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Note pdagogique MIC no 16

Franois Leroux

LA TITRISATION

Les premires oprations de titrisation ont t ralises aux tats-Unis. Depuis le champ de la titrisation na cess de slargir et ces oprations se dveloppent dans de nombreux pays. 1. 1.1 CARACTRES GNRAUX DE LA TITRISATION Le principe de la titrisation :

La titrisation est une technique financire par laquelle des crances traditionnellement illiquides et gardes par leurs dtenteurs jusqu lchance sont transformes en titres ngociables et liquides. Cette transformation dactifs illiquides en titres ngociables peut par ailleurs saccompagner dune restructuration et dune reconfiguration donnant aux titres offerts au march des caractristiques diffrentes de celles des actifs sousjacents en terme de paiements, de coupons, en termes de dure et de sensibilit aux fluctuations des taux dintrt. La transformation en titres ngociables saccompagne dune adaptation aux besoins anticips des investisseurs. Ces derniers trouvent dans ces nouveaux titres des instruments ngociables additionnels qui viennent complter la panoplie des titres liquides leur disposition (obligations, notes, etc) La titrisation sinscrit dans une tendance lourde de la finance au niveau mondial, celle de la marchisation, cest--dire la tendance consistant rendre changeable sur les marchs des produits pour lesquels il nexistait pas traditionnellement de marchs primaire ou secondaire. Par ce biais on ralise le plus souvent un transfert total ou partiel des risques de certaines institutions dautres. Ainsi, lune des consquences premires de la titrisation a t de fournir aux banques (et toutes les institutions faisant du crdit) des instruments leur permettant de grer de faon nouvelle leurs bilans et dadapter leurs structures financires leurs objectifs.

1.2

Le mcanisme gnral de la titrisation :

Un tablissement de crdit cde une entit spcialement tablie cet effet des titres de crances. Cette entit souvent appele SPV (Special Purpose Vehicle)1 met des titres qui, aprs valuation par une agence de notation, seront placs auprs dinvestisseurs. La maison
1

On parle aussi de Trust, de conduit ou de fonds commun de crances (FCC).

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de titres (typiquement un investment banker) qui a rempli le rle darrangeur pour mettre en place et structurer le produit financier joue souvent galement un rle majeur dans le placement des titres auprs des investisseurs. Dans cette opration de transformation, on oppose gnralement les pass-through securities et les pay-through securities. les pass-through securities reprsentent des titres de proprit dun pool de crances de mme catgorie dtenues par le SPV. Le cdant remet ses titres lentit cre pour les fins de titrisation et les flux gnrs par ces crances sont la source des flux qui seront pays aux investisseurs. Il ny a pas dans cette structure de transformation des flux et des caractristiques des crances. Cette forme qui est la premire tre apparue est particulirement bien adapte la titrisation des crances hypothcaires. les pay-through securities sont des titres mis par le SPV dont les flux sont aliments par les titres sous-jacents mais dont les caractristiques ont t adaptes pour rpondre aux besoins des investisseurs. La forme la plus utilise des paythrough a t les CMO (Collateralized Mortgage Obligations) qui ont la caractristique d'avoir un profil d'amortissement bien dfini l'avance et offrant aux dtenteurs plusieurs titres dont la maturit diffre. Le succs de CMO a conduit lapparition de CLO (Collateralized Loan Obligations) qui gnralement ont plusieurs classes de titres dans lesquels les titres subordonns absorbent les risques de pertes avant les titres non-subordonns. La croissance du march, la demande exerce par les investisseurs et le travail dinnovation des spcialistes en ingnierie financire ont amen lapparition de toute une srie dautres produits ayant des structures de plus en plus sophistiques et complexes.

1.3

Les conditions dapparition de la titrisation :

La multiplication des formes de titrisation depuis quelques annes a augment sensiblement la panoplie des titres issus sur ce march. Il ny a pas vrai dire de nomenclature unique mais on a tendance garder la distinction traditionnelle qui est faite aux tats-Unis entre les titres issus de refinancement des crdits hypothcaires et ceux supports par dautres formes de crances. On parle ainsi dans le premier cas des MBS (Mortgage Backed Securities) et dans le second des ABS (Asset Backed Securities). a) Les MBS Dans la plupart des pays o se pratique la titrisation, cest le refinancement des agences spcialises dans le financement de limmobilier rsidentiel ou dtablissements de crdit dont cest la vocation principale qui a donn le coup denvoi de ces marchs relativement nouveaux. Lhomognit du produit, lhistorique bien document du taux de dfaillance des prteurs, la prsence dun actif facilement saisissable et lencouragement des autorits gouvernementales ont favoris cet essor. Ce march considrable reste encore le plus important dans la plupart des pays.

