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Caro Participante,
Parabns! Esta a ltima parte de seu programa, estamos chegando l. Este mdulo tem algumas peculiaridades: 1.) um mdulo uniforme, onde trataremos de assuntos ligados somente a gerenciamento de risco. 2.) Voc vai utilizar neste mdulo os conceitos de estatstica que aprendeu no mdulo I. 3.) Alm de representar at 1/4 de sua prova, os conceitos dest e mdulo so novidade para a maioria de vocs, desta forma, requer sua dedicao espec ial. Bom estudo!
METAS DE APRENDIZADO
MA1 MA2 MA3 MA4 MA5 MA6
Principais Fatores de Anlise de Investimentos Principais Riscos do Investidor Anlise Risco & Retorno Diversificao de Carteiras (Aes) Gerenciamento de Risco de Mercado Risco Pas & ndice Embi+
Existe uma parcela da renda das pessoas que foi poupada e precisa ser investida respeitando seus objetivos pessoais de curto, mdio e longo prazos, que podem ser: preservao do capital, aposentadoria, compra de bens, poupana para viagens, estudo dos filhos, etc. Quando o investidor procura a melhor forma de investir os recursos poupados, mesmo que intuitivamente, est buscando encontrar uma alternativa de investimento que melhor combine os 3 atributos bsicos abaixo: Rentabilidade Liquidez Segurana A primeira regra quanto aos atributos acima que no possvel encontr-los em um mesmo investimento, ou seja, encontrar um investimento que seja simultaneamente rentvel, seguro, e com alta liquidez. O investidor ter de optar pelo fator, ou fatores mais importantes, segundo sua percepo e objetivos de investimento e, o que muito importante: tudo isto dentro de seu horizonte de tempo. Observe o quadro abaixo.
Vamos ento conhecer melhor o significado de cada um dos principais fatores de anlise de investimento.
Exemplo 2 Seu cliente comprou 100 aes da Cia ABC por R$3,50 e vendeu, meses depois, por R$3,10. O rentabilidade da operao foi negativa em 11,43%.
Retorno esperado diz respeito a expectativa que o investidor tem em relao a determinado investimento quando associado a um benchmark. Vamos entender melhor.
Benchmark Sinnimo de parmetro de investimento. Os benchmarks mais conhecidos so: CDI, Cmbio, IGP-M e Ibovespa.
Podemos optar por investimentos que buscam atrelar sua rentabilidade a determinado benchmark como, por exemplo, os Fundos DI. Neste caso, estamos trocando o conhecimento prvio da rentabilidade por uma proteo quanto a oscilao na taxa de juros de mercado. O inverstidor no exatamente quanto vai ganhar mas sabe que ser um certo percentual do benchmark escolhido. Veja se a ilustrao abaixo ajuda voc a fechar este conceito.
Retorno relativo fundo = 80% do CDI, ou 80% de 25% Retorno Esperado = 20% ao ano. Veja outro exemplo que adota a Poupana como benchmark. O retorno esperado traz uma concepo de padro de rentabilidade esperada. Imagine um Fundo de Curto Prazo que tenha como premissa oferecer rendimento lquido 10% acima da Poupana que, por sua vez, dever render 12% neste ano. Logo o retorno esperado deste fundo dever ser de: 12% (Poupana) x 1,10 = 13,20% ou 110% da Poupana
Temos que nos acostumar a pensar que em qualquer investimento, por mais simples que parea, sempre haver um certo grau de imprevisibilidade, risco ou incerteza. Imagine que um investidor optou por fazer um investimento em um Fundo de Investimento referenciado ao CDI. Desta forma est tentando proteger seu capital indiretamente de oscilaes bruscas na taxa de juros e inflao. Percebam que ao invs de conhecer a rentabilidade antecipadamente, o investidor optou por ter uma proteo atrelando o retorno de seu investimento a um ndice que, potencialmente, assegure seu poder de compra futuro, caso a taxa de juros de mercado acompanhe uma eventual alta da inflao.
Vamos fazer uma pausa e conferir seu aprendizado at aqui: a) A rentabilidade observada de um investimento est ligada a conceitos nominais e a ganhos monetrios ou em Reais. b) Mesmo quando aplicamos recursos em investimentos atrelados a certo parmetro, como o CDI, ainda temos certa parcela de incerteza quanto ao seu retorno. c) Retorno esperado o que se espera ter como remunerao relativa a uma taxa livre de risco ou benchmark do mercado. d) Comeamos a imaginar que o nvel de retorno do investimento q ue estamos fazendo pode estar associado ao seu grau de incerteza ou risco. e) Analisar um investimento, aps ter ocorrido, nos d a possibilidade de observar se o retorno esperado foi efetivamente alcanado.
Vamos agora tratar de outro aspecto importante referente a princpios de investimento, que a liquidez. Veja que interessante!
1.3 - Liquidez
Liquidez de um investimento nada mais do que a capacidade de transform-lo em recursos disponveis novamente, a qualquer tempo, quando bem quisermos , por um preo justo. Fcil no! Bem, no to simples assim. Grandes mestres em finanas dizem que as trs coisas mais importantes de um investimento so: Em primeiro lugar est a Liquidez, em segundo a Liquidez e, em terceiro lugar a Liquidez, nesta ordem! Parece brincadeira mas, se o mercado no apresentar liquidez, todos os conceitos aqui apresentados perdem seu sentido. De que valem os conceitos de rentabilidade e retorno esperado se optarmos por determinado investimento cuja liquidez baixa? Assim, um investimento considerado lquido, ou de alta liquidez, quando o investidor consegue resgat -lo (ou vend-lo) no mercado secundrio, a qualquer momento e por um preo justo. Alguns produtos financeiros j so adquiridos com essa condio de liquidez, por exemplo: 1) Cotas de fundo de investimento podem, normalmente, ser resgatadas a qualquer momento, ou seja, oferecem liquidez diria ao investidor, sem perda de rentabilidade, desde que obedecidas regras bsicas de tributao. 2) Aes so valores mobilirios que o investidor pode vender no mercado (na Bolsa de Valores) a qualquer momento. Algumas aes, porm, so bem mais lquidas que outras, mas no geral um investimento que se caracteriza com tendo um bom nvel de liquidez. Outras modalidades de investimento, no entanto, no oferecem esta mesma condio.
