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Chapitre 6 : Les liaisons cots - bnfices des projets

Jusqu prsent nous avons analys la situation o les projets envisags par une entreprise sont indpendants les uns des autres. Disney, par exemple, analyse la faisabilit de son projet dinvestissement Disneyworld ang!o! et value sil sagit dun bon ou mauvais investissement. Dans la ralit, les projets dinvestissement ont des effets sur les autres investissements de lentreprise. Dans "e "#apitre, nous "onsidrons une srie de s"enarii o un projet a des effets sur les autres projets de lentreprise. Dans un premier temps, la situation extr$me est observe o le "#oix dun projet entra%ne le rejet dautres projets "on"urrents & "e"i est le "as lorsque lentreprise doit arbitrer des projets mutuellement ex"lusifs. Dans un se"ond temps, une situation moins "ontraignante est analyse o lentreprise ne peut retenir que quelques projets pour "onstituer le meilleur programme & dans "e "as, lentreprise est sous la "ontrainte du rationnement de "apital. 'ar ailleurs, les projets envisags par les entreprises peuvent $tre sour"e de "o(ts ou de revenus pour les investissements existants )ressour"es "ommunes et "apa"its ex"dentaires*, de telles situations doivent $tre alors in"orpores dans lanalyse des investissements. +nfin, "ertains projets prsentent des "ara"tristiques optionnelles qui doivent $tre intgres dans lanalyse de leur faisabilit & ignorer "es options pourrait "onduire une mauvaise valuation du projet.

1. LES PRO E!S "#!#ELLE"E$! E%CL#S&'S


Des projets sont dits mutuellement ex"lusifs lorsque seulement lun dentre eux peut $tre ralis. ,es projets peuvent $tre mutuellement ex"lusifs pour diverses raisons. Des projets "on"urrents offrent un moyen dobtenir un servi"e manquant lentreprise mais seulement lun des projets suffit. -el est le "as dun propritaire dun b.timent "ommer"ial qui doit "#oisir entre diffrents syst/mes de "#auffage ou de "limatisation. Des projets peuvent offrir une stratgie alternative lentreprise, un projet de faible marge et fort volume de produ"tion "ontre un projet de forte marge et faible volume, lentreprise devant "#oisir lun des deux projets. 'our le "#oix entre des projets mutuellement ex"lusifs, les r/gles "lassiques employes lors des "as de projets indpendants restent en vigueur & le projet retenu tant "elui qui maximise la valeur de lentreprise. 0r, si le "#oix sav/re relativement simple lorsque les projets ont la m$me dure de vie, "ela devient un peu plus "ompliqu lorsquils ont une dure de vie diffrente.

1.1 Des projets dure de vie gale


,orsque les projets ont la m$me dure de vie, la d"ision dinvestissement est envisage sous deux angles possibles. 1ous langle de la 234 des projets, le projet retenu )si les projets gn/rent des revenus* sera "elui ayant la 234 positive la plus leve ou le projet ayant la plus faible 234 ngative )si les projets "#er"#ent minimiser les "o(ts*. 1ous langle de "as#56ows diffrentiels, le "#oix portera sur la 234 ou le -78 des "as#56ows diffrentiels des projets.

1.1.1 Co(paraison des )ale*rs act*elles nettes


,e "al"ul de la 234 "onstitue la mt#ode la plus simple pour arbitrer deux projets dinvestissement "on"urrents qui ont la m$me dure de vie. ,e projet prsentant la 234 la plus leve sera alors retenu & "e "#oix est en a""ord ave" lobje"tif prin"ipal de la firme qui est "elui de la maximisation de sa valeur. ILLUSTRATION 6.1 : Projets mutuellement exclusifs dur e de !ie identi"ue et c#erc#$nt minimiser les co%ts ,a so"it oo!s"ape doit "#oisir entre deux fournisseurs de syst/me de tlp#onie. ,es syst/mes ont une dure de vie de "inq ans et le "o(t du "apital est de 9: ; ) cf. grap#ique <.9*. ,e syst/me le plus onreux est le plus performant "ar il induit des "o(ts annuels plus faibles. ,a 234 de "es deux projets peut $tre "al"ule de la mani/re suivante = 234 du syst/me le moins "#er > ? @: ::: A ? B ::: A )a"tualiss 9: ; sur C ans* > ? C: D@< A 234 du syst/me le plus "#er > ? D: ::: A ? D ::: A )a"tualiss 9: ; sur C ans* > ? E9 DF@ A ,e se"ond syst/me, le plus "#er, pro"ure la 234 des "o(ts la plus faible et de "e fait, il est le projet retenir.

&i'ure 6.1 : ($s#)flo*s des s+st,mes de t l -#onie

1.1.+ Les cash-,o-s diffrentiels


Gne autre appro"#e pour le "#oix entre deux projets mutuellement ex"lusifs est de "al"uler la diffren"e entre les "as#56ows priodiques gnrs par les projets "on"urrents. 3insi, si 3 et sont deux projets "on"urrents de m$me dure de vie ) n*, le "as#56ow diffrentiel peut $tre "al"ul "omme indiqu dans le grap#ique <.@. ,a "omparaison se fait toujours par rapport au projet dont linvestissement initial est le plus lev. ,e "as#56ow 53 indique alors que le projet demande un investissement initial plus lev que "elui de 3 et inversement. 1i la d"ision dinvestissement fait intervenir plus de deux projets, la "omparaison se fait toujours par paire et le projet le moins attra"tif est rejet "#aque "omparaison. ,e "as#5flow diffrentiel peut $tre utilis pour le "al"ul de la 234 et la r/gle de d"ision suivante sera utilise = 1i la 234 1i la 234 H : alors le projet est plus rentable que le projet 3 ? 3 I : alors le projet 3 est plus rentable que le projet
?3

&i'ure 6.. : /stim$tion du c$s#)flo* diff rentiel Deux remarques "on"ernant la 234 des "as#56ows diffrentiels. Jette mt#ode fournit le m$me rsultat que si lon avait "al"ul individuellement la 234 des deux projets et fait la diffren"e, 234 ? 3 > 234 ? 2343. Dautre part, "ette mt#ode peut $tre utilise uniquement si les projets ont le m$me niveau de risque, don" le m$me taux dintr$t & la"tualisation des "as#56ows diffrentiels nadmet quun seul taux dintr$t. +n revan"#e, le "al"ul de la 234 sp"ifique un projet permet lutilisation des taux da"tualisation diffrents pour "#aque projet.

,e "as#56ow diffrentiel peut $tre galement utilis pour "al"uler le taux de rentabilit interne )-78*, taux permettant de sle"tionner le projet le plus rentable. 1i le -78 1i le -78
?3 ?3

H -aux da"tualisation alors le projet est plus rentable que le projet 3 I -aux da"tualisation alors le projet 3 est plus rentable que le projet

4ous rappelons que "ette appro"#e nest valable que si les deux projets prsentent le m$me degr de risque. CC 6.1 : ,ors de la "omparaison des projets mutuellement ex"lusifs ave" des niveaux de risque diffrents, quel est le taux dintr$t que lon doit appliquer pour la"tualisation de "as#56ows diffrentiels K +xpliqueL votre rponse. 5 ,e taux le plus lev des deux. 5 ,e taux le plus faible des deux. 5 ,a moyenne des deux taux dintr$t. 5 3u"un des pr"dent taux. ILLUSTRATION 6.. : Les c$s#)0o*s diff rentiels : 1AN et TRI 4ous reprenons le "as du syst/me de tlp#onie dvelopp dans lexemple <.9. ,estimation de "as#56ows diffrentiels figure dans le grap#ique <.D. ,e syst/me le plus onreux "o(te 9: ::: A de plus linstallation mais permet oo!s"ape d"onomiser C ::: A par an. ,a 234 des "as#56ows diffrentiels est "al"ule ave" un taux dintr$t de 9: ;. 234 des "as#56ows diffrentiels > ? 9: ::: A M C ::: A )a"tualiss 9: ; sur C ans* > B NCE A Je dernier rsultat, qui est aussi gal la diffren"e des 234 individuelles des deux projets, nous indique que le projet le plus "#er la"quisition est le plus rentable sous langle de la valeur a"tuelle nette. ,e taux de rentabilit interne des "as#56ows diffrentiels est de E9,:E ; et largement suprieur au taux da"tualisation )9: ;*. Je"i nous sugg/re en"ore que, sous langle finan"ier, le projet le plus onreux est le plus rentable.

&i'ure 6.2 : Les c$s#)flo*s des s+st,mes de t l -#onie

&i'ure 6.3 : Les c$s#)0o*s des -rojets dur es de !ies diff rentes

1.2 Des projets dures de vie diffrentes


,a plupart du temps, les so"its doivent arbitrer des projets ayant des dures de vie distin"tes. Dans "e "as, la d"ision ne peut pas se fonder uniquement sur la 234 traditionnelle. +n effet, tant non norme, la 234 dun projet est dautant plus importante que la dure de vie du projet est longue. ,a 234 dun projet ave" deux "as#56ows est plus faible que "elle dun projet ayant une trentaine de "as#56ows. 1upposons que lon doive "#oisir entre deux projets dont la dure de vie est de C et 9: ans respe"tivement )cf. grap#ique <.E* et que le taux da"tualisation est de 9@ ;. ,a 234 du premier projet sl/ve EE@ A et "elle du se"ond EFB A. 1ur la base uniquement du "rit/re de la 234, le se"ond projet est le plus rentable. Oais "ette analyse est biaise "ar elle tient "ompte de la valeur a"tuelle nette des "as#56ows de lanne < 9: par rapport un projet dune dure de vie de "inq ans.

'our "omparer des projets dure de vie diffrente, le d"ideur doit "onsidrer quil est possible de rinvestir dans le projet dure de vie infrieure. Deux appro"#es sont alors possibles = la reprodu"tion du projet ou lannuit quivalente. Jes deux appro"#es supposent que lorsque le projet arrive terme, lentreprise peut rinvestir dans le m$me projet ou dans un projet tr/s similaire.

1.+.1 La reprod*ction d.*n projet


,un des moyens de rsoudre le probl/me de dures de vie diffrentes est de supposer que les projets peuvent se rpter jusqu "e quils aient la m$me dure de vie. 3insi, pour "omparer le projet de C annes "elui de 9: annes de vie, on peut "al"uler la 234 du projet C ans prolong de C ans et la 234 du projet 9: ans )cf. grap#ique <.C*. ,a 234 du projet C ans prolong est de <ND A tandis que "elle du projet 9: ans est de EFB A. ,es 234 ainsi "al"ules peuvent dsormais $tre "ompares "ar elles portent sur des projets dure de vie identique.

&i'ure 6.4 : Les c$s#)flo*s des -rojets $!ec re-roduction Jette appro"#e "onna%t "ependant "ertaines limites. 3u niveau pratique, sa mise en pla"e est asseL laborieuse notamment lorsquil sagit de "omparer de nombreux projets dont la dure de vie na pas un nombre dannes multiples. 'renons lexemple de trois projets dont la dure de vie est de F, N et 9D ans respe"tivement. Gn gestionnaire, utilisant "ette appro"#e pour les "omparer, devra reproduire les projets de B9N annes pour que les trois projets aient la m$me dure de vie. 3u niveau t#orique, il est galement diffi"ile de prsumer que le "#oix pour un projet restera in"#ang au "ours du temps, notamment, si les projets en "on"urren"e prsentent des 234 leves. ILLUSTRATION 6.2 : L$ re-roduction des -rojets dur e de !ie diff rente 1upposons que vous d"idieL da"#eter une voiture. 2ous aveL le "#oix entre une voiture do""asion qui est moins "#/re la"#at mais ave" quelques !ilom/tres au "ompteur ou une voiture neuve plus "#/re mais ave" Lro !ilom/tre. ,es "ara"tristiques de "es deux

options sont prsentes dans le tableau <.9. ,on suppose galement que vous roulieL en moyenne C::: !m par an et que vous pouvieL emprunter un taux dintr$t de 9C ;. T$5le$u 6.1 : /stim$tion des c$s#)flo*s des !oitures

,a d"ision dinvestissement peut $tre analyse de la mani/re suivante = 9/re tape = ,a reprodu"tion des projets jusqu "e quils aient la m$me dure de vie. Dans notre "as, la voiture do""asion devra $tre a"#ete "inq fois et la voiture neuve quatre fois. A. Ac#$t de l$ !oiture d6occ$sion tous les "u$tre $ns jus"u6 une dur e de !ie de .7 $ns

8nvestissement = ? D ::: A ? D ::: A ? D ::: A ? D ::: A ? D ::: A +ntretien annuel = 9 C:: A "#aque anne pendant @: ans Jarburant = 9 ::: A par an pendant @: ans ) raison de C ::: !m par an @: "ents par !m* 8. Ac#$t d6une !oiture neu!e tous les cin" $ns jus"u6 une dur e de !ie de .7 $ns

8nvestissement = ? B ::: A ? B ::: A ? B ::: A ? B ::: A +ntretien annuel = 9 ::: A "#aque anne pendant @: ans Jarburant = @C: A par an pendant @: ans ) raison de C ::: !m par an C "ents par !m* @/me tape = ,e "al"ul de la 234 pour "#aque projet. 234 de la reprodu"tion du projet de voiture do""asion jusqu @: ans > ? @@ @@C,<9 A 234 de la reprodu"tion du projet de voiture neuve jusqu @: ans > ? @@ F<@,@9 A

,a 234 des "o(ts induits par la"#at dune voiture do""asion, tous les quatre ans, est moins importante que "elle de la"#at dune voiture neuve tous les "inq ans, ave" l#ypot#/se de rouler en moyenne "inq mille !ilom/tres par an. Jependant, au fur et mesure que le nombre de !ilom/tres par an augmente, l"onomie obtenue par une voiture neuve, de moindre "onsommation, "ro%t galement.

1.+.+ L.ann*it /*i)alente


Jette appro"#e permet de "omparer des projets dures de vies diffrentes en "onvertissant leur 234 en annuit quivalente. Du moment que la 234 est annualise, elle peut $tre "ompare entre projets dures de vie diffrentes. ,e passage de la 234 en annuit quivalente se fait de la mani/re suivante = 3nnuit quivalente > VAN o r > taux da"tualisation du projet n > dure de vie du projet 4otons que la 234 des projets est "onvertie en annuit quivalente partir du taux da"tualisation et de la dure de vie de "#aque projet en utilisant le fa"teur da"tualisation )Jf. 3nnexe D*. Jette appro"#e est asseL flexible "ar elle permet de "omparer des projets ave" des dures de vie ainsi que des taux da"tualisation diffrents. 7eprenons lexemple de la se"tion pr"dente o les projets ont une dure de vie de C et 9: ans. ,a 234 de "es projets est "onvertie en annuit quivalente par lappli"ation de la formule pr"dente = 3nnuit quivalente du projet de C ans > EE@

r 9 )9 + r * n

:.9@ > 9@@,<@ A 9 )9.9@* C

3nnuit quivalente du projet de 9: ans > EFB

:.9@ > BE,<: A 9 )9.9@* 9:

,a 234 du projet ave" C ans de dure de vie est plus faible que "elle du projet ave" une dure de vie de 9: ans. -outefois, en utilisant lappro"#e dannuit quivalente, le projet dure de vie de C ans pro"ure un gain supplmentaire de DF,NB A par an par rapport au projet de 9: ans. ien que "ette appro"#e dannuit quivalente ne fasse pas expli"itement l#ypot#/se de reprodu"tion des projets, "elle5"i se retrouve impli"itement dans le "al"ul. Jette mt#ode "onfirmera don" le rsultat obtenu ave" lappro"#e de reprodu"tion des projets. ,avantage de la mt#ode dannuit quivalente est quelle est plus simple utiliser et notamment, elle permet de "omparer plus fa"ilement des projets dure de vie linfini.

&/UILL/ 9/ 9ONN:/S ,a feuille de donnes eqann.xls permet de "omparer des projets dure de vie diffrente par la mt#ode de lannuit quivalente. ILLUSTRATION 6.3 : Annuit "ui!$lente des -rojets dur es de !ies diff rentes 7eprenons le "as des voitures )do""asion et neuve* d"rit dans lexemple <.D. ,annuit quivalente des projets "on"urrents peut $tre estime de la mani/re suivante = 1re tape : calcul de la VAN de chaque projet individuellement (sans reproduction) 234 de la"#at de la voiture do""asion > ? D ::: A ? @ C:: A par an )a"tualiss 9C ; sur E ans* > ?9: 9DF A 234 de la"#at de la voiture neuve > ? B ::: A ? 9 @C: A par an )a"tualiss 9C ; sur C ans* > ? 9@ 9N: A 2e tape : conversion des VAN en annuit quivalente
:.9C > ? D CC9 A 9 )9.9C* E :.9C 3nnuit quivalente de la voiture neuve > 9@9N: > ? D <DF A 9 )9.9C* C

3nnuit quivalente de la voiture do""asion > 9:9DF

1ur la base du "rit/re dannuit quivalente des deux projets, la"#at dune voiture do""asion sav/re la plus "onomique.

