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21 PRMIO BNDES DE ECONOMIA

CREDIBILIDADE E ADMINISTRAO DA DVIDA PBLICA: UM ESTUDO PARA O BRASIL


FERNANDA ANTONIA JOSEFA LLUSS

Dissertao apresentada ao Curso de Ps-Graduao da FGV/SP - rea de Concentrao: Economia de Empresas - como requisito para obteno do ttulo de Mestre em Economia de Empresas.

Orientador: Professor Yoshiaki Nakano

21 Prmio BNDES de Economia Rio de Janeiro - 1998

iv Apresentao Esta dissertao de mestrado em Economia, Credibilidade e administrao da dvida pblica: um estudo para o Brasil, de Fernanda Antonia Josefa Lluss, ora editada pelo BNDES, obteve o 2 lugar no 21 Prmio BNDES de Economia, realizado em 1997. Sua autora brasileira, graduou-se pela Universidade de So Paulo e obteve o ttulo de Mestre em Economia pela Fundao Getulio Vargas/SP, em 1997, tendo como orientador o professor Yoshiaki Nakano. Concorreram ao 21 Prmio BNDES de Economia 40 trabalhos, inscritos por 15 Centros de Ps-Graduao em Economia de universidades brasileiras. A comisso examinadora formada para apreciar as dissertaes foi presidida pelo professor Charles C. Mueller e composta pelos professores Afonso Sant'Anna Bevilaqua, Fernando Seabra, Francisco de Assis Costa, Joo Antonio de Paula, Joo Lizardo R. H. de Araujo, Jos Carlos de Souza Braga, Luiz Ivan de Melo Castelar e Nelson Nozoe. Em 1997, foram premiadas as seguintes dissertaes de mestrado: 1 lugar: Disparidades econmicas inter-regionais, capacidade de obteno de recursos tributrios, esforo fiscal e gasto pblico no federalismo brasileiro, de Fernando Andrs Blanco Cosso - PUC/RJ, orientada por Rogrio Ladeira Furquim Werneck; 3 lugar: Mudana institucional e estrutural na economia brasileira do incio dos anos 90: uma abordagem evolucionista, de Eduardo Simes de Almeida - USP/IPE, orientada por Maria Lcia Rangel Filardo; 4 lugar: Os acordos setoriais automobilsticos, a produo de automveis e a renncia fiscal: um exerccio de sries temporais envolvendo razes unitrias e quebras estruturais, de Celso de Campos Toledo Neto - FGV/SP, orientada por Gesner Oliveira; e 5 lugar: A independncia dos bancos centrais: uma anlise do debate, de Helder Ferreira de Mendona - UFF, orientada por Carmem Aparecida do Valle Costa Feij. Ao longo de 21 anos de realizao do Prmio BNDES de Economia, foram premiadas 105 dissertaes e publicados, pelo BNDES, 29 desses trabalhos, totalizando a edio de cerca de 92 mil exemplares. Registra-se tambm, com satisfao, a crescente melhoria qualitativa das dissertaes de mestrado inscritas.

v minha famlia

vi Seria insensato, na formao de nossas expectativas, atribuir grande importncia a tpicos que para ns so muito incertos. , portanto, razovel que nos deixemos guiar, em grande parte, pelos fatos que merecem nossa confiana... Se esperarmos grandes mudanas, mas no tivermos certeza quanto forma precisa com que tais mudanas possam ocorrer, nosso grau de confiana ser, ento, baixo.O estado de confiana, que o termo comumente empregado, constitui uma matria qual os homens de negcio dedicam a mais cuidadosa e desvelada ateno. J. M. Keynes, General theory of employment, interest and money.

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Sumrio
Agradecimentos, 13 Resumo, 15 Introduo, 17 1.Trs modelos de administrao da dvida pblica, 21 1.1. O modelo de Giavazzi e Pagano, 23 1.1.1. O modelo, 24 1.2. O modelo de Alesina, Prati e Tabellini, 32 1.2.1. Observaes empricas com relao dvida pblica italiana, 32 1.2.2. O modelo, 33 1.2.3. Equilbrios mltiplos supondo o vencimento da dvida em um nico perodo, 35 1.2.4. Equilbrios mltiplos supondo o vencimento da dvida em mltiplos perodos, 37 1.2.5. Extenses do modelo, 40 1.3. O modelo de Calvo e Guidotti, 42 1.3.1. Modelo de dois perodos, 43 1.3.2. Modelo de trs perodos, 45 2. Dvida mobiliria federal e mercado financeiro, 49 2.1. A dvida mobiliria federal, 49 2.1.1. A evoluo da dvida mobiliria federal no Brasil, 49 2.1.2. A composio da dvida mobiliria federal em poder do pblico - 1990/96, 64 2.1.3. A estrutura de prazos de vencimento da dvida mobiliria federal em poder do pblico, 68 2.1.4. O custo da dvida mobiliria federal: a taxa de retorno dos ttulos pblicos, 71 2.1.5. Condies para o alongamento da dvida pblica, 74 2.2. O mercado financeiro, 76 2.2.1. O sistema bancrio e o mercado de ttulos pblicos, 76 2.2.2. Dvida pblica como instrumento de poltica monetria, 78 2.2.3. Poltica monetria e a administrao da dvida pblica ps-Plano Real, 81 2.2.4. Estabilidade econmica e perfil da demanda por ttulos pblicos, 84 2.2.5. Mercado de ttulos e credibilidade, 85 3.Anlise dos modelos de administrao da dvida pblica para o Brasil, 91 3.1. Aplicao dos modelos de administrao de dvida para o Brasil, 93 3.2. Comentrios finais, 102 Notas, 105 Referncias bibliogrficas, 113 Abstract, 117

viii ndice de grficos e tabelas

Grficos

1.1. Probabilidade de desvalorizao: expectativas racionais e monetizao, 29 1.2. Probabilidade de desvalorizao: efeitos de mudanas no perfil da dvida, 30 2.1. Crescimento da dvida mobiliria federal em poder do pblico - 1982/96, 52 2.2. Dvida mobiliria federal em poder do mercado e reservas (conceito de liquidez internacional) - 1991/94, 58 2.3. Prazo mdio da dvida mobiliria federal em poder do pblico no Brasil em dezembro de cada ano - 1986/95, 69 2.4. Crescimento da relao dvida mobiliria federal em poder do pblico/PIB e taxa de juros dos ttulos pblicos (taxa Selic) deflacionada pelo IGP-DI - 1990/96, 71 2.5. Taxa de juros nominais de curto prazo dos ttulos da dvida pblica brasileira descontadas a variao cambial e a taxa de juros nominal norte-americana de curto prazo 1993/96, 73 2.6. Taxa de juros nominais dos ttulos pblicos federais (Selic) e taxa de juros dos Certificados de Depsito Interbancrio (CDI) - 1994/96, 74 2.7. Correo monetria real da dvida mobiliria federal (correo nominal menos inflao) - 1977/95, 86

Tabelas

1.1. Simulao sob comprometimento pleno e parcial, 48 2.1. Dvida mobiliria federal, estadual e municipal em poder do pblico - 1982/96, 50 2.2. Valor e prazo mdio da dvida mobiliria federal em poder do pblico em dezembro de cada ano - 1970/80, 51 2.3. Valor, composio e prazo mdio da dvida mobiliria federal em poder do pblico em dezembro de cada ano - 1980/90, 53 2.4. Crescimento da dvida mobiliria federal em poder do pblico - 1985/93, 55

ix 2.5. Valor, composio e prazo mdio da dvida mobiliria federal em poder do pblico em dezembro de cada ano - 1991/96, 56 2.6. Dvida mobiliria federal, supervit (dficit) nominal, operacional, primrio e juros reais pagos pelo governo federal e Banco Central do Brasil - 1993/96, 59 2.7. Fatores de expanso/contrao da base monetria e variao mdia do perodo - 1994, 60 2.8. Movimento do mercado e cmbio contratado - outubro de 1994/setembro de 1995, 62 2.9. Fatores de expanso/contrao da base monetria e fluxos acumulados no perodo 1994/96, 63 2.10. Fatores de expanso/contrao da base monetria ampliada e fluxos acumulados no perodo - 1994/96, 64 2.11. Composio da dvida mobiliria federal em poder do pblico em dezembro de cada ano - 1990/96, 67 2.12. Taxa de juros nominal e real (deflacionada pelo IGP-DI) dos ttulos pblicos federais (Selic) no mercado e taxa de crescimento da relao dvida mobiliria federal em poder do pblico/PIB - 1990/96, 72 2.13. Total de ttulos federais do Tesouro na carteira do Banco Central, total de ttulos federais de responsabilidade do Banco Central e total de ttulos do Banco Central trocados por dvida dos estados - 1993/96, 76 2.14. Composio de haveres financeiros (M4) e saldos em final de perodo - 1994/96, 83

Agradecimentos Agradeo, em primeiro lugar, ao professor Yoshiaki Nakano, pela oportunidade que me deu de conhecer e discutir a literatura macroeconmica moderna, orientando no s este trabalho, mas tambm minha formao como economista. Agradeo, ainda, de forma especial, aos professores da Fundao Getulio Vargas, Luiz Carlos Bresser Pereira, Demosthenes Madureira Pinho, Gesner de Oliveira, Fernando de Holanda Barbosa e Guillermo Thoms Mlaga Butron, pelas lies que aprendi e continuo aprendendo com eles.

Este trabalho foi concludo entre janeiro e fevereiro de 1997, enquanto estudava em Harvard, como aluna especial do doutorado em economia, e quando tive ocasio de conhecer muitas pessoas que contriburam de alguma forma para sua realizao. Meu grande agradecimento ao professor Alberto Alesina, por sua leitura atenta, seus comentrios e sugestes, e em particular ao professor Jeffrey D. Sachs, pela rica oportunidade de discutir problemas atuais da economia brasileira. professora Rachel McCulloch, pela orientao, ajuda e tempo dedicado a assuntos que sempre me interessaram, meu agradecimento vai muito alm deste estudo.

Agradecimento especial dedico aos meus amigos Vitria Saddi, pelo grande companheirismo, Dany Rappaport e Lia da Graa, pela amizade de anos e pelas contribuies importantes que deram a este trabalho, Luiz Carlos Magalhes, pelas boas conversas e sugestes sobre o tema, e Caio Murilo A. G. de Sousa, pelo afetuoso e firme apoio de sempre.

Agradeo ainda a todos os meus amigos, colegas e professores do curso de mestrado em economia da Fundao Getulio Vargas, particularmente Maria Clia Toledo Cruz, pelos momentos de descontrao quando estudvamos juntas, Flvio Vieira, pela nossa amizade, e Gina Maria Baccelli, pelas conversas que mantivemos sobre o mercado. Aos meus colegas da MCM, Ricardo Luiz M. Ribeiro, Antonio Madeira e Silvia B. Ludmer, sou grata pela assessoria na obteno dos dados usados neste trabalho. Agradeo tambm muito pela ateno que Maria Luiza Levy, Ana A. Bernardi e Deise Esteves, da Secretaria da Fazenda do Estado de So Paulo, sempre me dedicaram.

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Ao Alexandre devo um agradecimento muito especial, pelos bons momentos que passamos juntos, bem como amiga Ieda Teixeira, pelos seus atenciosos conselhos. Ao querido Sergio Arnaldo agradeo pelo amor e pela dedicao que muito me ajudaram neste trabalho.

minha famlia, em particular ao Javier, Juliana, Fabola, Mileni e Dani, agradeo pela pacincia que tiveram nos momentos difceis e pelo carinho e disposio em auxiliar no que fosse possvel. Em especial aos meus pais, Javier e Zvonka, agradeo o carinho, o encorajamento e o apoio incondicional, sem os quais nada disso teria sido possvel.

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Resumo

Este trabalho discute a administrao da dvida pblica brasileira, particularmente no que se refere questo do seu perfil de vencimentos. Primeiramente, discorre-se sobre os trs modelos mais recentes na literatura econmica que tratam do assunto sob diferentes enfoques. Apresenta-se, em seguida, uma resenha da evoluo da dvida mobiliria federal brasileira e de suas caractersticas (tamanho, composio, prazos e custos) e analisam-se as funes que a oferta de ttulos pblicos tem desempenhado. Do lado da demanda, argumenta-se que o alongamento do perfil da dvida, num contexto em que o grau de credibilidade ainda baixo, implicaria o pagamento de um prmio para compensar o risco associado a um investimento de longo prazo. Prope-se que esse custo seria alto demais e que a emisso de ttulos longos, em um momento em que a estabilizao econmica promovida pelo Plano Real no est inteiramente consolidada, equivaleria a transferir para o futuro o baixo grau de credibilidade que hoje prevalece. O estudo termina com uma anlise crtica dos modelos, observando que uma precondio para o alongamento da dvida federal no Brasil aumentar o grau de credibilidade dos agentes econmicos, o que depende, necessariamente, de um ajuste fiscal sustentvel no longo prazo.

