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Analyse financire - La lecture du bilan

Une fois par an, gnralement le 31 dcembre les socits arrtent leurs comptes et produisent les documents comptables de synthse. Ces documents qui comprennent le compte de rsultat, le bilan et les annexes retracent l'activit de la socit pour l'exercice considr (en principe du 1er janvier au 31 dcembre) et dressent la situation patrimoniale de l'entreprise la date d'arrt des comptes. Dans les grandes entreprises il se peut que ces documents soient raliss plusieurs fois par an, chaque trimestre ou semestre. C'est partir de ces documents que nous ausculterons les comptes de la socit pour dterminer ses forces, ses faiblesses et une valorisation thorique qui nous permettra de nous positionner ou non sur la valeur. Ces informations essentielles pour raliser cette analyse financire peuvent tre trouves auprs de nombreuses sources : rapports annuels des socits, sites Internet des entreprises, etc. Cette leon sera consacre l'tude du bilan, nous l'aborderons de faon simple, de manire ce que vous puissiez raliser une tude relativement rapide et vous faire une ide solide de la socit tudie sans tomber dans les piges principaux. Nous aborderons des aspects plus techniques et complexes dans une leon ultrieure.

Qu'est-ce qu'un bilan ?


Le bilan est la situation patrimoniale de l'entreprise un moment donn, il recense les ressources de la socit et les emplois de ces ressources. Il se prsente en deux parties, l'actif et le passif. Le schma suivant est une vue synthtique des grandes lignes du bilan.

BILAN ACTIF Actif Immobilis - Immobilisations - Immobilisations incorporelles (brevets, fond de commerce, frais d'tablissement) - Immobilisations corporelles (terrains, constructions, matriel, installations, outillage) - Immobilisations financires (participation dans d'autres socits, prts octroys) Actif Circulant - Stocks (matires premires, en cours de production, marchandises) - Crances (clients) - Valeurs mobilires de placement (SICAV)

BILAN PASSIF Capitaux Propres - Capital - Rserves (lgale, statutaire, rglementes, autres) - Rsultat de l'exercice (bnfice ou perte) Provisions pour risques et charges - Provisions pour risques, provisions pour charges Dettes - Emprunts (obligataires, auprs des banques ) - Dettes fournisseurs, dettes fiscales et sociales

- Disponibilits (solde des comptes en banque, solde de la caisse) TOTAL ACTIF TOTAL PASSIF

Nous voyons que le bilan peut se dcomposer en cinq grandes catgories, deux l'actif : l'actif immobilis et le circulant, trois au passif : les capitaux propres, les provisions et les dettes. Le total de l'actif est toujours gal au total du passif.

O focaliser notre attention ?


Nous allons passer en revue les diffrents lments sur lesquels nous devrons nous focaliser, ils sont dterminants pour se faire une bonne ide de la socit tudie, mme si l'analyse peut tre plus pousse nous commencerons par ces postes afin de vrifier la cohrence gnrale des comptes de la socit. Les immobilisations Les immobilisations sont les biens ou valeurs destines rester durablement sous la mme forme dans l'entreprise. Ce poste mrite d'tre tudi avec soin, car certains biens inscrits en immobilisations peuvent y figurer pour une valeur qui ne correspond pas la ralit. C'est le cas par exemple d'un btiment qui peut valoir beaucoup plus que son valuation au bilan si le march immobilier s'est apprci. Cela peut galement tre le cas des participations financires dans des socits qui ne sont pas rvalues en fonction du cours de bourse des titres dtenus. Il convient donc de vrifier la valeur relle des biens inscrits au bilan et si ncessaire de les rvaluer pour obtenir une image plus proche de la ralit. Les stocks Un stock cote cher l'entreprise, chaque euro de stock correspond un euro de financement. Le rflexe logique est de compresser le plus possible le niveau des stocks, ce qu'on fait les entreprises en mettant en place des rgles plus rationnelles de gestion des stocks. L'objectif est que le stock tourne vite, voire de travailler flux tendus. Nous pourrons calculer la vitesse de rotation des diffrents stocks avec les formules ci dessous:

Stock de marchandises Achats de marchandises *360

Stock de matires premires Achats de matires premires

*360

Stock de produits finis Production vendue - rsultat d'exploitation

*360

Tout comme les immobilisations, la valeur des stocks inscrite l'actif peut tre sensiblement diffrente de sa valeur relle. Notamment quand il s'agit de stocks de matires premires dont les fluctuations peuvent tre importantes (cas du ptrole par exemple), dans ce cas il faudra les rvaluer correctement. En fonction du niveau des stocks et de leur variation d'une anne sur l'autre, nous nous poserons certaines questions : pourquoi les stocks augmentent ? L'entreprise a du mal vendre sa production ? anticipe-t-elle des augmentations du prix des matires premires, etc. Les disponibilits Dans cette catgorie on trouve les instruments financiers de gestion de trsorerie de l'entreprise (SICAV) mais surtout le montant des comptes bancaires. En fonction du niveau des liquidits par rapport la taille de l'entreprise il faudra rpondre aux questions suivantes : pourquoi l'entreprise garde-elle autant de liquidits ? Elle n'a pas de projet d'investissement ? Elle prpare une opration de croissance externe ? (rachat d'une entreprise) Pourquoi ne diminue-elle pas son endettement ? Pourquoi ne sont-elles pas places ? En fonction des secteurs conomiques, il faudra moduler notre point de vue. Certains secteurs en sont trs gourmands, les entreprises industrielles sont de celles l du fait des investissements importants consentis et du poids des intrts. Les entreprises de la grande distribution se situent l'oppos, elles sont payes comptant par leurs clients et paient leurs fournisseurs avec des dlais relativement longs, ces dcalages entre les dcaissements et les encaissements crent un afflux de trsorerie. Les fonds propres Les fonds propres sont un peu plus larges que les capitaux propres reprsents sur le schma dans le sens ou ils incluent des lments tels que les titres participatifs ou les avances conditionnes, nous ne rentrerons pas dans ces dtails pour cette premire approche. Les fonds propres sont les fonds remboursables en cas de difficult, aprs dsintressement de tous les autres cranciers. C'est un poste trs important qui reprsente la situation nette de l'entreprise. Parfois dans le cas de lourdes pertes il arrive qu'il n'y ait plus de fonds propres, la solvabilit de l'entreprise ou sa capacit faire face ces cranciers est donc nulle. Il faudra ici aussi, relier directement le niveau des fonds propres au secteur d'activit, la grande distribution vue plus haut est traditionnellement peu dote en fonds propres du fait qu'elle n'a aucun besoin en fonds de roulement. La premire observation sera de comparer le niveau des fonds propres et le niveau des immobilisations, les fonds propres doivent couvrir les immobilisations. La diffrence entre les deux s'appelant le Fonds de Roulement. Si vous ne devez retenir qu'une seule rgle c'est celle l : Fonds de Roulement = Fonds Propres - Immobilisations Les emplois durables de l'entreprise (immobilisations) doivent tres financs par des ressources durables (fonds propres).

Les provisions Les provisions sont des charges calcules par l'entreprise et inscrites au passif du bilan en prvision d'alas (pertes) futurs sur certains lments de son activit. Ainsi on constitue des provisions pour des risques de paiement encourus sur certains clients douteux ou des risques sur certains pays mergents. Cela revient constater aujourd'hui une charge dont l'origine est actuelle mais qui sera effective plus tard. Nous reparlerons des provisions et de la faon de les retraiter dans le chapitre consacr au compte de rsultat.

Les dettes Le niveau des dettes contractes par l'entreprise est important, mais c'est surtout la capacit de remboursement de ces dettes par l'entreprise qui est primordial. Cette capacit peut se mesurer au travers du ratio suivant : Fonds propres Fonds propres + dettes moyen et long terme Plus ce ratio est lev, plus la socit sera apte faire face ses dettes. De plus cela voudra dire que la socit dispose encore d'une capacit d'endettement disponible, elle pourra donc y faire appel en cas d'opration de croissance externe ou d'investissements. Cette leon devrait vous permettre de commencer regarder les bilans des entreprises, de mieux comprendre certaines notions et de commencer porter quelques jugements. La prochaine leon sera compltement oprationnelle puisqu'elle sera consacre aux ratios d'analyse financire utilisables sur un bilan.

Analyse financire - Ratio et grandeurs caractristiques du bilan


Vous connaissez dsormais la structuration d'un bilan ainsi que les grandes masses qui le compose. Nous allons rentrer prsent dans les dtails et aborder l'tude des ratios propres au bilan. Avant de se lancer dans leur prsentation il convient de dfinir certaines grandeurs caractristiques du bilanqui nous serons utiles pour le calcul. Ce sont par ailleurs des notions connatre, notions que l'on retrouve dans de nombreux articles de presse et qui sont souvent floues pour les lecteurs. La dcomposition qui en est donne ci-dessous vous permet de les calculer l'aide d'un bilan, pour cela il vous suffit de reporter les montants du bilan dont les intituls suivent. Il faut garder l'esprit que dans toute analyse financire base sur les ratios, c'est l'ordre de grandeur qui compte ainsi que l'volution sur plusieurs annes.

