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31/10/13



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Mercados: Condies de curto-prazo continuam favorveis
Outubro marcou uma recuperao generalizada nos mercados acionrios
globais, aps a soluo para o impasse do teto da dvida pblica dos EUA
e a percepo de que o incio da reduo da compra mensal de ativos do
Federal Reserve (Fed) est mais distante. O desempenho da Bovespa
beneficiou-se da performance positiva das aes com maior participao
no ndice (grandes bancos, Petrobras, Vale e siderrgicas). Alm disso, o
real mais estvel em relao ao dlar tambm ajudou a melhorar a
percepo dos investidores.
No Brasil, h sinais de que o governo aumentou esforos para reativar
investimentos, em uma atitude a favor do mercado (exemplo, recentes
concesses). Vemos isso como positivo, porm ainda temos preocupaes
se essas aes sero suficientes para reacelerar o crescimento. Nossa
expectativa atual para o PIB de expanso de 1,8% para 2014 e de
1,5% para 2015.
Apesar do forte desempenho das aes blue chips de petrleo e recursos
naturais em outubro, no estamos convencidos de que estes ativos encontram-se no caminho de uma recuperao
sustentvel. Neste contexto, mantemos a nossa tradicional estratgia de seletividade na escolha de aes para
composio das nossas carteiras recomendadas, aumentando a participao de ativos de empresas de servios
financeiros e outras companhias mais expostas economia domstica. Acreditamos que as condies favorveis do
mercado devem persistir, mas com a percepo de risco ainda perdurando pelos prximos meses.
Performance Histrica
Fonte: Bradesco Corretora e gora Corretora
Em Outubro, as nossas trs carteiras recomendadas tiveram bom desempenho, inclusive superando a alta do Ibovespa.
No ms, a Carteira TOP 10 foi o destaque de valorizao, com alta de 6,1%. Em seguida, a Carteira Dividendos teve
valorizao de 5,5%, enquanto a Arrojada subiu 3,9%. No acumulado de 2013, as trs carteiras recomendadas seguem
superando significativamente o desempenho do Ibovespa, com destaque para a Carteira Arrojada, que registra alta de
24,1%, enquanto no mesmo perodo, o Ibovespa registra queda de 11%.

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 out/13
Ibovespa 32,9% 43,6% -41,1% 82,7% 1,0% -18,1% 7,4% -11,0% 3,7%
Arrojada 33,3% 41,6% -55,7% 124,4% 19,0% -13,6% 17,7% 24,1% 3,9%
Dividendos 37,2% 47,2% -19,3% 52,0% 39,0% 26,8% 20,2% 9,0% 5,5%
Top 10 - - - 123,2% 28,5% -13,6% 33,7% 21,1% 6,1%
outubro 2013
Ibovespa 3,66% -10,99%
Dow Jones 3,16% 19,11%
Nasdaq 4,22% 30,17%
FTSE 100 4,17% 14,13%
PCAC 3,78% 18,09%
DAX 5,11% 18,67%
Font e: Bloomberg
outubro 2013
Real (R$/US$) 0,88% 9,01%
Euro (US$/) 0,44% 2,99%
Font e: Bloomberg
ndices
Performance
Moedas
Performance

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Contedo
CARTEIRAS RECOMENDADAS 4
Carteira Top 10 4
Carteira de Dividendos 7
Carteira Arrojada 9
CENRIO MACROECONMICO 10
Nvel De Atividade 10
Inflao 10
Resultado Fiscal 10
Balano de Pagamentos 11
Cenrio Global 11
Mercado Acionrio 12
Juros/Ttulos/Copom 12
Cmbio 13
Projees Econmicas 13



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4
CARTEIRAS RECOMENDADAS
Carteira Top 10
Constituda por 10 aes e com reviso da
composio realizada ao final de cada ms, a
Carteira Top 10 possui um nvel de risco
intermedirio entre o perfil defensivo (dividendos) e
o arrojado.
Em Outubro, todas as aes da carteira TOP 10
tiveram desempenho positivo, com exceo das
aes BRFS3. No ms, o destaque de alta foram as
aes do Banco do Brasil (+15,2%), que
confirmaram as nossas boas expectativas para as
aes. Ademais, seus papis foram impactados
positivamente pelo decreto anunciado que permite
o aumento do limite de participao de estrangeiros
no capital do banco.
Pelo lado negativo, a maior queda no perodo ficou
por conta das aes da BRF (-3,5%), que realizaram parte dos lucros recentes, reagindo tambm divulgao do
resultado do terceiro trimestre, que veio aqum das estimativas do mercado.
Nossos critrios para a escolha das aes para a carteira TOP 10 so baseados, principalmente, no potencial de
valorizao que enxergamos para os papis. Para Novembro, retiramos Cosan (CSAN3), BRF (BRFS3) e BR Malls
(BRML3). Em seus lugares inclumos Brasil Pharma (BPHA3), Direcional (DIRR3) e BR Properties (BRPR3).