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b) Les ABS De nombreux collatraux peuvent tre utiliss pour des oprations de titrisation. On a tendance regrouper les ABS autour des catgories suivantes : les comptes recevoir sur cartes de crdits ; les diffrentes formes de crdits la consommation ; le leasing (crdit-bail) pour les avions, les automobiles, etc. ; les crances commerciales (elles servent en particulier de sous-jacent des programmes dmissions de papier commercial, Asset Backed Commercial Paper ou ABCP) ; les prts tudiants (spcifiquement aux tats-Unis) ; limmobilier commercial et professionnel. Une catgorie spcifique dABS est constitue par les CBO et CLO (Collateralized Bond Obligations et Collateralized Loan Obligations). Il sagit de programmes dans lesquels on refinance grce un SPV un portefeuille dobligation ou un portefeuille de prts bancaires en mettant plusieurs tranches de titres, dont le rendement dpend de la performance des obligations et des prts sous-jacents. Certains des titres ainsi mis peuvent tre de nature spculative, ce qui est reflt par la notation des diffrentes tranches. Par ailleurs, la titrisation est utilise pour des oprations de moindre envergure et faisant surtout lobjet de placements privs pour la titrisation de flux futurs de royauts pour des artistes ou des flux futures (assistances, revenus publicitaires et revenus tlviss) pour des clubs sportifs. Ces cas montrent bien le trs vaste domaine dapplication de cette technique de financement. On notera par ailleurs que dans plusieurs types de programme dmission dABS (en particulier pour les programmes dmission de papier commercial) la structure retenue prvoit que le pool des actifs sous-jacents est rechargeable, cest--dire que le (ou les) cdant(s) sengage(nt) vis--vis des dtenteurs de parts reconstituer le pool au fur et mesure que des crances arrivent chance, sont rembourss ou font lobjet de paiement. Le rechargement doit seffectuer dans des conditions trs strictes ; cest pourquoi lon prvoit souvent que les crances de rechargement doivent tre identiques et ne doivent pas entraner de dgradation du niveau de scurit pour les porteurs de parts. La surveillance exerce par lagence de notation durant toute la vie du SPV est ce point de vue cruciale.

1.4

Les conditions dapparition de la titrisation aux tats-Unis : La titrisation a dbut aux tats-Unis pour 4 raisons principales : 1) Un dclencheur (ou un besoin) Le dclencheur de la pratique de la titrisation a t le problme du financement inadquat du march hypothcaire.

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Dans le cadre des interventions pour relancer et restructurer lconomie lors de la grande dpression, le gouvernement amricain cra trois organismes spcialiss dans le secteur du financement immobilier. La Federal Home Loan Bank (FHLB) cre en 1932 avait pour but de faciliter le refinancement des prts immobiliers par le biais de la cration dun march secondaire des hypothques dtenues par les Savings and Loan. Cette agence a t restructure en 1968. La Federal Housing Authority mise en place en 1934 proposa une standardisation des modalits de prts dans le secteur immobilier et offrit une forme de garantie contre le risque de non paiement sur le march hypothcaire. En 1938, allant un pas plus avant, ladministration Roosevelt cra la Federal National Mortgage Association (FNMA). Il sagissait dune agence gouvernementale offrant des prts hypothcaires. Ds son apparition elle fut connue sous le nom de Fannie Mae. La Federal Home Loan Mortgage Corporation (connue sous le nom de Freddie Mae) est une agence fdrale spcialise dans le financement hypothcaire : elle est dtenue par les institutions dpargne amricaine (les Thrifts) auxquelles elle rachte des crances. Elle est lun des metteurs les plus actifs sur le march obligataire amricain. La Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) est aussi une agence gouvernementale, mais proprit exclusive de ltat. Cest une institution qui fournit des garanties de paiement sur le march hypothcaire principalement pour les habitations destines aux familles faible revenu. Les volumes considrables de fonds drains par ces institutions sur les marchs obligataires, les ont conduit explorer dautres sources de financement et utiliser la qualit de leurs crances comme un outil pour rduire leurs cots de financement. Cest ce besoin de refinancement qui a fait dmarrer le march de la titrisation aux tats-Unis. La premire opration de titrisation fut ralise pour le compte de Ginnie Mae en 1970. Fannie Mae quant elle ralisa sa premire opration en 1971. 2) Un contexte lgal favorable Les premiers pays pratiquer la titrisation ont t les pays de tradition de droit anglo-saxon. En effet dans ces pays (et en premier lieu aux tats-Unis). La possibilit de constituer des fiducies (des trusts) facilite grandement le transfert de la proprit des titres vers une entit qui peut reprsenter les droits des dtenteurs dactifs. 3) Lhabitude de la notation Lvaluation par des agences dvaluation externes lorigine du processus et au cours de la vie des SPV servant la titrisation, est une condition ncessaire ce type dopration. De ce point de vue, les investisseurs institutionnels aux tats-Unis ont eu ds lorigine de ces nouveaux marchs lhabitude dutiliser les cotations mises par les agences.

