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internationales

THORIE, POLITIQUE ET PRATIQUE

Finances

2002 Presses de lUniversit du Qubec


difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir de : Finances internationales, Emmanuel Nyahoho, ISBN 2-7605-1192-8
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PRESSES DE LUNIVERSIT DU QUBEC Le Delta I, 2875, boulevard Laurier, bureau 450 Sainte-Foy (Qubec) G1V 2M2 Tlphone : (418) 657-4399 Tlcopieur : (418) 657-2096 Courriel : puq@puq.uquebec.ca Internet : www.puq.uquebec.ca Distribution : CANADA et autres pays DISTRIBUTION DE LIVRES U NIVERS S . E . N . C . 845, rue Marie-Victorin, Saint-Nicolas (Qubec) G7A 3S8 Tlphone : (418) 831-7474 / 1-800-859-7474 Tlcopieur : (418) 831-4021 FRANCE DIFFUSION DE L DITION QUBCOISE 30, rue Gay-Lussac, 75005 Paris, France Tlphone : 33 1 43 54 49 02 Tlcopieur : 33 1 43 54 39 15 SUISSE

S ERVIDIS SA
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dition

2e

internationales
THORIE, POLITIQUE ET PRATIQUE

Finances
Emmanuel Nyahoho

2002

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Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bur. 450 Sainte-Foy (Qubec) Canada G1V 2M2

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Donnes de catalogage avant publication (Canada) Nyahoho, Emmanuel Finances internationales : thorie, politique et pratique 2e d. Comprend des rf. bibliogr. ISBN 2-7605-1192-8 1. Finances internationales. 2. Systme montaire international. 3. Relations conomiques internationales. 4. Balance des paiements. 5. Dettes extrieures. 6. Banques centrales. I. Titre. HG3881.N92 2002 332'.042 C2002-941095-2

Nous reconnaissons laide financire du gouvernement du Canada par lentremise du Programme daide au dveloppement de lindustrie de ldition (PADI) pour nos activits ddition.

Mise en pages : INFO 1000 MOTS INC. Couverture : CARON & GOSSELIN COMMUNICATION GRAPHIQUE

1 2 3 4 5 6 7 8 9 PUQ 2002 9 8 7 6 5 4 3 2 1
Tous droits de reproduction, de traduction et dadaptation rservs 2002 Presses de lUniversit du Qubec Dpt lgal 4e trimestre 2002 Bibliothque nationale du Qubec / Bibliothque nationale du Canada Imprim au Canada

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AVANT-PROPOS

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Avant-propos

Cette nouvelle dition de Finances internationales entirement mise jour, explique les mcanismes montaires et financiers lis au dveloppement du commerce mondial. En effet, le retour au rgime de flexibilit des taux de change ds la fin de 1971, doubl de la crise ptrolire et des variations prononces des taux dintrt, ne cesse de raviver lintrt des uns et des autres pour la finance internationale. Le milieu daffaire y voit loccasion de mieux grer le risque financier et den retirer une profitabilit. Les gouvernements assistent avec une certaine inquitude au bourdonnement des activits financires, tout en tant partie prenante. Les banques centrales, prises individuellement, voient leur capacit dintervention fort limite. Les institutions internationales telles que le FMI et la Banque mondiale, aprs une cinquantaine dannes dexistence, se demandent si elles ne sont pas simplement dpasses par les vnements. Nous estimons que les livres actuellement disponibles noffrent pas une explication suffisante et quilibre de ces divers problmes montaires et financiers internationaux. En effet, les publications sur les relations montaires internationales constituent le plus souvent des traits dconomie internationale touchant la fois la thorie pure du

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FINANCES INTERNATIONALES

commerce, aux politiques commerciales, la macroconomie ouverte, au mouvement des facteurs ou alors se concentrent sur des sujets prcis tels les dterminants du taux de change ou le FMI. Bon nombre de ces tudes, certes fort pertinentes, prsentent le dsavantage dtre assez denses, ou encore trs spcialises. Aussi, un lecteur dsireux de comprendre rapidement les grands problmes conomiques et financiers au niveau international risque-t-il dtre ennuy par les longs dveloppements de thormes qui caractrisent la plupart des manuels conomiques sur le sujet. Par ailleurs, au cours de la dernire dcennie et la faveur des fluctuations erratiques des taux de change, certaines tudes sur les relations financires internationales se sont distingues par leur approche de march , visant pour lessentiel formuler des guides ou des recettes de participation aux marchs financiers, ngligeant dessein des lments thoriques souhaitables pour une comprhension des enjeux. Ainsi, ce manuel aborde le sujet des finances internationales selon une approche la fois thorique et institutionnelle. Sans une bonne comprhension du cadre institutionnel, la thorie et la politique ne sauraient tre vritablement values. La thorie, elle-mme, se rvle indispensable pour mieux expliquer le comportement observ des principaux agents. Aussi, nous avons pris soin de traiter de faon empirique chaque sujet ou chapitre, par un expos des problmes inhrents, des solutions jusqualors envisages, ainsi quune revue des perspectives davenir. Au besoin, nous avons recours des quations simples ou des identits comptables ainsi quaux principes de base de la microconomie et de la macroconomie pour illustrer les concepts. Nous mettons laccent sur lapplication de thories aux problmes de politiques conomiques, plutt que sur des dmonstrations formelles de thormes. Nous essayons galement de fournir, au moyen dencadrs, des exemples pratiques de ces politiques ou de certaines ralits du march financier. Comme tout livre, celui-ci reflte des points de vue et lespoir de son auteur. Il reprsente la somme des expriences comme enseignantchercheur et observateur du march. Nous sommes redevables un grand nombre de personnes qui nous ont aid comprendre lconomie et le march financier et qui nous ont assist dans la rdaction du livre Nous tenons remercier les tudiants du programme dadministration internationale de lENAP qui ont dj suivi ce cours et dont les commentaires ont permis damliorer le contenu de cet ouvrage. Nous remercions particulirement Pascal Poinlane, Simon Charland, qui ont uvr avec perspicacit, titre dassistant de recherche et Francine Lanouette du service de la bibliothque de lcole qui nous a fourni toute la documentation recherche. En outre, nous

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AVANT-PROPOS

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devons souligner lapport prcieux de notre institution dappartenance, lcole nationale dadministration publique (ENAP). Cest grce lambiance et la qualit des services dont nous y avons toujours bnfici ainsi qu laide financire reue que ce projet a pu tre men terme. Nous exprimons notre reconnaissance Jean Roy, qui a effectu la lourde tche de saisir ce texte ainsi que notre gratitude au personnel des Presses de lUniversit du Qubec qui sest acquitt avec grand soin des tches de correction, de mise en pages et de production. Il va sans dire que nous demeurons le seul responsable des erreurs et omissions qui peuvent subsister malgr une rvision trs minutieuse. Nous nous excusons davance de ce manquement et esprons pouvoir y remdier ultrieurement.

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FINANCES INTERNATIONALES

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AVANT-PROPOS

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Table des matires

Avant-propos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Liste des tableaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Liste des figures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Chapitre 1 Balance des paiements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

vii xix xxv 1 5 6 6 14 14 25 27 33 38 39 42

1. Structure et lments danalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1. Le cadre conceptuel et les diffrents comptes . . . . . . . . . 1.2. Interprtation et quelques donnes de position . . . . . . . 1.2.1. Des dsquilibres de paiements . . . . . . . . . . . . . . 1.2.2. La divergence statistique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.3. Les rserves officielles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.4. La position extrieure globale . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Les thories dajustement de la balance des paiements . . . . . . 2.1. Mcanisme des prix et du flux despces mtalliques : un processus dajustement par le march . . . . . . . . . . . . 2.2. La simplicit de lapproche montaire . . . . . . . . . . . . . .

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FINANCES INTERNATIONALES

2.3. 2.4. 2.5. 2.6.

Approche des lasticits et la courbe en J . . . . . . . . . . . . Lapproche par labsorption . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Le modle dinspiration keynsienne . . . . . . . . . . . . . . . Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

45 50 52 55 55 58 58 61 65 66 66 66 74 91 101 104 106 106 114 119 124 128 131 134 139 139 142 152 161 161 163 164 169

Rsum : La balance des paiements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mots cls . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Problmes de rvision . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Chapitre 2 Le march des changes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1. Organisation et fonctionnement du march des changes . . . . 1.1. Varit des rgimes de changes et amples fluctuations . . 1.1.1. Rgimes de taux de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.2. Les mouvements des taux de change . . . . . . . . . . 1.2. Intervenants et oprations sur le march des changes . . 1.3. La spculation et la parit des taux dintrt . . . . . . . . . 2. Facteurs dterminants des taux de change . . . . . . . . . . . . . . . 2.1. Les modles conomiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1.1. Thorie de la parit des pouvoirs dachat (PPA) . . 2.1.2. Le diffrentiel de taux dintrt et leffet Fisher . . 2.1.3. Lapproche montaire du taux de change . . . . . . . 2.1.4. Approche de portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1.5. Modles defficience du march . . . . . . . . . . . . . . 2.1.6. Thorie psychologique du taux de change . . . . . . 2.1.7. Attaques spculatives et crises de change . . . . . . 2.2. Prcis sur lanalyse technique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.1. Rationalit et objectif . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2. Prsentation graphique et interprtation . . . . . . . 2.2.3. Les moyennes mobiles et les filtres . . . . . . . . . . . 2.2.4. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rsum : Le march des changes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mots cls . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Problmes de rvision . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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TABLE DES

MATIRES

xiii

Chapitre 3

Les marchs financiers internationaux . . . . . . . . . .

177 178 178 181 184 184 187 188 190 190 193 193 194 206 215 217 217 221 221 226 230 243 244 245 247

1. Motifs dinternationalisation et dveloppement de leuromarch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1. Revirement de la conjoncture . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2. Expansion des rseaux bancaires ltranger . . . . . . . . . 1.3. Caractristiques gnrales de leuromarch . . . . . . . . . . 1.3.1. Gense . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.2. Processus de cration des eurodevises . . . . . . . . . 1.3.3. Particularits de leuromarch . . . . . . . . . . . . . . . 2. La taille du march . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1. Typologie des produits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2. volution du march . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.1. Vue densemble . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2. Ampleur et nature des prts internationaux . . . . . 2.2.3. Les obligations internationales . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.4. Les actions internationales . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Les innovations sur les marchs financiers internationaux et le mcanisme des swaps . . . . . . . . . . . . . . . 3.1. Explosion des instruments financiers . . . . . . . . . . . . . . . 3.2. Les marchs drivs : dveloppement et croissance phnomnale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.1. Les contrats terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.2. Les options . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.3. Les swaps de devises et de taux dintrt . . . . . . . Rsum : La mondialisation des marchs financiers . . . . . . . . . . . Mots cls . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Problmes de rvision . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Chapitre 4 La dynamique financire et le recentrage des politiques macroconomiques . . . . . . . . . . . . . .

251 252 252 264 274

1. Coordination du contrle et de la rglementation des services financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1. Facteurs dstabilisants du systme financier . . . . . . . . . 1.2. Proposition du Comit de Ble pour le contrle des activits bancaires . . . . . . . . . . . . . 1.3. Le phnomne de substitution ou de concurrence entre les devises . . . . . . . . . . . . . . . .

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FINANCES INTERNATIONALES

2. Politiques fiscales et montaires en conomie ouverte . . . . . . 2.1. Concepts dquilibre sur les marchs . . . . . . . . . . . . . . . 2.2. Politiques de stabilisation en rgimes de parit fixe . . . . 2.2.1. Efficacit des politiques montaires . . . . . . . . . . . 2.2.2. Efficacit de la politique fiscale . . . . . . . . . . . . . . 2.3. Politiques de stabilisation en rgimes de taux flottants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4. Compatibilit et conflits entre les objectifs de gestion macroconomique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.5. chec du montarisme et les orientations prvisibles . . 2.5.1. Lanalyse montariste . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.5.2. La mise en chec du montarisme . . . . . . . . . . . . 3. Sur la thorie des zones montaires optimales . . . . . . . . . . . . 3.1. Les fondements thoriques face aux faits styliss . . . . . . 3.1.1. La mobilit des travailleurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.2. Le degr douverture de lconomie et sa taille . . . 3.1.3. Existence dintgration financire et montaire . . 3.1.4. Similarit ou convergence des politiques conomiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1.5. La flexibilit des prix et une structure industrielle diffrente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2. Les nouvelles bases de politiques montaires : de la monnaie sans inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3. Synthse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Consquences de la volatilit des taux de change . . . . . . . . . . Rsum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mots cls . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Problmes de rvision . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Chapitre 5 Le systme montaire international . . . . . . . . . . . . .

278 279 284 284 285 287 289 294 294 298 306 308 309 315 317 317 320 324 327 328 334 336 337 341 355 356 356 360 360 362 365

1. Gense et volution du systme montaire international . . . . 1.1. La bonne rgle du jeu de ltalon-or . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2. Le systme de Bretton Woods pour un quilibre de la balance des paiements . . . . . . . . 1.2.1. Origine et objectifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.2. Mcanismes dajustement et facteurs de dstabilisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.3. Le cas spcial des tats-Unis et le dilemme de Triffin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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TABLE

DES MATIRES

xv

1.2.4. Chute du Bretton Woods : abandon de la parit fixe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.5. Les ressources et les facilits de crdits du Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.6. Les facilits de crdits du FMI . . . . . . . . . . . . . . . 2. Limpossible marche des DTS vers le trne du dollar . . . . . . . 2.1. Concept des units montaires composites . . . . . . . . . . 2.2. Limpossible marche des DTS vers le trne du dollar . . . 2.2.1. Cration et composition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2. mission et utilisation des DTS . . . . . . . . . . . . . . 3. LUnion montaire europenne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.1. Le Systme montaire europen (SME) . . . . . . . . . . . . . 3.1.1. Dfinition et composition de lcu . . . . . . . . . . . . 3.1.2. Mcanisme et symtrie des rgies dintervention du SME . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2. Le trait de Maastricht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.1. Ldifice de lUnion montaire europenne . . . . . 3.2.2. Les indicateurs conomiques de convergence et la discipline budgtaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.3. La rationalit des critres de convergence . . . . . . 3.2.4. Les objectifs de politique montaire . . . . . . . . . . . 3.3. Synthse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Les consultations bilatrales du FMI et la coordination des politiques conomiques . . . . . . . . . . . . 4.1. Le menu des consultations du Fonds . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.1. Conseils aux pays industrialiss du G-7 . . . . . . . . 4.1.2. Les rformes obliges dans les pays en dveloppement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2. tudes thoriques et empiriques de la coordination des politiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.1. Les barrires la coordination . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.2. Les mesures conflictuelles dimpact de la coordination . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3. Impact prometteur de la surveillance du FMI . . . . 4.3. Les voies suivre ou viter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rsum : Le Systme montaire international . . . . . . . . . . . . . . . . Mots cls . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Problmes de rvision . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

367 370 376 385 385 388 388 391 399 399 400 406 409 410 416 423 428 432 435 437 439 444 445 445 447 449 454 461 463 464 468

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xvi

FINANCES INTERNATIONALES

Chapitre 6

Lendettement extrieur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

479 480 480 482 483 483 491 494 502 505 506 507 508 510 511 514 516 521 524 526 527 529 532 534 534

1. Lenvergure de la dette des PVD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1. Dfinition et particularits de la dette . . . . . . . . . . . . . . . 1.2. Le choc des chiffres . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Les sources plthoriques de la crise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1. Perspective historique des dfauts de paiements . . . . . . 2.2. Les causes externes et linstabilit des marchs financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3. Les signes de crise structurelle plus spcifiquement intrieure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4. Dfaut de paiement du Mexique : un cas despce . . . . . 3. Programmes de rduction de la dette : vers une libralisation des forces du march . . . . . . . . . . . . . . 3.1. La rpudiation de la dette : mythe ou ralit . . . . . . . . . 3.2. Les initiatives pour un rglement de la crise : des prts involontaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.1. Le Club de Paris et le Club de Londres . . . . . . . . . 3.2.2. Les ractions au dclenchement de la crise . . . . . 3.2.3. Le plan Baker de 1985 : instauration du PAS . . . . 3.2.4. Laccord de Toronto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.5. Le plan Brady, les conditions de Trinidad, de Houston et autres sommets . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.6. Les dispositions des dettes : mergence du march secondaire . . . . . . . . . . . . 3.2.7. Perspectives . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Programmes dajustement structurel : ncessit ou impasse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1. Ladaptation de la pense conomique aux ralits des poques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.1. Les chocs conjoncturels des annes 1970 et 1980 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.1.2. Les nouveaux courants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2. La mise en uvre des programmes dajustement structurel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.1. Lapprentissage de la Cte dIvoire . . . . . . . . . . . . 4.2.2. Le Brsil, lArgentine et le Chili face lendettement et linflation : la solution orthodoxe et la soluton htrodoxe . . 4.3. Synthse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

541 552 555

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TABLE DES

MATIRES

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Rsum : Lendettement extrieur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Mots cls . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Problmes de rvision . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Glossaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Lexique anglais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Lexique franais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Index onomastique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Index thmatique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

557 559 559 563 569 611 617 623 629

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TABLE

DES MATIRES

xix

Liste des tableaux

Tableau 1.1 Tableau 1.2 Tableau 1.3 Tableau 1.4 Tableau 1.5 Tableau 1.6 Tableau 1.7 Tableau 1.8 Tableau 1.9 Tableau 1.10 Tableau 1.11

Comptabilisation des comptes de la balance des paiements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Structure de la balance des paiements . . . . . . . . . Structure de la position extrieure globale . . . . . . Balance des paiements du Canada Anne 1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Balance des oprations courantes en pourcentage du PIB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Solde du compte courant par pays Anne 1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Erreurs et omissions pour quelques pays . . . . . . . Rserves officielles autres que lor . . . . . . . . . . . . Rserves officielles en or . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Position extrieure globale Canada . . . . . . . . . . Position extrieure de quelques pays . . . . . . . . . .

7 12 14 15 22 24 26 32 33 35 36

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xx

FINANCES INTERNATIONALES

Tableau 1.12

Stabilit de la structure des soldes courants des principaux pays de lOCDE 1972-1978 . . . .

51

Tableau 2.1 Tableau 2.2 Tableau 2.3 Tableau 2.4 Tableau 2.5

Rgime de changes au 31 dcembre 1999 . . . . . . Le march des changes : cotation (vendredi, 1er fvrier 2002) . . . . . . . . . . . . . . . . . . Activit sur le march des changes . . . . . . . . . . . . Transaction des changes : composition par monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Croissance de la masse montaire (M1) et de lindice des prix la consommation (IPC) dans certains pays du monde . . . . . . . . . . . . . . . . volution du taux descompte pour certains pays . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rsultat destimation du modle montaire selon divers auteurs : cas de lAllemagne . . . . . . . Rsultats destimation du modle montaire du taux de change selon divers pays . . . . . . . . . . . Moyenne mobile ordinaire : dollar canadien pour un dollar amricain . . . . . . . Moyenne mobile ordinaire : euro pour un dollar amricain . . . . . . . . . . . . . . . Moyenne mobile pondre : dollar canadien pour un dollar amricain . . . . . . .

70 94 100 101

110 115 122 123 153 154 156

Tableau 2.6 Tableau 2.7A Tableau 2.7B Tableau 2.8 Tableau 2.9 Tableau 2.10

Tableau 3.1 Tableau 3.2 Tableau 3.3

Capitaux levs sur les marchs internationaux dimension restreinte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Capitaux levs sur les marchs internationaux dimension globale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Capitaux levs sur les marchs internationaux dimension globale (par catgorie demprunteurs) . . . . . . . . . . . . . . . Principaux pays emprunteurs des crdits bancaires internationaux moyen terme . . . . . . . Crdits bancaires internationaux par monnaie dmission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

195 196

197 199 200

Tableau 3.4 Tableau 3.5

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T LABLE ISTE DES DES TABLEAUX MATIRES

xxi

Tableau 3.6 Tableau 3.7 Tableau 3.8 Tableau 3.9 Tableau 3.10 Tableau 3.11 Tableau 3.12 Tableau 3.13 Tableau 3.14 Tableau 3.15 Tableau 3.16 Tableau 3.17 Tableau 3.18 Tableau 3.19

Activit bancaire internationale . . . . . . . . . . . . . . Crances transfrontalires des banques . . . . . . . . Marges sur les eurocrdits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . chances moyennes des eurocrdits . . . . . . . . . Rpartition par monnaie des missions dobligations internationales . . . . . . . . . . . . . . . . . mission des obligations internationales en devises anne 1997 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Structures du march par principaux instruments Les obligations internationales . . . . . . . . . . . . . . . missions dobligations internationales . . . . . . . . missions dobligations internationales par catgorie dmetteur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Statistiques de la BRI sur les obligations et effets internationaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Obligations internationales et euronote . . . . . . . . Actions internationales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Quelques instruments sur les marchs financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Comparaison entre contrats terme (forward ) et contrats terme normalis (futures) sur des devises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Impact des facteurs dterminants de la prime dune option . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Contrats financiers drivs ngocis sur les marchs organiss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les lignes de swap bilatral de la Federal Reserve . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Swap entre deux socits A et B . . . . . . . . . . . . . .

201 204 205 205 207 209 211 212 214 214 215 216 219

225 228 231 234 238

Tableau 3.20 Tableau 3.21 Tableau 3.22 Tableau 3.23

Tableau 4.1 Tableau 4.2

Indicateurs dexpansion de lactivit financire . . Pondration des risques selon la catgorie dlment dactif figurant au bilan . . . . . . . . . . . .

263 267

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xxii

FINANCES INTERNATIONALES

Tableau 4.3

Politiques de stabilisation et conflits entre les objectifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

293

Tableau 5.1A Tableau 5.1B Tableau 5.2

Pourcentage cumul des dvaluations 1948-1967 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ampleur des dvaluations 1948-1967 . . . . . . . . Comparaison de laccord Smithsonian avec les taux de change courant au deuxime trimestre de 1973 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Quotes-parts des pays membres dpassant 1 million de DTS au 30 avril 2001 . . . . Facilits de crdit du FMI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Accords approuvs au cours des exercices clos les 30 avril 1953 2001 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Classification sommaire des units de compte artificielles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Composition des DTS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Valeur des DTS au 30 avril 2001 . . . . . . . . . . . . . . Composition de lcu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Ramnagements des parits dans le SME depuis 1979 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Indices des prix la consommation, pourcentages de variation par rapport la priode prcdente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Taux de chmage : dfinitions courantes . . . . . . . Solde financier des administrations publiques, excdent (+) ou dficit () . . . . . . . . . . . . . . . . . . Dette brute des administrations publiques suivant la dfinition de Maastricht . . . . . . . . . . . . Critres de convergence de Maastricht et rsultats des tats membres . . . . . . . . . . . . . . . Synthse des rsultats de surveillance du FMI, exercice 2001, Pays du G-7 . . . . . . . . . . . . . . . . . Interventions nettes en dollars sur une base semi-annuelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

363 364

369 375 380 383 387 390 390 402 407

Tableau 5.3 Tableau 5.4 Tableau 5.5 Tableau 5.6 Tableau 5.7 Tableau 5.8 Tableau 5.9 Tableau 5.10 Tableau 5.11

418 419 420 421 423 442 452

Tableau 5.12 Tableau 5.13 Tableau 5.14 Tableau 5.15 Tableau 5.16 Tableau 5.17

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TABLE DES MATIRES

xxiii

Tableau 5.18

Les principales propositions de rforme du Systme montaire international . . . . . . . . . .

459

Tableau 6.1 Tableau 6.2 Tableau 6.3 Tableau 6.4 Tableau 6.5 Tableau 6.6 Tableau 6.7 Tableau 6.8 Tableau 6.9

Dettes extrieures des PVD . . . . . . . . . . . . . . . . . . Flux net de ressources dette de long terme . . . . Ratios de la dette par rgion gographique . . . . . . Structure de la dette par rgion gographique . . . Composition de la dette long terme par principales devises anne 1999 . . . . . . . . . . Les 25 principaux pays les plus endetts . . . . . . . volution du prix de certains produits de base . . Estim des fuites nettes de capitaux . . . . . . . . . . . Cours des titres de crances bancaires au march secondaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

484 484 485 486 487 488 501 503 523

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TABLE

DES MATIRES

xxv

Liste des figures

Figure 1.1 Figure 1.2 Figure 1.3 Figure 1.4

volution de la balance des paiements de 1983 1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Solde du compte courant mondial et du compte financier mondial 1990-1999 . . . . . . . . . . . . . . . . . Courbes de demande et doffre dexportation et dimportation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Hypothse de la courbe en J . . . . . . . . . . . . . . . .

17 26 47 48

Figure 2.1 Figure 2.2 Figure 2.3 Figure 2.4 Figure 2.5 Figure 2.6

volution des taux de change 1964-2002 . . . . . . Courbe de loffre et de la demande de devises . . . . Spculation stabilisante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Spculation dstabilisante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Courbe de la PPA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . volution de la masse montaire (M1) et de lindice des prix la consommation (IPC) pour certains pays . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

74 92 103 104 109

111

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FINANCES INTERNATIONALES

Figure 2.7 Figure 2.8 Figure 2.9 Figure 2.10 Figure 2.11 Figure 2.12 Figure 2.13 Figure 2.14 Figure 2.15 Figure 2.16 Figure 2.17 Figure 2.18 Figure 2.19 Figure 2.20 Figure 2.21 Figure 2.22 Figure 2.23 Figure 2.24 Figure 2.25 Figure 2.26 Figure 2.27

Variation du taux de change selon lcart inflationniste pour certains pays de lOCDE . . . . . . Diffrentiel des taux dintrt . . . . . . . . . . . . . . . . . volution du taux de change et des taux dintrt court terme pour certains pays . . . . . . . . . . . . . . Surajustement du taux de change . . . . . . . . . . . . . . quilibre de loffre et de la demande de devises . . . Exemple de tendance la hausse . . . . . . . . . . . . . . Exemple de tendance la baisse . . . . . . . . . . . . . . . Exemple de tendance latrale ou mouvement sans tendance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Cotes de clture du dollar canadien pour un dollar amricain . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Cotes de clture de leuro pour un dollar amricain . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Support en diagonale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Rsistance en diagonale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Congestion : types rectangle et triangle . . . . . . . . . Congestion : type triangle symtrique . . . . . . . . . . Congestion : type triangle descendant . . . . . . . . . . Congestion : type triangle ascendant . . . . . . . . . . . Congestion : type tte et paules . . . . . . . . . . . . Moyenne mobile ordinaire : dollar canadien pour un dollar amricain . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Moyenne mobile ordinaire : euro pour un dollar amricain . . . . . . . . . . . . . . . . Moyenne mobile pondre : dollar canadien pour un dollar amricain . . . . . . . . Moyenne mobile pondre : euro pour un dollar amricain . . . . . . . . . . . . . . . .

113 114 116 126 141 144 144 145 146 147 147 148 148 150 150 151 151 154 155 158 158

Figure 3.1 Figure 3.2

Prsence des banques trangres . . . . . . . . . . . . . . Banques nationales ltranger . . . . . . . . . . . . . . .

182 183

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TABLE LISTE DES DES MATIRES FIGURES

xxvii

Figure 3.3 Figure 3.4 Figure 3.5 Figure 3.6 Figure 3.7

Expansion des marchs interbancaires internationaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Reprsentation graphique dun swap . . . . . . . . . . . Prt adoss (Back to Back Loan) . . . . . . . . . . . . . . Prt parallle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Swap de la Banque mondiale en 1981 . . . . . . . . . .

184 232 235 236 237

Figure 4.1 Figure 4.2 Figure 4.3 Figure 4.4 Figure 4.5 Figure 4.6 Figure 4.7 Figure 4.8 Figure 4.9 Figure 4.10 Figure 4.11

quilibre sur le march des biens . . . . . . . . . . . . . . quilibre sur le march montaire . . . . . . . . . . . . . quilibre de la balance des paiements . . . . . . . . . . Efficacit de la politique montaire en rgime fixe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Efficacit de la politique fiscale en rgime fixe . . . . Efficacit de la politique montaire en rgime flexible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Efficacit de la politique fiscale en rgime flexible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Configuration possible des objectifs macroconomiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . volution de la vlocit tats-Unis . . . . . . . . . . . . changes mondiaux rapports au PIB mondial prix et taux de change courants . . . . . . . . . . . . . . changes mondiaux rapports au PIB mondial prix et taux de change de 1980 . . . . . . . . . . . . . .

280 282 283 284 286 287 288 290 298 332 333

Figure 5.1

Mcanismes dajustement en rgime dtalon-or . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

358

Figure 6.1 Figure 6.2

Prix sur le march secondaire pour certains pays . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Courbe de Phillips tats-Unis . . . . . . . . . . . . . . . .

522 530

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BALANCE

DES PAIEMENTS

Introduction

Les nations ont toujours entretenu et dvelopp entre elles des relations conomiques. Lisolationnisme partiel ne constitue quune exception, une priode de transition entre deux systmes ou simplement une parenthse. Aucun pays ne peut exister en tat autarcique. Ainsi, les frontires nationales politiques ne concident pas avec les frontires conomiques, de sorte que les limites gographiques du flux des biens et services ne sont dtermines que par les cots de transport ou par le mur du protectionnisme qui devient cependant permable avec le temps. Certes, des facteurs politiques, culturels et militaires ont pu faonner les relations internationales, mais il est indniable que les considrations conomiques prdominent dans ces relations. Une comprhension du paradigme du commerce international se trouve alors justifie. Les premiers traits conomiques sur le sujet ne visent rien de plus qu prciser les sources daccumulation de la richesse par une nation avec les rponses variables dans le temps. Lcole des mercantilistes (du XVIe sicle jusquau dbut du XVIIe) considre que la richesse dun pays rside dans sa capacit dexportation. Selon Fusfeld (1990), cest lhomme daffaires britannique Thomas Mun qui traduit le mieux la pense de cette cole quand il dclare que le gouvernement britannique devrait par tous les moyens voir stimuler le commerce des paiements, encourager les exportations, promouvoir une balance des paiements viable et importer de lor pour

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FINANCES INTERNATIONALES

augmenter sa masse montaire . Ds le dbut du XVIIIe sicle, les physiocrates ont leur version des faits : la richesse dune nation provient de la terre, seule ressource productrice de surplus. On peut penser que cette thorie nest pas sans influence sur les politiques dexpansion territoriale et de dveloppement des fermes agricoles. En 1776 fut publi le livre dAdam Smith : An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, qui opra une vraie rvolution dans la pense conomique. Smith introduit les notions dindividualisme, de libert et de mcanisme dautorgulation du march. En jetant les bases de lanalyse des conomistes classiques , Smith soutient que la richesse dune nation se trouve dans ses ressources humaines. Par exemple, et plus prcisment, cest par lentrepreneurship, le got du profit et le travail quune mine est exploite et mise en valeur, pour ensuite voir ses richesses exportes ; dfaut, la mine demeurerait dans son tat initial : enfouie sous la terre. La thorie du commerce international a ainsi volu dune approche protectionniste vers le libre-change selon les rgles des avantages comparatifs. L unanimit para t d sormais faite parmi les conomistes modernes quant aux vertus du libre-change, du moins chez ceux qui uvrent dans les milieux scolaires. Mais aux changes rels de biens, de services et des facteurs de production correspondent des flux montaires. Consquemment, autant les pays sont interdpendants sur le march des biens, autant ils le sont sur le march montaire. Les relations conomiques internationales prsentent alors un double aspect rel (biens, services, facteurs) et montaire (systme de paiements, de choix de devises). Cette dernire composante du commerce constitue ce quon appelle la finance internationale. Au dbut des annes 1970, le monde entier a t secou par la chute du systme montaire international tabli au Bretton Woods, au lendemain de la guerre, de sorte quon a aujourdhui un rgime de fluctuation des devises internationales. Cette instabilit des marchs financiers a t amplifie par les deux chocs ptroliers de 1973 et de 1979. Bon nombre de pays en voie de dveloppement se sont retrouvs dans lincapacit de faire face leurs obligations de paiements, tel point quon a eu limpression quil y avait un risque imminent de dfaillance du systme financier. Depuis la crise conomique de 1981-1982, les pays industrialiss semblent eux-mmes oprer un virage vers le protectionnisme ; cest particulirement le cas des tats-Unis. La constitution de blocs commerciaux avec ou sans union montaire (Accord Canada tats-Unis, auquel se sont joints le Mexique, lUnion europenne) ne laisse pas prvoir une simplification de lordre financier international.

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BALANCE DES INTRODUCTION PAIEMENTS

Cest en tenant compte de ces observations que nous avons jug utile dexaminer le domaine de la finance internationale. Notre analyse est rpartie sur six chapitres. Le premier expose les principales notions connatre sur la balance des paiements et prcise limportance de leur dsquilibre comme source des problmes financiers internationaux, la suite de quoi nous abordons les principaux modles de leur ajustement. Le deuxime chapitre est consacr lanalyse des facteurs dterminant la valeur dune devise ainsi quaux approches prvisionnelles dont lanalyse technique. Le troisime chapitre traite, dun point de vue historique et en rfrence la plus rcente actualit, de linternationalisation des marchs financiers, de ses causes, de son ampleur et de ses impacts tant microconomiques que macroconomiques. Une description des caractristiques des euromarchs est fournie. Nous passons en revue certains instruments financiers, en loccurrence les produits drivs dont lusage est de plus en plus rpandu. Le quatrime chapitre situe lenjeu du contrle du systme financier international, notamment la capitalisation des banques. Il dbouche sur les politiques de stabilisation en conomie ouverte et met laccent sur le montarisme aux prises avec la nouvelle dynamique de comportement des marchs financiers. Le cinquime chapitre est consacr aux modalits de fonctionnement du systme montaire international, nous retraons brivement son historique et dgageons ses perspectives de rformes. Une attention particulire est accorde lunion montaire europenne, ds sa conception par le trait de Maastricht jusqu sa mise en uvre. Aussi, dans ce chapitre, nous procdons une valuation critique des efforts de coordination du G-7 et des activits de surveillance du FMI. Le sixime chapitre touche un des problmes financiers actuels majeurs : celui de lendettement extrieur des pays en voie de dveloppement. Ses causes internes et externes, ainsi que les solutions jusqu maintenant envisages, sont exposes. Dans ce chapitre, nous expliquons la rationalit des programmes dajustement structurel et passons en revue lexprience de certains pays en dveloppement dans leurs efforts dorientation des politiques macroconomiques pour effacer leur stock de dette et juguler linflation. Enfin, un glossaire et un lexique des termes (franais-anglais) sont annexs au prsent ouvrage pour faciliter sa comprhension. Cette deuxime dition du manuel se distingue de la premire par des ajouts et des modifications substantielles. Dabord, nous avons procd des corrections l o il le fallait. Nous avons ensuite rvis et mis jour tous les tableaux statistiques et toutes les figures.

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FINANCES INTERNATIONALES

Puis, nous avons rorganis la structure du manuel en traitant le chapitre sur le systme montaire international aprs celui des politiques macroconomiques en conomie ouverte. Cette disposition se justifie du moment o nous avons intgr le chapitre portant sur les units montaires composites au systme montaire international. En effet, les deux principales monnaies composites (les DTS et lcu) ont connu une volution contraste : lcu sest depuis transform en euro, une monnaie unique ; les DTS (droits de tirages spciaux), monnaie dunit de compte du FMI, prouvent de srieuses difficults au point o il est de plus en plus question de les abolir purement et simplement. Quoi quil en soit, ces deux units montaires font dsormais partie intgrante du FMI et de lunion montaire europenne. Par ailleurs, la dmarche de lUnion europenne pour ladoption dune monnaie unique ne manque pas de relancer le dbat sur les zones montaires. Dans cette deuxime dition, un sous-chapitre est consacr une valuation critique sur la th orie des zones mon taires optimales. Ajoutons, enfin, que nous avons revu les concepts et les donnes sur la balance des paiements selon la cinquime dition de la directive du FMI pour llaboration de ce compte. Nous estimons que ce manuel pourra tre utilis par des tudiants dans divers cours, dont en particulier ceux dconomie ou de finance internationale (en priorit), de dveloppement conomique, de macroconomique, de politiques conomiques Rdig dans un langage simple et sans abus de formules mathmatiques, ce manuel est accessible des tudiants de divers niveaux pour un meilleur entendement de lenvironnement montaire international et des modalits de participation aux marchs financiers.

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BALANCE

DES PAIEMENTS

Balance des paiements

Les changes entre un pays et le reste du monde sont recenss au sein de la balance des paiements, laquelle constitue une des sources statistiques les plus utilises dans le domaine de la finance internationale. Comme mesure comptable, la balance des paiements cherche enregistrer toutes les transactions entre les rsidents dun pays et ceux des autres pays du monde au cours dune priode donne, en gnral un an. Ainsi, les gouvernements se reportent ce bilan comptable pour apprcier ltat de la comptitivit internationale de leur conomie et pour dterminer les axes des politiques commerciales, fiscales, montaires et industrielles. Pour leur part, les firmes et les individus voient travers ltat de la balance des paiements des signaux quant lorientation de ces politiques macroconomiques et, surtout, des fluctuations probables des taux de change. On ne se surprend gure si lvolution des comptes de la balance des paiements fait partie intgrante de lanalyse conjoncturelle portant sur lactivit conomique. Comprendre et interprter la structure de la balance des paiements savre donc essentiel pour une juste apprciation des enjeux financiers internationaux. Cest prcisment lobjet de ce chapitre qui se dveloppe en deux sections : 1) la structure et 2) les problmatiques dajustement.

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FINANCES INTERNATIONALES

1.

STRUCTURE

ET LMENTS DANALYSE

Le FMI est lorganisme international qui labore et diffuse des directives pour aider les statisticiens de chacun des pays membres tablir des statistiques de la balance des paiements afin, dune part, de les rendre fiables et de les tenir jour autant que possible et pour, dautre part, faciliter la comparaison entre pays. Pour cela, le FMI publie, par intervalles, un Manuel de la balance des paiements qui expose le cadre conceptuel, la structure et la classification. Le prsent chapitre sappuie largement sur la plus rcente dition de ce manuel.

1.1.

Le cadre conceptuel et les diffrents comptes

La dfinition de la balance des paiements, ci-dessus prsente, appelle quelques prcisions. Premirement, la notion de rsidence nest pas dtermine selon la nationalit ou les critres juridiques, mais plutt par le concept de ple dintrt conomique et de territoire conomique1. En effet, une entit institutionnelle est dite rsidente lorsque son ple dintrt conomique se trouve sur le territoire conomique. Par exemple, les rsidents du Canada (pays ou territoire conomique) sont les personnes physiques de nationalit canadienne rsidant au Canada depuis au moins un an, et galement les personnes de nationalit trangre rsidant au Canada depuis plus dun an2. On inclut aussi les personnes morales (entreprises) faisant affaire au Canada, lexception des reprsentants diplomatiques et consulaires. En dautres termes, les citoyens trangers, dont le centre dintrt conomique est au Canada, sont des rsidents. De mme, les citoyens canadiens, dont le centre dintrt conomique est dans un autre pays, ne sont pas considrs comme rsidents du Canada pour les fins de la balance des paiements.

1. Une entit a un ple dintrt conomique dans un territoire conomique partir du moment o il existe un endroit, un domicile, un lieu de production ou des locaux dautres usages dans ce territoire partir desquels elle exerce des activits conomiques pendant une priode de temps dtermine. Ici, on voque la rgle dun an au moins, mais seulement titre indicatif ; chaque pays ou territoire prcise la dure minimale quil dsire adopter. 2. Le territoire conomique dun pays est dfini comme tant la zone gographique administre par un gouvernement lintrieur de laquelle les personnes, les biens et capitaux circulent librement. Si chacun des tats existants rpond assez bien ce critre, il nen va pas de mme pour les blocs rgionaux que sont les marchs communs, moins que ceux-ci soient administrs par un gouvernement.

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BALANCE

DES PAIEMENTS

Deuximement, la convention de base pour ltablissement de la balance des paiements est lenregistrement en partie double , cest-dire que toute transaction doit donner lieu deux inscriptions de montants gaux, lun inscrit au crdit avec un signe positif et lautre au dbit, tant alors affect dun signe ngatif. De cette procdure de comptabilisation, il sensuit que le solde de toutes les transactions est nul. Mais en ralit, les organismes chargs des compilations statistiques utilisent diffrentes sources, ce qui fait en sorte quil existe un cart entre le poste de crdit et de dbit, dsign par erreurs et omissions . Nous reviendrons plus loin sur cette notion dcart. Troisimement, la notion mme de crdit et de dbit peut tre mieux saisie en se reportant au bilan dune entreprise. En effet, comme principe de base, lorsquun pays exporte un bien ou service, cette transaction est crdite pendant quune importation va du ct des dbits. TABLEAU 1.1 Comptabilisation des comptes de la balance des paiements
Crdit 1. Exportation de marchandises 2. Exportations de services dpenses de voyages des trangers dans le pays 3. Revenus dinvestissements effectus ltranger 4. Vente des obligations ltranger Dbit 1. Importations de marchandises 2. Importations de services dpenses de voyages ltranger 3. Investissements effectus ltranger 4. Achat des obligations trangres

La balance des paiements se dcompose en quatre principales catgories : le compte courant, le compte capital et les oprations financires, le compte des rserves et les erreurs et omissions. Examinons tour de rle chacun des comptes. Le compte courant regroupe les transactions suivantes : biens et services, revenus de placement ou dinvestissement et transferts courants. La rubrique des biens se rfre aux marchandises et le solde de leurs transactions internationales (exportations moins les importations) est appel la balance commerciale. Les services recouvrent plusieurs catgories dont, entre autres : transports (marchandises et passagers), voyages, services de communication entre rsidents et non-rsidents (services postaux, tlcommunications), services de btiment et travaux publics dont le gnie conseil, les services dassurance, les services financiers, les services dinformatique, les redevances et droits de licence, les

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, QuNyahoho, bec G1VISBN 2M22-7605-1192-8 Tl. : (418) 657-4399 Tir : Finances internationales, Emmanuel D1192N www.puq.uquebec.ca

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autres services aux entreprises (ngoce international, autres services lis au commerce), les services personnels, culturels et relatifs aux loisirs et, enfin, les services fournis ou reus par les administrations publiques non classes ailleurs. Bien que cette nomenclature des services apparaisse a priori quelque peu varie, peu de pays rapportent des donnes un niveau aussi dtaill. On observe en effet que lenregistrement des services pose plusieurs problmes dont : i) la dfinition (les mmes dnominations ne recouvrent pas toujours les mmes activits) ; ii) les problmes de transactions mixtes (valeur non connue directement mais agrge dautres transactions) ; iii) les problmes didentification des flux bruts (les transactions entre socits lies sont rgles par un mcanisme de compensation) (OCDE, 1998). La catgorie des revenus de placement recouvre la rmunration des salaris (revenu des travailleurs frontaliers, saisonniers et autres travailleurs non rsidents tel le personnel des ambassades), le revenu dinvestissement dont les recettes et paiements au titre dinvestissement direct ou de portefeuille (dividendes, bnfices de filiales, socits associes et succursales, revenus dintrts de placement) effectus ltranger ou que les non-rsidents tirent du pays. En ce qui concerne les transferts, on distingue deux types : le transfert courant et le transfert en capital ce dernier est comptabilis au compte de capital et oprations financires. Quentend-on par transfert courant ?
Ce sont tous ceux qui ne font pas intervenir i) le transfert de proprit dun actif fixe, ii) le transfert de fonds li ou subordonn lacquisition ou la cession dun actif fixe, ni iii) la remise sans contrepartie dune dette par un crancier (toutes ces oprations sont des transferts de capital) (FMI, 1993, p. 43).

Les transferts courants sont subdiviss en deux groupes : i) ceux des administrations publiques (dons alimentaires, vtements, mdicaments, espces dautres gouvernements, cotisations des organisations internationales, transactions entre le gouvernement et les non-rsidents telles : impts, cotisations syndicales, prestations sociales, pensions de rgime de retraite) ; et ii) les autres transferts (envois de fonds des travailleurs immigrants, dons alimentaires, mdicaments, contributions aux organisations charitables, religieuses). La deuxime grande catgorie de la balance des paiements est celle du compte capital et des oprations financires. La premire partie de ce groupe, soit le compte capital, comprend deux principales souscatgories : transferts de capital, acquisition ou cession dactifs non financiers, non produits. titre de rappel, il y a transfert de capital

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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lorsque i) un actif fixe est cd ou ii) lorsquun engagement financier est annul par accord mutuel entre le dbiteur et le crancier sans que ce dernier reoive la moindre contrepartie (FMI, 1993, p. 89). La distinction entre transfert courant et transfert de capital nest pas pour autant aise en raison des perceptions diffrentes de chacune des parties la transaction. Les transferts en capital sont classs selon le secteur : i) administrations publiques (remise de dettes, dons pour linvestissement, impts sur les transferts de capital impts et droits de succession ; ii) autres secteurs (remise de dette, transferts des immigrants). La sous-catgorie acquisitions ou cessions dactifs non financiers non produits comprend autant des actifs corporels (terre, ressources du sous-sol) que des actifs incorporels (brevets, droits dauteur, marques commerciales). Il importe de noter que lutilisation de ces actifs donne lieu une criture au poste de revenu du compte courant, alors que leur acquisition ou cession amne une criture au poste du compte capital. Le compte des oprations financires est plus complexe et plus difficile cerner. En rgle gnrale, toute transaction permettant davoir un droit montaire sur un pays tranger est crdite ou dbite. Par exemple, un rsident amricain dpose 10 000 $ dans son compte auprs de la banque Barclay Londres. Ce montant est dbit dans le compte des oprations financires des tats-Unis alors que le Royaume-Uni l enregistre comme un cr dit (entr e de capital). Trois principales rubriques figurent dans le compte des oprations financires : investissement direct (ID), les investissements de portefeuille et les autres investissements. Dabord, linvestissement direct implique un contrle de la socit alors que celui de portefeuille ne confre que des titres de participation ou de crance. Linvestissement direct rsulte de plusieurs sources dont : la cration de succursales ou de filiales, lachat ou la vente dactions, lachat immobilier, le financement des dficits ou des prts entre les siges sociaux et les filiales. Lenregistrement de lID distingue lconomie ltranger et ltranger dans lconomie. Quant linvestissement de portefeuille, il est prsent sous deux grandes divisions : les avoirs et les engagements. Chacune de ces divisions comprend des lments de titres de participation (actions, parts, certificats dactions trangres), titres de crance (obligations, investissement mis sur le march montaire bons du trsor, billets de trsorerie, acceptations bancaires, certificats de d p ts n gociables), les produits d riv s (options, contrats terme, bons de souscription warrants , swaps de devises et de taux dintrt).

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leur tour, les titres de participation et de crance sont ventils par secteur du crancier rsident, dans le cas des avoirs, et du dbiteur quand il sagit des engagements. On y retrouve quatre secteurs : autorits montaires3 (banque centrale), administrations publiques, banques et autres secteurs. La rubrique appele autres investissements couvre toutes les oprations sur actifs et passifs financiers qui ne figurent pas au compte des investissements directs ni aux investissements de portefeuille. Plus prcisment, ces autres investissements recouvrent les crdits commerciaux (crdit accord par des fournisseurs et des acheteurs pour les transactions de biens et services, ainsi que les avances payes pour des travaux en cours), les prts court et long termes incluant lutilisation des crdits du FMI et ses prts. Ce poste autres investissements comprend aussi la rubrique monnaie fiduciaire et dpts . La monnaie fiduciaire regroupe les billets de banque et les pi ces de monnaie en circulation (un lment de lagrgat montaire M1). Les dpts se subdivisent en dpts transfrables (ceux qui peuvent tre changs librement par chque, virement ou au pair sur demande) et les autres dpts (toutes crances attestes par une preuve de dpt, dont les dpts terme). Enfin, la rubrique autres avoirs et engagements du poste autres investissements rassemble toutes les transactions qui ne figurent pas dans les crdits commerciaux, les prts et la monnaie fiduciaire et les dpts, comme les souscriptions au capital des organisations internationales non montaires ne pas confondre avec les cotisations, lesquelles figurent au poste de transfert courant . Le compte des rserves, ou les rserves officielles, sous le contrle des autorits montaires (banque centrale) a, entre autres fonctions, de corriger les dsquilibres des paiements et de servir de moyen dintervention sur les marchs de change afin dinfluencer lvolution des taux de change4. Ce compte est constitu de lor montaire, des DTS (droits

3. Lautorit montaire dune conomie dsigne la banque centrale, qui voit entre autres lmission de la monnaie, la dtention et la gestion des rserves internationales. Le secteur public recouvre les units gouvernementales (tats, provinces, cantons), les caisses de scurit sociale, les institutions sans but lucratif principalement finances ou contrles par le gouvernement et les socits parapubliques. 4. Les avoirs de rserve sont interchangeables, savoir par exemple que lor peut tre converti en devises et vice versa. Lor montaire est celui qui appartient aux autorits. Il est considr que les autorits montisent de lor quand elles accroissent leurs avoirs en or montaire en acqurant de lor marchandise et quelles dmontisent de lor quand elles vendent de lor.

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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de tirage spciaux), de la position de rserve du FMI, des avoirs en devises, prenant diverses formes dont notamment les monnaies, les dpts bancaires, les obligations et les autres titres demprunt, les produits drivs et les investissements du march montaire. Enfin, le dernier lment de la balance des paiements est l erreur et omission . Il reflte le caractre difficilement estimable des comptes, en particulier le compte capital et les oprations financires, et le nonrespect du systme dcriture en partie double. Il est loisible de sinterroger sur la rationalit de cette modalit dcriture. Dabord, il importe de souligner que, conformment son appellation, le compte balance des paiements vise enregistrer un bilan des paiements des rsidents dune conomie des trangers et des recettes de ltranger. La particularit de la balance des paiements, par rapport au bilan des entreprises, est que les transactions internationales ne sont pas ncessairement factures dans la devise nationale. Au niveau international, le vendeur dsire tre pay dans sa monnaie domestique alors que lacheteur voudrait galement rgler sa facture dans sa propre devise. En consquence, toute transaction internationale entrane un march de taux de change. Par ailleurs, sur le plan strictement domestique, les gouvernements peuvent se permettre daccumuler des dficits quon se lgue de gnration en gnration. Dans le contexte international, les gouvernements se comportent comme des mnages devant veiller un certain quilibre entre leurs revenus et leurs dpenses. Si ltranger doute de notre capacit de remboursement, nous ne pouvons pas indfiniment acheter chez lui crdit. De surcrot, un dficit dans les transactions internationales doit tre rgl dans une devise acceptable pour les deux parties. Ainsi, la balance des paiements, comme lexpression lindique, doit simplement balancer, cest--dire que la somme des crdits et des dbits doit sannuler. Le problme, dans la balance des paiements, nest pas de savoir si elle balance, mais plutt de savoir si lquilibre des composantes est maintenu. En principe, comme lexpliquent assez bien Williamson et Milner (1991, p. 177), tout crdit apparaissant sur une des lignes 1 8 du tableau 1.2 de la balance des paiements, et ne donnant pas lieu une contrepartie de dbit, devrait induire une hausse de rserves de la banque centrale, soit un surplus la ligne 10. Mais dans la pratique, la banque centrale sait pertinemment si elle achte ou non des rserves. En dautres mots, les variations dans les rserves ne drivent pas seulement des dsquilibres de la balance des paiements, mais refltent les politiques poursuivies par la banque centrale, notamment celles visant la stabilisation des taux de change.

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, QuNyahoho, bec G1VISBN 2M22-7605-1192-8 Tl. : (418) 657-4399 Tir : Finances internationales, Emmanuel D1192N www.puq.uquebec.ca

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TABLEAU 1.2 Structure de la balance des paiements


I Compte courant 1. Marchandise Solde : Balance commerciale 2. Services 3. Revenus 4. Transferts courants Solde : Balance du compte courant

II Compte capital et oprations financires 5. Compte capital 6. Investissements directs 7. Investissements de portefeuille 8. Autres investissements Solde : Balance du compte capital et oprations financires III Erreurs et omissions 9. Erreurs et omissions Solde : Balance globale IV Avoirs de rserves 10. Variation des rserves

Comment expliquer que la balance des paiements squilibre par le biais des variations des rserves officielles et en vertu du systme de comptabilit double entre ? Voici un exemple de transaction. supposer quun rsident canadien achte auprs de son concessionnaire une auto Toyota Camry pour un montant de 30 000 $. Le rsident acquitte sa facture en mettant un chque tir sur son compte de la Banque Royale. La socit japonaise Toyota devient propritaire du chque qui se trouve au Canada. Lcriture comptable de cette transaction pour le Canada se rsume comme suit :
crdit Importation de voitures Autres investissements (dpts) 30 000 $ dbit 30 000 $

En effet, ds linstant o lexportateur japonais (Toyota) prend possession du chque mis par son client canadien, il agit comme un investisseur au sens o il effectue un dpt au Canada. Ainsi, la simple

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importation de voitures par le Canada donne lieu une double criture du mme montant, lune au dbit et lautre au crdit. Advenant que la firme Toyota contacte sa banque au Japon (par exemple Dai-ichi Kangyo Bank) pour changer ces dollars canadiens en yen, cette transaction ne modifiera en rien ltat des comptes, si ce nest un changement de propritaire. Plus prcisment, cest Dai-ichi Kangyo Bank qui devient le propritaire du chque, toujours plac au Canada. ventuellement, Dai-ichi Kangyo Bank voudra convertir ce chque en yen en sadressant la Banque centrale quest la Banque du Japon, laquelle devient alors la propritaire du chque qui sajoute aux rserves officielles du Japon. Dans ce cas, ltat de la balance des paiements du Canada se modifie ainsi :
crdit Autres investissements (dpts) Engagement des autorits montaires canadiennes envers les autorits montaires trangres 30 000 $ dbit 30 000 $

Donc, limportation canadienne initiale de la voiture amne un accroissement des dollars canadiens auprs des Banques centrales. Ceci montre que toute transaction internationale autorise deux constats : i) la somme de la colonne crdit est quivalente celle du dbit ; ii) les rserves officielles peuvent varier. Si, par construction, la balance des paiements devait balancer, pourquoi alors utiliser les termes de dficit, surplus ou simplement de dsquilibre ? Ces termes caractrisent ltat de la balance des paiements avant linclusion des rserves officielles. Un autre tat de compte aussi reli, quil ne faut toutefois pas confondre avec la balance des paiements, est celui de la position extrieure globale, communment appele la position des investissements internationaux ou encore le bilan des investissements internationaux . Alors que la balance des paiements est un concept de flux, celui de la position extrieure globale est un concept de stock cherchant mesurer la d tention par des r sidents d une conomie d actifs financiers trangers ainsi que la dtention par des trangers dactifs financiers de cette conomie dans une priode donne. De cette faon, on peut valuer si un pays est un crditeur net ou un dbiteur net vis--vis du reste du monde. Le lien entre les deux tats de compte passe par le compte capital et oprations financires, ainsi que par les avoirs de rserves. Plus prcisment encore, la position

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, QuNyahoho, bec G1VISBN 2M22-7605-1192-8 Tl. : (418) 657-4399 Tir : Finances internationales, Emmanuel D1192N www.puq.uquebec.ca

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extrieure globale traduit ltat du stock des avoirs (actifs) et des engagements (passifs) financiers ext rieurs. Le tableau 1.3 pr sente la structure de la position extrieure globale5. TABLEAU 1.3 Structure de la position extrieure globale
A Actifs 1. Investissements directs ltranger 2. Investissements de portefeuille 3. Autres investissements 4. Avoirs de rserves B Passifs 5. Investissements directs de ltranger 6. Investissements de portefeuille 7. Autres investissements Solde : position extrieure globale nette

Une position extrieure globale nette est gale la diffrence entre le stock des avoirs financiers et le stock des engagements. Une position nette positive (ngative) est qualifie de crditrice (dbitrice). Dans son manuel, le FMI (1993, p. 116) estime qu il est plus pertinent de ne considrer comme faisant partie de la dette que les composantes de la position extrieure globale autres que le capital social (tous les engagements autres que les titres de participation et le capital social correspondant des investissements directs, y compris les bnfices rinvestis).

1.2. 1.2.1.

Interprtation et quelques donnes de position Des dsquilibres de paiements

Un regard sur ltat de la balance des paiements du Canada pour lanne 1999 (tableau 1.4) indique que le compte courant est dficitaire dun montant de 2,28 milliards de dollars. Ce dficit est la rsultante dun compte crditeur la balance commerciale de prs de 22,76 milliards et

5. La position dinvestissement international ou le bilan des investissements internationaux reflte la position extrieure globale lexclusion des avoirs de rserves.

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dun compte dbiteur au niveau de la balance des invisibles (services, revenu et transferts courants) dun montant de 25,04 milliards, dont en particulier le compte de revenu. TABLEAU 1.4 Balance des paiements du Canada Anne 1999 (en milliards de dollars amricains)
Compte a) Compte courant Marchandises Balance commerciale Services Revenu Transferts courants Balance compte courant b) Compte capital Balance compte capital Crdit 242,82 34,85 21,28 3,65 3,89 Dbit 220,6 38,92 42,92 2,98 0,459 +22,76 4,07 21,64 0,67 2,28 3,43 3,43 Solde

2,28 3,43

c) Compte financier Investissement direct ltranger Investissement direct au Canada 25,13 Investissement Portefeuille Avoirs Investissement Portefeuille Engagements 3,69 Autres investissements Avoirs 8,40 Autres investissements Engagements Balance compte financier d) Erreurs et omissions nettes Balance globale (somme de a, b, c, d) Rserves Balance de paiements 6,65 350,36

17,84 15,44

5,80 1,87 1,87 6,65 344,409 5,93 5,93 5,93 5,93 0

Source : FMI (2000d). Balance of payments statistics yearbook, Washington, p. 154-160. Les donnes positives indiquant des entres sont comptabilises au crdit, les donnes ngatives indiquant des sorties sont comptabilises au dbit. Dans le compte financier, un investissement direct ltranger (IDE) peut tre comptabilis au crdit ou au dbit dpendamment du signe de sa valeur.

Les trangers ou les non-rsidents, au sens de la balance des paiements, ayant ralis des investissements directs au Canada ou dtenant des titres de crance tels les bons du Trsor du gouvernement central ont toujours rapatri vers leur conomie dappartenance plus de revenus que les rsidents canadiens nen tirent de ces oprations des pays

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trangers. En effet, le poste revenu du compte courant affiche un solde ngatif denviron 20 milliards de dollars par anne tout au long de la dernire dcennie. Quant au solde des services, il sexplique par ltat dfavorable non seulement du compte des voyages pour des raisons dordre climatique, mais galement par la catgorie des autres services privs aux entreprises . Plus prcisment, toujours au cours de lanne 1999, le Canada enregistre un crdit (exportations) de 18,35 milliards de dollars contre un dbit (importations) de 19,50 milliards pour les transactions d autres services privs aux entreprises , soit une importation nette de 1,15 milliard. Bref, tout effort dexplication du solde du compte courant devrait dabord consister distinguer chacune des composantes de ce compte, quitte ensuite int grer les r flexions d velopp es dans un cours dconomie internationale faisant appel aux principes des avantages comparatifs. Le compte capital fait tat de surplus de 3,43 milliards de dollars pour lanne 1999. Ce compte est traditionnellement positif pour le Canada et rsulte presque exclusivement des transactions au niveau du transfert de capital puisque celles du poste acquisition ou cession dactifs non financiers non produits sont ngligeables. Le compte financier indique un dbit net de 1,87 milliard de dollars pour lanne 1999. Rappelons que depuis au moins 1990, le compte financier du Canada affiche un solde net positif sauf pour trois annes de rupture (1995, 1996 et 1999). On observe dailleurs que depuis 1994 les sorties dIDE du Canada vers les autres conomies dpassent les entres, lexception de lanne 1999. Pour rsumer, la balance globale (somme du compte courant, capital et financier) du Canada pour lanne 1999 aurait t ngative de 0,72 milliard de dollars, net t des erreurs et omissions values la hausse 6,65 milliards. Consquemment, la balance globale incluant les erreurs et avant la variation des rserves stablit un niveau positif de 5,93 milliards. Il en rsulte une variation des rserves dun montant de 5,93 milliards affect dun signe ngatif pour indiquer leur augmentation et ramener la balance des paiements zro. De faon gnrale, un compte courant ngatif est le reflet dun manque de comptitivit internationale de lconomie dans la production des biens et services ou un surendettement. Aussi, il convient de souligner que les transactions au niveau du compte capital (acquisition ou cession dactifs non financiers non produits) et du compte des oprations financires (notamment IDE et portefeuille) se traduisent par des paiements ou des recettes de dividende et de revenu dintrt, lesquelles se comptabilisent dans le poste revenu du compte courant. Le compte

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PAIEMENTS

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courant en arrive signifier dfinitif mme si la notion peut tre contraire ou du moins sans relation avec son entendement premier et commun ; dfinitif , donc dans une anne. Cette notion de temporalit dfinitive loppose au compte capital et financier qui, lui, est capital et comporte des effets rcurrents : un surplus dans le compte capital et financier implique une obligation de rembourser ultrieurement. Dans une perspective comparative, ltat de la balance des paiements des tats-Unis pouse une logique oppose celle du Canada. Tout dabord, tandis que le Canada prsente une balance commerciale positive et celle des services et revenus ngative, les tats-Unis enregistrent une balance commerciale ngative et une balance presque positive au niveau des services et revenus. Aussi, le transfert courant des tatsUnis est fortement dficitaire, sans doute en raison de leurs implications dans divers coins du globe. En consquence, et pour lanne 1999, le compte courant des tats-Unis est dficitaire dun montant de 331,0 milliards de dollars, mais fortement compens par un compte financier de 323,3 milliards. Signalons aussi que depuis au moins le dbut des annes 1980, les tats-Unis enregistrent le dsquilibre le plus aigu de lconomie mondiale en terme de dficits des paiements courants limage de leur poids conomique. Entre 1981 et 1987, la dgradation est quasi continue et la situation ne samliore que vers la fin des annes 1980, pour nouveau se dtriorer (figure 1.1). FIGURE 1.1 volution de la balance des paiements de 1983 1999 (en milliards de dollars amricains)

Allemagne
80 60 40 20 0 -20 -40 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 Compte courant Solde global

Annes

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FINANCES INTERNATIONALES

FIGURE 1.1 (suite) volution de la balance des paiements de 1983 1999 (en milliards de dollars amricains)

Canada
10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 Compte courant Solde global

Annes

tats-Unis
50 0 -50 -100 -150 -200 -250 -300 -350 1983 Compte courant Solde global 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999

Annes

France
50 40 30 20 10 0 -10 -20 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 Compte courant Solde global

Annes

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BALANCE DES

PAIEMENTS

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FIGURE 1.1 (suite) volution de la balance des paiements de 1983 1999 (en milliards de dollars amricains)

Ghana
400 200
Millions $ .U.

(en millions de $US)

0 -200 -400 -600 -800 1983 Compte courant Solde global 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999

Annes

Japon
140 120 100 80 60 40 20 0 -20 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 Compte courant Solde global

Annes

Mexique
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 1983

Compte courant Solde global 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999

Annes

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FINANCES INTERNATIONALES

Sans doute ne dispose-t-on pas encore des chiffres relatifs au dbut des annes 2000, mais les estimations de lOrganisation de coopration et de dveloppement conomiques (OCDE) (2000, p. 287) indiquent que le dficit du compte courant des tats-Unis dpassera le cap des 400 milliards de dollars avant la fin de 2002. Cest la faiblesse de lconomie amricaine et le dplacement, vers les nouveaux pays industrialiss, de la production de biens de consommation, laquelle production nest pas compense par une balance positive des invisibles, qui consacrent le dsquilibre du compte courant. La forte consommation a provoqu une croissance constante des importations. Cependant, lentre massive de capitaux la faveur de taux dintrt levs, seul moyen de contrler les anticipations spculatives et linflation, ont permis de financer la dette amricaine la plus considrable des pays de lOCDE. La tendance la hausse du compte financier a constamment permis de rduire le dficit de la balance du compte courant. En effet, de 1980 1985, les tatsUnis ont vu leur devise sapprcier de faon spectaculaire sur les marchs de change. La politique montaire restrictive de la FED et les taux dintrt levs ont compens leffet dfavorable sur le march financier dune balance commerciale dficitaire et dune dette nationale exponentielle. Ds 1987, on observe une nette tendance la baisse des taux dintrt aux tats-Unis ainsi quun repositionnement de la valeur du dollar vers le bas par rapport aux autres principales devises mondiales. Vers la fin des annes 1990 jusquau milieu de 2000, le march des changes est caractris par une faiblesse de leuro contre le dollar et une remonte du yen. De fait, en dpit de son dficit record du compte courant, les tats-Unis attirent des capitaux trangers qui permettent de soutenir le dollar. Selon le FMI (2000a, p. 6), cest la confiance dans les gains de productivit aux tats-Unis, ajoute aux meilleures perspectives de profit des entreprises, qui contribuent relancer le march boursier aux tats-Unis qui devient, par le fait mme, un march attirant pour les investisseurs trangers. Le tableau 1.5 prsente des donnes de la balance des paiements courants en pourcentage du produit intrieur brut (PIB) pour les pays de lOCDE. De cette liste, on observe la situation de surplus longtemps maintenue par le Japon, les Pays-Bas, la Belgique et la Suisse. lautre extrme, cest--dire parmi les pays dficitaires, figurent, outre, bien entendu, les tats-Unis, lAustralie, la Pologne et le Portugal. Au sein de lUnion europenne se dgagent des comportements varis : les pays du Nord ont tendance prsenter un compte courant souvent positif contrairement aux pays du Sud (Grce, Portugal et Espagne). La situation de lAllemagne devrait retenir lattention.