Introduo

Entre janeiro e fevereiro de 1997, quando este trabalho foi concludo, a estabilizao da economia brasileira promovida pelo Plano Real em julho de 1994 havia completado, portanto, quase trs anos. A inflao caiu para nveis comparveis de alguns pases europeus desenvolvidos, ficando pouco acima dos 10% verificados em 1996, o dficit do balano de pagamentos em conta corrente (de US$ 13,5 bilhes em setembro de 1996) permanece num nvel que, a princpio, pode ser financiado pela entrada de capital externo e o nvel de reservas, pelo conceito de liquidez internacional, tem sido elevado, correspondendo a US$ 58,8 bilhes em outubro de 1996. Nos ltimos anos, entretanto, tornou-se veloz o crescimento da dvida mobiliria total, que mais do que triplicou seu tamanho, passando de 11,2% do PIB em 1992 para 35,9% do PIB em 1996 e chamando a ateno para a questo fiscal. Este trabalho discute a administrao da dvida pblica brasileira, particularmente no que se refere questo do seu perfil de vencimentos. No Brasil, a dvida pblica mobiliria federal sempre foi predominantemente de curto prazo: os poucos ttulos de longo prazo que existiram eram todos indexados. A institucionalizao do mercado de capitais em 1964 ocorreu juntamente com a criao da correo monetria, com o objetivo de proteger os investidores da perda de poder aquisitivo da moeda, com a criao das Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional (ORTNs), ttulos de longo prazo com correo monetria. Poucos anos depois, em 1970, foram criadas as Letras do Tesouro Nacional (LTNs), ttulos de curto prazo que, j no final da dcada de 70, correspondiam a 51,6% do total da dvida em poder do pblico. A dvida pblica, na dcada de 80, mudou sua composio vrias vezes em decorrncia da situao econmica e de uma srie de planos de estabilizao adotados; refletindo essa instabilidade da poltica econmica, seu perfil de vencimentos reduziu-se progressivamente. O prazo mdio da dvida mobiliria federal em poder do pblico, no mercado, era de seis meses e 22 dias em dezembro de 1986, reduzindo-se para quatro meses e 29 dias em dezembro de 1989. Aps o alongamento forado da dvida, que estava no mercado, para 19 meses e 28 dias em maro de 1990, imposto pelo Plano Collor, os prazos mdios caram novamente, chegando a dois meses e 18 dias em dezembro de 1992. Nos anos seguintes, os prazos voltaram a aumentar at alcanarem seis meses e 12 dias em dezembro de 1995. Os prazos curtos da dvida e os diversos fracassos dos planos de estabilizao da economia na dcada de 80 e incio da de 90 aumentaram as incertezas, erodiram a confiana dos agentes privados e ampliaram o risco de uma crise de confiana. Como resultado da deteriorao da credibilidade do governo, o prmio exigido pelos ttulos pblicos foi, nesse perodo, muito alto. Em 1992, os juros reais dos ttulos pblicos federais eram de 31,12% ao ano e, em 1995, chegaram a 33,36% ao ano, o que encareceu o custo de financiamento da dvida, acelerando seu crescimento.

Os trs modelos mais recentes na literatura econmica que tratam do perfil de vencimentos da dvida pblica abordando diferentes aspectos da questo foram desenvolvidos por Giavazzi e Pagano (1990a), Alesina, Prati e Tabellini (1990) e Calvo e Guidotti (1990). Eles sugerem que, quando a dvida elevada e com prazo mdio de vencimentos curto, o governo precisa, para sua rolagem, tomar emprestado no mercado altas quantias em determinadas datas. Se, em uma delas, ocorrer uma crise de confiana, o governo ver-se- confrontado com uma situao que ir obrig-lo a financiar grande parcela de sua dvida em condies desfavorveis. Tal fato determinar que o pblico atribua maior probabilidade de mudana na poltica econmica. O encurtamento dos prazos da dvida aumenta o risco de uma crise de confiana da capacidade de pagamento do governo. Em princpio, isto pode ser resolvido com um aumento das taxas de juros como prmio pelo maior risco. Mas estas tambm se tornam um problema na medida em que aceleram a taxa de crescimento da dvida, aumentando a probabilidade de default. Em tal situao, o mercado pode simplesmente no aceitar mais os ttulos pblicos, restando ao governo a monetizao da dvida. Nesse contexto, de acordo com os modelos, trs so as principais vantagens do alongamento do perfil de vencimentos da dvida pblica: a) diminuir-se-ia a probabilidade de ocorrncia de uma crise de confiana, evitando-se que se exigisse um prmio maior pelo risco maior de default percebido; b) se o alongamento fosse acompanhado de uma melhor distribuio dos vencimentos da dvida no tempo, aumentaria a resistncia contra um eventual ataque especulativo e diminuiria a probabilidade de ocorrncia de novas crises de confiana; e c) o alongamento e a indexao poderiam ser utilizados como meios de obrigar os governos futuros a cumprirem com determinadas metas de poltica fiscal e inflao, garantindo, com isso, a credibilidade da prpria poltica econmica. Apesar de existir uma demanda potencial para ttulos de longo prazo, o pblico brasileiro ainda privilegia a liquidez de curto prazo devido memria inflacionria, presena de risco de default, s fragilidades do sistema bancrio, inconsistncia temporal das polticas seguidas na mudana de governos, s dificuldades de crdito externo e, sobretudo, existncia de incerteza quanto consolidao da estabilidade econmica, que aumenta o risco soberano. Prope-se, neste estudo, que o alongamento do perfil da dvida, num contexto em que o grau de credibilidade ainda baixo, implicaria o pagamento de um elevado prmio para compensar o risco associado a um investimento de longo prazo. Alm disso, a emisso de ttulos longos, num momento em que a estabilizao econmica promovida pelo Plano Real no est inteiramente consolidada, significaria carregar para o futuro o baixo grau de credibilidade que hoje prevalece. O trabalho contm trs captulos. O Captulo 1 discorre sobre trs modelos de administrao da dvida pblica na literatura econmica recente que abordam diferentes aspectos desta questo. A Seo 1.1 trata do modelo desenvolvido por Giavazzi e Pagano - descrito na Subseo 1.1.1 - e estuda a questo da estrutura de prazos da dvida tima no contexto de uma economia aberta, com taxas de cmbio fixas, livre movimentao de capitais e onde h um elevado estoque de dvida pblica a ser rolado ao longo de todos os perodos. A Seo 1.2 trata do modelo desenvolvido por Alesina, Prati e Tabellini, que discute a questo do risco de

5 uma crise de confiana, ou de um default, como um importante determinante do prmio pelo risco da dvida pblica. A Subseo 1.2.1 diz respeito a observaes empricas com relao dvida pblica italiana; a Subseo 1.2.2 apresenta o modelo terico; as Subsees 1.2.3 e 1.2.4 descrevem os equilbrios mltiplos que ocorrem quando se supe que o vencimento da dvida em um nico perodo e em mltiplos perodos, respectivamente; e a Subseo 1.2.5 discute extenses do modelo. Por fim, a Seo 1.3 trata do modelo desenvolvido por Calvo e Guidotti, que aborda as questes de mercado completo, indexao e estrutura tima de prazos de vencimento da dvida. Na Subseo 1.3.1, descrito o modelo de dois perodos e, na Subseo 1.3.2, o modelo de trs perodos. O Captulo 2 estuda a oferta e a demanda por ttulos pblicos no Brasil. A Seo 2.1, a respeito da dvida mobiliria federal, subdivide-se em: Subseo 2.1.1, que apresenta uma breve resenha da evoluo da dvida mobiliria federal; Subseo 2.1.2, que estuda a composio da dvida federal; Subseo 2.1.3, que estuda o perfil de prazos de vencimento dos ttulos pblicos federais; Subseo 2.1.4, que estuda o custo dos ttulos pblicos federais; e Subseo 2.1.5, que estuda as funes que a oferta de ttulos pblicos tem cumprido, como instrumento de poltica monetria e meio de financiar os dficits do Tesouro. Do lado da demanda por ttulos pblicos, a Seo 2.2, que trata do mercado financeiro brasileiro, subdivide-se em: Subseo 2.2.1, que aborda o sistema bancrio e o mercado de ttulos pblicos; Subseo 2.2.2, que estuda a dvida pblica como instrumento de poltica monetria; Subseo 2.2.3, que analisa a poltica monetria e a administrao da dvida pblica aps o Plano Real; e Subseo 2.2.4, sobre a estabilidade econmica e o perfil da demanda por ttulos pblicos no Brasil. Conclui-se o estudo com uma anlise crtica dos modelos, observando que uma precondio para o alongamento da dvida federal no Brasil aumentar o grau de credibilidade dos agentes econmicos, o que depende necessariamente de um ajuste fiscal sustentvel no longo prazo. O Captulo 3 subdivide-se nas Sees 3.1 e 3.2, que discutem, respectivamente, a ampliao dos modelos para o Brasil e as condies que devem estar presentes para que seja possvel o equilbrio permanente nas contas pblicas e a consolidao da estabilidade econmica.

1. Trs modelos de administrao da dvida pblica


Recentemente, a questo da administrao da dvida pblica tem sido estudada sob o enfoque da teoria dos jogos, analisando a interao entre o governo e o setor privado. A escolha da melhor maturidade ou da deciso de indexar a dvida pblica , neste caso, abordada via incentivos que o governo tem para escolher determinadas estratgias interagindo com as expectativas do setor privado em relao ao que o governo far. Esses estudos tm mostrado que o governo pode escolher certa estrutura de maturidade da dvida para limitar a escolha de seus sucessores, eliminando qualquer incentivo futuro de que o sucessor se desvie da poltica considerada tima. Isto garantiria a consistncia intertemporal da poltica escolhida. Por outro lado, do ponto de vista dos agentes econmicos, dada uma certa estrutura de maturidade da dvida, estes anteciparo que os governos subseqentes no iro se desviar do plano inicial, o que implicar que tal plano, alm de timo ex-ante, ser tambm crvel.

6 Este captulo discorre sobre os trs mais recentes modelos de administrao da dvida pblica na literatura econmica que abordam diferentes aspectos da questo: os modelos desenvolvidos por Giavazzi e Pagano (1990a), Alesina, Prati e Tabellini (1990) e Calvo e Guidotti (1990). Giavazzi e Pagano, tendo em vista a proximidade da Unio Monetria na Europa, buscam estudar em seu modelo a questo da estrutura de prazos da dvida tima no contexto de uma economia aberta, com taxas de cmbio fixas, livre movimentao de capitais e onde h um elevado estoque de dvida pblica a ser rolado ao longo de todos os perodos. No caso de ocorrncia de um ataque especulativo contra a moeda de algum outro pas que resulte numa mudana das expectativas internas, so necessrias altas taxas de juros para suportar a taxa de cmbio. Se, concomitantemente, ocorrer o vencimento de uma grande parte da dvida pblica num momento em que no possvel aumentar ainda mais a taxa de juros, o governo pode acabar optando pelo financiamento mediante emisso monetria. Nesse caso, os investidores desconfiariam da capacidade de o Banco Central manter a taxa de cmbio fixa e passariam a exigir uma taxa de juros nominal ainda maior, que por sua vez aumentaria a necessidade de refinanciamento do Tesouro e a conseqente probabilidade de desvalorizao. A melhor maneira de evitar esse tipo de crise de confiana atravs de uma mudana no perfil da dvida pblica, especificamente alongando os prazos mdios dos ttulos pblicos e distribuindo seus vencimentos uniformemente no tempo. Alesina, Prati e Tabellini discutem a questo do risco de uma crise de confiana, ou de um default, como um importante determinante do prmio pelo risco da dvida pago pelo governo italiano durante a dcada de 80. A anlise baseada em evidncia extensiva, na qual a pea mais intrigante a que mostra a existncia de um diferencial de juros substancial e positivo entre os ttulos do Tesouro e os certificados de depsito emitidos pelos bancos comerciais com a mesma maturidade dos ttulos do Tesouro. Alm disso, usando um modelo baseado na analogia entre corrida dos bancos comerciais e corrida dos ttulos da dvida do governo, os autores acabam chegando a concluses similares a respeito da melhor poltica a ser seguida pelo governo: a probabilidade de uma crise de confiana menor se h emisso apenas de dvida de longo prazo e se a mesma quantia de dvida vence a cada perodo. A preferncia por liquidez da parte dos credores pode facilmente envolver um problema de iluso. Todo credor prefere dvida de curto prazo a dvida de longo prazo porque acredita que pode optar, no curto prazo, por se desfazer dos ttulos. No caso de ttulos de longo prazo, sofreriam perda de capital. Entretanto, quando h algum problema de dvida, impossvel, mesmo no curto prazo, que se consiga evitar perda de capital. Ao contrrio, o prazo da dvida se encurta ainda mais e as fugas se multiplicam pelo sistema. A questo da indexao segue a mesma lgica. Quando a inflao instvel, o mercado de capitais de longo prazo seca. Os governos podem responder ao prmio exigido para se tomar emprestado atravs da indexao da dvida e/ou encurtamento dos prazos de vencimento dos ttulos, conforme o caso. Mas indexao significa que o passivo do governo passa a ser fixo em termos reais, e tal poltica reduz o custo de tomar emprestado apenas se no ocorrer nenhuma outra circunstncia adversa. Caso contrrio, a maior parte do custo do ajuste recair sobre a taxao, fazendo com que os retornos sobre os capitais humano e fsico sejam menos certos ou aumentando as chances de default total ou parcial. Tanto a indexao como o encurtamento de prazos de vencimento so uma resposta espontnea de um governo que, ao mesmo tempo, mope ou confiante. Em ambos os casos, isso se torna um risco bem mais

