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CHAPITRE 3 LA REFORMULATION DE MODIGLIANI1 : LINTRODUCTION DES EFFETS

RICHESSE

La seconde tape de la synthse no-classique repose sur des modles o les fonctions doffre et de demande sont reformules de faon intgrer systmatiquement les effets de richesse dans le modle keynsien de base. On peut difficilement parler dune rvolution mme si la cohrence analytique du modle est considrablement amliore. Dans sa nouvelle criture, le modle intgre certains des rsultats obtenus, en particulier par Patinkin, dans des analyses qui acceptent le cadre de la thorie de lquilibre gnral. La synthse reste, cependant, trs imparfaite car le modle, lui-mme, ne dcoule pas explicitement de la thorie de lquilibre gnral. Les formulations proposes sont, le plus souvent, ad hoc ou dcoulent, au mieux, de raisonnements en termes dquilibre partiel. En particulier, cette reformulation intgre les rsultats obtenus par Modigliani et Friedman dans le dbat ouvert par lanalyse que faisait Keynes de la consommation. Lide que la consommation ne dpend que du revenu courant est carte au profit de la thse selon laquelle elle est fonction, la fois, du revenu et de la richesse. Cependant, la place faite au revenu courant dans lcriture de la fonction reste quivoque puisque les thories du cycle de vie et du revenu permanent auraient d, logiquement, conduire lexclusion de cette variable. En fait, les partisans de la synthse justifient habituellement lintroduction du revenu courant comme argument de la fonction de consommation en soutenant quil dtermine les revenus futurs anticips et, par ce biais, la richesse des agents. Quelques-uns uns, dont Tobin, voqurent, cependant, une justification diffrente en soutenant que le revenu courant peut contraindre les dpenses des agents. On notera quune telle position nest pas compatible avec la conception dun march parfait des fonds prtables. La fonction de demande de monnaie sappuie sur les travaux de Tobin et de Baumol. Il nest plus gure question dune opposition entre lencaisse de transaction et lencaisse de spculation. Le cas spcial keynsien nest plus gure voqu que comme une curiosit. Il est vrai que lintroduction de leffet richesse dans la fonction de consommation prive, pratiquement, ce cas de tout intrt. De la mme faon, lide que linlasticit de linvestissement vis--vis du taux dintrt peut expliquer le chmage est carte. Elle fait lobjet de toute une section o Modigliani analyse des situations o linvestissement est peu sensible au taux dintrt et dpend plutt des fonds dont les investisseurs peuvent disposer pour fiancer leurs investissements. Malheureusement, cette thse lexistence de leffet dencaisse relle permet de garantir, quand le taux de salaire montaire est flexible, lexistence dun quilibre de plein emploi nest pas aussi bien tablie que lon na pu, lpoque, le penser. Il manque, en effet, pour apprcier la porte des arguments un cadre intertemporel adquat. De surcrot, lhypothse dune lasticit unitaire des anticipations en conservant le statut de variable exogne au taux dinflation anticip nest gure adquate pour tudier le processus dajustement.

Franco Modigliani, The monetary mechanism and its interaction with real phenomena, Review of Economics and Statistics, fvrier 1963: 79-106.

2 Les conclusions du modle viennent nuancer celles qui taient obtenues en labsence deffet richesse. Le chmage rsulte, fondamentalement, de la rigidit du taux de salaire montaire la baisse. Lexistence dune trappe liquidits ne peut expliquer le chmage que dans une situation o la monnaie est une pure monnaie interne et o la dette publique est nulle. La neutralit de la monnaie est remise en question par lexistence dune dette publique et Modigliani conteste vivement les conclusions de Patinkin sur ce point. Enfin, on en viendra rapidement penser que la discussion de leffet dviction nest pas suffisante pour comprendre les effets long terme de dficits publics financs par emprunt. 1. Le modle Le modle de base est celui que Modigliani prsenta en 1963. Cest un modle 4 marchs : march des biens, march des titres, march du travail et march de la monnaie. Bien que Modigliani explicite lexistence dun march des titres, il nen fait, rellement, aucun usage. Llment nouveau est lintroduction comme argument des fonctions de consommation et de demande de monnaie de la richesse relle dfinie comme la somme de trois lments : Les encaisses montaires initiales La valeur des titres dtenus par le public, cest--dire la valeur des crances nettes des dettes La valeur du stock initial de capital. Cette dfinition de la richesse globale repose sur lide que la dette publique constitue une richesse nette. Cest un point crucial du modle. Dautre part, Modigliani corrige les proprits dhomognit des fonctions. Les fonctions de demande relle sont homognes de degr zro dans la richesse montaire initiale et dans le niveau gnral des prix. On notera quil maintient lhypothse dune lasticit unitaire des anticipations : les prix anticips varient comme les prix courants si bien que la hausse des prix laisse inchang le taux dinflation anticip. Le plus simple, dans ces conditions, est dadmettre que le taux dinflation anticip est nul ce qui permet dassimiler le taux dintrt rel au taux dintrt montaire. On peut crire le modle sous la forme suivante :

A c = c y, r , 0 P
i = i ( r , y , k0 )

(1) (2) (3) W y = y s , k0 P W N = nd , k0 P (4)

yd = c + i ys = f ( N , k0 ) W = Pf ' ( N , k0 )

ou

ou

(5)

3 W N s = ns P W = W 0 W W si nd 0 , k0 > ns 0 P P W W si nd 0 , k0 ns 0 P P
yd = y s = y Ns = N A M d = PL r , y, 0 P Md = Ms = M A0 = Pk0 + B0 + M 0 *

(6)

(7) (8) (9) (10) (11)

Les notations sont les suivantes : c est la consommation relle, y est le produit rel, A0 la richesse initiale des agents, P le niveau gnral des prix, i linvestissement rel, k0 le stock initial de capital, yd la demande relle de biens, ys loffre relle de biens, f la fonction de production croissante et concave, N est lemploi, W le taux de salaire montaire, Ns loffre de travail, ns la fonction croissante doffre de travail, W0 le niveau minimum du salaire montaire, y le produit rel, Md la demande dencaisses montaires nominales, Ms loffre de monnaie, M la masse montaire, M0* la monnaie gouvernementale , cest--dire cette fraction de la masse montaire qui a pour contrepartie une dette de ltat vis--vis du systme bancaire, B0 la valeur des titres de la dette publique dtenus par les mnages ou par les firmes. On notera le caractre droutant de la condition (8) dautant plus que Modigliani, dans son commentaire, parle delle comme dune condition de market-clearing. Il aurait t, videmment, plus satisfaisant dcrire que lemploi tait gal au minimum de loffre et de la demande de travail.
2. Le modle sous lhypothse de flexibilit des salaires et des prix

