CAUSALIDAD Y TRANSMISIN DE RENTABILIDAD INTRADA ENTRE EL MERCADO DE VALORES NORTEAMERICANO Y EL ESPAOL

Raimundo Gimnez Gonzlez - raimundo.gimenez@uam.es

Universidad Autnoma de Madrid

Reservados todos los derechos. Este documento ha sido extrado del CD Rom Anales de Economa Aplicada. XIV Reunin ASEPELT-Espaa. Oviedo, 22 y 23 de Junio de 2000. ISBN: 84-699-2357-9

CAUSALIDAD INTRADA

Y ENTRE

TRANSMISIN EL

DE

RENTABILIDAD DE VALORES

MERCADO

NORTEAMERICANO Y EL ESPAOL
Gimnez Gonzlez, Raimundo
* *

Instituto de Prediccin Econmica Lawrence R. Klein

Departamento de Economa Aplicada Facultad de CC. EE. y EE. Universidad Autnoma de Madrid Ciudad Universitaria de Cantoblanco E-28049 Madrid SPAIN Tel. (34) 91 397 4273/ 3941 Fax (34) 91 397 3943 e-mail: raimundo.gimenez@uam.es RESUMEN En este trabajo se realiza un estudio de la relacin de causalidad y la dinmica a muy corto plazo de las rentabilidades intrada (minuto a minuto) entre el mercado de valores norteamericano y el espaol. El anlisis se realiza utilizando principalmente la metodologa vectorial aurorregresiva (VAR). Los resultados muestran una clara dependencia en la formacin del precio del mercado espaol respecto del norteamericano, establecindose as una pauta sobre el intervalo de tiempo en el cual se transmite la mxima informacin entre un mercado y otro. Palabras clave: Interdependencia, Modelos VAR, Rentabilidad intrada, Bolsa de Nueva York, Bolsa de Madrid. Clasificacin JEL: C32, G14, G15.

ABSTRACT In this paper we analyze the causality relationship and short term dynamics of the intra-day returns (minute by minute) between the American and the Spanish stock markets. We have mainly used autorregressive vectors methodology (VAR). The results show a clear dependence on the Spanish stock price with respect to the U.S. stock price. In this way, we have established a lag length pattern in which information reaches the maximum transmission across markets. Keywords: Interdependence, VAR models, Intra-day returns, New York Stock Exchange, Madrid Stock Exchange. JEL Classification: C32, G14, G15.

Agradezco enormemente la inestimable ayuda y los comentarios y sugerencias recibidos de Daniel Villalba Vila y de Victrico Rubio. Este trabajo se ha sometido a la supervisin de dos evaluadores annimos. Las opiniones y conclusiones recogidas en este Documento son de mi entera responsabilidad1 . Este trabajo circula como Documento interno de trabajo del IADE (Instituto Universitario de Administracin y Direccin de Empresas, Universidad Autnoma de Madrid) publicado en la Serie Banca y Bolsa .

1 Tambin quiero agradecer la ayuda en cuanto a la obtencin de datos de Luis Garca de la Sociedad de Difusin de la Informacin y a Elena Brito de la Bolsa de Madrid, sin los cuales no hubiera sido posible la realizacin de este trabajo.

ESTRUCTURA DEL ESTUDIO El trabajo se divide en seis secciones. La seccin 1 es la Introduccin, donde se hace un breve repaso de la literatura financiera, con especial nfasis en la espaola, sobre causalidad e interrelacin entre mercados de valores. La seccin 2 describe los objetivos del estudio y la base de datos empleada al efecto, incluyendo algunos supuestos sobre costes de transaccin y tipo de cambio. En la seccin 3 establecemos las hiptesis de partida en cuanto a la interdependencia entre las Bolsas de Madrid y de Nueva York. La seccin 4 empieza planteando de forma intuitiva el problema a analizar hasta solucionarlo desde el enfoque de los modelos vectoriales autorregresivos (VAR). Los resultados empricos de la causalidad intermercado se recogen en la seccin 5 donde se contrastan las hiptesis de partida desde diferentes puntos de vista. Finalmente, la seccin 6 seala las conclusiones alcanzadas y propone algunas extensiones. Por ltimo se recoge el Anexo y la Bibliografa. 1. INTRODUCCIN En los ltimos aos se ha hecho evidente, a partir de las ltimas crisis financieras acaecidas a partir de la segunda mitad de los aos 90, la progresiva interrelacin existente entre los mercados financieros de los distintos pases. En la formacin de los precios de los diferentes activos financieros influye, cada vez ms, no slo la informacin generada en una determinada plaza o mbito econmico si no la que se produce en otros entornos distantes fsica, econmica o socio-culturalmente. Estos shocks externos en los precios de los activos de un determinado mercado tienen una intensidad creciente y son descontados por los agentes de forma ms rpida produciendo por ello una formacin del precio ms eficiente. La m xima expresin en la actualidad de estos hechos seran los actuales mercados burstiles de los pases desarrollados donde franjas de los horarios de cotizacin coinciden en muchos de ellos (en el sentido Europa-USA, USA-Asia, Asia-Europa). Como muestra

