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Thme 2 : Les conditions internationales de Parit...................................................................................... 4 1. Remarques prliminaires .................................................................................................................. 4 Variation du taux de change au comptant............................................................................................ 4 2. Premire condition de parit : la PPA ............................................................................................... 4 Pouvoir dachat interne (PAI) vs Pouvoir dachat externe (PAE) .......................................................... 4 PPA Absolue et Loi du prix unique .................................................................................................. 4 La PPA Relative...................................................................................................................................... 5 Le taux de change effectif et le taux de change effectif rel ................................................................ 5 Pass-through ......................................................................................................................................... 5 3. 4. Deuxime condition de parit : Leffet Fisher international............................................................. 5 Troisime condition de parit : La parit des taux dintrt ............................................................ 5 Arbitrage couvert .................................................................................................................................. 6 Arbitrage non couvert de taux dintrt ............................................................................................... 6 5. Taux terme et prvision du taux de change ................................................................................... 7

Theme 3 : taux de change et march des changes ....................................................................................... 7 1. Taux de change comptant............................................................................................................. 7

Les cours croiss ................................................................................................................................... 8 2. Le taux de change terme ............................................................................................................ 8

Cotation avec deux chiffres; le spread .................................................................................................. 9 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. Les Swaps cambistes ................................................................................................................... 9 Les produits drivs sur le march des changes............................................................................. 10 Un nouveau segment du march des change : les Non Deliverable Forwards .............................. 10 La dtermination de taux de change .............................................................................................. 10 Les acteurs sur les marchs de change ........................................................................................... 11 Lunicit et taille du march des changes ....................................................................................... 11 Mthodes dxecution des transactions de change ....................................................................... 11

Thme 4: produits drives, contrats terme sur devises options sur devises & currency swaps ........... 12 1. 2. Rappel sur les produits drives dinstruments financiers ou de devises ...................................... 12 Les caratristiques gnrales de contrats terme (futures) .......................................................... 12

3.

Les options sur produits financiers ................................................................................................. 14 Types doption .................................................................................................................................... 14

4. 5.

Les contrats terme sur devise (futures) ....................................................................................... 15 Les options sur devises (currency options) ..................................................................................... 15 Rappel : ............................................................................................................................................... 15

6. 7.

Futures et options sur devises au CME (Chicago Mercantile Exchange) ........................................ 16 Les swaps de devises (Currency swaps) .......................................................................................... 16 Les swaps de devises........................................................................................................................... 16

Theme 4.2: Evaluation dune option de change ......................................................................................... 17 Thme 4.3 : Complments et Spculation sur les taux de change ............................................................. 18 1. 2. 3. 4. 5. Spculation sur le march au comptant ......................................................................................... 18 Spculation sur le march terme ................................................................................................. 18 Spculation laide de contrats terme ........................................................................................ 18 Spculation laide doption de change ......................................................................................... 19 Sensibilit des options de change ................................................................................................... 21 5.1. 5.2. 5.3. 5.4. 5.5. 5.6. La variation du cours terme ................................................................................................. 21 La sensibilit au cours au comptant le Delta .......................................................................... 21 Sensibilit au temps courir jusqu lchance : Le thta .................................................... 21 Sensibilit la volatilit : le lambda........................................................................................ 22 La sensibilit la variation de taux dintrt : le Rho et le Phi ............................................... 22 Influence du prix dexercice sur la prime ................................................................................ 22

Sensibilit et interprtation ........................................................................................................................ 23 Thme 5.1 Principales approches en matire de prvision de taux de change ......................................... 23 1. 2. 3. 4. 5. La prvision est-elle possible? ........................................................................................................ 23 La prvision sappuyant sur les relations de parit ........................................................................ 24 Lanalyse de la balance des paiements ........................................................................................... 24 La mthode de prvision des taux de change par les actifs de march ......................................... 25 Prvisions bases sur des thories macro-conomiques ............................................................... 25 Les limites de lconomtrie ............................................................................................................... 25 6. 7. 8. Prvision et analyse technique ....................................................................................................... 25 Les approches subjectives............................................................................................................... 26 Les approches synthtiques ............................................................................................................ 26

9.

Impossible , mais ncessaire ? ........................................................................................................ 26 Prvision et cours croiss.................................................................................................................... 26

10.

Pour le gestionnaire : comment mesurer la performance des services de prvision?............... 26

Trois mesures classiques ..................................................................................................................... 27 Thme 6.1 : Exposition au risque de change .............................................................................................. 28 1. Lexposition aux risques de change ................................................................................................ 28 Les trois types de risque de change .................................................................................................... 28 2. La rduction de lexposition au risque de change .......................................................................... 29 Huit lments vrifier en cas daccord de partage de risque .......................................................... 29 3. 4. La couverture du risque de change................................................................................................. 29 Couvrir ou ne pas couvrir? .............................................................................................................. 29 Les arguments opposs une couverture systmatique ................................................................... 29 Les arguments favorables une politique de couverture .................................................................. 30 5. Adopter une stratgie de couverture. ............................................................................................ 30 Que doit contenir la politique de couverture? ................................................................................... 31 Objectifs observs dans les enqutes ................................................................................................. 31 Thme 6.2 Gestion du risque de change de transaction ............................................................................ 32 1. Le risque de change de transaction .................................................................................................... 32 Quand faut il se couvrir ? .................................................................................................................... 32 Quelles pratiques sont observes ? .................................................................................................... 32 2. LE CAS DAYTON MANUFACTURING ................................................................................................ 33 Les quatre solutions envisages: ........................................................................................................ 33 Comment choisir ? .............................................................................................................................. 34 3. 4. 5. Une autre illustration ...................................................................................................................... 35 La couverture du risque de change laide de contrats terme (futures) .................................... 35 Autres stratgies doption .............................................................................................................. 35 Taux terme synthtique Synthetic Forward ..................................................................................... 35 Zero-premium option products .............................................................................................................. 36 Range forward (collier ou tunnel) ....................................................................................................... 37 Ratio spreads....................................................................................................................................... 37 Participating forward .......................................................................................................................... 37 Quelques options exotiques ............................................................................................................... 38

Thme 7 : la gestion du risque de change (2) ............................................................................................. 38

Thme 2 : Les conditions internationales de Parit


1. Remarques prliminaires
Cours au comptant : cest le taux auquel on achte (vend) aujordhui pour livraison immdiate. Le cours terme es le taux auquel deux parties conviennent aujordhui de livrer et de payer un montant de devises une date ultrieure.