Um RDB Recibo de Depsito Bancrio um depsito a prazo, remunerado, que no pode ser resgatado antes de seu vencimento. Isso significa que um investimento sem liquidez, ou seja, o investidor ter de esperar o dia do seu vencimento para ter o seu dinheiro de volta, acrescido da taxa de juros contratada. De acordo com o objetivo do investimento, o investidor ter maior ou menor necessidade de liquidez. Ele deve procurar produtos com alta liquidez para seus objetivos de curto prazo e pode, eventualmente, aceitar alternativas de menor liquidez para seus objetivos de mdio e longo prazos. Liquidez Ela que define se a relao risco retorno escolhida ser obtida. Sem liquidez, qualquer investimento ser apenas um exerccio acadmico. Quando abrimos mo de liquidez temos que ter sempre em mente que temos que ganhar algo em troca. O investidor estar cedendo parcialmente e m relao aos quesitos de rentabilidade e/ou segurana. Portanto, lembre-se: O preo de investimentos sem liquidez sero definidos, arbitrariamente, pelo mercado. Liquidez est definitivamente associada a rentabilidade e a risco, caminham juntas e no h como separ-las.
Vamos conhecer agora um personagem muito famoso quando o assunto Investimentos: o Risco!
1.4 Risco
O ltimo item do nosso trip de investimentos o risco. Antes de defin-lo vamos assumir alguns pressupostos ligados ao tema: a) O risco est presente , em maior ou menor grau, em qualquer tipo de investimento. b) diretamente proporcional aos outros dois participantes de nosso trip, a rentabilidade e a liquidez. c) Quando abrimos mo de liquidez estamos incorrendo em maior risco e, por conseguinte, temos que exigir um retorno maior para este investimento. d) Inversamente, quando quisermos alta liquidez e baixo risco, certamente estaremos optando por alternativas menos rentveis. e) O nvel de risco assumido ser a conseqncia da combinao dos outros dois participantes do nosso trip, rentabilidade e liquidez.
a possibilidade de se ter um retorno diferente do que o esperado em um investimento. Isto inclui a possibilidade de se ter perda parcial ou total do valor originalmente investido. Definies mais comuns sobre Risco Pode ser avaliado observando-se o comportamento passado de uma classe ou ativo especfico. a possibilidade quantificvel de perdas ou menores retornos em um investimento. Genericamente podemos definir Risco como sendo a incerteza de se atingir objetivos para um especfico perodo de tempo. Percebam que quando estamos tratando de anlise de investimentos, normalmente, estamos fazendo referncia ao risco de um investimento no atingir seu retorno esperado. Nestes casos, estamos nos referindo ao que tecnicamente chamado de risco de mercado. Sabemos entretanto que os riscos associados a qualquer investimento podem ser de vrias naturezas, citando apenas trs: risco de crdito, risco de liquidez e risco de mercado. Para este nosso primeiro ensaio sobre o conceito de risco vamos definir ento que estamos nos referindo a um conjunto de riscos que podem fazer com que um investimento no atinja o retorno esperado. No prximo tpico estaremos estudando este conjunto de riscos associados a investimento. So eles: Risco de Mercado Risco de Crdito Risco de Liquidez Desde j vamos lhe passar um conceito: no se pode neutralizar nenhum destes trs riscos em uma carteira ou fundo de investimento, o que se pode e deve -se fazer gerenci-los.
MA2
O risco de mercado advm da possibilidade de ocorrerem perdas me diante movimentos desfavorveis nos valores de mercado ou no preo de ativos, ttulos ou instrumentos do mercado financeiro. Os riscos clssicos de mercado esto associados aos seguintes preos: juros, aes ou ndice de aes e taxa de cmbio. Chamamos sua ateno para uma primeira reflexo sobre o assunto que diz respeito ao termo valor de mercado. O que estamos querendo dizer que em gerenciamento de risco, considera -se perda ou risco, a simples constatao de que houve um movimento adverso de preo em um investimento ou ativo. Isto tambm chamado de marcar um investimento a valor de mercado , ou simplesmente, marcao a mercado que voc ver novamente no mdulo de Fundos de Investimentos e Compliance.
Muitas vezes ouvimos coisas como: Ainda no realizei minha perda, portanto, no posso dizer que tive um prejuzo. Voc j deve ter percebido que quando a cota de um Fundo de Investimento que voc vendeu sofre variao negativa o cliente reconhece, corretamente , esta variao como perda imediata, independente de resgatar ou no os recursos. Desta forma, vamos conceituar perda, decorrentes de risco de mercado, como sendo a constatao de reduo de seu valor de mercado que pode ou no ter sido realizada. Para avaliar esta situao introduzimos agora um novo conceito relativo a quantificao do risco de mercado: a volatilidade de um investimento. Est ficando interessante no? Veja o prximo captulo sobre quantificao do risco de mercado.