de este inters sealar que en la actualidad las bolsas ms importantes europeas (incluida la espaola) estn ampliando sus horarios de negociacin. La relacin entre bolsas ha sido un tema continuo d e inters para los investigadores. As desde el trabajo de Grubel (1968) la bibliografa existente al respecto es muy amplia. En nuestro pas podran citarse los trabajos recientes ms representativos, como los de Espitia y Santamara (1991), Pea (1992a y 1992b), Jimeno (1995) 2, Prez y Torra (1995), Olmeda (1996), Cabezas y Martinez-Abascal (1997), Olmeda y de Miguel (1997) y Olmeda, Yzaguirre y de Miguel (1998). Estos estudios investigan las interrelaciones de rentabilidad y/o volatilidad entre bolsas, desde dos puntos de vista: i) exclusivamente la relacin entre USA y Espaa y ii) la relacin entre USA-Japn-Europa (incluida Espaa). De manera general, entre las conclusiones a las que llegan est el hecho de sealar al mercado de valores norteamericano, en mayor o en menor medida, como mercado lder en la formacin de precios en las restantes bolsas. En este sentido nuestro estudio intenta aportar luz sobre el mecanismo de propagacin de la rentabilidad entre el mercado continuo norteamericano, ms concretamente el New York Stock Exchange (NYSE), y el espaol (MAD). Lo que ms nos interesa es ver como se interrelacionan ambas bolsas en el perodo intrada, y ms especficamente cuando ambas estn cotizando a la vez. Como inters aadido, utilizaremos un patrn temporal poco utilizado en nuestra literatura como son los datos minuto a minuto para varias jornadas. De las escasas lneas de investigacin en nuestro pas que utilizan este patrn temporal podemos citar a Olmeda (1996) y Olmeda, Yzaguirre y de Miguel (1998).

Jimeno (1995) realiza un interesante trabajo de contrastacin del modelo de contagio explicitado en King y Wadhwani (1990) para el caso espaol.

2. OBJETIVOS Y BASE DE DATOS Uno de los objetivos centrales de nuestro trabajo es estudiar la influencia e interdependencia3 entre el mercado de valores estadounidense y el mercado espaol, y una vez demostrada la existencia de sta, establecer el sentido de la causalidad, es decir, determinar cul de las dos bolsas es la que ostenta la posicin de liderazgo en el sentido de cul de ellas influencia a la otra en la formacin de los precios4 . Nosotros vamos a considerar cmo y en cunto tiempo se descuenta la informacin de un mercado y se transmite a otro en trminos de precios, tomando el logaritmo5 de stos para expresar la variable objeto de estudio en trminos de rentabilidad. Desde un punto de vista intuitivo, primero vamos a establecer cual de los dos mercados est influyendo en el otro en cuanto a la determinacin del precio (y por lo tanto de la rentabilidad) y despus establecer un patrn de comportamiento temporal. Por ejemplo, analizamos si NYSE influye sobre MAD de forma sistemtica y significativa durante las horas que cotizan simultneamente y luego contrastamos cuanto tiempo tarda en transmitirse los cambios en rentabilidad del mercado lder (NYSE) al dirigido (MAD). Ante un cambio en un instante concreto de tiempo en la rentabilidad del mercado norteamericano (subida o bajada), los operadores del mercado espaol modificarn sus
3 Se entiende por interdependencia de mercados el hecho de que los precios de un mercado se comporten de forma similar a los de otro u otros mercados, ya sea por la propia influencia de un mercado sobre otro, o bien por la existencia de reacciones parecidas ante un mismo acontecimiento. 4 Como posteriormente veremos al exponer los resultados empricos obtenidos, en este Documento de Trabajo estudiamos la causalidad e interdependencia entre los dos mercados utilizando exclusivamente los ndices selectivos de ambos (IBEX35 y S&P500). Pensamos que la utilizacin de los ndices selectivos frente a los generales (IGBM y Dow Jones) no va a dar resultados ni cuantitativa ni cualitativamente distintos. 5 Hemos tomado logaritmos de los precios, en vez de rentabilidades propiamente dichas, dado los intervalos temporales tan pequeos que vamos a tomar (minutos) y para solventar la no estacionariedad de las series.

expectativas y por ello actuarn tambin comprando o vendiendo, alterando de esa forma la evolucin del ndice en un sentido o en otro. Esa modificacin en el comportamiento del ndice espaol es la que vendr condicionada por NYSE; a ese trasvase de informacin va precios que condicionar la evolucin del mercado espaol en un momento del tiempo determinado es lo que nosotros definimos como transmisin de rentabilidad. Asimismo, el tiempo que los operadores del mercado espaol tardan en asumir y poner en prctica las compraventas derivadas de la informacin que les llega de NYSE ser el perodo temporal que nosotros tratamos de encontrar. Pero como restriccin lgica, aunque nuestro objeto de estudio no sea propiamente la prediccin del precio de los ndices s ino ms bien el modo en el que se relacionan, nos encontramos con que slo podremos hacer uso de la informacin correspondiente al periodo t (momento actual) y de la informacin de periodos anteriores. En cuanto a la base de datos con la que contamos, sta est compuesta por los precios o cotizaciones de cuatro ndices burstiles: ndice General de la Bolsa de Madrid (IGBM) IBEX35 (ndice selectivo espaol de las 35 empresas ms liquidas) ndice DOW JONES (Indice General de la Bolsa de Nueva York) S&P500 (ndice selectivo de las 500 principales empresas estadounidenses) El intervalo temporal de los resultados empricos que posteriormente plantearemos, abarca dos subperodos elegidos aleatoriamente: una semana (5 sesiones) de negociacin burstil en ambos mercados con un fin de semana entre medias para tener en cuenta posibles efectos fin de semana, cotizando en tiempo real (minuto a minuto), siendo este primer subperodo desde el 24 de febrero de 1999 hasta el 2 de marzo del mismo ao, ambos inclusive. El segundo subperodo recoge 3 sesiones, tambin minuto a minuto, desde el 14 hasta el 16 de abril de 1999, ambos inclusive. 2.1. Supuestos

