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Erasmus Multilateral Projects Virtual campuses Numro de reference du projet: 134350LLP-1-2007-1-HU-ERASMUS-EVC Titre of the projet: Virtual campus for SMEs in a multicultural milieu (SMEdigcamp) Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne. Cette publication (communication) nengage que son auteur et la Commission nest pas responsable de lusage qui pourrait tre fait des informations qui y sont contenues.

MATIRE PDAGOGIQUE DU MODULE FINANCES INTERNATIONALES FINANCEMENT ET TRESORERIE


Chef de quadrangle: Jzsef PUCSEK (HU) Membres de quadrangle: Marie PEREZ (FR-UPX) Jay MITRA (UK) Michael SCHLEICHER (DE) Isabelle Klein (FR-ESCEM) Erwan Le Saout (FR-ESCEM)

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TABLE DES MATIRES


I. FINANCES INTERNATIONALES ....................................................................................... 5 A) SPCIFICATION DU MODULE ........................................................................................ 5 B) CONTENU INDICATIF....................................................................................................... 7 CHAPITRE 1 : LA GLOBALISATION ET LE SYSTEME MONETAIRE INTERNATIONAL ................................................................................................................... 7 1.1. Introduction ......................................................................................................................... 7 1.2. La globalisation financire .................................................................................................. 7 1.3. Les mouvements internationaux des capitaux..................................................................... 9 1.4. Les crises financires .......................................................................................................... 9 1.5. Lhypothse defficacit des marchs et les spculations ................................................. 10 1.6. La rgulation des marchs financiers ................................................................................ 11 1.7. Exercices ........................................................................................................................... 11 CHAPITRE 2 : LE MARCH DES CHANGES..................................................................... 12 2.1. Introduction ....................................................................................................................... 12 2.2. Le march des changes au comptant et terme ................................................................ 13 2.3. Les marchs drivs des changes et les oprations sur le march des changes ................ 15 2.3.1. Swap de devises (cross currency swap) 15 2.3.2. Options de change 15 2.3.3. FRAs 16 2.3.4. Swap de taux 17 2.3.5. Options de taux 17 2.4. Exercices ........................................................................................................................... 18 CHAPITRE 3 : LES DTERMINANTS DU TAUX DE CHANGE ...................................... 19 3.1. Introduction ....................................................................................................................... 19 3.2. Lquilibre du march des changes et la balance des paiements ...................................... 19 3.3. Le contrle des changes .................................................................................................... 20 3.4. Les dterminants fondamentaux des taux de change ........................................................ 21 3.4.1. Thorie de la parit des pouvoirs dachat (PPA) 21 3.4.2. La thorie de la parit des taux dintrt (TPI) 22 3.4.3. La thorie de la balance des paiements 22 3.5. La prvision du taux de change......................................................................................... 23 3.5.1. Lanalyse technique 23 3.5.2. Analyse fondamentale 23 3.6. Exercices ........................................................................................................................... 24 CHAPITRE 4 : LA GESTION DES RISQUES INTERNATIONAUX.................................. 25 4.1. Introduction ....................................................................................................................... 25 4.2. Risques de change ............................................................................................................. 25 4.2.1. La notion des risques de change 25 4.2.2. Instruments de couverture du risque de change 26 4.3. Risque de taux dintrt..................................................................................................... 27 4.3.1. La notion du risque de taux dintrt 27 4.3.2. Instruments de couverture des risques de taux 27 4.4. Le risque de crdit ............................................................................................................. 28 2 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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4.5. Exercices ........................................................................................................................... 29 CHAPITRE 5 : LA GESTION FINANCIERE INTERNATIONALE DE LENTREPRISE . 30 5.1. Introduction ....................................................................................................................... 30 5.2. Les garanties bancaires et les moyens de paiement internationaux .................................. 30 5.2.1. Les garanties bancaires 30 5.2.2. Les moyens de paiement internationaux 31 5.3. Le financement des exportations....................................................................................... 34 5.3.1. Financement court terme 34 5.3.2. Financement moyen et long terme 35 5.4. Le financement des investissements ltranger et le financement de projet .................. 36 5.5. Introduction en bourse....................................................................................................... 36 5.6. Exercices ........................................................................................................................... 37 II. FINANCEMENT ET TRESORERIE ................................................................................. 38 A) SPCIFICATION DU MODULE ...................................................................................... 38 B) CONTENU INDICATIF..................................................................................................... 40 CHAPITRE 1 : LA LECTURE FINANCIERE DES COMPTES PUBLIES.......................... 40 1.1. Introduction ....................................................................................................................... 40 1.2. La lecture du bilan............................................................................................................. 40 1.2.1. La structure financire du passif 41 1.2.2. La structure financire de lactif 42 1.3. Le compte de rsultat et les soldes intermdiaires de gestion........................................... 43 1.4. La consolidation des comptes ........................................................................................... 44 1.5. Le tableau des flux ............................................................................................................ 44 1.5.1. Le tableau de financement 44 1.5.2. Le tableau des flux de trsorerie 45 1.6. Exercices ........................................................................................................................... 45 CHAPITRE 2 : LE TABLEAU DE FLUX DE TRESORERIE (IAS/IFRS)........................... 46 2.1. Introduction ....................................................................................................................... 46 2.2. Flux de trsorerie lis aux activits oprationnelles.......................................................... 46 2.3. Flux de trsorerie lis aux activits dinvestissement ....................................................... 48 2.4. Flux de trsorerie lis aux activits de financement ......................................................... 49 2.5. Analyse du tableau des flux de trsorerie.......................................................................... 49 2.6. Exercices ........................................................................................................................... 50 CHAPITRE 3 : LA DECISION DE FINANCEMENT ........................................................... 51 3.1. Introduction ....................................................................................................................... 51 3.2. Le financement propre et financement externe ................................................................ 51 3.3. Leffet de levier................................................................................................................. 53 3.4. La thse de F. Modigliani et M. Miller ............................................................................. 53 3.5. Lendettement financier long terme ............................................................................... 55 3.5.1. Lemprunt bancaire long terme 55 3.5.2. Lemprunt obligataire 55 3.5.3. Le crdit-bail 55 3.6. Lendettement financier court terme .............................................................................. 55 3.6.1. Les crdits court terme 56 3 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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3.6.2. Autres mthodes de court terme 56 3.7. La gestion de trsorerie ..................................................................................................... 57 3.8. Exercices ........................................................................................................................... 57 CHAPITRE 4 : LA DECISION DINVESTISSEMENT ........................................................ 58 4.1. Introduction ....................................................................................................................... 58 4.2. Les hypothses .................................................................................................................. 58 4.2.1. Le cash flow net (flux de trsoreries nets dimpt) 59 4.2.2. Le taux dactualisation 59 4.3. Les critres de choix dinvestissement en avenir certain .................................................. 60 4.3.1. La valeur actuelle nette 60 4.3.2. Le taux de rentabilit interne 61 4.3.3. Autres mthodes classiques 61 4.3.3.1. Indice de profitabilit (profitability value index) 61 4.3.3.2. Dlai de rcupration 63 4.3.4. Limites des mthodes classiques 63 4.4. La dcision dinvestissement en avenir incertain.............................................................. 63 4.5. Exercices ........................................................................................................................... 64 CHAPITRE 5 : LA VALEUR DE LENTREPRISE............................................................... 65 5.1. Introduction ....................................................................................................................... 65 5.2. Le cot des capitaux propres ............................................................................................. 65 5.3. Le cot de lendettement ................................................................................................... 66 5.4. Le cot moyen pondr du capital (WACC Weighted Average Cost of Capital) ......... 67 5.5. Exercices ........................................................................................................................... 67 C) SPCIFICITS NATIONALES ......................................................................................... 68 1. ALLEMAGNE ..................................................................................................................... 68 2. FRANCE .............................................................................................................................. 70 3. GRANDE-BRETAGNE....................................................................................................... 73 4. HONGRIE............................................................................................................................ 75

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I. FINANCES INTERNATIONALES A) SPCIFICATION DU MODULE


OBJECTIFS PDAGOGIQUES DU MODULE Acqurir une bonne connaissance du fonctionnement du systme montaire international Faire comprendre le fonctionnement du march des changes et les opration sur le march des changes Faire connatre les diffrents types de risques et les instruments de couverture Faire comprendre et matriser les moyens fondamentaux de la gestion financire internationale des entreprises

CHAPITRE 1. LA GLOBALISATION ET LE SYSTEME MONETAIRE INTERNATIONAL Le chapitre a pour lobjectif de dcrire le processus de la globalisation financire et de montrer ses consquences positives et ngatives. Dans ce chapitre seront discutes aussi les crises montaires et financires avec les facteurs explicatifs de ces crises. Lambition de ce premier chapitre est de permettre la connaissance des marchs financiers internationaux. Plan du chapitre 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Introduction La globalisation financire Les mouvements internationaux des capitaux Les crises financires Lhypothse defficacit des marchs et les spculations La rgulation des marchs financiers Exercices

CHAPITRE 2. LE MARCH DES CHANGES Ce deuxime chapitre sarticule en deux parties principales, la premire consacre la prsentation des marchs des changes, la seconde celle des oprations sur le march des changes. Plan du chapitre 1. 2. 3. 4. Introduction Le march des changes au comptant et terme Les marchs drivs de change et les oprations sur le march des changes Exercices

CHAPITRE 3. LES DTERMINANTS DU TAUX DE CHANGE

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Lobjectif principal de ce chapitre est dexpliquer la variation du taux de change. Ainsi on prsentera les dterminants fondamentaux du taux de change comme le solde de la balance des paiements, le solde de la balance des transactions courantes, la parit des pouvoirs dachat et le rle des taux dintret. Dans ce chapitre seront discuts les autre dterminants du taux de change: la thorie du portefeuille, la thorie de la surraction des taux de change, la thorie de la bulle spculative Plan du chapitre 1. 2. 3. 4. 5. 6. Introduction Lquilibre du march des changes et la balance des paiements Le contrle des changes Les dterminants fondamentaux des taux de change La prvision du taux de change Exercices

CHAPITRE 4. LA GESTION DES RISQUES INTERNATIONAUX Lambition primordiale de ce chapitre est de prsenter les risques lis aux marchs financiers internationaux. Ainsi on discutera le risque de change li la notion de position , le risque de taux li la hausse ou la baisse des taux et les autres risques. Le chapitre a pour but aussi de connatre et matriser les outils de couverture de ces risques. Plan du chapitre 1. 2. 3. 4. 5. Introduction Risque de change Risque de taux dintrt Le risque de crdit Exercices

CHAPITRE 5. LA GESTION FINANCIERE INTERNATIONALE DE LENTREPRISE Ce chapitre sattachera donner un vision synthtique sur les lments les plus importants de la gestion des entreprises dans le domaine des finances internationales. Une attention particulaire sera accorde aux risques lis aux activits internationales de lentreprise (exportation, importations, financement etc.) ainsi qu leur couverture. Plan du chapitre : 1. 2. 3. 4. 5. 6. Introduction Les garanties bancaires et les moyens de paiement internationaux Le financement des exportations Le financement des investissements ltranger et le financement de projet Introduction en bourse Exercices

Bibliographie (diffrente par pays du quadrangle) 6 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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B) CONTENU INDICATIF CHAPITRE 1 : LA GLOBALISATION ET LE SYSTEME MONETAIRE INTERNATIONAL


Le chapitre a pour lobjectif de dcrire le processus de la globalisation financire et de montrer ses consquences positives et ngatives. Dans ce chapitre seront discutes aussi les crises montaires et financires avec les facteurs explicatifs de ces crises. Lambition de ce premier chapitre est de permettre la connaissance des marchs financiers internationaux. Plan du chapitre 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Introduction La globalisation financire Les mouvements internationaux des capitaux Les crises financires Lhypothse defficacit des marchs et les spculations La rgulation des marchs financiers Exercices

1.1. Introduction
Les nations ont toujours entretenu et dvelopp entre elles des relations conomiques. La thorie du commerce international au cours des sicles ( partir de lcole des mercantilistes du XVIe jusqu nos jours) a volu dune approche protectionniste vers le libre-change selon les rgles des avantages comparatifs. Bien videmment aux changes de biens, de services et des facteurs de production correspondent des flux montaires. Consquemment, les pays sont aussi bien interdpendants sur le march des biens que sur le march montaire. Les relations conomiques internationales prsentent alors un double aspect rel (biens, services, facteurs) et montaire (systme de paiement, de choix de devises). Cette dernire composante du commerce constitue ce quon appelle la finance internationale.

1.2. La globalisation financire


Quentend-on par globalisation financire ? Lissue dun processus dynamique qui va transformer radicalement les rgles du systme financier international. On peut dire quil dmarre au dbut des annes 70 et trouve son aboutissement au dbut des annes 90. Ce processus va transformer un systme international caractris par des rgles prcises dictes et contrles par les Etats les plus puissants de la plante en un systme dont la caractristique principale est labsence de rgles on parle de drgulation financire et 7 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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dans lequel les Etats nont plus aucun pouvoir de contrle. Ils subissent et/ou deviennent acteurs de ce systme au mme titre que nombre dacteurs privs. Quelles sont ces rgles ? le taux de change entre les monnaies est fixe. (Au lendemain de la deuxime guerre mondiale le dollar amricain devient la devise cl. Elle est la seule pouvoir tre convertie en or ; le prix de lonce dor est ainsi fix 35 dollars. Toutes les autres monnaies sont convertibles en dollar sur la base dun taux de change fixe. Ce sont les banques centrales des pays membres de cet accord qui sont garantes du respect des taux de change.) les intermdiaires financiers qui oprent la transaction entre les emprunteurs et les prteurs (Cette fonction est rserve aux banques.) les conditions dans lesquelles soprent les transactions financiress. La plupart des institutions bancaires et financires sont sous le contrle de lEtat. Le crdit est encadr et les taux dintrt administrs . le march des capitaux. est compartiment . Chaque compartiment [court terme, long terme, comptant, terme, etc] nest accessible quaux banques correspondantes et les compartiments sont tanches. On parlait de cloisonnement . Cette organisation ne permettait pas une confrontation globale de loffre et de la demande de capitaux. les mouvements de capitaux sont strictement contrls. On peut comprendre que dans un systme o les taux de change sont fixes, les taux dintrt aussi et dans lequel les balances des paiements se doivent dtre rigoureusement quilibres cest dailleurs la fonction du FMI que dy veiller les mouvements internationaux de capitaux doivent eux aussi tre strictement contrls.

La disparition progressive de ces rgles entre 1971 et 1990 a produit les conditions de la globalisation financire. La globalisation financire est alors la mise en place dun march unifi de largent au niveau plantaire. Le processus de la globalisation est fond sur la rgle des trois D : dsintermdiation, dcloisonnement, drglementation. Les consquences de la globalisation financire : Les effets positifs de la globalisation financire : un financement moindre cot une meilleure allocation des ressources le financement de la croissance mondiale

Les effets ngatifs de la globalisation financire : la perte dautonomie des conomies nationales volatilits des taux de change le risque systmique

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1.3. Les mouvements internationaux des capitaux


Les formes les plus frquentes des flux internationaux des capitaux sont : les investissements directs dans le but de contrler des entreprises (achat, prise de participation dans une socit trangre) les investissements de portfeuille dans un but de placement (actions, obligations) les autres investissements (crsits commerciaux lors des exportations ou importations, + prts, crdits long terme autres que commerciaux) Linvestissement direct ltranger rsulte le renoncement aux alternatives : exporter le bien octroyer une licence de production un producteur tranger (octroyer un prt aux producteurs trangers) En mme temps il a des avantages importants : localisation : prix des facteurs (li aux dotations factorielles) et cot de transport plus faibles internalisation : permet un meilleur contrle des transferts technologiques + vite la complexit de sous-traitance (concurrence imparfaite, information asymtrique, incertitudes)

1.4. Les crises financires


Une crise montaire et financire est une crise qui touche la fois le march des changes et les marchs boursiers. La crise montaire est une crise qui touche la monnaie dun pays ou dun ensemble de pays. Le taux de change de cette monnaie connat alors de forte variation par rapport aux autres devises. La crise financire est une crise qui touche les marchs boursiers et les marchs de crdit dun pays ou dun groupe de pays. Une crise financire trouve son origine dans loccurrence dune des catgories de risques grs par les acteurs dun march : risques de march (risque de taux et risque de change) risques de crdit (lis la fiabilit dune contrepartie, voire dun pays entier) risque de liquidit Ces risques ne sont en eux-mme pas exceptionnels, mais lorsque la manifestation lun deux entrane un effet systmique, divers phnomnes de crise financire peuvent se manifester, comme par exemple : un resserrement du crdit (crdit crunch) une fuite vers la qualit (flight to quality) une course la liquidit (flight to liquidity) une crise montaire 9 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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une crise de liquidits (liquidity squeeze) Les crises montaires et financire ont alors de multiples facteurs explicatifs : les marchs financiers eux-mme (crises endognes) origine extrieure aux marchs (crises exognes)

1.5. Lhypothse defficacit des marchs et les spculations


Lefficience des marchs boursiers est un thme qui a t abondamment trait dans la littrature financire. Ainsi la thorie des marchs financiers est ne au dbut des annes soixante avec les travaux des pionniers de la finance moderne. La thorie des marchs efficients est ne avec finance moderne dans les annes 60 et dfinit lefficience comme laptitude gnrale dun organe raliser ses fonctions. Un march est donc efficient si les prix qui sy forment sont des signaux fiables pour prendre des dcisions dinvestissement : lachat, la vente, ou le maintient. Linformation devient une variable essentielle dans cette hypothse. En gnral on constate quun march est efficace ou plutt efficient sil ralise une allocation optimale des ressources une adquation offre/demande de capitaux au cot le plus faible. Daprs une autre approche le march efficient est le march refltant toute linformation pertinente disponible. La thorie prcise quil existe trois types de marchs efficients qui sont fonction du type dinformations disponibles : L'hypothse de march efficient en forme faible, suppose que les prix refltent toute l'information contenue dans la srie historique des prix. L'hypothse de march efficient en forme semi-forte, tablit que les prix refltent toute l'information publique disponible. L'hypothse de march efficient en forme forte, tablit quant elle que toute l'information connue, publique et prive, est reflte dans les prix des titres. Lefficience est dite allocationnelle lorsque le march est capable dallouer les fonds vers les emplois les plus productifs et contribue de cette manire un dveloppement satisfaisant de lconomie. Il est donc impossible daccrotre la richesse dun individu sans diminuer celle dun autre. On retrouve la notion dquilibre gnral dans un march de concurrence pure et parfaite. Toutefois, cette version ntant pas testable, les chercheurs ont d recourir dautres dfinitions pour en permettre le test, ce qui donn naissance deux autres formes de lefficience. Lefficience est dite oprationnelle si les intermdiaires financiers recherchent toutes les convergences possibles entre les offreurs et les demandeurs de capitaux. Cette mise en relation doit seffectuer moindre cot mais les intermdiaires doivent pouvoir bnficier dune rmunration. On envisage ici surtout les notions de liquidit et datomicit sur un march.