Modigliani utilise dabord son modle, sous lhypothse de parfaite flexibilit des salaires montaires (W0=0) pour discuter les analyses que Pigou et Patinkin avaient faites de la neutralit de la monnaie et de la validit de la dichotomie entre variables montaires et relles. On dit que la monnaie est neutre si les variables relles (ici le produit rel, la consommation relle, linvestissement rel, lemploi, le taux de salaire rel et le taux dintrt) ne dpendent pas de loffre de monnaie. Si la monnaie est neutre, une variation acquise une fois pour toutes de la masse montaire naffecte que les variables montaires, ici le niveau gnral des prix et le taux de salaire montaire. On distingue soigneusement la neutralit de la monnaie et la superneutralit. On dit que la monnaie est superneutre si une variation du taux de croissance de la masse montaire naffecte pas les variables relles. On dit quun systme dquations simultanes dcrivant le comportement dune conomie est dichotomique sil possde la proprit suivante : on peut distinguer dans lensemble des relations deux sous-ensembles dont lun peut tre rsolu sans prendre en

4 compte les quations qui figurent dans le second sous-systme. On parle dune dichotomie rel-montaire quand les relations, qui dcrivent le comportement de tous les marchs sauf les marchs des titres et de la monnaie, forment un sous-systme dtermin de lensemble du modle. Ce sous-systme permet de dterminer toutes les variables relles du modle. videmment, si le modle est dichotomique, dans le sens prcdent, les valeurs dquilibre des variables relles ne dpendent pas de loffre de monnaie. Autrement dit, la dichotomie implique la neutralit. Mais, en plus, les valeurs dquilibre des variables relles ne dpendent pas de la forme de la fonction de demande de monnaie. La thse de Patinkin est que, dans une conomie o la monnaie est lintermdiaire des changes, lconomie nest pas dichotomique mais que, nanmoins, la monnaie reste neutre sous de deux conditions : Les prix et les salaires ne sont pas rigides Loffre et la demande de chaque bien ne se modifient pas quand la richesse est redistribue entre les agents Modigliani discute et rejette les deux propositions de Patinkin. Il soutient que la monnaie est neutre, sous lhypothse dune parfaite flexibilit des salaires et des prix, dans deux cas : Si la monnaie est une monnaie interne et sil nexiste pas de dette publique, Si la monnaie consiste entirement dans de la monnaie externe et sil ny a pas dautre forme de dette publique.

2.1. Le cas dune pure monnaie bancaire et de labsence dune dette publique

Considrons dabord le premier cas : la monnaie est une pure monnaie bancaire et il nexiste pas de dette publique. Dans ce cas, la monnaie a pour contrepartie les dettes du public vis--vis des banques. La richesse nette est simplement la valeur du stock de capital :
A0 = Pk0

(12)

Le modle est alors dichotomique. Il en rsulte que la monnaie est neutre mais, aussi, que le cas spcial keynsien, le cas de la trappe liquidit, peut rapparatre. En fait, on en revient au modle prsent par Modigliani en 1944 mais, maintenant, il est correctement stipul. La fonction de consommation est homogne de degr zro dans les prix et la fonction de demande dencaisses montaires nominales est homogne de degr 1 dans les prix. Il ny a aucun effet de richesse rel portant sur les actifs financiers. Le modle est rcursif : tant donn la fonction de production, le stock initial de capital et les prfrences des agents pour la consommation et le travail, un seul taux de salaire rel permet dquilibrer le march du travail. Lquilibre sur le march du travail dtermine lemploi et le produit rel. Pour un niveau donn du revenu rel, le taux dintrt est dtermin sur le march des biens. tant donn le taux dintrt dquilibre et le revenu dquilibre, le niveau gnral des prix dtermine la demande dencaisses montaires nominales. Il y a, alors, un niveau unique des prix pour lequel le march de la monnaie et le march des titres sont en quilibre.

5 Figure 1 Le rle de loffre de monnaie dans la dtermination du niveau des prix : le cas dune pure monnaie bancaire
' r = r
lo g P P0

r = r

L (M = M

lo g
L'( M = M' =M)
P P0

lo g

L 0 Taux d'intrt L'

Sur la figure 1, le taux dintrt est port en abscisse et les prix en abscisse. Une premire courbe, en ralit une droite, reprsente le taux dintrt pour lequel le march des biens est en quilibre. La courbe LL est le graphe de lquation qui est satisfaite quand le march de la monnaie est en quilibre :
, k0 ) M = PL ( r , y

(13)

est dtermin dans la partie relle du modle. Le M est trait comme une donne et y graphique montre le comportement de la vitesse de circulation de la monnaie en fonction du taux dintrt : quand le taux dintrt augmente la vitesse de circulation de la monnaie saccrot, la demande relle de monnaie augmente ce qui accrot le niveau gnral des prix. Une augmentation de la masse montaire provoque un dplacement de la courbe LL paralllement elle-mme. Si les autorits veulent maintenir constant le niveau des prix alors elles doivent fixer la masse montaire un niveau tel que LL coupe IS un niveau tel que P=P0. Elles peuvent aussi fixer le taux dintrt montaire son niveau naturel et laisser loffre de monnaie se fixer de faon satisfaire la demande. Si elle fixe trop bas le taux dintrt, alors un processus

6 wicksellien dinflation se dveloppera. Si le taux montaire est trop lev, une dflation se dveloppera. Le modle peut ne pas avoir de solution. Ce cas se prsente si le taux dintrt pour ne peut lequel le march des biens est en quilibre est ngatif. Dans ces conditions, le taux r pas tablir lquilibre sur le march des biens. Cest le cas de la trappe liquidit.

2.2. Le cas o la monnaie est gouvernementale et o il nexiste pas dautre forme de la dette publique Ici, Modigliani suppose que la monnaie a pour contrepartie une dette de ltat. Il parle, alors, de monnaie gouvernementale. Il admet que le public ne dtient aucune forme de dette publique. Dans ces conditions, le systme nest pas dichotomique mais, nanmoins, la monnaie est neutre. Ainsi, la valeur dquilibre des variables relles est indpendante de loffre de monnaie mais non de la forme des fonctions de demande de monnaie. Cest cette hypothse qui fonde lanalyse de Patinkin2. La dichotomie est brise parce que la richesse des agents dpend de la valeur relle de leurs encaisses montaires initiales :
A0 M = k0 + P P

(14)

Ainsi, une variation du niveau gnral des prix affecte la consommation et la demande dencaisses montaires relles. Autrement dit, la fonction de consommation nest plus homogne de degr 0 dans les prix et la demande dencaisses montaires nominales nest plus homogne de degr 1 dans les prix. Le systme scrit alors :
M c = c y , r , k0 + P
i = i ( y , r , k0 )

(15) (16) (17) (18) (19) (20)

y = c+i
y = f ( N , k0 ) pf n ' ( N , k0 ) = W

W N = Ns P

W , sont dtermins par lquilibre sur le P march du travail (20) et (19). La fonction de production (18) permet de calculer alors le produit rel, y. La consommation, c, linvestissement, i, et le taux dintrt rel peuvent tre

Le niveau de lemploi, N, et le taux de salaire rel,

Don Patinkin, Money, Interest and Prices, Row-Petersen, 1956, traduction franaise, Paris: PUF, 1972.

