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A Governana Corporativa e a gerao de valor nas empresas do Mercado de Capitais

Carlos Jos Guimares Cova

Rosane Gomes Dos Santos

Universidade Federal Fluminense - UFF

RESUMO

O presente trabalho apresenta uma caracterizao do conceito de Governana Corporativa, nas suas mltiplas dimenses, enfatizando o papel que este importante instrumento de gesto oferece para que as empresas possam se posicionar de forma mais consistente no atual ambiente de mercado, em razo da necessidade de evidenciar a capacidade de conciliar os interesses dos diversos stakeholders e assim evitar perda de eficincia na conduo do negcio. O trabalho tambm procura evidenciar os benefcios da governana traduzidos por um incremento do valor das empresas que aderem s boas prticas. Nesse sentido, o trabalho apresenta algumas evidncias empricas de que a Governana Corporativa promove um aumento da percepo de valor nas organizaes. apresentado o atual estgio de assimilao dos princpios de Governana Corporativa no Brasil e a descrio do Novo Mercado da Bovespa. Adicionalmente, o trabalho descreve as implicaes da Lei Sarbannes-Oxley e os resultados do aumento do rigor nos controles internos. Por fim, o trabalho apresenta tambm alguns contrapontos idia inicial de que a boa governana remete imediatamente gerao de valor. Palavras-Chave: Governana Corporativa; Mercado de Capitais; Lei Sarbox; Novo Mercado.

1. Apresentao e Problematizao:

No mbito da gesto financeira das organizaes contemporneas, emerge um conceito cada vez mais relevante para a sustentabilidade e gerao de valor do negcio. Trata-se da Governana Corporativa, que, na sua acepo mais tradicional, segundo nos informa Barontini (2005), abrange a considerao de uma srie de vertentes societrias, sobretudo aquelas que so conexas dinmica dos relacionamentos entre a propriedade da empresa e a administrao, bem como s estratgias de tutela dos acionistas minoritrios e ao nvel de transparncia e prestao de contas das prticas de gesto. A expresso designada para abranger os assuntos relativos ao poder de controle e direo de uma empresa, bem como sobre as diferentes formas e esferas de seu exerccio e os diversos interesses que, de alguma forma, esto ligados vida das sociedades comerciais. Na teoria econmica tradicional, a Governana Corporativa surge para procurar superar o chamado conflito de agncia, que se torna presente a partir do fenmeno da separao entre a propriedade e a gesto empresarial.

De acordo com Zylbersztajn et Alii (2005) o conflito de agncia o ncleo da chamada teoria da agncia, que considera a impossibilidade de serem desenhados contratos timos, em razo da existncia de assimetria de informaes, objetivos conflitantes e graus diferentes de averso ao risco entre as partes contratatantes, que so designadas por principal e agente. O principal titular da propriedade, delegaria ao agente o poder de deciso sobre essa propriedade. A partir da surgem os chamados conflitos de agncia, pois os interesses daquele que administra a propriedade nem sempre esto alinhados com os de seu titular. Sob a perspectiva da teoria da agncia, a preocupao maior consiste em criar mecanismos eficientes (sistemas de monitoramento e incentivos) para garantir que o comportamento dos executivos esteja alinhado com o interesse dos acionistas. A Governana Corporativa assumiu uma maior relevncia na agenda de gesto em razo de fatos no muito louvveis, mas que tiveram o condo de depurar o ambiente corporativo de muitas mazelas e, sobretudo, apontar os limites que os gestores das organizaes devem observar. Os escndalos empresariais que atingiram o mercado de capital nos ltimos anos tm suscitado as mais variadas opinies do pblico no que diz respeito conduta de seus gestores. No obstante, trata-se de uma conduta bastante antiga, pois h registros desse comportamento desde a aurora do capitalismo industrial, conforme podemos constatar da advertncia feita por Adam Smith, em 1776: Os diretores das empresas (de capital aberto) so administradores do dinheiro das outras pessoas e no do seu prprio, e no se pode esperar que eles cuidem dele com a mesma vigilncia ansiosa (dos donos). Negligncia e esbanjamento, portanto, sempre prevalecem, mais ou menos, na gesto das questes dessas empresas. Ocorre que nos dias atuais h uma forte percepo no sentido de que no existe mais um equilbrio de poder entre acionistas, diretoria e altos executivos de empresas que possuem um grande nmero de acionistas. Esse equilbrio seria o resultado da atuao de trs influncias: o custo do ativismo dos acionistas; o precedente legal; e a fora poltica dos sindicatos dos trabalhadores. Quando a empresa fundada, essas foras esto em equilbrio, e no h grandes problemas. medida que a empresa cresce, como conseqncia da dinmica do mercado, surge a necessidade de mais capital. Os antigos acionistas, que podem ser denominados como acionistas fundadores, cedem o controle, uma vez que preferem diversificar seus investimentos. Tal procedimento faz com que a base de acionistas se torne dispersa, gerando um distanciamento entre os diretores e os acionistas, de tal forma que estes ltimos passam a ser considerados como pessoas no essenciais gesto, ao dia-a-dia da empresa, ou seja, o papel que os acionistas anteriormente exerciam na empresa passa a ser cada vez menor. Ao mesmo tempo, para monitorar as decises gerenciais tomadas pelos diretores, os acionistas percebem que este esforo no vale a pena, tendo em vista o retorno de seu investimento. Porm, com o desenvolvimento dos mercados de capital nas economias desenvolvidas, o advento desta fonte de financiamento e capitalizao para as empresas passou a ser um imperativo para a sua permanncia no jogo do mercado. Entrementes, os investidores passaram a ser mais seletivos nas suas escolhas, de tal forma que comearam a orientar e direcionar seus investimentos para as empresas que evidenciariam um melhor arcabouo de gesto numa viso de mltiplas dimenses, sobretudo aquelas atinentes ao tratamento dispensado aos minoritrios e s aes de transparncia e prestao de contas dos atos de gesto. Assim, o problema que argido neste trabalho : seriam as empresas que aderem s boas prticas de Governana Corporativa melhor avaliadas pelo mercado, e por isso premiadas com menores custos de capital e maior rentabilidade? Nesse sentido, supomos que as empresas com maiores evidncias das boas prticas de Governana Corporativas seriam receptoras preferenciais dos investimentos nos mercados de capitais, e por isso teriam maiores condies de financiarem suas atividades e investimentos, gerando como conseqncia um maior valor para os acionistas. Para tentar responder este questionamento, alguns objetivos intermedirios foram estabelecidos, tais como: a apresentao de uma perspectiva histrica do termo Governana Corporativa; a descrio e

