Politica de Dividendos 2

La Poltica de Dividendos
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: mayo 1993 - ltima versin: nov. 2011

1. lnLroduccln, 1
2. Ll valor de mercado de las acclones de la empresa, 1
3. La lrrelevancla de la pollLlca de dlvldendos, 3
4. La relevancla de la pollLlca de dlvldendos, 3
3. Ll efecLo de los lmpuesLos, 7
6. CLras Leorlas sobre la pollLlca de dlvldendos, 9
7. LsLudlos emplrlcos sobre la pollLlca de dlvldendos, 13
8. La pollLlca de dlvldendos en la prcLlca, 19
9. La pollLlca de dlvldendos en la prcLlca: Lvldencla emplrl-
ca, 22
10. La recompra de las acclones, 23

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878

1
!" $%&'()*++$,%

1enlendo en cuenLa que el ob[eLlvo prlnclpal del equlpo dlrecLlvo de la empresa
conslsLe en maxlmlzar el valor de la mlsma para sus acclonlsLas, nos proponemos
esLudlar cmo afecLa, o puede afecLar, a dlcho valor la pollLlca de dlvldendos
esLableclda por sus dlrecLlvos (es declr, la relacln enLre los beneflclos neLos
reLenldos y los dlsLrlbuldos). LglcamenLe, buscamos enconLrar aquella pollLlca que
haga mxlmo el valor de mercado de las acclones.
Asl que deberemos hacernos dos pregunLas: los dlvldendos lnfluyen en el
valor de las acclones? y, sl esLo es asl, que Llpo de relacln exlsLe enLre la cuanLla
de los dlvldendos y el valor de aquellas?. ara anallzarlas deberemos alslar la pollLl-
ca de dlvldendos del conLexLo flnanclero de la empresa por lo que conslderaremos
consLanLes el presupuesLo de caplLal (renLabllldades y caplLales lnverLldos) y el en-
deudamlenLo de la companla. La razn de hacer esLo, esLrlba en que hay empresas
que declden pagar un dlvldendo alLo, que flnanclan medlanLe un mayor
endeudamlenLo, asl que la pollLlca de dlvldendos depende de la pollLlca de
endeudamlenLo de la empresa, mlenLras que oLras, declden resLrlnglr el dlvldendo
para emplear el dlnero reLenldo en nuevas oporLunldades de lnversln, con lo que
la pollLlca de dlvldendos es un subproducLo del presupuesLo de caplLal de dlcha
empresa. or Lodo ello es convenlenLe alslar la pollLlca de dlvldendos de las oLras
dos pollLlcas de declsln.
Sabemos que la pollLlca de dlvldendos forma parLe de las declslones de fl-
nanclacln de la empresa, puesLo que cualquler dlnero pagado en concepLo de dlvl-
dendos deber ser flnanclado de alguna manera, ya sea con un nuevo endeuda-
mlenLo o con una nueva ampllacln de caplLal. ero como suponemos que el nlvel
del endeudamlenLo y los caplLales lnverLldos van a permanecer consLanLes, los posl-
bles dlvldendos debern proceder de nuevas emlslones de acclones. or ello algu-
nos auLores deflnen la pollLlca de dlvldendos como la teloclo exlsteote eotte los be-
oeflclos teteolJos, pot oo loJo, y lo Jlsttlboclo Je JlvlJeoJos llpolJos y lo emlslo
Je ooevos occlooes, pot otto.

-" ./ 01/(' ). 2.'+1)( ). /13 1++$(%.3 ). /1 .24'.31

Ll valor de mercado de las acclones de una empresa es lgual al valor acLual de la co-
rrlenLe de dlvldendos fuLuros, enLendlendo por "dlvldendo" Lodas las dlsLrlbuclones
en efecLlvo que haga la empresa a sus acclonlsLas (por eso, Lamblen podemos declr
que dlcho valor es lgual al valor acLual de Lodos los flojos Je cojo llbtes que se espe-
ra reparLlr a los acclonlsLas en el fuLuro).
Ll hecho de que el valor de las acclones dependa de los dlvldendos fuLuros
no lmpllca que la empresa Lenga que pagar dlvldendos en el presenLe. Ll dlvldendo

ISSN: 1988-1878

2
en efecLlvo podrla Lener lugar en el momenLo de flnallzar sus acLlvldades. 8asLar
con que exlsLa una expectotlvo de que algun dla se van a pagar dlvldendos
1
.
Sl se asume que el adqulrenLe de una accln esL comprando una expecLaLl-
va de dlvldendos, se esL dlclendo que la pollLlca de dlvldendos es esenclal para au-
menLar el valor de las acclones. ue aqul subyace la clslca ldea de que un euro de
dlvldendos vale lo mlsmo que Lres en reservas".
Ahora blen, sl los beneflclos reLenldos son relnverLldos en la empresa en
nombre de los acclonlsLas con el ob[eLlvo de crear mayores dlvldendos o reLenclo-
nes en el fuLuro, la anLerlormenLe asumlda preferencla por los dlvldendos no es Lan
obvla. Sl a esLo le anadlmos la flscalldad sobre los dlvldendos y los cosLes de Lran-
saccln de relnverLlr esLos ulLlmos en la empresa, parecerla que los acclonlsLas
preferlrlan las reLenclones.
Casl por deflnlcln, los acclonlsLas preferlrn acclones, no dlnero. Aquellos
que prefleran esLe ulLlmo vendern sus acclones con lo que realmenLe esLn dlse-
nando su propla pollLlca de dlvldendos. Sl la empresa Llene un ba[o coeflclenLe de
dlsLrlbucln de dlvldendos, qulere declr que desLlnar ms recursos proplos para
lnverLlrlos en proyecLos de cara a aumenLar las expecLaLlvas de llquldez fuLuras con
lo que la coLlzacln de sus acclones Lenderla a ascender (en concreLo ascenderla a
una Lasa q anual que es lgual a mulLlpllcar el rendlmlenLo sobre acclones o kO por
la Lasa de reLencln de beneflclos b ! g = 8CL x b)
Como sabemos, los acclonlsLas reclben sus rendlmlenLos a Lraves de los dlvl-
dendos y de las gananclas de caplLal, por lo que el rendlmlenLo obLenldo por una
accln a lo largo de un perlodo anual vlene dado por la slgulenLe expresln:

r =
u
1
+
1
-
0
0
=
u
1
0
+
1
-
0
0

donde u
1
represenLa el dlvldendo del perlodo,
1
es el preclo al flnal del perlodo y
0
el preclo al comlenzo del mlsmo. or oLra parLe, el prlmer sumando de la
ecuacln de la derecha lndlca el rendlmlenLo sobre dlvldendos", y el segundo el
rendlmlenLo sobre las gananclas de caplLal".
La pregunLa que debemos hacernos es: pueden los dlrecLlvos aumenLar los
rendlmlenLos LoLales de los acclonlsLas manlpulando la pollLlca de dlvldendos?. ara
conLesLarla observemos la expresln que calcula el valor de la empresa:

v =
lC8 - l8 [ ]
[
(1 +k
o
)
[
[=1
!
!
=
lCL
[
(1 +k
o
)
[
[=1
!
!

en la que v es el valor de la empresa, lC8, es el flu[o de ca[a bruLo del perlodo, l8, la
lnversln bruLa reallzada en el perlodo, lCL es el flu[o de ca[a llbre de la empresa en
el perlodo [ y k
o
el cosLe medlo ponderado del caplLal.
Sl la empresa genera flu[os de ca[a bruLo poslLlvos (lC8), los dlrecLlvos po-
drn Lomar la declsln de reparLlr una parLe en forma de dlvldendos y reLener el

1
Sobre el valor de la empresa en funcln de los flu[os de ca[a llbres fuLuros vease, por e[emplo, el caplLulo 10 de
MASCA8LRAS, !uan: loslooes, AJpolslclooes y volotoclo Je mptesos. Lcobook. Madrld. 2011 (3 ed.)

ISSN: 1988-1878

3
resLo para lnverLlrlo en la empresa. La cuesLln que se planLea es sl la corrlenLe de
dlvldendos es ms vallosa que la del dlnero relnverLldo. Segun la expresln del valor
acLual (vA), ambas Llenen la mlsma Lasa de caplLallzacln (k
o
) y, por lo LanLo, nln-
guna Lendr venLa[a sobre la oLra a la hora de su valoracln. ero hay qulen no
oplna asl y que supone que la corrlenLe de dlvldendos es superlor a la de los flu[os
relnverLldos en la empresa, y alegan que el vA del proyecLo de lnversln debe ser
a[usLado de forma que refle[e la declsln de reparLo, de los flu[os de ca[a obLenldos,
enLre dlvldendos y reLenclones. Ahora blen, hasLa la fecha no ha aparecldo nlnguna
expresln que lldle con el problema de valorar los recursos desLlnados a reservas, a
amorLlzaclones y a dlvldendos.

5" /1 $''./.01%+$1 ). /1 4(/6&$+1 ). )$0$).%)(3

Modlgllanl y Mlller (MM) demosLraron
2
que, en un mercado de caplLales eflclenLe,
la pollLlca de dlvldendos de la empresa es lrrelevanLe en cuanLo a su efecLo sobre el
valor de sus acclones, puesLo que esLe vlene deLermlnado por su poder generador
de flu[os de ca[a y por su rlesgo asoclado, esLo es, depender de la pollLlca de lnver-
slones de la companla y no de cunLos beneflclos son reparLldos o reLenldos.
MM demosLraron que sl la empresa pagaba unos dlvldendos mayores, debe-
rla emlLlr un mayor numero de acclones nuevas para hacer frenLe a dlcho pago,
slendo el valor de la parLe de la empresa enLregada a los nuevos acclonlsLas
ldenLlco al de los dlvldendos pagados a los acclonlsLas anLlguos. Ahora blen, Lodo
esLo ser clerLo slempre que se cumplan una serle de hlpLesls bslcas:

1. Los cosLes de Lransaccln se lgnoran.
2. La pollLlca de lnverslones de la empresa se manLlene consLanLe.
3. Las gananclas de caplLal y los dlvldendos son gravados con el mlsmo
Llpo lmposlLlvo.
4. Los dlvldendos no LransmlLen nlnguna lnformacln al mercado.
3. Los mercados de valores son eflclenLes.
6. Los lnversores acLuan de forma raclonal.

Sl lo anLerlor se cumple, se puede demosLrar que un aumenLo del dlvldendo
por accln da lugar a una reduccln ldenLlca en el preclo por accln, de[ando lna-
movlble la rlqueza del acclonlsLa. Asl que la rlqueza acLual de los acclonlsLas no
camblar aunque se alLere la pollLlca de dlvldendos. or lo LanLo el valor de la
empresa slo depender de su pollLlca de lnverslones.
uado el nlvel de lnversln requerldo por la empresa, el dlnero pagado en
forma de dlvldendos puede ser reemplazado por la emlsln de nuevas acclones. Ls
la pollLlca de lnverslones, no la de flnanclacln, la que deLermlna el valor de la em-

2
MlLLL8, MerLon y MCulCLlAnl, lranco: ulvldend ollcy, CrowLh, and Lhe valuaLlon of Shares". Iootool of 8osloess, 34.
CcLubre. 1961. p.: 411-433

ISSN: 1988-1878

4
presa. un camblo en la pollLlca de dlvldendos lmpllca unlcamenLe un camblo en la
dlsLrlbucln del LoLal de rendlmlenLos enLre dlvldendos y gananclas de caplLal.
Cuando la empresa emlLe nuevas acclones para poder pagar los dlvldendos
a los acclonlsLas anLlguos se produce una Lransferencla de rlqueza de esLos ulLlmos
hacla los nuevos acclonlsLas, que es equlvalenLe al dlvldendo reclbldo por los acclo-
nlsLas anLlguos. Asl que esLos se quedan como esLaban, puesLo que lo que reclben
de dlvldendos lo plerden en el valor de sus acclones.
veamos un senclllo e[emplo: supongamos una empresa que Llene un acLlvo
fl[o de 20.000 euros, que fue flnanclado con fondos proplos reparLldos enLre 2.000
acclones (cada accln valla en el momenLo de lnlclarse el negoclo 10 t). Lsos acLlvos
le han proporclonado un beneflclo de 2.000 euros, Lal y como muesLra el slgulenLe
balance:

AcLlvo fl[o 20.000 londos proplos 20.000
1esorerla 2.000 8eneflclos 2.000
22.000 22.000

Ll preclo de mercado de cada accln ser ahora de 11 euros (22.000 t /
2.000 acclones), que ser la rlqueza de cada acclonlsLa. Ll equlpo dlrecLlvo declde
reparLlr la LoLalldad de los beneflclos con lo que el nuevo balance Lomar la forma
slgulenLe:

1esorerla 0 8eneflclos 0
20.000 20.000

Cbservese que ahora el preclo de cada accln es de 10 t, slendo la rlqueza
de cada acclonlsLa de 11 t (10 t + 1 t de dlvldendos), es declr, la mlsma que anLes.
ero como la empresa debe segulr funclonando, la dlrecLlva declde acomeLer un
proyecLo de lnversln cuyo desembolso lnlclal es de 2.000 euros. ara dlsponer de
dlcha canLldad declde ampllar caplLal, es declr, emlLlr 200 acclones de 10 t cada una
(que es el preclo de mercado en esLe momenLo). Ll nuevo balance ser:

1esorerla 2.000
22.000 22.000

Ll preclo por accln es, pues, de 10 t pero ahora no hay 2.000 acclones eml-
Lldas slno 2.200 y esLa emlsln ha sldo necesarla para flnanclar una lnversln, que
podrla haberse acomeLldo con los beneflclos obLenldos en el perlodo anLerlor sl
esLos no se hublesen reparLldo. ue lo que se deduce que en realldad la emlsln de
acclones esL flnanclando el pago de dlvldendos a las 2.000 acclones lnlclales.
Cbservese, Lamblen, que anLes de la dlsLrlbucln de dlvldendos el valor de
mercado de la empresa era de 22.000 euros (20.000 de fondos proplos ms 2.000
de beneflclos), que esLaba reparLldo enLre 2.000 acclones, mlenLras que ahora el