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4) Un contexte gnral dinnovation financire Le recours lingnierie financire pour optimiser les structures financires des tablissements de crdits et la mise en place continuelle de produits nouveaux et mieux adapts la fois aux besoins des metteurs et des investisseurs ont constitu le cadre de dveloppement de la pratique de la titrisation. 2. 2.1 TECHNIQUES DE TITRISATION Les acteurs dans une opration de titrisation :

Une opration de titrisation met en jeu toute une srie dacteurs. Ce qui explique qu premire vue, elle apparat comme complique et quelle entrane des cots relativement levs. On comprend que le cot dentre ne soit pas ngligeable puisque le degr de technicit est important et quune telle opration ncessite beaucoup de prcision. 1o Larrangeur Larrangeur est typiquement une banque daffaire (investment banker) ou une maison de titres spcialise qui va soccuper de solliciter des cdants potentiels et qui va imaginer la structure de toute lopration de titrisation afin que les objectifs du cdant soient atteints et que les intrts des acheteurs de parts soient suffisamment vident afin que le produit de la titrisation rencontre une demande effective. De plus l'arrangeur soccupera, le plus souvent, de la syndication des parts ou de leur placement priv. 2o Le cdant Cest en gnral un tablissement de crdit, et non pas exclusivement des banques. Dans la plupart des pays les autorits de surveillance tablissent la liste des types dtablissements qui sont autoriss pratiquer ces oprations. 3o La socit de gestion Cest une socit commerciale qui gre le SPV et qui reprsente les intrts des dtenteurs de parts. Elle surveille lexcution des cessions de crances ; elle gre les fonds de trsorerie du SPV et vrifie que les titres cds sont suffisants dans le cas de structure rechargeable. Elle surveille que les procdures sont suivies pour lobtention de la notation et elle fournit les informations requises par les autorits de surveillance. 4o Le dpositaire Cest une institution de crdit qui contrle les oprations de la socit de gestion.

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5o Les agences de notation Elles jouent un rle incontournable en apprciant pour les investisseurs la qualit des parts mises en circulation. Elles valuent en fait le risque inhrent au montage du SPV et le risque du portefeuille des crances qui ont t cdes. La note globale qui est affecte et qui est renouvelable est aussi le reflet du risque de faillite de linstitution charge du recouvrement des crances. Les agences les plus reconnues dans la notation des oprations de titrisations sont Moodys, Standard and Poors, IBCA et Duff & Phelps Credit Rating. Des agences locales bien tablies procdent galement des valuation dans plusieurs pays (par ex. : Canadian Bond Rating Service au Canada). 6o Les socits de rehaussement de crdit En fonction de la qualit des titres cds au SPV et dans le but dobtenir une notation adquate, il pourra tre fait appel diffrents types de socit de rehaussement de crdit. 7o Lagent payeur Son rle est essentiellement un rle dexcution. Il est charg de soccuper des paiements effectuer aux dtenteurs de parts. 8o Les autorits de surveillance ou de tutelle Leur rle varie dun pays un autre mais elles sont toujours prsentes pour surveiller et autoriser ce genre doprations.

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2.2

Schma de titrisation :

ventuellement, fait un appel doffre

ARRANGEUR Demande Fournit les un avis de conditions de notation notations change dinformation

Proposition dune structure Socit de gestion

Agence de notation

Gre les crances Contrle des crances Cde les crances S.P.V. Verse le rsultat de la titrisation Fournit des garanties Socit de rehaussement de crdit

Recherche les opportunits de rehaussement

C D A N T

Contrle Dpositaire Ordonne les paiements Vend les parts Achte les parts Autorit de surveillance

Agent payeur Effectue les paiements aux dtenteurs de parts

INVESTISSEURS

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2.3

Les rapports juridiques entre les intervenants dans une opration de titrisation :