caracterizao da Lei Sarbanes-Oxley; a verificao das boas prticas de governana no mercado brasileiro; e uma avaliao do processo. Por fim, sero apresentadas as principais concluses. 2. Uma retrospectiva histrica e a caracterizao da Governana Corporativa: Rosseti et Alii (2004) assinalam que a compreenso, a assimilao e o efetivo exerccio da Governana Corporativa no mbito da moderna gesto de empresas, constituem-se num dos seus mais relevantes desafios, h pelo menos 18 anos. Estes mesmos autores registram que a expresso Governana Corporativa ainda muito recente, tanto no ambiente empresarial quanto no meio acadmico, pois data de 1991 a primeira vez em foi empregada. Em 1992 foi definido o primeiro cdigo de melhores prticas de Governana Corporativa. Somente em 1995 que foi editado o primeiro livro que continha esta designao Corporate governance dos autores R. Monks e N. Minow. Ressalte-se que a Governana Corporativa possui slidos fundamentos, que so definidos com base em princpios ticos aplicados na conduo das atividades empresariais. O desenvolvimento de suas premissas, bem como a sua afirmao, possuem razes de natureza micro e macroeconmica. Existe uma franca convergncia de opinies no tocante importncia da Governana Corporativa para o estabelecimento de um crescimento econmico sustentado. Nesse sentido, uma srie de organizaes multilaterais, tais como a Organizao para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico (OCDE), o Fundo Monetrio Internacional (FMI), o Banco Mundial, e o G7 (grupo das mais avanadas naes industriais do mundo), vem a Governana Corporativa como sendo um dos pilares da arquitetura econmica global, bem como um dos instrumentos determinantes para o desenvolvimento sustentvel em suas trs dimenses: a econmica, a ambiental e a social. Destarte, em razo da extenso e da diversidade de seus efeitos e conseqncias, existem em contrapartida mltiplas abordagens de definio em torno do significado e do alcance da Governana Corporativa. Analogamente, tal diversidade ocorre com os modelos que podem ser adotados para a sua operacionalizao. Tanto os conceitos quanto os modelos esto intimamente vinculados com a amplitude dada ao processo de governana, bem como aos seus impactos efetivos. Dessa forma, sob mltiplas perspectivas, existem diferentes conceitos de governana. Em que pese o fato da grande diversidade conceitual, existe um elenco bem definido de elementos-chave da Governana Corporativa, que so: os valores; o relacionamento entre as partes interessadas; os propsitos estratgicos; o poder; e a gesto. Com relao aos valores, existem quatro que se destacam como sustentculos da boa governana, que so: fairness; disclosure; accountability; e compliance. O fairness representa o senso de justia e eqidade no tratamento dos acionistas, propondo o respeito aos direitos dos acionistas minoritrios, tanto no aumento da riqueza corporativa e resultado das operaes, quanto na presena ativa em assemblias gerais. O disclosure busca a transparncia das informaes contbeis e de gesto, sobretudo aquelas que podem acarretar maiores riscos e impactos nos negcios. O accountability um termo que subsume a prestao de contas e responsabilizao a partir das melhores prticas contbeis e de auditoria. Por fim, o compliance representa a busca de conformidade no cumprimento das normas regulamentares contidas nos estatutos sociais e no arcabouo jurdico do pas. O segundo elemento-chave da boa governana o relacionamento entre as partes interessadas de tal forma a minimizar os conflitos de agncia. Este tipo de conflito ocorre quando um agente principal (acionista) delega para um agente executor (diretoria executiva) as decises que devem maximizar os resultados das operaes da empresa, supostamente em benefcio do acionista; mas um comportamento oportunista do executor eventualmente entra em conflito com o objetivo do agente principal.

Como terceiro elemento-chave est o conjunto de propsitos estratgicos, que tambm envolvem estreita interao entre os acionistas, o Conselho de Administrao e a Diretoria Executiva. Nas companhias que praticam a boa governana, as expectativas dos acionistas e as polticas bsicas so definidas no nvel corporativo, por entendimentos entre os acionistas e aqueles que os representam nos Conselhos de Administrao. A partir desta convergncia de pensamento que so derivadas as diretrizes estratgicas para os negcios e para a gesto, desenvolvidas pela Diretoria Executiva, e apresentadas mais uma vez ao Conselho de Administrao para homologao. O quarto elemento-chave da Governana Corporativa o poder. Nesse sentido, existem trs aspectos relevantes que envolvem a estrutura de poder: 1 a clara definio dos papis dos acionistas, do conselho e da direo, bem como do que cada uma destas partes espera das duas outras; 2 a definio de regras de convivncia que tornem o processo decisrio num jogo em que ocorre pleno compartilhamento de posies e opinies; 3 um efetivo e negociado planejamento das sucesses no contexto corporativo, sem soluo de continuidade que afete os interesses da empresa. Por ltimo, o quinto elemento-chave da boa governana representado pela gesto, cujos aspectos centrais dela so derivados. As prticas de gesto alinhadas com os princpios da Governana Corporativa abrigam trs pontos centrais, ligados aos valores que a sustentam: a integridade tica, permeando todas as relaes internas e externas; a combinao da integridade, da competncia e do envolvimento construtivo no trato dos negcios; e a responsabilidade corporativa, que abrange um amplo rol de interesses, para os quais convergem os processos estratgicos de governana. Chamamos a ateno, mais uma vez, da tica como requisito para a boa governana. Adicionalmente, constatamos em Macey apud Damodaran (2004) que os sistemas de Governana Corporativa podem ter sua performance avaliada em trs dimenses: a capacidade de restringir o poder da administrao de obter benefcios privados; o acesso facilitado de empresas que desejam capital nos mercados financeiros; e a facilidade com que uma administrao ineficiente substituda. Assinalamos tambm que os mltiplos modelos de Governana Corporativa decorrem de condies histricas, culturais e institucionais relativas aos pases em que cada um deles predomina. Contudo, esta diversidade de modelos pode ser agrupada segundo dois enfoques: o primeiro, definido pelo tipo de propriedade e forma predominante de financiamento, que tem foco no acionista, ou shareholder, denominado pelo trinmio propriedade-gesto-retorno; o segundo definido pela postura da empresa quanto ao seu envolvimento com objetivos de maior amplitude, no limitados aos econmicos, assumindo interesses de outras partes interessadas, sendo denominado de mltiplos interesses ou de stakeholders. No Brasil, o Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBCG) publicou uma codificao que registra as melhores prticas de gesto empresarial, com base num estudo comparativo que envolveu 15 cdigos internacionais. A espinha dorsal desse cdigo representada pela combinao da transparncia, da prestao de contas e da eqidade entre os acionistas. O objetivo pretendido com a disseminao dessas prticas consiste em auxiliar as empresas a melhorar seu desempenho, equilibrando o poder entre o principal executivo e o Conselho de Administrao, e pautando o seu comportamento pela tica e pela transparncia.

