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La Monnaie

Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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Coursdconomiemontaire LaMonnaie

ULA1 :

LA MONNAIE

Avant de dvelopper les notions de base en conomie montaire, il convient de prciser lobjet de ltude : la monnaie : Quest ce que la M ? . Quel est son rle dans lconomie ? Quelles sont ses formes ? Comment la mesurer ?

Leon 1 : Lmergence des tudes dconomie Montaire


Introduction La science conomique est une science sociale sintressant aux faits conomiques et aux institutions qui rgissent les rapports entre les individus. Elle cherche dcouvrir lutilisation la plus efficace des ressources productives afin datteindre la satisfaction maximale des dsirs matriels des hommes. Or, les questions de lconomie politique se posent sous des angles varis et donnent lieu diverses disciplines : lconomie de travail, lconomie du dveloppement, lconomie montaire Lconomie montaire est une branche de la science conomique qui s'intresse aux fonctions et au rle de la monnaie dans l'conomie. Elle a galement pour objectif essentiel d'analyser les liens existants entre la monnaie et lactivit conomique notamment es relations causales entre le volume de la monnaie en circulation et certaines variables conomiques afin de mettre en uvre la politique montaire la plus efficace. 1-La domination de la vision dichotomique Historiquement, le dbut effectif des tudes dconomie montaire tait conditionn par la considration de limportance de la monnaie. En effet, la vision dichotomique entre la sphre relle et la sphre montaire conduisait les conomistes classiques tels que J B Say liminer la monnaie de l'analyse conomique. La monnaie est un "voile " qui cache les transactions relles qui s'oprent entre les agents les produits s'changent contre les produits. A cet effet, J S Mill dclare qu' il n'y a rien plus insignifiant que la monnaie. Et mme Walras qui considre la monnaie, il ne lui attribut qu'un rle secondaire dans sa thorie de l'quilibre gnral puisqu'elle sert uniquement convertir les prix relatifs en prix absolus. Si on considre que la monnaie est un voile dissimulant la ralit de lconomie, ceci revient considrer que la sphre relle et la sphre montaire de lconomie sont strictement spares. Lquilibre au niveau de la sphre relle est indpendant de lquilibre montaire. La monnaie tait alors neutre. En effet, la variation de la quantit de monnaie en circulation n'a aucune influence sur la production et l'change. 1 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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De ce fait, la proccupation principale tait d'tudier l'quilibre au niveau de la sphre relle (Production, Investissement, Consommation). Ltude de la monnaie est alors en dehors des proccupations des conomistes. Elle n'influence pas les dcisions qui portent sur la consommation, l'offre du travail, etc. 2-La considration de limportance de la monnaie par Keynes Toutefois, J.M Keynes a qui a publi en 1930 le Treatise on Money 1 et La thorie gnrale de lemploi, de lintrt et de la monnaie en 1936 a montr que le volume et la valeur de la production dpendent de la monnaie et du crdit. Ceci a permis de dpasser la vision dichotomique et dmontrer que la monnaie est un dterminant important du niveau de lactivit conomique. En effet, selon lauteur, le taux dintrt est dtermin sur le march de la monnaie (tel que O de M = D de M) et le taux dintrt influence linvestissement. Ainsi, dans cet esprit, le taux dintrt fait le lien entre sphre relle et sphre montaire. Dune part, le taux dintrt est une variable montaire : il rsulte de la confrontation entre la demande et loffre de monnaie et dautre part, le taux dintrt dtermine le niveau de linvestissement. Cest donc grce l'uvre de Keynes que lconomie montaire soit impose au sein de lanalyse conomique. L'conomie keynsienne est une conomie montaire de production et non comme conomie relle d'change considre par la thorie classique. Par ailleurs, Keynes est le fondateur de la macroconomie.

3-La monnaie dans lconomie moderne La simple observation de la ralit dmontre que la monnaie joue un rle fondamental dans l'conomie moderne: il existe plusieurs interactions entre la sphre relle et la sphre financire: contrainte de financement, l'influence de l'endettement, le rle des marchs. La dernire crise financire de septembre 2008, crise des subprimes a affect et continue peser sur les conomies nationales et lconomie mondiale. En 2009, les taux de croissance des pays dvelopps taient trs faibles. De mme, lactivit relle pse sur le secteur montaire : par exemple, laugmentation de la production entrane une demande additionnelle de monnaie ou une augmentation des possibilits nouvelles de financement offertes par les banques ou les marchs financiers.

Le Trait sur la monnaie A Treatise on Money parat en 1930 alors que Keynes tait membre du Comit Macmillan charg de conseiller le gouvernement de Ramsay MacDonald. Louvrage se composait de deux volumes : le premier La Thorie pure de la monnaie . Le deuxime volume : La Thorie de la monnaie applique . Toutefois, cet ouvrage na pas eu autant de succs que La thorie gnrale .

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Leon 2 : Les fonctions de la monnaie


Introduction La dfinition de la monnaie pose des problmes tant donn son usage rpandu et ses formes diverses. Ainsi, il existe plusieurs dfinitions de la monnaie. La monnaie peut tre dfinie comme tout ce qui sert payer. Or, tout ce qui permet de payer nest pas systmatiquement une monnaie. Ex : le ticket restaurant. Juridiquement, c'est tout moyen de paiement qui permet de rgler sans dlai et dfinitivement une dette ou un achat. Lapproche historique et institutionnelle dfinit la monnaie en se rfrant aux diffrentes tapes historiques de lmergence de la monnaie et dveloppement des banques. Lapproche essentialiste de la monnaie relve dune lecture sociologique de la monnaie. La monnaie nest pas un instrument technique au service de lchange marchand car elle prcde les socits de march : la monnaie est un fait social qui permet de normaliser les rapports marchands. Elle fonde lconomie marchande et permet de reprsenter institutionnellement le social. La dfinition fonctionnelle de la monnaie considre les fonctions spcifiques de la monnaie ou les proprits quelle doit remplir afin de jouer son rle. 1-Les fonctions de la monnaie Gnralement, on privilgie la dfinition fonctionnelle de la monnaie c--d dfinir la monnaie non par ce qu'elle est mais plutt parce qu'elle fait. La dfinition de la monnaie par ses fonctions est une approche instrumentale. Comme le note Hawtrey Certains objets trouvent dans l'usage que l'on en fait leur meilleur dfinition2. Selon Walker Money is that money does. La monnaie remplit trois fonctions, savoir: la fonction d'unit de compte la fonction d'intermdiaire d'change la fonction de rserve de valeurs 1-1- La fonction d'unit de compte: La monnaie est une mesure de la valeur des biens. Elle permet dexprimer la valeur de chaque bien par rapport une rfrence unique la manire des units de mesure des longueurs ou des poids. L'unit de compte est celle dans laquelle les prix sont fixs et les comptes sont tenus. La monnaie est appele numraire. Les valeurs des diffrents biens sont exprimes en une seule unit.
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Selon Hawtrey la notion de la monnaie comme celle de cuillre th ou de parapluie appartient un groupe de notions qui se dfinissent avant tout par la fonction ou le but que chacun se propose .

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Certains conomistes considrent que cette fonction est la premire qui se manifeste puisque mme avec le troc, une rfrence unique de la valeur des diffrents biens et services s'impose. Cette rfrence unique des biens est d'autant plus ncessaire que le nombre des lments de lchange augmente multipliant ainsi le nombre des combinaisons possibles. En effet, en prsence de n biens, l'opration bilatrale des changes c--d l'change de 2 2 donne lieu l'analyse combinatoire : = n !/2 ! (n-2) ! = n (n-1)/2. Toutefois, lorsqu'un bien parmi les autres joue le rle de la monnaie, les rapports de l'change se rduisent (n-1) et on abandonne les prix relatifs au profit des prix absolus. Comme unit de compte, la monnaie rduit le nombre des prix ncessaires dans une conomie, ce qui rduit les cots de transaction. Par exemple : Si on a 20 biens valuer, il faut tablir 190 combinaisons possibles. En effet, grce lanalyse combinatoire. = n!/(n-2)!*2! = n ( n-1 ) / 2 = (20* 19)/2 Si un des biens set dtalon en lui donnant la valeur 1, le nombre de combinaisons est moins important, il est de n-1 ( 20-1 = 19 ) soit 19 prix. Ainsi, en harmonisant les multiples valuations, la monnaie simplifie le systme des prix, les ngociations, les comparaisons et les calculs conomiques et favorise les transactions conomiques. Cette fonction ncessite la confiance en la valeur de la monnaie, une confiance que la Banque Centrale cherche entretenir.

1-2- La Fonction d'intermdiaire d'change La monnaie est un intermdiaire dans la circulation des marchandises. A chaque fois que les marchandises circulent, la monnaie circule. Cette situation succde au rgime du troc (marchandises contre marchandises) qui pose des difficults : La rencontre de deux agents prsentant une dsidrabilit mutuelle. La possibilit de comparaison entre les deux lments faisant l'objet de l'change dont les valeurs doivent tre identiques pour que l'change soit bnfique et qu'il se ralise dans l'quit. Ce pose alors le problme de la Lindivisibilit des biens. Le troc entrane que les agents consacrent beaucoup de temps, d'effort, des cots d'information et de transaction pour pouvoir raliser des transactions. Or, grce un intermdiaire gnral dans les changes, les transactions se trouvent facilites et le processus d'change devient plus facile et plus efficient. Ainsi, la monnaie dissocie le troc (flux rel contre flux rel) en 2 oprations: une opration de vente qui permet d'obtenir la monnaie utilise ensuite pour une opration d'achat. L'conomie montaire se distingue de l'conomie de troc par la circulation de la monnaie. Pour que la monnaie joue d'une faon unanime le rle d'intermdiaire, elle doit circuler et jouir dun : 4 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

dtermination des termes de lchange.

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- Cours lgal : la monnaie ne peut pas tre refuse en paiement dans un espace conomique ou une zone montaire donne bien dtermine. - Pouvoir libratoire : la monnaie doit permettre d'effectuer des paiements immdiats et dfinitifs et donc se librer immdiatement des dettes. 1-3- La Fonction de rserve de valeurs Si la monnaie permet dacheter un bien et un service, elle offre aussi la possibilit de diffrer une telle acquisition. Ainsi, elle autorise le transfert du pouvoir dachat dune priode une autre sans pour autant garantir le pouvoir rel tant donn linflation. La monnaie serait un instrument permanent de rserve de valeurs. Elle permet d'amnager les dcisions par rapport au prsent, au pass et l'avenir et offre les avantages des choix temporels. Selon Keynes: " l'importance de la monnaie dcoule essentiellement du fait qu'elle constitue un lien entre le prsent et l'avenir ". Les agents sont alors incits pargner3. Toutefois, la fonction de rserves de valeurs n'est pas spcifique pour la monnaie et certains biens peuvent constituer une rserve de valeurs plus sre que la monnaie. La monnaie est une partie intgrante du patrimoine des agents conomiques. Le patrimoine de l'agent est l'ensemble de sa richesse se composant de 3 catgories d'actifs: Actifs rels : terrains, constructions, quipements,. Actifs financiers : actions, obligations.. Actifs montaires : Billets de banque, compte courant.

Les actifs rels procurent des satisfactions ou des revenus. De plus, ils peuvent tre une source de plus-value. De mme, les actifs financiers peuvent offrir des revenus alors que les actifs montaires ne rapportent quasiment rien, au contraire, ils peuvent tre source de moins-value relle en cas d'inflation. Ainsi, chaque agent dtermine la rpartition de son patrimoine par arbitrage entre tous les actifs qui peuvent composer son patrimoine afin de minimiser le risque et les moins values tout en maximisant les gains. Gnralement, les dterminants du choix de dtention dactifs des individus dpendent de la richesse de lindividu, du rendement anticip pour une priode dun actif relativement aux autres actifs, du risque dun actif par rapport aux autres et aussi de la liquidit dun actif par rapport aux autres. La monnaie possde la qualit d'tre un moyen de paiement gnral, immdiat et plus liquide. Depuis son trait de 1930, Keynes a dvelopp la notion de prfrence pour la liquidit dfinit la liquidit comme des lments ralisables dans un bref dlai et sans pertes :

Si cette pargne est conserve sous forme de monnaie non rmunre en dehors du circuit bancaire et financier, elle est appele thsaurisation. 5 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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La liquidit englobe deux caractristiques : - la disponibilit - la surt nominale En effet, il existe trois degrs de liquidit: La liquidit primaire que l'on confre aux actifs montaires qui sont immdiatement mobilisables et sans cots : ex : billets de banques, dpts vue La liquidit secondaire est attribue aux actifs financiers non immdiatement disponibles mais ralisables rapidement sans cots onreux : ex : dpts terme La liquidit tertiaire: elle est relative aux effets non escomptables ralisables un cot potentiellement lev et pouvant entraner une perte financire : ex : les actions. Compare aux autres actifs financiers, la monnaie prsente trois caractristiques : - Les cots de transactions les plus faibles en raison de sa liquidit qui tient son aptitude tre utilise pour rgler des dettes et des achats sans dlai. Toutefois, tous les autres actifs doivent d'abord tre transforms en monnaie pour assurer ce rle, ce qui entrane des cots. - Son rendement est nul alors que les dpts terme et les obligations rapportent des intrts. - Sa valeur nominale est constante. Toutefois, elle peut prsenter un risque de moins value relle en cas de linflation. Il sen suit que la dtention de la monnaie comme rserve de valeurs rsulte de la prfrence pour la liquidit.

CARACTRISTIQUES 1. Intermdiaires d'change 2. Unit de compte 3. Rserve de valeur

gnrale liquidit numraire actif

physique concret abstrait concret

temporelle immdiat immdiat intertemporel

Source : http://zonecours.hec.ca/documents/H2005-1-228291.NOTE05complet.pdf

RQ : certains auteurs intgrent une autre fonction de la monnaie : instrument de la politique conomique. Or, la considration de la monnaie comme instrument de politique conomique qui permet aux autorits dinfluencer lactivit conomique ( dvelopper en ULA4).

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Leon 3: Les formes de la monnaie


La monnaie actuelle est l'aboutissement d'une volution longue et mouvemente. Elle se prsente sous des formes diverses: M mtallique, M fiduciaire-papier et M scripturale. Suite la spcialisation, la division du travail et le dveloppement des changes, le troc a t abandonn et un bien s'est impos comme intermdiaire dans les changes: c'est l'mergence de la Monnaie- marchandise : Commodity money. Cest une marchandise connue et dusage courant qui en plus de son utilisation normale comme bien de consommation ou bien de production, sert aussi de moyen de paiement. Par exemple : le bl dans les socits agricoles, le poisson sch ou les coquillages sur les les, le riz, le sel, le th 4 1- La Monnaie-mtallique Ds l'origine, les monnaies mtalliques sont des poids, puis elles ont pris la forme de lingots (M pese), ensuite elles se sont prsentes sous forme quelconque (M compte) et enfin des pices (M frappe). Les M-Mtalliques sont au dbut fabriques partir des mtaux non prcieux (fer, cuivre, Bronze) remplaces aprs par des mtaux prcieux (argent et/ou or). L'or et l'argent prsentent des qualits de constance, d'homognit et de divisibilit. Ensuite, il y a eu le passage du bimtallisme vers le monomtallisme (depuis 1819 en Grande Bretagne). Au dbut, la fabrication des pices mtalliques tait le fait de ceux qui travaillent les mtaux entranant ainsi une circulation montaire trs htroclite. Il s'en suit que les bonnes pices n'taient jamais utiliss alors que les pices uses et mauvaises demeurent toujours en circulation, d'o la loi de Gresham la mauvaise monnaie chasse la bonne . Au dbut, lEtat intervient sous forme dune apposition dun sceau (attestant du poids et de teneur en mtaux prcieux) sur les pices en circulation. Mais ceci ntait pas suffisant. Ensuite, le droit de battre la M sera confi la puissance publique. Or, le besoin grandissant de la M des princes et des souverains de mme que la raret relative des mtaux ont entran une dprciation de la valeur de la monnaie. On abandonne la correspondance entre la valeur relle et la valeur nominale grce des mutations relles (modification soit de l'alliage de la pice de M soit de la qualit du mtal qu'elle contient) ou encore des mutations nominales (modification du rapport d'quivalence liant la M de compte la M relle). Rq : La M divisionnaire actuelle admet une valeur faciale qui n'a aucun rapport avec la valeur du mtal qu'elle contient. Elle permet dassurer les transactions de faible valeur.

Toutefois, ces biens prsentent certains inconvnients : l'encombrement, la non homognit et la prissabilit. Par ailleurs, pour employer la Marchandise-M, la socit doit soit rduire ses autres utilisations soit en produire des quantits supplmentaires en utilisant les ressources rares.

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2- La Monnaie fiduciaire-papier Historiquement, la monnaie mtallique est devenue un instrument peu commode pour les transactions distance qui se multiplient avec le dveloppement du commerce. Pour viter le risque de perte et de vol, les commerants se sont mis confier leurs fonds aux orfvres contre des reus. Ils peuvent ainsi trouver un endroit sr pour stocker leurs monnaies et les reprendre quand ils en avaient besoin. Les reus permettent de rgler les transactions. Ultrieurement, les orfvres londoniens Goldsmith ont pens fractionner les reus en coupons de sommes rondes, ainsi, les reus anonymes se substituent la M mtallique, cest lapparition du billet de banque. Ds le milieu du 17me sicle, le banquier sudois Palmstruch a eu l'ide qu'une banque peut faire circuler plus de billets qu'elle encaisse en dlivrant des reus sans contreparties : prter de la monnaie sous forme de billet sans pour autant disposer de son quivalent en or : cest le crdit. C'est la banque d'Angleterre qui aprs la Banque de Stockholm a constitu le modle des banques modernes mettant les billets de banques. Ainsi, l'mission de la M-papier bnficie de la garantie des pouvoirs publics, tout le monde lui fait confiance et elle est accepte en rglement de toutes les transactions. L'Etat donne donc la M fiduciaire-papier un cours lgal (Fidus= Confiance). Les billets de banque taient entirement couverts par une contrepartie mtallique5. Toutefois, l'issu de la premire guerre mondiale, les pays de l'Europe ont t oblig de dcrter linconvertibilit des billets. C'est le passage du cours lgal au cours forc (impos). 3- La monnaie scripturale Lorsque un agent confie son argent la banque, cette dernire ouvre un compte au nom du dposant, inscrit son crdit le montant dpos et enregistre le dpt dans ses livres comptables. La monnaie revt alors la forme crite sur les livres de la banque: c'est la monnaie scripturale (Script = criture). Cest lensemble des inscriptions dans les comptes en banque. La monnaie scripturale est lensemble des dpts auprs des institutions financires6. Elle est plus commode que la monnaie de papier : facilite les paiements distance, vite les transports despces et ses mouvements, laisse des traces crites, simplifie la tenue de la et lapport des preuves de paiement. Les moyens de mobilisation de la M scripturale sont : -Le retrait de largent : le retrait dune partie de lavoir la banque sous forme de billets. -Le chque : cest un ordre de paiement crit adress la banque que le tireur remet au bnficiaire. -Le virement c--d un transfert de fonds d'un compte un autre compte. Or, le chque et le virement prsentent cot de leurs nombreux avantages pour les usagers, l'inconvnient d'un cot de gestion lev pour les banques. C'est pour raliser des conomies que le traitement de la M scripturale s'est automatis et qu'un
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Un dbat currency school / banking school quant la libert ou rglementation de lmission. Historiquement, la monnaie scripturale est apparue au 12me sicle en Italie. Mais, elle na commenc se gnraliser quau 19me sicle en Grande Bretagne.

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nouveau support a t adopt: la carte magntique (on distingue la carte de retrait, la carte de paiement et la carte de crdit). La M lectronique dont le dveloppement a t favoris par des techniques lectroniques de l'information se dfinit comme l'ensemble des techniques informatiques, magntiques, lectriques et tlmatiques permettant l'change de fonds sans papier. La carte puce jouit dun ordinateur miniaturis permettant de stocker des informations. Le statut de la monnaie lectronique dpend de la nature de lmetteur. Si la carte est mise par un agent non financier (socit de service), cest un pouvoir dachat utilisable sur le march des biens et services en fonction des dpenses contenu dans la carte mais dont lacceptation de la carte en paiement est limite. Le pouvoir de cette carte est limit. Si lmetteur est un tablissement de crdit, lopration est une simple substitution dune forme de monnaie, la carte une autre, les dpts ou billets7. Ds lors, la M lectronique n'est pas en soi une nouvelle forme de M, mais c'est un nouveau moyen de mobilisation de la M scripturale. Source : http://www.bct.gov.tn/bct/siteprod/francais/indicateurs/moyens.jsp
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Lvolution historique de la monnaie permet de constater : - La coexistence des diffrentes formes de monnaie. - La dmatrialisation progressive c--d la disparition progressive du support matriel tangible : bl, pices dor, billets de banque, critures puis impulsion magntique. - Lutilit de la monnaie dans lchange est la mme quel que soit sa forme et sa valeur intrinsque.
Par exemple, le e-dinar, mis par la poste qui gre la monnaie postale est considr comme monnaie scripturale.
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Leon 4 : Les agrgats montaires


Les agrgats montaires permettent de mesurer la masse montaire. La masse montaire est lensemble des moyens de paiements dtenus par les agents non financiers leur permettant dacqurir des biens et des services un moment donn. La mesure prcise et exacte de la monnaie est essentielle pour un grand nombre de variables conomiques. Les agrgats sont des grandeurs dfinies par les autorits montaires qui regroupent dans des rubriques homognes mesurables et contrlables la monnaie et ses substituts proches8 en se basant sur diffrents critres : - Le critre montaire qui distingue parmi les actifs ceux dont la proximit montaire est la plus grande. - Le critre institutionnel qui privilgie dans la dfinition des agrgats la qualit de ou du grant (Banque Centrale, banque, trsor, entreprise). - Le critre financier qui range les actifs selon leur degr de liquidit. Aujourdhui, les mesures de la monnaie sont difficiles effectuer suite aux innovations financires depuis les annes 80 entranant la prolifration des actifs financiers et le dveloppement des marchs financiers. Ces innovations ont rendu dlicate la sparation entre les actifs montaires et les actifs financiers. La limite entre monnaie et pargne est floue. Ainsi, en plus de la monnaie au sens strict, on considre les actifs qui sont facilement et rapidement convertibles en moyens de paiement puisque les cots de transaction dun actif un autre sont devenus trs faible. Les agrgats sont devenus instables et doivent tre rviss priodiquement. En Tunisie, on recense M1, M2, M3 et M4. Ces agrgats sont calculs par simple sommation et refltent des composantes de la masse montaire. Ils sont embots du plus au moins liquide. La masse montaire admet aussi des contreparties (dveloppes en ULA3). 1-La MM au sens de M1 M1 ou les disponibilits montaires comprend les moyens de paiement immdiats, savoir la M manuelle sous forme de billet de banque, de pices mtalliques et les dpts vue auprs du systme montaire dtenus par les ANF. Ces disponibilits montaires servent directement d'instruments de paiement. M1 = M Fiduciaire9 + M scripturale M1 = Billets + M divisionnaire + Dpts vue auprs des banques et auprs des CCP Remarque: Les dpts vue en devises sont exclus de M1, leur conversion en dinars comporte un risque de capital.