Cotation directe ou cotation indirecte :

Variation du taux de change au comptant

2. Premire condition de parit : la PPA


Pouvoir dachat interne (PAI) vs Pouvoir dachat externe (PAE) - Les units de PAI du dollar son le nombre de biens et services qui peut tre achet avec 1 dollar US - Les units de PAE du dollar sont le nombre de biens et de services en dehors des US qui peuvent tre achets avec un dollar. Une devise pourra tre qualifie de survalue si son value si son et sera considr comme sous

PPA Absolue et Loi du prix unique Assomptions : pas des cots de transaction et transport produit homogne devrait dans tout pays avoir le mme pr, une fois que le prix en monnai locale est corrig par le taix de change nominal Taux de change implicite : Ratio du prix observ sur le march local en monnaie locale et du pric observ sur le march de rfrence. Problmes : droits de douane et quotas Cots de transaction qui limitent les changes spculation et les contrats lexistence des marchs non comptitifs la distance et les frontires affectent les paniers de consommation

Lindice Big Mac Comment calculer la survaluation ou la sous-valuation?

Nest pas le meilleur estimateur mais est trs simple et comprhensible. La PPA Relative

Impact du diffrentiel de taux dinflation sur le taux de change ( -

PPA est assez bien vrifie long terme PPA es mieux adapte aux pays avec un haut niveau dinflation et des marchs de caputaux relativement peu dvelopps

Le taux de change effectif et le taux de change effectif rel - On transforme un taux de change en indice par rfrence une anne de base - On pondre les taux de change bilatraux de la monnaie dun pays par les poids relatifs du commerce que ce pays entretient avec ses partenaires Indice de taux de change effectif nominal (TCEN) - Taux de change effectif rel TCER mesure limpact de la variation d taux de change par rapport au diffrentiel dinflation

les donnes sont dans linternational financial statistics du FMI Pass-through Cest le transfert de la variation de change aux les produits : partiel ou total

3. Deuxime condition de parit : Leffet Fisher international


Leffet Fisher international tablit que le taux de change devrait varier avec la mme amplitude, mais en direction oppose, au diffrentiel des taux dintrt entre deux pays. Une compensation en terme dintrt pur un taux dinflation ( anticip) plus lev dans un pays que dans lautre.

4. Troisime condition de parit : La parit des taux dintrt


Il y a parit des taux dintrt quand le diffrentiel de taux dintrt est (approximativement) gal, en valeur absolue, la prime ou lescompte constat sur le taux de change terme La PTI assure que le rendement sur un investissement tranger couvert sera juste gal un investissement sur le march domestique.

Formule gnrale du taux de change terme thorique si on connait les taux dintrt ( ( La formule simplifie est: ) )

tiering est ltagement comment change la taux dintrt entre les bancs dans la mesure que leur monnaie est plus faible/fort Si le banque ne peut pas emprunter sur le march interbancaire il va emprunter sur le march des divises (march de change) avec outright operations, swaps etc.

Arbitrage couvert Si le taux F constat sur le march est sensiblement diffrent de la valeur thorique calcule avec la formule thorique gnrale, il y a possibilit de faire un arbitrage couvert (i.e. sans risque)

Arbitrage non couvert de taux dintrt Linvestisseurs emprunte dans un pays o le taux dintrt es relativement bas et investit dans un pays o le taux dintrt est relativement lev. Une telle transaction est NON COUVERTE parce que linvestisseur ne vend pas terme la devise taux intrt lev. Il reste NON COUVERT et accepte le risque de change.

Arbitrage non couvert des taux dintrt es le Carry trade (oprations de portage) Sont associes lachat de titres financiers libells dans une devise ayant un taux dintrt lev (monnaie cible); cette opration est finance par un emprunt dans une devise ayant un faible tau dintrt (monnaie de financement). arbitrage non couvert Le carry trade tend renforcer les monnaies cibles et affaiblir les monnaies de financement. Le dnouement des carry trade, entraine gneralement une dprciation importante des monnaies cible (Principe de compensation). Alors, lorsquune stratgie de carry trade est gagnante, il y a en fait une contradiction avec la thorie de la parit des taux dintrt. ( Cas Japan)

5. Taux terme et prvision du taux de change


Certains prvisionnistes pensent que le taux de change terme e un prdicteur non biais du taux de change au comptant. Cela signifierait que la distribution des taux futurs envisageables son centrs autour du taux terme Une prvision est dite sans biais si le taux terme, en moyenne, surestime ou sous-estime le taux futur avec une ampleur et une frquence quivalentes.

Theme 3 : taux de change et march des changes


1. Taux de change comptant Cotation : chaque cotation met en jeu 2 devises en quantits diffrentes. La premire devise, gauche de la cotation est appele monnaie directrice, la deuxime droite est la monnaie dirige

Souvenir quun PIP est 4 chiffres aprs la virgule et la figure est 2 chiffres aprs la virgule.

Bid : Cest le prix auquel la gent veut acheter dans le march (nous vendrons ce prix) Ask : Cest le prix auquel la gent veut vendre dans le march (nous achetons ce prix) Spread : cest la variation entre les deux antrieures.

Les cours croiss Les cotations de certaines devises ne sont possibles quen utilisant les cotations refltant des transactions effectives sur le march des changes. Je devrai passer par les cotations de ces deux devises en dollar.

Reciprocal relationship between American and European Bid and ask quotations Faire attention (si on utilise une double cotation bid-ask) quand on passe de la cotation directe la cotation indirecte ou linverse!

Larbitrage triangulaire interbancaire Une banque tire avantage de msalignements temporaires dans des quotaions de taux spot. Pour tirer profit sur une transaction entre 2 devises, la banque utilise une troisime devise. Plutt cest presque disparu dans les marchs impliquant les grandes monnaies. 2. Le taux de change terme Soit deux devises A et B. le cours terme de A est en prime par rapport au cours au comptant quand il permet dacheter davantage de monnaie B que le cours au comptant. Lorsquune banque faite une opration terme avec un de ses clients industriel ou commercial elle exige souvent un dpot de garantie. Cotation en poucentage est : Cotation directe

Cotation indirecte

Cotation avec deux chiffres; le spread - Les cotations du taux de change terme se font par rfrence aux cotations spot. Sur le march interbancaire on parle pour la cotation en taux de swap qui est gal la diffrence entre le taux terme et le taux au comptant - Ne pas oublier que le spread augmente avec lchance (spread 1 an > spread 3 mois) x. 1 : cotation du DKK. (USD/DKK)

Dans le cas dune dprciation de la monnaie, on add chaque valeur

Ex. 2 USD/JPY

Si la devise trangre est escompte, il faut additionner les valeurs des spreads, des deux cots. Si la devise trangre est prime, il faut retrancher les valeurs du spread, des deux cots. o Soit une cotation CG/CD (chiffre de gauche, chiffre de droite), si CG>CD, nous sommes en prsence dune prime pour la devise trangre, si CG<CD, il y a un escompte sur la devise trangre.