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Enfin, lefficience informationnelle est lefficience pour laquelle, lensemble des informations disponibles relatives un titre est reflt dans le prix de cet actif au moment mme o cette information est rendue publique. Lefficience informationnelle demeure le garant (thorique) de lgalit de traitement des investisseurs et du dsintressement des oprations diniti. Il est suppos, mais non dmontr, que lefficience informationnelle est une condition ncessaire de lefficience allocationnelle des marchs. Cest cette dernire forme de lefficience que nous allons nous intresser. Toutefois sintresser lefficience conduit souvent lanalyse des imperfections de march, des anomalies informationnelles, souvent attribues au comportement peu rationnel des acteurs, aux particularits relevant de la microstructure Linefficience des marchs financiers semble tre la situation la plus favorable pour les oprateurs en leur offrant des opportunits de gain plus importants. Mais les intervenants sur le march, quelque soit leur nature, ny ont pas intrt car linefficience totale des marchs entranerait le chaos conomique et peut-tre la disparition des marchs eux-mmes. La spculation financire consiste en lachat ou la vente de titres financiers (titres de crances, actions, produits drivs) sur un march organis du type de la Bourse ou lamiable dans lespoir den tirer profit grce lvolution future des cours, tout en acceptant que lon perde au final. Le spculateur joue donc avec le dcalage temporel quintroduisent certaines transactions afin den dgager un profit et ce en fonction de ses vues de lavenir, c'est--dire de ses anticipations.

1.6. La rgulation des marchs financiers

1.7. Exercices

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CHAPITRE 2 : LE MARCH DES CHANGES


Ce deuxime chapitre sarticule en deux parties principales, la premire consacre la prsentation des marchs des changes, la seconde celle des oprations sur le march des changes. Plan du chapitre 1. 2. 3. 4. Introduction Le march des changes au comptant et terme Les marchs drivs de change et les oprations sur le march des changes Exercices

2.1. Introduction
Plus que tout autres, les flux financiers sont depuis trente ans particulirement affects par le processus de mondialisation des conomies. Labandon des contrles des changes et de la plupart des contraintes qui pesaient sur les marchs de capitaux, le renforcement de la concurrence ont radicalement transform la gestion des risques et des financements internationaux. Cela explique le rle important dans ce module des connaissances concernant le march des changes. Les marchs financiers sont les lieux o se matrialisent loffre et la demande de capitaux ou de produits drivs. Les instruments financiers sont les supports ngociables qui permettent les changes sur ces marchs. Chacun fait lobjet dun march spcifique: le march montaire, o se ngocient les instruments demprunt et de placement court terme, bons du trsor, billets de trsorerie etc. le march des capitaux, o schangent les moyens de financement long et moyen terme: obligations et actions, le march des changes, o se ngocient les devises, le march des produits drivs, o se ngiocent des instruments permettant couvrir les risques sur les diffrents marchs: risque de change, risque sur volution des taux dintrt, risques sur lvolution des cours des actions. Sur le march des changes, rhytm par les fluctuations de lconomie mondiale schangent quotidiennement les devises internationales. Le march des changes est essentiellement un rseau interbancaire, aux ramifications multiples et trs internationalises. la diffrence des autres marchs financiers, il nexiste pas dautorit organisatrice : le march des changes fonctionne en continu. Une opration de change consiste acheter une monnaie en la payant avec une autre monnaie. Le taux de change est un rapport entre deux monnaies. Il exprime le nombre dunits dune monnaie que peut acheter une unit dune autre monnaie.

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Une devise est une monnaie dans son rapport aux autres monnaies. Une devise est pleinement convertible sil est possible de lchanger sans restritions contre une autre devise pleinement convertible.

2.2. Le march des changes au comptant et terme


Le march au comptant (spot) est celui de la livraison et du rglement immdiats des devises. En d'autres termes, si vous voulez acheter une devise aujourd'hui pour en prendre livraison ce jour, au prix du jour; vous l'achetez sur le march au comptant. Le taux de change au comptant est trs sensible aux changements de conjoncture conomique. Tout simplement parce qu'il s'agit de la premire tape des flux internationaux - et une transaction au comptant peut tre conclue en quelques secondes. Les marchs au comptant des devises les plus importantes sont les marchs les plus liquides et les cours peuvent changer des milliers de fois en une journe mesure que de nouveaux ordres d'achat ou de vente sont passs. La date de valeur au comptant Sur le march au comptant, le cours de change est fix la date de la transaction (la date effective ), l'change effectif se faisant le plus tt possible. La date standard pour un rglement immdiat est de deux jours aprs la conclusion de la transaction (T+2). On l'appelle la date de valeur au comptant. La seule exception cette convention concerne les transactions entre l'USD et le CAD dont la date de valeur au comptant est dun jour (T+1). Ceci rduit les risques de rglement et donne assez de temps pour confirmer les dtails d'une transaction et pour que les contreparties puissent changer les instructions de rglement. Par exemple, on dit qu'une transaction au comptant standard faite le 13 juin a pour valeur le 15 juin; moins que l'une des deux places financires soit en vacances le 14 ou le 15 juin, auquel cas la date de valeur sera le 16 juin. De mme, les week-ends prolongent la date de valeur au comptant. Si une transaction standard au comptant n'est toujours pas rgle le deuxime jour ouvrable aprs la conclusion de l'affaire, les intrts vont commencer s'accumuler la charge de la partie qui a manqu son obligation de livraison. Avec le dveloppement des systmes de rglement intra-jour (systmes de rglement brut en temps rel - RTGS) dans les annes 1990, on peut galement raliser des transactions qui vont tre rgles le lendemain (valeur demain), voire le jour mme (valeur aujourd'hui).

Le march au comptant est essentiellement un march : 13 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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interbancaire (les banques sont les principaux acteurs) continu (les devises librement convertibles sont cotes tous les jours ouvrs, 24/24 h, de gr gr (les deux intermdiaire ngocient librement les cours de change ainsi que le montant des transactions)

Ces hypothses ncessitent que le march au comptant soit liqide et transparent. La cotation se fait sous la forme de deux prix : un cours dachat et un cours de vente. Ainsi, si le cours EUR/USD annonc Paris est de 1,5810/1,5820, il faut comprendre que le coteur propose dacheter un euro contre 1,5810 USD et de le vendre contre 1,5820 USD. Lcart entre les deux cours est le spread (ici de 10 point). Le spread exprim (dans notre exemple 10 point) est habituellement assez serr du fait de la concurrence. Le spread peut toutefois slargir dans les priodes de tension ou de forte incertitude sur le march des changes. Le march des changes terme est le lieu de la ralisation des oprations de change terme (forward). Ces oprations se distinguent des oprations de change au comptant en ce que lchange des monnaies seffectue une date ultrieure dfinie, alors que les conditions de lchange sont fixes au moment de la conclusion de la transaction. Les chances peuvent aller de quelques jours plus dun an. Lchance standard est 30 jours, 60 jours, 90 jours, 180 jours et un an. Parmi les oprations sur le march des changes terme il faut distinguer deux types doprations: opration terme sec (outright forward), qui est une opration de change terme pour garantir le cours. Des devises pour livraison ultrieure sont achetes ou vendues terme sans quil y ait simultanment de contre-opration au comptant opration de change caractrise par l'achat au comptant d'une monnaie trangre et sa vente simultane terme (ou inversement), gnralement excute pour obtenir une garantie de change. On parlera ici de swap devises. Les tapes sont donc classiques : 1. change du capital : les 2 contreparties changent les montants nominaux de leur dette respective. Cette opration est gnralement ralise au cours spot du moment. Il s'agit d'une opration de change au comptant. 2. remboursement du capital : l'chance, chacun remboursera l'autre le montant du capital intrts inclus. Ceci quivaut galement une opration de change dont le cours induit est le cours terme de l'opration. Les flux montrent bien, quil sagit en ralit dune opration de trsorerie avec versement du capital en date spot et remboursement du capital et des intrts lchance. En gnral la valeur du taux de change terme diffre de la valeur du taux de change au comptant. Une devise cote : un report (premium) lorsque son cours terme est suprieur son cours au comptant un dport (discount) lorsque son cours terme est infrieur son cours au comptant

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Le dnouement des oprations terme (les oprations terme offrent une certaine souplesse) : annulation dune opration terme la prorogation dun contrat terme les oprations terme dates optionnelles les oprations terme avec intressement.

2.3. Les marchs drivs des changes et les oprations sur le march des changes
Un produit driv est un contrat dont la valeur est drive du prix dautre chose, en gnral des investissement au comptant , tels quactions, obligations, instruments montaires ou matires premires. Comme on a vu dj on peut distinguer 2 activits sur les marchs des changes : Le march des changes traditionnel : comptant, change terme (terme sec) et swaps de change. Les produits drivs de change et de taux ngocis de gr gr : swap de devises, options de change, FRA's, swaps de taux, options de taux. 2.3.1. Swap de devises (cross currency swap) Cette forme de swap consiste changer une dette libelle dans une devise contre une dette libelle dans une autre devise en changeant ventuellement sa nature. Achat comptant et vente simultane terme (ou inversement) d'une monnaie trangre en vue d'obtenir une garantie de change. Avantages Souplesse et liquidit : les montants et les dates peuvent tre accords la transaction commerciale, ce qui permet de ne laisser aucun risque rsiduel. Permet d'optimiser la gestion d'une trsorerie globale multidevises. Peut tre une solution rentable si vous avez des comptes clients et des comptes fournisseurs rgler dans une mme devise, mais des dates diffrentes. Exemple : Vous importez vos matires premires des tats-Unis, grce un prt en euro, et vous y exportez vos produits finis. Vous pouvez vendre immdiatement votre caisse les euros emprunts et obtenir ainsi des devises amricaines pour payer vos fournisseurs de matires premires. Simultanment, vous effectuez un achat terme deuros (pour vendre vos dollars amricains rsultant de vos ventes aux tats-Unis) correspondant la valeur de votre prt sa date d'chance. Vous disposez ainsi deuros et vous vous prmunissez contre le risque de change. 2.3.2. Options de change Une option (call ou put) est un contrat confrant son acqureur, le droit mais non l'obligation, d'acheter (ou de vendre) une certaine quantit de sous jacent un cours et une date fixs l'avance, moyennant le paiement d'une prime. 15 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Option d'achat call et option de vente put : Le droit d'acheter une devise X s'appelle un call X . Le droit de vendre une devise Y s'appelle un put Y . Comme l'achat ou la vente d'une devise X suppose une contrepartie dans une devise Y, une option d'achat (de vente) d'une devise X est en mme temps une option de vente (d'achat) d'une devise Y. Option europenne et option amricaine : dans le cas d'une option europenne, l'exercice de l'option ne peut se faire qu' l'chance, tandis que dans le cas d'une option amricaine, l'option peut tre exerce pendant toute la dure de vie du contrat jusqu' son chance. Toutes autres choses restant gales, la prime d'une option amricaine sera plus leve que la prime d'une option europenne.

L'exportateur, en se couvrant par l'achat d'une option d'achat, s'assure un cot minimal de la devise, mais peut bnficier d'une hausse ventuelle de la devise. 2.3.3. FRAs Un Forward Rate Agreement, ou FRA (Accord de Taux Futurs) est un produit driv utilis sur le march montaire. Le FRA est un instrument de garanti de taux. Il s'agit d'un contrat forward, ngoci de gr gr entre deux contreparties et dont l'objectif est la fixation ds aujourd'hui d'un taux de rfrence, calcul et publi par une tierce partie, qui ne sera connu qu' une date future. Ne sera change que la diffrence dintrt entre le taux du contrat et le taux de march (gnralement un taux de rfrence standard tel que le Libor, LEuribor, etc.) Le montant du contrat nest quun montant notionnel destin uniquement aux calculs. Plus en dtail (source www.cambist.info - FRAs) Le FRA's comporte 2 priodes : 1. Une priode d'attente. Pendant cette priode, il ne se passe rien. L'une ou l'autre des contreparties a toute latitude pour dboucler ou non son opration par quelque arbitrage que ce soit. 2. Une priode garantie. C'est sur cette priode que porte la garantie de taux. Au dpart de cette priode, on comparera le taux garanti avec son quivalent (en termes de priode) sur le march. La diffrence sera rgle d'avance (donc actualise) par l'une des contreparties. Le taux d'un FRA est donc bien un taux In Fine, ce qui simplifie les comparaisons et calculs par rapport au taux de dpt classiques. Le diffrentiel d'intrt sera actualis (car pay d'avance) sur la priode. Si le taux du FRA est suprieur au taux du march, le diffrentiel sera pay par l'acheteur. Si le taux du FRA est infrieur au taux du march, le diffrentiel sera pay par le vendeur. C'est ici que se matrialise la garantie de taux. Bien entendu, en cas de baisse des taux, le diffrentiel jouerait en notre dfaveur car c'est nous qui devrions le rgler.

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2.3.4. Swap de taux Un swap de taux est un contrat de gr gr qui permet dchanger un taux fixe contre un taux variable. En fait les 2 contreparties A et B simulent 2 oprations: Lune o A prte B le montant nominal du swap un taux fixe Lautre o B prte A le montant nominal du swap un taux variable, index sur un taux de march Lopration de prt-emprunt sous-jacente na en fait pas lieu. A chaque chance de taux (fixe ou variable), les 2 contreparties paient ou reoivent simplement les intrts calculs en fonction du sens du contrat: Le prteur du fixe A, emprunteur du variable, paie B des intrts recalculs chaque chance en fonction dun taux de rfrence choisi la ngociation du contrat (par exemple EURIBOR 3 mois) Le prteur du variable B, emprunteur du fixe, paie A des intrts fixes sur une priodicit dfinie lavance Ce type dopration permet de se couvrir contre les fluctuations des taux. Par exemple une socit anticipant une baisse des taux peut transformer un endettement taux fixe en un endettement taux variable: il lui suffit de trouver une contrepartie acceptant de lui payer le taux fixe en change du taux variable. Comme par ailleurs la socit paie le taux fixe son crancier, tout se passe ds lors comme si elle avait emprunt taux variable. 2.3.5. Options de taux Une option sur taux (Interest Rate Option) donne le droit l'acheteur d'emprunter un montant dtermin (Cap) ou d'en prter un (Floor) un taux d'intrt fix (taux d'intrt d'exercice) pour une dure spcifique. Cap Un Cap est une option de type option d'achat sur un taux d'intrt taill sur mesure. L'acheteur d'un Cap dtermine au pralable le taux qu'il souhaite payer au maximum pour son emprunt; le vendeur s'engage payer l'acheteur du Cap la diffrence de taux s'il dpasse le niveau convenu. Un cap donne donc l'acheteur la certitude de pouvoir emprunter un taux d'intrt maximal pendant la priode dtermine au moment de l'achat. Floor Un Floor est l'inverse d'un Cap et a trait au prteur. L'acheteur de Floor dtermine au pralable le taux qu'il souhaite recevoir au minimum pour son placement en change d'une prime. Il recevra la diffrence de taux de l'acheteur si le taux baisse sous le niveau convenu. Un floor donne donc l'acheteur la certitude de pouvoir prter un taux d'intrt minimal pendant la priode fixe au moment de l'achat. Collar Un Collar est une combinaison d'un achat de Cap et d'une vente de Floor ou l'inverse.

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Un acheteur (vendeur) d'un Collar achte (vend) un Cap un taux d'intrt dtermin et vend (achte) un Floor pour un prix d'exercice infrieur. Les deux taux d'intrt dterminent le maximum et le minimum du prt et de l'emprunt.

2.4. Exercices

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CHAPITRE 3 : LES DTERMINANTS DU TAUX DE CHANGE


Lobjectif principal de ce chapitre est dexpliquer la variation du taux de change. Ainsi on prsentera les dterminants fondamentaux du taux de change comme le solde de la balance des paiements, le solde de la balance des transactions courantes, la parit des pouvoirs dachat et le rle des taux dintret. Dans ce chapitre seront discuts les autre dterminants du taux de change: la thorie du portefeuille, la thorie de la surraction des taux de change, la thorie de la bulle spculative Plan du chapitre 1. 2. 3. 4. 5. 6. Introduction Lquilibre du march des changes et la balance des paiements Le contrle des changes Les dterminants fondamentaux des taux de change La prvision du taux de change Exercices

3.1. Introduction
Les devises contemporaines connaissent incessantes flutuations de cours. Ces fluctuations sont les rsultats danticipations complexes de la part des cambistes (les cambistes doivent en particulier anticiper sur les anticipations des autres cambistes). Divers facteurs concourent aux fluctuations de la parit : la balance des paiements les perspectives de croissance les taux dintrt court terme etc. Pour une entreprise, analyser des investissements l'tranger sans tenter de comprendre l'volution des cours des devises apparat difficile. De plus, tenter de prvoir l'volution future des cours des devises permet aussi de mieux apprhender l'tat des conomies des pays o l'entreprise opre.

3.2. Lquilibre du march des changes et la balance des paiements


La balance des paiements est la prsentation comptable de toutes les transactions conomiques effectues au cours d'une priode donne entre un pays et le reste du monde. Cette balance est tablie selon le systme traditionnel de la comptabilit en partie double. Le principe conomique sous-jacent est que la balance rsume les contreparties financires des transactions en biens, services et actifs financiers qui prennent place entre les rsidents des diffrentes rgions. Ainsi, d'un ct (le crdit ou le dbit), on a la raison de chaque transaction tandis que de l'autre (dbit ou crdit), on a la contrepartie financire. 19 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Ainsi, tout enregistrement au crdit se traduit par une demande de monnaie nationale par les dtenteurs d'autres monnaies (devises) alors que tout enregistrement au dbit se traduit par une demande de devises par les dtenteurs de monnaie nationale. La balance des paiements se compose de la balance courante et de la balance des capitaux. Daprs une approche plus dtaille, la balance des paiements se dcompose en quatre comptes : le compte de transactions courantes, le compte de capital, le compte financier et le compte dit derreurs et omissions. En rgime de changes flottants la balance des paiements est cense tre plus ou moins automatiquement quilibr par les variations des changes. Donc tout dsquilibre du march de la monnaie va se traduir non pas par un dsquilibre de la balance extrieure, mais par une variation de taux de change.