3. Os mltiplos atores envolvidos nas relaes da Governana Corporativa:

mais fcil aquilatar a relevncia que a Governana Corporativa vem assumindo quando enumeramos os atores que representam as partes interessadas em seus processos. Internamente companhia, tem-se: acionistas (controladores e minoritrios); Conselhos de Administrao; Conselhos Consultivos; Auditorias Independentes; Conselhos Fiscais; Diretoria Executiva (CEO e staff); empregados; Fundaes de assistncia e seguridade; e eventuais Comits corporativos de gesto. Adicionalmente, como atores externos empresa, possvel listar: fornecedores; clientes; consumidores ou usurios dos produtos e servios; Agncias Reguladoras; rgos normativos do mercado de capitais; e a comunidade em geral. No obstante, um bom sistema de Governana Corporativa deve ser capaz de responder a algumas questes, tais como: Qual o papel exercido pelo CEO em relao ao Conselho Administrativo? Em condies normais, o CEO e o Conselho deveriam considerar-se como membros de uma mesma equipe, que trabalha em prol de um objetivo comum? Tais questes esto diretamente ligadas ao direcionamento da estratgia do negcio, e podem se refletir na sustentabilidade da organizao, conforme corroboram as evidncias dos escndalos e fraudes noticiadas pela mdia no incio da dcada dos anos 2000. Nos escndalos testemunhados nos ltimos anos, dentre os quais destacamos alguns ocorridos com empresas bem sucedidas, tanto americanas (Enron, WorldCom e Tyco) quanto europias (Parmalat, Swissair e Skandia), ficou evidenciado que todas elas demonstraram uma incapacidade de manifestar um bom desempenho em suas avaliaes acerca das questes de governana corporativa. Em quase todos estes casos, talvez, a soluo mais adequada teria sido retirar parte da autoridade do CEO e transferi-la para o Conselho Administrativo. Todavia, o que aplicvel a uma empresa, de um determinado segmento do mercado, pode no se aplicar a uma outra empresa, de porte diferente, cuja atuao se d em outro segmento de negcio, ou seja, a soluo para o equilbrio entre as foras exercidas pelo CEO e pelo Conselho Administrativo varia de empresa para empresa, dependendo, no apenas do contexto externo, mas, principalmente, do contexto corporativo de cada uma. Considerando o principal papel a ser desempenhado por um CEO, que construir um plano estratgico para a corporao, e considerando as estratgias de curto e de longo prazos, verificamos que, quando o CEO desenvolve essa estratgia em conjunto com o Conselho Administrativo, tem-se garantido o equilbrio de foras na companhia, tanto a mdio quanto a longo prazos. Um outro aspecto muito relevante na esfera da Governana Corporativa diz respeito composio da diretoria e as normas de deciso adotadas por ela. A diretoria de uma empresa, seja ela de grande ou de mdio portes, deve estar preparada para a tomada de decises, todavia, para que isto ocorra de forma eficaz, duas condies so essenciais: uma boa composio de seus membros; uma clara definio de suas polticas. Como exemplo desse imperativo, podemos lembrar o fato de que, aps a falncia da Enron, a equipe de gestores responsvel por sua reestruturao assumiu o fato de que quase todos os problemas que culminaram nesse desfecho foram o resultado de uma direo deficiente, em todos os sentidos. Como primeira medida saneadora, a equipe optou por substituir todos os membros do corpo diretor, que ento implantou uma governana mais forte e mais experiente em gesto. Se estivessem em vigor em 2001, os novos regulamentos da Bolsa de Valores de Nova Iorque e da SEC poderiam ter evitado os lapsos de governana da Enron. Dessa forma, os elementos que possam orientar a constituio de uma boa diretoria devem ser exaustivamente analisados. Aspectos tais como a capacidade de tomada de deciso e o nvel de transparncia dos atos de gesto, so elementos que devem balizar a performance de qualquer diretoria. A tomada de deciso, via de regra, estar dificultada pela restrio do tempo, e pelo conhecimento imperfeito de todos os processos necessrios para que seja alcanado o objetivo

