INVESTIMENTO EM ADUTORAS E BARRAGENS E A OPO DE ESPERA: uma aplicao da Teoria das Opes Reais

Ailton Francisco da Rocha1; Gabriel de La Fuente Herrero2; Jos Ricardo de Santana3; Ktia Maria Carlos Rocha4 & Pablo de Andrs Alonso5

RESUMO - Esse artigo aplica a Teoria das Opes Reais (TOR) na anlise da viabilidade econmica de investimentos em barragens e adutoras. Supe-se que a opo de investimento perptua e o projeto pode ser implementado em qualquer instante de tempo desejado. O estudo considera a flexibilidade de adiamento do projeto juntamente com incertezas no seu valor (fluxos de caixa esperados) e no respectivo custo do investimento (desembolsos esperados). O objetivo obter uma regra tima de deciso, ou seja, o instante timo do investimento, considerando as incertezas relacionadas ao projeto bem como a opo de espera existente. Os resultados obtidos so comparados com aqueles provenientes da abordagem tradicional de Valor Presente Lquido (VPL). So utilizados do projeto PROVABASE. A utilizao da metodologia da TOR proporciona um valor 10% maior que o verificado quando se aplica a abordagem tradicional de VPL.

ABSTRACT - That article applies to Theory of the Real Options (TOR) in the investments economic viability analysis in dams and pipelines. It supposes that the investment option is perpetual and the project can be implemented in any instant of wished time's. The study considers the project postponement flexibility together with uncertainties in your value (waited cash flows) and in the investment respective cost (waited payments). The goal is to obtain a great rule of decision, in other words, the great instant of the investment, considering the uncertainties related to project as well as the option of wait for existing. The obtained results are compared with those proveniences of the traditional approach of Liquid Present Value (VPL). Are used of the project PROVABASE. The methodology utilization of TOR provides a value 10% greater than the verified when it applies VPL's traditional approach.

Palavras-chave: adutoras e barragens, opes reais e opo de espera.

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Superintendente de Recursos Hdricos, rua Vila Cristina, 1051, 40.015-000 Aracaju -SE . E-mail: afrocha@infonet.com.br Professor da Universidade de Valladolid, Avenida Vale Esgueva, 6, Valladolid Espanha. E-mail: gfuente@eco.uva.es Professor da Universidade Federal de Sergipe, Av. Marechal Rondon, s/n, 49.100-000, So Cristovo-SE. E-mail:jrsantana@ufs.br 4 Pesquisadora do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada, Av. Presidente Antnio Carlos, 51, 20020-010 - Rio de Janeiro ktia@ipea.gov.br 5 Professor da Universidade de Valladolid, Avenida Vale Esgueva, 6,Valladolid Espanha. E-mail: pandres@eco.uva.es

RJ. E-mail:

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2 INVESTIMENTO EM ADUTORAS E BARRAGENS E A OPO DE ESPERA: uma aplicao da Teoria das Opes Reais

1. Introduo

A Teoria das Opes Reais (TOR), advinda da teoria de opes financeiras existentes desde os trabalhos de Black&Scholes (1973) e Merton (1973), relativamente recente na anlise de investimentos e projetos reais. Sua ampla divulgao iniciou-se a partir de livros textos como Dixit e Pindyck (1994) e Trigeorgis (1996). A metodologia da TOR capaz de quantificar projetos de investimentos de grande porte e sujeitos s mais diversas fontes de incertezas em seus fluxos de benefcios e/ou custos quando existe flexibilidade gerencial para reagir a essas mudanas inesperadas nos cenrios econmicos. Devido a essa flexibilidade a TOR proporciona avaliaes que por vezes superam em muito a metodologia tradicional de Valor Presente Lquido (VPL) na quantificao de valores considerados intangveis, mas de importncia estratgica para a empresa. A anlise pela abordagem esttica e tradicional de fluxo de caixa descontado (VPL), embora sempre til em uma primeira anlise, via de regra deprecia o valor do investimento, uma vez que o VPL no capaz de captar os benefcios advindos da flexibilidade de se adiar o investimento, ou seja, a capacidade de se esperar por melhores momentos para iniciar o investimento. A mencionada abordagem de Opes Reais para anlise de investimentos est sendo cada vez mais utilizada em estudos de viabilidade econmica em grandes corporaes e grandes investimentos na atualidadei. Grandes projetos, envolvendo recursos considerveis, possuem, como maior fonte de valor, a opo de espera (opo de timing) que se baseia na idia de sempre esperar por melhores condies para o comprometimento do capital, principalmente em um investimento de caractersticas irreversveis. O referente estudo aplica a abordagem da Teoria das Opes Reais para anlise da viabilidade econmica do projeto PROVABASE, que trata do investimento em adutoras e barragens no estado de Sergipe. So consideradas as incertezas em seu valor e custo e admite-se que o investidor detm a flexibilidade do adiamento do projeto por tempo indeterminado (opo perptua.). Alm desta introduo, o artigo est composto de mais cinco sees. A segunda seo descreve a Teoria das Opes Reais e suas aplicaes recentes apresentando o conceito de opo, comparando com a teoria das opes financeiras e ento passamos para sua aplicao como

