UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

FACULDADE DE CINCIAS ECONMICAS

PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ECONOMIA







A POLTICA CAMBIAL BRASILEIRA
TAXAS DE JUROS E DE CMBIO NA VIGNCIA DO PLANO REAL








Pedro Edmundo Toffoli










Porto Alegre
2006


UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL
FACULDADE DE CINCIAS ECONMICAS
PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ECONOMIA







A POLTICA CAMBIAL BRASILEIRA
TAXAS DE JUROS E DE CMBIO NA VIGNCIA DO PLANO REAL



Autor: Pedro Edmundo Toffoli

Orientador: Prof. Dr. Gentil Corazza


Dissertao submetida ao Programa de
Ps-Graduao em Economia da
Faculdade de Cincias Econmicas da
UFRGS, como quesito parcial para
obteno do grau de Mestre em Economia,
modalidade profissionalizante, com nfase
em Economia Aplicada.




Porto Alegre
2006


A POLTICA CAMBIAL BRASILEIRA
TAXAS DE JUROS E DE CMBIO NA VIGNCIA DO PLANO REAL

PEDRO EDMUNDO TOFFOLI

Dissertao submetida ao Programa
de Ps-Graduao em Economia da
Faculdade de Cincias Econmicas
da UFRGS, como quesito parcial para
obteno do grau de Mestre em
Economia, modalidade
profissionalizante, com nfase em
Economia Aplicada.

Aprovada em: Porto Alegre, 20 de julho de 2006.


Prof. Dr. Gentil Corazza
UFRGS

Profa. Dra. Rita de Cssia A. Pacheco Limberti
Universidade Federal da Grande Dourados/UFGD

Prof. Dr. Stefano Florissi
UFRGS

Prof. Dr. Eugenio Lagemann
UFRGS

DADOS INTERNACIONAIS DE CATALOGAO NA PUBLICAO (CIP)
Responsvel: Biblioteca Gldis W. do Amaral, Faculdade de Cincias Econmicas da
UFRGS


















T644p Toffoli, Pedro Edmundo
A poltica cambial brasileira : taxas de juros e de cmbio na vigncia
do Plano Real / Pedro Edmundo Toffoli. Porto Alegre, 2006.
127 f. : il.

nfase em Economia Aplicada.
Orientador: Gentil Corazza.

Dissertao (Mestrado Profissional em Economia) - Universidade
Federal do Rio Grande do Sul, Faculdade de Cincias Econmicas,
Programa de Ps-Graduao em Economia, Porto Alegre, 2006.


1. Poltica cambial : Brasil. 2. Taxa de juros : Poltica cambial. 3. Taxa
de cmbio : Brasil. I. Corazza, Gentil. II. Universidade Federal do Rio
Grande do Sul. Faculdade de Cincias Econmicas. Programa de Ps-
Graduao em Economia. III. Ttulo.


CDU 336.748




DEDICATRIA


Dedico este trabalho, primeiramente, a Deus,
que tem estado ao meu lado.
Dedico, tambm, aos meus pais, em outro plano,
sempre presentes.
Dedico, ainda, minha querida famlia.


AGRADECIMENTOS


Agradeo ao meu orientador, Prof. Gentil
Corazza, pela solicitude, disponibilidade,
competncia e incentivo.
Aos Professores Stefano Florissi, Eugenio
Lagemann e Fernando Ferrari Filho, todos
notveis.
Aos demais Professores do curso de Mestrado,
com os quais muito aprendi.
A todos os colegas, hoje grandes amigos.
s minhas filhas, J ennifer, J oanne e Luza, pelo
respeito e pela expectativa.
minha esposa, Vera, smbolo de perseverana
e entusiasmo que, sempre ao meu lado, tornou-
se a voz da minha conscincia.


RESUMO


At o ano de 1964, o Brasil enfrentou srias adversidades no campo econmico, no
s pela ausncia de tradio exportadora e cultural mas, tambm, pelas limitaes
da estrutura operacional do mercado de cmbio. Com o advento da Lei 4595, de
31.12.64, extingue-se a Sumoc, cria-se o Banco Central, estabelecem-se condies
para o Banco do Brasil impulsionar as suas atividades comerciais e normatiza-se o
funcionamento do mercado de capitais, circunstncia que acenava como sinal dos
novos tempos.De l para c, o pas, a acompanhar a torrente dos tempos modernos,
organizou o sistema financeiro nacional e empreendeu forte escalada na rea
internacional. A criao de agncias bancrias no exterior estimulou o aprendizado
de novos conhecimentos e a aquisio de tcnicas operacionais sofisticadas,
igualando-nos, no particular, s naes mais desenvolvidas do mundo. Tais
aspectos so destacados no presente trabalho, inicialmente, por meio de uma
abordagem do mercado de cmbio brasileiro, sua estrutura em termos
organizacionais e o seu funcionamento em termos operacionais. De outra parte, ao
relatarmos, de forma retrospectiva, a poltica cambial brasileira, desde a Segunda
Guerra Mundial aos dias de hoje, enfatizamos as inmeras tentativas de acerto na
conduo das polticas monetria e cambial, as quais sempre tiveram o propsito de
debelar o processo inflacionrio e o atingimento de supervits comerciais para aliviar
o BP do pas.Um assunto, no entanto, percorre toda a nossa anlise e se constitui
no tema central desta Dissertao: as taxas cambiais como produto de polticas
cambiais equivocadas, a sua relao direta com as taxas de juros e os seus efeitos
deletrios nas contas pblicas. Neste ponto, procedemos a um estudo dos diversos
planos econmicos implantados na economia, com destaque para o nico que
efetivamente teve sucesso na finalidade a que inicialmente se destinou: o Plano
Real. A prtica demonstrou, todavia, que h hoje um indisfarvel consenso sobre
as inconsistncias da atual poltica cambial, nossa dependncia dos capitais
externos e as dificuldades para desmontar a armadilha da sobrevalorizao cambial
e dos juros elevados. O atual arcabouo macroeconmico, a despeito da
estabilidade monetria, no pode mais voltar-se apenas para o controle de metas de
inflao.

Palavras Chaves: Regime Cambial, Taxas de J uros, Taxas de Cmbio.


ABSTRACT


Up until 1964, Brazil faced severe difficulties in the economic sphere, due not only to
the absence of an exporting and cultural tradition but also to the limitations in the
operational structure of its currency exchange market. When Law 4595 of 12.31.64
comes into force, Sumoc ceases to exist, Banco Central (Brazilian Central Bank) is
created, the conditions necessary for Banco do Brasil to boost its activities are
established and the operation of the stock becomes regulated, an event hailed as a
sign of the new times. From then on, the country, in keeping with modern times, has
organized the domestic financial system and inserted itself heavily in the international
arena. The establishment of bank branches abroad has fostered the development of
fresh knowledge and the acquisition of sophisticated operational techniques, bringing
us to par, in this particular, with the most developed nations in the world. Such
aspects are highlighted in this paper, initially, through an overview of the Brazilian
exchange market, its organizational structure and operation. Then, as we
retrospectively describe the Brazilian exchange policy from World War II up to the
present, we emphasize the countless attempts at correctly adjusting the
administration of monetary and exchange policies, which have always been aimed at
subduing the inflationary process and reaching commercial surplus in order to
alleviate the country's Balance of Payments. One subject, however, is present
throughout our analysis and constitutes the central theme to this Dissertation:
exchange rates as a product of misguided exchange policies, their direct correlation
to interest rates and their adverse effects on public accounts. On that point, we carry
out a study of the several economic plans implemented in the country, highlighting
the only one to actually reach success regarding its initial goal: Plano Real (Real
Plan). Nonetheless, experience has shown that there is currently a hardly
concealable consensus on the inconsistencies in the present exchange policy, our
dependence on foreign capital and the difficulties to free the country from the trap of
currency exchange over appreciation and high interest rates. The current
macroeconomic frame, despite the monetary stability, can no longer be dedicated
solely to the control of inflation targets.

Key-Words: Exchange Rates Arrangement, Interest Rates, Exchange Rates.


LISTA DE GRFICOS


Grfico 1 - Comportamento da Inflao Mensal - IGP-DI - 1985-1996 (%) .........72


Grfico 2 - Taxa de Juros (ago/1994 - ago/1999) .................................................85


Grfico 3 Inflao Mensal (ano 1994) ................................................................87


Grfico 4 - Brasil: Evoluo das taxas de Cmbio Nominal e Real jan/1994 -
jul/1999 (1994 = 100)...............................................................................................90


Grfico 5 Taxa de Juros (Over/Selic)............................................................... 104


Grfico 6 - Taxas de Juros - jan/1999 a jan/2006 ............................................... 108


Grfico 7 Evoluo do Saldo Comercial 1996 /2005 .....................................112



LISTA DE TABELAS


Tabela 1 - Balano de pagamento Brasil Itens selecionados: 1990 2000.......92


Tabela 2 - Datas dos realinhamentos, paridade central e limites inferior e
superior da poltica de bandas de cmbio do Plano Real. .................................96


Tabela 3 - Saldos de conta do setor pblico ..................................................... 100


Tabela 4 - Dvida Lquida do Setor Pblico em R$ bilhes (1994-2000) .......... 102


Tabela 5 - Dvida Mobiliria Interna e Dvida Lquida do Setor Pblico........... 110



LISTA DE SIGLAS


ALADI Associao Latino-Americana de Desenvolvimento e Integrao
ALALC Associao Latino-Americana de Livre Comrcio
ACC Adiantamento Sobre Contrato de Cmbio
ACE Adiantamento Sobre Cambiais Entregues
BP Balano de Pagamentos
BACEN Banco Central do Brasil
CC5 Carta Circular n
o
5
CCR Convnio de Crditos Recprocos
CMN Conselho Monetrio Nacional
COPOM Comit de Poltica Monetria
FMI Fundo Monetrio Internacional
FUNCEX Fundao Centro de Estudos do Comrcio Exterior
MCTF Mercado de Cmbio de Taxas Flutuantes
MCTL Mercado de Cmbio de Taxas Livres
MDICE Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior
SRF Secretaria da Receita Federal
SELIC Servio Especial de Liquidao e Custdia
SISBACEN Sistema de Informaes do Banco Central
SISCOMEX Sistema Integrado de Comrcio Exterior
SUMOC Superintendncia da Moeda e do Crdito


SUMRIO


1 INTRODUO......................................................................................................12


2 UM PERFIL DO MERCADO CAMBIAL BRASILEIRO.........................................17
2.1 O CONCEITO DE CONVERSIBILIDADE DA MOEDA.......................................17
2.2 REGIMES DE CMBIO, TAXA DE CMBIO E PARIDADE CAMBIAL..............20
2.3 ESTRUTURA DO MERCADO CAMBIAL BRASILEIRO.....................................23
2.4 MERCADOS DE CMBIO .................................................................................27
2.5 MONOPLIO CAMBIAL E INTERVENES DO BACEN NO MERCADO.......28
2.6 A POLTICA CAMBIAL E O BACEN ..................................................................30
2.7 OS PARTICIPANTES DO MERCADO - ASPECTOS OPERACIONAIS ............32
2.8 OUTROS AGENTES DO MERCADO E OS DEALERS...................................36
2.9 BANCOS CORRESPONDENTES NO EXTERIOR............................................38
2.10 FORMAS DE FINANCIAMENTO DAS OPERAES......................................40
2.11 TIPOS DE CONTROLE CAMBIAL...................................................................43
2.12 CONCLUSO...................................................................................................47


3 UMA ANLISE RETROSPECTIVA DAS POLTICAS CAMBIAIS ADOTADAS NO
BRASIL A PARTIR DA SEGUNDA GUERRA MUNDIAL .......................................49
3.1 O PERODO PS - SEGUNDA GUERRA MUNDIAL (1945 A 1955).................50
3.2 O PERODO DE 1950 A 1968............................................................................53
3.3 O PERODO DAS MINIDESVALORIZAES, DE 1968 A 1986.......................61
3.4 O PERODO DOS PLANOS DE ESTABILIZAO ECONMICA.....................65
3.5 CONCLUSO.....................................................................................................75


4 A POLTICA DE CMBIO E JUROS NO PLANO REAL .....................................78
4.1 A CONCEPO DO PLANO REAL...................................................................80
4.1.1 As Trs Fases do Plano ................................................................................82
4.1.2 As ncoras: Monetria e Cambial ...............................................................84
4.2 A POLTICA CAMBIAL ADOTADA A PARTIR DE J ULHO/94............................88
4.2.1 Os Reflexos na Economia ............................................................................90
4.2.2 Mudanas na Poltica Cambial .....................................................................95
4.3 AS CRISES INTERNACIONAIS E SEUS REFLEXOS NA ECONOMIA
BRASILEIRA............................................................................................................97
4.3.1 A Nova Poltica Cambial e as Mudanas na Economia............................ 106
4.3.2 Os Efeitos da Taxa de Juros na Taxa de Cmbio..................................... 112
4.4 CONCLUSO...................................................................................................118


5 CONCLUSO.....................................................................................................121


REFERNCIAS......................................................................................................128
12

1 INTRODUO


A poltica cambial tem desempenhado, ao longo dos anos, papel de
importncia fundamental no comportamento da economia brasileira, exercendo,
como se sabe, influncia direta nos mercados financeiros, acima de tudo na rea de
comrcio exterior, num envolvimento direto com as exportaes e importaes,
impactando, para mais ou para menos, a balana comercial brasileira, com
importantes reflexos no balano de pagamentos.
Em razo do seu comportamento e por ser uma das mais importantes
variveis da economia, a taxa de cmbio, no presente trabalho, ser objeto de uma
anlise especial, atravs da qual se procurar estabelecer as principais causas da
sua variao, particularmente as relacionadas com as taxas de juros, tema
fortemente relacionado com o objetivo da Dissertao que se pretende desenvolver.
Devido sua prpria natureza e pelo fato de apresentar relao direta com
a poltica cambial praticada na economia, procedeu-se a um estudo retrospectivo
dos regimes cambiais no Brasil, oportunidade em que observamos os seus inmeros
perfis, ao longo de praticamente todos os governos.
Nossas anlises nos levaram, ainda, concluso de que o regime cambial
adotado, no Brasil, em diferentes momentos, tem maiores chances de xito quando
a economia brasileira estiver apoiada em bons fundamentos macroeconmicos;
apesar disso, consideramos que a escolha do regime cambial, por si s, pode afetar
a vulnerabilidade da economia frente a eventuais crises externas.
Dentro dessa tica, e na seqncia dos fatos, voltamos nossa linha de
trabalho para uma discusso conjunta da taxa de cmbio e dos mercados cambiais,
alm da insero da taxa de juros no contexto, luz da experincia brasileira,
avaliando as prticas usuais adotadas no mercado, nos mais diversos momentos,
enfatizando, de forma toda particular, um dos perodos mais importantes da nossa
histria econmica recente, que se inicia em 1994, com o advento do Plano Real, e
se estende at os dias de hoje.

13

Pudemos notar que, dentro da nossa realidade econmica, o regime cambial
brasileiro apresenta algumas caractersticas que lhe so prprias, na verdade,
definidas atravs dos seguintes aspectos: a forma de determinao da taxa de
cmbio e a sua importncia no contexto econmico do pas, e o grau de
conversibilidade da moeda domstica, pontos exaustivamente discutidos, ao longo
do tempo, e sempre motivos de controvrsia.
Em conseqncia, temas relacionados com os diversos regimes cambiais
historicamente adotados, a forma recorrente de administrar os erros e acertos de tais
medidas, questes relacionadas com a reforma monetria e cambial, a partir de julho
de 1994, a sempre problemtica administrao da taxa de juros e seus efeitos na
sobrevalorizao do real e, conseqentemente, nas operaes com o exterior, enfim,
so aqui discutidos de uma forma dinmica, por meio da investigao e destaque
dos elementos, que entendemos como fatores inibidores do desenvolvimento
econmico.
Analisa-se, com isso, o que se convencionou chamar de ponto fora da
curva ou, em outras palavras, a razo por que a economia global tem crescido, o
proveito que os demais emergentes tiram dessa realidade, e o fato de o Brasil ficar
para trs, com fraco desempenho num contexto econmico de maior dinamismo.
Nessa perspectiva, foi ficando cada vez mais claro, apesar da complexidade
da questo, que havia outros elementos, algumas leis e relaes que
fundamentavam os altos e baixos da nossa economia que, com juros e taxas de
cmbio to destoantes, no poderia apresentar ritmo diferente, distanciando-se
sensivelmente do crescimento global. Tais indagaes reforaram a idia de que a
taxa de juros estabelece uma relao inversa com a taxa de cmbio, circunstncia
que fez com que centrssemos grande parte de nosso trabalho nessa problemtica,
como se ver.
De forma geral, diramos que foram esses os motivos a taxa de cmbio e a
sua complexidade, o seu comportamento nos mais diversos regimes cambiais e a
sua relao de causa e efeito com as taxas de juros que estimularam a nossa
curiosidade no sentido de procurarmos entender um pouco mais sobre matria to
relevante.
Um outro aspecto de fundamental importncia diz respeito ao fato de que,
em razo de sermos detentores de moeda inconversvel, tivemos que criar
mecanismos de captao de recursos, em moeda estrangeira, a fim de que

14

pudssemos fazer frente aos inmeros compromissos assumidos junto
comunidade financeira internacional, somente liquidveis em moeda forte, ou seja,
conversvel.
A partir da, estrutura-se o mercado de cmbio brasileiro cujo funcionamento,
luz das normas e regras criadas pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN) e
executadas pelo Banco Central e seus agentes financeiros, situa-se, em termos de
desempenho, organizao e segurana, no mesmo nvel dos pases mais
adiantados do mundo. Aspectos operacionais e as polticas cambiais praticadas
pelos agentes financeiros autorizados pelo Banco Central a operarem no mercado
de divisas, sero, em razo de sua prpria importncia e significado, passveis de
anlise; na mesma abordagem, procuraremos evidenciar o grande avano imprimido
pelo pas na rea internacional, com a poltica de multiplicao de agncias
bancrias brasileiras no exterior, advindo, com isso, a aquisio de tcnicas
operacionais sofisticadas, por meio de uma poltica de pessoal, que inclua
treinamento especfico aos funcionrios atuantes na rea de comrcio exterior.
No particular, devemos destacar o grande esforo despendido pelo Banco
do Brasil que, a partir dos anos 70, empreendeu uma agressiva poltica de abertura
de agncias externas, circunstncia que fez com que, a par de uma indita
experincia internacional, fossem criadas novas oportunidades de negcios, alm de
agilidade e barateamento de custos operacionais. Matrias como Para o Banco o
sol no se pe
1
significavam uma nova realidade negocial, numa aluso direta ao
fuso horrio dos pases, nossos parceiros comerciais, nos quais, alm das nossas
embaixadas e consulados j existentes, se incluiria a representatividade de um
banco brasileiro a assessor-los.
No h dvida de que se tratou de um grande passo dado pelo pas em
termos de estratgia operacional, numa clara demonstrao, no s de adaptao
indispensvel nova realidade, como inusitado interesse no acompanhamento do
avano dos tempos modernos
Em suma, a partir da combinao de todos os fatores antes alinhados,
procurar-se- abordar, de forma sucinta e estilizada, os principais tipos de regimes
cambiais adotados no Brasil antes de 1994, com o objetivo fundamental de apontar

1
Slogan utilizado pelo Banco do Brasil como analogia ao fuso horrio.

15

algumas implicaes macroeconmicas dos diferentes perfis institucionais e os
resultados havidos se os compararmos com a poltica cambial do Plano Real.
vista do exposto, procuramos organizar o trabalho atravs de uma
seqncia lgica de fatos e situaes, circunstncia que, para um melhor
entendimento da matria, alm desta Introduo, dispusemos da seguinte forma:
No Captulo 2 estaremos traando Um perfil do Mercado Cambial
Brasileiro, em que analisaremos o funcionamento do sistema cambial, a
participao das instituies financeiras autorizadas a operar em cmbio, as
sociedades corretoras de cmbio, o problema da conversibilidade da nossa moeda
domstica, as taxas de cmbio e sua formao terica, as tcnicas cambiais e o
modelo de regime cambial institudo no pas, bem como a atuao do BACEN no
mercado cambial;
O Captulo 3 tratar de Uma anlise retrospectiva das polticas cambiais
adotadas no Brasil, a partir do final da Segunda Guerra Mundial em que
destacamos, sob a forma de um breve histrico, os diversos mecanismos postos em
prtica e suas repercusses na economia como um todo, a viso dos nossos
governantes, desde Dutra at os dias de hoje, as correes de rumo de nossa
poltica externa, a eterna dependncia de capitais estrangeiros, alm de
consideraes sobre as polticas operacionais voltadas para o atingimento de
supervits comerciais e sobre o comportamento da economia nos mercados de
cmbio de taxas fixa e flutuante;
O Captulo 4 tem como tema A poltica de cmbio e juros no Plano Real,
cujo objetivo maior destacar a importncia do Plano Real e as mudanas havidas
na economia desde a sua implantao; alm disso, ser abordada a viso dos
estudiosos sobre a estratgia adotada pela autoridade monetria, com base na
avaliao das decises no comportamento das taxas, tanto de cmbio como de
juros;
Trata-se, no caso deste ltimo captulo, de uma anlise que, a par de
sintetizar a idia central do presente trabalho, estabelece uma linha divisria em dois
grandes momentos do cenrio econmico brasileiro, ou seja, o perodo que se
estende de 1994 at 1999 e da at os dias de hoje, com perfis claramente definidos,
dadas as circunstncias da poca e as diferenas de polticas cambiais ento
adotadas.

16

Por ltimo, quando da Concluso, estaremos pondo em destaque a
oportunidade nica que, finalmente, teve o Brasil de atacar de vez o eterno fantasma
da inflao. Da mesma forma, independentemente dos resultados macroeconmicos
que tm sido apresentados, pem-se em questo algumas distores de certos
indicadores (taxas de juros e sobrevalorizao cambial, dvida pblica, etc.) que
esto a comprometer o crescimento econmico, o que torna indispensvel que se
faam correes de rumo.
17

2 UM PERFIL DO MERCADO CAMBIAL BRASILEIRO


No presente captulo, sero abordados aspectos conceituais e tericos
relevantes sobre o mercado cambial brasileiro, sua estrutura e funcionamento. Por
meio de uma viso geral do mercado, sero examinados os conceitos de
conversibilidade e a adoo de mecanismos de captao de recursos em moeda
estrangeira, a poltica cambial em curso e seus efeitos, a participao dos agentes
nos negcios, os mecanismos de controle, alm das formas de acompanhamento
das operaes pelo Banco Central. Sero destacados, ainda, aspectos operacionais
e legais relevantes e os pontos mais importantes da poltica operacional dos bancos
na rea de cmbio, a par dos reflexos dos negcios de cmbio nas reservas
cambiais do pas. O perfil do mercado cambial brasileiro, que emerge das anlises e
informaes aqui registradas, diz respeito a uma estrutura organizacional das mais
conceituadas, se comparado com trabalho da mesma natureza relativo a outros
pases emergentes.
Antes de iniciarmos, porm, a exposio deste captulo, lembramos que a
matria em questo, mais especificamente a descrio operacional do mercado
cambial brasileiro, apresenta uma carncia muito grande de bibliografia
especializada. H, na verdade, poucos trabalhos que abordam o tema e, mesmo
assim, destinados a outros nveis, insuficientes, portanto, em termos de dados
aplicveis ao presente trabalho. Por essa razo, os aspectos operacionais, aqui
destacados, foram baseados na experincia profissional do autor, que exerceu,
durante algum tempo, em um banco estatal, funes ligadas rea em questo.

2.1 O CONCEITO DE CONVERSIBILIDADE DA MOEDA

O sistema cambial brasileiro apresenta algumas peculiaridades que lhe so
prprias, que se identificam com o perfil de um pas em desenvolvimento e muito se
assemelham a uma nao carente de tradio cultural e vida de crescimento,

18
ansiosa por libertar-se das amarras que lhe impe a comunidade financeira
internacional.
Uma anlise simplista e nada sofisticada da questo poder elucidar as
causas de tais limitaes e mostrar-nos os caminhos para a erradicao desse
problema: o crescimento.
Para que cresamos, no entanto, importante que tenhamos no somente
educao, sade, infra-estrutura, recursos, produo, tecnologia, conceito
internacional, etc., mas, acima de tudo, moeda forte (conversvel), circunstncia que,
ao credenciar o pas de forma positiva no campo dos negcios, poder diferenci-lo
de outros atributo imprescindvel para o seu desenvolvimento.
Sob a tica de Franco (1999, p.263):

[...] a moeda uma das mais importantes instituies de uma nao.Aqui,
como em qualquer parte, deve trazer estampada a efgie de nossos heris,
os smbolos mais perenes de nossa cultura e um pedao de cada um de
ns. A moeda parte fundamental da identidade nacional, um smbolo de
massa, na terminologia do escritor italiano Elias Canetti, algo que nos
desvaloriza quando perde valor da forma alucinante, como observamos no
Brasil de 1993, e enfraquece os nossos valores de forma mais geral.

Nesse sentido, ao nos referirmos moeda
2
, registramos que, alm das suas
funes bsicas, definidas como, intermediria de trocas, unidade de valor e reserva
de valor, uma das caractersticas mais importantes diz respeito ao conceito de
aceitabilidade, que, coincidentemente com a presente linha de pensamento, pode
ser definida como a capacidade que tem a moeda de ser aceita por todos os que
tm valores a receber.
Ora, como tal fato decorre da certeza do recebedor de que a moeda ser
aceita por terceiros quando a utilizar para efetuar pagamento, estando includas, no
caso, todas as operaes de comrcio exterior, temos que, como natural decorrncia
no mbito internacional, uma de suas mais importantes caractersticas, ou seja, a
conversibilidade, no se aplica ao caso brasileiro.
Tal circunstncia faz com que a nossa moeda seja chamada de
inconversvel.
As moedas inconversveis, via de regra, no tm aceitao internacional e,
por esse motivo, so chamadas de moedas fracas e so comumente prprias de

2
Maiores detalhes sobre a origem da moeda consultar o site www.bcb.gov.br.

19
pases em desenvolvimento, com rarssimas excees. o caso, por exemplo, do
rublo, moeda da ex-Unio Sovitica, uma das grandes potncias mundiais e que, por
motivos outros, no aceita internacionalmente.
importante lembrar que o conceito de conversibilidade, ou ainda, a moeda
conversvel, tambm chamada de moeda forte, diz respeito sua aceitao irrestrita
por outros pases, em qualquer mercado, o que equivale a dizer que esta
caracterstica est ligada ao grau de confiana que os demais pases tm na sade
econmica de determinada nao.
Dentro dessa linha de raciocnio, temos que a moeda considerada
conversvel se o seu portador puder troc-la nos diferentes mercados de cmbio,
independentemente de ser de taxa fixa ou flutuante, sem restries de qualquer
ordem o que implica dizer que o conceito de conversibilidade est diretamente ligado
ao livre acesso ao mercado de cmbio.
Garfalo Filho (2005, p.62) assim se manifesta em relao ao assunto:

A explicao mais razovel a de que, no Brasil, pelos usos e costumes,
pela prtica habitual de nosso mercado financeiro, a conversibilidade
possvel do real a outra moeda restringe-se ao dlar. No comum no
mercado a converso direta de real a iene, de real a euro, e assim por
diante. Se algum, residente ou no, quer tirar dinheiro do Brasil para
aplicar em outra moeda que no o dlar, precisa inicialmente converter seu
ativo no Brasil em reais, depois converter os reais em dlares, e s a partir
da buscar outra moeda.

Podemos dizer, portanto, que h, na verdade, muitas formas e definies de
conversibilidade, sendo que a mais prtica de todas aquela que diz respeito
aceitabilidade internacional da moeda. A moeda conversvel, nesse sentido, existe
em depsitos no exterior, aceita por no residentes e livremente negociada nas
casas de cmbio das principais capitais do mundo. Embora j nos tenhamos referido
linhas atrs, o real, pelo fato de ser considerado moeda inconversvel, no se
enquadra na presente regra e dependeria de uma srie de outras circunstncias
para tornar-se moeda forte (conversvel) independentemente, como de se supor,
dos bons fundamentos da economia.
Conforme afirma Souza (1993, p.10), o conceito de conversibilidade sofreu,
ao longo do tempo, algumas mudanas:


20
At os anos 30, a conversibilidade de uma moeda era identificada com a
garantia, por parte das autoridades monetrias, de sua troca por ouro a uma
taxa de cmbio fixa. Este conceito tradicional de conversibilidade foi
substitudo, na atualidade, pela noo de um acesso livre de residentes e
no residentes ao mercado de cmbio para troca da moeda domstica por
divisas.

Nesse sentido, portanto, poder-se-ia dizer que, dentre as principais
caractersticas de um regime cambial, duas se destacam em particular, quais sejam:
o mtodo de determinao da taxa de cmbio - o que implica cotao, isto , a sua
relao de valor com outras moedas - e o grau de conversibilidade da moeda
domstica; sabe-se, assim, que diferentes escolhas em relao a tais premissas
promovem o surgimento de regimes cambiais com propriedades que lhes so
prprias e, como tal, com implicaes as mais diversas para a poltica econmica.

2.2 REGIMES DE CMBIO, TAXA DE CMBIO E PARIDADE CAMBIAL

Conforme definio do prprio Banco Central (BRASIL. Banco Central,
2005):

No Brasil, o mercado de cmbio o ambiente abstrato onde se realizam as
operaes de cmbio entre os agentes autorizados pelo Banco Central
(bancos, corretoras, distribuidoras, agncias de turismo e meios de
hospedagem) e entre seus clientes.

O mercado de cmbio, regido pelo Regulamento do Mercado de Cmbio e
Capitais Internacionais (RMCCI), institudo pela Circular nmero 3280, de 09 de
maro de 2005, abrange as compras e vendas de moedas estrangeiras, as
transferncias internacionais em reais, a compra e venda de ouro, os capitais
brasileiros no exterior e os capitais estrangeiros no Brasil. Por essa razo, e partindo
do fato de que os negcios internacionais so, na sua totalidade, conduzidos em
moedas conversveis, alm do Brasil, outros pases tiveram que criar mecanismos
de captao e controle de moedas estrangeiras fortes, por meio dos quais possam
fazer frente aos seus compromissos no mercado externo.
Um dos aspectos, que fazem parte da sistemtica operacional desse
mecanismo, diz respeito ao prprio regime cambial adotado no pas, que estabelece
regras de compra e venda de moedas estrangeiras, nas suas mais diversas formas,
por meio da relao real/Us$, que define as cotaes da taxa cambial.

21
Sobre o assunto, Zini J nior (1993, p.17) afirma que:

[...] a taxa de cmbio um dos preos relativos bsicos das economias de
mercado, e a sua importncia advm do fato de intermediar todas as
transaes entre a economia domstica e o resto do mundo. Os modelos
analticos de equilbrio geral permitem definir que a taxa de cmbio
adequada quando reflete a competitividade externa do pas, bem como a
confiana sobre alguns fatores macroeconmicos fundamentais.

Em outras palavras, taxa de cmbio o valor de cotao ou de
precificao de uma moeda em relao a outra, podendo-se, ainda, dizer que
representa o preo de uma moeda medido em outra moeda. oportuno lembrar que
houve poca em que os pases tiveram suas respectivas moedas lastreadas em
ouro e que, portanto, cada moeda trazia implcita uma determinada quantidade de
ouro; por essa razo, dizia-se que uma moeda estava na paridade ou ao par
quando era negociada pela quantidade exata do ouro que continha. Acima do par ou
abaixo do par representavam, no caso, circunstncias de uma maior ou menor
cotao da moeda, entendendo-se uma maior ou menor quantidade de ouro na sua
cunhagem.
Em suma, pode-se resumir tais colocaes de acordo com a conceituao
do Banco Central que sobre o assunto assim se refere: i) Taxa de Cmbio a
relao entre qualquer moeda e o real; ii) Paridade a relao entre qualquer
moeda e o dlar dos Estados Unidos (ou a relao entre quaisquer outras moedas
que no o real). Desta forma, qualquer moeda contra o real tem uma taxa de
cmbio, enquanto que uma moeda estrangeira contra outra moeda estrangeira tem a
relao expressa em paridade.
Sob a tica operacional, a taxa de cmbio pode ser considerada como uma
das variveis mais importantes na conduo da poltica econmica e, em razo
disso, fundamental que esteja em equilbrio pois, a par de estabelecer uma certa
eqidade na relao de preos de produtos com outros pases, intermediando todas
as transaes entre a economia domstica e o resto do mundo, tal circunstncia
implica confiana, tanto interna como externa, nos fundamentos econmicos antes
referidos.
Assim, a necessidade de exercer maior ou menor controle sobre as taxas de
cmbio e operaes cambiais vai determinar o tipo de regime de cmbio a ser

22
adotado pelo governo, podendo, no caso, ser livre (isento de controle) ou restrito
(controle em determinados nveis).
Nesse sentido, o conceito de regime de cmbio est mais vinculado
regulamentao do mercado cambial. Na verdade, o regime de cmbio escolhido
por um determinado pas, que ir determinar qual o regime de taxas de cmbio a ser
adotado, o que, de modo geral, definido por dois grandes tipos de sistemas de
taxa cambial, quais sejam: o de taxas fixas e o de taxas flutuantes.
No primeiro caso, isto , no sistema de taxas fixas, como o prprio nome diz,
a taxa cambial invarivel, ajustando-se no mercado unicamente a quantidade de
moeda estrangeira. Nestas circunstncias, o governo, atravs do Banco Central,
intervm de modo a equilibrar a oferta e a demanda de divisas, garantindo a
manuteno da taxa de cmbio estabelecida, poltica que, como se sabe, repercute
diretamente no volume de reservas cambiais do pas.
Por outro lado, no sistema de taxas flutuantes, o preo da moeda estrangeira
oscila livremente para garantir o equilbrio entre a oferta e a demanda de divisas,
tcnica que serve para provocar maior volatilidade sobre o nvel de preos, influindo,
conseqentemente, nas expectativas dos agentes econmicos.
A respeito da determinao da taxa de cmbio Souza (1993, p.9)
objetivamente assim se manifesta:

Nas duas extremidades do leque de opes quanto regra de
determinao da taxa de cmbio, encontramos solues que descartam, por
definio, o exerccio da poltica cambial. So elas: a fixao de um valor
permanente para a taxa de cmbio e a flutuao pura. Ao longo do sculo
XX, contudo, predominaram no mundo regimes intermedirios entre esses
dois extremos, exigindo, pois, algum nvel de administrao da taxa de
cmbio.