proposto. Destarte, o corpo diretor, ao tomar uma deciso, deve estar considerando tambm mltiplos fatores, tais como temas estruturais e setoriais, desempenho e liderana. A diretoria deve saber tambm lidar com as imposies impostas pelas mudanas de regras. Os cdigos de Governana Corporativa que tm surgido em vrios pases nos ltimos anos no estabelecem apenas regras que interferem nos relatrios anuais das empresas. Os diretores tm sido obrigados a se esforarem mais, no sentido de atender s expectativas do mercado. Uma das queixas mais comuns dos ltimos anos que, desde a introduo da lei Sarbanes-Oxley, tem-se gasto muito tempo discutindo como sero cumpridas as novas leis e regulamentaes. De um modo geral, as dificuldades pelas quais passam as diretorias decorrem de alguns fatores. Em primeiro lugar h a questo da nfase em diretores independentes. A proporo ideal varia de pas para pas, mas cada vez maior a necessidade de se criar uma diretoria independente, ou seja, formada por profissionais que no tenham outro tipo de ligao com a empresa, no passado ou no presente. Isto visa garantir a objetividade na gesto da empresa, alm de minimizar os conflitos de interesse. O grande problema advindo desta necessidade de independncia que as diretorias das empresas acabam sendo compostas por profissionais com pouco conhecimento da estruturao da empresa e do funcionamento do ramo de atividade em que a mesma est inserida. Um segundo fator a falta de definio quanto ao papel a ser desempenhado. Na maioria dos pases, com poucas excees tais como a Alemanha (que possui leis bastante especficas), a definio quanto aos deveres e responsabilidades legais a serem assumidos pelos diretores esto muito amplas, dando margem vaguidade e disperso de esforos. As empresas no tm definidos claramente os critrios necessrios para a administrao do tempo de que dispem, objetivando desenvolver o papel para o qual foram contratados, alm da busca de soluo dos problemas com sua equipe gerencial. Como resultado evidencia-se a falta de clareza de propsito dos diretores. Por fim, um ltimo aspecto a ser destacado diz respeito falta de cooperao entre os membros do corpo diretor. Considerando que este corpo formado por pessoas distintas, muito ampla a possibilidade de se criar perspectivas diferentes, no que tange aos debates para a tomada de decises importantes. O grande problema que, para a existncia do consenso almejado, necessrio tempo e uma liderana habilidosa. Outro ator relevante no contexto da Governana Corporativa representado pelo conjunto dos funcionrios ou colaboradores. Os colaboradores possuem algumas singularidades e caractersticas que variam de um pas para outro, em funo, principalmente, de duas circunstncias: o mercado de trabalho e o nvel de sindicalizao. O mercado de trabalho influencia a flexibilidade e a mobilidade dos funcionrios. Em pases tais como os Estados Unidos so adotados contratos de trabalho mais flexveis, que podem ser encerrados a qualquer tempo, demonstrando um compromisso de curto prazo por parte da mo-deobra. Alm disso, o treinamento dado aos funcionrios ocorre fora da empresas, o que demonstra que as qualificaes so gerais (aplicveis a qualquer empresa do segmento), e por conta disso, portteis, ou seja, ao mudar de empresa, o funcionrio leva para a empresa de destino as informaes adquiridas na empresa origem. Por outro lado, em pases tais como a Alemanha e o Japo, as empresas investem em treinamento especfico e interno, tornando a fora de trabalho altamente qualificada e com capacitao especfica para executar suas atividades em determinada empresa. Com relao ao nvel de sindicalizao tambm possvel observar algumas variantes. Na Frana, os direitos adquiridos atravs dos sindicatos so aplicveis a todos os funcionrios, inclusive os no sindicalizados. Neste caso, a sindicalizao exercer uma influncia maior no processo decisrio corporativo do que em pases como os Estados Unidos, onde os direitos somente aplicamse aos funcionrios sindicalizados. Assim, os funcionrios apresentam menor mobilidade e maior poder de barganha e acabam por se envolver mais no processo decisrio de estratgias globais. Por fim, temos ainda no contexto da governana a busca da conciliao dos interesses dos acionistas e do Governo. Assim como acontece com os funcionrios, o perfil dos acionistas varia bastante de um pas para outro. De um lado, temos os Estados Unidos e o Reino Unido, onde a

maioria dos acionistas exerce um papel relativamente neutro, e seu principal foco a maximizao do valor de suas aes. O Japo, apesar de ter acionistas institucionais, no sofre muita influncia, uma vez que os acionistas so, na maior parte do tempo, neutros, apoiando sempre o papel da administrao. Quanto ao papel do Governo, possvel constatar que os pases diferem entre si tambm no que tange ao grau de interveno de seus governos na economia e no protecionismo exercido sobre seus mercados. Uma das formas mais comuns de interveno do governo na economia a regulamentao das aquisies. Em alguns pases, a interveno do governo muitas vezes representa fortes barreiras s aquisies, tais como as chamadas golden shares, que do ao proprietrio poder de veto sobre mudanas no estatuto da empresa.

4. Os benefcios da boa governana: Um ponto fundamental que deve ser ressaltado para justificar a adoo das prticas da boa governana diz respeito aos efeitos benficos que ela acarreta para o mercado de capitais, e, por extenso, para a economia do pas como um todo. Grinblatt (2005) registra algumas evidncias empricas no sentido de que os pases que oferecem maior proteo aos acionistas minoritrios possuem mercados de capitais maiores e mais ativos, enquanto que os pases que no protegem estes acionistas evidenciam mercados de capitais menores e pouco desenvolvidos, bem como pouqussimas empresas abrindo o capital. O meio acadmico j pode se valer dessa instigante linha de investigao e pesquisa, qual seja, a de que existe uma forte correlao entre as prticas adotadas de Governana Corporativa e o grau de desenvolvimento de uma nao. Nessa linha de raciocnio, existem muitas evidncias de que as melhores prticas de governana implicam num maior acesso por parte das empresas s instituies que podem financiar seus investimentos, com menores escores de risco, e, conseqentemente, impondo menores custos de capital. O advento da boa governana promoveu substanciais mudanas no comportamento dos investidores, sobretudo aqueles que capitalizam poupanas de longo prazo para o pagamento de benefcios e penses, cujos efeitos de gesto repercutiro por longo perodo de tempo. possvel assinalar no mercado a existncia de dois tipos de investidores: o de longo prazo e o de curto prazo. E nos ltimos anos as diferenas entre eles tm aumentado cada vez mais. Os investidores de longo prazo so chamados de investidores institucionais, agindo, em alguns momentos, como proprietrios das empresas em que investem. So exemplos de investidores institucionais os fundos de penso, os fundos de investimento e as seguradoras. Em razo do aperfeioamento das prticas democrticas e das instituies, os investidores institucionais esto cada vez mais convencidos de que devem prestar contas aos seus associados e beneficirios, que destinam parte de seus salrios para os fundos de penso e os fundos de investimento, esperando a gerao do benefcio desejado ao final de um perodo de tempo. Avulta, portanto, a importncia da Governana Corporativa para o atendimento desse mister. Se a gesto do investidor institucional, por um motivo qualquer, no est satisfeita com o desempenho de uma Companhia em que investiu, a mesma vende suas aes. Pelo ponto de vista comercial, sua atitude est correta, uma vez que, at pouco tempo atrs, ela no era considerada responsvel por participar da empresa em que investiu, nem mesmo intervir para a concretizao de mudanas importantes. Atualmente, j se verifica uma mudana no papel do investidor institucional, de tal forma que reforada a necessidade de um maior envolvimento por parte dos acionistas na tomada de decises da empresa. Aspectos tais como o desempenho operacional, o retorno aos acionistas, a governana, a