Ceci permet de suivre l'volution de la masse montaire dans ses diverses composantes, contrler sa croissance et mener la politique montaire. 9 Monnaie Fiduciaire = Billets et monnaie en circulation (encaisses des banques + encaisses de trsor).

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2-La MM au sens de M2 M2 est plus large que M1. Elle est obtenue en ajoutant la quasi-M M1 c--d des avoirs qui peuvent tre transforms rapidement et sans cots onreux en moyens de rglement. M2 = M1+ quasi-monnaie M2 = M1 + Dpts terme+ dpts d'pargne+ certificats de dpts+ avoirs en devises ou en dinars convertibles. Les dpts d'pargne = les comptes spciaux d'pargne+ l'pargne au CEP+ les autres dpts d'pargne Les certificats de dpts sont des titres de crances ngociables mis par les banques sur le march montaire. 3-La MM au sens de M3 M3 englobe l'ensemble des moyens de paiement permettant d'acqurir des biens et services que ces moyens soient immdiatement utilisables ou qu'ils soient constitus sous forme de placements rapidement et facilement transformables en M. M3 est compose de M2 la quelle on ajoute lpargne affecte. M3 = M2 + lpargne affecte M3 = M2 + Epargne-Logement + Epargne projet et investissement+ Emprunt obligataire L'pargne projet et investissement: il s'agit de dpts d'une dure de 5 ans qui sont destins acheter des titres de socits. Emprunt obligataire: il sagit des titres mis en bourse par les institutions financires et les entreprises. 4-Masse montaire au sens de M4 M4 est l'agrgat le plus large puisqu'il regroupe l'ensemble des liquidits de l'conomie. M4 comporte les composantes de M3 ainsi que des titres troitement substituables aux actifs liquides inclus dans M3. M4 = M3 + Autres Titres de Crances Ngociables M4 = M3 +Titres de l'Etat auprs du public + Billets de trsorerie Les Titres mis par l'Etat = Bons d'quipement + Bon de trsor + Emprunt National Rq : Ds 1992, l'mission des bons d'quipement a t abandonne. Par ailleurs, lEtat a arrt lmission des bons de trsor cessibles sur le march montaire depuis 99. Ces bons ont t intgralement rembourss depuis 2003. Ainsi, lagrgat M4-M3 se limite aux billets de trsorerie. La vitesse de circulation de la monnaie Grce lquation des changes propose par Irving Fisher en 1911 : M V = P T (M: le stock de M en circulation, P: le niveau gnral des prix, T : le volume des transactions), on peut calculer la vitesse de circulation de la M. V= (P T)/M : La vitesse-transaction est obtenue en divisant la valeur globale des transactions par la quantit de M qui a servi le . V dsigne le nombre moyen de paiements qu'effectue un instrument de paiement durant une priode donne. C'est la frquence avec laquelle une unit montaire

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change de propritaire au cours d'une priode donne: c'est aussi le taux de rotation de la monnaie par an. Toutefois, l'cole de Cambridge notamment avec Pigou et Marshall avait propos une nouvelle formule de cette quation : M V= P Y (Y: le revenu national rel). On peut alors calculer la vitesse-revenu: V= (P Y)/M ou V= PIB /M V exprime le nombre de fois, par priode de temps quune unit montaire entre dans le revenu de quelquun. Cette vitesse peut tre calcule pour M1, M2; M3, M4. Le Taux de liquidit L'ensemble des actifs liquides constitue la liquidit de l'conomie. Ces actifs permettent aux agents de rentabiliser leurs trsoreries et au systme financier de disposer de ressources plus stables que les dpts vue. Le taux de liquidit est le rapport exprim en pourcentage entre la somme des moyens de paiement disponibles et un indicateur de l'activit conomique le produit intrieur brut : Li = Mi/PIB ; i= 1,4, donc, Li = 1/Vi Il permet d'tudier le degr de liquidit par rapport aux besoins de l'conomie. Si l'conomie est trs liquide, ceci signifie que les ANF dtiennent un volume important de M et permet d'alimenter une forte demande de consommation et cause une inflation. Toutefois, le manque de liquidit entrane des tensions de financement des entreprises, ce qui risque de freiner la croissance conomique.

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(Chiffres en milliers de dinars)

Source : Statistiques Financires, N170, Mars 2010


DEC 2007 AGREGAT M4 MASSE MONETAIRE SENS LARGE M3 MASSE MONETAIRE SENS STRICT M2 MONNAIE M1 Monnaie fiduciaire Bill.& monnaies en circulat Moins:Encaisse des banques Encaisse du Trsor Monnaie scripturale Dp. la BCT des AEC Dp. la BCT entrep.&part. Dpts mont.aux banques Dpts des entreprises et particuliers au CCP QUASI-MONNAIE Dp. terme&autr.prod.fin. Certificats de dpt Comptes spciaux d'pargne Autres produits d'pargne Avoirs en devises ou en dinar convertible Autres sommes dues la clientle 27905902 27643252 26250612 11104643 4098936 4347660 -241185 -7539 7005707 5017 38243 6270658 691789 15145969 7184715 987500 5778336 256815 224422 714181 DEC 2008 31943909 31687809 30131875 12410140 4399727 4641107 -235178 -6202 8010413 7403 21750 7000334 980926 17721735 8625960 1332500 6365481 285080 355750 756964 DEC 2009 35961280 35757730 34049025 14333218 5010614 5276089 -258461 -7014 9322604 11293 13591 8293824 1003896 19715807 9208389 1729000 7235224 334578 365708 842908

M3 - M2 Epargne logement Epargne projets et investis. Emprunts obligataires M4 - M3

1392640 1121717 7172 263751 262650

1555934 1168073 7982 379879 256100

1708705 1209388 9201 490116 203550

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Le systme montaire et financier

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ULA2 : Le systme montaire et financier


Introduction Selon Gurley et Shaw, les oprations relles (consommation, investissement,) ont comme support les oprations de financement et la cration de monnaie. Lobjectif de cette Unit Logique dApprentissage est de comprendre comment seffectue lintgration de la monnaie au sein du systme de financement de lconomie. La premire leon sintresse au financement de lconomie et conduit tudier les institutions financires lors de la deuxime leon et les marchs de capitaux dans la dernire leon. Nous nous intressons notamment au systme montaire et financier tunisien.

Leon 1 : Les modes de financement de lconomie


La sphre financire est un systme complexe compos dun ensemble de pratiques, dinstitutions et de marchs permettant de concilier les prfrences financires des agents conomiques. Le financement englobe toutes les procdures servant financer des activits conomiques. Le financement assure la mise disposition des ressources financires ncessaires pour lactivit des agents conomiques et lallocation adquate aux besoins. Le financement peut tre class en financement interne et financement externe. - Le financement interne signifie que lagent va rsoudre seul son problme de financement laide de ses propres moyens sans mission dactifs financiers. Cest lautofinancement au sens large. Ces agents disposent dune pargne quils utilisent pour investir eux-mmes. - Le financement externe1 suppose une dissociation entre lpargnant et linvestisseur. Il met en relation des agents capacit de financement et des agents besoin de financement. Les agents capacit de financement disposent dun solde positif entre les ressources et les emplois. Gnralement, ce sont les mnages qui disposent dune capacit et dun excdent de financement. De nos jours, on considre aussi les investisseurs institutionnels, les assurances, Mutuelles, les SICAV et les caisses de retraite comme des agents capacit de financement. A linverse, le besoin de financement reprsente un solde ngatif entre les ressources et les emplois, ce qui ncessite la recherche de fonds. En effet, leur pargne est infrieure aux investissements quils veulent raliser. Le besoin et le manque de financement sont associs aux entreprises et lEtat. On distingue la finance directe et la finance indirecte :

Dans la suite de cette ULA2, on sintresse au financement externe.

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1-La finance directe Le financement direct ou les techniques de distribution correspondent une confrontation de lensemble de loffre et de la demande de capitaux, des titres de crances, des obligations et des placements long terme. Ainsi, lapporteur de fonds est en relation directe avec lemprunteur final grce aux mcanismes de march et lchange de titres. Ce qui signifie que les units dficit empruntent directement auprs des units excdent en leur vendant des titres de dettes primaires en contrepartie de la monnaie2. Les marchs financiers doivent viter des crises financires qui causent une rupture profonde de leur fonctionnement. Ces crises, le rsultat de lintensification de lantislection et du risque moral, empchent lallocation des fonds aux projets productifs et entranent une contraction de lactivit conomique. Lconomie de march financier est une conomie o domine le financement externe Or, on considre aussi dautres critres pour distinguer lconomie de march financier de lconomie dendettement : le critre de la modalit de fixation du taux dintrt et le critre du sens de causalit entre la base montaire et la masse montaire. 2-La finance indirecte Le financement indirect ou les techniques dintermdiation font appel des institutions financires qui demandent des actifs financiers (primaires) aux prteurs ultimes et fournissent des actifs indirects (secondaires) aux emprunteurs ultimes. Le rle des intermdiaires financiers dans le financement de lconomie a t mis en vidence par Gurley et Shaw (1960). Lintermdiation financire est linterposition dune institution financire entre un agent capacit de financement et un agent besoin de financement. Les intermdiaires collectent les fonds des agents excdents et les intgrent dans leurs bilans et les prtent aux diffrents agents besoin de financement. Ils mobilisent ainsi lpargne et la transforme en source de financement. Le profit de la banque traditionnelle provient de la diffrence entre dune part les intrts reus des emprunteurs et dautre part les intrts pays aux prteurs et les frais de gestion. Lintermdiation exige la confiance, la liquidit, et la solvabilit3. Lintermdiation implique une transformation des actifs et une prise du risque. La banque supporte des risques sur lemprunteur final et sadapte ses besoins par une transformation des chances (CT vers le LT) et gnre la liquidit. Les fonds des pargnants se caractrisent par des petits montants, des risques faibles et une
Le financement direct est une priorit pour les noclassiques. Pour les noclassiques, lpargne est une renonciation la consommation ( C ) immdiate et donc une consommation diffre dans le temps. Revenu --> taux dintrt--> consommation ou pargne. 3 Selon les keynsiens, les banques occupent une place prpondrante. Leur octroi de crdits va permettre lactivit conomique de se dvelopper. Pour les Keynsiens, lpargne est un rsidu dpendant de limportance du revenu. Revenu --> Consommation --> Taux dintrt --> thsaurisation ou pargne.
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liquidit. Or, les financements demands par les emprunteurs se caractrisent par de gros montants, des risques levs et de longues chances. Ainsi, la transformation permet daccommoder les besoins des units en surplus et celles en dficit. Les intermdiaires jouent un rle important dans le systme financier puisquils rduisent les cots de transaction, amliorent le partage des risques et rduisent les problmes lis lasymtrie dinformation en loccurrence les problmes dantislection et le risque moral. Par ailleurs, les fonctions assures par les intermdiaires sont diverses : les fonctions de courtage (la mise en contact entre units en surplus et units en dficit sans que l'institution financire prenne elle-mme position), les services de paiement, Lconomie dendettement "overdraft economy" selon J. Hicks est une conomie o domine le financement externe indirecte. Gurley et Shaw ont distingu les intermdiaires financiers montaires et les intermdiaires financiers non montaires. Les IFM peuvent crer la monnaie en montisant le titre que lui cde lemprunteur, dans ce cas, on parle de financement montaire. Toutefois, les IFNM crent dautres formes dactifs indirects non montaires. Elles empruntent les ressources quelles reprtent. La finance indirecte Dpts, Epargne Les institutions financires Crdits

Agent capacit de financement Les marchs de capitaux Offre de titres (Demande de capitaux)

Agent besoin de financement

La finance directe

Demande de titres (Offre de capitaux)

Il est important de remarquer que, de nos jours, la distinction entre les placements directs et intermdis nest pas vidente. En effet, suite aux mutations financires des annes 80, la marchisation, linstitutionnalisation des marchs et leur globalisation ont engendr de fortes relations entre les intermdiaires-marchs. Les banques et les institutions financires aident les marchs fonctionner et permettent aux petits investisseurs et aux petits emprunteurs de bnficier des marchs financiers et ce faisant amliorer lefficacit conomique. Les banques sont devenues des intermdiaires importants entre les mnages ou les entreprises et les marchs en offrant un meilleur accs linformation et gestion des risques. Les nouvelles recherches en intermdiation insistent sur les cots de participation et la

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gestion des risques (Allen et Santomero, 1998, 2001). En principe, les deux modes de financement directs et indirects sont plus complmentaires que concurrents.

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Source : Statistiques Financires, n170, Mars 2010.

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Leon 2 : Les institutions financires


L'industrie financire est forme d'une multiplicit d'institutions financires. Les institutions financires se distinguent en banques, les institutions financires non bancaires, le Trsor public et la Banque Centrale. 1- La Banque Centrale Cre par la loi du 19 septembre 1958, la Banque Centrale de Tunisie (BCT) est un tablissement public dot de personnalit civile et dautonomie financire. La mission principale est de prserver la stabilit des prix4. Elle se charge notamment de contrler la circulation montaire, de veiller au bon fonctionnement des systmes de paiement, de superviser les tablissements de crdit, de veiller sur la politique montaire et aussi de prserver la stabilit et la scurit du systme financier. Dans ce contexte, les missions particulires sont : 1-1- La BCT : Institution dEmission de la monnaie nationale La BC exerce pour le compte de lEtat, le privilge exclusif dmettre sur le territoire des billets de banque et des pices mtalliques. Elle sintresse aussi leur diffusion travers tout le territoire et au contrle de leur qualit. 1-2-La BCT : La banque des banques Comme banquier des banques, la BC - tient les comptes courants des banques et assure le fonctionnement des services de compensation5. - assure le refinancement des banques et joue le rle du prteur en dernier ressort. - tient un service de centrale des risques, un service des risques bancaires afin dvaluer les risques des crdits accords par les banques

4 En mai 2006, il y eu amendement de la loi organique portant cration de la BCT. En effet la loi n 2006-26 du 15 mai 2006 a redfini les attributions de la BCT dont la mission principale est, dsormais d'assurer la stabilit des prix. Elle vise aussi de renforcer de la politique de transparence ; renforcer l'indpendance de la BCT et renforcer des oprations de contrle et d'audit. Auparavant, la BCT a pour mission principale de veiller la bonne marche du systme financier et de dfendre la valeur interne et externe de la monnaie. Par ailleurs, la loi n2007-69 du 27 dcembre 2007 relative linitiative conomique a permis la BCT de demander aux socits de recouvrement de crances, au mme titre que les tablissements de crdit, de lui fournir toutes les statistiques et les informations utiles pour connatre lvolution du crdit et la conjoncture conomique. Cette loi a aussi charg la BCT de fixer les donnes techniques qui doivent tre respectes par tous les organismes lors de la communication des informations au fichier des crdits non professionnels. 5 Si la banque reoit de nombreux chques tirs sur dautres banques, alors le rglement des soldes est effectu par critures aux comptes des diffrentes banques la Banque Centrale.

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- centralise les informations sur les incidents de paiements et les chques sans provision. 1-3-La BCT : La banque de lEtat : La BC tient le compte courant du trsor et assure les oprations de caisse, de banque et de crdit de lEtat. Elle participe la gestion de la dette publique, se charge des oprations relatives lemprunt de lEtat et offre une assistance et conseils aux autorits publiques agir convenablement. 1-4-La BCT : La gestion dor et de devises La BC est charge de centraliser les avoirs en devises des diffrents agents conomiques. Elle gre les rserves publiques de change affectant les ressources en devises du pays entre les diffrents agents conomiques et les diffrents secteurs dactivit. Elle veille la stabilit du taux de change, effectue la rglementation des changes et assure un rle de surveillance des relations financires du pays avec ltranger afin de protger lconomie. 1-5- La BCT : Organe de contrle des banques La BC a pour mission de prserver la crdibilit et la fiabilit du systme de paiement. La fonction dautorit et de contrle assure la scurit des dpts et du systme bancaire. Elle dicte des rgles des rserves obligatoires, de gestion comptable et des normes prudentielles (ex : les ratios entre les fonds propres et les engagements, les ratios de liquidit). 1-6- La BCT : Un appui la politique conomique de lEtat La BCT peut proposer lEtat les mesures qui gnralement cherchent le dveloppement de lconomie nationale telles que les mesures qui peuvent exercer une action favorable sur lvolution des prix, la balance des paiements, les finances publiques etc 1-7-La BCT : Suivi de la qualit des services bancaires : grce lObservatoire des Services Bancaires, la BCT vise lamlioration de la qualit des services bancaires et la compression des charges rattaches supportes par les clients. Ceci traduit la volont des pouvoirs publics de prserver le droit de la clientle bancaire et dassurer sa pleine satisfaction et effectuer la mise niveau des institutions bancaires et de consolider leur comptitivit. 2-Les banques Gnralement, la classification des banques diffre dune conomie une autre selon diffrents critres: - Banques universelles/Banques spcialises : la banque universelle est habilite accomplir toutes oprations de la banque. La banque spcialise ne peut accomplir que quelques oprations de banques troitement lies. - Banque conventionnelle/Banque islamique : la banque conventionnelle est une banque qui effectue les oprations bancaires traditionnelles. Toutefois, la banque islamique est une banque qui sinterdit le taux dintrt : interest free bank . Elle se fonde sur le partage du profit et des pertes entre lpargnant et la banque et entre la banque et linvestisseur. Au del des comptes courants, elle tient des comptes dpargne et des comptes dinvestissement. Les financements sont notamment des oprations de murabaha, musharaka, mudaraba. La murabaha consiste pour la 7 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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banque acheter des biens et les revendre comptant ou au crdit moyennant une marge bnficiaire. La musharaka est une technique de prise en participation en fonds propres qui implique un partage des gains et des pertes. Dans le cadre de la mudaraba, la banque apporte la totalit des fonds et lentreprise soccupe seulement de la gestion, les pertes sont essentiellement supportes par la banque. Lintrt pour les banques islamiques sest notablement accru depuis la crise financire 2008. Ces banques ont t pargnes de cette crise. Toutefois, la finance conventionnelle se trouve face des problmes majeurs puisque les marchs financiers sont fragiliss par les anticipations irrationnelles des agents qui font fluctuer les cours dune manire dconnecte de la sphre relle6. - Etablissement de crdit/ Banques spcialises ou statut particulier : La classification en Tunisie se base actuellement sur cette distinction. La loi du 10 juillet 2001 a institu la notion dEtablissements de crdit qui comprend les banques et les tablissements financiers (socits de factoring, les socits de leasing et des banques daffaires). Cette rforme avait aboli la distinction entre les banques pour adopter le principe de banque universelle. Auparavant, les banques taient classes en banque de dpts, banque de dveloppement, banque off-shore et banque daffaires. Les banques de dveloppement sont des institutions de financement cres notamment au dbut des annes 80 pour apporter un appui financier aux entreprises7. Or, depuis la loi 94 les attributions de la banque de dpt et de la banque de dveloppement ont t dfinies dune manire nouvelle en faveur dune grande varit des oprations financires assures.8. 2-1-Les banques universelles Les banques de dpt ou les banques commerciales devenues universelles remplissent plusieurs fonctions. Elles sont considres comme des institutions financires montaires puisquelles crent leur propre monnaie. Leur rle consiste notamment exercer les oprations bancaires titre de profession habituelle et dautres oprations lies son activit titre dintermdiaire: - Collecter les dpts auprs des diffrents agents conomiques quelque soit la dure et la forme. - Assurer des crdits sous toutes les formes. - Assurer le service de change et les oprations du commerce international pour le compte des oprateurs conomiques.
Une solution avance est la " rerglementation " travers notamment la taxation des mouvements de capitaux spculatifs comme la taxe Tobin. 7 Traditionnellement, ces banques distribuent des crdits long terme et peuvent prendre des participations dans le capital social des entreprises. Elles peuvent collecter des dpts vue de leur personnel et des entreprises dont elles dtiennent la majorit du capital. Elles identifient les projets, cherchent lamlioration de la productivit et des performances des entreprises publiques et participent la recherche des dbouchs lextrieur et la promotion du march financier. 8 Peu peu, les banques de dveloppement ou dinvestissement se sont transformes en banques universelles. En effet, la Banque de Dveloppement Economique de la Tunisie (BDET) et la Banque Nationale du Dveloppement touristique (BNDT) ont exerc leur fonction jusqu leur absorption par la Socit Tunisienne de Banque (STB) en 2001.Tunisian Qatar Bank (TQB), la Banque TunisoKoweitienne de dveloppement et la Banque de Tunisie et des Emirats dinvestissement (BTEI) se sont transformes en banques universelles en 2004 et la Socit Tuniso-Saoudienne dinvestissement et de dveloppement (Stusid Bank) en Avril 2005.
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- Mise la disposition de la clientle de la gestion des moyens de paiements tels que la tenue des comptes, les oprations de caisse et les traitements des chques. - Conseil et assistance en matire de gestion du patrimoine, gestion financire, ingnierie financire et dune manire gnrale tous les services destins faciliter la cration, le dveloppement et la restructuration des entreprises. - Prise de participation dans le capital des entreprises sous certaines conditions9. En Mars 2010, les banques universelles tunisiennes sont au nombre de 21 : Arab tunisian bank (ATB) ; Banque franco-tunisienne (BFT) ; Banque nationale agricole (BNA) ; Attijari Bank (Attijari ex-BS) ; Banque de Tunisie (BT) ; Amen Bank (AB); Citibank (onshore) ; Arab Banking corporation (ABC onshore); Banque internationale arabe de Tunisie (BIAT) ; Socit tunisienne de banque (STB) ; STUSID BANK ; Union bancaire pour le commerce et l'industrie (UBCI) ; Union internationale de banques (UIB) ; Banque de l'habitat (BH, ex-CNEL) ; Banque tunisienne de solidarit (BTS) ; Tunisian Qatar Bank (TQB, ex-BTQI); Banque tuniso-koweitinne (BTK) ; Banque de Tunisie et des Emirats (BTE) ; Banque de financement des petites et moyennes entreprises (BFPME) ; Banque tuniso-libyenne (BTL) et Banque Zitouna (BZ qui est une banque spcialise dans la finance islamique entre en activit depuis mars 2010). Les emplois des banques de dpts : concours lconomie, crances sur lEtat, compte de trsorerie, autres poste nets.. Les banques financent le crdit grce trois types de ressources : Lpargne liquide et CT quelle collecte (dpts vue, dpts terme, placement contractuels (plans dpargne logement), et le placement court terme (certificats de dpts). La monnaie cre par les banques qui alimente les dpts (Voir ULA3) Les ressources empruntes long terme et leurs capitaux propres. La plupart des crdits accords sont au profit des mnages et des entreprises. Les mnages demandent des crdits personnels, des crdits la consommation et des crdits au logement. Les entreprises demandent des crdits court terme, crdit moyen terme et crdit long terme. Lactivit des banques a t libralise depuis 8710. Les banques sont exposes une multitude de risques : risque de liquidit, risque de crdit, risque de change, risque de taux. 2-2- Les banques daffaires Cette catgorie de banque a t prvue par la loi 49-25 du 7-2- 94 dans le but dorienter lactivit bancaire en Tunisie vers la spcialisation objective. Ces banques
En effet, une banque de dpt ne doit pas affecter plus de 10% de ses fonds propres une participation dans une mme entreprise ni dtenir plus de 30% du capital dune mme entreprise. 10 La libralisation des conditions de banque ayant t ralise progressivement en janvier 87, puis en juin 94 (libralisation totale des taux dbiteurs appliqus aux activits non prioritaires), en novembre 96, (libralisation des taux dbiteurs appliqus aux activits prioritaires, suppression de la technique de rescompte en tant que technique de refinancement), en Avril 2008 (banques peuvent fixer librement le taux dintrt annuel appliqu aux montants inscrits dans les CSE. Ce taux ne doit pas tre infrieur au taux de rmunration de lpargne (TRE) qui est gal au taux moyen du march montaire (TMM) du mois prcdent diminu de deux points de pourcentage).
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ne collectent pas des dpts et naccordent pas des crdits, mais fournissent des services dassistance et dingnierie financire. Lactivit principale est deffectuer des oprations lies lactivit bancaire telles que les services de conseil et dassistance en matire de gestion du patrimoine et de gestion financire, des services dingnierie financire et tous les services destins faciliter la cration, le dveloppement et la restructuration des entreprises. Ces banques11 contribuent la cration et au dveloppement dune activit de placement des titres sur les marchs de capitaux. Par consquent, elles jouent un rle actif de pont entre les entreprises dune part et les marchs dautre part. 2-3- Les banques Off-Shore Les banques off-shore sont classes comme banques spcialises ou statuts particulier. La loi du 12-07-76 a autoris la cration de ces banques non rsidentes travaillant en off-shore c--d avec les non rsidents. Le but est de promouvoir lInvestissement Direct Etranger en Tunisie et de rsoudre les difficults financires que peuvent rencontrer les entreprises non rsidentes. Elles sont habilites : Recevoir des dpts des non rsidents quel que soit la dure et la forme. Recevoir des fonds en provenance de ltranger. Accorder des crdits aux non rsidents. Participer au capital des entreprises non rsidentes et souscrire aux emprunts mis par ces dernires. Effectuer en qualit d'intermdiaire agr les oprations de change et de commerce extrieur de leurs clientles rsidentes. Rsoudre les difficults financires que peuvent rencontrer les entreprises non rsidentes produisant pour lexportation12.