7 srio. Dornbusch e Draghi (1990) citam como exemplos os casos do Mxico, onde os depsitos em dlar no sistema bancrio entraram em default, e do Brasil, onde a dvida indexada no incio dos anos 90 ficou to grande que a maturidade mdia dos ttulos encolheram para um dia. A administrao dos prazos da dvida pblica ou a indexao no so substitutos para uma poltica fiscal sria. Calvo e Guidotti discutem questes de mercado completo (o governo visto como um inovador financeiro completando o mercado mediante emisso de ttulos que permitem ao investidor realizar operaes antes impossveis), indexao de preos da dvida pblica e estrutura tima de prazos de vencimento da dvida. Os autores mostram que o mercado completo crucial, pois permite que a estrutura de prazos da dvida pblica seja totalmente irrelevante. Por outro lado, se existe alguma forma de restrio de liquidez, e se a indexao crvel, eles discutem diversos casos nos quais o efeito da indexao tima da dvida reforada pela escolha de prazos de vencimento maiores. Em particular, mostram como o alongamento dos prazos da dvida e a indexao poderiam ser utilizados para obrigar os governos futuros a cumprirem com determinadas metas de poltica fiscal e inflao, garantindo, com isso, a credibilidade da prpria poltica econmica.

1.1. O modelo de Giavazzi e Pagano


O modelo de Giavazzi e Pagano (1990a) busca mostrar que, onde fixa a taxa de cmbio e h livre mobilidade de capitais e elevado estoque de dvida pblica rolado ao longo de todos os perodos, a economia vulnervel a crises de confiana, as quais so produzidas por mudanas exgenas nas expectativas de desvalorizao dos agentes econmicos, que acabam sendo autovalidadas. Nessas circunstncias, ainda que o nvel de cmbio seja sustentvel e exista um equilbrio com expectativas racionais no qual nenhuma desvalorizao acontece, provvel que ocorra um outro equilbrio resultante das expectativas pessimistas que levem o Banco Central a desvalorizar o cmbio. Uma crise de confiana ocorre quando os agentes esperam que haja uma desvalorizao no prximo perodo. Tal mudana nas expectativas pressiona a taxa de juros domstica, gerando uma carga fiscal adicional, que pode ser financiada aumentando a dvida ou emitindo moeda. O pblico, desconhecendo as preferncias do governo em relao a essas duas polticas, aloca uma probabilidade de ocorrncia a cada alternativa. Se o Tesouro decidir usar sua linha de crdito no Banco Central, a oferta de moeda no mercado aumentar bem no momento em que a demanda estar caindo, em resposta ao aumento nos juros nominais. Para preservar o equilbrio monetrio e manter a paridade, o Banco Central dever repor as reservas estrangeiras ou desvalorizar. Na prtica, a carga fiscal adicional que resulta do aumento dos juros paga pela venda de reservas. Quando estas no so suficientes para satisfazer a demanda no mercado de cmbio, o Banco Central obrigado a desvalorizar, e as expectativas so validadas. neste sentido que a crise de confiana um equilbrio com expectativas racionais. O modelo, apresentado a seguir, busca mostrar que esse tipo de crise de confiana pode ser evitado por uma mudana no perfil da dvida pblica, especificamente alongando os

8 prazos mdios de vencimento dos ttulos pblicos e evitando que os vencimentos se concentrem em determinados momentos do tempo. Esse tipo de poltica, sob determinadas condies, reduziria a possibilidade de ocorrncia de expectativas pessimistas em relao ao comportamento do mercado de ttulos pblicos.

1.1.1. O modelo
As hipteses do modelo de Giavazzi e Pagano so de uma economia aberta, com cmbio fixo e livre mobilidade de capital, na qual o pblico tem informao imperfeita acerca das preferncias do governo ou das opes disposio das autoridades monetrias, mas no se tem certeza do que poder acontecer em uma crise de confiana. No modelo, as crises de confiana so entendidas como uma mudana crtica nas expectativas acerca da conduta do governo capazes de, por si s, precipitar uma mudana na poltica econmica ou aumentar as chances de que isso ocorra. Essas crises podem ocorrer no s pelo fato de o pblico temer que o governo no honre sua dvida pblica (monetizao ou default), mas tambm que o Banco Central abandone a paridade vigente, ou seja, desvalorize a moeda. Assim, busca-se provar que o perigo de que ocorra uma crise de confiana pode ser reduzido quando se altera a estrutura de prazos (mais que o grau de indexao) da dvida pblica.1 Giavazzi e Pagano procuram mostrar que a probabilidade de que o governo possa lidar com uma crise de confiana afetada significativamente pelas condies imperantes no mercado de ttulos em cada uma das datas em que h rolagem de dvida pblica. Essas condies dependeriam de trs fatores: a) o tamanho da dvida acumulada; b) seu prazo mdio de vencimento; e c) sua estrutura de concentrao de vencimentos. Assim, numa situao em que o estoque de dvida alto, o prazo mdio curto e os vencimentos so concentrados, o governo precisar, em determinadas datas, tomar emprestado no mercado altas quantias. Se ocorrer uma crise de confiana em uma dessas datas, o governo defrontarse- com uma situao crtica, na qual ter que refinanciar uma grande parcela da dvida pblica em condies desfavorveis. Isto, por sua vez, far com que o pblico atribua uma alta probabilidade de ocorrncia de uma mudana de poltica econmica. Ademais, se ocasionalmente os investidores lanarem ataques especulativos contra o Banco Central, mesmo quando a poltica monetria consistente com a taxa de cmbio fixa vigente, h um aumento da probabilidade de uma desvalorizao, o que conduziria, atravs da arbitragem entre ativos denominados em moeda domstica e aqueles denominados em moeda estrangeira, a um aumento da taxa nominal de juros. Se o Tesouro estiver autorizado a financiar parte de suas necessidades de caixa atravs da criao de moeda e se, no momento da crise, for necessrio refinanciar no mercado uma parcela importante de sua dvida, haver um forte incentivo de faz-lo mediante emisso de moeda, uma vez que as taxas de juros exigidas seriam demasiado altas. Entretanto, quanto maior for a injeo de moeda, menor ser a chance de o Banco Central defender a paridade inicial. Os investidores, por outro lado, sabem que, quanto maior for o montante da dvida que o governo precisa refinanciar em cada momento, maior ser a probabilidade de que a crise ocasione uma desvalorizao.

A hiptese desenvolvida no modelo que, em equilbrio, a probabilidade de o Banco Central resistir com sucesso ao ataque especulativo pode ser aumentada por uma ampliao do prazo mdio de vencimento da dvida, de modo que haja uma reduo do montante mdio que o governo deve tomar no mercado, ou ento espalhando no tempo, o mais uniformemente possvel, as datas de vencimento. Essas polticas de administrao da dvida, alm de reduzirem a varincia da dvida que est sendo emitida, elevariam a capacidade de resistncia a ataques especulativos, especialmente quando a dvida for elevada e as reservas cambiais forem baixas. O modelo reconhece que a economia formada por trs agentes: a) o setor privado, que decide qual a probabilidade de desvalorizao em cada data e requer uma taxa de juros que compense o risco de carregar dvida do governo; b) o governo, que decide a composio da dvida e a criao de moeda a ser usada para financiar o dficit, visa a dois objetivos, ou seja, minimizar o servio da dvida (o custo dos gastos j incorridos a serem financiados com os impostos futuros) e evitar que o Banco Central perca a capacidade de defender a paridade vigente;2 e c) o Banco Central, que trata de defender a paridade nominal vigente, seguindo uma poltica monetria consistente com essa paridade.3 A conduta do setor privado pode ser caracterizada pelo estado das expectativas no perodo corrente. No estado normal (N), o setor privado considera que a probabilidade de desvalorizao () zero. No estado de crise de confiana (C), os investidores acreditam que h uma probabilidade positiva ( > 0) de que o Banco Central desvalorize a moeda em uma frao d (fixa) no perodo corrente. No modelo, as crises so no-correlacionadas, ou seja, em cada perodo existe a mesma probabilidade de que uma crise ocorra. Um ttulo de 1 perodo, emitido depois que o estado atual (N ou C) tenha sido revelado, pode ter os seguintes retornos: a) se o estado N, a livre mobilidade do capital assegura que o retorno do ttulo 1 + r* (sendo r* a taxa de juros internacional); e b) se o estado C, pela arbitragem de taxas, o retorno do ttulo de 1 perodo seria: (1 (1) onde = d/(1 + d), ou seja, o retorno deve compensar a desvalorizao esperada. O prmio acima da taxa r* uma funo crescente da probabilidade de desvalorizao () e de seu tamanho (d). Se h ttulos de multiperodos (com valor de face igual unidade4 e cupom fixo igual a c por perodo), sob neutralidade de risco, o retorno em uma unidade de tempo desses ttulos deve ser o mesmo que o de um ttulo de um nico perodo, tanto no estado N como no estado C: (2) 1 + r * = [ E ( pt +1 ) + c] / ptN e (1 + r *) / (1 + ) = [ E ( pt +1 ) + c] / ptC onde ptN o preo do ttulo no estado normal e ptC o preo do ttulo no estado de crise. + r*)/(1 + )

10 O preo esperado do ttulo de multiperodos, E(pt+1), o mesmo no estado C e no estado N, devido hiptese de que as crises de confiana so no-correlacionadas. Portanto:

(p

C t

ptN / ptN = .

Assim, no estado normal, o ttulo emitido ao seu valor par ( ptN = 1) , ao passo que, na crise, emitido abaixo desse valor ( ptC = 1 ) . Assim, mede o aumento do custo de se servir cada unidade de dvida emitida durante a crise. Esse valor independe do prazo de vencimento dos ttulos emitidos, pois o aumento da carga tributria futura, induzido pela crise, no pode ser afetado pela escolha de um vencimento particular para os ttulos emitidos durante a crise. O prazo de vencimento interessa porque determina o montante de ttulos que vencem e devem ser rolados em cada perodo.5 Esse fator crucial para determinar a probabilidade de que uma crise resulte em desvalorizao. Alm disso, supe-se que a dvida emitida na forma de B ttulos com vencimento T. Cada um deles tem valor de face igual a 1, paga um cupom fixo igual a c por perodo e emitido ao valor par (pN = 1) no estado N. O nvel de preos considerado constante, de modo que o nmero de ttulos (B) igual ao valor real da dvida. Portanto, se o estado for N e a dvida estiver estabilizada em um nvel B, com vencimentos distribudos uniformemente ao longo do tempo, a dvida a ser renovada em cada perodo B/T e a restrio oramentria exige que: g - t + cB + B/T = B/T (3)

O modelo no considera as receitas de senhoriagem. Assume-se, porm, que o Tesouro poder sacar de uma conta no Banco Central para financiar necessidades temporrias. Esses recursos devero ser reembolsados em algum momento, de modo que o Tesouro possa criar base monetria at o limite de sua conta, mas no pode considerar a criao de moeda como uma fonte permanente de receitas. Se o estado for C, o Tesouro confrontado com uma queda no preo da dvida de pN para pC, equivalente a por cada ttulo de dvida nova. Em face dessa situao, o Tesouro ter trs alternativas: a) aumentar impostos ou reduzir gastos; b) emitir mais dvida, nos termos - mais desfavorveis - oferecidos pelo mercado; e c) usar a conta de emergncia no Banco Central, criando base monetria. A opo a pode ser descartada. Como o oramento no pode ser revisado com a rapidez necessria, se os impostos forem distorcivos, concentrar o aumento necessrio da carga tributria sobre os contribuintes atuais subtimo. O aumento do custo da dvida temporrio, sendo, portanto, prefervel financi-lo com endividamento e distribuir, assim, a carga de impostos ao longo de todos os perodos futuros [ver Alesina e Perrotti (1993)]. Na segunda alternativa, o governo emitir B/T ttulos, a um preo unitrio pC = 1 - , e o aumento da carga da dvida ser: B/T (1 - pC) = B/T (4)

