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Titrisation Analyse conomique et financire

Les premires oprations de titrisation furent ralises aux Etats-Unis au dbut de la dcennie 1970 par la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) et la Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac), deux institutions financires prives contrles par lEtat fdral amricain1. A cette poque, et elles continuent le faire aujourdhui, elles refinancrent les banques et les caisses dpargne en leur achetant des prts hypothcaires de bonne qualit quelles avaient accords des particuliers. Souhaitant toutefois allger leurs propres portefeuilles et les financer dans les meilleures conditions, les deux agences procdrent lmission dobligations adosses aux crances quelles avaient achetes. Les missions de ces obligations titrises et leur placement auprs des investisseurs furent facilits par la garantie de lEtat accorde par la Government National Mortgage Association (Ginnie Mae)2, une troisime agence publique. La premire section de ce chapitre expose le principe de la titrisation et le montage des oprations adosses des crances hypothcaires. La deuxime section est consacre aux oprations plus complexes que furent les collateralized debt obligations. La troisime section explicite le rle des diffrents acteurs intervenant dans le montage dune opration de titrisation. La quatrime section sintresse aux conduits et aux vhicules dinvestissement structur. La cinquime section prsente une synthse des principales contributions de la titrisation. La sixime section expose quelques extensions de la titrisation au-del de son adossement des actifs financiers. La septime section analyse ce que fut le dveloppement historique et gographique de la titrisation. La huitime section rsume les principales conclusions du chapitre. 1. Le principe de la titrisation La titrisation est une technique financire grce laquelle une banque, une institution financire ou une entreprise (on parle en gnral dun cdant) apporte un vhicule de

Ce contrle explique et justifie la dnomination d agence hypothcaire qui leur est souvent attribu. Ces obligations titrises ont servi de support au premier contrat terme de taux dintrt introduit le 20 octobre 1975 au Chicago Board of Trade.
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titrisation 1 un portefeuille de crances sur lequel est adosse une mission de titres obligataires ou de billets de trsorerie (en France, on parle de parts mises par le FCC). Le produit de cette mission permet au grant du vhicule de titrisation de financer lachat des crances apportes par le cdant. Le paiement des intrts et le remboursement du capital emprunt sont assurs, et dans une certaine mesure garantis, par les flux financiers et la valeur du portefeuille de crances. Raliser une opration de titrisation consiste par consquent regrouper des actifs au sein dun vhicule de titrisation et orienter les flux de trsorerie procurs par ces actifs vers les titres mis par ce vhicule de titrisation. A lorigine, il sagissait de crances hypothcaires, mais de nombreux autres actifs, financiers et non financiers, peuvent tre utiliss. Schma 1 Le mcanisme de la titrisation Cession de crances
Vhicule de titrisation

Emission de titres
Marchs financiers Investisseurs

Cdant

Paiement du prix des actifs cds

Financement du vhicule de titrisation

Le vhicule de titrisation est une structure ad hoc cre par le cdant qui est lorigine de lopration de titrisation (on dit parfois quil la parraine ou la sponsorise). Il doit tre distinct et indpendant du cdant. Son statut juridique doit lui permettre de protger les actifs qui lui ont t cds ou quil a achets et dtre protg contre le risque de dfaut du cdant. En dautres termes, si celui-ci venait faire faillite, ses cranciers ne doivent avoir aucun recours sur les actifs qui sont dtenus par le vhicule de titrisation. En droit anglo-saxon, on dit que le transfert dactif du cdant au vhicule de titrisation doit tre une vritable cession (a true sale). Le vhicule de titrisation est gnralement gr par le sponsor ou par une socit de gestion. En pratique, la gestion au jour le jour est le fait dun grant qui peut avoir un rle important dans le cadre des montages impliquant une gestion dynamique du portefeuille
En droit franais ce vhicule de titrisation est un fonds commun de crances (FCC). Dans le cadre juridique anglo-saxon, on se rfre un special purpose vehicle (SPV).
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dactifs ou de crances (voir le paragraphe 2.6.). Le vhicule de titrisation est assimilable un fonds dinvestissement qui finance lachat de crances par lmission de dettes (obligations, notes ou billets de trsorerie) qui sont places auprs dinvestisseurs. Les crances samortissant avec le temps, le vhicule de titrisation peut tre recharg . Cette opration conduit le (les) cdant(s) vendre de nouvelles crances au vhicule de titrisation. Celui-ci les achte en utilisant les liquidits provenant des crances qui sont arrives chance ou qui ont t rembourses par anticipation. Si le vhicule de titrisation est gr de manire dynamique, le grant peut de lui-mme se procurer de nouveaux actifs quil finance en mettant de nouvelles dettes. Le rechargement permettant de reconstituer lactif du fonds peut se faire en continu ou de manire discrte (en plusieurs fois). Cette procdure permet dtaler les frais fixes quimplique la cration dun vhicule de titrisation, et de calibrer le montant des cessions de crances aux besoins des cdants ou aux capacits dabsorption des marchs financiers. Quand les vhicules de titrisation ne peuvent tre rechargs, les banques et les entreprises sont contraintes de cder en une seule fois de trs gros volumes de crances (pas ncessairement adapts leurs capacits ou leurs besoins) et doivent crer un autre vhicule quand une nouvelle titrisation se rvle ncessaire. Le vhicule de titrisation bnficie dune ligne de crdit (back up line) dun montant gal la valeur du portefeuille de crances. Cette garantie est essentielle. En effet, si la qualit du portefeuille diminue ou si une crise de liquidit complique lmission de nouvelles dettes, la rend impossible ou trop coteuse, la ligne de crdit permet au grant du vhicule de titrisation de rembourser ce qui est d aux investisseurs et/ou de financer le portefeuille de crances qui ne peut plus ltre par le march financier. Le tranching est la dernire caractristique de lopration de titrisation. Ce terme signifie que les dettes adosses au portefeuille de crances apportes par le cdant sont mises par le vhicule de titrisation en plusieurs tranches, de plus ou moins grande sniorit. Chacune delles a des caractristiques de risque et de rendement spcifiques qui sont diffrentes de celles des autres tranches. En rgle gnrale, trois ou quatre tranches sont mises, mais il y et dans le pass des montages comprenant jusqu 100 tranches et, dans les annes 2005/2006, de nombreuses titrisations se sont faites avec une tranche unique. Bien que chaque montage soit spcifique, les modalits de financement dune opration de titrisation ne sloignent gure de la structure reproduite au schma 2 :

la dette senior bnficiant dun excellent rating (AAA) fournit 80 90 % des ressources, la dette junior et la dette mezzanine contribuent pour 8 20 %, la tranche equity apporte le solde, de 1 3 %. A lexception de la tranche equity, la plus risque, qui est conserve la plupart du temps par le cdant, les tranches allant des moins risques (notes AAA) aux plus risques (notes BB ou B) sont places auprs dinvestisseurs institutionnels des niveaux de rmunration correspondant au risque quils sont prts assumer. Contrairement une image parfois vhicule, les investisseurs ne sont pas tous ou toujours la recherche de titres sans risque ou peu risqus. Certains dentre eux (ce ne sont pas ncessairement des hedge funds) souhaitent investir dans des tranches risques prsentant un fort effet de levier. Schma 2 Structure lmentaire dun vhicule de titrisation Dette senior AAA Libor + 25 points de base Portefeuille de crances 1 500 millions de dollars Dette junior AA Libor + 85 points de base 225 millions de dollars Dette mezzanine BB Libor + 350 points de base 45 millions de dollars Tranche equity non note 30 millions de dollars 1 200 millions de dollars

Les revenus accords aux diffrentes tranches ont pour origine les flux financiers verss par les crances ou les actifs dtenus par le vhicule de titrisation. Ces flux sont allous

selon un ordre de priorit dtermin par la plus ou moins grande sniorit des tranches, dabord aux dtenteurs de la tranche senior, puis aux investisseurs qui ont achet la ou les tranches mezzanine. Le reliquat (l excess cash flow ) est attribu la tranche equity. Cette cascade de paiements est une caractristique essentielle de la titrisation. Elle implique que la tranche mezzanine suprieure est rmunre partir du moment o la tranche senior lest en totalit ; que la dette mezzanine junior bnficie dun revenu quand la tranche mezzanine suprieure est rmunre ; et que la tranche equity obtient les revenus rsiduels quand toutes les autres ont obtenu ce qui leur tait d. Cette cascade (waterfall) se retrouve lors dun ventuel remboursement du capital (ventuel, car le mcanisme du rechargement permet de prolonger la dure de vie initiale de la titrisation) ou lorsque le vhicule de titrisation est mis en liquidation. Dans cette hypothse, la dette senior est la premire rembourse, les dettes mezzanine (en dbutant par la plus senior) ne pouvant ltre avant que la dette senior ne soit teinte, etc. Sauf tre dune qualit exceptionnelle, tout portefeuille recle des crances qui ne seront pas honores et/ou des actifs qui seront dfaillants. Les pertes conscutives ces dfauts ne sont pas quitablement rparties entre lensemble des dettes mises par le vhicule de titrisation. Lintrt de la titrisation est, en effet, de pouvoir concentrer ces pertes sur certaines tranches qui, de ce fait, sont plus risques et mieux rmunres. La tranche infrieure (equity) est la plus risque. Cest elle qui couvre en effet, et jusqu son ventuel puisement, les premires pertes enregistres (ce qui explique le nom de tranche first loss qui lui est parfois attribu). Cette tranche est trs souvent conserve par le promoteur de lopration de titrisation et ne fait pas lobjet dune notation. Les pertes qui nauraient pu tre absorbes par la tranche equity le seraient par la tranche intermdiaire (mezzanine). Il arrive quil y en ait plusieurs. Dans ce cas, leur absorption dbute par la tranche la plus subordonne pour se poursuivre par celles qui le sont moins. En rgle gnrale, les pertes sur le portefeuille de crances sont couvertes, et au-del, par les tranches equity et mezzanine. Si tel ntait le cas, la tranche senior serait alors mise contribution. Sauf circonstances exceptionnelles, mais ces circonstances peuvent exister, la dette note AAA est protge contre le risque de dfaut associ au portefeuille de crances. Illustrons le raisonnement laide du schma 2. Les dtenteurs de la tranche equity sont exposs aux premires pertes issues du portefeuille de crances. Tant quelles demeurent infrieures 30 millions de dollars, ces pertes sont absorbes par la tranche equity. Si elles

atteignent 20 millions, le sponsor dtenant la tranche equity (ou les investisseurs layant achete) les supportent en totalit et leur capital est rduit 10 millions de dollars. Si les pertes sont suprieures 30 millions de dollars, ils perdent la totalit de leur investissement. La tranche equity ne se rvlant pas suffisante pour les absorber, le surplus au-del de 30 millions incombe aux investisseurs de la tranche mezzanine. Tant quelles demeurent infrieures 75 millions de dollars, les pertes associes au portefeuille de crances sont absorbes par les dtenteurs de la tranche equity ( hauteur de 30 millions de dollars) et ceux de la tranche mezzanine ( hauteur de 45). Si les pertes atteignent 50 millions de dollars, les investisseurs de la tranche mezzanine enregistrent une perte de 20 millions de dollars. Le tranchage des dettes auquel a procd larrangeur de la titrisation montre que les investisseurs de la dette junior sont exposs une perte maximale de 225 millions de dollars. Si les pertes du portefeuille de crances sont de 100 millions de dollars, ces investisseurs en assument 25. Pour que les acheteurs de la dette senior soient confronts une rduction de valeur de leur investissement, il faut que les pertes du portefeuille de crances soient suprieures 300 millions de dollars. Chaque tranche est dfinie par un point dattachement et un point de dtachement. Le premier est le pourcentage de pertes enregistr sur le portefeuille de crances partir duquel linvestisseur qui a achet cette tranche commence subir des pertes sur son capital. Le second est le pourcentage de pertes qui annule la valeur en capital de la tranche. Le schma 2 rvle que les points dattachement et de dtachement de la tranche equity sont 0 et 2 %, ceux de la dette mezzanine 2 % et 5 %, ceux de la dette junior 5 % et 20 %, et ceux de la tranche senior 20 % et 100 %. La structuration en tranches est une caractristique essentielle de la titrisation. Elle a pour objectif daccorder la note triple A la tranche la plus senior et den maximiser le volume. La notation des diffrentes tranches est fonction de plusieurs facteurs qui sont analyss au paragraphe 3.3.. Les titres mis par le vhicule de titrisation se diffrencient nettement des crances ou des actifs qui lui ont t cds (ou quil a achets). Ils sont gnralement plus liquides et moins risqus. Cette transformation est rendue possible par tout un ensemble de procdures : la subordination des tranches mises par le vhicule de titrisation ;

la structuration du montage financier conduisant diriger les flux de trsorerie fournis par les actifs dtenus par le vhicule de titrisation vers telle ou telle tranche mise par le mme vhicule ; le rehaussement par les monoline insurance companies des crances cdes ou des titres mis par le vhicule de titrisation ; le sur-nantissement (over collateralization), une pratique consistant requrir pour une mission obligataire dun montant X une cession dactifs ou de crances suprieure X. Lordre de grandeur du sur-nantissement (de 5 % 30 %) varie avec la qualit des crances cdes et le niveau de la note recherche pour les titres mis par le vhicule de titrisation. Dveloppe aux Etats-Unis par Fannie Mae et Freddie Mac, la technique de la titrisation fut rapidement adopte par les banques et les tablissements financiers spcialiss dans la distribution de crdits hypothcaires. Elle le fut, quelques annes plus tard, par les banques et les institutions financires europennes. Du fait que les crances apportes titre de garantie au vhicule de titrisation taient hypothcaires, lhabitude a t prise de parler de mortgage backed securities (MBS). Les premires obligations titrises taient adosses des crdits destins financer des habitations rsidentielles et des logements de particuliers. Elles furent de ce fait qualifies de residential mortgage backed securities (RMBS). Trs rapidement, les banques ont eu lide de titriser les prts destins financer limmobilier commercial et limmobilier dentreprise. Ceci a donn naissance aux commercial mortgage backed securities (CMBS). Les premires oprations de cette nature furent ralises aux Etats-Unis la fin de la dcennie 1980. Elles se sont dveloppes grande chelle partir du milieu de la dcennie 1990. En Europe, les premires oprations datent de 1995. Elles ont pris de lampleur partir de 1998. Ds les annes 1980, des actifs non immobiliers ont t utiliss pour garantir des missions titrises. Les structureurs ont retenu les prts la consommation, les crdits automobiles aux particuliers, les prts aux tudiants, les encours des cartes de crdit, etc. (cette liste est indicative et non limitative)1. Furent galement retenus des titres obligataires, des prts aux entreprises, des actifs rels, des biens immobiliers, des crances qui ntaient

