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Jean-Sbastien Lantz

Valorisation stratgique et financire

Jean-Sbastien Lantz

Valorisation stratgique et financire


I IPO I LBO I Spin-off I Contrle I I Stock-option I Brevet et marque I I Intermdiation I Ingnierie financire I I Relation investisseur I

Jean-Sbastien Lantz, MBA de lUniversit de Bristol et Docteur s Sciences de gestion sest spcialis en Finance. Aprs avoir exerc le mtier de capital-investisseur, il dirige actuellement le Mastre Management de projets technologiques de Telecom-Paris/ESSEC. Paralllement son expertise en finance, il sest spcialis dans les technologies de linformation au MIT et a anim un rseau dexperts europens sur les ruptures technologiques dans le programme Information Society Technology de la Commission europenne. Membre du laboratoire LTCI UMR 51 du CNRS, il fait le lien entre les dveloppements fondamentaux et appliqus en matire de R&D et les modes de financement optimaux. Par ailleurs, Jean-Sbastien Lantz est Professeur associ au sein du Mastre en management et technologie dHEC, du Master en management des technologies de linformation de lcole Nationale Suprieure des Ponts et Chausses, du Master en gestion des entreprises de croissance de lUniversit Panthon-ASSAS Paris II, du MBA Change and Technology de lIAE dAix-Marseille III et lcole Doctorale dInformatique, des Tlcommunications et dElectronique de Paris (EDITE). Au sein de ces institutions, Jean-Sbastien Lantz participe au coaching de projets dans les non bateurs de Telecom-Paris, de lIAE et dIMPULS. Il a galement t membre des comits de slection de Capital-IT.

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www.maxima.fr

192, boulevard Saint-Germain, 75007 Paris Tl. : + 33 1 44 39 74 00 Fax : + 33 1 45 48 46 88 Maxima, Paris, 2004. ISBN : 2 84 001 341 9

Tous droits de reproduction, de traduction et dadaptation rservs pour tous pays.

TABLE DES MATIRES

Liste des principales abrviations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Introduction . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La problmatique de valorisation et de gouvernance financire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La gestion stratgique de projets innovants . . . . . . . . . . . . . . . . Valorisation financire de projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Valorisation pr-money et post-money . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Le cot des capitaux propres et le cot moyen pondr du capital . . Les modles dactualisation de dividendes et de cash-flows . . . Valorisation de lentreprise par les multiples . . . . . . . . . . . . . . . Erreurs dvaluation, effets de dilution et conflits . . . . . . . . . . . Valorisation financire de la proprit intellectuelle . . . . . . . valuation financire des brevets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Valorisation financire de la marque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L ingnierie financire de projet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Introduction aux mcanismes de profit sharing . . . . . . . . . . Les titres daccs direct au capital : les statuts . . . . . . . . . . . . . . Les pactes dactionnaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les instruments financiers drivs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Pricing de bons de souscription daction . . . . . . . . . . . . . . . . . . Motiver ou sanctionner avec les BSPCE et les stock-options . . . Corporate venture et spin-off . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Autonomie et indpendance de lentreprise projet . . . . . . . . . . . Le concept et les sources de cration de spin-off . . . . . . . . . . . . Spin-off et stratgie dentreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Spin-off et restructuration dentreprise . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

8 9 10 13 19 19 22 33 50 63 68 71 82 94 94 95 100 103 116 120 130 130 133 139 150

Table des matires 5

Le capital-investissement de linnovation . . . . . . . . . . . . . . . . Les fonds propres piliers de la structure financire . . . . . . . . . . Le capital-investissement source de fonds propres . . . . . . . . . . Processus dengagement et de dsengagement des capital-investisseurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les acteurs et la gestion des vhicules du financement de linnovation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Reprise dentreprise : LBO et LMBO . . . . . . . . . . . . . . . . . . Principe gnral du Leverage Buy Out . . . . . . . . . . . . . . . . Rentabilit et effet de levier financier du LBO . . . . . . . . . . . . . Les tapes dun LBO et la structure de la dette . . . . . . . . . . . . . Tension de montage dune reprise par les dirigeants et sortie de bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Introductions en Bourse : IPO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Valorisation du capital financier et du capital-marque . . . . . . . . Les tapes de lintroduction en bourse et ses acteurs stratgiques . . Les procdures dintroduction en bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les facteurs de valorisation des entreprises introduites en bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Dette et discipline managriale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La dette : un levier de valorisation daccs limit . . . . . . . . . . . L information lgale et le poids des relations entre la banque et le dirigeant . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . valuation et gestion du risque bancaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les instruments et intervenants bancaires de la dette projet . . . . Gouvernance de projet et cots de transaction . . . . . . . . . . . Limiter les cots de transaction par le contrle des dirigeants . . Contrle financier et partage du pouvoir . . . . . . . . . . . . . . . . . . Gouvernance et architecture financire des projets innovants . .

159 159 165 182 190 198 198 201 204 210 215 215 218 227 231 237 237 241 246 259 272 272 277 283

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Leviers stratgiques de valorisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . L innovation comme vhicule de croissance . . . . . . . . . . . . . . . L intrapreneur au cur des hydres savantes . . . . . . . . . . . . . . . . Des barrires lentre pour une concentration daudience . . . . Immatrialit, redploiement et prennit des actifs . . . . . . . . . Cibles marketing, time to market et time to break-even . . . . . . . Communication financire et relation investisseurs . . . . . . . Stratgie et communication financire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . La communication financire face la gouvernance et la rgulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Transparence et relation avec les investisseurs . . . . . . . . . . . . . . Supports et transparence de la communication financire . . . . . Conclusion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Bibliographie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Lexique anglais-franais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Table alphabtique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

291 291 294 303 308 312 323 323 327 330 334 347 349 355 359

Table des matires 7

LISTE DES PRINCIPALES ABRVIATIONS

ABSA AMF APCE ARPU BA BALO BDPME BFR BIMBO BPA BSA BSCPE CMPC COB CRM EBE EBIT EBITDA

ECO EPS ESOP EV FCF

: Action bons de souscription dactions : Autorit des marchs financiers (ex COB) : Agence pour la cration dentreprise : Average revenue per user : Business angels : Bulletin dannonces lgales obligatoires : Banque des PME : Besoins en fonds de roulement : Buy-in management buy-out : Bnfices par action : Bons de souscription daction : Bons de souscription de parts de crateur dentreprise : Cot moyen pondr du capital : Commission des oprations de bourse : Customer relationship management : Excdent brut dexploitation : Earnings before interests, taxes : Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization : Equity carve-out : Earnings per share : Executive stock option plan : Entreprise value : Free cashflow

: Free cashflow to equity : Free cashflow to the firm : Fonds communs de placement innovation IPO : Initial public offering IRR : Internal rate of return ITM : Introducteur teneur de march JRC : Joint research centers LBO : Leverage buy-out LMBO : Leverage management buy-out MEDAF : Modle dvaluation des actifs financiers OC : Obligation convertible OPF : Offre prix ferme OPM : Offre prix minimal OPO : Offre prix ouvert ORA : Obligation remboursables en actions PER : Price earnings ratio PSR : Price to sales ratio SCI : Socits de capitalinvestissement SEO : Seasonned equity offer SIG : Soldes intermdiaires de gestion SPC : Special purpose company TEG : Taux dendettement global TRI : Taux de rentabilit interne VAN : Valeur actuelle nette VC : Venture capitalist WACC : Weighted average cost of capital WASO : Weighted average shares outstanding FCFE FCFF FCPI

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INTRODUCTION

ans un contexte de complexit technologique toujours accrue, linnovation est le principal ressort de croissance de lentreprise contemporaine. La capacit inventer des technologies et des services nouveaux vient supplanter limportance prcdemment accorde loutil de production. Les ruptures technologiques engendres par des activits dsormais tournes vers lexploitation intellectuelle ont donn naissance aux mta-technologies. Elles puisent leurs origines dans des secteurs aussi varis que linformation et la communication, la nanotechnologie, la biotechnologie, la gnomique, les matriaux synthtiques ou encore lnergie. Le dveloppement de ces technologies est issu de la recherche fondamentale et pntre notre quotidien travers de nouveaux produits et services. Au mme titre quil sest opr un transfert dune conomie de main-duvre vers une conomie de production, la bulle financire signe, avec son apoge en janvier 2000, lentre des pays industrialiss dans lre de linnovation. Les activits capitalistiques sont ainsi lgues aux pays mergeants au profit dune orientation des pays industrialiss vers une conomie de limmatriel. Celle-ci reprsente plus de 80 % des emplois aux tats-Unis, 65 % en Grande-Bretagne, 56 % au Japon et 53 % en Allemagne.

Ds lors, nous pouvons nous interroger sur les nouveaux enjeux de la valorisation, du financement et de la gouvernance de lentreprise contemporaine. Afin dapporter les instruments mthodologiques et danalyse ncessaires aux porteurs de projets, aux dirigeants dentreprises, aux bailleurs de fonds et aux investisseurs en capitaux, cet ouvrage : prsente dans une premire partie les techniques de valorisation et dingnierie financire de lentreprise-projet ; explique les sources de financement et le fonctionnement des marchs des capitaux face linnovation dans la deuxime partie ; sattache la gouvernance et la gestion des leviers de cration de valeur dans la troisime partie.

Valorisation financire de projet 9

Auparavant, nous prsentons en introduction les raisons pour lesquelles la valorisation et la gouvernance deviennent les fondamentaux de la mise en uvre de projets dsormais grs de faon dynamique avec de nouvelles formes dintermdiations financires.

La problmatique de valorisation et de gouvernance financire


Valorisation des actifs et du capital immatriel
Dans ce nouvel espace conomique dmatrialis, se sont le capital immatriel et les actifs immatriels qui sont les piliers de la valorisation de lentreprise. Le capital immatriel telle quune licence est act et amortissable au fur et mesure de sa consommation mais, bien que disposant dlments comptables, la valorisation de lentreprise reste difficile lorsquun brevet ou une licence constitue le cur de lactivit stratgique. Les incertitudes et limpatience pressante des actionnaires peuvent conduire de fortes dvalorisations lorsque les bnfices attendus sont reports dans le temps. Cest le cas par exemple des oprateurs de tlphonie mobile de troisime gnration qui, trois annes aprs lacquisition de licences dexploitation, nont pas encore ouvert leur rseau. Les actifs immatriels sont fonds sur le capital-humain et donc trs partiellement protgs par des clauses de non concurrence souvent difficiles faire jouer. Ils sont pourtant stratgiques car ils constituent lintelligence commerciale et technique de lentreprise. Cest la raison pour laquelle ils forment en grande partie le capital veille de lentreprise. La valorisation de ce capital est dlicate car sil est difficile dvaluer ce que lon gagne on sait en gnral ce que lon perd lorsquil chappe lentreprise. En effet, le dpart dune personne cl induit souvent la perte de la connaissance dun secteur, dune clientle ou dune technologie. Valoriser lentreprise de haute technologie reste donc un exercice prilleux car les actifs immatriels sont de vritables leviers synergiques multiplicateurs de la performance de lentreprise lorsquils sont producteur de rves . Ainsi, du 4 janvier 1999 au 3 janvier 2001, lindice CAC

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augment de 37,3 % alors que lindice des valeurs de croissance du Nouveau March suivi une progression deux fois plus importante avec une croissance de 79,1 %. On remarque quen ces priodes de croissance, plus lactivit un caractre innovant et tangible, plus leffet de levier technologique augmente la valorisation. Alors que la valeur des entreprises spcialises dans llectrotechnique augmentait de 33,09 % pendant cette priode, les quipementiers dans les tlcoms ont affich une croissance de 108 %. L effet de levier est cependant modr lorsque lentreprise se positionne sur un secteur innovant et quelle produit des services. Ainsi, les entreprises de services dans les tlcoms ont vu leur valeur naugmenter que de 66,8 %. Lorsque les bnfices tardent, le doute sinstalle sur la valeur des actifs immatriels porteurs de croissance : brevets, licences, marque, dirigeants. Ces lments que lon dsigne sous le terme de goodwill sont alors considrs comme des sur-valeurs et le goodwill prend des allures de badwill . Ses effets de levier sont massivement destructeurs de valeur. Le rve tourne au cauchemar en faisant dramatiquement plonger les cours boursiers. L indice du Nouveau March a ainsi perdu 83 % de sa valeur de janvier 2000 octobre 2002 alors que le CAC perdait 50 % de sa valeur. Les effets du badwill se sont particulirement fait ressentir sur les activits de services. Celles du secteur des tlcoms par exemple ont ainsi perdu 90 % de leur valeur alors que les quipementiers ont perdu 84 %. L investissement immatriel est par consquent stratgique et sensible car il intervient en amont du cycle de production. Les choix dcisionnels issus du processus dacquisition de connaissances et de droits ont un caractre irrversible et structurant de lentreprise, allant jusqu la mettre en pril. Les faillites spectaculaires de leaders mondiaux tels que Worldcom ou encore de Global Crossing sont le reflet de situations o une gestion administre et incontrle de limmatriel sest montre dvastatrice. Valoriser le capital intellectuel et immatriel est donc le nouveau dfi relever pour maximiser la situation nette de lentreprise dans une conomie de la connaissance. Lexprience a dmontr quil ne suffit pas dafficher un goodwill dont la valeur se puise dans limaginaire car dans ce cas la dynamique de la spculation financire vient amplifier les carence organisationnelle et humaine de lentreprise.

Introduction 11

Les investisseurs boursiers face un manque dinformation et de contrle sur les projets innovants
Les points dinflexion par lesquels passent les entreprises contemporaines rclament une grande flexibilit structurelle et organisationnelle pour leur pilotage. La gestion de telles entreprises implique lalignement dintrts profondment divergents entre entrepreneurs, chercheurs et financiers. Dans cette vritable poudrire, ce sont pourtant les financiers qui occupent le rle de gouvernance. Mais ils sont surtout des investisseurs boursiers qui ne disposent ni dexpertise ni de contrle des orientations stratgiques des entreprises innovantes. Sils sont un pool de ressources financires satisfaisant car peu coteux et sans incidence sur la gestion de lentreprise, ils ne reoivent et ne produisent aucune information digeste sur les perspectives dvolution des groupes. Remarquons que les valeurs tlcoms au mme titre que celles de lensemble des valeurs de haute technologie sur-ragissent aux fluctuations de march. Elles surperforment le march en priode faste et le sous-performent en priode de crise. De telles ractions tmoignent dune forme de myopie du march sur les perspectives de bnfices, laquelle se traduit par une marche court terme et spculative des investisseurs. Ainsi, en priode de baisse, les porteurs dactions prfrent dune part orienter leurs capitaux vers des secteurs bnficiaires qui offrent une plus grande visibilit. Dautre part, ils maximisent leurs bnfices en investissant la baisse grce aux mcanismes des options ou du march rglement diffr pour les plus avertis. Ds lors, en priode baissire, les groupes sont dvaloriss dans de telles proportions quils font apparatre une dette colossale comparativement leur situation nette. La valorisation des holdings dentreprises subissent une dcote comparable celle des fonds dinvestissement en capital-risque qui auraient maladroitement compos leur portefeuille et leur actionnariat. Rappelons que les capital-risqueurs collectent des fonds auprs dinvestisseurs pour prendre des participations actives dans un ensemble de projets innovants en dbut de cycle de vie. Dans cette perspective, la gestion des portefeuilles ne rpond pas aux mmes contraintes que celle dinvestissements dans des blue chip . Ces valeurs phares des plus grandes places boursires mondiales sont liquides et relativement stables. A contrario, dans le

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capital-risque, il faut attendre au moins cinq ans avant quun portefeuille dentreprises de croissance gnre des rsultats positifs. Vritable incubateur de start-up gantes, des groupes de tlcommunication se sont orients vers une dmatrialisation de leurs activits en faisant merger des entreprises de services fondes sur des technologies nouvelles. limage dOrange, ces filiales cotes en bourse sinscrivent dans une stratgie de long terme et visent occuper des positions de leader. Ces toiles que les Amricains qualifient dactivits star prennent la relve sur la tlphonie fixe qui devient progressivement une commodit . Dans ce cas, cest sur les technologies de troisime gnration et leurs usages que les leviers financiers de cration de valeur sont fonds alors que la tlphonie fixe devient un poids mort.

La gestion stratgique de projets innovants


Le corporate venture
Si le panorama bilantiel des entreprises innovantes inquite les petits porteurs et les bailleurs de fonds, il est le quotidien des capital-risqueurs. Ces derniers accompagnent les entreprises de leur naissance leur maturit en passant par la phase de roll out . Ce moment que traverse aujourdhui les entreprises de tlcommunication est le plus critique car il prcde la phase de croissance. Les cots de dveloppement commerciaux et techniques y sont les plus importants alors que le chiffre daffaires issu des nouveaux services est encore embryonnaire. Sen suivra une priode de dbut de croissance avec dnormes besoins en fonds de roulement qui feront nouveau tousser les marchs avant quils puissent savourer le plaisir des plus-values. En effet, peu dentreprises dpassent ce moment articulatoire. Pour garantir des perspectives de croissance, la phase de roll-out par laquelle passent les filiales projet doit saccompagner dune gestion active du dcollage et de la croissance. Ce pilotage implique une succession de partenaires aux expertises diffrentes et complmentaires. Tout dabord cest le management du projet, ensuite les partenaires industriels et commerciaux, et enfin les partenaires financiers qui, tour tour, occupent des rles primordiaux dans la gestion de la

Introduction 13

croissance. Pour quil soit un succs, ce relais doit intervenir dans un temps record de cinq annes lorsquil sagit dactivit tangible et de trois pour les activits intangibles. Cette course induit des changements constants dobjectifs et des modes de gestion qui diffrent radicalement en fonction du profil des risques rencontrs au gr de lvolution du projet. Ds lors, si la flexibilit est une vritable vertu, la difficult repose avant tout sur lalignement dintrts divergents entre les instigateurs dun projet en mutation constante. Autant dlments perturbant les perspectives dvolution des groupes contemporains du secteur des tlcoms et qui sont susceptibles de dtruire de la valeur sils sont lents et organiss de faon statique. Cest en signant leur arrive dans lre du corporate venture par une gestion entrepreneuriale dynamique que les grandes entreprises bnficieront du changement. Sorganiser en entreprises projets , structurer leur actionnariat pour les accompagner fidlement dans le dveloppement, communiquer clairement sur la valeur immatrielle sont autant de nouvelles problmatiques auxquelles les entreprises contemporaines sont donc confrontes. Ainsi, lacclration du rythme des innovations, la profondeur des technologies et la ractivit des marchs imposent de nouveaux modes de gestion qui permettent de convertir une ide en une activit relle et rentable. Jusqualors il fallait en moyenne une vingtaine dannes pour que les technologies de linformation trouvent leurs premires applications et pour aller la rencontre des opportunits de march. Aujourdhui, dans lconomie numrique, les temps de recherche et dveloppement se sont considrablement comprims pour des projets qui sont de dimension mondiale. Dans ce contexte, la valeur ajoute des entreprises comptitives rside non seulement dans leur capacit poursuivre une expansion interne ou externe des activits mais aussi intgrer leur stratgie la dimension de valorisation de la recherche et dveloppement. Pour survivre, lentreprise contemporaine doit renouveler son offre un taux suprieur celui du secteur. Or, les contraintes imposes lorigine des projets savrent rapidement obsoltes et il est impossible de faire valider de constantes rorientations dans un systme o le contrle est centralis. En effet, la gestion dentreprise administre business administration a pour caractristiques dlaborer un plan daction selon des contraintes de rentabilit de temps et de budgets. Elle suit un plan de dve-

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loppement dont les objectifs sont figs dans le temps. Tenter de grer lincertitude inhrente linnovation avec les instruments et la philosophie de lentreprise statique conduit indubitablement linfirmation ou linvalidation des hypothses de dpart. Linnovation impose par consquent un nouvel ordre organisationnel. Il sagit en premier lieu de transformer lentreprise en un espace o le salari a la possibilit de rechercher des opportunits de cration de nouveaux besoins pour ensuite les satisfaire. 3M est prcurseur dans ce domaine en accordant depuis de trs nombreuses annes ses quipes un temps de crativit personnel pris sur le temps de travail. Mais aujourdhui, seule une minorit de grandes entreprises permet tout salari de soumettre un business plan et de crer sa propre entreprise au sein mme de lentreprise mre ( intrapreneurship ). Dans ce cas, le salari bnficie parfois dun accompagnement par les services internes de coaching et au sein de luniversit corporate. On observe cependant que cette ouverture une nouvelle forme dexpression dans lentreprise est rvlatrice de talents et quelle devient un objectif pour les cadres haut potentiel qui se distinguent beaucoup plus rapidement par leur capacit grer des projets.

Spin-off et rle des capital-investisseurs dans le financement de projets innovants


Offrir la possibilit de montrer ses talents est une source de motivation ncessaire mais insuffisante. Le dispositif entrepreneurial doit saccompagner dune perte de contrle de lentreprise mre au bnfice des participations prises par des acteurs extrieurs et loctroi fort significatif de parts lemploy gnial . Cest en crant des entits indpendantes qui rassemblent des chercheurs, des industriels et des financiers que les vritables exploits se produisent. Microsoft a ainsi investi 500 millions de dollars pour crer avec une quipe la console de jeu X-Box et devenir en 18 mois lun des leaders de ce march. Rappelons quen 1994 seuls 2 % des projets industriels aux tats-Unis taient dvelopps de faon indpendante sous la forme de corporate venture , alors quen 2001 ils reprsentent 21 % des projets. Les investissements des fonds dentreprise, les corporate funds , sont ainsi passs de 100 millions 17 milliards de dollars. De 1995 2000, le fonds corporate de General Electric, GE

Introduction 15

Equity, a investi prs de 4 milliards de dollars dans 300 projets dentreprise indpendants, les spin-off . 120 dentre eux taient des push spin-off , essaims directement de lentreprise mre. Les investissements de GE Equity restent croissants puisquils ont t de 1,2 milliard de dollars pour 2001 et de 1,4 milliard de dollars pour 2002. Cette entreprise na par ailleurs pas cess de surperfomer lindice de march SP 500 depuis 1998 jusqu nos jours et dmontre sa performance grer linnovation. La France nest pas en reste puisque les entreprises tendent progressivement se transformer galement en hydres savantes. Dune part, le gouvernement a dvelopp un puissant dispositif daide et, dautre part, les laboratoires tels que celui de Tlcom Paris, lINRIA, le CNRS, le Gnopole et dautres encore se sont structurs pour initier des projets la pointe de la technologie en partenariat avec les entreprises. Ces organes de veille et de dveloppement technologiques disposent dincubateurs et de fonds dinvestissement qui sont prts au transfert technologique vers lentreprise. L architecture triangulaire compose de lentreprise mre, dun laboratoire de recherche et de partenaires industriels et financiers permet lexpression de synergies rvlatrices de talents et de valorisation de lentreprise innovante.
Le rle modrateur des capital-investisseurs dans lentreprise innovante

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En effet, sur le march des nouvelles technologies et des services mergeants, ces firmes taille humaine ont la possibilit de mettre en uvre des processus de crativit qui sont fondamentaux car ils forgent la vision des acteurs du projet en replaant lHomme au cur de lindustrie. Ensuite, dune vision avant-gardiste naissent des missions dans lesquelles les membres de lquipe sinvestissent en prenant des responsabilits par vocation. Ds lors, chacun est responsabilis face au rle quil occupe et dfinit des objectifs crateurs de valeur pour le projet. Enfin, en identifiant rapidement les technologies et les marchs innovants, lentreprise indpendante va pouvoir capitaliser ses efforts en bnficiant dun fantastique effet de levier par le partenariat avec lentreprise mre. En plus dun portage qui offre directement un accs au march, le spin-off bnficie alors dun soutien oprationnel (partage des cots administratifs, de marketing et de branding par leffet marque). Les capital-investisseurs quant eux, jouent un rle essentiel daccompagnement. Leader dans leurs participations au projet, ils supportent le risque financier des oprations de dveloppement, mais surtout ils jouent un rle modrateur entre les parties. Leur capacit grer les contrats leur permet daligner les intrts de chacun. Ils sont les architectes dune ingnierie financire dont ils dtiennent le contrle, ce qui leur confre la possibilit dagir sur la gographie du capital et de valoriser ou de sanctionner les intrts de chacun des acteurs.
conomie capitalistique versus conomie de la connaissance Le tableau ci-dessous rcapitule les diffrences observes entre lentreprise qui volue dans une conomie capitalistique et celle qui volue dans une conomie de la connaissance. conomie conomie capitalistique de la connaissance Lenvironnement volution du march Cycle de vie des produits et des technologies Les ressorts conomiques Lente Long Les grands groupes Rapide Court Entrepreneuriat de linnovation Globale et hypercomptitive Le rapide dvore le lent

Gographie de la concurrence Locale La donne conomique Le grand absorbe le petit

Introduction 17

Management Mesure de succs Les ressorts de la croissance

Les ressorts technologiques

Avantages concurrentiels

Processus de dcision Processus dinnovation Production Alliances stratgiques Contrle Actionnariat

Communication avec lenvironnement Leadership Comptences Domaine dintervention Formation Management Emploi

conomie conomie capitalistique de la connaissance Lentreprise Administr pour une Conduite du changement stabilit pour innover Les bnfices La capitalisation boursire Le capital La connaissance, lesprit Loutil de production innovation, lintgration, une stratgie dentrepreneuriat Mcanisation et Les systmes dinformation Automation dentreprise, e-business, conception et production assistes par ordinateur Accs la matire Lexcellence, les ressources premire, la mainhumaines, le contrle duvre, aux actifs des cots, le time to market, productifs, la la qualit, la satisfaction rduction des cots par client conomie dchelle Autocratique, hirarStructure en rseau, chique, bureaucratique responsabilits distribues Priodique et singulier Continu et partag Process interne Selon une chane de valeur, Centre sur le cur de mtier Rares car solitaires Forts partenariats industriels et commerciaux Centr, souvent familial Ouvert et externe Priv Public, management et employs, partenaires commerciaux, industriels et financiers Opaque Ouverte La gestion des Hommes Vertical Comptence unique et standard Dtermin Diplme Confrontation Stable Les employs sont eux-mmes entrepreneurs Expertise accompagne de connaissances connexes volutif Continue quipe Risqu selon les opportunits de march

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Chapitre 1

VALORISATION FINANCIRE DE PROJET

Valorisation pr-money et post-money


Introduction la valorisation financire et aux effets de dilution
Investir dans une entreprise requiert de fortes convictions quant lapprciation de son activit et de la valeur financire de ses actifs. Forger son jugement est un vritable art, tant les projections financires sont dlicates dfinir et les instruments dvaluation complexes. Si ces derniers permettent de parvenir des rsultats similaires ou dexpliquer des diffrences lorsquils sont matriss, ils sont aussi la source dinterprtations. En effet, ltape de valorisation financire est articulatoire dans le processus dinvestissement car elle intervient aprs la validation de lintrt du projet et en amont de lengagement des investisseurs. La valorisation est alors une tape vitale pour dfinir la richesse potentielle future mais surtout la dilution immdiate des entrepreneurs et des investisseurs issus dun financement prcdent. Dun ct, nous avons une quipe dirigeante qui cherche minimiser la dilution dans le but ventuellement de garder le contrle ou la minorit de blocage de lentreprise, tout en tentant doptimiser la valeur des actions nouvellement mises. De lautre ct, nous trouvons les investisseurs dont lobjectif est de minimiser la valorisation financire de lentreprise dans lespoir de dtenir la plus grande part possible du capital au moindre cot sans pour autant dmotiver lquipe dirigeante. La problmatique de linvestisseur consiste donc aligner ses propres intrts sur ceux de lentrepreneur. Quelle valorisation donner lentreprise ? Quels sont les critres et les contraintes qui entrent en jeu ? Cest ces questions que nous apporterons des rponses. Tout dabord, nous rappellerons la signification de ce qui est communment appel dans la profession les valorisations pr money

Valorisation financire de projet 19

et post-money en mettant en exergue les effets de dilution. Puis, nous prsenterons les diffrentes mthodes de valorisation pour les entreprises cotes et non cotes. Enfin, nous examinerons les sources de conflit et les lments cl de ngociation. Nous accorderons un intrt particulier aux entreprises innovantes car elles prsentent la caractristique de recouvrir bon nombre des difficults auxquelles lanalyste financier est confront. Nous aborderons ainsi les techniques de valorisation par : lactualisation des cash-flows, les multiples des entreprises cotes et les multiples de transactions ralises. Nous offrons pour ces mthodes le dtail des calculs de valorisation financire en mettant en vidence la sensibilit aux paramtres cls issus du business-plan. Lentrepreneur pourra largement sinspirer de ces enseignements pour valoriser son entreprise et linvestisseur pourra dfinir les plages de valorisation indispensables la ngociation. Ces plages sont par ailleurs le reflet de son exposition au risque et comme nous le verrons par la suite elles dterminent les composantes contractuelles de lingnierie financire.

Augmentation en capital et valorisation pr et post-money de lentreprise


Le Business Plan est un instrument danalyse ncessaire linvestisseur pour la valorisation pr-money de lentreprise : la valeur avant linvestissement de nouveaux capitaux. Cette valorisation conditionne le pourcentage de participation pris par les investisseurs en capitaux en fonction du contrle quils recherchent. Il est noter que dans certains fonds la participation au capital est fonction du ticket dentre et non dune stratgie de contrle qui permettrait doptimiser la cration de valeur dans lentreprise. Les analystes assument que le montant des capitaux investis augmente la valeur de lentreprise du montant de linvestissement. Lentreprise tant en mesure dobtenir des moyens pour tendre son outil de production, augmenter son personnel et procder des acquisitions. La valeur post-money est par

20 Valorisation stratgique et financire

consquent la valeur de 100 % des actions dune entreprise aprs linvestissement de nouveaux capitaux. La valeur post-money de lentreprise est gale la valeur pr-money augmente du montant des nouveaux capitaux investis.
Valorisation financire post-money = Valorisation financire pr-money + capitaux investis

Mme si en thorie il est ais de diffrencier les deux valeurs, en pratique la confusion et les conflits se situent sur ces points de valorisation. Cest pour cette raison que les diffrents interlocuteurs doivent avant tout sentendre sur la valeur de lentreprise pr-money. La discussion est en gnral assez difficile, les deux parties ayant des visions diamtralement opposes de la valorisation. Pour simplifier cette tape, les capital-investisseurs et les entrepreneurs vont en gnral saccorder dans un premier temps sur le montant requis par lentreprise pour sa croissance. Exemple de valorisation pr et post-money Dans lexemple ci-aprs, le montant fix pour laugmentation de capital est de 8 000 000 deuros. Ainsi, une fois fixe la valeur de lapport ncessaire, les parties ngocient afin de dterminer quel sera le pourcentage du capital attribu aux investisseurs en contrepartie des fonds apports. Ce pourcentage est dfini dans un deuxime temps. Il fait lobjet de longues ngociations, car la ralisation de la transaction dtermine la valeur des actions et donc de lentreprise. Une fois que le pourcentage de capital allou en contrepartie de la somme apporte par les capital-investisseurs est dtermin, on obtient la valeur de lentreprise. Dans lexemple ci-dessous, on peut imaginer que le processus de ngociation a conduit les investisseurs obtenir 25 % du capital en contrepartie dun apport de 8 000 000 deuros. Par effet de dilution, les fondateurs ne dtiennent plus que 75 % du capital qui quivaut par consquent 32 000 000 deuros. Par dduction, lentreprise est alors valorise post-money hauteur de 32 000 000 deuros et pr-money 24 000 000 deuros.

Valorisation financire de projet 21

Exemple de valorisation pr et post-money Pr-money Valeur Rpartition de Pr-money lactionnariat 24 000 100 % Post-money Valeur Rpartition de Post-money lactionnariat 24 000 8 000 24 000 100 % 32 000 75 % 25 % 100 %

Milliers dEuros Fondateurs Investisseurs Total actionnaires

Il nous reste nanmoins expliquer les raisons pour lesquelles les investisseurs ont valoris lentreprise 24 000 000 deuros pr-money et cest ce problme que nous nous attachons dans la section suivante.

Le cot des capitaux propres et le cot moyen pondr du capital


Toute personne qui investit ses capitaux dans une entreprise recherche une rentabilit qui est croissante avec les risques non-diversifis auxquels elle sexpose. Le niveau de rmunration des apports en capitaux peut tre valu essentiellement partir de deux approches qui sont le cot des capitaux propres et le cot moyen pondr du capital. Dans cette section, nous nous attacherons dfinir : la relation entre le risque et la rentabilit attendue des capitaux propres, limpact du taux dactualisation sur la valorisation des capitaux propres, le cot moyen pondr du capital.

La relation entre le risque et la rentabilit des capitaux propres Le bta


Grce au bta, le Modle dvaluation des Actifs Financiers (MEDAF) tablit une relation entre le risque et la rentabilit attendue dun investis-

22 Valorisation stratgique et financire

seur, donc le cot des capitaux propres. Le calcul de ce cot sera ralis partir dun chantillon dentreprises cotes qui se positionnent sur un mme secteur. Pour chaque entreprise de lchantillon, cest la mesure de la covariance entre le taux de rentabilit des actions et le taux de rentabilit de lindice de march rapport la variance du taux de rentabilit de march qui permet dvaluer le cot des capitaux propres. Cette mesure est connue sous le nom de bta : Cov (ra, rm) Bta = Var (rm) titre dexemple, les btas sectoriels prsents dans le tableau ci-dessous ont t calculs au 31 dcembre 1999 et au 31 dcembre 2001.
Les btas sectoriels Indice sectoriel DJ Stoxx Technology DJ Euro Stoxx Technology DJ Euro Stoxx Cyclical G &S DJ Stoxx Telecommunications DJ Euro Stoxx Media DJ Stoxx Media DJ Stoxx Cyclical G&S DJ Stoxx Automobile DJ Euro Stoxx Automobile DJ Euro Stoxx Industrial G&S DJ Stoxx Industrial G&S DJ Euro Stoxx Retail Bta au 31/12/99 2,02 0,94 0,52 2,13 0,65 1,50 0,90 1,47 0,69 0,80 1,31 0,56 Bta au 31/12/01 1,97 1,91 1,40 1,26 1,16 1,16 1,13 0,99 0,97 0,97 0,89 0,72 Indice sectoriel DJ Stoxx Telecommunication DJ Stoxx Technology DJ Stoxx Health DJ Stoxx Automobile DJ Stoxx Non-Cyclical G&S DJ Stoxx Industrial G&S DJ Stoxx Retail DJ Stoxx Energy DJ Stoxx Food & Beverage DJ Euro Stoxx Telecommunications DJ Euro Stoxx Technology DJ Stoxx Cyclical G&S Bta au Bta au 31/12/99 31/12/01 2,13 1,26 2,02 1,76 1,47 1,39 1,31 1,29 1,23 1,12 0,96 0,94 0,90 1,97 0,54 0,99 0,44 0,89 0,60 0,64 0,34 1,29 1,91 1,13

Valorisation financire de projet 23

Indice sectoriel DJ Euro Stoxx Energy DJ Euro Stoxx Non Cyclical G&S DJ Euro Stoxx Healthcare DJ Stoxx Energy DJ Stoxx Retail DJ Euro Stoxx Construction DJ Stoxx Construction DJ Stoxx Healthcare DJ Stoxx Non-Cyclical G&S DJ Euro Stoxx Food & Beverage DJ Stoxx Food & Beverage

Beta au 31/12/99 0,48 0,62 0,62 1,23 1,29 0,45 0,81 1,76 1,39 0,49 1,12

Beta au 31/12/01 0,69 0,66 0,66 0,64 0,60 0,58 0,56 0,54 0,44 0,39 0,34

Indice sectoriel DJ Stoxx Construction DJ Euro Stoxx Industrial G&S DJ Euro Stoxx Automobile DJ Euro Stoxx Media DJ Euro Stoxx Healthcare DJ Euro Stoxx Non Cyclical G&S DJ Euro Stoxx Retail DJ Euro Stoxx Cyclical G&S DJ Euro Stoxx Food & Beverage DJ Euro Stoxx Energy DJ Euro Stoxx Construction

Beta au 31/12/99 0,81 0,80 0,69 0,65 0,62 0,62 0,56 0,52 0,49 0,48 0,45

Beta au 31/12/01 0,56 0,97 0,97 1,16 0,66 0,66 0,72 1,40 0,39 0,69 0,58

Sources des donnes permettant les calculs : Jacques Chahine Finance.

La partie gauche du tableau prsente les btas classs en ordre dcroissant au 31 dcembre 2001 et la partie droite prsente les btas en ordre dcroissant au 31 dcembre 1999. Les donnes indicielles du DJ Euro Stoxx, sont calcules sur les entreprises europennes, alors que celles du DJ Stoxx le sont sur les entreprises amricaines. Dans la partie droite du tableau on observe, par le tri sur les btas fin 1999, que les btas amricains, lexception des biens et services cycliques et des BTP, sont suprieurs aux btas europens. Les secteurs des tlcommunications et de la technologie avaient des btas respectivement de 2,13 et de 2,02 aux tats-Unis alors quils taient de 0,96 et 0,94 en Europe.

24 Valorisation stratgique et financire

Leffet de levier financier sur le cot des capitaux propres


Ces statistiques montrent que les entreprises amricaines ont un cot des capitaux propres qui varient avec lindice de march dans des proportions doubles par rapport aux entreprises europennes. En effet, le cot des capitaux propres est dfini comme le taux sans risque (rf, taux 8 ou 10 ans) auquel on ajoute le produit du bta et de la prime de march attendue, E (Rm-rf), avec E (Rm), la rentabilit attendue du march (CAC40, DAX par exemple) :
Cot des capitaux propres = rf + Bta (E(Rm Rf)

Si on suppose une rentabilit attendue de march de 12 %, le cot des capitaux propres pour une entreprise des tlcommunications en 1999 tait de 11,52 % en Europe, la valeur du bta de ce secteur tant de 0,96 ce moment. En revanche le cot des capitaux propres tait de 25,56 % aux tats Unis, le bta de ce secteur tant de 2,13 ce moment. Ces rsultats, tmoignent de diffrences majeures quant la structure financire des entreprises Outre-Atlantique en comparaison avec les oprateurs historiques du vieux continent. Ces derniers sont endetts dans de larges proportions et leurs actions sont en partie dtenues par ltat. Utiliser le cot des capitaux propres sans retraitement de leffet de levier financier de la dette peut conduire des dcisions dinvestissement inappropries. Ainsi, nous proposons dans la suite de notre expos une mthodologie suivre pour estimer le plus prcisment le cot des capitaux propres tout en tenant compte de leffet de levier financier de lendettement. Cette mthodologie sarticule en quatre tapes : la construction dun chantillon dentreprises comparables, le choix du bta, le calcul du bta unlevered , le calcul du cot des capitaux propres.

Valorisation financire de projet 25

tape 1 : la construction de lchantillon dentreprises La premire tape consiste construire un chantillon dentreprises cotes qui soient comparable lentreprise cible dans laquelle on projette dinvestir. Ces entreprises devront se positionner sur un secteur qui subit les mmes forces conomiques.
Exemple dun chantillon dentreprises du secteur de la tlphonie mobile ENTREPRISES AT & T Wireless Inc China Mobile China Unicom Hutchison telecom KDDI Corporation Manitoba Telecom MmO2 Mobilcom Nextel Partners NTT Do Co Mo Inc Orange Rogers Wireless Communications Shin Corp SK Telecom Telecom Italia Mobile Telefonica Moviles Telephone and Data Systems Telesystem Intl Wireless In U.S. Cellular Vodafone Group Wireless Facilities
* CP : capitaux propres ** NE : Non endett (unlevered)

Dette/CP* 24,88 % 24,91 % 71,95 % 75,57 % 199,59 % 42,97 % 7,68 % 164,41 % 378,81 % 43,02 % 38,18 % 492,52 % 56,19 % 84,02 % 17,54 % 36,96 % 60,70 % 539,58 % 28,56 % 10,65 % 21,28 %

Bta 00-02 0,630 0,889 0,775 1,404 0,478 0,261 0,234 1,635 1,383 0,512 0,580 1,011 0,697 0,451 1,171 0,593 0,687 0,865 0,429 0,996 2,171

N.E. Bta** 0,540 0,762 0,523 0,932 0,204 0,203 0,223 0,778 0,391 0,398 0,462 0,235 0,506 0,289 1,048 0,476 0,488 0,187 0,360 0,929 1,900

tape 2 : Choix du bta La deuxime tape vise dterminer le bta retenir pour calculer le cot des capitaux propres de lentreprise dans laquelle on souhaite investir. Le bta moyen de notre chantillon sur les annes 2000 2002, (colonne bta 00-02) est de 0,850 et le mode de 0,697, cette dernire statistique tant la plus reprsentative de la tendance.

26 Valorisation stratgique et financire

Les secteurs des hautes technologies rclament des retraitements complmentaires des btas de chaque entreprise de lchantillon pour calculer un bta dont est extrait linfluence de la dette, un bta unlevered . tape 3 : Calcul du bta unlevered Pour dterminer le cot des capitaux propres avec prcision il faut dans une troisime tape calculer pour chaque entreprise de lchantillon un bta indpendant de leffet de levier dendettement, unlevered beta . En effet, on peut observer de grandes diffrences entre les structures du capital des entreprises comparables de notre chantillon. Par exemple, Roger Wireless Communication a prs de cinq fois plus de dette que de capitaux propres, le ratio dendettement (dette/capitaux propres) tant de 492,52 %. A loppos, MmO2 un ratio dendettement trs faible puisquil est de 7,68 %. Le calcul du bta unlevered est le suivant :
Bta unlevered = bta levered /(1 + (1 Impts) (dette/capitaux propres))

Le calcul du bta unlevered permet dviter des biais significatifs dans lestimation dun bta qui sera appliqu au calcul du cot des capitaux propres dune entreprise cible. Si on prend le cas de Mobilcom en considrant un impt sur les socits de 33 %, le bta levered est de plus du double du bta unlevered . Ainsi, pour chaque entreprise de lchantillon, il faudra calculer un bta unlevered . Remarquons que dans notre chantillon le mode des btas unlevered est de 0,476 contre 0,647 pour les btas levered . Si lentreprise dans laquelle on souhaite investir aura un taux dendettement qui tend vers celui de lchantillon, le bta de la firme cible tendra converger vers celui de lchantillon, en loccurrence 0,647 dans notre exemple.
Bta de la firme = Bta unlevered (1 + (1-Impts) (Dette/capitaux propres ))

Si lentreprise a un taux dendettement attendu spcifique, le bta de la firme sera corrig du taux dendettement qui lui est propre. Par exemple

Valorisation financire de projet 27

dans le cas du financement de start-up o le niveau dendettement est gnralement trs faible, le bta de la firme sera de 0,4823 si le ratio dendettement attendu est de 2 %. tape 4 : Calcul du cot des capitaux propres de lentreprise cible Le cot des capitaux propres pour le financement de lentreprise cible est gal au taux sans risque ajout du produit du bta de la firme et de la prime de march attendue.
Cot des capitaux propres = rf + Bta firme (E(Rm Rf)

Par exemple, en considrant un taux sans risque, rf, de 4 %, et une rentabilit attendue du march, E (Rm), de 14 %, le cot des capitaux propres dune entreprise de notre chantillon ayant un ratio dendettement de 2 % est de 8,28 % alors quil est de 10,47 % pour une entreprise endette 25 %.

Actualisation et impact sur la valorisation des capitaux propres


La valeur des capitaux propres est gale la somme des cash-flows actualiss diminue de la dette nette. Remarquons que pour les entreprises de haute technologie non cotes, le cot moyen pondr du capital est plus lev que celui valu partir du MEDAF. En effet, ces entreprises gnrent des cots de transaction supplmentaires en raison des difficults lies leur valuation, leur contrle et leurs cessions de titres. Cette prime de non-liquidit est croissante avec le risque de lentreprise et vient en moyenne tripler le cot des capitaux propres pour des entreprises en phase damorage. Les taux dactualisation appliqus dans le capital-risque sont de lordre de 30 % 40 % pour les projets dentreprise structurs dans des secteurs tels que les tlcommunications. Dans les biotechnologies, ces taux sont encore bien plus levs. Ces projets sont particulirement risqus en dbut de cycle de vie tant donn que les rsultats ont un caractre binaire. L chec au niveau de la recherche et du dveloppement entrane labandon du projet. Dans les autres secteurs, cette sensibilit aux R&D est plus nuance.

28 Valorisation stratgique et financire

Pour les start-up, les taux dactualisation sont plus levs comme lindique le graphique ci-dessous.
Taux dactualisation en fonction du stade de dveloppement

En phase de dmarrage, ces taux atteignent 75 % et sont dcroissants avec lavance dans le cycle de vie du projet. En phase de pilote, ils sont de lordre de 65 %, de 45 % en phase de roll-out et de 35 % en phase de croissance. Lors de cette dernire phase, les capital-risqueurs sont nettement moins exposs des risques technologiques et de march. Leur intervention consiste essentiellement financer la croissance du projet et les besoins en fonds de roulement qui laccompagnent. Exemple de lincidence du taux dactualisation sur la valeur des capitaux propres dune entreprise Dans lexemple ci-dessous, lactualisation des cash-flows montre lextrme vitesse avec laquelle ils sont dprcis. Pour raliser un taux de rentabilit interne (TRI) de 45 % sur un investissement de 15 000 euros, les cash-flows devront tre de 96 146 euros en anne 5 ou de 45 729,4 euros en anne 3, soit prs de la moiti. Ainsi, plus les revenus attendus sont loigns dans le temps plus les flux de trsorerie destination des pourvoyeurs de fonds devront tre importants.

Valorisation financire de projet 29

Incidence du temps sur le Taux de Rentabilit Interne en fonction des cash-flows TRI 45 % 45 % 45 % 45 % 45 % Anne 0 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000 Anne 1 21 750 Anne 2 31 537 45 729 66 307 96 146 Anne 3 Anne 4 Anne 5

L exemple ci-dessous montre dans quelle mesure le TRI attendu diminue avec la priode accorde par les investisseurs pour raliser les cash-flow attendus. Convaincre un investisseur que lentreprise gnrera un cashflows de 100 000 euros dans les deux prochaines annes revient ce quil accepte un TRI de 158 %. Si au contraire il souhaite que ces cash-flows apparaissent au terme de la premire anne dexercice, le TRI recherch par linvestisseur sera de 567 %, ce qui rend le cot dallocation des fonds plus de quatre fois suprieur.
Incidence des cash-flows sur le Taux de Rentabilit Interne TRI 567 % 158 % 88 % 60 % 45 % Anne 0 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000 Anne 1 100 000 Anne 2 100 000 100 000 100 000 100 000 Anne 3 Anne 4 Anne 5

Le graphique ci-dessous montre que pour notre exemple le TRI (taux de rentabilit interne, galement appel Internal rate of return (IRR) passe en cinq ans de 567 % 45 % pour des cash-flows attendus quivalents. On observe une pente particulirement abrupte lors des premires annes. Pour valoriser au mieux un projet il est alors fondamental de dmontrer quil pse peu dincertitudes sur les bnfices attendus dans des perspectives de temps suprieures deux.

30 Valorisation stratgique et financire

TRI attendu pour un niveau de cash-flows quivalent sur 5 ans

Mthode de calcul du cot moyen pondr du capital


Le cot moyen pondr du capital, le CMPC, ou weighted average cost of capital , plus connu sous le nom de WACC , peut tre dfini comme tant le cot des ressources financires pondres selon le poids de la dette, D, et des capitaux propres, E.
WACC = ke (E/(D + E )) + kd (D/(D + E ))

Avec :
WACC : cot moyen pondr du capital. Ke : cot des capitaux propres. Kd : cot de la dette aprs impts. E : capitaux propres. D : dette.

Le cot de la dette
Le problme dvaluation du cot de la dette pour un projet se pose dune manire similaire celui de lvaluation du cot des capitaux propres, cest--dire quon procdera par comparaison avec des entreprises du mme secteur.

Valorisation financire de projet 31

Une premire solution consiste procder une comparaison avec des entreprises cotes du mme secteur qui ont une dette. Dans ce cadre on fera lhypothse selon laquelle les entreprises non cotes et de plus petite dimension sont en mesure demprunter au mme taux que les entreprises cotes. Sil sagit dun projet de haute technologie cette hypothse est faible. Une deuxime solution consiste en ltude du cot de la dette dentreprises non cotes qui ont rcemment lev une dette de long terme. On estime le cot de la dette en rapportant les taux dintrts la dette long terme, outstanding debt .

Exemple de calcul du cot moyen pondr du capital


Dans cet exemple, nous souhaitons calculer le cot moyen pondr du capital (CMPC) appliquer pour valoriser une entreprise dans laquelle on veut investir.
Exemple de calcul du cot moyen pondr du capital Taux sans risque long terme : rf Prime de risque : Rm-Rf Bta Cot des capitaux propres : ke Cot de la dette avant impt Taux dimposition Cot de la dette : kd Capitaux propres : E Dette long et moyen terme : D Ratio dendettement CMPC 4,9 % 5,5 % 1,77 14,635 % 7% 33 % 4,69 % 240 60 25 % 12,65 %

Si les taux long terme (8 10 ans) sont de 4,9 %, la prime de risque du march, (Rm-Rf), de 5,5 % et un bta de lentreprises est de 1,77, le cot des capitaux propres sera gal 4,9 % +1,77*5,5 %, soit 14,635 %.

32 Valorisation stratgique et financire

En considrant un cot de la dette avant impts de 7 % et un taux dimposition de 33 %, le cot de la dette aprs impts sera gal 7 %*(1-33 %), soit 4,69 %. L entreprise ayant des capitaux propres et une dette long terme qui sont respectivement de 240 millions deuros et de 60 millions deuros a un ratio dendettement de 25 % et un cot moyen pondr du capital de (60/(60 + 240)*4,69 %)+(240/(60 + 240)*14,635 %), soit 12,65 %.

Les modles dactualisation de dividendes et de cash-flows


Les modles dactualisation : principes et usages
Il est dlicat destimer la valeur dun projet dans la mesure o lestimation dpend du march et o elle est propre chaque personne. Nanmoins, dans un environnement qui place les investisseurs en concurrence, les modles dvaluation par actualisation des dividendes ou des cash-flows apportent une premire mthodologie quil faudra ensuite croiser avec la mthode des multiples qui est explique dans la section suivante. La mthode dactualisation des dividendes est adapte aux projets peu risqus et linaires dans leur croissance. Les mthodes des cash-flows actualiss ou discounted cash-flow , sont mieux adaptes aux projets technologiques car elles sont centres sur les flux de trsorerie disponible : les free cash-flows . Plus prcisment, on distingue les flux de trsorerie disponible la firme de ceux qui sont disponibles aux capitaux propres. Dans le premier cas, il sagit de flux libres de toute forme de rmunration ; le calcul de valorisation sadresse aussi bien aux investisseurs en capitaux propres quaux bailleurs de fonds. Dans le deuxime cas, il sagit de flux nets du service de la dette ; ce calcul de valorisation sadresse donc aux investisseurs en capitaux propres. Le graphique ci-aprs rsume lensemble des mthodes dvaluation par actualisation des dividendes et des cash-flows

Valorisation financire de projet 33

34 Valorisation stratgique et financire

Les mthodes dvaluation par actualisation des dividendes et des cash-flows

La prvision des cash-flows venir savre ardue pour des projets dans le domaine des nouvelles technologies ou sur de nouveaux marchs. Il en dcoule des possibilits dimportantes erreurs et dcarts de prvision si : les investissements prvus sont infrieurs ceux pratiqus dans le secteur. Cette technique survalorise videmment le projet tant donn que les free cash-flows calculs sen trouvent accrus. Un financier qui ne prend pas garde la structure des investissements se voit rserver de mauvaises surprises moyen terme dans les secteurs o les actifs se dprcient rapidement comme dans linformatique ; la norme comptable impose dentrer les dpenses de R&D dans le compte de rsultat mme si elles sont supposes gnrer la croissance future de lentreprise. Dans le cas dun projet informatique, il est frquent que les dpenses de R&D atteignent 50 % des cots. Ainsi, il est recommand de retraiter les dpenses de R&D en faisant lhypothse quelles sont amortissables sur une priode de 2 10 ans. De la mme manire les crdits bail devront tre retraits. Ces retraitements viendront accrotre le rsultat oprationnel du projet ainsi que le total de lactif ; les prvisions des flux futurs ne sont pas ralistes. Les investisseurs en capitaux rvisent les hypothses cls du business plan. Cette rvision est appele : dgradation du business plan ; la volatilit des flux attendus nest pas correctement apprhende. Plus ltendue de la distribution des revenus attendus est grande, plus la volatilit des cash-flows sera leve ce qui vient accrotre le risque du projet. Un projet sera dautant mieux valoris que les cash-flows attendus sont stables, rcurrents et clairement identifis. Il sera donc prfrable de cibler un march dont on a la matrise dans la premire phase de la vie dun projet plutt que de se disperser et de crer des incertitudes sur les cash-flows venir. Dans ce dernier cas, lexposition au risque du projet impliquera des taux dactualisation beaucoup plus levs impliquant une dvalorisation. En rgle gnrale, les investisseurs privilgient les projets aux contrats de longue dure et rcurrents. Si lon carte la mthode dactualisation des cash-flows au taux standard, appele galement hurdle rate , car elle est mal adapte des projets technologiques ou innovants, il est possible dappliquer les mthodes dcrites dans le tableau suivant :

Valorisation financire de projet 35

Les diffrents modles dactualisation et leurs usages Modle dactualisation Taux dactualisation et usage

Modle dactualisation Le taux dactualisation est celui des capitaux propres. Ce modle ne sapplique pas pour les projets dont le rsultat des dividendes net est ngatif pendant une moyenne ou longue priode. En revanche ce modle est appropri pour les projets dextension de gamme de produits, de services ou de march. Le taux dactualisation est le cot moyen pondr du Modle dactualisation capital. Ce modle appel galement free cashflow to the firm est adapt pour des projets qui ont : des cash-flows disponibles la firme une volatilit modre des cash-flows attendus, un accs lendettement reprsentatif du secteur, un bta stable. Modle dactualisation des cash-flows disponibles aux capitaux propres Ce modle actualise les cash-flows disponibles aux cot capitaux propres, free cashflow to equity . Il est particulirement adapt aux entreprises des hautes technologies qui ont : un bta lev, des investissements et des besoins en fonds de roulement levs, des bnfices napparaissant quaprs une premire priode dactivit, de faibles dividendes ou des dividendes non disponibles, un accs lendettement qui nest pas reprsentatif du secteur.

Dans cette section, nous dcrivons tour tour ces mthodes destimation de la valeur financire dun projet et nous concluons par la limite de lapproche par lactualisation des cash-flows disponibles

Le modle de croissance des dividendes


Comme lont montr les travaux de Gordon etShapiro1, on peut dire quune entreprise dont la croissance attendue des dividendes est stable a une valeur actualise dune proportion de ses capitaux propres, V, (une action par exemple) qui peut scrire comme tant la valeur attendue du
1. Gordon Shapiro (1956) ; Capital equipment analysis : the required rate of profit ; Management Science ; octobre ; p. 102-110.

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dividende lanne suivante, D1, rapport au cot des capitaux propres k, diminu dun taux de croissance constant des dividendes, g :
D1 v = kg

Avec :
V : valeur de laction aujourdhui. D1 : le dividende attendu par action pour lanne suivante. k : cot des capitaux propres. g : taux de croissance constant du dividende.

Suivant le modle de Gordon et Shapiro on peut dduire le cot des capitaux propres, k, dune entreprise cote en bourse ou sa valeur financire. Par exemple, en 2003, lentreprise Arston vers un dividende par action de 1,5 livre sterling et laction tait cote 39 livres. Lestimation de la croissance des dividendes est de 6 % et elle est suppose tre stable. Dans ce cas, le modle de croissance des dividendes nous indique un cot des capitaux propres de 10 %. En effet, le dividende attendu par action pour 2004 est gal : 1,5 1,06 = 1,59 livre. Le cot des capitaux propres = (1,59/39) + 0,06 = 10 %. linverse, nous pouvons calculer la valeur, V, de laction de lentreprise Arston partir du cot des capitaux propres (10 % dans notre exemple), du dividende attendu, 1,59 livre, et de son taux de croissance, 6 % : V = 1,59/(0,10 0,06) = 39 En dautres termes, si le taux de rentabilit attendu dun investisseur est de 10 % et quil anticipe une croissance annuelle et stable de 6 % du dividende par action, ce dernier tant de 1,5 livre pour 2003, linvestisseur valorisera laction 39 livres. Cette approche de la valorisation des capitaux propres suppose que lentreprise verse un dividende ds le dbut et que celui-ci progresse de faon constante vers linfini avec g. Si ce modle sadapte bien aux entreprises qui ont une activit et une distribution de dividendes stables dans le temps, il trouve ses limites dans le cadre de projets innovants. Dune part, ces projets ne sont que rarement appels verser des dividendes stables dans les premires annes de leur vie et, dautre part, le taux de rentabilit exig

Valorisation financire de projet 37

par les investisseurs et les taux de croissance ne sont pas linaires. Nanmoins, ce modle pourra sappliquer des projets importants filialiss par de grandes entreprises et associs des contrats de trs longue dure, comme dans le btiment, ou des contrats rcurrent avec ltat, larme ou des grandes entreprises. En rgle gnrale, cette mthode sera viter pour les projets de petite et moyenne dimension et ceux qui se positionnent sur des industries au bta lev. La formulation de Bates, dont se sont inspirs Gordon et Shapiro, savre dj plus propice tant donn quelle ne suppose pas un dividende constant mais discret et quelle permet de varier les taux dactualisation en fonction du risque du projet qui devrait tre dcroissant avec le temps. Aussi prcise et utilise soit-elle, cette mthode sappuie sur la rpartition dun bnfice et considre galement le dividende comme source de revenu pour un investissement donn. nouveau, ce modle est adapt aux entreprises qui gnrent des bnfices supposs tre ensuite distribus aux actionnaires.

Modle dactualisation des cash-flows disponibles la firme : free cashflow to the firm
La valeur du projet est calcule en tenant compte des diffrentes sources de financements, donc en actualisant les flux de trsorerie disponibles de la firme aprs impt au cot moyen pondr du capital, le CMPC. Cette approche implique lestimation du CMPC, des cash-flows disponibles annuels aprs impts et de la valeur terminale. Si le premier paramtre a prcdemment fait lobjet dexplications les deux autres sont prsents ciaprs.

Les cash-flows disponibles ou free cash flow FCF


Les cash-flows disponibles sont les flux gnrs par lensemble des actifs dun projet et libres de toutes les formes de rmunrations financires. L estimation des cash-flows disponibles nous conduit dans un premier temps calculer lEBITDA ( earnings before interests, taxes, depreciation and amortization , rsultat sensiblement similaire lexcdent brut

38 Valorisation stratgique et financire

dexploitation) diminu des provisions et des amortissements pour obtenir lEBIT ( earnings before interests, taxes , rsultat sensiblement similaire au rsultat dexploitation). Un exemple de ce calcul est prsent dans la premire partie du tableau ci-aprs. Prcisons que le calcul des free cash-flows prend son origine dans lestimation des revenus diminus des cots oprationnels pour obtenir lEBITDA. Cest donc sur des hypothses de march, market assumptions , que sont valus les revenus attendus des ventes : le revenu moyen par abonn appel ARPU (Average Revenue Per User) pour les services, le nombre dunits vendues un prix de march pour un produit, le taux de pntration, le taux de croissance attendu. Pour valider ces hypothses, il faut se livrer une tude compare dentreprises, un benchmark , en comparant les projections du modle de revenus des ventes attendus avec celles ralises par les concurrents. Si linvestisseur peut anticiper une croissance particulirement leve des revenus des ventes lors du lancement dun projet, il estime en gnral la valeur terminale de lentreprise partir des taux de croissance observs chez les concurrents. L estimation des revenus des ventes est ouverte de larges interprtations si elles ne sont pas argumentes. Des indications faibles seront synonymes de risques pour linvestisseur. La rmunration de linvestisseur tant croissante avec les risques dun projet, il sensuivra inexorablement une dvalorisation du projet. En revanche, lorsque lon aborde lestimation des cots dexploitations appels operational expenditure , lanalyse devrait savrer plus fine car mieux matrise. On distingue deux types de cots : les cots directs lis la vente ou Cost of Sales et les frais gnraux Overhead Costs . Une sous-estimation des cots signifie galement une source de risque et entranera une dvalorisation du projet. Pour obtenir les free-cash-flows , il faut soustraire lEBITDA limpt sur lEBIT, la variation du besoin en fonds de roulement et les investisse-

Valorisation financire de projet 39

ments. La deuxime partie du tableau de notre exemple prsente ces oprations.


Exemple de calcul de cash-flows disponibles la firme 2002E* 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E EBITDA 500 600 700 800 900 1000 Dotations aux amortissements (200) (250) (300) (320) (340) (360) EBIT 300 350 400 480 560 640 Impts (108) (126) (144) (173) (202) (230) Impt 36,0 % 36,0 % 36,0 % 36,0 % 36,0 % 36,0 % EBITDA impts 392 474 556 627 698 770 Variation du BFR (100) (120) (140) (160) (180) (200) Investissements (300) (300) (300) (300) (300) (300) Cash-Flows disponibles (8) 54 116 167 218 270
*E = estim

On peut aussi obtenir les cash-flows disponibles gnrs par un projet en les calculant de la manire suivante : EBIT (1-impt) (investissements dotations aux amortissements) variation du besoin en fonds de roulement = Free cash-flows L estimation des cash-flows disponibles lhorizon prvisionnel explicite doit tre complte de lestimation de la valeur terminale. Cest en actualisant ces deux grandeurs et en les additionnant que nous obtiendrons une valorisation financire totale du projet.

La valeur terminale
Ds lors, on comprend limportance de la valeur terminale qui devra tre estime par la mthode de croissance infinie des cash-flows disponibles ou par la mthode des multiples de sortie.

40 Valorisation stratgique et financire

Mthode destimation de la valeur terminale par la croissance infinie des cash flows disponibles
Cette premire approche est adapte aux projets qui sinscrivent dans le long terme et qui impliquent des investissements dans de lourds actifs amortis sur une longue priode. De mme, cette approche est adapte aux projets qui ont dimportantes barrires lentre. Ce type de projets est frquent dans lnergie, la construction ou encore le transport mais aussi dans les services et les biotechnologies ou les autres mta-technologies. On considre alors un taux de croissance des cashflows lev car ces grands projets bnficient du soutien de grandes organisations. De plus, une croissance stable de ces cash-flows est attendue trs rapidement aprs lissue de la priode dingnierie ou de recherche ou aprs lautorisation de mise sur le march pour les biotechnologies. La valeur terminale en t est :
VTt = (FCFt (1 + g))/(wacc-g))

Avec :
VTt : Valeur terminale en t FCFt : free cash-flow normatif en t wacc : cot moyen pondr du capital g : taux de croissance constant des FCF

Exemple dactualisation des cash-flows disponibles la firme Dans lexemple ci-dessous, nous avons envisag ltude de la valorisation dun projet par la mthode dactualisation des cash-flows disponibles la firme. Nous avons imagin un projet qui a une forte croissance du chiffre daffaires lors des trois premires annes pour, ensuite, connatre une croissance allant de 25 % 17 % les quatre annes suivantes. Enfin, cette croissance tend se normaliser vers un taux de croissance linfini de 4 %, reprsentatif du secteur choisi pour notre exemple.

Valorisation financire de projet 41

L estimation des cash-flows actualiss disponibles lhorizon prvisionnel explicite est calcule en actualisant chaque cash-flow disponible un cot moyen pondr du capital de 19 %. Par exemple, pour 2008, le cash-flow disponible actualis est gal : 5,325/(1+0,19)5 = 2,231 millions deuros. La somme des free cash-flows actualiss disponibles lhorizon prvisionnel explicite est gale 17,224 millions deuros. Pour estimer la valeur terminale du projet, il faut dfinir partir de 2013 un free-cash flow normatif, standardized free-cash-flow , cest--dire un cash-flow thorique estim partir des moyennes sectorielles en matire de dotations aux amortissements, aux investissements et aux variations de BFR. Dans notre exemple, nous avons considr un cashflow normatif gal 11,422 millions deuros. La valeur terminale est alors gale au cash-flow normatif rapport au CMPC diminu du taux de croissance infinie. Dans notre exemple VTt = (11,422 1,04)/(0,19 0,04) = 79,19 millions deuros. Lorsque lon actualise la valeur terminale on obtient : 79,196/(1+0,19)10 = 13,9 millions deuros. Ds lors, la valeur financire du projet est gale la somme de valeur des cash-flows actualiss lhorizon explicite et de la valeur terminale actualise, soit dans notre exemple 17,224 + 13,91,237 = 31,13 millions deuros.

La valeur terminale de projet et les multiples de sortie


Cette approche sadresse plus particulirement des projets de petite dimension ou ceux dont lestimation du taux de croissance prsente de fortes incertitudes du fait dun environnement fortement concurrentiel ou de faibles barrires lentre comme dans le secteur de lInternet. Le calcul de la valeur terminale avec les multiples de sortie repose sur lhypothse de la vente du projet lissue de la priode t un horizon de cinq ans. La valeur terminale est alors gnralement fonde sur un multiple qui peut tre le chiffre daffaires, lEBITDA ou lEBIT mthode qui est dveloppe dans la section suivante.

42 Valorisation stratgique et financire

Calcul de cash-flows actualiss disponibles la firme

Anne 90 000 27 000 17 280 4 615 11 700 7 200 2 995 1 778 1 992 2 231 3 994 5 325 6 656 2 344 9 600 12 800 16 000 15 600 20 800 26 000 6 154 8 205 10 256 12 308 31 200 19 200 7 988 2 364 23 040 30 720 38 400 46 080 53 760 14 359 36 400 22 400 9 319 2 317 36 000 48 000 60 000 72 000 84 000 120 000 160 000 200 000 240 000 280 000

2004 E

2005 E

2006 E

2007 E

2008 E

2009 E

2010 E

2011 E

2012 E 310 000 93 000 59 520 15 897 40 300 24 800 10 317 2 156

2013 E 330 000 99 000 63 360 16 923 42 900 26 400 10 983 1 929

Chiffre daffaires

20 000

45 000

EBIT

6 000

13 500

EBIT (1-t)

3 840

8 640

Dotation aux amortissements

1 026

2 308

Investissements

2 700

6 005

Variation du BFR

2 150

4 800

Cash-flows disponibles

16

143

Cash-flows actualiss

13

101

Valorisation financire de projet 43

En millier deuros. E = estim.

Valorisation de lentreprise par les flux de trsorerie disponibles aux capitaux propres les cash-flows disponibles aux capitaux propres
Cette mthode dvaluation est particulirement adapte pour les projets de long terme au taux de croissance trs lev au dbut de leur vie et qui passent par une priode de transition avant de se stabiliser. Ces projets laissent prsager : un trs fort taux de croissance du chiffre daffaires lors de la premire phase ; lexpansion du chiffre daffaires est due limpact de chaque client gagn en dbut de priode. Ceci signifie que le projet doit saccompagner dune force commerciale et de cots marketing levs pour atteindre les objectifs de conqute dun march. Ces cots grvent significativement le rsultat dexploitation (EBIT) ; dimportants investissements sont mis en uvre pour tre en mesure de produire le bien o le services et donc de raliser le chiffre daffaires. Ainsi, lors de la priode de forte croissance, les investissements sont bien plus levs que les dotations aux amortissements. Cette diffrence tend sestomper durant la seconde phase du projet pour finir lquilibre lors de la phase de stabilisation ; lexplosion du chiffre daffaires saccompagne inexorablement dune envole du besoin en fonds de roulement qui, sil est mal gr conduit la mort du projet. Les secteurs manufacturiers et de la distribution sont particulirement sensibles cet aspect et la construction de partenariats avec les fournisseurs constitue bien souvent la cl du succs. A contrario, le BFR tend tre lamin par la stabilisation de la croissance du chiffre daffaires. Il en rsulte : des cash-flows ngatifs au dbut de la vie du projet ; limpossibilit de verser des dividendes pendant la premire partie de la vie du projet ; un recours difficile la dette, donc un faible ratio dendettement ;

44 Valorisation stratgique et financire

un march peu diversifi et/ou mergeant, donc risqu lors de la phase de croissance. Dans ces circonstances, le bta est suprieur celui du march. Cest avec la diversification des sources du chiffre daffaires que le bta dcrot dans le temps au mme titre que le cot des capitaux propres.

Valorisation tage : exemple dun projet de tlvision numrique terrestre


Les possibilits de transmettre par les ondes terrestres des informations numriques et lattribution de licence pour lexploitation de frquences offrent des opportunits de cration de nouvelles chanes tlvises. Imaginons le projet Wellness TV , la chane du bien tre et de la sant, port par des personnes issues du secteur de laudiovisuel. Une tude de valorisation financire est ncessaire pour convaincre les partenaires financiers et industriels. Priode de croissance forte Les spectateurs et annonceurs sont clairement identifis et le chiffre daffaires prvu est de 9 euros par action pour lanne de lancement. Le chiffre daffaires doit suivre une croissance de 800 % aprs cette premire anne, puis de 650 %, 210 % et 70 % pour les annes suivantes. Lintense promotion commerciale de la chane entrane des cots oprationnels particulirement levs lors des trois premires annes, cots qui viennent grever le rsultat dexploitation dans de telles proportions que celui-ci est ngatif en annes 1, 2 et 3 (respectivement 12, 143 et 128 euros par action). Pour les annes 4 et 5, le chiffre daffaires ayant considrablement augment, lEBIT est de 15 puis de 160 euros par action. Les dotations aux amortissements et les investissements sont galement trs levs pour cette premire priode dactivit et plus particulirement lors des trois premires annes. Les dotations aux amortissements par action sont estimes pour les cinq annes hauteurs de 5 %, 7 %, 5 %, 3 %, et 2 % du chiffre daffaires. Les investissements par actions sont quant eux gaux 15 %, 18 %, 12 %, 6 % et 3 % du chiffre daffaires.

Valorisation financire de projet 45

tant donn que lon cherche valuer le prix de laction de lentreprise, il nous faut extraire la dette des dotations aux amortissements diminues des investissements. Si lon suppose un ratio dendettement de 10 %, le rsultat est gal (64,03 96,05) (1 0, 10) soit 28,81 euros par action en anne 5. De mme pour le calcul du besoin en fonds de roulement qui est gal 10 % de la variation annuel du chiffre daffaires par action, il faut affecter un coefficient de 0,9 tant donn le ratio dendettement soit : 0,1 (1883 608) (1 0,1) = 118,64 pour lanne 5. Ce rsultat permet de remarquer quel point le besoin en fonds de roulement reprsente un dcaissement majeur en priode de forte croissance. Priode de transition Ds le dbut de la priode de transition, la croissance du chiffre daffaires va connatre un net ralentissement, les nouveaux annonceurs tant peu nombreux et laudience atteignant un palier. Pour lanne 6, la croissance attendue est de 14 % et elle dcrot linairement pour atteindre 6 % en anne 10. L EBIT suit une croissance plus faible lors de cette priode. Il est gal 6 % du chiffre daffaires par action pour lanne 6 et crot linairement un taux de 0,5 % annuels pour atteindre 8 % en anne 10. Les dotations aux amortissements se stabilisent ds le dbut de la priode 1,5 % du chiffre daffaires par action. Les investissements en anne 6 sont de 2,8 % du chiffre daffaires et ce taux rgresse de 0,2 % chaque anne. Les investissements sont alors de 102,95 euros par action en anne 10. Les besoins en fonds de roulement suivent le calcul que nous avions pos en priode de forte croissance. Priode stable La croissance du chiffre daffaires se stabilise 4 % par an pour les annes qui suivent lanne 10. Une diminution et une rationalisation des cots conduit lentreprise stabiliser lEBIT par action 8 % du chiffre daffaires par action pour les annes venir. Les dotations aux amortissements et les investissements par action se stabilisent chacun 1,5 % du chiffre daffaires par action ce qui est la moyenne pour le secteur. Ainsi, les dotations aux amortissements et les investissements squilibrent ce qui correspond une situation saine pour le long terme. Le calcul des besoins en fonds de roulement est similaire la premire priode.

46 Valorisation stratgique et financire

Calcul des cash-flows disponibles aux capitaux propres

Anne 1 800 % 9 12 0,45 15 8 6 57 42 54 189 271 136 82 6 265 213 151 13 136 56 47 115 119 40 39 186 68 209 141 38 51 29 43 40 73 113 96 102 106 6 30 56 64 55 61 67 108 36 37 242 79 62 43 128 15 160 219 266 315 81 608 1883 3202 3650 4088 4496 4856 364 73 107 31 32 301 89 27 650 % 210 % 70 % 14 % 12 % 10 % 8% 2 3 4 5 6 7 8 9

10 6% 5148 412 77 103 23 26 362 97 124

Normatif 4% 5353 428 80 80 0 19 410 96 220

Croissance du chiffre daffaires

Chiffre daffaires/actions

EBIT/action

DAA*/action

Investissements

1,35

(investissements-DAA)(1-01)

0,81

(Variation du BFR**) (1-0,1) 13 11 11

0,16

cash-flows disponibles aux capitaux propres

Cot des capitaux propres

16,30 % 16,30 % 16,30 % 16,30 % 16,30 % 15,86 % 15,42 14,98 % 14,54 % 14,10 % 14,10 %

FCFE*** actualiss

FCFE*** actualise cum

Valorisation financire de projet 47

DAA : dotations aux amortissements ** Besoins en fonds de roulement *** cash-flows disponibles aux capitaux propres

Le tableau ci-aprs nous indique les cash-flows disponibles aux capitaux propres ainsi que les cash-flows actualiss et cumuls. Le graphique ci-dessous permet de visualiser les projections financires des cash-flows disponibles aux capitaux propres (FCFE). On observe un breakeven , moment partir duquel les FCFE deviennent positifs, lors de lanne 5 et la phase de roll-out , phase la plus critique, au cours de lanne 3. La dnomination de cette phase trouve son origine auprs des investisseurs qui doivent ce moment reconduire leur position, un roll-out , en apportant les nouveaux capitaux ncessaires au dveloppement du projet. La courbe des cash-flows cumuls est galement riche dinformation puisquelle nous indique que cest seulement au cours de la septime anne que les cash-flows ngatifs seront compenss par les cash-flows positifs. Cette priode traduit en gnral le temps de portage avant que les investisseurs extrieurs, par exemple les capital-risqueurs, puissent raliser une sortie avec succs.
Flux financiers et cash-flows disponibles aux capitaux propres

Calcul de la valeur de laction de Wellness TV


tant donn les risques en dbut de projet, nous avons considr un bta de 1,6 alors quil est de 1,2 pour les entreprises du secteur de la tlvision

48 Valorisation stratgique et financire

cble, secteur qui est parfaitement comparable. Avec un taux sans risque de 7,5 % et une prime de risque de 5,5 %, le cot des capitaux propres est gal 7,5 + 1,6 * 5,5, soit, 16,3. Ainsi, les cash-flows disponibles aux capitaux propres sont actualiss un cot des capitaux propres de 16,3 % pour la priode de forte croissance. Pour la priode de transition, on considre un bta qui dcline linairement de 1,6 en anne 5 1,2 en anne 10. Le cot des capitaux propres passent ainsi de 15,86 % 14,1 %.
Annes 6 7 8 9 10 Bta 1,52 1,44 1,36 1,28 1,2 K* 15,86 15,42 14,98 14,54 14,1

* cot des capitaux propres en %

Nous retenons le bta de lanne 10, donc un cot des capitaux propres de 14,1 % pour la priode de croissance stable et nous faisons lhypothse que le projet aura une croissance infinie de 6 %. La valeur terminale sera gale (409,75 1,06)/(0,141-0,06) = 5 362,11 euros par actions. La somme des cash-flows disponibles aux capitaux propres actualiss aux taux que nous avons prcdemment dfinis nous indique la valeur dune action du projet Wellness TV : 1 557,37 euros.
Valeur actualise des FCFE* Priode de croissance Priode de transition Priode de stable Valeur dune action
* cash-flows disponibles aux capitaux propres

265,45 389,05 1483,8 1557,37

Valorisation financire de projet 49

Les apports et les limites de la mthode dactualisation des cash-flows


La mthode des cash-flows actualiss implique une analyse rigoureuse des projections financires du projet. Elle force lanalyste comprendre lactivit et identifier les transactions cratrices de valeur. Les professionnels de la finance apprcient et utilisent la mthode dactualisation des cash-flows pour les entreprises qui sont sur des secteurs stabiliss et lorsque le projet est soutenu par une ou des entreprises disposant dj dune certaine exprience. Cette mthode prend particulirement toute sa dimension dans les oprations de fusions et dacquisitions, lorsque les entreprises ont un historique des revenus quelles gnrent. loppos, cette mthode trouve ses limites dans le cas des start-up de par la difficult valuer les free cash flows . Elle impose galement de dterminer une valeur terminale de lentreprise par lvaluation dun tat stable . Si nous avons vu que cette valeur terminale reprsente en moyenne 50 % de la valeur des cash-flows actualiss, il nest pas rare que la valeur terminale atteigne plus de 100 % pour les start-up. L encore, lvaluation est empirique et prsente une certaine subjectivit. Les prvisions des cash-flows des premires annes sont donc dterminantes car elles ont un impact direct sur la valeur terminale. Si, pour les grands projets, la priode dvaluation de la valeur terminale est de 11 15 annes, elle est rarement suprieure 10 annes pour les projets de faible envergure, et lon considrera mme une priode limite 5 ans pour les start-up. Pour le calcul de la valeur terminale par lactualisation des cash-flows, on attachera une attention particulire aux hypothses de croissance afin quelles soient en cohrence avec lconomie du secteur. Une alternative au calcul de la valeur terminale par la croissance infinie des cash-flows consiste employer la mthode des multiples de valorisation qui est prsente dans la section suivante.