comunicao, entre outros, so os principais engajamentos dos investidores institucionais nos ltimos anos. Um questionamento relevante que tem sido feito quanto ao aumento do valor para os acionistas, como conseqncia da maior participao dos mesmos (os investidores institucionais) na tomada de decises da empresa. O papel dos investidores institucionais na busca desse objetivo abrange dois componentes. O primeiro consiste em definir como executar suas atividades, elaborando um documento que descreva sua poltica para as diversas reas e considere temas tais como a forma pela qual as empresas que recebero investimentos sero monitoradas. O segundo diz respeito ao monitoramento do desempenho das empresas que recebem os investimentos e o estabelecimento, se aplicvel, de um canal de comunicao peridica com elas, identificando os problemas rapidamente, e diminuindo ou eliminando as perdas no valor das aes para os acionistas. Em que pese o fato das janelas de tempo serem reduzidas, tanto as agencias especializadas na anlise das medidas de governana, quanto s evidncias dos ndices de aes sugerem que as boas prticas de governana corporativa podem proporcionar um bom desempenho operacional no negcio e talvez um maior retorno para os acionistas. No primeiro caso, um estudo elaborado pela The Corporate Library (TCL) a partir de dados de 2.012 empresas, coligidos no perodo entre o ano de 2002 at o ano de 2004, relacionou uma correlao entre uma boa governana e um futuro desempenho operacional, embora no tenha conseguido registrar algo parecido com relao aos retornos sobre seus investimentos. Por outro lado, se analisarmos o desempenho das empresas listadas no Novo Mercado brasileiro, aquelas listadas no ICG ndice de Governana Corporativa obtiveram um desempenho expressivamente superior ao retorno do mercado como um todo no binio 2004 2005. 5. As variaes nos sistemas de Governana Corporativa: As decises quanto s estratgias a serem adotadas pelas companhias so diretamente influenciadas pelos sistemas de Governana Corporativa que elas incorporam. No obstante, estes sistemas apresentam variaes que os tornam distintos em cada um dos pases em que so instalados. Essas decises estratgicas so verdadeiros testes para estes sistemas de governana, porque visam maximizar os lucros e a competitividade no ambiente global. Normalmente, uma deciso estratgica adotada por uma companhia assume uma viso global. A grande questo ajustar essa deciso (global) aos sistemas de governana. Tal considerao pode significar sacrifcios por parte dos agentes envolvidos no processo. Esses agentes, que podemos chamar de participantes do processo, so em nmero de cinco, e seus interesses afetam as decises estratgicas globais de mltiplas maneiras. Os funcionrios ou colaboradores e as organizaes coletivas, na medida em que pressionam com os seus direitos garantidos por lei e/ou estatutos que so resultantes de negociaes coletivas. O Conselho de Administrao e a Diretoria Executiva. O primeiro porque um agente relevante no processo, por ser o rgo mximo de gesto de uma companhia, e ter como uma de suas responsabilidades a aprovao de todas as decises estratgicas da empresa. A Diretoria, por sua vez, encarregada das responsabilidades do dia-a-dia, oriundas das estratgias adotadas. Os acionistas ou shareholders, pois, caso no concordem com as decises tomadas, sejam selas relacionadas estratgica ou no, podem sair da empresa atravs da venda de suas aes, alterando desta forma, o quadro de situao interno e gerando algum impacto na estratgia da empresa. Por fim, o Governo, medida que, ao estabelecer suas regras, criando normas para os negcios, bem como produzindo polticas comerciais nacionais e internacionais, estabelece e adota ao seu alvedrio, decises sobre o grau de abertura da economia e insero competitiva, tais como um

subsdio s empresas que sejam mais relevantes para a estratgia nacional naquele momento, ou o nvel tarifrio a ser praticado. Alm disso, impactam a estratgia corporativa tambm outras entidades, tais como os governos supranacionais, com destaque para a Unio Europia, pois tambm desempenham papis mais fortes na regulamentao da governana corporativa. Em contrapartida, outros agentes, tais como concorrentes, clientes e fornecedores, tendem a participar menos da governana de cada empresa. O quadro apresentado a seguir resume as principais caractersticas da Governana Corporativa, existentes em seis diferentes pases:
Estados Unidos Reino Unido Alemanha Frana * Conselhos de trabalho * Co-determinao * Conselhos de trabalho * Alta capacitao * Baixa sindicalizao * Mercado de trabalho no-* Contratos de curta flexvel durao * Outras empresas nofinanceiras * Bancos Itlia * Contratos de longo prazo * Mercados de trabalho rgido * Capacitao mdia Japo * Sindicato empreendedor * Emprego vitalcio * Capacitao mdia * Outras empresas nofinanceiras * Bancos * Polticas protecionistas * Fortes barreiras para aquisies

Funcionrios

Acionistas

Governo

* Mercado de trabalho flexvel * Investidores * Investidores institucionais e institucionais e individuais individuais * dispersos * Dispersos * Polticas liberais * Polticas liberais * Com iseno de * Com inseo de interesses interesses * Barreiras baixas para * Barreiras baixas para aquisies aquisies

* Mo de obra flexvel * Baixa sindicalizao * Empregos vontade

* Investidores estrangeiros * Estado * Estado * Famlias * Polticos protecionistas * Intervencionista * Barreiras mdias para aquisies * Polticas protecionistas * Intervencionista * Fortes barreiras para aquisies

* Polticas protecionistas * Barreiras mdias para aquisies

Conselhos de Administrao

* Ativismo elevado * Alta % de membros de foram devido a presses de investidores

* Ativismo moderado * Detentores de papis * Ativismo elevado representam minoria * Alta % de membros de significativa fora determinado por lei * Tamanho mdio * Formao semiprofissional * Alguns executivos nascidos fora do pas * Mercados de trabalho abertos * Formao tcnica * Poucos executivos nascidos fora do pas * Mercados de trabalho fechados (longo prazo)

* Formao profissional (Finanas/MBA) * Alguns executivos nascidos fora do pas * Mercados de trabalho Diretoria Executiva abertos

* Ativismo moderado * Minoria de membros de fora * Tamanho mdio * Formao educacional comum * Vnculos com o Estado * Poucos executivos nascidos fora do pas * Mercados de trabalho fechados (longo prazo)

* Ativismo baixo * Grande % de membros pertencentes empresa * Tamanho mdio

* Ativismo baixo * Grande % de membros pertencentes empresa * Tamanho grande * Formao educacional comum * No-profissional * Sem executivos * Sem executivos nascidos fora do pas nascidos fora do pas * Mercados de * Mercados de trabalho trabalho fechados fechados (longo prazo) (longo prazo)

