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TABLE DES MATIERES




CHAPITRE 1. DECISION DINVESTISSEMENT EN AVENIR CERTAIN ................................................ 4
Section 1. La notion et les motifs de linvestissement .................................................................................... 5
1. Dfinitions de linvestissement ........................................................................................................................ 5
2. Les motifs dinvestissement ............................................................................................................................. 6
3. Classification des investissements ................................................................................................................... 6
Section 2. Les paramtres de linvestissement ............................................................................................... 8
4. Le montant ou le cot dinvestissement ........................................................................................................... 8
5. Les cash-flows ............................................................................................................................................... 12
6. La dure de vie du projet................................................................................................................................ 15
7. Le taux dactualisation ................................................................................................................................... 15
Section 3. Les critres de choix dinvestissement ........................................................................................ 20
1. Le taux de rendement comptable ou moyen ................................................................................................... 20
2. Le dlai de rcupration ................................................................................................................................. 21
3. La valeur actuelle nette .................................................................................................................................. 22
4. Le taux de rentabilit interne.......................................................................................................................... 22
5. Lindice de profitabilit ou VAN unitaire ...................................................................................................... 23
6. Lindice de rentabilit .................................................................................................................................... 23
Section 4. Limite de VAN/TRI et le recours aux critres intgrs ............................................................... 23
1. Limite des critres VAN et TRI ..................................................................................................................... 24
2. Disparit au niveau du montant investi .......................................................................................................... 25
3. Disparit au niveau de la rpartition des flux montaires............................................................................... 26
4. Disparit au niveau des maturits .................................................................................................................. 28
5. Disparit dans le capital investi et la dure de vie prvue .............................................................................. 31
CHAPITRE 2. DECISION DINVESTISSEMENT EN AVENIR INCERTAIN ET RISQUE ................... 34
Section 1. Les mthodes dapprciation en avenir incertain ....................................................................... 35
1. Les critres de la thorie des jeux .................................................................................................................. 35
2. Lanalyse de sensibilit .................................................................................................................................. 38
3. La mthode de scnarios ................................................................................................................................ 39
4. Les techniques de simulation de Hertz ........................................................................................................... 39
Section 2. Les mthodes usuelles de prise en compte de risque .................................................................. 44
1. La rduction de la dure de vie du projet ....................................................................................................... 44
2. La mthode de lquivalent certain ................................................................................................................ 44
3. Le taux dactualisation ajust pour le risque .................................................................................................. 45
Section 3. Lvaluation des projets en avenir risqu ................................................................................... 47
1. Etude des projets indpendants de lactivit de lentreprise ........................................................................... 48
2. Technique de larbre de dcision ................................................................................................................... 51
3. Etude dun projet sintgrant dans lactivit de lentreprise ........................................................................... 53
Section 4. Le recours la thorie de lutilit .............................................................................................. 55
1. Les axiomes de la fonction de lutilit ........................................................................................................... 55
2. Les proprits de la fonction de lutilit ......................................................................................................... 56
3. Fonctions dutilit et attitudes face au risque ................................................................................................. 56
4. Les mesures de laversion au risque ............................................................................................................... 58
CHAPITRE 3. CHOIX DE FINANCEMENT ET COUT DE CAPITAL ..................................................... 61
Section 1. Les sources de financement ........................................................................................................ 61
1. Le financement par fonds propres .................................................................................................................. 62
2. Le financement par quasi-fonds propres ........................................................................................................ 63
3. Les fonds externes.......................................................................................................................................... 63
Section 2. Le cot des fonds propres ........................................................................................................... 63
1. Le modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF) ................................................................................ 64
2. Les modles bass dur la distribution de dividendes ...................................................................................... 65
Section 3. Le cot de la dette ....................................................................................................................... 69
1. Les modalits de paiement ............................................................................................................................. 69
2. Le cot dun emprunt bancaire ...................................................................................................................... 72

2
3. Le cot dun emprunt obligataire ................................................................................................................... 72
4. Le cot dun crdit-bail .................................................................................................................................. 74
Section 4. Le cot moyen pondr de capital .............................................................................................. 81
CHAPITRE 4. STRUCTURE FINANCIERE ET VALEUR DE LENTREPRISE ..................................... 82
Section 1. La position traditionnelle ............................................................................................................ 83
1. Les hypothses ............................................................................................................................................... 83
2. Lnonc de la position traditionnelle ............................................................................................................ 83
3. Les critiques de la position traditionnelle....................................................................................................... 85
Section 2. Valeur et structure financire dans un monde sans impts......................................................... 85
1. Enonc et dmonstration de la 1
re
proposition de M&M (1958) ................................................................... 85
2. Reformulations de la 1
re
proposition de M&M (1958).................................................................................. 89
3. Les limites de la thse de M&M (1958) ......................................................................................................... 90
Section 3. Valeur et structure financire en prsence dimpts .................................................................. 90
1. Lavantage fiscal de lendettement ................................................................................................................ 91
2. La valeur de lentreprise en prsence dimpts sur les bnfices des socits ............................................... 92
3. La valeur de lentreprise en prsence dimpts sur les revenus des socits et des personnes physiques ...... 97
Section 4. La thorie du compromis : introduction des cots de faillite.................................................... 100
1. Les cots de faillite ...................................................................................................................................... 100
2. La valeur optimale de lentreprise ................................................................................................................ 100
3. Modlisation de la thorie du compromis .................................................................................................... 101
BIBLIOGRAPHIE ............................................................................................................................................ 104

















3

OBJECTIFS DU COURS

Ce cours a pour vocation de prsenter les dcisions financires les plus importantes
quun financier est appel prendre, savoir les dcisions dinvestissement et de
financement. La dcision dinvestissement implique une mise de fonds initiale, un
arbitrage dans le temps, une allocation de ressources et un pari sur lavenir afin
damliorer ou maintenir la rentabilit ou la valeur de lentreprise long terme. Cette
dcision consiste laffectation du capital des projets dinvestissement, cest le
Capital Budgeting. La dcision de financement consiste dterminer la meilleure
combinaison de financement de capital de lentreprise (dettes et fonds propres).
Lobjectif ultime de ce cours est daider les tudiants recenser le lien entre la
planification stratgique et les dcisions financires long terme en vue de les
conduire mieux apprhender des situations de gestion et de prise de dcision. Il
vise en outre ce que les tudiants matrisent loutil daide la dcision financire
long terme : actualisation, critres de choix dinvestissement, oprations financires
long terme dans lobjectif de savoir laborer et simuler un plan financier.
Ce cours met en vidence le problme de choix dinvestissement en avenir certain,
incertain et risqu. Il expose galement les divers modes de financement long terme
et prsente le mcanisme de calcul du cot de chaque actif financier utilis dans le
financement de lentreprise pour en dduire le cot de capital. Ce cours incite par
ailleurs les tudiants savoir et comprendre les critres de choix dinvestissement de
faon hirarchiser et arbitrer diffrents projets : savoir analyser et choisir les modes
de financement en tudiant leurs incidences sur le taux dactualisation.




Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


4

Chapitre 1
DECISION DINVESTISSEMENT EN AVENIR CERTAIN



Le choix ou dcision dinvestissement est le processus utilis pour valuer et
slectionner les investissements long terme dans lobjectif de maximiser la richesse
des actionnaires. Lorsquelle est face un tel problme, lentreprise peut avoir
dcider de lacceptation ou du rejet dun projet isol ou dun paquet de projets
mutuellement exclusifs ou complmentaires. Ces derniers doivent tre analyss
comme un seul projet. Dans le cas dun paquet de projets, on peut tre confront
plusieurs situations qui doivent tre traites diffremment (situation dabondance du
capital et de projets mutuellement ou non exclusifs ; situation de rationnement du
capital et de projets mutuellement ou non exclusifs).
Dans le prsent chapitre, nous traiterons la dcision dinvestissement en se plaant
dans un monde parfait et exempt de toute incertitude. La certitude correspond une
situation o lavenir est parfaitement connu lavance. Un march parfait
correspond un march o toute linformation est disponible gratuitement, o il
nen cote rien de transiger et o les transactions dun investisseur ninfluencent en
rien lensemble des transactions du march. Dans un monde de certitude et de
march parfait, il est inconcevable quun investisseur accepte dacheter des titres qui
rapportent moins que dautres. Tous les titres doivent tre galement tous dtenus. Il
faudra donc quils aient tous le mme rendement, pour une priode donne. Il
sensuit que dans un tel contexte, la distinction entre fonds propres et externes na
pas rellement de sens. La dcision dinvestissement peut alors tre analyse
sparment de la dcision de financement.
Nous prsenterons dabord la notion et les motifs de linvestissement, nous tayons
par la suite les diffrents paramtres de linvestissement et nous traiterons enfin les
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


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critres de choix dinvestissement aussi bien dans le cas dun seul projet que dun
portefeuille de projets.

Section 1. La notion et les motifs de linvestissement
Linvestissement dans la thorie conomique dsigne laccroissement du stock de
capital pendant une priode donne. Traduit dans le contexte de lentreprise,
linvestissement reprsente lensemble des fonds mobiliss aussi bien dans les
acquisitions effectues dans lanne que pour les besoins de financement du cycle
dexploitation.
Au sein de cette section, nous allons dfinir la notion de linvestissement, en
prsenter les diffrents objectifs et les diverses catgories.
1. Dfinitions de linvestissement
A son niveau le plus gnral, lacte dinvestir est la renonciation une
consommation (satisfaction) immdiate et certaine contre une consommation (ou
exactement une esprance) future dont le bien investi constitue le support
1
.
Au niveau de lentreprise, linvestissement implique une mise de fonds au dpart, un
arbitrage dans le temps quant lallocation des ressources et un pari sur lavenir.
Cest la raison pour laquelle il constitue la dcision la plus importante au niveau de
lentreprise et mobilise le plus de moyens.
Dans le jargon comptable, linvestissement consiste en limmobilisation par
lentreprise de capitaux dans lacquisition dactifs ( long ou court terme)
ncessaires son activit dexploitation.
Plus concrtement, linvestissement long terme (capital investment) est dfini comme
tout projet entranant une mobilisation immdiate ou tale dans le temps de
capitaux pour lacquisition dactifs long terme en change dune anticipation de
flux futurs pour une longue priode (gnralement plusieurs annes). Cest une

1
Pierre Mass [1959, p. 1]
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


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opration financire qui consiste engager dans le prsent une dpense dans lespoir
de recevoir en retour des recettes futures chelonnes dans le temps.
Cet investissement long terme est contrast par linvestissement court terme ou
dans le cycle dexploitation (expense investment) dont lobjet est la mobilisation des
dpenses pour lacquisition dactifs court terme (cycle dexploitation).
2. Les motifs dinvestissement
La raison essentielle dinvestir est lamlioration ou le maintien de la rentabilit ou
de la valeur de lentreprise sur le long terme. Toutefois, et selon la situation, des
raisons spcifiques peuvent en tre la cause. Sans prtendre lexhaustivit, on peut
citer titre dexemples :
- Amliorer la productivit via une conomie en temps de travail, en nergie
consomme, en matire utilise, en cot de transport etc. ;
- Rduire le cycle de production (en optant pour le juste temps) ou les dlais
dacheminement (en sapprovisionnant en flux tendus) ;
- Amliorer la qualit du produit ou du travail (limination des tches
rptitives, renforcement de la scurit pour minimiser les accidents du travail, mise
en place de cercles de qualit) ou bien adopter un systme de gestion en qualit totale
(TQM) ;
- Augmenter la capacit de production et de vente soit par lacquisition dactifs
physiques soit travers des oprations de fusions acquisitions ;
- Profiter davantages fiscaux ou de crdit de taxe linvestissement ;
- Amliorer la comptitivit en investissant en recherche et dveloppement ;
- Former son personnel (cycles de formation, recyclage, stages, colloques).
3. Classification des investissements
Les investissements peuvent tre classs selon leur nature, selon leur destination ou
selon leur objectif.

Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


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Dans un classement par nature, on distingue :
- Les investissements physiques ou corporels : acquisition de terrain, acquisition
ou construction dimmeubles, acquisition dquipements immobiliers ou mobiliers ;
- Les investissements immatriels ou incorporels : acquisition dun fonds de
commerce ou dun brevet, dpenses en recherche ou de prospection, tudes
conomiques, technique ou de march ;
- Les investissements financiers : acquisitions de toutes sortes de titres ;
- Les investissements humains : dpenses de formation, stages de recyclage, etc.
Dans un classement par destination, on distingue :
- Les investissements de remplacement : il sagit du renouvellement dun
quipement amorti techniquement (par usure) ou conomiquement (par dsutude)
par un autre neuf ;
- Les investissements dexpansion : construction dune nouvelle usine,
accroissement de la capacit productive pour faire face une demande croissante ;
- Les investissements de modernisation ou dinnovation : ce son les
investissements destins comprimer les cots et augmenter la productivit ou bien
amliorer la qualit des produits existants ou la mise au point et le lancement dun
produit nouveau.
Enfin, dans un classement par objectif, on distingue :
- Les investissements de croissance : acquisition dquipements nouveaux ou
par rachat dune socit extrieure. Ce type dinvestissement a pour objectif
daugmenter la capacit productive, de dvelopper de nouveaux produits ou bien de
se diversifier vers dautres secteurs dactivits ;
- Les investissements de rationalisation : substitution de facteurs de production
(capital/travail) une modernisation du matriel ou une flexibilit de la
production. Ces investissements ont pour objectif de rduire les cots (augmentation
de la productivit du travail, rduction des cots de fonctionnement) ou du risque
(diversification des sources dapprovisionnement).
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


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Section 2. Les paramtres de linvestissement
En se rfrant aux critres les plus utiliss dans le choix dinvestissement. On retient
quatre paramtres indispensables lvaluation de la rentabilit de tout projet
savoir le cot dinvestissement, cash-flows, dure de vie et taux dactualisation.
4. Le montant ou le cot dinvestissement
Ce cot est compos de deux lments, savoir le cot dacquisition ou de
construction associ au projet et le besoin en fonds de roulement ncessaire pour
relancer le cycle dexploitation et financer son dmarrage.
4.1. Le cot dacquisition
Ce cot inclut le prix dacquisition augment de tous les frais accessoires. Les frais
accessoires comprennent aussi bien les frais de douane, de transport, dinstallation et
de montage, de mise en marche, de TVA non rcuprable que les frais de
prospection, dtudes, de faisabilit et de formation. Toutefois, tous les frais de
montages financiers et ceux associs la collecte des fonds sont exclus car ils sont
dj pris en considration dans le calcul du taux dactualisation et entrent alors dans
le cot de financement. Les investissements complmentaires raliser aprs le
dmarrage doivent tre distingus des dpenses assimiles des charges et inclus
dans le cot dinvestissement aprs actualisation.
Dans le cas dun projet de remplacement, on applique le raisonnement diffrentiel.
On comptera donc le cot de remplacement net des cessions et de leffet de limpt
associ la plus ou moins value de cession.
Remarque 1 : Les actifs en possession de lentreprise, et qui seront utiliss par le
projet, doivent tre pris en considration. Ce sont les cots dopportunit. Mme si
ces actifs ne sont pas utiliss auparavant, il faudra les intgrer leur valeur dusage
ou la valeur actualise des revenus quils pourraient gnrer dans le futur. On peut
citer titre dexemple dun terrain abandonn appartenant lentreprise. Ce terrain
devra tre inclus sa valeur dusage (c'est--dire au prix quon aurait pay si on
lavait achet) sil est utilis dans un projet dinvestissement.
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


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Remarque 2 : Les dpenses irrcuprables ou fonds perdus ayant t effectues (sunk
costs) ne sont pas prendre en compte car ce sont des cots pays que le projet soit
entrepris ou non. Ces fonds sont engags avant ladoption du projet. Mme si ces
fonds concernent le projet en tude, ils seraient considrs comme perdus sils
avaient t dpenss avant et en dehors du cadre de lanalyse du projet. Cependant,
il ne faut pas confondre ces cots avec ceux faisant partie de ltude de faisabilit, qui
sont une partie intgrante des cots dinvestissement. Aux termes utiliss par Brealy
et Myers (1977), les cots irrcuprables correspondent au lait renvers . On peut
citer lexemple suivant de fonds perdus : une socit dindustrie laitire est en train
dtudier la rentabilit du lancement dun nouveau produit (chocolat au lait). Cette
socit a pay lanne dernire 10 000 DT un consultant pour une tude de march
sintgrant dans un processus dvaluation de la socit. Ces dpenses seront
considrs comme fonds perdus et ne seront pas inclus dans le cot dinvestissement
tant donn quelles taient engages avant lide du nouveau projet et elles ne
peuvent pas tre rcupres.
Remarque 3 : Certaines entreprises peuvent profiter des subventions. Chaque actif
subventionn doit alors figurer au prix rduit et son amortissement doit se faire aussi
sur la mme base. Par exemple, si un matriel cotant 200 000 DT rend lentreprise
admissible une subvention de 20 000 DT, le cot net qui doit figurer dans le calcul
de la VAN sera de 180 000 DT qui fera son tour la base de calcul des
amortissements.
4.2. Le besoin en fons de roulement
Ce montant couvre le besoin de financement supplmentaire du cycle dexploitation
occasionn par le projet. Lentreprise a toujours besoin dargent pour financer son
cycle dexploitation car il scoule gnralement un laps de temps entre la date
dacquisition des matires premires et la date de livraison des produits finis ou de
recouvrement des crances. Il englobe toutes les dpenses ncessaires au financement
du dmarrage (de lacquisition des stocks jusqu lencaissement des ventes).
FR = Capitaux permanents Emplois stables = CP + DLMT ANC
= (AC + AT) (PC + PT) = (AC PC) + (AT PT) = BFR + TN
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


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Plusieurs mthodes sont proposes pour prvoir le BFR. Nous citons titre
dexemple la mthode proportionnelle, la mthode du taux dexpansion, la mthode
du plan comptable, la mthode probabiliste, etc. Toutefois, puisque le BFR varie
constamment au cours de lexercice, on admet quune bonne situation est celle pour
laquelle le fonds de roulement est gal au BFR moyen qui est appel aussi besoin en
fonds de roulement normatif. Deux mthodes sont gnralement utilises : la
mthode de dlais et la mthode des experts comptables.
Evaluation selon la mthode des experts comptables : cette mthode consiste
valuer chaque poste (P) en jours de CAHT en faisant intervenir le temps
dcoulement (TE) et les coefficients de structure (CS). Ainsi P = TE x CS.
Evaluation selon la mthode des dlais : Plusieurs mthodes de calcul sont
proposes. La plus simple consiste valuer dabord les diffrentes composantes du
BFR en multipliant leur dlai par la consommation par jour et faire ensuite leur
sommation.
Ces deux mthodes se basent sur les mmes hypothses, mais suivent des dmarches
diffrentes pour les calculs. Nous exposons dans ce qui suit les hypothses et le
principe des deux mthodes.
Hypothses :
- Lactivit de lentreprise est uniformment rpartie sur la dure de lexercice ;
- Le BFRN est directement proportionnel au CAHT. Chacun des postes
constituant le BFRN est lui-mme directement proportionnel au CAHT. On
aura : BFRN = k x CAHT.
- Sauf changement dans les conditions dexploitation, les coefficients de
proportionnalit restent constants dans le temps.
Application 1 :
Les achats hors taxes de matires premires et le CAHT slvent respectivement
200.000 D et 800.000 D. Les fournisseurs sont rgls 30 jours fin de mois alors que la
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


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dure du crdit accorde aux clients est de 40 jours. Calculer le BFR selon la mthode
des experts comptables et la mthode des dlais. Taux de TVA est 18%.
Solution :
BFR = Clients Fournisseurs
1- La mthode des experts comptables
Poste Dlai
dcoulement
Coefficient de structure (CS) Poste en j
du CAHT
Clients 40 j
CAHT
CATTC
=1,18
47,200
Fournisseurs
2
30
+ 30 = 45 j
CAHT
TTC Achats
=
000 . 800
18 , 1 000 . 200 x
=0,295
13,275
BFR en jours du CAHT 33,925
BFRN en D = 33,925 J x CAHT =
360
000 . 800 925 , 33 x
=75.388,9 D
2- La mthode des dlais
Poste Temps
dcoulement
Consommation par jour TE x Cons.
Clients 40 j
360
CATTC
=
360
18 , 1 000 . 800
=2.622,222
104.888,889
Fournisseurs
2
30
+ 30 = 45 j
360
TTC Achats
=
360
18 , 1 000 . 200 x
=655,556
29.500,000
BFR en DT 75.388,889
Rappel :
Dlai de recouvrement des clients :
CATTC
j x Clients 360

Dlai de recouvrement des fournisseurs :
TTC Achats
j x rs Fournisseu 360

Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


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5. Les cash-flows
Il sagit des flux de trsorerie associs lexploitation du projet ; autrement dit, des
flux de trsorerie rapports par le projet pendant toute sa dure. Deux mthodes sont
proposes pour calculer les cash-flows : la mthode comptable et la mthode
encaissement-dcaissement.
5.1. La mthode comptable
La mthode consiste rcuprer les cash-flows partir de ltat de rsultat. Les flux
dexploitation attachs un projet sont obtenus en ajoutant au bnfice net, calcul
sans tenir compte des frais financiers, les amortissements car ceux-ci reprsentent en
ralit un moyen pour rcuprer des montants dj investis.
CF = (R D A) (1 - T) + A = (1 T) (R D) + T A
O CF les cash-flows ; R les recettes dexploitation ; D les dpenses dexploitation ; A
lamortissement ; T le taux dimposition sur les bnfices.

0 1 ... n
Chiffre daffaires
- Charges dcaissables
- Charges non dcaissables

Rsultat avant impt
- Impt
Rsultat net
+ Charges non dcaissables
+VR
- Impt sur plus-value
- ABFR
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


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Cash-flow net

5.2. La mthode encaissement-dcaissement
Le cash-flow ou le flux de trsorerie est donn par la diffrence entre :
- Dune part, les revenus ou plus exactement les recettes associes au projet et
qui sont encaissables;
- Et dautre part, les dpenses dexploitation et dimpt lies au projet et
dcaissables.

