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2

Chapitre 1

Les changes de futures permettent ceux qui veulent acheter ou vendre des actifs une date future de ngocier entre eux. Supposons que, le 5 mars, un investisseur localis New York appelle son prestataire de services dinvestissement, ou broker, pour lui demander dacheter 5 000 boisseaux de mas, livraison en juillet de la mme anne. Le broker transmet immdiatement cet ordre un membre de march, ou trader, sur le parquet du march adquat (le CBOT ici). Au mme moment, un autre investisseur, situ au Kansas, demande son broker de vendre 5 000 boisseaux de mas, livraison en juillet galement. Cet ordre sera aussi pass sur le CBOT. Les deux ordres de sens oppos sont confronts sur le march et un prix dquilibre, pour la livraison du mas en juillet, rsulte de la confrontation de loffre et de la demande. Considrons lachat de ce contrat de mas portant sur 5 000 boisseaux. Linvestisseur de New York, qui a accept dacheter, a donc pris ce quon appelle une position longue sur le contrat futures, et linvestisseur du Kansas, qui a accept de vendre, une position courte. Le prix (cot le 5 mars) auquel les deux investisseurs conviennent dchanger lchance est appel prix futures . Supposons que ce soit 300 cents le boisseau. Ce prix, comme nimporte quel autre, est dtermin par la confrontation de loffre et de la demande. Si, des une date quelconque, il drivs existe un plus nombre dinvestisseurs Limportance marchs de produits dans legrand monde de la finance et des invessouhaitant en juillet plutt quacheter cette date, le prix futures baissera. Cela tissements vendre sest constamment accrue ces dernires annes. Nous en sommes arrivs au poussera de nouveaux acheter sur quun quilibre point o il est essentielacheteurs tout professionnel dele lamarch, finance de de sorte comprendre la faon sera dont finalement trouv entre acheteurs et vendeurs. Un raisonnement symtrique ces marchs fonctionnent, la manire de les utiliser et ce qui dtermine leurssapplique cours. Cet si le nombre dacheteurs est plus lev que le nombre de vendeurs un moment donn. ouvrage traite de ces questions. Dans ce chapitre introductif, nous jetons un premier regard sur les contrats futures, Les questions traitant des appels de marges, des pratiques de passages dordres, des forward et sur les marchs doptions. Nous examinons leur histoire et nous montrons commissions et du rle de la chambre de compensation seront abordes au chapitre 2. comment utiliser nous ces actifs financiers pour la couverture, la spculation ou larbitrage. Pour le moment, supposons que le rsultat final de lchange que nous venons de dcrire est le suivant : linvestisseur de New York a bien achet, en juillet, 5 000 boisseaux de mas 300 cents le boisseau et linvestisseur du Kansas a bien vendu ces 5 000 boisseaux de mas 300 cents le boisseau en juillet. Les deux parties ont conclu un 1.1 ferme Les(voir contrats futures contrat graphique 1.1). Un contrat futures est un accord entre deux parties pour acheter ou vendre un actif Un prix sefuture distingue cours au comptant (spot) qui concerne une transaction donn futures une date pourdun un prix convenu. Les contrats futures schangent aujourlorsque cette dernire est ralise immdiatement. Le prix futures est le cours dune dhui sur de nombreux marchs travers le monde. Le Chicago Board of Trade (CBOT, transaction qui se ralisera une date dfinie ultrieurement. Ces deux prix sont www.cbot.com) et le Chicago Mercantile Exchange (CME, www.cme.com) sontgnles ralement diffrents. Unsignificatifs cours futures peut tre soit suprieur, soit infrieur prix spot. deux marchs les plus aux tats-Unis. Ils ont fusionn en 2007au constituant le CME Group, le march organis de contrats terme et doptions le plus grand et le plus diversifi du monde (www.cmegroup.com, lisible en grande partie en franais). En Europe, les deux plus grands sont prend Euronext (www.euronext.com), qui est Marsmarchs : un investisseur une position longue sur un contrat futures dele mas de juillet galement parvenu oprer une fusion avec New York Stock Exchange 300 cents par boisseau (www.nyse.com) en 2006, et lEurex (www.eurexchange.com), rsultat de lassociation des Bourses allemande et suisse. Les autres marchs importants sont le Bolsa de Mercadorias y Futuros de So Paulo (www.bmf.com.br), le Tokyo Financial Exchange Juillet : linvestisseur doit acheter 5 000 boisseaux Inc. (www.tfx.co.jp), le Singapore International Monetary Exchange de mas pour un montant total de 15 000 $ (www.simex.com.sg) et le Sydney Futures Exchange (www.asx.com.au). Pour une liste plus complte, reportez-vous au tableau la fin de cet ouvrage.
Graphique 1.1 : Un contrat futures (cens tenu lchance).

Chapitre 1

Introduction

Introduction

1.2

Lhistoire des marchs terme

Les marchs terme trouvent leur origine au Moyen ge. Ils ont t initialement dvelopps pour rpondre aux besoins des agriculteurs et des commerants. Considrons, en avril, la position dun agriculteur qui rcoltera une certaine quantit de crales en juin. Il est impossible de connatre avec exactitude le prix auquel lagriculteur pourra vendre sa rcolte ce moment-l. Les annes de disette, il pourra obtenir un prix particulirement lev, sil nest pas press de vendre. Au contraire, dans un contexte de surproduction, il devra couler sa rcolte un prix qui pourrait se rvler infrieur aux cots de production. De toute vidence, le fermier et sa famille sont exposs un risque considrable. Considrons prsent une entreprise qui doit se fournir en crales. Cette socit est tout aussi expose aux fluctuations de prix. Certaines annes, une situation excdentaire peut lui permettre de profiter de prix favorables. Dautres annes, en revanche, une pnurie conduira des prix exorbitants. Il peut alors tre judicieux pour lagriculteur et lentreprise de se runir en avril (voire avant) et de sentendre sur le prix de la rcolte de juin. Cela implique quils ngocient une sorte de contrat terme. Le contrat offre chacune des parties un moyen dliminer le risque li lincertitude du prix des crales auquel elle est confronte. On peut se demander ce quil advient des crales le reste de lanne. Une fois la rcolte effectue, les crales doivent tre stockes jusqu la prochaine saison. Si la socit ne subit plus le risque de variation du prix, elle supporte nanmoins des cots de stockage. Si lagriculteur ou nimporte qui dautre stocke les crales, la socit et le stockeur font tous deux face au risque li lincertitude du prix des crales. De nouveau, les contrats terme ont un rle jouer.