 No consideraremos ningn tipo de costes de transaccin. Tampoco se considera la influencia del tipo de cambio sobre nuestros resultados ya que puede suponerse prcticamente residual debido a los intervalos temporales tan pequeos tratados. 3. ESQUEMA DEL ESTUDIO Como ya se ha comentado analizaremos la influencia entre los dos ndices burstiles de ambos mercados: i) ndice General de la Bolsa de Madrid (IGBM) e ndice Dow Jones de Nueva York, y ii) IBEX35 Y S&P500, ndices selectivos para Espaa y USA respectivamente. Aparte de trabajar con los ndices, una posible extensin de este Documento sera analizar en los mismos trminos la interdependencia existente entre las acciones espaolas que cotizan en ambos mercados con el objetivo de estudiar la influencia de un activo concreto espaol sobre el precio de ese mismo activo cotizando en el mercado estadounidense. Para los ndices, como hiptesis nula, estableceremos que el mercado americano influye al espaol. Esta evidencia est ampliamente contrastada tanto en la literatura financiera (p. ej. Prez y Torra (1995) y Cabezas y Martinez-Abascal (1997)), como a nivel de percepcin de los profesionales y operadores del mercado, como ya ha sido previamente comentada. Ho: NYSE MAD Por otra parte, la contrastacin de la hiptesis nula (Ho) no presentara especial problema, en el caso de que existiera un solapamiento perfecto en los horarios de negociacin de ambos mercados, pero debido a sta asincrona horaria, se distinguirn a modo de anlisis referencial tres intervalos o tramos horarios:

TRAMO I: Madrid funcionando y Nueva York no . Desde las 10:00 AM (hora espaola, es decir GMT+1) hasta las 15:30 PM. El mercado espaol depender por tanto de sus cotizaciones en minutos anteriores, es decir de sus retardos, y de cmo cerr el NYSE el da anterior: MAD t = f ( (L)MAD t-s, NYSE cierre) TRAMO II: Madrid y Nueva York funcionan a la vez. Cada mercado vendra influido tanto por sus propios retardos como por la evolucin del otro mercado en los momentos del tiempo inmediatamente anteriores. Para nuestro perodo de tiempo analizado el intervalo de tiempo va desde las 15:30 PM hasta las 17:00 PM. MAD t = f ( (L)MAD t-s, (L)NYSE t-s) NYSE t = f ( (L)NYSE t-s, (L)MAD t-s) TRAMO III: Nueva York funciona y Madrid no. La situacin ser a la inversa que en el Tramo I. Este intervalo va de 17:00 PM hasta las 22:00 PM (hora espaola). NYSE t = f ( (L)NYSE t-s, MAD cierre: 17:00)

Puede ser interesante ver grficamente los tres Tramos en los cuales se divide el funcionamiento conjunto de los mercados: NUEVA YORK

TRAMO I

TRAMO II

TRAMO III

10:00 AM

15:30 PM

17:00 PM

22:00 PM

MADRID As el solapamiento ser perfecto slo en el tramo 2, el cual tan slo abarca entre una hora y media a dos horas y media dependiendo de la estacin del ao que se trate. En nuestro estudio hora y media, de 15:30 a 17:00, hora espaola. Por eso, cuando establezcamos el modelo final, cada variable vendr determinada: Por lo que pasa en el otro mercado, que se define en una serie de retardos de las rentabilidades de dicho mercado. Por los retardos en rentabilidad del activo en su mercado natural. 4. METODOLOGIA

En este trabajo, examinamos a priori la dependencia a corto plazo en los movimientos de los precios de los activos negociados en NYSE y en MAD para las rentabilidades de mercado en tiempo real (tomaremos el menor intervalo de tiempo posible, es decir, un 1 minuto, ya que nos vemos condicionados a la captura de datos, ya que la mxima desagregacin posible (1 segundo) no es asumible a efectos prcticos, aunque pudiera parecer muy interesante a efectos metodolgicos; es ms la mayora de los artculos referenciados se basan como mucho en datos diarios, sin bajar al nivel de desagregacin del
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minuto6 ). Tal como hemos comentado antes al hacer referencia a los tres tramos en los que se divide la jornada de contratacin burstil podramos notar matemticamente las ecuaciones que compondrn nuestro sistema:

(I)

r j , t, m = c i + 1 r j ,1, m + 2 r j ,2, m + 3 r j ,3, m + K + t s r j , t s , m + u

Siendo:

j, t , m

r j,t,m = la rentabilidad del activo j en el momento t en el mercado m

En nuestro estudio el activo j tomar los valores j = 1, 2 en el caso en el que contrastemos la causalidad respecto a los ndices burstiles, ya sean estos selectivos (el IBEX35 y el S&P500) o generales (ndice General de la Bolsa de Madrid y Dow Jones). El momento t vendr definido por el instante de tiempo que consideremos, es decir, por el minuto de tiempo que estemos tratando (10:31, 15:27, 16:43, 19:21, etc.) El mercado m definir al mercado especfico de contratacin al que nos refiramos; en nuestro caso m = 1, 2 siendo, p. ej., m = 1 = MAD (la cotizacin en Espaa) o m = 2 = NYSE (la cotizacin en Nueva York).

j,t,m = representa el valor de la perturbacin aleatoria para la ecuacin regresiva del activo j -

simo en el momento t-simo en el mercado m (siendo m = MAD, NYSE).

s = es el nmero de retardos ptimos que especifican correctamente la rentabilidad en t del activo

j en el mercado considerado.

Consideremos por tanto la rentabilidad de un activo (bien sea una accin o un ndice de mercado) cotizando tanto en MAD como en NYSE:

6 Un caso de estudio de causalidad minuto a minuto se puede ver en Olmeda (1996 ) donde analiza la correlacin contempornea y la retardada para el caso de la bolsa espaola en comparacin a otras bolsas europeas y a la norteamericana.