0 1 ... n
Encaissements
Chiffre daffaires
Economie dimpt sur charges dcaissables
Economie dimpt sur charges non dcaissables
Valeur rsiduelle
Rcupration BFR

Total encaissements (1)
Dcaissements
Investissement initial
Charges dcaissables
Perte dimpt sur chiffre daffaires
Perte dimpt sur plus-value
Financement BFR

Total dcaissements (2)
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


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Cash-flow net = (1) (2)

Remarque 1 : Lors du calcul des CFN, nous ne tiendrons pas compte des charges
financires tant donn que la dcision dinvestissement est prise indpendamment
de la dcision de financement car on opre dans un march financier parfait.
Remarque 2 : Lors du calcul des CFN, nous excluons les charges non dcaissables
(amortissements et provisions) puisquelles naffectent pas les dcaissements mais
nous mesurons juste leur effet sur limpt payer (conomie dimpt encaisse).
Remarque 3 : Lactivit de lentreprise gnre souvent un besoin de fonds de
roulement n du dcalage entre les dates de ralisation des oprations et leurs
rglements, et entre les dates des encaissements et dcaissements. Le cash-flow doit
tre alors ajust par la variation du BFR. La rcupration du BFR est considre
comme un encaissement alors que le financement du BFR correspond un
dcaissement.
Remarque 4 : Dans le cas dun report dficitaire associ au projet et ne pouvant faire
lobjet de compensation avec le reste de lactivit, lconomie dimpt associe au
dficit sera reporte galement sur les exercices ultrieurs.
Remarque 5 : Les recettes associes aux cessions dactifs du projet sont intgres
dans les cash-flows aprs la prise en compte de leffet de limpt sur les plus ou
moins values de cession. Lorsquon ralise une plus-value, on doit payer limpt. Au
contraire, si on ralise une moins-value sur la vente, limpt sur cette moins-value
constitue un encaissement pour lentreprise.
Remarque 6 : Dans le cas dun investissement permettant de rduire les cots
dexploitation et sans effet sur les recettes, les flux de trsorerie correspondant
lconomie des cots constituent les cash-flows du nouvel investissement.
Remarque 7 : Lapproche marginale ou diffrentielle simpose lorsquil sagit dun
problme dextension ou de remplacement dun matriel. Pour dterminer les flux
montaires imputables au projet de remplacement, il sagit de comparer anne par
anne le flux montaire dans les deux situations :
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


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si le nouveau projet est accept (situation 2)
si le nouveau projet nest pas accept (situation 1)
Les flux montaires imputer au projet tudier se calculent alors ainsi :
FM projet = FM situation 2 FM situation 1
6. La dure de vie du projet
Cest la priode de temps pendant laquelle le projet peut gnrer des flux montaires
jugs satisfaisants. Il faut distinguer trois dures diffrentes ayant chacune son
influence particulire sur lvaluation de la rentabilit : la dure de vie technique, la
dure de vie conomique et la dure de vie fiscale.
6.1. La dure de vie technique
Cette dure est en principe communique par le constructeur et correspond la
dure de vie probable du bien compte tenu des conditions et de lintensit de son
utilisation.
6.2. La dure de vie conomique
Cette dure correspond la dure de vie probable du produit compte tenu de
lvolution des gots, de la technologie, obsolescence, demande sur le march, etc.
6.3. La dure de vie fiscale
Cest la dure fixe par les autorits fiscales.
Gnralement, on retient la dure de vie la plus courte. Pour lanalyse de la
rentabilit, le choix seffectue entre la dure conomique et la dure technique. On
retient la dure la plus courte entre les deux. La dure fiscale ne sert que pour le
calcul de lconomie dimpt associe la charge damortissement.
7. Le taux dactualisation
Cest le cot du capital destin financer le projet. Plusieurs dfinitions lui sont
donnes (taux de rendement requis, taux de rejet, cot dopportunit, cot de
renonciation la liquidit immdiate), mais convergent toutes vers la mme mesure,
savoir le cot moyen pondr des diffrentes sources de financement de
linvestissement. Lorsque le projet est financ par plusieurs sources, il faut tenir
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


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compte du cot spcifique de chaque source et des conomies dimpt qui peuvent
en dcouler.
Lorsque le projet est financ totalement par des fonds propres, le taux dactualisation
correspond au taux de rendement conomique. Il est compos du taux sans risque et
dune prime de risque conomique. Cette prime est la somme de deux composantes :
une prime de risque lie lactivit normale ou actuelle plus une prime de risque
spcifique au projet.
Application 3 :
Soit une entreprise ABC qui vous demande ladoption dun projet. Elle vous
communique les informations suivantes :
- Le chiffre daffaires annuel prvu durant les dernires cinq annes est de
360.000 D ;
- Les matires premires coteront annuellement 120.000 D ;
- Autres charges dexploitation : 120.000 D ;
- Linvestissement ncessite lachat dune machine de valeur de 300.000 D
amortissable sur 5 ans.
- Taux de limpt : 35%.
T.A.F :
1- Evaluer par les deux mthodes la srie des cash-flows.
2- Sachant que la valeur rsiduelle de la machine est de 70.000 D, valuer la nouvelle
srie des cash-flows.
3- Supposant que lentreprise accorde un dlai de 3 mois ses clients et que ses
fournisseurs lui exigent un dlai identique, valuer la nouvelle srie des cash-flows.
Solution :
1- Calcul des sries des cash-flows :
- Mthode encaissements-dcaissements
0 1 2 3 4 5
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


17
Encaissements
CAHT 360 000 360 000 360 000 360 000 360 000
Eco impt/MP 42 000 42 000 42 000 42 000 42 000
Eco impt/aut.charges 42 000 42 000 42 000 42 000 42 000
Eco impt/Amts 21 000 21 000 21 000 21 000 21 000
Total encaissements - 465 000 465 000 465 000 465 000 465 000
Dcaissements
Matires premires 120 000 120 000 120 000 120 000 120 000
Autres charges exp 120 000 120 000 120 000 120 000 120 000
Perte d'impt/CA 126 000 126 000 126 000 126 000 126 000
Investissement initial 300 000
Total dcaissements 300 000 366 000 366 000 366 000 366 000 366 000
Cash-flow - 300 000 99 000 99 000 99 000 99 000 99 000

- Mthode comptable
0 1 2 3 4 5
Produits exp
CAHT 360 000 360 000 360 000 360 000 360 000
Total encaissements - 360 000 360 000 360 000 360 000 360 000
Charges exp
Matires premires 120 000 120 000 120 000 120 000 120 000
Autres charges exp 120 000 120 000 120 000 120 000 120 000
Amortissements 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000
Total charges exp 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000
Rsultat brut d'exp 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000
Impt 21 000 21 000 21 000 21 000 21 000
Rsultat net d'exp 39 000 39 000 39 000 39 000 39 000
Amortissements 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000
Investissement initial - 300 000
Cash-flow - 300 000 99 000 99 000 99 000 99 000 99 000

2- Cas de la valeur rsiduelle
Prix de cession = Valeur rsiduelle = 70.000 D
VCN = Valeur dorigine cumul des amortissements =0
+/value = Prix de cession VCN = 70.000
Perte dimpt/plus-value = 0,35 x 70.000 = 24.500
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


18


Mthode encaissements-dcaissements
0 1 2 3 4 5
Encaissements
CAHT 360 000 360 000 360 000 360 000 360 000
Eco impt/MP 42 000 42 000 42 000 42 000 42 000
Eco impt/aut.charges 42 000 42 000 42 000 42 000 42 000
Eco impt/Amts 21 000 21 000 21 000 21 000 21 000
Valeur rsiduelle 70 000
Total encaissements - 465 000 465 000 465 000 465 000 535 000
Dcaissements
Matires premires 120 000 120 000 120 000 120 000 120 000
Autres charges exp 120 000 120 000 120 000 120 000 120 000
Perte d'impt/CA 126 000 126 000 126 000 126 000 126 000
Investissement initial 300 000
Perte d'impt/+value 24 500
Total dcaissements 300 000 366 000 366 000 366 000 366 000 390 500
Cash-flow - 300 000 99 000 99 000 99 000 99 000 144 500

Mthode comptable

0 1 2 3 4 5
Produits exp
CAHT 360 000 360 000 360 000 360 000 360 000
Total produits - 360 000 360 000 360 000 360 000 360 000
Charges exp
Matires premires 120 000 120 000 120 000 120 000 120 000
Autres charges exp 120 000 120 000 120 000 120 000 120 000
Amortissements 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000
Total charges exp 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000
Rsultat brut d'exp 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000
Impt 21 000 21 000 21 000 21 000 21 000
Rsultat net d'exp 39 000 39 000 39 000 39 000 39 000
Amortissements 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000
Investissement
initial - 300 000
Valeur rsiduelle 70 000
Impt/+value 24 500
Cash-flow - 300 000 99 000 99 000 99 000 99 000 144 500
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


19


3- Cas de BFR
Calcul du BFR :
Clients = 90 x 360.000/360 = 90.000 D
Fournisseurs = 90 x 120.000 / 360 = 30.000 D
BFR = Clients Fournisseurs = 60.000
Tableau de variation du BFR
0 1 2 3 4 5
Financement BFR 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000
Rcupration BFR 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000
variation BFR 60 000 - - - - - 60 000
Remarque : la somme des variations du BFR est nulle.
Pour la mthode comptable, on incorpore juste au-dessous - ABFR ;
CF net = CF - ABFR
Pour la mthode encaissements-dcaissements, le financement BFR est inclus au
niveau des encaissements et la rcupration BFR est intgre au niveau des
dcaissements.
Mthode encaissements-dcaissements
0 1 2 3 4 5
Encaissements
CAHT 360 000 360 000 360 000 360 000 360 000
Eco impt/MP 42 000 42 000 42 000 42 000 42 000
Eco impt/aut.charges 42 000 42 000 42 000 42 000 42 000
Eco impt/Amts 21 000 21 000 21 000 21 000 21 000
Rcupration BFR 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000
Total encaissements - 525 000 525 000 525 000 525 000 525 000
Dcaissements
Matires premires 120 000 120 000 120 000 120 000 120 000
Autres charges exp 120 000 120 000 120 000 120 000 120 000
Perte d'impt/CA 126 000 126 000 126 000 126 000 126 000
Financement BFR 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


20
Investissement initial 300 000
Total dcaissements 360 000 426 000 426 000 426 000 426 000 366 000
Cash-flow net - 360 000 99 000 99 000 99 000 99 000 159 000

Mthode comptable
0 1 2 3 4 5
Produits exp
CAHT 360 000 360 000 360 000 360 000 360 000
Total encaissements - 360 000 360 000 360 000 360 000 360 000
Charges exp
Matires premires 120 000 120 000 120 000 120 000 120 000
Autres charges exp 120 000 120 000 120 000 120 000 120 000
Amortissements 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000
Total charges exp 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000
Rsultat brut d'exp 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000
Impt 21 000 21 000 21 000 21 000 21 000
Rsultat net d'exp 39 000 39 000 39 000 39 000 39 000
Amortissements 60 000 60 000 60 000 60 000 60 000
Investissement initial - 300 000
Cash-flow - 300 000 99 000 99 000 99 000 99 000 99 000
- var BFR - 60 000 - - - - 60 000
Cash-flow net - 360 000 99 000 99 000 99 000 99 000 159 000

Section 3. Les critres de choix dinvestissement
Le principe gnral appliquer dans les tudes de rentabilit est que tout critre
utilis doit permettre la comparaison entre les fonds engags et les flux gnrs par le
projet et dboucher sur une dcision dacceptation ou de rejet. Plusieurs critres ont
t avancs par la littrature et utiliss dans la pratique. Nous y distinguons les
critres traditionnels dont notamment le taux de rendement comptable (TRC) et le
dlai de rcupration et les critres bass sur lactualisation savoir la valeur actuelle
nette (VAN), le taux de rendement interne (TRI), lindice de profitabilit, lindice de
rentabilit et le dlai de rcupration actualis (DRA).
1. Le taux de rendement comptable ou moyen
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


21
Dorigine comptable, ce taux est utilis en comptabilit pour valuer la rentabilit de
ses capitaux investis partir des documents comptables. Il est donn par le rapport
entre le bnfice moyen et linvestissement moyen
moyen ment Investisse
moyen net Rsultat
TRC =
Le rsultat net moyen est gal la moyenne arithmtique annuelle des rsultats nets
dimpt dgags pendant la dure du projet. Linvestissement moyen est la moyenne
entre linvestissement initialement engag et linvestissement final (valeur
rsiduelle). Ce taux peut tre compar au rendement des investissements de
lentreprise ou celui du secteur pour juger la rentabilit du projet.
Bien que cet avantage prsente lavantage de simplicit, il souffre de trois
inconvnients : il ne respecte pas dabord le principe gnral appliquer dans les
tudes de rentabilit, savoir la comparaison en termes de flux des sorties et des
entres des fonds lis au projet. Ensuite, le choix des diffrentes mthodes de
comptabilisation influence le montant du rsultat comptable et par consquent le
TRC. Enfin, ce critre nintgre pas le facteur temps. En effet, le facteur temps
influence lvaluation de la rentabilit deux niveaux, dune part travers la
rpartition des flux sur les priodes et dautre part travers le taux dactualisation.
2. Le dlai de rcupration
Il correspond la priode de temps au bout de laquelle nous rcuprons le capital
investi ; c'est--dire, les cash-flows prvus cumuls galisent le montant investi. Cest
le payback period. Pour le calculer, il sagit daccumuler les flux montaires jusqu ce
que le cumul corresponde au montant de linvestissement initial.

=
=
DR
j
j
I CF DR
1
0
/ ?
Un investissement est jug intressant si son cot dinvestissement est rcupr le
plutt possible avant un dlai critique, dlai fix arbitrairement par linvestisseur.
Ce critre souffre de deux limites majeures : il nintgre pas dabord le facteur temps
et il nglige les cash-flows postrieurs la priode du payback. Pour pallier la
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


22
premire lacune, les partisans de ce critre ont propos de corriger les cash-flows par
un taux dactualisation (cot dopportunit). Le capital investi est dsormais
rmunr. Le dlai de rcupration actualis est dfini comme suit :

=
=
+
DR
j
j
j
I
k
CF
DRA
1
0
) 1 (
/ ?
3. La valeur actuelle nette
La VAN mesure la richesse ou valeur cre par le projet. Elle est dfinie comme la
diffrence entre la somme des cash-flows actualiss (CFj) et linvestissement
initialement engag (I0). Le taux dactualisation tant le cot du capital qui va servir
pour financer le projet. Nous aurons ainsi :
VAN =

=
+
+
n
j
j
j
k
CF
I
1
0
) 1 (
avec k est le cot du capital.
Selon ce critre, un projet ne sera choisi que si sa VAN est positive. Les projets
VAN positive contribuent augmenter la valeur e lentreprise. Dans cette hypothse,
nous dirons que le projet cre de la valeur. La VAN est aussi une valuation par le
march de tous les flux montaires impliqus par le projet car le taux dactualisation
est un taux suggr par le march. Enfin, entre deux projets mutuellement exclusifs,
nous retenons celui qui a la VAN la plus leve.
4. Le taux de rentabilit interne
Le taux de rendement interne est dfini comme le taux dactualisation qui annule la
VAN, c'est--dire la valeur actuelle des cash-flows prvus galise linvestissement
initialement engag. Le TRI est donn par la formule suivante :
VAN = 0 ; c'est--dire :

=
+
=
n
j
j
j
TRI
CF
I
1
0
) 1 (

Lquation prcdente est une quation polynomiale de degr n. Sa rsolution peut
conduire plusieurs valeurs pour le TRI comme elle peut ne pas aboutir de
solutions. Pour la rsolution effective, il faudra procder par interpolation linaire.
Selon ce critre, le projet est rentable lorsque le TRI est suprieur au taux de
rendement exig par les actionnaires (le cot du capital). Dans le cas des projets
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


23
mutuellement exclusifs, nous acceptons, priori, celui qui a le TRI le plus lev,
condition quil excde le taux de rendement requis.

5. Lindice de rentabilit ou VAN unitaire
Cest la VAN unitaire. Il mesure la richesse cre par unit dinvestissement
initialement engag. Il est dfini par le rapport entre la VAN et linvestissement
initial. Un projet est accept si VANU est positive. Dans le cas de plusieurs projets,
plus la VANU est leve, plus le projet est intressant.
0
1
0
0
) 1 (
I
I
k
CF
I
VAN
VANU IP
n
j
j
j

=

+
= = =
6. Lindice de profitabilit
Cest la somme des cash-flows actualiss divise par linvestissement initial. Le
projet est accept lorsque son IR est suprieur 1. Dans le cas de plusieurs projets,
plus, lIR est lev, plus le projet est rentable.
1 1 1
) 1 ( ) 1 (
0 0
1
0 0
0
1
+ = + = + =
+
+
=
+
=

= =
IP VANU
I
VAN
I
I I
k
CF
I
k
CF
IR
n
j
j
j
n
j
j
j


Section 4. Limite de VAN/TRI et le recours aux critres intgrs
En rgle gnrale, appliqus des projets normaux et isols, les deux critres VAN et
TRI aboutissent la mme dcision en matire dacceptation ou de rejet. Cependant,
lorsque nous sommes face des projets mutuellement exclusifs, les deux critres
peuvent dboucher sur des rsultats contradictoires en matire de rentabilit.
Cette situation conflictuelle pourrait se prsenter dans les trois cas suivants :
Disparit au niveau des montants investis ;
Disparit au niveau de la distribution des cash-flows dans le temps ;
Disparit au niveau des maturits des projets.
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


24
Nous recourrons dans ce cas aux critres intgrs.


1. Limite des critres VAN et TRI
Il existe une relation inverse entre la VAN et le taux dactualisation du projet. La
VAN du projet est gale la diffrence entre la somme des cash-flows actualiss ce
taux et linvestissement initial. La VAN baisse mesure que le taux dactualisation
augmente et sannule lorsque le taux dactualisation devient gal au TRI.
Pour un mme projet, les deux critres VAN et TRI aboutissent la mme dcision
Si VAN > 0 alors TRI > CMPC ; le projet est rentable
Si VAN = 0 alors TRI = CMPC
Si VAN < 0 ; TRI < CMPC ; le projet est non rentable
En revanche, lorsquil sagit de classer plusieurs projets mutuellement exclusifs, la
VAN et le TRI peuvent aboutir des dcisions contradictoires. Graphiquement, cette
situation peut se prsenter graphiquement comme suit :








Cette possibilit de contradiction rside dans lhypothse implicite la formule de
calcul de ces grandeurs et relative au taux de rinvestissement des cash-flows
intermdiaires. En effet, les cash-flows intermdiaires sont supposs tre rinvestis
Point dindiffrence (VAN
A
= VAN
B
)
TRI
B

TRI
A

VAN
Taux dactualisation
VAN
A

VAN
B

Accepter B selon
VAN et TRI
Conflit entre
VAN et TRI
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


25
au cot du capital lors du calcul de la VAN. alors en cas du TRI, les cash-flows sont
rinvestis au taux spcifique du projet, cest le TRI lui-mme.
Remarque : Certains insistent sur la supriorit thorique de la VAN. Ce critre est le
seul qui est en accord total avec lobjectif financier de lentreprise qui consiste
maximiser sa valeur marchande. Il est donc celui privilgier lors de la slection des
projets. Le Tri est trs influenc par la rpartition temporelle des flux montaires. De
mme, la dmarche mathmatique peut conduire plusieurs TRI, ce qui nest pas
pratiquement satisfaisant. Quant aux autres critres dvaluation, ils apparaissent
comme tant complmentaires la VAN et susceptibles dapporter un clairage
additionnel sur les projets dinvestissement analyss.
2. Disparit au niveau du montant investi
Pour liminer la contradiction de choix existant entre la VAN et le TRI dans une telle
situation, il faut adopter lapproche marginale ; c'est--dire calculer le TRI marginal
partir des flux diffrentiels.
Application 3 :
Considrons les projets mutuellement exclusifs X et Y dont les caractristiques sont
les suivantes :
Projet X Projet Y
Investissement initial 500.000 100.000
Flux montaires 150.000 40.000
Dure de vie 10 ans 10 ans
TRI 27,32% 38,45%
VAN (k=12%) 347.538,45 126.008,92

Selon le TRI, on retient le projet Y alors quon slectionne le projet X selon la VAN. Il
y a contradiction entre la Van et le TRI. Pour rsoudre ce problme, on adopte une
approche diffrentielle (X Y) dont linvestissement initial est (IX IY) et les cash-
flows sont (CFX CFY).
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


26
Projet X Projet Y Projet (X- Y)
Anne 0 500.000 100.000 IX-IY=400.000
Anne 1 10 150.000 40.000 CFX-CFY =110.000

VAN X-Y =
Y X
j
j
Y X
I
k
CF

10
1
) 1 (
= 000 . 400
12 , 1
000 . 110
10
1

= t
t
= 000 . 400
12 , 1
1
1
12 , 1
1
1
12 , 1
000 . 110
10


= 000 . 400
12 , 1
1
1
12 , 0
000 . 110
10

|
|
.
|

\
|
= 221.524,53 > 0
Linvestissement additionnel est rentable. Donc le projet X est plus rentable que Y.
TRIX-Y est tel que VAN X-Y = 0 ; cest--dire 0
) 1 (
10
1
=
+

=

Y X
j
j
Y X
Y X
I
TRI
CF
;
0 000 . 400
) 1 (
1
1
000 . 110
10
=
|
|
.
|

\
|
+

TRI TRI
; TRIX-Y = 24,4% > 12%= CMPC.
Linvestissement additionnel est rentable ; le projet X est plus rentable que Y.
Remarque 1 : Pour un taux dactualisation infrieur TRI marginal de 24,4%, il y a
contradiction entre la VAN et le TRI. Selon la VAN, le projet X est meilleur alors que
selon le TRI, le projet Y est prfr. Pour un taux suprieur ce taux, les deux critres
stipulent que le projet Y est prfr X.
Remarque 2: Le TRI marginal est appel taux dindiffrence. On est indiffrent entre
choisir le projet X ou Y. Il est obtenu en galisant les deux VAN des deux projets.
TRIX-Y est tel que VAN X-Y = 0 ; cest--dire 0
) 1 (
1
=
+

=

Y X
n
j
j
Y X
Y X
I
TRI
CF

Cela signifie
X
n
j
j
Y
X
X
n
j
j
X
X
I
TRI
CF
I
TRI
CF

+
=
+

= = 1 1
) 1 ( ) 1 (
; c-d VANX=VANY
3. Disparit au niveau de la rpartition des flux montaires
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