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3 ferramenta de anlise de deciso no formato de opes reais. Nesta mesma seo so apresentadas as aplicaes de opes reais na indstria de petrleo. Na terceira seo detalhado o modelo proposto, como opo de espera, em que so apresentados os parmetros e dados de entrada do modelo, especialmente da taxa de distribuio de fluxo de caixa (ou taxa de dividendos) e do parmetro de incerteza (volatilidade). Na quarta seo so realizadas as anlises dos resultados comparando a metodologia do VPL x TOR, usando um caso base e mais dois cenrios. Na quinta seo, so apresentadas as concluses e recomendaes. A avaliao do projeto PROVABASE pela Teoria das Opes Reais permite quantificar a flexibilidade advinda da opo de espera e adiamento do projeto e apresenta sugestes que podem ser consideradas em desenvolvimentos futuros para melhor adaptar o modelo a realidade.

2. Teoria das Opes Reais e suas aplicaes recentes

2.1. Teoria das Opes Reais (TOR)

Opes so contratos que do ao seu titular o direito de comprar ou vender um determinado ativo (ativo-objeto), a um preo pr-fixado (preo de exerccio), numa certa data, ou antes desta (data de vencimento). Aps a data de vencimento a opo extingue-se. O titular de uma opo detm o direito de fazer algo; entretanto, este direito no precisa ser exercido. Exercer uma opo refere-se ao ato de comprar ou vender um determinado ativo (ativo-objeto), via contrato de opo. As opes, sejam de compra ou de venda, que podem ser exercidas a qualquer momento, at a data de vencimento, so chamadas de opes americanas. J as opes que somente podem ser exercidas na data de vencimento so chamadas de opes europias. A maioria das opes negociadas em bolsa do estilo americano. Uma opo de compra um direito (e no um dever) de comprar uma ao por um certo preo em (at) uma data futura. Esse direito se adquire pagando um prmio ao lanador da opo. Tanto o valor da ao quanto o valor do prmio (ou da opo) oscilam no mercado (bolsas de valores). Analogamente, uma oportunidade de investimento real (na construo de uma barragem, por ex.) tambm um direito: o gerente no obrigado a investir, ele pode esperar por melhores condies, j que raramente a oportunidade de investimento do tipo agora ou nunca . O ativo subjacente de uma opo financeira um valor mobilirio como uma ao ordinria ou um ttulo (ou taxas de juros), enquanto no caso das opes reais, o ativo subjacente algo tangvel como, por exemplo, uma unidade de negcios ou um projeto. Ambos os tipos de opo XVII Simpsio Brasileiro de Recursos Hdricos

4 constituem o direito, mas no a obrigao, de empreender uma ao. O fato de que as opes financeiras se aliceram em valores mobilirios negociados torna muito mais fcil a estimativa de seus parmetros. No caso das opes reais, o ativo subjacente em geral no negociado; portanto, formulamos a suposio da Negao do Ativo Negociado para poder estimar o valor presente do ativo subjacente sem flexibilidade mediante o emprego de tcnicas tradicionais de valor presente lquido. Outra diferena importante entre opes financeiras e reais que a maioria das opes financeiras constituda de apostas secundrias. Elas no so emitidas pelas empresas em cujas aes se aliceram, mas por agentes independentes que as lanam e compram as que foram lanadas. As opes reais so diferentes, porque a gerncia controla o ativo subjacente em que se aliceram. Por exemplo, uma empresa pode ter o direito de adiar um projeto e pode optar por fazlo se seu valor presente baixo. No entanto, se a empresa descobre uma idia que aumente o valor presente do projeto subjacente (sem flexibilidade), o valor do direito de diferir pode cair e a empresa pode optar por no adiar. Em geral, o ato de melhorar o valor do ativo real subjacente tambm melhora o valor da opo. Nas opes tanto financeiras quanto reais, supem-se que o risco - a incerteza do ativo subjacente - seja exgeno. A incerteza quanto taxa de retorno de uma ao ordinria est, de fato, alm do controle ou da influncia das pessoas que negociam as opes sobre essas aes. Uma opo real o direito, mas no a obrigao, de empreender uma ao (por exemplo, diferir, expandir, contrair ou abandonar) a um custo predeterminado que se denomina preo de exerccio, por um perodo preestabelecido - a vida da opo. Como o caso de suas primas financeiras, o valor das opes reais depende de seis variveis bsicas (embora outras possam fazer parte do quadro). As seis so: o valor do ativo subjacente sujeito a risco; o preo de exerccio; o prazo de vencimento da opo; o desvio padro do valor do ativo subjacente sujeito a risco; a taxa de juros livre de risco ao longo da vida da opo e os dividendos. Opes reais so flexibilidades gerenciais embutidas nas oportunidades de investimento e nos projetos em geral. Como observa Trigeorgis (1993), muitas dessas opes reais ocorrem naturalmente enquanto outras podem ser planejadas e incorporadas em um projeto, mas com um custo adicional. Dentre as opes que ocorrem naturalmente, podem ser citadas as opes de espera (ou de timing), de contrao de capacidade, de parada temporria, e de abandono. Dentre as opes que podem ser planejadas a um custo adicional, podem ser citadas as opes de expanso de capacidade, de mudana de uso (de um ativo como uma plataforma mvel), de mudana de insumo, etc. A opo de espera ou de timing de investimento, tem um papel preponderante quando se XVII Simpsio Brasileiro de Recursos Hdricos

