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DESEMPEO DE LOS FONDOS DE PENSION OBLIGATORIA PARA LAS AFP EN COLOMBIA: MEDICIN, EVALUACIN Y COMPARACIONES
Harold Andrs Celis Navarrete

El siguiente Trabajo de investigacin, hizo parte de la monografa de pregrado para el programa de Finanzas y Relaciones Internacionales de la Universidad Externado de Colombia. El siguiente trabajo, no es ni ha sido una publicacin de la Universidad, su facultad, alguna filial o revista. Su contenido, sin embargo, si fue evaluada, sustentada y aprobada por la Universidad Externado de Colombia el da 7 de octubre de 2013, como parte de un requisito para el titulo como Profesional en Finanzas y Relaciones Internacionales. El autor de este trabajo expresa su nimo de dar al pblico en general, los resultados y contenido de la investigacin y del experimento, utilizando las citas conforme se utilice su informacin.

Clusula de exencin de responsabilidad La informacin aqu contenida tiene el propsito de informar al pblico sobre las generalidades y algunas especificaciones sobre el rgimen de pensiones obligatorias de las administradoras de fondos de pensin; adems de informar sobre un experimento y conclusiones sobre la situacin de pensional privada en Colombia. Toda la informacin compilada, debe ser utilizada estrictamente bajo la responsabilidad de quien le lea y respetando las leyes vigentes sobre derechos de autor aqu utilizados y que estn provistos en la bibliografa del documento.

Celis N., Harold. Bogot, Colombia. Octubre. 2013. Publisher: Author.

CONTENIDO
Problemtica y Tesis Introduccin Contextualizacin Caractersticas generales del sistema Comparaciones entre regmenes La reforma financiera de 2009 Distribucin de activos segn el fondo La crisis financiera de 2008 y los fondos de privados de pensiones Anlisis de eficiencia Captulo 1 El problema demogrfico y de envejecimiento El caso Colombiano Los mercados de capitales y la vejez de la poblacin Captulo 2 Captulo 3 Trabajo formal Vs. Trabajo informal en Colombia. El problema de los que no se pensionan. Pensin por invalidez, sobreviviente y vejez. Quines se estn pensionando y quienes no? Legislacin y realidad Colombiana. Rentabilidad de los fondos. El caso Colombiano y otra alternativa de medida de rentabilidad de portafolio. Medida de desempeo de portafolio. Coeficiente de Sharpe Resultados del experimento Aplicabilidad en Colombia. Captulo 5 El problema de la diversificacin en Colombia. 16 20 22 23 4 5 6 7 8 9 11 11

27 30 32 32 34 36 37 40 42 47

Captulo 4

Conclusiones Anexos Bibliografa

PROBLEMTICA Y TESIS
Estn los fondos de pensin obligatoria, en las AFP Colombianas, dentro de un escenario de eficiencia?

TESIS PLAN

Una perspectiva que integra la forma en que la ley Colombiana ha estructurado las pensiones por invalidez, vejez o supervivencia, afecta directamente la pobreza de los empleados cercanos a la edad de pensin, y por ende, la eficiencia de esta clase de fondos; que comparte una futura (o actual) crisis de longevidad, demografa, trabajo formal Vs. Trabajo informal, entre otras. Sin embargo, es posible evidenciar otra perspectiva de eficiencia, que hace referencia al ncleo de los fondos de pensiones, es decir, sus rendimientos. All, ah datos concretos revelados por entidades colombianas, pero que segn algunos acadmicos, no revelan si son eficientes o si tienen un desempeo aceptable, malo o bueno; eso sumado a un grave problema de diversificacin.

INTRODUCCION
La Ley 100 de 1993, reform el sistema general de seguridad social, que consecuentemente inclua el sistema general de pensiones en el pas 1. A partir de all, se conforma el sistema integral de seguridad social (ISS)2, que le da la oportunidad a las entidades privadas administrar las pensiones de los trabajadores colombianos bajo dos regmenes solidarios excluyentes pero que coexisten 3. Aquellos regmenes son: el Rgimen solidario de prima media con prestacin definida y el rgimen de ahorro individual con solidaridad. Es entonces con la reforma financiera de 2009 (Ley 1328), que se define la creacin del esquema de multifondos para pensin obligatoria, en donde los empleados podrn elegir como invertir su capital de acuerdo a su edad y perfil de riesgo. Riesgo y Edad son definitivamente conceptos claves que estarn presentes a lo largo del Paper. La crisis financiera de 2008 golpe gravemente al sector de activos pensionales en el mundo, y all, las percepciones sobre riesgo y edad, fueron retomados nuevamente, especialmente en la presin que ha puesto sobre los planes de pensin de mesada definida y a los cotizantes ms cercanos a pensionarse en los planes de contribucin definida (DC por sus siglas en ingles). La actual coyuntura nacional, enfrenta dos grandes reformas que definitivamente encierran el sistema de seguridad social integral. La reforma a la salud y la reforma pensional esta en estos momentos en sus etapas ms prematuras, sin embargo, el sector financiero en general ya empieza a especular sobre las consecuencias que esta traer; sin embargo es un tema que an tiene mucho desarrollo por delante y no ser tratado en este Paper.

En 1946 se da el primer rgimen pensional y se crea la Caja Nacional de Previsin Social conocida como CAJANAL. El sistema integral de seguridad social incluye: sistema general de pensiones (invalidez, vejez y sobrevivencia), sistema general de salud (enfermedad general y maternidad) y sistema de riesgos profesionales (accidente de trabajo y enfermedad profesional. Importante aclarar que a partir del ao 2013, el sistema general de riesgo profesionales, cambi su nombre a sistema general de riesgos laborales. 3 Artculo 12. Captulo 1. Titulo 1. Ley 100 de 1993 de la Republica de Colombia. Regmenes del sistema general de pensiones.
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CONTEXTUALIZACION
El sistema de pensiones en el pas, empez en el ao 1946 sin embargo; su historia yace hace ms de un siglo atrs cuando Bolvar4, en 1819, intenta copiar el diseo europeo del sistema de salud5. En sus principios, se aplica a las fuerzas militares y todos aquellos que se enfilaran all, prometindoles recursos de por vida. En la evolucin de este sistema de salud, se empiezan a incluir sueldos de retiro para otras fuerzas militares, magistrados y el sector judicial, que llevaron a crear la caja de seguro social (antigua Cajanal) en los aos 50s. El sistema general de pensiones creado en 1946 evolucion en una serie de programas de beneficios definidos (defined benefits DB) operados por bases llamadas PAY-AS-YOU-GO (paga mientras avanzas). Fue Alberto Lleras Camargo, quien promulgo la ley 90 de 1946 que dio nacimiento al Instituto Colombiano de Seguros Sociales (ICSS), la entidad encargada de administrar las pensiones de los trabajadores privados. A travs de una evaluacin hecha en 1953, se concluy que el ICSS estaba a punto de quedar en quiebra por las altas deudas que posea, como consecuencia de los pequeos aportes que hacan los trabajadores y los tardos o incompletos aportes del gobierno. No obstante, el gobierno de 1958 sald la cuenta de la ICSS, solucin que no sera de largo plazo puesto que el ICSS entro en crisis 2 veces ms (1971 y 1977). En este ltimo ao, la crisis estallara, y a travs de una reforma sustancial en el sistema de pensiones, se crea el Instituto de Seguros Sociales (ISS)6. En l se crea un rgimen especial de funcionarios del ISS que acabara con los problemas sindicales que en las ltimas dcadas, el pas vena padeciendo. En 1991, llegara una nueva constitucin, con una gran influencia liberal en el sentido poltico y econmico. Esta constitucin garantizaba una serie de derechos civiles, lo que generaba ms presin sobre el sistema de salud y pensional. En medio de reformas, y teniendo como ejemplo los sistemas mixtos de Chile y Mxico, el gobierno de Cesar Gaviria crea los fondos privados de ahorro, en el que los trabajadores podran escoger entre el Rgimen de Prima Media con Prestacin Definida, o el Rgimen de Ahorro Voluntario en los fondo privados.

La primera pensin que se otorg, fue a Simn Bolvar, a travs del decreto del congreso del 23 de julio de 1823; por un valor de 30.000 pesos anuales. 5 El canciller Otto Von Bismarck, crea el sistema Alemn de seguros sociales, el primero en el mundo. Este sera el modelo que seguira Colombia que se basa en la cotizacin peridica del trabajador, el empleador y el estado. Cubra enfermedad, accidentes de trabajo y vejez. 6 Decreto ley de 1655 del ao 1977 disolvi el ICSS y creo el ISS.

Antes de la divisin en la manera que un trabajador daba aportes para su pensin (es decir la ley 100 de 1993), era el estado quien tena la plena potestad para administrar y otorgar estos recursos a los empleados que all estuvieran inscritos, aunque existieron tambin fondos creados por empresas (como Ecopetrol entre otras) que podan administrar estos recursos de sus empleados. Sin embargo, para 1990 existan ms de 1.000 instituciones o empresas que administraban y pagaban las pensiones de sus empleados; lo que caus que muchas de ellas quebraran o entraran en graves fases de iliquidez y/o endeudamiento. Fue el acto legislativo de 2005, en el que el gobierno legislativo empieza a eliminar esos regmenes especiales a excepcin de algunos previstos en la ley 797 de 2003.7

CARACTERISTICAS GENERALES DEL SISTEMA articulo 13 ley 100/1993 (modificado por la ley 797/2003) 1. La afiliacin es obligatoria para todos los empleados dependientes e independientes. 2. Hay libertad de escoger entre los regmenes vigentes que la ley ofrezca. 3. La pensin se reconoce para cubrir casos de invalidez, vejez o sobreviviente. 4. Despus de la afiliacin, se deben efectuar los pagos estipulados en la ley. 5. Una persona puede trasladarse de rgimen una vez cada 5 aos, y a partir de enero 29 de 2004, puede trasladarse cuando le falten 10 aos o menos para cumplir la edad de derecho a pensin. 6. En cualquiera de los regmenes, se tienen en cuenta el nmero de semanas cotizadas antes de la entrada en vigencia de la ley. 7. Existe una garanta de pensin mnima. 8. Se ha creado un Fondo de Solidaridad Pensional, para los grupos de la poblacin ms vulnerable como las personas en estado de indigencia o extrema pobreza; en el que se da un subsidio econmico. 9. Ningn afiliado puede recibir pensin de invalidez, vejez y sobreviviente de manera simultnea. 10. Ser la Superintendencia Superfinanciera, aquella entidad que se encargara de la vigilancia y control de las administradoras en todos los regmenes.

Los miembros de las fuerzas militares, de la polica y los funcionarios del DAS, mantienen su rgimen pensional hasta que el presidente lo modifique mediante decreto con fuerza pblica. Por otra parte, los empleados de Ecopetrol, vinculados con anterioridad al 29 de enero de 2003, conservaran su rgimen especial pensional; as, los empleados que entren a esta entidad despus de la fecha mencionada, debern afiliarse al sistema general de pensiones creado por la ley 100 de 1993.