Valorisation de lentreprise par les multiples


Les multiples de valorisation
Les concepts danalyse destins linvestissement en fonds propres dans les entreprises en croissance reposent en premier lieu sur lestimation de

50 Valorisation stratgique et financire

la valeur de lensemble de lentreprise. Cest sur cette estimation que linvestisseur est en mesure dtablir une valuation des participations quil souhaite prendre au capital. Dterminer la valeur dune entreprise aujourdhui implique de savoir ce quelle vaudra demain. Lorsque lon applique la mthode des cash-flows actualiss aux entreprises de haute technologie, il est parfois difficile de produire une valuation en raison de pertes rcurrentes en dbut de cycle et de la dfinition de la valeur terminale. Les capital-investisseurs tendent utiliser dans la grande majorit des cas la mthode des comparables pour dterminer les multiples de valorisation ou comparable trading multiples . Cette mthode consiste dterminer la valeur attendue de lentreprise en appliquant un multiple de valorisation aux revenus gnrs. Le multiple le plus connu mais sans doute le moins adapt aux entreprises de croissance est le PER, price earnings ratio . Prix de laction PER = Bnfice par action Les multiples PER du tableau ci-dessus sont calculs en rapportant la capitalisation boursire des entreprises par secteur au bnfice par action, appel galement earnings per share . Pour chaque entreprise, la capitalisation boursire, market capitalization , est obtenue en multipliant le prix dune action par le nombre total dactions. Prenons lexemple dune entreprise cote dont les bnfices par action sont de 2 euros et dont les titres sont changs sur le march 20 euros. Le prix de march de laction a un multiple de 10 fois les bnfices annuels par action. En dautres termes la valeur de laction est value 10 annes de bnfices. Les bnfices par action, BPA ou earnings per share (EPS), sont calculs en divisant les bnfices nets aprs impts par le nombre total dactions. Ce calcul se justifie dans la mesure o il ny a pas de modification prvue du nombre dactions par lexercice de stock-options ou daugmentation de capital. Dans le cas contraire, cest le nombre dactions moyen pondr, appel galement weighted average shares outstanding (WASO), qui sera retenu.

Valorisation financire de projet 51

PER et rentabilit par secteur PER au 31/12/99 DJ Euro Stoxx Automobile DJ Euro Stoxx Construction DJ Euro Stoxx Cyclical G&S DJ Euro Stoxx Energy DJ Euro Stoxx Food & Beverage DJ Euro Stoxx Healthcare DJ Euro Stoxx Media DJ Euro Stoxx Technology DJ Euro Stoxx Telecoms DJ Stoxx Automobile DJ Stoxx Construction DJ Stoxx Cyclical G&S DJ Stoxx Energy DJ Stoxx Food & Beverage DJ Stoxx Healthcare DJ Stoxx Media DJ Stoxx Telecommunications 12,9 x 20,7 x 27,8 x 20,3 x 19,5 x 26,5 x 36,7 x 62,1 x 55,9 x 12,9 x 17,6 x 22,3 x 21,4 x 17,2 x 26,8 x 38,6 x 52,9 x PER Rentabilit Rentabilit au des capitaux des capitaux 31/12/01 Propres au propres au 31/12/99 31/12/01 18,1 x 13,72 % 9,49 % 15,2 x 12,87 % 12,06 % 70,6 x 12,77 % 8,07 % 12,8 x 14,83 % 16,32 % 20,0 x 22,86 % 20,82 % 33,4 x 13,27 % 16,22 % 34,9 x 14,10 % 5,78 % 220,9 x 15,54 % 6,09 % 70,1 x 12,06 % 4,07 % 18,1 x 13,67 % 9,46 % 14,9 x 12,97 % 11,69 % 33,4 x 12,63 % 8,94 % 12,9 x 14,90 % 14,58 % 18,5 x 20,41 % 20,39 % 26,5 x 20,49 % 20,48 % 45,0 x 15,81 % 6,08 % 55,0 x 11,57 % 3,25 %

Sources des donnes permettant les calculs : Jacques Chaline Finance

Bnfices net aprs impts BPA = Nombre moyen pondr dactions Par exemple, si le PER est de 20 et les bnfices nets de 10 millions deuros, la capitalisation boursire est de 200 millions deuros.
Exemple de calcul de la capitalisation boursire Par action Capitalisation boursire Bnfices nets PER Nombre dactions 20 1 20 x 1 Pour lentreprise 200 000 000 10 000 000 20 x 10 000 000

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Il existe autant de mesures de multiple de valorisation quil existe de dfinitions des revenus de lentreprise. Cependant, les investisseurs en capital accordent une attention particulire trois autres mesures de revenus : le chiffre daffaires ; les profits avant intrts, taxes, provisions et amortissements, appels aussi EBITDA, Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization ; le rsultat dexploitation appel aussi EBIT, earnings before interest and taxes . On peut galement calculer un multiple de valorisation en fonction dautres indicateurs tels que le total de lactif, les statistiques (nombre de clients, nombre de pages vues pour un site Internet, ), mais ces mesures tendent tre dlaisses par les analystes. Le choix de la mesure se fera en fonction du secteur dans lequel lentreprise exerce son activit, du risque et de la difficult prvoir les bnfices, autant de variables qui servent de support des hypothses de dpart.

Mthode dapplication des multiples par les investisseurs


Les investisseurs en capitaux utilisent trs couramment les multiples des revenus pour dfinir une valeur de lentreprise. Les questions concernent essentiellement le choix du type de revenus et de la priode considrer. Cette priode correspond la dure pendant laquelle le capitalinvestisseur accompagne lentreprise avant de se dsengager. Elle est en moyenne de 7 ans en incluant les entreprises avec lesquelles les capitalinvestisseurs sont colls . Les entreprises succs sont accompagnes par les capital-investisseurs pendant trois ou quatre annes selon la ractivit du secteur. Par exemple dans le domaine des logiciels, la priode daccompagnement sera courte. La priode considrer est donc celle pour laquelle la date de sortie est anticipe. La valeur de lentreprise est estime par le produit du multiple de valorisation et des revenus attendus au moment de la sortie. La valeur obtenue est ensuite actualise au CMPC. Lorsquil sagit dune entreprise qui na pas accs la dette, le CMPC sera le cot des capitaux propres.

Valorisation financire de projet 53

Exemple de valorisation financire et de partage du capital Pour estimer la valeur de linvestissement, linvestisseur dtermine la valeur potentielle de lentreprise quatre annes aprs son investissement, partir des projections financires qui lui semblent raisonnables, comme par exemple dans le tableau suivant.
Exemple de valorisation dune entreprise par la mthode des multiples

000 000 Projections des EBIT Multiple de valorisation Valeur de march la sortie Valeur actualise avec CMPC 35 %

2002 1,2

2003 0,3

2004 0,6

2005 1,7

2006 4 10 40 12

Pour estimer la valeur des capitaux propres, la premire tape consiste calculer la valeur de march de lentreprise au moment de la sortie qui, dans ce cas, est planifie en 2006. Il faut alors dterminer un multiple de valorisation (10 dans notre exemple) et laffecter lEBIT projet en 2006 pour obtenir la valeur de march de lentreprise, soit 4*10 = 40 millions deuros. Cette valorisation est galement appele valorisation terminale de sortie par les multiples . Le choix du multiple de valorisation est primordial pour lapplication de cette mthode et nous dveloppons ultrieurement la manire dont il doit tre calcul. La deuxime tape consiste actualiser la valeur de sortie obtenue. En actualisant au CMPC de 35 %, la valeur des actions post-money de lentreprise fin 2002 est gale 40/(1 + 0,35)4, soit 12 millions deuros si la dette nette est nulle. Ainsi, un investisseur qui injecte 3 millions deuros fin 2002 devrait en contrepartie ngocier 25 % du capital (3/12). Le graphique ci dessous illustre cette mthode de calcul de valorisation.

54 Valorisation stratgique et financire

Exemple de valorisation dun investissement par la mthode des multiples

Valorisation et taux interne de rentabilit dun investissement


Nous avons pu constater qu partir des projections financires, trois tapes sont ncessaires pour valuer lentreprise. Chacune de ses tapes implique des critres de valorisation qui sont dcrits dans le graphique ci-dessous.
Les tapes et les critres de valorisation 1 1 Identifier quelles sont les entreprises cotes en bourse ou non-cotes qui prsentent des similarits avec lentreprise cible (secteur, taille et gographie). Choisir une majorit dentreprises situes dans le pays car elles ont en gnral le mme taux de croissance des ventes et de prvision des bnfices. Ces informations peuvent tre facilement obtenues partir des rapports annuels, de sources dinformations accessibles sur Internet ou de base de donnes.

2 Dterminer quel multiple de valorisation du chiffre daffaires, de lEBITDA, de lEBIT ou du rsultat net, les actions de ces entreprises sont changes. 3 Appliquer le multiple de valorisation aux revenus attendus de lentreprise cible partir des projections financires au moment de lanne de sortie pour tablir la valeur future de lentreprise.

Valorisation financire de projet 55

Les investisseurs en capitaux se soucient principalement du prix dont ils doivent sacquitter pour dtenir une partie du capital, du prix auquel ils pourront revendre leurs actions et quel moment. Cest lensemble de ces paramtres qui permet linvestisseur de calculer le taux interne de rentabilit, Internal Rate of Return (IRR), en fonction du prix dacquisition des actions de lentreprise. Cest de cette manire quun investisseur labore sa proposition de prix dachat des actions en fonction du taux dactualisation quil requiert. Si la technique dvaluation des actions par les investisseurs est rapide, sa qualit dpend des efforts mis en uvre pour la validation des hypothses relatives aux projections financires, au multiple de valorisation et au taux dactualisation.

Dfinition du multiple de valorisation Calcul de la valeur des entreprises comparables


Au mme titre que la valeur dun appartement ayant une belle vue sur les jardins du Luxembourg Paris se ngocierait 10 000 euros le m2, une entreprise se ngocie X fois le montant de ses revenus attendus. Dans les secteurs traditionnels, les multiples de valorisation sont par exemple de 0,7 fois le chiffre daffaires pour un salon de coiffure et de 0,8 fois le chiffre daffaires pour une pharmacie. Le multiple de valorisation est donc fonction du du secteur dactivit et svalue partir dun chantillon reprsentatif dentreprises jumelles cotes sur le march boursier. Pour chaque entreprise jumelle il faut valuer sa valeur de march puis la rapporter aux revenus gnrs afin den dduire son multiple de valorisation. Cest en faisant la moyenne des multiples obtenus sur lchantillon des entreprises jumelles que lon dfinit le multiple appliquer lentreprise cible. Valeur dentreprise Multiple de valorisation = Revenus Valeur de lentreprise jumelle : Calculer la valeur dune entreprise, enterprise value (EV), consiste estimer sa capacit gnrer des profits en ignorant dlibrment la manire dont elle finance son actif. On

56 Valorisation stratgique et financire

cherche par consquent neutraliser les effets lis la structure du capital. Pour calculer lEV dune entreprise, on additionne la valeur de march des capitaux propres la valeur de march de la dette et on retranche la trsorerie, le cash .
Exemple de calcul de la valeur dune entreprise Valeur de march des capitaux propres Dettes financires Trsorerie 100 000 000 Euros 50 000 000 Euros 5 000 000 Euros

Valeur de lentreprise EV

145 000 000 Euros

Ainsi, pour une entreprise cote on valuera dans un premier temps sa capitalisation boursire. La capitalisation boursire est le produit du prix de laction par le nombre total dactions cotes et non-cotes, fully diluted shares . Par exemple, pour une entreprise dont le prix de vente des actions sur le march est de 10 euros et dont le capital est divis en 10 000 000 dactions, la capitalisation boursire est de 100 millions deuros. Une nuance doit nanmoins tre apporte notre calcul si lentreprise a un ou plusieurs plans de stock-options, ce qui est le cas de la plus part des entreprises technologiques. Lorsque les options sont in the money , cest--dire que le prix de laction est suprieur au prix de lexercice, on peut anticiper lexercice des stock-options. Il en rsulte un encaissement quil faudra dduire de la dette nette car il est au bnfice de la trsorerie. Les stock-options out the money ne sont jamais exerces et un retraitement nest pas ncessaire dans ce cas. Dans un deuxime temps, on value la valeur de march de la dette, debt at market value , qui nest pas la valeur comptable de la dette, debt at book value . En effet, pour une entreprise proche de la faillite, la valeur de march de la dette tend vers zro. A contrario, pour une entreprise qui tait risque et qui a prouv sa stabilit, la valeur de march de la dette se trouve augmente. Les donnes de la valeur de march de la dette restent cependant difficilement accessibles. On supposera alors que la valeur de march de la dette dentreprises cotes est sensiblement

Valorisation financire de projet 57

quivalente leur valeur comptable. Lincidence de cette hypothse sur la valeur dune jeune entreprise est faible tant donn quelles sont peu endettes. En revanche, les LBO sont fortement endettes et prendre la valeur comptable de la dette peut avoir un impact significatif sur lvaluation. Il faudra donc sortir de lchantillon les entreprises qui sont en difficults.

Les diffrents multiples de valorisation


On peut rapporter la valeur de march dune entreprise, lEV, ou la valeur de ses capitaux propres par sa capitalisation boursire un nombre vari dindicateurs tels que les revenus, les bnfices nets, le nombre demploys, les parts de march, le nombre de clients pour dterminer un multiple de valorisation. Pour obtenir un multiple qui soit le plus pertinent possible, nous conseillons dutiliser lEV et de la croiser avec plusieurs mesures des revenus. Ces derniers sont sans doute le meilleur choix tant donn quils dpendent de donnes comptables au format standardis, donc comparables entre plusieurs entreprises : Chiffre daffaires, EBITDA, EBIT, Rsultat net. Plus lentreprise est jeune et appele crotre rapidement plus on sorientera vers des indicateurs en haut du compte de rsultat. En effet, si les investissements de dpart sont importants on obtiendra des multiples ngatifs, ce qui ne peut pas tre soumis interprtation. On retiendra tout de mme le revenu le plus proche du rsultat net. Multiple EV rapport au chiffre daffaires Cest certainement lindicateur le plus employ dans les secteurs traditionnels du commerce. Plus rarement utilis dans les entreprises technologiques, ce multiple prsente linconvnient de ne pas reflter la capacit de lentreprise gnrer des bnfices. Nanmoins, cet indicateur est employ par les investisseurs lorsquils ciblent des oprations risque dans des secteurs o ils sont obligs de remonter jusquau chiffre daf-

58 Valorisation stratgique et financire

faires pour calculer un multiple (par exemple dans le secteur de la biotechnologie). En raison des risques lis lincertitude des rsultats nets futurs, les valorisations faites avec ce multiple saccompagnent dun taux dactualisation lev. Multiple EV rapport lEBITDA Cet indicateur est le plus employ aux tats-Unis par les investisseurs. La premire raison est quil permet de remonter dans le compte de rsultat pour les projets dentreprises innovantes. La deuxime raison est que si les entreprises sont vraiment comparables avec lentreprise cible, elles ont le mme niveau de dotations aux amortissements car dans le cas contraire, il y aurait sur ou sous-investissement. Multiple EV rapport lEBIT Ce multiple est sans aucun doute le plus prcis et le plus employ en Europe. L EBIT est lindicateur qui entretient la plus forte corrlation avec la valorisation des entreprises et la cration de valeur.

Multiple valeur des capitaux propres rapports au rsultat net Bien qutant le plus employ sur les places financires, le ratio appel communment PER est lindicateur le moins pertinent pour les entreprises de haute technologie. En effet, les lments financiers sous-jacents au financement de lentreprise, tels que les dpenses exceptionnelles, ou encore les jeux dcriture but dconomie fiscale ont un fort impact sur le rsultat net. Cet indicateur tend davantage dmontrer les qualits administratives des dirigeants plutt que les performances financires de lentreprise. Autres multiples Dautres multiples financiers et non financiers ont servi la valorisation des entreprises entre 1995 et 2000. Lindicateur favori des banques et des compagnies dassurances tait le market to book ratio , lEV rapporte la valeur comptable. Dans le cadre des entreprises technologiques, on ne pourra pas retenir cet indicateur tant donn quil nentretient pas de relation avec les valeurs de march.

Valorisation financire de projet 59

Dautres ratios atypiques tels que le nombre de pages vues, de clients, etc., exposent galement linvestisseur des risques importants de sur valorisation.

Exemples de valorisation
Dans le tableau ci-dessous nous calculons tout dabord la valeur dune entreprise jumelle cote en bourse.
Exemple de calcul de multiple de valorisation Capitalisation boursire Valeur de march de la dette Trsorerie Valeur de lentreprise (EV) 5 300 000 Euros 3 000 000 Euros 300 000 Euros 8 000 000 Euros

Ensuite nous calculons lexcdent brut dexploitation, lEBIT et le rsultat net. Revenus Excdent brut dexploitation Amortissements et provisions EBIT Intrts Impts Rsultat net 600 000 Euros 50 000 Euros 650 000 Euros 150 000 Euros 200 000 Euros 300 000 Euros

Enfin nous calculons les multiples de valorisation sur les trois indicateurs. EV/EBE Numrateur Dnominateur Multiple 8 000 000 600 000 13,3 EV/EBIT 8 000 000 650 000 12,3 PER 5 300 000 300 000 17,6

Cest en rptant ces oprations sur au moins 8 entreprises jumelles quon peut dfinir le multiple moyen ou mdian de valorisation appliquer une entreprise cible. Le multiple retenu sera celui qui est le plus reprsentatif

60 Valorisation stratgique et financire

entre les diffrentes entreprises tudies. On prfrera ainsi choisir le multiple mdian plutt que le multiple moyen. Dans lexemple suivant, les multiples de valorisation dentreprises jumelles schelonnent de 12,8 18,1 fois lEBIT. La fourchette de valorisation de lentreprise cible est comprise entre 256 et 362 millions avec un EBIT attendu de 20 millions deuros.
Exemple de valorisation des capitaux propres par la mthode des multiples 000 000 Ebit Multiple EV Trsorie Dettes Capitaux Propres Bas 20 12,8 256 10 150 116 Moyenne 20 15,3 306 10 150 166 Mdiane 20 16,2 324 10 150 184 Haut 20 18,1 362 10 150 222

Pour parfaire cette apprciation, il faudra au demeurant exclure de lchantillon les entreprises aux multiples trs levs ou trs faibles ainsi que les entreprises qui scartent du profil de la cible pour viter les biais de valorisation. Les cas les plus frquents sont les entreprises beaucoup plus grandes ou plus petites que la cible, nayant donc pas la mme structure de cots, celles qui sont dficitaires alors que toutes les autres sont bnficiaires. Dans le cas prsent on choisira un multiple de valorisation de 16,2 fois lEBIT ce qui porte la valeur de lentreprise 324 millions deuros et la valeur des capitaux propres 184 millions deuros. Pour le calcul de la valeur actualise de cette entreprise, il faudra prendre : le cot moyen pondr du capital si le calcul se rapporte lEV, le cot des capitaux propres si le calcul se rapporte aux capitaux propres.

Valorisation financire de projet 61

Explications Secteur On choisira des entreprises dans le mme secteur industriel. Certaines entreprises sont classes volontairement ou par rorientation des activits dans des secteurs qui ne leur correspondent pas directement. Le chiffre daffaires par activit est un indicateur qui permet de valider le positionnement industriel de lentreprise. Les entreprises doivent se situer dans le mme pays ou dans une mme zone gographique : Europe, Asie, tats Unis Valoriser une entreprise europenne en la comparant une entreprise sud-amricaine vous amnera sans doute une trs forte sur-valuation. Les diffrences des normes comptables entre les diffrents pays sont galement des sources de problmes dans lvaluation. Les entreprises de grande taille ont des activits diversifies, il est donc prfrable de choisir des pure players de taille petite ou moyenne. Les entreprises slectionnes doivent tre rentables. Le pourcentage de croissance doit tre similaire. On retiendra des entreprises qui ont des taux de croissance compris entre 8 et 15 %. Introduire dans la liste des entreprises cotes sur des marchs diffrents peut conduire dimportants carts dvaluation. Par leur taille, les entreprises cotes sur un premier march ont des activits diversifies en comparaison avec les entreprises cotes sur un march de valeurs de croissances qui ont des activits cibles et au taux de croissance plus important. On cartera les entreprises dont le chiffre daffaires reprsente moins de 50 % de lactivit de lentreprise cible. La structure du capital doit tre sensiblement comparable. On constate par exemple que les entreprises des technologies de linformation cotes sur le Nouveau March ont un endettement long terme pour ainsi dire inexistant. Les comparer avec des entreprises aux structures quilibres est une source derreurs graves dans lvaluation. Il faut accorder une attention particulire la validit des donnes. Les bases de donnes ne sont pas exemptes derreurs et par exprience, sur dix entreprises, on peut sattendre deux erreurs ou des informations incompltes. Lorsque lon sapprte investir plusieurs millions deuros, il est prfrable dutiliser les documents originaux pour une valuation dfinitive.

Lieu gographique

Taille

Rentabilit Taux de croissance Place de cotation

Structure du capital

Donnes

62 Valorisation stratgique et financire

Erreurs dvaluation, effets de dilution et conflits


La qualit des donnes
Les limites de la mthode dvaluation par les multiples est vidente et rside dans le choix des entreprises jumelles. Ce choix est fond sur des critres qualitatifs et saccompagne de biais par la subjectivit des jugements. Il est donc essentiel de procder un croisement des rsultats obtenus avec les diffrentes mesures de la valeur de lentreprise mais aussi de disposer de donnes fiables. Une liste idale dentreprises comparables doit comprendre de six dix entreprises avec les critres de slection suivants. Construire une grille avec plus de six entreprises rpondant aux critres indiqus ci-dessus est un exercice difficile voire impossible dans la plupart des cas. Il faudra faire preuve dadaptation en fonction de lentreprise tudie. Lorsquil sagit dentreprises trs innovantes on est parfois dans limpossibilit de trouver une entreprise jumelle. On tentera alors un rapprochement avec des entreprises issues dune autre industrie dont on attend un dveloppement identique. Dans ce cadre on accepte une plus grande exposition au risque dont on tiendra compte dans lactualisation de la valeur des capitaux propres.

Les effets de dilution


L effet de dilution apparat lorsquil y a une mission dactions nouvelles, new equity issue . A profits quivalents, les profits par actions des actionnaires existants sont alors rduits du fait quils sont partags sur un plus grand nombre dactions. Remarquons que les oprations de split nont pas deffet de dilution tant donn quelles consistent convertir par quivalence une action en un nombre dtermin de nouvelles actions. Dans lactivit dinvestissement en fonds propres, il existe deux raisons principales qui conduisent des effets de dilution : la leve de nouveaux fonds lors de tours de table, lexercice dinstruments drivs : Stock-options, BSA, BSCPE, obligations convertibles, ORA, OCEANE

Valorisation financire de projet 63

Si, a priori, la dilution du capital a un effet ngatif sur la richesse des actionnaires, il faudra se rappeler que dans tous les cas lentreprise accrot ses ressources financires par lexercice de stock-options ou par la souscription dinvestisseurs une mission dactions nouvelles. Il faut alors se questionner sur lemploi de ces nouvelles ressources et sur ce quelles vont rapporter aux actionnaires existants. Si lentreprise peut gnrer davantage de richesse, alors la valeur des bnfices par action pour lensemble des actionnaires peut tre suprieure aprs dilution. En effet, lentreprise peut utiliser ses nouvelles ressources pour rembourser sa dette ou investir dans de nouveaux projets, ou encore investir dans des obligations dtat. Si lon suppose que lentreprise investit dans des obligations, les revenus des intrts vont augmenter et sadditionner aux bnfices par action aprs impts. Si la dette est rembourse, ce qui est frquemment le cas, les dpenses dintrts vont dcrotre et les bnfices par action aprs impts vont augmenter. Avant dengager des fonds dans une entreprise, il est indispensable danticiper les problmes lis des effets de dilution et certaines prcautions sont prendre. Notons avant tout que lorsquun investisseur parle dacqurir 20 % des actions pour 5 millions deuros, il sagit de 20 % des capitaux aprs dilution, fully diluted stake . Aprs avoir rappel cette question de vocabulaire qui peut conduire de graves incomprhensions, on ne saurait suffisamment insister sur limportance davoir lu lensemble des documents originaux, surtout loccasion dun deuxime ou dun troisime tour de table. On sattachera une analyse approfondie, dune part parce que les plans de stock-options et de warrants sont souvent complexes et, dautre part, parce que lmission de nouvelles actions dpend contractuellement de latteinte dobjectifs. On peut ainsi supposer quun dirigeant dtenant des stock-options un prix strike de 100 euros avec une maturit de moins dun an a peu de chance dexercer ses droits si laction est value ce jour 15 euros. Loption tant compltement out of money il y a peu de chance quil y ait dilution. A contrario, une entreprise qui a rempli ses objectifs peut tre conduite convertir sa dette en actions et mettre de nouvelles actions, ce qui est le cas pour de nombreuses entreprises finances par capital-investissement. Dans ce cas, il y a bien videmment un effet de dilution dont linvestisseur devra valuer limpact sur la valeur des actions.

64 Valorisation stratgique et financire

Multiples de valorisation dans les ngociations


La mthode des multiples employe par les investisseurs a lintrt doffrir rapidement une valuation de la valeur de march de lentreprise. Cette premire valuation permet au capital-investisseur de dcider daller plus loin dans ses investigations coteuses. Il devra en effet produire de nombreuses expertises tant sur le contenu technologique que sur ltude du march en vue du closing . Dans une vaste majorit des cas, on observe une valuation de lentrepreneur souvent 3 5 fois suprieure celle des socits dinvestissement. Imaginons que notre premire approximation conduit une valuation postmoney de 50 millions deuros pour les capitaux propres. L entrepreneur quant lui souhaite que linvestisseur dtienne plus de 10 % du capital pour un investissement de 20 millions deuros. Cette offre signifie pour un investisseur que lvaluation pr-money est de 30 millions deuros contre 170 millions ce qui laisse envisager une longue et difficile ngociation. Dautant plus que les entreprises font souvent lobjet dun premier financement par des business angels qui ont tendance survaluer lentreprise dans des proportions dmesures. Pour viter toute perte de temps, les capital-investisseurs proposent leur offre de prix qui, si elle nest pas accepte, conduit une rupture des ngociations. Les business angels trop ambitieux sont alors appels deal breakers car ils sont synonymes de soucis jusquau closing et bien aprs encore. Il est donc important que lentrepreneur se renseigne sur la rputation du business angel avant de linviter au premier tour de table. Dans ce processus denchres, certains capital-investisseurs partent de trs bas en matire de valorisation de lentreprise pour tester les entrepreneurs. Dans le but dcarter les entreprises au bord de lasphyxie, en qute dun tour de financement de survie ou de projet non viable, les capital-investisseurs disposent dun avantage crucial dont ils jouent : le temps. Cest seulement aprs une priode de trois mois comportant environ trois rendez-vous quils seront susceptibles de rviser leur offre la hausse. L acceptation par un entrepreneur dun niveau de valorisation faible de son projet (valorisation argumente de faon orale par le capital-investisseur) signifie en gnral pour le capital-investisseur quil est en prsence dun projet nonviable et que lentrepreneur cherche lever des fonds pour en tirer des intrts personnels. Il est donc primordial pour un entrepreneur dtre cons-

Valorisation financire de projet 65

cient de la valeur de march de son entreprise et de ne pas hsiter refuser des offres sous-values de la part des capital-investisseurs. Si le temps est lalli du capital-investisseur, il lest tout autant du porteur de projet conomiquement viable. Ce-dernier devra mettre les investisseurs en concurrence pour optimiser le prix dquilibre des actions cder.

Les indicateurs faibles : PER et valeur nette Le PER : un multiple risqu


La plage des multiples obtenus conduit un cart de valorisation frquemment suprieur de 30 %. L valuation de la valeur des capitaux propres sera alors fonction du risque prsent par lentreprise. Le niveau de risque sapprcie en fonction de la qualit du projet, des dirigeants et des autres facteurs relatifs aux esprances de rentabilit. Dans les secteurs traditionnels comme lautomobile, lhistorique et la matrise du march permettent danticiper les perspectives de rentabilit avec une certaine fiabilit. On observe des multiples qui atteignent 30 fois les bnfices. En dautres termes, cela signifie quil faut 30 ans de bnfices supposs constants pour rembourser le prix dachat de laction sans tenir compte dun taux dactualisation. Trente ans est une longue priode qui tmoigne dune grande confiance de la part des investisseurs. Ainsi, lentreprise est dautant mieux valorise quelle prsente de faibles risques pour des bnfices attendus importants. Savoir communiquer financirement sur les perspectives de rentabilit tout en scurisant les investisseurs est un exercice de rhtorique fondamental pour lentrepreneur. Il en rsulte des leves de fonds plus importantes pour une acquisition moindre du capital par les investisseurs. De plus, les contrats de participation se traduiront par la simple acquisition dactions plutt que par la mise en uvre de contrat(s) optionnel(s). Gnrateurs de cots de transaction, ces contrats sont signs au dtriment de la richesse des actionnaires. Plus ils sont sophistiqus plus linvestisseur sorientera vers un faible multiple et un taux dactualisation lev. Bon nombre dentreprises sont alors tellement sous-values que les entrepreneurs prfrent abandonner leur projet. L histoire rcente nous a montr quaussi tays quils soient, les raisonnements peuvent conduire une sur-valuation exponentielle des valeurs lorsquil y a un phnomne denchre et un manque dexpertise du

66 Valorisation stratgique et financire

secteur. Pour des investissements en capital, nous retiendrons des PER compris entre 12 et 15 pour les activits risques voire moins si les perspectives dusage du produit ou du service par le march sont encore mal dfinies. Il est prfrable de revoir les PER la hausse au fil des tours de financement plutt qu la baisse ! Dans le cas o la concurrence entre apporteurs de fonds est intense, on cdera la priorit au plus ambitieux. Pour se prvenir dune survaluation de lentreprise, on peut croiser le multiple de valorisation obtenu avec des multiples issus dindicateurs de nature diffrente. Par exemple, pour les fournisseurs daccs Internet ou les oprateurs tlphoniques, on croisera les multiples obtenus avec le chiffre daffaires rapport au nombre dutilisateurs.

Sous-valuation par calcul de la situation nette comptable et rvalue


La situation nette comptable et la situation nette rvalue sont des mesures patrimoniales qui sont fonction du pass de lentreprise mais qui peuvent vous conforter dans votre jugement. Si pour les start-up Internet cette valuation prsente peu dintrt, car proche de zro, elle a plus de sens dans les entreprises de haute technologie. En effet, on valorise lacquis et lavance technologique par le montant investi en R&D. Cela revient valuer la valeur de lentreprise par le cot de cration Cost of Create . En dautres termes, une valorisation rpondant la question : Combien me faudrait-il aujourdhui pour crer cette technologie ? . Par cette mthode on obtient en gnral des valorisations relativement basses et peu adaptes pour un tour de table. Ce chapitre a abord les mthodes qui permettent de dfinir une plage de valorisation financire de projet. L tendue de cette plage est croissante avec les risques endognes et exognes au projet. Nous avons pu remarquer que les investisseurs tendent dautant plus sous-valuer un projet quil parat tre risqu, ce qui provoque des conflits dintrts. L ingnierie financire apporte des solutions qui viennent compenser lasymtrie dinformation entre les investisseurs et les instigateurs de projet car elle permet lalignement dintrts entre les parties. Mais avant de laborder, le prochain chapitre sera consacr lvaluation financire des projets et des marques.

Valorisation financire de projet 67

Chapitre 2

VALORISATION FINANCIRE DE LA PROPRIT INTELLECTUELLE

Le financement dentreprise dpend de la capacit des dirigeants produire de linformation sur le potentiel de croissance de leurs projets. Un investisseur peut prouver des difficults diffrentier les projets entre eux ; lorientation des capitaux se fait alors en fonction des statistiques sectorielles dont il dispose. Un tel contexte dasymtrie dinformation est caractristique des secteurs de haute technologie et peut conduire des dcisions non-optimales dinvestissement ou dimportantes sous-valuations. Le versement de dividendes levs constitue une premire solution lorsquune entreprise performante souhaite se diffrencier de celles qui le sont moins. Nanmoins les limites de cette politique sont videntes dans le cadre de projets de haute technologie car les bnfices sont gnralement loigns dans le temps. Dans le chapitre 3 je propose des solutions financires contractuelles qui motivent les dirigeants saligner sur les intrts des actionnaires en les intressant aux bnfices futurs. Ces solutions trouvent leurs limites dans les projets qui imposent de longues priodes de recherche et de dveloppement, dans le domaine des biotechnologies par exemple. En effet, pour les dirigeants, dtenir des enjeux financiers dans lentreprise sous la forme de stock-options ou de bons de souscription daction revient possder des titres qui sont par dfinition nondiversifis, risqus et de maturit lointaine. Autant de raisons pour lesquelles ces instruments financiers drivs ddis au plans incitatifs des dirigeants peuvent savrer inoprants. En revanche, communiquer sur les dpenses de recherche et dveloppement et sur les dpts de brevets permet de signaler au march financier le bon emploi des ressources financires et de conforter les scnarii de ralisation des objectifs fixs. Les dpts de brevets sont alors interprts comme de vritables bonnes nouvelles par le march. Le cas de Gen-

68 Valorisation stratgique et financire

Probe, entreprise dont lactivit est de dvelopper des solutions de diagnostique bases sur lADN, montre que chaque brevet saccompagne dune sur-performance du titre. Cette entreprise a t introduite en bourse en septembre 2002 et quelques mois aprs elle dposait ses deux premiers brevets1. Le graphique ci-dessous indique que le march avait des anticipations positives quant la qualit de ces deux brevets puisque pendant la priode des six premiers mois de cotation, on observe une rentabilit cumule de 35,63 % pour Gen-Probe contre 1,98 % pour le Nasdaq. Le troisime brevet a fait passer le titre une rentabilit de 96,6 % et la quatrime une rentabilit de 148,2 % alors que le Nasdaq avait une rentabilit cumule de 43 % sur la mme priode.
Brevets et rentabilit financire de lentreprise Gen-Probe et du Nasdaq

Brevets Brevet

Brevet

De mme, la performance dE-bay sest rellement amliore en termes de rentabilit et de risque partir du moment o elle a dpos des brevets2. Cette entreprise de service dans le secteur Internet navait quun seul brevet dpos en mai 2000 alors quelle en a dpos quatre entre janvier 2002 et
1. Sources : http://ep.espacenet.com. 2. Sources : http://ep.espacenet.com.

Valorisation financire de la proprit intellectuelle 69

dcembre 2003. Sa rentabilit financire, qui tendait sous-performer celle du march, sest alors envole. Ainsi, sur la priode considre, E-bay affichait une rentabilit cumule de 54,6 % contre 1,9 % pour lindice du Nasdaq. Dans les activits de services, les brevets nont pas un impact aussi clair que dans la production de produits mais ils dmontrent le dveloppement dun savoir-faire indispensable pour rester concurrentiel et le march sanctionne les entreprises de services qui nen dposent pas.
Rentabilit financire cumule de E-Bay et du Nasdaq
80,00 % 60,00 % 40,00 % 20,00 % 0,00 % 20 00 % 40,00 % 60,00 % 60,00 % 80,00 %
Brevet

janv-02

juil-02

janv-03

juil-03

Ces exemples confirment que, plutt quun partage inappropri de bnfices dans les premires phases de la vie des projets technologiques, le march apprcie davantage les dpenses dployes pour dvelopper ou acqurir des brevets considrs comme des actifs immatriels garantissant un droit dexploitation exclusif. Ainsi, une grande partie de la valeur de lentreprise dpend de celle des actifs incorporels, comme le fait remarquer Bill Gates propos des brevets, des savoir faire et de la marque Microsoft : our primary assets do not show up on the balancesheet at all 1.
1. Peut se traduire par : nos actifs les plus importants ne figurent pas dans le bilan .

70 Valorisation stratgique et financire

Mener une politique de proprit industrielle est un moyen pour lentreprise daffirmer la valeur de ses actifs immatriels en leur donnant une valeur juridique et par l mme une valeur comptable au travers de brevets. Cependant, si lon sait protger les nouvelles inventions grce au droit de la proprit intellectuelle, la question de leur valeur financire reste en revanche plus complexe. Elle est pourtant dimportance puisque les brevets et les marques sont, dune part, des sources de profits lorsquils sont vendus ou licencis et, dautre part, peuvent tre utiliss comme collatral pour rpondre des besoins de financement. Vritables actifs, les brevets et les marques jouent donc un rle primordial lorsque lon veut estimer la valeur dune entreprise. Valoriser ces actifs incorporels reste nanmoins complexe car faute de pouvoir mettre un prix sur lide originale on devra en estimer les retombes financires attendues. Ce chapitre sattache la valorisation financire de la proprit intellectuelle en prsentant dans une premire section les mthodes de valorisation des brevets et dans une deuxime section les diffrentes approches pour estimer la valeur du capital-marque. En raison de la nature technologique des logiciels, de leur imbrication dans le tissu industriel et des dbats sur leur brevetabilit, nous retenons une analogie entre la valorisation de brevet et la valorisation de logiciel. Les dveloppements qui suivent sappliquent donc galement au logiciel.

valuation financire des brevets


Les mthodes traditionnellement utilises pour estimer la valeur des brevets ont recours aux donnes financires de lentreprise et aux techniques dactualisation ou de comparaison avec le march. Pour les projets de haute technologie, les mthodes traditionnelle prsentent des limites car elles sont statiques. On prfrera valuer un brevet par la mthode des options relles car les valorisations obtenues varient en fonction de lvolution du projet et de ses perspectives de rentabilit.

Valorisation financire de la proprit intellectuelle 71

Valorisation des brevets par les cots de dveloppement et par la valeur actuelle nette Mthode de valorisation par les cots de dveloppement
Dans cette premire approche de la valorisation dun brevet, on sintresse au cot du brevet lui-mme. Celui-ci englobe le cot des programmes de R&D qui ont men au brevet, appel galement cot de recherche, les cots des procdures du dpt de brevet, les cots de renouvellement du brevet et, plus rarement, le cot des frais juridiques en cas de litiges. Cette approche ne prend pas en compte les bnfices futurs quon est en droit dattendre du brevet, et se contente de comptabiliser les dpenses engages pour dposer et maintenir le brevet. En tant que telle, cette mthode ne donne pas une estimation de la valeur financire dun brevet mais elle nous renseigne sur son cot de dveloppement. Cette distinction est importante car si la valorisation dun brevet doit tenir compte des investissements relatifs son dveloppement (les cots), elle doit galement prendre en compte le potentiel de ralisation de gains futurs. En effet, on peut consacrer damples investissements aboutissant des brevets ne gnrant que peu de bnfices alors que dautres nauront requis que de maigres dpenses pour raliser de larges bnfices. La valeur estime par cette approche peut donc servir dfinir une valeur planche pour des ngociations ou des fins fiscales car les cots de R&D et de dpts de brevet peuvent-tre inscrits lactif et lentreprise peut les amortir sur 5 ans. Remarquons que lamortissement comptable est quant lui conditionn par la dure de vie de lactif. La pratique conduit privilgier la doctrine fiscale car elle a un impact direct sur les charges financires de lentreprise au dtriment dune approche structurelle de long terme.

Mthode de valorisation par la valeur actuelle nette des redevances et arbres de dcisions
Cette mthode consiste se placer du point de vue de linvestisseur pour estimer la valeur actualise nette dun investissement dans un brevet donn. Cest en dterminant :

72 Valorisation stratgique et financire

la prennit conomique du brevet, et non pas la dure lgale de proprit intellectuelle, que lon estime lhorizon prvisionnel des cashflows libres sur n annes. En effet, si un brevet une dure de vie lgale de vingt ans, il est rare de pouvoir lexploiter pendant la totalit de cette dure tant donne que de nouveau produits auront pris le relais avant la fin de cette priode. Dans la pratique, les cash-flows sont donc calculs sur des priodes de 8 10 ans. Contrairement au calcul des cash-flows libres expos au chapitre 1, il ny aura pas de calcul de valeur terminale tant donn lhorizon limit de lexploitation dun brevet en situation de monopole (sa prennit conomique). Par exemple, dans le hardware cet horizon est de courte dure (environ 5 ans) en comparaison avec les produits pharmaceutiques dont lhorizon porte souvent sur la totalit de la dure de protection offerte par un brevet (voir au-del si une extension est consentie). les cash-flows libres prvisionnels, Vi, de lactivit issue du brevet pour chaque anne, i, de lhorizon explicite prvisionnel. la rentabilit financire attendue par linvestisseur (le cot moyen pondr du capital). Cette rentabilit recherche est dautant plus leve que les cash-flows attendus prsentent des incertitudes, donc une volatilit leve (voir chapitre 1). Par exemple, les quipementiers sportifs qui ont pour habitude de protger lensemble de leurs innovations ont une volatilit des cash-flows attendu trs faible en comparaison avec les entreprises de biotechnologie. Ainsi, cette mthode impose dans un premier temps destimer les cashflows, Vi, pour chaque anne sur un horizon prvisionnel explicite pour ensuite les actualiser au taux, r, qui est le cot moyen pondr du capital. La valeur actualise nette dun brevet scrit alors :
n Vi V = ( 1 +r)i i=1

Cette mthode, fonde sur lactualisation des cash-flows libres, prsente lintrt majeur de sadapter aux projets novateurs car elle intgre la valorisation les dpenses et investissements ncessaires lexploitation en fonction des prvisions commerciales.

Valorisation financire de la proprit intellectuelle 73

Notons que les revenus perus grce aux licences sont calculs sur la base de la redevance. Cette redevance est fixe par rapport une assiette qui est le prix de vente dpart usine, avec un taux qui peut fortement varier selon les secteurs (de 0,5 % pour lindustrie lourde 10 % pour la high-tech de luxe). Ce ratio de redevance est dautant plus lev que le brevet exploit est dominant et primordial dans lactivit concerne. Le rsultat net dexploitation dun brevet (diffrence entre les redevances et les frais engags) est soumis au rgime dimposition des bnfices non commerciaux (BNC) dont le taux est de 16 % auquel sajoutent 10 % de contribution sociale. La valeur du brevet est alors dfinie comme tant la somme actualise des cash-flows issus des redevances. Dans les hautes technologies, une tude approfondie des risques techniques, commerciaux et juridiques est ncessaire pour dfinir le taux dactualisation qui sera croissant avec les risques dexploitation. De plus, il sera prfrable de lestimer par une approche dynamique optionnelle car, dans des projets technologiques reposant sur des programmes de R&D, les investissements seffectuent en plusieurs tapes. L investissement initial permet le lancement du projet et la ralisation des premiers travaux pouvant aboutir des objectifs prdtermins. Lorsque ces objectifs sont atteints, les investisseurs voient leurs espoirs se confirmer. Cette mise en confiance progressive les incite reconduire leurs investissements sur la base de linformation quils ont reue. Par exemple, dans les secteurs de la pharmacie et des biotechnologies, la viabilit conomique dun projet se confirme au fil des dpts de brevets et prend corps lorsque la mise sur le march du produit est autorise. Dans ce contexte, chaque brevet dpos vient confirmer latteinte dobjectifs prdtermins et implique une dcision dinvestissement permettant de rvler de nouvelles informations. Chaque brevet est alors assimilable une option dinvestissement et lapplication de la thorie des options relles offre la possibilit de recommander dinvestir dans de tels projets alors mme que leur valeur actuelle nette serait ngative. L exemple suivant est celui dun projet qui repose sur de nouveaux procds dencapsulation de principes actifs pharmaceutiques dans des matriaux fondus. Si on suppose que le projet sarticule en cinq phases :

74 Valorisation stratgique et financire

les trois premires concernent des investissements ddis aux dpts successifs de trois brevets ; la quatrime phase concerne des investissements en vue de la ralisation dune pr-srie ; la cinquime phase concerne des investissements de production et de commercialisation grande chelle.
Arbre de dcisions dinvestissement et valeur actuelle nette

La valeur du projet sobtient en sommant les esprances de gains pour chacune des branches de larbre reprsentant les diffrents scnarii dvolution du projet. Par exemple, pour la premire branche, les gains sont

Valorisation financire de la proprit intellectuelle 75

estims 75 millions deuros mais la probabilit doccurrence de ces gains est de 0,0012. L esprance de gains est donc gale : 0,3 0,5 0,2 0,1 (100 25 10 8 5 2), soit 150 000 euros. Lorsque lon somme les esprances de gains pour chacune des branches, on obtient lesprance des gains totale pour le projet: 455000 euros. Sur la seule base de cette valeur actuelle nette, les investisseurs ne seraient pas tents dinvestir dans ce projet car il apparat comme conomiquement non-viable. En revanche, si lon rejette lapproche statique au bnfice dune approche optionnelle construite sur des dcisions dynamiques dinvestissement, on peut supposer quun investisseur rationnel ne choisira pas de poursuivre ses investissements dans le cas des trois derniers scnarii. Lapproche fonde sur les investissements optionnels conduit une VAN positive de 220 000 euros, tant donn que les investissements ncessaires la ralisation des trois derniers scenarii ne seront pas raliss. Une matrise approfondie du secteur dactivit est requise pour lapproche prsente dans ce paragraphe tout comme pour une valuation par les comparables que nous prsentons ci-aprs. Cette mthode sera choisie si le projet se positionne sur des marchs o lon dispose dun rfrentiel de transactions et que ces dernires prsentent un faible cart-type.

Valorisation des brevets par les comparables de march et les prix de transaction Mthodes de valorisation par les comparables de march
La valeur dun brevet peut-tre estime en se basant sur la valeur de brevets quivalents qui ont t dpos par une ou plusieurs entreprises cotes. Cette mthode est appele mthode de valorisation par les comparables et ses limites dapplication repose sur la possibilit disoler les valeurs des brevets des entreprises cotes. Une autre approche envisageable consiste dduire la valeur financire dun portefeuille de brevets dune entreprise cote dont lactivit est concentre autour de ce portefeuille. La diffrence entre la valorisation boursire et la valeur des actifs de lentreprise est suppose reprsenter la valeur du portefeuille de

76 Valorisation stratgique et financire

brevet1. On pourra nuancer cette approche trop restrictive du goodwill car cet agrgat intgre dautres paramtres dont la part spculative de la valeur et la qualit du management. Nanmoins, la mthode des comparables est adapte aux projets de haute technologie ncessitant des activits de R&D de long terme et dont le contenu technologique est profond et non diversifi. Elle est adapte la valorisation de projets dans les biotechnologies et les autres mtatechnologies dont le contenu technologique est dterminant de la valeur. Il sagit alors dextraire du cours boursier linformation relative la valeur du portefeuille de brevets dentreprises cotes sur des marchs tels que le Nasdaq ou le march des valeurs de croissance dEuronext. La mthode employe se fonde sur la thorie du Q de Tobin. Ce ratio mesure indirectement limpact dun euro investit dans la R&D sur son cours boursier un instant donn. En effet, si les actifs matriels de lentreprise sont inchangs et que des investissements sont raliss dans la R&D, lvolution du cours boursier devrait tre lie cet investissement. Cette mthode est sujette la qualit variable des informations dtenues par le march sur les droits de proprit intellectuelle et aux spculations boursires du fait quil nexiste pas de rel march organis des brevets. De plus, elle est mal adapte lorsque le portefeuille de brevets est diversifi ou associ des activits de low-tech, voire, dans les cas extrmes, des activits de service. Dans ces derniers cas, cest davantage le capital marque (expos dans la section suivante) et les autres actifs de lentreprise qui permettront de dterminer la valeur de lentreprise. Il est galement habituel de cumuler la valeur de la marque celle des brevets pour valoriser lentreprise car, en gagnant des parts de march grce ses brevets, donc grce sa technologie, elle impose sa marque sur le march. Lorsque la technologie priclite, la marque conserve sa force et constitue alors un levier de croissance pour lentreprise qui peut, grce elle, imposer de nouvelles technologies. Il y a alors une circularit entre la marque et les brevets qui est vecteur de valeur financire pour lentreprise.

1. Selon les tudes de Hall et Oriani (2003), Roger (1998), Hall et Jaffe (2003) ainsi que celle de Gleason et Klock (2003).

Valorisation financire de la proprit intellectuelle 77

Mthodes de valorisation par les prix de march de transactions passes


Lorsque lon cherche estimer la valeur dun bien immatriel, on peut sintresser des actifs de nature semblable ayant fait lobjet de transactions sur le march. Dans le cas des brevets ou des portefeuilles de brevets, il sagit de comparer le produit que lon cherche estimer des actifs comparables rcemment changs sur un secteur dfini. Le problme qui se pose pour les brevets est cependant double : tout dabord, il faut pouvoir trouver des brevets rcemment vendus comparables celui que lon cherche valuer, et surtout il faut pouvoir tre sr que les brevets sont bien semblables et donc de mme valeur. En effet, il ne peut pas, par dfinition, exister deux brevets identiques. Les mthodes de valorisation jusqualors exposes trouvent leurs limites dans le cas des brevets lorsquils portent sur des activits de hautes technologies tant donn : le manque dinformation sur les transactions ou de rfrentiels suffisamment proches est problmatique pour lapplication de la mthode des comparables ; la dcision dinvestir par la mthode de la valeur actuelle nette repose sur une rgle qui est simple : si la VAN est positive, on procde linvestissement, si elle est ngative on poursuit sa recherche de projet. Notons que sil y a plusieurs projets on choisira celui qui a la VAN la plus leve. Cette rgle, fonde sur un modle statique, peut conduire des erreurs dinvestissement comme par exemple investir dans un projet pour lequel il serait prfrable de patienter, ne pas investir dans un bon projet de R&D, choisir un grands projets plutt quun petit projet fort potentiel. Il nous faudra retenir que, dans le secteur des hautes technologies, une VAN positive nest pas toujours synonyme de deep in the money (expression employe par les traders lorsque leur option est maturit et gnratrice de bnfices) tant donn que linformation sur le potentiel financier des brevets progresse au fur et mesure de lavance des projet. La mthode dvaluation par les options relles que nous prsentons dans le paragraphe suivant est propice aux projets de haute technologie nonexploits car elle est dynamique.

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Valorisation dun brevet par les options relles Mthode de valorisation par les options relles
Un nombre croissant dentreprises et de cabinets de proprit intellectuelle utilise les options relles pour valoriser les brevets. Les options relles sont proches des options financires et, tout comme ces dernires, elles peuvent tre soit des options dachat, call options , soit des options de vente, put-options . Les options relles dachat donnent le droit leur dtenteur dinvestir dans un projet un prix fix davance lchance de loption ou avant. Ce prix est appel prix dexercice ou prix strike . Les options relles de vente offrent quant elles, la possibilit dabandonner un investissement ou de le revendre un prix fix davance ou avant une date dtermine. Tout comme les options financires, ce sont des actifs drivs et asymtriques. Drivs, car leur valeur dpend de celle dun autre actif, et asymtrique car elles confrent au dtenteur le droit, et non lobligation, de lexercer et donc de bnficier dvolutions de scnarii favorables sans avoir supporter les situations dfavorables. Les modles de valorisation du prix des options tirent leurs origines du modle dvaluation en temps discret de Black et Scholes1. Dans un modle temps continu, et en labsence dopportunit darbitrage (cest-dire quil nest pas possible de gnrer des bnfices partir dun investissement nul), le prix C dun call europen2 scrit de la faon suivante :
1 1 ln(SE) + (r + 2)t ln(SE) + (r + 2)t 2 2 C = SN EertN t t t

Les paramtres de cette quation sont exposs dans le tableau ci-dessous.

1. F. Black et M. Scholes (1973) : The pricing of options and corporate liabilities Journal of Political Economy, May-June, p. 637-654. 2. Le prix de lactif sous-jacent suit un mouvement brownien gomtrique, avec un drift et une variance supposs constants. Les taux dintrt sont constants dans le temps.

Valorisation financire de la proprit intellectuelle 79

Dtenir un brevet permet lentreprise davoir la possibilit dexercer un droit dexploitation en situation de monopole. Lvaluation financire dun brevet par les options relles revient alors calculer la valeur dune option call dexploitation. Les paramtres dont il faut disposer pour pouvoir valoriser une option financire laide de cette modlisation sont indiqus dans le tableau avec leurs correspondances aux options financires.
Les paramtres des options financires et des options relles Options Financires Prix lactif sous-jacent Prix dexercice de loption Variance du prix de lactif sous-jacent Temps restant avant chance Taux dintrt sans risque Options Relles Valeur actualise des cash-flows Cots de dveloppement Variance des cash-flows Temps dexploitation Taux dintrt sans risque

S E 2 T R

Valorisation dun brevet par les options relles dans les biotechnologies
Imaginons une entreprise, exerant une activit de recherche dans les biotechnologies, qui na pas encore investi dans des actifs lui permettant de gnrer des cash-flows. Cette entreprise est sur le point dobtenir son autorisation de mise sur le march et de commercialiser un produit qui permettra de traiter le cancer de la gorge. Bien quil existe dj des traitements, lentreprise disposerait dun brevet et dun certificat complmentaire de protection lui confrant un droit exclusif dexploitation dun produit de qualit suprieure pendant une dure de 25 ans. On suppose que les simulations conduisent une valeur actualise des cash-flows attendus de 700 millions deuros, avec une variance leve de 13 %. Les cash-flows annuels attendus aprs impts sont estims 4 % des cash-flows, soit 28 millions deuros. La valeur attendue des cots de dveloppement (les cots de production et de commercialisation) du produit sont estims 280 millions deuros. Le taux sans risque 25 ans est de 4,1 %.

80 Valorisation stratgique et financire

En adaptant le modle de valorisation expos ci-dessus, la valeur du brevet est la valeur dun call qui se calcule de la manire suivante :
Valeur du brevet = [er T x S N(D1)] [E ( er T) N(D2)]

Avec
D1 = [ln (S/E) + (((r Rs + (s2/2)) T)]/[s T1/2] D2 = D1 [ T1/2] S : valeur actuelle des cash-flows attendu E : cots de dveloppement r : taux sans risque 25 ans Rs : cash-flows annuels/total des cash-flows T : temps dexploitation 2 : variance des cash-flows N : la fonction de densit de probabilit cumulative dune loi normale centre rduite

Dans notre exemple :

D1 = (ln (700/280) + ((0,05 0,04 + (0,13/2))25))/(0,131/2 251/2) =1,55 N(D1) = 0,94 D2 = 1,55 (( 0,131/2) ( 251/2)) = 0,25 N(D2) = 0,4 Call = [( e 0,04 25 ) 700 0,94-280] [(e 0,05 25) 0,4] = 209,76

Valeur dune licence et valeur dun brevet exploitation diffre


Une entreprise peroit des royalties en contre partie de lautorisation dexploitation de son brevet accorde une autre entreprise. Ces royalties gnrent 1 euro de cash-flows disponibles aux capitaux propres par action. Il est attendu une croissance annuelle de 8 % des cash-flows jusqu lexpiration du brevet dans 15 ans. Avec un cot des capitaux propres de 17 %, la valeur actualise de ces revenus par action est de 8,39 euros par action.
Annes 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Valorisation financire de la proprit intellectuelle 81

Annes 0

9 2

10

11

12

13

14

15 Total

FCFE* 1 1,08 1,17 1,26 1,36 1,47 1,59 1,71 1,85 PV**

2,16 2,33 2,52 2,72 2,94 3,17 29,3

1 0,92 0,85 0,79 0,73 0,67 0,62 0,57 0,53 0,49 0,45 0,41 0,38 0,35 0,33 0,3 8,39

*Cash-flows disponibles aux capitaux propres **Valeur actualise des FCFE

Cette entreprise a galement un brevet valide encore pendant 17 ans sur un mdicament anti-infectieux. Les simulations montrent que la valeur des cash-flows actualiss, S, serait de 2 100 millions deuros si ce mdicament tait introduit sur le march. Les cots actualiss de dveloppement du produit pour une exploitation commerciale, E, sont de 1 600 millions deuros. La dure de vie du brevet, T, est de 17 ans et le taux sans risque, r, sur cette priode est de 4 %. La variance, 2, des cash-flows attendus est 0,224 et correspond celle du secteur. En appliquant la mthode dvaluation par les options relles, nous obtenons une valeur financire du brevet de 1 446 millions deuros. Si lentreprise est compose dun million dactions, la valeur financire du brevet par action est de 1,446 euros. Le modle dvaluation par les options relles permet galement de calculer la valeur financire du brevet si le projet est retard dans son lancement. Supposons une exploitation diffre de deux ans, temps restant pour obtenir lautorisation de mise sur le march, le brevet svalue de la manire suivante :
Valeur du brevet = ( retard/T) Valeur financire actualise du brevet

Dans notre cas la dvaluation de laction est : 0,118 *1,446 = 0,17 La valeur du brevet par action avec une exploitation diffre est : 1,446 0,17 = 1,276 euros La valeur totale des actifs par action de lentreprise tudie est gale la valeur du brevet ajoute celle des actifs existant, soit : 1,276 + 8,39 = 9,666 euros par action.

82 Valorisation stratgique et financire

Valorisation financire de la marque


Survaleur et capital-marque goodwill
L impact des stratgies marketing sur la valorisation de projet ne peut quencourager les investissements sur la communication pour promouvoir notamment la marque. En effet, les carts entre lvaluation financire fondamentale des entreprises technologiques cotes et leur valeur de march semblent pour beaucoup trouver leurs origines dans la valeur accorde la marque. Aussi est-il lgitime de se pencher sur linscription du capital-marque au bilan financier dune entreprise car cette dmarche apporte une reconnaissance au service marketing et un prcieux lment de valorisation pour les financiers. Dune part, la valorisation de la marque pour un projet peut-tre dterminante du socle de valorisation, dautre part, la marque doit tre chiffre car les rgles comptables disposent que le goodwill , la survaleur, doit tre inscrite lactif du bilan en cas dacquisition, dautant plus si la marque est associe une filiale qui entre dans le primtre de consolidation. Dans le cadre du dveloppement de projets, linscription en compte de la marque dveloppe en interne est interdite. Dun point de vue fiscal, cela active des dpenses jusque l considres comme des charges. Pourtant, faire apparatre la marque dans le bilan permettrait dapporter une consistance complmentaire lactif net des entreprises dveloppant des projets novateurs et plus encore lorsquelles ont une activit de service. Une solution consisterait rendre lamortissement des marques fiscalement dductible, mais ladministration reste prudente sur le sujet tout comme le droit comptable. Il nen reste pas moins que dvelopper le capital-marque, Brand Equity , est essentiel dans la stratgie de croissance dun projet et reprsente un investissement consquent en vue daccrotre sa rentabilit. La valorisation financire de la marque est donc devenue un lment incontournable du management de projet car elle permet destimer : les investissements marketing et publicitaires, les arbitrages entre la cration de marque ex-nihilo et le rachat de marque,

Valorisation financire de la proprit intellectuelle 83

le prix des licences, la valeur liquidative pour favoriser laccs lendettement, la valeur de cession pour convaincre les investisseurs, la valeur des prjudices en cas datteinte la marque. Des mthodes, rsumes dans le tableau ci-dessous et que nous exposerons dans le reste de chapitre, ont t dveloppes par les analystes afin dobtenir une estimation chiffre du capital-marque.

Valorisation par les cots historiques


Si lon suppose quune marque dcoule des investissements faits dans le temps, une mthode dvaluation consiste comptabiliser les cots historiques relatifs aux dpenses de communication. Cette approche tourne vers le pass est faible et prsente le seul intrt doffrir un prix plancher en cas de ngociation. De plus, cette mthode require des choix rigoureux quant la nature des cots prendre en compte et la priode de comptabilisation. L valuation par les cots historiques est inapproprie lorsquil sagit : dentreprises aux produits ou services spcifiques dont la commercialisation se fait par contact direct avec le client. Il ny a alors aucune trace comptable. dentreprises qui ont un long historique car la contribution des dpenses pour la promotion de la marques est difficile identifier. dentreprises qui se diffrencient par les prix pratiqus. Ces prix sont alors crateurs de valeur de marque comme cela a t le cas pour Tati et les cots de communication ne permettent pas de valoriser le capitalmarque.

Valorisation par les cots de cration ou dacquisition


Quels seraient les cots de cration dune marque ? Quelles seraient les sommes engager et sur quelles priodes ? Cest sur ces questions que repose la mthode dvaluation par les cots de remplacement. Cette mthode est adapte aux projets se positionnant sur des secteurs innovants avec le besoin de crer de nouvelles marques. Par exemple, la

84 Valorisation stratgique et financire

Les mthodes de valorisation financire du capital-marque Approche Valorisation par les cots historiques En supposant que la valeur de la marque dcoule des dpenses publicitaires et marketing, sa valorisation est la somme de ces cots sur une priode donne. Valorisation par les cots de cration ou dacquisition Si on devait construire la marque, quelles seraient les dpenses ? Ces dpenses sont galement appeles cots de remplacement. Valorisation par les prix du march Mthodologie Cots comptabiliss Cette mthode objective est adapte aux projets de marques rcentes car la valorisation des marques dj bien connue nest pas entirement dpendante des dernires dpenses publicitaires et marketing. Les cots sont valus en faisant une moyenne sur les trois dernires annes. Projections financires des cash-flows de la marque Cette mthode est adapte aux projets qui se positionnent sur des secteurs innovants avec le besoin de crer ou dacqurir de nouvelles marques. La valorisation de la marque dpend de la stratgie qui sera dploye dans le cadre du projet, elle est value par la mthode des cash-flows actualiss relatifs la marque Comparables

La valeur dune marque est Cette mthode est adapte aux secteurs dactivit bien fixe par rapport aux autres tablis et aux projets denvergure qui requirent le rachat de marque. Cest en rfrence aux transactions observes marques de cessions de marques que le prix de march est fix. Cette mthode suppose un march des marques efficient et pose des difficults pour les marchs mergeants Valorisation par les marges La valeur de la marque est mesure par la diffrence entre la valeur dune entreprise commercialisant un produit marqu et la valeur dune entreprise ayant un produit gnrique ? valuation de la force de la marque Lapprciation de la marque par les consommateurs vient modrer la valorisation financire. Taux de croissance des marges Cette mthode est sans doute la mieux adapte dans le cadre de projets forte valeur ajoute. Fonde sur les projections financires relatives aux ventes elle permet non seulement de valoriser la marque mais aussi de faire des arbitrages entre le dveloppement dune nouvelle marque ou lacquisition dune marque existante. Enqute sur par lapprciation des consommateurs Cette valuation qualitative de la marque sadresse la reprise de projets existants en modrant lapprciation purement financire de la marque. Elle vient en complment des mthodes de valorisation.

Valorisation financire de la proprit intellectuelle 85

cration dun nouveau portail Internet engendre des cots publicitaires et marketing que lon peut identifier partir des dpenses et investissements raliser. Par consquent, cette mthode sapplique aux projets tourns vers lavenir et vise estimer la contribution de la valeur de la marque la valorisation intrinsque du projet. Cest sans doute le problme le plus difficile car il impose de distinguer les revenus marginaux, gnrs par la marque, des revenus intrinsques au projet. En effet, la cration ou lacquisition dune marque signifie quil sagit dassocier un savoir-faire un savoir communiquer. La marque Google a ainsi acquis une renomme mondiale grce aux technologies qui la supportent pour finalement de faibles investissements marketing et de communication. La cration ou lacquisition dune marque reconnue a donc une valeur conomique qui dpend dinvestissements raliser sil sagit dune acquisition, et de dpenses de communication et de R&D sil sagit dune cration. Il sera prfrable dacqurir une marque pour des projets qui impliquent peu de R&D technologique par rapport des projets au cycle de vie beaucoup plus long. Quant aux activits de services, elles ncessitent un dveloppement trs rapide pour faire face lagressivit des concurrents et au manque de barrires lentre qui rsulte de la difficult de dposer des brevets. Dans ce dernier cas, la marque joue un rle prpondrant dans la croissance du projet et lon peut difficilement faire lconomie de son acquisition. En effet, le cot dacquisition pourra tre amorti alors que la cration ncessitera dimportantes dpenses venant grever le rsultat au point de rendre le projet financirement trop risqu pour quil soit entrepris. Chiffrer les bnfices marginaux attribuables la marque ne se fait pas sans difficult. Dans le cadre dune acquisition ou dune cration, ils peuvent tre estims par la mthode des cash-flows dcrite dans le premier chapitre. Nanmoins, des amnagement cette mthodes doivent tre apports pour calculer la diffrence entre les bnfices gnrs par une activit marque et ceux gnrs par une activit non marque, (Rm R). Cette diffrence reprsente le bnfice net attribuable la marque et scrit de la manire suivante :

86 Valorisation stratgique et financire

Rm R = Qm.( Pm Cm) Q.( P C) Mktg R&D

Avec la demande pour un produit ou service de marque connue, Qm, par rapport la demande du mme produit mais non marqu, Q. le prix pour un produit ou service de marque connue, Pm, par rapport au prix de produits non marqus, P. les cots de production et de distribution, Cm, qui devraient tre infrieurs en raison des conomies dchelle pour un produit ou service de marque connue par rapport des produits non-marqus, C. enfin, il faut tenir compte des dpenses en R&D, des dpenses marketing, Mktg attribuables la marque. Pour estimer la valeur de la marque, on tablit les prvisions de bnfices marginaux attribuables la marque, anne aprs anne, sur un horizon explicite, ainsi quune valeur terminale. Il faudra pour chacun de ces bnfices soustraire les impts et les investissements imputables aux flux gnrs par la marque. Le taux dactualisation retenu est le cot moyen pondr du capital. La valorisation de la marque dpend alors de la stratgie qui sera dploye dans le cadre du projet. Un capital-investisseur sera, dune part, soucieux didentifier les dpenses et les investissements mettre en uvre pour la cration dune marque afin de se garantir du succs dun projet. Dautre part, il estimera la valorisation court terme de la marque quil financera en fonction de la valeur de sortie. Cette approche de la valorisation de la marque prsente trois principaux inconvnients : si un concurrent lance de faon agressive un nouveau produit ou un service de qualit suprieure, les prvisions sont alors fausses, la subjectivit du taux dactualisation peut-tre le cot moyen pondr du capital, le choix de la priode de lhorizon explicite et la mthode de calcul de la valeur terminale.

Valorisation financire de la proprit intellectuelle 87

Enfin, cette mthode est mal adapte la valorisation de la marque pour les projets bien tablis tant donn lancrage historique, le gage de scurit dj offert et les autres lments constructifs de la valeur du projet.

Valorisation par le prix du march : les comparables


Cette mthode consiste fixer la valeur dune marque par rapport celle de marques similaires. Elle est adapte la reprise dentreprise ou dactivit qui bnficient dune exprience significative et qui ont une marque bien tablie. Cest par la technique des comparables (expose dans le chapitre 1), cest--dire partir de transactions similaires observes sur le march, que sera valorise la marque. Si cette mthode savre efficace, elle prsente nanmoins les inconvnients suivants : laccs aux informations sur la valorisation de la marque lors des prcdentes transactions sur un mme secteur ; le projet ou lentreprise cible doit se positionner sur un march qui doit tre comparable et suffisamment riche de transactions pour estimer une valeur par rapport un prix de march. Cest cette problmatique quont t confront les oprateurs tlphoniques lorsquils ont acquis des entreprises de tlphonie mobile. Dune part les projets taient trs innovants et de trs grande dimension et, dautre part, les prcdentes transactions taient rares et peu transparentes ; la valeur de la marque nest pas fixe par celui qui la dtient mais plutt par lacqureur qui fixe un prix en fonction des ses observations et de ses anticipations.

Valorisation de la marque par les marges


L estimation de la valeur dune marque peut sapprocher par lhypothse selon laquelle un produit marqu se vend plus cher quun produit gnrique. Par exemple, dans le secteur mdical, les produits marqus se vendent un prix suprieur de 15 % 25 %. La marge brute est donc suprieure pour les produits marqus, ce qui nest pas toujours le cas en ce qui concerne la marge nette. En effet, lorsquil sagit de produits de base, la marge nette sur les produits marqus peut mme tre infrieure celle ralise avec des produits non marqus, les cots de promotion et de

88 Valorisation stratgique et financire

commercialisation tant important par rapport au prix de vente impos par le march. Dans ce contexte, une stratgie de marque vise favoriser les ventes de plusieurs lignes de produits dune mme entreprise. En revanche, la marque joue un rle dterminant pour la vente de produits forte valeur ajoute. La marque tant un gage de qualit, le client est prt sacquitter dun premium pour y accder. Le volume des ventes et la marge nette sont alors suprieures pour un produit marqu par rapport un produit non marqu. Il en rsulte une valeur suprieure du ratio valeurvente de lentreprise (valeur financire de lentreprise/chiffres daffaires). Ainsi, la valeur dune marque pour des produits et services forte valeur ajoute peut sapprhender de la manire suivante :
Valeur dune marque = [(V/CA)m (V/CA)g] CA

La valeur, V , est la valeur financire de la firme, soit la somme de la valeur de march des capitaux propres et des dettes, diminue de la trsorerie. Lorsque la valeur de la firme est rapporte au chiffre daffaires, CA, on obtient le ratio valeur-vente de lentreprise marque, (V/CA)m, et le ratio valeur-vente de lentreprise non marque, (V/CA)g. Si lon ne considre que la valeur des capitaux propres, le ratio valeurvente peut tre dfini comme le prix de laction dune entreprise rapport au chiffre daffaires par action. Ce ratio, galement appel price to sales ratio PSR , indique le niveau de valorisation des capitaux propres de lentreprise par rapport son chiffre daffaires. Ratio de valorisation des capitaux propres par rapport au chiffre daffaires PSR :
Prix de laction PSR = Chiffre daffaires par action

Pour les entreprises non cotes, on ne dispose pas du prix de laction mais on peut lvaluer par le modle de croissance des dividendes sil sagit

Valorisation financire de la proprit intellectuelle 89

dune entreprise en croissance stable ou par le modle de croissance des cash-flows sil sagit dune entreprise de croissance. Dans le chapitre 1, nous avons pu apprhender la valeur actuelle par action dune entreprise ayant une croissance stable, P0, par le modle de croissance des dividendes. Ce modle rapporte le dividende attendu par action, DPA1, au cot des capitaux propres, r, diminu du taux de croissance annuel attendu, g. P0 = DPA1/(r-g). Avec DPA1, le dividende prsent par action multipli par 1+g pour estimer le dividende de lanne venir. Si lon divise chacun des membres de cette quation par le chiffre daffaires par action, CA, on obtient le ratio PSR qui est gal au produit attendu du ratio de marge nette, rM, et du ratio de versement de dividendes, rDiv, (payout ratio), rapport au taux dactualisation diminu du taux de croissance. En effet, le dividende par action peut-tre dfini comme tant une proportion de la marge nette verse aux actionnaires. Lorsque la marge nette est rapporte au chiffre daffaires, comme cest le cas dans notre quation, on obtient le ratio de marge nette. PSR scrit :
PSR =

rg

rM rDiv (1 + g)

Pour lentreprise de croissance ou de haute technologie, il sera prfrable dadopter un modle de valorisation tag qui distingue la priode de croissance de la priode stable. Etant donn la faible capacit de ces entreprises verser des dividendes on choisira aussi une approche de valorisation par les cash-flows plutt que par les dividendes. Ainsi, si lon considre les cash-flows comme tant gaux lEBIT (1 impts) (1 taux de rinvestissement) alors la valeur de lentreprise peut scrire de la manire suivante :
(1 rIc) (1+g) (1((1+g)n/(1 + CMPC)n) Valeur (1-rIs) (1+g)n (1 + gn) = rM + CA (CMPC g) (CMPC-gn)(1+CMPC) n

Avec :
rM : Le ratio de marge rIc : le taux de rinvestissement en priode de croissance

90 Valorisation stratgique et financire

rIs : le taux de rinvestissement en priode stable g : le taux de croissance en priode de croissance forte gn : le taux de croissance en priode de croissance stable CMPC : le cot moyen pondr du capital CA : chiffre daffaires en 0 t : le taux dimposition

L exemple ci-aprs compare la valeur de deux entreprises, lune dont le produit est marqu et lautre commercialisant un produit identique mais gnrique. L entreprise non marque ralise 100 millions deuros de chiffre daffaires pour un rsultat dexploitation de 15 millions deuros. Son ratio de marge oprationnel, rM est gal : EBIT(1 t)/CA, soit 10 %. Pour la suite de notre premier exemple, les hypothses sont les suivantes :
rIc rIs g gn t n Taux de rinvestissement en priode de croissance Taux de rinvestissement en priode stable Taux de croissance en priode de croissance forte Taux de croissance en priode stable Taux dimposition Horizon prvisionnel explicite 70 % 25 % 11,7 % 3% 33,33 % 6

Avec un cot des capitaux propres de 16,5 % et un cot de la dette aprs impt de 2,7 %, le cot moyen pondr du capital (CMPC) avec un ratio dendettement de 40 % est de 11 % et le ratio valeur-vente est de 0,84. L entreprise marque ralise galement 100 millions deuros de chiffre daffaires mais pour un rsultat dexploitation de 25 millions deuros. Son ratio de marge oprationnel est donc de 16,7 %. Pour la suite de notre deuxime cas, les hypothses sont les suivantes :
rIc rIs g gn t n Taux de rinvestissement en priode de croissance Taux de rinvestissement en priode stable Taux de croissance en priode de croissance forte Taux de croissance en priode stable Taux dimposition Horizon prvisionnel explicite 70 % 25 % 19,7 % 3% 33,33 % 6

Valorisation financire de la proprit intellectuelle 91

Pour un CMPC identique au prcdent, le ratio valeur-vente est de 3,12. La comparaison de ces deux entreprises permet dobserver que : lentreprise au produit gnrique est valorise 0,84 fois son chiffre daffaires, soit 84 millions deuros ; lentreprise au produit marqu est valorise 3,12 fois son chiffre daffaires, soit 312 millions deuros. La valeur de la marque est de 228 millions deuros et reprsente 73 % de la valeur de lentreprise commercialisant des produits marqus. Cette approche permet la valorisation de lentreprise et de la marque mais elle prsente galement lintrt doffrir un instrument dvaluation pour les dirigeants qui doivent faire des choix entre investir dans le dveloppement dune marque ou dans lacquisition dune marque existante.

Modration de la valorisation par la force de la marque


L valuation de la marque est ici qualitative. Elle sadresse des projets de reprise de marque existante en ralisant auprs des clients une enqute qui vise mesurer la notorit de la marque. Cette approche modre lvaluation financire faite par les comparables ou par les cots historiques de la marque. Elle prsente lavantage dapporter les informations ncessaires llaboration de la stratgie de communication mettre en uvre et les dpenses prvoir. Nous prsentons ci-dessous une grille de critres1 qui peut-tre adapte au cas par cas pour lvaluation qualitative dune marque existante.