Le terme anglo-saxon accol ces missions est celui dasset backed securities (ABS). Il nest pas trs heureux, car les titrisations hypothcaires sont, elles aussi, adosses des actifs. En toute logique, les ABS auraient d englober les MBS (les RMBS et CMBS en constituant les deux sous-ensembles). Telle nest pas, malheureusement, la pratique usuelle laquelle nous nous conformerons dans la suite de ce chapitre.

pas encore nes, des risques dassurance et des cash-flows gnrs par lactivit des entreprises (whole business securitization). Lorsquelle fut introduite aux Etats-Unis au dbut de la dcennie 1970, la titrisation permettait aux banques et aux institutions financires de se financer en transformant en titres ngociables des crances ou des actifs dpourvus de liquidit. En offrant la possibilit de cder un vhicule de titrisation des crances dpourvues de march secondaire, la titrisation permettait aux oprateurs qui y avaient recours de bnficier dune plus grande flexibilit dans la gestion de leur bilan et de rduire leur cot de financement. Tel tait son premier objectif. Mais il en existait un second. En apportant des actifs un vhicule de titrisation, les banques se dbarrassaient, en fait et dans le mme temps, du risque de crdit qui tait associ ces actifs. Les titrisations hypothcaires (et les CLO, voir le paragraphe 2.1.) permettent aux banques de transfrer tout ou partie du risque de crdit associ leurs portefeuilles de prts. En 2006 et au premier semestre 2007, avant la crise des crdits hypothcaires risque (subprime), les titrisations (et les CDO, voir les paragraphes 2.2. 2.4.) avaient pour objectif essentiel la gestion des risques de crdit, et ce ntait pas un hasard si leur march stait dvelopp vers le milieu de la dcennie 1990, poque partir de laquelle la gestion de ce risque est devenue une proccupation de nombreuses institutions financires. Les techniques de la titrisation nen sont pas restes ces instruments parfois qualifis de premire gnration. Le dveloppement des drivs de crdit et larrive maturit des credit default swaps (CDS) ont simplifi les procdures et permis de mettre en uvre des titrisations synthtiques grce auxquelles les banques se dbarrassent des risques de crdit et continuent financer les prts quelles ont accords (voir le paragraphe 2.6.).

2.

Les CLO, les CBO et les CDO Les titrisations de crances hypothcaires ayant donn satisfaction, les institutions

financires ont repris cette technique en ladossant dautres actifs. Furent ainsi mises en place des titrisations adosses des crdits bancaires et des obligations mises par des entreprises prives. Furent galement labors des titrisations synthtiques, des montages destins grer les bilans bancaires, et des oprations de titrisation visant tirer profit dopportunits darbitrage au bnfice de ceux qui les sponsorisent et des investisseurs qui achtent les titres mis

2.1.

Les titrisations adosses des crdits bancaires Au lieu de crances hypothcaires, les banques ont apport au vhicule de titrisation

des crdits long et moyen terme. Ces oprations et les obligations mises cette occasion sont identifies sous leur dnomination anglo-saxonne de collateralized loan obligations (CLO). Sur le plan technique, la mise en place et la structuration des CLO sont comparables celles des premires oprations de titrisation. Les crdits long et moyen terme cds au vhicule de titrisation sont extrmement divers. Des crdits aux PME, des dettes mezzanine, des prts bancaires destins financer des LBO, des crances relatives des financements de projets ont t utiliss comme garanties lmission dobligations titrises (et le sont toujours aujourdhui). Lessentiel de ces cessions concerne cependant des crdits bancaires accords des grandes entreprises. Cinq raisons justifient lmission de CLO. Les banques peuvent vouloir : se dbarrasser de certains prts, ce qui leur permettait de reconstituer des lignes de crdit afin dinitier de nouvelles activits de prt ; remplacer des crdits anciens par de nouvelles oprations plus rentables ; se conformer aux exigences dictes par la rglementation prudentielle bancaire internationale en matire de fonds propres (ratio Cooke/Mc Donough) ; grer le risque de crdit spcifique aux contreparties qui elles avaient accord des financements ; amliorer, de manire plus gnrale, la gestion de leurs bilans (dconsolidation du portefeuille de dettes, rduction du montant des fonds propres et amlioration de leur rentabilit ; cet objectif allait tre systmatis avec la mise en uvre des CDO de gestion de bilan (voir les paragraphes 2.3. et 2.5.2.). Lessentiel des titrisations adosses des crdits fut le fait des banques et des institutions financires, mais certaines entreprises et plusieurs filiales financires de groupes industriels ayant des besoins de financement ont elles aussi procd lmission de CLO pour se financer des conditions quelles nauraient pu obtenir sous leur propre signature sur le march des capitaux. Grce au rehaussement de crdit, au surdimensionnement et au tranching, il est possible, en effet, pour une entreprise dmettre, par lintermdiaire dun vhicule de titrisation, des obligations bnficiant dune note suprieure celle que lui

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attribuent les agences de rating, avec des chances plus longues, des taux dintrt et des cots de financement plus faibles, et des spreads de crdit moins importants. 2.2. Les titrisations adosses des titres obligataires La cration des CLO avait t prcde par celle des collateralized bond obligations (CBO). Ces instruments avaient pour objectif de reformater ( repackager ) des obligations haut rendement (junk bonds, high yield bonds, mais galement des obligations investment grade values triple B ou A) dont la notation interdisait de nombreux investisseurs de les acheter. Aux Etats-Unis, en effet, la rglementation et/ou les statuts de nombreux investisseurs fonds de pension, caisses de retraite, fonds dinvestissement leur interdisent de dtenir, et a fortiori dacheter, des titres dont la notation est infrieure BBB (et parfois infrieure A, voire dans certains cas AA). Le repackaging avait pour objectif de rduire le risque des obligations haut rendement et de les transformer en des titres investment grade, bnficiant de notes au minimum gales, et souvent trs largement suprieures, BBB. Les CBO sont apparus aux Etats-Unis au milieu de la dcennie 1980. Leur essor et leur dclin furent parallles ceux des junk bonds. Ils ont, de fait, disparu aprs la faillite de la banque Drexel Burnham Lambert (qui tait lpoque, le principal acteur sur ce segment du march obligataire). Le remplacement des junk bonds par les obligations haut rendement et lessor de ces titres obligataires ont contribu au renouveau des CBO sur la priode 1994/2001. Les vhicules de titrisation mettant des CBO sont devenus des acteurs majeurs du march des obligations haut rendement. Il semblerait mme que le souhait des investisseurs institutionnels dacheter des obligations titrises adosses ces titres ait incit les entreprises en mettre, tant tait forte la demande des structureurs voulant satisfaire les investisseurs institutionnels. Laugmentation partir de 2001 du taux de dfaut associ aux obligations haut rendement a rduit les performances des CBO, ce qui a frein puis stopp leur dveloppement. Les investisseurs se sont alors retirs du march des CBO pour se reporter sur celui des CLO dont la croissance tait moins chaotique. 2.3. Les CDO Les CLO et les CBO sont deux sous-ensembles de financements structurs dont le regroupement constitue les CDO (collateralized debt obligations). Cet acronyme sest dailleurs impos depuis le dbut des annes 1990 aux lieu et place de CLO et CBO. Il est vrai quen dehors du sous-jacent (des prts bancaires pour les premiers, des titres obligataires pour les seconds), il ny a pas de diffrence entre les uns et les autres.

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Sur les plans conceptuel et technique (il en est de mme sur celui de la structuration), les CLO/CBO/CDO qui viennent dtre prsents se diffrencient peu, voire pas du tout, des oprations de titrisation adosses des crances hypothcaires. Depuis 1990, cependant, le paysage a beaucoup volu et nous allons brivement prsenter quelques tapes importantes qui ont fait voluer le statut des CDO de financements structurs peu risqus celui de produits potentiellement trs dangereux (CDO dABS ou CDO carrs) sils ne sont pas grs par des oprateurs comptents, surtout lorsque lenvironnement dans lequel ils voluent se dgrade brutalement. 2.4. Les titrisations et la gestion des bilans bancaires Les premiers CLO furent lorigine de montages financiers ayant pour finalit la gestion des bilans bancaires. Apparus au milieu de la dcennie 1990, ces CDO ont t mis au point par des banques (pour lessentiel, des grandes banques commerciales) afin de satisfaire deux objectifs : dune part, faciliter la gestion du risque de crdit inhrent leur propre portefeuille de prts et, dautre part, optimiser les exigences de la rglementation bancaire internationale en matire de fonds propres, cest--dire, en clair, en rduire le montant. Dans un premier temps (1995/1996), ces titrisations furent adosses des crances effectivement cdes un vhicule de titrisation. Dans un deuxime temps (1998/1999), furent mises en place des titrisations synthtiques. Llaboration de ces CDO reprend les techniques utilises pour les oprations de titrisation adosses des crdits hypothcaires et le montage des premiers CLO. Pour ce faire, la banque cde un vhicule de titrisation les prts quelle a accords ses clients, lequel vhicule les finance par lmission de dettes. La plupart du temps, les clients ne sont pas informs du transfert de crances, dans la mesure o la banque continue en assurer le service. En sortant de son bilan tout ou partie de son portefeuille de prts et de crances commerciales, la banque se dbarrasse due concurrence du risque de crdit et le transmet des investisseurs. Elle rduit de ce fait le capital rglementaire et le montant des fonds propres allous la gestion du risque de crdit. Les CDO destins la gestion des bilans bancaires prsentent deux caractristiques qui allaient se rvler importantes pendant la crise du subprime et un inconvnient auquel les dpartements dingnierie financire ont remdi. Premire caractristique, pour la premire fois dans lhistoire de la titrisation, les titres apports au vhicule de titrisation ntaient plus homognes. Deuxime caractristique, le montant unitaire des crances et des prts pouvait

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tre trs lev. Lhtrognit des crances et la concentration des risques sur quelques signatures accroissaient les difficults de valorisation des tranches de CDO et rduisaient la fiabilit de leur notation. Les trs fortes tensions financires qui ont accompagn la crise du subprime ont montr la vulnrabilit de ces valorisations et notations. Les CDO destins grer le bilan des banques et optimiser le montant de leurs fonds propres ont pour inconvnient de priver le cdant, en loccurrence la banque, des revenus procurs par les crances qui ont t vendues au vhicule de titrisation. Cest pour pallier cet inconvnient que furent mis en place partir de 1998 des CDO de bilan synthtiques (voir le paragraphe 2.6.). 2.5. Les CDO darbitrage Dans lunivers de la titrisation, les CDO darbitrage sont des montages relativement anciens, car ils remontent aux premires titrisations de titres obligataires mis par des entreprises prives (CBO). Les motivations de linitiateur dune opration de titrisation sont diverses. La premire est de bnficier dun financement de crances (ou dun refinancement) des conditions que le cdant ne pourrait obtenir en sadressant une banque ou en mettant des titres sur le march des capitaux. La seconde est de pouvoir sortir de son bilan des crances ou des actifs prsentant des risques de crdit levs, ce qui lui permet dconomiser les fonds propres que requiert la rglementation prudentielle internationale pour leur dtention (il sagit ncessairement dans cette hypothse dun cdant bancaire). Ce type de titrisation, que linitiateur souhaite dconsolidante, soppose des oprations du pur arbitrage nimpliquant aucune stratgie de gestion de bilan. En effet, lorsquun arbitragiste constate sur les marchs financiers une sousvalorisation de certains titres, de certains actifs ou de certaines crances, il peut tre intressant pour lui de les acqurir par lintermdiaire dune socit ddie cet effet (le vhicule de titrisation) et de les financer par une mission de dettes (obligations, notes ou billets de trsorerie) qui sera adosse ces actifs sous-valus. Larbitrage est dautant plus rentable que le cot de financement des actifs est faible, ce qui implique que les titres mis par le vhicule de titrisation bnficient dune trs bonne notation. La meilleure faon de lamliorer est doptimiser la diversification gographique et sectorielle des actifs acquis par le vhicule de titrisation. Certains montages sont alls jusqu dtenir des actifs mis par plus de 100 signatures. Lors du dnouement de lopration, larbitragiste percevra la plus-value rsultant de la sous-valuation des actifs acquis par le vhicule de titrisation. Ces titrisations