11. Los recursos administrados por las diferentes entidades, no pertenecen a estas entidades ni al estado. Pertenecen a los contribuyentes. 12. Los afiliados que al llegar a la edad de pensin no hayan reunido los requisitos para acceder a una pensin, tienen derecho a una devolucin de saldos o indemnizacin sustitutiva de acuerdo con el rgimen al cual estn afiliados. 13. Los costos de administracin sern cubiertos con una comisin razonable por parte de las administradoras. Estas comisiones sern previstas por la ley. 14. El valor de la pensin ser ajustado cada ao el 1 de enero de acuerdo con el IPC. 15. Los regmenes son incompatibles entre s.

COMPARACION ENTRE REGMENES Dado que este paper tratar solo la pensin obligatoria en los fondos de pensin privados8 y no el fondo del rgimen de prima media administrado por el estado; no entrar en detalle sobre las caractersticas y requisitos de esta ltima. Sin embargo, creo pertinente crear un cuadro comparativo entre ambas, acerca de sus caractersticas ms generales. En adicin, la literatura americana y la mayora de papers que tocan temas de pensiones, tambin contemplan lo que ac en Colombia llamamos regmenes. Segn la documentacin internacional (o por lo menos la mayora de textos en ingls) han llamado a las caractersticas que tiene el rgimen de prima media colombiano, Defined Benefit Pensions (DB o DBP). Esta, sin importar las caractersticas especficas de cada pas, se identifica porque la mesada pensional (payout fase) se determina con una formula fija. Usualmente la formula tiene en cuenta una combinacin de aos trabajados y un porcentaje promedio del salario dentro de una cantidad determinada de aos. Por otro lado, lo que el sistema Colombiano ha llamado el rgimen de ahorro individual, es reconocido internacionalmente (o por lo menos en los textos en ingls) como Defined Contribution Pension (DC o DCP). Est caracterizado por tener una contribucin fija usualmente basado como un porcentaje del salario de cada empleado. El beneficio, la mesada pensional o la fase de pago (payout fase), est determinada por la rentabilidad que el o los portafolios hayan tenido. En Colombia, son las Administradoras de fondos de pensiones AFP, las entidades privadas que usan este modelo de pensiones. Mientras que el
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Son administrados tambin por las AFP, los fondos de pensin voluntaria y Cesantas.

estado, a travs de Colpensiones, es la entidad pblica que administra las pensiones de los empleados que accedieron a estar en el modelo de DB.

Rgimen solidario de prima media con prestacin definida 1. los beneficios (porcentajes), estn previstos por la ley al igual que los requisitos para acceder a ellos 2. funciona a travs de un sistema de reparto con un fondo comn para el pago de las pensiones, los respectivos gastos de administracin y constitucin de reservas. 3. Son administradas por el ISS, las cajas y fondos o entidades del sector pblico. 4. el estado garantiza el pago de los beneficios pensionales.

Rgimen de ahorro individual con solidaridad 1. este fondo se fundamenta en el ahorro en cuentas individuales con sus respectivos rendimientos financieros 2. cada persona debe tener solo una cuenta de ahorro individual. 3. El conjunto de todas las cuentas individuales, es lo que se conforma como el fondo de pensin obligatoria. 4. garantiza una rentabilidad mnima sobre los fondos el cual est respaldada por el patrimonio de la administradora. 5. existe libre competencia entre las administradoras de fondos de pensiones. 6. las inversiones que pueden hacer las administradoras pueden estar en activos financieros como: TES; bonos corporativos, instrumentos sector real, inversiones en el exterior, titularizaciones, otros.

5. las inversiones que puede hacer el fondo comn est estrictamente atado a ttulos/valores del estado

LA REFORMA FINANCIERA DE 2009 Ley 1328. La reforma financiera se da en un contexto de gran expansin econmica en Colombia, con altos ndices de inversin extranjera directa, progreso en la imagen extranjera del pas, aumento del uso de instrumentos financieros, fortalecimiento y estabilidad legislativa; entre otros aspectos relevantes. Como consecuencia, se crea el proyecto con el objetivo principal de modificar algunos aspectos del sistema financiero vigente a esa fecha, como las

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restricciones o barreras que impiden un desarrollo mayor y profundo de los mercados financieros. Esto sin duda alguna, generara ms competencia entre entidades. Objeto que tiene como finalidad el consumidor, el ltimo ente de calificacin. Entre los varios ttulos de la reforma financiera, al tema de los fondos de pensiones y cesantas, tiene dedicado un espacio bastante concreto. La reforma busca entonces, obtener el mayor retorno para los afiliados a los fondos y optimizar lo mejor posible las rentabilidades, al igual que los aportes. Cuando hablamos de optimizar los aportes, hablamos de tener en cuenta dos factores muy importantes: la edad y el perfil de riesgo. La reforma financiera crea la figura o esquema de Multifondos para pensin obligatoria. All, los afiliados podrn escoger como invertir sus aportes y el capital que hayan acumulado de la forma que ellos (tambin bajo el asesoramiento de las administradoras) consideren pertinentes. Los fondos que se encuentran dentro del esquema de Multifondo de la ley 1328 son: Fondo conservador, Fondo moderado y Fondo de mayor riesgo. Sin embargo hay que tener en cuenta que hay una fase de desacumulacin, que comprende el periodo en el que un afiliado recibe la pensin (despus de reunir los requisitos previstos por la ley). Este fondo especial para los pensionados, recibe el nombre de Retiro Programado. Los siguientes son los decretos expedidos para regular el funcionamiento y aplicacin de los multifondos: Decreto 23 73 de 2010: rgimen operativo de los multifondos Decreto 2949 de 2010: regulacin de la rentabilidad mnima exigida para cada fondo y la forma de calcularse. Decreto 2955 de 2010: rgimen de inversiones (naturaleza y proporciones de las inversiones que se pueden hacer con el capital de los fondos).

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DISTRIBUCION DE ACTIVOS FINANCIEROS SEGN EL FONDO.

lmites de inversin tipo de inversin deuda publica deuda publica otros ttulos de deuda de entidades vigiladas por la superfinanciera ttulos de deuda corporativa carteras colectivas abiertas sin pacto de permanencia tipo de inversin renta variable total renta variable local carteras colectivas abiertas con pacto de permanencia fondos de capital privados locales ttulos/valores del exterior fondos de capital privado extranjeros inversiones en moneda extranjera sin cobertura conservador moderado 50% 20% 30% 60% 5% 50% 20% 30% 60% 5% mayor riesgo 50% 20% 30% 60% 5% mayor riesgo 70% 45% 5% 7% 70% 5% 50%

conservador moderado 20% 15% 0% 0% 40% 0% 10% 45% 35% 5% 5% 60% 5% 35%

Tabla No. 2 (fuente: www.proteccin.com.co)

LA CRISIS FINANCIERA DE 2008 Y LOS FONDOS PRIVADOS DE PENSIONES No hay duda alguna que los planes de pensiones DC o DB fueron al igual que muchas inversiones, afectadas directas de la crisis financiera del 2008, que contagi a cada pas del globo. Pero De qu manera los fondos reaccionaron ante tales eventualidades? Y Estuvo Colombia sobre la media de estas cifras? La crisis de 2008 dejo prdidas por US$5.4 trillones, un equivalente a 23% de perdidas, segn la Organizacin para la Cooperacin y Desarrollo Econmico (OECD por sus siglas en ingles). Principalmente, o superficialmente, las respuestas son obvias a tan abrupta cada. Un desequilibrio general en todos los mercados burstiles del mundo, genera una

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rpida desvaloracin de activos financieros, que son la fuente principal de los fondos de pensin. Sin embargo, existen ms factores macroeconmicos entre otros, que explicara esta clase de prdidas. El desempleo, es uno de los problemas que ms impactan a los estados, tanto emergentes como a las grandes potencias econmicas. Las utilidades, esperan bajo presin los sistemticos recortes salariales y la disminucin de horas de trabajo. Como consecuencia, se reducen las contribuciones y aumenta la demanda de beneficios a desempleados, entre otros factores como la recesin en la productividad y dficits parafiscales. El siguiente cuadro muestra el desempleo anual desde 2007 a 2012 para los pases de la OECD y otros pases seleccionados que no hacen parte de la OECD.

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Subject Harmonised unemployment rate: all persons, s.a. Measure Level, ratio or USD millions Frequency Time Country Australia Austria Belgium C anada C hile C zech Republic Denmark Estonia Finland France Germany Greece Hungary Iceland Ireland Israel Italy Japan Korea Luxembourg Mexico Netherlands New Zealand Norway Poland Portugal Slovak Republic Slovenia Spain Sweden Switzerland Turkey United Kingdom United States Euro area (17 countries) European Union (27 countries) G7 OEC D - Total 4,4 4,4 7,5 6 7,1 5,3 3,8 4,6 6,9 8,4 8,7 8,3 7,4 2,3 4,7 7,3 6,1 3,8 3,3 4,2 3,7 3,6 3,7 2,5 9,6 8,1 11,2 4,9 8,3 6,1 .. 8,8 5,3 4,6 7,6 7,2 5,5 5,6 4,2 3,8 7 6,1 7,8 4,4 3,4 5,6 6,4 7,8 7,5 7,7 7,8 3 6,4 6,1 6,7 4 3,2 4,9 4 3,1 4,2 2,6 7 7,7 9,6 4,4 11,3 6,2 .. 9,7 5,7 5,8 7,7 7,1 5,9 6 5,6 4,8 7,9 8,3 10,8 6,7 6 13,8 8,2 9,5 7,8 9,5 10 7,3 12 7,5 7,8 5,1 3,7 5,1 5,5 3,7 6,1 3,2 8,1 9,6 12,1 5,9 18 8,3 .. 12,6 7,6 9,3 9,6 9 8 8,1 5,2 4,4 8,3 8 8,2 7,3 7,5 16,9 8,4 9,7 7,1 12,6 11,2 7,6 13,9 6,6 8,4 5,1 3,7 4,6 5,4 4,5 6,5 3,6 9,7 11 14,5 7,3 20,1 8,6 4,5 10,7 7,8 9,6 10,1 9,7 8,2 8,3 5,1 4,1 7,2 7,5 7,1 6,7 7,6 12,6 7,8 9,6 6 17,7 11 7,1 14,7 5,6 8,4 4,6 3,4 4,8 5,2 4,5 6,5 3,3 9,7 12,9 13,6 8,2 21,6 7,8 4 8,8 8 9 10,1 9,7 7,7 8 5,2 4,4 7,6 7,2 6,4 7 7,5 10,1 7,7 10,3 5,5 24,3 10,9 6 14,7 6,9 10,7 4,4 3,2 5,1 5 5,3 6,9 3,2 10,1 15,9 14 8,9 25,1 8 4,2 8,2 7,9 8,1 11,4 10,5 7,4 8 2007 2008 2009 Annual 2010 2011 2012

data extracted on 03 Jul 2013 20:50 UTC (GMT) from OEC D.Stat

Como se puede observar, los datos histricos, aun antes del 2007, Colombia ha tenido altos ndices de desempleo, con respecto a los pases de la OECD. Sin embargo es una medida que ha venido reducindose. Diciembre: (2006-11,8%) (2007-9,9%) (2008-10,6%) (2009-11,3%) (2010-11,1%) (2011-9,8%) (2012-9,6%). Ms adelante tocaremos este tema con ms profundidad.