11 O aumento no servio da dvida dar a medida do aumento na carga tributria futura, resultante do financiamento com ttulos do maior custo da dvida, causado por uma crise de confiana. A expresso (4), embora independente do prazo de vencimentos dos novos ttulos, decrescente em T: um prazo de vencimento maior implica menor quantidade de ttulos que precisam ser renovados na crise. Por ltimo, se escolher a terceira alternativa, o Tesouro poder comprimir o aumento do servio da dvida abaixo do valor dado em (4). Sendo a frao do aumento do servio da dvida que monetizada, se = 1 qualquer aumento seria evitado no servio da dvida. Alternativamente, se = 0 o custo aumentaria, como indicado em (4). O parmetro funo das restries para se usar o crdito junto ao Banco Central e das preferncias do Tesouro. H um trade-off entre o bem-estar dos contribuintes futuros e o objetivo de estabilidade da taxa de cmbio: quanto maior for a criao de moeda durante a crise, menor ser o aumento subseqente do servio da dvida e, portanto, dos impostos futuros, mas tambm mais alta ser a probabilidade de que o Banco Central gaste suas reservas e seja forado a desvalorizar. O setor privado no observa o tipo de governo que enfrenta, ou seja, o valor do parmetro que realmente ocorre. Supe-se que a distribuio de , F(.),descreve a freqncia de cada tipo de governo e que esse parmetro se move em um intervalo entre 0 e max. Devido assimetria de informaes entre o setor privado e o governo, considera-se uma varivel aleatria, de modo que s se pode fazer inferncias probabilsticas de como o Tesouro poder agir durante uma crise. O balano do Banco Central, no estado N, composto pelas reservas internacionais (R), do lado dos ativos, e pela quantidade de moeda (MN), do lado do passivo. A moeda inteiramente respaldada nas reservas (MN = R). Alm disso, supe-se que a funo de demanda por moeda exponencial, com elasticidade-juro igual a .6 A taxa de juros relevante para a funo de demanda por moeda a dos ttulos de 1 perodo, quer dizer, r* no estado N e r* - no estado C. Portanto: MN = Ae-r* e: MC = Ae-(r* + ) onde A > 0 e > 0. Quando o estado muda de N para C, a demanda por moeda cair para: MN - MC = MN (1 - e-) = R (1 - e-) (7) Se, ao mesmo tempo, o Tesouro injeta na economia um montante de liquidez igual a B/T, ou seja, monetiza uma frao do aumento do servio da dvida, o Banco Central confrontado com um aumento na base monetria, justamente quando comeam a aparecer investidores interessados em correr para ativos estrangeiros.7 (6) (5)

12 Se a soma da queda na demanda por moeda e a injeo de liquidez for maior do que as reservas, o Banco Central dever abandonar a paridade corrente.8 A condio para que a desvalorizao ocorra , portanto: R(1 - e-) + B/T > R implicando que: = P(g() > 1)
onde g( ) = e B/T R

(8)

A equao (8) a condio de equilbrio com expectativas racionais e mostra que a probabilidade de desvalorizao que entra na deciso do investidor ()deve ser igual quela resultante da interao entre os trs setores da economia: P(.). A partir da anlise de (8), pode-se estabelecer que, sob certos parmetros, igualmente racional alocar uma probabilidade zero ou uma probabilidade positiva desvalorizao no perodo corrente. No primeiro caso, a desvalorizao nunca ocorrer e, no segundo, ocorrer com a probabilidade escolhida pelo pblico. Assim, tanto N como C constituem estados de equilbrio com expectativas racionais.. Considerando-se que os valores de equilbrio so valores de que resolvem (8), podese demonstrar que sempre h um nico equilbrio quando a probabilidade de desvalorizao zero. Porm, se > 0, pode haver mais de um ponto de equilbrio, ou ainda no existir qualquer equilbrio.. Definindo um valor * = g-1 (1/max),9 se < *, g() < 1 para todo valor possvel de , de modo que P(g() > 1) = 0. Assim, se < *, = 0 a nica soluo possvel para (8). Se, ao contrrio, > *, P(g() > 1) seria crescente, comeando em zero para = * e tendendo assintoticamente a 1 para maiores. O Grfico 1.1 descreve a funo P(g() > 1) como a curva P, no caso especial de uma distribuio uniforme de P(g() > 1). Como P cncava, haver ao menos duas interseces entre P e a linha de 45. Em geral, no existir tal equilbrio ou haver mltiplos equilbrios. Para que o equilbrio seja nico, necessrio que a funo de P seja tangente linha de 45. A localizao precisa de P depende do valor de g(), que proporcional a (B/T)/R. Assim, a curva P mover-se- para baixo (para P no Grfico 1.2) se h, ceteris paribus, um aumento em T ou uma reduo em B/R ou em . O Grfico 1.2 mostra que, quaisquer que sejam os valores dos outrosparmetros, h sempre um valor T suficientemente alto para impedir que haja qualquer interseco entre P e a linha de 45, de modo que no h equilbrio com > 0. GRFICO 1.1

13

Probabilidade de desvalorizao: expectativas racionais e monetizao


P

* 1

2 1

A condio para a existncia de um nico equilbrio com = 0 de que, para cada valor de B/R e de , haja um prazo de vencimento crtico (T*) tal que T > T*. Neste caso, s o equilbrio = 0 existe, isto , a crise de confiana nunca ocorre. Esse prazo de vencimento crtico tanto maior quanto mais altos forem B/R e.10
GRFICO 1.2. Probabilidade de desvalorizao: efeitos de mudanas no perfil da dvida
P

P P

* 1 1,

,2 21

Assim, se o vencimento mdio da dvida pblica maior do que o valor crtico T*, uma desvalorizao nunca ocorrer. Se o pblico espera que ela ocorra, os fatos mostraro sistematicamente que as expectativas esto erradas. O vencimento crtico T* o valor de T para o qual P tangente linha de 45. Assim, neste ponto a tangente da curva igual a 1. Em resumo, T* satisfaz tanto a condio de equilbrio (8) como a condio de tangncia:11 P(g() > 1)/ = 1 (9) Resolvendo (8) e (9) para T e , encontram-se o vencimento crtico (T*) e a probabilidade associada da desvalorizao (*). Diferenciando a funo P(.) em = *, verifica-se que T* tanto maior quanto mais altos forem B/R e a desvalorizao esperada ():

14
T* * * = T / ( B / R) > 0 ( B / R) =
T* * * * = T / ( + 1 / ) > 0 =

(10a) (10b)

Giavazzi e Pagano apontam trs frmulas adicionais para o Banco Central aumentar sua capacidade de defender a taxa de cmbio durante ataques especulativos: a) O Tesouro deve evitar a concentrao de vencimentos em momentos especficos do tempo, administrando-os de modo a suavizar a estrutura de prazos da dvida. O modelo assume que h sempre um volume B/T de dvida vencendo em cada perodo. Se esse montante muda ao longo do tempo, obedecendo a uma estrutura j conhecida, a probabilidade de desvalorizao (condicional a uma crise de confiana) tambm mudar, porque, formalmente, na funo g() da equao (8), B/T dever mudar em uma razo varivel. Graficamente, a curva P iria para cima quando a parcela da dvida que vence alta, e se deslocaria para baixo quando essa parcela baixa. O mercado de ttulos anteciparia que o Banco Central estar mais vulnervel se a crise de confiana desata no mesmo momento em que o Tesouro forado a rolar uma grande poro da dvida. De fato, o que acontece em equilbrio. b) O Tesouro pode melhorar seu sistema de defesa desenvolvendo um mercado ativo para ttulos denominados em moeda estrangeira, sendo essa outra forma de resistir a ataques especulativos sem ter que pagar taxas de juros excessivamente altas. Porm, esse mercado deve ser suficientemente grande para poder absorver os grandes montantes de dvida que devem ser emitidos em tais circunstncias. c) O Banco Central pode, ele mesmo, melhorar sua posio contra ataques especulativos, assegurando-se de que outros bancos centrais internacionais cooperaro, emprestando moeda estrangeira, em momentos de crise. Na prtica, os crditos internacionais ao Banco Central funcionariam de forma anloga ao que fazem os emprstimos de emergncia aos bancos comerciais durante uma corrida bancria - em particular, foraria o equilbrio de Nash bom para estabilizar as expectativas. Se, por exemplo, os bancos centrais estrangeiros abrem uma linha de crdito de emergncia at um limite L, a condio para desvalorizao (7) pode ser reescrita adicionando-se L no lado direito, de modo que a condio de equilbrio (8) passa a ser: = P(g()) - e L/R > 1 Isso significa uma queda da curva P, em comparao com o caso de no-cooperao dos bancos centrais internacionais (L = 0), e tambm uma queda em T* (o vencimento mdio mnimo). As duas ltimas prescries atuam no sentido de eliminar as assimetrias entreo setor privado e o governo no acesso ao mercado de capitais internacional, as quais so cruciais para que os ataques especulativos tenham chance de sucesso. At aqui, no se considerou a inflao no modelo, assumindo-se que toda a dvida 12 real. Na prtica, hoje so poucos os pases que emitem quantidades substanciais de dvida indexada (o Reino Unido uma das poucas excees).

15 A razo que explica a relutncia dos pases com alta dvida em aumentar seus prazos de vencimento precisamente sua expectativa de que o mercado de ttulos demande retornos muito elevados sobre a dvida nominal de longo prazo, dado o risco implcito de perdas de capital provocadas pela inflao e devido ao incentivo que o governo tem para infligir tais perdas. Esse problema pode ser contornado pela emisso de dvida indexada ao nvel de preos ou taxa de cmbio. Assim, a escolha do mix de dvida (nominal, real, ou denominada em moeda estrangeira) crucial para fazer uma transio para uma estrutura de vencimentos mais balanceada. Nesse contexto, os resultados deste modelo esto ligados aos de Calvo e Guidotti, especificamente no que diz respeito superioridade da dvida indexada sobre a nominal. Enquanto tanto a dvida indexada como a dvida em moeda estrangeira podem facilitar a transio para uma estrutura de prazos de vencimento mais alongada, a dvida em moeda estrangeira tem a vantagem adicional de que seu retorno insensvel s mudanas na taxa de cmbio esperada e, assim, s crises de confiana.

1.2. O modelo de Alesina, Prati e Tabellini


A idia do modelo desenvolvido por Alesina, Prati e Tabellini (1990) explicar as dificuldades que o governo italiano enfrentou no fim da dcada de 80 na rolagem da dvida pblica diante de crises de confiana. A dvida pblica italiana deve continuar por volta de 100% do PIB nos prximos anos, o que obriga as autoridades a procurar manter o seu custo de financiamento (servio da dvida) o mais baixo possvel e, alm disso, garantir a estabilidade monetria e financeira, enquanto buscam a liberalizao financeira exigida pelos acordos da Comunidade Europia. Na administrao de uma dvida pblica de tal magnitude, uma importante preocupao do governo deve ser a estrutura de prazos de vencimento dos seus ttulos. Os autores concluem que as autoridades italianas deveriam emitir ttulos pblicos de longo prazo, ainda que a uma taxa de juros relativamente alta, uma vez que a aceitao de um encurtamento dos prazos mdios de vencimento pode ser contraproducente: o aumento da possibilidade de uma crise de confiana pode exigir um maior prmio pelo risco, o que significaria, conseqentemente, um maior custo mdio do servio da dvida. Essa concluso a respeito da melhor poltica de administrao da dvida pblica baseia-se em dois fatos empricos observados, a partir dos quais foi desenvolvido um modelo. 1.2.1. Observaes empricas com relao dvida pblica italiana Duas observaes relacionadas com a administrao da dvida pblica italiana confirmam que o encurtamento dos prazos de vencimento dos ttulos pblicos no muito interessante. Primeiramente, aps 1985 a taxa de juros dos ttulos do Tesouro de um ano, aos quais grande parte dos Certificados do Tesouro (CCTs) esto indexados, foi sendo manipulada para ser