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BALANCE DES

PAIEMENTS

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Profitant du dynamisme du commerce mondial, lAllemagne a su dvelopper sensiblement ses ventes ltranger travers tout un faisceau dindustries fort comptitives et de rputation mondiale. Toutefois, depuis 1990, dernire anne de surplus du compte courant, la situation dficitaire ne semble pas constituer un phnomne transitoire mais prend plutt un caractre permanent. De fait, la lenteur de la reprise de la conjoncture conomique mondiale du dbut de la dcennie conjugue la pression de lunification territoriale ont fait en sorte que lAllemagne passe dune conomie tire par les exportations une conomie tire par la consommation intrieure. Le tableau 1.6 regroupe les pays selon ltat de leur compte courant de lanne 1999.

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FINANCES INTERNATIONALES

TABLEAU 1.5 Balance des oprations courantes en pourcentage du PIB

1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 Australie 3,7 Autriche 0,3 0,3 Belgique a Canada 0,8 Rpublique tchque Danemark Finlande France Allemagne Grce Hongrie Islande Irlande Italie Japon Core Mexique Pays-Bas Nouvelle-Zlande Norvge Pologne Portugal Espagne Sude Suisse Turquie Royaume-Uni tats-Unis Zone Euro Union europenne Total de lOCDE
b

4,7 0,3 0,2 0,4 3,1 0,1 0,1 1,6 5,1 4,5 5,3 0,8 2,8 1,4 2,5 4,8 8,6 5,4 2,5 1,1 0,7 4,6 2,4 0,1 2,4 0,5 0,3 0,6

5,5 0,1 1,1 1,6 4,6 1,4 0,1 2,8 8,1 3,8 3,7 1,0 3,7 0,8 0,8 3,2 7,3 4,8 1,5 1,6 1,0 5,2 1,5 0,1 2,8 0,8 0,5 0,7

5,7 0,3 2,6 3,0 5,3 1,0 0,3 4,4 3,6 0,5 3,1 0,3 4,3 4,3 0,8 2,4 6,4 6,2 3,3 1,6 0,0 5,0 1,9 0,6 3,3 1,7 1,2 0,3

3,7 0,2 1,8 3,2 2,9 1,9 0,5 4,0 2,3 3,4 0,2 0,3 3,5 7,4 2,8 1,8 5,0 4,8 1,0 0,0 0,0 4,4 0,9 1,4 3,4 1,1 0,6 0,4

4,5 0,2 2,1 3,0 1,4 2,5 0,5 4,3 1,7 5,3 0,0 0,8 2,7 7,9 1,3 2,9 1,0 4,1 2,0 0,1 0,3 4,9 2,0 3,8 2,4 1,0 0,2 0,3

6,2 0,2 1,7 3,9 1,3 5,0 0,5 4,7 4,0 1,7 1,5 1,3 2,2 2,4 2,7 4,0 3,8 0,1 0,3 2,7 1,6 3,9 0,9 4,6 1,8 0,8 0,2 0,5

5,2 0,7 1,5 3,4 0,9 5,1 0,8 3,2 4,6 2,1 0,8 1,5 1,5 0,8 2,9 2,7 3,2 2,6 0,3 3,5 2,6 3,8 1,7 3,5 1,3 0,1 0,5 0,6

3,6 0,0 1,8 3,8 1,4 5,4 0,5 0,1 2,1 4,0 0,7 2,1 2,0 2,8 4,7 2,4 2,8 3,7 0,8 3,6 1,9 4,6 0,1 1,5 0,1 1,1 1,2 0,3

2,4 2,3 0,9 0,8 4,4 1,9 5,8 0,2 1,8 1,8 4,8 3,5 4,4 4,1 6,0 1,7 0,8 3,8 2,9 0,6 1,1 0,1 0,1 0,2

a) Inclut le Luxembourg jusquen 1994. b) Rupture entre 1995 et 1996, due au passage la mthodologie du Cinquime manuel de la balance des paiements du Fonds montaire international (les transferts de capitaux provenant de lUnion europenne sont exclus du compte courant partir de 1996). Source : OCDE (2000). Perspectives conomiques de lOCDE, n 68, dcembre, Paris, Tableau 52, p. 288.

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BALANCE DES

PAIEMENTS

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Estimations et prvisions 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 3,7 0,4 2,5 3,6 2,6 4,7 0,4 0,7 2,8 2,3 1,0 2,4 3,0 1,2 6,7 2,1 3,5 3,5 0,2 3,6 2,9 6,2 0,6 1,7 0,8 0,9 1,0 0,3 3,3 0,8 4,1 3,9 1,3 3,3 1,3 0,8 0,5 1,4 9,0 0,8 3,7 0,8 3,1 0,3 5,8 4,1 2,4 3,0 5,2 0,4 1,2 1,3 8,2 3,6 1,7 1,2 0,4 0,1 0,1 5,1 1,6 4,2 2,3 1,9 1,8 1,1 0,5 1,1 0,7 9,5 1,9 2,7 1,2 2,8 1,0 7,1 4,9 3,8 3,0 1,0 2,4 1,3 1,2 6,7 2,2 0,2 1,7 0,2 0,2 0,1 5,4 2,6 4,1 0,8 2,6 1,0 4,0 0,7 0,8 3,0 5,5 0,8 2,6 2,3 2,2 1,7 0,5 6,2 5,0 3,3 0,7 0,1 0,0 3,0 6,9 1,5 0,5 1,5 0,7 0,6 0,2 3,9 2,3 4,2 0,6 7,4 1,8 3,9 1,3 0,3 4,2 3,8 1,8 2,8 3,2 1,4 4,4 0,7 5,6 6,1 6,5 2,3 4,0 0,0 2,8 7,4 1,3 0,1 1,6 1,1 1,0 0,0 3,1 3,1 4,8 1,6 6,1 0,7 5,5 2,7 0,1 4,1 2,1 1,7 2,4 2,8 2,2 1,5 1,9 7,5 6,7 5,6 4,0 5,2 0,4 3,1 10,0 1,3 0,8 1,7 1,5 1,5 0,2 5,0 2,5 4,1 1,8 2,4 0,6 5,7 2,6 0,2 3,2 4,9 6,9 0,9 1,8 3,2 12,8 3,8 6,3 4,1 1,3 4,4 6,5 0,2 2,8 9,8 1,1 0,0 2,5 1,2 1,0 0,0 5,8 2,8 3,9 0,4 2,0 1,8 5,4 2,6 0,9 4,2 4,3 6,9 0,7 0,6 2,5 6,0 2,9 5,3 6,7 3,9 4,8 3,0 4,2 1,8 3,9 1,4 5,5 2,3 0,9 4,6 4,4 2,5 5,1 2,2 5,0 2,2 6,5 2,3 0,6 4,6 4,0 2,0 6,0 2,2 5,4 2,7 8,0 2,4 0,0 4,4 4,2 9,2 1,0 0,6 3,0 2,3 4,2 5,1 4,0 19,7

3,2 4,1 9,1 10,0 0,9 0,3 0,9 0,7 2,8 2,7 2,5 3,4 5,1 5,7 15,4 1,7 3,8 5,2 4,7 20,5

8,0 7,6 7,1 6,0 8,9 10,6 11,5 12,0 2,1 3,3 3,7 3,8 2,5 2,4 1,6 1,1 11,6 0,9 1,2 3,6 0,4 0,2 0,8 12,7 4,6 1,5 4,3 0,0 0,2 1,2 12,7 4,2 1,9 4,5 0,1 0,2 1,3 12,9 3,4 1,9 4,3 0,4 0,0 1,2

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FINANCES INTERNATIONALES

TABLEAU 1.6 Solde du compte courant par pays Anne 1999 (en milliards de dollars amricains)
Pays excdentaires Plus de 10 milliards de dollars Japon France Suisse Russie Core Singapour Pays-Bas Chine Malaisie Thalande Belgique-Luxembourg Hong Kong 106,9 37,2 29,1 24,9 24,5 21,2 17,3 15,7 12,6 12,4 11,7 10,5 Pays dficitaires Plus de 10 milliards de dollars tats-Unis Brsil Australie Allemagne Royaume-Uni Mexique Espagne Pologne Argentine Portugal 331,5 25,1 22,9 19,3 17,7 14,2 12,6 12,5 12,3 10,2

Entre 1 et 10 milliards de dollars Autriche Nouvelle-Zlande Inde Canada Hongrie Iran Prou Oman gypte Croatie Panama Roumanie Turquie Lituanie Rpublique slovaque Guatemala Rpublique tchque 4,3 4,3 2,8 2,3 2,1 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,3 1,3 1,3 1,2 1,1 1,0 1,0

Entre 1 et 10 milliards de dollars Philippines Finlande Italie Sude Indonsie Kowet Venezuela Danemark Libye Turkmnistan Ukraine 7,9 6,9 6,3 6,0 5,8 5,0 3,7 2,2 2,1 1,6 1,6

Source : FMI (2000d). Balance of Payments statistics yearbook, Washington, p. 10 13

On constate que les nouveaux pays industrialiss (NPI) dAsie (Hong Kong, Core, Malaisie, Thalande, Singapour) sajoutent au Japon et certains pays de lUnion europenne dans la liste des pays excdentaires.

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BALANCE DES

PAIEMENTS

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1.2.2.

La divergence statistique

Les erreurs et omissions de la balance des paiements sont majeures et peuvent atteindre des dizaines de milliards de dollars, comme aux tatsUnis, en Allemagne et au Japon (tableau 1.7). Il est dailleurs difficile dimaginer que le compte courant mondial soit statistiquement diffrent de zro puisquau surplus dun pays correspond un dficit pour un autre pays. Tel nest pas le cas comme lindique la figure 1.2. Lune des explications de ces divergences statistiques veut que la rapidit et la complexit des changes de biens et services chappent aux appareils statistiques nationaux. La formation des blocs commerciaux, acclrant la libre circulation des biens et services, rend de plus en plus dsutes les procdures de comptabilisation bases sur les dclarations douanires. Sur le march des capitaux, les facilits de transactions offertes par les nouvelles technologies ne permettent pas de distinguer les oprations purement domestiques des oprations internationales. Il semble aussi que les revenus dintrt gagns ltranger soient rarement rapports aux autorits statistiques, que ces intrts soient plus souvent crdits dans un compte bancaire OFFSHORE et quils ne traversent mme pas les frontires. Dans leur tude sur la divergence statistique de la division de la balance des paiements de Statistique Canada, Barzyk et Lalibert (1992) rapportent qu au dbut des annes 1980, le dsquilibre tait si grave (approximativement 103 milliards de dollars amricains, 250 fois plus lev quen 1975) que le Fonds montaire international (FMI) mettait sur pied un groupe de travail en 1984 afin dexaminer ce problme. Les deux auteurs prcisent que ltude du FMI sur le compte courant mondial, publie en 1987, attribuait une grande partie de la divergence aux invisibles. Par exemple, les revenus de placements qui refltent une croissance leve dinvestissements trangers sont reconnus par les pays dbiteurs, mais gnralement ignors par les pays crditeurs. Autre source de divergence, les transferts officiels entre pays o les crdits rapports par les pays receveurs taient nettement infrieurs ce qui tait rapport par les pays donateurs. Ltude ne prcise pas comment la divergence devrait tre partage, mais la majorit des crdits de revenus manquants sont attribuables aux pays industrialiss. Un autre rapport du FMI (fvrier 1992), sur lvaluation des flux internationaux de capitaux, mentionne que certains pays ne rapportent pas les revenus rinvestis par les entreprises dinvestissement direct, que la couverture des secteurs non bancaires est de faible qualit et quil est

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FINANCES INTERNATIONALES

devenu difficile de suivre les investissements de portefeuille cause de la libralisation des marchs de capitaux, des innovations financires et du changement du comportement des investisseurs. TABLEAU 1.7 Erreurs et omissions pour quelques pays (en milliards de dollars amricains)
1990 tats-Unis Canada France Allemagne Japon Mexique Core Ghana Brsil 24,92 1,90 0,26 15,26 21,40 1,23 2,00 0,08 0,30 1995 4,20 3,40 3,30 15,10 13,78 4,25 1,24 0,07 1,45 1999 11,63 6,60 1,30 39,20 17,00 0,82 3,50 0,30 0,74

Sources : FMI, Balance of Payments statistics yearbook, divers numros, Washington.

FIGURE 1.2 Solde du compte courant mondial et du compte financier mondial 1990-1999 (en milliards de dollars amricains)
200 150 100 50 0 -50 -100 -150 1990 Compte courant mondial Compte financier mondial

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

Sources : FMI, Balance of Payments statistics yearbook, divers numros, Washington.

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Par ailleurs, lanalyse de Barzyk et Lalibert indique que la divergence du Canada est relativement modre comparativement celle des autres pays industrialiss, et ce, pour les raisons suivantes :
Il existe plusieurs explications pour le degr de qualit apparemment plus lev des donnes du Canada, comme le dmontre la comparaison des divergences. Au point de vue de sa structure, le systme statistique du Canada est centralis et possde une autorit lgale, dfinie en vertu de la Loi sur la statistique pour obtenir linformation, ce qui facilite ainsi la tche des statisticiens. De plus, les spcialistes de la balance des paiements du Canada effectuent les enqutes directement, recueillant linformation auprs de plusieurs types de rpondants, y compris les socits, les organismes gouvernementaux, les banques et autres institutions financires de mme que les particuliers. Cela permet un contrle direct sur les bases de microdonnes. Les tats-Unis et le Royaume-Uni, de leur ct, obtiennent les donnes sur les oprations bancaires et le portefeuille comme des agrgats auprs de leur Banque centrale et leur ministre des Finances. Sans accs direct aux microdonnes, il est plus difficile de remettre en question des oprations prcises, de les valider et de les confronter dautres sources de donnes. En plus des donnes recueillies par les enqutes, les spcialistes de la balance des paiements du Canada utilisent largement des donnes administratives et des donnes de source trangre.

1.2.3.

Les rserves officielles

On distingue deux grandes catgories de rserves officielles : i) les rserves en or et ii) les rserves autres que lor. Ces dernires sont composes des devises et des avoirs au compte du FMI savoir les DTS et la position de rserve6. Examinons brivement quelques caractristiques de lvolution des rserves autres que lor, quitte revenir sur le cas de lor.
6. Lexpression position de rserve du FMI dsigne le montant que chaque pays membre dtient au compte des ressources gnrales du FMI et traduit les fluctuations de ses tirages. Cette position de rserve est constitue des achats dans la tranche de rserve quun pays membre peut effectuer et du montant de toutes les crances quil dtient sur le FMI et qui lui sont remboursables sans formalit. Pour simplifier, la position de rserve correspond la diffrence entre les quotes-parts et les avoirs du FMI dans la devise du pays, augmente des prts octroys par le FMI (crances sur le FMI). Par exemple, pour le Canada au 28 fvrier 2001, les quotes-parts slvent 6 369,2 millions de DTS, les avoirs du FMI en dollars canadiens montent 4 461,8 millions de DTS, et sans aucune criture de prts du FMI, do il dcoule une position de rserve de (6 369,2 4 461,8 DTS) = 1 907,4 millions de DTS. Voir le chapitre 5 pour plus de dtails sur le sujet. Les avoirs officiels en DTS, cest--dire au compte de tirage spcial, traduisent lutilisation par le FMI de son propre stock de DTS pour des paiements aux pays membres. Cet avoir est gal la somme des allocations de DTS (bases sur

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La structure et la rpartition gographique des rserves officielles ne sont pas uniquement dtermines par les tensions sur le march des biens, services et capitaux, mais galement par une srie de facteurs dont en particulier les fluctuations des taux de change ainsi que les modalits dintervention des banques centrales. Selon les estimations du FMI (2001), les rserves globales autres que lor ont rgulirement augment durant les annes 1960 et 1970, passant denviron 40 milliards de DTS en 1969 321,8 milliards de DTS en 1980. La crise conomique de 19811982 rsulte en une chute significative des rserves. Depuis lors, la reprise de leur croissance annuelle ne semble pas devoir sinterrompre. En novembre 2001, la valeur des rserves autres que lor atteint 1 530 milliards de DTS, en hausse de 11,9 % par rapport lanne 1999 (voir tableau 1.8). La rpartition gographique des rserves autres que lor est fortement clate. Si traditionnellement les pays industrialiss ont dtenu la plus grande partie des rserves mondiales autres que lor, ce nest plus le cas depuis 1995 o ce sont les pays en voie de dveloppement (PVD) qui concentrent maintenant autour de 57 % de ces rserves. Les nouveaux pays industrialiss dAsie (Taiwan, Core du Sud, Singapour et Hong Kong) et la Chine manifestent de fortes propensions dtenir des rserves tout comme dailleurs les pays mergents de lAmrique latine (tableau 1.8). Les tats-Unis devraient attirer lattention par leur niveau de rserves relativement faible compte tenu de leur poids conomique et de leur rang de leader du commerce dans le monde. En effet, en novembre 2000, les rserves autres que lor des tats-Unis, values 43 milliards de DTS, reprsentaient presque la moiti de celles dun pays en dveloppement comme Taiwan ou Hong Kong. Sans doute le Federal Reserve ne manifestera pas dempressement intervenir massivement sur le march des changes afin de soutenir sa devise contrairement des pays dAsie et dAmrique latine qui semblent tre engags sur la voie de la dollarisation partielle ou complte de leurs politiques de change. Les devises (monnaies trangres) reprsentent depuis 1990 environ 94 % des rserves autres que lor. Fait remarquable, la part des DTS, dj faible, tend diminuer au fil des annes7. La composition des devises selon la monnaie met en vidence la place privilgie du dollar amricain. Selon le FMI (2000b, p. 121), les avoirs officiels composs de dollars ont sensiblement augment au cours des annes 1990, passant de 50,6 %

la quote-part) et les transactions sur DTS. Les oprations sur DTS sont positives (ngatives) si le pays en acquiert davantage (sen dfait). Le chapitre sur les DTS donne des dtails explicatifs sur leur origine et leurs diverses utilisations. 7. Voir le chapitre sur le FMI pour plus dexplications sur lvolution des DTS.

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66,2 % en 1999. Cette hausse importante des rserves en dollars est encore plus marque au sein des pays industrialiss o lon observe que le pourcentage valu seulement 45,5 % en 1990 passe 68,3 % en 1999. Deux explications quant cette prpondrance du dollar dans les rserves peuvent tre avances. Premirement, comme le rapporte le BRI (1992, p. 115) :
On a observ en 1991 des signes de retour aux tendances des dcennies prcdentes pour le placement des rserves : les avoirs en dollars ont progress plus vite que ceux qui sont libells dans les autres monnaies et les valeurs, dont les bons du Trsor, ont t prfres aux dpts bancaires. La prpondrance du dollar sexplique en partie par le fait que la progression des liquidits internationales a t surtout sensible dans les pays en dveloppement qui privilgient la monnaie amricaine.

La deuxime explication fait appel leffet de change : lapprciation (dprciation) dune monnaie par rapport au dollar contribue relever (diminuer) la valeur en dollar des rserves officielles en cette monnaie. Ainsi, on distingue la variation des rserves due leffet prix et celle relie leffet quantit. Or, depuis au moins le dbut des annes 1990, la variation des rserves en dollars due leffet quantit est nettement positive dune anne lautre, ce qui confirme lassertion du BRI cite plus haut. Quant leffet prix du dollar, il est par moment positif ou ngatif selon lanne. la dernire observation disponible, en 1999, les rserves officielles en dollars ont augment de 79 milliards de DTS dont 61 milliards relis leffet quantit et 18 milliards leffet prix. Leuro, introduit en 1999, est devenu, aprs le dollar, la deuxime devise la plus importante dans les rserves officielles, reprsentant 13 %, suivi de loin par le yen (5 %) et la livre sterling (4 %) selon les estimations du FMI (2000b, p. 121). Passons maintenant au cas des rserves officielles en or. Dabord, la disponibilit de lor vient de son extraction et de la mobilisation du stock existant sous forme de recyclage et de vente par des investisseurs. La revue Courrier conomique et financier (2000, p. 6-11) nous apprend que loffre primaire dor demeure particulirement rare. En effet, entre 1800 et 1850, la quantit dor extraite se situe en moyenne 25 tonnes par anne. Vers 1900, la production augmente sensiblement pour atteindre 400 tonnes par anne grce lexploitation des gisements dcouverts en Afrique du Sud, en Australie et en Californie. La production dor primaire monte 850 tonnes en 1950 et passe 1 500 tonnes en 1970. Depuis, la production sud-africaine semble rgresser, mais la mise en valeur de nouveaux gisements aux tats-Unis, en Australie et au Canada permet de relever la production mondiale qui se situe 2 555 tonnes en 1998. titre comparatif, la mme anne, 17 000 tonnes dargent et

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FINANCES INTERNATIONALES

14 millions de tonnes de cuivre ont t produites. Parmi les principaux pays producteurs dor, on note pour lanne 1998 lAfrique du Sud (18,5 %), les tats-Unis (14,2 %), lAustralie (12,2 %), le Canada (6,4 %) et la Russie (5,0 %). Quant lusage de lor, cest autant une matire premire industrielle (bijouterie, application dans llectronique, la dcoration) quun instrument financier. Cest ce dernier usage qui nous intresse ici. De longue date, lor, en tant que matire premire trs rare, a servi de monnaie. Larchitecture du systme montaire international rserve lor un rle dancrage entre les devises nationales ; on parle ainsi dtalon-or, talon de change-or et, depuis le Bretton Woods stendant de 1944 1971, dtalon-dollar, lequel adopte le dollar amricain comme monnaie internationale, dollar son tour li lor selon une parit de 35 $ lonce. En vertu du systme de Bretton Woods, les banques centrales pouvaient utiliser le dollar amricain ou lor pour financer les dficits de la balance des paiements. Il y a donc une incitation implicite pour les autorits montaires dtenir une proportion significative de leurs rserves en or. Depuis labandon, ou plutt la chute force du Bretton Woods ds le dbut des annes 1970, le rle de lor sest progressivement effac, mais ce mtal garde une place importante dans les rserves officielles, surtout pour les pays industrialiss. Ainsi, la quantit dor montaire totale (en million donces) value 1 113 en 1969 accuse depuis une tendance la baisse passant de 964 millions donces en 1999 et moins de 950 en janvier 2000 (FMI, 2001, F38 F42). En terme de valeur, les rserves officielles en or se caractrisent par damples fluctuations au gr de lvolution du prix de lor difficilement prvisible. Par exemple, en 1980 une once dor (au prix du march de Londres) se transigeait un niveau jamais atteint auparavant soit 462,20 DTS (589,50 $US) ; elle chute rgulirement pour tomber, en 1992, 242,36 DTS (333,25 $US) ; une lgre reprise en 1993 suivie dune nouvelle chute verra la valeur se stabiliser autour de 210,00 DTS (environ 274,00 $US). Le prix de lor est influenc non seulement par loffre primaire (extraction), mais aussi par loffre secondaire (disposition des stocks existants), celle-ci tant de plus en plus importante. Sur la base dvaluation au prix du march de Londres, le FMI (2000b, p. 119-123) attribue en mars 2000, une valeur de 197,42 milliards de DTS aux rserves en or, soit environ 12,3 % des rserves totales. Cette part des rserves en or se situait environ 22,0 % six ans auparavant, en 1994. Selon le FMI (2000b, p. 119), la part des rserves en or a peu peu rgress puisquelle est passe de 50 % du total en 1980 13 % en 1999 .

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La distribution gographique de lor montaire rvle que la part dtenue par les pays industrialiss est relativement leve (environ 84 %). Ainsi, lor constitue une part importante des rserves au sein des pays industrialiss pendant que les pays en dveloppement privilgient les devises. Les tats-Unis dtiennent encore la plus grande quantit dor, laquelle se situait en novembre 2000 262,0 millions donces, suivis par l Allemagne et la France avec 111,5 millions d onces chacun (voir tableau 1.9). Assez curieusement, le Japon, la deuxime conomie mondiale aprs les tats-Unis, ne dispose que de 24 millions donces, soit le tiers de la Suisse et un peu moins que les Pays-Bas. On constate donc que la dtention des rserves en or est le reflet des prfrences de chacune des autorits montaires. Gardons lesprit que les grands pays producteurs d or (Afrique du Sud, Australie, Canada, Br sil ), lexception des tats-Unis, ne sont pas de grands dtenteurs de rserves en or. Selon la revue Courrier conomique et financier (2000, p. 8-9), les banques centrales et les organismes internationaux sont acheteurs nets dor jusqu la fin des annes 1980. Toutefois, depuis 1989, ces institutions sont des vendeurs nets dor chaque anne. Plus particulirement, comme le rapporte la revue, la perspective de la cration de lUEE (Union conomique europenne) a suscit sur le march de lor la crainte de voir un certain nombre de banques centrales se dfaire dune partie de leurs rserves puisque llimination des risques de change entre les pays participants aurait pour effet de rduire leurs besoins en rserve. Ce pronostic se vrifie assez bien pour un pays comme la Belgique dont les rserves en or ont chut, passant de 25,0 8,3 millions donces entre 1994 et janvier 2001. Mais les autres pays de lUnion, dont la France, lAllemagne, lItalie et lEspagne, ont maintenu, sinon augment, leurs rserves en or tout au long des annes 1990. Pour conclure ce chapitre, la remarque de la Banque des rglements internationaux (BRI, 1990) est digne de mention : La mondialisation continue des marchs des capitaux et les possibilits de financement externe qui laccompagnent ont eu tendance rduire la signification gnrale du rapport entre laccroissement des rserves et celui du commerce international.

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FINANCES INTERNATIONALES

TABLEAU 1.8 Rserves officielles autres que lor (en milliards de DTS)
Pays ou groupe de pays 1990 1995 487,7 123,3 57,2 50,3 28,3 18,1 23,2 10,1 24,5 23,5 500,7 9,9 9,7 8,4 9,3 8,0 60,7 22,0 46,2 37,2 50,7 12,0 11,3 11,3 24,2 16,0 9,2 9,6 5,4 9,5 10,9 988,14 94,3 % 5,7 % 3,7 % 2,0 % 906,1 1,4865 1999 586,3 209,0 44,5 44,1 26,1 28,9 24,1 20,5 26,5 16,3 780,3 18,0 6,2 17,0 9,3 8,0 77,4 53,9 56,0 70,1 114,9 23,8 23,1 23,1 24,8 22,2 19,3 19,1 16,4 10,5 10,5 1366,60 94,6 % 5,4 % 4,0 % 1,4 % 964,5 1,3725 Nov.2000 647,0 271,4 43,6 42,5 32,4 29,9 23,9 23,9 23,8 19,7 883,5 20,0 18,7 14,8 9,6 8,4 84,4 72,8 60,5 81,3 129,8 28,8 27,0 27,0 24,7 23,1 21,8 17,5 17,0 11,1 10,2 1530,10 95,9 % 4,1 % 2,9 % 1,2 % 950,0 1,2820

PAYS INDUSTRIALISS 414,1 dont : Japon 55,2 Allemagne 47,7 tats-Unis 50,8 Royaume-Uni 25,2 France 25,8 Espagne 36,0 Canada 12,5 Suisse 20,5 Italie 44,2 241,0 PAYS EN DVELOPPEMENT dont : Pays dEurope Pologne 3,1 Russie Turquie 4,2 Rpublique tchque Hongrie 0,7 NPI dAsie Taiwan 50,9 Core du Sud 10,4 Singapour 19,5 Hong Kong 17,3 Autres pays en dveloppement Chine 20,8 Inde 2,5 Mexique 6,9 Brsil 6,9 Thalande 9,3 Malaisie 6,8 Indonsie 5,2 Argentine 3,2 Isral 4,4 Chili 4,3 gypte 1,9 NSEMBLE DES PAYS 655,10 E Composition par catgorie dactifs Devises 93,3 % Avoirs au compte du FMI 6,7 % dont : Position de rserve 3,6 % DTS 3,1 % Or (en millions donces) 939,2 $US pour 1 DTS 1,4227

Source : FMI, Statistiques financires internationales, divers numros, Washington.

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TABLEAU 1.9 Rserves officielles en or (en millions donces)


Pays ou groupes de pays Pays industrialiss dont : tats-Unis Allemagne France Italie Suisse Pays-Bas Japon Espagne Royaume-Uni Canada Pays en dveloppement dont : Chine Russie Inde Liban Philippines Arabie Saoudite Turquie Indonsie gypte Thalande Brsil Ensemble des pays Prix de lor : $US lonce (Londres) DTS pour lonce 1990 795,8 262,0 95,2 81,8 66,7 83,3 43,9 24,2 15,6 18,9 14,8 143,4 12,7 10,7 9,2 3,0 4,6 4,1 3,1 2,4 2,5 4,6 939,2 385,0 270,62 1995 755,0 261,7 95,2 81,8 66,7 83,3 34,8 24,2 15,6 18,4 3,4 154,8 12,7 9,4 12,8 9,2 3,6 4,6 3,8 3,1 2,4 2,5 4,6 906,1 386,7 260,18 1999 810,4 261,7 111,5 97,2 78,8 83,3 31,6 24,2 16,8 20,5 1,8 154,1 12,7 13,3 11,5 9,2 6,2 4,6 3,7 3,1 2,4 2,5 3,2 964,5 290,2 211,47 Nov.2000 797,0 261,6 111,5 111,5 78,8 78,3 29,3 24,5 16,8 15,7 1,2 153,1 12,7 12,1 11,5 9,2 7,2 4,6 3,7 3,1 2,4 2,4 1,7 950,1 269,1 209,91

Source : FMI, Statistiques financires internationales, divers numros, Washington.

1.2.4.

La position extrieure globale

Le tableau 1.10 prsente des donnes sur la position extrieure globale du Canada. Au cours des dix dernires annes, autant le total des actifs que le total des passifs de ce bilan connaissent une tendance la hausse tmoignant ainsi de lintgration croissante du march des capitaux. Plus prcisment, les investissements directs ltranger effectus par les canadiens ont plus que doubl dans la priode 1990 1999. Les investissements canadiens de portefeuille ltranger vont tripler durant cette priode, passant de 35 milliards de dollars amricains en 1990 prs de

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FINANCES INTERNATIONALES

113 milliards en 1999. Du ct des passifs ou des engagements de lIDE au Canada, on enregistre un taux modr de croissance, de 113 milliards de dollars amricains en 1990 166 milliards en 1999. Par contre, les titres de crance, dont les bons du Trsor, dtenus par les non-rsidents du Canada ont tendance augmenter de faon significative. On constate dailleurs que le dficit est assez prononc au niveau de linvestissement de portefeuille. Il en dcoule une position globale nette ngative dans les limites de 200 250 milliards de dollars amricains tout au long des annes 1990 et qui, loin de diminuer, semble saccentuer. Il faut rappeler ici que le dveloppement conomique du Canada est en grande partie attribuable l investissement direct tranger, dabord dorigine britannique, pour la mise en place des infrastructures, puis par la suite, amricain pour lexploitation des ressources minires et forestires ainsi que la cration de filiales de production manufacturire. Ainsi, on comprend que le Canada ait traditionnellement bnfici dune entre nette positive dIDE. Cependant, depuis le milieu des annes 1970, cette tendance est inverse. En effet, les statistiques disponibles indiquent que linvestissement direct canadien ltranger en pourcentage de lIDE au Canada est pass de 22 %, entre 1926 et 1972, 56 % en 1983 et quil atteint maintenant 107 %. Il semble bien que des opportunits daffaires ltranger sont offertes aux firmes canadiennes. Des leaders tels Northern Telecom, Alcan et McMilan Blodel sempressent de disposer de filiales de production en dehors du Canada. Ce processus de transfert des units de production ltranger, ralis par des firmes des secteurs minier et manufacturier, se trouve aujourdhui renforc par linternationalisation des services, notamment dans le secteur bancaire. Une position extrieure globale ngative et associe une situation dbitrice devrait-elle soulever de linquitude ? Il est vrai que le compte de la position extrieure fournit des indications sur le danger potentiel dun retrait momentan ou de sortie de capitaux sur la balance des paiements. En fait, plus les passifs sur linvestissement de portefeuille sont levs, plus grande est la probabilit dun retrait de revenus dintrt, grevant ainsi le compte courant. Ce danger de sortie de capitaux est moins important quand il sagit de lIDE dont les variations rpondent des logiques conomiques long terme. Dun autre ct, un passif lev au titre dinvestissement de portefeuille et de lIDE tmoigne de la bonne confiance que les investisseurs trangers placent dans l conomie nationale. bien des gards, la position extrieure globale nette ne devrait pas exagrment attirer lattention. Cest plutt lvolution des diverses composantes de ce bilan et de ses impacts sur le compte courant qui mritent dtre pris en considration pour une juste apprciation des enjeux.

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BALANCE DES

PAIEMENTS

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TABLEAU 1.10 Position extrieure globale Canada (en milliards de dollars amricains)
1990 1992 1995 1999 459,83 178,35 152,82 25,53 113,41 88,18 25,22 139,35 3,86 38,86 20,79 10,99 7,07 69,26 27,37 28,73 0,087 0,527 3,17 24,95 667,93 166,27 148,72 17,55 343,32 50,06 293,26 272,26 21,00 158,34 5,21 39,86 38,31 103,73 103,56 9,54 8,54 208,09

ACTIFS 227,50 234,85 320,27 Investissements directs ltranger 84,80 87,87 118,10 Capital social et bnfices rinvestis 65,80 71,77 102,14 Autres capitaux 19,00 16,10 15,96 Investissement de portefeuille 34,60 45,38 61,70 Titres de participation (autres secteurs) 25,90 35,20 47,91 Titres de crance (autres secteurs) 8,80 10,17 13,79 Instruments du march montaire Produits financiers drivs Autres investissements 89,40 89,70 125,25 Crdits commerciaux (autres secteurs) 3,20 3,11 4,02 Prts 24,30 22,31 31,66 Gouvernement 15,34 15,66 Banques 6,63 7,96 Autres secteurs 0,34 8,04 Monnaie fiduciaire et dpts 51,80 44,87 59,01 Autres avoirs 10,10 19,40 30,56 Rserves 18,60 11,91 15,22 Or montaire 0,735 0,48 0,177 DTS 1,526 1,04 1,18 Position de rserve au FMI 0,517 1,01 1,24 Devises trangres 15,80 9,38 12,62 PASSIFS/ENGAGEMENTS 445,10 469,38 563,44 Investissement tranger au Canada 112,80 108,50 123,18 Capital social et bnfices rinvestis 97,30 89,36 102,37 Autres capitaux 15,50 19,14 20,81 Investissement de portefeuille 202,70 234,56 311,05 Titres de participation (autres secteurs) 17,80 14,08 27,17 Titres de crance 185,00 220,50 283,89 dont : Obligations et notes 162,10 192,10 249,81 Instruments de marchs montaires 22,70 28,40 34,07 Produits financiers drivs Autres investissements 129,50 126,30 129,20 Crdits commerciaux (autres secteurs) 2,90 3,23 3,89 Prts 34,50 38,01 35,75 dont autres secteurs 35,97 33,17 Monnaie fiduciaire et dpts 82,80 75,92 80,01 dont banques 82,60 75,63 79,73 Autres passifs 9,20 9,13 9,49 dont autres secteurs 7,40 8,02 POSITION GLOBALE NETTE 217,60 234,53 243,17

Source : FMI, Balance of Payments statistics yearbook, divers numros, Washington.

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TABLEAU 1.11 Position extrieure de quelques pays (en milliards de dollars amricains)
tats-Unis Core du Sud Japon Allemagne 1999 1990 1999 2369,6 422,3 802,8 507,6 385,2 961,0 76,1 845,3 39,6 93,5 751,1 65,7 251,8 74,9 176,8 176,3 433,6 329,4 829,1 348,9 2270,6 253,1 1070,7 381,2 689,5 624,9 946,9 99,0 1100,0 126,0 197,8 42,74 155,0 706,6 123,5 406,0 26,5 69,6 3013,6 248,8 1242,4 285,3 957,0 1230,3 54,7 868,9 206,1 287,7 2184,5 46,1 1164,4 833,4 791,5 270,7 969,8 1990 736,3 110,1 81,0 40,2 40,8 476,4 431,7 44,8 68,7 758,0 85,0 215,3 54,8 160,4 160,4 457,8 21,7 1990 1858,0 201,4 595,8 980,9 252,1 84,3 79,7 1528,5 9,8 396,0 90,3 305,6 1122,7 1990 1999 60,6 7,6 1,0 1,0 26,3 1,540 5,8 25,7 69,8 7,7 29,7 11,8 17,9 17,9 32,4 9,2 28,6 2,1 0,17 0,17 11,5 0,54 1,94 14,8 20,6 4,8 2,5 0,7 1,8 1,8 13,2 8,0 1990 1999 7173,0 2615,0 2583,0 2027,0 557 1838,0 29,4 1808,7 136,5 8647 2800,7 3996,1 1523,2 2362,8 2362,8 1960,3 2291,7 731,8 342,3 197,6 144,7 1043,0 13,7 82,0 947,3 174,7 2498,7 539,6 948,1 243,8 704,3 704,3 1011,0 207,0 1473,7 France 1999 1713,3 343,0 562,7 178,7 384,0 630,7 81,6 538,1 11,0 68,1 1751,3 239,8 774,3 433,1 341,2 243,8 624,8 38,0

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Actifs Investissement ltranger Investissement de portefeuille Titres de participation Titres de crances Autres investissements Crdits commerciaux Prts Autres Rserves

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Position extrieure globale nette

Les donnes les plus rcentes pour la Core remontent 1994. Source : FMI, Balance of Payments statistics yearbook, Divers numros, Washington, FMI.

BALANCE DES

PAIEMENTS

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titre comparatif, la position extrieure des tats-Unis sur linvestissement direct reprsente aussi, en 1990, une logique dvolution un peu contraire celle du Canada. En effet, alors que lIDE aux tats-Unis est d peine 74 % de celui effectu par les rsidents amricains ltranger, ce ratio augmente sensiblement pour atteindre 82 % en 1996 et 107 % en 1999. Le march amricain non seulement accueille-t-il les biens et services, mais il est devenu un lieu privilgi dinvestissement direct. La position nette dinvestissement de portefeuille est trs ngative pour les tats-Unis, refltant une plus grande dtention de bons du Trsor par les non-rsidents. De fait, la dette norme du gouvernement central amricain ntant pas montise, elle a t finance par lmission de bons du Trsor que les investisseurs ont jug utiles de dtenir. Pour leur part, le Japon et lAllemagne ont tendance afficher une position extrieure nette positive contrairement la France (voir tableau 1.11). Il convient de souligner quune des srieuses limites linterprtation de la position extrieure globale est relative lexactitude des donnes. En effet, et tout particulirement pour le compte des investissements directs (ID), les donnes ne sont pas toujours rapportes, do un problme de sous-estimation. Par ailleurs, lenregistrement comptable des ID, sur la base de la valeur au march, ne se compare pas vritablement celui effectu sur le principe de la valeur aux livres. Or, selon les directives du FMI (1993, p. 95), on apprend que bien que le prsent Manuel [] affirme le principe du prix du march comme base dvaluation, il est admis que dans la pratique on se sert souvent des valeurs comptables portes aux bilans des entreprises dinvestissement direct (ou des investisseurs) pour calculer la valeur du stock des investissements directs. Donc, la pratique divergente entre pays rend les donnes dID difficilement comparables. De plus, le critre de 10 % spcifi par le FMI, pour classer linvestissement direct, nest pas uniformment observ par les pays membres. Toujours selon le FMI (1993, p. 93)
Bien que le critre de 10 % soit spcifi dans le Manuel, certains pays peuvent choisir dy ajouter deux nuances qui impliquent un certain lment de subjectivit. Premirement, si linvestisseur direct dtient moins de 10 % (voire 0 %) des actions ordinaires ou des droits de vote dans lentreprise mais quil a un pouvoir de dcision effectif dans la gestion, lentreprise peut tre consid r e comme une entreprise d investissement direct. Deuximement, si linvestisseur dtient 10 % ou plus des actions de la socit mais quil na pas de pouvoir de dcision dans la gestion, lentreprise peut ne pas tre incluse dans les entreprises dinvestissement direct.

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FINANCES INTERNATIONALES

Ainsi, selon une tude ralise pour la Bundesbank allemande et rapporte par les Nations unies (1999, p. 44), entre 1984 et 1994, 18 pays de lOCDE ont compil leurs flux dIDE vers lAllemagne pour un montant total de 81 milliards de dollars amricains, alors que la balance des paiements de lAllemagne indiquait des flux entrants dIDE de 21 milliards, soit presque 4 fois moins que les statistiques compiles par les autres pays de lOCDE. Une des raisons de cette diffrence est que lAllemagne (tout comme lItalie et le Royaume-Uni) considrait quil y a IDE lorsque linvestisseur tranger dtient au moins 20 % des actions ordinaires ou des droits de vote dune compagnie tablie sur le territoire allemand. Depuis 1999, lAllemagne a adopt le seuil de 10 % linstar du Canada et des tats-Unis. Selon lOCDE (1999, p. 376-446), au cours de lanne 1999 presque tous les pays de lOCDE observent ce seuil de 10 % pour la dfinition de lIDE, lexception de la Belgique-Luxembourg, de la Grce, des Pays-Bas et du Japon (qui nont pas jusqu prsent fix un seuil minimum), de la Nouvelle-Zlande qui observe la rgle des 25 % et de lItalie avec son seuil de 20 %. De plus, les bnfices rinvestis ne sont pas pris en compte dans lvaluation de lID par bon nombre de pays dont le Danemark, lItalie, le Japon et lEspagne. Notons enfin que le FMI ne prsente gure de donnes sur la position extrieure globale pour de nombreux pays en dveloppement ni dans sa publication sur la Balance des paiements ni sur Les statistiques financires internationales. Il ressort de cette brve prsentation que la balance des paiements est un bilan comptable assez complexe quil importe dinterprter avec beaucoup de rserve. Lexistence du poste erreurs et omissions conjugu aux mthodes de comptabilisation variables selon les pays nenlvent pas pour autant lintrt et lutilit dun tel bilan sur les transactions internationales. Certes, la tentation est forte de mettre laccent sur un compte particulier, tels la balance commerciale ou le solde des investissements directs en vue de formuler des politiques correctives, mais il y a lieu aussi de sintresser aux effets secondaires de ces politiques. Il se pose alors la question des voies et des moyens pour corriger les dsquilibres de la balance des paiements. Cest ce sujet que nous allons maintenant aborder.

2.

LES

THORIES DAJUSTEMENT DE LA BALANCE DES PAIEMENTS

La ncessit de maintenir un quilibre dans la balance des paiements a donn lieu de multiples travaux visant pour lessentiel valuer limpact macroconomique des variations duncompte. Quatre principales options

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se prsentent afin de procder un ajustement de la balance des paiements : a) une variation desrserves ; b) une variation du taux de change ; c) un contrle du commerce et des flux de capitaux et d) une combinaison des trois prcdentes options des degrs divers. Chacune de ces mesures a des rpercussions tant sur les plans domestique quexterne. Les rserves officielles diminuent ou augmentent au gr du dficit ou du surplus de la balance des paiements, mais on peut se demander si un pays a suffisamment de rserves sur lesquelles jouer. Quel est le niveau optimal de rserves que lon doit avoir, compte tenu de leur cot de dtention, du moins en cot dopportunit ? Quel serait limpact des variations de rserves sur la politique montaire du pays, et vice versa ? Une des solutions de correction dun dsquilibre du compte courant ou, plus prcisment, de la balance commerciale, est doprer une dvaluation de la monnaie. Cette politique est-elle efficace quelles que soient les conditions de la demande et de loffre ? Est-elle aussi de nature relancer linflation ? Enfin, les mesures protectionnistes, en limitant les changes internationaux sous toutes leurs formes (biens, services, capital), peuvent-elles, tout au contraire, amplifier le dsquilibre initial et freiner la croissance conomique ? Voil autant de questions auxquelles divers modles dajustement ont cherch donner une rponse.

2.1.

Mcanisme des prix et du flux despces mtalliques : un processus dajustement par le march

Supposons que le Canada enregistre, au cours dune priode donne, un dficit dans sa balance des paiements. La Banque du Canada vendrait alors ses devises trangres ou ses rserves dor pour payer la facture et loffre de monnaie au Canada diminuerait, faisant baisser les prix. Les biens et services canadiens deviendraient alors plus comp titifs ltranger et les exportations augmenteraient, permettant de diminuer ou dannuler le dficit encouru. Lorsquil y aurait surplus, la Banque du Canada verrait augmenter ses rserves officielles par lentre des devises trang res, d o une hausse de la masse mon taire domestique. Il sensuivrait une relance des prix, comprimant les exportations et faisant disparatre le surplus initial. Ce processus dajustement automatique de la balance des paiements est appel le mcanisme des prix et du flux despces. Comment a-t-on pu arriver envisager un tel mcanisme de correction des d s quilibres de la balance des paiements ? C est Kindleberger (1987) qui, notre avis, a le mieux prsent le cheminement de la pense conomique cet gard. Nous reprenons donc brivement son analyse.

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Lauteur part de lidentit comptable de la balance des paiements : o X M LTC STC G = 0, X = exportations, M = importations, LTC = capitaux long terme, STC = capitaux court terme, G = variation des rserves (lor, entre autres). (1.1)

Les premiers conomistes, dont les mercantilistes, considrent que le commerce international est surtout constitu de mouvement de biens, de sorte que lidentit (1.1) devient : X M G = 0. (1.2)

Lidentit (1.2) convainc les mercantilistes que la position dquilibre de la balance des paiements est : X M = G. (1.3)

Ainsi, les mercantilistes voient lexportation comme une source de richesse et limportation comme une source de pauvret. Plus les exportations augmentent, plus on importe de lor. La politique commerciale devrait alors favoriser les exportations et dcourager les importations. James Stewart (1712-1780) partage ce point de vue et prne la fois la spcialisation et la protection des industries naissantes. Il faut dire que cette thorie daccumulation de la richesse a t applique par la plupart des nations jusquau dbut du XIXe sicle. Lattaque faite aux mercantilistes provient de lmergence de lcole des classiques. David Hume (1711-1776) estime que lidentit comptable de la balance des paiements stablit comme suit8 : X M = 0 = G. (1.4)

8. Voir dans Fusjeld Daniel, The Age of the Economist, 6e dition, Scott, Foresman and Company, 1990. Lauteur cite galement un pome crit par Bernard de Mandeville (1670-1733) et paru en 1704, intitul The Fable of the Bees (La fable des abeilles) pour chanter les vices et non les vertus des facteurs davancement des civilisations. Le pome se lit ainsi : Thus Vice nursd ingenuity, Which Joined with time and Industry, Had carryd Lifes conveniencies, Its real Pleasures, Comforts, Ease, To such a Height, The Very Poor Livd better than the Rich before, And nothing could be added more.

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Cette quation entend que, mme si un pays accumule des surplus et importe de lor, ses pices disparaissent par usure, par perte ou pour toutes sortes de raisons. Cette explication semble sappuyer sur des faits. Ds le XVIIIe sicle, le flux des mtaux prcieux venant du Nouveau Monde (les Amriques) tait rparti par le canal dune Espagne endette et en faillite vers Gnes, Bruges, Anvers, Amsterdam et Londres (Kindleberger, 1987). Jol Cornette (1991) rapporte que les entres massives dor en Espagne, dues la dcouverte des Amriques, ont entran des fortunes et ruines brutales, hausses des prix sans raison apparente, endettement de ltat, arrive massive des trangers en qute de travail et le profit, luxe ostentatoire avoisinant avec la misre la plus noire9 . David Hume conclut que la monnaie ne constitue pas lenjeu du commerce, mais linstrument qui fait tourner la roue . Mais la relation (1.4) de Hume est aussi incomplte. En fait, lattaque la plus virulente de la position des mercantilistes est le dveloppement de lquation des changes (MV = PT, M = stock de monnaie, V = vlocit ou vitesse de circulation de la monnaie, P = niveau des prix et T = production relle). Selon cette cole, la vlocit V est constante ainsi que la production de plein-emploi, de sorte quune hausse de M se rpercute invitablement sur les prix. Consquemment, une entre de devises trangres vient gonfler le stock de monnaie domestique et relance linflation. Aussi, lintroduction des mouvements de capitaux remet-elle en cause lidentit perue par Hume. Lidentit fondamentale nest pas X M = G, mais plutt X M LTC STC G = 0. Et ce nest quau dbut du sicle que lon commence sinterroger sur limportance des flux de capitaux.

Alors le vice nourrissait lingniosit, Qui, avec le temps et le dveloppement de lindustrie, Apportait les commodits de la vie, Les plaisirs rels, les conforts, laisance un tel niveau que le plus pauvre Vivait mieux que le riche dauparavant Et rien ne pouvait sajouter en plus. (Traduction de lauteur.) Cette fable, ajoute lattaque de David Hume contre les mercantilistes, ouvre la voie lconomie de march. 9. Vers la fin du XVIe sicle, la situation paradoxale de lEspagne avec les entres massives dor amricain rvle et oblige, dit Cornette, les hommes penser un nouveau rapport avec les fortunes : largent ne fait pas le bonheur.

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Le problme des transferts ne tarda pas se poser, cause des cots des rparations imposes lAllemagne aprs la Premire Guerre (Ohlin, 1929 ; Johnson, 1956 ; Keynes, 1929). En effet, les paiements effectus par lAllemagne montraient que lentre des capitaux constitue un choc exogne et nest pas induite par le compte courant. Un dbat sensuivit sur le sens de causalit du compte capital et du compte courant. La revue de la littrature effectue ce sujet par Kindleberger indique que les opinions sont partages. Pour Keynes, les capitaux sont fluides et les oprations courantes sont visqueuses, de sorte que les capitaux ne sajustent pas la balance commerciale. Viner et Machlup prtendent le contraire, cest--dire quune entre de devises est la consquence dune balance commerciale excdentaire. LAllemagne payait les rparations de guerre avec le surplus de ses exportations. Cet argument est pour le moins peu convaincant, car la suite de lhistoire indique plutt une montisation de la dette de lAllemagne, laquelle a eu de fcheuses incidences inflationnistes. Aujourdhui, plus des deux tiers des transactions internationales touchent le mouvement des capitaux. En deux semaines, le flux des capitaux est lquivalent de celui des biens et services en une anne. Dans ces conditions, on ne peut que partager le point de vue de Keynes, savoir que les flux de capitaux sont autonomes et obissent des rgles qui leur sont propres. En rsum, nous avons expliqu en quoi consiste le mcanisme des prix et de flux despces mtalliques. Prcisons que ce mcanisme dajustement de la balance des paiements ne requiert pas lintervention des banques centrales et seffectue selon les lois de loffre et de la demande. On suppose implicitement que les prix sont flexibles, quil y a concurrence parfaite sur le march des biens et sur celui des capitaux et quil ny a pas dentraves au commerce. Cest en somme le paradigme du march libre. Examinons lapproche montaire de la balance des paiements, une cole qui a eu, au cours des annes 1970 et 1980, le vent dans les voiles et qui, cependant, a vu sa cote diminuer depuis lors.

2.2.

La simplicit de lapproche montaire

Dans son plaidoyer pour lconomie de march, Friedman (1990) tablit un parallle entre linflation et lalcoolisme. En buvant, un alcoolique ressent dabord du plaisir, aprs quoi il souffre des effets secondaires de sa consommation excessive dalcool. De mme, lorsquun pays sengage dans un processus inflationniste par une hausse de la masse montaire, les mnages en profitent grce labondance de lemploi. Mais, tt ou tard, la spirale inflationniste devient intenable et anantit les premiers

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effets favorables de cette politique expansionniste. Lauteur finit par concevoir que la monnaie est la source fondamentale du dsquilibre sur les marchs. Les politiques montaires inappropries engendrent les cycles conomiques. Cette perception a t applique lanalyse de la balance des paiements. Johnson (1977) explique clairement lobjectif poursuivi par le montarisme en dclarant :
Le but de lapproche montaire est de dvelopper une thorie de la balance des paiements fonde sur le fait que la balance des paiements est un phnomne montaire dans une conomie montaire internationale qui exige une analyse en termes de concepts montaires et tout particulirement le concept de monnaie en tant que stock et des ajustements montaires comme des ajustements des stocks actuels vers des stocks dsirs, plutt quen termes de flux montaire comme rsidu de flux rels dtermins par les prix relatifs et les revenus.

En dautres termes, tout dsquilibre dans la balance des paiements est de source montaire. Polak (1977), ancien directeur du FMI et adepte de lcole montariste, est lauteur dont le modle danalyse savre le plus souvent cit. Lauteur reprend la thorie quantitative de la monnaie o la vlocit est constante. Plus prcisment, lanalyse de Polak tablit un modle structurel de lconomie avec peu de variables explicatives, tel que : M t = m Yt Yt = (1/k) MOt propension marginale importer fixe. (1.5) thorie quantitative de la monnaie. (1.6)

MOt = RNt + CDt + MOt1 ajustement du stock de monnaie. (1.7) RNt = Xt + CMt Mt identit de la balance des paiements. (1.8) Mt = importations, Xt = exportations, m = propension marginale importer, k = inverse de la vlocit (MOt(1/k) = Yt), MO = masse montaire, RNt = rserves nettes ou avoirs extrieurs, CMt = emprunt lextrieur, CDt = crdit domestique.

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Dans ce modle, les seules variables exognes sont les exportations (Xt), le crdit domestique (CDt) et lemprunt ltranger (CMt). Les variables dpendantes que sont les importations (Mt), le revenu (Yt) et la masse montaire (MO) se dfinissent en fonction des variables explicatives. En substituant (1.8) dans (1.7), on obtient : MOt = Xt + CMt Mt + CDt +MOt1 ; on substitue (1.5) dans (1.9) : MOt = Xt + CMt mYt + CDt + MOt1 ; on substitue (1.6) dans (1.10) : kYt = Xt + CMt mYt + CDt + kYt1, Yt = (1/(k + m))[Xt + CMt + CDt + kYt1]. (1.11) (1.10) (1.9)

Drivons la relation pour la masse montaire. De (1.10), on peut crire : MOt = Xt + CMt (m/k)MOt + CDt + MOt1, MOt = [(1/(1 + m/k))][Xt + CMt + CDt + MOt1]. (1.12)

Il ne nous reste qu trouver lexpression de Mt en substituant (1.11) dans (1.5), do : Mt = (m/m + k)(Xt + CMt + CDt + kYt1), Mt = (m/m + k)(Xt + CMt + CDt) + (k/m + k)Mt1. (1.13)

Rcrivons lquation (1.8) didentit de la balance des paiements : RNt = Xt + CMt Mt, = Xt + CMt [(m/m + k)(Xt + CMt + CDt) + (k/m + k)Mt1], RNt = (Xt + CMt)(k/m + k) (m/m + k)CDt (k/m + k)Mt1. (1.14) RNt = 0 1 CDt, (1.15) o 0 = (Xt + CMt)(k/m + k) (k/m + k)Mt1, 1 = (m/m + k). Lquation (1.15) est la base de lapproche montaire qui exprime la relation inverse entre les avoirs extrieurs et lexpansion du crdit domestique. Ainsi, toute politique montaire expansionniste amne une contraction des avoirs extrieurs. Cette conclusion mrite tout de mme dtre considre en rapport avec le paradigme du modle postul au dpart. Le lecteur peut facilement remarquer par (1.14) que lon suppose quune expansion du crdit domestique ninfluence ni la vlocit (k), ni la propension marginale importer (m), ni les exportations (X).

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Ces hypothses assez fortes sont loin de coller aux ralits. Il nest pas exclu de penser quune politique montaire expansionniste, mais nanmoins bien orchestre, pourrait confrer un avantage comptitif aux entreprises exportatrices en leur fournissant des capitaux ncessaires leur expansion. Bref, sans trop verser dans la dissertation, on se retrouve devant le dilemme des prescriptions de politiques partir des relations structurelles entre des variables macroconomiques, relations ellesmmes bases sur des hypothses qui ne font pas lunanimit. Aussi est-il assez malais de relier systmatiquement le dsquilibre dans la balance des paiements et les politiques montaires. Une chute des exportations peut tre simplement le reflet dune demande dficiente ltranger sans aucun rapport avec la politique montaire domestique. De mme, une hausse subite des importations peut tre attribuable un phnomne inflationniste provenant de ltranger (par exemple, les chocs ptroliers).

2.3.

Approche des lasticits et la courbe en J

Parmi les facteurs de comptitivit, le prix joue un rle de premier plan. La flexibilit des prix permet de corriger les dsquilibres tant sur le march des biens que sur le march montaire. Sur le plan international, les prix des biens et services incorporent les taux de change. Ainsi, la suite dun dficit de la balance des paiements, la devise nationale se dprcie, faisant diminuer les prix lexportation et augmenter les prix dimportation. Le pays voit alors ses exportations augmenter et ses importations diminuer, parce que devenant plus chres, do une attnuation du dficit initial. Ce mcanisme dajustement, conforme la loi de loffre et de la demande, amne des pays adopter une politique discrtionnaire de dvaluation dans lespoir de hter les corrections de dsquilibre des comptes. Toutefois, leffet favorable escompt de cette dvaluation dpend dun certain nombre de conditions qui ont fait lobjet de nombreuses tudes. Les travaux du grand conomiste Alfred Marshall, repris plus tard par Joan Robinson, Fritz Machlup et Abba Lerner, clairent ce point. Lanalyse de ces divers auteurs consiste examiner les lasticits de loffre et de la demande dexportation et dimportation, cest--dire la sensibilit de variation de quantit en fonction des variations de prix10.

10. Voir ce sujet John Williamson, The Open Economy and the World Economy, Basic Books, 1983.

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Intuitivement, une dvaluation, rsultant en une baisse des prix de produits exports, naura un vritable impact que dans la mesure o la demande trangre et loffre domestique le justifient. En dautres termes, il faut non seulement que les consommateurs trangers ragissent favorablement la chute des prix, mais encore que les producteurs domestiques aient la capacit de production ncessaire pour rpondre cette hausse additionnelle de demande. Sur le march des produits imports, une dvaluation aura les effets escompts que si elle dcourage la consommation locale de ces produits (demande lastique) et si elle encourage peu la production trangre (offre inlastique) (figure 1.3). La production mathmatique de ces conditions (du nom des deux conomistes cits prcdemment) dite condition Marshall-Lerner snonce comme suit : [Ex(Nx 1)]/[(Ex + Nx)] + Nm(1 + Em)/(Em + Nm) > 0. e = taux de change = (Px/P*x) = (Pm/P*m) ; * = tranger, (1.16)

Px = prix lexportation de X, Pm = prix dimportation de M. X M = quantit de produits exports, = quantit de produits imports,

Ex = lasticit doffre dexportation : X %/Px %, Nx = lasticit de demande dexportation : X %/P*x %, Em = lasticit doffre dimportation : M %/P*m %, Nm = lasticit de demande dimportation : M %/Pm %. Dans lhypothse o les offres dexportation et dimportation seraient trs lastiques (cas des pays industrialiss), la relation (1.16) devient (les lasticits ainsi dfinies tant positives) : Nx + Nm > 1. (1.17)

Lidentit (1.17) signifie quunedvaluation namliore la balance commerciale que si les demandes dexportation et dimportation sont assez lastiques. Dans le cas des petits pays, la demande dexportation et loffre dimportation sont trs lastiques (Em > , Nx > ). Dans ces cas, la limite de (1.16) se ramne donc ceci : Ex + Nm > 0. (1.18)

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FIGURE 1.3 Courbes de demande et doffre dexportation et dimportation

PRODUITS DEXPORTATION
DEMANDE DEXPORTATION P D' Inlastique OFFRE DEXPORTATION P O' Inlastique O lastique D lastique Q Q

PRODUITS DIMPORTATION
DEMANDE DIMPORTATION P D' Inlastique OFFRE DIMPORTATION P O' Inlastique O lastique D lastique Q Q

En fait, on admet que le reste du monde a une capacit de production pouvant satisfaire aux demandes manant dun petit pays. Lidentit (1.18) montre quun petit pays amliore ncessairement sa balance commerciale par une dvaluation puisque les deux termes de lquation sont positifs. En conclusion, lapproche dlasticit tablit quune dvaluation amliore la balance commerciale pourvu que la condition MarshallLerner soit respecte, cest--dire que la somme des lasticits et des

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prix des demandes dexportation et dimportation soit suprieure lunit. Lhypothse de flexibilit parfaite des prix est au centre de ce modle, ce qui est rarement le cas. On observe que, pour de nombreux biens, les contrats dexportation sont signs pour une priode de temps dtermine, de sorte que la quantit ne sajuste pas aux fluctuations de prix, si le contrat autorise les variations. On voque ainsi lhypothse de la courbe en J. linstant t0, o la dvaluation est annonce (figure 1.4), les exportations naugmentent pas en valeur pour les raisons exposes plus haut, tandis que les importations deviennent plus coteuses. La balance commerciale se dtriore. partir dun certain temps, soit t1, les contrats sont rengociables et la balance commerciale samliore pour tre positive au temps t2, croissant aprs jusqu un point limite. FIGURE 1.4 Hypothse de la courbe en J
$ Balance commerciale

t0

t1

t2 Temps

Ainsi, selon lhypothse de la courbe en J, une dvaluation a pour effet immdiat de dtriorer la balance commerciale, qui samliorera qu moyen et long termes. Il reste connatre le laps de temps qui spare linstant t0 de la dvaluation du temps t2 de la reprise. Le pays ne risque-t-il pas de demeurer indfiniment sous la barre horizontale ? Des faits rvlent que la demande ne sajuste pas automatiquement aux fluctuations des prix relatifs. Lexprience des pays qui ont eu recours des

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politiques de dvaluation pour corriger les dsquilibres de leur compte courant est assez rvlatrice. ce sujet, ltude de Thirlwall (1988) indique, pour reprendre ses propres termes :
Depuis lavnement des taux de change flottants en 1972, lexprience a prouv que les trs importants ralignements des taux de change nominaux qui se sont produits depuis lors nont pas permis de rectifier les dsquilibres extrieurs. Parfois mme, la raction de la balance des paiements a t en contradiction avec les volutions escomptes ; et dans le cas du dollar amricain ces dernires annes, lvolution mme du taux de change a t perverse. Daprs Triffin, le fait le plus marquant de ces six ou huit dernires annes de changes flottants, cest quelles ont peine modifi la structure gnrale des dsquilibres extrieurs entre les principaux partenaires du commerce international11 .

Les cinq pays excdentaires (tableau 1.12), qui comprenaient le Japon, la Suisse, la Rpublique fdrale dAllemagne, les Pays-Bas et la Belgique-Luxembourg ont constat une augmentation de leur excdent consolid de 8 milliards de dollars entre 1972 et 1977, alors que dans le mme temps leur taux de change sapprciait en moyenne de 50 % par rapport au dollar et aux autres principales devises. Les cinq pays dficitaires qui englobaient les tats-Unis, le Canada, le Royaume-Uni, lItalie et la France ont subi une d trioration de leur solde consolid de 16,7 milliards de dollars alors que leurs devises se dprciaient denviron 25 %. Kaldor aboutit aux mmes conclusions dans ses travaux :
Limpression gnrale qui se dgage dune tude des donnes du commerce international sur les cinq ou six dernires annes est que les principaux pays industrialiss sont rests remarquablement insensibles aux fortes variations de taux de change effectifs12. En conformit avec la structure globale des annes 1960 les pays excdentaires tendent le rester, ainsi que les pays d ficitaires On doit noter que les tats-Unis et la Grande-Bretagne, qui semblaient alors reculer face aux nouveaux gants industriels, le Japon et lAllemagne, continuent de perdre du terrain aprs des volutions trs sensibles des taux de change rels.