ISSN: 1988-1878

5
valor de mercado slgue slendo el mlsmo pero se dlsLrlbuye enLre 2.200 acclones.
LsLas, anLes de la dlsLrlbucln de dlvldendos vallan 11 t cada una, despues de la
mlsma, vallan un euro menos, [usLo el valor de los dlvldendos reparLldos por accln
y que realmenLe han sldo pagados a Lraves de una emlsln de acclones nuevas.
Algo parecldo ocurre cuando la empresa declde recomprar parLe de sus ac-
clones, puesLo que se produce una Lransferencla de valor a favor de aquellos acclo-
nlsLas que no las venden. 8enunclan a un dlvldendo llquldo, pero acaban Lenlendo
una parLe mayor de la empresa. vemoslo en el e[emplo anLerlor, la empresa
declde recomprar 100 acclones en vez de pagar dlvldendos. Cada accln vale 11 t
en el mercado, asl que despues de la compra el balance ser:

1esorerla 900
20.900 20.900

La rlqueza de cada uno de los 1.900 acclonlsLas que aun slguen en la socle-
dad ser, Lamblen, de 11 t por accln (20.900 t / 1.900 acclones). Asl que la renun-
cla a un dlvldendo llquldo para poder recomprar acclones no Llene nlngun efecLo
sobre la rlqueza de los acclonlsLas. 8enunclan a un dlvldendo llquldo de 1 t, pero
acaban Lenlendo acclones que valen 11 t
Ln resumen, la ldea de MM sobre la lrrelevancla de la pollLlca de dlvldendos
no supone un mundo de cerLldumbre slno un mercado flnanclero eflclenLe, lo que
supone que las Lransferenclas de valor derlvadas de las varlaclones en la pollLlca de
dlvldendos se reallza en Lermlnos equlLaLlvos. ?, puesLo que el valor global de los
caplLales de los acclonlsLas (anLlguos y nuevos) no se ver afecLado, nadle gana o
plerde.
La Lasa de reparLo de los beneflclos de la empresa podrla afecLar al preclo
de las acclones sl los acclonlsLas no Luvleran oLra manera de reclblr las renLas de sus
lnverslones. Ahora blen, sl el mercado es eflclenLe, un acclonlsLa que neceslLara
dlnero llquldo no Lendrla ms que vender las acclones necesarlas para consegulrlo.
Sl la empresa, pagase un dlvldendo, el lnversor podrla ellmlnar o reduclr cualquler
dlvldendo reclbldo comprando nuevas acclones de la companla. ue esLa manera
cada lnversor podrla dlsenar su propla pollLlca de dlvldendos sln lmporLarle cul es
la de la empresa, por ello se pude deduclr que dlcha pollLlca es lrrelevanLe para el
acclonlsLa y, por lo LanLo, no afecLar al preclo de mercado de las acclones de la
empresa.

7" /1 './.01%+$1 ). /1 4(/6&$+1 ). )$0$).%)(3

un supuesLo lmporLanLe de la Leorla de Modlgllanl y Mlller es que la pollLlca de dlvl-
dendos no afecLa a la Lasa de rendlmlenLo requerlda de los lnversores en acclones
(k
e
). ara Cordon
3
y LlnLner
4
esLo no es asl, slno que k
e
aumenLa al reduclrse la Lasa

3
CC8uCn, M. (1939): "ulvldends, Larnlngs and SLock rlces". kevlew of cooomlcs ooJ 5totlstlcs, n 41. Mayo. gs.: 99-103

ISSN: 1988-1878

6
de reparLo de beneflclos debldo a que, desde el punLo de vlsLa de los lnversores, los
pagos vla dlvldendos son ms seguros que los que provlenen vla gananclas de capl-
Lal. LsLo es, desde el punLo de vlsLa del acclonlsLa, el valor de un euro de dlvldendos
es mayor que el de uno de gananclas de caplLal por ser el rendlmlenLo sobre los
dlvldendos (u
1
/
0
) ms seguro que la Lasa de creclmlenLo de los mlsmos (g) en la sl-
gulenLe ecuacln:

g
P
D
k
0
1
e
+ =

esLa ecuacln es una derlvacln del denomlnado "modelo de Cordon" que nos dlce
que el preclo de mercado acLual de una accln es lgual a dlvldlr el valor esperado
del prxlmo dlvldendo (u
1
) por la dlferencla enLre la Lasa de rendlmlenLo requerlda
de los acclonlsLas ordlnarlos (k
e
) y la Lasa de creclmlenLo esperada de los dlvldendos
de la empresa (g). or oLra parLe, el dlvldendo esperado ser lgual al beneflclo por
accln esperado mulLlpllcado por la Lasa de reparLo (1-b), mlenLras que la Lasa de
creclmlenLo es lgual a la Lasa de reLencln de beneflclos (b) por el rendlmlenLo
sobre acclones de la empresa
3
(8CL):

0
=
u
1

k
e
- g
=
(1 - b) x 8A
1

k
e
- (b x 8CL)

Sl k
e
= 8CL enLonces el preclo Lerlco de la accln serla lgual a 8A
1
/k
e
, con
lo que no dependerla de la pollLlca de dlvldendos. ero sl el rendlmlenLo de la
nueva lnversln (8CL) superase los requerlmlenLos de los acclonlsLas (k
e
) habrla que
aumenLar la Lasa de reLencln (b) de los beneflclos y reparLlr pocos dlvldendos, o
lncluso nlnguno (b = 1), sl se preLende maxlmlzar el valor de las acclones. Sl
ocurrlese lo conLrarlo (k
e
> 8CL), lo me[or serla reparLlr el mayor dlvldendo poslble
(b = 0). ConcreLando, sl con el dlnero obLenldo a Lraves de los beneflclos, la empre-
sa puede obLener una renLabllldad superlor a la que pueden lograr los acclonlsLas,
serla preferlble no reparLlr dlvldendos, con lo que se consegulrla aumenLa la rlqueza
de los acclonlsLas. ero sl sucedlese lo conLrarlo lo ldeal serla reparLlr los beneflclos
a los acclonlsLas.
LnLre las crlLlcas que esLe modelo ha sufrldo podemos desLacar aquellas que
ponen en enLredlcho el que la Lasa de reLencln (b) se manLenga consLanLe duranLe
largo Llempo (aunque LlnLner demosLr que las empresas Llenden a manLenerla
consLanLe o con pocas varlaclones), lo mlsmo se le crlLlca al rendlmlenLo de las ln-
verslones (8CL), puesLo que esLa suele dlsmlnulr conforme aumenLe el volumen de
la lnversln debldo a que la empresa reallzar prlmero las lnverslones ms
renLables para acomeLer seguldamenLe las de menor rendlmlenLo.

4
Lln1nL8, !. (1936): "ulsLrlbuLlon of lncomes of CorporaLlons among ulvldends, 8eLalned Larnlngs, and 1axes".
Ametlcoo cooomlc kevlew, n 46. Mayo. gs.: 97-113
3
8CL es lgual a dlvldlr el beneflclo por accln enLre el valor conLable de las acclones ordlnarlas

ISSN: 1988-1878

7
or oLra parLe, sl b = 1 el preclo de la accln serla nulo, lo que se conLradlce
con la realldad puesLo que la ausencla de dlvldendos no qulere declr que la
empresa esLe aLravesando dlflculLades slno que puede haber relnverLldo sus
beneflclos en proyecLos muy renLables que promeLan un mayor dlvldendo fuLuro
6
.
or ello muchas empresas que reparLen pocos dlvldendos ven como sus acclones
Llenden a sublr en el mercado (por e[emplo, las empresas llgadas a lnLerneL suelen
basar su renLabllldad en el creclmlenLo de su valor en bolsa vla relnverslones de
caplLal, de Lal manera que cuando han anunclado dlvldendos mayores a los
prevlsLos por el mercado, su preclo en bolsa ha caldo al lndlcar que ya no habla
proyecLos suflclenLemenLe renLables dnde relnverLlr el dlnero -vease el eplgrafe
6.3).
Cordon aduce que la Lasa de rendlmlenLo requerlda por los acclonlsLas (k
e
)
es una funcln creclenLe de la Lasa de reLencln (b). Lllo se debe a que al aumenLar
las reLenclones de beneflclos se aplaza el pago de dlvldendos a perlodos venlderos
lo que hace dlchos pagos ms arrlesgados que los reallzados acLualmenLe, de ahl el
aumenLo de (k
e
), Lal y como comenLbamos al prlnclplo de esLe eplgrafe.
A esLo aducen Modlgllanl y Mlller que la mayorla de los lnversores relnverLl-
r sus dlvldendos en la mlsma empresa o en oLras slmllares y, en cualquler caso, el
rlesgo de los flu[os de ca[a de la empresa a largo plazo vendr deLermlnado unlca-
menLe por el rlesgo de sus lnverslones y no por su pollLlca de dlvldendos, slempre
que las pollLlcas de lnverslones y de endeudamlenLo se manLengan consLanLes.
Claro que una lecLura ms deLenlda del modelo de Cordon muesLra que
esLe se reflere realmenLe a un camblo en la pollLlca de lnversln y no en la de
dlvldendos. Lo que realmenLe esL dlclendo el modelo de Cordon es que las
empresas que pagan menores dlvldendos Llenden a Lener lnverslones ms
arrlesgadas, o que hay una mayor lncerLldumbre sobre cmo dlchas declslones de
lnversln sern Lomadas en el fuLuro. ? por esLa razn, y no por los menores
dlvldendos, el mercado descuenLa el beneflclo de las companlas, que reparLen un
menor dlvldendo, ms fuerLemenLe. ConcreLando, los lnversores descuenLan los
beneflclos fuLuros de acuerdo a los rlesgos flnanclero y econmlco que perclben en
la empresa, y no con relacln a la Lasa de reparLo de beneflclos de la mlsma.

8" ./ .9.+&( ). /(3 $24*.3&(3

La mayorla de los especlallsLas esLn de acuerdo en que las ldeas de MM son las
adecuadas slempre que se cumplan los supuesLos bslcos de que ambos parLen. or
ello la poslble relevancla de la pollLlca de dlvldendos con relacln al valor de las
acclones podrla exlsLlr cuando dlchos supuesLos bslcos no se cumplen. uno de dl-

6
8ealmenLe el modelo de Cordon lmpllca esLabllldad LoLal de las varlables que lo componen [no se olvlde que es
el resulLado de desconLar una serle lnflnlLa de Lermlnos de razn (1+g)/(1+ke)]. or LanLo, sl b=1 slgnlflca que lo
ser slempre hasLa el lnflnlLo y claro una empresa que no pague nunca dlvldendos ver como sus acclones no
valen nada.

ISSN: 1988-1878

8
chos supuesLos es que la pollLlca flscal es neuLral con relacln a los dlvldendos y a
las gananclas de caplLal, pero que ocurre cuando esLo no es asl?.
Ln la Labla 1 se muesLra un caso en el que Lenemos dos empresas que
Llenen el mlsmo rlesgo. La socledad A no dlsLrlbuye dlvldendos, la 8 sl lo hace. Su-
pondremos que el Llpo lmposlLlvo del lnversor promedlo de ambas es del 30 y que
el cobro de dlvldendos Llene una desgravacln del 10 de los mlsmos (es declr, el
lmpuesLo sobre dlvldendos en esLe caso ser del 20).
Ll preclo acLual de una accln de A es de 20 euros slendo el preclo esperado
denLro de un ano de 23 euros. Como no hay reparLo de dlvldendos, la dlferencla
ser la ganancla de caplLal (3 t) la renLabllldad anLes de lmpuesLos ser del 13. Sl
el lnversor decldlese reallzar sus plusvallas Lendrla que pagar 0,9 t/accln, lo que
harla que su renLabllldad despues de lmpuesLos fuese un 30 menor, es declr, el
10,3.

.:;" 1 <=> )? .:;" @ <3A )?
reclo acLual 20 t
0

reclo flnal 23 t 21 t
Canancla de caplLal 3 t x t
ulvldendo (u) 0 t 2 t
8dLo. anLes lmpuesLos (3 + 0) / 20 = 13 (x + 2) /
0

lmpuesLos s/u (20) 0 t 0,4 t
lmpuesLo s/C. de C. (30) 0,9 t 0,3 x
8dLo. despues lmpuesLos (3 - 0,9) / 20 = 10,3 (2 + x - 0,4 - 0,3x) /
0
= 10,3
1abla.1 La pollLlca de dlvldendos y el efecLo de los lmpuesLos

Como ambas Llenen el mlsmo rlesgo, la renLabllldad despues de lmpuesLos
de la empresa 8 deber ser la mlsma que la de A, es declr, el 10,3. Ahora blen,
esLa empresa dlsLrlbuye un dlvldendo de 2 t por lo que la rlqueza al flnal del ano
para el lnversor Lendr que ser la mlsma que en el caso de la empresa A, es declr,
23 t, asl que 2 t de dlvldendos ms 21 t, que es el preclo flnal del LlLulo. Ll dlvl-
dendo esLar gravado por un Llpo del 20 por lo que el acclonlsLa reclblr
realmenLe 1,6 t slendo su renLabllldad LoLal despues de lmpuesLos lgual a dlcha
canLldad ms la ganancla de caplLal despues de lmpuesLos (0,7x, donde x = 21 -
0
),
Loda esLa suma ser dlvldlda por el preclo acLual (
0
) y el resulLado ser del 10,3.
uespe[ando de esa ecuacln
0
obLendremos su valor: 20,23 t. ConcreLando, al no
ser neuLral la pollLlca flscal con respecLo al blnomlo plusvallas-dlvldendos las
acclones de aquella empresa que reparLa dlvldendos Lendrn un mayor valor acLual
en el mercado, debldo a que el flsco esL premlando esLa posLura (sl Paclenda
premlara a las gananclas de caplLal, el resulLado serla el opuesLo al del e[emplo de
la Labla 1).
uesde el punLo de vlsLa flscal, las gananclas de caplLal Llenen una venLa[a
sobre los dlvldendos porque slo se reallzan a volunLad del lnversor, mlenLras que
los dlvldendos le vlenen dados. Lllo lmpllca que en el caso de los dlvldendos pagar
lmpuesLos en el momenLo en que se los enLreguen, mlenLras que podr dlferlr el

ISSN: 1988-1878

9
pago de los lmpuesLos sobre plusvallas hasLa que las reallce, lo que podr hacer
cuando flscalmenLe le sea ms oporLuno
7
.