La situation nette En fin d'exercice et aprs rpartition des rsultats, la situation nette est la somme des fonds acquis dfinitivement aux associs (actionnaires et porteurs de parts). Capital + prime d'mission, de fusion et d'apport + carts de rvaluation + rsultat de l'exercice (si avant rpartition) + rserves (lgale, statutaire, rglementes et autres) + / - report nouveau

Les capitaux propres Ce sont les fonds conservs par l'entreprise mais ventuellement grevs d'une dette fiscale latente. Situation nette + subventions d'investissement + provisions rglementes

= Situation Nette

= Capitaux Propres

Les fonds propres Ce sont les fonds remboursables en cas de difficults. Avant le remboursement on dduit de ces fonds les dettes des autres cranciers (Etat, fournisseurs) Capitaux propres + titres participatifs + avances conditionnes

Les ressources propres Elles reprsentent l'ensemble des fonds sur lesquels peuvent s'imputer les pertes, d'o qu'elles proviennent, sans remettre en cause le remboursement des crances dtenues par les prteurs ordinaires. Fonds propres + provisions caractre de rserves - Non-valeurs (capital souscrit non appel, frais d'tablissements, charges rpartir, cart de conversion actif, prime de remboursement des obligations) + cart de conversion passif + Quasi-fonds propres (comptes courants d'associs, obligations convertibles, emprunts participatifs)

= Fonds Propres

= Ressources propres

Analyse de la solvabilit
Ces ratios ont pour objectif de nous aider rpondre deux questions essentielles:

L'entreprise pourra-t-elle faire face ses dettes lorsqu'elles arriveront l'chance ? Existe t'il une marge d'endettement ?

Pour cela nous analyserons les ressources propres de la socit suivant deux angles : La vision objective C'est la mesure de la solvabilit globale de l'affaire : les ressources propres doivent tre suffisantes pour supporter une certaine dvalorisation de l'actif tel qu'il figure au bilan. La comparaison du niveau des ressources propres par rapport au total du bilan est une mesure du degr d'engagement des actionnaires dans le risque d'entreprise.

Ratio de solvabilit =

Ressources propres Total du bilan

On considre que ce ratio doit excder les 25% pour que l'entreprise ne soit pas trop endette, on majorera ce chiffre pour le secteur industriel (35%) et on le minorera pour le secteur commercial (20%). La vision subjective De ce ratio dcoule la capacit de l'entreprise de s'endetter auprs du systme bancaire. Cette mesure est ralise par le ratio suivant, appel ratio de capacit d'endettement:

Ratio de capacit d'endettement =

Ressources propres Dettes structurelles

En rgle gnrale, ce ratio doit tre suprieur 1. Il permet de s'assurer que les concours bancaires long et moyen terme ne sont pas suprieurs ceux des investisseurs associs au risque d'entreprise. Plus cette capacit d'endettement est importante, plus la socit pourra avoir recours l'emprunt pour financer des acquisitions ou investissements. Il convient cependant de modrer cette limite stricte en tenant compte des diffrents secteurs d'activit et de leurs spcificits. Les entreprises de ngoce, par exemple, ont des ressources propres faibles et des engagements court terme levs. Dans ce cas le ratio acceptable pourra aller jusqu' 0,1. On pourra calculer la marge thorique d'endettement de la faon suivante : Marge = Ressources propres - Dettes structurelles Evaluation des immobilisations L'objectif de cette valuation est de comprendre la politique d'investissement et de renouvellement des immobilisations. Le poids des immobilisations Immobilisations nettes Total du bilan Ce ratio mesure le poids de l'outil de production au sein de l'entreprise. S'il est lev nous en rechercherons la cause : investissements importants, secteur gourmant en outil industriel, etc. Le degr d'amortissement C'est une mesure de l'tat de vtust de l'outil de production, en le calculant sur plusieurs annes ont peu ainsi avoir une vision de la politique d'investissement de l'entreprise : l'outil est vieillissant ? Si oui des investissements sont-ils prvus ? Quand ? Quel en sera l'impact sur les comptes ? etc. En cas de rajeunissement, on vrifiera si ces nouveaux investissements sont bien exploits, etc. Amortissements conomiques Immobilisations amortissables brutes Il existe de nombreux autres ratios exploitables sur le bilan. Dans un souci de clart nous vous avons prsent les plus courants, et surtout les plus reprsentatifs. Lorsqu'on ralise une analyse, et mme si l'on est habitu, le temps est crucial. Il ne faut pas tomber dans la redondance d'informations et se contenter de quelques indicateurs biens choisis.

N'oubliez lors de vos analyses qu'il importe plus de se focaliser sur les ordres de grandeur que sur le chiffre brut. Ainsi l'intrieur d'un mme secteur d'activit nous pourrons comparer la structure des diffrentes socits et en tirer des conclusions pertinentes. Cela nous permettra de dceler d'ventuels dsquilibres dans la structure des socits, leurs forces et leurs faiblesses.

Analyse financire - Le compte de rsultat


La deuxime pice matresse des comptes d'une socit est le compte de rsultat. Nous avions vu prcdemment que le Bilan tait " une photographie " un instant donn des biens et des engagements de l'entreprise acquis tout au long de sa vie. Le compte de rsultat lui, ne s'intresse pas au pass mais uniquement l'anne qui vient de s'couler. Si on peut lire le rsultat d'une socit sur un bilan, nous ne pouvons pas connatre dans le dtail comment il a t ralis Cette tche est l'objectif du compte de rsultat : en recensant prcisment les charges et les produits de l'entreprise au cours de l'anne il permet de dterminer prcisment ce qui a contribu un bon rsultat ou une perte. Cette premire leon sur le compte de rsultat va s'attacher en prsenter les principales rubriques, introduction indispensable sa comprhension, pour exploiter dans la leon suivante les diffrents ratios financiers utilisables sur ce document comptable.