Alto Risco
Aes de Segunda Linha Aes de Primeira Linha
CDB Fundos DI
Baixo Risco
Para quantificarmos o risco de mercado introduzimos o conceito de volatilidade. O que Volatilidade? Dizem que uma figura diz mais do que mil palavras! Resolvemos ento traar os dados hipotticos de dois fundos de investimento em aes no que chamado de um histograma - veja o resultado: Fundo A e Fundo B
3 2 ndice Ibovespa 1 0 -1 -3 -6
Fundo B
Fundo A
1
Variao % no valor das cotas
Ficou fcil identificar qual dos dois Fundos o mais voltil? Est claro que o Fundo B bem mais voltil que o Fundo A, no mesmo? Pois bem, o conceito de risco est intimamente ligado ao nvel de volatilidade de determinado ativo ou uma carteira de ativos como o caso de nossos dois Fundos no exemplo acima. Resumindo, alta volatilidade, maior incerteza de retorno , que por sua vez pode ser traduzido como possibilidade de maior ganho tambm. Por ultimo,vale a pena falar sobre o conceito de risco relativo e risco absoluto : Risco relativo diz respeito ao risco de um investimento em relao ao seu benchmark,como por exemplo : Investimento em Fundos Referenciados. Risco Absoluto diz respeito a valores e no a benchmarks, como por exemplo : Investimento em Ativo de Renda Fixa Prefixados.
Como o quantificar o risco de mercado de um investimento? Atravs de sua volatilidade que, para efeito de gerenciamento de risco, nada mais do que o desvio padro das variaes ocorridas no preo de um ativo, conjunto de ativos ou investimento.
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Lembra -se do conceito de desvio padro? Representa a disperso mdia de valores de uma amostra em torno de sua mdia, neste exemplo, representada pelo Ibovespa. Levando-se em considerao o que j sabemos sobre o desvio padro, poderamos, utilizar uma planilha Excel e calcular o desvio padro da seqncia abaixo, tomandose como a variao nas cotas de dois Fundos os seguintes valores: Perodo % Retorno Fundo A % Retorno Fundo B Ano 1 2 -3 Ano 2 -1 1 Ano 3 1 -6 Ano 4 1 2 Ano 5 0 -3 Ano 6 3 3
Efetuando os clculos temos que: O Fundo A apresenta desvio padro de 1,29% enquanto o Fundo B 3,21%, o que significa que o Fundo A oscila, em mdia, entre -1,29% e +1,29% em relao ao Ibovespa, enquanto o Fundo B, oscila entre 3,21% e +3,21%. Perceba que o desvio padro representa a disperso mdia, tanto de valores negativos como positivos. Concluso: Disperso de preos negativas no se anulam com as positivas e viceversa, ambas so consideradas no clculo do desvio padro e, portanto, definidas como volatilidade.
Hierarquia do Crdito Para efeitos da lei, em caso de quebrade uma companhia, os detentores de ttulos de crdito iro receber depois de liquidados todos os passivos com o governo, funcionrios e fornecedores. No mdulo 5 - Produtos de Investimento - este ponto foi detalhadamente examinado.
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Mas como gerenciar o risco de crdito? 1. Em primeiro lugar selecionando ativos que possuam uma boa qualidade de crdito, e isto feito basicamente observando os ratings elaborados por agncias de renome (veja o que so ratings nas pginas seguintes); 2. Diversificando os ttulos de uma determinada carteira ou fundo de investimento em vrios emissores; 3. Analisando o histrico destes ttulos e observando seu comportamento em cenrios e situaes difceis pelos quais tenham passado tanto a economia como o mercado financeiro. Quando se trata de Fundos de Investimentos gestores de carteiras estaro preocupados com o risco de crdito dos emissores dos ttulos que compe suas carteiras, bem como com a concentrao em emissores, setores da economia, ou qualquer outro fator que possa lev-los a grandes perdas em funo da concentrao que eventualmente exista em grupos emissores de dvidas constantes de sua carteira.
Rating
Avaliao feita por uma terceira parte com iseno de interesses.
Vamos ento ao ponto mais importante para este tpico de anlise de crdito: Como gestores e investidores fazem para no incorrer em riscos mal avaliados de emissores de dvida? Resposta: baseados nos ratings destas instituies ou companhias. Vamos construir nossa explicao sobre rating tomando como parmetro uma das grandes agncias a Standard & Poors. Veja o que ela fala sobre rating de crdito.
O rating no uma recomendao de compra, venda, ou manuteno em carteira de uma obrigao financeira, pois no faz comentrios sobre o preo de mercado ou sua adequao a um investidor em particular. Os ratings so baseados em informaes fornecidas pelos emissores ou obtidas pela Agncia de Rating via outras fontes de sua confiana. Em nenhum caso a Agncia de Rating audita as informaes financeiras utilizadas na atribuio de um rating e pode, em determinadas ocasies, basear-se em informaes no auditadas. Ratings podem ser mudados, suspensos, ou retirados, caso tais informaes sejam revistas ou sua disponibilidade seja comprometida. Ratings podem ser de longo ou curto prazo. Os ratings de curto prazo referem-se a obrigaes consideradas de curto prazo dentro de seu mercado relevante. Nos Brasil, por exemplo, isso s ignifica obrigaes com um vencimento original inferior a 365 dias, a partir da temos a classificao de longo prazo.