5 considera a tomada de deciso de investimento. Como raramente a deciso do tipo agora ou nunca , o gerente pode deixar o projeto na carteira de projetos (aguardando prioridade) ou em reestudo (fazendo anlise de valorii, ou refazendo o Estudo de Viabilidade Tcnica e Econmica EVTE), aguardando por novas informaes e/ou melhores condies. Naturalmente, quando o projeto muito atrativo ( deep in the money ), a espera deixa de ter valor e o gerente deve iniciar logo o projeto para capturar os generosos fluxos de caixa do projeto. Da mesma maneira que opes financeiras do o direito, mas no a obrigao, ao comprador da opo, de obter um portflio de leo futuro por um predeterminado preo de exerccio, o campo petrolfero no desenvolvido d o direito, mas no a obrigao, ao detentor do contrato de explorao, de obter um perfil de produo fazendo um investimento de capital. Desta maneira, um campo petrolfero no desenvolvido uma opo e o montante de investimento de capital requerido para desenvolver o preo de exerccio. O primeiro trabalho a introduzir a teoria das opes para valorar reservas no desenvolvidas de petrleo foi o de Paddock et al (1979). Neste famoso trabalho introduzida a analogia entre o valor de uma opo financeira de compra de ao e a opo real sob uma reserva no desenvolvida de petrleo. Nesta analogia introduz-se o conceito de que uma reserva no desenvolvida de petrleo pode ser considerada como uma opo de compra de uma reserva desenvolvida de petrleo. O trabalho executado por Paddock et al, foi conduzido exatamente para suprir a falta de preciso na valorao de reservas no desenvolvidas nos EUA. Naquela poca, os valores estimados pelos rgos governamentais (baseados na teoria de valorao por FCD) no eram consistentes com os valores praticados pela indstria. Paddock et al, conseguiu se aproximar dos valores praticados utilizando-se da valorao por meio da teoria das opes, sendo este o primeiro resultado positivo publicado da aplicao de opes reais na indstria de petrleo. No caso da indstria de minerao, outros exemplos apresentam a utilizao de opes reais para valorar as possveis decises que uma empresa pode tomar ao longo da vida de uma jazida. Diversos autores exploraram as possveis opes em projetos minerais, como por exemplo o fechamento temporrio de uma jazida (Siegel e McDonald, 1985 e Brennan e Schwartz, 1985). Entre as diversas opes analisadas, as mais comuns foram adiar o investimento inicial,

abandonar o investimento, fechar temporariamente a jazida e expandir o projeto.

2.2. Aplicao da TOR ao caso dos investimentos em barragens e adutoras

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6 Em busca de novas alternativas para o abastecimento de gua destinados regio agreste de Itabaiana e Lagarto em Sergipe, servindo tambm como uma opo estratgica para atender a capital do Estado, foi desenvolvido o Projeto Vaza Barris - PROVABASE para servir de manancial aos sistemas integrados de adutoras j existentes, sendo composto por uma barragem secundria de desvio e acumulao de sedimentos, um canal de desvio para baixas vazes e um reservatrio principal (Figura 1).

Figura 1. Esquema do Projeto PROVABASE

canal de desvio para baixas vazes
descarga do rio

Sedimentao barragem secundria

reservatrio principal barragem do Vaza Barris

canal de desvio

desvio da gua com altos teores de sais reservatrio principal

barragem do Vaza Barris

barragem secundria

Fonte: JICA, 2000

O problema que se apresenta de anlise de viabilidade econmica do projeto PROVABASE um exemplo da presena de opes ou alternativas de aes futuras. Tais situaes demonstram que a flexibilidade (no caso a opo de adiar ou esperar antes de se cometer um investimento) tem valor econmico. Enquanto seja bvio, do ponto de vista terico, esta criao de valor surpreendentemente complicada de ser avaliada na prtica. H muito que os profissionais da rea gerencial intuam que tanto a flexibilidade operacional como a flexibilidade estratgica (ou seja, a opo de alterar um curso de ao planejada no futuro, dada a informao disponvel no momento) so elementos importantes no planejamento e na tomada de decises. uma preocupao fundamental da Teoria Financeira determinar a importncia da flexibilidade e como quantific-la. Outras questes se relacionam s vrias formas de flexibilidade e como elas se interagem. O conhecimento de como a competio afeta o valor da flexibilidade outro fator de relevncia.