RQ : Ces banques ont t autorises depuis 85 collecter des dpts et accorder des crdits en dinars sous certaines conditions. 3- Les Institutions Financires Non Bancaires (IFNB) Les IFNB tentent de satisfaire les besoins de financement mais au moyen des ressources non montaires c--d dans la mesure o elles ont au pralable collect les ressources correspondantes. Vis--vis du systme bancaire, le rle complmentaire des IFNB consiste collecter dautres ressources dpargne et les adapter aux financements des besoins de lconomie, des financements diffrents de ceux offerts par les banques. Les IFNB sont classes selon leur principale fonction. 3-1- Les IFNB de collecte dpargne : Ces institutions collectent une pargne au del de celle collecte par les banques.

Il s'agit de l'International maghreb merchant bank (IMMB) et de la Banque d'affaires de Tunisie (BAT). 12 En fin 2008, les emplois des banques non rsidentes la fin de 2008 sont rpartis : crdits : 33,2% ; oprations de trsorerie 49,9%, portefeuille titres 8,6% et autres emplois 8,3%.

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- Le Centre dEpargne Postale : CEP (ex-CENT : Caisse Dpargne Nationale de Tunisie) est un organisme public dont la gestion est assure par ladministration de la Poste. - Les organismes de protection sociale : sont des collecteurs dpargne dite force puisque sous forme de prlvements obligatoires (ex : cotisation de la retraite) et aussi facultatives (ex : lassurance maladie) tel que la Caisse Nationale de Retraite et de Prvoyance Sociale (CNRPS) qui offrent une couverture sociale aux affilis. Elles offrent aussi des crdits aux affilis et des placements sur le march montaire et financier. - Les compagnies dassurances : collectent des fonds auprs de leurs assurs afin de faire face aux frais de fonctionnement, lindemnisation des sinistres et investissent en emprunts obligataires, placements sur le march montaire, Leurs ressources sont constitues de primes contractuelles obligatoires (ex : automobile) et aussi facultatives (ex : assurance du logement contre lincendie). 3-2- Les IFNB de financement : Ces institutions sintressent au financement des entreprises et proposent des formules adaptes et diffrentes du financement bancaire traditionnel. - Les socits de leasing ou crdit bail 13: Le leasing est une cession dun droit dusage dure dtermine. Il peut donner accs la proprit lexpiration du contrat. En effet, le contrat de leasing est un contrat de location des biens mobiliers ou dimmeubles o lentrepreneur peut rendre le bien la fin du contrat, le louer nouveau ou lacqurir pour une valeur gnralement prvue au moment de ltablissement du contrat14. Les ressources dun organisme de leasing proviennent des fonds propres et aussi des emprunts obligataires. - Le factoring : cest une technique permettant un crancier de pouvoir transfrer ses crances un tiers. Ces socits assurent la gestion des crances des entreprises. Elles achtent avant leur chance les crances des entreprises et en supportent le risque de non paiement en prenant en charge (compltement ou partiellement) le risque dinsolvabilit des clients15.

En mars 2010, ce sont : Tunisie-Leasing (TL), UBCI leasing, la Compagnie internationale de leasing (CIL), Arab tunisian lease (ATL), Amen lease (AL) (en liquidation partir de janvier 2008), Attijari leasing (Attij.L), Modern leasing (ML), Arab international lease (AIL), Best Lease (BL),Hannibal lease (HL) et El Wifack leasing (WL). 14 Le leasing prsente certains avantages par rapport au financement traditionnel : - couvrir la totalit de linvestissement puisquil constitue un financement 100% alors que le financement bancaire exige que lagent conomique assure un certain autofinancement. - limiter les pertes en cas dchec du projet - sadapter au progrs technologique tout en modernisant les biens de leasing - se prmunir contre un risque de rparation. 15 Parmi les avantages du factoring : - Eviter une part importante des frais administratifs ce qui conomie les frais du personnel, des bureaux et des marchs et allge par consquent les charges de gestion. - Une amlioration de la liquidit grce la baisse des arrirs de paiements. - Lentreprise se prmunit du risque de crances impayes imprvisibles puisquon vend les crances avant leur chance.

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- Les socits de recouvrement des crances : la loi du 98-4 du 2 fvrier 1998 relative au recouvrement des crances prcise que ces socits ont pour objet lachat de crances pour leur propre compte et le recouvrement des crances pour le compte des tiers. Les oprations de recouvrement de crances et de cession concernent les crances chues, impayes et dtermines dans leurs montant soit pour leur propre compte soit pour le compte des tiers et ce titre de mandataire. En mars 2010, socits de recouvrement en activit sont au nombre de 13. 3-3 Les IFNB de placement : Ce sont essentiellement des socits dinvestissement et des organismes de placement collectif. --Les socits dinvestissement sont des institutions spcialises dans la vente, le placement et la ngociation des titres financiers. Ces socits servent comme intermdiaires entre les marchs et les pargnants. Elles permettent la petite pargne daccder aux avantages des placements importants de capitaux. Elles sont composes de Socits dInvestissement Capital Fixe (SICAF (91)) et des Socits dInvestissement Capital Risque (SICAR (44). * Les socits dinvestissement capital fixe (SICAF) : elles grent grce lutilisation de leurs fonds propres un portefeuille de valeurs mobilires. Leur capital minimum est de 500 000 dinars. Les entreprises crent gnralement des SICAF afin de grer leurs portefeuille-titres et bnficier aussi des avantages fiscaux. * Les socits de capital risque (SICAR) : elles permettent un financement en fonds propres destin aux PME prsentant des risques telles que celles cres par de nouveaux jeunes promoteurs et celles ralisant des investissements un fort volet technologique et innovatif. Les SICAR prennent des participations soit pour leur propre compte soit pour le compte des tiers et ce en vue de sa rtrocession, au encore pour le renforcement des leurs fonds propres. --Les organismes de placement collectif (OPC)16 collectent l'pargne auprs du public afin de la placer sur les marchs financiers. Ils sont composs des Socits dInvestissement Capital Variable (SICAV (43)), Fond Commun de Placement en valeurs mobilires (FCP (50), Fonds Communs de Placement Risque (FCPR (9), fonds damorage (1), Fond Commun de Crances (FCC (2). *Les socits dinvestissement capital variable (SICAV) : Elles ont pour objet lacquisition et la gestion, pour leur propre compte, dun portefeuille de valeurs mobilires exclusivement partir de leurs fonds propres. L'actif des ces socits doit tre compos de faon constante de valeurs mobilires ayant fait l'objet d'une mission publique ou cotes en bourse, de titres mis ou garantis par ltat et de fonds en dpt. Leur capital est variable en fonction des nouvelles souscriptions (achat dactions SICAV par des personnes physiques ou morales) et des rachats (vente des actions SICAV par des personnes physiques ou morales). *Les fonds commun de placement (FCP) : Ils ont le mme objectif de gestion que les SICAV, mais juridiquement, ils nont pas de personnalit morale puisque les FCP ne
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Il est important de souligner que les classements et appellations de ces institutions ne cessent de changer. Par exemple, en 2004 et 2005, on parle plutt des OPCVM (Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires) que des OPC qui collectent l'pargne auprs du public afin de la placer sur les marchs financiers.

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sont pas des socits mais des co-proprits, les investisseurs sont des porteurs de parts et non des actionnaires. Leur gestion est confie un grant (une banque, un intermdiaire en bourse, une socit de gestion). *Les fonds communs de crances (FCC) : Ce sont des co-proprits dpourvues de personnalit morale ayant comme objectif dacqurir des crances saines et de les transformer en titres ngociables cds sur le march financier : cest la technique de titrisation des crances. La titrisation permet la mobilisation de lpargne longue et le refinancement pour les banques * Fonds Communs de Placement Risque (FCPR) :

Le fond commun de placement Risque permet de faciliter et de promouvoir le dveloppement des PME innovantes notamment pour des projets innovants et fort contenu technologique que prsentent les diplms de lenseignement suprieur. En principe, le FCPR participe hauteur de 49% aux fonds propres des nouveaux projets dont le cot total dinvestissement ne dpasse pas 5MD. Ceci permet de favoriser la cration des entreprises, la cration des emplois pour les diplms de lenseignement suprieur, lamlioration de la productivit de lindustrie tunisienne etc.. * Fonds damorage : La loi n2005-58 du 18 juillet 2005 a dfinit les fonds damorages comme des fonds communs de placement en valeurs mobilires dont lobjet est le renforcement des fonds propres des projets innovants avant la phase de dmarrage effectif. Ils aident les promoteurs exploiter les brevets d'invention, achever l'tude technique et conomique du projet, dvelopper le processus technologique du produit avant la phase de la commercialisation et aussi achever le schma de financement. Il est remarquer que les porteurs de parts de fonds d'amorage ne peuvent demander le rachat de celles-ci avant l'expiration de la priode fixe dans le rglement intrieur du fonds. Le gestionnaire d'un fonds d'amorage est soit une banque soit un intermdiaire en bourse ou une socit habilite lgalement grer des portefeuilles en valeurs mobilires pour le compte des tiers

4-Le trsor Public Le trsor est lEtat mais considr du point de vue de ses activits financires, la personnalisation financire de lEtat. Cest une administration financire qui joue essentiellement 2 fonctions : -- La fonction de caissier de lEtat : le trsor pour fonction essentielle de percevoir les recettes de lEtat et dassurer ses paiements dans le cadre de ses dcisions budgtaires. Les recettes de LEtat sont composes des recettes fiscales (Impts directs, impts indirects) et des recettes non fiscales tels que les recettes en capital de la vente des stocks stratgiques, de terrain et des actifs incorporels. Les dpenses de lEtat se distinguent en dpenses ordinaires (dpenses de fonctionnement, intrts de la dette, subventions aux fonds spciaux..) et aussi les

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dpenses dquipement (investissement direct, oprations financires, principal de la dette...). -- La fonction de banquier de lEtat : le trsor permet lEtat daccder aux multiples sources de financement et contribue la mobilisation dune grande partie de lpargne existante. Pour financer le dficit budgtaire de lEtat, le trsor public a recours essentiellement 4 ressources : -Les dpts des correspondants : les correspondants du trsor dont les ressources sont constitus en partie des ressources ou des cotisations caractre obligatoire sont tenus de dposer leurs fonds au trsor (municipalit, universit, PTT,). - Les emprunts intrieurs : le trsor emprunte de largent sur le march intrieur en sadressant directement aux banques commerciales ou encore aux ANF qui achtent les bons de trsor. Depuis 89, lEtat met plusieurs types de bons de trsor17. - Les emprunts extrieurs : le trsor peut emprunter pour le compte de lEtat de largent de lextrieur auprs des banques trangres, organismes financiers internationaux. - Les avances de la BCT : les avances peuvent tre provisoires ou dfinitives. RQ : *La tendance rcente du financement du dficit budgtaire est en faveur du dveloppement du financement externe comme lendettement sur le march financier japonais, amricain et europen. Par ailleurs, le trsor prfre actuellement mettre des bons de trsor sur le march financier plutt que sur le march montaire. *Le trsor joue le rle dintermdiaire financier. Il gre les dpts grce au centre de chques postaux (CCP), collecte les fonds dpargne grce au Centre dpargne postale (CEP ex. CENT) et apporte ses concours lconomie sous forme de crdits aux entreprises, de participation au capital de certaines entreprises, octroi de subventions, etc.

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On distingue les Bons de Trsor Cessibles (BTC institus en 89), ngociables en bourse (BTNB 93), assimilables (BTA en mars 99), et ceux court terme (BTCT en octobre 99) et ceux zro coupon (juillet 2006) gards en portefeuille par les banques.

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Leon n 3 : Les s march s des c capitaux x


Les mar rchs de capitaux c so ont des lieux o les emprunteu urs metten nt des titre es (demand de de fonds s prtables) ) lintentio on des pargnants (of ffre de fond ds prtables s). Les mar rchs assur rent le finan ncement dir rect de lco onomie. Gnrale ement, on distingue le march h de fond ds cour rt terme : le march h montaire et le march m de fo onds long g terme Le e march fin nancier. sie, lorganisation des s marchs de d capitaux x est la suiv vante (Sou urce : Site de d En Tunis la BCT, consult le 16 Aot 2010) 2

1- Le ma arch mon ntaire Le march montaire est le lie eu de renco ontre des of ffreurs et de es demand deurs court L march montaire m s subdivise se e en deux : terme. Le Le march interbanca aire : le lieu u dchange de liquidit entre les banques excdents liquidit et celles dficit de e liquidit. Cest le march o se s e pour la ba anque qui lui l servira de d dtermine le taux de largent de court terme e. taux de base bancaire des titres s de cran nce ngoci iables : o schange ent les titre es Le march ngociable es de court terme cont tre des fond ds. Ce mar rch est ouvert, en plu us des banques, to ous les ag gents conomiques remplissan nt certaine es . conditions.

En Tunis sie, au db but, il y a eu e un cha ange libre de d liquidits s entre les banques. A partir de e 1963, le march m mon ntaire a t t institution nnalis, ce qui signifie e que la BC CT organise e le march h interban ncaire en c centralisant t les offres s et les de emandes de d liquidit. Le march montair re demeure e un march interbanc caire c--d rserv au ux s. Toutefois s, depuis le Programm me dAjustem ment Struct turel en 198 86, une sr rie banques 15 Mme Da aoud Ben Jed didia khoute em

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de rformes a t engage afin de dpasser les procdures centralises et crer un march o tous les oprateurs conomiques (banques, trsor, entreprises) peuvent intervenir grce linstauration dune nouvelle organisation du march o le taux dintrt peut tre ngoci librement. 1-1-Les intervenants sur le march montaire Le march montaire est un march o interviennent : - Les agents dtenant un excdent de liquidit qui cherchent placer leur argent, effectuer des oprations darbitrage grce aux diffrents cours et donc rentabiliser leurs excdents de liquidit. - Les agents ayant un dficit de liquidit qui cherchent emprunter la quantit de monnaie ncessaire au rglement de leurs dficits. Ceci permet aux institutions financires de rsoudre les problmes de transformation qui se posent surtout pour les financements de long terme. - La Banque Centrale intervient de faon permanente afin de mettre en uvre la politique montaire. En effet, ce march est utilis pour la rgulation et le contrle de la liquidit bancaire et la cration montaire. La BCT influence le niveau de fixation du taux du march montaire qui est un taux pilot pour lensemble des taux. Elle intervient pour fournir des liquidits sous forme dachats sur appel doffres et sous forme de prise en pension. La BCT intervient galement pour ponger des liquidits sous forme dadjudication. Par ailleurs, afin dinfluencer le taux dintrt du march montaire, la BCT peut effectuer des oprations ponctuelles dinjection et de ponction de liquidits sur le march montaire. - Lappel doffre : La BCT offre un montant de monnaie centrale en fonction des besoins prvisionnels des banques. Le taux de lappel doffre est le taux planch du march montaire. - La prise en pension de 1 7 jours18 : La BCT peut octroyer un prt sous forme de pension de 1 7 jours dont les banques choisissent la dure qui leur convient. Ce prt seffectue contre la remise deffets publics ou privs. La cession de titres de crances est assortie dune clause de rachat tout aussi ferme et au comptant augmente des intrts, une date convenue a lavance. Le taux de la prise en pension est le taux plafond du march montaire. - La ponction de liquidit sous forme dadjudication : La BCT informe les banques de son intention demprunter des liquidits en prcisant la priode de lemprunt. Aprs les soumissions des banques ladjudication, la BCT conclue les emprunts en fonction du montant ponger en commenant par les taux dintrt les moins levs.

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En novembre 2001, il y a eu la premire opration de prise en pension des bons du Trsor par voie d'appel d'offres mensuel. Cet instrument permet la Banque Centrale d'avoir un taux d'intrt 3 mois qui va contribuer la hirarchisation des taux d'intrt sur le march montaire.

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- Les oprations ponctuelles: La BCT intervient en dernier ressort pour assurer une liquidit pour 24 heures en cas dinsuffisance des liquidits ou encore pour ponger en cas de surliquidit du march.

EVOLUTION DU VOLUME DES OPERATIONS DE POLITIQUE MONETAIRE (Donnes de fin de priode en MDT) Dc. 2007 2008 Dsignation Mars Juin Sept. Dc. Appels doffres -279 -337 -1.128 -1.199 0 Prises en pension de 1 7 jours 0 0 +78 0 0 Oprations ponctuelles nettes 0 0 0 0 0 Oprations dopen-market +25 +25 +25 +25 +25 Pensions livres 0 0 0 0 0 Total -254 -312 -1.025 -1.174 +25

Source : Rapport Annuel de la BCT 2008. 1-2- Les instruments de lchange Actuellement, les titres changs sur ce march sont : - Les certificats de dpts : sont des titres de crances nominatifs ngociables par transfert de compte en compte mis par banques dune dure maximum de 5 ans. Ces titres sont reprsentatifs de dpts effectus auprs des tablissements de crdit. Ces certificats permettent aux banques de se procurer des liquidits et les aide maintenir leur rle dintermdiation. - Les Billets de trsorerie sont mis par les entreprises pour un montant minimum nominal reprsentant un multiple de cinquante mille dinars. Les billets doivent tre domicilis auprs dune banque. Les billets de trsorerie offre une rmunration taux fixe dtermine lors de l'mission et ne peuvent comporter de prime de remboursement. RQ : Les Bons de Trsor Cessibles mis par le trsor sur le march montaire ayant constitu la dynamique du march ne sont plus mis tant donn la prfrence du trsor pour les ressources extrieures et plus longue chance. En effet, depuis 1999, lEtat a cess dmettre ces Bons de Trsor Cessibles sur le march montaire. Ces derniers ont t intgralement rembourss en juin 2003. Depuis, lEtat nmet des bons de trsor que sur le march financier. La cession des titres de crances peut tre dfinitive (prise ferme) ou assortie dune clause de rachat au comptant et une date convenue lavance (prise en pension). 2- La Bourse des Valeurs Mobilires de Tunis La Bourse des Valeurs Mobilires de Tunis est le march financier. C'est le lieu de rencontre entre les offreurs et les demandeurs de capitaux moyen et long terme permettant lmission et lchange de titres quon appelle valeurs mobilires. Ce

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march permet de mobiliser lpargne financire long terme pour financer linvestissement des entreprises et de lEtat19.