3. Les Swaps cambistes


Derrire le swap cambiste il y a trs souvent une opration de trsorerie : on place un excdent en devise ou on emprunte pour un besoin de devise. Par convention , le march prte la devise directrice gauche. Un swap USD/EUR veut dire que le march prte le dollar

Les swaps sont une combinaison de deux oprations : une opration aujordhui et aprs on fait une livraison. (rebuy later) Ex : Si les chiffres augmentent : on additionne Si les chiffres diminuent : on soustrait

Les mmes conditions prvalent dans un swap cambiste que dans une transaction forward : Le trader qui paie les points dans un forward, les paie aussi dans un swap En cas de prime a. Le prteur de la devise prime paye b. Lemprunteur de la devise prime touche En cas descompte c. Le pteur de la devise escompte touche d. Lemprunteur de la devise escompte paye Dans le premier cas (a) : Soit deux monnaies A et B, , il y a donc une prime sur A. Dans le swap, le prteur de la monnaie A se dbarrasse pour certain temps dune devise qui rapporte peu et acquiert une devise qui rapporte plus. Sa contrepartie es en droit dattendre une compensation! La mme explication pour les trois autres cas.

4. Les produits drivs sur le march des changes


Contrats terme sur devise : forwards Options sur devises : options

5. Un nouveau segment du march des change : les Non Deliverable Forwards


Le NDF est un contrat entre deux parties qui sengagent payer (en $) la diffrence entre un taux spot constat dans le futur et le taux ( terme) convenu dans le contrat. Cest un march de gr gr (over the counter) Les NDF ont gnralement des dates dchance semblables celles utilises sur les contrats futures de devise sur linternational Monetary Market du CME de Chicago Les chances sont gnralement de cour terme (moins dun an) Banques avec tout la documentation sur les NDF : Westpac HSBC Crdit Suisse

6. La dtermination de taux de change

7. Les acteurs sur les marchs de change


Banques courtiers les arbitragistes (et les spculateurs) les investisseurs institutionnels les hedge funds les entreprises industrielles et commerciales les banques centrales.

8. Lunicit et taille du march des changes


March ouvert en continu taille du march volume par type de transaction nombre de banques assurant 75% des transactions volume de transaction par paire de devises repartition geographique des parts de march part des chffrentes devises sur le march des changes.

Beaucoup de changes depuis de courtage prvilgi jusque le trading algorithmique

9. Mthodes dxecution des transactions de change


6 Catgories a. Interbank direct (inter dealer)

b. c. d. e. f.

Customer direct (banques et clients) Voice Broker (courtier) par tlphone Courtage lectronique EBS ou Thompson Reuters Matching Systme dchange lectronique multibanque (Third party platform) Currenex, FX connect, Fxall , Hotspot FX

Thme 4: produits drives, contrats terme sur devises options sur devises & currency swaps
1. Rappel sur les produits drives dinstruments financiers ou de devises
Contrats terme (forward) est un engagement acheter (ou vendre) un volume donn de valeurs mobilires, de titres financiers ou de devises une date fixe davance (appele date de livraison) o Les contrats terme sur prodiots financiers constituent une innovation importante des 30 dernires annes. Il sagit de nouveaux segments de produits derivs qui ont t copis sur des marchs dont le sous-jacent tait des produits (commodities), marchs fort bien rods et existant depuis trs longtemps. Une option es un droit (et non une obligation) dacheter ou de vendre une marchandise ou un titre a un prix fix davance (appel prix dexercise) pendant une priode donne ou une date prdtermine

Trois facteur expliquent la croissance des transactions sur produits drivs sur devise - La volatilit des taux de change - La croissance du commerce de marchandises en dollar et la croissance des financements internationaux - Laccroissement de lexperience et de la sophistication des utilisateurs potentiels

2. Les caratristiques gnrales de contrats terme (futures)


Linstrument sous-jacent la taille du contrat lchance - le mode : de cotation, de rglement et de dbouclement (reversion)

Trois utilisations des contrats terme - Oprations de coverture (Hedging) - Oprations de spculation - Oprations darbitrage Cinq remarques sur les contrats terme ngocis sur les marchs organiss 1. Ce qui ne ngocie sur les marchs organiss, ce ne sont pas des montants de devises, mais des contrats standardiss 2. La contrepartie de toute opration dachat ou de vente de Futures est toujours la chambre de compensation Chicago mercantile exchange. 3. Les transactions sur les contrats terme ne donnent pas lieu un rglement financier immdiat 4. La scurit des contractants et de la chambre de compensation es assure par une dpt initial de garantie (le deposit)

5. Tout contrat achet ou vendu se dnoue au plus tard larrive terme. Dans la quasi-totalit des cas, le dnouement se ralise par une inversion de lopration initiale. Le vendeur rachte un contrat et lacheteur revend un contrat pour la mme chance. Transiger sur les marchs organiss ou de gr gr? Les avantages des marchs organiss Ces marchs offrent une trs grande flexibilit Le caractre public et centralis des cotations assure de meilleures conditions pour assurer une concurrence effective et vite des situations dasymtrie dinformation de prix qui peut profiter aux banques. Nimporte quel oprateur peut intervenir sur le march des contrats terme de devises condition de verser le deposit Les frais de transaction et le cot dopration pour les petits oprateurs sont infrieurs ceux des banques Les oprateurs peuvent se protger (ou spculer) sans livrer ou prendre livraison des devises larrive du terme Les profits et les pertes sont solds le jour o les contrats sont annuls Les marchs permettent deffectuer des oprations totalement anonymes Les marchs offrent une trs forte rmunration aux spculateurs (effets de levier)

Caractristiques March Contrat

Contrats terme de gr Contrats gr (forwards) boursiers (futures) De gr gr

terme

Bourses organises

Sur mesure : les termes Standardisation des du contrat sont adapts quantits, chances, dates chaque situation et lieux de livraison ainsi que des caractristiques du produit sous-jacent Personnelle Impersonnelle

Transaction Marges initiales Liquidit Livraison (excution

Aucune (mais ncessit Obligatoires, dune ligne de crdit) rglementes par chambre de compensation Trs faible cause du Trs leve caractre personnel de la transaction Presque toujours Rare (1% 3% des contrats), gre par la du

contrat)

Modalits rgles entre chambre de compensation les parties contractantes Gnralement des Institutions financires, entreprises surtout de grande entreprises (toute taille), taille investisseurs, spculateurs particuliers Possibilit de couverture Liquidit garantie parfaite (pas de contraintes dchance ou de montant) Possibilit de modifier la position terme en fonction de l'volution des prix ou des anticipations

Utilisateurs

Avantages

Accessibilit

Dsavantages

Excution obligatoire quelle Incertitude sur les dbourss que soit l'volution des prix cause des possibilits d'appels sur marge Ncessit dune ligne de Difficult de raliser une crdit avec la banque couverture parfaite

3. Les options sur produits financiers


Lactif sous-jacent dans le cas des options sur titres financiers peut tre un montant de titres revenu fixe, un montant de dpts, un montant notionnel dobligations ou un montant de devises; mais cela peut aussi tre un contrat terme. Sil sagit dun titre physique, il donne lieu livraison en cas dexercice de loption Un acheteur doption bnficie du droit dexercer son option, mais il nen a pas lobligation Un vendeur doption est oblig dacheter ou de vendre la marchandise, le titre ou le produit financier, si le dtenteur de loption lexerce.

