Do ouro imvel ao dlar flexvel

Franklin Serrano1

Resumo Neste trabalho, discutimos algumas caractersticas peculiares da balana de pagamentos do pas que emite a moeda-chave em diferentes padres monetrios internacionais a partir de uma perspectiva sraffiana, na qual a taxa monetria de juros do pas central vista como uma varivel independente, determinada institucionalmente. Esta anlise breve e esquemtica das teorias e experincias dos padres monetrios internacionais nos permitir atingir o objetivo principal deste trabalho que o de apresentar uma caracterizao simples, porm suficientemente precisa, do atual padro monetrio internacional, que chamamos de padro dlar flexvel. Palavras-chave: Finanas internacionais; Sistema monetrio internacional; Padro dlar flexvel; Taxas de juros exgena. Abstract In this paper we discuss some essential features of the balance of payments position of the country which issues the key currency in different international monetary standards. The analysis is made from a Sraffian standpoint, where the monetary rate of interest of the central country is seen as an independent policy variable, institutionally determined. This brief and schematic analysis of the theories and experiences of the international monetary standards shall allow us to reach the prime aim of this work, which is that of providing a simple but sufficiently precise characterization of the current international monetary standard, that we shall call the floating dollar standard. Key words: International monetary system; Floating dollar standard; Exogenous rate of interest. JEL B51, F42, E58.

Introduo Neste trabalho, discutimos algumas caractersticas peculiares da balana de pagamentos do pas que emite a moeda-chave em diferentes padres monetrios internacionais a partir de uma perspectiva sraffiana, na qual a taxa monetria de juros do pas central vista como uma varivel independente, determinada institucionalmente (Pivetti, 1991, 2001; Serrano, 1993, 2002). Na seo 1, discutiremos preliminarmente o problema da balana de pagamentos do pas central em abstrato, num esquema simples no qual vale um padro monetrio internacional referido ao ouro. Nas sees seguintes, aplicaremos os resultados de nosso esquema evoluo histrica do sistema monetrio internacional, aproveitando para criticar algumas hipteses curiosamente monetaristas
(1) Professor adjunto do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE-UFRJ). O autor agradece o apoio financeiro do CNPq, a Carlos Medeiros por inmeras discusses sobre o tema e a um parecerista annimo desta revista pelos comentrios e crticas.

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nacionais ou globais que esto por trs de anlises consagradas sobre esse tema. Criticaremos tanto a idia de que o padro ouro-libra era regulado por movimentos internacionais de ouro quanto a de que o ritmo de crescimento da economia mundial dependia do crescimento da disponibilidade de ouro (seo 2), assim como o conhecido dilema de Triffin no que diz respeito ao padro ouro-dlar (seo 3). Esta anlise breve e esquemtica das teorias e experincias dos padres monetrios internacionais anteriores nos permitir, por contraste, que ao final (seo 4) possamos atingir o objetivo principal deste trabalho, que o de apresentar uma caracterizao simples, porm suficientemente precisa, do atual padro monetrio internacional, que chamamos de padro dlar flexvel (ver Medeiros & Serrano, 1999). 1 O ajustamento sem movimentos de ouro Nossa hiptese central a seguinte: o pas que emite a moeda-chave num padro referido ao ouro de fato pode fechar o saldo de sua balana de pagamentos em sua prpria moeda nacional. Isso permite que esse pas tenha dficits globais da balana de pagamentos de praticamente qualquer tamanho. No entanto, isso no quer dizer que esse pas no tenha que se preocupar com a sua posio externa. Existem duas coisas que o pas no pode deixar que ocorram: a) dficits de conta corrente crnicos; e b) necessrio que o preo oficial do ouro em relao moeda local (a paridade) seja fixo em termos nominais pelo mximo de tempo possvel (em outras palavras, o pas central no pode tomar a iniciativa de desvalorizar sua moeda). Numa economia fechada, o Estado no corre risco de default em relao sua dvida interna, pois ela sempre pode ser paga em moeda de sua prpria emisso. Alm disso, o fato de o Estado ser o devedor de risco zero lhe d o poder de determinar exogenamente a taxa de juros bsica da moeda que emite.2 Analogamente, num sistema referido ao ouro, a economia do pas central que emite a moeda de aceitao internacional e respeita as duas condies citadas acima (ou seja: a) evitar dficit de conta corrente; e b) manter a paridade nominal) tem risco soberano de default zero sobre sua dvida externa, pois pode sempre
(2) Esta viso da taxa de juros determinada exogenamente pelas autoridades monetrias segue a abordagem sraffiana (ver Pivetti , 1991, 2001 e Serrano, 2002). Note que essa exogeneidade da taxa de juros no requer nenhuma hiptese restritiva sobre a oferta ou sobre a demanda por moeda, nem sobre o tipo de poltica seguida pelos bancos centrais. Nessa viso, a moeda bancria (e por conseqncia o M1) vista como evidentemente endgena (pois bancos no podem ser obrigados a emprestar), mas ao mesmo tempo a base monetria pode ser parcialmente exgena por motivos fiscais ou de saldo de balano de pagamentos (o chamado multiplicador monetrio , nessa viso, uma mera razo ex post entre os dois agregados acima). Nos anos recentes, felizmente, mais e mais autores ps-keynesianos tm abandonado a teoria da taxa de juros baseada na oferta e demanda por moeda e se aproximado da viso acima, seja via argumentos horizontalistas (endogenistas), seja mais diretamente com a redescoberta recente (ver Wray, 1999) da abordagem chartalista de Knapp, que enfatizava o carter estatal da moeda.