Le Chicago Board of Trade


Le Chicago Board of Trade (CBOT, www.cbot.com) a t cr en 1848 pour confronter les offres et demandes de crales des fermiers et des ngociants. Au dpart, lobjectif essentiel tait de standardiser quantits et qualits de grains changs. Quelques annes plus tard, le premier contrat futures a t mis en place. Rapidement, les spculateurs ont trouv plus attractif de spculer sur le contrat que sur les crales elles-mmes. Le Chicago Board of Trade offre aujourdhui des contrats terme sur des sous-jacents trs nombreux et varis tels que le mas, lavoine, le soja, la farine de soja, lhuile de soja, le bl, les bons du Trsor ou les billets de trsorerie.

Le Chicago Mercantile Exchange


En 1874, fut cr le Chicago Produce Exchange, qui offrait un march pour le beurre, les ufs, les volailles et dautres produits agricoles prissables. En 1898, les vendeurs de beurre et dufs se retirrent de ce march pour former le Chicago Butter and Egg Board. En 1919, ce dernier fut rebaptis le Chicago Mercantile Exchange (CME) et fut rorganis pour ngocier les contrats terme. Ds lors, ce march a permis la ngociation des

Chapitre 1

contrats terme de nombreuses matires premires telles que les poitrines de porc (1961), les bovins (1964), les porcs (1966) et les bovins dengraissement (1971). En 1982, a t introduit un contrat terme sur lindice Standard & Poors (S&P) 500 Stock Index. Le Chicago Mercantile Exchange (www.cme.com) a permis la ngociation de contrats terme de devises en 1972. Les futures de devises ngocis dsormais incluent la livre sterling, le dollar canadien, le yen japonais, le franc suisse, le dollar australien, le peso mexicain, le ral brsilien, le rand sud-africain, le dollar no-zlandais, le rouble russe et leuro. Le Chicago Mercantile Exchange comprend le fameux contrat terme dEurodollar. (Comme nous lexpliquerons dans les chapitres ultrieurs, il sagit dun contrat sur la valeur future dun taux dintrt court terme.) Il a galement introduit des contrats terme sur la mto et limmobilier.

Le CME Group
En juillet 2007, le Chicago Mercantile Exchange (CME) et le Chicago Board of Trade (CBOT) ont fusionn et donn naissance au CME Group (www.cmegroup.com), le plus grand march de contrats terme et doptions du monde. Le New York Mercantile Exchange (NYMEX) a rejoint le CME Group en aot 2008. En octobre 2008, le CME Group et le Citadel Investment Group de Chicago ont mont un partenariat pour crer une plateforme de ngociation lectronique des swaps de dfaut (CDS).

Les marchs lectroniques


Alors que, traditionnellement, les traders (ou membres de marchs) ngociaient en un lieu unique, la crie, laide dun jeu de signes complexe, lvolution technologique a conduit lmergence de la ngociation (ou trading) lectronique qui est la norme aujourdhui. Les ordres sont donc passs directement par ordinateur et transfrs sur un systme central qui apparie acheteurs et vendeurs. Quoique les marchs la crie aient leurs dfenseurs, ils sont progressivement remplacs par le trading lectronique. Ainsi, les traders soumettent leurs oprations partir dun clavier et dun ordinateur utiliss pour mettre en relation acheteurs et vendeurs. De nos jours, la plupart des marchs sont grs lectroniquement. Le CME Group utilise le systme CME Globex tandis que NYSE-Euronext utilise LIFFE CONNECT pour ses produits drivs.

1.3

Les marchs de gr gr (OTC)

Tous les changes ne sont pas raliss sur des marchs organiss. Le march de gr gr (Over The Counter, not OTC dans la suite) constitue une solution non ngligeable en termes de volumes de transactions. Les changes sont conclus par tlphone ou par lintermdiaire de rseaux informatiques entre deux institutions financires ou entre une

Introduction

institution et lun de ses clients. Ces institutions jouent souvent le rle de teneurs de march, ou market-makers, pour les produits les plus courants, cest--dire quelles cotent des prix auxquels elles sont prtes acheter (prix demand ou bid) et des prix auxquels elles acceptent de vendre (prix offert ou ask). Les transactions sur le march OTC sont en gnral dun montant moyen plus lev que sur le march organis et les conversations tlphoniques sont enregistres en vue de litiges ventuels. Lavantage essentiel du march OTC est la possibilit de traiter des produits sur mesure, la contrepartie tant quune des deux parties puisse faire dfaut. Les marchs organiss ont, par contre, dfini des rgles de fonctionnement qui rendent ce risque pratiquement nul. Les montants changs sur les actifs drivs sont normes, que ce soit sur les marchs organiss ou sur les marchs de gr gr. Bien que les statistiques provenant des deux types de marchs ne soient pas exactement comparables, il est clair que le march de gr gr dans sa globalit est beaucoup plus important que le march organis. La Banque des rglements internationaux (www.bis.org) a commenc collecter des statistiques en 1998. Le graphique 1.2 compare (a) le montant estim du sous-jacent correspondant aux contrats sur le gr gr entre juin 1998 et juin 2006 et (b) les montants correspondants sur les marchs organiss pendant la mme priode. On voit quen juin 2006 le montant atteint 370 000 milliards de dollars pour le gr gr contre seulement 84 000 milliards de dollars sur les marchs organiss. Pour interprter ces chiffres, il faut garder lesprit que le montant du sous-jacent associ un contrat ne reprsente pas la valeur du contrat. Considrons par exemple un contrat engageant une entreprise britannique acheter 100 millions de dollars dans un an un taux de change fix. Le montant du sous-jacent de la transaction est de 100 millions de dollars, alors que la valeur du contrat peut ntre que de 1 million de dollars un instant donn. La BRI estime que la valeur totale des contrats sur le march de gr gr en juin 2006 est de lordre de 10 000 milliards de dollars1.
400 350 300 250 200 150 100 50 0 Juin-98 OTC Organiss Taille du march (en milliers de milliards de dollars)

Juin-99

Juin-00

Juin-01

Juin-02

Juin-03

Juin-04

Juin-05

Juin-06

Graphique 1.2 : Tailles respectives des marchs organiss et de gr gr.


