J-B Desquilbet Universit d'Artois

5- Modle d'valuation des actifs financiers

Goffin, R. (2004), Principes de finance moderne, Economica
Perold, A. (2004) The CAPM , Journal of Economic Perspectives, vol.! n"#
Commen$ le ri%&'e affec$e($(il la ren$a)ili$* e%+*r*e d,'n inve%$i%%emen$ -
1- La diversification
.n +or$efe'ille e%$ con%$i$'* de +l'%ie'r% ac$if% don$ le% $a'/ de ren$a)ili$* %on$ con%id*r*% comme
de% varia)le% al*a$oire% R
i
, don$ le% +ro+ri*$*% %$a$i%$i&'e% %on$ conn'e% (o)%erva$ion% de% %*rie%
+a%%*e%).
E%+*rance 0 E(R
i
) 1
i
,
2ariance 0 2(R
i
) 1
i
2
,
Covariance 0 Cov(R
i
, R
j
) 1
ij
.
Coefficien$ de corr*la$ion 0
ij
1
ij
3(
i

j
)
La constitution d'un portefeuille permet de diminuer le risque (me%'r* +ar la variance de la
ren$a)ili$*).
E/em+le 0 +or$efe'ille P con%$i$'* de de'/ $i$re%, en +ro+or$ion% e$ ( 4 )
ren$a)ili$* mo5enne 0
P
1
1
6 ( 4 )
2

ri%&'e d' +or$efe'ille 0
P
2
1
2

1
2
6 ( 4 )
2

2
2
6 2 ( 4 )
12

P
2
1
2

1
2
6 ( 4 )
2

2
2
6 2 ( 4 )
1

12

7i
1
1
2
1 alor% 0
P
2
1 8
2
6 ( 4 )
2
6 2 ( 4 )
12
9
2
1 8 4 2( 4
12
)( 4 )9
2

+o'r
12
1 ,
P
2
1
2
&'el&'e %oi$ la com+o%i$ion d' +or$efe'ille ().
+o'r
12
: ,
P
2
:
2
&'el&'e %oi$ la com+o%i$ion d' +or$efe'ille ().
Mar;o<i$= (>?2) mon$re &'e le% )*n*fice% de la diver%ifica$ion d*+end de% corr*la$ion%.
Corr*la$ion 1 @ le% ac$if% %on$ de% %')%$i$'$% (le'r% ren$a)ili$*% varien$ dan% le mAme %en%,
dan% de% +ro+or$ion% fi/e% 0 R
i
1 b!R
j
6 a avec b B 0)
Corr*la$ion 1 4 @ le% ac$if% %,a%%'ren$ m'$'ellemen$ (le'r% ren$a)ili$*% varien$ en %en%
inver%e, dan% de% +ro+or$ion% fi/e% 0 R
i
1 b!R
j
6 a avec b " 0)
Corr*la$ion 1 0 @ +a% de lien en$re le% ren$a)ili$*%.
A++or$% de Mar;o<i$= 0
l,in$*rA$ de la diver%ifica$ion ne re+o%e +a% %'r l,a)%ence de corr*la$ion en$re le% ren$a)ili$*%, mai%
%'r le'r imparfaite corrlation.
Ca r*d'c$ion de% ri%&'e% +ermi%e +ar la diver%ifica$ion e%$ limi$*e +ar le deDr* de corr*la$ion
en$re le% ac$if% ( r*+ar$ir %e% oe'f% dan% de% +anier% im+arfai$emen$ corr*l*% +l'$E$ &'e le%
me$$re dan% de% +anier% +arfai$emen$ corr*l*% +o%i$ivemen$).