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pag-la em sua prpria moeda. Esse risco zero, por sua vez, tambm faz com que a taxa de juros determinada exogenamente pelas autoridades monetrias desse pas determine a taxa de juros bsica da economia internacional. Vejamos como operaria um sistema desse tipo. Comecemos pela questo do dficit global da balana de pagamentos. Podemos escrever a balana de pagamentos do pas central da seguinte forma. O saldo global da BP do pas central ser definido como igual variao lquida do estoque de ouro desse pas (VO) somada variao dos ativos externos de curto prazo (VACP) (Kindleberger, 1987).3 Assim iremos usar a seguinte equao da balana de pagamentos desse pas:
VO + VACP = X - M + RLX - VALP

onde X - M a balana comercial (note que estamos incluindo os servios no-fatores dentro da balana comercial), RLX o saldo dos servios de fatores, e VALP o saldo dos fluxos de capital de longo prazo (tanto emprstimos quanto IDE). Vamos supor que o pas central tenha um dficit crnico na conta de mercadorias, mas que plenamente compensado pelo saldo positivo tanto de servios no-fatores quanto na conta de servios de fatores. Nesse caso, o saldo em conta corrente (X - M + RLX) ser zero ou positivo. O importante que no haja dficits persistentes em conta corrente para que o pas central no perca ouro. Vamos supor tambm que esse pas construa muitas ferrovias no exterior e empreste dinheiro para os outros Estados Nacionais, isto , que VALP seja positivo e razoavelmente grande. Isso configura uma situao de dficit global na balana de pagamentos, porm como se trata do pas central, esse dficit no cria problema algum. O motivo simples. Os demais pases que em conjunto tero um saldo positivo na BP no vo acumular ouro e sim aplic-lo em ativos de alta liquidez no prprio pas central. Isso quer dizer que, para o pas central, todo o saldo negativo da BP causado pelo grande VALP positivo ser compensado exatamente por um fluxo de endividamento de curto prazo (VACP negativo), o que significa que a variao das reservas em ouro exatamente zero (de fato, se definssemos o saldo da BP meramente como movimentos de ouro, a BP estaria, nesse caso, sempre em equilbrio). possvel contra-argumentar que nada garante que automaticamente toda a sada potencial de ouro seja contrabalanada por uma entrada de capital de curto prazo (saldo VACP negativo) de valor idntico. Isso verdade, porm, como se dizia no tempo do padro ouro-libra, six percent will bring gold from the moon.
(3) Note que nesta equao um VACP negativo indica entrada de capitais de curto prazo enquanto VACP positivo sada de capitais de curto prazo. Da mesma forma um VALP negativo indica entrada de capitais de longo prazo enquanto VALP positivo sada de capitais de longo prazo.

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Isto , devemos nos lembrar que o pas central que fixa a taxa de juros de curto prazo autonomamente e pode oper-la de forma a fazer com que o saldo da variao de ouro fique em torno de zero (ou positivo). Note que no caso abstrato que estamos analisando, os sucessivos dficits na BP do pas central so acompanhados de equilbrio na conta corrente. Por isso, abaixo da linha, a variao do passivo externo lquido do pas central zero, isto , o valor absoluto de VACP igual ao de VALP. Note que essas so as condies ideais para o funcionamento de um padro ouro, do ponto de vista do pas central. Alm disso, o pas central estimula a demanda efetiva no resto do mundo com seu dficit comercial e, ao mesmo tempo, ao investir a longo prazo e captar a curto prazo prov liquidez para o resto das economias centrais (Minsky, 1994). No esquema que estamos utilizando, a economia central e as outras podem crescer continuamente e, no limite, mesmo sem nenhum aumento na produo de ouro ou sem que o estoque de ouro se mova. Em outras palavras a base monetria em ouro est constante. Se quisermos, podemos dizer tambm que [no plano mundial] o multiplicador monetrio do ouro igual a um (na medida em que os bancos no produzem ouro), mas, por conta do crescimento contnuo tanto dos valores de VALP quanto de VACP (isto , dos fluxos brutos de capital), a velocidade de circulao da moeda metlica cresce continuamente.4 No entanto, enquanto o banco central do pas dominante mantiver a total liquidez dos ttulos desse pas, no faltar liquidez no sistema (Kindleberger, 1987). A rigor, a respeito dos movimentos de ouro, possvel argumentar exatamente o contrrio da viso convencional. O sistema s funciona bem (para os interesses do pas central) enquanto o ouro no comear a se movimentar para fora do pas central. Por isso, no recomendvel que o pas central obtenha dficits em conta corrente persistentes, pois isso significa uma situao na qual seu passivo externo de fato aumenta perodo aps perodo. O que teria como resultado que o ouro (ou os direitos de propriedade dele) iria mudando de mos. mais fcil ver isso se reescrevermos o saldo da balana de pagamentos com a conta corrente de um lado (acima da linha, isto , receita e despesas) e o seu financiamento de outro (abaixo da linha). Nesse caso, temos: X-M + RLX= (VO + VACP) + VALP

(4) Poderamos usar o mesmo raciocnio em termos da oferta de moeda fiduciria do pas central (em vez do ouro). Nesse caso, se supusermos que a base monetria desse pas est constante e que seus bancos criam moeda a partir de um multiplicador monetrio tambm constante, o M1 desse pas no crescer. Mesmo nesse caso, se o dficit na balana de pagamentos causado por um VALP positivo for compensado por um VACP negativo, no faltar liquidez internacional, apenas a velocidade internacional de circulao dessa moeda crescer continuamente.