1. Un contrat qui vaut 1 million pour une des parties et 1 million pour lautre est compt pour 1 million.

Chapitre 1

1.4

Les contrats forward

Un contrat forward est, comme un contrat futures, un engagement ferme acheter ou vendre un actif (sous-jacent) une date future donne pour un prix convenu. Il est chang le plus souvent entre deux tablissements financiers ou entre un tablissement financier et un client. Contrairement aux contrats futures, les contrats forward sont ngocis sur des marchs OTC. Les contrats forward sont trs priss sur le march des changes. Les plus grandes banques disposent souvent dune quipe spcialise dans ces contrats au sein de leur dpartement de change. Le tableau 1.1 donne un exemple de cotation de ces contrats sur le taux de change dollar amricain (USD) euro (EUR). La cotation donne le nombre de dollars par euro. La premire colonne indique lhorizon du contrat, cest--dire le dlai entre la prise de position et la ralisation de lachat ou la vente de devises. La deuxime donne les taux de change auxquels la banque est prte acheter les euros, et la troisime les taux de change auxquels elle est prte vendre.
Tableau 1.1 : Taux de change spot et forward EUR USD
Bid Ask

Spot Forward un mois Forward trois mois Forward six mois Forward un an

1,3931 1,3920 1,3898 1,3865 1,3899

1,3935 1,3925 1,3903 1,3871 1,3805

Par exemple, pour une transaction spot (mise disposition immdiate de lactif), linstitution est prte acheter 1 EUR en payant 1,3931 USD, ou prte vendre immdiatement 1 EUR contre paiement de 1,3935 USD. Pour une transaction forward six mois, la banque serait prte acheter leuro 1,3865 USD, etc. Ces cotations sont valides pour des transactions de montants trs levs. Tout particulier ayant voyag sait quau guichet des banques lcart entre le prix dachat et le prix de vente est beaucoup plus lev. Les contrats forward peuvent tre utiliss pour couvrir le risque de change. Supposons que le trsorier dune entreprise amricaine sache que, dans six mois, il devra dcaisser 1 million deuros et quil souhaite se protger contre les variations du taux de change. laide des cotations du tableau 1.1, il peut sengager acheter de leuro dans six mois au taux de 1,3871 USD/EUR. Lentreprise a alors une position longue sur un forward six mois au taux de 1,3871. Elle sest donc engage auprs de la banque qui cote ces taux de change payer 1,3871 million de dollars pour recevoir 1 million deuros. Symtriquement, la banque a une position courte sur un forward six mois lengageant livrer 1 million deuros et elle recevra en contrepartie 1,3871 million de dollars.

Introduction

Le cours forward dune devise est li au cours spot de la devise, au taux sans risque de la monnaie domestique et au taux sans risque de la devise. Nous approfondirons ces considrations au chapitre 5.

1.5

Les options

Il existe deux types doptions : les options dachat (appeles calls par la suite) et les options de vente (appeles puts). Un call donne le droit son dtenteur dacheter une certaine quantit dun actif sous-jacent une date future donne et un prix convenu. Un put donne le droit son dtenteur de vendre une certaine quantit dun actif sousjacent une date future et un prix convenu. Ce prix est appel prix dexercice (strike price) ; la date maximale laquelle le droit peut tre exerc est la date dchance. Si lexercice peut survenir tout moment jusqu la date dchance, loption est dite amricaine. Par contre, si loption ne peut tre exerce qu la date dchance, elle est dite europenne. Il ny a aucun lien entre ces appellations et les lieux de cotation. Des options europennes sont cotes sur les marchs amricains et des options amricaines sur les marchs europens.

Un point essentiel est que lachat dune option donne le droit (mais pas lobligation) de faire quelque chose. Cest la diffrence fondamentale avec les contrats forward ou futures. Lacheteur dun contrat terme est dans lobligation dacheter un actif un prix dfini et une date fixe dans le futur. Au contraire, lacheteur dun call peut au choix acheter ou non lactif au prix dfini et la date prvue. Cela ne cote quasiment rien de prendre une position dans un contrat terme (si lon fait abstraction des appels de marge prsents au chapitre 2). En revanche, linvestisseur qui souhaite acheter une option doit payer une prime, appele premium, au dpart.

Aux tats-Unis, le march organis le plus significatif est le Chicago Board Options Exchange (www.cboe.com). Un contrat donne le droit dacheter ou de vendre 100 actions au prix dexercice spcifi. Cette quotit semble raisonnable car les actions schangent le plus souvent par multiples de 100. En France, les options sur actions sont cotes sur le LIFFE de NYSE-Euronext (www.liffe.com). La quantit de titres sousjacents par contrat dpend du prix de ce sous-jacent. En effet, si laction support cote 0,5 , les contrats doptions porteront sur un nombre plus lev de titres supports que si laction cotait 150 .

Le tableau 1.2 donne un exemple de prix doptions (valeur moyenne entre les ordres dachat et de vente) sur une action France Tlcom (FTE) le 2 janvier 2009. Les cours ont t obtenus sur euronext.com. Le cours de FTE cette date tait de 20,45 . Les prix dexercices retenus (sur 15 disponibles) sont de 18, 20, 22, 24 et 28 . Les dates dchance sont celles de janvier, mars et juin 2009. Les dates dchance correspondant au troisime jour ouvr suivant le troisime vendredi du mois dchance, nous obtenons respectivement le 21 janvier, 25 mars et 24 juin 2009. Ces options sont de type amricain et portent chacune sur 100 actions (quotit).

8 Tableau 1.2 : Prix des options sur France Tlcom (FTE) le 2 janvier 2009

Chapitre 1

(cours de laction : 20,45 )


Calls Prix dexercice Janv. Mars Juin Janv. Puts Mars Juin

18 20 22 24 28

2,51 0,82 0,07 0,01 0,01

3,23 1,79 0,80 0,30 0,03

3,70 2,35 1,31 0,67 0,11

0,04 0,35 1,60 3,55 7,55

0,65 1,21 2,22 3,73 7,55

1,40 2,14 3,18 4,59 7,55

Le tableau 1.2 illustre un certain nombre de proprits des options. Lorsque le prix dexercice augmente, le prix dun call diminue, tandis que le prix dun put augmente. Ces deux types doptions voient leur valeur sapprcier si leur dure de vie augmente. Un put au prix dexercice de 28 devrait tre exerc immdiatement. Cest la raison pour laquelle le prix de ce put est le mme quelle que soit lchance. Nous examinerons en dtail les proprits de ces options au chapitre 9. Supposons quun investisseur charge un courtier dacheter un call chance juin sur FTE au prix dexercice de 20 . Le courtier transmet cet ordre au LIFFE de NYSEEuronext, lequel va alors trouver un autre trader qui veut vendre un call juin sur FTE au mme prix dexercice. Ils saccordent alors sur le prix dchange. Pour cet exemple, nous ne tenons pas compte de lcart entre le prix dachat et le prix de vente et supposons que ce prix est de 2,35 , comme le prcise le tableau 1.2. Cest le prix payer pour une option qui permettrait dacheter une action. La quotit de ce contrat doption est de 100, cest--dire quune option permet dacheter 100 actions. Par consquent, linvestisseur doit payer 235 . Ce montant sera vers au vendeur de loption par lintermdiaire des courtiers. Dans notre exemple, pour un cot de 235 , linvestisseur a obtenu le droit dacheter 100 actions FTE 20 chacune. La contrepartie de la transaction a reu 235 et a accept de vendre 100 actions FTE pour 20 par action si linvestisseur le lui demande (cest--dire, sil choisit dexercer loption). Si le cours de FTE ne dpasse pas 20 dici le 24 juin 2009, loption ne sera pas exerce et linvestisseur aura perdu 235 . Mais si le cours de laction FTE progresse et si loption est exerce pour un cours de 30 , linvestisseur peut alors acheter 100 titres 20 lunit alors quelle en vaut 30. Cela lui procure au final un gain de 1 000 , soit 765 net du cot initial du contrat doption.