3.3. Le contrle des changes


Le contrle des changes sont les mesures prises par un gouvernement pour rglementer l'achat et la vente de monnaies trangres par ses ressortissants. C'est la suite des grands dsquilibres conomiques et financiers provoqus par la Premire Guerre mondiale que de nombreux tats ont t amens limiter, voire supprimer, la libert des transactions en monnaies trangres. Ces restrictions rpondent plusieurs buts. Le contrle des changes s'exerce par plusieurs procds : interdiction ou limitation de tout achat de monnaie trangre qui n'est pas justifi par le rglement d'une importation autorise ; prsentation l'autorit comptente des documents tablissant la ralit de l'importation ; aprs vrification, l'importateur effectue le rglement dans sa propre monnaie, et obligatoirement dans une banque qui assurera ensuite le transfert au vendeur tranger ; obligation pour l'exportateur, ou pour le crancier de tous autres revenus provenant de l'tranger, de rapatrier les fonds, c'est--dire de les faire verser une banque qui le rglera en monnaie du pays ; interdiction ou limitation de toute exportation de billets de banque, et obligation de vendre une banque, en rentrant dans le pays, les billets trangers que l'on dtient ; restrictions ou conditions imposes l'exportation des revenus provenant d'investissements faits dans le pays par des trangers.

Ces rglementations relatives au change ou aux devises , c'est--dire aux instruments de paiement en papier (billets de banque, lettres de crdit, effets de commerce, coupons), sont le plus souvent accompagnes de restrictions relatives la dtention, l'exportation et l'importation d'or, monnay ou non. Elles combinent galement leurs effets avec ceux des rglementations portant sur l'importation ou l'exportation de certaines marchandises. 20 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Comme on a vu dans le chapitre 1., la plupart de ces restrictions ont diparues des systmes montaires de la plupart des pays europens. Par ailleurs un contrle plus ou moins strict existe dans la plupart des pays.

3.4. Les dterminants fondamentaux des taux de change


Comme nous lavons vu, le taux de change est le prix dune monnaie par la confrontation des offres et demandes des diffrentes monnaies. Les demandeurs sont naturellement influencs par les risques et les taux de rentabilit courants et futurs des actifs nationaux et trangers. Les fluctuations de taux de change sont un sujet dimportance primordiale pour les trsoriers dentreprises mais aussi pour des responsables politiques surtout lorsquils dsirent mener une politique de monnaie forte . Il existe trois mthode principales pour estimer la valeur dquilibre du taux de change. Elles drivent de la thorie de la parit des pouvoirs dachat, la thorie de la parit des taux dintrt, et lapproche de la balance des paiements. 3.4.1. Thorie de la parit des pouvoirs dachat (PPA) La thorie de la PPA repose sur la loi du prix unique , selon laquelle dans un monde sans obstacles aux changes, sans cots de transport ni dinformation le prix dune marchandise changeable doit tre identique dans les diffrents pays. Si ce nest pas le cas, des arbitrages sur cette marchandise se produiraient. Cest dire elle sera achete l o elle est meilleur march pour tre revendue l o elle est plus chre jusquau rtablissement de lquilibre. La thorie de la PPA consiste une gnralisation de la loi des prix unique sur lensemble des biens et services. La multiplication des abitrages dcrites et qui rsultent dune divergence des niveaux de prix entre les pays exercera la longue une influence sur le taux de change. L'estimation du taux de change rel d'quilibre par une mthode drive de la thorie de la parit des pouvoirs d'achat est relativement simple. Elle consiste supposer qu'un certain nombre de facteurs, tels que l'effet Balassa-Samuelson, les flux nets de capitaux ou la variation des termes de l'change font scarter le taux de change de sa valeur de long terme, dfinie par la parit des pouvoirs d'achat. La version dite parit absolue des pouvoirs dachat repose sur des hypothses assez irralistes (parfaite libert de circulation des marchandises, sans cots de transaction ni droits de douane, mesure identique du pouvoir dachat dans tous les pays.....). Elle ne constitue, dans le meilleur des cas, quune tendence ne se vrifiant que sur une longue priode. La version relative de la PPA repose sur des hypothses moins strictes. Elle consiste expliquer non pas le niveau mme du taux de change un moment donn mais son volution entre deux priodes.

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Ainsi, si par suite dune hausse des prix deux fois plus forte en Hongrie quau Japon au cours dune priode le pouvoir dachat le yen diminue de moiti par rapport celui de forint. Le taux de change dquilibre entre les deux monnaies (HUF/JPY) va doubler. Sans entrer dans le dtail, il faut considrer, que la thorie de la PPA malgr sa grande popularit a fait lobjet de nombreuses critiques la fois sur le terrain empirique et sur celui de la thorie. 3.4.2. La thorie de la parit des taux dintrt (TPI) La relation des taux d'intrt qui associe les taux de change et les taux d'intrt indique qu'une monnaie trangre doit se dprcier terme lorsque le taux d'intrt tranger augmente plus que le taux d'intrt national, La thorie de la parit des taux dintrt repose sur la loi du prix unique applique aux marchs financiers. Elle prdit que la parit des rendements des placements financiers doit tre vrifie pour deux pays distincts, en l'absence de barrires aux mouvements de capitaux et si les marchs des capitaux sont parfaitement concurrentiels. Tout cart constat entre les taux d'intrt nominaux implique une variation du taux de change qui viendra le compenser. 3.4.3. La thorie de la balance des paiements Les lments dfinitifs de ce dterminant des taux de changes taient prsents dans le souschapitre 3.2. L'approche par la balance des paiements, dfinie par J. Williamson en 1983, est un processus en trois tapes. Celui-ci consiste tout d'abord tablir la position sous-jacente du compte courant au taux de change en vigueur, puis dfinir, en fonction des conditions structurelles de l'conomie, une norme (quilibre structurel de l'pargne et de l'investissement interne, stabilisation du stock net d'actifs trangers, flux net de capitaux normal) qui reflte l'quilibre de la balance des paiements. Cette norme dpend des caractristiques de lconomie telles que le niveau de dveloppement, la structure dmographique et la situation budgtaire. La troisime tape consiste enfin tablir, l'aide d'un modle de commerce international, l'ajustement du taux de change ncessaire pour rconcilier le solde du compte courant et l'objectif d'quilibre dfini dans la deuxime tape. Cet cart est utilis comme une mesure de la sous-valuation du taux de change rel. Cette approche rencontre cependant un certain nombre de contraintes qui peuvent limiter la valeur de ses conclusions. Elle requiert une quantit importante de donnes et repose sur la stabilit des relations structurelles liant l'pargne, l'investissement et le compte courant. Elle dpend, de plus, d'lments subjectifs pour la dtermination de la position sous-jacente du compte courant ainsi que pour la fixation de la norme servant d'indicateur de l'quilibre de la balance des paiements. Il se pose aussi des problmes d'endognit dans la dtermination de la norme utilise dans la deuxime tape car son niveau dpend de manire croissante du taux de change rel mesure que l'conomie s'ouvre. Enfin, la dernire tape repose sur l'utilisation d'un modle d'change en quilibre partiel qui a tendance, par construction, surestimer la correction apporter au taux de change pour ramener l'conomie l'quilibre. 22 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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3.5. La prvision du taux de change


Les mthodes de prvision du taux de change : lanalyse technique lanalyse fondamentale et conomtrique 3.5.1. Lanalyse technique Lanalyse technique est la plus ancienne mthode pour tudier comportement dun march. Pratiquement est est ltude de lvolution dun march, principalement sur la bas des graphiques dans le but de prvoir le tendences futures des cours. La reprsentation graphique est la base de l'analyse technique, mthode de dcision boursire utilise par les analystes quantitatifs. Ils y dressent leurs tendances et tracent leurs indicateurs mathmatiques. Les mthodes les plus connues de lanalyse technique : la mthode chartiste les mthodes quantitatives (mthode des moyennes mobiles, mthode des oscillateurs et des momentums) le modle des vagues dElliott Il existe trois principes qui rgissent et fondent lanalyse technique : la valeur dune devise est uniquement dtermine par le jeu de loffre et de la demande les cours suivent les tendences lhistoire a tendence se rpter : il existe une dpendance dans les variations successives des cours de changes Considrer lanalyse technique comme une approche pratique du trading plus que comme une science nest donc pas une erreur, les tenants de cette discipline en ayant eux-mmes souvent cette vision. Toutefois ce qui fait la force de lanalyse technique et qui peut amener la considrer comme une science (sociale et non dure) est quelle est produite et utilise par des oprateurs qui ont une vue quotidienne et pragmatique des marchs. En gnral on cite trois insuffisances de la mthode danalyse technique : labsence de justifications conomiques et financire la ngation de lefficience du march des changes lauto-ralisation des prvisions 3.5.2. Analyse fondamentale Lanalyse fondamentale est une des parties les plus compliques et en mme temps une des parties-clefs des oprations sur le march des changes. Lanalyse fondamentale est trs difficile effectuer, parce que les mmes agents exercent une influence dissemblable sur le march dans de diffrentes conditions. Il est important de savoir linteraction et linterfrence de deux devises diffrentes, exprimant les rapports entre les pays diffrents, lhistoire du dveloppement des devises, de dfinir un rsultat cumul de telles mesures conomiques ou telles autres, et de voir un lien entre les vnements qui nest pas absolument vu de prime face. Outre certaines rgles initiales et formelles, ce domaine exige le plus dexprience dans les transactions sur le march des devises. 23 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Elle apprcie la situation du point de vue politique, conomique et financire. L'analyse fondamentale comporte l'examen des indicateurs macro-conomiques, des marchs des placements et des considrations politiques en valuant la devise d'un pays et en la comparant aux autres. Les indicateurs macro-conomiques incluent des chiffres conomiques tels que des taux de croissance; comme mesur par le produit intrieur brut, les taux d'intrt, l'inflation, le chmage, la masse montaire, les rserves de devises trangres et la productivit. Les marchs des placements comportent des bourses, des taux d'intrts et des immobiliers. Les considrations politiques affectent le niveau de la confiance dans le gouvernement d'une nation, le climat de stabilit et le niveau de certitude. partir de ces donnes, lanalyste construit un modle qui dtermine la valeur actuelle et prvisionnelle dune devise par rapport une autre. Lide de base est que des augmentations non compenses de loffre tendent dprcier la valeur de la devise alors que des augmentations non compenses de la demande tendent augmenter la valeur de la devise. Une fois que lanalyste a estim la valeur intrinsque, il la compare au taux de change en cours et tranche sur laugmentation ou la baisse de la devise. La difficult avec lanalyse fondamentale est de mesurer prcisment les relations entre les variables. Lanalyste doit ncessairement faire ses estimations partir de son exprience. De plus, les marchs ont tendance anticiper les vnements et les dduire davance sur la valeur de la devise. Finalement, que ce soit un inconvnient ou un avantage (selon le moment), les marchs prennent souvent le temps de reconnatre que les taux de change sont en dcalage par rapport la valeur relle.

3.6. Exercices

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CHAPITRE 4 : LA GESTION DES RISQUES INTERNATIONAUX


Lambition primordiale de ce chapitre est de prsenter les risques lis aux marchs financiers internationaux. Ainsi on discutera le risque de change li la notion de position , le risque de taux li la hausse ou la baisse des taux et les autres risques. Le chapitre a pour but aussi de connatre et matriser les outils de couverture de ces risques. Plan du chapitre 1. 2. 3. 4. 5. Introduction Risque de change Risque de taux dintrt Le risque de crdit Exercices

4.1. Introduction
Dans une conomie globalise, la firme est expose diffrents risques financiers : risque de crdit, de taux dintrt, de change, de volatilit, de corrlation ... Les enqutes auprs des PME montre que les deux tiers d'entre eux manifestent de l'inquitude face aux risques financiers, mais que seulement 10 % se protgent. Les principaux facteurs qui freinent l'utilisation des produits drivs et des autres mthodes sont le cot lev de la protection comparativement aux bnfices et le manque de connaissance et d'accessibilit de ces instruments.

4.2. Risques de change


4.2.1. La notion des risques de change Le systme montaire international est un systme de changes flottants les cours des monnaies entre elles varient en permanence sur le march des changes. Cet tat de fait cre un risque de change. Il existe plusieurs types de risques de change, mais dans ce chapitre ne sera analys que le risque de change de transaction. Dans le cas du risque de change de transaction le risque de change apparat ds lors qu'un prix en devises ou une opration financire en devises est tabli ou accepte par une entreprise. Le risque est que le cours de la devise considre varie par rapport au cours existant l'instant de la ngociation. Les entreprises sont confrontes au risque de change ds qu'elles effectuent des oprations commerciales en devises. Les trsoriers dentreprises, outre le fait de grer les flux de transactions, doivent intgrer cette dimension du risque de change dans leurs stratgies de couverture et de placement. A 25 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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lheure actuelle, il existe encore un nombre trop important dentreprises surtout de PME et PMI qui ne se protgent pas contre les fluctuations de cours de change. Or ce risque peut impacter fortement les rsultats dune entreprise. Au contraire, une bonne gestion des flux de devises trangres peut augmenter les rsultats de faon non ngligeable. La notion du risque de change est intimement lie la notion de position. La position est la diffrence entre les devises possdes (ou recevoir) et les devises dues (ou livrer). Si les dettes lemportent sur les crances, on dit que la position est courte (short), linverse on dira que la position est longue (long). La position de change terme dans une devise est le nombre de devises que l'on doit recevoir ou payer au terme considr. La position de change au comptant dans une devise est le nombre de devises que l'on doit payer ou recevoir au comptant. La position de change globale est le nombre de devises que l'on dtient ou que l'on doit, toutes chances confondues. Certains dfinissent cette position de change comme la position de change au comptant. Pour une entreprise dexport le risque de change peut natre bien avant la conclusion du contrat ou la facturation, par exemple lors de la parution dun catalogue. 4.2.2. Instruments de couverture du risque de change A/ Mthodes internes : Choix de la devise (dans certains cas lentreprise na pas la main sur le choix de devise en raison de lgislation des changes en vigueur dans le pays en question, par le fait que la devise en question nest pas ngociable, ou par habitude) Termaillage (leads and lags) consiste acclrer ou retarder les encaissements ou les dcaissements des devises trangres selon l'volution anticipe de ces devises. Cette technique vise donc faire varier les termes des paiements afin de profiter de l'volution favorable des cours. (Si l'exportateur anticipe une apprciation de la devise de facturation, il tentera de retarder l'encaissement de sa crance pour bnficier d'un cours futur plus avantageux. A l'inverse, si l'exportateur anticipe une dprciation de la devise de facturation, il tentera d'acclrer l'encaissement de sa crance pour bnficier du cours actuel plus avantageux ; Si l'importateur se trouve face une tendance l'apprciation de la devise du contrat d'achat, il sera tent d'anticiper son rglement. Au contraire, si l'importateur se trouve face une tendance la dprciation de la devise du contrat d'achat, il tentera de retarder son rglement de manire pouvoir bnficier d'un cours futur plus avantageux.) Netting (compensation) Cette technique consiste profiter des entres dans une devise pour effectuer les rglements dans cette mme devise. (La position de change est ainsi limite au solde.) Clauses contractuelles : Il sagit de prvoir dans le contrat commercial des clauses par rapport aux variations du cours de change de la devise choisie. Instruments externes : (Voir chapitre 2.) Change comptant Change terme / swaps Options 26 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

B/ -

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4.3. Risque de taux dintrt


4.3.1. La notion du risque de taux dintrt Le risque de taux dintrt est le risque de perte due une variation imprvue des taux dintrt. Les mouvements sur les taux dintrt sont aussi difficiles prvoir que les mouvements sur les cours de change. Toute entreprise qui prte, qui est endette, ou encore qui prvoit de sendetter ou de placer des liquidits sur un march de taux, est expose au risque de taux. On distingue : - le risque de taux en capital qui est le risque de dvalorisation dun patrimoine la suite dune variation de taux et - le risque de taux en revenu (le risque dune diminution de revenu lie aux fluctuations des taux.) La hausse des taux entrane une perte (ou manque gagner) pour : - lempreunteur taux variable - lentreprise prvoyant un emprunt dans lavenir - le prteur taux fixe La baisse des taux entrane une perte (ou manque gagner) pour : - lemprunteur taux fixe - lentreprise prvoyant un prt dans lavenir - le prteur taux variable. Il existe plusieurs types de mesure de risque, comme par exemple la duration ou la convexit, qui comportent certaines limites. Afin de pallier ces inconvnients, une mesure de risque a rcemment t mise au point : la value-at-risk (VaR) ou valeur-en-risque. Elle se dfinit comme la valeur minimale (perte maximale) quun patrimoine peut prendre (subir) une chance donne, un niveau de probabilit donn. Cest une mesure de risque globale et probabilise qui reprsente la valeur de ce patrimoine en situation de risque extrme. Elle permet dvaluer limpact de plusieurs facteurs de risque simultanment, en cas de forte fluctuation de ces facteurs. Il existe plusieurs mthodes de calcul de la VaR : toutes reposent sur une modlisation purement statistique et leur mise en uvre est complexe. 4.3.2. Instruments de couverture des risques de taux On distingue traditionnellement les couvertures fermes des couvertures optionnelles. Les instruments de couverture ferme du risque de taux proposs sur le march interbancaire sont le terme contre terme, le FRA et les swaps de taux dintrt. Les deux premiers sont des instruments de couverture du risque de taux en revenu sur des oprations financires court terme : ils permettent de fixer lavance le taux dintrt dune opration de trsorerie future. Le terme contre terme (forward/forward) est un placement ou un emprunt terme garanti tandis que le FRA est un taux terme garanti.