1. Schma d'un compte de rsultat


Sa structure s'articule autour de trois niveaux qui sont complts par un niveau global : Niveaux Exploitation Financier Exceptionnel Global Charges Charges d'exploitation Charges financires Charges exceptionnelles Participation des salaris Impt sur les bnfices Produits Produits d'exploitation Produits financiers Produits exceptionnels .

A la diffrence du bilan, le compte de rsultat se prsente en liste, c'est dire qu'il n'y a qu'une seule colonne. Ceci prsente un avantage : les charges et produits de mme nature (exploitation par exemple) sont regroupes et cela permet de calculer des rsultats intermdiaires que l'on nomme les Soldes Intermdiaires de Gestion (SIG). Dans cet exemple si on soustrait les produits et les charges d'exploitation nous obtenons le rsultat d'exploitation qui est un SIG. Le tableau suivant prsente un dcoupage plus prcis du compte de rsultat avec sa prsentation en ligne dans lequel sont lists les principaux postes comptables, les catgories de charges ou de produits auxquels ils appartiennent ainsi que les diffrents SIG qui peuvent tre calculs.

2. Que regarder dans le compte de rsultat ? Produits d'exploitation : Bien videmment le niveau du chiffre d'affaires retiendra notre attention. Mais plus que son niveau il faudra essayer d'en comprendre les variations : s'il diminue, s'agit-il d'un effet de volume ? (les ventes ont diminu) ou d'un effet de prix ? (les prix ont baiss). La deuxime situation tant moins proccupante que la premire. Exemple: depuis quelques annes un cas typique est celui des quipementiers automobiles. Les chiffres d'affaires du secteur sont en baisse et pourtant les volumes vendus augmentent. Dans ce cas c'est bien une pression sur les prix exerce par les constructeurs automobiles et non pas la perte de parts de march. Intervient galement la notion de productivit et d'conomie d'chelle. Si les volumes augmentent, les biens produire cotent en gnral moins cher du fait de l'utilisation plein temps des machines ou du personnel. En cas d'une baisse des prix et d'une augmentation du volume les entreprises peuvent conserver leurs marges

condition que la production soit bien gre, ce sera un autre lment sur lequel il faudra tre attentif. Cette loi se vrifie souvent dans les entreprises industrielles dont les investissements matriels sont lourds la diffrence du secteur des services (conseil, ingnierie, etc.), moins sensible aux conomies d'chelle. Les charges d'exploitation: Nous listerons toutes les lignes des charges d'exploitation et tudierons les variations des diffrents postes pour tenter de dceler les points importants. Achats: les matires premires utilises par l'entreprise ont-elles vu leur prix flamber ou au contraire se tasser ? Dans le cas de socits trs sensibles au prix des matires premires (l'industrie ptrolire par exemple) nous essaierons d'anticiper les hausses ou baisses de prix. Services extrieurs: ce poste regroupe tous les frais gnraux de l'entreprise, il faudra tre attentif leur ventuelle drive. Salaires et charges: tous les frais lis l'embauche de personnel sont dtaills ici. Il faudra surveiller leur volution par rapport au chiffre d'affaires. Il est vident que si l'activit se tasse, les rductions de personnel ragissent avec retard. Nous verrons dans la leon suivante les diffrents ratios utiliss pour mesurer la productivit du personnel. Dotation aux amortissements: les amortissements sont des charges calcules qui ne sont pas dcaisses. Ce poste augmentera proportionnellement avec les investissements raliss par l'entreprise. Cela nous permettra de mesurer la rentabilit des investissements : en effet si un investissement est ralis, les amortissements vont venir diminuer le bnfice de l'entreprise. Cette rduction sera plus ou moins compense par la rentabilit des nouvelles machines ou usines acquises par l'entreprise, nous serons donc attentifs l'impact des amortissements sur les marges de la socit. Dotation aux provisions: le systme est un peu similaire aux amortissements dans le sens ou cette charge n'est pas dcaisse et elle est galement calcule par l'entreprise. Les provisions constituent une sorte de rserve. L'entreprise constituera des provisions quand elle pensera qu'un de ses actifs peut se dprcier : un client douteux qui risque de ne pas payer, un btiment dont la valeur baisse sont autant de raisons de mettre de l'argent en rserve par le biais d'une provision. La politique de provisions d'une socit est un lment trs important qui nous montre quel point il ne faut pas se fier au seul chiffre du rsultat net. Une socit peut ainsi prsenter un rsultat net en perte en raison de provisions importantes, il faudra donc bien tudier le rsultat avant provisions. Les charges et produits financiers Les charges financires de l'entreprise sont des agios ou des intrts d'emprunt par exemple. Les produits financiers pour leur part sont constitus des intrts ou plus values perus sur les placements de trsorerie de l'entreprise ainsi que le gain sur des oprations en devises.