Linvestisseur peut tout aussi bien vouloir acheter un put juin au prix dexercice de 18 . Le tableau 1.2 tablit que cela lui cote 100 1,40 , soit 140 . Linvestisseur obtient alors le droit de vendre 100 actions FTE 18 laction jusquau 24 juin 2009. Si le cours de laction FTE reste au-dessus de 18 , loption nest pas exerce et,

Introduction

lchance, linvestisseur aura perdu 140 . Mais si linvestisseur peut exercer loption lorsque le cours de FTE est, par exemple, 15 , il ralise un gain de 300 en achetant 100 actions 15 lunit et en les revendant 18 au vendeur de son put. Son bnfice net, en tenant compte du cot initial du contrat, est de 160 . Les options sont gnralement de type amricain. Si, pour simplifier, nous supposons quelles sont europennes, cest--dire quelles ne peuvent tre exerces qu la date dchance, le gain de linvestisseur lchance pour chacun de nos deux exemples est reprsent dans le graphique 1.3.

2 000 1 500 1 000 500 0 500 0 10 20 (a) 30 40

2 000 1 500 1 000 500 0 500 0 10 18 20 30 40

(b)

Graphique 1.3 : Profit net pour (a) lachat dun call sur 100 actions France Tlcom (FTE) avec un prix dexercice de 20 et une chance juin et (b) lachat dun put sur 100 actions FTE avec un prix dexercice de 18 et une chance juin.

Comme il existe deux types doptions (calls et puts) et que chaque transaction fait intervenir un acheteur et un vendeur, quatre positions sont alors envisageables :
1. 2. 3. 4.

Lachat de call. Lachat de put. La vente de call. La vente de put.

On emploie, comme pour les contrats forward et futures, les expressions position longue pour les acheteurs et position courte pour les vendeurs.

1.6

Lhistoire des marchs doptions

La premire ngociation doptions dbuta en Europe et aux tats-Unis ds le XVIIIe sicle. Les premires annes, le march eut mauvaise rputation en raison de certaines pratiques de corruption. Lune delles impliqua des courtiers recevant des options sur certaines actions, les incitant recommander ces mmes actions leurs clients.

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Chapitre 1

LAssociation des courtiers et vendeurs doptions


Au dbut des annes 1900, un groupe dentreprises constitua la Put and Call Brokers and Dealers Association. Lobjectif de cette association tait de fournir un mcanisme pour rapprocher acheteurs et vendeurs. Les investisseurs qui souhaitaient acheter une option devaient contacter un des membres du groupe dentreprises. Cette dernire tentait de trouver un vendeur ou un metteur de cette option, soit parmi ses propres clients, soit parmi ceux des autres entreprises membres. Si aucun vendeur ntait trouv, lentreprise sengageait mettre loption elle-mme un prix jug appropri. Le march des options de lAssociation des courtiers et vendeurs souffrait de deux inconvnients majeurs. Tout dabord, il ny avait pas de march secondaire : lacheteur dune option navait pas le droit de la revendre un tiers. Ensuite, aucun mcanisme ne garantissait que lmetteur de loption honore les contrats. Si lmetteur ne respectait pas ses engagements en cas dexercice de loption, lacheteur devait alors recourir de coteuses poursuites judiciaires.

La formation du march des options


En avril 1973, le Chicago Board of Trade crait un nouveau march, le Chicago Board Options Exchange, consacr la ngociation des options sur actions. Ds lors, les marchs doptions sont devenus de plus en plus populaires auprs des investisseurs. LAmerican Stock Exchange (www.amex.com) et le Philadelphia Stock Exchange (www.phlx.com) commencrent coter des options sur actions en 1975. Le Pacific Exchange fit de mme en 1976. Et, ds le dbut des annes 1980, le volume des changes a augment si rapidement que le nombre dactions sous-jacentes impliques dans les contrats ngocis chaque jour a dpass le volume quotidien dactions changes sur le New York Stock Exchange. LInternational Securities Exchange (www.iseoptions.com) a ouvert son march de ngociation doptions entirement lectronique en 2000 et le Boston Options Exchange en 2004. Dans les annes 1980, les marchs doptions de change, doptions sur indices boursiers et doptions sur contrats terme se sont dvelopps aux tats-Unis. Le Philadelphia Stock Exchange fut le premier proposer la ngociation des options de change. Le Chicago Board Options Exchange introduit les options sur le S&P100 Stock Index (OEX), le S&P500 Stock Index (SPX), le Nasdaq 100 Index (NDX) et le Dow Jones Industrial Average (DJX). La plupart des marchs cotant des contrats terme offrent aujourdhui des options sur ces contrats. Ainsi, le Chicago Board of Trade propose des options de futures sur le mas, le Chicago Mercantile Exchange des options sur les futures de bovins vivants et ainsi de suite. Des marchs doptions sont aujourdhui prsents dans le monde entier (voir le tableau la fin de cet ouvrage).

Introduction

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Le march de gr gr des options


Le march OTC (de gr gr) des options sest dvelopp trs rapidement depuis le dbut des annes 1980 et est maintenant plus important que lensemble des marchs organiss. Lun des avantages des marchs OTC est quils peuvent proposer des options adaptes un besoin particulier de trsoriers ou de gestionnaires de fonds. Par exemple, un trsorier dentreprise recherchant un call europen portant sur 1,6 million de livres sterling au taux de change de 1,9125 risque fort de ne pas trouver ce contrat particulier sur un march organis. En revanche, de nombreuses banques dinvestissement nhsiteront probablement pas lui fournir un prix pour un contrat de gr gr qui rponde prcisment ses besoins.

1.7

Les intervenants

Le succs considrable des marchs doptions et de contrats terme trouve son origine dans la capacit de ces derniers attirer diverses catgories dinvestisseurs. La liquidit, consquence de ce succs, permet tout investisseur souhaitant prendre une position en options de trouver une contrepartie. Nous distinguerons trois catgories dintervenants : les oprateurs en couverture, appels hedgers, les spculateurs et les arbitragistes. Les hedgers utilisent les contrats forward, les futures ou les options pour rduire leur exposition au risque de variation de la valeur des actifs sous-jacents ces contrats. Les spculateurs, quant eux, prennent des positions qui sont des paris sur lvolution future de ces sous-jacents. Les arbitragistes cherchent profiter, en prenant position sur plusieurs contrats ou actifs, des incohrences momentanes dans les cotations. Les prochaines sections examinent les activits de ces trois catgories dintervenants. Lencadr 1.1 illustre le fait que les hedge funds sont devenus des acteurs essentiels des marchs dactifs drivs.