Este autor lembra, tambm, que as alternativas experimentadas foram muito
diversificadas, compreendendo desde o sistema de taxas fixas ajustveis que, como
se sabe, exige um alto grau de interveno das autoridades no mercado e apresenta
caractersticas muito prximas s do sistema de paridades imutveis, at o que se
convencionou chamar de flutuao suja. Lembramos que, no caso do Brasil, logo
aps a II Guerra Mundial, tivemos um regime de taxa administrada que se estendeu
por um longo perodo, exceto nos primeiros meses da administrao Collor, quando
se esteve prximo da flutuao pura.

23
importante notar que, no incio dos anos 90, operou-se no Brasil uma
flexibilizao paulatina do regime cambial no que diz respeito a uma maior
participao dos agentes econmicos nas operaes, da mesma forma que o Banco
Central passou a ter um maior grau de liberdade na administrao da poltica de
comrcio exterior.
Dentro dessa tica, Zini J nior (1993) registra que, tradicionalmente, as
instituies econmicas sempre primaram pela instabilidade e que, do fim da II
Guerra Mundial ao final dos anos 80, inmeras mudanas ocorreram nas regras
cambiais. Apesar disso, algumas caractersticas que, ao longo do tempo, se
mantiveram imutveis taxas de cmbio fixadas pelo governo e um elevado grau de
restrio, representado pela reduzida conversibilidade da moeda domstica deram
lugar a um novo processo de formao terica da taxa cambial, com o advento do
mercado de taxas flutuantes, a partir de 1999, em substituio ao sistema de bandas
cambiais, em razo da crise cambial que enfrentvamos na oportunidade.
A tal fato, pela sua prpria abrangncia, atribui-se a responsabilidade de
mudana da poltica cambial ento vigente, alm de, praticamente, pr fim a um dos
pilares em que se apoiavam, de incio, os fundamentos do Plano Real, o qual, em
conseqncia, passou a assumir uma nova feio.
A propsito, lembramos que, de julho de 1994 at maro de 1995, perodo
que coincide com os primeiros passos do Plano Real, o governo, tambm, adotou na
rea cambial o regime de taxas flutuantes, poltica, alis, atualmente em vigor.

2.3 ESTRUTURA DO MERCADO CAMBIAL BRASILEIRO

O mercado de cmbio no Brasil passou por diversas alteraes nos ltimos
anos, sendo que, at dezembro de 1988, era constitudo por um mercado oficial e
um mercado paralelo de divisas. O mercado oficial, chamado de Mercado de Cmbio
de Taxas Administradas (MCTA), era inteiramente regulado pelo Banco Central, que
fixava diariamente as taxas mximas e mnimas admitidas para as operaes com
moedas estrangeiras, e estabelecia limites quantitativos para os vrios tipos de
negcios.
Outra caracterstica desse mercado era o fato de o BACEN ser obrigado a
realizar operaes de repasse e cobertura com os bancos autorizados a operar em
cmbio. Neste caso, ao final de cada expediente dirio, era apurado o saldo entre as
compras e vendas de moeda estrangeira e, com isso, o excesso das compras sobre

24
as vendas era repassado quele Banco (repasse), enquanto que o excesso das
vendas sobre as compras era coberto pelo BACEN (cobertura).
O Mercado Paralelo abrigava no s as operaes ilegais, de origem escusa
e ilcita, como, tambm, as decorrentes do subfaturamento das exportaes e do
superfaturamento das importaes, alm de outras oriundas de restries
regulamentares motivadas pela escassez de divisas que, circunstancialmente,
acabava por canalizar para este segmento negcios legtimos porm no
regulamentados.
Desta forma, tinha-se um mercado paralelo constitudo de transaes
legtimas em meio a outras tpicas de um segmento genuinamente marginal,
rejeitado pela sociedade porquanto no legitimado pelas normas oficiais.
Por isso, com vistas a legalizar operaes de reconhecida legitimidade,
trazer os agentes de mercado para a formalidade, com a conseqente transparncia
dos negcios realizados, permitindo o conhecimento e controle das transaes por
parte do BACEN e estabelecer uma taxa cambial que flutuasse livremente, o
Conselho Monetrio Nacional (CMN) criou, atravs da Resoluo nmero 1552, de
22.12.88, o Mercado de Cmbio de Taxas Flutuantes (MCTF).
Assim, a venda de divisas por parte dos turistas estrangeiros em viagem ao
Brasil, que, normalmente, era feita no mercado paralelo, em razo das cotaes
superiores s do mercado oficial, passaram a ser canalizadas para este novo
segmento, cujos preos de demanda tornaram-se competitivos aos do paralelo.
O mercado cambial apresentava distores tais que, antes da Resoluo
1552, as receitas advindas do turismo receptivo eram absolutamente incompatveis
com o volume de turistas em visita ao Brasil, cujas transaes eram basicamente
conduzidas via paralelo; com a incluso, posteriormente, de viagens internacionais
no segmento do dlar turismo, o resultado passou a ser superavitrio neste item,
circunstncia que veio a comprovar o acerto das medidas postas em prtica.
Para operar neste segmento, conforme dito anteriormente, podem ser
credenciadas as instituies financeiras, bem como as sociedades corretoras de
cmbio ou de ttulos e valores mobilirios, sociedades distribuidoras de ttulos e
valores mobilirios, alm das agncias de turismo e meios de hospedagens de
turismo.

25
Com isso, o mercado de cmbio no Brasil passou, desde ento, a conviver
com dois mercados legais, ou seja, o de Taxas Administradas e o de Taxas
Flutuantes, alm do Mercado Paralelo.
Na seqncia, em maro de 1990, o Conselho Monetrio Nacional (CMN),
atravs da Resoluo 1690, de 18.03.90, promoveu a transformao do ento
Mercado de Cmbio de Taxas Administradas (MCTA) para o atual Mercado de
Cmbio de Taxas Livres (MCTL), conferindo ao mercado de cmbio a sua atual
configurao.
A partir da, a atual estrutura cambial passou a ter instituies autorizadas a
operar em cmbio no Mercado de Cmbio de Taxas Livres (MCTL) e instituies
credenciadas a operar no Mercado de Cmbio de Taxas Flutuantes (MCTF);
importante registrar que, somente atravs dessas instituies, podem legalmente ser
realizadas as operaes cambiais no pas, alm da fiel observncia das normas
emitidas pelo BACEN.
Em resumo, no Mercado de Cmbio de Taxas Livres (MCTL), tambm
conhecido como mercado de cmbio comercial da a origem da expresso dlar
comercial so conduzidas as operaes comerciais, ou seja, as operaes de
exportao e importao, as decorrentes dos negcios comerciais (transporte,
seguro, servios em geral) as operaes governamentais, as operaes passveis
de registro no BACEN (operaes financeiras de emprstimos e investimentos
externos, bem como o retorno ao exterior da remunerao destas) e demais
operaes no previstas expressamente no Mercado de Taxas Flutuantes (MCTF).
Neste ltimo, tambm conhecido como mercado de cmbio turismo o que explica a
expresso dlar flutuante/turismo enquadram-se as operaes de compra e
venda de cmbio relativas s viagens internacionais, servios diversos (aluguel de
imveis, aquisio de medicamentos, aquisio de software, cursos, congressos,
servios tursticos, transmisso de eventos, participao em feiras e exposies),
gastos com carto de crdito no exterior, transferncias unilaterais (doaes,
contribuies a entidades de classe, indenizaes no amparadas por seguro,
aposentadorias, vales postais, etc.) e movimentao na conta CC5, alm de outras
operaes entre instituies definidas pelo BACEN.
Estes so, portanto, os dois segmentos de mercado oficializados pelo
BACEN no sentido de conduzir as operaes legtimas, chamadas, portanto, de
operaes legais.

26
A propsito a conta CC5
3
, antes citada, editada pelo Banco Central em
1969, regulamentou a abertura e a movimentao de contas em moeda nacional,
tituladas por domiciliados no exterior e mantidas em bancos no Brasil. At maro de
2005: i) os recursos mantidos nas contas tituladas por instituies financeiras
sediadas no exterior podiam ser automaticamente convertidos em moeda
estrangeira para remessa ao exterior, ainda que os mesmos no fossem de
titularidade da instituio financeira, o que era conhecido como operao CC5; ii)
os recursos mantidos nas contas tituladas por domiciliados no exterior, que no
fossem instituies financeiras, estavam impedidos de serem convertidos e enviados
livremente ao exterior, a no ser que fossem obtidos a partir de operaes de
cmbio.
A Resoluo 3265, de maro de 2005, do Conselho Monetrio Nacional
(CMN) vedou o uso das contas em reais, tituladas por pessoas fsicas ou jurdicas
residentes, domiciliadas ou com sede no exterior para a realizao de transferncia
internacional em reais, de interesse de terceiros. A referida Resoluo tambm
permitiu que os saldos de recursos prprios existentes em tais contas possam ser
livremente convertidos em moeda estrangeira, para remessa ao exterior,
independentemente de o titular da conta ser instituio financeira ou no.
O Mercado Paralelo de Cmbio que, como vimos, compreende todas as
operaes conduzidas por pessoas fsicas ou jurdicas no autorizadas a operar no
mercado de cmbio, trata, portanto, da conduo de operaes ilegtimas. Apenas a
ttulo de conhecimento, as cotaes das taxas cambiais desse mercado so
normalmente divulgadas pela mdia, circunstncia que serve para caracterizar uma
certa tolerncia por parte das autoridades monetrias quanto existncia dessa
atividade marginal.
A partir de janeiro de 1999, o Banco Central iniciou procedimentos para a
unificao do mercado de cmbio, isto , a criao de uma nica taxa com a
finalidade de pr fim diviso existente. Inicialmente, no entanto, o que efetivamente
ocorreu foi a unificao das posies de cmbio existentes nos dois segmentos (livre
e flutuante). A regulamentao cambial e as formas de registro e contabilizao das
operaes no SISBACEN permaneceram como antes. A propsito, o SISBACEN
4


3
O termo diz respeito abreviatura do documento normativo Carta-Circular 5, do Banco Central.
4
Sistema de Informaes do Banco Central.

27
um recurso eletrnico de coleta, armazenagem e troca de informaes que liga o
BACEN aos agentes do sistema financeiro nacional. Todas as operaes de cmbio
realizadas no pas devem ali ser registradas pelo banco autorizado a operar em
cmbio, providncia que faz com que o BACEN esteja informado diariamente do
montante de moeda estrangeira comprado e vendido pelos agentes no mercado,
alm de identificar a natureza das operaes.

2.4 MERCADOS DE CMBIO

No que diz respeito aos agentes participantes (compradores e vendedores
de moeda estrangeira) existem no Brasil dois tipos de mercado, a saber: i) Mercado
de Cmbio Primrio onde so realizadas as operaes cambiais entre os bancos e
seus clientes no bancrios; o caso, por exemplo, da operao em que o banco
compra divisas de um exportador ou as vende a um importador; ii) Mercado de
Cmbio Secundrio ou Interbancrio que, como o prprio nome diz, refere-se s
operaes realizadas entre bancos. Nesse caso, quando um banco estiver com a
sua posio comprada, acima dos limites permitidos, dever repassar o excesso ao
BACEN ou vend-la no mercado interbancrio a um outro banco que necessita de
cobertura e que, assim, deixa de buscar recursos junto ao BACEN. As
movimentaes dirias do mercado de cmbio, representadas pelas operaes
financeiras e aquelas vinculadas s exportaes e s importaes (operaes
comerciais), provocam entradas e sadas de moeda nos bancos que, como vimos,
tm que respeitar os limites definidos pela autoridade monetria, razo por que
necessrio se faz adotar um dos procedimentos (repasse ou cobertura),
anteriormente mencionados. Por outro lado, quando as compras e vendas do dia se
equivalem em termos de limite, fica caracterizada o que se convencionou chamar de
posio nivelada.
importante ressaltar que a posio de cmbio no apresenta nenhuma
relao com a disponibilidade cambial, pois todas as operaes, conforme j
identificamos, so somadas algebricamente, independentemente de seus prazos de
liqidao. Desta forma, pode um determinado agente estar com a posio nivelada
ou vendida e ter disponibilidade e, curiosamente, apresentar posio comprada e
no ter disponibilidade, basicamente devido diversidade dos prazos das operaes
propriamente ditas.

28
Ressaltamos a grande importncia desse mecanismo de aferio uma vez
que o controle dirio das posies dos vrios bancos pelo BACEN fundamental
para o controle das reservas cambiais do pas. Atravs do mercado de cmbio,
portanto, os bancos captam ou aplicam recursos em reais, ocorrncia que, de uma
forma ou de outra, acaba por interferir nas taxas internas de juros, dependendo,
claro, dos montantes envolvidos.
O Conselho Monetrio Nacional (CMN), atravs da Resoluo 2588,
unificou as posies de cmbio dos mercados de taxas livre e flutuante. Embora a
taxa mdia divulgada pelo BACEN seja nica, as operaes de cada segmento
devem continuar a ser efetuadas em cada um dos mercados; nesta hiptese,
operaes com moeda estrangeira, para efeito de turismo, so conduzidas no
Mercado de Cmbio de Taxas Flutuantes (MCTF), ao passo que operaes de
exportao ou importao, por exemplo, so conduzidas no Mercado de Cmbio de
Taxas Livres (MCTL).
Assim, operando entre si, os bancos compram e vendem moeda vista ou
no futuro, de acordo com as suas necessidades, como forma de captao em dlar
para operaes de emprstimo em reais.
No que se refere data da entrega das divisas, h, na prtica, duas
ramificaes distintas: o Mercado de Cmbio Vista e o Mercado de Cmbio a
Termo.
No Mercado de Cmbio Vista so conduzidas as operaes prontas, que
identificam as operaes de compra e venda de divisas para entrega imediata (D0)
ou em at no mximo de dois dias teis (D2), contados da data da contratao.
No Mercado de Cmbio a Termo temos as operaes futuras de cmbio
((forward exchange) , que vm a ser a compra ou a venda de divisas estrangeiras
a uma taxa cambial determinada por ocasio da contratao e que sero
entregues em data futura. So realizadas por exportadores, importadores e
investidores de forma geral, que procuram, assim, evitar os riscos de flutuaes nas
taxas cambiais.

2.5 MONOPLIO CAMBIAL E INTERVENES DO BACEN NO MERCADO

No que se refere ao monoplio cambial e s intervenes do Banco Central
no mercado, assim se manifesta Marinho (2003, p.41) :

29
Em toda a sua histria, o regime cambial brasileiro sempre foi controlado
pelas autoridades monetrias, que tm exercido esse controle em funo
das necessidades de divisas. O Brasil tem experimentado sistemas variados
de controle de suas contas externas, decorrentes de sua estrutura
tradicionalmente deficitria das transaes correntes, advindas da balana
de servios uma vez que o pas tem apresentado supervits comerciais,
com exceo dos perodos de crise do petrleo nos anos 70 e em alguns
anos da dcada de 80 e aps 1994, com a implantao do Plano Real.

Nesse sentido, uma vez que o regime cambial brasileiro de monoplio
cambial, isto significa dizer que somente o Banco Central pode legalmente efetuar
transaes com divisas estrangeiras no pas ou, de outra forma, autorizar que
agentes financeiros as faam, sob sua fiscalizao. Assim, o preo da divisa
estrangeira, ou seja, a taxa de cmbio no deve ser confundida com esta noo de
monoplio cambial. Esta estabelecida pelas foras de mercado e pelas
intervenes do Banco Central. Os controles do mercado cambial esto
estabelecidos nas Leis 4131/62, 4330/64 e 4595/67.
Nessa perspectiva, esta lgica intervencionista, presente no mercado de
cmbio, estabelece que, dentre outros motivos e pelo fato de a taxa cambial ser
monoplio estatal
5
, cabe ao Banco Central o controle da moeda, alm do fato de ser
de sua responsabilidade o equilbrio do balano de pagamentos, circunstncia que,
como vimos, tem uma relao direta com as alteraes (valorizaes e
desvalorizaes) da taxa de cmbio.
Conforme Ratti (1997), neste tipo de mercado, ou seja, o mercado de
cmbio de taxas flutuantes, as taxas de cmbio tm sua cotao definida pelo
prprio sistema leis da oferta e da procura no estando, na prtica,
condicionadas ou limitadas por outros tipos de regras.
Em tais condies, segundo este autor, o Banco Central intervm,
comprando ou vendendo moeda estrangeira, de acordo com as circunstncias do
mercado; assim, se a taxa cai, isto significa que h excesso de divisas o que faz com
que aquele Banco intervenha comprando, da mesma forma que ir vender moeda se
a cotao estiver acima dos nveis esperados.
Note-se que tais intervenes devero persistir at o ponto em que as
cotaes atinjam o ponto de equilbrio pretendido pelo mercado.



5
Significa que, quando da liqidao da operao, as divisas devero ser repassadas ao Banco
Central.

30
2.6 A POLTICA CAMBIAL E O BACEN

No que diz respeito sua atuao na poltica cambial e relaes financeiras
com o exterior, o BACEN desempenha funes que lhe so prprias, dentre elas a
manuteno de ativos em ouro e de moedas estrangeiras para atuao nos
mercados de cmbio, de forma a contribuir para manter a paridade da moeda e para
induzir desempenhos das transaes internacionais do pas, de acordo com as
diretrizes da poltica econmica. Alm disso, atua regulando o mercado de cmbio,
atravs da busca do equilbrio do balano de pagamentos, administrao das
reservas cambiais, acompanhamento e controle de capitais, atravs das
negociaes com as instituies financeiras internacionais (Fundo Monetrio
Internacional FMI, Bank for International Settlements BIS e outros), gerenciando,
ainda, convnios internacionais de crditos recprocos (CCR).
6
Desta forma, quando
surgem dificuldades no balano de pagamentos cabe ao BACEN a contratao no
exterior de operaes de regularizao, representadas, no caso, pelos emprstimos
compensatrios.
Ainda dentro da lgica intervencionista, antes definida por Zini J nior (1993,
p.19), a definio da cotao da moeda definida pelo mercado, conforme se deduz
dessa afirmao:

Pode-se demonstrar, por meio de modelos analticos de equilbrio geral, que
a taxa de cmbio adequada quando reflete a competitividade externa de
um pas e a confiana dos agentes econmicos sobre fatores
macroeconmicos fundamentais. Este enunciado, de aparncia simples,
encobre, entretanto, dificuldades prticas importantes quando se objetiva
instrumentaliz-lo e estipular qual seria a taxa de cmbio de equilbrio para
uma economia. Essa questo tem sido resolvida na prtica das diversas
economias atravs de dois caminhos: ou se deixa o problema para o
mercado resolver (sistema de cmbio de flutuao livre) ou o governo
arbitra a taxa (cmbio administrado).

Da advm o conceito de flutuao suja ou limpa, j citado, que diz
respeito interveno ou no da autoridade monetria no mercado; h, como se
sabe, intervenes pontuais do Banco Central com o propsito de diminuir a
volatilidade associada ao sistema de cmbio flutuante. Desta forma, se o mercado
estiver regulado, estvel, o seu funcionamento ocorre dentro das regras do mercado

6
CCR Convnio de Crditos Recprocos com as participaes dos Bancos Centrais dos pases
convenentes.

31
flutuante, sem intervenes (limpa); por outro lado, se estiver muito oscilante,
circunstncia que faz com que os nveis da taxa cambial interfiram no desempenho
da economia, o BACEN intervm, ou para estabilizar ou para direcionar a taxa para
os nveis desejados (suja).
As alteraes no equilbrio do mercado, atravs da cotao da taxa cambial,
esto diretamente ligadas s oscilaes da demanda e da oferta da moeda. Desta
forma, um aumento de investimentos externos no pas significa um aumento de
moeda estrangeira e, conseqentemente, uma maior demanda por reais, o que, no
caso, serve para provocar uma valorizao do real e uma desvalorizao da moeda
transacionada.
Em outras palavras, o preo do real em relao ao dlar, por exemplo, deve
crescer, necessitando-se de uma menor quantidade de reais por dlar, ocorrncia
que, no mercado, denomina-se valorizao, circunstncia que coincide com o atual
momento vivido pelo mercado cambial brasileiro. De forma inversa, quando for maior
a quantidade de reais despendida na contrapartida por dlar, por exemplo, temos o
que se convencionou chamar de desvalorizao cambial; importante lembrar que,
na primeira hiptese, isto , quando ocorre a valorizao temos um desestmulo s
exportaes e um estmulo s importaes, enquanto que nas desvalorizaes
temos um estmulo s exportaes e um desestmulo s importaes, o que faz com
que, no particular, continuemos a depender do mercado externo.
Nesse sentido, as desvalorizaes cambiais, alm de estimular as
exportaes, servem para tornar os produtos nacionais mais baratos nos mercados
externos, aumentando a sua competitividade, provocando, ainda, crescimento na
produo e no emprego, podendo levar, tambm, a aumentos de preos internos e
inflao que, dentre outros problemas, pode gerar efeitos distributivos indesejveis.
Por outro lado, referidas alteraes tornam as importaes mais caras e acabam se
constituindo em fatores inibidores do nosso crescimento uma vez que o Brasil ainda
no se encontra auto-suficiente em inmeros produtos (fertilizantes, adubos, gs,
etc.), circunstncia que faz com que tenhamos que busc-los no exterior.
Tais exemplos servem para ilustrar o quanto delicada e sensvel a
administrao da poltica cambial de um pas uma vez que, para cada efeito positivo
de uma medida, h sempre um outro negativo; devemos perseguir, via de regra, o

32
ponto de equilbrio no que respeita cotao da taxa cambial, ou ainda, a taxa de
equilbrio a fim de que se estabelea uma relao compatvel e equilibrada entre os
preos internos e externos.
oportuno estabelecer, ainda, a diferena entre variaes nominais e
variaes reais da taxa de cmbio. Taxa de cmbio real definida como a taxa de
cmbio nominal deflacionada pela razo entre a inflao domstica e inflao
externa, conceito, alis, muito utilizado para estabelecer a competitividade dos
produtos brasileiros em relao aos produtos do exterior.

2.7 OS PARTICIPANTES DO MERCADO - ASPECTOS OPERACIONAIS

No que diz respeito operacionalizao do sistema, na prtica, alm dos
exportadores e dos importadores, participam das operaes, no mercado cambial,
as bolsas de valores, os corretores, os bancos e outros elementos que, por qualquer
motivo, tenham transaes com o exterior.
Nesse sentido, podemos dizer que os participantes do mercado podem ser
divididos em dois grandes grupos: (i) grupo vendedor, ou seja, os que produzem
divisas, representados, no caso, pelos exportadores, os devedores de emprstimos
e investimentos, os turistas estrangeiros, os favorecidos de transferncias
financeiras do exterior, os investidores internacionais e outros, (ii) grupo comprador,
ou seja, os que compram divisas, aqui representados pelos importadores, os
devedores de emprstimos que remetem ao exterior o principal e os juros, os
tomadores de investimentos que remetem ao exterior os rendimentos do capital
investido (lucros/dividendos), os tomadores de transferncias financeiras para o
exterior e outros.
A propsito, interessante relacionar o que acabamos de registrar com a
questo do monoplio cambial: como se sabe, os exportadores, por exemplo, que
pertencem ao primeiro grupo, na prtica vendem a moeda estrangeira ao banco,
cujo montante em reais varia de acordo com a maior ou menor cotao da taxa de
cmbio. Da o motivo por que a taxa cambial elevada, ou o cmbio desvalorizado
na verdade o real que se desvaloriza em relao ao dlar serve para estimular
as exportaes, chamadas tecnicamente pela autoridade monetria de operaes

33
de compra
7
. Por outro lado, os importadores, que fazem parte do segundo grupo,
compram a moeda estrangeira do banco dando em troca reais, operao cujo
montante ser maior ou menor, igualmente em funo da taxa de cmbio, sendo
que, na prtica, referidos negcios so tecnicamente considerados operaes de
venda
8
. Em ambos os casos, quem compra e vende a moeda estrangeira sempre
o banco autorizado a operar em cmbio.
Um outro tema relacionado com a taxa de cmbio, abordado por Carvalho
(2004, p.166), diz respeito paridade do poder de compra (PPC) da moeda ou lei do
preo nico. A propsito, afirma que:

[...] mercadorias iguais tm preos equivalentes em qualquer local, desde
que no haja barreiras comerciais entre os pases em questo,
descontando-se os custos de seguros e transporte. Devido s imperfeies
de mercado, raramente verifica-se a verso absoluta da PPC da moeda.

Diz, ainda, que:

[...] alguns pases, no entanto, administram suas taxas de cmbio de acordo
com a verso relativa da PPC da moeda, segundo a qual as variaes na
taxa de cmbio devem ser iguais diferena entre as variaes de preos
domstica e internacional.

Da surge o conceito antes referido, ou seja, o de avaliar-se a variao da
taxa de cmbio: atravs da taxa de cmbio nominal ou pela taxa de cmbio real,
sendo que esta ltima expressa o poder de compra da nossa moeda em operaes
internacionais. Por outro lado, a taxa de cmbio sofre uma grande influncia das
demais taxas de outros pases e, por isso, deve-se levar em conta o conceito de taxa
de cmbio efetiva que pondera as alteraes de um conjunto de outras taxas
representativas dos maiores parceiros comerciais do pas.
Ainda sobre as operaes comerciais (exportaes e importaes),
importante notar que a exportao pode ser conceituada como uma operao que
se inicia no pas do exportador, no caso, por exemplo, o Brasil detentor de moeda
inconversvel e se liquida no exterior com o pagamento feito pelo importador ao
banco correspondente, junto ao qual o banco brasileiro, que contratou o cmbio, tem
conta - corrente em moeda estrangeira (dlares, por exemplo).

7
A operao considerada de compra quando no BP h entrada de moeda conversvel.
8
A operao considerada de venda quando no BP h sada de moeda conversvel.

34
Assim, o cmbio liquidado
9
, ou seja, a moeda estrangeira creditada em
nossas contas no exterior movimentadas pelos bancos autorizados a operar em
cmbio - constitui o que, na prtica, convencionou chamar-se de reservas cambiais.
Por outro lado, os importadores, que pertencem ao segundo grupo,
compram a moeda estrangeira do banco negociador do cmbio, utilizando-se, para
tanto, o mesmo raciocnio da taxa cambial e a conseqente sada de moeda
estrangeira da conta do nosso correspondente no exterior, alm do pagamento ao
exportador no exterior, configurando-se, com isso, uma diminuio de nossas
reservas cambiais. Igualmente, como se v, referida operao, tambm, se inicia no
pas do importador e se liquida no exterior com a sada da moeda estrangeira de
nossas contas externas. fcil entender que, diferentemente do caso dos
exportadores, os importadores so beneficiados quando a taxa cambial est
valorizada, isto , real valorizado em relao ao dlar, e tais operaes so
igualmente chamadas no mercado de cmbio de operaes de venda.
importante notar que, intermediando esses dois grupos, esto situados os
bancos, os quais centralizam, devidamente autorizados pela autoridade monetria,
as compras e vendas de divisas, interveno, como se viu, de curso obrigatrio.
Nesse sentido, considerada operao ilegtima ou ilegal aquela que no transitar
por estabelecimento autorizado pelo BACEN, conforme previsto na Lei 4.595, de
31/12/64, art. 10, inciso IX, letra d.
Desta forma, as divisas so monoplio do Estado, representado pelo BACEN,
que, tambm, estabelece condies para os bancos operarem em cmbio, tais
como:

Possuir capital no inferior aos nveis mnimos regulamentares;
Ser constitudo sob a forma de banco comercial, banco de investimento ou
instituio financeira mltipla;
Designar entre os diretores da instituio, homologados pelo BC, aquele
que, detentor de notria experincia em administrao bancria, ficar
responsvel pelas operaes de cmbio;

9
A operao efetivamente se liquida quando houver o pagamento externo que representa ou entrada
ou sada de moeda de nossas contas no exterior.

35
Dispor das facilidades e condies operacionais necessrias conduo
dos negcios de cmbio, consoante projeto a ser apresentado ao BC;
Demonstrar que desfrutam de linhas de crdito concedidas por banqueiros
estrangeiros, at determinados limites que lhes permitam sacar a
descoberto;
Comprar e vender moedas estrangeiras, comprovando, ao final do dia, que
o saldo est situado dentro dos limites permitidos (posio de cmbio).
A propsito, Carvalho (2004, p.169):afirma que:

No mercado cambial, importadores e exportadores compravam e vendiam
moeda estrangeira, pagando ou recebendo em reais, enquanto a autoridade
monetria do pas intervinha sempre que julgava necessrio manter ou
restabelecer uma paridade cambial previamente definida. Aqueles exemplos
ocorrem na realidade, mas o mercado cambial algo bem mais amplo. Na
realidade, as operaes cambiais no ocorrem num local fsico especfico
mas sim nos centros financeiros dos diversos pases. Os centros financeiros
mais importantes em termos de volume de operaes esto sediados em
Londres, Nova York, Tquio, Frankfurt e Cingapura, nesta ordem. Os meios
de comunicao modernos, como telefone, fax e redes de computadores,
permitem que operaes de compra e venda de moedas sejam feitas
nesses centros e em outros de qualquer lugar do mundo. Por isso, podemos
dizer que o mercado de cmbio um mercado global, que possibilita a
realizao de operaes de arbitragem.

Dentre outros, um dos maiores objetivos deste captulo diz respeito
consolidao do mecanismo de oferta e demanda de divisas do qual fazem parte
no apenas exportadores e importadores mas, igualmente, investidores e
aplicadores internacionais, alm dos intermediadores financeiros, aqui chamados
todos de agentes econmicos, que participam, direta ou indiretamente, das referidas
operaes cambiais.
de fundamental importncia ter claro que os agentes econmicos no
mantm consigo divisas, as quais, como j registrado, esto depositadas em bancos
do mundo todo. Assim, por exemplo, um investidor americano poder ter depsitos
em dlares nos Estados Unidos, euros na Alemanha, libra esterlina na Inglaterra,
reais no Brasil, e assim por diante. Desta forma, fica claro que a demanda por uma
moeda estrangeira representada por depsitos nessa moeda. Isto posto, o
mecanismo de entrada e sada de divisas, que culmina com as referidas variaes
de nossas reservas cambiais, ocorre atravs das contas-correntes que os bancos
brasileiros mantm em moeda estrangeira, junto aos seus correspondentes no
exterior.

36
Posteriormente, numa segunda etapa, aps a liqidao da operao
cambial, as divisas tanto as entradas como as sadas so contabilizadas nas
contas-correntes em moedas estrangeiras mantidas pelo BACEN no exterior. Da
deriva o conceito de monoplio cambial, j comentado.
O Banco Central (BRASIL. Banco Central, 2005) executa, portanto, a
poltica cambial por definio:

[...] um conjunto de aes do Governo que influem no comportamento do
mercado de cmbio e da taxa de cmbio, definida pelo Conselho Monetrio
Nacional (CMN), atravs da regulamentao do mercado e autorizao das
instituies que nele operam. Compete, tambm, quela autoridade
monetria fiscalizar o referido mercado, podendo punir dirigentes e
instituies, mediante multas, suspenses e outras sanes previstas em
lei. Alm disso, conforme j registrado, o BACEN pode atuar diretamente no
mercado, comprando e vendendo moeda estrangeira de forma ocasional e
limitada com o objetivo de conter movimentos desordenados da taxa de
cmbio.