7
M M . Soit r et y les solutions du modle pour le taux dintrt et P P le revenu rel. Lquilibre sur le march de la monnaie dtermine la valeur relle des encaisses montaires qui, son tour, dtermine lensemble des variables relles : M M = L r P P M , y , k0 + P

calcules en fonction de

(21)

Cette solution implique que la quantit relle de monnaie et toutes les autres variables relles sont indpendantes de loffre nominale de monnaie. La monnaie est neutre : une variation de loffre de monnaie provoque une variation proportionnelle des prix qui laisse inchange la quantit relle de monnaie et les autres variables relles. Cependant, une modification de L, M disons un dplacement de la fonction de demande de monnaie affecte et les autres P variables relles.
2.3. Sil existe une dette publique ou si la monnaie est mixte, il ny a ni dichotomie, ni neutralit de la monnaie

Cette conclusion dcoule des deux prcdentes. La faon dont la variation de loffre de monnaie affecte les variables relles dpend des modalits de lmission montaire, de la composition de celle-ci et de limportance relative de la dette. Par exemple, si la monnaie est interne et si la dette publique est positive, une hausse de la masse montaire accrot les prix et rduit la richesse relle. Lpargne augmente et le taux dintrt doit diminuer pour provoquer une augmentation compensatrice de linvestissement. Mais, sous dautres hypothses, dautres conclusions peuvent apparatre. videmment, cette analyse permet de rpondre au dbat suscit par les contributions de Pigou3 et de Scitovzky4. Si la monnaie est purement interne et sil nexiste pas de dette publique, les seuls effets dune variation du niveau gnral des prix sont des effets de rpartition. Il ny a pas deffet Pigou. Cependant, sil existe une dette publique et/ou une monnaie externe, un tel effet apparat ; ainsi, contrairement aux allgations de Keynes, il existe toujours un quilibre de plein emploi parce quune baisse des prix accrot la richesse relle et la consommation. Elle entrane une rduction de lpargne et une baisse du taux dintrt. Ainsi, pour un taux de salaire et donc un prix suffisamment bas, il est gnralement possible de rendre la richesse relle et la consommation suffisamment leves pour que le taux dintrt qui assure lquilibre sur le march des biens soit positif et compatible avec lquilibre sur le march de la monnaie. Cela nimplique pas que le mcanisme que dcrivent Pigou et Scitovzky puisse fonder une politique de stabilisation et que, si le taux de salaire montaire est flexible, une conomie de march ne puisse jamais souffrir dun manque de demande. Car, dun cot, la conclusion

Arthur Cecil Pigou, Economic Progress in a Stable Environment, Economica, 1947, N. S. vol. XIV, n 47, 180-90. Arthur Cecil Pigou, The Classical Stationary State, Economic Journal, 1943, vol. 53, n 212, 343-351. 4 Tibor Scitovzky, Capital, Accumulation, Employment and Price Rigidity, Review of Economic Studies, 1940-1, vol. VIII, pp. 69-88.

8 nest correcte que si les effets de redistributions sont faibles et que si llasticit des prix anticips vis--vis des prix courants est gale 1. De plus, dans une situation de dpression, limportance de la baisse des prix requise pour rtablir lquilibre peut tre telle quelle peut tre plus dommageable que le sous-emploi lui-mme. Une autre implication des effets dencaisse relle est que, dans le troisime cas, qui est empiriquement le plus important, la proposition classique que la monnaie est un voile nest plus garantie. Cependant, ce rsultat ne dcoule pas ncessairement de leffet dencaisse relle : il peut tre li aux effets redistributifs de linflation ou lexistence de rigidits nominales ou, encore, aux effets de la variation des prix sur le taux dinflation anticip. Autrement dit, labsence de neutralit nest pas lie principalement leffet Pigou-Scitovzky. En vrit, dans la zone de variation des prix qui caractrise normalement une conomie de march, leffet richesse sera si faible quen labsence dautres forces la monnaie serait approximativement neutre. En particulier, les taux dintrt seront peu affects par la politique montaire et les prix varieront grossirement comme la quantit de monnaie. Si les rigidits nominales peuvent tre ngliges, on peut conclure que la neutralit de la monnaie et la thorie quantitative sont de bonnes approximations. Dans le cas dune inflation rapide, leffet Pigou sera plus important mais il sera cependant faible par comparaison avec les effets de redistribution.
3. Le modle sous lhypothse de la rigidit nominale des salaires

Modigliani oppose deux modles. Dans le premier modle, la monnaie est interne et il nexiste pas de dette publique ; il parle dune version keynsienne stricte. Dans le second modle, il introduit des effets richesse.
3.1. La version keynsienne stricte

Dans ce modle, la rigidit du taux de salaire montaire brise la dichotomie puisquune grandeur nominale, le taux de salaire montaire, intervient dans les quations qui dcrivent le fonctionnement du systme rel et plus prcisment dans les quations du march du travail. Les valeurs dquilibre des variables relles dpendent de la masse montaire et du taux de salaire montaire ou, plus exactement, du rapport de la masse montaire au salaire montaire. On peut crire le modle sous la forme suivante :
i = i ( r, y ) M = PL ( y, r ) c = c ( r, y )

(22) (23) (24) (25) (26)

yd = c + i W ys = f f '1 0 P

9
yd = y s = y

(27)

Il peut se rcrire sous la forme suivante :


i ( r, y ) + c ( r, y ) = y

(28) (29) (30)

W y = f f '1 0 P
M = PyL * ( r )

On a, ici, suppos que la demande de monnaie est proportionnelle au revenu montaire. Lquilibre sur le march de la monnaie, (30), peut se rcrire sous la forme :
yP Y M = = W W WL * ( r )

(31)

Figure 2 : le modle keynsien simple selon Modigliani


Revenu en units de salaires M"M" M'M'
Y W
^

MM
E

Y W

E*

y'y'

yy

r*

Taux d'intrt

Pour une valeur donne de la masse montaire et du taux de salaire montaire, il existe Y une relation croissante entre et r qui est reprsente par la courbe MM sur la figure 2. Une W M entrane un dplacement de la courbe vers le Nord, autrement dit une augmentation de W hausse du revenu mesur en units de salaire.

10 On peut tirer du secteur rel une seconde relation entre le revenu mesur en units de salaire et le taux dintrt qui apparat quand le march des biens est en quilibre et quand le salaire rel est gal la productivit du travail. Lquilibre sur le march des biens
c ( y, r ) + i ( y, r ) = y

(32)

dfinit le revenu rel comme une fonction du taux dintrt


y = (r )

(33)

On suppose gnralement que cette fonction est dcroissante puisquune baisse du taux dintrt accrot la demande de biens. Cependant, leffet dacclration peut tre assez fort pour que la relation soit croissante. Lgalit entre le taux de salaire et la productivit marginale implique
W f 1 ( y ) = f ' P (34)

Le salaire rel est une fonction dcroissante du produit rel. Il en rsulte que le revenu mesur en units de salaire est une fonction du taux dintrt :

(r ) Py = 1 W f ' f ( y )
^

Y = y (r ) W

(35)

Cette relation est reprsente par la courbe yy qui est trace uniquement pour les valeurs du
Y revenu infrieures puisque au-del un excs de demande apparatrait sur le march du W travail. On a trac cette courbe comme dcroissante mais il est possible quelle soit croissante si leffet dune augmentation du produit sur linvestissement est suffisamment important.