27
Dans ce cas, le critre de la Van suppose que les flux montaires sont rinvestis au
taux dactualisation utilis dans le calcul, tandis que la mthode du TRI suppose que
les flux montaires sont rinvestis au TRI du projet. Pour rsoudre le conflit, il sagit
de supposer un taux de rinvestissement identique pour les deux critres. De cette
faon, le projet qui a la VAN intgre la plus leve aura ncessairement le plus
grand taux de rendement. Le taux de rinvestissement des cash-flows peut tre
diffrent du taux de rendement exig. Si une entreprise a la possibilit dinvestir ses
cash-flows un taux suprieur au taux de rendement exig, la VAN constituera une
sous-estimation de lenrichissement quils peuvent procurer.
Application 4 :
Considrons les projets mutuellement exclusifs X et Y dont les caractristiques sont
les suivantes :
Projet X Projet Y
Investissement initial 100.000 100.000
Cash-flow 1 50.000 10.000
Cash-flow 2 40.000 20.000
Cash-flow 3 30.000 30.000
Cash-flow 4 20.000 40.000
Cash-flow 5 10.000 50.000
Cash-flow 6 10.000 60.000
Dure de vie 6 ans 6 ans
TRI 22,08% 19,71%
VAN (k=12%) 21.326 30.407
On remarque que les cash-flows les plus importants de X surviennent au dbut de la
priode alors que pour Y, cest la fin de priode.
Le taux dindiffrence, pour lequel VANX = VANY, est gal 16,75%. Pour un taux
dactualisation infrieur TRI marginal de 16,75%, il y a contradiction entre la VAN
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


28
et le TRI. Selon la VAN, le projet Y est meilleur alors que selon le TRI, le projet X est
prfr. Pour un taux suprieur ce taux, les deux critres stipulent que le projet X
est prfr Y.
Soit le taux de rinvestissement de 14%.
VANIX=29.521=
( )
6
0 1 2 3 4 5
12 , 1
14 , 1 000 . 10 14 , 1 000 . 10 14 , 1 000 . 20 14 , 1 000 . 30 14 , 1 000 . 40 14 , 1 000 . 50
000 . 100
x x x x x x + + + + +
+
VANIY=34.990=
( )
6
0 1 2 3 4 5
12 , 1
14 , 1 000 . 60 14 , 1 000 . 50 14 , 1 000 . 40 14 , 1 000 . 30 14 , 1 000 . 20 14 , 1 000 . 10
000 . 100
x x x x x x + + + + +
+

TRII / VANI=0 ;
( )
( )
0
1
1
0
1
=
+
+

I
TRII
r CF
n
n
t
t n
t
; TRII =
( )
1
1
1
0
1

|
|
|
|
.
|

\
|
+

n
n
t
t n
t
I
r CF

Projet X Projet Y
VAN 22,08% 19,71%
TRI 21.326 30.407
VANI 29.521 34.990
TRII 16,93% 17,74%
Selon les deux critres VANI et TRII, le projet Y est plus rentable que le projet X.
Remarque : Si le taux de rinvestissement est gal au taux de rendement exig 12%,
on obtiendra le mme rsultat.
4. Disparit au niveau des maturits
Plusieurs mthodes ont t proposes pour slectionner le meilleur projet. Ces
mthodes diffrent principalement selon la considration ou non de la possibilit de
renouvellement lidentique des projets.
Dans le cadre de ce cours, nous nous limiterons la mthode de lannuit
quivalente (AEQ) et de la VAN rplique linfini.
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


29
LAEQ est dfinie comme lannuit thorique quon recevra la fin de chaque anne
la place des flux montaires et qui gnre en utilisant le mme taux dactualisation
une valeur actuelle gale celle de la VAN du projet.
( ) ( )
n
k
AEQ
k
AEQ
k
AEQ
VAN
+
+ +
+
+
+
=
1
...
1
1
2
; cest la somme dune suite gomtrique de n
termes, de premier terme
k
AEQ
+ 1
, de raison
k + 1
1
.
( )
( )
( )
k
k
AEQ
k
k
k
AEQ
VAN
n n
+
=
+

+
=
1 1
1
1
1
1
1
1
1
;
( )
n
k
k
AEQ VAN

+
=
1 1

Le projet le plus rentable est celui qui a la lAEQ la plus leve. Toutefois, la priode
(n) prendre en considration dpend de lexistence ou non de la possibilit de
renouvellement des projets.
Dans le cas de non renouvellement des projets, on prend pour valeur de n la dure
de vie la plus longue.
Lorsque le renouvellement lidentique est possible, la priode prendre en
considration est la dure spcifique pour chaque projet.
Lorsque le renouvellement lidentique linfini est possible, on applique la
technique de la VAN rplique linfini. Il sagit alors de trouver la valeur actuelle
dune srie dannuits constantes chacune gale la VAN, paye au dbut de la
premire priode et ainsi indfiniment la fin de chaque nime priode.
Notons par Van (n, ) la valeur actuelle rplique linfini dun projet de dure de
vie gale n annes et dont la VAN simple est VAN(n), N le nombre de
renouvellement ; nous aurons alors :
( )
( ) ( ) ( )
Nn n n
k
n VAN
k
n VAN
k
n VAN
n VAN N VAN
+
+ +
+
+
+
+ =
1
) (
...
1
) (
1
) (
) ( ,
2

Cest une suite gomtrique de N+1 termes dont le premier est VAN(n) et dont la
raison est gale
( )
n
k + 1
1
. On aura alors :
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


30
( )
( )
( )
( ) ( )
n n
n N
k
n VAN
k
k
n VAN N VAN

+
+
=
+
+
=
1 1
1
) (
1 1
1 1
) ( ,
1
car ( )
( )
0 1 lim
1
+
+

n N
n
k

Remarque :
( )
( )
( )
( )
k
AEQ
k
k
k
AEQ
k
n VAN
n VAN
n
n
n
=
+
+
=
+
=

1 1
1 1 1
1 1
) (
,

Application 5 :
Considrons les projets mutuellement exclusifs X et Y dont les caractristiques sont
les suivantes :
Projet X Projet Y
Investissement initial 15.000 15.000
Flux montaires 4.500 3.100
Dure de vie 5 ans 9 ans
TRI 25,24% 14,62%
VAN (k=10%) 2.058,540 2.852,970

Selon le TRI, on retient le projet X alors quon slectionne le projet Y selon la VAN.
Nous calculons alors lannuit quivalente dans les trois cas possibles : non
renouvellement, renouvellement limit et le renouvellement illimit.
Non renouvellement Renouvellement limit Renouvellement illimit
la dure la plus longue Chacun sa priode
( )
( )
n
k
n VAN
n VAN

+
=
1 1
) (
,
Projet X AEQ = 357,446 (a) AEQ = 543,038 (c) ( ) , n VAN =5.430,377 (d)
Projet Y AEQ = 495,391 (b) AEQ = 495,391 (b) ( ) , n VAN = 4.953,391 (e)
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


31
Dcision On choisit Y On choisit X On choisit X
(a) : 2.058,540 =
( )
1 , 0
1 , 1 1
9

AEQ ; AEQ = 357,446


(b) : 2.852,970 =
( )
1 , 0
1 , 1 1
9

AEQ ; AEQ = 495,391


(c ) : 2.058,540 =
( )
1 , 0
1 , 1 1
5

AEQ ; AEQ = 543,038


(d) : ( )
( )
5
1 , 1 1
1
540 , 058 . 2 ,

= N VAN = 5.430,377 =
1 , 0
038 , 543
=
k
AEQ

(e) : ( )
( )
5
1 , 1 1
1
970 , 852 . 2 ,

= N VAN = 4.953,391=
1 , 0
391 , 495
=
k
AEQ

Remarque : il faut remarque quen cas de duplication, les deux critres ( ) , N VAN et
AEQ aboutissent la mme dcision. En effet :
( )
( )
N
k
N VAN N VAN

+
=
1 1
1
) ( , =
( )
k
k
AEQ
N
+ 1 1
( )
N
k

+ 1 1
1
=
k
AEQ

5. Disparit dans le capital investi et la dure de vie prvue
Dans ce cas particulier, le seul moyen pour lever la contradiction est dappliquer les
critres de la VANI et le TRII. Pour cela :
Retenir dabord le montant dinvestissement le plus important et la dure de vie la
plus longue.
Aligner tous les projets ces deux paramtres et leur appliquer la VANII. On
capitalise dabord les flux intermdiaires de chaque projet au taux de
rinvestissement entre la date de leur apparition et celle de la fin du projet le plus
long.
Ajouter la valeur acquise du projet diffrentiel (la diffrence entre les investissements
initiaux) la fin de la dure de vie la plus longue au taux de rinvestissement.
Calculer enfin la VANI et le TRII. Le projet retenir est celui offrant la rentabilit la
plus leve selon les deux critres.
Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


32

Application 6 :
Considrons les projets mutuellement exclusifs X et Y dont les caractristiques sont
les suivantes :
Projet X Projet Y
Investissement initial 1.400.000 1.200.000
Cash-flow 1 500.000 700.000
Cash-flow 2 700.000 600.000
Cash-flow 3 600.000 400.000
Cash-flow 4 300.000 200.000
Cash-flow 5 250.000 200.000
Cash-flow 6 250.000 -
TRI 25,92% 29,97%
VAN (k=15%) 362.494,97 339.174,34

On suppose le taux de rinvestissement de 20%.
VANIX=638.199,81=
( )
6
0 1 2 3 4 5
15 , 1
2 , 1 000 . 250 2 , 1 000 . 250 2 , 1 000 . 300 2 , 1 000 . 600 2 , 1 000 . 700 2 , 1 000 . 500
000 . 400 . 1
x x x x x x + + + + +
+

VANIY=676.201,75=
( )
6
6 * 1 2 3 4 5
15 , 1
2 , 1 000 . 200 2 , 1 000 . 200 2 , 1 000 . 200 2 , 1 000 . 400 2 , 1 000 . 600 2 , 1 000 . 700
000 . 400 . 1
x x x x x x + + + + +
+
* 200.000 = 1.400.000 1.200.000
TRII / VANI=0 ;
( )
( )
0
1
1
0
1
=
+
+

I
TRII
r CF
n
n
t
t n
t
; TRII =
( )
1
1
1
0
1

|
|
|
|
.
|

\
|
+

n
n
t
t n
t
I
r CF

Chapitre 1. Dcision dinvestissement en avenir certain


33
% 42 , 22 1
000 . 400 . 1
000 . 250 ... 2 , 1 000 . 700 2 , 1 000 . 500
6
1
4 5
=
|
|
.
|

\
| + + +
=
x x
TRII
X

80 , 22 1
000 . 400 . 1
2 , 1 000 . 200 2 , 1 000 . 200 ... 2 , 1 000 . 600 2 , 1 000 . 700
6
1
6 1 4 5
=
|
|
.
|

\
| + + + +
=
x x x x
TRII
Y

Projet X Projet Y
VANI 638.199,81 676.201,75
TRII 22,42% 22,80%
Selon les deux critres VANI et TRII, le projet Y est plus rentable que le projet X.

















Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

34

Chapitre 2
DECISION DINVESTISSEMENT EN AVENIR INCERTAIN
ET RISQUE



Lincertitude est un phnomne qui caractrise beaucoup la vie conomique. Elle
peut ainsi toucher aux paramtres dinvestissement et tous les lments entrant dans
lvaluation de la rentabilit dun projet de faon directe ou indirecte. Pour quelle
soit intgre dans la prise de dcision, lincertitude doit tre dtecte, caractrise et
dans la mesure du possible quantifie.
Selon quelle est quantifiable ou pas, lincertitude est intgre dans la prise de
dcision conformment des modles de dcision. Ainsi, on parle davenir incertain
ou indtermin lorsquon na aucune ide sur la vraisemblance de la survenance des
vnements futurs. On parle, au contraire davenir probabiliste ou risqu lorsque le
futur peut tre caractris et on peut associer des distributions de probabilit aux
diffrentes composantes de la dcision.
Plusieurs techniques et outils statistiques ont t prconiss pour intgrer
lincertitude ou risque dans la prise de dcision. Lorsque le futur est difficilement
caractrisable, on peut soit utiliser des mthodes approximatives du risque, soit faire
appel des modles de dcision en avenir incertain emprunts la thorie de la
dcision, cest lobjet de la premire section.
Dans la deuxime et la troisime section, nous prsentons successivement les
mthodes traditionnelles pour tenir compte et mesurer le risque ainsi que lapproche
probabiliste. Au sein de la quatrime section, la thorie de lutilit sera explicite
comme une technique daide la dcision.

Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

35

Section 1. Les mthodes dapprciation en avenir incertain
On peut dire que lincertitude est gnralement associe des phnomnes naturels
(conditions climatiques), sociaux et politiques (pression syndicale, grves
inattendues, migrations massives touchant le march de travail, rglementations
nouvelles), technologiques (dcouvertes scientifiques), etc Lorsque lavenir ne peut
tre prvisible dune manire objective, il nest pas possible dappliquer les outils
statistiques connus pour prendre des dcisions rationnelles. La situation
dincertitude se traduit par lignorance soit du champ de la variable de cash-flow ou
de la distribution de probabilit qui lui est attache.
Les modles de dcision emprunts la thorie de dcision ont propos des critres
dvaluation en avenir incertain. Lanalyse de sensibilit, la mthode des scnarios et
la simulation ont aussi fait leur preuve en finance.
1. Les critres de la thorie des jeux
Quatre critres de classement issus de la thorie des jeux sont applicables aux
procdures de choix dinvestissement en avenir incertain, savoir : le critre de
Laplace, le critre de Wald, le critre de Savage et le critre de Hurwicz.
1.1. Le critre de Laplace Bayes ou de moyenne arithmtique
Ce critre consiste effectuer la moyenne arithmtique simple des revenus futurs
esprs pour chacune des stratgies. En matire de dcision, on retient la stratgie
qui offre le revenu espr moyen le plus lev. Ce critre a lavantage de simplicit
mais linconvnient majeur est quil accorde le mme poids tous les tats de la
nature alors quon prtend raisonner en avenir incertain.
1.2. Le critre de Wald ou Maximin
Ladoption de ce critre correspond une attitude prudente. On cherche identifier
pour chaque stratgie possible ltat de nature qui conduirait aux moins bons
rsultats. Puis, on adopte la stratgie qui est susceptible de fournir le rsultat le
moins mauvais possible. Cest le maximum des minimums potentiels : le meilleur
des pires
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

36
1.3. Le critre de Savage ou Minimax
Ce critre traduit aussi une attitude de prudence. Dabord, on identifie pour chacun
des tats de nature la stratgie la plus favorable, qui dgage le moins mauvais
rsultat. Puis, on value le manque gagner que reprsenterait ladoption de cette
stratgie par rapport aux autres stratgies. Le manque gagner ou regret correspond
la diffrence entre le cas le plus favorable et le cas en question. Cest la diffrence
entre ce quon a effectivement encaiss par rapport ce quon aurait encaiss si on
avait adopt la meilleure stratgie. Enfin, on retient la stratgie qui conduit au plus
petit des regrets maximums. Cest le minimum des regrets maximums.
1.4. Le critre de Hurwicz
Ce critre permet de relativiser la prise de dcision. En utilisant les critres
prcdents, on considre que les dcisions sont quiprobables. Le critre de Hurwicz
consiste calculer pour chacune des stratgies une moyenne pondre du pire et de
meilleur de ses rsultats potentiels, et choisir la stratgie pour laquelle la moyenne
pondre H est plus grande.
H = (1-) P + M ; P : pire des rsultats, M : meilleur des rsultats ; : coefficient
subjectif compris entre 0 et 1 refltant le degr doptimisme ou pessimisme du
dcideur, sa nature offensive ou prudente.
Lorsque 0 o , le dcideur est pessimiste. Lorsque 1 o , le dcideur est optimiste.
Lorsque = 0, le critre de Hurwicz se confond au critre Maximin.
Application 1 :
Soit les trois stratgies suivantes dont les tats de nature se prsentent comme suit :
Stratgies Etat 1 Etat 2 Etat 3
Stratgie 1 - 60.000 40.000 110.000
Stratgie 2 - 5.000 10.000 30.000
Stratgie 3 - 10.000 30.000 80.000
T.A.F : Quelle sera la stratgie adopter selon chacun des critres de Laplace, de
Maximin, de Minimax et de Hurwicz ?
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

37
Solution :
- Critre de Laplace
Stratgies Moyenne arithmtique Dcision
Stratgie 1
000 . 30
3
000 . 110 000 . 40 000 . 60
=
+ +

Retenir la stratgie 3 :
la moyenne la plus
leve
Stratgie 2
666 . 11
3
000 . 30 000 . 10 000 . 5
=
+ +

Stratgie 3
333 . 33
3
000 . 80 000 . 30 000 . 10
=
+ +

- Critre de Wald ou Maximin
Stratgies Etat 1 Etat 2 Etat 3 Le minimum Dcision
Stratgie 1 - 60.000 40.000 110.000 -60.000 Retenir la
stratgie 2 :
Le maximum
des minimums
Stratgie 2 - 5.000 10.000 30.000 -5.000
Stratgie 3 - 10.000 30.000 80.000 -10.000
- Critre de Savage ou Minimax Regret
Stratgies Etat 1 Etat 2 Etat 3 Regret max Dcision
Maximum -5.000 40.000 110.000
Stratgie 1 - 60.000 40.000 110.000 55.000 Retenir la
stratgie 3 :
Le minimum
des regrets
maximums
Regret max -5.000-(-60.000)
=55.000
40.000-40.000
=0
110.000-110.000
=0
Stratgie 2 - 5.000 10.000 30.000 80.000
Regret max -5.000-(-5.000)
=0
40.000-10.000
=30.000
110.000-30.000
=80.000
Stratgie 3 - 10.000 30.000 80.000 30.000
Regret max -5.000-(-10.000) 40.000-30.000 110.000-80.000
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

38
=5.000 =10.000 =30.000
- Critre de Hurwicz
Stratgies Etat 1 Etat 2 Etat 3 Min Max H=0 H=0,5 H=0,6 H=1
Stratgie 1 - 60.000 40.000 110.000 -60.000 110.000 -60.000 25.000 42.000 110.000
Stratgie 2 - 5.000 10.000 30.000 - 5.000 30.000 - 5.000 12.500 16.000 30.000
Stratgie 3 - 10.000 30.000 80.000 - 10.000 80.000 - 10.000 35.000 44.000 80.000
Dcision S2 S3 S3 S1
Plus augmente, plus la pondration associe au meilleur rsultat est leve, le
dcideur est moins averse au risque et plus prudent.
Remarque 1 : H=0 se confond avec le critre de Wald.
Remarque 2 : Lapprciation en avenir indtermin et incertain aboutit des
rsultats divergents. La prise de dcision doit tre alors beaucoup mieux formalise.

2. Lanalyse de sensibilit
Cette analyse a pour objectif didentifier les variables les plus importantes sur
lesquelles le dcideur doit porter toute son attention. A cet effet, on peut calculer
soit :
- le coefficient de sensibilit :
0
0
x
x x
x paramtre du relative
i

= A
Pour dterminer ce coefficient, on calcule le point mort, c'est--dire la valeur du
paramtre qui annule la VAN du projet. On calcule ensuite sa variation relative. Plus
le pourcentage sera faible, en valeur absolue, plus grande sera la sensibilit de ce
paramtre.
- soit le coefficient dlasticit :
0
0
0
0
x
x x
VAN
VAN VAN
x paramtre relative
VAN relative
i
i

=
A
A
.
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

39
Plus le coefficient dlasticit est lev, en valeur absolue, plus la sensibilit de ce
paramtre est leve.

3. La mthode de scnarios
Cette mthode est en ralit un cas particulier de lanalyse de sensibilit. Cest
dailleurs, lapproche la plus utilise. On parle de mthode de scnarios quand les
paramtres sont modifis conjointement car ils sont jugs interdpendants (une
baisse du prix de vente et une augmentation de la quantit vendue, ou une
diminution du cot et une diminution du prix de vente, etc..).
Cette analyse est souvent appele BOP Analysis (Best Optimistic Pessimistic
Analysis). On envisage des scnarios selon quon est optimiste, raliste ou pessimiste
et on attribue subjectivement des valeurs aux diffrents paramtres du projet.
Chaque scnario aboutira une VAN spcifique. En comparant les VAN obtenues,
on a une ide sur ltendue possible des rsultats et donc sur la sensibilit de chacune
des variables. Lcart entre la VAN du scnario optimiste et celle du scnario
pessimiste indique donc le degr de variabilit de la rentabilit ou du risque du
projet. Une limite notable de cette mthode est que les scnarios ne sont pas perus
de la mme manire par les tous les individus.