B" (&'13 &.('613 3(@'. /1 4(/6&$+1 ). )$0$).%)(3

La Leorla sobre la lrrelevancla de la pollLlca de dlvldendos defendlda por Modlgllanl
y Mlller es, sln duda, la me[or slempre que el mercado sea eflclenLe. ero, el mundo
real no es preclsamenLe asl. Ln el exlsLen lmpuesLos, cosLes de Lransaccln, comlslo-
nes, fallos de lnformacln, eLc. orque esLo es asl y con nlmo de anallzar sl el valor
de la empresa depende, o no, de la pollLlca de dlvldendos han surgldo oLra serle de
Leorlas ms acordes con la realldad de los mercados. LsLas clnco Leorlas se exponen
a conLlnuacln.

B"! /C DE>FAC GE H>I GJKJGE=G>I FEIJGLCHEI
Ln un mercado en el que exlsLan cosLes de emlsln de acclones, a la empresa le re-
sulLa ms caro el dlnero recabado a Lraves de la emlsln de acclones que el que
conslgue vla beneflclos reLenldos. Ll efecLo de los cosLes de emlsln es ellmlnar la
lndlferencla exlsLenLe enLre emlLlr acclones para flnanclar los pagos por dlvldendos
y la flnanclacln lnLerna. or dlcha razn, los pagos de dlvldendos slo se
produclrn sl los beneflclos no se uLlllzan lnLegramenLe para propslLos de
lnversln, esLo es, slo cuando haya "beneflclos reslduales" despues de fl[ar la
pollLlca de lnverslones de la empresa. or eso esLa pollLlca reclbe el nombre de
teotlo Je los JlvlJeoJos teslJooles, que podrlamos desglosar en los slgulenLes
punLos:

1. ManLener consLanLe el raLlo de endeudamlenLo para los proyecLos de
lnversln fuLuros.
2. AcepLar un proyecLo de lnversln slo sl su valor acLual neLo es poslLlvo.
3. llnanclar la parLe del desembolso de los nuevos proyecLos procedenLe
de los fondos proplos, prlmeramenLe uLlllzando flnanclacln lnLerna y
cuando esLa se agoLe, a Lraves de la emlsln de nuevos LlLulos.
4. Sl quedase alguna flnanclacln lnLerna sln apllcar despues de aslgnar los
proyecLos de lnversln, se dlsLrlbulr vla dlvldendos. Ln caso conLrarlo
no habr pago de dlvldendos.

Segun esLa Leorla la pollLlca de dlvldendos Llene una lnfluencla paslva y no
lnclde dlrecLamenLe sobre el valor de mercado de las acclones.

7
Muchas empresas dan la opcln de reclblr acclones proplas en lugar de dlnero cuando se reparLen los
dlvldendos. Ln esLos casos no se pagarla lmpuesLos sobre dlvldendos pero sl sobre gananclas de caplLal el dla
que declda vender dlchas acclones.

ISSN: 1988-1878

10

B"- .H EMEND> NHJE=DEHC
Ln un mercado eflclenLe los lnversores podrlan dlsenar su propla pollLlca de dlvl-
dendos sln ms que vender ms acclones o recomprarlas, respecLlvamenLe, segun
qulsleran ms o menos dlvldendos que los reparLldos por la empresa. ero en un
mercado en el que exlsLen cosLes de Lransaccln el mero hecho de comprar o ven-
der LlLulos le resulLarla ms caro al lnversor que Lendrla que pagar unos cosLes de
Lransaccln adems, claro esL, de que Lendrla que pagar los lmpuesLos respecLlvos
por reclblr los dlvldendos o por las plusvallas en el caso de la venLa de LlLulos.
Como resulLado, de esLas conslderaclones los lnversores podrlan no esLar ln-
Leresados en adqulrlr o vender las acclones que les permlLan dlsenar su propla poll-
Llca de dlvldendos. ue Lal forma que sl Llenen una pollLlca de dlvldendos deLermlna-
da buscarlan aquella empresa que la saLlsfaga, con preferencla a reallzarla por sl
mlsmos debldo al cosLe anadldo que ello Lendrla. ue esLa forma los lnversores lnsLl-
Luclonales o parLlculares que prefleren grandes dlvldendos llquldos lnverLlrn en
aquellas empresas que se los proporclonen, mlenLras que las que los prefleran pe-
quenos buscarn las companlas que Lengan dlcha pollLlca. or ello esLa Leorla reclbe
el nombre de efecto clleotelo, pues cada empresa Lendr sus proplos lnversores-
cllenLes.
A menos que haya una mayor demanda agregada sobre una pollLlca de dlvl-
dendos deLermlnada que esLe slendo saLlsfecha en el mercado, dlcha pollLlca slgue
slendo lnocua de cara a la valoracln de las acclones, es declr, una pollLlca es Lan
buena como oLra cualqulera. Sl la empresa camblase su pollLlca de dlvldendos verla
como camblan los lnversores de la mlsma en busca de una readapLacln de sus ln-
verslones.

6.2.1 fecto clleotelo eo ombleote Je olto volotlllJoJ
CLra forma alLernaLlva de ver esLe efecLo esLrlba en la percepcln que los ln-
versores Llenen del rlesgo de las acclones que suelen pagar mayores dlvldendos en
relacln al que Llenen las que los pagan ms pequenos. LsLa percepcln varla segun
las condlclones econmlcas lmperanLes, asl, en un mercado de valores de gran vola-
Lllldad y Lendencla ba[lsLa los lnversores perclben a las acclones pagadoras de dlvl-
dendos como menos arrlesgadas y procuran lnverLlr en ellas. MlenLras que cuando
la Lendencla es alclsLa esos lnversores prefleren aposLar por las gananclas de
caplLal, es declr, por las acclones que pagan menos dlvldendos.
ara ver esLo comparemos el lndlce S& que mlde el 8endlmlenLo 1oLal de
los ulvldendos ArlsLocrLlcos (S& ulvldends ArlsLocraLs 1oLal 8eLurn lndex), es de-
clr, mlde el comporLamlenLo de las acclones del S& 300 que han aumenLado los dl-
vldendos de forma conLlnua duranLe 23 anos consecuLlvos. Como el lndlce esL
ponderado equlLaLlvamenLe podemos compararlo con el lndlce S&
LqulLaLlvamenLe onderado (S& Lqual WelghL 1oLal 8eLurn lndex ). Ll prlmero de
los lndlces super al segundo enLre el 11 de ocLubre de 2007 y el 6 de marzo de
2009 en un 11,6 (esLo es, su rendlmlenLo en pleno mercado ba[lsLa, fue menos
negaLlvo) como puede verse en la flgura 1 lzqulerda. Lo mlsmo ocurrl en el
mercado ba[lsLa que se observ enLre el 2 de mayo de 2011 y el 20 de ocLubre de
2011 donde el rendlmlenLo exLra fue del 8,19 (flgura 1 derecha).

ISSN: 1988-1878

11

llg.1 Las acclones que pagan dlvldendos superan al resLo en los mercados ba[lsLas [luenLe:
hLLp://www.rlLholLz.com/blog/wp-conLenL/uploads/2011/10/dlv11.glf y
hLLp://www.rlLholLz.com/blog/wp-conLenL/uploads/2011/10/dlv3213.glf]

uuranLe el mercado alclsLa enLre el 6 de marzo de 2009 y el 2 de mayo de 2011
ocurrl Lodo lo conLrarlo y las acclones que pagaban mayores dlvldendos eran supe-
radas por el resLo en un 42,4.

llg.2 Las acclones que pagan dlvldendos plerden conLra el resLo en los mercados alclsLas [luenLe:
hLLp://www.rlLholLz.com/blog/wp-conLenL/uploads/2011/10/dlv212.glf]

B"5 .H KCH>F J=M>F:CDJK> GE H>I GJKJGE=G>I
Las alLeraclones en la pollLlca de dlvldendos proporclonan lnformacln al mercado
de valores. un aumenLo en los dlvldendos esperados puede ser lnLerpreLado como
una buena noLlcla. un recorLe de los mlsmos podrla lndlcar malas noLlclas. Su com-
pleLa ellmlnacln, en un numero lmporLanLe de secLores, serla el slnLoma de que al-
go grave le ocurre a la empresa.
Como sabemos, en un mercado eflclenLe los preclos de los LlLulos refle[an
Loda la lnformacln dlsponlble porque los lnversores Llenen acceso a la mlsma. Sln

ISSN: 1988-1878

12
embargo, en la realldad esLo no suele suceder y los lnversores no lo saben Lodo
acerca de los flu[os de ca[a esperados, nl acerca del rlesgo asoclado a los mlsmos.
ue hecho, los dlrecLlvos esLarn me[or lnformados que los acclonlsLas y que el pro-
plo mercado (a esLo se le denomlna lofotmoclo oslmttlco). Asl que la eflclencla
del mercado de valores en cuanLo a la generacln de buenas esLlmaclones del valor
lnLrlnseco de las acclones depende, en clerLo modo, de la capacldad de los dl-
recLlvos de comunlcar lnformacln econmlca al mercado. ? la pollLlca de
dlvldendos proporclona un vehlculo ldeal para comunlcar Lal lnformacln a los
acclonlsLas. ue hecho, Lal vez sea esLe el prlnclpal papel de dlcha pollLlca. Ls declr,
una elevacln de los dlvldendos es un anunclo de la dlrecLlva de que los flu[os de
ca[a esperados van a superar a los obLenldos en el pasado.
Sl dlcha lnformacln no fue anLlclpada por el mercado, enLonces la noLlcla
ser segulda de un alza de preclos (flg.3). ero, }o[o, no es el dlvldendo el que ha
alLerado el preclo, slno la nueva lnformacln relaclonada con las expecLaLlvas de ge-
neracln de recursos de la empresa, que ha sldo lncorporada lnmedlaLamenLe en el
preclo del LlLulo. 8esumlendo, en un mercado eflclenLe, los acclonlsLas anLlclpan el
anunclo del dlvldendo, y sl al produclrse su dlsLrlbucln, esLe fuese superlor al anLl-
clpado, se produclrla un alza de los preclos de las acclones al lndlcar que las
expecLaLlvas de gananclas fuLuras son superlores a las lnlclalmenLe supuesLas por el
mercado (flg.3). Sl el dlvldendo fuese lnferlor al esperado se produclrla un descenso
en los preclos por el moLlvo conLrarlo al expuesLo.
Ls necesarlo senalar que esLo ulLlmo no slempre sucede, pues sl se cumplen
clerLas condlclones un recorLe de los dlvldendos esperados puede ser una buena
noLlcla. Lllo puede ocurrlr cuando una empresa que Llene varlas oporLunldades de
lnversln renLables, dlspone de poca llquldez y, al mlsmo Llempo, le es muy cosLoso
el consegulr flnanclacln exLerna, el valor de las acclones de la empresa puede au-
menLar como consecuencla de una reduccln de los dlvldendos y un aumenLo de las
lnverslones. Ahora blen, la condlcln fundamenLal para que esLo se cumpla es que
el mercado se enLere de Lodo esLo y lo perclba como algo poslLlvo.

!

llg.3 Ll efecLo del anunclo de los dlvldendos sobre el preclo de las acclones

ISSN: 1988-1878

13
or e[emplo, esLa slLuacln se da en las empresas de secLores en creclmlen-
Lo, cuyos acclonlsLas buscan gananclas de caplLal, anLes que dlvldendos, porque
prefleren los mayores rendlmlenLos derlvados del creclmlenLo de las empresas. ue
hecho, esLas empresas Llenen por cosLumbre no reparLlr dlvldendos, por ello, al
anunclar un reparLo de beneflclos esLn dlclendo al mercado que ya no hay
lnverslones Lan suculenLas como anLes y que van a pasar a ser empresas con un
menor creclmlenLo. Ll resulLado es una ba[ada del preclo de sus acclones para
refle[ar las menores expecLaLlvas exlsLenLes. CLra pollLlca alLernaLlva segulda por
esLe Llpo de empresas con el dlnero sobranLe es la recompra de acclones (vease el
eplgrafe 10), que es un procedlmlenLo que le da una mayor flexlbllldad que el Lener
que prever unos dlvldendos semesLrales o LrlmesLrales.
LsLe efecLo lnformaLlvo de los dlvldendos es una muesLra de la denomlnada
oslmettlo lofotmotlvo, es declr, del dlferenLe grado de acceslbllldad a la lnformacln
exlsLenLe enLre los propleLarlos y los gerenLes, pues esLos ulLlmos Llenen una lnfor-
macln prlvlleglada sobre la marcha de la empresa de la que no dlsponen los acclo-
nlsLas. Asl, en un mercado con rlesgo, los dlvldendos son un medlo de mlnlmlzar
cualquler desa[usLe que pueda surglr en el preclo de las acclones como resulLado de
la aslmeLrla lnformaLlva. Los dlvldendos, Lamblen, pueden ser lmporLanLes en cuan-
Lo que la dlreccln de la empresa no Lenga oLro medlo flable de lnformar a los ln-
versores sobre los beneflclos esperados.