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Tasa de desempleo nacional Mayo

Fuente: DANE mayo 2013.

El factor importante que quiero resaltar ac, es como ciertos grupos de empleados y sus fondos de pensiones, fueron afectados por la crisis financiera. El primer grupo est conformado por los jvenes y trabajadores de primera edad. Ellos son empleados entre 25 y 34 aos de edad, que acumulan una pequea cantidad en sus ahorros de retiro de vejez. De hecho, segn datos de Employed Benefit Research, en promedio los fondos de personas entre este rango de edad, tuvieron incrementos en las utilidades de sus portafolios en 5%; en Estados unidos. Sin embargo, para otros trabajadores jvenes, entre edades de 34 y 44 aos, sus ahorros y fondos de pensin se vieron ms afectados, con cadas en promedio de 15% mientras que para los trabajadores entre edades de 45 y 54 aos sus fondos perdieron un 18%. Cabe aclarar que por su temprana edad laboral, an tienen bastante tiempo para que los respectivos fondos recuperen perdidas, por lo que son los menos afectados no solo en utilidad/perdida, sino por el rango o tiempo que falta para retirarse. El segundo grupo de afectados, son los ya pensionados. En primera medida, resultan salir bastante fcil de esta crisis, dado que en general una crisis laboral que relaciona trabajos y ganancias, ya no les afecta. Por otro lado, la mayora de entidades administradoras de fondos, tienen activos que aseguran las promesas de pagos de pensin para esta los pensionados. Existen dos excepciones; la primera, los pensionados en un sistema o rgimen de DC, que poseen una mesada y que asisten personas de acuerdo con las contribuciones aportadas en la fase de acumulacin. Ellos, tienen grandes problemas con sus gasto y la forma en que los gestionan; aunque muchos tuvieron la capacidad de comprar una anualidad de retiro (annuity of retirement9), asegurndoles mesadas vitalicias o por un nmero fijo de aos. Para los pensionados que no tomaron esta decisin de inversin, como los casos de Australia y Estados Unidos, las prdidas fueron mayores, ya que sus portafolios estaban invertidos en su mayora en acciones.
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Annuity of retirement, es un producto que asegura un pago puede ser usado como plan de pensin. Es una estrategia muy utilizada por aquellos que quieren un pago fijo en su retiro. Estos pagos estn determinados por varios factores; especialmente por la cantidad de periodos pagados. El pago asegurado en la pensin, puede ser dado mensual, trimestral, anual o un pago nico.

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Otros, invirtieron grandes cantidades en finca raz, y sabemos cmo termin esa historia en la crisis Sub Prime de 2008. La segunda excepcin, son aquellos pensionados, en pases donde los pagos de pensin estn automticamente ajustados a las finanzas de los esquemas de pensin. Un tercer grupo de afectados por la crisis, son los trabajadores cercanos a la pensin. Sin duda, este es el grupo ms afectado por razones muy sencillas. Como hemos advertido, el desempleo derivado de la crisis, ha sido de lo ms altos y diseminados en todo el mundo, por lo tanto los trabajadores ms cercanos a pensionarse, fueron los empleados que muy seguramente fueron los primeros en ser despedidos. Por lo tanto, estos nuevos desempleados, dejaron de aportar los pagos a pensin, y del mismo modo, por su avanzada edad, les fue o les es ms difcil conseguir un nuevo trabajo. Otro grave factor para estos trabajadores, es que no tienen mucho tiempo para que sus correspondientes portafolios, recuperen las prdidas que gener la crisis financiera. Por ltimo, en USA, por ejemplo, la mayora de esta clase de trabajadores (especialmente entre 55 y 65 aos), tenan altas inversiones en activos (cerca de un 70%), segn el Employed Benefit Research Institute. En conclusin, las pensiones en un esquema de Defined Contribution, son las que ms sienten un impacto con esta clase de crisis financieras. Sin embargo, ambos esquemas en pases de Europa y los Estados Unidos, sufrieron varias perdidas financieras, en especial por sus altas exposiciones a activos de renta variable.

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ANALISIS DE EFICIENCIA
1. El problema demogrfico y de envejecimiento.
Si tomo esta hoja de papel y la rompo por la mitad se detuvo junto a la mesa, tom una hoja de papel y la rasg, y luego coloco las dos mitades juntas, y repito el proceso volvi a romper los papeles y a juntar sus mitades , obtendr una pila de papel cuatro veces ms gruesa que la original, verdad? En la oscuridad de la habitacin, pareca que sus ojos relucan. A Elizabeth le molest su tono condescendiente y tambin su actitud hostil. No dijo nada. Hablando hipotticamente prosigui l, acercndose a la doctora todava ms, si el grosor de la hoja de papel original no fuera ms que de una dcima de milmetro y repitiera el proceso, digamos, cincuenta veces, Sabe qu altura alcanzara la pila? Elizabeth se senta indignada. Lo s respondi con ms hostilidad de la que pretenda . Sera una dcima de milmetro multiplicada por dos y elevada a la quincuagsima potencia. A eso se le llama progresin geomtrica. Puedo preguntarle qu estoy haciendo aqu? El hombre sonri con satisfaccin y asinti, impresionado. S y se puede imaginar usted qu aspecto tendra ese valor? Una dcima de milmetro multiplicada por dos y elevada a la quincuagsima potencia? Sabe lo alta que sera nuestra pila de papel? Call slo un instante. Tras realizar esa operacin tan slo cincuenta veces, esa pila llegara casi hasta el sol. A Elizabeth no le sorprenda. El asombroso poder de la progresin geomtrica era algo con lo que estaba acostumbrada a lidiar en su trabajo Extracto de la novela INFERNO por Dan Brown. Publicacin:

16/05/2013. ISBN: 978-84-08-11417-8. Editorial PLANETA.

En la actualidad muchos afirman (entre esos yo) que problemas como la disminucin de la capa de ozono, la falta de agua potable, la polucin etc., no son la enfermedad sino los sntomas. La verdadera enfermedad seria la sper poblacin y el consumo excesivo de esta10. Aunque aparentemente esto podra ser tema de debate y estudio fuera de este Paper, el sistema pensional de todos los pases del hemisferio, puede estar ya en crisis. Y si no, seguramente lo estar. A continuacin, expongo una grfica que es bastante fcil de encontrar en la red, sobre los datos histricos demogrficos del mundo. En ella se evidencia un aumento de la poblacin mundial equivalente a una progresin geomtrica.

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cuando todas las provincias del mundo estn tan repletas de habitantes que no puedan vivir donde est n ni trasladarse a otro sitio, el mundo se purgara a si mismo Maquiavelo.

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Fuente: World Population. http://www.worldometers.info/world-population/

La poblacin mundial multiplico sus habitantes de tal manera que duplico su poblacin mil aos despus. Sin embargo, cien aos despus, ya haban duplicado nuevamente la poblacin (2.000 millones cifra oficial en 1927). Cuarenta siete aos despus, la humanidad habra duplicado nuevamente su poblacin a 4.000 millones (1974); y segn los ltimos datos de Las Naciones Unidas, alcanzaremos los 8.000 millones en 2024 (es decir dentro de 50 aos). Al primero de julio de 2013, existen 7.16 mil millones de seres humanos, de los cuales mueren 100.000 diariamente, pero nacen 250.000. Primero expondr los factores actuales y probables escenarios futuros sobre la demografa y el envejecimiento de la raza humana. A continuacin, explicar como se deben estructurar o anticipar los mercados financieros en general a estos factores; y finalmente como afectar a los sistemas de pensiones. As como la mortalidad infantil empez a caer y la expectativa de vida aument, la poblacin mundial empez a crecer. Sin embargo, las proyecciones demogrficas deben tener en cuenta variables an ms inciertas como la salud, esperanza de vida, avances cientficos, calentamiento global, migraciones, guerras entre otras. Aunque los factores mencionados en el prrafo anterior son inciertos, resultan ser factores que se repiten o que siempre explican comportamientos y predicciones, cuando comparamos los crecimientos de poblacin entre pases desarrollados y en desarrollo. Un hecho indiscutible, es que son los pases desarrollados, aquellos

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que aportan menos nacimientos al ao, lo cual hace que el 95% del crecimiento mundial est en manos de los pases en desarrollo. En este contexto, los pases emergentes o de segundo mundo, duplicaran su poblacin para la mitad del siglo; y los pases ms pobres, podran triplicar su poblacin para el mismo rango de tiempo. Los nacimientos, muertes y migraciones, son los factores que ms influyen o se repiten en esta clase de divisiones entre pases desarrollados y el resto del mundo. Un anlisis cuantitativo, a travs de un ndice de nacimientos brutos o muertes brutas (es decir nacimientos o muertes por cada 1000 habitantes), aporta una relacin ms especfica al comparar los pases desarrollados y no desarrollados. El siguiente cuadro muestra como la tasa bruta de nacimientos ha ido cayendo tanto en pases desarrollados y no desarrollados. Sin embargo, los pases menos desarrollados, tienen tasas de nacimientos muy por encima frente a pases desarrollados. Cabe resaltar tambin, que los pases desarrollados, debido a factores socio econmicos, tiene una disminucin de nacimientos pero que no es tan significativa a hace 50 aos.

Es comn preguntarnos, porque si la tasa de nacimientos por cada 1000 habitantes ha venido descendiendo considerablemente hace 50 aos, la poblacin mundial est creciendo de manera tan rpida? La respuesta es muy sencilla. Primero, aun cuando la tasa de nacimientos cae rpidamente, la poblacin mundial ya se haba triplicado desde 1920, lo que hace que la rapidez con que descienden los nacimientos, no sea proporcional a la cantidad de seres humanos en el mundo. Segundo, y tal vez el factor ms importante, es explicado por la tasa de muertes por cada 1000 habitantes, que muestro a continuacin.

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Un factor clave para el anlisis de las proyecciones, es la manera en que seguir creciendo la poblacin. Es cierto que las tasas de mortalidad han decrecido, pero por otro lado sabemos que las tasas de nacimientos caen desde hace 50 aos. Un factor que explica muy bien esta cada en nacimientos, es el hecho de que tanto en pases desarrollados y no desarrollados, las mujeres y sus condiciones sociales, profesionales, laborales y econmicas aumentan; lo que incide directamente en su motivacin para tener hijos. Hace 50 aos, las mujeres de pases desarrollados tenan en promedio 3 hijos, ahora estas mujeres deciden tener en promedio 1 hijo. Del mismo modo, las mujeres en pases no desarrollados y en va de desarrollo tenan un promedio de 6 hijos, pero 50 aos despus estn mujeres estn decidiendo tener en promedio 3 hijos. Junto a este importante factor demogrfico, el siguiente grafico muestra como la cantidad de mujeres en el mundo es ligeramente menor en gran cantidad de pases. En promedio hay entre 104 y 106 hombres, por cada 100 mujeres dentro de 79 pases .