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Leitura Adicional Exemplos de Ratings de Crdito (no sero questionados em seu Exame) Veja agora a descrio dos Ratings Globais de Longo Prazo da Agncia de Rating Standard & Poors e tenha uma idia de como so feitas estas classificaes: Na escala Global de Ratings levado em conta no somente a capacidade do prprio emissor em honrar suas dvidas como tambm, o ambiente de negcios de seu pas, o chamado risco soberano. Desta forma, um grande banco brasileiro pode ter uma classificao Global apenas B e uma classificao Nacional AA. Confira a seguir! AAA Uma obrigao classificada como 'AAA' possui o rating mais alto designado pela Standard & Poor's. O emissor possui capacidade EXCEPCIONAL de honrar seus compromissos financeiros. AA Uma obrigao classificada como 'AA' difere muito pouco das obrigaes com rating mais alto. O emissor CERTAMENTE CAPAZ de cumprir seus compromissos financeiros. A Uma obrigao classificada como 'A' um pouco mais suscetvel a condies econmicas adversas e mudanas conjunturais do que as obrigaes em categorias com rating mais alto. Porm, o emissor ainda possui uma BOA capacidade de cumprir seus compromissos financeiros. BBB A obrigao classificada como 'BBB' exibe parmetros de proteo ADEQUADOS. Porm, condies econmicas adversas ou mudanas conjunturais provavelmente levaro a uma capacidade menor do emissor de honrar seus compromissos financeiros. BB Uma obrigao classificada como 'BB' MENOS VULNERVEL inadimplncia do que as emisses especulativas. Porm, ela enfrenta grandes dificuldades devido a condies financeiras, econmicas e comerciais adversas, que poderiam levar inadequao da capacidade do emissor de honrar seus compromissos financeiros. B Uma obrigao classificada como 'B' est MAIS VULNERVEL inadimplncia do que as obrigaes com ratings 'BB', mas o emissor apresenta capacidade de honrar seus compromissos financeiros. Condies financeiras, econmicas e comerciais adversas podem prejudicar a capacidade ou a disponibilidade do emissor de honrar seus compromissos financeiros. CCC Uma obrigao classificada como 'CCC' est ALTAMENTE VULNERVEL inadimplncia, e depende de condies econmicas, financeiras e comerciais favorveis para que o emissor cumpra seus compromissos financeiros. No caso de condies financeiras, econmicas e come rciais adversas, o emissor provavelmente no ter a capacidade de honrar seus compromissos financeiros. CC Um obrigao classificada como 'CC' est ALTAMENTE VULNERVEL inadimplncia. C O rating 'C' pode ser utilizado para cobrir uma situao onde o pedido de falncia foi preenchido ou alguma ao semelhante foi desempenhada, mas os pagamentos dessa obrigao continuam sendo honrados. D Uma obrigao classificada como 'D' inadimplente. A categoria de rating 'D' utilizada quando os pagamentos de uma obrigao no so feitos na data devida, mesmo durante o perodo de carncia, a no ser que a Standard & Poor's considere que tais pagamentos sero feitos durante este perodo. O rating 'D' tambm ser utilizado no pedido de falncia ou alguma ao semelhante, se os pagamentos das obrigaes forem colocados em risco. Um sinal de mais (+) ou menos (-): Os ratings de 'AA' a 'CCC' podem ser alterados pela adio de um sinal de mais ou menos para sinalizar posies relativas dentro das principais categorias de risco.
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Por ltimo, neste tpico de risco de crdito, vale a pena refletirmos sobre o impacto que a inadimplncia tem sobre o spread de crdito.
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O risco de liquidez existe. Vamos aprender como ele pode ser gerenciado.
Como gerenciar o Risco de Liquidez? a) Comprar Ativos de emissores de primeira linha. b) No deter grandes posies, isoladamente, de determinados ativos. c) Adequar os prazos dos ativos com a necessidades de caixa ou perfil dos investidores ou do Fundo de Investimento. d) Observar o histrico de liquidez destes ttulos em situaes adversas de mercado.
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Como mitigar o Risco de Liquidao? a) Aprovando linhas de crdito para contrapartes selecionadas b) Procurar, sempre que possvel, utilizar sistemas de liquidao, ou clearings que executem este trabalho, objetivando que as instituies envolvidas somente recebem sua parte se efetuarem o devido pagamento para a outra. Exemplos: Sistemas SELIC e CETIP. c) Acompanhar a avaliao de crdito de contrapartes que tenhamos ativos ou valores a receber. Caso uma contraparte tenha problemas no meio da transao, teremos a possibilidade de no honrar nossa parte, j sabendo que no rece beremos nada em troca por esta liquidao. Vrias situaes podero provocar o risco de liquidao. Pense em algumas outras e discuta este ponto com seus colegas, trazendo-os para nosso frum de discusso ou aula presencial.
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Como mitigar estes riscos? a) Aprovando linhas de crdito para contrapartes. b) Procurar, sempre que possvel, utilizar sistemas de liquidao, ou clearings que, executem este trabalho, objetivando que as partes envolvidas somente recebam sua parte se efetuarem o devido pagamento para a outra. Exemplos: Sistemas SELIC e CETIP. c) Acompanhar a avaliao de crdito de contrapartes que tenhamos ativos ou valores a receber. Caso uma contraparte tenha problemas no meio da transao, teremos a possibilidade de no honrar nossa parte, j sabendo que no receberemos nada em troca por esta liquidao.
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Fica mais fcil tentar provar atravs de um grfico por qu ouvimos sempre dizer que investimento em aes coisa para longo prazo. a) Imagine que voc tivesse iniciado seu investimento comprando essa ao em maio de 2001 e vendido em setembro do mesmo ano. Sua perda no perodo seria realmente grande. b) Agora, um investimento de 5 anos, conforme demonstra o grfico, apesar de altos e baixos, proporcionou um bom rendimento acima do Ibovespa observe a linha inferior que representa o IBOVESPA.
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MA4
Anlise Risco & Retorno Responde seguinte questo: valeu a pena correr o risco?