2.8 OUTROS AGENTES DO MERCADO E OS DEALERS

Alm das atividades aqui referidas, alguns bancos tm uma funo especial
em que, por delegao do BACEN, operam como dealers
10
no mercado de
cmbio,comprando e vendendo moeda e intervindo no mercado quando necessrio.
So, como de se supor, bancos selecionados pela autoridade monetria, dentre os
de melhor performance e estrutura operacional, liderados pelo Banco do Brasil que,
como se sabe, antes do advento da Lei 4.595, de 31.12.1964, j havia
desempenhado, a par de suas funes comerciais, tambm aquelas prprias de um
Banco Central.
Sobre essa matria, Garfalo Filho (2005, p.258) afirma que:

As intervenes do Banco Central no mercado de cmbio, para execuo
da poltica cambial, so feitas com intermediao de dealers , que, alm de
venderem ou comprarem cmbio dos demais bancos para nivelar (zerar) ou
alterar suas posies compradas ou vendidas, podem comprar e vender do
Banco Central (nesses casos, a iniciativa do Banco Central). Nesse
contexto, compras e vendas especulativas podem ocorrer e, normalmente,
decorrem de arbitragem de taxas de cmbio, de taxas de juros ou do
carregamento de posies compradas ou vendidas com a inteno de obter
ganhos frente a expectativas de mudanas nas taxas de cmbio ou de
juros.

10
Bancos que no mercado operam representando o Banco Central, sendo que o mais atuante o
Banco do Brasil.

37
Sempre importante registrar que, no que concerne sua atuao na
poltica cambial e em suas relaes financeiras com o exterior, cabe ao BACEN
papel de destaque na economia.
Sabe-se que as operaes cambiais transitam invariavelmente pelo sistema
financeiro, isto , pelos bancos, monitorados pelo BACEN, que fiscaliza e controla a
atuao dessas instituies diariamente, atravs de sistemas prprios, voltados para
o acompanhamento, sob as mais diversas formas, do nvel de moeda estrangeira na
economia.
Participam, ainda, das negociaes no mercado, como agentes
intermedirios entre os bancos e os clientes, as corretoras de cmbio que, na
prtica, operam somente no mercado de taxas livres (dlar comercial), no atuando,
portanto, no segmento de taxas flutuantes (dlar turismo). At recentemente, era
obrigatria a participao de um corretor de cmbio, devidamente autorizado pelo
BACEN, nas operaes cambiais.
Tais operadores tm a funo de pesquisar no mercado as condies
operacionais, negociando com os bancos, acima de tudo, a taxa cambial, alm do
prazo das operaes, prazo para entrega de documentos, formas de financiamento
produo (ACC/ACE)
11
, desgios e eventuais prmios sobre a moeda quando se
tratar de antecipao dos documentos representativos das exportaes. Igualmente,
no que diz respeito s operaes de importao, os corretores procedem cotao
da taxa cambial e dos prazos das operaes e, de forma geral, em ambas as
situaes anteriormente referidas (exportaes e importaes), trabalham no sentido
de obter o mximo de vantagens para os seus clientes.
Uma das peculiaridades das funes exercidas por esses agentes, diz
respeito parte burocrtica de sua atuao, desde a gerao de contratos, registros,
etc., at uma constante atualizao nos assuntos da rea e acompanhamento
rigoroso dos normativos do BACEN, Receita Federal, do Departamento de Comrcio
Exterior (Decex) do Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior
(MDICE) e outros que, de uma forma ou de outra, interferem no comrcio exterior,
alm de manter o cliente sempre atualizado sobre os assuntos correlatos.
A propsito, a Resoluo nmero 2.202, de 27.09.95, do BACEN, revogou a
obrigatoriedade da participao dos corretores de cmbio nas aludidas operaes,

11
ACC Adiantamento sobre o contrato de cmbio, na fase pr-embarque. ACE Adiantamento
sobre Cambiais entregues, na fase ps-embarque.

38
tornando-a facultativa, devendo ser pactuado entre as partes (corretor e cliente) o
valor da comisso devida quele intermedirio.
Em razo de suas caractersticas especiais, as operaes cambiais diferem
das demais existentes no mercado de capitais, pelo fato de estarem envolvidas na
sua conduo, pelo menos, duas moedas e um dos participantes ter interesses no
exterior; assim, a sua contratao e conseqente liqidao apresentam certas
particularidades, aspectos diferenciados dos demais modelos operacionais,
tradicionalmente conhecidos no mbito domstico.
Pelo fato de a legislao brasileira proibir o uso de moedas estrangeiras nas
transaes internas, assim como seu livre depsito em conta-corrente nos bancos, j
se sabe que tais moedas so aqui utilizadas somente nas operaes cambiais,
conduzidas por instituies autorizadas pelo BACEN.

2.9 BANCOS CORRESPONDENTES NO EXTERIOR

Os bancos que participam de tais operaes muitos deles so os j
referidos dealers -, na verdade no operam isoladamente. A maioria deles possui
uma rede de agncias, no s no Brasil como nas principais cidades e capitais de
outros pases, com a finalidade de facilitar a conduo das operaes contratadas.
Por isso, no mbito do comrcio internacional, tal circunstncia oferece reais
vantagens aos exportadores e importadores brasileiros, pois facilita a dinmica das
transaes financeiras.
H, no entanto, alguns locais no exterior em que, por diversas razes,os
bancos no possuem filiais para dar seqncia s operaes aqui iniciadas,
excepcionalidade que, no atual contexto, com o nvel de avano e sofisticao dos
meios de comunicao, torna prescindvel tal condio. Nesta hiptese, os bancos
nacionais utilizam-se da rede de bancos localizados no exterior, junto aos quais
passam a ter conta-corrente em moeda estrangeira. So os chamados bancos
correspondentes (correspondent banking).
12

Nestas condies, tais agentes financeiros tornam-se clientes uns dos
outros, ou em outras palavras, alm de suas agncias estas instituies mantm

12
Bancos no exterior junto aos quais os bancos brasileiros mantm conta-corrente em moeda
estrangeira.

39
contas-correntes em moedas conversveis junto a outros banqueiros no exterior,
tornando, assim, desnecessrio o trnsito de moedas em espcie para liquidao de
cada operao.
Nesse cenrio, da mesma forma que um banco nacional se utiliza dos
servios de um banco estrangeiro no exterior, o inverso tambm ocorre. Por isso,
para atuar neste sistema, os bancos negociam a mtua prestao de servios com
banqueiros de outros pases, mantendo com eles relacionamento em vrios nveis,
atravs da poltica de reciprocidade.
Alm disso, foram criados mecanismos de integrao entre os pases com o
propsito de proporcionar uma atuao regionalizada e expandir o comrcio intra-
regional e poupar divisas para os pases membros. Tal o caso da ALADI
13
que veio
a instituir um sistema prprio de pagamentos para efeito de provimento e
centralizao dos recursos prprios da regio.
Em decorrncia disso, foi criado um sistema de pagamentos o Convnio
de Crditos Recprocos CCR. Cada pas participante pode aderir totalidade ou
apenas a alguns dos convnios, no havendo, no entanto, obrigatoriedade da
conduo de suas operaes atravs do sistema.
O CCR foi criado com a finalidade de estimular o relacionamento entre as
instituies bancrias atuantes no sistema, facilitando o curso dos pagamentos e,
conseqentemente, o intercmbio comercial, bem como reduzir as transferncias de
divisas entre os bancos centrais dos pases participantes.
Dentro dessa sistemtica, o Banco Central do Brasil mantm convnio de
pagamentos com os bancos centrais da Argentina, Bolvia, Chile, Colmbia,
Equador, Mxico, Paraguai, Peru, Repblica Dominicana, Uruguai e Venezuela.
Devido, principalmente instabilidade cambial das moedas dos pases
conveniados, adotou-se para moeda escritural o dlar dos Estados Unidos.
14
Os
bancos centrais garantem a cobertura de moeda destinada a pagamentos atravs do
sistema e se obrigam aos dbitos em suas contas, sempre que efetuados em estrita
conformidade com as instrues vigentes.
Conforme registramos na Introduo do presente trabalho, a partir dos anos
70, o Banco do Brasil, atravs de uma poltica agressiva de multiplicao de

13
ALADI Associao Latino Americana de Desenvolvimento e Integrao que sucedeu a antiga
ALALC Associao Latino Americana de Livre Comrcio.
14
A moeda do sistema o Dlar dos Estados Unidos, tambm chamado de Dlar-Convnio.

40
agncias no exterior, tornou-se responsvel pelo fato de ter imprimido um grande
desenvolvimento nos nossos negcios l fora, particularmente devido simplificao
de alguns fatores operacionais. Assim, agilidade, barateamento de custos,
simplificao na forma de liquidar as operaes, tudo isso, aliado ao grande impulso
havido nos meios de comunicao e informtica, fez com que, inegavelmente,
dssemos um grande passo em direo ao futuro. A aquisio de tcnicas
operacionais sofisticadas da parte de nossos operadores e o novo aprendizado a
acompanhar o avano dos tempos modernos, alm de uma srie de outros fatos
novos, vieram a compor uma nova fase econmica brasileira na rea internacional,
razo por que o pas atualmente ostenta um modelo cambial dos mais perfeitos.
No nos surpreendem, portanto, os resultados que o pas tem obtido, em
termos de supervit comercial, contrariando, de certa forma, a lgica operacional,
devido, principalmente, sobrevalorizao do real, particularidade que, j sabemos,
no s desestimula as exportaes como, tambm, estimula as importaes.
Mesmo assim, a nossa performance tem sido excepcional, tendo contribudo
para tal circunstncia uma srie de fatores, alguns deles ligados reduo de
custos, diversificao da pauta de exportao, acesso a novos mercados
internacionais, incremento da produo dos manufaturados e semimanufaturados,
elevao dos preos das commodities, alm de uma poltica agressiva nesta rea
atravs da captao de recursos externos destinados ao financiamento produo.
Tal desempenho tem muito a ver com a nossa forma de operar, com um
trabalho srio e competente desempenhado por nossas embaixadas, consulados e,
particularmente, bancos correspondentes de primeira linha, ou seja, as nossas
agncias bancrias externas.

2.10 FORMAS DE FINANCIAMENTO DAS OPERAES

Atualmente, no h como desprezar-se a importncia dos financiamentos
tanto na exportao quanto na importao brasileira. Os recursos captados no
exterior, que se constituem em funding para tais operaes, so remunerados a
partir de uma taxa bsica internacional (prime
15
ou libor
16
), acrescida do risco-pas e
do spread do agente captador.

15
Prime Rate taxa mnima cobrada pelos bancos norte-americanos de seus clientes preferenciais.
16
Libor London Interbank Offered Rate taxa de juros de venda do mercado de Londres.

41
Na rea de exportao, os bancos tm contado com algumas formas de
financiamento, dentre as quais destacamos o PROEX Programa de Estmulo s
Exportaes, as linhas advindas do BNDES e, acima de tudo, as operaes de ACC
- Adiantamento sobre o Contrato de Cmbio, na fase pr-embarque e ACE
Adiantamento Sobre Cambiais Entregues, na fase ps-embarque.
Dentre todas, as operaes de Adiantamentos so as mais usuais no
mercado devido sua praticidade. Trata-se de operaes (ACC/ACE) que tm os
seus recursos advindos de linhas de crditos captadas pelos bancos junto s suas
agncias ou correspondentes no exterior, a prazos que devero coincidir com os
prazos das operaes aqui contratadas, com juros menores que os custos internos,
pois tm como ponto de partida na sua composio a Libor ou a Prime, conforme o
caso.
Adicione-se, ainda, conforme dissemos, a esses custos iniciais o Risco
Brasil, alm do spread do banco operador e obtm-se uma taxa de financiamento
com valores significativos e bem abaixo da taxa bsica do mercado (SELIC)
17
, hoje
beirando os 15% ao ano.
Ocorre que, muitas vezes, o exportador capitalizado recorre ao ACC e aplica
os recursos no mercado interbancrio, beneficiando-se do ganho proporcionado pela
diferena entre as taxas.
Referida operao no teria tanta importncia no fossem as distores que
provoca nos controles estatsticos uma vez que, entre o fechamento do cmbio e a
efetiva liquidao das operaes no mercado externo, ou seja, quando o importador
no exterior retira a mercadoria e liquida a operao, decorre um perodo de tempo
que coincide com o prazo do ACC/ACE.
Nesta hiptese, e mesmo em muitos casos em que os exportadores no se
valem de tal privilgio, podemos dizer que os efeitos provocados pela taxa de
cmbio na balana comercial so rigorosamente retardados.
Alis, tal particularidade uma caracterstica do mercado de cmbio, o que
explica o fato por que os bancos que operam na rea, em tal hiptese, somente o
fazem com prazos que coincidem com os prazos das linhas de financiamentos
captadas l fora.

17
Selic Servio Especial de Liqidao e Custdia taxa bsica (referencial) do mercado brasileiro.

42
Dito de outra forma, queremos dizer, com isso, que os financiamentos em
questo dependem de linhas disponveis junto aos banqueiros internacionais, tendo
os seus vencimentos pactuados na contratao, renovveis em condies cada vez
mais vantajosas, de acordo com a performance do pas na rea internacional e, de
certa forma, restrita sua maior ou menor vulnerabilidade externa. Assim, se os
fundamentos macroeconmicos do pas vo bem, aspectos operacionais como
melhores taxas de juros, alongamento de prazos e facilidades de renovao das
linhas externas se constituem em caractersticas marcantes das negociaes. De
outra forma, fcil supor que dificuldades, as mais diversas, rondaro as rodadas de
negociaes como as que j tivemos no passado, em momentos de crises
internacionais.
No que se refere ao aspecto operacional, partindo do fato de que as
operaes de tal natureza tm um prazo de vencimento de 570 dias recentemente,
o BACEN aumentou os prazos de tais formas de financiamentos correto supor
que o presente fenmeno de supervit elevado na balana comercial se deve, em
grande parte, s operaes conduzidas sob a forma de ACC/ACE ainda no
liquidadas.
Numa operao de exportao financiada sob a forma de ACC/ACE, temos,
a rigor, dois momentos distintos, independentemente da forma de pagamento: i) na
primeira fase temos o ACC que se estende da contratao at a entrega dos
documentos de exportao e ii) na segunda fase, temos o ACE que se estende da
entrega de documentos ao banco negociador do cmbio at a efetiva liqidao da
operao no exterior.
A propsito, relativamente sua liquidao, as operaes podem ser
contratadas quanto ao prazo de entrega da moeda estrangeira da seguinte
forma: i) imediata - que identifica as operaes que envolvem compra e venda
moeda estrangeira em espcie e travellers checks; ii) pronta - que diz respeito s
operaes com prazo de liquidao em at dois dias teis; iii) futura - que se refere
s operaes com prazo superior a dois dias teis.
Um outro aspecto, digno de destaque da participao dos bancos nas
operaes cambiais, diz respeito conjugao dos prazos das operaes de
exportao e importao, ou ainda, conjugao dos prazos de compras e vendas.
Ora, como j sabemos, as operaes de exportao so as compras de
moeda, enquanto que as operaes de importao representam as vendas; assim,

43
no que diz respeito ao volume de cmbio tanto comprado como vendido, por parte
dos bancos no mercado, existem limites mximos permitidos pelo Banco Central,
conforme comentado anteriormente.
Por outro lado, tecnicamente uma compra (de valor positivo) anula uma
venda (de valor negativo); no tocante ao aspecto posio de cmbio, apurada
diariamente, atravs de um clculo algbrico, os bancos informam ao BACEN, via
SISBACEN. Nesse sentido, a poltica operacional dos bancos na rea de cmbio, ao
levar em conta os prazos das operaes e a natureza das mesmas, tem por objetivo
a seguinte filosofia: comprar a curto prazo
18
e vender a longo prazo
19
, ou ainda,
exportaes preferentemente liquidveis a curto prazo e importaes a longo prazo.
Nestas condies, ao terem as suas exportaes liquidadas antes das
importaes (na posio de cmbio, exportaes algebricamente anulam
importaes) os bancos operadores passam a contar com recursos disponveis que,
embora comprometidos com as operaes de venda, s deixaro de ser aplicados
no mercado externo (Seven days, tomorrow,etc.) quando do pagamento das
importaes.
Nesse sentido, a Lei 4.131 (BRASIL. Lei n 4.131, art. 28), em seu artigo 28,
diz o seguinte:

Sempre que ocorrer grave desequilbrio no balano de pagamentos, ou
houver srias razes para prever a iminncia de tal situao, poder o
Conselho Monetrio Nacional impor restries, por prazo limitado,
importao e s remessas de rendimentos dos capitais estrangeiros e, para
este fim, outorgar ao Banco do Brasil monoplio total ou parcial das
operaes de cmbio.

2.11 TIPOS DE CONTROLE CAMBIAL

Finalmente, como tudo isso controlado e apurado pelos organismos que
atuam na rea de comrcio exterior?
J destacamos anteriormente as principais atribuies do Banco Central na
rea de cmbio, sendo que uma das mais importantes diz respeito ao controle do
fluxo de caixa do pas; fiscaliza, ainda, os pagamentos e recebimentos em moeda
estrangeira, realizados atravs dos bancos autorizados a operar em cmbio, por

18
Preferentemente as operaes de compra devero ser conduzidas a curto prazo.
19
Preferentemente as operaes de venda devero ser conduzidas a longo prazo.

44
meio do SISBACEN, via on line, atravs do qual, interligados quela autoridade
monetria, os bancos informam, dentre outras, as operaes de cmbio apuradas
diariamente.
Um outro rgo controlador, de fundamental importncia a Secretaria da
Receita Federal ( SRF), que tem a funo de fiscalizar a entrada e a sada de bens
(mercadorias), cuidando do despacho aduaneiro e do recolhimento de tributos.
Ainda, como instrumento administrativo que integra as atividades de registro,
acompanhamento e controle das operaes de comrcio exterior, mediante fluxo
nico computadorizado de informaes, temos o SISCOMEX
20
.
Em termos prticos, o controle administrativo exercido via exigncias
documentais e sanitrias para um determinado grupamento de produtos; o controle
cambial, atravs do acompanhamento das variaes da taxa de cmbio o caso,
por exemplo, das compras de moeda no mercado vista por parte do Banco Central
- , e o controle aduaneiro, atravs da instituio de tarifas, ou sua iseno, com a
adoo de regimes aduaneiros especiais.
Relativamente s exportaes, temos que o controle cambial exercido,
como se sabe, pela obrigatoriedade da venda pelo exportador da moeda estrangeira
oriunda da exportao de bens e servios, ao banco autorizado a operar em cmbio.
J dissemos que no permitido ao exportador receber diretamente as divisas de
exportao ou orientar o importador a efetuar pagamentos a terceiros, exceto os
pagamentos relativos comisso de agentes intermedirio que os representa no
exterior.
Nesse sentido, os controles em questo tm sido exercidos de forma
discricionria no fluxo do mercado externo, atravs do estabelecimento de cotas,
licenas, fixando-se limites quantitativos, criando-se tributos, alm de outros tipos de
controle de carter temporrio, como, por exemplo, o fechamento antecipado de
cmbio de importao ou, ainda, a exigncia de financiamentos externos. Uma outra
forma de controle operacional diz respeito adoo de controle quantitativo de
importaes sobre determinadas mercadorias, consideradas no essenciais nossa
economia, a imposio de licenas prvias de importao e um sem nmero de
certificados a serem apresentados aos rgos competentes.

20
Siscomex Sistema Integrado de Comrcio Exterior.

45
Uma prtica muito comum, na dcada de 80, e que, praticamente, se
estende at os dias de hoje, refere-se s limitaes remessa de divisas sob a
forma de lucros, por parte das multinacionais aqui instaladas, alm de juros,
royalties, despesas de turismo, dividendos e outras.
importante registrar que, assim, o Banco Central atua na administrao da
poltica cambial do pas, fiscalizando a entrada e sada de divisas e o nvel das
reservas internacionais to importantes para a segurana dos nossos negcios
externos. No que se refere ao acompanhamento da taxa de cmbio, so
consideradas de fundamental importncia as variveis macroeconmicas de inflao
domstica, de inflao de nossos principais parceiros, a evoluo do PIB e a
estrutura do balano de pagamentos.
Note-se que a economia brasileira, particularmente nas duas ltimas
dcadas, experimentou um sem nmero de alteraes circunstanciais na taxa de
cmbio, com intervenes do Banco Central que, por meio da regularizao da
moeda, visavam o ajuste das contas externas do pas. Em outro ponto do trabalho,
colocamos que o BACEN, em certas circunstncias, procede a intervenes
pontuais no sentido de atingir o reequilbrio da taxa, exatamente porque as suas
variaes, para mais ou para menos, podero provocar distores no mercado e na
economia como um todo. Trata-se, especificamente, de uma das inmeras formas
de controle cambial.
Fizemos referncia, tambm, s operaes conduzidas no mercado
interbancrio de cmbio, das posies comprada e vendida que envolvem
operaes de repasse e cobertura, junto aos bancos operadores e, inclusive, junto
ao BACEN, que exerce rigoroso controle sobre a quantidade disponvel de moeda e
estabelece limites nas posies de cmbio.
Um dos aspectos mais importantes na fase de celebrao da operao, e
que trata de todos os elementos passveis de registro numa operao cambial, se
refere aos contratos de cmbio que, pelas suas prprias caractersticas, so solenes
e surgem somente depois de cumpridas as formalidades definidas pelo BACEN.
Sobre esta questo, Garfalo Filho (2005, p.259) afirma que:

Deve-se lembrar ainda que, alm de cumprirem determinao legal, as
formalidades so necessrias para que a autoridade monetria disponha
das informaes necessrias para compatibilizar as polticas monetria e
cambial. Para isso, as operaes do mercado primrio so formalizadas

46
(registradas) pelo preenchimento de formulrios de contratos especficos,
disponveis eletronicamente para recepo e transmisso ao Sistema de
Informaes do Banco Central (Sisbacen). Existem contratos especficos
para operaes relativas exportao, importao, remessas, ingressos
etc.

Desta forma, podemos dizer que, nos trs nveis aqui citados, a ocorrncia
de falhas muito rara, alm de marginal a possibilidade de fraudes, razo por que
registramos que o sistema de controle cambial brasileiro altamente confivel, com
sofisticadas formas de acompanhamentos operacionais.
Nesse sentido, Zini J nior (1993) faz referncia rigorosa organizao do
mercado oficial de cmbio, atravs dos minuciosos controles contbeis dos agentes
bancrios autorizados a operar no mercado, e dos nveis de operaes
21
, tanto
comerciais quanto de cmbio manual permitidos. Afirma, ainda, haver, conforme
dissemos anteriormente, um controle sofisticado de verificao das transaes, com
o objetivo de aferio da validade das operaes e dos preos praticados .
Referido esquema envolve as autoridades alfandegrias na fiscalizao e
controle dos preos, tanto das importaes quanto das exportaes, alm da
fiscalizao do embarque e desembarque das mercadorias. Lembramos que s
podem operar no sistema bancos e corretoras credenciados, e todas as operaes
devem seguir rigorosamente as regulamentaes especficas emanadas do Banco
Central do Brasil.
A corroborar nossas colocaes, Zini J nior (1993, p.24), registra que: a
sistemtica de controle brasileiro sobre o cmbio, tanto pela sua abrangncia quanto
pela fiscalizao, das mais eficazes dentre os pases em desenvolvimento.
No particular, trata-se de uma lgica operacional que se volta para a
administrao da escassez de divisas em situaes eventuais e especficas, ou
permite a transferncia setorial de rendas, circunstncia que, semelhana de
algumas ocorrncias j registradas no pas, faz com que o cmbio passe a ser
totalmente centralizado no Banco Central.
Nesta hiptese, h momentos em que o racionamento de divisas
essencial, razo por que o controle rigoroso de sada da moeda se sobrepe a
qualquer outro fator ou critrio mais geral de eficincia alocativa.

21
As operaes cambiais se dividem em dois grandes grupos: a) cmbio manual compra e venda
de moeda estrangeira em espcie e travellers checks e b) cmbio sacado que compreende as
operaes comerciais (exportaes e importaes) e as financeiras (ordens de pagamento do e para
o exterior).

47
Nas pocas de crises cambiais, o pas passou por circunstncias em que as
divisas tinham que ser rigorosamente controladas devido sua escassez e a
centralizao cambial tornou-se necessria .
O objetivo reduzir a perda de reservas internacionais em meio a ataques
especulativos e conter as oscilaes bruscas na cotao da moeda.
Na Amrica Latina, alm da Argentina que adotou a centralizao cambial
no final de 2001 -, Mxico e Venezuela, o Brasil viveu sob centralizao cambial nos
anos de 1983 e 1989.

2.12 CONCLUSO

A estrutura e o funcionamento do sistema cambial brasileiro, apoiados numa
slida organizao e obedincia s regras por parte de suas instituies, tm sido
considerados por todos aqueles que, direta ou indiretamente, atuam no mercado,
exemplares em termos de desempenho e agilidade. Contando com um Banco
Central atuante e com um sistema de normas seguido rigorosamente risca, os
agentes financeiros a que nos referimos no corpo deste captulo, tm, salvo raras
excees, apresentado desempenho produtivo, circunstncia que os torna
responsveis pelos bons resultados que vimos apresentando na rea internacional.
No mbito interno, temos apresentado segurana e bom desempenho. Sabemos,
ademais, que o sistema de controle sobre o cmbio, efetuado por nossas
autoridades, em termos de abrangncia e rigorosa fiscalizao, situa-se entre os
mais eficazes, se comparados com outros pases em desenvolvimento.
Na rea externa, foi dado um grande passo em termos de desenvolvimento,
a partir dos anos 70, perodo em que o Banco do Brasil deu incio poltica de
multiplicao de suas agncias no exterior, criando filiais nas principais praas do
mundo (Nova Iorque, Londres, Paris, Tquio, Hamburgo e outras), providncia que
fez com que passssemos a conduzir as nossas operaes externas com os bancos
nacionais, nossos correspondentes l fora, ganhando, com isso, agilidade na
liquidao dos negcios, alm do barateamento dos custos, assunto j referido
linhas atrs e que, pela sua importncia, achamos justo relembrar.
Tudo isso, aliado s formas de controle antes citadas, Sisbacen, Receita
Federal e Siscomex, nos mbitos operacional, fiscal e administrativo, tornou possvel

48
a nossa incluso num seleto grupo de pases que tm servido de modelo no que diz
respeito conduo de seus negcios internacionais.
Desta forma, podemos considerar a estrutura cambial brasileira plenamente
satisfatria em termos de funcionamento, com desempenho favorvel nas reas
administrativa, operacional e tributria, num cenrio econmico de esperada
expanso e boas perspectivas de crescimento futuro.

49
3 UMA ANLISE RETROSPECTIVA DAS POLTICAS CAMBIAIS
ADOTADAS NO BRASIL, A PARTIR DA SEGUNDA GUERRA
MUNDIAL


Este captulo pretende proceder a um estudo dos principais regimes
cambiais adotados no Brasil, desde o perodo do ps-guerra at os dias de hoje,
destacando, ao mesmo tempo, aspectos relevantes da nossa economia que
apresentam alguma ligao com as polticas cambiais.
A economia brasileira passou por momentos de grande turbulncia, atravs
de uma persistente volatilidade das taxas de cmbio, de juros e outros parmetros
internacionais, circunstncia que fez com que vivssemos momentos de acentuada
instabilidade econmico-financeira, particularmente, a partir do fim do preconizado
no sistema monetrio internacional de Bretton Woods, nos anos 70, devido
substituio do antigo regime de taxas fixas por um outro de taxas flutuantes.
A presente abordagem destaca, desde Dutra at hoje, como se comportou a
economia brasileira nos diversos governos, os acertos e desacertos da nossa
poltica cambial, os reflexos diretos das alteraes da taxa de cmbio em nossos
principais indicadores macroeconmicos, as diversas tentativas de acerto dos
trabalhos, de um modo geral, e o malogro da grande maioria deles.
J comentamos, no captulo anterior, que a nossa condio de detentores de
moeda inconversvel, alm do fato de termos em nosso passivo uma dvida externa
considervel, tudo isso nos submeteu a uma dependncia direta dos pases
desenvolvidos, expondo-nos a uma vulnerabilidade externa preocupante.
Assim, ao apresentarmos o desempenho da nossa economia, com base nos
principais regimes cambiais adotados, no perodo de 1945 at antes do Plano Real,
dividimos o trabalho em quatro partes assim distribudas:a) O perodo ps Segunda
Guerra Mundial (1945 a 1955); b) O perodo de 1950 a 1968; c) O perodo das
minidesvalorizaes de 1968 a 1986 e d) O perodo dos planos de estabilizao da
economia.

50
Dentro de cada perodo, apresentam-se as principais medidas tomadas em
termos de poltica cambial, exceo feita ao Plano Real que ser objeto de anlise
no captulo III deste trabalho.

3.1 O PERODO PS - SEGUNDA GUERRA MUNDIAL (1945 A 1955)

O perodo que se estende do final da Segunda Guerra Mundial (1945) at
1955 - ano que coincide com o incio do governo de J uscelino Kubitschek -
caracterizou-se por uma profunda modificao na economia mundial por meio de
uma lenta transio em direo aos princpios acordados em Bretton Woods (1944).
Segundo Vianna e Villela (2005), esse perodo que marcou a nfase nos
princpios do liberalismo poltico e econmico veio coincidir com o fim do Estado
Novo, que vigorou de 1937 a 1945, e incio do governo Dutra, a enfrentar as
questes advindas da Guerra Fria, particularmente num momento da economia
internacional conhecido como escassez de dlares.
Nesse perodo, o pas viria a passar por sucessivas crises no balano de
pagamentos, circunstncia que fez com que, nos primeiros anos do ps-guerra,
fosse abandonado o modelo liberal para dar lugar a um modelo de desenvolvimento
industrial, que tinha como caracterstica a crescente participao do Estado na
economia.
Tal participao, conforme aqueles autores, teve como marcas fundamentais
a adoo de controles cambiais e de importaes, alm do surgimento de
regulamentao especfica nos mais diversos setores do domnio econmico.
As perspectivas do governo Dutra centravam-se na idia de uma rpida
reorganizao da economia mundial, baseada, conforme dissemos, nos princpios
de Bretton Woods que priorizavam, na sua essncia, a eliminao das barreiras ao
livre comrcio e, acima de tudo, a implementao de princpios voltados ao comrcio
multilateral.
O acordo em questo condenou os protecionismos vigentes, desde a crise
de 1929, e consagrou o abandono do padro-ouro por parte dos demais pases,
exceto os Estados Unidos, alm de estabelecer o dlar como padro internacional,
em relao ao qual as naes participantes deveriam estabelecer taxas fixas de
cmbio. No caso do Brasil, a paridade manteve-se fixa em CR$ 18,50 por dlar,
enquanto que a inflao brasileira fora o dobro da norte-americana, durante a

51
guerra. Sob o aspecto operacional, a valorizao do Cruzeiro e o forte avano
econmico, verificado nos ltimos anos do Estado Novo, servem para explicar o
crescimento das importaes, com srios reflexos no balano de pagamentos e
conseqente perda de reservas, notadamente de moedas conversveis.
Diante dessa nova realidade, o governo, em julho de 1947, retoma os
controles cambiais, e introduz um novo mecanismo no sistema de
contingenciamento das importaes, atravs do qual concedia licenas prvias para
importar, de acordo com as prioridades estabelecidas via essencialidade do produto.
Assim, a taxa de cmbio permanecia fixa enquanto a inflao, em torno de
15% ao ano, crescia, ocorrncia que, paradoxalmente, no chegou a afetar a
balana comercial em razo dos sensveis aumentos dos preos internacionais do
caf que, em grande parte, contriburam para amenizar as conseqncias negativas
da defasagem cambial.
Sobre o comrcio exterior brasileiro e seu papel na economia, Baer (2002,
p.67-68) afirma que:

[...] depois da Segunda Guerra Mundial, a estrutura das mercadorias de
exportao no Brasil se concentrava em uma pequena quantidade de
produtos: caf, cacau, acar, algodo e fumo. Os principais mercados para
esses bens eram os Estados Unidos e a Europa ocidental. A estrutura das
mercadorias de importao no era to desigual e cada grupo possua uma
parcela relativamente substancial do total de importaes. A notvel queda
de bens de consumo manufaturados e o aumento da importao dos bens
de capital e de combustveis no perodo ps-Segunda Guerra Mundial
refletem as medidas de substituio de importaes [...]

Ainda, segundo este autor, havia uma clara evidncia da total dependncia
do pas em relao s exportaes, particularmente de produtos primrios, o que
fazia com que, no final da dcada de 1940, a maior parte do PNB fosse
representada pelo setor agrcola (28%), enquanto que, em torno de 60% da
populao economicamente ativa, exercia as suas atividades nesta rea.
Como resultado dos negcios internacionais do pas no que diz respeito ao
nvel de reservas cambiais, assim se manifestam Vianna e Villela (2005, p.23):

Pode-se considerar que, ao final da Segunda Guerra, as autoridades
monetrias e cambiais do Brasil se tornaram vtimas de uma espcie de
iluso de divisas , que se apoiava na percepo de que o pas estaria em
situao bastante confortvel com relao s suas reservas internacionais.
Alm de se julgar credor dos Estados Unidos pela colaborao oferecida
durante a Segunda Guerra Mundial, o governo brasileiro acreditava que

52
uma poltica liberal de cmbio seria capaz de atrair fluxos significativos
diretos estrangeiros. Havia, ainda, a esperana de uma alta expressiva dos
preos internacionais do caf, em conseqncia, principalmente, da
eliminao, em julho de 1946, de seu preo-teto por parte do governo norte-
americano.