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Sin embargo, las mujeres exceden la longevidad masculina en la mayora de pases, por entre 4 a 6 aos de edad. Y debemos sumar que la longevidad mundial era de 45 aos hace 50 aos, y actualmente se encuentra en 74 aos.

1.1.

El caso Colombiano.

En el siguiente cuadro, se muestra la relacin demogrfica anual, desde 1985 a 2012. El caso Colombiano tiene comportamientos que se alejan de las medias de la poblacin mundial, en datos como muertes por ao o crecimientos demogrficos anuales. Desde 1985 a 2012, la poblacin Colombiana ha aumentado un 42% yendo desde 32,767 millones de personas a 46,582 millones de personas en 2012. En promedio, la tasa de crecimiento anual se ubica en promedio de 1,48% lo que
Fuente: Banco de la Republica. http://www.banrep.gov.co/es/poblacion

equivaldra a 576 mil habitantes por ao en promedio. En otras cifras ms especficas, las muertes por cada mil habitantes, estn por debajo de la media mundial y comportamientos mostrados anteriormente. Mientras

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la media del mundo se ubica actualmente en 8.1 (2011) y se ha mantenido cerca de ese nmero por lo menos desde 2003, Colombia sorprendentemente para el 2011 tiene una tasa de 5 muertos por cada 1000 habitantes. Una primera conclusin o prediccin es que la poblacin Colombiana aspira a avanzar ms rpido en los prximos aos; factor que definitivamente golpea los actuales Fondos de Pensin nacionales. Otra variable de comparacin, es la tasa de crecimiento poblacional. Diramos que en general, como se explic anteriormente, en la ltima dcada si ha habido un descenso anual de crecimiento poblacional. La medida del mundo se ha mantenido relativamente quieta en un crecimiento anual de 1.2%, sin embargo Colombia, que tambin tiene tasas de crecimiento anual muy estables de entre 1.6% y 1.3% obviamente est por encima de la media mundial. Este comportamiento, como mencion tambin, es caracterstico de pases en va de desarrollo y no desarrollados. La tasa de nacimientos por cada 1000 habitantes, muestra un comportamiento similar. La media mundial a 2011 segn el Banco Mundial es de 19.3, dato que comparte con Colombia, pero solo en ese ao. De 2010 a 2013 ha existido un decrecimiento en esta tasa que fue de 21.8 nacimientos (2003) a 19,7 en 2010. Por otro lado, habamos mencionado la cantidad de mujeres y hombres en el globo, y como afecta esto los nacimientos futuros. Si analizamos esos datos de cantidad de hombres y mujeres, es claro que podramos concluir ciertos factores de pensionados de aqu a 50 aos. La tasa de participacin en la fuerza laboral, por porcentaje de poblacin femenina de entre 15 y 24 aos, que son aquellos jvenes que dentro de 50 aos se jubilaran y pensionaran, ha tenido fluctuaciones muy agresivas a lo largo de los aos. Sin embargo se ha encontrado siempre entre un rango de 47% y 35%. Caso contrario presenta este mismo indicador, pero para la fuerza laboral masculina. Tambin ha tenido un descenso (no tan voltil como el indicador femenino) que pas de 66% en 2003 a 52.2% en 2011. Este nmero superior de 66% se ha mantenido estable all desde los aos 80s.

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1.2.

Los Mercados de Capitales y la vejez de la poblacin.

A pesar de que existen varias teoras sobre la relacin entre el crecimiento de la poblacin, los mercados de capitales, el consumo, etc. He agrupado todas esas estas variables rpidamente bajo el simple significado de demanda. Obviamente la demanda de varios productos, que conforme a la aceleracin de la vejez y de la clase trabajadora, fluctuar a travs del tiempo. Es claro que es un tema que abarca muchas variables de distintos sectores de anlisis, sin embargo, espero dar la informacin terica y emprica encontrada de varios autores, con el fin de dar una perspectiva de lo que podra pasar y ya est pasando, con los mercados de capitales en el mundo y en Colombia. Entre las varias teoras, la que ms le da importancia a la relacin de vejez y pensin es probablemente la hiptesis de ciclo de vida. En ella, como en muchas hiptesis econmicas, asume que el consumidor es racional, hecho que se usa solo para dar un anlisis menos voltil, pero que en la vida real no se aplica la mayora de las veces. En resumen, la teora advierte que en un ciclo de vida muy temprano o joven, las personas normalmente exceden su consumo frente a su ingreso, cuando piden prstamos para casa o carros. Y a partir de su ciclo de vida, cuando estas personas empiezan a llegar a la vejez, empiezan a vender varios activos con el fin de llenar su demanda de pensin. En la vejez, es normal que el nivel de ingresos descienda, lo cual hace que los ahorros a travs de su vida, sean ahora una salida de capital desde el sector financiero. Esto suponiendo que de jvenes (como un sujeto racional) haya ahorrado, conforme a sus ingresos si fueron altos o bajos. Cmo podemos asociar estos comportamientos a las pensiones? Nuevamente el significado de demanda cobra importancia. En una etapa de vejez, tanto los individuos como las empresas que administran la gran cantidad de ahorros e inversiones, debern sacar al mercado esos activos con el fin de subsanar el consumo que la poblacin anciana demanda. Los jvenes por otro lado, debern demandar esta gran cantidad de activos disponibles en el mercado, con el fin de invertir y ahorrar para su futuro. Si la demanda por nuevos activos financieros existe, pero la cantidad de activos financieros no es suficiente para llenar las expectativas de los ms jvenes, es posible que la consecuencia sea una crisis financiera. Aqu es donde los mercados emergentes como el Colombiano, es una solucin precisa para cubrir esas necesidades. Recordemos que es en pases ms desarrollados, donde las tasas de vejez son las ms altas, y como se ha expuesto en trabajos acadmicos, las tasas de ahorro tienden a disminuir en pases donde

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la poblacin pensionada es mayor. Los cambios en las tasas de ahorro llevan a cambios en la demanda de activos financieros. Otro aspecto importante de la demanda de activos financieros, envejecimiento y riesgo, es la cantidad de activos de bajo o alto riesgo en el mercado y disponibles para comprar o vender. La duracin de activos cambiar con respecto a la hiptesis del ciclo de vida de las personas. Esto es, la demanda de activos riesgosos ser mayor en sociedades donde la poblacin joven sea mayor, y en contrario, la relacin de activos de bajo riesgo ser mayor en cuanto la poblacin vieja o pensionada sea mayor. Sin embargo, esto no explica la totalidad de la demanda de estos activos, ya que hay muchos ms factores macroeconmicos o fundamentales que expliquen la mayor demanda de una activo frente a otro. Aunque los autores que advierten sobre un recalentamiento o una eventual crisis de precios a consecuencia del crecimiento demogrfico, existen tambin autores que dicen que el mercado ya ha estado y seguir descontando los impactos que tenga la demografa en los mercados de capitales especialmente para los mercados de bonos y acciones. Sin embargo, podr haber efectos locales sobre estos mercados. El principal efecto, o el ms cercano, es estudiado utilizando los prximos pensionados, es decir los baby-boomers. Una posible crisis entre 2020 y 2030, ha sido predicha por acadmicos. Sin embargo se ha demostrado con base en datos empricos, que aun cuando se llega a la fase de pensin, los precios de activos riesgosos pueden caer pero en proporciones no tan grandes. Es decir, si se encontrase patrones entre edad y precios de los activos, a la hora de hacerse efectiva la cada de su demanda y de sus precios; estos no fluctuaran tan violentamente.

2. Trabajo formal Vs. Trabajo informal en Colombia. El problema de los que no se pensionan.
No hay ninguna duda que el trabajo informal en la economa Colombiana, es un factor preocupante. En este caso, no har comparacin entre pases dado que las condiciones macroeconmicas y coyunturales de pases con problemas de trabajo informal, son muy diferentes entre s. En adiccin, solo enunciar como influye este problema en los fondos de pensin Colombianos.

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La definicin adoptada por el DANE, se remite a la resolucin de 199311 de la OIT y las recomendaciones del grupo DELHI, que luego se ajustan a la coyuntura laboral Colombiana. El DANE, considera trabajadores informales a aquellas personas ocupadas en las empresas de tamao igual o inferior a 10 personas, incluyendo al patrono y/o socio: i) ocupados en establecimientos, negocios o empresas en todas sus agencias y sucursales; ii) empleados domsticos; iii) jornalero o pen; iv) trabajadores por cuenta propia excepto los independientes profesionales; v) patrones o empleadores en empresas de diez trabajadores o menos; y vi) trabajadores familiares sin remuneracin12. El problema de la informalidad laboral, tiene factores socioeconmicos especficos que se repiten tanto para hombres y mujeres. Una de las primeras variables a analizar, tiene que ver con el rango de edades, y se observa que tanto para hombres y mujeres, las relaciones son muy simtricas, mostrndose casi como una distribucin normal. El siguiente grfico, ensea la distribucin de empleados informales por rango de edad y gnero. Se evidencia que los hombres y mujeres entre las edades de 40 y 49, se encuentran la mayor cantidad de empelados informales. Sin embargo, un rango de edades ms amplio, muestra que las participaciones de informalidad estn bastante distribuidas entre hombre y mujeres de 25 a 49 aos.

Fuente: Benjamin Venegas. Universidad Nacional de Colombia. http://www.bdigital.unal.edu.co/5904/1/benjamineduardovenegasvenegas_2011.pdf

11

XV Conferencia Internacional del Trabajo. OIT defini el sector informal como un conjunto de unidades dedicadas a la produccin de bienes o la prestacin de servicios con la finalidad primordial de crear empleos y generar ingresos para las personas que participan en esa actividad. Estas unidades funcionan tpicamente en pequea escala, con una organizacin rudimentaria, en la que hay muy poca o ninguna distincin entre el trabajo y el capital como factores de produccin. Dichas empresas no estn registradas bajo las formas especficas de la legislacin de cada pas, tales como actas comerciales, leyes de seguridad social, etc. y sus empleados no estn cubiertos por las normas de la legislacin laboral vigentes.
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DANE: Informalidad laboral para el total de las 13 reas y total de cabeceras (Abril -Junio 2006). Citado en Castaeda y Garca (2007), p 28.

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Este no es el unico factor socio economico relevante a la hora de estudiar la informalidad. La calidad de vida familiar, el estudio, el estrato economico entre otros, son aspectos fundamentales a la hora de obtener un trabajo informal o formal. El siguiente cuadro muestra que sectores socioeconomicos son los que mas tienen afiliacion a salud y pension en colombia en el trimestre de enero-marzo 2010. Los comerciales y vendedores, los trabajadores y operadores no agricolas, son los grupos que menos tienen participiacion o aportes a salud y pension. Si analisamos el factor de educacion o estrato socioeconomico, con la informacion anterior sobre hombres y mujeres en el mercado laboral informal, Florez (2004) desarroll un argumento que explica un comportamiento que muchos colombianos pueden estar adoptando. El explica que los hombres jovenes menores de 30 aos, por falta de educacion o experiencia, entran al mercado laboral informal. Luego de adquirir un mayor grado de experiencia o educacion, son demandados por el sector formal. Sin embargo, cierto tiempo despues, en el que el individuo tiene mas dinero y experiencia, decide incurrir en el mercado informal, pero muy probablemente por su propia cuenta. Este argumento, a pesar de tener mucho sentido, no puede dejarse all. Benjamin Venegas (2011)13, ha cuantificado la probabilidad de que un individuo laborando informalmente, se traslade a un trabajo formal. En una matriz de probabilidades, identifica la probabilidades de permancer empleado en el sector informal, formal o desempleado: 97,12%, 82,21% y 7,55%, respectivamente.