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darbitrage concernent principalement des crances ou des actifs peu suivis et mal analyss par les oprateurs de march, ainsi que des titres dpourvus de liquidit comme certaines obligations de nature spculative. De trs nombreux CBO (voir le paragraphe 2.1.) ont t monts sur la base dun arbitrage entre la rentabilit des titres achets par le vhicule de titrisation et le cot de la dette mise pour les financer. Ce principe fut galement un ressort justifiant le montage de nombreux CLO. Ces CDO darbitrage sont trs simples dans leur conception. Des montages plus compliqus ont, bien videmment, t labors par les structureurs. 2.6. Les titrisations et les CDO synthtiques La gestion du risque de crdit tant devenue partir de 1995 lune des priorits des banques et des institutions financires, la titrisation tait une aubaine, mais ce ntait pas la panace, car en y recourant les banques se privaient de la rmunration attache aux crances cdes au vhicule de titrisation. Par ailleurs, le cot de la cession des crances et celui de leur gestion par le vhicule de titrisation ne pouvaient tre ngligs. Lide fut donc formule de trouver une modalit qui permettrait de se couvrir contre le risque de crdit sans se sparer des crances qui portent ce risque. La cration des CDO synthtiques fut une rponse cette requte. La premire opration de cette nature a t ralise par JP Morgan en 1998 avec le CDO dnomm BISTRO. Une titrisation synthtique permet dacqurir une protection contre le risque de crdit en ayant recours des instruments drivs, pour lessentiel des credit default swaps (CDS). 2.6.1. Le principe de la titrisation synthtique Ce principe est relativement simple (la pratique est plus technique et plus complexe). Prenons un exemple simplifi. Une banque ou une institution financire dtient un portefeuille de crances, de prts ou dactifs exposs un risque de crdit dont elle veut se protger, mais elle souhaite conserver ce portefeuille dans son bilan. Pour se couvrir, il lui suffit dacheter un CDS (single name, si tous les prts, actifs ou crances dtenus par la banque ont le mme metteur ; multi name, sils sont mis par diffrentes entits). En achetant cette protection, la banque transfre le risque de crdit un investisseur qui accepte de le prendre en charge, en contrepartie du paiement dune prime rcurrente (trimestrielle, semestrielle ou annuelle). Du fait que la couverture recourt des produits drivs, il nest pas ncessaire de procder une mission de titres financiers. La titrisation nest plus finance (elle est unfunded). A la diffrence de la titrisation classique, la banque conserve les crances dans son bilan. Elles ne

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sont pas transfres au vhicule de titrisation, ni lacheteur du risque de crdit. Si lvnement de crdit dont lacheteur de CDS a voulu se protger se concrtise avant lchance de la couverture, le vendeur de CDS lui verse la valeur nominale des crances ou des titres dfaillants, dduction faite de leur valeur de recouvrement1. Grce cette protection, lacheteur de CDS considre lgitimement que son portefeuille dactifs ou de crances est sans risque. Dans leur trs grande majorit, les titrisations synthtiques recourent des montages plus labors sappuyant sur un vhicule de titrisation et lachat de CDS. Le recours aux drivs de crdit rduit toutefois de manire considrable (jusqu 85/90 %) le montant de la dette qui aurait t mise par le vhicule de titrisation dans le cadre dune titrisation non synthtique. Ces montages furent labors pour faciliter la gestion des bilans bancaires et la ralisation doprations darbitrage. 2.6.2. Les CDO synthtiques et la gestion des bilans bancaires Prenons un exemple2. Une banque souhaite couvrir contre le risque de crdit un portefeuille de 10 milliards de dollars de crances et de prts accords des grandes entreprises, mais elle veut conserver ce portefeuille dans son bilan3. Si, aprs stre couverte, la banque constatait que certaines crances taient en dfaut, les pertes quelle enregistrerait (et contre lesquelles elle stait protge) seraient compenses par les vendeurs de protection. Pour se couvrir, deux mthodes soffrent la banque. La plus simple, a priori, serait dacheter un CDS de 10 milliards de dollars, mais connaissant les risques auxquels il sexpose, le vendeur de protection exigerait une prime le rmunrant contre ce risque. Pour viter davoir payer un prix trop lev, la banque recourt une deuxime mthode. Elle cre un vhicule de titrisation et procde un tranchage de son portefeuille de crances. Pour ce faire, elle regroupe toutes les crances de bonne et trs bonne qualit (schma 3), ce qui reprsente dans notre exemple simplifi (mais reprsentatif de la ralit) un ensemble de 8,5 milliards de dollars (pour obtenir la note AAA, diffrentes procdures de rehaussement peuvent tre
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Lacheteur de couverture peut galement livrer lactif en dfaut au vendeur de couverture, ce qui lui permet de se dbarrasser sans cot de transaction dun titre peu liquide. Cette modalit est apprcie des investisseurs confronts une rglementation ou des statuts leur interdisant de dtenir des titres ou des actifs qui ne sont pas de qualit investment grade. 2 Ce paragraphe est directement inspir dun texte de Richard Bruyre (voir son ouvrage Les produits drivs de crdit, 2e ed., 2004, pp. 163-169). 3 Le chiffre de 10 milliards nest pas extravagant. La valeur de BISTRO, le premier CDO synthtique ralis en 1998 par JP Morgan slevait 9,7 milliards de dollars.

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utilises). La deuxime partie du portefeuille, soit 1,5 milliard de dollars, runit les crances de moindre qualit quant au risque de crdit1. Schma 3 Montage dun CDO synthtique partiellement financ

Prime Crances et prts 10 milliards de dollars

Prime

Tranchage du portefeuille de crances et de prts

Crances et prts AAA 8,5 milliards de dollars

CDS super senior

Contrepartie du CDS super senior

Prime
Autres crances et prts 1,5 milliard de dollars

CDS junior
subordonn

Titres sans risque

AA A BBB Equity

Investisseurs

La partie du portefeuille note AAA (8,5 milliards de dollars) fait lobjet dun CDS qualifi de super senior . Concrtement, la banque achte un CDS une autre institution financire (en gnrale une autre banque internationale possdant un trs bon rating, mais cela pourrait tre une socit dassurance) et lui verse une prime dont le montant varie selon la conjoncture et la qualit des crances de 3 10 points de base. La banque est, de ce fait, protge cot trs rduit contre le risque de crdit sur 8,5 milliards de dollars. Pour le solde du portefeuille de crances (1,5 milliard de dollars), la banque (ou larrangeur, tant entendu que celui-ci peut tre une quipe spcialise de la banque pour laquelle il travaille) cre un vhicule de titrisation et lui achte, contre le paiement dune prime, un CDS junior, subordonn au CDS super senior, de valeur nominale gale 1,5 milliard de dollars. Le vhicule de titrisation procde alors, de manire tout fait classique,

Pour simplifier la prsentation, nous considrons que ces crances ont une qualit comparable lgard du risque de crdit.

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une mission de trois tranches (cette ventilation est un exemple), la premire de 750 millions de dollars note AA, la deuxime de 375 millions note A, la troisime de 150 millions note BBB. Le solde de 225 millions de dollars constitue la tranche equity qui est conserve par la banque et ne fait pas lobjet dune notation. Les trois premires tranches sont achetes par des investisseurs qui rcuprent ainsi le risque de crdit auquel le vhicule de titrisation stait expos par la vente la banque dun CDS junior. La somme de 1 275 millions de dollars obtenue par le vhicule de titrisation

conscutivement lmission des trois tranches est investie dans des titres sans risque nantis au profit de la banque. Ceci implique que les pertes quenregistrerait cette banque sur certaines crances quelle dtient dans son bilan, conscutivement un risque de dfaut ou un risque de crdit, seraient compenses par une somme identique obtenue par la vente partielle du portefeuille de titres sans risque. En ayant achet deux CDS, la banque est dsormais couverte contre le risque de crdit sur un portefeuille de crances de 10 milliards de dollars. Imaginons que la banque soit confronte des dfauts sur son portefeuille de crances. Tant que les pertes sont infrieures 225 millions de dollars, cest elle qui les supporte, du fait quelle dtient la tranche equity. Pour des pertes suprieures 225, mais infrieures 375 millions de dollars, ce sont les investisseurs dtenant la tranche note BBB qui les assument. Le mme raisonnement conduit les acheteurs de la tranche note A faire face aux pertes suprieures 375, mais infrieures 750 millions de dollars, et ceux de la tranche note AA contribuer aux pertes suprieures 750 millions, mais infrieures 1,5 milliard de dollars. Si les pertes dpassent ce seuil, cest la banque vendeuse du CDS super senior qui les assume jusqu un montant (thorique) de 8,5 milliards de dollars. 2.6.3. Les CDO synthtiques darbitrage Dvelopps partir de 2001, ces instruments reposent sur le principe prsent au paragraphe 2.2. Leur objectif est de permettre linitiateur du montage financier, dtenteur de la tranche equity, de percevoir la diffrence entre le rendement des actifs dtenus par le vhicule de titrisation et le cot de leur financement. Le dveloppement des CDS a facilit la cration et le dveloppement des CDO darbitrage, car le grant du vhicule de titrisation nest plus oblig dacheter des crances ou des actifs sur le march au comptant, ce quil devait faire, par exemple, avec les CBO (voir le paragraphe 2.1.). Il lui suffit de vendre sur le march de gr gr des CDS sur un certain

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nombre de signatures, et de percevoir les primes qui leur sont associes. En contrepartie, et pour se couvrir contre le risque quil a pris en vendant ces instruments, le vhicule de titrisation met des dettes qui sont achetes par des investisseurs. Les coupons qui leur sont verss sont aliments par les primes obtenues sur la vente des CDS. La diffrence entre les primes perues et les coupons verss sur les dettes mises par le vhicule de titrisation reprsente le profit (excess cash-flow) qui choit au dtenteur de la tranche equity, en gnral la banque initiatrice du CDO darbitrage. Pour se couvrir sans tre contraint dmettre des dettes obligataires correspondant la valeur nominale des CDS quil a vendus, le grant du vhicule de titrisation peut acheter un CDS super senior reprsentant 85/90 % de cette valeur nominale, et mettre des tranches obligataires pour le solde (10 15 % de la valeur nominale des CDS vendus). Vendre des CDS sur le march de gr gr des drivs de crdit rduit les cots de transaction et accrot la flexibilit du grant. Par ailleurs, contrairement aux actifs quil aurait d acheter sur le march au comptant si le CDO ntait pas synthtique, la vente de CDS nexige aucun financement (le grant doit cependant dtenir en collateral des actifs servant de garantie au bnfice de lacheteur du CDS). Autre avantage (il est dcisif), la liquidit des CDS est bien suprieure celle des titres quil aurait d acheter sur le march au comptant. Il est, de ce fait, plus facile pour le grant de se constituer le portefeuille de risque de son choix et, dans le cadre dune gestion dynamique des actifs du vhicule de titrisation, den modifier la composition. Dernier avantage, alors que le volume des titres obligataire mis par une socit est un ensemble fini (et dans certains cas, trs rduit), ce qui limite les possibilits darbitrage, il y a infiniment moins de contraintes acheter ou vendre des produits drivs. Il est mme possible de vendre un CDS sur une socit qui na pas mis de titres obligataires. Tout ceci permet en dfinitive davoir un portefeuille de CDS flexible, parfaitement adapt aux besoins des arbitragistes. En ayant recours aux instruments drivs (en loccurrence des CDS) la titrisation synthtique dissocie le financement des crances et la couverture contre le risque de crdit. Les CDO synthtiques ont beaucoup progress depuis 2001. Les premiers initiateurs furent des tablissements financiers souhaitant se dbarrasser du risque de dfaut associ des portefeuilles obligataires. Le compartiment des CDO synthtiques sest dvelopp grce aux missions obligataires des entreprises prives et par lextension dautres actifs de la couverture contre le risque de crdit.