Le montage technique dune titrisation est une opration complexe et fortement influence par le contexte lgal et rglementaire du pays o elle seffectue. Parmi les questions qui se posent, on notera les suivantes : Quel est le degr dautonomie du SPV par rapport au cdant et par rapport larrangeur ? Quelle est la protection des actifs dtenus par le SPV en cas de faillite du cdant ? Quelle est la nature du contrat de cession entre le cdant et le SPV ? En particulier se pose la question de savoir sil y a rente sans recours ou assignation (totale ou partielle) avec possibilit de recours. Il est vrai que la nature contractuelle des rapports entre les diffrents intervenants nest pas toujours facile saisir pour lobservateur externe car dans les schmas mis en place, certains acteurs peuvent jouer plusieurs rles. titre dexemple, des crances peuvent avoir t vendues au SPV par le cdant qui continue nanmoins den assurer la gestion pour le compte du SPV moyennant commission. Lagence notation Standard and Poors recommande quun certain nombre de mesures soient prises pour assurer la sparation effective des activits du SPV, de celles du cdant ou larrangeur ; elle numre par exemple que le SPV doit entre autres : tenir une comptabilit indpendante ; isoler ses actifs de ceux des tiers ; conduire son activit en son nom propre ; prsenter un rapport financier annuel qui lui est propre ; veiller au respect des formalits administratives et fiscales comme toute entreprise ; ne pas garantir ou devenir dbiteur dun endettement dune autre socit ; ne pas mettre ses actifs en garantie au profit de tiers ; tre gr comme une entit spare des tiers ; voir ses comptes soumis une rvision annuelle par des examinateurs externes ; se dcharger de ses obligations financires avec ses propres fonds ; ne pas mlanger ses actifs avec ceux de tiers ; et maintenir avec les socit du mme groupe des relations "daffaires ayant une contrepartie normale".

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3. 3.1

RISQUES ET INTRT DES OPRATIONS DE TITRISATION Les risques associs aux oprations de titrisation : Les risques associs aux oprations de titrisation sont de diffrentes natures : 1o Le risque de remboursement anticip Ce risque est le premier avoir t identifi ds que lon a mis en place des MBS. Les profils de remboursement des titres qui sont cds au SPV peuvent tre fortement affects par des dcisions des dbiteurs qui choisissent de rembourser leurs dettes avant lchance. Cette ventualit a toujours pos un problme pour les socits spcialises dans la dtention de crances hypothcaires, mais elle est galement prsente pour tout dtenteur de crances de toute nature comportant une classe de remboursement par anticipation. Le risque augmente bien sr lorsque les metteurs de titres revenu fixe ralisent, dans un contexte de baisse de taux dintrt, quils ont avantage rembourser certains titres de dette passs pour les remplacer par des titres nouveaux mis des conditions plus favorables. 2o Le risque de dfaillance des dbiteurs Les titres cds dans lopration de titrisation sont soumis au risque de dfaillance. Le taux de dfaillance ou une estimation de la probabilit de dfaillance dpendent bien sr de la nature des crances qui sont titralises. Le risque est un risque intrinsque que lon peut assimiler un risque de crdit, mais cest aussi un risque li aux conditions changeantes du march et peut tre aussi un risque systmique en cas de difficults majeures sur les marchs financiers affects par des effets de contagion. Diffrentes techniques sont utilises pour rduire le risque de dfaillance des dbiteurs. 3o Le risque de perturbation des flux financiers Il peut exister un manque de synchronisation parfait entre les flux attendus par les dtenteurs de parts et les paiements rellement effectus par le S.V.P. Ces perturbations peuvent tre engendres par des retards de paiements des remboursements anticips ou des problmes derreurs ou des difficults techniques lors des paiements. 4o Le risque de dtrioration de la notation Au cours de la vie du SPV, il peut arriver que la notation effectue par les agences spcialises soit revue la baisse. Cette ventualit est nanmoins assez faible du fait de lexistence de techniques de rduction du risque.

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5o Le risque de dfaillance des intervenants Comme on la vu, plusieurs entits sont parties prenantes une opration de titrisation. Le risque existe toujours que lune de ces parties fasse dfaut. Certains commentateurs passent par ailleurs que ce risque est accentu dans la mesure o une mme entit peut jouer plusieurs rles dans la structure de titrisation. 6o Le risque rglementaire et de changement des normes comptables Dun pays lautre la rglementation sur la titrisation nest pas la mme. Les marchs se sont dvelopps au rythme de la drglementation. Cependant les diffrents marchs ne sont pas labri de retour des conditions plus restrictives en particulier si lon venait sinquiter de la fragilisation que reprsente, pour certains, le transfert de risques habituellement supports par des tablissements de crdit. De la mme faon le march de la titrisation pourrait tre affect par des changements apports aux normes comptables retenues pour ces transactions.