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VENEGAS, Benjamin. Dinmica del empleo informal en Colombia: Una aproximacin desde cadenas de Markov y funciones de riesgo. Primer trimestre de 2010. Universidad Nacional de Colombia. Facultad de ciencias econmicas. Bogot, Colombia, 2011.

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Sin embargo, esta matriz no logra captar las variables de edad, genero, rango de edades, nivel educativo y por cabezera y resto del pais. Graficamente, el autor los expone sencillamente, a traves del estimado Kaplan-Meier, que permite estimar la funcion de lo que el llama funcion de supervivencia 14. El caso mas general, mostrado en la siguiente grafica, sera la probabilidad de una persona, de salir del estado (informal). Y acontinuacion en los anexos, se encontrarn las graficas de probabilidades de salir de este estado, cuando se clasifican por las variables mencionas anteriormente.

Fuente: Benjamn Venegas. Universidad Nacional de Colombia. http://www.bdigital.unal.edu.co/5904/1/benjamineduardovenegasveneg

Como se puede observar, la funcin de supervivencia desciende con el paso del tiempo, en el que solo el 26% de los informales que llevan 20 aos en su trabajo, lograrn salir de esta categora de informales. Los datos encontrados por el autor no son muy alentadores. Nos enfrentamos a un escenario no muy lejano que confronta envejecimiento de la poblacin, crecimiento poblacional y poca recaudacin de pensiones debido (entre otras razones) a los problemas de informalidad laboral y razones socioeconmicas. El sector financiero debe, entonces, generar un aumento importante en los retornos de sus activos financieros, procurando cortar las prdidas al mximo, con el fin de evitar una crisis pensional o social, en el que los retirados no podrn mantener su estilo de vida con mesadas pensionales tan bajas o nulas.

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Probabilidad de duracin en el evento mayor o igual a t periodos. En este caso, es la probabilidad de seguir en el trabajo informal.

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Qu tan rentables estn siendo las AFP Colombianas? Usan todos los recursos a su disposicin para que estas rentabilidades sean las mejores? Qu tan eficientes son los portafolios que las AFP venden a sus contribuyentes?

3. Pensin por invalidez, sobreviviente o vejez. Quines se estn pensionando y quienes no? Legislacin y realidad Colombiana.
Hay un hecho irrefutable, y es que el sistema siempre tiene huecos o fallas, pero que sin el viviramos en un caos total. Teniendo en cuenta esto, debo dejar claro desde ya, que aunque este trabajo evala desde una perspectiva real y financiera el desempeo de los fondos, lo que concierne a la parte legal se sale un poco del tema, pero que revelo que parece no ser el mejor. En el sistema pensional Colombiano (pblico y privado) mencion anteriormente que las pensiones cubren la vejez, invalidez y sobrevivientes, sobre las que existen unos requisitos dictados por la ley para poder ser acreedor de dichas pensiones. No es motivo tampoco de este trabajo, enunciar la gran serie de normas sobre estas pensiones, pero si queda claro que no es muy eficiente. En principio, todas las personas que trabajan y que cotizan para una pensin, lo hace en base a una premisa razonal: Cmo vivir despus de no tener la salud, la edad o la energa para trabajar? Esa es la verdadera razn por la que cotizamos a pensin. Para aquellos que tienen familias y quieren que ellos no padezcan los rigores econmicos en caso de que la cabeza econmica de la familia fallezca; han nacido los seguros. Aun cuando normativamente la pensin tambin cubren estos incidentes. Dado que la pensin tiene como naturaleza la vejez, es por eso que la ley Colombiana dispone una mesada pensional mayor para la vejez de los trabajadores. Es mayor que la que se recibe por la pensin de invalidez o supervivencia. Adems los requisitos son mayores si una persona aspira a una pensin de invalidez y sobrevivencia, que a la pensin de vejez. Simplemente, para esta ltima, la persona trabaja un nmero exacto de semanas y cotiza un nmero exacto de dinero, y a cierta edad es duea de dichas pensiones. Sin embargo, no es tan fcil para un familiar del trabajador que ha fallecido o ha quedado invlido. Como acabo de explicar, la lgica ha llevado a la actual ley 100 de 1993 a regular la pensin sobre un eje de vejez que de invalidez y sobrevivencia. Pero el caso

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contrario ocurre en la vida real. Empricamente, en Colombia se pensionan ms personas por invalidez y sobrevivencia, que por vejez. Existen dos razones principalmente. La primera: aunque los requisitos para tener el derecho a una pensin de vejez son claros y pocos, la realidad Colombiana demuestra que son pocos los que alcanzan a obtener las semanas necesarias o el capital acumulado pactado al final de la vida laboral, para tener el derecho a la mesadas. La segunda razn, hace referencia a que por causas ajenas a mi conocimiento, en Colombia los trabajadores que cotizan al sistema pensional, y que quedan invlidos o mueren antes de llegar a la edad de pensin, son ms que los que no llenan los requisitos de pensin de vejez. La siguiente grafica revela anualmente, la cantidad de personas que se han pensionado bajo los 3 criterios, a lo largo de la ltima dcada (junio 2003 a junio 2013):

Realizada con datos de la Superintendencia financiera

Uno de los factores ms preocupantes son las mesadas por invalidez. Este tipo de pensiones se dan a trabajadores que por cualquier causa de origen no profesional, no provocado intencionalmente; hubiere perdido el 50% o ms de su capacidad laboral. Para determinar si un trabajador ha perdido el 50% o ms de su capacidad laboral, una junta de mdicos evala al trabajador y dan su dictamen. En el caso que el trabajador perdiera el 75% de su capacidad laboral (es lo mximo que un trabajador puede perder, as haya perdido el 100%), la ley Colombiana dictamin

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que las AFP debern darle solo el 74% de su IBL.15 Esto teniendo en cuenta que dicho trabajador: 1) Si es menor de 20 aos, 50 semanas cotizadas en los ltimos 3 aos anteriores a la fecha de estructuracin de la invalidez y una fidelidad de cotizacin en el sistema de por lo menos 20% del tiempo transcurrido entre los 20 aos de edad y la fecha de la primera calificacin de invalidez. 2) si es mayor de 20 aos, debern acreditar cotizaciones durante 26 semanas en el ltimo ao inmediatamente anterior al hecho del causante de invalidez. En estos escenarios, parece ser bastante razonable que las AFP tengan costos sostenibles en el tiempo, sin embargo el verdadero problema como lo mencion antes, son las mesadas con las que, en este caso, un invlido tendr por el resto de su vida. As lo explico en el siguiente cuadro:

Fuente: Proteccin Pensiones y Cesantas.

Pasa algo muy parecido con las pensiones de sobrevivientes. Un trabajador pensionado o afiliado a alguna AFP que haya muerto, seguramente tendr una familia que viva bajo su amparo. Sin embargo, nuevamente la legislacin colombiana tiene un grave vaco all. En el caso de muerte, en ningn caso la familia podr tener ms del 75% del IBL del trabajador fallecido. En muchos casos las AFP sostienen que los gastos seran mayores y los traera al fracaso. Este es el mismo argumento que predican cuando se abre el debate de tener una rentabilidad mnima positiva, dado que actualmente las rentabilidades
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Ingreso base de liquidacin: promedio de los salarios sobre los cuales ha cotizado los ltimos 10 aos actualizados de acuerdo al IPC.

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mnimas mensuales llegan a ser negativas segn la coyuntura nacional muy probablemente, por la falta de una diversificacin en inversiones eficiente.

4. RENTABILIDAD DE LOS FONDOS. El caso Colombiano y otra alternativa de medida de rentabilidad de portafolios.
Desde principios de los aos 80s, los gobiernos de varios pases del globo, han optado por tener una transicin de planes de beneficios definidos (DB) a otros tipos de arreglos pensionales, entre los que se encuentran los planes de contribucin definida (DC). Una de las mayores razones, es disminuir la sobre carga fiscal que tena el gobierno para dar las mesadas pensionales, en una poblacin cada vez ms longeva y vieja; adems de problemas de desempleo y otros factores que expliqu en captulos anteriores. De este modo, se crea una relacin cerrada entre el desarrollo o comportamiento de los activos financieros que brinda el mercado, y los rendimientos y sostenibilidad de los fondos de pensiones. Esta relacin nunca se vio ms evidente como en la crisis financiera del 2008, sin embargo, y a pesar de las consecuencias, los gobiernos y los fondos de pensiones siguen mantenindose firmes en los conceptos de exposicin a activos. Hasta la fecha, el debate sobre sobre inversiones ptimas y evaluaciones de desempeo sobre estos fondos, sigue en pie por los gobiernos y fondos privados de pensiones. Sin embargo, su impacto en la creacin de nuevas polticas para su utilizacin, ha sido muy limitada. Las razones de su lento desarrollo, se debe a: 1) que estos sistemas de pensiones (como los DC) son relativamente jvenes, 2) atencin a problemas ms bsicos expuestos anteriormente, 3) nuevas maneras de supervisin a dichas metodologas, etc. Reconociendo la importancia que emerge de una correcta medicin de rentabilidad, o en otras palabras, de una correcta medicin del desempeo de los fondos de pensiones, el Banco Mundial y la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmico (OECD por sus siglas en ingles), establecieron una asociacin con tres entidades del sector privado (BBVA, ING y la Asociacin Holandesa de Industrias de Fondos de Pensiones [Dutch Association of Industrywide Pension Funds VB]) en 2005 para emprender un programa de investigacin sobre este tema. Es as como el Paper Evaluating the Financial Performance of

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Pensions Funds nace y es el marco terico de este Paper, para obtener metodologas alternas en la medicin de Desempeo y Rentabilidad para los Fondos de Pensin Obligatoria de las AFP Colombianas. Debemos empezar aclarando que los activos de los fondos de pensiones son generalmente calculados a precios de mercado, sin embargo esto puede variar entre pases (Tapia 2008a, b). Pases del centro y este de Europa y pases latinoamericanos tienen regulacin detallada de que definen la metodologa para calcular sus retornos. Por otro lado, pases del oeste de Europa, Estados Unidos y del Asia Pacifico tienden a variar a la hora de valorar dicho retornos, segn la poltica y mtodos utilizados por el administrador del fondo. Otro factor importante a la hora de calcular retornos, se debe a que clase de retornos se presentan. Si son retornos brutos o netos, es decir si tienen en cuenta o no la inflacin. En adicin, encontramos inicialmente dos formas de clculo de rentabilidades por fondos. Por un lado tenemos un clculo de rentabilidades aritmticas y por otro lado la opcin de realizar un clculo de rentabilidad geomtrica. En estos casos, el paper en el que baso la investigacin de eficiencia de los fondos Colombianos, no menciona cual debe usarse, sin embargo su metodologa utiliza la rentabilidad aritmtica. Hablando del escenario Colombiano, la Superintendencia Financiera es la entidad encargada de recopilar los datos de las AFP a precios de mercado y publicarlos en su pgina web, lo que hace muy fcil acceder a estos datos. Para efectos de los clculos de esta ltima parte del Paper, sern utilizados los valores de los fondos y rentabilidades de los mismos. As mismo, es importante aclarar que los datos histricos que acabo de mencionar, estn en la pgina web desde el ao 1994 hasta la fecha de hoy; sin embargo, los fondos conservador, moderado y alto riesgo solo estn desde el ao 2011. Como consecuencia de ello, los anlisis se realizarn desde enero de 2011 hasta junio de 2013, por lo tanto se obtiene la rentabilidad mensual, pero se ponderaran anualmente para los aos 2011 y 2012 y semestral para 2013. La metodologa usada en la bibliografa mencionada al principio del captulo para ser aplicada a los fondos privados de pensiones y con el fin de analizar el desempeo financiero ajustado por riesgo; utilizaremos el coeficiente de Sharpe. Este coeficiente tiene muchos usos potenciales y tambin limitaciones explicados en la bibliografa y Lo 2002. Los usos del coeficiente de Sharpe (CS de ahora en adelante) aplicados a los fondos Colombianos seguirn los parmetros del paper por lo que se evitan dichas limitaciones.