Force est de reconnatre quune dvaluation ne semble pas tre une politique efficace de correction de dsquilibre du compte courant parce que la comptitivit des entreprises repose sur bien des facteurs autres que le taux de change (co t et gestion de main-d uvre, co t des matires premires, productivit, cot de mise en march et de distribution, efforts de recherche et de dveloppement).

11. R. Triffin, Gold and the Dollar Crisis : Yesterday and Tomorrow , Essays in International Finance, Princeton University, no 132, dcembre 1978. 12. N. Kaldor, The Effect of Devaluation on Trade in Manufactures , dans Further Essays on Applied Economics, Duckworth, 1978.

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2.4.

Lapproche par labsorption

La thorie de labsorption a t dveloppe en 1952 par Alexander Sidney, employ du Fonds montaire international. Lauteur considre que lapproche dlasticit est une faon trop simple de voir les choses, non pas que les lasticits sont faibles, mais quune dvaluation a des rpercussions sur des dpenses de consommation. Plus prcisment, une dvaluation a un impact double niveau : dabord sur le revenu national et ensuite par le biais de leffet revenu sur les dpenses. Le modle danalyse estime des identits comptables du revenu national. o BC BC Y A = Y A, = balance commerciale, = revenu national (PIB), = absorption ou dpenses des mnages et du secteur public en consommation, en investissement. (1.19)

Lidentit (1.19) amne considrer que la balance commerciale est excdentaire dficitaire) si le revenu national est suprieur (infrieur) labsorption. BC = Y A. (1.20)

Pour quune dvaluation amliore la balance commerciale, il faut quelle augmente le revenu national (Y) ou quelle diminue labsorption (A). La variation des dpenses dabsorption a deux composantes ; lune est attribuable au revenu et lautre est autonome. A = c Y + A d, o c Ad = propension marginale consommer, suppose fixe, = dpenses autonomes et indpendantes du revenu. (1.21)

En substituant (1.21) dans (1.20), et aprs transformation, on obtient : BC = (1 c)Y Ad. (1.22)

partir de cette identit (1.22), Alexander dmontre que leffet favorable dune dvaluation reste conditionnel, dune part, non seulement lnonc de Marshall-Lerner pour une hausse de revenu Y tire par les exportations, mais aussi ce que la propension marginale consommer (c) soit faible. Dautre part, une dvaluation devrait pouvoir entraner une baisse des dpenses autonomes (Ad). Ce deuxime effet est gnralement envisag lorsque la dvaluation provoque une hausse des prix, ce qui diminue lavoir montaire rel et entrane une baisse de la consommation.

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TABLEAU 1.12 Stabilit de la structure des soldes courants des principaux pays de lOCDE 1972-1978 (en milliards de dollars amricains)
Variations de taux de change Face au dollar Pays excdentaires Japon Suisse Allemagne Pays-Bas BelgiqueLuxembourg Pays dficitaires tats-Unis Canada Royaume-Uni Italie France +1 27 29 + 13 13 2 37 41 1 + 35 + 83 + 58 + 48 + 40 + 28 + 62 + 43 + 22 + 12 Pondres Excdents et dficits Moy. 19741976 9,8 0,6 2,1 5,8 2,2 0,3 12,7 2,6 3,3 4,4 3,5 4,1 Prv. 1978 28,8 17,5 4,8 5,0 1,5 0,0 24,3 25,0 3,5 1,8 3,3 0,8

1972 10,2 6,6 0,2 0,8 1,3 1,4 8,0 9,9 0,7 0,3 2,0 0,3

1973 8,0 0,1 0,3 4,3 2,4 1,2 5,9 0,4 0,0 2,2 2,7 0,7

1977 18,2 11,0 3,7 3,8 0,2 0,5 24,7 20,2 3,9 0,3 2,3 3,2

Source : Tableau tir deThirlwall (1988) et de Triffin (1978).

Lorsque lconomie est au plein-emploi, on ne saurait augmenter le revenu par une politique de dvaluation. Le dficit de la balance courante doit donc, dans cette situation de plein-emploi, tre corrig par des politiques montaires et fiscales restrictives, cela afin de faire chuter les dpenses de consommation. Lapproche dabsorption est la base des programmes dajustement structurel appliqus par le FMI aux pays en voie de dveloppement, ceux-ci tant aux prises avec des difficults de paiements (nous en traiterons plus loin). Notons que lapproche dabsorption repose elle aussi sur lhypothse de flexibilit des prix et dajustement automatique de la demande, hypothse que les faits semblent dmentir. De plus, lexplication dune dtrioration de la balance des paiements par une dpense de consommation suprieure la production nationale ne reconnat pas les chocs externes comme sources de dsquilibre.

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FINANCES INTERNATIONALES

2.5.

Le modle dinspiration keynsienne

La pense conomique a connu une autre volution sous la plume de John Maynard Keynes (1883-1946) par la publication de sa thorie gnrale de l emploi, de l int r t et de la monnaie (General Theory of Employment, Interest and Money). Dans cette thorie, Keynes explique que les cycles conomiques sont principalement engendrs par linstabilit de linvestissement des entreprises et que lhypothse classique de plein-emploi et de flexibilit des prix relve de lillusion. Lapproche analytique des multiplicateurs, partir de lidentit des comptes nationaux et suivant la thorie keynsienne, a t applique aux comptes de la balance des paiements. Anne Krueger (1983) observe que les diverses formes danalyse de la balance des paiements inspiration keynsienne sont des variantes du modle suivant : BC = f[Y,(e.P*)/P], o BC Y e P P* =balance courante oucommerciale, =revenu national (PIB), =taux de change, = niveau de prix domestique, = niveau de prix tranger. (1.23)

Ce modle considre que leffet du revenu sur la balance courante est ngatif. En fait, avec une propension marginale importer peu variable, une hausse de revenu relve les importations avec pour consquence une dtrioration de la balance commerciale et ce, dautant plus que les exportations sont exognes et ne dpendent que de la demande des pays trangers. Leffet des prix relatifs ajusts du taux de change est semblable celui de la condition Marshall-Lerner. Se servant de ce modle, lconomiste Meade (1951) soulve un problme de compatibilit des objectifs internes et externes de la gestion conomique. Lauteur explique quune politique expansionniste visant rduire le chmage (objectif interne) peut rsulter en une dtrioration de la balance courante (par leffet revenu). De mme, une politique restrictive visant briser linflation amliore la balance courante en comprimant le revenu national. Lauteur conclut que si une telle incompatibilit des objectifs existe, il est prfrable dutiliser le taux de change comme outil de correction du dsquilibre de la balance courante. Daprs Johnson (1988), une correction du dficit de la balance courante peut seffectuer en encourageant les consommateurs demander des produits et services locaux. Cette politique de permutation de la demande quivaut, en somme, un certain contrle des importations. Si ce contrle est appliqu de faon discrtionnaire, sans aucune obligation, il naura alors que peu deffets.

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Il est raisonnable de penser que la demande dexportation nest pas entirement exogne et peut tre gnre par la capacit de production ainsi que par le degr de productivit des fournisseurs locaux, de sorte quune hausse de revenu national peut contribuer, non pas une dtrioration de la balance commerciale comme le souligne lapproche keynsienne, mais, tout au contraire, lamlioration de celle-ci. Nous reviendrons sur ce sujet au chapitre 4 sur les politiques macroconomiques. Enfin, lanalyse de la balance des paiements ne peut tre complte que si elle porte sur le compte des capitaux. Deux thories de facteurs explicatifs du mouvement des capitaux sont souvent prsentes : celle du flux et celle du stock. La thorie du flux (flow theory), associe lcole keynsienne, enseigne que la variation du compte capital (ou le flux du capital) dpend du taux dintrt domestique et des taux dintrt trangers. Une hausse du taux dintrt domestique attire les capitaux, tandis quune hausse des taux trangers produit leffet contraire (sortie de capitaux). En dernier ressort, le diffrentiel des taux dintrt entre le march domestique et les marchs trangers renseigne sur la direction des mouvements de capitaux. On suppose implicitement quil ny a pas dentraves la circulation des capitaux. La thorie du stock, aussi dnomme thorie dactif ou de portefeuille, tablit que le mouvement de capitaux est le rsultat des dcisions des investisseurs qui rpartissent leurs richesses (stock de monnaie, obligations, actions) sur des portefeuilles de faon maximiser leur utilit. Ainsi, des investisseurs placeront leurs richesses dans un pays sils valuent favorablement la stabilit politique, la croissance conomique et la capacit de payer de ce pays et, bien entendu, en fonction dun arbitrage des taux dintrt. Cette thorie confre du poids lapproche montaire dont les solutions prconises visent avant tout une prudence de la politique montaire. La thorie du stock a aussi le mrite dintgrer le compte courant par lentremise de la richesse, dont laccumulation a pour effet de stimuler lentre des capitaux. Cette considration nest pas, cependant, sans soulever un dbat de causalit tel que mentionn auparavant, savoir si le compte capital rsulte du compte courant ou vice versa. Plusieurs travaux sur les dterminants du compte courant ont t entrepris au cours des dernires annes au sein du Fonds montaire international13. Comme le rsume Milesi-Ferretti (2001), lobjet de ces

13. Voir ce sujet les tudes de Ghosh (1995), Ghosh et Ostry (1995 et 1997), Debelle et Faruque (1996), Knight Malcolm et Scacciavillani (1998), Chinn, Menzie et Eswar Prasad (2000), Cashin et Dermott (1998), McGettigan (2000).

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travaux est articul sur deux problmatiques, savoir : i) comment dterminer si un dficit du compte courant est appropri ou excessif ; ii) un niveau de compte courant est-il soutenable long terme ? La difficult que prsentent la plupart de ces travaux provient du fait que la dfinition des termes excessif, appropri, soutenable nest gure aise. Toutefois, au-del de cette difficult conceptuelle, ces tudes tentent de mettre en vidence certains facteurs dterminants du compte courant. Arrtons-nous sur quelques-unes de ces tudes. Ghosh et Ostry (1997) ont prsent un modle tablissant une relation entre le compte courant et certaines variables denvironnement macro conomique. Les auteurs expliquent qu une incertitude plus grande dans le revenu national (dfinie comme la production intrieure brute dduction faite de linvestissement et de la consommation publique) incite une plus grande pargne pour des fins de prcautions et entrane une accumulation de surplus dans le compte courant. Ltude de Chinn et Prasad (2000) se rvle fort intressante puisquelle porte sur les dterminants du compte courant pour un chantillon assez large de pays tant industrialiss quen voie de dveloppement. Il sagit dune analyse de rgression, par laquelle lon relie le compte courant (exprim en % du PIB) sur une srie de facteurs dont, notamment : le dficit ou surplus budgtaire du gouvernement, la croissance du PIB, la volatilit des termes dchange, lindice de mesures de contrle des capitaux, le degr douverture, la profondeur financire (mesure par le ratio de la masse montaire M2 sur le PIB) et le stock net des actifs trangers 14. Le rsultat de cette analyse indique que la balance budgtaire du gouvernement, le stock initial des actifs trangers sont positivement corrls avec la balance du compte courant. Pour des pays en dveloppement, la profondeur financire est positivement corrle avec le compte courant, alors que le degr douverture lest ngativement. Aussi pour les pays en dveloppement, il ressort quune volatilit plus grande des termes dchange est associe un plus grand surplus du compte courant, puisque cette incertitude (volatilit) amne une plus grande pargne domestique. videmment, il sagit l dune analyse purement statistique et qui ne cherche pas explorer les mcanismes de transmission des divers chocs sur le compte courant.

14. Lchantillon contient 18 pays industrialiss et 71 pays en dveloppement.

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BALANCE DES

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2.6.

Conclusion

Chacun des modles danalyse exposs ci-haut a ses mrites et ses faiblesses. Le mcanisme des prix et du flux des espces est un argument purement thorique, mais est-il nanmoins pertinent pour une juste comprhension des enjeux ? Lapproche montaire attribue les dsquilibres du compte courant aux politiques montaires et nglige par le fait mme les facteurs structurels lis loffre et la demande de biens et services. Les approches de llasticit et de labsorption mettent en vidence limportance des lasticits de demande dexportation et dimportation, mais elles reposent sur lhypothse souvent dmentie de flexibilit des prix et dajustement automatique du march. Le modle dinspiration keynsienne souligne lincompatibilit des objectifs internes et externes de la gestion conomique. Toutefois, son hypothse dexognit des exportations nest gure sduisante. Il y a lieu de suggrer que les thories dajustement de la balance des paiements puissent se dvelopper en incorporant lvolution de la conjoncture conomique (chocs ptroliers, chocs des taux dintrt) et des rigidits institutionnelles dont, en particulier, les modalits de fonctionnement des organismes internationaux de paiements. Il ressort de cette brve analyse quaux objectifs conomiques de lutte linflation et au chmage sajoute celui dune stabilit viable des comptes extrieurs. Il sensuit une certaine interdpendance des conomies. Un pays ne peut accumuler indfiniment des dficits de sa balance des paiements puisque les fournisseurs trangers doivent tre pays et, prfrablement, dans une monnaie quils auront choisie. Laccumulation de surplus pose un problme de recyclage et peut avoir galement des incidences inflationnistes. Les pays sont ainsi confronts la ncessit de sentendre sur un mode de rglement des transactions internationales ou, plus prcisment, sur un systme montaire.

RSUM : LA

BALANCE DES PAIEMENTS

Lanalyse qui vient dtre effectue sur la balance des paiements nous permet de dgager les constats suivants. 1. Le cadre conceptuel prconis par le FMI comprend trois principaux lments : i) la rsidence est dfinie non pas au sens juridique ou de nationalit, mais en termes de ple dintrt conomique et de territoire conomique ; ii) lenregistrement en partie double, cest--dire que toute transaction doit donner lieu deux inscriptions de montants gaux, lun inscrit au

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crdit avec un signe positif et lautre au dbit est affect dun signe ngatif ; iii) la balance des paiements, comme le nom lindique, implique que la somme de toutes les transactions est nulle en vertu de llment ii). 2. La structure de la balance des paiements se compose de quatre catgories distinctes : le compte courant, le compte capital et oprations financires, les erreurs et omissions et le compte des rserves. Le compte courant comprend la balance commerciale (solde des transactions de marchandises), la balance des services, des transferts courants et celle de revenu. Le compte capital et op rations financi res cherche mesurer les flux financiers de court et long termes dont notamment linvestissement direct, linvestissement de portefeuille, les transferts de capital, les crdits commerciaux, les prts et la monnaie fiduciaire et dpts. Les erreurs et omissions refltent les difficults de comptabilisation tant du compte courant que du compte capital et oprations financires, lesquels npousent pas la logique denregistrement en partie double. La somme du compte courant, du compte capital et oprations financires, incluant les erreurs et omissions, constitue le solde global de la balance des paiements avant la variation des rserves. Les rserves officielles (les avoirs du pays en DTS, en devises trangres et en or montaire et la position auprs du FMI) constituent le compte qui quilibre la balance des paiements, quoique leurs fluctuations aient des origines aussi diverses que celle des interventions des banques centrales sur le march des changes et lvolution du cours du dollar. Les rserves en devises trangres dnommes en dollar ont connu une situation de forte reprsentativit durant les annes 1950, 1960 et 1970 pour ensuite dcliner au cours de la dcennie 1980 et saffermir ds le dbut de 1991. Alors que la balance des paiements exprime un bilan en terme de flux, le compte de la position extrieure globale est un concept de stock qui vise mesurer la dtention, par des rsidents dune conomie, dactifs financiers trangers ainsi que la dtention, par des trangers, dactifs financiers de cette conomie.

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3. Un regard transversal sur lvolution de la balance des paiements rvle que celle-ci est caractrise par damples fluctuations annuelles, peu importe le pays. Les tats-Unis accusent le dsquilibre le plus aigu de lconomie mondiale au chapitre du compte courant, mais il est plus que compens par un afflux massif de capitaux. Ce nest pas le cas de nombreux pays qui prsentent un dsquilibre prononc de la balance des paiements (avant la variation des rserves). Par ailleurs, lvolution du flux de la balance des paiements ainsi que du stock de la position extrieure globale atteste de lintgration croissante des conomies. 4. Plusieurs modles de correction des dsquilibres de la balance des paiements ont t suggrs. Le mcanisme des prix et du flux des espces mtalliques stipule lajustement autorgulateur du march libre par la flexibilit des prix. Cette rgle est dmentie par les faits pour deux raisons essentielles. Dune part, le poids de lajustement est souvent port par les pays dficitaires. Dautre part, les banques centrales, soucieuses dassurer une stabilit des devises nationales, interviennent sur le march financier et strilisent les flux montaires. Lapproche montaire explique les dsquilibres dans la balance des paiements par des politiques montaires laxistes. Mais la conjoncture exceptionnelle de deux ruptures (le choc ptrolier et leuphorie des marchs financiers de la fin des annes 1970) contribue limpopularit de cette cole. Lapproche des lasticits et de labsorption indique que lefficacit dune politique de dvaluation pour corriger le dsquilibre du compte commercial est lie aux conditions de loffre et de la demande des biens et services, tant sur le plan domestique qu ltranger. Lhypothse de la courbe en J introduit la notion de rigidit des prix et de la spculation pouvant contrecarrer limpact thorique des dvaluations, du moins court terme. Enfin, les flux de capitaux sexpliquent autant par des facteurs objectifs (arbitrage de taux dintrt, de croissance conomique) que par des lments subjectifs (risques de paiements, inscurit politique).

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MOTS

CLS
ajustement de la balance des paiements balance des paiements courbe en J DTS quilibre externe liquidit internationale modle montaire rserve officielle transfert de capital arbitrage de taux dintrt compte capital et financier dvaluation lasticit quilibre interne mcanisme des prix et du flux des espces mtalliques or thorie du flux

absorption balance commerciale compte courant devise trangre enregistrement en partie double erreur statistique (divergence) modle keynsien or montaire position extrieure globale transfert courant

position de rserve du FMI ple dintrt conomique

PROBLMES

DE RVISION

1. Analysez la structure de la balance des paiements du Canada, des tats-Unis, de la France, du Mexique et du Ghana au cours des 10 dernires annes et dgagez les perspectives prvisionnelles dans la mesure du possible (utilisez les donnes du FMI, Statistique de la balance des paiements). 2. Depuis quelques annes, le poste erreurs et omissions dans la balance des paiements de bon nombre de pays atteint des limites qui remettent en cause le concept des comptes extrieurs. Ces erreurs sont-elles systmatiques ou alatoires et que cachent-elles ? 3. valuez largument leffet que le mcanisme des prix et du flux des espces mtalliques est des plus thoriques, mais cependant utile pour la comprhension de la complexit des oprations dajustement des dsquilibres de la balance des paiements. 4. Les statistiques indiquent une forte relation entre linflation et la croissance de loffre de monnaie. Ce constat est-il suffisant pour expliquer une dtrioration du compte courant, la suite des politiques de monnaie facile ? 5. La flexibilit des taux de change permet dquilibrer les exportations et les importations de biens et services. Vrai ou faux ?

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6. Une nation ne peut continuellement acheter cr dit ltranger. Pensez-vous quun dficit persistant dans la balance commerciale conduit la faillite ? 7. Supposons que la France enregistre un lger surplus dans son compte courant. Prcisez limpact de chacun des vnements suivants sur le surplus du compte courant : a) une rcession en Allemagne ; b) une croissance conomique en Australie ; c) une politique protectionniste aux tats-Unis ; d) une hausse de salaire au Royaume-Uni. 8. Un surplus du compte courant est-il un indicateur dune conomie forte ? 9. Quelle est la diffrence entre la balance commerciale et la balance des paiements ? Quentend-on par ajustement de la balance des paiements ? 10. Que signifie la courbe en J et est-elle de nature expliquer la rticence dune banque centrale procder des dvaluations dans le but de stimuler les exportations ? 11. La ncessit pour un gouvernement de procder des ajustements de sa balance des paiements est chose du pass, cest-dire que cette contrainte est lie un rgime de parit fixe. valuez. 12. Indiquez comment une croissance conomique non anticipe aux tats-Unis et dans lUE peut affecter ltat du compte courant du Canada. 13. numrez les facteurs qui dterminent le flux de capitaux de court terme et de long terme. 14. supposer quune socit canadienne importe des marchandises dune valeur de 7 millions de dollars. Ds rception de ce paiement, lexportateur mexicain convertit les dollars en pesos quil dpose auprs de sa banque au Mexique, laquelle le prte une filiale canadienne dans ce pays pour financer les dpenses dachat local de machinerie et dquipement. Indiquez limpact de ces transactions sur ltat de la balance des paiements du Canada et du Mexique. 15. Expliquez pourquoi la balance des paiements doit tre quilibrer par le biais des variations de rserves et en vertu du systme de comptabilit en partie double.

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16. Quels sont les lments constituant les rserves officielles ainsi que les principales explications de leur variation intertemporelle ? 17. Que signifie une position extrieure globale ? Depuis quelques annes, on observe que la position globale nette du Canada est ngative. Quelle est selon vous lexplication plausible de ce compte dficitaire et ses consquences prvisibles sur lattrait du Canada comme pays de destination des investissements directs trangers ? 18. Expliquez pourquoi la rpartition gographique des rserves officielles en or ne correspond par la hirarchie des conomies. 19. Soit les donnes suivantes sur les transactions entre les rsidents dun pays avec ceux du reste du monde au cours dune anne (donnes en millions de dollars) : Exportations de services informatiques 750 Exportations de gnie conseil 303 Importations de voitures 1 468 Envoi des fonds des particuliers 250 Investissement direct ltranger 637 Remise de dette des administrations publiques 65 Balance commerciale 228 Hausse des rserves officielles 13 En supposant que ces transactions sont les seules enregistres, dterminez : a) les exportations de marchandises ; b) le transfert courant ; c) le compte capital et oprations financires ; d) lerreur statistique. 20. Que signifie un transfert de capital ? Soit un gouvernement A qui annule la dette contracte par un pays B pour un montant de 20 millions de dollars. Indiquez limpact de cette transaction sur la balance des paiements du pays donateur.

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BALANCE DES

PAIEMENTS

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Le march des changes

La monnaie est une des grandes inventions de lHomme a-t-on dit. Il est en effet difficile dimaginer le droulement des activits conomiques sans la monnaie. Cependant, le passage dune conomie de troc une conomie montaire ne va pas sans crer des problmes additionnels. Dabord, le document monnaie nest ni plus ni moins quune garantie ou une sorte de convention entre lmetteur et le possesseur. La monnaie nest utile quen autant quelle facilite les changes et quelle constitue une rserve de valeur. Si les biens peuvent tre acquis par la monnaie, alors il peut apparatre quon obtient ces biens pour rien, surtout si on imprime en grande quantit la monnaie. Cest tout le problme de la confiance dans la valeur dune monnaie, dictant une prudence particulire dans la politique montaire. Par ailleurs, dans le systme du troc, il y a change simultan des biens alors que, dans le systme montaire, on peut vendre aujourdhui et acheter plus tard tout en gardant la monnaie. Ainsi sexplique le processus inflationniste. Une demande de biens et services suprieure la production est gnratrice dinflation, la monnaie perdant de sa valeur. Par contre, si le stock de monnaie naugmente pas ou sil ralentit, les prix auront tendance chuter. Ce problme de confiance et dajustement par les prix se trouve renforc dans le contexte dchange avec les pays trangers. En effet, il n est pas vident qu une monnaie nationale soit accept e dans les

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transactions internationales. Lorsquelle le devient, on nest pas pour autant labri dune certaine inscurit latente, relie son apprciation ou sa dprciation. Dans ce chapitre, nous envisageons essentiellement de prsenter les facteurs dterminants des variations des taux de change, et ce, partir de la documentation conomique existante, ainsi que dexplorer les outils prvisionnels. Pour ce faire, nous commenons par examiner les rgimes de change tels que compils et suffisamment documents par le Fonds montaire international pour ensuite prciser certaines caractristiques du march des changes.

1.
1.1.

ORGANISATION ET FONCTIONNEMENT DU MARCH DES CHANGES


Varit des rgimes de changes et amples fluctuations Rgimes de taux de change

1.1.1.

Du dbut du sicle jusqu la Premire Guerre mondiale, la parit des monnaies tait assure par leur rfrence lor. Lentre-deux-guerres fut une priode chaotique, tel quil sera expliqu ultrieurement. Sous le rgime du Bretton Woods, le dollar devint la devise internationale la plus largement utilise. Depuis la fin de 1971, on assiste pratiquement un rgime de parit flexible et une htrognit des modes de rattachement des monnaies entre elles. Le rapport annuel du FMI fait tat du mode de rattachement des devises. Jusqu 1998, le FMI distingue les taux de change selon quils sont tablis par rfrence une seule monnaie (en particulier le dollar amricain) ou un panier de monnaies (DTS, autres que DTS) ; les taux de change de flexibilit limite (par rapport une seule monnaie ou par rapport au groupe de monnaies dans le cadre de mcanismes de coopration montaire (Union europenne)) ; les taux de change de flottement dirig et enfin les rgimes de flottement indpendant. En 1999, le FMI adopte une nouvelle classification des rgimes de change en fonction de leur degr de flexibilit. Comme lindique le tableau 2.1, une distinction est tablie entre les r gimes de parit fixe (caisse d mission, par exemple), les autres rgimes de parit par rfrence une seule monnaie ou un panier de monnaies, les systmes de bandes de fluctuation, les systmes de parits mobiles et les systmes de bandes de fluctuation mobiles. On distingue aussi les rgimes de change des pays nayant pas de monnaie officielle. Chacun de ces rgimes est dfini comme suit, dans le rapport annuel du FMI.

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Rgime des pays nayant pas de monnaie officielle distincte Une autre unit montaire est la seule monnaie ayant cours lgal dans le pays membre, ou le pays est membre dune union montaire ou dun mcanisme de coopration montaire ayant adopt une monnaie commune qui a cours lgal dans chacun des pays membres. Ladoption dun tel rgime est la forme ultime dabandon de la souverainet montaire, car il est impossible pour les autorits de mener une politique montaire indpendante. Caisse dmission La caisse dmission est un rgime selon lequel un pays sengage explicitement en vertu de la loi changer un taux fixe des montants dtermins de monnaie trangre en monnaie nationale ; cet engagement impose certaines restrictions lautorit mettrice pour garantir le respect des obligations imposes par la loi. Il en rsulte que la monnaie nationale est mise uniquement contre une monnaie trangre et quelle est pleinement couverte par des actifs trangers, de sorte que les fonctions classiques (par exemple, de contrle montaire et de prteur de dernier ressort) de la banque centrale soient limines et que la marge de manuvre des autorits montaires soit trs rduite. Cependant, une certaine flexibilit peut toujours exister si les rgles rgissant ltablissement de la caisse le permettent. Autre rgime conventionnel de parit fixe Le pays rattache (officiellement ou en fait) sa monnaie, un taux fixe, une grande monnaie ou un panier ventuellement compos des monnaies des principaux partenaires commerciaux ou financiers, le poids donn ces monnaies traduisant la ventilation gographique des changes, des services ou des flux de capitaux. Le taux de change fluctue lintrieur dune bande troite dau plus 1 % par rapport un taux central. Les monnaies du panier peuvent aussi tre normalises comme celles du panier du DTS ou de lcu. Les autorits doivent se tenir prtes intervenir pour maintenir la parit fixe, ce qui limite leur marge de manuvre ; le degr de flexibilit de la politique montaire est toutefois plus lev que dans le cas des caisses dmission ou des unions montaires en ce sens que la banque centrale peut accomplir dans certaines limites ses fonctions classiques et que les autorits peuvent (assez peu souvent cependant) ajuster le taux de change.

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Rattachement lintrieur de bandes horizontales La valeur de change de la monnaie est maintenue lintrieur dune marge de fluctuation suprieure plus ou moins 1 % de part et dautre dun taux central fixe officiel ou de fait. Cette catgorie comprend le mcanisme de change (MCE) du Systme montaire europen (SME) (remplac par le MCE II depuis le 1er janvier 1999). Les autorits montaires disposent dune certaine marge de manuvre qui est fonction de la largeur des bandes de fluctuation. Systme de parits mobiles La monnaie fait lobjet de faibles ajustements priodiques calculs un taux fixe annonc au pralable, soit en fonction des variations de certains indicateurs (cart dinflation avec les principaux partenaires commerciaux, cart entre la cible dinflation et linflation anticipe chez les principaux partenaires commerciaux, par exemple). Ces ajustements peuvent tre fixs un taux qui permet de prendre en compte les variations corriges de linflation dans la valeur de la monnaie (ajustements rtrospectifs) ou un taux fixe annonc au pralable et infrieur lcart dinflation prvu (ajustements prvisionnels). Maintenir une parit ajustable crdible soumet le rgime des contraintes analogues celles dun rgime de parit fixe. Systme de bandes de fluctuation mobiles La valeur de change de la monnaie est maintenue lintrieur de certaines marges de fluctuation de part et dautre dun taux central qui est ajust priodiquement soit un taux fixe annonc au pralable, soit en fonction des variations de certains indicateurs. Le degr de flexibilit du taux de change est fonction de la largeur de la bande, les bandes tant symtriques par rapport un taux central mobile ou slargissant progressivement et asymtriquement (aucun taux central ntant dans ce cas annonc au pralable). Lengagement de maintenir un taux de change lintrieur de la bande impose galement des contraintes la politique montaire, dont le degr dindpendance est fonction de la largeur de la bande. Flottement dirig sans annonce pralable de la trajectoire du taux de change Les autorits montaires interviennent activement sur le march des changes sans prciser au pralable les objectifs de taux de change, ni sengager sur de tels objectifs. Les indicateurs quelles utilisent pour grer

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le taux sont dans lensemble laisss leur apprciation y compris la position de balance des paiements, le niveau des rserves internationales et lvolution du march parallle et les ajustements ne sont pas ncessairement automatiques. Flottement indpendant Le taux de change est dtermin par le march, toute intervention ayant davantage pour objectif den modrer lvolution et den empcher les fluctuations excessives que de le porter un niveau donn. Dans les rgimes de cette nature, la politique montaire est en principe indpendante de la politique de change. Ainsi, comme lindique le tableau 2.1, la fin de lan 1999, 50 pays ont un rgime de flottement indpendant dont les tats-Unis, le Canada, le Royaume-Uni, 45 pays prsentent un rgime de bandes de fluctuations de parits mobiles ou de flottement dirig ; 53 pays ont un rgime de parit fixe ou de caisse dmission alors que 39 autres nont pas de monnaie officielle (dont les pays de la zone franc CFA). Il ressort donc que la majorit des pays ont adopt une forme quelconque de rgime de taux flexibles, dirige ou non. Les rgimes conventionnels de parit fixe sont gnralement ancrs sur le dollar amricain. Si lon se rfre la classification des rgimes de 1998, on saperoit que 20 pays, dont lArgentine, la Barbade, le Belize, le Panama, ont un rgime fixe li au dollar. Bien que la classification subsquente des rgimes de change faite par le FMI ne prcise pas la monnaie dancrage, on sait nanmoins que le dollar joue un rle principal dans la conduite des politiques montaires des pays ayant un rgime de parit fixe. Quant au rle des DTS, il est presque effac ; peu de pays relient leur devise ce panier. Il importe de noter que les modes de rattachement des devises varient avec le temps. La livre sterling ne figure plus comme une monnaie de rfrence1. Comment les taux de change, tels que dfinis plus haut, se comportent-ils sur le march ? Leur volution est-elle de nature alatoire ou est-elle lie des facteurs spcifiques et facilement identifiables ? Pour donner des lments de rponse ces diverses questions, il y a lieu dexaminer dabord lvolution intertemporelle des divers taux de change, quitte revenir sur des modles thoriques explicatifs.

1. En 1978, les pays suivants rattachaient leurs devises la livre sterling : Bangladesh, Gambie, Irlande, Seychelles et Sierra Leone.

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TABLEAU 2.1 Rgime de changes au 31 dcembre 1999a


Rgime des changes (nombre de pays) Rgime des pays nayant pas de monnaie officielle (37) Autre monnaie ayant cours lgal les Marshall Kiribati Micronsie Palaos Panama Saint-Marin

Ancrage du taux de change

MCCOb Antigua-etBarbuda Dominique Grenade Saint Kitts-et-Nevis Saint-Vincent-et-les Grenadines Sainte-Lucie

Zone Franc CFA UEMOA CEMAC Bnin* Cameroun* Burkina Faso* Congo, Rp.du Cte dIvoire* Gabon Guine-Bissau* Guine quatoriale Mali* Rpublique Niger Centrafricaine* Sngal* Tchad Togo

Caisse dmission (8)

Autre rgime conventionnel de parit fixe (y compris rattachement de facto dans le cadre dun rgime de flottement dirig) (45)

Argentine* Bosnie-Herzgovine* Bruni Darussalam Bulgarie* Djibouti* Estonie Hong Kong (RAS) Lituanie Par rapport une seule monnaie (32) Antilles nerlandaises Arabie Saoudite f,g Aruba Bahamase Barenf,g Barbade Belize Bhoutan Cap-Vert* Chine*f Comoresh gyptee,f El Salvador*f mirats arabes unisf,g Iran, Rp. Islamique de,f Iraq Jordanie*f Lesotho Libanf Macdoine, ex-Rp. youg. de*f Malaisie Maldives*f Namibie Npal Oman Pakistan*f Qatarf Rpublique arabe syriennee Swaziland Trinit-et-Tobago Turkmnistanf Zimbabwe*f

Par rapport un groupe de monnaies (13) Bangladesh* Botswanae Fidji les Salomon Kowet Lettonie* Malte Maroc Myanmare Saoma Seychelles Tonga Vanuatu

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Objectif dagrgats montaires

Dispositions en vigueur pour le ciblage de linflation

Programme soutenu par le FMI ou autre programme montaire Bnin* Burkina Faso* Cameroun* Cte dIvoire* Guine-Bissau* Mali* Rpublique Centrafricaine* Sngal*

Autres dispositions

Zone Euro c,d Allemagne Autriche Belgique Espagne Finlande France Irlande Italie Luxembourg Pays-Bas Portugal

Argentine* Bosnie-Herzgovine* Bruni Darussalam Bulgarie* Djibouti*

Chine*f

Bangladesh* Cap-Vert* El-Salvador*f Jordanie*f Lettonie* Macdoine, ex-Rp. Yougoslave de *f Pakistan*f Zimbabwe*f

a) Lorsque le nom dun pays est suivi dun astrisque (*), cela signifie que ce pays adopte plus dun point dancrage nominal pour la conduite de sa politique montaire. Cependant, il nest pas possible, pour des raisons pratiques, den dduire quel ancrage nominal joue le rle principal dans la conduite de cette politique. b) Ces pays ont galement une caisse dmission. c) Le pays na pas de point dancrage nominal dfini ; il base plutt sa politique montaire sur le suivi dun certain nombre dindicateurs. d) Jusqu leur retrait de la circulation au premier semestre de 2002, les monnaies des pays participants continuaient davoir cours lgal sur le territoire national. e) Pays qui applique un rgime faisant intervenir plus dun march. Le rgime indiqu est celui qui correspond au principal march. f) La politique annonce officiellement par le pays est un rgime de flottement indpendant ou dirig. Dans le cas de la Jordanie, le taux de change est officiellement rattach au DTS, mais il est de facto rattach au dollar .U. Pour Maurice, les autorits suivent de fait une politique de flottement indpendant, avec des interventions peu frquentes de la banque centrale sur le march des changes.

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TABLEAU 2.1 (suite) Rgime de changes au 31 dcembre 1999a


Rgime des changes (nombre de pays) Rattachement du taux de change lintrieur de bandes de fluctuations horizontales (6)i Systmes de parits mobiles (5)f

Ancrage du taux de change

Dans le cadre dun mcanisme de coopration Autres bandes de fluctuation (4) MCE II (2) Danemark Chypre Libye Grce Islande Vit-namf

Costa Rica Nicaragua* Turquie* Honduras* Pologne* Venezuela Hongrie Sri Lanka*

Systme de bandes Isral de fluctuation Uruguay mobiles (7)f,j Flottement dirig sans annonce pralable de la trajectoire du taux de change (27)

Flottement indpendant (50) g) Le taux de change est bas sur une relation fixe par rapport au DTS, dans une marge de 7,25 %. Toutefois, une parit relativement stable tant maintenue par rapport au dollar .U., ces marges ne sont pas toujours observes. h) Les dispositions en vigueur entre les Comores et le Trsor franais sont identiques celles qui existent pour les pays de la zone franc. i) Pour ces pays, la marge stablit comme suit : Chypre ( 2,25 %). Danemark ( 2,25 %). Grce ( 15 %). Islande ( 6 %)Libye ( 77,5 %). et Vit-nam (marge unilatrale quotidienne de 0,1 %). j) Pour ces pays, la marge stablit comme suit : Honduras ( 7 %). Hongrie ( 2,25 %). Isral (bande symtrique de 43 %). Pologne ( 15 %). Sri Lanka ( 1 %). Uruguay ( 3 %) et Venezuela ( 7,5 %). k) On ne dispose pas dinformations pertinentes pour le pays indiqu. l ) Le Brsil applique un programme appuy par le FMI. Source : FMI (2000), Rapport Annuel, Washington, p. 153-154.

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Objectif dagrgats montaires

Dispositions en vigueur pour le ciblage de linflation

Programme soutenu par le FMI ou autre programme montaire

Autres dispositions

Sri Lanka*

Isral* Pologne* Rpublique tchque

Bolivie Nicaragua* Tunisie Turquie Honduras* Uruguay* Azerbadjan Cambodgee Croatie Kenya Mauritanie Rpublique kirghize Roumanie Tadjikistan Ukraine Algriec Blarusc,e Burundic,e thiopiec Guatmalac Nigriac Norvgec Ouzbkistanc,e Paraguayc RpubliqueDominicainec,e Rpublique slovaquec Singapourf Surinamef Albanie Mongolie* Afghanistan tat Armnie Mozambique islamique de,k Colombie* Ouganda Afrique du Sudc Core* Prou* Angolac Gambie* Philippines* Congo, Rp. dm. duc Gorgie Russie quateurc Ghana* Rwanda rythrec Guine* Sierra Leone tats-Unisc Guyana* Soudan Indec Hati Tanzanie Libriac Indonsie Tanzanie Papouasie-NouvelleKazakhstan Thalande Guinec Madagascar Ymen, Rp. Somaliee,k Mexique du* Suisse Moldova Zambiee

Jamaquef Malawi RDP laoe Slovnie

Colombie* Core* Gambie* Ghana* Guine* Guyana* Mauricef Mongolie* Prou* Philippines* So Tom-et-Prncipe Sierra Leone* Ymen, Rp. du*

Australie Brsill Canada Chilie Nouvelle-Zlande Royaume-Uni Sude

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1.1.2.

Les mouvements des taux de change

La figure 2.1 illustre les mouvements des taux de change de certaines des principales devises depuis le dbut des annes 1960, exprims en variations de pourcentage de leur valeur nominale par rapport au dollar amricain. Il est important de remarquer que ces devises ont t instables depuis la fin du rgime fixe en 1971. On dit gnralement que les diverses pressions sur le march de change sont associes aux flux spculatifs de capitaux dont le volume atteint des proportions sans prcdent. la suite de cette observation, examinons les mouvements des taux de change au cours des trois priodes qui ont suivi : 1959-1971, 1972-1981 et aprs 1982. Cette distinction de priode nest pas sans explication. En fait, la premire correspond au systme de Bretton Woods appelant une fixit des taux de change. La seconde, de 1972 1981, voit la conjonction de deux vnements majeurs : laccord Smithsonian ouvrant la voie au rgime flexible et les chocs ptroliers. La dernire priode est marque par les efforts de coordination des politiques conomiques du G-7 dans le but de stabiliser les taux de change. FIGURE 2.1 volution des taux de change 1964-2002
Allemagne
4,5 4 3,5 Marks pour 1 $US

Taux de change

3 2,5 2 1,5 1
64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 Annes 88 90 92 94 96 98 0 2

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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LE

MARCH DES CHANGES

75

FIGURE 2.1 (suite)


Australie
2,2 2 1,8 Dollars pour 1 $US

Taux de change

1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 64 66 68 70 72 74 76 78 80

Autriche
27 25 23

82 84 Annes

86

88

90

92

94

96

98

Schillings pour 1 $US

Taux de change

21 19 17 15 13 11 9 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 Annes 88 90 92 94 96 98 0 2

Belgique-Luxembourg
60 55 50

Francs pour 1 $US

Taux de change

45 40 35 30 25 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 0 2 Annes

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, QuNyahoho, bec G1VISBN 2M22-7605-1192-8 Tl. : (418) 657-4399 Tir : Finances internationales, Emmanuel D1192N www.puq.uquebec.ca

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76

FINANCES INTERNATIONALES

FIGURE 2.1 (suite)


Canada
1.6 1.5 Dollars pour 1 $US

Taux de change

1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 0


2

Annes

Core du sud
1400

Won pour 1 $US

1200

Taux de change

1000

800

600

400 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 Annes 86 88 90 92 94 96 98 0 2

Danemark
11 10

Couronnes pour 1 $US

Taux de change

9 8 7 6 5 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 0 2 Annes

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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MARCH DES CHANGES

77

FIGURE 2.1 (suite)


Espagne
190 170 150 130 110 90 70 50 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 0 2

Pesetas pour 1 $US

Taux de change

Finlande
7 6,5 6

Annes

Markka pour 1 $US

Taux de change

5,5 5 4,5 4 3,5 3 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 0 2 Annes

France
10 9

Francs pour 1 $US

Taux de change

8 7 6 5 4 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 Annes 86 88 90 92 94 96 98 0 2

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FINANCES INTERNATIONALES

FIGURE 2.1 (suite)


Grce
450 400 350 Drachmes pour 1 $US

Taux de change

300 250 200 150 100 50 0 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 0 2 Annes

Irlande
1 0,9 0,8

Livres pour 1 $US

Taux de change

0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 0 2 Annes

Islande
90

Couronnes pour 1 $US

70

Taux de change

50

30

10

-10 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 0 2 Annes

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MARCH DES CHANGES

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FIGURE 2.1 (suite)


Japon
400 350 300 250 200 150 100 50 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 Annes 86 88 90 92 94 96 98 0 2 Yen pour 1 $US

Taux de change

Mexique
1400 1200

Pesos pour 1 $US

Taux de change

1000 800 600 400 200 0 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 0 2 Annes

Norvge
10 9 8 7 6 5 4 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 Annes 88 90 92

Couronnes pour 1 $US

Taux de change

94

96

98

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FINANCES INTERNATIONALES

FIGURE 2.1 (suite)


Nouvelle-Zlande
3 Dollars pour 1 $US

2,5

Taux de change

1,5

0,5 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 0 2 Annes

Pays-Bas
4

Florins pour 1 $US

3,5

Taux de change

2,5

1,5 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 Annes 86 88 90 92 94 96 98 0 2

Portugal
250

Escudos pour 1 $US

200

Taux de change

150

100

50

0 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 0 2

Annes

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81

FIGURE 2.1 (suite)


Royaume-Uni
0,9 0,8 Livres pour 1 $US

Taux de change

0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 Annes 88 90 92 94 96 98 0 2

Sude
11 10 9

Couronnes pour 1 $US

Taux de change

8 7 6 5 4 3 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 0 2 Annes

Suisse
4,5 4 3,5

Francs pour 1 $US

Taux de change

3 2,5 2 1,5 1 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 Annes 88 90 92 94 96 98 0 2

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FINANCES INTERNATIONALES

FIGURE 2.1 (suite)


Turquie
1700000 1500000 1300000

Livres pour 1 $US

Taux de change

1100000 900000 700000 500000 300000 100000 -100000

64

66

68

70

72

74

76

78

80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

Zone euro, Euro


1,15

Annes

Euros pour 1 $US

1,1

Taux de change

1,05

0,95

0,9 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 0 2 Annes

Zone Euro, DTS


0.81 0.79

Taux de change

0.77 0.75 0.73 0.71 0.69 0.67 0.65 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 Annes 88 90 92 94 96 98 0 2

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83

Le systme de Bretton Woods De 1950 jusquau dbut des annes 1960, la plupart des pays semblent suivre les rgles du jeu tablies par le systme montaire international du Bretton Woods par lequel les taux de change de la valeur nominale de chaque devise par rapport au dollar amricain doivent tre maintenus lintrieur de marges prcises ( 1 %). Ainsi, comme le dmontre le figure 2.1, il ny a pas de doute que le systme du Bretton Woods a russi, non pas en liminant les fluctuations du taux de change, mais en les limitant. la fin des annes 1960, ces fluctuations ont pris de lampleur, et diffrentes devises europennes sont soumises des pressions spculatives. cause des grves de mai et juin 1968, le franc franais est particulirement faible, sa valeur contre le dollar dcline de 4,95 $ 5,20 $ en 1969 (FMI, 1969, p. 120-124). La Finlande, lEspagne et lIrlande voient toutes trois leur devise se dprcier en 1967, apparemment cause de la lente croissance de lconomie. La faiblesse du franc franais contrastait avec la force du mark allemand, dont la valeur nominale sapprcie de 3,99 en 1968 3,93 en 1969 et 3,65 en 1970. Ainsi que rapport par le FMI (1969, p. 122) durant les annes 1968 et 1969 :
Les tendances de fluctuation des taux de change contre le dollar amricain montre quil existe une grande diffrence entre, dun ct, la livre sterling, le franc franais, le franc belge, et plus tard, avec la lire italienne, qui tmoigne dune grande faiblesse ; et de lautre, avec le mark allemand, les florins hollandais, le franc suisse, le dollar canadien et le yen japonais qui sont cots prime.

Examinons maintenant plus attentivement les fluctuations du dollar canadien. Un bref aperu historique peut tre utile avant daller plus loin. En tant que signataire des accords de Bretton Woods aprs la guerre, le Canada a maintenu un taux fixe de parit avec le dollar amricain. En 1949, la suite de la dprciation de la livre sterling, le Canada a aussi dvalu sa monnaie 0,95 $ pour 1,00 $ canadien. Mais cette dprciation a t perue comme dmesure par les oprateurs du march, et la monnaie sapprcie de nouveau. Pour contrer cette pression la hausse, le Canada dcide, avec laccord du FMI, de faire flotter sa devise. Ainsi, entre 1950 et 1962, la monnaie canadienne a flott, mais le taux a fluctu lgrement. La fin des annes 1950 sera marque par le rgne du gouverneur de la Banque du Canada, M. J. Coyne qui adopte une politique montaire restrictive, maintenant les taux dintrts relativement hauts au Canada, attirant de larges flux de capitaux des tats-Unis et faisant apprcier la devise canadienne. Apparemment,

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FINANCES INTERNATIONALES

Coyne fit discours aprs discours durant les annes 1959-1961 sur le danger de linflation et le besoin pour une politique montaire restrictive. Il critiquait aussi les dpenses du gouvernement, des dclarations qui ne lont pas fait aimer des reprsentants du gouvernement. (Ingrid, 1986, p. 277-278).

En dpit du changement la direction de la politique montaire canadienne aprs la dmission force de Coyne, lessence de son discours demeure. Effectivement, anne aprs anne, le gouverneur de la Banque du Canada soutient que le problme conomique est d linflation et, videmment, la hausse de la dette publique. En 1961, le Canada abandonne la politique de taux flexibles et dcide de garder la valeur de sa devise un niveau prcis, ce qui entrane une baisse immdiate du dollar alors que les spculateurs retirent leurs fonds des marchs canadiens en prvision dune chute (Ingrid, 1986, p. 278). En dfinitive, les fluctuations du taux de change canadien sont attribuables aux flux de capitaux dus aux transactions sur les titres. Les investissements trangers au Canada augmentent de 9,3 milliards de dollars canadiens en 1949 28,8 milliards de dollars canadiens en 1962. Le taux de change connatra une crise en 1962, alors quil perd environ 5 % de sa valeur contre le dollar. Le dollar canadien est alors autoris flotter entre 0,9175 $US et 0,9325 $US jusquau 1er juin 1970 (Dunn, 1974, p. 468). La fin des annes 1960 amne la stabilit du taux du dollar canadien par rapport au dollar amricain. Cela sexplique gnralement par deux vnements qui font contrepoids : dimportantes entres de fonds pour linvestissement direct et une hausse importante des importations. Au dbut des annes 1970, le renforcement prononc du dollar canadien est attribu plusieurs causes : i) les taux dintrts comparativement levs, maintenus par la Banque du Canada et lamlioration de la confiance la suite de la dcision dexempter le Canada des mesures prises par les tats-Unis pour restreindre la fuite de capitaux (FMI, 1969, p. 124)2 ; ii) une balance du compte courant forte vers le milieu des annes 1960, (Dunn, 1974, p. 472) ; iii) une entre importante dinvestissements directs trangers amricains (Pacte de lauto, sign en 1965). En fait, la valeur nominale du taux canadien diminue progressivement de 1,08 en 1969 0,98 en 1974, entranant ainsi une apprciation, puisque les taux sont ici cots en nombre de dollars canadiens

2. Ces mesures tant la taxe dgalisation des intrts de 1963, laquelle figure comme facteur explicatif de lmergence des eurodevises ct de lasymtrie des rglementations des systmes bancaires entre divers pays.

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requis pour acheter un dollar amricain. Depuis le milieu des annes 1960, la balance du compte courant canadien sest amliore. En 1970, elle commence une pousse remarquable qui aura pour rsultat le surplus le plus lev depuis 1952, totalisant 1,1 milliard de dollars canadiens. Ce raffermissement du dollar canadien sur les marchs de change rend plutt difficile le maintien de la valeur nominale de 92,5. Ainsi que Dunn (1974, p. 472) lcrit :
La dcision de faire flotter les taux plutt que de choisir un nouveau seuil plus lev tait due limpossibilit de dterminer ce nouveau seuil tout en tant confiant de le maintenir.

Donc, le 1er juin 1970, le Canada dcide de retourner au taux flexible. Il faut prciser que la dcision du Canada de faire flotter sa devise arrive un an et demi avant laccord Smithsonian qui met fin au systme de Bretton Woods. Pour rsumer, le taux Canada-tats-Unis traverse une priode de crise au dbut des annes 1960, se stabilise au cours des six annes qui suivent et augmente ensuite de 1969 1972. Maintenant, la question laquelle il faut rpondre est : Comment le dollar canadien a-t-il fluctu par rapport aux devises autres que le dollar amricain ? la suite de la priode de crise des annes 1960, le dollar canadien sest dprci par rapport la plupart des monnaies europennes et au yen. Ce qui surprend cest que lampleur de cette dprciation reflte la tendance contre le dollar amricain. Par exemple, en 1962, le dollar canadien a perdu 5,5 % de sa valeur contre le dollar amricain comparativement 5,7 % contre la livre sterling, 6 % contre le mark, 5,6 % contre le franc franais, 5,5 % contre la lire et 5,4 % contre le franc suisse. Durant la priode de stabilit, de 1964 1967 (en rfrence au dollar amricain), le taux canadien sapprcia gnralement par un faible pourcentage (moins que 1 %) par rapport dautres devises. Dans la priode tumultueuse de la fin des annes 1960 et du dbut des annes 1970, il y eut dimportantes fluctuations des taux de change. Durant cette priode, la plupart des monnaies europennes se sont dprcies par rapport au dollar amricain. De la mme faon, le dollar canadien tait cot prime contre la plupart des devises europennes, except le mark allemand, le franc suisse et la couronne sudoise. Aussi, lampleur de ces fluctuations est sans comparaison avec les fluctuations entre le dollar canadien et le dollar amricain. titre dillustration, en 1968, le pourcentage de variation du taux de change canadien tait de 0 % par rapport au dollar amricain comparativement 13 % la livre sterling ( suite de la dvaluation de 1969) ; 0,2 % au mark ; 0,8 % au franc franais ; 13 % la livre irlandaise. En 1971, le pourcentage de variation tait respectivement de 3,2 %, 1,3 %, 1,4 %, 2,9 % et 1,3 % pour les devises numres prcdemment. Nous en concluons quentre 1967

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et 1971, la tendance de variation du taux de change canadien, par rapport au dollar amricain ne prdit pas entirement les fluctuations entre le taux canadien et les autres devises. Ce qui demeure vident est que lon doit tenir compte des conditions spcifiques internes chaque pays. Par exemple, lapprciation de 13 % du dollar canadien par rapport la livre sterling en 1968 tait le rsultat de la crise de la livre sterling lautomne de 1967 aprs que le gouvernement britannique ait succomb aux pressions de la spculation trangre sur les marchs de change. La crise du ptrole La priode qui a suivi immdiatement laccord Smithsonian de dcembre 1971 a donn lieu une augmentation des tensions sur les marchs de change. En fait, ainsi que Marston (1988, p. 126) le mentionne, laccord tablit de nouveaux taux de change qui sont insoutenables. Ainsi, le ralignement du taux de change ne va pas assez loin en diminuant la valeur du dollar amricain tel que souhait par ladministration Nixon. En 1972, les devises de la plupart des pays de lOCDE ont pris de la valeur par rapport au dollar amricain. Il sensuivit une vente spculative massive du dollar amricain. Le yen japonais est aussi demeur fort cause de la balance du compte courant du pays qui est leve et positive. Il est bon de noter quau cours des dernires annes de 1970, le mark et le yen se sont systmatiquement apprcis contre le dollar amricain. La livre sterling est demeure faible la suite des attaques spculatives engendres par la dcision du gouvernement britannique de se retirer de lentente de variabilit limite de la Communaut conomique europenne (le Serpent montaire) (FMI, 1973, p. 3). Les crises du ptrole de 1973-1974 et 1979 combines lagitation politique en Iran ravivent les proccupations au sujet des pressions inflationnistes particulirement aux tatsUnis. Lincertitude de lconomie amricaine et lincapacit apparente des autorits dadopter des politiques dajustement de leur balance des comptes internationaux sont frquemment cits comme facteurs de la faiblesse du dollar amricain pendant les annes 1970. Lapprciation de la livre sterling observable de 1978 1980 est attribue la dcouverte et lexploitation du ptrole de la Mer du Nord et la politique montaire restrictive du gouvernement Thatcher3. La chute du dollar

3. Les dcouvertes de ptrole dans la Mer du Nord ont commenc au dbut des annes 1970, mais la production a dbut la fin des annes 1970.

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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amricain contre la plupart des monnaies europennes et le yen japonais fut freine par ce que Marston (1988, p. 101) appelle le programme de dfense du dollar de 1978 :
Suite l annonce d un programme anti-inflation par le Pr sident, le 24 octobre, un projet reu avec scepticisme par les marchs financiers, les autorits ont vendu lquivalent presque un milliard de marks. Cependant, le dollar a baiss par rapport au mark de DM 0,813/$ DM 0,72/$ durant les quatre jours de transactions qui ont suivi. De la mme faon, le dollar a chut par rapport au yen de 181/$ 178/$. Contrairement au programme anti-inflation, le programme annonc le 1er novembre tait impressionnant. Dabord, la politique montaire tait restrictive : une hausse du taux descompte un niveau historique de 9 % .

On croit que cet lment important de la politique montaire a permis la russite du programme en freinant la chute du dollar. Au cours de la premire moiti des annes 1970, le compte courant canadien a bien perform. Pendant ces annes, la demande dexportation a augment dans les deux marchs, leuropen et lamricain. La force de la balance du compte courant fut suivie par un flux spculatif de capitaux, en provenance des tats-Unis surtout. Finalement, la Banque du Canada a maintenu une politique montaire restrictive qui a rsult en des taux dintrts levs, ce qui a entran une entre importante de capitaux. En 1974, pour citer Ingrid (1986, p. 282). everything came to a head et lconomie canadienne se prpare une baisse. Plusieurs indicateurs conomiques sont dans le rouge : crise de lnergie, niveau record dinflation, escalade des salaires4. Pour empirer les choses, au moins sur les marchs de change, une tentative de la Banque du Canada pour stimuler la demande conduit ladoption dune politique montaire extrmement laxiste en 1974. Par la suite, la balance du compte courant canadien sest dtriore, passant dun surplus de 108 millions de dollars canadiens en 1973 un dficit de 1,46 milliard en 1974, et chutant aussi bas que 5,0 milliard en 1979. Cette tendance dans le dficit du compte courant est surtout explique par les dficits importants dans le compte des intrts et dividendes. Aussi, dans le compte des investissements directs trangers, la situation a connu des changements drastiques quand les Canadiens ont commenc investir plus ltranger que les trangers ninvestissent au Canada. La cration de lAgence de contrle de linvestissement tranger (mieux connu sous son

4. Le changement dans le pourcentage de lindice du prix des consommateurs passa de 7,6 % en 1973 10,9 % en 1974, 8,8 % en 1975.

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acronyme anglais FIRA) sera largement responsable de ce retournement. Pour toutes ces raisons, au milieu des annes 1970, le Canada se retrouve dans une situation prcaire essayant de contrler les politiques domestiques (programme dnergie, contrle des prix et des salaires de 1975-1978, dette fdrale effrne, etc.) tout en balanant les comptes internationaux. Par consquent, durant cette priode, le dollar canadien perdra de la valeur contre le dollar am ricain et d autres devises importantes. On peut observer que durant toute la sous-priode de 1972-1981, on ne pourra tablir de parallle entre les fluctuations du taux canadien par rapport au dollar amricain et sa valeur relative aux autres monnaies en termes de magnitude. En 1972, le taux canadien sest lgrement apprci par rapport au dollar amricain, mais il sest dprci contre le mark, le franc franais, la livre sterling et le yen. Quand le dollar amricain sest dprci peu aprs laccord Smithsonian, le dollar canadien a perdu de la valeur par rapport la plupart des devises europennes et japonaise. Il est intressant de noter que lorsque le dollar canadien dprciait par rapport au dollar amricain, il plongeait plus bas comparativement aux devises europennes. Ce fut le cas en 1973, 1975 et de 1977 1989. Les mouvements importants des taux de change pendant la priode de 1972-1981 sont relis des diffrentiels significatifs dinflation cest--dire les pays qui taient beaucoup plus levs que dans la priode 1960-71 (FMI, 1978, p. 34-35)5. Le rgime de flexibilit dirige des annes 1980 et la suite Au dbut de 1980, le principal lment sur les marchs de change sera la force du dollar amricain attribuable aux politiques montaires restrictives de la Rserve fdrale et la politique fiscale largement dficitaire. Ceci rsulte en une hausse prcipite des taux dintrts amricains. Aussi, une des tendances lourdes merger de lexplosion de la dette dans les pays en dveloppement sera laugmentation des fuites de capitaux de diffrents pays comme le Mexique, le Venezuela, lArgentine, le Brsil, lInde et lAfrique du Sud ; la plupart de ces capitaux seront placs aux tats-Unis. Ainsi que le FMI le fera remarquer : La demande de dollars amricains, en particulier, a t occasionnellement stimule par le rle traditionnel des tats-Unis en tant que paradis pour les investisseurs financiers durant les autres priodes dinstabilit dans les autres

5. Les taux dinflation des sept principaux pays industrialiss taient en moyenne de 1,5 % en 1960-70 et 5,0 % en 1974-77.

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pays . Les ingalits qui se sont dveloppes dans lconomie mondiale depuis 1982 nont pas de prcdent : elles ne peuvent tre corriges que par des variations de taux de change. Ceci conduit un engagement des ministres des Finances et des gouvernements de la Banque Centrale du G-7 la rencontre de Versailles en mai 1982 entreprendre une intervention coordonne. Mais la nouvelle administration Reagan adopte une attitude passive. De 1981 1985, quand le dollar est de plus en plus survalu, dautres pays interviennent en vendant massivement leurs dollars amricains (Hoffmeyer, 1992, p. 165-168). Cette argumentation mine la comptitivit amricaine et contribue un dficit incontrlable du compte courant. Au dbut de 1985, le dollar sest dprci pendant un certain temps. Ainsi que Hoffmeyer (1992, p. 172) le rapporte : Les commentateurs se posent la question savoir si le dollar va atterrir en douceur ou en catastrophe . Maintenant, la politique de coordination sur laquelle on sest entendu lHtel Plaza New York, le 22 septembre 1985 (voir chapitre 5) et plus tard, au Louvre en 1987, est conue pour aider stabiliser la valeur du dollar amricain 6. En dpit dinterventions fortement coordonnes, sommet aprs sommet, le dollar continue la chute commence en1986, atteignant au dbut de 1995, les plus bas niveaux de son histoire vis-vis la fois du mark allemand et du yen. Bien que les problmes de la balance de paiement amricaine soient responsables de cette dprciation du dollar, le sentiment gnral veut que les rcents mouvements des taux de change ne refltent pas ce que lon appelle les fondements conomiques que nous verrons en dtail au chapitre suivant. Pour ce qui est de la structure du taux Canada- tats-Unis, la figure 2.1 montre que le dollar canadien, comme dautres monnaies, se dprciera significativement pendant la priode de 1981-1986. De la mme faon, durant les annes 1987 et 1991, nous observons la faiblesse du dollar amricain par rapport au dollar canadien et autres devises majeures. Depuis, le taux Canada-tats-Unis accuse une tendance la baisse vidente, contrairement au mark ou au yen. Cette dprciation du dollar canadien par rapport au dollar amricain peut tre explique par la chute de diffrentiel de taux dintrts court terme, bnficiant aux actifs en dollars amricains et contribuant une entre importante et continue dinvestissement tranger canadien aux tats-Unis. En comparaison, durant la priode 1981-1984, le dollar canadien sest dprci

6. Laccord du Plaza tait conu pour diminuer la valeur du dollar amricain travers un processus dintervention internationale concert et une politique de coordination. Par contre, laccord du Louvre tait conu pour arrter la chute du dollar amricain.

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par rapport au dollar amricain en mme temps quil sapprcie vis--vis de la plupart des principales monnaies europennes et le yen. Cette tendance de variations du taux canadien peut tre observe pendant le reste des annes 1980 et le dbut des annes 1990. La fin des annes 1990 et le dbut de 2000 se caractrisent par une vigueur du dollar amricain lgard de la plupart des devises et plus particulirement de leuro, monnaie introduite en 1999. Comme le rapporte la BRI (1999, p. 109) :
Linstauration de leuro a t prcde dune anne de convergence et de stabilit sur les marchs des changes europens. Durant les premiers mois de son existence, la nouvelle monnaie sest affaiblie sous leffet de facteurs conjoncturels. Elle est susceptible dentraner dimportantes modifications structurelles sur les changes, mais il est encore trop tt pour dterminer dans quelle mesure elle sera utilise comme monnaie de transaction, de rserve, de placement et dancrage.

Enfin, glissons quelques mots sur le taux de change effectif. Le taux de change effectif nominal est dfini comme tant le rapport entre lindice du taux de change moyen de la monnaie en question et la moyenne gomtrique pondre des taux de change des monnaies des principaux partenaires commerciaux. Il sert valuer si un monnaie sapprcie ou se dprcie non pas par rapport une devise particulire, mais par rapport un ensemble de devises. Lindice du taux de change effectif rel est dfini comme lindice du taux de change effectif nominal ajust des variations des prix ou des cots de main-duvre par rapport ceux des principaux partenaires. Le FMI publie rgulirement ces indices de taux de change effectifs partir de son modle multilatral des taux de change. LOCDE publie aussi des donnes sur le taux de change effectif pour les pays de la zone dans son document sur les perspectives conomiques7. Cette brve revue de lvolution des taux de change nous a permis de mettre en vidence certains des principaux facteurs explicatifs. Il ne sagit maintenant que de les incorporer un modle thorique susceptible dtre utilis des fins prvisionnelles. Mais cette activit dordre explicatif sera aussi aborde aprs quelques prcisions sur certaines principales caractristiques du march des changes savoir : les intervenants, les types dopration, et limportance quantitative du march.

7. Voir FMI Statistiques financires internationales, Annuaire, indices des taux de change effectifs rels.

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1.2.