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Se h dficits em conta corrente, o termo do lado direito (a variao do passivo externo lquido) vai tornar-se necessariamente negativo, pois mesmo que se evite o movimento fsico do ouro tornando VO igual a zero, isso tender a ocorrer custa de o valor absoluto de VACP ser maior do que o de VALP, isto , custa de o pas central estar captando a curto prazo mais do que aplica a longo prazo. Assim, suas obrigaes externas lquidas, medidas em ouro, estaro crescendo. O outro limite liberdade do pas central o fato de que ele no deve tomar a iniciativa de desvalorizar sua moeda. Isso porque o que permite o financiamento tranqilo de dficits na balana de pagamentos do pas central a plena conversibilidade entre sua moeda e o ouro. Se o valor dessa moeda em ouro comea a flutuar, deixa de ser verdade que essa moeda as good as gold e bem provvel que os demais pases passem a exigir pagamentos externos diretamente em ouro em vez de em ativos financeiros denominados na moedachave. 2 O padro ouro-libra 2.1 O padro ouro-libra e seu declnio Vamos usar a seguinte cronologia de padres monetrios internacionais: 1) O padro ouro-libra, de 1819-1914; 2) A tentativa de retorno a esse padro do fim da Primeira Guerra at os anos 1930; 3) O padro ouro-dlar do ps-Segunda Guerra at 1971; 4) O perodo de crise at 1979; 5) O padro dlar flexvel de 1980 at os dias de hoje. Podemos agora, usando nossa cronologia de padres monetrios, interpretar os vrios perodos de acordo com nosso esquema analtico.5 O primeiro perodo corresponde ao padro ouro-libra. Nesse perodo, grosso modo, a Inglaterra mantm a paridade de sua moeda em relao ao ouro, tem dficit comercial, no tem dficits em conta corrente (durante esse perodo, a Inglaterra mantm supervits em conta corrente - dficits s comeam a aparecer em 1914) e financia todo o seu dficit de balana de pagamentos causado pela sada de capital de longo prazo, recebendo as aplicaes de curto prazo do resto do mundo. Nesse sistema, importante ressaltar que, por conta do protecionismo, dos ganhos de produtividade dos outros pases que se industrializam e tambm do cmbio fixo ingls, os crescentes dficits de mercadorias da Gr-Bretanha so
(5) Para uma anlise das relaes centro-periferia usando esta cronologia de sistemas monetrios internacionais, ver Medeiros & Serrano (1999).

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compensados pelos servios no-fatores (seguros, fretes), pelo grande saldo de mercadorias positivo com as colnias (particularmente no que diz respeito ndia) e pela renda lquida recebida dos seus investimentos no exterior (DeCecco, 1984). No segundo perodo, que se inicia ao final da Primeira Guerra, vemos que o sistema j no funciona adequadamente. De um lado, o antigo pas central, a Inglaterra, incorre em dficits na conta corrente (perde inclusive o saldo comercial positivo com a ndia). O retorno conversibilidade feito paridade antiga, a despeito da inflao ocorrida durante a Primeira Guerra e da mudana de paridade de vrios outros pases. Esse retorno velha paridade foi muito criticado por Keynes, mas, do ponto de vista dos interesses financeiros (como relembra Hicks, 1989), fazia sentido para manter a idia de que a libra de fato era as good as gold. Como se sabe, esse retorno um fracasso, dadas a perda de competitividade inglesa e as mudanas na situao internacional devido aos dficits externos acumulados no perodo de guerra. O ouro, nas dcadas de 1920 e 1930, continua a fluir inexoravelmente para os Estados Unidos. A poltica econmica americana, no entanto, operada de tal forma que torna impossvel que esse pas cumpra o papel desempenhado pela Inglaterra no perodo anterior. Ao longo desse perodo, os Estados Unidos obtm saldos positivos tanto na conta corrente (na balana comercial) quanto na conta de capitais, atraindo todo o ouro do mundo. Para piorar a situao, nos anos 1930, os Estados Unidos aumentam suas tarifas, sobem a taxa de juros e depois ainda desvalorizam o cmbio, lanando o mundo na grande depresso. 2.2 O monetarismo nacional de Hume a Eichengreen Na viso ortodoxa neoclssica, o padro ouro-libra funcionava automaticamente e levava ao equilbrio externo de todos os pases via movimentos internacionais de ouro que, ao sair dos pases deficitrios, causava deflao e ganhos de competitividade e, ao entrar nos pases com supervit, causava inflao e perda de competitividade externa la David Hume (1752) (para uma verso novo clssica, ver Barro, 1979). Desse ponto de vista, o seu fim foi resultado de interferncias polticas e medidas protecionistas que levavam ao desrespeito s supostas regras do jogo (flexibilidade de preos e salrios, ausncia de intervenes esterilizando o impacto do saldo da balana de pagamentos na base monetria domstica, ausncia de barreiras alfandegrias, etc.) depois da Primeira Guerra Mundial. Ver, em particular, a anlise de Eichengreen (1996) que, numa anlise de um monetarismo primrio,6 atribui o fim do padro ouro falta de flexibilidade
(6) Neste trabalho entendemos por monetaristas as anlises tericas que implcita ou explicitamente supem a oferta primria de moeda exgena e uma velocidade da moeda exgena a longo prazo (ou equivalentemente uma funo de demanda por moeda suficientemente estvel).