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Lvolution conduisant des CDO cash flow aux CDO synthtiques met bien en lumire les deux fonctions que sont lobtention dun financement et la gestion dun risque de crdit. Elle correspond lvolution qui a caractris la gestion du risque de taux dintrt lorsque les investisseurs sont passs du forward-forward au forward rate agreement. Deux diffrences opposent les titrisations synthtiques celles qui sont adosses des crances cdes un vhicule de titrisation (prsentes aux paragraphes 2.1. 2.5.), dnommes selon les auteurs titrisations relles ou, plus souvent, titrisations cash flow . Premire diffrence, les titrisation cash flow permettent un refinancement de linitiateur de la titrisation, ce que ne ralise pas une titrisation synthtique. Deuxime diffrence, la gestion administrative dune titrisation synthtique est trs simplifie et son cot est infrieur celui dune titrisation cash flow. Cet avantage fut lorigine dun impressionnant dveloppement des titrisations synthtiques du dbut des annes 2000 au second semestre 2007. 2.7. Les CDO dABS et les CDO carrs Le phnomnal dveloppement des CDO synthtiques eut pour consquence de rduire les marges (et les profits) dont bnficiaient les arrangeurs et les banques qui sponsorisaient ces montages financiers. Cette baisse de la rentabilit a conduit les quipes dingenierie financire proposer de nouvelles structurations. Les CDO dABS sont des montages financiers au terme desquels des tranches de CDO sont mises par un vhicule de titrisation en ntant pas adosses des crances ou des actifs ngocis sur le march au comptant, mais des actifs dj titriss, adosss des prts la consommation, des crdits automobiles, des prts aux tudiants, des encours de cartes de crdit, etc. (ce que lon appelle, de manire gnrale, des ABS). Le portefeuille de crances du vhicule de titrisation pouvait galement inclure des RMBS (adosss des crdits hypothcaires, y compris des crdits subprime) et des CMBS. Les CDO de CDO (souvent dnomms CDO carrs ou CDO square) sont des montages comparables aux CDO dABS, la nuance que les tranches mises par le vhicule de titrisation sont adosses un portefeuille de CDO (et non dABS), eux-mmes adosss des crances ou des CDS, ce qui signifie dans cette deuxime hypothse quil est possible dlaborer des CDO carrs synthtiques. Pour assurer un minimum de stabilit la valeur des tranches de CDO carrs et de CDO dABS, il faut slectionner les ABS et les CDO constituant les portefeuilles sur lesquels elles sont adosss de manire viter une corrlation leve de leur probabilit de dfaut. Il

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est galement souhaitable quil en soit de mme, au niveau infrieur, pour les actifs primaires servant de sous-jacents aux ABS et aux CDO. La valorisation de ces produits repose sur lanalyse des corrlations de dfaut. Elle est complexe et dlicate. Pendant la crise du subprime, cette valeur sest rvle particulirement instable et trs sensible la modification des corrlations qui accompagne toute priode de forte tension financire (Solnik et Longin, 2001). 2.8. La gestion dynamique du vhicule de titrisation Les actifs dun vhicule de titrisation constituent souvent un portefeuille statique labor une fois pour toutes, mais il arrive galement que ce portefeuille puisse tre recharg par de nouveaux titres, de nouvelles crances ou de nouveaux actifs qui sajoutent ceux dj titriss ou se substituent ceux qui ont disparu, car arrivs chance. Il est galement possible que le portefeuille, quil fasse ou non lobjet dun rechargement, soit gr de manire dynamique. Quand tel est le cas, les profits dgags par les oprations darbitrage du grant peuvent tre en partie rtrocds aux investisseurs, mais en rgle gnrale ils sont destins aux dtenteurs de la tranche equity, ce qui accrot la rentabilit de leur investissement. La gestion dynamique du portefeuille dun vhicule de titrisation conduit le grant entreprendre des oprations de trading (fondamentalement de larbitrage), vendre des titres ou des crances dtenus par le vhicule de titrisation pour en acheter de nouveaux, etc. La nature des transactions et les modalits de gestion de ce portefeuille sont prcisment rpertories par des guidelines valides par les agences de notation lors de la cration du CDO. Lide sous-jacente est de protger les investisseurs et dviter que les activits de trading du grant puissent remettre en cause le triple A de la tranche senior. Sont par exemple prvus de respecter des rgles de diversification, la duration du portefeuille, la maturit des crances et des titres achets ou vendus, le pourcentage annuel maximal du portefeuille susceptible dtre achet, vendu ou arbitr, etc.

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3.

Les acteurs intervenant dans le montage dune opration de titrisation Le schma 4, extrait dune publication de la BRI (Fender et Mitchell, 2005) sinspirant

elle-mme dun document rdig en 2005 par le Committee on the Global Financial System (2005), prsente les diffrents oprateurs intervenant dans une opration de titrisation. Les dveloppements qui suivent sintressent linitiateur de lopration de titrisation, larrangeur, aux agences de notation, aux rehausseurs de crdit et aux investisseurs institutionnels.

Schma 4

Les acteurs intervenant dans une opration de titrisation

Agence de notation

Gestionnaire dactifs

Garant

Suprieure fonds Arrangeur crances fonds crances Investisseurs Initiateur Recouvreur Dpositaire Vhicule de titrisation Actif Passif tranches : Infrieure fonds Mezzanine

Source : CSFM (2005)

3.1.

Linitiateur de la titrisation Au point de dpart dun financement structur se trouve linitiateur (sponsor) qui est

gnralement (mais ce nest pas une obligation) une banque. Il cde un arrangeur les

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crances quil veut titriser et reoit en contrepartie la valeur de ces actifs (lorsque lmission obligataire est finalise). Lors des premires titrisations, les crances taient immobilires. Il sagissait de prts long terme (30 ans) bnficiant dune hypothque. Pendant longtemps, lhabitude a t conserve davoir des crances long terme (mme si leur chance tait infrieure 30 ans). Par la suite, et de manire progressive, les oprations de titrisation furent adosses des crances court terme, voire trs court terme (crdit revolving et encours de cartes bancaires). Pendant longtemps, les crances cdes devaient tre homognes (crances hypothcaires destines au financement de limmobilier rsidentiel, crdits destins lachat de voiture, etc.). Les titrisations furent par la suite adosses des portefeuilles diversifis et des actifs htrognes. Pendant trs longtemps, les actifs sur lesquels les titrisations taient adosses devaient tre des crances nes ou des titres ngocis sur le march des capitaux. Il est dsormais possible dadosser des titrisations sur des crances qui nexistent pas, mais qui vont natre dans un avenir rapproch, conscutivement une prestation qui nest pas encore effectue, mais le sera prochainement. Sont aussi titrisables des droits dauteurs sur des uvres artistiques qui nont pas encore t vendues ou diffuses. Sont, enfin, titrisables les cash-flows venir dune entreprise dans le cadre dune whole business securitization. A lorigine, les cdants taient des banques commerciales et des institutions financires. Leurs motivations taient de satisfaire des besoins de financement, de grer des risques, damliorer la structure de leurs bilans et doptimiser la gestion de leurs ratios prudentiels. Aprs les banques, les filiales financires de grandes entreprises ont eu recours la titrisation en utilisant leur parc immobilier ou leurs crances commerciales. Pour ces metteurs, la motivation tait daccder une nouvelle source de financement offrant des spreads de crdit plus stables et infrieurs ceux quils devaient consentir en mettant des obligations ou des billets de trsorerie sous leur propre signature. Une deuxime motivation tait de dconsolider les actifs et les crances afin damliorer la structure de leurs bilans et daccrotre la rentabilit de leurs fonds propres. Avec lmergence des titrisations synthtiques et darbitrage, les banques dinvestissement (et les dpartements en charge des activits de structuration au sein des grandes banques commerciales) ont vu leur rle saccrotre sur le march de la titrisation. Jusquen 2001, lexception de la Grande-Bretagne, les entreprises et les institutions financires non bancaires ntaient gure prsentes sur le march europen de la titrisation. Lampleur de leurs besoins de financement et les conditions dans lesquelles les oprations de

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titrisation permettent de les satisfaire ont cependant progressivement conduit les entreprises (et leurs filiales financires) sintresser la titrisation, comme le prouvent les oprations inities en 2002 par les filiales financires des grands constructeurs automobiles : PSA pour 1,5 milliard deuros, Renault pour 1,4 milliard et Fiat pour 820 millions. 3.2. Larrangeur Larrangeur est au centre de lopration de titrisation. Il peut sagir dune structure juridique indpendante du cdant, mais quand la titrisation est initie par une banque, larrangeur est trs souvent une quipe dingnierie financire de cette institution spcialement ddie cette activit, quipe aux services de laquelle peuvent dailleurs recourir dautres cdants. Cest larrangeur qui cre le vhicule de titrisation et choisit, parmi les crances proposes par le cdant, celles qui constitueront lactif du vhicule de titrisation. Cest lui galement qui procde lmission des obligations et labore le dcoupage en tranches de lmission. Ce travail est essentiel, car le tranchage est au centre du processus de titrisation et en fait tout lintrt. Il se conclut par la notation des diffrentes tranches. Larrangeur est aid dans cette tche par une ou plusieurs agences de rating qui lui indiquent les caractristiques retenir et les conditions remplir pour que lopration de titrisation bnficie des notations correspondant aux souhaits du sponsor et des investisseurs. 3.3. Les agences de notation Les agences de rating sont intervenues ds les premires oprations de titrisation afin de noter les missions ralises par les vhicules de titrisation. Leur intervention tait dautant plus justifie que la nouveaut et la relative complexit des financements structurs ne permettaient pas aux investisseurs de se faire une ide claire et prcise des risques auxquels ils sexposaient en achetant des obligations titrises ou des tranches de CDO. La notation a pour objet dvaluer les risques de crdit auxquels sont exposs les investisseurs qui achtent des obligations, des billets de trsorerie ou des CDO garantis par des crances ou des actifs dtenus par le vhicule de titrisation. Le processus de notation est relativement complexe et peut prendre beaucoup de temps (de 6 12 mois). Limportance et le rle des agences de notation se sont affirms avec la technicit de plus en plus pousse des missions, en particulier au niveau des CDO de deuxime gnration (CDO synthtiques, CDO dABS et CDO carrs). Les agences de rating ne sintressent quau seul risque de crdit. Ceci implique que les investisseurs souhaitant acheter des produits structurs doivent analyser par eux-mmes les

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risques de change, de taux dintrt et de liquidit. Bien quil ne soit pas un risque de crdit au sens strict du terme, le remboursement anticip des crances (qui se manifeste trs frquemment pour les crdits hypothcaires long terme en priode de baisse des taux d'intrt) est si important que ce risque est trs souvent pris en compte par les agences de notation. Les agences de notation ont t critiques pendant la crise du subprime pour ne pas avoir valu et prvu le risque de liquidit auquel furent confronts les investisseurs. Sur ce point, la critique est excessive, car les agences de notation nont jamais eu pour mission de lanalyser. En 2008, elles ont malgr tout accept de noter les CDO et les financements structurs sous langle de la liquidit et dvaluer le risque auquel les investisseurs pourraient tre confronts. Cette tche est trs difficile mener bien, car le risque de liquidit est plus difficile valuer et plus instable que le risque de crdit. Pour tablir leurs notes, les agences de rating analysent les crances servant de garantie aux missions de financements structurs. En fonction des risques dtects, des simulations de dfaut ralises sur la base de donnes historiques et des rgles retenues pour laffectation aux diffrentes tranches des flux procurs par les crances du portefeuille, les agences dterminent ce que pourraient tre, toutes choses gales par ailleurs, les notes quelles peuvent attribuer aux diffrentes tranches envisages. Si ces notes ne correspondent pas aux anticipations des cdants qui parrainent lmission et aux souhaits des investisseurs qui achteront les tranches mises, les agences conseillent aux arrangeurs damliorer la qualit des crances ou de modifier la structuration et le tranchage initialement prvus, de manire obtenir les notes souhaites pour les produits structurs et/ou les tranches de CDO mis. La notation est, en fait, un processus itratif prenant en compte les contraintes et les critres imposs par les agences, les caractristiques du portefeuille sous-jacent, et les souhaits (parfois les exigences) du cdant et des investisseurs : sur la base des crances et des garanties (internes et externes) initialement prvues, lagence propose une premire srie de notes pour lensemble des tranches ; connaissant ces notes, larrangeur et le cdant modifient les garanties et la structuration initialement prvue ; en fonction de ces nouvelles donnes, lagence est conduite amliorer sa notation, etc.

