Informe de Inflación II-12 Versión Online

Informe de Inflacin
Segundo Trimestre de 2012
Informe de Inflacin
Segundo Trimestre de 2012
Informe de Inflacin Segundo Trimestre 2012 ISSN 1668-0561 Edicin electrnica Fecha de publicacin | Mayo 2012 Banco Central de la Repblica Argentina Reconquista 266 (C1003ABF) Ciudad Autnoma de Buenos Aires Repblica Argentina Tel. | (54 11) 4000-1207 Sitio Web | www.bcra.gov.ar
Contenidos | Banco Central de la Repblica Argentina Edicin | Subgerencia General de Investigaciones Econmicas Coordinacin y diagramacin | Gerencia de Anlisis Macroeconmico Diseo editorial | rea de Imagen y Diseo, Gerencia Principal de Comunicaciones y Relaciones Institucionales
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Contenido
Pg. 4 | Pg. 10 | Pg. 27 | Pg. 29 | Pg. 38 | Pg. 44 | Pg. 49 | Pg. 52 | Pg. 58 |
I. Visin Institucional II. Contexto Internacional Apartado 1 / Evolucin reciente de los precios de las materias primas III. Actividad Econmica IV. Empleo y Salarios V. Sector Externo Apartado 2 / Impacto econmico del turismo VI. Finanzas Pblicas Apartado 3 / Canje de deuda griega y comparacin con la reestructuracin de pasivos de la Argentina (canjes 2005-2010) VII. Poltica Monetaria y Mercado de Activos VIII. Inflacin Glosario de Abreviaturas y Siglas
Pg. 60 | Pg. 69 | Pg. 75 |
I. Visin Institucional
Desde 2008 el mundo enfrenta una crisis internacional en la que el colapso financiero no ha sido slo consecuencia directa de la desregulacin previa del sistema bancario y de los mercados financieros. Esta crisis se relaciona tambin con el cambio en el patrn de acumulacin de riqueza en los pases avanzados, en los que el auge del endeudamiento se dio en un marco de deterioro de la distribucin del ingreso. En un perodo en el que la remuneracin de los asalariados no acompa el aumento de la productividad laboral, sostener los niveles de consumo privado implic necesariamente recurrir a crecientes niveles de endeudamiento, que finalmente resultaron insostenibles. En esta tensin entre ingresos y deuda se encuentra la razn fundamental de la dificultad para reactivar, luego de cuatro aos de crisis, el nivel de actividad de las economas avanzadas. Mientras que los bancos centrales intentan con polticas monetarias expansivas estimular el crdito y la demanda otorgando liquidez al sistema financiero y manteniendo bajas las tasas de inters, el sector privado permanece sobreendeudado y prioriza sanar sus finanzas antes que aumentar el consumo o realizar nuevas inversiones. Al mismo tiempo, los gobiernos son empujados a reducir el dficit fiscal con el objetivo de no incrementar su endeudamiento afectando los ingresos de los hogares y de las empresas y demorando este proceso de desapalancamiento. En estos pases las tasas de desempleo permanecen en niveles elevados y la debilidad de la actividad econmica hace prever que se mantendrn en esos valores por un tiempo prolongado. Esta dificultad para superar definitivamente la crisis, que se ha reavivado en las ltimas semanas, justifica avanzar hacia un enfoque que articule las decisiones de poltica monetaria con una visin ms amplia del ciclo y del crecimiento que incluya la poltica fiscal y de ingresos. En este contexto de relativa inestabilidad de la tasa de crecimiento global, la economa argentina se expandi 8,9% en 2011 y se espera que vuelva a crecer por encima del promedio de la regin en 2012. En los primeros meses del ao los indicadores de demanda local volvieron a evidenciar un mercado interno consolidado, que contrarrest los efectos de la moderacin de la demanda externa en la evolucin del PIB de la Argentina, en un escenario internacional donde la actividad econmica y los volmenes comerciales continan desacelerndose. De acuerdo a los indicadores adelantados del primer trimestre, el consumo privado sigui sosteniendo su ritmo de crecimiento, producto del alza en los recursos de las
Grfico I.1
1990=100
Economas Avanzadas*. Productividad y Salario**

Productividad
230
210
190
170
150 Salario Real
130
110
90 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 *Incluye a Estados Unidos, Alemania, Japn y el Reino Unido **Ponderado segn la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA)
Fuente: Bureau of Labor Statistics
Grfico I.2
Economas Avanzadas. Pases/Regiones Seleccionados. Tasa de De Desempleo
% de la PEA
11 10 9 8 7 6 5 4 3 Mar-84 Mar-88 Mar-92 Mar-96 Mar-00 Mar-04 Mar-08 Estados Unidos Zona del euro
10,8
8,3
Mar-12
Para los datos anteriores a 1993 se elabora un ndice con los datos de Alemania, Espaa, Francia, Italia, Portugal, Holanda, Suecia, Irlanda, Blgica, Dinamarca y Luxemburgo Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Datastream
I. Visin Institucional | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 4
Grfico I.3
PIB Real. Amrica Latina y Argentina
var. % i.a.
10
9,2
8,9 Amrica latina (excluyendo Argentina) Argentina
8 6,1 6
5,3
3,8 2,9
familias que se produce por las favorables condiciones laborales y las polticas pblicas de ingresos. En particular, las ventas en supermercados mostraron un mayor dinamismo, mientras que la actividad en los shoppings y el consumo de los servicios pblicos se mantuvieron slidos. Por su parte, el volumen de ventas domsticas de autos se perfila para marcar un nuevo rcord en 2012. El alza de la recaudacin de impuestos durante el primer trimestre (29% interanual i.a.), determinada principalmente por el Impuesto al valor agregado, los recursos de la Seguridad social y el Impuesto a las ganancias, refleja tambin la expansin de la demanda interna. Desde el punto de vista de la oferta, se observaron seales mixtas, con algunas ramas de los sectores productores de bienes exhibiendo una tendencia ms dbil. En particular, la actividad industrial evidencia desde el tercer trimestre del ao pasado un ritmo de crecimiento ms moderado, con algunas ramas afectadas por la cada en la demanda externa como la automotriz por las menores ventas en el mercado brasileo. Para el sector agrcola se estima que las condiciones climticas adversas que afectaron la campaa 2011/12 generarn una cada anual en la produccin de granos. No obstante, los sectores vinculados a la produccin de servicios mantienen su dinamismo, sostenidos por el transporte y las comunicaciones, el comercio y la intermediacin financiera. En un contexto ms estructural y en lnea con la recuperacin de espacios para la poltica econmica en la Argentina, el pasado 6 de abril entr en vigencia la nueva Carta Orgnica del Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA). Bajo el nuevo marco legal la autoridad monetaria recupera atribuciones que desde 1935 hasta la reforma de 1992 haban caracterizado su funcionamiento, que estaba apoyado en una concepcin de mandato mltiple que contemplaba objetivos vinculados con la economa real. As, en adelante el Banco Central tiene por finalidad promover, en la medida de sus facultades y en el marco de las polticas establecidas por el Gobierno Nacional, la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo econmico con equidad social. En su cumplimiento, la entidad deber publicar los objetivos y planes respecto del desarrollo de las polticas monetaria, financiera, crediticia y cambiaria antes del inicio de cada ejercicio anual y tambin deber informar el seguimiento de los mismos en la forma que la Carta Orgnica lo indica. Para dar cumplimiento a este mandato integral el Banco Central recupera tambin la facultad de orientar el crdito. En los ltimos aos el financiamiento a las empresas y a las familias se increment cerca de 3 puntos porcentuales (p.p.) del PIB, con una mayor contribucin de los prstamos comerciales en el crecimiento total del crdito. Este desempeo ha ocurrido con una posicin patri-
0 2010 2011 I-12p* *La cifra de Argentina corresponde a datos de actividad econmica (EMAE) al primer bimestre de 2012 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de FocusEconomics e INDEC p: Proyectado
Grfico I.4
%
Crecimiento del PIB

Promedio: 7,8
12 Promedio: 4,1 8 Promedio: 3,0
-4
-8
Promedio: -0,7
-12 1970 1976 1982 1988 1994 Para Argentina, hasta 1992 datos de Orlando J. Ferreres, desde 1993 datos INDEC 2000 2006 2011
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de FMI, Orlando J.Ferreres, INDEC y BCRA
Grfico I.5
%
55 50
Financiamiento al Sector Privado (aporte al crecimiento i.a. por sector)

Empresas Familias consumo Total 5
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Jul-07 Fuente: BCRA Abr-08 Ene-09 Oct-09 Jul-10 Abr-11 Ene-12 21 9 21 4 8 6 4 24 14 Familias resto 7 2 11
15
monial slida de los bancos: su cartera muestra una mayor participacin de las financiaciones en moneda nacional, as como mnimos valores de morosidad crediticia en relacin a la masa de prstamos. Sin embargo, el crdito bancario an se ubica por debajo de los niveles de otros pases emergentes y avanzados, evidenciando as un alto potencial de desarrollo del sector para los prximos aos. En efecto, existe un importante margen para promover la expansin de los prstamos primordialmente hacia los sectores productivos, estimular la inversin y hacer ms sostenible el crecimiento en el mediano y largo plazo. En adelante, es necesario apuntalar con mayor profundidad el financiamiento a las pequeas y medianas empresas y canalizar los ahorros en el sistema financiero hacia las regiones del pas ms rezagadas. Con la reforma de la Carta Orgnica, el Banco Central dispone de ms instrumentos para orientar el crdito y regular sus condiciones (plazos, tasas de inters y otros cargos). En igual sentido, se ampla la capacidad de financiamiento a travs de herramientas tales como el Fondo del Bicentenario, a partir de la incorporacin de nuevos activos que pueden ser aceptados como garanta por los adelantos que el Banco Central otorga al sistema bancario para financiar la inversin productiva. En relacin con el nuevo mandato de estabilidad financiera, y al igual que muchos otros bancos centrales que en el perodo posterior a 2008 han buscado cubrir los vacos regulatorios, la nueva Carta Orgnica tambin ampla el permetro de la regulacin. Se incorporan as en la rbita del BCRA actividades que tienen, directa o indirectamente, efectos sobre el sistema financiero. Adicionalmente, se restituyen ciertas funciones de supervisin de las entidades financieras al Directorio del Banco Central para procurar la consistencia con las polticas de crdito, cambiarias y monetarias. Estas modificaciones, junto con las nuevas facultades en materia de defensa de los derechos de los usuarios de servicios financieros y de defensa de la competencia, forman parte del cambio de paradigma internacional en el que, luego de experimentar un sesgo hacia una estructura financiera basada fuertemente en los conceptos de autorregulacin y disciplina de mercado, se volvi a reconocer la necesidad de una mayor y mejor intervencin por parte del sector pblico. En ausencia de un rgimen de tipo de cambio fijo, y en pleno ejercicio de la facultad de administrar el tipo de cambio nominal, la nueva Carta Orgnica elimina la relacin fija entre la base monetaria y las reservas internacionales. A futuro, la magnitud que el BCRA mantendr en reservas estar determinada por las demandas del ba-
Grfico I.6
% del PIB
250
Crdito al Sector Privado
200
Desarollados: (prom.152%)
150
Otros emergentes (prom.80%)
100
Amrica Latina (prom.36%)
50 15 0 EEUU Uruguay Portugal Reino Unido Sudfrica Colombia Mxico Brasil Chile Venezuela Argentina Alemania Australia Rumania Espaa China Rusia Bolivia Suiza Corea Tailandia Turqua Japn Per
Nota: Datos a 2011, excepto Argentina a enero de 2012 Fuente: BCRA, INDEC y FMI
Grfico I.7
%
Costo de Financiamiento de la Argentina y Rendimiento de las Reservas Internacionales
55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
lance de pagos, por lo que el nivel necesario para la conduccin de la poltica cambiaria deber definirse, en cada caso, a travs de un ejercicio dinmico y permanente de evaluacin de las condiciones que enfrente la economa argentina. De acuerdo con el marco legal vigente, aquellas reservas que excedan ese nivel pueden ser utilizadas para el pago de servicios de deuda pblica con organismos financieros internacionales y con acreedores privados o de deuda externa oficial bilateral. La poltica de acumulacin de reservas que ha llevado adelante el BCRA en los ltimos aos busc, al igual que en otros pases en desarrollo, contar con recursos propios necesarios para protegerse de los efectos adversos de las condiciones internacionales voltiles. En el caso de la Argentina, la acumulacin de reservas se concret principalmente a partir de los excedentes comerciales, a diferencia de lo acontecido en los 90, cuando el incremento de las reservas internacionales provena del endeudamiento externo. Como consecuencia, los indicadores de exposicin externa de la Argentina registraron una mejora sustancial. Desde 2003 se logr una importante disminucin de la deuda externa en relacin al tamao de la economa, acompaada por un alargamiento de los plazos de vencimiento, principalmente a partir de los canjes de la deuda pblica de 2005 y 2010. El manejo de las cuentas fiscales y la poltica de administracin de pasivos llevada a cabo por el Gobierno Nacional permitieron que la deuda pblica pasara de representar 140% del PIB en diciembre de 2003 a cerca de 40% en la actualidad. Adicionalmente, el riesgo de refinanciamiento se ha reducido sustancialmente, en la medida en que los pasivos en manos de acreedores privados, que equivalan al PIB de todo un ao a fines de 2003, representan en el presente menos de 14% del Producto.
Rendimiento del Boden 2015 (legislacin local)
Rendimiento de las Reservas Internacionales en US$
Ene-06
Nov-06
Oct-07
Sep-08
Jul-09
Jun-10
Abr-11
Mar-12
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Reuters y Bloomberg
Grfico I.8
Comparacin de Cobertura de las Reservas Internacionales
1995 Promedio 18
%
2001 Promedio 50
%
2012 Marzo*
42
15 40
12
11 9
31
30
32
9 20 6
5
10
La combinacin de las polticas de desendeudamiento del sector pblico y de acumulacin de reservas que aumentaron US$37.000 millones entre 2003 y 2012 a pesar de haber cancelado deuda soberana por US$25.000 millones a travs del uso de instrumentos como el Fondo de Desendeudamiento Argentino pone a nuestra economa en una posicin slida para enfrentar sus obligaciones externas. En efecto, mientras que la relacin reservas-Producto se mantiene en niveles superiores al promedio de los ltimos veinte aos, la relacin deuda-Producto ha seguido disminuyendo. Hacia delante, las regulaciones macro-prudenciales contribuirn a reducir y mantener acotada la vulnerabilidad externa del sistema financiero argentino. Entre esas medidas se encuentra la normativa financiera que permite el
Res. Int. / PIB Nominal

Fuente: INDEC y BCRA
Res. Int. / M3 Priv ($+US$)
Grfico I.9
% del PIB
Deuda Pblica Nacional*

138,8
Sector privado (moneda local)
160 140 120 100
105,0 29,5
Sector privado (moneda extranjera)
80 60 40 20 0 Total Deuda con el Sector Privado Dic-2003 Total 75,4 13,5 8,5 Deuda con el Sector Privado Estimado Dic-2011 41,5
endeudamiento bancario en moneda extranjera slo a aquellos agentes que poseen ingresos en igual denominacin entre otras reglas tendientes a evitar un alto riesgo de descalce de monedas, y las regulaciones sobre los flujos financieros de corto plazo, que disuaden la entrada de capitales especulativos. En comparacin con la situacin de fines de los 90, el sistema financiero registra actualmente un bajo nivel de dolarizacin tanto de su cartera de prstamos al sector privado (slo el 15% del total vs. el 60%) como de los depsitos del mismo sector (16% vs. 65%), mantiene un acotado descalce de monedas (40% del patrimonio neto vs. 75%) y un reducido nivel de endeudamiento externo (2% del fondeo total vs. 14%). La reforma de la Carta Orgnica incorpor tambin un cambio en el Artculo 20. El BCRA mantiene la facultad de otorgar Adelantos Transitorios al Tesoro Nacional por hasta el 10% de los recursos pblicos en efectivo y el 12% de la base monetaria con un plazo mximo de un ao. Este lmite de doce meses implica que el impacto monetario en cada ao equivale al flujo de Adelantos Transitorios otorgado durante ese perodo. El artculo modificado permite, en circunstancias excepcionales, aumentar los adelantos por el equivalente al 10% de los ingresos pblicos en efectivo por un plazo mximo de 18 meses. La ampliacin en los mrgenes de financiamiento del Banco Central al Tesoro Nacional se da en un marco en el que las finanzas pblicas de la Argentina tuvieron un comportamiento positivo. En 2011 se alcanz por dcimo ao consecutivo un resultado primario consolidado superavitario, situacin que no se ha observado por lo menos en las ltimas seis dcadas. Asimismo, en la comparacin internacional la Argentina se encuentra dentro de los pases que mejor situacin fiscal presentan. Esta evolucin de las finanzas pblicas result compatible con el fortalecimiento del gasto social y de la inversin pblica. El escenario econmico internacional tambin exhibe, como ya se ha registrado en otros momentos histricos, una ampliacin de los diferentes canales que vinculan a los tesoros y los bancos centrales. Se aprecia as un importante nmero de autoridades monetarias que financian a sus gobiernos: directamente en colocaciones primarias, pases, adelantos u otro tipo de lneas o indirectamente a travs de intervenciones en el mercado secundario, y brindando liquidez al sistema financiero para que este adquiera ttulos soberanos. En resumen, la reforma de la Carta Orgnica constituye una recuperacin de las prcticas e instrumentos que estuvieron en la gnesis de los bancos centrales y que hicieron posible que stos tuvieran un rol en el proceso de desarrollo econmico. Este cambio se enmarca en el
*Excluye holdouts Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas e INDEC
Grfico I.10
% del PIB
Resultado Primario y Financiero del Sector Pblico Consolidado

Promedio Resultado Primario Resultado Financiero 50's -3,1 -3,8 60's -3,1 -4,0 70's -5,2 -6,6 80's -3,9 -8,0 90's -0,2 -2,3 2003-2011 3,0 1,0
10
-5
-10
Resultado Primario Resulado Financiero
-15 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Fuente: BCRA en base a Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas, INDEC y "Dos siglos de economa argentina"
rgimen macroeconmico que se ha instaurado en la Argentina desde el 2003 y que est orientado a priorizar el crecimiento econmico y el fortalecimiento del mercado interno a partir de la recuperacin del empleo, del salario y de la inclusin social. La reforma tambin refleja las necesidades de un mundo cambiante que atraviesa desde hace algunos aos una de las crisis financieras ms grande de su historia y que particularmente ha puesto en discusin el paradigma de la poltica monetaria y el rol de los bancos centrales durante las ltimas dcadas.
II. Contexto Internacional

II.1 Sntesis
Durante el primer trimestre de 2012 la actividad econmica global sigui desacelerndose, en un escenario de crecimiento a tres velocidades. Para los Estados Unidos y Japn las estimaciones arrojan un ligero incremento del PIB, en tanto que se prev que la zona del euro atraviese durante el presente ao una recesin. El conjunto de las economas emergentes continuar siendo el principal impulsor de la actividad econmica mundial, con Asia y Amrica latina como las regiones con mayor dinamismo. Si bien los riesgos globales y la incertidumbre sobre la evolucin econmica mundial an no se han disipado, ciertos datos econmicos positivos acerca de la economa estadounidense que se conocieron durante el primer trimestre del ao y la reduccin de las tensiones financieras en la zona del euro que se produjo al inicio de este perodo tuvieron un impacto favorable sobre las expectativas de los inversores en los mercados internacionales. La mayora de los analistas espera que la actividad econmica global se expanda 2,9% en 2012, una previsin similar a la del anterior Informe de Inflacin. Asimismo, pronostican que los principales socios comerciales de la Argentina continuarn registrando un crecimiento de la actividad econmica mayor que el promedio mundial. El Banco Central Europeo sigui ofreciendo prstamos de mediano plazo y bajo costo a las entidades financieras de los pases de la zona del euro, lo que permiti reducir las tensiones de financiamiento en el corto plazo pero no fue suficiente para estimular el crdito al sector privado. Asimismo, para asistir financieramente a los pases ms vulnerables se decidi incrementar los fondos disponibles del Mecanismo de Estabilidad Europea. En el plano fiscal, varios pases profundizaron las medidas de austeridad, afectando negativamente la actividad econmica, al tiempo que la mayora de los integrantes de la Unin Europea continu avanzando en la unificacin de criterios fiscales ms estrictos. Por su parte, la autoridad monetaria estadounidense demostr su preocupacin por la generacin de condiciones que favorezcan el crecimiento econmico al extender el plazo en el que mantendr la tasa de inters de referencia en niveles histricamente bajos. Luego de las fuertes disminuciones de fines de 2011, los precios de las materias primas se recuperaron parcialmente en los ltimos meses, influenciados por presiones coyunturales (incluyendo factores de oferta, macroeconmicos y financieros), adems de por caractersticas estructurales de demanda. La incertidumbre global agreg volatilidad a la cotizacin del dlar estadounidense, y esto se traslad a los precios de los commodities. Al mismo tiempo, la bsqueda de mejores rendimientos por parte de los inversores sumada a perspectivas de precios en alza, condujeron a una demanda especulativa creciente sobre las materias primas agrcolas. Se prev que algunos de estos factores se mantengan en los prximos meses, por lo que los precios internacionales de los commodities permaneceran, con cierta volatilidad, en los mismos niveles. En el caso del petrleo, las tensiones geopolticas continuarn presionando al alza de los precios de la energa. La bsqueda de mayores rendimientos llev a los inversores a desarmar posiciones en activos considerados libres de riesgo para destinar esos fondos a los mercados emergentes, dando lugar a una apreciacin de las principales monedas de estos pases. El deterioro verificado en las condiciones de financiamiento de algunos pases vulnerables de la zona del euro habra comenzado a revertirse, al menos temporariamente, hacia fines del primer trimestre del ao. El escenario internacional present un comportamiento similar al previsto y al evidenciado en los ltimos trimestres, caracterizado por un dbil crecimiento econmico en el mundo desarrollado y una desaceleracin relativa del ritmo de expansin en las economas emergentes pero manteniendo, en algunos casos, un alto dinamismo. Ms all de cierta mejora en los mercados internacionales en el primer trimestre, continan presentes los riesgos globales a partir de la inestabilidad de la zona del euro, generando un escenario de elevada incertidumbre sobre la trayectoria de la actividad econmica mundial. Se anticipa un prolongado perodo de bajo crecimiento econmico, caracterizado por el lento proceso de desendeudamiento de las principales economas avanzadas.
Grfico II.1
var. % i.a.
Grfico II.2
var. % i.a.
PIB Real
Volmenes del Comercio Mundial

(prom. mv. 3 meses)
12 9,3 8 4,5 4 3,1 2,9 3,0 1,7 0 -0,3 -2,2 -4 -3,5 -4,2 -5,5 -8 Mundo Fuente: FocusEconomics Estados Unidos Zona del euro Japn Asia emergente Amrica latina
e: Estimado p: Proyectado
25 20 7,4 6,1 4,4 2,2 1,9 1,9 7,0 6,1 4,1 3,7 15 10 5 0 -5 -0,9 -1,8 -10 -15 -20 -25 Ene-94
2009
2010
2011e
2012p
1,5
15 10 5 0 -5 -10 -15 2008 -10,8 2009 3,329
12,7 7,5
5,8
2010
2011
2012p
Ene-97
Ene-00
Ene-03
Ene-06
Fuente: Oficina de Anlisis de Poltica Econmica de Holanda y WEO
Ene-09 Ene-12 (p):proyectado
II. Contexto Internacional / Sntesis | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 10
II.2 Economa Global

La economa mundial continu desacelerndose en un escenario similar al previsto en el anterior Informe de Inflacin. De este modo, durante 2012 persistira la tendencia de un mundo creciendo a diferentes velocidades, con tasas de crecimiento proyectadas para las principales economas del mundo cercanas a las observadas un trimestre atrs (ver Grfico II.3). Mientras que los Estados Unidos y Japn enfrentan perspectivas de bajo crecimiento, se prev que Europa atraviese una recesin. Por su parte, los pases en desarrollo continuaran impulsando el aumento de la actividad econmica mundial, a partir de tasas de expansin superiores a las de las naciones avanzadas. En este marco, se espera que la actividad econmica global se eleve en torno a 2,9%, ritmo levemente inferior al de 2011 (ver Grfico II.1). En lnea con la evolucin de la actividad global, se observ una desaceleracin en el incremento de los volmenes del comercio internacional, que cerraran el ao con una suba cercana a 6%, inferior a la del ao previo (ver Grfico II.2). Desde inicios de la crisis internacional, a mediados de 2007, se registr una contraccin de los desequilibrios globales, al registrarse una reduccin del supervit externo (saldos de Cuenta corriente) de los pases asiticos, en particular de China y Japn, afectados fundamentalmente por la apreciacin de sus monedas y la menor demanda externa proveniente de los pases desarrollados. Como contrapartida, se produjo una reduccin del saldo externo deficitario de los Estados Unidos (ver Grfico II.4).
Grfico II.4
% del PIB mundial
Grfico II.3
Evolucin de Expectativas de Crecimiento para 2012
var. % i.a.
9,0 7,5 6,0 4,5 3,0 1,5 0,0 -0,1 -0,3 -1,5 Mundo Estados Unidos Zona del euro Japn Reino Unido Asia emergente Amrica latina Europa emergente 2,9 2,9 2,1 2,2 1,9 1,9 0,6 0,6 Ene-12 Abr-12 7,1 7,0
3,6 3,7 2,8 2,7
Fuente: FocusEconomics
Desequilibrios Globales
(Saldo de Cuenta Corriente)
-1 OPEC Asia emergente Japn China Estados Unidos 1996 1998 2000 Resto del mundo Resto zona del euro Alemania Discrepancia estadstica
-2
-3
2002
2004
2006
2008
2010
2012p p: Proyectado
Fuente: Datastream
Si bien la resolucin de los desequilibrios globales contina siendo una preocupacin al evaluar la dinmica mundial, la mayor fuente de incertidumbre del escenario internacional actual se asocia a la crisis de endeudamiento en las economas avanzadas y al riesgo para la estabilidad del sistema financiero que ello implica, particularmente en la zona del euro. La heterogeneidad en el escenario econmico de los pases de la regin incrementa la probabilidad de ocurrencia de ajustes macroeconmicos y financieros desordenados en la zona del euro, lo que tendra repercusiones globales. Mientras que la actividad econmica de Alemania y Francia, pases que comprenden la mayor parte de la produccin de la zona del euro, se encuentra prcticamente estancada, otro grupo de naciones (entre las que se encuentran Espaa, Italia, Grecia y Portugal) enfrenta un escenario de contraccin del Producto. Los elevados precios del petrleo tambin contribuyeron a aumentar la incertidumbre del escenario macroeco-
II. Contexto Internacional | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 11
Crecimiento Econmico
var. % i.a.
Grfico II.5
7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 1,6 4,1
Principales Socios Comerciales de la Argentina*
Mundo
5,9 4,5 4,0 3,0 3,5 2,9
-0,3
-2,1
2008 2009 2010 2011e 2012p * Ponderados por su participacin en las exportaciones argentinas, que en conjunto llega a 80% Fuente: Elaboracin propia en base a datos de FocusEconomics e: Estimado p: Proyectado
nmico, afectando principalmente a los pases industriales cuya produccin es intensiva en energa. No obstante, el alivio de las tensiones de financiamiento de corto plazo en la zona del euro con posterioridad a la amplia provisin de liquidez por parte del Banco Central Europeo (BCE), la confirmacin de un nuevo paquete de asistencia financiera a Grecia (tras la reestructuracin de parte de su deuda pblica) y la decisin de expandir la capacidad del Mecanismo de Estabilidad Europea (MEE) favorecieron una mejora de las expectativas de corto plazo en los mercados. Esta tendencia se acentu a partir de algunos datos positivos del desempeo de la economa estadounidense y del compromiso de la autoridad monetaria de adoptar las medidas de estmulo que se requieran para proteger el crecimiento incluyendo la extensin del plazo en el que se mantendr la tasa de inters de referencia en los niveles actuales. Del conjunto de naciones en desarrollo, las de Asia emergente y Amrica latina siguieron mostrando un mejor desempeo relativo. No obstante, en los meses recientes se observ un ajuste moderado a la baja en sus perspectivas de crecimiento, principalmente en India y Brasil y, en menor grado, en China. De todas maneras, los principales socios comerciales de la Argentina continuarn registrando un crecimiento de la actividad econmica mayor que el promedio mundial (ver Grfico II.5). En cuanto a sus polticas monetarias, las economas emergentes en general, al igual que las naciones avanzadas, continuaron implementando medidas con sesgo neutro o expansivo sobre el nivel de actividad. En el plano fiscal, la mayora de las naciones desarrolladas continuaron con el anuncio y la implementacin de medidas de austeridad, con el objetivo de recomponer sus finanzas pblicas. En la Unin Europea (UE), que enfrenta una recesin, se iniciaron discusiones orientadas a la unificacin de criterios fiscales ms estrictos con el objetivo de lograr una mayor integracin regional. No obstante, la proximidad de las elecciones presidenciales/parlamentarias en algunas de las naciones avanzadas podra limitar la implementacin de estos ajustes fiscales. En tanto, entre las economas emergentes se destac la implementacin de diversas medidas anticclicas, resaltando los casos de China, Brasil y la India. La bsqueda de mayores rendimientos gener renovados flujos de capitales hacia los pases en desarrollo y dio lugar a variaciones en los precios de los activos en todas las plazas. En este contexto, las principales monedas emergentes verificaron un fortalecimiento relativo respecto del dlar estadounidense en los primeros meses
Grfico II.6
31-dic-2009=100
Economas Emergentes Seleccionadas. Tipo de Cambio Nominal

(moneda/US$)
China India Turqua Rusia Amrica latina*
Depreciacin
130 125 120 115 110 105 100 95 90 85
119,7
Apreciacin
109,8
101,2 98,1 92,2
Ene-10 Jun-10 Nov-10 May-11 *Promedio simple para Argentina, Brasil, Chile, Mxico, Per y Uruguay. Fuente: Bloomberg y BCRA
Oct-11
Abr-12
Grfico II.7
Estados Unidos. Ahorro y Endeudamiento de las Familias
%
24
(% del Ingreso Disponible)
137
20 Pasivos (eje derecho)
125
114
16
102 12 90 8 Ahorro
78
67
0 IV-71 IV-76 IV-81 IV-86 IV-91 IV-96 IV-01 IV-06 IV-11 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la Reserva Federal de los Estados Unidos
55
Grfico II.8
contrib. en p.p. a la var. % i.a.
Estados Unidos. PIB y Contribucin por Componentes
-2
-4
-6
Consumo privado Consumo pblico Variacin de inventarios Inversin residencial Inversin no residencial Exportaciones netas PIB (var. % i.a.)
4 3 2 1 0 -1 -2
var. trimestral anualizada s.e.
-8 IV-06 IV-07 IV-08 IV-09 IV-10 Fuente: Oficina de Anlisis Econmico de los Estados Unidos
I-11
II-11
III-11
IV-11
IV-11
IV-12
del ao (ver Grfico II.6). Esta dinmica respondi principalmente al diferencial de crecimiento entre las economas en desarrollo y las avanzadas (y las mejores perspectivas de las primeras), a los rendimientos superiores de los activos y, en algunos pases, a los elevados trminos de intercambio. En el mismo sentido operaron las polticas monetarias expansivas de las naciones avanzadas, las cuales no se tradujeron directamente en mayores crditos al sector privado, sino que permitieron un crecimiento de la liquidez bancaria y fortalecieron la demanda de deuda soberana. Sin embargo, los flujos de fondos hacia las regiones emergentes y la apreciacin de sus monedas comenz a revertirse ms recientemente, dado el deterioro de las condiciones de financiamiento en ciertos pases de la zona del euro. En resumen, se observa un desempeo econmico mundial de acotada expansin similar al esperado un trimestre atrs. Prevalecen la incertidumbre y la vulnerabilidad del crecimiento internacional, en un marco en el que las economas avanzadas transitan por un lento proceso de desendeudamiento de los sectores pblico y privado (ver Grfico II.7).
Grfico II.9
Estados Unidos. Evolucin Comparada de la Tasa de Desempleo
Inicio de la crisis = 100
220 Nov-73 200 Jul-81 Jul-90 180 Mar-01 Dic-07 8,2% de la PEA
II.3 Economas Avanzadas