1. David A. Aaker, 1996, Measuring brand equity accross products and markets , California Management Review.

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Grille dvaluation de la notorit dune marque (daprs Aaker, 1996) Critres Loyaut 1. Premium de prix Le produit de la marque X est 100 euros, combien seriez-vous prt payer en plus pour le mme produit mais de marque Y ? Inversement, si Y est 100 euros, partir de quel prix suis-je prt changer pour la marque X ? 2. Satisfaction Ce critre sadresse ceux qui ont eu une premire exprience avec (parmi ceux qui la marque. ont utilis la Jai t satisfait ou non satisfait du produit ou service au cours de marque) ma dernire utilisation ? Jachterai la marque la prochaine fois ? Parmi les produits que jachte, suis-je exclusif une marque ? Quelles sont les autres marques ? Je recommanderais le produit/service dautres personnes ? Qualit perue et leadership 3. Qualit perue En comparaison avec dautres marques, quelle est la qualit de cette marque (grande, faible, la meilleure) ? Quels sont les signes de cette qualit ? 4. Leadership En comparaison avec dautres marques, cette marque est : Leader, suiveuse ? De plus en plus populaire ? Innovante, en avance, en retard ? Valeur perue, personnalit, organisation, diffrenciation 5. Valeur perue La marque justifie-t-elle le prix et traduit-elle par consquent un niveau lev de qualit ? 6. Personnalit Cette marque a-t-elle une personnalit dans le sens o elle devrait informer sur le profil des personnes qui ladoptent. 7. Organisation La marque est fabrique par une organisation en laquelle jai confiance. Jadmire cette organisation, elle est crdible. 8. Diffrenciation Cette marque est diffrente de ses concurrentes. Cette marque napporte rien de plus. Notorit 9. Notorit Notorit assiste, spontane Je connais cette marque et je connais le type de produits correspondant. Comportement du march 10. Parts Parts de march du secteur (enqutes de consommation). de march 11. Indices de prix Prix relatif de la marque par rapport la moyenne du secteur. et de distribution Distribution : pourcentage de magasins vendant la marque. Pourcentage de la population ayant accs la marque. Mesures

Valorisation financire de la proprit intellectuelle 93

Chapitre 3

INGNIERIE FINANCIRE DE L ENTREPRISE-PROJET

Introduction aux mcanismes de profit sharing


Les instruments de profit sharing
Les techniques dvaluation des entreprises nous ont montr que la plage dvaluation est dautant plus tendue que laboutissement dun projet dune entreprise innovante est incertain. Face une large exposition au risque, il nest pas toujours possible de dfinir une valeur avec justesse en dbut dactivit. En revanche, il est plus facile de dterminer une valorisation a posteriori partir des informations prvisionnelles contenues dans le business plan. Cette valorisation nest plus fonction des observations faites sur le march mais elle est dpendante des revenus annoncs dans le business plan. Sassurer que lentrepreneur peut atteindre les objectifs fixs dans le business plan est alors la condition dune valorisation prcise. Lingnierie financire du capital-investissement consiste transfrer une part du risque support par linvestisseur vers lentrepreneur grce aux instruments juridico-financiers dont les principes reposent sur les mcanismes du profit sharing , galement appel partage des profits. Ces mcanismes permettent aux actionnaires de se prvenir, dune part dune survalorisation construite sur des revenus attendus trop ambitieux, dautre part des stratgies de gestion trop risques ou de court terme des dirigeants. En effet, si lintressement aux bnfices des dirigeants a pour but de les inciter dployer tous leurs efforts, il les encourage aussi mener des politiques de court terme visant gnrer des bnfices immdiats. Ceci se traduit par exemple par des commandes de clients insolvables ou encore par des surinvestissements marketing et commerciaux.

94 Valorisation stratgique et financire

Instruments financiers drivs et cots de transaction


Pour linvestisseur, il sagit au moment de la prise de participation demployer des instruments financiers qui alignent les intrts, alignment of interests , des parties prenantes en sadaptant aux contraintes de rentabilit, de dilution et de prise de contrle du projet. Par la spcificit des instruments financiers employs, lapporteur de fonds complte le financement des fonds propres de lentreprise. Llaboration de combinaisons de fonds propres, de quasi-fonds propres et de dettes permet de construire des instruments financiers drivs, private equity derivatives , dont la complexit est gnralement croissante avec lexposition au risque de linvestisseur. Afin dapporter un clairage sur les diffrents instruments employs par les investisseurs en capitaux, nous oprerons une distinction entre les titres offrant un accs immdiat au capital de lentreprise et ceux qui offrent une possibilit daccs terme. Ces derniers sont complexes mettre en uvre car ils saccompagnent de cots de transaction qui ne se justifient que dans le cadre de projets risqus gros ticket dentre .

Les titres daccs direct au capital : les statuts


Les titres offrant un accs immdiat au capital de lentreprise confrent leur dtenteur une fraction du capital social de lentreprise. Il est donc titulaire de droits politiques, patrimoniaux et financiers. En tant que propritaire, linvestisseur a le droit de percevoir une quote-part des bnfices distribuables sous la forme de dividendes. Les titres offrant laccs immdiat au capital sont lessence mme du capital-investissement et il faut en saisir les nuances selon quil sagit dactions simples ou prioritaires ou de certificats.

Les actions simples ou parts sociales


Les actions simples, common shares , confrent leur porteur un droit au dividende lors de la rpartition des bnfices et un droit prfrentiel de souscription lors douverture du capital. Etre porteur dactions simples saccompagne galement dun droit de vote en assemble

Ingnierie financire de lentreprise-projet 95

gnrale et dun accs aux informations internes lentreprise tels que les comptes annuels et les rapports du conseil dadministration. Laction simple permet de se prsenter aux fonctions dadministrateur. Nanmoins, les investisseurs en capitaux tendent viter cette position car en priode de crise ils peuvent tre tenus responsables pour gestion de fait. La nature du titre offre lavantage quil peut tre cd librement ou selon des modalits dfinies dans les statuts. En revanche, en cas de faillite, les dtenteurs dactions simples sont les derniers dans le rang de remboursement ce qui nest pas convaincant pour les capitalinvestisseurs. La dtention dactions simples donne essentiellement deux formes de droits qui sont les droits pcuniaires et les droits non-pcuniaires.

Les droits pcuniaires


Le droit essentiel de laction simple est celui daccder au partage des dividendes. Mais dans le cadre de projets de haute technologie, ce nest pas ce qui sera recherch par linvestisseur en capitaux car la distribution de dividendes napparat qu partir de lanne cinq dans le meilleur des cas. En revanche, lactionnaire dispose dun droit prfrentiel sur lmission de nouvelles actions pour les augmentations de capital. Ce dernier aspect est primordial dans le cadre du financement de projets risqus car les augmentations de capital sont en moyenne au nombre de quatre. Les risques encourus par le porteur dactions simples ne portent que sur le montant des apports, cest--dire sur la valeur des actions acquises au moment de la prise de participations. Dans le cadre dune cessation dactivit, laction simple donne un droit de participation au boni de liquidation.

Les droits non pcuniaires


Cest par la qualit des informations dont dispose le capital-investisseur quil est en mesure de prendre les meilleures dcisions lors de la priode daccompagnement de lentreprise. Le principe dgalit de traitement des actionnaires impose laccs aux mmes informations et le droit dagir

96 Valorisation stratgique et financire

en justice lencontre de lentreprise. Cest donc par la dtention dactions que les capital-investisseurs accdent linformation mais aussi au droit de participer et de voter aux assembles gnrales ordinaires ou extraordinaires, chaque action simple tant assortie dune voix. En possdant des actions de lentreprise, les capital-investisseurs peuvent demander linscription dun projet lordre du jour et le droit dtre lus aux conseils de surveillance ou dadministration et au Directoire. Ceci correspond au mouvement gnral de renforcement des droits politiques de lactionnaire. L exprience montre que les capital-investisseurs tendent choisir de siger dans les organes de contrle (par exemple au conseil de surveillance) plutt que dans les organes de direction (par exemple le directoire) pour les raisons suivantes : les capital-investisseurs orientent lentreprise dans ses choix en contrepartie dapports en capitaux ; ils ne sont pas directement viss par les actions en justice qui sont menes lencontre des administrateurs en cas de dfaillance ; ils agissent en justice lencontre des administrateurs en cas de dfaillance.

Les actions dapport


Remarquons que lattribution dactions nest pas toujours lie directement un apport en capitaux. En matire dinnovation, le cas se prsente frquemment lorsque le crateur de lentreprise ou encore les partenaires technologiques tels que les laboratoires de recherche apportent une technologie ou un brevet. En contrepartie lentreprise met des actions dapport. Elles accordent les mmes privilges que les actions simples. L valuation des actions dapport est fonction de la pertinence du brevet ou de la technologie apporte. En rgle gnrale on retiendra quun brevet fondamental pour lactivit se ngocie en contrepartie de 4 6 % du nombre dactions mises par lentreprise. Pour un apport incrmental tel que lvolution dun brevet stratgique pour lentreprise la ngociation portera sur 1,5 % 2,5 % du capital.

Ingnierie financire de lentreprise-projet 97

Les actions prioritaires


L attribution dactions prioritaires, ou prefered shares , est gnralement demande par les capital-investisseurs. Cette requte intervient lorsque les parties se sont entendues sur la valorisation de la prise de participation. Refuser dmettre les actions de lentreprise sous la forme dactions prioritaires peut conduire lchec de la leve de fonds. Ces titres offrent, en effet, des avantages qui sont attribus statutairement ou lors dune dcision prise en assemble gnrale extraordinaire. Les privilges accords portent sur la possibilit de mettre en place des outils dinformation renforce et sur les aspects suivants :

Les dividendes prioritaires, prciputaires et cumulatifs


L investisseur en capitaux se rmunre sur les dividendes et la plus-value en capital. Ainsi, les actions prioritaires lui offrent la possibilit de sassurer du versement de bnfices substantiels en se positionnant au premier rang de leur distribution par : un dividende prioritaire : il donne droit une portion des bnfices distribus plus importante que celle verse aux porteurs dactions simples ; un dividende prciputaire : cest une portion du dividende attribue en premier certains associs et qui consiste en un prlvement prioritaire reprsentant lintrt n % du montant libr et non rembours sur le nominal des actions ; un dividende cumulatif : premier dividende prciputaire dont le nonperu si les bnfices dun exercice sont insuffisants pour le servir compltement doit tre report sur les exercices suivants jusqu paiement complet.

Laugmentation des droits la liquidation


Les actions prioritaires donnent le droit au remboursement nominal des actions aprs apurement du passif social lors de la liquidation de lentreprise.

98 Valorisation stratgique et financire

Les actions dividendes prioritaires sans droit de vote


Ce type dactions nest autoris que dans les entreprises qui ont ralis des bnfices distribuables au cours des deux derniers exercices. Ce cas nest donc pas trs rpandu dans les entreprises de croissance. Ces actions ne peuvent reprsenter plus du quart du capital social afin dviter de verrouiller le capital. Elles sont rembourses avant les actions ordinaires en cas de dissolution et sont intressantes pour linvestisseur qui ne souhaite pas simmiscer dans la gestion (que lon appelle hands-off ).

Les actions droit de vote double


Un tel droit peut tre attribu par les statuts ou lors dune assemble extraordinaire sous certaines conditions : les actions doivent tre entirement libres (payes) et elles doivent en plus tre inscrites au nom du mme titulaire depuis au moins deux ans. Les actions nominatives sont inscrites dans un registre spcial qui porte le nom de registre des actions nominatives. Sur ce registre est indiqu le nom de la personne qui dtient laction, ceci permet lentreprise de stabiliser son actionnariat, mais ce type de titre permet aussi ltat dviter les fraudes en matire de droit de succession. Ces conditions ncessaires la transformation dactions simples en actions droit de vote double compliquent et conditionnent leur emploi. Remarquons que le droit de vote supplmentaire nest pas cessible et quil disparat lorsque laction est cde. tant donnes les conditions particulires lexistence de telles actions elles sont principalement rserves aux entrepreneurs qui elles offrent la possibilit de jouir de la majorit des droits de vote en ne dtenant quune participation minoritaire au capital. Ainsi, il leur suffit de ne possder quune participation suprieure au quart du capital sous la forme dactions droit de vote double pour dtenir plus de la moiti des droits de vote, et contrler par consquent les assembles gnrales ordinaires. Les actions droit de vote double sont utiles lorsque le capital-investisseur prend une participation suprieure la moiti des droits de vote en actions simples, car il cherchera prendre la participation la plus large possible mais pas forcment le contrle au sens strict.

Ingnierie financire de lentreprise-projet 99

Catgorisation des actions et droit de premption


En pratique, larrive des capital-investisseurs saccompagne dune catgorisation des actions selon une hirarchie trois niveaux. Chacun des trois types dactions possde des droits et des obligations particuliers afin de renforcer le contrle politique de linvestisseur par rapport son contrle capitalistique. Le premier type dactions est appel actions de catgorie A . Destines aux investisseurs, elles donnent droit une information prfrentielle au travers de reporting. De plus, ces actions peuvent renforcer les pouvoirs de leurs dtenteurs lors de dcisions prendre sur des lments sortant du business plan. Les droits sexercent par le principe de la double majorit, la majorit sur le total des actions, la majorit sur les actions de type A, ou tout simplement par un vote restreint aux actions de type A. Ces actions peuvent aussi ouvrir des droits de priorit la liquidation de lentreprise, avantage particulirement intressant lorsque les risques dchecs sont levs. Les actions de catgorie B sont inalinables pendant une priode dtermine. Attribues aux fondateurs, elles ont pour objectif de les maintenir dans le giron de lentreprise. La troisime catgorie dactions est celle de type C. Elles noffrent pas de pas de droits particuliers et ne posent pas dobligations. La catgorisation des actions indique galement lordre dans le droit de premption. Les actions de type A ont la priorit sur celles de type B qui lont sur celles de type C. Ainsi, les actionnaires de catgorie A ont la priorit dachat envers un actionnaire appartenant la troisime catgorie (un dtenteur dactions de type C), dsireux de vendre ses actions.

Les pactes dactionnaires


Le pacte dactionnaires a pour objectif de rgler les relations extra-statutaires entre les actionnaires. Cette convention nengage que les associs qui y ont souscrit. Elle stablit sous seing priv.

100 Valorisation stratgique et financire

Nous prsentons tout dabord les clauses habituellement rencontres dans les pactes dactionnaires avant daborder celles qui sont plus spcifiquement employes par les investisseurs en capitaux.

Les principales clauses des pactes dactionnaires


Les clauses habituellement rencontres dans les pactes dactionnaires visent gnralement protger lactionnaire minoritaire. Droit de premption entre associs en cas de cession de parts : cette clause sapplique lorsquun associ veut vendre ses parts, les autres actionnaires disposant alors dun droit prioritaire sur le rachat des dites parts. Bien que cette clause peut figurer dans le pacte dactionnaires, il sera prfrable de la mettre dans les statuts car elle est alors sanctionne plus efficacement. Sorties conjointes et proportionnelles : cette clause, galement appele take along clause , est prsente dans la plupart des pactes car elle permet aux minoritaires de vendre leurs participations aux mmes conditions que celles des majoritaires. Les clauses suivantes sont gnralement demandes par les financiers : Le trade sale : cette clause oblige les minoritaires vendre leur participation si les majoritaires disposent dune offre dacquisition sur lensemble de lentreprise. Limitation de pouvoir : cette clause vise soumettre certaines dcisions stratgiques, voire tout vnement sortant du business plan ou des accords pralables convenus avec les minoritaires prsents dans le capital de lentreprise. Droits une information tendue : cette clause oblige les dirigeants actionnaires produire des sources dinformations complmentaires, par exemple des rapports bimensuels. Ces rapports comportent ltat davancement de la prospection et du carnet de commande, le compte dexploitation, la trsorerie. La gestion de cette dernire prend aujourdhui, et raison, une place prpondrante. Elle se traduit par un contrle de gestion

Ingnierie financire de lentreprise-projet 101

devenu rigoureux. Cette clause figure souvent dans les statuts au bnfice de tous les actionnaires. La clause dexclusivit : cette clause stipule que la personne qui sen voit frappe ne peut pas exercer une activit professionnelle dans une autre entreprise, mme si elle nest pas concurrente. Elle concerne plus particulirement les scientifiques cl dune quipe de recherche associe. Elle peut-tre complte par une clause de non concurrence. Cette dernire garantit lentreprise en cas de dpart dun homme cl vers une autre entreprise, quel que soit le motif de rupture. Pour tre valide, la clause de non concurrence doit tre limite dans le temps et tre dfinie dans une zone gographique.

La clause de collaboration exclusive


Les investisseurs accordent une place dominante la clause dengagement de collaboration exclusive avec lentreprise. En effet, les investissements dans les entreprises de haute technologie portent en grande partie sur des personnes cls pour leur savoir technologique et commercial. Leur dpart pour une autre entreprise aprs lentre au capital nest pas souhaitable car il compromettrait lvolution du projet. Pour accrotre la force de la clause dengagement de collaboration exclusive, les investisseurs imposent aux fondateurs une obligation de conservation des titres pendant une dure dtermine, la priode de lock-up . De plus ils demandent aux fondateurs de sengager sur une promesse de cession de leur participation un prix dcot. Cette dcote est progressivement rduite, avec par exemple 80 % au cours de la premire anne, 50 % au cours de la deuxime, 30 % au cours de la troisime. Les fondateurs sopposent souvent ce systme de dcote, car ils estiment que lobligation de conservation des titres est suffisante pour garantir leur fidlit et leur maintien au sein de lentreprise.

Principe des clauses danti-dilution ratchet et full-ratchet


Le droit prioritaire de souscription reconnu chaque actionnaire permet de souscrire lors dune augmentation de capital un nombre dactions ncessaire au maintien de la participation.

102 Valorisation stratgique et financire

Grce la clause de ratchet , linvestisseur rengocie son niveau de participation initiale si une nouvelle leve de fonds est ralise sur la base dune valorisation infrieure celle qui avait t faite lors de son entre au capital. Cette clause est exerce actuellement dans un grand nombre de cas notamment suite au dgonflement des valorisations des entreprises Internet. Les investisseurs initiaux constatent combien les valorisations initiales taient disproportionnes par rapport celles proposes aux nouveaux investisseurs. Sils ne disposaient pas de la possibilit dexercer cette clause, ils seraient exposs de telles dilutions que la rentabilit de linvestissement serait ngative. La clause de ratchet offre la possibilit de souscrire pour un montant symbolique un nombre dactions nouvellement mises. Cette clause saccompagne essentiellement de la mise en place de Bons de souscription daction, les BSA. Un full ratchet a lieu lorsque les investisseurs requirent lapplication radicale de la clause de ratchet afin de bnficier de la mme valorisation que les nouveaux entrants.

Les instruments financiers drivs et la gographie variable du capital


Les cots de mandat et de ddouanement des instruments financiers
Les instruments financiers drivs offrant la possibilit daccs terme au capital de lentreprise permettent la mise en uvre de mcanismes de partage des profits, profit sharing . Ces instruments confrent linvestisseur des droits sur le partage terme des bnfices mais aussi sur le contrle de lentreprise jusqu la prise de mesures qui peuvent amener rvoquer les dirigeants. Ces titres sont mis par lentreprise aprs ngociation avec les investisseurs et se dclinent principalement sous la forme : dactions bons de souscription dactions, les ABSA, dobligations convertibles, les OC, dobligations remboursables en actions, les ORA.

Ingnierie financire de lentreprise-projet 103

Nous examinerons les caractristiques de ces diffrents instruments qui offrent aux investisseurs la possibilit de se prvenir contre des investissements infructueux. Les contrats ntant pas norms, dautres montages sont nanmoins possibles, tailored made investments et nous proposons den exposer les principes. Les instruments de partage des profits permettent de valoriser le portefeuille dun investisseur lorsque lentreprise est performante et de couvrir son risque lorsque lentreprise est dfaillante. Nanmoins, lobtention dune telle flexibilit est gnratrice de cots de mandats qui sont croissants avec la complexit de linstrument financier employ. Ces cots dcoulent tout dabord des efforts de ngociation pour le rapprochement des parties et des frais dassistance juridique pour la formulation du contrat. Ensuite, le contrat tant assimilable une option de type call , cest--dire une option dachat, il implique le paiement dune prime de risque. Celle-ci se traduit par exemple dans le cas de lobligation convertible par des taux actuariels plus faibles en contrepartie dun droit de conversion en fonction des rsultats futurs. Enfin, les cots de contrle et de ddouanement qui dcoulent de la participation au conseil dadministration et de surveillance ainsi que des procdures de reporting (rapport dactivit mensuel, audits, expertises,) sont galement plus importants car ils ncessitent lacquisition dinformation lors dtapes intermdiaires afin de vrifier si les objectifs ont t raliss. Sduisants, les instruments financiers drivs impliquent un ensemble de cots apparents et cachs non ngligeables qui ont fait glisser la rentabilit des plus grands fonds dinvestissement. En toutes circonstances, les cots de ddouanement et de mandats sont supports directement par les actionnaires. Le graphique ci-dessous indique que les cots sont croissants avec la technicit du produit ou du march et dcroissant avec la maturit de lentreprise. Pour une entreprise de haute technologie en phase de dveloppement, les cots peuvent grever la rentabilit de linvestissement au point quelle devienne ngative. Si lusage dinstruments financiers drivs est ncessaire dans le capital-investissement, ils sont utiliser avec grande prcaution. Pour les projets risqus, le choix des instruments financiers privilgiera la couverture contre les risques de faillite et le

104 Valorisation stratgique et financire

contrle actif des dirigeants. Pour les projets faible risque, les instruments financiers seront tourns vers les possibilits dobtenir des dividendes et daugmenter leffet de levier financier tout en restant passif sur la gestion de lentreprise.
Risque dentreprise et choix des instruments financiers

Les obligations convertibles en actions OC


Les obligations bons de souscription dactions (OBSA), les obligations convertibles (OC) et les bons de souscription dactions (BSA) ont pour point commun de confrer leur titulaire un droit dacquisition ultrieure dactions, que ce soit par conversion ou exercice de bons. Le contrat dmission de ces titres prdtermine le prix auquel pourront tre acquises les actions. Les titulaires de ces titres sont avantags dans la mesure o ils nont pas lobligation dexercer leur droit de souscription ou de conversion. En ralit, ces instruments drivs, appels galement, quasi fonds propres , ou hybrides ont une fonction de sanction de la non-ralisation des objectifs communment dfinis lors de linvestissement. Notamment, une obligation convertible (OC) en actions est une valeur mobilire qui

Ingnierie financire de lentreprise-projet 105

donne son dtenteur le droit dchanger ses obligations contre des actions selon une parit de conversion. Cette parit peut tre variable en fonction dobjectifs prdfinis. Les conditions sont alors fixes lors de lmission. La mise en uvre des obligations convertibles est relativement simple et souple par rapport aux obligations remboursables en actions. Les OC assurent une rmunration intermdiaire et rgulire pour linvestisseur sous la forme de coupons qui sont fiscalement dductibles pour lentreprise. Les obligations convertibles ne peuvent tre mises que par des entreprises en socits anonymes ayant achev deux exercices moins que lmission ne soit garantie par un tiers. Notons quil est possible denvisager lmission dobligations convertibles en certificats dinvestissements. Cette opration correspond un dmembrement de laction et impose lmission du mme nombre de droits de vote. Cependant, cette solution nest que rarement retenue par les investisseurs car ils sont privs de leurs droits de vote.

Contenu du contrat dmission dune OC


le montant de lemprunt et la valeur nominale des obligations ; la dure de lemprunt convertible. Dans les oprations de capital-risque la dure est en gnrale de trois cinq ans avec une franchise de remboursement de deux trois ans ; le taux dintrt facial et rel. Les investisseurs privilgient un taux relativement bas pour deux raisons : dune part pour ne pas surcharger les cots financiers de lentreprise, dautre part pour raliser des plusvalues en capital plus consistantes ; la priode de conversion. La conversion peut tre exerce tout moment par le souscripteur pendant la dure de lemprunt et avant chaque chance damortissement, ou pendant une ou plusieurs priodes dtermines ; le taux de conversion. Il stipule la parit de conversion des obligations en actions (par exemple, une action pour trois obligations). Le taux de conversion est llment dterminant du contrat car il peut tre variable en fonction des objectifs fixs et jouer par consquent un rle de sanction. Le taux est en gnral dfini par les investis-

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seurs en fonction dindicateurs prvisionnels tels que lEBITDA ( Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization ) ou lEBIT ( Earnings Before Interest and Taxes ). Par exemple, si lentreprise gnre un EBIT suprieur 10 millions deuros, une obligation sera convertie en une action et si lEBIT est compris entre 2 et 10 millions deuros, la parit sera de 2 actions pour une obligation. Ce mcanisme est incitatif pour lentrepreneur car selon la parit linvestisseur peut aller jusqu prendre le contrle de lentreprise ; la prime de non-conversion. Elle est facultative mais elle est prsente dans tous les contrats. La prime de non-conversion joue en cas de succs de lentreprise. En effet, lentrepreneur peut souhaiter la non-conversion des obligations afin dviter une prise de participation au capital de linvestisseur et donc son contrle sur lentreprise. En contrepartie de la plus-value non-ralise par les capital-investisseurs par la non-conversion, lentrepreneur versera une prime.

Scnarii de conversion
Les objectifs sont atteints : Lorsque lentreprise a suivi son plan de dveloppement et atteint ses objectifs, sa valeur sen trouve augmente. Sa capitalisation est suprieure et il devient plus intressant de devenir actionnaire plutt que de rester obligataire. Le porteur dobligations convertibles convertira dans ce cas ses obligations pour les raisons suivantes : le porteur de lobligation peut raliser des plus-values en cdant ses actions, il peut esprer des perspectives de distribution de dividende suprieures aux intrts, la conversion en actions met un signal positif sur la qualit de lentreprise lorsque les investisseurs restent hands-off . Elle permet de recourir plus facilement lendettement traditionnel pour financer la suite du projet et de bnficier de leffet de levier financier. Les objectifs ne sont pas atteints : Dans le cas o lentreprise connat des pertes non anticipes, un plan de redressement est tabli. Cela suppose un

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renforcement du contrle des investisseurs extrieurs pour jouer un rle actif. Les actionnaires et les possesseurs de crances assimilables des fonds propres sont alors mobiliss. Les obligations sont converties en actions mais une parit telle que les investisseurs en OC obtiennent la majorit et prennent le contrle de lentreprise. Les investisseurs deviennent hands-on et rorganisent lentreprise. A linverse des tats Unis, les investisseurs franais sont peu enclins augmenter leurs participations dans une entreprise en dfaillance pour la rorganiser. Lorsquils ne fondent plus despoirs sur lavenir de lentreprise, il prfrent ne pas convertir leurs titres afin de rester en position dobligataires et compter sur un remboursement de la dette, mme partiel. En effet, le droit des procdures collectives (loi de 1985) nest pas suffisamment incitatif pour soutenir ce risque. Une opportunit de cession du porteur dOC : Une occasion de cder entirement ou partiellement ses actions un industriel ou sur un march boursier peut se prsenter. Le porteur dOC convertit ses obligations et cde ses actions pour raliser une plus-value. A contrario, lorsque les perspectives de sortie du capital-investisseur sont trop lointaines ou non apparentes, il prfrera ne pas convertir ses obligations.

Valeur paritaire dune OC


Le produit du taux de conversion de lOC par la valeur dune action de lentreprise indique la valeur dune obligation qui serait convertie en actions. Cette valeur est galement appele parity value . A parit fixe, lorsque la valeur de laction est leve, il est dans lintrt de linvestisseur en capital de convertir ses obligations en actions. En revanche, lorsque la valeur de laction est faible, il est prfrable pour linvestisseur de ne pas convertir ses obligations et de continuer percevoir le bnfice des intrts sassurant ainsi dune rmunration. Nanmoins, le risque de crdit est croissant au fur et mesure que la valeur des actions dcrot et quelle sapproche de la valeur des actifs.

108 Valorisation stratgique et financire

Le refinancement de projet et lemploi dobligations convertibles


Nous abordons la problmatique de lemploi dobligations convertibles dans le cadre du refinancement de projet par un cas dapplication qui dmontre lintrt de cet instrument financier. L entreprise Distance Maintenance DM- a dvelopp un systme permettant de raliser de la surveillance distance de site de production. Le procd permet dviter le dplacement dun ingnieur sur le site puisque lobservation se fait sur la base dimages numriques transmises via Internet. Cette mthode dobservation est plbiscite par les entreprises qui ont de nombreux sites de production ltranger. Cependant les dirigeants de DM ont sous-valu dans leur business plan le temps ncessaire ladoption de leur procd du fait de la ncessit de convaincre et former les ingnieurs en maintenance industrielle. Il en rsulte un chiffre daffaires en retrait de 40 % par rapport aux prvisions, retardant le break-even de six mois environ. De plus les salaires ne pourront pas tre rgls en fin du mois. DM sollicite un bridge loan . Cest un prt relais souscrit par lentreprise auprs de son investisseur de rfrence dans lattente de la leve de fonds. Une nouvelle tude du march confirme les potentialits values lors des investissements initiaux. Cette tude montre que le march est appel se dvelopper et que la concurrence nest pas intense. La technologie est oprationnelle et les barrires lentre sont importantes puisque deux annes de dveloppement ont t ncessaires la cration du logiciel et de la plate-forme dexpertise. Les due diligences1 donnent un excellent niveau de satisfaction des clients. Lactivit suit une croissance encourageante et cest vritablement un problme de transition de march vers lintgration des nouvelles technologies de linformation dans la maintenance industrielle qui se pose ici. La signature dun contrat de faisabilit de maintenance distance des sites de production en Europe de lEst pour un constructeur automobile est un lment fort du dossier. Le contrat ne prcise cependant
1. Due diligences : oprations dexpertise de la socit par les financiers (audits juridiques, technologiques).

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pas lchance de la mise en place du procd au sein de ce groupe en cas de dmonstration positive. Dmontrer la qualit des produits et services de DM au constructeur automobile entranera des cots importants pour lentreprise qui aura alors recours une seconde augmentation de capital. Dici l, les investisseurs proposent de baisser drastiquement les charges, en vue datteindre rapidement le break-even , en dautres termes des cash-flow positifs. Ils valuent donc le besoin de financement de la socit pour les six mois venir sur la base de prvisions pessimistes de chiffre daffaires, et obtiennent un besoin de financement de 600 000 euros. Les modalits de cette opration de refinancement restent alors tre dfinies. Tout dabord, les investisseurs en capitaux souhaitent viter dinvestir dans lentreprise par lachat de nouvelles actions. Raliser une augmentation en capital obligerait les investisseurs fixer un niveau de valorisation de lentreprise sans cohrence avec la qualit de la technologie dveloppe et des perspectives de dveloppement de march. Une tude objective de la valorisation de lentreprise a donn les rsultats suivants : la valorisation pre-money (avant infusion de capitaux) du 1er tour tait de 2,4 millions deuros : le capital de la socit tant compos de 4 800 000 actions dont la valeur unitaire est estime 0,50 euro ; le montant investi par les investisseurs en capitaux au 1er tour a t de 1,6 million deuros, ce qui leur a donn en contrepartie 3 200 000 actions ; la valorisation post-money (aprs infusion de capitaux) du 1er tour tait donc de 4 millions deuros. Les investisseurs dtenaient donc 40 % du capital lissue du 1er tour. Cette valorisation tait justifie par les prvisions synthtises dans le tableau ci-dessous :
Compte de rsultat sur la priode de janvier septembre 2001 En K CA consolid Cots directs Cots indirects Rsultat dexploitation Prvu 2 320 999 1 581 259 Ralis 1 590 738 1 762 910 Variation % 31 % 26 % + 11 % 251 %

110 Valorisation stratgique et financire

Compte tenu du recul du chiffre daffaires, du retard du break-even et dun dpassement des charges d une gestion trop audacieuse, les investisseurs souhaitent sanctionner les dirigeants. Une nouvelle valuation par les investisseurs conduit un prix de laction de 0,35 euro, soit une valorisation de lentreprise 2,8 millions deuros. Si les investisseurs en capitaux du 1er tour interviennent par une augmentation en capital de 600 000 euros sur la base dune valorisation 2,8 M , ils devraient obtenir 1 714 285 nouvelles actions. Leur part du capital dpasse alors les 50 %. Cependant, en dvalorisant lentreprise, ils dvalorisent galement les actions auxquelles ils ont souscrit au 1er tour de financement. Dans ce cas, ces actions ne valent plus que 0,35 . Face une telle situation, les investisseurs sont tenus de constater une moins-value de 30 % sur leurs anciennes actions. Il nest donc pas dans leur intrt de raliser une telle opration car elle contribuerait la dvalorisation du fonds. En revanche, lanalyse des nouvelles projections et la confiance accorde aux dirigeants de lentreprise DM, laissent esprer une valorisation fort intressante lorsque lentreprise dgagera des rsultats positifs. Cette valorisation attendue pour un 2nd tour dans des conditions bnficiaires serait de 8 millions deuros, soit un prix par action de 1 euro. L instrument financier qui rpond au mieux la problmatique des investisseurs en capitaux du cas DM est lobligation convertible. En effet, la souscription des obligations convertibles noblige pas les investisseurs fixer un prix par action immdiatement. Il nen reste pas moins que la parit de conversion devra tout de mme tenir compte du risque trs important auquel sexposent les investisseurs. Dans notre cas, la ngociation a abouti, en accord avec les dirigeants de DM, une dcote de 30 % du prix de laction lors du prochain tour de table en cas datteinte des objectifs. En cas dchec des dirigeants passer le break-even dici six mois, les investisseurs pourront en revanche souscrire un pool dactions au nominal de 0,10 leur attribuant le contrle de lentreprise. Plus prcisment, ils obtiendront 6 000 000 de nouvelles actions 0,10 euro laction, ce qui leur donnera un total de 9 200 000 actions sur les

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14 000 000 mises par lentreprise. Les investisseurs dtiendront ainsi 66 % du capital de lentreprise et seront en mesure de rvoquer lquipe dirigeante ou encore de tenter de vendre immdiatement leur participation. Ce montage avec des obligations convertibles permet aux investisseurs en capitaux de remplir plusieurs objectifs : lentreprise peut poursuivre son activit, ce qui sauvegarde leur participation initiale ; lentreprise devrait atteindre les objectifs pour raliser un 2nd tour dans de bonnes conditions. Les investisseurs esprent dans ce cas un TRI de 50 % sur leurs actions du 1er tour, et une dcote de 30 % sur les actions obtenues par conversion du bridge loan ; En cas dchec des dirigeants atteindre les objectifs fixs, les investisseurs prendront le contrle de lentreprise par simple conversion de leurs OC et seront en mesure de cder leurs parts aprs restructuration.

Les obligations remboursables en actions : ORA


la diffrence de lobligation convertible, lORA implique pour lentreprise mettrice de rembourser lobligation en actions sauf clause particulire applicable en cas de liquidation. Les actions destines au remboursement des ORA sont mises lchance contractuelle. Au mme titre que les obligations convertibles, la parit de remboursement des obligations en actions est fonction des rsultats. Cette parit est prvue dans le contrat dmission. Ainsi, lorsque les rsultats ne sont pas atteints, une moins bonne valorisation de lentreprise pourra tre compense par lattribution dun nombre suprieur dactions. Remarquons que lORA prsente un inconvnient de taille majeur en comparaison des obligations convertibles : aussi faible que soit la valeur de laction, la crance dtenue par linvestisseur reste payable en actions. LORA ne dispose pas de la flexibilit dune obligation convertible qui se comporte comme un instrument financier optionnel permettant de conserver sa crance en cas de forte dvalorisation. Afin de compenser ce manque de flexibilit et donc une exposition un risque plus important pour linvestisseur, la rentabilit attendue des dtenteurs dORA est suprieure celle des obligations convertibles. Si la rentabilit offerte aux obligataires est suprieure celle des divi-

112 Valorisation stratgique et financire

dendes verss aux actionnaires, lmission dORA reste intressante parce quelles sont fiscalement dductibles. L ORA est un instrument adapt au financement des entreprises peu risques mais qui ont un besoin de trsorerie momentan et important et dont on sait qu moyen terme elles devront renforcer leurs fonds propres. De surcrot, lORA produit un effet cosmtique en renforant immdiatement la structure financire de lentreprise puisquelle reporte une chance ultrieure la dilution du capital.

Les bons de souscription dactions et les bons de souscription de parts de crateur dentreprise : BSA et BSPCE
Les BSA ou bons autonomes sont galement appels bons secs ou bons indpendants car les bons ne sont rattachs aucune valeur mobilire. Les bons donnent son porteur uniquement le droit de souscrire lmission dactions ou de certificats dinvestissements. Les titres auxquels les bons donnent droit de souscrire doivent tre mis dans un dlai de cinq ans compter de lmission. L mission prcise le prix auquel les titres pourront tre souscrits. Dtenir des bons de souscription revient tre porteur dune option dachat dactions. Ainsi, le droit dacqurir des titres un prix prdtermin ne sera exerc que dans la mesure o la valeur de laction est suprieure au prix dachat stipul par le bon. Les bons de souscription tant des valeurs mobilires cessibles, lentrepreneur veillera disposer dun droit de premption sur ces titres de telle manire quils ne puissent pas tre cds des tiers. En effet, la cession de tels titres peut changer la rpartition du capital jusqu faire basculer la majorit. Ces titres feront par consquent partie des valeurs mobilires incluses dans les protocoles dactionnaires.

Un instrument de motivation
Les bons de souscription de parts de crateur dentreprise (BSPCE) sont couramment employs comme un instrument de motivation des dirigeants limage des Stock-Options dans les pays anglo-saxons. En effet, les capital-investisseurs sengagent contractuellement octroyer un prix

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symbolique des BSPCE aux dirigeants si ces derniers atteignent les objectifs fixs (chiffres daffaires, EBITDA, EBIT ou rsultat net). Cest en exerant leurs bons que les dirigeants souscrivent laugmentation de capital et renforcent leurs positions. Ils peuvent ainsi passer les caps de la minorit de blocage ou de la majorit, respectivement 33,34 % ou 50,01 %, ou encore des 66,67 % par compensation pour latteinte des objectifs raliss. Non seulement les capital-investisseurs octroient des bons aux entrepreneurs, lorsque ceux-ci remplissent leurs objectifs, mais en plus ils nexercent pas leurs BSA. Dans ce cadre on assiste une dilution des titres dtenus par les investisseurs qui voient leur importance diminuer dans lentreprise au profit de ses crateurs.

Un instrument de sanction
Les BSA peuvent avoir un rle de sanction. Si lentreprise sest trop loigne de son plan de dveloppement ou si les dirigeants nont pas atteint les objectifs fixs, aucun bon ne leur est octroy. Dans ce cas, les capitalinvestisseurs exercent leur droit dans le but de prendre le contrle de lentreprise et de sanctionner les dirigeants ou de les rvoquer. Les chances des BSA sont dautant plus rapproches que le projet est risqu. Le financement dun projet se traduit par une succession de BSA. videmment, moins les objectifs sont atteints, plus les dirigeants de lentreprise perdent du capital de leur entreprise, pouvant terme en perdre dfinitivement le contrle. Lentreprise a une valeur plus grande mesure que les objectifs sont atteints et les investisseurs une participation dcroissante. A contrario, lentreprise est dautant moins valorise quelle est dans lincapacit datteindre les objectifs. Linvestisseur possde alors une part qui est croissante avec la situation dchec de lentreprise.

Les actions et les obligations bons de souscription dactions ABSA et OBSA


Lorsque des bons de souscription dactions (BSA) sont attachs des valeurs mobilires, les instruments de financement obtenus sont les suivants :

114 Valorisation stratgique et financire

les actions bons de souscription dactions, les obligations bons de souscription dactions. L entreprise qui met des actions ou des obligations saccompagnant dune attribution de BSA offre terme aux apporteurs de fonds un accs privilgi au capital de lentreprise. Les porteurs de ces titres disposent dune option de souscription une seconde augmentation de capital. Dans lactivit du capital-investissement, les ABSA trouvent avant tout leur emploi en tant quinstruments de financement de lentreprise par lachat dactions et comme instruments de motivation des dirigeants par les BSA qui permettent une rpartition diffre du capital en fonction des rsultats. L objectif de lmission des BSA rside dans la rpartition de la richesse cre par lentreprise entre les financiers et les entrepreneurs. Cette richesse tant incertaine lors de lmission des ABSA, le nombre de BSA est fixe mais leur rpartition entre financiers et entrepreneurs est prdtermine en fonction des rsultats attendus. Dans le cas o les rsultats obtenus rpondent aux prvisions les plus optimistes, les financiers cdent la totalit des BSA un trs faible prix (la valeur du nominal de laction est gnralement choisie). Lexercice des BSA par les fondateurs leur permet de gagner en contrle sur lentreprise. Dans ce contexte, lexercice des BSA saccompagne dune dilution du capital et dune perte partielle de contrle de lentreprise par les capital-investisseurs. Les rsultats dgags par lentreprise offrent en contrepartie la possibilit aux investisseurs en capitaux de raliser dimportantes plus-values par la cession des actions quils dtiennent. Si les rsultats attendus ne sont pas atteints, les capital-investisseurs exercent la totalit des BSA pour leur propre compte. Ils peuvent alors obtenir jusqu plus de 50 % de lentreprise et en prendre le contrle. Par une rpartition diffre du capital en fonction des rsultats, le mcanisme des ABSA permet de rcompenser ou de sanctionner les dirigeants de faon graduelle suivant les niveaux de rsultats attendus et prdfinis. L emploi des ABSA permet de prdterminer un seuil maximal de dtention dactions par les investisseurs dans lentreprise et constitue un outil de signalisation trs efficace car il oblige lentrepreneur dvoiler la vritable qualit de son projet.

Ingnierie financire de lentreprise-projet 115

Les limites de lintrt des bons de souscription dactions pour un entrepreneur rsident dans la possibilit dexercer ses BSA et de les vendre pour raliser une plus-value. En effet, si les titres ne sont pas cots, les actions de lentreprise ne seront que trs peu liquides. La situation est dautant plus aggrave en prsence dun droit de premption ou dagrment au bnfice des autres actionnaires. Il faut par consquent envisager au moment de lmission des bons une convention par laquelle lentrepreneur-dirigeant a la garantie de pouvoir vendre tout ou partie de ses titres pour financer son opration et ventuellement un engagement dachat de linvestisseur. L emploi de ces titres devrait tre privilgi si une introduction en bourse est envisageable.

Pricing de bons de souscription daction


Valorisation des BSA et contrle de lentreprise
Rappelons que les montants apports par les capital-investisseurs sont en gnral dtermins en fonction des besoins en financement de lentreprise. La proportion du capital dtenu par le capital-investisseur dans lentreprise en contrepartie des montants apports est gale :
Montants apports par le CI CIc = Valorisation post money

Nous pouvons galement en dduire que la valorisation post-money quivaut au produit des montants apports par les capital-investisseurs et du pourcentage du capital dtenu par ces derniers. Lemploi de BSA impliquant terme une gomtrie variable du capital en fonction des revenus raliss, le capital-investisseur ngocie avec lentrepreneur une valorisation maximale de lentreprise en cas de ralisation des objectifs les plus optimistes. Cette ngociation a pour but de fixer la proportion minimale de capital requise par le capital-investisseur lors de la prochaine augmentation en capital tant donn lexercice des BSA par les entrepreneurs. La premire tape consiste donc dterminer la valeur haute de la valorisation de BSA.

116 Valorisation stratgique et financire

Dans le cas o les rsultats escompts ne sont pas atteints, le capitalinvestisseur conserve et exerce la totalit des BSA lui donnant droit une part dtermine du capital. Ainsi, pour se prvenir de lchec du projet, une part du capital maximale destine aux investisseurs en capitaux est prdtermine pour une valorisation minimale de lentreprise. La deuxime tape consiste donc dfinir le niveau de valorisation faible des BSA. Lobjectif pour le capital-investisseur est daccder au contrle de lentreprise pour un investissement marginal. En effet, le contrle majoritaire de lentreprise dfaillante permettra au capitalinvestisseur de restructurer lentreprise ou de faciliter sa cession un tiers.

Profil de pricing des BSA


Entre les niveaux de valorisations faible et haute des BSA, les capitalinvestisseurs sengagent cder une partie des BSA aux fondateurs de lentreprise. Un nombre ZR, selon une formule traduite par une fonction linaire du rsultat net RN que nous allons expliciter. Posons ZR = A RN + B, o A et B sont des constantes. Du systme dquations (1) on dduit les constantes A et B en fonction de RN RN1 Z, RN1 et RN2. On trouve alors ZR = Z RN2 RN1 Du systme dquations (2) on dduit X et Z en fonction de P1, P2 et N qui sont des donnes du problme. P2 P1 P2 On trouve : X = N et Z = N 1 P2 (1 P1) (1 P2) Concrtement, le droulement des oprations est le suivant : Tout dabord les fondateurs de lentreprise, dont le capital est compos de n actions, tablissent en t leurs besoins de financement pour atteindre leurs objectifs. Puis, par ngociation, lentrepreneur et le capital-investisseur dterminent en t les valeurs extrmes de ltendue de la valorisation attendue de lentreprise pour une chance donne t+1. On en dduit CIcf et CIch, respectivement la part du capital dtenue par les capital-investisseurs en t+1 si le projet est un succs ou si le projet est un chec. Laugmentation

Ingnierie financire de lentreprise-projet 117

Mthode de pricing de bons de souscription dactions Limite basse RN<RN1 Limite haute RN>RN2 Tous les bons sont exercs Aucun bon nest exerc Nombre dactions composant le capital avant augmentation du capital Nombre de nouvelles actions mises par augmentation du capital Nombre de BSA total dtenu par les investisseurs initialement Nombre dactions obtenues par exercice des BSA Nombre de BSA rtrocds aux fondateurs (1) : Nombre de BSA rtrocds aux fondateurs (formule explicite) (2) : Part du capital des financiers aprs exercice des bons

N fix

N fix

X dterminer

X dterminer

Z dterminer

Z dterminer

Y1 = Z par hypothse

Y2 = 0 par hypothse

ZR1 = 0 par hypothse

ZR2 = Z par hypothse

ZR1 = A RN1 + B = 0

ZR2 = A RN2 + B = Z

X+Z P1 = X+Z+N

X+Z P2 = X+N

en capital est effectue par mission de X actions auxquelles sont associes Z BSA. Ensuite, selon les objectifs fixs, un nombre Zr de BSA est rtrocd aux fondateurs, les autres tant convertis en actions par le capital-investisseur. La valeur de lentreprise est ainsi ajuste la plage de valorisation dtermine en t.

118 Valorisation stratgique et financire

Profil de la part de capital des financiers


Part du capital des financiers

P1

P2

RN1

RN2

Rsultat net

Il est intressant de constater que la valorisation tant inversement proportionnelle P, elle ne suit pas une fonction linaire du rsultat net, mais est toujours infrieure cette fonction linaire. Le profil de valorisation en fonction du rsultat est du type :
Valorisation des BSA en fonction des rsultats nets

Valorisation

Ingnierie financire de lentreprise-projet 119

Motiver ou sanctionner avec les BSPCE et les stock-options


Les instruments financiers des plans incitatifs
Les plans incitatifs, incentive plan , ont pour objectif de motiver les dirigeants mais aussi les salaris pour les projets les plus innovants. Ces acteurs-cls de la russite de lentreprise dtiennent par leurs participations optionnelles un accs terme la proprit de lentreprise et par consquent aux bnfices futurs. Le premier cueil rencontr dans llaboration dun plan incitatif porte sur la dure. Dans tous les cas, les gestionnaires de lentreprise doivent tre intresss sur une dure au moins gale celle du temps de portage prvu par les investisseurs. Si la dure savre tre trop courte, un dirigeant est tent de mettre en uvre des stratgies ou des actions dangereuses pour lentreprise. Des ventes ou des partenariats saccompagnant de transferts technologiques, des ventes des clients incertains ou encore des surinvestissements dans des quipements de production sont autant dactes qui valorisent lentreprise sur le court terme et qui sont dvastateurs de valeur moyen terme. Afin dviter ce type dopration, les protagonistes sont contraints une priode dinalinabilit sur leurs titres de participation. On retiendra que dans le cadre dactivits de services, la dure sera de court terme (trois ans) pour motiver en premier lieu les ventes. A contrario, dans les secteurs o la recherche et le dveloppement sont le cur de mtier et plus encore lorsque lactivit requiert de lourds investissements dans des actifs matriels et immatriels, les plans incitatifs portent sur de longues priodes allant jusqu cinq ans. Le tableau ci-aprs indique que les priodes sur lesquelles portent les plans incitatifs dentreprises cotes sur le Nouveau March schelonnent de deux sept ans. En France, les bons de souscription de parts de crateur dentreprise, BSPCE, BSCE ou BCE, ne sont pas conditionns dans le temps, mais sur les rsultats. Les actions auxquelles ils donnent lieu restent cependant inalinables dun point de vue fiscal car on perd les avantages lis ces parts. Ces plans prennent deux formes diffrentes selon quil sagit

120 Valorisation stratgique et financire

dattribution doptions de souscription ou dachat dactions. Quel que soit linstrument financier employ, le dtenteur de ces titres bnficie du droit dobtenir terme des actions de lentreprise un prix fix lavance. Les bons de souscription sont plus avantageux pour lentreprise mettrice. En effet, elle augmente ses fonds propres sans crer de nouvelles charges alors que dans le cas des options dachat, lentreprise doit acheter le nombre quivalent dactions ncessaires aux leves doption, ce qui demande une immobilisation du capital qui ne sera rcupr quaprs la leve. Cest le conseil dadministration qui dtermine le nombre maximum doptions qui pourront tre souscrites ou achetes pour les bnficiaires ainsi que le prix dachat ou de souscription et les modalits selon lesquelles les bnficiaires pourront exercer leurs droits. Toutefois, le nombre doptions de souscription consenties mais non encore leves ne peut pas donner droit souscrire un nombre dactions excdant le tiers du capital social. Il ny a pas de limite lgale pour les options dachat mais, en pratique, elles ne donnent pas droit plus de 10 % du total des actions mises.

Valorisation des stock-options et des bons de souscription


L ouverture des options est la date partir de laquelle les options peuvent tre leves ou exerces. Si les actions sont non cotes, le prix est fix par lassemble gnrale ou sur dlgation de celle-ci par le conseil dadministration ou le directoire. La valeur des titres est en gnral fixe au niveau de valorisation du dernier tour de table. Sinon, pour les entreprises cotes en bourse, le prix dexercice, strike price , est fix lors de loctroi des options en fonction du cours de cotation. Plus particulirement, la rglementation indique que le prix doit tre fix au jour o loption est consentie, cest--dire le jour o le conseil dadministration ou le directoire arrte les conditions gnrales de loffre. Si les actions sont cotes sur un march rglementaire, le prix de souscription ou dachat ne peut pas tre infrieur 80 % de la moyenne des cours cots lors des 20 sances prcdentes. Lorsque les titres ne sont pas cots lassemble est libre de fixer comme elle lentend les modalits de dtermination du prix de souscription ou dachat. Prcisons enfin que le prix fix par la souscription ou lachat des actions ne peut pas tre modifi pendant la dure de loption moins quau cours de cette priode lentreprise ne ralise des oprations finan-

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cires ncessitant un ajustement du prix convenu lorigine. Pour quun plan soit motivant pour un dirigeant, il faut quil y ait des perspectives de plus-values importantes, lidal tant que lentreprise soit introduite en bourse au terme de loption. Le tableau ci-dessous montre les caractristiques des plans incitatifs accords par des entreprises du Nouveau March.
Exemple de plans de stock options sur le Nouveau March en 2000

ENTREPRISE Priode Capital Au fminin Consors Hubwoo Fimatex Cybersearch Multimania Bourse direct Cryonetworks Netvalue Medcost 1 an 3 ans 5 ans 3 ans 5 ans 3-5 ans 5 ans 5-7 ans 2 ans 2 ans 2.5 % 5% 4% 5% 10 % 12 % 2.5 % 5% 7% 1.5 %

Date 31/03/2000 16/03/2000 13/09/2000 23/02/2000 11/04/2000 13/03/2000 24/9/1999 3/4/2000 30/11/1999 5/04/2000

Prix dexercice >80 % 18.35 >80 % >80 % >80 % 15.9-28.8 11.21/30.10 F 256,18 ou 95 % 53.40 F Prix dintroduction ou >80 % N/A 40.01

Ouverture 5 ans Non limit N/A 10 ans N/A 8 ans 10 ans N/A 8 ans 7 ans

Selftrade Hi-media

N/A 5 ans

12 % 13/09/2000 1.5 % 30/06/1999

5 ans 10 ans

Les plans de stock options dans les grandes entreprises sont croissants avec le risque de lactivit. Sur le graphique ci-dessous, on observe que 6 % des parts du capital sont attribus au travers de plan de stock-options dans le secteur du software. Les titres de ces entreprises ont une volatilit de 27 % alors quelle est de 19 % pour les entreprises du secteur du hardware. Ce secteur implique des actifs de haute technologie qui sont redployables et par consquent moins risqus. Les plans de stock-options sont alors attribus dans des proportions qui sont six fois moindres dans le secteur du software puisquils ne concernent en moyenne que seulement 0,9 % du capital.

122 Valorisation stratgique et financire

Plan de stock options et risque sectoriel

Les bnficiaires de plans incitatifs sont les personnes suivantes : les salaris. Tous les salaris de lentreprise peuvent obtenir des options, mais elles sont gnralement accordes aux cadres ; les mandataires sociaux. Ce sont les dirigeants sociaux. Ils peuvent tre les seuls possder des options. En gnral les administrateurs ou les membres du conseil de surveillance ne se voient pas attribuer doptions. Les plans doptions sont refuss aux salaris ou mandataires sociaux qui dtiennent plus de 10 % du capital social de lentreprise. Par ailleurs, les options peuvent tre consenties au personnel salari des entreprises dont 50 % au moins du capital est dtenu par une entreprise dtenant elle-mme au moins 50 % du capital de lentreprise consentant les options. Il est

Ingnierie financire de lentreprise-projet 123

galement possible de consentir des options des salaris ou dirigeants dentreprises mres ou de filiales dentreprise mettrice qui se trouvent ltranger. En pratique, lAssemble Gnrale dlgue le pouvoir au conseil dadministration ou au directoire pour quil fixe la nature des options qui seront offertes, les conditions dattribution de ces options et les modalits selon lesquelles elles pourront tre exerces. Ds que les bnficiaires ont lev leurs options et quils ont t inscrits en compte, ils peuvent exercer tous les droits et sont confronts aux devoirs attachs aux actions qui leur sont attribues : participer aux assembles, voter, Les actions sont librement cessibles ds la leve de loption. Toutefois le conseil dadministration ou le directoire peut lever lalinabilit des actions (toujours avec un dlai infrieur trois ans compter de la date de leve de loption). Dans les socits non cotes lorsquun bnficiaire doptions veut revendre ses actions, il peut se trouver confront des problmes de liquidit. Il est souvent prvu dans le rglement des plans quune personne ou un fonds commun constitu dans le cadre dun plan dpargne se portera acqureur de toutes les actions revendues par les bnficiaires ne dsirant pas conserver les actions en question. Dans les socits cotes, les bnficiaires doptions doivent prendre garde ne pas sexposer au risque du dlit diniti au moment ou ils envisagent de revendre leurs actions.

Efficacit des plans incitatifs en stock-options sur la valorisation de la firme


Les fonds dinvestissements et les grands actionnaires ont particulirement encourag ce mode de rmunration complmentaire en pensant quil pourrait rduire les problmes dasymtrie informationnelle. Les plans de stock options permettraient galement aux entreprises de croissance dattirer des talents faibles cots tant donnes des perspectives denrichissement sur la leve de stock options en compensation dun salaire plus modeste. Les plans incitatifs en stock-options, executive stock option plan ESOP , sont-ils efficaces et permettent-ils dobtenir une augmentation de la motivation des cadres dirigeants de lentreprise ? De nombreuses tudes se sont penches sur ce thme pour mesurer limpact des

124 Valorisation stratgique et financire

programmes incitatifs en actions sur la performance des entreprises. Selon Morgenson, les 200 plus grandes entreprises des tats-Unis ont rserv en 1997 plus de 13 % de leurs actions pour rmunrer leurs managers, soit le double par rapport 1990. On observe galement que loctroi de stocks options sadresse des dirigeants ou des personnes cls qui possdaient dj des actions de lentreprise. La thorie moderne de la gestion de portefeuille indique quun dirigeant qui bnficie de stock options pourrait tre conduit les vendre, ou par quivalence, vendre dautres actions quil possderait dj, dans le but de diversifier le risque non systmatique associ son portefeuille. Nanmoins, les dirigeants ne peuvent ni exercer, ni vendre leurs options une personne de leur choix. Une tude publie dans The Journal of Finance en juin 2000 dcrit plus prcisment les ractions des cadres dirigeants face la gestion de leur portefeuilles de titres. On observe deux forces qui sopposent : dune part les actionnaires qui cherchent intensifier la relation entre la rmunration des dirigeants et la valorisation de lentreprise et dautre part la tendance des dirigeants diversifier leurs actifs pour rduire le risque sectoriel, voire mme le risque unique li lentreprise. Il en rsulte que les dirigeants possdant un grand nombre dactions tendent les vendre lorsquils bnficient de stock-options. En revanche, les dirigeants dtenteurs dun petit nombre dactions ne les vendent pas aprs avoir obtenu leurs stock-options. Les dirigeants vendraient ainsi une large proportion dactions en fonction du nombre de stock-options obtenues. Un dirigeant cherchant se protger du risque de non-diversification vendra en principe ses actions toujours en nombre infrieur celui doptions reues. Jensen&Murphy estiment en moyenne un ratio de couverture, hedge ratio , de 0,6. La divergence des observations entre grands et petits dtenteurs dactions implique quun comit de direction mette en uvre un plan incitatif par stock-options pour motiver ses dirigeants jusqu une certaine limite, le threshold level . En effet, la vente massive dactions par un dirigeant est susceptible dmettre un signal ngatif au march. Ce dernier peut penser que le dirigeant perd confiance dans la qualit de son entreprise sil est vendeur de ses actions.

Ingnierie financire de lentreprise-projet 125

Le mode de rmunration par stock-options serait donc mieux adapt aux dirigeants venant dentrer rcemment dans lentreprise. Le rapport du commissariat gnral du plan sur la recherche et linnovation souligne le fait que la disparition dun rgime fiscal favorable au stock-options (passage dune imposition de 26 % 40 %) a eu deux consquences majeures pour les entreprises franaises de croissance. Dune part, un accs plus difficile des petites firmes innovantes aux personnels qualifis : elles ne peuvent plus donner cette catgorie de professionnels des actions en compensation des salaires que seules les grandes entreprises peuvent payer. Dautre part, une viabilit dj trs menace des entreprises en forte croissance car tout dpart dun collaborateur dans les premires annes de la firme peut, par reclassement des actions verses, entraner sa faillite.

Les BSA parit variable face aux limites des stock-options


Une entreprise qui souhaite mettre en uvre un plan stratgique incitatif qui a pour objectif de motiver ses cadres dirigeants et ses personnes cls tout en valorisant lentreprise peut se heurter aux limites des stock options lorsquil sagit dun projet risqu. Imaginons le cas dune entreprise qui dveloppe des agents intelligents. Le produit est immatriel, ses actifs sont essentiellement incorporels et ses ventes reposent sur les services associs au produit. Ds lors se pose le problme du choix des instruments financiers. Dans ce contexte de redployabilit limite des actifs, un plan incitatif construit sur des stock-options trouverait rapidement ses limites tant donn quil dpend exclusivement de la valorisation financire de lentreprise. En revanche, un plan incitatif qui comprendrait des bons incessibles, mis sous la forme nominative et faisant lobjet dune inscription en compte, apparat comme tant adapt cette situation o lentreprise est en forte asymtrie informationnelle.

126 Valorisation stratgique et financire

Exemple : Motiver la performance conomique avec des BSA parit variable Le calendrier dexercice des bons implique la possibilit de convertir 25 % du total des bons lexpiration dune priode de 12 mois compter de lmission. Puis, le solde peut tre exerc par tranche de 25 % lexpiration de chaque anne coule et au plus tard dans les cinq ans qui suivent lmission. L exercice de la totalit des bons en une fois nest possible quen cas dintroduction en bourse dau moins 20 % de lentreprise et si le prix dintroduction est suprieur 120 euros. La proportion des bons pouvant tre exerce annuellement sur chacune des tranches de 25 % est gale au plus petit des deux ratios suivants : ratio dpendant du chiffre daffaires PCA ratio dpendant du rsultat dexploitation PRE Pour chaque tranche, ces ratios dpendent respectivement : du chiffre daffaires prvisionnel CAP du rsultat dexploitation prvisionnel REP Les ratios de parit variable de conversion des bons en actions dpendent des niveaux de chiffre daffaires et de rsultat dexploitation qui sont atteints. Le tableau suivant ainsi que les explications ci-dessous donnent les dtails de conversion.
Valorisation par tranche millions 1e Tranche 2e Tranche 3e Tranche 4e Tranche CAP 6.5 15.5 32 56 REP 8.5 6.5 0.5 6

Ingnierie financire de lentreprise-projet 127

Conversion par rapport au chiffre daffaires : Le ratio de conversion, PCA, sera gal 0 si le chiffre daffaires ralis est infrieur ou gal 70 % du chiffre daffaires prvisionnel (CAP). En revanche, le ratio de conversion est de 1 si le chiffre daffaires ralis est suprieur ou gal 90 % du CAP. Les ratios de conversion entre ces deux valeurs sont dfinis de la faon suivante : PCA = (CA 0.7 * CAP). Conversion par rapport au rsultat dexploitation : Le PRE sera gal 0 si le rsultat dexploitation RE ralis est infrieur ou gal 0,5 millions deuros au REP. Le PRE sera gal 1 si le RE ralis est suprieur ou gal au REP. Les ratios de conversion entre ces deux valeurs sont dfinis de la faon suivante : PRE = (RE REP + 0.5 millions)/ 0.5 millions Pour rsumer, les bnficiaires du plan incitatif profitent pleinement de leur bons sils ralisent au moins 90 % du CA indiqu dans le business plan tout en atteignant un rsultat dexploitation suprieur aux prvisions. Dans ce montage, lintressement des bnficiaires la performance de leur entreprise est manifeste, car lexercice des bons est li une performance conomique, et non exclusivement la valorisation financire de la firme. L utilisation de bons de souscription rpond donc la fois des logiques de stratgie industrielle et financire. Remarquons que la mise en uvre dun plan incitatif construit avec des bons de souscription daction gnre des cots de mandat et de ddouanement beaucoup plus levs. Ce type de plan vite nanmoins les cueils rencontrs lors de lattribution de stock options sur des marchs boursiers haussiers et qui peuvent se retourner brutalement. Lors de la priode 1997-2001, les cadres-dirigeants staient alors considrablement enrichis en dpit de performances conomiques mdiocres. A contrario, en priode de chute des valeurs cotes les plans incitatifs nont plus deffet sur la motivation des bnficiaires. Les systmes de stock options des grands groupes se modifient dailleurs dans le sens o ils conditionnent lattribution des stock-options la ralisation dobjectif. Par exemple, les divisions dAlcatel doivent raliser une marge oprationnelle de 8 % pour tirer les bnfices des plans incitatifs.

128 Valorisation stratgique et financire

Nous avons consacr ce chapitre lingnierie financire du financement de projet technologique. La notion de contrle apparat comme tant le vecteur principal des choix des instruments financiers. Il est noter que la forme sociale peut galement tre considre comme ayant un impact sur le contrle des dirigeants. Dans le cas de la socit en commandite par actions ou dans la socit par actions simplifies le pouvoir peut-tre durablement attribu une personne dfinie. Ces formes dentreprise ne seront donc pas portes par des investisseurs financiers. Les modes organisationnels ont galement une incidence significative sur le contrle du dveloppement des projets technologiques. Nous abordons dans le chapitre suivant la manire dont les entreprises se structurent pour dvelopper linnovation notamment par la cration de spin-off.

Ingnierie financire de lentreprise-projet 129

Chapitre 4

CORPORATE VENTURE ET SPIN-OFF

Autonomie et indpendance de lentreprise projet


limage de Royal Philips Electronics, de Cisco Systems ou encore de General Electric, les grandes entreprises en croissance sont soumises des besoins constants dinnovation de produits et services et pratiquent la gestion par projet sous la forme de quatre principaux modes organisationnels : les spin-out, les spin-off, les spin-in, les joint ventures.

Les spin-out
L invention en est attribue Thermo-Electron qui a scind en 1983 lentreprise en 23 entreprises-projets indpendantes, les spin-outs . Ce type dorganisation est particulirement adapt lorsque lentreprise est positionne sur un march dont elle matrise la clientle mais o les volutions technologiques ou de services sont incrmentales comme dans le secteur de la manutention. Les mini-entreprises dpendent de lentreprise mre qui assure le portage commercial. Les rsultats de lopration peuvent tre remarquables, comme cela a t le cas pour la fonderie Favi qui a multipli par quatre ses performances.

Les spin-off
La taille des projets est trs varie. Ils peuvent tre modestes ou ambitieux, au sein de PME comme au sein des trs grandes entreprises. Un grand projet appel Carte Jeune t dvelopp de faon indpendante par

130 Valorisation stratgique et financire

lentreprise High-Co, entreprise de petite dimension introduite au Nouveau March en 1994. A contrario, beaucoup de spin-off de Thales ou de France Tlcom ne regroupent gure plus de 20 personnes. Il y a aujourdhui de trs nombreux spin off de ce type et ces entreprises sont appeles relayer les activits existantes lorsquelles sont porteuses de succs. Enfin, de trs grands spin-off voient le jour en quelques mois comme dans le cas de Virgin qui sest lanc comme prcurseur sur le march des oprateurs mobiles virtuels, mobil virtual network operator, MVNO . La cration dun spin-off est adapte dans un contexte dinnovation de rupture. Les projets quelle dveloppe sont souvent trs risqus car ils impliquent en gnral la recherche et le dveloppement de nouveaux produits pour de nouveaux marchs. Cest pour se couvrir contre les risques technologiques et commerciaux que les entreprises ou les holdings externalisent le dveloppement de ces projets qui sont alors conduits en collaboration avec de nombreux partenaires.

Les spin-in
Des projets de taille moyenne et de grande taille sont dploys trs rapidement par les entreprises pour tre leader dun march. Autour dune quipe de 130 personnes, Microsoft a investi 500 millions de dollars pour devenir en dix-huit mois le challenger de Sony sur le march de la console de jeu avec la X-Box. Ce projet, qui semble a priori diffrent des activits du groupe, utilise en fait un savoir technique dj existant ainsi quun march sur lequel il est dj prsent. Les innovations de march et techniques sont incrmentales mais visent conqurir un leadership. Cette proximit technologique et de march implique une relation de dpendance beaucoup plus troite entre le spin-in et lentreprise mre en comparaison avec un spin-off.

Les joint ventures


Une joint venture est le fruit dune acquisition ou dune fusion qui doit permettre lentreprise de crotre suffisamment rapidement pour main-

Corporate venture et spin-off 131

tenir sa position de leader sur le march dans des secteurs ou lvolution technologique est rapide. France Tlcom, par exemple, soriente vers une dmatrialisation de son activit par la production croissante de nouveaux services au sein de spin off. Vritable acqureur de start-up gantes qui se sont dveloppes sur de nouvelles technologies, le groupe a dj son actif trois introductions en Bourse de filiales haut potentiel : Orange, Wanadoo et Equant. Lacquisition de ces entreprises sinscrit dans une stratgie de long terme afin de maintenir sa position de leader sur le march national et de devenir un leader de la tlphonie fixe, mobile et de lInternet en Europe. Le graphique positionne les diffrents modes organisationnels de la gestion de projet en fonction de critres stratgiques lis la nature de linnovation (incrmentale ou radicale) et celle des marchs (existants ou nouveaux).
Stratgie dentreprise-projet et modes organisationnels

132 Valorisation stratgique et financire

La suite de ce chapitre est essentiellement cansacr au spin-off tant donn que cest le mode organisationnel qui rpond le mieux aux innovations technologiques et quelle regroupe lensemble des problmes rencontrs dans les trois autres.

Le concept et les sources de cration de spin-off


Le concept et les formes de spin-off
Le terme de spin-off est n aux tats-Unis dans les annes 1970 lorsque les universits proches de la Silicon Valley ont commenc valoriser leur rservoir de connaissances et leur capacit innover. Les laboratoires de ces universits restaient jusqualors financirement sousexploits avant de dmontrer leur capacit communiquer sur leurs dveloppements technologiques et la possibilit de transfrer les innovations issues de la recherche fondamentale et applique vers des usages commerciaux. Cest dans ce contexte que le terme spin-off est apparu par rfrence la cration dentreprises partir de biens et de services drivs de la recherche universitaire : les academic spin-off . L essaimage est le terme francophone qui sapparente le mieux aux ralits du concept amricain de spin-off . Ce dernier demeure moins restrictif dans la mesure o il recouvre des notions plus larges que celles de la cration dentreprise par essaimage. En anglais, spin signifie tourner et off hors de. Cette traduction littrale nous renvoie la reprsentation dune entreprise de petite dimension gravitant autour dune plus grande.
Entreprise mre et spin-off

Corporate venture et spin-off 133

Le dveloppement des spin-off est exponentiel du fait des avantages quelles prsentent pour les entreprises mres comme pour les porteurs de projets innovants. Les mcanismes qui rgissent les fonctionnements des spin-off ont nanmoins leurs spcificits selon quil sagit dune entreprise essaime linitiative des employs ou celle de lentreprise mre. Dans le premier cas on parle de pull spin-off et dans le deuxime de push spin-off . De faon gnrale, une spin-off pourra tre dfinie comme tant la cration dune entreprise juridiquement indpendante manant de tout type dorganisation et impliquant les salaris de celle-ci. La cration dun spin-off implique donc des changements significatifs dans la carrire des salaris. La dynamique entrepreneuriale dans laquelle ils sont plongs les conduit devenir de vritables chefs dentreprise. Il sagit dun changement important dans leur carrire et plus encore sil sagit de chercheurs. Bien que le spin-off soit consommateur de ressources financires par ses besoins en fonds de roulement au mme titre quune start-up, il sen diffrencie par lobtention aise du concours des investisseurs. Ces derniers convoitent les spin-off car ils sont appels gnrer des cash-flows positifs plus rapidement que des start-up isoles. Les investisseurs anticipent aussi une sortie plus aise vers lentreprise mre. Remarquons quaux tats-Unis et en Angleterre, la valorisation de la recherche sest traduite par le dveloppement dactivits financires des laboratoires par la cration de fonds dinvestissement et de leur introduction en bourse. Luniversit de Standford impos toute sa dimension de rservoir technologique depuis les annes 80 en suivant ce processus. Aujourdhui, cest au tour des plus grands laboratoires technologiques anglais de lUniversit de Cambridge et de Bristol dtre introduits en bourse, leur confrant une forte notorit et des possibilits extraordinaires dexpansion. La France reste en retrait cause des freins administratifs imposs aux organismes publics dans le dveloppement de fonds la hauteur des ambitions futures de leur laboratoire en matire de dveloppement entrepreneurial. Mais les spin-off ne se limitent pas lmergence dentreprises issues des laboratoires de recherche. Ils sont galement initis par des entreprises pour des raisons stratgiques de restructuration ou de concurrence.

134 Valorisation stratgique et financire

Nous tudierons tout dabord les deux grandes familles de spin-off (pull et push spin-off) avant de dtailler les intrts stratgiques des spin-off et les nouvelles formes dorganisation dentreprise qui en dcoulent.

Pull spin-off et push spin-off


Les sources de cration de spinoff diffrent selon la nature des acteurs impliqus et leur degr de complmentarit. Une premire question clef des spin-off savre tre lidentit de lacteur qui initie sa cration, ce qui nous conduit distinguer deux catgories dentreprises essaimes : les pull spin-off appels aussi spin-off naturels et les push spin-off . Une deuxime question essentielle est la nature concurrent, neutre ou complmentaire de la relation entre le spin-off et lentreprise-mre. Chacune de ces questions est tudie dans cette partie qui sera conclue par une typologie des spin-off.

Les pull spin-off ou spin-off naturels


Ce sont les cration dentreprise inities par un ou plusieurs employs de lentreprise dorigine qui sorientent vers un projet individuel. Aprs avoir identifi une opportunit et lavoir transforme en un projet dentreprise, les employs quittent dlibrment lentreprise mre car ils sont tirs hors de lentreprise par les perspectives prometteuses de leur projet ou par lattrait du march qui souvre devant eux, do le terme pull spin-off . Ce mode de cration est galement appel spin-off naturel car il correspond au dpart spontan dun salari qui cre son entreprise indpendamment de toute politique ou de toute impulsion de son employeur. Ceci suppose donc quil ny a pas soutien de lentreprise ou du laboratoire dorigine. Il faut nanmoins nuancer ce propos car lattitude de lorganisation dorigine face une telle situation peut tre variable : elle peut aller de la rserve, voire de lhostilit, lappui ponctuel. Du point de vue conomique, lavantage du dveloppement dun pull spinoff est de donner lieu des tissus industriels progressivement enrichis par des crations dentreprises favorises par lexistence dun vivier dentrepreneurs disposant dune exprience acquise dans leur entreprise ou laboratoire. Cela peut mme expliquer la formation spontane de certaines

Corporate venture et spin-off 135

technoples, en particulier dans des rgions souvent fortement industrialises et innovantes et qui se dveloppent autour de spcialisations technologiques. On citera pour exemple la Silicon Valley, la zone de Meylan prs de Grenoble ou encore Sophia Antipolis prs de Nice. La prsence de grandes entreprises et de laboratoires de recherche est un lment prpondrant du dynamisme de ces endroits, grce aux transferts dinformations et de personnes quils occasionnent. Le march du travail dans un lieu tel que la Silicon Valley se caractrise par une forte mobilit des personnes et par un taux lev de cration dentreprise. Lesprit dentreprise, le dsir dindpendance, la richesse de lexprience professionnelle ainsi que la forte tolrance lchec sont galement des lments importants de cette dynamique.

Les push spin-off


Diverses contraintes dans le contexte des grandes entreprises peuvent pousser les employs crer une nouvelle entreprise et donner naissance un push spin-off . Parmi ces contraintes ou facteurs, le rle de lentreprise mre est prpondrant lorsquelle favorise le dpart de ses employs. Dans ce cas, cest le soutien de lentreprise mre qui dclenche le processus de cration du spin-off. Le but de lentreprise mre peut tre aussi bien dobtenir une meilleure organisation fonctionnelle que de projeter une image de marque favorable, ou encore de concentrer ses ressources sur son mtier tout en largissant sa gamme de produits et services.

Spin-off concurrent, neutre ou complmentaire


Du point de vue des mtiers exercs, il est utile de voir comment ceux du spin-off vont interagir avec ceux de lentreprise dorigine. En fonction du degr de complmentarit des activits des deux entits, on peut distinguer trois axes principaux : les spin-off concurrents, neutres et complmentaires.

136 Valorisation stratgique et financire

Le spin-off concurrent : il approche la mme clientle que celle de lancien employeur. Dans ce cas, le spin-off a pour vocation de satisfaire les mmes besoins du march avec ses propres produits et services. Il ne faut pas pour autant prsumer que la nouvelle entreprise travaillera avec les clients de la maison mre, (cette situation reste frquente mais juridiquement compromettante). Le spin-off peut cibler de nouvelles niches. Le spin-off complmentaire et neutre : A loppos de la comptition ouverte, les spin-off complmentaires envisagent ds le dbut une coopration avec lentreprise mre se fondant sur la complmentarit des activits. Cette catgorie de spin-off, entretient des partenariats et des relations commerciales avec lentreprise mre afin daccrotre son chiffre daffaires ou doptimiser ses cots de production. Cette pratique correspond ce que lon appelle lextrapreneurship et consiste externaliser une part de ses activits commerciales ou de production pour lentreprise mre . Le graphique ci-dessous expose les proportions occupes par les diverses formes de spin-off en Europe. Ces formes de spin-off correspondent des besoins diffrencis des firmes qui peuvent tre dfinis selon les quatre axes suivants : les spin-off de type fournisseur ( spin-off is a supplier to the parent company ) reprsentent 40 % des spin-off et rpondent avant tout un souci de flexibilit et dexternalisation de la production. Ce type de spinoff a pris ses origines dans le milieu de lindustrie automobile ; les spin-off de type client ( spin-off is a customer to the parent company permettent essentiellement lentreprise mre dexternaliser son rseau de distribution ; les spin-off de type partenaire spin-off partner in projects sont crs lorsque plusieurs entreprises se fdrent autour dun projet, ce qui est relativement frquent dans le secteur de llectronique ; les spin-off neutres nont pas de relation directe avec lactivit de lentreprise mre car ils sloignent de son cur de mtier ( core business ). Ces spin-off occupent une place minoritaire.