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para baixo dos salrios nominais nos pases centrais. Curiosamente, Eichengreen (1996) tenta disfarar a pobreza de sua anlise econmica e para isso utiliza a conhecida e interessante anlise poltica do perodo feita por Karl Polanyi (1944) numa explicao sociolgica para a rigidez nominal de salrios. Na realidade, ao contrrio do que pensa Eichengreen (1996), a flexibilidade para baixo de salrios e preos nominais poca foi excessiva e teve efeitos ruinosos, pois ampliaram-se, para dadas taxas nominais de juros, a taxa de juros real e a carga das dvidas, levando a ondas de falncias, recesso, etc. conforme amplamente apontado, por exemplo, por Keynes.7,8 2.3 O discreto monetarismo global de Robert Triffin No entanto, de acordo com a conhecida anlise de Triffin (1972), o sistema jamais operou seguindo as regras do jogo supostas pelos seguidores de David Hume. Triffin mostra a importncia fundamental dos fluxos de capitais que viabilizavam a manuteno de desequilbrios comerciais por dcadas (como o da Inglaterra, por exemplo) e argumenta que os vrios pases centrais, em vez de corrigirem dficits e supervits com deflaes, inflaes e grandes movimentos de ouro, tinham desequilbrios de balana de pagamentos relativamente pequenos e seguiam todos conjuntamente o ritmo do ciclo internacional (tanto de taxas de juros quanto de preos e nveis de atividade) ditado pela expanso da liquidez internacional. Em sua viso, Triffin argumenta que o regime de cmbio fixo impunha a necessidade para cada pas do centro de evitar que sua economia crescesse muito mais ou muito menos rpido do que o permitido pela situao de equilbrio de sua balana de pagamentos, evitando assim a necessidade de ajustamentos que envolvessem mudanas drsticas nos nveis de preos e salrios (ou cmbio).9 Triffin mostra tambm que, em todos os pases centrais, domesticamente o uso da moeda fiduciria foi progressivamente se expandindo cada vez mais com o desenvolvimento dos bancos. Ele atribui a esse aumento do uso de moeda fiduciria liberao de reservas de ouro que saam progressivamente da circulao domstica e iam reforar as reservas dos respectivos bancos centrais. Ainda segundo Triffin (1972), a expanso da liquidez internacional antes da Primeira Guerra foi satisfatria (para os pases do centro) porque a quantidade de ouro em poder dos bancos centrais cresceu o suficiente para satisfazer as necessidades do crescimento do comrcio internacional, com a combinao de maiores descobertas de ouro e a retirada de circulao domstica do ouro
(7) The depressing influence on entrepreneurs of their greater burden of debt may partly offset any cheerful reactions from the reduction of wages (Keynes, 1936: 264). (8) Belluzzo (1997) no parece notar essas deficincias da anlise de Eichengreen (1996). (9) J nos pases perifricos, esses ajustes de quantidade no eram suficientes e ajustes mais drsticos de preos e taxas de cmbio eram inevitveis e agravavam a instabilidade dessas economias.