Fonte: Jornal Valor Econmico

A boa Governana Corporativa proporciona aos proprietrios (acionistas ou cotistas) uma eficiente gesto estratgica de sua empresa e o efetivo monitoramento da direo executiva. As principais ferramentas que asseguram o controle da propriedade sobre a gesto so: o Conselho de Administrao; a Auditoria Independente; o Comit de Auditoria; e o Conselho Fiscal. A empresa que opta pelas boas prticas de Governana Corporativa adota como linhas mestras, a transparncia, a prestao de contas (accountability) e a eqidade. Para que essa trade esteja presente em suas diretrizes de governo, necessrio que o Conselho de Administrao, representante dos proprietrios do capital (acionistas ou cotistas), exera seu papel na organizao. Este papel consiste especialmente em estabelecer estratgias para a empresa, eleger a Diretoria, fiscalizar e avaliar o desempenho da gesto e escolher a Auditoria Independente. No entanto, nem sempre as empresas contam com conselheiros qualificados para o cargo, capazes de exercer, de fato, a sua funo legal. Essa deficincia tem sido a raiz de grande parte dos problemas e fracassos nas empresas, manifestando-se, na maioria das vezes, sob a forma de abusos de poder (do acionista controlador sobre minoritrios, da Diretoria sobre o acionista e dos administradores sobre terceiros), ou erros estratgicos (decorrentes de muito poder concentrado em uma s pessoa, normalmente o executivo principal), ou fraudes (uso de informao privilegiada em benefcio prprio, atuao em conflito de interesses). A Auditoria Independente um dos agentes da boa governana que tem o condo de oferecer um parecer sobre as demonstraes contbeis de uma empresa, aumentando o poder de convencimento acerca da fidedignidade da realidade de seu patrimnio.

Os Comits de Auditoria tm por encargo a anlise das demonstraes financeiras e a promoo de superviso e responsabilizao da rea financeira. Alm disso, deve garantir que a Diretoria desenvolva controles internos confiveis, bem como assegurar que a auditoria interna desempenhe a contento o seu papel, e ainda fiscalizar o cumprimento do cdigo de conduta da organizao. Por sua vez, o Conselho Fiscal tem historicamente como atividade a fiscalizao dos atos gerados pelas empresas, materializada com a emisso de um parecer sobre as demonstraes contbeis, que tem como base o parecer dos auditores independentes. Com o advento da Governana Corporativa, emergiram algumas polmicas acerca de uma suposta superposio de funes deste conselho com o Comit de Auditoria. Nesse sentido, aqui no Brasil o Instituto Brasileiro de Governana Corporativa IBCG se pronuncia afirmando que o Conselho Fiscal no substitui o Comit de Auditoria, pois, enquanto este um rgo de controle com funes delegadas pelo Conselho de Administrao, aquele um instrumento de fiscalizao com atribuies definidas diretamente pelos scios. 6. O advento da Lei Sarbannes-Oxley e seus efeitos: Verificamos no guia da Deloitte Lei Sarbanes-Oxley: Guia para melhorar a Governana Corporativa atravs de eficazes controles internos que a Lei Sarbanes-Oxley reescreveu as regras para a Governana Corporativa, e por esta razo no se pode deixar de realizar alguns comentrios acerca dessa legislao. Nesse sentido, a Lei Sarbanes-Oxley foi criada com o objetivo de desestimular as fraudes, tais como participaes no registradas nos livros ou reconhecimento imprprio de receitas que no sero realizadas, por meio de medidas que intensificam as conferncias internas e aumentam a responsabilidade dos executivos. Em sntese, podemos dizer que a Lei Sarbanes-Oxley estabelece medidas para intensificar as conferncias internas e aumentar a responsabilidade dos executivos pelos atos de gesto praticados. A Lei Sarbanex-Oxley torna os Diretores Executivos e os Diretores Financeiros explicitamente responsveis por estabelecer, avaliar e monitorar a eficcia dos controles internos sobre os relatrios financeiros e as divulgaes. H nessa legislao uma forte nfase no controle interno, que deve impulsionar o sucesso da companhia a partir de trs dimenses: eficcia e eficincia das operaes; confiabilidade dos relatrios financeiros; e o cumprimento das leis e regulamentos aplicveis. Santos (2005) assinala que a lei Sarbanes Oxley foi promulgada em agosto de 2002, aps a ocorrncia de vrios escndalos contbeis, tais como os das empresas Enron e WorldCom. Trata-se de uma lei de reforma corporativa, voltada para dar maior publicidade s informaes e proporcionar fiscalizaes preventivas pela SEC Security and Exchange Comission (Comisso de Valores Mobilirios dos Estados Unidos). Em razo de suas inovaes, esta foi a legislao de maior impacto no mercado de capitais dos Estados Unidos, desde a dcada dos anos 1930, quando foi criada a SEC. O objetivo principal da lei Sarbanes Oxley consiste em coibir a conduta antitica de administradores e auditores. Assim, a lei surgiu para restaurar a confiabilidade nas demonstraes contbeis e financeiras e, com isso, incentivar o investimento na Bolsa de Valores. A Sarbanes Oxley bem ampla e aumenta o grau de responsabilidade desde o presidente e a diretoria da empresa at as auditorias externas e os advogados contratados. A referida lei introduz regras bastante rgidas de governana corporativa, procurando dar uma maior transparncia e confiabilidade aos resultados das empresas, instituindo severas punies contra fraudes empresariais e dando maior independncia aos rgos de auditoria. A SEC a entidade responsvel pela regulamentao da nova lei, incluindo a criao do Comit de Contabilidade (Public Company Accounting Oversight Board). A Sarbanes Oxley apresenta um rol de responsabilidades e sanes, tipificando uma srie de crimes que podem ser