Banco do Brasil (BBAS3): Vemos o Banco do Brasil como um atrativo investimento no setor bancrio, com fatores
positivos provenientes de um desempenho melhor que o esperado em termos de qualidade de crdito (baixo nvel de
inadimplncia) e bons resultados de curto prazo, especialmente devido a um melhor cenrio em termos de margens.
Alm disso, vemos um quadro positivo em relao aos custos e um ajuste do crescimento da carteira de crdito para
nveis mais sustentveis a longo prazo, o que tambm poder contribuir para a rentabilidade do banco.
Vol. Md. Peso na Potencial de Yield
3m R$mn carteira ltimo Alvo Valorizao 2012 2013 2012 2013 2013E
Top 10 - Novembro
Banco do Brasil BBAS3 COMPRA 164,2 10,0% R$ 29,75 R$ 33,40 12,3% 8,2 7,5 - - 7,3%
BB Seguridade BBSE3 COMPRA 93,7 10,0% R$ 24,47 R$ 27,20 11,2% 21,8 16,3 - - 3,7%
Brasil Pharma BPHA3 COMPRA 8,3 10,0% R$ 8,30 R$ 12,80 54,2% 117,0 31,3 13,5 10,3 0,2%
BR Properties BRPR3 COMPRA 44,8 10,0% R$ 19,00 R$ 36,00 89,5% 23,9 22,4 12,4 11,0 1,5%
Cetip CTIP3 COMPRA 42,9 10,0% R$ 24,84 R$ 32,00 28,8% 14,9 13,0 10,3 8,8 2,9%
Direcional DIRR3 COMPRA 7,3 10,0% R$ 13,00 R$ 18,60 43,1% 7,8 6,1 8,2 5,7 3,2%
Hypermarcas HYPE3 COMPRA 51,1 10,0% R$ 19,55 R$ 24,40 24,8% 52,8 29,7 15,7 13,3 0,5%
JSL JSLG3 COMPRA 2,7 10,0% R$ 15,30 R$ 20,00 30,7% 35,1 33,2 8,6 7,3 0,7%
Suzano SUZB5 COMPRA 40,5 10,0% R$ 9,08 R$ 13,00 43,2% - - 9,6 6,6 -
Totvs TOTS3 COMPRA 15,7 10,0% R$ 37,98 R$ 47,00 23,7% 21,4 17,9 14,9 13,1 2,4%
Fonte: Bloomberg; gora Corretora e Bradesco Corretora
Empresa Ticker Recomendao
Preo P/L EV/EBITDA
-2,6%
1,3%
3,1%
3,7% 3,8%
5,1%
5,8%
8,0%
9,3%
12,2%
15,1%
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
Performance Top 10
Outubro
Fonte: Broadcast

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BB Seguridade (BBSE3): Acreditamos que a empresa possui caractersticas interessantes que a tornam um caso nico,
com a combinao de forte gerao de caixa e elevado retorno esperado via dividendos, como consequncia de lucros
em evoluo e recorrentes. As principais fontes de crescimento para a BB Seguridade so os seguros de vida, os ttulos
de capitalizao e os planos de previdncia, que possuem margens maiores e crescimento mais forte que o mercado.
Acreditamos que os principais direcionadores no curto/mdio prazos para o papel so os balanos trimestrais e os dados
mensais dos rgos reguladores. Os principais riscos poderiam vir dos conflitos de interesse potenciais com o
controlador, eventuais mudanas na regulao e risco de execuo, j que esperamos um crescimento mais substancial
em 2013.
Brasil Pharma (BPHA3): A empresa opera em um setor defensivo (3/4 das vendas so de medicamentos) que vem
crescendo de forma agressiva e no qual ainda h grandes consolidaes por vir. Acreditamos que a empresa est bem
posicionada no segmento farmacutico varejista, que est experimentando um crescimento rpido, e que possui um
forte reconhecimento da marca nas regies Norte, Nordeste e Centro-Oeste. As sinergias do processo de integrao com
as aquisies das redes Big Ben e Santana devem ter efeito positivo nas despesas gerais e administrativas nos prximos
trimestres. Os principais riscos para o ativo seriam o aumento da competio, quando os maiores agentes comearem a
entrar nas regies que a Brazil Pharma j opera, mudanas potenciais na regulao do setor e eventuais surpresas
negativas nos processos de integrao.
BR Properties (BRPR3): A BR Properties maior companhia aberta de investimento em imveis comerciais em rea
bruta locvel (ABL) do Brasil. Seu portflio de 123 propriedades, localizadas em 13 estados. Atualmente, cerca de 80%
do seu portflio est localizado nos estados do Rio de Janeiro e So Paulo, sendo os imveis destas localidades os mais
lquidos e procurados, ou seja, os que apresentam menor taxa de vacncia. Alm disso, a BR Properties dever atingir
um cap rate de 8,1% em 2013 e 9,1% em 2014. Dentre os principais direcionadores que vemos para a empresa est
possibilidade de novas aquisies e a reduo do nvel de vacncia em So Paulo. Entre os principais riscos vemos o
aumento na oferta de imveis comerciais e contingncias inesperadas nas aquisies.
Cetip (CTIP3): A ao da Cetip vem sendo pressionada por preocupaes em relao a potenciais alteraes na sua
unidade de negcios ligada ao controle de gravames de financiamentos de veculos, o que nos parece muito pouco provvel
de se materializar no curto prazo. A empresa deve continuar em boa fase de resultados, com lucros crescentes nos
prximos trimestres e anos. H potencial de lanamento de novos produtos, mas, por outro lado, h riscos ligados ao
ambiente competitivo e a um eventual quadro de desacelerao das operaes de financiamento.
Direcional (DIRR3): Direcional (DIRR3): Consideramos a Direcional avanada em termos de mtodos e processos
adotados em suas construes, tendo em vista a elevada utilizao de tecnologia. A companhia consegue, desta forma,
entregar projetos inteiros em curto espao de tempo, principalmente os empreendimentos relativos primeira faixa do
programa governamental Minha Casa Minha Vida sua especialidade. Como reflexo, a empresa aumentou o volume de
lanamentos referentes a este segmento, fato que vem impulsionando sua rentabilidade e dever continuar a
beneficiando no curto e mdio prazos. Neste cenrio, a Direcional tende a apresentar gerao de caixa positiva em 2013,
podendo ampli-la em 2014. Essa evoluo dever refletir-se em uma maior distribuio de dividendos, conforme
indicado pela empresa, podendo favorecer as aes. Alm disso, a companhia poder receber efeitos positivos de uma
potencial renovao do programa Minha Vida Minha Vida, que poder apresentar uma nova segmentao em termos de
faixas de benefcios. Os principais riscos da ao envolvem: (i) transio entre as diferentes fases do Minha Casa Minha
Vida; e (ii) reduo do poder de compra da populao.
Hypermarcas (HYPE3): Vemos a empresa bem posicionada para se beneficiar dos mercados que esto em rpida
expanso e que possuem natureza defensiva, como os setores de farmcia e bens de consumo. No segmento
farmacutico, as receitas devem ser positivamente impactadas com o aumento nas vendas, impulsionadas pelo alto
crescimento no setor (taxa mdia de crescimento anual de 12% a 14%, segundo a IMS) e com as iniciativas j em curso
na empresa, como aumento das despesas com marketing comercial nas farmcias e nas visitas mdicas, uma estrutura