Y et de r. La valeur W dquilibre du produit est alors donne par lquation (33). Le salaire rel est donn par M . lquation (34). Le salaire rel et le produit rel sont des fonctions de W Lintersection de MM et de yy donne les valeurs dquilibre de Si la valeur dquilibre implique lexistence dun chmage, le plein emploi peut tre M . La valeur de la masse atteint si augmente de faon que MM et yy se coupent au point E W montaire mesure en units de salaire qui permet datteindre est
M W
^

Y = W

) L(r

(36)

11 Quand le salaire montaire est flexible, lquilibre peut tre atteint travers sa baisse. Sil est rigide la baisse une augmentation de la masse montaire est requise. On notera que leffet dune baisse des salaires est identique leffet dune augmentation de la masse montaire. Ce rsultat est obtenu grce llimination de leffet dencaisse rel. Si la masse montaire est telle que la courbe MM passe au-del du point de plein emploi (courbe MM sur la figure 2), le mcanisme classique joue si les salaires ne sont rigides qu la baisse. Le taux dintrt est, initialement, trop bas et suscite un excs de demande de biens. Les prix augmentent ainsi que les salaires jusqu ce que MM retrouve sa position dquilibre. Modigliani considre que ce processus dcrit une inflation par la demande. Considrons une situation o les autorits nont quune connaissance imparfaite de la situation conomique. Disons, pour caractriser cet tat, quelles ignorent les positions des courbes MM et yy. Leurs erreurs auront des effets dissymtriques. Une politique montaire trop accommodante suscite une inflation par la demande qui, si les salaires sont rigides la baisse, est largement irrversible. Une politique montaire trop restrictive provoque non seulement une dflation mais le chmage. En ralit, le problme est encore plus compliqu si les autorits recherchent, la fois, le plein emploi et la stabilit des prix. Malheureusement ces deux objectifs sont incompatibles si le niveau exogne des salaires implique, compte-tenu du salaire rel dquilibre, un niveau des prix requis pour assurer le plein emploi suprieur au niveau initial. Modigliani dit que lconomie connat une inflation par les cots. Si les autorits cherchent le plein emploi, elles ne pourront empcher la hausse des prix. Le dilemme est encore plus dramatique si le taux de salaire montaire varie en fonction du chmage et si cette hausse excde laccroissement de la productivit du travail. Il y a deux types de situations o les autorits montaires sont incapables datteindre leurs objectifs. La premire est celle o le taux dintrt dquilibre est ngatif : cest le cas de la courbe yy sur la figure 2. Il correspond une situation o, avec des salaires flexibles, aucun quilibre nest atteint. Un quilibre nest atteint que si le salaire montaire est rigide et si le dveloppement du chmage permet dliminer lexcs doffre de biens. Dans ce cas, seule la politique fiscale permet dliminer le chmage. Le second cas dinefficacit de la politique montaire est celui o le salaire rel est rigide. Le produit est alors dtermin par lgalit du salaire rel et de la productivit marginale du travail. Toute tentative pour rtablir le plein emploi en utilisant la politique montaire accrot les salaires et les prix sans augmenter le produit et lemploi. Le problme ne peut tre rsolu que si lon peut briser la rigidit des salaires rels ou si le progrs technique et laccumulation du capital permettent daugmenter la productivit du travail.

3.2. Les modifications du modle keynsien : les imperfections du march des biens et les effets richesse Modigliani abandonne ce stade du raisonnement lhypothse dun march concurrentiel des biens. Les prix sont fixs en ajoutant une marge constante au cot unitaire en travail. Il crit

12 P = (1 + ) WN y

(37)

est le taux de marge. Dans ces conditions, la masse salariale est une fraction constante du
produit. Modigliani soutient que les donnes empiriques confirment cette hypothse. Supposons qu court terme lemploi soit approximativement proportionnel au produit si bien que llasticit du produit vis--vis du travail soit gale 1. Si on note la quantit de travail ncessaire pour produire une unit de bien, on a

N y

P = (1 + ) W

(38)

Si la productivit marginale du travail est constante, le taux de salaire rel est constant. Bien sr, la productivit marginale du travail nest constante qu un point du temps, quand elle augmente, lemploi diminue. Sous ces hypothses, la demande de travail nest plus donne par lgalit du salaire et de la productivit marginale du travail mais directement par la fonction de production et, donc, par la demande de biens. Enfin, on admettra que loffre de travail est inlastique vis--vis des salaires et quelle est gale Nf. On a
Ns = N f W = W0 si N d ( y, k0 ) N f si N d ( y, k0 ) < N f (39)

Ces modifications ne transforment pas profondment le modle mais permettent dinterprter plus facilement le systme. Tant que le salaire est gal W0, les prix peuvent tre traits comme une variable exogne car ils sont proportionnels W0. Ainsi, plutt que de rsoudre le Y systme pour en termes de r, on peut le rsoudre en termes de y. W Lquilibre sur le march des biens, A i ( r , y ) + c y, 0 = y P dfinit y comme une fonction implicite de r. Lquation de la relation MM se rcrit
y= M PL * ( r )

(40)

(41)

Le prix P peut tre considr comme dtermin par le taux de salaire W tant que la masse montaire est infrieure au niveau qui permettrait datteindre le plein emploi avec un salaire montaire gal W0. Si la masse montaire excde ce seuil, les prix sont dtermins par la quantit de monnaie :

13
P= M A0 , r, L y P

(42)

et le taux de salaire montaire est proportionnel aux prix. Ces modifications ne modifient pas la structure du modle mais sa prsentation devient plus simple. Tant que le taux de salaire montaire est inchang, le prix lui-mme est donn. Ainsi, au lieu de reprsenter le systme en mesurant le produit en termes dunits de salaires, on peut raisonner en termes de produit rel. Figure 3 : Le modle modifi
Produit rel

A MM M , 0 W0

y*

E*

A yy 0 W0

r*

Taux d'intrt

Le graphe de la fonction yy sur la figure 3 nest plus indpendant des prix donc des salaires. Une baisse de W0 en rduisant P accrot la richesse relle et la consommation. La valeur du taux dintrt pour laquelle le march des biens est en quilibre est plus leve. yy se dplace vers la droite (figure 4). Figure 4 : Leffet dune baisse du taux de salaire montaire
Produit rel

M M (W '0 )

M M (W 0 )

y '*
y*

E '*
E*
yy (W '0 )
yy (W 0 )

r * r '*

Taux d'intrt

Lquilibre sur le march de la monnaie scrit

14 A M L y, r , 0 = P P

(43)