3.2

Les techniques de rduction des risques lis la titrisation : Les techniques internes : La subordination (credit tranching) Dans le reconditionnement des crances qui sont lune des caractristiques des titres pay-throughs on a recours parfois au mcanisme de la subordination. Le principe consiste pour les SPV crer plusieurs catgories de titres qui sont hirarchises. Les titres subordonns assument le risque de dfaillance des dbiteurs ; dans certaines configurations les titres subordonns ne sont pas vendus aux investisseurs (mais gards par le cdant). On notera que dans certains cas seul le principal est lobjet de la subordination ; dans dautres le principal et les intrts sont lobjet de diffrentes classes. Le surdimensionnement (over-collateralization) Cette pratique trs utilise dans les diffrentes formes de contrat de collatrisation consiste cder au SPV un montant nominal de crances plus lev que le financement recueilli par la vente des titres. Le fonds de rserve Dans certaines structures (pay-through) un fonds de rserve est constitu. Il a pour but de combler les carts qui pourraient apparatre entre les flux payer aux investisseurs aux dates prdtermines et les flux gnrs par les titres sousjacents.

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Les garanties intrinsques des crances La titrisation de certains titres peut tre prcde de ladossement de garantie aux crances tre titrises. Les clauses spciales damortissement acclr La garantie du cdant (related party guarantee) Lavantage de cette technique est la simplicit et la rduction de lasymtrie de linformation.

Les techniques externes : La garantie bancaire Elle peut prendre la forme dune lettre de crdit dont le montant nominal en partie ou en totalit se substitue aux paiements du SPV. Le recours des contrats dassurance Certains flux des SPV peuvent tre assurs auprs dinstitutions spcialises (monoline insurance et multiline insurance). Lutilisation de produits drivs

3.3

Le cot dune opration de titrisation :

Le cot dune opration de titrisation est extrmement variable en fonction de la taille de lopration, de la reconnaissance et de la qualit du cdant, de lexpertise de larrangeur et des conditions gnrales du march. Les normes fiables sur les montants des commissions et des frais verss ne sont pas trs nombreuses. En 1997, Garnier et Jaffeux2 donnaient les estimations suivantes : les frais de constitution de 0,1 % 0,25 % de lencours des crances cdes ; la commission darrangeurs de 0,15 % et 0,35 % de lencours ; la commission de garantie et de placement des titres de 0,25 % 0,5 % du montant nominal des parts mises ; les frais de gestion lis au fonctionnement du fonds commun de crances de 0,15 % 0,30 % de lencours des crances cdes. ces commissions et frais de constitution et de fonctionnement, il faut ajouter toute une srie de dpenses dont les frais de notation.
2

Garnier, T. et C. Jaffeux, La titrisation : aspects juridique et financier, Economica, 1997.

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3.4

Intrt du recours la titrisation pour les tablissements de crdit : segmenter et transfrer les risques ; amliorer la structure du bilan et accrotre le rendement sur fonds propres ; refinancer des crdits ; rpondre un besoin de liquidits ; grer et optimiser le ratio Cooke ; trouver de nouveaux investisseurs.

3.5

Intrt pour les investisseurs : possibilit dinvestir dans de nouveaux produits ; bnficier de structures de paiement mieux adaptes leur besoins ; obtenir un meilleur rendement pour un niveau de notation donn (le spread sur les ABS et les MBS est souvent plus lev que celui des obligations corporatives ayant la mme notation) ; investir dans des titres bnficiant de toute une srie de garanties ; investir dans des titres bnficiant dune bonne liquidit (certains des titres issus par les agences gouvernementales aux tats-Unis ont une liquidit suprieure aux obligations corporatives).

4.

TITRISATION ET SUBORDINATION : LEXEMPLE DES CMO (Collateralized Mortgage Obligations)

Les CMO sont des produits de titrisation qui sont apparus en 1983, pour refinancer des crances dtenues par lagence gouvernementale Freddie Mac. Lide principale a t de constituer un pool de crances et de les cder un SPV. Ce SPV met alors des titres par tranches qui sont ordonnances. Les premires tranches sont quasi assures davoir des versements dintrt et de principal selon un chancier bien tabli ; ces tranches obtiennent donc la notation la plus leve. En revanche les tranches rsiduelles sont soumises plus dalas en matire de priodicit des intrts et du risque de crdit. En pratique les CMO sont structures en trois tranches squentielles (notes A, B et C) et en une tranche rsiduelle note 2. Les trois premires tranches versent un coupon alors que la dernire, qui peut tre assimile une obligation coupon zro, ne recevra que les paiements restant la disposition de ses dtenteurs une fois que les coupons et le principal des trois classes A, B et C auront t honors. La tranche A a lchance la plus courte, suivie de la tranche B et de la tranche C. En subordonnant les paiements des classes, on organise une hirarchie des risques et lon couvre parfaitement les premires tranches contre le risque de crdit et le risque de remboursement anticip. Bien sr chaque tranche reoit son propre rating et le prix de chacune des tranches reflte la perception du risque de chaque catgorie de titre