2-1- Les intervenants sur le march - Les metteurs de titres sont des agents qui ont besoin dun capital soit pour fonder une entreprise soit pour financer leurs investissements, leurs fonds de roulement ou leurs dficits. - Les offreurs de capitaux : sont des agents qui dsirent rentabiliser leurs fonds20. On distingue les pargnants, les investisseurs et les spculateurs. - Les intermdiaires en bourse : leur mission est de rapprocher les offreurs et les demandeurs de capitaux. Ils ont le rle de raliser la ngociation et les placements des valeurs mobilires. 2-2-Les instruments de lchange - Les actions sont des titres de proprit reprsentatifs dune part du capital. Elles sont mises loccasion de la constitution des socits ou dun accroissement de leur capital. Ces titres offrent des dividendes en fonction des rsultats des socits et de la dcision prise de distribution des bnfices. Les actions permettent l'actionnaire de participer aux dcisions de l'entreprise (conseil d'administration). Cest le march de fonds propres. - Les obligations sont des titres de crances long terme reprsentant une dette et donnant droit une rmunration fixe, les intrts. Toutefois, on constate une tendance vers la diversification des titres ngocis en bourse et la cration de nouveaux titres de capital tels que les actions dividende prioritaire sans droit de vote, les certificats d'investissement et des titres hybrides (les titres participatifs, les obligations convertibles en actions). Par exemple, les titres participatifs donnent droit une rmunration qui comporte une partie fixe et une partie variable avec le rsultat de lentreprise. On distingue : - Le march primaire/ le march secondaire : les missions des titres seffectuent sur le march primaire (le march des titres neufs qui cherchent apporter du capital
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Au 31 mars 2010, le nombre des socits cotes en bourse slve 52 dont 19 socits financires (11 banques, 5 socits de services financiers, 3 compagnies dassurances) ; 4 Socits dinvestissement et holdings, 4 socits des Services aux consommateurs (4) ; 8 socits de Biens de consommation ; 7 socits dindustrie ; 4 socits de Matriaux de base ; 1 socit de Ptrole et gaz (1) ; 1socit de Tlcommunications et 2 socits de Sant. Pour connatre la rglementation de la bourse : http://www.cmf.org.tn/pdf/textesref/reglementations/version-fr/bourse/rgb.pdf. Selon James Tobin, le Q de Tobin est la base des dcisions dinvestissement des entreprises. Le Q de Tobin est le rapport entre la valeur en Bourse du capital et le cot de remplacement du capital. En effet, lorsque la valeur en Bourse est suprieure la valeur de remplacement (Q > 1), les entreprises sont favorables linvestissement dans la mesure o la valeur attendue des profits est suprieure la valeur des nouveaux investissements, dans le cas inverse, les entreprises prfrent dsinvestir. La valeur en Bourse du capital dune entreprise est quivalente ses profits prsents et attendus.
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lmetteur). Ce march assure le financement direct de lconomie. Toutefois, les ngociations des titres anciens se ralisent sur le march secondaire (le march doccasion qui assure les transactions dachats et de ventes des titres dj mis). Ce march assure la liquidit des titres. - La cote de la bourse/ hors cote : --Depuis septembre 2007, la cote de la bourse comprend 3 marchs : * Le march principal des titres de capital : ouvert aux socits anonymes qui prsentent un certain nombre de critres d'ouverture du capital au public, de taille, de performance, de liquidit et de transparence ; * Le march alternatif des titres de capital ouvert aux PME qui peuvent tre cotes sur le march principal avec des conditions assouplies et celles cres par appel public lpargne notamment celles qui rservent lAPE une partie du financement des grands projets ds leur cration. * Le march obligataire : ouvert aux titres de crance mis par l'Etat, les collectivits publiques locales et tous les autres titres de crance mis par les organismes de droit priv admis la ngociation sur le march. -- Le March hors cote : sont changes, dans ce cadre, les actions et les obligations qui ne sont pas admises la cote de la Bourse. Certaines entreprises qui taient admises la cote de la bourse peuvent tre radies et transfres la hors cote21. Selon le Bulletin officiel n 3642 du mercredi 14 juillet 2010, le march principal comporte 52 entreprises, le march alternatif comporte 3 socits, les socits non admises la cote slvent 103 et les organismes faisant appel public lpargne slvent 93 entreprises. Source : http://www.cmf.org.tn/pdf/informations_ste/liste_ste_ape.pdf Historiquement, le march boursier tunisien a t cre par la loi du 28 fvrier 1969. Il a t longtemps considr comme une simple caisse denregistrement dans la mesure o le volume de lpargne mobilise ne dpasse pas 2.5% de lpargne nationale en 87. A partir de 89, on a introduit une srie dinnovations dans le but de dynamiser la bourse et dorienter lpargne vers les placements en bourse : un nouveau statut des intermdiaires, la rduction des impts sur les bnfices pour les entreprises cotes (de 35% 20% sur les bnfices imposables pendant une priode de 5 ans pour les entreprises cotes), une nouvelle rglementation des socits dinvestissement et des emprunts obligataires, lexonration de la plus-value boursire et des dividendes et la cration de nouveaux produits financiers tels que les fonds communs de placements, la gestion de portefeuille et de nouveaux titres, lintroduction de lAppel Public lEpargne22, l'institution des compte pargne en actions afin d'inciter les personnes physiques pargner long terme dont 80% au moins sont affects l'acquisition d'actions en 99, la loi 99-92 du 17 aot 99 relative la relance du march financier, le lancement du March Alternatif, lintroduction du
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Par exemple, certaines socits ont t radies de la cote de la Bourse et transfre la horscote tels que Amen Lease (19 septembre 2005), Carte (2 juin 2008), El Mazraa (17 juin 2008) et Karthago Airlines (26 juin 2008), le titre PBHT (1 fvrier 2010). 22 Lappel public lpargne ncessite linformation du public de lorganisation de la socit, son activit ainsi que les caractristiques et lobjet du titre quelle se propose dmettre.

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rating fin 96 grce Magreb Rating23 et le passage la version V900 du systme de cotation lectronique NSC en Dcembre 2007, etc Mais, la rforme la plus importante du march financier est la loi 94-117 qui a rorganis le march, elle a spar la fonction de contrle de la fonction de gestion du march. On distingue : - Le Conseil du march financier qui organise et assure le bon fonctionnement du march et des produits financiers et veille la protection de lpargne investie en valeurs mobilires sous la tutelle du ministre des finances. Il surveille la bourse ainsi que tous les intervenants sur le march, dicte des rglementations, supervise et assure la transparence de linformation financire. - La socit la Bourse des Valeurs Mobilires de Tunis (BVMT) est une Socit anonyme dtenue par les intermdiaires en bourse. Elle soccupe de la gestion matrielle des titres. Elle assure la scurit matrielle, enregistre les transactions effectues et les cours tablis et sassure que les oprations boursires se droulent conformment aux conditions rglementaires. - La Socit Tunisienne Interprofessionnelle pour la compensation et le dpt des valeurs mobilires (STICODEVAM) : c'est un dpositaire central de titres qui assure la mise en place dun systme comptable des titres permettant le transfert de leur proprit par une compensation scripturale inter-comptes, la simultanit de paiement et la cession des valeurs mobilires, la garde des titres et aussi la livraison des titres. Ainsi, elle assure le dnouement des oprations financires24. - Le Fonds de Garantie de March (FGM) : il sinterpose entre les intermdiaires en Bourse afin dassurer la bonne fin des transactions pour liminer les ventuels dfauts entre eux. Il est aliment par les diffrentes contributions des intermdiaires ce fonds Il a commenc ses activits paralllement au nouveau systme de cotation lectronique partir du 25 octobre 1996. RQ : Les indices boursiers permettent dapprcier la performance du march financier. - La capitalisation boursire : elle correspond au produit du nombre des actions inscrites la cote de la Bourse par leurs derniers cours de la priode. La capitalisation boursire permet dapprcier la taille du march boursier. - Indice gnral - BVMT (base 100 le 30 septembre 1990) : cet indice intgre un chantillon de rfrence des actions admises en bourse. Depuis 31 mars 98, le nouvel chantillon se limite aux valeurs dont la frquence de cotation est suprieure 60%. Lvolution de cet indice reflte celle du rendement moyen du march. Depuis le 2 janvier 2009, lindice BVMT nest plus publi. - Indice TUNINDEX : cest un indice de capitalisation boursire, base 1000 le 31 dcembre 1997, publi le 1er avril 1998. Il considre l'volution moyenne des cours boursiers pondrs par les nombres de titres mis. L'chantillon de base regroupe les valeurs admises par leurs actions ordinaires la cote de la Bourse et dont la
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Le rating est un processus dvaluation o une note est accorde un metteur de titres. Il value la capacit de cet metteur honorer ses engagements et permet dapprcier le risque de contrepartie. 24 Dans le cadre du dnouement, le rglement des espces (pour l'acheteur) et la livraison des titres (pour le vendeur) seffectuent simultanment la date J+3

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priode de sjour dans l'un des marchs de la cote est de 6 mois au minimum. Toutefois, depuis dbut janvier 2009, lindice nest plus pondr par la capitalisation boursire totale mais par la capitalisation flottante. Ceci signifie que le nombre de titres pris en compte dans le calcul de la capitalisation boursire est le nombre de titres mis la disposition du march et non plus comme auparavant le nombre de titres admis.

Evolution de lactivit du march financier 2004-2008


Dsignation Emissions de lEtat* -Bons du Trsor assimilables (BTA) et Bons du Trsor zro coupon (BTZc) -Bons du Trsor court terme (BTCT) Encours des bons du Trsor (fin de priode) -BTA et BTZc -BTNB -BTCT Encours des bons du Trsor/PIB (en %) Emissions des entreprises par APE* Montants viss - Augmentations de capital - Emprunts obligataires Fonds levs - Augmentations de capital - Emprunts obligataires - Fonds commun de crances (FCC) Contribution du march financier au financement de la FBCF du secteur priv (en%) Montant des transactions sur la cote de la bourse - Titres de capital(a) - Titres de crance Nombre de socits cotes (en units) Capitalisation boursire(b) Capitalisation boursire/PIB (en %) TUNINDEX en points (base 1.000 le 31/12/1997) Taux de rotation annuel(a/b) (en %) Taux de liquidit (en %) Montant des transactions sur le march hors-cote Montant des enregistrements et dclarations Organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM) (hors Fonds commun de placement risque 2004 2.596 1.916 680 5.159 4.448 51 660 14,7 181 70 111 174 70 104 2005 1.631 1.137 494 5.267 4.776 27 464 13,9 167 67 100 195 64 131 2006 1.495 1.009 486 6.074 5.577 10 487 14,6 426 198 228 365 164 151 50 2007 1.480 945 535 6.412 5.868 0 544 14,3 348 94 254 489 126 313 50 2008 735 612 123 5.973 5.850 0 123 12,0 640 266 374 644 252 392 -

3,8 317 283 34 44 3.085 8,8 1.331,82 9,2 38

4,0 701 621 80 45 3.840 10,2 1.615,12 16,2 55

6,7 746 707 39 48 5.491 13,3 2.331,05 12,9 52

7,5 915 836 79 51 6.527 14,3 2.614,07 12,8 49

8,3 2.109 1.914 195 50 8.301 16,5 2.892,40 23,1 63

20 352

25 934

39 3.822**

41 788

48 1.973

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(FCPR) -Units en activit -Actifs grs 34 1.998 35 2.357

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44 2.639 57 3.042 76 3.640

Source : Rapport Annuel BCT.2008

3-Le march de change Le march de change est le lieu o stablit la valeur des Monnaies trangres en terme de monnaie nationale et par consquent la valeur de la monnaie nationale en fonction des monnaies trangres. Cest le lieu o schangent les devises contre dautres devises ou contre le dinar. Le transfert de fonds dun pays un autre pays (sauf dans la zone euro) implique la conversion de la devise du pays dorigine en devise du pays de destination. Les oprations de change portent aussi bien sur des billets (change manuel) que sur les avoirs en compte ltranger (change scriptural)25. 3-1- Le march des changes au comptant : Le march des changes au comptant a t institu depuis mars 1994 dans le cadre des mesures dassouplissement du contrle de change et de dlgation des responsabilits de la BCT aux intermdiaires agres. C'est le lieu o interviennent les intermdiaires agrs rsidents et non-rsidents. Les banques interviennent sur ce march soit pour le compte de leurs clients soit pour leurs propres comptes. La BC intervient pour dfendre la valeur de la monnaie nationale. De nos jours, la BCT mne une politique de change flexible. On note aussi les intermdiaires agres du march qui sont courtiers et qui assurent linformation du march et mettent les acheteurs et les vendeurs en relation. Le taux de change au comptant (spot) concerne une opration de change immdiate. Le taux de change du dinar a connu, depuis le dbut de lanne 2010 et jusquau 28 juillet, une baisse de 9,3% par rapport au dollar amricain et une quasi-stabilit vis-vis de leuro.

Les oprations sur le march des changes se distinguent en oprations d'arbitrage (raliser un gain en profitant du diffrentiel des taux de change en achetant une devise bon march et en la revendant plus cher) ; les oprations de couverture (se couvrir pour ne pas courir le risque li aux fluctuations de taux de change) et les oprations de spculation (chercher vendre les devises dont il anticipe la dprciation et acheter celles dont il anticipe lapprciation).

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Cours Moyens des Devises Cotes sur le March des (Opration en Compte et au Comptant)
Journe du 17/08/2010
Monnaie DINAR ALGERIEN RYAL SAOUDIEN DOLLAR CANADIEN COURONNE DANOISE DOLLAR DES USA LIVRE STERLING YEN JAPONAIS DIRHAM MAROCAIN COURONNE NORVEGIENNE COURONNE SUEDOISE FRANC SUISSE DINAR KOWEITIEN DIRHAM DES EAU EURO DINAR LIBYEN OUGUIYA MAURITANIEN DINAR DE BAHREIN RYAL QUATARI DZD SAR CAD DKK USD GBP JPY MAD NOK SEK CHF KWD AED EUR LYD MRO BHD QAR Sigle

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en Changes dinar tunisien interbancaire

Unit 10 10 1 100 1 1 1000 10 100 10 10 1 10 1 1 100 1 10

Valeur 0,1928 3,8808 1,4006 25,1347 1,4666 2,2743 17,0413 1,7070 23,6750 1,9841 14,0500 5,0540 3,9623 1,8886 1,1505 0,5086 3,8603 3,9979

Rpartition par devise des transactions sur le march des changes (oprations en compte et
au comptant) (en MDT)
2009 Dsignation March interbancaire BCT TOTAL March interbancaire 6 mois 2010 BCT TOTAL

USD

4885

529

5414

2814

1151

3965

EUR

8765

1324

10089

4444

1540

5984

JPY

127

127

67

67

Autres

94

51

145

12

15

27

Total

13871

1904

15775

7337

2706

10043

Source : http://www.bct.gov.tn/bct/siteprod/francais/indicateurs/changes.jsp 3-2- Le march des changes terme : La cration de ce march terme est intervenue en 1997. Cest le lieu o les intermdiaires agrs rsidents et non-rsidents peuvent se constituer contreparties dans les oprations de change terme pour le compte de leur clientle rsidente et ce, au titre des oprations d'importations de B et S et des oprations de prts et d'emprunts pour une dure maximum de 12 mois et des oprations pour une dure 23 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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maximum de 9 mois26. Depuis 2001, lutilisation des couvertures de change terme sest tendue aux oprations financires au-del des oprations commerciales pour des oprations de swaps de change devises/dinars27 et des accords de garantie de taux dintrt ou Forward Rate Agreement-FRA. Le principe des oprations terme: si un acheteur croit en une hausse du cours d'une titre, il achete aujourdhui bon march ce titre quil revendra ultrieurement un cours plus lev. A lencontre, si le vendeur croit que le cours va baisser, il vend aujourdhui des titres quil ne possde pas afin de les racheter un prix infrieur. Le taux de change terme (future) est un taux de change qu'on se fixe aujourd'hui pour un change qui aura lieu plus tard.
Cours moyens terme en dinar tunisien
Journe du 17/08/2010
Priode 6 Mois 3 Mois USD 1,4950 1,4818 EUR 1,9278 1,9083

Source : http://www.bct.gov.tn/bct/siteprod/francais/actualites/cours.jsp Rq : Le March montaire en devises qui a t cr en 1989 est un march sur lequel s'changent les liquidits en devises entre les banques rsidentes et nonrsidentes installes en Tunisie sous forme de prts qu'elles s'accordent mutuellement. Conclusion : Le financement de lconomie tunisienne est assur en grande partie par les banques et donc par cration montaire. En effet, depuis lindpendance, les autorits tunisiennes consolident le rle des banques en faisant du secteur bancaire la source principale du financement du dveloppement. Ainsi, les banques ont acquis grce leur exprience une collecte importante de lpargne et une matrise des canaux de financement. Elles sont synonymes de scurit, liquidit et rentabilit. Toutefois, il y a eu des mesures de modernisation et de libralisation des activits bancaires, la promotion du march financier et la dynamisation du march montaire. Les rformes cherchent mobiliser lpargne et limiter le recours au systme Lvolution sest traduite par un renchrissement des ressources des banques tant donn la baisse de la part des ressources de bon march (dpts vue) en faveur des ressources quasi montaires, do laugmentation des cots moyens des ressources. En plus, les banques sont face une concurrence de la part des autres institutions et le dveloppement des possibilits de financement sur le march. Ainsi, les banques doivent dvelopper des activits de conseil, darbitrage, de collecte dpargne long terme grce aux SICAV. Par ailleurs, selon les nouvelles lois, les banques ont t obliges daugmenter leurs fonds propres (un ratio minimum entre les fonds propres et les engagements) afin de consolider leurs assises financires et accrotre leur comptitivit.
Le cours terme sexprime souvent comme un pourcentage par rapport au cours au comptant, sil est plus lev que le cours du comptant on lappelle le report sil est moins lev on lappelle deport. 27 Un SWAP de change ou SWAP de devises est une vente au comptant d'une devise combine un rachat terme de la devise.
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Le march montaire nest pas encore rellement dvelopp. Quant au march financier, il est un march mergeant. Il prsente toujours des insuffisances tels que le dsquilibre entre loffre et la demande, la faible diversification des titres financiers, exigut du march rduit aux banques aux institutions financires et aux socits de grande taille, le manque de transparence de la part des entreprises28. Au total, le manque de dveloppement des marchs de capitaux a entran un financement domin par les banques, un systme bancaire, centr et cloisonn. Lconomie est plutt une conomie dendettement o le financement seffectue notamment grce aux crdits. Or, le financement intermdi prsente certains inconvnients. En effet, la multiplication des intermdiaires entre les pargnants et les utilisateurs de lpargne ralentit le processus de financement et lve le cot du financement. Selon Alaya (2002), linsignifiance des marchs en Tunisie sont dues des dfaillances de lpargne et des pargnants, des emprunteurs, des animateurs de marchs et aussi des supports des transactions. Des rformes sont toujours conduites cherchant lvolution vers un systme performant. Annexe : Les conditions communes dadmission aux marchs de titres de capital: Source :http://www.bvmt.com.tn/documentation/market-infos/?view=Conditions-admission

Publication des comptes annuels certifis des deux derniers exercices avec possibilit de drogation pour les socits dont lentre en activit est infrieure 2 ans. Diffusion de10% du capital dans le public avec possibilit de drogation en cas de diffusion dun montant de 1 millions de dinars. Prsenter un rapport dvaluation sur les actifs de la socit. Disposer dune organisation adquate, dun audit interne, dun contrle de gestion,... Prsenter des informations prvisionnelles sur 5 ans, tablies par le conseil dadministration, accompagnes de lavis du commissaire aux comptes. Produire un prospectus dadmission vis par le Conseil du March

2-Les conditions spcifiques: March Principal March Alternatif *Les deux derniers exercices bnciaires. Cette condition nest pas exige si la socit La condition de bnces nest pas exige. sintroduit par la procdure dinscription directe suite une augmentation de capital. Rpartition des titres de la socit dtenus par *Rpartition des titres de la socit dtenus le public* entre 100 actionnaires au moins ou par le public* entre 200 actionnaires au 5 actionnaires institutionnels au plus tard le moins, au plus tard le jour de lintroduction. jour de lintroduction. *Avoir un capital minimum de 3MD le jour La condition de capital minimum nest pas dintroduction. exige. -Ladmission peut tre galement demande par une socit quand son capital est dtenu, depuis plus dun an, hauteur de 20% au
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Historiquement, les cours ont atteint des records historiques en 94 et 95, A partir de 97, il y a un processus de rationalisation du march.

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moins par deux investisseurs institutionnels, au minimum. - Ladmission peut tre galement demande par une socit en cours de constitution par appel public lpargne (cas de grands projets). Pour ce cas, ladmission au march alternatif est prononce directement par le CMF. -Prsentation par un listing sponsor dune attestation de ralisation de diligences pour ladmission de titres sur le march alternatif. -La socit doit dsigner, durant toute la priode de sjour de ses titres au march alternatif, un listing sponsor. La dure du mandat confre au listing sponsor ne doit pas tre infrieure deux ans. * Par public, on entend les actionnaires dtenant individuellement au plus 0,5% du capital et les institutionnels dtenant individuellement au plus 5% du capital.

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Loffre et la demande de monnaie

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ULA3 : Loffre et la demande de monnaie


Introduction La cration de la monnaie est la mise en circulation d'une nouvelle quantit de monnaie, en d'autres termes c'est l'augmentation de la masse montaire pendant une priode donne. Elle consiste montiser des actifs auprs d'agents nonfinanciers. En dautres termes, cest une transformation de crances sur les agents non financiers dpourvues du pouvoir libratoire en moyens de paiement immdiatement utilisables pour les rglements. Rappelons que la Masse montaire est l'ensemble des moyens de paiements dtenus par les ANF qui peuvent se manifester sous forme de pouvoir d'achat sur les marchs de biens et services. Or, les oprations de conversion ne modifient pas le montant de la masse montaire. Par exemple, les billets dposs en dpts vue constituent une simple transformation de la M fiduciaire en M scripturale et non pas une cration montaire. Par ailleurs, lorsque la M cre reste la disposition du secteur bancaire et ne circule pas, ceci n'augmente pas la masse montaire.