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Les futures (march terme de taux dintrt) ont la mme utilit que les FRAs (qui est pratiquement une garantie de taux), mais sur un march rglemente (par opposition au gr gr). Pour les emprunteurs long terme, linstrument de couverture ferme privilgi est le swap de taux dintrt. Les swaps de taux sont des contrats par lesquels deux contreparties schangent deux taux dintrt diffrents, gnralement une rfrence de taux variable contre un taux fixe, les diffrentiels de taux verss tant calculs sur un montant notionnel. Les options de taux dintrt apportent une garantie au prteur ou lemprunteur tout en lui permettant de profiter dun mouvement de taux favorable.

4.4. Le risque de crdit


Quest ce que le risque de crdit ? Le risque de crdit est le risque, que lemprunteur ne rembourse pas sa dette lchance fixe. Le risque de crdit est aujourdhui considr comme le plus important des risques auxquels sont confrontes les entreprises, les banques et les institutions financires. Certes les banques sont plus confrontes ce risque que les entreprises, il concerne pourtant toutes les entreprises (via les crances quelles accordent leurs clients sous formes de prt court terme). Ce risque est en effet lourd de consquences pour toute entreprise surtout pour les PME: toute dette non rembourse est conomiquement une perte sche que supporte le crancier. Ce risque est plus important dans le cadre des oprations internationales. Dune part, le risque de crdit de type commercial dun dbiteur tranger est plus difficile apprhender que celui dun dbiteur national. Dautre part, au risque de crdit de type commercial sajoute le risque de crdit de type pays. La particularit de la gestion du risque de crdit par rapport celle du risque de change ou du risque de taux est limportance de la phase de prvention. Afin de prvenir le risque de pertes lies des dfauts de paiement, les banques et aussi nombreuses entreprises slectionnent les clients qui elles acceptent de faire crdit et fixent des plafonds de crdit. Evaluer le risque de crdit revient en premier lieu se poser la question de la solvabilit de l'entreprise considre. Cette solvabilit dpend la fois des lments purement internes l'entreprise, mais aussi d'lments contextuels comme sa localisation gographique, la situation conomique globale et les perspectives d'volution sectorielle. Les donnes frquemment utilises sont : chiffre daffaire annuel niveau dendettement ( court et long terme) rsultat dexploitation 28 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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flux de trsorerie (cash flow) gnr disponibilit rsultat financier.

A partir de ces donnes, le calcul de certains ratios de base permet immdiatement une premire valuation de la solvabilit de l'entreprise. Ainsi, si le rapport entre l'endettement et le chiffre d'affaires annuel est trop grand, accorder un nouveau crdit peut tre trs risqu. Un rsultat d'exploitation faible par rapport au chiffre d'affaires peut aussi indiquer des difficults dans le remboursement des emprunts. Les techniques de couverture externe du risque de crdit, la plus utilise est lassurance-crdit. Une assurance-crdit est un contrat qui, moyennant le paiement dune prime dassurance, ddommage son acheteur en cas de dfaut de paiement de la part dun dbiteur.

4.5. Exercices

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CHAPITRE 5 : LA GESTION FINANCIERE INTERNATIONALE DE LENTREPRISE


Ce chapitre sattachera donner un vision synthtique sur les lments les plus importants de la gestion des entreprises dans le domaine des finances internationales. Une attention particulaire sera accorde aux risques lis aux activits internationales de lentreprise (exportation, importations, financement etc.) ainsi qu leur couverture. Plan du chapitre : 1. 2. 3. 4. 5. 6. Introduction Les garanties bancaires et les moyens de paiement internationaux Le financement des exportations Le financement des investissements ltranger et le financement de projet Introduction en bourse Exercices

5.1. Introduction
Bien que la gestion et le financement de lactivit internationale de lentreprise prsente de nombreux traits communs avec les oprations de mme type entreprises sur le march national, ils nen revtent pas moins plusieurs aspects originaux qui justifient de les traiter part. La vente, lachat et linvestissement ltranger sont en effet beaucoup plus risqus en raison de plusieurs facteurs.

5.2. Les garanties bancaires et les moyens de paiement internationaux


5.2.1. Les garanties bancaires Dans le cadre des oprations de commerce international les acheteurs et les vendeurs ne se connaissent pas forcement : le vendeur souhaite tre pay, lacheteur veut tre assur que le produit commend sera fabriqu, livr et conforme aux conditions du contrat (qualit, dlai, prix, performence etc.) Chaque contractant va souhaiter la mise en place des techniques bancaires scurisantes. La rponse des banques est doffrir diffrents types de garanties. Les garanties peuvent tre mises sous forme de : cautions, garanties premire demande lettre de crdit stand by. La caution est un engagement accessoire, qui se rfre au contrat commercial. En cas de mise en jeu, le bnficiaire (acheteur tranger) doit fournir la preuve que le contrat principal na pas t rempli correctement par lexportateur. 30 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Les garanties bancaires premire demande sont indpendantes et leur mise en jeu ne peut avoir pour cause que les conditions prvues dans le texte mme de la garantie, qui est un engagement principal et non accessoire. Dans le commerce international lusage des cautions est peu frquent par rapport celui des garanties. Une opration de garantie ncessite obligatoirement lintervention dune banque. Il sagit donc dune relation triangulaire : exportateur banque garante acheteur tranger. Les diffrentes garanties les plus frquentes a/ La garantie de soumission (bid bond, tender bond) Cette garantie garantit lacheteur tranger que lentreprise adjudicataire signera le contrat et/ou lui fournira une garantie de bonne fin de travaux (dans le cadre des procdures dappel doffre, ou adjudication ; 2 5 % du montant prvisionnel du contrat) b/ La garantie dexcution de contrat (performence bond) Elle est aussi appele garantie de bonne fin. Elle engage la banque payer une somme forfaitaire en cas de manquement du vendeur ses obligations contractuelles. (Lindemnisation nest pas illimite et se varie par pays entre 5% 100%.) c/ La garantie de restitution dacompte (advance payment bond) Cette garantie garantit lacheteur tranger que les acomptes verss lui seront rembourss si les travaux ne sont pas excuts. (100 % des acomptes) d/ La garantie de retenue de garantie (retention money bond) ou garantie de maintenance (maintenance bond) Lobjet de lengagement de la banque est lindemnisation en cours de priode de garantie si le vendeur nhonore pas ses obligations contractuelles. (5 10 % du montant du contrat) 5.2.2. Les moyens de paiement internationaux Les instruments de paiement Linstrument de paiement est la forme matrielle qui sert de support au paiement. Certains instruments de paiement ont une ralit physique, comme le chque. Le dveloppement de linformatique et de lchange lectronique de Donnes (EDI) fait cependant progressivement disparatre les supports matriels au profit de transactions entirement informatises (recouvrant la plupart des virements bancaires internationaux). Les instruments de paiement international : le virement international le chque la lettre de change le billet ordre

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Le virement bancaire international est le transfert d'un compte un autre, opr par une banque sur ordre du dbiteur (dans notre cas l'importateur), au profit du crancier (lexportateur). L'ordre peut tre libell en monnaie nationale ou en devises trangres. Il existe plusieurs types de virements, dont le virement SWIFT (Society For Worldwide Interbank Financial Telecommunication) Ce systme permet des changes privs de messages tlmatiques entre banques adhrentes et une rapidit ingale condition que la banque qui envoie les fonds et celle qui les reoit soient membre du rseau SWIFT. En vue de simplifier et dacclrer le traitement des paiements transfrontaliers, les banques de lUnion Europenne et de quelques autres pays (Islande, Norvge et Suisse) ont labor un nouveau standard pour les numros de compte en banque appel lIBAN (International Bank Account Number). Ce numro identifie trs prcisment le titulaire du compte, sa banque et son pays dorigine. Etant donn sa facilit d'utilisation, le virement est l'instrument de paiement international le plus utilis. Le chque est un titre de paiement par lequel le titulaire d'un compte donne ordre au banquier de payer un bnficiaire un montant dtermin prlever sur les fonds ou sur les crdits du titulaire. Le chque est un instrument relativement peu utilis dans les transactions commerciales internationales. La lettre de change (appele galement traite) est un effet de commerce transmissible par lequel l'exportateur (le tireur) donne l'ordre l'importateur (le tir) ou son reprsentant (son banquier) de lui payer une certaine somme, une date dtermine. L'exportateur expdie la traite l'importateur pour que celui-ci la lui retourne accepte, c'est--dire signe. Au travers de la traite, l'exportateur octroie son client un dlai de paiement plus ou moins long. Il peut lui-mme mobiliser ce crdit auprs de la banque en lui demandant l'escompte de cette traite. Le titulaire d'une traite peut galement la conserver et l'encaisser l'chance ou encore la remettre en rglement un crancier par voie d'endossement. L'aval d'un banquier de premier ordre assure le paiement l'chance. Il s'agit d'un engagement par lequel un tiers ou un signataire de la lettre de change se porte garant en vertu de la lettre de change. L'aval peut tre donn pour le montant total de la lettre de change ou pour une partie seulement. Sur base de ce mcanisme, il est recommand de demander l'acheteur ds la signature du contrat une promesse d'aval manant de sa banque. Le billet ordre est un effet de commerce mis l'initiative de l'acheteur (le souscripteur), par lequel celui-ci promet le paiement d'une certaine somme, vue ou une certaine date, son crancier, c'est--dire le vendeur (le bnficiaire). Le rglement vue se fera sur prsentation du billet ordre la banque qui y est indique. Le billet ordre ressemble s'y mprendre la lettre de change. Il a quasiment les mmes avantages et inconvnients que cette dernire (il peut tre avalis par une banque, endoss, ngoci, ...) si ce n'est sur un point essentiel, savoir qu'il est mis l'initiative de l'acheteur et non l'initiative du vendeur. Au vu de cette caractristique, il est trs rarement utilis en commerce international (il est mme fortement dconseill !). Il permet en effet l'importateur d'influencer la date

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d'expdition des marchandises, celle-ci tant souvent conditionne l'tablissement du paiement. Les techniques de paiement De manire globale, on peut distinguer deux catgories de techniques de paiement : techniques non documentaires de rglement o encaissement direct o contre-remboursement o compte ltranger techniques documentaires de rglement. o remise documentaire o crdit documentaire o affacturage (voir dans le sous-chapitre 5.3.) On dsigne sous l'expression encaissement direct les oprations d'encaissement dans lesquelles le paiement du vendeur n'est pas conditionn par la remise en banque de documents destins prouver qu'il a rempli ses obligations. Le rglement tant effectu sur l'initiative de l'acheteur, cette technique de paiement ne peut tre utilise qu'entre partenaires qui se connaissent de longue date ou entre lesquels le rapport de force est fortement dsquilibr. Il existe diffrents types dencaissements directs : encaissement simple L'encaissement simple vise un encaissement de documents financiers (le plus souvent une traite) par la banque du vendeur. Par cette procdure, l'exportateur envoie directement son acheteur tous les documents reprsentatifs des marchandises expdies (factures, documents de transport ou titres reprsentant le droit de proprit sur les marchandises) en tirant une traite vue sur lui qu'il remet son banquier pour encaissement. Par cette procdure, l'acheteur paie gnralement directement l'exportateur sans attendre la rception des marchandises. le paiement la commande qui correspond un paiement anticip. Ce mode de paiement suppose de la part de l'acheteur une confiance absolue l'gard de son fournisseur tranger car il lui paye une marchandise qu'il n'a pas encore reue. Le paiement la facturation, quand l'exportateur envoie une facture commerciale son client. Celle-ci peut tre payable vue ou chance avec un des instruments de paiement. C'est le client qui garde l'initiative du rglement. Cette technique est donc souvent dconseiller car l'exportateur ne conserve pas la matrise du paiement, sauf s'il adjoint sa facture une lettre de change. Le contre-remboursement Cette technique donne au transporteur final de la marchandise un mandat d'intermdiaire financier. Le transporteur ne livrera la marchandise l'importateur que contre son paiement. Le transporteur se chargera donc de l'encaissement du prix et de son rapatriement pour le compte du vendeur, moyennant rmunration. La remise documentaire (ou encaissement documentaire) est une opration par laquelle un exportateur mandate sa banque de recueillir, selon ses indications, une somme due ou l'acceptation d'un effet de commerce par un acheteur contre remise de documents. Il s'agit de documents commerciaux (factures, documents de transport, titres de proprit,...)

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accompagns ou non de documents financiers (lettres de change, billets ordre, chques ou autres instruments analogues pour obtenir le paiement d'une somme d'argent). Le crdit documentaire correspond l'engagement d'une banque de payer l'exportateur contre remise de documents qui prouvent que les marchandises ont bien t expdies ou que les prestations de service ont t effectues. Ces documents seront ensuite transmis par la banque l'acheteur pour que ce dernier puisse prendre possession de la marchandise, moyennant remboursement. Par ce mcanisme donc, le vendeur dispose du paiement de ses marchandises ds qu'il a expdi la marchandise et rentr auprs de sa banque les documents commerciaux et de transport demands. La ngociation contractuelle sera facilite par l'existence des Rgles et Usances Uniformes (RUU 500) relatives aux crdits documentaires, labores par la Chambre de Commerce Internationale et qui ont t adapte pour la dernire fois en 2007. Il s'agit d'une codification prive, tablie pour la premire fois en 1933 et qui est rgulirement revue. Ces rgles font l'objet d'une adhsion extrmement large travers le monde et sont un outil de rfrence en la matire. Le vendeur dans bien des cas, aura intrt chercher des garanties supplmentaires quil peut obtenir en requrant lintervention dune seconde banque. L'intervention de cette banque, de prfrence une banque avec laquelle le bnficiaire (exportateur) a des relations ou une banque internationale de premier ordre situe dans un pays risque politique pratiquement nul, peut se produire selon plusieurs modalits prsentant pour l'exportateur un degr de scurit croissant. Elle pourra jouer le rle de simple notificatrice du crdit documentaire, intervenir d'ordre et pour compte de la banque mettrice pour raliser le paiement ses caisses ou assumer un engagement personnel en ajoutant sa confirmation l'engagement de la banque mettrice. Ce second engagement peut dans certains cas particulier se faire de manire silencieuse.

5.3. Le financement des exportations


Lensemble des moyens de financement utiliss par lentreprise peut tre class de la faon suivante : moyens de prfinancement (crdits de prfinancement, crdits de trsorerie spcialiss) moyens de financement court terme de lopration commerciale financement moyen et long terme 5.3.1. Financement court terme Lentreprise dispose de plusieurs moyens pour financer court terme lopration commerciale internationale : crdits de mobilisation de crances nes ltranger (MCNE) les avances en devises lexport et limport laffacturage (factoring) international

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L affacturage Laffacturage est une opration de gestion financire par laquelle, dans le cadre dune convention un organisme spcialis (un tablissement de crdit) gre les comptes clients d'entreprises en acqurant leurs crances, en assurant le recouvrement pour son propre compte et en supportant les pertes ventuelles sur les dbiteurs insolvables. Le factor (affactureur en franais) se rmunre au moyen de commissions et dagios. La socit daffacturage fournit un service financier complet conformment aux modalits de laffacturage : le factor assure la gestion des crances transmises mais ne les paie qu' leur chance (le maturity factoring ) l'adhrent continu de grer ses crances, le factor les paie par anticipation et en assure la bonne fin (le Factoring confidentiel ) le factor gre les crances, les paie par anticipation mais n'en assure pas la bonne fin (le Factoring with Recourse ) La rmunration du factor, en fonction des services offerts, varie de 0,8% 2,5% 5.3.2. Financement moyen et long terme Lexportation des biens dquipement, dusines clef en main , le prise de participation dans les joint-ventures industiels exigent la dlivrance de crdit moyen et long terme. On peut choisir parmi les posssibilits de financement suivantes : crdits fournisseurs Lexportateur qui a accord des dlais de paiement son client tranger se trouve souvent devant la ncessit descompter la traite quil dtient sur lacheteur tranger au moment de la livraison pour dgager de la trsorerie. Le crdit fournisseur est un crdit bancaire qui rpond ce besoin. Ce mode de financement a pour consquence que lexportateur assume le risque de fabrication et le risque de crdit. crdit acheteurs Le crdit acheteur repose sur deux contrats autonomes : le contrat commercial entre lexportateur et lacheteur tranger et le contrat de crdit entre la banque du pays de lexportateur et lacheteur tranger qui emprunte. La banque sengage payer le fournisseur (en gnral 85 % du contrat) tandis que lacheteur accepte de rembourser le reste au fournisseur selon les modalits prcises dans le contrat. Autre modalits de financement moyen et long terme o Le forfaitage ou rachat de crance forfait (forfaiting) o Le crdit-bail international La technique du forfaiting est une amlioration de la technique de l'escompte commercial. Par cette procdure, la banque escompte les lettres de change et les billets ordre forfait , c'est--dire ici sans recours contre l'exportateur en cas de dfaillance du dbiteur (lacheteur). Le crdit-bail international

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Le processus du crdit-bail international est le suivant : L'exportateur conclut un contrat technique avec son client tranger, dans lequel sont dcrits la marchandise, le prix des marchandises, les dlais de livraison, les garanties ventuelles, les tribunaux comptents, etc; Une socit de leasing (souvent la banque de l'exportateur) achte les marchandises celui-ci suivant les clauses et conditions convenues entre l'exportateur et l'importateur; La socit de leasing signe ensuite un deuxime contrat avec l'acheteur, dans lequel sont fixs la dure irrvocable du leasing, le loyer, les modalits de payement et le montant de l'option d'achat.

5.4. Le financement des investissements ltranger et le financement de projet


Lentreprise qui investit ltranger se trouve toujours confronte un environnement politique, social, fiscal, montaire s juridique diffrent de celui de son pays. Un grand nombre d entreprises cherchent des possibilits dinvestissements ltranger. Les raisons les plus importantes qui motivent linvestissement ltranger sont les suivantes : - Facteurs commerciaux - Considrations industrielles - Facteurs financiers Le choix dinvestissement La mthodologie du choix dinvestissement ltranger ne diffre de celle dun investissement ralis dans son propre pays. Cette mthologie peut tre tudi dans le module Financement et trsorerie . Les sources de financement des investissements ltranger Elles peuvent tre ventiles entre financement par fonds propres et financement par emprunts. La plupart des pays industrialiss disposent de mcanismes de financement et daides limplantation ltranger. Le financement de projet Le financement de projet repose sur les cash flows nets (flux nets de trsorerie) gnrs par le projet quils financent et qui doivent eux seuls assurer le service de la dette et la rmunration du capital. Cela suppose que le projet puisse tre isol juridiquement et conomiquement, quil ait une finalit conomique certaine sur une priode longue (de 7 20-25 ans), et que les cash flows puissent tre prvus avec une certitude suffisante sur la dure du projet et donc des prts.