Corporate venture et spin-off 137

Rpartition des spin-off complmentaires et neutres


40 % % of responsible to the question 30 %

20 % 10 % 0% Spin-Off is a supplier to the parent company Spin-Off is a customer of the parent company Spin-Off is a partner in certain projects No relations at the moment

Source : IPTS Technical Report Series, EUR 19040 EN

Typologie des spin-off


L origine des crateurs de spin-off et la nature des relations de ces nouvelles entits avec lentreprise mre permet de reprsenter lensemble des diffrents types de spin-off sur le graphique suivant.
Typologie des spin-off

138 Valorisation stratgique et financire

Sur laxe horizontal se positionnent les push et les pull spin-off selon quils manent respectivement de linitiative de lentreprise ou de lemploy. On peut diffrencier sur cet axe lidentit du porteur du spinoff. La nature de la relation entre lentreprise mre et le spin-off figure sur laxe oblique. Remarquons quil existe des zones de non sens telles que celle de spin-off concurrent cr par lentreprise mre. Cet espace ne peut rpondre qu des stratgies bien particulires car il nest logiquement pas dans la stratgie de lentreprise mre daccrotre sa propre concurrence. En revanche, une nouvelle entreprise concurrente de lentreprise mre et fonde par un ex-employ est une pratique courante. Ce type de spin-off, appel spin-off illgitime , est considr par les dirigeants de lentreprise mre comme une trahison. Le graphique matrialise trois autres stratgies de cration de spin off par une entreprise mre : le spin-off technologique : il trouve ses origines dans linitiative de lentreprise mre ou dun salari. Il a pour objectif de dvelopper des projets innovants complmentaires ou non de lactivit de lentreprise ; le spin-off industriel: il est linitiative de lentreprise mre et vise en gnral externaliser une partie de sa production ou de son rseau commercial. L activit est par consquent complmentaire de celle de lentreprise mre. Ces spin-off rsultent en gnral de restructuration sectorielle; le spin off social : Lentreprise mre est porteuse de ce type de projets qui a pour objectif doffrir de nouvelles opportunits des salaris en sureffectif. Les activits de ces spin-off peuvent-tre complmentaires ou neutres par rapport lactivit de lentreprise mre.

Spin-off et stratgie dentreprise


Si lon carte les spin-off concurrents de lentreprise mre, qui ne sinscrivent pas dans la logique stratgique de celle-ci, nous pouvons identifier trois principales raisons stratgiques pour lesquelles lentreprise mre est encline essaimer :

Corporate venture et spin-off 139

une stratgie dinnovation technologique pour le dveloppement de nouveaux produits et services. Ces spin-off technologiques manent dentreprises ou de laboratoires. Nous ferons la distinction entre les spin-off technologiques industriels et les spin-off technologiques acadmiques ; une stratgie industrielle consistant externaliser une activit ; la gestion des sureffectifs, nous parlons dans ce cas de spin-off social. Quelle que soit la raison stratgique sous-jacente la cration dun spinoff, on observe des traits communs reliant ces logiques dessaimage. Dune part, loptimisation des chances de succs du spin-off par le savoirfaire acquis des dirigeants au sein de lentreprise mre. Dautre part, la volont de dynamiser lenvironnement par lmergence dinnovations.

Le spin-off technologique industriel


Le spin-off technologique nat des activits de veille et dinnovation des grandes entreprises. Son concept repose sur la cration dune entreprise nouvelle par un salari pour dvelopper une technologie initie dans lentreprise mre. Les avantages sont nombreux et de natures diffrentes : une valorisation rapide par une gestion entrepreneuriale, une couverture des risques financiers, une diversification du portefeuille dactivits.

Une valorisation rapide par une gestion entrepreneuriale


Le spin-off technologique permet de valoriser rapidement, dans une petite structure indpendante, des projets dinnovation stratgique de long terme initis par lentreprise essaimante. Le spin-off joue alors un rle de pilote et lentreprise mre celui de capital-investisseur industriel, corporate venturing , par le soutien quelle apporte un projet innovant. Pour lentreprise essaimante, cette forme de capital-investissement associe une gestion du risque fonde sur le mode entrepreneurial la recherche dopportunits. Ses modalits organisationnelles privilgient lautonomie des dcisions, le fonctionnement ractif par quipe et lacceptation dun risque bien plus lev. Par consquent, la cration dun spin-off technologique

140 Valorisation stratgique et financire

peut tre choisie pour son processus de gestion rapide par rapport aux lenteurs de lentreprise mre souvent confronte des circuits de dcisions conflictuels, hirarchiss et administratifs. Crer un spin-off est particulirement dterminant pour les projets de produits ou services innovants sinscrivant dans des dlais brefs de mise sur le march ( time to market ).

Une couverture du risque financier


L entreprise mre peut galement choisir dexternaliser ses innovations pour diversifier ses risques daccs la technologie qui sont principalement de trois ordres : humain, financier et marketing. Tout dabord, la recherche conduite par lentreprise dorigine peut faire natre des vocations dentrepreneur parmi ceux qui y prennent part. Dans ce cadre, il est dans lintrt de lentreprise mre de soutenir la cration dun spin-off pour viter le dpart dune personne cl et lapparition dactivits illgitimes. Ensuite, la cration dun spin-off limite les responsabilits financires de lentreprise mre. En cas de dfaillance du projet, le risque financier est limit aux capitaux apports. ces premiers avantages, nous pouvons enfin ajouter que lexpatriation du dveloppement innovant peut galement tre opr pour des raisons marketing, notamment lorsquune entreprise souhaite se prmunir de la dgradation ventuelle de son capital-marque.

Une diversification du portefeuille dactivits


Le recours lessaimage technologique trouve galement toute sa dimension dans les opportunits pour lentreprise mre de diversifier son portefeuille dactivits. En effet, la cration dun spin-off se fait en gnral avec le concours dun capital-investisseur. Sa contribution est prcieuse pour lentreprise mre dans la mesure ou il investit une partie des fonds ncessaires au dveloppement du projet. Ainsi, lentreprise mre peut investir dans plusieurs projets et vite de sexposer une concentration des risques. Ajoutons que lintervention dun capital-investisseur permet de bnficier davantages fiscaux et daccder plus facilement aux aides de ltat telles que celles de lANVAR. De plus, si, terme, lentreprise mre ne souhaite

Corporate venture et spin-off 141

pas intgrer le spin off ses activits, les capital-investisseurs ont une grande capacit pour organiser une cession de type industrielle, boursire ou financire. Pour le capital-investisseur, linvestissement dans le dveloppement de spin-off permet de se couvrir contre de nombreux risques. Les quipes sont exprimentes, les projets ont fait lobjet de rflexions approfondies et ont t valids par lentreprise mre qui sengage financirement travers ses hommes, son soutien logistique, commercial Les projets tant gnralement intgrs moyen terme lactivit de lentreprise mre, les capital-investisseurs trouvent aisment une sortie pour rentabiliser leur mise de fonds. Exemples de spin-off dans le secteur des Technologies, Mdias et Tlcoms (TMT) France Tlcom R&D est trs actif en matire de cration de spin-off et incite des chercheurs crer leur propre entreprise. En cas de succs, lintrt est double. Si le projet est stratgique pour France Tlcom il est intgr ses activits. Dans le cas o le spin-off dveloppe des produits ou des services porteurs mais non stratgiques pour France Tlcom, les rsultats de la recherche sont valoriss par la fusion du spin-off avec dautres groupes ou par sa cession. Nous pouvons citer lexemple dAlgety, une entreprise qui a t fonde par des ingnieurs faisant des recherches sur le soliton et qui se sont facilement orients vers une fusion avec Cortis, une start-up amricaine de routeurs tout-optiques. Avant de prsenter des exemples de spin-off dans les TMT, certaines tendances sont remarquer : il est extrmement difficile de retracer les spin-off illgitimes car ceuxci naffichent pas leurs origines ; les spin-off dactivits neutres napparaissent que rarement sur la scne mdiatique, except lorsque leur gestion a permis le succs de la rorientation dun sureffectif. Si cette gestion est un chec, il nest pas dans lintrt des grandes entreprises de divulguer ce type dinformation pour des raisons dimage ;

142 Valorisation stratgique et financire

les spin-off technologiques industriels sont les plus nombreux et les plus facilement identifiables tant du ct de lentreprise cre que de lentreprise mre. Dune part, le spin-off peut profiter de la notorit du groupe dont il est issu et compter sur la prsence dun soutien fiable de la part de lentreprise mre, dautre part lentreprise mre peut se forger une image positive par la prsentation dune stratgie innovante. Le tableau ci-dessous prsente des exemples de spin-off afin dillustrer leur prsence dans le secteur des TMT.
Exemples de spin-off dans les Technologies, Mdias et les Tlcoms Secteur des TMT Informatique Conseil, tudes et formation informatique Accenture Iventuri SSII et Intgrateurs de services Technology Solutions Company eLoyalty diteurs de logiciels Eichon Technology Corp Aviva Solutions Fabrication et distribution de matriel informatique 3COM Palm Computing diteurs de jeux Parallax Software Corporation Volition Inc. Internet/Intranet Web Agency MCAnet, Inc E-agency Inc. Banque de donnes MED-CED Firma Qualidoc AG Architecte Internet EMC Corp McDATA Corp Gestion de portefeuilles Catholique de Louvain n-Side Multimdia dition de produits multimdia Interactifs National Institute for the Physics of Matter Infmedia Srl Jeux vido Sony Playstation dition de CD-ROM culturels, ducatifs et pdagogiques NASA Cyrospace Inc. Imagerie et vido 3D Silicon Graphics MediaBase Recherche, dveloppement en images de synthse Tadiran Military Technology Scopus Tlcommunications et rseaux quipementiers ESA TTI Services Vodafone Group Verzion Tlphonie sur IP Telrad Networks comMATCH Intgration voix, donnes, images Lucent Technologies Enterprise Networks Group Autres activits de tlcom lINRIA Udcast

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Le spin-off technologique acadmique


Ces dernires annes, la valorisation de la R&D universitaire amricaine a permis le dploiement dune dynamique conomique nouvelle fonde sur linnovation par la cration de spin-off au sein dincubateurs. En Europe, nous suivons cette tendance avec la cration rcente de Joint Research Centers (JRC) affilis la Communaut europenne, et dincubateurs associs aux laboratoires des Grandes coles dingnieurs et Universits comme par exemple celui de Tlcom Paris ou celui de lUniversit dAix-Marseille. Ces incubateurs fort contenu technologique sont de loin les plus importants en France. Ces raffineries du savoir transforment les connaissances scientifiques fondamentales en des produits et services innovants destins une commercialisation quasi immdiate. Il est aujourdhui clairement dans lintrt des grandes entreprises de se rapprocher des incubateurs issus de la recherche pour dtecter des projets innovants. Lorsquelles sont intresses, ces grandes entreprises intgrent leurs activits ces petites entreprises innovantes issues des incubateurs. Par essence, la cration de spin-off acadmique en collaboration avec une entreprise est une forme dexternalisation de la R&D. Ses avantages sont tout dabord dordre concurrentiel car le spin-off permet de rduire considrablement le time to market . En effet, lintgration du projet innovant est dans ce cas immdiate alors que son dveloppement ncessite en gnral de 10 15 annes de recherche fondamentale. Ensuite, lentreprise mre bnficie dun projet dont les fondements sont aboutis, elle ne supporte pas les risques dchecs ou dinterruptions qui caractrisent les longs cycles de R&D. Enfin, il en rsulte des cots de R&D et un risque de march qui sont considrablement limits, offrant ainsi des perspectives leves de rentabilit financire. Mme sil existe un risque de dfaillance du projet, celui-ci est limit au spin-off et naffectera pas la grande entreprise. Par consquent, la valorisation de projets par la cration de spin-off se justifie dautant plus que les projets sont innovants et requirent dimportantes ressources en R&D, les cots et les risques ayant t en grande

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partie supports par les laboratoires de recherches. La recherche fondamentale tant le levier de la cration de nouveaux produits et services, le gouvernement franais favorise lessaimage de chercheurs en soutenant le dveloppement de lemploi scientifique et technique dans les entreprises mais aussi en sappuyant sur les tablissements denseignement suprieur. En effet, ces derniers ont galement la mission de valoriser les rsultats de leur recherche. cet effet, nombre duniversits et dcoles dingnieurs ont cr des services de valorisation et de relations avec les entreprises. Cest le cas, par exemple, de lUniversit de Lyon, de lINSA et de FIRST SPIN-OFF. Pour luniversit Lyon I, EZUS est une filiale de valorisation, cre en 1990, qui a pris la forme dune socit anonyme directoire et comit de surveillance. Le capital est essentiellement dtenu par lUniversit Lyon I (67 %) et des organismes bancaires (20 %). La socit comprend 22 salaris permanents et travaille avec un grand nombre de laboratoires du campus et de la rgion lyonnaise mais galement avec des laboratoires universitaires dautres rgions. L INSA possde une filiale, INSAVALOR, cre en 1988, galement socit anonyme directoire et comit de surveillance. Le capital est dtenu 62 % par lINSA et 26 % par des organismes bancaires. Elle compte plus dune centaine de salaris. Les diverses oprations caractristiques de la valorisation y sont remplies, jusqu la conception ou la ralisation de produits ou de procds commercialisables. INSAVALOR assure fortement la mission de mise en valeur des rsultats de ses laboratoires auprs des entreprises industrielles de toute taille et il est bon de souligner que plus du tiers des 735 oprations menes en 1995 lont t avec des PME-PMI. Fin 1998, la Rgion Wallonne en Belgique a dcid de lancer un programme FIRST SPIN-OFF dvolu la cration de spin-off. La Direction Gnrale des Technologies, de la Recherche et de lnergie (DGTRE) est responsable de la mise en application de ce programme qui consiste mettre la disposition des universits des mandats attribus par voie de concours des chercheurs susceptibles de valoriser les rsultats de leurs recherches.

Corporate venture et spin-off 145

Les facteurs de succs des spin-off technologiques acadmiques


Depuis 1990, il se cre en France chaque anne environ une trentaine dentreprises issues de lessaimage de chercheurs exerant dans les tablissements publics. Sur les quinze dernires annes, 220 entreprises issues des laboratoires propres ou associs au CNRS ont t recenses. Les activits de ces entreprises sont tournes vers les secteurs de lenvironnement, de linstrumentation, de la biotechnologie et des tlcommunications. L INRIA galement initi un nombre important de spin-off dont nous rappelons ci-aprs quelques exemples qui on connu un franc succs : Gctech, Grif, Liquid Market, Softmountain, Verilog, Kelkoo Compares la moyenne, les spin-off issus de laboratoires de recherche ont un taux dchec remarquablement faible et affichent des performances suprieures en terme de croissance du chiffre daffaires et de cration demploi. Les facteurs de succs des spin-off acadmiques sont repris dans le tableau ci-dessous.
Les facteurs de succs des spin-off acadmiques Support humain et matriel Conseil la gestion : plan daffaires... Prsence dune communaut dentrepreneurs Prsence dun incubateur Existence dun fonds damorage et de dveloppement Accs aux investisseurs Partenaires financiers : capital-investissement, crdits et avances rcuprables Partage de la proprit intellectuelle avec le spin-off L universit autorise le transfert technologique L universit investit dans le spin-off plutt quelle ne rclame des royalties Rseau dentrepreneurs Formation lentrepreneuriat Existence de ples dexcellence Rputation de luniversit

Disponibilit du capital

Ouverture au transfert de proprit intellectuelle Mise en place dun climat propice entreprendre

146 Valorisation stratgique et financire

Le spin-off industriel
Le spin-off industriel correspond lexternalisation dune activit auparavant conduite dans lentreprise mre. Cette externalisation, appele aussi extrapreneurship , se traduit par la cration dune entreprise dans laquelle un ou plusieurs salaris, voire une quipe de lentreprise mre iront exercer leur activit. Cette externalisation ne se limite pas laffectation de personnel mais aussi celle dun outil de production, par exemple un atelier. Ainsi, le spin-off industriel se caractrise principalement par lexploitation dactifs qui sont pris par une quipe son propre compte. L avantage repose sur une flexibilit de la production en priode de croissance ou de dclin de la demande et sur le fait de pouvoir se sparer dactivits qui tendent scarter des axes stratgiques. Se structurer par la cration de spin-off sert aussi lentreprise mre dans ses choix dinvestissements et permet de transformer certaines de ses charges fixes en des charges variables. Cette approche recentre lentreprise mre sur ses comptences prioritaires tout en contrlant par exemple ses fournisseurs. De plus, ces externalisations sont conduites selon une logique doptimisation des spcialisations, de matrise de la qualit, des cots et des dlais. Lentreprise mre optimise ainsi ses ressources et ses comptences au sein dune mme chane de valeur tout en conservant une indpendance juridique et financire. Lindustrie automobile a initi ce type de structure organisationnelle en donnant naissance au sourcing-management . Il est noter que cette logique dexternalisation peut aller jusquau dmantlement de grandes entreprises en priode de crise. Cest ainsi quun groupe industriel se restructure en se sparant dactivits de production ou de service qui tendent dtruire de sa valeur. Dans de nombreux cas, le spin-off industriel reprsente un vritable challenge pour ceux qui sont en charge de le diriger. Pour compenser lexposition aux risques encourus par les dirigeants et les salaris ainsi que la duret des relations avec lentreprise mre, cette dernire sengage, au moins temporairement, passer des commandes, fournir un appui technique, une aide dans les dmarches de normalisation et un cautionnement des transactions commerciales et financires. Ces dispositions visent

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aider le spin-off tout en lincitant chercher de nouveaux dbouchs pour gagner au fur et mesure son indpendance et sa prennit.

Les facteurs de succs des spin-off industriels


Les objectifs de la cration de spin-off industriels reposent sur la volont de lentreprise motiver ses employs, gagner en comptitivit et en flexibilit oprationnelle ou encore atteindre diffrents marchs avec une gamme tendue de produits. Globalement on observe que les spin-off crs la suite dune dmarche entrepreneuriale ont des perspectives de succs plus importantes que les spin-off motivs par une restructuration. Un rapport ralis en 1997 la demande du Secrtariat dEtat aux PME, au Commerce et lArtisanat estime que 20 000 spin-off sont crs chaque anne en France par essaimage. France Telecom a procd ainsi 220 spin-off entre 1985 et 2000, la SNECMA 700 spin-off entre 1992 et 1997, Danone 280 spin-off entre 1993 et 1998, Schneider 70 spin-off entre 1995 et 1998, la SNCF 34 spin-off entre 1990 et 2000 et Thales dtient le record avec 1 800 spin-off entre 1983 et 1998. Pour lessentiel, les spin-off manent dune politique dessaimage des grandes entreprises. Le taux de survie de ces entreprises dans les cinq premires annes est suprieur la moyenne des crations nationales. Thomson a initi plus de 50 spin-off entre 1983 et 1998, parmi lesquels seulement sept ont connu un chec. En moyenne, les spin-off crent cinq emplois au cours de leurs trois premires annes dexistence, contre seulement trois pour lensemble des entreprises cres en France. Outre la cration dentreprises et demplois, lenjeu des spin-off industriels porte sur le dploiement de linnovation et la valorisation industrielle de la recherche. Par exemple, France Tlcom encourage la cration dentreprise travers une dmarche de push spin-off. En rgle gnrale, les facteurs de succs sont les suivants : une activit proche de celle de lentreprise mre ; une comptence et une exprience dans le domaine ; une forte notorit de lentreprise mre ; un rseau de contacts du dirigeant du spin-off avec des fournisseurs et des clients potentiels.

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La possibilit offerte aux employs de dvelopper leurs projets pendant le temps consacr au travail doit tre considr comme un facteur important qui contribue fortement la cration de nouvelles socits. En revanche, ltude de lAgence pour la cration dentrerprise (APCE) montre quil est difficile de dvelopper des spin-off lorsque : lentreprise mre vit des troubles provisoires ou une dsorganisation ; il y a une concurrence potentielle entre le spin-off et la socit mre ; lentreprise mre ne matrise pas les cots et les profits dun tel processus; lintgration des anciens employs est difficile en cas dchec du spinoff ; il y a une crainte de dpart des meilleurs employs.

Le spin-off social
Pour une entreprise, il sagit dune solution de gestion de ses sureffectifs. Elle compense ses pertes demplois par une incitation de ses salaris la cration dentreprises. Les entrepreneurs potentiels prsentent leur projet afin de pouvoir bnficier de mesures de soutien qui se traduisent par un apport en expertise, des dbouchs commerciaux, la mise en relation avec des acteurs industriels, institutionnels et financiers. Le spin-off social est courant dans les entreprises confrontes des baisses deffectifs souvent trs lourdes et qui mettent en place des dispositifs dappui au dveloppement local pour la cration demplois. Nous pouvons citer par exemple la fermeture progressive des mines de potasse dAlsace et les dispositifs mis en place daide la cration de spin-off, au mme titre que les aides financires la reconversion, le portage lexportation, lappui technique et le conseil aux PME. Les finalits sociales et mdiatiques dominent nettement cette forme dessaimage, qui sappuie sur des projets personnels extrmement divers. lintrieur mme de cette forme particulire de spin-off se cachent deux approches diffrentes : le spin-off dfensif ou essaimage chaud, qui concerne des salaris dont lemploi doit tre supprim, et lessaimage offensif ou essaimage froid, qui correspond une politique dessaimage mise en uvre en dehors dune situation de gestion des sureffectifs. Selon une enqute de lAPCE, il y a en France chaque anne 20 000 crations de spin-off sociaux en France. Parmi ces crations, 75 % sont raliss dans le

Corporate venture et spin-off 149

cadre de plans sociaux formels ou dans des contextes de sureffectifs et relvent donc de lessaimage chaud.

Spin-off et restructuration dentreprise


Dsinvestissement par lessaimage
Les annes 1990 ont t marques par de nombreuses restructurations qui avaient pour objectif daccrotre les performances financires des entreprises. Cette vague de dsinvestissements par la vente de filiales est apparue aprs une priode durant laquelle les entreprises se dveloppaient par croissance externe. Les acquisitions dentreprises se sont brusquement rarfies aux tats-Unis ainsi quen Europe ds lapparition des premiers signes de rcession. La chute des valeurs boursires conduit les entreprises se sparer de leurs acquisitions qui savraient mdiocres dans le but damliorer leurs rsultats. Selon Mergerstat Review (1998) les oprations de dsinvestissement reprsentaient 43 % des transactions de cession en 1993, priode de forte rcession, alors quelles ntaient que denviron 22 % en 1998, priode de croissance des valeurs technologiques. Par ailleurs, ltude de Berfer et Olfek (1995) montre que les entreprises se vendent 15 % moins cher lorsquil sagit dopration de restructuration. La cration de spin-off ou de spin-off partiels (que lon appelle aussi Equity carve-out ) optimise la valeur de cession lors de dsinvestissements. Ces approches reprsentaient respectivement 11 % du total des cessions pour les spin-off et 12 % pour les carve-out en 19981. Sur les 271 acquisitions ralises entre 1971 et 1982 quont analys Steven Kaplan et Michael Weisbach, 43.9 % ont t dsinvesties par la cration de spin-off aprs une priode moyenne de portage de sept annes. Il ressort galement de cette tude que lentreprise mre est quatre fois plus susceptible de dsinvestir lorsque lactivit de lacquisition est diffrent de son cur de mtier. Avant que nous abordions les particu-

1. J.P. Morgan Securities Inc. ; U.S. Commentary on the M&A Market ; July 17, 1998.

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larismes qui diffrencient les spin-off des carve-out, nous analyserons plus en dtail les raisons qui poussent les entreprises dsinvestir par lessaimage et la manire dont elles procdent. Les principales raisons sont les suivantes : stratgie de recentrage ; filiale non profitable ou hors du plan de dveloppement ; synergie inverse ; rduction de la dette ; approche sectorielle des marchs financiers ; pression des autorits de rgulation et dantitrust.

Stratgie de recentrage
La raison principale de dsinvestissement par la cration de spin-off est un recentrage de lactivit. Prs de la moiti des entreprises concernes se sparent de domaines de comptences hors de leur cur de mtier dans le but de se concentrer sur une seule activit. Cest le cas par exemple de British Telecom qui a cd linfrastructure de la partie tlphonie mobile son spin-off mmO2 .

Filiale non profitable ou hors du plan de dveloppement


L entreprise mre peut dcider dabandonner une activit qui ne rentre plus dans sa stratgie de dveloppement ou qui nest plus financirement rentable. Ce qui ne signifie pas quune autre entreprise ou une autre direction dote dune expertise approfondie ne puisse pas en tirer profit. Dans ce cas, les dsinvestissements rpondent un processus daffectation des actifs des tiers comptents.

Synergie inverse
Lune des motivations attribue aux fusions et acquisitions est la synergie de lassociation de deux entreprises. Il y a synergie lorsque lentit rsultante dune fusion ou dune acquisition a plus de valeur que la somme des deux parties values indpendamment. La synergie inverse signifie que les filiales ont plus de valeur lorsquelles sont spares. Dans ce cas, un

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acqureur attribuera la division cible une valeur suprieure celle de lensemble de lentreprise. Le cas dcole Allegis Corporation illustre bien cette stratgie. Ce fournisseur de solutions logicielles des annes 1980 a t forc de vendre ses acquisitions antrieures : Hertz (location de vhicules) et Weston and Hilton International (une chane dhtels). Allegis avait investi massivement dans ces activits en pensant que les bnfices de la synergie issue de la fusion de ces deux acteurs de lindustrie du voyages allaient rapidement amortir ces acquisitions. Les bnfices attendus nayant pas t au rendez-vous, le cours des actions dAllegis sest effondr et a entran loffre de Coniston Partners qui avait fond son projet de rachat sur lindpendance des activits de chacune des entreprises

Rduction de la dette
Dans les cas extrmes, on peut rduire sa dette en vendant lentreprise ou une partie de celle-ci ( carve out ), ou encore en faisant migrer les dettes, avec toutes les prcautions ncessaires, vers une filiale avant de lexternaliser. Ce fut le cas pour le leader du consulting Hanson & company, spcialiste des organisations but non lucratif, qui avait accumul une dette de 1,4 milliard de dollars et qui a transfr cette dette vers sa filiale US Industries avant de sen sparer en 1995 par la cration dun spin-off.

Relation investisseurs
La combinaison dactivits multiples peut savrer plus difficile catgoriser pour les investisseurs. Ces derniers fondent en gnral leurs choix dinvestissement sur des tendances sectorielles. Si lentreprise est fortement diversifie, elle peut tre plus difficile valuer et tre sous-value mme en priode faste. Les investisseurs valuent galement la performance de chacune des business units de lentreprise, or ceci devient quasiment impossible devant la complexit des relations entre les ples dactivits dentreprises diversifies. Ce phnomne est dautant plus important dans les secteurs

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o les investissements en infrastructures sont lourds. Il faut dresser un bilan de toutes les activits de lentreprise pour avoir une image fidle de sa performance gnrale. Une analyse financire dune entreprise prte par consquent des approximation croissantes avec son degr de diversification par les pondrations sectorielles affectes. De plus, la diffrence de mtiers entre plusieurs activits est trs difficile analyser en termes de synergies. Cependant il ne faut pas oublier que mme si lactivit unique est plus saine du point de vue de lanalyse, elle nest pas sans prsenter des lacunes stratgiques. Cela entrane une sensibilit et une vulnrabilit assez importantes. Lexemple en est donn avec les entreprises de btiment ou de lautomobile qui, du fait de leur mono activit subissent de plein fouet les fluctuations des cycles conomiques ; il ny a pas dactivit complmentaire qui pourrait jouer un effet tampon en cas de rcession.

Pression des autorits de rgulation et dantitrust


La cration dun spin-off trouve galement ses origines dans une rponse aux autorits de rgulation qui estiment quun groupe nuit lesprit de concurrence par sa position monopolistique. Il sagit dans ce cas de la ncessit de crer un spin-off involontaire. Cest ainsi que, suite une dcision de justice, le gouvernement amricain et AT&T ont abouti un plan de scission du groupe. Les 22 filiales qui existaient au sein de AT&T ont t rorganises en sept holdings rgionaux. Ces holdings sont devenus responsables des services locaux de tlcommunications et le nouvel AT&T devait se concentrer sur les communications longues distances. Le spin-off des 22 filiales a permis aux actionnaires de garder le mme nombre dactions de lentreprise. Pour chaque quotit de 10 actions de AT&T avant la cration du spin-off, les actionnaires ont reu une action de chacun des sept holdings rgionaux. AT&T a marqu lhistoire une deuxime fois en 1995 aprs la scission du groupe en trois entreprises spares.

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Exemples de spin-off industriels de restructuration Spin-off NPTest Entreprise mre Domaine dactivit Date de cration Juin 2001 Raison de la cration Recentrer sur le cur de mtier Diversification

Schlumberger quipement de test. Semiconducteur Compaq Moteur de recherche sur internet Logiciels multimdia

Altavista

Janvier 1999

Roxio

Adaptec

Mai 2001

Motivation de lquipe et accs direct au march financier. Se concentrer sur les produits pharmaceutiques Dveloppement dune activit annexe

CorpScience Aventis

Agrochimie

Novembre 2000

3D plus 6wind

Thales

Construction de Octobre 1995 matriel informatique

Structure des spin-off et des carve-out


Une Equity Carve-Out (ECO) consiste en la vente dune partie des actions dune filiale des investisseurs boursiers. Les actions de la filiale peuvent tre vendues par lintermdiaire dune offre publique secondaire faite par lentreprise mre, ou lors dune offre primaire faite par la filiale elle-mme. Gnralement, lentreprise mre conserve le contrle de la filiale en dtenant au moins 80 % du capital pour bnficier dune exonration fiscale (section 355 du Tax Code aux tats-Unis). Bien que les conditions fiscales entranent des limites la cration dECO, ltude de J.P. Morgan (1998) montre que les spin-off partiels reprsentent 23 % du total des IPO (Initial Public Offering) en 1997 avec un volume de neuf milliards de dollars. Cette tude souligne galement lincidence positive dun carve out public sur la valeur des actions de lentreprise mre. Lintrt principal des Equity Carve-Out rside pour lentreprise mre dans la possibilit de lever des fonds pour faire face

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des besoins de financements tout en conservant le contrle de ses filiales. La principale diffrence entre une ECO et un spin-off repose sur la gographie de lactionnariat. Le spin-off conserve la mme gographie des actionnaires alors quun carve-out intgre son capital de nouveaux investisseurs, entranant ainsi une nouvelle distribution des enjeux financiers. Gnralement, les entreprises qui choisissent la technique de carveout prsentent les perspectives les plus favorables aux yeux du march. Les entreprises perues comme risques sont sous-values dans de telles proportions par le march public quil est alors prfrable pour les actionnaires de lentreprise mre de procder un spin-off. La gographie du capital dun spin-off conventionnel est alors compose des mmes actionnaires que celle de lentreprise mre et dans les mmes proportions. Aprs la cration du spin-off, on obtient deux entreprises indpendantes ayant pour particularit davoir une structure dactionnariat identique.

Management par business units ou management par spin-off


La cration de valeur rsulte aussi dune optimisation de la gestion du projet travers limplication et la motivation des dirigeants, leur exprience et leurs connaissances. cet gard, les tudes montrent quun projet se dveloppe mieux lorsquil est gr de faon indpendante plutt quau sein de lentreprise mre. Les spin-off ne servent donc pas qu restructurer les entreprises en priode de crise mais sont galement un mode organisationnel de gestion de projets qui est crateur de valeur et encore largement sous-utilis. Initie dans les annes 1980, lapproche de la gestion dentreprise par activits stratgiques ( business units ) saccompagne souvent dune destruction de valeur. Les dirigeants sont en effet confronts une gestion croise des projets dont la structure des cots et des revenus sont difficilement dfinissables. De plus, les activits scindes en silos recouvrent des caractres diffrents et non-homognes. La mesure des risques et des rentabilits est approximative et les prises de dcisions sont freines par la complexit des rouages hirarchiques et politiques de ces structures transverses. Il en rsulte :

Corporate venture et spin-off 155

une dispersion des problmatiques abordes, une difficult de concentration sur un thme et de mise profit de son expertise, une matrise partielle de lintgrit de linformation, un stress supplmentaire et des hsitations, une charge de travail accrue du dirigeant, un manque defficacit gnralis. La cration dun spin-off permet de rduire les cots dagence par rapport au dveloppement dactivit en interne par business units. La matrise culturelle, lexpertise, la ractivit et le contrle sont les facteurs cls dconomie de ces cots.

Culture et comptences des dirigeants


Plus particulirement, les formes dorganisation par business units impliquent des comptences fortes des dirigeants sur des domaines extrmement varis. Pour certains projets, les dirigeants font face des situations qui ne leur sont pas familires pour des raisons de comptences mais aussi pour des raisons culturelles. L exemple rcent tant celui de lutilisation doutils de rseaux Internet pour la conception de nouveaux produits ou services vendus par Internet. Du tout gratuit au tout payant les avis se sont opposs. La cration dun spin-off permet de mettre sa tte une quipe constitue de spcialistes du domaine dont lexpertise permet un dveloppement rapide du projet.

Ractivit et proactivit
Les scnarii des stratgies de dveloppement pour des projets novateurs tant parfois obscurs et mal matriss, les dirigeants tendent retarder leurs dcisions et dissimuler de linformation. Ils prfreront dployer leurs ressources vers des entits de grandes tailles et productives, o leur poids dcisionnel est la mesure de leurs responsabilits. Les informations transmises au sujet du projet sont alors incompltes. Il se cre une opacit du projet dautant plus importante que celui-ci est innovant et quil est possible pour les dirigeants de dissimuler de linformation. Ce

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processus est source de conflits avec la direction mais aussi avec les collaborateurs. Par anticipation, les dirigeants de business units vitent de dployer rapidement de nouveaux axes stratgiques afin dviter la mise en uvre de changements structurels et organisationnels provoqus par un projet novateur. Les dirigeants optent en revanche pour des comportements qui tendent couvrir leurs risques en tolrant des baisses de rgime et en limitant la profondeur de leur dcision. Si cette approche consensuelle cre un climat de scurit, elle ne permet pas doptimiser la productivit et la rentabilit dun projet innovant. A contrario, le dirigeant dun spin-off ne pouvant pas compter sur les ressources dun groupe puissant lors de choix non-optimaux, il doit se comporter de faon proactive face aux risques de son activit. Ainsi, dans un contexte de globalisation o le time to market dtermine les chances de succs, la dcentralisation des activits sous forme de business units est insuffisante et il est ncessaire de mener les projets innovants de faon indpendante pour bnficier dune concentration dexpertise des leaders et pour disposer dinstruments de mesure objectifs de la performance.

Processus dcisionnel
La cration de spin-off permet au dirigeant dapprcier limpact de ses dcisions sur la croissance de son projet. Il est galement motiv par le poids de ses dcisions et par la rapidit de leur mise en uvre. Dans le cadre dune business unit, la structure hirarchique ralentit les processus dcisionnels et entranent la dfaillance de projets lorsquils se positionnent sur des marchs o la concurrence est vive : consoles de jeux, informatique, mdecine, biotechnologies par exemple.

Reporting et contrle
En terme de reporting, linformation transmise lentreprise mre est bien plus objective lorsquil sagit dvaluer les performances du spin-off. Ce dernier communique sur son activit en direction de lentreprise mre mais aussi vers un pool dinvestisseurs qui dcident de poursuivre ou non le financement de lactivit au mme titre que pour une start-up. Le spin-

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off peut tre facilement audit et restructur en cas de besoin par la rvocation aise des dirigeants. Il peut aussi tre liquid sans pour autant affecter la maison mre, politiquement et financirement. En cas de succs, le spin-off trouve sa sortie directement dans lentreprise. Ce chapitre, nous a montr que la cration de spin-off repose sur un besoin dextrioriser une activit innovante pour limiter limplication de lentreprise mre face des risques qui sont notamment financiers. Cest dans ce prolongement que sinscrit le chapitre suivant puisquil traite de la problmatique du financement de linnovation et plus particulirement celle du capital-investissement. Cette activit financire se distingue de lactivit bancaire traditionnelle non seulement parce quelle intervient en haut de bilan (en fonds propres) mais aussi par ses caractristiques daccompagnement.

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Chapitre 5

CAPITAL INVESTISSEMENT ET INNOVATION

Les fonds propres piliers de la structure financire


Structure financire des entreprises innovantes
Lavantage comptitif produit par linnovation constitue le levier de croissance de toute entreprise dans la mesure o linnovation est cratrice de valeur. Les projets novateurs ne sont cependant pas exempts dincertitudes quant leur aboutissement, et la difficult dvaluation de la qualit des projets, mais aussi de leur management, suscite en consquence une demande dinformation de la part des apporteurs de fonds. Cette demande est croissante avec le niveau de complexit du projet et gnre un cot qui est destructeur de valeur. Ds lors, valoriser un projet consiste communiquer les meilleures informations au march financier pour le convaincre de ses futures performances. La gestion de linformation devient alors dterminante de la structure des ressources financires et de son cot. Notons que mme les projets les plus novateurs sont abandonns lorsque ces cots sont tels quils alourdissent les charges de lentreprise au point de ne plus satisfaire la rmunration des apporteurs de capitaux. Dans cette problmatique qui pourrait tre sans issue pour lentrepreneur innovant nous exposons le rle prcieux jou par les capital-investisseurs et dans quelle mesure ils valorisent lentreprise en croissance. Mais auparavant, rappelons les caractristiques de la structure financire des entreprises contemporaines en prcisant leurs limites daccs lendettement et les raisons de leurs besoins en fonds propres. Dans un monde o linformation serait parfaite, un projet qui prsente des opportunits de croissance devrait remporter lunanimit ladhsion

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des dcideurs ainsi que des apporteurs de capitaux. Nanmoins, les tudes portant sur les investissements dans les entreprises innovantes rendent compte non seulement dune surcapitalisation mais aussi du poids excessif du surendettement court terme. Ces deux dimensions sont les tmoins de prises de dcisions dinvestissements dans un environnement marqu de fortes incertitudes. Le march financier fait alors preuve de non-efficience par ses difficults apprcier la majorit des projets quil finance et tente de matriser son exposition au risque en surpondrant les composantes du cot du capital. Les effets en sont pervers car, comme nous le verrons plus en dtails, il en rsulte une sousvaluation et un surcot du capital qui ont pour effet de considrablement dvaloriser lentreprise au point o de nombreux projets conomiquement viables sont abandonns. Rappelons tout dabord que les sources de financements dont peut bnficier une entreprise sont essentiellement de deux ordres : des fonds propres dune part, et des fonds emprunts dautre part. Dans le premier cas, lactionnaire dispose en tant que propritaire de lentreprise, dun droit de regard sur lutilisation des fonds quil apporte. En revanche, le crancier ne peut pas exercer de contrle sur lutilisation des fonds quil prte. Comme nous lavons tudi dans le prcdent chapitre, le bailleur de fonds peroit une rmunration contractuellement dtermine et son dsengagement est planifi alors que les apports en fonds propres supposent la mise en place de moyens de contrle coteux par les actionnaires pour sassurer que leurs intrts sont prservs. Dans cette logique, le recours lemprunt devrait tre systmatiquement privilgi condition quil permette au prteur de rcuprer les fonds qui lui sont dus en cas de liquidation de lentreprise. Laccs lemprunt reste alors bien plus difficile pour les entreprises innovantes car elles sont dotes dactifs fortement spcifiques, et elles disposent dune grande flexibilit dans leurs choix dinvestissements. Le graphique ci-contre reprsente la structure financire des entreprises europennes et amricaines cotes en bourse dans les secteurs du hardware, du software, de la biotechnologie et du biomdical. Nous avons choisi cet ordre car il est reprsentatif dune intensification du risque pour un investisseur. En effet, le secteur du hardware a pour particularit de gnrer des investissements dans des actifs qui sont

160 Valorisation stratgique et financire

La structure financire des entreprises innovantes

deux fois plus intenses que dans le secteur du software, respectivement 13,3 % contre 7,6 % du total de lactif. De plus les stocks dans le software sont quatre fois moins importants que dans le hardware. La valeur liquidative des biens dans le software tend malheureusement vers zro alors que dans le hardware les biens produits sont mieux valoriss et moins rapidement obsoltes. Le contrle de la ralisation et du dveloppement dinnovation dans le secteur du software est plus complexe que dans lindustrie du hardware. Autant de facteurs qui conduisent les bailleurs de fonds limiter leurs apports, obligeant ainsi les entreprises de ces secteurs recourir au financement en fonds propres hauteur de 34 % du passif pour le secteur du software et de 27 % pour le hardware.

Capital investissement et innovation 161

La structure de lactif des entreprises des secteurs du hardware et du software


Hardware Software

Fixed assets Current assets

Ces besoins de financements en fonds propres sont encore plus accentus dans les secteurs de la biotechnologie et du biomdical. Bien que ces deux secteurs impliquent davantage dinvestissements dans des immobilisations, ces derniers ont pour caractristique dtre peu redployables sur dautres activits par leur spcificit. De plus les cycles de dveloppement et dexploitation sont bien plus longs et plus hasardeux dans ces secteurs que dans ceux de lindustrie informatique, surtout pour le biomdical. On observe alors des besoins en fonds propres qui slvent 44,4 % du passif pour le secteur de la biotechnologie et 51 % pour le secteur biomdical.

Banque et marchs financiers : limpasse financire des projets innovants


Les entreprises innovantes des secteurs tudis ci-dessus sont limites dans leur possibilit de lever des fonds sous la forme de dettes par le manque dexpertise et laversion au risque des bailleurs de fonds. Ces secteurs sont galement moins endetts long terme car les prteurs obligent recourir un endettement de court terme pour permettre une ren-

162 Valorisation stratgique et financire

gociation continue des engagements. Cette technique de couverture contre les incertitudes de non remboursement de la dette trouve bien videmment ses limites dans la fragilisation financire de lentreprise. Les chances sont trop courtes pour que lentreprise soit en mesure de rembourser sa dette. Les charges financires se concentrent sur les premiers exercices et alourdissent les comptes de lentreprise qui dans bien des cas natteint mme pas lquilibre au niveau du rsultat brut dexploitation. Lissue est alors fatale, aussi bien pour lentreprise que pour la banque et les fournisseurs puisquon assiste en priode de crise de nombreux cas de dfaillances dues au sur-endettement. ce point de notre expos, nous comprenons les raisons des limites daccs lendettement des entreprises innovantes dans leur premire phase de dveloppement. Force est alors de constater limportance accorder aux fonds propres pour le dveloppement de projet par les garanties quils apportent et la flexibilit quils offrent. Lendettement ne doit rester envisageable que pour la phase dexploitation lorsque les cash-flows sorientent vers une faible volatilit. Les dirigeants dentreprises disposent de connaissances techniques dans des domaines spcifiques, ce qui leur permet de dtecter des opportunits pour gnrer des bnfices. Cependant, nous avons pu constater que lentrepreneur doit disposer de capitaux propres pour tre en mesure de financer ses investissements en complment dun emprunt bancaire. Les capitaux propres jouent un rle fondamental car il permettent datteindre un quilibre financier tout en garantissant les tiers du remboursement de la dette leve en cas de dfaillance. Les ressources de lentrepreneur tant frquemment limites, il est appel sadresser des investisseurs extrieurs afin de les renforcer. Ces derniers ne connaissent pas toutes les ralits du projet, mais sont prts intervenir en haut de bilan en apportant des fonds propres sils peuvent esprer une rmunration en dividendes ou une valorisation terme de leurs actions. En dautres termes, les investisseurs extrieurs acquirent une part de lentreprise si les dirigeants sont en mesure de dmontrer que leur projet permettra de gnrer des bnfices ou de raliser une plus-value. La crainte des apporteurs de capitaux propres rside dans la capacit des dirigeants dtourner une partie de leur richesse en tirant profit dinformations privilgies. En effet,

Capital investissement et innovation 163

lorsque le dirigeant de lentreprise parvient lever les capitaux ncessaires au dveloppement de la firme, il peut produire un niveau deffort infrieur celui quil avait annonc et ponctionner une partie des capitaux pour ses propres intrts. Il y a donc un problme de hasard moral rsoudre pour linvestisseur. Le dtournement de richesse se traduit par des actions aussi simples que la surfacturation ou encore des dpenses exagres de confort (frais de restauration par exemple mais aussi du temps pris au dtriment du temps pass dans lentreprise, etc.). Ces exemples de comportements dviants sont nombreux et ont pour consquence de dcourager les investisseurs. Les dirigeants peuvent galement sengager dans un gaspillage des ressources de lactionnaire en surinvestissant dans des projets non rentables. Si lentrepreneur est lunique personne en mesure de juger de la rentabilit du projet il peut dcider de la poursuite de lactivit, mme si celle-ci est voue lchec, voire inviter les actionnaires extrieurs procder des investissements supplmentaires en arguant quil sont ncessaires lapparition de premiers bnfices. Ainsi, le dirigeant est assimilable un dtenteur doptions sur la firme, dans le sens o ses pertes sont limites (il peroit un salaire fixe) et ses gains illimits. Il est donc dans son intrt de surinvestir. Aussi, au moment de lmission dactions, il a tendance survaluer la valeur de la firme. La tendance des dirigeants adopter ces comportements entrane la ncessit de contrler leurs actions. Ce contrle implique des investigations sur la qualit de la gestion pratique par le dirigeant, les due diligence , dont les cots peuvent dgrader la rentabilit de lentreprise au point o les investisseurs ne sont plus enclins sengager. Par consquent, les entrepreneurs ne sont incits proposer des projets optimaux du point de vue de la firme que lorsque les cots dinformation pour linvestisseur sont faibles, donc lorsquil est spcialis. A contrario, lentrepreneur porteur dun projet aux perspectives peu viables sera enclin prsenter son projet des investisseurs non spcialiss esprant tirer profit dune situation. Les entrepreneurs porteurs de projets innovants sont dans une impasse lorsquils sont face des investisseurs non spcialiss. Les cots de recherche dinformation de ces derniers tant tels quils ne permettent plus de dgager une rentabilit satisfaisante. Ces investisseurs prfreront orienter leurs fonds vers des activits plus transparentes ou vers des place-

164 Valorisation stratgique et financire

ments moins risqus. Il en rsulte que les entrepreneurs qui ont des projets de bonne qualit sont parfois amens les abandonner cause de la nonefficience du march financier. Bien heureusement les capital-investisseurs existent. Cette intermdiation financire permet aux investisseurs daccder linformation et de la traiter moindre cot, rtablissant ainsi une efficience du march financier.

Le capital-investissement source de fonds propres


Cycle de vie financier des projets innovants et sources de financement
Nous avons expliqu les raisons pour lesquelles les investisseurs en fonds propres et les bailleurs de fonds ne sont que trs rarement enclins investir dans des projets innovants. Les problmes de contrle des agissements des dirigeants et le manque de collatral (caution) apparaissent comme les causes principales de non-engagement des investisseurs. De plus lexpertise de ces derniers est souvent limite ce qui les projette dans des environnements incertains. La prime de risque applique dans ce cas dvalue le projet dans de telles proportions que les entrepreneurs prfrent abandonner leur projet. Ds lors, lintermdiation financire en capital-investissement apporte une solution la problmatique du financement de lentreprise innovante. Cette intermdiation est souvent dfinie, en premire approximation, comme un procd de financement en fonds propres dans des entreprises o il y a des projets fort potentiel. limage de leurs homologues amricains, les capital-investisseurs franais ont un rle dterminant dans le financement de linnovation. Lactivit du capital investissement recouvre plusieurs segments de financement dentreprise et ce premier stade il est important de diffrencier le contenu des diffrents mtiers de lactivit pour tre ensuite en mesure den comprendre les enjeux stratgiques.

Capital investissement et innovation 165

Joffre et Simon1 dfinissent le capital-investissement comme une activit dinvestissement en fonds propres ou quasi-fonds propres dans des socits non cotes en bourse, y compris les oprations de cration et de transmission des entreprises . Cette dfinition ne fait cependant pas rfrence au rle actif quentretient le capital-investisseur dans lentreprise. Lassociation Franaise des Investisseurs en Capitaux considre comme oprateur en capital-investissement tout organisme qui effectue des investissements en fonds propres dans des entreprises non cotes, qui sest dot dune quipe de professionnels se consacrant temps plein cette activit et qui apporte une contribution constructive aux entreprises dans lesquelles il investit . Cette dfinition caractrise le capital investissement comme la combinaison dune opration en fonds propres et de consulting . Ltude de C&L/AFIC (1993) dmontre le rle central jou par les capital-investisseurs dans la gestion de lentreprise en nous informant que seuls 4 % des entrepreneurs financs par des capital-investisseurs considrent ces derniers comme de simples pourvoyeurs de fonds. Ces entrepreneurs estiment que les capital-investisseurs constituent une aide prcieuse pour les dcisions stratgiques de lentreprise notamment en matire dacquisition dactifs, de recrutement, de dpenses en recherche et dveloppement et dinternationalisation. Lintervention des capital-investisseurs comporte cependant des nuances selon les stades de dveloppement des entreprises soutenues. La littrature sur le sujet est abondante et saccorde distinguer principalement trois types dinterventions : le capital-risque et de dmarrage ou seed capital and early stage financing , le capital-dveloppement ou de croissance ou expansion financing , le capital-transmission ou acquisition, leveraged buy out and initial public offering . En gnral les capital-investisseurs, sont enclins investir dans une entreprise en cration sils anticipent leur sortie dans les quatre annes

1. Joffre et Simon 1994 ; Encyclopdie de Gestion ; d. Economica.

166 Valorisation stratgique et financire

venir. La dure moyenne de portage est nanmoins de sept annes car lensemble des entreprises portes ne fait pas toujours lobjet dun succs et dune sortie aise. Le graphique ci-dessous reprsente les diffrentes tapes du cycle dinvestissement en capital et la valorisation des entreprises de haute-technologie qui ont t introduites en bourse. Bien quils sagissent de success stories , nous pouvons observer que les entreprises aux actifs intangibles doivent prvoir un cycle dvolution presque deux fois plus rapide. Lintroduction en bourse se fait pour ces entreprises en moyenne trois ans aprs la cration alors quelle se fait au bout de cinq ans pour les entreprises aux actifs tangibles. Pour les entreprises de biotechnologie on considre une priode de cinq six ans entre le moment o lentreprise est cre et le moment o elles est introduite en bourse. Prcisons que dans ce dernier cas, lentreprise est cre seulement aprs une priode suprieure sept annes de recherche et que lentreprise est introduite en bourse avant mme lautorisation de mise sur le march. Ce graphique nous renseigne galement sur les niveaux de valorisation et des leves de fonds moyennes atteindre. La syndication (regroupement de plusieurs investisseurs) de business angels intervient en moyenne hauteur de 100 000 euros, celle des capital-investisseurs hauteur de deux millions deuros lors du premier tour et de huit millions pour le deuxime tour. Les titres mis (cds et nouveaux) lors dune introduction en bourse portent en gnral sur un montant de 50 millions deuros. On pourra alors en dduire la construction des projections financires car les entreprises nont pas toutes de trs forte croissance comme cela a t le cas pour Amgen qui a dvelopp lEPO (hormone de synthse utilise pour la mdecine et le dopage) et a ralis un chiffre daffaires proche de 1 milliard de dollars au cours de la premire anne de commercialisation.

Capital investissement et innovation 167

Cycle dinvestissement en capital et de la valorisation de lentreprise


Valorisation

300 K

200 K 0

BA : business angels VC1 : premier tour de financement par les capital-investisseurs VC2 : deuxime tour de financement par les capital-investisseurs IPO : introduction en bourse Buy-out : sortie industrielle ou financire SEO : offre secondaire sur le march boursier

Il est bien vident que lexposition au risque du capital-investisseur est plus leve en amont du cycle de financement, la situation samliorant progressivement lorsque lentreprise commence dgager des rsultats et mieux encore lorsquelle est en mesure de sautofinancer. Il en rsulte que les capital-investisseurs investissent une proportion croissante de leur fonds plus les entreprises cibles sont dveloppes. Dans les biotechnologies, il y a gnralement un tour de plus que dans les entreprises de hardware et de software. Les montants apports par la syndication lors de

168 Valorisation stratgique et financire

chacun des tours est galement plus lev. Le premier tour porte sur des montants compris entre 6 et 8 millions deuros, le deuxime entre 15 et 20 millions deuros et le troisime entre 20 et 80 millions deuros.

Le capital-risque
Il sadresse des entreprises en phase de cration et jusqu cinq annes dexistence. Il comprend le financement damorage, de dmarrage ou de la premire tape. le financement damorage, seed financing , comprend un montant relativement faible, en moyenne 100 K , vers un inventeur ou un entrepreneur pour lui permettre de dvelopper une ide nouvelle ou mettre au point un prototype. Les investisseurs qui interviennent ce stade du projet sont en gnral des business angels sous la forme de love money . Il sagit en gnral dun individu fortun ou dune entreprise mre dans le cas de la cration dun spin-off. La famille et les aides publiques (ANVAR) jouent ce stade un rle important ; le financement de dmarrage, start-up financing . Les fonds apports sont utiliss pour le dveloppement du produit et la mise en uvre dun plan marketing. En gnral, une entreprise en situation de dmarrage est une entreprise en cours dorganisation ou qui existe depuis moins dun an. Elle doit avoir prpar un plan de dveloppement, avoir fait des tudes de march et avoir de bons dirigeants ; le financement de la premire tape, first stage financing . Il sagit dune tape intermdiaire entre le dmarrage et lexpansion. Lentreprise a dj dpens le capital initialement fourni et a besoin de capitaux pour dvelopper sa politique commerciale et la fabrication du produit en srie. Les financements en capital-risque sont oprs dans des entreprises qui noffrent quune faible garantie de potentiels des crditeurs. Lentreprise est alors parfois tributaire des capital-risqueurs. A ce stade de dveloppement, lentreprise cumule de nombreux risques : la viabilit du projet est dmontrer, lquipe de dirigeants doit tre constitue, rode et calibre en fonction du projet,

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les plus-values attendues sont diffres une chance loigne du fait de la difficult rencontre par les oprateurs cder leurs participations. Les caractristiques financires de ces entreprises sont des plus critiques par un niveau dimmobilisations productives quasi inexistant, un endettement court terme trs lev et un rsultat ngatif. Le risque de faillite inhrent ces entreprises est dautant plus contraignant que les perspectives de recouvrement sont faibles. Sur dix dossiers financs dans la phase de la cration, seuls un deux projets sont rentables et ports jusqu une sortie financire ou industrielle. Le taux des sinistres reprsente 37,7 % des investissements contre une moyenne de 21,3 %, tous mtiers confondus. En contrepartie de ce risque, les mises initiales pour des entreprises en cration sont relativement faibles et en cas de succs, les perspectives de rentabilit sont trs importantes. L activit de capital risque reste cependant restreinte puisquelle noccupe actuellement que 4,5 % des montants investis par les fonds en capital-investissement. En effet, si le financement de lentreprise en cration prsente des perspectives de rentabilit qui pourraient sduire tous les capital-investisseurs, les oprations ne sont que trs rarement des success stories et le TRI des oprations en capital risque est souvent ngatif. En revanche, les tats-Unis bnficient dune plus longue exprience et cette activit y est davantage dveloppe avec prs de 35 % des investissements et un TRI de sortie moyen positif.

Le capital-dveloppement
Les oprations de capital-dveloppement interviennent dans les stades ultrieurs de la vie de lentreprise et dans des secteurs plus matures. On distingue trois types de financements qui sont les suivants : le financement de la deuxime tape, second stage financing . ce stade de dveloppement, lentreprise produit et vend. Elle ne ralise pas encore de bnfices, mais elle a des stocks et des comptes de crances importants. Elle doit donc avoir un fonds de roulement suffisant pour financer son cycle dexploitation ; le financement de la troisime tape, third stage financing . Lactivit de lentreprise commence devenir bnficiaire. Le seuil de rentabilit est au moins atteint. Cependant elle a besoin des fonds propres

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supplmentaires. Ces fonds, ce stade, sont utiliss pour laugmentation du niveau des ventes, le marketing, et le renforcement du fonds de roulement ; le financement de la quatrime tape, fourth stage financing . Le potentiel de lentreprise pouvant tre valu sur des bases tangibles, les investisseurs peuvent exploiter leffet de levier de la dette pour accrotre la rentabilit des fonds propres. Les oprations jointes en fonds propres et prts, qui assurent une rentabilit courante sous forme dintrts, deviennent ralisables. Au moment de cette phase, les socits de capital-investissement ont un rle daccompagnateur. Leur intervention au titre du capital-dveloppement se justifie encore parce que les risques et les besoins de financements restent levs au regard des ressources. Le capital-dveloppement demande une collaboration troite avec les dirigeants des entreprises pour llaboration et lexcution de choix stratgiques. En moyenne, le segment du capital-dveloppement reprsente plus de 30 % du total des montants investis par les fonds en capital-investissement. Depuis 2001, les capital-investisseurs recherchent des participations majoritaires afin de scuriser leur sortie et de contrler activement lvolution des projets. Ils ont ainsi chang leur stratgie de gestion de portefeuille pour concentrer leurs investissements sur un faible nombre de lignes, linverse dun investisseur boursier. Les investissements moyens unitaires sont prsent beaucoup plus levs quauparavant. Ces montant schelonnent de 5 10 millions deuros. Notons que contrairement au capital-risque, lactivit de capital-dveloppement est rentable hauteur de 18 % en moyenne en France.

Le capital-transmission
Dans le domaine du capital-transmission, transmission capital , les montages de LBO Leverage Buy Out ou LBO constituent le cur de lactivit des capital-investisseurs. Si cette activit dacquisition dentreprise par effet de levier financier est lopration la plus prise des capital-investisseurs, cest parce quelle assure gnralement de faon mcanique des revenus substantiels et cre une croissance artificielle de linvestissement. La part des oprations de LBO repr-

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sente 40 % des sommes investies. Le montant moyen investi par opration slve 20 millions deuros. Les investisseurs franais se consacrent de plus en plus au capital-transmission et semblent tendre vers le modle amricain o 65 % des montants investis le sont dans des oprations de ce type. Lintroduction en bourse est considrer comme la voie royale mais elle dpend des conditions de march. On observe que les entreprises qui exercent leur activit dans des secteurs o limmatriel est dominant sintroduisent en bourse aprs trois annes dexistence alors que les autres entreprises innovantes seront introduites au bout de cinq ans. Le profil des risques supports par les capital-investisseurs est dtermin par le fait que les socits de capital investissement oprent sur une population dentreprises htrognes tant par leur produits et services que par leur phase de dveloppement et leur organisation. De plus, linverse des entreprises biens tablies, lentreprise de croissance sidentifie souvent ses dirigeants, ce qui conduit une concentration du pouvoir et de larges responsabilits. Il en rsulte pour linvestisseur en capital une exposition aux risques suivants : la rentabilit ngative. La premire source de risque est la possibilit dune rentabilit ngative due la perte totale ou partielle des fonds investis. La cause principale en est lchec du projet qui provoque la liquidation de lentreprise. Cette situation est rare tant donn la densit des informations collectes par les oprateurs financiers avant leur intervention ; le risque dimmobilisation, quant lui, est plus insidieux. Le capitalinvestisseur qui dtient une participation non ngociable est en quelque sorte pris au pige, il est coll . Ce terme correspond la situation dans laquelle lentreprise ne verse pas de dividendes et pour laquelle on ne peut pas lobliger sexcuter. Le risque dimmobilisation se manifeste plutt lorsque lentreprise a dj bnfici de plusieurs tours de financement et donc lorsque ses besoins en capitaux deviennent mineurs ; le risque de cots de gestion. Un troisime type de risque nentre quindirectement dans la catgorie des risques financiers et est relatif au cot

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de gestion dun projet. Le capital-investisseur contribue par ses conseils et son expertise la croissance de lentreprise. Aussi, ses interventions requirent-elles une mobilisation importante des chargs daffaires. Non seulement, leur activit de slection et de gestion des autres investissements est entrave, mais une implication et un contrle intenses affectent la rentabilit de linvestissement.

Modle de dcision dinvestissement pour les oprations de capital-risque


L apprciation de la qualit de lentreprise et lvaluation de sa valeur financire sont des lments dcisifs car ils conditionnent le mode dinvestissement dans le projet. Le processus de dcision dinvestissement des capital-investisseurs sinscrit dans une dmarche dynamique et interactive avec lentreprise qui sarticule en cinq tapes distinctes reprsentes sur le graphique ci-aprs et qui sont les suivantes : le tri des projets, la recherche dinformations secondaires, la recherche dinformations primaires, les changes de propositions, le closing. Le processus de dcision dinvestissement stend en moyenne sur 97 jours et requiert 130 heures dtude lorsque le capital-investisseur est chef de file. Le cot moyen de ltude dun projet varie de 10 K 20 K selon le niveau de complexit technologique et dexpertise requis. Le temps et le cot du processus dexpertise sont croissants avec la complexit technologique du projet allant jusqu tre exorbitants pour les affaires en dmarrage . Aussi, ces cots dexpertise pnalisent tout espoir de rentabilit future pour des dossiers dentreprises en phase de dmarrage. En effet, ces dossiers requirent en gnral de faibles apports en fonds propres slevant en moyenne 100 000. Rappelons galement que leur taux de dfaillance est suprieur 50 % et quils ncessitent des frais de portages annuels pour le capital-investisseur suprieurs 20 000 .

Capital investissement et innovation 173

Les tapes du processus de dcision dinvestissement

Closing

changes de propositions Cots dinformation

Informations Primaires

Informations Secondaires Tri Temps

Le tri des projets proposs


Le capital-investisseur procde une premire slection des projets qui lui sont prsents en oprant un tri par rapport son domaine de spcialisation. De 800 1 000 projets sont soumis par an un capital-investisseur selon la taille du fonds. Pour cette premire phase, les capital-investisseurs sattachent essentiellement la lecture du rsum du business-plan, executive summary . Ce document est le premier lment fournir pour que le capital-investisseur puisse juger si le projet sinscrit dans sa politique dinvestissements, sa road map , et faire une premire valuation du contenu gnral du projet. L origine des projets, le deal flow , est directe ou indirecte. Les demandes directes sont spontanes ou manent du rseau bancaire. Les demandes indirectes proviennent du rseau personnel des investisseurs, des intermdiaires financiers et des intermdiaires tels que les tremplins de lentreprise du Snat ou Capital-IT .

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La prospection est une troisime source do environ 10 % des dossiers sont issus en France. Les capital-investisseurs prospectent en gnral travers leur rseau de relations informelles, mais aussi auprs dassociations dentrepreneurs ou encore loccasion dexpositions industrielles. Ce taux est beaucoup plus lev aux tats-Unis o les capital-investisseurs ont une dmarche proactive en allant au-devant des entreprises, des incubateurs et des laboratoires de recherche. Seulement un quart des dossiers examins par les capital-investisseurs dcoulent de demandes de financements spontanes dentrepreneurs. Les trois quarts des dossiers sont apports par les canaux indirects. Plus prcisment, un tiers dentre eux provient de la communaut mme des capitalinvestisseurs. Un autre tiers est prescrit par les manifestations telles que les concours et la proportion restante mane des banques et de quelques entreprises. Dans ces conditions, les filiales bancaires de capitalinvestissement semblent tre avantages du fait quelles bnficient dun rseau qui oriente directement lentrepreneur. L avantage est alors double par rapport aux socits de capital-investissement indpendantes. Les socits de capital-investissement captives bnficient de linformation en amont. De plus, elles disposent de relations privilgies avec les prescripteurs du fait de leur longue existence car elles ne sont que trs rarement dissoutes. Il faut galement signaler limportance du soutien dorganismes tels que lANVAR, les Chambres de Commerce ou dautres labels, et de la prescription par ces organismes.

Ltude des sources dinformations secondaires


Lorsquun dossier correspond au domaine de spcialisation et que le projet est cohrent, soit environ pour 30 % des projets soumis, le capitalinvestisseur a recours une tude du projet partir de sources secondaires. Il examine le projet partir dlments tels que le business-plan qui est alors lu dans sa totalit, les donnes comptables et des rapports sur le secteur dactivit. La spcialisation du capital-investisseur lui permet alors dvaluer plus rapidement les projets en ayant recours des contacts privilgis : fournisseurs, clients ou autres sources dexpertise dans le secteur dactivit

Capital investissement et innovation 175

concern. Les critres de spcialisation dun capital-investisseur sont les suivants : la taille des montants investir : le ticket, la technologie ou le segment de march, le stade de dveloppement, la situation gographique. L exprience permet galement au capital-investisseur de construire des liens et de se familiariser avec les activits dans lesquelles il investit. Il accumule et capitalise les connaissances du secteur et des acteurs. Par consquent, son domaine dactivit peut tre davantage diversifi et il anticipe mieux les perspectives de fusion, de liquidation et de remplacement de dirigeant.

Ltude des sources dinformations primaires


En moyenne, il ne reste plus ce stade que 15 % des projets soumis. Les sources primaires amnent tout dabord le capital-investisseur avoir un contact direct avec les initiateurs, les sponsors qui sont les business angels, lentreprise mre ou dautres partenaires impliqus financirement dans le projet. Puis le capital-investisseur procde un examen approfondi sur environ 8 % des projets retenus en se dplaant sur le site de production, en analysant le march et en affinant le business plan. Cest seulement sur 4 % des dossiers quil y a des due diligence et que sont mandats des experts pour valider lanalyse du capital-investisseur. Lorsque le capital investisseur est sduit , il aborde ltape dchange de propositions dans le but de concrtiser sa dcision dinvestissement dont nous reprsentons sur le graphique ci-dessous les principaux facteurs : Lorsquon interroge les capital-investisseurs sur la formation de leur dcision dinvestissement, on discerne rapidement deux axes : la recherche de projet fort potentiel de rentabilit et une faible exposition au risque.

176 Valorisation stratgique et financire

Les composants de lvaluation de la rentabilit et du risque dun projet par les capital-investisseurs

Les facteurs dterminants du closing valuation de la rentabilit attendue dun projet


Elle est avant tout estime par rapport lattractivit du march sur lequel se positionne le projet et dans un deuxime temps par les projections financires. Ainsi, un projet est dautant mieux valoris quil sinscrit sur un march en pleine croissance et que les projections financires sont matrises. Les tableaux ci-dessous rcapitulent les critres de marchs et ceux relatifs aux projections financires auxquels les capital-investisseurs sont sensibles :

Capital investissement et innovation 177

Critres dvaluation du march Fort potentiel Vente Client Valeur ajoute Taille Croissance Leviers de commercialisation Clients rcurrents Accessible Pouvoir dachat Forte valeur ajoute Paiement lavance De 100 millions 1 milliard De 30 % 50 % de croissance par an Faible potentiel Mal dfini Incertain Loyal une marque Faible valeur ajoute Pas de barrire lentre Moins de 100 millions deuros Non extensible De moins de 10 % de croissance ou en dclin Moins de 5 % dans les 5 ans

Parts de march 20 % ou plus en 5 ans Leadership

Critres dvaluation des projections financires des capital-investisseurs Fort potentiel Valorisation Break-even Cashflow Free cashflow Marge brute Rsultat net Besoins de financement Intensit capitalistique Capacit dendettement R&D Subventions Intressante Cohrente Cashflow positif lissue de la deuxime anne prvisibles et stables 20 % ou plus du chiffre daffaires Stable et suprieure 40 % du chiffre daffaires Suprieur 10 % les annes suivant lanne 2 Bien calibrs selon les objectifs Chiffre daffaires lev par rapport au total de lactif Forte avant la sortie du capital-investisseur Faibles besoins immdiats Capacit obtenir des subventions franaises et europennes Faible potentiel Non justifie leve En anne 3 ou plus Cyclique ou volatile Infrieur 10 % du chiffre daffaires Faible et infrieure 20 % du chiffre daffaires Toujours ngatif aprs lanne 2 Mal identifis Trop levs ou trop faibles Chiffre daffaires faible par rapport au total de lactif Faible ou aprs la sortie du capital-investisseur R&D financer Sans aides publiques Peru parfois comme inquitant

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valuation du risque dun projet


Les facteurs qui tiennent lvaluation des risques par les capitalinvestisseurs sont, dune part, la capacit managriale du chef de projet et de son quipe dirigeante, dautre part, les avantages concurrentiels offerts par le bien ou le service produit. Notons que le premier facteur domine le deuxime et quils sont indpendants. Ainsi, la qualit de lquipe dirigeante est le premier critre auquel les capital-investisseurs sont attentifs. Ils apprcient notamment une quipe qui a une stratgie claire et des tactiques opportunistes en termes de marchs et de technologies. Le tableau suivant regroupe les caractristiques complmentaires que doit possder lquipe dirigeante pour quelle soit considre comme tant haut potentiel.
Critres dvaluation du management par les capital-investisseurs Fort potentiel quipe Combinaison de personnes reconnues Track record (exprience) Connue et reconnue Clart des objectifs Faible potentiel Entrepreneur solitaire sans track record (exprience) Nouveau dans le secteur Survaluation des objectifs Performance individuelle Individus surmens Trop ambitieux Implmentation trop large Attitude borne

Expertise

Travail en quipe Organis et encourag Rsistance au stress Attitude face la technologie Flexibilit Implmentation des nouvelles technologies Capacit dadaptation, dinvestissement et dsinvestissement personnel Toujours la recherche de nouvelles opportunits Remise en cause aise

Prise dopportunit Acceptation de lerreur

Croyance centre sur un march ou une technologie Stratgie rigide

Bien que lquipe dirigeante doive ncessairement tre de grande qualit pour limiter les risques dchec dun projet, le bien ou le service produit

Capital investissement et innovation 179

doit prsenter une forte rsistance aux menaces principalement par ses avantages concurrentiels dcrits ci-dessous.
Critres dvaluation des avantages concurrentiels par les capital-investisseurs Fort potentiel Barrires lentre Time to market Contrat Cots Proprit intellectuelle de qualit Blinde En dbut de la fentre de march Prioritaire ou exclusivit Faibles cots de production Communication facile vers le march Fort Faible potentiel Pas de brevet ou de licence Exclusivement du service Trop tardif Trop prmatur Sans contrat Cots de production levs vanglisation du march requise Faible Faible contrle

Contrle sur les prix

Contrle de Modr fort contrle la distribution ou sans contrle

Lchange de propositions
Le temps accord pour ltude du dossier saccrot de faon considrable lors de ltape dchange de propositions. Le capital-investisseur tente didentifier et de surmonter les obstacles la bonne conduite du projet. Cette phase consiste alors en un change de propositions entre lentrepreneur et linvestisseur sur : les objectifs atteindre, la valeur de lentreprise par rapport aux autres entreprises du secteur et les opportunits futures de sortie. Cet change de propositions implique en gnral lentre dautres capitalinvestisseurs. En effet, les capital-investisseurs investissent dans les projets en syndication afin de :

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rduire leur risque dchec, se conforter dans leur jugement, diversifier leur portefeuille. Cette approche leur permet de partager le risque mais aussi de mettre en commun leur expertise et de rduire ainsi les cots de recherche et de traitement de linformation. Un capital-investisseur est davantage enclin investir lorsquun confrre expriment lest galement. Les ngociations sur la valeur de lentreprise et larrive dun groupe dactionnaires en syndication, amnent bien souvent des changements significatifs par rapport aux suggestions initialement mises par les parties. Cette phase est alors une source de msentente entre les diffrents acteurs qui peut se solder par le rejet du projet. Dans le cas o les parties sentendent sur les conditions de financement, lentreprise se verra dote de capitaux importants lui permettant de se positionner sur des marchs internationaux. De plus, elle sera en situation dexclusivit, les capital-investisseurs ayant la contrainte lgale de ne pas investir dans des entreprises aux activits similaires. Laccord des parties conduit la phase appele closing .

Le closing
Cette tape consiste en llaboration formelle et la ratification du contrat qui lie le capital-investisseur et lentreprise. Ce contrat sapparente un mariage avec promesse de divorce 1. Les termes du contrat dlimitent les obligations des parties durant la priode de portage estime. Lissue de cette association prsente une incertitude gnralement leve et ltablissement dun contrat sans quivoque est primordial. En effet, selon les professionnels du capital-investissement, les entrepreneurs tendent confondre la proprit avec le contrle de lentreprise. Selon Charvet2 le but du texte est de dcrire avec le plus de prcisions possibles, lensemble du montage qui va tre opr, et linvestissement qui doit tre ralis. Ce
1. 4 milliards en qute dentrepreneurs , Science et vie conomie, n 19, juillet-aot 1986, p. 83. 2. Charvet La pratique du capital risque et du droit cit par Zopounidis,1987 : Le capital risque en France , La Revue du Financier, n 52, mars.

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document comporte trs souvent un prambule dtaill qui prcise les conditions dans lesquelles lentrepreneur et linvestisseur se sont rencontrs, et dfinit les objectifs quensemble ils se sont fixs. Nul nignore en effet, que si un tribunal tait appel statuer, il rechercherait quelle tait, au moment de la prise de participation, la volont commune des parties . Le contrat prcise les lments suivants : le montant des capitaux apports, la part du capital de lentreprise acquise par le capital-investisseur, lchancier peut prvoir des apports squentiels. Ces apports sont subordonns des phases de dveloppement de lentreprise ou davancement du projet, la qualit du produit financier apport lentreprise. Si en thorie lachat dactions constitue lessence du capital-risque, en pratique dautres instruments sont utiliss. La gamme des produits financiers utiliss schelonne du financement en fonds propres ou quasi-fonds propres jusquaux prts moyen ou long terme, les clauses particulires qui dterminent les dividendes prioritaires, les clauses de sortie, et la reprsentation au conseil dadministration. On observe que le contrat dinvestissement, prambule au pacte dactionnaires, tend tre dlaiss par les capital-investisseur car il est qualifi de biding : linvestisseur et lentrepreneur ne peuvent pas se dsengager sil ny a pas eu de prjudice. Aujourdhui, la pratique consiste rdiger une term sheet qui quivaut une proposition commerciale. Ce document est donc non-biding : les deux parties peuvent rompre les ngociations sans dommages et intrts. Au terme des ngociations, la term sheet donne lieu la rdaction dun pacte dactionnaires qui fixe les modalits de laccord.

Processus dengagement et de dsengagement des capital-investisseurs


Les squences dinvestissements des capital-investisseurs
Le capital-investisseur a pour caractristique dinvestir en fonds propres en composant une structure dinvestissement qui lui permet de dtecter,

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daccompagner, de contrler et de sortir des projets qui ont des perspectives de croissance. Cest sur le principe dinvestissements en squences, tranches ou split , et de leur organisation que reposent les mcanismes dengagement et de contrle des capital-investisseurs. Dune part, ces mcanismes amliorent le taux interne de rentabilit des investissements tant donn quils sont segments dans le temps. De plus, dans certains cas, la valorisation est rvise au cours des tranches , diminuant ainsi le cot de revient des capital-investisseurs car leur taux de rentabilit interne sen trouve amlior. Dautre part, les squences dinvestissement permettent au capital-investisseur de minimiser ses cots de gestion et de contrler le processus de croissance de lentreprise jusqu en prendre son contrle en cas de dfaut de gestion. Plus particulirement, le capital-investisseur acquiert une expertise sur le dveloppement technologique et commercial de lentreprise par : les investissements squentiels et conditionns par la ralisation dobjectifs, lorganisation, le lead , de la syndication, savoir le groupement de capital-investisseurs qui sont les initiateurs du financement du projet, les prises de participations. L apport de cette expertise en capital-investissement est dautant plus intense et valorisant pour lentreprise que les projets prsentent des risques. Tout dabord, linvestissement squentiel est une caractristique essentielle du contrat qui lie lentrepreneur au capital-investisseur. Il constitue une premire solution afin de motiver lentrepreneur agir dans lintrt des actionnaires extrieurs au projet. Linvestisseur napporte quune fraction du capital qui est ncessaire au dveloppement complet du projet. La reconduction des financements est conditionne par latteinte dobjectifs dans des chances fixes. La dcision dun entrepreneur daccepter un tel contrat lamne exprimer ses estimations en termes de temps et de cots de dveloppement du projet, deux aspects qui sont essentiels dans lvaluation du socle de valorisation et pour lesquels lentrepreneur tmoigne souvent dun certain optimisme. En effet, la reconduction des financements se fait sur la base

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des informations acquises par le capital-investisseur lors du premier tour de financement. Si les objectifs sont atteints, lentrepreneur bnficie dune valorisation de son projet. Dans le cas contraire, il est sanctionn par une perte de valorisation de son entreprise, et peut mme tre rvoqu. L investissement squentiel incite alors lentrepreneur se concentrer sur les tches quil doit accomplir et le motive raliser ses objectifs dans des priodes de temps limites. Ce mode de financement peut cependant amener lentrepreneur cibler des objectifs de court terme, au dtriment du long terme et dune croissance durable, crant ainsi une myopie . Par exemple, il peut se concentrer sur la vente de produits au dtriment du maintien dune avance technologique, une configuration classique dans le secteur du software. Afin dviter ce problme, le capital-investisseur tablit des objectifs intermdiaires moyen terme dans la rdaction du contrat. L investissement squentiel, malgr ses intrts, gnre ses propres cots selon les instruments financiers utiliss et lintensit du contrle exerc. Dans la mesure o la technique dinvestissement squentiel permet de contrler lvolution de lactivit et offre une option dabandon, elle est en quelque sorte assimilable celle effectue dans le cadre de lendettement court terme. En effet, dans ce dernier cas, le bailleur de fonds maintient un lien troit avec lentrepreneur en reconduisant sa dette priodiquement. Il vite ainsi des pertes potentielles qui seraient dues des erreurs dapprciation. De la mme faon, si la nature de ses actifs rend difficile dvaluer lentreprise, le capital-investisseur procde des squences dinvestissement plus nombreuses et les cots de gestion sen trouvent accrus. Ainsi, le dispositif de contrle est moins intense si lentreprise dispose dactifs corporels dans la mesure o les investissements sont mieux couverts en cas de liquidation. Cela se traduit par un nombre moins lev de tours de financements environ trois pour atteindre un seuil de maturit alors quils sont de cinq en moyenne pour les autres entreprises. Ces tours sont galement plus espacs dans le temps avec des montants apports beaucoup plus importants. Ainsi les entreprises disposant dune forte proportion dactifs corporels ralisent leurs tours de financement en moyenne tous les 15 mois alors quils interviennent environ tous les six mois pour les entreprises plus risques. Dans les mmes proportions, les

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capital-investisseurs tendent accrotre leur contrle sur les jeunes entreprises ou sur celles qui ont une forte activit de R&D.