Estados Unidos
Tras finalizar el ao 2011 con una expansin de 1,7% interanual (i.a.), en lnea con las expectativas previas del mercado, la economa estadounidense continu recuperando dinamismo en los meses siguientes (ver Grfico II.8). Los indicadores adelantados conocidos durante los primeros meses de 2012 dan cuenta de esta tendencia, proyectndose para todo el ao un crecimiento de la economa de 2,2%, ligeramente superior al del ao anterior. Durante el trimestre la tasa de desempleo se contrajo hasta un 8,2% de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA), su menor valor desde enero de 2009. Cabe sealar que la tasa de desocupacin todava permanece por encima de la alcanzada en otros episodios de crisis de las ltimas cuatro dcadas (ver Grfico II.9). La perspectiva de la situacin es an ms alarmante al tener en cuenta cul sera la Tasa de desempleo si se considerara como desocupadas a todas las personas que dejaron de formar parte de la PEA mayormente los desempleados que se ven desalentados en la bsqueda de trabajo . En efecto, segn un ejercicio en el cual se supone que la PEA se hubiera mantenido constante en los niveles de 2007, la desocupacin estadounidense se habra ubicado en torno a 11,5%, por encima de su nivel actual y de los registros histricos. En esta dinmica influy la baja tasa de creacin de empleo, en particular en los sectores de
160 6,3% de la PEA 5% de la PEA 120 5,8% de la PEA 100 7,1% de la PEA 80 T+1 T+8 T+15 T+22 T+29 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Datastream T+36 T+43 T+50
Meses
140
T+57
Grfico II.10
Semanas
45 40 35 30 25 20 15 10
Estados Unidos. Duracin Media del Desempleo

40,2
5 0 Ene-50 May-60 Fuente: Datastream Oct-70 Feb-81 Jun-91 Oct-01 Mar-12
Grfico II.11
var. % i.a.
60 45 30 15 0 -15 -30
Estados Unidos. Viviendas Usadas
var. % i.a.
20 15 10 5 0 -5 -10
actividad ms afectados por la crisis y con mayor participacin en la economa (construccin e industria). Este anlisis refleja que una porcin significativa de la reduccin del desempleo estara asociada a personas que, posiblemente desalentadas, dejaron de buscar empleo. Esto se da en un marco en que la duracin del desempleo permanece en torno a su mximo valor histrico alcanzado en noviembre del ao pasado (ver Grfico II.10). Si bien el mercado inmobiliario exhibi signos de leve mejora, an permanece retrado. Tanto las ventas de propiedades usadas como el precio de las mismas se mantuvieron estables en trminos interanuales, encontrndose todava considerablemente por debajo de los niveles precrisis (ver Grfico II.11). El exceso de capacidad habitacional junto con un elevado nivel de ejecuciones hipotecarias sugiere que tardara en recuperarse el mercado, limitando as nuevos desarrollos en el sector de la construccin. En un escenario donde no se espera una recuperacin sustancial de los precios de las viviendas en el corto plazo, y en el que los activos financieros se encuentran afectados por la incertidumbre internacional, la evolucin del patrimonio neto de las familias no sera una fuente de recuperacin del Consumo privado. Adems, si bien el crdito a las familias presenta signos de recuperacin, todava no logr alcanzar los niveles observados con anterioridad al inicio de la crisis (ver Grfico II.12). En este marco, el Consumo privado continuara presentando un bajo dinamismo, apoyado bsicamente en la mejora del ingreso personal laboral. Ello, a su vez, limitara la realizacin de nuevas inversiones. Por su parte, el Consumo pblico continuara siendo un factor de retraccin de la demanda agregada en los prximos meses, dado que la falta de consenso poltico en relacin a la forma de implementacin del ajuste fiscal deriv en un menor impulso del sector pblico a la actividad econmica. Mientras que la Inversin no residencial (bsicamente equipamiento y software) continu aportando significativamente al crecimiento econmico, la Inversin residencial (afectada por el mercado inmobiliario) y la Variacin de inventarios (finalizado el ciclo de recomposicin de stocks) mostraron incrementos modestos. Esto, sumado a la expectativa de una expansin acotada del consumo de las familias, hace prever que el gasto de capital total contribuira al crecimiento econmico slo con un aporte moderado.
Volumen de ventas -45 -60 Feb-06 Feb-07 Fuente: Datastream Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Precio (eje derecho) -15 -20 Feb-12
Grfico II.12
Estados Unidos. Crdito al Consumidor
var. % i.a.
20
billones de US$
2,6
2,6 2,5
15
2,5
2,4 2,4
10
2,3 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12
6,0 5 4,3
-5 Feb-00 Feb-02 Fuente: Datastream Feb-04 Feb-06 Feb-08
-4,5 Feb-10
Feb-12
Grfico II.13
% del PIB
Estados Unidos. Balanza Comercial

Balanza comercial (acum. 12 meses) Importaciones (eje derecho) Exportaciones (eje derecho)
var. % i.a.
6,0 4,5 3,0 1,5 0,0 -1,5 -3,0 -4,5 -6,0
40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40
Feb-06 Feb-07 Fuente: Bloomberg
Feb-08
Feb-09
Feb-10
Feb-11
Feb-12
Grfico II.14
var. % i.a.
Estados Unidos. Precios Minoristas
var. % i.a.
60
4 2,7 2,3 2 1,9 G 0 4,5
40
20
En cuanto a la demanda externa, las importaciones y las exportaciones registraron una moderacin en su ritmo de expansin en los meses recientes, verificndose adems un mayor dficit comercial. As, el dficit acumulado de la balanza comercial de los ltimos 12 meses alcanz en enero un 3,7% del PIB, 0,2 puntos porcentuales (p.p.) por encima del registro de igual mes de 2011 (ver Grfico II.13). La inflacin, tanto en el nivel general como en el subyacente que excluye alimentos y energa, present cierta estabilizacin en los ltimos meses (ver Grfico II.14). La dinmica del nivel general del ndice respondi principalmente a la evolucin de los precios de la energa y de algunos otros commodities. De cumplirse la expectativa del mercado, a finales de 2012 la inflacin sera de aproximadamente 2% i.a. Ms all de la variedad de seales proporcionadas por los distintos indicadores econmicos, existe una expectativa generalizada de que por un prolongado perodo los Estados Unidos crecern a un ritmo lento. En este contexto, a inicios de ao la Reserva Federal (Fed) anunci que es altamente probable que mantenga su tasa de inters de referencia en niveles bajos por lo menos hasta fines de 2014. Por otra parte, no se realizaron modificaciones al resto de los principales programas de la autoridad monetaria que estn actualmente en vigencia. Asimismo, la Fed por primera vez fij un objetivo explcito de inflacin de largo plazo1. Sin embargo, no se defini un valor especfico respecto de la tasa de desempleo, aunque aclar que de entrar en conflicto los dos objetivos del mandato dual, la autoridad tomar en cuenta la magnitud de los desvos respecto de los valores deseados y los tiempos potenciales que tardarn los precios y el nivel de desempleo en volver a dichos valores.
-2
IPC IPC sin alimentos ni energa Gasto en Consumo Personal (PCE) IPC energa (eje derecho)
-20
-4 Mar-06 Mar-07 Fuente: Bloomberg Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11
-40 Mar-12
Grfico II.15
Zona Euro. PIB y Contribucin por Componentes

Exportaciones netas Variacin de inventarios Consumo privado Formacin bruta de capital Consumo pblico PIB (var. % i.a.)
0
%
-2
4 2
-4
0 -2
-6
-4 I-11 II-11 III-11 IV-11
-8 IV-05 IV-06 IV-07 IV-08 IV-09 IV-10 IV-11 IV-12 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Eurostat
Grfico II.16
Zona del Euro. Evolucin Comparada de la Tasa de Desempleo
inicio Crisis = 100
Europa
En los ltimos tres meses de 2011, la regin en su conjunto registr la primera contraccin trimestral del Producto desde mediados de 2009 (1,2% trimestral anualizado sin estacionalidad s.e.; ver Grfico II.15). Pese al sostenido y cada vez ms significativo aporte de las exportaciones netas, el resto de los principales componentes de la demanda agregada contribuyeron negativamente a la variacin del Producto. Si se analiza el desempeo por pases, se observa que la cada en el nivel de actividad fue generalizada, aunque de mayor magnitud en aquellos ms vulnerables. De este modo, en 2011 el Producto se expandi 1,5% y dej un arrastre estadstico de -0,1 p.p. para el presente ao. Para 2012 se proyecta
160 150 140 130 120 110 100 90 80 T+1 T+8 T+15 T+22 T+29 T+36 T+43 T+50 Ene-83 Jul-91 Mar-01 Mar-08
Meses
10,8% de la PEA
10,4% de la PEA 9,2% de la PEA
9% de la PEA
T+57
Para los datos anteriores a 1993 se elabora un ndice con los datos de Alemania, Espaa, Francia, Italia, Portugal, Holanda, Suecia, Irlanda, Blgica, Dinamarca y Luxemburgo Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Eurostat
Fij como objetivo una variacin de 2% i.a. del ndice de Precios del Gasto de Consumo Personal (PCE, por su sigla en ingls).
Grfico II.17
var. % i.a.
Zona del Euro. Indicadores del Consumo Privado

Consumo privado Ventas minoristas reales Confianza del consumidor (eje derecho)
ndice
una contraccin de la economa de 0,3%, implicando una variacin trimestral promedio de -0,1%.
30 20
10
-1
-10
-2
-20
-3
-30
-4 I-06 IV-06 III-07 Fuente: Bloomberg y Datastream II-08 I-09 IV-09 III-10 II-11 I-12
-40
La ausencia de reactivacin de la actividad econmica dio lugar a un nuevo incremento de la tasa de desocupacin, que se ubic en 10,8% de la PEA, su mximo valor desde julio de 1997 y por encima de los niveles evidenciados en crisis recientes (ver Grfico II.16). En un anlisis desagregado por pases se observa una amplia dispersin, con economas como Alemania con una tasa de 5,7% en niveles histricamente bajos y otras como Grecia, Irlanda y Espaa donde el desempleo sigue aumentando y se ubica en tasas de dos dgitos (21%, 14,7% y 23,6%, respectivamente). El elevado nivel de desempleo y la escasez de crdito influida por el proceso de recapitalizacin exigido por los reguladores a las entidades financieras, siguieron impactando negativamente sobre el Consumo privado (ver Grfico II.17). Si bien la confianza de los consumidores presenta un deterioro respecto de igual perodo del ao previo, se estabiliz en el margen. En tanto, el Consumo pblico continu siendo factor de contraccin de la demanda agregada como consecuencia de las medidas de ajuste fiscal implementadas en diversos pases. La inflacin en la regin permaneci por encima de la meta del BCE (2%) al ubicarse en torno a 3%, tasa similar a la de los meses previos (ver Grfico II.18). Ante la delicada situacin macroeconmica y la ausencia de una mayor presin alcista sobre los precios, la autoridad monetaria regional decidi mantener sin cambios su tasa de inters de referencia en 1%. Asimismo, el BCE continu instrumentando medidas para evitar una crisis financiera de mayor magnitud. Por un lado, mantuvo la poltica de compra de bonos de las economas ms vulnerables, principalmente de Espaa e Italia y, por el otro, realiz una segunda licitacin de las lneas de crdito a mediano plazo y a bajo costo a las entidades financieras2. Sin embargo, en un contexto de mayores requerimientos de capitalizacin para estas entidades financieras, las medidas no redundaron en un aumento o recuperacin del crdito al sector privado. Complementariamente, los Estados miembro acordaron adelantar la implementacin del nuevo y permanente MEE, incrementando su capacidad de asistencia financiera. Luego de un largo perodo de negociaciones, se inici el canje de la deuda soberana griega con los acreedores privados. Esta reestructuracin era una de las medidas exigidas para que el pas pudiera acceder a un nuevo pa-
Grfico II.18
var. % i.a.
Zona del Euro. Precios Minoristas
4 Nivel general Subyacente 3 Meta del BCE: 2% 1,6 1 3,0
-1 Feb-08 Ago-08 Feb-09 Ago-09 Feb-10 Ago-10 Feb-11 Ago-11 Feb-12 Fuente: Bloomberg
Grfico II.19
Inglaterra. PIB y Contribucin por Componentes
6 4 2 0 -2 Discrepancia estadstica -4 -6 -8 -10 IV-06 IV-07 IV-08 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Bloomberg IV-09 Variacin de inventarios Exportaciones netas Inversin bruta Consumo pblico Consumo privado PIB (var % i.a.)
-1 -2 I-11 II-11 III-11 IV-11 2 1 0
%
IV-10
IV-11
IV-12
A travs de las facilidades denominadas Long Term Refinancing Operations (LTRO), con plazos de devolucin de 3 aos, al 1% de inters anual.
Grfico II.20
var. % i.a.
Reino Unido. Precios Minoristas
quete de rescate convenido con la UE, el BCE y el Fondo Monetario Internacional (FMI). Los resultados del canje exhibieron una elevada aceptacin. Debido a los montos involucrados (el total elegible ascenda a 206.000 millones), el canje se constituy como el ms importante de la historia (ver Apartado 3). En tanto, si bien las quitas nominales fueron de 53,5%, representaron casi el 70% en valor presente, destacndose adems la inclusin en la oferta a los acreedores de instrumentos contingentes vinculados a la evolucin futura del Producto. En el plano fiscal, las medidas de austeridad implementadas en la regin mantuvieron su sesgo procclico, dificultando as la recuperacin de la actividad econmica. Asimismo se acord la unificacin de los criterios fiscales, establecindose pautas ms estrictas de administracin de las cuentas pblicas que son de difcil cumplimiento para las naciones ms vulnerables de la regin. Si bien las tensiones financieras en la regin disminuyeron en los primeros meses del ao, persisten las dudas acerca de la sostenibilidad de las finanzas pblicas de Espaa e Italia economas de relevante magnitud para la zona del euro con perspectivas negativas de crecimiento, reflejndose en una suba de los costos de financiamiento para estos pases. La expansin econmica del Reino Unido durante 2011 alcanz 0,7%, pese a la cada trimestral anualizada sin estacionalidad de 1,2% en los ltimos tres meses del ao pasado, lo que dej un arrastre estadstico nulo para 2012. El crecimiento interanual del Producto sigui siendo impulsado bsicamente por las exportaciones netas, mientras que el Consumo privado y la Inversin contribuyeron negativamente (ver Grfico II.19). Si bien los fuertes lazos comerciales y financieros con la zona del euro limitan el desempeo de la economa inglesa, los Juegos Olmpicos que se realizarn a mediados de ao impactarn favorablemente sobre la actividad econmica y las ventas minoristas. As, 2012 cerrara con un incremento del Producto cercano a 0,4%. Los precios al consumidor mostraron una marcada desaceleracin en los ltimos meses y en febrero alcanzaron una variacin interanual de 3,4%, su menor nivel desde fines de 2010 (ver Grfico II.20). En tanto, la inflacin subyacente tambin se moder en los ltimos meses. En este contexto, el Banco de Inglaterra mantuvo la tasa de inters de referencia sin modificaciones y continu con su programa de compra de activos financieros.
4 3,4 2,4 2 Nivel general Subyacente 0
-2 Feb-06 Fuente: Bloomberg Feb-07 Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12
Grfico II.21
Japn. Produccin Industrial y Utilizacin de la Capacidad Instalada
45 var. % i.a.
%
115
30
105
15
95
85
-15
75
-30
Produccin Industrial (var i.a.) Utilizacin de la Capacidad Instalada (eje derecho)
65
-45
55
Feb-08
Ago-08
Feb-09
Ago-09
Feb-10
Ago-10
Feb-11
Ago-11
Feb-12
Fuente: Bloomberg
Grfico II.22
Japn. PIB y Contribucin por Componentes
8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 IV-06 IV-07 IV-08 IV-09 Discrepancia estadstica Variacin de inventarios Exportaciones netas Consumo pblico Inversin no residencial Inversin residencial Consumo privado PIB (var. % i.a.)
2 1 0 -1 -2 -3 I-11 II-11 III-11 IV-11
%
IV-10
IV-11
IV-12
Fuente: Elaboracin propia en base a Bloomberg
Grfico II.23
Japn. Balanza Comercial (acumulado 12 meses)
% del PIB
Japn
2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0
var. % i.a.
40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 Feb-08 Fuente: Bloomberg Feb-09 Feb-10 Feb-11
Balanza comercial (eje derecho) Exportaciones Importaciones
Feb-12
La economa japonesa evidenci en 2011 dificultades en su proceso de recuperacin tras la catstrofe natural de inicios de ese ao (terremoto y tsunami), que afect significativamente la capacidad exportadora del pas (ver Grfico II.21). El Gasto del gobierno y el modesto incremento del Consumo privado no lograron compensar el aporte negativo de las Exportaciones netas (ver Grfico II.22), por lo que el ao 2011 finaliz con una contraccin del Producto de 0,9%. En tanto, para 2012 se proyecta un incremento del PIB de 1,9%, previndose un significativo dinamismo de la Inversin (pblica y privada), tanto como consecuencia de la reconstruccin como de la recomposicin de inventarios utilizados para atravesar los primeros meses posteriores a la tragedia. En lo referente al sector externo, los daos sobre la estructura productiva derivados del terremoto y tsunami contribuyeron al marcado deterioro interanual del nivel de exportaciones, que adems fue influido negativamente por la desaceleracin de sus principales socios comerciales (China y la zona del euro) y la apreciacin cambiaria. En tanto, las importaciones continuaron creciendo a un ritmo moderado. Esto deriv en un deterioro significativo de la balanza comercial, que se ubic en terreno negativo (ver Grfico II.23). En enero, el ndice de precios al consumidor de Japn verific una ligera suba interanual (0,1%), luego de tres meses de cadas, mayormente debido al alza de los precios de la energa. En lo que respecta a la inflacin subyacente, la misma permanece en terreno negativo desde noviembre de 2008, previndose que contine la tendencia deflacionaria. El gobierno espera que la tasa de inflacin interanual se mantenga cercana a 0% en los prximos meses. El Banco de Japn decidi en marzo en una votacin unnime mantener el objetivo de la tasa de inters de referencia de poltica monetaria en el rango 0%-0,1%, e incrementar su programa de expansin cuantitativa (compra de activos) en US$25.000 millones (0,4% del PIB de 2012), lo que deriv en una depreciacin del yen respecto de las principales monedas del mundo. Si bien en los ltimos meses se verific una ligera depreciacin de la moneda japonesa, an se mantiene significativamente apreciada en trminos reales desde una perspectiva histrica.
Grfico II.24
var. % i.a.
Regiones Emergentes. Crecimiento del PIB

7,4 7,0 6,2
5,7 2011e 2012p 4,1 4,7
3,7 2,7
0 Economas emergentes* Amrica Latina Europa emergente Asia emergente

*Segn Paridad de Poder Adquisitivo e: Estimado p: Proyectado
Grfico II.25
Europa Emergente. Economas Seleccionadas. Crecimiento del PIB
var. % i.a.
10 8,5 8 2011e 6 4,7 4 2,7 2 1,7 2,7 1,7 0,2 0 -0,3 -2 Europa Hungra emergente Fuente: FocusEconomics Polonia Rep. Checa Rumania Rusia Turqua Eslovenia Ucrania -0,2 -0,5 2,5 1,5 4,3 2012p 4,3 3,7 3,1 2,5 5,2
II.4 Economas Emergentes

Las regiones emergentes mostraron una moderacin relativa en su ritmo de crecimiento, como consecuencia
Grfico II.26
Asia Emergente. Economas Seleccionadas. Crecimiento del PIB
var. % i.a.
10
9,2 8,4
7,4
7,0
7,0 7,0 6,5 6,1 2011e 2012p 4,1 4,9 4,7
del impacto producido por la desaceleracin econmica en el mundo desarrollado. No obstante, siguieron siendo las principales impulsoras de la expansin global. As, se estima que estas economas crezcan en torno a 5,7%3 en 2012 y eleven nuevamente su participacin en el PIB mundial hasta alcanzar 49,9% (ver Grfico II.24). El mejor comportamiento relativo de las economas en desarrollo y la menor aversin a activos percibidos como ms riesgosos por los inversores llevaron a una afluencia de los flujos de capitales hacia estas regiones que deriv en la apreciacin de diversas monedas emergentes. Sin embargo, recientemente, ante el deterioro de las condiciones de financiamiento en algunos pases de la zona del euro, se observ cierta reversin de los flujos financieros, retrotrayendo las valuaciones relativas de las divisas hasta niveles cercanos a los de inicios de ao. Los bancos centrales de los pases emergentes realizaron escasos cambios en la poltica monetaria y, en algunos casos, continuaron con el sesgo expansivo. Por su parte, la existencia de un espacio para la aplicacin de polticas fiscales contracclicas permite proyectar que las economas emergentes continuarn impulsando el crecimiento global.
3,6
3,3
3,7
2,6 2 0,1 0 Asia emergente China India Indonesia Corea Filipinas Singapur Tailandia
Grfico II.27
var. % i.a.
China e India. PIB Real

Proyectado
16 14 12 10 8 6 4 2 0
16 12 8 4 0 2009 2010 2011e 2012p
%
Europa Emergente
var. i.a.
China 8,9 8,0 India 10,4 8,5 9,2 7,0 8,4
7,0
China India
IV-06 IV-07 Fuente: Bloomberg y FocusEconomics
IV-08
IV-09
IV-10
IV-11 IV-12p e: Estimado p: Proyectado
La recesin en la zona del euro impacta especialmente en el grupo de los pases emergentes de Europa, tanto a travs del canal comercial como del financiero. As, las estimaciones de crecimiento se corrigieron a la baja, ubicndose en 2,7% para 2012 (ver Grfico II.25). Aquellas economas relativamente ms pequeas y fuertemente orientadas al comercio exterior, como Hungra y Eslovenia, podran verificar incluso una cada de su Producto. En este contexto de marcada desaceleracin de la actividad econmica, se espera un aumento del desempleo en la zona y una merma de las presiones inflacionarias para el presente ao. Cabe sealar que, a diferencia de otras regiones emergentes, los planes de consolidacin fiscal existentes en estos pases limitarn la capacidad de los gobiernos para implementar medidas de poltica contracclica.
Grfico II.28
ndice
China. PIB e Indicador Lder
var. % i.a.
108
Proyectado
16
106
14
104
12
102
10
Asia Emergente
Asia emergente sigue siendo una de las regiones ms dinmicas, proyectndose para 2012 un crecimiento del PIB de 7%, levemente por debajo de lo estimado un trimestre atrs (ver Grfico II.26). Se espera que China e India, las dos mayores economas de la regin, continen liderando este crecimiento (ver Grfico II.27). La principal preocu-
100
98
ndicador lder de actividad econmica* PIB (eje derecho)
96
94 I-04 I-06 I-08 I-10 *Indicador que tiende a anticipar los cambios en la direccin del ciclo econmico. Fuente: Datastream y FocusEconomics I-12
3 Dato elaborado en base a las proyecciones de FocusEconomics, considerando la participacin de los bloques en el Producto mundial segn la Paridad de Poder Adquisitivo (PPA).
Grfico II.29
var. % i.a.
15
China. Precio de las Viviendas Existentes
var. % i.a.
30
10
20
10
pacin sobre el desempeo de los pases asiticos sigue siendo el menor crecimiento en los pases avanzados, que pone un freno a la posibilidad de seguir expandiendo sus exportaciones. En particular, una importante fraccin de las ventas externas de China se destina a los Estados Unidos, la zona del euro y Japn, fundamentalmente de bienes industriales y con alto valor agregado. En lnea con lo observado en 2011, el incremento del PIB de China continuara moderndose durante el presente ao (ver Grfico II.28). En efecto, las perspectivas anticipan una expansin de 8,4%, 0,8 p.p. menos que en 2011. Cabe destacar que el gobierno chino anunci que la meta de crecimiento para 2012 se estableci en 7,5%, contrastando con el 8% fijado durante los 7 aos previos. A nivel industrial siguieron observndose tasas de expansin de dos dgitos, pero con cierta desaceleracin en los meses recientes. Las expectativas de los productores sugieren que la expansin de la actividad manufacturera seguir moderndose, aunque continuara creciendo a tasas elevadas.
0 Beijing Shanghai -5 Tianjin Guangzhou Chongqing Shenzhen (eje derecho) -10 Jul-05 Sep-06 Nov-07 Ene-09 Mar-10 May-11 Nota: En enero de 2011 hubo un cambio de metodologa en el indicador. Fuente: DataStream
-10
-20
Grfico II.30
var. % i.a.
China. Balanza Comercial

(acumulado 12 meses)
% del PIB
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 Mar-08 Fuente: Bloomberg Mar-09
10 8 6 4 2 0 Balanza Comercial (eje derecho) Exportaciones Importaciones -4 -6 -2
Por otra parte, el mercado inmobiliario chino evidenci ciertas reducciones en los precios durante los ltimos meses (ver Grfico II.29). Una continuidad en el deterioro de la actividad de las ramas asociadas al desarrollo inmobiliario podra llevar a una ralentizacin de la actividad econmica, dada la gran participacin de este tipo de inversin en el crecimiento econmico del pas. En lo referido a la demanda externa, en los ltimos meses continu ajustndose a la baja el saldo comercial, a raz de un menor ritmo de incremento de las exportaciones respecto de las importaciones (ver Grfico II.30). Esta tendencia seguira en el corto y mediano plazo, debido a la menor demanda externa proveniente de los pases avanzados y a la decisin del gobierno de ir dando gradualmente una mayor orientacin de la economa hacia el mercado interno. Por su parte, la apreciacin del renminbi chino respecto del dlar estadounidense, en un contexto de inflacin moderada y significativa suba del salario real, tambin habra influido sobre el rebalanceo de la demanda. La inflacin minorista se ubic en torno a 3,6% i.a. en marzo, marcando una significativa desaceleracin en los ltimos 7 meses y alcanzando valores mnimos desde septiembre de 2010 (ver Grfico II.31). En este contexto, en febrero el Banco Popular de China (BPC) decidi reducir la tasa de encaje bancario, acumulando as dos bajas en los ltimos tres meses. De acuerdo a la autoridad monetaria, la medida busc estimular
Mar-10
Mar-11
Mar-12
Grfico II.31
var. % i.a.
China. Precios Minoristas
10
Nivel general Subyacente
3,6 1,8
-2
-4 Mar-06 Mar-07 Fuente: Bloomberg Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12
Grfico II.32
var. % i.a.
Amrica Latina. PIB Real

2010 6,1 5,5 4,9 4,1 3,9 3,5 4,8 3,9 2011e 2012p
8 7,0 6,4 6
el crdito bancario en un escenario de dbil demanda mundial y moderacin de la expansin del gasto interno. No obstante, el BPC decidi en su ltima reunin de poltica monetaria mantener su tasa de inters de referencia sin modificaciones. Por su parte, la actividad econmica en India present cierta moderacin, aunque todava se mantiene creciendo a un ritmo elevado. Tras el menor dinamismo mostrado por la economa a comienzos del ao, se espera un repunte de la actividad hacia mediados del mismo como consecuencia de las mayores inversiones contempladas en el 12 plan quinquenal. De esta manera, para 2012 se proyecta una tasa de expansin del PIB similar a la de 2011 (7%). En este marco, la autoridad monetaria redujo recientemente su tasa de inters de referencia hasta 8,0% (-0,5 p.p.), la primera baja desde octubre pasado, cuando se interrumpi el ciclo alcista de la misma.
3,7
3,6
0 Amrica latina Fuente: FocusEconomics Mercosur Comunidad andina Amrica central e: Estimado p: Proyectado
Amrica Latina
Grfico II.33
Amrica Latina. Pases Seleccionados. Precios Minoristas
var. % i.a.
10
Amrica latina sigue siendo, junto con Asia emergente, una de las regiones ms dinmicas del mundo a pesar de cierta moderacin en su ritmo de crecimiento en los ltimos trimestres. La mayora de las economas de la zona evidenciaran un menor crecimiento del Producto este ao, con la probable excepcin de Brasil, que en 2011 creci 2,7%. As, el incremento del PIB previsto para Amrica latina durante 2012 sera de 3,7% (ver Grfico II.32). En el frente externo, se estima que el dficit de Cuenta corriente se ubicara en torno a 1,6% del Producto en 2012, con una leve mejora respecto de lo proyectado un trimestre atrs, aunque incrementndose respecto de 2011. Sin embargo, contina la heterogeneidad dentro de la regin. As, pases como Venezuela y Bolivia registraran supervits externos, al tiempo que Ecuador, Colombia y Paraguay exhibiran los mayores dficits en relacin al tamao de sus economas. La inflacin se desaceler en las economas ms grandes de Amrica latina, previndose para el presente ao un menor ritmo de incremento de los precios para diversas naciones (ver Grfico II.33). Los pases de la regin optaron una vez ms principalmente por priorizar el crecimiento econmico, lo que se refleja en la decisin de algunos bancos centrales de reducir las tasas de inters de referencia. A pesar de la incertidumbre a nivel global, la menor aversin al riesgo llev a una bsqueda de activos ms rentables, principalmente de emergentes. Este proceso dio lugar a la apreciacin de gran parte de las monedas de Amrica latina frente al dlar, aunque esta tendencia comenz a revertirse recientemente.
Brasil Mxico Chile Uruguay Colombia Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12
-2
-4 Mar-09 Fuente: Bloomberg e institutos de estadstica nacionales
Grfico II.34
% del PIB
Brasil. Balanza Comercial de la Industria

3,7 3,6
-1 -1,6 -1,9
-2
-3 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de LCA Consultores y FMI
Grfico II.35
Brasil. PIB y Contribucin por Componentes
14 11 7 4 0 -4 -7 -11 -14
var. trim. anualizada s.e.
En Brasil se moder el crecimiento de la actividad econmica, especialmente a partir de la merma en la actividad industrial afectada por la disminucin en la competitividad externa del sector que deriv en un fuerte deterioro del saldo comercial manufacturero (ver Grfico II.34). Por el lado de la demanda, en los ltimos trimestres la desaceleracin se explic por las menores contribuciones de los componentes asociados a la demanda interna (Inversin y Consumo que de todas formas sigui siendo el principal impulsor del crecimiento). Este comportamiento se vio parcialmente compensado por una menor contribucin negativa de las Exportaciones Netas, respondiendo principalmente a una mayor desaceleracin del incremento de las importaciones que el evidenciado para las exportaciones (ver Grfico II.35). Esta tendencia se habra mantenido en el primer trimestre del ao, segn sugiere la evolucin de los indicadores adelantados y de las expectativas. Sin embargo, los diversos estmulos introducidos en los ltimos meses (fiscales, monetarios y el efecto expansivo de la suba real del salario mnimo) brindaran un nuevo impulso a la economa en el ao. A esta evolucin se sumara tambin la inversin en infraestructura relacionada con los eventos deportivos internacionales a realizarse en los prximos aos (Mundial de Ftbol en 2014 y Juegos Olmpicos en 2016). As, para 2012 el Banco Central de Brasil (BCB) proyecta una expansin econmica de 3,3%, superando de esta manera el crecimiento registrado en 2011.
Feb-12
Variacin de existencias Exportaciones netas Inversin bruta Consumo pblico Consumo privado PIB (var. % i.a.)
1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0
I-11
II-11
III-11
IV-11
IV-06 IV-07 IV-08 IV-09 IV-10 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Datastream y Banco Central de Brasil
IV-11
IV-12
Grfico II.36
miles de millones de US$
Brasil. Inversin Extranjera Directa e Inversin en Portafolio
25
20
Inversin en portafolio Inversin extranjera directa
15
10
-5
-10 Feb-09 Ago-09 Feb-10 Ago-10 Feb-11 Ago-11
Fuente: Banco Central de Brasil
Grfico II.37
var. % i.a.
Brasil. Precios Minoristas y Tasa de Inters de Referencia
20
IPCA 15 IPCA subyacente SELIC 10

Proyectado
La entrada de capitales a Brasil continu generando presiones hacia la apreciacin cambiaria (ver Grfico II.36), ante lo cual el BCB intervino sistemticamente en el mercado de cambios en tanto que el gobierno ampli el alcance del Impuesto sobre las Operaciones Financieras sobre todas las transacciones con plazos inferiores a los 5 aos. El tipo de cambio real se mantiene apreciado respecto al promedio de la ltima dcada. En este marco de prdida de competitividad externa de la economa y de menor dinamismo de sus socios comerciales en las regiones desarrolladas, el saldo deficitario de la Cuenta corriente brasilea se ubicara en 2,7% del PIB en 2012, aumentando respecto al ao pasado. El ritmo de crecimiento de los precios minoristas brasileos se redujo en los ltimos meses, al alcanzar una variacin interanual de 5,8% en febrero, la ms baja desde noviembre de 2010 (ver Grfico II.37). En un marco de menor dinamismo de la actividad y moderacin en la tasa de crecimiento de los precios, el BCB redujo nuevamente su tasa de inters de referencia del Sistema Especial de Liquidacin y Custodia (SELIC), incluso a un
5
centro meta desde 2008*: 4,5%
0 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Fuente: IBGE y FocusEconomics * El margen de tolerancia es de +/- 2 p.p.
Grfico II.38
Precios de Materias Primas
ene-83=100
ritmo superior al que vena aplicando, dando muestras de su intencin de priorizar el crecimiento econmico. Los otros dos principales socios comerciales de la Argentina en Amrica latina, Mxico y Chile, presentaran expansiones de la actividad econmica en 2012 de 3,2% y 4,3%, respectivamente, implicando moderaciones respecto de 2011. Las proyecciones de crecimiento de Mxico aumentaron levemente respecto de un trimestre atrs, dado su fuerte nexo econmico con los Estados Unidos y la mejora reciente de la actividad econmica en ese pas. En este marco, la autoridad monetaria mantuvo inalterada la tasa de inters de referencia (desde julio de 2009) priorizando proteger el nivel de actividad, en un contexto en el que la moneda mexicana permaneci relativamente depreciada frente al dlar estadounidense. Por su parte, el Banco Central de Chile, luego de sostener desde junio de 2011 la tasa de inters de referencia en 5,25%, en enero de 2012 redujo la misma en 25 puntos bsicos (p.b.).
(US$ corrientes)
Energa
550
450
Agropecuarias Metales y minerales
350
250
150
50 Mar-07 Fuente: Banco Mundial Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12
Cuadro II.1 Estimacin de Oferta y Demanda Mundial de Granos