Como podemos observar na citao acima, a poltica cambial desse
perodo, que coincide com o incio do governo Dutra, caracterizou-se por uma
administrao luz da iluso de divisas e pela prioridade no combate inflao.
Tal conceituao foi assim chamada pelo fato de o governo ter feito uma falsa
avaliao das reservas cambiais. Sabe-se que, em 1946, pelo menos metade de
nossas reservas cambiais era representada por ouro tido como reserva estratgica
que, em ltima anlise, deveria ser preservada para uso em situaes
rigorosamente necessrias; a outra metade era representada por libras esterlinas
bloqueadas, enquanto que US$ 92 milhes poderiam ser considerados reservas
efetivamente lquidas e utilizveis em operaes com pases detentores de moeda
conversvel.
Como se v, a disponibilidade efetiva de reservas cambiais era irrisria e, de
fato, pouco representava em termos prticos. Por outro lado, havia pouca esperana
quanto a um possvel apoio dos Estados Unidos no que concerne captao de
recursos no exterior, tendo em vista o fato de aquele pas ter direcionado seus
esforos na reconstruo europia, o que fez com que o Brasil recorresse ao influxo
de capitais privados para o seu desenvolvimento econmico.
Assim, a julgar que as restries externas haviam sido superadas, uma das
solues aventadas para melhorar o desempenho de nossos negcios
internacionais, baseava-se na desvalorizao cambial, providncia, alis, logo
deixada de lado, por motivos os mais diversos.
A no adoo de tal alternativa prendia-se ao fato de que uma taxa de
cmbio sobrevalorizada era mais interessante uma vez que a demanda estrangeira
pelo nosso principal produto, o caf, era inelstica e serviria para desestimular a
oferta do produto, alm ser utilizada para sustentar os seus preos internacionais.
Como alternativa, em julho de 1947, o governo, ao invs de desvalorizar a
moeda, instituiu uma poltica de controles cambiais e de importaes, atravs da
qual os bancos que operavam em cmbio eram obrigados a vender ao Banco do
Brasil 30% de suas operaes de cmbio livre, taxa de compra. Desta forma, o
Banco do Brasil que, poca, exercia, alm de suas funes comerciais, a de

53
banco central atendidos os compromissos do governo, estabelecia uma escala de
prioridades que servia para favorecer a importao de produtos essenciais.

3.2 O PERODO DE 1950 A 1968

Diante da impossibilidade de o governo brasileiro sustentar a poltica
anterior, voltam, em julho de 1947, os controles cambiais, enquanto que, ao mesmo
tempo, a nossa economia enfrentava uma escassez de moedas fortes,
particularmente de dlares. Somente a partir de 1949, com a recuperao dos
preos internacionais do caf, a balana comercial passou a apresentar supervits
expressivos.
Sobre os controles cambiais, Lacerda (2000, p.77) afirma que:

A conjugao de uma taxa de cmbio sobrevalorizada com controle
cambial, a partir de 1947, produziu um triplo efeito em benefcio da
industrializao substitutiva de importaes: um subsdio s importaes de
bens de capital e bens intermedirios; protecionismo contra a importao de
bens competitivos; e aumento da rentabilidade da produo para o mercado
interno. Apesar da pouca preocupao do governo Dutra com o crescimento
industrial, a poltica do Banco do Brasil de crdito indstria foi bastante
importante.

A rigor, referido modelo perdurou at fevereiro de 1948, perodo em que se
adotou uma nova poltica no que se refere ao contingenciamento de importaes,
que se baseou na concesso de licenas prvias para importar, de acordo com as
prioridades governamentais. Tal sistemtica permaneceu, na prtica, at o ano de
1951, incio do governo Vargas, dando lugar, em outubro de 1953, Instruo 70 da
Sumoc
22
, de que falaremos mais frente.
No incio do governo Vargas, eram boas as perspectivas de transao com o
exterior uma vez que, alm da mudana nas relaes comerciais com os Estados
Unidos, o comrcio internacional dava mostras de franca recuperao devido
elevao dos preos do caf nos mercados externos, que se iniciou em agosto de
1949.
Nesse sentido, o comrcio exterior, nos dois primeiros anos do referido
governo, apresentava como caractersticas taxa de cmbio fixa e sobrevalorizada, a

22
SUMOC Superintendncia da Moeda e do Crdito que, com o advento da Lei 4595, de 31.12.64,
deu origem ao Banco Central do Brasil e, em conseqncia, liberou o Banco do Brasil de suas
funes at ento exercidas.

54
par de um regime de concesso de licenas para importar, com uma certa
flexibilidade nos primeiros meses. Como resultado dessa poltica e com a
liberalizao das importaes, refletindo o vis industrializante do novo governo,
estas praticamente dobraram nos anos de 1951-52, subindo para US$ 1,7 bilho,
alm de provocar aumentos considerveis, mais de 55%, na categoria de bens de
capital e 28% em outros bens de produo.
Nessa perspectiva, no chegou a causar surpresa o considervel aumento
das importaes e seus fortes reflexos na balana comercial , a par de uma queda
acentuada (20%) no volume de exportaes no binio em referncia, circunstncia
que fez com que caminhssemos inapelavelmente para um colapso cambial
acentuado.
Diante desse quadro, no incio de 1953, o governo, em sintonia com o
processo em curso na economia mundial, praticamente impelido pelos nmeros
pouco animadores da economia como um todo, resolveu atacar simultaneamente as
questes cambial e fiscal, baixando a Instruo 70 da Sumoc.
Basicamente, as principais mudanas introduzidas na rea cambial brasileira
foram as seguintes: (1) o restabelecimento do monoplio cambial do Banco do
Brasil; (2) a extino do controle quantitativo das importaes e a instituio de
leiles de cmbio; e (3) nas exportaes substituio das taxas mistas por um
sistema de bonificaes incidentes sobre a taxa oficial.
Alm disso, a referida Instruo introduziu na economia trs tipos bsicos de
cobertura cambial,
23
aplicveis s importaes brasileiras, quais sejam: (1) taxa
oficial sem sobretaxa, vlida para importaes especiais, como por exemplo, trigo e
material ou papel de imprensa; (2) taxa oficial, acrescida de sobretaxas fixas,
aplicveis s importaes diretas dos trs nveis de governo, alm das autarquias e
das sociedades de economia mista (petrleo e derivados tinham, tambm, suas
aquisies cobertas dessa forma); e (3) taxa oficial, acrescida de sobretaxas
variveis, de acordo com os leiles de cmbio a elas aplicveis, para todas as
demais importaes. As importaes foram, ainda, classificadas em cinco
categorias, dispostas em ordem decrescente de essencialidade, em que a oferta
disponvel de moeda era alocada pelas autoridades monetrias entre os diferentes
tipos de produto, enquadrveis nas regras e condies operacionais impostas.

23
A expresso cobertura cambial designa contratao de cmbio.

55
Segundo Baer (2002, p.75):

Durante o perodo de funcionamento, o sistema foi submetido a vrias
mudanas. Muitas importaes foram reclassificadas de acordo com
categorias, estabeleceram-se gios mnimos para a realizao de leiles,
que foram aumentados no decorrer do tempo para acompanhar a inflao.
Quanto s exportaes, ocorreram muitas mudanas que acabaram por
ocasionar a criao de quatro categorias de exportao em janeiro de 1955.
O sistema tornou-se to complicado que existiam mais de 12 taxas oficiais
ao mesmo tempo.

Pode-se dizer que o regime cambial em questo caracterizou-se por um
grande avano em direo desvalorizao da moeda diante da inflao contnua,
criando, com isso, um mecanismo de mercado para equiparar a oferta e a procura
de moeda estrangeira. Tais medidas fizeram com que, de certa forma, fossem
canalizados para o governo os lucros obtidos com as importaes, alm de eliminar
a corrupo administrativa que ocorria na distribuio de licenas.
A nova prtica serviu para favorecer a maior parte dos bens de capital, dos
insumos destinados agricultura, seguidos dos bens de produo e bens de
consumo, com flagrante desestmulo s exportaes.
Os leiles, na verdade, constituram-se num importante mecanismo de
arrecadao para o Estado e mantiveram a poltica cambial de favorecimento s
indstrias substitutivas de importaes.
No curto perodo em que governou o pas (1954-55), o presidente Caf Filho
executou polticas econmicas distintas, que refletiam o pensamento de seus dois
ministros da Fazenda poca: Eugnio Gudin e J os Maria Whitaker.
De acordo com Lacerda (2000, p.85):

Concretamente, a principal ao de Gudin foi a Instruo 113 da Sumoc, de
27 de janeiro de 1955, que permitia s empresas estrangeiras instaladas no
pas importar mquinas e equipamentos sem cobertura cambial para a
complementao dos conjuntos industriais j existentes no pas e
classificados nas trs primeiras categorias de importao, conforme a
essencialidade do produto.

Na prtica, em razo da existncia de taxas mltiplas de cmbio, tal
particularidade beneficiava duplamente o capital estrangeiro. Em tais circunstncias,
com a importao de bens de capital sem a necessidade de internalizao das
divisas taxa de mercado livre, para posteriormente recomprar as licenas de
importaes por um valor mais alto nos leiles de cmbio, o capital estrangeiro

56
estaria sendo beneficiado pelo fato de receber um subsdio equivalente ao
diferencial entre o custo das divisas na categoria relevante e a taxa do mercado livre.
Sabe-se que tais subsdios no eram concedidos s empresas nacionais,
que enfrentavam a concorrncia das empresas estrangeiras em condies de
inferioridade, o que fazia com que se vissem obrigadas a, habitualmente, importar
mquinas e equipamentos de segunda mo, obsoletas e j desativadas em seus
pases de origem.
A gesto Gudin tida como um dos mais ortodoxos programas j
implantados na nossa economia, responsvel por ampla crise de liquidez e um
grande nmero de falncias e concordatas poca (1955), alm de provocar
sensvel queda na formao bruta de capital fixo.
Assim, no fosse a curta durao do referido programa de estabilizao da
economia, a gesto Gudin teria provocado forte queda no nvel de atividade
industrial, gerando, outrossim, insatisfao entre os exportadores vista da taxa de
cmbio sobrevalorizada para o caf, aspecto operacional conhecido nos meios
empresariais como confisco cambial.
Na seqncia dos fatos, com a sada de Gudin, em abril de 1955, o novo
ministro Whitaker, de incio, idealizou um projeto econmico bastante ambicioso,
com a instituio de um mercado totalmente livre, atravs da unificao das taxas,
alm de proceder a uma valorizao cambial. Antes, porm, considerava ser
indispensvel fortalecer a posio externa brasileira e promover uma reformulao
no sistema tarifrio, o que garantiria relativa proteo s indstrias depois da
eliminao dos gios cambiais.
Sabe-se que, embora contasse com o apoio incondicional do FMI, o novo
projeto de reformulao do nosso sistema cambial nunca chegou a ser implantado.
Os anos subseqentes foram marcados por um sem nmero de dificuldades
na administrao da poltica cambial devido s profundas alteraes operadas no
quadro econmico brasileiro.
Baer (2002, p.77) aduz ao fato dizendo que:

O cmbio de custo para importaes preferenciais foi mantido em nveis
baixos durante longos perodos (a CR$ 53,00 por dlar at outubro de 1958,
e a CR% 80,00 at janeiro de 1959, quando passou a CR$ 100,00) em vista
da inflao contnua.

57
fcil supor que tal prtica de manuteno do cmbio valorizado teria os
seus reflexos contabilizados na balana comercial, uma vez que a desvalorizao
cambial, num primeiro momento, estaria descartada, em razo dos nmeros da
inflao.
Sabe-se que, em meados de 1950, o governo passou a enfrentar um
problema extremamente delicado e de difcil soluo, representado pela
superproduo de caf, comprando grande quantidade de excedentes e pagando
aos exportadores uma taxa 50% inferior s de importao. Nesse caso, a diferena
entre as taxas de compra e de venda, aplicveis s exportaes e s importaes,
respectivamente, acabou gerando uma receita adicional para o governo, cujos
valores acabariam sendo utilizados em financiamentos do programa domstico de
defesa do caf, dentre outras prioridades governamentais.
Nesse cenrio, importante notar que a Instruo 113 da Sumoc veio a
constituir-se no principal instrumento de poltica cambial, com destaque, no
particular, para a forte entrada de capitais externos no pas, ocorrida no Plano de
Metas de J K.
Assim, os anos seguintes, perodo que vai do incio de 1958 a maro de 1961,
mostraram que, invariavelmente, a cotao do dlar no cmbio livre estava abaixo
da taxa aplicada na categoria geral, fato que veio significar que empresas
estrangeiras, que remetiam lucros e brasileiros que viajavam ao exterior,
conseguiam vantagens, atravs de uma taxa mais favorvel do que os importadores
de bens essenciais.
Durante os ltimos anos de existncia do sistema, o governo instituiu
emprstimos compulsrios a incidir nas operaes comerciais, conduzidas por
exportadores e importadores, que pagavam o gio no mercado de leiles mas iriam
receber a moeda seis meses depois. Alis, os exportadores recebiam somente uma
frao dos preos em cruzeiros da moeda estrangeira, sendo o saldo investido em
ttulos pblicos de seis meses do Banco do Brasil.
Nesta hiptese, portanto, mesmo a se considerar o seu carter
discriminatrio que, sem dvida, beneficiava o capital estrangeiro, na prtica a
Instruo 113 poderoso instrumento de atrao de capitais externos contribuiu
com mais de 50% do total de investimento direto ingressado no pas, entre os anos
de 1955 e 1960, ou, ainda, o equivalente a US$ 400 milhes. Alm disso, dos
emprstimos e financiamentos obtidos pelo Brasil no perodo em questo, em torno

58
de US$ 1,7 bilho, aproximadamente 60% tambm ingressaram sob a forma de
mquinas e equipamentos, sem cobertura cambial.
Segundo Villela (2005, p.54):

[...] se, por um lado, a Instruo 113 contribuiu para o aumento da dvida
externa lquida brasileira de menos de US$ 1,0 bilho em fins de 1955
para US$ 3,4 bilhes em 1960 por outro, teve o mrito inquestionvel de
impedir que a restrio de divisas levasse ao abandono dos planos de
investimentos do Plano de Metas.

Nesse sentido, a poltica cambial, preconizada pela referida Instruo,
procurava lidar no s com a limitao de divisas, sensivelmente agravada pelo mau
desempenho das exportaes de caf, mas, paralelamente, funcionava como um
dos principais instrumentos de captao de recursos num contexto de escassez de
moedas.
De forma geral, com o agravamento dos problemas advindos da conduo
da economia, fazia-se necessria uma profunda alterao no quadro
macroeconmico, a comear, por medidas de cunho ortodoxo, que incluam alm de
uma forte desvalorizao cambial, a unificao do mercado de cmbio (Instruo
204 da Sumoc), a conteno do gasto pblico, uma poltica monetria contracionista
e a reduo dos subsdios concedidos s importaes de petrleo e trigo. Estas
foram as primeiras medidas adotadas pelo governo.
Assim, tendo como principal providncia a adoo dessas medidas, inicia-
se, em princpios de 1961 o governo de J nio Quadros.
Como se sabe, em maro de 1961, procedeu-se a uma reforma cambial,
desvalorizando-se a moeda em 100% para o chamado cmbio de custo, cuja taxa
era praticada nas operaes de importaes preferenciais como petrleo e papel de
imprensa. Tal medida tinha por objetivo diminuir, tanto quanto possvel, a presso
dos subsdios cambiais sobre o dficit pblico.
Alm das questes anteriormente destacadas, Baer (2002, p.77) afirma que:

Todas as exportaes exceto o caf, tambm, foram colocadas no mercado
livre e os emprstimos compulsrios, impostos aos importadores, foram
substitudos por um sistema de letras de importao, em que os
importadores depositavam o valor em cruzeiros da moeda estrangeira
comprada a partir de um perodo de 150 dias em troca de ttulos do Banco
do Brasil.

59
Da mesma forma, outras instrues criadas pela Sumoc efetuavam a
transferncia dos ganhos auferidos com as exportaes de caf para o mercado
livre, exigindo em contrapartida que os exportadores entregassem US$ 22,00 por
saca, com o propsito de permitir que o governo, com o equivalente em cruzeiros,
financiasse o apoio ao excesso de produo.
O Brasil, a partir de 1961, dentro do esquema de Bretton Woods, praticou
uma poltica cambial caracterizada por uma taxa fixa de cmbio com ajustamentos
eventuais, com a possibilidade de desvaloriz-la, se necessrio, em at 10%.
Instabilidades havidas nas importaes e exportaes se deviam ao fato de, nos
intervalos entre as variaes, ocorrer a defasagem da taxa cambial, com srios
reflexos no resultado final em termos de balana comercial.
Desta forma, como tais reajustes ocorriam numa mdia de 10 meses, no que
diz respeito aos intervalos, tal anomalia tornava as exportaes relativamente mais
caras entre os ajustamentos, enquanto que as importaes se tornavam mais
baratas, alm de serem subsidiadas com um declnio real da proteo tarifria.
Registre-se que, na raiz dos problemas enfrentados pelo Brasil no que se
refere administrao de sua poltica cambial, na vigncia do sistema Bretton
Woods, o pas foi marcado por uma forte especulao, basicamente pela fixao da
taxa por longos perodos e pela inflao constante. Sabe-se que as desvalorizaes
cambiais ocorriam com a finalidade de eliminar-se o efeito inflacionrio o que fazia
com que, nos perodos que a antecediam, houvesse uma forte sada de capitais de
nossas contas, provocada pela intensa procura por importaes, da mesma forma
que a ocorrncia das desvalorizaes provocava um grande afluxo de moeda
advinda dos fechamentos de cmbio de exportao, a par de capitais especulativos
a beneficiar-se das novas paridades.
No perodo em questo, que se estende at o ano de 1968 ano, alis, que
marca o surgimento de uma nova poltica cambial no Brasil -, a rigor, nosso sistema
consistia em desvalorizaes abruptas da taxa de cmbio, como vimos, em grandes
intervalos de tempo, circunstncia que fazia com que ocorressem alteraes
desfavorveis nos indicadores reguladores de nossa poltica externa. Sobre a
adoo de tal sistemtica Lanzana (1997, p.449) registra que:


60
Em primeiro lugar, havia um grande risco para o exportador, na medida em
que a empresa nunca estava segura do tempo e tamanho da prxima taxa
de desvalorizao; alm disso, a atividade exportadora no apresentava
estmulos suficientes para aumentar o seu volume de exportaes em
virtude de problemas relacionados remunerao (taxa cambial valorizada,
inexistncia de incentivos fiscais, etc.).

Conforme dissemos anteriormente, as desvalorizaes cambiais ocorridas
nesse perodo eram responsveis pelo surgimento de movimentos especulativos
relativamente s importaes e aos fluxos de capitais.
Desta forma, na expectativa de desvalorizaes cambiais significativas, os
agentes financeiros tratavam de antecipar importaes, convertendo moeda nacional
em moeda estrangeira, fazendo o oposto logo aps a desvalorizao, auferindo,
com tal prtica, ganhos expressivos pondo mostra, no caso, uma falha operacional
da poltica cambial ento vigente.
Exatamente por isso, tal sistemtica, na verdade, se constitua como
obstculo a uma poltica voltada para o desenvolvimento econmico que, sabe-se,
exige a importao de considervel volume de mquinas e equipamentos, matrias
primas, componentes, etc.
Tal necessidade crescente de importao, como natural, tenderia a criar
forte presso na balana comercial e, conseqentemente, no balano de
pagamentos, particularmente em razo da limitada capacidade de importao
gerada pelos baixos nveis de exportao.
Em tais circunstncias, partiu-se para a formulao de uma nova poltica de
desenvolvimento, com destaque para as exportaes, com ateno especial para a
taxa de cmbio, que passou a ser o principal instrumento da poltica cambial ento
adotada.
importante notar que os anos de 1962 e 1963 foram marcados por crises
polticas e presses nacionalistas, que serviram para precipitar a promulgao de
um rgido decreto com limitao de remessa de lucros, ao final de 1962, progressiva
queda na receita cambial proveniente das exportaes, alm da acelerao da taxa
inflacionria.
Nessa poca, em razo da defasagem havida entre o cmbio livre oficial e a
inflao, praticamente no houve estmulo a novos tipos de exportao.
Diante de tal quadro, tornava-se necessria a implementao de uma nova
poltica cambial que viesse a corrigir as srias distores antes comentadas, uma

61
vez que, at ento, o comrcio exterior brasileiro caracterizava-se por nmeros
baixos de desempenho, algo em torno de 2,5 bilhes de dlares a 3 bilhes de
dlares (exportaes mais importaes); tais valores permaneceram praticamente
estveis nos vinte anos que antecederam o incio do processo, isto , a nova poltica
de minidesvalorizaes adotada no pas, a partir do ano de 1968, perodo em que se
optou por uma estratgia de maior abertura da nossa economia com o resto do
mundo.

3.3 O PERODO DAS MINIDESVALORIZAES, DE 1968 A 1986

Vimos que o Brasil, de 1961 a 1968, apresentou uma taxa fixa dentro do
esquema de Bretton Woods, de ajustes abruptos, com grandes variaes na taxa
periodicamente anunciadas, em intervalos aproximados de um ano, fato que gerava
srias distores nas operaes comerciais e um sem nmero de irregularidades no
sistema econmico como um todo.
Um dos maiores inconvenientes de tal poltica ficava demonstrado nos
intervalos entre as variaes, uma vez que a taxa de cmbio ficava defasada em
relao inflao interna; com tal prtica, as exportaes tornavam-se mais caras
entre os referidos ajustamentos, paralisadas e adiadas at uma nova e substancial
desvalorizao, com taxas mais favorveis.
Por sua vez, as importaes, nos grandes intervalos, se tornavam mais
baratas, sendo, desta forma, subsidiadas, gerando um conseqente declnio da
proteo tarifria.
As transaes financeiras, at 1968, pelas prprias circunstncias,
envolviam alta especulao, uma vez que lucros excepcionais eram perfeitamente
possveis vista da fixao da taxa por longos perodos, associada a uma inflao
interna contnua.
Nesse cenrio, a constatao de tais evidncias, ps mostra a
necessidade de implementao de uma nova poltica cambial, adequada realidade
brasileira, com nfase nas exportaes, elegendo, como dissemos, a taxa cambial
como o principal instrumento dessa nova sistemtica.
Assim, a partir de agosto de 1968, o Brasil passou a adotar a poltica de
minidesvalorizaes cambiais, que se estendeu at o Plano Cruzado (1986) e
baseou-se na doutrina da paridade do poder de compra (PPC).

62
A escolha desse mecanismo cambial deveu-se, a rigor, a dois tipos de
consideraes. Num primeiro momento, a referida poltica tinha por objetivo evitar os
constantes ataques especulativos contra a moeda domstica, tendo em vista o fato
de que o Brasil, na dcada de 70, apesar de manter um sistema de taxa cambial
fixa, tinha uma inflao domstica maior que a inflao internacional, circunstncia
que servia, conforme dissemos, como atrao a um considervel afluxo de capitais
toda vez que se prenunciava uma desvalorizao. De outra parte, a poltica em
questo visava estabilizar o ganho real do exportador, fato que, certamente,
contribuiu para provocar forte incremento nas exportaes como um todo.
A propsito de tais consideraes, assim Zini J nior (1993, p.107-108) se
manifesta:

Estudos do incio e meados da dcada de 70 Suplicy (1976), Silva (1976)
e Coes (1979) aprovaram a poltica em virtude da performance favorvel
das exportaes na poca e tendo em vista que os ataques especulativos
moeda foram praticamente eliminados. Assim, comparada ao sistema de
taxas de cmbio mltiplas (fixas) e controles cambiais da segunda metade
da dcada de 50, ou ao sistema de taxa fixa sujeita a grandes
desvalorizaes ocasionais da dcada de 70, a poltica de
minidesvalorizaes representou uma mudana positiva, trazendo maior
estabilidade taxa de cmbio real.

Este autor argumenta, ainda, que, semelhana de outras polticas
cambiais, o sistema de minidesvalorizaes apresentava alguns aspectos negativos,
uma vez que as freqentes minidesvalorizaes fizeram com que alguns
observadores ponderassem ser desnecessria a correo cambial. Desta forma, tais
circunstncias tinham por objetivo descentralizar o foco da necessidade de uma
desvalorizao real, diante dos choques externos que o pas sofreu na dcada de
70. Por isso, devido ao fato de a moeda ter-se vinculado a uma paridade fixa, nos
perodos que antecederam os choques externos, a poltica cambial no conseguiu
evitar o desequilbrio da balana comercial, circunstncia que fez com que fosse, de
certa forma, responsvel pela crise do setor externo.
O sistema cambial em questo prtica de reajustes em pequenos
intervalos chegou a alcanar, nos anos 80, quando a inflao se tornou muito
elevada, a periodicidade diria. Mas, mesmo neste caso, a taxa era fixada
diariamente pelo governo e no pelo mercado, medida que fez com que o regime se
assemelhasse muito mais a uma poltica de cmbio fixo que propriamente flexvel.

63
Assim, tal sistemtica tinha, tambm, por objetivo o afastamento dos
ataques especulativos contra a nossa moeda de ento, o Cruzeiro, alm de criar
condies estveis para a liquidao das operaes de exportao e importao
Suas caractersticas operacionais chamavam a ateno em dois aspectos
fundamentais, isto : os pequenos intervalos entre as desvalorizaes e pequenos
valores em cada evento de exportao e importao.
Na verdade, em nenhum momento, as autoridades chegaram a explicar, com
clareza, a poltica cambial adotada, embora tenham demonstrado que seguiam na
prtica alguma variante da PPC relativa. A razo por que no era habitual, no caso,
a explicao de tais regras, bem como a prtica de desvalorizaes pequenas e
freqentes, em intervalos no anunciados, era, como dissemos, para evitar os
ataques especulativos.
Sobre isso, Zini J nior (1993) afirma que, de 1968 a 1983, os intervalos
observados foram de trs a dez dias; da mesma forma, de 1984 a fevereiro de 1986,
quando tal poltica foi suspensa no Plano Cruzado, a freqncia das desvalorizaes
aumentou consideravelmente, passando para desvalorizaes dirias pr-
anunciadas, no final de 1985. No final de 1986, as minidesvalorizaes foram
novamente introduzidas.
Levando-se em considerao as hipteses de que: a) a taxa cambial a partir
da qual se inicia a poltica de equilbrio; b) a relao de trocas do Pas se mantm
constante: c) a renda interna e a do resto do mundo se mantm constantes, o
procedimento indicado pela teoria da paridade manteria a taxa cambial em equilbrio,
sem problemas maiores para a balana de pagamentos.
Sabe-se, ainda que, alm das medidas cambiais, a partir de 1968, o governo
tratou de ampliar as exportaes, aumentando, em conseqncia, a capacidade de
importar por meio de uma srie de medidas fiscais e creditcias, dentre elas o crdito
fiscal do IPI e mais tarde do ICM, maior assistncia financeira, alm da iseno do
imposto de renda nas vendas ao exterior.
Pode-se considerar que a melhora havida nas contas externas brasileiras
serviu para permitir um maior controle sobre a taxa de cmbio e que, apesar da
poltica de minidesvalorizaes cambiais, as defasagens entre as correes
cambiais e a inflao, particularmente no perodo entre os anos de 1970 e 1973,
evitaram que o cmbio se tornasse uma fonte autnoma de presso inflacionria;

64
por isso, entendemos que tal fato tenha contribudo para conter a inflao de custos
que ameaava a economia.
Deve-se registrar, tambm, que a economia, nesse perodo, beneficiou-se,
inegavelmente, do grande crescimento do comrcio internacional com o propsito de
aumentar a sua abertura comercial e financeira em relao ao exterior, sendo que
uma das caractersticas marcantes dessa fase diz respeito forte presena dos
capitais externos, num contexto de alta liquidez, atravs dos investimentos diretos e,
em especial, os emprstimos externos.
Estvamos em pleno regime militar e atravessaramos um perodo de
intenso crescimento do PIB e da produo industrial, sendo que, nesse ciclo
expansivo, houve a predominncia dos setores produtores de bens de consumo
durveis e bens de capital, basicamente em razo de uma estrutura implantada no
Plano de Metas. Essa fase ficou conhecida como Milagre Econmico Brasileiro e um
dos participantes dessa ascenso econmica foi o ento ministro da Fazenda Delfim
Netto.
A propsito, sobre o enfrentamento do dilema crescimento ou equilbrio
externo, francamente favorvel primeira hiptese, como opo do governo
poca, Hermann (2005) diz que a soluo deveu-se s facilidades decorrentes de
uma combinao de fatores, ou seja: 1) a disponibilidade de liquidez a juros baixos
no mercado externo, alm da boa vontade dos Estados Unidos para com o pas; 2)
as commodities exportveis, ao terem seus preos internacionais elevados,
melhoraram a posio dos nossos termos de troca; 3) a expanso do comrcio
mundial, antes comentada.
Sabe-se que as minidesvalorizaes cambiais chegaram a proporcionar uma
depreciao real por praticamente todo o perodo em que predominou, exceto nos
anos de 1989 e 1990; por outro lado, tal poltica foi mantida em conformidade com a
necessidade da gerao de supervits na balana comercial necessrios captao
de recursos a serem utilizados na liquidao de nossos compromissos externos.
Nesse sentido, na dcada de 80, os objetivos de nossa poltica cambial
basicamente se destinavam gerao de supervits comerciais, por meio de um
grande esforo exportador e contingenciamento das importaes e das sadas de
divisas, nas suas mais diversas formas.
Surgiram, ento, presses contra a desvalorizao por meio de duas fontes: a
primeira delas estava ligada s preocupaes quanto ao ressurgimento de foras

65
inflacionrias reavivadas com a crise internacional do petrleo, temerosa quanto
possibilidade de uma desvalorizao excessiva, que faria voltar o fantasma da
inflao. A segunda, diretamente ligada ao grau de endividamento de algumas
empresas brasileiras, durante os anos chamados de rpido desenvolvimento, que
se financiaram no exterior e poderiam vir a ter problemas de liquidez, em razo de
uma possvel desvalorizao acentuada da moeda nacional.
Por isso, entendemos que a problemtica levantada estaria significando, a par
da vulnerabilidade a que estariam expostos os nossos capitais, o prenncio de uma
mudana na poltica cambial que, efetivamente, viria a se configurar pouco depois,
como veremos.
Podemos concluir, portanto, colocando que a poltica cambial das
minidesvalorizaes podia ser considerada de flutuao suja, apesar de alguns
graus de liberdade a menos; se de um lado a taxa de cmbio no era fixa, em razo
da oscilao das cotaes, de outro o cmbio no era livre pois sofria a interveno
do governo no mercado.

3.4 O PERODO DOS PLANOS DE ESTABILIZAO ECONMICA

Conforme registrado anteriormente, ocorreu no pas um significativo
aumento da taxa inflacionria, particularmente a partir de 1973, alterao que est
diretamente relacionada com os sucessivos choques do petrleo, nos anos de 1973
e 1979, com as elevaes das taxas de juros internacionais, a partir dos anos 80,
alm dos choques agrcolas e das alteraes cambiais, que se propagaram devido,
tambm, aos mecanismos de indexao existentes na economia.
Em princpios da dcada de 80, o quadro inflacionrio era extremamente
grave e os agentes econmicos, em qualquer ambiente, conseguiam repassar para
os preos os choques que afetavam os seus ganhos. Instituiu-se, assim, uma luta
permanente entre todos aqueles que tinham interesse em proteger suas rendas,
surgindo, da, um mecanismo que levava perpetuao do processo inflacionrio.
A recesso ocorrida no perodo de 1981/83, apesar de tudo, havia
conseguido equilibrar a balana comercial com a obteno de sucessivos supervits,
com significativos reflexos no balano de pagamentos mas no conseguiu gerar
nenhum efeito sobre a inflao.

66
Assim, no final do regime militar, a situao externa brasileira estava
praticamente sob controle, em razo dos supervits comerciais devido queda das
importaes no binio 1981-1983 e expanso das exportaes no ano de 1984,
como decorrncia da recuperao econmica mundial, da desvalorizao cambial no
ano anterior, alm da maturao de uma srie de projetos do II PND, que
contriburam sensivelmente para abertura de frentes de vendas para o exterior.
nesse quadro economia em crescimento, balano de pagamentos
equilibrado e inflao elevada, beirando os 200% ao ano - que a Nova Repblica
tem incio e, como natural, elege o combate inflao como o principal objetivo a
ser alcanado.
No final de 1983, o governo brasileiro desvalorizou em 30% a moeda
nacional, medida conhecida como maxidesvalorizao, com o objetivo fundamental
de estimular as exportaes e desestimular as importaes.
Nesse sentido, a combinao de aumento de preo do petrleo e a referida
maxidesvalorizao cambial, a par dos tradicionais descontroles dos gastos pblicos
e ao que se convencionou chamar de inflao inercial, levou o Brasil a implementar
sucessivos planos de estabilizao na economia.
O primeiro deles foi o Plano Cruzado que congelou, de incio, preos,
salrios e cmbio. Implantado em 1986, no governo Sarney, este foi, na verdade, o
primeiro de um ciclo de programas heterodoxos que redundaram em insucesso em
termos de resultado.
Ao analisar a questo, Baer (2002, p.184) afirma que:

Na poca do Plano Cruzado, o pas gozava de uma posio externa
relativamente slida; a taxa de cmbio era favorvel s exportaes, como
conseqncia da maxidesvalorizao de fevereiro de 1983 e da
manuteno generalizada das minidesvalorizaes. As exportaes
industriais eram particularmente favorecidas porque os preos agrcolas
haviam aumentado muito mais do que os industriais, devido seca de 1985.
Por esse motivo, os preos industriais estavam defasados em relao ao
ndice Geral de Preos e o dlar havia tomado a dianteira em relao aos
preos industriais internos. A desvalorizao da moeda americana, diante
de alguns parceiros comerciais do Brasil, ajudou a fortalecer sua
competitividade nas exportaes. Houve um supervit significativo na
balana comercial desde 1983, o que permitiu ao pas acumular US$ 11
bilhes em reservas cambiais.