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par les investisseurs. On peut imaginer par ailleurs que la classe 2 ne soit pas place lextrieur mais quelle reste la proprit du cdant. 5. 5.1
er

RATIO COOKE ET TITRISATION Les banques et ladquation des fonds propres :

LAccord de 1988 sur ladquation des fonds propres et la mise en place du ratio Cooke le 1 janvier 1993 a entran des changements dans la pratique bancaire. On a pu constater que lintroduction dun systme de pondration pour les diffrentes crances pour le calcul du ratio prudentiel a conduit les banques : privilgier les engagements associs aux coefficients de pondration les plus bas ; tarifier leurs produits en tenant compte de leur impact sur le ratio Cooke ; rechercher des activits non bancaires nayant pas dimpact sur leurs fonds propres ; amliorer leur capitalisation, surtout par le biais dun accroissement des fonds propres complmentaires (Tier 2). Mais paralllement les banques ont ralis que la contrainte du ratio Cooke pouvait tre respecte en sortant de leurs bilans un certain nombre de leur engagement. La titrisation a t pour les plus sophistiques dentre elles le moyen de russir cette opration. Dans un document disponible sur Internet, la BRI3 donne quelques exemples de ces pratiques de titrisation. On reprendra ci-aprs ces exemples. Jones, lun des auteurs du document de la BRI, a galement repris ces exemples dans un article rcent4.

5.2

Quelques exemples de limpact de la titrisation sur les ratios de fonds propres des banques :

Les exemples dans le document de la BRI5 partent dune situation rsume au tableau 1. Tableau 1 Bilan de la Banque avant titrisation ACTIF Prts Moins Rserves Total Actif
3

PASSIF 200,00 (2,00) 198,00 Dpts Fonds propres 176,00 22,00

BIS : Capital Requirements and bank behaviour : the impact of the Basle Accord., Basle Committee on banking supervision working papers no 1, April 1999. 4 Jones, D., Emerging problems with the Basle Capital Accord : Regulatory capital arbitrage and related issues, Journal of Banking and Finance, 2000. 5 Tous les exemples de cette section sont tirs de lannexe du document de la BRI.

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Titrisation de type A (sans recours) Dans cet exemple la banque cde 40 $ de prts un SPV, sans recours. Le SPV met pour 40 $ dABS placs auprs dinvestisseurs. De ce fait la banque rduit son volume de prts restant sur ses livres et amliore ses ratios de fonds propres (cf. tableau). Tableau 2

INVESTISSEURS 40 $ ABS 40 $ prts cds BANQUE 40 $ paiement S.P.V. 60 $ paiement

SPV ACTIF Prts 40,00 ABS PASSIF 40,00

Banque ACTIF Prts Moins Rserves Total Actif 160,00 (2,00) 158,00 Fonds propres 22,00 Dpts PASSIF 40,00

Titrisation de type B (avec recours) Dans un deuxime exemple de titrisation on envisage une structure o un rehaussement de crdit est ncessaire pour obtenir une notation suffisante pour que les produits de la titrisation puissent tre placs sans difficults auprs des investisseurs. Ce rehaussement de crdit prend la forme dun surdimensionnement et dun prt subordonn accord par le cdant (la banque).

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La Banque cde au SPV 42 $ de prts. Le SPV met des parts pour seulement 40 $ auprs des investisseurs. Par ailleurs la banque accorde un prt subordonn de 2 $ au SPV. Le total de lactif de la banque est rduit de 200 $ 158 $. Elle peut rduire ses besoins de fonds (sous forme de dpts) de 176 $ 136 $. Dans cet exemple, la BRI a calcul le montant ajust des crdits sur les livres de la banque en utilisant un mode de calcul accept par les autorits rglementaires aux tats-Unis6. Il suffit dajouter aux prts de 158 $ (soumis au coefficient de 100 % dans le ratio Cooke) un montant additionnel (add-on) gal RA/C-R o R est le montant du prt avec recours, A le montant des autres prts et C le montant des fonds propres. Dans lexemple de la BRI,
2 x 158 RA = = 14,36 $ CR 24 2

Ainsi lactif ajust pour le risque prendre en considration pour le calcul des ratios est de 158 + 14,36 = 172,36.

cf. BIS op. cit. p. 23.