Types doption - Les options amricaines : on peut exercer loption dans quelque moment avant de lchance - Les options europennes : seulement dans lchance - Les options asiatiques : Elles possdent les caractristiques classiques (prix dexercice, date dchance), mais le sous-jacent est la moyenne arithmtique des taux de change sur une priode

Les options lookback : Elles incorporent dans leur profil de gain le cours extrme (minimal ou maximal) atteint par lactif sous-jacent pendant la priode prcdant lchance Les options barrire : o Options avec une limite dsactivante (knock out options) o Options avec une limite activante (knock-in options)

Pour une mme chance et pour un mme prix dexercice, le prix dune option europenne est toujours inferieur celui dune option amricaine Call ou put? Les caractristiques dune option : lactif sous-jacent le prix dexrcice Lchance la priode dexercice ATM, ITM ou OUT - ITM : une option qui procurerait un profit si elle tait exrece, sans tenir compte de la prime, est dite In the Money - OUT : une option qui ne procurerait pas de profit si elle tait exerce es dite Out of the Money - ATM : serait quand il donne le mme. La prime - Es le cot de loption, elle est paye lavance - Sur les marchs gr gr, les primes sont exprimes en pourcentage du montant de la transaction. - Sur les marchs organiss elles sont cotes en $ par unit de lautre devise. Les dterminants de la prime dune option - Le prix dexercice de loption - Le cour au comptant de lactif sous-jacent - La dure de vie de loption - Le cot de portage de lactif sous-jacent : combien a coute pour sengager danse ce contrat - La volatilit de lactif sous-jacent : o La volatilit observe dans le pass sera reproduite dans le future. o Volatilit implicite : obtenue par la formule en connaissant toutes les autres variables observables o On peut utiliser la volatilit historique ou anticipe dans la formule.

4. Les contrats terme sur devise (futures)


Normalement par prendre une position longue ou courte

5. Les options sur devises (currency options)


Rappel : - Les options achetes ou revendues sur les marchs organiss sont ngociables - Les options achetes de gr gr ne sont pas ngociables.

Sur les options de change ngocies de gr gr - La valeur nominale des options nest pas standardise - Lchance fait lobject dune ngotiation - Les options sont gnralement de type europen - La prime est fixe en pourcentage de loption - Toutes les principales devises peuvent tre ngocies Inconvenients des options de change ngocies de gr gr - Les valeurs nominales sont gnralement leves - Les chances sont courtes (gnralement infrieures 6 mois) - Elles noffrent pas de march secondaire - Elles sont dun accs plus difficile pour la clientle non bancaire

6. Futures et options sur devises au CME (Chicago Mercantile Exchange)


Introduction des mini et micro contrats pour faciliter une couverture exacte, mais surtout pour attirer de nouveaux intervenants La majorit des contrats ont le Dollar US comme contrepartie; mais il y a aussi des options avec lEuro, la Livre sterling et le Yen comme contrepartie

PHLX NASDAQ - La bourse de Pliladelphie a t la premire ngocier des options sur devise (PHLX World Currency options) PHLX a t absorbe par le Nasdaq Contrats a terme et options sur devise lintercontinentalExchange (ICE) ICE a t cr en 2000, avec une spcialiation dans les produits ptroliers nergtiques

7. Les swaps de devises (Currency swaps)


Currency swap : change de principal et change de taux dintrt. Diffrence majeure avec le swap de taux dintrt. Les swaps de devises - change et rchange du principal ( lchance) se font un taux de change unique - Un swap de devise peut toujours sinterprter comme une double opration simultane prt et demprunt - Les swaps sont : o Taux fixe/taux fixe o Taux fixe/taux variable o Taux variable/taux variable Cross-currency basis swap : one US company wants yens and a Japanese company wants $ and as each one can get better loan rates in each ones country, they can do a swap to reduce their costs.

Theme 4.2: Evaluation dune option de change


Levaluation dune option de devises se fait en utilisant une formule develope par Garman et Kohlhagen. Il sagit dune application et dune extension du modle de base de black et scholes The black- scholes formula
Suppose there is constant risk-free interest rate r and the futures price F(t) of a particular underlying is log-normal with constant volatility . Then the Black formula states the price for a European call option of maturity T on a futures contract with strike price K and delivery date T' (with ) is

The corresponding put price is

where

And N(.) is the cumulative normal distribution function. Note that T' doesn't appear in the formulae even though it could be greater than T. This is because futures contracts are marked to market and so the payoff is realized when the option is exercised. If we consider an option on a forward contract expiring at time T' > T, the payoff doesn't occur until T' . Thus the discount factor is replaced by since one must take into account the time value of money. The difference in the two cases is clear from the derivation below

The Garman Kohlhagen formula

La volatilit dune option est mesure par lcart-type des variations quotidiennes du taux de change sous-jacent. Volatilit peut tre : Historique Anticipe (forward-looking) implicite

Dans Garman et Kohlhagen, tous les paramtres sont observables, sauf la volatilit : si lon connat de loption on peut en dduire la valeur de la volatilit. Cest la volatilit implicite. On peut toujours dcomposer le prix dune option en deux parties :

La valeur intrinsque est le rsultat net immdiat que lon observe si on exerce lopt ion. La valeur temporelle reflte la possibilit que le cour au comptant de la devise soit susceptible dtre suprieur au prix dexercice.

Verifier que vous comprenez bien la difference entre la valeur intrinsque et la valeur tems, en refaisant lillustration numrique dESM p. 171 La valeur intrinsque est gale zro si le prix dexercice (Pe) est gal au prix spot (S) sur le march si Pe = S la val. intrinsque est = 0 ( ATM) si Pe < S la val. intrinsque est > 0 (ITM) Si Pe > S la val. intrinsque est < 0 (OTM)

Thme 4.3 : Complments et Spculation sur les taux de change


1. Spculation sur le march au comptant
Il sagit simplement de prendre une position en achetant une devise trangre au taux spot et en esprant la revendre lavenir a un taux plus lev.

2. Spculation sur le march terme


A la diffrence du march au comptant, la spculation sur le march terme consiste parier non plus sur un cart entre les cours au comptant futur et le cours au comptant actuel, mais sur un niveau du cours au comptant futur par rapport au cours terme. La dure de la spculation ne peut dpasser lchance du contrat terme. Cependant le spculateur peut dnouer sa position tout moment avant lchance en la compensant par un contrat de vente de la devise.

3. Spculation laide de contrats terme


Anticipation dune hausse du peso mexicain : prendre une position longue, i.e. acheter un contrat terme

Anticipation dune baise du peso mexicain : Prendre une position courte, i.e. vendre un contrat terme

Attention ne pas confondre spculation et couverture! Le principe de la couverture : il faut prendre sur le march des contrats une position inverse celle quon dtient sur le march comptant Lexportateur qui craint une baisse de la devise qui a t utilise pour la facturation vend des contrats terme. Limportateur qui craint une hausse de la devise trangre dans laquelle es libelle sa dette protge en achetant des contrats terme.