J-B Desquilbet Universit d'Artois

E/em+le n" 0 Ren$a)ili$* mo5enne en fonc$ion d' ri%&'e (*car$($5+e de ren$a)ili$*) d,'n
+or$efe'ille F de'/ ac$if% +o'r diver%e% vale'r% d' coefficien$ de corr*la$ion.
avec 0
1
1 ?G
2
1 20G
1 20G 2 1 40G
E/em+le n"2 0 Ren$a)ili$* mo5enne en fonc$ion d' ri%&'e (*car$($5+e de ren$a)ili$*) d,'n
+or$efe'ille F $roi% ac$if%, A, H e$ C.
Coefficien$ de corr*la$ion
ij

A H C
A 0,02 0,?
H 0,
C

i

i
A ## G 42,0 G
H 0 G ?,? G
C 20 G 4I,? G
Ca diver%ifica$ion d' +or$efe'ille +erme$ de dimin'er le ri%&'e , %an% n*ce%%airemen$ dimin'er la
ren$a)ili$* mo5enne
2
10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
E(R)
sans A
sans B
sans C
cart type
e
s
p

r
a
n
c
e
0
R
e
n
$
a
)
i
l
i
$
*

m
o
5
e
n
n
e
?G
0G
?G
20G
Jcar$ $5+e
0G ?G 20G 40G
1
0,5
0
-0,5
-1
coefficien$ de corr*la$ion
H
C
A
J-B Desquilbet Universit d'Artois
2- La frontire efficiente
2.1- En l'asence d'actif sans risque (Mar;o<i$=)
7i on com)ine $o'% le% $i$re% ri%&'*% di%+oni)le% de $o'$e% le% maniKre% +o%%i)le%, on o)$ien$
l,en%em)le de% +or$efe'ille% +o%%i)le%, carac$*ri%*% +ar 'n $a'/ de ren$a)ili$* de mo5enne e$
d,*car$($5+e .
Parmi $o'% ce% +or$efe'ille% fiD're le +or$efe'ille de march* &'i com+rend $o'% le% $i$re% ri%&'*%
+ond*r*% +ar le'r ca+i$ali%a$ion. Ce +or$efe'ille de march* a 'ne ren$a)ili$* R
#
, de mo5enne
#
e$
d,*car$($5+e
#
. C,e%$ le +or$efe'ille d,ac$if ri%&'*% &'i +roc're la diver%ifica$ion la +l'% Drande
+o%%i)le.
.n +or$efe'ille efficien$ e%$ 'n +or$efe'ille don$ la ren$a)ili$* mo5enne e%$ ma/imale +o'r 'n nivea'
de ri%&'e donn*, o' don$ le ri%&'e e%$ minimal +o'r 'ne ren$a)ili$* donn*e.
Ce% +or$efe'ille% efficien$% %on$ %'r la fron$iKre de l,en%em)le de% +or$efe'ille% dan% le +lan
(, ).
Ln +e'$ mon$rer alD*)ri&'emen$ &'e la fron$iKre de l,en%em)le de% +or$efe'ille% e%$ 'ne )ranche
d,h5+er)ole d,*&'a$ion 0
j=j
$
!a
.
c
2
c
$
2
oM a e%$ 'ne con%$an$e (&'i corre%+ond F la +en$e de la )ranche a%5m+$o$i&'e, e$ don$ la vale'r
d*+end de% carac$*ri%$i&'e% de% ren$a)ili$*% de% $i$re% e/i%$an$, le'r% mo5enne%, variance%,
covariance%) e$
$
e$
$
%on$ le% carac$*ri%$i&'e% d' +or$efe'ille de variance minimale.
E/em+le 0
j=2,N2G!0,I4I>.c
2
#,?>G
Ca fron$iKre efficien$e r*D'liKre e%$ la )ranche
%'+*rie're de l,h5+er)ole (+or$efe'ille%
dominan$%).
Ce% ren$a)ili$*% e%+*r*e% %e com)inen$
lin*airemen$, $andi% &'e le% ri%&'e% %e
com)inen$ non lin*airemen$, F ca'%e de%
covariance%.
#
0% 50% 100%
-50%
0%
50%
100%
cart-type
e
s
p