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7 O moderno desenvolvimento da Teoria Financeira nas ltimas duas dcadas propiciou um progresso extraordinrio na construo de modelagem baseada na Teoria das Opes que reconhece o impacto da flexibilidade nas decises de alocao de recursos de investimento de capital. O presente problema em estudo uma oportunidade de identificao e avaliao destas flexibilidades. Assim, a oportunidade de se aplicar conhecimentos previamente adquiridos ou a flexibilidade estratgica de posicionamento em um novo campo de conhecimento, apresentam opes valiosas que no podem ser ignoradas na avaliao de investimentos. Aqui se encontra a opo de espera em um investimento onde tanto o valor do projeto quanto seu custo so considerados incertos. Desse modo, o valor econmico deste projeto no pode ser avaliado utilizando-se a tcnica tradicional de FCD, pois est presente, neste caso, uma valiosa opo de espera (defer option). A aplicao do aparato baseado em opes para avaliao desta flexibilidade , ao mesmo tempo, elegante e complexo. Sua beleza est na unificao de princpios bem sedimentados da Teoria Econmica e da Matemtica, capturando todas as implicaes da incerteza no processo de alocao de recursos e planejamento de decises. Estes benefcios, infelizmente, s so obtidos ao custo da grande complexidade das tcnicas baseadas na Teoria das Opes aplicadas a situaes do quotidiano. certo, porm, que os mritos deste enfoque so to significativos que no podem ser ignorados pelos tomadores de decises no campo da oramentao de capital, apenas por sua complexidade.

3. Aplicao do Modelo Proposto

3.1 Modelo

A viabilidade econmica de investimentos em adutoras, como o projeto PROVABASE, pode ser analisada pela metodologia das Opes Reais. Esses investimentos caracterizam-se por apresentarem incertezas nos fluxos de benefcios e custos do projeto. O investimento pode ser realizado em qualquer instante de tempo, e pode-se supor at um horizonte de tempo infinitoiii. Utilizamos para esta aplicao o modelo de McDonald e Siegel (1986) apresentado no Apndice A deste estudo. Seja o valor do projeto V e seu custo de investimento I evolurem segundo o movimento geomtrico browniano descrito pelas Equaes (1) e (2), onde dw e dz so incrementos de Wiener no correlacionados.

dV V dt V dz V XVII Simpsio Brasileiro de Recursos Hdricos

(1)

8
dI I
I

dt

dw

(2)

Para evitar arbitragem as Equaes (1) e (2) podem ser substitudas pelos processos estocsticos neutro ao risco, na medida equivalente de Martingal, onde
V

e I representam o custo

de oportunidade gerado pelo projetoiv e do capital e r equivale a taxa de juros livre de risco.

dV V

(r

)dt

dz *

(3) (4)

dI I

(r

)dt

dw *

Seja F(V,I) o valor da opo perptua de investimento. Prova-se que a opo segue a equao diferencial parcial elptica (5) sujeita s condies de contorno (6) - (10).

1 2

2 V

V 2 FVV

1 2

2 2 I

I FII

(r

)VFV

(r

)IFI

rF

(5)

F(0, I)

(6) (7)
V* I*

F(V,0)
F V*, I *

(8) (9) (10)

FV (V*, I*) 1
FI (V*, I*) 1

A equao (8) a conhecida como value-matching condition e a equao (9) e (10) como smooth-pasting condition. Algumas consideraes devem ser feitas em relao a este modelo. Em primeiro lugar, o aumento do custo de oportunidade do projeto reduz a opo. Isto coerente com o fato de que o aumento do custo de oportunidade implica que o projeto est fornecendo altos benefcios, ficando mais caro se deter a opo em detrimento do projeto. Em segundo lugar, o aumento do custo de oportunidade do capital implica no aumento da opo. Isto coerente com o fato de que existe um ganho no adiamento do projeto uma vez que o capital pode estar aplicado em um investimento alternativo de alto retorno, valorizando desta forma a opo de espera. XVII Simpsio Brasileiro de Recursos Hdricos

9 Por ltimo, o aumento da volatilidade (incerteza) aumenta o valor do investimento em comparao com a regra de VPL. Isto se deve assimetria da opo, que pode ser exercida somente para cenrios de incerteza que agregam valor positivo.