4. Spculation laide doption de change


Les quatre oprations sont : Achat/Vente dun call et Achat/vente dun put a. Achat dun call Une option dachat donne le droit celui qui lachte dacheter des devises un prix dexercice spcifi au moment de lachat Le risque de lacheteur est limit au montant de la prime quil verse au vendeur Son gain potentiel est illimit.

b. Vente dun call Le vendeur dun call est soumis la volont de lacheteur. Il doit livrer les devises si lacheteur exerce son option Le profit du vendeur dun call est limit au montant de la prime quil encaisse. Son risque est en revanche illimit

c. Achat dun put Une option de vente donne le droit celui qui lachte dvendre des devises un prix dexercice spcifi au moment de lachat. Lacheteur dun put a un potentiel de gain (presquillimit) Le maximum de perte es gal au montant de la prime

d. Vente dun put Le vendeur dun put est soumis la volont de lacheteur. Il doit recevoir les devises et payer le prix dexercice si lacheteur exerce son option Le gain potentiel est limit (au montant de la prime) La perte potentielle es illimite

5. Sensibilit des options de change


5.1. La variation du cours terme Dans la formule dvaluation de loption de change, comme dans la formule de calcul du taux a terme, les deux taux dintrt (domestique et tranger) apparaissent. Ainsi une variation du taux a terme saccompagne dune variation de loption de change. 5.2. La sensibilit au cours au comptant le Delta Le delta mesure la variation du prix dune option suite a un petit changement dans le prix du sous-jacent (tous les autres facteurs tant constants) le delta est exprim comme un ratio ou un pourcentage. Ex. si une option a un delta de 40% cela veut dire que si le prix du sous-jacent augment de un tick, la valeur de loption saccroit de 0.4 ticks. 5.3. Sensibilit au temps courir jusqu lchance : Le thta Graph: Theta option premium time value deterioration

5.4. Sensibilit la volatilit : le lambda On mesure la volatilit dune option par lcart-type des variations quotidiennes du sous-jacent. Ces variations augmentent la possibilit de que loption change de statut (en passant par exemple dOTM ITM). SI cette volatilit augmente, la probabilit de changement augmente galement

5.5.

La sensibilit la variation de taux dintrt : le Rho et le Phi

La prime augmente avec laugmentation des taux dintrt domestiques Une hausse du taux dintrt domestique, augmente la prime (en pourcentage) de la devise sous -jacente sur le march terme; le mouvement de taux entraine donc une lvation du prix dun call. La prime diminue avec laugmentation des taux dintrt tranger : Une hausse du taux dintrt tranger produit leffet inverse en diminuant la prime (ou augmentant lescompte) sur le taux terme.

Les conclusions inverses pour les cas daugmentation du taux domestique et daugmentation du taux tranger sappliquent aux puts 5.6. Influence du prix dexercice sur la prime

Sensibilit et interprtation Mesure Dfinition


Delta Thta Lambda Rho Phi Sensibilit au taux Spot

Interprtation
Plus le delta est lev plus il est probable que loption soit ITM.

Sensibilit la Les primes sont peu sensibles proximit de lchance jusquaux derniers 30 jours. Sensibilit la volatilit Les primes augmentent quand la volatilit augmente. augmente avec des taux dintrt

La prime Sensibilit aux taux laugmentation dintrt domestiques domestiques

Sensibilit aux taux La prime diminue avec laugmentation dintrt trangers des taux dintrt tranger.

Thme 5.1 Principales approches en matire de prvision de taux de change


1. La prvision est-elle possible?
Selon certains le march est efficient: il tient compte instantanment des consquences des vnements passs et reflte les anticipations exprimes sur les vnements venir. Mais: homognit de linformation (?) - cot de linformation Analyse fondamentale et analyse technique - Lanalyse fondamentale repose sur lide que chaque devise a une valeur intrinsque et que le taux de change doit tendre vers cette valeur. - Lanalyse technique fait lhypothse quil existe des rptitions, des tendances dans lvolution des taux de change et quil existe une dpendance dans les variations successives des cours de change.

Le schma dESM : les dterminants du taux de change

2. La prvision sappuyant sur les relations de parit


Parit de taux dintrt Relation de Fisher Parit de pouvoir dachat Le taux a terme comme prdicteur non biais ?

3. Lanalyse de la balance des paiements


Les balances composant la balance des paiements Balance commerciale - Balance des biens et services Compte courant Compte de capital (ou capital et financier) Erreurs et ommissions Variations des Rserves

A priori un dficit de la balance du compte courant devrait tre compens par un surplus du compte financier+compte de capital Le paysage nouveau des Rserves de change Aprs la crise asiatique (1997) les pays mergents dAsie ont commenc a accumuler des rserves de change importantes pour faire face a des attaques spculatives, mais aussi aux effets de contagion( dbordement ou spill-over) ou de contamination

4. La mthode de prvision des taux de change par les actifs de march


Les partisans de cette approche avancent que les taux de change sont surtout dtermins par loffre et la demande pour des actifs financiers Changements permanents de la composition des portefeuilles internationaux, bass sur la variation du rendement attendu quand on investit dans plusieurs monnaies

Un exemple : le carry trade - ESM p.111 Les devises comme classe dactif Au cours des dix dernires annes, les marchs des changes ont t fortement affects par lutilisation des devises comme une classe dactif par les Investisseurs institutionnels

5. Prvisions bases sur des thories macro-conomiques


Lapproche montariste Excdents et dficits budgtaires

Recherche de relations causales - Recours la modlisation - Vrification empirique laide de lconomtrie, etc. The results indicate that no model based on such standard fundamentals like money supplies, real income, interest rates and current account balances will ever succeed in explaining or predicting a high percentage of the variation in exchange rate, at last in short- or medium-term DOWNEERR! J.Frankel and A.Rose (1994) Les limites de lconomtrie - Vrification ex-post ou prvision ex-ante ? - Prolongement de tendance ? - Incapacit prvoir prcisment les retournements ? (Morris et Evans: un modle est efficace lorsquil peut prvoir les retournements ) - Avertisseurs de dsquilibres ? - A nouveau, importance de lhorizon temporel The Goodharts Law : Any Statistical regularity breaks down once pressure is placed upon it for control purpose

6. Prvision et analyse technique


Recherche de rgularits et de signaux de retournement de tendance - Les graphiques - Les droites de tendance, les supports, les rsistances - Les configurations typiques - Les figures de poursuite de tendance - Quantifications (momentum, oscillations) - Les figures de retournement et de tendance - Les moyennes mobiles - Les vagues dElliott, etc.

Une formulation un peu rapide ! Lanalyse fondamentale dcrit lvolution prvisible des taux de change telle quelle devrait tre, lanalyse technique dcrit lvolution prvisible des taux de change telle quelle est (!)