B"7 />I N>IDEI GE COE=NJC P HC ;>HADJNC GE GJKJGE=G>I
Como ya vlmos en el eplgrafe 3, Modlgllanl y Mlller demosLraron que sl los merca-
dos flnancleros eran eflclenLes, la pollLlca de dlvldendos era lrrelevanLe a la hora de
aumenLar el valor de la empresa. or oLro lado, para que esLo ulLlmo fuese asl, uno
de los supuesLos bslcos lmpllcaba que los dlrecLlvos deberlan cumpllr el ob[eLlvo
de maxlmlzar el valor de la empresa para sus acclonlsLas, lo que harla que los
lnLereses de los acclonlsLas fuesen acordes a los de los dlrecLlvos.
ero, que ocurrlrla sl el mercado flnanclero no fuera eflclenLe?, podrla dl-
cha lneflclencla hacer que la pollLlca de dlvldendos sl fuese relevanLe?. una poslble
lneflclencla sucede preclsamenLe en el lncumpllmlenLo del ob[eLlvo senalado en el
prrafo anLerlor por parLe de los dlrecLlvos. Segun esLe, sl Luvlesemos dos empresas
ldenLlcas salvo en lo LocanLe a la dlsLrlbucln de su caplLal soclal, de Lal manera que
una esLuvlese dlrlglda por sus propleLarlos (pocos acclonlsLas), mlenLras que oLra los
fuera por dlrecLlvos conLraLados al efecLo (muchos acclonlsLas), su valor de
mercado serla el mlsmo, sl las resLanLes varlables se manLuvlesen lnalLerables.
Sl el mercado del "conLrol empresarlal" fuese eflclenLe, cualquler empresa
que se desvlase del ob[eLlvo flnal senalado anLerlormenLe, verla descender su
preclo de mercado, lo que la llevarla a Lermlnar slendo adqulrlda por oLros
dlrecLlvos ms capaces. LsLo Lamblen lmpllca un buen funclonamlenLo del mercado
de Lraba[o, en orden a poder susLlLulr a los dlrecLlvos que no deflenden los
lnLereses de sus acclonlsLas por oLros que sl lo hagan. Ahora blen, sl ambos
mercados no funclonan eflclenLemenLe, como asl parece suceder, uno de los

ISSN: 1988-1878

14
supuesLos de MM se vlene aba[o, dando lugar a lo que, !ensen y Meckllng
8
,
denomlnaron como costes Je oqeoclo. Ls declr, al problema de la separacln enLre
propledad y conLrol, el cual expllca una parLe basLanLe lmporLanLe del compor-
LamlenLo, que no parece ser raclonal a la luz de los supuesLos de los mercados
perfecLos.
La medlda de los costes Je oqeoclo conslsLe en la dlferencla enLre el valor de
mercado de la empresa cuando su equlpo dlrecLlvo es el propleLarlo de la LoLalldad
de las acclones y su valor cuando dlcho equlpo posee menos del clen por clen de los
fondos proplos.
Los dlrecLlvos, con ob[eLo de reduclr dlchos cosLes de agencla, suelen Lomar
una serle de medldas como, por e[emplo, la reallzacln de audlLorlas exLernas de la
empresa, el esLableclmlenLo de clusulas de proLeccln por parLe de los acreedores,
el esLableclmlenLo de lncenLlvos (opclones sobre acclones, por e[emplo), eLc., Lodo
ello con el ob[eLlvo, adlclonal, de proporclonar lnformacln a los lnversores sobre
las acclones e lnLenclones de los dlrecLlvos. A dlchas medldas reducLoras de los cos-
Les de la separacln enLre la propledad y el conLrol podrlamos lnclulrles la pollLlca
de dlvldendos.
LfecLlvamenLe, sl al reparLlr dlvldendos es necesarlo acudlr al mercado
flnanclero para flnanclar dlcho reparLo, a Lraves de la ampllacln de caplLal corres-
pondlenLe, los sumlnlsLradores de caplLal no acudlrn a la llamada de la empresa a
menos que reclban nueva lnformacln sobre los usos que la dlrecLlva plensa dar a
dlchos fondos, de esLa manera los acclonlsLas acLuales podrn consegulr nueva
lnformacln sobre las lnLenclones de los dlrecLlvos a Lraves de esLe proceso. Ln esLe
caso la pollLlca de dlvldendos puede reallzar una slgnlflcaLlva conLrlbucln al valor
de la empresa.

B"8 /C DE>FAC GE HCI EQ;ENDCDJKCI
La denomlnada teotlo Je lo expectotlvos parLe de la ldea de que lo lmporLanLe en la
Lconomla, no es LanLo lo que sucede acLualmenLe, como lo que se espera que suce-
da. LsLo es, en la fecha en que la empresa reallza el anunclo de los dlvldendos a re-
parLlr, el mercado ya se ha formado una expecLaLlva sobre los mlsmos, la cual se ha
basado en las esLlmaclones del mercado sobre los beneflclos de la companla, sobre
sus oporLunldades de lnversln y sobre sus planes de flnanclacln. LsLlmaclones
que, a su vez, se han basado en la ldea que el mercado Llene acerca del esLado de la
economla naclonal e lnLernaclonal, de la lndusLrla, de la pollLlca flscal, eLc. La expec-
LaLlva que el mercado Llene sobre dlchos dlvldendos se ver refle[ada auLomLlca-
menLe en el preclo de las acclones de la empresa.
Asl que sl cuando se produce el anunclo de los dlvldendos, esLos colnclden
con lo esperado por el mercado, no se produclr nlnguna varlacln en el preclo de
los LlLulos. ero, sl se anuncla ms de lo esperado el preclo ascender y sl se
anuncla menos el preclo descender. Supongamos que el mercado espera un

8
!LnSLn, Mlchael y MLCLlnC, Wllllam: 1heory of Lhe llrm: Managerlal 8ehavlour, Agency CosLs and
Cwnershlp SLrucLure". Iootool of lloooclol cooomlcs. vol 4, n 4. CcLubre. 1976. 1amblen puede consulLarse
MASCA8LRAS, !uan (2007): ConLraLos llnancleros rlnclpal-AgenLe. Moooqtoflos Je Iooo Moscoteos sobte
llooozos cotpototlvos o 1J hLLp://www.ucm.es/lnfo/[mas/monograf.hLm

ISSN: 1988-1878

15
dlvldendo mayor del acLual debldo a que oplna que la empresa Llene unas mayores
expecLaLlvas de beneflclos. Lllo harla ascender el preclo de la accln anLes del
anunclo del reparLo de dlvldendos y reduclrla, consecuenLemenLe, el rendlmlenLo
sobre el dlvldendo (u
1
/
0
). ero sl llegado el momenLo, dlcho aumenLo en el
dlvldendo no se produce, el mercado lo lnLerpreLar como malas noLlclas, el preclo
de la accln descender, aumenLndose el rendlmlenLo sobre el dlvldendo. Ln
resumen, sl exlsLe una dlferencla enLre el dlvldendo anunclado y el esperado, lo
ms probable es que aslsLamos a una varlacln en el preclo de la accln.

R" .3&*)$(3 .246'$+(3 3(@'. /1 4(/6&$+1 ). )$0$).%)(3

A Lraves de las Leorlas anLerlormenLe expuesLas no parece que hayamos de[ado cla-
ro la relevancla de los dlvldendos en cuanLo al valor de las acclones, asl que podrla-
mos lnLenLar ver que hacen las empresas en la realldad, buscando la relacln enLre
los dlvldendos reparLldos y el preclo de los LlLulos.

R"! @HCNS P 3NT>HEI <!UR7?
U

Ambos especlallsLas desarrollaron una Leorla que vlene a apoyar la lrrelevancla de
la pollLlca de dlvldendos en un mundo con cosLes de Lransaccln e lmpuesLos. Ln lo
que se ha denomlnado una aproxlmacln "poslLlvlsLa" a la cuesLln de los dlvlden-
dos, ellos han supuesLo que sl la mayorla de las empresas pagan dlvldendos, es
porque los lnversores deben obLener algunas venLa[as que conLrarresLan los pagos
por lmpuesLos lmpllclLos en los mlsmos. or e[emplo, los lnversores pueden desear
unos lngresos perldlcos para "propslLos de consumo", resulLndoles me[or obLe-
ner dlvldendos que vender sus proplas acclones.
ara 8lack y Scholes cada lnversor desarrolla un Llpo de clculo lmpllclLo que
pondera el beneflclo de reclblr dlvldendos conLra la desvenLa[a de Lener que pagar
lmpuesLos. LsLo hace que los lnversores se agrupen en dlversos segmenLos con dls-
LlnLas preferenclas sobre los dlvldendos: unos lnversores preferlrn mayores dlvl-
dendos, mlenLras que oLros los preferlrn lnferlores. LsLa dlferencla en las preferen-
clas de los lnversores, sln embargo, no qulere declr que las empresas respondlendo
a una preferencla especlflca a favor, o en conLra, de los dlvldendos puedan aumen-
Lar el preclo Lerlco de sus acclones a[usLando su pollLlca de dlvldendos.
Sl las empresas son consclenLes de las demandas de algunos lnversores que
quleren mayores rendlmlenLos sobre dlvldendos, asl como de las demandas de
oLros que los prefleren menores, a[usLarn sus pollLlcas de dlvldendos para saLlsfa-
cer a aquel grupo de demanda que sea mayorlLarlo en un momenLo deLermlnado
del Llempo. Como resulLado de ello, la oferLa de acclones en cada nlvel de rendl-
mlenLo se a[usLar a la demanda del mlsmo, y los lnversores como grupo esLarn
conLenLos con el rango de rendlmlenLos dlsponlbles. uespues de alcanzar el equlll-

9
8LAC, l., y SCPCLLS, M. (1974): "1he LffecLs of ulvldend ?leld and ulvldend ollcy on Common rlces and
8eLurns". Iootool of lloooclol cooomlcs, n 1. Mayo. gs.: 1-22

ISSN: 1988-1878

16
brlo nlnguna empresa podr alLerar el valor de sus acclones varlando su pollLlca de
dlvldendos. A esLo le hemos denomlnado anLerlormenLe el efecto clleotelo.
Las ldeas de 8lack y Scholes provlenen de un esLudlo emplrlco reallzado por
ambos en el que lnLenLaron examlnar las relaclones enLre el rendlmlenLo sobre el
dlvldendo (u
1
/
0
) y el rendlmlenLo LoLal exlgldo a las acclones (k
e
). Sl los lnversores
prefleren los dlvldendos a las gananclas de caplLal, los mayores rendlmlenLos sobre
los mlsmos lmpulsarn al alza el preclo de las acclones y, por lo LanLo, produclrn
un menor rendlmlenLo LoLal (k
e
). Sl, por el conLrarlo, hublese una aversln a los
dlvldendos, cuanLo ms grandes sean esLos, menores serlan los preclos y ms
grande el rendlmlenLo LoLal exlgldo por los lnversores.
ara comprobar su ldea recurren al moJelo Je volotoclo Je octlvos flooo-
cletos (CAM), para ello le anaden a su expresln cenLral, lo tecto Jel metcoJo Je
tltolos (SML), un componenLe "
l
lndlcaLlvo de la varlabllldad del rendlmlenLo sobre
el dlvldendo:

L
l
= 8
f
+ [L
m
- 8
f
] #
l
+ [$
l
- $
m
] "
l

como sabemos L
l
lndlca el rendlmlenLo esperado del LlLulo l, L
m
el rendlmlenLo
esperado del mercado, 8
f
, es el Llpo de lnLeres sln rlesgo, #
l
es el coeflclenLe de
volaLllldad, $
l
es el rendlmlenLo sobre el dlvldendo del LlLulo l, $
m
es el rendlmlenLo
promedlo sobre el dlvldendo del mercado. Sl al uLlllzar los daLos del pasado y apll-
cndole un proceso de regresln resulLase que el coeflclenLe "
l
Loma un valor nulo,
o muy prxlmo al mlsmo, querr declr que se cumplen los requerlmlenLos de Modl-
gllanl y Mlller, sl Lomase un valor poslLlvo querr declr que los lnversores re-
querlrlan un rendlmlenLo ms alLo sobre los LlLulos que reparLleran mayores dlvl-
dendos, por el conLrarlo, sl su valor fuera negaLlvo, se cumpllrlan las ldeas de
Cordon-LlnLner.
uespues de apllcar el modelo 8lack y Scholes llegaron a la conclusln de que
las empresas no podlan lnflulr en los preclos de sus acclones alLerando la pollLlca de
dlvldendos (como es lglco, el coeflclenLe "
l
que obLuvleron esLaba muy prxlmo a
cero). Ll esLudlo reallzado por esLos dos conocldos especlallsLas es slgnlflcaLlvo por
dos razones:

a) lue el prlmer esLudlo emplrlco, que relaclonaba la dlsLrlbucln de los dl-
vldendos con los preclos de las acclones, que Luvo una acepLacln
general en la comunldad academlca flnanclera.
b) 1amblen fue el prlmer esLudlo en proporclonar un soporLe emplrlco a la
ldea defendlda por Modlgllanl y Mlller sobre la lrrelevancla de la pollLl-
ca de dlvldendos.

