MONEDA politica monetaria

oltica monetaria
DOLArIZAcIN pArcIAL
paUl castillo*, Y carlos montoro** vicente tUesta*** * Economista, Subgerente de Diseo de Poltica Monetaria del BCRP, PhD London School of Economics ** Economista Especialista en Investigacin Econmica del BCRP, PhD London School of Economic *** Economista, Jefe del Deutsche Bank en Per, PhD New York University

en una economa con

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Desde el ao 2002, el Banco Central de Reserva del Per implementa su poltica monetaria bajo un esquema de metas explcitas de inflacin (en adelante MEI)1. El cumplimiento de la meta de inflacin en tres aos consecutivos y la consecuen te disminucin de la incertidumbre sobre esta variable en el largo plazo, avalan el xito de este esquema. Asimismo, estos resultados positivos han contribuido a reforzar la confianza en la moneda domstica promoviendo la sustitucin del dlar por el sol, con la consecuente disminucin del nivel de dolarizacin en la economa peruana2. No obstante, el grado de dolarizacin en la economa peruana sigue siendo alto comparado con otras economas emergentes que conducen sus polticas monetarias bajo el esquema MEI. Por consiguien te, un reto todava presente para el Banco Central de Reserva del Per radica en cmo implementar su poltica monetaria en un ambiente con dolari zacin parcial. Niveles parciales de dolarizacin pueden no ser una situacin ptima para una economa, pero en la transicin a la reduccin de la dolarizacin, el banco central debe implementar su poltica monetaria considerando los efectos la dolariza cin sobre los desarrollos macroeconmicos, en particular, sobre los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria. Este artculo describe brevemente los principales canales a travs de los cuales la dolarizacin puede afectar el accionar de la poltica monetaria. En la literatura se define una economa con dolarizacin parcial a aquella en la que los consu midores y firmas utilizan dos monedas de manera generalizada (soles y dlares, por ejemplo). De la definicin anterior se desprenden tres tipos de dolarizacin parcial: la dolarizacin de transac ciones o tambin llamada sustitucin monetaria, que corresponde a la sustitucin de la funcin de medio de pago de la moneda domstica; la dolari zacin financiera, que consiste en la sustitucin de la moneda domestica en su funcin de reserva de valor; y, finalmente, la dolarizacin de precios, que consiste en la sustitucin de la funcin de unidad de cuenta de la moneda domstica. Estos tres tipos de dolarizacin no son independientes y ms bien estn interrelacionados entre s. El primer tipo de dolarizacin, tambin deno minado sustitucin monetaria, el uso del dlar es aceptado como medio de pago, es decir, no hay restricciones legales en el uso del dlar para transacciones diarias3. Este tipo de dolarizacin se deriva de experiencias de altos niveles de inflacin en el pasado. En economas con baja inflacin, la sustitucin monetaria persiste cuando los costos de utilizar la moneda domstica resultan mayores a los de utilizar la moneda extranjera. Por ejemplo, cuando las tasas de inters nominal en moneda domstica resultan ser relativamente ms altas y voltiles que las tasas de inters en moneda extran jera. Este tipo de dolarizacin, si bien es cierto permite que los agentes escojan la combinacin apropiada de medios de pago, genera tambin una mayor volatilidad en el consumo agregado al hacer que las decisiones de gasto sean sensibles a la evolucin de la tasa de inters extranjera. De all, que el banco central tenga incentivos para reducir la volatilidad de las tasas de inters en moneda domstica, porque de esta manera induce una progresiva reduccin de los niveles de sustitucin monetaria4. De hecho, la adopcin de la tasa de inters de corto plazo como meta operativa del banco central en el ao 2001, que permiti reducir la volatilidad de la tasa de inters interbancaria, ha coincidido con una reduccin en el grado de dola rizacin del componente ms transaccional de los agregados monetarios de casi 8 por ciento5. En el segundo tipo de dolarizacin, denomi nado tambin sustitucin de activos, los agentes econmicos prefieren mantener sus activos en la