Leon 1: La cration de la monnaie centrale par la Banque Centrale


La BC met de la M centrale sous deux formes: la M fiduciaire et la M centrale scripturale. En effet, la BC a pour mission la fabrication, la distribution et l'approvisionnement de l'ensemble du territoire national en M centrale. Aussi, la BC assure les fonctions de banques et la fonction de banque du trsor, elle peut alors influencer la Masse montaire. La monnaie centrale scripturale prend la forme dune criture dans les comptes courants des banques ou du trsor auprs de la BC. La BC cre la M centrale scripturale l'occasion des oprations financires suivantes: * Lacquisition de crances sur ltranger : Les oprations sur or et devises * L'acquisition des crances sur le trsor public : les concours accords au trsor * L'acquisition de crances sur les banques : le refinancement des banques Ces oprations sont gnratrices de lmission montaire.

1-L'acquisition des crances sur l'tranger : Les oprations sur or et devises:


L'acquisition des crances sur l'tranger concerne les oprations sur les devises et les oprations sur l'or. 1-1-Les oprations sur devises : Ces oprations sont la plupart du temps effectues par les banques. Ensuite, les banques prsentent les devises la BC qui crdite leur compte courant. Cette nouvelle M cre prend la forme d'une criture ou de dun crdit dans les comptes courants des banques auprs de la BC : c'est la monnaie centrale scripturale.

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Ex : Une entreprise X est cliente de la Banque A, a export des dattes. Elle a reu un transfert en 100000 euro. Comme sur le territoire national, il ne faut faire circuler que le dinar tunisien, alors il faut convertir les euros en dinars et les verser dans le compte de lentreprise X. Ainsi, la banque A prsente les 100000 euro la BCT, la BCT crdite le compte courant de la banque A chez elle du montant quivalent 100000 euro en dinars tunisien soit 187560 DT si le taux de change euro/TND est de 1,8756. Cest une nouvelle monnaie scripturale centrale cre. Ensuite, la banque A crdite le compte de X. A Bilan de la BC P D Compte de X la banque A C

Compte de la banque A : + 187560 TND

+ 187560 TND

Nouvelle Monnaie Centrale Scripturale

Les DV une augmentation de la masse montaire dtenue par les ANF (Cration montaire)

Les rserves en devises sont susceptibles de varier quotidiennement tant donn les liaisons de ces dernires avec les activits de l'exportation et de l'importation et l'entre et la sortie de capitaux. Par ailleurs, les fluctuations et les variations du taux de change peuvent avoir une incidence sur la valeur des devises trangres en M nationale et peuvent donc susciter une cration ou une destruction de M, d'o la relation troite entre la masse montaire et le solde de la balance de paiement. Les exportations de marchandises, les entres de devises, les transferts des travailleurs immigrs entranent un gonflement de la MM. Chaque devise qui entre dans le pays suscite une cration de M centrale alors que chaque devise qui quitte le territoire entrane la destruction de la M centrale. 1-2Les oprations sur l'or : Les oprations sur lor sont trs limites puisque lor nest plus utilis dans les transactions avec lextrieur. Or, la variation des cours de lor peut influencer la valeur des actifs dtenus par la BC et oblige la BC procder une rvision de la valeur quelle possde. Dans le cas de la rvision la hausse, la plus value est verse au trsor : la BC crdite le compte courant du trsor du montant de cette plus value, cest une cration monnaie centrale scripturale au profit du trsor. En cas de rvision la baisse, ceci entrane une destruction de la M centrale.

2-L'acquisition des crances sur le trsor


Le dficit du trsor peut le pousser solliciter des crdits ou des avances de la BC. La BC crdite le compte courant du trsor et cre ainsi la monnaie centrale scripturale. Le trsor peut se servir de la somme emprunte en effectuant des retraits 2 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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en billets ou des virements au profit des banques. Cette cration montaire alimente ainsi les encaisses liquides des agents conomiques et les banques. Ds lors, on ne peut parler de cration montaire que si le trsor utilise cette liquidit disponible pour effectuer des paiements au profit des ANF.

3-L'acquisition des crances sur les banques


L'activit des banques entrane le recours l'Institut d'Emission (La Banque Centrale) lorsque les banques sont en manque de liquidit. La BC acquiert des titres et crdit le compte courant de la banque. La BC met de la monnaie centrale scripturale au profit des banques en contrepartie de l'acquisition d'une partie des crances des banques (traite, effet de commerce) et elle pratique ainsi le rescompte (escompter de nouveaux titres dj escompts). Par ailleurs, le refinancement des banques peut s'effectuer par le biais du march montaire. La BC peut leur acheter des titres selon un taux du march montaire.

Bilan simplifi de la Banque Centrale ACTIF


Crances nettes sur ltranger Crances sur le Trsor Crances sur les banques ( RF )

PASSIF
Billets en circulation Compte courant des banques (Rserves) Compte courant du Trsor Fonds propres Autres postes du passif

Autres postes de l'actif

Rq : Les crances nettes sur l'extrieur = avoirs extrieurs - engagements extrieurs

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Leon 2 : La cration montaire des banques


Les banques commerciales sont les plus importants crateurs de monnaie. Elles influencent considrablement la masse montaire. Les banques peuvent crer la monnaie scripturale l'occasion de plusieurs oprations avec un agent non financier tels que : - l'achat d'un bien rel - l'achat de devises (lorsque la banque commerciale reoit des devises trangres pour le compte du client, elle crdite le compte d'un agent en change de devises, elle acquire une crance sur l'extrieur), la banque enregistre la dette envers le client (au passif) et une crance sur le pays metteur des devises ( lactif). Cest une cration montaire spontane . - l'achat d'actions-obligations ou de titres court terme ngociables. - l'escompte est une opration qui consiste pour la banque acheter effets de commerce1 en contrepartie des fonds offerts. Il est remarquer que cette cration de M est temporaire jusqu' l'chance, lorsque la banque recouvre sa crance, cette cration de M sera annule lchance. - le crdit o la banque joue un rle actif dans la cration de la monnaie. Cest une cration montaire provoque . Dans la suite de cette leon, on sintresse la cration montaire par le crdit. Selon, Keynes, sans cration montaire (par crdit) laccumulation serait impossible dans lconomie capitaliste. De son point de vue, la monnaie est une monnaie de crdit puisquelle est cre moyennant loctroi de crdits.

1-La rgle les prts font les dpts


L'activit la plus importante de la banque est le crdit. Lorsque la banque accorde un crdit son client, elle crdite son compte courant et cre la M scripturale. Contrairement ce que l'on peut intuitivement croire, la banque ne transforme pas les dpts en crdits, elle transforme par le crdit les actifs non montaires en dpts selon l'expression les prts font les dpts. Les nouveaux crdits accords sont l'origine de nouveaux dpts puisque les banques inscrivent le montant un nouveau montant au passif des comptes agents2 ce nouveau montant est gal au montant du crdit accord. Les crdits crent la monnaie parce quils augmentent les dpts vue. Ainsi, les banques dtiennent en contrepartie des titres de crances sur lconomie. Cette cration de M par le crdit est temporaire, elle sera annule lors du remboursement du crdit. Si on considre que les dpts font les crdits alors ceci signifie que lpargne pralable finance et permet linvestissement. Or, si les crdits sont financs par pargne, ceci ne constitue pas une cration montaire. Mais, en ralit, la banque commerciale ne se limite pas prter les avoirs dposs chez elle, mais elle peut
1 Les effets de commerce sont des titres de crances court terme qui s'tablissent entre les particuliers lors des transactions et qui deviennent mobilisables par le biais de l'escompte. Nous distinguons deux effets de commerce : billets ordre et la lettre de change. 2 Or, les agents peuvent retirer une partie de leur nouveau avoir (crdit), alors le montant des dpts baisse, ainsi en gnral les prts font les dpts dun montant moindre.

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crer la monnaie et accorder des crdits qui dpassent ses dpts. Ainsi, la banque nest pas limite par ses ressources pour ses emplois. Par consquent, le mouvement se fait non pas des ressources vers les emplois, mais, des emplois vers les ressources. Il sagit dune logique keynsienne : linvestissement initial va crer une pargne qui lui est gale. Ainsi, la structure et le volume de la masse montaire sont soumis la variation, donc une cration ou destruction de M suite aux relations entre les banques et les ANF qui sinscrivent dans un processus dynamique.

2- Les limites de la cration montaire par les banques


La cration montaire par les banques n'est pas illimite. Elle se trouve contrainte par des facteurs de la demande de crdit et les besoins des banques en M centrale. La contrainte de demande de crdit : la responsabilit de la cration de M est d'une certaine faon partage entre la banque et les autres agents conomiques puisque la banque ne peut crer la M que si un agent conomique lui demande un crdit. Or, le besoin en liquidit des ANF peut tre lev en priode de croissance et faible lors des priodes de rcession. Les banques ne crent pas de la monnaie en absence de demande de crdit mme si elle prsente une potentialit de cration montaire. Le besoin en matire premire : la monnaie centrale. La cration de la M scripturale par les banques engendre des fuites en M centrale de leur circuit. Une fraction plus ou moins importante de la monnaie nouvellement cre quitte le circuit de la banque auquel le banquier doit faire face. Les banques qui ne peuvent pas crer la monnaie centrale mais scripturale doivent ainsi dtenir la M centrale. Plus les fuites sont importantes, plus la capacit de cration montaire est faible. Les fuites que subissent les banques sont de deux types : 2-1-Les fuites naturelles: La banque se trouve expose une double ponction puisque le dtenteur du dpt vue peut exiger des billets ou demander la banque de rgler un tiers dont le compte se trouve dans un autre tablissement. Les fuites naturelles sont donc en billets ou vers d'autres tablissements : *Les fuites en billets: ces fuites s'expliquent par la dualit des moyens de paiement (M fiduciaire, M Scripturale). En fait, le bnficiaire du crdit peut demander la conversion de la M scripturale en billets. Ainsi, une partie de la monnaie nouvellement cre est convertie en monnaie centrale. La Banque doit disposer ainsi d'une certaine quantit de monnaie centrale. Cette fuite est fonction de deux paramtres: le premier est d'ordre gnral: c'est l'importance de la M fiduciaire par rapport aux dpts vue, cette importance est fonction des habitudes des usagers, du dveloppement du systme bancaire, de la confiance suscite par les banques, des contraintes de conversion. Le deuxime lment est propre chaque banque savoir sa situation gographique (zone urbaine, zone rurale), sa clientle (mnages, entreprises, ouvrier, cadre), son mode de gestion, etc Rq: La quantit optimale de billets que doit dtenir chaque banque est difficile dterminer, elle ne doit pas tre trop importante dans la mesure o la M fiduciaire 5 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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n'est pas rmunre mais juste suffisante pour que la banque puisse satisfaire toutes les demandes de conversion manant de sa clientle. *La fuite vers d'autres tablissements : Si le bnficiaire du crdit X rgle un crancier Y une somme de 100 qui possde un compte dans la mme banque (A), c'est un simple jeu d'criture dans les livres de la banque. Dans le bilan de la banque, le passif est constitu par les dpts des clients (ce que la banque doit au client). A lactif, on a les rserves en monnaie centrale et les crances dtenues sur les personnes par le crdit. Bilan de la banque A Actif Passif Compte courant de X -100 Compte courant de Y+ 100

Mais si Y est un client de la banque B, se pose alors le problme de l'inconvertibilit des M scripturale des banques. Les banques n'acceptent que la M centrale dans le rglement interbancaire. Ce genre de fuite dpend de la taille de la banque par rapport ses concurrents (c--d la part de march de chaque banque) car plus elle a des clients moins elle risque d'avoir des paiements effectuer d'autres banques et donc plus faibles sont les fuites. Bilan de la banque A Actif Compte courant la BC= -100 Bilan de la banque B Actif Compte courant la BC=+100 Passif DV = +100 Passif DV = -100

Bilan de la Banque Centrale Actif Passif Compte courant de A = -100 Compte courant de B = +100 1-2Les fuites artificielles

Le contrle de la cration montaire des banques devient ncessaire dans la mesure o les fuites de cration montaire par les billets ne sont pas importantes. La M fiduciaire ne reprsente de nos jours quune faible part de la M scripturale, d'o des fuites naturelles. Afin d'exercer une contrainte suffisante pour les banques. La BC a instaur une fuite artificielle sous forme de rserves obligatoires : chaque banque est oblige de 6 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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dtenir son compte la Banque Centrale, un certain pourcentage de ses dpts vue (et parfois de ces dpts terme) sous forme de M centrale : des rserves obligatoires. Ce sont des comptes non rmunrs en monnaie centrale la banque Centrale. Plus cette proportion est importante plus les possibilits de cration montaire par les banques sont limites dans la mesure o la banque doit dtenir un montant important de monnaie centrale pour chaque unit de dpt vue gre. La BC qui module le taux de rserves obligatoires peut contrler ainsi indirectement la cration montaire. La cration de M par les banques est donc fonction des fuites hors de leurs circuits3. Exemple Si la proportion de la M centrale des dpts vue est fixe 25%, le bilan de la banque est quilibr l'instant to. Bilan de la banque to Actif M centrale = 250 Crdits = 750 TOTAL = 1000 Passif DV= 1000

TOTAL = 1000

A l'instant to, la banque ne peut pas prter car elle ne dispose d'aucun surplus de M centrale qui lui permet d'honorer ses engagements. Si la banque accorde un crdit de 500 t1: Bilan de la banque t1 Actif M centrale = 250 Crdits = 1250 TOTAL = 1500 Passif DV= 1500 TOTAL = 1500

Une quantit de M centrale manque la banque (1500*25%) 250= 125 de M centrale, ceci peut amener la banque une situation dilliquidit. Ainsi, toute banque pour pouvoir accorder des prts, elle doit au pralable avoir un de M centrale appele rserves excdentaires : RE c--d des avoirs en M centrale au-del de ce qui est ncessaire pour assurer la conversion de la monnaie scripturale en monnaie centrale. Le processus de cration montaire peut tre analys selon diffrentes approches : lapproche du multiplicateur du crdit, lapproche du diviseur, lapproche du multiplicateur montaire.

3 La banque est oblige de dtenir une proportion entre la rserve de monnaie centrale et la cration montaire afin dviter tout risque dilliquidit. Ce critre de solvabilit, le ratio COOKE instaure une norme minimale de capitaux de base ou de fonds propres ( 8% des actifs pondrs en fonction du risque)

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3-Le multiplicateur de crdit


La banque centrale soucieuse de desserrer la contrainte montaire peut diminuer le taux des rserves obligatoires. Les banques disposent alors des rserves excdentaires. Si les banques utilisent ces liquidits pour accorder de nouveaux crdits, elles se trouvent confrontes une demande de conversion des dpts en billets, ce qui les oblige puiser dans leurs excdents et comme les nouveaux crdits se traduisent par un supplment de dpts, elle doivent donc constituer des rserves obligatoires. Ainsi, deux paramtres dterminent le processus. ** Le coefficient de fuite en billets c'est--dire la proportion de billets demande par rapport l'ensemble de la M fiduciaire et les dpts b= B/M, b dpend des facteurs sociologiques et institutionnels d'une part, conjoncturels, saisonniers et contingents. La prfrence pour les billets (b) est une fonction inverse du taux d'intrt, si taux dintrt augmente, ceci stimule la transformation de la M en actifs rmunrateurs. Donc b refltant le comportement des Agents Non Financiers, cest est une variable exogne pour la BC. ** Le taux de rserves obligatoires = r = RO/dpts = RO/assiette des RO. Ce taux de rserves obligatoires (r) est fix par la banque centrale. Exemple : A l'instant to, le systme bancaire tout entier dispose de 100 de RE, de dpts gaux 1000. Le taux des RO est gal 10% et les crdits sont de 800. Bilan de la banque to Actif RO = 100 RE = 100 Crdits = 800 Passif DV= 1000

TOTAL = 1000 TOTAL 1000 A l'instant t1, le systme bancaire cre la M en consentant de nouveaux crdits l'conomie pour un montant gal ses RE= 100, une augmentation de dpt de 100, de RO de 10 et des RE de 10. Bilan de la banque t1 Actif Passif

RO = 110 DV = 1100 RE = 90 Crdits = 900 TOTAL = 1100 TOTAL = 1100 A l'instant t2, ce mme genre d'opration se produit et le processus va continuer jusqu' l'puisement des rserves excdentaires. Les facteurs affectant la liquidit bancaire : La liquidit des banques est affecte par : 8 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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- Les billets et monnaies en circulation : les retraits des billets rduisent les avoirs des banques en monnaie centrale. Toutefois, les versements dargent augmentent la liquidit des banques. Laugmentation des billets et monnaies en circulation affecte ngativement la liquidit des banques. - Le solde du compte courant du trsor : En cas de paiement des impts, il existe assiste une fuite de billets du circuit bancaire, donc un effet ngatif sur la liquidit des banques. De mme, un emprunt mis auprs du public affecte ngativement la liquidit des banques. Si le solde du compte courant du trsor connat une augmentation positive, alors ceci exerce un effet ngatif sur la liquidit des banques. - Les avoirs nets en devises : la vente de devises par les banques la BC augmente leur liquidit alors que tout achat de devises par les banques auprs de la BC rduit la liquidit des banques. Laugmentation des avoirs nets en devises des banques a un effet positif sur la liquidit des banques. - Le contrle de la banque centrale : La banque centrale peut affecter la liquidit des banques travers du taux de rserves obligatoires La baisse des rserves obligatoires exerce un effet positif sur la liquidit des banques.

H1: Le taux de conversion des dpts en billets est nul (b=0)

REo = Co= Do

rDo (1-r)Do r (1-r) Do (1-r)2 Do r (1-r)n-1 Do (1-r)n Do r (1-r) 2 Do (1-r)3 Do

..

Cb = Co +C1 + C2 + ..+ Cn = REo+ (1-r) REo + (1-r)2 REo+....+ (1-r)n REo REo [ 1+ (1-r) + (1-r) + + (1-r) n ] Si n , Cb = REo 1/r, Cb = 1/r REo et k = (1/r). La quantit de M cre est inversement proportionnelle au taux des rserves obligatoires.

Q: Quel est le montant des RO dposs la BC la fin du processus de cration


montaire? RO = r REo+ r (1-r) REo+ + r (1-r)n-1 RO = r REo (1/r) ainsi RO = RE

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H2: le taux de conversion des dpts en billets est nul (b0)


REo = Co= Do 1 vague de crdit
re

bDo (1- b) Do r (1-b) Do (1-b) (1-r) Do r (1-b) (1-r)Do (1-b) (1-r) Do 3me vague de crdit 2me vague de b (1-b) (1-r)Do (1-b) (1-r) Do r (1-b)n (1-r)n-1 Do

(1-b)n (1-r)n Do

C = REo + (1-b) (1-r) REo+ (1-b) (1-r) REo +.+ (1-b)n (1-r)n REo = REo [(1-b) (1-r) + (1-b) (1-r) +.+ (1-b)n (1-r)n ] REo { 1-[(1-b) (1-r)]n+1/ 1- [(1-b)(1-r)] (1-b) (1-r) < 1 donc (1-b)(1-r) n+1 0 La cration montaire successive apparat comme une suite gomtrique raison (1-b)(1-r). C = REo/ (b+r-br) k =1/(b+r-br) est le multiplicateur de crdit. Cette thorie exprime le fait que la cration montaire des banques dpend de la M scripturale cre par les banques de dpts est k fois suprieur leur encaisse excdentaire en M centrale. C = k RE. Ainsi, k est inversement proportionnel au taux des RO et au taux de conversion des dpts en billets b. Le processus de cration montaire s'arrte quand les RE sous forme de billets et de RO. Le multiplicateur de crdit permet de calculer le montant maximum de crdits que les banques peuvent accorder partir dun excdent de rserves en monnaie centrale. Le multiplicateur mesure lampleur de la cration montaire partir dune variation centrale. En dautres termes, il indique laisance de la cration montaire des banques, plus la valeur du multiplicateur est importante, plus la cration montaire des banques est importante. Exemple : Soit RE = 100, b= 25% et r = 10% RE 1re vague de crdit 2me vague de crdit 3me vague de crdit .Nme vague de crdit Total 10 100 67,5 45,5625 Nouveaux crdits 100 67,5 45,5625 Fuites en Nouveau billets dpts 25 75 16,875 11,3906 50,625 34,1719 Rserves obligatoires 7,5 5,0625 3,41719

307,6923

76,923

230,7693

23,07693

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Avantages et limites du multiplicateur : L'analyse du multiplicateur prsente certains avantages: primo, elle montre la cration montaire par les banques qui n'apparat pas clairement dans le comportement de chaque banque prise individuellement. Secundo, le multiplicateur met en vidence le rle des autorits montaires dans la cration de M par l'intermdiaire de la M centrale et du taux des RO. Ainsi, la considration du multiplicateur s'avre importante pour la mise en place de la politique montaire et notamment pour le contrle de la masse montaire grce au contrle en priorit le processus de cration montaire par les banques (si r augmente, la cration montaire des banques baisse). Toutefois, la valeur explicative du multiplicateur est souvent conteste puisqu'il ne donne qu'une estimation du maximum de M que le secteur bancaire est susceptible de crer. C'est un potentiel qui n'est pas ncessairement atteint si les agents ne rclament pas de crdits et si les banques prfrent utiliser leurs excdents de M centrale pour se dsendetter vis--vis de la BC plutt qu'accorder des crdits. En fait, cette prsentation minimise la fonction bancaire en laissant croire que les mcanismes de cration montaires sont automatique. Or, une augmentation des RE n'entrane pas systmatiquement l'expansion de la MM. Par ailleurs, ce mcanisme suppose la stabilit des prfrences du public en matire de dtention de M fiduciaire. Or, si les prfrences changent d'une priode une autre, le multiplicateur devient inoprant pour prdire le comportement des banques en matire de cration montaire. Par ailleurs, le multiplicateur ignore l'influence du taux dintrt sur le comportement bancaire et donc sur la cration montaire alors que ce taux a une incidence non ngligeable sur celle-ci.