praticados por administradores e auditores. Por exemplo, foram proibidas as prticas contbeis que possam expor qualquer sociedade annima a um risco, sem que haja um provisionamento prvio, e tambm foram vedados os emprstimos para membros do Conselho de Administrao ou Diretoria. Qualquer violao lei Sarbanes Oxley prescreve em 5 anos, a partir do fato gerador, ou em 2 anos aps a descoberta de sua ocorrncia. Com relao legislao norte-americana contra fraudes empresariais, podemos afirmar que a Sarbanes Oxley possui duas vertentes: a primeira procura oferecer um maior controle s atividades de auditoria; e a segunda visa punio das fraudes praticadas por administradores das empresas, uma vez que as responsabilidades ficam definidas. O ncleo dessas vertentes est sintetizado nas sees 302 e 404 da referida legislao. A Seo 302 entrou em vigor em agosto de 2002, e impe nveis de responsabilidade aos Diretores Executivos e aos Diretores Financeiro da Companhia. Esses profissionais devem declarar publicamente que a divulgao dos controles e procedimentos foi implementada e avaliada. Adicionalmente, a SEC exigiu que fosse realizada uma divulgao de controles e procedimentos internos para emisso de relatrios financeiros. Outras regras corporativas foram alteradas, mas destacamos aquela que responsabiliza o Diretor Executivo, juntamente com o Diretor Financeiro, pelos controles internos adotados pela empresa. Por sua vez, a seo 404 estabelece que seja feita uma avaliao anual dos controles e procedimentos internos adotados pela empresa para a emisso de seus relatrios financeiros. Adicionalmente, um auditor independente deve emitir um relatrio que confirme a declarao da alta administrao da empresa quanto eficcia de seus controles internos. No obstante o rigor dessa nova legislao, as empresas devem considerar este momento como uma oportunidade de melhorar a eficcia dos processos de seus negcios. Os benefcios mais importantes resultantes da melhoria dos controles internos para divulgao de relatrios financeiros incluem: a melhoria da eficincia e da eficcia do processo de controles internos; a disponibilidade de informaes melhor tratadas quando divulgadas aos investidores; e o aumento da confiana dos investidores. Porm, nem todos os avanos pretendidos surtiram efeitos, e preciso avaliar os desdobramentos decorrentes da implementao da Sarbanes Oxley no ambiente corporativo norteamericano. Branco (2005) destaca que os legisladores no levaram em considerao os custos derivados do cumprimento das normas impostas pela Sarbanes Oxley. Esta inovao legislativa, ao obrigar os agentes do mercado a desempenhar uma autoregulao, desconsiderou os custos dessa tarefa. A Financial Executives International (FEI) realizou uma pesquisa sobre o custo do cumprimento das normas da seo 404, referentes avaliao pelas empresas de seus controles internos no primeiro ano de sua implementao. Em uma amostra de 217 companhias, o custo mdio estimado foi de US$ 4,36 milhes por empresa. Das companhias analisadas, 94% consideraram que os custos incorridos superaram os benefcios desejados pela Sarbanes Oxley. Entrementes, ao lado dos custos diretos, representados pelo aumento do nmero de horas trabalhadas, pelos pagamentos a auditores independentes e consultores, pelas compras de softwares, e pela elevao da remunerao dos conselheiros e dos valores dos prmios das aplices de seguros, existem significativos custos indiretos. Estes custos ocorrem em razo da lentido do processo decisrio nas empresas, por conta das maiores exigncias de monitoramento de suas atividades, o que pode implicar na perda de oportunidades rentveis de investimentos. Tais circunstncias se tornam mais agudas nos casos de empresas que se defrontam com mercados dinmicos, mais propensos s inovaes tecnolgicas, o que, por sua vez, requer um grau de flexibilidade que essa nova legislao parece ter restringido. Os fatos recentes revelaram que os novos deveres e diligncias impostos pela Sarbanes Oxley provocaram o desvio da ateno dos negcios para o cumprimento de exigncias legais, induzindo a um comportamento de maior averso ao risco , e reduzindo o ritmo de crescimento das empresas. Uma investigao realizada por Ivy Zhang, da Universidade de Rochester, revelou que o mercado

espera que os custos de implementao da Sarbanes Oxley superem os benefcios advindos das melhores prticas de governana, o que contribui para reduzir (e no para aumentar) o valor de mercado das empresas. Por fim, o recente caso da Refco, uma corretora de commodities americana que abriu o seu capital em agosto de 2005, em que se descobriu a posteriori que o CEO possua uma dvida no revelada de US$ 430 milhes com a empresa, revela a fragilidade da Sarbanes Oxley, que no logrou proteger os investidores de uma fraude, a despeito de seu rigor. Podemos concluir a partir destas breves consideraes que no basta a existncia de normas legais rigorosas, sem um respaldo de adiantamento moral, que apenas o fortalecimento de imperativos ticos capaz de sedimentar. Vale lembrar que a Sarbanes Oxley preconiza a adoo por parte das corporaes de um cdigo de tica para seus executivos, que dever conter formas de encaminhamento de questes relacionadas a conflitos de interesse, divulgao de informaes e cumprimento de leis e regulamentos. 7. A Governana Corporativa no Brasil e o Novo Mercado: Conforme ensinam Galvo et Alii (2006), a Governana Corporativa no Brasil evidenciou um ntido marco temporal com a fundao do Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBCG), em 27 de novembro de 1995. O IBCG uma sociedade civil sem fins lucrativos que tem o propsito de ser uma referncia nacional em Governana Corporativa, desenvolvendo e difundindo os melhores conceitos e prticas, com vistas a contribuir para um melhor desempenho das organizaes, e, por extenso, para uma sociedade mais justa e responsvel. Um outro avano no campo da governana foi o lanamento, em 1999, do Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa no Brasil, que tem sido periodicamente revisto e discutido, alm de ter sido submetido a um processo de audincia pblica, acolhendo sugestes de profissionais e entidades do mercado. De acordo com o IBCG, a adoo de prticas de boa governana permitir que as sociedades obtenham os seguintes benefcios: aumento do seu valor; melhoria de desempenho; acesso ao capital a custos mais baixos; e perenidade. Alm disso, a governana deve ser regida pelos seguintes princpios bsicos: a transparncia; a eqidade; a prestao de contas; e a responsabilidade corporativa. A transparncia ser evidenciada na medida em que a organizao cultivar e incentivar o desejo de informao. Nesse sentido, a boa comunicao interna e externa, no apenas aquelas restritas ao desempenho econmico-financeiro, mas todas as que digam respeito ao empresarial e criao de valor, se divulgadas de forma espontnea e clere, criam um clima de confiana tanto internamente, quanto com relao a terceiros. Para a manifestao da eqidade necessrio que a companhia d um tratamento justo e igualitrio a todos grupos minoritrios, sejam eles integrantes do capital (shareholders) ou das demais partes interessadas (stakeholders). Assim, atitudes ou polticas discriminatrias, sob qualquer pretexto, so inaceitveis. O sentido da prestao de contas equivalente ao conceito de accountability, da doutrina estrangeira, ou seja, os agentes que praticam a boa governana devem prestar contas de sua atuao a quem os elegeu, e devem responder pelos atos praticados no desempenho de seus mandatos. Por sua vez, a responsabilidade corporativa incorpora a idia de que os conselheiros e executivos das corporaes devem evidenciar uma viso de longo prazo e sustentabilidade, acolhendo consideraes de carter social e ambiental. Dessa forma, a responsabilidade corporativa amplia o escopo da estratgia empresarial, contemplando todos os relacionamentos com a comunidade onde a empresa atua. A sua funo social deve incluir a criao de riquezas, a oferta de empregos, a promoo da qualificao e da diversidade da fora de trabalho, bem como o estmulo