16 mantida artificialmente abaixo das taxas de curto prazo dos ttulos do Tesouro de trs meses, o que s foi possvel devido ao tipo de sistema de leilo dos ttulos pblicos. Tal comportamento revela que as autoridades monetrias sucumbiram tentao de reduzir o custo do servio da dvida, uma vez que os ttulos foram comprados pelo setor privado, preso, portanto, a uma deciso de investimento irreversvel, que implica perda de capital. Conseqentemente, essa poltica adotada pelo governo italiano tem uma inconsistncia temporal (time inconsistency) que explica a crise de confiana dos investidores, que levou crise de funding de 1987 e, recentemente, emisso de ttulos com prazos de vencimento muito mais curtos e com juros muito mais altos.13 Em segundo lugar, a persistncia de um diferencial positivo e grande entre as taxas de juros dos ttulos do Tesouro de trs meses e dos Certificados de Depsito Bancrio (CDBs) dos bancos comerciais, com o mesmo prazo de vencimento, revela que existe um problema de confiana nos ttulos pblicos emitidos pelo governo.14 Diante dessas observaes, conclui-se que a origem do problema de crise de confiana estaria na inconsistncia temporal da poltica do governo. O modelo terico desenvolvido pelos autores buscar, desse modo, refletir um problema de coordenao entre indivduos no processo de deciso de investimento em datas diferentes. O horizonte de tempo infinito e a poltica tima do governo a rolagem da dvida, indefinidamente. O modelo apresentar dois equilbrios: num deles, a poltica tima esperada pelos investidores e implantada pelo governo; no outro, os investidores se recusam a comprar qualquer ttulo da dvida, em antecipao ao que inferem que os outros investidores tambm faro, forando o governo a dar o default. 1.2.2. O modelo Suponha-se uma pequena economia aberta habitada por um consumidor representativo, com vida infinita, que buscar maximizar a seguinte funo utilidade:
U = t u ( ct )
t =0

0< <1

(11)

onde ct significa consumo e u() uma funo utilidade cncava bem comportada. A cada perodo, o indivduo recebe uma unidade de produto no-estcavel e paga um imposto igual a t ao governo. Esse imposto distorcido porque, alm do seu custo de pagamento, o consumidor perde uma quantia f(t) toda vez que o imposto recolhido, onde f(0) = 0, f() < 0, f() > 0. Dessa forma, a renda disponvel para o consumidor a cada perodo dada por: F ( t) 1 - t - f ( t) (12)

Ativos externos livres de risco, mantidos pelos consumidores no incio do perodo t, so denotados por et. O governo apenas emite ttulos de dvida de 1 perodo e no h dvida pblica interna, sendo financiada no mercado internacional. No h gastos do governo e, a cada perodo, o governo decide quanto de receita tributria deve recolher e se deve ou no honrar as obrigaes da dvida pblica em circulao. Assim, no h comprometimento de poltica (policy commitment) a ser seguida de um perodo para outro. Entretanto, o default

17 caro, pois na primeira vez em que ocorre em uma parte da dvida h uma reduo do produto (normalizado para ser igual a 1) no respectivo perodo do default. Esse custo representa um distrbio da economia resultante de defaults, assim como de falncias em mercados financeiros, incertezas ou ainda distores na alocao de recursos. Alm disso, ele afeta muito a funo utilidade do governo e, em menor escala, a sua restrio oramentria. Assim, a restrio oramentria intertemporal do setor privado : qtbt+1 + et+1 + ct F (t) + et + bt (1 - t) - D (t) (13)

E a restrio oramentria intertemporal do governo : bt (1 - t) t + qtbt+1 (14) onde bt significa o estoque de dvida pblica interna no comeo do perodo t, qt o preo de mercado ao qual dvida nova emitida, t a frao da dvida em que se d o default no perodo t e D(t) o custo do default. Por hiptese, o custo do default dado por: D (t) = 0 D (t) = se t = 0 ou t-i = 1, i > 0 (15)

no caso oposto.

Em cada perodo, a ordem de ocorrncia dos eventos :


1. Governo anuncia o preo qt de venda do ttulos da dvida e a quantia mxima posta venda. 2. O setor privado escolhe quanto ir comprar de ttulos da dvida. 3. Por fim, o governo escolhe a combinao t e t que satisfaz a restrio oramentria do governo, dadas as quantias de dvida colocadas venda (bt), e a quantia vendida (bt+1).

Ou pode ser ainda:


1. Governo anuncia a quantia mxima de dvida que posta venda. 2. O setor privado escolhe o preo a que est disposto a comprar a quantia posta venda ( se e t +1 = 1 ou 0 se 3.Por fim, o governo escolhe a combinao t e t que satisfaz a restrio oramentria do governo.

e t + 1 = 0 ).

importante ressaltar que ambas as hipteses garantem a separao entre o momento em que a dvida oferecida e o momento em que o setor privado faz suas ofertas, o que crucial para os resultados do modelo. Todos os agentes do setor privado tm informao perfeita e igual do governo, e este buscar maximizar a utilidade do consumidor. Alm disso, a condio de no-arbitragem entre os retornos de ativos domsticos e internacionais implica que:
q t = (1 e t +1 )

(6)

18

O equilbrio definido como uma situao na qual, em cada perodo, e em cada perodo passado: a) o preo qt timo para o governo, dada a reao do setor privado ao preo anunciado; b) a deciso de investimentos do setor privado tima, dados o preo qt anunciado pelo governo e os resultados de equilbrio futuro esperados; e c) a escolha dos impostos t e t tima para o governo, tendo em vista a deciso corrente de investimentos do setor privado e o efeito da poltica atual nos resultados de equilbrio futuro esperados.15 1.2.3. Equilbrios mltiplos supondo o vencimento da dvida em um nico perodo Qualquer equilbrio precisa ter duas propriedades: a) t = 0 ou t = 1, uma vez que os custos do default so pagos de uma nica vez; se 0 < t+1 < 1, o custo de default o mesmo se t+1 = 1, e ainda haver parte da dvida remanescente que precisar ser paga por meio de e impostos; portanto, de acordo com a equao (16), qt = se e t +1 = 0 , ou qt = 0 se t +1 = 1 ; e b) se o governo opta pelo default, sempre o faz no perodo 0, j que o adiamento no reduz seus custos, alm de implicar maiores distores provocadas por impostos cobrados para pagar o servio da dvida (esta propriedade permite analisar apenas o que ocorre no perodo 0). Nesse contexto, o equilbrio bom seria: o governo pratica o default no perodo 0 ( t = e t +1 = 1 )e, ento, a restrio oramentria consolidada do consumidor, do perodo 0 em diante, :
e0 +
1 t ct 1 t =0

(17)

e a trajetria tima de consumo constante e igual a: ct = (1 - )e0 + 1 - (1 - ) cd t = 0, 1, ... (18)

o governo no pratica o default em nenhum perodo ( t = e t +1 = 0 ) e, ento, a poltica tima taxar uniformemente os agentes (tax smoothing) para pagar os juros dos ttulos pblicos e rolar o principal: t = (1 - )b0 * t = 0, 1, ... (19) e

O consumidor, neste caso, maximizar (11) sujeito a (12), onde D (t) = 0, escolher: ct = (1 - )e0 + 1 - f [(1 - )b0] c* t = 0, 1, ... (20)

ou seja, em cada perodo, o consumo igual renda disponvel mais os pagamentos de juros sobre os ativos financeiros que os agentes detm no perodo inicial. O governo optar por no dar o default no perodo 0 apenas se: c* cd (11)

19 o que significa que um governo indiferente preferir no dar o default. Usando (18) e (20), a condio (21) implica que o default s ocorrer se, e apenas se, custar menos que o valor presente das distores provocadas pelo imposto necessrio para pagar o servio da dvida:

1 f [(1 )b0 ] 1

(22)

Uma crise de confiana desencadeada quando o investidor acredita que no prximo perodo o governo no ser capaz de rolar a dvida, sendo ento forado a dar o default. Assim, se uma crise de confiana ocorre no perodo t, e (supondo tais expectativas t +1 = 1 exgenas), os investidores exigiro o pagamento imediato do principal e investiro o dinheiro em ativos estrangeiros. Diante de uma crise de confiana, o governo tem trs opes: a) aumentar os impostos e pagar a dvida pblica aos investidores; b) dar o default imediatamente; e c) consolidar a dvida. No caso a, a renda ir cair na mesma magnitude dos impostos distorcivos f(b0). Claramente, o aumento dos impostos, como resposta a uma crise de confiana, melhor do que dar o default apenas se:
f (b0 )

(23)

Lema 1: > . Prova: > equivalente a f (b0 ) > 1


1 f [(1 )b0 ] ou ainda (1 + ) f(b0) > f [(1 -

)b0]. Essa desigualdade conseqncia da convexidade estrita de f(.) e de f(0) = 0. C.Q.D. Proposio 1: a) Se < , existe um nico equilbrio no qual o default ocorre no primeiro perodo: 0 = 1, ( e t , t so indeterminados para t > 0); b) se , existe um equilbrio nico no qual default nunca ocorre, e e t ; e c) se < , t +1 = t = 0 existem dois equilbrios Pareto ordenados. No equilbrio bom, o default nunca ocorre, isto , e t . No equilbrio ruim, o default ocorre no primeiro perodo, isto , t +1 = t = 0 e 0 = 1 = 1. Prova: a) obtida diretamente a partir da equao (22); b) de (23), e um t +1 = t = 0 equilbrio; para provar a unicidade do equilbrio, considere-se o caso em que ocorra uma crise de confiana: de (23), se bt+1 = 0, ento t = 0, e os impostos so aumentados para se pagar a dvida, seguindo-se ento de (15) que t=1 = 0 e, conseqentemente, e t +1 = 1 no pode ser um equilbrio, na medida em que viola a hiptese de expectativas racionais; e c) de acordo com (22), temos que t = 0 se qt = e toda dvida rolada. Desta forma, t = 0 a e melhor resposta do governo para e t + 2 = 0 , sendo t +1 = 0 a melhor resposta do setor privado e para e t + 2 = 0 . Mas, por (23), t = 1 se t +1 = 1 e nenhuma dvida vendida. Assim, t = 1 a melhor resposta do governo para e t +1 = 1 . Repetindo o mesmo argumento para o perodo t +

20 1, t+1 = 1 a melhor resposta do governo para e t + 2 = 1 , independente do valor de t. Logo, e t +1 = 1 a melhor resposta do setor privado para e t + 2 = 1 . C.Q.D. Um ponto importante a ressaltar que, se < , h dois equilbrios, um com default e outro sem default, dependendo da ocorrncia de uma crise de confiana. A prova est no fato de que os custos de default so cobrados todos de uma s vez, o que descarta a possibilidade de default parcial. Se, por outro lado, supusermos que os custos de default so linearmente proporcionais quantia em que dado o default, e que consistem de um componente fixo e outro varivel, o equilbrio bom no qual no ocorre nenhum default continuaria a ser o descrito na Proposio 1. Entretanto, uma crise de confiana poderia agora assumir outras formas diferentes da situao descrita em tal proposio: por exemplo, um default parcial pode ocorrer quando os investidores temem, no perodo corrente, uma queda na demanda por ttulos pblicos. 1.2.4. Equilbrios mltiplos supondo o vencimento da dvida em mltiplos perodos Suponha-se que existe dvida de curto prazo (um perodo de vencimento) e dvida de longo prazo (dois perodos de vencimento). Logo, o consumidor maximizar (11), sujeita a uma nova restrio oramentria, onde ibj (i < j) representa a dvida emitida no perodo i, que vence no perodo j, e iqj seu preo de mercado: ct + et+1 + tqt+1 tbt+1 + tqt+2 tqt+2 F(t + lt) + et - D(t) + t-1bt(1 - t) + t-2bt(1 - t) (24) Em (24), assume-se que o parmetro de default ( t ) o mesmo, tanto para dvida de curto prazo como de longo prazo, cujo vencimento em t. A restrio oramentria do governo, por sua vez, dada por:
t 1 t

b (1 t ) + t 2 bt (1 t ) t + t bt +1 t q t +1 + t bt + 2 t q t + 2

(25)

Por sua vez, a condio de no-arbitragem entre ativos domsticos e estrangeiros exige que:
t

q t +1 = (1 e t +1 )

q t + 2 = 2 (1 e t +2 )

(26)

Nesse contexto, o equilbrio bom seria: o governo no d o default na ausncia de crise de confiana se as seguintes condies estiverem presentes: dado que o valor presente da dvida em circulao no incio do perodo 0 :
b 1 b 0 + 2 b0 + 1b1

(27)

ento a taxao tima ser: t = (1 - )b * t = 0, 1, ... (28)

21 E o governo no dar o default na ausncia de uma crise de confiana se , onde definida em (22), com b substituindo b0 , e o custo de default ocorre todo de uma nica vez, conforme a equao (15). h uma crise de confiana no perodo t, o governo no d o default e paga a dvida aos investidores: suponha-se que as expectativas do setor privado, e i > 0 , sejam t +i , e independentes da histria de jogos passados (estratgia open-loop) e que t +i = 1, i > 0 . Neste caso, a taxao tima ser: t = t-1bt + t-2bt (29) t+1 = t-1bt+1 (30) s = 0 s > t +1

(31)

E o consumo de t em diante (CR) :


CsR = 1 + et (1 ) (1 )[ f ( t 1 bt + t 2 bt ) + f ( t 1 bt +1 )] st

(32)

Esta situao, em que o governo escolhe pagar a dvida mesmo quando h uma crise de confiana, s ocorre se, conforme as equaes (18) e (32):
[ f ( t 1 bt + t 2 bt ) + f ( t 1 bt +1 )] t

(33)

Na medida em que nenhuma dvida paga entre os perodos 0 e t, t > t . Logo, se t > , existe um equilbrio uma vez que a crise de confiana ocorreu em t ou anteriormente a t. Alm disso, por (33), tem-se que t depende da estrutura de prazos de vencimento da dvida pblica. Proposio 2: Se o setor privado tem uma estratgia open-loop, o equilbrio, em caso de uma crise de confiana, provavelmente no existir, se toda dvida for de longo prazo e se a quantia de dvida que vence a cada perodo igual.16 Prova: Por definio, depende apenas do valor presente da dvida total em circulao, no na estrutura de vencimentos. Se definirmos como o mximo da seqncia t , t = 0,1,... , desejaremos encontrar a estrutura de vencimentos que minimize .