Existem tcnicas, algumas at certo ponto sofisticadas, para tentarmos responder estas perguntas, mas no se preocupe, vamos traduzir tudo isto para uma linguagem de fcil acesso. Vamos ento entender a tal relao Risco & Retorno! Em primeiro lugar no h como fugir da mxima que diz que retorno est associado a risco. Mas isso ns j sabemos, o que possivelmente ainda no sabemos quantificar com algum fundamento tcnico, se determinado investimento tem uma boa relao risco retorno. Mas como fazer isto? Vamos apresent -lo ao famoso ndice de Sharpe.
ndice de Sharpe =
Vamos entend-la. ndice de Sharpe Revela a relao Risco & Retorno passada de um Fundo de Investimento ou carteira de ativos.
retorno
numerador: O numerador a mdia aritmtica do retorno excedente oferecido pelo fundo durante um determinado tempo. Retorno excedente a parcela do rendimento oferecido pelo fundo que ficou acima ou abaixo da rentabilidade de um indexador adotado livremente, conhecido como benchmark, que pode ser o CDI, Ibovespa, Dlar, etc. denominador: Temos aquele conceito de volatilidade traduzido em uma medida estatstica chamada desvio padro que traduz a disperso das taxas de retorno deste fundo em funo de sua mdia. quociente: Quando se divide um pelo outro, teremos: para cada unidade de retorno , quantas unidades de risco este fundo apresenta.
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Para que o ndice de Sharpe tenha confiabilidade, ou seja, possa ser utilizado pelo investidor como medida de segurana na hora de escolher uma aplicao que tenha algum risco, necessrio que tenha sido apurado de acordo com critrios corretos. preciso que o clculo tenha considerado um nmero mnimo de dados, ou seja, de retornos excedentes. O ideal que se faa comparaes de dados, no mnimo, anuais. Quanto maior o perodo, mais confivel o ndice. O indexador escolhido, aquele cuja variao ser comparada com o rendimento nominal do fundo para apurao do retorno excedente, deve ter relao com o segmento a que pertence o fundo ou com seu objetivo de rentabilidade. Ele deve proporcionar o rendimento que o fundo obteria se no corresse nenhum risco e por isso considerado de risco zero. No indicado utilizar o ndice de Sharpe para anlise de todo e qualquer tipo de fundo. Ele bastante til para fundos de Gesto Ativa, aqueles que tenham como objetivo de investimento ultrapassar a variao de seu benchmark. que, nesse caso, h risco a se medir, ou seja, aquele que foi incorrido para ultrapassar o benchmark. Finalmente, feita a anlise, o investidor deve ainda observar que o ndice d e Sharpe calculado a partir de resultados obtidos pelo fundo num perodo j observado. Portanto, ele mostra a rentabilidade passada do fundo. No h como prever retornos a partir do Sharpe. Mas ele pode ser um bom indicativo de padro de volatilidade de um investimento . quando a volatilidade no expressiva, o fundo, provavelmente, corre baixo risco; quando a volatilidade alta, o fundo corre muito risco. Veja o exemplo abaixo: Fronteira de Risco Determina qual a relao risco & retorno que este investidor escolheu
5 4 3 2
R i s c o
Investidor
1
Fundos A B C
Retorno 2 4 6
Risco 2 3 4
20
EQM =
(ret
n i =1
fundoi
retbenchmarki n
Diferena entre os dois ndices O TE leva em conta apenas o desvio padro das diferenas em relao a um benchmark fazendo com que fundos consistentemente com m performance apresentem um TE baixo. O EQM, por tratar-se de uma mdia, elevada ao quadrado, considera qualquer diferena, positiva ou negativa, como sendo desvios.
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MA4
Aqui levantamos uma questo importante: Por que o risco total de uma carteira diversificada de investimentos no a soma da mdia ponderada do risco de seus componentes individuais? A resposta a esta questo que a diversificao funciona reduzindo este risco total, porque preos de diferentes ativos no se movem exatamente juntos, ou na mesma direo. Mesmo uma pequena diversificao pode provocar uma substancial reduo na volatilidade de um portflio ou no seu risco, mas, a maior parte deste beneficio voc obter com um portflio com relativamente poucos ativos. Vamos ver isso a seguir.
R I S C O T O T A L
Risco no-sistemtico
Primeiro vamos entender o que risco diversificvel e risco no diversificvel. O Risco de mercado de um ativo ou de uma carteira o resultado da combinao do risco diversificvel (ou no sistemtico) com o risco de mercado (ou sistemtico), no diversificvel. O risco diversificvel est relacionado com o desempenho do investimento exclusivamente. Depende somente dele! Seja uma ao ou um Fundo de Aes, risco diversificvel refere-se a parcela de risco que voc escolheu correr porque simplesmente confiava que sua performance compensaria este risco.
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Significa que dois papis movimentamse em direo opostas e, quanto mais prximo de 1, mais forte esta relao.
Significa que dois papis movimentam-se na mesma direo e, quanto mais prximo de 1, mais forte esta relao.
-1
- 0,5
+0,5
+1
Correlao Negativa ( -1 )
Enquanto uma ao sobe de preo a outra cai proporcionalmente.
Correlao Positiva ( + 1 )
As duas aes movimentam-se na mesma direo (altas e baixas)
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Vamos agora a um exemplo numrico demonstrando como a correlao pode ajudar um gestor diversificar eficientemente uma carteira, neste caso composta por apenas 2 aes.
Considere uma carteira formada pelas aes C e D, com as seguintes caractersticas : Ao C retorno esperado de 8% e risco (desvio padro) de 10% Ao D retorno esperado de 16% e risco (desvio padro) de 20% O exerccio abaixo leva em conta possveis nveis de coeficiente de correlao (zero, -1 e + 1), com respectivos de cada ao em uma carteira hipottica. Veja que para cada situao ocorrer um efeito no risco total destas carteiras hipotticas, ou em seu desvio padro (risco da carteira)
Correla o - 1
% de aes C 100% 90% 80% 70% 66.67% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Retorno da Carteira 8% 8.8% 9.6% 10.4% 10.67% 11.2% 12% 12.8% 13.6% 14.4% 15.2% Risco da Carteira 10% 7% 4% 1% 0% 2% 5% 8% 11% 14% 17%
Correla o zero
% de aes C. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 100% Retorno da Carteira 8% 8.8% 9.6% 10.4% 11.2% 12% 12.8% 13.6% 14.4% 15.2% 8% Risco da Carteira 10% 9.22% 8.94% 9.22% 10% 11.18% 12.65% 14.32% 16.12% 18.03% 10%
Correla o + 1
% de aes C. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Retorno da Carteira 8% 8.8% 9.6% 10.4% 11.2% 12% 12.8% 13.6% 14.4% 15.2% 16% Risco da Carteira 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%
A quantidade de aes D ser a diferena entre 100% e o % de aes C para cada caso.