Le rsultat financier joue un rle important dans le rsultat net de l'entreprise, il sera un lment d'apprciation de la bonne gestion des disponibilits de trsorerie et de la gestion du financement de l'entreprise. Exemple: Certains secteurs auront un rsultat financier positif, c'est le cas notamment de la grande distribution qui encaisse ses ventes avant de payer ses fournisseurs, ce dcalage est donc utilis sous forme de placement financier. Les charges et produits exceptionnels Cette rubrique comprend toutes les charges et les produits qui ne sont pas issues du fonctionnement normal de l'entreprise. Exemple: Les plus-values ralises lors de la vente d'un local ou d'un vhicule seront des produits exceptionnels pour une socit qui n'est pas dans le secteur immobilier ou automobile. Pour obtenir une vision plus raliste on regarde souvent le rsultat ralis par l'entreprise avant la prise en compte des lments exceptionnels c'est ce que l'on appelle le rsultat courant avant impts. 3. Concepts associs

En parallle de ces rsultats intermdiaires que sont les SIG, il existe d'autres grandeurs qui peuvent tres calcules simplement partir du compte de rsultat. La valeur ajoute

La valeur ajoute est la diffrence entre la production totale de l'entreprise et les consommations ncessaires cette production (achats, loyers, matires premires, etc.). Elle reprsente la richesse cre par l'entreprise. Ce concept permet de mettre en lumire la stratgie de l'entreprise dans ses produits. Oriente elle ses produits vers plus de valeur ajoute ou vers de biens de grande consommation ? si la valeur ajoute augmente est-ce un signe d'un savoir faire accru ? d'une reconnaissance de qualit ? ou bien la valeur ajoute est trs faible et ce sont juste les conomies d'chelle qui gnrent les marges (cas des biens de grande consommation). Cette tude est intressante dans les variations de la valeur ajoute ainsi que dans la comparaison entre plusieurs entreprises au sein d'un mme secteur d'activit. La Marge Brute d'Autofinancement (MBA)

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La MBA est trs proche d'une autre grandeur qui est la Capacit d'Autofinancement (CAF). La diffrence principale tant que la premire n'exclut pas l'impact des cessions d'actif sur le rsultat. La CAF ou la MBA revtent une trs grande importance, au moins gale au rsultat net. Elles mesurent les ressources internes dgages par l'entreprise, ce qui est disponible sans recours au systme bancaire ou au march financier pour financer ses investissements. Nous comparerons toujours la MBA aux investissements de l'entreprise, si ces derniers sont plus faibles que la MBA, l'entreprise pourra utiliser l'cart pour s'autofinancer. Dans le cas contraire un appel au march ou l'emprunt sera ncessaire pou financer le dveloppement de la socit.

Analyse financire - Leon 8 - Les ratios du compte de rsultat


Pour analyser rapidement un compte de rsultat et mettre en lumire quelques grandeurs caractristiques, les financiers ont cr toute une batterie de ratios. Ceux-ci sont largement utiliss en analyse financire ainsi que par les banques pour attribuer des lignes de crdit aux entreprises. Avant toute chose, lors de l'utilisation des ratios c'est l'ordre de grandeur qui compte, il ne faut pas s'attarder sur des dcimales inutiles. De mme leur utilisation ne doit pas tre systmatise et tre interprte comme une mesure unique de la sant d'une entreprise, ce ne sont que des indicateurs qui nous apportent un clairage sur un point particulier de l'activit. De la sorte on pourra utiliser les ratios pour vrifier que les ordres de grandeur sont respects et vrifier toute incohrence dans la formation du rsultat de l'entreprise. Nous pourrons galement nous livrer des comparaisons entre diffrentes entreprises d'un mme secteur d'activit et ainsi comparer leurs performances.

La productivit
Pour mesurer la productivit d'une affaire on mettra en relation le personnel de l'entreprise avec des grandeurs significatives telles que le chiffre d'affaires :

Chiffre d'affaires Nombre de salaris

ou

Valeur ajoute Nombre de salaris


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On pourra l'aide de ces ratios mesurer la productivit du personnel, suivre son volution au cours des annes, comparer aux ratios du secteur d'activit, etc. Nous pouvons remplacer le Nombre de salaris par les charges de personnel si nous le souhaitons.

La rentabilit de l'exploitation
Le premier but d'une entreprise est de crer de la richesse, pour cela une batterie d'indicateurs s'attachent mesurer la rentabilit de l'affaire.