{ }

Supondo um valor presente lquido constante da dvida, temos que:


t 1 t

b + t 2 bt + t 1bt +1 b,

t = 0, 1...

(34)

O problema de escolha de t 2 bt , t 1bt e t 1 bt +1 para minimizar t , definido em (33), sujeito a (34), resulta na seguinte condio de primeira ordem:
t 1 t

b + t 2 bt = t 1 bt +1

(35)

22 Quando (35) vale para qualquer t, temos que minimizado, pois todos os elementos da seqncia t , t = 0,1,... so minimizados. Combinando ento (34) e (35),

{ }

chega-se a t 1bt = 0 e t 2 bt = t 1 bt +1 t . Neste caso, pode ser emitida apenas dvida de longo prazo (de dois perodos), e em iguais quantidades a cada perodo. C.Q.D. Esse resultado decorre da convexidade da funo de custo de tributao. Se uma grande quantidade de dvida no paga num perodo, o custo de pagamento do principal da dvida posteriormente ser maior no caso de ocorrer uma crise de confiana. O equilbrio ruim ocorreria se: h uma crise de confiana no perodo t e o governo d o default em t. Suponha-se que as expectativas do setor privado, e i > 0 , sigam uma estratgia open-loop e que t +i , e t +i = 1, i > 0 . Neste caso, o consumo de t em diante ser dado pela equao (18). A concluso da anlise acima que uma crise de confiana aumenta a probabilidade de ocorrncia do default. Ademais, a reduo do custo da dvida em uma situao de crise de confiana possvel apenas se o governo tiver uma estrutura de prazos de vencimento da dvida de longo prazo e que seja distribuda no tempo. Nesse caso, na presena de uma crise de confiana no se faria necessrio um forte aumento de impostos, na medida em que o custo de pagamento da dvida distribudo por vrios perodos.17 Pode-se tambm supor que o setor privado tenha uma estratgia de feedback. Neste caso, e passa a ser dependente da histria passada at t + i - 1.18 Suponha-se tambm que t +1 e t +1 = 1 . Se o governo decidir no dar o default, precisar da seguinte receita de impostos no perodo t (conforme j se discutiu):
t = t 1 bt + t 2 bt

(30)

Nesse caso, o estoque total de dvida em circulao no prximo perodo t 1 bt +1 . O pagamento do servio da dvida, ou do principal, de uma nica vez implica uma menor distoro decorrente dos impostos. A possibilidade de que a crise de confiana se estenda para alm de t , assim, menos provvel. Se t 1 bt +1 suficientemente pequeno, tal que >( t 1 bt +1 ) , no h chances de que a crise avance para alm de t. Portanto, se o setor privado tem uma estratgia de feedback, a dvida pblica de longo prazo tem uma vantagem adicional alm da j discutida na Proposio 2: permite ao governo a possibilidade de voltar a ter a confiana dos investidores, caso pague parte do principal da dvida em circulao. 1.2.5. Extenses do modelo A possibilidade de uma crise de confiana e o equilbrio dependem criticamente do tipo de leilo; no caso estudado, este ltimo consistiu numa situao em que o governo fixa um preo-base, deixando o mercado determinar a quantidade a ser comprada. Se, por outro lado, o governo fixa um preo-base para ttulos de curto prazo, deixando ao mercado determinar a quantidade, caso parte dos ttulos no seja vendida, o governo vende o

23 resto como consols (ttulos com prazo infinito), pagando a taxa de juros que for necessria para que o mercado compre tais ttulos. Se toda a dvida for composta por tais ttulos, no h chances de que ocorra uma crise de confiana. Logo, em tal sistema, no caso de uma crise de confiana, o governo sempre ser capaz de vender consols sem prmio pelo risco. Sabendo que o governo tem essa opo disponvel, no h chances de ocorrer default no caso de uma crise de confiana, independentemente da estrutura de prazos de vencimento da dvida em circulao. Entretanto, numa situao mais prxima da realidade, se os ttulos de curto e longo prazos no so substitutos perfeitos do ponto de vista dos investidores, esse sistema de leilo mais sofisticado no exclui totalmente o equilbrio ruim em que ocorre o default. Portanto, no caso de uma economia altamente endividada, a escolha do tipo de leilo de ttulos da dvida pblica pode contribuir para assegurar estabilidade financeira. O modelo apresentado determinstico, o que impossibilita tratar com preciso a questo do prmio pelo risco. Giavazzi e Pagano (ver Seo 1.1) analisaram a questo do prmio pelo risco exigido pelos investidores quando compram ttulos pblicos. Suponha-se que uma crise de confiana, onde e t +1 > 0 , tenha uma probabilidade exgena de ocorrncia igual a Qt a cada perodo t, o que significa que e t +1 = 0 ocorre com probabilidade 1 - Qt. Suponha-se tambm que o verdadeiro valor de desconhecido para o consumidor, que atribui apenas uma distribuio de probabilidades a , dada por ( ) . e Se e t +1 = 0 , no certo que ocorrer o default, mas, se t +1 = 1 , a probabilidade de default igual a Prob ( < ) ( ) . Assim, a probabilidade de default em cada perodo t ( )Qt . Se uma crise de confiana ocorre e , o governo paga o principal da dvida; se < , o governo d o default. Em qualquer um dos casos, a dvida zerada aps a crise. At o momento de ocorrncia da crise de confiana, o governo precisa pagar um prmio pelo risco sobre seu passivo para compensar o risco de default. Como menor quanto mais equilibrada e mais longa for a estrutura de prazos de vencimento da dvida pblica, o prmio pelo risco pode ser reduzido quando esses dois fatores estiverem presentes. Quando h uma crise de confiana, alm das alternativas de default e de aumento dos impostos, uma terceira opo seria a consolidao da dvida. Por consolidao, entende-se a transformao compulsria da dvida de curto prazo em dvida de longo prazo. Se o mercado secundrio de ttulos da dvida for perfeitamente eficiente, a consolidao resultar em uma perda de capital mnima aos detentores de dvida pblica no momento em que esta ocorre. Dessa forma, se os investidores privados pudessem estar seguros de que o governo responderia a uma crise de confiana consolidando a dvida, no temeriam a crise. Isso, por sua vez, diminuiria a probabilidade de ocorrncia de uma crise. Entretanto, mesmo assim, parece bem provvel que a consolidao da dvida seja algo temido pelos investidores, dada a incerteza que envolve. Alm disso, na medida em que os custos polticos e econmicos da

24 consolidao so menores que os de default, uma situao de pnico bem mais provvel se houver a opo de consolidao da dvida pblica. As principais concluses do modelo so que, em primeiro lugar, a quantidade de dvida que vence a cada perodo mais importante que a composio da dvida por diferentes categorias. Para diminuir a probabilidade percebida de uma crise de confiana, o estoque de dvida que vence a cada perodo deve ser minimizado. Nesse sentido, a melhor alternativa emitir apenas ttulos de longo prazo, concentrando todos os investimentos no futuro, de forma uniforme, mesmo que a uma taxa de juros mais elevada. O encurtamento dos prazos de vencimento aumenta a probabilidade de uma crise de confiana, o que exigiria um maior prmio pelo risco, implicando um custo de financiamento maior do servio da dvida pblica. Em segundo lugar, semelhantemente ao caso de um pnico no sistema bancrio, a existncia de um emprestador em ltima instncia, como, por exemplo, o governo de um pas estrangeiro ou organizaes internacionais, garantindo uma linha de crdito em caso de pnico na dvida, pode ser uma soluo. O acesso a tal linha de crdito aumentaria as chances de sobrevivncia no caso de uma crise de confiana, sem que se recorresse ao default, o que conseqentemente reduziria as chances de uma crise. Por fim, uma outra opo seria utilizar instrumentos de poltica monetria e controles financeiros para, artificialmente, aumentar a demanda por dvida pblica. A imposio de instrumentos de controles financeiros, juntamente com a monetizao de parte da dvida pblica, tornaria mais fcil enfrentar uma fuga dos ttulos da dvida pblica. Entretanto, isso freqentemente distorce os incentivos do governo, pois esconde os custos de financiamento do dficit, alm de no definir as responsabilidades entre poltica oramentria e poltica monetria. Em conseqncia, reduzir-se-iam as chances de estabilizao da dvida, acabando, a longo prazo, com a credibilidade do governo.

1.3. O modelo de Calvo e Guidotti


O modelo de Calvo e Guidotti (1990) procura estabelecer o impacto e o grau de otimizao de diferentes coeficientes de indexao e estruturas de vencimento da dvida do governo. Toma-se como restrio uma funo de perda social, expressa em termos da carga tributria e do nvel de inflao. A dvida total considerada uma varivel predeterminada, e a nica fonte de incerteza o nvel de gasto do governo. Supe-se que cada governo pode comprometer o espao de ao dos governos seguintes, em termos do grau de controle sobre as variveis de poltica econmica. Concretamente, o governo do perodo 0 (G0) pode ter capacidade para limitar a ao dos governos do perodo 1 (G1) e do perodo 2 (G2). Alternativamente, ainda que G0 no possa limitar seus sucessores, G1 pode comprometer G2. O gasto do governo estocstico do ponto de vista de G0, porm esse fator de incerteza eliminado no perodo 1. A dvida indexada considerada uma ferramenta til, pois reduziria a tentao de usar a inflao para diminuir o valor real da dvida e, desse modo, reduzir a carga de impostos

25 associada ao seu servio. Porm, procura-se mostrar que a indexao total da dvida no necessariamente uma poltica tima. Isso porque o governo ficaria completamente impedido de usar o imposto inflacionrio sobre os ttulos e, portanto, perderia uma das formas de manter relativamente estvel a carga tributria convencional. Examina-se, primeiramente, o problema de indexao em termos de um modelo de dois perodos (cada perodo entendido como o prazo de durao de cada governo). G0 decide a proporo da dvida total, que ser indexada ao nvel de preos, e a estrutura de vencimentos que passar a seu sucessor. Mostra-se que o vencimento timo depende significativamente da capacidade de G0 indexar otimamente. Caso isso seja possvel, ento o timo seria emitir apenas ttulos de longo prazo. Inversamente, se nenhuma indexao for possvel, o timo tenderia a ser uma dvida de curto prazo. O governo no perodo 0 tem um estoque de dvida que passa ao governo no perodo 1, que enfrenta uma restrio oramentria dada por:
x = g + (1 ) b(1 + i *) + b(1 + i ) + b(1 + i ) / (1 + ) k / (1 + )

(36)

onde x = receita de impostos, g = gasto do governo, b = estoque da dvida, i* = taxa de juros internacional, i = taxa de juros nominal, = taxa de inflao ( = Pj/P0-1, onde Pj o nvel de preos no perodo j), a poro de dvida no-indexada e k/(1+) o imposto inflacionrio sobre saldos monetrios reais. Da perspectiva do G1, , b, i* e i so predeterminadas, enquanto e x so variveis sob controle no perodo 1, sujeitas restrio oramentria. No caso de pleno comprometimento, as duas variveis so escolhidas por G0. A nica varivel estocstica no perodo 0 g, porm G0 conhece sua distribuio de probabilidade. O objetivo de G0 minimizar a funo de perda de bem-estar social, dada por:
l = E Ax 2 + 2 / 2

[(

)]

(37)

onde A um parmetro positivo e E o operador de esperana baseado em informao disponvel no perodo 0, que, por hiptese, cobre a estrutura plena do modelo, exceto para a realizao de g. A funo a otimizar mostra que os impostos e a inflao impem perdas, mas so necessrios para financiar a trajetria estocstica dos gastos do governo (que, supostamente, no afetam a riqueza do setor privado). Supe-se estrita paridade no poder de compra, de tal modo que, se o nvel de preos internacional constante, qualquer inflao interna implica uma desvalorizao da taxa de cmbio. Supe-se, tambm, estrita paridade na taxa de juros, de tal modo que, para uma taxa i* = 0, a taxa de inflao esperada igual taxa de juros nominal (i). Estuda-se primeiro o caso de dois perodos e, depois, o de trs perodos. Em cada um, primeiro se obtm, como ponto de referncia, a soluo de mercados perfeitos, em que os juros so determinados em funo da realizao do gasto do governo. Depois, so obtidas as solues com taxas de juros fixas para diferentes graus de comprometimentos.