Concluses: a) Veja que para cada nvel de correlao ( -1, zero e + 1) o gestor, fazendo alocaes aleatrias, das quantidades de aes C e D procurar chegar ao menor nvel de risco da carteira. Perceba que somente quando o coeficiente de correlao for 1 ele obter risco zero, com 66,67% da ao C e por conseguinte 33,33% da ao D. Para as correlaes zero e +1 isto nunca ser possvel. No mundo real muito difcil conseguir-se correlaes nestes nveis, o mais normal observar-se correlaes entre 0,5 e 0,7.
b) c) d)
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Outra forma de entendermos o efeito correlao observarmos a t abela abaixo. Ela expressa a reduo mxima de risco que possvel conseguir, balanceando-se da melhor forma possvel uma carteira de 2 aes dado diversos nveis de coeficiente de correlao. Perceba que somente som a correlao -1 possvel obter-se 100% de reduo de risco.
Reduo de risco mxima possvel no risco diversificvel 100% 87,50% 75% 62,50% 50% 37,50% 25% 12,50% zero
A diversificao o que chamado de o nico lanche grtis do mercado financeiro, pois possvel reduzir-se a zero o risco de um carteira , quando a correlao -1, e ainda obter-se retorno dela. A correlao no tem a ver com uma grande quantidade aes, mas sim com seu coeficiente de correlao e com o respectivo risco e retorno objetivos.
2.
O risco e a performance de uma carteira bem diversificada depende fundamentalmente do risco no diversificvel ou sistmico. O risco no diversificvel ou sistmico voc no pode evitar independente de quo diversificada est sua carteira.
O que vamos ver em seguida que algumas aes so mais sensveis ao chamado risco de mercado do que outras. Citando apenas como exemplo e, ainda fazendo referncia ao perodo pr -eleitoral de 2002, as aes de bancos como Bradesco, Ita e Unibanco, por exemplo, sofreram muito mais do que as de setores como Minerao. Por que isto ocorreu? Por que o mercado avaliou que uma mudana de regime poltico, poderia, pelo menos em um primeiro momento, mudar regras do Sistema Financeiro, j que este era o principal alvo de crticas dos partidos de oposio, ento prestes a ganhar as eleies. Pois bem, para medir esta sensibilidade em relao ao risco de mercado existe o famoso ndice Beta.
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4.5 Beta
Podemos definir o Beta () com sendo uma medida muito importante que demonstra a sensibilidade das aes de uma empresa ou fundos de investimentos em relao ao ndice de referncia ou seu benchmark. No caso brasileiro, em se tratando de aes, este ndice o Ibovespa na maioria das vezes. O Beta reflete o comportamento de uma ao ou fundo em relao ao Ibovespa em um perodo passado qualquer. Podemos calcular o Beta dos ltimos trs meses, por exemplo, entretanto, a anlise se torna mais completa quando olhamos para um horizonte mais longo, preferencialmente acima de 1 ano. Dessa forma, o investidor pode ter uma noo de qual ser a tendncia de comportamento do investimento em relao ao seu benchmark. Para que voc entenda melhor como o beta funciona, veja o exemplo: Se uma ao se comporta exatamente como o Ibovespa, dizemos que ela tem beta = 1. Se a ao variar mais que o Ibovespa, mas no mesmo sentido, ela ter beta > 1 (beta maior do que um). Se variar menos, mantendo o mesmo sentido, o beta ser menor do que um (beta < 1).
NEUTRO
Menor que 1
Maior que 1
1
DEFENSIVO
Como demonstrado no quadro acima, podemos classificar o Beta como sendo: agressivo quando maior que 1; neutro quando igual a 1; defensivo quando menor que 1 (at zero)
AGRESSIVO
Ainda nesta linha de raciocnio, veja o exemplo acima. Supondo-se que os Fundos do quadro acima tenham o Ibovespa como benchmark, conclumos que: O Fundo "A" pode ser classificado como um investimento agressivo pois o valor de sua cota pode oscilar, em mdia, 50% a mais que o Ibovespa. Este o tipo de fundo que amplifica os movimentos do Ibovespa, mas cuidado, tanto para cima como para baixo. Isto quer dizer que, em mdia, quando o Ibovespa subir 1% este fundo dever subir 1,5% (1% do Ibovespa x 1,50 do Beta) Porm, se o Ibovespa cair, por exemplo 3% este fundo dever ter, em mdia, uma performance negativa de 4,5% ( 3% do Ibovespa x 1,50 do Beta) Resumindo: o investidor pode obter bons ganhos, entretanto, seu risco cresce na mesma proporo. J a Fundo "B" pode ser classificado como Beta neutro , ou seja, ela no foge muito do resultado apresentado pelo ndice e vai estar sempre seguindo o Ibovespa de perto. E o Fundo "C" considerado um investimento de perfil mais defensivo pois estar, em mdia, refletindo ganhos e perdas do Ibovespa de forma mais conservadora. menos sensvel as mudanas de seu benchmark. Desta forma quando o Ibovespa subir 1% ele dever variar 0,42% e quando o Ibovespa cair 1% ele dever cair apenas 0,42%.