7. Les approches subjectives


Lintuition et lexprience prsident lanalyse subjective Les partisans de lanalyse subjective sont par ailleurs trs sensibles aux changements structurels et reprochent aux modles conomiques de nextrapoler que les donnes passes. Possibilit de prendre en compte des variables peu mesurables (agenda politique du gouvernement, proximit dlections, attitude de la banque centrale, capacit et volont de dfendre une parit ou de rsister aux pressions extrieures de rvaluation ou de dvaluation, modes et mimtisme, situation dovershooting, etc...)

8. Les approches synthtiques


Maisquelle pondration accorder aux diffrentes variables ? - Lutilisation des consensus - Prvisions auto-ralisatrices ? - Importance de la taille du march.

9. Impossible , mais ncessaire ?


Prvision comme rducteur dincertitude Ncssaire pour la prise de dcision dinvestissement physique ltranger What if Apprciation de limpact de fluctuations ventuelles de taux de change lors de la consolidation du bilan Scenarios permettant de tester la tolrance au risque de change (de la direction ou des actionnaires)

Prvision et cours croiss Prvision de taux bilatraux - Cohrence des cours croiss prvus - La marche suivie dans la pratique

10. Pour le gestionnaire : comment mesurer la performance des services de prvision?


Une question fondamentale : quel est lobjectif que lon fixe aux prvisionnistes? Les diffrentes mesures de performance proposes par R. Levitch - Amplitude ou sens de lerreur de prdiction ? - Apprciation par rapport au taux de change terme.

Ex : Le taux spot est de 1.95$/ IMPORT Le taux terme 6 mois est de 2.00 $/ On a deux prvisions du taux spot dans 6 mois: o P1 le taux sera de 1.99 o P2 le taux sera de 2.08 Avec P1 je ne me couvre pas, avec P2 je me couvre Le taux constat au bout de 6 mois est 2.02 La prvision 1 est plus prcise que la prvision 2 ou si lon veut lerreur avec P1 est < que lerreur avec P2

Pourtant, en choisissant P1 plutt que P2, on prend la mauvaise dcision Ex: Un importateur US doit payer une facture en dans 6 mois. Avec P1 il ne se couvre pas, avec P2 il se couvre. Si le taux spot dans 6 mois est de 2.02, avec P2 on a pris la bonne dcision (mme si lerreur de prvision est plus grande), avec P1 on a pris la mauvaise dcision (mme si lerreur de prvision est plus petite).

Mais ce nest pas si simple Imaginons quil y avait une troisime prvision P3 = 2.14$/. Dans le contexte prcdent : pas dinfluence Si maintenant on considre un investisseur, qui investit dans plusieurs devises. Avec P2 ou P3 il sera long sur la pour profiter de la survaluation anticipe. Mais ne risque t il pas de sur-ragir (de surinvestir) avec P3 plutt quavec P2 ? Quel est le cout dopportunit? Peut-on dire que la prvision P3 est deux fois plus mauvaise que P2 ? - Levitch distingue les prvisions correctes (du bon ct du forward ; on ne tient pas compte de lampleur de lerreur), des prvisions prcises (on tient compte de lampleur de lerreur) Un service de prvision sera dautant plus performant que le ratio Nombre de fois du bon cot/Nombre dobservations est grand On peut aussi mesurer la performance des prvisionnistes en calculant des rendements obtenus en investissant systmatiquement daprs leurs prvisions. Cependant il faut pondrer ces rendements par rapport au risque Un rendement peut globalement tre positif car il y a eu un rendement exceptionnel sur une devise qui compense pour des erreurs sur dautres devises Trois mesures classiques - Le ratio de Sharpe - La VaR (value at risk) - Les pertes extrmes (expected shortfall ) Ex : On a distribu en classe les prvisions de taux de change faites fin dcembre 2012 par une banque allemande (Commerzbank) et une banque hollandaise (ABN-Amro) lintention de leurs clients. Faites un commentaire de 10 15 lignes sur ces prvisions.

Depuis quelques mois on parle de plus en plus dans les journaux professionnels et financiers de guerre de monnaies (currency war). De quoi sagit-il ? Quelles en sont les manifestations ?

Thme 6.1 : Exposition au risque de change


1. Lexposition aux risques de change
On dira quune entreprise est expose au risque de change lorsque la valeur de ses transactions, de ses investissements ou sa viabilit mme sont affectes par des fluctuations de taux de change. Lexposition au risque de change est une mesure des possibles changements de la pofitabili, des flux financiers ou de la valeur de la firme, suite un changement dans les taux de change ESM Les trois types de risque de change - Risque de change de transaction (transaction exposure) - Risque de change conomique (operating exposure) - Risque de change de traduction (de consolidation) (Accounting exposure) Risque de change de transaction Dans la gestion dune entreprise qui a des activits internationales, ds que se font des oprations qui entranent lentre ou la sortie de fonds avec ltranger, il y a un risque de change, dans la mesure o lon ne connat pas le cour de la devise au moment o se feront les diffrents paiements. On parle alors de risque de change de transaction Importation, exportation Comptes payer, comptes recevoir Dette en devise trangre (intrts et principal) Dividendes et autres paiements dus la maison mre par une filiale ltranger

Lexposition porte sur des transactions certaines Le risque conomique Par ailleurs, les taux de change peuvent avoir des impacts sur la valeur future de lentreprise et sur sa comptitivit moyen ou long terme. Cest ce quon appelle le risque conomique. Le risque de change comptable ou de change de consolidation Les variations de taux de change ont des effets sur les tats comptables, sur les rsultats financiers de lentreprise internationale quand elle doit consolider les rsultats financiers de ses filiales ltranger; cest ce que lon appelle le risque de change comptable ou risque de change de consolidation

2. La rduction de lexposition au risque de change


Missing info - Fill Le choix de la monnaie de facturation (les entreprises vont imposer leur monnaie nationale) Les recours des clauses montaires (des clauses de partage) Le termaillage (leads and lags) technique : tendance payer factures les plus tt dans les devises quon pense vont sapprcier et le plus tar possible celle qui vont dprcier. Le netting (bilateral ou miltilateral) : technique : les payements qui vont se faire entre deux entits vont se faire sur une base net et non sur une base (??????????????) Le netting multinational : ------ ????????????