&i'ure 6.6 : L6$nnuit

"ui!$lente en fonction du nom5re de ;ilom,tres

1.+.0 Le point d.indiffrence


,orsquun investissement ave" un "o(t initial plus lev, "ar plus performant et plus "onomique sur une base annuelle, est "ompar un investissement moins onreux "ertes, mais moins performant, le "#oix entre "es deux projets dpend du degr dutilisation de linvestissement. +n lo""urren"e, dans lexemple <.E, la voiture do""asion )la moins "#/re la"#at* est le "#oix le plus "onomique si le !ilomtrage par an est en dessous de C ::: !m par an. ,a voiture neuve, plus performante, sera le meilleur "#oix si le !ilomtrage par an dpasse les C ::: !m. 3insi, le point dindiffren"e reprsente le nombre de !ilom/tres o les deux options pro"urent la m$me annuit quivalente ) cf. grap#ique 9@.F*. Dans "et exemple, le point dindiffren"e est approximativement C C:: !m. 1i on juge quil existe de fortes "#an"es pour que le !ilomtrage annuel dpasse "elui du point dindiffren"e, alors la"#at dune voiture neuve sav/re $tre la meilleure d"ision. ILLUSTRATION 6.4 : L6$--roc#e ' n r$le de l6utilis$tion de l6$nnuit concurrents "ui!$lente lors de multi-les -rojets

,a mt#ode dannuit quivalente peut $tre utilise lorsquil sagit de "omparer de multiples projets dure de vie diffrente. ,entreprise Disney, par exemple, envisage trois projets "on"ernant le sto"!age de ses produits = N$ture du -rojet <en millions d6euros= In!estissement initi$l (o%t $nnuel 9ur e de !ie

Jonstru"tion dun entrepPt ,o"ation dun entrepPt 1ous5traitan"e

9: @ ?

:,C 9,C @

8nfinie 9@ ans 9 an

Jes projets ayant des dures de vie diffrentes, lannuit quivalente des "o(ts permet leur "omparaison. 3ve" un "o(t de "apital de B.BN ;, lannuit quivalente des "o(ts est de = N$ture du -rojet <en millions d6euros= Jonstru"tion dun entrepPt ,o"ation dun entrepPt 1ous5traitan"e 1$leur $ctuelle nette 9C,<@ 9@,B: 9,BE Annuit "ui!$lente des co%ts 9,DN 9,FB @,::

1ur la base du "rit/re de lannuit quivalente des "o(ts, lentreprise Disney doit "onstruire son propre entrepPt m$me si linvestissement initial est le plus lev par rapport aux autres options en "on"urren"e. CC 6.2 1upposons que le "o(t annuel de loption de sous5traitan"e "ro%t de @.C ; par an linfini. Jal"uleL lannuit quivalente de "ette option. 5 @,:C millions deuros. 5 @,C: millions deuros. 5 @ millions deuros. 5 3utre. +xpliqueL votre rponse.

1.+.1 La co(paraison 2nrale des projets


'our "omparer des projets dures de vies diffrentes, lon peut faire "ertaines #ypot#/ses sp"ifiques. +lles "on"ernent les types de projets possibles lentreprise lorsque les projets de "ourte dure arrivent terme. 'our illustrer "ela, supposons quune entreprise na pas de projets futurs 234 positive lorsque ses projets a"tuels arriveront terme & une r/gle de d"ision doit toute m$me $tre dtermine pour "omparer la 234 des projets, m$me sils prsentent des dures de vie diffrentes. 0n peut faire alors "ertaines #ypot#/ses "on"ernant la faisabilit et la performan"e des projets futurs, "e qui implique lestimation des "as#56ows et le "al"ul des valeurs a"tuelles. 7eprenons lexemple des projets dure de vie de C et 9: ans respe"tivement ) cf. grap#ique <.C*. 3dmettons que les projets futurs de lentreprise sont moins performants que ses projets a"tuels. 'lus pr"isment, le "as#5 6ow annuel dgag par le se"ond projet de C ans )ralis la fin du premier projet de C ans* est de D@: A au lieu de E:: A. ,a 234 de "es deux investissements est "al"ule partir des "as#56ows du grap#ique <.F. ,a 234 du projet de C ans reproduit de mani/re obtenir une dure de vie de 9: ans est de C@N A. Jette derni/re est toujours suprieure "elle du projet de 9: ans )EFB A*. ,entreprise "onfirmera le "#oix du projet dure de vie de C ans bien que la 234 du projet ait diminu. 4otons que "e probl/me ne peut pas $tre rsolu par la prise en "ompte du taux de rentabilit interne )-78*. +n effet, lorsque le -78 dun projet de "ourte dure est "ompar

"elui dun projet de longue dure, on fait impli"itement l#ypot#/se que les projets futurs auront le m$me taux de rentabilit sur la priode "onsidre.

&i'ure 6.> : Les c$s#)0o*s de -rojets dur es de !ies diff rentes : -rojet re-roduit $!ec une moindre -erform$nce

1.3 La dcision de remplacement : un cas particulier des projets mutuellement exclusifs


,a d"ision de rempla"ement intervient lorsquil sagit dvaluer la possibilit de rempla"er un a"tif existant dans lentreprise par un nouvel a"tif. Je"i est gnralement le "as lorsque la"tuel investissement est .g et devient moins performant. 0r, dans une d"ision de rempla"ement = 5 ,e rempla"ement de lan"ien a"tif par un nouveau va engendrer une dpense supplmentaire. +n effet, la somme dargent destine la"quisition du nouvel a"tif sera suprieure "elle obtenue par la vente de lan"ien. 5 ,e rempla"ement de lan"ien a"tif va gnrer un revenu supplmentaire au "ours de la vie du nouvel investissement, soit par la rdu"tion des "o(ts permise par lutilisation du nouvel quipement, soit par laugmentation des revenus que le nouvel a"tif permet dobtenir. Jes en"aissements seront augments par les bnfi"es fis"aux provenant de laugmentation de lamortissement du fait du nouvel investissement. 5 ,a valeur rsiduelle du nouvel quipement est donne par la valeur rsiduelle diffrentielle, "est55dire la diffren"e entre la valeur rsiduelle du nouvel quipement et la valeur rsiduelle de lan"ien a"tif sil navait pas t rempla". Jette appro"#e doit $tre modifie lorsque la dure de vie restante "ourir de lan"ien investissement est infrieure la dure de vie du nouvel investissement. &/UILL/ 9/ 9ONN:/S ,a feuille de donnes replace.xls permet danalyser un "as de d"ision de rempla"ement.

ILLUSTRATION 6.6 : L6$n$l+se de l$ d cision de rem-l$cement oo!s"ape sou#aite rempla"er son a"tuel syst/me demballage. ,a"tuel syst/me a une valeur "omptable de C: ::: A, une dure de vie restante "ourir de 9: ans et une valeur vnale nette de 9C ::: A. ,a nouvelle ma"#ine "o(te 9C: ::: A, amortissable sur 9: ans, et les "#arges dexploitation annuelles )infrieures "elles de la"tuel syst/me* sont de E: ::: A. 'renons un amortissement linaire pour les deux syst/mes, un taux dimposition de E: ; et une valeur rsiduelle nulle pour les deux ma"#ines. ,es "as#6ows asso"is la d"ision de rempla"ement peuvent $tre "al"uls "omme suit = 8nvestissement net initial de la nouvelle ma"#ine > ? 9C: ::: A M 9C ::: A > 5 9DC ::: A 3mortissement de la"tuelle ma"#ine > C ::: A 3mortissement de la nouvelle ma"#ine > 9C ::: A Q"onomie dimpPts obtenue par lamortissement supplmentaire de la nouvelle ma"#ine > )amortissement du nouvel a"tif ? amortissement de lan"ien a"tif* )taux dimposition* > )9C ::: A ? C ::: A* R ):,E* > E ::: A J#arges dexploitation nettes annuelles > E: ::: A R )9 ? :,E* > @E ::: A 3ve" un "o(t du "apital de 9@ ;, la 234 de la d"ision de rempla"ement est = 234 de la d"ision de rempla"ement > ? 9DC ::: A M )@E ::: M E :::* par an )a"tualiss au taux de 9@ ; sur 9: ans* 234 de la d"ision de rempla"ement > @D @:< A Je rsultat nous indique que le rempla"ement de la"tuelle ma"#ine par une nouvelle a""ro%t la valeur de lentreprise de @D @:< A, en "onsquen"e, la d"ision de rempla"ement doit $tre prise.

+. LE R3!&O$$E"E$! 4E C3P&!3L
Dans lvaluation du "apital n"essaire aux projets dinvestissement, nous avons suppos que le montant du "apital investi dans des bons projets navait pas din"iden"e dans le finan"ement dautres projets envisags par lentreprise. 8mpli"itement, nous avons suppos que les entreprises ayant des bons projets pouvaient lever des fonds sur le mar"# finan"ier des "onditions favorables et sans "o(t de transa"tions. Jependant, dans la ralit, il est possible que le montant du "apital n"essaire pour le finan"ement dun bon projet soit si important quil oblige le gestionnaire rejeter dautres bons projets. ,entreprise se trouve sous une "ontrainte budgtaire. ,e rationnement de "apital d"rit alors la situation o lentreprise ne peut pas finan"er tous les projets ayant un taux de rentabilit suprieur au "o(t du "apital9. ,entreprise peut $tre "onfronte au rationnement du "apital soit par"e quelle na pas de "apital disponible soit par"e quelle na pas la "apa"it ou la volont dappeler le "apital n"essaire pour finan"er "es projets. 3u total, elle naura pas le "apital qui lui permettrait da""epter tous les projets disponibles 234 positive.

2.1 Les raisons du rationnement de capital


+n t#orie, il ny aura pas de "ontrainte de rationnement de "apital si lentreprise suit les tapes suivantes qui "on"ernent lallo"ation et le finan"ement des investissements = 9. ,entreprise doit pouvoir identifier une opportunit dinvestissement performant. @. ,entreprise sadresse au mar"# finan"ier ave" une des"ription du projet finan"er. D. ,e mar"# finan"ier sous"rit la des"ription du projet. E. ,entreprise met, des "onditions favorables, des valeurs mobili/res )a"tions, obligations* pour lever les fonds n"essaires au finan"ement du projet. 8l est i"i sous5 entendu que les mar"#s sont effi"ients et que les revenus et la "roissan"e futurs sont intgrs dans les prix. C. ,e "o(t dmission des valeurs mobili/res est minimal. 1i toutes les entreprises suivaient "ette pro"dure, alors tous les projets rentables seraient finan"s et les mauvais projets seraient rejets par manque de fonds & en dautres termes, il ny aurait pas de "ontrainte de rationnement de "apital. ,a srie dtapes d"rite "i5dessus se fonde sur un "ertain nombre d#ypot#/ses, "ertaines ayant un "ara"t/re fort irraliste, au moins pour "ertaines entreprises. Dtaillons plus "on"r/tement "#aque tape. 9. Lidentification du projet = l#ypot#/se impli"ite i"i est que lentreprise peut savoir quand elle a un bon projet entre les mains & "ette #ypot#/se sous5estime le risque et les erreurs asso"is lanalyse du projet. Dans la plupart des "as, les entreprises sont dans lin"apa"it de garantir ave" "ertitude la bonne qualit des projets. @ Lannonce de la firme et la rponse du march = les mar"#s finan"iers sont gnralement s"eptiques "on"ernant les annon"es des entreprises, notamment lorsquelles font rfren"e la bonne qualit des projets futurs. Du moment quil est simple pour les
1

'our une prsentation des effets du rationnement de "apital, voir ,orie et 1avage )9NCC* et Seingartner )9NFF*.

entreprises dannon"er les bonnes qualits des projets, en de#ors du fait que "ela puisse $tre vrai ou faux, les mar"#s finan"iers demandent davantage dlments dinformation "on"ernant la bonne qualit des projets. D. Lefficience des marchs : si le "ours des valeurs mobili/res de lentreprise est sous5 valu sur le mar"#, lentreprise sera rti"ente mettre de nouveaux a"tifs finan"iers "e prix faible m$me pour finan"er des bons projets. +n effet, les gains obtenus de linvestissement a"tuel finan" par les a"tionnaires peuvent $tre infrieurs aux pertes gnres par lmission da"tifs des prix ne refltant pas la vraie valeur de lentreprise. 'ar exemple, une entreprise envisage un projet dont linvestissement initial est de 9:: millions deuros. ,a 234 de "e projet sl/ve 9: millions deuros. ,e "ours de la"tion de "ette entreprise, estim par le dire"teur 9:: A, "ote a"tuellement sur le mar"# B: A. 1i lentreprise met de nouvelles a"tions pour 9:: millions deuros afin de finan"er son projet, les a"tionnaires a"tuels verront la valeur de lentreprise )et don" des a"tions* augmenter de 9: millions deuros. Jependant, ils vont perdre @: millions deuros )9:: millions deuros ? B: millions deuros* en faveur des nouveaux a"tionnaires de lentreprise. 8l y a i"i une intressante "ontroverse. ,orsque les a"tifs finan"iers sont surestims sur le mar"#, il y a une forte tentation trop investir. ,es a"tionnaires a"tuels peuvent en effet raliser des gains par lmission de titres destins aux nouveaux a"tionnaires. E. Les cots dmission : les "o(ts entra%ns par lmission des titres peuvent $tre asseL importants. 3insi, si les "o(ts dmission sont suprieurs la 234 des projets envisags, il ny a pas dintr$t lever des fonds sur les mar"#s pour finan"er "es projets.

2.2 Les sources du rationnement de capital


Tuelles sont les sour"es du rationnement de "apital K U partir de la pro"dure d"rite "i5 dessus, il est possible dnumrer les diffrentes raisons du rationnement de "apital "#aque tape dont la prsentation figure dans le tableau <.@. ,es trois prin"ipales sour"es du rationnement de "apital sont le manque de "rdibilit, la sous5valuation des titres et les "o(ts dmission. T$5le$u 6.. : Le r$tionnement de c$-it$l : l$ t# orie et l$ -r$ti"ue

,es trois sour"es majeures de rationnement du "apital sont ainsi = le manque de "rdibilit, la sous5valuation et le "o(t de finan"ement externe. T$5le$u 6.2 : les c$uses du r$tionnement du c$-it$l

1our"e = Oartin et 1"ott )9NF<* ,es travaux de "ertains "#er"#eurs ont permis didentifier les "auses de "ette "ontrainte pour les entreprises. ,es rsultats de lune de "es re"#er"#es menes par Oartin et 1"ott )9NF<*@ sont prsents dans le tableau <.D. Jes rsultats sugg/rent, dune part, que "ertaines entreprises se retrouvent dans une situation de "ontrainte de rationnement "ause de fa"teurs externes tels que les "o(ts dmission ou le degr de "rdibilit, fa"teurs toutefois relativement ma%trisables. Dautre part, que la plupart des entreprises simposent "ette "ontrainte par la mise en pla"e de politiques "on"ernant la "roissan"e de lentreprise, "es politiques impliquant des investissements rguliers importants. Dans "ertains "as, les

J.D. Oartin et D.V. 1"ott, 9NF<

dirigeants #sitent mettre de nouvelles a"tions par"e quils "raignent que "ela entra%ne une dilution du "ontrPle quils peuvent avoir sur lentreprise. +n regardant de pr/s les sour"es du rationnement du "apital, il semble "lair que les petites entreprises ayant un a""/s limit aux mar"#s finan"iers seront davantage "onfrontes au rationnement que les grandes entreprises. De m$me, lon peut dire que les entreprises indpendantes )prives* et "elles provenant de mar"#s mergents ont plus de "#an"es davoir un "apital limit que les entreprises "otes ou "elles issues de mar"#s dvelopps.