Intervenants et oprations sur le march des changes

Tous les pays ont une monnaie qui comporte un taux de change avec dautres monnaies. Ces taux varient tous les jours, du moins depuis labandon du rgime de parit fixe en 1971. Nous sommes sensibiliss au phnomne du taux de change quand vient le moment deffectuer des voyages ltranger. Pourtant, notre demande de consommation implique quotidiennement des transactions dchange de monnaies, par exemple, lorsquon achte des oranges de la Floride, on paie en dollars canadiens, mais lagriculteur amricain doit tre rembours en dollars amricains. Le dollar canadien pay doit tre converti quelque part en monnaie amricaine. Cest le rle du march des changes (en anglais Foreign exchange market ou en abrviation Forex). Lchange de biens et services entrane une variation du taux de change, soit une apprciation, soit une dprciation. La demande canadienne de produits amricains implique une demande canadienne en dollars amricains et vice versa. Si les Canadiens achtent plus de produits amricains quils ne vendent aux Amricains de produits canadiens, la demande en dollars amricains par les Canadiens sera plus leve que la demande en dollars canadiens, forant le dollar amricain sapprcier. Cest le principe de la loi de loffre et de la demande (figure 2.2). Une monnaie se dprcie (perd de sa valeur) lorsquil faut de plus en plus de monnaie dun pays pour acqurir une mme quantit de monnaie dun autre pays. linverse, une monnaie sapprcie sil faut moins de cette monnaie pour acqurir la mme quantit de monnaie de lautre pays. Le terme dvaluation, qui sapplique dans un rgime fixe, se dfinit comme une diminution de la valeur officielle dune devise. Le terme dprciation sapplique dans un rgime flexible. Les oprations de changes sont concentres des places financires spcifiques, nommment : Londres, Tokyo, New York, Francfort, Zurich, relies par un immense rseau de tlcommunication. Comme le rapporte assez bien Leroux (1988, p. 41-42).
Les transactions se font de faon informelle par tlphone avec confirmation par tlex. Ds lors, un march o la rputation des intervenants et la confiance rciproque jouent un rle majeur. Un intervenant qui ne respecterait pas ses engagements verbaux serait vite exclu du march, et ce, dautant plus quun cambiste nintervient pas de faon sporadique, mais transige continuellement durant une journe.

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FIGURE 2.2 Courbe de loffre et de la demande de devises


$CAN pour 1 $US OFFRE Dprciation

Apprciation DEMANDE Quantit de $CAN

En ce qui concerne les participants au march des changes, lapproche danalyse utilise par Evans (1992, p. 125-134), nous parat fort instructive et nous la reprenons brivement. Lauteur classifie les participants en six groupes. Le premier groupe est constitu des investisseurs et des commerants attirs pour des raisons de transactions commerciales et financires ou pour des motifs autres que purement de march de changes . De fait, les exportateurs, les importateurs et les investisseurs passent par le march des changes dans le but deffectuer des transferts de fonds dune place une autre et dhonorer leurs engagements vis--vis de leurs clientles. Ce processus de transfert de fonds gnre surtout des activits interbancaires de paiements de crdits. Le deuxime et troisime groupes de participants reprsentent les courtiers (brokers) et les ngociants (dealers). Ces deux groupes se distinguent du premier par leur motif dintervention et lopportunit de gain inhrent au march des changes. Le ngociant ralise son profit en achetant des devises bas prix et en les vendant un prix plus lev. Plus les taux sont flexibles et plus les activits du ngociant augmentent ; le contraire prvaut avec un rgime de parit fixe. Les courtiers, qui peuvent tre des banquiers ou des maisons de courtage, mettent en contact le vendeur et lacheteur en change dune commission. On distingue le ngociant de gros et le ngociant de dtail. Le ngociant de gros se reconnat par son haut volume de transactions (au-del dun million de dollars) et transige avec dautres ngociants (banques), des multinatio-

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nales et des banques centrales. La marge de profit8 est trs petite en raison de la forte concurrence sur ce march de gros et du faible niveau de cots des transactions impliques. Quant au ngociant de dtail, il sadresse principalement aux particuliers et bnficie dune marge de profit un peu plus leve, mais gnralement infrieure 1 % de la valeur de la transaction. Le quatrime groupe de participants au march de change est constitu darbitragistes, dont les activits visent dgager un bnfice en tirant partie des seules imperfections du march et en nassumant aucun risque. Ce sont des opportunistes qui profitent de la divergence des prix sur divers marchs. Le cinquime groupe est celui des spculateurs qui acceptent des positions sur des devises sans couverture. La spculation sur le march des changes est un jeu de somme nulle : le gain de lun est la perte de l autre. La sp culation ne cr e donc pas la richesse et nentrane aucun effet multiplicateur, quoiquelle puisse tre parfois utile lconomie, comme nous le verrons bientt. Pour Lindert (1989), les cambistes, qui sexercent au mtier pour le compte des banques, sont une race part. De lavis de cet auteur
Tout le monde spcule dune faon ou dune autre, mais quelques milliers de professionnels seulement font de la spculation sur les changes leur gagne-pain. En 1983, le noyau de la profession se composait de cambistes des grandes banques [...] Il existe de bonnes raisons pour que les cambistes soient si peu nombreux. Lune est lintensit capitalistique de ce mtier particulier : il exige beaucoup dargent, mais peu de dcideurs. Lautre est la nature du travail lui-mme. Lchange de devises par millions de dollars en une minute est une tche harassante, du mme type que celle des contrleurs de la navigation arienne ou des dsamorceurs de bombes. Un cambiste doit aimer travailler sous pression et savoir accepter des pertes. Nombre de ceux qui sy essayent ne tardent pas avoir envie de faire autre chose. Un jour, un tudiant en conomie visitait la salle des transactions sur devises dune grande banque. Il demanda un cambiste : Combien de temps tient-on dans ce mtier ? Il reut une rponse enthousiaste : Oui, cest un excellent mtier pour des jeunes.

8. La marge de profit est lcart (spread) entre les cotes dachat et de vente exprim en pourcentage de la valeur moyenne de cotation. Par exemple, si la cotation dachat et de vente du dollar canadien est 1,3005 1,3015, la marge est de 0,0010 (1,3015 1,3005) ou de 0,07 % (0,0010/1,3010). Avec un montant de 10 millions de dollars, il est possible de raliser un profit de 7 000 dollars en quelques minutes seulement.

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FINANCES INTERNATIONALES

Enfin, le sixime groupe de participants au march de change runit les banques centrales pour influencer les cours par le biais de la gestion de leurs rserves officielles. Les banques centrales sont considres comme des acteurs priphriques, nintervenant que pour rtablir un quilibre conforme aux objectifs macroconomiques. La diversit des intervenants sur le march, limportance numrique des transactions (gros, dtail), les caractristiques propres du march (march officiel, march au noir) font en sorte quil ne peut y avoir une unit, mais plutt un grand nombre de taux de change. Dabord, deux types de cotation sont souvent utiliss (certain et incertain). Le certain est la cotation de la monnaie nationale contre les devises trangres, comme pour les Britanniques, 1 livre sterling = 1,41 dollar amricain ou, pour les Canadiens, 1 dollar canadien = 0,628 dollar amricain9. Lincertain est la cotation des devises trangres en monnaie nationale. Nous avons jusquici voqu les types dopration sur les marchs de change sans avoir offert une dfinition prcise. On distingue trois principaux types : au comptant (spot), terme (forward) et les swaps. ces trois types sajoutent de plus en plus les options et les futures. Le taux de change au comptant (spot rate) exprime le march dchange de devises livrables deux jours ouvrables aprs les transactions . Les banques centrales se rfrent plus souvent ce taux pour intervenir sur les marchs. Le taux de change terme (forward rate) se dfinit comme le march des changes de devises livrables une date ultrieure, mais dtermine et accepte lavance . Les chances standards sont de 30, 60, 90, 180 jours et un an. TABLEAU 2.2 Le march des changes : cotation (vendredi, 1er fvrier 2002)
Taux croiss Dollar Dollar canadien amricain Dollar canadien Dollar amricain Livre sterling Yen Franc suisse Euro 0,6287 0,4439 84,08 1,0799 0,7297 1,5907 0,7060 133,75 1,7178 1,1607 Livre sterling 2,2530 1,4164 189,44 2,4330 1,6439 Yen 0,011893 0,007477 0,005279 0,012843 0,008678 Franc suisse 0,9260 0,5821 0,4110 77,86 0,6757 Euro 1,3705 0,8616 0,6083 115,24 1,4800

9. Les termes certain et incertain ne sont que le reflet dun langage abusif puisquils ne peuvent pas tre vritablement pris dans leur sens commun. Cest une traduction inexacte des termes anglais direct quotation et indirect quotation.

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TABLEAU 2.2 (suite)


Devises trangres (montant de devise trangre pour un dollar canadien) Pays Afghanistan Afrique du sud Albanie Algrie Angola Devise $ CAN Pays Costa Rica Cte dIvoire Croatie Cuba Danemark Djibouti Dominique El Salvador gypte mirats arabes unis quateur Estonie thiopie Fidji Gabon Gambie Ghana Gibraltar Grenade Groenland Guadeloupe Guatemala Guine-Bissau Guine quatoriale Guine franaise Guine Guyana Hati Honduras Hong Kong Devise $ CAN

afghani 2986,11 rand 7,2974 lek 89,14 dinar algrien 48,10 rajust kwanza 21,1479 Antigua dollar des Carabes orientales 1,6785 Antilles florin des Antilles nerlandaises nerlandaises 1,1190 Arabie saoudite riyal saoudien 2,3575 Argentine peso argentin 1,2353 Australie dollar australien 1,2363 Bahamas dollar des Bahamas 0,6287 Bahren dinar de Bahren 0,2370 Bangladesh taka 35,83 Barbade dollar de la Barbade 1,2510 Belize dollar du Belize 1,2384 Bnin franc CFA 478,63 Bermudes dollar des Bermudes 0,6287 Bhoutan ngultrum 30,46 Bolivie boliviano 4,3396 Botswana pula 4,2795 Brsil real 1,5169 Bruni dollar du Bruni 1,1528 Bulgarie lev 1,5169 Burkina Faso franc CFA 478,63 Burma kyat 4,3166 Burundi franc burundais 535,52 Cameroun franc CFA 478,63 Cap-vert escudo du Cap-Vert 75,31 Chili peso chilien 426,60 Chine yuan 5,2031 Chypre livre chypriote 0,4211 Colombie peso colombien 1425,35 Comores franc comorien 358,97 Congo franc CFA 478,63 Congo (rp. dmocratique) nouveau zare 208,7131 Core (nord) won coren 1,3830 Core (sud) won coren 822,03

coln costa ricien 216,48 franc CFA 478,63 kuna 5,5081 peso cubain 13,2017 couronne danoise 5,4197 franc djiboutien 106,87 dollar des Carabes orientales 1,6785 coln salvadorien 5,4988 livre gyptienne 2,9044 dirham des E.A.U. 2,3088 sucre 15716,35 couronne estonienne 11,42 birr thiopien 5,2681 dollar de Fidji 1,4492 franc CFA 478,63 dalasi 10,9700 cedi 4526,31 livre sterling 0,4439 dollar des Carabes orientales 1,6785 couronne danoise 5,4197 franc franais 4,7863 quetzal 5,0072 franc CFA 478,6 478,63 4,7863 1235,31 113,47 16,47 10,0710 4,9033 177,39 121,41 4,7863 121,41 0,5155

franc CFA franc franais franc guinen dollar guyanais gourde lempira dollar de Hong Kong Hongrie forint les Balares peseta les de la Runion franc franais les Canaries peseta les Cayman dollar des les Cayman

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TABLEAU 2.2 (suite)


Pays les Falkland les franaises du Pacifique les Salomon Inde Indonsie Iran Iraq Islande Isral Jamaque Jordanie Kenya Kowet Laos Lesotho Lettonie Liban Liberia Libye Liechtenstein Lituanie Macao Madagascar Malaisie Malawi Maldives Mali Malte Martinique Mauritanie Maurice Mexique Monaco Mongolie Monserrat Maroc Mozambique Namibie Npal Nicaragua Devise livre des les Falkland $ CAN 0,4439 Pays Niger Nigria Norvge Devise $ CAN franc CFA 478,63 naira 71,82 couronne norvgienne 5,7198 Nouvelle-Zlande dollar no-zlandais 1,5054 Oman rial omani 0,2420 Ouganda shilling ougandais 1078,1 Pakistan roupie pakistanaise 37,69 Panama balboa 0,6287 PapouasieNouvelle-Guine kina 2,2860 Paraguay guaran 3033,3 Prou nouveau sol 2,1855 Philippines peso philippin 32,19 Pologne zloty 2,6325 Porto Rico dollar amricain 0,6287 Qatar riyal qatarien 2,2885 Rp. centrafricaine franc CFA 478,63 Rp. dominicaine peso dominicain 10,3728 Rp. tchque couronne tchque 23,2715 Roumanie leu roumain 20179,8 Russie ruble 19,3217 Rwanda franc rwandais 286,51 Saint Christophe dollar des Carabes orientales 1,6785 Sainte Lucie dollar des Carabes orientales 1,6785 Saint-Pierre et Miquelon franc franais 4,7863 Saint Vincent dollar des Carabes orientales 1,6785 Samoa (de louest) tala 2,1981 Samoa (amricain) dollar amricain 0,6287 Sao-tom-etPrincipe dobra 5630,85 Sngal franc CFA 478,63 Seychelles roupie seychelloises 3,5318 Sierra Leone Leone 1137,86 Singapour dollar singapourien 1,1528 Slovaquie couronne slovaque 30,95

franc CFP 87,02 dollar des les Salomon 3,6380 roupie indienne 30,46 roupie indonsien 6487,7 rial iranien 1100,1 dinar iraquien 0,1955 couronne islandaise 64,36 nouveau sheqel 2,8846 dollar jamaquain 29,74 dinar jordanien 0,4449 shilling du Kenya 49,36 0,1932 kip 4854,06 loti 7,2974 lats 0,3941 livre libanaise 951,5 dollar librien 0,6287 dinar libyen 0,8235 franc suisse 1,0799 litas 2,5190 pataca 5,0500 franc malgache 4054,8 ringgit 2,3886 kwacha malawien 42,09 rufiyaa 7,40 franc CFA 478,63 lire maltaise 0,2905 franc franais 4,7863 ouguiya 166,44 roupie mauricienne 18,92 nouveau peso mexicain 5,7556 franc franais 4,7863 togrog 692,78 dollar des Carabes orientales 1,6785 dirham marocain 7,4172 metical 14019,0 dollar namibia 7,2974 roupie npalaise 48,43 crdoba 8,7006

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TABLEAU 2.2 (suite)


Pays Slovnie Somalie Soudan Sri Lanka Sude Suriname Swaziland Syrie Taiwan Tanzanie Tchad Thalande Togo Tonga Devise $ CAN Pays Trinit et Tobago Tunisie Turquie Tuvalu Ukraine Uruguay Vatican Venezuela Vit-nam Ymen Zambie Zimbabwe droits de tirages spciaux Devise $ CAN tolar 162,05 shilling somalien 1647,1 livre soudanaise 162,6328 roupie sri-lankaise 58,65 couronne sudoise 6,7070 florin surinamais 1369,52 lilangeni 7,2974 livre syrienne 32,25 dollar taiwanais 21,94 shilling tanzanien 585,91 franc CFA 478,63 baht 27,68 franc CFA 478,63 paanga 1,3820 dollar de la Trinit-et-Tobago 3,8725 dinar tunisien 0,9393 livre turque 819764,9 dollar australien 1,2363 hryvnia 3,3458 peso uruguayen 9,0212 lire italienne 1412,8 bolvar 481,55 dong 9507,8 rial ymnite 108,98 kwacha zambie 2590,1 dollar zimbabwen 34,5445 DTS 0,5073

Source : The Globe and Mail, lundi 4 fvrier 2002, page B11.

Le cambiste et le fonctionnement dynamique du march des changes NOM : Battisti PRNOM : Laura GE : 30 ans PROFESSION : Cambiste principal, Grandes entreprises, Banque de Montral, 129, rue St-Jacques, 10e tage. 7 h 30 : Runis autour dune tasse de caf, quelques cambistes de la Banque de Montral relis par tlconfrence aux diffrentes quipes travers le monde coutent leur collgue de Tokyo : Le dollar canadien est boud. Ici, on naime pas beaucoup la tournure que prend le rfrendum. Les marchs europens ont aussi ragi pendant toute la matine. Le dollar canadien a perdu 2 cents sur le dollar amricain louverture. Pensez-vous que la Banque du Canada va intervenir ? demande Londres. Laura Battisti prend des notes. Dans une demiheure, elle va appeler ses clients pour leur dresser un portrait des tendances et discuter des stratgies adopter pour la journe. Au bas de son ordinateur, les premires donnes conomiques dfilent. Le chmage a encore augment au Canada. La reprise conomique amricaine semble se concrtiser. 8 h 45 : les sonneries de tlphone se font plus pressantes dans la salle des cambistes. Jai besoin de 10 millions de deutsche marks , annonce un client. Laura Battisti demande au cambiste spcialis

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dans la devise allemande combien elle se transige, et rpercute linformation tout en y allant dun petit commentaire. Le mark risque de grimper. Je pense quil faut acheter maintenant. O.K. , lui rpond-il. Elle fait signe au cambiste dacheter. La transaction a pris moins de 30 secondes. Pendant les trois heures qui vont suivre, le tlphone va sonner en moyenne une fois toutes les deux minutes. Certains clients voudront prendre des positions dans une devise. Dautres, acheter des options et des contrats terme. Cest la priode la plus intense de la journe. Londres tant ouvert jusqu midi, nous incitons les entreprises qui ont besoin de devises europennes transiger le matin afin de profiter de la plus grande liquidit du march. En mme temps, nous travaillons beaucoup sur la devise amricaine avec New York et Chicago , explique-t-elle. Pour ajouter au brouhaha de la salle, des petits haut-parleurs situs sur le dessus des crans retransmettent en direct les offres dachat et de vente de courtiers en devises situs New York et Toronto. Cela permet aux cambistes de connatre les tendances du march en temps rel. Les taux qui dfilent sur nos crans sont une indication, mais cest loin dtre la bible. Le march varie chaque seconde tel point que cinq minutes est considr comme une position trs long terme pour un cambiste , souligne Laura Battisti. 12 h 00 : Londres ferme. Les tlphones se font plus discrets. Seuls les marchs nord-amricains sont encore ouverts. Les transactions avec le dollar amricain vont continuer tout laprs-midi. Laura Battisti, elle, met profit cette accalmie pour rappeler ses clients, tous de grandes entreprises. Parfois, elle se dplace chez eux pour leur prsenter des stratgies visant contrer les effets ngatifs des variations de taux de change. 17 h 30 : La journe se termine. Avant de partir, les cambistes communiquent avec le bureau de Toronto, ouvert 24 heures sur 24, pour laisser des ordres concernant telle ou telle position. Dans quelques heures, Tokyo ouvrira, puis Londres, puis Montral. Laura Battisti quitte la salle... pour en rejoindre une autre, aux HEC o elle complte une matrise en finance. Pourtant, elle ne se plaint pas de cet excdent de travail. Quand jtais cambiste spcialis dans la livre sterling en 1989, il ntait pas rare que je me fasse rveiller 3 heures du matin parce que javais pris une position et que le march tait en bullition Tokyo.
Source : Magasine Affaires Plus, fvrier 1993.

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Il importe de noter que le taux de change terme peut diffrer du taux comptant futur. Par exemple, le taux 30 jours, fix maintenant, nest pas ncessairement quivalent au taux de change qui prvaudra au 30e jour. Cette disparit entre le taux comptant et le taux terme donne lieu au concept de prime ou descompte. On dit quune devise A se ngocie prime (premium) contre une devise B lorsquelle permet dacheter davantage la monnaie B. On dit que la devise A se ngocie terme escompte (discount) contre la devise B lorsquelle permet dacheter moins de quantit de la monnaie B. Les oprations de swaps consistent acheter et vendre simultanment une devise contre une autre, mais avec des dates de livraison diffrentes et dtermines davance. Par exemple, on achte au comptant des euros contre remise de livres sterling auprs dune banque avec promesse de vente des euros pour des livres sterling dans un dlai de 3 mois et selon un taux de change fix aujourdhui. Ainsi, la banque en question verrait ses rserves en euros dabord diminuer, puis rquilibrer par la suite. Le march des swaps est surtout actif pour les monnaies les plus recherches. Le souci dviter le risque de change justifie la pratique du swap, sans ngliger non plus les opportunits de profits que ce processus peut lui-mme entraner. Les futures et les options seront examines au chapitre 3. Pour le moment, retenons quune future est un contrat terme normalis confrant le droit et lobligation dacheter ou de vendre des devises une date prvue, un taux de change fix lavance. Il convient de souligner la distinction entre une future et un taux terme (forward). Une option sur devise est un contrat qui confre son dtenteur le droit, mais non lobligation, dacheter ou de vendre des devises un taux fix davance et une date future spcifie. Les contrats terme et les options sur devises sont des instruments standardiss et souvent transigs sur des bourses organises. Le march de changes bourdonne dactivits et enregistre une croissance constante. Le volume mondial quotidien des oprations de change, estim 590 milliards de dollars en 1989, passe 1500 milliards en 1998 pour ensuite baisser 1100 milliards en 2000 (tableau 2.3). Selon la BRI (2001, p. 105-107) et en complment lanalyse prcdente, trois principaux facteurs caractrisent lvolution rcente du march des changes : lavnement de lUME, lexpansion rapide du courtage lectronique sur les marchs interbancaires et le mouvement de concentration dans le secteur bancaire.

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TABLEAU 2.3 Activit sur le march des changes


Transactions journalires, en milliards de dollars amricains 1989 Total Comptant 590 350 1992 820 400 420 1995 1 190 520 670 1998 1 500 600 900 Variation annuelle moyenne, en %

2000 1989-1998 1998-2000 1 100 450 650 11 6 16 14 13 15

Terme/contrats dchange 240

Source : BRI (2001), Rapport annuel, Ble, page 105.

Sur le premier changement structurel :


Le 1er janvier 1999, le regroupement des onze monnaies constituant leuro a limin dun seul coup environ 8 % des transactions mondiales, contraction qui na pas t contrebalance ensuite par une progression dans le compartiment de leuro. En 2000, la part de lactivit en euros vis--vis du dollar a t infrieure celles des monnaies antrieures Londres et Zurich, mais plus leve Francfort et Tokyo. Contre le yen, le ngoce de leuro est demeur tout aussi faible que celui du mark allemand en 1998. Les transactions dollar/livre sterling semblent avoir augment ces dernires annes aux dpens du couple euro/livre.

En ce qui concerne lavnement du courtage lectronique, il diminue la ngociation directe ainsi que le courtage par tlphone, rduisant par le fait mme le nombre de transactions et engendrant une baisse des carts de cours acheteur-vendeur sur linterbancaire. La troisime volution structurelle que constitue la concentration dans le secteur bancaire a pour effet de rduire le nombre dintervenants. Sur chaque place financire, les oprations de change prsentent des particularits distinctes, selon notamment les principales devises impliques. Comme lindique le tableau 2.4, alors que les oprations sont un peu plus diversifies au Royaume-Uni et en Suisse, elles sont trs concentres en yen/dollar au Japon, et en euro/dollar en Allemagne. Notons que les banques oprent sur le march des changes dabord comme intermdiaires au compte de la clientle et ensuite pour leur propre compte. Les banques qui prennent des dcisions de coter les devises pour fins dachat ou de vente sont considres comme des mainteneurs de march, cest--dire quelles font le march (market makers).

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TABLEAU 2.4 Transaction de change : composition par monnaie1


Royaume-Uni Avril 1998 Avril 2000 Japon Avril 1998 Avril 2000 Allemagne Avril 1998 Avril 2000 Suisse Avril 1998 Avril 2000

Part (en %) dans le volume total local Euro2/dollar Dollar/yen Dollar/livre Euro2/livre Euro /yen
2

22 13 14 3 2

28 15 33 2 1

7 76 3 0 4

13 67 3

52 6 4 3 2

65 7 2 3 4

21 11 5 2 2

15 6 11 0 1

2000 : estimations officieuses. 1. Comptant, terme et contrats dchange. 2. Avril 1998 : mark allemand. Source : BRI (2001), Rapport annuel, Ble, page 106.

1.3.

La spculation et la parit des taux dintrt

La variabilit des taux de change amne deux types de comportements : la couverture et la spculation. La couverture est labsence de pari sur le taux de change ; sa dfinition exacte est emprunte Lindert (1989) et se lit comme suit : Se couvrir contre un actif, ici contre une monnaie, consiste sassurer quon naura jamais une position crditrice ou dbitrice nette en cet actif. Pour y parvenir, on effectue les transactions au taux comptant et largent est plac dans la devise trangre en attendant les jours de rglement des factures ; ou bien on recourt au march de change terme. Ainsi, si on doit obtenir 1 000 $US dans 3 mois, on peut acqurir cette somme aujourdhui au taux de change courant (de 0,8570 $CAN), ou bien on convient avec un courtier de lui acheter 1 000 $US un taux de change de 0,8660 $CAN. Lcart entre le taux de change et le taux comptant sexplique par un diffrentiel des taux dintrt : cest la thorie de la parit des taux dintrt. Illustrons ces propos laide dun exemple. Un investisseur dispose de 1 million de dollars. Il a le choix de le placer au Canada un taux dintrt de 3 % sur une priode de 3 mois (90 jours), ou aux tats-Unis un taux de 2 %, toujours pour 90 jours. Le taux de change au comptant est de 1,20 et de 1,22 90 jours10. Le montant plac au Canada rapporte

10. noter que le taux de change ainsi dfini est tel que si ce taux augmente la monnaie se dprcie et vice versa.

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FINANCES INTERNATIONALES

30 000 $ dintrt (1 million (1 + 3 %) 1 million). Si plac aux tatsUnis, le profit monte 37 000 $ [(1 million/1,20) (1 + 2 %)1,22]. Ainsi, il y a profit darbitrage si : (1 + ius) (eterme /espot) (1 + ic), o ius = taux dintrt amricain, ic = taux dintrt canadien, eterme = taux de change terme ($CAN/$US), espot = taux de change courant (spot). La transformation de (2.1) donne : eterme /espot = (1 + ic)/(1 + ius), condition de parit ouverte. (2.2) Si, ic < ius = > (1 + ic)/(1 + ius) < 1 = > eterme /espot < 1. eterme < espot = > la monnaie se vend prime. Si, ic > ius = > (1 + ic /1 + ius) > 1 = > eterme /espot > 1. eterme > espot = > la monnaie se vend escompte. Lquation (2.2) de parit couverte peut scrire : (eterme /espot) 1 = (1 + ic)/(1 + ius) 1, (eterme espot)/espot = (ic ius)/(1 + ius), (eterme espot)/espot ~ ic ius. Vu cette parit darbitrage, il savre impossible pour un petit pays davoir un taux dintrt indpendant. Les fonds se dplacent dun endroit lautre pour des rendements plus levs et sont sujets la ncessit de se couvrir contre les fluctuations du taux de change. La sp culation se d finit, en suivant Lindert (1989), comme linverse de la recherche dune couverture, cest--dire le fait dadopter une position crditrice nette (une position longue) ou une position dbitrice nette (une position courte) en un actif dune certaine catgorie, ici une devise trangre . Lauteur fait remarquer que la spculation est un mot charg dimages pjoratives et quelle est guide par lappt du gain. Les spculateurs sur le march des changes sont : les cambistes des banques, les compagnies dassurance, les courtiers en valeurs mobilires, les compagnies productrices de biens et services, les consommateurs et, bien entendu, les banques centrales. En gnral, les dtenteurs de capitaux sont les plus engags dans les activits de spculation sur devises, lesquelles requirent dnormes mises de fonds pour tre rentables. L existence de la sp culation et son importance confirm e sur les marchs financiers donnent lieu une controverse savoir si elle est stabilisante ou dstabilisante. (2.5) (2.3) (2.4) (2.1)

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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La spculation sur une devise est stabilisatrice si elle ramne la valeur de la devise un niveau presque constant (figure 2.3). Les amplitudes de variation de la devise ou du taux de change sont rduites par la spculation selon le schme suivant : les spculateurs achtent une devise lorsquelle se dprcie et la vendent quand elle sapprcie. En d autres termes, les sp culateurs ach tent au plus bas et vendent au plus haut. La spculation devient dstabilisatrice si elle renforce les amplitudes de variation des devises. Cette situation sexplique (figure 2.4) par la tendance des spculateurs vendre la devise dprcie et lacheter apprcie. Cette stratgie de vente et dachat est difficilement conciliable avec lobjectif de profit (selon Milton Friedman), car vendre au prix la baisse signifie une perte de revenu. Or, comme les spculateurs font de largent et investissent sur le march, Friedman en conclut que la spculation est stabilisatrice. FIGURE 2.3 Spculation stabilisante
%

Temps

Commentant la crise boursire du 19 octobre 1987, Galbraith souligne le caractre spculatif des hausses des activits boursires sans rapport avec les performances relles des entreprises et la sant de lconomie, de sorte qu un moment donn, sans que personne ne sache quand ni pourquoi, quelque chose dclenchera la position de retrait . Bref, le dbat sur le rle de la spculation sur les marchs financiers ne steindra pas de sitt. Tournons notre attention sur les lments explicatifs des taux de change.

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, QuNyahoho, bec G1VISBN 2M22-7605-1192-8 Tl. : (418) 657-4399 Tir : Finances internationales, Emmanuel D1192N www.puq.uquebec.ca

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FIGURE 2.4 Spculation dstabilisante


Taux de change

Temps

2.

FACTEURS

DTERMINANTS DES TAUX DE CHANGE

Pour comprendre les fluctuations des taux de change, il importe dabord de se rfrer au rle cl des banques centrales dont les rgles dintervention sont rgies par le systme montaire international ou rgional. Dans un rgime de parit fixe, tel que le systme de Bretton Woods, la valeur dune monnaie nationale peut scarter de sa parit officielle sur le march, faisant intervenir la banque centrale pour rtablir lquilibre. Par exemple, lorsqu en 1961 le gouvernement canadien d cida de retourner au rgime fixe, il dcida de dvaluer sa monnaie en optant pour la parit 0,925 $US pour 1 $CAN. March de changes ou jeu de casino Le march terme offre galement une option supplmentaire aux spculateurs. Si un spculateur pense quil a une assez bonne ide de lvolution future du taux de change au comptant, il lui est facile de parier sur cette ide en utilisant le march terme. En ralit, cest tellement facile que le spculateur peut mme parier avec de largent quil ne dtient pas. Pour illustrer ce point, supposons que vous soyez convaincu que la livre sterling, qui vaut 1,1740 dollar en mars, fera le plongeon et ne vaudra plus que 0,70 dollar en juin. Peut-tre pressentez-vous une

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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crise politique et conomique en Grande-Bretagne que dautres ne voient pas. Vous pouvez raliser un gain norme en utilisant le march terme. Contactez un courtier en devises et mettez-vous daccord pour vendre 10 millions de livres au taux de change terme de 90 jours qui prvaut alors, soit 1,1623 dollar. Si le courtier croit dans votre capacit dhonorer votre engagement terme en juin, vous naurez mme pas besoin de sortir le moindre argent en mars. Il vous suffira de signer le contrat terme. Comment pourrez-vous disposer de 10 millions de livres en juin ? Comme vous savez quune crise pointe lhorizon, vous navez aucun souci vous faire. Reposez-vous. Prenez des vacances de trois mois Hawa. De temps autre, abandonnez la plage sans vous presser pour jeter un coup dil sur les journaux et constater que la livre plonge, comme vous laviez prvu. Deux jours avant la date de dnouement du contrat, en juin, vous pourrez, sans difficult, rcolter le fruit de vos efforts : montrez une banque que vous avez un contrat terme sign par un malheureux courtier qui sengage vous verser 11,623 millions de dollars contre vos 10 millions de livres dans deux jours. Comme la livre sest effondre jusqu valoir 70 cents sur le march au comptant, le banquier sera heureux daccepter votre contrat en guise de nantissement et vous prtera 7 millions de dollars. En cdant au banquier un intrt minime, vous utiliserez vos 7 millions de dollars pour acheter 10 millions de livres, que vous changerez immdiatement contre les 11,623 millions de dollars qui vous taient garantis, avec un gain net de 4,623 millions de dollars pour un effort de quelques minutes et une grande capacit voir loin. Si vous tes plus habile que les autres sur le march, vous pouvez devenir riche en utilisant un instrument bien commode : le march terme. Mais il se peut que votre spculation ait un rsultat tout diffrent. Supposons que vous vous soyez tromp . Supposons que les perspectives en Grande-Bretagne samliorent normment entre mars et juin. Supposons que le mois de juin venu, le taux de change au comptant de la livre soit pass 1,70 dollar. Vous devez maintenant trouver 17 millions de dollars pour acqurir les 10 millions de livres que vous avez promis de rendre en change de 11,623 millions de dollars seulement. Il nest pas besoin de beaucoup de calculs pour comprendre ce que cela signifie pour votre richesse personnelle. Il est temps de revoir votre mode de vie.
Source : Peter Lindert, conomie internationale, Paris, Economica, 1989, p. 439-442.

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La Banque du Canada estimait que cette dvaluation tait plus que suffisante pour court-circuiter les anticipations des spculateurs. Erreur de jugement puisque, sur le march canadien, le dollar canadien se dprciait davantage, au point que la Banque du Canada dut relever les taux dintrt pour soutenir la parit officielle du dollar. Ainsi, les banques centrales influencent le taux de change par loffre de la monnaie domestique, autant dans un rgime fixe que dans un rgime flexible. Le taux de change tant lindicateur de prix dune monnaie nationale par rapport une autre monnaie, il nchappe pas au cadre analytique de loffre et de la demande. Dans lespace prix-quantit , il existe un quilibre de march qui est mouvant, ragissant aux dplacements des courbes. La suite du chapitre vise examiner les facteurs la base de cette permutation dquilibre.

2.1. 2.1.1.

Les modles conomiques Thorie de la parit des pouvoirs dachat (PPA)

McKinnon (1979), dans son trait sur la PPA, estime qu il est commode de prendre comme point de dpart la conception selon laquelle les monnaies nationales ont des pouvoirs dachat, en termes de biens et services rels, qui tendent sgaliser . Cest lhypothse darbitrage complet sur le march des biens commercialisables amenant une relation prvisible entre les niveaux des prix et des taux de change. Plus prcisment, cette thorie (associe lconomiste sudois Gustav Cassel, 1918), prdit quune monnaie se dvalue de la mme ampleur que la hausse du niveau des prix du pays, en comparaison de celle des autres pays. Deux versions de cette thorie sont prsentes : version absolue et version relative (McKinnon, 1979 ; Baillie et McMahon, 1989 ; Anne Krueger, 1983 ; Lindert, 1989). Dfinissons par et le taux de change la priode t, par Pt le niveau gnral des prix domestiques et par P*t le niveau gnral des prix dans le pays tranger (pays avec lequel le taux de change est dfini). Alors, la PPA dans sa version absolue stipule : et = (Pt/P*t). (2.6)

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24 heures dans la vie du dollar Le dollar monte. Le dollar baisse. Quest-ce qui le fait fluctuer ? Quel impact cela a-t-il sur les taux dintrts ? Intrusion dans la vie prive du huard. Vendredi 25 septembre 1992. Une tude de la Banque Royale du Canada prvoit les pires calamits advenant la victoire du NON au rfrendum du 26 octobre. La nouvelle fait leffet dune bombe sur les places financires internationales. Les cambistes japonais et europens, qui ont eu toute la fin de semaine pour digrer la nouvelle, attaquent la journe du lundi en lion. En une seule journe, le huard perd 1/2 cent sur la devise amricaine pour clturer 80,15 cents amricains. Le mme jour, Brian Mulroney dchire lentente constitutionnelle devant ses partisans de Sherbrooke. La photo fait le tour du monde. Le lendemain matin, pour la premire fois depuis cinq ans, le dollar canadien se transige sous la barre des 80 cents amricains. Pendant toute la journe, il jouera au yoyo pour finalement clturer de peine et de misre 80 cents amricains. Le jeudi, la Banque du Canada vient sa rescousse en faisant passer dun seul coup le taux descompte de 5,69 % 7,62 %, du jamais vu depuis la cration de lorganisme en 1935. Rien ny fait. Le lendemain soir, le huard glisse pour de bon sous la barre des 80 cents amricains. Il aura fallu une semaine pour que le dollar canadien subisse la loi du march des changes. Il peut toujours se consoler en se disant quil sest mieux dfendu que sa consur la livre sterling mise K.O. le 16 septembre 1992, en lespace de quelques heures... Bienvenue sur le march des changes, le march le plus liquide de la plante. Au Canada, il se transige chaque jour des devises pour un montant de 27,5 milliards de dollars. Un chiffre qui peut paratre colossal, mais des pinottes compar au volume mondial des oprations sur devises. Car cest lquivalent de 1 250 milliards de dollars en marks, yens, livres sterling, francs suisses, dollars amricains et canadiens, etc., qui changent de mains quotidiennement sur les grandes places financires du monde, 24 heures sur 24. Quand Montral ferme, lAustralie ouvre, suivie du Japon, puis de lEurope. La devise ne dort pas. Pire, il ny a pas plus infidle quelle. Elle dcouche la moindre occasion, passant dun portefeuille lautre sur un simple coup de tlphone. Adule un jour, elle est brade le lendemain par des matres sans scrupule. Et pourtant, on ne peut sen passer.
Source : Magasine Affaires Plus, fvrier 1993.

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Les conditions suffisantes pour garantir cette quivalence sont : iii) tous les biens sont parfaitement changeables avec des cots de transport nuls ; iii) il nexiste pas de tarifs douaniers ou dautres barrires artificielles au commerce extrieur, telles que les contrles des changes ; iii) les biens intrieurs et trangers sont parfaitement homognes pour chaque catgorie de marchandises. Lquation (2.6) exprime lhypothse de la loi du prix unique, cest-dire que le prix dun bien en une monnaie est gal au prix de ce bien en une autre monnaie. Cette relation indique que si, par exemple, Pt augmente de 10 %, alors que P*t demeure fixe ; le taux de change et se relve galement de 10 % (une dvaluation). La PPA relative tablit une quivalence entre la variation en pourcentage du taux de change et lcart inflationniste entre deux pays. [(et+1 et)/et] % = *, o et = taux dinflation domestique, = taux dchange la priode t, (2.7)

et+1 = taux dchange la priode t + 1, * = indique le pays tranger.

Lquation (2.7) rsulte de la transformation de (2.6). En effet, au point de dpart (t), on a : et = (Pt/P*t), et ( t + 1) on obtient : et + 1 = (Pt + 1/ P*t + 1). Si et * expriment le taux dinflation, alors : Pt + 1 = Pt(1 + ) ; P*t + 1 = P*t(1 + *), Pt + 1 = Pt(1 + ) = etP*t(1 + ). Pt + 1 = et+1 1P*t + 1 = et + 1P*t(1 + *). et+1/et = (1 + )/(1 + *), (et+1 et)/et = ( *)/(1 + *) ~ *, (et+1 et)/et ~ *. (2.9) (2.8)

En combinant (2.8) et (2.9), et aprs simplification, on obtient : (2.10)

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La courbe de la PPA (figure 2.5) est la ligne bissectrice passant par lorigine. Mais elle peut se dplacer vers le haut ou vers le bas, dpendamment des changements de l conomie. Un pays d couvrant du ptrole, le mettant en valeur, verrait leffet inflationniste dfavorable sur son taux de change partiellement compens par lentre de capitaux ; do le dplacement de la PPA vers le bas. Une augmentation sensible de la productivit aurait le mme effet sur la PPA alors quune baisse de productivit la ferait au contraire remonter. Les conditions numres par McKinnon, cites plus haut, sont ncessaires pour la pertinence de la PPA. Lorsque la dimension du secteur externe est rduite, quand certains biens ne sont pas changeables, le pays est moins sujet aux chocs de prix internationaux. La condition de produit homogne vise carter la possibilit de discrimination des prix par rapport aux caractristiques des produits. De faon gnrale, lorsquil y a une source montaire dans le dsquilibre de la balance des paiements, la PPA savre utile pour la prdiction du taux de change. La PPA sadapte assez mal aux chocs structurels et est peu fiable pour des prvisions court terme. Aussi, il faut souligner des problmes de dfinition et de mesure des indices de prix, lesquels sont variables selon les pays. Lcart inflationniste devrait-il tre mesur par lindice du PNB, des prix la consommation (IPC), des prix de vente (IPV) des secteurs marchands ? Dans lhypothse o lon retient lIPC, devrait-on sassurer que sa mesure implique le mme panier de biens dun pays un autre ? Autant de facteurs qui limitent la pertinence de la PPA. FIGURE 2.5 Courbe de la PPA
Dprciation PPA 20 %

10 %

45 %

10 %

20 %

cart inflationniste

Apprciation

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FINANCES INTERNATIONALES

TABLEAU 2.5 Croissance de la masse montaire (M1) et de lindice des prix la consommation (IPC) dans certains pays du monde
M1 IPC

1981 1991 1995 1999 1981 1991 1995 1999 Pays Industrialiss Canada tats-Unis Japon France Allemagne Italie Irlande Grce Espagne Portugal Suisse Royaume-Uni Afrique : Cte dIvoire Ghana Kenya Maroc Nigeria Asie : Inde Indonsie Malaisie Singapour 0,5 4,9 10,0 1,5 11,1 20,6 22,2 13,0 13,0 0,4 11,0 4,4 8,6 9,5 4,3 11,1 1,7 13,5 12,3 15,3 1,7 6,6 10,2 0,9 13,1 7,0 0,4 64,1 13,4 2,9 10,9 6,1 16,7 11,3 10,4 11,7 9,5 11,1 12,5 10,3 4,9 13,3 6,3 17,8 20,3 24,5 14,6 20,0 6,5 11,9 5,6 4,2 3,3 3,2 1,7 6,3 3,2 19,5 5,9 11,4 5,8 5,9 12,2 2,8 0,1 1,8 1,7 5,2 2,5 8,9 4,7 4,1 1,8 3,4 1,7 2,2 0,3 0,5 0,6 1,7 1,6 2,6 2,3 2,3 0,8 1,6

Pays en dveloppement 5,8 54,7 11,6 14,6 5,6 13,6 29,2 12,9 18,0 3,1 7,7 15,0 14,4 41,0 22,6 12,1 9,9 7,7 18,2 33,4 3,8 6,0 16,3 11,1 13,7 13,2 8,3 1,6 25,7 22,2 3,5 38,0 39,4 5,8 6,7 36,4 68,3 1,7 8,8 2,7 116,5 16,4 11,6 11,6 12,5 20,3 20,8 15,9 31,2 29,2 14,2 13,1 12,2 9,7 8,2 1,7 18,0 19,8 8,0 13,0 13,9 9,4 4,4 3,4 14,3 59,5 0,8 6,1 72,8 10,2 9,4 5,3 1,7 3,4 66,0 8,2 35,0 19,9 59,9 28,3 9,1 26,8 88,1 0,8 12,4 2,6 0,7 6,6 4,7 20,5 2,7 1,2 4,9 3,3 16,6 6,0 23,6 10,3 2,1 7,3 64,9

Amrique Latine Carabes : Argentine 76,6 148,6 Brsil 19,7 429,4 Chili 82,6 44,7 Mexique 33,6 123,9 Jamaque 4,4 94,7 Venezuela 6,9 28,4 Europe de lest : Hongrie Rpublique tchque Pologne 21,1 Turquie 35,1 18,2 28,1 46,4

4,1 171,7 13,6 101,7 432,8 32,8 19,7 21,8 28,3 27,9 22,7 27,6 12,7 51,1 25,4 16,0 34,2 18,7 2,9 23,1 77,0 4,5 19,1 36,6 34,2 76,7 66,0

Source : FMI (2000), Statistiques financires internationales, Annuaire, Washington (D.C.)

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Tout en gardant lesprit ces diverses considrations, essayons nanmoins dexaminer quelques donnes sur lvolution de linflation dans diffrents pays. Les statistiques publies par le FMI indiquent une forte corrlation entre la masse montaire M1 et IPC en Afrique, en Amrique latine et en Asie. Dans les pays industrialiss, on observe une volution parallle des M1 et des prix de 1980 1982. Aprs la crise conomique, soit partir de 1983, la masse montaire saccrot modrment, sans remonte de linflation dans les pays industrialiss. Lvolution de ces indicateurs conomiques indique, hors de tout doute, que les pays les plus inflationnistes sont galement ceux o la masse montaire a augment de faon dmesure. On ne peut que partager lopinion suivant laquelle une situation hyperinflationniste est de source montaire. FIGURE 2.6 volution de la masse montaire (M1) et de lindice des prix la consommation (IPC) pour certains pays
Canada
35 30 25 M1 IPC

Variation en %

20 15 10 5 0 -5 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 Annes

tats-Unis
20 M1 15 IPC

Variation en %

10

-5 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 Annes

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FINANCES INTERNATIONALES

FIGURE 2.6 (suite)


Argentine
4500 4000 3500 M1 IPC

Variation en %

3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 Annes

3500 3000 2500

Brsil
M1 IPC

Variation en %

2000 1500 1000 500 0 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 Annes

Mexique
140 120 M1 IPC

Variation en %

100 80 60 40 20 0 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 Annes

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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LE

MARCH DES CHANGES

113

Une des faons de procder la vrification empirique du modle de la PPA est de relier lcart inflationniste de chaque pays par rapport aux tats-Unis et la variation du taux de change (parit dfinie par rapport au dollar)11. La figure 2.7 donne la position de 16 pays pour FIGURE 2.7 Variation du taux de change selon lcart inflationniste pour certains pays de lOCDE
120

100

Grce

80

Islande

Dprciation (en %)

60
Italie Espagne Portugal Nouvelle-Zlande Australie Irlande Pays-Bas Allemagne France Belgique Suisse Canada Royaume-Uni

40

20

Japon -20 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 cart inflationniste avec les tats-Unis (en %)

11. Il est en fait plus appropri dobserver lvolution des prix et des taux de change sur de longues priodes plutt que de se concentrer sur des coupes instantanes o les comportements de ces variables peuvent tre dus des chocs circonstanciels. Nous avons donc cumul les carts de linflation annuelle de la priode 1988-2000, ainsi que la variation annuelle de la valeur de chaque devise nationale.

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114

FINANCES INTERNATIONALES

lesquels les donnes sont disponibles sur la priode cumule allant de 1988 2000. Le Japon, qui enregistre un cart dinflation favorable, voit sa monnaie sapprcier. La Suisse et lAllemagne voient par contre leur monnaie se dprcier lgrement en dpit de leur bas niveau dinflation. lautre extrme, les pays les plus inflationnistes (Islande, Grce et Portugal) prsentent le plus haut taux de dprciation de leurs devises. On peut, au regard de ces positionnements, tirer cette conclusion : la PPA, quoique imparfaite, constitue un puissant facteur explicatif des taux de change.

2.1.2.

Le diffrentiel de taux dintrt et leffet Fisher

Nous avons vu prcdemment que lcart entre le taux de change comptant et le taux terme sexplique par le diffrentiel des taux dintrt. Une autre faon de voir les choses est de considrer que les flux de capitaux ragissent aux variations des taux dintrt, poussant le taux de change dans un sens ou dans lautre. La figure 2.8 indique que plus un pays a un taux dintrt relativement lev vis--vis dun autre pays, plus sa monnaie sapprcie. Cette parit ne sapplique pas, cependant, sil y a contrle des changes, des risques politiques ou des freins la mobilit des capitaux. Cette thorie de parit prsente aussi un problme de causalit puisquil est difficile de prsumer si les taux de change sajustent aux niveaux dintrt, ou linverse. FIGURE 2.8 Diffrentiel des taux dintrt
Apprciation 2% 1%
45 %

0 1 % 2 %

1%

2%

cart des taux dintrt

Dprciation

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TABLEAU 2.6 volution du taux descompte pour certains pays


1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 5,00 4,50 0,50 2,50 7,50 5,00 5,00 5,00 5,50 5,00 5,00 3,25 0,50 2,50 5,25 5,79 0,50 3,00 9,00 4,75 7,43 1,75 4,50 7,50 3,00 4,11 1,75 5,75 8,00 5,00 3,00 7,36 3,25 8,25 3,50 7,67 4,50 8,00 6,50 6,00 6,00 7,00 4,25 6,00 6,50 2,50 3,50 6,00 8,66 11,17 12,47 11,78 2,50 2,50 5,50 8,49 3,00 3,50 7,50 9,49 5,00 4,00 8,00 5,00 4,50 1998 4,50 5,25 0,50 2,50 3,00 3,00 1999 5,00 5,00 0,50 11,81 4,00 3,00 25,34 45,09 39,41 21,37
LE

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Tir de :

1983

tats-Unis

8,50

Canada

10,04 10,16

Japon

5,00

Grce

20,50 20,50 20,50 20,50 20,50 19,00 19,00 19,00 19,00 19,00 21,50 20,50 18,00 16,50 14,50

Allemagne

4,00

Italie 7,00 7,00 7,00 7,00 8,00 7,00 8,00 8,50 4,00 7,00 8,00 8,50 4,00 5,00 8,00 5,00

17,00 16,50 15,00 12,00 12,00 12,50 13,50 12,50 12,00 12,00

Turquie

48,50 52,00 52,00 48,00 45,00 54,00 54,00 45,00 48,00 48,00 48,00 55,00 50,00

Zone Euro

Core

5,00

Brsil

Argentine 8,00 45,00 43,00 52,20 71,25 48,00 49,00 45,00 45,00 45,00 60,00 38,00 9,50 11,00 11,00 11,00 12,50 10,50 10,00 7,50 6,50 6,00 9,00 9,78 17,01 14,19 6,25 9,00 5,75 8,00

Venezuela

11,00 11,00

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Cte dIvoire 4,00 4,00

10,50 10,50 10,50

Inde

10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 10,00 12,00 12,00 12,00 12,00 12,00 12,00

Pologne

3,00

6,00 104,00 48,00 36,00 32,00 29,00 28,00 25,00 22,00 24,50 18,25 19,00

Isral

311,00 690,30 79,60 31,40 26,80 30,90 15,00 13,00 14,23 10,39

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Jamaque

11,00 16,00 21,00 21,00 21,00 21,00 21,00 21,00

Source : FMI (2000), Statistiques financires internationales, Washington (D.C.), divers numros

115

116

FINANCES INTERNATIONALES

FIGURE 2.9 volution du taux de change et des taux dintrt court terme pour certains pays
Mark allemand
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 0 1 2
cart ia-ius Taux de change

Dollar canadien
8 6 4 2 0 -2 -4
cart ic-ius Taux de change

-6 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 0 1 2

Franc franais
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 0 1 2
cart if-ius Taux de change

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117

FIGURE 2.9 (suite)


Lire italienne
30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 0 1 2
cart ii-ius Taux de change

Yen
20
cart ij-ius Taux de change

15 10 5 0 -5 -10 -15 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 0 1 2

Peso mexicain
110
cart im-ius Taux de change

90 70 50 30 10 -10 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 0 1 2

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FINANCES INTERNATIONALES

FIGURE 2.9 (suite)

Euro
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 0 1 2
cart ie-ius Taux de change

En fait, la fixation des taux dintrt rpond des objectifs de politiques montaires, elles-mmes dtermines en fonction des indicateurs conomiques. Ladage voulant quune monnaie forte se reconnaisse ses taux dintrt faibles ne facilite gure la comprhension du sujet. Par ailleurs, on constate que les taux dintrt sont gnralement levs dans les pays haute inflation comme Isral et les pays dAmrique latine, mais les investisseurs ont garde de se laisser attirer par ces taux nominaux levs (Lindert, 1989). La thorie de la PPA tablit une relation entre la variation du taux de change et linflation. Mais linflation nest pas sans lien avec les taux dintrt, dautant plus que ces deux indicateurs trouvent leur racine commune dans lvolution de la masse montaire. Irving Fisher (1930) en vient formuler la relation voulant que le diffrentiel des taux dintrt (i i*) soit gal lcart dinflation anticipe (e *e), ou la variation du taux de change. i i* = e *e = [(et-1 et)/et] %. (2.11)

La relation de long terme entre linflation et les taux dintrt est dnomme effet Fisher . Cet effet prdit quune hausse des taux dintrt domestiques rsulte en une dprciation de la monnaie nationale dans la mesure o cette hausse ne traduit que des anticipations inflationnistes plus leves que celles de ltranger. Cest ce rsultat assez controvers qui se retrouve au centre de lanalyse montaire. Ainsi, selon Fisher, les taux dintrt rels devraient squivaloir entre pays.

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119

i e = i* * e . r = r* (r : taux dintrt rel) o r = i e r* = i* *e.

(2.12) (2.13)

2.1.3.

Lapproche montaire du taux de change

Lorigine de cette cole remonte aux professeurs Mundell (1960 et 1963) et Johnson (1958, 1970 et 1977) de lUniversit de Chicago, aux travaux de Polak (1977) du Fonds montaire international, Paris (1961), Kemp (1970), Frenkel (1978) et, bien entendu, Friedman (1953). Le modle montaire dexplication des variations des taux de change sur une priode de long terme repose sur trois principales hypothses. La premire porte sur la validit de la PPA. La deuxime reprend les lments de la thorie quantitative de la monnaie (MV = PT) avec hypothse de plein-emploi et de la flexibilit parfaite des prix. Enfin, on assume la mobilit parfaite des capitaux. Le modle gnral, formul par Bilson (1978), se caractrise par les quations suivantes : m p = k + y i fonction de demande de monnaie. (2.14) m * p* = k* + y * i * et = p p * f t et = i i * ft = E(et+1/It) parit du pouvoir dachat. parit de taux dintrt. anticipations rationnelles. (2.15) (2.16) (2.17) (2.18)

Toutes les variables sont exprimes en logarithme naturel, sauf les taux dintrt i. Les dfinitions des variables sont : m = stock de monnaie, p = niveau des prix, y = revenu national en terme rel, i = taux dintrt, e = taux de change courant, f = taux de change terme, = lasticit de revenu de demande de monnaie, = lasticit dintrt de demande de monnaie. E(et + 1/It) est lanticipation de la valeur du taux de change pour la priode t + 1, compte tenu de linformation I disponible au temps t. Lastrisque dsigne les variables correspondantes dans le pays tranger.

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120

FINANCES INTERNATIONALES

Lquation (2.14) exprime la demande de monnaie en terme rel en fonction du revenu national et des taux dintrt fonction associe Cagan (1956). La monnaie, en tant que stock plutt que flux, traduit lessence du modle montaire. Frenkel (1978) rapporte les propos de Cannan leffet que lon peut penser une offre de devises de la mme manire qu une offre de maisons rsidentielles, qui dpend du stock disponible plutt que de la construction annuelle. Joan Robinson aurait soutenu, selon Frenkel : La perception traditionnelle que la valeur dune devise nationale en toutes circonstances dpend de sa quantit disponible semble justifie pourvu quil soit permis dincorporer des variations dans la demande interne de cette monnaie. Ce modle de dtermination des taux de change fond sur le stock de monnaie a des affinits avec lapproche des actifs (the asset view), dont il sera question un peu plus loin. La combinaison des quations (2.14) et (2.15), sous lhypothse des lasticits et identiques dans les deux pays, donne : (m p) (m* p*) = k + y i (k* y* i*), m m* = k k* + p p* + (y y*) (i i*). (2.19)

Transposant lquation de change (2.16) dans (2.19), on obtient aprs transformation : et = (k k*) + (m m*) (y y*) + (i i*). partir des quations (2.17) et (2.18), on dduit que : Etet+1 et = i i*. Transposant (2.21) dans (2.20) : et = (k k*) + (m m*) (y y*) + (Etet+1 et). (2.22) et = 1/(1 + )[(k k*) + (m m*) (y y*)] + [/(1 + )]Etet+1. (2.23) (2.21) (2.20)

Ces diverses transformations mathmatiques indiquent que le modle montariste du taux de change a plusieurs versions, dont entre autres : et = 0 + 1(m m*) + 2(y y*) + 3(i i*). et = 0 + 1(m m*) + 2(y y*) + 4(ft et). et = 0 + 1 ( m m*) + 2 ( y y *) + 3 ( i i *) + 4 e t 1. et = 0 + 1 ( m m*) + 2 ( y y *) + 3 ( i i *) + 4(p p*). (2.24) (2.25) (2.26) (2.27)

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LE

MARCH DES CHANGES

121

Les trois premiers termes de chacune de ces quations constituent la partie fondamentale du modle montariste, tandis que les autres sont la rsultante des anticipations des agents sur la prime terme. Cette anticipation peut tre adaptative ou rationnelle. Frankel (1979) a procd une analyse comparative des impacts de chaque variable indpendante partir du modle (2.27) entre les approches montariste et keynsienne. Ainsi, selon la version montariste dans la ligne de Bilson-Frenkel de lUniversit de Chicago, les coefficients prennent les signes suivants : 1 = 1 ; 2 < 0 ; 3 0 , 4 0. Alors que chez les keynsiens (modle Dornbusch) : 1 = 1 ; 2 < 0 ; 3 < 0 ; 4 0. En effet, selon lcole de Chicago, comme les prix sont trs flexibles, une variation dans les taux dintrt ne reflte quun changement dans le taux anticip de linflation. En consquence, une hausse relative des taux dintrt domestique par rapport aux taux trangers ne fera que baisser la valeur de la devise nationale via leffet de linflation, do une relation positive entre les taux de change et le diffrentiel des taux dintrt12. Quant la thorie keynsienne, elle prsume que les prix sont rigides trs court terme. Ainsi, une variation des taux dintrt reflte tout simplement les conditions de crdit et de la politique montaire. Il en dcoule quune hausse relative des taux dintrt domestiques par rapport aux taux trangers, indique une contraction de loffre de monnaie domestique sans induire une variation de prix. Cette hausse des taux dintrt domestiques attire les capitaux trangers et contribue faire apprcier la devise nationale ; do une relation ngative, selon le point de vue keynsien, entre le taux de change et le diffrentiel dintrt. Les divergences majeures entre montaristes et keynsiens se retrouvent donc au niveau de limpact des carts des taux dintrt. Cependant, comme lexplique Frankel (1979), lcole de Chicago est raliste quand le diffrentiel dinflation est assez important, un peu comme la situation hyperinflationniste de lAllemagne des annes 1920. La thorie keynsienne est galement raliste dans les situations de faible diffrentiel dinflation. En gnral, avec la libralisation croissante des

12. noter que les taux de change sont cots lincertain (i.e. quantit en devise domestiques par unit de devise trangre). Plus la quantit de monnaie domestique augmente, plus cette monnaie se dprcie.

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122

FINANCES INTERNATIONALES

TABLEAU 2.7A Rsultat destimation du modle montaire selon divers auteurs : cas de lAllemagne
Priode Mthode destidestimation mation OLS CORC IVE et AR CORC Constante (mt m*t) (yt y*t) (rt r*t) (t *t) (pt p*t) 1,33 (0,10) 0,80 (0,19) 1,39 (0,12) 4,75 (0,54) CORC 44 4,08 (23,40) 0,87 (0,17) 0,31 (0,25) 0,97 (0,21) 0,37 (0,27) 0,57 (1,89) 0,72 (1,94) 0,33 (0,20) 0,52 (0,22) 0,36 (0,19) 0,02 (0,08) 0,22 (0,13) 1,55 (1,94) 0,26 (1,96) 5,40 (2,04) 28,65 (2,70) 7,72 (4,47) 29,40 (3,33) 0,014 (0,01) 13,33 (3,57) 0,66 (0,88) 0,98 0,46 0,98 (0,03) 0,77

Auteur

n 44 43 41 41

Frankel juil. 74 (1979a ; b) fvr. 80 Frankel Frankel Driskill et Sheffrin (1981) Haynes et jul. 74 Stone avr. 80 (1981)

Auteur Haynes et Stone (1981) Haynes et Stone Frankel (1981) Frankel

MPriode thode desti- desti- Consmation mation tante juil. 74 CORC 1,86 avr. 80 (1,65)

mt

m *t

yt

y*t

rt

r*t

*t

p 0,59

0,24 1,84 0,20 0,56 0,02 2,50 2,62 3,53 (1,84) (3,95) (0,77) (2,20) (0,01) (1,29) (0,67) (0,75)

( m t m * t) CORC 1,64 0,65 (1,31) (1,90) ( m t m * t) fvr. 74 IVE 2,45 0,50 nov. 80 (1,22) (0,34) IVE 3,81 1,00 (1,84)

0,38 0,13 7,28 1,95 (1,21) (0,44) (2,29) (0,79) ( r t r * t) 0,17 0,22 1,47 (0,32) (0,29) (0,52) 0,14 0,67 2,12 (0,39) (0,41) (0,65)

13,73 9,04 (2,98) (1,66) 7,24 (2,08) 11,31 (3,09) 4,88 (0,76) 5,10 (1,32)

0,62

0,66 0,82

r : dsigne le taux dintrt nominal. : taux dinflation. : contraint. CORC : dnote lusage de la mthode Cochrane Orcutt, les carts types sont entre parenthses. IVE (Instrumental Variables Estimation) : Technique destimation permettant de tenir compte de la prsence derreur dans les variables de rgression.

mouvements de capitaux et lampleur sans prcdent de ces transactions, lhypothse keynsienne de limpact ngatif du diffrentiel de taux dintrt demeure plausible, cest--dire quun pays qui a le taux dintrt le plus lev voit sa monnaie sapprcier, en autant, bien entendu, que linflation ne soit pas trop dbride dans ce pays en comparaison des

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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autres. Par contre, lanalyse montariste de long terme peut tre difficilement conteste au niveau de limpact des variables de la masse montaire, du revenu national et de linflation. court terme, lapproche montaire du taux de change repose sur les anticipations des agents conomiques, comme il en sera question plus loin. TABLEAU 2.7B Rsultats destimation du modle montaire du taux de change selon divers pays
Pays Constante (mt m*t) (yt y*t) (rt r*t) (t+1 *t1) 0,6691 (5,899) 0,4762 (1,827) 0,2769 (1,587) 0,0102 (2,078) 0,0102 (3,042) 0,0135 (3,096) 0,0086 (2,830) 0,0276 (5,834) 0,0020 (0,248) 0,0286 (3,806) 0,0080 (1,434) 0,0015 (0,119) 0,0559 (4,542) R2 0,44 0,59 0,51 0,56 0,68 u 0,1164 0,0889 0,0969 0,0600 0,1105 DurbinWatson 0,102 0,204 0,369 0,343 0,416

Royaume- 1,1222 Uni (3,881) Japon

7,1967 0,3137 (11,938) (2,618)

Allemagne 0,1855 1,1404 0,4806 (2,118) (8,213) (1,641) Canada France 2,2580 0,9289 1,4435 (6,253) (6,439) (9,531) 1,2366 (32,86) 0,6886 1,4285 (6,533) (4,292)

test t entre parenthses. r : dsigne le taux dintrt nominal. : taux dinflation. Source : Tableau tir de Baillie et McMahon, The Foreign Exchange Market, Cambridge University Press, 1989, p. 224 et 226.

Le modle montaire a fait lobjet de nombreux tests empiriques : Bilson (1978), Frankel (1979a, 1984), Frenkel (1978), Driskill et Sheffrin (1981), Haynes et Stone (1981). Baillie et McMahon (1989) ont effectu une comparaison des divers tests de ce modle montariste (tableaux 2.7A et 2.7B). On constate que le signe des coefficients des variables explicatives nest pas toujours compatible avec les prdictions de la thorie. Par exemple, le coefficient de lcart de la masse montaire est ngatif, contrairement la thorie, et statistiquement significatif chez Haynes et Stone (1981). De faon gnrale, il faut reconnatre que les coefficients estims varient dune tude lautre, probablement parce que diffrents indicateurs des variables sont utiliss, de mme que diffrentes priodes et mthodes destimation. Par ailleurs, la capacit de prdiction des modles conomtriques repose sur lhypothse que les relations tablies entre les variables dans le pass continueront de prvaloir dans le futur. Cette hypothse de stabilit des paramtres estims est souvent remise en cause.

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2.1.4.