1 Para una lista exhaustiva de los bancos centrales que siguen este esquema as como los beneficios del mismo ver Vega y Winkelried (2006). 2 La economa peruana es uno de los pocos casos que ha implementado el MEI en un entorno de alto grado de dolarizacin parcial. 3 Para el desarrollo de modelos estilizados microfundamentados con dolarizacin parcial y la implementacin de poltica monetaria a travs

de reglas de tasas de inters ver Felices y Tuesta (2006) y Castillo (2006). 4 El banco central tambin puede inducir a una menor sustitucin monetaria reduciendo otros costos de transaccin asociados al uso de la moneda domstica. 5 El ratio de dolarizacin de los depsitos pas de 62 a 56 por ciento ( Fuente: Balances de empresas bancarias publicados por la Superintenden cia de Banca y Seguros)

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El reto para el Banco Central de Reserva del Per radica en cmo implementar su poltica monetaria en un ambiente con dolarizacin parcial

moneda en la que enfrentarn un menor riesgo. Este tipo de dolarizacin conlleva a que los bancos ofrezcan crditos mayormente en moneda extran jera lo cual podra inducir, ante una depreciacin no esperada, un impacto negativo la capacidad de pago de los deudores (empresas o consumidores), quienes reciben ingresos en moneda local. Este efecto negativo de la depreciacin no anticipada en un contexto de economa abierta, es conocido como el efecto hoja de balance. La dolarizacin financiera, al exponer los balances de las empresas a las fluctuaciones en el tipo de cambio nominal, puede incrementar los costos de movimientos abruptos e inesperados en el tipo de cambio y, de esta manera, generar mayor volatilidad en la acti vidad econmica y ms fragilidad en el sistema financiero. Por tanto, la dolarizacin financiera, hace que sea deseable para el banco central reducir fluctuaciones abruptas en el tipo de cambio. La dolarizacin de precios por su parte, hace que las fluctuaciones del tipo de cambio generen distorsiones en los precios relativos de la economa, induciendo a asignaciones de consumo y produc cin ineficientes. En este contexto, y cuando los precios tanto en soles como en dlares se ajustan lentamente, el banco central puede reducir estas distorsiones evitando fluctuaciones bruscas en el tipo de cambio6. La dolarizacin de precios afec ta directamente los mecanismos de transmisin y la efectividad de la poltica monetaria. Al estar ciertos precios indexados al dlar, fluctuaciones en el tipo de cambio afectan el nivel de precios y por ello existe un efecto directo sobre la inflacin.

En la eleccin de la moneda en que se fijan sus precios las empresas evalan que tan voltil es el tipo de cambio real respecto a la inflacin y la com posicin de la demanda de su producto y de sus costos. Cuando la inflacin es ms voltil que el tipo de cambio real, las firmas tienen incentivos a poner su precio en dlares para de esta forma esta bilizar su demanda. De manera similar, cuando la mayor parte de sus costos se encuentran valuados en dlares, las empresas tienen mayores incentivos a poner su precio en dlares. Sin embargo, una inflacin ms estable no implica necesariamente una desdolarizacin inmediata, dado que existe un problema de coordinacin. Cuando muchas empresas ya han fijado su precio en dlares, es difcil para una sola empresa poner sus precios en soles si es que las otras empresas no lo hacen tam bin. Es por ello que medidas que favorezcan la coordinacin entre agentes econmicos favorecen a la desdolarizacin. Por ejemplo la Ley 28300, que exige a los proveedores de bienes y servicios cuyos precios se difunden en moneda extranjera con signar sus precios tambin en moneda nacional, ayud a los agentes econmicos a coordinar para pasar, todos a la vez, a usar sus precios en soles7. Actualmente, la poltica monetaria opera a travs del manejo de la tasa de inters de corto plazo, denominada tasa de referencia. La efectivi dad de la poltica monetaria se mide por el efecto que pueda tener el accionar previsor del banco central, a travs del manejo de la tasa de inters, sobre la demanda agregada y, consecuentemente, sobre la inflacin y las expectativas de esta ltima.
precios. Cuando la mayor parte de sus costos estn en dlares, las empresas tienden a poner sus precios en dlares.