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4.1.

Medida de desempeo de portafolio.

El propsito de medir el desempeo de un portafolio es encontrar si los administradores de portafolios agregaron valor con respecto a estrategias pasivas de inversin, usualmente representadas por benchmarks bien diversificados. Asumiendo una hiptesis de mercado eficiente, es posible que los administradores de portafolios hayan tenido problemas al agregar valor a sus portafolios y por lo tanto los resultados estn muy cercanos al benchmark. Para tener en cuenta, una medida de rentabilidad sobre cualquier activo o portafolio no debe darse a la ligera, como puede suced er en el mercado colombiano, por lo tanto debe ser comparado con el fin de determinar una medida de eficiencia. Del mismo modo, esas medidas de comparacin suelen ser relativas debido a la variedad de benchmarks que existen. 4.2. Coeficiente de Sharpe.

El CS corresponde a una prima de riesgo o utilidad por unidad de riesgo. Esto es en trminos grficos: el CS mide el coeficiente de la pendiente de la lnea. Para que el CS tenga sentido, los administradores de portafolios deberan ver el riesgo de la misma manera, en el que existiese una combinacin de activos (portafolio) y un activo libre de riesgo (benchmark) para que el CS sirva como medidor de desempeo. Adems deben aplicarse las siguientes suposiciones: 1) no hay ventas en corto, 2) todos los inversores tienen el mismo horizonte de planeacin, 3) no hay otras fuentes de riqueza y 4) los precios de los bienes de consumo no estn correlacionados con los retornos de los activos. Sobre estas suposiciones, un inversionista debera escoger el portafolio con el ms alto CS, ya que le permite maximizar el retorno esperado por unidad total de riesgo. As se ilustra grficamente. Cualquiera que sea el caso, es interesante tener en mente un nmero para el CS. Segn Dimson, Marsh y Stauton (2006), la prima de riesgo de un activo (portafolio) riesgoso global, debera estar alrededor de 4,5% con respecto de la tasa de corto plazo. Por lo tanto, la volatilidad de un portafolio riesgoso global, debera estar alrededor de 18% anual. Como resultado el coeficiente de Sharpe anual en este caso sera de 0.25.

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Cuando los autores explican esta relacin del portafolio riesgoso global y la tasa de corto plazo, estn hablando de que existen diferentes benchmarks, como mencion antes, con los que podemos hacer la comparacin de desempeo y por ende del CS. Exactamente, el CS puede utilizar como benchmark una tasa de corto plazo local o americana, un bono de largo plazo local o americano, un portafolio agregado del mercado (ndice burstil), otro portafolio del mercado, un portafolio de activos de renta fija, o finalmente el Absoluto Cero. En un anlisis hecho por los autores del paper mencionado, se encontr que con algunas excepciones de pases, sus fondos de pensiones privados lograban tener una mayor prima de riesgo por unidad de volatilidad con respecto a tasa de corto plazo que con tasas de largo plazo. Finalmente, Lo (2002) concluye que si el CS es significativamente positivo, significa que el portafolio, en este caso el fondo de pensin, desarrollo una buena prima de riesgo por unidad de volatilidad (riesgo). Para efectos prcticos, y para evitar el riesgo cambiario, se utilizar la tasa de corto plazo local del activo de cero riesgo; y adicionalmente para evitar afirmar que el activo de corto plazo no tiene riesgo, la frmula matemtica del CS est expresada as:

El numerador es el exceso de retorno con respecto al activo libre de riesgo, y el denominador es la desviacin estndar del exceso de retorno. Ahora, para saber si el CS es significativamente diferente de cero (Lo, 2002), asumimos i.i.d. del exceso de retorno, y el error estndar del CS es:

Con un intervalo de 95% de confianza, el CS 1,96SE. Tenemos que tener cuidado al utilizar esta calificacin de desempeo utilizando el CS y ms importante an, la tasa de corto o largo plazo. Si el horizonte de tiempo del portafolio es de largo plazo, la tasa a utilizar deber ser la del activo libre de riesgo de largo plazo. Para efectos de este Paper, evaluar los portafolios conservador, moderado y alto riesgo, todos como portafolios de corto plazo. La razn de ello, es porque estos portafolios no se denominan como tal porque tengan horizontes de

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tiempos diferentes de inversin, sino por los activos que contienen. Aun cuando el portafolio conservador pareciera ser un portafolio para largo plazo, no es as obligatoriamente. Absolutamente todos los portafolios poseen activos riesgosos lquidos e ilquidos, bonos corporativos de largo y corto plazo, y bonos TES de corto y largo plazo (como demostr en la contextualizacin). Adicionalmente, es posible que una persona (trabajador) se cambie de portafolio segn su aversin al riesgo manteniendo unos tiempos de duracin mnima entre ellos segn la normatividad Colombiana. 4.3. Resultados del experimento.

Habiendo seguido la metodologa mencionada, se encontraron conclusiones bastante interesantes y optimistas. Ver cuadros del experimento en los anexos. En primer lugar, podemos analizar nicamente los CS de cada uno de los portafolios en los 3 periodos estudiados. Como aclaran Dimson, Marsh y Stauton (2006), y siguiendo el patrn de estudio de un CS de, todos los portafolios tuvieron eficientes primas de riesgo por unidad de volatilidad. As se evidenci, ya que la gran mayora de los portafolios de las diferentes AFP tuvieron CS por encima de 0.25. En los portafolios moderados, los CS no presentan muchas diferencias entre si entre los 3 periodos, y se encuentran en promedio alrededor de 0.45. Por otro lado, en los portafolios conservadores, si hay ms diferencias entre portafolios y entre periodos. De este anlisis, al parecer el primer semestre del ao 2013, es el periodo que ms ha obtenido prima por riesgo, mientras que los aos 2011 y 2012 tuvieron primas por encima de 0.25 pero llegaron pocas veces a pasar un CS por encima de 0.40. Por ltimo, para los portafolios mayor riesgo, se esperaba que efectivamente la prima por riesgo por unidad de volatilidad fuera ms alta. Solo en una ocasin, una AFP tuvo un CS por debajo de 0.50. El resto de AFP tuvo altos ndices de CS que van desde 0.70 a 1.40. En general de este primer anlisis, se puede afirmar que los CS son eficientes al ser comparadas con el benchmark (tasa libre de riesgo de corto plazo). Pero qu tan eficiente pueden ser? Es decir, sabemos hasta el momento que agregaron ms de 0.25 prima de riesgo por unidad de volatilidad en cada uno de sus portafolios; pero es estadsticamente este CS significativamente positivo. Los resultados arrojados por el error estndar y teniendo en cuenta el intervalo de confianza con un 95% de confianza, absolutamente todos los CS son significativamente diferente de cero al igual que son estadsticamente

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significativos, es decir que el experimento no est explicado explcitamente por el azar. Por ltimo, existe un ltimo indicador que se hall para definir de cierta manera como se agreg valor por encima del benchmark al adicionar prima por riesgo. La proporcin de varianza asimbitica, compara la media y la desviacin estndar, de tal forma que es posible determinar la sensibilidad del coeficiente de sharpe. Haya la sensibilidad dado que es el resultado de una derivada, que en otras palabras indica el porcentaje que se le atribuye a la media en la variabilidad del CS. Dado que los CS no son ms altos que 2, la proporcin de varianza asimbitica siempre oscila entre 97% para los casos ms conservadores y moderados, y 85% para los casos de mayor riesgo. La relacin entre coeficiente de sharpe y la proporcin de varianza asimbitica es negativa, dado que para CS iguales a 3 se encuentra que no se le atribuye un porcentaje tan alto a la media en el CS. Otra conclusin interesante, es que las rentabilidades anuales para algunos portafolios en ciertos periodos de tiempo si son bastantes diferentes entre s, pero sus CS son muy halageas y similares entre s. La explicacin que deriva de este anlisis: aquellos fondos con rentabilidades anuales muy altas con respecto a los dems fondos, son fondos que duplican en valor a los fondos de las AFP ms pequeas y que obtuvieron rentabilidades ms pequeas. Pero en trminos de CS, todos agregaron valor a sus portafolios con respecto al benchmark, de manera similar. Esto est explicado porque nos encontramos en un mercado eficiente. Es un factor parecido lo que ocurri con los portafolios y las AFP con rentabilidades anuales muy altas, no con respecto a otras, sino en este caso, un periodo de tiempo en que todos los portafolios obtuvieron rentabilidades excelentes. Hablo precisamente de los portafolios de mayor riesgo. Sin embargo, sus CS tienden hacer un poco ms altas que los CS de sharpe de los portafolios moderados y conservadores, pero no en altas proporciones. Se ha agregado valor al portafolio por encima de un benchmark, a travs de prima por riesgo por unidad de volatilidad, pero no de manera exagerada. Solo en dos oportunidades se obtuvieron proporciones asimbiticas de variancia alrededor de 50% en los portafolios de mayor riesgo, es decir que solo el 50% del CS se le atribuye a la media. El resto se ha de atribuir a un buen timing y a altas volatilidades.