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r j , t, MAD = c 1 + 1 r j ,1, MAD + 2 r j, 2, MAD + 3 r j ,3, MAD + K + t s r j, t s , MAD + + 1 r j ,1, NYSE + 2 r j ,2, NYSE + 3 r j,3, NYSE + K + t h r j, t h, NYSE + + j , t, MAD (II) r j , t, NYSE = c 2 + 1 r j,1, NYSE + 2 r j , 2, NYSE + 3 r j,3, NYSE + K + t l r j , t l , NYSE + + 1 r j,1, MAD + 2 r j, 2, MAD + 3 r j, 3, MAD + K + t q r j, t q, MAD + +
j , t, NYSE

Como se puede observar tendramos un modelo multiecuacional del tipo recursivo cuya expresin reducida, expresado en funcin de los operadores polinmicos de retardos, ser:

r j , t , MAD = c 1 + ( L ) r j, t s , MAD + ( L ) r j, t h, NYSE + j , t, MAD (III) r j , t , NYSE = c 2 + ( L) r j , t l , NYSE + ( L) r j, t q, MAD +

j , t , NYSE

La notacin sigue mantenindose; el nico cambio lo vemos en la especificacin del nmero de retardos ptimos del modelo donde para cada endgena en cada mercado aparecen s, h, l y q retardos ptimos.

La rapidez del impacto y los mecanismos de transmisin de los movimientos de los precios de los activos permiten comprobar cmo las rentabilidades nacionales estn influenciadas por las rentabilidades de pases como USA. En ste sentido, la prediccin de las medias y el estudio de dicha influencia puede realizarse a travs de un modelo Vectorial A utorregresivo de orden p o VAR(p) , donde p indicara el nmero ptimo de retardos de la especificacin. Este modelo nos permite averiguar si las innovaciones o perturbaciones generadas en USA se transmiten rpidamente al mercado espaol.

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La metodologa del anlisis VAR, Sims (1980), es apropiada para este tipo de cuestiones ya que en el sistema de ecuaciones representativo del problema, la variable a explicar depende de todas las anteriores, segn la ordenacin del modelo, en el mismo momento t y en los sucesivos anteriores (conjunto de informacin disponible). El mtodo VAR estima un sistema dinmico de ecuaciones simultneas sin restricciones a priori sobre la estructura de las relaciones. Que no existan restricciones sobre las relaciones estructurales entre las variables implica que los modelos VAR puedan considerarse como una aproximacin flexible a la forma reducida de un modelo desconocido pero correctamente especificado. El modelo VAR permite medir la importancia relativa de cada mercado en las variaciones inesperadas de las rentabilidades a un mercado en particular, y de esta forma establecer un orden causal entre los mercados de activos nacionales. La respuesta dinmica de cada mercado a las innovaciones en un mercado particular pueden obtenerse mediante respuestas simuladas del sistema VAR estimado. En definitiva el modelo VAR, permite mostrar la interdependencia estructural de los mercados de valores nacionales y los mecanismos internacionales de transmisin de movimientos, tal como muestra la literatura actual y como puede comprobarse en trabajos, dentro del mbito nacional, como los de Espitia y Santamara (1991), Prez y Torra (1995) y Olmeda, Yzaguirre y de Miguel (1998). Por lo tanto la especificacin recogida en los sistemas multiecuacionales (II) y (III) se podra plantear desde el punto de vista de los modelos vectoriales autorregresivos o modelos VAR(p), considerando que el nmero ptimo de retardos es s, h, l, q = p, siendo p el orden del modelo VAR(p). Tomemos por ejemplo el c aso de los ndices selectivos; su especificacin vectorial autorregresiva, en el supuesto de que el nmero ptimos de retardos fuera p y el momento de tiempo analizado fueran las cuatro y media:

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IBEX 35 16:30 = c 1 + 1 IBEX 35 16:29 + 2 IBEX 35 16:28 + 3 IBEX 35 16:27 + + K + t p IBEX 35 t p + 1 SP500 16:29 + 2 SP500 16:28 + + 3 SP 500 16:27 + K + t p SP500 t p + MAD, t SP500 16:30 = c 2 + 1 SP500 16:29 + 2 SP500 16:28 + 3 SP500 16:27 + + K + t p SP500 t p + 1 IBEX 35 16:29 + 2 IBEX 35 16:28 + + 3 IBEX 35 16:27 + K + t p IBEX 35 t p + NYSE,t
Supongamos que hemos encontrado cual es el retardo ptimo en el VAR, es decir, sabemos cual es el minuto ms influyente a la hora de determinar la rentabilidad de un ndice. Pongamos que este minuto ptimo es el tercero y por lo tanto nuestro modelo ser un VAR(3). Esto significa que en 3 minutos la transmisin de rentabilidad es la mxima entre ambos mercados. Siguiendo con la formulacin anterior, el modelo estara correctamente especificado como:

IBEX 35 16:30 = c 1 + 1 IBEX 35 16:29 + 2 IBEX 35 16:28 + 3 IBEX 35 16:27 + + 1 SP500 16:29 + 2 SP500 16:28 + 3 SP500 16:27 + MAD ,16:30 SP500 16:30 = c 2 + 1 SP 500 16:29 + 2 SP500 16:28 + 3 SP500 16:27 + + 1 IBEX 35 16:29 + 2 IBEX 35 16:28 + 3 IBEX 35 16:27 + NYSE,16:30
Como se puede apreciar este supuesto en el que la variable endgena depende de los minutos retardados de su rentabilidad en MAD y en NYSE es plenamente operativo en el Tramo II (el tramo en el que el horario de funcionamiento de ambos mercados se solapa) y en el Tramo III hasta el minuto 17:00 + p.