Ver Castillo (2006) para una discusin detallada sobre poltica monetaria ptima en economas abiertas que enfrentan dolarizacin de precios. (2006) en la Nota de Estudios N10 Dolarizacin de Precios muestra que luego de la aplicacin de la Ley 28300 el grado de dolariza cin de precios disminuy medido por la correlacin contempornea entre la inflacin y el tipo de cambio de 0,30 a 0,13. El artculo tambin muestra un modelo terico para entender el problema de coordinacin.
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PREFERENCIA. En los ltimos aos con la cada de la dolarizacin, la moneda nacional ha ganado terre no y hoy cada vez ms perua nos la usan en sus operaciones

Por ejemplo, en teora, si un banco central prev futuros incrementos en la demanda agregada que comprometen el objetivo de inflacin (1,5-3,5 por ciento), el banco debera anticiparse a estos even tos futuros incrementando la tasa de referencia hoy de tal forma que la demanda agregada y las expectativas de inflacin disminuyan en el futu ro. Este sera el mecanismo tradicional de ajuste. No obstante, en una economa con dolarizacin parcial, tasas en monedas extranjeras afectan la demanda agregada y consecuentemente los meca nismos de transmisin de la poltica podran ser mitigados8.

central de mantener niveles de inflacin bajos y estables. Todo esto llevar a que el banco sea ms predecible en sus acciones y as la sociedad en su conjunto maximice los beneficios del rgimen de inflacin, objetivo bajo el cual opera el Banco Cen tral de Reserva del Per desde el ao 2002. 

BibliograFa

COnCLuSIN
An cuando la dolarizacin parcial no impide que el banco central controle la inflacin de manera efectiva e implemente el esquema de metas de inflacin, la dolarizacin limita el accionar del banco, reduce su flexibilidad y merma el impacto de cambios en la tasa de inters de corto plazo sobre la demanda agregada. As, para garantizar una mayor efectividad en la implementacin de la poltica monetaria, se requiere una progresiva reduccin de la dolarizacin. Para ello, es necesa rio alcanzar gradualmente una mayor flexibilidad en el tipo de cambio, una mayor estabilidad en las tasas de inters nominales, y mantener la certidum bre sobre el compromiso a largo plazo del banco

Castillo Paul (2006) Currency Substitution and Monetary

Policy , mimeo, Banco Central de Reserva del Per y LSE Castillo Paul (2006) Optimal Monetary Policy with Price Dollarization, mimeo, Banco Central de Reserva del Per y LSE Castillo, Paul, Carlos Montoro y Vicente Tuesta (2006) An Estimated General Equilibrium Model with Partial Dollarization: A Bayesian Approach presentado en el Segundo Taller de Poltica Monetaria organizado por el BCRP y el CCBS en Lima 6-7 de noviembre. Felices Guillermo y Vicente Tuesta (2006), Monetary Policy in a Dual Currency Environment, mimeo Banco Central de Reserva del Per y Banco de Inglaterra, Montoro, Carlos (2006) Dolarizacin de Precios Nota de Estudios N10, Banco Central de Reserva del Per Vega Marco y Diego Winkelried (2006) Cambia la Inflacin cuando los Pases Adoptan Metas Explcitas de Inflacin? , Documento de Trabajo #1, Banco Central de Reserva del Per.

8 En un trabajo reciente Castillo, Montoro y Tuesta (2006) estiman un modelo de equilibrio general estocstico con dolarizacin de transacciones y de precios. Los resultados muestran la importancia de ambos tipos de dolarizacin como amplificadores de la volatilidad del ciclo del producto.

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