5.5. Introduction en bourse


Le march boursier permet aux entreprises de se financer, d'investir, en mettant directement en contact l'offre et la demande de capital. On parle de systme dsintermdi la diffrence du systme bancaire. Par l'introduction en Bourse ou par les augmentations de capital les 36 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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entreprises ont accs des ressources financires supplmentaires. Les bourses ont permis aux entreprises de grandir et donc de dvelopper des projets qu'un individu seul n'aurait pu financer. L'introduction en bourse consiste en une mise sur le march d'actions d'une entreprise. Ces actions peuvent tre soit cres spcialement pour l'occasion. Il s'agit alors d'une introduction en bourse par augmentation de capital. Si aucune nouvelle action n'est cre pour l'occasion, il s'agit d'une simple cession de titres. Un actionnaire minoritaire peut ainsi trs bien dcider cder ses titres sur le march alors mme que l'entreprise ne souhaitait pas voir ses titres cots. Les objectifs poursuivis par l'entreprise dpendent bien videmment du type d'introduction. Ainsi l'introduction peut aider de nouveaux investissements, diminuer l'endettement, favoriser les partenariats ou encore accrotre sa notorit. Chaque introduction poursuit ses propres objectifs qu'il convient d'tudier avec soin. Il existe cinq procdures d'introductions qui peuvent tre combines pour permettre une introduction adapte chaque socit. Offre Prix Ferme ou OPF (ex Offre Publique de Vente, OPV*) Offre Prix Ouvert ou OPO Offre Prix Minimal ou OPM (ex Mise en Vente ou MV*) Cotation Directe (ex Procdure Ordinaire*) Placement et Placement Garanti

5.6. Exercices

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II. FINANCEMENT ET TRESORERIE A) SPCIFICATION DU MODULE


OBJECTIFS PDAGOGIQUES DU MODULE : Comprendre la gestion de trsorerie pour loptimiser Mettre en vidence les besoins de financement court terme par le bilan Prvoir les besoins de trsorerie et optimiser ces prvisions Connatre les aspect du choix des moyens de financement de lentreprise Connatre et matriser loutil daide de dcision long terme : actualisation, critres de choix dinvestissement

CHAPITRE 1. LA LECTURE FINANCIERE DES COMPTES PUBLIES Ce premier chapitre sarticule autour de deux parties, la premire consacre au bilan, la deuxime au compte de rsultat. La troisime partie prsentera le tableau de trsorerie qui constitue un dpassement des documents comptables en intgrant un aspect plus financier. Plan du chapitre 1. 2. 3. 4. 5. 6. Introduction La lecture du bilan Le compte de rsultat et les soldes intermdiaires de gestion La consolidation des comptes Le tableau des flux Exercices

CHAPITRE 2. LE TABLEAU DE FLUX DE TRESORERIE (IAS/IFRS) Le deuxime chapitre est consacr lanalyse de flux financiers de lentreprise. Il permet de connatre et matriser linfluence des flux dinvestissement, de financement et dactivits oprationnelles sur la trsorerie. Plan du chapitre 1. 2. 3. 4. 5. 6. Introduction Flux de trsorerie lis aux activits oprationnelles Flux de trsorerie lis aux activits divestissement Flux de trsorerie lis aux activits de financement Analyse du tableau des flux de trsorerie Exercices

CHAPITRE 3. LA DECISION DE FINANCEMENT La dcision de financement peut tre analyse en considrant essentiellement trois catgories doprations : lautofinancement, laugmentation du capital par apport numraire et 38 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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lendettement. Ce chapitre a pour objectif de faire connatre les possibilits et les consquences financires de la dcision de financement Plan du chapitre : 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. Introduction Le financement propre et financement externe Leffet de levier La thse de F. Modigliani et M. Miller et le CAPM Lendettement financier long terme Lendettement financier court terme La gestion de trsorerie Exercices

CHAPITRE 4. LA DECISION DINVESTISSEMENT De toutes les dcisions financires importantes, la rentabilit et le risque sont les deux dimensions sur lesquelles lentrepreneur ou le gestionnaire ont besoin dtre clairs. La dcision dinvestissement est la dcision la plus grave prise par lentreprise. Gnralement elle est irrversible et lengage sur une priode de plusieurs annes. Ce chapitre est consacr aux outils daide la dcision financire long terme. Plan du chapitre : 1. 2. 3. Introduction Les hypothses (Le cash flow net, Le taux dactualisation) Les critres de choix dinvestissement en avenir certain (La valeur actuelle nette, Le taux de rentabilit interne, Autres mthodes classiques, Limites des mthodes classiques) La dcision dinvestissement en avenir incertain Exercises

4. 5.

CHAPITRE 5. LA VALEUR DE LENTREPRISE La valeur de lentreprise est sans doute lune des questions les plus passionantes et les plus controverses de la finance moderne. Les questions fondamentales sur la valeur de lentreprise sont les suivantes : comment peut-on estimer le cot des sources de financement ; le mode du financement a-t-il une influence sur la valeur dune entreprise ? Telles sont les questions auxquelles nous souhaitons rpondre dans ce chapitre. Le plan du chapitre : 1. 2. 3. 4. 5. Introduction Le cot des capitaux propres Le cot de lendettement Le cot moyen pondr du capital Exercices

Bibliographie (diffrente par pays du quadrangle) 39 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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B) CONTENU INDICATIF CHAPITRE 1 : LA LECTURE FINANCIERE DES COMPTES PUBLIES


Ce premier chapitre sarticule autour de deux parties, la premire consacre au bilan, la deuxime au compte de rsultat. La troisime partie prsentera le tableau de trsorerie qui constitue un dpassement des documents comptables en intgrant un aspect plus financier. Plan du chapitre 1. 2. 3. 4. 5. 6. Introduction La lecture du bilan Le compte de rsultat et les soldes intermdiaires de gestion La consolidation des comptes Le tableau des flux Exercices

1.1. Introduction
Cest la technnique comptable qui fournit des informations ncessaires la connaissance de la situation financire dune entreprise tant du point de vue de lquilibre financier que de la rentabilit. Pour pouvoir les utiliser il faut comprendre les informations fournies par la comptabilit : il faut tre capable lire le bilan, le compte de rsultat et les autres documents comptables.

1.2. La lecture du bilan


Le bilan de lentreprise, cest la photographie de son patrimoine. Le bilan prsente la situation patrimoniale de lentreprise un moment donn, il recense les ressources de la socit et les emplois de ces ressources. Il se prsente en deux parties, lactif et le passif. Tout au long de leur existence, d'abord lors de leur cration, puis pour assurer leur fonctionnement et leur dveloppement, les entreprises ont besoin de fonds. Pralablement toute prise de dcision de financement, un diagnostic financier est donc effectu, notamment une analyse du bilan de l'entreprise, afin de dterminer le mode de financement adquat. La structure financire est une des questions analyses le plus frquemment. Les outils les plus importants de cette analyse sont de ratios de structure qui soulignent le poids des grandes masses de lactif et du passif. Pour mener une analyse financire concernant la structure financire analyste doit tout dabord faire le passage du bilan comptable au bilan financier.

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Bilan comptabe IAS/IFRS Actif Actifs non courants Actifs courants N2 N1 N Passif Capitaux propres Passifs non courants Passifs courants N2 N1 N

1.2.1. La structure financire du passif Les conditions de ralisation de lquilibre financier de lentreprise sont lies limportance - des ressources stables par rapport aux emplois stables - des capitaux propres par rapport aux capitaux emprunts. Les ratios concernant le passif du bilan sont, dune part, lautonomie financire de lentreprise, dautre part, la stabilit du financement. a/ Ratio dautonomie financire Capitaux propres R1 = % Passifs non courants et courants

Un ratio lev indique, que lentreprise est peu dpendante des tiers et dispose dune importante capacit dendettement. b/ Capacit dendettement long terme Capitaux propres R2 = % Capitaux propres et passifs non courants

Ce ratio mesure la structure de ressources permanentes. Si le rapport est infrieur 50 % alors les possibilits dobtenir un crdit long terme sont en gnral trs difficiles. Le ratio est lev pour une PME tant donn la difficultdaccs aux passifs non courants. c/ Capacit de remboursement des passifs non courants Passifs non courants R3 = (ans) Capacit d' autofinancement

(Capacit dautofinancement= Rsultat de lexercice + charges calcules produits calculs) Ce ratio montre : (je ne comprends pas cette phrase, pouvez vous reformuler ?). Ce ratio est calcul pour un PME aussi qui doit rembourser le peu de passifs non courants avec peu dautofinancement gnr. (Notons, quune PME saine possde dune structure passif o les passifs non courants sont gnralement trs faibles) Selon les banquiers et autres prteurs il ne doit pas tre suprieur quatre ans (valeur limite entre 3 et 5 ans).

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1.2.2. La structure financire de lactif Les valeurs prises par ces ratios de structure de lactif sont dtermines par les caractristiques conomiques, techniques, juridiques etc. de lactivit de lentreprise concerne. a/ Poids des lments durables des actifs Actifs non courants % R4 = Actif

Ce ratio est gnralement important pour les entreprises industrielles et plus faible pour les entreprises commerciales. b/
R5 =

Ratio de financement stable des immobilisations :


Capitaux propres et passifs non courants Actifs immobiliss nets

Ce ratio mesure la stabilit des ressources affectes au financement des actifs durables. Une valeur suprieure 1 signale, que lentreprise finance lintgralit de ses investissements cumuls par des ressources stables. c/
R6 =

Ratio dobsolescence
Amortissements cumuls Valeurs brutes des immobilisation corporelles

Le ratio marque le degr de lobsolescence de lactif immobilis. Un ratio satisfaisant doit tre infrieur 50 % et un taux lev indique des quipement vieillissant. En revanche, un taux faible peut traduir parfois un surquipement, alors que lentreprise nutilise que trs partiellement sa capacit de production. (Notons, que les terrains et les immobilisations en cours sont exclus du dnominateur.) d./
R7 =

Taux de renouvellement du capital


Investissement industriel Dotations aux amortissements

Le ratio vise valuer limportance des dpenses dinvestissements en immobilisations corporelles et incorporelles en comparant celles-ci aux charges comptabilises au titre du renouvellement de lquipement. Il indique le dveloppement de loutil de production sil est suprieur 100 % et un viellissement sil est infrieur 100 %.

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1.3. Le compte de rsultat et les soldes intermdiaires de gestion


Le compte de rsultat recense les flux qui sont lorigine du rsultat sur une priode donne. Les soldes sur oprations de gestion du compte de rsultat donnent une mesure de lefficacit avec laquelle les masses patrimoniales sont exploits. Le poids de la capacit dautofinancement dtermine les possibilits de financement externes complmentaires par fonds propres ou capitaux emprunts. La structure gnrale du compte de rsultat de lntreprise : Produits dexploitations (des activits ordinaires) Charges dexploitation Rsultat dexploitation (ou oprationnel) Produits financiers Charges financiers Rsultat courant (ou des activits ordinaires) Produits exceptionnels Charges exceptionnels Participation des salaris Impt sur les bnfices Rsultat net de lexercice

= + = + =

Le premier rflexe financier est de regarder si les oprations de la priode ont permi de dgager un bnfice net ou une perte nette. Ltablissement des soldes intermdiaires de gestion (SIG) nest pas obligatoire, mais leur connaissance est trs utile lanalyste financier, car ils expliquent la formation du rsultat. LIAS 1 suggre la publication de trois SIG : le rsultat oprationnel, le rsultat des activits ordinaires et le rsultat net. En outre ces soldes peuvent tre aussi utiles au calcul des autres soldes, des autres marges comme par exemple : marge commerciale (pour les entreprises commerciales et pour la partie dactivit purement commerciale des entreprises industrielles) production de lexercice valeur ajoute (cest la diffrence entre dun part la marge commerciale et la production et, dautre part les consommations de biens et de services fournis par des tiers de ce production) excdent brut dexploitation (EBE) qui consiste le cash flow dexploitation avant charges financires et impt sur bnfices. rsultat sur cession dlments dactifs immobiliss La capacit dautofinancement (CAF) est une extension de lEBE aux lments financiers et exceptionnels du compte de rsultat.

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Lautofinancement a une triple vocation : assurer le maintien potentiel productif de lentreprise grce aux dotations aux amortissements dont lobjectif est de renouveler les immobilisations corporelles aprs usage, financer la croissance de lentreprise grce au bnfice net aprs distribution, faire face aux risques probables de lentreprise par les dotations aux provisions.

1.4. La consolidation des comptes


Une socit commerciale est tenue de consolider ses comptes avec ceux dautres socits ds lors quelle exerce sur ces derniers : un contrle exclusif un contrle conjoint ou une influence notable. chaque forme de contrle, il correspond une mthode de consolidation : intgration globale (si le contrle est exclusif) agrgation des comptes proportionnelle (si le contrle est conjoint) consolidation par mise en quivalence (sil y a une influence notable) Comme les PME jouent plutt le rle des filiales, il est rare, quellesaient prsenter des comptes consolids et documents de synthse consolids.

1.5. Le tableau des flux


Le bilan permet dvaluer un quilibre ou un dsquilibre financier un moment donn mais ne fournit pas les lments permettant den expliquer lvolution. Cest cette dynamique quintroduit le tableau des flux en retraant les besoins financiers ns au cour dune priode donne et les moyens mis en oeuvre pour les couvrir. Lanalyse par les flux amliore la perception des conditions du dveloppement, apporte des explications fines sur lorigine de la dformation des concepts dquilibre bilantiel et permet de faire la jonction avec les dterminants de la valeur de lentreprise. Une telle mthodologie danalyse financire dynamique par des flux montaires est galement plus adapte lorsque la socit fait lobjet de comparaisons dans lespace international. Les modles de tableau des flux sont nombreux, mais les deux types plus importantes et plus connues : le tableau de financement et le tableau de flux de trsorerie. 1.5.1. Le tableau de financement Le tableau de financement est un tableau des emplois et ressources qui explique les variations du patrimoine de lentreprise au cours dun exercice ainsi que lvolution de lquilibre financier fonctionnel. 44 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Le tableau du financement est form de deux parties : - le tableau demplois-ressources et - le tableau de variation du fond de roulement. Une analyse des liaisons entre les deux parties du tableau de financement est susceptible doffrir une prsentation unique des oprations globales dune priode. Selon cette logique synthtique, les emplois nets dun exercice sont reprsents par lensemble form des acquisitions dimmobilisations (nettes de cessions), des charges rpartir et de la variation du fond de roulement. Ces emplois sont financs par des fonds propres (CAF moins dividendes) et par des ressources externes (apport en capital nets de retraits, nouveaux emprunts diminus des remboursements et variation des crdits de trsorerie) : 1.5.2. Le tableau des flux de trsorerie Ce tableau recommand en France dans un premier avis dat se 1988, par lOrdre des expertscomptables franais sinspire du Statement of Cash-flow amricain. Cest un cadre explicatif de la variation de trsorerie nette constateau cours dune priode. Les dtails concernant le tableau des flux de trsorerie sreont prsentes dan le chapitre qui suit.

1.6. Exercices

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CHAPITRE 2 : LE TABLEAU DE FLUX DE TRESORERIE (IAS/IFRS)


Le deuxime chapitre est consacr lanalyse de flux financiers de lentreprise. Il permet de connatre et matriser linfluence des flux dinvestissement, de financement et dactivits oprationnelles sur la trsorerie. Plan du chapitre 1. 2. 3. 4. 5. 6. Introduction Flux de trsorerie lis aux activits oprationnelles Flux de trsorerie lis aux activits divestissement Flux de trsorerie lis aux activits de financement Analyse du tableau des flux de trsorerie Exercices

2.1. Introduction
Le tableau de flux de trsorerie recommand par l'Ordre des experts-comptables, explique la variation de trsorerie au cours de deux priodes successives. Il propose une approche fonctionnelle de la variation de trsorerie en mettant en vidence, successivement : la trsorerie dgage par l'exploitation, la trsorerie nette consacre aux investissements, la trsorerie nette lie au financement. Le tableau des flux de trsorerie, o ne figurent que des entres et des sorties dargent vise analyser la variation de trsorerie, laquelle doit tre justifie par la diffrence entre la trsorerie la clture et la trsorerie louverture de lexercice. Il est bti sur lgalit sur lgalit suivante : Flux nets de trsorerie gnr par lactivit + Flux nets de trsorerie lis aux oprations dinvestissement + Flux nets de trsorerie lis aux oprations de financement = Variation de trsorerie Et encore : Trsorerie de clture Trsorerie louverture = Variation de trsorerie

2.2. Flux de trsorerie lis aux activits oprationnelles


Ce sont des flux de trsorerie provenant de (affect ) lexploitation. La notion dexploitation doit tre comprise au sens large dactivit (les charges financires sont incluses dans les oprations dexploitation). Le flux de trsorerie sur oprations de gestion donne une mesure de laptitude dune entreprise couvrir des emplois stratgiques sans financement externe. Il 46 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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informe sur la capacit de lentreprise assurer le remboursement des ses emprunts, ses investissements, et le paiement des dividendes avec ses ressources propres. Cette premire partie du tableau est assez dlicate car on raisonne partir du rsultat. Pour passer du rsultat la trsorerie dgage par lexploitation au sens large, il faut liminer toutes les charges et les produits sans incidence sur la trsorerie (ou non lis lexploitation). Cest la mthode dite indirecte . Deux modles de prsentations du tableau sont proposs : lun partir du rsultat net lautre partir du rsultat dexploitation.