La position de MM dpend non seulement de loffre relle de monnaie mais aussi de la valeur relle de la richesse initiale. Les deux effets sont en sens inverse. Une baisse des salaires et des prix tend augmenter la richesse relle des agents donc leur demande de monnaie. La vitesse de circulation de la monnaie se rduit et MM glisse vers le bas. Mais, la baisse des salaires et des prix accrot la quantit relle de monnaie et tend faire glisser MM vers le haut de la figure. Ce dernier effet est, sans doute, dominant. La principale implication de lintroduction des effets richesse dans le modle est que lexpansion de la masse montaire et la baisse des salaires montaires nont plus le mme effet. Une augmentation de la masse montaire accrot le produit rel et diminue le taux dintrt. Une baisse des salaires accrot le produit rel mais un effet ambigu sur le taux dintrt. Laugmentation de la masse montaire si elle est la consquence dune politique dopen market agit seulement sur la position de MM alors que la baisse des salaires affecte la fois MM et yy. On peut donc penser que la baisse des salaires accrot le produit rel mme dans les situations o la politique montaire est inefficace. Dans ce sens, on peut prsenter la baisse des salaires comme une alternative la politique budgtaire. Dautre part, la baisse des salaires induit des effets richesse sur le march des biens et sur le march de la monnaie. Leffet richesse sur le march de la monnaie freine la baisse du taux dintrt : quand la richesse des agents augmente leur demande de monnaie saccrot. On peut donc suggrer que la baisse du taux dintrt que suscite la baisse des salaires est moins ample que celle que provoque un accroissement de la masse montaire. Mais, il ne faut pas conclure que la politique montaire est moins efficace que la baisse des salaires. Cest plutt linverse qui semble vraisemblable si, comme on le pense habituellement, leffet richesse est plus important sur le march des biens que sur celui de la monnaie. Figure 5 : leffet dune augmentation de la masse montaire
Produit rel

MM

(M 1 )

y
y1 *
E1 * E0 *

MM ( M 0 )

y0 *

yy
r1 * r0 *
Taux d'intrt

15
4. Le rle de la politique fiscale

Pour introduire la politique fiscale dans lanalyse, il suffit de modifier lgrement la prsentation du modle. La consommation apparat comme une fonction des impts, t, des paramtres fiscaux et de la dette publique Bg
B c = c y , r , g , t , W

(44)

De la mme faon, la lgislation fiscale affecte linvestissement


i = i ( y , r , )

(45)

Les achats de biens du gouvernement, g, sajoutent de la demande globale si bien que lquilibre sur le march des biens scrit
B c y , r , g , t , + i ( y , r , ) + g = y W

(46)

Lachat par le gouvernement des services du travail, Ng, sajoute la demande de travail et le stock de capital tatique sajoute au capital priv. Les recettes fiscales relles, t, sont A t = t y , 0 , P, P La contrainte budgtaire de ltat5 est (47)

Pg + WN g Pt = Bg + M * La masse montaire totale est M = Bb + M *

(48)

(49)

o Bb est le montant des crances dtenues par les banques. Si on note D le dficit budgtaire D = Bg + M * (50)

il apparat que la croissance de la masse montaire est gale la croissance des crances dtenues par les banques plus la fraction du dficit qui nest pas finance par lemprunt
M = ( Bb Bg ) + D

(51)

Curieusement, Modigliani nexplicite pas le paiement des intrts de la dette publique.

16 Cette relation montre qu travers une gestion approprie de la dette, les politiques montaires et fiscales peuvent tre rendues indpendantes. La condition dquilibre sur le march de la monnaie reste inchange. La position de M MM reste dtermine par les variations de . La position de yy dpend de la politique W fiscale. On notera que la nature des dplacements de yy doit tre spcifie. La variation napparat que dans le revenu mesur en units de salaire na pas atteint le niveau de plein emploi. Figure 6 : Politique fiscale et politique montaire
Revenu en units de salaires M'M'
Y W
^

MM
m f

Y W a

y'y'

yy

rm

ra

rf

Taux d'intrt

Supposons quinitialement lquilibre sur le march de la monnaie soit dcrit par MM et lquilibre sur le march des biens par yy. Lconomie est en quilibre de sous-emploi au point a. Le plein emploi peut tre atteint par une politique montaire qui dplace MM en MM. Le taux dintrt est alors rm. Une politique fiscale pure dplace yy en yy et le taux dintrt est alors rf. En m et en l, lemploi et la production sont les mmes mais la rpartition du produit entre consommation publique et prive et investissement est diffrente.

Si la politique fiscale prend la forme dune augmentation des dpenses publiques la structure fiscale restant inchange la consommation sera la mme, en premire approximation, en m et en f. Mais en f, linvestissement priv sera plus faible et une plus large fraction de la production reviendra au gouvernement.

17

Si, pour un montant donn des dpenses publiques, les impts sur le revenu diminuent, la consommation augmentera aux dpens de linvestissement. Finalement, les impts peuvent prendre la forme de dispositions fiscales favorables linvestissement. Mme dans ce cas, il est possible que linvestissement soit plus faible en f quen m. Pour quil en soit autrement il faudrait que la politique fiscale accroisse lpargne dans des proportions telles que la consommation diminue en dpit de la hausse du revenu disponible. La diffrence entre cette politique de dtaxation de linvestissement et la politique montaire est quelle conduit un taux dintrt plus lev.

Ainsi, le choix entre politique montaire et politique fiscale repose sur des considrations traditionnelles :

Les mrites relatifs de la consommation publique et de la consommation prive. Le rendement social des investissements publics et privs. Les comparaisons intergnrationnelles quimpliquent les choix entre consommation et investissement.

Il reste considrer deux cas. Premirement, si la situation initiale est le plein emploi, un accroissement des dpenses publiques doit tre justifi par des arguments autres que laccroissement de lemploi. Si ces dpenses ne sont pas finances par des impts, la consommation prive reste inchange et toute laugmentation des dpenses publiques se traduit par une baisse de linvestissement. Le financement par emprunt rejette la charge des dpenses publiques sur les gnrations futures. Si laugmentation des dpenses publiques est finance par limpt, la courbe yy se dplace malgr tout vers le haut car la consommation diminue moins que les taxes naugmentent. Le taux dintrt augmente et linvestissement diminue. En second lieu, dans le cas keynsien o le plein emploi nest atteint que pour un taux dintrt ngatif, la politique fiscale est le seul remde. Mais, mme alors, il ny a pas de raison de rejeter le poids de la politique sur les gnrations futures. Dans une telle situation, il est prfrable daugmenter les dpenses dinvestissement de ltat plutt que de stimuler, par dautres voies, la demande. Cette analyse suggre que le budget doit tre quilibr et que le contrle de la demande agrge relve plus de la politique montaire que de la politique fiscale. Cependant, il est possible que la politique montaire implique, pour jouer son rle, des variations de loffre de monnaie et du taux dintrt dune ampleur excessive. Ces considrations militent en faveur dune politique de construction de stabilisateurs automatiques grce un taux marginale dimposition raisonnablement lev. De tels stabilisateurs permettent de limiter lampleur des dplacements de la courbe yy et donc de rduire la tche qui incombe la politique montaire
5. Les imperfections sur les marchs des capitaux