ISSN: 1988-1878

17
R"- /JDVE=WEFOEF P 'C:CIXC:P <!URU?
!Y

Ambos especlallsLas comenzaron con la premlsa de que el dlferenLe LraLamlenLo fls-
cal con relacln a los dlvldendos y a las gananclas de caplLal desembocarla en una
"aversln" a los dlvldendos por parLe de los lnversores
11
, lo que lmpllcarla un alza
de los rendlmlenLos esperados anLes de lmpuesLos y un descenso del preclo de las
acclones. Ls declr, los lnversores valoraban un dlar de dlvldendos menos que un
dlar de gananclas de caplLal, lo cual lmpllcaba que aquellas acclones que pagaban
alLos dlvldendos se vendleran con un descuenLo con relacln a las que los pagaban
ms ba[os.
Apllcando el mlsmo modelo del CAM que uLlllzaron 8lack y Scholes pero
modlflcndolo para Lener en cuenLa el dlferenLe LraLamlenLo flscal, llegaron a la
conclusln que un dlar de dlvldendos equlvalla a 0,77 dlares de gananclas de
caplLal, esLo es, por cada punLo porcenLual que aumenLase el rendlmlenLo sobre el
dlvldendo los acclonlsLas requerlan un aumenLo de 1,23 punLos porcenLuales en el
rendlmlenLo LoLal de la accln. 1odo lo cual lmpllcaba que las empresas podrlan
aumenLar el valor de sus acclones reduclendo los dlvldendos reparLldos.
La radlcal dlferencla exlsLenLe enLre los dos esLudlos anallzados fue reclblda
con basLanLe escepLlclsmo por los especlallsLas. Ambos esLudlos eran conslsLenLes
con los meLodos esLadlsLlcos empleados y, sln embargo, llevaban a dlferenLes con-
cluslones. Asl, pues, algo esLaba mal, pero que.

R"5 2JHHEF P 3NT>HEI <!UZ5?
!-

8asndose en la teotlo Je los expectotlvos tocloooles, Mlller y Scholes desmonLaron
el esLudlo de LlLzenberger y 8amaswamy. ara Mlller y Scholes fueron las varlaclo-
nes en el preclo de las acclones producldas por la aslmeLrla lnformaLlva, las que los
dos especlallsLas del esLudlo anLerlor confundleron con un efecLo producldo por el
dlferenLe LraLamlenLo flscal.
Ln resumen, la fuerLe correlacln poslLlva enLre los rendlmlenLos sobre dlvl-
dendos y rendlmlenLos LoLales que LlLzenberger y 8amaswamy lnLerpreLaron como
un efecLo flscal negaLlvo de los dlvldendos sobre el preclo de las acclones podrla
ser, segun la ldea de Mlller y Scholes, un efecLo de la "lnformacln" comunlcada al
mercado vla los anunclos de dlvldendos. Ambos replLleron el esLudlo de
LlLzenberger y 8amaswamy, pero ellmlnando Lodos los casos en los que el
dlvldendo fue anunclado y reparLldo el mlsmo mes, con lo que llegaron a la con-
clusln de que el efecLo flscal no llegaba a ser ms del 4 (le[os del 23 del esLudlo
anLerlor), lo cual es prcLlcamenLe despreclable y, por lo LanLo, apoya la ldea de la
lrrelevancla de la pollLlca de dlvldendos.

10
Ll1Ln8L8CL8, 8oberL y 8AMASWAM?, rlshna: 1he LffecLs of ersonal 1axes and ulvldends on CaplLal
AsseLs rlces: 1heory and Lmplrlcal Lvldence". Iootool of lloooclol cooomlcs. !unlo. 1979. p.: 163-193
11
Cuando se reallz esLe esLudlo en los LsLados unldos el flsco gravaba ms a los dlvldendos que a las gananclas
de caplLal de ahl la premlsa de parLlda.
12
MlLLL8, MerLon y SCPCLLS, Myron: "ulvldends and 1axes: Some Lmplrlcal Lvldence". Iootool of lolltlcol
cooomy n 90. ulclembre.1983. p.: 1118-1141.

ISSN: 1988-1878

18
R"7 +>=NHLIJ[=
Los Lres esLudlos anLerlores son slo una muesLra de Lodos los que se han reallzado
desde que Modlgllanl y Mlller lanzaron su hlpLesls de la lrrelevancla de la pollLlca
de dlvldendos. A lo largo de Lodos ellos se ha demosLrado que los lnvesLlgadores
han sldo lncapaces de alslar el efecLo de la pollLlca de dlvldendos sobre los preclos
de las acclones. Aunque sobre horlzonLes Lemporales basLanLe grandes parece de-
LecLarse una llgera venLa[a de las empresas que reparLen dlvldendos ba[os, las cua-
les parecen consegulr unos mayores preclos relaLlvos para sus acclones (a flnales
del slglo xx, el rendlmlenLo sobre dlvldendos medlo en los LsLados unldos era de
alrededor de un 2, basLanLe menor que el clslco 3).
Ln Lodo caso, a la luz de dlchos experlmenLos no se deLecLa un camlno por
el cual la empresa pueda hacer varlar el preclo de sus acclones a Lraves de la pollLlca
de dlvldendos. Ahora blen, la lncapacldad de los lnvesLlgadores para conecLar la
renLabllldad sobre los dlvldendos con la renLabllldad de los LlLulos ha relegado a la
pollLlca de dlvldendos a la poslcln que le corresponde en la [erarqula de las
declslones empresarlales. oslcln que esL basLanLe por deba[o de las declslones
de lnversln. or lo LanLo, la gerencla de una empresa no esL [usLlflcada en
renunclar a lnverslones renLables para saLlsfacer las poslbles demandas de los lnver-
sores en orden a un aumenLo de los dlvldendos.
Ln Lodo caso de Lodo lo anallzado hasLa ahora se pueden exLraer las slgulen-
Les concluslones:

1. Conforme aumenLen las oporLunldades de lnversln de una empresa la
Lasa de reparLo de beneflclos deberla descender. La uLlllzacln de la fl-
nanclacln lnLerna slempre es preferlble a la exLerna debldo a los cos-
Les de emlsln de LlLulos.
2. La pollLlca de dlvldendos de la companla parece ser lmporLanLe, sln em-
bargo, las aparlenclas enganan. Lo verdaderamenLe lmporLanLe son
los beneflclos "esperados" por los lnversores y su rlesgo asoclado. ue
esLa forma los dlvldendos son un medlo de comunlcar lnformacln a
los lnversores.
3. Sl los dlvldendos lnfluyen sobre los preclos de las acclones ser, proba-
blemenLe, debldo a que los lnversores desean mlnlmlzar o dlferlr el
pago de lmpuesLos, asl como mlnlmlzar los cosLes de agencla.
4. Sl la Leorla de las expecLaLlvas se cumple, permlLlr a la dlrecLlva de la
empresa evlLar sorprender a los acclonlsLas cuando se produzca la de-
clsln sobre los dlvldendos. lgualmenLe, la pollLlca de dlvldendos pue-
de ser LraLada como un reslduo a largo plazo despues de que la geren-
cla esLlme las necesldades de lnversln a largo plazo. Lllo, a su vez,
permlLlrla esLablecer una Lasa de reparLo de beneflclos "marco" sobre
la que cenlrse.

ISSN: 1988-1878

19
Z" /1 4(/6&$+1 ). )$0$).%)(3 .% /1 4'\+&$+1

Ll dlvldendo es fl[ado por el Conse[o de admlnlsLracln de la empresa, deblendo ser
aprobado por la !unLa general de acclonlsLas
13
. Aunque aquel Llene algunas llmlLa-
clones a la hora de senalar la canLldad a dlsLrlbulr como, por e[emplo, las que flgu-
ran en los conLraLos de empresLlLos o en los de presLamos, esLablecldas por los obll-
gaclonlsLas y banqueros, o las provenlenLes de las regulaclones esLaLales, LendenLes
a proLeger a los acreedores de una poslble lnsolvencla flnanclera.

Z"! 'CV>=EI ;CFC EH ;CO> GE GJKJGE=G>I

a) Cuando la empresa slo Llene poslbllldad de lnverLlr en proyecLos que Lle-
nen una Lasa de rendlmlenLo lnferlor a la que pudleran obLener los acclo-
nlsLas en oLro lugar, enLonces, los fondos se deberlan dlsLrlbulr enLre esLos
ulLlmos.
b) Cuando la empresa ha pagado dlvldendos en el pasado y una alLeracln de
esa pollLlca podrla danar a los lnversores.
c) Los acclonlsLas merecen una recompensa por el uso de su caplLal y el enLre-
garles dlvldendos llquldos les evlLa Lener que lncurrlr en clerLos cosLes rela-
clonados con la venLa de sus acclones (cosLes de Lransaccln).
d) Los deparLamenLos flnancleros de muchas empresas lnvlerLen en aquellas
acclones que Lengan un hlsLorlal de reparLo de dlvldendos. or dlcho mo-
Llvo serla recomendable que las acclones de la empresa posean dlcha ca-
racLerlsLlca en orden a no llmlLar las poslbles fuenLes de recursos flnancle-
ros de la empresa.
e) Ls aconse[able dlsLrlbulr dlvldendos a los acclonlsLas sl esLos esLn exenLos
flscalmenLe, o Llenen ba[os Llpos lmposlLlvos.

Z"- 1HOL=CI ;>HADJNCI GE GJIDFJWLNJ[= GE GJKJGE=G>I

!]" 5e tepotteo toJos los beoeflclos. Ll raLlo de dlsLrlbucln de beneflclos es
del 100, basndose en la ldea de que lo unlco que desean los acclonlsLas son los
dlvldendos. Los dlrecLlvos, que neceslLen flnanclacln propla, deberlan convencer a
los acclonlsLas de que los proyecLos de lnversln van a proporclonarles aumenLos
en su rlqueza para, de esLa forma, anlmarles a lnverLlr en la empresa. Ln Lodo caso,
las empresas no suelen segulr esLa pollLlca de dlsLrlbucln.
-]" No se tepotteo JlvlJeoJos. Ls la pollLlca opuesLa a la anLerlor, y se basa
en que dada la flscalldad y los cosLes de Lransaccln exlsLenLes, los dlvldendos son
un lu[o que nl los acclonlsLas, nl las empresas, pueden permlLlrse (un euro vale ms

13
veanse los arLlculos 212 y ss., de la LSA. Ln el arL. 213 se dlce "... slo podrn reparLlrse dlvldendos con cargo
al beneflclo del e[erclclo, o a reservas de llbre dlsposlcln, sl el valor del paLrlmonlo neLo conLable no es o, a
consecuencla del reparLo, no resulLa ser lnferlor al caplLal soclal."

ISSN: 1988-1878

20
para la empresa que el mlsmo, menos los lmpuesLos, para el acclonlsLa). A pesar del
argumenLo, muy pocas empresas slguen esLa pollLlca de no reparLo de dlvldendos.
5]" 1ooto fljo sobte los beoeflclos. uel LoLal de gananclas anuales la empresa
dlsLrlbuye un porcenLa[e fl[o. LsLa pollLlca, ms lglca que las anLerlores, es poco
usual en las empresas, puesLo que como los beneflclos son una varlable aleaLorla,
los dlvldendos Lamblen lo sern, lo que suele repercuLlr desfavorablemenLe en la
coLlzacln de las acclones (aumenLo del rlesgo econmlco de la empresa. ver flg.4).

!

llg.4 una Llplca pollLlca de dlvldendos de una empresa (8A: 8eneflclos por accln, u1C: ulvldendos
con un Llpo fl[o sobre beneflclos, uA: ulvldendos por accln consLanLes y a[usLados)

7]" ulvlJeoJo como teslJoo. La Leorla resldual de los dlvldendos suglere que
las empresas deberlan acomeLer Lodas las lnverslones que aumenLasen la rlqueza
de los acclonlsLas, es declr, aquellas que Llenen un vAn poslLlvo. or lo LanLo,
cualquler exceso de llquldez deberla ser devuelLo a los acclonlsLas vla dlvldendos, o
recomprndoles sus acclones. Ll problema que subyace en esLa Leorla es que sl los
beneflclos o las oporLunldades de lnversln varlan de ano a ano un esLrlcLo
cumpllmlenLo de esLa Leorla lmpllcarla una varlabllldad de los dlvldendos, lo que
harla aumenLar el rlesgo y, por ende, la renLabllldad exlglda por los acclonlsLas.
Como resulLado de Lodo ello esLa pollLlca no suele ser segulda esLrlcLamenLe por las
empresas, aunque basLanLes de ellas la uLlllzan para esLablecer una Lasa marco de
reparLo de los dlvldendos a largo plazo.
8]" ulvlJeoJo ooool coostoote ojostoJo. AnLlguamenLe muchas empresas
pagaban un dlvldendo consLanLe sl parecla claro que los beneflclos fuLuros eran su-
flclenLes para manLenerlo asl. un corolarlo de esLa pollLlca era el lnLenLo de evlLar el
Lener que reduclr los dlvldendos. uebldo a que la lnflacln ha lmpulsado al alza el
valor de los beneflclos ha surgldo la denomlnada "pollLlca de la Lasa de creclmlenLo
esLable", en la que la dlrecLlva marca una Lasa marco de creclmlenLo de los benefl-
clos e lnLenLa a[usLarse a la mlsma. Se [uega con las reservas para compensar el dlvl-
dendo en los anos malos (se dlsLrlbuyen con cargo a las mlsmas) o para acumular el
excedenLe de gananclas no dlsLrlbuldo, en los buenos. LsLe Llpo de pollLlca suele
proporclonar una esLabllldad en la coLlzacln, aunque sl la Lendencla al alza o a la
ba[a de los beneflclos parece ser duradera, la empresa deber replanLearse dlcha
pollLlca. Los dlvldendos exLraordlnarlos, la enLrega perldlca de acclones llberadas,

ISSN: 1988-1878

21
eLc., son mecanlsmos de a[usLe para pallar la rlgldez de una pollLlca de dlvldendos
consLanLe. uebe procurarse no converLlrlo en un dlvldendo errLlco (ver flg.4).
Los dlvldendos son esLablecldos en llnea con los flu[os de ca[a esperados.
LlnLner
14
mosLr que las empresas Llenen Lasas marco de dlsLrlbucln de dlvldendos
y que los pagos en forma de dlvldendos son una funcln de los beneflclos a largo
plazo, por un lado, y de los dlvldendos del perlodo anLerlor, por oLro. Asl que, a cor-
Lo plazo, los dlvldendos suelen reclblr un allsamlenLo con el ob[eLo de evlLar fre-
cuenLes alLeraclones. LsLo puede reconclllarse con la nocln de la lnformacln con-
Lenlda en los dlvldendos en la que los dlrecLlvos parecen uLlllzarlos como una senal
lndlcaLlva de los rendlmlenLos a largo plazo. ue aqul la necesldad de segulr una po-
llLlca esLable en el reparLo de dlvldendos, pollLlca que parecen segulr la mayorla de
las empresas.
B]" ulvlJeoJo otblttotlo o etttlco. Cada ano se reparLe un dlvldendo, que no
slgue nlnguna de las pollLlcas anLerlores. LsLa pollLlca, por llamarla de alguna mane-
ra, es segulda por empresas que se encuenLran a la derlva en el mercado y no han
conseguldo esLablllzarse en el mlsmo.