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de custo mais baixa nas novas instalaes do segmento. As vendas no segmento de consumo tambm devem manter
um bom nvel de crescimento, com a ocupao da capacidade ociosa e elevao na frequncia de lojas visitadas por
representantes de vendas. Alm disso, a empresa ainda tem possveis ganhos de sinergia com a integrao da diviso de
consumo, o que deve se refletir positivamente nos resultados dos prximos dois anos. Como principais riscos, vemos a
perda dos incentivos fiscais atuais, aumento na competitividade e mudana potencial nos meios de pagamento, se as
empresas de seguro sade comearem a oferecer cobertura para medicamentos.
JSL (JSLG3): A JSL a principal empresa brasileira de logstica rodoviria, que representa cerca de 70% da matriz de
transporte no Brasil, excluindo o transporte de minrio de ferro. Em nossa viso, esta liderana traz vantagens
competitivas para a JSL, na comparao com os demais competidores, como a aquisio de caminhes com preos
competitivos e a fidelizao dos clientes. A empresa vem apresentando um forte ritmo de crescimento, com uma taxa
mdia de crescimento de receita de 25% ao ano desde o ano 2000. Os principais catalisadores para a ao so:
crescimento de receita e das margens operacionais, anncios de novos contratos e a melhora da economia domstica.
Os principais riscos so: desaquecimento da economia domstica, no renovao de contratos, aumentos nos custos de
manuteno, incremento da competio no setor e a apreciao do real, que afetaria a competitividade de seus clientes,
principalmente dos exportadores.
Suzano (SUZB5): A Suzano uma opo atrativa de investimento no setor, atuando tanto no segmento de papel
quanto no segmento de celulose. O crescimento da Suzano est assegurado atravs do inicio de sua nova unidade de
produo, programada para entrar em operao ao final deste ano, com capacidade de 1,5 milho de toneladas/ano de
celulose de mercado, aumentando em cerca de 80% a capacidade de celulose de mercado da empresa. A Suzano
tambm est buscando reduzir os custos industriais, atravs da descentralizao de decises, dando maior autonomia
para os gestores. A sua alavancagem financeira comear a se reduzir a partir de 2014, com o aumento da gerao de
caixa com o novo projeto.
Os principais direcionadores so: Preos atrativos para a celulose em reais, incio da nova planta de celulose no
Maranho e reduo da importao de papis imunes.
Os principais riscos envolvem a queda no preo da celulose em funo do excesso de oferta, uma desvalorizao do dlar
e um atraso no incio de operao da nova fbrica.
Totvs (TOTS3): A empresa possui fundamentos slidos, oferecendo perspectivas de crescimento no longo prazo.
Acreditamos que as vendas de licenas da empresa devem permanecer em nveis razoveis de crescimento. Em nossa
viso, a Totvs dever entregar melhores margens, devendo chegar a uma margem Ebitda entre 27% e 30% para os
perodos de 2013 a 2016. Dentre os catalisadores, vemos potencial de crescimento atravs de oportunidades na rea de
fuses e aquisies, enfatizadas pela slida posio de caixa da empresa, que tambm dever propiciar um dividend
yield de cerca de 2,5% em 2013. Entre os riscos destacamos o aumento do ambiente competitivo, as mudanas
tecnolgicas e os preos pagos em possveis aquisies.