2.3 La slection des projets sous la contrainte de rationnement de capital


Tuelles quen soient les raisons, de nombreuses entreprises se retrouvent sous "ette "ontrainte limitant les fonds destins au finan"ement des projets. +n "onsquen"e, les te"#niques danalyse des investissements dveloppes dans le "#apitre C ne sont plus adaptes. +lles sont fondes, en effet, sur la prmisse que tous les bons projets doivent $tre a""epts. Dans "ette se"tion, on examine la mani/re dintgrer "ette "ontrainte dans le "#oix et lvaluation des projets dinvestissement.

+.0.1 !a*5 de rende(ent interne


Jomme nous lavons not au "#apitre C, une raison poussant beau"oup dentreprises utiliser le taux de rendement interne plutPt que la valeur a"tuelle nette dans leurs d"isions dWinvestissement est par"e quWelles se "onsid/rent sujettes au rationnement du "apital. 'uisque le taux de rendement interne est une mesure en pour"entage, il mesure le retour par dollar de "apital investi et fournit une mani/re de diriger le "apital vers les investissements o "e retour est le plus lev. ,es limites de "ette appro"#e ont t galement examines au sein du "#apitre C, parti"uli/rement ave" les #ypot#/ses relatives au taux de rinvestissement et le risque daboutir -78 multiples et errons.

+.0.+

L.indice de profitabilit

,indi"e de profitabilit est lun des moyens les plus simples dintgrer la "ontrainte de rationnement dans lanalyse des investissements. Jette mesure est parti"uli/rement utile pour les entreprises soumises "ette "ontrainte pendant uniquement la priode danalyse et ayant peu de projets dinvestissement. ,indi"e de profitabilit qui fournit un "lassement des 234 des projets est donn par le rapport entre la 234 du projet et le montant de linvestissement initialD. 8ndi"e de profitabilit > 234 X 8nvestissement initial
3

Gne autre version de lindi"e de profitabilit est donne par le rapport entre la valeur a"tuelle des "as#6ows dexploitation et la valeur a"tuelle des "as#56ows dinvestissement. ,e "lassement obtenu par "ette version fournit les m$mes rsultats que lindi"e de profitabilit prsent dans "e "#apitre.

,indi"e de profitabilit fournit une mesure approximative de la 234 gnre par euro investi. 1on utilisation dans lanalyse des investissements n"essite le "al"ul de lindi"e de profitabilit pour "#aque projet envisag par lentreprise. +lle peut alors "lasser ses projets par ordre d"roissant dindi"e et sle"tionner les projets jusqu "on"urren"e de fonds disponibles pour leur finan"ement. Tuand le "apital est limit et que la firme ne peut pas a""epter tous les projets 234 positive, lindi"e de profitabilit identifie la 234 "umulative la plus leve partir des fonds disponibles pour linvestissement. ien que lindi"e de profitabilit soit dune grande utilit dans le "adre du rationnement de "apital, il prsente "ertaines limites. Jette mt#ode suppose que le rationnement de "apital affe"te lentreprise uniquement pendant la priode danalyse sans affe"ter le finan"ement des investissements futurs. ,entreprise peut alors "#oisir les projets dont linvestissement initial "umul est infrieur la "ontrainte de "apital a"tuelle. Jependant, elle sexpose une situation de rationnement de "apital futur si les investissements entra%nent des dpenses ultrieures. Gn probl/me annexe est "elui de la "lassifi"ation des dpenses entra%nes par linvestissement, en dpense initiale ralise dans la priode "ourante et en dpenses dexploitation ralises dans les priodes ultrieures. 1i les projets entra%nent des dpenses initiales, "#elonnes sur plusieurs priodes, et des dpenses dexploitation, lindi"e de profitabilit donnera une valuation biaise du projet. +nfin, lindi"e de profitabilit ne garantit pas que le montant total des investissements sle"tionns sl/ve la #auteur de la "ontrainte de rationnement de "apital. Dans "ette derni/re situation, il faut "onsidrer dautres "ombinaisons de projets possibles pouvant s"rter des 234 plus leves. ien que "ela soit possible pour les entreprises ayant une faible quantit de projets, "ela devient plus "ompliqu lorsque le nombre de projets envisags augmente. ILLUSTRATION 6.> : L6utilis$tion de l6indice de -rofit$5ilit 1upposons que oo!s"ape ait un a""/s limit aux mar"#s finan"iers et un budget de 9:: millions deuros pour la priode "ourante. ,es projets possibles pour lentreprise figurent dans le tableau <.E. -ous les projets ont une 234 positive et auraient t sle"tionns par lentreprise si elle navait pas t soumise une "ontrainte de rationnement de "apital. 'our la sle"tion des projets, lindi"e de profitabilit est "al"ul pour "#aque investissement dont le rsultat figure dans le tableau <.C. ,indi"e de profitabilit de :,E: pour le projet 3 signifie que "e projet gn/re une 234 de E: "ents pour "#aque euro dinvestissement initial. 1ur la base du "rit/re de lindi"e de profitabilit, les projets , J et Y sont a""epts. Jette "ombinaison utilise une bonne partie du budget de 9:: millions deuros et maximise la 234 des projets retenus. Jette analyse est fonde sur l#ypot#/se que la "ontrainte de rationnement ne p/se uniquement que sur la priode "ourante et que linvestissement initial des projets retenus a lieu pendant "ette priode "ourante. 7este signaler que le "o(t du rationnement de "apital pour lentreprise est donn par la somme des 234 des projets rejets "ause de "ette "ontrainte, soit F: millions deuros. T$5le$u 6.3 : /nsem5le des -rojets -ossi5les <millions d6euros=

T$5le$u 6.4 : L6indice de -rofit$5ilit des -rojets <en millions d6euros=

+.0.0 Le rationne(ent de capital et l.anal6se des projets


8l est re"ommand aux entreprises de sparer les "ontraintes du rationnement de "apital de lanalyse traditionnelle des projets dinvestissement afin de pouvoir mieux valuer leur "o(t. Dans son expression la plus simple, le "o(t du rationnement de "apital est la somme des 234 des projets rejets pour insuffisan"e de fonds. Jette dfinition est dune grande utilit pour deux raisons fondamentales. Dune part, si lentreprise a lopportunit de surmonter "es "ontraintes, le fait de "onna%tre leur "o(t permettra lentreprise de prendre les mesures pertinentes. 1i une entreprise, par exemple, a la possibilit de nouer un partenariat ave" une firme de plus grande taille disposant des fonds disponibles importants, elle peut utiliser "es fonds pour finan"er de bons projets qui autrement auraient t rejets et partager la 234 gnre par "es projets. Dautre part, si les "ontraintes de rationnement trouvent leurs origines dans lentreprise elle5m$me, les managers de la so"it vont $tre obligs dassumer leur "o(t. Dans "ertains "as, limportan"e du "o(t de "es "ontraintes suffit pour prendre les mesures n"essaires pour les surmonter. CC 6. +n reprenant les donnes de lexer"i"e <.F et en supposant que linvestissement initial du projet soit maintenant de E: millions deuros, en quoi "ette nouvelle donne "#ange lanalyse pr"dente K 1i "est le "as, quelle est la meilleure "ombinaison de projets K 5 5 5 5 , J et Y 3, , J et Y 3, et Y 3utre

/n -r$ti"ue : Un co%t de c$-it$l -lus le!

,orsque les entreprises sont soumises au rationnement de "apital, "ertaines utilisent "e quelles pensent $tre le meilleur moyen de sle"tionner des projets = lever le taux de rendement requis des projets. 1i la dfinition de la "ontrainte de rationnement de "apital implique que les entreprises ne peuvent pas raliser tous les projets ave" une 234 positive, augmenter suffisamment le taux de rendement requis est le meilleur moyen de rsoudre le probl/me. 1upposons que le vrai "o(t de "apital dune entreprise soit de 9@ ; E, que sa "ontrainte budgtaire soit de 9:: millions deuros et que lensemble des projets envisags ait une 234 positive dont linvestissement initial "umul est de @C: millions deuros. 3ve" un "o(t de "apital plus lev, seulement quelques projets prsenteront une 234 positive. 3ve" un "o(t de "apital de 9B ;, linvestissement initial "umul des projets gnrant une 234 positive sl/ve maintenant 9:: millions deuros. Des probl/mes peuvent surgir de lintrodu"tion du rationnement du "apital dans le "al"ul du taux de rendement requis. Dabord, une fois lajustement obtenu, lentreprise pourrait ne plus pouvoir le "orriger pour tenir "ompte des "#angements dans la svrit de la "ontrainte. 3insi, une petite entreprise peut ajuster son "o(t de "apital de 9@ ; 9B ; pour tenir "ompte de sa "ontrainte budgtaire. 3u fur et mesure que la taille de lentreprise "ro%t, la "ontrainte devient gnralement moins restri"tive. Jependant, lentreprise ne peut plus diminuer son "o(t de "apital dans les m$mes proportions. 'ar ailleurs, le nouveau taux da"tualisation gn/re des 234 transmettant des informations diffrentes de "elles v#i"ules par les 234 obtenues partir du vrai taux. +n effet, la 234 dun projet, "al"ule ave" le vrai taux da"tualisation, reprsente la ri"#esse supplmentaire quobtient la Zrme de par la ralisation de "e projet & la 234 "al"ule ave" le taux da"tualisation ajust ne peut pas se lire de la m$me fa[on. +nfin, lajustement du taux da"tualisation pnalise tous les projets de mani/re quivalente quel que soit le montant de leur investissement initial.

0.

LE 7OLE! CO8!S 4ES PRO E!S 4.&$7ES!&SSE"E$!

Dans la plupart des analyses prsentes dans "e "#apitre, nous avons suppos que les ressour"es n"essaires aux projets dinvestissement venaient d$tre obtenues, quil sagisse dimmeubles, de ma"#ines mais aussi de personnel. Oais pour beau"oup dentreprises, "ette #ypot#/se est irraliste "ar une bonne partie des ressour"es "onsa"res aux nouveaux projets font dj partie des ressour"es de lentreprise et vont tout simplement $tre transfres vers les nouveaux projets. ,orsquune entreprise ralise un tel transfert, un "o(t potentiel dopportunit appara%t, "est55dire le "o(t pour lentreprise de lutilisation des ressour"es existantes dans le nouveau projet plutPt que dans les a"tivits "ourantes. Je "o(t dopportunit peut reprsenter une partie importante de linvestissement total n"essaire au projet.
4

'ar vrai "o(t de "apital, il faut "omprendre le taux dintr$t refltant le risque de lentreprise et sa stru"ture finan"i/re.

3.1 Le cot dopportunit


,e "o(t dopportunit dune ressour"e est relativement fa"ile estimer d/s lors quil existe une utilisation alternative pour la ressour"e en question. 8l suffit de "al"uler les "as#6ows non en"aisss par linvestissement a"tuel, du fait dutiliser la ressour"e dans le nouveau projet. ,estimation devient plus "omplique lorsque la ressour"e a une utilisation future plutPt que dans la priode "ourante. Dans "e "as, il sagit destimer les "as#56ows futurs manqus afin dvaluer le "o(t dopportunit.

0.1.1 L.anal6se d* cot d.opport*nit lors/*e les resso*rces ont *ne *tilisation alternati)e co*rante
,analyse du "o(t dopportunit "ommen"e par la rponse la question = \ +st5"e quil y a aujourd#ui une autre utilisation possible pour "ette ressour"e K ] 0r, 5 ,a ressour"e peut $tre donne en lo"ation & dans "e "as, le revenu non ralis dune ventuelle lo"ation est le "o(t dopportunit de "ette ressour"e dans le nouveau projet. 'ar exemple, si le projet "onsid/re lutilisation dun immeuble va"ant, le revenu potentiel apr/s impPts qui aurait pu $tre obtenu par sa lo"ation "onstitue le "o(t dopportunit. 5 ,a ressour"e peut $tre vendue & dans "e "as, le prix de vente net dimpPts "onstitue le "o(t dopportunit du projet envisag. 5 ,a ressour"e peut $tre utilise dans lun des servi"es de lentreprise & dans "e "as, le "o(t de rempla"ement de la ressour"e est "onsidr "omme son "o(t dopportunit. 3insi, le transfert demploys expriments dun servi"e vers le nouveau projet "re un "o(t pour "ette division, "o(t qui doit $tre pris en "ompte lors de la d"ision dinvestissement. 'arfois, on doit d"ider si le "o(t dopportunit doit $tre estim sur la base du loyer manqu, du prix de vente potentiel ou du "o(t de rempla"ement de la ressour"e. Dans "ette situation, "est le "o(t le plus lev, "est55dire la meilleure alternative manque, qui doit servir destimation pour le "o(t dopportunit. (o%t d6o--ortunit : le "o(t assign une ressour"e dinvestissement dj possde par la firme. 8l est fond sur la logique de la meilleure utilisation alternative. CC 6.! Gn "oll/gue affirme que les ressour"es dont dispose lentreprise ne doivent pas $tre prises en "ompte lors de lanalyse de linvestissement "ar le "o(t est un "o(t fixe. ^tes5 vous da""ord K Tuel est le lien entre le "o(t dopportunit et le "o(t fixe K ILLUSTRATION 6.? : L6estim$tion du co%t d6o--ortunit d6une ressource $!ec une utilis$tion $ltern$ti!e +n reprenant lWexemple de suivantes sont fournies = oo!s"ape, supposons que les informations "omplmentaires

5 ien que oo!s"ape emploiera seulement deux employs plein temps, on estime que les a"tivits supplmentaires lies la "ommande en ligne et la gestion du servi"e lui5 m$me ajouteront une "#arge de travail pour le dire"teur gnral a"tuel de la librairie. 'ar "onsquent, le salaire du dire"teur gnral devra "ro%tre de 9::.::: A 9@:.::: A lWanne pro"#aine & on sWattend "e quil augmente de C; par an ensuite pour les D annes restantes. 3pr/s larr$t de la"tivit online la quatri/me anne, le salaire du dirigeant devrait revenir son an"ien niveau. 5 on estime galement que oo!s"ape utilisera un bureau qui est a"tuellement utilis pour les ar"#ives finan"i/res. ,es ar"#ives seront sauvegardes dans un "offre5fort ban"aire qui "o(tera 9::: A par an au loyer. ,e "o(t dWopportunit de lWajout la "#arge de travail du dire"teur gnral est ressenti dans la dpense supplmentaire de salaire qui sera engage en "onsquen"e. +n prenant la valeur a"tuelle des "o(ts apr/s imposition )en utilisant un taux dWimposition de E:;* au "ours des C annes venir, et le "o(t du "apital de @@.F<; "al"ul dans lWillustration C.@, nous obtenons les valeurs "onsigns dans le tableau <.<. ,a valeur a"tuelle "umule des "o(ts est D9 :E< A. T$5le$u 6.6 : L$ !$leur $ctuelle des $u'ment$tions de s$l$ire 9 @ D E 3ugmentation du salaire A@: ::: A@9 ::: A@@ :C: A@D 9CD J#arge salariale apr/s impPt A9@ ::: A9@ <:: A9D @D: A9D BN@ 2aleur a"tuelle AN FFC AB D<9 AF 9C@ A< 99F +n analysant la deuxi/me ressour"e 5 lWespa"e de sto"!age initialement utilis par les ar"#ives 5 si "e projet est adopt, le "o(t du "offre5fort "onstitue le "o(t dWopportunit. J#arges de sto"!age supplmentaire par an > 9.::: A Dpense de sto"!age supplmentaire apr/s imposition par an > 9.::: )9 5 :.E:* > <:: A 2aleur a"tuelle des dpenses de sto"!age apr/s imposition pour E annes > E 9 (9.@@F< ) <:: :.@@F< > 9 EFC.EB A

,es "o(ts dWopportunit prvus pour la "#arge de travail ajoute du dire"teur gnral )D9 :E< A* et lWespa"e de sto"!age )9 EFC A* sont exprims en termes de valeur a"tuelle et peuvent $tre ajouts la 234 de DB BND A que nous avons "al"ul dans lWillustration C.99. ,a 234 devient davantage ngative. 2aleur a"tuelle nette ave" des "o(ts dWopportunit > 234 sans "o(ts dWopportunit M valeur a"tuelle des "o(ts dWopportunit > 5 DB BND ? D9 :E< ? 9 EFC> 5 F9 FFE A