Z"5 )JKEFICI M>F:CI GE GJKJGE=G>I
La mayorla de los dlvldendos se pagan en dlnero llquldo. Algunas empresas pagan
los JlvlJeoJos ootmoles o teqolotes anualmenLe, oLras lo hacen semesLralmenLe, e
lncluso oLras lo hacen LrlmesLralmenLe o cada mes. Los JlvlJeoJos exttootJlootlos,
como ya dl[lmos anLerlormenLe, suelen reservarse para pagos que no Llenen porque
repeLlrse.
Al dlsLrlbulr un dlvldendo los beneflclos reLenldos de la companla dlsmlnu-
yen, asl que sl esLos llegasen a agoLarse y no se neceslLasen fondos para la proLec-
cln de los acreedores, la empresa podrla pagar un JlvlJeoJo Je copltol. uado que
Lales pagos son conslderados como una devolucln de caplLal, no esLn su[eLos al
lmpuesLo sobre la renLa.
Los JlvlJeoJos eo occlooes son el clslco exponenLe de los dlvldendos no ll-
quldos. uno de los ob[eLlvos de esLe Llpo de dlvldendo conslsLe en reduclr el preclo
de mercado de las acclones a un nlvel ms aLracLlvo para el proplo mercado. Los
dlvldendos en forma de acclones aumenLan el numero de LlLulos que poseen los ac-
clonlsLas, pero no lmpllcan dlsLrlbuclones o reparLo de acLlvos de la empresa, asl
que no son, en modo alguno, equlvalenLes a los dlvldendos llquldos. lndependlenLe-
menLe, de cual sea el valor de la empresa en su LoLalldad anLes del pago del dlvl-
dendo en acclones, conLlnuar slendo el mlsmo despues del pago del dlvldendo,
puesLo que el numero de acclones aumenLa, se ha de esperar que Lodos los clculos
por accln se hayan de reduclr proporclonalmenLe.
CLros Llpos de dlvldendos no llquldos pueden ser: la enLrega de wottoots,
que dan a su poseedor el derecho a comprar acclones de la empresa a un preclo de-
Lermlnado duranLe clerLo perlodo de Llempo, o la enLrega de acclones preferenLes o
de obllgaclones, asl como el envlo de muesLras de producLos.

14

ISSN: 1988-1878

22

U" /1 4(/6&$+1 ). )$0$).%)(3 .% /1 4'\+&$+1^ .0$).%+$1 .246'$+1

PasLa ahora hemos mosLrado cmo deberla reallzarse una pollLlca de dlvldendos
que esLuvlera en la mlsma llnea que los esLudlos Lerlcos reallzados. ero en esLe
eplgrafe vamos a darle la vuelLa al slsLema de anllsls y veremos que es lo que
hacen las empresas con sus dlvldendos. ara ello anallzaremos algunos esLudlos
reallzados sobre las dlsLrlbuclones de dlvldendos de las empresas.
Comencemos haclendo noLar que las empresas renLables reparLen dlvlden-
dos y que la mayorla de los equlpos dlrecLlvos mlra la declsln de reparLlr dlvlden-
dos como muy lmporLanLe. Adems, esL claro que los dlrecLlvos no quleren olr nl
hablar de un recorLe de los mlsmos.
una serle de esLudlos han llevado a la conclusln de que las empresas
prefleren conLener su pollLlca de dlvldendos a camblo de no aumenLar los recursos
flnancleros exLernos de cara a la reallzacln de nuevas lnverslones. or e[emplo,
8oberL Plgglns
13
demosLr que, a menos que una empresa pudlese flnanclar sus
nuevas lnverslones a Lraves de los beneflclos reLenldos, un alza de las Lasas de
reparLo de dlvldendos lmpllcarla un aumenLo de la flnanclacln exLerna de la
empresa. Los cosLes del nuevo endeudamlenLo o de la nueva ampllacln de caplLal,
especlalmenLe para las empresas pequenas, arrlesgadas y no perfecLamenLe
esLablecldas, acLuarlan de forma dlsuasorla a la hora de decldlr el aumenLo del dlvl-
dendo pagado.
Ceorge McCabe
16
mosLr que el nuevo endeudamlenLo a largo plazo e[ercla
una lnfluencla negaLlva sobre la canLldad de beneflclos dlsLrlbuldos. Al aumenLar los
cosLes flnancleros, las empresas preferlan llmlLar el pago de dlvldendos como forma
de evlLar un recorLe fuLuro de los mlsmos. or la mlsma razn, las empresas que Le-
nlan operaclones ms arrlesgadas, esLo es, un alLo rlesgo econmlco, al no poder
predeclr con exacLlLud sus beneflclos fuLuros procuraban llmlLar la Lasa de reparLo
de los dlvldendos.
Ln resumldas cuenLas, facLores como nuevas lnverslones, alLo nlvel de apa-
lancamlenLo y mayor rlesgo econmlco, afecLan a la pollLlca de dlvldendos de una
manera resLrlcLlva. Asl que sl las empresas slo se gularan por los mlsmos, la
pollLlca de dlvldendos serla de Llpo resldual, es declr, serla una declsln paslva que
dependerla de la pollLlca de lnverslones de la empresa. Ahora blen, Lamblen exlsLen
razones "poslLlvas" para pagar mayores dlvldendos, como veremos seguldamenLe.

U"! .H :>GEH> GE /J=D=EF

13
PlCClnS, 8. (1972): "1he CorporaLe ulvldend-Savlng ueclslon". Iootool of lloooclol ooJ Ooootltotlve Aoolysls
n 7. Marzo. gs.: 1327-1341
16
McCA8L, C. (1979): "1he Lmplrlcal 8elaLlonshlp 8eLween lnvesLmenL and llnanclng: A new Look". Iootool of
lloooclol ooJ Ooootltotlve Aoolysls n 14. Marzo. gs.: 119-133

ISSN: 1988-1878

23
LlnLner
17
, que reallz esLe modelo en 1936 a Lraves de una serle de enLrevlsLas con
dlrecLlvos, lleg a la conclusln de que la mayorla de las empresas Llenen unas Lasas
"marco" de reparLo de dlvldendos a largo plazo a las que suelen a[usLarse. 1odo ello
porque dlchos e[ecuLlvos parLlan de la base de que los acclonlsLas Lenlan derecho a
una parLe razonable de los beneflclos de la empresa, asl como que preferlan un cre-
clmlenLo consLanLe de los dlvldendos, esLo es, aunque los beneflclos creclesen fuer-
LemenLe, los dlvldendos crecerlan un rlLmo ms lenLo, con el ob[eLo de evlLar recor-
Les de los mlsmos en los anos en los que el beneflclo fuese menor del esperado. Ll
modelo de LlnLner suglere que los dlvldendos dependen en parLe de los beneflclos
acLuales de la empresa y en parLe del dlvldendo del ano anLerlor que, a su vez, de-
pende de los beneflclos y del dlvldendo del ano precedenLe.
Ll modelo de LlnLner se puede escrlblr de la slgulenLe manera:

$D
t
= % + # (b x BPA
t
D
t-1
) + &
t

donde $u
L
es la varlacln de los dlvldendos (u
L
- u
L-1
), b, es la Lasa ob[eLlvo de repar-
Lo de los beneflclos, 8A es el beneflclo por accln, # es el coeflclenLe de velocldad
de a[usLe de los dlvldendos con respecLo al creclmlenLo de los dlvldendos. Con ob[e-
Lo de reallzar pruebas esLadlsLlcas la ecuacln anLerlor puede Lransformarse en:

$D
t
= % + #
1
x D
t-1
+ #
2
x BPA
t
+ &
t

en la que #
1
= - # y #
2
= # x b. LsLe modelo da, en general, buenos resulLados y
expllca basLanLe blen el comporLamlenLo de las empresas en maLerla de pollLlca de
dlvldendos. Ln resumen, la mayorla de las companlas Llenden a adopLar unas Lasas
"marco" de reparLo de beneflclos relaLlvamenLe esLables, aunque, por oLra parLe, es
preclso senalar que exlsLe una gran dlspersln de dlchas Lasas lo que muesLra que
las empresas no dudan en segulr dlsLlnLas esLraLeglas de dlsLrlbucln de dlvldendos.

U"- .H :>GEH> GE _JOOJ=I
LsLe modelo
18
asume que las pollLlcas de dlvldendos de las empresas refle[an su ln-
Lencln de manLener un raLlo "marco" deuda/caplLal sln depender exceslvamenLe
de la flnanclacln exLerna. Ll reparLo de dlvldendos depende de la esLrucLura de
caplLal que la dlreccln desea manLener y, sobre Lodo, del raLlo "nuevas lnverslo-
nes/flu[os de ca[a esperados" o toso Je lovetslo btoto.
Segun esLe modelo la pollLlca de dlvldendos es el resulLado de un proceso
que preLende equlllbrar dos fuerzas conLrapuesLas: a) la mlnlmlzacln de los cosLes
asoclados a nuevas ampllaclones de caplLal (causados por un aumenLo de los dlvl-
dendos), y b) la mlnlmlzacln de los cosLes de manLenlmlenLo de un exceso de acLl-
vo clrculanLe (debldo a la reduccln de los dlvldendos). or LanLo, para Plgglns la

17
18
PlCClnS, 8. (1972): "1he CorporaLe ulvldend-Savlng ueclslon". Iootool of lloooclol ooJ Ooootltotlve Aoolysls
n 7. Marzo. gs.: 1327-1341

ISSN: 1988-1878

24
pollLlca de dlvldendos es de Llpo resldual, y deber mlnlmlzar la suma de los cosLes
de la ampllacln de caplLal y de manLenlmlenLo de un exceso de LlLulos.

U"5 .H :>GEH> GE '>VEMM
8ozeff
19
, en su esLudlo, parLe de la base de que un acclonlsLa raclonal preferlr que
la dlreccln de la empresa mlnlmlce los cosLes de Lransaccln asoclados con las am-
pllaclones de caplLal. La pollLlca de dlvldendos, al lgual que en el modelo de Plgglns,
resulLa de la conLraposlcln de dos varlables: a) la reduccln de los cosLes asoclados
con la emlsln de nuevas acclones, y b) la reduccln de los cosLes de agencla
lmpllclLos. La Lasa de reparLo de dlvldendos ldeal serla aquella que mlnlmlce la
suma de ambos Llpos de cosLes.
un Lercer facLor que lnclde en la pollLlca de dlvldendos es el apa-
lancamlenLo, LanLo el operaLlvo como el flnanclero, puesLo que sl se manLlenen
consLanLes las dems varlables, cuanLo mayor sea el apalancamlenLo mayor ser la
flnanclacln a[ena de la empresa. ? cuanLo mayor sea el apalancamlenLo menor
ser la dlsLrlbucln de dlvldendos puesLo que debern desvlarse recursos
flnancleros para hacer frenLe al pago y amorLlzacln de la deuda. Con arreglo a
esLo, los pagos por dlvldendos pueden ser conLemplados como susLlLuLos de los
cosLes fl[os que producen el "efecLo palanca".
8esumlendo, para 8ozeff, los cosLes de Lransaccln de la flnanclacln exLer-
na y el apalancamlenLo son dos varlables resLrlcLlvas de la pollLlca de dlvldendos,
que descansan sobre la ldea de que la ampllacln de caplLal es la acLlvldad menos
cosLosa, mlenLras que la Lercera varlable, el lnLenLo de mlLlgar los cosLes de
agencla, Llende a favorecerla conLrarresLando a las dos anLerlores.

U"7 .H EIDLGJ> GE @FCK` aFCTC:` _CFKEP P 2JNTCEHP
20

Ln prlmer lugar, en llnea con LlnLner (1936), el esLudlo concluye que la pollLlca de
dlvldendos es muy conservadora. LsLo se debe a la reaccln aslmeLrlca del mercado
con respecLo a los aumenLos o reducclones de los dlvldendos. or ello, las empresas
son muy reaclas a recorLar los dlvldendos, y el nlvel acLual de los pagos de
dlvldendos, normalmenLe, se Loma como dado.
Sln embargo hay dos dlferenclas con respecLo a LlnLner:

a) Las empresas ellgen una Lasa ob[eLlvo de reparLo de dlvldendos menor
que la que sollan uLlllzar y la conslderan ms flexlble que anLes.
b) Las recompras de acclones se conslderan una forma muy lmporLanLe de
pago. ara los dlrecLlvos esLas son mucho ms flexlbles que los dlvlden-
dos. LsLa flexlbllldad permlLe a los dlrecLlvos alLerar el pago en
respuesLa a la aparlcln de buenas oporLunldades de lnversln, para
acomodarse me[or a aumenLos de los beneflclos por accln o del valor

19
8CLll, Mlchael (1987): "Pow Companles SeL 1helr ulvldend-ayouL 8aLlos". Ln S1L8n, !oel y CPLW, uonald:
1be kevolotloo lo cotpotote lloooce. 8asll 8lackwell. Cxford. gs.: 320-326
20
88Av, Alon, C8APAM, !ohn, PA8vL?, Campbell, y MlCPALL?, 8onl (2003): "ayouL ollcy ln 1he 21sL
CenLury," Iootool of lloooclol cooomlcs, v 77(3,Sep), 483-327.