4. Les techniques de simulation de Hertz
On parle de simulation quand loprateur conomique cherche tester une
modification simultane de toutes les variables influenant la VAN. La VAN ainsi
obtenue est dtermine par plusieurs facteurs tels que le prix, le cot et les prvisions
des ventes, la dure de vie du projet, la valeur rsiduelle de linvestissement, etc
Cette technique est qualifie de mthode empirique car elle cherche estimer la
distribution empirique des paramtres du projet avant de les synthtiser dans la
distribution de la VAN. La distribution de probabilit de la rentabilit (VAN ou TRI)
est obtenue partir des distributions de probabilit de chaque variable. Cette
mthode ne peut pas tre applique manuellement et ncessite le recours
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

40
lordinateur. Hertz (1968) Par ailleurs, cest David Hertz (1964) que revient le mrite
davoir dvelopp ce modle combinant plusieurs paramtres conomiques et cest
lui qui a rgl les difficults techniques de manipulation dun grand nombre de
variables alatoires. Il sagit en ralit de la simulation de Monte-carlo qui utilise
comme intrants des variables alatoires.
Application 2 :
Dans le but de faire face une demande en pleine expansion, les dirigeants de
lentreprise IBS envisage dimplanter une nouvelle unit de production qui ncessite
un investissement initial de 1.000 MD, hors cot du terrain qui sera rcupr au bout
de 5 ans. A la fin de la priode de 5 ans, on envisage de cder cette unit pour une
valeur de 400 MD.
Le directeur technique charg du projet estime que le cot variable unitaire est de 6
D et que les frais fixes de production sont de 400 MD.
Le directeur commercial estime la taille du march 1.000.000 units par anne et
estime 40% la part de march de lentreprise. Par ailleurs, il tablit 8 D le prix de
vente unitaire. Le taux dimposition de lentreprise est de 35% et le taux
dactualisation appropri de 15%. On demande de :
1- Calculer la VAN du projet.
2- Analyser la sensibilit du projet (a) au nombre dunits vendues ; (b) au prix
de vente unitaire.
Supposons que le prix de vente unitaire peut varier de 5%, que le cot variable peut
varier aussi de 5% et que la quantit vendre peut varier de 10%. On demande de :
3- Calculer et interprter le coefficient de llasticit du prix de vente, du cot
variable et de la quantit vendre.
4- Donner les trois scnarios quil faut analyser (optimiste, raliste et pessimiste)
et calculer la probabilit que la VAN soit positive sachant que : (i) les flux
montaires sont normalement distribus ; (ii) le scnario raliste a deux fois
plus de chance que chacun des deux autres scnarios.
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

41
Solution :
1- VAN du projet en MD
( ) ( ) ( )
5
5
0
5
1
5
0
1
) 1 ( 1
1 1 k
TxPV PC
k
k
CF I
k
TxPV PC
k
CF
I VAN
t
t
+

+
+
+ =
+

+
+
+ =

=

;
CF=(1-T) x (CA-V-F) + T x A = (1-T)x [(p v) Q F] + T x A
CA : chiffre daffaires ; V : cot variable total ; F : cot fixe total ; p : prix de vente
unitaire ; v : cot variable unitaire ; A : amortissement ; T : taux dimpt ; PC : prix de
cession ; PV : plus-value ; I0 : investissement initial.
Investissement initial -1.000,000
Ventes nettes :
=


15 , 0
15 , 1 1
000 . 400 008 , 0 65 , 0
5
x x

6.972,483
Cots variables nets
=


15 , 0
15 , 1 1
000 . 400 006 , 0 65 , 0
5
x x

-5.229,362
Frais fixes nets
=


15 , 0
15 , 1 1
400 65 , 0
5
x

-871,560
Economie dimpt/Amts
=


15 , 0
15 , 1 1
200 35 , 0
5
x

234,651
Valeur rsiduelle nette =
5
15 , 1 400 65 , 0 x x 129,266
VAN = 235,478
2- Analyse de la sensibilit du projet
a- Analyse du projet au nombre dunits vendues
Il sagit tout dabord de calculer la quantit Q que lentreprise doit vendre pour avoir
une VAN = 0.
( ) ( ) ( )
5
5
0
5
1
5
0
1
) 1 ( 1
1 1 k
TxPV PC
k
k
CF I
k
TxPV PC
k
CF
I VAN
t
t
+

+
+
+ =
+

+
+ =

=

;
CF=(1-T) x (CA-V-F) + T x A = (1-T)x [(p v) Q F] + T x A
3,3521551
15 , 0
15 , 1 1
5
=



Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

42
VAN(Q) = -1000 + 0,65(0,008 0,006) Q x 3,3521551 871,560 + 234,651 + 129,266 = 0 ;
VAN(Q) = - 1.507,643 + 0,00436 Q = 0 ;
Q* = 345.964 units
Le coefficient de sensibilit de la quantit vendre est :
=

000 . 400
000 . 400 964 . 345
-13,5%
Le projet continue tre acceptable mme si la quantit vendre baisse de 13,5%.
b- Analyse de la sensibilit du projet au prix de vente unitaire
Il sagit de calculer le prix P qui annule la VAN ; ce qui convient rsoudre
lquation suivante :
VAN(p) = -1000 + 0,65 P x 400.000 x 3,3521551 5.229,362 871,560 + 234,651 +
129,266 = -6.737,005 + 871.520 p = 0 ;
p* = 0,00773 MD = 7,73 D
Le coefficient de sensibilit du prix de vente est :
=

8
8 73 , 7
-3,38%
Cette analyse montre que la variable la plus sensible est le prix de vente unitaire car
% 5 , 13 % 38 , 3 < . En effet, la quantit doit varier dau moins 13,5% pour que la VAN
sannule alors quil suffit que le prix de vente diminue de 3,38% pour que la VAN
sannule.

3- Le tableau suivant rsume les rsultats des diffrentes hypothses :
Baisse PV Hausse PV Baisse CV Hausse CV Baisse Q Hausse Q
Prix (D) 7,6 8,4 8 8 8 8
Q (units) 400.000 400.000 400.000 400.00 360.000 440.000
CA (MD) 3.040 3.360 3.200 3.200 2.880 3.520
CVU 6 6 5,7 6,3 6 6
CV 2.400 2.400 2.280 2.520 2.160 2.640
CF 226 (a) 434 408 252 278 382
VAN (MD) (113) (b) 584 497 (26) 61 410
relative VAN -148% +148% +111% -111% -74% +74%
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

43
relative paramtre -5% +5% -5% +5% -10% +10%
Coeff lasticit 29,6 29,6 -22,2 -22,2 7,4 7,4
(a) CF = 0,65 (3.040 2.400 - 400) + 0,35 x 200 = 226
(b) (b) : VAN= - 1.000 + 226
15 , 0
15 , 1 1
5

+ 0,65 x 400 x 1,15


-5
= 113
Situation initiale : p0 = 8D ; v0=6 D ; Q0= 400.000 units ; VAN0=235,478 MD
Coefficient dlasticit :
0
0
0
0
x
x x
VAN
VAN VAN
x paramtre relative
VAN relative
i
i

=
A
A

Le coefficient dlasticit du prix de vente, en valeur absolue, est plus lev que ceux
du cot variable et de la quantit vendre. La VAN du projet est plus sensible ce
paramtre quaux cots variables ou la quantit vendre.
4- Les trois scnarios
Les trois scnarios considrer sont les suivants :
Pessimiste Raliste Optimiste
Prix (D) 7,6 8 8,4
Q (units) 360.000 400.000 440.000
CA (MD) 2.736 3.200 3.696
CVU 6,3 6 5,7
CV 2.268 2.400 2.508
CF 114,2 330 582,2
VAN (MD) (487,918) 235,478 1.080,891
Le scnario raliste correspond la situation initiale.
Partant du fait que le scnario raliste a deux fois plus de chance de se raliser que
les deux autres scnarios, on peut alors tablir le tableau suivant :
Pessimiste Raliste Optimiste
VAN (MD) (487,918) 235,478 1.080,891
Probabilit 0,25 0,5 0,25
( ) ( ) 48 , 0 1 48 , 0
496 , 555
982 , 265
) (
) (
) (
) (
) 0 ( < = > = |
.
|

\
|
> =
|
|
.
|

\
|
>

= > Z p Z p Z p
VAN
VAN E
VAN
VAN E VAN
p VAN p
o o
=1- [1-p (Z < 0,48) ]= p(Z<0,48) = 0,6844
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

44
E(VAN) =

=
3
1 i
i i
VAN p
=265,982 ;
V(VAN) =
( )

=

3
1
2
) (
i
i i
VAN E VAN p
= 308.575,852 ; (VAN) = 555,496
Rappel: p(Z>x) = 1- p(Z<x) ; p(Z<-x) = 1 - p(Z<x)

Section 2. Les mthodes usuelles de prise en compte de risque
Il sagit des mthodes subjectives utilises dans la pratique pour tenir compte du
facteur risque dune manire simple. Le risque est peru comme une pnalit
appliquer la rentabilit sans risque. Ainsi, la rentabilit obtenue sera une rentabilit
ajuste pour le risque. La pnalit nest pas value dune manire objective, mais est
fixe subjectivement par le dcideur selon ses perceptions et son attitude face au
risque. Le projet analys est retenu lorsque sa VAN ajuste est positive. Cet
ajustement seffectue par la modification de lun des paramtres dinvestissement.
1. La rduction de la dure de vie du projet
Cette mthode consiste liminer la rentabilit des cash-flows jugs trop incertains
par ce quils sont trop loigns dans le temps. Cette mthode est trs approprie pour
les entreprises appartenant un secteur de mutations technologiques rapides.
Toutefois, le nombre dannes retrancher de la dure de vie initiale reste imprcis.
Le calcul de la VAN ajuste seffectue comme suit :
0
1
_
) 1 (
) (
I
k
CF E
VAN
m n
t
t
t
ajuste

=
+
=

n : dure de vie probable ; m : nb annes retrancher o les cash-flows sont jugs
incertains ; E(CFt) : Cash-flow espr de lanne t ; k : taux dactualisation pour les
flux montaires certains.
2. La mthode de lquivalent certain
Cette mthode consiste corriger les cash-flows esprs en leur appliquant un
coefficient dquivalent certain
t
o . Les coefficients dajustement sont compris entre 0
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

45
et 1 et varient de faon inverse avec le degr de risque des flux. Ainsi, plus un flux est
incertain, plus la valeur de
t
o sera faible.
0
1
) 1 (
) (
I
k
CF E
VAN
n
t
t
t t
ajuste

+
=

=
o
;
t
o : coefficient dquivalent certain.
Remarque : Mme si le coefficient dquivalent certain est fix dune valeur
arbitraire, il nempche quil intgre implicitement deux dimensions, lune subjective
et lautre objective : la fonction de prfrence du dcideur et la distribution associe
au cash-flow :
Equivalent certain = cash-flow espr Prime de risque
0
2
2
) (
) ( '
) ( ' '
) (
(

=
CF
x
CF U
CF U
CF E EC
o

) ( '
) ( ' '
CF U
CF U
: indice daversion absolue au risque ;
2
) (
2
CF o
: distribution du cash-flow.
3. Le taux dactualisation ajust pour le risque
Cette mthode consiste corriger le taux dactualisation en ajoutant une prime de
risque. Plus le degr de risque est lev, plus la prime est leve. Le fait de majorer le
taux dactualisation aura pour effet de rduire la VAN. Cette prime de risque est
compose en ralit de deux primes : une prime de risque normal correspondant au
risque de lactivit actuelle et une prime de risque spcifique au projet.
0
1
) 1 (
) (
I
PR k
CF E
VAN
n
t
t
t
ajuste

+ +
=

=
;
S N
PR PR PR + =
N
PR : prime de risque normal de lactivit actuelle ;
S
PR : prime de risque spcifique
au projet.
Remarque : Comparaison entre la mthode dquivalent certain et celle du taux
dactualisation ajust :
Si les deux mthodes devraient conduire au mme rsultat en termes de VAN
ajuste, alors on devrait avoir lgalit suivante :
0
1
0
1
) 1 (
) (
) 1 (
) (
I
k
CF E
I
PR k
CF E
VAN
n
t
t
t t
n
t
t
t
ajuste

+
=
+ +
=

= =
o
signifie
t
t t
t
t
k
CF E
PR k
CF E
) 1 (
) (
) 1 (
) (
+
=
+ +
o

Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

46
signifie
t
t
t
k PR k ) 1 ( ) 1 (
1
+
=
+ +
o
signifie
t
t
PR k
k
o = |
.
|

\
|
+ +
+
1
1
; sachant que 0 <o < 1.
Application 3 :
Soit un projet X dont les donnes relatives aux flux montaires sont les suivantes :
t 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
CFt -1000 200 250 300 300 250 100 50 50 50 50
t
o
0,95 0,9 0,85 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2
Pour tenir compte du risque entach au projet, le directeur financier peut choisir
entre trois alternatives :
1- Soit retrancher les trois dernires annes
2- Soit attribuer les coefficients dajustement correspondants chaque anne.
3- Considrer une prime de risque spcifique au projet pour 2%.
Dterminer la VAN du projet selon chacune des hypothses. Commenter.
Le taux sans risque est de 10%.
Solution :
1- La VAN sans tenir compte de risque est :
0
10
1
) 1 (
) (
I
r
CF E
VAN
t
t
f
t

+
=

=
= 119,871
2- Pour une pnalit de 3 ans, on aura:
0
7
1
) 1 (
) (
I
r
CF E
VAN
t
t
f
t
ajuste

+
=

=
= 56,060
3- En ajustant les cash-flows, on obtient :
0
10
1
) 1 (
) (
I
r
CF E
VAN
t
t
f
t t
ajuste

+
=

=
o
= - 110,908
4- En ajustant le taux dactualisation, on aura :
0
10
1
) 1 (
) (
I
r PR
CF E
VAN
t
t
f
t
ajuste

+ +
=

=
= 51,520
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

47
On note larbitraire relatif cette approche qui est d la subjectivit du dcideur.
En effet, la VAN ajuste varie normment selon le paramtre amnager. Il suffit de
changer le paramtre ajuster pour avoir accepter un projet qui devrait tre rejet ou
de rejeter un projet qui devrait tre accept.

Section 3. Lvaluation des projets en avenir risqu
On parle de risque lorsquil sagit dune incertitude mesurable. Loutil
communment utilis est loutil probabiliste. Ainsi, un avenir risqu est qualifi
davenir probabiliste. En finance, le risque au sens large est gnralement associ aux
situations de perte financire. Dune manire plus prcise, il est mesur par la
variabilit du rendement attendu. Ainsi, pour tudier la rentabilit dun projet en
contexte risqu, il sagit de considrer les distributions de probabilits des flux
montaires ou des diffrentes VAN.
Rgle de dcision :
Pour apprcier le risque dun projet, on peut :
soit comparer la probabilit davoir une VAN positive au seuil dacceptation du
dcideur, qui dpend de lattitude du dcideur face au risque ;
soit comparer le coefficient de variation de la VAN (
VAN
VAN
E
V C
o
= . . ) au seuil tolr par le
dcideur. Le coefficient de variation mesure le degr de risque par unit de
rentabilit escompte. Cest une mesure de risque relative. Le projet retenu est celui
qui aura le CV le moins lev car cest le moins risqu.
Exemple :
(VAN) E(VAN) C.V
Projet A 0,5 100 0,005
Projet B 0,7 250 0,0028

Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

48
Selon lcart-type de la VAN, on retient le projet A : cest le projet le moins risqu.
Selon lesprance de la VAN, on retient le projet B : cest le projet le plus rentable.
Il y a donc un conflit. Cest le coefficient de variation qui permettra de rsoudre ce
problme et de concilier entre les deux paramtres lcart-type et lesprance. Selon le
C.V, on retient le projet B. Il prsente le risque relatif le moins lev.
Au sein de cette section, nous allons considrer dans un premier temps le cas dun
projet vocation indpendante de lactivit normale de lentreprise. Ensuite, on
sattarde aux projets qui sinsrent totalement dans les activits de lentreprise. La
dmarche est la mme, mais linterprtation des rsultats diffre.
1. Etude des projets indpendants de lactivit de lentreprise
Pour valuer la performance dun projet, il sagit tout dabord de calculer les
paramtres (esprance et variance) de sa VAN. Ceux-ci peuvent tre calculs sur la
base des flux montaires ou directement partir des diffrentes VAN et leur
distribution de probabilit.
Pour cela, on part de la dfinition de la VAN.
0
1
) 1 (
I
k
CF
VAN
n
t
t
t

+
=

=

- Esprance de la VAN

= =

+
=
+
=
n
t
t
t
n
t
t
t
I
k
CF E
I
k
CF
E VAN E
1
0
1
0
) 1 (
) (
)
) 1 (
( ) (

- Variance de la VAN
|
|
.
|

\
|
+
+ +
+
+
+
+ =
+
=

=
n
n
n
t
t
t
k
CF
k
CF
k
CF
I V I
r
CF
V VAN V
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
)
) 1 (
( ) (
2
2 1
0
1
0

|
|
.
|

\
|
+ +
+ +
|
|
.
|

\
|
+ +
+
|
|
.
|

\
|
+
+ +
|
|
.
|

\
|
+
+
|
|
.
|

\
|
+
=

n
n
n
n
n
n
k
CF
k
CF
k
CF
k
CF
k
CF
V
k
CF
V
k
CF
V VAN V
) 1 (
;
) 1 (
cov 2 ...
) 1 (
;
) 1 (
cov 2
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
) (
1
1
2
2 1
2
2 1
1 2
1
4
3 1
3
2 1
2 4
2
2
1
) 1 (
) ; cov(
2 ...
) 1 (
) ; cov(
2
) 1 (
) ; cov(
2
) 1 (
) (
...
) 1 (
) (
) 1 (
) (
) (

+
+ +
+
+
+
+
+
+ +
+
+
+
=
n
n n
n
n
k
CF CF
k
CF CF
k
CF CF
k
CF V
k
CF V
k
CF V
VAN V

1 2
1 ; 1
4
3 1 3 ; 1
3
2 1 2 ; 1
2
2
4
2
2
2
2
1
) 1 (
2 ...
) 1 (
2
) 1 (
2
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
) (


+
+ +
+
+
+
+
+
+ +
+
+
+
=
n
n n n n
n
n
k k k k k k
VAN V
o o o o o o
o o o

Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

49
Pour calculer la VAN, il faut distinguer le cas dindpendance totale, de dpendance
totale ou de dpendance partielle.
1
er
cas. Les cash-flows sont partiellement dpendants : 1 1 < <
( ) ( )

= >
+
=


+
+
+
=
+
+ +
+
+
+
+
+
+ +
+
+
+
=
n
t
n
t t
t t
t t tt
n
t
t
t
n
n n n n
n
n
k k
VAN V
k k k k k k
VAN V
1 '
'
' '
1
2
2
1 2
1 ; 1
4
3 1 3 ; 1
3
2 1 2 ; 1
2
2
4
2
2
2
2
1
1
2
1
) (
) 1 (
2 ...
) 1 (
2
) 1 (
2
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
) (
o o o
o o o o o o
o o o

2
me
cas. Les cash-flows sont totalement indpendants : 0 =

=
+
=
+
+ +
+
+
+
=
n
t
t
t
n
n
k k k k
VAN V
1
2
2
2
2
4
2
2
2
2
1
) 1 ( ) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
) (
o o o o

3
me
cas. Les cash-flows sont positivement et parfaitement corrls : 1 =
( ) ( ) ( )
2
1 1 '
'
'
1
2
2
1 1
2
1
) (
|
|
.
|

\
|
+
=
+
+
+
=

= = >
+
=
n
t
t
t
n
t
n
t t
t t
t t
n
t
t
t
k k k
VAN V
o o o o

( )

=
+
=
n
t
t
t
k
VAN
1
1
) (
o
o
4
me
cas. Les cash-flows sont ngativement et parfaitement corrls : 1 =
( ) ( )

= >
+
=
+

+
=
n
t
n
t t
t t
t t
n
t
t
t
k k
VAN V
1 '
'
'
1
2
2
1
2
1
) (
o o o

Application 4 :
Soit un projet dinvestissement initial ncessitant 5.000 D et ayant une dure de vie
de 2 ans. La distribution des flux montaires pour les deux annes se prsente
comme suit :
Flux montaires 2.500 5.000 7.500
Probabilit 0,3 0,4 0,3
Le taux de rendement exig par les actionnaires est de 10%.
T.A.F : Etudier la rentabilit du projet en cas dindpendance et dpendance totale.
Commenter.
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

50

Solution :
1- Esprance de la VAN
E(VAN) =
) 1 (
) (
1
) (
2 1
0
k
CF E
k
CF E
I
+
+
+
+ = -5.000 +
1 , 1
000 . 5
+
2
1 , 1
000 . 5
= 3.677
E(CF1) = E(CF2) =
i
i
i
CF p

=
3
1
= 5.000
2- Variance de la VAN
V(VAN) =
3
2 1 2 , 1
4
2 1
) 1 (
2
) 1 (
) (
) 1 (
) (
k k
CF V
k
CF V
+
+
+
+
+
o o

V(CF1) =V(CF2) = ( )
2
3
1
) (CF E CF p
i
i
i

=
= 3.750.000 ; 491 , 936 . 1 =
CF
o
2.1- En cas dindpendance totale
V(VAN) =
4
2 1
) 1 (
) (
) 1 (
) (
k
CF V
k
CF V
+
+
+
=
2
1 , 1
000 . 750 . 3
+
4
1 , 1
000 . 750 . 3
= 5.660.474 ; 379 . 2 =
VAN
o
2.2- En cas de dpendance totale positive
2
2
2 1
3
2 1
4
2 1
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
2
) 1 (
) (
) 1 (
) (
) (
|
|
.
|

\
|
+
+
+
=
+
+
+
+
+
=
k k k k
CF V
k
CF V
VAN V
o o o o

2
2 1
) 1 ( ) 1 ( k k
VAN
+
+
+
=
o o
o =
1 , 1
491 , 936 . 1
+
2
1 , 1
491 , 936 . 1
= 3.361
2.3- En cas de dpendance totale ngative
2
2
2 1
3
2 1
4
2 1
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
2
) 1 (
) (
) 1 (
) (
) (
|
|
.
|

\
|
+

+
=
+

+
+
+
=
k k k k
CF V
k
CF V
VAN V
o o o o

2
2 1
) 1 ( ) 1 ( k k
VAN
+

+
=
o o
o =
1 , 1
491 , 936 . 1
-
2
1 , 1
491 , 936 . 1
= 160,04
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

51
Le risque de projet est plus lev lorsque les cash-flows sont parfaitement et
positivement corrls. Il est le moins lev lorsque les cash-flows sont ngativement
et totalement dpendants.

2. Technique de larbre de dcision
Cest une technique permettant une reprsentation schmatique des alternatives
possibles de dcisions et des consquences y affrentes. Le problme se pose dans ce
cadre comme une succession dvnements dont lapparition des uns est
conditionne par lapparition de ceux qui les prcdent. A cet effet :
- On commence par identifier tous les nuds relatifs toutes les possibilits de
la dernire anne de la vie du projet. Soit x le nombre des alternatives.
- On calcule ensuite pour chaque nud la VAN du projet et sa probabilit de
ralisation comme suit, avec j = 1, , x et n la dure de vie du projet :
n
nj j
j
k
CF
k
CF
I VAN
) 1 (
...
) 1 (
1
0
+
+ +
+
+ =

( ) ) ( ) / ( ... ) / ( ) / ( ...
1 1 2 2 1 1 2 1
CF p x CF CF p x CF CF p x CF CF p CF CF CF p p
j j n n j n n j n j j
= =


- Lesprance et la variance de la VAN du projet seront enfin obtenues de la
manire suivante :
| |

= =
= =
x
j
j j
x
j
j j
VAN E VAN p VAN VAN p VAN E
1
2
1
) ( ) ( ; ) ( o

Rappel :
( )
( ) ) ( ) / (
) (
) / ( B p x B A p B A p signifie
B p
B A p
B A p = =


Application 5 :
Retrouver les mmes rsultats de lapplication prcdente en utilisant la technique de
larbre de dcision dans le cas dindpendance totale et dpendance positive totale.
Solution :
1- Indpendance totale des cash-flows

Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

52


CF
0
P
CF1
CF1 P
CF2/CF1
CF2 VAN
j
P
j
p
j
xVAN
j
p
j
(VAN
j
-E(VAN))

0,3 2 500
-
661,157
0,0
9 - 59,504 1 694 300,253
- -
0,3 2 500 0,4 5 000
1
404,959
0,1
2 168,595 619 834,711
- -
0,3 7 500
3
471,074
0,0
9 312,397 3 841,951
- -
0,3 2 500
1
611,570
0,1
2 193,388 512 260,092
- -
- 5 000 0,4 5 000 0,4 5 000
3
677,686
0,1
6 588,430 -
- -
0,3 7 500
5
743,802
0,1
2 689,256 512 260,092
- -
0,3 2 500
3
884,298
0,0
9 349,587 3 841,951
- -
0,3 7 500 0,4 5 000
5
950,413
0,1
2 714,050 619 834,711
- -
0,3 7 500
8
016,529
0,0
9 721,488 1 694 300,253

1,1
-1

0,9090
9 1,1
-2
0,82645 1
3
677,686 5 660 474,011
Ecart-type 2 379,18
E(VAN) = 3.677,686 ; VAN = 2.379,18
2- Dpendance positive totale des cash-flows
CF
0
P
CF1
CF1 P
CF2/CF1
CF2 VAN
j
P
j
p
j
xVAN
j
p
j
(VAN
j
-E(VAN))



0,3
2
500 1 2 500 - 661,157 0,3 - 198,347 5 647 667,509
- -
- 5 000 0,4
5
000 1 5 000
3
677,686 0,4 1 471,074 -
- -
0,3
7
500 1 7 500
8
016,529 0,3 2 404,959 5 647 667,509

Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

53

1,1
-1
0,909 1,1
-2
0,826 1 3 677,686 11 295 335,018
Ecart-type 3 360,85
On a retrouv les mmes rsultats que prcdemment.
Remarque : Pour avoir une ide sur le degr dacceptabilit du projet, on peut
calculer la probabilit que la VAN soit positive, en prenant lhypothse que la
distribution des flux montaires est une variable qui suit la loi normale.
En cas dindpendance des cash-flows ; on a :
( )
VAN
VAN E VAN o ); ( N ; ( ) 379 . 2 ; 677 . 3 N VAN
P(VAN>0) = |
.
|

\
|
>
379 . 2
677 . 3 0
Z p = p(Z>-1,545) = 1- p(Z<-1,545) = 1- [1 p(Z<1,545)]=
p(Z<1,545) = 0,9388
Cette probabilit est trs leve, le projet pourrait donc tre considr comme
acceptable.