Encadr 1.1

Les hedge funds

Les hedge funds figurent aujourdhui parmi les plus gros consommateurs dactifs drivs. Ils les utilisent aussi bien pour la couverture que pour la spculation ou larbitrage. Contrairement aux fonds mutuels, ils sont peu rglements et disposent dimportantes marges de manuvre dans lutilisation de ces produits. Les commissions exiges par les managers de ces fonds dpendent de la performance du fonds mais peuvent atteindre 1 % 2 % du montant investi, auxquels sajoutent 20 % des profits raliss. En 2004, environ 1 000 milliards de dollars taient investis dans les hedge funds. Des fonds de fonds ont mme t crs pour construire des portefeuilles constitus de parts de diffrents hedge funds.

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Chapitre 1

Les stratgies suivies par les hedge funds requirent le plus souvent lutilisation dactifs drivs pour construire une position de spculation ou darbitrage. Une fois le type de stratgie dfini, le grant du fonds doit :
1. 2. 3.

valuer les risques auxquels expose la stratgie envisage. Dfinir les risques qui sont acceptables et ceux qui doivent tre couverts. Construire les stratgies de couverture des risques inacceptables.

Nous donnons ci-dessous quelques exemples de stratgies, avec leur dnomination anglaise (employe sur tous les marchs). Convertible arbitrage : achat dobligations convertibles et vente dcouvert de laction sous-jacente. La position sur laction est gre de manire dynamique en fonction de lvolution du cours. Distressed securities : achat de titres dentreprises sous le coup dune procdure de faillite ou proches de cette situation. Emerging markets : investissement dans la dette et les actions dentreprises de pays mergents et/ou investissement dans la dette souveraine de ces pays. Growth fund : investissement dans les titres de croissance et couverture par la vente doptions. Macro ou global : utilisation dactifs drivs pour spculer sur lvolution des taux dintrt et des taux de change. Market neutral : achat dactions juges sous-values et vente dactions juges survalues de faon neutraliser lexposition au risque de march.

1.8

Les oprateurs en couverture

Illustrons tout dabord la faon dont un hedger peut rduire son risque en prenant une position sur un forward ou une option.

Se couvrir avec des contrats forward


Supposons que, le 14 juillet 2008, la socit ImportCo, base aux tats-Unis, prvoie de payer 10 millions deuros la date du 14 octobre 2008 pour des marchandises achetes en France. Les taux de change spot et forward cots par une grande banque sont ceux du tableau 1.1. Lentreprise peut prendre une position longue sur un forward trois mois au taux de 1,3903. Ce choix fixerait le prix payer pour les marchandises 13,903 millions de dollars. Notez que choisir de ne pas se couvrir peut donner un meilleur rsultat ; si, la fin des trois mois, le taux de change spot est de 1,37, labsence de

Introduction

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couverture entrane un dcaissement de 13,7 millions, infrieur 13,903 millions. linverse, si le taux de change spot est pass 1,40, les 10 millions deuros cotent 14 millions de dollars et lentreprise regrettera labsence de couverture. Considrons maintenant lentreprise ExportCo, qui exporte ses produits vers la France et doit recevoir 10 millions deuros dans trois mois. Elle peut couvrir son risque de change par une position courte sur le forward trois mois avec un taux de change de 1, 3898, fixant ainsi sa recette en dollars 13,898 millions. La situation dExportCo est symtrique de celle dImportCo ; si leuro sapprcie contre le dollar amricain, ExportCo regrettera peut-tre de stre couverte, alors que si leuro se dprcie, la recette de la position couverte sera suprieure celle qui est obtenue en labsence de couverture.

Exemple 1.1 : Rcapitulatif dune couverture laide de contrats forward Nous sommes le 14 juillet 2008. La socit amricaine ImportCo doit payer 10 millions deuros le 14 octobre 2008 pour des marchandises achetes en France. laide des donnes du tableau 1.1, nous dduisons que la socit peut prendre une position longue sur un forward trois mois au taux de 1,3903 pour les euros quelle va payer. Le 14 octobre 2008, une autre socit amricaine, ExportCo, doit recevoir 30 millions dun client franais. Cette socit doit alors prendre une position courte sur un forward trois mois au taux de 1,3898 pour les euros quelle recevra.

Cet exemple illustre un point essentiel de la couverture. La recette et la dpense sont connues davance, mais a posteriori rien ne garantit que la solution retenue se rvlera la meilleure.

Se couvrir avec des options


Les options peuvent aussi tre utilises pour se couvrir. Considrons un investisseur qui dtient 1 000 titres Lafarge alors que laction cote 73 . Linvestisseur craint quun ralentissement conomique ne pnalise le cours. Il peut acheter 100 contrats de puts avec un prix dexercice de 65 sur Euronext.LIFFE. Cela lui donne le droit de vendre 1 000 titres 65 par titre. Si loption cote 2,5 , chaque contrat cote 25 , soit un dcaissement total de 2 500 . La stratgie cote 2 500 mais garantit que les titres pourront tre revendus un prix suprieur 65 pendant la dure de vie de loption. Si le cours de Lafarge chute sous ce seuil, les options seront exerces de faon que la vente rapporte 65 000 . Si lon tient compte du cot de loption, lencaissement net est de 62 500 . Si, par contre, le cours est suprieur 65 , loption nest pas exerce et expire sans valeur. Dans ce cas, la valeur des titres est suprieure 65 000 (ou 62 500 si lon tient compte du cot initial des options). Le graphique 1.4 dcrit la valeur nette du portefeuille (incluant le

14

Chapitre 1

cot initial de loption) comme une fonction du cours de Lafarge dans deux mois. La ligne en pointills reprsente la valeur du portefeuille non couvert.
s Exemple 1.2 : Rcapitulatif dune couverture laide doptions En mai, un investisseur possde 1 000 titres Lafarge et souhaite se garantir dune baisse du cours de laction dans les deux prochains mois. Les cours sur le march sont les suivants : cours de laction Lafarge : 73 ; cours dun contrat put 65 juillet : 2,5 (parit 1 pour 10). Linvestisseur doit acheter 100 contrats put pour 2 500 . Cela lui donne le droit de vendre 1 000 titres Lafarge 65 lunit au cours des deux prochains mois.