Este, portanto, era o quadro econmico antes referido, descompensado por
um desequilbrio inflacionrio de difcil soluo, e que, persistentemente, ameaava

67
fragilizar, ainda mais, as nossas contas tanto internas como externas. Elege-se o
combate inflao como prioridade e inicia-se um trabalho de recuperao
econmica que, num primeiro momento, visava estabilizao da moeda.
O cmbio foi congelado taxa de $ 13.840 cruzados e foi assim mantido at o
ms de dezembro, exceto por uma pequena variao em outubro de 1986, quando
foi desvalorizado e novamente congelado at dezembro. Em dezembro de 1986,
admitindo os claros sinais de desgaste do referido plano, o Banco Central retorna
poltica de minidesvalorizaes cambiais, fechando o ano com uma desvalorizao
de 41,5% do cruzado frente ao dlar, ante uma variao de 65,1% no IGP-DI,
diferena que, no modelo da poca, evidenciava uma defasagem cambial que, pelas
circunstncias, deveria ser reposta to logo possvel.
Nesse sentido, para manter o congelamento, o governo havia sacrificado as
empresas estatais, as contas externas e as finanas pblicas. A taxa de cmbio,
praticamente congelada o tempo todo, provocou grande sangria nas reservas
internacionais, alm de dificultar o pagamento do servio da dvida. Assim, o
governo tinha que, rapidamente, tomar uma deciso: ou desacelerava a economia
ou desistia do congelamento, medida que se deparava com um fator impeditivo
crucial, ou seja, a proximidade das eleies presidenciais. Desta forma, em julho de
1986, seis meses aps a sua decretao, surge um outro plano econmico chamado
de Cruzadinho, cujos efeitos no foram suficientes para corrigir as graves distores
conjunturais.
Aps as eleies, foi anunciado o Cruzado II numa tentativa de atacar o
problema fiscal do governo, que se mostrava extremamente preocupante. A respeito
do novo Plano, Lacerda (2000, p.173) tece as seguintes consideraes:

[...] as dificuldades na balana de pagamentos eram crescentes, em
decorrncia das polticas monetria e fiscal praticadas durante o Plano
Cruzado. A meta de inflao zero e a inflexibilidade cambial levaram o pas
a ter de declarar moratria aos credores internacionais em fevereiro de
1987.

O Plano Bresser foi lanado em junho de 1987 com a denominao de Plano
de Estabilizao Econmica, na verdade um pacote hbrido, com elementos
ortodoxos e heterodoxos, assemelhando-se ao Plano Cruzado em alguns pontos,
mas procurando evitar os erros cometidos anteriormente. Em seus dois primeiros
meses de governo, o novo ministro Bresser Pereira, que substitura Dilson Funaro,

68
tomou algumas medidas de carter emergencial, demonstrando claramente que o
pas estava disposto a rever a referida moratria, decretada meses antes, contrair a
demanda agregada e aumentar as exportaes, mediante uma desvalorizao de
8,5% do cruzado.
A par dessa desvalorizao, o cmbio passou a sofrer desvalorizaes
dirias, evitando os desequilbrios externos observados durante os meses de
congelamento de preos do Plano Cruzado.
Como resultado, o Plano, mais consistente e flexvel que o Cruzado, atingiu
parte de seus objetivos, provocando a queda da inflao, o dficit pblico e expandiu
os saldos comerciais, circunstncia que fez com que o governo viesse a renegociar
com credores internacionais e suspendesse a moratria.
Nos anos de 1982 e 1987, o Brasil declarou moratria quando tinha
esgotado os seus nveis de reservas internacionais. Em 1988, a moratria parecia
inevitvel uma vez que era limitada a possibilidade de captao externa em volume
satisfatrio, e os inmeros compromissos j existentes fatalmente levariam ao
esgotamento das reservas. Antecipando-se ao evento, o governo optou por uma
outra alternativa de controle cambial, uma outra forma de moratria , ou seja, a
centralizao cambial
24
.
Assim, a partir de julho de 1988, as remessas para o exterior, que se
destinavam ao pagamento de juros, ficariam retidas no Banco Central, valores
posteriormente renegociados e convertidos em bnus IDU Interest Due Unpaid (juros
vencidos e no pagos).
Praticamente um ano aps ter assumido a gesto da economia brasileira e ter
implantado a poltica do feijo-com-arroz, sem resultado significativo, Malson da
Nbrega, em 15.01.89, substituiu o Cruzado pelo Cruzado Novo, dividindo os valores
por mil e implantando o Plano Vero, que,a exemplo dos anteriores, congelava
preos, salrios e cmbio, estendendo tais medidas at abril, quando ajustou a taxa
em 8% na taxa para, no ms seguinte, retomar a prtica das minidesvalorizaes
dirias.
importante lembrar que, em 1989, houve a criao do Mercado de Cmbio
de Taxas Flutuantes (turismo) tendo ocorrido, na verdade, a adoo da dualidade

24
Ocorre a centralizao cambial quando h escassez de divisas (reservas) e as operaes
(pagamentos e recebimentos) cambiais passam a ser centralizadas no Banco Central.

69
cambial oficial. Caracterizou-se, verdadeiramente, como o primeiro passo efetivo no
sentido de mudana do modelo cambial, com um mercado de taxas flutuantes
convivendo com um mercado de taxas predeterminadas pelo Banco Central. Dali em
diante, durante aproximadamente dez anos, tivemos a coexistncia de um mercado
de cmbio de taxas administradas pelo Banco Central, chamado inicialmente de
oficial e, posteriormente, em 15.03.90 de comercial, com um segmento parte de
taxas flutuantes definidas pelo mercado.
Tratou-se, na verdade, da primeira experincia de taxas flutuantes no
mercado legal de cmbio no Brasil.
O Plano Vero, semelhana do Cruzado, tambm resultou em fracasso,
em profundas mexidas na economia e alteraes nos mercados, em detrimento do
desenvolvimento da nao.
Castro (2005, p.131) ao referir-se matria assim se manifesta:

Do ponto de vista da eficcia do Plano Vero, a inflao baixou no primeiro
ms de sua implementao (fevereiro), mas, j em maro, entrou em rota
ascendente. Agora, sem nenhum mecanismo de coordenao de
expectativas devido extino dos indexadores, cada agente olhava o
ndice que melhor lhe convinha, e os perodos de reajuste de preos foram
sistematicamente reduzidos. O resultado para a economia foi um grande
aumento da inflao, que ultrapassou 80% ao ms no comeo de 1990.

A partir de 15.03.90, tem incio um novo governo, implanta-se um novo plano
econmico Plano Collor e so adotadas algumas medidas no mercado de
cmbio, dentre elas: i) mudana na denominao da moeda, de cruzado para
cruzeiro; ii) adoo da livre flutuao da moeda, extinguindo a estrutura de
compra/venda/repasse/cobertura. Alm disso, o Banco Central somente compraria
moeda conforme disponibilidades em cruzeiros (houve confisco de 80% dos
cruzados e adoo de metas estritas de expanso monetria); iii) intervenes, via
mercado de ouro, no Mercado de Cmbio de Taxas Flutuantes ( MCTF) e Paralelo.
Foi a primeira vez, em muitos anos, que o governo tentava implantar uma
nova poltica atravs da qual no dependesse da determinao da taxa de cmbio
pelo Banco Central e, vale lembrar, para que isso fosse possvel obrigava-se a
comprar toda a moeda oferecida e a vender toda a moeda demandada. Nestas
circunstncias, se a oferta era muito grande, isso provocava, na mesma proporo,
um crescimento nas reservas cambiais do pas e significava, ademais, uma

70
expanso monetria correspondente moeda nacional utilizada na compra. Por
outro lado, se a demanda era muito grande, melhorava o controle monetrio mas o
Banco Central perdia reservas.
Em funo disso, o governo limitava os caminhos da demanda, com
inmeras restries s importaes ou, ainda, como em situaes anteriores,
recorria moratria ou centralizao do cmbio, conforme comentado linhas atrs.
Desta forma, com a adoo deste novo modelo, o Banco Central pretendeu
transferir para o mercado a tarefa de determinar a taxa cambial, desobrigando-se, no
caso, de comprar ou vender, exceto se lhe interessasse. A oferta e a demanda de
moeda estrangeira, em nveis elevados, implicariam ajustes na taxa cambial e no
mais nas reservas ou no nvel de expanso monetria.
Em abril de 1990, o BACEN passa a enfrentar as primeiras dificuldades com a
flutuao cambial; havia uma grande escassez de cruzeiros em razo do confisco do
Plano Collor, sendo que uma das conseqncias dessa medida foi a tendncia de
valorizao da nova moeda, circunstncia que fez com que o Banco Central
passasse a operar pontualmente no mercado de cmbio, atravs da compra e venda
de moeda. poca, devido ao confisco dos cruzados e necessidade de caixa das
empresas, dlares eram negociados no mercado, a qualquer preo, o que provocava
queda nas cotaes. Semanas depois, to logo a situao do caixa se equilibrou,
teve incio, por parte dos exportadores e especuladores, um processo de reteno
dos dlares com o objetivo de forar uma alta nas cotaes da moeda.
Como o Banco Central tinha pouca flexibilidade de atuao devido ao baixo
nvel de reservas, viu-se obrigado a comprar para recompor o seu caixa externo e,
quando necessrio, vender para evitar elevao na cotao da taxa cambial, o que
serviria para evitar possveis presses inflacionrias, mormente se considerarmos a
debilidade do quadro macroeconmico de ento.
Em fevereiro de 1991, com o fracasso do Plano Collor, a equipe econmica,
de forma emergencial, e por curto perodo de tempo, adotou um plano heterodoxo
nos mesmos moldes do anterior, com congelamento de preos e cmbio. Tratava-se
do Collor II, o qual, segundo Lacerda (2000,p.187):

[...] foi adotado em janeiro de 1991, em situao de desespero devido
reacelerao da inflao. Mais uma vez, lanava-se mo de congelamento
de preos e salrios e da unificao das datas-base de reajustes salariais,
alm de novas medidas de contrao monetria e fiscal.

71
Assim, adotado o Plano Collor II, e aperfeioado o modelo de intervenes
do Banco Central no mercado, atravs de compras e vendas pontuais de dlares,
ocorreu uma desvalorizao de 30% na moeda nacional, num momento em que a
inflao estava prxima dos 20%, com o objetivo de estimular as operaes de
exportao e melhorar o perfil da balana comercial. O objetivo da medida era
melhorar a taxa de cmbio para proceder a um congelamento de preos e salrios
na economia j que a inflao recrudescera e voltara a crescer.
semelhana dos planos anteriores que, contrariando as leis da economia,
envolviam congelamento, a tentativa fracassou e, a partir de maro daquele ano,
voltou-se a permitir a flutuao da moeda, atravs das intervenes pontuais no
mercado.
Quando a nova equipe, comandada por Marclio Marques Moreira, assume o
comando da economia, em maio de 1991, em momento de grande instabilidade
cambial, o Banco Central retornou ao modelo de flutuao suja, isto , intervindo
de forma contnua no mercado, por meio de compras e vendas de moeda. O fato
novo foi a introduo da prtica dos leiles, que j havia sido tentada no incio do
governo Collor e, posteriormente, adiada em razo das limitaes tecnolgicas da
poca, alm de no ter havido a definio quanto aos dealers, que passariam a
operar no mercado.
Na seqncia, em setembro de 1992, devido queda contnua do nvel de
reservas e com o propsito de se estimularem as exportaes, procedeu-se a uma
maxidesvalorizao do cruzeiro em torno de 20%, mantendo-se o modelo de
desvalorizao por leiles; nos meses subseqentes, o Banco Central foi,
finalmente, autorizado a operar no Mercado de Cmbio de Taxas Flutuantes
(turismo), provocando, com isso, certa descontinuidade das operaes com ouro
para o equilbrio do prprio Flutuante e do Paralelo.
Segundo Gremaud (2005,p.460):

De qualquer forma, o perodo Collor de Mello, embora marcado pela crise
poltica do impeachment e profunda instabilidade econmica, trouxe baila
a discusso sobre a privatizao e a mudana na estratgia de comrcio
exterior, com a liberalizao das importaes (a chamada abertura
comercial ); alm disso, destaca-se a volta do fluxo de recursos externos ao
pas.

72
Em outubro de 1992, no novo governo chefiado por Itamar Franco, o
Cruzeiro Real criado em substituio ao cruzeiro sendo mantida a poltica de
intervenes do Banco Central no sistema de minidesvalorizaes, atravs de leiles
dirios, em que aquela autoridade administrava a desvalorizao da moeda
domstica, atravs de indexadores que acompanhavam a inflao.
A partir de fevereiro de 1994, houve um retorno s minidesvalorizaes
dirias, com taxas prefixadas, utilizando-se, no entanto, um novo indexador
denominado URV Unidade Real de Valor, que passou a ser, na prtica, o
indexador nico da economia, inclusive para o cmbio, circunstncia que prevaleceu
at julho de 1994, quando, finalmente, tivemos o surgimento do Plano Real.
Conforme havamos registrado, logo aps a implantao dos planos de
estabilizao na economia, a inflao imediatamente desabava como conseqncia
das medidas adotadas.
A propsito, a corroborar nossas assertivas, apresentamos no Grfico 1,
abaixo, um perfil de todos os planos econmicos com as quedas dos ndices
inflacionrios em destaque.



Grfico 1 - Comportamento da Inflao Mensal - IGP-DI - 1985-1996 (%)
Fonte: FGV apud CASTRO, 2005, p. 159.

Em sntese, podemos definir um regime cambial por duas caractersticas
bsicas que lhe so prprias, representadas, no caso, pelo grau de conversibilidade
da moeda domstica e pelo mtodo de determinao da taxa de cmbio.

73
Dentro dessa tica, segundo Souza (1993), em razo de suas prprias
caractersticas, um regime de taxa de cmbio fixa e plena conversibilidade da moeda
deve gerar uma limitao drstica no que se refere capacidade do governo em
fazer poltica econmica, particularmente num mundo em que h intensa mobilidade
de capitais. Registra que, a rigor, a poltica mais afetada a monetria, atravs do
nivelamento da taxa de juros domstica taxa internacional, o que faz com que a
moeda se torne endgena. Nesse sentido, se o Banco Central contrai a oferta
monetria, a taxa de juros domstica se eleva exercendo, em conseqncia, atrao
sobre os capitais externos devido ao diferencial de juros.Tal circunstncia tende a
caracterizar um crculo vicioso uma vez que o influxo de divisas, quando da
converso em moeda nacional, dever provocar expanso da base monetria,
aumentando a liquidez, o que faz com que a taxa de juros caia.
A fim de defender a cotao da taxa de cmbio, sem restries cambiais, o
governo dever dispor de um volume significativo de reservas, circunstncia que
dever limitar o financiamento dos dficits governamentais com reflexos diretos na
conduo da poltica fiscal.
Via de regra, quando dos desequilbrios do balano de pagamentos, num
regime cambial dessa natureza, o governo deve lanar mo de uma poltica
monetria contracionista com a finalidade de atrair capital externo e financiar o dficit
em questo.
Ainda conforme Souza (1993), uma forma alternativa de polticas
econmicas domsticas, sem que se recorra s restries conversibilidade, seria a
adoo de um regime de cmbio de taxas flutuantes, em que a manuteno da
estabilidade dos preos estaria condicionada ao rigor e autodisciplina de polticas
financeiras domsticas. Assim, possveis divergncias entre as polticas interna e
externa, da mesma forma que a evoluo entre ambas as produtividades se
refletiriam nas variaes das taxas de cmbio, circunstncia que pressupe a
presena marcante do Banco Central no mercado. Assim, o ajuste do Balano de
Pagamentos estaria assegurado, atravs das variaes das taxas de cmbio com a
eliminao de possveis movimentos recessivos - caso dos dficits ou movimentos
expansionistas caso dos supervits to comuns num regime de cmbio fixo.
Por outro lado, destaca a experincia mundial com os mercados de taxas
flutuantes e a sua ineficincia em gerar taxas de cmbio de equilbrio,
particularmente nos anos 70 e 80 e que os fluxos de capitais especulativos servem

74
para provocar freqentes instabilidades na sua cotao, fenmeno que, sabemos,
contribui sobremaneira para o desequilbrio da balana comercial. Entendemos que
tal circunstncia representa exatamente a situao da atual poltica cambial
brasileira, pelo fato de haver um excesso de liquidez internacional, o que induz os
pases emergentes captao de recursos, estimulando as importaes e
desestimulando as exportaes devido sobrevalorizao da taxa de cmbio.
Ainda, segundo o autor, a ocorrer o afastamento de uma poltica de flutuao pura, o
quadro econmico estaria na dependncia de um maior volume de reservas, quando
da eventualidade de interveno no mercado cambial, alm de um menor grau de
autonomia da poltica domstica em relao ao exterior. Tal fato ocorre quando as
autoridades intervm no mercado propriamente dito, ou pela insero de restries
conversibilidade para controlar o fluxo de capitais, ou atravs de polticas em que
monopolizam a compra das divisas geradas pelas exportaes, conforme
preconizado na Instruo 70 da Sumoc, na dcada de 50, antes comentada.
Nesse sentido, no se podera deixar de ressaltar que a atual poltica
cambial brasileira, de que falaremos no prximo captulo deste trabalho, apesar de
h algum tempo estar contribuindo para a gerao de seguidos supervits na
balana comercial, j comea a ter a sua credibilidade posta em dvida. Cremos
mesmo que a travessia do limite psicolgico de sobrevalorizao do real j ocorreu,
e alguns segmentos da economia j comeam a dar sinais de exausto, passando a
direcionar a sua produo gradativamente para o mercado interno.
importante lembrar que a adoo pelos pases asiticos, e dos latino-
americanos, notadamente os emergentes, de prticas ligadas flexibilizao de
restries entrada e sada de capitais, atravs, em muitos casos, do uso de altas
taxas de juros para efeito de atrao de capitais externos com sobrevalorizao da
taxa cambial contribuiu certamente para que o Mxico, num primeiro momento,
Tailndia, Filipinas e outros, enfrentassem a instabilidade econmica via crise
financeira. Num segundo momento, outras naes, como o Brasil e a Rssia vieram
a enfrentar as mesmas dificuldades, basicamente devido conduo equivocada de
suas respectivas polticas cambiais, diferentemente de outros pases como ndia e
China que no se submeteram referida prtica e mantiveram algumas restries
cambiais, conseguindo, de certa forma, sobreviver crise em questo.
Utilizado no perodo recente por diversos pases, com a emergncia do
Sistema Monetrio Europeu, surgiu, na dcada de 70, outro regime cambial

75
denominado Sistema de Bandas Cambiais. No que diz respeito ao seu
funcionamento, o sistema em questo tem a seguinte lgica: definem-se os valores
que a taxa de cmbio pode assumir, levando-se em considerao, no caso, a
realidade do mercado; dentro desses limites, o sistema deveria funcionar como se
fosse cmbio flutuante e nos limites como cmbio fixo.
Assim, no sistema de bandas, define-se uma taxa central e um intervalo de
variao, definido por um percentual; a existir uma presso pela desvalorizao da
moeda nacional, levando o sistema ao limite inferior, o Banco Central intervm,
vendendo moeda estrangeira e comprando moeda nacional. No caso oposto,
quando se pressiona a valorizao, o Banco Central age em sentido oposto, fazendo
com que a taxa cambial retorne ao ponto de equilbrio.
Em alguns casos, os bancos centrais intervm nos mercados antes que se
alcancem os limites, ocorrncias chamadas na prtica, de intervenes intramargem.
De um modo geral, as dificuldades associadas a esse regime so: a
definio da taxa central (dificuldade semelhante a se definir qual a taxa de cmbio
em um regime de cmbio fixo) e a definio da amplitude das margens. Esta dever
ser maior quanto maior for a volatilidade do saldo em transaes correntes e do
movimento de capitais do pas; via de regra, em economias menos desenvolvidas,
costuma-se utilizar bandas mais largas.
Finalmente, devemos lembrar que esse regime cambial foi utilizado alguns
meses aps a implantao do Plano Real, mais especificamente maro de 1995,
sendo, depois, substitudo pelo sistema de taxas flutuantes, a partir de janeiro de
1999, perodos que deixamos de aqui abordar por serem objeto de anlise
especfica no prximo captulo.

3.5 CONCLUSO

Destacamos, em vrios pontos deste trabalho, que a taxa de cmbio uma
das variveis mais importantes da economia pelo fato de intermediar todas as
transaes entre residentes e no residentes de um pas.
Por isso, as contas do balano de pagamentos so sensibilizadas pela taxa
cambial, cujas alteraes afetam exportaes, importaes, entradas de capitais
estrangeiros, rentabilidade de aplicaes no exterior e tantos outros ativos de
fundamental importncia.

76
Da mesma forma, as variaes da taxa de cmbio exercem uma forte
influncia no mercado interno.
Assim, uma desvalorizao cambial, alm de estimular as exportaes,
aumenta a competitividade dos nossos produtos no exterior, fazendo crescer o
emprego e, igualmente, pode levar a um aumento dos preos internos provocando
inflao que, como se sabe, historicamente uma varivel de triste lembrana para
a nossa economia.
Ao ser desvalorizada, a moeda nacional, alm de provocar os efeitos antes
alinhados, contribui para o encarecimento dos produtos importados, desestimulando
as importaes. Ora, se sabemos que, tambm, a importao de um pas no deixa
de ser fonte de desenvolvimento, tal alterao acaba se constituindo em mais um
obstculo para o nosso crescimento.
lcito ponderarmos, portanto, que o ideal seria um ambiente de mercado
de cmbio centrado numa taxa de equilbrio, o que faria com que, tanto do lado das
exportaes como do lado das importaes, as expectativas negociais, num primeiro
momento, estariam plenamente atendidas.
A grande dificuldade, no entanto, reside exatamente neste particular, ou
seja, como achar o ponto de equilbrio uma vez que o mercado de cmbio,
extremamente sensvel, est diretamente ligado e sujeito s influncias externas,
mormente se considerarmos a nossa condio de emergente.
Uma leitura atenta do presente captulo nos mostrar que, em todos os
governos, sem exceo, houve um grande esforo da rea econmica no sentido de
escolher a poltica cambial que melhor se adequasse ao momento poltico-
econmico por que passava o pas.
Pudemos notar uma persistente sucesso de erros, em total desequilbrio
com os poucos acertos, que serviram para identificar uma poltica cambial que,
numa perspectiva, se apresentava como imediatista
25
e voltada para a obteno de
saldos comerciais, que visavam atender s exigncias de organismos internacionais,
nossos financiadores.
No h dvida de que, como dissemos na Introduo do presente trabalho, o
regime cambial adotado tem maiores chances de se adequar a uma economia se

25
Poltica voltada para o atingimento de supervits comerciais para fazer face aos pagamentos do
BP.

77
esta estiver apoiada em fundamentos econmicos monetrios e fiscais, slidos.
Apesar disso, a escolha do regime cambial, por si s, afeta a vulnerabilidade da
economia frente a crises externas.
Ora, somando-se todos esses pontos a freqentes desorganizaes de
nossas contas, tanto internas como externas, advindas de polticas econmicas
equivocadas, particularmente as cambiais, temos o que se viu neste captulo :
inmeras tentativas de acerto num ambiente macroeconmico que deixava a
desejar, uma dependncia direta dos capitais externos, circunstncias que serviram
para gerar uma vulnerabilidade externa permanente.
Foram poucas as vezes, na verdade, em que a adoo de tais polticas
serviram para atingir os objetivos pretendidos, se, principalmente, levarmos em
considerao o carter oportunista das medidas preconizadas. Queremos dizer, com
isso, termos observado que, ao longo do tempo, o governo tem lanado mo do
recurso da desvalorizao cambial para, com isso, estimular as operaes de
exportao, gerando supervits na balana comercial e um certo alvio no balano
de pagamentos.
Vimos, acima de tudo, que tal prtica, num determinado instante, serve para
gerar temporariamente uma melhora em nosso caixa externo sem, no entanto,
deixar de gerar prejuzos a outras reas uma vez que, entendemos, as dificuldades
brasileiras no se resumem apenas na poltica cambial e sim, tambm, em outros
segmentos da economia, sobejamente conhecidos e fora do contexto desta
discusso.
Nesse sentido, nossa preocupao maior volta-se para a escolha do regime
cambial mais adequado para a nossa realidade de pas emergente, que pretende
crescer, estimulando e aumentando consideravelmente as suas exportaes,
mantendo em nveis compatveis com o nosso grau de desenvolvimento as
importaes, direcionando recursos melhoria de nossa infra-estrutura, barateando
custos de financiamento, enfim, promovendo uma gesto econmica voltada para o
nosso indispensvel desenvolvimento.

78
4 A POLTICA DE CMBIO E JUROS NO PLANO REAL


Vimos no captulo anterior que o perodo entre 1990 e 1994, caracterizou-se
por uma marcante mudana de modelo de crescimento da nossa economia, aps
uma dcada praticamente sem investimentos e uma persistente luta pela
estabilizao. Pudemos assistir, tambm, ao esgotamento de um modelo que se
confunde com a prpria histria econmica do pas e que contribuiu, certamente,
para colocar-nos entre as naes industrializadas do mundo, ou seja, o modelo de
substituio de importaes.
A desorganizao havida em nossas bases polticas era natural que
ocorresse, tendo em vista estarmos vivendo um momento grave e conturbado, com
srios reflexos sociais e econmicos, devido ao impeachment do Presidente Collor.
Acresa-se a tais fatos as inmeras tentativas malogradas e traumatizantes,
vindas dos governos anteriores, devido implantao dos inmeros programas de
estabilizao da economia, e passamos a ter um quadro cujas circunstncias nada
tm de animadoras no sentido de empreender-se nova tentativa da espcie no
campo econmico.
interessante lembrar que, na dcada anterior, isto , nos anos 80, o Brasil
e toda a Amrica Latina viveram as srias conseqncias de uma dvida externa,
com fortes desequilbrios no balano de pagamentos, interrupo dos fluxos de
financiamentos externos, volatilidade das taxas cambiais, alm de um processo de
indexao ao dlar, nas mais diversas formas, o que serviu para gerar forte
descontrole nos nmeros da nossa poltica macroeconmica. As vrias tentativas de
modificao desse cenrio, como vimos, foram todas infrutferas.
Na verdade, somente a partir da mudana de fatores fundamentais, dentre
eles, o aumento da liquidez internacional, a consolidao do ciclo de crescimento da
economia americana e a renegociao de nossa dvida externa, ficam criadas as
condies para a implementao de polticas mais eficazes de controle da inflao.
Desta forma, tendo como referncia os demais planos de estabilizao
postos em prtica, progressivamente, em pases da regio, o Plano Real

79
concebido, apresentando, como principal fundamento, uma poltica econmica
articulada entre o aumento das importaes e a absoro de recursos externos.
A estabilizao monetria pretendida foi possvel por meio da abertura de
duas frentes, as quais, pelas suas caractersticas, foram includas no projeto para
controlar os preos e o cmbio. A primeira, chamada de ncora monetria, tinha por
objetivo controlar a demanda e a expanso monetria, atravs de uma poltica de
juros altos; a segunda, denominada ncora cambial, objetivava a valorizao da taxa
de cmbio, num contexto em que o grau de abertura para o exterior tinha aumentado
significativamente e o pas possua um volume considervel de reservas.
A implantao do Plano Real provocou, de imediato, um impacto positivo
atravs da queda rpida da inflao, semelhana de todos os demais planos
econmicos implantados no pas; restava saber, no entanto, se todos os demais
indicadores da economia iriam, tambm, reagir da mesma forma, objetivo
fundamental do projeto, que se prenunciava como o principal acontecimento a afetar
a economia brasileira, a partir de 1990.
Como se ver, seu impacto sobre os preos internos tornou possvel o
controle da inflao, tendo provocado, todavia, uma verdadeira exploso nas
importaes, circunstncia que, a par da desestruturao havida no mercado
interno, gerou, a partir da, constantes e crescentes dficits na balana comercial.
A conjugao de alguns fatores representados pela abertura comercial -
alm dos juros altos que atraam capitais externos - provocou a sobrevalorizao da
moeda nacional e encareceu o crdito interno; tudo isso, somado a um contexto
econmico de experincia recente, fez com que, paralelamente ao crescimento de
nossa dvida externa, ocorresse um forte endividamento pblico.
Em outras palavras, o Plano Real, inegavelmente o maior e mais bem
sucedido programa de estabilizao, at ento implantado na economia brasileira,
apesar de caracterizar-se como eficaz no controle e estabilizao dos preos
internos, exps o pas a uma vulnerabilidade externa muito grande
26
, engessando o
crescimento econmico e, de certa forma, desorganizando alguns setores
fundamentais da economia.
Nesse sentido, a principal experincia brasileira de estabilizao, que se
estende de 1994 at o presente, evidenciou-se pelo controle prioritrio da inflao,

26
Taxas de juros altas apesar de servirem para atrair capitais externos aumentam a dependncia do
pas tanto externa como internamente.

80
enfraquecendo, no entanto, outros setores vitais da economia; tal situao, que
perdurou at 1999 - ano em que o desmoronamento de algumas medidas se
materializou - provocou profundas alteraes no programa, com a adoo de uma
poltica de cmbio flutuante, o que marca importante momento e um novo perfil do
Plano Real.
O presente captulo pretende analisar a poltica de cmbio e juros no Plano
Real, atravs de uma descrio analtica do programa de estabilizao, iniciando a
prxima seo com a descrio e concepo do Plano Real e as ncoras monetria
e cambial j referidas. Segue-se, na seo 2, uma descrio da poltica de cmbio
fixo, os problemas gerados na balana comercial, o ingresso de capitais externos e a
dvida pblica; e finalmente, na seo 3, abordaremos a crise do regime cambial e
as mudanas para uma poltica de cmbio flutuante, alm das repercusses sobre a
balana comercial, taxas de juros e dvida pblica.

4.1 A CONCEPO DO PLANO REAL

Considerada a mais bem sucedida experincia brasileira de estabilizao, o
Plano Real, a despeito de ter atingido um de seus principais objetivos, ou seja, o
controle da inflao, tem sido motivo de controvrsia entre as autoridades,
ampliando-se, com isso, as crticas relativas conduo da poltica econmica.
Apesar de seu inegvel sucesso, tm sido extremamente freqentes as
advertncias sobre os riscos da sobrevalorizao cambial e seus efeitos na balana
comercial, a vulnerabilidade de nossas contas externas, as altas taxas de juros, que
encarecem o crdito interno e engessam o crescimento, os efeitos danosos na
dvida pblica extremamente alta e a nossa dependncia direta dos fluxos de
capitais internacionais.
importante rememorar que, em princpios dos anos 90, o Brasil procedeu
intensificao de seu processo de abertura com o exterior instrumento
indispensvel ao equilbrio econmico interno de fomento s privatizaes, de
renegociao de nossa dvida externa e desregulamentao do mercado,
providncias que, a rigor, no contriburam para a estabilizao da economia, em
razo da persistente presena da inflao.
Em termos de antecedentes histricos, procuramos destacar, em linhas
gerais, na Introduo do presente captulo, os principais momentos da economia

81
brasileira, que precederam o surgimento do referido programa, evidenciando, dentro
da realidade nacional, circunstncias que, de alguma forma, foram consideradas
propcias implantao e sucesso do Plano.
Desta forma, ao assumir o Ministrio da Fazenda no governo Itamar Franco,
Fernando Henrique Cardoso, em maio de 1993, j havia dado incio elaborao do
novo programa, que deveria ser lanado no final do ano e que, diferentemente dos
planos de estabilizao que o precederam, no inclua o congelamento, um dos
grandes responsveis pelos insucessos anteriores.
Alm disso, ficou definido que a implantao das medidas no seria feita de
surpresa mas de forma gradual, e que haveria uma preocupao com os
desequilbrios existentes na economia a fim de que no se repetissem os erros
cometidos, em situaes idnticas anteriores.
Finalmente, importante notar que o momento econmico que vivamos era
especial, tendo em vista o fato de o Brasil ter reingressado no fluxo de recursos
internacionais e ter acumulado um volume considervel de reservas cambiais,
indispensveis segurana do processo.
Por isso, alm do fato de a economia estar mais exposta concorrncia
internacional devido abertura comercial fator que limitava os agentes de
repassarem custos para os preos a insero do pas na economia internacional
diferenciava-se totalmente daquela experimentada em planos anteriores.
A esse respeito, Baer (2002, p.221) registra que:

Em dezembro, Fernando Henrique Cardoso props um novo programa de
estabilizao que deveria evitar algumas das imperfeies de planos
anteriores. Em especial, uma das principais falhas desses planos foi terem
posto fim inflao repentinamente por meio de congelamentos de preos
cujos efeitos eram apenas transitrios. Ao contrrio dos planos anteriores, o
novo programa foi primeiramente apresentado como uma proposta a ser
discutida pelo Congresso e implementado gradualmente. O programa
apresentava dois pontos importantes: primeiro, um ajuste fiscal; segundo,
um novo sistema de indexao que levaria progressivamente a uma nova
moeda.