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Carteira de Dividendos

Focada na alta previsibilidade do fluxo de caixa
gerado pelas empresas de sua composio, a carteira
a mais indicada para o investidor com perfil mais
conservador. Ressaltamos a expectativa de retorno
mdio via dividendos em cerca de 6,0% para 2013
(medida pelo Dividend Yield mdio da carteira).
Em Outubro, todas as aes que compuseram a
carteira encerram com valorizao, com exceo
apenas das aes da Ambev (AMBV4), que encerram
o ms em leve baixa, de 2,2%.
Para Novembro, retiramos Cielo (CIEL3) e no lugar
inclumos as aes do Banco do Brasil (BBAS3).



Ambev (AMBV4): Acreditamos que o slido modelo de negcios e a forte gerao de caixa so aspectos relevantes, alm
da empresa continuar vivenciando um cenrio positivo de crescimento. Alm disso, a estratgia da Ambev continua focada
no desenvolvimento de cervejas de marcas premium, o que permite um crescimento contnuo atrelado ao aumento de
rentabilidade. Continuamos otimistas com as perspectivas para o prximo ano, j que temos expectativa que o volume de
cerveja cresa na Copa do Mundo. A aprovao da nova estrutura societria deve impulsionar os volumes transacionados,
alm de aumentar o potencial de dividendos para 2014. O principal risco que vemos para o papel a eventual deteriorao
do ambiente competitivo.
BB Seguridade (BBSE3): Acreditamos que a empresa possui caractersticas interessantes que a tornam um caso nico,
com a combinao de forte gerao de caixa e elevado retorno esperado via dividendos, como consequncia de lucros em
evoluo e recorrentes. As principais fontes de crescimento para a BB Seguridade so os seguros de vida, os ttulos de
capitalizao e os planos de previdncia, que possuem margens maiores e crescimento mais forte que o mercado.
Acreditamos que os principais direcionadores no curto/mdio prazos para o papel so os balanos trimestrais e os dados
mensais dos rgos reguladores. Os principais riscos poderiam vir dos conflitos de interesse potenciais com o controlador,
eventuais mudanas na regulao e risco de execuo, j que esperamos um crescimento mais substancial em 2013.
BM&FBovespa (BVMF3): As principais motivaes para a recomendao da BM&FBovespa so: perspectiva de um
ambiente melhor para os mercados de aes, derivativos e futuros no Brasil, a partir da expectativa de recuperao gradual
dos indicadores das principais economias do mundo; (ii) tendncia de despesas operacionais mais estveis e previsveis nos
Vol. Md. Peso na Potencial de Yield
3m R$mn carteira ltimo Alvo Valorizao 2012 2013 2012 2013 2013E
Carteira Dividendos - Novembro
Ambev AMBV4 COMPRA 149,1 20,7% R$ 83,57 R$ 95,00 13,7% 23,3 19,8 15,4 13,5 2,7%
Banco do Brasil BBAS3 COMPRA 164,2 15,0% R$ 24,47 R$ 27,20 11,2% 21,8 16,3 - - 7,3%
BB Seguridade BBSE3 COMPRA 93,7 25,7% R$ 24,47 R$ 27,20 11,2% 21,8 16,3 - - 3,7%
BM&F Bovespa BVMF3 COMPRA 130,8 13,3% R$ 12,63 R$ 16,40 29,8% 18,9 16,6 15,2 14,2 4,8%
Telefnica Brasil VIVT4 MANTER 58,9 25,3% R$ 49,37 R$ 53,00 7,4% 15,3 15,1 5,4 5,1 6,5%
Fonte: Bloomberg; gora Corretora e Bradesco Corretora
Empresa Ticker Recomendao
Preo P/L EV/EBITDA
-2,2%
0,8%
2,0%
3,7%
12,2%
13,4%
-5,0%
-2,5%
0,0%
2,5%
5,0%
7,5%
10,0%
12,5%
15,0%
AMBV4 VIVT4 BVMF3 Ibovespa BBSE3 CIEL3
Performance Dividendos
Outubro