Approche de portefeuille

Lcole des actifs ou de portefeuille du taux de change, associe Branson (1977), Kouri (1983), Stockman (1980), Dornbusch et Fisher (1980), repose sur lhypothse dune substitution entre les titres domestiques et les titres trangers. Les taux de change sajustent suite aux dcisions de placement de fonds de la part des dtenteurs de capitaux ou dactifs financiers. Aussi, la diversification de portefeuille est fonction du risque de taux de change et du taux de rendement. La prime de risque se retrouve au centre de lapproche de portefeuille. Face une prime de risque plus leve, les investisseurs auront une prfrence pour les actifs domestiques. La prsence dun risque non systmatique suffisamment lev sur les marchs financiers implique que la parit couverte des taux dintrt ne tient plus. On a plutt : i = i * + , o reprsente une prime de risque. Krueger (1983, p. 86-90) reprsente un modle simple un pays dans lequel les agents conomiques rpartissent leur portefeuille sur divers actifs financiers. (2.28)

( =(
M=a

) W. , ) W. eF = ( , ) W .
i

i*

(2.29) (2.30) (2.31) (2.32)

+ i

i*

+ i*

W = M + B + eF.

o M est la demande de monnaie domestique, B loffre dactifs domestiques (obligations), F les actifs trangers (obligations trangres), e le taux de change, i le taux dintrt domestique, i* le taux dintrt tranger et W la richesse. Les quations (2.29) (2.32) ne sont pas indpendantes puisque la somme des quotes-parts , et est gale lunit. La demande dobligations trangres dpend ngativement du taux dintrt domestique et positivement du taux dintrt tranger. Pour ce qui est des variations du taux de change, elles affectent la rpartition de la richesse, particulirement la proportion dobligations trangres. Le rle du taux de change est dassurer lquilibre entre les offres et les demandes dactifs. Si on exprime la demande dobligations trangres en fonction des paramtres exognes, on obtient la condition dquilibre suivante : eF = (1 ) W = f(i, i*) W. (2.33)

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En isolant pour le taux de change : e = (1 ) (W / F) = f(i, i*) W/F. (2.34)

Sous cette forme, le taux de change reprsente le prix que les rsidents nationaux sont prts payer pour dtenir les actifs trangers et domestiques. partir des quations prsentes, on peut illustrer leffet dynamique de divers chocs exognes. Branson explique quun dsquilibre de portefeuille caus par un choc montaire conduit un surajustement du taux de change (overshooting). En effet, une politique montaire expansionniste augmente la part du stock de monnaie domestique dans le portefeuille des investisseurs au dtriment des obligations domestiques qui diminuent. Aussi, la hausse de M amne une chute des taux dintrt domestique i et rend, par le fait mme, les titres trangers plus allchants. La baisse des taux dintrt et lachat des titres trangers entranent, leur tour, une dprciation de la monnaie locale. Toutefois, cette d pr ciation, au-del d une limite, conform ment au mcanisme des prix et du flux despces, rend les titres domestiques plus concurrentiels, de sorte que leur achat par les investisseurs trangers contribue une apprciation de la devise. En dfinitive, le choc montaire introduit un mouvement de dprciation de la monnaie, mouvement qui se rsorbe de lui-mme sans pour autant ramener la devise sa position initiale, do le phnomne du surajustement (figure 2.10). Notons que, dans ce modle de Branson, les variations du taux de change sont de sources montaires. galement, une diminution exogne de la proportion marginale importer provoquerait un surplus du compte courant, ce qui se traduirait par une augmentation du niveau de richesse. Alors, il y aurait augmentation de la demande dobligations domestiques et diminution de la demande dobligations trangres de la part des rsidents nationaux. La demande pour les devises domestiques augmenterait pendant que la demande de devises trangres diminuerait, ce qui entranerait une apprciation du taux de change. Si le modle de portefeuille reflte pleinement la ralit, en pratique on devrait associer les surplus du compte courant avec les apprciations du taux de change et les dficits avec les dprciations. Copeland (1989) procde lanalyse graphique de la relation entre les variations du taux de change et lvolution du solde du compte courant pour lAllemagne, les tats-Unis, le Royaume-Uni et le Japon. Pour les tatsUnis, lapprciation presque continue du taux de change sest produite au moment o le dficit du compte courant saggravait. Pour lAllemagne, le mark se dprciait alors que le compte courant enregistrait surplus aprs surplus.

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FIGURE 2.10 Surajustement du taux de change


Taux de change

Temps

Du point de vue conomtrique, le premier problme qui se pose est celui de la disponibilit des donnes dsagrges sur les actifs dtenus en diffrentes dnominations ainsi que la nationalit des dtenteurs dobligations. Un autre problme, soulev par Copeland (1989), est que lapproche de portefeuille tente dexpliquer la dtermination dun taux de change dans un cadre bilatral, alors quen pratique on se retrouve dans un cadre multilatral. Plusieurs formes rduites du modle dcoulant des quations (2.29) (2.32) ont t proposes. Baillie et McMahon (1989) ont tabli la fonction de raction suivante :

Wt* et W t
o

= EXP + it it* E t et + 1 et

[(

) (

)]},

(2.35)

W = actifs domestiques, W* = actifs trangers, = 1(mt m*t) + 2(yt y*t) + vt (vt = erreur alatoire), E = dsigne lesprance.

Lquation (2.35) signifie que le rapport des actifs trangers sur les actifs domestiques dpend de la valeur espre dun facteur exogne () reli la politique montaire du pays, de mme qu la croissance de

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lconomie et la prime du risque de change, laquelle est fonction du diffrentiel du taux dintrt (i i*), et de lcart entre le taux terme et le taux comptant (Etet+1 et). La transformation de lquation (2.35) amne la forme suivante : e t = 0 + 1 ( m t m * t ) + 2 ( y t y * t ) + 3(pt1 p*t1) + 4(Wt W*t). (2.36)

Cest, en somme, lapproche montaire avec un ajout des actifs domestiques et trangers. Pour sa part, MacDonald (1988) drive la forme rduite suivante : e = f (M, B, F, i*). (2.37)

Dans un cadre de modle deux pays, on caractrise les dterminants du taux dintrt tranger tel que : i* = g (M*, B*, F*), (2.38)

o M est la masse montaire, B les obligations, F les actifs financiers et le signe * signifie ltranger. En substituant (2.38) dans (2.37), on obtient : e = f(M, M*, B, B*, F, F*). (2.39)

Branson, Haltunen et Masson (1979) ont effectu lestimation de (2.39) aprs transformation logarithmique, cest--dire : e = 0 + 1 m + 2 m* + 3 f + 4 f * + v , (2.40)

o les variables m et m* correspondent M1 alors que f et f * sont approximes par la valeur du compte courant. Lestimation de cette quation a t faite pour le taux de change du mark allemand en fonction du dollar amricain. La dcision de laisser tomber les termes B et B* est motive par leur effet indtermin sur le taux de change. Utilisant diffrentes mthodes destimation pour pallier certaines difficults conomtriques (correction de lautocorrlation des rsidus), les rsultats empiriques de Branson et al. supportent la validit du modle de portefeuille, ne seraitce que par le signe espr des paramtres estims. Une critique du travail de Branson et al. est faite par Bisignano et Hoover (1983)13. Ces derniers notent que les donnes utilises pour valuer F et F* sont dficientes et que lexclusion des termes B et B* entrane des coefficients destimation biaiss. En modifiant la spcification de lquation estime par Branson et al., les rsultats obtenus par

13. En fait, Bisignano et Hoover suggrent dutiliser non pas le compte courant global, mais plutt le compte bilatral.

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Bisignano et Hoover (1983), pour le taux de change du dollar canadien versus le dollar amricain, ne sont pas assez robustes, mais justifient limportance des termes B et B* dans la dtermination du taux de change partir du modle de portefeuille.

2.1.5.

Modles defficience du march

Lhypothse defficience des marchs, dveloppe par Fama (1965), est applique au march des changes. la base, cette cole considre quun march efficient est un march de concurrence pure o linformation courante est disponible tous les participants sans cots additionnels (Baillie et McMahon, 1989). Plus prcisment, un march est efficient lorsque les prix refltent toutes les informations disponibles. On distingue gnralement trois types de march efficient : march fortement efficient : ce march est tel que tous les intervenants connaissent lensemble des informations (les prix) qui sont intgres dans le cours de change. La possibilit de raliser un profit excessif savre limite ; march moyennement efficient : cest le cas quand une information (un prix) est rendue publique. Il sagit donc dinterprter correctement le contenu de cette information pour pouvoir raliser un profit ; march peu efficient : tel est le cas lorsque le cours de change reflte chaque instant linformation disponible relativement au cours antrieur. De ces dfinitions de march efficient, il ressort que les prix sont les variables explicatives du taux de change. Plus particulirement, ce sont les valeurs du taux de change courant ou du taux terme qui dterminent le taux de change futur. La formulation du modle est celle de Fama (1970) qui a t reprise par MacDonald (1983), Baillie et McMahon (1989) et Copeland (1989). On suppose que le march financier et le march des changes sont parfaits, cest--dire quil ny a aucun cot de transaction, aucun contrle des changes, aucune restriction sur les mouvements de capitaux pour la ralisation des oprations darbitrage, aucune taxe et aucun risque de dfaut. Les actifs financiers sont donc des substituts presque parfaits. galement, on suppose que les anticipations des agents conomiques sont rationnelles, tel que : et+1 = eet+1 + vt+1, (2.41)

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o et est le taux de change au comptant, eet le taux de change anticip et vt est un bruit blanc. Ainsi, le taux de change terme devrait tre un estimateur non biais du taux de change futur : eet+1 = E(et+1 / t) = ftt+1, (2.42) o eet+1 est le taux de change au comptant anticip pour la priode t + 1 ; il est gal E(et+1 | t) lesprance mathmatique du taux de change de la priode t + 1 conditionnelle lensemble dinformation connue la priode t ; et ftt+1 est le taux de change terme tabli en t pour la priode de maturit t + 1. En substituant lquation (2.42) dans (2.41), on obtient : et+1 = ftt+1 + vt+1, (2.43)

qui dit que le taux de change au comptant la priode t + 1 doit tre gal au taux de change terme correspondant, plus un terme derreur alatoire. En supposant que les agents sont riscophobes , une compensation est ncessaire pour les convaincre de sengager dans des contrats terme cause de lincertitude quant la valeur du taux de change courant. Ainsi, on peut rcrire lquation (2.43) en incorporant une prime de risque : et+1 = ftt+1 + vt+1 + t+1. (2.44)

Lquation (2.44) reprsente la condition dquilibre des marchs efficients, car le taux de change terme reflte la fois toute linformation publiquement connue travers les anticipations rationnelles, ainsi que lattitude des agents conomiques face aux marchs financiers, incorpore dans la prime de risque. Le modle repose sur lhypothse quil y a certaines inerties sur le march de change. Ainsi, les valeurs passes du taux de change servent prdire lavenir. La technique ARIMA (autoregressive moving average) permet dexploiter davantage la capacit de prdiction des variables passes du taux de change. Aussi, les extensions possibles de ce modle conduisent-elles lapproche des mthodes numriques de prvision14. Pour tester lhypothse des marchs efficients, on doit avoir recours une srie de donnes o lintervalle entre chaque observation est gal la priode de maturit des contrats terme. Il sagit de lapproche utilise par Frenkel (1981) et Bilson (1981). Lquation teste prend la forme : et+1 = + ftt+1 + vt+1 (2.45)

14. Les mthodes numriques consistent dans lusage des moyennes mobiles dun cours, cest--dire la moyenne des donnes sur une priode ajuste larrive de chaque nouvelle cotation.

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et les hypothses de dpart sont : iii) le coefficient estim de la constante doit tre non significativement diffrent de zro ( = 0) ; iii) le coefficient estim de la pente doit tre non significativement diffrent de lunit ( = 1) ; iii) il ne doit y avoir aucune autocorrlation des erreurs. Les estimations sont faites avec les mthodes des MCO (moindres carrs ordinaires) et des variables instrumentales o les instruments utiliss sont le diffrentiel de taux dintrt et le taux de change terme retard dune priode. Lchantillon de Frenkel (1981) est compos des taux de change du Royaume-Uni, de la France et de lAllemagne par rapport au dollar amricain de 1973 1979. Bilson (1981) se concentre sur la France et le Royaume-Uni pour la priode de 1974 1980. Les rsultats obtenus sont similaires : 0,84 < MCO < 0,96 , MCO 0 et aucune autocorrlation nest dtecte. Les deux auteurs ne rejettent pas lhypothse des marchs efficients. Baillie et McMahon (1989) ont prsent, dans leur manuel, les rsultats de tests effectus par plusieurs auteurs. Ces rsultats divergent en raison de la priode destimation considre, de la frquence des observations, de la mthode destimation et du pays considr. Les deux auteurs concluent, que pour la priode dbutant avec ce rgime flexible (ds 1972), la plupart des tudes ne sont pas en mesure de rejeter lhypothse nulle destimateur sans biais du taux terme. Bailey et al. (1984) trouvent que cette hypothse peut tre rejete pour le franc et la livre sterling, le dollar canadien, le mark, la lire ou pour le franc suisse. Les travaux de Longworth (1979), sur lefficience du march des changes Canada-tats-Unis, indiquent que le taux de change courant est meilleur informateur du taux futur que le taux terme. De plus, les tests statistiques effectus rejettent lhypothse nulle defficience de march sur la priode de stabilit relative du taux de change de juin 1971 octobre 1976. Par contre, sur toute la priode de janvier 1971 dcembre 1978, lauteur conclut quil est impossible de rejeter lhypothse nulle. En somme, lensemble des travaux destimation quantitative et de vrification du modle defficience des marchs est considrer avec toutes les rserves ncessaires. galement, pour tenir compte de la relation dinterdpendance entre les taux de change, MacDonald (1983) et Bailey et al. (1984) ont estim lquation (2.45) sous la forme dquations simultanes en utilisant la mthode SURE15. Lquation se transforme pour devenir :
15. De Zellner (1962) : seemingly unrelated regressions equations (SURE)

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131

eit+1 = i + i fitt+1 + vit+1,

(2.46)

o i est le nombre de taux de change. Les rsultats de Bailey et al. indiquent que les coefficients estims par la mthode SURE sont de meilleure qualit que ceux obtenus par les MCO : MCO > 0,96 et SURE < MCO. lexception de lAllemagne, lhypothse des marchs efficients nest pas rejete pour les autres pays. Par contre, les rsultats de MacDonald (1983) pour les taux de change franc franais/dollar amricain et livre sterling/dollar amricain, sur la priode de 1972 1979, indiquent un rejet de lhypothse des marchs efficients dans les trois cas. partir des rsultats des tudes mentionnes, on peut affirmer que lhypothse des marchs efficients ne semble pas tre vrifie pour tous les pays et pour diffrentes priodes tudies. Le rejet de lEMH ne signifie pas pour autant que le comportement des agents conomiques sur les marchs de change est irrationnel, car lopportunit de raliser des profits sur le march de change terme existe vraiment.

2.1.6.

Thorie psychologique du taux de change

La thorie psychologique du taux de change serait attribuable Albert Aftalion ; selon lui : les taux de change sont commands par le sentiment quen a lopinion publique, que les marchs montaires approuvent ou non les politiques macroconomiques suivies (Kindleberger, 1990, p. 63-65). On parle aussi de psychologie des moutons de Panurge : tous les gens se prcipitent dans la mme direction. Cette thorie repose sur leffet des nouvelles et des anticipations. Ainsi, si les nouvelles sont bonnes, une devise sapprcie ; mauvaises, elle se dprcie. McKinnon (1979) observe que si une position qui reflte une anticipation de dvaluation dans 10 jours est prise sur le march, cette dvaluation aura lieu aujourdhui . La spculation sur les marchs financiers est dautant plus vive que les banques centrales nont pas beaucoup dargent pour intervenir. Quelques faits mritent dtre rapports ici. Le 1er novembre 1978, ladministration Carter annonce un programme de dfense du dollar, comprenant une politique montaire restrictive, une hausse du taux descompte et une mise de fonds de 30 milliards de dollars pour intervenir sur le march des changes. 9 h 13 ce matin-l, le dollar grimpe de 7,25 % par rapport son niveau de la veille, contre le mark ; 9 h 36, on enregistre une autre hausse de 1 %. La journe clture avec une remonte du dollar contre le mark, le yen et les autres principales monnaies. La suite des vnements indique que, ds le mois de dcembre, la glissade du dollar a repris, alimente par le choc ptrolier de 1979, en dpit des interventions massives du Federal

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Reserve System. Les observateurs du march ont conclu quune intervention seule, sans gard son amplitude, tait loin dtre efficace, si elle ntait pas suivie de mesures macroconomiques appropries. Par contre, aprs la crise de 1981-1982, le dollar sest beaucoup apprci sur le march des changes. En septembre 1985, dans le but de freiner cette hausse du dollar, le G-5, sous le leadership amricain, mit un communiqu conjoint qui se lisait comme suit :
Les ministres et les gouverneurs sentendent pour dire que les taux de change doivent jouer un rle dans lajustement des balances de paiements. Dans cet ordre, les taux de change doivent mieux reflter les conditions conomiques fondamentales quil nen est jusqu prsent. Ils pensent que des politiques concertes doivent tre renforces et mises en place pour amliorer ces conditions fondamentales et quen regard des changements actuels et potentiels de celles-ci, une autre apprciation ordonne des principales devises autres que le dollar soit dsirable vis--vis le dollar. Ils se tiennent prts cooprer plus troitement pour parvenir ce but aussi longtemps quil est souhaitable. (FMI, Survey, 7 octobre 1985, p. 297)

Apparemment, le communiqu eut de leffet : le dollar chuta mme bien avant toute intervention officielle. Cette baisse tait attribuable uniquement au communiqu du G-5, par sa capacit de rassembler lunanimit des principaux pays industrialiss. Ces deux exemples illustrent limportance de leffet des nouvelles et, aussi, les limites des interventions officielles sur le march des changes. Il importe, maintenant, dexaminer les facteurs souvent sujets des anticipations. Les anticipations portent sur lorientation des politiques montaires et budgtaires. Kindleberger (1990, p. 64) explique que si
le dollar na pas si vite baiss entre 1982-1985, cest en partie une raction tardive aux facteurs fondamentaux, par opposition la thorie psychologique du change qui a conduit certains observateurs prdire que le dollar resterait fort, et mme le resterait encore aussi longtemps que le prsident Reagan serait la Maison Blanche et que Paul Volcker resterait prsident du Federal Reserve System.

On sait que ce dernier fut un adepte de lcole montariste, laquelle prne une politique montaire anti-inflationniste. Les discours des banques centrales et du ministre des Finances sont rgulirement pris en compte par les spculateurs. Limpact des dficits budgtaires sur les variations du taux de change est difficilement prvisible. Une hausse du dficit, financ par des obligations, relve les taux dintrt et, consquemment, fait apprcier la monnaie. La montisation de la dette amne leffet contraire, une dprciation. Les anticipations sur les dficits et la dette doivent ainsi incorporer les fonctions de raction des banques centrales. On comprend

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aisment que la force du billet vert est relie laccumulation du dficit amricain, dont le financement passe sur le march des obligations. On avance, dailleurs, que le niveau dj lev de la dette amricaine est un avantage comptitif du dollar devant la future monnaie europenne, lcu. Plus prcisment, J.-M. Vittori (1992) observe que :
Les tats-Unis ont fabriqu le produit aujourdhui considr par les oprateurs comme le plus sr du monde : les obligations du Trsor. Un gisement norme, soixante ans de dette publique [...] LEurope peut-elle faire aussi fort ? [...] Lennui est que le march financier europen restera une mosaque de places nationales.

Les anticipations portent aussi sur lvolution de la balance commerciale. Les publications des organismes statistiques sur lcart de la balance des paiements agissent comme des nouvelles. Une balance commerciale dficitaire entrane une raction dfavorable du march financier et dclenche un processus de dprciation, mme si le solde des capitaux est positif. D autres indicateurs (le ch mage, la cr ation demplois, les mises en chantier, le rapport consommation-pargne, les ventes de gros, de dtail...) dactivit conomique apportent avec eux des lments de spculation sur les marchs. Enfin, les facteurs politiques, allant des id ologies de gestion publique aux crises internationales et purement nationales, ont leur impact sur les taux de change. Reportons-nous, une fois de plus, au cas de la crise de la livre sterling de la deuxime moiti des annes 1960. Le Parti travailliste de Wilson, lu en 1964, a prfr ne pas dvaluer la livre contrairement aux indications du march, craignant dtre considr comme un parti de dvaluation ce mme parti avait appliqu une dvaluation en 1949 (Marston, 1988). Les chocs ptroliers de 1973 et de 1979 nont pas manqu dintroduire une instabilit sur le march des changes en relanant, particulirement, linflation. Depuis lors, lannonce dune runion future des pays membres de lOPEP suffit pour faire varier les taux de change, avant mme quune entente fasse varier le prix du ptrole. Le march financier tant traditionnellement conservateur, la couleur politique dun gouvernement rejaillit sur la devise. Un changement politique vers la droite est souvent salu par une apprciation de la devise concerne. Les problmes sociaux, les grves et les remises en cause du cadre politique ont tous un impact dfavorable sur la devise. Enfin, les investisseurs prfrent loigner leurs placements des zones gostratgiques dlicates. cet gard, les tats-Unis et le Canada bnficient dune position gographique plus favorable que celle des pays dEurope.

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Le dollar chute lannonce de la dmission du premier ministre Bourassa Le dollar canadien perdait un demi-cent ds les premiers indices dune dmission minente du premier ministre du Qubec, Robert Bourassa. Les rumeurs quant cette dcision, ayant t vrifies plus tard dans la journe, circulaient dj sur le continent nordamricain, aprs une nuit o le dollar avait perdu de sa valeur en Asie, aprs les ventes dobligations canadiennes par les investisseurs japonais. Tard dans la journe, le dollar schangeait 75,64 cents (amricains), perdant 0,45 cent par rapport la veille. un moment, la devise atteignait mme le bas niveau des 75,59 cents louverture du march des changes sur le continent nord-amricain. Habituellement, les ventes sur un autre march continental (Asie) sont vues comme une opportunit en Amrique du Nord, mais le climat dinstabilit politique donnait des signes gnraux plus sombres aux marchs. En effet, le fait que M. Bourassa ne dirigerait pas le Parti lib ral aux prochaines lections provinciales a t vu comme donnant au Parti qubcois une certaine chance de former le prochain gouvernement, augmentant ainsi le risque associ aux investissements canadiens. Puis cette nouvelle ne formait quun des symptmes dune instabilit politique provoque galement par une campagne lectorale fdrale serre o aucun gagnant clair ne se dmarquait et donc, avec la possibilit de llection dun gouvernement minoritaire. Les investisseurs tentent de voir les impacts fiscaux et montaires. Jusquau rsultat du 25 octobre prochain, le vice-prsident du march des changes la Banque de la Nouvelle-cosse nous indique que le dollar canadien demeure vulnrable. Malgr la vente massive de la devise sur les marchs trangers, la Banque du Canada nest pas intervenue. Cette vente a fait baisser le prix des bons du Trsor et hausser le rendement exig, laissant le taux descompte deux points plus bas, soit 5,02 %.
Source : The Globe and Mail, le 15 septembre 1993, p. B-1.

2.1.7.

Attaques spculatives et crises de change

Au cours des annes 1990, survient une srie de crises de change dont lampleur a suscit ltonnement gnral. Rapportons ici quelques unes de ces crises. La crise du SME observe durant lt 1993 ne sera rsolue que par un virement un systme de quasi-flottement des monnaies de

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la zone, cest--dire un largissement des marges de fluctuation (de 2 % 15 %). Mme aprs ce passage, certaines monnaies (en loccurrence le franc franais) restaient soumises des attaques spculatives, les forant se dprcier. Les rserves de la Banque de France ont considrablement chut au cours de cette priode. Pourtant, comme le rapporte Artus (1994) :
la France ne prsente aucune des caractristiques du pays sujet une crise de balance des paiements [] elle prsente en 1992 et 1993 un lger excdent de la balance courante ; le taux dinflation (2 % par an environ) y est bien infrieur celui de lAllemagne (4 % par an) ; la comptitivit cot est bonne ; de 1987 1992, elle a progress de prs de 10 % par rapport lAllemagne, en raison de lvolution rapide des cots salariaux unitaires dans ce pays de 1990 1992.

Depuis le dbut de 1990, le dollar canadien ne cesse de se dprcier par rapport au dollar amricain pour atteindre son plus bas niveau le 1er novembre 2001 (0,6294 $US). Bien que cette fluctuation du dollar canadien nait rien de comparable une crise, les autorits politiques du pays considrent quelle ne reflte aucunement les fondamentaux conomiques qui se rvlent bons (inflation peu leve, surplus budgtaires, croissance conomique, etc.) Quant aux conomistes de la Banque du Canada, ils se reportent leur modle prvisionnel qui identifie les prix des produits de base, les prix nergtiques et bien entendu, le diffrentiel des taux dintrt comme facteurs explicatifs. Lvolution de ces facteurs au cours de la dernire dcennie ne semble pas tre favorable au Canada. En effet, environ 30 % des exportations canadiennes sont constitues de biens primaires tels le bl, les mtaux, le papier et le bois de sciage. Or, les prix de ces produits ont tendance chuter, ce qui cre une pression la baisse du dollar canadien. Quant aux prix nergtiques, il est avanc que plus ces prix augmentent, plus le dollar se dprcie. Par exemple, de fvrier 1999 septembre 2001, le prix du baril de ptrole double presque sur le march de New York et le dollar canadien en subit les contrecoups. Cet impact ngatif du prix nergtique sexplique par le renchrissement du cot de production manufacturire que ne compense pas une exportation plus leve de ptrole par la province de lAlberta. Peu importe la plausibilit de ces facteurs explicatifs, la dprciation constante du dollar canadien sur une si longue priode (depuis 1990) est suffisante pour susciter des inquitudes tant auprs du milieu financier quauprs des consommateurs canadiens, do la raction du ministre des Finances et du premier ministre en novembre 2001 pour une rassurance dans lconomie canadienne.

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Dans les pays en dveloppement, on assiste une vritable crise de devises : celle du peso mexicain survenue en dcembre 1994, les dboires incessants du ral brsilien et surtout la crise asiatique (le sige du dollar Hong Kong en juillet 1997, suivi de la dvaluation spectaculaire du baht thalandais, du ringgit de la Malaisie, du won coren et aussi du yen japonais)16. Ces crises de devises ont stimul les recherches visant pour lessentiel fournir des explications. En effet, plusieurs questions effleurent lesprit. Ces crises sont-elles fondes, cest--dire compatibles avec lquilibre gnral, ou mieux, avec les fondamentaux conomiques ? Sont-elles prvisibles et peuvent-elles durer indfiniment ? Ce sont l des questions auxquelles divers auteurs ont tent de donner des rponses. Dans la documentation portant sur les crises de devises, larticle de Krugman (1979) est particulirement cit et ressort comme le point de dpart dune analyse systmique. Lauteur dveloppe un modle de crises de la balance de paiements par lequel il explique quun gouvernement qui cherche empcher une apprciation de sa devise peut se retrouver dans une situation inflationniste inacceptable. En fait, lide centrale dfendue par Krugman est fort simple : quand un gouvernement est incapable de dfendre sa devise, les investisseurs peuvent dcider du sort qui lui est rserv ; elle ne peut alors que se dprcier. Bien que cette explication soit fort plausible, le modle macroconomique dvelopp par Krugman repose sur de nombreuses hypothses. Il faut dire que lhypothse de lincapacit dun gouvernement face aux investisseurs a t souligne par Marston (1989, p. 79-136), Frankel (1996) et OBrien (1995) qui crit :
Like the Vandals who conquered decadent Rome, the currency traders sweep away economic empires that have lost their power to resist. Time after time in country after country, when governments cant cope with the new financial realities, traders are the agents of creative destruction.

On voit bien que lide intuitive snonce clairement, mais le recours au modle quantitatif najoute qu la complexit du phnomne tudi. Enfin, soulignons que le modle du Krugman nest pas proprement parler un modle de dtermination des taux de change. Cette thse de spculation autoralisante est lessence du modle dvelopp par Obstfeld (1986). Ce nest pas tant lexistence de dsquilibres conomiques fondamentaux qui importe, mais les anticipations des investisseurs qui forceront un gouvernement rviser sa politique.
16. Entre juillet 1997 et octobre 1997, la chute de la valeur par rapport au dollar amricain est de 36 % pour le baht thalandais, du ringgit de la Malaisie, du won koren et aussi du yen japonnais.

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Mais faisons remarquer tout de suite que les rgimes fixes ne sont pas non plus labri des attaques spculatives, comme le tmoigne le sige du dollar Hong Kong et la crise asiatique. Dailleurs, Eichengreen et Wyplosz (1993) expliquent que les systmes de change fixe sont fondamentalement instables en labsence de contrle des capitaux puisquils sont vulnrables la spculation autoralisatrice, do la proposition de ces auteurs dintroduire un grain de sable (contrle par la taxe) dans le rouage de la finance internationale. Ltude de Frankel et Rose (1996) sur les causes des crises de devises mrite dtre ici rapporte. Pour ce faire, les auteurs ont dabord dfini une crise de devise comme tant une dprciation dau moins 25 % ou une apprciation dau moins 10 %, les deux seuils tant somme toute arbitraires. Ensuite ceux-ci ont fait port leur tude sur des observations allant de 1971 1992 pour 105 pays en voie de dveloppement. Ces observations sont classes en quatre catgories : i) les variables macroconomiques domestiques (croissance du crdit domestique, dficit budgtaire en pourcentage du PIB, ratio des rserves sur les importations, compte courant en pourcentage du PIB, croissance conomique, etc.) ; ii) lendettement extrieur et autres variables externes (dette extrieure en pourcentage du PIB, taux de change rel, etc.) ; iii) la composition de la dette (investissement direct tranger (IDE), portefeuille, dette concessionnelle, dettes multilatrales, etc.) ; iv) les variables trangres (croissance conomique mondiale, prix des produits de base, taux d int r t r els, chocs financiers, etc.). Ces derni res ont t retenues pour tenir compte de ce qui se passe sur les marchs financiers du niveau mondial et sur lesquels le pays na pas vritablement de contrle. Comme rsultat lanalyse, les auteurs prouvent que les crises de devises surviennent dans un pays quand la croissance conomique est faible, la croissance du crdit domestique (politique montaire) est forte, le niveau de taux dintrt ltranger est lev et quand il y a un faible ratio dIDE par rapport la dette. Ces rsultats sont fort pertinents la lumire de ce quon peut dgager de la crise asiatique et mexicaine. En effet, dans le cas de la crise du dollar Hong Kong, les spculateurs sattendent ce que le passage de lle la Chine signifie de facto la fin de la parit fixe du dollar Hong Kong lgard du dollar amricain. Ds cet instant, le dollar Hong Kong ne peut que perdre de la valeur. Plus les autorits montaires de Hong Kong essaient de prouver le contraire, plus la devise plonge. En fait, les autorits montaires sont contre-courant du march. Dans le cas de la Thalande, les observateurs de march voyaient bien que le pays accusait un norme dficit commercial et que la devise tait survalue alors que le march immobilier tait trs spculatif avec des hausses exorbitantes des prix. Cest

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ce que nous confirme Lipsky (1998), alors conomiste en chef et directeur des tudes la Chase Manhattan Bank (New York), selon qui la Thalande a connu une onde de choc inattendue dans le sens que :
Les autorits et les marchs financiers taient conscients du risque de dvaluation du baht. Depuis un an au moins, les signes avant-coureurs de la crise samoncelaient, quil sagisse du ralentissement des exportations, de lapprciation du baht en termes effectifs rels, du creusement dun dficit extrieur courant financ de plus en plus par des entres du capitaux court terme, de lessor rapide du crdit intrieur, de la flambe spculative de limmobilier, ou de lacclration de linflation intrieure. Mais nul ne savait quelle serait la raction des autorits thalandaise. En loccurrence, le dblocage de financements massifs par la banque centrale (en juin) pour des aides durgence aux banques a signal aux investisseurs quil tait temps de se dsengager de leurs placements trs court terme en baht, tout en leur fournissant des liquidits pour financer cette fuite des capitaux. Quand les autorits ont entrepris de dissimuler les pertes de rserves internationales en recourant aux contrats de change terme, leffondrement de ce chteau de cartes est devenu invitable.

Dans le cas du Mexique, Martinez (1998), le gouverneur de la Banque du Mexique nous livre ses explications sur la crise de peso. Aprs la crise dendettement extrieur de 1981 1982, le Mexique a bnfici dune entre importante de capitaux, lesquels ont contribu un dficit du compte courant un point tel que les investisseurs ont commenc se demander sil tait supportable. La vulnrabilit de lconomie mexicaine sest accrue, dautant plus que dautres facteurs ont jou, notamment lexpansion rapide du crdit bancaire au secteur priv, le maintien dun taux de change fixe, la hausse des taux dintrt internationaux et lincertitude considrable rsultant de certains vnements politiques et dactes criminels. Commentant les crises de change dans les conomies mergentes, Jean-Claude Trichet (1999), gouverneur de la Banque de France, attribue la forte dprciation de la devise indonsienne (rupiah) des incertitudes politiques qui ont fait craindre que le gouvernement de ce pays repousse les mesures dajustement structurel ngocies avec le FMI et une instabilit sociale (meutes et craintes dintervention militaire forant le dpart du prsident Suharto). Les vnements sanglants du Timor oriental ne peuvent que dstabiliser davantage la devise indonsienne. Dans le cas du ringgit de la Malaisie, Trichet y voit des difficults conomiques persistantes ainsi que des tensions politiques. Le gouverneur commente les dboires du rouble russe ds juin 1999 qui daprs lui est :
[] affect par des incertitudes concernant la capacit de la Russie rembourser ses emprunts. Aussi, la Banque de la Russie a-t-elle t amene largir les marges de fluctuation autorises pour sa monnaie et relever

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ses taux directeurs jusqu 150 % pour contrecarrer la mfiance des investisseurs trangers. Le rouble a connu une forte dprciation [] passant de 6,24 roubles contre un dollar le 31 juillet [1999] 23 roubles contre un dollar en septembre [1999], du fait du refus de la Douma daccorder linvestiture M. Tchernomyrdine pour le poste de premier ministre.

On retrouve implicitement dans ces diverses explications sur les crises asiatique et mexicaine les lments identifis par Frankel et Rose (1996) il sagit de facteurs tant politiques, conomiques et sociaux qui minent la confiance des investisseurs et quon peut fort bien analyser sans avoir recours un modle formel. Il convient donc de reconnatre que la spculation sur les devises, loin de constituer un activit perverse, voire dstabilisante, peut, dans bien des cas, sappuyer sur des considrations rationnelles et compatibles avec le fonctionnement du march financier. Les spculateurs ne sont pas ncessairement tous des mchants loups. Comme le dit si bien Georges Soros : la spculation de devise est un mal ncessaire.

2.2. 2.2.1.

Prcis sur lanalyse technique Rationalit et objectif

Lanalyse technique est la mthode qui consiste examiner lvolution passe des prix, pour prvoir des tendances futures laide des graphiques. Deux ides matresses ressortent de cette dfinition : lvolution passe des prix et lusage des graphiques. Dabord, il sagit initialement dune dmarche de prvisions des variables de prix et non de volume. Par prix, on entend, par exemple, le prix dune action, le prix dune obligation, le taux dintrt (loyer dargent), le taux de change (prix de la devise nationale), les indices boursiers, le prix dune marchandise (or, cuivre, caf, sucre, etc.). Cependant, et comme on le constatera aprs lexpos, lanalyse technique trouve son application bien dautres variables conomiques, aussi bien de prix que de volume, pour la simple raison quelle reste fonde sur lutilisation des sries temporelles. Mais revenons aux deux constats prcits, en commenant par celui de lvolution passe des prix et concentronsnous sur le cas des taux de change pour clairer le point. Ds linstant o il faut anticiper lvolution future dun taux de change, on peut fort bien avoir recours aux modles danalyse montariste, dinspiration keynsienne, dactifs financiers, dapproche de portefeuille, et que sais-je encore, des anticipations rationnelles comme nous lavons mentionn prcdemment. Cest ce que lon convient de quali-

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fier dapproche fondamentale, cest--dire du monde du savoir, du pourquoi et de la connaissance. On cherche dans ces diverses dmarches, non seulement dgager les perspectives prvisionnelles, mais aussi appuyer celles-ci sur des explications probantes. Par exemple, avec lapproche montaire, le prvisionniste accordera une attention essentielle lorientation de la politique montaire des deux pays en cause. Le terme fondamental renvoie la mise en vidence des variables cls dexplication du taux de change. Il nen est rien dans lanalyse technique, ce qui ne signifie pas pour autant que la tche de prvision y serait plus aise. En effet, cette mthode, dite aussi de chartiste , repose sur lhypothse que le mouvement futur du taux de change sapprcie par rapport lvolution passe, un peu comme si lhistoire se rptait delle-mme . Mais par quels raisonnements a-t-on pu aboutir ce postulat ? On nous explique que tout facteur pouvant influencer les prix dun bien (en loccurrence le taux de change) est dj incorpor dans le prix de ce bien ; en dautres termes, lanalyse technique ignore, par exemple, limportance du diffrentiel du taux de croissance de la masse montaire ou de lcart de croissance de la production intrieure brute entre deux pays dans la prvision du taux de change, mais estime simplement que limpact de ces deux variables se sont dj manifestes, soit dans le taux de change courant ou pass. De fait, ces variables objectives conditionnent lquilibre de loffre et de la demande de devises. Ainsi, le point dquilibre du taux de change, ou lintersection entre loffre et la demande de devise nationale, se dplace constamment (figure 2.11). Lenjeu consiste donc suivre la trajectoire constitue des points dquilibre du taux de change, cest--dire, en dfinitive, lvolution passe. Par ailleurs, et cest ici largument-choc, lanalyse technique considre quil faut distinguer les modles explicatifs des modles prvisionnels. Dans les exercices de prvision, ce qui compte aprs tout, cest ni plus ni moins que la capacit prdictive de lapproche retenue. Or, les modles explicatifs prsentent le double dsavantage dtre complexes et de mal dcrire la ralit ou alors de ne pas faire lunanimit, parce que dogmatiques. Et ce nest pas par hasard que lon assiste une prolifration de thories du taux de change. Pire encore, les modles explicatifs sont tellement descriptifs, quune fois lanalyse termine il est trop tard pour lappliquer, le momentum stant envol. Un march aussi spculatif que le march des changes ne peut que renforcer limportance du facteur temps (timing) de vente ou dachat de devises, ce qui laisse place une valuation subjective et fonde sur des rgles trs vite oprationnelles.

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FIGURE 2.11 quilibre de loffre et de la demande de devises


Taux de change trajectoire du taux de change

Quantit de devises

Une dernire remarque sur lopportunit de lanalyse technique simpose. La simplicit de cette mthode, par la concentration sur la seule variable historique de prix, contraste avec lapproche fondamentale o de nombreuses variables interviennent, sans ignorer les problmes de leur estimation, mme sur des priodes antrieures, ainsi que des exercices conomtriques qui leur sont associs. Cest dailleurs en vertu de cette raison de concentration sur une variable unique que lapproche technique peut tre utilise pour la prvision des prix de nombreux biens, sans quil soit ncessaire dtre spcialis dans lanalyse industrielle du bien en question. Pour la prvision du taux de change, lanalyse technique ne demande pas une matrise de la thorie dquation des changes, ni des thories conomiques mon taires, ni du systme financier. Le recours aux graphiques mrite quelques explications. Comme Murphy (1987) le prcise, le concept de tendance est absolument essentiel dans lapproche technique . On entend par l, que les prix bougent en affichant une tendance qui a toute probabilit de se maintenir. Ds lors, lenjeu consiste identifier cette tendance et au mieux, reprer les mouvements de retournement. Et comme lhistoire se rpte, il est naturel dobserver les mouvements passs. La vracit de cette hypothse ne peut tre dbattue qu lgard des vidences empiriques. Cette thorie de retournement des faits historiques nest pas plus propre lanalyse technique, mais se trouve au cur des tudes de cycle

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conomique. Les successions des phases de rcession et dexpansion se font par priode de temps et peuvent tre prvisibles ! Quoi quil en soit, le rejet de cette hypothse de tendance dans les fluctuations des prix rend futile lanalyse technique et rend du coup plus attrayants dautres modles prvisionnels, tels que la promenade alatoire (random walk theory) ou celui que lon peut dnommer la thorie de linconnu . Selon lcole de linconnu et analys par Langford (1991),
qui fait de largent grce lanalyse des lments fondamentaux ou grce lanalyse technique a tout simplement de la chance ; un peu comme qui gagne la loterie [...] Que fait le tenant de la thorie de linconnu pour faire de largent ? Il applique tout simplement des stratgies dites neutres dans lesquelles il a des probabilits de faire du profit, peu importe les mouvements du march.

Il sagit en somme de se protger contre les fluctuations des taux de change ou de spculer davantage dessein en jouant avec les innovations financires, tels les contrats terme, les options, les swaps que nous dcrirons ultrieurement. Pour revenir lanalyse technique, glissons quelques mots sur ses inconvnients. Le fondement thorique de cette approche nest pas plus convaincant. Premirement, il ny a pas de preuve tablie que lusage des sries temporelles soit un meilleur prvisionniste. Deuximement, lanalyse subjective requise dans lidentification de la tendance et sa transposition dans le futur prsentent le paradoxe dtre la fois ncessaires et inefficaces. Enfin, autant les modles explicatifs ont des caractristiques distinctives selon les auteurs, autant lanalyse technique prsente des rsultats fort divergents selon les techniciens ou les chartistes . En dernier ressort, le domaine de la prvision demeure un art plutt quune science.

2.2.2.

Prsentation graphique et interprtation

Lorigine de la thorie de lanalyse technique est attribue Charles Dow, associ d Edward Jones, qui tous deux travaillaient sur le march boursier au dbut du sicle aux tats-Unis et avaient mis au point lindice boursier qui porte encore leur nom (indice Dow Jones). Dow a publi une srie darticles sur lvolution de lindice boursier, ainsi que sur des lments dinterprtation des graphiques. Dow a formul lhypothse que tout est dj escompt dans le prix et quil y a une tendance dans tout march (soit une tendance principale long terme, une secondaire ou temporaire et une tendance de fluctuations de trs court terme). La tendance principale, autant la baisse qu la hausse, est dtermine successivement par des investisseurs expriments, suivis dinvestisseurs de notori t interm diaire et enfin du public en g n ral, lesquels

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renforcent le mouvement de tendance dj enclench. Lanalyse technique a t dveloppe plus tard, autour de ces principaux concepts de Dow. Examinons les caractristiques de cette approche graphique. Le technicien ou le chartiste a besoin dune rgle, dun crayon, dune gomme effacer et, bien entendu, des sries historiques du taux de change. Maintenant ces oprations de traage se font plus aisment avec lordinateur. Dans lespace cartsien, on porte le prix (la valeur du taux de change) sur lordonne et le temps sur labscisse, soit journalier, hebdomadaire, mensuel, trimestriel ou annuel, suivant la prvision recherch e. Trois types de graphiques sont g n ralement utilis s : graphes linaires, graphes en btonnets (bar charts), graphes en OX ou de points et croix . Les graphes linaires reprsentent un trait qui relie la valeur du cours de change chaque priode de relev du cours. Les graphes en btonnets sont construits selon le mme procd de priodicit-cours que les prcdentes, mais indiquent lcart entre le plus bas et le plus haut par une ligne verticale, ainsi que le dernier cours cot par une ligne horizontale. Les graphes en points et croix sont construits diffremment des deux autres. Lordonne demeure lchelle des cours, mais labscisse reprsente des vnements et non des priodes. Les variations significatives des cours sont symbolises par des croix en cas de hausse et par des points, ou O , en cas de baisse. Le retournement de tendance se traduit par une inscription dcale sur la droite. Dans la suite de cette prsentation, nous nous servirons des graphes linaires, qui se prtent plus facilement lanalyse du concept. En vertu du postulat de prsence de tendance dans lanalyse technique, un graphique devrait donc lafficher. Consquemment, deux principales informations sont contenues dans un graphique : tendances et congestions, comme la thorie de Dow le suggre. Nous avons, jusquici, voqu le concept de tendance dans une srie, sans vritablement offrir une dfinition prcise. Le Petit Robert entend par tendance, ce qui porte tre, agir, se comporter de telle ou telle faon . Mais cest la dfinition au sens statistique qui nous claire davantage quand le dictionnaire ajoute : tendance durable pouvant tre explique graphiquement les prix ont tendance monter. Tendance la hausse . En dautres termes, il faut voir dceler la tendance dans les fluctuations la hausse ou la baisse, sans ignorer cependant les zones de stabilit. Les figures suivantes permettent de mieux illustrer cette notion de tendance.

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FIGURE 2.12 Exemple de tendance la hausse


Taux de change rsistance rsistance 1 A support 4 support 2 3 B

Temps

FIGURE 2.13 Exemple de tendance la baisse


Taux de change

2 4 support 1

rsistance rsistance A

support 3

Temps

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FIGURE 2.14 Exemple de tendance latrale ou mouvement sans tendance


Taux de change

Temps

Linterprtation des figures 2.12 et 2.13 est sans quivoque, mais il est noter que la longueur du segment AB savre dterminante pour maintenir la persistance de la tendance ou amorcer un mouvement de repli avant la poursuite de cette tendance. Dans le cas de la figure 2.14, on note une absence nette de tendance, ce qui rend peu apprciable le principe danalyse technique. On suggre dailleurs de se retirer du march dans ce cas de comportement. Ainsi, il y a possibilit darbitrage et de profit dans un march de variation tendancielle, tandis quun march sans tendance se compare une loterie ou un jeu de casino. Quelques prcisions supplmentaires sur les mouvements de tendance savrent utiles. On classifie gnralement une tendance en trois principales catgories : tendance principale ou de fond, tendance secondaire ou intermdiaire et tendance de fin de priode. Chacune de ces catgories schelonne sur des dures diffrentes ; la tendance principale tant la plus longue (6 mois et plus), la tendance intermdiaire sur 3 6 mois et la dernire, sur une priode encore plus courte. En rfrence lvolution du taux de change canadien lgard de la devise amricaine (figure 2.15), on peut distinguer plusieurs priodes. Entre la priode 1 et la priode 7, la fluctuation peut sans doute tre caractrise de tendance la baisse. De la priode 8 13, cest un mouvement la hausse (signifiant une plus grande dprciation du dollar canadien). Dans le cas de leuro (figure 2.16), on peut raisonnablement affirmer que cette devise affiche une tendance la baisse. Le lecteur notera avec attention

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que cette interprtation graphique de lvolution du dollar canadien et de leuro est celle de lauteur et peut effectivement diffrer selon le chartiste . Un autre concept utile dans ltude des tendances est la ligne de rsistance et de support. Dans le figure 2.12, de tendance la hausse, les points 1 et 3 sont des niveaux de rsistance ou des points sommets de prix des priodes antrieures, alors que les points 2 et 4 sont des niveaux de support ou les bas niveaux de prix. Lanalyse inverse prvaut pour le cas de la figure 2.13, de tendance la baisse. Pour quune tendance la hausse se maintienne, il faut que le point de support rcent soit plus lev que le point de support prcdent, cest--dire que le graphique soit au-dessus de la ligne de support en diagonale unissant deux bas niveaux. De la mme faon, pour quune tendance la baisse se poursuive, il faut que le point de rsistance rcent soit infrieur au point de rsistance prcdent, cest--dire que le graphique soit situ audessous de la ligne de rsistance en diagonale unissant les deux plus hauts niveaux. FIGURE 2.15 Cotes de clture du dollar canadien pour un dollar amricain
$
1.54 1.535 1.53 1.525 1.52 1.515 1.51 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 Priodes

Cotes de clture, dollar canadien : taux journaliers, juin 2001

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FIGURE 2.16 Cotes de clture de leuro pour un dollar amricain


Euro 1,185 1,18 1,175 1,17 1,165 1,16 1,155 1,15 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 Priodes

Cotes de clture, euro : taux journaliers, juin 2001

Lorsque le prix (taux de change) traverse la baisse la ligne de support, la tendance la hausse ne sera plus la mme et peut tre inverse. Paralllement, quand le prix traverse la hausse la ligne de rsistance, la tendance la baisse peut tre inverse. Dans de tels cas, o une ligne de tendance est traverse ou casse, il faudra leffacer pour en faire une autre unissant les deux points pivots les plus rcents. FIGURE 2.17 Support en diagonale
Taux de change

Support en diagonale

Temps

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Tournons prsent notre attention sur le phnomne des congestions, un autre facteur important dans linterprtation dun graphique (figure 2.19). Deux types de congestion sobservent : celles de fin dune tendance et dbut dune autre dans le mme sens (type A), dune part et, dautre part, celles dune tendance et dbut dune autre en sens contraire (type B). FIGURE 2.18 Rsistance en diagonale
Taux de change

Rsistance diagonale

Temps

FIGURE 2.19 Congestion : types rectangle et triangle


Congestion type rectangle Taux de change type B Taux de change Congestion type triangle

type A forme triangulaire

Temps

Temps

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La congestion de type A peut prendre diffrentes formes, dont le rectangle et le triangle. Les formes rectangulaires peuvent tre de cts parallles aux axes obliques, indiquant que le prix fluctue entre un haut et un bas dans ce corridor. Dans ce cas, et pour une tendance la hausse, si la nouvelle cotation traverse le haut de la congestion, cela signifie que la tendance la hausse redmarre. Par contre, si la nouvelle cotation traverse le bas de la congestion, cela indique une inversion de tendance. Les formes triangulaires de congestion sont galement varies : triangle isocle, triangle rectangle descendant, triangle rectangle ascendant. Avec un triangle isocle aussi caractris de triangle symtrique (figure 2.20), il est difficile de prvoir si le prix sortira la hausse ou la baisse. La technique prvisionnelle consiste mesurer la ligne verticale AB (base du triangle) et la projeter, partir du point de cassure C, dans une direction comme dans une autre, do lincertitude17. Pour un triangle descendant, tel quillustr la figure 2.21, le prix sortira la baisse et la hausse avec un triangle ascendant. Lapproche prvisionnelle dans ces deux types de triangle est identique et consiste projeter la base du triangle partir du point de cassure C. La congestion de type B prsente galement diverses formes : figure M (tendance la hausse termine, nouvelle la baisse) ; figure W (tendance la baisse termine, nouvelle la hausse) ; figure tte et paules , head and shoulders ; figure rectangle. La distance de la ligne du cou au sommet de la tte donne lamplitude maximale de la baisse ou de la hausse, suivant lpaule droite (figure 2.23). De fait, on suppose que les prix parcourent les mmes distances en dessous de la ligne du cou que celles du dessus. Ainsi, une autre technique prvisionnelle consiste tout simplement doubler la distance AB de la figure 2.23 vers le bas comme objectif de prix esprer18. En ralit, la prolongation de la ligne AB, ainsi que la dtermination de sa pente est laisse la discrtion du technicien. Pour une congestion de type B rectangulaire, si la nouvelle cotation traverse la hausse ou la baisse le haut ou le bas de la zone de congestion, alors dbute une nouvelle tendance. Ajoutons enfin que le chiffre trois ressort de faon prpondrante dans lanalyse technique : trois types de tendance (principale, secondaire, mineure), trois directions (haut, bas, latrale), trois types de triangle (symtrique, ascendant, descendant), trois sources dinformation (prix, volume, nombre de transactions), Murphy (1987).

17. La base du triangle exprime le diffrentiel le plus lev entre le haut et le bas des fluctuations de prix dans la zone de congestion, ou simplement lindice de volatilit des prix. 18. La figure head and shoulders peut avoir plusieurs ttes ou sommets. On parle ici du double ou triple, tops and bottoms.

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FIGURE 2.20 Congestion : type triangle symtrique


Taux de change

B Temps

FIGURE 2.21 Congestion : type triangle descendant


Taux de change

C B

Temps

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FIGURE 2.22 Congestion : type triangle ascendant


Taux de change

Temps

FIGURE 2.23 Congestion : type tte et paules


Taux de change 1 3 Taux de change 5 A paule 2 ligne du cou 4 ligne du cou

tte

paule

paule

1 3 tte

paule

Temps

Temps

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2.2.3.

Les moyennes mobiles et les filtres

La difficult dinterprtation des graphiques, partir des valuations plus ou moins subjectives, a contribu la recherche dune procdure systmatique, certes contraignante, mais qui au moins pouvait garantir un degr de fiabilit acceptable. La moyenne mobile (moving average) se rvle alors utile, particulirement pour traiter des sries temporelles valeurs retardes. Comme le terme lindique, la mthode de la moyenne mobile consiste effectuer la moyenne dune srie dobservations, en tenant compte de la nouvelle donne et en retranchant la plus ancienne. Ici, le terme mobile prend son sens. Selon limportance quon peut accorder aux nouvelles observations, cest--dire aux nouvelles cotations, la moyenne mobile prsente trois grandes caractristiques : a) moyennes mobiles arithmtiques ou ordinaires ; b) moyennes mobiles pondres ; c) moyennes mobiles pondres de faon exponentielle. Lobjet de la moyenne mobile est dannoncer et de confirmer la poursuite dune tendance. Plus prcisment, le signal dune nouvelle tendance la hausse est donn quand le prix (devise) traverse la hausse sa moyenne mobile. Le signal dune nouvelle tendance la baisse provient du mouvement de prix (devise) traversant la baisse sa moyenne mobile. Lenjeu se rsume donc simplement dans le calcul de la moyenne. Mais le lecteur notera avec attention quun signal la hausse ou la baisse ne donne pas lamplitude de variation et encore moins le moment exact du dbut de tendance. Avant dexaminer tour de rle chacune de ces trois mthodes de calcul, il faut penser quune moyenne seffectue sur un nombre fixe de priodes. Par exemple, pour une srie trimestrielle, la moyenne peut seffectuer sur une priode de quatre, cinq, six, etc., ce qui signifie que lon fait la somme des 4, 5 et 6 premires observations, divise respectivement par 4, 5, 6 et ainsi de suite. La moyenne dune srie varie donc selon la priodicit choisie. Plus la priode est longue, plus on accorde implicitement de limportance aux observations anciennes. Il ne semble pas y avoir de rgle prcise quant au choix de la priode. Nous reviendrons bientt sur ce point. La moyenne mobile ordinaire, ou arithmtique, se calcule selon lexpression suivante :

X=

x
i=1

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X = la moyenne mobile,

xi = lobservation la priode i, n = nombre de priodes fix. On refait le calcul ds quune nouvelle cotation est disponible en enlevant la premi re observation et en ajoutant cette observation rcente. Une nouvelle srie de moyenne calcule est ainsi cre, comme lillustre lexemple des tableaux 2.8 et 2.9. Le signal de tendance qui en ressort nest pas toujours compatible avec les fluctuations relles du dollar canadien ou de leuro vis--vis le dollar amricain19. TABLEAU 2.8 Moyenne mobile ordinaire : dollar canadien pour un dollar amricain
Priode 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 Cote de clture 1,5320 1,5357 1,5327 1,5246 1,5209 1,521 1,5161 1,5244 1,5181 1,5214 1,5219 1,5335 1,5329 1,5308 1,5264 1,5289 1,5187 1,5145 1,5169 1,5232 1,5177 Moyenne mobile 4 priodes Signal de tendance

1,5313 1,5285 1,5248 1,5207 1,5206 1,5199 1,5200 1,5215 1,5237 1,5274 1,5298 1,5309 1,5298 1,5262 1,5221 1,5198 1,5183 1,5181

la baisse

la hausse

la baisse

19. Le positionnement de la moyenne mobile ne fait pas lunanimit parmi les praticiens. Certains suggrent de placer la moyenne aprs le nombre de priodes utilis pour la calculer ; dautres prconisent plutt le dcalage de la moyenne dune certaine priode en avance, pour quelle prenne le sens dindicateur ou de moyenne mobile avance. Mais les signaux ne sont pas plus fiables avec la moyenne mobile avance et peuvent au contraire tre retards.

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154

FINANCES INTERNATIONALES

TABLEAU 2.9 Moyenne mobile ordinaire : euro pour un dollar amricain


Priode 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 Cote de clture 1,1795 1,1747 1,1813 1,1706 1,1812 1,1809 1,1773 1,1801 1,1707 1,1776 1,1545 1,1654 1,1678 1,1747 1,1693 1,1726 1,1619 1,1613 1,1598 1,1750 1,1793 Moyenne mobile 4 priodes Signal de tendance

1,1765 1,1769 1,1785 1,1775 1,1799 1,1772 1,1764 1,1707 1,1670 1,1663 1,1656 1,1693 1,1711 1,1696 1,1663 1,1639 1,1645 1,1688

la baisse

la hausse

la baisse

FIGURE 2.24 Moyenne mobile ordinaire : dollar canadien pour un dollar amricain
1,545 Cote de clture 1,54 1,535 Moyenne mobile 4 priodes

Taux de change

1,53 1,525 1,52 1,515 1,51 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 Priodes

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LE

MARCH DES CHANGES

155

FIGURE 2.25 Moyenne mobile ordinaire : euro pour un dollar amricain


1,19 1,185 1,18
Taux de change

Cote de clture

Moyenne mobile 4 priodes

1,175 1,17 1,165 1,16 1,155 1,15 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 Priodes

Comme il se trouve que la moyenne mobile diffre selon la priodicit, il est parfois suggr de procder deux sortes de calcul : lun de longue priode, lautre de courte priode ; ce qui donne deux sries de moyennes mobiles. La dcision dachat et de vente de devises se prend selon le point dintersection des deux courbes de moyenne. Un signal dachat est donn par lintersection la hausse de la courbe de longue priode par la courbe de courte priode. Un signal de vente est donn par lintersection la baisse de la courbe de longue priode par la courbe de courte priode. Notons quil sagit bien de la tendance de la courbe de longue priode qui importe dans ces noncs dachat et de vente. Quoique ces signaux puissent tre dune certaine utilit, ils ne nous paraissent pas appropris certains gards. Dune part, la courbe de longue ou de courte priode nest pas unique et varie selon les priodicits respectives retenues et, dautre part, lapproche de la moyenne mobile ne fournit pas le moment exact, mais indique plutt une tendance suivre. La moyenne mobile pondre arithmtique vise accorder une certaine importance aux cotations rcentes. Le facteur de pondration (), linstar du nombre de priodes, est laiss la discrtion du technicien. Il est courant que le poids accord la rcente observation soit gal la valeur de la priode, cest--dire 1 = n, et de le rduire chaque fois dune unit pour les observations subsquentes, savoir : i = n + 1 i

X=

a x
i i=1 n i=1

( n + 1 i)
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FINANCES INTERNATIONALES

X xi (n + 1 i) = i n

= = = =

moyenne mobile pondre, observation de la priode i, facteur de pondration, nombre de priodes fix.

Le tableau 2.10 illustre le rsultat de ce calcul et linterprtation de tendance. La moyenne mobile exponentielle permet de miser encore davantage sur limportance des observations rcentes. On suppose quil y a dcroissance exponentielle des cotes prcdentes. Le procd de calcul de la moyenne mobile exponentielle est un peu plus complexe et demande lutilisation des ordinateurs. Comme il est mentionn un peu plus haut, la mthode de la moyenne mobile ordinaire ou pondre a le dfaut de pouvoir donner un mauvais signal, particulirement durant les phases de congestion et aussi, dtre moins prcise sur le timing. Il se produit donc un dcalage entre le signal de tendance et la situation effective ; do possibilit de perte de profit. Afin de pallier ces inconvnients, la mthode du filtre a t dveloppe. TABLEAU 2.10 Moyenne mobile pondre : dollar canadien pour un dollar amricain
Priode 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 Cote de clture 1,5320 1,5357 1,5327 1,5246 1,5209 1,5210 1,5161 1,5244 1,5181 1,5214 1,5219 1,5335 1,5329 1,5308 1,5264 1,5289 1,5187 1,5145 1,5169 1,5232 1,5177 Moyenne mobile 4 priodes Signal de tendance

1,5300 1,5259 1,5229 1,5194 1,5209 1,5199 1,5205 1,5212 1,5261 1,5297 1,5311 1,5297 1,5289 1,5245 1,5198 1,5177 1,5191

la baisse

la hausse

la baisse

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Le principe des filtres est similaire celui de tunnel, dune enveloppe, dune bande, ou en anglais buffer zone. Il sagit, en fait, de calculer la moyenne mobile et dy ajouter ou soustraire un pourcentage donn pour obtenir une moyenne suprieure et une moyenne infrieure. Une tendance la hausse est dtecte si la cotation traverse la hausse la moyenne mobile suprieure et la baisse, si elle traverse la baisse la moyenne infrieure ; do les signaux respectifs dachat et de vente. Dans le calcul de la moyenne mobile, le choix du nombre de priodes savre crucial. Des devins ont fourni des lments de rponse. Le nom du mathmaticien italien du XIIIe sicle, Leonardo Fibonacci, est devenu clbre en contribuant ladoption, en Europe, du systme de numrotation arabe et de la mise au point de la fameuse srie visant rsoudre le problme de reproduction des lapins : 1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144......... . Deux principales caractristiques de la srie Fibonacci sont mises en relief : a) chaque nombre de la srie est gal la somme des deux nombres prcdents, savoir : 2 = 1 + 1 ; 3 = 2 + 1 ; 89 = 55 + 34 ; 144 = 89 + 55. b) lexception des quatre premiers nombres, chaque nombre de la srie, divis par celui qui le prcde, donne un ratio approximatif de 1,618 ou linverse de 0,618, cest--dire : 21/13 34/ 21 55/34 1,618 Le ratio 1,618 devient le ratio dor (golden ratio ou golden mean), dj connu par les Anciens Grecs et les gyptiens qui lutilisaient dans la construction des pyramides. Comme Langford (1991) le rapporte, une statue grecque donne 1,6, un temple avait des proportions divines dans ses dimensions, cest--dire la hauteur, la longueur, la largeur taient connues pour respecter le ratio dor . De l, lapplication du ratio tout un ventail dactivits humaines : musique, art, architecture. Pourquoi pas les activits boursires et le march des changes ! Les nombres de Fibonacci, tels que 5, 8, 13, 21, 34 sont des candidats idaux pour le choix de priodes dans le calcul de la moyenne mobile, en raison de leurs proprits. La courbe de courte priode peut tre construite avec une priode de 3, 5, 8, 13, tandis que celle de longue priode avec un chiffre de 21, 34, 55, 89, 144... selon la longueur de la srie. Il sagit l bien sr dune valuation subjective, de sorte que le nombre de priodes pour le calcul de la moyenne mobile demeure toujours une affaire de choix.

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FIGURE 2.26 Moyenne mobile pondre : dollar canadien pour un dollar amricain
1,545
Cote de clture Moyenne mobile 4 priodes

1,54
Taux de change

1,535 1,53 1,525 1,52 1,515 1,51 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 Priodes

FIGURE 2.27 Moyenne mobile pondre : euro pour un dollar amricain


1,19 1,185 1,18
Taux de change
Cote de clture Moyenne mobile 4 priodes

1,175 1,17 1,165 1,16 1,155 1,15 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 Priodes

Dans le raffinement de la mthode de moyenne mobile, on a dvelopp lapproche de loscillateur pour mieux prvoir lvolution des prix dans une phase de congestion et, plus particulirement, durant les phases de fluctuations latrales. Loscillateur a pour objet de donner un signal dun march survalu ou sous-valu ; ce qui le rend attrayant pour le march des changes. Un oscillateur est une reprsentation graphique du mouvement des prix dans un systme cartsien o laxe des abscisses reprsente le temps et laxe des ordonnes peut prendre deux formes :

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a) une chelle de 0 100 ; b) une ligne horizontale reprsentant 0 au-dessus de laquelle les valeurs sont positives et au-dessous de laquelle elles sont ngatives et avec des valeurs extrmes. Linterprtation dun oscillateur se fait selon le principe suivant : lorsque le prix (la devise) atteint les points maximaux de loscillateur, cela signifie que le march est surcharg et quun mouvement inverse va se produire. Ainsi, on achte la devise lorsque le point maximal infrieur est atteint et on la vend lorsque le point maximal suprieur est atteint. De plus, un signal de tendance est donn quand le prix traverse la ligne horizontale zro. Lexplication de cette interprtation se base sur le concept de momentum20. Le momentum sexprime par la diffrence entre deux observations deux priodes diffrentes. Cest en somme le taux de variation des prix. Ici, le choix de la priode importe beaucoup. On parle ainsi de momentum n priode, soit 30 jours, 60 jours, 1 mois, 3 mois, etc. Par exemple, pour une srie mensuelle dobservation, le momentum 3 priodes signifie le calcul suivant : o Mn=3 = Xt Xt3 Mn=3 = momentum 3 priodes (3 mois), Xt = observation la priode t, Xt3 = observation la priode retarde de 3 mois. Plus la priode est courte, plus les variations sont prononces et vice versa. Le nombre de priodes indique donc la sensibilit du momentum. Les valeurs du momentum sont portes sur un graphique avec comme abscisse, le temps. Sur lordonne, les donnes positives du momentum sont indiques au-dessus de la ligne horizontale zro et les donnes ngatives en dessous. On peut ainsi visualiser la vitesse de croissance des prix ou la vlocit. En gnral, un signal dachat est donn quand le prix traverse la hausse la ligne zro et un signal de vente, quand le prix traverse la baisse la mme ligne. On normalise les donnes du momentum afin dobtenir des points maximaux et minimaux. ce sujet, plusieurs techniques ont t mises au point, dont, entre autres, lindice de force relative

20. On aurait pu penser que le terme momentum pourrait avoir une signification proche de moment ou du timing, mais cela ne semble pas tre le cas, puisquil traduit la notion de variation ou de vlocit.