Campaa 2010/11 (millones de toneladas) Soja Oferta total* Demanda total Stocks finales Oferta total* Demanda total Stocks finales Oferta total* Demanda total Stocks finales Oferta total* Demanda total Stocks finales 324,2 251,2 69,1 853,6 654,8 198,7 973,1 848,1 125,0 544,4 446,1 98,4 Campaa 2011/12 (millones de toneladas) ENERO 325,6 259,3 63,4 891,4 681,4 210,0 996,1 868,0 128,1 558,6 458,5 100,1 Campaa 2011/12 (millones de toneladas) ABRIL 309,3 253,2 55,5 893,0 686,8 206,3 990,0 867,3 122,7 562,0 458,8 103,3 -5,0 -2,4 -12,5 0,2 0,8 -1,8 -0,6 -0,1 -4,2 0,6 0,0 3,2 Variacin Enero- Abril (%)
II.5 Precios de las Materias Primas

En los primeros meses del ao, los precios de las materias primas, tanto agropecuarias como industriales, exhibieron aumentos generalizados y se mantuvieron en niveles histricamente elevados (ver Grfico II.38). Los commodities agropecuarios acumularon a marzo de 2012 una suba de 5,5%, seguidos por los metales y minerales con una expansin de 9,2% y la energa con un aumento de 11%. En trminos interanuales, las cotizaciones de las materias primas agropecuarias y los metales y minerales se encuentran 10,5% y 14,4% por debajo de los valores de un ao atrs. En tanto, los precios de la energa crecieron 6,9% respecto a marzo de 2011. El aumento en los primeros tres meses del ao de los precios internacionales agrcolas respondi en gran medida a los recortes en las previsiones de produccin mundial de los principales granos, en un marco de sostenida demanda de estos productos (ver Cuadro II.1). Por su parte, los precios de la energa y de los metales y minerales se incrementaron en respuesta a la mejora de algunos indicadores econmicos, principalmente de los Estados Unidos, a lo que se sum, en el caso del petrleo, los temores sobre los problemas de suministro que podran producirse dada la evolucin de las tensiones geopolticas en Medio Oriente y el Norte de frica que involucran a pases productores. En este marco, el ndice de Precios de las Materias Primas (IPMP) elaborado por el BCRA que refleja la evolucin ponderada de las cotizaciones de los produc-
Trigo
Maz
Arroz
*La Oferta total incluye la produccin total + stocks iniciales Estimado a abril 2012 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de USDA
Grfico II.39
dic-95=100
ndice de Precios de las Materias Primas

IPMP prom. 2010 IPMP prom. 2011
dic-95=100
300
900
250
IPMP Materias primas agropecuarias Materias primas industriales Petrleo crudo (eje derecho)
IPMP prom. 2007
IPMP prom. 2008
750
200
600
150
IPMP prom. 1996-2012
450
100
IPMP prom. 2009
300
50
IPMP prom. 2012
150
0 Dic-95 Fuente: BCRA Mar-99 Jun-02 Sep-05 Dic-08
0 Mar-12
tos primarios ms relevantes en las exportaciones argentinas aument 6,4% en promedio durante el ltimo trimestre, al tiempo que disminuy 6,3% en trminos interanuales (ver Grfico II.39).
Grfico II.40
Spreads Interbancarios y Costos de Seguro Contra Cesacin de Pagos (CDS) en Mercados Europeos p.b.
450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dic-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dic-11 Mar-12 ndice CDS Soberano Europa Occidental* Spread interbancario en euros ndice CDS bancos europeos**
Las cotizaciones de los commodities se mantendran en niveles similares a los actuales, aunque no exentas de volatilidad, influidas por las condiciones climticas y la trayectoria de la actividad econmica mundial, entre otros factores. Si bien las cotizaciones se vieron afectadas por factores coyunturales, existen caractersticas estructurales que continuarn dando soporte a stas en el mediano plazo, fundamentalmente para los productos agropecuarios (ver Apartado 1).
*SovX CDS Europa Occidental 5 aos. ** Itraxx Financiero Senior 5 aos Fuente: Bloomberg
II.6 Mercados Financieros Internacionales y Flujos de Capitales

En contraste con el contexto de alta volatilidad observado en los ltimos meses de 2011, en lo que va de 2012 predomin una tendencia a la recuperacin en los mercados internacionales, cambio de comportamiento que estuvo en buena parte vinculado a ciertas acciones de poltica en los pases desarrollados. Las inyecciones de liquidez a 3 aos de plazo implementadas por el BCE y medidas como el canje de deuda de Grecia con acreedores privados y la aprobacin de un nuevo acuerdo de asistencia externa con la UE y el FMI permitieron que se debilitaran las hiptesis ms extremas respecto a la crisis en Europa. Esto se evidenci en un menor costo de financiamiento para las economas ms vulnerables y una correccin a la baja en los diferenciales en el mercado interbancario (Grfico II.40).
zona del euro Volatilidad esperada (eje derecho) 45 120 Nivel burstil 53
%
Grfico II.41
Mercados Desarrollados. ndices Burstiles y Volatilidad Esperada
dic-10=100
115
Estados Unidos Volatilidad esperada (eje derecho)
dic-10=100
52 130
60
110
Nivel burstil
105
38 110
45
100
31 100
38
95
24
90
30
90
17
80
23
85 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Mar-12 Fuente: Bloomberg
10
70 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Mar-12
15
La mejora del contexto entre enero y marzo permiti que se recuperara el apetito por activos de mayor riesgo relativo, aunque hacia fines de marzo y principios de abril esta tendencia se debilit dada la persistencia de problemas en Europa y el resurgimiento de la preocupacin con respecto al ritmo de crecimiento global. As, las dudas con respecto a la sustentabilidad de la deuda griega4 y el aumento en las ltimas semanas en el riesgo percibido para Espaa mantienen en Europa los spreads soberanos y para la deuda bancaria en niveles histricamente altos. Ms all del deterioro en las condiciones financieras internacionales registrado en las ltimas semanas, en lo que va del ao el balance para los mercados de activos financieros es positivo. En lo que respecta a los mercados de
Tal como lo evidencian los altos retornos de los nuevos bonos a 10 aos emitidos en el Canje de deuda reciente.
Grfico II.42
dic-10=100
Mercados Emergentes. ndices Burstiles y Volatilidad Esperada

%
108
57
100
50
92 Vol. esperada del MSCI EM (eje derecho) 84 MSCI EM Bovespa 76
43
renta variable, en lo que va del ao los principales ndices de los Estados Unidos y Europa repuntaron 9% y 5%, respectivamente5 (Grfico II.41). Esto se dio en un contexto de recortes en los ndices de volatilidad esperada para las acciones de estos mercados hasta niveles que no se registraban desde mediados de 2008 aunque en abril la volatilidad esperada pasaba a ampliarse. Entre las bolsas de las economas emergentes tambin prevaleci una tendencia positiva en lo que va del ao, con el ndice Morgan Stanley Capital International para la generalidad de los emergentes (MSCI EM) ganando 12% en dlares (Grfico II.42). Un comportamiento similar tuvo el agregado de las bolsas de Amrica latina, con el Bovespa brasileo acumulando en lo que va del ao una mejora de 11% en dlares. Por su parte, la volatilidad implcita en los derivados de acciones de los mercados emergentes tambin tendi a recortarse hasta valores similares a los de mediados de 2011, pasando a ampliarse ms recientemente. A pesar de la creciente demanda por activos de mayor riesgo relativo, los rendimientos a 10 aos de la deuda de los Estados Unidos se mantuvieron en un rango de 1,8%-2,3% (Grfico II.43). Esto obedeci a diversos factores, incluyendo las expectativas sobre una nueva ronda de compras de activos por parte de la Fed y la instrumentacin de su poltica de rebalanceo de cartera favoreciendo la compra de instrumentos de mayor plazo. Por su parte, los mrgenes de tasa exigidos en el mercado secundario para la deuda soberana emergente continuaron bajando hasta las ltimas semanas de marzo, y luego comenzaron a ampliarse. El spread del Emerging Markets Bond Index (EMBI+) acumula en lo que va de 2012 una contraccin de 40 p.b., aunque se mantiene ms de 100 p.b. por encima de sus mnimos de 2011. En este contexto, las emisiones de deuda de economas emergentes mostraron un claro dinamismo durante los primeros meses de este ao, tanto para las colocaciones soberanas como para las corporativas. Entre enero y marzo el monto colocado en trminos agregados se duplic respecto al trimestre previo, mientras que de forma interanual se dio un aumento de casi 40% (Grfico II.44). Con respecto a los flujos de portafolio, los fondos de inversin especializados en acciones de economas emergentes revirtieron la tendencia de los dos ltimos trimestres de 2011 y pasaron a registrar fuertes suscripciones entre enero y marzo compensando parcialmente las salidas netas previas, aunque en las primeras semanas de abril volvan a registrarse salidas. Las entradas netas del primer trimestre estuvieron concentradas en fondos globa-
36
29
68
22
60 Dic-10 Mar-11 Fuente: Bloomberg May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Ene-12 Mar-12
15
Grfico II.43
Rendimientos de Deuda Soberana y Tipo de Cambio
%
US$ Dlar/euro (eje derecho) Rendimiento del tesoro a 10 aos 1,54
4,2
3,5
Rendimiento del tesoro a 2 aos Rendimiento 10 aos - Alemania
1,48
2,8
Rendimiento 2 aos - Alemania
1,42
2,1
1,36
1,4
1,30
0,7
1,24
0,0
Dic-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dic-11 Mar-12
1,18
Fuente: Bloomberg
Grfico II.44
Emisiones de Deuda de Pases Emergentes en los Mercados Internacionales
Soberanas Spread del EMBI+ (eje derecho) 45.000 Corporativas Spread del CEMBI (eje derecho) 475
millones de US$
p.b.
54.000
550
36.000
400
27.000
325
18.000
250
9.000
175
0 Sep-09 Dic-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dic-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dic-11 Fuente: Bloomberg
100 Mar-12
Ambos medidos en dlares.
Grfico II.45
Evolucin de Principales Monedas Emergentes
jun-10 =100
127
India Turqua
Brasil Sudfrica
Mxico Rusia
les y en aquellos que invierten especficamente en acciones de Asia. En lo que respecta a fondos especializados en instrumentos de renta fija de economas emergentes, en el primer trimestre registraron la entrada ms alta desde el tercer trimestre de 2010, impulsadas por las inversiones en instrumentos de deuda en moneda extranjera. El dlar mostr un patrn cambiante contra el euro en los ltimos meses, con debilitamiento en enero y febrero y una posterior apreciacin. La moneda norteamericana acumula en lo que va de 2012 una depreciacin de casi 1% contra el euro, tras una revalorizacin de ms de 10% en la segunda mitad de 2011. Sobre este comportamiento incidieron el anuncio de la extensin del perodo esperado de bajas tasas de inters en los Estados Unidos, la percepcin de menores tensiones en Europa que predomin en los primeros meses del ao y una reversin de las posiciones netas vendidas en euros de agentes no comerciales en los mercados de futuros. Por su parte, el promedio de las monedas de economas emergentes se revaloriz ms de 2% contra el dlar en lo que va del ao, luego de depreciarse 10% durante el segundo semestre de 2011, registrando asimismo una menor volatilidad (ver Grficos II.45 y II.46). En trminos regionales, el promedio de las divisas de EMEA6 y de Amrica Latina registraron avances ms marcados que en Asia en el trimestre. En Amrica latina se destaca que el real brasileo, tras apreciarse 8% contra el dlar en los primeros dos meses del ao, pas a desvalorizarse en marzo. En principio se mantienen las perspectivas favorables para los activos de las economas emergentes, en funcin del escenario de alta liquidez en los mercados desarrollados y el sostn esperado para las cotizaciones de las materias primas. No obstante, a principios del segundo trimestre de 2012 los mercados financieros internacionales pasaban a evidenciar una mayor cautela, y no se descarta la ocurrencia de nuevos episodios de tensin que condicionen el comportamiento de los mercados financieros de las economas emergentes. En funcin de la existencia de factores de riesgo en Europa y ante la posibilidad de que se produzcan nuevos ajustes en las expectativas de crecimiento global, podra llegar a verificarse una reversin en el apetito por riesgo de los inversores que termine afectando a los activos de las economas emergentes.
120
Depreciacin contra el US$ 113 Apreciacin contra el US$
106
99
92
85 Jun-10 Sep-10 Fuente: Bloomberg y JPMorgan Dic-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dic-11 Mar-12
Grfico II.46
Volatilidad de las Monedas de Pases Emergentes
%
20
16
12
0 Jun-10 Sep-10 Dic-10 Fuente: Bloomberg y JPMorgan Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dic-11 Mar-12
Europa, Medio Oriente y frica, por su sigla en ingls.
Apartado 1 / Evolucin reciente de los precios de las materias primas

En los primeros meses de este ao los precios de los commodities revirtieron su tendencia decreciente iniciada a mediados de 2011. Impulsados por factores coyunturales, que se sumaron a las presiones alcistas subyacentes en estos mercados, alcanzaron al cierre del trimestre niveles similares a los mximos de las ltimas tres dcadas fundamentalmente en el caso de la energa y de los metales y minerales. Si bien se espera que los precios de los commodities se mantengan en torno a los valores actuales en un escenario de elevada liquidez y mayor apetito por el riesgo no puede descartarse que en un contexto de incertidumbre global como el vigente, cambios en la evolucin del clima o la profundizacin de tensiones geopolticas impriman mayor volatilidad en las cotizaciones.
Grfico 1 | Precios de las Materias Primas
ene-83=100
te crecimiento econmico de los pases emergentes que origina una mayor demanda no slo de energa y metales y minerales requeridos para la mayor produccin sino tambin de alimentos, dado que a partir del alza de los ingresos de la poblacin se favorece al cambio en los hbitos alimenticios por una dieta ms rica en protenas. Adems, incidi el crecimiento de la industria de los biocombustibles, al generar una mayor demanda de granos como insumos.
ene-83=100
Grfico 2 | Precios de las Materias Primas

(ndices en DEG reales*)
265,4 Promedio histrico 1971-2012 213,8 Mar-12 187,2 156,4 168,0
300
250
200
150
124,0
500
(ndice en US$ corrientes)

100
Energa 400 Agropecuarias Metales y minerales 300

0 Energa Metales y Minerales Agropecuarios * Deflactado por el IPC ponderado de los integrantes de la canasta del DEG (dlar, euro, yen y libra esterlina). Fuente: Elaboracin propia en base al Banco Mundial, FMI y Bloomberg 50
200
100
0 Ene-00 Feb-02 Feb-04 Feb-06 Feb-08 Mar-10 Mar-12
A estas caractersticas subyacentes de los mercados de productos primarios en los ltimos meses se sumaron diversos eventos coyunturales que contribuyeron al alza de sus cotizaciones.
Grfico 3 | Volatilidad Histrica*
16
%
Fuente: Banco Mundial
Los precios de las materias primas se ubicaron en niveles histricamente elevados durante el primer trimestre de 2012. Los commodities energticos acumularon en este perodo una suba de 11%, seguidos por los metales y minerales, que aumentaron 9,2%, y por ltimo por los productos agropecuarios, con un alza de 5,5% (ver Grfico 1). Los precios de la energa alcanzaron los niveles ms elevados desde agosto de 2008 (previos al inicio de la profundizacin de la crisis financiera internacional), y si bien los productos agropecuarios y los metales y minerales tambin recuperaron terreno an se ubican 14% y 18% por debajo de los picos alcanzados a inicios de 2011, respectivamente. A diferencia de la energa y de los metales y minerales, los precios de los productos agropecuarios se encuentran en niveles levemente por debajo del valor promedio histrico y han exhibido una menor volatilidad que la de los otros agrupamientos (ver Grficos 2 y 3). Diversos factores estructurales han predominado en los ltimos aos determinando la trayectoria creciente sobre las cotizaciones de los commodities, particularmente de los alimentos. Entre los mismos, se destacan, adems de los aspectos demogrficos como el aumento de la poblacin mundial y de la esperanza de vida, el fuer-
12,1 12 9,9
8 5,4 4
0 Energa Metales Agropecuarias *Valor absoluto del desvo porcentual mensual respecto del promedio 12 meses para el perodo Ene-82/Mar-12 Fuente: Banco Mundial
Para el caso de los productos agrcolas afectaron las adversas condiciones climticas, como la ola de fro en Europa o sequa en Sudamrica, y desastres naturales, como las graves inundaciones en Tailandia a fines del ao pasado. Las menores proyecciones de produccin agrcola se combinaron con la previsin de una demanda sostenida para estos productos, originando que los niveles stock-consumo de los principales granos se ubicaran por debajo de los registros de la campaa previa. En el mercado de maz se observ incluso que esta
II. Contexto Internacional / Apartado 1 | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 27
relacin stock-consumo alcanz los mnimos registros de los ltimos 38 aos. Adicionalmente, ciertos cambios en las regulaciones y las intervenciones estatales, como el caso de los incentivos gubernamentales para sostener los precios del arroz en Tailandia el principal exportador de este producto, generaron presiones alcistas sobre estas cotizaciones. En tanto, la evolucin de los precios agrcolas se vio influenciada tambin por el efecto de los cambios de posicionamiento de los especuladores financieros especializados en activos asociados. Los mercados de futuros y opciones financieras en los que cotizan estos commodities estuvieron atentos a las novedades climticas en Amrica del Sur. Durante el trimestre, el inters abierto agregado de los principales productos agrcolas se elev, al tiempo que se observ un fuerte aumento de las posiciones compradas netas en soja de los agentes no comerciales, comportamiento consistente con la expectativa del mercado de nuevas alzas en el precio de la oleaginosa en los prximos meses (ver Grfico 4). Este comportamiento del mercado financiero en el caso de la soja constituye a su vez un riesgo sobre la evolucin futura de su cotizacin, debido a que podran verificarse fuertes reducciones en el precio en caso de que los inversores decidan bruscamente modificar su posicin especulativa.
Grfico 4 | Posiciones Compradas Netas con Fines No Comerciales*
millones de toneladas 6
3 0 -3 -6 10 -9 -12 -15 Ene Mar May Ago Oct Dic 0 -10 -20 Ene Mar May Ago Oct Dic
y los riesgos de una mayor desaceleracin de la economa global continuaron resultando gravitantes tambin aport volatilidad a los precios de las materias primas. La volatilidad en las plazas financieras internacionales se transmiti al precio de los commodities a partir del comportamiento de los mercados cambiarios, donde la depreciacin del dlar frente a sus principales socios comerciales a inicios de ao presion al alza, exhibiendo posteriormente un efecto inverso desde fines del primer trimestre.
Grfico 5 | Petrleo WTI y Brent*
150 135 120 105 90 75 60 45 30 15 Abr-07 Fuente: Bloomberg Abr-08 Abr-09 Abr-10 Abr-11 Abr-12
Petrleo WTI Petrleo Brent
US$ / bbl
*La variedad WTI cotiza en Estados Unidos, mientras que la Brent en Europa.
Trigo
millones de toneladas
60 50 40 30 20
Maz
millones de toneladas
30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 Ene Mar May
Soja
Ago
Oct
Dic
(*) Datos con frecuencia semanal Fuente: US CFTC
Rango Min-Max 2006-2011
--- 2012
La persistencia de factores estructurales hacen preveer que las cotizaciones de los commodities se mantendran en niveles similares a los actuales, aunque operando en marcos de volatilidad. Las tendencias demogrficas globales sugieren que la demanda de materias primas continuar en ascenso en el mediano plazo7. Adicionalmente, el desarrollo de la demanda de granos para la produccin de biocombustibles permanece como un impulsor de las cotizaciones. Por ltimo, las previsiones relacionadas con el nuevo ciclo agrcola 2012/2013 en los prximos meses comenzarn a impactar en los mercados. As, las perspectivas de mediano y largo plazo para las materias primas siguen siendo favorables para incentivar una mayor inversin en la produccin de estos bienes.
Por su parte, la evolucin de la situacin geopoltica en Medio Oriente y el Norte de frica se reflej en fuertes aumentos del precio del petrleo, al ponderar los riesgos sobre el abastecimiento energtico futuro. La escalada de tensiones en Irn y las preocupaciones respecto a la inestabilidad poltica en Corea del norte resultaron factores determinantes de los precios de la energa en los ltimos meses (ver Grfico 5). En tanto, la relacin de interdependencia entre los precios del petrleo y la configuracin de incentivos para la elaboracin de biocombustibles constituy un mecanismo de retroalimentacin sobre los precios (principalmente del maz, de la soja y de la caa de azcar). La incertidumbre en torno a la evolucin de la economa global en la cual la crisis de deuda de la zona del euro
7 Para mayor informacin ver el informe Panorama Global de Commodities de Marzo de 2012 (BCRA).
II. Contexto Internacional / Apartado 1 | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 28
III. Actividad Econmica

III.1 Sntesis
La actividad econmica sigui creciendo en los primeros tres meses del ao, principalmente por el aumento de la demanda interna y en menor medida de la demanda del exterior, registrando una moderacin en el ritmo de expansin tal cual lo previsto en el anterior Informe de Inflacin. Dentro de los componentes de la demanda, la Inversin se increment a una tasa inferior a la de los trimestres previos. La adquisicin de Equipo durable de produccin fue el componente que ms incidi en el aumento de la Inversin Bruta Interna Fija (IBIF) secundado por la Inversin en construccin. El Consumo privado permaneci como el principal aportante al incremento de la economa en el primer trimestre. El aumento de los ingresos, originado en un mercado laboral consolidado y en las polticas pblicas focalizadas hacia los sectores de menores ingresos, permiti a las familias elevar sus gastos en consumo en el inicio del ao. Tambin contribuyeron al alza del gasto de los hogares las alternativas de financiacin disponibles, que se reflejaron en un aumento del crdito al consumo. Por su parte, el Consumo pblico mantuvo su tendencia positiva, con una expansin similar a la de los trimestres anteriores. Las cantidades exportadas se elevaron en los primeros meses de 2012. Los envos al exterior de productos primarios crecieron con fuerza, al tiempo que el aumento en las ventas de productos industriales reflej la desaceleracin econmica de nuestros socios comerciales. Por el lado de la oferta, la produccin de bienes se increment a un ritmo moderado en los primeros meses del ao, a partir de un menor dinamismo de la industria y de la construccin con respecto a los perodos previos. El sector agropecuario exhibi una leve suba en el trimestre, producto de una expansin de la ganadera que compens la cada de la actividad agrcola de la campaa 2011/12. En relacin a los servicios, el comercio mayorista y minorista, la intermediacin financiera y el transporte y las comunicaciones fueron los sectores que se elevaron en mayor cuanta y que contribuyeron de manera ms significativa al crecimiento de la actividad. Por ltimo, las cantidades importadas disminuyeron su ritmo de expansin en los primeros meses del ao, con una dinmica heterognea de los diversos tipos de bienes. En el primer bimestre se redujeron las importaciones de bienes de capital, mientras que las compras de piezas y accesorios permanecieron en alza pero creciendo a tasas menores. Las compras de bienes de consumo exhibieron una suba, mientras que las compras de energa se elevaron moderadamente. Para lo que resta de 2012 se espera una evolucin positiva de la actividad econmica, expandindose a tasas ms moderadas que en 2011 pero, al igual de lo que viene ocurriendo en los ltimos aos, a un ritmo mayor al evidenciado en el resto de la regin latinoamericana.
Grfico III.1
var. % i.a.
Grfico III.2
p.p. de la var. % i.a.
PIB
Contribucin al Crecimiento del PIB
15 Promedio 2003/2011 7,8%
16
10
12
-5 0 -10 -4 -15 2000 Fuente: INDEC 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 -8 I-08 Fuente: INDEC Consumo privado Inversin IV-08 Consumo pblico Exportaciones netas III-09 II-10 Discrepancia estadstica PIB (var. % i.a.) I-11 IV-11
III. Actividad Econmica / Sntesis | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 29
Grfico III.3
Indicadores de Actividad
var. % i.a.
4 %
III.2 Demanda
En el comienzo de 2012 la actividad econmica se mantuvo en alza, favorecida por un mercado interno consolidado y en menor medida por el crecimiento de la demanda externa, que se elev a una tasa superior que en 2011 (ver Grficos III.3). Para lo que resta de 2012 se espera que la actividad permanezca en su sendero de expansin, pero con una moderacin en el ritmo de crecimiento con relacin al ao pasado.
var. trim. s.e.
16
2
12 8 4 0 -4 -8 -12
-2 I-11 II-11 III-11 IV-11 I-12*
EMAE IGA OJF GRA
Inversin
Jul-11 Feb-12
Ene-08 Ago-08 Mar-09 Oct-09 May-10 Dic-10 *EMAE datos a enero, IGA y GRA datos a febrero Fuente: INDEC, Orlando J. Ferreres (OJF) y Gabriel Rubinstein y Asociados (GRA)
En el inicio de 2012 la inversin creci nuevamente en trminos interanuales, aunque a un menor ritmo que en los perodos previos. De esta manera, la Tasa de inversin se habra mantenido en torno a los niveles mximos de los ltimos aos (ver Grfico III.4). El gasto en Equipo durable de produccin permaneci como el principal impulsor de la Inversin Bruta Interna Fija (IBIF; ver Grfico III.5). La inversin en Maquinaria y equipo se increment de manera ms acotada, ante la desaceleracin de la demanda externa de productos industriales. En particular, la importacin de bienes de capital se redujo en torno al 2% interanual (i.a.) en el primer bimestre, luego de registrar subas que en promedio se ubicaron por encima del 30% i.a. en los trimestres anteriores, mientras que las importaciones de partes y piezas de bienes de capital se elevaron aproximadamente 8% i.a. La inversin en Construccin exhibi un alza en los primeros meses del ao y se mantuvo como uno de los sectores generadores de nuevos puestos de trabajo (ver Grfico III.6 y Seccin IV). El impulso provino de las construcciones asociadas al sector privado, ante los inicios de nuevas obras con fines comerciales e industriales, de viviendas y de construcciones petroleras. A diferencia de los perodos previos, las obras realizas fundamentalmente por el sector pblico, como los caminos y las obras de infraestructura, presentaron leves cadas. Para lo que resta del ao se prev que la IBIF permanezca en alza, con un aumento ms moderado que en perodos previos del gasto tanto en Equipo durable de produccin como en Construccin.
Grfico III.4
Inversin Bruta Interna Fija
1993=100
(a precios de 1993; s.e.)

%
% del PIB
290
var. trim. s.e.
8 4 0
Tasa de inversin (eje derecho) IBIF
30
240
-4 IV-10 I-11 II-11 III-11 IV-11
26
190
22
140
18
90
14
40 I-93 Fuente: INDEC IV-95 III-98 II-01 I-04 IV-06 III-09

IV-11
10
Grfico III.5
var. % i.a.
Indicadores de la Inversin
80
60
40
20
Consumo
0 IBIF -20 Inversin en Equipo durable de produccin Importaciones de bienes de capital Importacin de partes y piezas de bienes de capital -40 I-08 Fuente: INDEC III-08 I-09 III-09 I-10 III-10 I-11 III-11 I-12* *Datos a febrero
En los primeros meses de 2012 el Consumo privado exhibi un dinamismo semejante al del trimestre previo. As, como resultado de esta evolucin y de su elevada participacin en el Producto, gener la mayor contribucin al crecimiento de la economa, al igual que en los
III. Actividad Econmica | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 30
Grfico III.6
Indicadores de la Inversin
var. % i.a.
ltimos perodos (ver Grfico III.7). En tanto, el Consumo pblico se expandi a un ritmo semejante al de los trimestres previos. Los indicadores adelantados dan cuenta de un aumento generalizado del consumo de los distintos tipos de bienes. En particular, las ventas en supermercados aceleraron su crecimiento en trminos nominales en los primeros dos meses del ao a 30% i.a., tras elevarse 27,7% i.a. en 2011, mientras que las ventas en centros de compras a precios corrientes se incrementaron en torno a 27% i.a. en el perodo mencionado (ver Grfico III.8). Por su parte, las ventas de autos moderaron su expansin a 5,3% i.a. en el primer trimestre de 2012, al tiempo que las cantidades importadas de Bienes de consumo se mantuvieron en alza (ver Grfico III.9). Este escenario habra estado favorecido por el sostenido aumento de los ingresos familiares, en un marco de solidez del mercado de trabajo que se reflej en elevados niveles de empleo y en el incremento nominal de las remuneraciones. De este modo, la masa salarial experiment un crecimiento en el inicio del ao (ver Grfico III.10). Las polticas pblicas orientadas a la poblacin de menores ingresos, como el aumento registrado en octubre ltimo de las Asignaciones familiares, que incluyen a la Asignacin Universal por Hijo para Proteccin Social (AUH), y la aplicacin de la Ley de Movilidad Previsional, que sum un nuevo ajuste en marzo del corriente ao de 17,6%, tambin contribuyeron al alza del consumo. Adicionalmente, siguieron en vigencia las promociones y planes de financiacin de las cadenas comerciales en conjunto con las instituciones financieras, a la vez que se mantuvo la disponibilidad de otros crditos al consumo. En particular, el endeudamiento de las familias exhibi un elevado dinamismo en el primer trimestre de 2012, con un alza del 43,9% i.a. de los prstamos personales y un crecimiento del 48,9% i.a. de la financiacin con tarjeta de crdito (ver Seccin VII). Durante el resto de 2012 el consumo seguira creciendo, aunque a tasas ms moderadas que las registradas en 2011, ante un mercado laboral consolidado y un aumento esperado de los ingresos, en un marco en el que permanecen disponibles alternativas de financiacin para las familias.
Consumo IVA Ventas en supermercados* Ventas en centros de compra*
30
20
10
0 IBIF -10 Inversin en Construccin ISAC -20 I-08 Fuente: INDEC III-08 I-09 III-09 I-10 III-10 I-11 III-11 I-12* *Datos a febrero
Grfico III.7
PIB y Consumo
var. % i.a.
14 12 10 8
PIB Consumo privado Consumo pblico

9,2 9,09,4 8,4 6,8 7,3 11,8
12,9 11,5 11,3 9,9 9,9 8,6 8,9 8,5 9,2 7,7 9,1 9,3 8,8 7,3 11,9 11,5 11,1 10,3 11,3
8,1
6 4 2 0
2008 Fuente: INDEC 2009 2010 I-10 II-10 III-10 IV-10 I-11 II-11 III-11 IV-11
Grfico III.8
Indicadores de Consumo
var. % i.a.
(valores corrientes)
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10 I-11 III-11 I-12 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y Secretara de Hacienda
Exportaciones
Las cantidades exportadas crecieron en torno a 10% i.a. en el primer trimestre de 2012 (ver Grfico III.11; ver Seccin V). Los Productos Primarios (PP) fueron el rubro ms dinmico, con un aumento de los envos al exte-
*Datos a febrero
Grfico III.9
Indicadores de Consumo
var. % i.a. var. % i.a.
15
60
rior en el primer bimestre de 34% i.a. El impulso al crecimiento provino de la suba de los despachos de cereales, de las exportaciones de hortalizas y legumbres sin elaborar, y de las ventas de fibra de algodn. Las exportaciones de Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) se incrementaron poco menos de 9% i.a. en el primer bimestre, tras crecer 1% i.a. en el ltimo trimestre de 2011. Los principales tems responsables del aumento fueron los aceites, los productos de molinera, los lcteos y las bebidas. Contrariamente, en el inicio de ao los envos de carnes se redujeron. Por su parte, las cantidades exportadas de Manufacturas de Origen Industrial (MOI) crecieron en torno al 5% i.a. en los primeros dos meses del ao, con una dinmica menor a la registrada en el trimestre previo (12,4% i.a.). El aumento en las ventas estuvo originado en la suba de las cantidades exportadas de productos qumicos, mientras que se redujeron los despachos de manufacturas de metales, de mquinas y aparatos elctricos y de material de transporte. A diferencia de los trimestres previos se recuperaron en el primer bimestre las exportaciones de Combustibles, con un crecimiento cercano a 4% i.a. Durante el resto de 2012 las cantidades exportadas mostraran una desaceleracin, en lnea con la evolucin econmica prevista a nivel mundial, a la que se suma la menor cosecha de la campaa 2011/12.
10
40
20
-5 Consumo privado Ventas de autos al mercado interno (eje derecho) -15 I-08 Importaciones de bienes de consumo* (eje derecho) III-08 I-09 III-09 I-10 III-10 I-11 III-11 I-12
-20
-10
-40
-60
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y ADEFA
*Datos a febrero
Grfico III.10
var. % i.a.
Consumo e Ingresos Laborales