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(substitudo por prata ou por moeda fiduciria conforme a poca ou pas) e, em escala bem pequena, pela aceitao de moedas nacionais (em particular a libra) como componentes das reservas internacionais. A partir dessa anlise, Triffin considera que o fracasso das tentativas de retornar ao padro ouro depois da Primeira Guerra tinha um motivo estrutural, que era a inadequao do crescimento e da distribuio internacional das reservas de ouro, reservas que, com a praticamente completa sada de circulao domstica do ouro, s poderiam crescer a partir de aumentos na produo mundial de ouro. Essa viso, embora evidentemente superior viso neoclssica ortodoxa, sofre, no entanto, de duas deficincias bsicas e inter-relacionadas. A primeira a suposio de que todos os pases do centro esto igualmente submetidos disciplina imposta pelo padro ouro e ajustam sua expanso domstica restrio de balana de pagamentos. Pelo argumento de Triffin, a Inglaterra parece estar praticamente na mesma posio que os demais pases centrais no que diz respeito a sua (falta de) autonomia em termos de poltica econmica. O segundo problema diz respeito idia de que o ritmo global de expanso dependia da criao coletiva de reservas internacionais, ou seja, do crescimento do ouro disponvel coletivamente para os bancos centrais. Quanto ao primeiro ponto, parece-nos que as polticas econmicas e a evoluo das economias centrais que entraram no padro ouro de fato eram foradas a seguir, at certo ponto, um ritmo cclico comum. Esse ritmo, contudo, era dado assimetricamente pelo movimento da economia inglesa, que liderava tanto pela fixao das taxas de juros internacionais, quanto pelos impulsos de demanda efetiva de seu comrcio exterior, quanto tambm pelo papel fundamental dos fluxos de capitais ingleses para o financiamento do comrcio mundial. O motivo para essa assimetria era o fato de que o padro ouro era, na realidade, um padro ouro-libra, onde a moeda internacional era, na prtica, a libra esterlina. O ritmo de expanso do comrcio e da liquidez internacional, portanto, no era determinado pelo crescimento das disponibilidades de ouro, e sim pela expanso da economia inglesa e do sistema financeiro internacional baseado na libra (ver Medeiros & Serrano, 1999). Aparentemente, Triffin no percebe esse movimento por dois motivos. Primeiro porque pensa que o saldo global da balana de pagamentos de qualquer pas dado apenas pela variao do ouro (VO), esquecendo o papel central, tanto para a Inglaterra quanto para os demais pases, dos ativos financeiros em libra (VACP), que considera como tendo dado uma contribuio menor para a formao das reservas internacionais naquele perodo. Triffin provavelmente pensa nisso porque o efeito lquido dos fluxos de capital (VALP - VACP) era pequeno, embora os fluxos brutos de VACP fossem cada vez maiores. Grosso modo, Triffin escreve a equao da BP (tanto da Inglaterra quanto a dos demais pases) como: VO = X - M + RLX - VALP - VACP
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Alm disso, Triffin considera que a expanso do comrcio internacional necessita de um volume de reservas de ouro proporcionalmente crescente. Assim, em sua anlise, Triffin no apenas considera o ouro a base monetria do sistema e que para a economia mundial o multiplicador monetrio do ouro sempre igual a um (pois os bancos no criam ouro), como tambm considera que sua velocidade de circulao sempre constante ou pelo menos bastante estvel. Somente assim se torna logicamente possvel dizer que o crescimento exgeno das reservas internacionais que determina o crescimento do nvel de atividade das economias internacionais. Essas hipteses implcitas so todas muito prximas ao que depois se convencionou chamar de monetarismo global em sua verso de preos no flexveis (ver Frenkel & Johnson, 1976) e evidentemente so bastante problemticas. Como vimos na seo 1, acima, no h motivo algum para que tais hipteses se confirmem. Para uma dada taxa de juros inglesa, um certo ritmo de expanso do crdito, da demanda efetiva e do comrcio mundial, a razo entre ativos de curto prazo em libras e ouro, seria crescente o tempo todo. Se quisermos, podemos dizer ento que a velocidade de circulao do ouro aumenta continuamente. Logo, parece claro que o fim do padro ouro-libra e o fracasso das tentativas de retorno esto ligados Primeira Guerra Mundial e a suas conseqncias geopolticas mencionadas no incio desta seo (ver Medeiros & Serrano, 1999) e no s limitaes fsicas expanso adequada da oferta de ouro, como quer Triffin. 3 O padro ouro-dlar 3.1 O padro ouro-dlar e o dilema de Triffin Depois da Segunda Guerra, temos o perodo do padro ouro-dlar de Bretton Woods. Nesse perodo, que vai at 1971, o preo oficial do ouro em dlar mantido fixo. No incio do perodo, os Estados Unidos tm saldo comercial e em conta corrente positivos, mas a guerra fria faz com que, via ajuda, emprstimos e investimento direto, os Estados Unidos tenham crescentes dficits na balana de pagamentos. Ao longo do tempo, com a reconstruo dos demais pases capitalistas centrais (incentivada e financiada pelos prprios americanos), os saldos comerciais e de conta corrente dos Estados Unidos so reduzidos continuamente at se tornarem negativos em 1971. no contexto desse padro ouro-dlar que surge o debate sobre o chamado dilema de Triffin. O argumento de Triffin (1960, 1972) o de que o
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sistema monetrio internacional com conversibilidade entre o dlar e o ouro padecia de uma inconsistncia bsica. Como vimos acima, segundo Triffin, em qualquer padro monetrio internacional o crescimento do comrcio mundial requer o crescimento das reservas internacionais. Em sua viso, o crescimento da oferta de ouro se mostrava totalmente inadequado a esses propsitos desde o perodo entre guerras. Logo, a nica soluo era que os demais pases acumulassem reservas internacionais no em ouro, mas na prpria moeda-chave (o dlar e, em menor escala, a libra). Isso por sua vez s poderia ocorrer atravs de dficits globais da balana de pagamentos dos Estados Unidos. No entanto, e a que surge a contradio, quanto mais o pas central acumular sucessivos dficits da balana de pagamentos financiados em sua prpria moeda, maior tender a ser a razo entre a quantidade de moeda-chave em circulao na economia mundial e as reservas de ouro do pas central. Se o processo continua por muito tempo, fatalmente a falta de lastro em ouro da moeda-chave ficar cada vez mais clara e a manuteno da conversibilidade ficar cada vez mais problemtica. Assim, o dilema viria da contraposio de dois fatos. De um lado, se o pas central tem dficits persistentes, a conversibilidade e a sobrevivncia do sistema sero ameaadas. Mas se, por outro lado, o pas central evitar dficits na balana de pagamentos guisa de manter a moeda-chave com uma cobertura razovel em ouro, o comrcio mundial no poder crescer satisfatoriamente, pois haver uma crnica falta de liquidez internacional. A partir da anlise desse dilema, Triffin (1960) previu que o padro ouro-dlar estava fadado a entrar em crise e gostaria que ele fosse substitudo por uma moeda de reserva verdadeiramente internacional, que no fosse a moeda nacional de nenhum pas. Como o sistema de fato deixou de existir a partir de 1971, talvez a interpretao mais aceita para seu fim seja a combinao do dilema de Triffin, criando a fragilidade na paridade ouro-dlar, com o crescimento descontrolado do crdito criado no circuito eurodlar a partir do final dos anos 1960, que teria aumentado ainda mais a quantidade de dlares em circulao no mundo, reduzindo adicionalmente o lastro em ouro da moeda-chave, agravando a situao (Parboni, 1981). Os movimentos especulativos do capital financeiro desregulado, de acordo com essa viso, teriam forado os Estados Unidos a abandonarem a conversibilidade. Note, no entanto, que no nosso esquema analtico apresentado na seo 1, acima, o dilema de Triffin no ocorre, a despeito de sucessivos dficits globais na balana de pagamentos do pas central e do crescimento contnuo do comrcio e das finanas internacionais. Alm disso, a conversibilidade da moeda-chave em ouro no ameaada, uma vez que, apesar dos dficits na balana de pagamentos, o ouro no se move (nem muda de mos).
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O problema com o argumento de Triffin que, como apontou Kindleberger nos anos 1960 (ver Kindleberger, 1987), no esquema de Triffin, apesar de os pagamentos internacionais no serem feitos diretamente em ouro, implicitamente levantada a hiptese arbitrria e monetarista de que a velocidade de circulao do ouro tenha que ser constante. Assim, para que a conversibilidade seja mantida, ainda tem que haver alguma proporcionalidade entre a quantidade de ouro e de ativos de curto prazo denominados na moeda-chave. Triffin simplesmente ignora por completo que os fluxos brutos de capitais internacionais podem fazer a velocidade de circulao do ouro crescer sem limites. Essa hiptese de Triffin, de velocidade constante facilmente refutvel pela observao de mais de um sculo de aprofundamento financeiro (financial deepening) em todo o mundo. E sem ela o dilema de Triffin simplesmente desaparece.10 3.2 O Privilgio Exorbitante A anlise em termos do dilema de Triffin esteve no centro da discusso, durante os anos 1960, do que o presidente francs Charles de Gaulle chamava de Privilgio Exorbitante dos Estados Unidos que podiam financiar seus dficits na balana de pagamentos emitindo sua prpria moeda sem lastro e, portanto, se beneficiando de um ganho de senhoriagem internacional. Seguindo uma anlise como a de Triffin, esse ganho seria medido exatamente pelo tamanho do dficit na balana de pagamentos americana, que seria idntico emisso de moeda internacional pelos Estados Unidos. Outros autores questionaram parcialmente esse fato pois, pelo menos a partir do final dos anos 1960, com o crescimento do circuito offshore do eurodlar, os bancos internacionais tambm eram vistos como fonte de emisso de dlares para a economia internacional. Sendo assim, o dficit da balana de pagamentos americano seria apenas o aumento da base monetria internacional e que os bancos internacionais multiplicariam, alis sem grande controle das autoridades americanas, criando a oferta monetria internacional. Nesse caso, o ganho de senhoriagem internacional seria divido entre os Estados Unidos e os bancos internacionais (ver, por exemplo, Parboni, 1981). A posio oficial do governo americano diante dessa controvrsia com seus aliados era inteiramente baseada na anlise de Kindleberger11 (ver Solomon, 1982).
(10) A despeito dessa sria deficincia, o dilema de Triffin e a interpretao de cunho monetarista global da crise do padro ouro-dlar se tornaram bastante populares entre economistas como Parboni (1981), Teixeira (1994, 1999) e Arrighi (1996). (11) Seu artigo original, publicado poca na revista The Economist, est reimpresso em Kindleberger (2000).