MIC16.15

Tableau 3 Titrisation avec recours

INVESTISSEURS 40 $ ABS 40 $ prts cds 40 $ paiement BANQUE 2 $ prt au SPV S.P.V. 40 $ paiement

SPV ACTIF Prts 42,00 ABS Prt bancaire subordonn PASSIF 40,00 2,00

Banque ACTIF Prts Prt au SPV Moins Rserves Total Actif 158,00 2,00 (2,00) 158,00 Fonds propres 22,00 Dpts PASSIF 136,00

Titrisation de type C (titrisation de crdits rotatifs avec recours)

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Tableau 4 Titrisation de crdits rotatifs avec recours

EMPRUNTEURS Lignes de crdit dsignes 100 $ paiement prts 100 $ prts cds 40 $ paiement BANQUE 2 $ prt au SPV 58 $ parts du cdant

INVESTISSEURS 40 $ ABS 40 $ paiement

S.P.V.

SPV ACTIF Prts 100,00 PASSIF Parts des investisseurs Parts du cdant Prt bancaire subordonn 40,00 58,00 2,00

Banque ACTIF Prts Prt au SPV Moins Rserves Total Actif 158,00 2,00 (2,00) 158,00 Fonds propres 22,00 Dpts PASSIF 136,00

MIC16.17

Rsum des impacts sur les Actifs pondrs, les Fonds propres et les Ratios de capitalisation

Tableau 5 Actifs Pondrs, Fonds Propres et Ratios SITUATION DE


DPART

TITRISATION A 160,00 22,00 24,00 13,8% 15,0%

TITRISATION B ET C 172,36 22,00 24,00 12,8% 13,9%

Actif pondr Fonds propres tier 1 Total des fonds propres Actif pondr/Fonds propres tier 1 Actif pondr/Fonds propres tier 2

200,00 22,00 24,00 11,0% 12,0%

5.3

Consquences de la titrisation :

La multiplication des oprations de titrisations par les banques amne plusieurs commentaires : a) du point de vue de la rentabilit dune opration de prt, le fait que la banque qui participe un crdit syndiqu puisse ne garder que peu de temps sa participation sur ses livres, vient accentuer limportance des commissions (qui sont pour la plupart payes la signature) lors de lvaluation de la rentabilit de lopration ; b) la titrisation de participations des crdits syndiqus est lcho des pratiques modernes en terme de syndication. Le rsultat dune assignation ou dune sousparticipation est fort semblable celui obtenu avec une titrisation des crances ; c) la titrisation peut sinscrire dans le mouvement gnral de dsintermdiation que lon voit saccentuer depuis 15 ans. En fait lintermdiation dune part change de nature et dautre part tend devenir temporaire ; d) par ailleurs on notera que la pratique accrue de la titrisation rend de plus en plus artificielle les distinctions que lon fait entre les banques commerciales et les banques daffaires ; e) de plus on peut sinterroger pour savoir si les banques nont pas trouv avec la titrisation un moyen de contourner lesprit des dispositions mises en place lors de linstauration du ratio Cooke. En effet par le biais de la titrisation, les banques vacuent de leurs bilans une partie de leurs crances au lieu daugmenter leurs fonds propres. De plus afin dobtenir une notation adquate pour les titres mis par le SPV, elles risquent de se dessaisir des actifs les plus srs et de garder sur leurs livres des actifs non-titrisables cause de leur risque intrinsque. Une telle pratique ntait srement pas envisage par les auteurs du ratio Cooke ; MIC16.18

f) on peut aussi se demander si la pratique de la titrisation nintroduit pas un biais nouveau dans la concurrence entre les banques. En effet le cot dentre est trs lev sur le march de la titrisation et il y a ici un avantage certain pour les institutions de plus grande taille. De la mme faon le contexte juridique et institutionnel favorise les banques de certains pays, ne mettant pas toutes les banques sur un pied dgalit, ce qutait lun des buts de lAccord de 1987 sur ladquation des fonds propres ; g) enfin, si individuellement la titrisation permet aux banques dpargner des fonds propres et daccrotre leur rentabilit, on peut sinterroger sur les consquences de cette pratique sur la stabilit globale du systme financier, qui constituait aussi lun des objectifs majeurs de lAccord de 1987. De ce point de vue, il sera toujours trs difficile de se faire une ide prcise tant et aussi longtemps que les informations sur les investisseurs qui achtent les produits de la titrisation seront quasi inexistantes. Certains craignent en fait que lon assiste une forme de titrisation en rond si les titres mis par des institutions de crdits sont achets par des investisseurs institutionnels appartenant des groupes financiers dont certaines composantes effectuent de leur ct des oprations de titrisation. 6. LA TITRISATION ET LA NOUVELLE PORPOSITION DU COMIT DE CONTRLE BANCAIRE DE BLE