Le rendement global
On distinguera deux catgories d'entreprises en fonction de la nature de leurs activits :

Entreprises commerciales :

Marge commerciale brute Chiffre d'affaires Valeur ajoute Production Excdent Brut d'exploitation Production

Entreprises industrielles :

La rentabilit brute d'exploitation :

Cet indicateur de la trsorerie dgage par l'entreprise est un indicateur avanc de la rentabilit conomique d'une affaire, gnralement ce ratio est suprieur 10% dans les entreprises industrielles et oscille entre 6 et 8% dans les entreprises de ngoce.

La rentabilit nette d'exploitation :

Rsultat d'Exploitation Chiffre d'affaires

La rentabilit globale

Rentabilit de l'activit :

Capacit d'Autofinancement Chiffre d'affaires

Rentabilit conomique des capitaux engags :

Capacit d'Autofinancement Total du Bilan Autres Dettes Financires Capacit d'Autofinancement


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Capacit de remboursement des emprunts structurels :

Gnralement, le ratio ci-dessus doit tre infrieur 3, dans le cas contraire cela signifie un trop lourd endettement de l'entreprise et une capacit rembourser assez limite. Dans ces conditions les banques ne prtent gnralement plus l'entreprise.

Contrle du niveau des amortissements :

Dotation aux amortissements Immobilisations amortissables Brutes Autofinancement Investissements Rsultat de l'exercice Situation Nette

Autofinancement des Investissements :

Rentabilit financire :

Poids des charges financires :

Charges Financires Rsultat d'exploitation

ou

Charges Financires Chiffre d'Affaires.

Il sera intressant avec les ratios ci-dessus de mesurer l'impact des charges financires sur l'activit de l'entreprise et de suivre leur volution sur 2 ou 3 ans. Une situation saine est gnralement caractrise par un niveau des charges financires ne dpassant pas 2,5 ou 3% du chiffre d'affaires. Il faut toutefois noter que ce niveau est considr correct pour une entreprise maturit, les jeunes entreprises trs gourmandes en capitaux peuvent aisment dpasser ce chiffre standard. Pour conclure nous insistons encore sur l'utilisation qui doit tre faite des ratios. Ceux-ci doivent jouer un rle d'indicateur et c'est leur variation qui comptera plus que leur niveau. On se basera gnralement sur les trois derniers exercices de l'entreprise pour observer des variations significatives.

Analyse financire - L'valuation des entreprises


Thme ambitieux que celui d'valuer de manire chiffre la valeur d'une entreprise. C'est pourtant la proccupation principale de l'analyste qui cherchera par cette dmarche estimer la valeur thorique d'une action. Cela lui permettra de reprer les titres sur ou sous valus et ainsi de mieux arbitrer ses placements en fonction des espoirs de gains potentiels. Puisque nous avons abord les principaux aspects comptables du compte de rsultat et du bilan dans les prcdentes leons, nous avons dsormais toutes les armes pour pratiquer les techniques d'valuation.

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Ces dernires sont nombreuses et privilgient des approches diffrentes. Nous vous prsenterons ici, sans tre exhaustifs, une panoplie de mthodes. L'enjeu n'est pas de les utiliser toutes mais plutt de reprer celles avec lesquelles vous serez le plus l'aise.

Plusieurs approches
Parmi les grandes familles de mthodes d'valuation on en distingue 2 principales : - celles qui se fondent sur des lments patrimoniaux, prsentes dans cette premire leon. - Celles qui ont pour objet l'actualisation ou la capitalisation, c'est dire plus tournes vers la rentabilit et qui feront l'objet de la prochaine fiche.

I - Les mthodes patrimoniales


Si les mthodes privilgiant la vision patrimoniale sont les plus utilises, cela tient au fait que leur mise en uvre est simple et assez rapide. Leur objet est de dgager la valeur d'une entreprise en fonction de ses lments patrimoniaux tels qu'on les retrouve au bilan.

I-1 L'actif net comptable corrig (ANCC)


Dans cette mthode il s'agit principalement de retraiter les actifs et les dettes de la socit pour les ramener le plus prs possible de leur valeur relle et ainsi dgager par soustraction la valeur de l'entreprise un instant t. ANCC = somme corrige des actifs - somme corrige des dettes. La ralit conomique est souvent loigne du formalisme comptable, aussi pour avoir une vision la plus prcise de la valeur d'une socit, il sera ncessaire de rvaluer certains postes. Les cas les plus courants sont constitus par des immobilisation (par exemple des immeubles) dont la valorisation qui figure au bilan est loigne de leur valeur de march ou des stocks qui se sont dprcis, etc. Tout d'abord nous ne slectionneront pas tous les postes du bilan pour nos oprations, nous liminerons certaines parties.

a) Traitement de l'actif
Lors de la comptabilisation de l'actif d'une socit nous soustrairons de cette masse, les non valeurs telles que les frais d'tablissement ou les charges rpartir. Ensuite il nous appartiendra de rvaluer les biens en fonction de leur valeur de march : vrifier la valeur relle des immobilisations, la valeur des stocks. Une fois que ces valeurs auront t dtermines nous auront une valeur qui colle la ralit.