Les modles sur lesquels nous nous sommes appuys supposent, au moins implicitement, un march du capital concurrentiel dans lequel il existe un seul taux dintrt qui mesure la fois le rendement des prts et le cot pour les emprunteurs. Les intermdiaires financiers ne font lobjet daucun traitement spcifique. On peut considrer que les pargnants

18 prtent directement leurs fonds aux emprunteurs finals. Il ne fait aucun doute que cette hypothse est irraliste. Le mrite de la doctrine des fonds disponibles est davoir montr quen faisant abstraction de certaines imperfections du march du capital on donnait une reprsentation insatisfaisante de la faon dont opre la politique montaire. Les promoteurs de cette doctrine semblent avoir t largement motivs par une question de politique montaire : faut-il abandonner les politiques qui, en fixant le taux dintrt des titres mis par le gouvernement, rendent impossible un contrle troit de loffre de monnaie ? Ils cherchaient tablir que, mme si on accepte lide que la demande de biens est trs inlastique vis--vis du taux dintrt, labandon de la politique du taux dintrt au profit dune politique de la masse montaire nentrane pas une forte hausse des taux dintrt qui diminuerait considrablement le prix des titres issus par le gouvernement et augmenterait sensiblement le cot du service de la dette publique. Les implications de cette proposition peuvent tre plus facilement comprises en considrant un cas limite. Supposons quaccorder aux agents des crdits implique un savoir et une organisation si complexe que seuls des institutions spcialises, les intermdiaires financiers, jouent ce rle. Les pargnants ne prtent pas directement aux emprunteurs mais, au contraire, prtent des intermdiaires ou acquirent les titres que ces institutions mettent. Les intermdiaires, leur tour, prtent aux dbiteurs finals un taux r qui, au moins court terme, peut tre considr comme une donn institutionnelle. On supposera qu ce taux le flux de demande de crdits aux intermdiaires excde le flux net des fonds dont ils disposent. Les institutions rationnent alors les emprunteurs. Le taux r dtermine le taux rin que les intermdiaires payent leurs crditeurs ou leurs dposants. Dans ces conditions le flux des emprunts et la demande de marchandises des emprunteurs sont limits non par le cot r des emprunts mais par le flux des fonds dont les intermdiaires disposent. Ainsi, le taux r dintrt sur un march parfait est remplac par une srie de taux :

Le taux que peroivent les prteurs ultimes Le cot des fonds pour les emprunteurs finals Le taux de rendement marginal des investissements Le cot dopportunit de dtention de la monnaie

Ainsi, la demande de monnaie ne peut plus tre considre comme une fonction du taux dintrt mais varie entre le taux rin pay aux prteurs finals et le taux interne pour les agents qui sont rationns. Malheureusement, ce dernier taux nest pas observable. On peut cependant tirer un indice de ce taux de la fonction dinvestissement, lquation (2) de notre modle. En rsolvant pour r cette quation, on peut crire :
rs = R ( i, y ) rs <0 i rs >0 y

(52)

Si le march du capital tait parfait, cette fonction donnerait le taux interne qui correspond une valeur donne de linvestissement et du produit. Comme le rationnement du crdit nest parfaitement efficace, le cot dopportunit varie sans doute selon les agents mais rs peut fournir un indice de ces taux internes. Ainsi, la demande de monnaie peut tre obtenue en remplaant dans lquation (9) la variable r par les variables rin et rs ou r dans la mesure o rin est une fonction de r.

19 Le modle initial ainsi modifi peut tre employ pour dcrire une conomie o le capital est rationn. De plus, si on traite r et rin comme des donnes exognes, ces quations dterminent les douze variables endognes initiales ceci prs que r est remplac par rs. Le fonctionnement du systme est dcrit par la figure 7. Figure 7
revenu en units de salaire

Y W
Y* W
E
a b

MM
M'M'

R'R'

RR

r'

rs *

taux d'intrt

Des neuf premires quations, on peut tirer une relation entre y et rs que lon notera
rs = R ( y )

(53)

Cette quation exprime la relation entre lindice des taux internes et le niveau de la production quand le march du travail est en quilibre. Puisque chaque valeur de y correspond une Y valeur du salaire rel, on peut aussi obtenir une relation entre rs et qui est reprsente sur W la figure 7 par la courbe RR. Cette courbe est dcroissante : un revenu plus lev rend possible un taux dinvestissement plus grand qui, son tour, implique un rendement marginal plus faible. Dans lanalyse du march de la monnaie, une hypothse commode est de traiter le taux de salaire rel comme constant et de supposer que la demande de monnaie est homogne de degr 1 dans le revenu montaire et nest pas affecte significativement par la richesse. On peut crire la condition dquilibre comme
Y M L , r ', rs = W W

(54)

20 Pour des valeurs donnes de la masse montaire en units de salaire et de r, cette condition Y implique une relation entre et rs qui est reprsente par la courbe MM. Il est vraisemblable W que llasticit de la courbe vis--vis de rs est plus faible que llasticit de la courbe MM de la figure 6 par rapport r. En effet, rs nest quun des taux dintrt qui affecte la vitesse de circulation de la monnaie. Lintersection des deux courbes dtermine les valeurs dquilibre Y de et de rs dont on peut dduire la valeur des autres variables. La valeur de r est aussi W indique sur la figure. La diffrence entre r et rs est, dans certaines conditions, un indicateur de limportance du rationnement. Le comportement du modle avec rationnement du crdit nest pas fondamentalement diffrent du modle initial. En particulier, si on part dun quilibre de plein emploi, un dplacement vers le haut ou vers le bas de la courbe RR, refltant, par exemple, une amlioration ou une dtrioration des occasions dinvestissement conduiront, respectivement, linflation ou au chmage moins dtre compenss par une variation approprie de loffre de monnaie. Si, comme sur la figure 7, il existe initialement du chmage, le sous emploi pourra tre limin par une augmentation de loffre de monnaie mais, en raison du rationnement, ce rsultat pourra tre obtenu sans changement du taux dintrt r. Une augmentation de loffre de monnaie permettra initialement de rduire le rationnement du crdit et daccrotre les prts des institutions financires. Cependant, laugmentation du revenu permettra de soutenir un investissement plus fort mme en labsence dune nouvelle expansion montaire grce laugmentation de lpargne. De faon similaire, une hausse du salaire montaire augmente les prix et diminue linvestissement rel et le revenu mme si laugmentation de la vitesse de circulation de la monnaie suscite par laccroissement de rs freine les effets. Bien que r soit constant en courte priode, on peut penser quil sajuste progressivement au cours du temps et quune relation normale stablisse avec rs*. Mais, si rs* varie fortement et rapidement, il est vraisemblable que r variera de faon moindre. Ainsi, le rationnement est un moyen plausible de rconcilier des variations modres des taux avec des mouvements amples dun investissement peu lastique vis--vis du taux dintrt. Considrons, par exemple, un fort dclin des occasions dinvestissement qui dplace la courbe RR jusqu RR sur la figure 7. Lintersection des deux courbes est maintenant au point a mais elle ne peut dcrire une situation dquilibre car rs ne peut tre infrieur r. Au point a, les emprunteurs ne sont pas disposs emprunter les fonds dont disposent les intermdiaires. Linvestissement est plus faible que lpargne et le revenu diminue. Pour analyser la formation du nouvel quilibre, supposons dabord que le rationnement ayant disparu les intermdiaires prtent tous ceux qui sont dispos payer le taux r et que, dans ces conditions, rs soit gal r. Alors, pour autant que le march des biens soit concern lquilibre est en b. Comment rgira le march de la monnaie ? Comme les intermdiaires sont incapables de prter les fonds quils collectent, ils accumulent des encaisses montaires rduisant ainsi loffre de monnaie pour les autres agents. Graphiquement, la courbe MM glisse vers le bas jusqu ce quelle rencontre la courbe RR au point b.