r
a
n
c
e
Portefeuille de
variance minimale
P
o
r
t
e
f
e
u
i
l
l
e
s

d
o
m
i
n
a
n
t
s
P
o
r
t
e
f
e
u
i
l
l
e
s

d
o
m
i
n

s
J-B Desquilbet Universit d'Artois
Ce% +or$efe'ille% d,ac$if% ri%&'*% efficien$% v*rifien$ de'/ +ro+ri*$*% 0
. To'$e com)inai%on lin*aire de +or$efe'ille% efficien$% e%$ 'n +or$efe'ille efficien$ (en
+ar$ic'lier, le +or$efe'ille de march* e%$ efficien$).
2. To'$e la fron$iKre r*D'liKre +e'$ A$re D*n*r*e +ar la com)inai%on lin*aire de de'/
+or$efe'ille% efficien$% &'elcon&'e%, en com)inan$ *ven$'ellemen$ de% +o%i$ion% lonD'e% e$
co'r$e% ( $h*orKme de %*+ara$ion F de'/ fond% de O. Hlac; >I2, &'i D*n*rali%e cel'i de
To)in >?!).
2.2- En prsence d'actif sans risque (To)in >?!)
C,ac$if %an% ri%&'e +aie 'n $a'/ de ren$a)ili$* r*elle fi/e, %an% ri%&'e de d*fa'$ ($5+e o)liDa$ion d,J$a$
inde/*e).
Pan% 'n +or$efe'ille com+renan$ 'n $i$re (o' 'n +or$efe'ille) ri%&'*, (
R
,
R
), en +ro+or$ion ,e$ 'n
ac$if %an% ri%&'e, (0, r
f
), en +ro+or$ion ( 4 ), ren$a)ili$* e%+*r*e e$ ri%&'e %e com)inen$
lin*airemen$ 0
R
P
1 R
R
6 ( 4 )r
f

P
1
R
6 ( 4 )r
f
e$
P
1
R

P,oM 0 j
P
=r
f
+
j
R
r
f
c
R
c
P
j
R
r
f
c
R
%,a++elle le ra$io de 7har+e d' +or$efe'ille.
E/em+le 0
ac$if %an% ri%&'e 0 r
f
1 ?G
ac$if% ri%&'*% 0
R carac$*ri%* +ar (

) 1 (40G, 2G)
R2 carac$*ri%* +ar (
2
,
2
) 1 (20G, 0G)
To'% le% +or$efe'ille% com)inan$ l,ac$if %an%
ri%&'e e$ R %on$ domin*% +ar ce'/ &'i
con$iennen$ R2 a' lie' de R.
@ choi%ir le +or$efe'ille a5an$ le ra$io de
7har+e le +l'% *lev*.
Ca +o%%i)ili$* de +lacer dan% 'n ac$if %an% ri%&'e *larDi$ l,en%em)le de% +or$efe'ille% +o%%i)le%. Ca
fron$iKre efficien$e %inD'liKre e%$ la demi(droi$e &'i relie le $i$re %an% ri%&'e a' +or$efe'ille
d,ac$if% ri%&'*% a5an$ le ra$io de 7har+e le +l'% *lev* ( +or$efe'ille $anDen$ ).
4

P

?G
0G
2G
20G 40G
Ratio de %&arpe
P

1

?
G

6

0
,

I
?

P

P

1

?
G

6

0
,

2
?

P

J-B Desquilbet Universit d'Artois
E/em+le 0
Oron$iKre r*D'liKre 0
j=2,N2G!0,I4I>.c
2
#,?>G