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[Relative Strength Index (RSI)] et les oscillateurs stochastiques. Le RSI fut dvelopp par J. Welles Wilder et appliqu au march des valeurs mobilires et se calcule comme suit : RSI = 100 [100/1 + RS] ou RS = moyenne de momentum positif/moyenne de momentum ngatif. Dans ce calcul, on prend gnralement le chiffre 14 jours pour le nombre de priodes, cest--dire que : Mn=14 = Xt Xt14. La valeur moyenne du momentum est obtenue en divisant la somme des donnes positives par 14, ou la somme des donnes ngatives par 14. Avec le RSI, on obtient une chelle allant de 0 100 qui varie au fur et mesure que les informations deviennent disponibles. Bien entendu, il nest pas indiqu dobserver les deux lignes extrmes de 0 et 100 pour donner le signal de vente ou dachat. Un ordre de vente peut tre donn ds que le RSI atteint 70 % ou 80 % du point extrme suprieur, tandis quun ordre de vente peut seffectuer partir dun RSI 30 %, 20 % ou 10 % du point infrieur de la ligne 0. La mthode des oscillateurs stochastiques a galement pour but de normaliser lchelle des valeurs du momentum. cet effet, deux courbes sont dtermines pour mesurer lcart entre le prix de clture (dernire observation disponible), le haut et le bas dune srie dobservations. La formule est la suivante :
% K = 100 Xt X XX

ou

Xt

= dernire observation au temps t, = le bas durant la priode considre (14 jours ou 5 jours...), = le haut durant la priode considre (14 jours, 5 jours...).

X
X

La valeur % K est comprise entre 0 et 100, puisque le numrateur est infrieur ou gal au dnominateur. Lautre formule, dite de % D, est une moyenne mobile de trois jours, obtenue partir de la srie % K dj calcule. Un signal dachat est donn quand la courbe moyenne mobile % D atteint 10 % ou 15 % de la ligne infrieure 0 et un signal de vente quand elle atteint 80 % 90 % de la ligne suprieure de 100. Aussi, lintersection de % K et % D rvle des informations pertinentes. Une tendance la hausse des prix sannonce quand le % K traverse la baisse le % D. Faisons remarquer que le choix du nombre de priodes dans la thorie des oscillateurs est aussi arbitraire. Les nombres de Fibonacci peuvent sans doute tre dune certaine utilit !

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LE

MARCH DES CHANGES

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2.2.4.

Conclusion

En rsum, lanalyse technique ne vise rien dautre que de prvoir lvolution des prix et ignore les raisons de cette fluctuation. Le recours des sries historiques a une certaine utilit dans la mesure o, dune part, il importe de disposer de ces renseignements dans toute tentative prvisionnelle et, dautre part, quil est parfois malais de rfuter lhypothse que lhistoire peut se rpter. On voit mal, en effet, comment on peut parler de prvision, sans avoir en mains les informations actuelles. Toutefois, le processus didentification et de projection de tendance, quil soit fond sur une lecture subjective des graphiques ou sur des modles mathmatiques, napparat pas vritablement scientifique. Cest davantage une technique o larbitraire demeure prpondrant. On ne se surprend gure que lon voque la pertinence des nombres de Fibonacci quant au choix du nombre de priodes dans le calcul de la moyenne mobile, dans la thorie des oscillateurs ou la thorie des vagues dElliott21. Une vraie comprhension des mcanismes dajustement des taux de change requiert forc ment l analyse fondamentale, tel qu expos dans les chapitres prcdents.

RSUM : LE

MARCH DES CHANGES

1. Le march des changes prsente de nombreux acteurs, allant des banques centrales aux banques commerciales et aux courtiers en passant par des investisseurs et des commerants de toute origine. Les transactions sont galement diversifies selon les devises, les places financires, les oprations (swap, comptant, terme) et les parties contractantes (entre banques, avec des clients). Lampleur des transactions sur le march des changes est telle quen deux semaines elles dpassent de loin les exportations dune anne pour chacun des principaux pays industrialiss.

21. La thorie des vagues dElliott est une autre mthode de lecture des graphiques. La description des vagues se fait partir des nombres de Fibonacci, cest--dire, par exemple, que le nombre de vagues dune tendance principale est un nombre de Fibonacci ; chacune des vagues se subdivise en parties, dont le nombre en est un de la srie de Fibonacci. Ainsi, une bonne description des vagues passes permet de prvoir les vagues futures. Pour de plus amples informations sur le sujet, voir Murphy, John, Technical Analysis of the Futures Markets, Prentice-Hall, 1986, p. 371-401.

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FINANCES INTERNATIONALES

2. La volatilit des taux de change est un des traits marquants du march financier au cours des 20 dernires annes. Plusieurs thories explicatives ont t dveloppes, dont voici les faits saillants. La thorie de la parit des pouvoirs dachat (PPA) tablit que les monnaies nationales ont des pouvoirs dachat en termes de biens et services rels qui tendent sgaliser. Autrement dit, il y a une relation prvisible entre linflation et les variations de la valeur relative des devises. La vrification empirique ici effectue indique que la PPA, quoique imparfaite, constitue un puissant facteur explicatif des taux de change. Les pays les plus inflationnistes sont galement ceux dont les devises se sont le plus dprcies au cours de la priode 1980-1989. Lapproche montaire relie les variations du taux de change long terme la performance relative du pays au chapitre de la croissance conomique, de la masse montaire et des anticipations des agents sur la prime terme, lesquelles peuvent se reflter dans lcart inflationniste, lcart des taux dintrt ou simplement le taux de change de la priode antrieure. Quoique ce modle soit logique dans sa structure, sa vrification la base conomtrique savre moins concluante en raison des donnes, du choix de la priode destimation et surtout des procdures destimation. Lapproche de portefeuille ou des actifs est en dveloppement croissant. Elle considre que les fluctuations des taux de change trouvent leurs sources dans les dcisions des dtenteurs de capitaux qui ajustent leur portefeuille constitu de titres domestiques et trangers en fonction des primes de risque. lheure des flux importants de capitaux, grce aux facilits des nouvelles technologies et de la drglementation, cette thorie semble approprie pour expliquer les variations de court terme des taux de change. La thorie psychologique du taux de change stipule que les gens vont dans la mme direction que les autres. On tombe ici dans le dbat non rsolu sur la spculation, laquelle peut tre stabilisante ou dstabilisante. Lapproche de l analyse technique a principalement pour but, non pas dexpliquer, mais de prvoir lvolution future des taux de change. Cette analyse est base sur le postulat quil existe une tendance dans les variations de taux de change quil importe de dcrire et de projeter. cet gard,

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plusieurs techniques ont t mises au point pour la classification des graphiques, ainsi que le recours des calculs de moyennes mobiles arithmtiques ou pondres. 3. Les crises de devises survenues au cours des annes 1990, tant dans les pays industrialiss (crise du SME) que dans les pays en dveloppement (crise asiatique, crise du Mexique, etc.) ont suscit de nouvelles recherches visant pour lessentiel fournir des explications. Il ressort de cette documentation que les incertitudes politiques, linstabilit sociale, les difficults conomiques persistantes (profonds dsquilibres des fondamentaux conomiques) contribuent des attaques spculatives sur les devises, particulirement des pays en dveloppement. Pour les pays industrialiss, lanticipation dun changement de politique conomique, combine une trve de spculation autoralisante inhrente au systme de taux flexible semble tre lexplication dominante.

MOTS

CLS
moyenne mobile modle montaire momentum priodicit oscillation parit de taux dintrt prime de risque PPA prime terme spculation rsistance (ligne) revenu rel crises de change support (ligne) surajustement (overshooting) taux de change terme (forward) taux de change courant (spot) taux de change effectif rel triangle thorie psychologique

actif financier analyse technique anticipation rationnelle arbitrage couvert congestion crises de change Fibonacci (nombre) efficience de march escompte terme modle de portefeuille inflation masse montaire

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PROBLMES

DE RVISION

1. Dfinissez les termes suivants : spculation stabilisante ; phnomne du surajustement ; parit du pouvoir dachat ; effet Fisher ; efficience des marchs ; march terme. 2. On considre souvent quun rgime de parit fixe protge lconomie contre les chocs montaires ou fiscaux, quil amne une discipline dans les politiques montaires et quil rend la vente et lachat international des biens et services moins risqus. On dit aussi que le monde peut vivre soit avec un rgime fixe et une libralisation des changes, soit avec un rgime flexible et le protectionnisme, mais en aucun cas avec un rgime flexible et une libralisation des changes. Commentez. 3. La volatilit des taux de change a-t-elle un rapport avec les politiques montaires ou est-elle plutt le rsultat des activits spculatives ? Comparez, sur les priodes 1972-1982 et 19821991, lcart inflationniste et les fluctuations de taux de change des pays de lOCDE avec les tats-Unis. 4. Selon lapproche montaire du taux de change, une hausse relative des taux dintrt entrane une dprciation. Commentez. 5. La compagnie XYZ dispose de 1 million de dollars canadiens pour effectuer des placements court terme. Dans sa stratgie de diversification de portefeuille, elle considre lopportunit d acheter des bons du Tr sor du gouvernement f d ral 90 jours, rapportant 3,0 % dintrt durant cette priode et ceux du gouvernement amricain comportant un taux de 2,0 % 90 jours. Les fluctuations du dollar canadien, par rapport au dollar amricain, sont ci-aprs rsumes (donnes du premier trimestre de chaque anne : valeur de 1 $US en $CAN).
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 1,167 1,146 1,209 1,290 1,366 1,372 1,301 1,365 1,40 1,486 1,485

Le vice-pr sident la tr sorerie de cette compagnie vous consulte quant aux d cisions prendre de l ann e 2000, compte tenu du critre de rentabilit. a) Lui conseillez-vous de placer le montant en bons du Trsor amricains et pourquoi, sachant que le taux de change futur ( 90 jours) est de 1,4900 en ce dbut danne 2000 ? b) Que faut-il conclure sur la parit des taux dintrt ? c) Constatant que votre rponse prenait en compte le taux de change futur, le vice-prsident est curieux den apprendre davantage sur les facteurs dterminant le taux de change.

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Baserez-vous votre rponse sur lapproche montaire, la parit du pouvoir dachat, la thorie psychologique de change ou lapproche de portefeuille ? Expliquez votre choix. 6. Vrifiez si les primes terme ou les escomptes terme aident prvoir lvolution du taux de change (rfrez-vous une ou deux devises particulires). 7. Expliquez si un taux de change flexible permet dquilibrer la balance commerciale et si un tel rgime de parit devrait tre poursuivi par le Canada plutt quun rgime de parit fixe. Examinez le cas du Mexique. 8. Dans lhypothse de flexibilit parfaite des taux de change entre le Canada et la zone euro, valuez si chacun des vnements suivants entrane une dprciation ou une apprciation du dollar canadien vis--vis leuro : a) une augmentation soudaine des touristes canadiens en France ; b) un dpt en dollars canadiens par la Socit Air France pour une dure de 3 mois auprs de la Banque Nationale Montral ; c) un taux dintrt rel plus lev dans la zone euro incitant les investisseurs canadiens, dont en particulier les banques commerciales, placer leurs fonds en France ; d) une hausse dachat de vin de la Socit qubcoise des alcools (SAQ) auprs des producteurs franais ; e) un cart dinflation denviron 3 % la faveur du Canada ; f) une hausse soudaine de la masse montaire au Canada suite des politiques expansionnistes dun nouveau gouvernement qui ressort gagnant dune lection o le thme central est la cration demploi ; 9. Le tableau suivant donne la cotation du taux de change au comptant de certaines devises dans le journal Globe and Mail de Toronto : Dollar canadien
1er fvrier 2002 Dollar amricain Franc suisse Livre sterling Euro Nouveau peso (Mexique) Yen 1,5907 0,9260 2,2530 1,3705 0,1737 0,0118 27 aot 2002 1,5538 1,0623 2,3838 1,5277 0,1693 0,0135

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Prcisez le type de cotation (certain ou incertain) du dollar canadien. Le dollar canadien est-il dprci entre les deux dates par rapport au dollar amricain ? Quen est-il de sa fluctuation vis--vis le franc suisse, le peso et leuro ? 10. On dit souvent que les oprations darbitrage contribuent stabiliser les taux de change. a) laide des donnes suivantes, illustrez le cheminement darbitrage ainsi que le montant maximal de revenu dopration pour un arbitragiste de New York disposant dun budget de 400 000 $US.
Cotisation New York Londres Paris 1 livre sterling = 1,4560 $US 1 euro = 0,8610 $US 1 livre sterling = 1,4778 $US 1 euro = 0,8590 $US 1 livre sterling = 1,4400 $US 1 euro = 0,8620 $US

b) quoi est d le succs de cette opration ? c) Larbitragiste juge-t-il de lvolution des taux de change ? 11. laide du graphique suivant : a) valuez limpact dune hausse de demande amricaine de dollars canadiens ; b) prcisez votre rponse en a) sur le graphique ; c) que se passe-t-il lorsque loffre de dollars canadiens augmente ?
$CAN pour 1$US OFFRE Dprciation

Apprciation DEMANDE Quantit de $CAN

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12. Pourquoi les taux dintrt sont-ils levs dans les PVD ? 13. Dans lanalyse technique de prvision des taux de change, on a souvent recours aux nombres de Fibonacci pour le choix de la priodicit dans le calcul de la moyenne mobile, soit arithmtique, soit pondre. Que rvlent ces nombres et en quoi peuvent-ils amliorer les prvisions des taux de change ? 14. Les fluctuations des taux de change court terme sont de nature alatoire et, par consquent, rendent inoprante lanalyse technique. Quen pensez-vous ? 15. Lanalyse technique repose sur lhypothse que chaque cotation des taux de change dune devise par rapport une autre reflte lquilibre de loffre et de la demande. Quy a-t-il de faux dans ce raisonnement ? 16. Vous tes sur le point dacheter une voiture Volkswagen Jetta pour le prix de 21 000 $CAN. Votre concessionnaire vous offre un modle dj disponible sans dlai et ce prix ou dattendre deux mois pour vous prvaloir du mme modle qui serait plac en commande, mais dont le prix dpendra des fluctuations du mark. Le jour o vous devez dcider de placer cet ordre dachat ou de commande, le mark se transige 0,60 $ au comptant et 0,623 au terme de 60 jours. Expliquez votre dcision dachat et prcisez vos hypothses ou vos anticipations. 17. Lanalyse technique est lune des principales mthodes de prvision utilise sur le march des devises. a) Expliquez le procd de cette approche laide des donnes suivantes et selon la mthode moyenne arithmtique ordinaire (prcisez vos hypothses de travail). Donnes journalires, euro pour 1 dollar amricain au cours de juin 2001 :
1,17952 1,17467 1,18133 1,17055 1,18120 1,18092 1,17730 1,18008 1,17069 1,17758 1,15447 1,63370 1,16782 1,17467 1,69320 1,17261 1,16185 1,16131 1,15982 1,17495 1,17925

b) Rpondez la question a) avec la mthode de moyenne arithmtique pondre. c) Que pensez-vous de cette procdure prvisionnelle en comparaison de lanalyse fondamentale ? 18. Les primes terme ou les escomptes terme sont de puissants indicateurs de lvolution du taux de change. valuez.

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19. supposer que les causes de la dprciation du dollar amricain sont : a) une hausse dmesure de la masse montaire ; b) une hausse apprciable de productivit au Japon et en Europe ; expliquez les impacts diffrentiels de ces deux causes de dprciation sur lconomie amricaine. 20. Expliquez le processus par lequel une banque centrale peut influencer la valeur de sa devise sur le march des changes par le biais des actions suivantes : a) achat et vente des devises trangres ; b) politique montaire restrictive ; c) augmentation des dpenses publiques finances par lmission des obligations qui sont vendues aux nationaux et aux trangers. 21. En dpit de leur engagement formel pour un rgime flexible de taux de change, chacune des banques centrales essaie par tous les moyens possibles de stabiliser la valeur de sa devise. Pourquoi une dprciation ou une apprciation des taux de change est-elle ainsi mal perue par les banques centrales ? 22. Dans lhypothse o le taux dintrt baisserait sensiblement au Royaume-Uni par rapport au taux de la zone euro, la livre sterling aurait-elle tendance se dprcier ? 23. Le gain de dtention des devises trangres tend disparatre avec les fluctuations excessives des taux de change. valuez. 24. Fournissez des vidences empiriques de limportance de leffet des nouvelles sur les taux de change. 25. Caractrisez les participants au march des changes selon leurs motifs, leur volume de transactions ainsi que le type doprations auquel ils ont recours.

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Les marchs financiers internationaux

Les systmes financiers mondiaux connaissent depuis une dizaine dannes une volution sans prcdent qui a radicalement transform le comportement des institutions financires et les moyens de mobiliser les capitaux. Des liens plus troits se sont tisss entre les marchs financiers de nombreux pays, et dimportantes sphres de lactivit financire internationale ont dsormais une dimension mondiale. (Conseil conomique du Canada, 1989)

La complexit des transactions internationales de services financiers peut tre value en considrant le nombre de participants ce march. Les banques commerciales y sont fortement prsentes, non seulement par le biais du mcanisme de paiements, mais aussi en offrant plusieurs services allant des dpts et prts la protection des risques. Les institutions quasi bancaires, les assurances et les courtiers en valeurs mobilires, suivent leur clientle ltranger pour profiter des opportunits sur les marchs internationaux. Les entreprises, les multinationales soucieuses de se faire connatre davantage ltranger et de diversifier leur actionnariat ou de disposer rapidement de volumes importants de fonds, ne voient dautres alternatives que daller sur les marchs financiers internationaux. Enfin, des pays souverains empruntent de plus en plus ltranger. Les banques centrales des pays y sont particulirement actives, ne serait-ce que pour protger les devises nationales.

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FINANCES INTERNATIONALES

Dans ce chapitre, nous passerons rapidement en revue les principaux facteurs dinternationalisation des marchs financiers. Nous exposerons, par la suite, les caractristiques et lvolution des euromarchs, leurs tailles et leur impact sur la stabilit macroconomique. Nous terminerons en examinant les principales innovations financires, dont les produits drivs.

1.

MOTIFS DINTERNATIONALISATION ET DVELOPPEMENT DE LEUROMARCH

La globalisation financire ou la cration dun march unique du capital au niveau plantaire est le rsultat dune srie dvnements parmi lesquels on retrouve la conjoncture conomique, marque par la drglementation des services financiers, et la rvolution technologique.

1.1.

Revirement de la conjoncture

La crise conomique des annes 1970, intensifie par les chocs ptroliers, a jusqu aujourdhui encore des rpercussions non seulement sur la conduite des politiques montaires et fiscales, mais galement sur la nature de lintermdiation financire. En effet, alors que les annes 1960 avaient vu chaque type dinstitution financire (banques, courtiers en valeurs mobilires, fiducies, assurances, fonds de pension) enregistrer une forte croissance dactivit, on observe, ds le dbut des annes 1970, une volution trs contraste des diffrentes institutions financires devant les sombres perspectives de la conjoncture mondiale qui semblent dsormais simposer. Les socits de fiducie, traditionnellement confines sur le march hypothcaire, ne peuvent prosprer et soutenir la concurrence quen diversifiant leur domaine dactivit. Les courtiers en valeurs mobilires ont cruellement besoin de capital et de clientle, deux ingrdients ncessaires leur rentabilit, mais qui semblent disponibles uniquement auprs des banques. Les socits dassurance, expertes au chapitre de la dtermination des primes, ont cependant un rseau de distribution fort onreux, do leur volont de sassocier aux banques qui ont des succursales de vente bien tablies et visibles pour les consommateurs. Quant aux banques, elles doivent dornavant composer avec les pays en dveloppement qui ne parviennent pas honorer leurs dettes ext rieures. De plus, comme l explique Nyahoho (1993, p. 54-57). le recours au circuit bancaire, autant par les entreprises que par les mnages, a t srieusement branl par la politique des hauts taux dintrt de la priode 1981-1982. En effet, le taux descompte des tats-Unis, de 15,25 % au dbut des annes 1980, a chut

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11 % en aot, mais il franchissait le cap des 20 % quatre mois plus tard, atteignant 21,5 % en dcembre de la mme anne. Cette instabilit des taux dintrt, comme celle des taux de change, ne dun climat inflationniste, a encore aujourdhui des consquences difficilement mesurables. Dabord, le march financier tmoigne dun certain dplacement de portefeuille ou dune substitution progressive des titres aux dettes. De fait, les hauts taux dintrt conduisent littralement la faillite de bon nombre de firmes dont le ratio dendettement est lev. Les institutions de dpt et de crdit voient alors une part importante de leur clientle traditionnelle leur chapper. Par ailleurs, les assureurs ont tout lieu de sinquiter de ces variations alatoires des taux dintrt qui ne manquent pas de modifier les habitudes des consommateurs dsormais soucieux dun arbitrage entre les investissements court et long termes. Lassurance-vie tant une pargne sensible aux variations des taux dintrt, la fixation des taux de long terme devient assez complexe pour les assureurs qui dsirent attirer les consommateurs. Ainsi, le dplacement de portefeuille des entreprises et la recherche de placements diversifis par les mnages sont des preuves dune clientle devenue plus exigeante. Paralllement ce choc des taux dintrt, il y a eu celui de la balance des paiements. Courchesne (1988) fait remarquer que le systme financier a jou un rle cl dans le recyclage des ptrodollars qui a bnfici aux banques puisque les membres de lOPEP avaient une prfrence pour les dpts terme. Ces ptrodollars, principalement ceux du Moyen-Orient, taient dposs auprs des banques des pays industrialiss qui les prtaient aux pays en dveloppement. Il fallait donc que les banques augmentent leur capacit dattirer ces ptrodollars, dune part, et, dautre part, quelles en disposent sur des marchs autres que le march domestique, do leur internationalisation. Mais avec la chute des prix du ptrole, seuls lAllemagne et le Japon prsentent, ds le dbut des annes 1980, des surplus importants de la balance des paiements. Les choix de ces nouveaux pays excdentaires diffrent de ceux des pays de lOPEP : ils investissent dans des obligations dpargne ou sur le march du capital, cest--dire en dehors des banques. En consquence, le choc des taux dintrt, conjugu celui de la balance des paiements, rehausse les activit s boursi res au dtriment des activits traditionnelles des banques de dpt et de prt. La rentabilit des banques se trouve dautant compromise que les pays du tiers-monde prouvent des difficults rembourser leurs emprunts. La cote de crdit de la plupart des grandes institutions au monde a baiss . Et Courchesne pr cise qu en 1980 aucune des banques de

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lAmrique du Nord na reu la cote AAA de la firme Standard and Poor ; en 1986, une seule banque la reue, do la convoitise des banques pour le courtage dont le dynamisme de croissance semble bien assur. Paralllement, lnorme dficit budgtaire amricain exige un financement par les bons du Trsor. Ainsi, ces trois phnomnes (ptrodollars, surplus des pays industrialiss, dficit amricain) expliquent lintensification de la mondialisation des marchs financiers. La volatilit des taux dintrt due au climat inflationniste (ds 1981) et linstabilit du march des changes (aprs la chute du Bretton Woods) amnent les institutions financi res d velopper de nouveaux produits pour leur client le dsormais soucieuse de diversifier placements et investissements. Lassouplissement des rglementations compte aussi parmi les facteurs dinternationalisation des services financiers qui, paradoxalement, demeurent lun des secteurs dactivit conomique les plus rglements. Ltendue et lampleur des rglementations varient cependant selon les pays. Par exemple, comme le rapporte Delas (1994, p. 50). larrive aux commandes de Mme Thatcher en Grande-Bretagne, couple la volont manifeste de construction de l espace financier europen , qui prlude au grand march unique de 1993, a suscit un fort courant de dcloisonnement en Europe. Ainsi a lieu le Big Bang britannique (drglementation) du 27 octobre 1986 qui abolit la distinction entre les brokers et les joblers , autorisant les banques possder 100 % ou crer de nouvelles socits de bourses. En France, Delas observe qu partir de 1984 le ministre Brgovoy lance un mouvement analogue en rformant la Bourse. Par contre, ce courant de dcloisonnement, quoique bien amorc, est un peu plus lent en Amrique du Nord. De fait, aux tats-Unis, le Glass-Steagall Act, mis en 1933, maintient la sparation des fonctions entre maisons de titre et banques. Cette loi, rvise en 1986, prcise que la sparation entre banques et maisons de titre ne sapplique quaux tablissements oprant aux tats-Unis ; en ce qui concerne les oprations ltranger, les maisons de titre amricaines sont dornavant libres de crer des filiales bancaires offrant tous les services, et les banques commerciales ont t spcifiquement autorises, par la Rglementation K souscrire, placer et ngocier des valeurs mobilires hors du territoire des tatsUnis. Il sensuit quune banque comme Citicorps ne peut tre courtier aux tats-Unis, mais est autorise faire partie du Stock Exchange de Londres. En novembre 1999, le Gramm-Leach-Bliley Act vient supprimer la section 20 de la lgislation Glass-Steagall qui restreint les affiliations entre les banques, maisons de titre, compagnies dassurance et autres services financiers. Le Gramm-Leach-Bliley Act vient aussi modifier le Bank Holding Company Act de 1956 afin de permettre aux entreprises qui possdent des banques de fournir dautres services finan-

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ciers ; ce qui pousse lintgration verticale dans lindustrie. Nanmoins, sous la lgislation Gramm-Leach-Bliley, les banques nationales ne sont pas autorises possder des compagnies dassurance pouvant cependant agir titre dagent ou de courtier dassurance. Le dcloisonnement des services financiers au Canada pouse une logique un peu similaire celle des tats-Unis. Les rvisions successives de la loi bancaire au cours des annes 1980 et 1990 ont permis aux banques commerciales canadiennes dintgrer, lorsquelles oprent ltranger, les fonctions de courtage et leur ont impos de ne possder de maisons de courtage sur le territoire domestique que sous des entits distinctes. On voit bien que le mouvement dintgration ou de dcloisonnement entre les institutions de dpt, de courtage et dassurance est beaucoup plus pouss dans les pays de lUnion europenne quil ne lest en Amrique du Nord. Les restrictions sur ladmission des institutions trangres sont aussi variables. Certains pays, tel le Canada, nautorisent la prsence des banques trangres que sous la forme de filiale afin de les assujettir aux lois nationales. Dautres subordonnent la cration de filiales des conditions de rciprocit. On pourait disserter longuement sur la diversit et lhtrognit des rglementations dans le domaine financier, mais le fait le plus remarquable de la dernire dcennie dans bon nombre de pays industrialiss demeure louverture pure et simple du march. On parle ainsi de dcloisonnement, de drglementation, de disparition des quatre piliers (banques, assurances, courtage, fiducies). de concurrence, de libre disposition des fonds sans frontires gographiques. De quoi, en fait, encourager les institutions financires suivre leur clientle (mnages, entreprises) partout o elle se trouve. Faisons ici remarquer que la drglementation des services financiers est aussi une consquence de linternationalisation. Louverture des marchs fait en sorte que lon saligne sur les rglementations les moins contraignantes. Enfin, les innovations technologiques permettent des oprations bancaires automatises et la diffusion rapide de linformation, rendant les marchs accessibles 24 heures par jour. Puisque lon peut effectuer des transactions ltranger partir du bureau domestique, il devient de plus en plus difficile de distinguer les oprations domestiques de leurs pendants internationaux.

1.2.

Expansion des rseaux bancaires ltranger

Cette mondialisation des marchs financiers est illustre notamment par llargissement des rseaux bancaires, des prts extrieurs et des oprations sur les valeurs mobilires trangres. Voyons un peu ce qui caractrise lvolution de la prsence des banques ltranger.

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Dabord, on assiste linternationalisation des rseaux bancaires, ainsi dcrite par les analystes de lOCDE (1989) :
Du point de vue gographique, la concurrence internationale a pris par ailleurs une nouvelle dimension avec le d veloppement continu des rseaux bancaires internationaux et lintensification de la concurrence entre les grandes places financires. Laccs des banques trangres a aujourdhui t largement libralis dans la plupart des pays de lOCDE en conformit avec le principe gnralement admis de libre tablissement.

FIGURE 3.1 Prsence des banques trangres


1200
Pays daccueil Amrique du Nord

1000

Zone OCDE Europe Zone OCDE Asie

Nombre dtablissements

800

600

400

200

0 1960 Source : OCDE (1989). 1970 1980 1985

Quelques chiffres permettent dillustrer la situation1.

1. Les donnes qui suivent proviennent de lOCDE, La concurrence dans le secteur bancaire, Paris, 1989. Pour plus de dtails sur linternationalisation des services financiers, voir le livre dE. Nyahoho (1993).

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En moins de 25 ans (1960 1985), on a vu se multiplier presque par dix la prsence de banques trangres dans certains des pays observs dans la figure 3.1. Les pays de la zone OCDE Europe, qui accueillaient en 1960 seulement 141 institutions bancaires trangres sur leur territoire, en comptaient pas moins de 1 187 en 1985. Pour dautres zones, la progression est moins rapide, mais tout aussi relle. Ainsi, lAmrique du Nord, qui ne recevait aucune institution trangre en 1960, en comptait 153 en 1980 et 291 en 1985, tmoignant dune progression tardive. Il en est peu prs de mme pour la zone OCDE Asie, laquelle reoit moins de 50 institutions jusquen 1970 et dpasse la centaine en 1985. En corollaire, la prsence de banques nationales ltranger progresse rgulirement (figure 3.2). Cette fois, ce sont les tats-Unis qui donnent le ton. En 1960, ils avaient dj trois fois plus dinstitutions ltranger que les autres zones tudies, soit plus dune centaine ; ils en comptent plus de 900 en 1985. Les autres rgions ont cependant rduit lcart. LEurope passe dune trentaine dinstitutions en 1960, plus de 600 tablissements ltranger en 1985 ; le Japon, parti peu prs du mme point, en compte prs de 350 au mme moment. FIGURE 3.2 Banques nationales ltranger
1000
Pays dorigine

900 800 Nombre dtablissements 700 600 500 400 300 200 100 0

tats-Unis Zone OCDE Europe Japon

1960 Source : OCDE (1989).

1970

1980

1985

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FINANCES INTERNATIONALES

Le dveloppement dun rseau international par les banques de plusieurs pays est donc une premire manifestation de la mondialisation du domaine financier. Les donnes sur la croissance des avoirs extrieurs des banques sont tout aussi concluantes. Un autre indice majeur dinternationalisation des marchs financiers est le dveloppement des euromarchs. FIGURE 3.3 Expansion des marchs interbancaires internationaux
40
Crances Engagements

35 Taux annuel de croissance des encours

30

25

20

15

10

1966-1974

1974-1980

1980-1987

Source : OCDE (1989).

1.3. 1.3.1.

Caractristiques gnrales de leuromarch Gense

Les eurodevises (eurocurrencies ou offshore currency) sont des dpts en monnaies convertibles effectus dans des banques situes lextrieur du systme montaire de la devise considre . Ainsi, des dollars amricains peuvent se retrouver dans des banques Londres, Paris ou Rome, tout comme la livre sterling Montral, New York, Milan, Tokyo Le terme gnrique euro suivi du nom de la devise est utilis pour signifier ce phnomne. Par exemple, eurodollars dsigne lensemble des

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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dollars dtenus en dehors des tats-Unis. De la mme faon, on parle des eurodollars canadiens, des euroyens, des eurolivres, des europesos. Il convient de noter que le terme euro ne signifie pas que la devise est dtenue uniquement en Europe car, en fait, leurodollar comprend tout aussi bien les dollars dposs en Europe que ceux dtenus Tokyo, Montral ou Kingston en Jamaque. Trois principales raisons reviennent souvent dans lexplication du dveloppement des eurodevises : les facteurs conjoncturels, les facteurs politiques et les rglementations. Les eurodollars ont vritablement dbut vers la fin des annes 1950, au moment o le volume du commerce mondial prenait de lampleur. Les firmes europennes avaient alors besoin de dollars pour rgler leurs transactions et estimaient prfrable de sen procurer auprs de leurs banques locales. On ne saurait ignorer que le dollar rgnait sans partage au cours des annes 1950 et 1960. On le disait aussi bon que lor. En ce qui concerne les facteurs politiques, la guerre froide entre les tats-Unis et la dsormais dfunte Union des rpubliques socialistes sovitiques est un lment explicatif. Le commerce entre pays sovitiques et pays occidentaux se rglait gnralement en dollars. Les Russes achetaient des dollars en vendant de lor, dposant ces dollars en Europe et en dehors des tats-Unis, afin dempcher Washington de les confisquer en cas de conflit. Il semble, dailleurs, que le mot eurobank serait le code de Tlex des Sovitiques pour le suivi de leurs oprations bancaires Paris. Rappelons que vers la fin des annes 1970, les tats-Unis ont dcrt un gel des avoirs iraniens aprs la prise des otages. Cet vnement soulevant la crainte des pays arabes de dposer leurs ptrodollars aux tats-Unis, il sen est suivi un recyclage de ces ptrodollars par des banques europennes ou autres quamricaines, ce qui a accentu le dveloppement des eurodollars. La chute du Bretton Woods et le retour au rgime flexible (une dcision galement politico-conomique) ne sont pas sans consquence sur les euromarchs. Cette chute a accentu linstabilit des marchs financiers et rendu ncessaire les oprations darbitrage et de protection contre les fluctuations des devises. Enfin, les rglementations figurent parmi les facteurs les plus dterminants de la croissance des eurodevises. Dabord, la raction du gouvernement britannique la crise de la livre sterling de 1957 a t protectionniste. Cette crise, prcipite par une balance de paiements dficitaire, amena le gouvernement empcher les banques de prter des livres pour le financement du commerce extrieur en dehors de la zone sterling. Ce march de prt tant lucratif, les banques anglaises ont continu le financer, cette fois avec des dollars au lieu de livres. La demande en dollars a augment en consquence au Royaume-Uni.

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FINANCES INTERNATIONALES

D s le dbut de 1960, les tats-Unis, sous les pr sidences de Kennedy et de Johnson, ont impos des mesures pour dcourager les prts ltranger. La taxe dgalisation des taux dintrt, ayant pour objectif de dcourager lachat par les Amricains des actifs trangers ou deffectuer des prts ltranger fut dcrte en 1963. Cette taxe avait pour effet de hausser les taux dintrt de prts aux tats-Unis, finissant par encourager les firmes trangres (et mme locales) emprunter en dehors des tats-Unis, particulirement Londres. Il sensuivit un dplacement des dollars vers Londres et les principales autres villes europennes. La taxe a t finalement abolie en 1974. Quant aux politiques des taux dintrt aux tats-Unis, il y a lieu de mentionner la rglementation Q, qui imposait un plafonnement du taux dintrt sur les dpts court terme (6,25 % de 30 59 jours ; 7,5 % de 60 jours moins dun an). Mais, vers la fin des annes 1960, le Federal Reserve System adopte une politique montaire restrictive : les taux dintrt sur les marchs augmentent au-del du niveau permis rendant difficile pour les banques dattirer des dpts. Les pargnants retirent leurs fonds aux tats-Unis pour les dposer en dollars auprs des filiales des banques amricaines Londres. La rglementation Q na t abolie quen 1980. Une autre rglementation amricaine, la lgislation Voluntary Foreign Credit Restraint (VFCR), de 1965, a aussi contribu au dveloppement des eurodollars ; elle tait une sorte de directive pour contrer la sortie de capitaux amricains par les firmes domestiques dsireuses de financer leurs activits outre-mer. Les firmes amricaines ont cherch contourner cette loi en se finanant sur leuromarch, lequel sest alors amplifi. Si les rglementations nationales des marchs financiers ressortent nettement comme facteurs explicatifs de lvolution des eurodevises, leur asymtrie savre tout aussi importante. Des diffrences de traitement entre les dpts en monnaie domestique et les dpts en monnaies trangres sobservent dun pays lautre. Par exemple, en Grande-Bretagne, limposition des rserves obligatoires ne sapplique pas sur les dpts en monnaies trangres, contrairement la politique amricaine ou allemande qui applique cette restriction sans distinction des sources de fonds. Certaines places financires, en particulier Londres, ont pu acqurir des avantages comptitifs en se mettant lavant-garde de la drglementation ou en accordant des avantages fiscaux, tel lexemption de paiements dimpt sur les intrts. Enfin, la libralisation croissante des mouvements de capitaux, conjugue au courant de drglementation du secteur financier, comptent parmi les facteurs dterminants du dveloppement du march des eurodevises.

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1.3.2.

Processus de cration des eurodevises

Il importe de prciser que lexpression eurodollar canadien ne signifie pas que les dollars (sous forme scripturale) ont quitt le Canada pour se dposer dans les banques des autres pays du monde. Ce qui sort du Canada est bien le titre de crance, cest--dire un transfert de proprit et de gestion. Illustrons ces propos par un exemple. Une socit exportatrice japonaise reoit 30 000 $ en rglement dune voiture vendue un consommateur canadien. Comme nous lavons expliqu au chapitre sur la balance des paiements, cette transaction donne lieu une double criture, lune au dbit (importation) du compte courant, lautre au crdit (compte oprations financires) du point de vue du Canada. Admettons maintenant quune banque du Royaume-Uni (National Westminster Bank) propose la socit japonaise un taux crditeur allchant et la persuade de transfrer Londres ce montant de 30 000 $ plac la Banque Royale de Montral. Si la socit japonaise donne suite cette requte, un eurodollar canadien vient dtre cr, mais sans pour autant que cette somme, sous forme scripturale, quitte le Canada. Les critures aux livres des banques directement impliques sont : Banque Royale
Actif Rserve auprs de la Banque du Canada 30 000 $ Passif dpt 30 000 $

Banque National Westminster Bank


Actif Passif

dpt la Banque dpt par la de Montral socit japonaise +30 000 $ +30 000 $

Banque de Montral
Actif Passif

rserve auprs de la dpt de la National Banque du Canada Westminster Bank +30 000 $ +30 000 $

Le bilan de la Banque Royale fait tat dun retrait de 30 000 $ par la socit japonaise, do une rduction de ce montant son passif (constitu entre autres des dpts des clients) et galement son actif dtenu auprs de la Banque du Canada. Quant la NWB, elle reoit le dpt de son nouveau client et augmente son avoir auprs de la banque correspondante au Canada (Banque de Montral titre purement illustratif). Leurodollar canadien dun montant de 30 000 $ est ainsi cr par le simple fait que la socit japonaise a dcid de transfrer non pas la somme en tant que telle, mais bien le gestionnaire qui quitte le Canada (Banque Royale) pour le Royaume-Uni (NWB). On voit bien quau bilan

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FINANCES INTERNATIONALES

de la Banque du Canada le compte actif de la Banque Royale est dbit de 30 000 $ alors que celui de la Banque de Montral est crdit du mme montant, do une variation nulle des rserves de la Banque du Canada. ventuellement, et compte tenu de sa mission bancaire, la NWB, ayant reu le dpt initial, sera dispose prter cette somme en partie ou en totalit en accord avec les dispositions rglementaires sur les politiques de rserve obligatoire. Si la NWB prte, disons 20 000 $, Air France, qui aussitt sen sert pour financer sa filiale canadienne, leurodollar canadien ne change pas et demeure 30 000 $. Si, par contre, Air France d pose ce montant de 20 000 $ aupr s d une banque du Royaume-Uni, en France ou dans tout pays autre que le Canada, alors leurodollar canadien passe de 30 000 $ 50 000 $. Mais la base montaire du Canada ne varie toujours pas. Dune manire ou dune autre, le dollar canadien va se retrouver dans le systme bancaire canadien peu importe lexpansion de leurodevise.

1.3.3.

Particularits de leuromarch

Si la monte des eurodevises nimplique pas un retrait du systme bancaire de la devise du pays metteur, les eurodevises ont-elles dautres consquences macroconomiques ? La documentation ce sujet nous renvoie trois principaux effets. Le premier est relatif au danger inflationniste. De fait, pour un pays, la monte des eurodevises sur son territoire fait augmenter la masse montaire domestique avec ses consquences inflationnistes, et ce, dautant plus si ces eurodevises ne sont pas sujettes des rserves obligatoires. Toutefois, ce risque inflationniste ne doit pas tre exagr puisque les eurodevises sont des dpts terme, majoritairement court et trs court termes, et qu ce titre elles ne font pas partie de lagrgat montaire M1. Les estims fournis par Bkerman (1997, p. 25-26). sur la base des donnes communiques par The Bank of England, montrent quen 1995 environ 86 % des dpts en eurodevises ont une chance infrieure 6 mois et que plus de la moiti ont une chance de moins dun mois. La deuxime proccupation est le contrle de la base montaire. La prsence des eurodevises rend le multiplicateur de monnaie (la capacit de cration de monnaie par le systme bancaire) assez instable puisque le coefficient de cration multiple des dpts en monnaies trangres peut tre illimit lorsque ces dpts ne sont pas assujettis des rgles de rserves obligatoires. Cet impact thorique mrite dtre aussi tempr puisque, de toute faon, la multiplication des dpts dpend non seulement du coefficient de rserves obligatoires, mais aussi des

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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conditions locales et internationales de crdit (conjoncture, concurrence). Certains pays, comme le Canada, ont tout simplement aboli leur rglementation de rserves sur les dpts. Enfin, un point quon ne saurait ngliger est le taux dintrt sur les euromarchs. Selon Leroux (1994, p. 46-47) :
Lobservation des taux dintrt au cours des premires annes des marchs euro permet de constater quen gnral la rmunration obtenue par les dposants sur leuromarch tait plus leve que celle obtenue sur le march domestique. Par ailleurs, les taux dintrt demands aux emprunteurs taient plus levs sur les marchs domestiques que sur les marchs euro. On peut donc schmatiser en disant que gnralement les taux crditeurs et dbiteurs sur les euromarchs taient compris lintrieur de la bande de fluctuations des taux crditeurs et dbiteurs sur les marchs domestiques. Ainsi la marge brute des eurobanques tait, en gnral, plus faible que celle des banques oprant sur le march amricain.

Labsence ou le relchement des rglementations sur les eurodevises explique cet cart de diffrentiel des taux dintrt. De fait, les eurodevises ne sont pas gnralement assujetties aux limitations des rserves ; elles ne sont pas non plus assures et sont souvent exemptes dimpts. Labsence de rgime dassurance pour des prts en dernier recours explique la rticence des gouvernements renflouer les banques en difficult engages lchelle internationale. Lavantage de taux dintrt sur leuromarch est aussi li sa caractristique de march de gros, cest--dire un march de haut volume de transactions (dpts comme prts), ainsi que par la cote de crdibilit relativement leve autant des prteurs que des investisseurs qui y participent et qui sont gnralement des entits bien connues. Rfrons-nous Bkerman (1997, p. 19-40) selon qui le march des eurodevises est un march souple et de grande dimension, un march dynamique et bien organis (aptitude constante crer et adapter de nouveaux instruments financiers, capacit d laborer de nouvelles formes dorganisation) et un march hautement concurrentiel (marges troites de profit). Cet environnement comptitif est compens par leffet de volume qui amortit les frais dopration.

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FINANCES INTERNATIONALES

2.
2.1.

LA

TAILLE DU MARCH

Typologie des produits

LOCDE et la Banque des rglements internationaux (BRI) sont les deux principaux organismes qui publient rgulirement des donnes statistiques sur les capitaux levs sur les marchs internationaux. Quelques prcisions sur les divers produits financiers ainsi que sur les procdures destimation statistique mritent ici dtre apportes. Le guide sur ltablissement statistique des activits internationales des banques, publi par la BRI, permet de bien dfinir les trois concepts que sont leuromarch, le march tranger et le march international, tant pour les oprations bancaires que pour le march des obligations. Classification de la position des banques
Avoirs (ou Engagements) vis--vis des rsidents vis--vis des non-rsidents En monnaie nationale En devises
A : position domestique ; B : position trangre traditionnelle ; B + C + D : position internationale. Source : BIR (2000), Guide to the International Banking Statistic, Ble, Suisse, juillet.

A C

B D

C + D : position en eurodevise ou euromarch ou position en devises ; B + D : position extrieure (position avec les non-rsidents) ;

Ainsi, leuromarch est statistiquement mesur par les avoirs ou les engagements en devises vis--vis des rsidents et des non-rsidents. Quant au march international, il dsigne leuromarch augment du march tranger traditionnel2. La publication de lOCDE intitule Tendance des marchs des capitaux fait le point trois fois par anne sur lvolution des capitaux sur les marchs internationaux, lesquels sont compartiments en trois principales catgories : les obligations, les crdits bancaires, consortiaux et les facilits demprunt. Les donnes font rfrence aux missions brutes3 lances sur le march au cours dune priode
2. Comme le prcise la BRI (1995, p. 4). lexpression traditionnelle est utilise pour signifier le rle historique des banques comme pourvoyeuses de fonds en monnaie nationale pour le financement du commerce international impliquant des relations avec les banques trangres. 3. La dimension nette fait rfrence au secteur non bancaire.

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donne, cest--dire les missions sur lensemble des secteurs bancaires et non bancaires. Les crdits consortiaux au sens de lOCDE regroupent les crdits ou les prts, dau moins un an, consentis par un consortium de banques commerciales, excluant les prts bnficiant de garanties officielles, les crdits consentis par des organisations internationales telles la Banque mondiale, la BERD (Banque europenne pour la reconstruction et le dveloppement), la SFI (Socit financire internationale) ou autres, les oprations gnrales de rchelonnement de la dette auprs des banques commerciales, les oprations de ramnagement de diffrents contrats de crdit ; les prts se matrialisent par des instruments ngociables comme des obligations ou des effets. Les crdits consortiaux comprennent les eurocrdits et les crdits trangers syndiqus. Les eurocrdits consortiaux sont des prts bancaires internationaux moyen et long termes financs en totalit par des ressources en eurodevises, indpendamment de la question de savoir si la contrepartie est rsidente ou non rsidente du pays en question , OCDE (1996, p. 284). Par crdits trangers syndiqus, on dsigne les prts dune chance dau moins un an libells dans la monnaie du crancier, octroys par une banque ou un groupe de banques dun pays donn un emprunteur non rsident4. Cest ce quon appelle la position trangre traditionnelle. Par exemple, une banque japonaise sans filiale au Canada accorde un prt en yens une firme canadienne. Pour la banque japonaise, ce prt constitue une activit internationale, cest--dire en dehors de son pays. Quoique cette distinction entre les eurocrdits et les prts trangers se rvle utile, il nen reste pas moins quelle est plutt thorique puisque ces activits peuvent se confondre lorsque linstitution financire sengage galement sur leuromarch. Rapportons ce sujet les prcisions de la BRI (1995, p. 4) :
Eurocurrency banking activities cover those assets and liabilities denominated in foreign currencies (again from the point of view of the country in which the bank is located) conducted with both residents and non-residents. It should be stressed, however, that the Eurocurrency definition is no longer used by the BIS as an analytical concept. The settingup of offshore facilities in the United States and Japan, whose exemption

4. Il importe de noter que cest cause de limportance des prts que se forme un syndicat ou un consortium bancaire pour raliser cette opration. Une banque de ce syndicat se distingue par son rle de chef de file (arrangeur) en tant quintermdiaire entre les institutions bancaires et demprunteur. Ainsi, les prts effectus par une seule banque ne font pas partie des crdits consortiaux ; mais daprs Leroux (1994, p. 115), ces prts accords par des banques individuelles ont gnralement une chance plus courte et ne sont pas publiciss.

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from most domestic regulations makes their operations akin to Eurocurrency business, and more generally, the growing intertwining of domestic and foreign currency business, have considerably reduced the importance of the distinction between these two segments. Instead increasing use has been made of the international bank credit concept, which covers business in both domestic and foreign currencies with nonresidents and business in foreign (non-local) currencies with residents.

Notons enfin qualors que les eurocrdits consortiaux ne tiennent pas compte des prts des banques individuelles, les crdits trangers syndiqus les incorporent. Sur les facilits demprunt, on distingue celles qui sont cautionnes de celles qui ne le sont pas. La catgorie autres facilits demprunt regroupe les facilits dmissions cautionnes venant lappui de lmission des autres instruments financiers comme les billets de trsorerie, les certificats de dpts, les acceptations bancaires et les lignes de crdit de scurit dans le cas doffres publiques dachat. Quant aux facilits non cautionnes, elles dsignent les programmes dmission deurobillets de trsorerie et les programmes dmission deuronotes moyen terme. Un eurobillet de trsorerie (euro-commercial paper) est un papier commercial libell dans une devise autre que celle du pays ou des pays dans lesquels il est vendu. Lavantage de leurobillet de trsorerie est de permettre lemprunteur dmettre des titres par intervalles de temps ; ces titres ne bnficient pas dune garantie ou dune facilit de soutien. Une euronote est un titre de court terme distribu travers des banques commerciales ou dinvestissement en dehors des pays de devises o ce titre est libell, mais qui ne bnficie pas de la garantie dun syndicat bancaire. En tenant compte de la dfinition prcite sur leuromarch, le march tranger et le march international, on distingue sur le march des obligations : les euro-obligations, les obligations trangres et les obligations internationales. mission des obligations
par des rsidents En monnaie nationale En devises
A : obligations domestiques ; B : obligations trangres traditionnelles ;

par des non-rsidents B D

A C

C + D: euro-obligations ; B + C + D : obligations internationales.

Source : BIR (1995), The BIS Statistics on International Banking Financial Market Activity, Ble, aot, p. 15.

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Plus prcisment :
Une mission euro-obligataire est une mission place simultanment sur le march dau moins deux pays et elle est libelle dans une monnaie qui nest pas ncessairement celle de lemprunteur ni celle du crancier, ce libell pouvant mme donner lieu la combinaison de plusieurs monnaies. Ces obligations sont gnralement places par lintermdiaire de consortiums internationaux dinstitutions financires de plusieurs pays. Une mission dobligation trangre est une mission qui est place, gnralement par un consortium national, sur le march dun seul pays, qui est diffrent de celui de lmetteur.

Par exemple, si le gouvernement de la France se finance en mettant des obligations en yen et vend au Japon, ces obligations sont considres comme trangres. Par contre, si cet emprunt en yen du gouvernement franais est mis et vendu ailleurs quau Japon, ces obligations sont des euro-obligations. Les deux types dmissions constituent ensemble les obligations internationales. Compte tenu du rapprochement des marchs financiers et du fait que les obligations trangres peuvent tre aussi libelles en une devise autre que celle du pays dmission, il est difficile de les distinguer des euro-obligations. Linterprtation des donnes statistiques sur lmission des obligations selon les composantes se fait alors sous toute rserve.

2.2. 2.2.1.

volution du march Vue densemble

En 1996, lOCDE publie un document exceptionnel qui retrace lvolution historique des marchs internationaux de capitaux sur une longue priode, savoir depuis 1950 pour les missions dobligations et depuis 1972 en ce qui a trait aux crdits consortiaux. Les donnes statistiques rassembles et compiles sont ventiles par pays emprunteur, par monnaie dmission ainsi que par march (OCDE, 1996). Toutefois, bien que lOCDE continue de publier la srie Tendance des marchs des capitaux , elle ny prsente plus, depuis 1998, les donnes relatives au march international des capitaux (les obligations internationales, les actions internationales, les crdits consortiaux et les facilits demprunt). Pour sa part, la BRI na vritablement rendu publiques les statistiques sur les oprations bancaires internationales qu partir de 1977. En consquence, nous convenons dabord dexaminer lvolution du march international des capitaux partir des donnes de lOCDE et, ensuite, de complter lanalyse par les observations de la BRI, en particulier pour les annes plus rcentes.

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FINANCES INTERNATIONALES

Un regard attentif sur le total des capitaux emprunts sur les marchs internationaux (somme des missions dobligations, des crdits consortiaux et des autres facilits demprunt) indique quils occupent une proportion de plus en plus considrable. En effet, dun montant denviron 2 milliards de dollars amricains en 1963, le total de ces capitaux slve 832 milliards en 1995 et 1 225 milliards en 1997 (tableau 3.1). Pour mmoire, la valeur des exportations mondiales de marchandises et de services passe de 2 331 milliards de dollars en 1985 6 266 milliards en 1995 et 6 515 milliards en 1998. Lvolution de ces capitaux tmoigne dabord dune assez forte concentration sur les missions dobligations au cours des annes 1960 et, par la suite, dune plus grande dispersion entre les diverses catgories. Alors quentre 1963 et 1971 les capitaux levs sont presque exclusivement composs dobligations, les prts bancaires syndiqus se sont dvelopps ds 1972 et les autres facilits demprunt ne senregistrent quau dbut des annes 1980. LOCDE fournit galement une dimension plus globale du march international des capitaux en tenant compte dmissions non cautionnes (tableau 3.2). On constate une hausse soutenue de ces capitaux tout au long de la dernire dcennie puisque environ 1 800 milliards de dollars ont t levs en 1997 contre seulement 435 milliards en 1990. Les facilits non cautionnes nont vritablement pris de limportance que vers la fin des annes 1980. Le tableau 3.3 fournit des informations additionnelles sur la ventilation des capitaux levs par zone gographique ou par pays emprunteur. Une analyse plus attentive et centr e sur quelques-unes des principales catgories dactifs serait approprie afin didentifier les facteurs explicatifs de lvolution du march international des capitaux.

2.2.2.

Ampleur et nature des prts internationaux

Comme il est prcis un peu plus haut, les estims de lOCDE distinguent les eurocrdits consortiaux, les crdits trangers syndiqus et les autres facilits demprunt. La somme de ces trois catgories constitue les prts internationaux. On saperoit que les prts internationaux nmergent vritablement quau dbut des annes 1970 et sont essentiellement constitus des eurocrdits consortiaux. En fait, cest la monte des eurodollars tout au long des annes 1960 qui stimule les activits de prts jusquen 1974. Au cours de lanne 1975, on observe une chute des prts due la faillite de la Bankhauss Herstatt survenue en 1974.

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TABLEAU 3.1 Capitaux levs sur les marchs internationaux dimension restreinte (en milliards de dollars amricains)
1963 1970 1975 1980 1985 1990 1995 1996 589,8 119,0 708,8 464,4 165,7 25,6 8,8 9,7 122,4 2,1 7,0 92,0 259,7 131,5 361,4 368,0 0,6 3,1 371,7 832,2 344,5 0,7 4,5 349,7 1058,5 371,2 89,4 460,6 346,6 78,9 12,3 5,8 8,5 180,1 49,8 229,9 158,9 37,1 10,6 21,2 1,5 136,5 31,2 167,7 94,8 58,7 7,0 4,3 1,9 36,1 6,9 49,0 20,4 17,9 38,3 29,6 4,8 3,9 78,1 78,1 116,4 8,7 11,2 19,9 19,2 0,3 0,4 20,6 20,6 40,5 3,5 2,2 5,7 5,0 0,4 0,2 0,1 5,7 0,3 1,8 2,1 2,1 2,1 1997 735,1 96,5 831,6 545,5 213,1 35,8 3,1 8,8 389,7 0,7 2,7 393,1 1224,7

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Euro-obligations

Obligations trangres

Total : Obligations internationales

dont : Classiques taux rvisables Convertibles bons de souscription dactions coupon-zro

LES

Eurocrdits consortiaux

Crdits trangers demprunt

Autres facilits demprunt

Total : Prts

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Total gnral

MARCHS FINANCIERS INTERNATIONAUX

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Source : OCDE (1996), Statistiques des marchs internationaux des capitaux 1950-1995, Paris ; et OCDE, Tendance des marchs des capitaux, Paris, divers numros.

195

196

TABLEAU 3.2 Capitaux levs sur les marchs internationaux dimension globale (en milliards de dollars amricains)
1988 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1116,2 708,8 57,7 345,2 3,8 402,0 55,9 222,1 967,6 346,1 1284,3 4,5 455,4 81,3 374,1 1571,6 882,3 467,3 41,0 370,2 714,7 428,6 45,0 236,2 4,9 252,9 30,8 666,6 481,0 40,7 136,7 8,2 152,0 38,4 113,6 818,6 481,8 333,7 23,5 117,9 6,7 127,9 28,9 99,0 609,7 455,8 308,7 23,4 116,0 7,7 80,2 35,9 44,3 536,0 368,7 229,9 7,3 124,5 7,0 66,2 434,9 376,9 227,1 7,7 125,5 16,6 76,6 453,5 1997 1309,8 831,6 85,1 390,4 2,7 459,5 48,5 411,0 1769,3

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A. Titres et facilits dmission cautionnes

Obligations

Actions

FINANCES INTERNATIONALES

Prts consortiaux

Autres facilits demprunt

B. Facilits non cautionnes

Programmes dmission deurobillets de trsorerie

Programmes dmission deuronotes moyen terme

Total gnral (A + B)

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Source : OCDE, Tendance des marchs des capitaux, Paris, divers numros.

LES

MARCHS FINANCIERS INTERNATIONAUX

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De 1976 1982, les prts internationaux, toujours constitus principalement par les eurocrdits consortiaux, enregistrent nouveau une croissance apprciable sous la pousse du recyclage des ptrodollars. Ds 1982, le monde financier est aux prises avec une crise dendettement de nombreux pays en dveloppement qui semble perdurer. Aussi, contrairement au recyclage des ptrodollars au cours des annes 1970 qui passe par le circuit bancaire, des nouveaux pays dgageant des surplus commerciaux (Japon, Core, Taiwan, Singapour, Allemagne) tout au long des annes 1980, expriment une prfrence pour le march des titres plutt que pour les dpts bancaires. Les institutions bancaires prouvent alors des difficults pour attirer des fonds, leurs engagements antrieurs se trouvant, par surcrot, difficilement rcuprables. Les lments explicatifs du tassement des prts internationaux aprs 1982 sont ainsi runis. La remonte de ceux-ci ne sobserve vritablement quen 1993 la faveur du retournement de la conjoncture conomique et, surtout, en raison du besoin grandissant de financements li aux oprations de privatisation, de fusions et dacquisition des entreprises. Selon lOCDE (1998, p. 86), les crises en Asie du Sud-Est de juillet 1997 semblent inciter les emprunteurs prfrer les crdits consortiaux aux missions dobligations internationales. TABLEAU 3.3 Capitaux levs sur les marchs internationaux dimension globale (par catgorie demprunteurs)
1993 Zone de lOCDE Hors OCDE Institutions internationales de dveloppement Total Total en milliards de dollars dont : tats-Unis Allemagne Royaume-Uni France Japon Canada Australie Italie 88,9 8,2 2,9 100,0 818,6 124,9 65,0 51,3 58,0 85,4 38,7 27,3 31,2 1994 89,6 8,3 2,1 100,0 967,6 202,6 83,7 77,4 62,7 74,2 39,1 23,4 28,0 1995 91,5 7,1 1,4 100,0 1284,3 355,0 141,6 87,2 46,2 121,4 37,1 19,9 32,1 1996 88,4 8,3 3,3 100,0 1571,6 407,5 177,5 116,4 89,3 83,2 44,3 35,1 29,9 1997 87,4 10,7 1,9 100,0 1769,3 447,5 222,8 181,2 84,9 79,2 42,7 38,4 30,7

Source : OCDE (1998), Tendance des marchs des capitaux, Paris, no 69, fvrier.

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FINANCES INTERNATIONALES

Ainsi, la valeur totale des prts internationaux value par lOCDE tout juste 9 milliards de dollars en 1972 a plus que tripl deux ans plus tard, pour atteindre 147,6 milliards en 1981. Depuis cette priode, les prts ont chut et ne dpassent gure le seuil de 145 milliards de dollars quen 1993 (voir tableaux 3.1 et 3.2). Pour lanne 1997, le volume total des prts slve 393 milliards de dollars (excluant les facilits non cautionnes). Les pays de lOCDE accaparent prs de 85 % de tous les crdits consortiaux (excluant les autres facilits demprunt) (tableau 3.4). Il est remarquable que les tats-Unis demeurent le plus grand emprunteur en terme absolu, m me si leur part tend baisser. Aussi, les emprunts des pays en transition prennent de lampleur, notamment la Russie, la Rpublique tchque, la Pologne et les Rpubliques baltes. Dailleurs, lOCDE (1998, p. 86) prcise : quon constate une diversit croissante en termes de nationalit des emprunteurs avec plusieurs nouveaux venus de lex-Union Sovitique et dautres parties du monde en dveloppement, ce qui a donn lieu paralllement une grande diversit de taux et de prix. En dpit de cette diversification, on peut nanmoins affirmer que les grands emprunteurs sont des institutions situes dans les pays les plus industrialiss. Les crdits bancaires libells en dollars amricains dominent nettement le march (tableau 3.5). Passons maintenant aux estimations de la BRI portant sur les activits bancaires internationales. Il sagit des avoirs extrieurs des banques, cest--dire les prts internationaux ainsi que leurs engagements extrieurs (les dpts). Les donnes de la BRI proviennent de la zone dclarante constitue des pays industrialiss (Allemagne, Australie, Autriche, Belgique, Canada, Danemark, Espagne, tats-Unis, Finlande, France, Irlande, Italie, Japon, Luxembourg, Pays-Bas, Norvge, Portugal, Royaume-Uni, Sude et Suisse) ainsi que les centres offshore (places franches) des Bahamas, du Bahren, des les Camans, de Hong Kong, des les nerlandaises et de Singapour. Les donnes sur les banques amricaines couvrent galement les activits de leurs succursales aux Bahamas, aux Camans et Panama. Les banques de chaque pays dclarant fournissent les donnes statistiques la Banque centrale du pays qui, son tour, les transmet la BRI. Bien que la BRI recommande aux pays dclarant dinclure les banques commerciales, les caisses dpargne, les credit unions, les associations dpargne et de prts (savings and loan association). on observe une varit de comportements. Dabord, la plupart des pays dclarants ne sen tiennent quaux banques commerciales et ne couvrent pas les autres institutions financires, dont les courtiers en valeurs mobilires, contrairement la France et aux tats-Unis qui incluent ces derniers. Par ailleurs, lAutriche, la Finlande, lAllemagne et la Sude sont les seuls qui retiennent le

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LES

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TABLEAU 3.4 Principaux pays emprunteurs des crdits bancaires internationaux moyen terme (en milliards de dollars amricains)
1993 Emprunteurs Zone de lOCDE dont : Allemagne Australie Canada Core Espagne tats-Unis France Italie Royaume-Uni Sude Hors OCDE dont : Afrique du Sud Argentine Brsil Chili Chine Fdration de Russie Hong Kong (Chine) Indonsie Malaisie Thalande Institutions internationales de dveloppement Total 118,2 2,2 4,0 3,8 1,9 8,6 69,3 5,7 2,4 3,0 2,7 18,2 0,4 0,2 0,3 3,6 2,0 1,9 1,6 3,4 0,3 136,7 215,0 1,0 4,4 7,3 2,6 10,8 117,9 5,1 3,9 25,3 7,1 20,9 0,6 0,1 4,0 1,3 4,0 1,8 4,7 0,3 236,2 334,9 15,2 1,2 7,9 5,5 8,6 191,1 11,8 13,2 39,8 15,4 35,3 1,8 1,5 0,4 0,7 4,3 0,9 1,0 6,4 1,1 5,2 370,2 311,8 7,9 3,2 6,0 6,0 1,9 167,3 16,8 4,8 39,3 18,1 33,4 2,8 0,7 0,2 1,8 3,6 0,1 2,6 7,1 0,9 2,5 345,2
no

1994

1995

1996

1997 332,3 8,4 3,8 3,7 6,2 2,3 148,5 21,6 5,4 81,6 10,3 58,0 4,3 1,3 2,5 1,9 5,4 3,9 4,1 7,4 1,5 2,7 0,1 390,4

Source : OCDE (1998), Tendance des marchs des capitaux, Paris,

69, fvrier.

service postal (la poste) comme institution participante. Enfin, faisons remarquer que la dfinition mme de la banque participante varie dun pays lautre. Par exemple, alors quau Canada il ne sagit que des banques commerciales, les pays europens et les tats-Unis retiennent toutes les institutions financires de crdit5. Lampleur des activits internationales des banques nest donc pas facile mesurer cause notamment de la zone dclarante qui est variable dans le temps et surtout de la nature des transactions considres comme internationales mme

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FINANCES INTERNATIONALES

si elles ne dpassent pas les frontires. De fait, le nombre de pays dclarants est pass de 15 en 1977 24 en 1983, 25 en 1997 et 28 en lan 20006. TABLEAU 3.5 Crdits bancaires internationaux par monnaie dmission (en pourcentage)
1990 Dollar amricain Livre sterling Mark allemand cu Yen Franc suisse Franc franais Sous-total Divers Total 4,6 100 3,6 100 58,9 17,5 6,7 8,7 1,7 0,1 1991 84,5 4,2 2,1 3,9 1,1 0,6 1993 81,0 2,2 3,2 6,4 0,7 0,4 1,9 95,8 4,2 100 1995 76,8 11,7 4,1 3,8 0,2 0,1 1,5 98,2 1,8 100 1997 69,8 15,6 3,3 0,8 0,2 1,1 5,3 96,1 3,9 100

Source : OCDE, Tendance des marchs des capitaux, Paris, divers numros.