b) Traitement du passif
En ce qui concerne le passif, seront retenus pour le calcul des dettes: les provisions, les dettes financires, les dettes d'exploitation et hors exploitation. Les capitaux propres seront laisss de ct, nous inclurons juste dans les dettes, si le cas se prsente, le montant des dividendes verser. De mme lors du retraitement nous corrigerons les montants respectifs : dettes sous estimes, etc. Exemple : A partir du bilan fictif suivant nous allons calculer la valeur de la socit. ACTIF Brut Montant PASSIF Montant net

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net Immobilisations incorporelles Frais d'tablissement Immobilisations corporelles Immobilisations financires Stocks Clients Charges rpartir Disponibilits 600 000 60 000 5 000 400 000 50 000 120 000 450 000 15 000 30 000 Capital Rserves Rsultats Provisions rglementes 340 000 85 000 50 000 30 000

150 000 500 000

Provisions pour charges 70 000 Dettes financires Dettes d'exploitation 50 000 480 000

Dettes hors exploitation 25 000

Totaux

1 130 000

1 130 000

Comme lment complmentaire nous savons que la socit a 25 000 euros de dividendes verser

a) L'actif net comptable (ANC)


L'actif net comptable reprend le mme principe de calcul que l'ANCC, la seule diffrence tant qu'aucune correction sur les valeurs figurant au bilan n'est effectu. - Actif : 1 130 000 - 5 000 (frais d'tablissement) - 15 000 (charges rpartir ) = 1 110 000 - Dettes : 70 000 (provisions pour charges) + 50 000 (dettes financires) + 480 000 (dettes d'exploitation) + 25 000 (dettes hors exploitation) - 25 000 (dividendes verser) = 600 000 L'actif net comptable est donc gal 1 110 000 - 600 000 = 510 000 euros. En cas d'arrt de l'activit de la socit, c'est la somme qui resterait partager entre tous les actionnaires.

b) de l'ANC l'ANCC (corrig)


Maintenant nous poursuivons cet exemple en passant aux corrections ncessaires afin de s'approcher le plus possible d'une ralit conomique tangible, voici les lments dont nous disposons : - Les immobilisations corporelles sont constitues d'un immeuble, or il s'avre que compte-tenu de l'volution du march, son prix de cession est suprieur d'au moins 30%. - Les stocks comprennent de nombreux produits prims et de plus certaines matires premires ont vu leur cours chuter, la ralit impose que nous les minorions de 25%. - Enfin les dettes d'exploitation ressortent un niveau rel diminu de 5% par rapport la valeur comptable.

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Forts de ces nouveaux lments nous allons pouvoir calculer notre actif net comptable corrig : Actif = 1 110 000 + 400 000 * 30% (immob. corporelles) - 120 000 * 25% (stocks) = 1 200 000 euros Dettes = 600 000 - 480 000 * 5% = 575 750 euros ANCC = 1 200 000 - 575 750 = 624 250 euros Au final la vision la plus raliste de la valeur "la casse" de la socit ressort suprieure de 22,4% la premire approche de l'actif net comptable. Pour obtenir la valorisation thorique d'une action il suffira alors de diviser la valeur obtenue par le nombre d'actions composant le capital.

Conclusion
Nous venons de le voir, le principal avantage de la mthode est sa simplicit. Un bilan suffit pour calculer l'ANC, et pour calculer les corrections de l'ANCC nous disposons d'une batterie d'indicateurs : prix des matires premires, loyers et prix de ventes moyens, etc. qui nous permettent d'ajuster nos mesures. Le seul dsavantage de ces mthodes est justement leur vision patrimoniale qui reste fige la photographie donne par le bilan. L'valuation est plutt vise "liquidative" (arrt de la socit) et ne tient pas compte de la rentabilit future de la socit. Les cours de bourse suivant un mcanisme d'anticipation, ils intgrent pour partie les lments futurs, d'o la limitation de cette mthode. Elle sera donc principalement utilise pour calculer la "valeur la casse" d'une socit, soit le plancher de valorisation, il est vident qu'une socit dont les actions coteraient sous cette valeur se trouverait sous value. Dans la prochaine fiche nous aborderons les mthodes qui sont bases sur la rentabilit et les flux financiers futurs apprhendant mieux le principe de continuit de l'exploitation.

Analyse financire - L'valuation des entreprises, 2me partie


Nous avions tudi dans la leon prcdente, les mthodes patrimoniales d'valuation des entreprises. Nous avions vu que leur mise en oeuvre tait facile, nanmoins la mdaille avait un revers de taille, leur aspect fig. Ces mthodes qui se basent sur des lments passs (compte de rsultat, bilan...) ne sont pas pleinement adapts la valorisation de socits de plus en plus ractive et donc les structures voluent rapidement. Les mthodes d'actualisation que nous verrons dans cette fiche, sont elles, tournes vers le futur. Le concept de base de ces mthodes est de considrer que le cours actuel d'une action n'est que l'actualisation des flux des revenus futurs attendus pour l'action. Ces flux de revenus futurs ne sont rien d'autres que les dividendes.