cen$re0 0 2,N2G
+or$ef var min #,?>G 2,N2G
+or$ef $anDen$ N,22G 2!,2#G
+en$e a%5m+$o$e 0 0,I4I>
+en$e fron$iKre %inD'liKre 0 ,#I0!
Ca fron$iKre %inD'liKre indi&'e 'n +rinci+e de %*+ara$ion de% fond% ( $h*orKme de %*+ara$ion F de'/
fond% de To)in >?!) 0 de% inve%$i%%e'r% a5an$ le% mAme% an$ici+a$ion% %'r le% ren$a)ili$*% e$ le'r%
corr*la$ion%, inve%$i%%en$ dan% le mAme +or$efe'ille (o' fond%) d,ac$if% ri%&'*% (cel'i &'i a le ra$io de
7har+e le +l'% *lev*). 7a com+o%i$ion e%$ ind*+endan$e de la $ol*rance o' de l,aver%ion a' ri%&'e de%
inve%$i%%e'r%. C,e%$ l,alloca$ion en$re ce fond% e$ l,ac$if %an% ri%&'e &'i diffKre %elon la $ol*rance o'
l,aver%ion a' ri%&'e.
P*$ermina$ion d' +or$efe'ille $anDen$ 0
Ma/imi%er le ra$io de 7har+e en choi%i%%an$ , %o'% la con$rain$e d,a++ar$enance F la fron$iKre
r*D'liKre.
#a
c
jr
f
c
%.c. j=j
$
!a
.
c
2
c
$
2
Ln o)$ien$ 0 j
'
=j
$
+
a
2
c
$
2
j
$
r
f
e$
c
'
2
=c
$
2
(
+
a
2
(j
v
r
f
)
2
)
C,*&'a$ion de la fron$iKre %inD'liKre e%$ alor% 0 j=r
f
+
j
'
r
f
c
'
c
?
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
cart-type
e
s
p