,es "as#5flows lis aux "o(ts dWopportunit pourraient autrement avoir t rper"ut sur les annes o ils se produisent. 3insi, on aurait pu ajouter le salaire et les "#arges supplmentaires de sto"!age aux dpenses oprationnelles du magasin lors de "#a"une des E annes. Jomme le montre le tableau <.F, "ette appro"#e devrait produire la m$me valeur nette et serait approprie si lon sou#aitait "al"uler le taux de rendement interne. 4otons que "ette 234 "onfirme nos rsultats pr"dents "West55dire que "e projet ne devrait pas $tre adopt. T$5le$u 6.> : 1AN $!ec co%ts d6o--ortunit : une $--roc#e $ltern e Ann e ($s#)flo* $!ec co%t d6o--ortunit 1$leur $ctuelle : 59 9C: ::: A 59 9C: ::: 9 D@F E:: @<< F:C @ E:9 B:: @<< <DD D ED@ <F: @DD BN: E F:< @DB D9: NNB 234> 5F9 FFE A

0.1.+ Le cot d.opport*nit des resso*rces sans *tilisation alternati)e


Dans "ertains "as, une ressour"e destine un projet na pas dusage alternatif a"tuel mais lentreprise pourrait lutiliser dans le futur. Gn exemple est donn par la sous5utilisation de la "apa"it relle dune ma"#ine ou dun serveur informatique. ,a plupart des entreprises ne va pas vendre ou offrir en lo"ation "et ex"dent de "apa"it, mais lutiliser maintenant pour un nouveau produit peut amener lentreprise dpasser sa "apa"it dans un futur plus pro"#e que prvu initialement. ,es entreprises peuvent prendre en "ompte la "apa"it ex"dentaire selon deux appro"#es = 5 +lles supposent que la "apa"it ex"dentaire est gratuite, puisquWelle nWest pas utilise et ne peut pas, dans la plupart des "as, $tre liquide ou \ loue ]. 5 +lles assignent au projet une partie de la valeur "omptable de lWusine ou de la ressour"e. 3insi, si lWusine a une valeur "omptable de 9:: millions deuros et que le nouveau projet utilise E:; des "apa"its de lusine, E: millions deuros seront affe"ts au projet. 4i lWune ni lWautre de "es appro"#es ne prend en "ompte le "o(t dWopportunit dutilisation de la "apa"it ex"dentaire puisque le "o(t dWopportunit provient #abituellement des "o(ts aux lesquels la so"it fera fa"e lWavenir suite lWpuisement de la "apa"it ex"dentaire disponible aujourd#ui. +n utilisant la "apa"it ex"dentaire pour un nouveau projet, la so"it manquera de "apa"it plus rapidement que si elle na pas adopt "e projet. +n "as dinsuffisan"e de "apa"it, lentreprise empruntera lun des deux "#emins =

5 1i une nouvelle "apa"it de produ"tion devait $tre "onstruite ou a"#ete lorsque la"tuelle est insuffisante, le "o(t dopportunit sera le plus lev, en termes de valeurs a"tuelles, en ralisant "ette augmentation de "apa"it plus tPt que prvu. 5 1i la fabri"ation de lun des produits de la firme venait $tre rduite, le manque gagner serait "onstitu par les "as#56ows non raliss du fait de la rdu"tion des ventes du produit. +n"ore une fois, le "#oix nest pas laiss au #asard, il est envisag sur la base du plus faible "o(t en termes de valeurs a"tuelles pour lentreprise. 3insi, si le plus faible "o(t revient diminuer la fabri"ation, et don" les ventes dun produit, plutPt que la "onstru"tion dune nouvelle "apa"it de produ"tion, le "o(t dopportunit du projet envisag est donn par le manque gagner sur les ventes non ralises. Jette problmatique "on"ernant lvaluation du prix de la sur"apa"it, dans un but danalyse des projets dinvestissement, soul/ve trois interrogations = 9. 1i le projet nest pas ralis, quand est5"e que lentreprise dpassera sa "apa"it de produ"tion a"tuelle ou son espa"e de travail, objets de lvaluation K @. 1i le projet est ralis, quand est5"e que lentreprise dpassera sa "apa"it de produ"tion a"tuelle ou son espa"e de travail K 4ormalement, le nouveau projet utilisera "ette sur"apa"it et "elle5"i arrivera sa limite plus tPt que prvu. D. Tue fera lentreprise lorsque sa "apa"it arrivera sa limite K +lle a deux "#oix possibles = 5 +lle peut rduire la fabri"ation de son produit le moins rentable et raliser moins de profit. Dans "e "as, le "o(t dopportunit est donn par la valeur a"tuelle des "as#6ows non raliss. 5 +lle peut "onstruire ou a"qurir une "apa"it supplmentaire. Dans "e "as, le "o(t dopportunit est donn par la diffren"e, en termes de valeurs a"tuelles, entre investir maintenant et investir plus tard.

3.2

roduits canni!ales

Jette expression fait rfren"e au p#nom/ne par lequel lintrodu"tion dun nouveau produit va "on"urren"er et puis rduire les ventes des produits dj existants dans lentreprise. Dans un sens, "est leffet ngatif de lintrodu"tion dun nouveau produit dans la gamme existante et les "as#56ows manqus du fait de la rdu"tion des ventes des autres produits qui doivent $tre "onsidrs "omme des "o(ts dans lanalyse de linvestissement. De m$me, la possibilit que le nouveau produit soit rejet par le mar"# doit $tre "onsidre dans lanalyse. 1i "ette derni/re situation se produit et quune firme "on"urrente en profite pour lan"er son tour un nouveau produit sur la m$me ni"#e et "onna%t une meilleure a""eptation sur le mar"#, le pire s"enario est n. ,es ventes de lentreprise diminuent mais "ette fois en faveur dune Zrme "on"urrente.

,a d"ision de prendre en "ompte les "as#56ows manqus par un produit "annibale en tant que "o(ts dpendra de la "apa"it de la "on"urren"e lan"er un nouveau produit similaire. Deux possibilits extr$mes existent = la premi/re est que le produit "on"urrent soit lan" pratiquement en m$me temps & la se"onde est que le produit substitut ne puisse pas $tre lan". 5 1i le se"teur da"tivit de lentreprise est fortement "on"urrentiel et quil ny a pas de barri/res lentre, on peut supposer que le p#nom/ne de produit "annibale aura lieu inexorablement et les "o(ts lis "e p#nom/ne ne pourront pas $tre "onsidrs dans lanalyse dinvestissement. 'ar exemple, une entreprise "omme _elloggs qui envisage le lan"ement dune nouvelle marque de "rales, peut raisonnablement ignorer le p#nom/ne attendu de produit "annibale. +n effet, le se"teur des "rales tant tr/s "on"urrentiel, il est relativement fa"ile 'ost ou Yeneral Voods de lan"er des produits substituables. De m$me, "ela na pas de sens que Jompaq envisage, lors du lan"ement dun nouveau portable 'J, les "as#56ows manqus par "e p#nom/ne "ar il est aisment "on"evable que la "on"urren"e )8 O ou D+,,* lan"era son tour un produit similaire "rant le m$me effet sur les ventes de Jompaq et "ela m$me si "ette derni/re ne lan"e pas son nouveau produit sur le mar"#. 5 1i la "on"urren"e ne peut pas introduire un produit substituable pour des raisons lgales, telles que les droits de brevet par exemple, les "as#56ows manqus "omme "onsquen"e du p#nom/ne de produit "annibale doivent $tre rintgrs dans lanalyse de linvestissement au moins pendant la priode en vigueur du brevet. 'ar exemple, une entreprise p#arma"eutique qui poss/de les droits dun mdi"ament "ontre lul"/re, devra envisager la prise en "ompte de pertes potentielles gnres par lventuel lan"ement de son nouveau mdi"ament qui est en"ore plus puissantC. Dans la plupart des "as, il y aura des barri/res lentre, de sorte que la "on"urren"e introduira un produit imparfaitement substituable provoquant une rdu"tion des ventes des produits existants mais moins importante & ou en"ore la "on"urren"e ne pourra lan"er un produit similaire que quelque temps plus tard. Dans "e "as, une solution intermdiaire plus pertinente est "elle o une partie des "o(ts lis au p#nom/ne de produit "annibale serait prise en "ompte. 4otons que limage de marque des entreprises est une barri/re lentre pour les "on"urrents potentiels. ,es entreprises bnfi"iant dune forte image de marque doivent intgrer "e fa"teur dans leur analyse dinvestissement ainsi que la rdu"tion des ventes sur les produits existants suite au lan"ement dun nouveau produit. L$ c$nni5$lis$tion des -roduits : il sagit des ventes provenant dun produit au dtriment des autres produits de la firme. CC 6." : 3fin danalyser les revenus de ses par"s t#/mes envisags en -#a`lande, Disney estime que 9C; des revenus de "es par"s proviendrait de personnes qui auraient visit Disneyland en Jalifornie, si "es par"s nWexistaient pas. +n analysant le projet envisag en -#a`lande, vous emploierieL =
5

O$me les droits de brevets noffrent pas une totale prote"tion "ontre la "on"urren"e. 8l est tout fait possible quune autre "ompagnie p#arma"eutique entre le mar"# ave" son propre mdi"ament "ontre lul"/re et "ause la "#ute des ventes.

a. tous les revenus prvus du par" K b. seulement BC; des revenus, puisque Disney aurait de toute fa[on engrang 9C; des revenus K ". un "ompromis estim entre les deux premi/res valeurs K +xpliqueL.

1.

LE 7OLE! 9:$:'&CES 4ES PRO E!S : LES S;$ER<&ES E$!RE PRO E!S

,orsquun projet dinvestissement gn/re des bnfi"es )sous la forme de "as#56ows* pour les autres projets que poss/de lentreprise, on est en prsen"e de synergies entre les projets de lentreprise. 'ar exemple, supposeL que vous dirigeL un magasin de v$tement et que vous tudieL la possibilit douvrir un magasin dW#abillement pour enfants ltage du m$me "entre "ommer"ial o vous possdeL dj un magasin de v$tements pour adultes. +n plus dengendrer des revenus et des "as#5flows, le magasin pour enfants pourrait augmenter la"#alandage dans le magasin dWadulte et augmenter des bnfi"es de "e magasin. Je bnfi"e supplmentaire et les "as#6ows qui sensuivent doivent don" $tre intgrs dans lanalyse de linvestissement. 'arfois, la synergie fait intervenir non pas les projets existants mais les projets parall/lement envisags par lentreprise. Dans "ette situation, la meilleure fa[on dintgrer la synergie est danalyser les projets "onjointement, au lieu de faire une analyse individuelle menant une 234 infrieure. Don", la possibilit douvrir un magasin de v$tements pour enfants et un magasin de v$tements pour adultes dans le m$me "entre "ommer"ial doit $tre analyse "omme un investissement joint, et la 234 doit $tre "al"ule pour "#aque magasin. Gne 234 positive implique louverture de "es deux magasins, tandis quune 234 ngative indique quau"un magasin ne doit $tre ouvert. L$ s+ner'ie entre -roduits : il sagit de la""roissement des "as#5flows des autres projets suite la mise en pla"e dun projet parti"ulier. ILLUSTRATION 6.@ : L$ s+ner'ie des c$s#)flo*s $!ec des -rojets exist$nts 1upposons que oo!s"ape envisage dWajouter un "af sa librairie. ,e "af rendra la librairie plus attrayante pour le "lient potentiel. ,es informations suivantes relatives au "af sont fournies = 5 0n sWattend "e que le "o(t initial de transformation dWune partie du magasin en "af, et le "o(t dWa"#at du matriel soient de 9C:.::: A. 0n sWattend "e que "et investissement ait une dure de vie de C ans au "ours de laquelle il sera amorti linairement. 'ar ailleurs, au"un "o(t ne sera r"upr lWissue des "inq annes. 5 ,es produits par la premi/re anne seront de <:.::: A et augmenteront de 9:; par an pendant les quatre annes venir. 5 8l y aura un seul employ ayant un "o(t de D:.::: A pour la premi/re anne. Je "o(t augmentera de C; par an pendant les E annes venir.

5 ,e "o(t des mati/res )aliments, boissons.* n"essaires pour la"tivit du "af est estim E:; des revenus pendant "#a"une des C annes. 5 Des sto"!s dune valeur de C; des revenus doivent $tre maintenus. ,es investissements en sto"!s sont raliss au dbut de "#aque anne. 5 ,e taux dWimposition pour oo!s"ape est de E:;. 1ur la base de "es informations, les "as#5flows prvus pour le "af sont indiqus dans le tableau <.B. T$5le$u 6.? : L6 !$lu$tion des c$s#)flo*s issus de l6ou!erture du c$f
8nvestissement 7 5A9C: ::: 1 . 2 3 4

7evenues 1alaires Oati/res 3mortissement 7sultat dexploitation 8mpPt 7sultat dexploitation apr/s impPt M 3mortissement 5 2ariation du V7 AD ::: Jas# Vlow 5A9CD ::: 2aleur a"tuelle du Jas# flow 5A9CD ::: Vond de roulement

A<: ::: AD: ::: A@E ::: AD: ::: 5A@E ::: 5AN <:: 5A9E E:: AD: ::: AD:: A9C D:: A9D <EE AD :::

A<< ::: AD9 C:: A@< E:: AD: ::: 5A@9 N:: 5AB F<: 5A9D 9E: AD: ::: ADD: A9< CD: A9D 9E< AD D::

AF@ <:: ADD :FC A@N :E: AD: ::: 5A9N C9C 5AF B:< 5A99 F:N AD: ::: AD<D A9F N@B A9@ F9E AD <D:

AFN B<: ADE F@N AD9 NEE AD: ::: 5A9< B9D 5A< F@C 5A9: :BB AD: ::: ADNN A9N C9D A9@ DE9 AD NND

ABF BE< AD< E<C ADC 9DB AD: ::: 5A9D FCB 5AC C:D 5AB @CC AD: ::: 5AE DN@ A@< 9DB A9E FE@ AE DN@

7emarquons que le fonds de roulement dWexploitation est enti/rement r"upr la fin de la C/me anne, entra%nant un en"aissement de E.DN@ A. 'our "al"uler le 234, nous utilisons le "o(t du "apital de oo!s"ape )9@.9E; "al"ul au "#apitre E*. ,es bonnes perspe"tives du "af sont asso"ies la \ performan"e ] de la librairie et ses risques sont aussi "eux de la librairie. ,a valeur a"tuelle des en"aissements est moins leve que lWinvestissement initial de9C:.::: A "e qui entra%ne une 234 de 5B<.E9D A. 3insi, sur la base des en"aissements prvus, nous pouvons dire quil ne sagit pas dun \ bon ] investissement. 4otons, toutefois, que "ette analyse se base sur lobservation du "af "omme entit autonome alors que lun des bnfi"es du "af est quil pourrait attirer plus de "lients au magasin et les pousser a"#eter plus de livres. 1upposons que le "af augmentera les revenus du magasin de C::.::: A lors de la 9 /re anne et que "es revenus augmenteront de 9:; par an pendant les E annes suivantes. 1upposons, en plus, que la marge oprationnelle avant impPt relative "es ventes soit de 9:;. ,es "as#5flows in"rmentaux issus de la \ synergie ] sont rsums dans le tableau <.N.