Syndication, participation et contrle des capital-investisseurs Une syndication largie avec le risque
Lorsquil est ralis en syndication, le premier tour de financement permet damliorer la dcision dinvestir ou de ne pas investir dans un projet car lapprobation dau moins deux examinateurs extrieurs est requise. En ralit, lorsque les capital-investisseurs dtectent une entreprise fort potentiel, ils sollicitent dautres investisseurs pour connatre leurs critiques. Ceci leur permet de comparer leurs informations. La syndication permet alors damliorer la qualit de lexpertise ainsi que de partager le risque. Il apparat donc que plus lentreprise prsente un profil risqu, plus le nombre de capital-investisseurs en syndication est important lors des premiers tours de financements et augmente encore avec les besoins de financements pour finir avec une moyenne de 3,2 investisseurs. Le profil des capital-investisseurs volue avec lavance du projet. Ceux qui sont spcialiss dans le seed capital cdent progressivement leurs participations aux intervenant spcialiss dans les projets qui doivent tre ports maturit.

Des participations et un contrle croissants avec le risque


Enfin, les capital-investisseurs exercent une activit de contrle dans lentreprise au travers de leur participation au capital et de dtention de droits de vote qui schelonnent en France de 3,96 99 %. Aux tats-Unis, les capital-investisseurs dtiennent en moyenne entre 34,3 et 36.6 % du capital de lentreprise avant lIPO alors quen France la moyenne est de 27,6 %. En France, les capital-investisseurs peuvent dtenir des actions dont le droit de vote compte double. Ce particularisme a son importance car il accentue la position managriale du capital-investisseur au sein de lentreprise. On observe en France que les capital-investisseurs dtiennent en moyenne 24 % des droits de vote ce qui tmoigne dun comportement passif. Remarquons que cette statistique concerne lensemble de la varit

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des entreprises finances par capital-investissement et qui ont procd une IPO sur Euronext. Lerner1 observe quaprs le deuxime tour de financement, le capitalinvestisseur chef de file dtient en moyenne 30 % des actions aux tatsUnis contre exactement la moiti pour la France soit 15 %. Les besoins de contrle tant croissants avec les risques de lentreprise, aux tats-Unis, les participations du capital-investisseur augmentent de 44 % lorsque le dirigeant de la firme ne possde pas dexprience en matire entrepreneuriale. En France, dans le secteur du software, les participations des capitalinvestisseurs se situent en gnral au-dessus de 51 % du capital avec un chef de file qui dtient en moyenne plus de 20 %. L intensification des prises de participation des capital-investisseurs nest pas sans incidence sur la valorisation des entreprises. Lors dIPO, on observe notamment que les carts dvaluation passent de 7,3 13 % lorsque la syndication des capital-investisseurs dtient plus de 26 % du capital. Les entreprises dont le capital est dtenu moins de 19 % par le chef de file avant lIPO ont des carts dvaluation moyens de 11,3 % alors quils sont de 8,3 % lorsque le chef de file dtient plus de 19 % du capital. La prise de participations significatives des investisseurs au capital de lentreprise rduit ainsi les risques perus par le march financier. Les entreprises ne sont alors pas sous-values par le march alors quelles souffrent dune dvalorisation de 6,3 % dans le cas contraire.

Processus de dsengagement des capital-investisseurs


Lintervention en capital-investissement appelle terme un dsengagement dont les parties sont parfaitement conscientes. La forme des dsengagements offre lentreprise plusieurs opportunits. Tout dabord elle peut permettre de recentrer son contrle par le rachat des actions du capital-investisseur. Ensuite, elle peut permettre de fusionner avec un autre groupe industriel ou financier. Enfin elle peut tre loccasion pour lentreprise doprer un nouveau tour de financement impliquant lmission de nouvelles actions et lentre au capital de nouveaux actionnaires.

1. Lerner (1994) : The syndication of venture capitalist investments , Financial Management, Vol. 23 ; n 3 ; Autumn 16-27.

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Les enjeux relatifs au dsengagement du capital-investisseur sont stratgiques et sont ngocis ds lentre, dans les clauses juridiques encadrant la sortie. Ces clauses bnficient galement lentrepreneur afin dviter lentre terme dun investisseur non dsirable dans le capital de son entreprise, tout candidat devant demander alors un droit dagrment ou de premption. Par la clause de sortie pacte , le capitalinvestisseur a la possibilit de sassurer que les acqureurs adhrent au pacte dactionnaires. Selon Poitrinal1, les possibilits de sortie du capital-investisseur sont de trois types : sortie conjointe, sortie prioritaire et buy or sell.

Les clauses de sortie conjointe


Tout dabord, les clauses de sortie conjointe impliquent que le majoritaire sengage ne pas vendre ses actions sans faire aussi acheter par lacqureur des titres dtenus par un ou plusieurs autres actionnaires, gnralement minoritaires. Cette clause oblige le majoritaire dans le cas o il voudrait cder le contrle de lentreprise, trouver un acqureur acceptant dacheter en plus la participation du capital-investisseur minoritaire.

Les clauses de sortie prioritaire


Ensuite la clause de sortie prioritaire implique que les majoritaires sengagent ne pas cder leur participation tant que le capital-investisseur na pas cd la sienne.

La clause de buy or sell


Enfin, la clause de buy or sell vise le cas o le capital-investisseur trouverait un acqureur pour une participation suprieure celle quil dtient, en gnral une participation majoritaire. Par cette clause, les majoritaires sengagent vendre le nombre de titres suffisants pour satisfaire la demande de lacqureur ou acheter linvestisseur ses actions au prix propos par lacqureur.
1. Poitrinal, 1996, op. cit.

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Bien que ces clauses permettent de guider le comportement du capitalinvestisseur, ce dernier peut tre tent de tirer profit dinformations privilgies en divulguant de fausses informations quant la vritable valeur de lentreprise. Rappelons que les actionnaires qui entrent au capital de lentreprise sont incits sous-valuer la valeur de la firme de faon optimiser leur plus-value lissue de la priode de portage. Lentrepreneur, quant lui, est tent de survaluer son entreprise dans son propre intrt. Au mme titre quun entrepreneur, le capital-investisseur qui a particip un premier tour de financement peut tre tent de survaluer la valeur de la firme dans le cadre dun deuxime tour de financement qui implique lentre de nouveaux investisseurs extrieurs.

La transmission et les tats transitoires du capital-investissement


Pour prouver la qualit des quilibres financiers de lentreprise, les capital-investisseurs et lentrepreneur apportent une garantie de passif, par laquelle ils assurent lacqureur contre dventuels supplments de passif ou dinsuffisances dactifs qui auraient une cause antrieure la cession. Ces dispositions sont nanmoins insuffisantes pour garantir un investisseur contre une survaluation des actions offertes. Afin de remdier cette carence il est dans lintrt du capital-investisseur de maintenir un niveau de participation fixe au fil des tours de financement. Cette stratgie le garde dtre enclin survaluer ses participations car il occupe une position neutre face lentreprise et aux investisseurs extrieurs. A contrario, un capital-investisseur peut mettre un mauvais signal quant la valorisation de lentreprise lorsquil cde ses participations lors dune nouvelle augmentation en capital. Cette stratgie revient interrompre le financement dun projet suppos rentable et est interprte comme douteuse. L volution des tours de financements de lentreprise implique par consquent un accroissement du nombre des capital-investisseurs dans la structure de syndication et restreint les possibilits de dsengagement. Par exemple, si un capital-investisseur obtient 50 % de deux cents actions de la firme lors dun premier tour de financement et que le second tour de financement implique lmission de cent nouvelles actions, il ne devrait alors acqurir que la moiti de cette nouvelle mission pour garantir la

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valeur de la firme. Les actions restantes devront alors tre acquises par un autre capital-investisseur. Le premier capital-investisseur valorise ainsi lentreprise en tant quintermdiaire financier par le maintien de ses enjeux financiers, car en cas de dissmination de fausse information il subit court terme les sanctions dune dvalorisation de ses propres participations. En moyenne, la structure initiale de la syndication est compose de 2,2 capital-investisseurs et passe 4,2 partir du troisime tour de financement. Lors du deuxime tour de financement, les capital-investisseurs initiaux acquirent en moyenne 30 % des actions vendues, ce qui leur permet de maintenir une position qui est de 34 % en moyenne au sein de la syndication. La prsence de nombreux investisseurs signifie que dune part lentrepreneur a su convaincre plusieurs investisseurs spcialiss de la qualit du projet et dautre part que le contrle de lentreprise est intense. La situation dcrite est paradoxale car selon nos explications la sortie du capitalinvestisseur implique le maintien de ses engagements. En fait, il sagit l dun tat transitoire. Les informations sur la qualit de lentreprise deviennent progressivement publiques par la participation progressive des capital-investisseurs et la formation des prix qui deviennent de notorit commune. Le rle du capital-investisseur sarrte ce moment et il est en mesure de cder entirement ses participations sans dvaloriser lentreprise. Lorsquil sagit dune introduction sur le march boursier, le maintien des enjeux financiers des capital-investisseurs est particulirement significatif car il crdibilise la valeur des actions mises, la divulgation de fausses informations tant directement sanctionne par la chute des cours. Le capital-investisseur dispose alors de la possibilit de divulguer progressivement linformation quil possde en introduisant lentreprise en bourse et en vendant progressivement ses actions. On observe aux tats-Unis que 43,3 % des capital-investisseurs ne cdent pas une seule de leurs actions et seulement 0,9 % dentre eux vendent 100 % de celles-ci. En moyenne, avant lIPO, les capital-investisseurs dtiennent 36,6 % des actions de lentreprise et ne cdent que 8 % de leurs participations lors de lIPO. La proportion des actions dtenues par le capital-investisseur avant lIPO est de 36,6 % et passe 23,3 % aprs lIPO. Ce rsultat est en fait d la dilution du capital suite loffre. En effet, la baisse des participations est due

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la vente dune partie des actions mais aussi lmission de nouvelles actions. Le capital-investisseur chef de file dtient quant lui en moyenne 19 % des actions de la firme et cde 6,6 % de ses actions sachant que dans 44 % des cas il ne cde aucune de ses actions. Il apparat galement quun an aprs lIPO les capital-investisseurs dtiennent encore prs de la moiti de leur engagements, soit 17,8 % du capital. En France, les capital-investisseurs dtiennent en moyenne 21,6 % du capital aprs lintroduction. Ils cdent en moyenne 26,2 % du nombre dactions quils dtiennent dans lentreprise ce qui tmoigne dun dsengagement bien plus important quaux tats-Unis. Le chef de file dtient 15,24 % des actions aprs lintroduction et son pourcentage dactions cdes est de 7,8 %. Ce rsultat montre que le dsengagement du chef de file est trs infrieur celui de la syndication. En maintenant ses enjeux financiers, le capital-investisseur peut se dsengager la suite de lintroduction en bourse pour un prix des actions lev si lentreprise est en croissance. Dans le cas contraire, le cours de laction tendra chuter et la richesse du capital-investisseur sen trouvera diminue. De plus, en certifiant la valeur dintroduction de lentreprise, le capital-investisseur maintient son accs au march financier, ce qui, dans le cas contraire, le freinerait dans le dveloppement de son activit. On observe alors que si les capital-investisseurs sengagent conserver plus de 18 % du capital aprs lintroduction en bourse, lentreprise nest quasiment jamais sous-value. De plus, dans ces conditions dintroduction, les carts dvaluation sont de faible amplitude et de moiti en comparaison avec un maintien des participations infrieur 18 % (6,7 % contre 13,08 %). En revanche, si le chef de file cde plus de 9 % des actions quil possde la probabilit davoir dimportants carts dvaluation est suprieure 50 %.

Les acteurs et la gestion des vhicules du financement de linnovation


Le lent et profond krach sur les valeurs technologiques, na pas t sans rpercussions sur la politique des capital-investisseurs. Jusquau mois de

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fvrier 2001, ils taient prsents ds les toutes premires leves de capitaux des start-up et sengageaient les accompagner tout au long de leur croissance. Les niveaux de valorisation ayant perdu prs de 80 % dans les secteurs innovants, les capital-investisseurs se sont brusquement retirs des investissements en early stage. Ils se sont concentrs sur les deuximes tours de table des entreprises qui avaient t finances entre 1998 et 2002. Les capital-investisseurs disposaient ainsi de la possibilit de choisir des firmes au sein dun trs large panel dentreprises qui avaient dj bnfici dun premier accompagnement et qui avaient rsist aux intempries conomiques. En investissant dans ces entreprises victimes dune dvalorisation sans prcdent, lunivers darwinien du financement des hautes technologies prenait ses marques avec le vulture capitalism , les fonds rapaces et la cration de fonds doccasion, les trail funds . Une dynamique nouvelle de cration de fonds dinvestissement spcialiss dans les hautes technologies merge aujourdhui dorganismes comme les centres de recherches et les grandes entreprises. Ils possdent une vritable expertise technologique ou commerciale ainsi que leurs propres incubateurs. Les entreprises qui prennent naissance dans ces centres vitent de se heurter au paroxysme de la crise du capital-investissement. Nous dcrivons tout dabord les acteurs contemporains du financement de linnovation. Ensuite, nous abordons les sources de conflits dintrts entre actionnaires et gestionnaires de fonds pour, enfin, comprendre le mode de fonctionnement des appels souscription, de rmunration et dobligation dinformation.

Les leves de fonds et le choix des actionnaires du fonds Les Business Angels
Il existe deux catgories de business angels : les professionnels et les particuliers frquemment regroups en association (par exemple, FranceAngel). Les professionnels sont reprsents par les socits de capitalrisque qui interviennent essentiellement en seed capital. Ces socits peuvent tre indpendantes ou filiales dorganismes financiers. Les fonds quelles grent proviennent dinvestisseurs institutionnels comme les caisses de retraite, les compagnies dassurance, les banques et les groupes

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industriels. En France il existe environ 150 socits de ce type. Mais pour 1entreprise ayant accueilli son capital un investisseur de type professionnel, il en existe 9 qui ont accueilli un investisseur priv. Ces investisseurs privs reprsentent la catgorie dinvestisseurs en fonds propres, de loin la plus importante. L investisseur individuel est gnralement un entrepreneur ou un dirigeant dentreprise qui a connu un ou plusieurs succs. Il investit de 15 000 plusieurs millions deuros avec lobjectif de dgager une plus-value cinq ans et lespoir de miser sur le futur Apple, Microsoft, ou Netscape ! Souvent, les conseils et lexprience apports par ces professionnels avertis savrent au moins aussi importants que les capitaux quils investissent. Le rseau relationnel de ces investisseurs est synonyme de mises en contact diverses, introduction auprs de clients potentiels, de partenaires industriels et douvertures sur des sources de financements complmentaires.

Les socits de capital-investissement


La dure de vie dun fonds dinvestissement en partenariat limit est de 10 annes, reconductibles sur deux ans en France et sur trois ans aux tatsUnis. Les priodes de participations, quant elles, ne dpassent pas une dure comprise entre cinq et sept ans. Ces caractristiques dordre temporel impliquent une rotation leve des portefeuilles de participations et des appels progressifs des engagements de souscription sauf pour les FCPI (fonds communs de placement innovation). En effet, le rendement de la trsorerie du fonds tant suppos moins lev que celui de leurs portefeuilles de participations, les gestionnaires sont soucieux dviter toute immobilisation injustifie qui viendrait lencontre de la performance du fonds. La poursuite des activits du capital-investissement dpend alors de la cration dune srie de partenariats limits et de lintrt que portent les investisseurs souscrire de nouveaux fonds. Ces partenariats sont plus ou moins difficiles mettre en uvre selon les sources financires, savoir lorsquil sagit dun fonds indpendant ou lautre extrme lorsquil sagit dun fonds captif. Les socits de capital-investissement captives : Les socits de capitalinvestissement filiales ou dpartements de banques, dun tablissement

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financier, dune compagnie dassurance ou dune socit industrielle, sont qualifies de captives . La majorit, sinon la totalit des capitaux proviennent de la maison mre. Nous pouvons citer pour exemple les banques de rseau telles que le Crdit Agricole avec UI et Idia, la BNP avec BNP Private Equity, le Crdit Lyonnais avec le CLPE, la Socit Gnrale avec la SGAM, et bien dautres organismes qui possdent des filiales spcialises dans le financement de haut de bilan. Les socits de capital-investissement semi-captives : Il existe galement des structures dites semi-captives , qui sont affilies un actionnaire principal tels quun tablissement financier, une compagnie dassurance ou une socit industrielle. Cest le cas, par exemple, dInnovacom et Partech, des organismes de capital-investissement qui sont respectivement des filiales de France Tlcom et de Paribas. Ces organismes sont indpendants et lvent des capitaux importants auprs de tiers qui dtiennent parfois la majorit. Certains de ces organismes sont galement affilis des collectivits locales, comme Ile de France Dveloppement, dtenue 49 % par le Conseil rgional dIle de France. Ces socits investissent en gnral des montants plus faibles et sont moins actives dans leur gestion. Les socits de capital-investissement indpendantes : A loppos, on trouve les indpendants , comme Sofinova, Siparex ou lIdi, qui ont pour caractristiques de grer des fonds manant de plusieurs sources et dans lesquels aucun actionnaire nest majoritaire. Les investisseurs sont composs dinstitutionnels, essentiellement des banques, des compagnies dassurance et des caisses de retraites, mais aussi dentreprises industrielles ou dinvestisseurs privs sans quun seul puisse tre considr comme dominant. Ces fonds ont pour caractristique dtre trs actifs et indpendants dans leurs choix dinvestissements.

La dure des engagements et les appels de souscription


Au-del du produit de leur activit qui est gnr par les plus-values et les revenus courants de leur portefeuille de participations, les gestionnaires de fonds doivent trouver des financements auprs des investisseurs institutionnels, personnes morales ou physiques. Aussi est-il crucial pour leur

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prennit dtablir des relations de confiance avec ces investisseurs. Cellesci sont fondes sur la dure des engagements et les appels de souscription, la rmunration et la transparence des informations communiques. La dure des engagements des investisseurs dans le fonds dinvestissement : le contenu des engagements rciproques des gestionnaires de fonds et des souscripteurs spcifie la dure des engagements qui est en gnral de 10 ans. Les conflits dintrts quant la distribution des bnfices sont limins grce cette date pralablement dfinie. De plus, les souscripteurs ne sont pas contraints de poursuivre leur investissement au-del de cette date. Les appels de souscriptions : durant la priode dexercice du fonds, les investisseurs sont soucieux dviter toutes les immobilisations injustifies de leurs fonds. Afin de rduire son minimum la trsorerie disponible dans le fonds, la socit de capital investissement opre des appels progressifs des engagements de souscriptions au fur et mesure des besoins dinvestissements. Ce systme permet de minimiser les montants librs et en attente dinvestissement. Pour viter toute prcipitation des gestionnaires et aussi pour contrler les montants de leurs dcaissements, certains investisseurs plafonnent les engagements de souscription susceptibles dtre appels dans lanne. La contrepartie de lappel progressif des fonds consiste en linstauration dune clause de dfaut. La pnalit encourue par le souscripteur qui ne rpond pas un appel de fonds est, au minimum, la perte de ses droits sur les plus-values du fonds et la seule rcupration des sommes pralablement verses, nette de toute distribution pralable et sans intrt crditeur, au terme de la vie du fonds. Indpendamment de la rmunration des gestionnaires, le fonds prend en charge les frais de constitution : consultations de juristes ou de fiscalistes, frais de dplacement et frais divers.

La rmunration des gestionnaires et les obligations dinformation


La rmunration des gestionnaires des socits de capital-investissement : le gestionnaire est rmunr par une commission de gestion, mais aussi par une commission de performance.

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La commission de gestion correspond en moyenne 3 % du montant global des engagements de souscriptions. Elle ne vise qu couvrir les frais prvisibles du gestionnaire. Le taux de cette commission tend baisser une hauteur de 2,5 % lorsque la taille du fonds dpasse les 50 millions deuros. Les gestionnaires peuvent galement se voir attribuer une commission plus importante lorsque la stratgie dinvestissement exige une expertise plus approfondie, comme pour les entreprises de haute technologie ou en phase de dmarrage. La commission de performance dpend du taux interne de rentabilit (TIR) du fonds pour les investisseurs. En gnral, la rpartition est de 80-20 de lensemble des bnfices courants et de cession. Aux tatsUnis, selon Gompers et Lerner1 des commissions de performance sont attribues 81 % des gestionnaires. Ils peroivent en moyenne 21 % des gains gnrs par les investissements. Cette commission est croissante avec les activits de haute technologie ou encore dans les entreprises qui sont en phase de dmarrage. Il est galement remarqu que les gestionnaires de plus grande exprience ou de socits de capital-investissement de taille suprieure, peroivent une commission de performance plus importante. Lobligation dinformation du gestionnaire de fonds auprs des actionnaires : il faut distinguer linformation que les dirigeants dispensent en temps rel leurs actionnaires, de manire obtenir les ractions sur des projets de nouvelles participations, et linformation lgale de fin dexercice. Le premier type dinformation permet aux investisseurs de visualiser les placements effectus par le gestionnaire et la tenue des stratgies qui ont t dfinies lors de la constitution du fonds, cest le mmorandum du fonds. Le deuxime type dinformation est dordre comptable et reflte la performance courante du fonds. Cette information est primordiale lorsque lon sait que lactivit dun gestionnaire de fonds lui demande un temps moyen annuel de 110 heures par entreprise pour la recherche de nouveaux fonds.
1. Gompers et Lerner 1995 An analysis of compensation in the U-S venture capital partnership ; Working Paper ; Harvard University, Cambridge, MA.

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Linformation sur le mode de gestion : le premier type dinformation dpend du mode de gestion dont conviennent les actionnaires et les dirigeants, la situation pouvant sensiblement diffrer dun actionnaire lautre. Si certains ne cherchent que la rentabilit de leur investissement en laissant une trs large autonomie aux dirigeants, dautres souhaitent simpliquer largement dans la procdure dinvestissement, voire mme investir aux cts de la socit. Les dirigeants doivent donc connatre les desiderata, parfois contradictoires, de chacun des actionnaires. En revanche, les dirigeants peuvent souvent faire appel certains de leurs actionnaires pour confirmer ou infirmer leur jugement sur lopportunit dinvestissement. De faon plus gnrale, un comit form des principaux souscripteurs du fonds est constitu titre consultatif. En effet, juridiquement, lAMF interdit tout droit dingrence de tiers dans les dcisions de la socit de gestion. Cependant, le gestionnaire doit respecter les engagements pris par le mmorandum de placement. Ceux-ci font le plus souvent rfrence une runion annuelle des souscripteurs loccasion de laquelle la stratgie des investissements effectus et lenvironnement concurrentiel sont rappels. Les projections sur les performances attendues du TRI du portefeuille et du TRI net, ainsi que les problmes lis la liquidation des participations du fonds sont galement abords. Linformation comptable : linformation comptable en fin dexercice est prsente paralllement sous la forme suivante qui prsente lintrt disoler clairement dans le compte de rsultat les activits de la socit ; les produits du portefeuille de participation et les produits du portefeuille de placement qui comprennent les revenus courants, les produits des oprations en capital et les provisions pour dprciation ; les produits lis au montage des oprations ; les cots nets de fonctionnement qui englobent les frais divers de gestion, les frais de personnel, les impts et taxes, les dotations aux amortissements, les prestations des tiers ; le rsultat dexploitation avec les oprations hors courantes dont les oprations exceptionnelles et la provision pour risques divers, et les impts sur les socits ; le rsultat net.

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Par ailleurs, le gestionnaire doit informer rgulirement les actionnaires de lvaluation de lactif net rvalu. Cet indicateur permet de synthtiser la sant de la socit. Il solde les moins-values et les plus-values latentes. L actif net rvalu est donc un indicateur important pour les actionnaires, du fait quil est reprsentatif de lvolution des placements raliss, contrairement au rsultat net. En effet, dans lactivit du capitalinvestissement, le choix du moment opportun pour les cessions constitue la marque de professionnalisme de lorganisme. Linformation comptable est alors une source de conflit entre les actionnaires du fonds et le gestionnaire de ce dernier. Le gestionnaire du fonds peut tre incit dsinvestir dans lunique perspective de dgager un rsultat annuel lev pour attirer de nouveaux fonds. Bien que lactif net rvalu soit plus reprsentatif de la performance de la socit de capital investissement lors de son activit, les gestionnaires peuvent tre amens survaluer le patrimoine dont ils disposent dans le but de faire miroiter de bonnes performances long terme. Cette approche a pour effet dattirer de nouveaux investisseurs la recherche de prises de participations, et de cder des actions du fonds survalues. Le produit de ces cessions vient alors sajouter au bnfice annuel dont le gestionnaire peroit une commission. Aprs avoir examin les caractristiques du capital-investissement qui est la source des capitaux propres des projets innovants, nous abordons prsent le financement de la transmission dentreprise en utilisant leffet de levier dendettement, le leverage buy out.

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Chapitre 6

REPRISE DENTREPRISE : LBO ET LMBO

Principe gnral du Leverage Buy Out


La dette et son effet de levier financier dans la reprise dentreprise
Le Leverage Buy Out ou LBO consiste en lacquisition dune entreprise en utilisant leffet de levier financier de la dette. Cette opration est prise par les investisseurs car elle assure gnralement de faon mcanique des revenus substantiels et cre une croissance artificielle de linvestissement. La russite de lopration dpend dune bonne valuation par les repreneurs du potentiel de lentreprise quils prsenteront aux financiers afin de les convaincre et de les rassurer sur le remboursement de la dette. Le premier argument dfendre repose sur la possibilit de racheter une entreprise en utilisant sa capacit dendettement. Les meilleures affaires se font lorsque le prix de vente est suffisamment bas et la capacit dendettement suffisamment leve pour emprunter la totalit des fonds ncessaires au financement du rachat. En rgle gnrale, un apport en fonds propres est tout de mme requis. Cet apport peut tre obtenu au travers des socits de capital-investissement dont le cur de mtier est le capitaltransmission. Le deuxime argument consiste dmontrer quil existe une opportunit de vendre des actifs inexploits de la cible ce qui permet un remboursement plus rapide de la dette. Si le mcanisme fonctionne, les investisseurs peuvent revendre lentreprise au mme prix quils lont achete tout en ralisant un large bnfice. L exemple ci-dessous illustre les effets mcaniques de levier financier de la dette dans le cadre dun LBO aux tat-Unis, pays o il nest lgalement

198 Valorisation stratgique et financire

pas ncessaire dintroduire une holding financire dans le montage de reprise. Exemple dune structure dun LBO aux tats-Unis
000 EBITDA Dette senior Dette subordonne Fonds propres VALEUR Ratio : dette/fonds propres Avant le rachat 15 000 35 000 0 100 000 135 000 0,35 Aprs le rachat 15 000 95 000 26 500 13 500 135 000 7,04 la sortie 15 000 70 000 26 500 38 500 135 000 2,51

Dans cet exemple, un investisseur acquiert une entreprise valorise neuf fois son EBITDA, soit 135 millions deuros. Pour financer ce rachat, il apporte un dixime de la valeur de lentreprise, soit 13,5 millions deuros en fonds propres, et emprunte la somme restante. Lemprunt est rparti entre une dette senior et une dette subordonne. Les intrts annuels slvent 10 millions deuros. Lentreprise utilise les free cash-flows qui restent pour rembourser la dette, soit 5 millions deuros annuellement. Lors de la sixime anne, grce leffet de levier dendettement, linvestisseur triple la valeur des fonds propres initialement engags en revendant lentreprise au mme prix quil lavait achete. Les bnfices retirs de cette opration de LBO iront croissant avec la capacit de lentreprise rembourser sa dette ou avec ses possibilits de cessions dactifs nonvaloriss dans lactivit.

La holding financire dans le montage de LBO


Le droit franais, contrairement au droit anglo-saxon, naccepte pas le montage expos ci-dessus dans son intgralit et impose des contraintes. Larticle 217.9 de la Loi du 24 juillet 1966 rectifi par la Loi du 30 dcembre 1981 indique quune socit ne peut avancer des fonds, accorder des prts ou consentir une sret en vue de la souscrip-

Reprise dentreprise : LBO et LMBO 199

tion ou de lachat de ses propres actions par un tiers . En France, la ralisation dun LBO impose la constitution dun holding de reprise o sera concentrer la dette ncessaire lopration. Le montage ne pouvant que dans de rares cas se limiter au recours lemprunt, le ou les repreneurs de lentreprise-cible sassocient des investisseurs, les capitaltransmetteurs, pour apporter des fonds propres. Lensemble des ressources financires sont apports la holding, qui est lacqureur final de lentreprise-cible. Une fois la transaction ralise, la dette est rembourse grce aux dividendes verss par lentreprise-cible la holding. Leffet de levier intervient lorsque le taux interne de rentabilit de la cible est suprieur au taux de lemprunt. De plus, par le rgime dintgration, la holding lourdement endette, bnficiera de dductions fiscales qui permettront dallger les intrts de la dette dacquisition. Linconvnient majeur est que la cible est condamne gnrer un flux de trsorerie suffisant pour permettre le remboursement de la dette. Si le rsultat est suprieur au flux de trsorerie nette, les investisseurs en fonds propres (repreneur et capital-transmetteur) peuvent percevoir des dividendes.
Principe du Leverage Buy Out avec holding de reprise

Holding

Fonds propres

Dettes Dividendes

Cible

Entreprise cible

En Europe, les LBO trouvent leurs origines dans la transmission dentreprises familiales et la restructuration dentreprises cherchant se recentrer sur leur cur de mtier. La technique du LBO peut tre utilise par diffrents acteurs comme le management de lentreprise lorsquil se porte acqureur, on parlera alors de LMBO, leverage management buy-out .

200 Valorisation stratgique et financire

Une entreprise souhaitant sortir du march boursier utilisera galement cette technique pour lachat de ses actions cotes publiquement. Ce dernier cas est frquent en priode morose des marchs. Les perspectives de lever de nouveaux capitaux lors dune offre secondaire sont alors exclure ; pour lentreprise, tre cote en bourse devient une charge financire et psychologique. Sortir du march est aussi une occasion deffectuer des changements structurels et managriaux pour rorienter son activit, ce qui est souvent peru par les marchs comme un facteur de risque. Ainsi, lorsque les actions dune entreprise sont faiblement valorises sur des marchs dprims, le mcanisme de LBO est le moyen idal pour racheter indirectement ses actions.

Rentabilit et effet de levier financier du LBO


Rentabilit conomique et rentabilit financire
L acquisition dentreprises mises en vente est facilite par lutilisation de la dette et de son effet de levier financier. Lendettement limite lapport de fonds propres ncessaires la prise de contrle et il augmente la rentabilit des investissements dans la mesure o la rentabilit du projet est suprieure aux intrts de la dette. La rentabilit des fonds apports par linvestisseur sen trouve ainsi multiplie. En effet, si la rentabilit conomique dun investissement est suprieure au taux dintrt des emprunts, le propritaire dune entreprise a tout intrt financer ses acquisitions par lendettement plutt quen apportant des fonds propres. Les effets de dmultiplication lis au niveau dendettement auront de plus la mme incidence sur la valorisation de lentreprise. En revanche, si la rentabilit conomique nest pas atteinte, leffet de levier est ngatif et fait plonger la valeur de lentreprise dans les mmes proportions. Ainsi, trois aspects doivent tre tudis afin dvaluer limpact du levier financier sur une entreprise : la rentabilit conomique, la rentabilit financire et le taux demprunt. 1e calcul de la rentabilit conomique, Ka, indique la rentabilit des fonds investis dans lentreprise, indpendamment de la structure du passif :

Reprise dentreprise : LBO et LMBO 201

Rsultat dexploitation aprs impt Ke = Actif conomique

le rsultat net de lexercice rapport aux capitaux propres renseigne sur la rentabilit financire de lopration, Kc :
Rsultat net de lexercice Ke = Capitaux propres

Dans le cas o lentreprise nest pas endette, la rentabilit conomique et la rentabilit financire sont gales. Les actionnaires sont les seuls agents se partager le rsultat conomique aprs impt. En revanche, si lentreprise est endette, deux situations peuvent se prsenter ; la rentabilit financire est suprieure la rentabilit conomique : Kc > Ke. L emprunt amliore la rentabilit financire, qui est alors suprieure au taux de la dette, Kd, crant ainsi un effet de levier positif ; la rentabilit financire est infrieure celle de lentreprise, le taux de lemprunt est alors suprieur la rentabilit financire crant un effet de levier ngatif. La rentabilit financire peut galement sexprimer partir de la rentabilit conomique lorsquon introduit le ratio dendettement de lentreprise (dettes, D, rapportes aux capitaux propres, CP) :
Kc = Ke + (Ke Kd)*(D/CP)

L effet de levier financier proprement dit est gal Kc Ke ; son intensit est donc fonction de la diffrence entre le taux de la rentabilit conomique et le cot de la dette mais galement du ratio dendettement. En effet, si la diffrence Ke Kd est positive, leffet de levier est dautant plus lev que le levier dendettement est important. Le paragraphe suivant illustre lincidence de leffet de levier sur la rentabilit financire.

Leffet de levier financier dendettement


Nous abordons leffet de levier dendettement par ltude de deux entreprises ayant recours une structure de financement diffrente : lune

202 Valorisation stratgique et financire

recourt lemprunt et la seconde se finance uniquement par fonds propres. Le cot de la dette avant impt est de 9 %, soit Kd = 6 %, en considrant un taux dimposition de 33,33 %. L actif conomique de ces entreprises est de 1 000 et lune dentre elle sendette pour un montant de 400.
Exemple de leffet de levier dendettement Entreprise endette Anne 1 Capitaux propres Dettes Rsultat dexploitation Frais Financiers = Rsultat avant impt Impt sur les bnfices = Rsultat net Ke Kc Kd
Ke = (60*(1 0,33))/1 000 Kc = (16/600)

Entreprise non-endette Anne 1 1 000 60 60 20 40 4,0 % 4,0 % 6,0 % Anne 2 1 000 255 255 85 170 17,0 % 17,0 % 6,0 %

Anne 2 600 400 255 36 219 73 146 17 % 24,3 % 6,0 %

600 400 60 36 24 8 16 4,0 % 2,7 % 6,0 %

En anne 2, la rentabilit financire de lentreprise non endette est de 17 % alors que celle de lentreprise endette slve 24,3 %. Lendettement a donc permis doffrir une rentabilit suprieure aux actionnaires, induisant un effet de levier financier de 24,3 % 17 % = 7,3 %. En revanche, en anne 1, la rentabilit financire est gale 4 % pour lentreprise non-endette alors quelle est de 2,7 % pour celle qui est endette, induisant cette fois-ci un effet de levier ngatif de 2,7 % 4 % = 1,3 %. Cet exemple met en vidence dans quelle mesure il peut tre tentant de recourir lendettement pour financer une acquisition. Nanmoins, lorsquil sagit dentreprise de croissance, la holding sera dautant moins endette que les actifs de la cible sont difficilement redployables et que lcart type des free cash-flows attendus est important. Le ratio dendettement maximum est dfini selon les critres suivants :

Reprise dentreprise : LBO et LMBO 203

la volatilit des bnfices attendus, les besoins attendus en investissement et en fonds de roulement, la quotit disponible des dividendes distribuables, la capacit demprunt possible tenant compte des annuits.

Les tapes dun LBO et la structure de la dette


Les tapes dun LBO
Un LBO tant financ par de la dette, il est plus facilement ralisable sur des entreprises assises sur des actifs corporels et qui exercent dans un secteur traditionnel. En comparant les ratios de marge dexploitation et de marge nette de lentreprise cible avec les autres entreprises du secteur, on choisira une cible qui prsente des opportunits damlioration de ces marges dun ou deux points. Par exemple, le secteur de la sant se prte particulirement bien ce type de montage. Les marchs qui composent ce secteur sont matures et si on ne peut pas compter sur une croissance leve du chiffre daffaires, on peut en revanche compter sur une faible croissance des besoins en fonds de roulement et sur des investissements prvisibles et raisonnables. Dans ce cadre, les oprations de LBO prsentent un risque oprationnel faible. Les repreneurs auront pour objectif dlaborer un plan doptimisation de la rentabilit de lentreprise. Pour les entreprises de croissance, la technique de LBO est possible si le management est impliqu dans le capital car cest le meilleur moyen de le fidliser et de lobliger rvler les vritables opportunits dun projet. L exemple ci-aprs relate les tapes dun rachat dune entreprise par ses dirigeants, Leverage management buy out LMBO . Premire tape : Dcision de vente par lentreprise mre L quipe dirigeante dune entreprise diversifie sur plusieurs secteurs estime que son activit lectronique reprsente un poids sur les performances de la holding. Les dirigeants dcident de se sparer de la branche

204 Valorisation stratgique et financire

Les tapes dun LMBO


TAPE 1 Dcision de vente de lentreprise mre TAPE 2 Dcision de rachat par les dirigeants TAPE 3 Analyse de la situation nette TAPE 5 Participations des dirigeants TAPE 6 Syndication de la dette TAPE 7 Apports en fonds propres TAPE 8 Rmunration des capitaux CAPACIT DE REMBOURSEMENT BESOINS EN FONDS PROPRES TAPE 9 OPRATION DE LMBO LEVIERS DE NGOCIATION

TAPE 4 VALUATION DU PRIX DE CESSION

lectronique pour se concentrer sur des domaines plus rentables. Cependant, pour des raisons de personnel, les dirigeants sont soucieux de trouver un repreneur. Fermer lactivit lectronique serait une alternative souhaitable mais entranerait de lourds problmes sociaux. Il en rsulte que les conditions de sortie les plus favorables se trouvent directement auprs des dirigeants de lactivit lectronique. Deuxime tape : Dcision de rachat par les dirigeants L quipe dirigeante de lactivit lectronique a confiance dans un potentiel inexploit et considr comme non stratgique par lentreprise mre. Les membres de cette quipe voient galement dans cette reprise la possibilit de maintenir leur emploi. Pour dterminer le mode de financement de lopration, les deux quipes dirigeantes consultent la banque de lentreprise mre pour valuer lopration de LMBO.

Reprise dentreprise : LBO et LMBO 205

Troisime tape : Analyse de la situation nette de lactivit L intrt de cette analyse est de tester si la division lectronique est de taille supporter un endettement suffisamment consquent pour financer le buyout . Un bilan financier est effectu pour rvaluer les actifs et la capacit de remboursement selon les scnarii dvolution de lactivit. Quatrime tape : valuation du prix de cession L entreprise mre nacceptera de vendre qu un prix suprieur celui de la valeur des actifs car dans le cas contraire elle prfrera dmanteler les lignes de production pour les revendre sparment. La question du prix reste nanmoins trs ouverte. Bien que certains actifs puissent avoir une valeur leve, ils ne sont pas toujours transportables et les problmes de personnels demeurent. Ce qui sera dterminant dans la formation du prix de rachat, cest la capacit utiliser les leviers de ngociation de la direction lectronique ainsi que lintensit avec laquelle lentreprise mre souhaite se sparer de sa division. Il arrive que des entreprises se sentent obliges face leurs employes daccepter de vendre un prix largement infrieur celui de la valeur des actifs. A contrario, dans les entreprises de haute technologie, les actifs sont en gnral facilement transportables et ncessitent peu de personnel, ce qui permettra lentreprise mre de vendre au-dessus du prix de la valeur des actifs. Cinquime tape : Les prises de participation des dirigeants Une fois le prix dcid, les dirigeants de lactivit lectronique valuent les montants quils apporteront sous la forme de capitaux propres. Le niveau dengagement des dirigeants est dcisif dans la transaction car il scurise les investisseurs qui complteront les besoins la fois en capitaux propres mais aussi sous la forme de dette. Ainsi, mme si les capitaux apports par chaque dirigeant sont proportionnellement faibles en comparaison avec la valeur de rachat de lentreprise, ces capitaux sont considrer comme un vecteur dimplication des dirigeants par les apporteurs de fonds. Sixime tape : Syndication de la dette La banque daffaires dj consulte lors de la deuxime tape est en charge de construire le pool dapporteurs de fonds pour le financement du

206 Valorisation stratgique et financire

LBO. Si la transaction requiert dimportants enjeux financiers, la banque daffaires replace la dette auprs dune syndication dautres banques car une seule banque serait rticente prter lintgralit de la somme par souci de diversification. Septime tape : Apport en fonds propres On dtermine sil y a des besoins en fonds propres devant provenir ventuellement dautres personnes que celles dj impliques dans le LBO. En effet, cela peut tre souhaitable et demand par les bailleurs de fonds si ceux-ci considrent que le risque est trop lev, cest--dire si le rapport de la dette au capitaux propres semble excessif. Lintervention des capital-investisseurs est alors trs frquente car cest leur domaine de spcialisation, particulirement lorsquil sagit dentreprises de haute technologie. Huitime tape : Analyse de la rmunration des apporteurs de capitaux Une fois que les diffrents acteurs du pool de ressources financires sont dtermins, une tude approfondie des cash-flows est ralise afin de sassurer quils seront suffisants pour satisfaire le paiement des intrts, le remboursement de la dette et la rmunration attendue des investisseurs en fonds propres. Des restrictions budgtaires dcoulent gnralement de cette tude. Elles portent en premier lieu sur les dpenses de recherche et dveloppement et rarement sur les dpenses marketing et commerciales. Les tapes 5 8 peuvent tre rptes ensuite plusieurs fois avant laboutissement de la transaction. Neuvime tape : Acceptation Si les cash-flows libres sont suffisants pour satisfaire la rmunration des apporteurs de capitaux, laccord est sign. Le scnario que nous avons labor ici nest pas trs diffrent pour un LBO. Dans tous les cas, le point important porte sur la capacit de la cible supporter le cot du capital et le remboursement de la dette.

Reprise dentreprise : LBO et LMBO 207

Structure de la dette dun LBO


Il existe deux types de dettes pouvant servir financer les LBO : la dette scurise et la dette non scurise. Toutes deux sont utilises simultanment. La dette scurise est fonction des actifs de lentreprise cible. Elle est scinde en une dette senior et une dette moyen terme. La dette non scurise noffre pas les garanties de la dette scurise mais elle gnre une rentabilit pour le bailleur de fonds qui est croissante avec le risque de lentreprise.

La dette scurise
La dette senior tranche A : Ce sont des prts scuriss par des droits de rtention ou de gages sur des actifs de lentreprise. Les garanties des prteurs incluent les actifs immobiliers tels que les terrains, les quipements, le matriel mais galement le stock ou encore les crdits clients. Ces derniers sont valus en fonction des derniers bilans une hauteur de 85 % et 50 % en ce qui concerne la valeur des stocks de produits finis. La dette senior est rmunre des taux denviron Pibor + 2,25 % (le Pibor est le taux dchange interbancaire franais), et elle est amortissable : les remboursements schelonnent sur une dure de 7 ans en moyenne. Cette dette peut tre complte avec des tranches B et C gnralement remboursables in fine. La maturit de ces tranches est de 8 9 ans, et les intrts sont suprieurs ceux de la dette senior A : Pibor + 3 %. Pour pouvoir souscrire une dette senior, il faut en particulier que les prvisions vrifient certaines conditions, appeles des covenants , savoir le respect des multiples et ratios suivants : EBITDA/Intrts de la dette totale > 3,5 dette totale nette de la trsorerie / EBIT < 4 dette totale/fonds propres < 60 % (dette + intrts)/cash-flow > 1,1 Le dernier indicateur expos ci-dessus, cover ratio , est considr par les investisseurs comme tant le ratio rfrant. Une attention particulire

208 Valorisation stratgique et financire

est galement porte sur la volatilit des cash-flows. Il peut en dcouler des restrictions budgtaires et des rductions drastiques de cots. Aprs rvision des centres de cots et la vente dactifs non stratgiques, la dette scurise peut savrer insuffisante pour financer une opration de LBO. Le repreneur devra, dans ce cas, faire appel des capital-investisseurs ou lever une dette non scurise, ou encore les deux.

La dette non scurise


Les oprations de LBO sont finances dans une vaste majorit des cas par une combinaison de dette scurise et de dette non scurise. La dette non scurise ne pourrait demander tre rembourse quaprs la dette scurise en cas de dfaillance. Le terme de dette mezzanine est employ pour dcrire une dette non scurise, cest--dire subordonne juridiquement la dette senior. Elle est gnralement mise sous la forme dObligations bons de souscription dactions. La dette mezzanine porte sur une priode de 8 10 ans. Les montants apports reprsentent au maximum 15 % du total de la transaction. La dette mezzanine se rapproche de la dette senior de tranche B dans la mesure o les intrts sont toujours pays annuellement, mais le remboursement a lieu en une seule fois chance. Cest donc un prt plus risqu pour les banques, do des taux dintrt beaucoup plus levs, de lordre de Pibor + 7,50 % (3,5 % dintrts cash + 4 % dintrts capitaliss). De plus, la dette mezzanine est souvent accompagne de BSA (bons de souscription dactions) qui donnent aux prteurs un droit daccs au capital lors de la cession de lentreprise. Une part de lentreprise est ainsi cde en contrepartie des fonds avancs. Linconvnient pour les dirigeantsactionnaires dun LMBO est que lexercice des droits de conversion saccompagne dune dilution du capital au moment o lentreprise devient rentable et donc au moment o les actions prennent de la valeur. Cette forme dendettement prsente donc des inconvnients pour les dirigeants mais elle est incontournable car la maturit de la dette scurise est au maximum de sept ans tandis que la maturit dune dette non scurise peut aller jusqu quinze ans. Par ailleurs, pour facilit la transaction et limiter des dcotes de 5 % 15 % lorsque les conditions conomiques sont difficiles ou lorsque

Reprise dentreprise : LBO et LMBO 209

lentreprise est risque, le vendeur concde un crdit lacheteur. Ce crdit vendeur, ou vendor note , fait videmment partie du prix dacquisition. Il est rmunr aux environs de Pibor + 0,5 %, et remboursable gnralement en fin de priode aprs les dettes seniors et scurises. Les cash flows sont employs en quasi totalit au remboursement de la totalit de la dette. Ceci suppose une rpartition judicieuse des diffrentes dettes. Par exemple, en anne 8, alors que la dette senior a t rembourse, on peut rembourser une tranche B correspondant au montant des cashflows. Les oprateurs sur les LBO esprent en moyenne investir 2 euros pour 1 en fonds propres. Cependant, lorsque les marchs sont troits, ils sont contraints dintervenir davantage en fonds propres. Dans ces conditions, le levier dendettement sen trouve rduit et de fait le taux de rentabilit interne habituellement espr qui est de 17 % 25 % est revu la baisse. Les checs sont rarissimes en LBO car une solidarit dengagement fait quun oprateur prfre prolonger la dure de la dette, et transformer un chec en situation neutre.

Tension de montage dune reprise par les dirigeants et sortie de bourse


Tension de montage dun BIMBO : LBO de reprise par des dirigeants
L entreprise X est dtenue 50 % par Franois et 50 % par Bertrand. Tous deux veulent se retirer en faveur de cadres de lentreprise et dun manager extrieur. Dans ce contexte lopration de LBO est un BIMBO : Buy-In Management Buy-Out . Le rachat est effectu en partie par des cadres internes et externes lentreprise. Les caractristiques de lentreprise en font la cible idale pour un LBO :
EBIT Rsultat Net Trsorerie : 15 M : 10 M : 10 M

210 Valorisation stratgique et financire

Valorisation de lentreprise : elle est aborde selon la mthode des multiples.


Valorisation de la cible = 5 EBIT + Trsorerie Nette = 85 M

Pour dimensionner la dette senior (DS), on suppose que les cash-flows libres sont constants et gaux 70 % du rsultat nets. On a donc un taux de distribution des bnfices gal 70 %. Lactualisation des cash-flows libres :
7 7 DS = i = 37,7 i = 1 (1 + 7 %)

Le Plan de Financement, arrt en fonction des surfaces financires respectives des repreneurs et des financiers, est le suivant :
Investissement Achat de Titres : 85 M Ressources Repreneurs : 14 M Financiers : 13 M Obligations Convertibles : 10 M Trsorerie : 10M DS : 38 M

Laccord stipule quen cas de bon fonctionnement, pour ne pas grever la croissance future de lentreprise, les obligations convertibles seront exerces. Calcul du TRI pour les investisseurs : les donnes dont nous disposons permettent de calculer la rentabilit thorique de linvestissement pour les financiers et dexaminer jusqu quel point on peut tendre un montage de type LBO avec les consquences en terme de rentabilit. Valeur terminale de la cible : pour dterminer cette valeur terminale prendre en compte dans le calcul du TRI, on utilise la mme mthode que celle utilise pour lachat de lentreprise. Cette hypothse de cohrence est videmment forte, et des ajustements sont invitables. On a alors V = 5 EBIT + Trsorerie.

Reprise dentreprise : LBO et LMBO 211

La trsorerie reprsente ici lensemble des bnfices qui nont pas t distribus. Sachant que le taux de distribution est de 70 % et que le bnfice constant annuel est de 10 M, la trsorerie nette augmente de 3 M par an. La dure du montage tant de 7 ans, la valeur de la trsorerie est gale 7 3 = 21 M . Do une valorisation de lentreprise de 5 75 + 21 = 96 M avec lhypothse selon laquelle lEBIT est constant 15 M . TRI : On a suppos que la conversion intervenait si les objectifs taient atteints, donc que les obligations convertibles ntaient pas rembourses. La proportion du capital dtenue par les financiers est alors de 62 %. Leur quote-part de la valeur terminale de la cible est alors de :
V2 = 96 62 % = 59,5 M

On a galement suppos quaucun versements ntaient perus par les financiers pendant la dure de lopration, ce qui est ambigu puisquon a introduit des obligations convertibles. On supposera nanmoins que ces flux sont ngligeables, par souci de simplification. Pour calculer le TRI de linvestissement, il suffit dcrire :
59,5 TRI = 23

1/7

1 = 14,5 %

Le TRI obtenu est honorable sur une dure aussi longue et ceci parce que les financiers ont investi 23 M en anne 0, et peroivent 59,5 M en anne 7. Le TRI est une fonction dcroissante de la priode du LBO, n. Sur une priode plus tendue o le remboursement de la dette se fait sur 5 ans par exemple, en augmentant le taux de distribution des dividendes, 90 % par exemple, on obtient les rsultats suivants :
Dette Senior Participation repreneurs Participation financiers OC Valeur terminale : 37 M : 15 M : 13 M : 10 M : 80 M

Soit, si la conversion des obligations convertibles a lieu, un TRI de :


80 60,5 % TRI = 19

1/7

48,4 1= 23

1/5

1 = 16 %

212 Valorisation stratgique et financire

Le LBO dans les oprations de sortie de bourse : public to private


Lors de la priode 1997-2201 un flot dentreprises sest introduit en bourse pour financer leur croissance. Le retournement des marchs qui a suivi incite bon nombre de ces entreprises vouloir quitter le march, public to private . Les meilleurs candidats une sortie du march boursier sont les entreprises qui disposent des caractristiques suivantes : une valeur dentreprise reflte par un multiple de chiffre daffaires ou dEBITDA, des prvisions montrant des cash-flow importants, une trsorerie robuste selon le bilan, une capacit dendettement, une activit sur les titres relativement faible et un actionnariat peu clat. un prix des actions faibles. On dit quil sagit dactions orphelines ou de wallflowers , une bonne quipe dirigeante, une part des actions dtenue par les employs relativement faible, aucun accs au march public possible pour lever des fonds, des revenus parfois un peu volatiles, perturbant les projections des analystes, incapacit ou impossibilit faire des acquisitions stratgiques, due des problmes de dilution. Une opration de LBO permet de faciliter le rachat des actions cotes en bourse. La nouvelle entit est finance par : une dette senior, scurise par les capitaux propres de la cible, la dette tant comprise entre 40 et 70 % du prix dachat, une dette subordonne, contenant plusieurs niveaux, souvent convertible ou accompagne de BSA, des actions prfrentielles pour le capital-investisseur ou la syndication se chargeant du LBO, contribuant 35-40 % de la capitalisation, au moins 25 % des actions doivent tre rservs au management, le reste est dtenu par les promoteurs de la transaction.

Reprise dentreprise : LBO et LMBO 213

Il faut viter que les actionnaires soient trop mcontents de cette opration : sils espraient une OPA avec un bon premium, il est possible quils entravent lopration. Afin dy chapper il faut : proposer un prix de rachat juste . Mais lentreprise doit tre prte surenchrir le prix doffre plus dune fois. avoir une opinion juste sur la valorisation : passer par une banque daffaires indpendante. Si le management et les promoteurs dominent la cible, un vote de la minorit des actionnaires (approuv par la majorit de la minorit) peut permettre dliminer le sentiment dinjustice .

214 Valorisation stratgique et financire

Chapitre 7

INTRODUCTIONS EN BOURSE : IPO

Valorisation du capital financier et du capital-marque


Valorisation du capital financier
Dans une perspective de financement de la croissance dune entreprise, la bourse offre lopportunit de lever des capitaux des conditions bien plus avantageuses comparativement aux sources traditionnelles de financement. Le cot du capital est en effet de lordre de 15 % en bourse, alors quil est de lordre de 25 % pour les investisseurs en capitaux. Cette diffrence est due au manque de liquidit des actions. Sintroduire en bourse offre une ngociabilit des actions et valorise ainsi considrablement lentreprise au profit des actionnaires existants. L largissement du cercle des actionnaires de lentreprise permet aussi une diversification des sources de financement sans pour autant perdre le contrle de lentreprise. Cest la raison pour laquelle lintroduction en bourse est souvent apparente la voix royale en matire de financement dentreprise. De plus, si les actionnaires bnficient dune valorisation de leurs titres, lintroduction en bourse leur offre galement la possibilit de cder au public une partie de ceux qui pourraient tre difficilement ngociables dans un cadre priv. Cest ce quont fait certains capital-investisseurs colls des entreprises pour lesquelles ils ne trouvaient pas dacqureur de leurs participations. Nanmoins, les nouvelles rgles imposent1 le blocage des titres lock-up , sur une dure dun an aprs lintroduction toute personne devenue actionnaire au cours de lanne prcdent lintroduction. Quant lactionnaire dirigeant, il ne peut cder que 20 %
1. Rgles et instructions relatives au Nouveau March dEuronext Paris ; Balo du 13.08.03, diffus dans lavis n 2003-2869 du 4.09.03.

Introductions en bourse : IPO 215

de ses titres lors de lintroduction et doit sengager conserver le solde sur une dure dun an. L introduction en bourse apporte galement une solution financire au dveloppement interne de projet dampleur, car elle donne lentreprise un accs au march des capitaux. Lun des points dorgue de 1998 fut notre introduction sur EURO.NM, o nous avons rassembl 6,5 millions de dollars La russite de notre offre publique nous permettra daugmenter de manire significative nos efforts de recherche et dveloppement, dacqurir des technologies, de renforcer lquipe de management et de mettre en place des canaux de distribution et de marketing plus solides. Notre prsence dans lun des principaux centres financiers dEurope nous aidera raliser notre business plan et notre croissance. 1 limage de Pro-Laser, lobjectif est de lever un volume important de fonds destins au financement de la recherche et du dveloppement pour de nouvelles technologies et lignes de produits, au financement dquipements dindustrialisation ou encore celui de la conqute de nouveaux marchs. L introduction en bourse facilite galement le financement dune croissance externe par voie dacquisitions ou de fusions pour rapidement bnficier dune synergie technique commerciale ou encore dune taille critique suffisante. Cest ainsi que la jeune entreprise Saveur de France a pu acqurir Brossard pour devenir en quelques annes leader sur le secteur. Ainsi, lintroduction en bourse offre lavantage dobtenir les fonds ncessaires lacquisition ou facilite et acclre considrablement le processus dchanges dactions dans le cadre de fusion. Cest tout particulirement vrai pour le Nouveau March qui se veut plus simple et surtout moins contraignant que les autres (Premier et Second march) en ce qui concerne lintroduction.

Notorit et cration dun capital-marque


Sintroduire en bourse impose de convaincre la socit de bourse qui gre la place de march de la viabilit de lentreprise. En effet, il nest pas dans son intrt daccueillir des entreprises non-viables si elle veut tre concur1. Source : rapport annuel 1998 de Pro-Laser & Brantano.

216 Valorisation stratgique et financire

rentielle avec les autres places de march. Les entreprises fort potentiel ne seraient pas motives pour rejoindre un march sur lequel les entreprises ne sont pas valorises leur plus haut, lequel serait donc lunique issue de projets conomiquement non-viables en qute dune sortie. A contrario, une socit de bourse qui slectionne de faon drastique les entreprises quelle cote, sassure que seules les entreprises aux projets viables sengagent dans le processus dintroduction. La composition du comit de slection dintroduction et sa neutralit est par consquent primordiale au fonctionnement de la place de march. Une cotation en bourse est un label de qualit reconnu internationalement et attire lattention des intermdiaires financiers, de la presse crite, des mdias ainsi que des organismes spcialiss dans linformation sur les entreprises. L information diffuse contribue limage positive de lentreprise lorsque la communication est correctement gre mais, sur les marchs en dclin en particulier, les erreurs de communication sont fatales et dvalorisent considrablement lentreprise.

Introduction en bourse et motivation des collaborateurs


Les entreprises doivent pouvoir compter sur des collaborateurs qui mettent leur comptence et leur motivation au profit de lentreprise. Grce la cotation en bourse et lattribution doptions sur actions, une entreprise peut davantage motiver, fidliser et associer les membres de son personnel, qui pourront suivre quotidiennement le cours de laction et bnficier de sa ngociabilit. Ces politiques publiques dintressement des salaris ont galement pour objectif de communiquer sur un engagement defficacit accrue des salaris et par voie de consquence sur la rentabilit de lentreprise, comme en tmoigne le coprsident de Mitiska1 : Une introduction en bourse entrane plusieurs changements importants et peut modifier le comportement du personnel vis--vis de lentreprise. La participation au dveloppement de lentreprise saccrot. De plus, une introduction en bourse contribue une dmocratisation accrue du capitalisme. Grce aux options sur actions, les travailleurs peuvent participer
1. Source : interview avec Luc Geuten, Coprsident de Mitiska (rfrences Retail Estates & Brantano).

Introductions en bourse : IPO 217

la croissance de lentreprise. Enfin, une entre en bourse offre la possibilit de faire une nette distinction entre les actionnaires de lentreprise et son management .

Les tapes de lIntroduction en bourse et ses acteurs stratgiques


Les stratgies dintroduction en bourse
L introduction en bourse est une phase importante du financement de la croissance dune entreprise. Les fonds qui sont levs pour la partie du capital de lentreprise offerte au public sont croissants avec la qualit de la communication sur les perspectives de rentabilit du projet. La communication reste nanmoins difficile car les fondamentaux de lanalyse financire ne sont pas toujours reprsentatifs du niveau de valorisation des entreprises innovantes. Par exemple, Art price.com a t sous-valu de 188 % lintroduction, cest dire que dans les jours qui ont suivi lintroduction le prix de laction a quasiment t multipli par trois. Les personnes qui ont souscrit cette mission dactions ont ralis des gains levs au dtriment de la richesse de lentreprise. Une meilleure communication aurait sans doute permis de vendre les actions un prix plus proche de leur valeur boursire post-introduction. Les chances de raliser de tels gains ne sont cependant pas toujours au rendez-vous. Deux tiers des introductions de 1998 dans le secteur fort innovant des tlcommunications avaient au 31 dcembre 1998 un cours infrieur celui de lintroduction alors mme que le march senvolait dans ce secteur. Les spcialistes indiquent que les entreprises conomiquement viables peuvent se diffrencier de celles qui ne le sont pas en adoptant une stratgie dintroduction en bourse en deux tapes : une introduction initiale (initial public offering) suivie dune introduction secondaire, une SEO (seasonned equity offering). Lintroduction initiale est ralise en offrant une proportion rduite du capital un prix sous-valu montrant ainsi une croissance de la valeur de laction. Puis, une seconde mission complte louverture du capital au vritable prix de march de lentreprise. Si cette

218 Valorisation stratgique et financire

stratgie permet de sanctionner immdiatement les firmes de non-croissance , car leur cours seffondre, elle prsente linconvnient dinduire des cots de transaction importants dus la sous-valuation et des cots dintroduction1 rpts. Le trs faible nombre dintroductions secondaires tmoigne que cette stratgie nest pas optimale et ne nous permet pas de conclure en la pertinence de lexplication des valorisations observes. En revanche, laventure entrepreneuriale est accompagne dun profil nouveau associ aux dirigeants des entreprises contemporaines : les capital-investisseurs. Ces investisseurs spcialiss insistent trs souvent sur le fait que linformation quils gnrent est au moins aussi importante que les services quils rendent aux entreprises. Si lon rejette lhypothse selon laquelle linformation qui rgne sur les marchs financiers est parfaite, celle que produisent les capital-investisseurs peut alors rvler la qualit de lentreprise et de ses projets. En dautres termes, la stratgie optimale pour lentreprise en forte croissance consiste intgrer au sein de son organisation des capital-investisseurs jouant un rle de mentor pour elle-mme et pour le march.

Les tapes de prparation lintroduction en bourse


La russite dune introduction en bourse ne dpend pas que des aspects financiers. Elle est galement lie la qualit de la prparation et des choix stratgiques dalliance et de mode dintroduction pour viter une forte sous-valuation. Selon Xavier Leroy, Directeur de la Cote Euronext, lentreprise doit rpondre aux aspects suivants lors de la prparation lintroduction : tre promise une position de leader, prparer lentreprise la cotation, prsenter un business model crdible, avoir dans son capital des investisseurs de rfrence, bien choisir le moment dintroduction, bien choisir les partenaires de lintroduction, prvoir une leve de fonds suffisante pour assurer la liquidit et lanimation du titre,
1. Plus de 25 % des montants levs.

Introductions en bourse : IPO 219

proposer lintroduction une valorisation pertinente Bien formaliser sa stratgie et son business plan, considrer linvestisseur comme un client. Rpondre ces diffrents lments implique un agenda qui sarticule de la faon suivante :
Calendrier dintroduction en bourse 4 6 mois avant la datte prvisionnelle dintroduction Dcision dintroduction choix des intermdiaires/ITM, choix dune agence de communication, Adaptation des structures, due diligences Dpt du dossier dintroduction auprs dEuronext Paris et de lAMF pour instruction Dcision de Paris Bourse Visa de lAMF sur la note prliminaire communication et pr-placement des titres

J 60

Entre J 20 et J 3

Entre J 3 et J

Fixation du prix Placement des tires

INTRODUCTION
Source : Xavier Leroy, Euronext

Lorsque lensemble des aspects prcdemment noncs sont valids par lentreprise, les banquiers, les conseillers juridiques et les comptables soumettent la brochure dintroduction lorganisme de rglementation (en France, lAMF). Ses reprsentants prennent un mois pour examiner la proposition qui est souvent renvoye avec des questions. Au cours des dix derniers jours, les banquiers ngocieront galement le prix dmission et laccord de syndication. Il faudra parfois plus de six mois de travail intensif pour obtenir un prospectus dfinitif.

220 Valorisation stratgique et financire

Les critres rglementaires Le dossier dadmission


Pour tre admise sur le march des valeurs de croissance, lentreprise doit tout dabord obtenir laccord de la socit de bourse (Euronext Paris pour la France) ainsi que le visa de lAutorit des Marchs Financiers (AMF). cette fin, lentreprise mettrice doit prsenter un dossier dadmission qui contient un ensemble dinformations dont nous rappelons les plus importantes ci-aprs : une documentation gnrale : une lettre de demande dadmission aux ngociations, une lettre dengagement de lentreprise et de ses actionnaires respecter les conditions de fonctionnement du Nouveau March, une convention de tenue de march, un projet de prospectus dintroduction, une documentation juridique : les statuts de lentreprise, les procs verbaux des assembles gnrales, une documentation financire : les comptes consolids et certifis du ou des deux derniers exercices, les rapports et avis des commissaires aux comptes, une documentation spcifique au Nouveau March : lentreprise doit prsenter une note danalyse de lIntroducteur Teneur de March (voir ci-dessous 7.2.4. A), ainsi quun projet de dveloppement crdible et structur. Ce projet peut tre par exemple un effort de croissance interne, externe ou lexport, des investissements commerciaux, marketing ou en R&D. Le dossier relatif au projet de dveloppement est la partie la plus importante de la demande dadmission. Il fait galement la spcificit dune demande dadmission au Nouveau March. Il doit se prsenter sous la forme dune tude dtaille faisant apparatre les composantes techniques, financires et commerciales du projet ainsi que les stratgies et moyens que lentreprise compte mettre en uvre pour atteindre ses objectifs. Ainsi, il doit expliciter les lments suivants : les donnes objectives sur ltat actuel et les perspectives futures du march avec des tudes de march et de concurrence,

Introductions en bourse : IPO 221

le positionnement de lentreprise sur son march en termes de parts de march et davantages concurrentiels, les moyens techniques et humains mis en uvre (descriptif de loutil industriel, structure organisationnelle, effectifs, quipe dirigeante). Ce dossier constitue ce quon appelle communment le Business Plan de lentreprise. Daprs Xavier Leroy, Directeur de la Cote dEuronext, il doit absolument tre clair, crdible et pas trop gourmand en valorisation , pour que lentreprise ait une chance dtre admise au Nouveau March. Enfin, il faut savoir que la grande majorit de ces informations sera diffuse par la socit de bourse et figurera dans le prospectus dintroduction qui sera le document de rfrence pour que le march value lintrt de lentreprise et de son introduction en bourse.

Les conditions dintroduction sur lEURO NM


Les entreprise qui souhaitent tre introduites sur le Nouveau March doivent bien sr remplir certaines conditions mais celles-ci sont peu contraignantes pour les jeunes entreprises fort potentiel de croissance car elles ne portent pas sur le chiffre daffaires. Des jeunes pousses au volume de ventes faible peuvent donc y avoir accs. Cependant, lentreprise doit prsenter : les comptes certifis des trois derniers exercices, un compte de rsultat vrifi par les commissaires aux comptes, calcul sur les douze mois prcdent lintroduction, faisant ressortir un rsultat courant avant impts positif. Trs peu de drogations sont attribues. Une entreprise postulante doit en revanche remplir les critres suivants : le montant de ses fonds propres doit slever plus de 1,5 millions deuros, la diffusion des titres dans le public doit porter sur un quantit minimale de 100 000 actions, le montant total des titres diffuss dans le public doit atteindre au minimum 5 millions deuros, la diffusion dans le public des titres doit reprsenter 20 % au moins de son capital.

222 Valorisation stratgique et financire

Les engagements
Le fait dtre introduite au Nouveau March implique que lentreprise mettrice et ses actionnaires dirigeants prennent des engagements sur la conservation des titres et la diffusion de linformation financire. Pour ce qui est de la conservation des titres, la priode de lock-up est dun an. En matire dinformation financire, ladmission au Nouveau March donne lieu un engagement de lentreprise quant la publication et la diffusion dinformations financires destination de la socit de bourse et du public. Premirement, lentreprise doit sengager communiquer la socit de bourse toutes les informations financires, lgales et juridiques quelle met : les comptes rendus des assembles gnrales, les communiqus de presse Elle doit aussi informer la socit de bourse de tout changement juridique ou financier la concernant, ainsi que de toute opration financire sur les titres et finalement de tout vnement qui pourrait influencer le march. Toutes ces informations pourront faire lobjet dune large diffusion par la socit de bourse au travers de son site Internet ou du Bulletin dAnnonces Lgales Obligatoires (BALO). Deuximement, toute socit cote au Nouveau March doit assurer linformation priodique du march et du public en publiant : une prsentation dinformations trimestrielles comprenant des informations sur les rsultats, sur la situation de la trsorerie, sur les vnements ayant eu une influence sur lactivit et sur les oprations exceptionnelles, un rapport dactivit semestriel et le compte de rsultat semestriel, la situation de lentreprise et lvolution de ses cours de bourse tout les 6 mois afin de rendre plus visible ses performances, un rapport annuel et les comptes annuels, un document de rfrence annuel vis et enregistr par lAMF.

Introductions en bourse : IPO 223

Ces documents doivent tre certifis par un commissaire aux comptes. Les comptes annuels et semestriels doivent tre publis au BALO, la diffusion des comptes et les informations sont vrifis par lAMF.

Les introducteurs et les teneurs de march


Une entreprise a besoin de partenaires lors de lintroduction, et par la suite pour assurer lanimation du march de ses titres cts. Ces partenaires sont un ou des Introducteurs Teneurs de March (ITM) et une agence de communication financire.

LIntroducteur Teneur de March ITM


Toute introduction en Bourse ncessite la prsence de partenaires et dintermdiaires financiers aux cts de lentreprise introduire. Leur rle consiste principalement assister lentreprise lors de lintroduction et par la suite animer ses titres cots sur le march, ainsi qu assurer lintermdiation entre lentreprise et le march. Ces partenaires se divisent en deux catgories : les Introducteurs et les Teneurs de march. Les tablissements habilits exercer la fonction dITM, sont soit des grandes banques daffaires et dinvestissements internationales (Goldman Sachs International, Morgan Stanley, Merrill Lynch), soit des grandes banques et leurs filiales spcialises (Socit Gnrale et SG Securities, Crdit Lyonnais et CL Securities, BNP Paribas et BNP Paribas Equities), soit des banques de plus petite taille. L Introducteur Teneur de March (ITM) joue le rle de premier assistant de lentreprise qui souhaite sintroduire en bourse et par la suite laide assurer lanimation du march de ses titres. Il sagit du principal intermdiaire entre lentreprise et le march. Sa prsence aux cts de lentreprise apporte aussi garantie et crdibilit lopration dintroduction. Le rle dintroducteur est dassister lentreprise dans la rdaction des documents et dans le choix des modalits dintroduction. Il gre aussi les relations avec les autorits de marchs dune part et les investisseurs dautre part. En tant que teneur de march, il doit assurer la liquidit du titre. cet effet, lentreprise mettrice peut tre amene mettre sa disposition un contingent de titres.

224 Valorisation stratgique et financire

Le rle et les engagements des ITM


Le statut dITM donne laccs exclusif deux fonctions qui sont la participation aux introductions dinstruments financiers et la tenue de march des instruments financiers. LIntroducteur et lintroduction : lorsquil participe une introduction sur le Nouveau March pour le compte dune entreprise, lintroducteur prend les engagements suivants, dans une convention avec lentreprise mettrice : assister lentreprise dans la prparation des documents requis (dossier dadmission, prospectus, communiqus divers), vrifier que le prospectus ne contient pas dinformations trompeuses, publier une analyse financire de lentreprise lors de lintroduction et lissue des deux exercices suivants. L introducteur est le partenaire le plus important de lentreprise puisquil lassiste dans la prparation du prospectus et donc du Business Plan, qui sont les documents dinformation des investisseurs potentiels par excellence et sur lesquels seront fondes leurs analyses. Dans ce cadre, cest galement lITM qui contribue significativement lvaluation de la valorisation des actions en proposant une estimation du cours de bourse. De plus, cest lintroducteur qui tablit le calendrier de lintroduction et qui choisit, en accord avec la socit de bourse, la procdure de diffusion et de premire cotation du titre. Enfin, lIntroducteur assure les relations et les rencontres avec les investisseurs qui sont surtout institutionnels.

Le Teneur de March et la tenue de march


La tenue de march consiste en lanimation du march des titres de lentreprise introduite, une fois lintroduction ralise. Pendant une dure de trois ans partir de la date dintroduction, le teneur de march sengage : assurer la continuit des ngociations sur le titre, assurer la liquidit du titre, publier et diffuser de manire rgulire des notes danalyse sur lentreprise pour laquelle il assure la tenue de march.

Introductions en bourse : IPO 225

Pour assurer la continuit des ngociations, un teneur de march doit maintenir en permanence, durant les horaires douverture du march, des prix fermes lachat et la vente sur une quantit minimale de titres. Sa mission dassurer la liquidit du titre est la plus contraignante parmi celles imposes par la convention de tenue de march. En effet, le teneur de march doit maintenir en permanence un cart fix par la socit de bourse, appel le spread , entre les prix proposs la vente et ceux proposs lachat. En cas de dsquilibre du march, le teneur doit passer des ordres dachat ou de vente, de manire rtablir lcart maximal autoris entre prix de vente et prix dachat pour viter tout drapage de prix la baisse ou la hausse. Dans des phases de fluctuations importantes du march, lexercice de cette obligation de liquidit du titre peut tre ruineuse.

La signature de lITM
La prsence dun ITM aux cts de lentreprise va au-del dune simple assistance technique. Le nom et la signature de lITM sur le prospectus dintroduction, sur les divers communiqus, sur les avis officiels, ont une valeur de garantie pour lentreprise et pour lopration quelle envisage. Tout dabord, lITM agit comme une garantie lors de lintroduction. Il couvre les risques de lopration en assurant le placement et la distribution des titres, en sengageant, dans le cadre dun placement garanti, racheter ceux qui nauraient pas trouv preneur. Mais lITM est aussi une garantie pour les investisseurs de la validit et de la pertinence de lopration. En associant son nom une opration aussi risque et complexe quune introduction en Bourse, il envoie un signal fort de confiance au march. Avoir comme partenaire un ITM qui a ralis avec succs de nombreuses introductions en bourse est donc particulirement utile. Ceci est dautant plus vrai sur le Nouveau March, car les entreprises introduites prsentent peu de visibilit du fait de leur activit de haute technologie et de leur ge. Ces entreprises ne peuvent veiller lintrt du march que par leurs perspectives de croissance et en prenant appui sur les partenaires qui leur ont dj fait confiance : les ITM et les capitalinvestisseurs.

226 Valorisation stratgique et financire

Les Procdures dintroduction en bourse


Lorsquune entreprise est introduite au Nouveau March, elle a le choix entre plusieurs procdures de diffusion des titres dans le public et de premire cotation. En gnral, lintroduction en bourse combine la procdure de placement lune des procdures de premire cotation.

Le placement garanti
Le placement est une procdure de diffusion des titres uniquement. Elle est le plus souvent associe une offre prix ferme ou, dans des cas plus marginaux, aux autres procdures de march (offre prix minimal et offre prix ouvert que nous dcrivons plus bas). Le ou les tablissements responsables du placement se voient confier une partie des titres distribus lors de lintroduction. Ils sengagent les placer auprs de leurs clients ou de clients dautres tablissements. Sil sagit dun placement garanti, ils sengagent aussi racheter les titres qui nauraient pas trouv preneur. Pour ce faire, les tablissements de placement recourent la technique dite de construction du livre dordre, bookbuilding . Le prix de loffre sinscrit dans une fourchette, rvise au fur et mesure que les demandes sexpriment puis dfinitivement fixe. Les tablissements de placement dfinissent le prix ou la fourchette de prix auxquels les investisseurs sont prts se porter acqureurs. Les tablissements placeurs procdent ensuite la rpartition des titres. On observe que les IPO qui saccompagnent dune offre prix ferme sont sous-values de 9,74 % en moyenne alors que celles qui ne reposent que sur un placement garanti sont sous-values une hauteur de 1,45 % en moyenne. Cette observation confirme la confiance accorde par les investisseurs lentier engagement des tablissements responsables du placement

Les procdures de premire cotation


Une procdure de march permet de distribuer les titres dans le public, ainsi que dorganiser et dassurer leur premire cotation. Elle peut complter le placement en associant un actionnariat plus diversifi avec notamment les particuliers. Sur le Nouveau March, il y a trois procdures

Introductions en bourse : IPO 227

de diffusion et de premire cotation envisageables : lOffre Prix Ferme (OPF) est prsente dans deux tiers des IPO, lOffre Prix Minimal (OPM) et lOffre Prix Ouvert (OPO) ne font lobjet que de quelques introductions.