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Les itrations se poursuivent de la mme faon et finissent par converger sur un ensemble de notes donnant satisfaction au cdant, larrangeur et aux investisseurs. Un processus de mme nature se poursuit en parallle pour dterminer le volume de la tranche bnficiant de la notation la plus leve, et les points dattachement et de dtachement des diffrentes tranches. Lorsque la structuration est termine, les agences de rating dterminent les notes officiellement attribues aux missions titrises (obligations ou billets de trsorerie) ou aux diffrentes tranches de CDO. Cette dtermination est formelle, car les notes correspondent bien videmment celles autour desquelles furent organises la structuration et la ventilation en tranches de la dette mise par le vhicule de titrisation. De multiples lments interviennent dans la notation dune mission titrise et dune tranche de CDO. Les plus importants sont : le taux de dfaut et les risques associs au portefeuille de crances sur lequel est adosse lmission (retard de paiement, remboursement anticip, dfaut ponctuel, augmentation des dlais de recouvrement). Cette valuation sappuie sur des modles statistiques probabilistes plus ou moins complexes. Elle est relativement facile et fiable quand le portefeuille de crances est homogne (quant la nature des crances) et diversifi (quant au nombre de signatures). Elle est plus difficile quand le portefeuille est htrogne et comporte peu de signatures ; les modalits de couverture des risques prcits ; le taux de rcupration propre aux crances qui seraient en dfaut ; les clauses juridiques et contractuelles affectant les cash flows du portefeuille de crances aux diffrentes tranches mises par le vhicule de titrisation ; la structuration et le tranchage des diffrentes dettes ; le niveau de subordination des diffrentes tranches et la protection offerte par les tranches subordonnes ; lampleur du sur-nantissement (over collateralisation) ; le niveau des garanties externes, en particulier celui offert par les rehausseurs de crdit quand le vhicule de titrisation recourt leurs services ; les modalits de gestion des crances et la qualit des systmes dinformation mis la disposition du grant du vhicule de titrisation pour quil puisse suivre la rgularit des

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paiements associs aux crances, dtecter les dfauts de paiement et remdier aux ventuelles dfaillances ; la qualit juridique des titres mis par le vhicule de titrisation. Lobjectif est de garantir aux investisseurs la prennit de leurs droits vis--vis des autres cranciers si des difficults devaient advenir aux crances sur lesquelles sont adosses les missions. Les notes des missions titrises ne sont pas de mme nature et ne sont pas comparables aux notes attribues aux missions obligataires ordinaires. Il est sur ce point regrettable que les agences de rating aient conserv la mme symbolique, ce qui a pu crer une certaine confusion. Il ne faut toutefois pas en exagrer la porte. Cette confusion naurait cependant jamais d effleurer lesprit dinvestisseurs comptents, matrisant les mcanismes de la titrisation, surtout quand ils investissent des centaines de millions de dollars dans des financements structurs ou des tranches de CDO (Nous esprons par ailleurs que leurs dcisions ntaient pas bases sur les seules valuations des agences de notation). La note attribue lmission obligataire dune entreprise value la capacit de cet metteur verser les coupons annuels ou semestriels et rembourser le capital. Le processus de notation associ une mission titrise conduit faire en sorte que le volume de la tranche bnficiaire de la meilleure note (AAA ou AAA super senior) soit le plus lev possible. Pour atteindre cet objectif, larrangeur met en place, en coopration avec les agences de notation, tout un systme de garantie qui permet dattribuer les notes les plus leves possibles aux dettes mises par le vhicule de titrisation. Cet ensemble de garantie permet de comprendre que les notes accordes des financements structurs ou des tranches de CDO sont dans leur trs grande majorit de qualit suprieure celles des crances sur lesquelles elles sont adosses, et celles attribues aux banques, aux institutions financires ou aux filiales financires des groupes industriels et commerciaux qui ont cd les crances. Pour viter lavenir toute difficult, la SEC a demand en 2008 aux agences de notation de mettre en place une notation et une symbolique spcifiques aux financements structurs, diffrentes de celles utilises pour valuer les missions de titres ngocis sur les marchs financiers. Les titres et les tranches de CDO achets par des investisseurs sont vendus par appel public lpargne ou par placement priv. Cette deuxime modalit est rserve aux investisseurs institutionnels. Dans certains cas, le placement est dautant plus priv que lopration de titrisation est ralise la demande dun investisseur et selon des caractristiques correspondant ses besoins spcifiques. Pour faciliter les achats de titres

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obligataires et de tranches de CDO, il est parfois ncessaire que des rehausseurs de crdit (monoline insurance companies) accordent des garanties. Ceci mrite quelques explications. 3.4. Les rehausseurs de crdit Jusquen 1985, le rehaussement de crdit avait pour finalit damliorer (to up-grade) la qualit du risque attach aux titres mis sur les marchs financiers, pour lessentiel des missions obligataires ralises par des collectivits locales amricaines. A partir de 1985, pour dvelopper et diversifier leur activit, certains monolines ont procd des rehaussements de produits structurs mis par des vhicules de titrisation1. Dans un premier temps, furent garantis des titres adosss des crdits hypothcaires destins au financement de logement (RMBS), au financement de limmobilier dentreprise (CMBS), des crances commerciales, des prts automobiles et des actifs divers et varis (ABS). Dans un deuxime temps, les rehausseurs ont assur des titres adosss des portefeuilles obligataires (CBO), de dettes dentreprises (CLO) et de prts bancaires destins financer des oprations de LBO. Dans un troisime temps, furent garantis des CDO de deuxime gnration, des produits complexes et potentiellement dangereux comme les CDO dABS et les CDO carrs. A partir de 1995/1998, lactivit des rehausseurs a de nouveau volu avec le dveloppement des titrisations synthtiques. Les investisseurs (hedge funds, banques investissant pour leur propre compte, compagnies dassurance, fonds dinvestissement) ayant achet des CDO synthtiques et les structureurs ayant conserv certaines tranches des CDO quils avaient monts (la plupart des tranches equity et quelques tranches mezzanine) ont cherch se couvrir contre les risques associs ces instruments, particulirement difficiles valoriser. Ils se tournrent pour ce faire vers les rehausseurs de crdit, sans doute attirs et conforts par leur note triple A. Ces assureurs leur offrirent une protection contre le risque dune dgradation de la valeur de leurs investissements en leur vendant des credit default swaps2 (CDS). Pendant la crise du subprime, les dvalorisations des CDO et les exigences des
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Dans les annes qui avaient prcd, les monolines intervenaient pour rehausser certaines crances sur lesquelles taient adosses les missions ralises par le vhicule de titrisation. Ils ont continu le faire, mais les structureurs recourent aujourdhui frquemment au sur-nantissement (sur-dimensionnement, over collateralization). 2 Pour tre trs prcis, le terme CDS est un lger abus de langage. Ces instruments avaient la fonction des CDS, mais ils ne prvoyaient pas la possibilit dune livraison physique si lvnement de crdit contre lequel ils offraient une protection se concrtisait. Pour des questions rglementaires les CDS en question ntaient pas mis par le rehausseur lui-mme, mais par une filiale 100 %, un transformer, dont les activits taient toutefois consolides avec celles du rehausseur.

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IFRS et de la comptabilit amricaine (US GAPP) ont transform les CDS (qui taient en 1998 bien adapts aux besoins des rehausseurs) en arme de destruction massive , car les moins-values comptables qui durent tre enregistres sur ces instruments se sont ajoutes aux pertes supportes par les rehausseurs de crdit du fait des engagements quils avaient pris lgard des investisseurs. Les interventions des assureurs monoline dans les oprations de titrisation permettaient de rehausser des obligations bnficiant dune note (allant de triple B AA) infrieure celle du rehausseur (qui bnficiait, lui, en rgle gnrale dun triple A), mais elles allrent bien audel. Comment expliquer, sinon, que certaines tranches de CDO notes AAA super senior aient bnfici, elles aussi, des interventions des rehausseurs ? En fait, le rehaussement de lmetteur ntait plus le service attendu par les investisseurs qui avaient recours aux rehausseurs de crdit. Les interventions des monolines avaient pour objet de les protger contre la dgradation de la valeur des tranches de CDO ou, de manire plus gnrale, contre la dvalorisation des produits titriss adosss des crances ou des actifs. Du rehaussement, on tait pass la garantie financire. Les socits qui apportent leur garantie sont peu nombreuses et bnficient gnralement dun triple A confirm par au moins deux, et souvent trois, agences de notation. Le triple A nest toutefois pas obligatoire comme le prouvaient les notations AA de Radian et A de ACA Capital (avant que celle-ci ne soit dgrade CCC). Ces socits sont pour les plus importantes dorigine amricaine1. Leur activit dpasse cependant leur cadre gographique dorigine, et la plupart dentre elles ont des filiales europennes et asiatiques. En juin 2007, les socits de rehaussement de crdit assuraient des actifs financiers pour environ 2 400 milliards de dollars. Prs de 60 % des titres garantis taient mis par les collectivits locales amricaines. Le complment concernait pour lessentiel des produits structurs. A linstar des agences de notation, les rehausseurs de crdit ont t malmens par la crise du subprime. Ils nen sortiront pas indemnes. Dans un monde de plus en plus risqu, o les investisseurs sont, pour une grande majorit dentre eux, de plus en plus prudents, le rehaussement de crdit ne devrait pas disparatre, mais il est peu prs sr quil ne sera plus
En 2007, onze rehausseurs de crdit (compagnies dassurance et de rassurance) taient oprationnels sur le march amricain : ACA Financial Guaranty Corp., Ambac Assurance Corporation, Assured Guaranty Corp., BluePoint Re Limited, CIFG Assurance North America Inc., Financial Guaranty Insurance Company (FGIC), Financial Security Assurance Inc. (FSA), MBIA Insurance Corporation, Radian Asset Assurance Inc., RAM Reinsurance Company Ltd, XL Capital Assurance Inc.
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ce quil tait en juin 2007. Pour certains analystes, lhypothse dune disparition nest toutefois pas exclure, sous leffet dune revalorisation des notes attribues aux collectivits locales1 qui asscherait lactivit des rehausseurs et dune simplification des produits structurs qui rendrait le rehaussement inutile ou trop coteux. 3.5. Les investisseurs institutionnels Leur rle est double titre important, dabord en tant quacheteurs de financements structurs, ensuite en tant quincitateurs la cration de nouveaux produits. Quelle que soit la nature des actifs cds au vhicule de titrisation, les tranches de CDO, les obligations et les billets de trsorerie titriss sont souscrits par des investisseurs institutionnels et plus spcialement des Opcvm (Sicav montaires dynamiques), des fonds dinvestissement, des caisses de retraite, des fonds de pension, des socits dassurance et des hedge funds. Les banques sont, elles aussi, des investisseurs importants. Elles le sont double titre. Elles conservent en effet les tranches equity des montages quelles ont sponsoriss, et parfois des fractions de tranches mezzanine. Elles investissent par ailleurs pour leur compte propre, en achetant des tranches mises par des vhicules de titrisation quelles nont pas sponsoriss. Tous ces investisseurs recherchent (et trouvent) des titres compatibles avec leurs objectifs de risque et de rentabilit. Les investisseurs institutionnels ont eu un rle important dans le dveloppement des financements structurs. Les titrisations adosses des titres obligataires (CBO) et des crdits bancaires (CLO) furent, en effet, pour partie inities la demande dinvestisseurs institutionnels la recherche de placements offrant des caractristiques de risque et de rendement quils ne trouvaient pas sur les marchs de capitaux. Prenons lexemple des CBO. Les entreprises prives mettent des titres obligataires qui ne sont pas ncessairement investment grade. De ce fait, de nombreux investisseurs institutionnels ne peuvent pas les acheter, car leurs statuts les contraignent ne dtenir en portefeuille que des titres de bonne qualit bnficiant dune note suprieure un certain seuil (gnralement fix BBB), attribue par une ou deux agences de notation. La titrisation et lmission de CBO permettent de combler lcart entre les caractristiques des titres mis par les entreprises (forte rentabilit
En fvrier 2008, les autorits locales amricaines ont demand aux agences de rating de dvelopper une mthode de notation identique pour les entreprises et les metteurs publics locaux. Les analyses prliminaires ont montr que si tel tait le cas, le march du rehaussement en serait trs affaibli, car la plupart des Etats amricains (certes, ce ne sont pas les seuls metteurs) seraient nots AAA et ils nauraient plus vraiment besoin de recourir des rehausseurs. Une procdure judiciaire a t engage sur ce thme par lEtat du Connecticut contre les agences de notation et les rehausseurs.
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et risque lev) et celles souhaites par les grants des fonds dinvestissement ou requises par les statuts de nombreux investisseurs institutionnels (interdiction dinvestir dans des titres dont la notation ne serait pas au minimum gale triple B et recherche dune rentabilit suprieure celle des titres publics). Ce qui tait vrai des CBO le fut galement des CLO. De par leurs caractristiques spcifiques (absence de liquidit et risque commercial ou industriel) les crdits bancaires ont une rentabilit suprieure celle des titres obligataires, mais les investisseurs institutionnels ne peuvent accder directement cette classe dactifs. Ceci explique leur souhait davoir une nouvelle catgorie de titres obligataires adosss des crdits bancaires, offrant une rmunration suprieure celle des titres mis par des emprunteurs privs et, a fortiori, publics Cette demande fut satisfaite par les CLO. En achetant des titres adosss des crdits bancaires, les investisseurs bnficient dune rentabilit suprieure celle dun placement obligataire, car ils achtent, en fait, et de manire indirecte, un risque commercial ou industriel. Les banques ont dautant plus facilement titris leurs crances quelles y ont trouv de nombreux avantages (voir le paragraphe 2.1.). Ces avantages taient suprieurs la prime quelles devaient concder aux investisseurs qui achetaient avec les CLO un risque industriel ou commercial (cette prime diminuait, en effet, la rmunration que les banques auraient obtenue en finanant elles-mmes les crdits quelles avaient accords). En rsum, les banques et les investisseurs institutionnels ont trouv beaucoup davantages dans les CDO, ce qui explique leur dveloppement.