Option 1. : Flux de trsorerie li lactivit Rsultat net (limination des charges et des produits sans incidence sur la trsorerie) + Amortissements et provisions (dotations nettes des reprises) Plus values des cessions nettes dimpt Quote-part de subventions dinvestissements virs au rsultat Augmentation des frais dtablissement Transferts des charges au compte de charges rpartir = Marge brute dautofinancement Variation du BFR li lactivit A. Flux net de trsorerie gnr par lactivit Exercice N

Option 2. : Flux de trsorerie li lactivit Rsultat dexploitation (limination des charges et des produits sans incidence sur la trsorerie) + Amortissements et provisions = Rsultat brut dexploitation Variation du BFRE = Flux net de trsorerie dexploitation (Autres encaissements et dcaissements lis lactivit) Produits et frais financiers Produits et frais exceptionnels Autres (IS, participation, augmentation des frais dtablissement) A. Flux net de trsorerie gnr par lactivit Exercice N

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Le tableau de trsorerie de la Banque de France est prsent par la mthode dite directe . Mthode directe Chiffre daffaire hors taxe et autres produits dexploitation Variation Clients et autres crances dexploitation = Encaissement sur produits dexploitation (a) Achat et autres charges dexploitation Variation fournisseurs et autres dettes dexploitation = Dcaissements sur charges dexploitation (b) = Flux de trsorerie dexploitation (a-b) + Flux lis aux oprations hors exploitation Charges dintrt Impts sur les bnfices dcaisss Participation des salaris Distribution mise en paiement A. Flux net de trsorerie interne Exercice N

2.3. Flux de trsorerie lis aux activits dinvestissement


Les flux de trsorerie lis aux oprations dinvestissement donnent une mesure des sommes affectes au renouvellement et au dveloppement de lactivit en vue de prserver ou daugmenter le niveau des flux futurs de trsorerie, comme par exemple : acqurir ou cder des immobilisations incorporelles et corporelles, acqurir ou cder une part du capital dautres entreprises, consentir des prts. Ordinairement la fonction investissement est consommatrice de trsorerie car la prennit des activits, qui garantit le cash-flow futur, oblige lentrepreneur des acquisitions frquentes dimmobilisation. Les revenus nets dimpt sur actif financiers, spcialement les dividendes sur participations ou les intrts des prts long terme, sont susceptibles dtre classs dans la fonction investissement. Flux de trsorerie li aux oprations dinvestissement + Cession dimmobilisations nettes dimpt Acquisitions dimmobilisations Incidence de la variation des dcalages de trsorerie sur les oprations de financement + Variation des dettes sur immobilisations B. Flux nets de trsorerie li aux oprations dinvestissement Exercice N

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2.4. Flux de trsorerie lis aux activits de financement


Le solde des encaissements et dcaissements de la fonction de financement mesure la contribution des ressources externes au dveloppement de lentreprise. Les flux de trsorerie lis aux oprations de financement permettent didentifier les sources de financement (augmentation de capital par apport numraire, nouveaux emprunt...) et les dcaissements y affrents (distributions de dividendes, diminution de capitaux, remboursement demprunts. Les intrts sur emprunts, qui sont habituellement classs parmi les flux de trsorerie lis lactivit, peuvent tre prsents parmi les oprations de financement, dans la mesure o les intrts sur emprunts donnent la mesure du cot de financement de lentreprise. Les activits de financement sont les activits qui entranent des changements quant lampleur et la composition des capitaux propres et des capitaux emprunts de lentreprise. Flux de trsorerie li aux oprations de financement Augmentation de capital (apports en numraires) Dividendes verss aux actionnaires + Encaissements provenant de nouveaux emprunts Remboursement demprunts + Subventions dinvestissements reues B. Flux nets de trsorerie li aux oprations de financement Exercice N

2.5. Analyse du tableau des flux de trsorerie


On sait quune augmentation de lactivit nest pas forcment le synonyme de laugmentation de la trsorerie. En effet une augmentation de lactivit peut se traduir par une augmentation plus que proportionnelle du BFR li lactivit et donc rduir la trsorerie gnre par lactivit. Le tableau de trsorerie permet de signaler ce phnomne et donc dalerter sur dventuelles situations pouvant conduir une cessation des paiements. Si la trsorerie de lactivit est positive, cela signifie, que lactivit a gnr une trsorerie disponible aprs accroissement ventuel du BFR li lactivit. Dans le cas contraire, cela indique que lautofinancement li lactivit a t insuffisant pour couvrir la variation du BFR li lactivit. La trsorerie lie lactivit ne permet pas dans ce cas de couvrir les investissements de lentreprise et les versements de dividende. La prennisation dune telle situation aboutira alors un accroissement de lendettement et donc des charges financires de plus en plus lourdes et lasphyxie progressives et inluctable de lentreprise. Les limites du tableau des flux de trsorerie La trsorerie est un indicateur volatil car elle est soumise des variations saisonnires et des fluctuations au cours dun mme mois. Comme ce document tant tabli la clture de lexercice, beaucoup dentreprises peuvent choisir une date de clture qui leur est plus favorable en termes de prsentation de la trsorerie gnre par lactivit. 49 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Il faut donc interprter les informations issues de ce tableau avec prudence.

2.6. Exercices

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CHAPITRE 3 : LA DECISION DE FINANCEMENT


La dcision de financement peut tre analyse en considrant essentiellement trois catgories doprations : lautofinancement, laugmentation du capital par apport numraire et lendettement. Ce chapitre a pour objectif de faire connatre les possibilits et les consquences financires de la dcision de financement Plan du chapitre : 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. Introduction Le financement propre et financement externe Leffet de levier La thse de F. Modigliani et M. Miller et le CAPM Lendettement financier long terme Lendettement financier court terme La gestion de trsorerie Exercices

3.1. Introduction
Tout au long de leur existence, d'abord lors de leur cration, puis pour assurer leur fonctionnement et leur dveloppement, les entreprises ont besoin de fonds. L'entreprise doit se doter d'un outil de production et financer son cycle d'exploitation, notamment ses stocks et ses crances clients. Le financement des entreprises dsigne l'ensemble des ressources qu'elles doivent se procurer pour faire face leurs besoins. Les ressources, trs diverses, peuvent tre regroupes en deux catgories : les capitaux propres et les capitaux emprunts. La manire de combiner les diffrents moyens de financement est un lment de la stratgie financire qui a des consquences directes sur la situation conomique de l'entreprise, notamment sa valeur, sa solvabilit et sa rentabilit.

3.2. Le financement propre et financement externe


La dcision de financement peut tre analyse en considrant essentiellement trois catgories dopraton : lautofinancement, laugmentation de capital par apport en numraire lendettement. En effet lentreprise peut choisir entre les ressources quelle gnre (lautofinancement) les ressources apportes par les associs (laugmentation de capital par apport en numraire) les ressources provenant de cranciers (lendettement)

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On parle encore des ressources : de financement interne (lautofinancement et cessions dactifs immobiliss) de financement externe (laugmentation de capital par apport en numraire, endettement voire crdit-bail) Lautofinancement peut tre dfini comme la part non distribue et pargne des profits d'une entreprise au cours d'une priode. Cependant, cette dfinition doit tre prcise pour parvenir un concept mesurable. L'autofinancement doit tre distingu de concepts voisins tels que celui de cash-flow (ou flux de trsorerie) et celui de capacit d'autofinancement. La capacit d'autofinancement (C.A.F.) reprsente la trsorerie potentielle dgage par l'activit de l'entreprise pendant la priode considre, en gnral l'exercice comptable. La C.A.F. est gnralement exprime comme la diffrence entre les produits d'exploitation encaissables , c'est--dire encaisss plus ou moins long terme selon le dlai de crdit accord aux dbiteurs (essentiellement les clients), et les charges dcaissables , c'est--dire dcaisses plus ou moins long terme selon le dlai de crdit accord par les cranciers (essentiellement les fournisseurs), l'exclusion des oprations de cessions des immobilisations. Autofinancement = Capacit dautofinancement dividendes prlevs Cest une ressouce disponible pour linvestissement futur ou dj effectu. L'augmentation du capital Cela consiste en l'augmentation des capitaux propres en faisant souscrire de nouvelles parts pour une SARL ou action pour une SA. Il est ainsi demand aux actionnaires de contribuer financirement et individuellement pour financer les investissements, mais on peut aussi inciter des personnes devenir actionnaires de l'entreprise. L'acceptation par les actionnaires de remettre de l'argent dans la socit n'est pas garantie. Cela dpend entre autre de la rentabilit des fonds propres, du cours de la bourse pour les entreprises cotes. Laugmentation de capital dans les socits est soumise des conditions et des modalits particulires et doit respecter certaines formalits de publicit. Lendettement est le total des dettes de la socit vis--vis de partenaires (tiers) extrieurs : pargnants, banques, organismes financiers, fournisseurs, Etat, etc. Le niveau de lendettement dune socit par rapport ses ressources propres et son volution constituent un lment de gestion financire important puisquon mesure ainsi la plus ou moins grande autonomie de lentreprise. Il est toujours recommand de diversifier cet endettement pour viter la trop forte dpendance vis--vis dun ou de quelques prteurs peu nombreux. Ainsi que sa capacit emprunter nouveau, le montant optimal de lendettement dune socit est difficile prciser puisquil peut varier en fonction des branches dactivit, des situations particulires (niveau des taux) ou de la conjoncture.

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Parmi les thories rcentes, on trouve la thorie de picotage (Pecking Order) de S. Myers qui suggre que les entreprises privilgient la squence dcisionnelle du financement suivante : les entreprises choisissent avant tout lautofinancement. Elles adaptent donc le taux de distribution de dividendes aux opportunits dinvestissements disponibles si le financement externe est ncessaire, elles prfrent dabord lendettement, ensuite les titres hybrides et en dernier lieu laugmentation de capital.

3.3. Leffet de levier


Leffet de levier est une consquence bien connue du financement par emprunt sur les rsultats de lentreprise. Dans la mesure o lentreprise emploie des capitaux emprunts un taux dintrt fixe pour des investissements dont le taux de rentabilit est suprieur ce taux, il va en rsulter une augmentation du bnfice la disposition des actionnaires et une augmentation du bnfice par action (puisque le nombre dactions est inchang). L'effet de levier de la dette est un des outils d'analyse et de gestion financire les plus diffuses auprs des responsables d'entreprises. Nous proposons un modle detaill de la mesure de l'effet de levier, fond sur les documents comptables, et qui permet de mesurer la contribution du levier la rentabilit des entreprises.

3.4. La thse de F. Modigliani et M. Miller


Le thorme de Modigliani-Miller (1958) est lun des jalons importants de la thorie des marchs financiers. Il en existe en fait deux, mais cest le premier qui est le plus souvent cit : Thorme 1. : Sous condition que les marchs fonctionnent parfaitement (marchs complets, efficients, absence ou neutralit des impts, absence de cots de transaction en cas de faillite etc..), la valeur dune entreprise est indpendante de la faon dont elle est finance (en dette ou en action). Thorme 2. : Dans un march parfait la politique de dividende dune entreprise est sans influence sur sa valeur. Si les conditions dapplication des thormes sont runies, ceci signifie que les managements peuvent et doivent dissocier les dcisions dinvestissement et de financement : la valeur de lactif conomique que reprsente une entreprise ne dpend que de la pertinence des choix dinvestissement quelle effectue, et non de la faon dont elle est finance. les choix de financement (et notamment la proportion de dette dans le bilan) ninfluent pas sur la valeur de lentreprise. Le lien entre le thorme de Miller-Modigliani et leffet de levier Le thorme de Modigliani-Miller dit que ce qui compte pour dfinir la valeur dun actif conomique, cest la valeur que lon attribue aux flux oprationnels quil peut gnrer (les cash flows oprationnels), et que la somme des valeurs de lensemble des actifs financiers 53 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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qui servent financer cet actif conomique actions, dettes, ou tout autre moyen de financement - doit rester gale cette valeur conomique quelle que soit leur combinaison. La consquence directe est que lorsque lon augmente la dette dune entreprise sans en changer les perspectives, la valeur de ses actions doit diminuer dautant. La raison de fond en est assez logique : lorsquon augmente la dette, on augmente aussi le risque sur les actions. Or lquilibre sur le march financier exige que lon rmunre davantage les actifs risqus. Donc lorsquon augmente la dette dune entreprise, la rentabilit exige par les marchs financiers sur les actions augmente, ce qui, pour des anticipations de flux futurs donnes, diminue ipso facto leur valeur financire (cf les dveloppements donns en cours sur la valorisation des actifs financiers par actualisation des flux futurs).

MEDAF CAPM La relation fondamentale du modle stipule que la rentabilit dun actif financier est gale la rentabilit dun actif sans risque augmente dune prime de risque qui dpend de la volatilit de lactif financier, son coefficient bta, et de la rentabilit du march. E(Ri) = Rf + i [E(Rm) + Rf] O E(Ri) est lesprence de rentabilit de lactif i, Rf est la rentabilit de lactif sans risque, E(Rm) est lesprence du march, i [E(Rm) + Rf] est la prime de risqu de lactif i, est le coefficient bta de lactif i qui mesure la sensibilit de lactif au mouvements du march, donc son risque.

Plus i est important, plus le risque est for, plus la prime de risque est forte, plus la rentabilit attendue de lactif est importante. Si Ri est un actif sans risque, son tant nul, on peut observer que E(Ri) = Rf dans ce cas. De mme si Ri est un portefeuille dactif diversifis qui ragit comme le march dans son ensemble, son est gal 1, on peut vrifier que E(Ri) = E(Rm) dans ce cas. Exemple : Une action a un bta de 1,44. Pour le prochain exercice lesprence de rentabilit du march financier est de 7 %, le taux de largent sans risque est de 4 %. Lesprence de rentabilit (rentabilit exige) de laction est de 4 % + 1,44 (7 % 4 %) = 832 alors 8,32 % Le MEDAF peut tre utilis pour dterminer le cot des fonds propres dune socit, dfini comme lesprence de rentabilit attendue par les actionnaires. Le cot des fonds propres est ncessaire pour calculer le cot du capital.

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3.5. Lendettement financier long terme


La dcision dendettement long terme nat de la constatation dun dficit, cest--dire de besoins de financement (investissements), que lautofinancement constat ne peut pas couvrir (taux dautofinancement infrieur un). 3.5.1. Lemprunt bancaire long terme Lemprunt bancaire long terme est accord par des tablissements de crdit.Lemprunt long terme proprement dit a une dure suprieur sept ans, lemprunt de moyen terme a une dure comprise entre deux et sept ans. Les emprunts long terme sont essentiellement distribus par des institutions financires spcialises. 3.5.2. Lemprunt obligataire L'emprunt obligataire est un emprunt long terme divis en parts gales (les obligations) achetes par des tiers (les obligataires) reprsents par un organe appel la masse (confer droit de crdit). Les obligations sont des titres ngociables inscrits la cte d'une bourse de valeurs mobilires. Ce mode de financement est rserv aux socits pouvant faire appel public l'pargne (socits par actions, GIE dont les membres sont uniquement des socits par actions, l'Etat et les collectivits publiques) et dont le capital est entirement libr (sauf si l'emprunt est garanti par l'Etat ou une collectivit publique). Pour les socits de moins de deux ans d'existance, un commissaire aux comptes doit vrifier l'actif et le passif. 3.5.3. Le crdit-bail Le crdit-bail est une technique de financement des investissements professionnels. Le chef d'entreprise choisit un quipement et convient avec le vendeur des conditions de l'achat. Aprs examen du dossier, une socit de crdit-bail achte le matriel et loue celui-ci au chef d'entreprise qui l'exploite librement. Le crdit-bail est juridiquement une location. Il finance, en principe, uniquement les matriels standard. La dure des contrats est fixe en fonction de la dure d'amortissement fiscale des matriels financs (lgrement plus courte, ventuellement). Les contrats sont assortis d'une valeur rsiduelle (option d'achat en fin de location) comprise gnralement entre 1 % et 6 % du prix d'origine hors taxes des matriels. Les loyers de crdit-bail sont payables "terme choir" (en dbut de priode) et peuvent tre linaires ou dgressifs, le plus souvent chance trimestrielle.

3.6. Lendettement financier court terme


Lendettement financier court terme a pour but de permettre lentreprise de financer son exploitation. Il est en gnral infrieur un an, mai il peut aller jusqu deux ans pour les entreprises ayant un cycle dexploitation long. 55 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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3.6.1. Les crdits court terme Les prts court terme se font habituellement sous forme de prts d'exploitation terme (moins d'un an) et de marges de crdit renouvelables. Ils financent les activits quotidiennes de l'entreprise, notamment les salaires des employs, et les achats de stock et de fournitures. Celles-ci s'puisent rapidement et les stocks se vendent, ce qui cre la rotation des stocks. On peut aussi utiliser le prfinancement (prts-relais court terme fixe) pour soutenir les contrats des comptes dbiteurs, lesquels sont relativement sans risque, mais diffrs de un trois mois. Les fonds d'exploitation court terme doivent tre garantis d'abord par tout bien corporel non engag de l'entreprise, puis par tous les fonds additionnels des actionnaires ou les srets personnelles des directeurs. Les stocks servent parfois de garantie temporaire des prts d'exploitation. Le prfinancement est normalement garanti par la mobilisation de crances et les srets personnelles. Dans le bilan, les comptes dbiteurs, les stocks et les fournitures apparaissent la section des actifs court terme, tandis que l'information correspondante sur le prt est affiche dans la section du passif court terme. Les prteurs exigent normalement un taux de base plus lev sur les prts d'exploitation, qui reflte la valeur relativement plus faible de la garantie. Le montant de la marge de crdit d'exploitation sera dtermin en fonction des donnes de trsorerie projetes du plan d'entreprise. Les prteurs favorisent les entreprises qui affichent une saine gestion, un potentiel de croissance stable et des projections de trsorerie fiables (qui dmontrent la capacit de l'entreprise de rgler les paiements d'intrt mensuels sur cette marge de crdit mme les bnfices projets dans un plan d'affaires crit). 3.6.2. Autres mthodes de court terme Le dcouvert Les banques ont raffin ce programme qu'on pourrait appeler mcanisme de dcouvert prvu. La banque autorise un certain montant de dcouvert une entreprise, sans les lettres de change usuelles signes au pralable. Le taux d'intrt rel est ramen un deux points audessus du taux prfrentiel et on substitue un barme de frais bancaires pour combler la diffrence. Lescompte L'escompte est une opration qui consiste pour une banque racheter une entreprise les effets de commerce (billets ordre et traites) dont elle est porteuse (bnficiaire final) avant l'chance et ce moyennant le paiement d'agios, le cdant (le bnficiaire du crdit) restant garant du paiement. L'escompte fait donc intervenir trois parties : l'entreprise bnficiaire de l'escompte, appele le cdant, le dbiteur de l'effet, appel le cd et le banquier qui est, lui, le cessionnaire. L'escompte permet donc une entreprise d'assurer la liquidit d'une partie de ses crances et son cot est, en principe, moins lev que le dcouvert. Les crdits de trsorerie Ils sont destins soulager lentreprise qui connat un dcalage temporaire entre ses recettes et ses dpenses dont lorigine est rechercher dans le cycle dexploitation, entre la phase dapprovisionnement (dbut du cycle) et la phase de paiement des clients (fin du cycle). Ces crdits de trsorerie peuvent prendre la forme de : 56 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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crdit de caisse ou ligne de crdit permanente destine couvrir les besoins en fonds de roulement pour un montant et une dure fixs ; crdit relais ou facilit de caisse pour couvrir un besoin de liquidit de courte dure en attendant de convenir dun financement plus adapt.