LOffre Prix Minimal


L avis dintroduction concernant une OPM donne le nombre de titres mis la disposition du march, ainsi que le prix de vente minimum auquel les introducteurs sont prts cder les titres. Cette procdure peut tre assimile une vente aux enchres. Les ordres de demande stipulent donc le nombre de titres commands et le prix dachat maximal propos : ordre cours limit . Tous les ordres dont le prix dachat est infrieur au prix de vente finalement fix, qui est le premier cours cot, sont rejets. La socit de bourse se rserve le droit dliminer les ordres dont le prix dachat lui parat excder anormalement le prix minimum doffre. L ajustement entre loffre et la demande se fait partiellement par le prix et partiellement par la rduction des demandes. Cest--dire que le prix de vente est fix la fin de la priode de souscription en confrontant loffre et toutes les demandes. Le premier cours cot est fix par la socit de bourse en accord avec les introducteurs, de manire maximiser le nombre de titres changs. Ensuite, si la demande excde toujours loffre, on applique un taux de rduction toutes les demandes servies. Ainsi, si le nombre de titres demands est 4 fois suprieur au nombre de titres offerts, toutes les ordres servis le sont hauteur du quart du nombre de titres demands.

LOffre Prix Ferme


L avis dintroduction concernant une OPF donne le nombre de titres mis la disposition du march, ainsi que le prix ferme et dfinitif de loffre. Ce prix est dtermin et fix au dbut de la priode de souscription par lITM, en accord avec lentreprise mettrice. Les ordres de demande sont donc passs en nombre de titres. En ralit, lavis dintroduction peut donner une fourchette de prix pour le prix de loffre, et cette fourchette pourra mme tre modifie par la suite. Toutefois, le prix dfinitif est publi au

228 Valorisation stratgique et financire

moins deux jours douverture du March avant lintroduction. Plus prcisment, le calendrier dune introduction par Placement et Offre Prix Ferme est le suivant : J 19 Dbut de la priode de sensibilisation (prsentations investisseurs) J 10 Fixation fourchette de prix Dbut du placement J 3 Fin du placement Visa COB dopration dfinitive Dbut de lOffre Institutionnelle et de lOPF J 1 Fin des offres J Centralisation de lOPF par Euronext Paris, rsultats et allocation, introduction J + 1 Premire cotation sur les systmes dEuronext L ajustement entre loffre et la demande se fait uniquement par rduction des demandes, sur la base du prix de loffre. Cest--dire que tous les ordres sont servis avec un certain taux de rduction. Toutefois, la rduction des ordres peut tre diffrencie en catgorisant les ordres passs. Les diffrentes catgories peuvent tre tablies en fonction de la quantit de titres demande, des caractristiques de lordre et de la qualit des donneurs dordres (personne physique, personne morale). Cette catgorisation des ordres vise servir les personnes physiques mieux que les personnes morales et les petits ordres mieux que les grands. Elle permet galement de rserver une partie de loffre une population identifie dinvestisseurs.

LOffre Prix Ouvert


L avis dintroduction concernant une OPO donne le nombre de titres mis la disposition du march, ainsi quune fourchette de prix auxquels ces titres sont proposs. Les ordres sont donc passs en nombre de titres et prcisent un prix dachat dans la fourchette propose. Pour cette procdure, la fourchette peut tre aussi modifie par les introducteurs condition que la fourchette dfinitive soit publie au moins deux jours avant lintroduction. Dans notre chantillon nous navons que deux entreprises de croissance qui ont procd une offre prix ouvert : Consodata et

Introductions en bourse : IPO 229

Devoteam. Nous remarquons quelles taient trs sous-values lIPO, respectivement 37 % et 39 % aprs trente jours. La procdure dOffre Prix Ferme est contraignante en matire de prix pour les investisseurs, puisquelle leur impose le prix minimum des titres. Cette procdure est donc prfrable lorsque la valeur de lentreprise introduire est bien cerne. Par contre, les procdures faisant appel la technique de construction du livre dordres , cest--dire le placement, laissent plus de latitude au march pour apprcier le prix dintroduction et donc la valeur de lentreprise, chose quil semble mal matriser sans laide des intermdiaires.

Le prospectus dintroduction en bourse


Chaque procdure dintroduction requiert dinformer le public laide dun document normalis et officiel appel prospectus dintroduction. Cest un document lgal obligatoire qui retrace les modalits de lintroduction. Il permet aux investisseurs de se faire une opinion sur la stratgie de lentreprise, sa situation financire prcise ainsi que sur les perspectives et les droits attachs aux actions. Le prospectus contient des renseignements sur le placement lui-mme: nombre dactions, prix, priode de placement et lieu de souscription. Le pourcentage du capital mis la disposition du public varie selon le march de lintroduction. Sur le Premier March, une socit doit introduire au moins 25 % de son capital, sur le Second March et le Nouveau March elle doit introduire au minimum 20 % de son capital. Plus lentreprise ouvre son capital au march financier, plus celui-ci a un contrle croissant sur lentreprise. Les entreprises introduites au Nouveau March, doivent disposer dau moins 1,5 million deuros de fonds propres et proposer au moins 100 000 titres au public. Le prospectus contient galement des renseignements sur lactivit, les comptes, les dirigeants, les perspectives de croissance et lobjectif poursuivi. Ce dernier aspect est important dans la mesure o il faut prendre garde ce que la majorit des capitaux issus de lintroduction ne soit pas ddie au remboursement dun endettement trop lourd. Les investisseurs sont

230 Valorisation stratgique et financire

mfiants envers les plans qui ne prcisent pas de faon claire et argumente lutilisation des fonds levs. L entreprise doit vhiculer une ide trs prcise de lutilisation de ses fonds tels que lacquisition dune autre entreprise, le dveloppement marketing ou de produits, au risque dtre sous-value.
Les renseignements contenus dans le prospectus dune introduction en bourse Les renseignements sur les modalits de la ralisation de lintroduction en bourse le nombre et la nature des titres offerts la souscription le calendrier de lopration et la date prvue de cotation des titres les lments dapprciation du prix la procdure dintroduction Les informations sur lentreprise Les donnes dordre gnral Les donnes sur le capital Les donnes sur lactivit Les donnes conomiques Les comptes de la socit et du groupe Les faits exceptionnels et litiges

Les facteurs de valorisation des entreprises introduites en bourse


Leve de capitaux et valorisation de lentreprise
Les leves de capitaux lors dIPO sont de tailles variables. Les leves de moins de 5 millions deuros qui taient possibles avant septembre 2003 concernaient environ 10 % des entreprises. Celles comprises entre 5 et 40 millions deuros regroupent 70 % des entreprises cotes sur le Nouveau March. Seules 20 % des entreprises lvent des montants suprieurs 40 millions deuros (ces proportions dentreprises sont reprsentes par la taille des cercles dans les graphiques des pages 233 et 234).

Introductions en bourse : IPO 231

Les investisseurs qui ciblent les entreprises qui procdent des leves comprises entre 5 et 40 millions deuros ralisent en moyenne une rentabilit de 7,5 % (voir graphique ci-dessous). La rentabilit maximum est atteinte au bout de trois jours alors quelle est atteinte seulement au bout de 30 jours pour les entreprises de plus petite ou de plus grande capitalisation. Ce qui tmoigne dun tablissement dune efficience de march plus longue pour ces entreprises.
Rentabilit boursire des IPO (leves de fonds entre 5 et 40 Meuros) 0,09 0,08 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01 0

Rentabilit

10 Jours

20

30

Par ailleurs, les entreprises levant peu de capitaux sont davantage sousvalues et rapportent donc en moyenne plus un investisseur, avec une rentabilit de 16 %. La sous-valuation des grandes capitalisations est quant elle de 12 % en moyenne. Les carts dvaluation associs aux petites capitalisations sont nettement suprieurs ceux des grandes capitalisations : respectivement 16 % contre 23 %. Les capitalisations de taille moyenne apparaissent plus risques tant donn leurs carts dvaluation qui sont de 19 % pour une sous-valuation moindre que celles des grandes capitalisations. Par consquent, il est prfrable pour linvestisseur de cibler des capitalisations de grande taille lors dIPO.

232 Valorisation stratgique et financire

Rentabilit et carts dvaluation des IPO 0,18 0,16 0,14 Rentabilit 0,12 0,1 0,08 0,06 0,04 0,02 0 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 carts dvaluation

Limpact positif des capital-investisseurs sur la valorisation de lentreprise


Les capital-investisseurs ont un fort impact sur la valorisation de lentreprise lors de son IPO. On remarque notamment sur le graphique cidessous que les entreprises les moins risques, mais aussi les moins sousvalues, sont celles qui ont bnfici dun accompagnement passif de capital-investisseurs. Le faible degr dimplication de ces financiers dans lentreprise dmontre leur confiance lors de laccompagnement de lentreprise. Ils nont en effet pas eu prendre une part significative dans le contrle de ces entreprises pour veiller au bon dveloppement de leur croissance. A contrario, les entreprises les plus risques sont celles pour lesquelles le contrle des capital-investisseurs est lev. Leur rle actif est ncessaire pour conduire lentreprise dans sa croissance face des marchs difficiles et un management parfois sensible. Les carts dvaluation de ces entreprises ainsi que leurs sous-valuations sont les plus levs.

Introductions en bourse : IPO 233

Impact du contrle des capital-investisseurs sur la valorisation des IPO 0,14 0,12 0,1 Rentabilit 0,08 0,06 0,04 0,02 0 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25

carts dvaluation

La communication financire
Un chef dentreprise du secteur Internet me tenait les propos suivants lors dun entretien qui portait sur les difficults quil a rencontres lors de son IPO en 2000 : Cest incontestablement le choc culturel entre les entrepreneurs et le monde financier : si vous voulez, on avait faire des gens qui avaient pratiquement le double de notre ge, des gens qui navaient pas du tout lhabitude dutiliser Internet, et ce ntait pas toujours vident pour nous de communiquer avec eux de nombreuses personnes ne comprenaient pas encore bien les enjeux dInternet. Sest rajout le fait que ces personnes concevaient difficilement quune socit puisse tre cote en Bourse trois ans aprs sa cration . la question de savoir si sa stratgie tait davantage tourne vers le grand public ou les investisseurs institutionnels, un autre chef dentreprise me tenait les propos suivants : Vers les investisseurs institutionnels. Finalement, vous savez, le meilleur argument pour convaincre les investisseurs est le choix de la banque qui a t effectu. Si on choisit une banque qui a de bonnes relations, on na pas trop de problmes pour trouver des investisseurs. Cest ce choix de banque qui est dcisif.

234 Valorisation stratgique et financire

Les capital-investisseurs mdiateurs financiers


Le problme de communication avec la communaut financire est de loin le plus souvent voqu par les entrepreneurs lorsquils tmoignent de leur exprience de la bourse. Le rle des capital-investisseurs va donc bien audel du capital-risque et du financement du lancement du projet. Ces intermdiaires financiers permettent rellement de communiquer sur la viabilit du projet avec le march boursier mais aussi avec le march priv. Lorsquil sagit dentreprises qui exercent dans des secteurs matriss par le march financier, leur rle est restreint. Par exemple on observe que les capitalinvestisseurs sont prsents une hauteur de 15,9 % au capital des entreprises de matriel informatique avant lIPO. Aprs lIPO les capital-investisseurs ne dtiennent plus quun tiers de leurs enjeux avec 5 % du capital.
Niveau de contrle des capital-investisseurs lors dIPO

% du capital VC pr-IPO % du capital VC post-IPO

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Introductions en bourse : IPO 235

En revanche, dans lentreprise qui exerce dans un secteur innovant, la syndication de capital-investisseurs est en mesure de collecter de linformation prcise et de communiquer son expertise au march financier. Les capital-investisseurs dtiennent ainsi 44,3 % du capital des SSII avant IPO et maintiennent une part significative de leur enjeux aprs IPO avec 25,8 % du capital. Ainsi, sur le graphique ci-dessous on observe un niveau de contrle des entreprises du secteur des TIC par les capital-investisseurs qui est croissant avec le manque de visibilit offert au march financer avant et aprs lIPO. De plus, la prsence de capital-investisseurs joue un rle significatif sur la valorisation des entreprises qui se positionnent sur des secteurs rputs risqus. Si les capital-investisseurs sont peu prsents, la sous-valuation est de 19,2 % alors que ces entreprises sont survalorises de 1 % lorsque les capital-investisseurs affichent une prsence importante. Les carts de valorisation sont proches de 20 % sur les secteurs risqus, ce qui nest pas ngligeable lorsquon sait que la moyenne des capitaux levs tait de 23,8 millions deuros. Aprs avoir examin les sources de financement en fonds propres par capital-investissement private equity , et par le march boursier public equity , nous abordons dans le prochain chapitre les modes financements de lentreprise en croissance par la dette.

236 Valorisation stratgique et financire

Chapitre 8

DETTE ET DISCIPLINE MANAGRIALE

La dette : un levier de valorisation daccs limit


Financement par la dette ou financement sur fonds propres
Sengager dans une nouvelle activit relve soit de la croissance interne (le dveloppement dun projet novateur), soit de la croissance externe (lacquisition dune firme existante). Chacun de ces deux axes de croissance induit des sources de risques et dinvestissements spcifiques. Les projets internes sexposent essentiellement des risques de production, de marketing et de non-aboutissement, et ncessitent des investissements qui sont fonction des cots de dveloppement du projet. Dans le cadre de lacquisition dune entreprise existante, sil est plus ais de mesurer les sources de risques voques prcdemment, il pse en revanche un risque de survaluation de la cible qui est sans doute lune des premires causes de faillite des groupes industriels. Il nen reste pas moins que, quel que soit le mode de croissance choisi, il impliquera des investissements de long terme. Structurer financirement sa croissance est alors stratgique si lon veut quelle soit durable. Le premier arbitrage se pose entre lautofinancement et le recours des ressources financires extrieures. Puiser dans les ressources de lentreprise est le moyen gnralement soutenu par les dirigeants car il vite tout recours des tiers, ce qui leur confre une plus grande flexibilit dans leurs choix dinvestissement. En revanche cette solution est au dtriment de versements de dividendes aux actionnaires. Si lentreprise nest pas en mesure dautofinancer une nouvelle activit ou si elle souhaite privilgier ses actionnaires elle devra lever des fonds propres ou sendetter. Cette dernire forme de financement entrane les cots de transactions les plus faibles, dans la mesure o les possibilits dajustements offertes aux contractants sont nulles. En effet, le recours la dette ne ncessite pas de la part des bailleurs de fonds une surveillance

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constante des dcisions dinvestissement. Cette absence de contrle sur le projet implique les effets suivants : une rmunration du prteur contractuellement dtermine par le taux dintrt, un calendrier des chances de remboursements du principal et du paiement des intrts. Les lments qui caractrisent la dette assurent donc au prteur une rmunration, un remboursement des montants et un dsengagement planifi alors que linvestisseur en fonds propres ne dispose daucune de ces garanties. Bien que lendettement engendre des engagements contractuels qui restreignent les agissements des dirigeants, ces derniers prfreront cette solution toute souscription de nouveaux capitaux propres qui viendrait affaiblir leur contrle. Le choix de la structure financire est une question pineuse car les solutions les moins onreuses a priori sont bien souvent destructrices de valeur moyen terme dans le cadre de projets innovants, ceci tant d au problme de contrle des dirigeants.

Un management disciplin par le risque de faillite Un management plus disciplin


Lorsquune entreprise dgage des rsultats positifs elle est en mesure de financer ses nouveaux projets sans avoir recours des sources extrieures. Pour les actionnaires, lautofinancement est la part des bnfices qui nest pas reverse sous forme de dividendes et prsente lavantage dtre une source de financement moins onreuse que la dette ou laugmentation de capital. L inconvnient repose sur la possibilit des dirigeants grer leur projet libre de contraintes formelles de remboursements et sans risque de perte de contrle. Dans ce cadre, les dirigeants peuvent tre motivs par leur autonomie et leur indpendance raliser des investissements sous-optimaux. Lorsque lentreprise sendette pour un projet, il incombe au dirigeant de gnrer un rsultat au moins suffisant pour recouvrir les intrts et le principal aprs impts. En effet, la dette tant lie un risque pour les prteurs, elle est assujettie des engagements contractuels quexerceront les

238 Valorisation stratgique et financire

bailleurs de fonds en cas de dfaut de remboursement. Dans certains cas, cela peut mener la perte de contrle de lentreprise dont la gestion est alors confie linstitution pour laquelle le service de la dette na pas t honor. Mais gnralement la perte de contrle est induite par lentre dun partenaire suite lobligation daugmenter le capital ou la cession partielle ou totale des parts. Dans les cas les plus critiques, cela peut conduire au dpt de bilan, avec redressement pour les situations les moins proccupantes. En faisant le choix dun financement par la dette, les objectifs sont de satisfaire aux obligations contractuelles mais aussi de maintenir un niveau de bnfices acceptable pour le versement de dividendes aux actionnaires par leffet de levier. Ces contraintes psent sur les dirigeants et les obligent une discipline quotidienne afin de ne pas mettre lentreprise en pril. Les chances de remboursements viennent renforcer cette motivation produire des efforts qui ne devront pas se relcher et sinscrire dans la dure.

Risque de faillites et autres limites du levier dendettement


Les actionnaires dune entreprise qui ne verse pas de dividendes ne disposent daucun moyen contractuel pour obtenir une rmunration sur les capitaux investis. Le bailleur de fonds quant lui sassure dune rmunration fixe et dun remboursement du capital initial. Lorsque ces remboursements ne sont pas honors, le banquier engage une procdure de recouvrement associe au fait que des incidents de paiement auront t constats et la rduction ou la suppression de concours dexploitation, ce qui peut provoquer le dpt de bilan. Ainsi, le dfaut de paiement de la dette est un rvlateur, pas une cause de la faillite de lentreprise. Le banquier doit donc valuer le potentiel du projet ainsi que lengagement de ses dirigeants pour viter toute faillite. La probabilit de faillite est croissante avec lincertitude de lentreprise raliser les cash-flows futurs. La matrise encore imparfaite dune technologie ou du march et limmatrialit des actifs caractrisent les projets innovants qui sont alors marqus de fortes incertitudes. Celles-ci sont dautant plus amplifie que lentreprise se positionne sur un secteur o la volatilit des cash-flows est trs leve.

Dette et discipline managriale 239

Dans ce contexte dasymtrie informationnelle , les institutions bancaires ont des difficults valuer les capacits relles de lentreprise et les perspectives effectives de russite du projet avant la passation du contrat bancaire. Le problme de linformation se retrouve galement une fois les fonds dbloqus car il est dlicat pour le banquier de savoir si les fonds sont effectivement allous aux investissements auxquels ils taient destins ou si ils sont employs bon escient pour rpondre au besoin en fonds de roulement.

La carence dinformation gnrique cause de non engagement des banques


L intrt de la qualit des informations transmises la banque dans le cadre du financement dun projet dinvestissement est double : les informations caractre gnrique permettent au banquier de comprendre lenvironnement dans lequel volue lentreprise ; la dfinition claire de lobjet du financement permet la comprhension des besoins et des ressources de lentreprise pour dfinir les meilleures solutions de financement. L information gnrique sarticule autour de deux axes qui sont lentreprise et son environnement. Lobtention des informations dordre gnrique implique dune part que le secteur ait fait lobjet dtudes et de publication et que lentreprise dispose dj dune certaine taille et dune notorit afin que son activit soit identifie. Il est vident que pour les projets novateurs peu dinformations sur lenvironnement sont disponibles. Dune part, lactivit est souvent en phase exploratoire et les informations sont contradictoires. Le caractre secret des projets implique des informations distilles et il est difficile pour la banque dvaluer le contenu du projet pour le mettre en adquation avec les perspectives de march. Lapproche des rsultats en terme de rentabilit ne pouvant tre dissocie des spcificits du secteur dappartenance pour apprhender les ratios dactivit, le financement par la dette de projet novateur trouve ses limites par ces premiers lments de linformation gnrique.

240 Valorisation stratgique et financire

Face de telles difficults dapprhension de linformation sur un projet, la banque sattache des aspects tels que lhistorique et lorganisation pour valuer la stabilit de lentreprise. Lactionnariat et les filiales dans lesquelles le projet sinscrit sont alors tudis. Cette approche permet la banque dapprcier les enjeux stratgiques dun projet novateur sur la croissance de lentreprise ainsi que le soutien quelle lui accordera. Les moyens dexploitation techniques, humains et immobiliers servent au banquier de mesure du risque auquel il sexpose. Par consquent, un projet novateur qui scarte du cur de mtier de lentreprise aura de grandes difficults pouvoir bnficier dun prt bancaire et plus encore sil sagit dun individu ou dune quipe isole tel que dans une start-up (entreprise cre ex nihilo avec un produit nouveau sur un march nouveau). Force est galement de constater que les banquiers accordent une grande importance au parcours professionnel des dirigeants. L encore, le leader de projet devra tre une personne cl de lentreprise pour dmontrer limportance stratgique du projet et rduire les incertitudes.

L information lgale et le poids des relations entre la banque et le dirigeant


Documents comptables et opacit des entreprises innovantes
Dans le cadre de prts bancaires, contrairement au capital-investissement, les documents comptables sont la base de lanalyse de lentreprise et du projet dinvestissement. Les liasses fiscales et les rapports des commissaires aux comptes sont les seuls documents financiers que les entreprises ont obligation de transmettre leur banque. Cependant, dautres documents sont ncessaires la banque pour fonder son expertise conomique de lentreprise. Force est de constater un manque de coopration de la part des entrepreneurs produire des documents complmentaires et divulguer de linformation sur leur projet. Pour mettre la banque en confiance, il faut veiller transmettre les documents suivants :

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Les documents comptables fournir aux banques Documents comptables Les liasses fiscales Information Elles sont obligatoires pour un financement mais gnralement pas pour un dcouvert. Certaines banques les demandent tout de mme dans ce dernier cas. De simples ditions informatiques en lieu et place des liasses fiscales ne donnent pas de certitudes sur la valeur de linformation Toujours demandes (mais souvent absentes), elle permettent de connatre plus prcisment les engagements extrieurs de lentreprise et la formation du rsultat. Il est frquent que les liasses fiscales ne soient pas signes par lexpert comptable, ou que la premire page qui contient normalement cette signature soit absente. L encore, le crdit apport aux documents est remis en cause. Quasiment toujours absents, alors que linformation contenue dans ces documents permet de comprendre lorganisation de lentreprise et sa structure.

Documents aux formats normaliss

Les annexes

Les signatures

Les dtails de bilan et de compte de rsultats

Inexistants ou difficiles obtenir, ces documents inforLes tats de situation, les tats prvisionnels et ment sur la viabilit conomique du projet mais aussi sur les plans de financement la rationalit des ambitions des dirigeants. Les tats de participations Ces documents sont parfois difficiles obtenir ! Ils sont et de crances dassocis pourtant indispensables la comprhension de la structure des enjeux dun groupe. Ne pas fournir ces informations entrane une dcote de lentreprise voire la cessation des relations. Les bilans consolids Rarement obligatoires, ils sont donc difficiles obtenir pour le banquier. Ces documents permettent didentifier lactivit relle du groupe tout en vitant les effets de facturation entre filiales

Les rapports de commis- Ils ne posent gnralement pas de problmes et sont transmis facilement saires aux comptes

242 Valorisation stratgique et financire

Ces documents constituent lessentiel du support danalyse des banques. Les produire en bonne et due forme est dautant plus important que le projet prsente des risques car ils permettent dattnuer lopacit des oprations. Une dmarche documentaire comptable qui savre complte offre en gnral laccs des ngociations qui seraient refuses dans le cas contraire ou qui porteraient sur des chances et des taux dintrts dcourageants.

Apports et limites des informations de la banque de France


La Banque de France et le Tribunal de Commerce mettent disposition des institutions financires des informations sur les entreprises. Il sagit dinformations ltat brut qui sont les suivantes et que nous commentons dans ce paragraphe : cotation de lentreprise, dtails des incidents de paiement, cotation des dirigeants, centralisation des concours bancaires, existence dinscription privilgie. La prsence dune cotation non favorable de lentreprise ou du dirigeant est un lment dterminant quant la poursuite de ltude dun projet dinvestissement. La cotation de lentreprise se prsente sous la forme de trois caractres qui indiquent le niveau dactivit, la cote de crdit et la cote de paiement. Si le premier fait lobjet de peu de discussion, il nen est pas de mme pour les deux autres. La cote de crdit est une apprciation externe donne sur la structure financire de lentreprise en fonction des bilans communiqus au greffe du Tribunal de Commerce. Cette formalit est peu accomplie par les entreprises de petite dimension et on ne peut que les encourager transmettre leurs informations pour faciliter les rapports entretenus avec les banques. En ce qui concerne la cote de paiement, elle traduit le nombre dincidents bancaires recenss. Le dtail de ces incidents nest disponible que sur les six derniers mois et les motifs exposs sont brefs. Il faut remarquer que les incidents dclars comme contestation de crance sont interprts quasi-

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ment systmatiquement par la banque comme une incapacit de payer. Or, dans la ralit, la prsentation abusive de LCR sans acceptation par les fournisseurs est monnaie courante et leur rejet est enregistr comme incident de paiement car ce nest pas le mme module dinformation la Banque de France. Cette information reste cependant facile vrifier pour le banquier. Linformation issue des centralisations de concours bancaires est galement prendre avec prcaution en raison des seuils de dclaration lgaux. Les institutions bancaires ont lobligation de dclarer leurs concours bancaires sur une entreprise lorsquils dpassent 76 000 euros. Cette formalit nest cependant pas toujours respecte par les banques. Ainsi, la banque potentiellement intresse financer un projet peut tre confronte lomission de recensement de concours bancaires. Le taux dendettement prsent nest alors pas forcment reprsentatif de la situation relle. Cette situation est dautant plus courante dans un contexte de multi-bancarisation des entreprises. De plus, entre deux exercices, les banques ne peuvent toujours connatre que les concours accords au niveau de leur guichet. Les entreprises ayant tendance multiplier leurs relations bancaires, les sources de dfaillance par surendettement sont dautant plus probables. Les informations fournies par la Banque de France sont sans aucun doute prcieuses pour prendre la dcision de financement dune entreprise mais elles prsentent des limites dans le cadre de projets innovants. Seul le dialogue peut combler le dficit informationnel ce qui suppose dinstaurer une relation forte entre la banque et les dirigeants.

Relation entre la banque et les dirigeants


Les entreprises qui entretiennent des relations troites avec leurs banques peuvent bnficier de meilleures conditions de financement ainsi que dune qualit de service suprieure. Les banques trouvent galement leur compte dans des relations de proximit tant donn que les dirigeants sont satisfaits et nettement plus fidles. Dans le cadre de projets innovants, lexistence dune relation efficace entre les acteurs cre un climat de confiance par la qualit et la quantit dinformations changes. Ces informations sont primordiales car elles permettent au prteur de mieux

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comprendre lenvironnement dans lequel volue lentreprise, sa gestion et ses perspectives davenir. Entre autres, cest la rgularit des relations entre le dirigeant et le conseiller de clientle qui permet de nouer des rapports humains de qualit et de confiance. La relation de proximit facilite lobtention de crdit et influence surtout le degr de comprhension et de coopration de la banque en cas de difficult passagre de lentreprise, ce qui est essentiel pour lentreprise en forte croissance. Si ce constat est gnralement admis, le dveloppement de telles relations est restreint en France alors quil est intense dans des pays comme lAllemagne ou encore le Japon. Lentrepreneur devra sorienter vers des banques qui dveloppent leur politique et leur stratgie autour de laccompagnement des entreprises en croissance. Dans ces banques spcialises, la taille des portefeuilles de clientle est volontairement restreinte afin de favoriser la disponibilit des conseills de clientle. Ainsi, il est rare quun portefeuille comporte plus dune cinquantaine de comptes actifs. Cette disponibilit favorise les entrevues qui devront tre au moins de deux par an en temps normal. Lorsque lentreprise anticipe ou se trouve face des difficults financires, la banque aide les dirigeants passer ce cap ou cder leur activit dans les meilleures conditions. En effet, lexprience de la banque, son rseau international et sa crdibilit valorisent lentreprise mme en situation de difficult. Il est donc dans lintrt des dirigeants de considrer leur banque comme un partenaire et davoir des relations stables. La stabilit des relations est un point important galement pour les banques et une rotation trop rapide des conseillers de clientles dgrade sa comprhension des entreprises clientes. Il est rare cependant quun conseiller de clientle reste plus de quatre ans en poste dans la mme agence, ce qui est en ralit trop rapide pour apprcier les risques gnrs par les entreprises innovantes et en croissance. De plus, le transfert dinformation lors de la passation de poste est bien souvent dune efficacit peu convaincante. Cette carence est nanmoins compense par des prises de dcisions de financements qui seffectuent de manire collgiale, ce qui permet chaque conseiller de clientle de suivre le portefeuille de clientle de ses homologues. La cration et le dveloppement dune relation humaine entre lentreprise et la banque permet de lutter efficacement contre les problmes dasym-

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trie informationnelle. Une telle relation offre des perspectives de croissance et de dveloppement long terme indispensables aux entreprises innovantes. La mise en uvre de telles relations est cependant gnratrice de cots dagence entre les actionnaires de lentreprise et les prteurs qui sont croissants avec la divergence de leurs objectifs la fois en termes de politique dinvestissement et en termes de politique de paiement de dividendes.

valuation et gestion du risque bancaire


valuation des garanties
L apprciation individuelle de lentreprise par le banquier tient compte de la nature des risques financiers mais surtout des garanties offertes. Il est pourtant important que la qualit relative des garanties soit en cohrence avec le risque de lentreprise. En effet, la mthode usuelle dvaluation du risque net consiste essentiellement dduire des valeurs de garantie au moment de lengagement accord. Les limites dune telle approche sont dune part le manque danalyse du risque intrinsque lentreprise alors quelle en est de toute vidence la cause et, dautre part, le systme de classification des garanties qui est quant lui dlicat produire pour lentreprise innovante et isole. Sont gnralement considrs comme nuls en termes de garantie : les nantissements de fonds de commerce, les hypothques sur un bien social (un bien appartenant lentreprise), les hypothques appartenant une personne physique mais ayant un usage professionnel. Sont gnralement considrs comme de faible valeur en termes de garantie: la caution personnelle dun dirigeant, le nantissement de titres cots, le nantissement de titres non dposs auprs du groupe, la dlgation dun contrat dassurance-vie, lhypothque de premier rang sur un bien usage professionnel.

246 Valorisation stratgique et financire

Sont considrs comme rellement recevables en termes de garantie : le nantissement de dpt despces, de titres ou dOPCVM au sein du groupe, la garantie dtablissements financiers et dorganismes de cautionnement, lhypothque sur un bien usage dhabitation de premier rang (presque toujours impossible mettre en uvre). Cette classification des garanties illustre delle-mme le problme auquel se trouvent confronts les dirigeants dentreprises de croissance. Cette approche favorise les entreprises dotes dun certain nombre de moyens et les entrepreneurs bnficiant dun patrimoine personnel consquent. Le fait de prendre une caution personnelle sous forme de garantie ou dhypothque immobilire remet en cause le statut de responsabilit limite. En accordant des garanties pour le nantissement de la dette, lentreprise cautionne les efforts mis en uvre pour la ralisation du projet. En effet, on peut supposer que si le dirigeant propose des garanties personnelles ou dentreprise, il signale par l la qualit dun projet. Le constat reste nanmoins que les garanties jouent un rle non ngligeable dans le cadre du financement par emprunt et que lobtention de crdit est plus facilement disponible pour les entreprises existantes et stables que pour lentreprise en croissance.

Proactivit des pouvoirs publics dans la gestion du risque bancaire


Les pouvoirs publics ont rellement dploy un rseau dorganismes ayant pour vocation de faciliter laccs au crdit des entreprises de croissance en partageant les risques avec les institutions bancaires. De mme il existe un grand nombre dorganismes de cautionnement. titre dexemple, citons : BDPME, SOFARIS (filiale BDPME), SIAGI, SOCAMA (beaucoup plus importante que SIAGI), GERLING-NAMUR et COFACE sont des cautions et des assureurs.

Dette et discipline managriale 247

Nous traiterons essentiellement de la BDPME (Banque des PME) et de la SOFARIS, tant donn quune vaste majorit des institutions bancaires spcialises ont sign une convention avec celle-ci pour les dossiers intgrant un partage du risque. La cration de la BDPME avait pour objectif de rpondre au problme de lexclusion du march du crdit des PME souvent considres par les tablissement bancaires comme les plus risques. Cest dans ce contexte que lintervention des pouvoirs publics dans les relations banques-entreprises trouve sa justification en tant que rgulateur. Il sagit pour ltat dintervenir au travers de cet organisme en termes de garanties ou de cofinancements venant ainsi renforcer les moyens des entreprises ayant des difficults daccs au crdit.

La BDPME
La BDPME garantit prs de 25 000 projets dinvestissement par an pour un montant de lordre de 2,8 milliards deuros dont 12 000 projets de trs petites entreprises pour un montant de lordre de 185 millions deuros. La BDPME est intervenient annuellement en cofinancement sur 2 600 projets pour un montant de lordre de 2,1 milliards deuros. Le montant moyen des projets financs est de lordre de 110 000 euros en garantie et de 830 000 euros en cofinancement. Cette intervention des fonds de garantie limite en montant et en dure les cautions personnelles, la SOFARIS demandant que les cautions personnelles, si elles existent, soient limites la moiti du montant et sur la moiti de la dure du crdit. ( noter quil ny a pas de sret relle sur la rsidence principale). En dessous de 300 000 euros, les dcisions de garantie de la BDPME sont dlgues aux banques qui le souhaitent, si certains critres sont runis. Les investissements permettant de bnficier de la dlgation SOFARIS sont de trois ordres : investissement corporel pour lacquisition dimmeubles et quipements et incorporels pour les dpenses de recherche et de dveloppement, de lancement industriel crdit bail mobilier et immobilier, location de matriel.

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Les conditions devant tre remplies par les entreprises sont les suivantes : absence de cotation boursire. effectifs infrieurs 500 salaris. chiffre daffaires annuel consolid infrieur 76 millions deuros. les associs majoritaires doivent tre des personnes physiques, PME ou TPE Sont exclus : les entreprises agricoles, les intermdiaires financiers et les socits de promotion et de location immobilire. En ce qui concerne les conditions financires, les contraintes sont les suivantes : bnficier dune cotation de paiement positive auprs de la Banque de France, tre jour du paiement de ses chances fiscales et sociales, un rsultat financier infrieur 40 % de lexcdent brut dexploitation.

La SOFARIS
Les projets dinvestissement remplissant ces critres peuvent bnficier de la garantie SOFARIS hauteur de 40 50 % de lencours de crdit selon que ltablissement bancaire bnficie ou non dune convention avec la BDPME. Dans ce contexte, les garanties usuelles peuvent tre prises mais le logement servant de rsidence principale aux dirigeants sociaux de lentreprise ne peut en aucun cas faire lobjet dune hypothque en garantie de crdit. La politique des banques spcialises dans le financement des entreprises de croissance prconise en gnral un large recours dutilisation des garanties SOFARIS et la proportion des dossiers monts avec ce mode de garanties illustre combien cette intervention des pouvoirs publics dans la gestion du risque bancaire a un impact positif sur la quantit et le montant des projets dinvestissement financs. Il est galement frquent pour une entreprise nouvellement cliente dune banque que ltude pralable du dossier de financement passe par une consultation des critres SOFARIS afin de juger si lentreprise concerne

Dette et discipline managriale 249

entre dans le cadre de la convention. Le non respect des critres est bien souvent discriminant de la poursuite de ltude du dossier ou en tout tat de cause des montants accords. Le recours la SOFARIS par les banques est habituel pour les projets dinvestissement qui excdent en gnral les 80 000 euros ou pour les entreprises financirement encore instables quel que soit le degr de la relation entre la banque et lentreprise. Certaines institutions tendent limiter ponctuellement ce recours en raison de la politique des taux pratiqus. Selon la prise de participation de la SOFARIS en terme de garantie, savoir 40 ou 50 % du financement global, la banque doit reverser une commission de 0,4 ou 0,6 %. Les marges dont bnficient les banques tant relativement faibles, cette commission est prise en charge par lentreprise ce qui vient en augmentation du TEG support.

Les indicateurs de la formation du rsultat dans lanalyse bancaire


Pour les raisons dasymtrie dinformation dj voques, les banques disposent de peu dinformations objectives et fiables pour tre mme dinterprter la formation dun rsultat dentreprises de croissance. De mme, elles disposent de peu de documents comptables offrant les dtails indispensables la bonne lecture des liasses fiscales. En prsence dinformations incompltes et imparfaites, les banques se concentrent donc sur certains indicateurs du compte de rsultat et sur leur volution. Ces indicateurs, fonds sur les soldes intermdiaires de gestion (SIG), sont les suivants : le chiffre daffaires, le cot dachat des marchandises et les cots de production, le poids des charges externes et de personnel, lexcdant brut dexploitation, les dprciations, amortissements et provisions, charges financires et lments exceptionnels, le rsultat courant avant impts et le rsultat net, la marge brute dautofinancement.

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Formation du rsultat et analyse bancaire Indicateurs du rsultat Le chiffre daffaires Analyse bancaire Il est un lment important de lanalyse dans le sens o il conditionne la capacit de lentreprise faire face la charge de remboursement de lemprunt. Lvolution de lentreprise est interprte sur la base de cet indicateur et indpendamment de lvolution du secteur. Elle est relativement peu prise en compte alors quelle est un indicateur de la matrise du processus dachat ou de fabrication de lentreprise. Elle est dterminante car il sagit dun poste significatif refltant lorganisation de lentreprise. Dans le cadre des entreprises innovantes et de croissance, ces charges constituent un indicateur de flexibilit dune entreprise. En effet, la rduction de ces charges en cas de rorganisation entrane la rupture de contrat avec des prestataires extrieurs. Ces procdures sexcutent dans des dures gnralement trop longues pour permettre une ractivit suffisante de lentreprise. Leur poids est souvent important par rapport au chiffre daffaires. Il est sans conteste lindicateur le plus observ dans lanalyse bancaire car il permet dvaluer la rentabilit dexploitation de lentreprise. La prise en compte des lments caractre exceptionnel dans la formation du rsultat nest possible que dans la mesure ou leur justification a t fournie par lentrepreneur. Gnralement, ils ne font lobjet que dune simple mention. Il est souvent interprt comme indicateur permettant de juger de la capacit de lentreprise faire face la charge de remboursement annuelle dun emprunt. Cet indicateur nest cependant pas reprsentatif dun flux de trsorerie disponible qui permettrait de sacquitter dune dette. De mme, le rsultat net est souvent considr comme un indicateur de mesure de la sant de lentreprise bien quil trouve toutes ses limites dans les entreprises de croissance au dmarrage. Elle est retenir comme tant lindicateur dterminant de la capacit de remboursement. Cet indicateur reprsente le flux financier de lentreprise disponible un instant donn. La banque estime laptitude contracter une dette en exprimant le montant de lemprunt en nombre dannes de la marge brute dautofinancement du dernier exercice fiscal connu. Des rserves doivent nanmoins tre faites sur la validit de cet indicateur lorsque lon analyse une entreprise de croissance tant donn que la valeur de la marge brute dautofinancement peu fortement voluer avec les investissements. Le plan de financement devrait permettre dtablir des approximations, mais ce document fond sur des hypothses ne fait gnralement que lobjet dune mention pour tayer les conclusions de lanalyste bancaire.

La marge brute Lvolution des charges externes

Lexcdent brut dexploitation Les rsultats exceptionnels

Le rsultat courant

La marge brute dautofinancement

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Les indicateurs de structure financire dans lanalyse bancaire Ratio dendettement et maturit de la dette
Si le recours lemprunt devrait tre systmatiquement privilgi, cette solution prsente des limites dans le cadre des entreprises innovantes en raison de la spcificit de leurs actifs, et de leur manque de transparence et de garanties. En effet, les actifs tant peu redployables sur dautres activits, ils reprsentent pour toute personne autre que lentreprise qui les possde, une valeur bien infrieure celle que leur attribue leur propritaire. Les facteurs structurels de lentreprise en croissance sont par consquent la cause des difficults daccs lendettement. Les entreprises qui engagent dimportantes dpenses dans la recherche et le dveloppement sont particulirement sensibles ces effets et plus encore lorsque les investissements se font dans des actifs incorporels. L exemple des dot-com trait ci-aprs apporte un clairage prcis ces premires explications en mettant en exergue le lien entre la structure financire des entreprises innovantes et leur activit. Le modle de revenu de ces entreprises spcialises dans le commerce est fond sur une propension gnrer du trafic afin dattirer des annonceurs et des partenaires commerciaux. Les sites offrent des services gratuits et vendent des espaces publicitaires ainsi que des bases de donnes retraant lhistorique des relations client. Dans ce contexte, la dot.com ralise dautant plus de revenus que la communaut virtuelle cre est grande, offrant ainsi un meilleur impact publicitaire. Ces entreprises doivent donc crer une identit de marque en gnrant un flux rgulier vers le site en investissant invitablement dans des actifs incorporels tel que des logiciels, des licences En moyenne, les actifs incorporels de ces entreprises reprsentent 28 % du total de lactif contre 12 % pour les autres entreprises du secteur des technologies de linformation (TIC). Si ces entreprises ont bnfici de forte valorisation jusquen 2001, elles sont aujourdhui identifies comme des entreprises risques. Pour se valoriser, les argumentaires dvelopps par les dot.com dans les rapports prsentent de nombreuses similitudes. Tout dabord ils visent minimiser le caractre non-redployable des actifs incorporels dans le but daccrotre leur valori-

252 Valorisation stratgique et financire

sation. Ensuite, ces entreprises tentent de dmontrer lexistence de barrires lentre riges partir dune stratgie de marque. Cette stratgie repose essentiellement sur la constitution dun ensemble signaltique propritaire au travers du nombre de dpt de DNS (Domain Name Server) permettant le reroutage systmatique de toute requte de linternaute dans le domaine sur le site. Enfin, la plupart de ces entreprises sappuie sur une offre cible et sadresse une clientle identifie afin de dmontrer que leurs opportunits de croissance sont contrlables. La stratgie de marque suivie par les dot.com est cense leur assurer une forte visibilit sur Internet et renforcer leur lgitimit auprs des professionnels et du grand public. Dans cette perspective, les entreprises de croissance sont souvent contraintes dengager une grande partie de leurs investissements dans de limmatriel qui ne gnre pas directement des recettes. La contrainte de rentabilit est donc plus importante pour les entreprises de croissance lgard des prteurs que pour les groupes industriels. En effet, il faut que la rentabilit conomique soit suffisamment consquente pour assurer la charge de la dette et le poids de la politique dinvestissement. Il est donc vident que les entreprises menant une politique de mise en rserve des rsultats ou effectuant des augmentations de capital bnficient dune meilleure considration de la part de lanalyste bancaire. Les fonds propres jouent alors un rle prpondrant pour accder lendettement. Par dfinition, ils garantissent la solvabilit de lentreprise, cest--dire sa capacit faire face ses engagements financiers. A court terme ils constituent pour les banques une rserve de scurit . Le partage optimal entre fonds propres et endettement est dfini selon un arbitrage entre les deux masses afin que lentreprise puisse bnficier dune autonomie financire. En effet, lorsquune entreprise emprunte jusqu hauteur de sa capacit maximale, elle perd toute flexibilit pour financer de nouveaux investissements par la dette. Seule une nouvelle leve de fonds propres pourrait permettre une telle opration mais elle est limite par la volont des actionnaires. Les entreprises de croissance sont par consquent toujours incites par la banque maintenir une marge de manuvre pour de futures opportunits ou de futurs besoins de financements. Cette incitation est dautant plus importante que la visibilit de len-

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treprise sur son projet est limite. Le graphique ci-dessous reprsente la structure financire des entreprises des dans le domaine des technologies de linformation et de la communication (TIC) en diffrenciant les dot-com des autres. Nous remarquons que le niveau dendettement moyen des dotcom est deux fois plus faible que celui des autres TIC : 2,55 millions deuros contre 4,81 millions. En revanche, le volume des capitaux propres des dot-com est en moyenne 25 % plus important que celui des autres TIC : respectivement 3,07 millions deuros contre 2,33 millions.
Structure financire des dot.com dans le domaine des TIC par rapport aux autres types dentreprises

Millions

Fonds Propres Dette

TIC

Dot.Com

On observe galement que le taux dendettement des dot-com dans le domaine des TIC est largement infrieur celui des autres entreprises. Le taux dendettement sexprime comme le rapport du montant total des dettes sur le total de lactif. Il est de 0,45 pour les dot-com alors quil est de 0,67 pour les autres entreprises. Ces ratios nous indiquent que les entreprises autre que les dot.com bnficient dun accs lendettement plus favorable. Il nen reste pas moins que la maturit des dettes leves dans le secteur des TIC est de court terme. Les emprunts ayant des chances de remboursement suprieures un an ne reprsentent en moyenne que 14 % du total des dettes. Lendettement moyen et long terme pour les dot.com savre quasiment inespr car rares sont celles qui ont des dettes finan-

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cires dchances suprieures un an. Lorsquil y a prsence de telles dettes elles ne reprsentent en moyenne que 4 % du total des dettes. Les difficults daccs lendettement de long terme impliquent donc pour les entreprises spcialises dans le commerce lectronique de financer leur actif circulant en grande partie avec des capitaux propres. Le fonds de roulement moyen est de 2,47 millions deuros contre 1,27 millions pour les autres entreprises du domaine des TIC. Ce rsultat indique que les dot.com allouent une part de leurs ressources financires de long terme pour le financement dactivit court terme dans des proportions deux fois plus importantes que celles alloues par les autres entreprises. Ds lors, on comprend les raisons pour lesquelles lanalyse bancaire accorde avant tout une grande importance au volume des fonds propres dans le total du bilan. Pour apprhender le caractre satisfaisant des ratios obtenus, les analystes se fondent sur des moyennes sectorielles et rarement sur la politique managriale de lentreprise. Cette dernire relevant davantage des investisseurs en capitaux.

Endettement et solvabilit de lentreprise : ratio et analyse


Le ratio dendettement mesure la proportion des capitaux apports par les bailleurs de fonds en comparaison avec ceux apports par les actionnaires de lentreprise. Linterprtation de ce ratio est double. Dune part, il indique le levier financier d lendettement et dautre part il sert mesurer la probabilit dinsolvabilit de lentreprise. Plusieurs mesures de lendettement sont utilises mais la plus frquemment rencontre est la suivante :
Dettes financires Ratio dendettement = Dettes financires + Capitaux Propres

Les institutions bancaires examinent la viabilit conomique de lentreprise par ltude du bilan. Ces prteurs cherchent sassurer que leur client dispose de suffisamment de ressources pour rembourser le service de la dette. En complment, les analystes bancaires sont galement sensibles ltude du compte de rsultats et examinent le current ratio (ratio de liquidit gnral) et l acid test ratio (ratio de liquidit immdiat).

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Le ratio de liquidit gnral : Plus lentreprise soriente vers des difficults de remboursement de la dette, plus le ratio de liquidit gnral, le current ratio , se dgrade. Cette hypothse nest pas toujours confirme et les recherches montrent que le ratio de liquidit gnral a une corrlation ngative avec linsolvabilit de lentreprise. En ralit, ce ratio tend samliorer avec lapproche de la faillite de lentreprise. Lexplication tient au fait que les entreprises en question amliorent leur situation comptable en attribuant une valeur suprieure aux invendus en stock. Le ratio de liquidit gnrale renvoie alors une image positive de lentreprise. La valeur des produits de haute technologie est particulirement sensible au temps et la valeur des stocks est un indicateur ne pas ngliger dans lanalyse. La sur-valorisation du stock nest pas la seule manipulation de faade ( window dressing disent les Anglo-saxons) pour chapper aux interprtations htives du current ratio . Une deuxime manire damliorer artificiellement la situation bilantielle consiste jouer sur la date dobtention du prt pour le faire passer de dette court terme dette moyen terme amliorant ainsi le ratio. Une troisime technique, limite par le risque pnal encouru, consiste faire baisser des encours bancaires et surtout fournisseurs non compenss par une hausse de la dette sociale.
Actif circulant Current Ratio = Passif circulant

Le ratio de liquidit immdiat : l acid test , galement appel quick ratio , est une mesure de la capacit assurer les paiements court terme. Ce ratio vise confronter les actifs trs liquides qui sont le cash disponible et les crances aux dettes court terme. Ce ratio suppose quune entreprise dfaillante puisse liquider ses comptes de crances clients et utiliser son cash pour le paiement de ses crdits de court terme. En pratique, et plus encore dans le cadre dentreprise de croissance, ce ratio entrane des analyses fortement biaises.
Cash + crances clients Acid Test Ratio = Passif circulant

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Les ratios jusqualors prsents perdent beaucoup de leur sens lorsquon scarte de lentreprise traditionnelle. Lanalyste doit alors sattacher ltude de la capacit dgager des profits lorsquil sagit dentreprise en croissance. En effet, la probabilit quune entreprise rembourse le service de sa dette est suprieure lorsquelle est bnficiaire mme si les quilibres de son bilan savrent fragiles en comparaison avec une entreprise quilibre mais dont les bnfices sont insignifiants. La beaut du bilan reste avant tout une fiction et les drives sont nombreuses. Les recherches qui ont port sur la solvabilit des entreprises montrent que les mesures portant dune part sur le total de lactif et dautre part sur les cash-flows oprationnels rapports au total de la dette sont les indicateurs les plus pertinents. La combinaison des deux indicateurs a un fort pouvoir prdictif de linsolvabilit de lentreprise. Le total de lactif : Il constitue une mesure de la taille de lentreprise. Il apparat que plus lentreprise est de grande taille et moins elle prsente de risque dinsolvabilit. Les grandes entreprises tendent tre mises en faillite beaucoup moins frquemment que les petites parce quelles sont diversifies et moins sensibles aux fluctuations micro-conomiques. Ratio de couverture : Le deuxime indicateur exprime la capacit de lentreprise couvrir le remboursement de la dette. Les cash-flow disponibles avant charges et impts rapports au service de la dette est un ratio de crdit qui apporte un clairage sur lvaluation des possibilits de lentreprise honorer ses engagements. Les analystes considrent ce ratio, appel galement debt service cover ratio (DSCR), comme tant le plus pertinent.
Cash-flows disponibles pour le service de la dette DSCR = Service de la dette

Un ratio qui sapproche de 2 ou de 3 est considr comme trs lev mais il nest pas rare den observer en dbut dexploitation pour les voir ensuite dcliner aux alentours de 1. Ce profil tmoigne dun rythme de rembour-

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sement des dettes trop agressif dans un contexte o les revenus sont dgressifs avec lactivit, ce qui est courant pour les projets en prise directe avec le march. Dans les deux cas il est prfrable dadopter un profil de remboursement rparti dans le temps. Multiple de couverture de paiement dintrts : Si le ratio de couverture est largement utilis par les bailleurs de fonds, dautres dtenteurs denjeux financiers sous la forme de dettes tels que les fournisseurs, les clients, les employs et les investisseurs sont galement concerns par cette problmatique. En effet, si lemprunteur ne sacquitte pas du service de la dette, les prteurs dclarent le dfaut de paiement et peuvent tre en mesure de forcer la liquidation de lentreprise. Le dfaut de paiement du service de la dette est dautant moins probable que lentreprise gnre suffisamment de revenus pour le paiement de ses intrts. Le multiple de couverture de paiement dintrts consiste rapporter les revenus avant charges financires aux paiements dintrts annuels.
Rsultat avant impts et charges financires Multiple de couverture = de paiement dintrts Intrts

Des variantes ce multiple existent selon la qualit du prteur. En effet, le remboursement de la dette senior est prioritaire celui des dettes subordonnes, ce qui est galement vrai en cas de liquidation. Les prteurs seniors peroivent galement les intrts qui leur sont dus avant les prteurs de deuxime rang. Le prteur senior analyse en consquence le multiple de couverture de paiement dintrts senior en rapportant les intrts de la dette senior aux revenus avant impts et charges financires.
Rsultat avant impts et charges financires Multiple de couverture = de paiement dintrts senior Intrts de la dette senior

Si le multiple obtenu est par exemple de 3, cela signifie que les revenus avant impts et charges financires peuvent dcliner de deux tiers tout en laissant la possibilit lentreprise de rembourser sa dette senior. Les

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prteurs de deuxime rang considreront lensemble des intrts des diffrentes dettes pour calculer le multiple de couverture.

Les instruments et intervenants bancaires de la dette projet


Dette corporate et dette projet
Les crdits corporate sont accords aux entreprises sur leur bilan. Le taux dintrt nest pas dtermin par la qualit du projet que le prt va financer mais par le rating de lentreprise. Cette notation est fonction de la probabilit de dfaut de lentreprise et donc des garanties apportes par les actifs. Les consquences dun cas de dfaut de remboursement dune dette corporate sont plus importantes que celles dune dette projet. Cest le bilan de lentreprise dans son ensemble qui est considr par la faillite alors quil est limit au projet dans le cadre de dettes projet. La dette corporate est bancaire ou, lorsque les montants dpassent la capacit du march bancaire, leve sous la forme dune mission obligataire. Ce type de financement est notamment utilis lors dacquisitions de grandes capitalisations; la profondeur du march bancaire ntant pas suffisante pour lever lintgralit du financement, les entreprises lancent des missions obligataires afin que la dette soit supporte par un grand nombre de petits pargnants. Le taux dintrt de ces obligations est le taux corporate refltant le rating de lentreprise. L activit de financement de projets consiste pour la banque fournir une source de financement dont le bnficiaire nest pas lentreprise exploitante du projet mais lentreprise cre spcialement pour le projet, une SPC : Special Purpose Company . Cette technique permet lentreprise mre de financer sa croissance hors bilan et disoler les actifs du projet pour ne pas tre solidaire en cas de dfaut de remboursement. Les avantages pour lentreprise mre sont que les seuls cash-flows mis disposition des prteurs pour honorer les remboursements contractuels sont ceux gnrs par le projet. En particulier les prteurs nont pas accs,

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comme cest le cas pour un crdit corporate classique, lensemble du bilan de lentreprise mre.

Rle des sponsors dans le financement par la dette projet


Sur le graphique ci-dessous, reprsentatif du positionnement de la dette projet, on peut observer quelle se situe entre le financement par capitaldveloppement et le financement corporate. Ce sont les investisseurs en capitaux et les partenaires industriels du projet, donc les sponsors qui sont les instigateurs de la leve dune dette projet. Elle ninterviendra pas en dbut de projet mais davantage aprs la phase dentre en croissance du projet.
La dette projet au cur du cycle de croissance de lentreprise

Les sponsors apportent dans un premier temps les fonds ncessaires au premier dveloppement du projet ainsi que leur expertise. Le choix des sponsors est primordial car ils signalent la qualit du projet par les responsabilits quils prennent en termes de conception, de ralisation et dvaluation des cots dexploitation. Ils doivent justifier dune exprience dans le secteur considr pour tre en mesure dintervenir sur des problmes qui invitablement apparatront.

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Lorsquil y a une syndication de plusieurs sponsors financiers et industriels, parfois concurrents, ce qui est souvent le cas dans des projets hautement risqus, la banque sassurera de la cohsion des partenaires afin dviter de se retrouver seule en cas de conflits. Elle cherchera ce que les sponsors industriels soient signataires de contrats cls avec des conditions de dpassement de cots et de dlais trs favorables lentreprise-projet. Dans un deuxime temps, les sponsors permettent un accs aux marchs boursier, industriel et bancaire par leur crdibilit et leur rseau. Rappelons que les capital-investisseurs sont dans une large majorit des manations de banques et que les autres partenaires sont industriels. Par la leve dune dette projet ils bnficient dune valorisation de leurs actions par leffet de levier financier. Le succs dun projet conduit au dveloppement dune gamme de produits puis une expansion stratgique qui sera finance par une dette corporate, le projet offrant suffisamment de visibilit pour tre soutenu et intgr par la holding.

Les instruments financiers de la dette


Si le financement dun projet par la dette permet de bnficier dun levier financier positif, cette solution peut galement tre un acclrateur de dfaillance de lentreprise. Le niveau dendettement du projet se dtermine donc par sa capacit gnrer des cash-flows et la nature des dettes leves en fonction des risques associs. En effet, les besoins de financement et les risques diffrent selon le contenu du projet et son stade de dveloppement. Durant la priode de construction, le crdit bancaire vient en complment de fonds propres levs sous la forme de capitaux, de subventions ou encore de quasi-fonds propres. Ces fonds servent financer des tudes, des travaux dquipement, des provisions pour alas mais aussi le besoin en fonds de roulement et les frais financiers intercalaires. Mais attention, le dlai pour cette priode de construction doit tre court car une dette bancaire se rembourse, et il faut donc dgager rapidement un chiffre daffaires. Lors de la priode dexploitation, les revenus servent financer les cots dexploitation, les besoins en fonds de roulement et bien entendu le remboursement de la dette et la rmunration des actionnaires.

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Ainsi, deux phases caractrisent lvolution financire dun projet rentable. La premire phase vise engager des investissements pour la construction alors que la deuxime phase gnre des flux permettant de couvrir les cots de fonctionnement et la rmunration des investisseurs. Les fonds propres constituent la premire source de financement du projet. Ils sont apports par les sponsors dont limplication est fonction du capital quils dtiennent dans lentreprise. Les dettes sont assimilables des fonds propres ds lors quelles sont consenties par les actionnaires et subordonnes aux prts bancaires.

Les subventions
Les subventions sont la meilleure source de financement dont peut bnficier lentreprise car elles nimpliquent pas de rmunration. Mais elles restent difficiles obtenir dans la mesure o le projet doit tre de service public ou de cration dinfrastructure. Il faut donc tre persuasif pour convaincre une commune, un dpartement ou encore une rgion de participer un projet dont le financement est priv. Les subventions lorsquelles sont accordes sont attribues en cash ou sous la forme dune participation en crdit dimpts. La motivation des collectivits locales repose sur les opportunits de dveloppements conomiques apportes par un projet et les recettes fiscales moyen terme.

La dette subordonne
L mission de dettes subordonnes implique quelle nest servie en principal et en intrts quaprs le service de la dette bancaire. La dette subordonne est en gnral accorde par les actionnaires et cest la raison pour laquelle elle est considre comme des quasi-fonds propres. Le montant de la dette subordonne est fix en fonction de la capacit de lentreprise recourir lemprunt bancaire. Les entreprises de croissance sont contraintes de recourir ce type dendettement tant donn la faiblesse de leur ratio de couverture. Les sponsors adhrent facilement ce type de financement parce quil prsente lintrt dtre plus flexible pour les raisons suivantes :

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cette forme de financement a un chancier de remboursement et peuttre facilement renouvele alors que les capitaux propres sont dfinitivement acquis par lentreprise, en cas de faillite, une dette subordonne est une crance qui pourra tre le cas chant rembourse, ce qui nest pas le cas du capital, selon les lgislations fiscales, la dette subordonne peut tre rmunre mme en cas de rsultats ngatifs alors que le versement de dividendes est impossible.

La dette court terme


La dette court terme a pour objectif de financer le besoin en fonds de roulement dun projet. Elle est aussi appele working capital ou revolving credit car elle est renouvelable chaque anne. La dette court terme reprsente lessentiel des dettes des entreprises de croissance.

La dette commerciale long terme


Ce type de crdit est ddi aux deux phases de croissance de lentreprise. Dune part la phase de construction lors de laquelle lemprunteur utilise le prt pour faire face ses obligations. Dautre part lors de la phase dexploitation lemprunteur rembourse le crdit grce aux cash-flows gnrs. Les actifs du projet sont les garanties du bailleur de fonds et ce dernier ne peut avoir aucun autre recours en cas de dfaut de remboursement. Lorganisme de crdit est en risque projet sur lencours et le financement est par consquent recours limit. Lorsquil sagit de projet risqu, la banque demande aux sponsors des garanties complmentaires pour se prvenir des risques de construction. Lorganisme de crdit est alors en risque corporate sur le projet. Pour parer des surcots de construction, la banque met en place des lignes de crdit appels credit stand-by . Le montant dune ligne est fix en fonction des prvisions de surcots.

Les crdits export et les organismes multilatraux


Un projet qui requiert lapport de technologies trangres peut recourir au crdit-export. Des agences spcialises dans ce type de crdits couvrent

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les montants des contrats signs avec les fournisseurs trangers et donc les crdits accords lentreprise-projet. Lapport de cette couverture garantit les banques commerciales contre les risques de changes, les risques politiques Les services offerts par ces agences, les Export Credit Agencies (ECA), stendent la trsorerie du crdit et ne se limitent pas au rle de garant ou dassureur. En France, il sagit de la COFACE, en Italie de la SACE, en Allemagne de la HERMES, en Angleterre de la ECGD, aux Etats-Unis et au Japon de la EXIM. Les agences de crdits-export et leurs quipes project finance sont partenaires de quasiment tous les projets qui engendrent des transactions internationales et plus particulirement pour les projets avec des pays haut risque politique hors OCDE. Les projets sont monts avec une couverture des risques bancaires de 90 % pour les risques politiques et de 70 % 80 % pour les risques commerciaux, ce qui rduit considrablement lexposition de lencours des banques sur un projet. Grce ce dispositif de couverture, les prteurs peuvent simplement tre motivs sengager ou augmenter leur participation. Remarquons nanmoins que les ECA tendent limiter leurs interventions sur des couvertures de risques lis la construction. La Banque Mondiale, le World Bank Group pour les projets du secteur public, la Socit Financire Internationale (SFI) et l International Finance Corporation pour les projets du secteur priv, offrent des services proches des ECA.

Le crdit bail
Cette forme de financement scarte du prt dans la mesure o lentreprise loue un actif lexploitant moyennant un loyer. Lentreprise-projet paye chaque anne un loyer qui est assimil un cot dexploitation. Elle ne peut donc pas amortir le bien tant donn quelle nen est pas propritaire. L avantage de cette solution est avant tout dordre fiscal. En effet, les loyers annuels sur la dure du projet sont fixs de manire rduire le montant dimpts sur lentreprise en bnficiant dun crdit dimpts sur les premires annes dexploitation.

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Le financement obligataire
Certains projets bnficiant dune exposition mdiatique font appel au march obligataire qui a lavantage dtre liquide, cela a t le cas pour Orange. Rservs des oprations exceptionnelles en France et en Europe, il existe aux Etats-Unis des placements privs spcifiques aux projets : les project bonds qui sont considrablement simplifis par la rgle 144A de la Security Exchange Commission. Ce march offre aux porteurs une rmunration moins incertaine que celle des actions et sur du trs long terme puisque les chances correspondent la dure damortissement du projet. L inconvnient de ce type de financement repose avant tout sur la taille des projets quil prsuppose et sur limpossibilit de rengocier avec les investisseurs.

Subordination et affectation des srets


Principe de subordination des dettes : En cas de dfaut sur tout ou partie de la dette, lentreprise-projet est dans limpossibilit de subvenir la totalit de ses crances. Afin de se prvenir dune telle situation, les bailleurs de fonds vont exiger ou se faire imposer une subordination sur leur participation.
Priorit daffectation des cash-flows
1 Frais dexploitation 2 Remboursement du principal et paiement dintrts sur la dette senior 3 Autres dettes non-subordonnes 4 Royalties 5 Intrts des dettes subordonnes et principal 6 Remboursement anticip des dettes

Les revenus dgags par le projet devront avant tout faire face aux frais dexploitation. Le service de la dette sadresse tout dabord aux prteurs seniors dont le remboursement du principal et le paiement des intrts ne

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sont pas subordonns dautres intervenants sur le projet. Lorsquil y a plusieurs prteurs, un ordre de priorit du service des dettes est ensuite dfini contractuellement. Pour les entreprises en croissance, les prteurs accordent une attention particulire aux clauses de subordination et aux autorisations de diffrs de paiements. Affectation des srets : Les prteurs peuvent rclamer des garanties non pas sur la totalit de lentreprise mais sur une partie des actifs du projet. Toutefois, tous les prteurs ne sont pas gaux face ces garanties. Au mme titre quil existe un ordre de priorit daffectation des revenus, il existe un rang entre les prteur pour les garanties en cas de liquidation. Les srets accordes par lentreprise portent en gnral sur : le nantissement de lensemble de ses actifs, la dlgation de lensemble des droits de lentreprise au titre des diffrents contrats commerciaux relatifs au projet, la dlgation des contrats dassurance, hypothque nantissement sur les actions dtenues par lentreprise dans diverses filiales. Ces srets sont les plus couramment utilises pour les oprations recours limit sur lactionnaire afin de compenser lexposition de la banque aux risques du projet. Nanmoins, pour les projets trs risqus les banques souhaitent une hypothque nantissement sur les actions de lentreprise-projet car elle constitue une sret complmentaire permettant la prise de contrle de lentreprise en cas de dfaut de service de la dette. Les autorits locales sont galement en mesure de produire des lettres de confort ou des garanties diverses lorsquelles sont impliques dans un projet. Lors de la mise en place de crdits, les bailleurs de fonds se protgent contre une dfection ventuelle des autres sources de financement. Larrive tardive ou lannulation de fonds est en effet une des causes de dfaillances de projets. Les srets complmentaires sont apportes par les autres cranciers grce la rdaction dun document appel intercreditor agreement .

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Engagements des emprunteurs


La convention de crdit spcifie les engagements de lemprunteur. Au-del du paiement des intrts et du remboursement du principal, lemprunteur doit galement : produire des comptes audits et des rapports de contrle, conduire le projet selon des objectifs atteindre chacune des chances, ne pas abandonner le projet, ou annuler les contrats existants et ventuellement ne pas en signer de nouveaux, ne pas contracter de nouvelles dettes, respecter les lois fiscales et les obligations relatives lobtention de subventions, affecter les ressources et les revenus du projet dans lordre prtabli.

Engagements des actionnaires


Bien que le financement de projets par la dette soit par dfinition comme tant sans recours sur lactionnaire il existe nanmoins des recours minimaux. Les recours sont alors dautant moins limits que le projet est risqu. Les garanties et engagements exigs par la banque de la part des actionnaires sont : la couverture des insuffisances de cash-flows pendant les premires annes dexploitation, lapprovisionnement en matire premire ou la vente de produits finis, lachvement des objectifs. Dans le cadre dentreprises de croissance, les sponsors jouent un rle fondamental dans les possibilits dallocation de dettes tant donn quils sengagent sur lensemble des points exposs ci-avant, assurant ainsi la capacit de lentreprise honorer ses paiements. Ds lors, il est difficile dentreprendre un projet innovant de faon isole et de solliciter les bailleurs de fonds.

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Les intervenants bancaires dans les projets denvergure


Pour les projets denvergure, ncessitant une structure compose de plusieurs partenaires industriels et financiers, une banque-conseil est ncessaire dans un premier temps pour lorganisation de la leve de dettes dans les meilleures conditions de syndication. Dans un deuxime temps, les banques arrangeuses appeles galement leader vont former un pool de souscripteurs, les underwriters , pour syndiquer la dette. Autrement dit, les souscripteurs vendent une partie de leur dette dautres banques pour diversifier leur portefeuille et ne garder quune exposition rsiduelle, de lordre de 15 % de leurs engagements initiaux. Ainsi, les intervenants bancaires sont de trois ordres : la banque conseiller financier, la banque leader chef de file, les souscripteurs.

La banque conseiller financier


Le premier interlocuteur bancaire pour un chef de projet est le conseiller financier. Son rle consiste complter les informations ncessaires au montage du dossier de financement bancaire. Pour les projets traditionnels, un chef de projet expriment peut se passer des services dun conseiller financier. Pour les projets de croissance, un conseiller financier se justifie dans la mesure o : il complte lanalyse conomique et facilite laccs lendettement, il structure les sources de financements et optimise le cot du capital, il matrise lingnierie financire et fiscale, il assiste son client dans les ngociations. Le choix du conseiller financier se fait en fonction de son exprience en matire de financement de projet dans un secteur dactivit. Sa notorit auprs des grands acteurs de financements structurs doit lui permettre de faire appel aux banques leaders les mieux adaptes. Il sagit en gnral des banques daffaires reconnues dans un secteur ou des banques commer-

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ciales impliques dans les montages de financement de projet. Choisir une banque commerciale comme conseiller financier pour le montage dun projet qui rclame dimportants financements prsente lavantage, une fois la mission de conseil acheve, quelle assure elle-mme le rle de banque arrangeuse et quelle apporte toutes ses capacits de financement. L inconvnient de cette solution est de positionner la banque commerciale comme banque leader, de lui faire jouer galement le rle de banque conseil, et de sexposer des conflits dintrts tant donn quelle est partie prenante. En effet, en tant que conseiller, le banquier devra obtenir pour son client la structure de financement la plus favorable, en dautres termes, dlaborer la structure financire qui transfre le plus de risques du client vers la banque.

La banque leader
La banque leader ngocie et rdige la convention de crdit, pour la rendre financirement et fiscalement favorable au client ainsi quacceptable elle-mme mais aussi aux banques qui souscriront, in fine, le crdit. Les critres de slection de la banque leader sont sensiblement les mmes que ceux du conseiller financier. Une fois encore, pour les projets de croissance, la connaissance du secteur joue un rle prpondrant. En effet, la banque leader, appele galement banque arrangeuse, a pour mission de vendre le projet des banques commerciales. Par consquent, la crdibilit, lexprience et la capacit de syndication de la banque leader sont dterminantes car sa prsence doit constituer un gage de crdibilit dans le financement de projet auprs des banques de moindre rang. Plus un projet est innovant et de croissance, plus limplication de la banque leader est primordiale pour la russite dun financement bancaire. La banque leader labore le montage financier le mieux appropri mais, de plus, elle joue un rle prcieux dintermdiation dans la formation dun pool de souscripteurs. Pour les projets peu risqus, lentreprise projet peut esprer que la banque leader sengage financer le projet avant mme de savoir si elle est en mesure de former un pool de souscripteurs ou de revendre une partie du crdit dautres banques.

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Les banques souscripteurs


Parce que les projets innovants sont de taille croissante et saccompagnent dinvestissements toujours plus importants, la banque leader ne peut pas toujours souscrire la totalit du crdit. La russite de la formation dune syndication reprsente un travail de prospection intense lorsque les grands projets sont technologiquement ou politiquement risqus. Ainsi, si le projet est de grande envergure, il est ncessaire davoir plusieurs banques leaders et un large pool de souscripteurs. Un souscripteur sengage en gnral sur des montants maximum de lordre de 150 millions deuros. Il revend aprs ses encours sur le second march de la dette dans le cadre de sous-participations. Ces dernires portent en gnral sur des engagements de 5 25 millions deuros. La banque souscripteur conserve finalement des engagements qui schelonnent de 5 100 millions deuros. Cette fourchette est large mais elle dpend des possibilits de placement et de choix de diversification du risque. Une tape supplmentaire entre le montage du crdit et sa syndication sur le march bancaire est donc indispensable : la recherche dun pool de souscripteurs, les underwriters . En effet, les ngociations entre lemprunteur et la banque leader visent mettre en place un crdit auquel, in-fine, participent dautres banques. Les banques participantes forment un pool de souscripteurs. Leur nombre est croissant avec le montant du crdit et avec le risque du projet. La constitution du pool de souscripteurs garantit au chef de projet que toute la dette sera bien leve, mme si son tirage ne peut tre effectif quune fois la convention de crdit signe et toutes les conditions suspensives leves. Seules les banques bnficiant dexprience significative dans un secteur participent au pool de souscripteurs. Leur connaissance des sponsors et des autres intervenants participants au projet leur confre une expertise et une crdibilit auprs de la communaut financire. Le financement par la dette dun projet denvergure implique non seulement que sa structure soit satisfaisante pour lemprunteur mais aussi quelle puisse tre vendue auprs dautres banques. Un accueil non favorable de la communaut financire implique un chec dans la formation dune syndication. De la mme manire que pour lchec dune IPO, le

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projet prouvera dans ce cas de trs grandes difficults revenir vers le march financier, mme aprs une redfinition de sa structure et de son conomie. De plus, lchec a un impact ngatif sur laccs aux marchs financiers des banques participantes au pool des souscripteurs, leur crdibilit tant remise en cause.