4.

Les conduits et les vhicules dinvestissement structur La pratique journalistique, mais galement acadmique ou bancaire assimile les

conduits et les vhicules dinvestissement structur (structured investment vehicle, SIV). Cette assimilation nest pas judicieuse, car leur finalit et leur rle dans la finance structure ne sont pas identiques ni vraiment comparables, ce qui fut confirm par la crise du subprime. 4.1. Les conduits Les premires oprations de titrisation ont t finances par lmission dobligations. Trs rapidement, cependant, furent raliss des montages donnant lieu lmission de billets de trsorerie. Des banques, des filiales financires de groupes industriels et des entreprises apportrent un conduit (cest lappellation souvent confre ce vhicule de titrisation)

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des crdits court terme qui servirent de garantie lmission de titres de crance adosss des actifs (TCAA) dans le cadre des marchs europens ou dasset backed commercial paper (ABCP) dans lunivers des marchs de titres court terme libells en dollar. La croissance de ce compartiment du march des billets de trsorerie sest acclre partir de 1998 au point que la valeur des encours fut aux Etats-Unis, de 2002 juin 2007, suprieure celle des billets de trsorerie (commercial paper) qui ntaient pas adosss des actifs. En un an (de juin 2007 mai 2008), la crise du subprime a fait chuter lencours du march des ABCP de plusieurs centaines de milliards de dollars (il est pass de 1 200 700 milliards de dollars). Pour la scurit des entreprises et des institutions financires qui refinancent leurs crances par lmission de billets de trsorerie adosss des actifs, la banque accorde au conduit quelle sponsorise une ligne de crdit de substitution (back up line) qui permet de financer les actifs apports par les cdants au vhicule de titrisation au cas o (fort

improbable, pensait-on, et ceci fut vrai jusquen aot 2007) le conduit ne pourrait mettre des titres du fait dune perturbation (que lon estimait de toute faon tre temporaire) du march du crdit. Pour maximiser le niveau de scurit, le montant de la ligne de substitution galait la valeur des actifs dtenus par le conduit. 4.2. Les vhicules dinvestissement structur A la fin de la dcennie 1990, la socit dinvestissement Gordian Knot a mis en place le premier vhicule dinvestissement structur (SIV) dnomm Sigma Finance. Son exemple fut repris par Citigroup (qui a cr sept SIV partir de 1998) et de nombreuses institutions financires. Pour la plupart dentre eux, les SIV sont sponsoriss par des banques, mais il existe des SIV indpendants de toute attache bancaire. Certains furent par exemple crs par des hedge funds et, pour au moins lun dentre eux, par la socit holding dun rehausseur de crdit. En aot 2007, une trentaine de SIV graient prs de 400 milliards de dollars dactifs, Sigma Finance tant le plus important avec 40 milliards de dollars sous gestion. Les SIV ont certains points communs avec les conduits, en particulier celui dtre des fonds hors bilan juridiquement indpendants des institutions qui les sponsorisent. Ils prsentent toutefois deux diffrences. Les SIV sont en premier lieu des fonds qui investissent dans des actifs long terme en les finanant par des ressources court terme (parfois moyen terme) obtenues par lmission de billets de trsorerie ou de commercial paper. Ils bnficient en deuxime lieu dune ligne bancaire de substitution dont le montant est gnralement rduit 10 % de la valeur des actifs quils dtiennent.

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Les

premiers

SIV

investissaient

beaucoup

dans

les

crdits

immobiliers

amricains (RMBS) de bonne qualit nots triple A. Par la suite, ils achetrent des actifs plus risqus (ABS, CDO de RMBS, CDO dABS et CDO carrs). Ils se sont galement procurs des actifs htroclites et comme lhistoire allait cruellement le rvler, peu ou pas ngociables. Pourquoi crer des SIV ? Quel est lintrt des banques (et des sponsors de manire gnrale) le faire ? Il y en a quatre : le SIV permet la banque dy loger les actifs quelle ne souhaite pas conserver (la gestion de son bilan est alors lobjectif poursuivi par le sponsor), la banque qui sponsorise un SIV tant trs souvent celle qui le gre, le sponsor peroit les rmunrations (management fees, commissions de gestion, etc.) que gnre le fonctionnement du SIV, ntant pas consolid, ce vhicule nexige pas que lui soient affects des fonds propres au titre du ratio Cooke/Mc Donough. Cette dconsolidation accrot par consquent le rendement des fonds propres de la banque (return on equity), le SIV peut tre lorigine de profits substantiels reverss au sponsor. Prenons lexemple dun fonds dtenant 10 milliards de dollars dactifs long terme offrant un rendement de 8 % (schma 5). Supposons que le financement de ces actifs est assur par 8 milliards de dollars de billets de trsorerie (commercial paper) mis 4 % et par 1,9 milliard de notes 2 ans mises 4,5 %. Considrons, enfin, que le sponsor contribue au financement du SIV par un investissement de 100 millions de dollars. Si les frais de gestion du SIV ressortent 4,5 millions de dollars et si les management frees (attribus au sponsor) sont de 10 millions de dollars, un calcul lmentaire rvle que les profits annuels du sponsor (excess cash flow) sont de 400 millions de dollars, ce qui implique une rentabilit sur fonds propres de 400 % A ce montant peuvent sajouter, mais nous nen tiendrons pas compte, des profits darbitrage si les actifs du SIV sont grs de manire dynamique. Tous ces chiffres sont arbitraires, mais sont-ils pour autant irralistes ? La rmunration de 8 % pourrait tre considre comme excessive. Retenons 6 %. Les profits ressortiraient alors 200 millions de dollars, mais est-il bien raliste de considrer quun investissement long terme, risqu de surcrot, ne rapporte que 6 % ? Au final, la rentabilit induite par un trs important effet de levier est le principal intrt que retire un sponsor de la cration dun SIV. Ce qui est vrai dun SIV lest aussi dun conduit et des vhicules de titrisation voqus aux deux premires sections de ce chapitre. Leur cration ne relve pas du bnvolat.

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Schma 5 Structure lmentaire dun vhicule dinvestissement structur

Billets de trsorerie 8 milliards de dollars Actifs de 10 milliards mis 4 % de dollars procurant un revenu annuel de 8% Notes moyen terme 1,9 milliard de dollars mises 4,5 % Fonds propres du sponsor 100 millions de dollars

Les SIV sont certainement rentables, mais ils prsentent des risques importants. En premier lieu, un risque de liquidit du ct des emplois. Celui-ci peut se manifester pour le grant qui souhaiterait rduire le volume du SIV et qui ne pourrait alors revendre les actifs quil dtient sans moins-value importante (un risque bien rel). En deuxime lieu, un risque de liquidit du ct des ressources : celui de ne pouvoir mettre des billets de trsorerie ou des titres destins financer les actifs dtenus par le SIV (un risque, lui aussi, bien rel). En troisime lieu, un risque dinversion de la structure des taux dintrt. Financer des actifs long terme par de lendettement court terme revient spculer sur la structure par terme des taux dintrt, ce qui est trs dangereux quand les billets de trsorerie sont 3 mois et les crdits hypothcaires 25/30 ans. Quand les taux court terme sont durablement infrieurs aux taux long terme (structure normale des taux dintrt) cette spculation est trs rentable. Elle se rvle dvastatrice quand la structure sinverse et que les taux court terme deviennent suprieurs aux taux long terme1.

Ce risque est spcifique la gestion des SIV, car la maturit des dettes mises par les conduits et les autres vhicules de titrisation est gnralement trs proche de celle des actifs quils dtiennent leurs bilans.

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5.

Les contributions de la titrisation La titrisation est une technique financire qui facilite la gestion des institutions

financires et des entreprises. Ses contributions concernent le financement des crances et la gestion du risque de crdit. Elles se concrtisent deux niveaux complmentaires, macroconomique, dune part, microconomique, dautre part. Sur le plan macro conomique, la titrisation : facilite le refinancement des institutions financires et des entreprises, et introduit

de nouvelles sources de financement dont les unes et les autres tirent profit (la titrisation des crdits bancaires destins au financement des LBO en est un bon exemple) ; contribue au financement du secteur industriel et des entreprises en restructuration

en comblant lcart entre la qualit des obligations mises par les entreprises et celle souhaite par les grants de fonds dinvestissement ; diminue le taux dintermdiation et contribue rduire le niveau des taux dintrt,

ce qui exerce long terme un effet favorable sur la croissance conomique ; prolonge et dveloppe la rvolution des produits drivs. Les obligations ou les

titres de crances mis par les vhicules de titrisation et adosss des actifs sont en effet des instruments financiers dont la valeur dpend du prix de leurs sous-jacents (pour lessentiel, des crances hypothcaires, des actifs bancaires ou des crances dentreprises). La titrisation permet des oprateurs et des sous-jacents qui nen profitaient pas jusqualors de bnficier des avantages offerts par les produits drivs ; fractionne et dissmine le risque de crdit de manire ce quil puisse tre pris en

charge par des investisseurs individuels et institutionnels, permet aux sponsors et aux arrangeurs dmettre des tranches dobligations

prsentant diffrents niveaux de risque et dadapter ainsi leur offre aux besoins des marchs ; elle permet galement aux investisseurs de choisir des titres correspondant leur fonction dutilit et au niveau de risque quils acceptent dassumer ; modifie, in fine, les caractristiques de risque et de rendement des portefeuilles de

crances ou dactifs financiers afin de mieux rpondre aux attentes spcifiques des diffrents investisseurs. Au plan micro conomique, la titrisation : rduit le cot de financement de la banque ou de lentreprise qui est lorigine du montage financier ou qui sponsorise le vhicule de titrisation,

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facilite la gestion des bilans en y apportant de la flexibilit, transfre aux investisseurs le risque de crdit associ aux crances, permet au sponsor dliminer le risque de crdit auquel il est expos, rduit le montant des fonds propres qui seraient exigs en son absence par la rglementation prudentielle bancaire internationale. En rsum, et pour retenir lessentiel, une opration de titrisation rpond deux objectifs complmentaires : restructurer un bilan, dune part, transfrer des tiers le risque de crdit inhrent un portefeuille dactifs, dautre part. Une titrisation adosse des actifs transfrs un vhicule de titrisation (titrisation cash flow) permet datteindre ces deux objectifs simultanment. La cession de crances permet en effet de restructurer le bilan en accroissant la trsorerie et en diminuant les immobilisations financires. Elle fait aussi disparatre des actifs risqus du patrimoine de loriginateur, une grosse nuance prs. Linitiateur conserve en effet trs souvent les parts les plus risques (tranche equity) mises par le vhicule de titrisation. Or ce sont elles qui concentrent les risques de dfaut associs aux crances et aux actifs cds au vhicule de titrisation. La question se pose alors de savoir si le cdant ne rcupre pas, concentrs dans la tranche equity, les risques dont il sest dbarrass en cdant des crances au vhicule de titrisation. Pour que la titrisation soit rentable au niveau de la gestion des risques, il faudrait (ceci est une valuation grossire) que les pertes sur le portefeuille de crances dues au risque de crdit soient suprieures la valeur de la tranche equity conserve par le cdant. Une titrisation synthtique, en revanche, ne permet datteindre que le deuxime objectif (le transfert du risque de crdit des tiers) puisque les crances restent lactif du bilan de linitiateur. Les oprations de titrisation ne sont pas dnues dinconvnients. Ils sont lis la complexit et au cot du montage financier. De ce fait, les titrisations ne sont rendues possibles et justifies que pour des montants souvent trs levs. 6. La diversification des oprations de titrisation Pour la plupart dentre elles, les oprations de titrisation sont adosses des crances ou des actifs financiers, mais les potentialits de cette innovation ont permis aux quipes dingnirie financire den appliquer la logique et les modalits dautres actifs. Trois

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domaines particulirement intressants ont t retenus. Ils concernent la titrisation des actifs rels, des risques dassurance et de lactivit dentreprise1. 6.1. La titrisation des actifs rels Les exemples retenus concernent la titrisation dactifs immobiliers et de flottes ariennes. 6.1.1. La titrisation dactifs immobiliers Le succs des titrisations hypothcaires a conduit les ingnieurs financiers adosser certaines missions obligataires sur des actifs immobiliers et non plus sur des crances. En novembre 2000, EDF a vendu Deutsche Bank pour 773 millions deuros une filiale immobilire propritaire de plus de 10 000 logements. En juin 2001 la banque allemande a lev 688 millions deuros pour financer cet investissement grce une opration de titrisation adosse aux actifs immobiliers quelle avait achets. Un autre dveloppement intressant a conduit titriser simultanment des crances et/ou des actifs immobiliers localiss dans plusieurs pays. La premire opration de ce type fut ralise au dbut de lanne 2000 par la banque hypothcaire allemande Rheinhyp pour un montant de 1 345 millions de dollars. Les titres mis taient adosss des actifs immobiliers localiss dans cinq pays europens. Le troisime exemple est une opration de 7,98 milliards de livres sterling annonce le 30 janvier 2007, destine refinancer lachat par Ferrovial de loprateur aroportuaire britannique BAA. Emises avec un rating AAA, les obligations libelles en livre sterling et en euro taient adosses certains actifs immobiliers des aroports de Stansted, de Gatwick et dHeathrow. Elles ont permis de rduire le cot de financement de lachat de BAA par rapport ce quil aurait t avec un financement bancaire ou obligataire traditionnel.