26

1.3.1. Modelo de dois perodos Caso 1: G0 pode controlar completamente a ao do G1 (comprometimento pleno). Se a taxa de juros nominal (i) for funo de g, o problema do G0 minimizar (37) escolhendo e estabelecer i(g) e (g) sujeitando-se restrio oramentria (36) e a:
E

{[(1 + i( g))] / [1 + ( g)]} = 1 + i *

(38)

que equivale condio de neutralidade ao risco, de parte dos investidores, em termos de produto. A expresso (38) mostra que a soluo tima requer que x e sejam constantes. Assim, se a base do imposto inflacionrio (k) zero, a inflao tima zero, e i(g) deve ser escolhido de modo a manter x constante e sujeito restrio oramentria. O resultado dado por:
x = g + b(1 + i *)

(39)

onde g o gasto esperado do governo. Considerando i* = 0, estabelecem-se impostos implcitos para financiar o gasto esperado e o repagamento da dvida, sendo que a taxa de juros nominal varia inversamente com respeito ao desvio do gasto realizado em relao ao esperado. Observando (38), isso quer dizer que, no perodo 0, se g > g e o grau de indexao maior que zero, i dever ser menor na medida em que o gasto do governo aumentar.. Se a taxa de juros nominal da dvida no-indexada fixa, o problema se reduz busca do conjunto de solues timas para e x, considerando-se ambas as variveis como funes do gasto realizado:
( g) =
1 + A(b + k ) A( b + k )

( g g) + 1 +Ak ( g b) Ak
2

(40)

x( g) =

1 1 + A( + k )
2

( g g) + 1 + 1 ( g b) Ak
2

(41)

O segundo termo de (41) corresponde ao imposto explcito, quando g assume seu valor esperado. Se o estoque de moeda (k) zero (lembrando que se supe i*= 0), esse imposto corresponde soluo (39). O segundo termo de (40) exatamente Ak vezes o segundo termo de (41). Assim, com comprometimento, quando a taxa de juros nominal que incide sobre os ttulos no-indexados independente de g, a nica opo que resta ao governo para estabilizar a carga tributria

27 futura utilizar-se da taxa de inflao. Neste caso, o governo 0 dever tentar maximizar a base do imposto inflacionrio com a menor taxa de inflao possvel. Para tanto, o grau de indexao dever ser igual a zero, pois a base do imposto inflacionrio - o terceiro termo de (36) - uma funo inversa do grau de indexao. Introduzindo as solues (40) e (41) em (37), obtm-se:
2 A 1 2 l( , p) = g b + + 2 1 + Ak 2 2 1 + A(b + k )

(42)

onde 2 a varincia do gasto do governo e p indica seu comprometimento. A expresso (42) mostra que, no ponto timo (dado o grau de indexao), a perda social uma funo crescente da varincia do valor esperado do gasto do governo. Quando o governo devedor lquido (0 < < 1), a relao com respeito ao grau de indexao indeterminada; a nica relao que pode ser estabelecida refere-se soluo tima para o caso em que o grau de indexao deve ser zero ( = 1). Caso 2: G0 no pode controlar completamente a ao do G1 (comprometimento parcial). O comprometimento de uma estrutura de inflao predeterminada em (40) levanta questes de credibilidade, de tal modo que o modelo se volta para o caso de nocomprometimento com relao a :
( g) =
1 + A(b + k )
1 1 + A( + k )
2

A( b + k )

( g g) + 1 +Ak ( g + b) Ak
2 2

(43)

x( g) =

( g g) + 1 + 1 ( g + b) Ak

(44)

Novamente, o segundo termo da soluo tima para , como expresso em (44), o imposto explcito quando o gasto do governo est no seu nvel esperado; se k for zero, voltase soluo (39). Sem comprometimento, o grau timo de indexao positivo. Com plena indexao ( = 0), as equaes (43) e (44) resultariam nas mesmas solues dadas nos casos de comprometimento completo, descritas em (40) e (41). A indexao seria, portanto, um substituto do comprometimento perfeito e , de fato, uma forma de comprometer a ao dos governos futuros. A indexao, porm, no chega a ser um substituto perfeito, pois a perda de bem-estar social seria maior:
2 1 + A( b + k ) 2 + l( ) = g +b 1 + A(b + k ) 2 (1 + Ak ( b + k )) 2

A 2

(45)

28 Quando h indexao, o segundo termo da direita da funo de perda social maior na expresso (45) do que na expresso (42). 1.3.2. Modelo de trs perodos Como no modelo anterior, o governo do perodo 0 passa a seus sucessores um estoque de dvida igual a b, alocando b01 ao G1 e b02 ao G2, de modo que b = b01 + b02. A taxa de juros nominal independente de g e denotada por i01 no perodo 1 e i02 no perodo 2. Caso 1: G0 pode comprometer completamente G1 e G2. Sob pleno comprometimento e assumindo, para simplificar, que a taxa de juros internacional constante ao longo do tempo, ao linearizar a restrio oramentria do governo no perodo zero, obtm-se:
x1 + x 2 = g + b + b01 (i01 1 ) + b02 (i02 1 2 )

(46)

onde g a soma dos gastos do governo nos perodos 1 e 2 e 1 e 2 so as taxas de inflao para cada um desses perodos. A funo de perda social assume, nesse contexto, a seguinte expresso:
2 2 2 2 l = E Ax1 + 1 + Ax2 + 2 / 2

(47)

onde, dada a condio de no-arbitragem das taxas de juros, E(i01-1) = 0 e E(i02 - 1 - 2) = 0. Supondo-se, para facilitar a derivao dos resultados, que a demanda por saldos reais zero (k = 0), as solues timas para x e seriam:
gg 2 + A( b) + A( b02 )
2 2

x1 = x2 = x ( g ) =

g +b 2

(48)

1 (g) = Ab(x - Ex) (49) e: 2 (g) = Ab02(x - Ex) (50) A equao (48) estabelece que, quando a taxa de juros real igual taxa de desconto, a soluo tima seria manter estvel a estrutura de impostos ao longo do tempo. As equaes (49) e (50) mostram que existe uma associaco positiva entre gasto de governo e impostos e que h, tambm, uma relao entre gasto de governo e inflao, cujo sinal depende do sinal

29 da base do imposto inflacionrio: na expresso (46), b para o perodo 1 e b02 para o perodo 2. Substituindo (48), (49) e (50) em (47), a funo de perda social do governo no perodo 0 fica da seguinte forma:
2 A 2 2 l ( , p) = 2 / (2 + A( b) + A(b 02 ) + g + b / 2 2

) (

(51)

Assim, como no modelo de dois perodos, o grau timo de indexao zero quando h pleno comprometimento. Entretanto, nesse contexto, uma parte, ou toda a dvida, pode ser repassada ao governo do perodo 2. Alm disso, a estrutura tima de vencimentos da dvida 100% de longo prazo, isto , b02 em (50) igual a b em (49). Isso permitiria uma taxa uniforme de imposto inflacionrio nos perodos 1 e 2. Deve-se notar que, se no houver incerteza (= 0), o perfil de vencimentos no importa, pois volta-se ao caso de mercados completos. No modelo com incerteza, no entanto, os mercados ficam incompletos porque no se permite ao governo a emisso de ttulos cuja taxa de juros seja funo do nature state (no caso, o gasto do governo) e o perfil de vencimento da dvida uma varivel relevante: precisamente isso que mostra a equao (51). interessante notar que a dvida repassada ao governo do perodo 2 tem um papel semelhante ao do grau de indexao, ou seja, a poltica tima consiste em combinar o estabelecimento do maior b02 possvel com um grau de indexao igual a zero, ou vice-versa. Como mostra a identidade (48), por exemplo, um aumento em b02, custa de b01, aumenta a base do imposto inflacionrio no perodo 2, o que permite obter a mesma trajetria de x com menores flutuaes em 2, ou, alternativamente, reduzir as flutuaes em x com a mesma trajetria de 2. As solues para este cenrio, similarmente ao que ocorre no modelo de dois perodos, tambm envolvem problemas de credibilidade, de modo que a anlise se volta ao caso de comprometimento parcial. Caso 2: G0 no pode controlar completamente a ao dos seu sucessores (comprometimento parcial). Nesse caso, o governo no perodo 0 no pode comprometer o governo 1, porm, depois de resolver a incerteza acerca do gasto do governo no perodo 1, G1 pode comprometer G2. As solues timas so mostradas nas equaes (52) a (54):
x( g) = 2 + A( b) + A( b02 )
2

gg

g +b 2

(52)

1 (g) = Abx (53) e: 2 (g) = Ab02x (54)

30

Dadas essas solues, a funo de perda social do G0 pode ser escrita como em (55):
2 2 2 + A( b) + A(b 02 ) 2 l ( , p) = g +b + 2 2 4 2 A b A b + + ( ) ( ) 02

A / 2 2

(55)

Na ausncia de incerteza, G0 gostaria de indexar completamente a dvida, de maneira a eliminar a tentao de que seus sucessores produzam inflao. Essa , mais uma vez, uma forma de comprometimento. A soluo second best seria ter toda a dvida com um perfil de curto prazo, de modo que b02 da expresso (55) fosse 0. Com incerteza, G0 observar que pode ser uma soluo tima permitir que G1 e G2 faam uso do imposto inflacionrio, tornando as duas taxas de inflao, que so solues para as equaes (53) e (54), iguais para uma mesma dvida de longo prazo. Assim, G0 tentar controlar o tamanho da base do imposto inflacionrio atravs da indexao de uma parcela da dvida. Neste caso, portanto, a poltica tima seria ter uma dvida de longo prazo parcialmente indexada ao ndice de preos. Essas solues esto ilustradas nos resultados da simulao da Tabela 1.1. No primeiro conjunto de solues, toda a dvida de longo prazo (b02 = b), a parcela noindexada inferior a 4% ( e b02 esto em percentuais) e a perda social de apenas 1,1% do PIB.
TABELA 1.1 Simulao sob comprometimento pleno e parcial (Em %)
b b02 = b

= 100%
E 3,1 (1,7) 3,1 (1,7) 3,1 (1,7) l 1,37 (1,38) 2,1 (2,2) 5,1 (5,3) b02 5,0 (2,5) 4,0 (2,0) 4,8 (2,5) E1 7,8 (6,5) 12,6 (11,4) 21,9 (21,1) E2 3,2 (1,7) 3,3 (1,8) 3,8 (2,0)

25

c p 3,0 (1,6)
3,0 (1,6) 3,0 (1,6)

l 1,1 (1,1) 1,1 (1,1) 1,1 (1,1)

3,6 (1,9)
1,8 (0,96) 0,9 (0,48)

= 100% b02 = b l E 1,6 7,8 (1,65) (6,5)


3,1 (3,2) 8,3 (8,9) 12,4 (11,3) 21,2 (20,7)

50

100

Nota: cp a inflao esperada sob pleno comprometimento.

No segundo conjunto de solues no h indexao, e a parcela da dvida de curto prazo de 95%. A perda social, nesse caso, varia de 1,4% para 5,1% do PIB quando a dvida que herdada aumenta. Assim, a imposio da condio de no-indexao induz a uma mudana para dvida de curto prazo, que uma boa soluo, mas no a tima. Finalmente, quando se impe que a indexao seja zero e que toda a dvida tenha perfil de longo prazo, a perda varia de 1,6% a 8,3% do PIB. A soluo mais prxima do timo seria, portanto, uma dvida com um perfil de vencimento de longo prazo e parcialmente indexada.

31

2. Dvida mobiliria federal e mercado financeiro


Este captulo faz, inicialmente, uma breve resenha da evoluo da dvida mobiliria, quanto a suas caratersticas (tamanho, composio, prazos e custos) e quanto s funes que a oferta de ttulos pblicos tem cumprido, como instrumento de poltica monetria e meio de financiar os dficits do Tesouro. Do lado da demanda por ttulos pblicos, discutem-se as funes do sistema financeiro. Argumenta-se que, em um cenrio de inflao alta, a principal funo do sistema atender demanda por ativos lquidos, relativamente imunes aos riscos inerentes disperso de preos que os outros ativos carregam como conseqncia da inflao. Se houver sinais de que o cenrio de relativa estabilidade hoje observado ter continuidade, o perfil de demanda por ativos dever mudar, juntamente com as funes e a estrutura do sistema financeiro. Propese que, para que isso ocorra, tanto a maneira de fazer poltica monetria e fiscal como as funes que cumpre o mercado de ttulos deveriam ser redesenhadas.