(a precios corrientes)
50
40 Masa salarial (e) 30 Consumo privado
20
10
-10
III.3 Comportamiento de la Oferta

I-94 I-96 I-98 I-00 I-02 I-04 I-06 I-08 I-10 I-12p
-20
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC
Grfico III.11
var. % i.a.
Exportaciones por Grandes Rubros

(a precios de 1993)
PP MOA MOI Combustibles
La moderacin del aumento de la actividad econmica local en el inicio de 2012 refleja la evolucin de la produccin de bienes (ver Grfico III.12). La industria y la construccin redujeron nuevamente en el perodo su ritmo de crecimiento. En tanto, el sector agropecuario registr una leve suba, ante una expansin de la ganadera que compens la cada de la actividad agrcola vinculada a los efectos negativos del fenmeno climtico La Nia en la campaa 2011/12. Por su parte, los servicios sostuvieron su elevada expansin en lo transcurrido del primer trimestre. El transporte y las comunicaciones, las actividades comerciales mayoristas y minoristas y la intermediacin financiera fueron los sectores de ms elevado crecimiento y de mayor aporte al avance de la economa.
120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 I-08 Fuente: INDEC
Nivel general
Industria
III-08 I-09 III-09 I-10 III-10 I-11 III-11 I-12*
*Datos a febrero
Segn el Estimador Mensual Industrial (EMI) que mide el desempeo de los productos e insumos ms representativos el sector manufacturero aminor su in-
Grfico III.12
var. % i.a.
PIB. Bienes y Servicios
20 Bienes Servicios 12 8,2 8 2,9 3,2 10,6 7,6 10,6 8,7 6,7 9,7 7,7 5,1 9,8 8,4
cremento a una tasa levemente por encima de 2% i.a en el primer trimestre del ao, luego de finalizar 2011 con una suba de 6,6% (ver Grfico III.13). El menor dinamismo de la produccin fue generalizado a los distintos sectores, exhibiendo a su vez varios de ellos disminuciones en la produccin (ver Grfico III.14). De este modo, se redujo la difusin del crecimiento, siendo el 60% de los sectores los que registraron una tasa de variacin interanual de la actividad positiva tras promediar el 80% en 2011. La industria metalmecnica se mantuvo como el sector de ms elevado crecimiento en el primer trimestre, con un alza en torno a 9% i.a., y el que contribuy en mayor medida al aumento de la actividad manufacturera (ver Grfico III.15). El sector automotor gan impulso en el inicio del corriente ao, revirtiendo la situacin del cuarto trimestre de 2011. Segn datos de la Asociacin de Fbricas de Automotores (ADEFA), la produccin de autos se elev 2,7% i.a. en el primer trimestre de 2012, alentada por el aumento de las ventas al mercado local de fabricacin nacional (21,1% i.a.), dado que las exportaciones profundizaron su cada (-15,9% i.a.). Este resultado est afectado por la disminucin de 22,6% i.a. de las exportaciones a Brasil en el perodo, en un marco de stocks en niveles elevados en el principal destino de las exportaciones locales (concentra el 76,3% de los envos de autos). De todas formas, debido al aporte de las ventas en el mercado local, el sector automotor contribuy positivamente al crecimiento industrial en el inicio del ao. El sector de edicin e impresin, ligado al mercado interno, aceler su expansin (a 4% i.a.), aunque su baja participacin hace que su contribucin haya sido reducida. Los minerales no metlicos permanecieron en crecimiento (3,4% i.a.), a partir del aumento en la elaboracin de vidrios y otros materiales de construccin, al igual que la produccin de qumicos (2,6% i.a.), impulsada por el alza en los productos farmacuticos y en detergentes, jabones y productos personales. En tanto, la industria alimenticia se increment moderadamente (1% i.a.) y redujo su aporte al sector industrial. El aumento de la elaboracin de lcteos y carnes blancas y rojas fue compensado parcialmente por la disminucin en la molienda de cereales y oleaginosas. Contrariamente, se observaron cadas en las industrias de metales bsicos, frente a una baja en la produccin de aluminio que fue compensada parcialmente por el aumento en acero, as como tambin en textiles, tabaco, papel y cartn, y refinacin de petrleo.
16
-4
-3,5
-8 2008 Fuente: INDEC 2009 2010 I-11 II-11 III-11 IV-11
Grfico III.13
Indicadores Industriales
var. % i.a. %
30
2 0
var. trim. s.e. EMI IPI OJF IPI FIEL
20 -2
I-11 II-11 III-11 IV-11 I-12*
10
-10
-20 Ene-08 Ago-08 Mar-09 Oct-09 Fuente: INDEC, Orlando J. Ferreres (OJF) y FIEL May-10 Dic-10 Jul-11 Feb-12 *Datos a febrero
Grfico III.14
Industria. Evolucin Sectorial
Resto de la metalmecnica Automotores Minerales no metlicos EMI Metlicas bsicas Alimentos y bebidas Productos qumicos Caucho y plstico Papel y cartn Edicin e impresin Textiles Tabaco Refinacin del petrleo
8,7 6,2 3,4 2,4 -0,4 1,0 2,6 0,2 -1,3 2,3 1,7 -8,4 -3,8 -4,0 -5,0 -1,7 1,6 4,0 4,6 3,8 3,7 6,6 6,0 9,1
13,6 13,1
I trim 2012*
2011
var. % i.a.
-10 Fuente: INDEC
-5
10
15 *Datos a febrero
Grfico III.15
Contribucin Sectorial al Crecimiento de la Industria
Automotores Resto de metalmecnica Alimentos y bebidas Minerales no metlicos Metlicas bsicas Resto 31% del crecimiento industrial 31% del crecimiento industrial 30,6% del crecimiento industrial 52,1% del crecimiento industrial 2010 2011 I trim 2012* *Datos a febrero
10
50,3% del crecimiento industrial
6 12,2% del crecimiento industrial
La Utilizacin de la Capacidad Instalada (UCI) permaneci en niveles histricamente elevados, superiores al 70%, si bien experiment una baja en relacin a igual perodo del ao pasado, cuando se haba alcanzado un mximo (ver Grfico III.16). A nivel sectorial, todos los bloques a excepcin de edicin e impresin registraron una cada interanual de la UCI. Para el resto de 2012 se prev que la industria registre un comportamiento similar al de los primeros meses del ao, como resultado de un consolidado mercado interno y de la moderacin esperada del crecimiento mundial.
Fuente: INDEC
Construccin
La construccin aminor su ritmo de crecimiento interanual en el inicio de 2012, tras ser uno de los sectores ms dinmicos de la economa y uno de los principales impulsores del Producto en 2011 (ver Grfico III.17).
Grfico III.16
Industria. Utilizacin de la Capacidad Instalada
%
75
Edicin e Impresin Automotores Metalmecnica Prod. Caucho y Plstico Papel y cartn Minerales no metlicos Nivel general Alimentos y Bebidas Tabaco Metlicas Bsicas Refinacin de Petrleo Sust. y Productos Qumicos Textiles
Acum. a Febrero 71,5
I trim 2012*
70
65
60
55
50
var. i.a. en p.p.
El comportamiento de los bloques fue heterogneo: mientras que las ramas vinculadas en su mayora al sector pblico presentaron una cada interanual de la actividad, los sectores vinculados mayormente a la obra privada se mantuvieron en alza. En particular, las obras viales y las de infraestructura se redujeron en torno a 1% i.a. Las construcciones con fines comerciales e industriales se elevaron cerca de 1% i.a., las viviendas crecieron aproximadamente 4% i.a. y las obras petroleras aceleraron su incremento a 7% i.a. (ver Grfico III.18). A pesar de la moderacin en el ritmo de crecimiento de la actividad, la construccin fue uno de los sectores de mayor generacin de empleo formal en la economa. Los puestos de trabajo registrado en la construccin permanecieron en alza en el inicio del ao y la cantidad de trabajadores formales se situ por encima de los 400.000 (ver Grfico III.19). Segn se desprende de los indicadores adelantados, las perspectivas para el desempeo del sector de la construccin en los prximos meses son de estables a positivas. Segn la encuesta cualitativa realizada por el INDEC, los empresarios del sector esperan en su mayora una estabilidad de la actividad en 2012, tanto los que realizan obras privadas como los que se dedican principalmente a la ejecucin de obras pblicas. En tanto, los permisos de edificacin otorgados para la ejecucin de obras privadas en una nmina representativa de 42 municipios acumularon un incremento de 11,8% i.a. en los primeros dos meses del ao, tras haberse elevado 5,5% en 2011.
45 -15 Fuente: INDEC -10 -5 0 5 10 *Datos a febrero 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Grfico III.17
Indicadores de la Construccin
2004=100
(s.e.)
ISAC Despachos de cemento al mercado interno (prom. mv. 3 meses)
205 190 175 160 145 130 115 100 85 Ene-04 Jun-05 Nov-06 Abr-08 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y AFCP Sep-09 Mar-12 Feb-11 *ISAC datos a febrero
%
20 15 10 5 0
var. i.a.
I-11
II-11
III-11
IV-11
I-12*
Grfico III.18
Bloques de la Construccin
var. % i.a.
Sector Agropecuario
El sector agropecuario exhibi un leve crecimiento en el primer trimestre de 2012, manteniendo las heterogeneidades entre las ramas que lo componen. La produccin agrcola registr una cada interanual en el perodo, mientras que el sector pecuario se mantuvo en alza. La merma de la actividad en el sector agrcola durante el primer trimestre obedeci principalmente a tareas de recoleccin de grano fino de la campaa 2011/12 8 . En particular, finaliz la cosecha de trigo con una disminucin de 15% con respecto a los volmenes recolectados en la campaa previa, al alcanzar las 13,4 millones de toneladas (ver Grfico III.20). La superficie sembrada con este cereal fue semejante a la del ciclo anterior (4,6 millones de hectreas; +0,9%), por lo que la reduccin en la produccin fue resultado de una baja en los rindes. Por su parte, la produccin de cebada cervecera de 4 millones de toneladas (+38%) constituye un nuevo rcord para este cereal, al tiempo que la cosecha de girasol est finalizando en 3,3 millones de toneladas, lo que implica una cada de 10% con respecto a la campaa precedente, por una disminucin de los rindes. Tambin tuvieron un impacto negativo sobre la actividad en el trimestre las tareas vinculadas a la produccin de maz y soja, debido a la disminucin del rinde de las cosechas como consecuencia del fenmeno climtico La Nia que afect a Amrica del Sur. De todas maneras, su efecto se ver reflejado en mayor magnitud hacia mitad de ao por el ciclo de la cosecha. La recoleccin de maz alcanzara las 21,2 millones de toneladas, un 7,8% inferior a la del ciclo 2010/11, debido a una cada de los rindes que compens el aumento de la superficie sembrada. En tanto, la produccin de soja podra ubicarse en 44 millones de toneladas, un 10% por debajo de la campaa previa, con una baja de la superficie sembrada a 18,6 millones de hectreas (vs. 18,9 millones de hectreas) y una reduccin de los rindes en torno a 7%. Por su parte, el sector pecuario elev su actividad en el primer trimestre de 2012, a un ritmo mayor al de los tres meses previos. A diferencia de los perodos anteriores, se recuper la faena bovina, con una suba en el tonelaje obtenido de los animales ingresados al matadero en torno a 5% i.a. (ver Grfico III.21). Si bien la actividad del sector parece haber superado el piso registrado el ao pasado, contina el ciclo de retencin de los productores con el fin de recomponer el stock ganadero. Esta situacin, reflejada en la reduccin de la participacin de las hembras dentro de la faena en relacin al ao pasado,
50 IV-10 40 III-11 30
26,2
I-11 IV-11
II-11 I-12*
20
10,1 9,7 8,7 3,5 12,4 10,7 9,2 14,8 14,2 6,6 10,1
15,9 13,5 10,3 5,0
10
7,2
4,0
3,7
0,9
3,0
4,6 5,7
0 -0,8 -10 Vivienda Fuente: INDEC Otros destinos Constr. petroleras Obras viales Obras infraestructura *Datos a febrero -1,0
Grfico III. 19
Empleo y Actividad en la Construccin
var. % i.a.
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10 I-11 III-11 I-12* *IERIC datos a enero e ISAC datos a febrero Fuente: INDEC e IERIC ISAC Empleo IERIC
Grfico III.20
miles de toneladas
Cosecha de Trigo
Produccin Rinde (eje derecho) 15.800
kilogramos por ha.
18.000
4.800
15.000
13.410
4.000
12.000
3.200
9.000
8.373
2.400
6.000
1.600
3.000
800
0 2001/02 2004/05 2007/08 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca 2010/11
0 2011/12e e: Estimado
Segn el Informe Mensual del Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca del 21 de marzo de 2012.
Grfico III.21
%
Faena Bovina
miles de cabezas de ganado
fue a su vez incentivada por el aumento del precio del ganado en pie (ver Grfico III.22). Tambin experiment un alza durante el inicio de 2012 la faena de aves de corral as como la produccin de leche, con una suba superior a la del trimestre anterior. Las precipitaciones acaecidas durante los ltimos meses permitieron la recomposicin de la humedad en los suelos, favoreciendo al desarrollo de las pasturas y a la actividad sectorial.
80
1.600
60
Var. i.a. Faena total (eje derecho)
1.450
40
1.300
20
1.150
1.000
-20
850
Servicios
-40 Ene-08 Ago-08 Mar-09 Oct-09 May-10 Dic-10 Jul-11 700 Feb-12 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de ONCCA y Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca
El consumo de servicios pblicos se expandi en los primeros meses de 2012 en torno a 10% i.a., levemente por debajo del ritmo de crecimiento exhibido en el ltimo trimestre de 2011 (ver Grfico III.23). La telefona registr nuevamente la suba ms elevada, a pesar de que aminor su avance en el primer trimestre de 2012 a alrededor de 14% i.a. (ver Grfico III.24). Las comunicaciones por celular permanecieron como un factor clave dentro de la telefona y continuaron ganando terreno en detrimento de la red fija. Las llamadas por celular se incrementaron significativamente, al igual que el envo de los mensajes de texto. Excluyendo la telefona, el resto de los servicios en su conjunto aceler su crecimiento en el primer trimestre del ao a aproximadamente 6% i.a. y super la suba de los cinco perodos previos. El mayor aumento fue el registrado por el transporte de pasajeros (en torno a 8% i.a.), a partir del alza en la cantidad de pasajeros transportados en medios terrestres del Gran Buenos Aires y la suba de los pasajeros transportados en el servicio de aeronavegacin comercial, tanto en vuelos de cabotaje como en vuelos internacionales. El trnsito de vehculos por rutas con peajes le sigui en expansin (superior a 7% i.a.) y creci por encima del trimestre anterior. La suba ms pronunciada fue la exhibida por los colectivos y camiones livianos, en torno a 15% i.a. El suministro de electricidad, gas y agua tambin se elev a un mayor ritmo que en los meses anteriores (4% i.a.), debido principalmente al aumento en la demanda de energa elctrica y de agua y en menor medida a la suba en el consumo de gas natural. A diferencia de los perodos previos, el transporte de carga se recuper y creci levemente por encima de 1% i.a., favorecido entre otros factores por las actividades comerciales y principalmente por el fuerte incremento en los envos de PP al exterior (ver Grfico III.25). Para lo que resta de 2012 se espera que el consumo de servicios mantenga su tendencia positiva, debido fun-
Grfico III.22
Indicadores del Mercado Ganadero
% $ por kilo vivo
53 51 49 47 45
Participacin de las hembras en la faena bovina Umbral de retencin de hembras Precio del novillo (eje derecho)
10 9 8 7 6
43 41 39 37 35 Ene-05 Abr-06 Jul-07 Oct-08 Ene-10 Abr-11 5 4 3 2 Feb-12
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Mercado de Liniers y Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca
Grfico III.23
Servicios Pblicos
var. % i.a.
(en cantidades)
20
18,4
Nivel general 15
12,1 10,7
Nivel general sin telefona

13,3 10,9 11,5 10,2 8,5 11,8 10,9 10,9 10,7
10
9,7 8,3 5,9 7,9 7,3
9,4
9,8
5,2
5
3,0 0,1 0,4 0,9 0,8
4,7
5,2 3,2 1,6 2,8
5,7
0
-0,9
-5 I-08 Fuente: INDEC III-08
-2,9
-3,2
I-09
III-09
I-10
III-10
I-11
III-11
I-12*
*Datos a febrero
Grfico III.24
Bloques de Servicios
var. % i.a.
(en cantidades)
21,8 20,0 19,8 I-11 II-11 III-11 IV-11 I-12* 14,2 19,2
25
20
15
10 4,6 3,3 3,2 2,9 4,1
7,7
7,8 4,9 1,9 2,7 1,4 -0,2 -2,4 -5,5 6,2 6,2 4,5 4,2
7,5
damentalmente al incremento de las actividades comerciales, de las comunicaciones y del transporte. Tambin continuara en alza, entre otros, la intermediacin financiera, mientras que el turismo seguira impactando positivamente sobre el sector de hoteles y restaurantes, especialmente teniendo en cuenta los efectos negativos de la erupcin del volcn Peyehue sobre la Patagonia durante las vacaciones invernales de 2011 (ver Apartado 2).
0 -0,9 -5
Importaciones
Las cantidades importadas exhibieron una significativa desaceleracin en la tasa de incremento a inicios de ao (ver Grfico III.26). En el primer bimestre de 2012, las adquisiciones al exterior de Bienes de consumo fueron las ms dinmicas, con una suba cercana a 12% i.a. Las compras de Piezas y accesorios crecieron en torno a 8% i.a. en el perodo mencionado mientras que la cantidad importada de Bienes intermedios se elev cerca de 2% i.a. Contrariamente, disminuyeron las adquisiciones de Bienes de capital en los primeros dos meses de 2012 (alrededor de -3% i.a.) mientras que las compras de Combustibles y lubricantes fueron las de mayor desaceleracin en comparacin con el aumento promedio de 2011 (en torno a 2% i.a. vs. 54,5% i.a.). Para lo que resta de 2012 se espera que las cantidades importadas mantengan un comportamiento similar al de los primeros meses del ao, en lnea con la moderacin de la actividad econmica prevista en un marco de regulaciones comerciales tendientes a promocionar a la industria nacional. As, se espera que la elasticidad Importaciones-Producto, que se ubic en 2 en 2011, experimente una nueva disminucin.
-10 Elect., gas, agua Fuente: INDEC Transp. pasajeros Transp. carga Peajes Telefonia *Datos a febrero
Grfico III.25
Transporte de Carga y Exportaciones de Productos Primarios
var. % i.a.
(prom. mvil 3 meses)

Transporte de carga Exportaciones de Productos Primarios (en cantidades, eje derecho)
var. % i.a.
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 Ene-08 Fuente: INDEC Ago-08 Mar-09 Oct-09 May-10 Dic-10 Jul-11
170 140 110 80 50 20 -10 -40 -70 -100 Feb-12
Grfico III.26
Importaciones
var. % i.a.
(a precios de 1993)
45
30
15
-15
-30
I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10 I-11 III-11 I-12*
*Datos a febrero
Fuente: INDEC
IV. Empleo y Salarios

IV.1 Sntesis
La creacin de nuevos puestos de trabajo y el aumento de la participacin laboral indican que la economa sigue teniendo un desempeo positivo, tendencia que se mantendra en los prximos meses. Como resultado, la Tasa de desempleo descendi hasta el mnimo nivel de las ltimas dos dcadas. De acuerdo con los datos de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH) en el cuarto trimestre de 2011 la Tasa de desocupacin cay por noveno trimestre consecutivo y se ubic en 6,7% de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA), disminuyendo 0,6 puntos porcentuales (p.p.) en trminos interanuales (i.a.). Por su parte, la Tasa de empleo mostr una nueva mejora interanual, de 0,6 p.p. en el ltimo trimestre de 2011, hasta 43%. Este aumento reflej la creacin de 229 mil puestos de trabajo en 2011 (2,2% i.a.), con mayor nfasis en el interior del pas (3% i.a.). El grueso de los nuevos empleos fueron de tiempo completo (+193 mil nuevos puestos de trabajo interanuales 2% i.a.) en tanto que el nmero de subempleados se increment por segundo trimestre consecutivo (3,8% i.a.). Por lo cual, la Tasa de subempleo se ubic en un nivel muy similar al del cuarto trimestre del ao anterior (8,5%), como consecuencia de la mayor participacin laboral. La Tasa de actividad ascendi a 46,1% en los ltimos tres meses de 2011 (0,3 p.p. i.a.), respondiendo a un incremento de la PEA (1,6% i.a.). Dicha suba fue mucho ms marcada en el interior del pas (2,2% i.a.; +111 mil personas), donde el incremento de la PEA fue persistente, mientras que en el GBA el aumento fue ms moderado (1,1% i.a.; +68 mil personas). La Tasa de informalidad de la economa se ubic al cierre del ao en 34,2% de los asalariados, registro similar al del trimestre previo (34,3%) y 0,5 p.p. superior en su comparacin interanual. La tasa de crecimiento del empleo formal se ubic en 4,6% i.a. en el ltimo trimestre del ao frente al 5% promedio exhibido en los nueve meses previos. La demanda de nuevas posiciones laborales habra continuado en el inicio de 2012, tendencia que se mantendra en el segundo trimestre segn las encuestas de mercado. En cuanto a los ingresos, al aumento persistente de los salarios de la economa se suman las polticas gubernamentales de transferencias a los sectores de menores recursos para lograr mejoras en la distribucin del ingreso.
Grfico IV.1
% de la PEA
Grfico IV.2
% de la poblacin
Tasas de Empleo y de Desempleo. Evolucin Histrica

45 Tasa de empleo (eje derecho) Tasa de desempleo
25
var. acum. en p.p.
Base Hogares Segn Ingreso Per Cpita

(ao 2011)
%
0,75
40
20
42
15
39
0,00
35
10
36
Participacin de cada quintil en el ingreso total
33
-0,75
Var. i.a. del ingreso per cpita familiar de cada quintil (eje derecho)
30
30
-1,50 quintil ms pobre 1 Fuente: INDEC 2 3 4 quintil ms rico 5 25
May-74 Oct-78 May-83 Oct-87 May-92 Oct-96 May-01 II-04 III-06 IV-08 I-11 La EPH abarca a 31 aglomerados urbanos, despus de una incorporacin progresiva desde el inicio en 1974. Desde 1974 hasta mayo de 2003 los datos corresponden a la encuesta puntual y en adelante reflejan datos de la encuesta continua Fuente: INDEC
IV. Empleo y Salarios / Sntesis | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 38
Grfico IV.3
Tasa de Desocupacin
% de la PEA p.p.
IV.2 Principales Indicadores del Mercado Laboral

1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5
10,0 9,5 9,0 8,5 8,0
Dif. de la var. i.a. respecto de un ao atrs (eje derecho) Tasa de desocupacin
-0,6 7,5 7,0 6,5 6,0 IV-07 Fuente: INDEC II-08 IV-08 II-09 IV-09 II-10 IV-10 II-11 IV-11 7,3 -1,0 -1,5 6,7 -2,0 -2,5
Los ltimos datos disponibles de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH) midieron una Tasa de desocupacin de 6,7% de la Poblacin Econmicamente Activa (PEA)9 en el cuarto trimestre de 2011. Esto implic un descenso de 0,6 puntos porcentuales (p.p.) con respecto a la tasa observada un ao atrs, ubicndose en el mnimo nivel desde mayo de 1992 (ver Grficos IV.1 y IV.3). El nmero de desocupados en los 31 aglomerados urbanos relevados alcanz en el ltimo trimestre de 2011 a 783 mil personas, implicando un descenso de 50 mil desempleados respecto de igual perodo de 2010. El descenso del desempleo con relacin a un ao atrs refleja el aumento del empleo por sobre la expansin de la fuerza laboral, en especial en los Aglomerados del Interior del Pas (AIP). All la Tasa de desempleo se ubic en 5,6%, marcando una cada interanual (i.a.) de 0,8 p.p., en tanto que en el Gran Buenos Aires (GBA) la desocupacin alcanz 7,7% al reducirse en menor cuanta (-0,3 p.p.; ver Grfico IV.4). La desocupacin entre las distintas regiones del interior del pas registr mejoras, a excepcin del Noreste donde la Tasa de desempleo se increment 0,4 p.p. en trminos interanuales hasta ubicarse en 3,4% en el cuarto trimestre. El Noroeste fue la regin que exhibi la mayor cada en la Tasa de desocupacin (-1,3 p.p. hasta 5,3%) y en la Patagonia se verific la menor retraccin (-0,4 p.p. hasta 4,9%). La Tasa de desempleo ms baja correspondi a Cuyo, donde alcanz el 3% con una cada de 1,2 p.p. respecto al cuarto trimestre de 2010 (ver Grfico IV.5). En tanto, los aglomerados de menos de 500 mil habitantes, que representan cerca de 20% de la poblacin total relevada en la EPH, mostraron una baja de 0,3 p.p. en la Tasa de desocupacin hasta ubicarse en 5,1%. Dicha tasa result inferior a la observada en los aglomerados con ms de 500 mil habitantes que, con una baja de 0,6 p.p. i.a., se ubic en 7,1% de la PEA. Por tramo de edad poblacional, la mayor Tasa de desocupacin se verific entre las personas menores de 30 aos (16,7% en mujeres y 11,9% en hombres; ver Grfico IV.6). La Tasa de desocupacin correspondiente a la franja de edad entre 30 y 64 aos fue significativamente inferior (5,2% en mujeres y 3,2% en hombres). En cuanto a gneros, entre las mujeres se registr la Tasa de desempleo ms elevada, especialmente en el segmento
Grfico IV.4
Tasa de Desocupacin por Regiones
% de la PEA
17 15,6 15 13,1
GBA Aglomerados del interior del pas
13
11
8,0 7,7
7 6,4 5 IV-03 Fuente: INDEC IV-04 IV-05 IV-06 IV-07 IV-08 IV-09 IV-10 IV-11 5,6
Grfico IV.5
Tasa de Desocupacin por Regiones. Cuarto trimestre de 2011*
GBA Pampeana Total pas Noroeste Patagnica Noreste Cuyo -500 mil habitantes +500 mil habitantes 3,4 (+0,4) 3,0 (-1,2) 5,1 (-0,3) 7,1 (-0,6)
% de la PEA
7,7 (-0,3) 6,9 (-0,7) 6,7 (-0,6) 5,3 (-1,3) 4,9 (-0,4)
0 1 2 3 4 5 6 7 8 *Entre parntesis se indica la variacin en p.p. de la Tasa de desempleo respecto de igual trimestre del ao Fuente: INDEC
Personas en edad de trabajar que se encuentran ocupadas o que buscan activamente trabajo.
IV. Empleo y Salarios | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 39
Grfico IV.6
% de la PEA especfica
Tasa de Desocupacin por Gnero y Edad

Mujeres hasta 29 aos Hombres hasta 29 aos Mujeres entre 30 y 64 aos
27
de hasta 29 aos de edad. Precisamente en este segmento es donde se produjo el mayor descenso respecto de un ao atrs (-1,1 p.p.). La Tasa de actividad10 subi 0,3 p.p. i.a. en el ltimo trimestre de 2011 hasta un 46,1%, respondiendo a una expansin de la fuerza laboral que super al incremento poblacional. El alza de la PEA en el trimestre (1,6% i.a.) fue ms pronunciada en los AIP (2,2% i.a.; +111 mil personas), donde el incremento contina siendo persistente, mientras que en el GBA fue favorable por tercer trimestre consecutivo (1,1% i.a.; +68 mil personas). El incremento de la ocupacin tambin fue superior al crecimiento poblacional, de manera que la Tasa de empleo11 se ubic en 43%, marcando una suba de 0,6 p.p. respecto de igual perodo del ao anterior. El nivel de ocupacin en los 31 aglomerados urbanos relevados por la EPH alcanz a 10,8 millones de personas, subiendo 2,2% respecto de un ao atrs, con mayor intensidad en el interior del pas donde la suba alcanz 3% i.a. (ver Grfico IV.7). Ello implic una elasticidad empleo-PIB de 0,3, igual a la registrada el trimestre anterior y superior a la de igual perodo de los dos aos previos, en los que el aumento de la productividad del capital sustituy parcialmente la incorporacin de nuevos trabajadores. La creacin de empleo pleno12 verific un alza de 2% i.a. en el ltimo trimestre de 2011, representando el 84% del total de puestos creados a lo largo del ao y marcando una elasticidad empleo pleno-PIB de 0,27. Los nuevos puestos de trabajo plenos fueron acompaados en la segunda mitad del ao por la generacin de empleo de medio tiempo. En los 31 aglomerados relevados, entre el cuarto trimestre de 2011 y el mismo perodo de 2010, el nmero de subempleados aument 3,8% (+36 mil personas), registrando una variacin positiva por segundo trimestre consecutivo luego de cinco perodos de variaciones negativas. No obstante, en trminos de la PEA los trabajadores de medio tiempo redujeron su participacin en el ltimo trimestre del ao al 8,5% desde 8,8% el trimestre anterior, con una Tasa de desocupacin demandante13 de 5,9% y de 2,6% para el caso de la no demandante (ver Grfico IV.8). De esta manera, la Tasa de desocupacin abierta (desocupados + subocupados demandantes) continu en la senda descendente, alcanzando el 12,6% de la PEA en
22
Hombres entre 30 y 64 aos 17,8
17
16,7 12,6
12
11,9
7 5,5 2 IV-04 Fuente: INDEC IV-05 IV-06 IV-07 IV-08 IV-09 3,5 5,2 3,2
IV-10 IV-11 III-07: Datos no disponibles
Grfico IV.7
elasticidad 1,4
Elasticidad Empleo-PIB
(cuarto trimestre de cada ao)
2007 2008 2010 2011
1,2 0,97 0,89
1,0
0,8 0,63 0,6 0,37 0,28 0,30 0,37 0,27 0,67 0,56
0,4
0,2 0,00 0,0 Empleo total Empleo formal Empleo pleno Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y SIPA 0,02
Grfico IV.8
var. i.a. en miles de personas
Creacin de Empleo por Segmento

% de la PEA Subocupados Empleo pleno Tasa de subempleo (eje derecho) 15
750
500
12
250
-250
-500 IV-04 IV-05 IV-06 IV-07 IV-08 IV-09 IV-10 IV-11 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC
10 11
Cociente entre la PEA y la poblacin total. Cociente entre la poblacin ocupada y la poblacin total. 12 Aquel que comprende a las personas que trabajan al menos 35 horas semanales. 13 Cociente entre el nmero de personas que trabaja menos de 35 horas semanales y busca activamente empleo y la PEA.
Grfico IV.9
Creacin de Empleo
var. % i.a.
(cuarto trimestre de cada ao)

2007 2008 2009 2010 2011
los ltimos tres meses de 2011. Ello signific una cada de 0,2 p.p. frente a igual perodo de 2010. Por otra parte, la Tasa de informalidad de la economa se ubic al cierre del ao en 34,2% de los asalariados, tasa similar a la del trimestre previo (34,3%) y 0,5 p.p. por encima de la correspondiente al cuarto trimestre de 2010, ante una leve moderacin en la creacin de empleo registrado. Segn datos del Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA), en el cuarto trimestre el empleo formal mostr un incremento de 4,6% i.a., inferior al crecimiento promedio que evidenci durante los 9 meses previos (5% i.a.; ver Grfico IV.9). Sin embargo, la elasticidad empleo formal-PIB se elev a 0,63, siendo el nivel ms alto de los ltimos dos aos. Dentro del sector privado registrado (con una creacin de empleo de 4,2% i.a. en el cuarto trimestre), las ramas productoras de bienes volvieron a presentar el mayor crecimiento (4,9% i.a.), superando por tercera vez desde fines de 2005 el ritmo de aumento del sector productor de servicios, que elev su dotacin de ocupados formales en 3,9% i.a. en el mismo perodo (ver Grfico IV.10)14. No obstante, algunas actividades relativas a la produccin de bienes el sector agropecuario, la pesca y algunas ramas industriales an no alcanzaron los niveles de ocupacin de 2008, previos a la profundizacin de la crisis internacional, mientras que el empleo en los servicios supera al mximo registrado ese ao en 9,2%. Por su parte, la ocupacin formal del sector pblico, fundamentalmente en los municipios, contribuy a la creacin de empleo total, mostrando un alza de 6,2% i.a. en el cuarto trimestre. La actividad de la construccin fue una vez ms la que mayores incorporaciones registr en su nmina durante el ltimo trimestre de 2011 (verificando un alza de 9,1% i.a.), seguida por la explotacin de minas y canteras (5,2% i.a.) y el agro (4,2% i.a.). El crecimiento alcanzado en los sectores de servicios fue generalizado (ver Grfico IV.11). En particular, se destac la contratacin de personal en las actividades de intermediacin financiera (5,2% i.a.), servicios sociales y de salud (5,1% i.a.) seguidas por actividades inmobiliarias, empresariales y de alquiler y servicios de transporte (4,8%), los que conjuntamente explicaron cerca de dos tercios del incremento correspondiente a los servicios en el sector privado formal.
10 7,8 6,7 6 4,6 4 3,3 2,4 2 0,0 0 -0,9 Empleo total Empleo formal 0,4 0,2 2,2 3,2 2,0 5,9 4,8
-2 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC y SIPA
-1,4 Empleo pleno
Grfico IV.10
var. % i.a.
Empleo Formal en el Sector Privado Registrado