3. Etude dun projet sintgrant dans lactivit de lentreprise
La valeur de lentreprise est fonction de la valeur de ses projets dinvestissement
considrs dans leur ensemble. Dans ces conditions, il apparat plus appropri
dvaluer le risque du projet en considrant son impact sur le risque global de
lentreprise. Ainsi, entre deux projets, le meilleur, pris isolment, nest pas
ncessairement le meilleur si lon prend en considration le portefeuille de projets
dj existant de lentreprise. La dmarche propose pour valuer leffet de
linteraction entre un projet et lensemble des projets de lentreprise, dj existants,
sinspire de la thorie de portefeuille.
La variabilit totale pour une combinaison ou un portefeuille de projets est :

= = = =
+ =
n
i
n
i j j
j i
n
i
i P
VAN VAN VAN VAN
1 / 1 1
2
) , cov( ) ( ) ( o o

La covariance des VAN des deux projets se calcule en appliquant la formule
suivante :
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

54
| | | |

=
=
n
k
j jk i ik k j i
VAN E VAN VAN E VAN p VAN VAN
1
) ( ) ( ) , cov(
Application 6 :
Conjoncture Prob VAN des projets actuels
VAN des nouveaux projets
X Y Z
Bonne 0,15 100 000 5 000 6 000 15 000
Moyenne 0,7 50 000 3 500 2 500 10 500
Mauvaise 0,15 20 000 1 500 300 3 500
T.A.F : Quel est le projet quil faut choisir parmi X, Y et Z ?
Solution :
Il sagit de calculer pour chaque projet lesprance, la variance et le coefficient de
variation de la VAN :
Projets E(VAN) V(VAN) VAN CV Cov(a,j)
actuels 53 000 501 000 000 22 383 0,422 1
X 3 425 931 875 965,34 0,282 20 475 000
Y 2 695 2 525 475 1 589,17 0,590 35 565 000
Z 10 125 10 246 875 3 201,07 0,316 66 375 000

Projets E(VANj+VANE) V(VANj+VANE) VAN CV
X 56 425 542 881 875 23 299,83 0,413
Y 55 695 574 655 475 23 971,97 0,430
Z 63 125 643 996 875 25 377,09 0,402

E(VAN) = pi VANi ;
V(VAN) = pi (VANi E(VAN))
E(VANX+VANE)= E(VANE) + E(VANX) = 53.000 + 3.425 = 56.425
V(VANX+VANE)= V(VANE) + V(VANX) + 2 Cov (X,E) = 501.000.000 + 931.875 + 2 x
20.475.000 = 542.881.875
Les rsultats indiquent que lentreprise devrait choisir le projet Z et non le projet X.
En effet, le projet Z est celui qui, combin avec les autres projets de lentreprise,
maximise la VAN totale espre de lentreprise, tout en minimisant le risque global
de cette dernire. Leffet de diversification quapport le projet Z au portefeuille
existant de projets permet de rduire le risque initial de lentreprise.
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

55

Section 4. Le recours la thorie de lutilit
Cest Von Neuman et Morgenstern (1944) que revient le mrite davoir dvelopp
cette thorie. Mais leur approche en matire de construction des courbes dutilit
ainsi que lanalyse de lattitude dun agent vis--vis du risque sont considres
relativement longue. Cette approche suppose la construction des indices qui
expriment les prfrences des agents, le calcul de lquivalent certain et le calcul
dautres points dindiffrence. Friedman et Savage (1948) avancent une solution ces
limites et proposent le lien entre le comportement dun agent vis--vis du risque et le
signe de la drive seconde de la fonction dutilit par rapport la richesse (W).
Au sein de cette section, nous prsentons les diffrents axiomes sur lesquels se basent
la thorie de lutilit ainsi que les proprits des fonctions dutilit. Quelques
fonctions dutilit seront exposes la fin de cette section.
1. Les axiomes de la fonction de lutilit
La loterie (Prospect) est une liste de n rsultats xi affect chacun dune probabilit pi.
L = { x1 , p1 ; x2 , p2 ; ; xn , pn }
La fonction dutilit U(.) est tel que Max = max pi U(xi) = max E[U(xi)]
Si on utilise la richesse comme argument, on a : max E[U(wi)] avec wi = x0 + xi
Remarque : En remplaant U(wi) par une transformation linaire positive
+ U(wi)], le classement donn nest pas modifi.
La fonction de lutilit repose sur plusieurs axiomes :
- La comparabilit : lindividu sait exprimer des prfrences concernant des
montants certains (dire x < y ou x > y ou x ~ y).
- La transitivit : Si un individu prfre x y et y z alors il prfre x z.
si x > y et y > z alors x > z
- La continuit : Si x est prfr y et si y est prfr z, il existe alors une
unique probabilit p tel que lindividu soit indiffrent entre y et {x , p ; z , 1-p}.
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

56
si x > y et y > z alors il existe p / y ~ {x , p ; z , 1-p}.
- Lindpendance : Si x est prfr y et si y est prfr z, il existe alors une
unique probabilit p tel que {x , p ; y , 1-p} est prfr {z , p ; y , 1-p}.
si x > y et y > z alors il existe p / {x , p ; y , 1-p } > {z , p ; y , 1-p}.
- La dominance : si x est prfr z alors il existe une unique probabilit p > p
tel que {x , p ; z , 1-p} est prfr {x , p ; z , 1-p}.
Si x > z alors il existe p > p / {x , p ; z , 1- p } > {x , p ; z , 1- p}.
- La non-satit : lindividu veut consommer davantage. La dcision un
investisseur rationnel consiste maximiser lesprance de sa fonction dutilit.
2. Les proprits de la fonction de lutilit
Les deux hypothses fondamentales de la thorie de lutilit sont :
1- Lutilit marginale de la fortune est toujours positive, de sorte que lutilit est
toujours fonction monotone croissante du niveau de la fortune ;
2- Dans toutes leurs prises de dcision, les agents conomiques prfrent toujours
une utilit suprieure une utilit moindre (postulat de rationalit et axiome de non
satit).
Dans tous les cas o le preneur de dcision nest pas indiffrent au risque, le seul
critre de dcision correct est celui de la maximisation de lutilit espre des
consquences de ses actions.
Thorme de Von Neuman et Morgenstern
Utilit espre du gain E(U(x)) Utilit du gain espr U (E(x))
Utilit espre du gain = E(U(x)) = p1 U(x1) + p2 U(x2) U(p1 x1 + p2 x2) = U (E(x))
Utilit du gain espr = U (E(x))
3. Fonctions dutilit et attitudes face au risque
Lattitude vis--vis du risque de lagent conomique dtermine la forme de sa
fonction dutilit de la fortune (W). Trois attitudes sont distinguer : lindiffrence au
risque, laversion au risque et la prfrence pour le risque.
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

57
Deux notions importantes sont mettre en vidence lquivalent certain et la prime
de risque.
- Lquivalent certain
Lquivalent certain mesure le plus faible revenu certain auquel une personne
engage dans une situation de risque serait daccord de cder son droit de
participation au jeu car il procure la mme utilit que lutilit espre du revenu
alatoire de la situation risque. Cest le montant dont lencaissement certain
procure la mme utilit que le jeu alatoire.
Il se calcule en partant du principe gnral U (EC) = E (U(x)) = U(E(x)).
A partir de lquivalent certain de chaque alternative risque, on peut construire
autant de points de la courbe dutilit que lon souhaite.
- La prime de risque
Cest la somme dargent quil faut allouer lindividu considr indiffrent entre la
participation et la non participation la loterie. Pour un individu averse au risque,
elle reprsente la somme quil est dispos payer pour se soustraire au risque
(exemple : les primes dassurances). Rciproquement, cest la somme quun amateur
de risque exigerait dencaisser pour cder son droit de participer au jeu alatoire.
Cette somme correspond la diffrence entre lesprance mathmatique de la loterie
et lquivalent certain : PR = = E(x) EC.
Rappel :

E(x) = p x1 + (1-p) x2
x1 y1
x2 y2
E(x) E(y)



y
x
E(x) x
1

y
2

E(y)
x
2

y
1

Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

58
Nous rcapitulons dans le tableau ci-dessous les proprits de la fonction dutilit
pour chaque attitude :
Attitude Aversion au risque Neutralit Got pour le risque
Courbe
x
x U
c
c ) (
0
) (
>
c
c
x
x U

-Utilit marginale positive
-Fonction dutilit
monotone croissante
0
) (
>
c
c
x
x U

-Utilit marginale positive
-Fonction dutilit monotone
croissante
0
) (
>
c
c
x
x U

-Utilit marginale positive
-Fonction dutilit monotone
croissante
2
2
) (
x
x U
c
c

2
2
) (
x
x U
c
c
< 0
-Utilit marginale
dcroissante
-Fonction dutilit concave
2
2
) (
x
x U
c
c
= 0
-Utilit marginale constante
-Fonction dutilit rectiligne
2
2
) (
x
x U
c
c
> 0
-Utilit marginale croissante
-Fonction dutilit convexe
Formule VNM E [U(x)] < U[E(x)] E [U(x)] = U[E(x)] E [U(x)] > U[E(x)]
Prime de risque E(x) EC > 0 E(x) EC = 0 E(x) EC < 0

4. Les mesures de laversion au risque
Il est important de mesurer le degr daversion pour le risque. La littrature
financire fournit deux mesures : laversion absolue pour le risque (ARA) et
laversion relative pour le risque (RRA).

U(x)
E[U(x)]=U(EC)
x
E(x) EC
E(U(x))
U[E(x)]
U(x)
E[U(x)]=U(EC)
x
E(x) EC
E(U(x))
U[E(x)]
E[U(x)]=U(EC)
U(x)
x
E(x)=EC
E(U(x))
=U(E(x))
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

59
- Lindice daversion absolue pour le risque ARA:
Il est appel aussi indice dArrow et permet dexpliquer la variation des prfrences
de linvestisseur suite une variation de sa richesse.
Il est dfini comme suit :
) ( '
) ( ' '
x U
x U
ARA R
A
= =
Lorsque lindividu est averse au risque, U < 0 ; ARA(W0) > 0 et t > 0
- Si 0 <
c
c
x
ARA
: lindice ARA de linvestisseur est dcroissant ; laugmentation de la
richesse est suivie dune diminution de laversion au risque ; autrement dit
laugmentation du montant investi en actifs risqus.
- Si 0 >
c
c
x
ARA
: lindice ARA de linvestisseur est croissant ; laugmentation de la
richesse est suivie dune augmentation de laversion au risque ; c'est--dire la
diminution du montant investi en actifs risqus, alors: ;
- Enfin, si 0 =
c
c
x
ARA
; une aversion absolue pour le risque constante ; la prfrence
de linvestisseur nest pas affecte par laugmentation de sa richesse.
- Lindice daversion relative pour le risque RRA :
Il sagit danalyser la variation, en pourcentage, du montant investi en actifs risqus
suite une variation de la richesse. Cette variation relative est mesure par lindice
RRA. Cet indice est mesur par : ) (
) ( '
) ( ' '
ARA x
x U
x U
x RRA R
R
= = =
- Une drive premire ngative de RRA par rapport la richesse traduit la
diminution de laversion au risque ; c'est--dire laugmentation de la part investie en
actifs risqus avec laugmentation de la richesse.
- Une drive positive traduit laugmentation de laversion au risque, autrement dit
la diminution de la proportion investie en actifs risqus.
- Et une drive nulle implique que la proportion de la richesse investie en actifs
risqus reste la mme quelle que soit la croissance de cette richesse.
Chapitre 2. Dcision dinvestissement en avenir incertain et risqu

60
Application 6 :
Soit la fonction logarithmique U(x) = log(a x) ; a > 0
Quelle est la condition ncessaire pour que cette fonction soit une fonction dutilit ?
Quelle attitude cette fonction dcrit-elle ?
Calculer les indices daversion au risque. Commenter.
Solution
Pour que U(x) soit une fonction dutilit, il faut que U(x)>0 ;
x ax
a
x U
1
) ( ' = = ; U(x) = >0 signifie x > 0

1
) ( ' '
x
x U = < 0 : lutilit marginale est dcroissante ; la fonction dutilit est concave.
Lindividu est donc averse au risque.
Les indices daversion au risque :
x
x
x
x U
x U
RARA R
A
1
1

1
) ( '
) ( ' '
=

= = = > 0
0

1
< =
c
c
x x
R
A
: suite laugmentation de la richesse de lindividu, laversion au
risque de lagent diminue.
1
1
) ( '
) ( ' '
= = = = = x
x
xR
x U
x U
x RRA R
A R
= constante
0 =
c
c
x
R
A
; laversion relative pour le risque est constante ; la part investie en actifs
risque nest pas affecte par laugmentation de la richesse de linvestisseur.




Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

61

Chapitre 3
CHOIX DE FINANCEMENT ET COUT DE CAPITAL



Pour faire face ses besoins et financer son activit, lentreprise peut faire appel
diffrentes sources de financement. Ces sources peuvent tre soit des fonds propres,
soit des fonds externes, soit encore des fonds quasi-fonds propres.
Pour slectionner la meilleure source de financement, lentreprise est soumise
dabord des contraintes pralables qui vont dlimiter le champ des choix. Parmi ces
contraintes, nous numrons les rgles financires exiges par lemprunteur, le statut
juridique de lentreprise, sa taille, ltat du march financier. La source de
financement choisie doit par ailleurs rpondre certains critres de choix exigs par
la direction. Ces critres peuvent tre soit financiers, savoir le cot de financement,
la rentabilit financire, les flux disponibles, ladaptabilit des modalits de
paiement, soit non financiers tels que la procdure de lobtention, les garanties
demandes, le risque technologique, la dilution du pouvoir).
Au sein de chapitre, nous allons prsenter au niveau de la premire section les
diffrentes sources de financement. Au niveau des sections qui suivent, nous
calculerons leurs cots.

Section 1. Les sources de financement
La classification la plus intuitive est celle entre le financement interne et externe.
Mais on peut classer les diffrentes catgories de ressources correspond lordre
dexigibilit des capitaux.

Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

62









1. Le financement par fonds propres
Cest lensemble des ressources que lentreprise peut se procurer de faon autonome,
soit grce son activit courante (CAF), soit loccasion de ses oprations de
dsinvestissement (cession des lments dactifs immobiliss).
La CAF est le flux potentiel de trsorerie (sans tenir compte des dcalages temporels)
dgag par l'ensemble de l'activit normale de l'entreprise. La CAF n'est pas
exactement un flux de trsorerie (cash flow en anglais). En effet, elle ne tient pas
compte des encaissements et des dcaissements effectivement raliss au cours de la
priode. Pour obtenir le flux de trsorerie issu de l'activit d'exploitation, il faut
retrancher la CAF la variation du besoin en fonds de roulement de la priode.
Lentreprise peut aussi renforcer ses fonds propres grce une augmentation du
capital en numraire. Si les actionnaires ne peuvent pas assurer tous seuls
laugmentation de capital, ils peuvent recourir au capital risque en faisant appel aux
socits dinvestissement capital risque (SICAR). Ces socits prennent une
participation minoritaire dans le capital de la socit cible de faon temporaire dans
lobjectif de leur rtrocession aprs quelques annes, lorsque la socit cible est en
mesure de se financer par elle-mme. Les primes et subventions que lentreprise peut
obtenir auprs de lEtat ou les associations but non lucratif constituent galement
des fonds propres.
Quasi-fonds propres
Financement de lentreprise
Fonds propres
Fonds externes
- CAF
- Cessions lments dactif
- Augmentation du capital
- Primes et subventions
- Capital risque
- Titres participatifs
- Prts participatifs
- Titres subordonns
- Obligations remboursables
ou convertibles en actions
- Emprunts auprs du groupe
et des associs
- Emprunts bancaires
- Emprunts obligataires
- Billets de trsorerie
- Crdit-bail
Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

63
2. Le financement par quasi-fonds propres
Les quasi-fonds propres sont des sources de financement hybrides, dont la nature se
situe entre les fonds propres et les dettes. Nous y distinguons spcifiquement les
titres et prts participatifs, les titres subordonns et les obligations remboursables ou
convertibles en actions. Alors que les titres participatifs sont rservs aux socits
publiques et aux coopratives, les prts participatifs sont accords aux PME. Les
titres subordonns sont des obligations mises par les socits de capitaux dont le
remboursement ne peut tre effectu quaprs dsintressement de tous les autres
cranciers ( lexception des titulaires de prts ou titres participatifs). Les obligations
remboursables en actions seront changes, lchance, contre des actions. Les
obligations convertibles en actions seront changes contre des actions si lobligataire
le demandera quand il y trouve un avantage financier.
3. Les fonds externes
Les fonds externes constituent le complment indispensable du financement par
capitaux propres. Ses formes peuvent tre diverses : des emprunts auprs du groupe
et associs, auprs des tablissements bancaires, les emprunts obligataires et le
crdit-bail (leasing). Lemprunt obligataire est mis par lEtat, les entreprises et les
collectivits publiques. Le contrat de crdit-bail est un contrat de location portant sur
un bien meuble ou immeuble usage professionnel, assorti dune option dachat
un prix fix davance. Les billets de trsorerie, les bons de Trsor et les certificats de
dpt sont galement des fonds externes. Ce sont des titres de crances ngociables
mis respectivement par les socits anonymes, lEtat et les banques de dpt et les
banques dinvestissement.

Section 2. Le cot des fonds propres
Le cot des capitaux propres correspond au taux de rendement minimum exig par
les actionnaires. La thorie financire a offert diffrents modles permettant de
calculer le prix et le cot de laction, dont notamment le MEDAF (CAPM) et les
modles bass sur la distribution des dividendes.
Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

64
1. Le modle dvaluation des actifs financiers (MEDAF)
Le modle dvaluation des actifs financiers MEDAF ou Capital Asset Pricing Model
(CAPM) tel que formul par Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin (1966) permet
dnoncer la relation entre lesprance du rendement dune action et son risque
systmatique comme suit : ( ) ( ) ( )
f M i f i
R R E R R E + = |
Lesprance du return de la valeur i est gale au return de lactif non risqu
augment de lesprance de la prime de risque propre la valeur i. Celle-ci est gale
au produit de lesprance de la prime de risque du march ( ) ( )
f M
R R E par la
quantit de risque systmatique ( )
i
| qui est un coefficient mesurant la contribution
de la valeur i au risque total du portefeuille de march.
( )
( )
M
i iM
M
M i iM
M
M i
i
R
R R
o
o
o
o o
| = = =
2
var
, cov

Remarque 1 : Linterprtation de la valeur
i
| savre dun intrt majeur.
( ) ( ) ( )
it f M i i f i
R R E R R E c | o + + =
it i i
march du risque de prime titre du risque de prime c | o + + =
2
M
iM
i
o
o
| = : pente de la droite de rgression
Remarque : Risque de lactif = risque du march systmatique + risque spcifique
Seul le risque de march est rmunr. Le risque spcifique nest pas rmunr, le
rendement est li seulement
i
| , car il peut tre limin grce la diversification. Il
mesure en effet la volatilit du return de la valeur i, cest la mesure dans laquelle une
variation de RM se rpercute dans Ri.
- Lorsque
i
| <1, la valeur de i est dfensive ; les variations de RM sont
rpercutes de manire attnue dans les variations de Ri.
- Lorsque
i
| >1, la valeur est agressive. Les variations de RM sont rpercutes de
manire amplifie dans les variations de Ri.
Remarque 2 : Lindice boursier doit tre :
Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

65
1- exhaustif : calcul partir de tous les actifs financiers risqus traits sur le march
2- indice de returns et non pas seulement un indice de prix, Il doit donc tenir compte
des revenus liquides distribus (dividendes, intrts) ;
3- un indice pondr et non une moyenne arithmtique simple (on tient compte de la
capitalisation boursire).

Application 1 :
Un analyste financier a effectu les prvisions suivantes :
( ) % 60 ; % 12 ; % 8 ; % 9 ; % 14 = = = = =
iM R R f M
i M
R R E o o
T.A.F. : Calculer ( )
i
R E .
Solution :
( )
( )
9 , 0
08 , 0
12 , 0 6 , 0
var
, cov
2
= = = = =
x
R
R R
M
i iM
M
M i iM
M
M i
i
o
o
o
o o
|
( ) ( ) ( ) ( ) % 5 , 13 % 9 % 14 9 , 0 % 9 = + = + =
f M i f i
R R E R R E |

2. Les modles bass dur la distribution de dividendes
Le cot des capitaux propres est dfini comme tant le cot qui galise la valeur
actuelle de tous les dividendes futurs attendus par les actionnaires avec le cours de
laction sur le march et ventuellement le prix de cession de laction la fin de
priode de dtention de laction.