Bilan simplifi de la banque commerciale ACTIF Crances sur lextrieur PASSIF Dpts vue Dpts terme Comptes spciaux dEpargne Certificats de dpts dtenus par ANF Epargne affecte

Crdits Portefeuille-titres Crances sur l'Etat Compte courant la BC ( Rserves )

Dpts de l'extrieur Fonds propres Autres postes de l'actif Autres postes du passif

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4-Le diviseur du crdit


La thorie du multiplicateur montre que la cration montaire des banques dpend de la M centrale pralablement par les banques, donc une relation causale de la M centrale vers la M des banques. Or, en ralit, la banque accorde des crdits (cre la M) et se procure ensuite la liquidit (la monnaie centrale) dont elle a besoin dans une tape ultrieure. Au fur et mesure que les fuites se produisaient, les banques obtiennent la liquidit de la Banque Centrale. La BC dtermine la liste des titres montisables quelle peut acheter aux banques commerciales pour les refinancer et leur procurer la monnaie centrale ncessaire qui leur manquent. C'est la quantit de M centrale qui s'adapte la quantit de M bancaire et non l'inverse. Le sens de causalit est M scripturale- M centrale. Ainsi, le diviseur de crdit mesure le besoin global en M centrale qui apparat dans les comptes des banques commerciales suite l'octroi des crdits. La BC ne peut pas refuser d'accorder la M centrale demande au risque de causer de grandes difficults aux banques. La BC joue le rle de prteur en dernier ressort. Thorie du multiplicateur : Total de crdit = k Monnaie Sens de causalit Thorie du diviseur : Besoin en M centrale = Total de crdits/k Sens de causalit Rq : Le changement de causalit a des consquences fondamentales sur la politique montaire, ses instruments, ses objectifs. En ralit, si l'offre de monnaie est dtermine par les besoins de l'activit conomique, elle est alors endogne.

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5-Le multiplicateur montaire :


Le multiplicateur montaire tablit une relation entre la masse montaire et la base montaire : le multiplicateur de la base montaire. Les montaristes ont dvelopp le concept de multiplicateur de base montaire qui stablit par une relation entre la masse montaire et la base montaire. La Base Montaire: dsigne l'ensemble de la monnaie centrale quel que soit le dtenteur, agent financier ou agent non financier et quelle en soit la forme: M manuelle ou dpt auprs de la BCT : M0 = B + R Base montaire M0 = B+R = b1M1+ r DV avec b1 = B/M1 En effet, les billets dpendent du coefficient de prfrence pour les billets= proportion b de la masse montaire: B=b.M Or M1 = B+DV, donc DV = M1- B = (1-b1) M1, DV= (1-b1) M1 M0 = b1M1+ (1-b1) r M1 M0 = M1 (b1+ r (1-b1) M0 = M1 (b1+ r (1-b1) , donc M1 = 1/ (b1+r-b1r) M0. M1 = m M0 , m est le multiplicateur de base montaire par rapport M1. La monnaie centrale est lorigine de la cration montaire. Lorsque la base montaire augmente dune unit, la masse montaire au sens de M1 augmente de m units. La BC peut contrler la croissance de la masse montaire en contrlant la base montaire. Loffre de monnaie est proportionnelle la base montaire. Toute hausse de cette dernire accrot la masse montaire. Plus r et b sont faibles, plus k sera lev. Daprs cette quation, le sens de causalit est de la base montaire vers la masse montaire. La BC peut contrler la croissance de la masse montaire en contrlant la base montaire. Dans cette situation, loffre de monnaie est exogne et contrle par la BC. Selon les montaristes, la cration de monnaie dpend en premier ressort de la base montaire. Loffre de monnaie est alors exogne. Remarque: La cration de la M par le Trsor Le trsor peut participer la cration de la M. Nous distinguons la cration de M par le trsor lui mme et la cration de M au profit du trsor. En effet, pour financer son dficit budgtaire, le trsor peut susciter par ses emprunts la fois la cration de la M centrale par la BC et la cration de la M scripturale. Pour bien comprendre ce dernier rle, il faut se rappeler que, gnralement, une banque centrale met la base montaire en achetant des titres gouvernementaux. Lorsque la BC cre la monnaie pour financer le gouvernement, ce type de financement sappelle gnralement le seigneuriage (ce mot est li au fait quauparavant, les monarques avaient le monopole de frappe de la monnaie) Actuellement, la BC tire un seigneuriage puisquelle dtient des titres de lEtat sur lesquels elle tire un intrt alors qu'elle ne doit pas verser d'intrt sur son passif (billets de banque et rserves des institutions financires) Par ailleurs, le trsor gre les CCP (M postale) qui sont des dpts utilisables pour effectuer des paiements. A cet gard, il peut crer la monnaie postale dans la mesure o il peut accrotre ses dpts. La cration montaire du trsor dpend des impratifs de la liquidit en M centrale. Elle se ralise grce aux comptes courants

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des particuliers et des entreprises grs. Le trsor peut effectuer des paiements au del de ses rserves. Par exemple, si le trsor effectue des paiements de salaires ses fonctionnaires pour un montant de 100 et si ce montant est vers des agents qui ont des comptes et si aussi le trsor ne dispose que de 90 de rserves, alors les 10 units supplmentaires sont de simples critures dans les comptes des fonctionnaires. Toutefois, la cration de la monnaie postale par le trsor reste limite puisque le trsor doit tre en mesure d'assurer la conversion de sa propre M en M centrale conformment la demande du public.

Bilan du Trsor Public ACTIF Dficit budgtaire PASSIF Dpts auprs des CCP Bons de trsor dtenus par la BC Bons de trsor dtenus par les banques Bons de trsor dtenus par les ANF

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Leon 3 : Les contreparties de la masse montaire


Bilan simplifi de la BC crances nettes sur ltranger crances sur le trsor refinancement P

Billets en circulation Compte courant du trsor Compte courant des banques

Le poste crances nettes /extrieur ou or et devises regroupe lensemble des rserves de change nettes. Le poste refinancement inscrit la somme des concours que la BC a accord aux banques de second rang. Le poste compte courant des banques comprend les rserves des banques dtenues auprs de la BC. Bilan des banques commerciales

rserves montaires crances sur le trsor concours lconomie crances sur lextrieur

dpts montaires dpts quasimontaires refinancement

Bilan du Trsor Public ACTIF Dficit budgtaire PASSIF Dpts auprs des CCP Bons de trsor dtenus par la BC Bons de trsor dtenus par les banques Bons de trsor dtenus par les ANF

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Bilan consolid du SMF MM P Crances nettes sur lextrieur Crances nettes sur lEtat Crances sur lconomie Contreparties delaMM

Billets en circulation Dpts montaires Dpts quasi-montaires La masse montaire

L'agrgation de l'ensemble des bilans des banques, de la BC et aussi du trsor permet d'tablir l'tat consolid des bilans qui permet de ressortir d'une part les composantes de la MM et d'autre part les contreparties de la MM. Les contreparties de la MM sont des oprations qui se trouvent la source de la cration de M c--d la source de l'mission montaire. En contrepartie de la MM, sont comptabiliss l'actif du systme montaire des oprations de montisation qui sont l'origine de la cration de M. La MM admet 3 contreparties c--d 3 catgories d'oprations susceptibles d'affecter son montant. - Contrepartie externe : Les crances nettes sur l'extrieur - Contreparties internes : Les crances nettes sur lEtat Les concours lconomie Ltude des contreparties de la masse montaire leur volution permet dapprcier la place qui revient la monnaie dans le financement de lconomie.

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1-Les crances nettes sur l'extrieur


Cette contrepartie est une contrepartie externe qui reflte linfluence des relations internationales sur la masse montaire interne. Les crances nettes sur l'extrieur qui s'tablissent partir de la diffrence entre les avoirs extrieurs et les engagements extrieurs vis--vis du RDM de la BC et du systme bancaire. Ces crances nettes sur lextrieur apparaissent comme source de cration montaire. Tout achat de devises par la BC revient une cration de la M centrale c- d un accroissement de la MM tandis que les ventes en devises prsentent un effet restrictif entranant la contraction de la MM. Ainsi, tout excdent de la balance commerciale (X>M) entrane une expansion montaire. De mme, les mouvements de capitaux (ex : investissement direct tranger) affectent la MM. La variation de la masse montaire se traduit par une variation de mme montant des avoirs en Or et devises de la banque centrale.

2-Les crances nettes sur l'Etat


Cette contrepartie est dorigine interne. Les crances nettes sur l'Etat sont constitues essentiellement par des crances dtenues par la BC, les banques commerciales et dautres agents. Les crdits accords au trsor correspondent aux dpenses publiques qui n'ont pas pu tre couverts par des ressources propres l'Etat. Ces crances dpendent du montant du dficit budgtaire. Le trsor public suscite la cration montaire en cherchant financer son dficit soit par des crdits auprs des tablissements bancaires soit par l'mission des titres publics (essentiellement des bons de trsor) achets par la Banque centrale.

3-Les concours l'conomie


Cette contrepartie est dorigine interne. Ce sont tous les crdits accords par le systme montaire l'conomie accords par le systme financier aux agents non financiers autres que lEtat puisque l'octroi de crdits aux agents conomiques non financiers4 reprsente une nouvelle de M dans le circuit conomique. Ainsi, toute augmentation du crdit bancaire entrane l'expansion de la MM alors que toute mesure de nature restreindre le crdit exerce un effet restrictif sur la MM. Par ailleurs, la montarisation des crances et l'acquisition des titres par le systme bancaire constitue une autre contrepartie de la MM. Concours l'conomie = crdits l'conomie + portefeuilles-titres. La notion des contreparties de la MM est particulirement importante pour la politique montaire puisqu'elle indique la nature de la demande de monnaie dans une conomie donne. Notre dernier unit logique dapprentissage s'intresse la politique montaire. 4 Lendettement total (ET) : lensemble des financements des agents non financiers rsidents obtenus par voie dendettement par les crdits et des titres ngociables sur le march montaire, le march obligataire et le financement extrieur. 17 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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Les contreparties de la masse montaire en Tunisie en dcembre 2009 (Source statistiques financires, n170, mars 2010)

CREANCES NETTES SUR L'EXTERIEUR CREANCES NETTES/ETAT(Sens large) CONCOURS A L'ECONOMIE(Sens large) TOTAL DES CONTREPARTIES

9707795 4347576 34557365 48612736

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Leon 4 : La demande de monnaie


Introduction
Afin danalyser le march de la monnaie, il faut analyser la demande aprs ltude de loffre. Ltude de la D de M permet de comprendre les dterminants dont le changement peut engendrer une offre ou une demande excdentaire. Si loffre de M augmente, lquilibre sur le march de la monnaie ne peut tre tabli que si les dterminants de la D de M changent pour que les agents conomiques dtiennent la nouvelle M en circulation. Par ailleurs, la comprhension des dterminants de la D de M aide saisir les mcanismes de transmission de la monnaie vers les autres marchs et de prciser les variables qui peuvent tre affectes en cas du dsquilibre montaire. Lanalyse de la demande de M se base sur les approches thoriques diffrentes de la monnaie : La monnaie comme instrument de transaction (lquation des changes, lquation de Cambridge, leffet dencaisse relle). La Monnaie et gestion de portefeuille (Keynes) La Monnaie et gestion du patrimoine (Friedman) Les divergences de la conception de la demande de monnaie aura ncessairement des effets sur la conception de la conduite de la politique montaire.

1-La demande de monnaie chez les classiques :


Les premires thories de la demande de monnaie ont considr le caractre transactionnel de la monnaie. Dans cette optique, la M nest pas dtenue pour elle mme, mais elle constitue un bien dont lutilit est dtre lintermdiaire des changes pour effectuer des transactions (thorie quantitative de la monnaie, Ecole de Cambridge). Comme bien, la monnaie fait lobjet dune offre et dune demande. Dans ce contexte, la demande de monnaie est lie la ncessit de faire des transactions. On achte des produits avec des produits et des services et le numraire n'est que l'argent au moyen duquel l'change s'effectue crit Ricardo. La monnaie est neutre : pas de thsaurisation, pas de dtention de monnaie des fins spculatives) 1-1-Lquation de Fisher Cette quation de Fisher va servir de fondement la thorie quantitative de la monnaie. La formulation de la pense classique a t dveloppe grce lquation des changes au dbut de XXme sicle par lconomiste amricain I Fisher (1911). Formulation : M V = P T M : Masse totale de monnaie, elle est dfinie comme tant ce qui permet de faire des transactions. 19 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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V : la vitesse de circulation de la monnaie. P : le niveau gnral des prix T : le niveau des transactions. Hypothses : * La vitesse de circulation de la monnaie est stable puisquelle ne dpend que des facteurs structurels. * Le volume des transactions est constant court terme. Il est dtermin par les conditions relles productives (fonction de production, facteurs de production..). Y est dtermin par les conditions relles productives (fonction de production, facteurs de production..). Lquilibre est de plein emploi et permanent (loffre cre sa propre demande). Cest une perspective de long terme. * Loffre de monnaie est exogne fixe par les autorits montaires. La masse montaire est dfinie comme tant ce qui permet de faire des transactions Ex : Si une conomie produit un seul bien et que T = 100, le prix de ce bien est 5 u.m alors la valeur des transactions est gale 500. Si la masse montaire slve 250, alors la vitesse de circulation de la M est gale 500/250 = 2. Chaque unit montaire change de propritaire en moyenne 2 fois par an. On na pas besoin dune masse montaire de 500 mais juste de 250 puisque chaque unit montaire peut effectuer 2 paiements en moyenne durant la mme anne. Signification Cette quation exprime le lien entre les transactions et la masse montaire : le montant des achats est gal la quantit de M en circulation multiplie par le nombre de fois quelle change de propritaire au cours de la mme priode. Elle signifie quune augmentation de la masse montaire se traduit ncessairement par une hausse du niveau gnral des prix (inflation) mais naffecte pas les variables relles. Cest la dichotomie classique. En effet, la thorie quantitative tablit une un relation directe entre le taux de croissance de la monnaie et linflation %M + %V = %P + %T Selon les hypothses, V est stable et T est stable. Ainsi, %V = %Y = 0 = %P = %M Lorigine principale de linflation soutenue long terme est laugmentation du stock de M. L'inflation est ainsi un phnomne strictement montaire. Or, lquation des changes est une identit qui est tj vrifie, elle ne nous permet pas den dduire une fonction de comportement c--d de demande de monnaie. 1-2-Lcole de Cambridge : Grce lquation de Cambridge, la thorie quantitative de la monnaie (TQM) sest ensuite exprime sous la forme dune quation de demande. Pour approximer le volume des transactions, on a remplac T par Y puisque plus Y est lev, T est leve. Lquation quantitative de la monnaie devient: MV = PY o Y est le PIB rel (V) est le rapport entre le PIB nominal et la masse montaire ( V = PY/M). Dans ce cas, V est une vitesse revenu, elle exprime le nombre de fois quune une unit montaire entre dans le revenu de lagent durant une par priode donne. La fonction de demande de monnaie est : 20 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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Md = p k Y : demande dencaisses nominales Md /p = k Y : demande dencaisses relles La quantit de monnaie que veut dtenir un agent est une proportion fixe de son revenu nominal. La demande dencaisses relles est une fonction croissante du revenu. Elle est exprime par le facteur k (k = 1/v), la proportion du revenu que les agents dsirent en espces montaires, c--d le dsir de liquidit. Cette D de M sidentifie une simple demande de transactions. Elle dpend de 3 facteurs : revenu rel, NGP et V. Elle est inlastique au taux dintrt car elle dpend essentiellement de la dpense. La M est dtenue uniquement pour motif de transactions. Du point de vue que Marshall, le seul motif important de demande de monnaie est le financement des transactions. La demande de monnaie ne dpend pas du taux d'intrt puisque les encaisses sont essentiellement affectes la dpense. Lagent conomique neffectue pas un arbitrage entre la dtention de monnaie et les placements financiers. Selon cette approche, la monnaie est neutre et toute variation de la quantit de monnaie naffecte que les variables montaires. Rq : Effet dencaisses relles (Pigou) Pigou sintresse lexplication des mcanismes dajustement des prix par rapport loffre de monnaie. Il met en vidence limpact de loffre de monnaie sur les prix et aprs sur le comportement des agents. Pigou (1917), avait introduit l'approche de portefeuille de la demande de monnaie. Selon lauteur, la quantit de monnaie que veut dtenir un individu est MD = kW A P A W o W = richesse. Ainsi, l'individu cherche dtenir une partie fixe de sa richesse sous forme de monnaie.

2-La thorie keynsienne de la demande de monnaie : La Monnaie et


gestion de portefeuille (Keynes)

Pour Keynes, la monnaie fait explicitement partie du portefeuille ou de la richesse de l'individu. Contrairement aux classiques, la demande de monnaie keynsienne ne rpond pas qu une fonction de paiement. La monnaie remplit la fonction de rserve de valeurs. La Monnaie est recherche pour elle mme . La monnaie nest pas neutre et elle influence lactivit conomique. Si lO de M augmente, il faut considrer pour les keynsiens, les ajustements de court terme sur les marchs financiers et le march des biens et services.

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2-1-Les motifs de demande de monnaie : La demande de monnaie keynsienne dpend notamment de trois motifs : -Le motif de transaction: labsence de la synchronisation entre les recettes et les dpenses conduit des encaisses de transaction pour satisfaire le besoin de la monnaie pour la ralisation courante des changes. Cette demande est une fonction croissante du niveau du revenu. -Le motif de prcaution : cette encaisse est lie lexistence des prvisions imparfaites. Les agents dtiennent une certaine liquidit pour faire face aux dpenses imprvues. Cette demande est une fonction croissante du revenu. -Le motif de spculation : Ce motif consiste garder une encaisse dans lintention de gagner des plus values en fonction des gains et des pertes en capital anticip selon lvolution prvue du taux dintrt. - Pour dterminer son encaisse spculative optimale, lindividu compare le taux dintrt un moment donn son niveau futur. - Si lEtat met des obligations, leur cours varie linverse de la variation du i. N = (ie E)/i N : cours du titre ; E : valeur dmission des titres ; ie : le taux de rendement du titre ; i : le taux dintrt courant du march - Si le i diminue, la rmunration des titres diminue (le cot dopportunit de la dtention de M diminue), on dtient plus de M et moins de titres. - Le spculateur achte un titre sil pense que i va diminuer. Or, i a des chances de baisser sil est un niveau lev. La demande de monnaie pour motif de spculation est relie de faon inverse au i. **Si lagent anticipe Taux dintrt : Placement en obligations

**Si lagent anticipe taux dintrt : Pas de placement en obligations Le taux dintrt est le prix de la renonciation la liquidit. Il dtermine le partage de l'pargne entre placements financiers et thsaurisation et non le partage entre la consommation et lpargne comme pour les classiques. Le taux dintrt nest donc pas li au volume dpargne comme pour les noclassiques mais la forme. Rq : Dans son article de 37, Keynes ajoute un 4me motif, le motif de financement, spcialement pour les investissements des entreprises. Toute augmentation des commandes dinvestissement nest pas possible sans lapport dencaisses montaires supplmentaires. Ainsi, la demande de financement dpend du niveau de lactivit conomique planifie. 2-2-La fonction de demande de Monnaie keynsienne : - La fonction de demande de monnaie pour motif de transaction et de prcaution est une fonction croissante du revenu L1 = L1 (Y). - La demande de monnaie pour motif de spculation est une fonction dcroissante de i. L2 = L2 (i) et lim L2 si i tend vers i min est . i est le cot alternatif des encaisses. 22 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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- La demande de monnaie totale dpend du niveau du revenu courant et aussi du niveau du taux dintrt. L = L1 (y)+ L2 (i) Deux cas extrmes doivent tre considrs : Il existe imin en dessous duquel le taux dintrt du march ne peut plus baisser. Tout le monde anticipe une baisse des prix des titres et donc des pertes de capital du portefeuille titres. Cette situation o la prfrence pour la liquidit est absolue est appele trappe la liquidit . Si i est imax, tous les agents ne peuvent envisager que sa baisse toute pargne disponible est constitue dobligations et D de M est nulle.

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2-3-La reprsentation graphique

L1

L1 = L1 (Y) avec L1 = k Y et L1>0

Y i

imax Trappe de la liquidit

imin

i L= L1 (Y) = k Y

L= L1 +L2 Zone keynsienne

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2-4-Les caractristiques de la Demande de M keynsienne : La diffrence entre les keynsiens et les classiques est la prsence du taux dintrt nominal dans la demande de M. La D de M dpend du cot de la dtention de la M et donc du i nominal. Keynes envisage la diffrence des classiques la possibilit de la thsaurisation. Lagent conomique effectue un arbitrage entre la monnaie et les actifs financiers selon le taux dintrt. Le i dtermine le partage de l'pargne entre placements financiers et thsaurisation et non le partage entre la consommation et lpargne comme pour les classiques. Lauteur a introduit lide de lincertitude. La demande de monnaie est influence par les prvisions des agents quant aux volutions des taux dintrt. Keynes ne considre pas la constance de v puisque la thsaurisation influence v (plus grande est la part thsaurise, plus faible sera v). La demande de monnaie totale est donc instable : la demande de monnaie pour motif de transaction et de prcaution est stable parce quelle dpend du revenu qui varie peu court terme. Or, la demande de monnaie oisive dpend du taux dintrt et des prvisions variables concernant le prix futur.