3.7. La gestion de trsorerie


La gestion de trsorerie, qui est une gestion court terme, poursuit plusieurs objectifs : veiller aux quilibres financiers, prvoir les besoins de financement et les excdents de liquidits, minimiser les frais et maximiser les produits financiers, prvenir trois types de risques (change, taux dintrt et crdit). Une bonne gestion de trsorerie consiste : maintenir une liquidit suffisante pour faire face aux chances, optimiser la valeur des fonds en dpt, rduir ses frais de service Les outils les plus importants de la gestion de trsorerie sont : le budget de trsorerie le plan de trsorerie Le budget de trsorerie Le budget de trsorerie est loutil de prvision de l'volution des liquidits de l'entreprise tabli pour un exercice comptable. Il permet danticiper limpact sur les liquidits : du volume des ventes ; des conditions de paiement pour les clients et les fournisseurs ; des investissements raliss ; des frais de structure ; des dpenses pour la recherche ; etc. En fonction des prvisions dentres et de sorties de fonds en provenance des cycles financiers et dexploitation, le budget de trsorerie permet au trsorier danticiper le recours un crdit bancaire ou denvisager le placement dun excdent de liquidit. Le plan de trsorerie Le plan de trsorerie pilote le budget dans la mesure o il actualise en permanence (par semaine ou par mois) les prvisions budgtaires en fonction du droulement des diffrents cycles de lentreprise. On parle de plan de trsorerie glissant puisqu tout moment le trsorier compare les flux raliss avec les prvisions et actualise ces prvisions en fonction des carts constats.

3.8. Exercices
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CHAPITRE 4 : LA DECISION DINVESTISSEMENT


De toutes les dcisions financires importantes, la rentabilit et le risque sont les deux dimensions sur lesquelles lentrepreneur ou le gestionnaire ont besoin dtre clairs. La dcision dinvestissement est la dcision la plus grave prise par lentreprise. Gnralement elle est irrversible et lengage sur une priode de plusieurs annes. Ce chapitre est consacr aux outils daide la dcision financire long terme. Plan du chapitre : 1. 2. 3. 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 4. 5. Introduction Les hypothses (Le cash flow net, Le taux dactualisation) Les critres de choix dinvestissement en avenir certain La valeur actuelle nette Le taux de rentabilit interne Autres mthodes classiques Limites des mthodes classiques La dcision dinvestissement en avenir incertain Exercises

4.1. Introduction
La dcision dinvestissement est essentielle la prennit et la croissance dune entreprise. Elle doit faire l'objet d'une analyse pralable, exhaustive et rigoureuse. Ce chapitre a pour objectif de familiariser le lecteur la pratique des outils de choix dinvestissement issus des principes fondamentaux de la finance moderne. Les dcisions dinvestissements et de financement sont les deux grandes dcisions long terme auxquelles sont confronts les responsables financiers. De laspect financier, linvestissement est dfinie comme lengagement dune somme dans le prsent en vue dobtenir des flux financiers que l on espre positifs dans le futur.

4.2. Les hypothses


En gnral on parle de projet dinvestissement caractris par les paramtres suivants : les dpenses dinvestissement les profits de linvestissement la dure de vie la valeur rsiduelle (la valeur vnale des immobilisations et le BFRE rcupr en fin de projet) On distingue en gnral trois degrs de dpendence entre les projets dinvestissement : les projets dpendants (des projets complmentaires) les projets indpendants les projets mutuellement exclusifs.

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4.2.1. Le cash flow net (flux de trsoreries nets dimpt) Une des ides de base du choix dinvestissement est : raisonner en trsorerie en cherchant valuer les flux nets de trsorerie gnrs par lopration dinvestissement. Le tableau suivant simple peut montrer les diffrents flux de trsorerie lis linvestissement. Tableau danalyse de linvestissement Flux financiers gnrs par lopration dinvestissement 0 Encaissements : - CAF - Valeur rsiduelle des immobilisations - Valeur rsiduelle du BFRE Dcaissements - Immobilisations - Variation du BFRE Flux nets de trsorerie

1 X

Dates 2 X

3 X

4 X X X

X X X

X X

X X

X X

Les critres de choix dinvestissement sont valus partir des flux nets de trsorerie. 4.2.2. Le taux dactualisation Lactualisation est une opration intervenant trs frquemment en mathmatiques financires (en particculier dans les problmes de placement ou dinvestissement) qui consiste dterminer la valeur prsente (valeur actuelle) dun capital futur ou dune suite de flux de trsorerie. Tout individu aussi bien que les entreprises disposant dune richesse doit faire face lalternative suivante : consommer ou investir. Ils prfrent si lalternative leur en est offerte un revenu actuel au mme revenu une priode future. Par consquant il y a indiffrence entre un revenu actuel et un revenu futur si ce dernier est plus grand que le premier et dun montant suprieur pour compenser la prfrence pour le prsent. On traduit cette indiffrence laide dun taux dactualisation qui permet de transformer un revenu futur en revenu actuel. Le taux dactualisation se prsente comme la rmunration de labstention de consommer immdiatement. (Source P. Piget : Gestion financire de lentreprise conomica 2005.) Dune faon gnrale on peut dfinir le taux dauctualisation le taux de rentabilit minimum requis duquelles tout projet dinvestissement est rejet. Il dpend dlments objectifs comme : le taux de rentabilit des capitaux propres de lentreprise le taux moyen de placement sur le march financier

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Il dpend aussi des lments subjectifs comme lapprciation du risque. Le risque joue un rle central dans la dtermination du taux dactualisation.

4.3. Les critres de choix dinvestissement en avenir certain


En avenir incertain, le choix seffectue partir de quatres outils classiques : la valeur actuelle nette le taux de rentabilit interne lindice de profitabilit et le dlai de rcupration. 4.3.1. La valeur actuelle nette La valeur actuelle nette dun investissement, la date dacquisition T0, est gale la somme des valeurs actuelles nettes des flux nets de trsorerie lies cet investissement :
VAN= - I 0 + (R i - D i )(1 + t) -i + Vn (1 + t ) n
i =1 n

O : n = la dure de vie du projet I0 = Montant de linvestissement la date T0 Ri = Recette dexploitation de la priode i Di = Dpense dexploitation de la priode i Ri - Di = Flux net de trsorerie (cash-flows) de la priode i t = Taux dactualisation Vn = Valeur rsiduelle de linvestissement la date Tn Un projet dinvestissement peut tre adopt si le VAN est positive.

Exemple : Les flux nets de trsorerie prvisionnels gnrs par linvestissement A sont les suivants (en milles ):
Tableau danalyse de linvestissement Flux financiers gnrs par lopration dinvestissement 0 1 Encaissements : 400 - CAF - Valeur rsiduelle des immobilisations - Valeur rsiduelle du BFRE Dcaissements - Immobilisations - Variation du BFRE Flux nets de trsorerie (FNT) FNT actualis 8 % Cumul des FNT actualiss

Dates 2 400

3 720

4 700 0 216

1 500 300 100 - 1 800 + 400 + 300 - 1 800 + 370 + 257 - 1 800 - 1 430 - 1 173

+ 720 + 572 - 601

+ 916 + 673 + 72

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La socit actualise ses projets avec un taux dactualisation de 8%. La VAN 8% est gale : - 1 800 + 400(1,08)-1 + 300(1,08)-2 + 720(1,08)-3 + 916(1,08)-4 = 72 milles , alors le projet peut tre adopt. 4.3.2. Le taux de rentabilit interne Le taux interne de rentabilit est le taux partir duquel linvestissement commence tre rentable, autrement dit le taux t pour lequel la VAN est gale zro. Elle sexprime par lquation :
VAN= - I 0 + (R i - D i )(1 + tir) -i + Vn (1 + tir ) n = 0 ou encore
i =1 n n

I 0 = (R i - D i )(1 + tir) -i + Vn (1 + tir ) n


i =1

avec I0 = Montant de linvestissement la date T0 Ri = Recette dexploitation de la priode i Di = Dpense dexploitation de la priode i Ri - Di = Flux net de trsorerie de la priode i tir = Taux interne de rentabilit Vn = Valeur rsiduelle de linvestissement la date Tn Dans lquation tir est inconnu. Si le taux dactualisation est infrieur au taux interne de rentabilit, linvestissement est opportun. La VAN est gale : - 1 800 + 400(1+tir)-1 + 300(1+tir)-2 + 720(1+tir)-3 + 916(1+tir)-4 = 0 Dici le tir = 0,899 cest dire le taux dinterne de rentabilit est de 8,99 %.

4.3.3. Autres mthodes classiques 4.3.3.1. Indice de profitabilit (profitability value index)
Les projets dinvestissement nont pas le mme investissement initial. Supposons par exemple que le projet dinvestissement A demande un investissement inital de 1 800 000 tandis que B demande celui de 600 000 , on peut alors lgitimement sattendre ce que la VAN positive soit plus lev pour le projet A que pour B . On peut utiliser lindice de profitabilit ( Ip ) qui est dfini comme le rapport entre les cash flow nets actualiss et linvestissement initial. En continuant notre exemple prcdent.

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Tableau danalyse de linvestissement Flux financiers gnrs par lopration dinvestissement 0 1 Encaissements : - CAF 400 - Valeur rsiduelle des immobilisations - Valeur rsiduelle du BFRE Dcaissements - Immobilisations - Variation du BFRE Flux nets de trsorerie (FNT) FNT actualis 8 % Cumul des FNT actualiss

Dates 2 400

3 720

4 700 0 216

1 500 300 100 - 1 800 + 400 + 300 - 1 800 + 370 + 257 - 1 800 - 1 430 - 1 173

+ 720 + 572 - 601

+ 916 + 673 + 72

Le capital initalement investis tant de 1 800 et la valeur actuelle nette 8 % du projet levant 72, lindice de profitabilit est gal (1 800 + 72) / 1 800 = 1, 04. Les flux nets de trsorerie prvisionnels gnrs par linvestissement B sont les suivants (en milles ): Tableau danalyse de linvestissement Flux financiers gnrs par lopration dinvestissement 0 1 Encaissements : - CAF 200 - Valeur rsiduelle des immobilisations - Valeur rsiduelle du BFRE Dcaissements - Immobilisations - Variation du BFRE Flux nets de trsorerie (FNT) FNT actualis 8 % Cumul des FNT actualiss

Dates 2 200

3 200

4 200 0 50

500 100 - 600 - 600 - 600

+ 200 + 185 - 415

50 + 150 + 129 - 286

+ 200 + 159 - 127

+ 250 +184 + 57

Le capital initalement investis tant de 600 et la valeur actuelle nette 8 % du projet levant + 57, lindice de profitabilit est gal (600 + 57) / 600 = 1, 095 Ce critre complte celui de la valeur actuelle nette. Il est surtout utile comparer des projets ncessitant des capitaux dun montant diffrent. Les critres de dcision sont les suivants : un projet doit tre rejet si son indice de profitabilit est infrieur 1. lorsque deux projets sont concurrents, cest celui qui a lindice de profitabilit le plus important qui doit tre choisi (dans lexemple cest B )

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Si les deux projets dinvestissement sont indpendants, tous les deux peuvent tre accepts. Dans ce ca on peut calculer un indice de profitabilit pondr : 1800 600 1,04 + 1,095 = 1,054 2400 2400
En conclusion, lentreprise est gnralement indiffrente au problme de linvestissement initial mme sil y a de largent qui peut tre investi.

4.3.3.2. Dlai de rcupration


Le dlai de rcupration (payback period) est le temps ncessaire pour que les cash flow nets cumuls dun projet dinvestissement soient gaux au montant de livestissement initial. Cette mthode est fonde principalement sur le critre de liquidit. Cest la plus ancienne, la plus simple et encore couramment utilise. Le dlai de rcupration (ou le pay-back) indique le temps ncessaire la rcupration du montant de l'investissement. Pour le calculer, il convient de comparer les flux de trsorerie cumuls au montant de l'investissement. Dans nos exemples le dlai de rcupration est pour tous les deux projet entre 3 et 4 ans. Pour tenir compte du prix du temps, on calcule parfois un dlai de rcupration actualis qui est la priode au bout de laquelle la VAN du projet devient positive. Dans nos exemples lutilisation des FNT actualiss na pas abouti une diffrence importante dans le dlai de rcupration.

4.3.4. Limites des mthodes classiques


Il arrive quelques fois que les critres de slection classiques naboutissent au mme rsultat et ncessitent le recours dautres outils. a/ Discordance entre les critres La discordance entre les critres de la VAN et du TIR interviennent quand la rpartition temporelle des flux, la taille ou dure de vie des projets slectionner sont diffrentes. [Utilisation de la VAN Globale (VANG) et le TIR Global (TIRG)] b/ c/ Projets ayant des dures de vie diffrentes Projets de tailles diffrentes

4.4. La dcision dinvestissement en avenir incertain


Le choix dinvestissement en avenir totalement incertain est beaucoup plus difficile, on doit recourir dautres critres de dcision, inspirs de la thorie des jeux. Lavenir incertain est caractris par limpossibilit pour le dcideur de tenir compte de son exprience ou de procder une exprimentation. Nanmoins, il peut valuer les consquences de ses dcisions en fonction des ractions de lenvironnement.

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Il en rsulte une matrice de rsultats partir de laquelle certaines critres sont utilisables en fonction de laversion du dcideur pour le risque. Concernant la dcision dinvestissement en avenir incertain en gnral on distingue deux approches : les critres ne faisant pas appel aux probabilits subjectifs o le critre de Laplace-Bayes o le critre de Wald o le critre Savage o le critre de Hurwicz Les abres de dcisions

4.5. Exercices

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CHAPITRE 5 : LA VALEUR DE LENTREPRISE


La valeur de lentreprise est sans doute lune des questions les plus passionantes et les plus controverses de la finance moderne. Les questions fondamentales sur la valeur de lentreprise sont les suivantes : comment peut-on estimer le cot des sources de financement ; le mode du financement a-t-il une influence sur la valeur dune entreprise ? Telles sont les questions auxquelles nous souhaitons rpondre dans ce chapitre. Le plan du chapitre : 1. 2. 3. 4. 5. Introduction Le cot des capitaux propres Le cot de lendettement Le cot moyen pondr du capital Exercices

5.1. Introduction
La valeur de l'entreprise, ou valeur de l'actif conomique, correspond la valeur de march de l'outil industriel et commercial. Elle est gale la somme de la valeur de march des capitaux propres (capitalisation boursire si l'entreprise est cote) et de la valeur de march de l'endettement net. Les questions fondamentales sur la valeur de lentreprise sont les suivantes: comment peut-on estimer le cot des sources de financement la nature du financement a-t-elle une influence sur la valeur dune entreprise? On parle alors, dune part du cot (moyen pondr) du capital et dautre part de la structure financire.

5.2. Le cot des capitaux propres


Le cot des fonds propres est le rendement exig par les investisseures pour les fonds propres invetis dans une socit, tant donn le risque de liquidit de celle-ci. Il y a deux mthodes utilises pour dterminer le cot des fonds propres: le modle de croissance du dividende lapproche relie la courbe risque-rendement. Le modle de Gordon-Shapiro aboutit deux formules : Il se base sur le modle dactualisation des dividendes. Ce modle sappuie sur le principe suivant : le prix dune action correspond la somme des flux futurs de dividendes gnrs par lentreprise, actualiss au taux de rentabilit exig par les actionnaires. La premire est obtenue en posant deux hypothses malheureusement trs rductrices : la croissance des dividendes est suppose constante un taux g avec un pay-out stable ; 65 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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on considre linvestissement sur une priode n qui tend vers linfini.

On a alors : Vo = D1/ (t g) Avec D1 le dividende vers au titre de lanne en cours et encaiss lanne 1, t le taux de rentabilit risqu et g le taux de croissance du dividende linfini. La deuxime est le rsultat dun amnagement des hypothses prcdentes : les prvisions sur les dividendes portent sur Di, avec i de 1 n ; partir de lanne n, la croissance des dividendes est constante un taux g avec un pay-out stable. Ds lors on obtient : Vo = (Di/ (t g)i ) + (Dn/ (1 + t)n) ((1 + t)/(t g)) Avec i = 1, , n Cette deuxime formule est beaucoup plus intressante que la premire car elle sappuie sur des flux rels et permet de prendre un taux de rentabilit risque diffrent pour chaque priode. Ces formules tant extrmement sensibles aux taux pris en considration, la deuxime formule possde un avantage important sur la premire. Cependant, elle sappuie toujours sur des lments difficiles dterminer et donne une valeur sans aucune considration du march. Lapproche du MDAF Comme on a vu dj le cot des capitaux propres pour une entreprise doit tre gal au taux de rendement que lactionnaire peut obtenir dun actif sans risque RF, augment dune prime de

risque [E( R M) RF ] multiplie par une mesure du risque systmatique i :


Kc = E( R i) = RF + [E( R M) RF] i O: E(Ri) est lesprance de rentabilit de lactif i, RF est la rentabilit de lactif sans risque, E(RM) est lesprance de rentabilit du march

[E( R M) RF] i est la prime de risque de lactif i, i est le coefficient bta de lactif i, qui mesure le sensibilit de lactif aux mouvements du march, donc son risque.