Une comparaison
Il existe donc une diffrence fondamentale entre une couverture par des contrats forward et une couverture par des options. Les forwards sont conus pour neutraliser le risque, en dfinissant un prix auquel le hedger achtera ou vendra. Les options, par contre, procurent une assurance. Elles offrent aux investisseurs un moyen de se protger contre des mouvements dfavorables des cours, tout en leur laissant la possibilit de profiter des mouvements favorables. La contrepartie de cet avantage est le cot dachat de loption.

75 000

Valeur du portefeuille ()

70 000

65 000 Couvert Non couvert 60 000

Cours de laction () 55 000 55 60 65 70 75

Graphique 1.4 : Reprsentation de lexemple 1.2 :

couverture de Lafarge par des options.

Introduction

15

1.9

Les spculateurs

Considrons maintenant lusage des futures et des options par les spculateurs. Alors que les hedgers cherchent liminer le risque li aux variations de prix du sous-jacent, les spculateurs vont, au contraire, prendre position pour parier sur le sens dvolution du march.

Spculer avec des futures


Supposons quun spculateur amricain pense, en fvrier, que la livre sterling (GBP) va se renforcer par rapport au dollar (USD) dans les deux mois venir, alors que le taux de change actuel est de 1,6470 USD/GBP. Il est prt miser lquivalent de 250 000 GBP sur cette anticipation. La stratgie la plus simple serait dacheter 250 000 GBP au cours de change daujourdhui et dattendre lapprciation de la devise britannique. La livre, une fois achete, pourrait tre place au taux sans risque britannique. La seconde solution consiste prendre une position longue sur quatre contrats cots au CME, permettant dacheter fin avril 250 000 GBP (chaque contrat porte sur 62 500 GBP). Le tableau 1.3 rsume cette alternative en retenant lhypothse dun taux de change actuel de 1,6470 USD par GBP et du prix dun futures pour avril 1,6410.

Si, fin avril, le taux de change est pass 1,7000, le contrat terme engendre un profit gal (1,7000 1,6410) 250 000 = 14 750 USD. La solution consistant acheter la devise immdiatement aurait conduit un profit gal (1,7000 1,6470) 250 000 = 13 250 USD. Si, par contre, le spculateur sest tromp et que le taux de change chute 1,6000, la perte est (1,6000 1,6410) 250 000 = 10 250 USD, alors quelle aurait t (1,6000 1,6470) 250 000 = 11 750 USD sur lopration au comptant. Il apparat que les deux oprations engendrent des profits et pertes diffrents, lavantage de lopration sur les contrats futures. Mais si lon tient compte de lintrt pay en USD et reu en GBP dans lopration au comptant, les profits et pertes sont identiques dans les deux situations.

Quelle est alors la diffrence entre les deux oprations ? La premire ncessite une mise initiale de 411 750 USD (250 000 GBP au taux de change initial) alors que, comme nous le verrons au chapitre 2, la seconde opration nimplique quune faible mise initiale, de lordre de 25 000 USD, qui doit tre dpose par le spculateur sur un compte de deposit (ou compte de marge). Le march des futures permet donc de bnficier dun effet de levier. Avec une mise modique, linvestisseur peut prendre une position spculative prpondrante.

Spculer avec des options


On peut aussi utiliser les options pour spculer. En octobre, un spculateur pense que le cours de France Tlcom est susceptible daugmenter dans les deux mois. Le prix actuel est de 20 et un call de prix dexercice 25 est actuellement cot 1 pour lchance

16

Chapitre 1

Tableau 1.3 : Comparaisons de spculation laide dachats au comptant ou de

contrats futures. Un futures porte sur 62 500 GBP. La marge intiale est de 20 000 USD.
Cotations de fvrier Achat de 250 000 GBP Achat de quatre contrats futures Cours du futures = 1,6410

Cours au comptant = 1,6470

Investissement Gain si cours spot davril = 1,7000 Gain si cours spot davril = 1,6000

411 750 USD 13 250 USD 11 750 USD

25 000 USD 14 750 USD 10 250 USD

dcembre. Le tableau 1.4 illustre deux possibilits de spculation, en supposant que linvestisseur est prt engager 4 000 . La premire consiste acheter 200 actions, la seconde acheter 4 000 options. Si lanticipation est correcte et si le cours de France Tlcom passe 35 , la premire opration engendre un profit de (35 20) 200 = 3 000 . La seconde est beaucoup plus profitable puisque loption, lchance du contrat, vaut (35 25) = 10 . Linvestisseur reoit donc 40 000 , desquels il faut dduire linvestissement initial, soit 4 000 ; le profit net est donc 36 000 , soit 12 fois plus quavec la premire stratgie.

Tableau 1.4 : Comparaisons des profits des deux stratgies, en investissant 4 000

en octobre
Prix de laction fin dcembre Stratgie 15 35

Achat des actions Achat des calls

1 000 4 000

3 000 36 000

Les options entranent aussi une perte plus leve si lanticipation ne se vrifie pas. En effet, si France Tlcom vaut 15 fin dcembre, les options ont une valeur nulle et la perte est de 4 000 , soit la totalit de linvestissement initial. La premire stratgie entrane, quant elle, une perte de (15 20) 200 = 1 000 . Le tableau 1.3 montre en fait que les options, comme les contrats futures, ont un fort effet de levier.

Introduction

17

40 000 36 000 32 000 28 000 24 000 20 000 16 000 12 000 8 000 4 000 0 15 4 000 8 000

Profit ()

Achat dactions Achat doptions

20

25

30 Cours de laction ()

35

Graphique 1.5 : Pertes et profits des deux stratgies de spculation sur laction France Tlcom.

Une comparaison
Options et contrats futures se ressemblent car ils engendrent tous deux un puissant effet de levier. Il existe cependant une diffrence essentielle entre les deux. Quand un spculateur utilise les contrats futures, pertes et gains potentiels sont considrables. Quand il a recours lachat doptions, la perte est limite au montant pay pour acqurir ces options.

1.10 Les arbitragistes


La troisime catgorie doprateurs sur ces marchs est celle des arbitragistes. Leur objectif est dassurer un profit en prenant simultanment position soit sur plusieurs actifs drivs diffrents, soit sur un actif driv et son sous-jacent. Il sagit, pour eux, de profiter dventuelles incohrences temporaires de prix entre diffrents titres ou contrats. Dans les chapitres suivants, nous verrons plus en dtail comment fonctionnent ces stratgies, mais pour le moment, nous allons illustrer cette dmarche par un exemple simple. Une action est simultanment cote sur Euronext-Paris (www.euronext.fr) et sur le New York Stock Exchange (www.nyse.com). Le titre vaut 105 Paris et 125 $ New York, alors que le taux de change est de 1,2500 USD/EUR (soit 0,8000 EUR/USD). Un arbitragiste peut simultanment acheter 100 units du titre New York et vendre la mme quantit Paris. Il obtient ainsi un profit immdiat gal : 100 (105 125 0,8000 EUR/USD) = 500

18

Chapitre 1

en dehors des cots de transaction. Pour un investisseur individuel, les cots de transaction rendraient ce type dopration inintressant, mais pour les grandes institutions financires supportant des cots trs faibles sur les marchs dactions et de change, ce genre dopportunits, quand elles se prsentent, est videmment trs attractif. Notre exemple a une simple vertu pdagogique ; les opportunits darbitrage sur les marchs rels sont en gnral moins flagrantes !