Assim, levando-se em considerao a experincia adquirida na implantao
e acompanhamento dos planos anteriores, a no incluso do congelamento entre as
medidas a serem adotadas, alm de criadas as demais condies antes referidas, o
Plano Real desferiu o ataque ao processo inflacionrio em trs fases distintas e
intrinsecamente ligadas, ou ainda: i) ajuste fiscal; ii) indexao completa da

82
economia por meio da URV-Unidade Real de Valor; e iii) reforma monetria
transformao da URV em Reais.
O ajuste fiscal tinha por objetivo adequar o desequilbrio oramentrio para
os anos seguintes, com a no ocorrncia de eventuais descontroles na economia,
evitando-se, com isso, a possibilidade de presses inflacionrias. Os principais
elementos do referido ajuste podem ser resumidos nos seguintes pontos: corte de
despesas, aumento dos impostos e diminuio das transferncias do governo
federal.

4.1.1 As Trs Fases do Plano

O primeiro elemento citado, isto , o Plano de Ao Imediata PAI, lanado
em meados de 1993, determinava um corte de gastos, em torno de US$ 7 bilhes,
que incidiria nas despesas de pessoal e de investimentos. O aumento da
arrecadao via impostos se daria pela criao do Imposto Provisrio Sobre
Movimentao Financeira (IPMF), tributo novo, a princpio de carter temporrio,
representado por uma alquota de 0,25%, incidente sobre toda e qualquer
movimentao financeira; o terceiro elemento do ajuste fiscal, denominado Fundo
Social de Emergncia (FSE) era derivado de 15% da arrecadao de todos os
impostos e que, pelas suas caractersticas, servia para ampliar os recursos livres
disposio do governo federal.
Tendo em vista a aprovao de emenda pelo Congresso, introduzida, pelo
governo, em maro de 1994, uma unidade de conta estvel, denominada Unidade
Real de Valor (URV), com uma paridade cambial mxima de 1 para 1, em relao ao
dlar. Exceto alguns poucos casos, foi permitido que os contratos existentes na
economia fossem convertidos a essa nova unidade de conta; fugiram dessa regra os
salrios, aluguis residenciais, mensalidades escolares e preos de tarifas pblicas,
cujos termos de converses seriam passveis de acordos, livremente pactuados
entre as partes, com a condio de que fossem abolidos os prazos de reajuste
inferiores a um ano.
Assim, a converso de todos os contratos em URV unidade de conta
estvel era considerada o primeiro grande passo em direo a uma moeda
estvel, fato que significava, na verdade, que os referidos contratos poderiam
beneficiar-se, dali em diante, da indexao diria; foi anunciado, ainda, que o valor

83
da nova unidade de conta seria reajustado diariamente, mantendo-se a paridade
com o dlar, com base na evoluo dos trs ndices mais praticados na economia.
Uma das principais finalidades da segunda etapa do Plano era promover o
alinhamento dos preos relativos mais importantes na economia. Assim, foi institudo
um sistema monetrio duplo, atravs do qual a URV tinha a funo de unidade de
conta, expressando o preo das mercadorias, enquanto as transaes eram
liquidadas em cruzeiro real, que funcionava como moeda de troca, isto , no ato da
transao convertia-se o preo da mercadoria expresso em URV em CR$ pela
cotao do dia da URV.
Desta forma, a inflao persistia na moeda em circulao e no na unidade
de conta; com isso, as correes dos preos das mercadorias em URV nada mais
eram do que o reflexo do ajustamento dos preos relativos e que correspondiam ao
objetivo dessa etapa, com o propsito de se evitarem choques posteriores.
Dentro dessa tica, a partir do momento em que todos os preos estavam
expressos em URV, o governo, em 01.07.94, introduz a nova moeda, o Real (R$),
cujo valor era igual ao da URV e, por via de conseqncia, igual ao dlar (US$): CR$
2.750,00. Desta forma, todos os preos em CR$ eram convertidos em R$, dividindo-
se pelo valor da URV do dia.
Logo aps a implantao do Plano, quando da converso, houve uma
acelerao inflacionria acentuada, em razo da tentativa de alguns agentes na
elevao de seus preos, ou para tirarem vantagem na transio ou por temerem a
eventualidade de congelamento, movimento que, na verdade no se sustentou uma
vez que os preos refluram naturalmente para os nveis de mercado.
O governo, no entanto, diferentemente dos planos anteriores, absteve-se de
impor regras que pudessem mudar o propsito das medidas inicialmente
preconizadas no novo Plano, isto , no recorreu a congelamento, transformao
pela mdia e outros recursos adotados em oportunidades anteriores; ao contrrio,
valeu-se de sua rede de comunicao a sugerir ao pblico que diminusse as
compras de artigos de primeira necessidade, medida que ajudaria na reduo dos
preos vigentes, fato que efetivamente ocorreu.
No particular, assim Bacha (1995, p.16) se manifesta:


84
Tambm verdade que, por meio do mecanismo de negociaes informais
de converso de preos mencionados acima, chegou-se a acordos de
persuaso moral entre o governo e os grupos empresariais mais
importantes do pas, para que estes mantivessem constantes seus preos
em Reais. Mas isso foi muito diferente da utilizao de controles formais de
preos, uma vez que envolveu um mecanismo de consulta, atravs do qual
a cooperao foi acordada e no imposta. Os setores-chave da economia
foram convidados a se tornar parceiros no esforo de estabilizao, ao invs
de operar como opositores. importante observar, ainda, que no houve
tentativa de estabelecer pactos sociais formais, pois se julgou impossvel
negoci-los no contexto de uma sociedade heterognea e atomizada como
o Brasil, particularmente levando-se em conta a feroz disputa eleitoral para
a Presidncia que estava em curso.

Um outro aspecto de fundamental importncia diz respeito administrao
do Plano, imediatamente aps a implantao do novo modelo, tendo em vista o
carter inercial da inflao, uma vez que, inegavelmente, o seu sucesso estaria
condicionado ausncia de choques que pudessem afetar os preos, ou ainda,
forma de controlar os possveis repasses de custos para os preos evitando, com
isso, que se reacendesse o processo inflacionrio.

4.1.2 As ncoras: Monetria e Cambial

Imediatamente aps a implantao do novo modelo de estabilizao, com o
propsito de regular o valor da moeda e restringir a liquidez da economia, o governo
adotou uma poltica monetria restritiva que se caracterizava por emprstimos de
curto prazo no financiamento das exportaes, e instituiu um depsito compulsrio
de 100% incidente sobre os depsitos vista; alm disso, anunciou metas de
expanso monetria bastante tmidas, ou seja, R$ 7,5 bilhes para o terceiro
trimestre de 1994, valor revisado posteriormente para R$ 9 bilhes, e R$ 9,5 bilhes
at o final de maro de 1995, medidas que, em razo do prprio momento
econmico, contriburam para causar certo impacto nas expectativas inflacionrias,
conquanto tais revises nas metas de expanso monetria devam ser atribudas ao
crescimento da demanda por dinheiro
Nesse sentido, mesmo com tais revises, ficou definido que poltica
monetria caberia uma das mais importantes funes, ou ainda, o controle da
demanda e o desestmulo formao de processos especulativos com a
manuteno das taxas de juros elevadas. Nesse caso, com o controle da demanda e
da expanso monetria, evitar-se-ia que os agentes repassassem custos para os

85
preos, hiptese que, praticamente, descartaria os riscos de um provvel retorno da
inflao.
O mecanismo de controle em questo ficou conhecido como ncora
Monetria, componente de importncia fundamental na formao de preos e que
teve papel decisivo na administrao da poltica monetria no Plano Real.
Uma das formas escolhidas para romper com o processo de repasse dos
custos para os preos fator realimentador da inflao foi a valorizao da taxa de
cmbio que, como se sabe, estimula as importaes, provocando efeito contrrio
nas exportaes; alm disso, o grau de abertura de nossa economia para o exterior
havia aumentado de forma significativa e o pas possua um considervel nvel de
reservas, algo em torno de US$ 40 bilhes, num cenrio internacional caracterizado
por abundncia de capitais.
Nesse contexto, com a manuteno da taxa de juros em nveis elevados
bem acima das praticadas nos mercados internacionais (Prime e Libor) conforme
apresentado no Grfico 2 abaixo -, a par da permanncia do excesso de liquidez
internacional, era perfeitamente natural que houvesse uma forte migrao de
capitais para a nossa economia, o que efetivamente ocorreu.














Grfico 2 - Taxa de J uros (ago/1994 - ago/1999)
Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil - vrios nmeros apud SILVA, 2002, p.11.

86
Em tais circunstncias, o Banco Central, ao deixar de lado a idia da
acumulao de reservas, que, certamente, contribuiria para pressionar a expanso
monetria, adotou a poltica de flutuao cambial, provocando, com isso, forte
valorizao da taxa de cmbio.
Desta forma, a conjugao de tais fatores, quais sejam, a abertura
comercial, alm de um volume significativo de reservas e o fluxo constante de
capitais a ingressar no pas, pelas razes antes alinhadas, tudo isso fez com que
fossem criadas condies plenas para intensificar-se o processo de importao.
Assim, em razo da valorizao cambial, as operaes de importao
aumentaram consideravelmente, estabeleceu-se no mercado interno uma natural
concorrncia com os produtos nacionais, e a eventualidade de repasses e outras
formas de tentativas de elevaes dos preos internos foi abandonada, como natural
decorrncia do fator de equilbrio provocado pelo funcionamento do mercado.
Paralelamente a tais medidas, com a finalidade de controlar influxos de
capitais atrados pela elevada taxa de juros, o governo fixou o preo de venda do
real em US$ 1,00, permitindo, todavia, que o seu preo de compra fosse regulado
pelo mercado.
Este mecanismo passou a ser chamado de ncora Cambial, principal
instrumento da poltica econmica adotada no perodo a que nos estamos referindo
Sobre o assunto, assim se manifesta Ferrari Filho (2001, p.8):

No que diz respeito ncora monetria, foram fixadas metas de
crescimento da base monetria papel moeda em circulao e reservas
bancrias para os dois ltimos trimestres de 1994 e para o primeiro
trimestre de 1995. Essas metas, contudo, poderiam sofrer flexibilizaes,
em carter de excepcionalidade, de at 20% sobre os valores fixados, face
s presses de demanda por moeda. A sistemtica da taxa de cmbio foi
caracterizada por uma ncora cambial com bandas assimtricas de
variao. Dito de outra maneira, o Banco Central estabeleceu um limite para
o preo de venda da paridade cambial a taxa de cmbio, real por dlar,
deveria situar-se em torno de 1,00 bem como permitiu que o mercado de
divisas estrangeiras estabelecesse o preo de compra da taxa de cmbio.

Nessa perspectiva, era esperado que houvesse queda acentuada nos nveis
de inflao, no da forma abrupta como ocorreu nos demais planos, em razo da
no existncia do congelamento, mas de uma forma gradual e lenta, porm
constante. Ainda no ms de julho, observa-se uma taxa de inflao elevada,
primeiramente por se tratar de um programa de governo recm implantado, alm do
fato de ter-se estabelecido certa desorganizao na economia, oportunidade em que

87
os agentes tentaram, inutilmente, beneficiar-se do repasse dos custos de seus
produtos para os preos.
Apesar disso, j no ms de agosto, os nveis de inflao desceram para 3%
ao ms, com clara tendncia de queda ante os 40% registrados praticamente
durante todo o primeiro semestre; as taxas de inflao mensais, igualmente, de
forma geral, sempre apresentaram tendncia de queda e oscilavam de acordo com a
demanda e as possveis intervenes no mercado domstico. No ano de 1995, a
inflao anual foi de 14,8%; contudo, a partir de 1996 ela j se apresentava com um
dgito 9,3%. No binio 97-98, a inflao, ainda em queda, foi de 7,5% e 1,7%,
respectivamente.
A esse respeito, o Grfico 3 demonstra, de forma incontestvel, que os
nveis de inflao foram decrescentes a partir de 1994, exceto no ano de 1999, que,
como se ver, marca um momento de crise cambial e de profundas mudanas na
economia brasileira.













Grfico 3 Inflao Mensal (ano 1994)
Fonte: BACHA, 1995, p.24.

Apesar dos controles exercidos por meio de uma poltica monetria restritiva,
marcada por taxas de juros elevadas
27
, verificou-se um considervel crescimento da

27
A entrada de capitais externos no pas, que acompanha a elevao das taxas de juros pelo Banco
Central, faz com que o governo coloque ttulos para enxugar o excesso de liquidez do mercado, o que
provoca um acmulo de dvida muito cara para efeito de financiamento das reservas que rendem
juros baixos cujo prosseguimento pode inviabilizar a poltica monetria.

88
demanda e da atividade como um todo, como conseqncia direta da queda da
inflao, ocorrncia, alis, que marcou todos os planos de estabilizao
anteriormente adotados. Logo aps a sua implantao, havia uma queda brusca dos
nveis inflacionrios, o que fazia aumentar o poder aquisitivo da populao,
particularmente das classes de baixa renda, com reflexos no consumo, na poupana
e nos investimentos.
o chamado imposto inflacionrio, ganho de renda real, que ao repercutir,
sob a forma de presso sobre a demanda, permite recompor o mecanismo de
crdito da economia.
Assim, nos meses seguintes ao Plano, em decorrncia do aumento da
demanda, expandiram-se as atividades econmicas, gerando crescimento intensivo
das atividades industriais, destacando-se, no particular, os setores de bens de
consumo durveis e bens de capital. Na verdade, a este novo consumidor, que
entrara no mercado, no interessava o custo do financiamento e sim o valor da
prestao, o que contribuiu para precipitar certo descontrole na economia tendo em
vista o desequilbrio entre a produo industrial e a intensa procura pelos referidos
produtos.

4.2 A POLTICA CAMBIAL ADOTADA A PARTIR DE J ULHO/94

Conforme dissemos anteriormente, a poltica cambial vigente naquela
oportunidade caracterizou-se por bandas assimtricas de variao tendo sido
estabelecido um limite para o preo de venda da moeda, R$ 1,00 por dlar, ficando
por conta do mercado a formao de preo da taxa de compra.
Nesse sentido, a combinao de valorizao cambial e abertura comercial, a
par de desestimular as exportaes, estimulou fortemente as importaes e fez com
que, devido concorrncia que se estabeleceu, os preos internos se
acomodassem aos preos internacionais
Alm disso, a grande liquidez internacional e os altos nveis das taxas de
juros praticadas no pas contriburam fortemente para canalizar uma grande
quantidade de recursos externos que, por mais paradoxal que parea, serviram para
gerar um efeito devastador em alguns fundamentos econmicos.
Dito de outra maneira, quando se eleva a taxa de juros, atrado pela
oportunidade de fazer valer o diferencial entre juros internos e externos, o aplicador

89
internacional transfere para c quantidades macias de moeda, que,
independentemente de engrossar as nossas reservas cambiais e serem, de certa
forma, teis na formao de capital do nosso balano de pagamentos, tm um custo
muito alto, elevando consideravelmente o endividamento pbico; a diferena dos
nveis das taxas Selic e da Prime, por exemplo, praticadas no Brasil e no mercado
americano, respectivamente, representa, em ltima anlise, o ganho do aplicador
internacional.
A respeito dessa questo, Ferrari Filho (2001, p.10) registra que:

A conseqncia da taxa real de juros interna, diferenciando-a, assim, da
taxa real de juros internacional, foi o ingresso de capital estrangeiro na
economia brasileira, provocando, como contrapartida, a apreciao da taxa
de cmbio. importante lembrar que a apreciao cambial poderia ter sido
evitada, caso as autoridades no tivessem optado pelo sistema de banda
cambial assimtrica, quando da criao do real.

Segundo ainda este autor, pela sistemtica adotada banda cambial
assimtrica , o Banco Central deveria intervir no mercado toda vez que houvesse
desvalorizao do real em relao ao dlar, com o propsito de restabelecer o
equilbrio pretendido, e deixaria o mercado livre para atuar caso houvesse
apreciao da taxa cambial. Tal particularidade, a nosso ver, pe mostra uma certa
fragilidade da poltica cambial ento vigente e os efeitos da advindos, haja vista o
longo tempo em que o real permaneceu sobrevalorizado.
Em sntese, a necessidade da manuteno de taxas de juros elevadas
comparativamente s demais taxas praticadas no mercado internacional, quando
programas de estabilizao como o Real esto sendo implementados, torna-se um
aspecto de difcil soluo; assim, quando elevadas, as taxas invariavelmente atraem
capital externo, indispensvel manuteno do Plano, pelo fato de ampliar as
reservas internacionais. Como fator negativo, taxas de juros elevadas acabam
representando baixos nveis de investimentos, alm de encarecer os servios da
dvida interna e externa.
Por outro lado, ao se elevar a taxa de juros, a taxa de cmbio se valoriza e
vice-versa; tal fato, independentemente da sua importncia macroeconmica, no
geraria maiores preocupaes por ser, ao longo do tempo, contornvel se no
interferisse nos demais fatores que, direta ou indiretamente, movimentam os
mercados interno e externo.

90
Como efeito de tal sistemtica, nos primeiros meses de funcionamento do
Plano, ocorreu uma forte queda nas taxas de cmbio nominal e real conforme
demonstrado no Grfico 4 abaixo.













Grfico 4 - Brasil: Evoluo das taxas de Cmbio Nominal e Real jan/1994 - jul/1999 (1994 =100)
Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil vrios nmeros apud SILVA, 2002, p.9.


Deve-se registrar que determinados resultados macroeconmicos advindos
do Plano Real, se no esperados na sua totalidade, pelo menos eram previsveis,
em razo da forma com que foi estruturado, alm da experincia que a adoo de
programas de estabilizao ancorados no cmbio, em outros pases, demonstrou.

4.2.1 Os Reflexos na Economia

Um dos pontos mais importantes do programa em questo diz respeito
vulnerabilidade externa a que se exps o pas, a par de uma notria restrio ao
crescimento.
Se por um lado ocorreu um forte estmulo s importaes, devido abertura
comercial e sobrevalorizao cambial, por outro verificou-se um lento crescimento
das exportaes, circunstncia que, inevitavelmente, iria resultar em um dficit
comercial que perduraria por vrios anos. Tudo isso, somado a um dficit histrico
50
100
150
200
250
J
a
n
/
9
4
J
u
l
/
9
4
J
a
n
/
9
5
J
u
l
/
9
5
J
a
n
/
9
6
J
u
l
/
9
6
J
a
n
/
9
7
J
u
l
/
9
7
J
a
n
/
9
8
J
u
l
/
9
8
J
a
n
/
9
9
J
u
l
/
9
9
Taxa de Cmbio Real Taxa de Cmbio Nominal

91
na balana de servios, deu causa a um persistente dficit em transaes correntes,
situao que veio agravar, ainda mais, a nossa dependncia externa .
A grande conseqncia estrutural dessa poltica errtica diz respeito dvida
externa brasileira a qual, medida que cresce, tende a pressionar fortemente o
servio da dvida que, num determinado momento, dever ser liquidado; da a
importncia da constituio de reservas cambiais, formadas com os nossos prprios
esforos (exportaes) a fim de que no dependamos da comunidade financeira
internacional, conforme habitualmente ocorre.
Esse cenrio de baixa capacidade de exportao e sem alternativas na
gerao de recursos em moedas conversveis e a vulnerabilidade externa,
intensificada por uma poltica cambial de apreciao da moeda, servem para
explicar, por todos os meios, que a soluo encontrada para o financiamento dos
crescentes dficits externos seria a atrao dos capitais internacionais; por isso, a
elevao da taxa de juros domstica a patamares sempre superiores s taxas
internacionais.
O aumento significativo das importaes, o baixo crescimento das
exportaes, os dficits constantes registrados na balana comercial e o aumento
gradativo dos juros pagos pelo pas, dentre outros elementos, podero ser
observados na Tabela 1.


92
Tabela 1 - Balano de pagamento Brasil Itens selecionados: 1990 2000
(US$ milhes)
Discriminao 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Balana Comercial 10.753 10.579 15.308 12.938 10.440 -3.158 -5.554 -8.357 -6.474 -1.199 -697
Exportaes 31.414 31.620 35.862 38.597 43.545 46.506 47.747 52.990 51.120 4.011 55.086
Importaes 20.661 21.041 20.554 25.669 31.105 49.664 53.301 61.347 57.594 49.210 55.783
Balana de
Servios(a)
-15.369 -13.542 -11.339 -15.585 -14.743 -18.594 -21.707 -26.897 -28.798 -25.829 -25.706
Juros -9.748 -8.621 -7.253 -8.280 -6.338 -8.158 -9.840 -10.391 -11.948 -15.237 -15.088
Lucros -1.591 -665 -574 -1.831 -2.483 -2.590 -2.374 -5.597 -7.181 -4.099 -3.589
Saldo em
Transaes
Correntes
-3.782 -1.407 6.144 -592 -1.689 -17.972 -24.347 -33.054 -33.611 -25.062 -24.613
Balana de
Capitais(b)
-420 4.097 4.764 12.524 14.294 29.359 32.148 25.864 20.596 14.165 30.215
Investimento Direto 281 104 1.580 714 1.972 4.313 9.976 17.085 25.893 26.937 31.621
Investimento de
Portflio
104 0,3 1.704 6.651 7.280 2.294 6.040 5.300 -1.851 1.360 2.722
Emprstimos e
Financiamentos
5.009 6.492 9.309 1.317 52.893 14.736 26.414 30.586 61.984 44.264 42.494
Amortizaes -8.826 -7.827 -8572 -9.978 -50.411 -11.023 -14.271 -28.701 -33.587 -49.120 -34.690
Saldo do BP -4.202 2.690 2.690 10.908 11.932 12.939 13.480 8.774 -7.865 -17.285 -10.740
Reservas
Internacionais
9.973 9.406 23.754 32.211 38.806 51.840 60.110 52.173 44.556 36.342 33.011
a) Balana de Servios e Rendas, na nova nomenclatura.
b) Conta Capital e Financeira, na nova nomenclatura.
Fonte: Banco Central do Brasil apud GREMAUD; VASCONCELLOS; TONETO J NIOR, 2005, p.481.

A propsito dos nmeros da tabela acima, vemos claramente a deteriorao
havida na balana comercial, a partir de 1995, uma vez que entre 1990 e 1994, a
balana apresentava-se superavitria. As autoridades atribuem tais distores
poltica cambial adotada, ou seja, de bandas cambiais assimtricas, destacando que
a defasagem cambial seria o principal problema do Plano Real porquanto estaria
provocando constantes dficits na conta de transaes correntes e que, por serem
crescentes, seriam insustentveis no longo prazo.
Por outro lado, a justificar uma possvel defasagem cambial, o governo
argumentava que a apreciao cambial era produto da queda abrupta da inflao e
que os recursos externos captados se encarregariam de financiar as transaes
correntes; de qualquer forma, entendemos que o endividamento externo tenderia a
continuar, hiptese que efetivamente ocorreu, conforme comprovam os nmeros
constantes da tabela em questo.
Delfim Neto (1997,p.34) destaca o grande influxo de capital voltil que
ingressou no pas, o que fez com que a moeda nacional se sobrevalorizasse,
conforme podemos constatar nas suas afirmaes que se seguem:


93
Quando se instituiu o Plano Real em julho de 1994, utilizando como ncora
a taxa de cmbio nominal, j havia muito pouco espao para a valorizao
que naturalmente deveria acontecer ao longo dos primeiros anos do
programa. A conhecida lentido da convergncia da taxa de inflao interna
em relao externa um fato estilizado de todos os programas desse tipo.
O grave que a isso se acrescentou uma valorizao artificial do real (que
chegou a R$ 0,83 por dlar), sustentada pelo grande influxo de capital
voltil que veio explorar as oportunidades de arbitragem construdas pelas
enormes diferenas entre as taxas de juros interna e externa. O subproduto
dessa taxa de juro escorchante foram a inadimplncia da empresa nacional,
o enfraquecimento do sistema bancrio e o aprofundamento dos dficits
fiscais da Unio, estados e municpios.Transformou-se assim o setor
exportador no de menor taxa de retorno e maior risco do Brasil. No adianta
dizer que esse efeito j vinha sendo notado desde 1986. Isso verdade,
mas a supervalorizao inicial do real foi um equvoco dramtico.

O quadro econmico brasileiro era realmente preocupante tendo em vista o
fato de que, exceto pela queda dos nveis de inflao, os demais indicadores
macroeconmicos sofriam os efeitos de uma poltica cambial, a nosso ver, passvel
de correes.
Em outras palavras, as taxas de juros atraam capitais externos, que eram
responsveis pela sobrevalorizao cambial; o impacto desta sobre os preos
viabilizou a imediata reduo da inflao, produzindo, no entanto, um efeito
explosivo nas importaes e um dficit comercial crescente com o exterior;
conjuntamente, a sobrevalorizao cambial e a abertura comercial provocaram
srios dficits na balana comercial, os quais pelo encarecimento do crdito interno
geraram rpido crescimento da dvida externa do pas; por sua vez, os juros
elevados foram responsveis por um endividamento pblico significativo;
acrescente-se a tudo isso a iniciativa do governo de assumir parcela considervel do
risco cambial dos tomadores de ttulos pblicos e teremos, inevitavelmente, uma
sria crise econmica em gestao.
Pelo exposto, entendemos que o Plano Real embora extremamente eficaz
na normalizao dos preos internos, contribuiu certamente, pela forma com que foi
estruturado, para expor o pas a uma vulnerabilidade externa considervel, gerando
alguns desacertos na economia, alm de engessar o crescimento econmico.
Desta forma, importante lembrar que, no caso brasileiro, quando da
implantao do regime de bandas assimtricas, a paridade mxima entre o real e o
dlar foi anunciada como sendo ao par, ou seja, R$ 1,00 para US$ 1,00 , sendo que
o limite inferior no foi inicialmente fixado; entre os meses de julho e setembro de
1994, o Banco Central no interveio no mercado e a taxa de cmbio sofreu uma

94
apreciao, situando-se em torno de R$ 0,85 por dlar. Em razo de a apreciao
cambial afetar a balana de transaes correntes, no ms de setembro daquele ano,
o Banco Central realizou a sua primeira interveno, anunciando , em outubro que
estaria disposto a comprar dlares a uma taxa mnima de R$ 0,82 e vender a uma
taxa mxima de R$ 0,86, caracterizando, dessa forma, um sistema informal de
bandas cambiais, oficializando a cotao apenas do limite superior e deixando por
conta do mercado o limite inferior.
Comentamos anteriormente, que alguns pases da Amrica Latina
instituram a ncora cambial como estratgia de estabilizao e, de forma geral,
todos tiveram problemas em suas contas externas, basicamente em funo da
valorizao cambial. o caso, por exemplo, do Mxico e da Argentina, o que vem
demonstrar que o Brasil estava indo para o mesmo caminho, apesar de terem sido
tomadas providncias de alteraes na poltica cambial ento vigente.
O caso da Argentina, um dos grandes parceiros comerciais do Brasil, um
exemplo clssico, uma vez que a valorizao da taxa cambial brasileira provocava
uma desvalorizao da moeda daquele pas.
Quando surgiram os primeiros sinais que evidenciavam uma crise no
Mxico, ao final de 1994, aquele pas apresentava sensveis desequilbrios
macroeconmicos, um quadro poltico extremamente instvel, alm de ser alvo de
especuladores a apostarem contra a sua moeda. Como resultado, perdeu um
volume considervel de reservas, desvalorizou o cmbio e recorreu ao FMI e
comunidade financeira internacional para se reequilibrar economicamente.
No incio de 1995, logo aps a ecloso da crise mexicana, o Brasil partiu do
princpio de que tinha que preservar, com todas as foras, os resultados at ento
obtidos no controle da inflao; igualmente, acreditava que a deteriorao das suas
contas externas no poderia perdurar e que a poltica cambial deveria,
inevitavelmente, passar por alguns ajustes pela clara defasagem que j se fazia
notar, alm da fragilidade de seus nmeros macroeconmicos, alguns deles
comprometedores.
Diante da perda de reservas cambiais, em franca tendncia de queda, o
governo adotou a estratgia de restringir a demanda interna, limitando o acesso ao
crdito atravs da elevao das taxas de juros que, igualmente, continuariam a
cumprir o seu papel no sentido de atrair capitais internacionais to necessrios s
nossas contas.

95
4.2.2 Mudanas na Poltica Cambial

Paralelamente a tais medidas, promoveu-se uma tmida desvalorizao
cambial, em torno de 6%, com o propsito de estimular as exportaes e alterou-se
a poltica cambial com o alargamento das bandas de flutuao, tendo sido
considerada referida medida uma das mais importantes, at ento adotadas, em
matria de poltica cambial brasileira, naquele perodo.
As bandas cambiais tm como caracterstica o estabelecimento de limites
superiores e inferiores para variaes do cmbio, pressupondo-se que, dentro
desses limites, a taxa cambial flutue livremente em torno de uma taxa de referncia.
Esta nova fase, que se inicia em princpios de maro de 1995, tem suas
origens, na verdade, na ento recente crise mexicana, de dezembro de 1994, e que
veio a provocar, como se sabe, reflexos danosos na nossa economia, tal a
semelhana de vulnerabilidade externa entre ambos os pases.
Com a sensvel reduo do fluxo de capitais para a Amrica Latina em crise,
alm do forte desestmulo s exportaes devido sobrevalorizao da taxa
cambial, agravada, ainda, com o aumento contnuo das importaes, o pas passara
a apresentar seguidos desequilbrios na balana comercial; tal fenmeno, alis, tem
a sua gestao iniciada j em 94, passa por 95 e se estende at 99, quando ento
ocorre uma profunda mudana na poltica cambial com a instituio do sistema de
taxas flutuantes.
Nesse sentido, o sistema de bandas cambiais largas
28
, basicamente,
acenava ao mercado com a possibilidade de recuperao da defasagem at ento
havida, restringindo a flutuao do real em relao ao dlar entre os limites de R$
0,86 e R$ 0,90, a partir de 01.05.95 e de R$ 0,86 e R$ 0,98 a partir de 02.05.95,
conforme se poder verificar na Tabela 2 .

28
Diferem das bandas cambiais assimtricas por permitirem uma maior flutuao da taxa cambial em
intervalos (piso e teto) maiores.

96
Tabela 2 - Datas dos realinhamentos, paridade central e limites inferior e superior da poltica de
bandas de cmbio do Plano Real.
(R$/US$)
DATAS
LIMITE
INFERIOR
LIMITE
SUPERIOR
PARIDADE
CENTRAL
TAXA DE
CMBIO
MDIA NO
REGIME
10.03.95 0,88 0,93 0,905 0,902
22.06.95 0,91 0,99 0,950 0,953
30.01.96 0,97 1,06 1,015 1,012
18.02.97 1,05 1,14 1,095 1,085
20.01.98 1,12 1,22 1,170 1,164
15.01.99 - - - -
Fonte: Banco Central do Brasil apud ALMEIDA; FONTES; ARBEX, 2000, p.31.
Nota: Taxas de cmbio em termos nominais.

Pode-se dizer que se iniciava, assim, um processo de desvalorizao
cambial, lento mas constante, circunstncia que permitiria aos exportadores, em
particular, e aos importadores, alternativas de programao de suas operaes
externas, principalmente a partir da instituio de mini-bandas informais corrigidas
periodicamente pelo Banco Central.
Desta forma, com o propsito de permitir uma contnua desvalorizao do
real frente ao dlar, as bandas sofriam alteraes toda vez que a taxa de cmbio se
aproximava do teto, ou seja, no limite superior da banda, procedimento que se
assemelhava ao sistema de minidesvalorizaes cambiais, muito comum nos anos
60 e 80.
Uma outra medida operacional, adotada ao final de 1994, cujos reflexos,
pelas prprias caractersticas das operaes, se fizeram sentir no incio do ano
seguinte, diz respeito ao incentivo dado aos exportadores na contratao dos
financiamentos de seus negcios, por meio de linhas de crdito especiais, tais como
o Adiantamento Sobre o Contrato de Cmbio ACC; ao recorrerem a essa forma de
financiamento, os exportadores, na contratao do cmbio, poderiam valer-se dos
adiantamentos, no s para o financiamento de suas operaes como, tambm, por
se tratar de linha de crdito a custos menores, para aplicar os recursos no mercado
financeiro e ganhar o diferencial entre a captao e a aplicao. Era uma forma
adicional de incentivar as operaes de exportao, pouco estimuladas pelas taxas
cambiais ento vigentes.