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3-La demande de monnaie selon la thorie montariste : La Monnaie


et gestion du patrimoine (Friedman) La monnaie est un lment de la richesse (patrimoine) de tout agent conomique. Milton Friedman intgre la demande de monnaie comme un comportement de diversification de la demande dactifs financiers. Il faut rechercher la part optimiste de la monnaie au sein du patrimoine (compos de la monnaie, les obligations, les actions, le capital physique et le capital humain). Friedman a prolong la thorie quantitative et rfute la thorie keynsienne de la demande de monnaie. 3-1- les dterminants de la demande de monnaie En 65, Friedman considre la demande de monnaie seffectue en fonction de la richesse totale, des anticipations des prix et les rendements des divers lments du patrimoine, des gots et des prfrences. En 59, lauteur a considr lhypothse du revenu permanent. M = f (P, ib, ic, 1/PdP/dt, w, Y, u) P : le niveau gnral des prix M : la demande de monnaie rb et rc sont les taux de rendement des obligations et les actions. 1/pdp/dt : le taux dintrt Y : le revenu permanent W : le rapport du capital humain et le capital non humain. U : reflte les gots et les prfrences des agents. Elle reprsente les changements possibles de gots, en termes de dtention d'encaisses montaires, chez les individus 3-2-Les caractristiques de la D de M montariste - En supposant qu court terme, le rapport w est constant, les taux dintrt rb et rc peuvent tre interprte comme une moyenne pondre des taux applicables toutes les formes de la richesse. La relation sexplique ainsi : M/P = f (Y/P, i, a) La demande de M dpend de 3 variables : * le revenu permanent : demande de M est une fonction croissante du revenu permanent * le rendement des actifs financiers mesurs par le i : si i est lev, les agents prfrent dtenir des titres plutt que la M. * le NGP : plus NGP augmente, plus les agents ont tendance se dpartir de leurs encaisses montaires pour acheter. - A CT, laugmentation de la masse montaire affecte aussi bien le NGP et le volume de la production. Toutefois LT, laccroissement de la masse montaire non-justifie par un accroissement de la production se traduit par une augmentation du niveau gnral des prix. - Friedman note un comportement cyclique court terme, le stock rel de la M est li positivement aux prix mais avec une lasticit plus faible que le revenu rel. La variation de M et celle de V ont court terme le mme poids dans lexplication de la variation de PY . 26 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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- A long terme, il nest pas possible de faire apparatre linfluence statistique significative des taux dintrt et des prix. Le i ninfluence que faiblement court terme la demande de monnaie. Lvolution des prix nest pas une variable explicative contrairement aux thses quantitatives. La demande relle de M long terme se fait partir de prvisions long terme du revenu. M = 0,00323 (Yp/N) 1,81 NPp M : stock global de M N : population Y : revenu global nominal permanent Pp : niveau des prix permanent. - La demande de monnaie est plus lie la richesse quaux transactions. - Friedman parle dune stabilit du comportement des agents vis--vis des encaisses. Lincorporation du revenu permanent dans la demande de monnaie dmontre sa stabilit. La rgle dor selon Friedman est que la masse montaire doit varier un taux constant, gal au taux de croissance long terme de la production nationale.

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4-La demande de monnaie selon lapproche de gestion de stock : le modle Baumol-Tobin


Lanalyse keynsienne de la demande de monnaie a t prolonge par les modles de Baumol (52) et de Tobin (56). On sintresse aux cots et aux avantages de la dtention de la monnaie. Baumol montre que mme limite au motif de transaction, la demande de monnaie dpend du taux dintrt. La D de M pour motif de transaction est aussi fonction du i. On sintresse aux cots et aux avantages de la dtention de la monnaie. Baumol a introduit les taux d'intrt et l'arbitrage entre monnaie et titres. La monnaie est considre comme un stock de pouvoir dachat quil faut grer de faon optimale : la dtention de la monnaie prsente un manque gagner alors que la dtention des titres prsente un cot. Le stock optimal dencaisses dpend de 3 variables : le taux dintrt, le montant des transactions et les frais de courtage. 4-1-Les hypothses - Les transactions sont parfaitement prvues et rgulires. Lagent est rationnel. Le march du crdit est imparfait. Le niveau gnral des prix est constant et que le cours du titre ne varie pas dans le temps. - Supposons que lagent reoit au dbut de chaque mois un revenu montaire gal y et quil dpense rgulirement au cours du mois au rythme de y/30 par jour. - Lagent dtermine son encaisse optimale E permettant deffectuer un volume de transactions donn, en tirant le rendement maximum et en minimisant les pertes dintrts qui rsultent de la dtention de la monnaie. Les cots correspondent lensemble des commissions, des frais de dplacement, du temps perdu et aux dsagrments qui en rsultent. - Choix A : lagent dtient tout son revenu sous forme de liquidit. Il ne reoit pas dintrts et ne subit pas de cots de transactions. Son encaisse moyenne est la moiti de son revenu mensuel (Y/2) - Choix B : lagent place le premier de chaque mois la moiti de son revenu quil revend le 15 du mois. Son encaisse au cours de ces 15 jours varie entre Y/2 et zro, soit une moyenne de Y/4. Les intrts reus sont : i (Y/4)= i (Y/2) (1/2) Le cot de transaction est gal 2t (un placement et une revente) - Choix C : En N, lindividu effectue n transactions, les intrts reus slvent i Y/n (1/n+2/n+.. ..+n-1/n) = i Y/ n2 (1+2+..(n-1)) = i Y/2n (n- 1). Le cot de transaction est gal n t.

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4-2-La demande optimale de monnaie - Lagent cherche effectuer n transactions de manire maximiser son gain total G rsultant du placement de la monnaie. Le gain est gal la diffrence entre les intrts reus et les cots de transaction : G = (n-1) i Y/2n t n - On suppose que les conditions de second ordre sont vrifies. - Les conditions de premier ordre scrivent d G/d n = 2i Y/ 4 n2 - t = 0 iy - Le nombre optimal des transactions est gal n* = 2t - La dtermination du nombre optimal des transactions donne la valeur de lencaisse ty moyenne optimale des transactions (E*n ) gal Y/2n, E*n = 2i - Les encaisses de transactions liquides varient inversement du taux dintrt (TOBIN, 1956, BAUMOL, 1952).

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CONCLUSION : - La demande de monnaie constitue un point de divergence important entre les classiques et keynsiens. - Selon Hicks, lapport thorique essentiel de Keynes rside dans sa thorie de prfrence pour la liquidit et prcisment lide que la demande de monnaie dpend du i, L (Y,i) - Ce nest quavec la thorie de demande de monnaie quon peut comprendre le niveau de linvestissement (le taux dintrt est une variable montaire qui dpend de lOffre et la Demande de monnaie). Or, linvestissement dpend dune part du taux dintrt et dautre part du rendement escompt des capitaux c--d de lefficacit marginale du capital, la monnaie influence lquilibre macroconomique.

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ULA 4: LA POLITIQUE MONETAIRE


Introduction
La finance est un facteur du dveloppement conomique. La monnaie et la finance jouent un rle important dans la conduite de la politique conomique. La politique montaire est une composante importante de la politique conomique gnrale. Elle doit tre cohrente avec les autres choix conomiques du pays. La politique montaire est la mise en uvre d'un ensemble dactions et de contraintes qui cherchent limiter la cration, la circulation et la dtention de la monnaie. Ainsi, les autorits montaires agissent sur des variables pour raliser certains objectifs qui doivent tre cohrents avec ceux de la politique conomique.

Leon 1 : Les approches thoriques de la politique montaire


L'analyse conomique connat un dbat relatif la porte et l'efficacit de la politique montaire. Le dbat concerne les effets de la variation de la masse montaire sur les variables relles et montaires puisque les fluctuations de la monnaie et ses liens avec les fluctuations conomiques sont essentielles pour guider les actions des autorits montaires. Ce dbat a t doubl dune controverse quant la crdibilit de linstitution charge de mener une telle politique1. Nous nous intressons au premier dbat. Nous distinguons: la thorie quantitative de la M, la thorie keynsienne et la thorie montariste.

1- La thorie quantitative de la monnaie


La thorie quantitative a domin pratiquement tout le 19me sicle. Elle a t matrialise par lquation des changes : MV= PT2 remplace aprs par MV = P Y grce lcole de Cambridge. Cette quation suppose certaines hypothses : - T est constante : le niveau de la production dpend des facteurs purement rels c-d des facteurs de production et de leurs productivits. L'conomie est en situation de plein emploi des facteurs de production.
Les tudes montaires se sont intresses la crdibilit de la politique montaire (Kydland et Prescott). Cette politique n'est crdible que si elle respecte la condition de cohrence intemporelle de ses choix. Soit la BC doit tre indpendante, ce qui vite lapparition des cycles politico-conomiques. Ainsi, l'inflation sera d'autant plus faible que la Banque Centrale est indpendante et que ses dcisions sont irrversibles non influences par les dcisions changeantes du gouvernement. Soit la crdibilit de la BC est lie aux rgles de son comportement et non son indpendance. A cet effet, il faut nommer la tte de la BC une personnalit conservatrice, ayant une forte aversion pour l'inflation (Rogoff (1985). 2 Cette quation a t plus prcise en considrant M, la monnaie fiduciaire (billets) et M, la monnaie scripturale, V et V, reprsentant leur vitesse de circulation respective, ainsi lquation devient : M V + M V = P T
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- V est constante et ne dpend que des facteurs structurels. - L'offre de M est exogne fixe par les autorits montaires. Ce stock dpend du comportement des autorits montaires. Cette quation signifie que la masse montaire en circulation est ncessairement gale la monnaie que rclament les agents conomiques en contrepartie de la valeur de leurs transactions conomiques (PT). Ainsi, toute variation du stock de la monnaie n'affecte que le niveau gnral des prix et sera sans consquence sur les variables relles l'conomie. Cela tant, le doublement de la masse montaire provoque ncessairement le doublement des prix. D'o, la dichotomie complte entre les lments rels et montaires. Les quilibres rels ne font pas intervenir des variables montaires et sont supposs dpendre uniquement des variables relles. Il est intressant de rappeler le dbat ancien dans la premire moiti du 19me sicle entre le " banking school " et la " currency school ". Les partisans du banking school considrent que la M est un moyen de paiement et quelle un instrument de crdit, suscit par les besoins de l'conomie. Dans cet esprit, le crdit bancaire (cration montaire) ne peut pas tre l'origine d'une ventuelle inflation dans la mesure o il existe une stricte proportion entre crdits bancaires et les besoins de l'conomie. Toutefois, les dfenseurs de la currency school qui imposent la convertibilit totale entre la monnaie et lor, considrent que chaque banque doit maintenir une stricte galit entre la quantit de billets mise en circulation et son fondement vritable : la quantit dor. Par consquent, la monnaie est neutre et stable et la cration montaire nest pas accepte. Toute variation de la MM entrane une variation proportionnelle du niveau gnral des prix, d'o la neutralit de la politique montaire chez les classiques puisquelle n'influence que les prix. Ainsi, la politique montaire ne doit avoir comme objectif que la stabilit des prix. La politique montaire doit s'appliquer selon un principe rglementaire et non discrtionnaire. 2-L'analyse keynsienne L'analyse keynsienne rejette l'ide de la neutralit de la M et donc la dichotomie entre la sphre relle et la sphre montaire, cest une "conomie montaire de production". La monnaie est active, elle a une incidence sur lactivit relle. Indirectement, par le biais du taux dintrt, la monnaie agit sur le comportement des agents conomiques. Le taux d'intrt est une variable montaire qui peut-tre influence notamment la baisse suite un accroissement de l'offre de monnaie. La baisse des taux dintrt rend ainsi rentables des investissements. La hausse de l'investissement contribue une hausse de la dpense globale, ce qui prsente un effet multiplicateur. La pense keynsienne a t reprise par le modle ISLM de Hicks-Hansen qui analyse l'quilibre simultan sur le march des B et S et sur le march montaire. ** L'quilibre sur le march des B et S : IS retrace toutes les combinaisons qui assurent l'quilibre sur le march des B et S et aboutit l'quilibre entre lpargne et l'investissement. ** L'quilibre sur le march de la M: il est matrialis par la 2 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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courbe LM. Pour Keynes, la demande de M s'effectue selon le motif de transaction, de prcaution et de spculation. Md = f(Y,i) L'offre de M est exogne, donc A lquilibre : M = Md, ainsi M = b Y h i i LM LM (i)* IS

Y Y*

L'effet d'une politique montaire expansionniste: Mo , i , I , Y le chmage baisse. Ainsi, la politique montaire peut donc influencer les grandeurs relles. Elle est un instrument de politique conjoncturelle. A la diffrence de la politique budgtaire, elle n'agit pas directement sur l'activit. Efficacit de la politique montaire keynsienne : La politique montaire expansionniste est efficace dans la mesure o elle permet d'avoir un effet positif sur la croissance et l'emploi. Ainsi, selon les keynsiens, il est possible de baisser le chmage avec la politique montaire, le prix payer est un peu dinflation. Toutefois, cette politique risque d'tre inefficace dans certains cas : - en situation de trappe la liquidit, laugmentation de loffre de M est ponge par la demande (situation de prfrence absolue pour la liquidit) et les taux dintrt ne changent pas. - si l'investissement n'est pas sensible au taux d'intrt, la baisse du taux dintrt ne se traduit pas systmatiquement par une reprise de l'investissement. Ainsi, Keynes a reconnu le caractre imprvisible des ractions et des dcisions des entrepreneurs face au choix prilleux dinvestir. Ce fait a conduit lauteur privilgier plutt le recours la politique budgtaire plutt que celle montaire. - Si lexcdent de rserves dont disposent les banques suite la cration montaire nest pas utilis pour emprunter certains agents conomiques puisque les banques craignent la faillite des emprunteurs pendant la rcession, alors il ny a pas doctroi de crdit. Par ailleurs, La politique montaire prsente un dilemme : elle peut tre utilise pour contrler soit la masse montaire soit le taux d'intrt, mais pas les deux en mme temps. Les critiques par les montaristes :

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Friedman critique leffet du multiplicateur keynsien. Selon lauteur, les agents ont une sensibilit faible et imprvisible laccroissement de leur revenu courant. Il explique que les agents adaptent leur consommation leur revenu permanent et non leur revenu courant. La hausse du revenu courant peut garder les dpenses des agents stables, ce qui remet en cause le multiplicateur keynsien. Le financement par cration montaire engendre une pousse inflationniste alors que financement par emprunt prconis par Keynes cause selon les montaristes un effet d'viction de l'investissement priv. La politique keynsienne se retrouve finalement une situation que les montaristes qualifient du taux de chmage naturel

3- L'approche montariste
L'approche montariste est diffrente de celle de Keynes. Son fondateur Milton Friedman considre que la monnaie est une forme particulire de la dtention de la richesse au mme titre que les actifs financiers et les actifs physiques. La demande de M dpend du revenu permanent, des rendements des autres actifs financiers, du niveau gnral des prix, du taux d'inflation anticip, des gots et prfrences des consommateurs, du rapport entre la richesse humaine et la richesse non humaine. L'auteur conclut que la demande de M est stable puisqu'elle repose sur le revenu permanent, une variable de longue priode. Les montaristes considrent que l'inflation a pour principale origine un excs de cration montaire. Toute modification de l'offre de M provoque par les pouvoirs publics fait apparatre un dsquilibre sur le march de la M qui se prsente du fait de l'interconnexion du march de la M et des divers marchs de biens et services sur l'ensemble de ceux-ci c--d sur les niveaux et la structure de la production et des prix. Ainsi, les montaristes estiment que la politique montaire influence la fois l'volution du volume de la production et l'volution des prix. Mais, ces effets sont transitoires, incertains et risquent de dstabiliser l'conomie cause des diffrents dlais de raction. Ds lors, la politique conjoncturelle se heurte au problme des dlais (dune part des cycles d'activit sont courts et dautre part les dlais d'efficacit de la politique montaire sont longs. Il sagit dune politique contra-cyclique qui risque de se retrouver pro-cyclique). Selon Friedman, il est vident dintroduire une distinction entre court terme et long terme. Selon lauteur, la politique montaire peut court terme stimuler la cration d'emplois, mais il la rejetait LT et considre quelle est perverse. La politique montaire namliore la situation de l'emploi que de faon provisoire mais acclre durablement le taux d'inflation. En effet, depuis le moyen terme, le niveau de chmage antrieur rapparat, accompagn cette fois d'un taux d'inflation suprieur celui de l'ancienne situation. Les montaristes remettent en cause l'efficacit de la politique montaire discrtionnaire (qui change avec la conjoncture) et notamment la politique montaire expansionniste. Comme la D de M est stable, sil existe une instabilit conomique, elle est due des fluctuations de la masse montaire. Ainsi, la politique montaire ne doit pas avoir comme objectifs d'atteindre un certain niveau de production et d'emploi mais elle doit contribuer la stabilisation du systme conomique grce la matrise du niveau gnral des prix. Il faut alors abandonner les mesures discrtionnaires au profit des rgles. Cette adoption de ces rgles par la banque centrale renforce sa crdibilit. Il faut choisir un taux stable de croissance de la masse montaire pour 4 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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permettre une croissance stable de l'conomie. Un niveau de croissance montaire juste suffisant pour ne pas touffer la production gal celui de la croissance de la production. Pour Friedman, lobjectif de la politique montaire doit maintenir l'inflation un niveau stable et modr, sur le long terme. Linflation est toujours et partout la mme : un accroissement anormalement rapide de la quantit de monnaie par rapport au volume de la production3. Il faut aussi faciliter le libre fonctionnement des marchs avec le retrait des pouvoirs publics. Au total, des classiques aux montaristes, on passe de la neutralit de la M la neutralisation de la M (la M est active mais CT). Les critiques de lapproche montariste : - Kaldor prcise que la politique montariste se heurte la difficult de dfinition de la masse montaire. La controverse saccentue si on utilise une dfinition troite de masse montaire comme M1. Selon Stanley Fisher, l'analyse montariste seffectue dans le cadre de prix parfaitement flexibles. La vitesse de circulation de la masse montaire est instable, ce qui remet en cause la validit de l'utilisation d'un taux stable de croissance de la masse montaire en vue d'une stabilit conomique. Les nouveaux classiques ont critiqu l'approche de Friedman en affirmant qu court et long terme les comportements des agents sont domins des anticipations rationnelles . Selon Lucas, la monnaie n'est mme plus active court terme. Aloprs, les autorits doivent maintenir une politique de la rgle (crdibilit, rputation, cohrence temporelle...) pour corseter la monnaie, a priori. La politique montaire en pratique Les recommandations des politiques Keynsiennes se concrtisent peu peu aux tats-Unis et en Angleterre ds les annes 1930 pendant les Trente Glorieuses. Toutefois, depuis le choc ptrolier dbut des annes 1970, il y a eu des situations de stagflation (cumul de l'augmentation du chmage et de linflation). Ds lors, les politiques fondes sur un arbitrage entre inflation et chmage ont choues dans la mesure il y a eu plus de chmage et plus dinflation. Par consquent, les politiques montaires des annes 80 se sont inspires des approches montaristes. Lobjectif final recherch devient la rsolution du problme de linflation et la garantie de la stabilit des prix. Aux Etats unis, une telle politique qui se concentrerait sur la croissance de la masse montaire et non sur les taux d'intrt a permis une inflation plus ou moins maitrise. Toutefois, pendant les annes 90 caractrises de la perte de contrlabilit de la croissance des agrgats montaires ainsi que linstabilit de la demande de monnaie cause des innovations financires et la libralisation des mouvements de capitaux, il y a eu une dgradation des objectifs intermdiaires. Dans ce contexte, il y a eu des cibles directs dinflation (des objectifs dinflation) associes un ensemble

Or, dans le trait, Keynes considre que linflation nest pas dorigine montaire mais elle est due un dsquilibre dans la production. Linflation est un excs de linvestissement sur lpargne.

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dindicateurs en abandonnant les objectifs intermdiaires (ex : la nouvelle Zlande (1990), Canada (1991), Royaume Uni (1993). Le ciblage de linflation avec la fourchette cherche influencer la masse montaire un rythme d'expansion et donc exerce un effet stabilisateur sur la croissance. En effet, linflation maitrise aide investir LT, do la croissance, de meilleurs dcisions par les agents, ce qui renforce la croissance. Lefficacit de la politique montaire se mesure par son action sur lactivit conomique financire et relle et donc son aptitude contribuer une meilleure utilisation des capacits de production et donc viter le sous emploi des facteurs. Cette efficacit est tributaire du degr de flexibilit des structures conomiques. Les dbats sur lefficacit des politiques montaires sont fortement conditionns par les caractristiques supposes de loffre de monnaie. Or, l'ouverture sur l'extrieur rend plus complexe le dbat sur l'efficacit de la politique montaire. Rq : le modle de Poole cherche la politique montaire optimale. Cest un modle ISLM qui intgre des chocs alatoires pour dterminer la politique montaire optimale permettant datteindre lobjectif final, savoir le plein emploi. Le choix des objectifs oprationnels dpend de la nature du choc soit rel ou montaire. Lorsque lconomie est sujette un choc rel, alors la politique montaire optimale est la politique de base. Toutefois, lorsque lconomie est sujette un choc montaire, la politique montaire optimale est celle de taux.

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Leon 2: Les objectifs de la politique montaire


Les objectifs de la politique montaire peuvent tre classs en objectifs finals, objectifs intermdiaires et objectifs oprationnels. Les objectifs intermdiaires sont ceux sur lesquels la BC peut agir pour atteindre les objectifs finals. Or, pour atteindre les objectifs intermdiaires, il faut fixer des objectifs oprationnels que la BC peut atteindre de la faon la plus efficace en utilisant les instruments mis la disposition.