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Esos minutos del Tramo III nos indicarn como estn reaccionando los agentes ante el cierre de MAD. Grficamente vendran definidos por:
17:00 PM + p

NUEVA YORK TRAMO III

TRAMO I

TRAMO II

10:00 AM

15:30 PM

17:00 PM

22:00 PM

MADRID Obviamente se incluirn en el proceso de especificacin del VAR(p). 5. RESULTADOS EMPRICOS DE LA CAUSALIDAD INTERMERCADO Como se ha comentado anteriormente, en esta parte de exposicin de los resultados del modelo, nos vamos a centrar en la presentacin de los anlisis de causalidad e influencia entre MAD y NYSE utilizando sus ndices selectivos respectivos. Utilizamos observaciones minuto a minuto del IBEX35 y del S&P500 para el perodo temporal de estudio fijado (8 sesiones burstiles). Las conclusiones que queremos resear son: verificar la existencia y determinar la longitud del intervalo del tiempo en el que se transmite toda la informacin de un mercado a otro y analizar que mercado es el que influye en cuanto a la formacin del precio; esta ltima propuesta se va a analizar a travs del estudio de causalidad de Granger y de la generacin va funciones de impulso de las respuestas simuladas de cada mercado as como de la descomposicin de la varianza del error de prediccin. La forma en la que presentaremos los resultados es muy sinttica intentando evitar, en la medida de lo posible, hacer excesivas referencias a la metodologa estadstico-

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economtrica utilizada. Para cada da empezamos mostrando los grficos de la evolucin del IBEX35 y del S&P500 en niveles; luego se determina el minuto de retardo ptimo utilizando el criterio de informacin AIC7 , posteriormente se comprueba la causalidad entre las dos variables aplicando el test de Granger y finalmente se analizan las funciones impulso-respuesta y la descomposicin de la varianza de error. De todas formas antes de ver los resultados da a da creemos oportuno ofrecer un cuadro-resumen (Cuadro 1) con los resultados alcanzados: Cuadro 1
DAS (Ao 1999) Minuto ptimo del VAR EL SP 500 condiciona al IBEX 35? SEGN GRANGER E L SP 500 condiciona al IBEX 35? FUNCIONES IMPULSO RESPUESTA EL SP 500 condiciona al IBEX 35? DESCOMPOSICIN DE LA VARIANZA Descomposicin de la varianza % DEL IBEX QUE QUEDA EXPLICADO POR EL S&P500 Descomposicin de la varianza % DEL IBEX QUE QUEDA EXPLICADO POR SI MISMO Descomposicin de la varianza % DEL S&P500 QUE QUEDA EXPLICADO POR SI MISMO

24 Febrero X 25 Febrero J 26 Febrero V 1 Marzo L 2 Marzo M 14 Abril X 15 Abril J 16 Abril V

6 2 1 2 1 4 8 1

Neutral S Neutral S Neutral S S S

S S S S S S S S

No S S S S S S S

6% 32% 14% 33% 21% 22% 27% 12%

94% 68% 86% 66% 79% 78% 73% 88%

96% 96% 95% 99% 92% 96% 90% 98%

Utilizamos este criterio por su amplia difusin en la literatura economtrica y financiera. Otros contrastes posibles son: Test LR, Schwarz (SC), Sims (SiC), Hannan-Quinn (HQ), Kullback-Leibler (KL),etc.

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La primera columna ofrece los das de observacin agrupados en 5 sesiones burstiles con un fin de semana entremedias (24 febrero 2 marzo) y otros 3 das seguidos de cotizacin burstil en abril (del 14 al 16 inclusive). La segunda columna es a efectos prcticos muy importante puesto que seala, para cada jornada, cual fue el minuto de tiempo ptimo (y por lo tanto el nmero de retardos) del modelo MAD-NYSE especificado; es decir si se demuestra la influencia del S&P500 en la formacin del IBEX35 (cosa que queda demostrada) ese minuto indica cual es el intervalo de tiempo en el que se transmite la mxima informacin desde NYSE hasta MAD. Por lo tanto es una medida del tiempo en el que tarda en ser descontada y asumida la evolucin de NYSE por parte de los agentes del mercado espaol. Que el minuto ptimo sea el 4 significa que el precio del S&P500 en un instante del tiempo dado tarda 4 minutos en ser descontado y asumido completamente por los agentes y reflejarse en el IBEX35; por ello se puede afirmar que variaciones al alza o a la baja del S&P500 tardan 4 minutos en reflejarse en subidas o cadas del IBEX35. Como se puede observar en esa segunda columna del Cuadro 1, el tiempo que tarda en descontarse y asumirse la informacin desde un mercado hacia otro vara desde 1 minuto hasta 8 minutos, con 5 jornadas en las cuales ese intervalo de tiempo fue inferior a los 2 minutos y con 3 jornadas con intervalos de tiempo iguales a 4, 6 y 8 minutos. La tercera columna seala si el S&P500 condiciona minuto a minuto, segn el test de causalidad de Granger, a l IBEX35. Este contraste se ve desde dos puntos de vista: si el S&P500 condiciona al IBEX35 y viceversa. La aplicacin de dicho test a la muestra nos da resultados satisfactorios: las casillas marcadas con S (s queda demostrada la causalidad) confirman que para esos das el S&P500 condiciona al IBEX35 a un nivel de confianza de ms del 97%, mientras que el IBEX35 no condiciona al S&P500. Las casillas marcadas con Neutral indican que no puede afirmarse que el S&P500 condicione al IBEX35 a un nivel de confianza superior al 95%, pero tampoco que el IBEX35 condicione al S&P500. La opcin ms desfavorable, es decir que el IBEX35 condicionara al S&P500 y no al contrario no se da para ninguno de las jornadas, lo cual es un sntoma de la robustez del anlisis. Para ver los niveles de significacin para toda la muestra nos remitimos al Anexo.