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O argumento americano era que a questo da senhoriagem no era muito importante em si, pois na prtica os bancos centrais dos pases aliados no retinham como reserva dlares em cash como contrapartida dos dficits de balana de pagamentos americanos. Esses bancos centrais retinham suas reservas em ttulos pblicos americanos de alta liquidez. Como esses ttulos pagavam juros de mercado, segundo Kindleberger (1987) e o governo americano, no haveria ganho de senhoriagem algum. Como os Estados Unidos provinham liquidez internacional, emprestando a longo e tomando a curto prazo, o nico possvel ganho que Kindleberger conseguia ver seria fruto de uma eventual diferena entre as taxas de juros de curto prazo e taxas mais longas, que tambm eram vistas como de mercado. Assim, para Kindleberger, os Estados Unidos apenas supriam um servio (liquidez internacional) para a economia mundial e recebiam a remunerao de mercado para isso. Dessa forma, os Estados Unidos agiam como se fossem um banco comercial para o mundo. No haveria, ento, Privilgio Exorbitante algum e sim apenas uma diviso do trabalho entre os Estados Unidos e os demais pases. Na realidade, Solomon (1982) e Kindleberger (1987) tinham toda razo sobre a questo da senhoriagem monetria internacional no ser crucial, pois os bancos centrais evidentemente no retm grandes quantidades de dlar em cash. A anlise dos crticos tem exatamente as mesmas deficincias monetaristas globais da discusso do chamado dilema de Triffin. No entanto, ao contrrio do que Kindleberger, Solomon e o governo americano argumentavam, o fato de emitir a moeda internacional d um privilgio aos Estados Unidos muito maior, ou mais exorbitante, do que os ganhos de senhoriagem calculados la Triffin. Os Estados Unidos no eram o banco comercial do mundo pagando taxas de juros de mercado em seus passivos externos de curto prazo. A analogia correta a de que os Estados Unidos, ao controlar a emisso da moeda internacional, faziam o papel de banco central do mundo.12 O verdadeiro privilgio dos Estados Unidos no padro ouro-dlar era idntico ao da Inglaterra no padro ouro-libra, ou seja, o pas no tem restrio global de balana de pagamentos e, alm disso, sua autoridade monetria determina unilateralmente a taxa de juros mundial. Era claro que os Estados Unidos no queriam perder esse privilgio.