Huit lments vrifier en cas daccord de partage de risque - Le prix de base du produit - Le taux de change de base - La frquence de la rvision - La mthode pour dterminer le taux de change utilis - La mthode dajustement - La slection de la zone neutre - La fraction du risque partag - Le taux de rouverture du contrat

3. La couverture du risque de change


Prise de position ou acquisition dun cash-flow, dun actif ou dun contrat (par ex. un forward) dont la valeur augmentera (diminuera) en cas de baisse (de hausse) de la valeur dune position La monnaie de rferencce Quel soit le risque de change considr, il faut dfinir quelle est la monnaie de rfrence de lentit considre. Pour une entreprise, la monnaie de rfrence devrait tre la omnnaie dans laquelle est exprime la valeur de lentreprise. Ce peut tre la monnaie du pays o est situ le sige social Cest souvent la monnaie de cotation On peut aussi considrer que la monnaie de rfrence est la monnaie des actionnaires qui contrlent majoritairement lentreprise

4. Couvrir ou ne pas couvrir?


Les arguments opposs une couverture systmatique - Les actionnaires peuvent diversifier beaucoup plus facilement le risque de change que les gestionnaires de lentreprise - La couverture najoute pas de valeur lentreprise. Au contraire, par lutilisation de ses ressources pour sa mise en place, la couverture contribue diminuer la valeur nette de lentreprise

Selon la thorie de lagence, les gestionnaires auraient une aversion plus grande pour le risque que les actionnaires et ils seraient enclins utiliser des instruments de couverture au dtriment des intrts des actionnaires. Les gestionnaires ne peuvent pas gagner contre le march. lorsque le march est lquilibre, la valeur actuelle nette des couvertures de risque est nulle. La mise en place dune couverture du risque de change surtot pour lobjectif dviter que Napparaissent des pertes de change dans les tats financiers. Selon la thorie de lefficience du march, les investisseurs tiennent compte des effets que pourrait voir le risque de change sur lentreprise, Lorsquils lvaluent .

Les arguments favorables une politique de couverture - La rduction du risque au niveau des flux de trsorerie augmente la capacit de planification des activits futures de lentreprise. - La couverture rduit la probabilit que les flux de trsorerie de lentreprise tombent au-dessous du seuil, parfois appel seuil des difficults financires , ncessaire au paiement de ses dettes. - Les gestionnaires ont un avantage comparatif par rapport aux actionnaires puisquils connaissent mieux le risque de change rel de lentreprise. - Les marchs des changes sont trs souvent en dsquilibre en raison de leurs imperfections structurelles ou institutionnelles. - Lhypothse de lefficience des marches est une hypothse (trs?) forte. - De plus on ne peut prvoir des vnements inattendus ou des catastrophes externes (par nature imprvisibles) qui ont une influence immdiate sur les taux de change. Qui doit soccuper de la gestion du risque de change, les actionnaires ou la direction de lentreprise? (seulement en pratique, la gestion du risque de change est en gnral la responsabilit de la direction de lentreprise) Plusieurs raisons : - Il est difficile pour les actionnaires de dterminer lexposition au risque de change - Certaines dcisions (par exemple la monnaie de facturation) sont du ressort de la direction et non des actionnaires. - La non couverture risque daccrotre la volatilit des rsultats et donc la perception dune entreprise risque. - De mme au niveau intra groupe, la non couverture peut donner une ide biaise et changeante des rsultats dune filiale.

5. Adopter une stratgie de couverture.


Lutilit dune stratgie de couverture dpend de son acceptabilit et de sa qualit Pur tre acceptable une stratgie de couverture doit tre consistent avec le valeur du haut management et leur attitude face au risque. La qualit dune stratgie de couverture es mesure ex post par lquation des rsultats aux objectifs.

Que doit contenir la politique de couverture? Les gestionnaires ont tout a fait intrt ce que les objectifs de la politique de gestion du risque de change soient clairement noncs (de faon explicite, formelle) Quels sont les objectifs globaux et spcifiques Qui la responsabilit de la mise en uvre de la politique? Quels types de technique peut-on ou ne peut-on pas employer (ex : limitations sur certains produits drivs)? Sil faut du collatral qui le fournira? Quelles expositions doivent tre couvertes? Rpartition des responsabilits entre filiales et maison mre. Modalits darbitrage en cas de dsaccord Critres dvaluation et priodicit de lapprciation Modalits ventuelles de changement de la politique

Objectifs observs dans les enqutes - Protger la marge bnficiaire sur les ventes lexportation - Augmenter la prvisibilit des bnfices - Minimiser lexposition au risque de consolidation - Minimiser (de trimestre en trimestre ou dannes en annes) les fluctuations des profits dues aux changement de taux de change - Minimiser lexposition au risque de transaction - Minimiser lexposition au risque conomique - Minimiser le cot de la gestion du risque de change - viter les surprises Lenqute annuelle de la Banque du Canada sur la pratique de la couverture de change. Dans le codex la page 27 Lire aussi: Pratiques de gestion du risque de change des entreprises canadiennes (2011), publi par Exportation Dveloppement Canada (EDC). Dans le codex la page 33

Lasymtrie dans lapprciation du travail du gestionnaire en charge du risque de change Les objectifs et les pratiques acceptables doivent tre prciss de faon aussi explicite que possible Bien comprendre si la trsorerie est considre par la haute direction comme un cost center ou un profit center

Thme 6.2 Gestion du risque de change de transaction 1. Le risque de change de transaction


Le risque de transaction rsulte des gains et pertes potentiels causs par le rglement de dettes et de crances libelles en monnaies trangres. Il se rencontre dans les circonstances suivantes: Achat ou vente crdit de biens ou services dont les prix sont exprims en monnaie trangre. Emprunts ou prts dont le remboursement se fera en monnaies trangres. Contrat terme en monnaie trangre qui nest pas encore arriv chance. Acquisition dun actif ou naissance dune dette qui seront rgls en monnaie trangre.

Le risque de transaction peut tre rduit par: a. Des couvertures contractuelles Contrats terme - Contrats doption - Partage de risque - Termaillage (leads and lags) - Swaps de devise b. Les couvertures oprationnelles (ou couvertures naturelles) Quand on parle de couvertures oprationnelles, on se rfre lexistence dune position symtrique de flux dexploitation qui se compensent dans le cadre doprations commerciales. Par exemple: Un manufacturier brsilien achte de la machinerie aux tats-Unis et exporte une partie de sa production vers ce pays. Cas Embraer c. Les couvertures financires On fait ici rfrence la volont davoir des flux financiers qui compensent pour des flux oprationnels. Par exemple une firme canadienne vend aux tats-Unis en dollar US et emprunte sur le march amricain en dollars US. Exemple : la politique demprunt dhydro Qubec en dollar amricain Quand faut il se couvrir ? - Quand la vente est ralise - Quand la vente est raisonnablement prvisible (couverture par anticipation)mais cest lobjet de discussions Quelles pratiques sont observes ? - La couverture proportionnelle : on couvre une partie du risque rsultant de la transaction. (rintroduction dlments subjectifs) - On vend la devise a terme qui est est a prime (on achte les points)

2. LE CAS DAYTON MANUFACTURING


Cest une Entreprise amricaine qui Exporte en Angleterre pour 1,000,000 . Le contrat est sign en mars et le Paiement se fera en juin. Que doit faire la Direction financire de Dayton ? Cours de la livre sterling au comptant : 1,7640 $ Cours de la livre sterling terme trois mois : 1,7540 $ (soit un escompte de 2,2676 % par an sur la livre) Cot du capital de Dayton : 12% Taux demprunt trois mois en = 10% (ou 2,5% par trimestre) Taux de placement trois mois en = 8% (ou 2% par trimestre) Taux demprunt trois mois $ = 8% (ou 2% par trimestre) Taux de placement trois mois en $ = 6% (ou 1,5% par trimestre) Options de vente (put) de gr gr, chance juin, pour 1,000,000 , prix dexercice: 1,75 $/ (sensiblement la parit, ATM, at the money ), prime : 1,5%; Options de vente (put) de gr gr, chance juin, pour 1,000,000 , prix dexercice: 1,71 $/ (hors jeu, OTM, out of the money ), prime : 1%; Cours de la livre sterling, au comptant dans trois mois, prvu par un expert de Dayton : 1,76$ La vente a t budgte au cours de 1.70$/