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prximos anos; (iii) possibilidade de melhora das margens operacionais da empresa, at como consequncia dos itens
anteriores; e (iv) atratividade pela tica dos dividendos. Alm dos pontos citados, h sinais claros de que o ambiente
competitivo no ser um problema pelo menos at 2014 (potencialmente mais tarde). Dentre os pontos de risco,
apontamos a instabilidade regulatria no Brasil, ambiente competitivo a mdio/longo prazos e uma eventual piora no
cenrio do mercado de capitais internacional.
Banco do Brasil (BBAS3): Vemos o Banco do Brasil como um atrativo investimento no setor bancrio, com fatores
positivos provenientes de um desempenho melhor que o esperado em termos de qualidade de crdito (baixo nvel de
inadimplncia) e bons resultados de curto prazo, especialmente devido a um melhor cenrio em termos de margens.
Alm disso, vemos um quadro positivo em relao aos custos e um ajuste do crescimento da carteira de crdito para
nveis mais sustentveis a longo prazo, o que tambm poder contribuir para a rentabilidade do banco.
Telefnica Brasil (VIVT4): A companhia a atual lder do mercado de telefonia mvel brasileiro e apresenta uma boa
distribuio de clientes, alm de oferecer uma reconhecida qualidade em seus servios. Ademais, a Telefnica Brasil
continua com sua atrativa poltica de dividendos, baixo nvel de endividamento e gerao de caixa positiva. Vale ressaltar
que a empresa ainda possui sinergias a serem aproveitadas, decorrentes da integrao entre a Vivo e a Telesp. Dentre
possveis novidades positivas, destaca-se a melhora no nvel de governana corporativa. Com relao a possveis
obstculos valorizao das aes, destacamos: (i) uma possvel deteriorao do segmento fixo, refletindo a maior
competio no mercado, bem como a migrao dos usurios para servios mveis; e (ii) um potencial de valorizao
relativamente baixo.


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Carteira Arroj ada

Constituda por cinco aes, a carteira que
normalmente apresenta o maior nvel de risco e tambm
o maior potencial de valorizao em um cenrio positivo
para a bolsa.
Na Carteira Arrojada, o destaque positivo em Outubro,
ficou por conta das aes da Hypermarcas (+9,7%),
confirmando a nossa expectativa positiva para suas
aes. Acreditamos que Hypermarcas est em um
momento positivo, com crescimento contnuo e boa
rentabilidade. O modelo de negcios slido e est se
aprimorando, em um momento em que a empresa se
encontra com bom posicionamento no mercado
competitivo, especialmente na diviso de farma.
Pelo lado negativo, as aes da BRF registram queda no
ms, conforme explicado acima.
Para Novembro, retiramos BRF (BRFS3) e Cosan (CSAN3). No lugar, inclumos Brasil Pharma (BPHA3) e Cetip (CTIP3).



Vol. Md. Peso na Potencial de Yield
3m R$mn carteira ltimo Alvo Valorizao 2011 2012 2011 2012 2013E
Carteira Arrojada - Novembro
Brasil Pharma BPHA3 COMPRA 8,3 18,6% R$ 8,30 R$ 12,80 54,2% 117,0 31,3 13,5 10,3 0,2%
Cetip CTIP3 COMPRA 42,9 20,1% R$ 24,84 R$ 32,00 28,8% 14,9 13,0 10,3 8,8 2,9%
Hypermarcas HYPE3 COMPRA 51,1 24,3% R$ 19,55 R$ 24,40 24,8% 52,8 29,7 15,7 13,3 0,5%
JSL JSLG3 COMPRA 2,7 18,4% R$ 15,30 R$ 20,00 30,7% 35,1 33,2 8,6 7,3 0,7%
Suzano SUZB5 COMPRA 40,5 18,7% R$ 9,08 R$ 13,00 43,2% - - 9,6 6,6 -
Fonte: Bloomberg; gora Corretora e Bradesco Corretora
Empresa Ticker Recomendao
Preo P/L EV/EBITDA
-2,6%
3,1%
3,7% 3,8%
5,1%
9,3%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
BRFS3 JSLG3 Ibovespa SUZB5 CSAN3 HYPE3
Performance Arrojada
Outubro
Fonte: Broadcast