3.2 Aplicao da TOR ao caso das barragens e adutoras A aplicao ao caso das barragens e adutoras exigiu que fossem assumidas algumas hipteses para a obteno das variveis relevantes.

i) Incertezas dos benefcios e dos custos As variveis incertezas do PROVABASE correspondem ao valor presente total dos benefcios e ao valor presente total dos custos. Estas variveis podem apresentar correlao, sinalizando como mudanas em uma deles afetam mudanas na demais.

ii) Dividendos relativos aos benefcios Ao considerar incerteza no valor presente total dos benefcios do PROVABASE, necessrio estimar e identificar o fluxo de dividendos . O projeto PROVABASE gera um fluxo de benefcios que equivalente ao pagamento de dividendos por uma ao. Esses dividendos descrevem o custo de oportunidade de capital por no se deter efetivamente o projeto, mas sim a opo de investimento. Desta forma, o investidor est deixando de se apropriar desses fluxos. Evidentemente, quanto maior a expectativa desses dividendos , maior o interesse no investimento imediato de forma a captar rapidamente esses fluxos. Os dividendos podem ser encarados como uma

percentagem sobre o valor presente do benefcio total do projeto. A cada tempo t, paga-se um fluxo de dividendos calculado pela razo entre o fluxo de benefcio gerado em t e pelo valor presente do benefcio total do projeto at t. O dividendo ponderado corresponde mdia ponderada no tempo dos fluxos de todos os dividendos gerados em t. Essa ponderao pretende dar um peso maior aos dividendos gerados mais cedo. O dividendo mdio estimado para o PROVABASE foi de 7% aa. iii) Dividendos relativos aos custos Ao considerar incerteza no custo do PROVABASE necessrio estimar e identificar os dividendos relativos a este custo. Os dividendos relativos aos custos podem ser interpretados como custo de oportunidade alternativo para esse capital investido. Adota-se como regra geral que o capital poderia estar recebendo a taxa livre de risco se aplicado. Dado que o custo de capital do projeto de 10% aa, consideramos a taxa livre de risco equivalente a 7% aa. Portanto, o custo de oportunidade do capital necessrio ao investimento equivale a 7% aa. XVII Simpsio Brasileiro de Recursos Hdricos

10 iv) Volatilidades dos benefcios e custos As incertezas (volatilidades) tanto no valor presente dos benefcios totais quanto nos custos totais devem ser identificadas e estimadas. Para isso tm-se dois caminhos: opinies dos experts e estimaes de sries histricas.

4. Anlise dos Resultados

4.1 Avaliao pela metodologia do VPL

O projeto PROVABASE foi avaliado pela metodologia tradicional de VPL. O Apndice B apresenta os fluxos de caixav esperados, depois de impostos, relativos aos benefcios Fluxos dos Benefcios e o fluxos de desembolsos Fluxos dos Custos . Utilizando-se o custo de oportunidade de capital custos de capital de 10% aa, estimou-se o VPL em R$ 110.4 milhes. Esse VPL equivale a diferena entre o valor presente dos benefcios e dos custos totais: VP(Benefcios Totais) VP(Custos Totais) .

Valendo-se da matemtica financeira possvel fazer uma anlise da viabilidade de um projeto. Para tanto, necessrio que seja feita uma previso de todo o fluxo de caixa do projeto para os n perodos futuros para os quais o projeto esteja em vigor. Esta previso deve ser feita com o mximo de acuracidade, levantando-se quais sero os desembolsos e recebimentos nos prximos n perodos, descontando-as ento a uma certa taxa de desconto predeterminada para se obter o valor daquele projeto na data zero. Na data zero estes valores so somados ao investimento inicial. O mtodo do valor presente lquido tem sua forma bsica sintetizada pela frmula abaixo.
n

VLE
VPL = Onde:
i 1

(1

k)i

-I

VLE i = valor lquido esperado para o perodo i; k = taxa de desconto ajustada ao risco I = investimento inicial no tempo t = 0; i = 1, 2, 3, ... , n (perodo). Em princpio, cada projeto possui seu prprio custo de capital. Na prtica, as firmas agrupam projetos similares em classes de risco e usam o mesmo custo de capital para projetos de XVII Simpsio Brasileiro de Recursos Hdricos

11 uma mesma classe. A existncia de VPL positivo definida como o critrio bsico de aceitao ou rejeio de determinado projeto e a ordenao de VPL s o critrio de escolha entre diversas alternativas de investimento. Tais critrios so comumente comparados a outros, como o clculo da taxa interna de retorno (TIR) e da relao benefcio/custo, sendo o VPL apresentado como o critrio financeiramente mais correto . Muitos dos projetos que so analisados atravs do VPL carregam em si as chamadas opes embutidas (embedded options), que so, na maioria das vezes, fatores intangveis. Tais opes, como futura vantagem competitiva, possibilidade de expanso, contrao, etc, so muitas vezes estratgicas e concedem empresa flexibilidades para reagir s incertezas do mercado. O valor de tais opes, entretanto, no captado atravs de uma anlise esttica do VPL, o que pode conduzir a uma sub-avaliao dos investimentos. O problema deste modelo est no fato de que no pode captar a flexibilidade administrativa, ou seja, a habilidade que a administrao tem de revisar o projeto inicial quando incertezas futuras so resolvidas ou apresentam-se de forma diferente da prevista. O modelo materializado em uma planilha interativa em Excel. Essa planilha de fcil manuseio, e no demanda mais do que conhecimentos rudimentares de informtica, de forma que um usurio sem conhecimentos de Excel possa utiliz-la.