= actualise encaisse actualise dcaisse k
CP
/
( )
n CP
t cession de prix t futures dividendes VA t action l de prix k + =
0
' /
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
n
CP
n
n
CP
n
CP CP
n
CP
n
n
t
t
CP
k
P
k
D
k
D
k
D
k
P
k
P
+
+
+
+ +
+
+
+
=
+
+
+
=

=
1 1
...
1 1 1 ) 1 (
D
2
2
1
1
1
t
0

Avec : P0 la valeur de laction en 0 ; Pn prix de revente de laction en n ; Dt dividende
reu en t, kCP : le taux dactualisation ; n priode de dtention de laction.
Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

66
2.1. Distribution des dividendes constants
D1 = D2 = = Dn
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
n
CP
n
n
CP CP CP
n
CP
n
n
t
t
CP
k
P
k
D
k
D
k
D
k
P
k
P
+
+
+
+ +
+
+
+
=
+
+
+
=

=
1 1
...
1 1 1 ) 1 (
D
1
2
1
1
1
1
t
0

=
+
n
t
t
CP
k
1
t
) 1 (
D
est une somme dune suite gomtrique de n termes de premier terme
1
1
) 1 (
D
p
k +
et de raison
) 1 (
1
p
k +
;
( )
( )
( )
( )
( ) | |
( )
n
CP
n
n
CP
CP
n
CP
n
CP
n
CP
CP
k
P
k
k
D
k
P
k
k
k
D
P
+
+ + =
+
+
+

+
=

1
1 1
1
1
1
1
1
1
1
1
1 1
0

Si n lim (1 + kCP)
-n
= 1 et lim
n
p
k ) 1 (
P
n
+
= 0
Do
CP
k
D
P
1
0
= ou encore
0
1
P
D
k
CP
=
2.2. Le modle de Gordon & Shapiro
On sattend ce que le dividende augmente un taux constant g proportionnel la
croissance des bnfices ; g < kCP.
D1 = constante
D2 = D1 (1+g)
D3 = D2 (1+g) = D1 (1+g)
Dn = Dn-1 (1+g) = D1 (1+g)
n-1

( ) ( ) ( ) ( ) ( )
n
CP
n
n
CP
n
CP CP
n
CP
n
n
t
t
CP
k
P
k
D
k
D
k
D
k
P
k
P
+
+
+
+ +
+
+
+
=
+
+
+
=

=
1 1
...
1 1 1 ) 1 (
D
2
2
1
1
1
t
0

( )
( )
( )
( )
( )
( )
( ) ( )
n
CP
n
n
CP
n
CP CP CP
k
P
k
D g
k
D g
k
D g
k
D
P
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
=

1 1
1
...
1
1
1
1
1
1
1
3
1
2
2
1
1
1
0

Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

67

=
+
n
t
t
CP
k
1
t
) 1 (
D
est une somme dune suite gomtrique de n termes de premier terme
1
1
) 1 (
D
p
k +
et de raison
CP
k
g
+
+
1
1
;
( ) ( ) ( )
n
CP
n
n
CP CP
n
CP
n
CP
n
CP
CP
k
P
k
g
g k
D
k
P
k
g
k
g
k
D
P
+
+
(
(

|
|
.
|

\
|
+
+

=
+
+
|
|
.
|

\
|
+
+

|
|
.
|

\
|
+
+

+
=
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0

Si n lim
n
CP
k
g
|
|
.
|

\
|
+
+
1
1

= 0 car g < k
CP
et lim
n
p
k ) 1 (
P
n
+
= 0
Do
g k
D
P
CP

=
1
0
ou encore g
P
D
k
CP
+ =
0
1

2.3. Le modle de Solomon
Soit b le taux de rtention des bnfices ; d le taux de distribution, b+d=1 ; soit r le
taux de rendement annuel moyen constant des capitaux investis. La croissance est
assure uniquement par lautofinancement, la partie du bnfice non distribu.
( )
1 1 1
1

+ = + =
t t t t
B b r B b r B B
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) | | ( )
1 1
1 1 1 1 1 1 1

+ = + + = + = =
t t t t
D b r b r b b r B b r b B b D
b r
P
D
k k b r b r g soit
CP CP
+ = < = ; ;
2.4. Le modle de Bates
Le modle de Bates est une extension du modle Gordon & Shapiro. Il prvoit les
bnfices saccroissent un taux diffrent. Le taux de distribution des dividendes
nest pas galement constant.
les bnfices par action augmentent un taux g < kCP ;
soit d le taux de rtention du dividende ; D1= d BPA0 ;
soit le
t
t
t
BPA
P
PER = ; un indicateur plus important que le prix en lui-mme
Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

68
total Bnfice x PER P x N entreprise l de valeur xBPA PER P
t t t t
= = = ' ;
Le Price Earning Ratio est un indicateur de capitalisation des bnfices. Cest le
nombre de fois que les investisseurs sont prts acheter le bnfice de lentreprise.
Cet indice est sensible plusieurs facteurs notamment ltat de march financier, la
notorit de lentreprise, etc. Ses variations traduit une valuation globale du risque
de lentreprise. Cet indice est frquemment utilis dans lestimation du prix de
laction lors de son introduction en bourse. Il doit tre compar aux PER antrieurs et
ceux des entreprises appartenant au mme secteur.
( )
( ) ( )( )
( )
n
CP
n
CP
n
t CP
n
CP
n
n
t
t
CP
k
P
k k
k
P
k
P
+
+ +
+
+ +
+
+
+
=
+
+
+
=

= =
1
...
) 1 (
BPA g 1 g 1 d
) 1 (
BPA g 1 d
1 ) 1 (
BPA d
2
0 2 1 2
1
0 1 1
1
t t
0

Si d=constante ; g=constante ; D1= d BPA0 ;
BPA1 = BPA0 (1+g)
BPA2 = BPA1 (1+g) = BPA0 (1+g)
BPAn = BPA0 (1+g)
n

On alors :
( ) ( ) ( )
( )
n
CP
n
n
CP CP
n
t CP
k
P
k k k
P
+
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=

=
1 ) 1 (
BPA g 1 d
...
) 1 (
BPA g 1 d
) 1 (
BPA g 1 d
0
n
2
0
2
1
0
0

( ) ( )
n
CP
n
n
CP CP
n
CP
n
n
t
t
CP
k
P
k
g
g k
D
k
P
k
P
+
+
(
(

|
|
.
|

\
|
+
+

=
+
+
+
=

=
1
1
1
1
1 ) 1 (
D
1
1
1
0

Or
0
0
0
BPA
P
PER = signifie
0 0 0
BPA x PER P = ;
n
n
n
BPA
P
PER = signifie ( )
n
n n n n
g xBPA PER BPA x PER P + = = 1
0

( )
( )
n
CP
n n
CP CP

k
g BPA PER
k
g
g k
dBPA
BPA x PER
+
+
+
(
(

|
|
.
|

\
|
+
+

=
1
1
1
1
1
0 0
0 0

n
CP
n
CP CP
k
g
PER
k
g
g k
d
PER
|
|
.
|

\
|
+
+
+
(
(

|
|
.
|

\
|
+
+

=
1
1
1
1
1
0 0

Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

69
Si n lim
n
CP
k
g
|
|
.
|

\
|
+
+
1
1

= 0 car g < kCP et lim
n
CP
k
g
|
|
.
|

\
|
+
+
1
1
= 0
Do
g k
d
PER
CP

=
0
ou encore g
PER
d
k
CP
+ =
0

Remarque : g
P
D
g
BPA x PER
BPA x d
g
PER
d
k
CP
+ = + = + =
0
1
0 0
0
0

Application 2 :
La socit MECANICA vient de distribuer un dividende de 3 Dinars par action. On
prvoit quil augmentera un taux constant de 5% indfiniment. Si les actionnaires
exigent un taux de rendement minimum de 12%, quel est le prix du titre ? Quel sera
son prix dans 3 ans ? Dans 15 ans ?
Selon le modle croissance stable :
( )
g k
g D
g k
P
CP CP

+
=

=
1 D
0 1
0
=
05 , 0 12 , 0
1,05 x 3

= 45 D
( )
3
0
3
1 4
3
1
g) (1 D
g P
g k g k
D
P
p p
+ =

+
=

= = 45 x (1,05)
3
= 52,093 D
( )
15
0
15
1 16
15
1
g) (1 D
g P
g k g k
D
P
p p
+ =

+
=

=

= 45 x (1,05)
15
= 93,552 D

Section 3. Le cot de la dette
Le cot de dette est le taux qui galise le montant reu la date 0 et les diffrents
dcaissements chelonns dcaisss. Pour calculer le cot brut ou net, on retient
respectivement les annuits brutes ou nettes dimpt.
On a toujours : actualise dcaisse actualise encaisse k
d
= / ;
( )

=
+
=
n
t
t
t
k
a
V
1
0
1

1. Les modalits de paiement
Il existe quatre Il existe quatre modalits principales de remboursement : par
annuits constantes, par amortissements constants, in fine et enfin avec ou sans
Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

70
diffr. Alors que lamortissement constitue la partie de lannuit consacre au
remboursement de lemprunt, lannuit est compose de lamortissement et des
intrts. Cest le montant verser chaque anne au prteur.
Annuits = Intrt + Amortissement ;
t t t
p i a + =
Amortissement = Partie de lannuit consacre au remboursement du montant
principal de lemprunt ; amortissements = montant total emprunt ;

=
=
n
t
t
p V
1
0

Les intrts sont calculs sur la base du capital restant d.
Remarque : Lannuit correspond un paiement annuel. Dans le cas des paiements
mensuels et trimestriels, etc, on parlera respectivement de mensualits,
trimestrialits, etc.
Remboursement par amortissement constant :
Le montant rembours du principal est le mme la fin de chaque priode. Il est gal
au montant de lemprunt divis par le nombre de priodes (pt = p = V0/n).
On a :
n
V
p p V i p a V i p a
t t t t t t t t
0
1 1 1 1
; ; = = + = + =
+ + +
;

=
=
n
t
t
p V
1
0

t t
p p =
+1
signifie
n
V
i a p i a V i V i a a V i a V i a
t t t t t t t t t t t
0
1 1 1 1
; = = + = =
+ +

On a donc
n
V
i a a
t t
0
1
=
+
; cest une suite arithmtique.
Remboursement par annuit constante :
Il sagit dun remboursement par versements constants (annuits ou mensualits).
On a :
1 1 1 1
; ;
+ + +
= + = + =
t t t t t t t t
a a V i p a V i p a
t t
a a =
+1
signifie
1 1 +
+ = +
t t t t
V i p V i p
Signifie ( ) ( ) i p p i p V V i p V i V i p p
t t t t t t t t t t
+ = + = + = + =
+
1
1 1 1

On a donc ( ) i p p
t t
+ =
+
1
1
;
Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

71
( )
( )
( ) ( )
i
i
p
i
i
p
i
i
p p V
n n n
n
t
t
1 1 1 1
1 1
1 1
1 1 1
1
0
+
=

+
=
+
+
= =

=

( )
i
i
p V
n
1 1
1 0
+
= ; do :
( ) 1 1
0
1
+
=
n
i
V i
p
( ) ( )
( )
( )
( )
( ) ( )
n n
n
n
n
n n
t
i
iV
i
i
iV
i
i
iV
i
iV iV
i
V i
iV p a a

+
=
+
+
==
+
+ +
=
|
|
.
|

\
|
+
+ = +
+
= + = =
1 1 1 1
1
1 1
1 1 1
1 1
1
1
1 1
0
0 0 0 0
0
0 1 1
( )
n
t
i
iV
a a

+
= =
1 1
0
1

On a donc : ( ) i p p
t t
+ =
+
1
1
;
( ) 1 1
0
1
+
=
n
i
V i
p ;
( )
n
t
i
iV
a a

+
= =
1 1
0
1

Remarque :
Les annuits sont constantes, mais leur composition interne varie. La part consacre
aux intrts diminue alors que celle relative au remboursement du principal de
lemprunt augmente au fur et mesure des remboursements.
Remboursement en bloc
Cest un emprunt remboursable en totalit, en bloc, la fin de la dure prvue. Seuls
les intrts sont pays priodiquement. Les annuits, sauf la dernire, ne sont
composes que dintrts. La dernire annuit comprend aussi bien le
remboursement du principal total de lemprunt que les intrts.
Remboursement avec diffr
On parle alors du diffr de remboursement ou priode de grce. Ni intrt ni
principal ne sera pay durant la priode de grce. En gnral, le diffr est de un ou
deux ans. :
Sans priode de grce :
( ) ( ) ( ) ( )
n
d
n
d d
n
t
t
d
t
k
a
k
a
k
a
k
a
V
+
+ +
+
+
+
=
+
=

=
1
...
1 1 1
2
2 1
1
0

Si a = constante ; ( ) | |
n
d
d
k
k
a
V

+ = 1 1
0

Avec un an de diffr :
Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

72
( )
( ) ( ) ( )
( ) ( )
( ) ( )
(
(

+
+ +
+
+
+ +
=
+
+ +
+
+
+
+
+
=
+ n
d
n
d
d d
n
d
n
d d
d
k
a
k
a
k
a
k
k
a
k
a
k
a
k
V
1
...
1
1 1
1
1
...
1 1
1
0
2
2 1
1 3
2
2
1
0
Si a = constante ;
( )
( ) | |
n
d
d d
k
k k
a
V

+
+
= 1 1
1
0

Avec deux ans de diffr :
( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( )
( )
(
(

+
+ +
+
+
=
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
=
+ n
d
n
d
d
n
d
n
d d d
d
k
a
k
a
k k
a
k
a
k
a
k
k
V
1
...
1
1
1
1
...
1 1 1
0
1
0
1
2 2 4
2
3
1
2
0
Si a = constante ;
( )
( ) | |
n
d
d d
k
k k
a
V

+
+
= 1 1
1
2
0

Avec x ans de diffr :
( )
( )
( )
(
(

+
+ +
+
+
=
n
d
n
d
x
d
k
a
k
a
k
V
1
...
1
1
1
1
0

Si a = constante ;
( )
( ) | |
n
d
d
x
d
k
k k
a
V

+
+
= 1 1
1
0

2. Le cot dun emprunt bancaire
Dans le cas dun emprunt bancaire, les frais de charge et les commissions bancaires
de la premire anne donnent lieu une conomie dimpt. Les charges financires
retenue dans le calcul des annuits donnent lieu galement une conomie dimpt.
Cot de la dette brute :
( ) ( )

=

= +
+
=
+
=
n
t
t
b
d
t t
n
t
t
b
d
t b
d
k
V i p
k
brutes a
F V k
1
1
1
0
1 1
/ ;
Cot net de la dette :
( )
( )
( )

=

= +
+
=
+
=
n
t
t
n
d
t t
n
t
t
n
d
t n
d
k
T V i p
k
nettes a
T F V k
1
1
1
0
1
1
1
) 1 ( /
Remarque :
n
d
k T i < ) 1 ( et
b
d
k i < ; i est le taux dintrt facial.
3. Le cot dun emprunt obligataire
Les caractristiques des emprunts obligataires sont les suivantes :
Valeur nominale C : Valeur attribue une obligation afin de calculer les intrts ;
Valeur dmission E : Montant vers par lobligataire (prteur, le dtenteur de
lobligation, le souscripteur) pour obtenir une obligation.
Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

73
Primes dmission PE = C E
* si E < C, lmission au-dessous du pair
* si E = C, lmission au pair
Valeur de remboursement R : Montant vers lors du remboursement de lobligation
par lentreprise (mettrice) au prteur souscripteur.
Primes de remboursement PR= R-C ;
* si R = C, remboursement au pair
* si R > C, remboursement au-dessus du pair
Coupon dintrt c : intrts annuels pour une obligation : c = C x i ; i est le taux
nominal ou facial qui sert calculer les intrts.
Date de jouissance : Date de dpart du calcul des intrts.
Dans le cas dun emprunt obligataire, les primes de remboursement et dmission
sont amortissables, soit en 3 ans, soit au prorata du nombre des titres rembourss et
donnent lieu une conomie dimpt. Les charges financires sont galement
dductibles. Les frais dmission et les autres charges occasionnes lanne de
dblocage sont dductibles la mme anne.
Cot de la dette brute :
( ) ( )

=

= +
+
=
+
=
n
t
t
b
d
t t t
n
t
t
b
d
t b
d
k
V i R n
k
brutes a
F E N k
1
1
1 1 1
/ ;
Cot net de la dette :
( )
( )
( )

=

= +
+
=
+
=
n
t
t
n
d
PE PE t t
n
t
t
n
d
t n
d
k
Tn Tn T V i R n
k
nettes a
T F E N k
1
1
1 1
) 1
1
) 1 ( /
Remarque : en pratique, on parle de remboursement par annuit brute constante et
non par annuit effective constante.
Ce calcul concerne plus spcialement lentreprise emprunteuse qui met lemprunt
obligataire. Lobligataire, c'est--dire le prteur, qui ralise un placement en
souscrivant une obligation, doit connatre le taux de rentabilit offert pour le
Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

74
comparer celui dautres emprunts obligataires ou celui dautres placements. Cest
le taux de rendement actuariel brut qui intresse lobligataire.
Cest le taux qui ralise lgalit entre le montant vers la souscription par
lobligataire, le prteur, et les annuits verses par lmetteur, lentreprise
emprunteuse, actualises ce taux. Les primes dmission et les frais dmission ne
concerne que lentreprise mettrice et non pas lobligataire.
Le TAB est calcul pour lensemble des obligataires et suppose quils conservent
leurs obligations jusqu leur remboursement. Cest un taux de rendement actuel
avant impt. Il peut tre calcul nimporte quel moment de la vie dune obligation.
Les flux fixes (annuits et prix de remboursement) restent inchangs. Le seul lment
modifi est le montant investi lors de lacquisition de lobligation sur le march
secondaire (la bourse). Pour calculer le taux de rendement actuariel nimporte quel
moment de la vie dune obligation, il faut crire la relation dquivalence entre le prix
dachat et la suite des flux recevoir actualiss au taux TAB que lon cherche.
( ) ( )

=

= +
+
=
+
=
n
t
t
b
d
t t t
n
t
t
b
d
t
k
V i R n
k
brutes a
E N TAB
1
1
1 1 1
/
En prsence dannuit constante, NE = a
o
n
o
k
k

+ ) 1 ( - 1

1- Sil ny a ni de prime de remboursement, ni de prime dmission, ni de frais
dmission, les sommes verses par les obligataires et la dette sont de mme montant.
Le taux de rendement actuariel brut est gal au taux nominal de lemprunt
Taux de rendement actuariel brut = taux nominal de lemprunt
2 Sil y a une prime de remboursement ou une prime dmission ou frais
dmission, les obligataires ont vers moins lors de la souscription quils ne recevront
lors du remboursement. La prime de remboursement est perue en plus des intrts
et contribue augmenter le taux de rendement actuariel brut.
Taux de rendement actuariel brut > taux nominal de lemprunt.
4. Le cot dun crdit-bail
Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

75
Le cot net du crdit-bail est le cot qui permet lquivalence entre la valeur initial
de lquipement acquis en crdit-bail et les diffrentes redevances payes actualises
ce taux. On distingue deux cas o loption est exerce ou non :
Si on nexerce pas loption:
( )
( )

= +
+
=
n
t
t
n
b
n
b
k
A T T L
I k
1
0
1
1
/ ;
I0 le prix dachat de lquipement ; L loyer annuel ; T taux dimpt ; A dotation aux
amortissements ; n dure du contrat de loyer.
La redevance inclut aussi bien le loyer que son conomie dimpt sans oublier la
perte dconomie dimpt sur la dotation damortissement du matriel non acquis.
Si on exerce loption :
( )
( ) ( ) ( )

+ = = +

+
+
+
+
=
'
1 1
0
1 1 1
1
/
n
n t
t
n
b
n
n
b
n
t
t
n
b
n
b
k
A x T
k
M
k
A T T L
I k
I0 le prix dachat de lquipement ; L loyer annuel ; T taux dimpt ; A dotation aux
amortissements ; n dure du contrat de loyer ; M le prix de rachat de lquipement en
n ; n-n la priode dutilisation de lquipement lorsquil est achet.
La redevance inclut aussi bien le loyer, son effet fiscal que la perte dconomie
dimpt sur la dotation damortissement du matriel non acquis. Au terme de la fin
du contrat (t=n), il y aura dcaissement du prix de rachat du matriel et lconomie
dimpt relative aux dotations damortissement pour la priode de son acquisition.
Remarque 1 : leffet fiscal de la dotation damortissement sera calcul en considrant
la priode damortissement fiscal.
Remarque 2 : Lconomie dimpt relative au loyer se ralise en fin danne. Ainsi, si
les loyers sont semestriels, on aura alors :
( ) ( )

= = +
+
+
+
=
n
t
t
n
b
n
t
t
n
b
n
b
k
AT LT
k
L
I k
1
2
1
2 /
0
1
2
1
/
Application 3 :
Soit un emprunt de 2.000 D 10% sera rembours sur 4 ans avec amortissement
constant et une anne de grce. Lemprunt sera encaiss en deux tranches : 1.000 D
Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

76
t 0 et 1000 D aprs 3 mois. Les frais de dossier de 250 D seront rgls aprs 6 mois. T,
le taux dimpt slve 40%.
T.A.F : Calculer son cot brut et net de financement.