6.1.2. La titrisation de flottes ariennes Dveloppes aux Etats-Unis depuis le milieu de la dcennie 1990, les titrisations de flottes ariennes se sont concrtises par des missions obligataires adosses des avions. Pour accrotre la scurit des investisseurs, la valeur des actifs apports en garantie au

La titrisation de crances futures est une autre opration financire originale, en particulier dans le contexte juridique franais. Son potentiel est immense, car elle permet tout initiateur de lever des fonds par anticipation de recettes futures . Le lecteur intress trouvera une prsentation trs claire dune opration (assez complexe) monte en 2000 par EDF dans louvrage de Thierry Granier et Corynne Jaffeux La titrisation. Aspects juridique et financier, 2e ed., pp. 223-225.

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vhicule de titrisation est toujours trs largement suprieure au montant de lmission obligataire. Il arrive que le rapport soit de deux pour un, ce qui implique quune mission de 200 millions deuros est garantie par des actifs de 400 millions. Lextrme volatilit du prix des avions explique lampleur de ce ratio. Celui-ci est dautant plus justifi pour une mission obligataire en euro que la valeur des avions est libelle en dollar et que celui-ci fluctue beaucoup par rapport aux autres devises. Les compagnies de transport arien ne bnficiant pas, en rgle gnrale, dun bon rating, il est frquent dobtenir un rehaussement de crdit afin que les tranches senior proposes aux investisseurs bnficient au minimum dun double A et plus gnralement dun AAA. Comme cest trs souvent le cas pour les titrisations dactifs financiers, les tranches les plus risques sont conserves par le cdant. Cette opration permet aux compagnies ariennes de dconsolider certains actifs de leur bilan et de les financer des conditions favorables par le march des capitaux. Fin 2001, un montage ralis par le Crdit Lyonnais avait permis Delta Airlines de lever 730 millions de dollars au moyen dune mission obligataire titrise dnomme Enhanced Equipment Trust Certificates. En 1999 et 2000, Iberia a eu recours deux financements structurs qui lui ont permis demprunter 667 millions deuros sur le march obligataire. En juin 2003, Air France a rvl quelle avait ralis une mission garantie par une partie de sa flotte pour un montant lgrement suprieur 440 millions deuros. Arrange par le Crdit Lyonnais, cette mission comprenait cinq tranches : respectivement gales 100 et 196,5 millions deuros, les tranches A1 et A2 ont obtenu une note triple A de Moodys et FitchRatings grce un rehaussement de crdit de MBIA Assurance, la tranche B de 144,8 millions deuros a t note A3 par Moodys et A- par FitchRatings, les tranches C et D nont pas t mises sur le march et nont pas fait lobjet dune notation de la part des agences de rating ; elles sont intgres au bilan dAir France et permettent dabsorber les pertes induites par des vnements de crdit susceptibles daffecter le financement structur. 6.2. La titrisation des risques dassurance La titrisation des risques dassurance a pour objet de transfrer des investisseurs qui sont prts les prendre en charge les risques quune compagnie ne veut pas conserver en portefeuille. Ce transfert est assur par une mission de titres obligataires dont la rentabilit

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est suffisamment leve pour rmunrer les investisseurs du risque quils acceptent de prendre. Les titres adosss des risques dassurance mis par un vhicule de titrisation sont des insurance linked securities (ILS). Ces titres financiers ont une valeur qui dpend de la ralisation ou non dun risque dassurance. Le principal risque titrisable (mais ce nest pas le seul) est celui de catastrophe naturelle. Les risques qui ont t ou qui peuvent tre titriss concernent par exemple les ouragans (Floride, Carabe, Amrique centrale), les tremblements de terre (Californie, Japon), les typhons (Japon, Asie du Sud-Est) et les temptes (Europe du Nord). La titrisation des risques de catastrophe naturelle sest concrtise par lmission de catastrophe bonds (cat bonds). Le schma 6 reprsente le mcanisme de la titrisation. Il est trs proche du schma 1, mais prsente toutefois certaines spcificits. Schma 6 La titrisation des risques dassurance
Paiement dune prime Emission de cat bonds

Cdant

Vhicule de titrisation

Marchs financiers. Investisseurs

Indemnisation conditionne la survenance dun risque dassurance

Produit de lmission

Un vhicule de titrisation cr (sponsoris) par une compagnie dassurance (que lon appelle trs souvent un cdant) sengage contractuellement indemniser cette socit si une catastrophe naturelle venait se produire. Le versement par le cdant dune prime rcurrente est la contrepartie de cet engagement. Pour lhonorer, le vhicule de titrisation met des cat bonds qui sont achets par des investisseurs. Investi dans des titres sans risque, le produit de cette mission constitue une garantie (collateral) qui sera utilise par le vhicule de titrisation pour indemniser le cdant en cas de survenance dune catastrophe naturelle. Si le risque ne se produit pas, les cat bonds sont rembourss leur chance. Si le risque (la catastrophe naturelle) se concrtise, les indemnits verses au cdant sont prleves sur le collateral

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constitu par le vhicule de titrisation, ce qui peut avoir pour consquence de priver les investisseurs du paiement de leurs coupons annuels, voire du remboursement des cat bonds quils ont acquis. La rmunration des obligations adosses un risque de catastrophe est largement fonction de la notation fournie par les agences de rating. A titre dinformation, pour des titres bnficiant dune note BBB/BB, le spread au-dessus du Libor ou de lEuribor peut atteindre selon les priodes de 300 600 points de base. Le montant de cette prime est fonction du risque de perte valu par le march (lmetteur et les investisseurs) au moyen dune modlisation plus ou moins complexe et rigoureuse du risque de catastrophe naturelle. 6.3. La titrisation dune activit dentreprise Connue sous sa dnomination anglo-saxonne (whole business securitization), cette modalit permet un vhicule de titrisation dmettre des titres obligataires adosss aux futurs cash-flows dune entreprise. Le produit de cette mission est vers lentreprise qui rembourse le vhicule de titrisation grce aux flux financiers dgags par son activit courante. Les actifs apports en garantie (lentreprise elle-mme ou lune de ses divisions) sont cantonns au bnfice du vhicule de titrisation, mais leur exploitation demeure sous la responsabilit des dirigeants de la socit. Le bon droulement de cette titrisation repose sur la prvisibilit et la rgularit des cash-flows dgags par lentreprise et les garanties juridiques quelle accorde au vhicule de titrisation.

7.

Le dveloppement de la titrisation Les premires oprations de titrisation furent mises en uvre aux Etats-Unis au dbut

de la dcennie 1970. La qualit des services rendus par cette innovation, tant au niveau des modalits de financement des banques et des entreprises qu celui de la gestion du risque de crdit, a justifi le trs important dveloppement (quantitatif et qualitatif) des financements structurs. Les techniques associes la titrisation ont toutes t testes et perfectionnes au sein du systme financier amricain. Elles furent par la suite diffuses au moyen doprations montes sur les euro-marchs. Lorsque les pouvoirs publics europens eurent pris conscience des avantages offerts par les financements structurs, ils ont adapt leurs systmes juridiques et financiers afin de faciliter le dveloppement du march primaire de la titrisation.

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Aux Etats-Unis et dans une certaine mesure en Grande-Bretagne, les banques et les pouvoirs publics, en initiant et en facilitant les oprations de titrisation, avaient pour objectif damliorer le financement des crances hypothcaires et le fonctionnement du march immobilier. En Europe en revanche, les premires oprations avaient pour objectif de faciliter lexternalisation de certains actifs du bilan des institutions financires, de mieux contrler le rapport risque/rentabilit de leurs bilans et dinciter les banques, en particulier celles dont les ratios de solvabilit ntaient pas aux normes internationales, optimiser leurs fonds propres. Conue aux Etats-Unis, la titrisation a t progressivement introduite sur les autres systmes financiers nationaux partir de la premire moiti de la dcennie 1980, dabord en Europe, puis en Asie du Sud-est, enfin en Amrique latine. Le Royaume-Uni fut aprs les Etats-Unis la premire conomie bnficier des avantages de la titrisation. Il est aujourdhui le plus important march europen de financements structurs et le deuxime dans le monde aprs les Etats-Unis. Le march de la titrisation a merg au dbut des annes 1980 avec lmission de titres adosss des crances hypothcaires. Les missions de financements structurs ont atteint un premier sommet en 1988/1989. Le volume a ensuite dclin par manque dintrt des metteurs et des investisseurs. Le march sest redress en 1993/1994 et sest bien dvelopp partir de la deuxime moiti des annes 1990. Au Royaume-Uni, la premire mission de produits titriss adosss des actifs qui ntaient pas des crances hypothcaires a t ralise en 1990. Il sagissait dune titrisation de crdits destins financer lachat de voitures automobiles. Au Royaume-Uni, comme aux Etats-Unis, le march des MBS a toujours t suprieur celui des autres ABS. La place financire de Londres fut double titre implique dans le dveloppement de la titrisation. Elle fut dabord un centre de diffusion et de vente auprs des investisseurs europens des actifs qui avaient t structurs aux Etats-Unis. Elle fut ensuite la place o furent effectivement ralises la quasi-totalit des missions internationales de financements structurs. Celles-ci regroupaient les oprations effectues sur les euro-marchs par des vhicules de titrisation juridiquement localiss dans des paradis fiscaux (les Iles anglonormandes, entre autres). Elles incluaient galement les montages raliss Londres par des rsidents du Royaume-Uni et par des structureurs europens qui ne disposaient pas dans leur pays dorigine dune lgislation adapte et scurise. Les montages taient finances par des

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ressources locales (livre sterling et euro-monnaies) et par des devises des pays dorigine des structureurs europens. En France, les banques et les pouvoirs publics furent convaincus des avantages de la titrisation la fin des annes 1980. Ceci explique la cration lgislative en 1988 des fonds communs de crances (FCC). Ce cadre juridique se rvlant trop restrictif, les perspectives de dveloppement de la titrisation furent dbloques grce aux modifications de la loi rgissant les FCC dictes en 1992/1993. La premire opration franaise de titrisation tait trs spcifique. Dnomme CAC-Titrisation, elle fut ralise en 1989 avec une mission adosse des crances dtenues par la Socit des bourses franaises sur des intermdiaires du march financier. Il a fallu attendre le milieu de la dcennie 1990 pour que de vritables oprations de titrisation soient montes Paris. Aprs le Royaume-Uni et la France, la titrisation sest progressivement tendue partir du dbut de la dcennie 1990 lensemble des pays europens. Bien quil soit difficile dtablir un classement vu la volatilit dans le temps de lactivit de titrisation, il apparat cependant que le Royaume-Uni occupe la premire place en Europe avec une part de march denviron 40 % devant lAllemagne, lItalie et lEspagne. En France, la place et le rle de la titrisation sont trs modestes. Lexpansion de la titrisation a pris corps sur les marchs financiers de la rgion Asie Pacifique au dbut des annes 2000 (BRI, juin 2006). Les premires oprations furent antrieures la crise financire de 1997. Il sagissait, pour lessentiel, doprations internationales permettant des actifs locaux dtre titriss puis vendus des investisseurs europens et amricains. Le dmarrage effectif de la titrisation en Asie du Sud-Est date de 1999. Il est associ lessor doprations de titrisation dactifs locaux destines des investisseurs locaux. Les lois et rglementations facilitant le dveloppement de la titrisation furent troitement lies la ncessit de faire face aux prts improductifs rsultant de la crise financire de 1997. Certains pays ont toutefois t plus lents que dautres adapter leur lgislation. LInde, par exemple, ne la fait quen 2002. Les deux tiers des titrisations inities dans la zone Asie-Pacifique sont le fait dinstitutions financires localises au Japon, en Australie et en Core, mais le poids relatif de ces pays tend se rduire avec le dveloppement doprations effectues dans les autres pays de la rgion (Hong-Kong, Malaisie, Philippines, Singapour, Taiwan, Thalande). Les

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oprations sont pour la plupart dentre elles adosses des crances hypothcaires destines au financement de limmobilier rsidentiel et des crdits la consommation. La Chine a publi en avril 2005 une rglementation adapte aux oprations de titrisation qui avait t prpare par la Banque populaire de Chine et la Commission de la rglementation bancaire. Avant cette date, les titrisations taient peu nombreuses et juridiquement mal scurises. Suite au dcret davril 2005, des titrisations ont t inities par des grandes banques (China Construction Bank, China Development Bank) et le nombre des oprations (ceci est galement vrai de leur volume) sest beaucoup accru. Fin 2005, des mesures rglementaires spcifiques ont permis aux banques de titriser des crances douteuses. La premire opration de cette nature fut ralise en 2006 par China Cinda Asset Management et a permis dmettre pour 3 milliards de yuan dobligations adosses 21 milliards de crances douteuses. Personne ne doute aujourdhui que la Chine va devenir dans les annes venir un acteur majeur de la titrisation et une importante source doprations. La titrisation est une activit relativement rcente en Amrique latine. Le Mexique (depuis 2000), le Brsil et lArgentine sont, par ordre dimportance dcroissante, les pays o cette technique est la plus dveloppe.