4.2 Avaliao pela metodologia da TOR As incertezas (volatilidades) tanto no valor presente dos benefcios totais quanto nos custos totais devem ser identificadas e estimadas. Para isso temos dois caminhos: opinies dos experts e estimaes de sries histricas. A volatilidade a ser usada deveria ser calculada a partir de dados histricos de projetos com o mesmo tipo de risco. Entretanto, mesmo por grandes empresas com funes financeiras sofisticadas, sempre utilizada a mesma taxa de desconto para projetos com diferentes riscos. Para o caso base utilizou-se um valor de 20% aa tanto para a incerteza referente ao Valor Presente dos Benefcios quanto para o Valor Presente dos Custos. A Figura 2 apresenta uma simulao realvi do valor presente dos benefcios totais do PROVABASE considerando uma volatilidade de 20%aa.

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12 Figura 2: Simulao real do valor do projeto PROVABASE, 2002 2051

A Figura 3 Apresenta a simulao realvii dos custos esperados do PROVABASE considerando uma volatilidade de 20% aa.

Figura 3: Simulao real do valor do projeto PROVABASE, 2002

2051

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13 O valor do PROVABASE para o caso base apresentou, pela metodologia das Opes Reais, um resultado 9.5% maior do que o fornecido pela teoria do VPL (Quadro 1).

Quadro 1: Projeto PROVABASE - Resultado com 20% de volatilidade (Caso Base), 2002 2051 METODOLOGIA Opes Reais (milhes) VPL (milhes) Valor Adicionado PROVABASE R$ 121 R$ 110 (+9.5%)

O momento timo de exerccio da opo ocorre quando o razo Benefcio/Custo atingir 2.09. A razo atual 1.59 e, portanto, o investimento deve ainda ser postergado. A Figura 4 apresenta o gatilho timo de investimento imediato em relao razo B/C.

Figura 4: Regra tima de Deciso

( B / C )*
450 400 350 300 250 B R$ Milhes 200 150 100 50 0 0 25 50 75 100 C R$ Milhes 125 150 175

Investe No Investe

Foram realizadas anlises de sensibilidade em relao a parmetros relevantes (incertezas sobre receitas e desembolsos e custos) e obteremos o valor do projeto considerando diversas expectativas sobre os cenrios econmicos e incertezas tcnicas residuais.

i) Anlise de Sensibilidade A anlise de sensibilidade foi realizada considerando 2 (dois) cenrios:

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14 1) o aumento no custo da obra de 10% e 2) a diminuio em 10% nos preos de mercado para os produtos agrcolas

O Quadro 2 abaixo sintetiza os resultados.

Quadro 2: Projeto PROVABASE - Resultados da anlise de sensibilidade em dois cenrios, 2002 2051. Cenrio 1 METODOLOGIA Opes (milhes) VPL (milhes) Valor Adicionado B/C atual R$ 110 +9.5% 1.59 R$ 92 + 20% 1.44 R$ 93 +16% 1.5 Reais Caso base R$ 121 (+ 10% no custo) R$ 111 Cenrio 2 (- 10% na Irrigao) R$ 108

Observe que quanto menor o grau de moneyness da opo (razo Benefcio/Custo), mais a opo adiciona valor em comparao ao VPL.

ii) Volatilidade do valor do projeto

O parmetro da volatilidade fundamental em teoria das opes. A seguir realizamos uma anlise de como o valor do projeto V se modifica em funo de mudanas em sua respectiva volatilidadeviii.

Quadro 3: Projeto PROVABASE - Resultados em funo da variao da volatilidade, 2002 2051. Volatilidade METODOLOGIA Volatilidade 10% Opes (milhes) VPL (milhes) Valor Adicionado R$ 110 +2.6% R$ 110 + 9.5% R$ 110 +20.5% Reais R$ 113 20% Caso base R$ 121 Volatilidade 30% R$ 133

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15 B/C timo
Fonte: JICA (2000)

1.8

2.09

2.53

Observe que o aumento da volatilidade do valor do projeto aumenta a razo Custo/Benefcio timo para investimento imediato. A Figura 5 mostra como o valor do projeto se modifica com um aumento na sua volatilidade. Observe que quanto maior o grau de incerteza maior o valor agregado pela opo como era esperado. Este fato deve-se a caracterstica fundamental das opes de limitar as perdas juntamente com a possibilidade de ganhos ilimitados.