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10






Desacelerao na
indstria










Preos
pressionados no
atacado





Desempenho
abaixo das
expectativas

CENRIO MACROECONMICO
Nvel De Atividade
At o momento em que escrevemos este relatrio, o desempenho da produo industrial de
setembro ainda era incerto. Entretanto, os indicadores antecedentes indicavam mais um ms
de forte crescimento (1,2% contra agosto), aps o fraco desempenho de agosto, que mostrou
estabilidade. Mesmo que confirme este crescimento, parece que o melhor desempenho da
indstria j ficou para trs. O crescimento anual da mdia mvel de trs meses est
chegando perto de 1%, bem abaixo do pico de 4,4% atingido em junho. Com a recente
apreciao do real, a indstria dever apresentar um fraco desempenho, comprometendo o
crescimento do PIB nos prximos trimestres.
A demanda tambm continua a desacelerar. Mesmo que os recentes dados de vendas no
varejo tenham surpreendido positivamente (+2,1% em julho e +0,9% em agosto, na
comparao mensal), as vendas nos ltimos 12 meses recuaram para um nvel de 5,4%,
contra o pico de 8,6% atingido em novembro de 2012. Na ausncia de novos estmulos
econmicos, temos poucos motivos para acreditar em melhores nmeros de crescimento nos
prximos meses.
Inflao
Em outubro, o IPCA-15 subiu 5,75% em termos anuais, no menor aumento desde novembro
de 2012. O alvio recente nos IPCs (ndice de preos ao consumidor) vem sendo direcionado
por um melhor comportamento dos preos dos alimentos.
No entanto, a inflao do grupo no alimentar continua mostrando acelerao na comparao
mensal (+0,41% em outubro, de +0,34% em setembro), bem como em termos anuais
(+4,79%, de 4,75% em setembro), mesmo depois de alguns reajustes de preos
administrados terem sidos adiados (tais como a gasolina e as tarifas de nibus e metr) e da
queda dos preos da energia no inicio do ano.
Levando-se em conta que os preos dos alimentos devem continuar a registrar acelerao e
que o impacto da moeda (real frente ao dlar) mais fraca ainda dever ser visto nos preos
ao consumidor, provvel que a inflao no perodo tenha chegado ao seu menor nvel no
ano.
Alm disso, a partir de janeiro, a inflao anual no contar a reduo do preo da energia
(ocorrido no inicio de 2012) e, portanto, dever j sofrer uma presso de alta. Em nossa
viso, o IPCA tende a continuar subindo em 2014, fechando tal ano em 6,3%.
Resultado Fiscal
Em setembro, o setor pblico apresentou um resultado primrio negativo de R$ 9 bilhes,
alcanando o nvel mais baixo para o ms desde o incio da srie histrica, calculada pelo
Banco Central a partir do final de 2001. No acumulado dos doze meses encerrados em
setembro, o superavit caiu, assim, para o montante equivalente a 1,6% do PIB - no menor
patamar desde 2009.
A principal razo para esse resultado mensal consiste no desempenho do governo central,

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Investimento
estrangeiro mais
forte no
suficiente















que registrou um dficit de R$ 10,8 bilhes. Em linhas gerais, tal performance refletiu: (i)
aumento das despesas pblicas; (ii) elevao dos subsdios e transferncias, com intuito de
evitar aumento dos preos na economia (tais como do transporte pblico); e (iii) esforos
para garantir um menor avano do custo da energia eltrica.
Neste contexto, a relao entre dvida lquida e PIB subiu para 35%, ante 33,8% exibidos em
agosto. Tal aumento derivou do dficit de setembro (com impacto de 0,5 p.p. no indicador),
mas, principalmente, da variao cambial (apreciao do real frente ao dlar), que reduziu o
valor das reservas internacionais.
No que tange aos prximos meses, o resultado primrio do setor pblico dever ser
impulsionado pelo recebimento dos bnus referentes ao leilo do campo de Libra (petrleo).
Vale ressaltar que, aps a incorporao de dados recentes, reduzimos nossa previso de
superavit primrio para 1,8% do PIB, em 2013.
Balano de Pagamentos
Em setembro, o balano de pagamentos registrou dficit de US$ 1,22 bilho, acumulando,
dessa forma, um valor deficitrio equivalente a 0,08% do Produto interno Bruto (PIB) nos
ltimos doze meses (versus 0,02% do PIB no ms de agosto).
O resultado decorreu de um dficit de US$ 2,6 bilhes em conta corrente, o qual no foi
integralmente financiado pelo supervit de US$ 1,5 bilho na conta de capital e financeira.
Considerando os ltimos doze meses, o dficit em conta corrente atingiu 3,6% do PIB em
setembro, frente aos 3,63% registrados em agosto. Contudo, o supervit na conta de capital
e financeira caiu para 3,48% do produto interno bruto em setembro, a partir de 3,57% de
agosto.
Aps um ano de crescimento, o dficit em conta corrente foi moderado no ms, devido a leve
melhora na balana comercial, que, por sua vez, foi influenciada pelo ligeiro avano das
exportaes. Outro fator que influenciou a suavizao da conta corrente foi a reduo dos
dficits de servios e renda.
Entretanto, o supervit na conta capital e financeira manteve-se baixo. fato que os
investimentos estrangeiros em setembro somaram US$ 8,4 bilhes, o maior nvel desde
outubro de 2010, refletindo no apenas os investimentos mais fortes em renda fixa, mas
tambm em menor proporo no investimento em renda varivel. No entanto, os
Investimentos Estrangeiros Diretos continuam a diminuir (US$ 4,8 bilhes em setembro,
levando o resultado em 12 meses a 2,75% do PIB, o menor nvel desde junho de 2012).
A menor disponibilidade de capital externo para financiar a demanda brasileira impe certa
restrio nas polticas expansionistas nacionais. Tais fatos alinham o cenrio econmico
nossa viso de desacelerao econmica em 2014. Estimamos um crescimento do PIB de
1,8% para o ano que vem.
Cenrio Global
Desde que o Federal Reserve (Fed) decidiu no diminuir os estmulos monetrios em
setembro, a certeza no curto prazo de que nada vai acontecer. Alm disso, a sucesso na
presidncia do Fed (do atual presidente Ben Bernanke por Janet Yellen, atual vice-presidente)
sugere que nenhuma deciso tomada ser forte ou agressiva. A questo principal, cuja

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Muitas incertezas
sobre algumas
certezas




