ISSN: 1988-1878

25
de las acclones, para conLrarresLar el efecLo dllucln de las sLock
opLlons, eLc.

Ln segundo lugar, la pollLlca de recompra de acclones esL me[or expllcada en el
conLexLo de Mlller y Modlgllanl (1961) que la pollLlca de dlvldendos. Ls declr, para
los dlrecLlvos las declslones operaLlvas y de lnversln son ms lmporLanLes que la
recompra de acclones. Ln conLrasLe, la Lasa de reparLo de dlvldendos se consldera
Lan lmporLanLe como la lnversln lncremenLal, de Lal manera que la empresa busca-
rla flnanclacln exLerna anLes que recorLar los dlvldendos, ahora blen, el aumenLo
de dlvldendos es menos lmporLanLe que las declslones de lnversln. Adems, creen
que los lmpuesLos no son un facLor domlnanLe que afecLe a la Lasa de reparLo. or
oLra parLe, el esLudlo no deLecLa evldenclas de que el comporLamlenLo de los dlrec-
Llvos se acorde al efecLo cllenLela".
A dlferencla de los supuesLos e lmpllcaclones de varlas Leorlas, los e[ecuLlvos
creen que las recompras de acclones son lgual de aLracLlvas que los dlvldendos para
la mayorla de los lnversores lnsLlLuclonales. lncluso las empresas que desean aLraer
a esLos ulLlmos no ven la pollLlca de reparLo como una herramlenLa lmporLanLe
para persuadlr a los lnversores lnsLlLuclonales de que adquleran sus acclones.
1ampoco hay evldencla de que el pago de dlvldendos se esLe uLlllzando co-
mo una manera de auLolmponer dlsclpllna, nl que se uLlllce para dlsLlngulr a una
empresa de sus compeLldores (en el senLldo academlco de la senallzacln").
or ulLlmo, los dlrecLlvos plensan que las reglas del [uego son las slgulenLes:
a) hay un casLlgo severo sl se recorLan los dlvldendos, b)no hay que desvlarse
mucho de la compeLencla, c) manLener una buena callflcacln credlLlcla, d) es
bueno Lener una amplla y dlverslflcada base de lnversores, e) manLener flexlbllldad,
y f) no adopLar medldas que reduzcan el beneflclo por accln porque la mayorla de
los lnversores valoran las acclones en funcln de ellos.

!Y" /1 '.+(24'1 ). /13 1++$(%.3

La recompra de acclones conslsLe en la adqulslcln por parLe de la empresa emlsora
de una parLe de sus acclones ordlnarlas. LnLre las razones aducldas para lnlclar un
proceso de recompra de acclones, a parLe de las poslbles venLa[as flscales
exlsLenLes desde el punLo de vlsLa de los acclonlsLas, podemos senalar las
slgulenLes:

1. Ls un medlo de proporclonar una oporLunldad de lnversln "lnLerna"
2. Ls una forma de modlflcar la composlcln de la esLrucLura de caplLal de
la empresa, aumenLando su grado de apalancamlenLo.
3. rovoca un efecLo favorable sobre los beneflclos por accln.
4. ermlLe ellmlnar un grupo deLermlnado de acclonlsLas mlnorlLarlos.
3. Mlnlmlza la dllucln sobre los 8A asoclados con las fuslones y wottoots.

ISSN: 1988-1878

26
6. 8educe los cosLes admlnlsLraLlvos asoclados con la aLencln a los peque-
nos acclonlsLas.
7. Ls una forma de hacerse con las acclones que forman parLe de un slsLe-
ma de lncenLlvos para sus empleados sln dllulr la parLlclpacln del
resLo de los acclonlsLas.

La recompra de acclones no lmplde las lnverslones slno que las reclcla, per-
mlLlendo a los acclonlsLas el Lraslado de su dlnero desde unos secLores donde han
lnverLldo demaslado hacla oLros donde plensan que rendlr ms.
La recompra de acclones puede ser conLemplada como una forma de dlsLrl-
bulr un dlvldendo enLre clerLo Llpo de acclonlsLas. Asl, por e[emplo, supongamos
que una empresa deLermlnada proporclona la slgulenLe lnformacln flnanclera:

8eneflclo neLo (mlllones de euros): 800
numero de acclones: 20 mlllones
8eneflclo por accln (8A): 40 t/acc.
reclo de mercado (ex-dlvldendo): 320 t/acc.
8aLlo preclo/beneflclo (L8): 8

Ll equlpo dlrecLlvo de la empresa esL planeando dlsLrlbulr 400 mlllones de
euros vla dlvldendos (20 t/accln). ero los prlnclpales acclonlsLas no ven claro por-
que ellos neceslLan un reparLo de dlvldendos. ue hecho, oplnan que serla me[or
una recompra de LlLulos dado que ello aumenLarla el preclo de las acclones en el
mercado y, adems, Lampoco serla procedenLe lnverLlr dlcho dlnero en la empresa,
pues en esLos momenLos la Lasa de rendlmlenLo requerlda por los acclonlsLas
supera al rendlmlenLo de las lnverslones lnLernas. Sl esLa ldea se llevara a cabo las
consecuenclas serlan las slgulenLes:

1. Ll preclo de mercado de las acclones habrla ascendldo hasLa 340 t/acc.,
es declr, el preclo de mercado (ex-dlvldendo) ms el dlvldendo no re-
parLldo. Cbservese que el preclo de mercado (ex-dlvldendo) ya lleva ln-
corporados los 20 t por accln que son reLenldos por la empresa.
2. Serla necesarlo adqulrlr 1.176.470 acclones (= 400 mlllones 340 t).
3. Ll numero de acclones pasarla a ser de 18.823.330
4. Sl el beneflclo neLo de la empresa se manLuvlese consLanLe el nuevo
8A serla de 42,3 t/accln
3. Ll nuevo preclo de las acclones serla de 340 t/acc. ManLenlendose lnva-
rlable el L8.

Ln resumen, los LlLulos se adquleren por su preclo de mercado (que es de
340 euros por accln), el beneflclo neLo no resulLa afecLado por la recompra de ac-
clones, lo mlsmo que el L8. Sl esLo se cumple querr declr que la recompra de ac-
clones es un perfecLo susLlLuLo del pago de dlvldendos a los acclonlsLas.

!Y"! .H ;L=D> GE KJIDC GE H>I J=KEFI>FEI

ISSN: 1988-1878

27
Serla convenlenLe pregunLarnos que eleglr un lnversor cuando se encuenLre anLe
el dllema de dlvldendos "versus" recompra de acclones. Al lnversor le serla
lndlferenLe slempre que se encuenLre en un mercado de caplLales perfecLo, es
declr, sl no hay lmpuesLos, nl cosLes de Lransaccln y sl los dlvldendos no
LransmlLen lnformacln, porque cualquler lnversor podrla crear su propla pollLlca
de dlvldendos adqulrlendo o vendlendo LlLulos conforme lo crea necesarlo.
Sl el mercado es lmperfecLo el lnversor preferlr una de las dos pollLlcas de
dlsLrlbucln de las renLas empresarlales. Asl, por e[emplo, podrla preferlr los dlvl-
dendos a la recompra de LlLulos porque, enLre oLras cosas, la empresa podrla Lener
que pagar un preclo basLanLe alLo por las acclones (sl al comprar muchas acclones
se lmpulsa la coLlzacln al alza, coLlzacln que descenderla una vez acabado el plan
de recompra) lo cual lrla en deLrlmenLo del resLo de los acclonlsLas. C blen, porque
como resulLado de un plan de recompra el mercado pueda llegar a pensar que va a
aumenLar el rlesgo flnanclero de la empresa, lo que harla descender el L8 y, por
ende, el preclo de mercado de las acclones. or el conLrarlo, sl el acclonlsLa no de-
sea reclblr dlvldendos por moLlvos flscales y no plensa vender sus LlLulos, lo me[or
serla un plan de recompra de acclones al que slo acudlrlan aquellos lnversores ne-
ceslLados de llquldez.

!Y"- b)ENJIJ[= GE J=KEFIJ[= > GE MJ=C=NJCNJ[=c
La recompra de acclones cuando una empresa Llene exceso de llquldez puede ser
conLemplada como una forma de pollLlca de dlvldendos. ero, sl la empresa emlLle-
se deuda y con el dlnero recaudado recomprase el numero de acclones equlvalenLe
con ob[eLo de aumenLar el grado de apalancamlenLo de la empresa, esLarlamos
anLe una declsln de flnanclacln. Aqul el ob[eLlvo no es reparLlr los beneflclos
generados a los acclonlsLas slno alLerar la composlcln de la esLrucLura de caplLal de
la empresa, es declr, teesttoctotot la companla. Adems, en esLe escenarlo se
reduclrla el cosLe del caplLal de la empresa al aumenLar la proporcln de deudas en
su flnanclacln (cuyos lnLereses desgravan flscalmenLe) y reduclr la proporcln de
los fondos proplos. LsLa reduccln del cosLe del caplLal lncldlrla poslLlvamenLe en el
valor de la empresa.
Sl las acclones esLn lnfravaloradas en el mercado la empresa podrla plan-
Learse la declsln de recomprarlas con ob[eLo de obLener un beneflclo, en esLe caso
nos enconLrarlamos anLe una declsln de lnversln. ero es necesarlo adverLlr que
la compra de las acclones proplas no proporclona los mlsmos rendlmlenLos espe-
rados que oLras lnverslones. nlnguna companla podrla sobrevlvlr, y mucho menos
prosperar, lnvlrLlendo unlcamenLe en sus proplos LlLulos. Ln Lodo caso, un esLudlo
21

que abarc Loda la decada de los 80, llega a la conclusln de que el rendlmlenLo de
las acclones de las empresas que anunclaron operaclones de recompra ascendl un
promedlo del 3,3 (lncluso de 1990 a 1994, el aumenLo del rendlmlenLo fue del
12,6). Los resulLados fueron superlores para aquellos LlLulos que Lenlan un raLlo:
valor de mercado/valor conLable, ba[o.

21
vease lLn8L88?,u., LACnlSPC,!., y vL8MALLLn,1.: "MarkeL under-reacLlon Lo Cpen MarkeL Share
8epurchases".wotkloq lopet. 8lce unlverslLy. !unlo de 1994

ISSN: 1988-1878

28

!Y"5 .H ;F>NEI> GE HC FEN>:;FC GE CNNJ>=EI
La recompra de acclones se puede hacer de Lres formas:

1. Adqulrlendo las acclones en el mercado de valores. La empresa adqule-
re las acclones a Lraves de un lnLermedlarlo flnanclero al preclo de
mercado, lo que lmpllcar el pago de comlslones, adems de provocar
un casl seguro ascenso del preclo del LlLulo al aumenLar la demanda
del mlsmo. or ello hay qulen oplna que se pueden uLlllzar para
manLener el preclo de mercado de las acclones ordlnarlas
22
. LsLa es la
forma de recompra de acclones ms pracLlcada.
2. A Lraves de una oferLa publlca de adqulslcln de acclones (CA), la cual
se reallza a un preclo deLermlnado (superlor al de mercado al llevar ln-
corporado una prlma) y por un numero de acclones especlflco. LsLa se-
rla la me[or alLernaLlva sl se qulslera adqulrlr un lmporLanLe numero
de LlLulos, puesLo que las lnLenclones de la empresa serlan
publlcamenLe conocldas dando asl a cada acclonlsLa la oporLunldad de
vender sus LlLulos.
3. MedlanLe la negoclacln dlrecLa con un acclonlsLa lmporLanLe (tJoqo).

LsLe meLodo suele ser empleado como medlda defenslva anLe un lnLenLo de
compra hosLll para hacerse con el conLrol de la socledad, Lenlendo la venLa[a de que
al reduclr el numero de acclones en clrculacln y, por lo LanLo, el caplLal soclal, el
apalancamlenLo flnanclero aumenLa y con el la renLabllldad flnanclera de los acclo-
nlsLas que aun permanecen en la empresa. Aunque hay qulen oplna que sl lo que se
perslgue es aumenLar el apalancamlenLo basLarla con dlsLrlbulr unos dlvldendos
elevados, que habrlan sldo flnanclados con recursos a[enos (esLa es una de las
defensas anLlCA clslcas conoclda como tecopltollzoclo opoloocoJo). Claro que
esLe meLodo planLearla un problema de senallzacln a la companla, porque sl el
dlvldendo ha aumenLado fuerLemenLe el mercado esperar prxlmos aumenLos en
el fuLuro que a lo me[or son lmposlbles de saLlsfacer, lo que enLrana un rlesgo que
el equlpo dlrecLlvo no querr correr.
MedlanLe el empleo de la recompra de acclones como medlo de dlsLrlbucln
de efecLlvo (y no como slsLema de defensa), la companla Llende a dlrlglr el efecLlvo
hacla aquellos lnverslonlsLas que desean llquldez, pasando por alLo a qulenes no la
neceslLan por el momenLo. ue esLa forma slo son gravados flscalmenLe algunos
acclonlsLas y no Lodos, como ocurre en la dlsLrlbucln normal de dlvldendos.
CLras razones que se han argumenLado como moLlvo para recomprar las ac-
clones son, las de que lo hacen pensando en adqulrlr oLras empresas (a Lraves de un
can[e de LlLulos, lo que puede Lener venLa[as flscales) o blen para dar cumpllmlenLo
a clerLas obllgaclones comprendldas en planes de opclones de compra de acclones.