Figura 5: Opo x Volatilidade

150 R$ (Milhoes) 140 130 120 110 100 0.01 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 Volatilidade do Projeto (a.a.) TOR VPL

5. Concluses

A Teoria de Opes Reais - TOR quantifica projetos de investimentos de grande porte e sujeitos s mais diversas fontes de incertezas em seus fluxos de benefcios e/ou custos quando existe flexibilidade gerencial para reagir a essas mudanas inesperadas nos cenrios econmicos. Devido a essa flexibilidade a TOR proporciona avaliaes que por vezes superam em muito a metodologia de VPL na quantificao de valores considerados intangveis, mas de importncia estratgica para a empresa. A mencionada abordagem de Opes Reais para anlise de investimentos est sendo cada vez mais utilizada em estudos de viabilidade econmica em grandes corporaes e grandes investimentos na atualidade. Grandes projetos, envolvendo recursos considerveis, possuem, como maior fonte de valor, a opo de espera (opo de timing) que se baseia na idia de sempre esperar por melhores condies para o comprometimento do capital, principalmente em um investimento de caractersticas irreversveis. XVII Simpsio Brasileiro de Recursos Hdricos

16 O referente estudo mostra que a anlise do projeto pela abordagem esttica e tradicional de fluxo de caixa descontado (Valor Presente Lquido VPL), embora sempre til em uma primeira

anlise, via de regra deprecia o valor do investimento em comparao a aplicao da Teoria das Opes, uma vez que o VPL no capaz de captar os benefcios advindos da flexibilidade de se adiar o investimento, ou seja, a capacidade de se esperar por melhores momentos para iniciar o investimento. A avaliao do PROVABASE pela Teoria das Opes Reais permite quantificar a flexibilidade advinda da opo de espera e adiamento do projeto. Para o caso base, o valor do PROVABASE aumentou em praticamente 10% em relao ao estimado pela metodologia tradicional de Valor Presente Lquido. Esse aumento s no foi mais pronunciado, devido ao PROVABASE j apresentar elevada razo benefcio/custo o que se traduz em linguagem financeira ao dizer que a opo estar muito deep-in-the-money. Diversas sugestes podem ser consideradas em desenvolvimentos futuros para melhor adaptar o modelo a realidade. A principal consiste em relaxar a suposio de opo perptua. Para isso, recai-se em solues numricas, como por exemplo, o mtodo das diferenas finitas mostrado em Ames(1977) ou Smith (1971), ou ainda, simulaes de Monte Carlo para opes americanas como Grant, Vora e Weeks (1996) e Grant, Vora e Weeks (1997). Outra eventual contribuio baseia-se na anlise dos possveis investimentos seqenciais que seriam implementados aps o projeto inicial. Desta forma, a opo de investimento no projeto pode ser considerada uma opo composta que alm dos fluxos de benefcios adquiridos, aps seu exerccio, fornece, adicionalmente, o direito de investir em novo projeto e receber os respectivos fluxos de caixa futuros. Na literatura de Finanas, artigos como Geske (1979) e Carr (1988) abordam este tipo de problema. Finalmente, faz-se necessrio uma estimao de mercado para o parmetro de volatilidade, especialmente com relao aos benefcios gerados pelo projeto. Uma soluo possvel seria a estimao atravs de sries histricas de aes de empresas consideradas uma proxy no mercado, ou seja, um ativo base negociado e precificado que possua grau de risco similar ao projeto em questo.

BIBLIOGRAFIA

Ames, W. F.(1977). Numerical Methods for Partial Differential Equations. Great Britain. Academic Press, INC. XVII Simpsio Brasileiro de Recursos Hdricos

17 Black,F., Scholes, M. (1973). The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy 81, p.637-654. Carr, P. (1988). The valuation of sequencial exchange opportunities. Journal of Finance 43, no.5: 1235-1256.

Dixit, A. and Pindyck, R.(1994). Investment Under Uncertainty. Princeton. New Jersey. Princeton University Press.

Geske, R. (1979). The valuation of compound options. Journal of Financial Economics 7, no.1: 63-81.

Grant, Vora and Weeks (1996). Simulation and the Early-Exercise Option Problem The Journal of Financial Engineering, Vol 5, No 3.

Grant, Vora and Weeks. (1997). Path-Dependent Options : Extending the Monte Carlo Simulation Approach Management Science, Vol 43 No 11, November.

JICA/SEPLANTEC (2000): Estudo sobre Desenvolvimento de Recursos Hdricos no Estado de Sergipe. Relatrio Final. Sumrio. Aracaju SE.

McDonald,Robert and Daniel Siegel. (1986). "The Value of Waiting to Invest".Quarterly Journal of Economics (November):101. pp:707-728

Merton, R.C. (1973). Theory of rational option pricing. Bell Journal of Economics and Management Science 4, no. 1: 141-183.