Dans le cadre de la nouvelle proposition du Comit de Ble sur ladquation des fonds propres (juin 1999), les autorits de surveillance se penchent sur la faon de traiter la titrisation des crances. En fait conformment lesprit de lensemble du texte qui propose dutiliser linformation mise par les agences dvaluation externes (les agences de rating), le Comit de Ble propose de retenir pour les titres issus doprations de titrisation, toute une srie de coefficients de pondration, de plus en plus pnalisant en terme de fonds propres au fur et la mesure que la notation des titres se dtriore. Cest ainsi que le Comit envisage que les tranches de titrisation auxquelles a t attribu : la notation AAA ou AA (selon le systme de notation de Standard and Poors) soient pondres 20 % ; la notation A+ A- soient pondres 50 % ; la notation BBB+ BBB- soient pondres 100 % ; la notation BB+ BB- soient pondres 150 % ; la notation B+, une notation infrieure ou aucune notation soient dduites des fonds propres. Comme en pratique toutes les tranches (ou les parts) rsultant de titrisation doivent tre notes, la mise en place de cette nouvelle approche ne poserait pas, a priori, de problmes.

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7.

TAILLE DU MARCH DE LA TITRISATION

Il est difficile dobtenir des donnes prcises et uniformes sur la titrisation en partie parce que les dfinitions retenues dans les diffrents pays ne sont pas les mmes et en partie aussi parce quil y a peu de sources statistiques la fois fiables et officielles. Les donnes qui sont disponibles ici et l proviennent parfois de sources commerciales plus proccupes mettre de lavant leurs performances individuelles sur un segment du march que de reflter lvolution fidle de lensemble des transactions. Deux remarques en tout cas peuvent tre faites avant de prsenter quelques chiffres : la titrisation est un phnomne croissant dans le monde ; il y a une trs grande asymtrie dinformation sur ce march comme sur beaucoup dautres : il existe des donnes sur les arrangeurs, sur les originateurs, mais trs peu sur les acheteurs et les dtenteurs de titres. Quelques annes chiffres peuvent tre tires dune tude rcente de lOCDE : le volume des ABS (au sens large) aux tats-Unis et le volume et la rpartition des ABS (au sens large) en dehors des tats-Unis.7 Pour des commentaires sur les diffrents segments du march, on pourra consulter les trois sites suivants sur Internet : http://www.vinodkothari.com http://www.standardandpoors.com http://www.bondmarkets.com

OCDE : Trends and Developments in Securitisation, Financial Market Trends, no 74, October 1999.

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mission dABS/MBS aux tats-Unis, $US (milliards) Source du Collateral Cartes de crdit Prts automobiles Home equity Btiments industriels Prts tudiants Autres Total ABS MBS (Agencies) MBS (Privs) CMBS (Privs) Total des MBS 1995 48,7 33,3 15,5 6,3 3,6 11,8 119,2 269,1 37,6 16,6 322,9 1996 53,5 38,9 33,4 8,6 9,5 31,5 175,0 370,5 39,6 28,4 438,5 1997 47,3 42,6 56,8 9,9 14,7 71,9 243,0 368,0 63,6 41,6 473,2 1998 42,5 47,6 67,9 13,6 11,0 101,0 284,0 192,6 108,3 57,8 358,7

Source : Bloomberg, ABS Market Profile, Federal Reserve Board.

ABS mis en dehors des tats-Unis, 1998 Classe dActif MBS Cartes de crdit CLO Prts automobiles Prts dquipement commercial Papier commercial Leasing davions Repackaging Prts hypothcaires commerciaux Prts sur maison Prts tudiants CBO Autres US$ (mil.) 39 061,5 32 631,6 26 357,5 13 441,6 5 665,9 5 615,5 4 807,0 3 181,5 2 758,3 2 480,8 2 209,8 1 894,8 17 982,7 Pourcentage 24,2 20,2 16,3 8,3 3,5 3,5 3,0 2,0 1,7 1,5 1,4 1,2 11,0

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Rpartition des oprations de titrisation en Europe daprs Standard and Poors 1996 Grande-Bretagne France Espagne Italie Allemagne Belgique Scandinavie Autres 46 % 28 % 6% 3% 2% 2% 1% 12 % Grande-Bretagne France Pays-Bas Belgique Espagne Italie Autres 1997 44 % 30 % 18 % 4% 2% 1% 1%

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