,a valeur a"tuelle des "as#5flows in"rmentaux dont bnfi"ie la librairie gr."e au "af est 9@B.F<F A. ,Win"orporation de "ette valeur dans lWanalyse de valeur a"tuelle donne = 2aleur a"tuelle nette du "af > 5 B<.E9D A M 9@B.F<F A > E@.DCE A 3insi, en intgrant dans lanalyse les "as#5flows issus de la synergie, le "af serait un \ bon ] investissement pour oo!s"ape. T$5le$u 6.@ : ($s#)flo*s incr ment$ux -ro!en$nt de l$ s+ner'ie
7evenus supplmentaires Oarge oprationnelle );* 7sultat dexploitation 7sultat dexploitation apr/s impPt 2aleur a"tuelle des "as#5flows 1 AC:: ::: 9:; AC: ::: AD: ::: A@< FCD . ACC: ::: 9:; ACC ::: ADD ::: A@< @EE 2 A<:C ::: 9:; A<: C:: AD< D:: A@C FEE 3 A<<C C:: 9:; A<< CC: ADN ND: A@C @CD 4 AFD@ :C: 9:; AFD @:C AED N@D A@E FF@

(( 6.6 : Dans lanalyse pr"dente, le "o(t du "apital de la librairie et du "af tait de 9@,9E ;. 1upposons maintenant que le "o(t du "apital du "af soit de 9C ; et "elui de la librairie toujours de 9@,9E ;. ,equel des taux suivants doit $tre utilis pour a"tualiser les bnfi"es de la synergie K 5 9C ; 5 9@,9E ; 5 Gne moyenne des deux taux pr"dents 5 ,on peut utiliser lun des deux. Jela dpend dea +xpliquer. 9$ns l$ -r$ti"ue : L$ !$leur de l$ s+ner'ie : les films $nim s de 9isne+ Disney a une rputation bien tablie relative la synergie dans ses a"tivits "inmatograp#iques, parti"uli/rement ses dessins anims. 'renons lexemple de "ertains des produits drivs de ses r"ents films = 5 Des figurines en plastique et des jouets sont produits et vendus en m$me temps que les sorties de films "e qui engendre des profits provenant des magasins de Disney et des redevan"es provenant des ventes ralises par dautres magasins. 5 ,es promotions "onjointes des films ave" des "#a%nes de restauration rapide telles que O"Donalds et urger _ing, durant lesquelles les restaurants distribuent gratuitement les produits drivs des films ave" les repas, rduisent en "onsquen"e, les "o(ts de publi"it de Disney. 5 3pr/s la"quisition de Japital Jities, Disney poss/de dsormais un "anal de radiodiffusion pour des dessins anims adapts de ses meilleurs films )3ladin, ,e 7oi ,ion, et".*, "e qui entra%ne des revenus publi"itaires supplmentaires. 5 Disney a galement produit des spe"ta"les musi"aux roadway sur la base de ses meilleures produ"tions "inmatograp#iques ),a elle et la $te, ,e 7oi ,ion* et projette dutiliser son t#.tre de roadway pour produire davantage de spe"ta"les.

5 ,es par"s t#/me de Disney bnfi"ient indire"tement, partout dans le monde, de ses films puisque leurs personnages attirent plus de personnes aux par"s. 5 Disney produit des logi"iels et des jeux vido bass sur ses personnages de dessins anims. 5 +nfin, Disney a russi promouvoir les sorties en vido et D2D de ses films en tant quarti"les in"ontournables dans toute "olle"tion vido. +n fait, sagissant de ses "lassiques plus "onnus, tels que blan"#e neige, on observe que Disney a sorti le film en salles plusieurs reprises entre la sortie originelle en 9NDF et la sortie en vido en 9NBC, en ralisant des bnfi"es substantiels "#aque sortie. 'lus r"emment, lentreprise a sorti ses "#efs5dbuvre sur D2D ave" des bonus et un prix prmium.

La s"nergie dans les prises de contr#les


,a synergie "onstitue souvent une motivation des prises de "ontrPles. -outefois, elle est utilise "omme une mani/re de justifier les primes normes et rarement analyses dune mani/re obje"tive. ,e "adre que nous avons dvelopp pour valuer la synergie dans les projets peut $tre appliqu pour lvaluation de la synergie dans les prises de "ontrPles. ,a synergie existe par"e que la so"it "ible "ontrPle une ressour"e sp"ifique dont la valeur augmente une fois "ombine ave" les ressour"es de lWentreprise a"qureuse. ,a nature de la ressour"e sp"ifique varie selon le type de fusion. ,es fusions #oriLontales se produisent quand les deux so"its sont dans le m$me se"teur dWa"tivits. Dans "e "as, la synergie proviendrait dWune "ertaine forme d"onomies dW"#elle qui rduisent des "o(ts, ou dun pouvoir de mar"# a""ru qui augmente les marges bnfi"iaires et les ventes. ,Wintgration verti"ale se produit quand lentreprise prend le "ontrPle de son fournisseur dinputs son pro"essus de fabri"ation ou de son distributeur ou dtaillant. ,a sour"e premi/re de synergie provient dans "e "as du "ontrPle total de la "#a%ne de la produ"tion. Jet avantage doit $tre nuan" au vu de la perte dWeffi"ien"e "ar le fournisseur devenu "aptif nWaura plus din"itation maintenir des "o(ts bas et "on"urren"er dWautres fournisseurs. Tuand une entreprise possdant un avantage dans un domaine fon"tionnel prend le "ontrPle dune autre possdant un avantage dans un domaine fon"tionnel diffrent )intgration fon"tionnelle*, la synergie peut $tre obtenue en exploitant les for"es des deux entreprises dans "es domaines. 3insi, quand une entreprise dtenant un rseau de distribution performant prend le "ontrPle dune autre ayant une ligne de produits prometteuse, on gagne de la valeur en "ombinant "es deux for"es. +n effet, les deux entreprises fon"tionneront mieux apr/s la fusion. ,a plupart des auteurs "onviennent quWil y a un potentiel de synergie oprationnelle, qui peut prendre diffrentes formes, dans les prises de "ontrPle. Gn "ertain dsa""ord existe, "ependant, quant savoir si lon peut valoriser la synergie et, si oui, "ombien devrait5elle slever. Gne "ole de pense pense que la synergie est trop "omplexe pour $tre value et

que nWimporte quelle tentative de systmatisation exige beau"oup d#ypot#/ses "e qui la rend inappropri. 4ous sommes davis "ontraire. O$me sil est vrai quWvaluer la synergie exige des #ypot#/ses relatives aux "as#5flows futurs et la "roissan"e, le manque de pr"ision de "ette mt#ode ne signifie pas quWune valuation non biaise de la valeur ne peut $tre obtenue. 3insi nous pensons que la synergie peut $tre valorise en rpondant deux questions fondamentales = )9* sous quelle forme la synergie devra5t5elle $tre K ,es bnfi"es de la synergie doivent $tre visibles dans lun des inputs de la valeur tels quun a""roissement des revenus, une marge oprationnelle plus solide, plus dopportunits dinvestissement, ou plus de "roissan"e future. 3fin de valoriser la synergie, il sera n"essaire didentifier parmi "es inputs "elui qui serait le plus affe"t et de "ombien. )@* quand est5"e que la synergie "ommen"era affe"ter les "as#5flows K O$me sil est raisonnable de penser que la synergie existe lors dune opration parti"uli/re, il est peu probable que "es avantages se produisent instantanment d/s que lopration est finalise. 3fin dintgrer les oprations des entreprises, beau"oup de temps est n"essaire. Jette dure est, dailleurs, dautant plus longue que les entreprises fusionnant sont de grande taille. 1i lon doit attendre le "as#5flow le plus lev provenant de la synergie, la valeur de "ette derni/re d"ro%t. 1i lon fournit des rponses "es questions, la valeur de la synergie peut $tre estime en utilisant "ertains dveloppements des te"#niques danalyse des investissements. Dans une premi/re tape, les entreprises impliques dans la fusion sont values indpendamment, en a"tualisant les "as#5flows prvus de "#aque entreprise laide de son "o(t moyen pondr du "apital. +nsuite, la valeur de lentreprise "ombine, sans la synergie, est obtenue en additionnant les valeurs obtenues pour "#aque entreprise la premi/re tape. -roisi/mement, les effets de la synergie sont intgrs aux taux de "roissan"e prvus et aux "as#5flows. +t lentreprise "ombine est rvalue ave" la synergie. ,a diffren"e entre la valeur de lentreprise "ombine ave" la synergie et sa valeur sans synergie donne la valeur de la synergie.

=.

L3 !>:OR&E 4ES OP!&O$S E! LES PRO E!S 4.&$7ES!&SSE"E$!

Dans le "#apitre N, nous avons examin le pro"essus permettant danalyser la pertinen"e dun projet dinvestissement. 'lus parti"uli/rement, il a t tabli quun projet sera a""ept uniquement si la rentabilit dgage par le projet est suprieure au "o(t du "apital dudit projet & dans le "adre des "as#56ows et des taux da"tualisation, "ela revient a""epter les projets prsentant une 234 positive. 0r, la limite prin"ipale de "ette mt#ode danalyse traditionnelle, fonde sur les "as#56ows anti"ips et les taux da"tualisation, est quelle ne prend pas en "ompte toutes les opportunits qui soffrent aux diffrents projets dinvestissement. Ynralement, les projets dinvestissement "onnaissent trois types dventualits =

)9* lventualit de le diffrer, notamment lorsque lentreprise a des droits ex"lusifs sur le projet & )@* lventualit de le dvelopper, afin de "ouvrir de nouveaux produits ou de nouveaux mar"#s dans le futur & et )D* lventualit de labandonner, si les "as#56ows ne "orrespondent pas aux anti"ipations. 8l sagit de "e qui est appel dune mani/re gnrique \ options relles ] puisque la"tif sous5ja"ent est un a"tif rel )un projet* et non finan"ier. 3ve" "#a"une de "es options, nous allons prsenter dabord les impli"ations intuitives de leur valorisation en tant quoptions et ensuite les dtails de la mt#ode dvaluation. ,annexe E "ontient davantage de dtails quand "es mod/les. O-tion r elle : une option sur un a"tif non vendu tel quun projet dinvestissement ou une mine dor

$.1 Les caractristi%ues dune option


Gne option tire sa valeur dun a"tif sous5ja"ent. ,es "as#5flows gnrs par les a"tifs dpendent de la ralisation dvnements sp"ifiques. 8l y a deux types doptions. Gne option da"#at donne la"#eteur de loption le droit da"#eter la"tif sous5ja"ent un prix fixe, alors quune option de vente lui donne le droit de vendre la"tif sous5ja"ent un prix fixe. Dans les deux "as, le prix auquel la"tif sous5ja"ent peut $tre a"#et ou vendu est appel le prix dexer"i"e. Jomme le dtenteur dune option a le droit et non lobligation da"#eter ou de vendre, la"tif sous5ja"ent, il exer"era son option uniquement quand "ela lui est favorable. 3ve" une option da"#at, "ela se produit quand la valeur de la"tif sous5ja"ent est plus leve que le prix dexer"i"e. +t inversement, pour loption de vente. Jomme expliqu en annexe E, la valeur dune option dpend de six variables = la valeur, la volatilit, les dividendes prvus de la"tif sous5ja"ent, le prix dexer"i"e et la dure de vie de loption, et enfin le taux dintr$t. 1ans entrer dans le dtail des mod/les dvaluation doption, il est n"essaire dexpliquer les diffren"es entre les mod/les dvaluation da"tifs \ "onventionnels ] et "eux des options. Dabord, les a"tifs "onventionnels sont valus en a"tualisant les "as#5flows attendus laide dun taux da"tualisation ajust pour le risque. ,es options sont, elles, values ave" une majoration par rapport leur prix dexer"i"e. ,a majoration provient du "#oix que fait le dtenteur quant lventualit et au moment dexer"i"e de loption. ,a deuxi/me diffren"e tient au fait que les risque et in"ertitude "roissants rduisent la valeur des a"tifs "onventionnels mais augmentent la valeur des options. Jela sexplique par le fait que le dtenteur de loption nest jamais oblig de lexer"er "e qui le prot/ge "ontre le risque de baisse de valeur mais prserve le potentiel daugmentation. 8l est n"essaire dinsister sur "es deux diffren"es. 1i un projet int/gre une option, la 234 "onventionnelle ne va pas prendre en "ompte la majoration de loption et minimisera la valeur du projet. +n outre, la partie \ option ] du projet peut sappr"ier si le projet devient plus risqu alors m$me que le reste du projet perd en valeur.

$.2 Loption de dlai dun projet


,es projets sont normalement analyss sur la base des "as#56ows anti"ips et du taux da"tualisation "onstat au moment de lanalyse & la 234 et la "on"lusion qui en rsulte sont don" "orre"tes au moment de lanalyse. Jependant, les "as#56ows es"ompts et le taux dintr$t flu"tuent dans le temps entra%nant leur tour une modifi"ation de la 234. 3insi, un projet qui dgage une 234 ngative aujourd#ui peut fournir une 234 positive dans le futur. Jertes, dans un environnement "on"urrentiel o les projets des entreprises nont pas davantage sp"ifique sur les autres projets "on"urrents, les rvisions que peut "onna%tre la 234 dun projet ne sont pas tr/s frquentes. +n revan"#e, dans un environnement o un projet ne peut $tre ralis que par une seule entreprise ) "ause de restri"tions lgales, de lexisten"e de barri/res lentrea*, les variations de la valeur dun projet dans le temps la rappro"#ent dune option da"#at.

=.+.1 4escription de l.option de dlai d.*n projet


3dmettons quun projet demande un investissement initial dune somme gale c )exprime en valeur a"tuelle* et que la valeur a"tuelle des "as#56ows anti"ips aujourd#ui soit gale 23. ,a 234 de "e projet est donne par la diffren"e entre "es deux sommes = 234 > 23 ? c 1upposons maintenant que la firme poss/de des droits ex"lusifs sur "e projet pour les n pro"#aines annes et que la valeur a"tuelle des "as#56ows se modifie au "ours du temps du fait de "#angements dans les anti"ipations des "as#56ows et du taux dintr$t. ,e projet peut aujourd#ui avoir une 234 ngative mais il reste un bon investissement si lentreprise d"ide de retarder le projet. ,a r/gle de d"ision pour lentreprise est don" la suivante = 1i 23 H c alors le projet a une 234 positive et il est a""ept. 1i 23 I c alors le projet a une 234 ngative et il est retard. Jette relation est prsente dans le grap#ique <.B qui retra"e lvolution des "as#6ows du projet dtenu par lentreprise jusqu l"#an"e de ses droits ex"lusifs. ,a valeur a"tuelle des "as#56ows volue sur la priode "onsidre tandis que linvestissement initial reste in"#ang. Je grap#ique nest rien dautre que "elui du profil dune option da"#at ) call* o le sous5ja"ent est le projet lui5m$me. ,e prix dexer"i"e de loption ) strike* est le montant de linvestissement initial. +t la maturit de loption est donne par la priode pendant laquelle les droits ex"lusifs de lentreprise sont en vigueur. ,a valeur a"tuelle des "as#5 6ows du projet et sa varian"e reprsentent respe"tivement la valeur et la varian"e du sous5 ja"ent.

&i'ure 6.? : L6o-tion de d l$i du -rojet

=.+.+ E)al*ation de l.option de dlai


,es variables n"essaires lvaluation de "ette option sont les m$mes que "elles utilises lors de la valorisation des options "lassiques. 8l sagit de la valeur de la"tif sous5ja"ent, sa varian"e, la date dexpiration de loption, le prix dexer"i"e, le taux sans risque et lquivalent du taux de rendement des dividendes. Jependant, la dtermination de "es variables pour valuer les options relles peut $tre diffi"ile. Valeur de lactif sous-jacent Dans le "as des options relles, le sous5ja"ent est le projet pour lequel lentreprise a des droits ex"lusifs. ,a valeur "ourante de "et a"tif reprsente la valeur a"tuelle des "as#5flows anti"ips s"rts par la ralisation du projet aujourd#ui. Jette valeur a"tuelle peut $tre estime par une analyse dinvestissement "lassique. Jette estimation a tr/s probablement une marge derreur importante. 0r, au lieu de voir "ela "omme un in"onvnient, "ette in"ertitude justifie lexisten"e de la valeur de loption de dlai. 1i les "as#5flows du projet taient "onstants et "onnus ave" "ertitude, il ny aurait pas besoin dun mod/le dvaluation des options. Variance de la aleur de lactif ,in"ertitude autour de lestimation de la valeur a"tuelle des "as#5flows, qui mesure la valeur du projet, provient du fait que la taille potentielle du mar"# du produit est in"onnue et que le dveloppement de la te"#nologie risque de "#anger la stru"ture des "o(ts et la rentabilit du projet. ,a varian"e de la valeur a"tuelle des "as#5flows peut $tre estime par lune des trois mt#odes suivantes = 1i un investissement similaire a t ralis dans le pass, la varian"e de "et investissement peut $tre utilise "omme un estimateur. 8l est

possible aussi dassigner une probabilit do""urren"e aux diffrents tats de la nature asso"is lestimation de la valeur a"tuelle des "as#5flows et de "al"uler la varian"e de lensemble de "es s"narios. 8l est enfin possible dutiliser la varian"e de la valeur des entreprises oprant dans le m$me se"teur da"tivit que le projet "omme un estimateur. 3insi, la varian"e moyenne de la valeur des entreprises voluant dans linformatique software peut $tre utilise "omme une estimation de la varian"e de la valeur a"tuelle dun projet dans "e se"teur. ,a valeur de loption dpend fortement de la varian"e des "as#5flows d plus forte est la varian"e, plus leve est la valeur de loption de dlai. 3insi, la valeur dune option dun projet voluant dans un se"teur stable est moins leve que "elle dune option voluant dans un se"teur o la te"#nologie, la "on"urren"e et les mar"#s "#angent rapidement. Le prix dexercice de loption ,option de dlai dun projet est exer"e lorsque lentreprise dtentri"e des droits ex"lusifs d"ide de raliser le projet. ,e "o(t de linvestissement initial reprsente le prix dexer"i"e de loption. ,#ypot#/se sous5ja"ente est que "e "o(t reste "onstant )en valeur montaire* et quau"une in"ertitude "on"ernant linvestissement ne doit se retrouver reprsente dans la valeur a"tuelle des "as#5flows du produit. Lexpiration de loption et le taux sans risque ,option de dlai expire lorsque les droits dex"lusivit sur le projet arrivent "#an"e. ,es investissements raliss apr/s la date dexpiration des droits sur le projet sont "enss s"rter une 234 gale Lro, la "on"urren"e diminuant le taux de rentabilit au niveau du "o(t du "apital. ,e taux sans risque du mod/le dvaluation des options doit $tre "elui en vigueur lors de lexpiration de loption. 7emettre un projet pour plus tard entra%ne un "o(t une fois que la 234 devient positive. Du moment que les droits sur le projet arrivent expiration et que le bnfi"e ) lorigine de la 234 positive* es"ompt dispara%t apr/s "ette date )par lmergen"e de nouveaux "on"urrents*, "#aque anne supplmentaire de dlai se matrialise par une anne en moins de "as#5flows "rateurs de valeur<. 1i les "as#5flows sont uniformment distribus au "ours du temps et que la dure de vie restante de lex"lusivit est de n annes, le "o(t du dlai est donn par = Jo(t annuel du dlai > 9Xn 3insi, si les droits sur le projet ont une dure de vie de @: ans, le "o(t annuel du dlai est de C ; par an.