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Afinal, como podemos definir um portflio bem diversificado? um portflio que inclui uma variedade de aes de tal forma que o peso de qualquer um deles em sua composio relativamente pequeno. O risco deste portflio aproxima-se do risco sistemtico de mercado, sendo que o risco especfico de cada ao est, portanto, diversificado. O Beta deste portflio ser prximo de 1, ou prximo ao seu benchmark.
Analisando o parmetro Alfa tem-se a seguinte interpretao: - Quando o desempenho da carteira est em equilbrio com o desempenho da carteira de mercado, = 0. - Quando a carteira de ativos tem um desempenho superior carteira de mercado, > 0. - Caso contrrio, < 0.
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Pagamento do principal A Duration deste investimento ser representada pelo ponto no qual este balano encontrar seu equilbrio com todos seus valores ali dispostos. Pagamento de Juros
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A maneira mais fcil de se fazer estes clculos chamada de Duration de Macaulay. Nele, utiliza-se as mdias ponderadas dos valores do fluxo de caixa e seus respectivos perodos conforme veremos a seguir:
1 Perodo 2 Cupons (R$) 50 50 50 50 1050 3 Valor de Mercado (10%a.a.) 45,45 41,32 37.56 34.15 651,97 810,460 4 Ponderao % da coluna 3 0.0561 0.0510 0.0464 0.0421 0.804 1.0000 5 Coluna 4 x 1
1 2 3 4 5
No exemplo acima, temos um determinado ativo financeiro, que tem um cupom original de 5% ao ano , sendo que a taxa de juros vigente no mercado de 10% a.a. Vamos observar o que cada coluna significa: Coluna 1: Perodo correspondente ao evento no fluxo de caixa Coluna 2: Cupons pagos pelo ativo financeiro (Principal + juros de 5% a.a .) Coluna 3: Coluna 2, descontada pela taxa esperada de retorno, 10% a.a. Exemplo:
(1.10)2
50
= 41,3223
Coluna 4: Quanto cada evento representa do VP do investimento. Exemplo : 45,4545/810,4607 = 0,05608 ou 5,608% Coluna 5: Coluna 4 vezes coluna 1 Ponderao por tempo A soma da coluna 5 ser a medida de Duration para este fluxo de caixa. Atravs deste conceito, fica muito fcil entender quais fatores influenciam o Duration de um determinado ttulo financeiro ou investimento, por exemplo: quanto maior o vencimento de um fluxo, maior ser sua Duration; Hedging Olha a a primeira utilizao prtica para Duration . alternativamente, quanto menor o cupom de juros (os valores menores), maior ser a Duration ; o racional por trs disto que o ponto de equilbrio do balano ser maior quanto menores forem seus valores ou, quando o vencimento do ttulo for mais longo (valor maior).
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A duration, por si s, no possibilita a estimativa adequada por no modelar precisamente a curvatura existente entre a variao percentual do valor da carteira e a variao percentual da taxa de juros de mercado. Como o prprio nome diz: curva de juros e no reta de juros! A convexidade mede a curvatura da relao - valor da carteira e a taxa de juros e leva em conta: a) disperso dos vencimentos em relao durao; b) diferena das taxas de juros em funo dos diferentes prazos. Na representao grfica abaixo, a duration modificada representada pela linha vermelha e, o preo real do ttulo pela linha amarela.
A Convexidade de um ttulo de renda fixa, refere-se ento sua forma grfica de Valor de Mercado/Rendimento e uma medida usada conjuntamente com a duration para estimar a sua sensibilidade s mudanas em taxas de juros.
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A Convexidade til para se fazer comparaes entre papeis. Se dois papeis, com a mesma duration e taxas, sendo porm que um deles exibe uma maior convexidade, mudanas nas taxas de juros, iro afet-los diferentemente. O papel com maior convexidade menos afetado por estas mudanas do que o papel com menor convexidade. Tambm podemos dizer que papeis com maior convexidade tero um pre o de mercado maior do que os de menor convexidade, independente destas mudanas serem de quedas ou eleva o na taxa de juros. Esta rela o representada pelo seguinte diagrama:
Como voc pode ver o Papel A tem uma maior convexidade do que o Papel B, mas ambos tm o mesmo pre o e convexidade quando seus preos so iguais a *P e rendimentos iguais a *Y. Se as taxas de juros mudarem deste ponto em uma pequena magnitude, independente da convexidade ambos tero o mesmo pre o. Porm se as taxas se elevarem em larga magnitude, os pre os de ambos cairo, mas o pre o do Papel B, cair mais do que o do Papel A. Observe com o indicador **Y do pre o do Papel A, permanece elevado. Isto demonstra que novos investidores, interessados no Papel A (maior convexidade) tero que pagar mais por ele ( ou tero que aceitar uma taxa de juros menor at seu vencimento)
Concluso: Como j falamos, quanto maior a convexidade de um ttulo menor ser o efeito de mudanas em seu preo, decorrente de variaes em taxa de juros e o inverso verdadeiro, quanto menor a convexidade maior ser esta variao.
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Variaes Positivas Quantidades de dias 5 10 15 20 50 Variao % em relao a mdia 1 0,8 0,6 0,3 Total
Variaes Negativas Quantidades de dias 5 10 15 20 20 Variao % em relao a mdia 3,5 1 0,55 0,4 Total
Veja na pgina seguinte o grfico de distribuio de freqncia desta amostra. Volte a pgina 9 e confira o conceito de distribuio normal. Considere para este exerccio que as 5 perdas de 3,5% foram situaes consideradas no normais de mercado. Podem ter ocorrido em dias atpicos, como por exemplo, em funo de um atentado terrorista a um grande lder mundial.
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F R E Q E N C I A
20
Variaes Negativas
Variaes Positivas
Caso o comportamento passado da variao das cotas deste fundo se repita no futuro e, considerando que as perdas acima de 1% foram em situaes de anormalidade de mercado, o VaR ser a maior perda esperada, dentro destas condies, neste caso, de 1%.