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4.4. Aplicabilidad en Colombia. Segn los datos oficiales de las AFP y la Superintendencia Financiera, las rentabilidades que se dan al pblico son lo que se conocen como datos overlapped. Es decir que la utilidad o prdida est representada en periodos acumulados que los hacen incompatibles a la hora de compararlos. Por ejemplo, el dato de rentabilidades que la AFP Proteccin ha tenido en el fondo Moderado es: 14.99% del 31 de marzo de 2009 a 31 de marzo de 2013. Y de 15.67% de 31 de mayo de 1994 a 31 de marzo de 201316. Si quisiramos hacer un anlisis simple sobre la evolucin del portafolio moderado de esta AFP son los datos anteriores, supondramos que hay un estancamiento que arrojara perdidas si se da un ajuste por inflacin. Adems hay una ausencia de tendencia entre rendimientos dado que los periodos comparados no tienen la metodologa adecuada. Sin embargo como una inversin en fondos de pensiones se consideran de largo plazo, es de cierto modo lgico que se den esta clase de datos, con el fin que las personas que empezaron a cotizar en 1994 o en 2009 u otros aos, sepan cuanto ha crecido el portafolio. Por otro lado, si es posible obtener datos oficiales del valor de los fondos mes a mes, que es el requisito mnimo para poder realizar la metodologa descrita en la bibliografa y por ende el coeficiente de Sharpe. Dado que es necesario comparar periodos iguales de tiempo para obtener los diferentes datos en el anlisis de eficiencia y valor con base al CS, sera propicio tener rentabilidades de tal modo que acumulen periodos de tiempo iguales pero mviles. Es decir, calcular los retornos de: 1) enero 1994 a enero 2004, 2) enero 1995 a enero 2005, 3) enero 1996 a 2006, etc. En este concepto si es aplicable el modelo segn la manera en que las AFP quieren promover sus rentabilidades. Sin embargo, la metodologa de la bibliografa es bastante clara en utilizar retornos mensuales, para luego anualizarlos. Las tasas de TES de largo plazo, deben ser tambin un punto de referencia importante. Por un lado tendramos el costo de oportunidad de invertir en un bono de corto plazo, que es menos riesgoso; pero por otro lado existe la oportunidad de invertir en un TES de largo plazo, teniendo en cuenta que es el horizonte ideal
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http://www.proteccion.com/portal/secciones/PROTPORTAL/HOME/HOMEAF/PENSIONOBLIGATORIA/CIFRAS-DEL-MERCADO/RENTABILIDADES/seccion_HTML.html

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para la pensin de un trabajador. Sin embargo, todos los aos se pensionan personas, y las inversiones de los fondos son liquidadas mensualmente. En este escenario, se dificulta evaluar con exactitud u objetivamente el desempeo de los fondos. Aqu solo se me ocurrira, tener los perfiles de pensionados mencionados en la introduccin del Paper. Es decir, hacer una evaluacin de desempeo diferente para cada grupo de trabajadores que cotizan. Por un lado, evaluar el desempeo de los fondos para los cotizantes entre 18 y 30 aos, con las tasas de los bonos de corto y mediano. El grupo de cotizantes entre 30 y 40 aos, luego los cotizantes entre 40 y 50, y por ltimo, los trabajadores prximos a pensionarse. Para finalizar, es bastante desilusionante que en Colombia no se tenga un benchmark claro hecho por acadmicos nacionales, o siquiera se tenga acceso a las medidas de rendimiento por encima de las comunes. Por norma, los fondos de pensiones dan a sus cotizantes, unas planillas donde arroja el rendimiento de sus inversiones. Y parece ser, que la nica medida de desempeo de estos, es comparar los rendimientos entre fondos privados. En este caso, la medida exacta de rendimiento o el benchmark debe ser La Rentabilidad Mnima Mensual que las AFP deben hacer por mes, segn lo dicta la Superintendencia Financiera. Una utopa financiera, es que mes a mes los trabajadores sepan por escrito cual era la rentabilidad mnima exigida, y cuanto desarroll su AFP; o comparar la rentabilidad mnima exigida frente a la tasa TES de corto plazo para ese mes.

5. El problema de la diversificacin en Colombia. Uno de los problemas ms importantes que se reconocieron en la crisis de 2008, es que para aquellos pases que tenan altas exposiciones a activos de renta variable, fueron aquellos que ms tuvieron prdidas de en sus fondos de pensiones. De cierto modo, el trabajador debe adoptar un perfil de riesgo y por ende, las consecuencias de ello. Y es por eso que tambin la regulacin Colombiana tiene unos estndares y porcentajes de participacin sobre activos riesgosos y no riesgosos segn estos perfiles. Sin embargo, nos encontramos en un pas donde un pequeo grupo de activos son el comn denominador a la hora de invertir que se denominan muy lquidos. Del mismo modo, el posicionamiento de las AFP en Colombia sobre el mercado burstil es muy grande, tanto que incurriran en prcticas ilegales si entrasen al mercado con grandes sumas de dinero.

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Este tipo de comportamientos aumenta el riesgo de prdidas por timing, dado que para colocar el total de una compra o venta en el mercado, debern hacerlo a travs de varias entradas ms pequeas al mercado. Las altas cantidades de dinero de las que las AFP gozan desde hace aos, son mnimas cuando se entran a mercados extranjeros. Claro est que el riesgo cambiario en esta parte del hemisferio ha sido una preocupacin de hace aos. Desafortunadamente el mercado de derivados es bastante arcaico, en el que una AFP no podra cubrir el riesgo cambiario por las cantidades tan altas de dinero que maneja, o por lo menos no hacerlo una y otra vez. Esta falta de evolucin del mercado burstil en Colombia nos pone en desventaja frente a otros pases ms desarrollados. La razn de un mercado de renta fija con volmenes de transaccin tan altos, con relacin a los volmenes de mercado de renta variable, no es una regla nica en los pases en va de desarrollo o emergentes. El caso de Peru resulta perfecto al compararlo con la economa Colombiana. En Per, la participacin de inversin en el sector burstil, que tienen en renta variable frente al de renta fija es ms razonable y no tan sesgada. En un portafolio conservador donde las AFP tienen un cupo mximo de inversin en renta fija local de 80% pero solo un mximo de renta fija extranjera de 10% no parece, para mi concepto, un anlisis razonable. Primero, el porcentaje de inversin sobre renta variable internacional es ms alto que el porcentaje de renta fija internacional; cuando es obvio que en los ltimos 3 aos economas emergentes han tenido rendimientos por encima de la media mundial, pero que en lo corrido del ao 2013, han perdido la mitad de esas rentabilidades como consecuencia de las inversiones golondrinas. Segundo, los rendimientos en activos de renta fija de mercados emergentes tienen un margen parecido que a los activos de renta fija nacional, lo que significa que los bancos centrales de estos pases pueden afectar las tasas en el corto plazo, pero no en el largo. El largo plazo se ve afectado principalmente por las acciones que determine la FED. Teniendo en cuenta esto, no est en un mismo nivel los activos de renta fija nacional, los emergentes y los de pases desarrollados? La coyuntura actual ha llevado a que los bancos centrales tengan cada vez menos poder sobre las tasas de renta fija de sus instrumentos. Segn datos de la superintendencia financiera, a junio del ao 2013 las AFP han invertido menos del 1% en activos de renta fija emitidos por banco centrales del extranjero. En contraste, la inversin tampoco ha sido muy alta en activos de renta fija local emitidos por el estado, ya que se encuentra alrededor del 50% de participacin. Sin embargo la totalidad de inversiones en ttulos de deuda est alrededor del 75%. Esta clase de acciones no son ms que las promotoras de

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altas perdidas de las AFP a los largo del 2013 para los 3 tipos fondos. Est claro que las inversiones golondrinas afectaron las rentabilidades de activos variables y de deuda, pero no ha sido as en economas emergentes o desarrolladas de Asia especialmente en este ao, por poner un ejemplo. Est claro que el Banco de la Republica, no es capaz de activar la economa a travs de intervenciones, o por lo menos no se sostienen en el mediano y largo plazo. A este nivel, el mercado de renta fija, personalmente, es prcticamente similar a los activos de renta fija extranjero. Teniendo esto en cuenta, Por qu no invertir en deuda soberana de pases emergentes? Por otro lado se encuentran los fondos moderados. A junio de 2013, la cantidad de inversin en activos de renta fija y variable nacional suma en promedio el 80% del total del fondo. De los cuales, solo el 30% en promedio, va a inversiones variables nacionales. En cuanto a inversiones extranjeras, los ttulos de deuda tuvieron una muy baja participacin, por lo que el 14% restante fue a fondos de inversiones extranjeras. En este escenario, los fondos extranjeros bajo ndices Asiticos, Europeos y Norte Americanos tuvieron rentabilidades superiores a los de otros mercados, por lo tanto una inversin de 14% sobre estos fondos es muy poco. Del mismo modo, no olvidemos que la decisin de invertir all se dio de manera tarda, luego de tener rentabilidades negativas en el mercado nacional. En cuanto a los fondos de mayor riesgo, segn datos de la superintendencia financiera, la participacin en emisiones nacionales sigue siendo muy alta, y si tenemos en cuenta que la naturaleza de este fondo es obtener un riesgo alto, no parece razonable este tipo de comportamiento en las inversiones. En adicin, la participacin en renta variable local es del 30% en promedio mientras que en renta variable internacional es del 20%. En general estamos hablando que el fondo ms riesgoso esta entre un 50% y 60% expuesto a ttulos de participacin. En cuanto a inversiones sobre ttulos de deuda en el exterior, las participaciones estn por debajo del 1% de participacin en los fondos riesgosos de las AFP. En un anlisis general, es claro que las AFP Colombianas tienen altos problemas de diversificacin, entre activos de deuda y de participacin. Su visin de diversificacin, est completamente centrado en el mercado local, y las inversiones extranjeras se basan en fondos de inversin que invierten en ETF principalmente. Es decir que muestran el agregado de una economa y no se saca un alto valor de activos de baja liquidez extranjeros que tericamente (y prcticamente tambin) tienen rendimientos por encima de la medias. Por ltimo, existen varios tipos de soluciones en la mesa. Por un lado, hacer mayor uso de inversiones sobre activos inmuebles y proyectos de este tipo. Por otro lado el gobierno estudio la posibilidad de sacar un decreto en el que las AFP

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estn obligadas a invertir en dlares (cierto porcentaje) con el fin de aumentar la demanda de dlares en el pas principalmente. Y como ltimo aspecto, reformar la metodologa del clculo de rentabilidades mnimas.

Conclusiones
En este punto, existen tres problemticas sobre el desempeo de las pensiones en Colombia. Factores jurdicos, demogrficos y financieros estn ligados entre s para otorgar un pobre desempeo o uno eficiente. El factor demogrfico, tiene la particularidad de no poderse solucionar debido a que es una coyuntura mundial y no solo local. Adicionalmente, es la consecuencia de un siglo de cambios drsticos en la salud, migraciones, educacin, entre otras, que nos han llevado a este punto; por lo tanto si existiese una solucin, tambin tomara bastante tiempo para arrojar resultados favorables. De esta manera, los factores jurdicos y financieros son los que deben adaptarse a la coyuntura demogrfica; y no al contrario. Visto de una mejor forma, los factores financieros con el tiempo tambin resultan acoplndose a estructura jurdica del pas. La serie de argumentos que establecieron un buen o malo desempeo de las AFP y los fondos de pensin obligatoria, se encuentran divididas. Por un lado, Colombia tiene altos problemas sociales que afectan la recaudacin de aportes a pensin, siendo esta recaudacin una de las partes fundamentales de la estructuracin de pensin en el futuro. Del mismo modo, se expuso como se estructur un marco regulatorio especialmente para pensin de vejez, pero carece de sentido, dado que la situacin real de pensiones no reposan sobre la vejez, sino sobre las pensiones de sobrevivencia e invalidez. El contraste de eficiencia sobre las AFP trata la estructura financiera de los fondos. Aun sin haber realizado este trabajo, supona que los fondos de pensiones no daban resultados altos sino bastantes conformistas. Pero una opinin ms objetiva, me indica que unos rendimientos conformistas serian prcticamente iguales a los que arrojan los ttulos TES. Para mi sorpresa, los 3 fondos de cada AFP tienen comportamientos muy buenos de manera que se ubican muy por encima de un benchmark. Hay que tener en cuenta que este proceso de comparacin de la prima por riesgo por unidad de volatilidad puede hacerse con otros ttulos como haba mencionado.