r
a
n
c
e
Portefeuille tan(ent
)
r
o
n
t
i
*
r
e

s
i
n
(
u
l
i
*
r
e
)
r
o
n
t
i
*
r
e
r

(
u
l
i
*
r
e
r
f
1 6%
J-B Desquilbet Universit d'Artois
!- L'quilire du marc" #le ME$%&'
!.1- ()pot"ses (7har+e, Tre5nor, Cin$ner, Mo%%in)
. Pe% inve%$i%%e'r% ri%co+ho)e% *val'en$ le% +or$efe'ille% en $erme% d,e%+*rance e$ de variance
de% ren$a)ili$*% %'r 'ne +*riode (il e/i%$e de% e/$en%ion% %'r +l'%ie'r% +*riode%, avec de%
fonc$ion% d,'$ili$* e%+*r*e)
2. Ce% march*% de $i$re% %on$ +arfai$% (ac$if% +arfai$emen$ divi%i)le%, +a% de coQ$% de
$ran%ac$ion%, +a% de re%$ric$ion% de ven$e% F d*co'ver$, +a% de $a/e%, informa$ion di%+oni)le
%an% coQ$, +o%%i)ili$* de +rA$ e$ d,em+r'n$ a' $a'/ %an% ri%&'e)
#. Ce% inve%$i%%e'r% on$ accK% a'/ mAme% o++or$'ni$*% d,inve%$i%%emen$
4. Ce% an$ici+a$ion% de rendemen$% (e%+*rance%, variance%, covariance%) %on$ iden$i&'e%
7o'% ce% h5+o$hK%e%, $o'% le% inve%$i%%e'r% d*$erminen$ la mAme fron$iKre efficien$e r*D'liKre, le
mAme +or$efe'ille $anDen$ (a5an$ le ra$io de 7har+e le +l'% *lev*).
Rl% d*$iennen$ $o'% de% ac$if% ri%&'*% dan% le% mAme% +ro+or$ion% (d' fond% d,ac$if% ri%&'*% ).
!.2- *ortefeuille de marc" et droite de marc"
A l,*&'ili)re d' march*, $o'% le% $i$re% offer$% %on$ d*$en'% 0 le +or$efe'ille $anDen$ e%$ le
+or$efe'ille de march*.
Ca fron$iKre %inD'liKre F l,*&'ili)re e%$ a++el*e la droi$e de march* (+apital #ar,et -ine).
Po'r $o'% le% +or$efe'ille% efficien$%, on a donc 0 j
P
=r
f
+
j
#
r
f
c
#
c
P
To'% le% +or$efe'ille% on$ le mAme ra$io de 7har+e, cel'i d' +or$efe'ille de march*.
Ca ren$a)ili$* (F l,*&'ili)re) de $o'$ +or$efe'ille efficien$ e%$ la %omme 0
d' $a'/ %an% ri%&'e
d,'ne +rime de ri%&'e &'i %,*cri$ comme +ri/ d' ri%&'e fois &'an$i$* de ri%&'e 0 le ra$io de
7har+e %,in$er+rK$e comme +ri/ d' ri%&'e , e$ l,*car$($5+e de la ren$a)ili$* comme &'an$i$* de
ri%&'e.
!.!- +valuation des actifs et droite caractristique d'un actif
Pan% $o'$ +or$efe'ille efficien$, on +e'$ mon$rer &'e la +rime de ri%&'e d,'n ac$if +ar$ic'lier e%$
+ro+or$ionnelle F la +rime de ri%&'e d' +or$efe'ille 0
j
i
r
f
=
+ov ( R
i
. R
P
)
c
P
2
(
j
P
r
f
)
Ce fac$e'r de +ro+or$ionnali$* me%'re la con$ri)'$ion marDinale d' $i$re i a' ri%&'e d' +or$efe'ille.
Ln mon$re en effe$, en calc'lan$ l,accroi%%emen$ en +o'rcen$aDe de l,*car$($5+e de la ren$a)ili$* d'
+or$efe'ille dQ F 'n accroi%%emen$ d,'n +oin$ de +o'rcen$aDe de la +ar$ d' $i$re en +or$efe'ille, &'e 0
d c
P
/ c
P
d
i
=
+ov ( R
i
. R
P
)
c
P
2
N
J-B Desquilbet Universit d'Artois
A l,*&'ili)re d' march*, $o'$ $i$re fai$ +ar$ie d' +or$efe'ille de march*, &'i e%$ efficien$. Ln a donc 0
j
i
r
f
=
+ov ( R
i
. R
#
)
c
#
2
(
j
#
r
f
)
7i ce$$e rela$ion n,e%$ +a% v*rifi*e +o'r 'n $i$re i, le% inve%$i%%e'r% +e'ven$ )a$$re le march* en
aSo'$an$ le $i$re F le'r +or$efe'ille. Alor%, la demande a'Dmen$e, le co'r% mon$e e$ la ren$a)ili$*
)ai%%e. A l,*&'ili)re, la ren$a)ili$* doi$ donc v*rifier ce$$e rela$ion.
A'$re e/+re%%ion, en '$ili%an$
i#
1 Cov(R
i
, R
#
)3(
i

) 0
(j
i
r
f
)
c
i
=j
i #
(j
#
r
f
)
c
#
%oi$ 0
Ra$io de 7har+e
d' $ire
1
coefficien$ de corr*la$ion de%
rendemen$% d' $i$re e$ d' march*
x
ra$io d' 7har+e d'
+or$efe'ille de march*
A l,*&'ili)re, $o'% le% $i$re% a5an$ le mAme coefficien$ de corr*la$ion avec le march* on$ le mAme
ra$io de 7har+e.
Rn$er+r*$a$ion 0
Ln a++elle )A$a d' $i$re (
i
) le +aramK$re
+ov( R
i
. R
#
)
c
#
2
.
Rl re+r*%en$e la %en%i)ili$* d' rendemen$ d' $i$re a' rendemen$ d' march*, c,e%$(F(dire la varia$ion d'
rendemen$ e/+li&'*e +ar celle d' march*. Ln di$ &',il re+r*%en$e la +ar$ de ri%&'e %5%$*ma$i&'e
o' ri%&'e non diver%ifia)le con$en'e dan% le ri%&'e $o$al d' $i$re.
7i le% ren$a)ili$*% %on$ normalemen$ di%$ri)'*e% e$ &',on effec$'e la r*Dre%%ion lin*aire (+ar le%
MCL) de R
i
%'r R
#
, on o)$ien$ la rela$ion 0
R
it
1
i
6
i
R
#t
6
it
( droi$e carac$*ri%$i&'e d' $i$re ).