5.3. Le cot de lendettement


Soit un emprunt E remboursable au bout de n annes un cot montaire de i avant impt ; soit taux dimpt sur les bnfices et ke le cot dendettement. Pour lentreprise se finanant par endettement, le cot de cette source de financement externe est donn par la relation suivante : 66 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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0=E-

t =1

i.E.(1 r ) E t (1 + ke ) (1 + ke) n

Aprs simplification et notamment sachant que :

t =1

1 - (1 + ke) -n 1 = ke (1 + ke) t

On obtient le cot de lendettement ke pour lentreprise : Ke = i (1 )

5.4. Le cot moyen pondr du capital (WACC Weighted Average Cost of Capital)
Les entreprises crent de la valeur pour les actionnaires en ayant un capital investi qui est suprieur au cot de ces capitaux. Le Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital (WACC) est une expression de ce cot. Le WACC est exprim en pourcentage comme un intrt. Par exemple si le WACC dune entreprise slve 10 %, ceci signifie que seuls les investissements et tous les investissements devraient tre faits, sils gnrent un rendement suprieur au WACC de 10 %. Le cot du capital pour nimporte quel investissement, quil soit pour une entreprise entire ou pou un projet, est le taux de rentabilit que les fournisseurs de capitaux voudraient recevoir sils investissaient leurs capitaux ailleurs. Le cot du capital est alors un type de cot dooportunit. Calcul du CMPC Le CMPC correspond la moyenne pondre des ressources utilises par la socit :
CMPC = KC VFP VD + KD (1 IS) VFP + VD VFP + VD

VFP : la valeur des fonds propres, VD : la valeur de la dette, KC: le cot des fonds propres, KD : le cot de la dette financire. Le facteur (1 IS) reflte lconomie dimpt lie la charge dintrts, les flux de trsorerie tenant compte dun impt taux plein.

5.5. Exercices
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C) SPCIFICITS NATIONALES 1. ALLEMAGNE


Le systme financier allemand est depuis des sicles fortement orient vers les banques. Les banques accordaient des crdits long terme trs favorables aux entreprises. Ces ressources financires sres ont rendu possible pour les entreprises de ngliger laccumulation des capitaux propres importants. La consquence de ce fait est, que dans une comparaison intenationale le niveau des capitaux propres tait trs bas, et le march des capitaux avait une croissance modre. Les cadres et les conditions financires ont subi un changement important au cours des dernires annes. Les causes de ce changement sont lacclration du dveloppement des technologies informatiques, la libralisation et rorganisation des marchs des capitaux, lharmonisation de la rglementation des marchs financiers, les risques et limportance croissantes de laspect de rentabilit dans la concurrance internationale. Ceci a provoqu des changements dans le domaine du traitement de crdit : les dcions des banques ont remplac les taux dintrt uniques par des taux dintrt diffrs (suivant les risques) en remplaant des taux dintrts uniques. Les nouveaux lments de financement ont rendu possible pour les entreprises doptimiser leur structure de capital. Les entreprises partir de ces nouveaux lments de financement peuvent diversifier les ressources financires, et en plus amliorer leur structure de capital pour obtenir dautres crdits ultrieurement. En mme temps ces lments ont pos de nouvelles difficults pour certaines entreprises qui dsiraient obtenir des crdits. Les causes de ces difficults sont les exigences leves de documentation, la caratre publique des informations et les procds de crdit plus sophistiqus, des exigences de scurit croissantes et la croissance des taux dintrt. Pas plus du huitime des PME les plus grandes en premier lieu possdent un rating externe, qui est une des conditions pour accder aux marchs des capitaux. La plupart des PME allemandes prsentent leurs bilans suivant les rgles nationales (Handelsgesetztbuches HGB). Les PME orientes vers les marches des capitaux prsentent leurs bilans suivant les standards internationaux, IFRS. La diffrence la plus importante est que les IFRS limportance est donn la valeur actuelle des lments du patrimoine. La plupart des PME allemandes refusent de prsenter le bilan suivant les rgles IFRS et de prsenter tous les deux versions (HGB IFRS).

Le rle des crdits court terme Les formes les plus frquentes du crdit court terme sont les crdits fournisseurs et les crdits de trsorerie qui sont utilises par presque toutes les entreprises. Dans les annes 2001-2006 le volume des crdits court terme tait en rgression, mais partir de 2006 ces sources de financement sont devenus de nouveau importantes.

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La mthodologie de lvaluation dentreprise Prcdemment les mthodes patrimoniales taient les mthodes de lvaluation utilises en Allemagne, mais de nos jours elles sont remplaces par les mthodes de la valeur de rendement obtenue par la capitalisation des revenus futurs esprs. A la suite de la mondialisation des marchs de capitaux la mthode dactualisation des flux de trsorerie est devenue la mthode dvaluation la plus connue. Dans le domaine de lvaluation des PME les mthodes plus pratiques, comme par exemplelapproche des comparables jouent un rle important. Lvaluateur sadosse plusieurs variables comptables explicatifs comme le chiffre daffaire, le rsultat brut dexploitation (RBE, EBITDA), le rsultat dexploitation (REX, EBIT) ou encore le rsultat net (RN)

Le rseau bancaire allemand Le systme bancaire allemand est lun des plus grands dans le monde. Plusieurs banques allemandes dploient une activit internationale, comme Deutsche Bank, Dresdner Bank, ou Commerzbank. Le systme bancaire allemand est caractris par trois colonnes .Il existe : - des banques et des tablissements de crdit coopratifs ; - des banques commerciales publiques ; - des tablissements de crdit. Daprs ltude Banques 2008. le rle international des banques allemandes est devenu de moins en moins important. A lchelle mondiale, parmis les premier 25 banques on ne trouve pas de banque allemande.

KfW Kreditanstalt fr Wiederaufbau (tablissement de crdit pour la rconstruction) Cet tablissement de crdit joue un rle trs important dans le domaine du financement des PME. Une de ses taches les plus importantes est daccorder des crdits dinvestissement pour les moyennes entreprises et pour les nouvelles PME. Il soutient les entreprises grce par exemple des sources de commencement pour les petites entreprises dont la dure dactivit est moins de trois ans. La somme maximale du crdit ( un taux dintrt trs favorable pour les PME) est de 50 000 euros. Il doit tre rembours aprs uncertain dlai. Ces crdits peuvent tre combins avec des autres lments de soutiens publiques.

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2. FRANCE
Le rle des crdits court terme et des autres mthodes de financement court terme dans la vie quotidienne des PME 1) Les financements hors circuits bancaires : Le crdit interentreprises Cest un dlai de paiement que les entreprises saccordent mutuellement. Cette forme particulirement dveloppe en France chappe au systme bancaire Les PME disposent dun pouvoir de ngociation plus faible Les problmes : Cot lev pour les entreprises crditrices Son financement par escompte engendre des cots importants Les obligations cautionnes : Permettent de rgler la TVA ou les droits de douanes avec un retard Laffacturage : Opration par laquelle une socit spcialise (factor) se charge de lencaissement des crances dune entreprise Financement trs utilis par les PMEs Franaises 2) Les circuits bancaires : Les crdits de trsorerie Le financement des stocks Technique gnrales crdits par caisse ou billets Technique spcifique : le Warrant Financement particulier qui utilise les techniques ci-dessus : le crdit de campagne pour les entreprises activit saisonnire Le crdits finanant les crances clients commerciales : - Lescompte : opration par laquelle lentreprise cde un effet avant son chance. La crance est reprsente par un effet de commerce - Le crdit de mobilisation des crances commerciale - Le crdit de mobilisation des crances CT sur tranger - Les crdits finanant les crances clients professionnelles: Les avantages : Crdit qui couvre lensemble des crances professionnelles Crdit rapide obtenir Aucune caution personnelle nest exige

Le rseau bancaire et les catgories des prts spciaux linvestissement Le crdit de mobilisation des crances CT sur tranger. Il permet aux exportateurs possdant des crances sur des clients trangers de procder leur mobilisation (le dlai de rglement ne doit pas dpasser 18 mois). Ce type de type de financement ncessite laccord de la Coface. Ce crdit revt deux formes : Crdit classique : fonctionnement identique lescompte 70 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Crdit spcial : mobilisation des crances 6 mois maximum. Il ncessite une autorisation de la banque de France Sources : Nathalie Gardes, http://gestionfin.canalblog.com/

Mthodes spciales utilises pour lvaluation des PME Les mthodes de valorisation d'une PME Franaise Lvaluateur doit adapter sa dmarche la taille de lentreprise et lobjectif de lvaluation. Il doit aussi arbitrer entre les diverses mthodes existantes. A) Lvaluation patrimoniale : Cette approche vise dgager une valeur de march pour le patrimoine de lentreprise partir de ses comptes annuels. Elle a pour avantage sa grande simplicit. Sa principale faiblesse rside, par contre, dans le fait quelle repose sur des donnes comptables obsoltes et ne permet pas dapprhender les changements qui interviennent parmi les lments constituant la valeur de lentreprise. Lvaluation par la Situation Nette Comptable (SNC) : Il sagit du montant des capitaux propres, quivalent lactif net corrig des dettes. En moyenne, les PME se ngocient entre 1,5 et 2,5 fois leur SNC. Lvaluation par lactif net rvalu : La mthode dites des Anglo-saxons : Appele aussi mthode du Goodwill La mthode des Praticiens : Selon cette mthode, la valeur de lentreprise est dfinie comme tant la moyenne arithmtique de son actif net rvalu et de sa valeur de rentabilit, savoir le dernier bnfice connu divis par le taux sans risque (autour de 5%). B) Lvaluation par comparaison : La logique de ces approches, dites aussi, analogiques, est toujours la mme. Elle consiste comparer un certain nombre de socits similaires (le peer group ) sur un secteur dactivit prcis, pour faire ressortir un certain nombre dlments de rfrence La mthode des transactions comparables : Le plus souvent, il est fait rfrence des transactions significatives ralises sur un chantillon de socits comparables La mthode des ratios : Pour les plus grosses PME, notamment cotes, plusieurs ratios peuvent tre utiliss La mthode des multiples de rsultats : On considre quune entreprise vaut par sa rentabilit, sur la base dun multiple de ses rsultats. Certains experts valorisent une PME sur la base de 6 8 fois ses rsultats nets normatifs (retraits des lments exceptionnels). Une pondration peut tre affecte aux trois derniers exercices, afin de lisser lvolution des rsultats Dans certains mtiers, notamment les prestations de services, la valorisation se fera sur la base de 2 3 fois le chiffre daffaires annuel Pour beaucoup de commerces, les impts fournissent galement des multiples types du chiffre daffaires Dans le secteur du transport, cest la logique de la Capacit dAutofinancement (CAF = Rsultat Net +

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Amortissements) qui est privilgie. Selon les cas, lvaluation se fera avec un multiplicateur de 3 5... La mthode de lEBIT C) Lvaluation financire : Le modle de Gordon Shapiro Le modle de Bates La mthode dactualisation des free cash flows D) Lvaluation des TPE et commerces : Compte tenu des spcificits des TPE, les mthodes bases sur les prvisionnels et notamment les DCF sont carter... Ds lors, on privilgiera lvaluation patrimoniale ou par multiples E) Lvaluation des PME de plus de 9 salaris : Si lentreprise possde une autonomie patrimoniale par rapport son dirigeant, en gnral partir de 10 salaris, les mthodes par comparaison et la mthode du DCF deviennent applicables. Sources : www.netpme.fr

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3. GRANDE-BRETAGNE
Le systme de rapport financier des PME britannique est rglement par Accounting standards Boards . En plus, pour les PME il existe un financial reporting standard (FRSSE), qui est actualis tous les ans, pour mieux rpondre aux exigences actuelles des utilisateurs. Une entreprise est une PMElorsque : - son chiffre daffaire est de moins de 6,5 millions, - le total du bilan est de moins de 3,26 millions de livre sterling, - elle emploiemoins de 50 personnes. FRSSE nexige pas les PME de prsenter une analyse des comptes annuels, mais elles doivent aussi donner une image fidle du patrimoine, de la situation financire et du rsultat de lentreprise. Pour les PME la prsentation du tableau des flux de trsorerie (Cash Flow Statement) nest pas obligatoire, mais elle est conseille. La mthode utilise pour prsenter le tableau est la mthode indirecte .

Le rle des crdits et des autres formes de financement court terme La difficult la plus importante des PME pour obtenir des crdits est le manque de ressources propres complmentaires et les informations exiges par les banques pour juger la solvabilit de lentreprise. Le tableau suivant prsente les formes de financement des PME britanniques en fonction du cycle de vie:
Priode de cycle de vie Introduction (Cration) Priode de Maturit dveloppement Dclin (Sortie)

Type de PME Entreprise Les pargnes de la Financement base familiale ou famille, des amis du patrimoine, quelques employs Crdit commercial Factoring, Endettement bancaire Grande potentiel Financement Capital risque avec de grandes dinvestisseurs Actions prives aspirations dange Financement base Capital risque du patrimoine, Actions de groupe Endettement bancaire Attractive, Financement Capital risque technologie hi- dinvestisseurs Financement base tech dange du patrimoine, Capital risque Socits Socits

En gnral n/a rien, Endettement sil suffit Capital risque Sortie a travers des March des marchs des dettes capitaux Endettement bancaire Socits, Endettement bancaire Vente commerciale

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Daprs une enqute mene par Cosh et Cie , en Grande-Bretagne il y a des diffrences sectorielles importantes dans le financement court terme. Dans lagriculture les moyens les plus frquents sont les crdits au comptant, lescompte. Dans lindustrie les modes de financement les plus courants sont les fonds propres, le factoring, le financement des stocks sont plus utiliss.

Le rseau bancaire britannique Pendant longtemps, le secteur bancaire de Grande-Bretagne ne financait des PME. Seules quatres banques accordaient des crdits pour les PME (HSBC, Nat West, Barclays Lloyds/TSB et Royal Bank of Scotland Group). Ceci a abouti la ralisation dun profit de 700 millions pour lesdites banques. Pour viter la situation monopolistique le Competetion Policy a invit dautres banques participer au financement des PME. En 1981 le gouvernement britannique a cr un fond de 5 billions de livres sterling pour les 10 000 PME. En 1993 un Fond dInvestissement dEntreprise a t cr ainsi quun Fond Commun pour stimuler les grandes entreprises cooprer avec les PME. Il existe aussi des initiatives rgionales dans le domaine du financement des PME. Rcemment La Banque Europenne dInvestissement a ouvert un cadre-crdit de 4 milliards de livre-sterling pour les PME britanniques, pour la priode 2008-2011.

La mthodologie de lvaluation dentreprise Les mthodes dvaluation des entreprises britanniques ne montrent pas dimportantes spcificits par rapport de celles utilises dans les autres pays.

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4. HONGRIE
Le rle des crdits court terme Une enqute mene en 2007 a montr, que dans les nouveaux pays-membres les banques jouent un rle moins important dans le financement des PME que dans les anciens paysmembres. Dans les pays 15 de lUE 79 % des PME recherchent des banques pour leurs financement. Cette proportion en Hongrie natteint que 54 %. Les entreprenerurs font plutt appel au crdit-bail et aux organisations publiques dinvestissement. Le poids du capital-risque dans le financement des PME nest que 1%. Aprs une augmentation dynamique partir de 2001 rcemment on pouvait constater un resserrement dans le domaine de loffre de crdit des banques pour les PME. Pour animer le march de crdit le 13 novembre 2008, le gouvernement hongrois annonait un plan durgence pour les PME, dun montant de 1.400 milliards de forints (quelque 5,2 milliards deuros). Au cours des deux prochaines annes, les entreprises hongroises peuvent y faire appel au travers de subsides directs. Ainsi pour financer les PME plusieurs formes de crdit conditions favorables sont accessibles : - crdit de trsorerie jusqu 6 millions de forints (pour les TPE jusquau CA de 200 millions de forints) pour un an maximum, un taux dintrt de 10,5 %) - crdit dinvestissement jusqu 10 millions de forints pour10 ans - crdits dinvestissement de ressources communes de la Banque dInvestissement Hongroise et Jeremie EU (Joint European Resources for Micro to Medium Enterprises) avec un plafon de taux dintrt de 9 % garanti par ltat Pour inciterles banques accorder plus de crdits, la S.A. Garantiqa de Garantie de Crdit a augment le cadre de garantie pour les PME. Une dizaine des banques hongroises soccupent de la diffusion de ces crdits et de la crditation des PME.

Les mthodes dvaluation des PME Connatre la valeur de lentreprise constitue une information fondamentale pour orienter la stratgie de dveloppement. Valoriser lentreprise permet de : - connaitre le prix de vente de lentreprise, - valuer le budget ncessaire lacquisition des cibles, - rduire les frais financiers en aidant rengocier la structure dendettement bancaire, - viter tout litige dans les oprations de rorganisation de capital en mettant une valorisation de rfrence etc. Lvaluation effective sarticule en trois phases : - valuation de la plausibilit du business plan - dtermination de la valeur dentreprise - analyse du rsultat 75 Ce projet a t financ avec le soutien de la Commission europenne.

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Dans la pratique, plusieurs mthodes sont appliques. Toutefois, la plupart du temps, une mthode est souvent privilgie, les autres servants de vrification des rsultats. Le choix de la mthode dpend, entre autres, des motifs de lvaluation, de la taille de lentreprise, de la structure du patrimoine, de la branche ou de la disponibilit des donnes.

Mthodes dvaluation Mthodes comptables et techniques: - Traditionnelles: mthode de la valeur de rendement, mthode de la valeur intrinsque, mthode pratique - Best Practice: mthode du cash-flow actualis (CFA), valeur ajoute (EVA), Economic Profit (EP) Mthodes comparatives et orientes vers le march: - Traditionnelles: rapport cours-bnfice (PER) - Best Practice: mthode de comparaison dentreprises (mthode de march), mthode de comparaison des transactions.

La mthode du cash-flow actualis La mthode du cash-flow actualis (CFA) compte aujourdhui parmi les procds standards de lvaluation de lentreprise. Cette mthode permet de dterminer la valeur dune entreprise sur la base du cash-flow futur prvu. On entend par l les ressources financires brutes sans dduction des investissements des actifs immobiliss et actifs circulants. Ces lments sont mentionns explicitement dans le business plan pour un certain nombre dannes. Leur somme donne la valeur finale. Par lactualisation du cash-flow libre, les cots de capital pondrs sont dtermins ainsi que la valeur actuelle ou la valeur de lentreprise. Les cots de capital pondrs se situent en gnral entre 8% et 12%, selon le risque.

Mthodes bases sur le march Les mthodes bases sur le march supposent que les entreprises comparables sont ngocies des prix comparables. Le bnfice dexploitation sert souvent de mesure de comparaison. Ensuite, les multiples qui en drivent sont reports au ratio respectif de lentreprise value. Les marchs des capitaux fonctionnant et les donnes comparables disponibles sont les prmisses de ce type de procdure.

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