22
La 5ecotltles ooJ xcbooqe commlssloo (SLC) de los LsLados unldos resLrlnge las veces que las flrmas pueden
reallzar esLe Llpo de operacln, llmlLando el volumen de compra dlarlo, lo que dlflculLa la manlpulacln del
preclo de mercado de los LlLulos.

ISSN: 1988-1878

29
Ln esLe ulLlmo caso sl la empresa no pudlese recomprar las acclones para enLregr-
selas a los empleados, deberla emlLlrlas lo que causarla un efecLo dllucln en los ac-
clonlsLas de la empresa. Sln embargo, puede ocurrlr que los dlrecLlvos recompren
acclones con la ldea de hacer sublr su preclo lo que aumenLarla el valor de sus op-
clones de compra (el mercado consldera las recompras de acclones como una senal
de que el equlpo dlrecLlvo de la empresa supone que las acclones esLn lnfravalora-
das, esLo podrla expllcar Lamblen el aumenLo de preclo subslgulenLe). Sl en 1993 las
empresas amerlcanas que recompraron acclones hublesen dlsLrlbuldo ese dlnero
vla dlvldendos, las opclones sobre acclones habrlan valldo unos 343.000 dlares
menos
23
.
Las acclones en carLera, pueden ser dadas de ba[a, o revendldas cuando la
empresa lo esLlme necesarlo para flnanclar oLras operaclones (slempre, claro esL,
que la leglslacln mercanLll lo permlLa).

@$@/$(a'1961

AL8Cu?, Mlchel (1990): "La pollLlque de dlvldendes des enLreprlses". lo kevoe J'cooomle
lloooclete. n 12 y 13.
8lL8MAn, Parold (1984): llooeoclo llooocleto sttotqlco. CLCSA. Mexlco. gs.: 111-127
8LAC, l., y SCPCLLS, M. (1974): "1he LffecLs of ulvldend ?leld and ulvldend ollcy on Common
rlces and 8eLurns". Iootool of lloooclol cooomlcs, n 1. Mayo. gs.: 1-22
88Av, Alon, C8APAM, !ohn, PA8vL?, Campbell, y MlCPALL?, 8onl. (2003): "ayouL ollcy ln 1he 21sL
CenLury," Iootool of lloooclol cooomlcs, v 77(3,Sep), 483-327.
88LALL?, 8lchard (1987): "uoes ulvldend ollcy MaLLer?". Ln S1L8n, !oel y CPLW, uonald: 1be
kevolotloo lo cotpotote lloooce. 8asll 8lackwell. Cxford. gs.: 304-309
88LALL?, 8lchard y M?L8S, SLewarL (1988): looJomeotos Je llooocloclo mptesotlol. McCraw Plll.
Madrld. gs.: 363-392
88LnnAn, M. (1971): "A noLe on ulvldend lrrelevance and Lhe Cordon valuaLlon Model". Iootool of
lloooce, n 26. ulclembre. gs.: 1113-1122
LML8?, uouglas y llnnL81?, !ohn (1991): ltloclples of lloooce. nueva ?ork. WesL ubllshlng. p.:
492-360
CCCuPA81, Wlll (1991): "ulvldend ullemma". cotpotote lloooce. Marzo. gs.: 17-21
CC8uCn, M. (1939): "ulvldends, Larnlngs and SLock rlces". kevlew of cooomlcs ooJ 5totlstlcs, n
41. Mayo. gs.: 99-103
C8CLLLl, A., y nl8AP1,L. (1990): lloooce. 8arrons. nueva ?ork. p.: 197-218
PACL11, !ohn (1986): "ulvldend ollcy". Ln AL1MAn, Ldward: nooJbook of cotpotote lloooce. !ohn
Wlley. nueva ?ork. Cap. 13
PLSS, aLrlck (1987): "1he ulvldend uebaLe: 20 ?ears of ulscusslon". Ln S1L8n, !oel y CPLW, uonald:
1be kevolotloo lo cotpotote lloooce. 8asll 8lackwell. Cxford. gs.: 310-319
PlCClnS, 8. (1972): "1he CorporaLe ulvldend-Savlng ueclslon". Iootool of lloooclol ooJ Ooootltotlve
Aoolysls n 7. Marzo. gs.: 1327-1341
Lln1nL8, !. (1936): "ulsLrlbuLlon of lncomes of CorporaLlons among ulvldends, 8eLalned Larnlngs,
and 1axes". Ametlcoo cooomlc kevlew, n 46. Mayo. gs.: 97-113
MA81ln, !., L11?, !., LCWn, A. y SCC11, u. (1991): 8oslc lloooclol Moooqemeot. Lnglewood Cllffs
(n!), renLlce Pall. p.: 387-420
MASCA8LRAS, !uan: loslooes y AJpolslclooes Je mptesos. McCraw Plll. Madrld. 2000 (3
a
ed.)

23
Segn Christine Jolls de la Harvard Law School, citada en The Economist Share buybacks. A popular
option. 25 de abril de 1998 pg.: 92

ISSN: 1988-1878

30
McCA8L, C. (1979): "1he Lmplrlcal 8elaLlonshlp 8eLween lnvesLmenL and llnanclng: A new Look".
Iootool of lloooclol ooJ Ooootltotlve Aoolysls n 14. Marzo. gs.: 119-133
MlLLL8, M., y MCulCLlAnl, M. (1961): "ulvldend ollcy, CrowLh and Lhe valuaLlon of Shares". Iootool
of 8osloess, n34. CcLubre. gs.: 411-433
MlLLL8, MerLon y SCPCLLS, Myron: "ulvldends and 1axes: Some Lmplrlcal Lvldence". Iootool of
lolltlcol cooomy n 90. ulclembre.1983. p.: 1118-1141.
MlLLL8, MerLon (1987): "Can ManagemenL use ulvldends Lo lnfluence Lhe value of Lhe llrm?". Ln
S1L8n, !oel y CPLW, uonald: 1be kevolotloo lo cotpotote lloooce. 8asll 8lackwell. Cxford.
1987. gs.: 299-303
lL, 8lchard y uC88lnS, 8lchard (1986): lovestmeots ueclsloos ooJ lloooclol 5ttoteqy. hlllp Allan.
Cxford. gs.: 219-242
8CLll, Mlchael (1987): "Pow Companles SeL 1helr ulvldend-ayouL 8aLlos". Ln S1L8n, !oel y CPLW,
uonald: 1be kevolotloo lo cotpotote lloooce. 8asll 8lackwell. Cxford. gs.: 320-326
SCPALL, Lawrence y PALL?, Charles (1991): lottoJoctloo to lloooclol Moooqemeot. McCraw Plll.
nueva ?ork. pp.: 471-304
SuA8L, Andres (1987): ueclslooes Optlmos Je lovetslo y llooocloclo eo lo mpteso. lrmlde.
Madrld. gs.: 392-604
1PL LCCnCMlS1 (2002): ulvldends end". 1be cooomlst. 12- enero. g. 76
WLS1Cn, !., CPunC, ., PCAC,S. (1990): Metqets, kesttoctotloq, ooJ cotpotote coottol. renLlce
Pall. Lnglewood Cllffs (n!). gs.: 440-436

.d.'+$+$(3

!e" uLlllzando el modelo de Cordon-Shaplro, calcule el valor de las acclones de una empresa sl sus
beneflclos crecleron de 20 a 40 t/accln en los ulLlmos nueve anos, sl la Lasa de reparLo de
dlvldendos fuese consLanLemenLe del 30 de los beneflclos y la Lasa de rendlmlenLo mlnlmo sobre
las acclones es del 13.

-e" La esLrucLura de caplLal pLlma de una empresa esL compuesLa del 33 de acclones ordlnarlas y
63 de deudas. Los beneflclos reLenldos son de 60 mlllones de euros y el numero de acclones emlLl-
das es de 1.000.000. LsLa empresa slgue la pollLlca de dlvldendos resldual. Suponlendo que plense ln-
verLlr 130 mlllones de euros en nuevos proyecLos de lnversln, cul serla la mxlma canLldad de los
dlvldendos por accln que la empresa pagar a los acclonlsLas?.

5e" La empresa Aras esL anallzando una serle de oporLunldades de lnversln, que se muesLran a
conLlnuacln con[unLamenLe con el desembolso lnlclal y la 1l8 de cada una de ellas. Ll cosLe del
caplLal medlo ponderado de la empresa es del 13. La esLrucLura de caplLal ldeal de la empresa esL
compuesLa de un 40 de deudas y un 60 de acclones ordlnarlas. Los fondos generados lnLernamen-
Le asclenden a 73 mlllones de euros que esLn dlsponlbles para ser relnverLldos.

lnversln uesembolso lnlclal 1l8 .
A 27,3 mlllones 17,3
8 32,3 " 13,8
C 33,0 " 13,3
u 40,0 " 12,6

ISSN: 1988-1878

31
A. ue lnverslones deberlan reallzarse?, que canLldad deberla ser reparLlda en forma de
dlvldendos sl la empresa slgue una pollLlca de reparLo de los mlsmos de Llpo resldual?.
8. ue ocurrlrla sl el cosLe del caplLal medlo ponderado fuese del 12?

7e" Ll grupo ulSysLem esL planeando pagar unos dlvldendos de 7,3 mlllones de euros. ulcha em-
presa Llene emlLldas 2.300.000 acclones, con unos beneflclos por accln de 6 t/LlLulo. Ll LlLulo de-
berla venderse por 30 t (ex-dlvldendo). Sl en lugar de pagar un dlvldendo, la dlrecLlva se decldlese a
recomprar acclones,

a) cul deberla ser el preclo de recompra?
b) cunLas acclones se deberlan adqulrlr?
c) que ocurrlrla sl el preclo de adqulslcln fuera lnferlor/superlor al senalado en a)?
d) sl usLed poseyera 100 LlLulos, preferlrla que la empresa recomprase acclones o pagara
dlvldendos?

8e" La gerencla de vlsLamar esL conslderando dos pollLlcas de dlvldendos para los dos anos prxl-
mos, Lenlendo en cuenLa que vlsLamar deber dlsolverse en el Lercer ano. Segun uno de los planes se
deberla pagar un dlvldendo de 2,3 t/accln en cada uno de los dos anos y un dlvldendo llquldaLlvo de
43,73 t/LlLulo el Lercer ano. Ll plan alLernaLlvo serla pagar 4,23 t el prlmer ano y 4,73 t el segundo, asl
como un dlvldendo flnal de 40,66 t. La Lasa de rendlmlenLo requerlda por los acclonlsLas ordlnarlos
es del 18. La dlrecLlva esL preocupada sobre el efecLo de las dos corrlenLes de dlvldendos en el pre-
clo de mercado de las acclones.

a) Sl suponemos que el mercado es eflclenLe cul serla dlcho efecLo?
b) ue facLores del mundo real podrlan alLerar la conclusln del punLo anLerlor?

Be" uelLa S.A. ha anunclado el pago de un dlvldendo en acclones del 30. Sl el preclo de mercado
acLual de las acclones de uelLa es de 23 t y usLed posee 300 LlLulos:

a) CunLas acclones Lendr usLed despues del pago del dlvldendo?
b) Cul deberla ser el nuevo preclo de mercado de las acclones de uelLa despues del pago
del dlvldendo?

Re" La companla vega esL planeando una lnversln en acLlvo fl[o con el ob[eLlvo de aumenLar la
produccln en un 123. Ll nuevo equlpo cosLar 3,3 mlllones de euros y los beneflclos despues de
lmpuesLos en la acLualldad son de 11,23 mlllones de euros. vega desea manLener su raLlo de endeuda-
mlenLo (en Lermlnos conLables) en un valor de 0,23 (deudas/acclones).

a) Sl vega slgue una pollLlca de dlvldendos de Llpo resldual y Llene un mllln de acclones
emlLldas, cul deberla ser al acLual dlvldendo por accln a pagar?
b) Sl vega manLuvlese una Lasa de reparLo de beneflclos fl[a e lgual al 83, cunLa flnan-
clacln exLerna a Lraves de una nueva emlsln de acclones ser necesarla en la acLua-
lldad?

ISSN: 1988-1878

32
3>HLNJ[=

!" 308,37t

-. 7,3 euros

5" a. Son efecLuables A, 8 y C. ulvldendos mxlmos: 6 mlllones de euros
b. Son efecLuables A, 8, C y u. no habrla dlvldendos

7. a. = 30 t + 3 t = 33 t
b. 141.309 acclones
c. Sl lnferlor, no se comprarlan las acclones pues el vAn 0
Sl superlor, se venderlan muchas acclones pues el vAn > 0
d. 8ecompra: 33 t x 100 = 3.300 t
ulvldendos: (3 t + 30 t) x 100 = 3.300 t
uependerla del lmpacLo flscal

8" a. Ambas pollLlcas son slmllares al proporclonar el mlsmo preclo: 31,76 t/accln
b. Sl la Lasa de rendlmlenLo requerlda fuese menor del 18, la prlmera pollLlca serla la me[or. Lo
conLrarlo ocurrlrla sl el rendlmlenLo requerldo fuese superlor al 18.

B. a. 390 acclones
b. 19,23 t/accln

R" a. 8,43 t/accln
b. 1,1125 millones !

Politica de Dividendos 2

Transféré par

Informations du document

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Politica de Dividendos 2

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

La Poltica de Dividendos

Vous aimerez peut-être aussi