M.A. Martn Lpez y M D.

Oliver Alfonso
MERCADOS FINANCIEROS
LICENCIATURA EN ADMINISTRACIN Y DIRECCIN DE EMPRESAS
CURSO 2007/2008
Tema 3:
La estructura temporal de los tipos de inters
M.A. Martn Lpez y M D. Oliver Alfonso
LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE LOS TIPOS DE INTERES
1. Introduccin.
2. La curva de rendimientos y la estructura temporal de los tipos de inters.
3. La homogeneizacin de los tipos de inters.
4. Diferentes teoras que explican la ETTI
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ESTRUCTURA TIPOS INTERS
Diversidad de tipos i:
- Caractersticas activos
- Evolucin temporal
Caractersticas intrnsecas activos
- Tipo bsico
- Tipos legales
- Preferencial
- Variables de referencia: Mibor, Libor,...
- Subasta emisin deuda: libre riesgo
- Prima de riesgo
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VARIABLES EXPLICATIVAS
Maduracin o vida activos
Riesgo insolvencia emisor: prima por riesgo, rating, garanta
Liquidez (grado negociabilidad)
- Facilidad de entrar y salir
Tratamiento fiscal
- Ventajas mercado primario
Otros factores:
- Clusula amortizacin anticipada
- Convertibilidad
- Emisin con warrant
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TIPOS DE INTERS AL CONTADO, IMPLCITOS Y RENTABILIDAD
AL VENCIMIENTO
Tipos de inters al contado
Tanto efectivo en cmputo anual con tenencia hasta el
vencimiento
- Referido a perodo de tiempo (hasta
vencimiento)
- Activos emitidos al descuento o cupn cero
- Condiciones de certeza
( )
n
n
n
0
R 1
P
P
+
=
1
P
P
R
n
1
0
n
N

|
|

\
|
=
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TIPOS DE INTERS AL CONTADO, IMPLCITOS Y RENTABILIDAD
AL VENCIMIENTO
Tipos de inters a plazo implcitos o forward
Se deduce de la combinacin de dos tipos de contado a
diferentes horizontes temporales
( ) ( ) ( )
1 2
2 1
1
1
2
2
t t
t , t
t
t
t
t
r 1 R 1 R 1

+ + = +
( )
( )
1
R 1
R 1
r
1 2
1
1
2
2
2 1
t t
1
t
t
t
t
t , t

(
(

+
+
=

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Tasa interna de rentabilidad (TIR) (yield to maturity)
- Tanto efectivo en cmputo anual que iguala el valor descontado
de los flujos con el precio: valor medio ponderado de los tipos al
contado
TIPOS DE INTERS AL CONTADO, IMPLCITOS Y RENTABILIDAD
AL VENCIMIENTO
( )
( ) ( ) ( ) ( )
n
n
n 3 2
0
TIR 1
P
TIR 1
C
...
TIR 1
C
TIR 1
C
TIR 1
C
P
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
( ) ( )
n j
0
TIR 1
P
TIR 1
C
P
+
+
+
=