Escolha
individual de
ativos

Baixa volatilidade
nas taxas de
juros, volumes e
cmbio

resposta os investidores procuram saber, quando ser feita uma mudana concreta sobre
as questes de risco da economia (principalmente as preocupaes em torno dos possveis
apertos monetrios). Tambm no vemos como possvel que o Fed inicie essa diminuio dos
estmulos monetrios no incio de 2014. Em relao aos dados recentes, especialmente os do
mercado de trabalho, a concluso segue na direo de uma tendncia mais moderada para
economia. Embora uma recesso no esteja em nossa perspectiva, os dados econmicos
ainda so moderados. O impacto da paralisao parcial do governo norte-americano nas
estatsticas federais poder dificultar a anlise dos dados econmicos, ofuscando assim a real
situao da economia e talvez enfraquecendo a possibilidade do incio do aperto monetrio.
Na Europa, os dados mostram a relativa melhora na regio. A Espanha saindo do processo de
recesso dos ltimos dois anos lembra aos investidores que os ajustes econmicos (conta
corrente, salrios reais, deflao, etc) ainda esto no comeo e no no final do processo.
Acreditamos que o pior em termos de ps crise financeira de 2011 e 2012 tenha acabado,
porm as questes institucionais continuam da mesma forma de antes do estouro da crise h
dois anos. Na verdade, as provises de liquidez do Banco Central Europeu e o apoio da
Alemanha para as atuais polticas de austeridade implementadas proporcionam certo tempo
para Europa. Porm, estas polticas de austeridade esto sendo sempre testadas em diversas
regies quando ocorrem eleies. Sendo assim estamos mais cticos em relao Europa em
2014.
Na China, a terceira sesso plenria do 18 Comit Central do Partido Comunista da China
(PCC) que ocorrer em meados de novembro, um dos eventos de maior relevncia no
processo de deciso sobre quais sero as medidas a serem tomadas em relao s reformas.
O discurso parece o mesmo de maro de 2013 (a favor de um ajuste, rebalanceamento e
corte na criao de crdito), porm no houve nenhum tipo de ao na direo de algum
ajuste significativo. Dada a importncia dessa questo, permanecemos neutros em relao
China.
Tudo sugere um cenrio de continuidade do estmulo liquidez, embora menor do que o visto
no incio de 2013. O perodo de grandes compras de ativos pelo Fed ainda no acabou. O
novo presidente da autoridade monetria norte-americana parece inclinado a fornecer sua
experincia acadmica na direo de uma poltica monetria mais restritiva em 2014, ou at
mesmo em 2015.
Mercado Acionrio
Continuamos a no ver nenhum trigger macroeconmico para o mercado acionrio brasileiro.
O ciclo de alta da taxa de juros ainda no terminou e a inflao apenas se estabilizou. A
estratgia geral das nossas carteiras recomendadas consiste na escolha individual dos ativos,
sem uma orientao macroeconmica. A estabilizao do cmbio muito importante para os
investidores estrangeiros.
Juros/Ttulos/Copom
De acordo com os documentos oficiais do Banco Central, a taxa bsica de juros deve
continuar em uma trajetria ascendente. Temos expectativa que a taxa Selic alcanar em
2014 o patamar de 10,25% (sendo o ultimo ajuste em janeiro de 2014). A volatilidade das
taxas de juros futuras esto baixas, assim como os volumes transacionados. O mesmo est

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Qual o prazo
para poltica
monetria
brasileira?

acontecendo no mercado de cmbio futuro (com as compras dirias do Banco Central at o
final do ano eliminando grande parte da volatilidade do mercado e os possveis ganhos de
curto prazo). Tudo isso provavelmente positivo para o mercado acionrio. A inflao ainda
no nos parece sob controle, enquanto os preos administrados (tarifas pblicas em geral)
ainda se encontram muito pressionadas para que amenizem as expectativas dos investidores
pra 2014.
Cmbio
Os ajustes dirios do Banco Central efetivamente contriburam para a estabilizao da moeda
nos ltimos dois/trs meses. A questo agora at quando o Banco Central vai manter a
poltica anunciada. Com taxas de juros subindo, estabilizao da inflao e os ajustes
cambiais dirios, o banco Central criou condies para manter o Real acima de R$ 2,2/US$1
no curto prazo.Considerando que no vemos uma mudana poltica importante em os EUA, a
estabilidade ou a baixa volatilidade o que esperamos para o cenrio cambial.