ao desenvolvimento cientfico e tecnolgico, e a melhoria da qualidade de vida, por meio de aes educativas, culturais, assistenciais e de defesa do meio ambiente. Uma vez que o ambiente de mercado assimilava estes conceitos e princpios de Governana Corporativa, as instituies que o representam tambm puderam se lanar em aperfeioamentos nesse campo. Assim, inspirada na bolsa de Frankfurt e com o objetivo de tornar mais interessante o mercado de capitais para o investidor brasileiro, a Bovespa (Bolsa de Valores de So Paulo) criou, em dezembro de 2000, trs nveis de Governana Corporativa, aos quais as empresas listadas na bolsa brasileira poderiam aderir, conforme as prticas de governana que estivessem dispostas a adotar. Estes distintos estgios de adeso s prticas de governana tipificariam os Nveis 1 e 2 e o chamado Novo Mercado. Assinala Fortuna (2005) que, para atingir este objetivo, a Bovespa consolidou estas premissas num regulamento que classifica as empresas em Nveis Diferenciados de Governana Corporativa (NDCG). Assim, o grau de compromisso assumido pela empresa em relao ao NDCG permite classific-la como sendo do Nvel 1 ou do Nvel 2, ou ainda, do Novo Mercado, que seria o estgio mximo. Tambm nessa mesma poca a Bovespa passou a divulgar o ndice de Aes com Governana Corporativa Diferenciada (ICG), composto por aes de empresas listadas nos Nveis 1 e 2 e no Novo Mercado. Em junho de 2001 comearam as primeiras adeses. As companhias que desejassem aderir aos nveis de governana deveriam assinar um contrato com a Bovespa se comprometendo a adotar um conjunto de prticas diferenciadas de Governana Corporativa. Para uma empresa estar listada no Nvel 1 de governana necessrio que ela assuma compromissos perante os investidores referentes ao fornecimento de informaes que auxiliem na avaliao do valor da empresa. Dessa forma, alm das informaes contidas nos relatrios de informaes trimestrais (ITRs) e relatrios de informaes anuais (IANs), que so encaminhadas por todas as empresas listadas em bolsas, as empresas listadas no Nvel 1 deve fornecer as seguintes informaes adicionais: demonstraes financeiras consolidadas; demonstrao do fluxo de caixa; abertura da posio acionria para os acionistas que detiverem mais de 5% do capital votante; quantidade e caractersticas dos valores mobilirios de emisso da companhia detidos por diretores e membros do Conselho de Administrao; quantidade de aes em circulao e sua proporo em relao ao capital total por tipo e classe. Para aderir ao Nvel 2 de governana, preciso que a empresa, alm de cumprir a todas as exigncias requeridas para o Nvel 1, divulgue suas demonstraes financeiras de acordo com os USGAAP e com os IAS GAAP (USGAAP e o IAS GAAP so, respectivamente, Princpios Contbeis Norte-Americanos e Princpios Contbeis Internacionais). Para o cumprimento desse requisito a Bovespa concede um prazo de dois anos. Alm disso, as empresas listadas nesse nvel devem aderir Cmara de Arbitragem para a resoluo de conflitos societrios e oferecer o benefcio do Tag Along, que assegura a extenso das condies oferecidas aos acionistas controladores, no caso de venda do controle da companhia, aos demais acionistas minoritrios. Com relao ao nvel mais elevado, o Novo Mercado, Ferreira (2005) nos informa que se trata de um segmento de listagem destinado negociao de aes emitidas por empresas que se comprometem, em carter voluntrio, com a adoo de prticas de governana adicionais ao que se exige para a incluso nos Nveis 1 e 2. Via de regra, tais prticas referem-se aos seguintes aspectos: a adoo de regras societrias que equilibrem os direitos dos acionistas, a despeito de serem controladores ou investidores; ampliao do nvel de disclosure; emisso exclusivamente de aes ordinrias; distribuio pblica mnima de R$ 10 milhes; e existncia de, no mnimo, 500 acionistas.

Concluses:

Neste trabalho foi possvel caracterizar as mltiplas dimenses que a Governana Corporativa possui, destacando seus principais aspectos. Alm disso, foi evidenciada a sua complexidade e refinamento terico-conceitual. O trabalho descreveu tambm os atores relevantes no processo de Governana Corporativa, demonstrando suas inter-relaes e a necessidade do estabelecimento dos controles internos e da auditoria externa, para assegurar a veracidade e legitimidade dos atos de gesto. Foi realizada uma apresentao da lei Sarbannes-Oxley, em razo de sua importncia para a Governana Corporativa num contexto de empresas transnacionais. Foram listadas algumas evidncias de que a Governana Corporativa promove benefcios em termos de agregao de valor para as organizaes. No obstante, sobretudo em razo do curto horizonte de tempo analisado, no so abundantes as fontes de cognio no sentido de que a Governana Corporativa capaz, apenas com sua materializao, de promover uma efetiva agregao de valor ao negcio, em termos de um desempenho superior dos retornos desse segmento nos mercados de capitais. Embora tal fato tenha sido verificado aqui no Brasil, na janela de tempo observada, e ainda existam registros que corroborem esta verificao, conforme o registro de Grinblatt (2005), o estudo da agncia The Corporate Library (TCL) enfraqueceu um pouco a suposio inicial, de forma que podemos afirmar com ressalvas que a Governana Corporativa um fator de aumento de valor das empresas e fator objetivo de reduo do custo de capital.

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