Dette et discipline managriale 271

Chapitre 9

GOUVERNANCE DE PROJET ET COTS DE TRANSACTION

Limiter les cots de transaction par le contrle des dirigeants


Surinvestissement et dtournement de richesses
Pour les analystes, lvaluation financire dune entreprise est contingente ses opportunits de cration de valeur. Parmi les facteurs de cration de valeur, certains sont exognes comme la croissance du march, la capacit dinnovation du secteur, la rglementation du march. En ce qui concerne les facteurs endognes, on retient essentiellement la technologie, la stratgie, la structure financire et lorganisation. Les facteurs exognes affectent la cration de valeur de toutes les entreprises dun secteur dactivit alors que les facteurs endognes sont crateurs ou destructeurs de valeur pour une entreprise donne. Cependant, si la technique, la stratgie et la structure financire sont quantifiables, la qualit de lorganisation de lentreprise est complexe valuer. Elle nen est pas moins dterminante de la valorisation dune entreprise ou dun projet. On en observe dailleurs limpact sur les marchs boursiers dans les cas de restructurations et de rvocations de dirigeants. La structure organisationnelle gnre un vritable signal sur la valeur de lentreprise. Elle est souvent considre par les investisseurs comme le premier lment discriminant de leur choix dinvestissement. Pourtant, sattacher aux caractristiques de lorganisation interne de lentreprise est ncessaire mais insuffisant car la thorie de lagence remet en cause la reprsentation de la firme comme un acteur unique. Elle considre lentreprise comme un nud de contrats dans lequel les conflits manent par divergence dintrts. Ces nuds de contrats sont issus des relations multiples entretenues par lentreprise pour quelle soit en mesure de faire

272 Valorisation stratgique et financire

face aux difficults de pntration des marchs, la ractivit des concurrents et la pression des actionnaires et des financiers. Dans ce chapitre, nous examinerons plus particulirement les facteurs organisationnels crateurs de valeur, commencer par la qualit des dirigeants, pour tout projet qui implique une activit cratrice. L valuation de la qualit des dirigeants est une composante essentielle de la valorisation dun projet. On dit souvent quun bon dirigeant pourra raliser de bons rsultats partir dun projet ordinaire alors quun dirigeant de moindre qualit dtruira la valeur de tout projet aussi extraordinaire soit-il. De faon plus gnrale, les actionnaires craignent que les objectifs dun dirigeant soient dun autre ordre que doptimiser la valeur des ressources financires qui lui ont t confies : objectifs de surinvestissement dans des actifs destructeurs de valeur : un dirigeant peut tre tent daccrotre la taille du projet en investissant inutilement dans des actifs de production, la recherche et le dveloppement, le personnel ou encore le rachat de filiales pour les plus ambitieux. Ces diverses formes dinvestissements non essentiels au projet confrent au dirigeant une position dominante en accroissant ses responsabilits et sa notorit au dtriment de la richesse des actionnaires. objectifs de sous-investissement dans des actifs crateurs de valeur : de part une charge de travail et des responsabilits accrus, un dirigeant peut tre amen renoncer investir dans le dveloppement de projets qui bnficieraient aux actionnaires moyennant une implication plus soutenue. En effet, si un dirigeant nest pas prt semployer davantage dans une activit quil pourrait dvelopper moyennant des investissements, il anticipera un manque de contrle qui gnrera des risques de dfaillance. De fait, par aversion leffort, certains dirigeants prfreront ne pas investir dans de nouveaux actifs crateur de valeur pour lactionnaire plutt que de sexposer des risques. objectif denrichissement personnel et davantages non pcuniers : sans doute le plus couramment mis en uvre par les dirigeants, il vise accrotre leur confort personnel. La direction dune entreprise ou dun projet offre lopportunit de soctroyer une rmunration importante et des complments de rmunration qui peuvent tre illgaux notamment par la pratique de surfacturation de contrat ou dhonoraires

Gouvernance de projet et cots de transaction 273

de conseil dont une partie est ensuite rtribue discrtement au dirigeant mal intentionn. De plus, un dirigeant peut tre tent de passer une partie de son temps dans des lieux de villgiature sur le prtexte de voyages daffaires

Les instigateurs de projet dans lentreprise


Bien que les procdures de contrle contribuent limiter les comportements opportunistes des dirigeants, leurs cots (heures effectives passes dans lentreprise, frquence des communications tlphoniques, crites, orales, entre le dirigeant et les actionnaires, surveillance de lactivit, rvision des comptes) sont une source de diminution de la richesse des actionnaires. Remarquons que ces cots de contrle sont croissants avec le degr dinnovation et dintangibilit de lactivit. En effet, une innovation technologique fondamentale et intangible impliquera des cots dexpertise levs car son dveloppement ne sera pas directement observable. Les actions de contrle alourdissent dans ce cas les charges et par consquent dgradent la valorisation de la firme. Les capital-investisseurs sont amens remplacer rgulirement des dirigeants dentreprises innovantes pour les raisons exposes ci-dessus. Ils observent quun mauvais management est une cause dominante de dfaillance des entreprises. Rappelons la ncessit pour lentreprise innovante de crer des liens avec de nombreux partenaires, quils soient clients, fournisseurs, financiers Nombreux sont ces acteurs qui interviennent dans la chane de cration de valeur de linnovation et dont le rle est essentiel la russite du projet. L interdpendance du projet avec son environnement est gnratrice de multiples transactions dont les cots de ralisation et de contrle seront dautant plus levs que le dirigeant savre tre un pitre gestionnaire. Ces cots sont pourtant dterminants car ils sont reprsentatifs des avantages comptitifs de la firme lorsquils sont optimiss. Afin dtre en mesure dvaluer le dirigeant, les capital-investisseurs se renseignent sur ses activits antrieures et tentent de dfinir sa personnalit. Lorsquil sagit dune cration, le dirigeant est jug par rapport ses performances antrieures. Lvaluation de la conscience du dirigeant quant aux risques auxquels il sexpose, et auxquels il expose ses partenaires, est galement un facteur dterminant. Talents, flexibilit,

274 Valorisation stratgique et financire

comprhension des affaires, capacit de travail et motivation sont des lments rcurrents dvaluation pour les capital-investisseurs. Enfin, le dirigeant doit montrer des capacits relationnelles pour grer son personnel mais aussi entretenir de bons contacts avec les acteurs extrieurs lentreprise. Lorsque lon recherche les raisons sous-jacentes dun pitre management, on saperoit que le manque dimplication est le premier facteur dchec. Un dirigeant devant se reconnatre dans le projet, il tendra se dsintresser de sa gestion sil nen matrise pas lensemble des aspects. Ce manque de matrise est d dune part au besoin dun complment de connaissances et dautre part la varit et la frquence des sources dincertitude. Ces dernires sont croissantes avec le degr dinnovation et lampleur dun projet. Pour impliquer le dirigeant et lorienter vers le succs, il est dans lintrt des parties prenantes aux projets de dtecter ses dficiences et de lui offrir un soutien et/ou une formation. Cet accompagnement du dirigeant sera dautant plus intense que le projet est complexe, risqu et quil requiert des comptences diversifies. Un projet novateur est rarement un accident de la nature . Il est plus frquemment initi par de nouvelles orientations stratgiques des activits dune entreprise en qute de croissance. Il peut aussi tre le fait de personnes qui saisissent une opportunit de carrire,. quelles soient issues de lentreprise ou dorganisations externes telles quune autre entreprise ou un laboratoire de recherche. Lexprience de lentreprise ou des personnes est alors garante de la cohrence du projet. Sans cette cohrence, on peut se poser des questions sur lavenir de celui-ci. Soit lentreprise sengage sur une orientation stratgique non fonde par rapport son savoir-faire traditionnel, soit les personnes cls nont pas lexprience suffisante pour mener le projet bien. Ainsi, les personnes cls dune quipe sont celles dont les orientations stratgiques et tactiques du projet sont tributaires. Par consquent, ce sont les personnes cls qui donnent la valeur de lquipe. Elles ont la caractristique davoir une expertise dautant plus rare et dtre dautant plus difficilement substituables que le projet est novateur. Les personnes cls sont avant tout les porteurs de linnovation ainsi que les personnes recrutes en renfort

Gouvernance de projet et cots de transaction 275

pour pallier un manque de comptences techniques et de gestion. Par exemple, de nombreux projets manent de la volont dindustrialiser les rsultats dun laboratoire de recherche. Il est alors habituel que ces quipes soient composes essentiellement de personnes ayant pass la majeure partie de leur carrire au sein dorganismes de recherche. Si de telles quipes sont dotes de comptences techniques qui ne sont pas remettre en cause, elles possdent bien souvent une faiblesse en matire de vente. Ladjonction dun directeur commercial est ncessaire pour le dveloppement dune stratgie marketing mais aussi pour aborder la vente proprement dite. A contrario, une entreprise pourra avoir intrt intgrer au sein dun projet un expert de la technologie ou associer un laboratoire de recherche pour accder un ensemble de connaissances qui seraient coteuses en temps et en investissement. Dans la majorit des cas lquipe possde un leader naturel qui est la personne lorigine du projet ou de lentreprise. Nous devons faire cette distinction car le porteur de projet peut ne pas tre lindividu leader dans la mesure o des dtenteurs denjeux (lentreprise, un associ industriel, commercial ou financier) ngocient le contrle oprationnel. Le leader faisant partie de lquipe, il sinscrit dans la dynamique du dveloppement de lentreprise. Il peut tre remplac lorsque lentreprise passe un nouveau stade de dveloppement ou rvoqu lorsque les objectifs ne sont pas atteints. Grer un projet en phase de cration implique un leader qui saffirme par sa comptence technique et par une gestion de proximit. Cette personne est appele par la suite traiter la phase dexpansion qui implique de nombreux partenariats commerciaux et financiers ainsi que des mthodes de reporting. Un spcialiste de la technologie et de la gestion est alors lidal. Dans le cas contraire, le dirigeant sera assist ou remplac par un business developer , une nouvelle personne cl pour grer les aspects organisationnel, stratgiques, marketing et financiers. Lorsque le projet est un succs et quil grossit, il est soit lev au rang de business unit , soit cd un tiers. Lors de cette phase de maturit, un nouveau contrle oprationnel et financier est mis en place pour orienter le projet vers une gestion intgre et non plus indpendante. Dfinir le profil du leader universel est impossible tant les styles de management qui mnent au succs sont diffrents. Certains

276 Valorisation stratgique et financire

sont autocratiques, dautres dmocratiques ou simplement sympathiques, mais dans tous les cas on choisira un leader honnte et motiv. Les investisseurs en capitaux font des recherches juridiques et de terrain pour connatre le pass des leaders potentiels. Ils examinent leur casier judiciaire et leur exprience, tudient leur track record , la liste des missions ralises, pour vrifier si elles ont t conduites jusquau bout et sil ny a pas eu de rupture de contrat ou de faillites. Lorsque le choix du leader se prcise, il est courant que les capital-investisseurs cherchent connatre son mode de vie personnel et observent son contexte familial.

Contrle financier et partage du pouvoir


Les actions oprationnelles et le contrle des dirigeants par les investisseurs
Les fonds apports par les actionnaires dune entreprise dans le cadre dun dveloppement de projet sont dfinitivement acquis. Mais, comme nous lavons vu, en tirant profit dinformations privilgies, les dirigeants sont en mesure de dtourner une partie de la richesse des actionnaires et de rechigner produire des efforts pour le dveloppement du projet. Dans le cas o le projet soriente vers un chec, seule la richesse des actionnaires extrieurs sen trouve affecte. Le dirigeant, au contraire, possde une option sur la firme, dans le sens o ses pertes sont limites par la perception dun salaire fixe, et ses gains illimits. Il est donc gnralement dans son intrt de surinvestir. Dans le cadre dun projet innovant nous avons galement plusieurs reprises nonc les raisons pour lesquelles il est prfrable dassocier des partenaires extrieurs et de crer une entreprise autour dun projet, un spin-off . Rappelons que lassociation dorganisations industrielles et financires externes est variable et na dintrt que si elle se traduit par des prises de participations au capital pour des raisons de motivations oprationnelles et de contrle qui sont les suivantes :

Gouvernance de projet et cots de transaction 277

Participation dorganisations externes et actions oprationnelles : les partenaires sont motivs pour tre actifs en ouvrant leur carnet dadresses, en produisant ou en livrant rapidement ou encore en apportant des fonds et en simmisant dans la gestion de lentreprise ; les partenaires sont intresss livrer leur expertise technique, commerciale et financire pour les choix dcisionnels de lentreprise. Participation dorganisations externes et contrle du dirigeant : les dirigeants doivent produire de linformation sur la qualit du projet et sa conduite, les dirigeants sont dans lobligation de respecter les orientations donnes par les partenaires extrieurs lentreprise, les dirigeants peuvent tre remplacs ou rvoqus aprs une dcision du conseil dadministration. Les partenaires extrieurs associs au capital du spin-off ou de lentreprise cre agiront en tant quinvestisseurs et acteurs actifs spcialiss dans une technologie, un march ou encore dans une expertise financire. En simpliquant financirement dans le projet, les partenaires creront de la valeur par leur motivation apporter du contenu oprationnel mais aussi par les signaux quils gnrent. Les marchs financiers considrent notamment que ces acteurs extrieurs simpliquent dans lentreprise lorsquils dtiennent des information qui leur permettent de croire en une rentabilit leve du projet. Dans le cas contraire, aucun partenaire potentiel ne serait prt simpliquer financirement et personnellement. Les prises de participation des partenaires indiquent leur degr dimplication. Leur contrle sexerce non seulement au travers de leurs participations au capital mais aussi par le pourcentage de droits de vote dtenu. Selon nos tudes, ce dernier indicateur est par ailleurs celui qui a de loin limpact le plus lev sur la valorisation de lentreprise en comparaison avec les indicateurs financiers et de management. La gographie du capital, et plus particulirement celle du contrle de lentreprise par les droits de vote, occupe par consquent une place fondamentale dans la structuration de projet.

278 Valorisation stratgique et financire

Incidence positive du contrle externe sur la valorisation de projets risqus


Dans une perspective de valorisation, le contrle exerc par les participations extrieures devrait tre croissant avec les risques technologiques et de march dun projet pour deux raisons. Dune part, parce quun projet risqu requiert plus de ressources oprationnelles pour liminer les menaces qui psent sur son dveloppement. Dautre part, parce quun projet risqu est opaque face son environnement conomique. Dans ce cas il a besoin dacteurs extrieurs pour signaler sa valeur positive et apporter des garanties tant financires que sur la qualit des biens et des services produits. ce sujet, les tudes de Megginson et Weiss et de Gompers aux tatsUnis nous indiquent que les investisseurs dtiennent respectivement en moyenne 36,6 % et 35,7 % du capital des entreprises alors quen Europe ils dtiennent 22,4 % du capital selon nos recherches. En dautres termes, les investisseurs amricains ont globalement un comportement beaucoup plus actif, hands-on , dans le contrle de lvolution des projets tant donn quils ont une minorit de blocage. En Europe, les investisseurs sont hands-off , ils nont pas accs un pouvoir dcisionnel dans lentreprise. Ces tendances europennes sont nuancer puisque lon observe un contrle deux fois plus actif des investisseurs dans les secteurs de la hautetechnologie. La moyenne du capital dtenu par les investisseurs extrieurs est alors de 44,8 %. Mieux encore, lorsquon spare les projets technologiques hautement risqus par leurs aspects dimmatrialit et de redploiement de ceux qui le sont moins, les participations moyennes dacteurs extrieurs sont respectivement de 51,48 % et de 31,94 %. Il apparat donc clairement que les prises de participations extrieures sont majoritaires dans le cas de projets hautement risqus et au moins de blocage pour les projets moins risqus.

Contrle des dirigeants fondateurs


Les dirigeants fondateurs dun projet sont en gnral au nombre de deux. Leur contrle de lentreprise est fortement concentr car ils dtiennent

Gouvernance de projet et cots de transaction 279

ensemble en moyenne 43 % du capital. Il est courant que les fondateurs se voient attribuer la majorit des actions composant le capital de lentreprise pour les motiver aligner leurs intrts avec ceux des autres actionnaires. Une proportion de ces actions leur est offerte en fonction de leurs qualits et de leurs apports. Cette proportion varie de 8 % pour les talents technologiques ou de management, 20 % pour les apporteurs de projets trs fort contenu technologique. Le restant des actions sera acquis par les dirigeants grce un montant prt par lentreprise mre ou par les financiers et par laccomplissement des objectifs (cf. chapitre sur lingnierie financire).

Les projets risques modrs


Le contrle de lentreprise par les dirigeants sera accru lorsque le projet prsente des risques limits. Ce contrle se caractrise dune part par la dtention majoritaire du capital avec plus de 51 % et dautre part, par une plus forte concentration de leur participation. En effet, les partenaires extrieurs sont en moyenne au nombre de deux pour les activits moins risques alors quils sont 3,3 pour les activits risques. Il en rsulte pour le dirigeant leader une possession moyenne de 33,4 % du capital dans le premier cas, soit la minorit de blocage, et de 18,4 dans le second. A contrario, le contrle des partenaires extrieurs sera plus diffus. En moyenne, ils natteignent pas la minorit de blocage et dtiennent chacun de lordre de 16 % du capital ce qui tmoigne dun comportement hands-off tout en ayant accs linformation. Dans ce cas, les partenaires interviennent essentiellement dans le projet pour apporter des garanties et de la crdibilit auprs dorganisations tiers telles que les fournisseurs, les clients, les financiers, Leur pouvoir et leur implication oprationnelle est donc quasi inexistante. L entreprise mre quant elle exerce un contrle passif puisquelle ne dtient en moyenne que 13,5 % du capital. Il est noter quen gnral, lun des fonds dinvestissement partenaire du projet est soit un corporate fund , un fonds qui appartient lentreprise mre, soit un fonds dont lentreprise mre est un actionnaire significatif. Le cumul du contrle direct et indirect de lentreprise mre peut donc atteindre environ 30 % du capital restant ainsi modr.

280 Valorisation stratgique et financire

Les autres membres de lquipe dtiennent en moyenne 2,76 % du capital de lentreprise, ce qui est marginal en termes de contrle mais qui peut reprsenter une source pcuniaire de motivation non ngligeable si le projet prend son essor.
Gographie du capital dentreprise risques levs Partenaire 2 16 % Dirigeants 52 % Dirigeant 1 33 %

Partenaire 1 16 % Salaris 3% Entreprise Mre 14 %

Dirigeant 2 18 %

Les projets forts risques


Le contrle par les dirigeants-fondateurs est en revanche dcroissant plus le risque est lev et ils natteignent pas la minorit de blocage avec en gnral 27,7 % du capital, au profit du contrle par les partenaires extrieurs. Cette proportion du capital attribue aux fondateurs est de lordre de la moiti de la proportion attribue dans le cadre de projets moins risqus. Cette participation reste nanmoins trs significative et motive les fondateurs aligner leurs intrts avec ceux des autres actionnaires tant donn les importantes perspectives de gains dun projet risqu. La concentration de lactionnariat limite la libert daction des dirigeants et leur donne une position fragilise dans lentreprise. Le fondateur leader dtient en moyenne 19,33 % du capital et le second 8,44 %. Dans ces projets fort risque, les partenaires extrieurs ont une approche beaucoup plus hands-on que dans le cadre de projets risques modrs. Cette recherche de contrle et dexpertise est confirme par un plus grand

Gouvernance de projet et cots de transaction 281

nombre de partenaires extrieurs et surtout par leur pouvoir majoritaire et la prsence dun chef de file leader de la syndication. Remarquons que dans les projets non-risqus, lactionnaire leader de lentreprise est souvent le fondateur alors que dans les projets risqus cest un partenaire externe avec en moyenne 20,9 % du capital. Comme pour les projets risques modrs, le partenaire chef de file sera dans une vaste majorit des cas le fonds dinvestissement de lentreprise mre, cette dernire dtenant dj 17,9 % du capital. Ainsi la participation directe et indirecte de lentreprise mre est proche des 39 % lui offrant la possibilit dtre handson en dtenant la minorit de blocage tout en se prservant de risques financiers et en bnficiant davantages fiscaux.
Gographie du capital dentreprise risques modrs Dirigeant 2 8% Partenaires 52 % Partenaire 1 22 % Partenaire 2 15 % Partenaire 3 15 %

Dirigeant 1 19 % Salaris 3% Entreprise Mre 18 %

Dans le cadre dun projet risqu, lorgane de dcision nest pas centr sur lentreprise mais sur ses partenaires qui ont une vision beaucoup large par leurs expertises complmentaires et les informations quils recherchent. Les dcisions sont par ailleurs consensuelles entre tous les partenaires dun projet risqu alors quelles sont centres sur les fondateurs pour un projet risques modrs. Les dcisions centres sur les partenaires extrieurs gnrent des cots de transactions dont nous allons dtailler les causes et les caractristiques dans le prochain paragraphe.

282 Valorisation stratgique et financire

Gouvernance et architecture financire des projets innovants


Intensit du contrle dans la gouvernance dentreprise
L entreprise mre et les partenaires extrieurs interviennent progressivement au fil du dveloppement du projet. Dune part parce que le bon droulement du projet les incite accentuer leur implication, dautre part parce que de nouveaux besoins se crent. Les runions priodiques dinformation organises pour eux augmentent leur expertise, et si les informations produites sont juges positives, ils sont enclins poursuivre leur soutien logistique et financier. En effet, ces partenaires napportent au dpart quune fraction du capital ncessaire au dveloppement complet du projet et une implication partielle. La reconduction des services apports est conditionne par laccomplissement dobjectifs fixs. Lintrt dune telle dmarche est quelle permet dabandonner les projets trop risqus. Si les objectifs sont atteints, le dirigeant bnficie dune valorisation de son projet et les partenaires reconduisent leurs engagements. Dans le cas contraire, il est sanctionn par une perte de valorisation de lentreprise et peut mme tre rvoqu. La dcision du dirigeant daccepter contractuellement de soumettre la reconduction des participations latteinte dobjectifs est une bonne indication de ses anticipations sur les volutions possibles du projet. Les mcanismes de sanction impliquent en effet quil nest pas dans lintrt du dirigeant de surestimer le potentiel du projet car des objectifs non atteints nuiraient son enrichissement. Cette logique squentielle dinvestissement oblige donc le dirigeant se concentrer sur les tches quil doit accomplir et le motive atteindre les objectifs contractuellement dfinis. Cette approche peut cependant lamener cibler des objectifs court terme au dpens des objectifs long terme. Afin dviter ce problme, les partenaires tablissent des objectifs intermdiaires, moyen terme, quils contractualisent galement avec le dirigeant. Ces objectifs intermdiaires doivent ncessairement tre atteints pour pouvoir viser les objectifs long terme, tant pour des mises au point technologiques que pour construire une clientle. Dans

Gouvernance de projet et cots de transaction 283

le cas o ces objectifs intermdiaires ne sont pas atteints, le dirigeant et ses partenaires redfiniront des objectifs raliser pour le succs du projet.
Reporting et investissements squentiels

Chaque runion dinformation des actionnaires saccompagne en gnral de mise disposition de nouvelles ressources. Ces runions impliquent des cots de transaction : un travail de prparation des dirigeants et de leurs quipes mais aussi des partenaires, laudit de validation ou dinvalidation des objectifs, lexpertise pour la valorisation de lentreprise, les ngociations et les contractualisations des objectifs fixs entre les dirigeants et les actionnaires. Ces cots de transaction ne sont pas considrer la marge. Les cots de transaction directs tels que les cots juridiques et daudit avoisinent dj les 8 % des ressources financires leves. Les cots indirects sont quant eux bien plus importants. Il sont la rsultante du temps pass par lensemble des acteurs se prparer mais aussi dun cot du capital qui est

284 Valorisation stratgique et financire

croissant avec les risques du projet. On remarque notamment ce les capital-risqueurs appellent le syndrome des 180 jours : une plonge des rsultats de lentreprise pendant les 6 mois qui prcdent un tour de financement tant donn le temps pass par le dirigeant et ses quipes prparer et ngocier leur leve de fonds. L ensemble des cots de transaction est support directement ou indirectement par lentreprise au dtriment de sa richesse future. Plus un projet est risqu plus il requiert des cots de recherche dinformation et de transaction par lintensit des procdures de contrle mises en place par les partenaires extrieurs.
Rpartition du contrle de lentreprise et cots de transaction
Dcision Externe Dcisions centres sur les partenaires

Dcisions partages entre les dirigeants et les partenaires Dcisions centres sur les dirigeants Dcisions centres sur le leader Dcisions Interne Risque du projet

Lintensit des cots de contrle est fonction de la frquence des squences dapports en ressources financires lentreprise. Les projets les plus risqus bnficient ainsi dune surveillance et dun accompagnement beaucoup plus soutenu de la part des partenaires. On observe pour ces entreprises 6,02 tours de financement durant une priode moyenne de

Gouvernance de projet et cots de transaction 285

2,8 annes. Priode ncessaire pour atteindre un premier seuil de maturit et aprs laquelle lentreprise cherchera se diversifier. Selon nos tudes, les entreprises dont les risques de dveloppement sont modrs nont en moyenne que 3,5 tours de financement pendant une priode de 5 ans. Les cots de contrle sont par consquent fortement croissants avec les risques du projet et il en dcoule des cots de transaction beaucoup plus levs.

Larchitecture financire porteuse de visibilit et de valeur


La croissance interne de lentreprise dpend de la russite de la mise en uvre de projets par la construction et le dveloppement doutils de production et de commercialisation. Lentreprise sengage long terme sur lacquisition dactifs et requiert des ressources financires. Le financement de projet se distingue du financement dentreprise dans la mesure o cest lentreprise-projet qui fait lobjet du financement. Sur le graphique ci-dessous, lensemble des ressources financires dun projet provient de lentreprise. Cette dernire tire son pool de ressources des capitaux emprunts auprs de banques et des fonds propres levs auprs des marchs financiers publics et privs. Dans ce contexte, les projets sont sous le contrle de lentreprise. Les implications dune telle organisation sont de deux ordres : dune part, la qualit des dcisions de cration, de dveloppement et de cession dun projet dpend uniquement des dirigeants de lentreprise, dautre part, la banque ou les actionnaires de lentreprise sont face une opacit des projets et en ont contrle superficiel. Lentreprise traditionnelle investit dans ses projets et les actionnaires se rmunrent aprs consolidation des revenus gnrs en fin dexercice. Cette consolidation saccompagne parfois de malversations donnant lieu de profondes drives lorsquil y a des actionnaires extrieurs. Drives qui sont dautant plus accentues que lactionnariat est public et que son contrle est loign. Ce mode organisationnel est par consquent galement adapt pour les entreprises caractre familial.

286 Valorisation stratgique et financire

Architecture financire de lentreprise traditionnelle


BANQUE Intrts/capital MARCHS Dettes Fonds Propres ENTREPRISE Investissement Cash Flow Dividendes

PROJET 1 PROJET 2 PROJET 3

En revanche, pour les projets novateurs et de croissance, ce type dorganisation prsente des limites pour plusieurs raisons : lopacit cre naccorde pas de visibilit pour la banque et les actionnaires, il en rsulte une sous-valutaion des projets dans de telles proportions que lentreprise est contrainte lautofinancement et porter lensemble des risques, lentreprise est limite sa propre expertise technique et stratgique pour les choix de dveloppement, lentreprise est contrainte de dvelopper ses propres ressources de production et de commercialisation, ce qui entrane des investissements, des risques supplmentaires et une perte dconomie dchelle, les partenaires potentiels industriels, de recherche et financiers ne sont pas enclins jouer un rle prescripteur en apportant de nouveaux projets. L entreprise peut ainsi manquer des opportunits et sexposer de nouveaux risques concurrentiels. Financer linnovation et le dveloppement dentreprise imposent donc une organisation nouvelle susceptible dacclrer le processus de dveloppement ainsi que le contrle des activits. Le graphique ci-dessous repr-

Gouvernance de projet et cots de transaction 287

sente la structure organisationnelle de lentreprise contemporaine qui est gre par projet.
Architecture financire de lentreprise gre par projet

L organisation de lentreprise par projet se caractrise tout dabord par la cration dune holding financire et dun fonds dinvestissement qui lui est attenant. Ce fonds est appel fonds corporate, corporate fund . Ces deux entits ont des activits purement financires et managriales. Chacune est compose de peu de personnes, mais elles disposent dimportantes ressources financires. Ces dernires sont apportes par des actionnaires et des bailleurs de fonds privs et publics. La capacit des dirigeants fdrer et fidliser les investisseurs autour de la holding consiste tre en mesure de les convaincre quils seront rmunrs la hauteur des risques auxquels ils sexposent.

288 Valorisation stratgique et financire

La holding rmunre ses actionnaires sur les rsultats consolids. Elle a pour caractristique dtre moins risque que le fonds corporate tant donn quelle investit dautant moins les projets quils sont innovants. En rgle gnrale, la holding exerce un contrle passif sur ses investissements. En revanche, le fonds dinvestissement attenant la holding est orient vers le financement de projets innovants. Il permet dintervenir en haut de bilan sur les projets et de bnficier davantages fiscaux. Le fonds corporate facilite la cration dune syndication avec dautres capitalinvestisseurs. En 2003, par exemple, Dassault Dveloppement a effectu un investissement dans la socit lyonnaise Genoway, spcialise dans les recherches et les manipulations transgniques sur des rats et des souris. Cet investissement runissait aussi des investisseurs locaux, pour un montant de 3.3 millions deuros. Nous pouvons galement citer lexemple de Schneider en 2001 qui a particip un tourde table de 11 millions deuros dans la socit Tronics, issue du CEA Leti Grenoble, qui fabrique des MEMS optiques Le poids de la syndication est croissant avec les risques du projet. Rappelons, que plus le projet est risqu, plus le nombre de capital-investisseurs est important et plus la proportion de droits de vote dtenus par les fonds est leve. Les actions prioritaires dtenues par le fonds corporate assurent une remonte des bnfices vers la holding et les actionnaires du fonds. Cette organisation permet la holding de gagner en flexibilit de plusieurs manires : lautonomie des dcisions face aux actionnaires extrieurs privs et publics de la holding est prserve par la cration du fonds dinvestissement corporate ; en cas de succs dun projet, laffectation des bnfices peut tre dcide par le fonds, ce qui vite galement le contrle des actionnaires publics et une rmunration leve de ces derniers ; pour des choix dintgration stratgique, la remonte dun projet sur la holding est aise ; la sortie des capital-investisseurs est contrle et facilite ; le caractre indpendant du projet permet son introduction en bourse et une valorisation indpendante de lactivit ; le projet peut tre facilement cessible un tiers ;

Gouvernance de projet et cots de transaction 289

en cas de dfaillance du projet, les pertes de la holding sont limites son intervention et la cessation dactivit na pas dimpact direct sur lensemble du personnel. Le mode organisationnel de lentreprise par projet offre galement les possibilits suivantes : les partenaires peuvent investir dans un projet, participer son contrle et tirer directement les bnfices des revenus gnrs ; les partenaires sont galement en mesure de se retirer du projet et de cder facilement leurs actions. De la mme manire que les capitalinvestisseurs, les partenaires industriels et les laboratoires de recherche ont dautant plus de poids que le projet est innovant et risqu ; les dirigeants du projet et les salaris ont la possibilit dtre eux-mmes actionnaires du projet.

290 Valorisation stratgique et financire

Chapitre 10

LEVIERS STRATGIQUES DE VALORISATION

L innovation comme vhicule de croissance


Innovation et croissance durable
Dans la grande entreprise, le facteur humain est rduit celui doprateur ou de dirigeant donneur dordre. Quel que soit leur rang, les forces productives ont des connaissances spcialises et ddies leur tche dans le cadre dune production de masse. En revanche, ces forces sont de vritables matres artisans aux comptences multiples dans lentreprise innovante. Ces personnes faonnent les biens ou les services en rponse aux besoins du client. Impliques dans le processus de production, les forces productives sont lorigine des amliorations de la qualit et des amliorations porter sur le produit ou le service. Le processus de dcision nest plus unidirectionnel, mais interactif et itratif car il rpond des ajustements successifs comme le montre le graphique ci-dessous.
Incidence de lexpertise sur la cration de valeur

Leviers stratgiques de valorisation 291

Pour une croissance durable, lentreprise contemporaine doit innover sur trois principaux axes : la production, la technologie et le march. En principe une amlioration de la conception du bien produit par lintroduction dune nouvelle technologie saccompagne simultanment dune amlioration de la qualit de la production ou dune baisse des cots. Linnovation est ainsi cratrice de valeur pour le client mais aussi pour lentreprise. Cette dernire est dautant plus concurrentielle que le nombre dinnovations introduites dans son cycle dvolution est important. Lavantage concurrentiel durable tient donc la capacit dinnover, sans quoi lentreprise devient la proie des concurrents.

Innovation incrmentale ou radicale


L innovation est donc le principe actif de lentreprise contemporaine dans le renouvellement de sa gamme de produits et de services car elle stimule un processus de croissance continu. Linnovation nest pas toujours une invention de produits et de services en rupture avec ceux qui existent (une innovation radicale) et le graphique ci-dessous montre quelle est incrmentale dans une vaste majorit des cas. En effet, selon les rsultats exposs ci-dessous de ltude mene par la Commission Europenne, lamlioration de la qualit apparat comme tant le premier objectif dans la politique dinnovation de lentreprise.
Les domaines doccurrence de linnovation

292 Valorisation stratgique et financire

L largissement de la gamme de produits ou de services ainsi que la conqute de nouveaux marchs sont la deuxime priorit de lentreprise innovante. Enfin, linnovation sinscrit dans la recherche de lamlioration de la production et de la diminution des cots dexploitation. L innovation nest que rarement le fruit dinventions au sein mme de lentreprise mais semble reposer largement sur linspiration prise auprs dautres entits si lon en croit ltude de lANRT1 : 67 % des firmes ont introduit des innovations en imitant les concurrents du mme secteur (imitation intra-sectorielle) et 47 % des firmes ont introduit des innovations travers un processus dimitation extra-sectoriel, en imitant les concurrents dun autre secteur si on ne distingue pas les deux origines possibles de limitation, on constate que 80 % ont introduit des innovations par le biais de limitation . Cette mme tude prcise que les sources dinformations sont les clients dans 76 % des cas. Dans 36 % des cas, la collaboration avec un client est formelle car elle est sanctionne par une signature. Les fournisseurs et les consultants sont les deux autres types dacteurs avec lesquels lentreprise a le plus de chance dtablir un partenariat dbouchant sur une activit innovante. Ces rsultats dmontrent que lentreprise industrielle innovante acclre considrablement son processus dinnovation lorsquelle abat les frontires qui la sparent de ses clients. Dans les milieux industriels traditionnels, la distance entre le fabricant et le client est clairement tablie avec une frontire, voir un no mans land dintermdiaires et de distributeurs. La valeur apporte par le client dans des innovations potentielles est alors insignifiante. En revanche, lorsque le projet est associ un client qui sest engag contractuellement on parle de cration de valeur client, de customer value . Cette valeur client apparat de faon vidente dans les services. Dans ce secteur, le client fait partie intgrante du processus de production mais des degrs trs variables. Dans le cas des portails dannonces immobilires, la fonction de linternaute sarrte celle dun oprateur de saisie le temps de rentrer une annonce, il apporte alors peu de valeur au service. En revanche, lusager peut tre crateur de forte valeur, par exemple en modifiant le code dUnix pour ladapter aux besoins spcifiques dune
1. ANRT : Linnovation dans les services, Economica, 1999, p. 31.

Leviers stratgiques de valorisation 293

communaut dutilisateurs. Ce service implique tout mme que plusieurs personnes partagent un besoin rellement spcifique. Les fonctions des usagers se hirarchisent car un coordinateur talentueux dans la programmation dUnix est indispensable pour le bon fonctionnement du systme mis en uvre. Un service innovant forte valeur rclame en gnral une expertise avance et une implication de lusager dans la dure, de plusieurs jours plusieurs mois. Dans lentreprise produisant des biens, lidal serait davoir la capacit de produire massivement tout en personnalisant le produit et en livrant directement au meilleur prix. L implication du client dans le processus de fabrication apporte une premire solution cette quadrature. Dans cette situation, lentreprise se rvle innovante lorsquelle inclut dans sa gestion un processus clairement dfini et incitatif pour que le client soit source dides. Ce principe existe aussi bien pour un client qui participe la construction de son ordinateur chez Dell que pour un client qui participe la construction de son engin chez Caterpillar. L implication formelle qui est cratrice de valeur va jusqu la prise dune participation par le client dans le capital de lentreprise lorsque linnovation est stratgique ; on parle dans ce cas dalliance stratgique. France Tlcom au travers de son fonds dinvestissement Innovacom prend ainsi de nombreuses participations dans des entreprises innovantes du secteur des tlcommunications. De faon plus gnrale, deux tiers des entreprises dans les hautes technologies sont impliques dans des alliances stratgiques car elles sont incontestablement un levier de cration de valeur.

L intrapreneur au cur des hydres savantes


Lorganisation en systme dentreprises
Sexpatrier ou pricliter est dans bien des cas la destine de nombreuses entreprises europennes lorsquelles ne sont pas innovantes dans leur gamme de produits et dans leur organisation. Cest en sorientant vers lentreprise-projet , le corporate venture , que les entreprises de croissance ont opt pour une gestion entrepreneuriale dynamique afin de bnficier du changement. Nous pouvons citer pour exemple la fonderie

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Favi, entreprise de 550 salaris et de 60 millions deuros de chiffre daffaires qui sest organise en une vingtaine de mini-usines ou encore Tubesca, fabricant dchelle au chiffre daffaires de 110 millions deuros, dont les dpartements sont largement autonomes et spcialiss par produit. Ces entreprises se positionnent dans des secteurs trs concurrentiels et sont parvenues, grce la mise en place dune nouvelle organisation, des prix de revient quivalents ceux pratiqus par les pays mergents. Michel Perchet1, du dpartement des ressources humaines de Disneyland Paris, explique que lentreprise est divise en small worlds : au lieu davoir 10 niveaux hirarchiques (organisation telle quelle tait jusquen 1992) qui grent 10 000 personnes, 200 managers grent de faon autonome un petit monde de 50 personnes Ces mini-entreprises taille humaine dveloppent les performances et la motivation des individus dans chaque petit monde, un tuteur est charg de former les individus . Le management par projet est stratgique pour toutes les organisations voluant dans un univers o la cration de valeur est devenue le matre mot. Transformer lentreprise en un systme dentreprises, business system , permet, grce la veille technologique et la proactivit des instigateurs de projet, de maintenir un avantage concurrentiel et de transformer les ides en bnfices. Seules les entreprises qui ont une culture du changement et des dispositifs incitatifs sont en mesure de donner les instruments de gestion adapts aux leaders conomiques contemporains que sont les porteurs de projet. Sopposer un tel dispositif entrane une perptuelle stratgie ractive aux innovations. Dans lentreprise rcalcitrante au changement, seuls les porteurs de mauvais projets sont incits promouvoir leurs ides. Les dtenteurs de bons projets iront directement sadresser aux entreprises bien organises o leur apport sera valoris.

Lexcellence : moteur de linnovation


Afin que les individus soient motivs promouvoir le changement et que les efforts fournis soient crateurs de valeur, lentreprise doit instaurer lexcellence. Ce principe incite lesprit dinnovation et dentrepreneuriat qui est gnrateur de cash-flow et qui prend le dessus sur lesprit administratif
1. Michel Perchet in ANRT : Linnovation dans les services, Economica, 1999, p. 31.

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consommateur de budgets politiquement dirigs. En effet, la qualit des choix dinvestissements induits par linnovation dpend de la capacit des dirigeants anticiper les besoins du march plutt qu les suivre. La difficult pour les dirigeants est darriver souvrir de nouvelles ides pour maintenir les avantages concurrentiels de lentreprise tout en concentrant les ressources sur ce quelle sait faire de mieux. Ds lors, le rle des dirigeants nest plus dordonner, mais danimer un dispositif de dveloppement de projets en cohrence avec la vision de lentreprise. Cette vision de limage future du secteur ou de lentreprise est labore partir de la remonte des ides contenues dans les propositions de projets vers un comit dexperts qui en valide collectivement la pertinence. Ce comit doit se composer des dirigeants mais aussi dexperts scientifiques. Cest le mtissage des influences de ces acteurs internes et externes lentreprise qui conduit crer une image de lorientation future du cur dactivit de lentreprise, la road map , en fonction de ses ressources et du secteur. Les qualits de management consistent en la capacit implmenter des stratgies changeantes dans un temps rduit. Le quotidien des dirigeants consiste valuer, motiver et guider continuellement les projets par rapport une demande souvent immdiate, forte, fluctuante et avise. Avise car si les technologies se complexifient, les consommateurs matrisent de mieux en mieux les fonctionnalits tendues des produits actuels (cf. lvolution de votre tlphone fixe celui de votre portable). Institutionnaliser lexcellence par linnovation est lun des enjeux principaux des dirigeants pour russir la conduite du changement. Lexcellence induit un processus de renouvellement continu qui vise faire passer lentreprise de ce quelle sait faire de mieux ce quelle est la seule savoir faire. Le succs de lentreprise Corning par exemple, qui fut lune des premires appliquer le principe dexcellence, sexplique par les aspects suivants : sa profonde connaissance de la technologie de la fibre optique, la capacit de ses quipes industrialiser rapidement leurs nouvelles technologies, la capacit rpondre immdiatement une demande du march en pleine croissance ds les annes 1990. L enjeu consiste tre en mesure de toujours possder les dernires informations pour les convertir en une connaissance unique dont lexploitation

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stratgique permet une valorisation durable de lentreprise. Le glissement du capital matriel vers le capital immatriel comme source de valeur implique que la connaissance doit tre exclusive car la valeur de lentreprise srode au fur et mesure que son savoir est divulgu. Partage par tous, la connaissance na plus quune valeur marginale et lentreprise se transforme en un centre de comptences substituables. A contrario, renouveler la connaissance est gnrateur dopportunits. La connaissance comme capital stratgique de lentreprise implique de la part des dirigeants de nouveaux talents pour transformer le savoir des quipes en de nouveaux produits et services plus rapidement que les concurrents. Renault crateur dautomobiles versus Citron Xantia, meilleur prix de lanne illustre limportance de ce principe. Par ces slogans, on comprend que Renault se diffrencie et se valorise travers sa capacit crer, donc exploiter ses connaissances, plutt qu travers sa capacit exploiter son capital matriel. Cette stratgie dinnovation ne peut tre que bnfique dans un contexte o les constructeurs automobiles sont tous en mesure de trouver rapidement les actifs matriels ncessaires pour construire au meilleur cot.

La connaissance : nergie de linnovation


Dans les entreprises traditionnelles, la culture de linnovation est gnralement tacite. En dautres termes, linnovation est fonde sur la base de connaissances et dexpriences individuelles acquises au fil des annes mais non crites. Linaire dans sa forme, linnovation repose alors sur luvre dun homme avant de devenir un produit ou un service. Ce processus dinnovation est long car il impose de convaincre son environnement. Il dbouche aujourdhui invitablement sur un produit ou un service non-abouti ainsi que sur des fentres de marchs qui sont dj dans leur phase de dclin. Partager les connaissances nest efficace que dans la mesure ou au pralable existe une culture dentreprise propice au partage dinformation et tourne vers linnovation. Celle-ci ne doit pas tre considre comme un vnement dans lentreprise mais comme un processus continu de rponses aux volutions de marchs. Ainsi, initier linnovation consiste

Leviers stratgiques de valorisation 297

mettre disposition un processus dinnovation explicite, clairement document et intgr dans le systme dinformation dentreprise. Le processus ntant ni singulier, ni linaire, il doit saccompagner dinstruments dinteraction entre les individus et lenvironnement. Ces instruments de communication favorisent le dveloppement collectif pour concevoir des produits ou des services dans le cadre de la vision de lentreprise sans accumuler des temps de latence. La culture de linnovation devient porteuse de message lorsque sa dfinition crite incarne la mission que sest donne lentreprise. Mais elle peut aussi tre transmise en crant un espace collectif imaginaire et commun construit sur la vision des dirigeants. La mise en scne spatiale de linformation intangible par des images et une organisation propice lchange dinformation sont les moyens les plus efficaces de vhiculer les valeurs dune entreprise tourne vers linnovation. La mise en scne sappuie sur le scnario dvolution, la road map . Elle montre visuellement aussi bien les axes dorientation de la vision de lentreprise en matire dinnovation technologique, comme par exemple les concepts cars , que lencouragement innover collectivement en dcernant publiquement des prix. Ce dernier aspect a pour but de promouvoir les porteurs de projets. Ils sont le facteur cl de succs de lvolution continue du processus dinnovation. Les technologies de linformation et de la communication, les TIC, accroissent forcment la performance de lentreprise dans un contexte o elle se centre sur la conception et le marketing et o elle require une communication active avec ses fournisseurs. Si les TIC offrent la possibilit de mettre disposition des employs lensemble des connaissances crites, explicites, de lentreprise (schmas, brevets, formules), elles permettent surtout le just in time information et le just in time manufacturing . Les TIC apportent ainsi des gains en flexibilit et rduisent considrablement les besoins en capitaux pour le financement dun actif dornavant allg. Il en rsulte un taux de croissance suprieur de 27 % pour lentreprise qui utilise intensment les TIC en comparaison avec celles qui nen font pas usage1. Par ailleurs, la
1. Trensetter barometer , Survey of fast growing companies by Pricewaterhouse 2001.

298 Valorisation stratgique et financire

productivit mesure par les revenus gnrs par employ augmente de 14 %. L utilisation des TIC rentre dans le processus de dcision de lentreprise car elles facilitent les relations avec le client, customer relationship management (CRM), avec les fournisseurs, e-procurement , et avec bien dautres acteurs encore. Les enseignements du rapport particulirement riche en informations de Jean-Michel Yolin1 nous indiquent que lutilisation dInternet et des systmes dinformation dentreprise permet de rduire les cots dans de trs larges proportions. Lintgration des TIC dans les projets se doit de faire partie intgrante de lentreprise-projet . Rappelons ici quelques principaux rsultats de ltude qui montre limpact des TIC sur la gestion des stocks et des achats ainsi que sur lorganisation de lentreprise. Les inventories reprsentent dans de nombreux mtiers une large part des capitaux immobiliss et rduire de 30 % les stocks revient rduire de 10 % les besoins de capitaux. Cest donc un enjeu majeur pour les entreprises innovantes quelle que soit leur activit. Caterpillar en travaillant en build to order a rduit ses stocks de produits finis de 80 %, Daimler Chryler aprs une rorganisation radicale, de 33 %. La place de march Covisint, revendique entre 20 et 80 % daccroissement du taux de rotation des stocks. Dell, qui na que 5 heures de stocks, a gagn 1,7 milliard de dollars grce lutilisation des TIC tout en accroissant ses parts de march l o ses concurrents disparaissaient. La gestion des stocks nous renvoie celle des achats et donc le-procurement . Elle occupe galement, selon J. M. Yolin, un rle dterminant puisque conomiser 1 dollar dachat revient augmenter ses ventes de 20 dollars . Le-procurement a conduit General Electric supprimer son service approvisionnements (4 000 personnes), les ordres tant dsormais directement transmis aux fournisseurs rfrencs. Le cot occasionn par une commande est ainsi pass de 70 4 dollars. Les enchres apparaissent galement comme des outils qui savrent particulirement efficaces pour faire baisser les prix. GE-locomotives procde 100 enchres par jour et ralise 1,6 milliard de dollars dconomies par rapport aux cots historiques. Lindustrie automobile utilise le Online bidding sur Covisint, une plate-forme cooprative qui
1. Jean-Michel Yolin, Conseil Gnral des Mines. http://www.yolin.net.

Leviers stratgiques de valorisation 299

rassemble GM, Ford, Daimler, Renault, et Nissan. Les plate-formes coopratives offrent galement de nombreux services tels que la gestion du supply chain de bout en bout et des outils de dveloppement collaboratif, single sign on . En matire dvolution organisationnelle, aujourdhui chez Boeing cest 80 % of infomanagement and 20 % of physical processes . Cette mutation de lorganisation du travail se traduit en interne par 3 runions sur 4 en Webconferencing (Voice & Video sur IP). En externe, ce sont des conomies de cots commerciaux car le client construit lui-mme sur le site le matriel quil souhaite (Dell, Caterpillar,). Dans cette optique, de profonds bouleversements apparaissent : le client recherchant une information sur le matriel (Daimler) ou souhaitant le construire selon ses besoins (Caterpillar) sadresse dabord au constructeur via son site. prsent cest souvent le constructeur qui amne le client au distributeur.

Alliances stratgiques et coalition des forces externes


L tude conduite par Trendsetter Barometer en 2001 montre quen moyenne les entreprises de croissance sont impliques dans trois types dalliances stratgiques. Le partenariat permet lentreprise innovante de se concentrer sur ce quelle matrise le mieux, sa core competence , en salliant dautres entreprises pour obtenir les comptences manquantes. L effet dalliance procure un avantage concurrentiel durable pour trois raisons : premirement, il est porteur dune image de qualit, deuximement, les alliances stratgiques apportent une flexibilit lorsque lentreprise se positionne sur une activit innovante fluctuante, troisimement, le rle des partenaires est plus insidieux car il relve dune forme dintermdiation industrielle. En sengageant livrer lentreprise ou distribuer le bien ou le service, lalliance stratgique joue un rle de garantie dapprovisionnement ou de vente. En rduisant les incertitudes de lentreprise sur sa qualit, ses capacits se fournir et conqurir des marchs, les partenaires crdibilisent lentreprise innovante et la valorisent auprs des clients et des financiers. Le partenariat est donc crateur de valeur et simpose dautant plus que lentreprise prsente des incertitudes de succs.

300 Valorisation stratgique et financire

Plus prcisment, les alliances stratgiques sont ralises dans les domaines suivants : les alliances commerciales : 54 % des entreprises innovantes sont impliques dans des alliances qui visent bnficier des services commerciaux dun partenaire. Les entreprises partenaires ralisent en premier lieu des oprations jointes de marketing et de promotion. En deuxime lieu, elles procdent des oprations de vente et de distribution ; les alliances dexpertise technique sont prsentes dans 30 % des entreprises innovantes : elles concernent lexploitation de contrats de licence et de recherche. Il sagit dans les deux cas de bnficier rapidement dune technologie sans en supporter le temps et le risque de dveloppement ; les alliances industrielles : dans de plus faibles proportions (23 %), les entreprises de croissance recherchent au travers du partenaire des ressources de production, de conception et dapprovisionnement. Les forces externes cres par les alliances stratgiques, quelles soient dordre industriel ou financier, exercent une incidence majeure sur la conduite de lentreprise et sur ses performances. Le partenariat est source dune progression continue de lentreprise par les effets des participations mais aussi par le pouvoir de contrle. Quel que soit le mode de gestion dun projet, il nat de lalliance stratgique une notion dautonomie limite des acteurs du projet en fonction du contrle des partenaires ainsi quune notion dindpendance en fonction de leurs participations. On remarque que plus le projet revt un caractre risqu plus la notion dindpendance prend de grandes proportions au dtriment dune autonomie des choix dcisionnels. Bien que stratgique pour lentreprise mre, le spin-off est le mode organisationnel choisi pour les projets de rupture. En effet, sur un grand nombre de projets, seuls un petit nombre aboutissent de nouvelles technologies fiables et rpondent de rels besoins du march. Afin de ne pas supporter le poids des checs et bnficier des opportunits de succs, les spin-off gagnent en indpendance par rapport lentreprise mre par des prises de participations minoritaires. Cependant, le dispositif contractuel complexe qui lie les partenaires offre la possibilit de surveiller et de prendre le contrle du spin-off, lui accordant ainsi une faible autonomie dans ses choix dcisionnels.

Leviers stratgiques de valorisation 301

Les oprations de joint venture, de fusion et dacquisition apparaissent en priode de croissance principalement pour acqurir une gamme de produits complmentaires ou un accs de nouveaux marchs. Dans de moindres proportions ces oprations sont destines lacquisition dune technologie. Les partenariats stratgiques entrepris par les entreprises de haute technologie au travers de fusions ou de joint venture au tats-Unis ont tripl entre 1999 et 2000 marquant ainsi le besoin invitable davoir une taille critique suffisante pour aborder un march en obtenant ladhsion des consommateurs et en se prservant des ractions de la concurrence. Une entreprise de croissance sur trois est aujourdhui engage dans une joint venture. La capacit dun chef de projet identifier les dtenteurs denjeux sur son march lui permet de cibler des entreprises qui ont des besoins connexes leur cur de mtier. Il peut alors apporter au partenaire : le partage du risque pour le dveloppement dune nouvelle technologie, un poids supplmentaire pour imposer une norme par la concentration daudience, le dveloppement et lacquisition dune expertise commerciale, le partage de scientifiques ou dexperts, la partage de risques conomiques et financiers, la recherche dune taille critique, lacclration de la croissance des revenus. Pour le meneur dun projet innovant, il est alors prfrable dorienter son activit vers une fusion avec le leader du march plutt que vers une concurrence frontale. Il est galement dans lintrt des grandes entreprises dtre lcoute ou encore linitiative de partenariats stratgiques. Dans cette perspective, les joint ventures noffrent que peu dindpendance au projet (80 % dOrange est dtenu par France Tlcom), mais les acteurs du projet disposent dune autonomie par rapport lentreprise mre. En revanche, le spin-in offre la possibilit aux acteurs de lentreprise dtre linitiative du projets mais ils sont et restent dpendant et contrls par lentreprise mre au fil du temps. Le rapport est inverse dans le cadre de la spin-out. Le dpart consiste en une mini-entreprise dpendante et contrle par lentreprise mre pour progressivement prendre son autonomie et son indpendance au fur et mesure de lvolution du projet.

302 Valorisation stratgique et financire

Des barrires lentre pour une concentration daudience


Linnovation et la problmatique de concentration daudience
Aucune proposition de projet crateur de valeur pour lentreprise ne peut tre carte au risque quelle soit reprise ou transfre vers un concurrent. Reste que la crativit issue des porteurs dides doit encore tre encourage et dveloppe au sein des entreprises. Trop souvent relgus au rang de marginaux, les inventeurs prfrent conserver le silence plutt que de sextraire des normes traditionnelles de lentreprise. Cette dernire ntant pas un sanctuaire ouvert toutes les drives intellectuelles, elle doit sorganiser pour accorder du temps, un lieu et un encadrement lexpression dactivits cratives. Le coaching de la crativit devient alors un avantage essentiel pour la prennit et la croissance durable de lentreprise tant donne lacclration de linnovation, ltroitesse de la fentre temporelle de commercialisation, le time to market , et les forces concurrentielles. De nombreuses approches thoriques et empiriques aident dfinir les qualits que doit avoir un projet pour que son lancement soit dcid et soutenu par une organisation financire ou industrielle. En rsum, le porteur du projet doit tre capable de mettre sur le march un produit ou un service qui soit unique et qui permette de gnrer des marges confortables. Le graphique ci-dessous montre le temps mis pour quun produit soit vendu 10 millions dexemplaires. Il aura fallu plus de 20 ans pour que 10 millions de tlviseurs noir et blanc soient vendus alors quil naura fallu que deux annes pour que les lecteurs DVD atteignent le mme nombre de ventes. De faon plus gnrale, on observe sur ce graphique des besoins pour lentreprise en matire : de comptences technologiques du fait de la complexit des produits, dacclration du processus dinnovation pour rester concurrentiel, dacclration des ventes pour pntrer les marchs, dune approche internationale pour un positionnement global.

Leviers stratgiques de valorisation 303

Lacclration du processus dinnovation


Temps pour lachat de 10 millions dunits 20 ans

NB TV

Couleur TV 10 ans 8 ans 5 ans 2 ans VCR GSM DVD

1950

1970

1990

2010

Le coaching de la crativit a pour objectif didentifier et de dvelopper des projets qui offrent des rponses aux problmatiques contemporaines exposes ci-dessus tout en ayant une rationalit dans lentreprise. Les dcideurs doivent connatre les facteurs cls de succs et de valorisation de projet fort potentiel pour ne pas sombrer dans le syndrome de lartiste incompris et de lentreprise poussireuse. Lexpos qui suit constitue une aide destine tous les initiateurs de projets pour valoriser leurs ides ainsi quaux valuateurs pour laborer un processus de slection. La technologie, les produits et les services, le march, le business model, lquipe et le business plan ou encore les conditions dinvestissement seront autant de points abords dans la suite de ce chapitre. Le produit ou le service tant au cur du projet, cest le premier point analyser. Il faut identifier lintrt de la technologie sous-jacente afin dexaminer dans un deuxime temps la gamme de produits et de services qui peuvent en tre drivs. Ce premier cadre danalyse implique avant tout une comptence technique de lvaluateur pour quil soit en mesure de discerner la viabilit techno-

304 Valorisation stratgique et financire

logique du projet. Les trois aspects prioritaires observer sont les suivants car ils limitent les risques lis la technologie : normes et usages pour la concentration daudience, brevets et difficult de duplication pour les barrires lentre, construction et exploitation.

Exemple du cinma numrique


Un projet fond sur un dveloppement technologique doit avant tout profondment changer les modes de travail ou de vie de ses futurs utilisateurs. Dans le cas du cinma numrique, la conjugaison des technologies vidos numriques et celles de lInternet vient entirement bouleverser le secteur. Des plateaux de tournage la projection, toutes les mthodes de production et de distribution se trouvent changes. Par exemple, si on sattache aux entreprises de post-production, la technologie permet un transport bilatral et instantan des rushs ainsi que leur visualisation directe. La possibilit de projeter directement le film dans les salles vient galement changer les relations entre les distributeurs et les entreprises de post-production.
Les ruptures technologiques apportes par Internet et les mutations de la chane sectorielle du cinma

Digital

Internet

Leviers stratgiques de valorisation 305

Ces mutations technologiques impliquent une configuration nouvelle de lensemble dun secteur qui ne se fait pas sans investissements massifs et sans ladhsion de lensemble des acteurs. La concentration daudience est le terme technique employ pour dcrire la capacit dune innovation fdrer les acteurs dune chane sectorielle autour delle. Ainsi, les problmes de choix de normes, de systmes et de compatibilit technologique constituent le premier paramtre dvaluation de la performance et du risque technologique dun projet car il dtermine les opportunits de concentration daudience. En rgle gnrale, lutilisateur doit facilement pouvoir adopter les fonctionnalits offertes par un nouveau produit et ne pas se heurter des problmes logistiques et de manipulation. Dune part, les fonctionnalits primaires de linnovation doivent tre en nombre restreint, clairement nonces et comprhensibles par tous. Dautre part, le produit doit pouvoir sinstaller dans la majorit des environnements. Si nous traitons du cas dune entreprise qui souhaite dvelopper un logiciel dachat pour des groupes industriels, on accordera une importance primordiale la portabilit du systme. Ce logiciel peut aussi bien tre dvelopp dans une solution web que dans une solution client-serveur. Si la clientle cible est rpartie mondialement avec de nombreux utilisateurs, la solution web savrera techniquement viable. Si le logiciel est dvelopp dans une solution client-serveur les cots dimplmentation et de maintenance seront dmesurment levs. Cette deuxime solution sera a contrario choisie dans un souci de performance sur des primtres gographiques et au nombre dutilisateurs restreints. Dans ce type dentreprises, le choix des plate-formes et des systmes dpend de lapplication et des fonctionnalits attendues.

Les barrires lentre par la proprit intellectuelle


Les barrires lentre recouvrent les spcificits de la technologie et du dispositif mis en uvre pour se prvenir dune offre concurrentielle. Les barrires lentre sont values par rapport au degr de difficult quaurait une autre entreprise venir concurrencer directement le produit ou le service propos. Le projet a dautant plus de valeur quil nexiste pas de produit de substitution ou quil est difficile den crer un. En effet, une

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fois le produit lanc, et en cas de succs, il est vident que la concurrence cherchera dvelopper un produit ou un service rpondant aux besoins du march. Si les caractristiques techniques ne permettent pas daccder une protection suffisante de la technologie dveloppe, la raction des concurrents va fortement affecter la valeur ajoute du projet. Les barrires lentre les plus fiables sont dordre technique. Cest le cas dentreprises qui investissent dans le dveloppement de produits en possdant un savoir-faire unique, dans le secteur de la pharmacie par exemple, grce au dveloppement de nouvelles molcules. La technologie est brevete et gnre une situation de monopole apportant un succs quasiment garanti, ce qui a t le cas de la spin-off ne de la dcouverte de lEPO. Les situations o la technologie dveloppe permet dlever de vritables barrires lentre tout en rpondant un besoin du march restent nanmoins rares. Les entrepreneurs et les investisseurs de la fin des annes 1990 avaient bien intgr la notion dimportance des brevets dans la viabilit conomique des projets. Lors des First tuesday , des soires de rencontre entre entrepreneurs et investisseurs, les projets brevets trouvaient rapidement preneur car ils taient jugs sexy . On a alors assist une inflation de projets brevets dont les ralits techniques taient superficielles ou inopportunes. Certains investisseurs se sont laisss charmer par leffet brevets dposs et leur nombre tait devenu un critre dterminant de la valorisation de lentreprise. Aprs la priode deuphorie, le contexte a radicalement chang. Si le brevet est dornavant un critre discriminatoire, il doit en plus faire lobjet dune validation scientifique. Les investisseurs attribuent en consquence une valeur suprieure aux brevets issus des laboratoires et dposs par des cabinets spcialiss de forte notorit. Le dpt de brevet dans un tel contexte est beaucoup plus onreux et dcourage les imposteurs car il est comparable un cot de publicit dont seul un entrepreneur de bonne foi est prt sacquitter.

Paradoxe entre la concentration daudience et les barrires lentre


Le dveloppement de technologies volues conduit plus souvent scarter des normes sans parvenir fdrer une communaut autour des

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services et des produits proposs. Les effets de non-compatibilit sont discriminatoires et ne permettent pas une concentration daudience autour dune technologie. Cest un point fondamental qui a par exemple vinc la technologie Betamax du march de lenregistrement vido au bnfice de la technologie VHS. La pntration de nouveaux produits ou services issus de ruptures technologiques demande des investissements massifs sur des dures et dans des volumes gnralement sous-valus par les innovateurs. Le problme rside dans lducation du consommateur changer ses comportements dachat et dusages. Il en rsulte que seule une entreprise de grande taille est en mesure de porter de tels projets, comme par exemple Philips avec la technologie du CD. Son rseau et son positionnement sur le march lui ont permis dimposer une nouvelle norme technologique tant auprs des concurrents quauprs des rseaux de distribution. Lorsquune entreprise ambitionne de fonder son dveloppement sur une rupture technologique, elle devra faire la preuve quelle peut limposer par ses propres moyens ou par des partenariats. Dans ces circonstances, la cration dun spin-off technologique impliquant des partenaires aussi varis que des laboratoires, des concurrents, des distributeurs et des financiers, est sans doute la solution qui permet de couvrir le risque technologique.

Immatrialit, redploiement et prennit des actifs


Immatrialit et choix technologique
Dans la mesure o les activits tendent se dmatrialiser, lenjeu pour lentreprise-projet ne rside plus seulement dans la capacit du porteur poursuivre une croissance sous la contrainte de risques, mais galement intgrer sa stratgie la dimension de valorisation dont le capital et les actifs immatriels sont devenus les piliers. Les projets fort contenu technologique qui impliquent des investissements en actifs corporels sinscrivent dans une dure de dveloppement de

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long terme qui va de 2 5 ans pour atteindre une maturit. A contrario, les projets technologiques immatriels, comme les logiciels, ou ceux reposant sur une activit de services, devront atteindre leur maturit lissue dune priode de 6 mois 2 ans au maximum. Les activits immatrielles sont contraintes de se dvelopper dans des laps de temps restreints tant donn quelles peuvent tre rapidement dupliques. Dune part, ces projets impliquent peu dinvestissements matriels pour leur mise en oeuvre, dautre part, les services et le code informatique sont dlicats protger. L encore lanalyse du choix technologique simpose. Une identit forte de la marque et une grande vitesse de dploiement des projets technologiques ou de services dordre immatriel sont fondamentales pour leur succs. Les projets qui ne disposent pas de ressources consquentes dimplmentation et de distribution sont pour la plupart vous tre dupliqus par des concurrents plus performants.

Redploiement et prennit des actifs


L activit des entreprises de croissance repose sur linnovation et implique gnralement des investissements dans des actifs spcifiques pour produire des produits spcifiques . Plus les actifs ont un caractre spcifique moins ils sont redployables sur dautres transactions. Une machine-outil traditionnelle pourra tre utilise pour produire tous les types de pices mcaniques. En cas de faillite de lentreprise, ce type dactifs trouvera facilement preneur. Au contraire, les mises aux enchres de rseaux cbls doprateurs en faillite se sont soldes par des prix de vente drisoires par rapport leur prix dacquisition. Les rapports taient de 1 pour 1000 alors que les actifs liquids taient neufs. Les raisons qui ont entran cette dvalorisation reposent essentiellement sur les difficults de redploiement des actifs. De la mme manire, plus le produit peut servir des besoins multiples, plus il sera valoris par le march car les risques de non-dbouchs technologiques sont limits.

R&D et opportunit de croissance


Un projet qui repose sur un produit qui requiert une activit intense en recherche et dveloppement prsente des incertitudes qui sont dautant

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plus accentues que la recherche nest pas aboutie. De plus, le caractre secret de la recherche implique que peu dinformations sont rvles et de nombreuses dissimules. Un projet qui requiert de la recherche et dveloppement trouvera toute sa dimension au sein dune entreprise lorsquil sinscrit dans son cur dactivit. Nous pouvons citer le cas de Genset, une entreprise spcialise dans la recherche sur le gnome. Lexpertise approfondie dune telle entreprise permet le contrle des risques technologiques lis au dveloppement de nouveaux projets de R&D. Les dveloppements de recherches sont rorients ou stopps lorsque leur potentiel est jug trop alatoire. Ce problme de rvision de projet est frquemment rencontr dans les domaines de la bio-mdecine et de la biotechnologie car ces secteurs impliquent des investissements financiers et personnels de trs grande importance et sur des priodes minimum de cinq annes. Nanmoins, pour tre en mesure dinterrompre un programme de recherche, il faut : avoir autorit sur les porteurs de projet, disposer dune expertise approfondie. Ces projets de recherche impliquent gnralement du personnel trs hautement qualifi. Il est alors dlicat davancer des perspectives de dfaillance face des personnalits dont les convictions et linvestissement personnel sur un projet sont profonds. La passion, les perspectives de bnfices et de notorit scientifique, peuvent conduire certaines de ces personnalits entreprendre des projets ayant un risque plus lev que ceux initialement prsents. Lorsque le niveau de risque est mal cern par lentreprise, les chefs de projets disposent dune flexibilit quant aux choix dinvestissement face aux opportunits de croissance. Plus ces opportunits de croissance sont varies et mal matrises, plus lentreprise sexpose une politique sous-optimale dinvestissement. Ainsi le contrle de lentreprise ou dun organisme dinvestissement devra augmenter avec les opportunits de croissance. Si les ressources de contrle et dexpertise nexistent pas en interne, il faudra organiser le projet en partenariat avec des entits extrieures. Des comits scientifiques sont souvent mis en uvre pour valider les orientations stratgiques de projets R&D. La vision partielle du projet, limplication superficielle et le pouvoir rel inexistant de ces comits leur

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attribuent en ralit un rle oprationnel inutile. Sorganiser en partenariat ncessite des associations concrtes par des participations au moins minoritaires, voire majoritaires par des entits spcialises. Cela consiste pour une entreprise associer une autre entreprise spcialise ou encore un laboratoire universitaire ou du CNRS au projet. De son cot, il est dans lintrt dun chercheur de sassocier une entreprise spcialise pour valoriser ses projets de R&D. Plus le projet de R&D porte sur des activits difficiles contrler, plus le projet prsente des opportunits de croissance par rapport son environnement et plus une structure de contrle intense devra tre mise en uvre. Autant lentreprise spcialiste du domaine pourra facilement mettre en place une structure de contrle en interne, autant lentreprise non spcialise devra souvrir un contrle externe, croissant avec le niveau de R&D du projet. La construction de spin-off est dans ce dernier cas la solution la mieux adapte.

Risque de fabrication et dexploitation


La priode de conception et de fabrication est critique dans la mesure o elle concentre sur une dure relativement courte de nombreux vnements haut risque : la qualit de la fabrication, linterfrence avec des projets existants sur le mme site industriel, la phase de premire mise en marche de loutil de production, les tests et les ajustements, le lancement de la production en srie. Il sagit de la priode la plus risque pour lentreprise. Cette dernire fait lobjet dune attention toute particulire la fois de la part des investisseurs en fonds propres et des bailleurs de fonds. Cest en effet la priode durant laquelle les prteurs exigent des engagements trs forts auprs des actionnaires sous forme de garanties financires car en cas de dfaillance ou de non aboutissement de la fabrication ils souhaitent tre rembourss de leur investissement.

Leviers stratgiques de valorisation 311

Les aspects critiques de la fabrication sont accentus par leurs influences sur loutil de production, notamment en cas de retard et de dfauts de qualit : le retard repousse dautant les cash-flows supposs servir la dette, dventuels dfauts font chuter la productivit des actifs. Dans ce cas, la capacit de production nest pas son nominal, les frais de maintenance sont suprieurs ceux initialement budgets et la dure de vie des actifs est raccourcie. Les donnes dexploitation tant estimes un taux dutilisation des actifs elles ncessitent une relle expertise. Si lon peut se rfrer des donnes sectorielles pour des activits existantes il nen est pas de mme lorsquil sagit de projets novateurs. Les paramtres indiqus ci-dessus prsentent donc des incertitudes prononces. lincertitude des prvisions des risques de fabrication et de production, sajoutent des risques administratifs lis lexploitation par lobtention des autorisations de produire et de vendre. Ces risques sont particulirement levs dans les industries chimiques, ptrochimiques et pharmaceutiques. L existence de donnes dexploitation, mme partielles, fournit une information sur la fiabilit dun outil de production et confre donc au financement dacquisition un profil de risque plus confortable que celui du financement de projet. Cette prise en compte de lhistorique de production est trs sensible lors de financements de projets.

Cibles marketing, time to market et time to break-even


Le choix des cibles marketing
Les projets innovants sont de deux ordres : dune part, ceux qui apportent une volution par rapport des produits ou des services dj existants et dautre part ceux qui reposent sur une vritable rupture technologique ou conceptuelle. On parlera respectivement dinnovation incrmentale dans le premier cas et dinnovation fondamentale dans le deuxime cas.

312 Valorisation stratgique et financire

L innovation incrmentale complte une offre sur un march dj existant. Le porteur de projet doit dvelopper une stratgie de nouvel entrant. Il sattaque un march dj tabli, avec linconvnient de faire face des concurrents actifs. Le calendrier marketing est de court terme et consiste simposer rapidement en se diffrencient de ses concurrents. A contrario, un projet dinnovation fondamentale se positionne sur un march dont la demande est inexistante, embryonnaire ou insatisfaite. La stratgie marketing est de long terme et consiste informer le consommateur et lduquer.
Stratgie marketing de produits ou services innovants

Il aura fallu plus de cinq ans pour que le march du CD stablisse. Cette rupture technologique na pu se raliser que par la dmocratisation de laccs aux lecteurs laser et lexistence dun catalogue musical. Ces conditions dadoption de la technologie par le march ont pu tre ralises avec le concours des maisons de disque et des fabricants de matriel lectronique. Nous observons galement que Philips seul na pas russi imposer le format de cassette numrique enregistrable DCC et que Sony a bien du mal imposer le format Minidisc, en concurrence avec le CD graver et les lecteurs mp3.

Leviers stratgiques de valorisation 313

Pour tous projets innovants, il faut dans un premier temps dfinir le march cibl et dans un deuxime temps les segments cibls car, en rgle gnrale, on choisira en priorit une niche pour dmarrer lactivit en rpondant des besoins spcifiques dun segment. March cibl : La premire tape consiste dfinir la taille du march cibl. Ce critre est primordial car il conditionne la viabilit conomique du projet. Il faut avant tout que le projet se positionne sur un march en pleine croissance et que sa taille attendue soit suffisamment leve pour que lentreprise ait lespoir de raliser un nombre suffisant de ventes pour rentabiliser ses investissements. Un march naissant qui na pas atteint les 100 millions deuros de ventes est en gnral viter tant donn quil pse encore de fortes incertitudes sur son potentiel. Un march qui a dj atteint ce premier cap des ventes prsente un potentiel de dveloppement. La stratgie marketing aura pour objectif de conqurir au moins 20 % des parts de march en cinq ans pour obtenir une position de leader et se dvelopper sur de nouveaux segments. Les projets orients vers les marchs de grande consommation devront tre ports par des entreprises bnficiant dj dun capital-marque et dune position de leader sur le march cibl. valuer la taille de march implique de raliser une enqute ou dutiliser des tudes dj existantes. Lorsque lon se positionne sur des marchs mergents, les sources dinformation choisies, aussi crdibles soient-elles, offrent souvent des rsultats divergents. Lvaluation des marchs du B2B et du e-payment par Jupiter et Ovum (voir le tableau ci-dessous) pour lanne de 2001 et les prvisions moyen terme varient dans de larges proportions (jusqu plus de 10 fois). Face de tels carts, il est ncessaire de complter ses sources dinformation par des avis dexperts.
Prvisions de la taille des marchs du B2B et du e-payment Jupiter (G ) 2001 2004 205 1806 46 471 22,4 % 26,1 % 28 270 6 70 21,4 % 25,9 % Ovum (G$) 2001 2004 72 303,3 3 73,7 4,2 % 24,3 % 11 47,3 0,5 11,5 4,5 % 24, 3 %

Europe eB2B transactions Europe e-MP % via e-MP France eB2B transactions France e-MP % via e-MP

314 Valorisation stratgique et financire

Un march qui a dj atteint sa maturit comporte des entreprises leaders et compromet les chances de succs de tout nouvel entrant. Sil sagit dun nouveau march, cr par le nouvel entrant, linstar de ce que ft Palm en lanant le Pilot, il faudra prendre garde aux acteurs prsents sur les marchs connexes et ventuellement penser les associer au projet. Choix de segments de march : Le march de la formation distance avec Internet (e-learning) est en phase mergente et sa croissance attendue est fort potentiel car elle est value plus de 100 % par an pour les prochaines annes. Plus particulirement, le march de niche de la formation continue est estim pour 2005 8 milliards deuros. Un march de niche sera considr haut potentiel sil est compris entre 100 millions et 1 milliard deuros. Au-del, on estime en gnral trop ambitieux pour un projet de vouloir conqurir le march dans son ensemble et en de, le march prsente un trop faible potentiel. Ainsi, une entreprise spcialise dans le e-learning devra concentrer son offre sur un segment de ce march. Le ou les segments slectionns devront prsenter de 30 % plus de 50 % de croissance annuelle pour quils soient fort potentiel. Un segment ayant une croissance attendue infrieure 10 % de croissance par an ne sera pas retenu. De plus, les segments cibls par une entreprise innovante devront offrir des marges brutes comprises entre 40 et 50 % ainsi que des marges nettes deux ans dau moins 10 %. Il est fortement dconseill de tenter dinvestir plusieurs segments dun march ou davoir une approche multi-produits pour la premire anne de dveloppement.

Time to market Fentre dopportunit et pnalit lentre


L une des tapes cruciales dans llaboration du business plan dun projet et dans son valuation consiste dterminer le time to market , la date estime laquelle le produit ou le service sera commercialis sur le march. Cette fentre se caractrise par la date des premires ventes et la dure des priodes de croissance et de dclin des ventes. Le succs dun projet est conditionn par une estimation juste du time to market. Cette estimation dtermine le positionnement stratgique de

Leviers stratgiques de valorisation 315

lentreprise sur le march, son dveloppement et ses futures performances. En dautres termes, lidentification du time to market permet la planification de ses dpenses de recherche et dveloppement, de production et marketing ainsi que ses revenus.
Time to market et pnalit lentre

Le graphique ci-dessus montre les cots dopportunit pour un nouvel entrant qui pntre un march avec du retard. Cette pnalit lentre est dautant plus importante que lcart avec le first mover (la premire entreprise avoir investi ce march) est long et que la dure de vie du produit ou du service est courte. Rappelons que la dure de vie dun bien est dautant plus courte quil est intangible. Dans les domaines de llectronique et du hardware, la dure de vie des produits est de lordre de deux annes alors que dans le logiciel elle est de la moiti. Si nous prenons le cas des jeux vidos, la dure de vie moyenne du produit est de 6 mois pour des revenus de lordre de 3 milliards deuros lorsquil se vend bien. Le temps du succs commercial est de trois mois et un retard dun mois lentre

316 Valorisation stratgique et financire

face aux volutions techniques entrane un manque gagner estim 350 millions deuros. Lorsque lon sait quun jeu vido implique des cots de recherche et de dveloppement et des cots marketing consquents, un retard dun mois peut rendre le projet non rentable. Pour le dveloppement de la X-Box, Microsoft investi 500 millions de dollars dans son spinin afin dtre en mesure de mettre sa console de jeu sur les talages au mme moment que ses deux concurrents les plus froces. Le temps imparti tait alors de 6 mois. La saisonnalit ayant toute son importance dans ce secteur pour tre au rendez-vous avec les ftes de Nol, la commercialisation qui dcoule de tels projets doit tre immdiate et oriente vers un large public. Ce challenge implique la mise en place et la prparation dune solide division commerciale. Pour une petite entreprise, elle devra au pralable passer des accords avec des diteurs qui ont dj leurs rseaux de distribution comme UbiSoft ou Infogramme.

Les stratgies de time to market


L apprciation du time to market est souvent htive de la part des porteurs de projets, dune part parce quils sont en qute de nouvelles responsabilits ou de leves de fonds et, dautre part, par crainte de manquer la fentre de march. Cest le cas du march du e-learning par exemple. Son dcollage tait prvu pour septembre 2002 alors que fin 2003 il en est encore ltat de gestation. De faon gnrale, on constate que les caractristiques du time to market dpendent de la nature de linnovation et des actifs investis. Le graphique ci-dessous reprsente la sensibilit au time to market selon les caractristiques du bien ou du service produit. Selon que linnovation est incrmentale ou fondamentale et que les investissements en actifs sont corporels ou incorporels, la sensibilit au time to market schelonne de quelques jours plusieurs annes. La stratgie de lentreprise est conditionne par cette variable et nous pouvons distinguer les trois approches suivantes : Stratgie de first mover Elle sera prioritaire lorsque linnovation est incrmentale et les investissements incorporels. La date de dpart des ventes est proche et saccompa-

Leviers stratgiques de valorisation 317

Sensibilit dun projet au time to market

gne dun taux de croissance de la fentre de march de lordre de 100 500 % par mois. La dure de vie du service ou du produit sera courte et stend rarement au-del de deux annes. Les activits de services et lindustrie du logiciel sont particulirement sensibles un time to market troit. Il est alors important dtre un premier entrant, un first mover, sur ce type de march. Stratgie de nouvel entrant Cette stratgie sapplique dans les deux cas suivants : une innovation est incrmentale ou en faible rupture avec lexistant et elle repose sur la vente de biens et des investissements tangibles ; une innovation est fondamentale et repose sur la vente de services, de biens et des investissements immatriels. Lorsque lactivit se positionne dans lun de ces deux cadres, le time to market peut varier de plusieurs mois plusieurs semestres. La date de

318 Valorisation stratgique et financire

dpart des ventes est loigne, les taux de croissance et de dcroissance du march sont bien moins levs que pour les innovations incrmentales et intangibles. Le taux de croissance se situe dans des proportions variant de 50 % 200 % par an. La dure de vie du produit ou service est plus longue, elle va au-del dune priode de trois ans jusqu plus de dix ans. Il est dans ce cas prfrable dagir en tant que nouvel entrant tant donn que cette stratgie permet de contrler son exposition des risques de non adoption du produit ou du service ou de dcollage tardif du march. Ces risques ne sont cependant pas considrer la marge car ils sont les causes premires de la faillite des entreprises innovantes. Cette erreur stratgique a particulirement marqu lanne 1999 avec lmergence de start-up dans le secteur des technologies de linformation qui avaient sous-estime la sensibilit de leur activit au time to market. Stratgie de dig deeper Elle concerne les entreprises qui sont en rupture technologique avec lexistant et qui ont recours des investissements massifs en actifs corporels. Ces entreprises sont particulirement prsentes dans les secteurs du nuclaire, des tlcommunications, de la pharmacie, de la biomdecine et des bio-technologies. Le caractre fondamental de linnovation implique de creuser profondment , dig deep, la recherche et le dveloppement, la mise en uvre de partenariats industriels et commerciaux et la formation du consommateur sur des marchs diversifis. La sensibilit au time to market est faible car lentreprise se diffrencie davantage par son produit et son adaptation damples marchs qui se dcouvrent au fil du temps que par une stratgie marketing durgence . Cette dernire est nanmoins essentielle mais elle sinscrit dans la dure. Ainsi, pour le type dinnovation que nous traitons, la date de dpart des ventes est loigne, la dure de vie du produit est extrmement longue et le taux de croissance de la fentre de march est faible et avoisine plus souvent les 5 % que les 25 %. Dans ce contexte, la prcipitation est souvent signe dun manque de matrise de la technologie et du march et son chec est sans appel.