Solution :
Lentreprise versera la premire annuit 1 ans aprs la date de lemprunt,
conformment au schma suivant :



( )
( ) ( ) ( ) ( )
5 4 3 2
0
1
.
1 1 1
1
0
d d d d
d
k
a
k
a
k
a
k
a
k
V
+ +
+
+
+
+
+
+
=
( ) ( )
( ) ( ) ( )
(
(

+
+
+
+
+
+
+ +
=
4 3 2
0
1 1 1
1 1
1
d d d
d d
k
a
k
a
k
a
k
a
k
V
Remarque : Le compteur des intrts sincrmente ds le dblocage de lemprunt,
mme sils ne sont pas pays pendant la priode de grce, les intrts seront pris en
compte dans les dcaissements des annes qui suivent.
Le tableau damortissement
t
Capital restant
d Intrts
Economie
dimpt/ints Principal
Annuit
brute
Annuit
nette
1 2 000 - -
2 2 200 220 88 500 720 632
3 1 700 170 68 500 670 602
4 1 200 120 48 500 620 572
5 700 70 28 500 570 542
Total 580 232 2 000 2 580 2 348

Le cot brut de financement
( ) ( )

=

= +
+
=
+
=
n
t
t
b
d
t t t
n
t
t
b
d
t b
d
k
V i R n
k
brutes a
F E N k
1
1
1 1 1
/
1 0 2
V
0

-
a
3
a
4
a
5
a
Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

77
Dboursement en deux tranches avec frais de dossier de 250 D rgles aprs 6 mois :
=
+

+
+
12
6
d
12
3
d
) k 1 (
250
) k 1 (
1.000
000 . 1
5
d
4
d
3
d
2
d
) k 1 (
570
) k 1 (
620
) k 1 (
670
) k 1 (
720
+
+
+
+
+
+
+

C'est--dire :
0
) k 1 (
250
) k 1 (
1.000
000 . 1
) k 1 (
570
) k 1 (
620
) k 1 (
670
) k 1 (
720
12
6
d
12
3
d
5
d
4
d
3
d
2
d
=
+
+
+

+
+
+
+
+
+
+

Par interpolation linaire, on a :
6% 377,721
20% - 311,226
kd 0
Do :
% 6 % 20
% 6 k
d

=
721 , 377 226 , 311
721 , 377 0


; kd = 13,7% > i

Le cot net du financement
( )
( )
( )

=

= +
+
=
+
=
n
t
t
n
d
t t
n
t
t
n
d
t n
d
k
T V i p
k
nettes a
T F V k
1
1
1
0
1
1
1
) 1 ( /
Dboursement en deux tranches avec frais de dossier de 250 D rgles aprs 6 mois :
5
d
4
d
3
d
2
d d
12
6
d
12
3
d
) k 1 (
542
) k 1 (
572
) k 1 (
602
) k 1 (
632
) k 1 (
0,4 x 250
) k 1 (
250
) k 1 (
1.000
000 . 1
+
+
+
+
+
+
+
=
+
+
+

+
+
C'est--dire :
0
) k 1 (
100
) k 1 (
250
) k 1 (
1.000
000 . 1
) k 1 (
542
) k 1 (
572
) k 1 (
602
) k 1 (
632
d
12
6
d
12
3
d
5
d
4
d
3
d
2
d
=
+

+
+
+

+
+
+
+
+
+
+

Par interpolation linaire, on a :
6% 89,024
20% - 529,423
kd 0
Do :
% 6 % 20
% 6 k
d

=
024 , 89 423 , 529
024 , 89 0


; kd = 8% > i (1- T) = 6%
Application 4 :
Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

78
Soit un emprunt obligataire remboursable en 4 annuits brutes constantes. Ses
caractristiques sont le suivantes : N = 1000 titres, i =10%, C= 100, E =90, R=110, T =
40%. Les frais dmission slvent 2D par titre. Les primes sont amorties linaires
sur 4 ans.
T.A.F :
1- Calculer le montant de lannuit brute.
2- Dresser le tableau damortissement.
3- Calculer le cot brut de la dette.
4- Calculer le cot brut de la dette.
Solution :
1- Il sagit dun remboursement par annuit brute constante.
On a :
t t t t t t
V i R n a V i R n a + = = + =
+ + 1 1 1

On a donc : ( ) " 1
1
i n n
t t
+ =
+
;
( ) 1 " 1
"
1
+
=
n
i
Ni
n ;
( )
n
t
i
R Ni
a a

+
= =
" 1 1
"
1
avec
R
iC
i = "
091 , 0
110
100 1 , 0
" = = =
x
R
iC
i ;
( ) ( )
376 , 218
1 091 , 0 1
091 , 0 1000
1 " 1
"
4
1
=
+
=
+
=
x
i
Ni
n
n

( ) ( )
329 , 021 . 34
091 , 0 1 1
110 09 , 0 1000
" 1 1
"
4
1
=
+
=
+
= =

x x
i
R Ni
a a
n
t

2-Tableau damortissement de lemprunt
Voir page suivante
3-Cot brut de la dette
Cot de la dette brute :
( ) ( )

=

= +
+
=
+
=
n
t
t
b
d
t t t
n
t
t
b
d
t b
d
k
V i R n
k
brutes a
F E N k
1
1
1 1 1
/ ;
( )
( ) ( )
4
1
1 1
1

=
+ =
+
=

b
d
b
d
t
n
t
t
b
d
t
k
k
a
k
brutes a
FE NE
Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

79
( ) ( )
4
1 1
329 , 021 . 34
000 . 2 000 . 90

+ =
b
d
b
d
k
k


( ) ( )
387 , 0
000 . 2 000 . 90
329 , 021 . 34
1 1
4
=

=
+

b
d
b
d
k
k

Par interpolation linaire, on a :
Pour k= 10% ,
( ) ( )
=
+
4
1 1
b
d
b
d
k
k
0,315 ; pour k=20%,
( ) ( )
=
+
4
1 1
b
d
b
d
k
k
0,386
315 , 0 386 , 0
315 , 0 387 , 0
1 , 0 2 , 0
1 , 0

b
d
k
; % 1 , 20 201 , 0 1 , 0 ) 1 , 0 2 , 0 (
071 , 0
072 , 0
= = + =
b
d
k
% 1 , 20 =
b
d
k
4-Cot net de la dette :
( )
( )
( )

=

= +
+
=
+
=
n
t
t
n
d
PE PE t t
n
t
t
n
d
t n
d
k
Tn Tn T V i R n
k
nettes a
T F E N k
1
1
1 1
) 1
1
) 1 ( /
( )
( ) ( ) ( )
4 3 2
1
285 , 887 . 30
1
744 , 847 . 29
1
832 , , 894 . 28
1
329 , 021 . 28
6 , 0 2000 000 . 90 /
n
d
n
d
n
d
n
d
n
d
k k k
k
x k
+
+
+
+
+
+
=
( )
( ) ( ) ( )
0 800 . 88
1
285 , 887 . 30
1
744 , 847 . 29
1
832 , , 894 . 28
1
329 , 021 . 28
4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
n
d
n
d
n
d
n
d k k k
k

Par interpolation linaire, on a :
Pour k= 10% , 445 , 075 . 4 800 . 88
4
1
=

= t
t
a ;
pour k=20%, 549 , 214 . 13 800 . 88
4
1
=

= t
t
a
445 , 075 . 4 549 , 214 . 13
445 , 075 . 4 0
1 , 0 2 , 0
1 , 0


=

b
d
k
; % 36 , 12 1256 , 0 1 , 0 ) 1 , 0 2 , 0 (
993 , 289 . 17
445 , 075 . 4
= = +

=
b
d
k

t
Nb obligations
vivantes
Capital
restant d Intrts
Nb obligations
amorties Principal
annuit
brute
Economie
dIS/intrts
Economie
dIS/PR
Economie
dIS/PE
annuit
nette
1 1 000 100 000,000 10 000 218 24 021,329 34 021,329 4 000,000 1 000,000 1 000,000 28 021,329
2 782 78 162,428 7 816,243 238 26 205,086 34 021,329 3 126,497 1 000,000 1 000,000 28 894,832
3 543 54 339,623 5 433,962 260 28 587,367 34 021,329 2 173,585 1 000,000 1 000,000 29 847,744
4 284 28 351,107 2 835,111 284 31 186,218 34 021,329 1 134,044 1 000,000 1 000,000 30 887,285
Totaux 26 085,316 1 000 110 000,000 136 085,316 10 434,126 4 000,000 4 000,000 117 651,189
Chapitre 3. Choix de financement et cot de capital

81

Section 4. Le cot moyen pondr de capital
Lentreprise fait appel des capitaux propres et des dettes long terme pour
financer ses projets. Le cot de capital sera alors le cot de cette. Cest un cot moyen
pondr des diffrentes ressources financires.
kD : le cot de la dette ;
kCP : cot des capitaux propres
( )
CP D
CP
k
CP D
D
T k k
CP D C
+
+
+
= 1
Si le projet est financ par n sources de financement,

= =
= =
n
i
i si
n
i
i C
k k
1 1
1 ; o o
Soit
CP
D
L = leffet de levier financier ;
( ) ( ) ( )
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
+
+
+
=
+
+
+
=
+
+
+
=
L
k
L
L
T k
L
k
L
T k
CP
D
k
D
CP
T k k
CP D CP D CP D C

Pour valuer la rentabilit dun projet, il faut comparer son taux de rendement
interne son cot moyen pondr de capital servant son financement. Ce dernier
consiste le taux de rendement minimum exig par les actionnaires.
Il est recommand que les valeurs des dettes et des capitaux propres soient des
valeurs boursires, marchandes et non comptables.
Application :
Soit un projet financ concurrence de 400 D par des capitaux propres et 200 D par
des dettes. kD=10% ; kCP=5% ; Taux dimpt=35%.
( ) % 5 , 5
400 200
400
05 , 0
400 200
200
65 , 0 1 , 0 1 =
+
+
+
=
+
+
+
= x
CP D
CP
k
CP D
D
T k k
CP D C
Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

82

Chapitre 4
STRUCTURE FINANCIERE ET VALEUR DE LENTREPRISE



Dans le cadre de la dcision de financement, lentreprise est amene gnralement
utiliser une combinaison de ressources financires: une combinaison de ressources
financires : des fonds propres a lentreprise, des apports en capitaux et de lemprunt
lors dune insuffisance de couvertures des dpenses dinvestissement. Elle est
amene ainsi dterminer la structure financire optimale qui minimise le cout du
capital et maximise la valeur de lentreprise.
Cette question fondamentale de choix de financement et limpact que peut avoir la
structure du capital sur la valeur et sur son cout du capital restaient au centre des
controverses de la littrature financire et reprsentaient une importante question a
laquelle plusieurs auteurs ont essay de rpondre (Modigliani et Miller (MM) (1958),
Durand (1961), MM (1963), Miller (1977), De Angelo et Masulis (1980), Flath et
Knoeber (1980), Valhein (1981), Titman (1982), Bradley, Jarell et Kim (1984), Myers et
Majluf (1984), Myers (1984), Titman et Wessels (1985), Titman et Wessels (1988),
Harris et Raviv (1990), Harris et Raviv (1991), Cobbaut (1994), Teulie et Sacalian
(1994), Vernimmen (1996), . ).
Tous ces travaux sarticulent, gnralement, autour de la question suivante :
comment effectuer le choix entre les diffrents moyens de financement dans le but
daccroitre la valeur de lentreprise ?
Lobjectif de ce chapitre est de savoir sil existe un lien entre la structure financire et
le cot de capital ; autrement dit, est ce quil existe une relation entre la structure
financire et la valeur de lentreprise.

Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

83
Section 1. La position traditionnelle
Lapproche traditionnelle suppose quaussi bien la valeur de lentreprise que le cot
de capital sont constants et indpendants du ratio dendettement, et ce au-de dun
certain seuil.
1. Les hypothses
La thorie traditionnelle se base sur les hypothses suivantes :
Hypothse 1 : le risque dexploitation de lentreprise est constant, mesur par BAII,
les nouveaux projets ont le mme risque que lactivit existante de lentreprise.
Hypothse 2 : Le BAII est constant. La taille des actifs ne change pas. La valeur de
lentreprise est dtermine en actualisant le BAII avec le taux kc ;
C
k
BAII
V = .
Hypothse 3 : Lentreprise est en exploitation dune manire indfinie.
Hypothse 4 : Le ratio dendettement D/S peut tre modifi instantanment. Cette
modification peut prendre la forme de rachat dactions par mission demprunt ou
inversement le remboursement dun emprunt de telle sorte que la taille de
lentreprise reste inchange.
Hypothse 5 : Tous les bnfices sont distribus.
Hypothse 6 : Pas dimpts sur les bnfices, pas de frais de transaction.
2. Lnonc de la position traditionnelle
Lapproche traditionnelle suppose que le taux de rendement des actions KS
augmente avec lendettement. Il augmente faiblement tant que le ratio dendettement
est modr ; mais au-del dun certain seuil, il augmente de manire trs importante.
En augmentant lendettement, le risque financier augmente, la variabilit de la
rentabilit saccrot. Les actionnaires exigent un taux de rendement plus lev. Le
cot de la dette kD demeure constant aussi longtemps. Mais au-del dun certain
seuil, kD est une fonction positive du ratio dendettement D/S.
Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

84


Application : Soit une entreprise qui a un BAII espr de 30.000 et qui passe par les
diffrents niveaux dendettement suivants :
D 0 75.000 100.000
kD 0 8% 9%
kS 12% 13% 15%
T.A.F : calculer kC et V.
U L1 L2
BAII 30.000 30.000 30.000
Intrts 0 =75.000x0,08=6.000 =100.000x0,09=9.000
BN = Div 30.000 24.000 21.000
S
k
Div
S = 000 . 250
12 , 0
000 . 30
= 615 . 184
13 , 0
000 . 24
= 000 . 140
15 , 0
000 . 22
=
D 0 75.000 100.000
V=D+S 250.000 259.615 240.000
V
BAII
k
C
= 12 , 0
000 . 250
000 . 30
= =
C
k 1155 , 0
615 . 259
000 . 30
= =
C
k 125 , 0
000 . 240
000 . 30
= =
C
k
D/S 0 0,406 0,714

k
D

k
S

k
C
U

k
D

k
D/S
(D/S)*
k
C

S
U

V
D/S
V=V
L
=V
U

S
L

Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

85
3. Les critiques de la position traditionnelle
Cette approche nous renseigne sur lexistence dune structure financire optimale
sans prciser le kC optimal. Cest une approche qui repose sur des arguments de bon
sens et non sur une formulation scientifique.

Section 2. Valeur et structure financire dans un monde sans impts
En 1958, Modigliani et Miller (MM) taient les premiers dmontrer qu loppos de
lapproche traditionnelle, le cot de capital est indpendant de la structure financire
en absence dimpt sur le bnfice. Ces auteurs ont dmontr travers leurs deux
propositions, quen prsence de marche parfait et en labsence de conflits dobjectifs,
de cots de faillite et des distorsions lies a la fiscalit, la valeur de la firme est
indpendante de sa structure de financement.
Hypothse 1 : Le march financier est parfait (information gratuite, accessible tous
les investisseurs, anticipations des BAII sont homognes, pas de cots de transaction,
absence de cots de faillite). Les investisseurs prtent et empruntent dans les mmes
conditions. Ils ont la possibilit dacheter et vendre les titres volont. Cest aussi un
march efficient, c'est--dire la valeur des titres reflte toute linformation sur ces
titres.
Hypothse 2 : Les entreprises sont classes par classe de risque homogne. Dans un
march parfait, les entreprises de mme classe de risque dexploitation doivent avoir,
dans une situation dquilibre, la mme valeur V et le mme kC. Sinon, des
oprations darbitrages auront lieu et elles permettront en somme de rtablir la
situation dquilibre.
1. Enonc et dmonstration de la 1
re
proposition de M&M (1958)
La valeur dune entreprise est indpendante de sa structure financire. Elle est
obtenue en capitalisant le BAII un taux kC correspondant sa classe de risque.
A lquilibre,
L U
C C
C
U L
k k
k
BAII
V V = = = ;
Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

86
Application 2 : Soient 2 entreprises lune endette note L et lautre non endette
note U. Les deux entreprises appartenant la mme classe de risque nont ni la
mme valeur ni le mme cot de capital. Le march est en dsquilibre. Les actions
de L sont sur values ou encore capitalises un taux infrieur ce quil devrait
tre.
U L
E(BAII) 25.000 25.000
BAII 10.000 10.000
Dettes 0 65.000
kD 12% 12%
Intrts 0 7.800
BN 25.000 17.250
S
k 15% 16%
S
k
Div
S =
166.667 107.500
V=S+D 166.667 172.500
V
BAII
k
C
=
15% 14,49%
Les investisseurs dtenant les actions de L vont essayer de les arbitrer contre des
actions de U pour raliser des gains darbitrage. Ils vont vendre les actions de L et
acheter en contrepartie des actions de U. Larbitrage se fait de L vers U.
Cette tendance de vente des actions de L va entraner la baisse du prix des actions L
et laugmentation du taux de capitalisation de L. Lentreprise U est suppose ltat
dquilibre. Son cours reste alors inchang.
Le processus darbitrage sarrte lorsque le march atteint lquilibre, c'est--dire
L U
C C
C
U L
k k
k
BAII
V V = = = ;
Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

87
Les investisseurs deviennent indiffrents entre acheter les actions de L ou U. Aucun
gain darbitrage nest ralisable.
Dans un monde sans impt, le cot de capital est indpendant de sa structure
financire.
Dmonstration :
1
er
cas : arbitrage en situation de dsquilibre :
Soit un investisseur dtenant 1% du capital social de L, soit une valeur boursire de
1% x 40.000 = 400 D.
Cet investisseur doit :
vendre ses actions de L pour 400 D
et recre la mme structure financire que L pour avoir le mme risque financier,
c'est--dire :
soit avoir un endettement de
D D
S
L
L
400
000 . 30
000 . 40
= = ; D= 300 D
emprunter un montant quivalent 1% de DL = 1% 30.000 = 300 D
Les montant disponibles = 400 + 300 = 700 D
Linvestisseur doit acheter 1% de capital de U, et ce pour conserver le mme risque
dexploitation ; soit 1% x 66.667= 666,67 D.
Son gain darbitrage est alors gal :
Gain darbitrage = Revenu aprs arbitrage - Revenu avant arbitrage
Revenu avant arbitrage
-Investissement dans les actions de L : de 1% x 40.000 = 400 D ;
-Dividende =
L
S
k x 400 = 16% x 400 D= 64 D (= 1% BNL= 1% x 6.400)
Revenu aprs arbitrage
-Investissement dans les actions de U : de 1% x 66.6667 = 666,667 D ;
Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

88
-Dividende =
U
S
k x 666,667 12% D = 15% x 666,667 12% x 300 = 64 D (= 1% BNU
Intrts/dette= 1% x 10.000 - 12% x 300)
Gain darbitrage
Son revenu annuel est le mme avant et aprs arbitrage, mais il lui reste (300 + 400)
666,667 = 33,333 D quil peut investir dans des titres srs au taux sans risque.
Si Rf = 12%, Gain darbitrage = 12% x 33,333 D = 3,996 D
Dans le cadre des hypothses mentionnes auparavant, on peut sattendre ce que
plusieurs investisseurs tentent de profiter dune telle opportunit et de senrichir
aussi facilement. Il sensuit une augmentation de loffre des actions de L, ce qui lui
fera diminuer son prix et lui augmenter le taux de rendement.
Quant au prix de laction U, il ne changera pas puisquon suppose quil a dj atteint
son prix dquilibre. Le processus darbitrage cesse lorsque la valeur marchande des
deux entreprises sera identique ; 667 . 36 ; 667 . 66
* * *
= == = = D V S V V
L L U L
.
De plus, lquilibre, % 15
667 . 66
000 . 10
*
*
= = =
L
C
V
BAII
k
L
; % 5 , 17
667 . 63
400 . 6
*
*
= = =
L
S
S
BN
k
L

2
me
cas : arbitrage en situation dquilibre :
Soit un investisseur dtenant 1% du capital social de U, soit une valeur boursire de
1% x 66.667 = 666,667 D.
Cet investisseur doit :
vendre ses actions de U pour 666,667 D
et recrer la mme structure financire que U pour avoir le mme risque financier,
c'est--dire : prter un montant de 1% de DL = 1% 30.000 = 300 D
Les montant disponibles = 666,667 - 300 = 366,667 D
Linvestisseur doit acheter 1% de capital de L,
*
L
S , et ce pour conserver le mme
risque dexploitation ; soit 1% x 36.667= 366,667 D.
Son gain darbitrage est alors gal :
Gain darbitrage = Revenu aprs arbitrage - Revenu avant arbitrage
Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

89
Revenu avant arbitrage
-Investissement dans les actions de U : de 1% x 66.6667 = 666,667 D ;
-Dividende =
U
S
k x 666,667 = 15% x 666,667 D= 100 D (= 1% BNU= 1% x 10.000)
Revenu aprs arbitrage
-Investissement dans les actions de L : 1% x 36.667= 366,667 D ;
-Dividende =
*
L
S
k x 366,667 + 12% D = 17,5% x 366,667 + 12% x 300 = 64+36 =100 D (=
1% BNL + Intrts/dette= 1% x 6.400 + 12% x 300=100)
Gain darbitrage :
Il ne lui reste que : 666,667 (300 + 366,667)= 0 D
Son revenu annuel est le mme avant et aprs arbitrage ; aucun gain darbitrage. Le
march est lquilibre.
2. Reformulations de la 1
re
proposition de M&M (1958)
M&M (1958) ont prsent deux dveloppements de leur 1
re
proposition : une 2
me

proposition mettant en lien le taux de rentabilit des actions en fonction de
lendettement ; et une 3
me
proposition mettant en vidence lindpendance entre les
dcisions dinvestissement et de financement.
2.1. 2
me
proposition de M&M (1958)
Le taux de rentabilit des actions est fonction linaire de son endettement
autrement dit de son ratio dendettement.
S D
S
k
S D
D
k k
S D C
+
+
+
=
( )
D C C D C D C S
k k
S
D
k
S
D
k
S
D
k
S
S D
S D
D
k k k + =
|
.
|

\
|
+ =
+
|
.
|

\
|
+
= 1
2.2. 3
me
proposition de M&M (1958)
La dcision dinvestissement est indpendante de la dcision de financement. Le
taux de rejet des investissements est toujours gal kC qui est indpendant de la
structure financire.
Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

90
V0, S0, D0 , BAII0 et
0
C
k : respectivement valeur totale, valeur boursire, dette totale,
BAII et cot de capital avant linvestissement ;
C
k
BAII
V
0
0
=
Soit I le montant du nouvel investissement financ par une dette, son TRI est kI.
C
I
C
I C
C
I
C
k
k
I V
k
I k k V
k
I k BAII
k
BAII
D S V + =
+
=
+
= = + =
0
0 0 1
1 1 1
;
Or I D S D + + =
0 1 1
; Donc
C
I
k
k
I V I D S D S V + = + + = + =
0 0 1 1 1 1

|
|
.
|

\
|
+ = + = 1
0 0 0 1
C
I
C
I
k
k
I S I D
k
k
I V S
Si S1> S0, k1>k0 : le projet est rentable ; Si S1< S0, k1<k0 : le projet est rejet.
3. Les limites de la thse de M&M (1958)
Lendettement personnel ne peut pas tre un substitut parfait lendettement social.
En effet, lendettement personnel est plus risqu que lendettement social. Le taux
demprunt est gnralement plus lev pour un particulier que pour une socit.
Larbitrage peut tre frein pat les cots de transaction et par limpt sur le gain en
capital (plus value de cession).
M&M ont ignor le risque de faillite et le cot de faillite.