(12) Naturalmente, sendo o dlar a moeda internacional haver tambm os tradicionais ganhos de senhoriagem pagos por aqueles que retiverem dlares em cash (usualmente agentes econmicos de pases pouco desenvolvidos ou ligados a atividades informais ou ilegais). O ponto da controvrsia que os Estados Unidos no estavam tendo esses ganhos custa dos bancos centrais dos pases aliados.

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3.3 O Dilema de Nixon Ao longo da dcada de 1960 vai ficando claro para o governo americano que um realinhamento cambial se torna necessrio para desacelerar o declnio relativo da competitividade dos Estados Unidos. No entanto, a desvalorizao do dlar via aumento do preo do dlar em ouro trazia em si o risco de uma fuga para o ouro. Com isso vinha o perigo da reintroduo da restrio de balana de pagamentos para a economia americana, medida que pagamentos internacionais passassem a ser feitos diretamente em ouro em vez de em dlar. importante ressaltar, como aponta Solomon (1982), que pases como a URSS sendo o maior produtor (juntamente com a frica do Sul, cujo regime os Estados Unidos apoiava), ganhariam muito com um aumento da importncia do ouro na economia internacional; e que a Frana fazia tanta presso por reformas no sistema que ampliassem o papel do ouro por ser historicamente um pas que retinha uma proporo relativamente grande de suas reservas externas em ouro. Certamente no era do interesse nacional do Estado americano em plena guerra fria reforar o poder desses pases em particular. Nesse perodo tambm foram feitas pelos aliados americanos diversas propostas de reforma visando criao de uma moeda verdadeiramente internacional com a introduo dos chamados direitos especiais de saque (SDR). Os Estados Unidos tambm vetaram todas as propostas de reforma na direo de uma moeda verdadeiramente internacional, pois embora no tivessem as desvantagens adicionais de dar poder aos pases produtores de ouro, se implementadas tambm reintroduziriam a restrio de balana de pagamentos na economia americana, o que era considerado inaceitvel pelo governo americano. Podemos chamar essa situao de o dilema de Nixon: o governo americano queria, ao mesmo tempo, desvalorizar o dlar e no comprometer o papel do dlar como moeda internacional. Os parceiros americanos recusaram a proposta dos Estados Unidos de um movimento coordenado de valorizao das moedas dos outros pases (que simultaneamente deveriam reduzir o preo oficial do ouro em suas respectivas moedas). Alm disso, esses pases insistiam em propostas de reforma que diminuiriam a importncia do dlar na economia internacional (aumentando o papel do ouro e/ou dos Direitos Especiais de Saque). Nesse contexto, a soluo encontrada pelos Estados Unidos para esse dilema foi decretar unilateralmente a inconversibilidade do dlar em ouro em 1971, como preparao para a iniciativa de desvalorizao do dlar, que comearia em 1973 (Parboni, 1981).