,e "as#5flow "rateur de valeur est "elui qui vient sajouter la 234 puisquil reprsente un revenu en ex"/s du revenu exig pour un investissement de risque quivalent.

&/UILL/ 9/ 9ONN//S Gne feuille de donns en ligne fournit la varian"e de la valeur des entreprises et du "apital pour les diffrents se"teurs de l"onomie amri"aine. CC 6.# : Dans une option "lassique, lexer"i"e avant l"#an"e de loption nest jamais rentable. 'ourquoi, dans le "as dune option relle, "e"i nest5il pas tout fait vrai K ILLUSTRATION 6.17 : L6 !$lu$tion d6un 5re!et 'renons le "as dune so"it p#arma"eutique qui a t appro"#e par un entrepreneur ayant brevet un nouveau mdi"ament "ontre les ul"/res. ,Wentrepreneur a obtenu une #omologation et dtient la proprit industrielle pendant les 9F annes venir. O$me si le mdi"ament est prometteur, il demeure "o(teux produire et a un mar"# relativement restreint. 1upposons que lWinvestissement initial n"essaire la produ"tion du mdi"ament soit de C:: millions deuros et que la valeur a"tuelle des "as#5flows provenant de la mise sur le mar"# du mdi"ament soit seulement de DC: millions euros. ,a te"#nologie et le mar"# tant volatiles, lW"art type annuel de la valeur a"tuelle, estim partir dWune simulation, est de @C;. O$me si la 234 suite la mise sur le mar"# du mdi"ament est ngative, les droits relatifs "e mdi"ament ont en"ore de la valeur en raison de la varian"e de la valeur a"tuelle des "as#5flows. +n dWautres termes, il est tout fait possible que "e mdi"ament puisse non seulement $tre viable mais tr/s rentable apr/s un an ou deux ans. 3fin dvaluer "e droit, il faut prendre en "ompte les variables du mod/le dWvaluation dWoption = 2aleur des a"tifs sous5ja"ents )s* > 2aleur a"tuelle des "as#5flows si le produit est "ommer"ialis aujourd#ui > DC: millions A 'rix dexer"i"e )!* > investissement initial n"essaire pour "ommer"ialiser le produit > C:: millions A 2arian"e de la valeur des a"tifs sous5ja"ents > ):.@C*@ > :.:<@C -emps jusqu lWexpiration > dure de vie du brevet > 9F ans Jo(t du dlai du projet > 9Xdure de vie du brevet > 9X9F > C.BB; 1upposons que le taux sans risque 9F ans soit de E;. ,a valeur de lWoption peut $tre estime ainsi = 2aleur da"#at > DC: exp )5 :.:CBB* )9F* ):.EEDN* 5 C:: exp )5 :.:E* )9F* ):.9@:<* > @<.<: millions A 3insi, "e mdi"ament qui a 234 ngative sil est "ommer"ialis aujourd#ui a toujours une valeur pour son propritaire.

CC 6.$ : 1i vous ngo"ieL pour une so"it p#arma"eutique la"#at de "e brevet, "ombien sereL5vous pr$t payer = 5 @<,<: millions deuros 5 'lus que @<,<: millions deuros 5 Ooins que @<,<: millions deuros Justifier.

=.+.0 &(plications
'lusieurs impli"ations intressantes surgissent de lanalyse de loption de dlai dun projet. 'remi/rement, un projet peut avoir une 234 ngative, sur la base des "as#5flows anti"ips, mais les droits sur le projet peuvent avoir une valeur positive gr."e aux "ara"tristiques de loption. 3insi, bien quune 234 ngative pousserait lentreprise ne pas retenir un investissement ou une te"#nologie, elle ne devrait pas "onsidrer que les droits y affrents sont sans valeur. Deuxi/mement, un projet peut avoir une 234 positive mais il nest toujours pas a""ept. Je"i "orrespond la situation o lentreprise peut obtenir des gains plus importants en reportant le projet dans le temps. Jette situation est analogue "elle dun investisseur qui nexer"era pas systmatiquement son option qui est dans la monnaie. Gne entreprise est dautant plus dispose attendre que les droits sur le projet portent sur une longue priode et que la varian"e est leve. 1upposons, par exemple, une entreprise qui a les droits ex"lusifs sur un nouveau disque dur pour ordinateurs et qui "onstruit une nouvelle usine dgageant aujourd#ui une 234 positive. Jependant, si la te"#nologie de fabri"ation des disques durs volue rapidement, lentreprise peut d"ider de remettre le projet pour bnfi"ier dune te"#nologie plus performante et obtenir des "as#5flows plus levs et, par "onsquent, une valeur du projet plus importante.

$.3 Loption dextension dun projet


Dans "ertains "as, lentreprise peut prendre la d"ision de raliser un investissement si "elui5"i lui permet soit dinvestir dans dautres projets soit dentrer sur dautres mar"#s dans le futur. Dans de telles "ir"onstan"es, on peut admettre que le projet initial dtient une option permettant lentreprise dinvestir dans dautres projets et quelle sera dispose payer pour la dtenir. 8l est plus fa"ile de "omprendre "ette option si lon analyse les projets en squen"e. ,e projet initial nest pas une option et peut tout fait avoir une 234 ngative. Jependant, en ralisant linvestissement initial, lentreprise aura lopportunit de raliser un se"ond plus tard )+x. +xpansion du mar"# ou introdu"tion dun nouveau produit*. ,entreprise peut "#oisir dexploiter "ette opportunit ou de lignorer et "e "#oix donne au se"ond projet les "ara"tristiques dune option.

=.0.1 4escription de l.option d.e5tension d.*n projet


3fin danalyser loption dextension sur la base du "adre dvelopp pr"demment, posons 2 la valeur a"tuelle anti"ipe des "as#5flows du futur projet, et c linvestissement n"essaire pour "e projet. ,entreprise dispose dun "ertain laps de temps pour prendre sa

d"ision de raliser ou non le futur projet. +nfin, le futur projet nest envisageable que si le projet initial est ralis. ,e bnfi"e retir de "ette option est illustr dans le grap#ique <.N. U lexpiration de la priode de rflexion, lentreprise dveloppera le futur projet si la 234 anti"ipe des "as#5flows ex"/de, "ette date, le "o(t de lextension dudit projet.

&i'ure 6.@ : L6o-tion d6extension d6un -rojet

=.0.+ E)al*ation de l.option d.e5tension d.*n projet


3fin de "omprendre la mani/re dvaluer loption dextension, nous identifions deux types de projets qui #abituellement sous5tendent "ette option. ,e premier a gnralement une 234 ngative et est "onsidr "omme un \ mauvais ] projet m$me par lentreprise qui sou#aite le mettre en pla"e. ,e se"ond est le potentiel dexpansion qui a""ompagne le premier projet. ,e se"ond projet "onstitue la"tif sous5ja"ent loption. +n "onsquen"e, les variables suivantes sont dfinies = 5 ,a valeur a"tuelle des "as#5flows qui proviennent du se"ond projet sil est adopt aujourd#ui )loption dextension* "onstitue la valeur de la"tif sous5ja"ent ? 1 dans le mod/le dvaluation de loption. 5 1i lin"ertitude quant au potentiel dextension est leve, la valeur a"tuelle sera volatile et devrait voluer en fon"tion des v/nements. ,a varian"e de "ette valeur sera utilise pour valoriser loption dextension. 'uisque les projets ne sont pas "#angs, il faut soit estimer "ette valeur partir de simulations soit utiliser la varian"e des valeurs dentreprises "otes ayant la m$me a"tivit. 5 ,e "o(t support si lon investit dans lextension est le prix dexer"i"e. 5 ,a dure de vie de loption est diffi"ile dfinir puisquil ny a gnralement pas de priode dexer"i"e impose. ,a dure de vie "orrespondra une "ontrainte interne que lentreprise impose elle5m$me. 'ar exemple, une entreprise qui investit en J#ine une faible "#elle peut simposer la "ontrainte de lextension dans le dlai de "inq ans ou dfaut le retrait de "e mar"#. +n effet, le maintien dune faible

prsen"e peut engendrer des "o(ts "onsidrables. ,entreprise peut aussi avoir des ressour"es limites et sou#aiter les engager ailleurs. Jomme pour les autres options relles, un "o(t peut aussi na%tre de lattente que lextension devient viable. Je "o(t prendra la forme de "as#5flows perdus qui devaient provenir de lextension, si "elle5"i nest pas mise en buvre, ou aussi de "o(ts imposs lentreprise jusqu "e que la d"ision finale soit prise. 'ar exemple, lentreprise peut $tre oblige de payer un droit "#aque anne tant quelle ne prend pas sa d"ision finale. Illustr$tion 6.11 L6 !$lu$tion d6une o-tion d6extension : 9isne+ 1upposons que Disney envisage dWinvestir 9:: millions A pour lan"er une version espagnole de Disney J#annel destine au mar"# mexi"ain. 1upposons, galement, quWune analyse finan"i/re des "as#5flows provenant de "et investissement sugg/re que la valeur a"tuelle des "as#5flows sera seulement de B: millions A. 3insi, prise sparment, la nouvelle "#a%ne a une 234 ngative de @: millions A. 4ous "onsidrons, par ailleurs, que si le mar"# mexi"ain sWav/re $tre plus lu"ratif que prvu, Disney pourrait tendre son projet toute lW3mrique latine gr."e un investissement supplmentaire de 9C: millions A raliser tout moment au "ours des 9: annes venir. O$me si lon prvoit aujourd#ui que la valeur a"tuelle des "as#5flows provenant du projet de la "#a%ne destine l3mrique latine soit seulement de 9:: millions A, il y a une in"ertitude forte quant au potentiel de "ette "#a%ne et la forme du mar"#. Je qui pousse prendre en "ompte une varian"e leve de "ette valeur. ,a valeur de lWoption dextension peut $tre "al"ule en dfinissant les variables du mod/le dWvaluation dWoption ainsi = 2aleur des a"tifs sous5ja"ents )s* > 2aleur a"tuelle des "as#5flows provenant de lexpansion vers lW3mrique latine, si le projet est ralis aujourd#ui > 9:: millions A 'rix dexer"i"e )!* > "o(t de lWexpansion vers l3mrique ,atine > 9C: millions A 4ous estimons lW"art type dans lWvaluation de la valeur du projet en utilisant lW"art type annuel de la valeur des firmes de divertissement "otes sur les mar"#s latino5amri"ains. Jette valeur est de D:; environ. 2arian"e de la valeur des a"tifs sous5ja"ents > :.D:@ > :.:N -emps jusqu lWexpiration > priode pendant laquelle lWoption dWextension peut se raliser > 9: ans 1upposons que le taux sans risque dix ans soit de E;. ,a valeur de lWoption peut $tre obtenue ainsi =

2aleur da"#at > 9:: ):.<B:D* 59C: exp )5 :.:E* )9:* ):.D9C<* > D<.D: millions A +n dautres termes, bien que lopportunit dexpansion a aujourd#ui une 234 ngative de C: millions deuros, loption de sa ralisation a une valeur de D<.D: millions A. 'uisque "ette valeur dpend de la ralisation de linvestissement initial dans la "#a%ne en espagnol, elle peut $tre additionne la 234 de lWinvestissement initial de 5@: millions A. 234 de Disney J#annel au Oexique > B: millions A 5 9:: millions A > 5@: millions A 2aleur de lWoption dextension > D<.D: millions A 234 du projet ave" lWoption dextension > 5 @: millions A M D<.D millions A > 9<.D millions A +n "onsidrant les projets "omme un ensemble, Disney devrait investir dans le projet mexi"ain par"e que lWoption dextension dans le mar"# latino5amri"ain "ompense la 234 ngative du projet mexi"ain.

=.0.0 !ests des options d.e5tension po*r a)oir de la )ale*r


-ous les investissements ne "omportent pas une option dans leurs "ara"tristiques, et si elles existent, toutes les options nont pas une valeur. 'our savoir si un investissement "omporte une option, il est n"essaire de rpondre trois questions = 3. G4 842+1-811+O+4- 848-83, +1-58, G4+ J04D8-804 '7Q3,3 ,+ '0G7 G4 842+1-811+O+4-X+c-+41804 G,-Q78+G7 K 18 404, 3,071 TG+,,+ +1,8O'07-34J+ D+ ,842+1-811+O+4- 848-83, '0G7 G4 842+1-811+O+4-X +c-+41804 G,-Q78+G7 K 7evenons lanalyse de la valeur du brevet du gisement ptrolier "omme "elle dune option. Gne entreprise ne peut pas avoir un brevet si elle ninvestit pas en 7eD ou si elle ne la"#/te pas et, une entreprise ptroli/re ne pourra exploiter le gisement que si elle en poss/de les droits. ,investissement initial i"i )la dpense en 7eD ou la"#at de droits* est la "ondition pralable au se"ond futur investissement. 7eprenons le projet dexpansion de Disney, la mise en pla"e dune "#a%ne en espagnol lui permettant dentrer sur le mar"# d3mrique ,atine. U linverse du brevet sur le gisement ptrolier, linvestissement initial i"i nest pas une "ondition pralable pour le se"ond, "ependant, le dirigeant peut le "on"evoir "omme tel. ,a relation est en"ore plus faible et la valeur de loption moindre lorsquon observe quune entreprise en a"#/te une autre pour dtenir loption de pouvoir entrer sur un mar"# plus grand. ,a"quisition dun fournisseur da""/s 8nternet afin davoir un pied dans le mar"# de la vente au dtail par internet ou la"#at dune brasserie "#inoise pour avoir la possibilit dentrer sur le mar"# "#inois de bi/res "onstituent quelques exemples.