i
e$
i
%on$ le% coefficien$% de la r*Dre%%ion, e$
i
e%$ +r*ci%*men$ *Dal F +ov ( R
i
. R
#
)/ c
#
2

it
e%$ le r*%id', d,e%+*rance n'lle, non corr*l* F R
mt
.
P,oM l,id*e de con%id*rer la ren$a)ili$* d' $i$re comme d*com+o%a)le en de'/ +ar$ie% 0
R
i
1
i
6
i
R
#
6
i

En +renan$ l,e%+*rance ma$h*ma$i&'e, on o)$ien$ 0
i
1
i
6
i

#
d,oM
i
1 ( 4
i
)r
f
.
Ce rendemen$ d' $i$re varie +o'r de'/ rai%on% +rinci+ale% 0
l,infl'ence d' march* @
i
me%'re la %en%i)ili$* d' rendemen$ d' $i$re a' rendemen$ d' march*,
%i
i
: , alor% le rendemen$ d' $i$re varie moin% &'e cel'i d' march* @ on di$ &'e le $i$re e%$
d*fen%if (ac$ion% de +Kre de famille )
%i
i
B , alor% le rendemen$ d' $i$re varie +l'% &'e cel'i d' march* @ on di$ &'e le $i$re e%$
offen%if (ac$ion% de croi%%ance )
de% ca'%e% %+*cifi&'e% @
i

Ce ri%&'e $o$al d' $i$re (me%'r* +ar la variance de la ren$a)ili$*) va'$ 0 c
i
2
=
i
2
c
#
2
+c
ci
2
%oi$ 0
I
J-B Desquilbet Universit d'Artois
Ri%&'e $o$al 1 Ri%&'e %5%$*ma$i&'e
(non diver%ifia)le)
Ri%&'e %+*cifi&'e
(non %5%$*ma$i&'e, diver%ifia)le)
Ce ri%&'e s/stmatique e%$ d,oriDine macro*conomi&'e 0 croi%%ance *conomi&'e, cri%e%,
mo'vemen$% de $a'/ d,in$*rA$, incer$i$'de% D*o+oli$i&'e%...
Ce ri%&'e spcifique e%$ d,oriDine micro*conomi&'e 0 DrKve% dan% l,en$re+ri%e, con$ra$%
d*croch*%, chanDemen$% de DoQ$% de% con%omma$e'r%, +o'r%'i$e% S'diciaire%...
!.,- +limination du risque spcifique par diversification
Ca ren$a)ili$* d,'n +or$efe'ille F 0 $i$re% e%$ la mo5enne de% ren$a)ili$*% de% $i$re% 0
R
P
=

i=
0

i
R
i
En d*com+o%an$ la ren$a)ili$* de cha&'e $i$re en R
i
1
i
6
i
R
#
6
i
on *cri$ la ren$a)ili$* d'
+or$efe'ille comme 0
R
P
=