Smith, G.D. (1971). Numerical Solution of Partial Differential Equations. Oxford Mathematical Handbooks. Great Britain. Oxford University Press.

Trigeorgis, L.(1996). Real Options: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation. United States of America. The MIT Press.

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18 Apndice A: O Modelo de McDonald e Siegel (1986)

McDonald and Siegel (1986) desenvolveram um modelo de avaliao de opo perptua de investimentos onde tanto o valor do projeto quanto seu custo so incertos e evoluem segundo um processo geomtrico browniano. Seja V e I, respectivamente o valor e o custo do projeto dados pela equao diferencial estocstica neutro ao risco Eq. 4 e 5 repetidas abaixo, onde dz e dw incrementos de Wiener de correlao . McDonald and Siegel (1986) demonstra que a opo de investimento perptua F(V,I) dada por:
dV dIV

(r

V ) dt

V dz

I
F(V , I)

(r
V/I *

I ) dt
1 .I.

I dw
V I. V / I *

Caso (V / I) < (V / I)*

Caso (V / I) > (V / I)*

F(V , I)

I.

Onde:
V /I

*
1 1 2 ( I
2 2 V 2 I V )

( I
2

V )

1 2

2. I
2

2. . V . I

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Apndice B < Fluxo de Caixa do Projeto >

Anos 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040 2041 2042 2043 2044 2045 2046 2047 2048 2049 2050 2051 Investimento 3,667 3,667 29,209 84, l 14 57,289 0 0 0 0 0 0 1,366 21,277 1,411 21,959 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -14,102 Custo Recomposio 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1,326 1,326 0 0 0 367 7,222 0 0 0 1,326 1,326 0 0 2,484 0 2,703 0 0 0 6,901 13,757 0 0 0 0 0 0 0 2,484 10,042 12,745 0 0 0 367 -19,784 O&M 0 0 0 0 0 2,767 2,767 2,767 3,271 4,296 4,296 4,296 4,925 6,029 6,029 7,037 7,730 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 Total 3,667 3,667 29,209 84,114 57,289 2,767 2,767 2,767 3,271 4,296 4,296 5,662 26,202 8,766 29,314 7,037 7,730 8,359 8,726 15,582 8,359 8,359 8,359 9,685 9,685 8,359 8,359 10,843 8,359 11,062 8,359 8,359 8,359 15,261 22,116 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 8,359 10,843 18,402 2 l,105 8,359 8,359 8,359 8,726 -25,526 D&I Agua 0 0 0 0 0 86l 1,685 2,527 3,477 6,336 9,257 12,240 15,285 18,393 21,517 26,955 31,363 35,855 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 40,431 Beneficio Irrigao 0 0 0 0 0 839 10,456 21,661 28,333 30,489 30,911 30,444 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 30,505 Total 0 0 0 0 0 1,700 12,141 24,188 31,810 36,824 40,168 42,684 45,791 48,898 52,022 57,460 61,868 66,360 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 70,936 Fluxo de Caixa Lquido -3,667 -3,667 -29,209 -84,114 -57,289 -1,067 9,374 21,421 28,538 32,529 35,873 37,022 19,588 40,132 22,708 50,423 54,138 58,000 62,210 55,355 62,577 62,577 62,577 61,251 61,251 62,577 62,577 60,093 62,577 59,874 62,577 62,577 62,577 55,675 48,820 62,577 62,577 62,577 62,577 62,577 62,577 62,577 60,093 52,534 49,832 62,577 62,577 62,577 62,210 96,463

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Alguns exemplos atuais de grandes corporaes que aplicam Opes Reais para estudos de viabilidade econmica so: General Motors, COMPAQ, HP, British Petroleum , Pfizer Inc, McKinsey & Co., Chevron Corporation, BHP Billiton, Schering Plough, J.P. Morgan,dentre muitos. Para maiores detalhes ver:www.realoptions.org ii Anlise de valor uma tcnica que procura detalhar e valorar as diversas funes dos componentes de um projeto ou produto, verificando se o custo de cada funo, est compatvel com sua importncia. O objetivo obter redues de custo se a funo no for muito importante e/ou tiver um alto custo. iii Como exemplo, um horizonte de tempo 10 anos pode ser razoavelmente visto como infinito. iv O custo de oportunidade do projeto equivale ao fluxo de benefcio perdido por no se deter o projeto e sim apenas a opo de investimento. v Compreendendo os fluxos de caixas referentes fase I e II no perodo de 2002 at 2051. vi A simulao real s tem efeito ilustrativo uma vez que para o clculo da opo utiliza-se o processo neutro ao risco devido s condies de no-arbitragem. vii Idem nota anterior. viii Considerando o caso base em que a volatilidade dos custos fixa em 20%aa.

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