Exemple 1.3 : Rcapitulatif dune opportunit darbitrage Une action est cote simultanment Paris (sur Euronext) et New York (sur le NYSE). Les cours suivants ont t relevs : sur Euronext : 105 ; sur le NYSE : 125 $ ; valeur dun euro : 1,2500 $. Un arbitragiste effectue alors les oprations suivantes : 1. Conversion de 10 000 en 10 000 1,2500 = 12 500 $. 2. Achat de 100 actions New York pour 12 500 $. 3. Vente de ces 100 actions Paris pour 10 500 . Il ralise un profit de : 10 500 10 000 = 500 .

Il est clair que ce type dopportunits ne peut survivre trs longtemps, du fait mme de lexistence darbitragistes. La demande excdentaire du titre New York va faire monter le prix sur le NYSE, et loffre excdentaire Paris va faire chuter le prix sur Euronext. Trs rapidement, les prix vont redevenir quivalents, compte tenu du taux de change en vigueur. De manire gnrale, mme si cela parat paradoxal, lexistence darbitragistes implique que les opportunits darbitrage sont rares, mais surtout phmres. Par consquent, dans cet ouvrage, la plupart des raisonnements sur les prix futures, forward ou sur les prix doptions font lhypothse de labsence dopportunits darbitrage.

1.11

Les dangers

Les actifs drivs peuvent conduire des rsultats spectaculaires. Comme nous lavons mentionn, ils peuvent tre utiliss pour la couverture, la spculation ou larbitrage. Certains traders qui sont normalement des arbitragistes peuvent devenir (consciemment ou non) des spculateurs. Le rsultat peut se rvler dsastreux. Lexemple de Nick Leeson, employ de la banque Barings, en est une illustration emblmatique (voir encadr 1.2)2.
2. Le film Trader est une version remanie mais intressante de la faillite de la Barings.

Introduction

19

Encadr 1.2

Le dsastre de la banque Barings

Les actifs drivs sont des titres qui peuvent se rvler dangereux. Un des risques auxquels fait face une entreprise ou une institution financire est li la possible utilisation de ces actifs par un employ pour spculer alors quil est cens oprer comme arbitragiste. Nick Leeson, trader employ par la banque Barings Singapour en 1995, tait mandat pour raliser des arbitrages entre les Bourses de Singapour et dOsaka sur le contrat futures portant sur lindice Nikkei 225. Petit petit, ce trader se transforma en spculateur sans que personne la Barings se rende compte du changement de philosophie de ses interventions. Il russit cacher ses premires pertes et tenta de les rsorber en adoptant des positions de plus en plus audacieuses, qui ne firent quaggraver la situation. Quand le problme fut dcouvert, les pertes atteignaient 1 milliard de dollars. La banque, qui pourtant avait 200 ans dexistence, fut mise en faillite. Une des leons de cette histoire est la ncessit de dfinir prcisment les limites des risques que peuvent prendre les traders et de sappuyer sur une structure de contrle qui permette de vrifier que ces limites sont respectes.

Rsum
La croissance des marchs de produits drivs a constitu un des faits marquants du monde financier des 30 dernires annes. Dans de nombreux cas, hedgers et spculateurs prfrent intervenir sur les drivs plutt que sur les sous-jacents. Certains actifs drivs sont changs sur des marchs organiss alors que dautres le sont de gr gr par des institutions financires et leurs clients, ou encore ajouts des missions dactions ou dobligations. Une grande partie de ce livre est consacre lvaluation de ces produits. Il sagit, en particulier, de prsenter une approche unifie et une mthodologie gnrale qui permettent dvaluer tous les actifs drivs, pas seulement les futures et les options. Dans ce chapitre, nous avons jet un premier regard sur les contrats forward, futures et sur les options. Un contrat forward ou futures est un engagement acheter ou vendre une quantit donne de sous-jacents une date future spcifie pour un prix donn. Les futures sont ngocis sur des marchs organiss tandis que les forwards schangent sur des marchs de gr gr. Une option donne le droit, mais pas lobligation, dacheter ou de vendre un sous-jacent. Un call (put) est le droit dacheter (de vendre) une quantit donne dun actif sous-jacent une date future spcifie, pour un prix convenu. Les options sont ngocies aussi bien sur des marchs organiss que sur des marchs de gr gr.

20

Chapitre 1

Les forwards, futures et options ont constitu des innovations financires vritablement couronnes de succs. Trois grands types dintervenants peuvent tre identifis, les hedgers ou oprateurs en couverture, les spculateurs, et enfin les arbitragistes. Les hedgers supportent un risque li lactif sous-jacent ; ils utilisent alors les futures, les forwards ou les options pour rduire ou liminer le risque. Les spculateurs souhaitent parier sur lvolution du sous-jacent et tentent de profiter de leffet de levier fourni par ces produits financiers. Les arbitragistes cherchent, quant eux, profiter des incohrences des prix relatifs de plusieurs actifs.

Rfrences complmentaires
CHANCELLOR E., Devil Take the Hindmost A History of Financial Speculation, New York, Farra Straus Giroux, 1999. MERTON R. C., Commentary: Finance Theory and Future Trends. The Shift to Integration , Risk, 12, 7 (juillet 1999), 48-51. MILLER M. H., Financial Innovation: Achievements and Prospects , Journal of Applied Corporate Finance, 4 (hiver 1992), 4-11. RAWNSLEY J. H., Total Risk: Nick Leeson and the Fall of Barings Bank, New York, Harper Collins, 1995. ZHANG P. G., Barings Bankruptcy and Financial Derivatives, Singapore, World Scientific, 1995.