Leviers stratgiques de valorisation 319

Timing et cash-burning
Pour un projet reposant sur une innovation fondamentale et impliquant des actifs tangibles, un retard sur le time to market sera prfr une mise sur le march anticipe. En effet, les amortissements et les frais de fonctionnement qui psent sur ces projets gnrent un cash burning (rythme de la consommation de la trsorerie) insoutenable sur la dure lorsque le march adopte lentement un nouveau produit. Ces projets sont galement beaucoup plus tolrants un retard de mise sur le march du fait de leur croissance lente et de leur longue dure de vie. Nous pouvons citer le cas du succs de Bouygues Tlcom qui est entr cinq ans aprs le premier entrant sur le march de la tlphonie mobile GSM et constater les fruits de sa stratgie dattente face lUMTS. Cette troisime gnration de tlphonie mobile, la 3 g, est appele changer la vie des individus par la possibilit de transmettre en haut dbit des informations numriques qui permettront, par exemple, de visualiser des films. Cette technologie a impliqu des investissement colossaux dans la recherche et le dveloppement, des infrastructures et des licences. Le dpart de la fentre de march tait prvu pour janvier 2002 selon les autorits de rgulation et les entreprises de tlphonie mobile. Les retards dus aux mises au point techniques et au dploiement du rseau ont eu des consquences fatales sur certains oprateurs franais et trangers et sur leurs sous-traitants, les charges financires devant tre honores sans que ces entreprises puissent gnrer le moindre euro de chiffre daffaires.
Time to market de la troisime gnration de la tlphonie mobile 3G

320 Valorisation stratgique et financire

Le dficit dinformation d des activits innovantes de lentreprise est dautant plus accru que les opportunits dvolution des champs de recherche sont larges et que les applications sont mouvantes. De ce fait, les dcisions stratgiques en termes de choix technologiques et de marchs ont un impact sur la valorisation de lentreprise. Par exemple, le choix dune norme particulire ou dun march qui savre marginal terme, induit une faible rentabilit du projet. Ainsi, les projets innovants dont le time to market est mal dfini se traduisent par une sousvaluation. De plus, la sanction financire est immdiate lorsque le time to market sest avr trop htif ou tardif. Les exemples de start-up de lInternet introduites prmaturment sur le nouveau march et dont le budget de communication auprs dun march encore non rceptif tait souvent deux fois plus important que le chiffre daffaires sont nombreux. Ces entreprises seront sans aucun doute rvalues la hausse lorsque les clients et la technologie seront au rendez-vous pour raliser des bnfices.

Du time to market au time to break-even


Le mode organisationnel fond sur lentreprise-projet sattache lensemble du cycle de vie des revenus, de la naissance la mort du projet, sous la contrainte de risques difficiles matriser. Grer linnovation travers des entreprises-projets offre donc une tolrance largie par rapport aux objectifs fixs. Cette gestion permet dintgrer de faon dynamique les risques que lquipe ne soit pas en mesure de produire un rsultat abouti ou quelle ne parvienne pas simposer auprs dune clientle pour des raisons aussi varies que celles de normes ou de marque. Ce mode de gestion oblige le porteur de projet agir comme un entrepreneur et se comporter de faon proactive pour rpondre aux volutions de marchs et aux actions des concurrents dans des fentres troites. Les objectifs annuels disparaissent donc pour laisser place une succession de moments dopportunits ne pas manquer sous peine de raliser des ventes insuffisantes pour tre rentable. Dans ce contexte, le porteur de projet voit ses domaines dexpertises tendus lconomie, la gestion et la finance. Notamment, il passe dune gestion budgtaire, une gestion des revenus, les cash-

Leviers stratgiques de valorisation 321

flows . De ce mode de gestion dcoule la notion dinvestissement. Elle est invitable dans le management des entreprises-projets car llaboration des objectifs se fait en fonction dun time to market et dun time to break-even , moment partir duquel les cash-flows deviennent positifs.
Cycle de vie des cash-flows dun projet
Cashflow Time to break-even Time to market

Ide R&D Prototype

Croissance

Maturit

Temps Roll-Out

Le graphique ci-dessus, montre le cycle de vie des cash-flows dun projet. Ces derniers sont ngatifs lors de la premire phase de la vie du projet car les investissements ne sont pas compenss par des ventes. Cette premire phase appele, phase de faisabilit , est consommatrice de ressources financires et nest pas productrice de chiffre daffaires. Il faut en effet exprimenter la nouvelle ide la fois en laboratoire mais aussi auprs de clients potentiels en concevant un prototype. Sa fabrication est primordiale dans le processus de dcision de poursuite du projet vers la phase dindustrialisation car il apporte des rponses en terme desprance de vente et de cots de production et de commercialisation. Mais avant dexposer publiquement son projet, il faudra veiller en protger le contenu par la proprit intellectuelle car la veille et lintelligence industrielle tendent sintensifier. Il faudra galement tablir une valorisation financire de ses droits afin dtre en position de ngociation avec ses partenaires cl. Notre conclusion propose daborder les premiers lments de la problmatique de la valorisation financire des brevets et droits dauteur.

322 Valorisation stratgique et financire

Chapitre 11

COMMUNICATION FINANCIRE ET RELATION INVESTISSEURS

Les marchs financiers des capitaux propres occupent une place importante dans le financement de lentreprise, a fortiori lorsquelle recouvre un caractre technologique tant donn les difficults sendetter. Dans ce contexte, les dirigeants doivent tre en mesure de dmontrer que leur entreprise est cratrice de valeur pour les actionnaires, sous peine de voir ces derniers allouer leurs ressources des projets aux apparences plus rentables et ou moins risques. La communication financire joue donc un rle stratgique ds lors que lentreprise besoin dinvestir pour sa croissance car elle doit attirer de nouveaux investisseurs tout en conservant la confiance des anciens. Un manque de transparence ou une divulgation incontrle dinformation peut conduire les actionnaires existants et potentiels se dtourner de lentreprise jusqu la dstabiliser.

Stratgie et communication financire


Les enjeux stratgiques de la communication entre dirigeants et actionnaires
Tant que la direction et la proprit de lentreprise est aux mains du mme individu, lutilisation des capitaux se fait dans le seul intrt du propritaire. Mais lintensification des changes internationaux et la complexit croissante des technologies ont favoris lmergence dentreprises-projets dont les actionnaires sont nombreux et de profils diffrents, ayant donc des intrts diffrents, voire divergents : les salaris, les dirigeants, les partenaires industriels, commerciaux et financiers. Depuis le dbut des annes 80, on observe que les entreprises europennes tendent se rapprocher du modle de gestion dfendant les intrts des actionnaires financiers. Les marchs financiers privs private equity ,

Communication financire et relation investisseurs 323

et publics public equity , occupent en effet une place de plus en plus importante dans lconomie de lentreprise-projet. Cette rcente monte en puissance a t favorise par plusieurs phnomnes. Dune part, les investisseurs institutionnels sont devenus des acteurs prdominants dans lconomie mondiale et, dautre part, les fonds dinvestissement trangers dtiennent une part croissante du capital des entreprises. Cette internationalisation des capitaux saccompagne dune forte harmonisation des pratiques des acteurs du march financier et des pratiques de gouvernement dentreprise pour dfendre lintrt des actionnaires. Paralllement, lactivisme des actionnaires des entreprises hautement technologiques, gnralis aux tats-Unis, se propage depuis peu en Europe et a donn naissance la notion de valeur actionnariale, shareholder value . Cette valeur occupe a prsent une place dominante dans lentreprise aux actifs risqus car leurs dtenteurs attendent une rentabilit leve. Dans ce cadre, le cot des capitaux propres ne se limite pas seulement au paiement de dividendes mais aussi aux opportunits de raliser une plus-value. L information financire est alors un outil darbitrage privilgi car elle permet de communiquer sur des objectifs quantifis et sur le suivi des performances. De ce fait, des informations prcises sont demandes quant aux orientations stratgiques, la rmunration, aux acquisitions et, de plus en plus, la responsabilit socitale de lentreprise. Dans les prcdents chapitres nous avons pu constater que plus lactivit de lentreprise est lie des technologies de pointe, plus elle gnre des conflits entre dirigeants et actionnaires. Ces conflits trouvent leurs sources dans linsatisfaction des actionnaires quant au niveau deffort produit par les dirigeants, leur attitude vis--vis du risque, lhorizon dinvestissement et lutilisation des actifs. Le dirigeant tant plus proche des sources dinformations que lactionnaire, il peut tre tent de les manipuler son profit car sa rmunration dpend le plus souvent de linformation quil dtient sur lentreprise et ses perspectives dvolution. Pour prvenir la dsapprobation des actionnaires, qui peut se traduire par des sanctions allant jusqu la rvocation, il est dans lintrt des dirigeants dadopter une politique dinformation transparente pour corriger dventuelles perception ngatives des investisseurs ou pour une politique dinformation opaque afin de cacher momentanment certaines faiblesses de lentreprise. Lorsque lentreprise est particulirement en asymtrie

324 Valorisation stratgique et financire

dinformation, cest dire que les projets quelle dveloppe sont complexes au point o lactionnaire peu de visibilit sur lactivit, les investisseurs peuvent adopter une position active de contrle active, hands-on , pouvant aller jusqu dtenir la majorit du capital des projets particulirement opaques. Cette position peut tre recherche par lactionnaire afin que le pouvoir ne soit pas dilu entre plusieurs investisseurs passifs. Mais cette position induit des cots significatifs de surveillance qui sont au dtriment de la valeur de lentreprise. Les dirigeants sont donc en gnral disposs communiquer spontanment leurs informations afin dviter que soit exerc un contrle de proximit de leurs actions par des actionnaires financiers actifs.

Les stratgies de diffusion de linformation : transparence et opacit


Le principe de diffusion de Dye1 est sans doute le plus connu lorsque lon aborde la thorie de la communication financire. Ce principe dsigne le mcanisme par lequel les dirigeants des entreprises sont amens communiquer spontanment les informations prives quils dtiennent. Si les investisseurs nont pas connaissance des perspectives favorables de lentreprise, cela peut crer des conditions de financement dfavorables, voire dgrader la comptitivit de la firme. Lentreprise-projet bnficiant dinformations favorables est donc incite les communiquer aux actionnaires et, par infrence, on peut en dduire que celles entreprises qui ne communiquent pas ne sont en possession que dinformation dfavorables. Toutes les entreprises devraient donc diffuser leurs informations, mme lorsquelles ne sont pas favorables car, en cas de silence, le march tendrait imaginer une situation encore plus menaante. Le principe de Dye repose nanmoins sur des hypothses fortes telle que la gratuit de la diffusion des informations ou encore celle de la contrainte de vrit qui empche lmetteur de communiquer une fausse information. Les limites sont alors videntes dans la mesure o il est trs onreux de communiquer dans le cadre de projets technologiques (prototype, expertises) et que le
1. Dye (1985) ; costly contract contingencies ; International Economic Review ; vol. 26 ; p. 233-250.

Communication financire et relation investisseurs 325

porteur du projet peut aisment cacher des informations, transmettre des informations errones, dsutes ou volontairement incompltes, mensongres ou travesties sachant que leur vrification est trs coteuse. Ainsi, pour les entreprises de haute-technologie, seules les informations vrifiables sont valorises par les investisseurs. Une vritable politique de communication doit donc tre mise en uvre au risque de voir les projets considrablement sous-valus par les investisseurs qui, dune part, adoptent un comportement sceptique en labsence dinformation et, dautre part, sont rticents engager des dpenses de recherche dinformation. Quant la diffusion volontaire de mauvaises nouvelles, elle a pour fonction de se prvenir dventuelles poursuites sur la base dune dissimulation dinformation. Les dirigeants ont ainsi significativement tendance anticiper sur la date de publication de leurs rsultats lorsque ces derniers sont mauvais. Cet effet de premption est dautant plus marqu que les rsultats sont mauvais. Les entreprises qui ne communiquent pas risquent galement de sexposer des prvisions mises par des tiers. Si une firme du mme secteur publie des informations ngatives, le march peut estimer que les informations dtenues par les entreprises qui sont restes silencieuses sont galement ngatives. Cest le cas notamment pour les entreprises prsentes sur des marchs concurrentiels et cycliques tel que linformatique, et qui sont particulirement sensibles aux frmissements des retournements de tendances sectorielles. A contrario, si le secteur est peu concurrentiel, ou si la probabilit dune menace dentre dun nouveau concurrent est faible, alors lentreprise ne sera pas contrainte par la pression des tiers de publier des donnes oprationnelles. En effet, Le risque daction dun concurrent est dautant plus faible que le cot de proprit de linformation est lev. Sil existe un risque lev daction de la part dun concurrent, lentreprise sera tente dopter pour une diffusion partielle ou errone pour le dmotiver dagir. Nanmoins si le risque daction est lev, le dirigeant ne pourra pas viter que son concurrent agisse. Il va par consquent privilgier la valorisation de la firme et choisira une stratgie de diffusion complte. La stratgie de communication dpend donc du cot de proprit de linformation et de la situation concurrentielle mais aussi de la dpendance de lentreprise par rapport au march financier

326 Valorisation stratgique et financire

pour ses besoins de financement. Lentreprise en croissance sera alors davantage motive pour dclarer ses opportunits de croissance plutt que pour tenter de tromper ses concurrents. ces arguments en faveur dune stratgie de communication financire transparente des entreprises en croissance, on peut ajouter que la diffusion dinformation accrot la liquidit car elle renseigne le march sur les opportunits et favorise les changes entre investisseurs. Dans le premier chapitre, nous avons tabli que les entreprises de croissance souffrent dun manque dopportunit de redploiement (entreprises aux actifs spcifiques et intangibles) et sont par essence moins liquides que les entreprises dont les actifs peuvent-tre utiliss plus largement dans une industrie. Rappelons que le manque de liquidits a un impact fort et direct sur la valorisation dans la mesure ou il vient accrotre le risque des investisseurs, donc des capitaux propres. Accrotre la liquidit revient alors rduire le dsquilibre entre lentrepreneur et linvestisseur pour arriver une troite fourchette de valorisation, rduisant ainsi les cots de transaction et gnrant une liquidit sur le march.

La communication financire face la gouvernance et la rgulation


Gouvernance et enracinement des dirigeants
En contrlant les dirigeants, le gouvernement dentreprise a pour objectif de garantir aux actionnaires quils ne sont pas lss. Lefficacit de la gouvernance dpend de la capacit des actionnaires obtenir rapidement les informations pertinentes sur la situation de lentreprise, le contexte dans lequel elle volue ainsi que sur tout vnement susceptible davoir une influence sur la croissance et lvolution de sa valeur (valeur conomique et valeur de march). Afin de limiter les cots de recherche dinformation et de surveillance, les actionnaires disposent dun pouvoir de contrle travers le conseil dadministration, charg de convoquer les assembles gnrales, de nommer et de rvoquer son prsident et les diri-

Communication financire et relation investisseurs 327

geants, de contrler la gestion de lentreprise, de valider la stratgie adopte par les dirigeants et darrter les comptes. Se sachant rvocable par le conseil dadministration, un dirigeant opportuniste adopte des stratgies qui visent rendre son ventuelle rvocation difficile et coteuse. Il aura ainsi tendance accrotre lincertitude sur les stratgies et les investissements quil met en uvre afin de les rendre plus complexes et moins comprhensibles pour les quipes dirigeantes concurrentes et les actionnaires. Ce profil de manager cherche aussi mettre en uvre un ensemble de mesures visant rduire lefficacit des systmes de contrle et de sanction. Si les contrles internes et externes sont inoprants, le dirigeant peut dtourner son profit une partie des richesses produites par lentreprise. Une stratgie denracinement peut ainsi influer sur la politique dinvestissement et de croissance de lentreprise (le dirigeant ayant tendance choisir des projets susceptibles daccrotre son enrichissement personnel au dtriment des projets rentables pour lentreprise, ou encore dlaborer des montages financiers ou juridiques qui ne correspondent pas une ralit conomique).

Gouvernance et dispositions lgales de la communication financire


Le gouvernement dentreprise sarticule autour du conseil dadministration, des dirigeants de lentreprise, ainsi que du comit des comptes et du comit des rmunrations. La performance de lentreprise est largement lie la comptence, au savoir-faire et lengagement des diffrentes personnes qui apportent leur concours ces diffrentes instances. Par ailleurs, ces personnes sont redevables du bon fonctionnement de lentreprise qui leur a t confie par les actionnaires. Une bonne communication financire sattachera donc informer les marchs sur les comptences et caractristiques professionnelles des personnes en charge de ces diffrentes fonctions. Sur un plan collectif, la diffusion des rapports dactivit du conseil et des comits, ainsi que les rapports sur lvaluation de leur fonctionnement doit permettre aux actionnaires dapprhender la qualit du systme de pilotage et de contrle de lentreprise laquelle ils ont confi des capitaux dans la perspective de les valoriser.

328 Valorisation stratgique et financire

la suite des faillites retentissantes comme celle dEnron, de nouvelles dispositions sont apparues aux tats-Unis pour les entreprises cotes afin de renforcer les mcanismes de contrle interne et externe. Sous le terme de corporate gouvernance , les obligations suivantes ont t formalises : obligation pour les prsidents et les directeurs financiers de certifier personnellement les comptes ; interdiction de nommer des administrateurs non indpendants au comit daudit du conseil dadministration ; encadrement des avantages particuliers des dirigeants (perte de lintressement en cas de diffusion dinformations inexactes, interdiction des emprunts auprs de lentreprise, possibilit donne la SEC dinterdire tout mandat social pour les dirigeants souponns de fraude). Les principaux thmes du dispositif rglementaire encadrant le gouvernement dentreprise portent donc sur le fonctionnement effectif des conseils dadministration et de leurs comits spcialiss, sur lindpendance des administrateurs et sur les mcanismes de rmunration et de responsabilisation des dirigeants oprationnels. Un administrateur est indpendant lorsquil nentretient aucune relation de quelque nature que ce soit avec la socit, son groupe ou sa direction, qui puisse compromettre lexercice de sa libert de jugement. La mission du conseil dadministration est en effet de dfendre en toute circonstance les intrts des actionnaires, mais aussi des salaris (ce dernier point nest cependant pas abord par les acteurs anglo-saxons, pour qui le conseil dadministration doit avant tout dfendre les intrts des actionnaires. Les rapports Vinot I et II ont mis en lumire les faiblesses suivantes dans le fonctionnement du conseil dadministration en France : le partage des responsabilits entre les membres du conseil dadministration et son prsident est mal encadr car la lgitimit des membres du conseil dadministration est contestable. Le cumul des mandats et les participations croises provoquent des conflits dintrt qui nuisent lefficacit et lindpendance de lexercice du pouvoir par les administrateurs. Le prsident du conseil doit tre indpendant (non li lentreprise, ou sans responsabilits oprationnelles) : il apparat en effet dlicat quune personne valide les stratgies et les dcisions quelle a elle-mme labores. La dissociation des fonctions de gestion et de

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contrle est la rgle au Royaume-Uni et dans la plupart des autres pays du nord de lEurope. En France, comme aux tats-Unis, le cumul constitue le modle le plus rpandu, mais deux formules existent pour la dissociation : soit une socit conseil dadministration avec sparation des fonctions de prsident et de directeur gnral, soit une socit directoire et conseil de surveillance. Dans le premier cas, le dirigeant fait en gnral partie du conseil ; dans le second, il en est exclu (par dfinition, le directoire et le conseil de surveillance nont pas de membres communs) et il doit exercer le pouvoir sur un mode collgial avec les autres membres du Directoire. le droit linformation dvolu aux administrateurs est insuffisant. La qualit et la fiabilit de linformation financire, notamment sur les points sensibles de la rmunration du dirigeant (par des stock-options ou autres systmes dincitation), et de la gestion de lentreprise (garantie de lindpendance des commissaires aux comptes) nest pas suffisante. L application du gouvernement dentreprise suppose aussi que les entreprises doivent fournir une information comptable de qualit. Aprs la publication des rapports Vinot I et II, lapplication des dispositifs lgislatifs existants (loi de 1966 notamment) ainsi que la large diffusion auprs des acteurs du march et des entreprises des principes du gouvernement dentreprise, ont suffit amliorer largement les mcanismes de contrle existant. Le rapport Bouton apporte galement des solutions en matire de gouvernement dentreprise par le non-cumul des mandats et linterdiction des participations croises. La mise en place de comits spcialiss composs pour partie dadministrateurs indpendants a permis de gnraliser les systmes dauto-rgulation visant au contrle de la gestion.

Transparence et relation avec les investisseurs


Transparence de la communication financire
Jusqualors, nous avons montr dans quelle mesure la communication financire est indispensable au fonctionnement du march financier pour

330 Valorisation stratgique et financire

les entreprises technologiques car elle alimente les processus dcisionnels dallocation des ressources. La communication financire fait donc partie intgrante de la stratgie et sa fonction est de contribuer la transparence des entreprises contemporaines. Les critres de transparence les plus efficaces sont les suivants : la pertinence correspond ladquation de linformation produite par rapport aux besoins des actionnaires. Il importe de caractriser les performances et la situation financire de lentreprise par lintermdiaire de critres fiables et adapts la nature des activits de lentreprise, en privilgiant la prise en compte de modes de gestion long terme. Sur un plan pratique, il est souhaitable dappliquer une certaine continuit dans lutilisation des mmes critres dans les communications successives, en particulier pour les indicateurs de cration de valeur ; la prcision de linformation est une condition essentielle lobtention dune information transparente. La recherche de transparence invite donner une information spcifique sur les engagements hors bilan et sur les risques associs et, dune faon encore plus gnrale, sur les risques de toute nature pouvant mettre en jeu ultrieurement la situation financire de lentreprise. La fiabilit des informations ainsi communiques doit pouvoir faire lobjet dune vrification de la part des diffrents intervenants sur les marchs. Le rapport des commissaires aux comptes, la description des procdures internes de contrle et dvaluation, les notations financires sont autant dlments qui permettent cette apprciation. Nous considrons donc quune stratgie de communication financire est transparente lorsquelle exprime sans laltrer la ralit conomique et financire de lentreprise, par la transmission dinformations sur ses activits passes, prsentes et futures, prcises et pertinentes pour lvaluation prsente et venir de linvestissement.

Identification des actionnaires


Les entreprises doivent sefforcer de connatre leurs actionnaires afin de choisir les outils de communication financire les plus adapts. Bien que

Communication financire et relation investisseurs 331

le grand nombre dactionnaires ainsi que leur diversit rendent cette identification dlicate, les entreprises disposent de quatre principaux moyens pour y parvenir : les dclarations dintention, la mise au nominatif des titres, lenqute sur le Titre au Porteur Identifiable ainsi que la cration de bases de donnes rgulirement mises jour. Premirement, la dclaration dintention est une obligation juridique qui permet didentifier les principaux actionnaires. En effet, en cas de franchissement des seuils de 10 et de 20 % du capital, larticle L. 233-7 du Code de commerce stipule que le dclarant doit faire part de ses intentions pour les douze mois venir et indiquer sil compte arrter ou poursuivre ses achats, acqurir ou non le contrle de la socit, demander sa nomination ou celle dune ou plusieurs personnes comme administrateur, membre du directoire ou du conseil de surveillance . Deuximement, en France, les titres peuvent prendre diffrentes formes. Ils peuvent tre au porteur ou au nominatif. Les titres nominatifs sont inscrits dans des comptes tenus par la socit mettrice, les comptes de titres au porteur sont tenus par un intermdiaire financier (banquier ou agent de change). Troisimement, afin de pallier les difficults rencontres par les intermdiaires financiers pour excuter rapidement les oprations boursires portant sur des titres nominatifs et dinciter les socits cotes ne pas recourir cette forme de valeurs mobilires, le lgislateur a cr une varit de titre au porteur, le titre au porteur identifiable, dont le titulaire peut tre connu de la socit mettrice. Quatrimement, des bases de donnes existent pour lactionnariat institutionnel franais et tranger. Souvent labores par les SICAV et les Fonds Communs de Placements, elles peuvent aussi avoir t cres par un consultant spcialis.

Les cibles de la communication financire


Les actionnaires particuliers : ils font lobjet dattentions spciales et peuvent revtir une grande importance aux yeux des entreprises car ils reprsentent souvent une part importante de la capitalisation boursire et constituent un actionnariat plutt stable qui vise le long terme tout en esprant une rmunration au travers de dividendes stables. Ils attendent

332 Valorisation stratgique et financire

une information rgulire qui leur donne une perspective moyen ou long terme. Les communiqus annuels ou semestriels permettent aux entreprises de rpondre cette attente. Par ailleurs, disposant rarement de comptences financires, les actionnaires particuliers ont galement besoin dune information retraite et facile daccs. La diffusion de lettres aux actionnaires (trimestrielles, semestrielles ou annuelles) et de rapports annuels abrgs est de ce fait une initiative particulirement apprcie. Les investisseurs institutionnels : Les investisseurs institutionnels (compagnies dassurances, caisses de retraites, tablissement de gestion de lpargne collective) sont les intervenants les plus reprsents sur les marchs. Ils ont parfois une vision de court terme, ce qui fait deux des intervenants trs ractifs, susceptibles de faire considrablement varier le cours de bourse. Ils sont demandeurs dune information trs pousse, do le caractre trs technique des rapports annuels. De plus, des runions ou des rencontres sont spcialement organises leur intention afin dapporter des informations techniques, de rpondre leurs questions et de mieux cerner la perception qua le march de limage financire de lentreprise. Les actionnaires salaris : Ils sont trs favoriss en France grce au dveloppement des plans dpargne investis en actions de lentreprise, et par lmission dactions des conditions particulirement attrayantes pour les salaris. L informateur financier doit alors sattacher ce que limage de lentreprise que trouvent les salaris dans la presse soit cohrente avec son image interne. Les analystes financiers : Les analystes financiers sont des intermdiaires dont le rle consiste produire des informations prvisionnelles lintention des investisseurs. Ces prescripteurs analysent lactivit de lentreprise et ses rsultats, et leur avis influencent les anticipations des investisseurs et la composition de leur portefeuille. Le diagnostic des analystes financiers est capital pour la dcision dinvestissement et constitue de ce fait un formidable levier dans la diffusion de la communication financire. En France, la Socit Franaise des Analystes Financiers (S.F.A.F.) est garante de la formation de ses membres et de leur intgrit. Les entreprises reconnaissent limportance de ce groupe professionnel et cherchent les

Communication financire et relation investisseurs 333

meilleures faons de linformer. Les runions Paris et en province ainsi que les visites de sites organiss par la S.F.A.F. restent le moyen le plus connu et le plus utilis. La presse : Les relations avec la presse dpendent le plus souvent de la direction de la communication et non du service de communication financire. tant la principale source dinformation des investisseurs, elle joue un rle de relais dans la vitesse de diffusion de linformation aux marchs. Les agences de presse deviennent alors pour les entreprises lun des principaux destinataires de la communication financire.

Supports et transparence de la communication financire


Les supports de la communication financire
Les entreprises utilisent diffrents supports de communication financire.

Le rapport annuel et les informations lgales


Cest loutil de communication le mieux reconnu mme si la quantit dinformations divulgues varie selon les entreprises et leur stratgie de communication. Un manque dinformations peut-tre interprt comme un point ngatif et au contraire, trop dinformations peut nuire lentreprise dans la mesure o elle peut renseigner les concurrents. Sur le plan financier le rapport annuel contient les lments suivants : le tableau de financement, le compte de rsultat, le bilan, les rsolutions portant approbation des comptes et laffectation des rsultats. En ce qui concerne les informations lgales pour les entreprises cotes, les comptes annuels provisoires doivent tre publis dans les quatre mois

334 Valorisation stratgique et financire

suivant la clture de lexercice. Ces comptes sont gnralement trs attendus par le march et donnent parfois lieu des ractions trs vives. Les comptes dfinitifs doivent tre publis dans les quarante-cinq jours suivant leur approbation par lassemble gnrale des actionnaires. Ils comportent les comptes annuels, la dcision daffectation du rsultat et les comptes consolids. Il sagit ici du cadre lgal, la plupart du temps les rsultats sont publis au BALO (Bulletin dannonces lgales) bien avant la tenue de lassemble gnrale ordinaire. L information comptable semestrielle est publie dans les trois mois qui suivent la fin du premier trimestre, elle comprend un tableau dactivit et de rsultats assorti dinformations relatives au chiffre daffaires et aux rsultats, ainsi quaux vnements importants survenus au cours du semestre coul. En gnral, les entreprises cotes compltent cette obligation en fournissant aux marchs une ventilation de ces chiffres selon leur secteur dactivit, leur implantation gographique. Afin de faciliter la rdaction et la lecture et de rduire le cot de ces notes, lAMF (Autorit des Marchs Financiers) incite depuis plusieurs annes leurs metteurs faire enregistrer auprs delle un document de rfrence qui se prsente en trois parties : le rapport annuel ; les comptes consolids ; le rapport de gestion du Conseil dAdministration, comptes de la socit mre et complments dinformation.

Le fact-book
Il regroupe en un seul document plusieurs annes dinformations sur lentreprise. Cette dernire y est dcrite en dtaillant lensemble de ses mtiers ainsi que lenvironnement macro-conomique dans lequel ils ont volu sur la priode tudie.

Les avis financiers


Divers avis financiers permettent la diffusion dans la presse des rsultats :

Communication financire et relation investisseurs 335

avis pour informer sur les rsultats estims de lexercice qui vient de sachever. (publi dans la seconde quinzaine de janvier dans le meilleur des cas) ; avis pour informer sur les rsultats arrts par le conseil dadministration. (publi partir de la seconde quinzaine de fvrier) ; avis publi loccasion des assembles gnrales avec une information centre sur les dividendes. ( partir de la mi-avril jusqu fin juin) ; avis sur les rsultats semestriels.

La lettre aux actionnaires et les courriers lectroniques


La lettre aux actionnaires permet une communication directe auprs des investisseurs. Elle donne priodiquement des informations sur la vie de la socit et sur ses donnes boursires. Avec lessor dInternet, cette communication se fait de plus en plus de manire lectronique, ce qui permet un vrai dialogue entre les acteurs des marchs financiers et la transmission de graphiques et de tableaux en temps rel.

La Banque de Communiqus
Cette base de communiqus a t cre par lAMF en 1993. Elle est disponible via le minitel (ECOFIL) et sur Internet (SOPHIE : Site Ouvert des Publications Historiques des Entreprises sur le site de lAMF1). Elle permet davoir accs en temps rel aux communiqus financiers des entreprises cotes adhrentes.

Internet
Pour une entreprise, un site Internet correspond une vritable vitrine de lentreprise accessible immdiatement de partout dans le monde. De nombreuses informations y sont en gnral prsentes, depuis lactivit de lentreprise jusquaux diffrentes informations financires (rapport annuel).

1. http://www.amf-france.org

336 Valorisation stratgique et financire

Les runions dinformation


Ces runions constituent un lment important de la stratgie de communication financire dune entreprise car elles permettent un contact direct avec les investisseurs. Elles peuvent prendre diffrentes formes : runion annuelle : Commentaire des tats financiers et expos stratgique, sance de questions-rponses ; runion semestrielle : elle consiste gnralement en la lecture dun communiqu, la prsentation des principaux chiffres, une sance de questions-rponses ; road-show ou tourne organise pour amliorer la perception par le march de limage financire de lentreprise ; One-to-one meetings : rendez-vous individuels avec les investisseurs ; runion avec les analystes : elles permettent aux analystes de sinformer sur le fonctionnement et les perspectives dune entreprise dun point de vue stratgique et financier. Lanalyste financier rdige ensuite une note ou une analyse beaucoup plus dtaille, avec en plus une recommandation dachat, de vente ou de conservation de la valeur. Cela permet lentreprise de dmontrer la pertinence de ses choix stratgiques auprs de spcialistes ; runions avec les autres partenaires financiers : elles sont destines principalement aux administrations, ltat et aux banques. Elles ont souvent un caractre priv et le secret est de rigueur. Le tableau ci-dessous issu des travaux de Guimard1 indique ladquation des supports de la communication financire par rapport aux cibles.

1. Guimard, 1995 ; La communication financire, Economica.

Communication financire et relation investisseurs 337

Adquation des supports de la communication financire aux cibles

Cibles financires X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X X

Rapport annuel Rsum Fact Lettre aux Guide de Web et Publications Envoi de Runions Runions Visite complet book actionnaires lactionnaire Minitel internes communiqus analystes en Province de sites

Actionnaire individuel

Actionnaire salari

Institutionnel

Analystes financiers

Banques

338 Valorisation stratgique et financire


X X X X X X X X X X X X X

Clubs

Agence de notation

Forces de vente

Presse

Presse financire

Presse spcialise

Presse gnraliste

Agence de presse

Clients fournisseurs

valuation de la transparence financire


La communication financire permet lentreprise dinfluencer lopinion des investisseurs en augmentant leur perception et en rduisant les risques perus.

Grille dvaluation de Bertrand


Parmi les diffrentes mthodes dvaluation de la qualit de linformation financire diffuse nous retenons celle de Bertrand1 car elle sattache au rapport annuel, principal document de la communication financire. Cette approche permet aux dirigeants dentreprises cotes et non-cotes de vrifier sils rpondent bien aux attentes des analystes et des actionnaires en matire dinformation. Quant aux analystes, cette grille leur permet dvaluer objectivement lentreprise et les risques que fait peser un manque potentiel dinformation. La grille dvaluation de Bertrand se compose de six axes pour lesquels il sagit de vrifier sil existe une information et si elle est de qualit : Axe 1 les informations historiques. Axe 2 les informations relatives lactivit et lenvironnement. Axe 3 les informations prospectives et prvisionnelles. Axe 4 les donnes financires et comptables. Axe 5 les indicateurs non financiers. Axe 6 les commentaires et analyses des dirigeants. Axe 1 les informations historiques L analyse des informations historiques permet de faire merger une tendance. Il est par ailleurs prfrable quun chapitre du rapport annuel soit consacr au rappel des donnes concernant les annes prcdentes.

1. Frdric Bertrand ; Transparence de linformation : les stratgies de communication financire des grandes socits franaises cotes ; Thse de Doctorat, Universit de Droit, dconomie et des Sciences dAix-Marseille, 2000.

Communication financire et relation investisseurs 339

Pour la construction du score, 6 lments rentrent en jeux dont lvolution du chiffre daffaires, du rsultat dexploitation et de la rentabilit des capitaux propres. Axe 2 les informations relatives lactivit et lenvironnement Cette partie concerne la stratgie de lentreprise, les conditions dexploitation, les produits quelle exploite et son march. Un investisseur se doit de connatre une entreprise sans se limiter aux seuls chiffres financiers. Cette partie permet de prsenter lentreprise dans sa gnralit, et de la situer dans un contexte. Onze critres dvaluation rentrent en jeux pour cet axe. Axe 3 les informations prospectives et prvisionnelles Cette partie est gnralement controverse car les dirigeants nont pas la lgitimit suffisante pour informer le march sur les rsultats prvisionnels. Il est donc prfrable que ces informations saccompagnent dlments permettant dtayer les analyses prvisionnelles, notamment des tudes complmentaires fournie par des analystes indpendants. Cette sparation des pouvoirs permet dviter les conflits dintrts. Lvaluation de cet axe comprend 20 critres. Axe 4 les donnes financires et comptables Cet ensemble de critres mesure la qualit des informations permettant de complter et damliorer la comprhension des comptes annuels. Il est impos par le COB dans le cadre du document de rfrence. Les chiffres donns permettent de connatre le profil financier par le calcul de ratios. L valuation de cet axe comprend 20 critres. Axe 5 les indicateurs non financiers Ces informations permettent dapprcier le potentiel de lentreprise. Il sagit de donnes relatives aux dirigeants et aux ressources humaines. Ce type dinformations est de plus en plus pris en compte par les analystes. Pour cet axe, 7 critres rentrent dans lvaluation.

340 Valorisation stratgique et financire

Axe 6 les commentaires et analyses des dirigeants L intrt de cette partie est de disposer des avis et commentaires des dirigeants sur les changement intervenu en cours dexercice et sur des tendances clefs des marchs et des risques induits. Le tableau suivant reprend chaque axe mentionn ci dessus. Pour chacun deux on vrifiera si linformation est prsente. Les travaux de Bertrand permettent dtablir un score de transparence que nous ne dtaillerons pas dans ce chapitre.
Grille dvaluation de Bertrand sur la qualit de la communication financire N Libelle 1 1 Informations historiques Donnes historiques. Lhistorique fait lobjet dune rubrique spcifique. Les principales dates sont spcifies depuis la cration. Les donnes quantitatives sont apprcies. Les donnes sont au minimum sur 2 ans et si possible sur 5 ans ou plus. Critres

2 3 4 5

Chiffres daffaires. Rsultat dexploitation. Rsultat net. Rentabilit conomique.

Il doit tre possible de calculer soit le ROA (rsultat net/actif total), soit lEBE (immobilisation/BFRE) sur au moins 2 ans, voir 5 ans ou plus. Possibilit de calculer le ROE (rsultat net courant avant impts/fonds propres) sur 5 ans.

Rentabilit des capitaux propres.

Communication financire et relation investisseurs 341

2 1

Informations relatives lactivit et lenvironnement Objectif et orientation stratgique Lattente concerne lentreprise dans sa totalit. Pour chaque cas une cible est identifie, avec chiffrage et les chances sont prcises. Prsentation claire et quantitative.

2 3 4 5 6 7 8 9

Investissement industriel et financier. Dveloppement international et alliance. Rorganisation et restructuration. Structure du groupe. Identification des principaux produits/services. Identification des marchs support. Principaux concurrents. Parts de march.

10 Identification des barrires lentre. 11 Faits marquant de lexercice.

3 1

Informations prvisionnelles et prospectives Comparaison du C.A. prvisionnel avec Lhorizon de prvision est dfini et les celui de lexercice. montants anticips sont prciss sans ambigut. Comparaison du rsultat prvisionnel avec celui de lexercice. Prvision de trsorerie. Prvision de rsultat oprationnel/net. Prvision du C.A. Programme dinvestissement prvisionnel. Prvision de dpenses en R&D. Incidence des risques sur le C.A. et le R.N. prvisionnel. Incidence des opportunits sur le C.A. et le R.N. prvisionnel.

2 3 4 5 6 7 8 9

10 Tendances futures du march.

342 Valorisation stratgique et financire

4 1 2 3 4 5 6 7 8 9

Donnes financires et comptables Rpartition du C.A. /activits. Rpartition du C.A. /zones gographiques. R.E./activit. R.E./zones gographiques. CAF ou MBA. Prsentation de la VA ou de lEBE. Prsentation du rsultat par action. volution du cours de laction. Croissance du dividende par action. Le choix de lapplication est expliqu et le champ dapplication est prcis.

10 Existence dun tableau de financement ou de flux de trsorerie. 11 Existence dun tableau de variation des capitaux propres. 12 Indication des rfrentiels comptables. 13 Principes et mthodes comptables utiliss. 14 Mthodes de consolidation. 15 Incidence des variations de primtre de consolidation. 16 Informations sur les provisions pour risques et pour restructuration. 17 Endettement net. 18 Trsorerie nette. 19 Information sur les dettes financires. 20 Informations sur la R&D.

Communication financire et relation investisseurs 343

5 1 2 3 4 5 6 7

Donnes non financires Effectifs. Information sur les principaux contrats en cours. Noms et responsabilit des principaux dirigeants. Information sur le gouvernement de lentreprise. Information sur les relations sociales. tat du carnet de commande. Identification des sites de production/proprits foncires. Les informations doivent tre quantitatives.

6 1 2 3 4 5

Commentaires et analyses des dirigeants Discussion des changements affectant lactivit. Discussion des changements affectant la rentabilit. Discussion des risques et opportunits. Discussion des vnements clefs de lexercice. Discussion des tendances clefs des marchs supports. Des explications sont disponibles et sont quantitatives.

Spcificit de la transparence financire des entreprises de croissance


En matire de transparence financire on observe de grandes disparits selon les entreprises. A titre dexemple, Alcatel, Wavecom, Jet Multimdia et TRS ont des stratgies de communication financire qui savrent tre prsent particulirement efficaces et transparentes. En revanche, il reste encore une part significative dentreprises dont lopacit tient aux

344 Valorisation stratgique et financire

problmes dvaluation des actifs car les rgles gnrales en matire damortissement laissent une certaine marge de manuvre en ce qui concerne les actifs incorporels (carts dacquisition, immobilisations incorporelles). Il est alors apprciable que les entreprises technologiques justifient leurs choix sur le mode damortissement, la dure damortissement et les carts dacquisition. Ensuite, lenregistrement dun contrat de location-financement sous forme de loyer uniquement ne permet pas de traduire une transaction qui, en substance, est une acquisition dimmobilisation crdit. Les contrats retraits apparaissent donc au bilan sous forme dune immobilisation corporelle, et sous la forme dun endettement ainsi quau compte de rsultat sous la forme dun amortissement et dune charge financire. Un entreprise amliore sa transparence si elle indique la nature du contrat (location simple ou location-financement), les informations sur le retraitement au bilan et les informations sur le retraitement au compte de rsultat. Enfin, les entreprises ayant des activits de recherche et dveloppement ne communiquent pas toujours sur leurs axes de recherche ou sur le budget allou et son volution, ni sur le traitement comptable de ces activits. En effet, les frais de recherche et dveloppement sont trs souvent constats en charges, ce choix tant souvent justifi en invoquant le principe de prudence. Ds lors, des effets dopacit sur lactivit peuvent tre vits lorsque lentreprise fait une prsentation claire des activits de recherche et dveloppement, donne des informations chiffres sur les montants des dpenses en R&D, sur le traitement comptable de ces sommes (constatation en charge ou immobilisation) et quelle justifie le choix de ce traitement comptable. ces trois premiers composants, dterminant de la transparence financire des entreprises technologiques, on pourra ajouter ceux relatifs aux provisions et aux plans incitatifs. En effet, les indications sur le fait gnrateur et le type dlments (risques, pertes ou charges) susceptibles de donner lieu des provisions restent encore souvent imprcis. Pourtant, dans lentreprise de croissance,

Communication financire et relation investisseurs 345

ces oprations portent souvent sur montants pouvant mettre lentreprise en danger. L impact des provisions sur la formation du rsultat est alors difficile apprhender laissant une large place linterprtation des analystes qui peut savrer dfavorable. En ce qui concerne les plans incitatifs, ces derniers sont prsents dans quasiment lensemble des entreprises technologiques et plus encore lorsquil sagit dentreprises de forte croissance. Nanmoins, la comptabilisation de ces avantages nest pas soumise des rgles claires et il est alors trs apprciable den connatre le contenu. L entreprise-projet tant sensible aux questions de diffusion dinformation, nous avons explor dans ce chapitre les enjeux stratgiques et les instruments de la communication financire. Les sources de financement proviennent souvent dinvestisseurs institutionnels qui sont en mesure de remettre en cause le poids des actionnaires minoritaires. Ce profil dinvestisseur a tendance saccaparer pour partie linformation financire. Nanmoins, linformateur financier veillera donner une information gale lensemble des investisseurs de manire viter toute mise en cause pour dlit dinitis. Paralllement, lactivisme actionnarial, gnralis aux tats-Unis, se propage depuis peu en Europe et les actionnaires minoritaires sorganisent afin dobtenir des donnes prcises sur la gestion de lentreprise. Anticiper sur la demande dinformation des actionnaires offre la possibilit lentreprise-projet de fidliser les investisseurs en capitaux propres. Ces derniers demeurent prcieux pour traverser les tumultes de la croissance.

346 Valorisation stratgique et financire

CONCLUSION

ontraintes par lacclration du dploiement des technologies et des services, les grandes entreprises et les organismes de recherche tendent se scinder en une myriade dentreprisesprojets. Dans ce contexte, les perspectives de rentabilit et les risques encourus par les instigateurs de projet et par leurs partenaires institutionnels, industriels, commerciaux et financiers viennent poser la question de la valorisation financire dans les prises de dcisions stratgiques. Pour y rpondre, cet ouvrage a prsent diffrentes mthodes de valorisation financire en fonction des caractristiques des projets valus : des mthodes qui reposent sur les modles dactualisation dabord, puis des mthodes de comparables et enfin celles des options relles. Mais dterminer la valeur financire des entreprises-projets marques de fortes incertitudes reste un exercice complexe qui conduit, dans de nombreux cas, une importante sous-valuation par les investisseurs et les partenaires afin de se prvenir des risques auquel ils sexposent. Cette sous-valuation peut tre telle que les instigateurs de projets les plus prometteurs sen trouvent dmotivs. Afin dtablir un quilibre entre les demandeurs de capitaux et ceux qui les offrent, lingnierie financire apporte donc, avec ses concepts, des mcanismes dalignement dintrts par la mise en uvre dinstruments financiers drivs. Ds lors, on comprend le rle fondamental que jouent, dans le financement de lentreprise-projet, lexpertise des capital-investisseurs et leurs qualits concevoir des contrats au point que les grandes entreprises crent leurs propres fonds. Nanmoins, pour conserver leur notorit et leur accs au march financier, ces intermdiaires financiers doivent assurer des perspectives de plus-values aux actionnaires qui accompagnent le dveloppement dune entreprise-projet. Se pose alors le problme de la liquidit des titres dtenus par les capital-investisseurs car ils se positionnent sur des marchs de gr gr hautement spcialiss. Le manque de liquidit et les difficults de sortie quil entrane induisent une sous-

Conclusion 347

valuation telle que les capital-investisseurs sont freins dans les investissements de projets technologiques volus. Le sixime programme cadre de la recherche et dveloppement (PCRD) de la Commission europenne aura pour objectif prioritaire la comptitivit conomique de lEurope travers les rseaux dexcellence de recherche et des nouveaux instruments daide au transfert technologique mis en place ces dernires annes. A titre dexemple, ds 1997 la France a pris une srie de mesures permettant dencourager et de soutenir la cration dentreprises technologiques innovantes (mise en place des Fonds Commun de Placement lInnovation, cration de la loi sur linnovation, renforcement des fonds damorage, cration des incubateurs, amlioration de la fiscalit pour les jeunes entreprises, dveloppement de formations lies lentrepreneuriat). Cette politique, qui sinscrit dans un programme long terme, permet de favoriser lemploi en transformant le tissu de PME/PMI traditionnelles ou de low tech en un tissu de PME/PMI de high tech forte valeur ajoute. Sur ce dernier point, lEurope lance un signal fort aux autres pays industrialiss tout en endossant un rle de meneur dans la transformation profonde et certaine de nos conomies. Afin de faciliter cette mutation conomique, le Fonds Europen dInvestissement (FEI) est n pour aider la cration de nouveaux fonds dinvestissement europens. Cest ainsi que plus de 30 milliards deuros ont t lev en 2002 dans le secteur du capital-investissement. Ce soutient eut un effet de levier incontestable sur lentreprise de haute technologie, les capital-investisseurs assurant un meilleur taux de survie, un meilleur management et une meilleure pntration des marchs europens et internationaux. Laboutissement dune rglementation du capital-investissement commune aux pays membres de la Communaut europenne viendra sans conteste quilibrer les investissements raliss par les tats-Unis et qui slvent prs de deux tiers du march mondial. Par lharmonisation de la rglementation, le march intrieur europen pourra concurrencer le march amricain et promouvoir ainsi lmergence de projets issus de la recherche et du dveloppement.

348 Valorisation stratgique et financire

BIBLIOGRAPHIE

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354 Valorisation stratgique et financire

LEXIQUE ANGLAIS-FRANAIS
(avec renvoi aux numros de pages)

academic spin-off : spin-off manant des laboratoires de recherche de luniversit, 133 acid test ratio : ratio de liquidit immdiat, 255-256 alignment of interests : alignement dintrts (gouvernance), 95 badwill : sous-valeur, 11 benchmark : tude de la concurrence, 39 blue chip : valeurs phares du new-york stock exchange, 12 bookbuilding : livre dordre, 230 Brand equity : capital-marque, 83 branding : dveloppement de la marque, 19 break-even : moment partir du quel les cash-flows sont positifs, 231 bridge loan : prt relais, 109, 112 build to order : fabrication la demande, 293, 299 business administration : gestion administre, 14 Business angel : investisseur individuel en capital-risque, 169 business developer : dveloppeur dentreprise, 276 business plan : plan daffaires, 15, 20, 222 business system : systme dentreprises, 294 business units : Unit dactivit ou unit stratgique, 276 buy or sell : clause de ngociation dachat ou de vente de titres, 187 buy-out : rachat dentreprise, 198 call option : option dachat, 78-80, 104 cash burning : rythme de la consommation de la trsorerie, 320 cash : trsorerie, 57 closing : contractualisation de laugmentation en capital, 65, 173, 177, 181 common shares : actions simples, 95 comparable trading multiples : multiples de valorisation, 51 core competence : cur dactivit ou comptence fondamentale, 300 corporate funds : fonds dinvestissement dentreprise, 15, 288 Corporate gouvernance : gouvernement dentreprise, 329 corporate venture : mode de gestion entrepreneurial de la grande entreprise, 13-14, 140, 294 cost of create : cot de cration, 67 cost of sales : cots directs lis la vente, 39 covenants : multiples et ratios respecter pour envisager une transaction, 208 cover ratio : ratio de couverture, 208, 257 credit stand-by : crdit complmentaire pour couvrir des risques de construction, 263 current ratio : ratio de liquidit gnral, 255-256

Lexique 355

customer relationship management (CRM) : management de la relation client, 299 customer value : valeur pour le client, 293 deal breakers : personne faisant chec aux ngociations, 65 deal flow : projets reus par les investisseurs, 174 debt at book value : valeur comptable de la dette, 57 debt at market value : valeur de march de la dette, 57 Debt service cover ratio : ratio de couverture, 257 discounted cash-flow : cash-flows actualiss, 36 Due diligences : oprations dexpertise de la socit par les financiers (audits juridiques, technologiques), 109, 164 earnings before interests, taxes (EBIT) : rsultat sensiblement similaire au rsultat dexploitation, 39, 53 earnings before interests, taxes, depreciation and amortization (EBITDA) : rsultat sensiblement similaire lexcdent brut dexploitation, 39, 53 earnings per share : bnfice par action, 51 enterprise value : valeur financire de lentreprise, 56 e-procurement : achats lectroniques, 299 Equity carve-out : spin-off partiels, 150 executive stock option plan : plans incitatifs en stock-options, 124, 174 executive summary : rsum du business-plan, 174 expansion financing : capital-dveloppement ou de croissance, 166 Fact book : document dinformation sur lentreprise, 335 first mover : premire entreprise avoir investi un march, 316 first stage financing : financement de la premire tape, 169 free cash flow : cash-flows ou flux de trsorerie disponibles, 34 free cash flow to the firm : cash-flows disponibles la firme, 38 freecash flow to equity : cash-flows disponibles aux capitaux propres, 44 full-ratchet : clause danti-dilution, 103 fully diluted shares : capitalisation aprs exercice des instruments financier drivs, 57, 64 goodwill : survaleur, 83 hands-off : investisseur passif, 99, 107, 279 hands-on : investisseur actif, 108, 279 hedge ratio : ratio de couverture, 125, 256 hurdle rate : taux dactualisation des cash-flows au taux standard, 35 hybrides : quasi fonds propres, 95, 105 in the money : prix dune option lorsque le prix de laction est suprieur au prix dexercice, 57 incentive plan : plan incitatif, 120 Initial public offering (IPO) : premire introduction en bourse, 166, 218 intercreditor agreement : srets complmentaires apportes par les autres cranciers, 266 Internal rate of return : taux de rentabilit interne, 29-31 Intrapreneurship : entreprendre dans la grande entreprise, 15

356 Valorisation stratgique et financire

joint research centers : centres de recherches affilis la commission europenne, 146 joint ventures : Entreprise issue dune fusion ou dune acquisition, 131 just in time information : information en flux tendu, 298 just in time manufacturing : fabrication en flux tendu, 298 leader (bank) : banques arrangeuses, 268 leader (venture capital) : chef de file de la syndication, 183 leverage buy-out : rachat dentreprise avec effet de levier financier, 200 leverage management buy-out : lorsque le management de lentreprise se porte acqureur de la cible, 200 levered beta : bta avec leffet de levier financier, 27 lock-up : blocage des titres, 102, 216 love money : apports en capitaux des business angels, 169 market assumptions : hypothses de march, 39, 51 market capitalization : capitalisation boursire, 51 market to book ratio : valeur de march lentreprise rapporte la valeur comptable, 59 new equity issue : mission dactions nouvelles, 63 non-biding : les deux parties peuvent rompre les ngociations sans dommages et intrts, 282 operational expenditure : cots dexploitation, 39 out the money : prix dune option lorsque le prix de laction est infrieur au prix dexercice, 57 overhead costs : cots/frais gnraux, 39 parity value : Valeur paritaire applique au quasi-fonds propres pour leur conversion, 108 payout ratio : ratio de versement de dividendes, 90 prefered shares : actions prioritaires, 98 price earnings ratio : multiple de valorisation des bnfices, 51 price to sales ratio : ratio valeur-vente, 89 private equity : march des capitaux propres non cts, capital-investissement, 236 private equity derivatives : quasi-fonds propres, 95 profit sharing : partage des bnfices, 94, 103 project bonds : placements privs spcifiques aux projets, 265 public equity : marchs des capitaux propres publics, bourse, 236 public to private : sortie de bourse, 213 pull spin-off : spin-off cr linitiative dun employ appele aussi spin-off naturel, 135 put-options : options de vente, 79 quick ratio, idem au current ratio : cest un ratio de liquidit gnral, 255-256 ratchet : clause danti-dilution, 103 reporting : diffusion dinformation, 284 road map : stratgie dinvestissements, 174, 296 Road show : prsentation des projets et des rsultats financiers en confrences, 337 roll out : phase articulatoire entre la R&D et les premires ventes qui ncessite la poursuite du soutien des investisseurs, 13, 29 seasonned equity offer : introduction secondaire, 218

Lexique 357

seed capital and early stage financing : Le capital-risque et de dmarrage, 166 seed financing : financement damorage, 169 Shareholder value : valeur actionnaire, 324 spin-in : micro-entreprise innovante fortement dpendante de lentreprise mre, 131 spin-off : filiale au caractre innovant, 130 spin-outs : micro-entreprises ayant une forte dpendance de lentreprise mre, 130 split : Opration de fractionnement dune action, 183 spread : cart entre les prix dactions proposs la vente et ceux proposs lachat, 260 stage financing : financement dtape, 182 standardized free-cash-flow : free-cash flow normatif, 47 Star : entreprise-projet toiles , relais de croissance, 13 start-up financing : financement de dmarrage, 169 strike price : prix dexercice, 79 success stories : succs dentreprise, 167 tailored made investments : produit finnacier sur mesure, 104 take along : clause de sortie conjointe, 101 term sheet : proposition commerciale, 182 threshold level : limite du plan incitatif, 125 time to break-even : moment partir duquel les cash-flows deviennent positifs, 312, 321 time to market : fentre de march, 303, 312, 315, 317 track record : curriculum, 277 trade sale : clause obligeant les minoritaires vendre leur participation si les majoritaires disposent dune offre dacquisition sur lensemble de lentreprise, 101 trail funds : fonds doccasion, 191 tranches : squence dinvestissement, 183 transmission-capital : capital-transmission, 171 underwriters : pool de souscripteurs, 268, 270 unlevered beta : bta sans leffet de levier financier, 27 vendor note : crdit vendeur, 210 Venture capital : capital-investissement, 159 vulture capitalist : les fonds rapaces, 191 wallflowers : actions orphelines, 213 weighted average shares outstanding (WASO) : nombre dactions moyen pondr, 51 window dressing : manipulation financire de faade, 256 working capital : besoin en fonds de roulement, 263

358 Valorisation stratgique et financire

TABLE ALPHABTIQUE

A
Absa (action bons de souscription dactions, voir action) Acquisition, 198 acid test, 255-256 actif conomique, 201 sous-jacent, 59 actif (qualit) immatriel, 10 incorporel, 252 actifs drivs, 79 asymtriques, 79 action bons de souscription dactions (absa), 103, 114-115 dividendes cumulatifs, 98 dividendes prcipitaires, 98 dividendes prioritaires, 98 droit de vote double, 99 dapport, 97 de catgorie A, B ou C, 100 mission, 63, 113, 218 new equity issue, 63 nominative, 99 nombre dactions moyen pondr (waso), 51 prioritaire, 98 simple, 95 actionnariat pacte dactionnaires, 100, 182, 187 actualisation cash-flows, 33, 34, 36, 38, 44, 50 dividendes, 36 taux, 28 administrateur, 96, 329 affectation des srets, 265-266

agence pour la cration dentreprise (apce), 149 alliances stratgiques, 300 AMF (voir Autorit des marchs financiers) annuits, 204 APCE (voir Agence pour la cration dentreprise) appel de fonds, 194 de souscription, 193, 194 apports en capitaux propres, 207 squentiels, 284 arbres de dcisions valorisation de projet, 75 valorisation de brevet, 75 architecture financire, 287 assemble gnrale, 97 asymtrie dinformation, 240 augmentation de capital, 20, 96 autofinancement, 237, 238, 241, 242 autorit des marchs financiers (AMF, ex COB), 220, 223, 224, 335 autorits de rgulation et dantitrust, 153 avis financiers, 336

B
BA (voir business angels) badwill sous-valeur, 11 bailleur de fonds, 161, 237, 255 BALO (voir Bulletin dannonces lgales obligatoires) banque chef de file, 268 conseiller financier, 268

Table alphabtique 359

des PME (BDPME), 247, 248 underwriter, 268, 270 barrires lentre, 41, 86, 177, 303 bnfices affectation, 289 distribution, 211 nets, 51 volatilit, 203 bnfice par action (bpa) besoins de financement, 109, 116, 118, 162 en fonds de roulement, 13, 39, 42, 137, 204, 263 en fonds propres, 159, 162, 170 bta, 22-28 levier financier, 28 levered, 27 unlevered, 27 moyen, 25 sectoriels, 24 blue chips (valeurs phares du New-York Stock exchange), 12 boni de liquidation, 96 bons de souscription daction (bsa), 113-119 bons de souscription daction parit variable, 126-128 bons de souscription de parts de crateur dentreprise (bspce), 113, 120 prime de non-conversion, 107 BPA (voir bnfices par action) brevets cots de renouvellement, 72 valorisation, 71 BSA (voir bons de souscription daction) BSPCE (voir bons de souscription de parts de crateur dentreprise) bulletin dannonces lgales obligatoires (balo), 223 business angels (ba), 169, 191 business plan, 15, 20 buy or sell, 187 buy-out (voir LBO)

C
capacit dendettement, 198 capital financier, 215 gographie, 281 humain, 10 immatriel, 10 marque, 83, 215 ouverture, 95, 218 risque (voir aussi capitalinvestissement), 159, 166 veille, 11 capital asset pricing modem (CAPM, voir Modle dvaluation des actifs financiers) capital-dmarrage seed-capital, 166, 169 early stage financing, 166, 169 capital- dveloppement, 166, 170 capital-investissement, 15, 159 contrle, 20, 185 cycle dinvestissement, 168 dsengagement, 186 engagement, 182, 193 valuation, 178 fonds propres, 165 gestionnaires, 194 information, 194 participation, 185 socits de capital-investissement, 192 syndication, 185, 281 valorisation, 168 capital-transmission, 166, 169, 171, 188 capitalisation boursire, 51 capitaux propres, 22-29 cots, 25 cash-burning, 320 cash-flows actualiss, 36 affectation, 265 cycle de vie, 322 discounted cash-flow, 36

360 Valorisation stratgique et financire

disponibles la firme, 34, 38 disponibles aprs impts, 34 disponibles aux capitaux propres, 34, 44 free cash flow (FCF), 34 free cash flow to equity (FCFE), 34, 44 normatif, 47 caution, 71, 165 certificat dinvestissement, 106 cessation dactivit, 97 cession boursire, 142, 171 dparts, 101 de titres, 28 financire, 142, 171 industrielle, 142, 171 chiffre daffaires, 250 chef de file banque, 268 capital-investisseur, 173, 185, 281 syndication, 185, 281 cibles marketing, 312, 314 clause anti-dilution, 102-103 buy or sell, 187 de collaboration exclusive, 102 dexclusivit, 102 de sortie conjointe, 101, 187 de sortie pacte, 187 de sortie prioritaire, 187 de sortie proportionnelle, 101 dinformation tendue, 101 limitation de pouvoir, 101 non concurrence, 102 pacte dactionnaires, 100, 182, 187 premption, 101 closing, 65, 173, 177, 181 CMPC (voir cot moyen pondr du capital) COB (Commission des oprations de bourse, voir AMF) Collatral, 165 comparables de march, 51 communication cibles, 332 disponibles lgales, 328

financire, 234, 323 stratgie, 323 support, 334, 338 transparence, 325, 330 concentration daudience, 303 concours bancaires, 243 conseil dadministration, 96, 104, 121, 124, 330 conseil de surveillance, 97, 330 contrat dmission, 106 contrle, 12, 277-286 cotation des dirigeants, 243 cot moyen pondr du capital (cmpc), 22 conversion, 106 corporate funds (voir fonds dinvestissement dentreprise) corporate university (voir Universit dentreprise) corporate venture, 13, 14 cots administratifs, 39 commerciaux, 300 comptables, 85 cost of sales, 39 cost of create, 67 de contrle, 104, 274 de cration, 67, 84 dacquisition, 84 dexploitation, 39 de ddouanement, 104 de la dette, 31 de la dette aprs impt, 31 de la marque, 67 de promotion, 88 de remplacement, 85, 86 de renouvellement, 72 de transaction, 95, 237, 272 des capitaux propres, 22-29 des procdures, 72 directs, 110 du capital, 22 historiques, 84 marketing, 317 operational expenditure, 39

Table alphabtique 361

couverture voir ratio de couverture (hedge ratio) cration de valeur client, 293 customer value, 293 financire, 13, 331 levier, 294 crdit bail, 264 export, 263 CRM (voir Customer relationship management) croissance durable, 291 customer relationship management (CRM) Cycle, 299 dinvestissement, 168 de vie financier, 165

D
dcaissements, 194 dcision dinvestissement, 177 dcote, 299 dgradation du business plan, 141 dlgation de contrat assurance-vie, 241 dmatrialisation, 13 dpenses de recherche et dveloppement, 68, 74 dpt de brevet, 72 drivs, 95 dsinvestissement, 150 dtournement, 272 dette affectation des srets, 266 aprs impts, 31 avant impts, 32 commerciale, 263 concours bancaires, 243 corporate, 259 court terme, 256, 263 cot, 31 cot de transaction, 237

dacquisition, 200 garanties, 208, 256 incidents de paiement, 239 inscription privilgie, 243 long terme, 263 maturit, 252 mezzanine, 209 moyen terme, 208 nette, 28, 54 non scurise, 209 projet, 260 scurise, 208, 262 senior, 208 subordonne, 262 syndication, 206 dvalorisations, 11, 40, 309 dig deeper, 319 dilution clause danti-dilution, 102-103 effet, 19 directoire, 97, 330 dividende, 90, 237 actualisation, 33 attendu par action, 36 cumulatifs, 96 prciputaires, 96 prioritaires, 96, 99 quotit, 204 taux de croissance, 36 documentation financire, 221 juridique, 221 spcifique, 221 dossier dadmission, 221 dotations aux amortissements, 40 double majorit, 100 droit la liquidation, 98 une information tendue, 101 dexploitation exclusif, 70 de conversion, 104 de gages sur actifs, 208 de premption, 100 de souscription, 113 de succession, 99

362 Valorisation stratgique et financire

de vote, 95, 99 de vote double, 99 non-pcuniaires, 96 pcuniaires, 96 prfrentiel de souscription, 95 de rtention, 208

E
Earnings before interests, taxes (ebit, voir Rsultat dexploitation) Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization (ebitda, voir Excdent brut dexploitation) Earnings per share (eps), 51 EBE (voir Excdent brut dexploitation) EBIT (earnings before interests, taxes, voir Rsultat) EBITDA (earnings before interests, taxes, depreciation and amortization, voir Rsultat) carts dvaluation, 233 de prvision, 35 de valorisation, 236 change de propositions, 173, 180 ECO (voir Equity carve-out) mission daction, 96 endettement levier, 202, 239 ratio, 255 engagement des actionnaires, 267 des capital-investisseurs, 182, 193 des emprunteurs, 267 IPO, 223 ITM, 225 enracinement, 327 enrichissement personnel, 273 enterprise value (EV), 56 entreprise jumelle, 56 mre, 130

EPS (voir Earnings per share) equity carve-out (eco), 150 ESOP (Executive stock option plan, voir Stock option) Essaimage, 150 tats prvisionnels, 242 euronext, 221 EV (voir Enterprise value) valuation de projet, 178-180 excdent brut dexploitation (EBE), 250 extra-statutaires, 100

F
FCF (free cash flow, voir cash flow) FCFE (free cash flow to equity, voir cash flow) FCPI (voir fonds communs de placement innovation) fentre dopportunit, 315 financement de dmarrage, 169 first stage financing, 169 obligataire, 265 start-up financing, 169 flux de trsorerie (voir aussi cash-flow), 34 disponible la firme, 38 disponibles aux capitaux propres, 34, 44 fonds capital-dveloppement, 170 capital-risque, 166 capital-transmission, 188 captif, 192 communs de placement innovation (FCPI), 192 damorage, 348 dinvestissement, 192 indpendant, 193 propres, 95, 159 semi-captif, 193 franchise de remboursement, 106 free cashflow (FCF) disponibles aux capitaux propres, 34,44

Table alphabtique 363

flux de trsorerie disponible la firme, 38 normatif, 47 standardized free cash-flow, 47 to equity (FCFE), 34, 44

G
garantie, 246 garantie de passif, 188 gographie du capital, 281 gestion entrepreneuriale, 140 stratgique, 13 goodwill sur-valeur, 83 gouvernance, 283, 327, 328

H
hands off, 107, 279 hands on, 108, 279 hedge ratio (voir ratio de couverture) holding, 200 horizon prvisionnel explicite, 40 hybrides quasi fonds propres, 95, 105 ABSA (voir Action bons de souscription daction) BSA (voir Bon de souscription daction) OBSA (voir Obligation bons de souscription daction) OC, 103-105 Ocane, 63 ORA, 103, 112,113 hypothque, 246

Immobilisation incorporelle, 345 incidents de paiement, 243 incubateur, 348 indice du Nouveau March, 11 indice sectoriel, 23-24 information asymtrie, 67 diffusion, 325 tendue (clause), 101 lgale, 241 primaire, 173, 176 secondaire, 173, 175 ingnierie financire, 94 innovation incrmentale, 292 radicale, 292 instrument driv, 95, 105 internal rate of return (voir taux de rentabilit interne) intervenants bancaires banque conseiller, 268 leader, 269 souscripteur, 270 intrapreneur, 15, 294 introducteur teneur de march (ITM), 224 engagement, 225 signature, 226 introduction en bourse (voir Offre publique initiale) initial public offer (IPO), 215 introduction secondaire (SEO), 218 investissement immatriel, 11 squentiel, 182, 284 IPO (voir introduction en bourse) IRR (voir taux de rentabilit interne) ITM (voir introducteur teneur de march)

I
Immatriel, 308 364 Valorisation stratgique et financire

J
joint venture, 131

L
LBO (voir leveraged buy-out) LMBO (voir leveraged management buy-out) leve de fonds, 191 leveraged buy-out (LBO), 171 BIMBO, 210 tapes, 204 holding, 199 levier financier, 198, 201 principe, 198 rentabilit, 201 structure, 199, 208 tension, 210 TRI, 211 Valorisation, 211 leverage management buy-out (LMBO), 200 effet de levier dendettement, 201 tapes, 204 tension, 210 levered beta, 27 levier de cration de valeur, 294 de croissance, 87 financier, 25, 98, 105, 198, 201, 239 technologique, 11 liasse fiscale, 242 licence, 74 limitation de pouvoir (clause), 101 liquidation, 96, 98, 100, 112, 172 lock-up, 102, 215

des capitaux popres publics (public equity), 236 myopie, 184 marge brute, 251 brute dautofinancement, 250, 251 nette, 88 market to book, 59 marque capital, 83 force, 92 notorit, 93 valorisation, 83 MEDAF (voir modle dvaluation des actifs financiers) modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF) capital asset pricing model (CAPM), 22 mmorandum, 196 minorit de blocage, 114, 279, 280 multiple comparable trading multiples, 51 de couverture de paiement dintrts, 258 de sortie, 42 de transactions ralises, 51 de valorisation, 56 myopie, 184

N
nantissement de dpt despces, 247 de fonds de commerce, 246 de titres cots, 246 de titres non dposs, 246 Nasdaq, 70 nombre dactions moyen pondr WASO (weighted average shares outstanding), 51 Nominal, 106 non cote, 236 nouvel entrant, 313

M
majorit, 99, 100 mandataires sociaux, 123 march rglement diffr, 12 marchs des capitaux propres non cts (private equity), 236

Table alphabtique 365

O
obligation convertible, 103, 105, 106 hybride, 105 nominale, 106 quasi fonds propres, 105 obligation bons de souscription daction (OBSA), 105 obligation remboursable en action (ORA), 103, 112, 113 OC (voir obligation convertible) offre Prix Ferme (OPF), 228 Prix Minimal (OPM), 228 Prix Ouvert (OPO), 229 publique secondaire (SEO), 218 offre publique initiale (IPO), 215 admission, 221 capital-investisseurs, 223, 235 engagement, 223 tapes, 218 introducteur (ITM), 224 procdure, 227 prospectus, 231 rentabilit, 232 stratgie, 218 teneur (ITM), 224 valorisation, 231-234 options call, 79, 80, 104 prix strike, 79 put, 79 relles, 9 ORA (voir obligation remboursable en action) organismes multilatraux, 263 ouverture du capital, 95

P
pacte dactionnaires, 100, 182, 187 366 Valorisation stratgique et financire

parit, 106 part sociale, 95 partenariat, 300 participation active, 108, 279 hands-off, 107, 279 hands-on, 108, 279 passive, 107, 279 pnalit lentre, 316 PER (price earning ratio, voir ratio) prennit des actifs, 309 conomique, 73 Pibor, 208 placement garanti, 227 plan business plan, 15, 20 de financement, 242 executive stock option plan, 124, 174 incentive plan, 124, 174 incitatif, 124, 174 plus-value, 170 plus-value latente, 196 portefeuille gestion, 125, 171 diversification, 141 post-money, 18, 110 premption, 101 premium, 89 pre-money, 18, 110 price earning ratio (PER), 51 price to sales ratio (PSR), 89 pricing de BSA, 116-118 prime de march, 28 de non-conversion, 107 prix dexercice, 79 de cession, 206 transaction, 78 option, 79, 80, 104 strike price, 79 processus dinnovation, 293 profit sharing, 94 projections financires, 48

proprit intellectuelle barrire de lentre, 306 brevet, 71 marque, 83 sous-jacent, 80 valorisation financire, 71, 83 prospectus, 230 PSR (price to sales ratio, voir ratio) pull spin-off, 135 push spin-off, 136

Q
Q de Tobin, 77 quasi fonds propres, 95 ABSA (voir Action bons de souscription dactions) BSA (voir Bons de souscription daction) Hybrides, 95, 105 instrument driv, 95, 105 OBSA (voir obligations bons de souscription dactions) OC (voir Obligation convertible) ORA (voir obligation remboursable en action) quick ratio, 255, 256

R
rachat, 205 rang de remboursement, 96 rapport annuel, 334 ratchet, 102, 103 ratio acid test, 255, 256 current, 255, 256 dendettement, 27, 252, 255 de couverture (hedge ratio), 257 de liquidit, 255, 256 de marge, 89

de redevance, 74 hedge, 125, 256 market to book, 59 payout, 90 PER (voir price earning ratio) PSR (voir price to sales ratio) Quick ratio, 255, 256 versement de dividendes, 90 valeur-vente, 89 recherche et dveloppement, 309 redploiement, 308-309 redevances, 74 rduction de la dette, 152 refinancement de projet, 109 rgime dintgration, 200 relation client CRM (customer relationship management), 229 relation investisseurs, 330 rentabilit du march, 25 conomique, 201 financire, 201 cumule, 69 taux de rentabilit interne (TRI), 29 reporting, 284 rsultat courant, 251 EBIT, 39, 53 EBITDA, 39, 53 exceptionnel, 251 exploitation, 39, 53 net, 250 rsum executive summary, 174 risques dexploitation, 311 de cots de gestion, 172 de fabrication, 311 de faillite, 238 de march, 145 de rentabilit ngative, 172 dimmobilisation, 172 non-diversifis projet, 179

Table alphabtique 367

technologiques, 306 road map, 174, 296 roll-out, 13, 29 royalties, 81

S
seasoned equity offering (SEO, voir introduction en bourse) seed capital, 266 segment, 315 squences dinvestissements, 182 SIG (voir soldes intermdiaires de gestion) situation nette, 67, 206 socits de capital-investissement, 192 captive, 192 indpendante, 193 SCI, 192 semi-captives, 193 socle de valorisation, 83 soldes intermdiaires de gestion (SIG), 250 sortie buy or sell, 187 clause, 101 conjointes, 101, 187 de bourse, 213 pacte, 187 prioritaire, 187 proportionnelle, 101 private to private, 213 souscripteurs, 270 sous-valuation, 67 sous-investissement, 59, 273 sous-valeur (badwill), 11 SPC (voir special purpose company) special purpose company (SPC), 259 spin off, 15, 130 acadmique, 154 cl du succs, 148 complmentaire, 136 concurrent, 136, 137

diversification, 141 exemples, 143 industriel, 139, 147 management, 155 neutre, 137 pull, 135 push, 135 social, 139, 149 stratgie, 139 structure, 154 technologique, 139, 144 typologie, 138 spin-in, 131 spin-out, 130 split, 183 sponsor, 260 spread, 226 stade de dveloppement, 29, 170 start-up, 191 statuts, 95 stock-options, 120-129 executive stock option plan (ESOP), 124, 174 plan, 124, 174 strike, 79 structure financire, 159, 199, 208, 254 subvention, 262 surinvestissement, 94, 272 survaleur (goowill), 83 syndication de capital-investisseurs, 183, 185 de la dette, 206 synergie inverse, 151 systme dentreprises (business system), 294

T
taux dactualisation, 28, 29 dendettement, 27, 252, 255 dendettement globale (TEG), 250 de pntration, 39

368 Valorisation stratgique et financire

de conversion, 106 de croissance, 36 de rinvestissement, 91 de rentabilit de march, 25 de rentabilit des actions, 23 de rentabilit interne (TRI), 29-31, 56, 212 dintrt facial, 106 hurdle rate, 35 sans risque, 25 TEG (voir Taux dendettement global) tension LBO (leveraged buy-out), 210 term sheet, 182 time to market, 312, 315, 317 tours de financement, 111 de table, 64, 111 tranches, 127, 183 transfert de proprit intellectuelle, 146 transmission, 198 TRI (voir taux de rentabilit interne)

U
underwriters, 270 unlevered beta, 27

V
VAN (voir valeur actuelle nette) Valeur actuelle nette, 78 valeur ajoute, 14 valeur comptable de la dette, 57 debt at book value, 57 valeur de lentreprise enterprise value (EV), 56 multiples, 58 valeur de march de la dette, 57

debt at market value, 57 des capitaux propres, 57, 59 valeur financire, 36 valeur juridique, 71 valeur liquidative, 84, 161 valeur nette, 66 valeur paritaire (parity value), 108 valeur terminale, 40 croissance constante, 41 LBO, 211 multiple, 42 Valorisation cible, 211 critres, 55, 62, 178-180 des cash flow disponibles la firme, 38 cart, 236 tage, 45 financire, 19 fourchette, 118, 327 immatriel, 10 IPO, 231 LBO, 211 multiple, 50, 56 plages, 67, 118 post-money, 19, 21 pr-money, 19, 21 proprit intellectuelle, 68 socle, 83 Valorisation de brevet, 71 arbres de dcisions, 75 cash-flows, 73 comparables, 76 cots de dveloppement, 72 en exploitation diffr, 81 options relles, 79 prix de transaction, 78 redevance, 72 sous-jacent, 80 valorisation de la marque, 85 cash-flows, 84 comparables, 88 cots dacquisition, 84 cots de cration, 84 cuts historiques, 84 force de la marque, 92

Table alphabtique 369

PSR, 89 ratio de vente, 89 sur-valeur, 83 taux des marges, 88 valorisation des capitaux propres cot des capitaux propres, 22-29 dividendes, 36 free cash-flows disponibles aux capitaux propres, 44 variation du BFR, 13, 39, 42, 134, 204, 263 VC (venture capitalist, voir capital investissement)

venture capitalist (VC, voir capital investissement)

W
WACC (weighted average cost of capital, voir cot moyen pondr du capital) WASO (weighted average shares outstanding, voir nombre dactions moyen pondr)

370 Valorisation stratgique et financire