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All podramos evaluar ms afondo todas las posibilidades que existen en el mercado local e internacional. Recordemos que tener en cuenta todas las posibilidades es algo que se toma muy prematuramente. Las AFP podran afirmar que toman todas las posibilidades de inversin en cuenta. Pero cuales son todas las posibilidades del mercado Colombiano. Cinco activos de renta variable considerados lquidos, otros 5 de media liquidez y capitalizacin burstil, TES de largo y corto plazo y activos de deuda que ofrecen los bancos. En resumen esta sera una radiografa de los instrumentos en que las AFP estn invertidas. Visto as es una estrategia muy pobre para obtener rendimientos mejores. Para finalizar, me llegan dos soluciones drsticas y con gran capacidad de cambiar la actual situacin. La creacin de empleos es por mucho la solucin ms importante. Adems de todo lo que conlleva que el porcentaje de desempleo disminuya, para el escenario de los fondos de pensiones, la creacin de ms empleo fomenta la ampliacin de los fondos de pensiones y aleja la posibilidad de entrar en una crisis pensionaria. Adicionalmente, repercutira en las decisiones de los legisladores que han optado como solucin, aumentar el techo de la edad para ser acreedor a las pensiones. La creacin de empleo es un factor que requiere que varios elementos converjan para que sean empleos perdurables en el tiempo. Este tipo de elementos ya estn siendo tratados desde hace aos por los gobiernos y los cambios se han visto con el tiempo. Sin embargo, y debido a la gran concentracin de trabajo informal como consecuencia de la falta de estudios, es necesario hacer polticas pblicas que fomenten la educacin tcnica, tecnolgica y profesional. Del mismo modo, la creacin de polticas pblicas agrarias, dado que esta poblacin es el 70% del pas. Y por ltimo, la creacin de polticas pblicas para que los trabajadores informales empiecen a cotizar en pensiones. La segunda solucin es salir del rebao de ovejas que solo invierte en un pequeo grupo de activos. Este factor es clave para generar valor.

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ANEXOS 1. PROBABILIDADES DE SUPERVIVENCIA POR VARIABLES. KaplanMeier.

2. Medidas de rendimiento.

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3. ndices sobre los valores de los fondos. 1. Fondo Moderado

2013 I semestre rentabilidad rentabilidad tasa TES mensual efectiva anual nov/13 dia periodica del semestre 28-06-13 1,26% 1,41% 1,42% 1,26% 1,49% 1,45% 16,16% 18,25% 18,48% 16,21% 19,38% 18,88% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% Sharpe ratio standard error 95% intervalo de confianza para SR+ 95% intervalo de confianza para SRproporcion de varianza asimbiotica media Vs desv.S

PORVENIR PROTECCION HORIZONTE COLFONDOS SKANDIA SKANDIA PLAN ALTERNATIVO

0,44 0,49 0,49 0,44 0,50 0,52

0,43 0,31 0,31 0,30 0,31 0,31

1,28 1,08 1,09 1,04 1,10 1,12

(0,39) (0,11) (0,11) (0,15) (0,10) (0,09)

91% 89% 89% 91% 89% 88%

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2012 rentabilidad rentabilidad tasa TES Sharpe ratio mensual efectiva anual ago-12 dia 1,04% 1,27% 1,14% 1,25% 1,41% 1,23% 0,90% 13,16% 16,36% 14,61% 16,05% 18,32% 15,87% 11,38% 5,37% 5,37% 5,37% 5,37% 5,37% 5,37% 5,37% 0,39 0,47 0,42 0,46 0,46 0,43 0,34 standard error 0,30 0,30 0,30 0,30 0,30 0,30 0,30 95% intervalo de confianza para SR+ 0,98 1,07 1,01 1,06 1,06 1,02 0,92 95% intervalo de confianza para SR(0,20) (0,13) (0,17) (0,13) (0,13) (0,16) (0,25) proporcion de varianza asimbiotica media Vs desv.S 93% 90% 92% 90% 90% 92% 95%

PORVENIR PROTECCION HORIZONTE COLFONDOS ING. PENSIONES Y CESANTIAS SKANDIA SKANDIA PLAN ALTERNATIVO

2011

rentabilidad rentabilidad mensual efectiva anual 1,51% 2,44% 2,18% 2,21% 1,35% 2,13% 1,28% 19,74% 33,48% 29,53% 29,99% 17,45% 28,85% 16,53%

tasa TES ago/12 dia 5,19% 5,19% 5,19% 5,19% 5,19% 5,19% 5,19%

Sharpe ratio

standard error 0,31 0,30 0,30 0,30 0,30 0,30 0,30

95% intervalo de confianza para SR+ 1,09 1,04 1,05 1,03 1,04 0,99 1,07

95% intervalo de confianza para SR(0,11) (0,14) (0,14) (0,16) (0,15) (0,18) (0,12)

proporcion de varianza asimbiotica media Vs desv.S 89% 91% 91% 91% 91% 92% 90%

PORVENIR PROTECCION HORIZONTE COLFONDOS ING. PENSIONES Y CESANTIAS SKANDIA SKANDIA PLAN ALTERNATIVO

0,49 0,45 0,46 0,43 0,44 0,41 0,47

2. Fondo Conservador.

2013 I Semestre

rentabilidad rentabilidad tasa TES mensual efectiva anual nov/13 dia 1,56% 1,61% 1,48% 1,75% 1,91% 20,34% 21,11% 19,33% 23,10% 25,42% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%

Sharpe ratio

standard error 0,44 0,31 0,31 0,31 0,31

95% intervalo de confianza para SR+ 1,42 1,14 1,20 1,10 1,20

95% intervalo de confianza para SR(0,30) (0,07) (0,02) (0,10) (0,03)

proporcion de varianza asimbiotica media Vs desv.S 86% 87% 85% 89% 85%

PORVENIR PROTECCION HORIZONTE COLFONDOS SKANDIA

0,56 0,53 0,59 0,50 0,58

2012

rentabilidad rentabilidad tasa TES Sharpe ratio mensual efectiva anual ago-12 dia 1,40% 1,02% 1,18% 0,77% 0,82% 1,15% 18,16% 12,94% 15,06% 9,59% 10,31% 14,69% 5,37% 5,37% 5,37% 5,37% 5,37% 5,37% 0,44 0,38 0,37 0,27 0,33 0,45

standard error 0,30 0,30 0,30 0,29 0,30 0,30

95% intervalo de confianza para SR+ 1,04 0,96 0,96 0,85 0,91 1,05

95% intervalo de confianza para SR(0,15) (0,21) (0,21) (0,30) (0,25) (0,14)

proporcion de varianza asimbiotica media Vs desv.S 91% 93% 94% 96% 95% 91%

PORVENIR PROTECCION HORIZONTE COLFONDOS ING. PENSIONES Y CESANTIAS SKANDIA

2011

rentabilidad rentabilidad mensual efectiva anual 1,43% 0,89% 0,77% 1,17% 0,91% 0,78% 18,57% 11,19% 9,63% 15,02% 11,45% 9,81%

tasa TES ago/12 dia 5,19% 5,19% 5,19% 5,19% 5,19% 5,19%

Sharpe ratio

standard error 0,35 0,35 0,34 0,35 0,34 0,34

95% intervalo de confianza para SR+ 1,14 1,07 0,90 1,10 1,03 0,99

95% intervalo de confianza para SR(1,78) (1,70) (1,53) (1,73) (1,66) (1,62)

proporcion de varianza asimbiotica media Vs desv.S 91% 93% 97% 92% 94% 95%

PORVENIR PROTECCION HORIZONTE COLFONDOS ING. PENSIONES Y CESANTIAS SKANDIA

0,46 0,39 0,24 0,42 0,35 0,32

3. Fondo Mayor Riesgo.

2013 I semestre rentabilidad rentabilidad tasa TES Sharpe ratio mensual efectiva anual nov/13 dia 1,64% 1,58% 3,77% 3,51% 1,23% 21,50% 20,68% 55,82% 51,34% 15,86% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 0,53 0,53 0,72 0,78 0,57 standard error 0,44 0,44 0,46 0,47 0,44 95% intervalo de 95% intervalo de confianza para SR+ confianza para SR1,38 1,38 1,61 1,69 1,43 (2,18) (2,18) (2,45) (2,53) (2,24) proporcion de varianza asimbiotica media Vs desv.S 88% 88% 80% 77% 86%

PORVENIR PROTECCION HORIZONTE COLFONDOS SKANDIA

2012

rentabilidad rentabilidad tasa TES Sharpe ratio mensual efectiva anual ago-12 dia 2,27% 1,37% 2,54% 2,46% 2,08% 1,67% 30,94% 17,70% 35,19% 33,93% 27,95% 21,96% 5,37% 5,37% 5,37% 5,37% 5,37% 5,37% 0,65 0,46 0,57 0,53 0,61 0,53

standard error 0,32 0,30 0,31 0,31 0,31 0,31

95% intervalo de 95% intervalo de confianza para SR+ confianza para SR1,27 1,05 1,18 1,13 1,23 1,14 0,03 (0,14) (0,04) (0,08) (0,00) (0,07)

proporcion de varianza asimbiotica media Vs desv.S 83% 91% 86% 88% 84% 88%

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PORVENIR PROTECCION HORIZONTE COLFONDOS ING. PENSIONES Y CESANTIAS SKANDIA

2011

rentabilidad rentabilidad mensual efectiva anual 13,12% 7,23% 8,26% 17,87% 7,08% 7,69% 338,78% 131,06% 159,14% 619,11% 127,22% 143,17%

tasa TES ago/12 dia 5,19% 5,19% 5,19% 5,19% 5,19% 5,19%

Sharpe ratio

standard error 0,47 0,40 0,37 0,46 0,38 0,40

95% intervalo de 95% intervalo de confianza para SR+ confianza para SR2,32 1,76 1,36 2,25 1,48 1,69 (3,14) (2,48) (2,02) (3,06) (2,15) (2,40)

proporcion de varianza asimbiotica media Vs desv.S 51% 68% 83% 52% 79% 70%

PORVENIR PROTECCION HORIZONTE COLFONDOS ING. PENSIONES Y CESANTIAS SKANDIA

1,40 0,97 0,64 1,35 0,74 0,92

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Bibliografa
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