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LA TIR
( )
( ) ( ) ( ) ( )
n
n
n
n
n
3
3
2
2
1
0
R 1
P
R 1
C
...
R 1
C
R 1
C
R 1
C
P
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
( )
( ) ( ) ( ) ( )
n
n
n 3 2
0
TIR 1
P
TIR 1
C
...
TIR 1
C
TIR 1
C
TIR 1
C
P
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
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ESTRUCTURA TEMPORAL TIPOS INTERS Y
LA CURVA DE RENDIMIENTOS O DE RENTABILIDAD
Supuestas iguales las caractersticas intrnsecas:
- Curva de rendimientos (yield curve): aproximacin a la ETTI:
- Mercado primario y secundario; mecanismo de equilibrio,
fricciones
curva ascendente:
mercado normal
- Curva descendente:
mercado invertido
Plazo maduracin
R (%)
Plazo maduracin
R (%)
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ESTRUCTURA TEMPORAL DE LOS TIPOS DE
INTERS
(ETTI)
Construccin de la ETTI y de la curva de rendimientos
correspondientes, respectivamente, a los bonos cupn cero y a los
clsicos o convencionales
Caso prctico (Problema 1, Captulo 3):
La operativa en los mercados financieros. Casos Prcticos.
Martn M.; Martn J.L.;Oliver M.D.; de la Torre, A.
Ariel, Barcelona, 2001
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ETTI Y CURVA DE RENDIMIENTOS
La relacin funcional entre plazo y tipo de inters al contado es la que se
conoce como ETTI y, para un mercado determinado, debe construirse
mediante activos de renta fija libres de riesgo emitidos al descuento o con
cupn cero.
La dificultad para encontrar este tipo de activos hace que se utilice la curva
de rendimientos (yield curve) como proxy de la ETTI. La curva de
rendimientos o de rentabilidades se construye utilizando bonos homogneos y
calculando las TIR que pueden considerarse como un valor medio ponderado
de los tipos de inters al contado, siendo las ponderaciones el importe de los
cupones..
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ETTI
VF
t
VA
t
Bonos Cupn Cero
Aos hasta el
vencimiento Rentabilidad R
I
%
1 14,00
2 14,75
3 15,00
4 15,50
5 16,00
( )
t
t t t
R 1 VA VF + =
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CURVA DE RENDIMIENTOS
La construccin de la ETTI es inmediata basndose en las
rentabilidades de los bonos cupn cero
Para la construccin de la curva de rendimientos calcularemos el
precio de los bonos descontando a los tipos a plazo de la ETTI para
posteriormente calcular las TIR y trazar la yield curve
( )
( ) ( ) ( ) ( )
n
n
n
n
n
3
3
2
2
1
0
R 1
P
R 1
C
...
R 1
C
R 1
C
R 1
C
P
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
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CURVA DE RENDIMIENTOS
Bonos Cupn Cero
Aos hasta el
vencimiento Rentabilidad R
I
%
1 14,00
2 14,75
3 15,00
4 15,50
5 16,00
1 10,00
2 11,50
3 12,00
4 12,00
5 12,50
Aos hasta el
vencimiento Cupn anual %
Bonos convencionales
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VA
t
10
100
11,50 11,50
100
100
100
100
12 12 12
12 12 12 12
12,5 12,5 12,5 12,5 12,5
1 10,00
2 11,50
3 12,00
4 12,00
5 12,50
Aos hasta el
vencimiento Cupn anual %
Bonos convencionales
K
2
= 14,70%
( )
( )
( )
( )
2
2
2
2
2
1
1
K 1
5 , 111
K 1
5 , 11
766 , 94
147 , 1
5 , 111
14 , 1
5 , 11
P
K 1
110
491 , 96
14 , 1
110
P
+
+
+
= = + =
+
= = = TIR = K1= 14,00%
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CURVA DE RENDIMIENTOS
( )
1
1
K 1
110
491 , 96
14 , 1
110
P
+
= = =
TIR = K1= 14,00%
( )
( )
( )
2
2
2
2
2
K 1
5 , 111
K 1
5 , 11
766 , 94
147 , 1
5 , 111
14 , 1
5 , 11
P
+
+
+
= = + =
K
2
= 14,70%
( )
( ) ( )
3
3
2
3
3
3 2
3
K 1
112
K 1
12
K 1
12
275 , 93
15 , 1
112
147 , 1
12
14 , 1
12
P
+
+
+
+
+
= = + + =
Bonos convencionales
Anlogamente: K
3
= 14,95% K
4
= 15,35% K
5
= 15,75%
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ETTI VERSUS TIR
Bonos Cupn Cero
Aos hasta el
vencimiento Rentabilidad R
I
%
1 14,00
2 14,75
3 15,00
4 15,50
5 16,00
Bonos convencionales
TIR
14,00
14,70
14.95
15,35
15,75
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RELACIN ENTRE TIPOS: EL TIPO DE INTERS IMPLCITO (r)
Vencimiento (aos) R(%)
Ttulo corto plazo 1 R
1
Ttulo largo plazo 2 R
2
C= capital inicial C = capital final
( ) ( )( )
( )
( )
( )( )
( )
2
r R
R r 1 R 1 R 1
R R 2 1
R 1
R 1
r
r 1 R 1 C R 1 C C
1
2 1 2
1 2
1
2
2
1
2
2
+
= + + = +

|
|

\
|
+
+
=
+ + = + =
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RELACIN ENTRE TIPOS: EL TIPO DE INTERS IMPLCITO
( )( )
( )
2
r R
R r 1 R 1 R 1
1
2 1 2
+
= + + = +
Si R
2
> R
1
r > R
2
> R
1
: alcista
Si R
2
< R
1
r < R
2
< R
1
: bajista
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TEORA EXPECTATIVAS
Modelo insesgado:
- Certeza; La curva refleja las expectativas de los agentes
C (1+R
2
)
2
>< C(1+R
1
)(1+Exp R
1
) ?
Exp R
1
>< r ?
Modelo sesgado:
- Incertidumbre, aversin al riesgo Esperanza matemtica E
(R
1
)
- Inversor largo plazo invierte a corto si E (R1) > r
r = E (R
1
) - Ps (prima por solidez)
- Inversor corto plazo invierte a largo plazo si E (R
1
) < r
r = E (R
1
) + Pl (prima por liquidez)
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TEORA SEGMENTACIN
Oferta y demanda segmentos mercado
Riesgos y costes transaccin
Adaptacin plazos a necesidades
Conclusiones
Certeza y homogeneidad: tipo nico
= vencimientos: tipos largo reflejan expectativas a corto
Riesgos capital y prima liquidez: distorsin y segmentacin
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LA CURVA DEL DA 07/05/00
Interbancario
4,24
4.02
3.85
3.66
3.63
3.60
3%
4,25%
1 7 30 90 180 365
n das
MIBOR
TIR
Deuda pblica
5.5
5.10
4.89%
4.58
4,29%
3%
4%
5%
1 1,5 3 5 10
Duracin (aos)
Fuente: Expansin
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PARA QU SIRVE LA ETTI?
Valoracin de instrumentos financieros a travs del descuento de
flujos de caja
Para revaluar activos cotizados y adoptar estrategias adecuadas
(estar corto o largo)
Para valorar swaps de tipos de inters, opciones etc
Establecimiento de polticas monetarias y previsin de la evolucin de
la economa real
Elaboracin de diferentes modelos