Conclusion En permettant de crer des instruments liquides et peu risqus partir de crances illiquides et de risque lev, la titrisation a permis aux banques, aux institutions financires et certaines entreprises de se financer des conditions trs favorables. De ce fait, elle a considrablement amlior les conditions de financement de limmobilier rsidentiel puis commercial. En donnant aux banques la possibilit de cder leurs crances, la titrisation leur a permis, non seulement de se financer, mais galement de grer le risque de crdit associ ces crances. Au terme de cette prsentation, il nest pas inutile de faire un bilan. 1. Les premiers financements structurs sont apparus durant la dcennie 1970. Ils ne prsentaient aucun risque. Elabors par des agences hypothcaires (government sponsored agencies), ils taient dautant moins risqus quils bnficiaient de facto de la garantie de lEtat fdral amricain. Les techniques associes ces titrisations taient simples et transparentes. Elles sont toujours utilises et consistent sortir des actifs (en loccurrence des crances hypothcaires) du bilan des institutions qui initient la titrisation et les vendre des vhicules de titrisation qui en financent lachat par lmission dobligations qui sont adosses

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ces actifs (RMBS). Dans les annes qui ont suivi ( partir du dbut du XXIe sicle) les RMBS adosss des crdits subprime sont devenus beaucoup plus risqus. Le risque ne tenait pas la technique, mais la potentielle dvalorisation des actifs sur lesquels les missions titrises taient adosses. Bien videmment ces RMBS ne bnficiaient pas des garanties des agences hypothcaires qui taient rserves aux missions adosses des crdits de bonne qualit (prime). 2. Dans un deuxime temps furent labors (selon le mme principe) des titrisations adosses des crdits destins financer limmobilier commercial ou limmobilier dentreprise. Ces montages (il sagit de CMBS) prsentent plus de risque, car ils ne bnficient pas de la garantie des agences hypothcaires. Paralllement aux CMBS, furent mises en place des titrisations (ABS) adosses des crdits destins financer lachat de voitures automobiles, des crdits la consommation, des encours de cartes de crdit, etc.. 3. La valorisation de ces financements structurs ne pose pas de rels problmes ou, si elle en pose, ils ne sont pas insurmontables. Lopration de titrisation est, en effet, adosse des titres homognes ayant les mmes comportements pour lesquels les analystes disposent de bases de donnes fiables, prcises et de longue dure permettant aux structureurs de dterminer avec prcision les taux de dfaillance et les frquences des remboursements anticips spcifiques ces titres ou ces crances. 4. Les oprations de titrisation auraient pu en rester ce niveau, mais tel ne fut pas le cas. Assez rapidement sont apparus des CBO et des CLO. Les premiers taient des titrisations exigeant du structureur quil se procure au pralable, sur le march des capitaux, des titres obligataires (junk bonds ou high yield bonds) prsentant un risque rel sur lesquels allaient tre adosses des missions titrises beaucoup moins risques et rpondant mieux aux besoins des investisseurs. Les CLO reposent sur le mme principe, ceci prs que les actifs sousjacents sont des prts accords des entreprises par les banques et les institutions financires. 5. Une tape dans la complexit a t franchie quand les structureurs ont labor des CDO adosss des RMBS, des CMBS ou des ABS. Ces titrisations de deuxime niveau conduisent adosser des missions titrises sur des actifs dj titriss. Ces oprations sont videmment plus risques que les RMBS ou les ABS adosss des actifs de trs bonne qualit. Elles furent accuses dtre opaques. Elles ltaient pour ceux qui ntaient pas curieux, car il suffisait de demander au structureur quels taient les sous-jacents (et lon ne voit pas

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comment celui-ci aurait pu refuser de rpondre) pour connatre ou, tout le moins, apprhender les risques associs ces montages. Si les investisseurs ont t victimes de cette opacit, cest quils nont pas t trs curieux. Bien videmment, contrairement la valorisation des RMBS ou des ABS qui sappuyait sur de longues sries de dfauts relatifs des titres homognes, celle des CDO tait beaucoup plus dlicate. Plus sintensifiaient lhtrognit des actifs sous-jacents et leur concentration sur quelques signatures, plus les CDO taient difficiles valoriser et gagnaient en dangerosit (et en rentabilit pour les investisseurs et les structureurs, ne loublions pas). 6. Ltape supplmentaire, celle des CDO synthtiques, a accru labstraction des financements structurs. Au lieu dapporter un vhicule de titrisation des actifs ngocis sur des marchs au comptant (crances hypothcaires, prts aux entreprises, obligations changes sur le march des capitaux), les structureurs ont propos aux institutions financires de conserver dans leurs bilans les actifs quils auraient apports un vhicule de titrisation dans le cadre dune opration plus traditionnelle, et acheter des CDS des oprateurs prts acqurir du risque de crdit, sans sembarrasser de la gestion au jour le jour des actifs financiers. Des montages plus labors ont galement t utiliss. Ils font intervenir un vhicule de titrisation mettant des titres pour un montant reprsentant 10 15 % de lendettement qui aurait t ncessaire un CDO non synthtique. La gestion administrative de ces CDO est simplifie, mais leur valorisation, on le comprend de manire intuitive, est plus dlicate, car elle doit prendre en compte celle des CDS dont les primes connaissent une grande volatilit. Lorsquils sont adosss des RMBS, des CMBS ou des ABS, ce qui est frquent, les CDO synthtiques sont des montages financiers dans lesquels sempilent deux niveaux de titrisation et une strate de produits drivs reprsents par des CDS, des instruments dont la valorisation influence par les normes comptables internationales peut induire de trs importantes moins-values comptables. 7. Un quatrime niveau de complexit allait tre atteint avec le montage des CDO carrs. Conceptuellement, lopration est simple. Elle consiste mettre des tranches de CDO adosses des tranches de CDO dj mises (dont le montage peut intgrer des CDS) lesquelles peuvent tre adosses des RMBS (ou des CMBS ou des ABS), eux-mmes adosss des crdits hypothcaires, des prts aux entreprises, des crdits la consommation ou des encours de cartes de crdit. Ces montages taient ingnieux, mais trs difficiles valoriser

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et dune quasi-totale illiquidit. Ils pouvaient se dvelopper et prosprer en priode deuphorie financire, mais la moindre incertitude, la moindre dtrioration de la valeur des actifs de base (une hausse du taux de dfaillance des emprunteurs de crdits subprime), linstabilit intrinsque de ces produits ne pouvait qubranler leur valeur, et celle-ci atteignait des dizaines de milliards de dollars. 8. Sachant que les rehausseurs de crdit oprant avec des effets de levier suprieurs 100 avaient garanti prs de 1 000 milliards de dollars de financements structurs dont plusieurs dizaines de milliards de CDO dABS ou de CDO carrs, on comprend que lconomie bancaire et financire internationale vivait sur un volcan. De trs nombreuses banques amricaines et europennes, certaines banques asiatiques, plusieurs des plus importantes compagnies dassurance avaient en effet investi des sommes importantes dans les CDO et structur de nombreuses oprations dont elles avaient conserv les tranches equity et certaines tranches mezzanine. Entre juillet 2007 et avril 2008, les difficults associes aux sous-jacents nont concern que les crdits subprime, mais il faut bien comprendre que toute augmentation du risque de dfaut relatif aux actifs sur lesquels sont adosses des missions titrises (on pense aux crdits Alt-A et aux crdits aux entreprises) aurait un potentiel de destruction bien suprieur celui qui fut induit par laccroissement du taux de dfaut associ aux crdits subprime. Une rcession conomique rduisant significativement les revenus des particuliers et les rsultats dexploitation des entreprises pourrait avoir de ce point de vue des consquences dramatiques. 9. La crise du subprime a rvl lextrme sensibilit des financements structurs la valeur de leurs sous-jacents. Ceci ne doit pas surprendre, car ces instruments sont des produits drivs. Leur valeur dpend (drive, pourrait-on dire) du prix dun autre actif (en loccurrence des crdits subprime) ngoci sur un march au comptant. Si les premiers RMBS des annes 1970 taient des drivs peu risqus, la progressive complexification des produits structurs (on est pass des RMBS aux CBO/CLO/CDO, des CDO cash-flow aux CDO synthtiques base de CDS, des CDO de premire gnration aux CDO dABS, puis aux CDO carrs, etc., lvolution ne stant pas arrte ce stade) a introduit des effets de levier lintrieur mme des produits qui en ont fait, comme on la vu au deuxime semestre 2007 et au premier semestre 2008, de vritables bombes retardement de destruction massive . Elaborer des CDO carrs adosss des CDS, par

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ailleurs garantis par des rehausseurs de crdit, impose de ne pas confier ces instruments des mains innocentes ou incomptentes.

Delphine LAUTIER Yves SIMON

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PLAN DU CHAPITRE

Sect. 1 Le principe de la titrisation Sect. 2 Les CLO, les CBO et les CDO 1 2 3 4 5 6 7 8 Les titrisations adosses des crdits bancaires Les titrisations adosses des titres obligataires Les CDO Les titrisations et la gestion des bilans bancaires Les CDO darbitrage Les titrisations et les CDO synthtiques Les CDO dABS et les CDO carrs La gestion dynamique du vhicule de titrisation

Sect. 3 Les acteurs intervenant dans le montage dune opration de titrisation 1 2 3 4 5 Linitiateur de la titrisation Larrangeur Les agences de notation Les rehausseurs de crdit Les investisseurs institutionnels

Sect. 4 Les conduits et les vhicules dinvestissement structur 1 2 Les conduits Les vhicules dinvestissement structur

Sect. 5 Les contributions de la titrisation Sect. 6 La diversification des oprations de titrisation 1 2 3 La titrisation des actifs rels La titrisation des risques dassurance La titrisation dune activit dentreprise

Sect. 7 Le dveloppement de la titrisation Conclusion

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RENVOI

Ce chapitre consacr lanalyse conomique et financire de la titrisation complte le chapitre 41 qui en dveloppe lanalyse juridique et rglementaire et doit tre complt par la lecture du chapitre 25 ddi la gestion du risque de crdit.

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BIBLIOGRAPHIE

OUVRAGES J. BESSIS, Risk Management in Banking, 2e ed., John Wiley, 2002. R. BRUYRE avec R. CONT, R. COPINOT, L. FERRY, Ch. JAECK et Th. SPITZ, Les produits drivs de crdit, 2e ed., Economica, 2004. A. FRACHOT et Ch. GOURIEROUX, Titrisation et remboursements anticips, Economica, 1995. L.S. GOODMAN et F.J. FABOZZI, Collateralized Debt Obligations, John Wiley, 2002. Th. GRANIER et C. JAFFEUX, La titrisation. Aspects juridique et financier, 2e ed., Economica, 2004. D.J. LUCAS, L.S. GOODMAN, F.J. FABOZZI et R.J. MANNING, Developments in the Collateralized Debt Obligations : New Products and Strategies, John Wiley, 2007. OCDE, La titrisation, une perspective internationale, 1995. C.A. STONE et A. ZISSU, The Securitization Markets Handbook : Structures and Dynamics of Mortgage and Asset Backed Securities, Bloomberg Press, 2005. J.M. TAVAKOLY, Collateralized Debt Obligations and Structured Finance, John Wiley, 2003.

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ARTICLES

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RAPPORTS

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QUESTIONS PRINCIPALES

Quel est le principe de la titrisation ? v. S 1 Quelles sont les contributions de la titrisation la gestion du risque de crdit et au financement des banques et des entreprises ? v. S 1-5 Quelles sont les caractristiques et les spcificits des CLO, CBO et CDO ? v. S 2 Quel est le rle des principaux acteurs intervenant dans le montage dune opration de titrisation ? v. S 3 Quelles sont les caractristiques et les spcificits des conduits et des vhicules dinvestissement structurs ? v. S 4

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INTRT

De 1970 1995, les oprations de titrisation avaient pour objectif essentiel de faciliter le financement (et le refinancement) des banques et des institutions financires. Les oprations de titrisation ont connu depuis 1995 un trs important dveloppement. Celui-ci participait dun mouvement plus gnral dessor du march de la protection contre le risque de crdit. Le dveloppement de ce march de la protection rpondait la volont des banques et des institutions financires de conserver une bonne qualit de signature et de faire face aux nouvelles exigences des autorits de rgulation. Celles-ci ont en effet intgr le risque de crdit dans le calcul des capitaux propres rglementaires des banques. Le dveloppement du march de la protection reut galement laval des investisseurs qui trouvaient dans les financements structurs et les tranches de CDO des instruments en mesure daccrotre la rentabilit de leurs investissements.