Le tableau 3.6 fournit des indications de variations annuelles et le stock de fin danne permettant dapprcier limportance des dpts interbancaires. Dabord, on observe que le volume total des crdits (prts) consortiaux, valu 279,4 milliards de dollars en 1993 enregistre une forte croissance pour atteindre 1 136,3 milliards en 1997, pour chuter 957 milliards en 1998. La baisse de lactivit de lanne 1998 sexplique par la crise asiatique lt 1997 qui force les groupes bancaires de la rgion (dont le Japon) durcir les conditions de prt. Le moratoire sur la dette russe, annonc en aot 1998, invite aussi les banques la prudence dans leurs activits de prt et les incite rduire leurs engagements envers les conomies mergentes de lAsie et lgard d autres pays en d veloppement 7 (BRI, 1999, p. 127-129). Faisons
5. Voir pour plus de dtails BRI (2000), Guide to the International Banking Statistics, Ble, Suisse, juillet, p. 15-26. 6. Voir BRI (2000a), Statistical Annex Contents , Bis Quarterly Review, September, p. 3-4. 7. Les pays mergents de lAsie de lEst sont : Hong Kong, Chine, Indonsie, Macao, Malaisie, Papaouasie-Nouvelle-Guin e, Philippines, R publique dmocratique du Vit-nam, Singapour, Taibei chinois et Thalande. Les pays mergents de lEurope centrale et orientale sont : Croatie, Estonie, Lituanie, Rpublique slovaque, Roumanie et Slovnie.

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LES

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remarquer que ces donnes sur le montant des crdits consortiaux prsentes par la BRI scartent de celles de lOCDE parce que les premires portent sur les facilits demprunt annonces alors que les deuximes ne couvrent que les crdits accords et qui ont t ports la connaissance du public . Par ailleurs, lOCDE (1996, p. 283) prcise dans sa note mthodologique de compilations : TABLEAU 3.6 Activit bancaire internationale1 (en milliards de dollars amricains)
Encours la fin 1998 1998 29,6 1 200,7 394,4 9 630,5 69,9 2 935,1 96,4 1 132,3 228,1 5 563,2 21,7 216,9

1993 A = Crances sur les pays hors zone 11,6

1994 36,6 228,3 49,3 192,5 85,1 10,1 275,1 190,0 74,6 539,2 132,8 64,4 470,9 47,1 660,9 477,1

1995 120,8 506,5 189,5 2,9 314,1 16,8 644,1 330,0 96,4 338,5 116,7 18,9 202,9 98,0 532,9 697,7

1996 141,4

1997 98,6

B = Crances intrazones 251,4 1) Crances sur le secteur non bancaire 122,7 2) Utilisation pour prts internes 13,3 3) Dpts interbancaires 115,5 C = Non attribu D = A + B + C = Prts bancaires bruts E = D B3) = Prts bancaires nets A = Engagements envers les pays hors zone 52,5 315,5 200,0 14,8

446,2 1 095,0 302,2 40,1 184,1 16,4 242,4 132,8 719,8 8,8

604,1 1 184,8 420,0 101,8 325,0 225,7 31,7 131,0 124,1 465,0 77,2 950,1 202,8 3,1 750,4 188,1

343,1 11 048,2 115,0 5 485,0 13,2 1 047,9 337,6 8 728,1 44,0 2 053,7 24,4 1 318,2 269,2 5 356,2 59,8 1 065,1 384,2 10 841,2 957,3

B = Engagements intrazones 112,5 1) Engagements envers le secteur non bancaire 86,2 2) Apport de fonds internes 85,6 3) Dpts interbancaires 59,3 C = Non attribu 43,0 D = A + B + C = Engagements bancaires bruts 140,7 Pour mmoire : Crdits consortiaux2 279,4

551,0 1 215,4 900,9 1 136,3

1. Variation dencours, hors effets de chage. 2. Facilits annonces. Source : BRI (1999), 96e Rapport annuel, Ble, 7 juin, p. 128.

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, QuNyahoho, bec G1VISBN 2M22-7605-1192-8 Tl. : (418) 657-4399 Tir : Finances internationales, Emmanuel D1192N www.puq.uquebec.ca

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202

FINANCES INTERNATIONALES

La pertinence en tant quindicateurs dendettement des donnes sur les crdits moyen et long termes est aussi limite pour un certain nombre de raisons. Premirement, les donnes de lOCDE ne couvrent que les crdits qui ont t annoncs publiquement. Une portion variable (ventuellement significative) des crdits consentis par des banques ne donne pas lieu publicit. Deuximement, les donnes de lOCDE ne comprennent pas les prts chance de moins dun an dont limportance tend saccrotre dans les priodes de tensions sur les marchs. Troisimement, les statistiques de lOCDE font rfrence aux engagements de prts des cranciers au moment de la signature du contrat de prt. On ne dispose daucune information sur les tirages effectifs des crdits qui, dans plusieurs cas, peuvent ne jamais intervenir. Quatrimement, ces statistiques ont trait aux engagements douverture de lignes de crdit. Les emprunteurs peuvent se servir de ces lignes de crdit pour rembourser dautres dettes en cours et/ou dans le cadre doprations de refinancement. En pareil cas, on nenregistre pas daugmentation de lendettement brut ou net de lemprunteur la suite de telles oprations. Enfin, un certain nombre de crdits bancaires moyen terme (classs dans les autres facilits demprunt ) sont monts lappui dautres oprations de financement. Dans la mesure o ces derniers emprunts sont couverts dans les statistiques dendettement, la prise en compte de statistiques sur ces cr dits bancaires donnerait lieu dimportantes duplications dcritures.

Ces observations expliquent pourquoi les donnes de lOCDE et de la BRI sur les crdits commerciaux ne prsentent pas tout fait la mme ralit. Plus encore, les donnes sur les crdits commerciaux divergent de celles sur les prts bancaires internationaux prsentes par la BRI elle-mme. Que rvle le tableau statistique sur lactivit bancaire internationale ? Les crances ou les prts internationaux demeurent largement concentrs lintrieur de la zone dclarante, cest--dire les pays les plus industrialiss. Sur un montant cumul la fin de 1998 de 11 048 milliards de dollars de prts internationaux, 9 630 milliards sont des cr ances intrazones (87,2 %) dont 5 563 milliards de d p ts interbancaires (50,3 %). Le montant du prt international net (cumul) slve ainsi 3 485 milliards de dollars aprs correction des dpts interbancaires. Lactivit bancaire internationale est donc majoritairement de nature interbancaire autant du point de vue des prts que des dpts. Dans son 78e rapport annuel de lanne 2000, la BRI publie des statistiques sur lactivit bancaire internationale en distinguant non pas les pays hors-zone et intrazones comme dans le tableau 3.6, mais plutt les crances transfrontalires sur les pays dvelopps, les pays en dveloppement et les places franches (tableau 3.7), ce qui permet de mieux apprcier limportance de chacune des rgions du monde. Rappelons que lactivit bancaire internationale comprend toute transaction permettant davoir un droit (ou une obligation) montaire libell dans une

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devise autre que domestique, ou impliquant des non-rsidents. Cest en somme la position internationale des banques telle quillustre prcdemment. Les donnes couvrent aussi bien les prts et les dpts que les titres (obligations, notes, instruments de court terme) dtenus ou mis par les banques. Comme lindique le tableau 3.7, la fin de mars 2001, lencours du total des prts bancaires internationaux, incluant les titres, slve prs de 11 200 milliards de dollars, dont 6 379 milliards de prts interbancaires (57 %). Lconomie internationale est donc de plus en plus caractrise par un fort niveau dendettement. La rpartition gographique des emprunteurs subit une variation : la part des pays industrialiss progresse jusqu dpasser les trois quarts tandis que celle des pays en dveloppement recule pour ne compter que 8 % la fin de mars 2001. la question, pourquoi avoir recours au march des eurocrdits, plusieurs explications peuvent tre avances. Les eurocrdits comportent un certain nombre davantages pour lemprunteur. Dabord, ce march offre une taille plus grande demprunts avec possibilit de diversification des sources bancaires. Alors quil est difficile dobtenir des prts dune valeur de plus dune centaine de millions de dollars sur les marchs nationaux, on peut aisment lever des fonds de lordre du milliard de dollars sur leuromarch, et ce, dans un court dlai de quelques semaines. Cet avantage de disponibilit des fonds sallie galement celle des devises : lemprunteur peut obtenir la devise qui correspond ses besoins, vitant ainsi le risque de change. Par ailleurs, lemprunteur a la flexibilit de rengocier ou de rembourser par anticipation sans pnalit, moyennant une commission. Le montant du prt est garanti du moment o le mandat est donn au chef de file (la banque qui supervise le syndicat). Aussi, le taux dintrt se fixe par ngociation directe entre le prteur et lemprunteur et en fonction du risque prsent par celui-ci. Les crdits taux dintrt flottant sont couramment utiliss. Ainsi, les eurocrdits sont des prts moyen terme avec des taux dintrt de base court terme (gnralement six mois) auxquels on ajoute une marge. Le taux de base est souvent le LIBOR (London Interbank Offered Rate) 8. Comme lindique le tableau 3.8, les marges appliques aux emprunteurs des pays hors OCDE sont bien plus leves que dans les pays de lOCDE. Au plus fort de la crise dendettement extrieur, la marge applique aux pays en dveloppement grimpe 170 % comparativement 64 %

8. Le LIBOR est le taux dintrt doffre interbancaire Londres pay par les banques de meilleure cote.

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TABLEAU 3.7 Crances transfrontalires des banques1 (en milliards de dollars amricains)
1998 Anne 1999 Anne 2000 Anne 2001 Q15 640,1 387,5 159,5 93,0 7562,9 4416,7 1319,0 1827,3 1207,9 858,4 224,8 124,7 857,1 340,5 389,9 126,8 17,3 704,3 405,5 183,3 115,5 271,8 195,6 9823,5 5684,0 1966,8 2172,7 48,8 21,9 17,4 9,4 1,9 8,5 4,5 2,1 8394,2 4990,5 1395,1 2008,6 1257,6 843,3 247,0 167,3 905,5 354,1 399,2 152,1 207,2 10764,4 6262,8 2069,9 2431,7 1117,7 672,0 78,7 376,9 49,6 18,9 18,8 49,7 12,9 10,0 27,8 24,9 21,2 1175,6 648,8 66,0 460,8 1464,9 467,4 24,8 113,5 329,0 102,3 139,2 9,4 27,5 78,9 58,5 16,6 6,1 20,1 276,1 222,6 103,3 395,5 1025,9 567,3 288,7 24,2 254,4 178,0 172,0 27,1 21,0 83,0 63,9 12,4 6,8 33,9 272,4 28,1 26,9 271,2 902,0 Encours la fin dcembre 1999 2000 Anne Anne Fin mars 2001 Anne 8743,3 5086,2 1520,1 2137,0 1272,6 843,7 259,4 169,5 877,4 324,5 398,9 154,1 284,1 11177,4 6379,2 2228,5 2569,7

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Sur les pays dvelopps Prts interbancaires Prts la clientle Titres2

Sur les places franches Prts interbancaires Prts la clientle Titres2

Sur les pays en dveloppement3 Prts interbancaires Prts la clientle Titres2

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Non attribu

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Total Prts interbancaires Prts la clientle Titres2

Pour mmoire : crdits consortiaux4

1. Variation dencours, hors effets de change ; 2. Chiffres en partie estims, principalement des titres dendettement, comprenant dautres actifs (pour un montant infrieur 5 % de lencours) ; 3. Y compris pays dEurope orientale ; 4. Facilits annonces ; 5. Premier trimestre. Sources : BRI, International banking and financing market developments , BIS Quarterly Review, divers numros.

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MARCHS FINANCIERS INTERNATIONAUX

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pour les pays industrialiss. Quant la dure moyenne des prts, elle dpasse lgrement cinq ans, sans changement majeur depuis 1990 (tableau 3.9). Avec les taux flottants, lemprunteur peut se retrouver dans une situation avantageuse o les taux baissent, ou dsavantageuse dans le cas contraire. Cest dans cette situation dsavantageuse que les pays en dveloppement se sont presque tous retrouvs lors de la flambe des taux dintrt au dbut des annes 1980. Enfin, comme ce sont des pays souverains qui y ont principalement recours, le march des eurocrdits prsente pour les prteurs des difficults de gestion au chapitre de la solvabilit et de la rentabilit. Lvaluation du risque par pays devrait reposer non seulement sur des analyses strictement conomiques et financires, mais galement sur la faon dont est gr le pays et sur le degr de stabilit des gouvernements et des institutions conclut Leroux (1994, p. 171). TABLEAU 3.8 Marges sur les eurocrdits (en points de base)
1983 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Pays de lOCDE Hors OCDE Moyenne gnrale 64 170* 114 80 78 79 86 85 85 78 103 81 59 113 64 43 117 50 50 99 56 56 114 64

Moyenne pondre des marges appliques aux eurocrdits pendant la priode. * Il sagit de la marge sur des pays moins dvelopps (excluant les pays de lOPEP et dEurope de lEst). Source : OCDE, Tendance des marchs des capitaux, Paris, divers numros.

TABLEAU 3.9 chances moyennes des eurocrdits


1991 Pays de lOCDE Hors OCDE Moyenne gnrale 1992 1993 1994 1995 1996 1997

5 ans 4 ans 4 ans 5 ans 5 ans 5 ans 5 ans 1 mois 8 mois 3 mois 1 mois 4 mois 4 mois 1 mois 6 ans 5 ans 5 ans 5 ans 4 ans 6 mois 8 mois 7 mois 4 mois 10 mois 5 ans 5 ans 9 mois

5 ans 4 ans 4 ans 5 ans 5 ans 5 ans 5 ans 5 mois 9 mois 4 mois 1 mois 4 mois 4 mois 2 mois

Source : OCDE, Tendance des marchs des capitaux, Paris, divers numros.

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FINANCES INTERNATIONALES

2.2.3.

Les obligations internationales

Lorsquon examine lvolution des obligations internationales, on saperoit quelle dgage une image diffrente de celle des prts internationaux. La priode 1963-1972 en est une de dveloppement gnre par la croissance des eurodevises. Aprs le premier choc ptrolier de 19731974, on assiste un ralentissement des missions deuro-obligations cause du processus de recyclage des ptrodollars par le circuit bancaire. Par ailleurs, lanne 1974 est caractrise par la remonte du niveau gnral des prix, de sorte quil devient difficile de placer des titres long terme moins doffrir des taux dintrt plus allchants. Cependant, partir de 1981, contrairement au mouvement la baisse des eurocrdits, les obligations internationales enregistrent une forte croissance. De fait, la politique montaire restrictive des pays industrialiss a entran un dplacement de portefeuille vers le march des capitaux plutt que vers les banques, en mme temps que le choc de la balance des paiements a relanc le march des titres. La reprise des activits conomiques, ds 1983, rehausse les activits boursires jusqu la crise doctobre 1987 dont on ne connat pas vraiment les raisons : la spculation selon certains, le niveau trop lev du dficit amricain diront dautres, ou encore le comportement du march difficilement prvisible. Il faut attendre le dbut des annes 1990 pour constater une inflexion la hausse des missions dobligations internationales concurremment une baisse des taux dintrt et une reprise conomique dans les pays de lOCDE sans menace dinflation. La crise asiatique amorce avec la dvaluation du baht thalandais, en juillet 1997, suivie du sige du dollar de Hong Kong ainsi que de la dvaluation du won coren et de la ringgit malaisienne ont eu pour effet de freiner la croissance des missions qui, nanmoins, passent un niveau record de 832 milliards de dollars pour lanne 1997 (soit une hausse de 17,3 % par rapport lanne 1996) (tableaux 3.2 et 3.3). La rpartition des missions dobligations internationales par monnaie de support confirme toujours la place prpondrante du dollar amricain qui sest nanmoins effrite. Les obligations libelles en dollars, qui comptent pour prs de 77 %, en 1963, cdent graduellement leur place dautres devises fortes pour ne reprsenter que 64,3 % en 1970 et tomber 33 % en 1990 (tableau 3.10). Cependant, les missions en dollars se raffermissent vers la fin des annes 1990 en raison, notamment, de la baisse des taux dintrt aux tats-Unis, de la vigueur du dollar et aussi de la prfrence manifeste par les emprunteurs des marchs mergents (OCDE, 1998, p. 69). Ainsi, les missions obligataires

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en dollars ont sensiblement augment pour reprsenter prs de 43 % du total des missions en 1996 et 45 % en 1997. Le deutsche mark ressort en 1997 comme la deuxime monnaie la plus importante aprs le dollar avec une part de march de prs de 17 %. Pour lOCDE (1998, p. 75-76), la hausse de lactivit dans ce secteur (missions en deutsche mark) est essentiellement imputable lexpansion du march des obligations hypothcaires (Pfandbrief). Les banques hypothcaires allemandes (Hypothekenbanks) ont commercialis activement les produits Pfandbrief pendant toute lanne 1997, allant mme jusqu mettre des obligations adosses des hypothques en monnaies europennes autres que le deutsche mark . TABLEAU 3.10 Rpartition par monnaie des missions dobligations internationales1 (en pourcentage)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Dollar amricain Deutsche mark Yen Livre sterling Franc franais Lire italienne Franc suisse Florin nerlandais Dollar australien Peseta Franc luxembourgeois Dollar canadien cu Divers Total Pour mmoire : Total des missions contre valeur en milliards de dollars 33,3 8,3 13,5 9,5 4,3 2,4 18,5 0,6 2,2 0,7 2,0 2,7 8,1 1,9 100 29,7 7,1 12,6 8,8 6,1 3,2 7,1 1,1 1,4 1,0 1,9 7,2 11,1 1,7 100 36,9 10,4 11,2 7,6 7,5 2,5 5,8 2,0 1,5 0,5 1,7 4,7 6,8 0,9 100 35,9 11,8 9,6 10,8 8,7 3,1 6,1 2,6 0,8 0,8 0,7 6,4 1,6 1,1 100 37,5 7,8 13,3 8,8 7,0 5,5 4,8 3,0 1,8 0,5 2,6 3,6 2,0 1,8 100 39,5 15,5 12,6 5,9 2,8 3,8 5,6 3,2 2,3 0,9 2,9 0,7 1,7 2,6 100 43,0 14,0 8,6 8,8 6,4 4,9 3,3 2,9 1,4 1,3 1,2 1,0 0,7 2,5 100 45,0 16,8 4,5 8,9 6,4 5,4 2,6 2,3 0,9 1,3 0,4 0,5 1,3 3,7 100

240,2 322,7 342,4 509,6 438,5 447,4 719,0 905,2

1. Toutes monnaies converties en $US aux taux de change constants (fin 1990). Source : OCDE, Tendance des marchs des capitaux, Paris, divers numros.

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Dailleurs, comme lindique le tableau 3.11, pour lanne 1997, le march allemand est de loin le principal emprunteur des missions dobligations en deutsche mark avec une part de march de 62,7 %. La France et le Royaume-Uni constituent aussi les principaux marchs des missions en devises de leur pays. Pour sa part, le yen, aprs avoir surclass le deutsche mark tout au long de la priode 1985-1995, perd de son importance sur le march en 1997 pour se retrouver en 3e position derrire le dollar amricain et le deutsche mark. Les incertitudes entourant le secteur financier japonais comptent parmi les principaux facteurs explicatifs de ce recul du yen. La performance de lcu est tout fait remarquable, sa part de march d peine 0,3 % en 1981 augmente continuellement pour atteindre 1,3 % en 1997. Le succs de lcu sexplique par la volont des pays de la Communaut europenne den faire sa promotion et de lutiliser comme devise de refuge. En effet, parmi les principaux pays emprunteurs des obligations internationales libelles en cus, on retrouve la France, lItalie, lAllemagne, le Royaume-Uni et les Pays-Bas (tableau 3.11). Rapportons ici lanalyse de lOCDE (1998, p. 70) selon laquelle :
Cette forte pousse des missions en cus est essentiellement imputable lmission dobligations tributaires de lUME, qui sont des titres conus pour contourner toute incertitude propos du passage la monnaie unique. On peut citer cet gard les obligations dites parallles , qui sont mises dans diffrentes monnaies devant participer lUME, mais dont les diffrentes tranches ont des caractristiques identiques pour faciliter une fusion future en une seule tranche, libelle en euros.

Le march obligataire international prsente plusieurs compartiments dont : les obligations classiques ou ordinaires (straight bonds). les obligations taux rvisable (floating rate notes) ou les billets taux flottant, les obligations convertibles, les obligations bons de souscription dactions et les obligations coupon zro. Les obligations classiques sont des titres taux dintrt fixe avec des coupons dchance prdtermine. Les obligations taux rvisable sont des titres dont le coupon est li un taux de rfrence du march, en gnral le LIBOR, lequel est sujet variation. Introduites au dbut des annes 1970, et plus particulirement en 1974, les obligations taux variable se sont par la suite dveloppes en raison de la forte volatilit des taux dintrt. Les obligations convertibles offrent la possibilit au dtenteur de les convertir en actions de la socit mettrice ou de la socit mre. Ces titres peuvent tre convertis une date ou durant une priode spcifie ainsi qu un prix fix au moment de lmission. Les obligations convertibles sont galement apparues sur le march au dbut des annes 1970. Le principal avantage de ces titres est quils permettent lmetteur de ne pas avoir rembourser les obligations mises et, ainsi,

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de rduire son cot dendettement. Pour sa part, linvestisseur est prt accepter un coupon rduit pour ventuellement tirer profit dune plusvalue lors de la conversion en actions. Les obligations bon de souscription dactions permettent au dtenteur dacqurir des actions de la socit mettrice ou de la socit mre au cours dune priode donne et un prix fix lavance. Plus prcisment, et conformment sa dnomination anglaise (Bond with Equity Warrant), ce titre nest quune obligation classique assortie de droits doption pour obtenir des actions. Il importe de signaler que ces droits doption sont des bons de souscription et non pas des bons de conversion. Les obligations bon de souscription dactions ont t introduites sur le march international ds le dbut de 1970 et se sont surtout dveloppes au cours de la dcennie 1980 paralllement la hausse des marchs boursiers en rponse aux chocs ptroliers et la volatilit des taux dintrt. Le bon de souscription, qui peut tre dtachable et faire lobjet dune ngociation spare, facilite le placement des obligations. Enfin, les obligations coupon zro sont mises escompte ; elles ont la caractristique de ne TABLEAU 3.11 mission des obligations internationales en devises anne 1997 Ventilation par pays ou organisme emprunteurs (en pourcentage)
Pays tats-Unis Canada Japon Allemagne France Royaume-Uni Italie Pays-Bas Suisse Australie Institutions internationales Sous-total Total $US 36,2 3,7 5,1 7,2 3,3 3,8 1,2 1,2 1,8 1,9 63,8 100 Yen 7,9 5,9 24,2 7,6 5,8 1,7 1,8 5,1 3,2 60,0 100 Mark 5,4 0,5 1,5 62,7 1,4 1,1 1,6 2,5 1,1 0,2 1,4 78,8 100 FF 12,5 2,9 2,2 15,8 41,8 2,2 2,0 1,2 0,5 80,6 100 Livre 16,9 0,7 2,1 8,1 0,7 44,9 0,5 1,2 1,7 1,4 7,6 78,2 100 FS1 17,4 2,6 15,7 24,6 2,3 3,6 1,6 0,3 1,6 68,1 100 cu2 7,0 5,8 18,6 4,6 11,6 3,5 1,2 51,1 100

1. Obligations trangres ; 2. Euro-obligations. Source : OCDE (1998), Tendance des marchs des capitaux, Paris, no 69, fvrier.

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TABLEAU 3.11 (suite) mission des obligations internationales en devises anne 1997 Ventilation par pays ou organisme emprunteurs (en milliards de dollars amricains)
Pays tats-Unis Canada Japon Allemagne France Royaume-Uni Italie Pays-Bas Suisse Australie Institutions internationales Total $US 147,4 14,9 21,0 29,3 13,3 15,6 4,9 5,1 7,4 7,6 407,1 Yen 440 329 1343 425 323 97 100 283 181 5554 Mark 12,2 1,1 3,4 142,3 3,3 2,5 3,7 5,7 2,4 0,5 3,1 227 FF 36,5 8,6 6,5 46,2 122,2 6,5 6,0 3,4 1,5 292,6 Livre 7,1 0,3 0,9 3,4 0,3 18,8 0,2 0,5 0,7 0,6 3,2 41,9 cu 0,6 0,5 1,6 0,4 1,0 0,3 0,1 8,6 FS trangre 5,3 0,8 4,8 7,5 0,7 1,1 0,5 0,1 0,5 30,5

Source : OCDE (1998), Tendance des marchs des capitaux, Paris, no 69, fvrier.

pas entraner dintrt, mais elles ont une valeur nominale correspondante au prix qui sera rembours lchance. Les obligations coupon zro sont populaires chez les investisseurs des pays dont la fiscalit traite plus favorablement le gain en capital. Par contre, le risque de crdit support par linvestisseur est important puisque le remboursement total du titre et des intrts est report lchance (Leroux, 1988, p. 179). Pour lemprunteur (metteur), il peut tirer profit de ne pas devoir verser de paiements dintrt durant la dure de vie de telles obligations. Selon Leroux (1988, p. 179-180). cest au dbut des annes 1980 que les obligations coupon zro sont apparues sur le march grce notamment lmission par des compagnies amricaines (Exxon, IBM) destine aux investisseurs nippons tant donn que le fisc japonais nimposait pas le gain de capital, mesure qui fut par la suite abolie. Les statistiques rgulirement publies par lOCDE indiquent que les obligations classiques dominent nettement le march, bien que leur importance relative ait diminu au fil du temps. De fait, la part des obligations classiques de 100 % du total des obligations internationales en 1963 passe 88 % en 1970, 77 % en 1980, 69,1 % en 1990 et 65,6 % en 1997 (tableau 3.12). LOCDE (1998, p. 72) observe que des emprunteurs des

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marchs mergents, qui ont recours aux marchs internationaux des capitaux pour la premire fois, choisissent les obligations classiques. Ainsi, les emprunteurs nappartenant pas la zone OCDE continuent lever environ 80 % de leurs emprunts sous forme dobligations classiques. Le tableau 3.13 sur la rpartition des missions internationales par pays emprunteur montre, depuis dj plusieurs annes, la forte concentration (environ 90 %) des metteurs au sein de la zone OCDE. Parmi les pays de lOCDE, le Canada ressort comme le plus grand emprunteur tout au long des annes 1960 et 1970, pour laisser la place aux tats-Unis ds 1980. LAllemagne et le Japon figurent de plus en plus comme de gros emprunteurs. La chute persistante des cours de la Bourse de Tokyo oblige les dbiteurs refinancer les emprunts par dautres canaux telles les missions d obligations. La hausse des missions allemandes sexplique par le dveloppement international du march des Pjandbrief (obligations hypothcaires). TABLEAU 3.12 Structures du march par principaux instruments Les obligations internationales (en pourcentage)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Obligations classiques Obligations taux rvisables Obligations convertibles Obligations bon de souscription dactions Obligations coupon zro Divers Total 69,1 16,1 4,6 78,6 5,9 3,3 79,5 13,1 1,6 76,7 14,5 3,8 67,8 22,5 5,1 75,6 16,9 2,6 65,5 23,4 3,6 65,6 25,6 4,3

9,2 0,7 0,3 100

10,2 1,2 0,7 100

4,7 1,0 0,2 100

4,3 0,4 0,3 100

2,3 1,3 1,0 100

1,2 1,8 1,8 100

1,2 1,4 4,9 100

0,4 1,1 3,0 100

Source : OCDE, Tendance des marchs des capitaux, Paris, divers numros.

Les missions en provenance des pays en dveloppement (zone hors OCDE) demeurent faibles, entranes ds le dbut des annes 1980 par le march actif de lAmrique latine (Argentine, Mexique, Uruguay, Venezuela et Brsil) la faveur de divers programmes dallgement de la dette et par le march de lAsie. On tend ainsi distinguer les marchs mergents constitus des nouveaux pays industrialiss (NPI de lAm-

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, QuNyahoho, bec G1VISBN 2M22-7605-1192-8 Tl. : (418) 657-4399 Tir : Finances internationales, Emmanuel D1192N www.puq.uquebec.ca

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FINANCES INTERNATIONALES

rique latine et de lAsie) et des autres pays en dveloppement. Toutefois, la crise asiatique, amorce en juillet 1997, a ralenti la forte croissance des missions en provenance des marchs mergents. TABLEAU 3.13 missions dobligations internationales (en milliards de dollars amricains)
1993 Emprunteurs Zone de lOCDE dont : Allemagne Australie Canada Core Espagne tats-Unis France Italie Japon Mexique Pays-Bas Royaume-Uni Sude Institutions de lUnion europenne Hors OCDE dont : Argentine Brsil Chine Hong Kong (Chine) Indonsie Malaisie Thalande Institutions internationales de dveloppement Total 428,3 44,7 9,5 32,1 5,6 7,3 24,8 41,1 17,8 61,0 9,4 15,6 34,5 24,0 23,6 32,3 6,1 6,1 3,0 6,2 1,7 2,4 20,4 481,0 380,0 45,9 12,1 23,5 5,4 7,6 45,6 32,4 16,3 38,6 6,5 19,3 32,8 21,9 13,9 36,5 5,1 3,8 3,8 4,8 2,2 2,2 3,3 12,1 428,6 419,7 71,9 10,5 15,0 8,9 9,1 73,5 24,7 13,6 38,8 6,2 19,8 26,7 21,5 15,4 29,9 5,3 6,3 1,8 1,4 1,0 2,1 1,4 17,7 467,3 618,3 111,5 19,9 22,1 14,2 8,9 129,0 34,8 14,1 42,3 19,7 26,2 53,4 22,8 21,7 65,6 13,7 12,8 4,2 1,8 3,4 2,4 4,9 24,9 708,8 716,8 152,1 13,4 22,8 13,1 9,2 189,3 43,6 16,1 41,6 16,0 26,8 52,2 15,4 24,0 85,9 15,4 17,1 5,3 4,1 3,6 2,5 2,5 28,9 831,6 1994 1995 1996 1997

Source : OCDE (1998), Tendance des marchs des capitaux, Paris, no 69, fvrier.

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Parmi les institutions internationales de dveloppement les plus actives sur le march obligataire international, on note la Banque internationale pour la reconstruction et le dveloppement (BIRD) affilie la Banque mondiale, la Banque interamricaine de dveloppement (BID). la Socit financire internationale (SFI), la Banque africaine de dveloppement (BAD) et la Banque asiatique de dveloppement (BASD). La part de march de ces organismes internationaux de dveloppement se situe 3,5 % en 1997. La rpartition des missions dobligations internationales par type demprunteur est fournie au tableau 3.14. Les deux plus importants emprunteurs demeurent les banques et les entreprises prives. La part des entreprises publiques tend baisser et cela sexplique par limposition de la discipline budgtaire issue du trait de Maastricht en vue de lunion montaire et par la persistance des procds traditionnels dmission de titres demprunt dtat (OCDE, 1998, p. 71). La BRI prsente aussi des statistiques sur les titres internationaux (obligations, euronotes). Les donnes sont dsagrges en monnaie dmission, type dmetteur (banques, gouvernements, socits publiques, firmes) et type dmission (taux fixes versus taux flexibles). Comme lindique le tableau 3.14, la tendance de ces missions est nettement la hausse. Selon la BRI (2001b, p. 24) :
Les dbiteurs des conomies mergentes sont revenus sur lobligataire, o les organismes publics ont renforc leur prsence, tout comme les entreprises ; lintrt moindre pour les introductions en Bourse peut expliquer que ces dernires dlaissent les marchs des actions. Certaines, dailleurs, dclasses par les agences de notation, se sont tournes vers les obligations internationales, faute de pouvoir mettre du papier commercial et en raison de la rticence accrue des banques leur accorder des facilits de soutien.

Lon apprend aussi quune part importante de lmission dobligations au dbut de lanne 2001 provient des socits de tlcommunication dont France Tlcom9, ainsi que de socits ayant des difficults mettre du papier commercial (Daimler-Chrysler qui lve 7,5 milliards de dollars sur le march obligataire).

9. La Socit France Tlcom effectue le plus gros emprunt obligataire jamais vu pour une entreprise : 16 milliards de dollars (BRI, 2001, p. 25).

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TABLEAU 3.14 missions dobligations internationales par catgorie dmetteur (en milliards de dollars amricains)
1991 Gouvernements Entreprises publiques Banques Entreprises prives Organisations internationales Total 44,4 48,3 55,9 123,7 36,4 308,7 1992 64,0 51,2 67,6 109,6 41,3 333,7 1993 106,3 65,1 110,0 151,7 47,9 481,0 1994 90,4 52,1 133,5 123,7 28,8 428,6 1995 75,9 57,1 154,0 144,6 35,7 467,3 1996 100,5 77,7 245,9 233,3 51,4 708,8 1997 97,5 83,6 293,0 301,2 56,3 831,6

Source : OCDE, Tendance des marchs des capitaux, Paris, divers numros.

TABLEAU 3.15 Statistiques de la BRI sur les obligations et effets internationaux


1998 Total des missions annonces Par type taux rvisables Classiques bons de souscription daction ou convertibles Par devise Dollar amricain Euro Yen Autres Par metteur Secteur priv dont : Institutions financires Entreprises Secteur public Institutions internationales 1186,7 292,5 847,2 47,1 603,1 335,4 75,2 173,1 157,6 595,5 262,1 227,7 101,4 1999 1766,6 483,8 1230,7 52,1 775,4 677,8 118,9 194,6 1374,6 900,0 474,6 314,2 77,8 2000 2001* Q2 1933,2 624,2 1252,4 56,5 859,2 647,8 204,4 221,8 1500,5 1021,3 479,2 362,0 70,7 543,3 138,9 387,9 16,6 249,2 193,9 51,3 48,9 408,5 253,0 155,5 111,6 23,2

* Deuxime trimestre uniquement Source : BRI, International Banking and Financing Market developments , BIS Quarterly Review, Ble, divers numros.

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TABLEAU 3.16 Obligations internationales et euronote (rpartition par devises)


1995 Dollar amricain % des emprunteurs nord-amricains Euro % des emprunteurs de la zone euro Yen % des emprunteurs japonais Autres Total 180,4 38 143,7 58 126,4 30 84,1 534,5 1996 391,5 38 212,2 57 134,9 32 122,5 861,1 1997 516,1 39 219,7 56 129,7 34 145,4 1010,9 1998 605,6 54 320,1 63 73,0 43 173,9 1172,7 1999* 199,9 60 147,3 67 17,8 52 49,6 141,6

* Premier trimestre. Source : BRI (1999), The international securities market , BIS Quarterly Review, mars.

2.2.4.

Les actions internationales

Les actions des firmes trangres qui schangent la Bourse dun pays sont considres comme des actions internationales. Par exemple, les actions de la firme britannique British Telecom, transiges la Bourse de New York, ont ce caractre international. On parle aussi deuroactions (euro-equities), cest--dire dactions changes simultanment sur les marchs intrieurs de plusieurs pays autres que le pays dmission. Ici encore, une distinction est faire entre les actions internationales, comme elles ont t dfinies plus haut, et les euro-actions. En effet, on constate que la distribution dune mission dactions sur les marchs trangers va souvent de pair avec la distribution sur le march domestique et que ces actions sont aussi vendues des investisseurs trangers sur le march domestique. Les euro-actions ne forment donc quune partie des actions internationales. Le tableau 3.17 fournit des estims statistiques selon le pays dmission. Lvolution des actions internationales est semblable celle des obligations internationales, cette diffrence que les euro-actions nont vritablement merg qu partir de 1983, cause de la pousse du phnomne dintgration financire et de la volatilit des taux dintrt du dbut des annes 1980 lie la politique restrictive du Federal Reserve System.

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FINANCES INTERNATIONALES

TABLEAU 3.17 Actions internationales (en milliards de dollars amricains)


1984 1988 1990 1993 1994 1995 1996 1997 I. Euro-actions tats-Unis 0,9 Allemagne 0,2 Royaume-Uni 0,2 1,3 Sude France Canada 2 0,1 Italie Inde Indonsie Pays-Bas Core Espagne 0,4 Suisse Danemark Australie 0,3 Chine Hongrie Hong Kong (Chine) Afrique du sud Autres Sous-total 0,3 4,3 II. Autres placements internationaux Italie 0,2 France tats-Unis 0,2 Hong Kong Pays bas Allemagne Espagne 0,3 Australie 0,3 Royaume-Uni 0,9 Core Suisse Brsil Taipei (China) Hongrie Divers Sous-total 3,2 Total 7,5 dont : Privatisation (1,4)
1

8,5 0,2 3,7 0,3 2,4 0,5 0,4 0,3 1,2 0,4 0,2 1,4 0,3 0,3 1,2 0,6 9,0 3,2 30,6 dactions2 0,1 1,3 1,1 1,4 0,3 0,3 0,3 1,3 0,6 0,7 0,2 3,9 4,1 10,1 7,3 40,7 (-) 9,3

0,5 0,6 0,1

3,2 1,3 1,0 1,3 3,7 0,6 2,1 2,7 0,9 2,8 1,1 0,8 2,9 0,2 2,1 0,1 0,2 0,2 9,8 37,0 0,2 0,1 1,4 1,4 0,4 0,1 0,3 0,1 0,1 4,4 8,0 45,0 13,6

3,3 2,7 1,4 0,9 2,2 2,1 2,5 0,3 1,4 0,5 0,9 0,6 0,4 0,3 0,7 0,6 0,2 0,6 0,3 4,8 26,7 1,0 2,9 0,3 1,7 0,3 1,1 0,9 0,5 0,1 0,2 0,2 0,2 4,9 14,3 41,0 15,2

5,4 4,2 4,2 2,3 1,7 1,1 0,8 0,7 0,6 0,6 0,4 0,3 0,3 0,2 0,4 1,6 0,2 2,2 0,1 7,5 34,8 2,7 1,8 1,8 1,7 1,5 0,9 0,9 0,7 0,5 0,5 0,1 0,4 0,2 9,2 22,9 57,7 17,4

6,3 1,9 1,0 0,7 3,6 1,4 0,7 1,5 0,9 1,7 0,3 0,5 2,1 0,1 2,3 5,0 0,8 1,2 1,9 8,3 42,2 3,8 2,4 3,3 2,1 1,3 1,8 3,7 0,7 2,9 0,3 0,5 1,6 0,9 0,4 17,4 42,9 85,1 25,0

1. Nouvelles missions et missions en souscription publique sur le march primaire dactions ordinaires et prfrentielles de titres de participation, et certificats dinvestissement. 2. Y compris les missions sur le march secondaire, les placements privs, les missions dactions amortissables dividende et des parts de socits dinvestissement capital fixe places sur le march international. Source : OCDE, Tendance des marchs des capitaux, Paris, divers numros.

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MARCHS FINANCIERS INTERNATIONAUX

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Ainsi, la valeur des actions internationales, dun maigre 0,3 milliard de dollars en 1984 dont 0,2 milliard mis au Royaume-Uni, passe 11,7 milliards de dollars deux ans plus tard, enregistrant par la suite une chute due au choc boursier de 1987 ; elle se relance nouveau pour atteindre environ 85 milliards en 1997. La persistance de la hausse de ces missions au cours des prochaines annes sexplique par trois facteurs : le recours manifeste des socits amricaines au march des actions la faveur de la reprise des activits conomiques aux tats-Unis, la concrtisation des programmes de privatisation tant dans les pays industrialiss que dans les pays en dveloppement et leffet favorable des programmes de rduction de la dette des pays en dveloppement, favorisant la reconversion des dettes en missions dactions.

3.

LES INNOVATIONS SUR LES MARCHS FINANCIERS INTERNATIONAUX ET LE MCANISME DES SWAPS
Explosion des instruments financiers

3.1.

Lesquisse dun bilan global de lvolution des instruments sur les marchs financiers internationaux savre certes utile, mais assez laborieuse. On sattardera, ici, prsenter certains de ces instruments apparus au cours de la dcennie 1980 afin dvaluer leurs incidences sur la dynamique concurrentielle de lindustrie. Quelques prcisions sur le concept dinnovation mritent dtre apportes. Selon le Conseil conomique du Canada (1989) : linnovation est dfinie comme le dgroupage et le ragencement des caractristiques des instruments financiers, notamment le rendement maturit, le prix, les risques de crdit, les chances et ainsi de suite . Et comme tout produit, cette innovation se fait en trois tapes : la mise au point, ladaptation et la familiarisation. Une des caractristiques de linnovation financire est labsence de brevet ou de barrire significative lentre. Le produit nouveau peut donc tre rapidement copi, imit. Mentionnons, pour illustrer cette ralit, quelques exemples de services financiers en forte croissance, telle la garantie dune banque de placer un certain montant de titres pour une socit, quelles que soient les conditions de march, preneur ou pas preneur, ou en perspective une assurance salaire.

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FINANCES INTERNATIONALES

Lacclration des innovations financires remonte au dbut de 1975 et elle sest rigoureusement poursuivie ds 1980. Le tableau 3.18 prsente une chronologie simplifie de lapparition des instruments financiers sur leuromarch. On distingue gnralement trois types dinnovations. Le premier consiste en des instruments ou des procds darbitrage pour tirer avantage des carts de prix entre les marchs dans le but de faire des profits . Le procd darbitrage triangulaire consiste, par exemple, acheter des euros Paris contre des dollars canadiens pour les vendre Londres contre des livres sterling qui se transforment en dollars canadiens New York. Le rsultat de cette opration triangulaire est le nivellement des taux sur les diffrentes places financires ; son succs ne sexplique que par la rapidit de larbitrage. On comprend quavec lavnement des technologies de communication les oprations sur devises prennent de lampleur. Au chapitre de larbitrage, linnovation qui retient particulirement lattention est le swap de devises et le swap des taux dintrt. En ce qui concerne le deuxime type dinnovation financire, il sagit des instruments de gestion de risques, dont les contrats terme et les options. Le troisime type consiste en llargissement des marchs. Les acronymes NIFs (Note of Issuance Facilities), SNIFs (Short Term Note Issuance Facilities) et RUFs (Revolving Underwriting Facilities) ont une signification de base qui est celle dune facilit renouvelable prise ferme. Ce sont des arrangements offerts par les institutions financires pour que lemprunteur puisse avoir facilement accs aux marchs financiers et mettre des titres ou des papiers sous leur propre nom. Il en est de mme des instruments tel leuropapier commercial (des titres au porteur de trs court terme mis en grosses coupures de 100 000 dollars et plus, sans lobjet de prise ferme par lintermdiaire). Comme Leroux lexplique, loprationnalisation de ces instruments consiste pour lemprunteur mettre intervalles rguliers des notes qui seront places par un syndicat de banques auprs des investisseurs. En cas de non-placement pour les NIFs, SNIFs et RUFs, le syndicat garantit lmetteur de placer les titres auprs de preneurs fermes (underwriters) un taux prdtermin. La mise au point de ces services financiers rpond lobjectif des banques de sattacher les clientles traditionnelles quelles perdent lorsquelles recourent au march des titres plutt quaux prts bancaires. Cette stratgie des banques ne suffit pas pour empcher la monte de la dsintermdiation, surtout de la part des socits financirement rentables. Le recours aux NIFs, aux SNIFs et aux RUFs facilite la dsintermdiation tout en tant la fois sa rsultante.

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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LES

MARCHS FINANCIERS INTERNATIONAUX

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TABLEAU 3.18 Quelques instruments sur les marchs financiers


Instrument A. Procds darbitrage swap de devises 1982 change dactifs ou de flux de paiements entre deux parties un taux de change prdtermin. Par exemple, un emprunt en dollars chang contre un emprunt en euro. Le processus seffectue en trois tapes : un change du montant ou du capital un taux de change fix ; change de paiement dintrt sur le solde un taux dintrt et de change fix ; change la maturit du principal un taux de change fix. Les deux parties liminent ainsi le risque de change. Il ny a pas dchange de capital, mais plutt de flux de paiements dintrt. En gnral, cest lchange de taux dintrt fixes contre des taux variables entre deux parties de cote de crdibilit diffrente. Arbitrage sur des indices boursiers ou de couverture de porte-feuille (processus dachat ou de vente dactifs). Accord dchange dun instrument financier une date future et un prix fix lavance. Le contrat terme peut porter sur une devise, des taux dintrt, des actions, des obligations Contrats terme dchange dinstrument financier avec le droit et non lobligation dachat ou de vente. Les options sur des indices boursiers sont les plus nombreuses. Termes gnriques signifiant une facilit renouvelable prise ferme. Ce sont des missions de titre de court terme pour les entreprises. En cas de non-placement, les banques en disposent auprs de preneurs fermes. Papier commercial traditionnel mis en grosses coupures sur leuromarch de court terme et sans prise ferme par les intermdiaires. Actions mises simultanment sur les marchs intrieurs de plusieurs pays. La premire fut lance par Bell Canada en 1983 et administre par lUnion des Banques suisses. Actions principalement mises par des socits ayant une bonne cote de crdit. Les compagnies comme Daimler-Benz, KLM, Nestl, Fiat, GM, ont dj recours ce financement. Anne Description

swap de taux dintrt 1982

oprations programmes contrats terme

1981

B. Procds de gestion des risques 1979

options

1982

C. largissement des facilits de financement NIFs, SNIFs, RUFs euronotes 1982

europapier commercial euro-actions

1982

1983

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FINANCES INTERNATIONALES

Les innovations financires se traduisent aussi par la titrisation (scurisation), cest--dire par la mise au point des instruments permettant un emprunteur de se passer des institutions financires et daller directement aux investisseurs (Leroux, 1994). La monte de In-House Banking ou lengagement des socits industrielles et commerciales dans des activits financires est signaler. Des compagnies comme GM, Ford, Sears et BP se distinguent particulirement par leur agressivit dans le domaine de lintermdiation financire. Courchesne (1988) observe quen 1987 :
BP a lev des fonds de 990 millions de dollars sur le march des euroobligations avec 10 missions publiques dnommes en dollars, livre sterling, yens et en dollars no-zlandais et un placement priv. Souvent les contrats impliquent plus dun swap, gnrant des profits considrables. Avec une cote de crdit AA , BP tait capable de lever des fonds sur le march des capitaux un cot moindre que le taux LIBOR.

Les activits de Sears-Roebuck (un dtaillant) dans les services financiers retiennent aussi lattention des observateurs du march. Gardiner (1985) indique que la carte de crdit de Sears compte un peu plus de 40 millions dutilisateurs amricains en comparaison de 37,2 millions dutilisateurs pour la carte Visa, 27,9 millions pour la Master Card ou encore 11,1 millions pour American Express ; Sears dispose dune banque dpargne, dune compagnie dassurance, dune maison de courtage et dun service immobilier. Lyons (1985) observe que les services financiers sont des industries plus que jamais fragmentes et que les magasins de vente au dtail (Sears, JC Penney) mettent plus de 60 % des cartes de crdit aux tats-Unis. En conclusion, la rvolution dans lindustrie financire reste fortement marque par lclatement des structures traditionnelles sous le sceau de la drglementation, laquelle a aussi permis une circulation plus libre des capitaux et a ouvert les marchs nationaux la participation trangre. Les technologies de tlcommunication et dinformatique augmentent tant le volume que la vitesse des transactions financires et rendent illusoire la distinction entre les oprations domestiques et les oprations internationales. Enfin, la sophistication accrue des institutions financires, par la mise au point de nouveaux produits, est une rsultante du changement dattitude de leurs clients, ce changement luimme entran par le choc de la balance des paiements ainsi que par la volatilit des taux dintrt et du march des changes. la lumire de ces quelques raisonnements, il nest peut-tre pas surprenant que, face leffritement de leur position concurrentielle, les institutions financires se cherchent de nouvelles positions dominantes par une politique de rationalisation. Procdons prsent une description un peu labore de certains instruments de gestion de risque ainsi que des swaps.

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MARCHS FINANCIERS INTERNATIONAUX

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3.2.

Les marchs drivs : dveloppement et croissance phnomnale

Les contrats terme, les options et les swaps sont des produits types de marchs drivs, cest--dire des marchs financiers. En effet, alors que les transactions courantes portent sur des produits physiques, des titres financiers (actions, obligations, bons du Trsor) ou des devises, les contrats terme et les options (droit dacheter ou de vendre sans obligation) ne sont que des engagements livrer ou recevoir ces produits physiques ou les titres en question. Les produits drivs nimpliquent pas ncessairement la livraison terme des produits sous-jacents et sont sujets des activits spculatives visant dgager une plus-value. De plus, lutilit des produits drivs rside dans sa fonction de protection contre le risque de variation des prix. Ainsi, de par cette double fonction de gestion du risque et de source de profits, les participants ce march sont assez varis, allant des arbitragistes et des spculateurs jusquaux entreprises commerciales et aux professionnels de diverses origines.

3.2.1.

Les contrats terme

Un contrat terme est une stratgie de couverture qui consiste en un engagement ferme et dfinitif prvoyant de livrer ou de recevoir, une chance donne, une certaine quantit de matires premires, de devises ou de titres financiers un prix fix lors de la ngociation du contrat. lorigine, les marchands se rencontraient pour acheter et vendre leurs produits au comptant, avec livraison immdiate. Par la suite, les transactions portrent sur des marchandises dont lacqureur ne prenait livraison que plus tard, mais selon un prix convenu lavance. Ce furent les premiers marchs terme (forward contracts) qui sappliqurent dabord aux denres. Bientt apparurent les intermdiaires vendant des biens quils ne possdaient pas, anticipant quune baisse des prix entre le moment de la vente et la date de la livraison leur ferait raliser un profit. Les forward contracts protgeaient donc les acheteurs contre les variations des prix des produits, tout en permettant aux intermdiaires de spculer. La standardisation des contrats en simplifia progressivement la ngociation tandis que la cration de chambres de compensation vint offrir tant lacheteur quau vendeur de meilleures garanties de respect des clauses du contrat. De plus, il tait dornavant permis lun comme lautre de se librer de ses obligations (dacheter ou de vendre). En mme temps quil devenait plus organis, le march des produits livraison diffre devint donc plus immatriel puisquon y ngociait dornavant des engagements acheter et vendre, et non plus strictement des biens physiques.

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FINANCES INTERNATIONALES

Cest au Chicago Mercantile Exchange (CME), et plus prcisment par sa division de lInternational Monetary Market (IMM) que fut conclu, en 1972, le premier contrat terme sur devises aprs que les experts eurent dcid dappliquer aux devises et dautres actifs financiers les techniques utilises jusque-l pour les denres agricoles et les matires premires. Ds lors, les entreprises disposaient dun moyen de se protger des fluctuations de taux de change des principales devises requises pour leurs activits financires et commerciales. Cette stratgie de couverture (hedging) permettait, dautre part, la spculation. Comment fonctionne alors le march des contrats terme ? Chaque contrat terme est dfini par linstrument sous-jacent, le montant, la taille, lchance du contrat et par les modes de cotation, de rglement et de dnouement. Linstrument sous-jacent dsigne lactif financier faisant lobjet du contrat. Il peut sagir dactions, dobligations, de taux dintrt ou de devises. Dans le cas des devises, linstrument sera leuro, le yen, le franc suisse, la livre sterling, le dollar australien ou le dollar canadien, etc. La taille est le montant du contrat. Les tailles sont standardises selon la devise utilise. Ainsi, la base dun contrat en yens sera de 125 000 , ou des multiples. Celle dun contrat en dollars canadiens sera de 100 000 $CAN, etc. Lchance dun contrat est dau plus 24 mois. Les contrats arrivent habituellement terme par intervalle de 30 jours. Les modes de cotation, de rglements et de dnouement varient quant eux selon la place financire. Pour les contrats terme sur devises, les principales places daffaires sont lInternational Monetary Market (IMM) et le New York Cotton Exchange (NYCE). Tout contrat se dnoue au plus tard lchance spcifie. Aussi, la plupart des contrats terme se dnoue avant lchance et sans livraison effective du produit sous-jacent. Illustrons ces propos par un exemple simple. En octobre, un ngociant signe, avec la firme ABC, un contrat de livrer 1 000 barils de ptrole pour le 31 dcembre au prix de 20 $ le baril. En dautres termes, le ngociant sengage fournir le ptrole au plus tard cette chance, comptant bien tirer profit de cette transaction. Quant la firme ABC, elle peut dsormais planifier ses activits de production sans se soucier des variations brusques du prix du ptrole ni des problmes de rupture dapprovisionnement. Admettons que notre ngociant est un simple intermdiaire et quil ne dispose pas du ptrole. Il na quun contrat en main, cest--dire un client qui veut acheter du ptrole 20 $ le baril pour le 31 dcembre. Nayant pas de produit physique (ptrole), le ngociant va acheter des contrats terme en vue de la prise de possession du produit. Ce contrat, ou ce bout de papier, va alors se transiger sur le march financier, do laspect immatriel de cette possible transaction. Dans un souci de rentabilit, il est dans

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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lintrt du ngociant dacheter le contrat terme (pour le 31 dcembre) un prix infrieur son engagement vis--vis de la firme ABC : soit 15 $ le baril. En rgle gnrale, le cours terme est en relation avec le cours au comptant. Si le cours terme est suprieur au cours au comptant, on peut ds lors acheter immdiatement du produit physique, le stocker et vendre des contrats terme. Consquemment, le prix terme aura tendance baisser tandis que le cours au comptant augmentera. Cest le mcanisme de la loi de loffre et de la demande. Le prix terme est influenc par le cot de stockage, lequel est proportionnel la dure de dtention. Ainsi le prix terme est gnralement dautant plus lev que lchance du contrat est loigne ; il dpend galement de lvolution de diverses variables macroconomiques, tels le taux de change et le taux dintrt. Reprenons notre exemple de contrat terme sur le ptrole et faisons lhypothse que cinq jours avant lchance du 31 dcembre le prix courant du ptrole monte 25 $ le baril. Le ngociant court le risque de livrer du ptrole 20 $ son client, subissant ainsi une perte de 5 $ par baril (25 $ 20 $). Mais cette perte sera plus que compense par la vente de son contrat terme un prix suprieur au prix dachat. Le ngociant, en achetant le contrat terme, nattend pas lchance pour prendre possession du produit, mais le liquide bien avant pour disposer dune plus-value. Examinons le cas dun contrat sur devises. Soit un importateur canadien qui place en janvier une commande dachat auprs dun manufacturier franais de vtements pour une valeur de 1 million deuro, livrable dans 3 mois, au 31 mars. Limportateur, pour faire face ses obligations de paiement pour le 31 mars, dispose de diverses possibilits. Il peut se procurer immdiatement sur le march au comptant des euros sur la base de la parit 1 euro = 1,53 $CAN avec un dbours de 1 530 000 $ et conservera ses euros jusquau 31 mars. Ou bien, il attend cette date dchance pour se procurer les euros et assume le risque du taux de change. Ou encore, il peut acheter une option dachat deuros avec ch ance en mars (nous traiterons plus loin des options sur devises). Et enfin, il peut conclure un contrat terme sur devises, scnario que nous convenons de traiter. Limportateur canadien peut conclure un contrat dachat deuros pour le 30 avril au prix de 1 euro = 1,540 $CAN pour un montant total de 1 540 000 $. lchance du 31 mars, leuro vient sapprcier et se transige sur la parit de 1 euro = 1, 590 $CAN. Limportateur liquide alors son contrat au taux, disons, de 1 euro = 1,585 $CAN et achte au comptant les euros. Le rsultat de ces oprations se rsume comme suit :

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achat de contrat terme de 1 million deuros au taux de 1,540 vente le 31 mars du contrat de 1 million deuros au taux de 1,585 profit achat au prix spot de 1 million deuros au taux de 1,590 cot net dachat des euros taux moyen de change obtenu

= 1 540 000 $ = 1 585 000 $ = 45 000 $ = 1 590 000 $ = 1 545 000 $ = 1,545 $

Entre janvier et mars, le taux de change sest apprci de 1,530 $ 1,590 $, soit un cart de 0,060, alors que limportateur obtient les euros au taux de 1,545 $ (un cart de 0,015). Sa stratgie de couverture lui aura donc t profitable. Ouvrons une parenthse sur certaines caractristiques des futures (contrat terme normalis) et le dveloppement des marchs financiers. Bien quil y ait similarits entre le march terme des devises et le march des futures, des diffrences significatives sobservent. Le point commun entre ces deux types de march est la fixation du taux de change pour une date ultrieure. Le tableau 3.19 indique quil y a des divergences majeures sur de nombreux points, tels que le type de contrat, la maturit, les paiements priodiques, le risque de dfaut de paiement, la varit des devises et les commissions. Ainsi, cest en rponse la nature contraignante du march terme que fut dvelopp le march des futures qui se veut plus liquide, mais plus spculatif. Evans (1992) prcise quaux tats-Unis seulement 1,5 % des contrats de futures sur devises arrivent chance, contre plus de 90 % des contrats terme maturit. Les futures standardiss ont, par contre, le dsavantage dtre en montant limit et, de surcrot, avec des maturits limites des dates prcises de lanne : le troisime mercredi de mars, juin, septembre et dcembre. La mise sur pied de lInternational Monetary Market vise structurer le march des futures (conditions de contrat, garantie de bonne foi, mcanisme de compensation), dont la croissance a t relance ds le dbut des annes 1980 sous le choc des taux dintrt et de la volatilit des taux de change. En 1982, se cre Londres un autre organisme du mme genre, le London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE) qui, par contre, se retire de ce march ds le dbut de 1992. Un peu plus tard, en 1989, apparat, Tokyo, le Tokyo International Financial Future Exchange (TIFFE), le vritable concurrent d IMM. D autres centres de futures se cr ent comme le MidAmerica Commodity Exchange (MCE) de Chicago, The Philadelphia Board of Trade (PBOT) en 1986 et The Singapore International Monetary Exchange (SIMEX), ds 1984.

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TABLEAU 3.19 Comparaison entre contrats terme (forward ) et contrats terme normalis (futures) sur des devises
Caractristiques terme terme normalis

Type de contrat Arrangement informel entre un ngociant Standardis selon les spcifications tranger et un client. Les termes sont des termes futurs dchanges. trs flexibles. chance Les parties contractantes peuvent choisir Il ny a que quelques dates nimporte quelle chance, mais cette dchance fixes. dernire est communment reprsente en multiple de 30 jours. Gnralement leve, en moyenne, plus dun million de dollars par contrat. Les clients des banques offrant des contrats terme doivent souvent main tenir un minimum de fonds. Pas de paiements avant la date dchance du contrat. Plutt faible afin que le march de contrats terme soit accessible aux participants de petite taille. Les clients contractants doivent maintenir un dpt reprsentant un petit pourcentage de la valeur nominale du contrat. Des arrangements quotidiens rsultant en paiements certaines parties et en additions aux marges dpositaires dautres. Moins de 2 % des contrats terme normaliss sur devises sont honors la date dchance fixe. Les honoraires quotidiens assurent que le risque de dchance soit faible. Tous les contrats compenss lchange sont garantis par la Chambre de compensation. Il existe un risque de dchance entre les courtiers et leurs clients. Les ngociants cotent les offres dachat et de vente sur le march dchange, mais un seul prix existe tout moment. Envers le dollar amricain, les devises sont gnralement cotes en termes amricains. Ils sont limits un petit nombre de devises.

Taille des contrats Modalits de scurit

Paiements

Modes de rglements du contrat final

90 % des contrats terme sont honors la date dchance fixe.

Risque de dfaut Puisquil ny a pas dacquittement quotiou de dchance dien, des pertes substantielles peuvent tre encourues si une des parties nhonore pas le contrat. Pour cette raison, les banques requirent des cotes de crdits leves si elles veulent maintenir leur position dans ce march. Prix et cotations Les ngociants tablissent les prix de ventes et dachats. Il y a de petits carts de prix qui existent chez les ngociants. Envers le dollar amricain, les devises sont gnralement cotes en termes europens. Types de devises Les contrats terme sont disponibles dans toutes les devises des pays dve lopps et dans quelques-unes des pays moins dvelopps.

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FINANCES INTERNATIONALES

TABLEAU 3.19 (suite) Comparaison entre contrats terme (forward ) et contrats terme normalis (futures) sur des devises
Caractristiques terme Certitude du prix Le taux de change est fixe pour la dure du contrat. Commissions Dtermines par la marge de cotation de vente et dachat obtenue par les ngociants. terme normalis Le taux de change effectivement pay ou reu fluctue lgrement avec la marge de base. Les ngociants et courtiers payent les commissions et les frais requis par lchange. Les courtiers chargent des commissions explicites aux clients.

Source : Evans (1992), p. 196-197.

3.2.2.

Les options

Contrairement un contrat terme, une option confirme son dtenteur le droit, mais pas lobligation, dacheter ou de vendre un prix fix un actif financier, et ce, pour une priode dtermine, appele la dure de vie de loption. Pour acqurir ce droit, lacheteur paie une prime au vendeur au moment de la transaction. Le risque de lacheteur est donc limit au montant de cette prime. Les options ont semble-t-il exist de tout temps dans le commerce. En revanche, les marchs doptions ngociables ne datent que de 1973. Ayant pour origine les denres alimentaires et les matires premires, les options se sont progressivement dveloppes et portent aujourdhui sur une large gamme dactifs financiers : actions, obligations, bons du Trsor, taux dintrt, indices boursiers, contrats terme Les premires options sur devises datent de 1982 et les premires options sur contrats terme de devises de 1984. La volatilit croissante du taux de change et du taux dintrt a amen des entreprises adopter les options comme stratgie de couverture. Les spculateurs et les arbitragistes comptent galement parmi les utilisateurs de cet instrument financier. Deux types doptions se transigent : les options dachat (les calls) et les options de vente (les put). Chaque option se caractrise par linstrument sous-jacent, le prix, la date dexercice, la date dexpiration, la prime paye et le mode de cotation. Linstrument sous-jacent dsigne lactif financier sur lequel porte loption. Dans le cas des options sur

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devises, linstrument sera gnralement exprim en euros, en francs suisses, en yens, en livres sterling ou en dollars canadiens. Le prix dexercice (strike price) est le prix auquel le dtenteur peut exercer son droit. La date dexercice correspond, quant elle, la date laquelle le dtenteur a exerc ce droit. Une option est dite amricaine si elle peut tre exerce tout moment avant lchance et elle est europenne si elle ne peut tre exerce qu lexercice prvu. Les deux types doption semblent avoir des assises gographiques. La cotation peut tre au cours. Elle est au cours ou parit (at-the-money) si le prix dexercice est gal au prix au comptant du mme titre. Elle est dans le cours ou en dedans du cours (in-the-money) si le prix dexercice dune option dachat est plus faible que le prix spot ou si le prix dexercice dune option de vente est suprieur au prix spot. Si cest linverse, loption est dite hors du cours ou en dehors du cours (out-of-the-money). La prime comprend deux lments : la valeur intrinsque ou valeur de parit et la valeur temps ou valeur spculative. La valeur intrinsque de la prime est gale la diffrence entre le prix dexercice et le prix du titre sous-jacent. Si loption est en dehors (out-of-the-money) ou parit (at-the-money), la valeur intrinsque est nulle. La valeur temps est quant elle, gale la diffrence entre la prime et la valeur intrinsque. Plus prcisment, on a les expressions suivantes : Pour une option dachat
valeur intrinsque de la prime = prix du titre sous-jacent prix dexercice ; valeur temps = prime + prix dexercice prix du titre sous-jacent.

Pour une option de vente


valeur intrinsque = prix dexercice prix du titre sous-jacent ; valeur temps = prime prix dexercice + prix du titre sous-jacent.