Les quatre solutions envisages: a. Absence de couverture Position risque (spculative ?) Cot nul Montant reu en juin, en dollar : incertain b. Couverture terme Vente terme 3 mois de 1 000 000 Le montant en $ est certain Il ny a pas de risque de change Cette couverture ne ncessite aucun dbours immdiat Mais la Banque pourra demander une garantie ou une lettre de crdit c. Couverture laide dun emprunt en On emprunte en livres sterling. On convertit en dollars que lon place

Trois possibilits: Placer sur le march aux tats-Unis au taux de 6% Substituer un emprunt que Dayton aurait d contracter (taux 8%) Utiliser le montant pour financer lexploitation (cot du capital de Dayton: 12%)

d. Couverture en options Pour se protger contre une baisse de la devise dans laquelle il a une crance (par ex. un compte recevoir), lexportateur qui choisit une couverture avec une option, doit acheter une option de vente La couverture avec une option est dispendieuse et entraine un dbours initial pour payer la prime 1. Absence de couverture Attendre 3 mois et vendre 1,000,000 au comptant Rsultat 1. Un maximum sans limite 2. 1,760,000 $ si prvision confirme 3. Au pire: 0 (perte totale) 2. Couverture terme Vendre 1,000,000 contre des dollars 3. Couverture sur le march montaire Rsultat Certain => 1,754,000 $ dans trois mois Rsultat

Emprunter 975,610 en G.-B. 10% convertir en Recevoir 1,720,976 $ immdiatement: la valeur 1,720,976 $ au comptant, placer aux USA pour dans trois mois dpend de lhypothse de trois mois placement: au seuil de rentabilit de 7,68% = 1,754,000 $ au cot du capital 12% = 1,772,605 $

4. Couverture en options Rsultat

Acheter une option de vente trois mois, prix Recevoir dans trois mois : dexercice 1,75 $/ et prime de 27,254 $ aprs le maximum selon le cours au comptant trois mois moins la prime (exemple : 1,760,000 1,732,746 ) - 27,254 =

le minimum: 1,750,000 27,254 = 1,722,746 $

Comment choisir ? - Cot de la couverture - Adquation la politique de couverture

Rsultat attendu de la couverture Certitude vs incertitude Attitude face au risque

Centre de cot ou centre de profit ?

3. Une autre illustration


La protection dun importateur contre la hausse du taux de change. Si limportateur a recours une stratgie doption il devra acheter une option dachat pour se protger contre une hausse de la devise dans laquelle est libell son compte payer.

4. La couverture du risque de change laide de contrats terme (futures)


Le principe de base de la couverture avec des futures: Loprateur doit prendre sur le march des contrats une position inverse celle quil dtient sur le march au comptant. Rappel Le prix spot et le prix du future convergent dans le temps et lcart tend vers zero lchance du contrat Base = ( prix du future- prix spot)

Limportateur se protge en achetant et lexportateur se protge en vendant des contrats terme. Rappel quil y a avantages et inconvnients du recours aux contrats terme ngocis sur des marchs organiss.

5. Autres stratgies doption


Comparaison de deux options : voir le texte dESM dans le codex Forward synthtique Cot zro o Ratio spread o Calendar spread Range forward Participating forward

Il existe des techniques de couverture plus complexes bases sur lutilisation des diffrents types doption (les options de deuxime gnration et les options exotiques). On peut aussi combiner un call et un put pour avoir une protection de cot zro, mais au prix de labandon de certains avantages inhrents lutilisation des options Taux terme synthtique Synthetic Forward Put et call autour du taux a terme

The parity put-call theorem Si F est le taux terme, K le prix dexercice, i le taux dintrt, C la prime du call et P la prime du put, on a:

Pour construire un forward synthtique, il faut combiner 2 options (un call et un put) qui ont la mme taille, la mme maturit avec un prix dexercice gal au taux forward. Pour protger un compte recevoir en , un exportateur achte un put sur (avec un prix dexercice gal au taux terme) et vend un call sur , de mme taille et de mme chance, avec un prix dexercie gal au taux terme Pour protger un compte payer en , un importateur achte un call sur (avec un prix dexercie gal au taux terme) et vend un put sur de mme taille de mme chance et avec le mme prix dexercice

In the first case If the spot rate at maturity is smaller than the original forward rate: The firm exercices the put option bought , The firm receives the amount (at a price higher than spot), The call option expires out-of-the-money In the second case If the spot rate at maturity is highter : The firm receives the amount, The firm delivers the to the calls buyer (at a price lower than spot), The put option expires out-of-the-money.

Zero-premium option products


With the traditional forward contract there is no up-front payment

By comparaison an option requires an out-of-pocket expenditure : the premium Zero-premium option products are designed to require no up-front payment For example, one can combine a call and a put in order to obtain a hedge with zero cost. However this requires giving up certain advantages inherent to hedging with options.

Range forward (collier ou tunnel) - Dans le Range forward, illustr dans la diapositive suivante, les deux prix dexercice sont slectionns gale distance du taux forward pour avoir un cot nul. - Mais lon peut choisir une zone de protection diffrente, tout en gardant les deux prix dexercice (strike rates) de part et dautre du taux forward. Le cout ne sera plus nul. Ce type de stratgie est connu dans lindustrie comme un collier ou un tunnel (Option collar ou Cylinder option)

Ratio spreads - Expecting a depreciation of the dollar the firm decides to buy a put. One way to offset the premium is to finance the purchase of a put with the sale of an OTM call option - Note that this technique leaves the hedger with a large uncovered exposure Exemple numrique dans le codex pages 26 et 27 Participating forward In a participating forward, the hedger combines two options in such a way that he gets a down-side protection, with possibility of sharing in potential upside movement Pour construire un participating forward : - Acheter une option put avec un prix dexercice infrieur au taux terme (pour 100% de lexposition) - Vendre une option call ayant le mme prix dexercice que le put, pour une partie de lexposition (moins que 100%).

Quelques options exotiques Les options barrire activante et dsactivante Les options barrire dsactivante : loption expire des quun taux prdtermin (la barrire) est dpass Les options asiatiques (average rate option, ARO) Le prix dexercice est fix au premier jour. Loption sera exerce si le taux moyen est infrieur au taux prdtermin Les options ASO (average strike option) le prix dexercice est la moyenne du taux spot durant la priode; elle est exerce si le taux spot final est plus grand que le taux moy

Thme 7 : la gestion du risque de change (2)