Projees Econmicas

Fonte: Bradesco Corretora e gora Corretora

Ano 2011 2012 2013E 2014E
Crescimento Real do PIB (%) 2,7 0,9 2,6 1,8
Taxa de cmbio - Final (R$/US$) 1,88 2,04 2,20 2,45
IPCA (% aa) 6,50 5,84 5,90 6,30
Meta SELIC - Final (%) 11,00 7,25 10,00 10,25
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Este relatrio foi preparado pela equipe de anlise de investimentos da gora Corretora de Ttulos e Valores Mobilirios S.A. (gora), que uma
sociedade controlada pelo Banco Bradesco BBI S.A. (BBI), mesmo controlador da Bradesco S.A. Corretora de Ttulos e Valores Mobilirios (Bradesco
Corretora). O presente relatrio se destina ao uso exclusivo do destinatrio, no podendo ser, no todo ou em parte, copiado, fotocopiado, reproduzido ou
distribudo a qualquer pessoa sem a expressa autorizao da gora ou da Bradesco Corretora.
Este relatrio distribudo somente com o objetivo de prover informaes e no representa uma oferta de compra e venda ou solicitao de compra e
venda de qualquer instrumento financeiro. As informaes contidas neste relatrio so consideradas confiveis na data em que este relatrio foi publicado.
Entretanto, as informaes aqui contidas no representam por parte da gora ou da Bradesco Corretora garantia de exatido dos dados factuais utilizados.
As opinies, estimativas, projees e premissas relevantes contidas neste relatrio so baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento,
envolvido(s) na elaborao deste relatrio (analistas de investimento) e so, portanto, sujeitas a modificaes sem aviso prvio em decorrncia de
alteraes nas condies de mercado.
Declaraes dos analistas de investimento envolvidos na elaborao deste relatrio, limitadas s companhias objeto de sua anlise, nos
termos do art. 17 da Instruo CVM 483:
Os analistas de investimento declaram que as opinies contidas neste relatrio refletem exclusivamente suas opinies pessoais sobre a companhia e seus
valores mobilirios e foram elaboradas de forma independente e autnoma, inclusive em relao gora, Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas
do Grupo Bradesco.
A remunerao dos analistas de investimento est, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negcios e operaes financeiras
realizadas pela gora, Bradesco Corretora e BBI.
Declaraes nos termos do art. 18 da Instruo CVM 483, referentes s empresas cobertas pelos analistas de investimento da gora e
Bradesco Corretora:
O Bradesco tem participao direta acima de 5% na empresa Cielo S.A.. A Bradseg Participaes Ltda., empresa do Grupo Bradesco, tem participao
indireta acima de 5% no Fleury S.A. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem
participao indireta acima de 5% na VALE S.A..
gora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco tm interesses financeiros e comerciais relevantes em relao ao emissor
ou aos valores mobilirios objeto de anlise.
O Bradesco BBI est participando como coordenador na oferta de distribuio pblica de aes de Sascar Participaes S.A. e Unidas S.A., de units da Via
Varejo S.A., de debntures da Razen Energia S.A.. A gora e a Bradesco Corretora esto participando como instituies intermedirias na oferta de
distribuio pblica de aes de GAEC Educao S.A., Ser Educacional S.A. e Tupy S.A., e cotas de SP Downtown Fundo de Investimento Imobilirio FII.
Nos ltimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas pblicas de distribuio de ttulos e valores mobilirios das companhias:
Abril Educao, Aliansce, Banco BTG Pactual, Banco do Brasil, BB Progressivo II - FII, BB Seguridade, Biosev, BHG, BNDESPAR, BR Malls, Bradespar, Brasil
Telecom, CART, CEDAE, Chemical VII (FIDC), Colinas, Comgs, CPFL Energias Renovveis, Daycoval, EcoRodovias, Ecovias, Eletropaulo, Embratel,
Equatorial, Estcio, FII BTG Pactual Corporate Office Fund, Fleury, Gafisa, Gvea Crdito Estruturado (FIDC), Iguatemi, JBS, Marfrig, MPX, Multiplan, OAS,
OI, Petropar, Restoque (Le Lis Blanc), Rodobens, Sabesp, Smiles, Vale e Vix Logstica. Tambm atuou como assessor financeiro de Alpargatas na operao
com a Osklen.
Nos ltimos 12 meses, a gora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituies intermedirias, das ofertas pblicas de ttulos e valores
mobilirios das companhias: Abril Educao, Aliansce, Alupar, Autoban, BNDESPAR, Banco BTG Pactual, BB Progressivo II - FII, BB Seguridade, Biosev,
BHG, Comgs, CPFL Energias Renovveis, Equatorial, Estcio, Fator IFIX - FII, FII BTG Pactual Corporate Office Fund, FII - General Shopping Ativo e
Renda, Fator Verit FII, Fibria, FII Brasil Plural Absoluto Fundo de Fundos, FII TB Office, FII TRX, Iguatemi, Iochpe Maxion, Linx, Marfrig, Minerva,
Multiplan, Rio Bravo Crdito Imobilirio II - FII, Rodovias do Tiet, Santander Agncias FII, Senior Solution, SDI Logstica Rio - FII, Smiles, Tringulo do Sol
e XP Corporate Maca - FII.
A Bradesco Corretora recebe remunerao por servios prestados como formador de mercado de aes da Alpargatas (ALPA4) e Odontoprev (ODPV3). O
Bradesco recebe remunerao por servios prestados como formador de mercado de debntures da USIMINAS e BNDESPAR, e cotas do Fundo Imobilirio
BB Progressivo II.
Informaes adicionais sobre quaisquer aes recomendadas podem ser obtidas por meio de solicitao. Os relatrios publicados pela equipe de anlise de
investimento da gora tambm podem ser encontrados no site https://www.agorainvest.com.br.


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