97
4.3 AS CRISES INTERNACIONAIS E SEUS REFLEXOS NA ECONOMIA
BRASILEIRA

Logo aps a crise do Mxico, a estratgia posta em prtica objetivava a
recuperao gradual do atraso cambial havido no perodo compreendido entre junho
de 1994 e maro de 1995. Nesse caso, na eventualidade de no ocorrerem novas
turbulncias internacionais, uma desvalorizao cambial, de valores superiores aos
preos domsticos, possibilitaria a recuperao do atraso cambial, em curto espao
de tempo. Nessa perspectiva, da em diante, passou-se a corrigir a taxa cambial em
aproximadamente 7,5% ao ano, procedimento que se estendeu at o final de 1998.
A propsito do assunto, Gremaud (2005, p.484) destaca a possibilidade de
uma eventual crise cambial com a deteriorao das contas externas:

A crise mexicana foi o primeiro grande teste estratgia implementada no
Plano Real. Tornou-se claro no incio de 1995 que no se poderia deteriorar
ainda mais as contas externas. Isto , a poltica econmica no poderia
perder o controle sobre a inflao, mas teria tambm que cuidar da situao
externa, para impedir uma crise cambial. Pode-se dizer que, nesse
momento, encerrava-se a primeira fase da conduo do Plano Real, e
inaugurava-se a segunda fase.

Nesse sentido, O Plano Real que, poca, fora bem sucedido no controle
da inflao, com quedas constantes dos preos no ano de 1995, paradoxalmente
deixava dois flancos abertos que, gradativamente, se agravavam visivelmente, ou
seja, um desequilbrio externo crescente e uma srie crise fiscal.
No que se refere ao desequilbrio externo, a grande causa era efetivamente
o aumento das importaes que, pelas razes apresentadas, ocorreram em seguida
implantao do Plano, fator combinado com um crescimento pfio das exportaes.
Assim, no trinio 95,96 e 97, houve um crescimento em dlar das importaes a
uma taxa mdia de 21 % ao ano, destacando-se, em particular, o ano de 95 em que
os nmeros estiveram prximos de 51%, enquanto que as exportaes cresceram
em torno de 6,8%, apesar da grande expanso havida no comrcio internacional,
num perodo em que a economia mundial cresceu em torno de 4%.
Tal circunstncia provocou srios desequilbrios nas nossas contas externas,
sendo que a causa fundamental tinha, inegavelmente, a sua origem numa poltica
cambial equivocada, a estimular, pelos nveis da taxa cambial, as importaes em
detrimento das exportaes.

98
Por outro lado, o dficit apresentado em conta corrente gerou um efeito
realimentador do desequilbrio em referncia, uma vez que esses eram financiados
com novos endividamentos externos, circunstncia que, aliada entrada de capitais,
sob a forma de investimentos diretos e acumulao de passivos externos,
pressionava fortemente a sada de recursos via pagamento de juros, lucros e
dividendos.
A grande verdade que as contas relativas ao dficit de servios e rendas
praticamente dobraram no primeiro governo FHC; assim, as importaes e as
despesas ligadas ao passivo externo, que apresentaram um dficit em conta-
corrente de algo em torno de US$ 2 bilhes em 1994, atingiram o elevado nvel de
US$ 30 bilhes, no ano de 1997.
Todas essas alteraes, como dissemos, devem-se forte valorizao do
real logo aps a implantao do Plano, cujas conseqncias se fizeram sentir mais
frente.
O fato que o pas estava caminhando, a passos largos, para uma crise,
que se assomava como sem precedentes, que poderia eclodir a qualquer momento,
e o curioso, e o que tem sido questionado por que as autoridades deixaram a
situao chegar a tal ponto, assunto controvertido e passvel de um sem nmero de
justificativas e explicaes.
Segundo Giambiagi (2005), h trs razes plausveis que servem para
explicar o comportamento do governo no episdio em questo: i) historicamente o
Brasil, ao longo de quase toda a sua histria, conviveu com ndices de inflao
elevados e, a rigor, pela primeira vez, aps um sem nmero de tentativas frustradas,
conseguiu debel-la, razo por que, ao optar pelo cmbio sobrevalorizado, o
governo partiu do princpio de que seria mais fcil administrar dificuldades externas
do que internas; ii) a segunda razo, na verdade, prendia-se a fatores polticos uma
vez que o melhor momento para desvalorizar o cmbio teria sido em 1995, quando o
nvel de atividade econmica estava praticamente estagnado e uma taxa cambial
desvalorizada enfrentaria uma presso de demanda bastante baixa; iii) finalmente,
como terceira explicao, o governo entendeu que, apesar de um erro de tica na
manuteno do cmbio sobrevalorizado, receberia investimentos diretos e indiretos
da comunidade internacional a cujos recursos se somariam os advindos das
privatizaes; alm disso, os analistas imaginaram que FHC seria eleito e num
segundo mandato trataria de efetuar as correes de rumo da economia.

99
Quanto crise fiscal, o setor pblico, naturalmente, pagou um custo elevado
em razo dos desequilbrios das contas externas uma vez que a recesso afetou, de
forma geral, as receitas tributrias.
O pas tornara-se vulnervel externamente, o que veio, por conseqncia, a
manifestar-se num crescimento considervel do endividamento pblico,
inviabilizando a economia e sinalizando um processo recessivo sem precedentes.
Atravessvamos, inegavelmente, um perodo difcil, a presenciar um
aumento cada vez mais crescente da dvida externa, enquanto os juros elevados,
pagos na negociao dos ttulos, caracterizavam-se como a causa principal do
dficit pblico.
As altas taxas de juros estabeleciam um diferencial significativo em relao
s vigentes no mercado internacional, circunstncia que, a par de conter a demanda
interna e provocar os j comentados efeitos restritivos advindos de tal prtica,
atraam os capitais externos que, para c, afluam em grande quantidade.
Com isso, as empresas instaladas no pas, tomavam recursos em dlar no
mercado externo, participando do processo de forma ativa, o que serve para explicar
que considervel parcela da dvida pblica de natureza privada, estando
intimamente ligada rolagem da dvida interna, originada dos juros elevados e da
esterilizao dos recursos externos que aqui ingressavam.
Embora no tivesse ocorrido um ajuste fiscal significativo na economia, o
que provocava srios desajustes, havia, de certa forma, uma estabilidade de preos
que prevaleceu no perodo compreendido entre os anos de 1995 a 1998.
poca, o saldo do oramento operacional saiu de um supervit de 0,5% do
PIB em 1994 para um dficit de 8,4%, ao final de 1998, ao passo que o saldo
primrio tambm sofreu forte queda, passando de um supervit de 4,3% para 0,1%
do PIB, no mesmo perodo.
Segundo Baer (2002), a causa da elevao de tais despesas prendia-se ao
fato de ter havido aumento significativo dos gastos em todos os nveis do governo,
apesar de as receitas estarem, na oportunidade, aumentando rapidamente.
O governo FHC se mostrava incapaz de proceder s reformas administrativa
e previdenciria, circunstncia que servia para provocar, pelo inchao do quadro de
pessoal da ativa, crescimento da folha de pagamento, a par do aumento de custos
ocorridos com o pagamento dos benefcios dos aposentados.

100
Tais fatores, responsveis pela reduo do supervit primrio, que continuou
a cair, fizeram com que se tornasse ainda mais difcil a conteno do dficit
operacional, conforme apresentado na Tabela 3 abaixo.


Tabela 3 - Saldos de conta do setor pblico
(% do PIB) - 1990-99
Oramento Primrio
Oramento Operacional
Pblico
Divida
Total Federal Total Federal
1990 2,4 1,6 1,6 2,8
1991 3,0 0,8 1,5 0,3
1992 2,3 1,2 -2,2 -0,8
1993 2,6 1,4 0,3 0,0 31,0
1994 4,3 3,0 0,5 1,6
1995 0,3 0,6 -4,8 -1,6
1996 -0,7 0,4 -3,9 -1,7 31,4
1997 0,9 0,3 -4,3 -1,8 34,5
1998 0,0 0,5 -8,4* -5,3* 42,6
1999** 3,77 4,15 11,4 8,0* 51,0
Fonte: Banco Central; Credit Suisse First Boston Garantia apud BAER, 2002, p.229.
* Estimativa
** J aneiro a setembro
Um outro fator, que contribuiu fortemente para a no realizao da reforma
fiscal, diz respeito ao empenho do presidente Fernando Henrique em aprovar a
emenda constitucional, que lhe daria condies de concorrer a um segundo
mandato, nas eleies previstas para outubro de 1998.
Nessas condies, o crescente dficit operacional que veio a ser financiado
com emprstimos externos, os efeitos advindos do cenrio poltico por que passava
a nao, a par da manuteno de elevadas taxas de juros a atrair capitais, fizeram
com que o dficit pblico crescesse continuamente.
Em conseqncia, tanto as taxas incidentes sobre os ttulos pblicos como
os juros sobre emprstimos subiram consideravelmente, de 1994 a 1998, (de 7,1%
para 13,6% e de 4,6% para 5,5%, respectivamente) o que fez com que a soma dos
gastos governamentais com juros, ttulos e amortizaes sasse de 14,7% dos
gastos pblicos para 24,4% no mesmo perodo.
vista do exposto, diante dos resultados fiscais que apareciam, claramente,
como ameaa consolidao do programa de estabilizao, Batista J nior (1996,
p.161) afirma:

101
[...] refora-se a percepo de que a base fiscal do programa de
estabilizao est sofrendo eroso significativa. Nessas circunstncias, a
lenta tramitao no Congresso e as resistncias polticas a projetos
considerados fundamentais, como a privatizao de empresas estatais, as
reformas tributria, previdenciria e administrativa, alimentam dvidas
quanto consistncia e sustentabilidade da poltica econmica do governo.
O perodo de transio no qual o Plano Real ficaria temporariamente
sustentado pelas polticas de juro e de cmbio vai sendo prorrogado
indefinidamente.

Prenunciavam-se, assim, claros sinais de mudanas.
Com isso, os processos de privatizao que, de certa forma, tiveram incio
no governo Collor nos setores siderrgico e petroqumico, vieram em socorro do
governo Fernando Henrique e ampliaram-se extraordinariamente ao inclurem
empresas de servios pblicos. Assim, entre os anos de 1995 e 1998, as receitas
oriundas das referidas privatizaes aumentaram de pouco mais de US$ 2 bilhes
para algo em torno de US$ 35 bilhes e contemplaram as reas de
telecomunicaes, gerao e distribuio de energia eltrica e de minerais.
No que diz respeito aos investimentos diretos havidos na economia,
importante assinalar que, no perodo compreendido entre 1996 e 1998,
aproximadamente US$ 16,3 bilhes ingressaram em nossas contas, identificados
como investimentos de empresas multinacionais em novas fbricas, no s para
atender demanda interna como tambm expanso que se esperava ocorreria
com o futuro crescimento do Mercosul.
Nesse contexto, proporo que aumentavam as entradas de recursos
externos no s crescia a dvida externa mas, tambm, a presso sobre a dvida
pblica em fase de franco crescimento, como j comentado. Assim, nos anos
referidos, isto , entre 1996 e 1998, a dvida externa cresceu consideravelmente,
saindo de um nvel de US$ 179,9 bilhes para US$ 235 bilhes; j a dvida interna
do setor pblico cresceu de uma forma mais rpida, aumentando de RS$ 237
bilhes em 1996 para RS$ 328 bilhes em 1998.
A Tabela 4 apresenta a posio da dvida lquida do setor pblico no perodo
a que nos estamos referindo.


102
Tabela 4 - Dvida Lquida do Setor Pblico em R$ bilhes (1994-2000)
Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil apud CARCANHOLO, 2005, P.15.

Ao referir-se a essa questo, Tavares (1997, p.112) afirma que:

A outra face dessa fragilizao e vulnerabilidade crescentes do setor
externo o desequilbrio financeiro do setor pblico. A manuteno de
elevadas taxas de juros contrapartida necessria da poltica cambial
para atrair recursos do exterior e aumentar as reservas elevou
drasticamente tanto o volume da dvida pblica interna quanto seus custos
de rolagem, o que, alm de quebrar as finanas estaduais, transformou as
despesas com juros no principal vetor do dficit pblico (dado que o
Tesouro vem obtendo resultados primrios superavitrios, ainda que
progressivamente menores).

Tratava-se de um grave momento por que passava a economia brasileira,
em que houve um crescente desgaste da ncora cambial, instrumento que, embora
funcional no combate inflao, com o decorrer do tempo e diante de uma nova
realidade, apresentou-se ineficiente em razo dos problemas dela decorrentes;
primeiramente, porque a deteriorao da conta corrente estava a gerar um aumento
considervel dos passivos externos, alm do que, em razo da necessidade de
cobrir esse dficit com captao externa, as altas taxas de juros, acarretavam
despesas financeiras significativas.
O modelo financeiro posto em prtica, por sua vez, pressionava fortemente
as contas pblicas, fazia com que piorasse a relao dvida pblica/PIB e se
constitua em fator impeditivo ao crescimento econmico..
Apesar disso, referido modelo apresentava-se como soluo alternativa ao
caso brasileiro e poderia ser mantido desde que houvesse espao para aumentar o
endividamento pblico e, acima de tudo, desde que a comunidade financeira
internacional se dispusesse a continuar injetando capitais no Brasil. Lembramos, no
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Divida Liquida Total
- Divida Interna
- Divida Externa
153,2
108,8
44,4
208,5
170,3
38,1
269,2
237,6
31,6
308,4
269,8
38,6
385,9
328,7
57,2
516,6
407,8
108,8
563,2
451,8
111,3
Dvida Lquida do Governo
Federal e Banco Central
65,8 90,4 128,4 167,7 231,3 316,2 353
Dvida lquida (% do PIB) 30,38 30,83 33,23 34,33 39,17 49,39 49,29

103
entanto, que tal espao afunilou-se em razo das crises nos mercados internacionais
e, como era de se supor, pela nossa visvel vulnerabilidade externa , o resto do
mundo deixou de direcionar recursos para o pas, a partir de 1998, aliada ao fato de
que a rolagem da nossa dvida interna tornou-se extremamente onerosa pelas taxas
proibitivas, ento praticadas no mercado.
Como se sabe, entre os anos de 1994 e 1998, trs crises financeiras
marcaram o cenrio internacional e que, diretamente, afetaram o mercado brasileiro.
A primeira delas foi a crise do Mxico, no final de 1994, que atingiu em cheio os
mercados emergentes no primeiro semestre de 1995; no particular, importante
destacar a eficincia da equipe econmica em debelar o ataque especulativo,
atravs de medidas de grande impacto.
Apesar de o Brasil ter despendido aproximadamente US$ 12 bilhes de
reservas, a elevao das taxas de juros fez com que houvesse, em seguida, o
retorno dos capitais, recompondo-se o nvel de reservas que atingiram US$ 50
bilhes, no final do ano.
Assim, a poltica monetria passou a ser o principal instrumento com que
contaria o pas para controle da liquidez do mercado, razo por que, aps a reverso
das expectativas dos agentes financeiros, ocorreu forte retrao da atividade
econmica e uma crise financeira, que culminou com um elevado nvel de
inadimplncia e quebra de dois grandes bancos privados.
Sobre essa questo, Batista J nior (1996) afirma que a alta dos juros e o
arrocho havido no crdito interno tinham, na verdade, dupla funo: a primeira delas
voltava-se para a recuperao da conta de capitais do balano de pagamentos,
fortemente atingida pela crise mexicana, uma vez que, com tais medidas, o BACEN
visava estancar a sada de capitais, atrair capitais externos de curto prazo, alm de
induzir as empresas nacionais a tomar crdito e trazer recursos prprios do exterior.
Como segunda funo, a adoo de tais procedimentos tinha por objetivo
deprimir a demanda interna e o nvel de atividade econmica, reduzir as
importaes, provocar o crescimento das exportaes e criar, tanto quanto possvel,
condies para a continuidade da tendncia de queda da inflao.
Como decorrncia das medidas postas em prtica, a reverso da atividade
econmica efetivamente ocorreria, a partir do segundo trimestre de 1995.
Os anos de 1997 e 1998, em que ocorreram as crises da sia e da Rssia,
respectivamente, serviram para testar efetivamente a consistncia do Plano Real,

104
pondo mostra as suas contradies e a sua visvel vulnerabilidade externa,
circunstncias que conduziram o Brasil a uma situao extremamente crtica.
A crise asitica,em 1997, teve incio na Tailndia, alastrando-se
posteriormente para Coria do Sul, Indonsia e Malsia sendo que, no ano seguinte,
ou seja, em 1998, eclodiu a crise da Rssia; em ambos os casos, como no poderia
deixar de ser, a vulnerabilidade externa crescente do pas manifestou-se atravs das
fortes repercusses negativas em suas contas (efeito contgio), como conseqncia
da retrao dos financiamentos externos aos pases emergentes, que sobreveio s
crises.
Nesse cenrio, com a ocorrncia de trs ataques especulativos contra o real
1995, 1997 e 1998 os recursos utilizados no enfrentamento de tais crises, isto ,
as taxas de juros elevadas, sugeridas no Grfico 5 , abaixo, haviam perdido a sua
eficcia, a par de terem contribudo seriamente para agravar a situao fiscal.












Grfico 5 Taxa de J uros (Over/Selic)
Fonte: GREMAUD; VASCONCELLOS; TONETO J NIOR, 2005, p.487.

Tais fatos vieram a manifestar-se por meio de uma indita queda de
reservas cambiais de um nvel de US$ 75 bilhes, em agosto de 1998, para algo em
torno de US$ 35 bilhes em janeiro de 1999, o que fez com que os investimentos
externos apresentassem resultado negativo, tal a intensidade dos saques de capital
efetuados pelos aplicadores internacionais.

105
Devido proximidade das eleies presidenciais no era politicamente
oportuno que fossem adotadas mudanas profundas na economia, sob pena de
frustrar-se o segundo mandato de FHC, razo por que o governo, estrategicamente,
administrou a instabilidade econmica at o resultado final das urnas.
Nesse nterim, tratou-se de negociar com o FMI um acordo que lhe
proporcionasse condies de superar o grave quadro econmico adverso, at
porque a comunidade financeira internacional no se mostrou disposta a financiar
um dficit em conta corrente da ordem de US$ 30 bilhes. Havia um descrdito
muito grande na situao brasileira em virtude de uma indisfarvel convico nos
meios internacionais de que estvamos prestes a sofrer um ataque especulativo
contra o Real.
Em conseqncia, era natural que houvesse fuga de capitais e o temor de
uma desvalorizao cambial estimulava a troca de R$ por US$, tudo isso a compor
um quadro em que a mudana de poltica cambial e um suposto controle de capitais
externos eram tidos como medidas inevitveis e iminentes.
A coordenao do referido acordo, que coube ao FMI, veio sob a forma de
um pacote de ajuda externa no valor de US$ 42 bilhes, sendo que desse total US$
18 bilhes vieram do FMI e o valor restante de organismos multilaterais e governos,
dentre eles, Estados Unidos, Alemanha, Itlia, Inglaterra, J apo e outros; a par da
injeo de capital, o acordo determinava um forte aperto fiscal sem, no entanto,
sugerir mudanas na poltica cambial vigente.
As referidas medidas, no entanto, num cenrio de forte ceticismo
apresentado pelo mercado financeiro que, h algum tempo, vinha destacando a
clara defasagem da taxa cambial, no deixava margem a dvidas quanto
desvalorizao que se fazia necessria.
O mercado partira do princpio de que o Plano Real, por todos os motivos
antes alinhados, se esgotara em termos de modelo e que teria que se enquadrar
realidade econmica presente nos novos tempos, o que veio a configurar um quadro
de forte pessimismo externo e descrena na nossa economia.



106
4.3.1 A Nova Poltica Cambial e as Mudanas na Economia

Desta forma, a desvalorizao cambial tornou-se inevitvel e, premido pelas
circunstncias, em meados de janeiro de 1999, o real, inicialmente, desvalorizado
em 10%, medida que, alm de insuficiente, contribuiu para gerar ainda mais pnico
no mercado, alm de no conseguir interromper a constante fuga de capitais.
Diante dessa realidade, o governo, sob forte presso, deixou o cmbio
flutuar
29
e a taxa cambial que, antes da desvalorizao, era de R$ 1,20 por dlar,
passaria em 45 dias para R$ 2,00, prenunciando um surto inflacionrio quase que
inevitvel, semelhana do que ocorrera antes com o Mxico.
A alterao da poltica cambial, praticamente precipitou a sada do ento
presidente do BACEN, Gustavo Franco, um dos maiores defensores do cmbio
valorizado, e a entrada de Francisco Lopes que, como primeira medida, desvalorizou
a taxa cambial e manteve elevadas as taxas de juros.
Lopes saiu pouco tempo depois, num momento em que persistia a sada de
capitais e reinava um clima de incerteza no mercado ante a legitimidade de algumas
operaes a envolver agentes financeiros e o BACEN.
Na seqncia de mudanas, providencialmente, foi convidado para a
presidncia do Banco Central, Armnio Fraga, economista de renome, respeitado e
profundo conhecedor dos mercados internacionais que atuara durante muitos anos
em Nova York medida que se prestou a conferir credibilidade nova fase que viria
a ser implantada na economia brasileira.
De incio, alm de manter o sistema de cmbio de taxas flutuantes, o novo
titular do BACEN, anunciou duas medidas de impacto, quais sejam, a elevao da
taxa de juros bsica e o incio de estudos para adoo do sistema de metas de
inflao
30
, esta ltima, na verdade, entendida como mudana de ncora, em razo
da extino da ncora cambial.
Oficialmente, o sistema de metas de inflao foi adotado a partir de julho de
1999, sistemtica que, juntamente com a poltica de cmbio de taxas flutuantes e a
conseqente extino da ncora cambial no controle de preos, permanece na
economia at os dias de hoje.

29
A flutuao da moeda est ligada s foras do mercado, s leis da economia.
30
Foi adotado a partir de 1999 e permanece como instrumento de poltica econmica at os dias de
hoje.

107
A grande dvida relativamente ao desempenho da economia, em razo da
magnitude das medidas adotadas, era se o pas no iria enfrentar os mesmos
problemas de outros pases que, coincidentemente, passaram pela experincia
brasileira: inflao acelerada, crise financeira, recesso e outras crises econmicas.
Contrariamente a essa expectativa, a economia brasileira teve um desempenho
considerado satisfatrio, no ano de 1999.
Por outro lado, havia o receio de que o abandono do sistema de cmbio fixo
provocasse, por meio das desvalorizaes, o retorno do processo inflacionrio, alm
da incerteza sobre o surgimento de crises, como as que abalaram o Mxico e a sia,
logo aps as mudanas havidas em seus regimes cambiais.
No caso do Brasil, em particular, logo aps a adoo do sistema de taxas de
cmbio flutuantes, a inflao entrou em trajetria ascendente, tendo sido bastante
significativa em fevereiro, apresentando queda em maro, enquanto que, em maio,
os ndices j se equiparavam aos de dezembro do ano anterior.
Assim, com a manuteno das taxas de juros e a administrao dos preos
e relativo controle da inflao, estanca-se o processo de desvalorizao cambial a
partir de maro, ocorre uma reverso de tendncia com a valorizao ocorrida em
abril e maio (R$ 1,70) para depois desvalorizar-se novamente, atingindo o nvel de
R$ 1,80 e R$ 1,90, a partir de julho/99.
O governo, sem dvida, assumira novamente o controle da economia. A
partir da adoo do sistema de metas de inflao, cujo funcionamento, efetivamente,
se deu a partir de julho de 1999, o BACEN, atravs do instrumento da poltica
monetria, cumpria as metas estipuladas pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN),
utilizando para tanto a taxa de juros. O seu maior ou menor impacto sobre a
demanda reflete, como se sabe, na liquidez do mercado e, em conseqncia, exerce
influncia direta nos nveis de inflao.
A implantao desse mecanismo e seus primeiros efeitos, serviram,
inegavelmente, para restabelecer o grau de confiana nos mercados e a certeza de
que o pas se comprometera efetivamente com a estabilizao, no sentido de
impedir que as alteraes cambiais havidas pudessem transformar-se em presses
inflacionrias. Em tais circunstncias, o ano de 1999 apresentou, de forma geral,
baixo crescimento.
Alm disso, como resultado positivo das mudanas introduzidas na
economia, deve-se destacar o desempenho do setor externo, acima de tudo devido

108
desvalorizao cambial to reclamada nos meios financeiros. Houve melhora nas
contas externas, reverso nos nmeros da balana comercial e na conta de
transaes correntes, razo por que a diminuio da captao externa de recursos
viria a provocar queda nas taxas de juros, estimulando, por sua vez, o crescimento.
Este momento est perfeitamente visvel no grfico 6, que apresentamos a seguir.



















Grfico 6 - Taxas de J uros - jan/1999 a jan/2006
Fonte: BRASIL. Banco Central, 2006.

A despeito do aumento do custo do petrleo, as importaes brasileiras
caram rapidamente, como resultado da desvalorizao cambial, a par de uma
conteno de demanda. As exportaes, por sua vez, tiveram fraco desempenho
devido a fatores ligados conjuntura internacional, dentre eles: reduo dos preos
das commodities exportveis, sensvel queda na atividade econmica da Amrica
Latina e uma certa perda de confiana na economia por parte dos exportadores.
A reconquista dos mercados externos pelos exportadores, com a perda de
espao internacional, devido ao longo perodo de sobrevalorizao cambial e os
efeitos retardados exercidos pelas taxas de cmbio no fluxo operacional, servem
para explicar o fraco desempenho das vendas externas.
Sabemos que, a partir de 1999, o pas deu incio a um processo de franca
retomada do crescimento que seria interrompido somente com as crises de 2001;
em 1999, a economia cresceu em torno de 3,3%, particularmente no quarto
trimestre, enquanto que em 2000 atingiu nveis superiores a 4%.
15,92
17,87
18,95
43,25
20,74
15,2
26,29
16,34
19,05
5
10
15
20
25
30
35
40
45
jan/99 jan/00 jan/01 jan/02 jan/03 jan/04 jan/05 jan/06
SELIC

109
O comportamento das finanas pblicas e da economia foi de fundamental
importncia quando suas influncias so analisadas nesse novo momento vivido
pelo pas. No que diz respeito s finanas pblicas, a mudana de perfil, ou seja, a
reverso do desempenho fiscal do governo que, conforme acordado com o FMI,
passou a apresentar supervits primrios considerveis, serviu para melhorar
grande parte dos fundamentos macroeconmicos apresentados, atingindo-se, no
particular, bons resultados.
Dizendo de outra forma, tais objetivos estariam ligados liberao da taxa
de juros para ser efetivamente usada como instrumento de poltica monetria, isto ,
no controle da inflao, estabilizao e/ou reduo da dvida pblica, diminuio
do risco pas, volatilidade cambial e taxa de juros de longo prazo, esta ltima
utilizada, dentre outras finalidades, nos financiamentos de mquinas e
equipamentos, indispensveis ao aumento da produo nacional, um dos objetivos
maiores do governo.
Um dos grandes efeitos da desvalorizao cambial o aumento da dvida
pblica, pois grande parte dos ttulos pblicos estava indexada ao dlar e outro tanto
taxa Selic, sendo que, em ambos os casos, as despesas financeiras (dvida
pblica) aumentam medida que as taxas de juros da economia se mantenham em
nveis elevados.
No que se refere administrao da dvida pblica, deve-se levar em conta
o fato de que o pas, ao invs de criar condies para a gerao de poupana,
regularmente capta recursos no exterior e no mercado interno para cobrir as suas
despesas correntes e fechar as contas nacionais.
Desta forma, conforme poder ser observado nos dados constantes da
Tabela 5, veremos que a maior parte da dvida, isto 55,1%, tem como indexador a
taxa over/selic, vindo a seguir a parcela indexada a ttulos prefixados, ou seja, 22,1%
e, por ltimo, o restante da dvida vinculada variao cambial, em torno de 3,4%,
sendo que este item vem de apresentar forte reduo, a partir de 2003, em razo
das intervenes do governo no mercado com a compra dos ttulos da espcie.
Pode-se notar, ainda, que os dados demonstram que, entre 1999 e 2000, houve,
como dissemos anteriormente, reduo significativa dos nmeros analisados, exceto
no item prefixado, que veio a apresentar resultado menor em 2002 .
notrio, no entanto, que, em termos numricos, a dvida lquida do setor
pblico tem apresentado, ao longo do tempo, resultado sempre crescente, sendo

110
que a parcela maior representada pela dvida mobiliria federal, como resultado
direto da poltica monetria atualmente praticada pelo Banco Central, atravs do
Copom - Comit de Poltica Monetria.
31

Tal incremento est diretamente ligado ao nvel da taxa bsica de juros
(Selic), que tem exercido um papel, muitas vezes, de desequilbrio no mercado, pois
em razo da poltica monetria, atualmente posta em prtica, ao menor sinal de
inflao a taxa de juros elevada. Tal procedimento, se por um lado serve para inibir
o processo inflacionrio, por outro gera efeitos colaterais na economia, contribuindo
sensivelmente para o incremento dos encargos da dvida interna, afetando
sobremaneira o custo de captao de recursos por parte do setor pblico.


Tabela 5 - Dvida Mobiliria Interna e Dvida Lquida do Setor Pblico
em R$ milhes em %
em R$
milhes
Dvida mobiliria interna Por indexador
A AN NO O
Federal
Estados e
Municpios
Total
Over
Selic
Cmbio Prefix.
Dvida
Lquida Setor
Pblico
Dvida
Lquida
do
Setor
Pblico
% PIB
1998 323.860 12.661 336.521 69,1 21,0 3,5 388.667 42,51
1999 414.901 11.435 426.36 61,1 24,2 9,2 516.579 53,05
2000 510.698 2.250 512.948 52,7 22,5 14,9 563.164 51,14
2001 524.084 2.582 626.666 54,4 29,5 8,1 660.867 55,13
2002 623.191 1.926 625.117 55,2 20,3 2,0 881.108 65,46
2003 731.858 2.371 734.229 57,0 10,0 11,6 913.145 58,68
2004 810.264 2.757 813.021 54,0 4,9 19,0 956.996 54,17
2005* 905.509 988 906.497 55,1 3,4 22,1 965.988 49,25
Fonte:FGV apud TEIXEIRA, 2005, p.4.
(*) J aneiro a Maio
Assim, a partir do momento em que o BACEN passou a reduzir a taxa de
juros, tais gastos comearam a cair; inicialmente, num nvel de 45% no comeo do

31
COPOM Comit de Poltica Monetria do Banco Central, formado pelo presidente daquele rgo
e seus diretores.

111
ano, a taxa iniciou uma trajetria de queda devido ao desempenho favorvel da rea
externa e aos bons resultados no combate inflao. Essa escalada chegou a um
dos menores patamares, desde a implantao do Plano Real, e os gastos com juros
foram significativamente menores que os de 1998.
Diferentemente de uma esperada contrao da atividade econmica, o ano
de 1999 foi marcado por um bom desempenho, principalmente se o compararmos
com a fraca performance apresentada no ano imediatamente anterior. Alm disso,
alguns segmentos da economia deram incio a um movimento de substituio de
importaes, aproveitando o ambiente favorvel proporcionado pela poltica cambial,
ficando, assim, criadas as condies de uma queda mais rpida nas taxas de juros.
O quadro macroeconmico era, sem dvida, favorvel a uma retomada do
crescimento em razo de um conjunto de fatores, quais sejam: a desvalorizao
cambial que estimularia a exportao, provocando fortes alteraes na balana
comercial, com reverso dos nmeros a partir daquele ano; a poltica de metas de
inflao e um bom desempenho fiscal proporcionariam as condies de queda dos
juros bsicos, circunstncia que contribuiria, certamente, para o crescimento do
emprego, da renda e, conseqentemente, do consumo e do investimento.
Em decorrncia de tais medidas, foi bom o desempenho da economia
brasileira, no ano de 2000, apresentando uma taxa de crescimento em torno de
4,3%, com destaque para a rea industrial e agrcola; as exportaes, estimuladas
pela taxa cambial, tiveram forte crescimento, os investimentos cresceram muito em
razo da queda das taxas de juros e o quadro teve reflexos bastante positivos no
consumo, devido conseqente elevao da renda da populao.
O ano de 2001 foi marcado por dois fatos que contriburam,
fundamentalmente, para uma piora no crescimento econmico do pas: a crise da
Argentina precipitou um choque externo, com fortes presses cambiais, e a crise
energtica, responsvel por um forte racionamento de energia, particularmente em
estados importantes na composio do PIB nacional.
A sada de capitais, provocada pela crise argentina, foi responsvel por uma
forte desvalorizao cambial, advindo da uma presso inflacionria que fez com que
o BACEN interrompesse o processo de queda das taxas de juros, voltando a elev-
las. Essa conjugao de fatores, isto , as presses cambiais, a elevao das taxas
de juros e o baixo crescimento econmico provocaram um aumento da dvida
pblica, alm de uma sensvel desorganizao na economia.

112
Nesse cenrio, o ano que coincide com o ltimo mandato do presidente
Fernando Henrique foi marcado por baixo crescimento econmico, presses
inflacionrias, desemprego e aumento da dvida pblica, tendo atingido o seu pice,
quando da campanha eleitoral, sendo tais aspectos fortemente questionados e
usados na plataforma poltica do partido da oposio que, pouco depois, assumiria o
poder.
Como fator altamente positivo da segunda gesto FHC, justo destacarmos
o forte crescimento das exportaes que, da em diante, passou a gerar supervits
constantes na balana comercial, a par de uma reverso nos nmeros constantes da
conta de transaes correntes e no balano de pagamentos do pas. Observe-se a
significativa evoluo do saldo comercial, a partir da mudana da poltica cambial,
conforme disposto no Grfico 7 abaixo.