Bienes Servicios
16
12
8 4,9 3,9
-4
-8 IV-04 Fuente: SIPA IV-05 IV-06 IV-07 IV-08 IV-09 IV-10 IV-11
Grfico IV.11
Creacin de Empleo Privado Formal
(cuarto trimestre de 2011)
Construccin Explotacin de minas y canteras Agro Comercio Industria Pesca Electricidad, gas y agua Intermediacin financiera Servicios sociales y de salud Actividades inmobiliarias Transporte, almacenamiento y comunicaciones Enseanza Hoteles y restaurants 0 Fuente: INDEC 2 3,5 4 6 8 10 12 2,6 2,2 5,2 5,1 4,8 4,8 4,3
var. % i.a.
9,1 5,2 4,2 3,9 3,7 Bienes
Servicios
14 Al tercer trimestre el sector productor de servicios concentr aproximadamente el 72% del empleo registrado del SIPA, mientras que el de bienes represent el 28%. Ello guarda relacin con el valor agregado que genera cada uno de los sectores en la actividad econmica: el sector servicios representa aproximadamente 70% del PIB mientras que el de bienes el 30%.
Grfico IV.12
%
Expectativa del Nivel de Empleo

Expectativa neta Aumento de la dotacin esperada
var. % i.a.
40
12
30
Disminucin de la dotacin esperada Empleo formal SIPA (eje derecho)
La demanda de nuevas posiciones laborales habra seguido en ascenso durante los primeros meses de este ao, en tanto que los empleadores pronosticaron nuevos incrementos de dotacin de personal a lo largo del segundo trimestre (ver Grfico IV.12). De acuerdo a las expectativas de mercado15, los planes de contratacin ms optimistas para los prximos meses fueron reportados en los sectores de educacin, minera, construccin, finanzas, seguros y bienes races, en tanto que se predijeron incrementos de empleo ms moderados en comercio mayorista y minorista, transporte y servicios pblicos, agricultura y pesca.
20
10
-10 IV-07 II-08 Fuente: Manpower y SIPA IV-08 II-09 IV-09 II-10 IV-10 II-11 IV-11 II-12
-3
IV.3 Ingresos
Los ingresos nominales de las familias crecieron nuevamente en 2011, dadas las mejoras en el mercado de trabajo y el impacto de las polticas pblicas implementadas, tendencia que se mantuvo en el inicio de 2012.
33,9 31 28,6 27
Grfico IV.13
var. % i.a.
Salarios Nominales
Nivel general
39
35
Sector privado (registrado y no registrado)
23
19
15 Feb-09 Jun-09 Oct-09 Feb-10 Jun-10 Oct-10 Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Fuente: INDEC
En el caso de las remuneraciones, en los primeros meses de este ao el ndice de Salarios exhibi una leve moderacin en su tasa de incremento interanual hasta ubicarse en 28,6% en febrero, tras la aceleracin captada hacia fines de 2011 que le permiti cerrar el ao con una suba de 29,5%, la ms alta desde el inicio de la serie en octubre de 2001 (ver Grfico IV.13). La moderacin reciente se explica por el comportamiento de las remuneraciones del sector pblico y las del sector informal16, mientras que los salarios del sector privado formal continuaron mostrando una tendencia ascendente. En los dos primeros meses de 2012, el ndice de Salarios acumul un incremento de 2,3%, el menor aumento de los ltimos dos aos, del mismo modo que las remuneraciones del sector privado registrado, cuya suba acumulada alcanz 2,1% (ver Grfico IV.14). Al aumento de los salarios se suman las polticas gubernamentales de transferencias a los sectores de menores recursos, reflejndose en avances en materia de distribucin del ingreso (ver Grfico IV.15). Durante el cuarto trimestre de 2011 continu aumentando la participacin de los quintiles ms bajos en el ingreso total17, cayendo en contraposicin la participacin de los ms altos. De esta manera, en 2011 los ingresos del quintil ms bajo crecieron 39,7%, aumentando su participacin en el ingreso total en 0,4 p.p., mientras que los del quintil superior ascendieron a una tasa inferior (27,5%), reducindo-
Grfico IV.14
Aumento Salarial Acumulado a Febrero de Cada Ao
8 7 6 5,0 5 4,1 4 3,0 3 2 1 0 Registrado Sector privado Fuente: INDEC No registrado Nivel general 2,6 2,1 1,3 2,2 2,7 3,0 2,3
%
7,2
2009 6,9 2010 2011 2012
En base a la Encuesta de Expectativas de Empleo Manpower realizada sobre una muestra representativa de 800 empleadores de todo el pas. Para el segmento informal, los salarios se estiman sobre la base de la informacin de la EPH, que se conoce con posterioridad al ndice de salarios, por lo que la evolucin de las remuneraciones del sector no registrado tiene un rezago de 3 a 6 meses con respecto al sector registrado. 17 Base hogares segn escala de ingreso per capita familiar
16
15
Grfico IV.15
valor
Coeficiente de Gini*
0,533
0,55
se en consecuencia su participacin en el ingreso en 1,4 p.p. (ver Grfico IV.2). En ese sentido, resultaron especialmente relevantes las polticas previsionales y las asignaciones familiares, especialmente la Asignacin Universal por Hijo (AUH). En 2011 la cobertura del sistema previsional alcanz un mximo de 86,7% de las personas en edad de retiro, que se suma a los ajustes aplicados en el marco de la Ley de Movilidad Previsional18 con una nueva suba a partir de marzo de 2012 de 17,62% (ver Grfico IV.16).
0,50
0,45 0,444 0,433 0,40
0,35
0,345
0,30 1974 1988 1993 1996 1999 2002 IS-04 IIS-05 IS-07 IIS-08 IS-10 IIS-11 *Indicador de desigualdad que toma valores entre 0 (situacin de perfecta igualdad) y 1 (total desigualdad) Fuente: Elaboracin propia en base a datos de SEDLAC e INDEC
Grfico IV.16
$
Evolucin de los Haberes Previsionales

(mensuales)
2.215 Haber mnimo*
2.500
2.000
Haber medio
Movilidad Previsional
+145%
1.732
1.500
1.000
867
+136%
735
500
0 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12
* Incluye subsidio de atencin sociosanitaria de $45 . Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas
18
Ley N 26.417/2008
V. Sector Externo
V.1 Sntesis
Las exportaciones crecieron en torno a 10% interanual (i.a.) en los primeros dos meses de 2012, impulsadas por las mayores cantidades despachadas, principalmente de trigo y aceite de soja. Los precios se mantuvieron relativamente estables en un marco de cada interanual de las cotizaciones internacionales de las materias primas. Las importaciones desaceleraron su tasa de incremento respecto de los meses precedentes tanto en cantidades como en precios. Para el resto de 2012 se espera que las ventas externas continen la tendencia de los primeros meses del ao, creciendo a una tasa ms moderada debido a la menor cosecha de granos y a la desaceleracin econmica mundial. La reciente recuperacin de las cotizaciones de las materias primas compensara parcialmente los factores antes mencionados. Por su parte, las importaciones tambin se desaceleraran respecto de 2011, dado el menor crecimiento relativo esperado para 2012, en un marco de aplicacin de polticas comerciales de promocin a la industria nacional. As, el supervit comercial se mantendra elevado en trminos histricos. La balanza de servicios continuara registrando dficit en 2012, aunque el resultado podra mejorar respecto del ao previo a partir de los mayores ingresos por viajes, en la medida que no se verifiquen factores climticos adversos tales como las cenizas volcnicas que afectaron las zonas tursticas del sur en 2011. En cuanto a las Rentas de la inversin, se mantendra el dficit, en base al egreso neto en concepto de Utilidades y dividendos asociado al crecimiento econmico y al pago neto de intereses, que seguira estable y bajo en trminos histricos. As, se prev que el excedente comercial de mercancas contine siendo el principal sostn de las cuentas externas, compensando parcialmente los resultados negativos de Servicios y, principalmente, de Rentas. Luego de que la Cuenta capital y financiera registrara dficit en 2011, se espera cierta mejora en el saldo durante 2012 a partir de la menor formacin neta de activos externos por parte del sector privado, en un marco de regulaciones sobre el origen de los fondos para la compra de moneda extranjera, y de una mayor reinversin de Utilidades. Por ltimo, las Reservas internacionales se ubicaron en U$S47.291 millones a fines de marzo de 2012, con una acumulacin de US$915 millones durante el primer trimestre del ao. Los fondos utilizados entre abril del ao pasado y marzo de 2012 para la atencin de servicios de deuda pblica a Instituciones Financieras Internacionales (IFI) y a tenedores privados sumaron cerca de US$7.000 millones, aunque dadas las compras del BCRA en el mercado cambiario la disminucin de las reservas internacionales fue ms acotada.
Grfico V.1
Exportaciones e Importaciones
millones de US$
Grfico V.2
Saldo de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos
(acum. 4 trim.)
% del PIB
(prom. mv. 12 meses)

20
7.500 7.000 6.500 6.000 5.500 5.000 4.500 4.000 3.500 3.000 Feb-08 Ago-08 Fuente: INDEC Feb-09 Ago-09 Feb-10 Ago-10 Feb-11 Ago-11 Feb-12
Exportaciones Importaciones 15 Balanza comercial Cuenta corriente
10
5 2,3 0 0,0
-5 IV-01 IV-02 IV-03 IV-04 IV-05 IV-06 IV-07 IV-08 IV-09 IV-10 IV-11 Fuente: INDEC
V. Sector Externo / Sntesis | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 44
Cuadro V.1
Balance de Pagos. Cuenta Corriente
(millones de US$)
2010 Cuenta Corriente Cta. Corr., acum. 4 trim. (% del PIB) Mercancas Exportaciones fob Importaciones fob Servicios reales Exportaciones de servicios Importaciones de servicios Rentas Renta de la inversin Intereses Ganados Pagados Utilidades y Dividendos Ganados Pagados Otras Rentas Transferencias corrientes 2.819 0,8 14.267 68.134 53.868 -1.115 13.066 14.180 -9.939 -9.882 -2.723 1.682 4.404 -7.159 941 8.100 -58 -396 I-11 -929 0,6 2.460 17.104 14.644 -673 3.485 4.157 -2.514 -2.502 -813 426 1.239 -1.689 319 2.007 -12 -203 II-11 1.493 0,2 4.793 22.918 18.125 -519 3.351 3.870 -2.693 -2.676 -874 413 1.287 -1.802 324 2.126 -17 -89 III-11 -190 0,9 3.300 23.531 20.231 -689 3.357 4.047 -2.744 -2.722 -865 430 1.294 -1.857 308 2.165 -23 -56 IV-11 -356 0,3 2.988 20.716 17.728 -349 3.999 4.349 -2.878 -2.857 -875 411 1.286 -1.983 275 2.258 -21 -117 2011 16 0,0 13.541 84.269 70.728 -2.230 14.192 16.423 -10.829 -10.757 -3.427 1.680 5.106 -7.331 1.226 8.556 -73 -465 Var. IV-11 / IV-10 190 -0,4 872 3.420 2.547 -387 203 591 -322 -316 -129 -4 125 -188 54 242 -6 28
V.2 Cuenta Corriente

El supervit comercial continu siendo el sostn del saldo de la Cuenta corriente, que en 2011 se ubic en niveles cercanos al equilibrio (ver Cuadro V.1). El saldo positivo de los flujos comerciales fue parcialmente compensado por los egresos netos de servicios originados principalmente en los pagos en concepto de fletes por mayores importaciones y por el turismo (ver Grfico V.3). A esto se le sum el resultado negativo de las rentas de la inversin: tanto el pago neto de intereses como los giros de Utilidades y dividendos se mantuvieron en 2011 estables en relacin a los registros del ao previo (ver Grfico V.4) De acuerdo con la informacin disponible, en los primeros dos meses del ao el supervit comercial continu siendo el sostn de la Cuenta corriente, registrando tanto las exportaciones como las importaciones un menor ritmo de crecimiento respecto de 201119. El aumento de las ventas externas durante el primer bimestre de 2012 (en torno a 10% interanual i.a.) se explic por las cantidades, dado que los precios se mantuvieron relativamente estables (ver Grfico V.5). Las importaciones tambin fueron impulsadas por las cantidades adquiridas en el exterior (cerca de 5% i.a.), mientras que los precios se redujeron levemente respecto de los registros de igual perodo de 2011 (ver Grfico V.6). En el primer bimestre de 2012 se observaron aumentos en los volmenes de todos los rubros de exportacin (ver Cuadro V.2). Los Productos Primarios (PP) lideraron el alza de las ventas externas, con un crecimiento prximo a 25% i.a. (cerca de 34% i.a. en cantidades, parcialmente compensado por una reduccin que rond el 6% i.a. en los precios). La suba fue impulsada principalmente por los mayores embarques de trigo, que registraron un alza superior a 40% i.a. (ver Grfico V.7). Las exportaciones industriales acumularon un incremento cercano a 7% i.a. a febrero de este ao, impulsadas por las ventas del sector automotor (alrededor de 9% i.a.). Si bien los envos a Brasil siguen concentrando cerca del 70% de las exportaciones automotrices, en los ltimos meses se observ un mejor desempeo de las ventas al resto de los destinos (ver Grfico V.8). Por su parte, las ventas de Manufacturas de Origen Agropecuario (MOA) acumularon un alza cercana a 6% i.a. al segundo mes de 2012, debido a que las mayores cantidades vendidas (en torno a 9% i.a.) compensaron la
Fuente: INDEC
Grfico V.3
millones de US$
Cuenta Corriente. Saldo Servicios

Saldo del resto de servicios* Saldo viajes Saldo transporte Saldo servicios
2.000 1.000 0 -1.000 -2.000 -3.000 -4.000 -5.000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 * Incluye servicios de comunicaciones, construccin, financieros, empresariales, informticos y profesionales, entre otros. Fuente: INDEC
Grfico V.4
Rentas de la Inversin
% del PIB
(acum. 4 trimestres)
1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 IV-02 IV-03 IV-04 IV-05 IV-06 IV-07 IV-08 IV-09 IV-10 IV-11 -6,2 Disminucin del pago de intereses por reestructuracin de la deuda pblica -0,8 -1,6
Saldo Intereses Saldo Utilidades y dividendos
Fuente: INDEC
19 Se consideraron las importaciones en trminos Cost, Insurance and Freight (CIF; incluyendo costos, seguro y flete) mientras que en el Balance de Pagos son contabilizadas en trminos Free on Board (FOB; puesto a bordo), ya que los gastos de transporte se registran en la balanza de servicios.
V. Sector Externo | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 45
Grfico V.5
Precios y Cantidades de Exportacin
var. % i.a.
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 Feb-10 May-10 Fuente: INDEC Ago-10 Nov-10 Feb-11 May-11 Ago-11 Nov-11 Feb-12
Cantidades exportadas Precios de exportacin Valor
cada interanual de los precios (-2%). En particular, sobresalieron los despachos de aceite de soja, que crecieron ms de 20% i.a. Aunque con un menor peso relativo, tambin se destacaron los envos de lcteos (alrededor de 23% i.a.). Las ventas externas de Combustibles y energa acumularon una suba mayor a 15% i.a. a febrero. Al favorable escenario de precios (superior a 10% i.a.) se adicion un alza de los volmenes comercializados (cercana a 4% i.a.). Los despachos de Petrleo impulsaron este aumento al incrementarse por encima de 40% i.a. Por el lado de las importaciones, los Combustibles y lubricantes se mantuvieron como el rubro ms dinmico al subir cerca de 12% i.a., aunque desacelerndose fuertemente respecto de la evolucin del ao pasado (110% i.a.). A diferencia de todo 2011, el alza respondi al aumento de los precios (cerca de 11% i.a.), a lo que se adicion una ligera suba de las cantidades. Los productos de mayor relevancia dentro de las importaciones de este rubro fueron el gasoil, el gas natural y el Gas Natural Licuado (GNL), destinados a abastecer el creciente consumo de la industria, del transporte y de los hogares. Las Piezas y accesorios para bienes de capital registraron un alza aproximada de 7% i.a. en el acumulado a febrero, impulsadas por las cantidades. Por su parte, las compras externas de Bienes de capital crecieron marginalmente, mostrando una desaceleracin debido a las menores cantidades adquiridas. En particular, se destacaron los aumentos de las importaciones de maquinarias mecnicas y elctricas destinadas a expandir la capacidad productiva de la industria (ver Cuadro V.3 y Seccin III). Los Bienes intermedios prcticamente no aumentaron respecto de los primeros meses de 2011. En tanto, los Bienes de consumo subieron 3% i.a. y las compras de Vehculos automotores de pasajeros lo hicieron alrededor de 11% i.a., registrando en ambos casos una desaceleracin respecto del ao pasado.
Cuadro V.2 Exportaciones por Rubro

Primer bimestre 2012 Rubro millones de US$ 2011 Productos primarios MOA MOI MOI sin Material de transporte Material de transporte Combustibles y energa TOTAL Fuente: INDEC 2.170 3.751 3.821 2.596 1.225 1.057 10.799 2012 2.715 3.980 4.094 2.754 1.340 1.218 12.007 Total 25,1 6,1 7,1 6,1 9,4 15,2 11,2 11 0 4 11 Variacin % i.a. Precios -6 -2 2 Cantidades 34 9 5
Contribucin % a la var. i.a.
45,1 19,0 22,6 13,1 9,5 13,3 100
Grfico V.6
Precios y Cantidades de Importacin
var. % i.a.
80
Cantidades importadas Precios de importacin
En 2012 el supervit comercial estimado seguira siendo el sostn de la Cuenta corriente, con tasas de crecimiento ms moderadas en los flujos de comercio que las verificadas en 2011. Por su parte, la balanza de servicios continuara registrando dficit en 2012. Sin embargo, se espera una ligera mejora del resultado por viajes respecto de 2011 en la medida que no se registren eventos climticos adversos que afecten las principales reas tursticas del pas, tal cual lo evidenciado en 2011 en la Patagonia. As, los ingresos por viajes continuaran con la tendencia positiva de los ltimos aos, destacndose el alza de los arribos
60
Valor
40
20
-20 Feb-10 May-10 Ago-10 Nov-10 Feb-11 May-11 Ago-11 Nov-11 Feb-12
Fuente: INDEC
Grfico V.7
Cantidades Exportadas
var. % i.a.
de turistas extranjeros que entre 2003 y 2011 prcticamente se duplicaron (ver Apartado 2). Con relacin a la cuenta Rentas de la inversin, se proyecta que se mantenga el dficit, dado el egreso neto en concepto de Utilidades y dividendos, en un escenario de continuidad del crecimiento econmico, y el pago neto de intereses, que seguira bajo y estable en trminos histricos.
50 40 30 20 11 10 0 -10 -20 -30 Productos primarios Fuente: INDEC MOA MOI -23 Combustibles y energa 9 5 4 40 34 Primer bimestre 2011 Primer bimestre 2012
14
V.3 Cuenta Capital y Financiera y Activos y Pasivos Externos

En 2011 la Cuenta capital y financiera fue deficitaria en US$2.197 millones debido, fundamentalmente, a la formacin de activos externos por parte del sector privado no financiero (ver Grfico V.9). En sentido opuesto, el sector financiero mostr una entrada neta de US$6.598 millones. Cabe destacar que el sector privado financiero registr un ingreso neto de US$1.598 millones, con una suba de US$1.254 millones respecto de 2010. Si bien el escenario de volatilidad en los mercados financieros internacionales persistira en 2012, se prev una mayor reinversin de Utilidades y una menor formacin de activos externos por parte del sector privado, en un marco de regulaciones fiscales asociadas a la compra de moneda extranjera. En este contexto, se proyecta una mejora en el saldo de la Cuenta capital y financiera.
Total MOI Material de transporte terrestre MOI excluyendo material de transporte
Grfico V.8
Exportaciones de Manufacturas Industriales
(prom. mv. 3 meses)
var. % i.a.
100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 Feb-08 Fuente: INDEC Ago-08 Feb-09 Ago-09 Feb-10 Ago-10 Feb-11 Ago-11 Feb-12
Cuadro V.3 Importaciones por Uso Econmico

Primer bimestre 2012 Uso econmico millones de US$ 2011 Bienes de capital Equipo de transporte industrial Otros bienes de capital Bienes intermedios Combustibles y lubricantes Piezas y acc. para bienes de capital Bienes de consumo Vehculos automotores de pasajeros Resto TOTAL Fuente: INDEC 2.049 389 1.660 3.108 747 1.810 1.137 808 19 9.678 2012 2.087 432 1.655 3.146 840 1.930 1.171 897 44 10.115 Total 1,9 11,1 -0,3 1,2 12,4 6,6 3,0 -5 11,0 131,6 4,5 -1 5 12 20,4 5,7 100 -1 11 -1 2 1 8 Variacin % i.a. Precios 5 Cantidades -3
Contribucin % a la var. i.a.
8,7 9,8 -1,1 8,7 21,3 27,5 7,8
Por su parte, la Deuda externa fue de US$139.715 millones a fines de 2011, lo que implic un crecimiento nominal de US$10.802 millones respecto de 2010. Este incremento respondi principalmente al alza de la deuda de corto plazo y al mayor endeudamiento privado con proveedores, asociado al aumento de las importaciones de bienes. A pesar del incremento nominal interanual, la deuda se redujo en relacin al PIB respecto de 2010 (desde 35,0% hasta 31,4% en diciembre de 2011), debido a la suba del Producto en dlares, en un contexto de fuerte crecimiento econmico. De esta forma, la Deuda externa en relacin al tamao de la economa alcanz el ratio ms bajo de los ltimos 15 aos y se ubic en niveles similares al de otras economas emergentes (ver Grfico V.10). Las Reservas internacionales se ubicaron en U$S47.291 millones a fines de marzo de 2012, con una acumulacin durante el primer trimestre del ao de US$915 millones. Entre abril de 2011 y marzo de 2012 se utilizaron cerca de US$7.000 millones para la atencin de servicios de deuda pblica a Instituciones Financieras Internacionales (IFI) y a tenedores privados20, aunque las compras del BCRA en el mercado cambiario dieron lugar a que la
20
Decreto N 2054/2010 y Decreto N 276/2011.
Grfico V.9
Cuenta Capital y Financiera
millones de US$
(prom. mv. 4 trim.)
3.000 2.000 1.000 0 -1.000 -2.000 -3.000 -4.000 IV-02 Fuente: INDEC IV-03 IV-04 IV-05 IV-06 IV-07 IV-08 IV-09 IV-10 IV-11
disminucin de las Reservas en igual perodo fuera de slo US$4.007 millones. As, las Reservas internacionales, originadas a partir de los saldos comerciales, continan en valores histricamente elevados y representan aproximadamente 10,6% del PIB (ver Grfico V.11). La mejora de los indicadores de exposicin externa de la Argentina en los ltimos aos tuvo como origen los excedentes comerciales que permitieron una poltica de acumulacin prudencial de reservas que, a su vez, hizo posible reducir la volatilidad del mercado cambiario. Esto representa una diferencia fundamental frente a lo acontecido en el pasado, cuando el incremento de las reservas provena del endeudamiento externo.
Grfico V.10
Economas Seleccionadas. Deuda Externa Total
% del PIB
160 140 120 100 80 60 40 20 0

-2 0* *
(Tercer trimestre 2011)

146,2
118,9 94,9 75,6 62,3 40,6 40,4 37,7 34,1
31,4
28,0
23,2
17,7
15,9
9,9
C hi le ie tn am T ai la nd A rg ia en tin a* **
un gr a cr an ia Po lo ni a T ur qu a
x ic o
In di a
da s*
Ru sia
as il Br
nz a
Ec .a
* Incluye Estados unidos, zona del euro, Japn y Reino Unido ** No incluye Arabia Saudita y los pases miembros de la Unin Europea que no forman parte de la zona del euro. Fuente: FocusEconomics, FMI, Banco Mundial e INDEC *** Cuarto trimestre 2011
va
Grfico V.11
Indicadores del Sector Externo
(% del PIB)
Deuda externa total 12,0 128,6 11,8 11,5 11,3 11,0 10,8 40 20 0 31,4 10,5 10,3 10,0 ltimo dato disp. 10,6 Reservas internacionales 12 10 8 11,0 6 4 2 0 -2 -4 2003 ltimo dato disp. -1,6 Posicin de inversin internacional 11,1
140 120 100 80 60
2003 ltimo 2003 dato disp. Fuente: INDEC, Secretara de Finanzas, BCRA y FMI
hi na
Apartado 2 / Impacto econmico del turismo21

A lo largo de los ltimos aos22 la contribucin del turismo a la actividad econmica, a la creacin del empleo y al ingreso de divisas, creci. Si bien se trat de un fenmeno mundial, el turismo receptivo en la Argentina se increment entre 2003 y 2011 por encima del promedio global. Adems de poseer una variada riqueza de paisajes y patrimonio cultural, el flujo turstico receptivo e interno en la Argentina se potenci con la salida de la Convertibilidad y con la implementacin de polticas pblicas que jerarquizaron la actividad permitiendo aumentar la oferta de productos y mejorar la infraestructura del sector.
21
En Amrica del Sur la llegada de turistas del exterior entre 2003 y 2011 se duplic, mientras que para el total del mundo dicha suba alcanz 39%. Asimismo, esta regin junto con frica y Medio Oriente, fueron los nicos destinos que en 2009 registraron aumentos en la cantidad de turistas extranjeros. El desempeo del sector en Sudamrica combin una demanda mundial creciente y una oferta local que logr acompaarla a partir del desarrollo de nuevos productos tursticos y de la mejora de la infraestructura. Ambas caractersticas de la oferta fueron favorecidas por las polticas nacionales orientadas al fortalecimiento de los mercados internos y al estmulo de la integracin regional. En el caso particular de la Argentina, a los factores mencionados y su riqueza de diversidad de paisajes y patrimonio cultural se agreg el impacto de la flexibilizacin del rgimen cambiario a inicios de 2002. Esta medida mejor la competitividad de la Argentina en el mercado turstico internacional al reducir los precios domsticos en moneda extranjera en relacin a otros destinos. En ese marco, la llegada de turistas no residentes a nuestro pas se duplic entre 2003 y 2011 y logr superar los 5,6 millones de turistas anuales. Como consecuencia, los ingresos econmicos en dlares registraron un aumento ms que proporcional (cercano al 270% en el mismo lapso) representando en 2011 un 1,2% del PIB en dlares (ver Grfico 2).
Grfico 2 | Turismo Internacional en la Argentina
millones de US$ millones de personas
Segn la Organizacin Mundial de Turismo (OMT)23 la actividad turstica mundial registr 980 millones de llegadas en 2011, significando ingresos estimados en torno a US$980.000 millones (1,4% del PIB mundial). Si se tiene en cuenta que en 2002 se haban registrado 703 millones de llegadas internacionales en todo el mundo y recursos por US$488.000 millones, se verifica que en ese perodo prcticamente se duplic el gasto global destinado al turismo.
Grfico 1 | Ingresos Econmicos por Turismo Internacional
miles de millones de US$ 1.200 980 919 851 800 635 600 380 482 470 488 535 683 735 Europa Asia y el Pacfico Amricas frica Oriente Medio Total
1.000
920
939
6.000 Ingresos econmicos por turismo
6,0
400
200 12 0 70
144 4.500
Llegada de turistas no residentes (eje derecho) 4,5
80
90
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e e: Estimado 3.000 3,0
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la OMT
El avance de los flujos internacionales de turismo fue acompaado por un cambio en su composicin, donde los destinos considerados menos tradicionales (como Amrica del sur, Asia y frica) fueron ganando participacin en el total en detrimento de Amrica del norte y Europa (ver Grfico 1). De acuerdo a la OMT, esta tendencia se intensific luego de 2009, influida por la recuperacin a dos velocidades de esta actividad, en la cual las economas emergentes experimentaron un mayor ritmo de crecimiento en relacin a las naciones desarrolladas.
21 Se agradece la colaboracin de la Direccin de Estudios de Mercado y Estadstica - Subsecretara de Desarrollo Turstico - Ministerio de Turismo de la Nacin para la elaboracin de este apartado. 22 El presente anlisis abarca el perodo 2003-2011, aunque algunos de los indicadores utilizados slo presentan informacin hasta 2010. 23 The World Tourism Organization es el organismo especializado de Naciones Unidas, integrado por 162 pases y territorios, con sede en Espaa.
1.500
1,5
0 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Ministerio de Turismo 2009 2011e e: Estimado
0,0
Este desempeo ha llevado a la Argentina a ubicarse en el cuarto puesto en el ranking de llegada de turistas internacionales en Amrica, superando a Brasil y detrs de Estados Unidos, Mxico y Canad (ver Cuadro 1). En cuanto a los ingresos econmicos derivados de las entradas de no residentes, nuestro pas se posicion en el quinto lugar en Amrica y en segundo lugar dentro de la regin sudamericana detrs de Brasil, con el 24% del mercado.
V. Sector Externo / Apartado 2 | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 49
Cuadro 1 | Ranking de Turismo Internacional en las Amricas