21 Il apparat dans cette analyse que reconnatre le rle des institutions financires et limportance des imperfections du march a des implications importantes. On peut, dabord, montrer que les fluctuations dans les taux seront modestes par rapport aux variations des rendements de linvestissement. En second lieu, on montre que la politique montaire peut affecter de faon notable la demande sans pour cela que les taux varient fortement en courte priode. Troisimement, ceci suggre que la politique montaire comprise comme le contrle du pouvoir de cration montaire des banques plutt que le contrle de loffre de monnaie peut chouer dans des conditions moins svres que celles qui apparaissent dans le schma keynsien initial. Si les taux sont rigides, la politique montaire peut ne plus avoir deffet alors mme que la valeur du taux dintrt qui assure le plein emploi est bien audessus de zro.
Conclusion : le rle de loffre de monnaie et la fausse opposition entre la thorie quantitative et la thorie de la dpense-revenu

Dans sa conclusion Modigliani discute de la question critique : quelle est limportance des facteurs montaires, et particulirement de loffre de monnaie, dans la dtermination du niveau du revenu montaire, de la production et des prix ? Friedman et Meiselman6 suggrent quil existe une opposition radicale entre deux camps. Certains, on peut les qualifier de quantitativistes, soutiennent que la quantit de monnaie est un facteur crucial pour comprendre et pour contrler le mouvement conomique. Cette ide est un premier pas vers la thse de Friedman qui soutient que la politique montaire discrtionnaire doit laisser la place la rgle simple qui veut que la masse montaire augmente un taux constant. Lautre camp soutiendrait, au contraire, que la monnaie na pas dimportance ; on dit de ces conomistes quils dfendent la thorie revenu-dpense. Pour Friedman et Meiselman cette thorie est oprationnellement dfinie comme lhypothse que la consommation courante est une fonction linaire du revenu disponible. Modigliani se refuse rejoindre lun de ces deux camps. En premier lieu, la thorie revenu-dpense, au sens que lon vient dnoncer, nest pas contradictoire avec la thorie quantitative au sens de Friedman, cest--dire avec lide que la demande de monnaie est stable. En second lieu, on peut accepter ou refuser ces deux thses tout en soutenant que loffre de monnaie joue un rle crucial dans la dtermination du revenu ou en affirmant, au contraire, quelle na aucune importance. Modigliani reproche Friedman et Meiselman de ne pas distinguer clairement les forces endognes et exognes et les formes structurelles des formes rduites. Considrons le systme analys dans la section 4 de larticle, le revenu y apparat comme une fonction de loffre de monnaie M, du taux de salaire montaire W, des dpenses budgtaires g, des paramtres de la politique fiscale et dun ensemble de paramtres structurels qui refltent les conditions technologiques, les prfrences des agents et les conditions initiales :
y = f ( M ,W , g , , )

(55)

Milton Friedman et D. Meiselman, The Relative Stability of Monetary velocity and the Investment Multiplier in the United States 1897-1958, in Stabilization Policies, 1963, Prentice-Hall.

22 Les thses opposes sur limportance de la monnaie peuvent clairement tre poses et clarifies en analysant les proprits que la forme rduite (55) implique pour les relations structurelles dont elle est dduite. Dire que la demande et les prix sont totalement indpendants des facteurs montaires revient dire que M nest pas un argument de la relation (55). Modigliani se rfre cette ide en parlant de la demande effective seulement (EDO). Pour quil en soit ainsi, il faut que le systme obtenu en cartant les quations (9) et (10) contienne un sous-systme qui dtermine les prix, le produit rel et le revenu montaire. Ce sous-systme ne doit pas faire intervenir le taux dintrt. Sil en tait autrement, le sous-systme dterminerait le taux dintrt et par ce biais la demande de monnaie qui, alors, ne serait pas gale loffre. En dautres termes, le systme serait alors incohrent. Les implications de ce rsultat sont les suivantes : 1. LEDO nest pas quivalente ce que lon appelle habituellement la thorie de la demande effective, cest--dire lide que le produit est dtermin par la demande et non par les capacits de production. Lessence de lEDO est que la demande effective nest pas affecte, directement ou indirectement, par loffre de monnaie. 2. LEDO est parfaitement compatible avec la thorie quantitative car elle nimplique aucune hypothse spcifique sur la demande de monnaie sinon quelle nest pas seulement fonction des prix et du produit. 3. LEDO na rien voir avec la thorie de la dpense-revenu analyse par Friedman et Meiselman. Elle nimplique rien sur la forme ou la stabilit de la fonction de consommation sauf que la consommation ne dpend pas du taux de rendement des actifs. Les implications de lEDO peuvent tre prsentes graphiquement. Puisque le march des biens dtermine une valeur du produit, y*, totalement indpendante de r, la courbe yy dgnre en une droite parallle laxe des abscisses. Bien sur la position de yy dpend des paramtres qui interviennent dans les quations du march des biens et des paramtres fiscaux. Par exemple, dans le modle lmentaire, on obtient en faisant abstraction des dpenses gouvernementales :
y* = c0 + I = f ( c0 , I , ) 1

(56)

Lintersection de yy et de MM dtermine le taux dintrt qui est la seule variable que peut affecter la politique montaire.