. ,+4-7+'781+ '011fD+5-5+,,+ D+1 D708-1 +cJ,G18V1 '0G7 G4 842+1-811+O+4-X+c-+41804 G,-Q78+G7 K 18 404, ,842+1-811+O+4848-83, D044+5-58, U ,+4-7+'781+ D+1 3234-3Y+1 J0O'Q-8-8V1 8O'07-34-1 D341 ,+1 842+1-811+O+4-1 G,-Q78+G71 K ,a valeur de loption ne provient pas de "as#5flows issus du se"ond investissement et des investissements suivants mais plutPt de la rentabilit en ex"dent s"rte par "es "as#5 flows. 'lus grand est le potentiel de rentabilit du se"ond investissement, plus grande est la valeur de loption dexpansion du premier investissement. ,e potentiel de rentabilit du se"ond investissement est dire"tement li limportan"e de lavantage "omptitif que le premier investissement o"troie aux investissements suivants. ,investissement en 7eD pour obtenir un brevet est un exemple. Dun "ot, le brevet donne lentreprise les droits ex"lusifs de produire un bien et, si le mar"# est important, dobtenir la rentabilit en ex"dent s"rte par "e projet. De lautre "ot, lentreprise peut ne pas obtenir les avantages "omptitifs dans les investissements suivants, et dans "e "as, on peut se demander si des rentabilits leves existent dans "es investissements. +n ralit, la plupart des investissements prennent pla"e dans le "ontinuum "ompris entre "es deux extr$mes o les avantages "omptitifs importants sont a""ompagns des rentabilits en ex"dent et des valeurs des options leves. J. TG+,,+ +1- ,3 23,8D8-Q QJ040O8TG+ D+1 3234-3Y+1 J0O'Q-8-8V1 K Dans un mar"# "on"urrentiel, les rentabilits leves attirent dautres entreprises et la "on"urren"e fait diminuer "es rentabilits. 'lus la validit "onomique des avantages "omptitifs dune entreprise est admise, plus grande est la valeur de loption de linvestissement initial. ,a validit "onomique dun avantage "omptitif est fon"tion de deux for"es. ,a premi/re est la nature de la "on"urren"e & toutes "#oses tant gales par ailleurs, les avantages "omptitifs disparaissent plus vite dans les se"teurs da"tivit o les entreprises pratiquent une stratgie agressive. ,a se"onde est la nature de lavantage "omptitif. 1i la ressour"e "ontrPle par lentreprise est peu abondante et non renouvelable )telle que les ressour"es naturelles ou les terrains*, la validit "onomique de lavantage est admise pour de longues priodes. 8nversement, si lavantage "omptitif provient du fait d$tre le premier sur un mar"# ou davoir une expertise te"#nologique, elle ne restera pas admise pour longtemps. ,a mani/re plus dire"te de reflter "et avantage "omptitif dans la valeur de loption est de dterminer la dure de vie de loption. ,a dure de vie de loption doit "orrespondre la priode de validit "onomique de lavantage "omptitif, et seulement les rentabilits en ex"dent obtenues pendant "ette priode doivent intervenir dans la mesure de la valeur de loption.

=.0.1 Considrations prati/*es


,es "onsidrations pratiques voques lors de lvaluation des options de dlai sont valables aussi pour les options dextension. Dans la plupart des "as, les entreprises ayant une option dextension nont pas une date dexer"i"e sp"ifique pour prendre la d"ision de dvelopper le projet, "e qui rend arbitraire la dure de vie de "es options. +t m$me si la dure de vie des options peut $tre estime, ni la taille ni le potentiel du mar"# ne peuvent

$tre "onnus, et leur estimation pose un probl/me pratique. Dans le "as de lentreprise Disney, par exemple, une priode de dix ans a t dtermine pour la prise de d"ision de lexpansion en 3mrique ,atine. 8l est possible quune date diffrente puisse $tre fixe lors de louverture du magasin. 'ar ailleurs, il a t galement sp"ifi le "o(t et la valeur a"tuelle de lextension au moment de linvestissement initial. Dans la ralit, lentreprise pourrait ne pas avoir eu destimations fiables avant lexpansion, puisquelle ne "onna%t pas tr/s bien le se"teur da"tivit.

=.1.= &(plications
,es entreprises peuvent utiliser loption dextension pour rationaliser linvestissement sur des projets qui ont une 234 ngative mais qui pro"urent dex"ellentes opportunits pour entrer sur des nouveaux mar"#s ou vendre de nouveaux produits. ,appro"#e de la valorisation doptions permet non seulement dvaluer "ette option mais aussi didentifier les "as o "ette option a une valeur leve. ,option dextension a davantage de valeur pour les a"tivits tr/s volatiles ayant des projets tr/s rentables )telles que la biote"#nologie, linformatique* que pour les a"tivits plus stables ave" une rentabilit plus faible )telles que lautomobile*. ,on peut dire que la 7eD "onstitue une appli"ation immdiate de "ette mt#odologie. ,es investissements en 7eD sont justifis par le dsir de fournir une base pour les nouveaux produits. 7"emment, toutefois, beau"oup dentreprises na""eptent plus "et argument "omme justifi"ation aux dpenses en 7eD et "ommen"ent exiger de meilleurs retours sur leurs investissements. ,es entreprises qui "onsa"rent un budget "onsidrable la re"#er"#e et dveloppement et aux tudes de mar"# ont souvent du mal valuer "es dpenses, "ar les bnfi"es sont exprims en termes de projets futurs. +n m$me temps, rien ne garantit que le projet ou le produit donne les rsultats es"ompts. +n "onsquen"e, la dpense doit $tre "onsidre "omme sil sagissait des frais fixes. ,a dpense en 7eD a, ainsi, les "ara"tristiques dune option da"#at )"all* d le montant dpens dans la 7eD "orrespond au prix de loption et le projet ou le produit rsultant de la 7eD reprsente le profit de loption. 'lusieurs prolongements logiques d"oulent de "ette vision de la 7eD. 'remi/rement, la dpense en re"#er"#e gnrera davantage de valeur pour les entreprises voluant dans un se"teur da"tivit volatile, du moment que la varian"e des "as#5flows du produit ou du projet est positivement "orrle ave" la valeur de loption. 8l en d"oule que la 7eD dans les entreprises p#arma"eutiques doit $tre dirige vers des domaines o la "onnaissan"e est faible et lin"ertitude est grande )+x. t#rapie gntique* et moins vers les domaines stables. Deuxi/mement, les sommes "onsa"res la re"#er"#e et le montant optimal des dpenses "#angent au "ours du temps ave" la maturit du se"teur da"tivit. ,e meilleur exemple est donn par lindustrie p#arma"eutique. Dans les annes 9NB:, les entreprises p#arma"eutiques ont investi des sommes "onsidrables dans la 7eD et obtenu des gains tr/s importants sur les nouveaux produits gr."e laugmentation de la "onsommation de produits de sant. Dans les annes 9NN:, "ependant, la "onsommation de produits de sant

diminuant et le se"teur arrivant maturit, beau"oup dentreprises nont pas obtenu la m$me rentabilit et ont d"id de diminuer la dpense en 7eD. Jertaines entreprises ont transfr les sommes "onsa"res la 7eD de produits "onventionnels vers la 7eD de produits de la biote"#nologie. CC 6.% : 1i lon "onsid/re les dpendes de 7eD "omme le prix da"#at doptions )brevets de produit*, les "#arges de 7eD auraient davantage de valeur si elles sont diriges vers = 5 des domaines o la te"#nologie est stable et la probabilit de su""/s est leve 5 des domaines o la te"#nologie est volatile et la probabilit de su""/s est faible 5 ni lun ni lautre Justifier. /n -r$ti"ue : Les consid r$tions str$t 'i"ues sont)elles !r$iment des o-tions A eau"oup dentreprises "onfrontes des projets ne "o`n"idant pas ave" leurs standards finan"iers se basent sur lWargument qui veut que "es projets devraient $tre adopts de toute fa[on en raison de \ "onsidrations stratgiques ]. +n dWautres termes, on argumente que "es projets a""ompliront dWautres obje"tifs pour lentreprise ou lui permettront de pntrer dWautres mar"#s. O$me si nous ne partageons pas totalement "et argument, utilis souvent pour justifier des \ mauvais ] projets, il y a des "as o "es "onsidrations stratgiques "on"ernent rellement des options in"luses dans les projets 5 options de produ"tion de nouveaux produits ou dexpansion dans de nouveaux mar"#s. 7eprenons lWexemple du projet de Disney J#annel d"rit "i5dessus. 'ris du point de vue de la budgtisation "onventionnelle du "apital, le projet a une 234 ngative. 4anmoins, il devrait $tre adopt par"e quWil o"troie Disney lWoption da""/s un mar"# potentiellement intressant. Disney pourrait bel et bien utiliser lWargument des \ "onsidrations stratgiques ] pour justifier ladoption du projet. 4ous identifions deux diffren"es entre lutilisation justifie des options et lWargument des \ "onsidrations stratgiques ] = 5 ,Woption attribue de la valeur uniquement "ertaines des \ "onsidrations stratgiques ] que les entreprises peuvent avoir. 'ar exemple, la valeur de lWoption da""/s au mar"# latino5amri"ain est justifie par le fait quil existe une varian"e dans la valeur de la""/s au mar"#, et au fait que Disney doive adopter le plus petit projet dWabord )le Oexique* afin dWobtenir lWoption. Jependant, les "onsidrations stratgiques mal dfinies ou non ex"lusives tels que \ la rputation de lentreprise ] ou la \ "roissan"e potentielle ] peuvent navoir au"une valeur du point de vue de lWvaluation des options. 5 ,Wvaluation dWoption essaye dassigner une valeur en euro la "onsidration stratgique. 'ar "onsquent, lWexisten"e des "onsidrations stratgiques ne garantit pas que le projet soit adopt. Dans lWexemple de Disney, le projet mexi"ain ne devrait pas $tre adopt si la valeur de lWoption da""/s au mar"# latino5amri"ain est infrieure @: millions A.

$.& Loption da!andon dun projet


,a derni/re option examiner est "elle "on"ernant la possibilit dabandon dun investissement lorsque les "as#56ows raliss ne "orrespondent pas "eux attendus. Jette option dabandon va gnralement a""ro%tre la valeur du projet et le rendre plus fa"ilement a""eptable.

=.1.1 4escription de l.option d.abandon d.*n projet


'our lillustration, posons V "omme la valeur dun projet allant jusqu la fin de sa dure de vie et L sa valeur de liquidation ou dabandon aujourd#ui. 1i le projet poss/de en"ore n annes de vie, la valeur du projet allant l"#an"e peut $tre "ompare sa valeur de liquidation & si elle est suprieure, le projet "ontinue & en revan"#e, si elle est infrieure, lexer"i"e de loption dabandon est envisag. 2aleur de loption dabandon > : si V H L > L ! V si V g L ,a valeur de loption est fon"tion de la valeur attendue du projet ) cf. grap#ique <.9:*. U linverse des deux "as pr"dents, loption dabandon a les "ara"tristiques dune option de vente )put*.

&i'ure 1..1. B L6o-tion d6$5$ndon d6un -rojet Illustr$tion 6.1. : L6 !$lu$tion de l6o-tion d6$5$ndon de 9isne+ : un in!estissement immo5ilier 1upposons que Disney envisage dadopter un projet dune dure de @C ans qui exige un investissement initial de @C: millions A. 8l sagit dun partenariat immobilier ave" un

promoteur immobilier de Vloride ave" lobje"tif de dvelopper des rsiden"es partages. ,a valeur a"tuelle des "as#5flows attendus est @CE millions A. O$me si la 234 de E millions A est faible, nous pouvons "onsidrer que Disney a lWoption dabandonner "e projet nWimporte quand en vendant sa parti"ipation son asso"i tout moment pendant les C annes venir pour 9C: millions A. Gne simulation des "as#5flows sur "et investissement fournit un "art type de la valeur a"tuelle des "as#5flows provenant de lappartenan"e au partenariat de @:;. ,a valeur de lWoption dWabandon peut $tre estime en dterminant les "ara"tristiques de lWoption de vente = 2aleur des a"tifs sous5ja"ents )s* > 2aleur a"tuelle du projet > @CE millions A 'rix dexer"i"e )!* > valeur de r"upration apr/s abandon > 9C: millions A 2arian"e de la valeur des a"tifs sous5ja"ents > :.@:@ > :.:E -emps jusqu lWexpiration > 'riode dabandon > C ans -aux de rendement > 9Xdure de vie du projet > 9X@C > :.:E )nous supposons que la valeur a"tuelle du projet d"ro%tra par 9Xn environ tous les ans* +n prenant un taux sans risque "inq ans de E;, la valeur de lWoption de vente peut $tre "al"ule ainsi = 2aleur da"#at > @CE exp )5 :.:E* )C* ):.N9NE* 59C: exp )5 :.:E* )C* ):.BD::* > BN.@F millions A 2aleur de vente > BN.@F 5 @CE exp )5:.:E* )C* M9C: exp )5 :.:E* )C* > E.9D millions A ,a valeur de "ette option dWabandon doit $tre ajoute la 234 du projet de E millions A, "e qui entra%ne une 234 totale ave" lWoption dWabandon de B.9D millions A. (( 6.17 : 7eprenons le "as du projet pr"dent. -rois apr/s, lon observe que les "as#5 flows sont de @:; infrieurs aux attentes. Tuel sera limpa"t sur la valeur de loption dabandon K 5 elle augmentera 5 elle baissera 5 elle augmentera ou baissera. Jela dpend de.. Justifier.

=.1.+ &(plications
,e fait que loption dabandon soit quantifiable permet lentreprise davoir une "ertaine flexibilit sur lavenir du projet. 1oit il est men terme, soit il est stopp sil nest pas la

#auteur des prvisions. ,entreprise dispose de plusieurs moyens pour rendre plus 6exible un projet. ,e premier, et le plus dire"t, est de passer un "ontrat optionnel ave" les parties en "ause dans le projet. 3insi, les "ontrats ave" les fournisseurs peuvent $tre "onsidrs en termes annuels plutPt quun "ontrat de long terme et les employs embau"#s sur la base de "ontrats dure dtermine plutPt quindtermine. ,usine envisage pour le projet peut $tre loue plutPt qua"#ete, et le finan"ement ralis par tapes plutPt que ralis en une seule fois. ien quil y ait un "o(t pour bnfi"ier de "ette flexibilit, les gains peuvent $tre plus importants, notamment dans les se"teurs da"tivit tr/s volatiles. ,option dabandon a une grande valeur parti"uli/rement aupr/s des petites entreprises projetant des grands investissements dans lesquels le montant de linvestissement "onstitue un pour"entage signifi"atif du "apital. R:SUC: ,es projets engendrent souvent des "o(ts et des bnfi"es \ latraux ] qui ne sont pas pris en "ompte dans les valuations initiales des "as#5flows utiliss pour estimer les bnfi"es. Dans "e "#apitre, nous avons examin "ertains de "es "o(ts et bnfi"es indire"ts = 5 8nvestir dans un projet peut emp$"#er dadopter des investissements alternatifs sils sont mutuellement ex"lusifs. 1i les projets ont des dure de vies gales et quil nWy a au"une "ontrainte de rationnement de "apital, lWinvestissement ayant la 234 la plus leve sera "#oisi. 1i "e nWest pas le "as, il faut trouver des te"#niques permettant dannuler leffet des diffren"es dans les dures de vies )en "al"ulant une annuit quivalente* et des diffren"es dans limportan"e des projets )en "al"ulant les indi"es de profitabilit*. 5 les "o(ts dWopportunit mesurent les "o(ts des ressour"es dtenues par lentreprise et qui pourraient $tre employes dans de nouveaux projets. O$me si lentreprise ne dpensera pas dargent pour a"qurir "es ressour"es, "ela impa"te les "as#5flows qui doivent $tre refltes dans les bnfi"es. 5 les projets peuvent galement fournir des avantages pour les autres projets de lentreprise. Jes avantages, qui prennent galement la forme de "as#5flow, devraient $tre reflts dans les bnfi"es. 5 les projets peuvent galement "rer des options qui ont de la valeur 5 des options dexpansion dans de nouveaux mar"#s et de produ"tion de nouveaux produits. +n prsen"e de telles options, les mod/les "onventionnels da"tualisation des "as#5 flows tendent minimiser la valeur des investissements. +n rsum, les bnfi"es des projets doivent reflter tous les "o(ts et bnfi"es \ latraux ].