La valeur temps est donc la partie de la prime qui est suprieure la valeur intrinsque. Une prime doption est parit quand la prime est gale la valeur intrinsque. Plusieurs facteurs influencent la prime dune option dont notamment : le prix dexercice, le prix du titre sousjacent ou le prix courant, la volatilit du titre, les taux dintrt, la dure de loption. En rgle gnrale, plus le prix dexercice est lev, plus la prime dune option dachat est faible. Par exemple, un investisseur sur le march boursier serait prt payer plus cher une option dachat de laction de la socit Bell Canada incorpore dans trois mois un prix dexercice de 50 $ que dacheter la mme action un prix dexercice de 60 $. Quant leffet du prix courant (prix du titre sous-jacent), plus ce prix est lev, plus la prime doption dachat lest aussi. La relation

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, QuNyahoho, bec G1VISBN 2M22-7605-1192-8 Tl. : (418) 657-4399 Tir : Finances internationales, Emmanuel D1192N www.puq.uquebec.ca

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inverse prvaut pour une option de vente. En effet, il est comprhensible, tant donn le prix dexercice fix, soit 50 $ terme, quun investisseur accepte de payer une prime plus leve pour une option dachat daction de la socit BCE si le prix courant de cette action se transige 40 $ plutt qu 45 $. En dautres termes, plus la valeur intrinsque dune option dachat (prix comptant prix dexercice) augmente, plus la prime est leve. Linfluence des taux dintrt savre un peu plus ambigu. premire vue, plus les taux dintrt sont levs, plus la prime dune option dachat est leve et celle dune option de vente baisse. Une option dachat signifie la dtention probable du titre terme. La valeur actualise de ce titre est dautant plus faible que les taux dintrt sont faibles, do la relation positive entre la prime doption dachat et les taux dintrt. Ce raisonnement est similaire pour loption de vente. Une option de vente est une vente terme du titre dont la valeur prsente est dautant plus leve que les taux dintrt sont bas. Toutefois, les fluctuations des taux dintrt gnrent des comportements spculatifs difficilement quantifiables. En ce qui concerne limpact de lchance de loption, plus cette date est loigne, plus la prime est importante, que ce soit une option dachat ou de vente. En effet, plus la date dchance est loigne, plus grand est le risque de fluctuations non anticipes du prix du titre. Ainsi dailleurs se conoit limpact du facteur quest la volatilit. Plus la volatilit du prix du titre est forte, plus la prime est leve. Le tableau 3.20 rsume lensemble de ces observations. TABLEAU 3.20 Impact des facteurs dterminants de la prime dune option
Facteurs Date dchance Volatilit Taux dintrt Prix dexercice Prix du titre sous-jacent Option dachat + + + + Option de vente + + +

Illustrons nos propos laide dun exemple. Supposons quun investisseur sengage acheter une option dachat de 1 000 actions de BCE inc. un prix dexercice de 50 $ pour, disons, dans un mois (le 30 octobre). Si le dtenteur de cette option dcide dexercer ce droit lchance, il doit alors payer 50 $ par action pour un montant de 50 000 $, plus la

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prime (soit 2 $ laction). Si le prix courant de laction (prix du march au moment de lengagement) se situe 43 $, loption dachat est dite cote hors du cours puisque le prix dexercice (50 $) est suprieur au prix courant (43 $). La valeur intrinsque est nulle et la valeur temps est gale la prime, soit 2 $. lchance, la valeur temps devient nulle. Le point mort o le prix auquel linvestisseur ne subit aucune perte est de 52 $, cest--dire le prix dexercice 50 $ plus la prime de 2 $. Le profit potentiel de linvestisseur est gal la diffrence entre le cours de laction la date dexercice et le point mort. Par exemple, si le prix de laction monte 60 $, linvestisseur empoche 8 $ (60 $ 52 $) par action, pour un profit total de 8 000 $ (8 $ 1 000 actions). Il ny a pas de limite au profit pouvant tre ralis puisque le cours de laction peut sensiblement augmenter. Si, par contre, le cours de laction lchance chute, disons 34 $, linvestisseur a le droit de ne pas exercer son option dachat, perdant ainsi la prime dj paye. En fonction du cours de laction lchance, la perte maximale pour linvestisseur est gale la prime. Le principe tient pour la vente dune option dachat, toutefois avec quelques nuances. Le vendeur dune option dachat ne jouit pas de la libert daction du dtenteur de cette option. Le vendeur doit fournir le titre demand par lacheteur qui exerce son droit. Dans notre exemple, supposons qu lchance lacheteur exerce son droit et que le cours de laction se transige 60 $ ; le vendeur doit cder les 1 000 actions 50 $ chacune et subir un manque gagner de 8 000 $ [(60 $ 52 $) 1 000]. La perte du vendeur ou, plus prcisment, le manque gagner est illimit et son profit maximal est gal la prime. Dans le cas de lachat dune option de vente, le risque de lacheteur est limit au montant de la prime paye. Soit une option de vente des actions de la BCE inc. un prix dexercice de 50 $ et une prime de 3 $ laction. Lacheteur de cette option va exercer son droit si le cours de laction lui est favorable, cest--dire un prix infrieur 53 $ (prix dexercice + prime). Pour tout prix suprieur au point mort, lacheteur perd de largent et sera enclin ne pas exercer son option (perdant ainsi la prime). La Banque des rglements internationaux fournit des donnes rgulires sur les options et les contrats ngocis sur les marchs organiss. Les donnes sont values selon le montant notionnel (flux) et selon lencours notionnel en fin danne (stock). Au total, lencours notionnel en fin danne de lensemble des contrats drivs sur les marchs organiss ne cesse denregistrer une croissance notable, passant dune valeur de prs de 7 800 milliards de dollars en 1993 environ 13 500 milliards en 1998, la faveur des fluctuations des taux dintrt et des taux de change (BRI, 1999, p. 138).

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Les contrats terme de taux dintrt sont les instruments les plus ngocis comptant pour 57 % de lencours notionnel de lanne 1998, suivis par les options de taux dintrt (34 %). Parmi les facteurs explicatifs de lvolution des divers instruments ngocis, la BRI (1999, p. 139-142) relve lincertitude entourant la politique montaire tant en Amrique du Nord quen Europe, relanant ainsi lactivit sur les taux dintrt alors que les instruments sur les devises demeurent limits, voire la baisse, en raison, dune part, de la dominance persistante du gr gr pour la gestion du risque de change et, dautre part, la stabilit et la rticence des investisseurs sengager sur les monnaies des conomies mergentes (BRI, 1999, p. 139). En effet, comme lindique le tableau 3.21, les contrats terme de devises et les options de change ne reprsentent quune proportion relativement faible des instruments financiers drivs.

3.2.3.

Les swaps de devises et de taux dintrt

Les swaps sont pour plusieurs un mystre et les non-initis peuvent, raison, se demander comment la Banque mondiale a pu prciser, dans son rapport biannuel de janvier 1987, que les swaps lui avaient permis de rduire son cot dendettement de 6,60 % 5,77 % sur un montant global de 49 milliards de dollars au cours du second semestre de 1986. Les contrats de gr gr sur le march des changes long terme, que lon appelle les swaps, sont les innovations qui ont connu la plus fulgurante progression. Ils ont fourni aux directeurs financiers des banques et des entreprises des outils de gestion trs souples qui leur ont permis de modifier en profondeur lapproche de la gestion financire des bilans. Les swaps apportent en effet des solutions simples des problmes que dautres produits ne permettaient pas de rsoudre. (Anastassiades et Parant, 1990) Dfinition et les diffrents types de swaps Malgr limportance de ce march, les principes lmentaires de ce produit ne semblent pas tre encore matriss par les utilisateurs. Cela peut se percevoir dans la dfinition floue donne au mot swap , notamment par lAssociation bancaire canadienne : Swap : terme utilis dans les oprations internationales pour dcrire lchange de deux monnaies. Un client peut toucher un taux dintrt suprieur en convertissant ses fonds dans une autre devise.

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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TABLEAU 3.21 Contrats financiers drivs ngocis sur les marchs organiss (en milliards de dollars amricains)
Montant notionnel 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Encours notionnel la fin 1998

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Contrats terme de taux dintrt sur instruments court terme dont : eurodollar 3 mois euro-yen 3 mois euromark 3 mois LIBOR 3 mois sur instruments long terme dont : obligation du Trsor amricain emprunt de ltat japonais obligation de ltat allemand emprunt de ltat franais Options de taux dintrt1 Contrats terme de devises Options de change1 Contrats terme sur indices boursiers Options sur indices boursiers1 Total Amrique du Nord Europe Asie2 Divers 177,3 138,9 70,2 24,6 12,9 10,4 38,5 8,0 14,2 5,1 3,2 32,8 2,8 1,4 7,1 6,3 227,8 113,1 61,4 53,0 0,4 271,7 222,1 113,6 44,2 18,5 12,0 49,6 10,1 13,8 8,9 4,6 46,7 3,3 1,4 9,4 8,0 340,5 175,9 83,9 77,8 2,9 266,3 218,2 104,1 46,8 18,4 15,9 48,2 8,7 16,2 9,3 3,4 43,3 3,3 1,0 10,6 9,2 333,9 161,1 87,5 81,1 4,2 253,5 204,8 97,1 34,7 23,9 13,7 48,7 8,5 12,3 12,3 3,4 41,0 3,0 0,9 12,9 10,1 321,5 154,2 100,1 63,8 3,4 274,6 223,2 107,2 29,9 25,3 12,3 51,4 10,1 10,6 14,5 3,1 48,6 3,5 0,7 16,4 13,0 356,7 182,7 114,9 56,3 2,9

294,8 239,9 119,3 23,5 31,4 4,4 54,9 11,3 9,0 19,5 2,2 55,5 3,1 0,4 20,8 13,2 387,7 199,5 134,6 51,3 2,3

7,7 7,3 2,9 1,2 1,2 0,1 0,4 0,1 0,1 0,1 0,0 4,6 0,0 0,0 0,3 0,9 13,5 7,3 4,4 1,8 0,0

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1. Option dachat et de vente ; 2. Y compris Australie et Nouvelle-Zlande. Source : BRI (1999), 69e Rapport annuel, Ble, 7 juin, page 140.

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FINANCES INTERNATIONALES

Dans cet expos, nous utiliserons les dfinitions suivantes, tires de Debeauvais (1991). Le swap, de langlais to swap signifiant change, est une opration financire dans laquelle deux parties conviennent de schanger pendant une dure limite des flux financiers qui peuvent tre assimils ceux rsultant de la combinaison dun prt et dun emprunt ayant chacun ses caractristiques propres. Swaps de taux dintrt (interest swap) : swaps libells dans une mme devise o lopration se rsume des changes de flux dintrts entre les deux parties, les montants en principal (montant notionnel) tant identiques et sannulant automatiquement. Swaps de devises (currency swaps) : swaps libells dans deux devises diffrentes o lopration sanalyse comme un change de flux dintrt et de principal dans chacune des devises. La figure 3.4 indique le cas de deux entreprises qui se prtent et sempruntent mutuellement le mme montant, pour une mme dure, mais des conditions diffrentes. Une flche pleine indique un taux fixe, valable pour toute la dure de lchange. Une flche brise indique un taux variable qui volue pendant toute la dure de lopration dchange. Le sens des flches indique le sens des paiements des intrts. FIGURE 3.4 Reprsentation graphique dun swap
Taux fixe Entreprise Taux variable
Source : Anastassiades, 1990, p. 39.

Banque

Les oprateurs expriment gnralement le sens de la transaction en indiquant qui est le payeur du taux fixe. Ici, cest la banque qui est la payeuse, tandis que lentreprise est la receveuse. De manire image, on parle souvent de jambes (ou branches) dun swap. Plusieurs varits de swaps se prsentent au gr de leur mode dutilisation (spculation, couverture, gestion de risque). Les swaps dintrt fixe/variable sont les plus populaires et constituent la trs grande majorit du volume des transactions de swaps. Dans ces oprations, lune des parties paie des intrts calculs sur la base dun taux fixe alors que lautre contrepartie paie des intrts sur la base dun taux variable (interest rate swap IRS). Il y a aussi les swaps dintrts variable/variable dans lesquels chaque partie paie sur la base dun taux variable. Il est galement possible de com-

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biner un swap de devises et un swap de taux dintrt pour transformer une charge taux variable libell dans une devise en une charge dune autre devise taux fixe. On parle ainsi de swap de devises fixe/fixe. Historique et caractristiques Lorigine historique des swaps remonte aux annes 1960, durant lesquelles le Federal Reserve System intervint sur le march des changes pour prserver la valeur du dollar. La Federal Reserve put alors obtenir des dollars auprs de la Bundesbank contre des marks, avec lengagement que lchange inverse allait seffectuer une date ultrieure. Pour Kindleberger (1987), la pratique actuelle des swaps est certes nouvelle, mais le concept existait dj au XIXe sicle, entre les deux guerres et pendant la crise de 1931-1933. Le rle des banques centrales serait dterminant, du moins si lon se fie lanalyse de Kindleberger selon qui :
Les swaps eux-mmes sont, bien entendu, une invention moderne, puisquils ont t crs instantanment en mars 1961, au moment de la crise de change britannique, par ce quon appelle laccord de Ble pass la Banque de rglements internationaux entre plusieurs banques centrales. Linitiative est venue des tats-Unis, et je ne connais pas la part respective quy ont pris Robert V. Roosa, le sous-secrtaire au Trsor, et Charles Coombs, du Federal Reserve System de New York.

Par cet accord, prcise Hoffmeyer (1992), la Federal Reserve est autorise prserver la valeur du dollar sur le march des changes et, aussi, sassurer dune croissance de liquidits dans le systme montaire international compatible avec la croissance de lconomie mondiale . Pour sacquitter de ces responsabilits, Charles Coombs met au point un rseau de swaps avec les principales banques centrales. Dans ce systme, une banque centrale emprunte une devise auprs dune autre banque pour une dure de 3 mois, mais avec une clause de protection contre le risque de change. Selon Hoffmeyer, lobjectif recherch par le gouvernement amricain dans un tel systme est de protger ses rserves en or. En fait, les tats-Unis peuvent emprunter, par exemple, des marks pour acheter des dollars sur le march allemand et, ainsi, empcher laccumulation des dollars dans les rserves de la Bundesbank, lesquels pourraient ventuellement tre convertis en or. Si la Bundesbank a dj achet les dollars sur son march, la Federal Reserve peut racheter directement ces dollars chez Bundesbank avec un prt en marks10 . En effet, ce procd amne un accroissement
10. Le but de laccord est finalement dempcher les Banques centrales de dtenir dans leurs rserves trop de dollars. Lopration consiste alors pour les autorits amricaines acheter les dollars laide de devises trangres. Comme Hoffmeyer le rapporte, les tats-Unis nont tout simplement pas ces devises trangres, do le plan de ligne de crdit ou de prt.

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des marks auprs de la Bundesbank au dtriment des dollars. Cela constitue un vritable tour de force de la part des tats-Unis. Les banques centrales peuvent donc recourir un swap de devises dans leur effort de stabilisation de taux de changes. Les tats-Unis ont largement utilis les lignes de crdit pour des fins de swap, comme lindique le tableau 3.22. TABLEAU 3.22 Les lignes de swap bilatral de la Federal Reserve (en millions de dollars)
31 dcembre 1962 Banque centrale Autriche Belgique Canada Danemark France Allemagne Pays-Bas Italie Japon Mexique Norvge Sude Suisse Royaume-Uni Total
Source : Hoffmeyer (1992).

31 janvier 1980 250 1 000 2 000 250 2 000 6 000 500 3 000 700 250 300 4 000 3 000 1 850 30 100

50 50 250 50 50 50 150 100 50 100 900

Labolition des accords de Bretton Woods sur les taux de change fixes a entran de grandes variations des taux de change et des taux dintrt. Certains gouvernements ont ragi en imposant une rglementation plus svre sur le contrle des changes. En consquence, les entreprises taient exposes plus de risques, et une gestion plus efficace des changes internationaux devenait ncessaire. Ainsi, au cours des annes 1970, la lgislation sur le contrle des flux de capitaux ne permettait pas, par exemple, aux filiales dentreprises amricaines dobtenir sur le march londonien des prts meilleur taux dintrt que ceux consentis aux entreprises locales. Rciproquement, aux tats-Unis, les filiales

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dentreprises anglaises ne pouvaient pas bnficier du mme avantage que les entreprises locales. Pour profiter des diffrences de taux dintrt et obtenir des gains darbitrage, des changes se sont dvelopps. Les filiales britanniques aux tats-Unis taient dsireuses de bnficier de taux prfrentiels sur leurs emprunts en ollars11. Ainsi, les filiales amricaines installes en Angleterre empruntaient des dollars quelles vendaient aux entreprises anglaises en change de livres sterling que ces dernires empruntaient Londres. Ces transactions taient opres par prts adosss (back to back loans), prts mutuels taux de change prdtermin avec promesse de remboursement une date future (voir figure 3.5). Une autre version affirme que lorigine des swaps est relie au fait que les entreprises britanniques voulaient chapper au contrle des changes en vigueur en Angleterre qui imposait une prime lachat de devises trangres, et que, de leur ct, les firmes amricaines voulaient bonifier la gestion de leurs devises trangres (Morgan, 1991). Le mme raisonnement sapplique dans ce cas, sauf que ce sont les maisons mres qui prtent aux filiales trangres pour leur propre bnfice. Ces prts portaient le nom de parallel loan agreements et taient de trs proches cousins des back to back loans (voir figure 3.6). FIGURE 3.5 Prt adoss (Back to Back Loan)
tats-Unis Intrts en dollars 1,8 million de dollars Socit amricaine inc. 1,0 million de livres Intrts en livres Socit anglaise inc. Angleterre

Source : Euromoney, Swap Finance, vol. 1, 1986, p. 13.

11. Le fonctionnement propre du march des capitaux peut tre tel quune socit bnficie dun meilleur accs aux lignes de crdit dans son pays dorigine et reste dsavantage sur les marchs trangers.

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Des prts parallles peuvent effectivement rsulter de mesures de restriction sur le flux des capitaux. Par exemple, si un pays comme le Mexique veut empcher ou limiter le rapatriement vers la maison mre des profits dune filiale amricaine tablie sur son march. Un prt parallle entre la socit amricaine et une socit trangre, ayant une filiale au Mexique, permet la socit amricaine de disposer des fonds de sa filiale mexicaine sans avoir dclarer des revenus de taxation tout en vitant le risque de change. Quoi quil en soit, malgr ces deux points de vue diffrents sur leur origine, ces prts adosss posaient deux problmes majeurs. Premirement, le fait que lune des deux parties ne remplissait pas ses obligations ne librait pas lautre des siennes. Deuximement, il sagissait l de vrais prts qui figuraient au bilan des socits et gonflaient leur passif. Pour pallier ces inconvnients, le swap est n lorsquen 1976 les banques Bos Kallis et ICI Finance ont effectu ensemble une opration de change au comptant, avec lengagement une date future pralablement fixe de retourner la transaction initiale dans des conditions identiques. partir de ce moment, on trouva de multiples usages cette innovation, comme la rduction du cot dendettement et le financement dans des devises o le march local tait inaccessible. FIGURE 3.6 Prt parallle
tats-Unis $ I N T R E T S Angleterre I N T R E T S

Socit amricaine 1,8 million de dollars

Socit anglaise 1,0 million de livres

Filiale anglaise

Filiale amricaine

Source : Euromoney, Swap Finance, vol. 1, 1986, p. 12 et 23.

Anastassiades et Parant (1990) font remonter le premier swap 1962, quand un swap de devises variable/variable a t conclu entre la Banque de France et la Banque centrale europenne. Toutefois, ce march est demeur inconnu et relativement restreint jusquen aot

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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1981 alors que la Banque mondiale a rendu publiques les conditions dune transaction entre elle et IBM sur un swap de devises rduisant le cot final de son endettement de 15,00 % 8,15 % (voir figure 3.7). Le courtier Salomon Brothers tait lintermdiaire de cette transaction de swap. La socit IBM dtenait des obligations taux fixe, dnommes en marks et en francs suisses. La Banque mondiale voulait mettre des obligations en dollars faible taux dintrt de maturits similaires celles des obligations dIBM. Le swap permit IBM de payer des intrts en dollars, et la Banque de faire face des flux de paiements en marks et en francs suisses (figure 3.7). La dcision dIBM tait fonde sur la perception que lapprciation du dollar, propulse par la politique restrictive de la Federal Reserve, tirait sa fin, et quun mouvement inverse tait plus probable ; ce qui, videmment, ne sest produit que beaucoup plus tard. Le premier swap de taux a t enregistr, quant lui, en fvrier 1981 entre la Citibank et la Continental Illinois. Lorsquun swap de taux dintrt est dtenu pour des fins de spculation, on dit quil est non appari (unmatched) ce qui signifie que le swap est dtenu individuellement sans quil existe, a priori, dactif ou de passif que lon veut couvrir. FIGURE 3.7 Swap de la Banque mondiale en 1981
Taux fixe $ (P + i ) swap

IBM
DM/FS-taux fixe (P + i ) swap Paiement DM/FS P+i

Banque mondiale
Paiement $ P+i

DM et FS
Source : Euromoney, Swap Finance, vol. 1, 1986, p. 12 et 23.

Euro-obligations

des fins de gestion des postes du bilan, lutilisateur des swaps veut profiter dune volution anticipe des taux dintrt ou parvenir une meilleure corrlation entre lactif et le passif de sa socit. Prcisons que si la modification des caractristiques permet un swap de changer la nature de lendettement, elle ne peut en aucun cas en changer la qualit. Un mauvais endettement restera un mauvais endettement. Le swap ne permet que le transfert dun avantage existant dun instrument un autre instrument. Ainsi, Anastassiades et Parant (1990) conclut :

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, QuNyahoho, bec G1VISBN 2M22-7605-1192-8 Tl. : (418) 657-4399 Tir : Finances internationales, Emmanuel D1192N www.puq.uquebec.ca

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Si lemprunt taux fixe prsente lavantage indniable dliminer les soucis de gestion du risque de variation des taux dintrt et dassurer une parfaite connaissance de ses cots financiers futurs, il prive cependant lentreprise de lavantage de pouvoir tirer profit dun environnement de baisse de taux. Inversement, dans un contexte conomique de tension sur les taux dintrt, une entreprise endette taux variable peut souhaiter limiter le risque sur son cot dendettement en swappant lemprunt taux variable contre du taux fixe [] Lun des critres fondamentaux de bonne gestion financire dune entreprise consiste financer les besoins par des ressources de dure correspondante et de structure analogue ; cet gard, les swaps constituent un puissant outil de gestion en permettant de modifier les caractristiques du passif pour atteindre cet objectif.

Sur le march des swaps, une trs large part des oprations conclues est lie la mise en place de financements nouveaux. Les swaps ont entran un dcloisonnement de lensemble des marchs, montaires et financiers, domestiques et euro. Le tableau 3.23 illustre un exemple dchange de taux dintrt entre deux socits de cote de crdibilit diffrente sur les marchs financiers. TABLEAU 3.23 Swap entre deux socits A et B
Socit A A Profil et financement Note de cotation financement taux fixe financement taux variable B Cot direct de financement cot fixe pour socit A taux variable pour socit B C Swap de taux La socit B paie A le taux fixe 10,25 % et une prime de 0,75 % La socit A paie B le taux flottant LIBOR + 0,75 % D Cot de financement rel La socit A bnficie dune prime de 0,75 % et paie LIBOR + 0,75 % E Cot comparatif de financement direct F Gain ralis grce au swap Socit B

AAA AA 10,25 % 11,25 % LIBOR + 0,25 % LIBOR + 0,75 % 10,25 % LIBOR + 0,75 %

11,00 % LIBOR + 0,75 % LIBOR 11,00 %

LIBOR + 0,25 % 11,25 % 0,25 % 0,25 %

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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Taille du march et utilisations Comme on la vu, les oprations de swaps sont restes confidentielles jusquen 1981 ; mme si, depuis lors, le produit sest banalis, les statistiques sur les swaps demeurent sujettes caution en raison de la confidentialit des donnes. Les statistiques rcentes indiquent que lencours notionnel de ce march gr gr atteint environ 51 000 milliards de dollars en 1998 (une hausse de 75,6 % par rapport au chiffre de lanne 1997). On constate que le march gr gr domine nettement celui des marchs organiss dont lencours notionnel ne slve qu 13 549 milliards en 1998. Sur la base des donnes des annes 1993 1997, il ressort que les changes de taux dintrt constituent le compartiment le plus important, accaparant prs des trois quarts de lencours notionnel de fin danne. Les options de taux dintrt sont le deuxime compartiment dimportance, suivies par les changes de devises. La part de march des swaps des institutions financires augmente danne en anne cause de la proportion significative du march des oprations de change revenant aux swaps. Lutilisation des swaps de taux dintrt comme instrument de gestion des actifs et passifs a pour consquence de faire baisser lchance initiale moyenne des nouveaux contrats de quatre cinq ans en 1988 deux ans et demi, sauf pour les swaps de taux en dollars amricains qui ont une chance de deux ans. La part des oprations en dollars est prpondrante dans les swaps de taux ; cependant, elle tend dcrotre au profit dautres monnaies comme la livre sterling, le yen, leuro, le dollar canadien et le dollar australien, ces deux dernires devises tant plutt des monnaies intermdiaires. Ce march est aussi un march de gros joueurs, puisque le montant unitaire moyen dune opration est suprieure 40 millions de dollars et peut mme atteindre les 500 millions de dollars dans le cas des swaps de devises. La dmocratisation ou laccessibilit de ce march pour les entreprises moyennes ne sest pas concrtise. De plus, ce type de march se propage de plus en plus lextrieur de son bastion nordamricain et, notamment, en Europe et en Asie, contribuant laccroissement de cette industrie. Comme Leroux (1988) le relate assez bien, il existe effectivement une trs grande varit dintervenants (parties directement impliques) dans les transactions de swaps : les banques et les multinationales, les maisons de placements, les compagnies dassurance, les agences gouvernementales et internationales En effet, les swaps leur permettent de satisfaire de nombreux besoins, tels que :

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, QuNyahoho, bec G1VISBN 2M22-7605-1192-8 Tl. : (418) 657-4399 Tir : Finances internationales, Emmanuel D1192N www.puq.uquebec.ca

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la rduction des cots de financement ou de refinancement ; lamlioration dun taux de rendement lev sur des actifs ; la couverture des risques de taux de change ; lamlioration de lappariement des passifs et des actifs en termes de dure, de devises et de taux ; la spculation. Les interm diaires ont pour t che de trouver des clients aux besoins opposs, mais complmentaires pour structurer un change. Leur rmunration consiste en des honoraires darrangement ou en une partie du spread (diffrentiel) des taux inclus dans certains des contrats. Il faut noter, cependant, qu la belle poque de 1981, o la Banque mondiale avait abaiss de prs de 685 points (6,85 %) son taux dendettement, un intermdiaire pouvait esprer obtenir jusqu 75 points pour ses services. Cet avantage sest rduit 20 points en 1986 et, maintenant, on ne parle plus que de profit sur les diffrentiels de taux. La concurrence est aujourdhui trs forte ! Certains organismes sont affects indirectement par lexistence des swaps, en ce sens que les flux montaires futurs leur tant ds peuvent tre dpendants de ceux-ci. Par exemple, un banquier ayant accord un prt une entreprise, qui a transform artificiellement ce prt par une transaction de swap, pourrait tre expos un risque suprieur celui quil avait accept e supporter. Les gouvernements sont affects via les impts quils prlveront, les entreprises pouvant manipuler leur revenu imposable en effectuant des swaps pertinents. un niveau macroconomique, les organismes de rglementation, comme la Commission des valeurs mobilires et le surintendant des institutions financires, doivent sassurer que lutilisation dinstruments financiers comme les swaps se fasse de faon quitable sans porter prjudice certains intervenants. Un des moyens de sen assurer est dexiger une divulgation adquate de ce type de transaction dans les tats financiers ou les divers rapports requis par la rglementation. Cette instrument financier est trs peu normalis, do la possibilit dune certaine subjectivit dans le traitement comptable. Les avantages quun swap permet dobtenir ne sont pas sans gnrer des risques de documentation, de livraison et de crdit. Quant au risque de documentation, il est essentiel de garder lesprit que la volatilit des taux dintrt est llment majeur prendre en considration dans lvolution du risque dun swap de taux. Ce risque doit tre analys en rapport avec lexposition globale rsultant de toutes les oprations dune entreprise. Le risque de documentation est le risque que la forme lgale

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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utilise ne reflte pas la substance conomique relle dsire lorigine et qui a pour effet dentraner des possibilits de pertes non anticipes dues exclusivement la faon dont le contrat a t formul. Par exemple, le droit de terminaison anticipe, la possibilit de retard dans les paiements et les pnalits qui en dcoulent doivent tre clairement indiqus. Les swaps de taux permettent une grande flexibilit et une applicabilit pratiquement illimite ; par contre, comme il nexiste pas actuellement de rgles strictes duniformisation du contenu des contrats de swaps de taux, ceux-ci doivent tre analyss soigneusement avant dtre accepts. LISDA (International Swap Dealer Association) a publi un guide qui propose des rgles prcises dlaboration des contrats de swap. Il y a trs peu de litiges relativement des swaps de taux, ce qui contribue en augmenter le risque de documentation, faute de jurisprudence sur le sujet. Cette situation peut sexpliquer par le fait que les firmes qui ont transig des swaps de taux jusqu maintenant ont t en gnral des firmes trs solides financirement et que le peu de litiges survenus ont t rgls hors cours. Il ny a donc pas eu de publicit. Le risque de livraison est le risque supplmentaire li la faon technique dont les flux montaires vont tre changs. Le danger ici est quun paiement soit effectu sans que la contrepartie correspondante nait t encaisse ou encore quil se produise un dcalage non justifi lors de lchange des flux montaires. Une des faons de minimiser ce risque est de prvoir un mode de paiement au net, par lequel un seul flux montaire sera chang, qui reprsentera la diffrence entre le paiement et lencaissement calculs selon les termes du contrat. Une autre faon de se protger est de rendre tous les paiements conditionnels aux encaissements correspondants. Le risque de crdit est le risque que la contrepartie se retrouve dans lincapacit dhonorer les paiements quelle est tenue deffectuer selon les termes du contrat. Cest en fait le risque de crdit tel quun crancier lanalyserait avant daccorder un prt. Limpact du risque de crdit dun swap doit tre analys dans la mesure o il affectera lexposition de lentreprise au risque de variation des taux dintrt. La prdiction du degr de croissance future des swaps de taux ne fait pas lunanimit. Pour certains lexistence des swaps tant due uniquement aux imperfections du march et aux opportunits darbitrage qui en dcoulent, il est raisonnable danticiper une dcroissance des swaps de taux au fur et mesure que les marchs deviendront plus parfaits. Cependant, on observe une forte croissance des swaps de taux sur les marchs, et il ne semble pas que cette tendance se renversera court terme. Pour dautres, les swaps existent justement parce quil y a des risques non anticips de taux dintrt, des opportunits darbitrage et

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, QuNyahoho, bec G1VISBN 2M22-7605-1192-8 Tl. : (418) 657-4399 Tir : Finances internationales, Emmanuel D1192N www.puq.uquebec.ca

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quils sont de bons outils de gestion de ces risques. La croissance des swaps de taux devrait alors se maintenir jusquau jour o les marchs auront pleinement intgr les swaps de taux dintrt et que leur utilisation se sera tendue toutes les catgories possibles dintervenants (Morgan, 1991). Cest un peu ce que lon observe actuellement, la part du dollar diminue et les autres monnaies croissent. Les marchs autres quamricain, europen et asiatique, se dveloppent. Il y a modification de la rpartition par rgion et par secteur des utilisateurs finaux des contrats. La suppression des contrles des capitaux (exemple, en Europe de lEst) et la persistance dcarts de taux dintrt stimulent lexpansion des oprations de swaps sur les monnaies dEurope et dAsie et favorisent leur utilisation dans les secteurs comme les exportations et le ptrole. Bien dautres points restent traiter en ce qui concerne les swaps, que ce soit le dveloppement dun march secondaire exigeant une normalisation plus pousse des contrats (normalisation qui est dj rclame par les experts en comptabilit de la profession) ou la mise sur pied dun mcanisme de calcul du risque rellement encouru par les contreparties lors dune opration de swap. Mais le but de cet expos tait surtout de prsenter un historique ainsi quune dfinition des swaps, leurs caractristiques, les problmes rencontrs lors de leur utilisation et quelques perspectives davenir de cet outil. Nous croyons avoir atteint ces objectifs tout en apportant des lments de comprhension sur cette innovation financire. Si lon considre lensemble des nouveaux instruments financiers (contrats terme, options, swaps), on observe que plusieurs problmes leur sont inhrents. Parmi ceux-ci, mentionnons le problme de la qualit du dbiteur qui peut se dtriorer avant lchance de certains contrats, risque particulirement prsent dans le cas des ngociations de gr gr. Les produits drivs comportent par ailleurs un degr de risque qui est dcupl par leffet de levier que fournissent ces instruments. Un autre problme vient de la facilit de crdit que procurent les produits drivs des entreprises non suffisamment capitalises. De plus, le fait que ces produits soient comptabiliss hors bilan fausse en quelque sorte linformation relative aux risques financiers rels quencourt une compagnie. Enfin, quelques auteurs attribuent aux produits drivs la volatilit de certains marchs, ainsi que la frquence et lampleur des crises montaires. Face ce problme, les gouvernements, les banques centrales et les institutions financi res ont men diverses tudes destines circonscrire le phnomne et mieux le contrler.

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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Le Groupe des Trente12 publia pour sa part, en 1993, une tude contenant une srie de recommandations destines mieux encadrer les produits drivs (derivatives). Essentiellement, le Groupe propose un plus grand engagement de la haute direction des entreprises dans lapplication du risque ainsi que dans les dcisions relatives aux produits drivs. On suggre linstauration de normes comptables qui soient harmonises entre les diffrents pays (accounting and disclosure standards), de mme que des standards en matire de responsabilit lgale entre les parties. Des normes relatives au capital affect aux produits drivs devraient, enfin, sappliquer aux institutions financires qui pratiquent de telles activits, comme il en existe pour dautres types de risques en vertu du Concordat de Ble (nous en traiterons au chapitre suivant). Il semble, compte tenu de la complexit de la question, que la solution viendra non seulement des gouvernements, mais galement de lindustrie.

RSUM : LA

MONDIALISATION DES MARCHS FINANCIERS

Il ressort de cette analyse des marchs financiers les constats suivants : 1. La globalisation des marchs financiers trouve son origine dans le choc de la balance des paiements (recyclage des ptrodollars, prfrence des nouveaux pays de surplus commercial pour le march des titres), la volatilit des taux dintrt et des taux de change et surtout lassouplissement des rglementations favorisant la libre disposition des fonds sans frontires gographiques. La rvolution technologique agit aussi comme un puissant facteur dinternationalisation des services financiers. 2. Outre la prsence de plus en plus nombreuse des banques trangres dans divers pays, le dveloppement des euromarchs constitue un des aspects les plus importants de ce phnomne de globalisation. Dsormais, les entreprises, les mnages, les gouvernements et les institutions internationales ont recours leuromarch autant pour le financement que pour le placement. Sur le march des eurocrdits, on observe que les prts internationaux demeurent largement concentrs dans les pays industrialiss et rsultent majoritairement des oprations inter-

12. Le Groupe des Trente (Group of Thirty) rassemble les hauts dirigeants dinstitutions financires gouvernementales et prives de trs grande envergure. Bas Washington, le Groupe publie des tudes sur les problmes financiers et conomiques internationaux.

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bancaires. Les missions dobligations internationales et trangres ne cessent de samplifier. Elles restent domines par les obligations classiques toujours largement dnommes en dollars et prsentent une structure dintermdiaires trs concentre. Le march des euro-actions prend galement de lampleur depuis 1983 ; son dveloppement futur reste li aux perspectives de privatisation dans de nombreux pays et au recours probable des socits amricaines au march des actions. 3. Lacclration des innovations financires reflte ltat de comptitivit vigoureuse dans lindustrie ainsi que lclatement du cadre institutionnel. Parmi les instruments darbitrage, on note lapparition des swaps de devises ou de taux dintrts. Comme nouveaux procds de gestion des risques, on note les contrats terme et les options, particulirement sur indices boursiers. Enfin, en ce qui concerne les outils dlargissement des facilits de financement, on relve les acronymes NIFs, SNIFs et RUFs dont la signification de base est lmission de titres de court et de moyen termes pour les entreprises. Ces innovations, tout en permettant la dsintermdiation et la titrisation, renforcent la globalisation des marchs.

MOTS

CLS
euromarch euronote euro-obligation facilit demprunt globalisation innovations financires LIBOR march des capitaux obligations bons de souscription daction obligations coupon zro obligations taux rvisable obligations classiques obligations convertibles obligations trangres obligations internationales option position domestique position en devise position trangre traditionnelle position extrieure position internationale prts adosss prts internationaux prts parallles produits drivs rglementation swap titrisation zone dclarante

actions internationales chef de file contrat terme crdits consortiaux dcloisonnement drglementation dsintermdiation metteur emprunteur engagements bancaires euro-action eurobank eurocrdit eurodevise eurodollar

crances (avoirs bancaires) facilit de financement

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PROBLMES

DE RVISION

1. Rpondez par vrai ou faux aux noncs suivants et commentez brivement : a) le dveloppement du march des eurodevises sexplique seulement par des rglementations et leur asymtrie ; b) les intermdiaires sur le march des euro-obligations et des euro-actions prsentent une structure concentre ; c) le risque de dfaillance du systme financier est d des probl mes de liquidit et est moins lev sur les euromarchs ; d) les politiques de rserves obligatoires sappliquent galement aux eurodevises ; e) la croissance des eurodevises gnre de linflation. 2. Deux entreprises de cote diffrente de crdit sengagent dans un processus de swap de taux dintrt. La premire, qui jouit dune meilleure cote, peut se financer un taux fixe de 9,75 % et un taux variable au LIBOR + 0,33 %. La deuxime a le choix de se financer au taux fixe de 10,25 % et un taux variable au LIBOR + 0,75 %. Rpondez aux questions suivantes : a) reproduisez lquivalent du tableau 3.23, illustrant le gain ralis par les deux entreprises cause du swap ; b) prcisez si dans un processus de swap de devises ou de taux dintrt il ne peut y avoir de perdant ; c) selon votre entendement, les swaps de devises sont-ils de nature temprer les consquences de variation des taux de change ? 3. Dcrivez les avantages quun emprunteur peut retirer de leuromarch ainsi que le processus demprunt sur ce march. 4. Dfinissez les termes suivants : crances intrazones ; avoirs bancaires internationaux ; engagements bancaires internationaux. 5. Les oprations des banques dclarantes avec le secteur non bancaire sont certes importantes quantitativement, mais demeurent toujours bien en de des dpts interbancaires. Pourquoi ? 6. Les taux dintrt crditeurs ou dbiteurs sont-ils gnralement plus levs sur leuromarch en comparaison des taux domestiques ? Expliquez votre rponse.

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7. Quelles diffrences trouvez-vous entre, dune part, les obligations internationales et les obligatoires trangres et, dautre part, entre les actions internationales et les euro-actions ? 8. Dans son 63e rapport annuel, la BRI note : Les besoins de refinancement et la mondialisation de la dette publique ont t les deux principaux supports de lactivit sur le march obligataire international en 1992. Les annonces ont atteint le record absolu de 342 milliards de dollars, mais en termes nets la progression nest ressortie qu 118 milliards de dollars (7 %). elles seules, les entits publiques et les institutions internationales ont t lorigine de 60 % de la croissance. Les perturbations sur les changes ont suscit un vaste mouvement darbitrage entre devises, tandis que la m diocre performance boursi re a conduit les investisseurs dlaisser les instruments lis aux actions. Commentez ces propos tout en prcisant : a) lvolution de la rpartition des euro-obligations par devise ; b) lvolution de la rpartition des euro-obligations par le type de prteur et emprunteurs ; c) limpact des fluctuations des changes sur le march des euroobligations ; d) les facteurs de croissance du march obligataire international au cours de la dcennie 1990. 9. Les tats-Unis prsentent lavantage de concentrer les principales bourses des marchs terme, des options et des futures (Chicago Board of Trade, Chicago Mercantile Exchange, lInternational Monetary Market, Chicago Board Options Exchange, New York Futures Exchange, le Comex). Est-ce conclure que ces marchs sadaptent mal la concurrence ? 10. Que signifie une option dit at-the-money ( parit), in-themoney (dans le cours) et out-of-the-money (hors du cours) ? 11. La capacit de placer les missions dactions ou dobligations ltranger dpend-elle des rseaux de distribution en place ou de laptitude de montage et de gestion des livres de ces oprations ? 12. Les swaps contribuent la gestion des risques en diminuant le cot de financement pour les emprunteurs. Cependant, ils prsentent certains risques de crdit associs la cote de solvabilit, aux fluctuations de taux dintrt, lexistence ou non de garantie et galement la date de lchance. Commentez.

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13. Expliquez la relation entre la croissance des contrats sur devise et la volatilit des taux dintrt. 14. Le gain de dtention des obligations libelles en devises trangres tend sannuler avec les fluctuations des taux de change. Rfutez cet argument. 15. Les euro-obligations taux fixe demeurent les plus populaires ainsi que celles libelles en dollars amricains. Pourquoi ? 16. valuez limpact des taux dintrt sur la prime dune option. 17. Quelles sont les caractristiques dune option, dun contrat terme, dun future ? 18. Dcrivez les risques et les profits potentiels de dtention dune option dachat, de vente. 19. valuez limpact du prix du titre sous-jacent sur la prime dune option de vente. 20. Que signifie une option de type amricain ?

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La dynamique financire et le recentrage des politiques macroconomiques

Les consquences pratiques de la nouvelle dynamique de lindustrie financire sont multiples et complexes ; la stabilit du systme financier est au cur des enjeux. Au risque de ne pas traiter tous les aspects de limpact de la globalisation et des innovations sur les marchs financiers, nous avons limit notre analyse deux questions fondamentales. La premire est celle de la rglementation ou de la drglementation lchelle internationale dans un contexte de libre concurrence, saine et non prjudiciable. La deuxime, qui nest pas sans lien avec la premire, est lvaluation de lefficacit des politiques de stabilisation, particulirement la politique montaire et fiscale dans un rgime de flexibilit des taux de change, sur la base de faits observs au cours des vingt dernires annes. Enfin, notre attention se tournera sur le concept des zones montaires optimales.

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1.

COORDINATION DU CONTRLE ET DE LA RGLEMENTATION DES SERVICES FINANCIERS


Facteurs dstabilisants du systme financier

1.1.

La dmonstration des bienfaits du libre-change expose dans la thorie traditionnelle du commerce international faisant totalement abstraction de la catgorie des biens et services changs, on suppose que cette thorie devrait sappliquer aux services financiers. Leur prestation devrait donc tre conforme la loi des avantages comparatifs, cest-dire quune libre concurrence sur le march financier devrait favoriser une meilleure allocation de ressources et une hausse du bien-tre social. Mais ce credo libral est de plus en plus remis en cause pour la raison particulire que la structure de lindustrie financire est diffrente de celle des autres biens. On nous explique que le march des services financiers est fragment gographiquement et caractris par une concurrence imparfaite. Bien que thoriquement il est possible dvoquer la prsence dconomie dchelle dans les services financiers, ce concept ne semble pas tre appuy par des faits. Par exemple, Montgomery (1991) rapporte ltude de Benston, Hanweck et Humphrey (1982) sur les banques amricaines partir des donnes de 1978 ; ces auteurs nobservent pas de prsence significative dconomie dchelle. Cette conclusion est partage par Dietrich (1991) pour qui il ny a pas de corrlation entre la taille des banques europennes et leur valeur ajoute par travailleur ou leur rendement total dactifs. Le systme de distribution des services financiers explique essentiellement lambigut de lconomie dchelle. La plupart des banques offrent leurs services travers des rseaux qui sont dcentraliss pour se rapprocher de la clientle locale. Les activits de dpt et de prt sont de caractre rgional et peuvent ne concerner quun nombre limit de banques avec ses cons quences de concurrence imparfaite. Lhypothse du prix unique associ au rapprochement des marchs peut-il se manifester sur le march financier ? La rponse est affirmative en labsence dentraves aux mouvements de capitaux. Traditionnellement, les taux dintrt crditeurs sur leuromarch sont plus levs que les taux nationaux, ne serait-ce que sur le march domestique amricain. Mais, depuis la vague de drglementation, on assiste une diminution de cet cart des taux. La convergence des politiques montaires conduit un alignement des taux dintrt. Un pays ne saurait, pendant longtemps, jouer un rle de locomotive dans une politique de facilits de crdit sans que les oprations darbitrage et de couverture lui indiquent

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dautres voies suivre. On ne peut, ds lors, quanticiper une rduction des marges bnficiaires des institutions financires due un relvement des taux crditeurs pour attirer les dpts et un flchissement des taux dbiteurs pour augmenter les prts. Le march financier serait alors soumis la loi de loffre et de la demande. Vittori (1992), tire la conclusion suivante :
[] a priori, il y a de quoi se rjouir : les marchs au pouvoir, quelle belle leon de libralisme ! Seulement voil : les marchs ne sont pas raisonnables, surtout les marchs financiers La spculation se dchanera au moindre froncement de sourcils du gouverneur de la Rserve fdrale ou au premier ternuement de son homologue europen, provoquant des raz de mare ct desquels les vagues daujourdhui ressembleront un frmissement de surface1.

Quoique cette observation de Vittori parat justifie, il nen demeure pas moins que la spculation, accentue dsormais par la rvolution technologique et linternationalisation, constitue un puissant stimulus pour rendre les banques centrales prudentes dans leur politique montaire. Toutefois, la mobilit des capitaux ne sexplique pas toujours par des facteurs objectifs et facilement vrifiables. La fuite des capitaux est un terme pjoratif, charg dmotions et souvent utilis pour signifier un malaise dans le systme financier du pays prouv. Le phnomne nest certes pas nouveau, mais il a pris des proportions alarmantes au cours des dernires annes. De 1976 1985, on estime que prs de 200 milliards de dollars ont fui les pays en dveloppement, particulirement les grands pays dAmrique latine, de lAfrique du Sud, la Core, la Malaisie, lInde, le Nigria (Pool et Stamos, 1987). Bien sr, les difficults de paiements quprouvent ces pays et les mesures de contrle instaures sur le march du capital expliquent ces fuites. Mais il y a lieu de se demander si la libre circulation des capitaux ne serait pas de nature favoriser certaines places financires, selon les rgles des avantages comparatifs. Linvestisseur, maximisant sa fonction dutilit et aussi soucieux de scurit, naura-t-il pas tendance placer ses fonds l o la rentabilit est la plus leve ? Il est raisonnable de penser quun des risques du systme financier international est la dlocalisation des services financiers dans certains endroits, notamment dans les pays en dveloppement aux prises avec des crises spcifiquement internes.

1. Lauteur compare, en fait, la lutte entre le dollar et lcu, une monnaie unique europenne mise par une banque centrale, do la rfrence homologue europen pour dsigner le futur gouverneur de cette banque centrale europenne devenue aujourdhui une ralit.

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Les gouvernements disposent de leurs marchs domestiques captifs pour le financement de leur dficit budgtaire. Cependant, la globalisation des marchs financiers et la libert plus grande des citoyens deffectuer des oprations sur les titres trangers forcent les gouvernements observer les rgles lmentaires de la concurrence dans leurs actions de financement. Dune part, laccs leuromarch permet de lever des fonds plus importants que le march domestique ; mais cet accs augmente la composante de la dette envers les non-rsidents, ce qui se traduira plus tard par une sortie de capitaux lors du versement des intrts. Dautre part, pour attirer les investisseurs locaux ou domestiques, le gouvernement doit pouvoir offrir des taux dintrt comparables ceux des marchs internationaux. Dans les deux situations, le cot dopportunit de placement des titres publics peut savrer onreux. On notera avec attention que le jeu de loffre et de la demande, si prjudiciable soit-il, ne peut que forcer une gestion budgtaire prudente au risque de se confronter aux diktats du march. Sur la base de ces observations, on peut dire quune politique de libre concurrence dans les services financiers a des consquences difficilement valuables, do lurgence pour le lgislateur dtablir des normes saines de comptitivit. Ouvrons une parenthse sur ltude de Dietrich (1991) portant sur les consquences de lEurope 92. Cette tude donne des renseignements sur des l ments de concurrence dans lindustrie financire. Selon Dietrich (1991), le rapport de Price Waterhouse (1988), aussi appel rapport Cecchini, sur les services financiers (The Costs of NonEurope), lintgration aurait un effet favorable pour les consommateurs dont le surplus est estim entre 8,8 milliards de dollars et 26,5 milliards de dollars. Le secteur financier lui seul crerait un surplus de 6,6 milliards de dollars. Pour Dietrich, ce rapport nglige limpact de lintgration sur la dynamique concurrentielle de lindustrie et nincorpore pas les lments des sources defficacit. En fait, lestim du surplus pour le consommateur peut tre d soit une conomie dchelle doffre de services financiers, soit une concurrence plus accentue qui augmente le nombre des firmes de bas cot de production. Dans les deux cas, il rsulte une baisse des prix. Si limpact favorable de lintgration peut tre attribuable lconomie dchelle, il faudrait alors encourager la formation des conglomrats financiers et ne pas empcher les mouvements de restructurations dj entames. Dans lhypothse o le surplus du consommateur provient dune hausse de concurrence qui ne ncessite pas une restructuration majeure de lindustrie, il faudrait plutt sinquiter de la possibilit quil y ait de nouveaux arrivants sur le march. Ainsi, soit le lgislateur favo-

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rise les regroupements, soit il veille une concurrence non excessive. Une tude sur la comptitivit de lindustrie peut donc guider cette perspective de rglementation, ce quoi Dietrich sest attach. Lauteur tente didentifier les sources majeures de lefficacit des banques par la suite dune augmentation de concurrence ou grce une rduction des cots par lconomie dchelle . L approche utilis e par Dietrich est d ordre conom trique et repose sur lidentification dun vritable indice de mesure de production dune banque. Traditionnellement, il est accept que le volume des prts ou des dpts tienne lieu dindice de production dune banque. Mais, de nos jours, avec lintensit des activits hors bilan des banques, le dveloppement du march des changes et la prolifration des innovations financires, dont les swaps et les euro-actions, les prts et les dpts deviennent des indicateurs biais s. Pour pallier cette difficult de mesure, lauteur a recours la notion de valeur ajoute, dfinie comme tant la marge nette dintrt ou le diffrentiel entre le rendement sur les prts et le cot de provision des fonds, incluant les gains en capital et profits nets. Dans un premier temps, Dietrich effectue une rgression de cette valeur ajoute sur les variables du nombre total demploys (N), du capital action (K), du montant des prts (L) et des dpts (D) avec des donnes obtenues pour 89 banques de lUnion europenne, ainsi que trois banques de lAutriche, de la Finlande et de la Sude. Le rsultat destimation indique que le nombre demploys, les prts et le capitalaction ont un effet positif sur la valeur ajoute, alors que le montant des dpts a un effet ngatif. Les dpts sont donc un intrant de production. Dans un deuxime temps, et cest ici lapport essentiel de son analyse, Dietrich effectue une rgression de la rmunration des facteurs en fonction des caractristiques concurrentielles dans les activits de prts, de dpts et de travail dans chaque pays2. Aprs une srie de calculs et dexplications, dont nous omettons le dtail, lauteur en vient retenir la valeur ajoute par employ, telle quelle a t dfinie plus haut, comme variable explicative du salaire, du taux moyen sur les prts ou sur les dpts, mais en ajoutant des variables auxiliaires appliques sur cette variable explicative pour reflter les caractristiques propres chaque pays. Ainsi, si les coefficients des variables auxiliaires sont positives, alors les salaires sont plus levs que la valeur du produit marginal, et inversement.

2. Les caractristiques dont il sagit sont : prts et dpts pour chaque banque en pourcentage du total des prts et dpts du pays ; part du prt de la plus grande banque dans chaque pays ; revenu per capita ; prt per capita ; dpt per capita ; ratio capital/actif ; retour sur lavoir

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Le rsultat destimation donne un coefficient ngatif et significatif de valeur ajoute par employ dans lquation de salaires pour les pays suivants : Allemagne, Danemark, Luxembourg et Sude. Lauteur en conclut que ces pays rmunrent moins le travail et cherchent rehausser la productivit du travail en mettant en place des systmes informatiques. Dans les pays, comme la France et la Belgique, le coefficient de la valeur ajoute est ngatif. Quoique, dans ces deux cas, le coefficient savre non significatif, lauteur conclut quune rmunration suprieure au produit marginal sexplique par une pnurie de main-duvre ou par la prsence dun syndicat qui maintient un salaire au-dessus du niveau concurrentiel. Pour Dietrich, lexistence de cette diffrence de rmunration et de productivit entre les pays prouve que lintgration financire crerait une pression dajustement sur le march du travail. En ce qui concerne la rmunration des dpts, le paramtre estim est ngatif et significatif pour presque tous les pays. Consquemment, le cot marginal des dpts ou le taux dintrt pay aux pargnants est moins lev que les taux du march. Lintgration financire fera en sorte de relever alors le taux dintrt pay aux pargnants. Quant au taux impos sur les prts, le coefficient estim est positif et significatif pour bon nombre de pays (Allemagne, Belgique, France, Luxembourg), ce qui signifie une possibilit de ralignement des taux avec lintgration. En conclusion, Dietrich considre quil ny a pas de preuves supportant lexistence dconomie dchelle et que les banques de taille modeste peuvent coexister avec les grandes banques advenant lintgration et que le lgislateur ferait mieux de ne pas intervenir. Santomero (1991), appel commenter les rsultats de Dietrich, souligne le problme de compatibilit des donnes entre pays et de la diversit de la structure bancaire selon les pays, ce qui rend difficile linterprtation de lindice de valeur ajoute dans les services financiers. Quoi quil en soit, pour revenir la question de la rglementation, lunanimit ne semble pas tre faite quant lintervention du lgislateur. Pour une juste valuation du besoin de contrle des services financiers, il importe de poursuivre la revue des divers risques associs cette industrie. Alexander Swoboda et Richard Portes (1987) considrent que la crise de lendettement, les innovations financires, les conflits entre les politiques macroconomiques des pays industrialiss, les fluctuations erratiques des taux dintrt et des taux de change et, enfin, linterdpendance des systmes bancaires nationaux peuvent constituer des facteurs de risque de dfaillance de la stabilit financire internationale. Rappelons, ici, la crise du SME de septembre 1992 faisant tat dune spculation sans prcdent ; leffondrement mondial des marchs obligataires du dbut de 1994 ; la chute spectaculaire de la banque Barings

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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aprs avoir subi une perte de plus de 1 milliard de dollars sur le march terme de Nikkei, chute attribuable un oprateur de 28 ans ; laffaire Metallgeseleschaft, une grande socit allemande, qui a perdu plus de 1,3 milliard de dollars sur le march terme ; la crise mexicaine vers la fin de 1994 conduisant une chute percutante du peso, suivie de la crise asiatique de 1997 dont on na pas su prvoir la virulence de la contagion ; la crise en Argentine de dcembre 2001, pays littralement accul une faillite conomique gnralise. Lapparition squentielle et la svrit de ces crises relance le dbat sur leur risque de propagation ou de contagion. Ainsi, deux questions intimement lies sont poser. Premirement, quelles sont les causes des crises financires et des dfaillances du systme financier ? Deuximement, quelles formes de rglementations faut-il concevoir pour viter, sinon contenir, leur propagation ? Afin de mieux dfinir le risque du systme financier, nous nous appuyons sur lapproche utilise par Saunders (1987). Lauteur souligne que le march interbancaire fait face trois sortes de risques : le risque souverain, le risque de liquidit et le risque de paiement. Le risque souverain se manifeste lorsquune banque trangre a la capacit de remplir ses obligations, mais est empche de le faire par son pays dorigine ; soit par une mesure de contrle des changes, ou un moratoire sur les sorties de capitaux, soit parce quelle est en difficult financire en raison de crises sociopolitiques ou de son endettement. On parle galement de risque de rpudiation associ la dette dun tat souverain. Une bonne illustration de ce risque souverain est la crise dendettement dclenche au Mexique en 1982, dont il sera question plus tard. Le risque de liquidit, cest--dire le risque quune banque ne dispose pas de fonds pour soutenir ses engagements et doive dclarer faillite est semblable sur le march interbancaire et le march domestique. La chute de la banque Ambrosiano dItalie (juin 1982) en est un exemple. Quoique les dpts interbancaires au niveau international soient principalement des dpts terme, ils ne sont pas pour autant protgs contre le risque de retrait instantan ; ils peuvent, en effet, tre retirs en tout temps, moyennant une pnalit. Le dposant affol prfrerait sacquitter de cette pnalit que de perdre entirement ses fonds auprs dune banque menace de faillite. Le troisime type de risque, li au mcanisme de paiement, se produit lorsque, durant le temps dacheminement dun ordre de paiement, un contre-ordre est donn. Il faut reconnatre quavec les facilits offertes par les technologies de communication, les transferts instantans de fonds, ou seffectuant en quelques heures, diminuent considrablement ce risque de paiement. Le risque souverain et le risque de liquidit semblent donc tre les principaux risques du march interbancaire et traduisent la nouvelle dynamique des marchs financiers.

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Pour sa part, Rybczynski (1991) a rvalu le problme du contrle ou de la supervision du systme financier tout en dcrivant le systme actuel avec ses effets sur la mobilit des capitaux. Selon lauteur, le systme financier sacquitte de trois fonctions : assurer un mode efficace de paiement, canaliser les fonds vers les mnages et les entreprises et fournir des facilits de transfert de proprit. Les risques associs ces diverses fonctions sont : le risque de crdit, le risque de taux de change et le risque de taux dintrt. Le systme financier est en volution constante, linstar du processus dindustrialisation. Ainsi, Rybczynski observe que le systme financier a dabord pris la forme dun systme bancaire orient vers des fonctions de dpts et de prts. La deuxime tape a t celle de la monte des quasi-banques, des caisses dpargne, les Saving and Loans, offrant leurs services une couche de la population largie, notamment au cours des annes 1950 et 1960. La troisime tape a dbut avec les innovations financires du dbut des annes 1980, le dveloppement du march des capitaux et la scurisation. Nyahoho (1993) explique que, dans ce contexte volutif, lindustrie des services financiers sadapte aux exigences du march et que les lgislations, si rigides soient-elles, finissent par sajuster. Mais les normes spcifiques de ces nouvelles rglementations savrent difficiles noncer. On se demande encore quel est le systme de contrle qui permettrait de mieux rduire le risque, dencourager lefficacit ainsi que la stabilit et la flexibilit de lindustrie et rconcilierait la diversit des rglementations nationales sur les services financiers. Rybczynski nous rappelle, avec raison, que les lgislations nationales sont toujours adoptes sous des pressions dordre conomique et politique et non pas ncessairement avec le souci dtablir un systme optimal. Cest le cas de la lgislation amricaine du Glass-Steagall de 1933, adopte durant la crise conomique, ainsi que dimportantes rformes du systme financier en France, en Italie et en Suisse durant les annes 1930. Sil est facile de parler des risques dun systme financier, il en va autrement pour en identifier les causes. Wolfson (1989) a procd une comparaison des thories de crises financires pour conclure labsence dunanimit entre les auteurs traitant du sujet. Par exemple, pour Veblen et Mitchell, la panique financire est attribuable la raction des banquiers qui liquident leurs prts et refusent de consentir des crdits aprs une baisse de profits des entreprises. Minsky (1989) soutient galement cette position tout en insistant sur la difficult pour les entreprises dobtenir de nouveaux crdits entranant ainsi une chute des investissements et de la rentabilit qui, son tour, force les entreprises liquider leurs actifs de sorte quon aboutit une baisse gnralise des profits.

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La perception de Wojnilower et de Sinai est tout fait diffrente. Selon eux, les banques ne rduisent pas volontairement les lignes de crdits leur clientle, mais rpondent aux conditions de politiques montaires du pays. Ce point de vue est partag par Milton Friedman pour qui la panique financire aux tats-Unis sexplique par une chute brutale de stock de monnaie dcide par le Federal Reserve System, forant les banques se montrer restrictives dans leurs prts. Wolfson (1989) rapporte les propos de Friedman sur lorigine de la crise de 1929-1933 :
Ce ntait pas la baisse de profits et le manque de confiance en affaires tel que suggr comme cause de la crise boursire et qui a entran une demande de liquidation des prts bancaires et une diminution de loffre de monnaie, au contraire [] ctait la baisse antrieure du stock de monnaie qui a forc les banques liquider leurs actifs et qui a min ltat de confiance [] Aussi le problme de liquidits des banques nest pas attribuable un dfaut de paiement des prts, mais rsulte de deux sources : la rue du public vers les banques et le refus de la Federal Reserve daccrotre loffre de monnaie pour compenser la hausse de la demande.

On retrouve dans la thorie de Friedman llment psychologique de dclenchement de la crise. Que les banques rduisent volontairement ou involontairement les crdits aux mnages et aux entreprises, il reste que lintensit de leurs actions ne manque pas davoir un effet durable sur la crise. Dailleurs, ce dbat sur les causes des paniques financires nest-il pas du genre la poule ou luf ? Faisons ici remarquer, avant den traiter au chapitre sur lendettement, que le comportement des banques avant et aprs le dclenchement de la crise mondiale dendettement par le Mexique est srieusement mis en cause. La politique montaire restrictive pratique par la Federal Reserve au dbut des annes 1980 compte galement parmi les principaux facteurs expliquant cette crise. Lanalyse de Friedman, de Sinai et de Wojnilower ne peut donc pas tre rejete du revers de la main. Des auteurs ont fond leur analyse des crises financires en la basant sur linformation asymtrique et les cots dagence (Stiglitz et Weiss, 1981 ; Bernanke, 1983 ; Greenwald et Stiglitz, 1988 ; Greenwald et al., 1988 ; Bernanke et Gertler, 1989, 1995 ; Calomiris et Gorton, 1991 ; Mishkin, 1991, 1994, 1997 ; Cecchetti, 1995 ; Hubbard, 1995)3. Cette thorie repose sur le constat que le march financier se caractrise par des problmes dantislection (adverse selection) et de risque

3. Cest Akerlof (1970) qui le premier tudia le problme dantislection en se rfrant son fameux exemple du problme de citron, comme lexplique Greenwald, Stiglitz et Weiss (1984). Myers et Majlaf (1984) et Mishkin (1997).

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moral (moral hazard). Le problme dantislection, prsent avant la transaction, provient du fait que les emprunteurs ont de leur situation financire une connaissance toujours meilleure que celle dont peuvent jouir leurs prteurs, surtout si ceux-ci sont nombreux. Lemprunteur, connaissant parfaitement son haut degr de risque, le cache au prteur. Ainsi, les prts seront accords non seulement des emprunteurs capables de faire face leurs obligations, mais aussi ceux qui prsentent un haut degr de risque. Comme le terme lindique, le problme dantislection survient lorsquun acheteur de mauvaise foi est nanmoins choisi pour bnficier par exemple dun crdit. Comme il est difficile de distinguer les bons des mauvais emprunteurs, les prteurs exigent des primes moyennes de risque. La crainte de slectionner de mauvais emprunteurs peut conduire les prteurs, face ce problme dantislection, restreindre leurs lignes de crdit. Le risque moral se produit lorsque le prteur est incit investir dans des projets haut risque sachant quil ne supporte pas les cots dchec de tels projets. Cest notamment la situation derrire le principe du prteur en dernier ressort qui amne les banques centrales renflouer les institutions bancaires aux prises avec des dfauts de paiements. Ce problme de risque moral tire aussi son origine de lasymtrie dinformation qui a lieu aprs la transaction. Il sagit ici de lutilisation des prts par lemprunteur des fins juges non dsirables par le prteur, par exemples des projets de prestige, mais non financirement rentables. Bref, lasymtrie dinformation, le problme dantislection ainsi que le risque moral incitent une politique de rationnement du crdit. De l, on peut expliquer les causes des crises financires que Mishkin (1997) rsume en quatre points : hausse des taux dintrt, monte de lincertitude, effets du march des actifs sur les bilans et paniques bancaires. Sur la premire cause, lauteur explique que si les taux dintrt du march sont suffisamment entrans la hausse, la probabilit que les prteurs prtent des emprunteurs prsentant de mauvais risques de crdit augmente du fait que ceux qui prsentent de bons risques de crdit sont moins enclins emprunter ces taux plus levs, la diffrence des premiers. Conscient de cette ralit, le prteur aura tendance limiter les prts quand les taux dintrt augmentent, ce qui peut provoquer une crise. Quant lincertitude sur les marchs financiers, cause par une instabilit politique ou une rcession conomique, elle risque dexacerber le problme de slection adverse conduisant les prteurs restreindre leurs lignes de crdit. Sur les effets du march des actifs sur les bilans, Mishkin observe quune dtrioration des bilans aggrave les pro-

difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Qubec, Qubec G1V 2M2 Tl. : (418) 657-4399 www.puq.ca difice Le Delta I, 2875, boul. Laurier, bureau 450, Sainte-Foy, Qubec Nyahoho, G1V 2M2 T l. : (418) 657-4399 www.puq.uquebec.ca Tir : Finances internationales, Emmanuel ISBN 2-7605-1192-8 D1192N

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blmes tant dantislection que de risque moral sur les marchs financiers et pour peu quelle se rvle suffisamment profonde, cela constitue un facteur majeur de crise bancaire et financire. Enfin, les paniques bancaires, comme source de crises, sexpliquent par lasymtrie dinformation. Les dposants se ruent pour retirer leur argent des banques solvables tout autant que de celles qui ne le sont pas, pour la raison quils ne peuvent pas faire la distinction entre ces deux types de banques. Des hausses de taux dintrt, des krachs boursiers, une baisse n