(ao 2010)
Pas Estados Unidos Mxico Canad Argentina Brasil Repblica Dominicana Puerto Rico Chile Cuba Colombia Uruguay Per Costa Rica Jamaica Bahamas Panam
Llegada de turistas Ingresos por turismo (en millones de personas) (en miles de millones de US$) 1 1 2 3 3 2 4 5 5 4 6 6 7 7 8 15 9 9 10 11 11 16 12 8 13 10 14 13 15 12 16 14
sas por turismo entre 2003 y 2011 tiende a equilibrarse, tras un dficit de US$1.266 millones promedio anual registrado entre 1993 y 2001. Ms all de la evolucin positiva que el turismo internacional registr en la Argentina, son los turistas residentes los que dieron mayor impulso a esta actividad en los ltimos aos. En este sentido, la cantidad de residentes que realizaron al menos un viaje en el ao, aument 8 puntos porcentuales entre 2006 y 2010. En 2006, el porcentaje de la poblacin nacional que haba realizado al menos un viaje represent el 35%, mientras que este porcentaje alcanz casi 44% en 2010 (ver Grfico 4).
Grfico 4 | Residentes que Realizaron al Menos un Viaje Turstico en la Argentina
100 90 80 70 64,9
%
No viaj Viaj 56,5
Fuente: Ministerio de Turismo en base a datos de la OMT
En el ao 2011 ingresaron al pas US$5.211 millones en concepto de viajes tursticos24, representando el 36,7% de las exportaciones de servicios y 5,3% de las exportaciones totales. As, la actividad turstica se posicion como el tercer sector exportador, detrs del complejo sojero y del automotriz. Los pases limtrofes son los que presentan la mayor participacin en el turismo receptivo de la Argentina. En particular, estos mercados con la excepcin de Chile han sido los que han impulsado el crecimiento del turismo en el 2011 (6,3%), tras la contraccin de las llegadas desde mercados ms afectados por la crisis econmica internacional, como los europeos, los Estados Unidos y Canad (ver Grfico 3).
Grfico 3 | Llegadas de Turistas a la Argentina. Ao 2011
Paraguay Bolivia Resto de Amrica Brasil Uruguay Resto del mundo Europa Chile EEUU/Canad -20 Fuente: Ministerio de Turismo -10,2 -10 0 10 20 30 40 -4,6
var. % i.a.
60 50 40 30 20 10 0 2006 2010 35,1 43,5
Fuente: Ministerio de Turismo en base a la Encuesta de Viajes y Turismo de los Hogares (en los 31 aglomerados urbanos de la EPH)
45,2 25,7 21,6 7,5 2,3 -0,1 -1,1
Las mejoras observadas en la distribucin del ingreso tambin se reflejaron en la dinmica turstica de la Argentina. Segn el Ministerio de Turismo, en 2006 por cada 11 viajes tursticos que realizaban los habitantes de mayores ingresos, slo se realizaba un viaje entre los de menores recursos. En 2011 esta brecha se redujo a 7,4. En cuanto al gasto turstico, en 2006 los sectores de mayores ingresos gastaban en turismo $27 por cada peso que gastaban los sectores de menores ingresos. En tanto, el ao pasado ese guarismo disminuy a la mitad. Como consecuencia de la mayor cantidad y mejor distribucin de los feriados a lo largo del ao, en un escenario de continua mejora del ingreso disponible, el turismo de los fines de semana largos creci un 50% entre 2010 y 2011; tendencia que se mantuvo durante el primer trimestre de este ao. Adems del ingreso de divisas asociadas al turismo y su consecuente impacto sobre la Balanza de Pagos, en trminos de la actividad econmica, a la contribucin directa del sector por las empresas que suministran bienes y servicios a los turistas se suma una amplia gama de efectos indirectos o multiplicadores en la medida en que dichas empresas impulsan a su vez el desarrollo de otras actividades.
50
Desde 2003 tambin aument la salida de argentinos a otros destinos tursticos. No obstante, el balance medido tanto en cantidad de turistas como en dlares mejor sustancialmente respecto de los niveles registrados durante el perodo de vigencia del rgimen de Convertibilidad. As, el promedio anual del balance de divi24
Informacin del Balance de Pagos (INDEC).
Investigaciones de la Cmara Argentina de Turismo (CAT)25 sealan que en 2010 el PIB del sector turstico incluyendo al turismo interno e internacional creci 9,3% respecto del ao previo, contribuyendo a generar tanto por sus efectos directos como indirectos el 7,29% del Producto total. Comparando dicho aporte con el del resto de los sectores productores de bienes y servicios, ocup el sexto lugar, detrs de la Industria Manufacturera; Actividades Inmobiliarias, Empresariales y de Alquiler; Comercio; Transporte, Almacenamiento y Comunicaciones y Enseanza. Desde el punto de vista de la demanda, las inversiones destinadas a desarrollar nuevos productos mostraron un desempeo destacable. En particular aquellas destinadas a la provisin de alojamiento permitieron que la oferta de establecimientos creciera, de acuerdo con los datos del Ministerio de Turismo, cerca de 60% entre 2003 y 2010. En cuanto al empleo, en 2010 las ramas caractersticas del turismo emplearon a 1.047 miles de trabajadores (el 9,9% del empleo total urbano), acumulando un crecimiento de 19% respecto de 2004. As, por su participacin en la ocupacin total, el turismo se ubic por encima de sectores importantes como Agricultura y Ganadera y Transporte, Almacenamiento y Comunicaciones26. En el proceso de desarrollo de la actividad turstica, las polticas desplegadas por el Gobierno Nacional tuvieron un importante rol. En los ltimos aos se elabor un Plan Federal Estratgico de Turismo Sustentable 202027, se sancion la Ley Nacional de Turismo N 25.997 y se jerarquiz el rea con la creacin del Ministerio de Turismo. En resumen, el turismo en la Argentina registr un fuerte crecimiento en sus niveles de actividad con su consecuente derrame sobre otros sectores y el empleo, consolidndose como uno de los complejos exportadores ms dinmicos en la generacin de divisas.
25 Informe Econmico Anual 2010 / Perspectiva 2011. http://www.camaraargentinadeturismo.travel/publicaciones_1.php?cat egoria_id=2 26 Adems de los efectos sobre la actividad econmica y el empleo, el turismo en la Argentina ha contribuido al incremento de la recaudacin tributaria. As, por ejemplo, segn el informe de la CAT el 6,1% del total de los recursos tributarios de 2010 se originaron a partir de esta actividad. 27 En el marco de este plan se crearon distintas instituciones bajo la rbita del Ministerio de Turismo. Entre ellas se destacan el Consejo Federal de Turismo y el Instituto Nacional de Promocin Turstica. Adems, se constituy el Fondo Nacional de Turismo, se disearon incentivos de fomento al sector y se lanz el programa nacional de inversiones.
VI. Finanzas Pblicas

VI.1 Sntesis
Durante el primer trimestre del ao, la Recaudacin continu creciendo a tasas elevadas, impulsada principalmente por los impuestos ligados a la actividad econmica y al empleo los recursos de la Seguridad social, el Impuesto al Valor Agregado (IVA) y el impuesto a las Ganancias acumulando una suba de 29% interanual (i.a.). De esta manera, la relacin Recaudacin/PIB habra superado el 29%, constituyendo un nuevo mximo histrico. Su evolucin junto con la del resto de los ingresos, llev a que los recursos del Sector Pblico Nacional no Financiero (SPNF) representaran ms del 30% del Producto, incluyendo la Coparticipacin federal de impuestos, leyes especiales y otros recursos afectados a las provincias. En los prximos meses, la Recaudacin tributaria nacional moderara su ritmo de crecimiento, en lnea con la evolucin prevista para la actividad econmica y para los flujos comerciales. En el inicio de 2012, el Gasto primario del SPNF continu creciendo a tasas similares a las registradas en 2011 (32% i.a.), recuperando dinamismo tras la significativa desaceleracin registrada hacia fines del ao pasado. El incremento fue impulsado principalmente por las Prestaciones previsionales, el Gasto de capital, las Transferencias al sector privado y las Remuneraciones a los empleados pblicos. El Gasto primario, considerando las transferencias automticas de recursos a las provincias (Coparticipacin federal de impuestos, leyes especiales y otros) habra representado alrededor de 30% del PIB en los ltimos 12 meses. Frente a esta dinmica de recursos y gastos, el Resultado primario del SPNF se mantuvo en valores cercanos al equilibrio. El sector pblico sigui afrontando sus necesidades de financiamiento en el comienzo del ao mediante el uso de fuentes intra sector pblico. La continuidad de la poltica de desendeudamiento permite estimar que a fines de 2011 la Deuda pblica en manos del sector privado sigui reducindose, al tiempo que volvi a contraerse en relacin al tamao de la economa. Se prev que en lo que resta de 2012 el Gobierno Nacional siga implementando la poltica de desendeudamiento con el sector privado, en el marco de la nueva Carta Orgnica del BCRA que permite utilizar las Reservas internacionales de libre disponibilidad para el pago de la deuda soberana. En el ao, los recursos tributarios propios de las provincias y los de origen nacional exhibieron un desempeo dinmico, con tasas de variacin interanual de 28% y 30%, respectivamente. Adicionalmente, algunos distritos subnacionales continuaron accediendo a financiamiento en los mercados de crdito, tendencia que podra continuar en los prximos meses.
Grfico VI.1
Contribucin al Crecimiento de la Recaudacin Tributaria Nacional
(acumulado a marzo de cada ao)
% del PIB
Grfico VI.2
Resultado del Sector Pblico Nacional no Financiero
(acum. 12 meses)
5
Seguridad social 7,4 Derechos de exportacin 11,7
26,9 30,5
2011 Ganancias 19,9 18,4 2012
1 0,1
IVA
30,6 24,9 % 0 5 10 15 20 25 30 35
-1
Primario Financiero
-2 Feb-07
-1,8 Dic-07 Oct-08 Ago-09 Jun-10 Abr-11 Feb-12
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de la Secretara de Hacienda
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda e INDEC
VI. Finanzas Pblicas / Sntesis | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 52
Grfico VI.3
Recaudacin Tributaria Nacional
var. % i.a.
(prom. mv. 3 meses)
VI.2 Resultado Fiscal del Sector Pblico Nacional no Financiero

Ingresos
29,1
50 Creacin del SIPA**
40
30
20
10
11,3
0 Nominal Nominal sin SIPA** Real* Real sin SIPA** May-11 Mar-12
-10
-20 Mar-07 Ene-08 Nov-08 Sep-09 Jul-10 *Deflactada por IPI del PIB; **Sistema Integrado Previsional Argentino Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda e INDEC
En los primeros meses de 2012 la Recaudacin tributaria nacional sigui creciendo a tasas elevadas aunque a un ritmo ms moderado que en los meses previos, impulsada por los impuestos ligados a la actividad econmica y al empleo, principalmente por los recursos de la Seguridad social, el Impuesto al Valor Agregado (IVA) y el impuesto a las Ganancias (ver Grfico VI.3). En el primer trimestre del ao, los ingresos tributarios crecieron 29% en trminos nominales, de modo que la relacin Recaudacin/PIB alcanz un nuevo mximo histrico, ubicndose en torno a 29,3%. Los recursos de la Seguridad social aumentaron 33% interanual (i.a.) en el primer trimestre del ao, bsicamente por el aumento de las remuneraciones y del empleo registrado (ver Grfico VI.4). De este modo, estos ingresos siguieron ganando participacin en trminos del PIB (ver Grfico VI.5). Los recursos asociados al IVA aumentaron 24% interanual (i.a.) en los primeros tres meses de 2012, en lnea con el crecimiento del Consumo nominal (ver Grfico VI.6). El IVA Direccin General Impositiva (IVA DGI) acumul un incremento de 37% i.a. Por su parte, el componente del IVA ligado a las Importaciones (IVA DGA Direccin General de Aduanas) mantuvo la tendencia a la baja que vena evidenciando en los ltimos meses, efecto que tambin se observ en el resto de los tributos vinculados a las compras externas, cerrando el primer trimestre del ao con un contraccin de 3% i.a. (ver Grfico VI.7). Los recursos asociados al impuesto a las Ganancias continuaron expandindose a tasas elevadas, con un incremento de 31% i.a. El desempeo del tributo obedeci al aumento del nivel de actividad econmica, las remuneraciones y las importaciones, que se reflejaron en mayores anticipos, retenciones y percepciones de sociedades y en mayores pagos y anticipos de personas fsicas. La expansin fue parcialmente compensada por la elevacin de las deducciones personales para personas fsicas con vigencia desde abril de 201128. Los Derechos de exportacin acumularon un crecimiento de 37% i.a. entre enero y marzo de 2012, a partir de las mayores ventas externas gravadas. En particular, en el primer trimestre del ao, se registr un fuerte incre-
Grfico VI.4
Evolucin de los Recursos de la Seguridad Social
var. % i.a.
100
(prom. mv. 3 meses)
80
Creacin del SIPA**
Salarios del sector registrado Seguridad social Seguridad social sin SIPA** Puestos de Trabajo SIJyP*/SIPA**
60
40
32,6 28,2 4,2
20
-20 Feb-08 Ago-08 Mar-09 Sep-09 Abr-10 Oct-10 May-11 Dic-11 *Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones **Sistema Integrado Previsional Argentino Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda, INDEC y Min. de Trabajo, Empleo y Seg. Social
Grfico VI.5
Composicin de la Recaudacin Tributaria Nacional
% del PIB
40 35 30
Ganancias Otros Seguridad social - Ingresos por creacin SIPA ICDCB* 25,3
IVA Seguridad social (exc. Ingresos por creacin SIPA) Derechos de exportacin 28,4
1,9 3,2 1,3 5,6 3,1
29,1
2,0 2,9 1,4 5,8 2,8
29,3
2,0 3,0 1,5 5,9 2,8
26,6
1,8 2,8 1,3 5,3 2,9
25 20 15 10 5 0 19,2 17,2
4,1 4,2 6,0 2,9
22,4
1,8 2,3 3,2 3,1 7,0 5,6 3,9 5,1
1,9 3,0 4,6 2,8
16,1
1,6 1,6 2,6 2,6 4,9 2,9
1,6 2,5 2,6 3,1
7,7
7,6
8,1
8,3
8,3
5,2
4,8
5,3
5,9
5,9
Prom. 2002 2003 Prom. Prom. 2009 93-01 04-06 07-08 * Impuesto a los Crditos y Dbitos en Cuentas Bancarias Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda e INDEC
2010
2011
ltimos 12 meses
28
Resolucin General N 3073/2011.
VI. Finanzas Pblicas | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 53
Grfico VI.6
Recaudacin de IVA* y Consumo Privado a Precios Corrientes
60
var. % i.a.
(prom. mv. 4 trim.)

IVA* (exc. Devoluciones)
mento en los pagos adelantados de derechos29 vinculados a las autorizaciones de solicitudes de Registro de Operaciones de Exportacin (ROEs) de soja y trigo (ver Grfico VI.8). Por su parte, los Derechos de importacin continuaron desacelerndose y crecieron 7% i.a., en lnea con la evolucin del IVA DGA y las importaciones medidas en moneda nacional. Los ingresos del Impuesto a los Crditos y Dbitos en Cuentas Bancarias (ICDCB) acumularon un alza de 28% i.a., a partir del incremento del monto de las transacciones gravadas. Por ltimo, la Recaudacin de los impuestos sobre Combustibles creci 37% i.a., principalmente debido al incremento de las ventas de naftas y a los mayores precios de los combustibles gravados. Estos recursos volvieron a crecer a un ritmo elevado, contrastando con el comportamiento registrado en 2011, cuando la suba haba sido moderada por la incorporacin de biocombustibles no alcanzados por los impuestos sobre los combustibles30 en las naftas, el gasoil y el diesel oil.
15,5 6,6
50
Ventas en supermercados** Ventas en centros de compra** Consumo privado***
40
30
30,3 29,5 25,7 28,2
20
10
0 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12
*Direccin General Impositiva y Direccin General de Aduanas; **Datos a Feb-12; ***Datos al IV-11 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda e INDEC
Grfico VI.7
Recaudacin de IVA DGA*, Derechos de importacin e Importaciones
(prom. mv. 3 meses)
var. % i.a.
80
60
40
20
0 IVA DGA* -20 Importaciones medidas en $ Derechos de importacin -40 Mar-07 Ene-08 Nov-08 Sep-09 Jul-10 May-11
-3,1
Mar-12
Fuente: Secretara de Hacienda e INDEC
*Direccin General de Aduanas
Grfico VI.8
millones de $
Respecto de los ingresos no tributarios del Sector Pblico Nacional no Financiero (SPNF), el BCRA transfiri al Tesoro Nacional (TN) $2.310 millones en concepto de anticipo de utilidades correspondientes al perodo 2011 y contribuciones. As, considerando la evolucin de la Recaudacin y del resto de los ingresos incluyendo la Coparticipacin federal de impuestos, Leyes especiales y otros recursos afectados a las provincias los recursos totales del SPNF continuaron expandindose a una tasa cercana al 20% i.a. en el trimestre (ver Grfico VI.9). Para los prximos meses del ao, se proyecta que los Ingresos del Sector Pblico Nacional moderarn su ritmo de crecimiento, principalmente a partir la evolucin estimada de la Recaudacin, en funcin del dinamismo previsto para la actividad econmica y los flujos comerciales.
Pago adelantado de Derechos de Exportacin por autorizacin de de ROEs largos

Aceite de girasol
6.000 Trigo pan Maz Complejo Sojero 4.000

478 1.025 1.070
5.000
3.000
2.000
Gasto y Resultado
En los primeros meses de 2012, el Gasto primario del SPNF sigui creciendo a tasas similares a las registradas en 2011 (32% i.a.), recuperando dinamismo tras la desaceleracin que se haba registrado hacia fines del ao
1.000
0 I-09 III-09 I-10 III-10 I-11 III-11 I-12 Fuente: Elaboracin propia en base a UCESCI
29 La Resolucin Conjunta ex Oficina Nacional de Control Comercial Agropecuario (ONCCA) N 3714/08 y AFIP N 2488/08 cre un rgimen optativo de ingreso anticipado de los Derechos de exportacin, autorizando la realizacin de la venta externa dentro de un perodo de 180 365 das de acuerdo al producto involucrado, siempre y cuando se abonen los derechos dentro de los 5 das posteriores a la aprobacin de la declaracin por parte de la ex ONCCA (actualmente Unidad de Control y Evaluacin de Subsidios al Consumo Interno; UCESCI). 30 Mediante la Ley N 26093 se cre el Rgimen de Promocin para la Produccin y Uso Sustentable de Biocombustibles, que dispuso, a partir de enero de 2010, que las naftas, el gasoil y el diesel oil deben incluir, como mnimo, un 5% de biocombustibles. Posteriormente, en julio de 2010, el porcentaje de mezcla de biodiesel con gasoil se elev al 7%.
Grfico VI.9
var. % i.a.
Recaudacin Tributaria Nacional y Recursos del Sector Pblico Nacional no Financiero

(prom. mv. 3 meses)
60
50
40
30
29,1
20 Recaudacin tributaria nacional Ingresos totales del SPNF*
20,0
pasado. Las Prestaciones previsionales continuaron siendo los principales impulsores del alza del gasto (ver Grfico VI.10), seguidas por las Transferencias corrientes al sector privado, las Remuneraciones a los empleados pblicos y el Gasto de capital. De este modo, las erogaciones primarias (incluyendo la Coparticipacin federal de impuestos, leyes especiales y otros conceptos de afectacin automtica a las provincias) habran continuado creciendo en trminos del PIB hasta representar alrededor de 30% del PIB (ver Grfico VI.11). El gasto previsional acumul un alza cercana al 38% i.a., bsicamente explicada por los incrementos de los haberes otorgados en marzo y septiembre de 201131 de acuerdo a la Ley de Movilidad Previsional y al crecimiento de la cantidad de beneficiarios. As, el gasto correspondiente a este rubro represent alrededor de 8% del Producto, con un alza de 0,6 puntos porcentuales (p.p.) respecto a un ao atrs. Las Transferencias corrientes al sector privado se incrementaron en torno a 20% i.a., por debajo del registro de 2011 (ver Grfico VI.12). Los mayores giros estuvieron asociados principalmente a los subsidios al sector energtico y al transporte pblico de pasajeros, a las mayores coberturas asistenciales administradas por el Instituto Nacional de Servicios Sociales para Jubilados y Pensionados (INSSJyP; PAMI) y al incremento de las Asignaciones familiares por hijo, que contemplan la Asignacin Universal por Hijo para Proteccin Social (AUH)32. A partir de fines del ao 2011 el Gobierno Nacional avanz gradualmente en la eliminacin de subsidios en las tarifas de servicios pblicos a empresas de determinados sectores y a familias que residen en zonas especficas. Asimismo, el Poder Ejecutivo Nacional anunci la eliminacin gradual de los subsidios al sistema de transporte pblico de pasajeros de la Ciudad Autnoma de Buenos Aires, previndose el sostenimiento de la mitad de la asistencia financiera anual correspondiente hasta fin de ao, tanto para el sistema de subterrneos como para el transporte automotor (colectivos). Las Remuneraciones del sector pblico subieron cerca de 26% i.a. en el primer trimestre del ao, por el efecto pleno de las subas otorgadas durante 2011. Adicionalmente, se registr un alza interanual del empleo pblico durante el perodo33.
10
0 Mar-07 Ene-08 Nov-08 Sep-09 Jul-10 May-11 Mar-12 Fuente: Secretaria de Hacienda
Grfico VI.10
Contribucin al Aumento del Gasto Primario* del Sector Pblico Nacional no Financiero
(acum. a febrero de cada ao)
9,7 13,0 2011 2012
Gasto de capital
Transferencias corrientes al sector privado
28,9 14,1
Prestaciones previsionales
32,1 40,1
Remuneraciones
16,3 13,2
%
10
20
30
40
50
*Excluye Transferencias no presupuestarias automticas a Provincias. Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda
Grfico VI.11
Composicin del Gasto Primario del Sector Pblico Nacional no Financiero
Resto Capital** Transferencias corrientes al sector privado Transferencias a provincias Prestaciones de la seguridad social Remuneraciones
20,1 1,5 1,0 2,7 18,0 1,4 0,4 1,8 6,0 16,9 1,2 0,1 2,8 5,3 18,2 1,4 0,3 3,0 6,0 29,5 27,8 24,2 1,9 1,6 3,9 8,9 8,3 7,8 7,3 2,9 7,4 7,9 8,0 9,3 9,1 9,1 2,3 1,8 4,6 2,5 1,7 5,3 30,4 2,8 1,6 5,6 30,6 2,9 1,7 5,5
% del PIB
35 30 25 20 15 10 5 0
6,0 2,4
5,3 2,2
5,2 2,3
4,9 2,1
6,2 2,3
3,3
3,3
3,3
Prom. 2002 2003 Prom. Prom. 2009 2010 2011 93-01 04-06 07-08 *Incluye Transferencias automticas a provincias; **No incluye Transferencias de capital a provincias Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda e INDEC
ltimos 12 meses
31 Segn la Ley N 26417 de Movilidad Previsional se dispusieron subas de 17,33% en marzo de 2011, de 16,82% en septiembre de 2011. A partir de marzo de 2012, el ajuste aplicado sobre las prestaciones ascendi a 17,62%. 32 Segn el Decreto N 1482/2011, la asignacin por hijo pas de $220 a $270 mensuales en septiembre, a la vez que se modific la escala de remuneraciones y se increment el lmite salarial para la percepcin de asignaciones familiares. 33 A diciembre de 2011, los puestos de trabajo del SPNF en el promedio mvil cuatro trimestres se incrementaron en torno a 7% i.a., segn el INDEC.
Grfico VI.12
var. % i.a.
Transferencias Corrientes al Sector Privado del Sector Pblico Nacional no Financiero
140 120 100 80 60 40 20 0 -20 Dic-07 Oct-08 Ago-09 Jun-10 Abr-11 Feb-12 Fuente: Secretaria de Hacienda 20,0 18,8 Mensual Prom. mvil 3 meses
Por su parte, las erogaciones de Capital, tras crecer 17% i.a. en 2011 e incluso contraerse significativamente en trminos nominales hacia fines del ao pasado, pasaron a expandirse a inicios de 2012, retornando a tasas de crecimiento cercanas a 36% i.a. (ver Grfico VI.13). Este comportamiento reciente obedeci al mayor dinamismo tanto de la Inversin real directa como de las transferencias de Capital, en particular las destinadas a las provincias. Cabe destacar que los giros de Capital a las provincias contemplan los montos distribuidos a travs del Fondo Federal Solidario34 (que destina a los distritos subnacionales el 30% de los Derechos de exportacin de la soja y sus derivados), que en el primer trimestre de 2012 totalizaron $1.595 millones, implicando una expansin de 36% i.a. De acuerdo con el comportamiento de los ingresos y gastos descripto, el SPNF sigui registrando un saldo primario superavitario. Por su parte, tras el pago de intereses el resultado fiscal deficitario represent alrededor de 1,8% del PIB en los ltimos 12 meses.
VI.3 Financiamiento y Deuda Pblica Nacional

Durante el primer trimestre de este ao el TN sigui afrontando sus necesidades de financiamiento mediante el uso de fuentes provenientes de organismos del sector pblico, a partir de Adelantos Transitorios (AT) del BCRA, de la suscripcin de instrumentos de deuda por parte del Fondo de Garanta de Sustentabilidad administrado por la Administracin Nacional de la Seguridad Social (ANSeS-FGS), y prstamos del Banco de la Nacin Argentina (BNA). Se prev que contine la poltica de desendeudamiento con el sector privado, en el marco de la reciente modificacin de la Carta Orgnica del BCRA. En particular, en lo que compete a las finanzas pblicas, la reforma permite utilizar las Reservas internacionales de libre disponibilidad para continuar integrando el Fondo de Desendeudamiento Argentino destinado a atender los vencimientos de la deuda pblica en manos del sector privado, as como los pagos a Instituciones financieras internacionales y otras deudas bilaterales oficiales. En el proceso de desendeudamiento con el sector privado confluyeron los resultados de los canjes de 2005 y 2010 y la poltica de financiamiento intra sector pblico implementada en los ltimos aos. As, la Deuda pblica en poder de acreedores privados alcanz un mnimo de alrededor de 13,5% del PIB a fines de 2011, estimndo-
Grfico VI.13
Gasto de Capital* del Sector Pblico Nacional no Financiero

Inversin real directa Transferencias de capital a provincias (sin CFI) Transferencias de capital al sector privado Inversin financiera Gasto de capital
160
120
80
40
42,1
-40 Feb-09 Nov-09 Ago-10 May-11 Feb-12 *No incluye Transferencias por Coparticipacin federal de impuestos, Leyes especiales y otros conceptos de distribucin automtica a distritos subnacionales. Desde Abr-09 contempla la distribucin del 30% de los Derechos de exportacin de soja y derivados. Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda
34
Decreto N206/2009.
Grfico VI.14
Coparticipacin, Transferencias a Provincias y Recaudacin Subnacional
(prom. mv. 3 meses; var. i.a.)
% %
se una nueva reduccin en 2012. Se destaca tambin que las reestructuraciones de 2005 y 2010, adems de implicar una importante quita en el capital adeudado, dieron lugar a ciertas mejoras en las condiciones financieras de las obligaciones del sector pblico (aumentando la vida promedio y la participacin de la deuda denominada en moneda nacional). Si bien la reciente reestructuracin de la deuda soberana de Grecia comparte algunas de las caractersticas de las operaciones llevadas a cabo en la Argentina, existen diversas diferencias entre las transacciones que van desde la complejidad operativa de los canjes hasta el escenario macroeconmico en el que tuvieron lugar (ver Apartado 3).
200 160
50
40 30,3 30 29,2
VI.4 Finanzas Pblicas Subnacionales

Los recursos tributarios propios de las provincias continuaron exhibiendo tasas de crecimiento elevadas, al igual que los recursos de origen nacional, presentando ambos grupos tasas de variaciones interanuales de 28% y 30%, respectivamente. En lo que va de 2012, los fondos enviados a las jurisdicciones subnacionales en concepto de Coparticipacin federal de impuestos, Leyes especiales y otros recursos de distribucin automtica se incrementaron 30% i.a., principalmente a partir del desempeo del IVA y del impuesto a las Ganancias (ver Grfico VI.14). En tanto, en el primer bimestre de 2012 los niveles de las Transferencias corrientes a las provincias se elevaron 20% i.a. en trminos nominales, al tiempo que las de capital aumentaron 41% i.a. Las provincias continuaron accediendo a financiamiento en los mercados de crdito, pudiendo verificarse en los prximos meses nuevas emisiones de deuda por parte de diferentes distritos subnacionales. En el primer trimestre de 2012 la Ciudad de Buenos Aires coloc deuda por US$415 millones, en tanto que Salta emiti US$185 millones.
120
20
80
10 12,5 0 Coparticipacin Federal de Impuestos, Leyes especiales y otros (con FFS**) Recaudacin subnacional* Transferencias corrientes y de capital a provincias (eje derecho)
40
-10
-40
Feb-09 Ago-09 Feb-10 Ago-10 Feb-11 Ago-11 Feb-12 *Segn informacin disponible de 14 provincias, incluyendo Buenos Aires, CABA, Santa Fe, Crdoba y Mendoza. **A partir de Abr-09 contempla la distribucin de los recursos del Fondo Federal Solidario (Decreto N 206/2009). Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Secretara de Hacienda
Apartado 3 / Canje de deuda griega y comparacin con la reestructuracin de pasivos de la Argentina (canjes 2005-2010)
A inicios del 2012 se concret la operacin de canje de la deuda soberana de Grecia, que adems de evitar un default desordenado, apunt al objetivo explcito de llevar la carga de la deuda de ms de 160% del PIB a un nivel de 120,5% en 2020. El canje de deuda soberana griega en manos de tenedores privados lanzado en febrero de 2012 tuvo lineamientos que superaron a los previstos en una primera versin de julio de 201135. La operacin fue parte de una serie de medidas, incluyendo la posibilidad de acceder a un segundo paquete de asistencia por 130.000 millones con aportes de los pases de la UE y del Fondo Monetario Internacional (FMI) supeditado a una condicionalidad estricta para cubrir las necesidades de financiamiento griegas hasta 2014. El monto elegible ascendi a aproximadamente 206.000 millones equivalente a una cifra por encima de US$270.000 millones incluyendo ms de 130 especies canjeables. De esta manera, la transaccin result ser la ms grande hasta el presente, superando al canje argentino con bonos elegibles por casi US$82.000 millones llevado a cabo en 2005 tras el default anunciado en el marco de la crisis 2001-2002, que en su momento haba constituido un rcord histrico. En el caso argentino se trat de una operacin de gran complejidad, dada la cantidad de instrumentos elegibles ms de 150 bonos, la diversidad de monedas (6) y de legislaciones implicadas (8).
Grfico 1 | Canje de Deuda Griega con Inversores Privados: Esquema General
inversor entrega inversor recibe
31,5 VN de nuevos bonos griegos Reconocimiento con nuevos instrumentos de deuda: 46,5% del VN entregado
ron 31,5 de nuevos ttulos griegos. Los nuevos instrumentos entregados tienen plazos de hasta 30 aos, 10 aos de gracia en el pago de capital y cupones escalonados en forma ascendente con tasas de inters en promedio por debajo de 4% (ver Cuadro 1). Adems los inversores recibieron 15 en notas del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera a 1 y 2 aos de plazo36.
Cuadro 1 | Caractersticas de los Nuevos Bonos Griegos cada 100 de VN
Plazo final Amortizacin Cupn Clusulas de accin colectiva Ley aplicable
2042
Comienza en 2023, con 5 pagos anuales de 1,5 y 15 pagos anuales de 1,6. Equivale a una canasta de 20 bonos bullet . Escalonado en forma ascendente (2% en 2013-2015, 3% en 2016-2020, 3,65% en 2012 y 4,3% en 2022-2042)
S Inglesa
Fuente: BCRA en base a prospecto de canje elaborado por el Ministerio de Finanzas de Grecia
De esta manera, la operacin implic una quita de 53,5% en el VN, mayor a la originalmente pensada37. Dado que se extendieron los plazos de los bonos y se rebajaron las tasas de inters, en trminos de Valor Presente (VP) la disminucin de la deuda fue superior al 70%. En el canje argentino de 2005, por su parte, la transaccin fue ms compleja, al ofertarse un men ms amplio de alternativas; bonos Par, Cuasi-par y Descuento, con diferencias en materia de plazo, amortizacin, cupn, legislacin y quita nominal (0%, 30,1% y 66,3%, respectivamente). As, segn los resultados presentados tras el canje de 2005, el saldo de deuda disminuy 39% en VP en funcin de esta operacin38. Si bien las quitas en valor presente presentan diferencias entre el caso griego y el argentino, debe tenerse en cuenta que las operaciones se realizaron en contextos que no son directamente comparables. En particular, el esquema de co-financiamiento de la reestructuracin griega se diferenci de la experiencia argentina de 2005
36 Por los intereses acumulados y no pagados hasta el 24-feb-12 se entregaron letras emitidas por el FEEF a 6 meses de plazo. 37 En la primera versin del canje, de julio de 2011, se estipulaba la entrega de diferentes alternativas de bonos con y sin quita nominal. En aquellos con quita la misma era de 20%, y dadas ciertas condiciones tentativas de canje, la reduccin de la deuda elegible era de 21% en Valor Presente (VP) considerando tasas de descuento de 9%. En el anuncio de octubre de este ao ya se hablaba de quitas en VN de 50%. 38 Teniendo en cuenta la deuda canjeada. Sin embargo, tomando como ejemplo un caso especfico de un inversor que opt por bonos Descuento, se estima que la quita a Valor de Mercado estuvo en un rango de 65%70%, dependiendo de la fecha de 2005 que se considere como referencia de precios para el clculo. Se destaca que estos precios inicialmente atribuan un valor marginal a las Unidades Vinculadas al Producto.
15 VN de notas del FEEF a 1 y 2 aos
31,5 de unidades PIB (separables)
100 VN de bono elegible
Quita nominal: 53,5%
En pago de los intereses devengados al 24/2 y no pagados los inversores reciben notas del FEEF a 6 meses (el monto depende de cada bono elegible). Fuente: BCRA en base a prospecto de canje elaborado por el Ministerio de Finanzas de Grecia
La reestructuracin de la deuda griega implic la entrega de bonos preexistentes a cambio de una combinacin de nuevos instrumentos que fue la misma para todos los inversores (ver Grfico 1). Por cada 100 de Valor Nominal (VN) de bonos entregados los inversores recibie35 Ver Apartado 1 del Boletn de Estabilidad Financiera del segundo semestre de 2011.
VI. Finanzas Pblicas / Apartado 3 | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 58
y 2010, dado que en este ltimo caso no se cont con ningn apoyo financiero de organismos internacionales para llevar a cabo la reestructuracin. El canje griego incursion en una variante introducida en su momento por la reestructuracin de pasivos argentinos, con el objetivo de darle a los inversores incentivos adicionales para entrar en la operacin que estuviesen a su vez vinculados a la evolucin de la actividad econmica: la emisin de Unidades Vinculadas al Producto (UVP). Los tenedores de deuda griega recibieron estos instrumentos con igual plazo y valor nominal que los nuevos bonos griegos a emitir. Estas unidades pagarn hasta 1% anual si el PIB nominal de Grecia es mayor al estipulado en el prospecto y si el crecimiento real es positivo y supera al de referencia. El diseo de estos instrumentos present diversas diferencias con respecto a las UVP de la Argentina. Entre ellas se destaca que: 1) En el caso argentino se estipul que los pagos acumulados no podran superar una cota mxima, pero no se fij un techo a los pagos anuales. Por su parte, las unidades griegas fijan un lmite de 1% del valor nominal para cada pago39. 2) Para definir si las unidades pagan o no, el clculo griego tiene en cuenta el PIB nominal y el real, mientras que para la Argentina se considera slo el PIB real (su nivel y su tasa de crecimiento). 3) El sendero de crecimiento real tomado como referencia para determinar si las unidades pagan o no, presenta en el ejemplo griego un patrn benchmark con tasas ms altas en trminos relativos los primeros aos40. Estas diferencias de diseo en principio obedecen a las intenciones del gobierno griego de acotar los pagos de las unidades41. Adicionalmente, las unidades griegas tienen una opcin de recompra para el gobierno griego (a partir de 2020) mientras que en la operacin argentina se plante un esquema general de recompra en funcin del exceso de crecimiento que no es especfico para las UV al PIB sino que es extensivo para todos los instrumentos emitidos en el canje. Por ltimo, para las
unidades griegas se estipula un mayor perodo de gracia hasta el primer pago42. La operacin griega tuvo dos tramos separados; uno para los bonos con legislacin local (el ms relevante, con un total de 177 mil millones de deuda elegible) que cerr en marzo y otro para los bonos con legislacin extranjera que fue extendido hasta fines de abril. Considerando los primeros resultados publicados en marzo43, el canje de deuda griego con inversores privados tuvo una aceptacin mayor al 83% que se extendi hasta casi 96% tras la activacin de las clusulas de accin colectiva existentes44. En la Argentina, mientras que en la operacin de 2005 se consigui una aceptacin de 76% resultado que se consider exitoso dada la envergadura y la complejidad de la operacin tras las reaperturas de 2010 el porcentaje del total de la deuda elegible reestructurada pas a estar cerca de 92%. Finalmente, en trminos de la efectividad de la operacin, se destaca que si bien los montos implicados fueron considerables y la transaccin consigui disipar la incertidumbre acerca de la capacidad de Grecia de cumplir con los vencimientos en el corto plazo, an se mantienen dudas con respecto a la sustentabilidad de la deuda soberana de ese pas. En este sentido, los nuevos ttulos pblicos sin considerar los instrumentos de corto plazo presentan a fines de abril una curva de rendimientos an invertida, con retornos por encima de 20% para la deuda a 10 aos la de menor plazo entre los ttulos pblicos. Esto refleja la falta de certeza con respecto a la capacidad de Grecia de retomar un sendero de crecimiento en un contexto condicionado principalmente por dos factores. Por un lado, la implementacin de polticas que mantienen el foco en el frente fiscal y las medidas de ajuste. Por el otro, la imposibilidad, en la medida en que Grecia contine siendo parte de la zona del euro, de dinamizar las exportaciones a travs de la poltica de tipo de cambio. Esto se suma a una carga de la deuda que an sigue siendo relativamente elevada en Grecia, al tiempo que en el mercado persiste la incertidumbre con respecto a la factibilidad de cumplir con la meta estipulada para el ratio deuda / PIB en 2020.
En el diseo griego no hay lmite para los pagos acumulados. Las unidades argentinas mantienen su VN constante hasta que se alcanza el techo estipulado de pagos acumulados, mientras que en el caso griego el VN va decreciendo a medida que los bonos van amortizando (las unidades vencen cuando lo hacen los bonos). 40 En la Argentina la diferencia entre el crecimiento para los primeros aos y el nivel en el establecido en forma estable a partir del dcimo ao es menos marcado. A su vez el crecimiento real estipulado para los ltimos 20 aos (3%) es mayor al planteado en el diseo griego (estable en 2% a partir del octavo ao). 41 Pese a que inicialmente los inversores estimaron que las UV PIB argentinas tendran un valor muy bajo, en un contexto de altas tasas de crecimiento econmico sus primeros pagos fueron significativos y superaron a las expectativas del mercado.
39
42 El primer pago potencial sera recin en 2015. En el esquema argentino, tras el canje de 2005, el perodo de gracia hasta el primer pago potencial de las UV PIB era de un ao y medio. 43 En base a los resultados del tramo de deuda con legislacin local y los primeros resultados del tramo de deuda con legislacin internacional. Este segundo tramo venca el 11-abr-12 pero fue extendido. Segn un primer comunicado oficial una vez cerrado este tramo la aceptacin lleg a casi el 97% del total elegible. 44 Para avanzar en la operacin se exiga una participacin mnima de 90% (si la misma era de entre 75% y 90% el gobierno griego poda decidir si continuar con la operacin o no).
VI. Finanzas Pblicas / Apartado 3 | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 59
VII. Poltica Monetaria y Mercado de Activos