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4 O padro dlar flexvel A deciso americana de desmontar o sistema de Bretton Woods fez a economia mundial capitalista entrar num perodo de grande turbulncia. A nova situao de inconversibilidade e flexibilizao das taxas de cmbio dos pases centrais gerou grandes ondas especulativas, dado um contexto em que a demanda efetiva e a liquidez internacional cresciam, impulsionadas tanto pelo crescimento da economia americana quanto pela expanso do circuito offshore do eurodlar. O acirramento das rivalidades entre Estados capitalistas e a complexa situao geopoltica da dcada de 1970 naturalmente contriburam para essa instabilidade sistmica. Alm disso, na medida em que as taxas de juros americanas eram mantidas relativamente baixas para operar a desvalorizao do dlar, desenvolveuse uma enorme onda especulativa de commodities que, combinada com o acirramento dos conflitos distributivos e o questionamento da liderana americana, culminou nos choques do petrleo, levando a uma exploso inflacionria jamais vista em tempos de paz nos pases centrais (Biasco, 1979). No final de 1979 vem uma nova e decisiva guinada na poltica monetria americana com o choque dos juros de Paul Volcker. As taxas de juros atingem nveis sem precedentes e so acompanhadas por uma onda de inovaes e desregulaes financeiras que, desde ento, vem se espalhando por todo o mundo. Essa poltica restritiva gera uma recesso mundial na qual os preos das commodities caem e a inflao internacional aos poucos se reduz. Os Estados Unidos, a partir de ento, retomam progressivamente o controle do sistema monetrio-financeiro internacional (Tavares, 1985). Os demais pases centrais, finalmente convencidos da futilidade de questionar a centralidade do dlar no novo sistema, passam a aceitar um novo padro monetrio internacional, o padro dlar flexvel. Nesse novo padro, o dlar continua sendo a moeda internacional. S que agora finalmente livre das duas limitaes que tanto o padro ouro-libra, quanto ouro-dlar impunham aos pases que emitiam a moeda-chave. No padro dlar flexvel os Estados Unidos podem incorrer em dficits na BP e financi-los tranqilamente com ativos denominados em sua prpria moeda, como nos outros padres anteriormente citados. Alm disso, a ausncia de conversibilidade em ouro d ao dlar a liberdade de variar sua paridade em relao a moedas dos outros pases conforme sua convenincia, atravs de mudanas da taxa de juros americana. Isso verdade tanto para valorizar o dlar quanto para desvaloriz-lo. No ltimo caso no h mais por que temer uma fuga para o ouro, pois o novo padro dlar inteiramente inconversvel, baseado na premissa de que
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um dlar is as good as one dollar, premissa ancorada no poder do Estado e da economia americana no mundo unipolar ps-guerra fria. Como o dlar o meio de pagamento internacional e a unidade de conta nos contratos e nos preos dos mercados internacionais, acaba por se tornar tambm a principal reserva de valor. Flutuaes na paridade do dlar com as outras moedas tm grandes efeitos negativos nos pases emissores das outras moedas, que perdem competitividade quando se valorizam, o que piora sua restrio externa, e sofrem presses inflacionrias quando se desvalorizam em relao ao dlar. Os Estados Unidos perdem competitividade quando o dlar se valoriza, mas no tm restrio externa e podem deixar seu dficit em conta corrente crescer. Por outro lado, quando o dlar se desvaloriza, o efeito inflacionrio direto mnimo, pois a maior parte dos mercados internacionais de commodities homogneas e petrleo tem preos que so fixados em dlar.13 A liberdade para fazer flutuar o dlar assim uma das vantagens do padro dlar flexvel, que permite que os Estados Unidos no tenham que perder competitividade real em nome da manuteno de sua preeminncia financeira e monetria. A outra vantagem para os Estados Unidos da ausncia de conversibilidade em ouro a eliminao pura e simples da sua restrio externa. Agora, os Estados Unidos podem incorrer em dficits em conta corrente permanentes e crescentes sem se preocuparem com o fato de seu passivo externo lquido estar aumentando, uma vez que esse passivo externo composto de obrigaes denominadas na prpria moeda americana e no conversveis em mais nada. O padro dlar flexvel, que Nixon e Kissinger tentaram implantar nos anos 1970 e que se tornou uma realidade a partir dos anos 1980, permite ento que os Estados Unidos incorram em dficits de conta corrente permanentes. Em termos de nossa equao, o termo VO deixa de existir e todo o excesso do valor absoluto de VACP sobre VALP quando h um dficit em conta corrente significa um aumento das reservas dos outros pases que necessariamente, se quiserem participar da economia monetria internacional, tm que aceitar acumular ttulos em dlar (em geral a prpria dvida pblica americana). Em seu ltimo livro, Hicks (1989) percebeu que os Estados Unidos, a partir do incio dos anos 1980, haviam tomado para si a responsabilidade de ter a moeda internacional e, portanto, corretamente passaram a manter uma atitude passiva em relao a sua balana de pagamentos.

(13) Em texto recente, Schulmeister (2000), um dos poucos autores que, seguindo Kindleberger, percebem bem diversos aspectos sobre a natureza do atual padro dlar flexvel, parece superestimar muito o efeito inflacionrio direto da desvalorizao do dlar e acaba apelando para uma explicao um pouco ad hoc (a perda de poder de barganha da Opep) para explicar por que a desvalorizao do dlar no perodo 1985-1995 veio acompanhada de queda e no de aumento da inflao.

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No entanto, Hicks se pergunta se esse papel pode ser desempenhado satisfatoriamente por uma moeda fraca como o dlar. Por fraca Hicks quer dizer apenas que a moeda de um pas que tende a dficits crnicos na conta corrente. A resposta a essa dvida parecer ser afirmativa,14 uma vez que a vitria americana na guerra fria garantiu o sucesso da desmonetizao do ouro e a reduo da capacidade de contestao liderana americana por parte dos outros Estados Nacionais capitalistas.15
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(14) Belluzzo (1999) parece ainda ter dvidas quanto a resposta e teme uma possvel fuga do dlar. No entanto, na medida em que o ouro foi desmonetizado com sucesso pelos Estados Unidos, parece claro que simplesmente no h para onde fugir. O dlar agora a moeda de curso forado dos mercados internacionais. (15) Recentemente Mckinnon (2001, 2002), tambm partindo da anlise de Kindleberger, percebeu com clareza a natureza do padro dlar flexvel, numa anlise bem prxima nossa. O nico reparo mais srio a seus trabalhos empricos sobre o tema que esse autor considera a predominncia do dlar como resultado inicialmente de um acidente histrico no imediato ps-guerra, que foi reforado ao longo do tempo pelo fato de que a economia mundial usar s uma moeda como padro facilita muito as trocas (ver particularmente Mckinnon, 2002). No entanto, fato que a eliminao da possibilidade de uma restrio de balana de pagamentos para os Estados Unidos foi um objetivo explcito de poltica do Estado americano.

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