Grfico 7 Evoluo do Saldo Comercial 1996 /2005
Fonte: BRASIL. Ministrio do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior, 2006.


4.3.2 Os Efeitos da Taxa de Juros na Taxa de Cmbio

Ao longo deste captulo, preocupamo-nos em analisar, de forma objetiva, os
pontos mais importantes do Plano Real, da sua formulao ao impacto social da sua
implantao, alm dos efeitos advindos do seu funcionamento e as prticas
adotadas pela equipe econmica na soluo de suas pendncias.

113
Dentre todos os assuntos analisados, um tema, no entanto, percorre todas
as sees e, pela sua prpria importncia, foi invariavelmente destacado, por se
constituir num dos pontos centrais do presente trabalho, isto , a complexa relao
entre a taxa de juros e a taxa de cmbio.
Exceto aqueles que fazem parte da equipe de formuladores do Real, todos
os demais consultados foram e tm sido unnimes em destacar o equvoco cometido
pela equipe econmica, ao permitir que o cmbio se sobrevalorizasse e as taxas de
juros fossem mantidas extremamente altas. Tm sido cada vez mais contundentes
as crticas conduo da poltica econmica, e cresce, a cada dia, o nmero de
analistas que vem nessa relao uma perspectiva de comprometimento dos
destinos econmicos da nao.
Em razo disso, h atualmente considervel consenso sobre as
inconsistncias do Plano, originadas, na verdade, da nossa persistente dependncia
de fluxos financeiros internacionais e da armadilha que, descuidadamente, se
montou com o cmbio sobrevalorizado e os juros elevados.
Tais circunstncias nos autorizam a dizer que os efeitos sociais e
econmicos desse paradoxo tm, como no poderia deixar de ser, gerado muito
desconforto junto populao, que est pagando um preo alto como vtima da
conjuntura que a est.
Em outras palavras, da manipulao da taxa de juros e da sua manuteno
a nveis elevados decorrem conseqncias adversas na economia, algumas delas
imprevisveis, outras inevitveis como a valorizao da taxa cambial. Tal fato,
independentemente de sua importncia macroeconmica, no geraria maiores
preocupaes - por ser, ao longo do tempo, contornvel se no interferisse tanto
nos demais fatores que, direta ou indiretamente, movimentam o nosso mercado,
tanto interno quanto externo.
No captulo anterior deste trabalho, comentamos que juros altos atraem
capitais externos especulativos, de baixa qualidade por serem volteis, cujas
migraes, em volumes considerveis para o pas, acabam provocando a
valorizao do real.
Como se sabe, a poltica econmica do governo est centrada no sistema de
metas de inflao, o que faz com que o COPOM - Comit de Poltica Monetria do
Banco Central mantenha as taxas de juros elevadas, numa proporo teoricamente
direta aos nveis de inflao.

114
Tal fato sempre se fundamentou na idia de que uma eventual flexibilizao
da taxa para baixo, poderia gerar efeitos psicolgicos no mercado, o que serviria
para sensibilizar e desestabilizar os preos e outros fatores.
Numa perspectiva do quadro que a est, diramos que no dever haver
alteraes impactantes na economia e, tudo indica, as taxas de juros devero
permanecer altas e, como conseqncia, as taxas de cmbio baixas. No
acreditamos, portanto, numa desvalorizao da taxa cambial enquanto continuarem
elevadas as taxas de juros e a canalizao de capitais externos para o mercado
brasileiro.
Nesse sentido e sem alteraes significativas, dever repetir-se o crculo
vicioso que tantos problemas e inquietaes tem acarretado ao pas: no h
exportao, crescem as importaes, no se criam empregos, no h gerao de
rendas, aumenta a dvida pblica, aumenta a dvida externa, acentua-se o ingresso
de capitais volteis na economia devido s operaes de arbitragem, o PIB no
dever corresponder s expectativas mais pessimistas, o que significa no dever
acontecer o to esperado crescimento sustentado como apregoam as autoridades.
Delfim Netto (1997, p.34) comenta que:

A taxa de juro elevada, necessria para atrair capitais estrangeiros e
sustentar o cmbio valorizado, reduz o ritmo dos investimentos e, portanto,
o aumento da capacidade produtiva do Brasil, cortando definitivamente o
nvel de emprego e produo futuros. O efeito final desses equvocos o
crescimento preguioso das exportaes e o aumento do passivo externo
do pas.

Deduz-se da que o padro de poltica econmica, que vem sendo praticada
no pas, abriga uma armadilha econmica de difcil soluo uma vez que provoca o
descontrole das contas internas e externas do pas. Seus efeitos so potencializados
em momentos de grande liquidez internacional e inibidos em momentos de retrao,
o que nos torna refns dos agentes internacionais e extremamente vulnerveis.
Com isso, o mesmo modelo que prega a estabilizao como objetivo maior e
cuja mola propulsora do crescimento depende de capitais especulativos, igualmente
nos expe s inconseqncias que podero advir do instvel e temeroso mercado
globalizado, como habitualmente ocorre.
No poderamos deixar de destacar as oportunas observaes feitas por
Batista J nior (2002, p.121):

115
Nas circunstncias da poca, alguma valorizao cambial e alguma
abertura s importaes eram defensveis. Infelizmente, o governo abusou
desses instrumentos e acabou produzindo grave desequilbrio externo,
problema que perdura at hoje. No fundo, o que se fez foi substituir a
inflao por uma tendncia ao desequilbrio externo. Desde ento, apesar
da queda da inflao, a economia no tem conseguido crescer de forma
sustentada.

As observaes acima, como se pode observar, datam de 2002 e fazem
referncia a um perodo ps-Real, que muito se assemelha situao atual, exceto
no que diz respeito aos supervits apresentados pela balana comercial brasileira, a
partir de 2001, merc de um grande esforo do setor exportador a despeito da taxa
cambial extremamente valorizada.
Em outra parte deste trabalho, ocorreu-nos registrar que a barreira
psicolgica
32
da cotao do real em relao ao dlar estava prestes a ser
ultrapassada, o que, certamente, faria decrescer os resultados at aqui alcanados,
acenando com perspectivas sombrias ao nosso futuro econmico. Como resultado,
supervits mensais mais baixos e decrescentes devero figurar no quadro
econmico uma vez que, proporcionalmente, as importaes esto crescendo mais
que as exportaes.
A grande verdade que, devido grande liquidez internacional e em
condies de ampla abertura financeira, os capitais contemplaro pases em que o
retorno da arbitragem internacional dever compensar os riscos envolvidos; tal o
caso do Brasil.
No que seja impossvel reverter tal quadro mas h que se mudar uma
cultura arraigada de absorvedores forados de capital, os quais, devido a um
conjunto de fatores tradio cultural, por exemplo ainda se encontram num
estgio limitado de desenvolvimento, muito caracterstico dos pases da Amrica
Latina. De forma geral, todos apresentam problemas similares e, uns mais outros
menos, vm apresentando, h anos, significativos dficits estruturais, mormente em
seus balanos de pagamentos. Da uma das razes da busca de capitais externos.
Nesse sentido, h um constante desalinhamento da taxa de cmbio sempre
a sofrer os efeitos da elevao das taxas de juros, estas habitualmente a descompor
os nveis internos da economia para onde migram os capitais especulativos.

32
A sobrevalorizao cambial atingiu nveis to inesperados que o mercado precificou um valor limite
(barreira psicolgica) para a taxa de cmbio.

116
Ao referir-se ao desalinhamento cambial, Zini J nior (1993) levanta os
problemas que podem advir de tal circunstncia, fazendo aluso direta questo da
sobrevalorizao, que serve para induzir a mudanas nos padres de consumo a
favor dos bens exportveis.
Ao seguir a mesma linha dos demais autores, acrescenta que os bens de
exportao passam a ser absorvidos pelos consumidores domsticos, enquanto que
as importaes se vem estimuladas. Assim, ao surgir a necessidade de cortar esse
padro de consumo, o ajustamento em questo doloroso e requer tempo. Alm
disso, aquele autor considera que uma divisa sobrevalorizada, com certeza, servir
para reduzir os incentivos para investir nos referidos bens. Essa situao acaba
refletindo no baixo nmero de empresas exportadoras, alm das que saem do
mercado por razes j exaustivamente discutidas.
Nesse sentido continua na eventualidade de uma crise externa que
passe a requerer um rpido aumento desses bens essa prtica foi adotada, como
se viu, inmeras vezes pelo governo - a transferncia de recursos de outros setores
dever ser feita com custos considerveis. A mo de obra sofre uma realocao,
alm de ser novamente treinada e os equipamentos de produo devero ser
instalados ou ainda adaptados para haver um aumento de produo nesse setor.
Aliada a esse fato, haver, certamente, toda uma canalizao de esforos
direcionada reconquista dos mercados e uma diversificao da pauta de
exportao adaptvel realidade de novas praas compradoras.
Por isso, durante o ajustamento, comumente ocorre desemprego nos
setores no voltados produo de tais bens. Alm disso, uma sobrevalorizao
longa poder provocar prejuzos nas margens competitivas de setores industriais
importantes e levar a uma desindustrializao.
Por outro lado, continua o autor, devido ao impacto da importao barata
nas indstrias domsticas, a sobrevalorizao poder despertar sentimentos
protecionistas. Num outro momento, quando for o caso, a depreciao dever ser
muito bem administrada pois, se assim no for, tende a produzir presses
inflacionrias ao elevar os preos domsticos de bens exportveis; por sua vez, a
apreciao cambial, geralmente, no resulta em igual presso dos bens importados,
particularmente porque os importadores tm uma tendncia a elevar as suas
margens de lucro.

117
De nossa parte, fcil imaginarmos que uma mudana na poltica cambial,
por exemplo, poderia fazer com que houvesse uma reverso em tal quadro. Nesse
sentido, devemos lembrar que, ao longo da histria, experimentamos, praticamente,
todas as alternativas de regimes cambiais e, invariavelmente, um dos temas
predominantes diz respeito ao importante papel desempenhado pelas taxas de juros,
sempre em confronto com as taxas cambiais. Apesar dos aspectos antes
destacados estarem sempre em foco, nos momentos econmicos mais importantes,
e tratar-se de um tema recorrente, entendemos que tal hiptese, isto , a mudana
de poltica cambial, no estaria de todo descartada.
Fizemos referncia, tambm, em outro ponto do presente trabalho, que a
taxa de cmbio de equilbrio estabelece, como o prprio nome diz, uma igualdade de
interesses entre vendedores e compradores de moeda, num mercado, obviamente,
em que os fundamentos macroeconmicos funcionam, tambm, de forma
equilibrada.
No , portanto, o nosso caso.
Assim, como a desvalorizao cambial que, no caso, serviria para o
restabelecimento de nveis mais equilibrados da taxa cambial, pode trazer de volta a
inflao, Pereira (2003, p.17) sugere o controle de capitais, como fica claro nesta
citao:

Para impedir a valorizao do cmbio, os pases em desenvolvimento no
tm alternativa seno criar barreiras entrada de capital, ou, se dispuserem
de supervit fiscal, usarem esses recursos para comprar reservas. Os
pases asiticos, que usam a taxa de cmbio de forma estratgica porque
sua distribuio de renda mais equilibrada no os fora ao populismo
econmico, tm usado uma ou outra alternativa para impedir a valorizao
de suas moedas.

No entanto, isto parece estar fora dos planos do Banco Central pois ele se
limita, de forma regular, a comprar moeda no mercado vista
33
, o que contribui para
aumentar as reservas cambiais do pas; entendemos, todavia, que as regras atuais,
voltadas ao perfeito funcionamento do mercado de capitais, particularmente as
referentes ao capital estrangeiro, deveriam ser reestudadas, tal a facilidade e rapidez
com que os recursos entram e saem do pas, ou seja, a sua volatilidade.

33
O Banco Central tem operado no mercado vista comprando dlares e atravs da oferta de swap
cambial reverso; os valores so adicionados s reservas cambiais do pas.

118
4.4 CONCLUSO

Aps termos pesquisado e analisado os altos e baixos da economia de 1994
at os dias de hoje, podemos concluir que, na sua formulao e para a finalidade a
que, num primeiro momento, se destinou, o Plano Real deu certo; alis, o nico,
entre todos, que, sem cometer os erros dos programas anteriores, teve o mrito de
debelar a inflao.
A propsito, interessante aqui destacar uma das afirmaes de Sayad
(1997, p.86) :

O Plano Real bem sucedido. Errou ao sobrevalorizar o cmbio, mas este
erro no pode ser corrigido de outra forma, pelo menos a curto prazo.
Aumentou desnecessariamente a dvida pblica, mas este tambm outro
problema que no pode ser corrigido to cedo. o custo da estabilizao,
que acaba sendo pago com menos gastos pblicos em reas vitais da vida
brasileira.

Note-se que o tempo decorrido, entre tais afirmaes e os dias de hoje,
representa quase uma dcada e os problemas, ali destacados, ainda esto
presentes na economia. Na seo anterior, fizemos referncia armadilha que se
criou entre as elevadas taxas de juros e as baixas taxas de cmbio, problemtica
que, no dizer das autoridades, se constitui no calcanhar de Aquiles do Plano Real.
Como vimos, logo aps a sua implantao, em julho de 1994, o impacto da
sobrevalorizao cambial sobre os nveis de preos viabilizou a queda imediata da
inflao, tendo provocado, em decorrncia, um processo explosivo nas importaes.
Com isso, ao concorrerem com os produtos nacionais, os importados, alm de
causarem um processo de desestruturao interna da nossa economia, foram
responsveis por um dficit comercial crescente com o exterior.
Tais fatores combinados, isto , a abertura comercial, a sobrevalorizao
cambial e as taxas elevadas de juros, que atraam capitais externos, precipitaram
dficits nas transaes correntes que, a par do encarecimento do crdito, causaram
um rpido e contnuo crescimento da dvida externa brasileira, particularmente o
segmento privado.
Como era de se supor, os juros altos acarretaram um crescimento
significativo do endividamento interno, tendo o governo assumido considervel
parcela do risco cambial junto aos tomadores de ttulos pblicos.

119
Visto sob esse ngulo, pode-se dizer que o Plano Real, embora
extremamente eficaz na estabilizao dos preos internos, acarretou descontrole
nas contas externas, promoveu profundas alteraes na economia - algumas delas,
diramos, de forma desorganizada -, e engessou o crescimento, sendo que esta
ltima circunstncia permanece at os dias de hoje.
poca, havamos alterado a poltica cambial de taxas flutuantes no incio
do Real, em julho de 1994 para bandas cambiais, que, a partir de maro de 1995
se estendeu at janeiro de 1999, com nova mudana, conforme comentamos.
Destacamos na nossa anlise que a economia, com a inflao sob controle,
mas totalmente desalinhada nos fundamentos macroeconmicos antes referidos,
caminhava, a passos largos, para uma mudana inevitvel na sua conduo, fato
que, efetivamente, se materializou, a partir de janeiro de 1999. Dentre as inmeras
alteraes a que se procedeu, a mudana de poltica cambial, com a implantao do
sistema de taxas flutuantes e a introduo do sistema de metas de inflao,
representaram uma nova fase da poltica macroeconmica brasileira, e que veio
estender-se at o ano de 2002.
A desvalorizao cambial serviu para estimular as exportaes e promoveu
uma reverso nos nmeros da balana comercial que, a partir de 2001, passou a
gerar supervits comerciais.
Esse cenrio, no entanto, abrigava uma crescente evoluo da dvida
pblica que, aliada a uma piora da situao fiscal, apesar do forte aumento da carga
tributria e da poltica de supervits primrios crescentes, expunha-nos a uma
vulnerabilidade, tanto externa como interna, sem precedentes. Alm disso, houve
queda nos nveis salariais e um agravamento social com o forte ndice de
desemprego.
A partir de 2003, o novo governo implanta um estilo prprio de poltica
cambial e fiscal, elevando consideravelmente as exportaes, com resultados
expressivos na balana comercial, fazendo reverter o dficit de transaes correntes
do balano de pagamentos.
Apesar do controle da inflao e da mudana para melhor de alguns
indicadores importantes (relao dvida/PIB, reservas cambiais, poltica agrcola e
expanso dos bens de capital) alguns problemas remanescentes do governo FHC
continuaram no governo Lula e permanecem at hoje. o caso, por exemplo, do
crescente endividamento pblico, dos juros extremamente elevados e da

120
sobrevalorizao cambial, fatores que somados explicam a forte vulnerabilidade
externa a que estamos expostos. So, indiscutivelmente, fatores inibidores do
crescimento to aguardado.
Nesse particular, Batista J nior (2005, p.41) afirma que:

Nas circunstncias que provavelmente prevalecero ao longo dos prximos
anos, o Brasil precisa de uma estratgia de autodefesa estabelecida no
plano nacional, isto , um esforo sistemtico e planejado de diminuio da
vulnerabilidade externa e da dependncia com relao a capitais
estrangeiros. Graas mudana de regime cambial e depreciao do real,
o pas saiu da zona de alto risco. A situao brasileira difcil, mas no de
emergncia.

Apesar da estabilidade, o pas vem pagando um custo econmico e social
muito alto, razo por que entendemos que uma das formas de nos livrarmos dessa
armadilha criada na economia, promovermos, em grande escala, o crescimento,
dando incio s mudanas que o pas tanto tem exigido.

121
5 CONCLUSO


Historicamente, a economia brasileira tem apresentado altos e baixos na
conduo das polticas monetria, cambial, fiscal e de rendas, circunstncia que,
pela sua prpria natureza e importncia, muitas vezes, tem sido responsvel, pela
gerao de incertezas e instabilidades nos mercados, tanto interno como externo.
Sabemos que, independentemente dos esforos despendidos pelo governo
no acerto da administrao de tais polticas, a grande verdade que,
tradicionalmente, temos sido dependentes do capital estrangeiro, o que nos expe a
uma vulnerabilidade externa muito grande e nos submete, em certos momentos, s
regras ditadas pela comunidade financeira internacional.
Ao longo deste trabalho, procuramos demonstrar que a poltica cambial
brasileira tem sido um dos mais fortes instrumentos de anlise com que conta o
governo para a formulao de suas decises econmicas, propriamente ditas.
Pela sua abrangncia, a poltica cambial influi diretamente no mercado
financeiro, particularmente nas operaes de comrcio exterior, num envolvimento
direto com as operaes comerciais (exportaes e importaes) e outras operaes
pertinentes rea, impactando positiva ou negativamente a balana comercial, com
srios reflexos no balano de pagamentos.
Devido a tais fatores, o pas deve contar com um sistema financeiro
organizado e que seja capaz de desenvolver mecanismos, por meio de uma poltica
macroeconmica, que acompanhe, no apenas, os movimentos de expanso e
retrao da liquidez internacional, mas conduza a economia ao caminho do
desenvolvimento econmico e social, ao seu prprio destino.
Dentro dessa tica, a primeira parte do presente trabalho tratou de destacar
o perfil do mercado cambial brasileiro, sua estrutura e funcionamento, os agentes
participantes do mercado, os mecanismos de controle, alm de uma abordagem dos
aspectos operacionais vigentes no mercado de cmbio.
Vimos que, at o ano de 1964, o pas, apesar de todos os esforos,
enfrentou srias adversidades no campo econmico, no s pela ausncia de

122
tradio exportadora e cultural mas, tambm, pelas limitaes da estrutura
operacional do mercado de cmbio. Fazia-se necessria a criao de um sistema
que atendesse eventual demanda que adviria do forte iderio de expanso da
nossa economia, a envolver, como efetivamente ocorreu, a comunidade externa. A
propsito, ao tempo da antiga ALALC, em 1960, em que se instituiu um sistema de
pagamentos entre os pases participantes, atravs do Convnio de Crditos
Recprocos, as funes de um banco central eram exercidas pelo Banco do Brasil
que, curiosamente, poca, possua apenas duas agncias externas, ou seja, nas
praas de Montevidu e Assuno.
Com o advento da Lei 4.595, de 31.12.64, extingue-se o antigo embrio do
Bacen, a Sumoc, cria-se o Banco Central do Brasil, estabelecem-se condies para
o Banco do Brasil impulsionar as suas atividades comerciais e normatiza-se o
funcionamento do mercado de capitais, medidas que acenavam como sinal dos
novos tempos.
De l para c, o pas, a acompanhar a torrente dos tempos modernos,
organizou o sistema financeiro nacional e empreendeu forte escalada na rea
internacional. No particular, devemos destacar o grande esforo despendido pelo
Banco do Brasil que, principalmente a partir dos anos 70, empreendeu uma
agressiva poltica de abertura de agncias externas, circunstncia que fez com que,
a par de uma indita experincia internacional, fossem criadas novas oportunidades
de negcios no exterior, alm de agilidade e barateamento de custos operacionais.
A criao de filiais externas estimulou o aprendizado de novos
conhecimentos e proporcionou a aquisio de tcnicas operacionais sofisticadas,
igualando-nos, neste sentido, s naes mais desenvolvidas do mundo.
O pas neste ponto efetivamente se modernizou com a instituio de formas
de controle operacional por meio do surgimento do Sisbacen, algum tempo depois
do Siscomex e com uma forte modernizao dos mecanismos aduaneiros, atravs
dos trabalhos da Secretaria da Receita Federal.
Em sntese, tais aspectos foram destacados no primeiro captulo desta
Dissertao, inicialmente por meio de uma abordagem do mercado de cmbio
brasileiro, sua estrutura em termos organizacionais e o seu funcionamento em
termos operacionais.
Pode-se dizer que, tanto no mbito interno como no externo, o Brasil est a
contar com um sistema cambial moderno e eficiente.

123
De outra parte, no segundo captulo, ao relatarmos, de forma retrospectiva, a
poltica cambial brasileira, desde a Segunda Guerra Mundial aos dias de hoje,
enfatizamos as inmeras tentativas de acerto na conduo das polticas monetria e
cambial, as quais, como vimos, sempre tiveram o propsito de debelar o processo
inflacionrio e o atingimento de supervits comerciais para aliviar o balano de
pagamentos do pas.
Vimos que o setor externo passou por diferentes fases nesse perodo, alm
do fato de a economia brasileira, at recentemente, apresentar um grau
relativamente reduzido de abertura externa, com forte variao s oscilaes do
mercado internacional.
Em determinados perodos, podia-se perceber, claramente, uma persistente
sucesso de erros na escolha da melhor poltica cambial, a que melhor se
adequasse quele momento, numa perspectiva que se apresentava como
imediatista e voltada para a obteno de supervits comerciais, exigncia, na maior
parte das vezes, dos organismos internacionais, nossos financiadores. Esse carter
oportunista, em nenhum instante, imprimiu nossa economia um crescimento
sustentado, submetendo-a, na verdade, a grandes oscilaes e se mostrando
extremamente perverso, levando-a a recorrentes episdios de stop and go, inibindo
os investimentos, transferindo poupana para o exterior e repercutindo
negativamente na dvida pblica e no emprego.
Tais anlises, que remontam ao governo Dutra e se estendem at o ano de
1994, destacam o fato de que o regime cambial brasileiro possui uma lgica
intervencionista, que se deve, na sua origem, s crises de divisas advindas das
oscilaes das receitas remanescentes das exportaes de caf.
Como reflexo de tais crises, a economia brasileira viveu momentos de
intensa turbulncia, por meio da volatilidade das taxas de cmbio, de juros e outros
parmetros internacionais, com acentuada instabilidade econmico-financeira,
particularmente a partir do preconizado no sistema monetrio internacional de
Bretton Woods, nos anos 70, com a eliminao do sistema de cmbio de taxas fixas.
Dentro da nossa abordagem, vimos que o ano de 1968 marca o incio de um
processo de maior abertura do pas em relao ao resto do mundo, tendo em vista o
fato de que a busca de novas alternativas de desenvolvimento ficou evidenciada
pelas alteraes introduzidas na rea cambial, com a adoo do sistema de
minidesvalorizaes cambiais.

124
importante rememorar que a nova sistemtica cambial se apoiava na
teoria da paridade do poder de compra, segundo a qual a variao da taxa de
cmbio de um pas,entre dois perodos, dada pelo quociente entre o ndice de
preos internos e externos, subtrado da unidade. Em tais circunstncias, admitindo
que: a) a taxa cambial a partir da qual se inicia a poltica de equilbrio; b) a relao
de trocas do pas se mantm constante; c) a renda interna e a do resto do mundo se
mantm constantes, o procedimento indicado pela teoria da paridade manteria a
taxa cambial em equilbrio, sem maiores problemas para a balana de pagamentos.
Alm disso, assinalamos que, a partir de 1968, o governo tratou de ampliar
as exportaes por meio de fortes medidas fiscais e creditcias, maior assistncia
financeira e iseno do imposto de renda nas vendas ao exterior, dentre outras.
Assim, essa maior abertura ao setor externo repercutiu favoravelmente na
balana de servios, que veio a registrar, tambm, considervel elevao das
importaes, voltado que estava o pas para o crescimento, que se fazia necessrio.
Em nossa anlise, destacamos que esse perodo de considervel
crescimento, conhecido como Milagre, foi interrompido bruscamente, no ano de
1974, com a ecloso da crise do petrleo, cujos preos duplicados deterioraram as
relaes de trocas do pas e promoveram significativa presso sobre as
importaes. A opo pela continuidade do crescimento, atravs da produo de
bens e servios, diferentemente dos demais pases do mundo ocidental, que se
ajustaram nova realidade, com a adoo de polticas voltadas para a reduo da
dependncia do petrleo, fez com que o pas recorresse a financiamentos externos,
indispensveis ao fechamento do balano de pagamentos, fortemente afetado com o
aumento das importaes.
Como havia excesso de liquidez internacional, devido aos supervits rabes,
que ampliavam a oferta de recursos com reduzidas taxas de juros, o Brasil no teve
dificuldades para fechar as suas contas; este perodo de crescimento da dvida
externa, tornou a situao brasileira ainda mais comprometida ao surgir o segundo
choque do petrleo, no ano de 1979, com as importaes pressionando a balana
comercial e vindo a provocar reflexos diretos no balano de pagamentos.
Vimos que, apesar da continuidade do crescimento das exportaes, a forte
presso advinda das importaes fez com que ocorresse rpido incremento da
dvida externa, mostrando, claramente, que o pas se utilizava de forma acelerada da
poupana do resto do mundo.

125
Uma das maiores dificuldades econmicas por que passou o Brasil, em sua
histria recente, remonta ao incio dos anos oitenta, quando as taxas de juros
internacionais (Prime e Libor) se elevaram a patamares prximos de 20% ao ano,
circunstncia que veio a agravar consideravelmente a vulnerabilidade externa, com
forte aumento do endividamento brasileiro, situao que culminou com o pas
recorrendo ajuda do FMI. Nessas condies, o Brasil teve que se ajustar ao novo
quadro econmico, com significativo aumento das exportaes estimuladas por
uma maxidesvalorizao do cruzeiro e conteno das importaes, muitas vezes,
devido reteno das guias de importao no mbito da antiga CACEX Carteira
de Comrcio Exterior, ento vinculada ao Banco do Brasil.
Ao concluir o processo de ajustamento, o Brasil encontrava-se com as suas
contas em equilbrio e, em razo da expanso da economia americana, ocorrida em
1984, teve uma forte demanda por seus produtos, o que fez com que as nossas
exportaes crescessem, ocorrendo a gerao de supervits comerciais elevados e
reduo no coeficiente de importao de 12%, em 1980, para 7%, alm de aumento
das reservas cambiais nesse perodo. Tratava-se de uma clara evidncia de que o
pas estava concluindo o processo de substituio de importaes.
A retomada do crescimento, no entanto, numa economia em que a taxa
cambial se regulava pelo sistema de minidesvalorizaes, alm de uma indexao
financeira abrangente, fez com que, no ano de 1985, houvesse um recrudescimento
da inflao, que atingiu nveis sem precedentes, razo por que a Nova Repblica,
vista do quadro econmico declinante, desse incio aos programas de estabilizao
da economia, atravs de um choque heterodoxo.
Comentamos em nossa anlise que o que se viu foi uma sucesso de erros
cometidos nos diversos planos econmicos, adotados a partir de ento, com uma
dinmica em que a inflao apresentava queda vertical, aps a implantao dos
programas e, algum tempo depois, retornava com toda a fora, obrigando o governo
a implantar medidas alternativas de correo que, na verdade, funcionavam apenas
como recursos paliativos, eliminando apenas parte dos seus efeitos.
Sob a nossa tica, consideramos que a raiz da questo se devia aos
recursos do congelamento de preos e da taxa de cmbio, medidas que muito
contriburam pelo malogro das operaes, por contrariarem um dos princpios
bsicos da economia, qual seja, a formao de preos no mercado.

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Um assunto, no entanto, percorre toda a nossa anlise e se constitui no
tema central desta Dissertao: as taxas cambiais como produto de polticas
cambiais equivocadas, a sua relao direta com as taxas de juros e os seus efeitos
deletrios nas nossas contas externas e na dvida pblica.
Neste ponto do trabalho, mais especificamente o Captulo III, aps termos
procedido ao estudo dos inmeros planos econmicos antes referidos, detivemo-nos
no nico que teve sucesso na finalidade a que, inicialmente, se destinou: o Plano
Real.
Implantado em julho de 1994, tratou-se de um Plano concebido no mesmo
padro dos programas de estabilizao e ajuste aplicados no perodo. A poltica
econmica, ento vigente, preconizava a articulao entre o aumento rpido das
importaes e a captao de recursos externos, sendo que a ncora cambial tornou-
se a mola mestra desse programa de estabilizao, associada a uma poltica de
juros elevados, com o objetivo de conter um inevitvel excesso de demanda, que
viria, efetivamente, a ocorrer.
Uma das primeiras providncias, em termos de poltica macroeconmica,
que vigorou no perodo compreendido entre 1994 e 1998, teve como fundamento a
sobrevalorizao da taxa de cmbio, sendo que seu impacto sobre os preos
reduziu drasticamente a inflao e provocou um forte crescimento nas importaes.
Em decorrncia de tais medidas, alm de provocar significativa desestruturao
sobre a produo interna, seus efeitos sobre a balana comercial foram expressivos,
atravs de um dficit comercial preocupante.
A abertura comercial, a sobrevalorizao cambial e a captao de recursos
externos, alm de aumentarem o saldo negativo da conta de servios, geraram
dficits na balana comercial, circunstncia que, aliada forte elevao das taxas de
juros, redundou num significativo aumento da dvida externa do pas. Por outro lado,
a elevao das taxas de juros precipitou um aumento considervel da dvida pblica,
alm do fato de que o pas, para manter o cmbio sobrevalorizado, assumiu grande
parcela do risco cambial, atravs dos tomadores de ttulos pblicos.
Registramos, no particular, que o Plano Real, apesar de ter sido eficaz na
estabilizao dos preos internos, foi responsvel por causar uma forte dependncia
externa, desorganizar a economia e engessar o crescimento econmico do pas.
Os efeitos dessa poltica cambial equivocada (inicialmente, em julho de
1994, bandas cambiais assimtricas, depois, em maro de 1995, bandas cambiais

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largas), agravados com as crises mexicana, asitica e russa, em 1995, 1997 e 1998,
respectivamente, chegaram ao seu limite, em janeiro de 1999, com a implantao do
sistema de cmbio de taxas flutuantes e adoo do sistema de metas de inflao,
polticas que permanecem at os dias de hoje. A partir da, inicialmente com a
desvalorizao do real, a balana comercial reverteu a sua situao deficitria e, a
partir de 2001, passou a registrar supervits comerciais crescentes.Outros
problemas, no entanto, permanecem sem soluo na economia brasileira.
O Plano Real tem sido considerado o mais bem sucedido programa
brasileiro de estabilizao da economia. Apesar de seu inegvel sucesso, no que se
refere ao controle da inflao, depois do malogro de inmeros planos econmicos
similares, crescem, cada vez mais, as crticas a respeito da conduo da poltica
econmica. Questes como vulnerabilidade externa, sobrevalorizao excessiva do
real, taxas de juros elevadas, endividamento pblico, maior rigor no controle de
ingresso de capitais, alm do ciclo de endividamento externo do pas se constituem
em advertncias recorrentes que partem de todos os analistas e estudiosos de tais
questes.
A prtica demonstrou, ainda, que h um indisfarvel consenso sobre as
inconsistncias da atual poltica cambial e as dificuldades que pairam no desarme da
armadilha da sobrevalorizao cambial e dos juros elevados.
De nossa parte, entendemos que a poltica cambial, ora em vigor, h muito,
deu mostras de esgotamento, razo por que registramos, exaustivamente, que juros
altos servem para proporcionar grande afluxo de capitais externos de baixa
qualidade, volteis e responsveis maiores pela sobrevalorizao cambial.
chegada a hora de o pas aproveitar esta janela de oportunidade, que se
abre nossa economia, num momento em que h abundncia de capitais, liquidez
internacional, em que os saldos comerciais no apresentam paralelo na nossa
histria recente, para darmos um salto de qualidade em direo ao futuro, em
direo ao nosso prprio destino.
O atual arcabouo macroeconmico, a despeito da estabilidade monetria,
no pode mais voltar-se apenas para o controle da inflao.

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