i=
0

i
o
i
+

i=
0

i
R
#
+

i=
0

i
c
i
1
P
6
P
R
#
6
P

car 0

i=
0

i
=

i=
0

i
+ov( R
i
. R
#
)=

i=
0
+ov (
i
R
i
. R
#
)=+ov
(

i=
0

i
R
i
. R
#
)
=+ov ( R
P
. R
#
)=
P
(le )A$a d,'n +or$efe'ille e%$ *Dal F la mo5enne +ond*r*e de% )A$a% de% $i$re% &'i le com+o%en$).
P,oM la d*com+o%i$ion d' ri%&'e $o$al d' +or$efe'ille en ri%&'e %5%$*ma$i&'e e$ en ri%&'e
%+*cifi&'e 0 c
P
2
=
P
2
c
#
2
+c
c P
2
(la covariance de
P
e$ de R
#
e%$ n'lle).
En a'Dmen$an$ la +ar$ de% $i$re% don$ le )A$a e%$ %'+*rie'r F , l,inve%$i%%e'r a'Dmen$e la com+o%an$e
%5%$*ma$i&'e d' ri%&'e de +or$efe'ille (%en%i)ili$* a' ri%&'e de march*).
En a'Dmen$an$ la +ar$ de% $i$re% don$ le )A$a e%$ inf*rie'r F , l,inve%$i%%e'r dimin'e la com+o%an$e
%5%$*ma$i&'e d' ri%&'e de +or$efe'ille (%en%i)ili$* a' ri%&'e de march*).
Ca com+o%an$e %+*cifi&'e d' ri%&'e dimin'e en a'Dmen$an$ la vari*$* de% $i$re% en +or$efe'ille. En
effe$, le ri%&'e %+*cifi&'e e%$ me%'r* +ar c
c P
2
&'i va'$ 0
c
c p
2
=

i=
0

i
2
c
ci
2
+

i=
0

ji

i
2
+ov (c
i
. c
j
)
Pan% 'n +or$efe'ille *&'i+ond*r*,
i
1 30 e$ c
c p
2
=

i=
0

i
2
c
ci
2
+

i=
0

ji

i
2
+ov (c
i
. c
j
)
Ln no$e

v la variance mo5enne, e$

c la covariance mo5enne.

v=

0

i=
0
c
c i
2
e$

c=

0
2
0

i=
0

ji
+ov(c
i
. c
j
)
Alor%, la variance d' rendemen$ d' +or$efe'ille %,*cri$ 0 c
p
2
=

0
v+
0
2
0
0
2
c=

0
v+
(

0
)
c
En a'Dmen$an$ le nom)re de $i$re% en +or$efe'ille, le ri%&'e d' +or$efe'ille dimin'e. Ca
covariance mo5enne d*$ermine le %ocle de ri%&'e %+*cifi&'e &'i %')%i%$e a+rK% diver%ifica$ion.
!
J-B Desquilbet Universit d'Artois
PiaDramme de TaDner e$ Ca' 0

c B 0

c 1 0
!.5- -mplications du ME$%&
"( Ca ren$a)ili$* e%+*r*e d,'n $i$re ne d*+end +a% de %on ri%&'e %+*cifi&'e.
j
i
=r
f
+
i
(
j
#
r
f
)
@ Ca ren$a)ili$* (donc la +rime de ri%&'e) d,'n $i$re d*+end de la +rime de ri%&'e d' march* e$ d'
)A$a d' $i$re.
2"( Ce )A$a indi&'e la +ar$ d' ri%&'e non diver%ifia)le.
A l,*&'ili)re, $o'% le% +or$efe'ille% e$ $o'% le% ac$if% %on$ %'r la droi$e d' MEPAO
(7MC 1 %ecurit/ #ar,et -ine)
>
Risque de marc&
1s/stmatique2
Risque
spcifique
Risque de portefeuille
0ombre de titres
en portefeuille
variance du rendement
du portefeuille
Portefeuille de
marc&