1- Les objectifs finals de la politique montaire


Les objectifs finals sont des buts ultimes de la politique montaire. Ils s'insrent dans le cadre gnral des objectifs de la politique conomique. Il s'agit de la croissance conomique, la stabilit des prix, l'quilibre extrieur et le plein emploi: ce qu'on appelle le carr magique. - Le dveloppement conomique et social par la recherche de la croissance des richesses produites et un niveau meilleur de production qui soit durablement soutenu et permet datteindre une croissance : le rle de la politique montaire est de favoriser lacheminement de lpargne vers les investissements productifs. - La recherche de la stabilit des prix : la matrise de l'inflation suppose une matrise du financement de l'conomie. Il faut que la cration de la monnaie n'excde pas les besoins de financement de l'conomie. - La matrise de l'endettement extrieur consiste assurer la rgularit de l'approvisionnement de tous les secteurs productifs en matire premire et en biens d'quipement sur la base d'un taux de change satisfaisant. Il sagit dviter tout dsquilibre durable de la balance des paiements, ce qui cause un puisement des ressources en rserves de devises trangres. Il faut maintenir la stabilit de la monnaie et renforcer les rserves en devises. - Le plein emploi : on cherche la cration du maximum d'emploi. RQ : Il faut voir que chercher raliser certains objectifs peut tre en contradiction avec d'autres. La politique montaire conjoncturelle a longtemps t utilise pour effectuer un arbitrage entre linflation et le chmage. En effet, en priode de crise, une politique montaire expansive permet une reprise de l'activit, une augmentation de lemploi mme si elle augmente linflation. Or, une politique montaire restrictive rduit linflation mais elle peut compromettre la croissance conomique et donc lemploi puisque un hausse du taux dintrt engendre une augmentation des cots de production. Ainsi, gnralement, la politique montaire fixe comme objectif la stabilit des prix alors que les autres objectifs peuvent tre plus adapts la politique budgtaire. 2- Les objectifs intermdiaires de la politique montaire Les objectifs intermdiaires sont dfinis comme le canal par lesquels les instruments de la politique montaire passent pour atteindre les objectifs finals. Le choix des objectifs intermdiaires se justifie par leurs liens de causalit, leurs fortes corrlations avec lobjectif final. La BC doit tre prte toujours agir aux mouvements des variables intermdiaires et observer leurs volutions. Les objectifs intermdiaires sont le taux d'intrt, les agrgats montaires et le taux de change. 7 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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- Le taux d'intrt : le contrle du taux d'intrt est ncessaire afin de le maintenir un niveau adquat en fonction de la quantit de monnaie en circulation et du change. La matrise du taux dintrt s'avre ncessaire pour encourager linvestissement. Les banques dtiennent des taux de base et fixent leur gamme de taux en fonction de plusieurs paramtres et notamment le taux du march montaire et le taux d'inflation. - Le contrle des agrgats montaires : cet objectif est souvent privilgi. Il s'agit d'une action sur le volume de la M circulant dans l'conomie par le contrle des agrgats montaires. On cherche viter un excs de liquidits par rapport l'offre des biens et services qui risque d'entraner une inflation. Suite aux innovations financires, la drglementation, la globalisation, les pays ont plutt considr le rle des agrgats montaires. Il faut choisir l'agrgat montaire dont l'volution est la plus stable et dont la corrlation avec le niveau gnral des prix est la plus forte. Or, avec les innovations, lvolution des agrgats devient peu prvisible. La rgle d'or du montarisme est que le taux de croissance de l'agrgat montaire doit tre gal au taux de croissance du PIB en terme rel. - Le taux de change : la stabilit du taux de change renforce la lutte contre l'inflation et permet de maintenir l'quilibre des changes extrieurs et par consquent celui de la balance des paiements. En effet, un taux de change stable permet dviter la hausse des prix intrieurs. Le choix de la stabilit du taux de change comme objectif intermdiaire est de plus en plus justifi aujourd'hui tant donn linterdpendance entre les conomies4. Certains, les PVD ont essay dancrer (fixer) leur taux de change pour celui dun grand pays partenaire pour essayer de rduire le taux dinflation. Rq : Un objectif intermdiaire peut devenir un simple indicateur, mais linverse nest pas vrai. Par exemple, le taux de change est un objectif intermdiaire lorsquil est fixe. Toutefois, le taux de change devient un indicateur sil est variable. Lindicateur admet alors un fort contenu informationnel mais il nest pas ncessaire quil ait un rle causal vis--vis de lobjectif final. Par ailleurs, il peut tre compltement en dehors du contrle de la banque centrale.

Or, le taux de change faible favorise les exportations mais cause des tensions inflationnistes et n'incite pas amliorer les gains de productivit des entreprises nationales qui sont protges de la concurrence internationale. Toutefois, un taux de change lev, limite linflation importe renchrit les exportations peut causer la faillite des entreprises les moins concurrentielles.

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3- Les objectifs oprationnels de la politique montaire Ce sont les variables que la banque centrale peut affecter efficacement grce aux instruments dont elle dispose : - Le taux du march montaire - La base montaire Ce sont des cibles immdiates dont la BC choisira la variable la plus contrlable et celle la plus troitement lie aux objectifs intermdiaires de la politique montaire. Par ailleurs, son contrle doit engendrer le moins deffets secondaires nfastes sur dautres variables conomiques. Ces variables servent dans une perspective de trs court terme effectuer des ajustements la politique montaire. La politique de base montaire : La banque centrale fixe loffre de monnaie et lajustement entre loffre et la demande de monnaie centrale est ralise par la variation du taux dintrt. Alors, le montant du refinancement est fixe et le taux dintrt est variable. La Politique de taux : la banque centrale module loffre de la monnaie centrale en fonction des besoins de liquidit des banques afin de stabiliser le taux dintrt. Ainsi, le taux dintrt est fixe et le montant du refinancement est variable. i i (i1) L2 L1 i*
L1 L2

(i2 )

M,L

M1

M,L

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Leon 3: Les instruments de la politique montaire


Les instruments sont les moyens sur lesquels les autorits montaires peuvent agir pour atteindre les objectifs de la politique montaire. Certains instruments visent agir principalement sur le comportement de loffre de monnaie par les banques par le biais de laction sur la liquidit bancaire. Dautres agissent principalement sur la demande de monnaie par le biais du prix de la monnaie cest--dire le taux dintrt. Les instruments de la politique montaire peuvent aussi tre distingus en instruments gnraux indirects : le rescompte, lopen market et les rserves obligatoires qui agissent sur le cot de refinancement des banques et en instruments directs tels que lencadrement de crdit.

1-Le rescompte
La politique de rescompte repose sur une procdure du refinancement par le biais du taux du rescompte. En effet, les banques empruntent directement des liquidits la Banque Centrale en rescomptant des titres privs qui sont dans leurs portefeuilles. Le rescompte revient une cration de monnaie par la banque centrale, il lui permet dinfluencer le volume et lvolution de la monnaie et du crdit. Lorsque le taux du rescompte, ici le prix de la liquidit, augmente, il en rsulte le renchrissement de l'opration de refinancement ( les conditions du rescompte sont leves), ce qui conduit les banques augmenter leur taux d'intrt et limite la demande de crdits des entreprises et des mnages. Le pouvoir de la cration de M des banques se trouve ainsi rduit. Si la BC fixe une limite du volume du rescompte alors lorsque les banques dpassent ce plafond, elles doivent payer un taux plus lev appel taux denfer. Cette politique est gnralement associe une intermdiation accrue o le rle des banques est important et o le march financier ne reprsente qu'un rle subsidiaire. Linconvnient de cette politique est que la hausse du taux du rescompte augmente les taux de crdit et peut mettre en pril l'activit des banques. Par ailleurs, cet instrument ne permet pas la banque centrale de contrler directement la base montaire, elle contrle uniquement le prix de la monnaie (taux de rescompte). Ainsi, la banque centrale ne peut pas reprendre la monnaie centrale prcdemment offerte en cas dune volont dponger la liquidit. Enfin, ce systme est coteux et relativement passif puisque la BC fixe unilatralement le taux et fournit la liquidit ce taux. 2-La politique d'open market. Elle consiste pour la Banque Centrale acheter et vendre des titres sur le march montaire5 l o les banques s'approvisionnent la liquidit. L'open market cherche ainsi mettre la disposition des banques les liquidits ncessaires ou aussi rduire ces liquidits. Par ces interventions sur le march montaire, la banque Centrale agit sur le cot de refinancement des banques. La BC peut intervenir soit pour injecter la liquidit dans
5 La BC intervient sur le march interbancaire et sur le march des crances ngociables.

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le circuit conomique soit pour ponger des liquidits. Si elle vend des titres, il y a une ponction de la liquidit6. Si elle achte les titres, il y a une injection des liquidits7. L'action de la BC peut se distinguer en 2 effets : un effet quantit lorsque la BC affecte les liquidits dtenues par les banques8 et un effet prix qui affecte le taux du march montaire. Ainsi, la BC oriente les taux du march en fonction de ses objectifs. Si le taux du march montaire augmente, alors le cot de refinancement des banques augmente et limite les crdits bancaires. Sur le march montaire, on distingue les taux suivants : -TMM : le prix de la liquidit au jour le jour : cest le taux moyen qui rsulte de loffre et de la liquidit en fonction des diffrentes oprations effectues. - TAO : le taux auquel la BC fournit la liquidit aprs lanalyse de la situation des banques selon la mthode du taux unique ou la mthode du taux multiples ou la mthode mixte. - TPP : la BC cherche satisfaire un supplment de liquidit qui na pas t ralis par la politique dappel doffre. TPP = TAO+ une marge. Par consquent, TAO <TMM <TPP. 3-Les rserves obligatoires La politique des RO consiste au maintien obligatoire d'un compte non rmunr auprs de la BC, en d'autres termes, c'est imposer aux banques la dtention des rserves bloques dans un compte la BC. Les rserves obligatoires sont apparus en 1913 aux Etats-Unis, leurs lobjectif initial tait essentiellement prudentiel pour assurer un minimum de garantie aux dposants. Cette politique consiste donc modifier le taux des RO en fonction de la situation pour rduire ou accrotre la capacit de la cration montaire des banques et donc influencer le volume des crdits. En variant le taux de RO ou l'assiette sur laquelle porte ces rserves, la Banque centrale peut influencer la cration montaire des banques. Si le taux des RO augmente, ceci entrane l'augmentation des cots pour les banques et limite les crdits. Le succs de cette politique de RO dpend du degr de dpendance du systme bancaire vis--vis de la BC. Cest une politique inefficace si elle est utilise seule car les banques peuvent obtenir les liquidits manquantes sur le march montaire.
6 La ponction de liquidit seffectue : - Par adjudication : la BC procde par appel doffre ngatifs elle achte la M centrale aux banques en vendant des effets privs ou publics. - Par des oprations ponctuelles de liquidits 7 Linjection de liquidit seffectue par : - Appel doffre : achat ferme par la BCT deffets privs ou publics en contrepartie de la monnaie centrale. - La prise en pension : achat provisoire pour une dure de 7j deffets privs ou public. La Banque centrale intervient par des oprations de prises en pension. Ainsi, la Banque besoin de liquidit cde la B C un titre en s'engageant le racheter dans un dlai trs court. Ces oprations peuvent avoir plusieurs formes : soit les oprations de pension sur appel d'offre (La Banque centrale annonce les catgories de titres qu'elle est prte prendre en pension. Ensuite, les banques indiquent le montant et les taux qu'elles sont prt payer, par consquent, la BC fixe le montant et les taux en fonction de ces rponses) soit des oprations de pension taux prfixs. - Oprations ponctuelles dinjections. 8 Dune manire gnrale, la liquidit des banques est affecte par les billets et M en circulation (-), le solde du CCT (-), avoirs nets en devises (+), RO (-), et autres facteurs.

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4-L'encadrement de crdits L'encadrement de crdits est une procdure de contrle de cration montaire des banques par voie rglementaire. Les autorits montaires fixent les normes de progression des crdits (un taux maximum dexpansion). En cas de dpassement du volume autoris, les banques sont pnalises. Dans le cadre du dispositif contraignant appliqu aux banques, les banques ont tendance jouer la scurit et privilgier leurs clients traditionnels au dtriment des entrepreneurs les plus innovateurs, ce qui influence la rpartition des crdits entre les agents conomiques et risque de gnrer un rationnement du crdit. Lencadrement de crdit est impos autoritairement elle peut pnaliser les banques les plus dynamiques ce qui freine la concurrence. Rq : Ces diffrents instruments de la politique montaire peuvent tre soit substituables soit complmentaires selon les objectifs recherchs. Les instruments dans lconomie dendettement et lconomie de march financier Les instruments de la politique montaire diffrent dune conomie dendettement une conomie de march financier. Lconomie dendettement se caractrise notamment par : - La dominance de la finance indirecte des intermdiaires financiers montaires et une faible importance des marchs de capitaux. Les entreprises financent les investissements en recourant dune manire privilgie au crdit bancaire et les banques se refinancent essentiellement de la BC. - Les modalits de fixation des taux dintrt : la structure et les niveaux des taux dintrt sont rigides. Ainsi, le taux de refinancement des banques sont fixs administrativement par la BC. - Le sens de causalit entre la masse montaire et la base montaire : les banques peuvent accorder des crdits sans avoir des rserves excdentaires et elles se refinancent aprs. La banque centrale est un prteur de dernier ressort contraint. Le sens de causalit est de la masse montaire vers la base montaire. Loffre de monnaie est endogne. Dans cette situation, la banque centrale ne peut contrler la liquidit des banques qua posteriori. Lconomie de marchs financiers se caractrise notamment par : -La dominance de la finance directe, les entreprises se financent par lautofinancement et demprunts obligataires sur le march financier. Les marchs de capitaux sont dvelopps. Le crdit bancaire ne joue quun rle secondaire dans le financement de lactivit des entreprises. -Les modalits de fixation des taux dintrt : les taux dintrt sont libres. Ils sont dtermins par la confrontation de loffre et de la demande des fonds prtables. -Le sens de causalit entre la masse montaire et la base montaire : les banques disposent de rserves excdentaires pour accorder des crdits. Le sens de causalit de la base montaire vers la masse montaire. La banque centrale est un prteur de 12 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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dernier ressort non contraint. En contrlant la base montaire, la BC exerce un contrle a priori. Critres Mode financement dominant Economie dendettement Economie de march de capitaux Finance directe - Les entreprises se financent sur le march financier - les banques se refinancent sur le march montaire (RF faible)

de Finance indirecte - Les entreprises sont endettes envers les banques les banques sont endettes envers la BC (RF important) Le i est variable selon lO et la Modalit de Le i est fix par la BC D de liquidit fixation du i Sens de causalit Base Montaire MM Base montaire MM (thorie du multiplicateur) entre la Masse (thorie du diviseur) montaire et Base montaire Open market Les instruments de rescompte la politique encadrement de crdit RO RO montaire

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Leon 4 : Les canaux de transmission de la politique montaire


Les canaux de transmission de la politique montaire permettent de connatre comment la politique montaire peut tre susceptible pour favoriser la croissance et donc permet de considrer les effets de la monnaie sur lconomie relle. Il existe 3 canaux : 1- Le canal du taux dintrt Dans le modle keynsien ISLM, le canal du taux dintrt constitue le principal mcanisme de transmission de la politique montaire. On met en vidence les effets de la politique montaire sur la sphre relle via le taux dintrt. La politique montaire expansionniste : M, i , I, Y . Cette politique baisse le i rel, ir , ceci rduit le cot du capital, linvestissement augmente, la demande globale et la production augmente. Ainsi, on influence lactivit conomique en modifiant loffre de monnaie. Or, ce canal met laccent sur le i rel plutt que nominal puisquil sagit dun taux qui affecte les dcisions des consommateurs et des entreprises. En ralit, les modifications des i nominal CT entranent une baisse correspondante du i rel court terme tant donn lhypothse de la rigidit des prix9. Toutefois, selon Bernanke et Gertler (1995), les tudes empiriques nont pas pu prouv une incidence significative des taux dintrt par le biais du cot du capital. Ceci a entrain la recherche dautres mcanismes de transmission de la politique montaire. 2-Le canal du crdit Ce canal considre que le financement de lconomie se base sur le crdit bancaire. Les banques permettent de rsoudre les problmes dasymtrie dinformation sur les marchs de crdit. Certains emprunteurs nont pas accs aux marchs de crdit sils nempruntent pas auprs des banques. Lorsquil nexiste pas de parfaite substituabilit entre les dpts et les autres sources de refinancement pour les banques commerciales, le canal du crdit bancaire agit ainsi : M, dpts bancaires , prts bancaires, I, Y. Laugmentation des prts entraine une hausse des dpenses dinvestissement. Selon le canal du crdit, la politique montaire affecte surtout les dpenses des petites entreprises, qui dpendent notamment des prts bancaires plutt que les grandes entreprises qui peuvent se financer sur le march des capitaux et ne pas recourir aux crdits bancaires. 3-Le canal du taux de change

9 Le choix du taux d'intrt nominal comme objectif intermdiaire de la politique montaire a t critiqu par les montaristes. Ils expliquent que le taux d'intrt nominal se compose de deux lments : la rmunration d'un placement et l'inflation anticipe. Ainsi, si le taux d'intrt nominal varie, il est impossible de savoir si c'est la rmunration ou l'inflation anticipe qui sera modifie.

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Le taux de change est une variable de transmission de la politique montaire qui exerce des effets sur les exportations nettes du pays, il fait aussi intgrer les i. La baisse des i rels nationaux rduit lattrait des dpts nationaux en monnaie nationale par rapport aux dpts en monnaies trangres, do la baisse de la valeur des dpts en monnaie nationale par rapport aux dpts en devises, cest la dprciation de la monnaie nationale. Ensuite, la dprciation de la monnaie nationale baisse le prix des biens nationaux par rapport aux biens trangers, do laugmentation des exportations nettes et la production globale augmente. Par exemple si M, ir , le taux de change, XN , Y.

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Comparaison entre Keynes et les montaristes

Thorie keynsienne Objectif final Objectif intermdiaire Instruments Mise en oeuvre


La Croissance conomique Le taux dintrt Rescompte, contrle direct Discrtionnaire, conjoncturelle

Thorie montariste
La stabilit des prix La masse montaire Lopen market, contrle indirect Selon la rgle de k% c--d en fonction de lvolution prdfinie de la masse montaire Non contraint

Rle de la BC en tant Contraint que prteur en dernier ressort Dpendante des pouvoirs Indpendante Statut de la BC
politiques

des pouvoirs politiques afin de prserver sa crdibilit

Source : Mehri-Guerchi, Sellaouti, Mehri, Economie montaire, 2004, p.277

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Leon 5 : La politique montaire en Tunisie


En Tunisie, la politique montaire a connu une volution importante depuis le Programme dAjustement Structurel en 1986 et le choix de la libralisation de lconomie. Le pays cherche effectuer une transition dune conomie dendettement vers une conomie de marchs de capitaux. Ds lors, les objectifs et les instruments de la politique montaire ont t modifis et rviss afin quils soient conformes la nouvelle stratgie montaire et financire. 1 La politique montaire avant 86 : Depuis lindpendance, la politique montaire sest fixe comme objectifs finals la croissance conomique et la stabilit des prix. Elle cherche notamment allouer les ressources rares de lpargne vers linvestissement productif. Les caractristiques de lconomie sont : -- Les crdits bancaires sont la principale source de financement des entreprises. Les crdits constituent alors la contrepartie importante de la masse montaire. Dans le cas o lessentiel de la cration montaire est li aux activits de distribution des crdits par les banques, la politique de crdit revt une importance majeure en Tunisie. --Les Banques se refinancent notamment auprs de la Banque Centrale par le rescompte. -- La Banque Centrale de Tunisie (BCT) domine et contrle lactivit conomique. Elle intervient pour fixer les taux dintrts. Les taux dintrts sont trs bas notamment pour des activits juges prioritaires telle que lagriculture, lartisanat et lexportation. Certains taux dintrts taient mme ngatifs en terme rel (iN= ir +taux dinflation). -- Le march montaire est un march interbancaire domin par la BCT qui fixe le taux du march. -- Le march financier est peu dvelopp et ne permet de drainer quune partie limite de lpargne nationale. Dans cette conomie dendettement, la politique montaire privilgie trois instruments : Le rescompte : le refinancement des banques est notamment bas sur le rescompte : cest le moyen principal par lequel la BCT fournit aux banques les liquidits ncessaires. Lencadrement de crdit : la BCT a instaur un rgime dautorisation pralable pour les crdits partir dun certain montant. Par ailleurs, le contrle vise lorientation des crdits vers des secteurs jugs prioritaires telle que lagriculture, lartisanat et lexportation ou vers le financement de lEtat en obligeant les banques souscrire lachat des titres de lEtat. Certains taux dintrt taient des taux ngatifs en terme rel. Les rserves obligatoires : les RO constituent un instrument important de la politique montaire. Le taux de RO a t toujours rvis pour affecter la liquidit des banques. 17 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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Cette politique a certainement particip soutenir la croissance conomique. Toutefois, elle a aussi engendr des problmes. En effet, la politique de crdit adopte a engendr une croissance montaire trs importante et donc une inflation qui atteint 10 % en moyenne dans les annes 80. En outre, les taux dintrt crditeurs (ic) fixs des niveaux ngatifs nont pas permis la mobilisation de lpargne financire. Les taux dintrts dbiteurs (id) bas ont fait progresser les crdits alors que certains financent des investissements faible taux de rendement. Par consquent, il fallait effectuer des modifications de la politique montaire afin quelle soit compatible avec les rformes que connat lconomie tunisienne. 2 La politique montaire aprs 86 : Les objectifs et les instruments de la politique montaire ont t rviss pour viter les inconvnients de la politique ancienne et garantir une meilleure efficacit de la sphre montaire et financire. Lobjectif final favoris de la politique montaire est la stabilit des prix. En fait, la BCT fixe annuellement le taux de croissance de M2. Rappelons quen Tunisie, depuis 2007 la mission principale de la BCT est la stabilit des prix. De nos jours, la BCT considre lagrgat M3 comme lagrgat le plus reprsentatif de la masse montaire. Il constitue lobjectif intermdiaire de la politique montaire. Certaines rformes ont t introduites telles que : -- La suppression de lautorisation pralable et la suppression progressive des emplois obligatoires imposs aux banques pour le financement du secteur public et pour certaines activits : ces diffrentes mesures limitent lencadrement du crdit. -- La rduction du rescompte jusqu sa disparition dfinitive en fin 1996. -- La dynamisation, louverture et la libralisation du march montaire ont offert la BCT la libert dacheter et de vendre des titres sur le march. Avec ladoption de labandon de lencadrement du crdit et du rescompte, et le dveloppement des marchs, lapproche de contrle de la masse montaire est devenue indirecte. Elle privilgie laction par le taux dintrt. Suite ces volutions, la politique montaire a privilgi 2 instruments : Lopen Market : la BCT intervient sur le march montaire soit pour injecter soit pour ponger la liquidit. Cette technique a t privilgie dans le march montaire ouvert et dynamique grce aux nouveaux titres introduits. La BCT affecte la liquidit du march montaire et influence de taux du march montaire et donc le cot de refinancement des banques. Les rserves obligatoires sont toujours retenues comme instrument de la politique montaire Les nouvelles orientations de la politique montaire ont russi limiter dune faon progressive le taux de croissance de la masse montaire et donc le taux dinflation. De mme, la libralisation des taux dintrt a entran une augmentation de taux qui ont atteint des niveaux positifs en terme rels. Toutefois, la croissance quasiment matrise de la masse montaire dpasse celle du PIB. 18 Mme Daoud Ben Jedidia khoutem

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