Problmes et exercices
1.1 1.2 1.3 1.4

Quelle est la diffrence entre une position longue et une position courte sur un futures ? Expliquez prcisment la diffrence entre (a) hedgers, (b) spculateurs et (c) arbitragistes. Quelle est la diffrence entre (a) prendre une position longue sur un futures avec un prix futures de 50 et (b) acheter un call de prix dexercice 50 ? Un investisseur prend une position courte sur un forward pour vendre 100 000 livres sterling (GBP) contre du dollar amricain (USD). Le taux de change forward est de 1,9000 USD par GBP. Combien gagne ou perd linvestisseur si le taux de change la fin du contrat est (a) 1,8900 ou (b) 1,9200 ? Vous vendez un put de prix dexercice 25 avec une dure de vie de trois mois. Laction sous-jacente cote aujourdhui 22 et le contrat porte sur 10 titres. quoi vous tes-vous engag ? Combien pouvez-vous gagner ou perdre ?

1.5

Introduction
1.6

21

Vous souhaiteriez spculer sur la hausse dune certaine action. Son prix est aujourdhui de 29 et un call trois mois de prix dexercice 30 cote aujourdhui 2,9 . Vous avez 5 800 investir. Dfinissez deux stratgies conformes vos anticipations, la premire sur laction, la seconde sur loption. Quels sont vos gains (pertes) potentiels sur chacune des deux stratgies ? Quelle est la diffrence entre un march de gr gr et un march organis ? Que signifient les expressions bid et offer (ou ask) dans les cotations dun march de gr gr ? Vous avez en portefeuille 5 000 actions cotant 25 chacune. Comment lachat de puts peut-il vous procurer une assurance contre la baisse des cours dans les quatre mois qui viennent ? Lmission dactions apporte des fonds lentreprise mettrice. En est-il de mme pour une option sur action ? Justifiez votre rponse. Expliquez pourquoi un contrat forward peut tre utilis pour spculer ou pour se couvrir. Un leveur doit vendre 120 000 livres de bovins vivants dans trois mois. Le contrat futures sur les bovins vivants du Chicago Mercantile Exchange porte 40 000 livres. Comment lleveur peut-il utiliser ce contrat pour se couvrir ? Du point de vue de lleveur, quels sont les avantages et les inconvnients de ce type de couverture ? En juillet 2007, une compagnie minire a dcouvert un petit gisement dor. Il faut six mois pour construire la mine. Lor sera alors extrait de manire plus ou moins continue pendant un an. Des contrats terme sur lor sont disponibles sur le New York Commodity Exchange. Les mois de livraison sont fixs tous les deux mois, daot 2007 dcembre 2008. Chaque contrat permet la livraison de 100 onces dor. Expliquez de quelle faon la socit minire peut utiliser les marchs de futures pour se couvrir. Un call, chance mars et prix dexercice 50 , cote 2,5 . Il est dtenu jusqu lchance. Dans quelles circonstances le dtenteur fera-t-il un profit et dans quels cas loption sera-t-elle exerce ? Construisez le graphique des profits lchance du contrat en fonction du prix du support. Un put, chance juin et prix dexercice 60 , cote 4 . Dans quelles circonstances le vendeur de cette option fera-t-il un profit lchance et dans quels cas loption sera-t-elle exerce ? Construisez le graphique des profits du vendeur du put lchance du contrat en fonction du prix du support. Un call, chance septembre, de prix dexercice 20 est vendu par un investisseur. Nous sommes en mai, le prix du support est de 18 et le call cote 2 . Dcrivez les flux de fonds de linvestisseur sil conserve le call jusqu lchance et si le cours de laction est de 25 cette date. Un investisseur vend 4 un put, chance dcembre, de prix dexercice 30 . Dans quelles circonstances ralise-t-il un gain ?

1.7

1.8

1.9 1.10 1.11

1.12

1.13

1.14

1.15

1.16

22
1.17

Chapitre 1

LEurex propose un contrat sur obligations de ltat fdral allemand (Bunds) long terme (contrat FGBL). Quels types dintervenants sont susceptibles dutiliser ce contrat ? La direction dune compagnie arienne a fait valoir : Ce nest pas la peine dutiliser des futures sur le ptrole. Il existe autant de probabilits, qu lavenir, le prix du ptrole soit infrieur au prix terme quil ne soit suprieur. Discutez le point de vue de la direction. Options et contrats futures sont des jeux somme nulle. Quentend-on par cette affirmation ? Un trader prend une position courte sur un forward de 100 millions de yens. Le taux de change forward est de 0,0080 par yen. Combien gagne ou perd le trader si le taux de change la fin du contrat est (a) 0,0074 ou (b) 0,0091 par yen ? Un trader prend une position courte sur un contrat futures sur le coton avec un prix futures de 50 cents la livre. La quantit sous-jacente au contrat est de 50 000 livres. Combien gagne ou perd le trader si le prix du coton la fin du contrat est (a) 48,20 cents ou (b) 51,30 cents par livre ? Une entreprise sait quelle recevra un certain montant de devise trangre dans quatre mois. Quel type doption est appropri pour couvrir le risque de change ? Une entreprise franaise sattend recevoir 1 million de dollars dans six mois. Expliquez comment elle peut couvrir le risque de change avec (a) un contrat forward et (b) une option.

1.18

1.19 1.20

1.21

1.22 1.23

Questions complmentaires
1.24

Lor cote 600 USD lonce et le prix forward pour livraison dans un an est de 800 USD lonce. Un arbitragiste peut emprunter 10 % par an. Que doit-il faire ? Vous supposerez que le cot de stockage de lor est nul et que lor ne rapporte pas de revenus intermdiaires. Expliquez de quelle faon des options de devises peuvent tre utilises pour couvrir le risque de la situation dcrite dans lexemple 1.1, afin que (a) ImportCo sassure un taux de change infrieur 1,4100 et (b) ExportCo un taux de change suprieur 1,3700. Une action cote aujourdhui 94 et les calls trois mois avec un prix dexercice de 95 valent 4,7 . Un investisseur pense que le cours va monter dans les trois mois. Il dcide dacheter soit 100 actions, soit 2 000 options. Les deux imposent dengager 9 400 . Quels conseils lui donneriez-vous ? partir de quel prix daction la stratgie doption devient-elle profitable ? Le 12 septembre 2006, un investisseur dispose de 100 actions France Tlcom. Comme indiqu dans le tableau 1.2, le cours est de 20,45 et un put dchan-

1.25

1.26

1.27

Introduction

23

ce janvier avec un prix dexercice de 20 est cot 0,35 . Linvestisseur compare deux solutions pour limiter les risques de baisse. La premire consiste acheter une option de vente chance janvier avec un prix dexercice de 20 . La seconde solution consiste plus simplement vendre les 100 parts ds que le prix baisse et atteint 20 . Expliquez les avantages et les inconvnients de ces deux stratgies.
1.28

Un investisseur achte un call europen et vend un put europen ; les deux options possdent les mmes caractristiques (sous-jacent, dure de vie, prix dexercice). Dcrivez sa position. Dans quels cas le prix du call est-il gal au prix du put ?