Section 3. Valeur et structure financire en prsence dimpts
Dans lenvironnement idalis dfini par M&M (1958), labsence dimpts constitue,
sans nul doute, lhypothse la moins facile accepter. Par la suite en 1963, avec la
prise en compte de limpt, un rapprochement avec la thorie traditionnelle a t
marqu. Dans cette section, nous examinons les consquences de diffrentes formes
dimposition. Nous montrons que si limpt sur les socits est la seule forme
dimposition, lendettement diminue la charge fiscale dune entreprise. En
consquence, la valeur dune entreprise endette est suprieure celle quelle aurait
en labsence dendettement. A coefficient dendettement D/A donn, limpact de
Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

91
lendettement sur la rentabilit attendue des actions est moindre lorsque les charges
dintrt sont dductibles du bnfice taxable et le risque des actions de lentreprise
endette augmente avec lendettement. En corollaire, le cot moyen pondr du
capital dcrot lorsque lendettement augmente. Si, outre limpt sur les socits,
nous prenons en compte dans lanalyse limpt des personnes physiques, lavantage
fiscal de lendettement sattnue, voire disparat ou peut devenir un dsavantage.
1. Lavantage fiscal de lendettement
Dans tous les pays, les charges financires, notamment les intrts dus sur dettes,
sont dductibles du rsultat dexploitation pour le calcul de limpt du par une
entreprise. Cette conomie fiscale lui permet daccrotre le montant pay, valeur de
lavantage fiscal du total, aux apporteurs de capitaux. Sa valeur saccrot dun
montant gal la valeur actuelle des conomies fiscales futures ou encore comme la
valeur de lavantage fiscal de lendettement (VAEF).
La logique du calcul apparat dans le cas le plus simple fond sur les hypothses
suivantes : Rsultat avant charges financires et impts attendu constant (REXB) ;
Dette constante et perptuelle ; Dette sans risque.
Lavantage fiscal de lendettement (AFE), pour une anne donne, est gal au produit
du taux dimposition et de la charge dintrt ; cette dernire quivaut au taux
dintrt multipli par le montant de la dette : AFE = T IS x r Dette x D.
La valeur actuelle de lensemble des revenus distribus aux apporteurs de capitaux
en cas dendettement est gale la valeur des revenus sans endettement la quelle
sajoute la valeur actuelle des conomies fiscales. Formellement : V = VU+VAFE, o V
dsigne la valeur des revenus totaux en cas dendettement, VU la valeur sans
endettement et VAFE la valeur de lavantage fiscal de lendettement.
Si lconomie fiscale est certaine, la valeur actuelle des conomies fiscales dues
lendettement est obtenue en actualisant au taux dintrt sans risque les conomies
fiscales annuelles. Comme nous traitons des perptuits :
D T
r
D x r x T
V
ISOC
Dette
Dette ISOC
AFE
= = et donc : D T V V
ISOC U
+ =
Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

92
Lorsque la dette nest pas une perptuit, le calcul de la VAFE est un peu plus
complexe. Si la dette de lentreprise donne lieu des charges dintrt Cfin1,
Cfin2CfinT au cours des T prochaines annes, la valeur actuelle des conomies
fiscales sera :
( )

+
=
t
t
Dette
f ISOC
AFE
r
C x T
V
1
int

2. La valeur de lentreprise en prsence dimpt sur les bnfices des socits
Modigliani et Miller ont corrig leur premire approche par llaboration de leur
article de 1963. Dans cet article, ils rintroduisent linfluence de la fiscalit, en
particulier, limpt sur les socits. Ainsi ils reconnaissent le rle important de la
dette dans le financement dentreprise du fait de la dductibilit fiscale de la charge
financire quelle entraine. Il rsulte alors que la valeur de lentreprise endette est
plus grande que la valeur de celle qui ne lest pas. Par consquent, une structure
financire optimale peut exister et correspond, selon MM (1963), une situation ou la
structure financire est constitue exclusivement par la dette. Concernant le cot du
capital, il est fonction dcroissante de lendettement suite linfluence de limpt sur
les socits.
2.1. Rentabilit attendue et risque des actions en prsence de lIS
Que devient la proposition II de M&M en prsence dimpts ? Les expressions
trouves prcdemment deviennent :
( ) ( )
A
D
x r r r r
C Dette Actifs Actifs Actions
t + = 1
Et ( ) ( )
A
D
x
C Dette Actifs Actifs Actions
t | | | | + = 1
Supposons que limposition des revenus des socits est uniforme au taux
C
t ;
Supposons deux stratgies gnrant les mmes flux de revenus comme suit :
Stratgies Investissement net Revenu net
Stratgie A : Dtenir %
des actions de L
L
S o
( )( ) | |
C L
D r X t o 1
~

Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

93
Stratgie B : Dtenir %
des actions de U et
emprunter compte
personnel ( )
C
D t o 1
( ) | |
C U
D V t o 1
( )( ) | |
C U
D r X t o 1
~

Les deux stratgies A et B gnrent les mmes revenus aprs intrts et impts. Par
consquent, en vertu du principe darbitrage et de la loi du prix unique, les deux
stratgies sont identiques. ( ) | |
C U L
D V S t o o = 1
Do : D V V D S
C U L L
t + = = +
Lintroduction de limpt sur les revenus des socits a fait augment la valeur de
lentreprise endette par une conomie dimpt gale au produit du taux
dimposition et le montant des dettes, soit D
C
t . En appliquant le principe de la rente
perptuelle infinie, la valeur actuelle des conomies dimpts (VAEI) serait
D
r
D r
VAEI
C
f
C f
t
t
= = . Le gain du levier reprsente la VAEI ralises par lentreprise.
Le tableau ci-dessous illustre la manire dont vont tre rpartis les revenus aprs
impts de deux firmes :
Firmes Rmunration des cranciers Rmunrations des
bailleurs de fonds
Obligataires Actionnaires Etat
U -
( )
C U
X t 1
~

U C
X
~
t ( )
C U
X t 1
~

L r D
( )( )
C L
D r X t 1
~
( ) D r X
L C

~
t ( ) D r X
C C L
t t + 1
~


La prise en compte de limpt sur les socits modifie les dfinitions de rentabilits
respectives des entreprises U et L :
( ) ( )
U
C U
U
C U
u
V
X
S
X
r
t t
=

=
1
~
1
~
~
; do
( )
u
C U
U U
r
X
S V
~
1
~
t
= = ;
( )( )
L
C f L
L
S
D r X
r
t
=
1
~
~

Or partir du CAPM, on a : ( ) ( )
L f L U f u
S r r V r r =
~ ~
;
Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

94
( )
( )( )
L f
L
C f L
U f
U
C U
S r
S
D r X
V r
V
X
|
|
.
|

\
|


=
|
|
.
|

\
|

t
t
1
~
1
~

( )
( )( )
f
L
C f L
L
U
f
U
C U
r
S
D r X
S
V
r
V
X


=
|
|
.
|

\
|

t
t
1
~
1
~

( )
( )( )
f
L
C f L
L
C L
f
U
C U
r
S
D r X
S
D D S
r
V
X


=
+
|
|
.
|

\
|

t
t t
1
~
1
~

( ) ( )
f L C
L
f u
r r
S
D
r r =
|
|
.
|

\
|
+
~
1 1
~
t
( ) ( ) ( )( )
L
C f u u f C
L
f u L
S
D
r r r r
S
D
r r r t t + = +
|
|
.
|

\
|
+ = 1
~ ~
1 1
~ ~

( )( )
L
C f u u L
S
D
r r r r t + = 1
~ ~ ~

Lquation traduit la relation de levier, en labsence de fiscalit, obtenue directement
partir des galits des primes de risques des entreprises U et L.

Nous pouvons par un raisonnement similaire, prciser limpact de lendettement sur
le risque des actions : ( ) ( )
L
C Dette Actifs Actifs Actions
S
D
x t | | | | + = 1
Si la dette est sans risque :
( )
|
|
.
|

\
|
+ =
L
C Actifs Actions
S
D
x t | | 1 1
Nous retrouvons un rsultat comparable celui trouv en labsence dimpts : le
risque des actions de lentreprise endette augmente avec lendettement. La
dductibilit des charges dintrt du bnfice taxable a pour consquence de
diminuer le risque financier des actions.

2.2. Le cot moyen pondr du capital
Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

95
Une autre approche permet de tenir compte de la dductibilit des charges dintrt :
celle du cot moyen pondr du capital ; ou cot du capital ajust, qui reflte le cot
net dimpts des diffrentes formes de financement.
Ce cot du capital ajust et alors pris comme le taux dactualisation appliquer aux
cash flows nets dimpts calculs en labsence pour aboutir la valeur actuelle des
cash flows futurs, tant donn la politique de financement rellement mise en ouvre.
Formellement, le cot moyen pondr du capital est le taux dactualisation CMPC tel
que :
( )
( )

+
+
=
t
t
C t
CMPC
REXP
V
1
1 t

Le numrateur reprsente le bnfice de lentreprise non endette. Leffet de
lendettement sur la valeur est obtenu en ajustant le taux dactualisation. Cette
approche est trs largement utilise en pratique et selon la politique dendettement
de lentreprise, diffrentes formules seront utilises.
La rentabilit attendue des actions est le rapport entre le bnfice (distribu aux
actionnaires sous forme de dividende) et la valeur de march des actions :
( )( )
A
D x r REXP
r
C Dette
Actions
t
=
1
;
ce qui peut scrire : ( ) ( ) D x r A x r REXP
C Dette Actions C
t t + = 1 1
Or
( )
( ) CMPC
REXP
V
C
+
+
=
1
1 t
; et donc ( ) ( ) D x r A x r CMPC V
C Dette Actions
t + = + 1 1
En divisant les deux termes par V, on trouve lexpression du cot moyen pondr du
capital en prsence dimpts sur les socits :
( )
V
D
x r
V
A
x r CMPC
C Dette Actions
t + = 1
Cette formule classique suppose que lon connait le cot des actions r Actions. Il sagit
dune gnralisation de la formule prsente prcdemment en labsence dimpts.
2.3. La formule dajustement de M&M
M&M (1963) ont tabli une formule qui donne directement le cot moyen pondr
du capital lorsque lendettement est permanent :
Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

96
( )
V
D
L avec L r CMPC
C Actifs
= = t 1
Dmonstration :
Considrons une entreprise qui gnre un rsultat dexploitation annuel REXP. Le
montant emprunt pour financer un projet est gal, compte tenu de la dfinition du
coefficient dendettement, D=L x V.
En consquence, la valeur actuelle des cash flows, en dsignant par rActifs le taux
dactualisation qui reflte le risque conomique du projet, peut scrire :
( )
D
r
REXP
V
C
Actifs
C
t
t
+

=
1

Si :
V
D
L = ; alors :
( )
LV
r
REXP
V
C
Actifs
C
t
t
+

=
1
. On en dduit :
( )
( ) L r
REXP
V
C Actifs
C
t
t

=
1
1

La valeur de lentreprise est obtenue en actualisant le cash flow aprs impt (en
absence dendettement) au taux ajust ( ) L r
C Actifs
t 1 ; ce taux dactualisation est le
cot du capital ajust de M&M. Il est gal au cot moyen pondr du capital :
( ) L r CMPC
C Actifs
t = 1
Dans cette formule, le point de dpart est le cot du capital en labsence
dendettement r Actifs. Il reflte uniquement le risque conomique propre au projet. Ce
taux est ensuite ajust pour tenir compte des retombes fiscales de lendettement. Si
le taux dimposition est nul, on retrouve lgalit entre CMPC et r Actifs et donc un
cot du capital indpendant de la structure financire. En revanche, le cot du
capital ajust diminue avec lendettement si le taux dimposition est positif.
Cette dernire formule fait apparatre clairement les deux lments importants de
lanalyse : le risque conomique et lavantage fiscal de lendettement. Elle a
linconvnient, comme pour la formule du cot moyen pondr dailleurs, de
supposer que la contribution du projet la capacit dendettement de lentreprise est
permanente avec, pour consquence, une survaluation de lavantage fiscal de
lendettement.

Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

97

3. La valeur de lentreprise en prsence dimpts sur les revenus des socits et
des personnes physiques
MM (1963) ont nglig la prsence de la fiscalit personnelle ainsi que lexistence des
cots de faillite et des cots dagence. Ce qui a amen Miller laborer son article en
1977 Debt and taxes . Dans cet article, Miller a pris en considration limportance
de ces deux facteurs dans la dtermination de la structure financire et il a montr
quil existe un optimum dendettement au niveau de lconomie mais il montre quil
y a indiffrence de la structure financire vis vis de la valeur de la firme. Il retrouve
ainsi les conclusions de MM (1958).
Supposons que limposition des revenus des personnes physiques est uniforme ; les
revenus des actions et ceux des obligations tant cependant, imposs des taux
indiffrents. Dsignons respectivement par
PS
t et
PB
t les taux dimposition des
revenus des actions et des obligations. Supposons deux stratgies gnrant les
mmes flux de revenus comme suit :
Stratgies Investissement net Revenu net
Stratgie A : Dtenir %
des actions de L
L
S o
( )( )( ) | |
PS C L
D r X t t o 1 1
~

Stratgie B : Dtenir %
des actions de U et
emprunter compte
personnel
( )( )
( )
(


PB
PS C
D
t
t t
o
1
1 1

( )( )
( )
(

PB
PS C
U
D
V
t
t t
o
1
1 1

( )( )( ) | |
PS C U
D r X t t o 1 1
~

Toujours selon le mme principe darbitrage, deux actifs ayant les mmes
caractristiques ne peuvent se ngocier, sur un march concurrentiel, des prix
diffrents. Ds lors les deux stratgies devraient tre identiques puisquelles gnrent
les mmes revenus nets :
( )( )
( )
(


=
PB
PS C
U L
D
V S
t
t t
o o
1
1 1

Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

98
Do :
( )( )
( )
( )( )
( )
D V D
D
V V D S
PB
PS C
U
PB
PS C
U L L (


+ = +
|
|
.
|

\
|


= = +
t
t t
t
t t
1
1 1
1
1
1 1

On peut facilement dmontrer cette relation. Soient :
- Revenus des actionnaires : ( )( )( )
PS C
D r X t t 1 1
~

- Revenus des obligataires : ( )
PB
D r t 1
En additionnant les deux quantits, on obtient les rmunrations totales (R ) aprs
impts des bailleurs de fonds de lentreprise :
( )( )( ) ( )
PB PS C
D r D r X R t t t + = 1 1 1
~
( )( ) ( )( ) ( )
PB PS C PS C
D r D r X R t t t t t + = 1 1 1 1 1
~
( )( ) ( ) ( )( ) | |
PS C PB PS C
D r X R t t t t t + = 1 1 1 1 1
~

Le premier terme de la relation doit tre capitalis au taux
U
r
~
; tandis que le
deuxime eu taux kD, traduisant le gain du levier dont bnfice lentreprise.
( )( ) ( ) ( )( ) | |
D
PS C PB
U
PS C
L
k
D r
r
X
V
t t t t t
+

=
1 1 1
~
1 1
~

( ) ( )( ) | |
(

+ =
PS C PB
D
U L
k
r
D V V t t t 1 1 1
( )
( )( )
( )
(


+ =
PB
PS C
PB
D
U L
k
r
D V V
t
t t
t
1
1 1
1 1 ; or ( )
PB D
r k t = 1
( )( )
( )
(


+ =
PB
PS C
U L
D V V
t
t t
1
1 1
1
Aussi avec lintroduction de limposition personnelle, le gain de levier GL est
simplement le second terme de la relation :
( )( )
( )
D G
PB
PS C
L (


=
t
t t
1
1 1
1
Notons que si les revenus des actions et des obligations taient imposes au mme
taux
PB PS
t t = , le gain de levier de la relation serait gal D
C
t .
Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

99
Par ailleurs, si les revenus des obligations taient imposs un taux plus lev que
celui des actions
PB PS
t t < , le gain du levier seraient infrieur celui dans le cas dune
seule imposition des socits ( D
C
t ) ; il pourrait mme se transformer en une
pnalit. On peut observer que le gain du levier est maximum dans le cas o le taux
des revenus des obligations est gal au taux dimposition des revenus des actions
PB PS
t t = .
Application :
Soient 2 entreprises U et L ; m u X r
D PB PS C
. 000 . 50
~
%; 8 %; 35 %; 15 %; 50 = = = = = t t t
Supposons que le cot du capital de la firme non endette est de 12%.
U L
Bnfice dexploitation espr X
~

50.000 50.000
Intrts 100.000 x 8% 8.000
Bnfice aprs intrts 50.000 42.000
Impt sur les socits
C
t 25.000 21.000
Bnfice aprs intrts & IS 25.000 21.000
Rmunration nette des pourvoyeurs de
fonds :
- Actionnaires : ( )( )( )
PS C
D r X t t 1 1
~

- Obligataires : ( )
PB
D r t 1


21.250


17.850
5.200
Total 21.250 23.050
Economies dimpts 0 -1.800
Total 21.250 21.250
( )( )
( )
(


+ = + =
PB
PS C
U U L
D V VAEI V V
t
t t
1
1 1
1
( )
C D U
L
k
impt d Economie
r
dividende
V
t
+ =
1
'
~

Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

100
( )
m u V
L
. 083 . 222
5 . 0 1 08 . 0
800 . 1
12 . 0
250 . 21
=

+ =

Section 4. La thorie du compromis : introduction des cots de
faillite
La thorie du compromis considre que la socit doit faire un arbitrage entre
laccroissement de lavantage fiscal et les cots de dtresse financire rsultant dune
augmentation de la dette.
1. Les cots de faillite
Sil existe un avantage fiscal lendettement, les entreprises devraient toutes en tirer
profit en choisissant les taux dendettement les plus levs possibles.
Empiriquement, cela nest pas observ. Le risque le plus vident pour une entreprise
fortement endette est limpossibilit, un moment donn, de remplir ses
engagements vis--vis de ses cranciers. La situation extrme est la faillite. Limpact
des difficults financires potentielles sur la valeur de lentreprise est li aux cots
associs cette situation : cots directs (avocats, banquiers, frais de liquidation
dactifs, etc.) et indirects (rsultant de la difficult de grer normalement lentreprise
dans ce type de situation).
2. La valeur optimale de lentreprise
Daprs la thorie du compromis, la valeur de lentreprise endette est la somme de
la valeur de lentreprise non endette laquelle il faut rajouter la valeur actuelle des
conomies dimpt et soustraire la valeur actuelle des cots de difficults
financires : V=VU + VAEI VA(CDF)

Valeurs actuelles
D/V
VA(CDF)
VAEI
V
Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

101
Le niveau optimum dendettement est atteint lorsque lavantage marginal de
lendettement est gal la valeur actuelle des cots de dtresse financire. La figure
ci-dessous illustre cette situation. La valeur de lentreprise crot tant que lavantage
fiscal rsultant dune augmentation de lendettement compense celle des cots de
dtresse financire quelle produit.
3. Modlisation de la thorie du compromis
Un modle rcent, dvelopp par Leland (1994), permet dillustrer la thorie du
compromis. Il est construit dans lesprit du modle de Merton pour lanalyse de la
dette risque et incorpore de manire simple les deux lments majeurs de la thorie
du compromis : la valeur actuelle des conomies fiscales et les cots de dtresse
financire.
La valeur de lentreprise non endette, VU, est connue au dpart et volue de manire
alatoire selon un processus stochastique identique celui utilis par Black-Scholes
(1973) (caractris par une volatilit qui meure la volatilit des actifs en labsence
dendettement). Le taux dintrt sans risque rf est constant. Lentreprise sendette en
mettant un emprunt perptuel donnant lieu au paiement dun intrt annuel (le
coupon) C. Lentreprise fait faillite si, un moment donn, la valeur des actions
devient nulle. Cette faillite se produit si la VU tombe au-dessous dun seuil (Vfaillite)
que permet de dterminer ce modle. Dans ce cas, une fraction de la valeur est
perdue ; cette perte est une mesure de cots de difficults financires.

Remarquons que la date de faillite nest pas connue priori. Deux rsultats
prliminaires jouent un rle essentiel dans le modle :
- Le seuil de faillite est donn par :
( )
( )
2
5 . 0
1
o
t
+

=
f
C
faillite
r
C
V
V
L

temps
Seuil de
faillite V
faillite

faillite
(1-)V
faillite

Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

102
Lentreprise fait faillite si la valeur de ses actifs atteint un niveau gal la valeur
actuelle des intrts futurs nets dimpts. En certitude, celle-ci serait gale
( )
f
C
r
C t 1
. Ici, lvolution alatoire de la valeur des actifs a pour effet de diminuer le seuil de
faillite. Mme si, un moment donn, la valeur des actifs chute au-dessous de
( )
f
C
r
C t 1
, il existe une possibilit quelle remonte au-dessus. Le seuil de faillite en
incertitude se situe donc au-dessous du seuil de faillite en certitude.
- Le modle dtermine la valeur actuelle de 1 en cas de faillite :
2
2
o
f
r
U
faillite
faillite
V
V
V
|
|
.
|

\
|
=
Ce prix a la nature dun prix dactif contingent ayant les proprits suivantes :
- Il est infrieur lunit et dautant plus faible que la valeur des actifs est
importante par rapport au seuil de faillite ;
- Il est une fonction dcroissante du taux dintrt sans risque (ce qui est assez
normal pour un taux dactualisation) ;
- Il est une fonction croissante de la volatilit des actifs (si la volatilit est leve,
la date probable de la faillite est plus rapproche).
La valeur de lentreprise endette est : V=VU + VAEI VA(CDF) ; avec :
( )
f
C
faillite
f
C
f
C
faillite
r
C
v
r
C
r
C
v VAFE
t t t
= = 1 ;
faillite faillite
V v CDF VA o = ) (
La valeur de lconomie fiscale de lendettement est gale la diffrence entre la
valeur de lconomie fiscale en absence de faillite et la valeur actuelle de
lconomie fiscale qui est perdue en cas de faillite.
Les cots de dtresse financire en cas de faillite sont gaux
faillite
V o . Leur valeur
actuelle est obtenue en multipliant ce montant par le prix de march de 1 en cas
de faillite. Il nous reste dterminer la valeur des actions et la valeur de la dette.
Chapitre 4. Structure financire et valeur de lentreprise

103
La valeur de la dette est donne par : ( ) ( )
faillite faillite
f
faillite
V v
r
C
v D o + = 1 1
Le premier terme reprend la valeur de la dette sans risque multiplie par la valeur
de 1 en prsence de faillite. Le second indique le montant que touchent les
cranciers lors dune faillite multiplie par la valeur de 1 en prsence de faillite.
La valeur des actions est obtenue par diffrence entre la valeur de lentreprise et
la valeur de la dette :
( ) ( ) ( )
faillite faillite
f
faillite faillite faillite
f
C
faillite U
V v
r
C
v V v
r
C
v V A o o
t
+ = 1 1 1
Ce qui donne : ( )( )
faillite faillite
f
C faillite U
V v
r
C
v V A = t 1 1





Bibliographie

104


Bibliographie



Bouri A., Gestion financire, manuel et exercices corrigs , Ed. , 2000.
Cobbaut, R. (1997), Thorie financire ", Economica, 4me dition.
Farber A., Laurent M.P, OOsterlinck, K. et Pirotte, H. Finance Synthse de cours &
Exercices corrigs , Collection synthex, Pearson Education France, 2006.
Mattoussi, H. (2000), Les dcisions financiers de lentreprise : Linvestissement et le
financement, Centre de Publication Universitaire.