La mthode de Gordon et Shapiro

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Un modle d'actualisation des actions particulirement connu est celui de Gordon et Shapiro, il porte le nom de ses auteurs et a t mis au point en 1956. Ce modle, dit aussi de "croissance perptuelle", ne tient pas compte des plus values. En effet, il considre que lorsque le flux de dividendes est perptuel (c'est dire qu'il tend vers l'infini), la plus value n'a pas d'incidence sur l'valuation de l'action. Formule de Gordon et Shapiro : P0 = D / (Kc - g) P0 = valeur thorique de l'action D = dividende anticip de la premire priode Kc = Taux de rendement attendu pour l'actionnaire g = Taux de croissance des dividendes

Le calcul de "g"
Pour dterminer le taux de croissance des dividendes, nous utiliserons deux observations : - les donnes historiques de l'action. - les prvisions des analystes sur les futurs dividendes. Remarque : "Kc" doit tre suprieur "g" pour que le modle fonctionne. Autrement dit, le taux de rendement attendu par les actionnaires doit tre suprieur aux taux de croissance des dividendes.

Exemple :
Soit la socit Alpha, les investisseurs estiment que ses rsultats ainsi que son dividende devrait doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilit exige par les actionnaires est de 20% et le dernier dividende vers est de 5 euros par action. Nous allons commencer par calculer "g", le taux de croissance du dividende : Soit D0, le dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans, comme le dividende doit doubler dans 5 ans : D1 = 2*D0. Nous pouvons poser l'quation suivante :

D0*(1+g)5 = D1 soit D0*(1+g)5 = 2*D0 soit (1+g)5 = 2 qui devient g = 21/5 - 1 = 0,1487 Le taux de croissance des dividendes est donc gal 14,87% pour les 5 prochaines annes. Nous faisons l'hypothse que ce taux de croissance est perptuel afin d'appliquer la formule de Gordon et Shapiro. La valorisation thorique de l'action suivant la formule de Gordon et Shapiro sera donc : P0 = 5 / (0,20 - 0,1487) = 97,46 euros.

Utilisation pour comparer des actions entre elles

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Une faon plus intressante d'utiliser le modle est de mener des comparaisons entre actions. La mthode sera d'autant plus valable que la comparaison sera effectue entre des entreprises comparables en terme de secteurs. Prenons un exemple pour bien comprendre :

Exemple :
Soit trois socits, A, B et C. Pour chacune d'elles nous avons collect les donnes suivantes. Nous avons aussi calcul "g", le taux de croissance des dividendes, au pralable.

Socit A Socit B Socit C

Cours de l'action (P0) 25 70 300

Dividende (D) 2 6 15

BNPA 3 8 25

g 5% 6% 5,5%

Afin d'avoir une premire ide de la valorisation de ses trois socits les unes par rapport aux autres, nous pouvons appliquer la mthode des PER. Pour mmoire, le PER est le rapport entre le cours de l'action et le bnfice net par action BNPA.

PER Socit A Socit B Socit C 8,3 8,7 12

Plus le PER est lev, plus la valeur est considre comme chre. Dans cet exemple, c'est la socit A qui apparat comme la moins bien valorise , alors que C est la plus chre. Passons prsent au modle de Gordon et Shapiro, son ct dynamique et ax sur les dividendes futurs, nous permettra peut tre de mettre en lumire d'autres lments. La formule initiale nous propose : P0 = D / (Kc - g) En la remaniant on obtient la forme suivante : Kc = g + (D / P0) appliquons l nos trois socits avec les donnes du tableau.

Kc Socit A Socit B Socit C 5% + (2 / 25) 6% + (6 / 70) 5,5% + (15 / 300)

Kc 13% 14,6% 10,5%

A la lumire du taux de rentabilit, il apparat que c'est la socit B qui possde le profil le plus intressant. Etant trs proche en terme de PER de la socit A, nous aurons tendance prfrer cet investissement dans une optique de moyen-long terme.

Conclusion :

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Dans le modle de Gordon et Shapiro, on part du postulat que les dividendes vont crotre indfiniment un taux de croissance constant. Ceci introduit par consquent des limites au modle. En effet, il est trs rare que ce taux puisse tre constant, tout du moins l'infini. Par ailleurs, la formule ne reste valable qu' nombre d'actions constant. Dans le cas contraire (trs frquent) il faudra rajuster nos donnes. Le modle a cependant pour lui l'avantage de la simplicit, il est donc largement rpandu dans les milieux financiers. Nanmoins S'il repose sur des hypothses figes et restrictives et devra tre pondr dans l'exploitation de ses rsultats. Il nous permettra de mettre en lumire des diffrences dans la valorisation des actions, il ne sera jamais utilis seul mais en complment d'une autre analyse.

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