&'()*+,-. Dans les probl/mes d"rits "i5dessous, la prime de risque du mar"# est de C,C ; et le taux dimposition est de E: ;, sauf indi"ation "ontraire. 1. Gne petite entreprise industrielle ayant un faible a""/s aux mar"#s finan"iers a une "ontrainte de rationnement de "apital de 9C: millions deuros et les possibilits dinvestissement suivantes = 'rojets 3 J D + V Y h 8 J 8nvestissement initial )en A* @C D: E: 9: 9C <: @: @C DC 9C 234 )en A* 9: @C @: 9: 9: @: 9: @: 9: C

a. ,esquels de "es projets alleL5vous a""epter K 'ourquoi K b. Tuel est le "o(t du rationnement de "apital K

.. Gne so"it de publi"it simpose une "ontrainte budgtaire de 9:: millions deuros sur la priode a"tuelle et de FC millions deuros sur la priode suivante. +t elle doit "#oisir entre les projets suivants =
In!estissement initi$l <en millions d6euros= P riode P riode $ctuelle sui!$nte @: 9: @C 9C D: D: 9C 9C E: @C 9: 9: @: 9C D: @C DC @C @C 9C 1AN

Projets 3 J D + V Y h 8 J

@: @: 9C @: D: 9: @: DC @C 9:

'oseL le programme linaire permettant de rsoudre le probl/me, sa"#ant que les fra"tions et les multiples des projets ne sont pas possibles. 2. 2ous possdeL un immeuble mis en lo"ation et pour lequel vous envisageL le rempla"ement du syst/me de "#auffage. 2ous aveL le "#oix entre "es diffrentes alternatives = a. Gn syst/me de "#auffage solaire dont le "o(t dinstallation sl/ve 9@ ::: A et les "#arges annuelles dentretien C:: A. ,a dure de vie de "e syst/me est linfini )on suppose que votre immeuble aussi*. b. Gn syst/me de "#auffage gaL dont le "o(t dinstallation est de C ::: A et les "#arges annuelles dentretien de 9 ::: A. ,a dure de vie de "e syst/me est de @: ans. ". Gn syst/me de "#auffage au fioul dont le "o(t dinstallation est de D C:: A et les "#arges annuelles de 9 @:: A. ,a dure de vie de "e syst/me est de 9C ans. 1i votre "o(t dopportunit est de 9: ;, laquelle de "es trois options est la plus rentable pour vous K 3. 2ous envisageL da"qurir un garage pour votre maison. ,e vendeur vous propose deux "#oix = a. Gn garage en bois ave" une dure de vie de 9: ans, un prix de vente de C ::: A et un "o(t dentretien annuel de 9 ::: A. b. Gn garage en aluminium ave" une dure de vie illimite, un prix de vente de 9C ::: A et un "o(t dentretien annuel plus faible.

1i le taux da"tualisation est de 9: ;, quel est le montant maximum des "o(ts dentretien du garage en aluminium pour quil soit envisageable K 4. 2ous aveL re[u une offre promotionnelle pour sous"rire un magaLine. 2ous pouveL le re"evoir pendant un an pour @: A, deux ans pour D< A ou trois ans pour EC A. 2ous aveL un "o(t dopportunit de @: ; et la promotion une dure de vie illimite. ,aquelle de "es trois formules alleL5vous "#oisir K 6. 2ous veneL d$tre embau"# "omme "ontrPleur de gestion par une entreprise de "#aussures de sport. ,a part de mar"# de "ette entreprise est de 9: ; sur un mar"# valoris 9:: millions deuros par an. ,es "o(ts fixes de fabri"ation sont de @ millions deuros par an et les "o(ts variables reprsentent E: ; de bnfi"es. ,e taux dimposition de la Zrme est de E: ;. ,a so"it pense pouvoir augmenter sa part de mar"# @: ; en ralisant un investissement de 9: millions deuros dans un nouveau syst/me de distribution. Je dernier serait amorti sur dix ans ave" une valeur rsiduelle nulle. ,es "o(ts de publi"it et de promotion asso"is au nouveau syst/me sl/vent 9 million deuros par an. ,a so"it se propose de maintenir ses besoins en fonds de roulement la #auteur de 9: ; de bnfi"es annuels. ,e taux de rendement requis de "e projet est de B ;. a. U "ombien sl/ve linvestissement initial de "e projet K b. Jal"uleL les "as#56ows dexploitation annuels. ". Jal"uleL la 234 du projet. d. De "ombien doivent augmenter les besoins en fonds de roulement de lentreprise pour quelle soit indiffrente, dapr/s vous, a""epter ou rejeter le projet K >. 2ous envisageL la possibilit de rempla"er une ma"#ine dont la valeur "omptable est de C:: ::: A, la dure de vie restante est de "inq ans et la valeur rsiduelle est de D:: ::: A. ,a nouvelle ma"#ine "o(te @ millions deuros et a une dure de vie de dix ans. Dans l#ypot#/se dun amortissement linaire et o la valeur rsiduelle des deux ma"#ines au bout de dix ans soit nulle, "ombien sl/ve le montant annuel n"essaire que vous deveL pargner pour raliser le rempla"ement K ),e taux da"tualisation est de 9: ;, le taux dimposition est de E: ;.* ?. Gne librairie vous demande votre "onseil "on"ernant louverture dun salon de t# dans le #all dentre de la librairie. +lle vous fournit les dtails suivants = 5 ,ouverture du salon de t# "o(te C: ::: A, la dure de vie est de "inq ans ave" un amortissement linaire et une valeur rsiduelle de 9: ::: A. 5 ,e montant estim des ventes sl/ve 9C ::: A la premi/re anne ave" un taux de "roissan"e annuel de C ; pour les quatre pro"#aines annes. 5 ,es "#arges dexploitation reprsentent C: ; des bnfi"es. 5 ,e taux dimposition est de E: ;. 5 ,e salon de t# est "ens gnrer des ventes additionnelles pour la librairie estimes @: ::: A lanne pro"#aine, la marge avant impPts sur les ventes est de E: ;. Jes ventes vont "ro%tre de 9: ; les quatre pro"#aines annes.

a. Jal"uleL la 234 du salon de t# sans les ventes additionnelles pour la librairie. b. Jal"uleL la valeur a"tuelle des "as#56ows intgrant les ventes additionnelles de la librairie. ". 'reneL5vous la d"ision douvrir le salon de t# K @. ,a "#a%ne dune ma"#ine5outil doit $tre "#ange tous les trois ans. ,e "o(t de "e rempla"ement est approximativement de @ ::: A. Gn nouveau type de "#a%ne, plus rsistante aux effets "orrosifs des liquides de la ma"#ine5outil, vient d$tre dvelopp dont le "o(t est de E ::: A. 1i le taux de rentabilit requis est de @: ; et le montant de lassuran"e annuelle et des taxes de propret reprsente E ; de linvestissement initial, "ombien de temps doit durer "ette nouvelle "#a%ne pour quelle soit plus "onomique que la"tuelle K 17. 2ous $tes une petite entreprise et vous aveL le "#oix entre deux syst/mes de tlp#onie.

Jo(t initial Jo(t annuel dentretien 2aleur rsiduelle Dure de vie

Projet A C: ::: A N: ::: A 9: ::: A @: ans

Projet 8 9@: ::: A < ::: A @: ::: A E: ans

,e taux da"tualisation est de B ;. Tuel syst/me de tlp#onie est le plus rentable K 11. 2ous aveL t "onta"t pour donner votre avis "on"ernant les trois possibilits suivantes = 5 ,e projet 3 a un "o(t initial de C millions deuros gnrant un "as#56ow net annuel de @,C millions deuros pendant "inq ans. 5 ,e projet ne n"essite pas dinvestissement initial, gn/re un "as#56ow net de 9 million deuros pendant dix ans et a une valeur rsiduelle de deux millions deuros )dans ses besoins en fonds de roulement*. 5 ,e projet J a un "o(t initial de 9: millions deuros, n"essite un investissement supplmentaire de C millions dans dix ans et gn/re un "as#56ow net de @,C millions deuros vie. ,e taux da"tualisation de "es trois projets est de 9: ;. ,equel de "es trois projets alleL5 vous "onseiller K 'ourquoi K 1.. 2ous $tes le dire"teur dune entreprise p#arma"eutique et vous envisageL la"#at de "anons image pour la prsentation de vos produits par vos "ommer"iaux.

5 2ous pouveL a"#eter "es ma"#ines bas prix )moins puissantes* pour @ ::: A "#a"une. Jes ma"#ines seront obsol/tes dans trois ans et demandent un entretien annuel estim 9C: A. 5 2ous pouveL a"#eter des "anons image nouvelle gnration pour E ::: A lunit. 8ls ont une dure de vie de "inq ans et demandent un entretien annuel estim C: A. 1i le "o(t de "apital est de 9@ ;, laquelle de "es deux options alleL5vous "#oisir K 12. 2ous $tes le maire dune petite ville dont les routes ont besoin d$tre rpares. 2ous aveL un budget limit et envisageL deux options = 5 2ous pouveL les rparer pour 9:: ::: A mais vous deveL refaire "ette opration "#aque anne pour les maintenir en un bon tat. 5 2ous pouveL les refaire "ompl/tement pour E:: ::: A et dans "e "as le "o(t annuel dentretien sera plus faible. 1i le taux da"tualisation est de 9: ;, de "ombien le "o(t annuel dentretien devra5t5il baisser pour que la deuxi/me option soit envisageable K 13. 2ous $tes le dire"teur dune "#a%ne de supermar"#s dis"ount et vous envisageL dinvestir dans le mar"# malaisien. 2ous disposeL de deux stratgies possibles. ,a premi/re vise une part de mar"# de C ; ave" un investissement initial de 9: millions deuros. ,a se"onde ambitionne une part de mar"# de 9: ; ave" un investissement de E: millions deuros qui "omprend les dpenses en publi"it et en promotion. ,a taille totale du mar"# est de @:: millions deuros, le "o(t du "apital est de 9@ ; et la dure de vie des projets similaires de 9C ans. Tuel doit $tre le montant de la marge dexploitation pour que la se"onde stratgie soit envisage K )2ous pouveL supposer que lentreprise loue les magasins et ne ralise pas damortissements*. 14. 2ous travailleL pour une entreprise qui a un a""/s limit aux mar"#s de "apitaux. +n "onsquen"e, elle dispose seulement de @: millions deuros pour ses projets dinvestissements de "ette anne. 2oi"i la liste des projets rentables = 'rojets 8 88 888 82 2 8nvestissement 9: millions deuros C millions deuros 9C millions deuros 9: millions deuros C millions deuros 234 D millions deuros @,C millions deuros E millions deuros E millions deuros @ millions deuros -78 @9 ; @B ; 9N ; @E ; @: ;

a. 1ur la base du "rit/re de lindi"e de profitabilit, quels projets alleL5vous a""epter K b. 1ur la base du -78, lesquels alleL5vous prendre K ". 'ourquoi les rsultats de "es deux appro"#es peuvent5ils $tre diffrents K 16. 2ous $tes propritaire dun magasin dinformatique #ardware et vous envisageL lamnagement de votre arri/re magasin en dpPt5gardiennage pour une nouvelle "lient/le. ,e "o(t de lamnagement est estim C: ::: A et les revenus nets gnrs par "ette

a"tivit sl/vent 9: ::: A par an. ,a dure de vie du magasin est en"ore de 9: ans. ,a "ontrainte laquelle vous $tes soumis "on"erne les pla"es limites de par!ing. ,a "ration dun dpPt5gardiennage risque de rduire en"ore les pla"es de par!ing pour les "lients de votre magasin #ardware. 2ous estimeL que les pertes potentielles, en termes de ventes manques, sont la #auteur de D ::: A par an. ,a marge dexploitation nette sur les ventes du magasin #ardware est de E: ;. 1i le taux da"tualisation est de9E ;, alleL5vous ouvrir "e dpPt5gardiennage K 1>. 2ous $tes le manager dun magasin en gros et vous envisageL la mise en pla"e dun servi"e de baby5sitting pour votre "lient/le. ,a li"en"e et le "o(t damnagement initial de "e servi"e est estim 9C: ::: A et le "o(t dentretien annuel <: ::: A. 'ar la mise en pla"e de "e servi"e, vous estimeL que les ventes, a"tuellement de C millions deuros, vont augmenter de @: ;. 2otre marge dexploitation est de 9: ;. 1i votre "o(t du "apital est de 9@ ; et que la dure de vie de votre magasin est en"ore de 9: ans, alleL5vous offrir "e nouveau servi"e K 1?. 2ous greL une so"it de servi"e finan"ier o vous rempla"eL les ordinateurs des employs tous les trois ans. 2ous aveL C:: salaris et le "o(t unitaire de "#aque ordinateur est de @ C:: A. ,es an"iens ordinateurs peuvent $tre vendus C:: A "#a"un. ,es nouvelles ma"#ines peuvent $tre amorties par le syst/me linaire sur trois ans ave" une valeur rsiduelle de C:: A lunit. Gn fabri"ant dordinateurs propose de vous louer les ordinateurs et de les rempla"er pour un montant annuel de C millions deuros )lesquels sont ddu"tibles dimpPts*. 1i votre taux dimposition est de E: ;, alleL5vous a""epter "ette offre K 1@. 2ous examineL la possibilit da"qurir une ma"#ine5outil. ,e projet n"essite un investissement initial de C:: ::: A et les revenus annuels dgags sl/vent E:: ::: A pendant C ans. ,es "#arges annuelles du projet reprsentent E: ; des revenus et le taux dimposition est de E: ;. ,a"tif peut $tre amorti par le syst/me linaire et sa valeur rsiduelle est nulle. 'ar ailleurs, le projet fait appel dautres ressour"es de lentreprise = 5 Deux employs dont le salaire annuel est de E: ::: A et qui travaillent a"tuellement dans une autre division. ,a division na pas un emploi alternatif pour eux mais ils sont "ouverts par un "ontrat de travail emp$"#ant leur renvoi pendant trois ans )pendant lesquels ils tou"#ent leur salaire*. 5 ,a ma"#ine5outil utilisera la "apa"it ex"dentaire de lusine demballage. ien que "ette "apa"it nait pas dusage alternatif dans limmdiat, lentreprise devra investir dans une nouvelle usine demballage dans les quatre ans du fait de lutilisation de "ette "apa"it ex"dentaire par le nouveau projet )au lieu de #uit ans prvu initialement*. 5 ,e projet utilisera galement un "amion de lentreprise. ien quil ne soit pas utilis a"tuellement, il pourrait $tre lou pour D ::: A par an pendant "inq ans. ,a valeur "omptable du "amion est de 9: ::: A et il est amorti de mani/re linaire )sa dure de vie restante est de "inq ans*. ,e taux da"tualisation du projet est de 9: ;. a. Tuel est le "o(t dopportunit )sil y en a un* asso"i lemploi des deux salaris K

b. Tuel est le "o(t dopportunit )sil y en a un* de lutilisation de la "apa"it ex"dentaire de lusine demballage K )"o(t de la nouvelle usine demballage = @C: ::: A*. ". Tuel est le "o(t dopportunit )sil y en a un* li lemploi du "amion K d. U "ombien sl/ve le "as#56ow annuel net du projet K e. Jal"uleL la 234 du projet. .7. 2otre entreprise envisage la fabri"ation dun nouveau produit. ,usine fon"tionne a"tuellement C: ; de sa "apa"it relle et "ompte utiliser une partie de la "apa"it ex"dentaire pour le nouveau produit. ,e "o(t initial des installations de lusine, il y a "inq ans, a t de C: millions deuros. +lle est amortie de mani/re linaire sur @C ans )en euros rels, dans l#ypot#/se o "e "o(t reste in"#ang dans le temps*. Japa"it -aux de utilise "roissan "ouramment "e annuel C: ; C; D: ; 9: ; nfi"es "ourants )en A* 9:: millions B: millions Jo(ts Jo(ts fixes variables annuels annuels )en )en A* A* @C millions C: millions @: millions EE millions

'roduits 3n"ien produit 4ouveau produit

,e nouveau produit a une dure de vie de 9: ans, le taux dimposition de E: ; et le taux da"tualisation )rel* de 9: ;. a. 3u bout de "ombien de temps lusine demballage atteindra5t5elle la limite de sa "apa"it de produ"tion si le projet est a""ept K b. ,orsque lusine emploiera la totalit de sa "apa"it, "ombien sl/veront les pertes )en termes de valeur a"tuelle nette dimpPts* si vous d"ideL darr$ter la produ"tion K )2ous deveL d"ider lequel des deux produits sera arr$t*. ". Tuel est le "o(t dopportunit du nouveau produit si vous d"ideL de "onstruire une nouvelle usine au lieu darr$ter la produ"tion de lun des produits K .1. 2ous $tes lanalyste finan"ier dune entreprise de produits de sport sou#aitant utiliser la "apa"it ex"dentaire de son usine. Jelle5"i a une "apa"it relle permettant de fabriquer C: ::: raquettes de tennis mais a"tuellement @C ::: sont fabriques. ,es ventes de raquettes augmentent de 9: ; par an, mais vous envisageL de fabriquer annuellement @: ::: raquettes de squas# pendant les dix pro"#aines annes. Jette produ"tion demande lutilisation de E: ; de la "apa"it de lusine et le mar"# est suppos rester stable. ,e prix de vente unitaire moyen dune raquette de tennis est de 9:: A et son "o(t de fabri"ation de E: A. ,e taux dimposition est de E: ; et le taux da"tualisation de 9: ;. i a5t5il un "o(t dopportunit asso"i "e projet K 1i oui, "ombien sl/ve5t5il K