#
%#-
b3ta
rendement
espr

r
f
J-B Desquilbet Universit d'Artois
Ce )A$a d,'n +or$efe'ille e%$ *Dal F la mo5enne +ond*r*e de% )A$a% de% $i$re% &'i le com+o%en$.
Ce )A$a d' +or$efe'ille de march* e%$ *Dal F .
.n +or$efe'ille efficien$ e%$ com+o%* de $i$re% %an% ri%&'e% e$ d' +or$efe'ille de march* ($h*orKme
de %*+ara$ion en de'/ fond%).
@ le .ta du portefeuille efficient mesure la fraction investie dans le portefeuille de marc" U
7e'l le ri%&'e non diver%ifia)le (la frac$ion d' +or$efe'ille inve%$i dan% le +or$efe'ille de march*)
m*ri$e 'ne r*m'n*ra$ion ('ne ren$a)ili$* %'+*rie're a' $a'/ %an% ri%&'e).
.n $i$re A %i$'* a'(de%%'% de la 7MC e%$ %o'%(*val'* 0 %a ren$a)ili$* e%+*r*e e%$
%'+*rie're F celle d,'n +or$efe'ille efficien$ de mAme )A$a, la demande +o'r ce $i$re devrai$
a'Dmen$er, ain%i &'e %on +ri/ (de %or$e &'e %a ren$a)ili$* e%+*r*e dimin'e).
.n $i$re H %i$'* a'(de%%o'% de la 7MC e%$, a' con$raire, %'r(*val'* (%on +ri/ co'ran$ e%$
%'+*rie'r a' +ri/ d,*&'ili)re, %a ren$a)ili$* ac$'elle e%$ inf*rie're F %a ren$a)ili$* d,*&'ili)re).
#"( Ca vale'r d,'n $i$re ne d*+end +a% d' $a'/ de croi%%ance an$ici+* de% ca%h(flo<% f'$'r%.
Ce modKle de Gordon(7ha+iro e%$ remi%e en ca'%e e$ d*+a%%*.
Ca vale'r d,'n $i$re d*+end de %a ren$a)ili$* an$ici+*e (l,e%+*rance ma$h*ma$i&'e de la ren$a)ili$*),
donc d' )A$a, d' $a'/ %an% ri%&'e e$ de la +rime de ri%&'e d' march*.
,- L'utilit du ME$%&
MalDr* le% diffic'l$*% F valider em+iri&'emen$ le modKle, il +r*%en$e a' moin% de'/ a++lica$ion%
'$ile% (e$ '$ili%*e%).
,.1- Mesures de performance (7har+e >NN, Tre5nor >N?, Ven%en >N!)
.ne de% a++lica$ion% le% +l'% +r*coce% d' MEPAO 0 me%'rer le% +erformance% de% De%$ionnaire% de
fond% (on$(il% fai$ mie'/ &'e le march* -).
0
#

#
%#-
b3ta
rendement
espr

r
f
A
B
J-B Desquilbet Universit d'Artois
,.2- %ctualisation
Ce MEPAO indi&'e &'e le $a'/ d,ac$'ali%a$ion a++ro+ri* +o'r *val'er le% reven'% f'$'r% d,'ne
en$re+ri%e o' d,'n inve%$i%%emen$ e%$ d*$ermin* +ar 0
le $a'/ %an% ri%&'e
la +rime de ri%&'e d' march*
le )A$a de l,en$re+ri%e o' d' +roSe$ d,inve%$i%%emen$.
Ce )A$a +e'$ A$re e%$im* +ar r*Dre%%ion %'r donn*e% hi%$ori&'e% (%'r co'r$e +*riode, +o'r rai%onner F
environnemen$ donn*, mai% en ha'$e fr*&'ence +o'r avoir %'ffi%ammen$ de donn*e%), o' inf*r* d'
)A$a d,en$re+ri%e% com+ara)le% (+o'r le% %oci*$*% non co$*e%).
C,e%$ima$ion +o%e +ro)lKme 0
la covariance avec le march* varie dan% le $em+% W
le% indice% de march*% '$ili%*% (CAC40...) ne reflK$en$ +a% le +or$efe'ille de march* $h*ori&'e
(&'i devrai$ enDlo)er $o'% le% ac$if%, 5 com+ri% non )o'r%ier% 0 immo)ilier, e$c.) W
la +rime de ri%&'e e%$ $rK% difficile F e%$imer (le rendemen$ mo5en e%$ $rK% %en%i)le a' nivea' de%
+ri/ de% ac$if% en d*)'$ e$ fin de +*riode d,e%$ima$ion).
A'c'n de ce% +ro)lKme% ne reme$ en ca'%e le MEPAO en l'i(mAme...
Le ME$%& a renouvel la manire de concevoir la relation entre rentailit attendue et
risque/ l'allocation des portefeuilles et la mesure des performances et du co0t du capital.