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La cuarta columna nos describe los resultados obtenidos al analizar las funciones de impulso respuesta; sucintamente, stas nos indican como reacciona un mercado al producirse un cambio en la rentabilidad en el otro mercado y cuantos minutos tarda en reaccionar. Esos cambios en la rentabilidad o en el precio en un mercado son inesperados y aleatorios y por lo tanto el otro mercado no es capaz de descontarlos de antemano. Como ya dijimos anteriormente es totalmente lgico suponer que las evoluciones en rentabilidad minuto a minuto que ocurren en NYSE afectan al mercado espaol pero no al contrario.8
Grfico 1 Da 24 de febrero
1282 1280 10280 1278 1276 1274 10240 1272 1270 10040 10020 1235 330 340 350 360 370 380 390 400 410 420 IBEX35 SP500 10100 10080 10060 1240 1245 10140 10120 1250

Grfico 2 Da 25 de febrero
1255

10260

10220

10200 330 340 350 360 370 380 390 400 410 420 IBEX35 SP500

Grfico 3 Da 26 de febrero
10060 1250 9940 9920 10040 1245 9900 10020 1240 9880

Grfico 4 Da 1 de marzo
1240

1235

1230 10000 1235 9860 9840 9980 1230 9820 9960 1225 340 350 360 370 380 390 400 410 420 IBEX35 SP500 9800 340 350 1220 360 370 380 390 400 410 420 IBEX35 SP500 1225

8 Otra cuestin distinta es saber que mercado (Madrid o Nueva York) es el que determina el precio para los activos espaoles que cotizan en ambos mercados (Telefnica, Repsol, Endesa, etc.), cosa que a priori no est tan clara.

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Grfico 5 Da 2 de marzo
9860 9840 9820 1239 9800 1238 9780 9760 1237 1236 340 350 360 370 380 390 400 410 420 IBEX35 SP500 1242 1241 1240

Grfico 6 Da 14 de abril
10120 1360 10040

Grfico 7 Da 15 de abril
1335

10100

1356 10020 1352 1330

10080 1348 10060

10000

1325

1344

9980

1320

10040

1340 340 350 360 370 380 390 400 410 420 IBEX35 SP500

9960

1315 340 350 360 370 380 390 400 410 420 IBEX35 SP500

Grfico 8 Da 16 de abril
9860 9840 9820 9800 1318 9780 1316 9760 9740 9720 340 350 360 370 IBEX35 380 390 400 410 420 1314 1312 1310 1326 1324 1322 1320

SP500

19

La funcin impulso-respuesta trazar el efecto que un shock unitario y aleatorio generado en un instante del tiempo produce sobre la perturbacin aleatoria (residuo) de una de las ecuaciones de la forma estructural del modelo y que por las propias interrelaciones dinmicas y contemporneas se manifestar en el resto de endgenas analizadas. Siempre y cuando se den en el modelo las condiciones de estabilidad y estacionariedad, el shock generado en un cierto instante tendr efectos en los minutos posteriores, diluyndose estos efectos con el paso del tiempo y por lo tanto invariablemente sern siempre asintticos hacia 0. Es necesario determinar de antemano la forma en la cual el shock se propaga posibilitando por tanto la estimacin de la matriz de varianzas-covarianzas residual; esa restriccin viene dada por el esquema de ortogonalizacin que queramos emplear. En nuestro caso utilizamos el mtodo de descomposicin de Choleski. Este mtodo determina a priori la igualdad entre la perturbacin aleatoria de la forma estructural y la innovacin de la forma reducida de una determinada variable. Para ofrecer un estudio ms accesible nos centraremos en el anlisis grfico de

dichas funciones de impulso respuesta. Antes de ello indicar que los grficos del 1 al 8 muestran para cada una de las 8 jornadas burstiles el perodo de cotizacin simultnea de ambos ndices o Tramo II (desde las 15:30 hasta las 17:00): Ahora para cada da pasamos a representar las funciones impulso-respuesta. Cada grfico tiene 2 partes, un grfico a) y un grfico b). El grfico a) representa al mercado espaol de valores, a MAD, y el grfico b) al mercado norteamericano, a NYSE. El eje de abscisas indica minutos (desde 1 minuto hasta 10)9 y el de ordenadas la rentabilidad que alcanza cada ndice burstil.

9 Como se puede ver en los grficos slo se estudia el efecto que tiene cada cambio que se produce en el mercado hasta el minuto 10 porque las fluctuaciones no suelen tener un efecto considerable pasados ms de 10 minutos.

20

Cada grfico recoge como responde cada mercado ante un cambio inesperado desde el mismo instante en que se produce una variacin de rentabilidad hasta los 10 minutos posteriores; esa variacin de rentabilidad se puede producir en i) el mismo mercado y ii) en el otro mercado. La interpretacin es sencilla: p. ej., el grfico a) recoge como responde la Bolsa espaola ante los cambios de rentabilidad producidos en el mismo instante en el mercado americano (es el trazo rojo, llamado RSP500) y como le afectan las variaciones de rentabilidad producidas en el propio mercado espaol (el trazo azul, notado como RIBEX35). La misma forma de interpretacin se aplica para el grfico b): ste presenta la respuesta de NYSE en cada minuto ante las fluctuaciones ocurridas en instantes anteriores en el propio NYSE, que como veremos son las ms importantes, (en trajo rojo, notado como RSP500) y la respuesta ante las variaciones del mercado espaol (en trazo azul, llamado RIBEX35). Para cada jornada burstil analizada tendramos los siguientes grficos de respuesta:

21

Grfico 9 Da 24 de febrero
a) Respuesta d e l I B E X 3 5
0.0005 0.0004 0.0003 0.0002 0.0001 0.0000 -0.0001 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
0.0005 0.0004

Grfico 10 Da 25 de febrero
a) R e s p u e s t a d e l I B E X 3 5

0.0003 0.0002 0.0001

0.0000

-0.0001 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

RIBEX35

RSP500

RIBEX35

b) Respuesta del SP500

0.0005 0.0004
0.0006 0.0008

b) Respuesta del SP500

0.0003 0.0002 0.0001 0.0000

0.0000 0.0004

0.0002

-0.0001 -0.0002 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-0.0002 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