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Imagine a situao que utilizamos como exemplo no incio do captulo sobre VaR Portanto, quando dizemos que determinada carteira ou ativo isolado, com valor de mercado de R$ 5 milhes tem um VaR de 1%, para o horizonte de tempo de 1dia , estamos dizendo que a possibilidade de perdas maiores do que R$ 50.000 (R$ 5.000.000 x 1%), prevista pelo VaR, de 5 dias a cada 100 dias (95% de 100 dias = 5 dias) Podemos da concluir que o VaR melhor aplicado para situaes de normalidade de mercado. Agora imagine se em um destes cinco dias, fora da cobertura do VaR, ocorrer perda de 5%, 10% ou at acima disto. Certamente no ser considerada como perda normal de mercado! Alm de tudo, existem mercados ou ativos onde estas situaes anormais, j esto at evidenciadas no prprio grfico de distribuio de freqncia: so chamadas situaes onde a distribuio apresenta o efeito de caudas grossas, veja por qu.
Neste caso, ao invs de diminuir a freqncia das ocorrncias extremas, elas aumentaram (ficando ao redor de 20%), fazendo com que a cauda da distribuio ficasse grossa.
80%dos dados
Qual o objetivo de um bom Stress Test ? Principalmente descobrir potenciais concentraes de risco no portflio tornando todo o processo de gerenciamento mais transparente. O Stress Test deve atender: Ser relevante para as posies correntes de risco; Considerar mudanas nas taxas e preos de todos mercados considerados relevantes; Examinar o potencial de mudana em regimes econmicos; Considerar a falta de liquidez de mercados; Considerar a interposio de risco de mercado em eventos extremos; Estimular e provocar discusso entre os gestores de risco.
Finalmente, afim de validar sistemas e metodologias utilizamos o Back Test. Confira a seguir.
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Exemplo O VaR dirio de determinada carteira, nos ltimos 100 dias, foi de 1,5% para um intervalo de confiana de 95%. O Backtest refletir se o modelo estatstico que efetuou estes clculos est em aderncia com a realidade. Espera -se, no exemplo acima, que em apenas 5% do perodo analisado, ou seja, 5 dias, as perdas tenham ficado fora do alcance do VaR. Durante 95 dias espera -se que ele tenha refletido as condies de volatilidade e risco desta carteira. Caso o modelo necessite de ajustes o Backtest evidenciar isto.
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MA6
Risco Pas Detentores de direitos ou ativos que se sujeitam ao risco de mudanas locais de Regras, unilateralmente.
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Este indicador no compreende qualquer juzo de valor do banco (JPMorgan) a respeito da situao econmica e financeiras do pas, nem tampouco permite compara es precisas com a situao de outros pas. Qual o objetivo do EMBI+? O EMBI+ foi desenvolvido para criar um parmetro no mercado que reflita com preciso e objetividade os retornos obtidos com a variao de pre os e de rendimento com juros de uma carteira passiva de ttulos da dvida de mercados emergentes. Quais as caractersticas dos ttulos que compem o EMBI+? Para compor o EMBI+, um pas precisa : 1) obter rating BBB+/Baa1 ou inferior, de acordo com nota exigid a para d vida externa de mercados emergentes pelas agncias de classificao de risco Standard & Poor's e Moody's; 2) fazer parte de uma emisso mnima de US$ 500 milhes e ser negociado internacionalmente. Que ttulos so considerados no clculo do EMBI+ Brasil? So considerados os principais ttulos da Repblica Federativa do Brasil, emitidos no exterior, destacando-se: Global Bonds, C-Bonds, dentre outros.
Que tipo de recomendao ou orientao a investidores se faz com base nesse nmero? Os investidores usam o ndice como um parmetro de avaliao (benchmark) independente. Por exemplo, pode-se recomendar a compra de ttulos da dvida de determinado pas de acordo com o movimento registrado pelo ndice, e a venda de ttulos em outro pas, ainda tendo como base o comportamento do ndice. A equipe responsvel pelo clculo dos ndices usa uma metodologia objetiva e transparente, baseada em preos dirios de mercado.
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Fundos Ativos, embora possa ser utilizado em qualquer tipo de fundo. Identificar a competncia do gestor na sele o de aes de Fundo de Aes Ativo.
Beta
Volatilidade
INSTRUMENTOS AUXILIARES DE GESTO DE RISCO Ferramenta Stress Test Conceito Modelo de simulao de perda financeira num cenrio econmico-financeiro crtico, atravs de expressivas variaes dos pre os dos ativos e derivativos que compem uma carteira. Ferramenta auxiliar para validar o resultado previsto por outro modelo utilizado anteriormente, normalmente, o VaR. Mecanismo de controle interno que limita o tamanho de eventuais perdas em posies de investimento. A posio automaticamente revertida quando a perda atinge o nvel mximo autorizado. Aplicabilidade Estimar perdas potenciais em cenrios extremos, ou seja, fora de uma distribuio normal. Verificar a consistncia entre o resultado obtido pelo modelo do VaR. Limitar as perdas dentro de parmetros predeterminados.
Back Test
Stop Loss
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a. Documento (Modulo VI Mensurao, Gesto de Risco e Performance) b. Vlido at: Indeterminado c. Responsabilidade: 4636-1/Dep.de Treinamento d. Seo/ramal do responsvel : 004/45332 e. Homologado por: Antonia Clarice de Oliveira f. Restries de reproduo. Exemplos: x No h restrio Pblico alvo: Agncias x Departamentos Usurios especficos (contas de e-mail) Todos os usurios g. Classificao. Confidencial x Uso interno Uso pblico h. Tamanho do arquivo: 294 kbytes i. Criado no MS Word 97 e convertido em PDF