23 Figure 8 : La demande effective seulement


Revenu en units de salaires

Y W

MM

Y* W0

yy

r*

Taux d'intrt

Lanalyse de Modigliani conduit rejeter la thorie de lEDO et soutenir que M est un argument de la forme rduite. Une augmentation de la masse montaire accrot la demande effective travers son action sur linvestissement. Une augmentation de la masse montaire agit sur linvestissement en partie parce quelle rduit le cot du capital, en partie parce quelle permet de relcher le rationnement du crdit. Considrons, maintenant lide selon laquelle le revenu est entirement dtermin par les forces montaires, cest--dire par loffre et la demande de monnaie indpendamment des conditions sur le march des biens. On peut qualifier cette ide de MO, la monnaie seulement. Une condition ncessaire et suffisante pour quil en soit ainsi est que la demande de monnaie est fonction du seul revenu :
M d = L (Y )

(57)

Ainsi, la monnaie seulement nest pas quivalente la thorie quantitative de la monnaie mais seulement une forme spciale de cette thorie. Elle est parfaitement compatible avec lide que la consommation dpend du revenu et seulement du revenu. Lquilibre sur le march de la monnaie implique que le revenu montaire ne dpend que de loffre de monnaie :
Ms = Md Y = L1 ( M s )

(58)

24 Graphiquement MO implique que MM soit parallle aux abscisses et dordonne L1 ( M s ) . Alors yy dtermine le taux dintrt : un changement affectant les fonctions de consommation ou dinvestissement naffecte pas le revenu mais seulement le taux dintrt. La thorie de la monnaie seulement est un cas spcial que lon utilise frquemment pour prsenter la thorie quantitative de la monnaie en supposant que la vitesse de circulation de la monnaie ne dpend pas du taux dintrt. On est ainsi conduit lide que pour maintenir la stabilit des prix il faut que loffre de monnaie augmente au mme rythme que la masse montaire. Figure 9 : La monnaie seulement
Revenu en units de salaires

Y W

Y* W0

MM

yy

r*

Taux d'intrt

Modigliani rejette la monnaie seulement parce que la demande de monnaie dpend, aussi, du taux dintrt ou, plus gnralement, du taux de rendement que lon peut obtenir en changeant de la monnaie contre des actifs rels ou financiers. Cette relation, que Friedman lui-mme admet en principe, est largement mise en vidence par les travaux empiriques. Admettre que la vitesse de circulation de la monnaie dpend du taux dintrt peut sembler nexiger quun amendement mineur MO. E, particulier, si on suppose que la demande de monnaie est proportionnelle au revenu montaire, on a :
M = YL ( r ) Y = MV ( r )

(59)

Le revenu montaire est proportionnel la masse montaire sauf que le facteur de proportionnalit dpend maintenant du taux dintrt. Cependant, cette quation nest pas une forme rduite. Elle contient r qui est une variable endogne et qui est, donc, fonction de lensemble des paramtres du modle, y

25 compris M. Ainsi, lampleur dune variation de la masse montaire sur le revenu montaire dpend de son effet sur le taux dintrt et sur la vitesse de circulation de la monnaie. Cet effet ne peut tre infr du seul quilibre sur le march de la monnaie. Son ampleur dpend de la nature de la relation entre le produit rel et le taux dintrt sur le march des biens. Cest seulement cette relation qui permet dliminer r de la relation dquilibre sur le march des biens et de calculer le revenu en fonction de loffre de monnaie et des autres variables exognes. Puisque M est un argument de f, on doit admettre que loffre de monnaie est un facteur important dans la dtermination du revenu montaire. Mais, comme le modle implique que la fonction f nest pas seulement linverse de la fonction de demande de monnaie mais le rsultat quune interaction complexe des facteurs montaires et rels, on doit aussi admettre que loffre de monnaie nest pas le seul moyen de contrler le revenu montaire, que loffre de monnaie nest pas ncessairement le moyen adapt et surtout que ce nest dans aucun sens significatif la cause de linstabilit conomique. Le rle de la monnaie dans la politique de stabilisation dpend de la nature et de la forme de la fonction f. Supposons que nous fixions les paramtres fiscaux un niveau donn. Considrons lensemble des valeurs du revenu montaire qui peuvent tre obtenus en faisant varier, pour un salaire montaire donn, loffre de monnaie. Cet ensemble peut ne pas comprendre lquilibre de plein emploi. Ceci arrive quand la courbe yy coupe la droite de plein emploi suffisamment gauche dans la trappe liquidit.
Y et lconomie peut ne pas pouvoir atteindre le plein W emploi. Le clivage nest pas entre les partisans de la monnaie seulement et ceux de la demande effective seulement mais entre eux qui pensent que, dans la plupart des cas, le plein emploi peut tre atteint par le seul usage de la politique montaire et ceux qui ne partagent pas cet avis. Modigliani est plutt favorable lide que la politique montaire est, la plupart du temps, suffisante.

Il peut exister un plafond

26 Figure 10 : Lchec de la politique montaire


Revenu en units de salaires

Y W

yy

Taux d'intrt

Si le revenu de plein emploi peut tre atteint par la politique montaire, une valeur trop large ou trop faible du revenu montaire rsulte dune offre de monnaie trop forte ou trop faible. Mais, ceci ne revient pas dire que le comportement de loffre de monnaie est la cause de linstabilit. En premier lieur, parce que la monnaie nest pas le seul instrument de stabilisation, ni ncessairement le plus adquat. En second lieu, la relation entre le revenu montaire et la masse montaire telle quelle apparat dans la forme rduite ne dpend pas seulement de la fonction de demande de monnaie mais des autres quations du systme. Si f tait seulement linverse de la fonction de demande de monnaie, alors tout cart du revenu montaire par rapport son sentier dquilibre ne pourrait tre attribu qu une dviation de loffre de monnaie par rapport son sentier dquilibre. Mais, cette conclusion nest plus acceptable si la fonction f se dplace la suite de chocs qui affectent les fonctions de demande de biens. Mme si ces carts peuvent tre combattus par une politique montaire approprie, on ne peut pas dire que la monnaie soit la cause de linstabilit. La cause de linstabilit peut rsider dans des variations de la demande de biens et non dans des variations autonomes de loffre de monnaie. Au contraire, une variation de la masse montaire est ncessaire pour compenser les variations de la demande de biens. Ainsi, cest justement parce que cette analyse partage avec Friedman lide de limportance de la monnaie quelle conduit rejeter son ide que le contrle de la monnaie peut se rduire une simple rgle mcanique.
Rfrences
FRIEDMAN Milton et D. Meiselman, The Relative Stability of Monetary velocity and the Investment Multiplier in the United States 1897-1958, in Stabilization Policies, 1963, Prentice-Hall. MODIGLIANI Franco, The monetary mechanism and its interaction with real phenomena, Review of Economics and Statistics, fvrier 1963: 79-106. PATINKIN Don, Money, Interest and Prices, Row-Petersen, 1956, traduction franaise, Paris: PUF, 1972.

27
PIGOU Arthur Cecil, Economic Progress in a Stable Environment, Economica, 1947, N. S. vol. XIV, n 47, 180-90. PIGOU Arthur Cecil, The Classical Stationary State, Economic Journal, 1943, vol. 53, n 212, 343-351. SCITOVZKY Tibor, Capital, Accumulation, Employment and Price Rigidity, Review of Economic Studies, 19401, vol. VIII, pp. 69-88.