RIBEX35

RSP500

RIBEX35

Grfico 11 Da 26 de febrero
a) Respuesta del IBEX35
0.0005 0.0006

Grfico 12 Da 1 de marzo
a) Respuesta del IBEX35

0.0004 0.0004 0.0003 0.0002 0.0002 0.0000

0.0001

0.0000 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

-0.0002 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

RIBEX35

RIBEX35

b) Respuesta del SP500

0.0006 0.0005 0.0004 0.0004 0.0003 0.0002 0.0002 0.0001 0.0000 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10 0.0000 0.0008

b) Respuesta del SP500

0.0006

-0.0002 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

RIBEX35

RIBEX35

22

Grfico 13 Da 2 de marzo
a) Respuesta del IBEX35
0.0005

Grfico 14 Da 14 de abril
a) Respuesta del IBEX35
0.0004 0.0003

0.0004

0.0003

0.0002 0.0001 0.0000

0.0002

0.0001

0.0000 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

-0.0001 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10 RIBEX35

RIBEX35

b) Respuesta del SP500

0.0005

b) Respuesta del SP500

0.0004 0.0003 0.0002

0.0004

0.0003

0.0002

0.0001 0.0000 -0.0001

1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

0.0001

0.0000

7 RSP500

10

RIBEX35

RIBEX35

Grfico 15 Da 15 de abril
a) Respuesta del IBEX35
0.0005 0.0004 0.0003 0.0002 0.0001 0.0000 -0.0001 2 4 6 8 10 12 14 RSP500 16 18 20 0.0006 0.0005 0.0004 0.0003 0.0002 0.0001 0.0000 1 2 3

Grfico 16 Da 16 de abril
a) Respuesta del IBEX35

7 RSP500

10

RIBEX35

RIBEX35

b) Respuesta del SP500

0.0005 0.0004 0.0003 0.0003 0.0002 0.0002 0.0001 0.0000 -0.0001 2 4 6 8 10 12 14 RSP500 16 18 20 0.0001 0.0005

b) Respuesta del SP500

0.0004

0.0000 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

RIBEX35

RIBEX35

23

Observar que la influencia que tiene el S&P500 sobre el IBEX35 es mucho mayor que al contrario, siendo muchas veces ms influyente el S&P500 en MAD, que el propio IBEX35. Esta influencia en MAD se concretiza de la siguiente forma: transcurridos el primer minuto la influencia en la formacin de la rentabilidad se deriva del propio IBEX35, para posteriormente producirse la mayor influencia por parte del S&P500. Por lo tanto se comprueba en cierta medida el importante efecto que tiene el S&P500 en la fijacin del precio del IBEX35. De todas formas tambin debemos destacar que cada mercado se explica en gran medida por s mismo y por lo tanto no dejan de tener importancia en cada instante las noticias y hechos que ocurran en una misma Bolsa. Por ltimo explicitar las ltimas columnas que nos quedan del Cuadro 1 (columnas 5, 6, 7 y 8) que vienen a recoger el mismo concepto: la causalidad intrada y minuto a minuto del S&P500 sobre el IBEX35 (y por lo tanto de NYSE sobre MAD). Para ello mediremos el porcentaje de variacin de cada ndice que viene explicado por s mismo y por el otro. Para las 8 jornadas burstiles analizadas se puede comprobar que para 7 de ellas s que se puede afirmar la causalidad anterior, ya que el S&P500 explica un elevado porcentaje de la variacin minuto a minuto del IBEX35. El anlisis grfico es similar en cuanto a la forma, a las funciones impulso-respuesta ya comentadas. El grfico a) representa a la Bolsa espaola, a MAD, y el grfico b) al mercado norteamericano de valores, a NYSE. El eje de abscisas sigue indicando minutos y el de ordenadas porcentajes (%). Cada grfico explicita el porcentaje de varianza explicado por s mismo y por el otro mercado; por lo tanto tambin es un contraste muy vlido sobre la causalidad intramercados.

Los grficos de la descomposicin porcentual de la varianza de cada ndice sern:

24

Grfico 17 Da 24 de febrero
a) Descomposicin de la Varianza del IBEX35
100 100

Grfico 18 Da 25 de febrero
a) Descomposicin de la Varianza del IBEX35

80

80

60

60

40

40

20

20

0 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

0 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

RIBEX35

RIBEX35

b) Descomposicin de la Varianza del SP500

100 100

b) Descomposicin de la Varianza del SP500

80

80

60

60

40

40

20

20

0 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

0 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

RIBEX35

RIBEX35

Grfico 19 Da 26 de febrero
a) Descomposicin de la Varianza del IBEX35
100 100

Grfico 20 Da 1 de marzo
a) Descomposicin de la Varianza del IBEX35

80

80

60

60

40

40

20

20

0 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

0 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

RIBEX35

RIBEX35

b) Descomposicin de la Varianza del SP500

100 100

b) Descomposicin de la Varianza del SP500

80

80

60

60

40

40

20

20

0 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

0 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

RIBEX35

RIBEX35

25

Grfico 21 Da 2 de marzo
a) Descomposicin de la Varianza del IBEX35
100 100

Grfico 22 Da 14 de abril
a) Descomposicin de la Varianza del IBEX35

80

80

60

60

40

40

20

20

0 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

RIBEX35

RIBEX35

RSP500

b) Descomposicin de la Varianza del SP500

100 100

b) Descomposicin de la Varianza del SP500

80

80

60

60

40

40

20

20

0 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

RIBEX35

RIBEX35

RSP500

Grfico 23 Da 15 de abril
a) Descomposicin de la Varianza del IBEX35
100 100

Grfico 24 Da 16 de abril
a) Descomposicin de la Varianza del IBEX35

80

80

60

60

40

40

20

20

0 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

0 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

RIBEX35

RIBEX35

b) Descomposicin de la Varianza del SP500

100 100

b) Descomposicin de la Varianza del SP500

80

80

60

60

40

40

20

20

0 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

0 1 2 3 4 5 6 7 RSP500 8 9 10

RIBEX35

RIBEX35

26

6. CONCLUSIONES Y EXTENSIONES Se ha podido comprobar desde diversos puntos de vista la evolucin conjunta de los mercados de valores espaol y norteamericano, realizando dicho anlisis en el momento en que ambos estn cotizando a la vez. Para estudiar y contrastar la causalidad en el sentido NYSE MAD hemos subido a un nivel de desagregacin alto (minuto a minuto) y hemos aplicado una metodologa de anlisis de series temporales utilizando modelos vectoriales autorregresivos (VAR); a travs de esta tcnica, y desde diversos puntos de vista, hemos confirmado la causalidad de partida NYSE MAD, intentando establecer adems un intervalo de tiempo en el que todava deja su rastro tanto la informacin va precios del otro mercado como del que se est analizando. Ese intervalo temporal nos indica el tiempo que tardan los operadores del mercado espaol en analizar, asumir y descontar la informacin que les llega de Wall Street y operar en el mercado espaol basndose en lo que ha sucedido instantes antes en el mercado norteamericano. Como hemos demostrado, ese intervalo de tiempo es muy pequeo (5 de las 8 jornadas ofrecieron intervalos inferiores a los 2 minutos, mientras que el resto sealaba intervalos iguales a 4, 6 y 8 minutos). Lgicamente el conocer la influencia que el mercado americano ejerce sobre el espaol en esa hora y media en que ambos mercados funcionan conjuntamente es importante tanto para explicar los comportamientos de nuestra Bolsa como para ayudar en la operativa de los agentes del mercado. Una primera extensin de este estudio sera aumentar la muestra de jornadas analizadas para obtener resultados ms significativos y para analizar si en los das de mayor inestabilidad, los tiempos que tardan los operadores en actuar se agrandan o se estrechan. Tambin queremos destacar que el nivel de detalle empleado (el minuto) no es de uso frecuente en la literatura financiera, por lo menos en la nacional. Esto ltimo no es bice para que, como otra posible extensin del trabajo, se suba al nivel de desagregacin

27

temporal factible ms alto (el segundo), puesto que actualmente los sistemas informticos de modelizacin nos permiten esta tarea. Los resultados pueden ser muy interesantes en cuanto que nos podran desvelar pautas de comportamiento burstil todava no analizadas. De todas formas, como hemos mencionado, este estudio tambin se puede hacer extensivo al anlisis de las relaciones de causalidad y transmisin de rentabilidad entre las acciones espaolas que cotizan tanto en Espaa como en USA. Como tcnicas adicionales que se proponen cabe destacar el inters en aplicar modelos de redes neuronales, algoritmos genticos y la extensin a la utilizacin de funciones de transferencia.

28

ANEXO Test de causalidad de Granger Da 24 Feb

Hiptesis nula: RSP500 no causa a RIBEX35 RIBEX35 no causa a RSP500 Estadstico F Probabilidad 0.81282 0.64023 0.56350 0.69764

Da 25 Feb
Hiptesis nula: RSP500 no causa a RIBEX35 RIBEX35 no causa a RSP500 Estadstico F Probabilidad 11.9201 2.30389 2.8E-05 0.10622

Da 26 Feb
Hiptesis nula: RSP500 no causa a RIBEX35 RIBEX35 no causa a RSP500 Estadstico F Probabilidad 0.98952 2.97888 0.32265 0.08795

Da 1 Mar
Hiptesis nula: RSP500 no causa a RIBEX35 RIBEX35 no causa a RSP500 Estadstico F Probabilidad 10.0153 0.11300 0.00013 0.89329

Da 2 Mar
Hiptesis nula: RSP500 no causa a RIBEX35 RIBEX35 no causa a RSP500 Estadstico F Probabilidad 7.73747 7.30565 0.00665 0.00828

Da 14 Abr
Hiptesis nula: RSP500 no causa a RIBEX35 RIBEX35 no causa a RSP500 Estadstico F Probabilidad 3.48866 0.90084 0.01133 0.46779

Da 15 Abr
Hiptesis nula: RSP500 no causa a RIBEX35 RIBEX35 no causa a RSP500 Estadstico F Probabilidad 2.31763 1.01436 0.02970 0.43424

Da 16 Abr
Hiptesis nula: RSP500 no causa a RIBEX35 RIBEX35 no causa a RSP500 Estadstico F Probabilidad 6.41963 1.48692 0.01310 0.22603

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BIBLIOGRAFA CABEZAS, C., y MARTNEZ - ABASCAL, E. (1997): "Correlacin entre Bolsas Mundiales: A quin sigue el IBEX?" Anlisis Financiero. 3 Cuatrimestre, nmero 73, pgs. 34 - 42 ESPITIA, M., y SANTAMARA, R. (1991): "Interaccin Internacional entre Mercados de Valores" Informacin Comercial Espaola. Enero, pgs. 181 - 197 GRUBEL, H. (1968): "Internationally Diversified Portfolios: Welfare Gains and Capital Flows" American Economic Review. Nmero 58 JIMENO, J. P. (1995): "Transmisin de Volatilidad: El Caso Espaol en la Crisis de 1992" Investigaciones Econmicas. Volumen 19, pgs. 107 - 125 KING, M. A., y WADHWANI, S. (1990): "Transmission of Volatility between Stock Markets" Review of Financial Studies. Volumen 3, pgs. 5 -33 OLMEDA, I. (1996): Avances Recientes en Prediccin Burstil Universidad de Alcal de Henares OLMEDA, I., y DE MIGUEL, M. M. (1997): "Una Nota sobre Correlacin y Liderazgo entre Bolsas de Valores" Anlisis Financiero. 2 Cuatrimestre, nmero 72, pgs. 20 - 21

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OLMEDA, I., YZAGUIRRE, J., y DE MIGUEL, M. M. (1998): "Correlacin Burstil en la Unin Europea: Efectos del Mercado Estadounidense" II Foro de Finanzas de Segovia. Julio de 1998.

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