VII.1 Sntesis
El 6 de abril de 2012 entr en vigencia la nueva Carta Orgnica del Banco Central, que establece un mandato mltiple para la entidad que promueve la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo econmico con equidad social. Tambin se fortalece el rol de la autoridad monetaria en la poltica de crdito y dispone que el banco deber publicar antes del inicio de cada ejercicio anual sus objetivos y planes respecto del desarrollo de las polticas monetaria, financiera crediticia y cambiaria, en el marco de las polticas establecidas por el Gobierno Nacional. Junto con la Carta Orgnica, tambin se modific la Ley de Convertibilidad, eliminndose la relacin fija entre la base monetaria y las reservas internacionales. El nivel de las reservas necesarias que el BCRA deber mantener para la conduccin de la poltica cambiaria ser definido por el Directorio a travs de un ejercicio dinmico y permanente de evaluacin de las condiciones que enfrente la economa argentina. Durante el primer trimestre los saldos transaccionales evidenciaron una moderacin en su ritmo de crecimiento. Al respecto, en marzo los medios de pagos totales (M2) alcanzaron un saldo promedio mensual de $340.530 millones, incrementndose respecto a diciembre 4,8% (28,9% interanual i.a.). De esta forma, el M2 se ubic entre el escenario base y el lmite inferior del rango establecido para el primer trimestre por el Programa Monetario 2012. La nota distintiva del trimestre la dieron los depsitos a plazo fijo del sector privado que en el perodo crecieron 16,1%. En trminos interanuales el incremento ascendi a 38,9%, el nivel ms elevado desde enero de 2004. Los aumentos ocurrieron tanto en el estrato de menos de $1 milln como, y principalmente, en el mayorista, de $1 milln y ms, que creci 18,9% en el trimestre. En el trimestre el Banco Central fue comprador neto en el Mercado nico y Libre de Cambios (MULC) por US$ 3.577 millones, monto superior a las compras netas realizadas en todo 2011. Por su parte, las tasas de corte de las LEBAC del mercado primario retrocedieron en forma generalizada. Las tasas de inters del mercado, tanto las activas (prstamos) como las pasivas (depsitos) descendieron en forma ms acentuada. En el primer trimestre del ao el crdito al sector privado registr un aumento de 5,8% ($13.940 millones), 1,5 puntos porcentuales (p.p.) menor al observado en igual mes de un ao atrs. As, la tasa de variacin interanual se ubic en el ltimo trimestre en 46,9%, nivel que resulta muy superior al ritmo de crecimiento de los agregados monetarios. El aumento contina siendo liderado por las lneas comerciales.
Grfico VII.1
%
Grfico VII.2
Prstamos en Pesos al Sector Privado
(saldos promedios mensuales)
var. % i.a.
Tasas de Inters Activas y Pasivas de Corto Plazo

(datos diarios)
BADLAR - Bancos privados Hasta $100 mil (de 30 a 35 das) - Bancos privados Adelantos en cuenta corriente a empresas por ms de $10 M (de 1 a 7 das)
35 32 29 26 23 20 17 14
80
Prstamos comerciales Prstamos de consumo Prstamos con garanta real
60
Total de prstamos 46,9
40 30,0 20
36,9
38,0
40,7
41,5
15,9
12,6
0
11 8 Jul-08
Ene-09
Jul-09
Ene-10
Jul-10
Ene-11
Jul-11
Ene-12
-20 I-05 Fuente: BCRA I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12
Fuente: BCRA
VII. Poltica Monetaria y Mercado de Activos / Sntesis | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 60
Grfico VII.3
Metas del Programa Monetario 2012
var. % acum.
VII.2 Poltica Monetaria45

31,5
(M2 respecto a diciembre 2011)
35 Valores observados Escenario base PM 2012 25 Rango PM 2012 22,9
Agregados Monetarios
El 6 de abril de 2012 entr en vigencia la nueva Carta Orgnica del Banco Central, que restablece un mandato mltiple para la entidad que promueve la estabilidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo econmico con equidad social. Tambin se fortalece el rol de la autoridad monetaria en la poltica de crdito y se establece que el banco deber publicar antes del inicio de cada ejercicio anual sus objetivos y planes respecto del desarrollo de las polticas monetaria, financiera crediticia y cambiaria. Durante el primer trimestre los saldos transaccionales evidenciaron una moderacin en su ritmo de crecimiento. Al respecto, en marzo los medios de pagos totales (M2) alcanzaron un saldo promedio mensual de $340.530 millones, incrementndose respecto a diciembre 4,8% (28,9% interanual i.a.). De esta forma, el M2, meta del Programa Monetario (PM) aprobado a fines de 2011, se ubic entre el escenario base y el lmite inferior del rango establecido para el primer trimestre de 2012 (ver Grfico VII.3). Dentro de los componentes del M2, presentaron incrementos tanto el circulante en poder del pblico (3,4%) como los depsitos a la vista (6%). Este crecimiento de los medios de pago estuvo impulsado principalmente por las compras de divisas y por el aumento de los prstamos en pesos al sector privado (ver Grfico VII.4). Las operaciones del sector pblico contribuyeron en menor medida al incremento del M2 con un efecto expansivo sobre la base monetaria que result parcialmente contrarrestado por el incremento en sus colocaciones a plazo fijo. Por su parte, el sostenido y elevado crecimiento de las imposiciones a plazo fijo del sector privado contribuy a compensar los efectos expansivos del aumento del crdito y las compras de divisas por parte del BCRA. La nota distintiva del trimestre la dieron los depsitos a plazo fijo del sector privado con un crecimiento del 16,1%. En trminos interanuales el aumento ascendi a 38,9%, el nivel ms elevado desde enero de 2004. Los incrementos ocurrieron tanto en el estrato de menos de $1 milln como, y principalmente, en el mayorista de $1 milln y ms, que creci 18,9% en el trimestre (ver Grfico VII.5). As, el agregado monetario en pesos ms amplio (M3) que incluye el circulante en poder del pblico, el saldo de cheques cancelatorios en pesos y el total de depsitos
30
26,4
20
17,4
18,1
21,4
15 10,5 10
6,2 12,9
13,4
8,4
5 2,0 29-Feb-12
0 31-Dic-11 Fuente: BCRA
29-Abr-12
28-Jun-12
27-Ago-12
26-Oct-12
25-Dic-12
Grfico VII.4
miles de millones de $
Factores de Explicacin de la Variacin del M2

I-12 I-11
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 Compras de divisas Sector pblico* Prst. al sector privado Dep. a plazo y otros privados
Otros
M2
*Incluye el efecto monetario de las operaciones con el BCRA, la variacin de prstamos de bancos locales, y depsitos a plazo fijo y otros en bancos locales, en pesos, del sector pblico. En cambio, los depsitos a la vista en pesos del sector pblico en bancos locales forman parte del M2 Fuente: BCRA
Grfico VII.5
Depsitos a Plazo Fijo del Sector Privado
(variaciones de promedios mensuales)
20
% % %
Primer Trimestre 2006 2008 2010 2012 2007 2009 2011
40 20 15 30 10
Variacin trimestral 15 Variacin interanual (eje derecho)
13,5
10
20
5 0
10 20
Menos de $ 1 milln 18,9
15 10 5
-5
-10
-10 I-06 I-07 Fuente: BCRA I-08 I-09 I-10 I-11 I-12
-20
0 Ms de $ 1 milln
45
Excepto que se indique lo contrario, las cifras a las que se hace referencia son promedios mensuales de datos diarios.
VII. Poltica Monetaria y Mercado de Activos | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 61
Grfico VII.6
Factores de Explicacin de la Base Monetaria
en pesos, registr en el trimestre un crecimiento de 7% ($36.770 millones) y un aumento de 29% i.a. Por su parte, durante los ltimos tres meses del ao el M3 privado aument 7% ($28.460 millones; 32% i.a.). Los depsitos del sector privado en moneda extranjera registraron en marzo un nivel similar al observado en diciembre. De esta forma, el agregado ms amplio (M3*) que incluye el circulante en poder del pblico, los cheques cancelatorios y el total de depsitos en pesos y en moneda extranjera (expresados en pesos) mostr un aumento de 6,5% ($37.840 millones; 24,5% i.a.).
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 Compras de divisas Sector pblico LEBAC y NOBAC Pases Otros Base Monetaria I-12 I-11
Esterilizacin
El Banco Central durante el primer trimestre del ao realiz las mayores compras en el mercado de cambios desde el tercer trimestre de 2010. Aproximadamente un 85% de la expansin monetaria generada por esta intervencin result compensada (esterilizada) por la concertacin de pases y por el aumento de las colocaciones de LEBAC y NOBAC (ver Grfico VII.6). Al finalizar el primer trimestre, el saldo de ttulos en circulacin se ubic en VN $81.000 millones, un 18% superior al nivel registrado a fines del trimestre previo. El 89% del saldo contina en cartera de los bancos. En el mismo perodo, el saldo promedio de pases netos (en todas las modalidades, rueda REPO y nocturna) se duplic respecto del trimestre anterior ubicndose en marzo en $21.000 millones, habiendo alcanzado un mximo diario durante febrero de ms de $34.000 millones, producto del excedente acumulado por las entidades financieras en su posicin de efectivo mnimo durante los dos primeros meses de la posicin trimestral (diciembrefebrero). En marzo, cuando comenz el nuevo perodo de cmputo de encajes (mensual), cancelaron parte de esos pases y trasladaron los fondos a sus cuentas corrientes en el Banco Central. Todo ello redund en que la liquidez amplia46 de las entidades aumentara 1,8 puntos porcentuales (p.p.) en el primer trimestre, luego de dos trimestres de baja. El ratio de liquidez para el promedio del trimestre fue de 37,2% del total de los depsitos en pesos (ver Grfico VII.7). La posicin de efectivo mnimo finaliz con un excedente en la posicin trimestral (diciembre-febrero) de 0,3% del total de los depsitos en pesos, y de 0,45% en la de marzo (ver Grfico VII.8).
Fuente: BCRA
Grfico VII.7
% de depsitos
Liquidez Bancaria en Pesos

41,6 Reservas bancarias 38,4 35,5 37,2 Pases netos LEBACs y NOBACS 36,7 37,5 37,5
45 40 35 30 25 20 15 10
40,9
16,7
4,5
16,0 5 0 I-11 Fuente: BCRA II-11 III-11 IV-11 I-12 Ene-12 Feb-12 Mar-12
La liquidez amplia en pesos de las entidades financieras est compuesta por el saldo de las reservas bancarias y las tenencias de instrumentos de regulacin monetaria. A su vez, las reservas bancarias estn constituidas por el dinero en efectivo y los saldos en cuenta corriente en pesos de los bancos en el Banco Central. Los instrumentos de regulacin monetaria estn compuestos por los pases con el Banco Central y las tenencias de LEBAC y NOBAC.
46
Grfico VII.8
Posicin de Efectivo Mnimo en Pesos
% de depsitos
Excedente
Posicin diaria
Posicin acumulada
3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 Oct-11 Fuente: BCRA Nov-11 Dic-11 posicin trimestral Ene-12 Feb-12 Mar-12 0,3 0,3 0,3 0,45
Cabe sealar que la nueva Carta Orgnica del Banco Central dispuso, entre otros aspectos, que slo se podr integrar los requisitos de encaje con los saldos en cuenta corriente de las entidades en el BCRA, lo que quiere decir que dejan de computarse las tenencias de efectivo de los bancos. No obstante, a fin de evitar efectos indeseados sobre las tasas de inters del mercado o sobre la marcha del crdito, el BCRA dispuso que, transitoriamente47 y hasta tanto se efecte una adecuacin normativa, las entidades deduzcan, de la exigencia de cada mes, un importe equivalente al efectivo que hubieran utilizado como integracin en marzo de 2012.
Tasas de Inters48
El Banco Central mantuvo las tasas de inters de operaciones de pase en los mismos niveles que muestran desde octubre de 2009 (9,0% y 9,5% para los pases pasivos a 1 y 7 das de plazo, y 11,0% y 11,5% para las de sus pases activos a 1 y 7 das de plazo, respectivamente). Continuando con la tendencia iniciada en diciembre del ao anterior, durante el primer trimestre de 2012 las tasas de inters del mercado interbancario siguieron descendiendo, retornando a los valores de agosto de 2011. En el mercado no garantizado (call) la tasa de inters de las operaciones a 1 da hbil se ubic en marzo en 9,4%, en tanto que en el mercado garantizado (rueda REPO), la tasa de inters promedio entre terceros (excluyendo al Banco Central) a 1 da hbil fue 9,3%. Tambin se redujeron los niveles de dispersin entre las operaciones diarias. Los montos operados a lo largo del trimestre se mantuvieron relativamente estables. El monto promedio diario negociado en el mercado de pases entre terceros a 1 da hbil fue levemente superior a los $1.700 millones, mientras que en el mercado de call a ese mismo plazo fue de aproximadamente $1.200 millones. Al analizar el comportamiento del mercado de call por grupo de bancos se observa que las entidades extranjeras y las financieras no bancarias se afianzaron como tomadoras netas de fondos, mientras que las entidades privadas nacionales y las pblicas acentuaron su posicin de otorgantes netos (ver Grfico VII.9). Las tasas de corte de las LEBAC del mercado primario retrocedieron en forma generalizada. Este desempeo result inicialmente ms marcado en las LEBAC de corto plazo donde la cada fue de casi 2 p.p. (ver Grfico VII.10). En este contexto, desde fines de febrero el Banco Central implement un nuevo mecanismo de licitacin para la LEBAC de menor plazo, fijndole una tasa
Grfico VII.9
Mercado de Call
millones de $
(posicin neta prom. mensual por grupo de entidades)

EFNB Pblicas Privadas nacionales Extranjeras
500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 Mar-10 Fuente: BCRA Jun-10 Sep-10 Dic-10 Mar-11 Jun-11
Sep-11
Dic-11
Mar-12
47 48
Ver la comunicacin A 5299. Las tasas de inters que se mencionan en esta seccin se refieren a tasas nominales anuales (TNA).
de inters predeterminada (12,1% en las licitaciones realizadas hasta el momento) y un monto fijo a prorratear a cada entidad participante en funcin del crecimiento de sus depsitos a plazo fijo del sector privado.
Grfico VII.10
Tasa de Inters de Lebac en el Mercado Primario
T.N.A %
15,5 15,0 14,5 14,0 13,5 13,0 12,78 12,5 12,31 12,0 11,5 0 Fuente: BCRA 100 200 300 400 500 600 700 800 12,10 12,10 13,69 13,80 13,95 14,49 14,20 14,90
13,78
Licitacin del 27-12-11 Licitaciones intra-trimestrales Licitacin del 27-03-12

das
En lnea con el comportamiento de las tasas de inters de las LEBAC, las tasas de remuneracin de los depsitos descendieron notablemente durante el primer trimestre del ao, revirtiendo las subas que haban registrado en el ltimo trimestre de 2011. De esta forma, en marzo el promedio mensual de la tasa BADLAR de Bancos Privados se ubic en 12,9%, nivel similar al de septiembre, disminuyendo 5,9 p.p. respecto a diciembre. Por su parte, la tasa de inters correspondiente al tramo minorista (hasta $100 mil), se redujo 2,1 p.p., ubicndose en 12,1%, nivel todava mayor al prevaleciente antes de la suba de fin de ao. En lnea con lo anterior, las tasas de inters activas tambin disminuyeron a lo largo del trimestre, luego del comportamiento alcista de fin de ao. Aquellas asociadas a las actividades comerciales lideraron la baja, con un descenso de 6,4 p.p. en la de los documentos descontados, de 4,8 p.p. en la de los adelantos en cuenta corriente, y de 2,9 p.p. en la de los documentos a sola firma, a lo largo del trimestre. As, promediaron marzo 19,3%, 22% y 19,3%, respectivamente. El resto de las tasas de inters, con excepcin de la correspondiente a las tarjetas de crdito, registraron descensos en torno a 1 p.p. Durante las dos primeras semanas de abril tanto las tasas de inters pasivas (principalmente la BADLAR Bancos Privados) como las activas (principalmente la de los adelantos en cuenta corriente a empresas) continuaron con su tendencia descendente.
Grfico VII.11
%
Prstamos en Pesos al Sector Privado

III-11 52,0
20 Variacin trimestral Variacin interanual (eje derecho) 15
60
Polticas de Financiamiento Productivo y Crdito al Sector Privado49

En el primer trimestre del ao, el crdito al sector privado en moneda local registr un aumento de 5,8% ($13.940 millones), con una tasa de variacin interanual del 46,9% (ver Grfico VII.11). Las principales lneas destinadas a financiar actividades comerciales presentaron un comportamiento dispar. Las financiaciones en pesos instrumentadas mediante documentos registraron entre marzo de 2012 y diciembre de 2011 una disminucin de $790 millones (1,5%), mientras que los adelantos en cuenta corriente en pesos crecieron en el primer trimestre del ao $4.415 millones (14,3%), prcticamente duplicando el aumento observado el trimestre
I-12 46,9
45
10 6,9 6,8 6,8 III-09 8,0 1,1 0 I-05 Fuente: BCRA I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12 7,3 5,8 5 3,6
30
15 3,0
49 Todas las cifras de prstamos mencionadas en esta seccin se encuentran ajustadas por traspasos entre la cartera de prstamos de los bancos y fideicomisos financieros que, si bien alteran los saldos contables, no afectan al financiamiento otorgado.
previo. El resto de las financiaciones comerciales en pesos evidenciaron un aumento de $520 millones (2,9%).
Grfico VII.12
Prstamos en Pesos y Moneda Extranjera al Sector Privado
en p.p. de la var. i.a.
(saldos promedios mensuales - contribucin al crecimiento interanual por grandes lneas)

Prstamos comerciales Prstamos de consumo
60 50 40 30 20 10
Prstamos con garanta real Total de prstamos 20,3
Los prstamos en pesos orientados al consumo de las familias suavizaron su ritmo de expansin respecto al trimestre previo, pasado el impulso del mayor gasto caracterstico de fin de ao. En el ltimo trimestre crecieron $7.225 millones (7,4%), distribuidos en partes similares entre prstamos personales y financiaciones con tarjetas de crdito. Los prstamos en pesos con garanta real reflejaron una disminucin en su tasa de crecimiento trimestral al registrar un aumento de $2.570 millones (5,9%). Dicha morigeracin se observ tanto en la evolucin de los prstamos hipotecarios como en la de los prendarios. Los prstamos en moneda extranjera al sector privado, destinados fundamentalmente a financiar a exportadores, registraron en el trimestre una disminucin de 0,6% (US$60 millones), aunque en los ltimos doce meses acumularon un aumento de 15,8% (US$1.300 millones). El crdito contina mostrando principalmente un destino comercial. En efecto, al descomponer el crecimiento anual del total de los prstamos (en pesos y en moneda extranjera) por cada una de las grandes lneas, se verifica que los prstamos con destino comercial contribuyeron con 20,3 p.p., los prstamos al consumo con 16 p.p. y los prstamos con garanta real con 6,7 p.p. (ver Grfico VII.12). Por ltimo, el Banco Central continu licitando fondos en el marco de su Programa de Financiamiento Productivo del Bicentenario (PFPB), orientado a mejorar la oferta de crdito a la inversin y la actividad productiva a travs del otorgamiento de prstamos a mediano y largo plazo a tasa de inters fija. En el primer trimestre del ao se adjudicaron otros $307,3 millones, con lo que desde el comienzo del PFPB se llevan adjudicados $4.422 millones a travs de once licitaciones. Los montos efectivamente desembolsados ascienden a $2.357 millones (ver Grfico VII.13). Cabe sealar que a partir de los cambios recientemente introducidos en la Carta Orgnica de este Banco Central, se ampli el conjunto de activos admitidos como garanta para estas financiaciones50.
16,0
6,7 0 -10 I-05 Fuente: BCRA I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12
Grfico VII.13
Adelantos del Bicentenario

(montos mensuales acumulados)
Montos adjudicados Montos desembolsados 4,4 50
%
60
4 Ratio Desembolsado/Adjudicado (eje derecho)
40 3 2,4 2 20 1 30
10
Reservas Internacionales y Mercado Cambiario

Junto con la Carta Orgnica, tambin se modific la Ley de Convertibilidad, eliminndose la relacin fija entre la base monetaria y las reservas internacionales. El nivel de las reservas necesarias que el BCRA deber mantener para la conduccin de la poltica cambiaria ser definido en cada caso por el Directorio a travs de un ejercicio
0 Nov-10 Fuente: BCRA Ene-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Ene-12 Mar-12
50
Ver del Art. 17 inciso f de la Carta Orgnica del Banco Central de la Repblica Argentina.
dinmico y permanente de evaluacin de las condiciones que enfrente la economa argentina. El Banco Central continu operando en el mercado de divisas con el objetivo de moderar la volatilidad del tipo de cambio. En el trimestre fue comprador neto en el Mercado nico y Libre de Cambios (MULC) por US$3.577 millones, monto superior a las compras netas realizadas en todo 2011. Las operaciones del sector pblico tuvieron un efecto negativo sobre las reservas por US$879 millones, mientras que las cuentas a la vista en moneda extranjera de los bancos en el Banco Central se incrementaron, por lo que generaron una suba. As, el saldo de reservas internacionales fue en el ltimo da del trimestre US$47.291 millones, cerca de US$915 millones mayor al trimestre anterior. El peso se depreci en el trimestre tanto respecto al Dlar Estadounidense, como al Real y al Euro. Las cotizaciones promedio de marzo fueron: 4,36 $/US$, 2,42 $/Real y 5,76 $/Euro (ver Grfico VII.14). En trminos reales y en relacin a la canasta compuesta por las monedas de los principales socios comerciales, el ndice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) indic tambin una depreciacin del peso: el ndice ascendi 3,8% en febrero respecto a diciembre luego de haber descendido dos trimestres. En los ltimos 12 meses el ndice se increment 1,4%. En el mercado a futuro (ROFEX), el monto negociado promedio fue de $850 millones, 22% menor al observado el trimestre anterior cuando se registr un record del volumen negociado. En tanto, la depreciacin esperada para los prximos meses se desaceler en el trimestre.
En pesos ms Badlar
Grfico VII.14
%
Variacin Trimestral del Tipo de Cambio Nominal*
10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 I-10 II-10 III-10 IV-10 I-11 II-11 III-11 IV-11 I-12 *Una variacin positiva/negativa indica depreciacin/apreciacin del tipo de cambio nominal Fuente: BCRA $/US$ $/Euro $/Real
Grfico VII.15
Evolucin de Rendimientos de Bonos Soberanos de Mayor Liquidez
14
%
En dlares
Boden 12
35
VII.3 Otros Activos

El mejor contexto internacional propici una recuperacin de los activos de mayor riesgo relativo durante los primeros meses del ao, lo cual llev a un avance en las cotizaciones de los instrumentos de economas emergentes, aunque el mismo se debilit hacia abril. En el mbito local, esto se tradujo en una mejora en los precios de los instrumentos de renta fija y de las acciones de empresas cotizantes en los primeros meses del ao, con una reversin de esta tendencia ms recientemente, llevando a que los bonos acumulen un saldo mixto en lo que va del ao, mientras que las acciones presentan un avance menos marcado que el observado para el resto de las bolsas de la regin. Por su parte, pese a la correccin en el costo de financiamiento (acompaando a la BADLAR
12
Boden 15 Bonar VII Bonar X 30 Bocan 14 Bonar 15 25
10
8 20 6 15
2 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Fuente: IAMC y Reuters Dic-11 Mar-12
10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dic-11 Mar-12
Grfico VII.16
Curvas de Rendimiento Bonos Soberanos
rendimiento en %
Bancos Privados) las operaciones de financiamiento en el mercado de capitales no evidenciaron un repunte.

En pesos
29-dic-11 $ CER
15
En dlares
DICY PARY
rendimiento en %
27 24 21 18 15 12 Bonar 15 Bocan 14 Bonar V $
DICA 12 Bonar X 9 Boden 15 Bonar VII 6 Boden 12 3 Global 17
13-abr-12 $ CER 29-dic-11 $ nominales 13-abr-12 $ nominales Pr13
PARA
Bogar 18
Boden 14 Pr12 Pre9
DICP
29-dic-11 US$ 13-abr-12 US$
9 6 3 0
PARP
vida promedio en aos 0 0 5 Fuente: Reuters 10 15 20 25
vida promedio en aos
10
15
20
25
Grfico VII.17
p.b.
Evolucin de Spreads de Riesgo Soberano
2.100
1.800
EMBI+ Argentina
1.500
EMBI+ Brasil EMBI+ LatAm
1.200
EMBI+Global
900
600
300
Las cotizaciones de los ttulos pblicos verificaron en lo transcurrido de 2012 un comportamiento heterogneo en los diferentes segmentos. Entre los bonos en dlares con legislacin local se acumula hasta mediados de abril una ampliacin de los rendimientos (ver Grfico VII.15) aunque la misma no fue de magnitud, en lnea con lo sucedido entre los bonos con legislacin extranjera51. La curva en pesos con CER se empin; mientras que para las especies del tramo corto y medio de la curva los rendimientos mostraron una reduccin que en promedio fue de casi 270 puntos bsicos (p.b.; ver Grfico VII.16), para los instrumentos ms largos se verific un incremento en los retornos requeridos por los inversores (de 60 p.b. en promedio). En lo que respecta a los bonos en pesos nominales, los rendimientos de aquellos con cupn en base a BADLAR se recortaron ms de 600 p.b., en un contexto de sostenida baja de la tasa de referencia en todo el trimestre. Por su parte, los precios de las Unidades Vinculadas al PIB tuvieron un desempeo dispar en el perodo, con un rendimiento positivo para aquella denominada en pesos (se revaloriz cerca de 9%) y mermas en las especies en dlares (-4% en promedio). El volumen negociado de instrumentos de renta fija52 en los mercados locales se redujo 13% respecto al trimestre previo (en trminos interanuales la cada fue menos marcada), ubicndose en un promedio cercano a los $1.450 millones diarios en el perodo eneromarzo de 2012. La ampliacin en los rendimientos de los bonos soberanos en dlares implic un comportamiento dispar en los diferenciales de riesgo soberano de la Argentina. A mediados de abril, los spreads del EMBI+ de Argentina y del contrato a 5 aos de credit default swaps (CDS) para deuda del pas se ubicaban en niveles de 950p.b. y de casi 900p.b., respectivamente (con un aumento de 20 p.b. en el caso del EMBI+ y una merma de 25 p.b. para el CDS). En este sentido, los spreads todava se encuentran en niveles muy por encima de los de un ao atrs (ver Grfico VII.17). Con respecto al mercado burstil local, medido en pesos el Merval en el ao acumul una suba de 1,6%, dado que el significativo avance de enero fue posteriormente compensado por un cambio de tendencia (ver Grfico VII.18). Si se lo mide en dlares el ndice registr una prdida menor a 1% (frente a una recuperacin de casi 10% para el ndice MSCI de la regin). Considerando lo ocurrido en el primer trimestre del ao, las acciones de empresas locales de diversos sectores agricultura y ganadera, equipamiento para el hogar, actividades inmobi-
Dic-08 Fuente: Bloomberg
Jun-09
Dic-09
Jun-10
Dic-10
Jun-11
Dic-11
Grfico VII.18
dic-07=100
Mercado Burstil Argentino

ndice de volatilidad histrica ndice de volatilidad implcita Merval
dic-07=100
180 160 140 120 100 80 60
700
600
500
400
300
200
40 20 0
100
0 Jun-08 Dic-08 Jun-09 Dic-09 Jun-10 Dic-10 Jun-11 Dic-11
Dic-07
Fuente: Bloomberg
51 52
Rendimientos calculados en base a precios de operadores del exterior. Incluyendo instrumentos del BCRA.
Grfico VII.19
Rendimientos de las Acciones Locales por Principales Sectores
Agricultura-Ganadera (2) Equipamiento p/ el Hogar (3) Actividades Inmobiliarias (3) Bancos (7) Metalrgica-Siderrgica (3) Automotriz (2) MOI (6) Calzado-Indumentaria (2) Transp./Distrib. Gas (6) Generacin de Energa Elctrica (3) Holding (4) Construccin (5) Petrleo y Gas (5) Turismo-Recreacin (2) Alimentos y Bebidas (3) MOA (4) Transp./Distrib. Energa Elctrica (2) -30 -20 -10 0 10 20 30
%
Rendimiento I-12 Rendimiento IV-11 ( ): Cantidad de empresas por sector
liarias y bancos, entre otros cerraron con mejoras considerables en sus cotizaciones (ver Grfico VII.19). Por otro lado, entre los sectores que evidenciaron deterioros estuvieron las acciones relacionadas a la actividad de distribucin de energa elctrica, manufacturas de origen agropecuario y alimentos y bebidas. En trminos de montos operados, hubo un leve incremento en el volumen promedio diario, que pas de $46 millones en los ltimos tres meses de 2011 a $48 millones en el primer trimestre de este ao. No obstante, se registra una importante merma interanual en el volumen, dado que en los primeros tres meses de 2011 se haban operado ms de $60 millones en promedio diario. El financiamiento al sector privado y para infraestructura a travs del mercado de capitales sigui recortndose en el primer trimestre de 2012, aunque a un ritmo menor que en los meses anteriores. Con un monto cercano a $4.700 millones, se registr una merma cercana a 20% respecto al trimestre anterior y de 19% en trminos interanuales (aunque contra el monto promedio del primer trimestre de los ltimos 5 aos no se observan cambios 53 de relevancia, ver Grfico VII.20) . La disminucin en los ltimos tres meses estuvo explicada por la menor magnitud de las operaciones de fideicomisos financieros. Para los fideicomisos no relacionados a obras de infraestructura, las tasas de corte de los valores fiduciarios senior registraron una disminucin constante a lo largo del trimestre, conforme a la cada observada en la BADLAR desde los picos alcanzados en la ltima parte de 2011. Por otra parte hubo un repunte en las financiaciones mediante bonos, con un volumen importante de emisiones a principios de marzo. Entre las Obligaciones Negociables (ON) siguieron destacndose las colocaciones de bancos y otras entidades financieras (concentraron ms del 60% del monto total). Respecto al financiamiento mediante la comercializacin de cheques de pago diferido (principal instrumento utilizado por PyMEs), los niveles negociados se mantuvieron a lo largo del trimestre, al tiempo que se evidenci una importante contraccin de las tasas de descuento exigidas. En perspectiva, las fortalezas de las economas emergentes y la existencia de liquidez en las plazas financieras de economas desarrolladas asientan las bases para la mejora de los activos financieros de los emergentes, siempre y cuando no se vuelvan a materializar tensiones en los mercados internacionales. En este contexto se mantienen expectativas positivas para los instrumentos financieros locales, tanto en trminos del mercado primario (colocaciones) como de las cotizaciones en los mercados secundarios.
40
Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Bloomberg
Grfico VII.20
Financiamiento a travs del Mercado de Capitales
millones de $
14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0
Cheques de pago diferido Acciones Obligaciones Negociables Fideicomisos financieros vinculados a infraestructura Fideicomisos financieros (exc. infraestructura)
I-06 III-06 I-07 III-07 I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10 Nota: Los datos de fideicomisos incluyen operaciones para financiar obras de infraestructura Fuente: IAMC, CNV y BCRA
I-11
III-11
I-12
53
En lo que respecta al financiamiento al sector privado sin incluir financiaciones para infraestructura, su monto alcanz en el trimestre un valor de $4.450 millones, lo cual implica una cada de 8% a nivel trimestral y 22% en trminos interanuales.
VIII. Inflacin
VIII.1 Sntesis
En el ltimo trimestre de 2011, los ndices de Precios Implcitos (IPI) del PIB redujeron su ritmo de crecimiento. Esta moderacin fue consecuencia de la menor suba de los precios implcitos de las Exportaciones, compensada parcialmente por los otros componentes de la demanda, principalmente, el Consumo privado. En los primeros meses del ao, los distintos indicadores de precios disponibles mostraron un mayor aumento que en el ltimo trimestre del 2011, respondiendo en gran parte al comportamiento de los alimentos. A las cotizaciones ms elevadas de los cortes vacunos se sumaron incrementos en otros productos alimenticios, determinando alzas en el rubro de Alimentos y bebidas. Similar comportamiento registraron los precios de otros tems como los incluidos en Transporte y en Otros bienes y servicios. La variacin interanual del primer trimestre de los precios de servicios minoristas result inferior a la de los bienes. En general, la evolucin de estos ltimos evidenci mayormente el comportamiento mensual de los precios a nivel mayorista. Los precios mayoristas registraron alzas mensuales superiores a las de los ltimos meses del ao previo, aunque su crecimiento interanual contina ubicndose en niveles inferiores a los de un ao atrs. La evolucin de la tasa de variacin mensual respondi a un mayor dinamismo de los Productos primarios, impulsados por las subas en las cotizaciones de los productos agropecuarios, principalmente del ganado en pie. En tanto, los Productos manufacturados nacionales se mantuvieron relativamente estables, mientras que los Productos importados continuaron con alzas inferiores al promedio general. Los Costos de la construccin verificaron en el promedio de los primeros meses del ao un ritmo de crecimiento interanual ms alto que en los meses previos. La mayor contribucin al alza fue generada por los aumentos de los costos laborales, particularmente de la mano de obra asalariada. Dada la expectativa predominante de que la moderacin del crecimiento mundial contendr las presiones alcistas de las cotizaciones de los commodities y a partir del escenario previsto para la economa local, se espera que el ritmo de aumento de los precios se mantenga relativamente estable en el resto del ao.
Grfico VIII.1
var. % i.a.
Grfico VIII.2
var. % i.a.
40 35 30 25 20
IPIM* IPIB** IPIB** Productos primarios IPMP*** (eje derecho)
ndices de Precios
85 70 55 40 25
var. % i.a.
Precio Internacional de Alimentos y Carne

Alimentos en dlares Alimentos en pesos Carne en dlares
80
60
Carne en pesos
40
15 10 10 5 0 -5 -10 Mar-06 Dic-06 Sep-07 Jun-08 Mar-09 Dic-09 Sep-10 Jun-11

*ndice de Precios Internos al por Mayor **ndice de Precios Internos Bsicos al por Mayor ***ndice de Precios de las Materias Primas
20
-5
0
-20 -35 -50 Mar-12
-20
-40 Mar-08 Sep-08 Fuente: Banco Mundial Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12
Fuente: INDEC y BCRA
VIII. Inflacin / Sntesis | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 69
Grfico VIII.3
var. % i.a.
VIII.2 Precios Implcitos del Producto

Durante el cuarto trimestre de 2011 el ndice de Precios Implcitos (IPI) del PIB creci 15,6% interanual (i.a.), registrando un incremento inferior al observado en los trimestres previos. Por el lado de la demanda, la moderacin provino de los precios vinculados a las Exportaciones, que evidenciaron una desaceleracin hasta alcanzar una tasa de crecimiento de 16,4% i.a., mientras que el resto de los componentes mostraron una tendencia ascendente (ver Grfico VIII.3). Por el lado de la oferta, se observaron menores tasas de crecimiento interanual en los precios de los Bienes, al tiempo que las de los Servicios exhibieron un incremento. La moderacin de los precios implcitos de los Bienes se explic mayormente por la desaceleracin interanual de los precios del sector agropecuario hacia fines del ao (ver Grfico VIII.4). En el promedio de 2011 el alza result superior a la de 2010, dada la evolucin de los precios de exportacin en los primeros 9 meses de ese ao. Se estima que el IPI del PIB incremente su ritmo de alza interanual en el primer trimestre del ao, a partir de la evolucin observada en los diversos ndices de precios minoristas y mayoristas en el inicio de 2012.
IPI PIB por Componentes de la Demanda
35 30 25 20 15 10 5 0 -5 IV-05 Fuente: INDEC IV-06 IV-07 IV-08 IV-09 IV-10 IV-11 IPI PIB IPI Consumo IPI Exportaciones
Grfico VIII.4
var. % i.a.
IPI PIB por Componente de la Oferta
30 IPI PIB bienes 25 IPI PIB servicios IPI PIB 20
15
VIII.3 Precios Minoristas

10 5
0 IV-05 Fuente: INDEC III-06 II-07 I-08 IV-08 III-09 II-10 I-11 IV-11
La tasa de crecimiento interanual de los indicadores de precios al consumidor result ms elevada en el primer trimestre de 2012 que en los ltimos meses del ao previo. Este comportamiento respondi mayormente a los incrementos en los precios los alimentos, particularmente concentrados hacia el final del perodo, donde confluyeron la recuperacin de los precios internacionales agrcolas, problemas de oferta y un conjunto de subas puntuales. Asimismo tuvieron lugar alzas en los precios de otros bienes y servicios no alimentarios, destacndose el rubro Transporte y comunicaciones donde impact el aumento del pasaje de subterrneo, que a partir del 6 de enero tuvo un ajuste de 127,3%; a ello se sumaron subas en los precios de los combustibles para los vehculos, en los estacionamientos, en otros servicios relacionados con el automotor y la actualizacin de los valores de los automviles. En el trimestre tambin se registraron aumentos en los Artculos de tocador y belleza y en los Productos y utensilios de limpieza. De esta forma, las trayectorias interanuales de los precios de los Alimentos y bebidas, Transporte y comunicaciones y Otros bienes y servicios se elevaron respecto de fines de 2011, siendo estos sectores los que explicaron en mayor
Grfico VIII.5
var. % i.a.
IPC GBA. Nivel General, Alimentos y Bebidas y Resto
18 Alimentos y bebidas 15 Nivel general Nivel exc. Alimentos y bebidas 12
0 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12 Fuente: Elaboracin propia en base a datos de INDEC
VIII. Inflacin | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 70
medida el aumento de la tasa de variacin interanual del Nivel general de los precios (ver Grfico VIII.5).
Grfico VIII.6
enero de cada ao = 100
IPC Promedio Provincial. Alimentos y Bebidas
130 125 120 115 110 105 100 95 Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic
2009 2010 2011 2012*
En el marco de la eliminacin gradual de los subsidios en las tarifas de los servicios pblicos, una pequea proporcin de hogares de la Ciudad de Buenos Aires y del conurbano bonaerense fue alcanzada por incrementos en estos precios. De todos modos, las tarifas plenas, que involucraron actualizaciones de los cuadros tarifarios y quita de subsidios, tuvieron un impacto mnimo a nivel agregado54. Al igual que en el ndice de Precios al Consumidor del Gran Buenos Aires (IPC GBA), algunos indicadores de precios del interior del pas mostraron mayores subas interanuales en el primer trimestre, tambin como consecuencia del comportamiento de los alimentos (ver Grfico VIII.6). Dentro del rubro Alimentos y bebidas se destac el encarecimiento de las carnes, sobre todo la de ave y la vacuna. En el caso del pollo, las alzas estaran vinculadas en parte a la quita de subsidios al maz que perciban los criadores avcolas, quienes dejaron de recibir las compensaciones a principios de enero. Por su parte, los mayores precios en los cortes vacunos a nivel minorista se correspondieron con las subas de las cotizaciones a escala mayorista hacia fines del trimestre producto de la menor oferta. Despus de varios meses de sequa, en febrero comenzaron las precipitaciones necesarias para el crecimiento de las pasturas propiciando la retencin de ganado para engorde. Tambin se registraron subas en los productos de panificacin, explicadas en parte por la quita de subsidios a los molinos harineros. Al mismo tiempo, las infusiones reflejaron el encarecimiento de la yerba mate y tambin de sus sustitutos cercanos como el caf y el te. En el caso de la yerba mate las alzas respondieron en parte al incremento del precio que reciben los productores yerbateros, que fue llevado de $0,90 a $ 1,70 por kilo para la hoja verde y de $3,30 a $ 6,90 para la hoja ya secada.
*Jujuy datos a enero; Santa Fe, Crdoba y Misiones datos a febrero; San Luis, Salta y Mendoza datos a marzo Fuente: Direcciones provinciales de estadstica
Grfico VIII.7
var. % i.a.
IPC GBA. Rubros

Alimentos y bebidas Vivienda Salud Esparcimiento Otros bienes y servicios Indumentaria Equip. del hogar Transporte y comunicaciones Educacin
24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Mar-09 Jul-09 Fuente: INDEC Nov-09 Mar-10 Jul-10 Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12
Por ltimo, tambin tuvieron lugar en el canal minorista un conjunto de incrementos acordados con el sector industrial, como son los casos de los productos lcteos, de los aceites y de las bebidas alcohlicas.
54 En cuanto a las tarifas de energa elctrica, la Res. N 1301 de la Secretara de Energa del 7 de noviembre de 2011 establece un aumento del precio monmico medio anual que se le reconoce a las generadoras, pasando de $120 a $320 /MWh; junto con un alza de los Precios de Referencia Estacionales de la Energa No Subsidiados en el MEM (Mercado Elctrico Mayorista), a partir del 1 de diciembre de 2011. Esto impact en la tarifa plena facturada a los usuarios, aunque en diciembre de 2011 todos los clientes residenciales fueron subsidiados. La resolucin establece, adems, la quita de subsidios a partir del 1 de enero a una porcin de hogares. En cuanto a las tarifas de gas por red, la Res. 1982 del ENARGAS establece nuevos valores para el cargo de fondo fiduciario a partir del 1 de diciembre de 2011 para todos los usuarios, lo cual implica a su vez que se extiende la aplicacin del cargo a las categoras residenciales R1 y R2 que anteriormente no estaban alcanzadas. El costo extra por el fondo fiduciario fue subsidiado a todos los clientes residenciales en diciembre de 2011 y a partir del l de enero de 2012 se quit el subsidio a un conjunto de hogares.
Grfico VIII.8
var. % i.a.
IPC GBA. Nivel General, Bienes y Servicios
16 Bienes 14 Nivel general Servicios
12
10
En cuanto a los componentes no alimentarios, tanto en el interior del pas como en el Gran Buenos Aires (GBA) los principales impulsos alcistas se registraron en Transporte y comunicaciones, en los Artculos de tocador y en los Productos de limpieza. En el primer caso, en las provincias incidieron principalmente los aumentos en los combustibles, en el seguro automotor, en los automviles y sus repuestos y en el servicio postal, mientras que en el rea metropolitana tambin impact el incremento del subterrneo. Por otra parte, el captulo de indumentaria, que fue el ms dinmico en 2011, present un comportamiento ms acotado, exhibiendo una disminucin en su tasa de aumento interanual. Al respecto, cabe destacar que en el IPC GBA este rubro mostr una notoria desaceleracin debido a la cada registrada en el segundo mes del ao. De esta manera este rubro verific una suba interanual a marzo de 2012 que result ser la mitad del alza acumulada durante todo 2011 (ver Grfico VIII.7). Los precios al consumidor de los Bienes y los Servicios acumularon hacia fines del trimestre una suba interanual en ambos componentes superior a la verificada en diciembre del ao previo. En los dos primeros meses del ao los Bienes tuvieron un comportamiento ms acotado, mientras que los Servicios se recuperaron en trminos relativos. Hacia fines del trimestre se observ la situacin inversa, reflejando los Bienes el comportamiento mensual de los precios a nivel mayorista (ver Grfico VIII.8).
2 Mar-08 Sep-08 Mar-09 Sep-09 Mar-10 Sep-10 Mar-11 Sep-11 Mar-12
Fuente: INDEC
Grfico VIII.9
var. % i.a.
Precios Mayoristas
20 18 16 14 12 10 8 6 4 Mar-06 Nov-06 Jul-07 Mar-08 Nov-08 Jul-09 Mar-10 Nov-10 Jul-11 Mar-12 *ndice de Precios Internos al por Mayor ** ndice de Precios Internos Bsicos al por Mayor Fuente: INDEC
IPIM* IPIB**
Dada la expectativa predominante de que la moderacin del crecimiento mundial contendr las presiones alcistas de las cotizaciones de los commodities y a partir del escenario previsto para la economa local, se espera que el ritmo de aumento de los precios se mantenga relativamente estable en el resto del ao.
Grfico VIII.10
var. % i.a.
IPIB. Rubros
Nivel general Productos manufacturados Productos importados Productos primarios Energa elctrica
VIII.4 Precios Mayoristas

En el primer trimestre del ao, los precios mayoristas exhibieron variaciones mensuales ms elevadas que las registradas en los ltimos meses del ao previo, segn el ndice de Precios Internos Bsicos (IPIB)55. De esta manera manera, la tasa de crecimiento interanual se elev levemente hacia fines del perodo, aunque continu ubicndose en un nivel inferior a la de un ao atrs (ver Grficos VIII.9 y VIII.10). Los precios de los Productos primarios interrumpieron la tendencia descendente que caracteriz su trayectoria interanual durante el 2011, lo cual explic el comporta-
45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 Mar-06 Nov-06 Jul-07 Mar-08 Nov-08 Jul-09 Mar-10 Nov-10 Jul-11 Mar-12 Fuente: INDEC
55 El IPIB refleja la evolucin de los precios mayoristas (promedio de los precios de los productos de origen nacional e importado ofrecidos en el mercado interno) neta de impuestos y subsidios.
Grfico VIII.11
var. % i.a.
IPIB. Manufacturados
Productos manufacturados Alimentos y bebidas Sustancias y productos qumicos Productos refinados del petrleo Vehculos automotores
35 30 25 20 15 10 5 0 -5 Mar-06
miento del Nivel general. El repunte del valor de los Productos primarios se debi a la evolucin de los precios agropecuarios, en especial las cotizaciones del ganado en pie, reflejando una menor oferta que respondi a una situacin coyuntural propicia para la retencin de ganado. Por su parte, las cotizaciones de los cereales y las oleaginosas mostraron una mejora, en lnea con la trayectoria de los precios de las materias primas en los mercados mundiales (ver Apartado 1 y Seccin II). Los Productos manufacturados se mantuvieron relativamente estables en trminos interanuales, con una ligera aceleracin en el margen. Los rubros con mayor incidencia en el aumento interanual fueron nuevamente los Productos refinados de petrleo (18,6% i.a. en marzo) y los Alimentos y bebidas (9,3% i.a. en marzo), que explicaron conjuntamente casi el 40% del incremento interanual de las manufacturas. Si bien los precios de los productos petroleros registraron una de las mayores tasas de crecimiento, se ubicaron en un nivel inferior al de fines de 2011. Las Mquinas y equipos, las Sustancias y productos qumicos, y los Vehculos automotores son los otros rubros con mayor contribucin al alza interanual de las manufacturas (ver Grfico VIII.11). Finalmente, los precios del conjunto de bienes incluidos en el rubro Productos importados continuaron con la tendencia descendente que presentan desde los ltimos meses de 2011.
Nov-06
Jul-07
Mar-08
Nov-08
Jul-09
Mar-10
Nov-10
Jul-11
Mar-12
Fuente: INDEC
VIII.5 Costos de la Construccin

El ndice del Costo de la Construccin (ICC) registr un aumento promedio de 20,7% i.a. en el primer trimestre del ao, que result superior al del perodo previo. La trayectoria del indicador fue difundida en todos sus componentes (ver Grfico VIII.12). En trminos interanuales, los costos de la Mano de obra y los Gastos generales mostraron tasas de crecimiento por encima del Nivel general, en tanto que los Materiales exhibieron alzas considerablemente inferiores. Dentro de los costos de la Mano de obra (25,8% i.a. en el primer trimestre), el sector asalariado es el que mostr los mayores aumentos (27,0% i.a. en el mismo perodo), al captar una gratificacin no remunerativa y extraordinaria56, registrando as una variacin ligeramente superior a la del trimestre previo. En tanto, los valores de los subcontratos de Mano de obra, que cuentan con mayor flexibilidad, verificaron una tasa de crecimiento interanual inferior (20,8% i.a. en el primer trimestre). Al comparar la
Grfico VIII.12
var. % i.a.
Costos y Actividad de la Construccin

ICC - Nivel general ICC - Mano de obra ISAC* ICC - Materiales ICC - Gastos generales
40
30
20
10
-10 Mar-06 Nov-06 Jul-07 Mar-08 Nov-08 Jul-09 Mar-10 Nov-10 Jul-11 Mar-12 Fuente: INDEC * Indicador sinttico de la actividad de la construccin
56 Se incorpor una gratificacin que surge de la disposicin D.N.R.T. N 10/12 del 23 de enero de 2012, para las categoras laborales previstas en el Convenio Colectivo de Trabajo N 76/75.
Grfico VIII.13
var. % i.a.
Salarios en la Construccin y en el Nivel General de la Economa

ICC Mano de obra asalariados ICC Mano de obra
50
40
ndice de salarios INDEC ICC Mano de obra subcontratados
variacin del costo de la Mano de obra asalariada de la construccin con la variacin registrada por el Nivel general del ndice de Salarios del INDEC, que capta la evolucin de las remuneraciones de toda la economa, se observ que el componente de Mano de obra del ICC exhibi, para el perodo enero-febrero de 2012, un alza inferior (25,7% i.a. vs. 28,5% i.a.; ver Grfico VIII.13) Los Gastos generales (31,6% i.a. en el primer trimestre), que reflejan los precios de los distintos servicios de la actividad de la construccin, presentaron tasas de crecimiento interanual superiores a las del ao previo, con subas de entre el 10,9% i.a. (alquiler de retroexcavadora) y el 60,1% i.a. (alquiler de camioneta).
30
20
10
0 Mar-06 Nov-06 Fuente: INDEC Jul-07 Mar-08 Nov-08 Jul-09 Mar-10 Nov-10 Jul-11 Mar-12
Finalmente, los precios de los Materiales (12,6% i.a. en el primer trimestre) a pesar de haber ganado dinamismo en los primeros meses del ao, continan rezagados respecto de las subas anuales que acumularon los costos de la Mano de Obra y los servicios incluidos en el captulo de Gastos generales.
VIII.6 Salarios
En los primeros meses del ao los salarios siguieron incrementndose aunque exhibieron una ligera moderacin en su tasa de suba interanual hasta ubicarse en 28,6% en febrero, segn el ndice de Salarios del INDEC, despus de haber finalizado el 2011 con un alza de 29,5% (ver Grfico VIII.14). La moderacin reciente se explica principalmente por el comportamiento de las remuneraciones del sector informal57, que desaceleraron su crecimiento en los ltimos meses acumulando una expansin de 30,4% i.a. El mayor incremento salarial an se verifica en el sector privado registrado (35,1% i.a.). Por su parte, los salarios del sector pblico, continuaron mostrando la tendencia descendente que exhibieron durante todo el ao previo, con una suba de 9,2% i.a. Dada la evolucin de las negociaciones colectivas verificada hasta el momento se espera que en 2012 la suba promedio de los salarios resulte inferior a la de 2011.
Grfico VIII.14
Evolucin del Salario Nominal
var. % i.a.
40 35 30 25 20 15 10 5 0 Feb-06 Oct-06 Fuente: INDEC Jun-07 Feb-08 Oct-08 Jun-09
Sector privado registrado Nivel general

35,1
28,6
Feb-10
Oct-10
Jun-11
Feb-12
57 Para el sector informal, los salarios se estiman sobre la base de la informacin de la EPH, que se conoce con posterioridad al ndice de salarios, por lo que la evolucin de las remuneraciones del sector no registrado tiene un rezago de 3 a 6 meses con respecto al sector registrado.
Glosario de Abreviaturas y Siglas

Acum.: Acumulado ADEFA: Asociacin de Fbricas de Automotores de Argentina AFIP: Administracin Federal de Ingresos Pblicos AIP: Aglomerados del Interior del Pas ANSeS: Administracin Nacional de la Seguridad Social AT: Adelantos Transitorio ATN: Aportes del Tesoro Nacional AUH: Asignacin Universal por Hijo para Proteccin Social BADLAR: Buenos Aires Deposits of Large Amount Rate (tasa de inters pagada por depsitos a plazo fijo de ms de un milln de pesos en el tramo de 30 a 35 das por el promedio de entidades bancarias) BCB: Banco Central de Brasil BCE: Banco Central Europeo BCRA: Banco Central de la Repblica Argentina BM: Base Monetaria. Definida como la circulacin monetaria en pesos ms las cuentas corrientes en pesos de las entidades financieras en BCRA BNA: Banco de la Nacin Argentina BPC: Banco Popular de China CDS: Credit Default Swaps CER: Coeficiente de Estabilizacin de Referencia CFTC: Commodities Future Trade Comission CIF: Cost of Insurance and Freight (costo de seguro y fletes) CNV: Comisin Nacional de Valores Contrib.: Contribucin DEG: Derecho Especial de Giro DPN: Deuda Pblica Nacional e: Estimado EFNB: Entidades Financieras no Bancarias EFSF: European Financial Stability Facility (Fondo Europeo de Estabilidad Financiera) EMAE: Estimador Mensual de Actividad Econmica EMBI+: Emerging Markets Bond Index Plus EMI: Estimador Mensual Industrial ENARGAS: Ente Nacional Regulador del Gas EPH: Encuesta Permanente de Hogares Fed: Reserva Federal de los Estados Unidos FGS: Fondo de Garanta de Sustentabilidad FIEL: Fundacin de Investigaciones Econmicas Latinoamericanas FMI: Fondo Monetario Internacional FOB: Free on Board (puesto a bordo) GBA: Gran Buenos Aires GNL: Gas natural licuado GRA: Gabriel Rubinstein y Asociados ha: Hectrea IAMC: Instituto Argentino de Mercado de Capitales i.a.: Interanual IBIF: Inversin Bruta Interna Fija IBGE: Instituto Brasilero de Geografa y Estadsticas ICC: ndice del Costo de la Construccin ICDCB: Impuesto a los Crditos y Dbitos en Cuentas Bancarias IED: Inversin Extranjera Directa IERIC: Instituto de Estadstica y Registro de la Industria de la Construccin IFI: Instituciones Financieras Internacionales IGA: Indicador General de Actividad INDEC: Instituto Nacional de Estadstica y Censos INSSJyP: Instituto Nacional de Servicios Sociales para Jubilados y Pensionados IOF: Impuesto sobre las Operaciones Financieras IPC: ndice de Precios al Consumidor IPCA: ndice de Precios al Consumidor Amplio (Brasil) IPC GBA: ndice de Precios al Consumidor del Gran Buenos Aires IPI: ndice de Precios Implcitos IPI: ndice de Produccin Industrial IPIB: ndice de Precios Internos Bsicos IPIM: ndice de Precios Internos al Por Mayor IPMP: ndice de Precios de las Materias Primas ISAC: ndice Sinttico de Actividad de la Construccin ITCRM: ndice de Tipo de Cambio Real Multilateral IVA: Impuesto al Valor Agregado IVA DGA: Impuesto al Valor Agregado Direccin General de Aduanas IVA DGI: Impuesto al Valor Agregado Direccin General de Impuestos
Glosario de Abreviaturas y Siglas | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 75
kg: Kilogramo LEBAC: Letras del Banco Central (Argentina) LIBOR: London InterBank Offered Rate M2: Billetes y monedas + cuasimonedas en circulacin + cuentas corrientes en $ y cajas de ahorro en $ M2 privado: Billetes y monedas + cuasimonedas en circulacin + cuentas corrientes en $ y cajas de ahorro en $ del sector privado M3: Billetes y monedas + cuasimonedas en circulacin + depsitos totales en $ M3 privado: Billetes y monedas + cuasimonedas en circulacin + depsitos totales en $ del sector privado M3*: Billetes y monedas + cuasimonedas + depsitos totales en $ y US$ M3* privado: Billetes y monedas + cuasimonedas + depsitos totales en $ y US$ del sector privado MAGyP: Ministerio de Agricultura, Ganadera y Pesca Mercosur: Mercado Comn del Sur MEM: Mercado Elctrico Mayorista MERVAL: Mercado de Valores de Buenos Aires MEyFP: Ministerio de Economa y Finanzas Pblicas. mill.: Millones MOA: Manufacturas de Origen Agropecuario MOI: Manufacturas de Origen Industrial MSCI: Morgan Stanley Capital International Index MTEySS: Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social MULC: Mercado nico y Libre de Cambios MWH: Megavatio-hora NOBAC: Notas del Banco Central (Argentina) OCDE: Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmico OJF: Orlando J. Ferreres OMC: Organizacin Mundial de Comercio ON: Obligaciones Negociables ONCCA: Oficina Nacional de Control Comercial Agropecuario p: Proyectado p.b.: Puntos bsicos p.p.: Puntos porcentuales PEA: Poblacin Econmicamente Activa PF: Plazo Fijo PFPB: Programa de Financiamiento del Bicentenario PIB: Producto Interno Bruto PM: Programa Monetario
PMI: Purchasing Managers Index PP: Productos primarios PPA: Paridad de Poder Adquisitivo Prom. mv.: Promedio mvil PyMES: Pequeas y Medianas Empresas Res: Resolucin REM: Relevamiento de Expectativas de Mercado ROES: Registro DE operaciones de exportacin ROFEX: Mercado a Trmino de Rosario s.e.: Serie sin estacionalidad Sec.: Secretara SELIC: Sistema Especial de Liquidao e Custodia (Tasa de referencia de Brasil) SIPA: Sistema Integrado Previsional Argentino SPNF: Sector Pblico Nacional no Financiero S. Priv.: Sector privado TC: Tipo de cambio TN: Tesoro Nacional tn.: Tonelada TNA: Tasa Nominal Anual Trim.: Trimestral / Trimestre UCESCI: Unidad de Control y Evaluacin de Subsidios al Consumo Interno UE: Unin Europea US$: Dlares Americanos USDA: United States Department of Agriculture (Secretara de Agricultura de EE.UU.) UCI: Utilizacin de la capacidad instalada UV: Unidades vinculadas Var.: Variacin VIX: CBOE Volatility Index VN: Valor nominal VNR: Valor Nominal Resdidual VP: Valor presente VSTOXX: Volatilidad esperada del ndice Eurostoxx600 WTI: West Texas Intermediate XN: Exportaciones Netas
Glosario de Abreviaturas y Siglas | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 76

Informe de Inflación II-12 Versión Online

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Informe de Inflacin

Segundo Trimestre de 2012

Pg. 4 | Pg. 10 | Pg. 27 | Pg. 29 | Pg. 38 | Pg. 44 | Pg. 49 | Pg. 52 | Pg. 58 |

Pg. 60 | Pg. 69 | Pg. 75 |

Economas Avanzadas*. Productividad y Salario**

150 Salario Real

Fuente: Bureau of Labor Statistics

I. Visin Institucional | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 4

8,9 Amrica latina (excluyendo Argentina) Argentina

Crecimiento del PIB

12 Promedio: 4,1 8 Promedio: 3,0

I. Visin Institucional | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 5

Financiamiento al Sector Privado (aporte al crecimiento i.a. por sector)

Crdito al Sector Privado

I. Visin Institucional | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 6

Costo de Financiamiento de la Argentina y Rendimiento de las Reservas Internacionales

Rendimiento del Boden 2015 (legislacin local)

Rendimiento de las Reservas Internacionales en US$

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Reuters y Bloomberg

Res. Int. / PIB Nominal

Res. Int. / M3 Priv ($+US$)

I. Visin Institucional | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 7

Deuda Pblica Nacional*

160 140 120 100

Sector privado (moneda extranjera)

Resultado Primario y Financiero del Sector Pblico Consolidado

Resultado Primario Resulado Financiero

I. Visin Institucional | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 8

I. Visin Institucional | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 9

II. Contexto Internacional

Volmenes del Comercio Mundial

15 10 5 0 -5 -10 -15 2008 -10,8 2009 3,329

Fuente: Oficina de Anlisis de Poltica Econmica de Holanda y WEO

Ene-09 Ene-12 (p):proyectado

II.2 Economa Global

3,6 3,7 2,8 2,7

II. Contexto Internacional | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 11

Principales Socios Comerciales de la Argentina*

5,9 4,5 4,0 3,0 3,5 2,9

Economas Emergentes Seleccionadas. Tipo de Cambio Nominal

130 125 120 115 110 105 100 95 90 85

101,2 98,1 92,2

(% del Ingreso Disponible)

20 Pasivos (eje derecho)

II. Contexto Internacional | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 12

Estados Unidos. PIB y Contribucin por Componentes

var. trimestral anualizada s.e.

II.3 Economas Avanzadas

Estados Unidos. Duracin Media del Desempleo

5 0 Ene-50 May-60 Fuente: Datastream Oct-70 Feb-81 Jun-91 Oct-01 Mar-12

II. Contexto Internacional | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 13

Estados Unidos. Viviendas Usadas

-5 Feb-00 Feb-02 Fuente: Datastream Feb-04 Feb-06 Feb-08

Estados Unidos. Balanza Comercial

6,0 4,5 3,0 1,5 0,0 -1,5 -3,0 -4,5 -6,0

40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40

Feb-06 Feb-07 Fuente: Bloomberg

II. Contexto Internacional | Informe de Inflacin / Segundo Trimestre de 2012 | BCRA | 14

Estados Unidos. Precios Minoristas

4 2,7 2,3 2 1,9 G 0 4,5

-4 Mar-06 Mar-07 Fuente: Bloomberg Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11

Zona Euro. PIB y Contribucin por Componentes

var. trimestral anualizada s.e.