2.1. A dvida mobiliria federal


2.1.1. A evoluo da dvida mobiliria federal no Brasil Nos ltimos anos, a velocidade de crescimento da dvida mobiliria total, mais do que seu tamanho, passando de 11,2% do PIB em 1992 para 35,9% do PIB em 1996, conforme mostra a Tabela 2.1, chama ateno para a questo fiscal. Com o objetivo de entender as razes desse crescimento, estudou-se a evoluo da dvida mobiliria federal, que corresponde maior parcela do total, deixando-se de lado as dvidas estaduais e municipais.
TABELA2.1 Dvida mobiliria federal, estadual e municipal em poder do pblico 1982/96 (Em US$ bilhes correntes de dezembro de cada ano e em % do PIB)
ANO 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 US$ bilhes correntes Federal Estadual Municipal 19.355 3.898 207 9.727 2.550 172 16.755 2.523 154 24.759 2.946 237 24.165 3.888 239 31.896 5.147 398 41.402 4.679 348 62.533 9.862 722 13.122 8.821 626 11.562 8.475 632 Percentual em relao ao PIB Federal Estadual Municipal 8,1 1,6 0,1 4,0 1,1 0,1 6,3 0,9 0,1 8,3 1,0 0,1 7,3 1,2 0,1 8,9 1,4 0,1 11,1 1,3 0,1 15,3 2,4 0,2 3,2 2,1 0,2 2,7 2,0 0,1

Total 23.460 12.449 19.432 27.942 28.292 37.441 46.429 73.117 22.569 20.669

Total 9,8 5,2 7,3 9,4 8,6 10,4 12,5 17,9 5.5 4,8

32
1992 1993 1994 1995 1996a 36.403 42.061 71.392 111.540 164.758 12.519 15.111 26.421 34.888 44.800 927 1.682 3.101 5.260 6.171 49.849 58.854 100.914 151.688 215.729 8,2 8,8 13,5 19,1 27,4 2,8 3,1 5,0 6,0 7,5 0,2 0,4 0,6 0,9 1,0 11,2 12,2 19,1 25,9 35,9

Fonte: Banco Central do Brasil, Boletim, vrios nmeros. a Foi considerado um crescimento previsto do PIB de 2,7% para 1996.

A reforma bancria de 1964, atravs da Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1964, criou o Conselho Monetrio Nacional e o Banco Central do Brasil; com base na Lei 4.728/65, foi institucionalizado o mercado de capitais no pas. Neste mesmo ano, foram feitas reformas institucionais que estabeleceram o princpio da correo monetria, atravs da Lei 4.357, de 16 de julho de 1964, e criaram as Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional (ORTNs), que, alm de assegurarem proteo contra a inflao, ofereciam taxas de juros atraentes, sendo voluntariamente demandadas por tomadores finais, em geral investidores institucionais e instituies financeiras. A razo da criao dos ttulos do governo federal foi o financiamento dos dficits do Tesouro, atravs de operaes de mercado aberto, essencial ao desenvolvimento do processo de emisso da dvida. A relevncia dessas reformas est no fato de que mostravam a inteno de se organizar um mercado aberto de ttulos da dvida governamental. Alm de facilitar o financiamento do Tesouro, tal mercado poderia funcionar como um meio atravs do qual as polticas fiscal, monetria e cambial poderiam ser executadas. Nessa poca, o Banco Central dividia com o Banco do Brasil a funo de Autoridade Monetria, e o Tesouro se utilizava do Banco do Brasil para se financiar.19 Como s havia as ORTNs, de responsabilidade do Tesouro Nacional, era atravs desse ttulo que o Banco Central administrava a poltica monetria. Em 21 de outubro de 1970, atravs do Decreto-Lei 1.079, criou-se um novo ttulo, as Letras do Tesouro Nacional (LTNs), que se caracterizaram como mais apropriadas para a execuo das operaes de mercado aberto por revelarem o consenso quanto taxa de juros esperada num prazo definido em funo da inflao. Como j foi dito, as contas do Tesouro e do Banco Central no eram separadas; o objetivo da criao das LTNs no era o de financiar a poltica fiscal do Tesouro, mas sim de servir como instrumento de poltica do Banco Central. Elas constituam ttulos de curto prazo, que definiam as taxas de juros nominais. A emisso, a colocao e o resgate das LTNs eram feitos pelo Banco Central. Pela Tabela 2.2, pode-se observar que na dcada de 70 os prazos de vencimento das LTNs eram bem inferiores aos das ORTNs, o que significava que tinham muito maior grau de liquidez e mais facilidade de utilizao nas operaes de poltica do Banco Central.

33
TABELA 2.2 Valor e prazo mdio da dvida mobiliria federal em poder do pblico em dezembro de cada ano 1970/80
Ano 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980
Fonte: Andima.

ORTN (US$ milhes) 1.896,8 2.042,8 2.557,0 3.344,7 4.434,3 6.442,3 6.556,9 6.067,7 7.256,7 5.487,5 6.980,2

LTN (US$ milhes) 100,2 367,3 1.295,9 2.027,6 1.937,3 2.440,6 5.245,0 6.615,5 7.740,9 3.852,6 2.691,2

ORTN 17 meses, 5 dias 16 meses, 11 dias 21 meses, 23 dias 27 meses, 22 dias 31 meses, 2 dias 37 meses, 29 dias 31 meses, 28 dias 30 meses, 27 dias 27 meses, 12 dias 25 meses, 9 dias 34 meses, 2 dias

LTN

Divida total

20 dias 1 ms, 13 dias 2 meses, 20 dias 3 meses, 21 dias 3 meses, 24 dias 3 meses, 14 dias 3 meses, 19 dias 3 meses, 11 dias 17 meses, 1 dia 3 meses, 7 dias 14 meses, 8 dias 3 meses, 5 dias 13 meses, 27 dias 3 meses, 2 dias 24 meses, 21 dias

Como o Banco Central no tinha autorizao para emitir ttulos de sua responsabilidade, a Lei Complementar 12, de 8 de novembro de 1971, aprovada pelo Congresso Nacional, autorizou-o a emitir ttulos de giro da dvida de responsabilidade do Tesouro, independentemente do previsto no Oramento Geral da Unio aprovado pelo Congresso Nacional. Em conseqncia, conforme mostra a Tabela 2.2, a participao no mercado das LTNs cresceu ao longo da dcada de 70: a partir de 1976 at quase o final dos anos 70, as LTNs passaram a representar metade do total da dvida no mercado. At 1979, as liquidaes financeiras das operaes de compra e venda de ttulos pblicos em circulao no mercado eram realizadas por compensaes bancrias. O aumento do volume de negcios, com o risco crescente de extravios e a possibilidade da circulao de cheques sem fundos, levaram criao do Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic) de ttulos pblicos, no qual as liquidaes financeiras passaram a ser feitas no mesmo dia da operao, por lanamentos de dbito/crdito diretamente na conta de reservas bancrias que os bancos so obrigados a manter no Banco Central, o que conferiu agilidade s operaes de mercado aberto. A institucionalizao do mercado aberto brasileiro e o aperfeioamento dos mecanismos de intermediao financeira, em fins da dcada de 70, permitiram o crescimento da dvida pblica nos anos seguintes, como mostra o Grfico 2.1.
GRFICO 2.1

34
CRESCIMENTO DA DVIDA MOBILIRIA FEDERAL EM PODER DO PBLICO (1982-1996)
180.000,0 160.000,0 140.000,0 120.000,0 100.000,0 80.000,0 60.000,0 40.000,0 US$ 20.000,0 Milhes Correntes 0,0 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 Fonte: ANDIMA.

Nos anos 80, a principal medida com relao dvida pblica foi, no incio de 1986, a extino da conta movimento entre o Banco do Brasil e o Banco Central, o que, em termos prticos, significou que o Tesouro no poderia mais se financiar atravs da utilizao dos recursos do Banco Central repassados ao Banco do Brasil, devendo recorrer diretamente ao Banco Central. Alm disso, o Congresso Nacional retomou a competncia para estabelecer os limites anuais para a dvida pblica mobiliria federal. O Banco Central continuou autorizado a usar ttulos de responsabilidade do Tesouro para fazer poltica monetria e cambial. A dvida pblica, na dcada de 80, mudou sua composio vrias vezes, em decorrncia da situao econmica e de uma srie de planos de estabilizao adotados. Entretanto, sempre apresentou um perfil de prazos de vencimento muito curto, chegando apenas a pouco mais de dois anos, conforme mostra a Tabela 2.3, com exceo de 1990. At 1985, existiam apenas dois tipos de ttulos de dvida pblica, as ORTNs e as LTNs, ambos de responsabilidade do Tesouro Nacional. A edio do Plano Cruzado em fevereiro de 1986, com o objetivo de estabilizar a economia, envolveu a extino da correo monetria, o congelamento de preos e uma escala mvel para os salrios. Um novo padro monetrio foi adotado, e os ttulos de dvida com clusula de correo monetria, as ORTNs, foram substitudos pelas Obrigaes do Tesouro Nacional (OTNs), ficando o seu valor nominal congelado por um ano.
TABELA 2.3 Valor, composio e prazo mdio da dvida mobiliria federal em poder do pblico em dezembro de cada ano 1980/90
Ano Tipos de ttulos da Ttulos da dvida de dvida federal em responsabilidade do poder do pblicoa Tesouro (% do total Ttulos da dvida de Dvida total Prazo mdio responsabilidade do (US$ bilhes) Banco Central (% do

35
da dvida) 100 100 100 100 100 100 43,6 28,7 100 100 100 total da dvida) 0 0 0 0 0 0 56,4 71,3 0 0 0

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990

LTN, ORTN LTN, ORTN LTN, ORTN LTN, ORTN LTN, ORTN LTN, ORTN LTN, OTN, LBC LTN, OTN, LBC OTN, LFT BTN, LFT LTN, BTN, LFT

9.671 16.,978 19.355 9.727 16.755 24.759 24.165 31.896 41.402 62.533 13.122

24 meses., 2 dias 24 meses, 1 dias 29 meses , 2 dias 25 meses, 2 dias 19 meses, 1 dias 10 meses, 1 dias 8 meses, 1 dias 11 meses, 1 dias 4 meses, 2 dias 18 meses, 8 dias 43 meses, 2 dias

Fonte: Andima. a A explicao das caractersticas de cada um dos ttulos est na Seo 1.3, a respeito da composio da dvida mobiliria federal. As ORTNs tm as mesmas caractersticas das OTNs depois que estas foram descongeladas, em fevereiro de 1987. b Os dados referem-se ao prazo mdio da dvida mobiliria federal total (em poder do pblico e na carteira do Banco Central).

Uma importante mudana no perfil de endividamento ocorreu em maio de 1986, quando o Banco Central, para fins de poltica monetria, foi autorizado a lanar ttulos de sua responsabilidade, as Letras do Banco Central (LBCs), com prazo mximo de um ano e rendimento definido pela taxa mdia de financiamento dos ttulos pblicos negociados no Selic (taxa overnight). Com isto, o custo das LBCs passou a depender da variao diria do overnight. Assim, pela primeira vez existiria um ttulo, sob responsabilidade do Banco Central, especfico para se fazer poltica monetria, at ento realizada atravs de ttulos do Tesouro (ver nota 19). Em novembro de 1986, o agravamento da situao inflacionria levou edio do Plano Cruzado II, que determinou o descongelamento do valor nominal das OTNs, a partir de 28 de fevereiro de 1987, e sua substituio pelas LBCs como indexador de ativos financeiros, as quais assumiram importncia, frente s OTNs do Tesouro, na formao das expectativas de inflao, com o Banco Central passando a ter um ttulo especfico para conduzir a poltica monetria. Em junho de 1987, com o fracasso do Plano Cruzado, foi deflagrado um novo plano de estabilizao econmica, o Plano Bresser, que promoveu outro congelamento de preos e aplicou um deflator sobre as operaes financeiras. A partir de 1988, a inflao voltou a crescer, e a situao econmica se deteriorou. Neste ano, o Banco Central deixou de emitir ttulos, e o Tesouro Nacional lanou as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), que tinham as mesmas caractersticas das antigas LBCs, para financiar o dficit pblico. Novamente, houve um retrocesso em termos de utilizao de ttulos especficos para fins de poltica monetria. O Banco Central voltou a se utilizar dos ttulos do Tesouro em sua

36 carteira para fazer poltica monetria custa de ttulos de responsabilidade desta outra instituio. Por terem rendimento proporcional s taxas de juros praticadas no Selic (taxa over), as LFTs pressionaram as contas do Tesouro na medida em que sua rentabilidade variava diariamente. Em dezembro de 1988, as LFTs no mercado correspondiam a 68% do total de ttulos em poder do pblico. Como o Banco Central financiava o Tesouro, na medida em que comprava, sempre que necessrio, ttulos do Tesouro, esta situao no era vista como um problema para o Tesouro. Conforme mostram os dados da Tabela 2.4, a mdia de crescimento anual da dvida mobiliria federal em poder do pblico saltou para 51% em 1989, a maior taxa desde o Plano Cruzado. A principal razo para o salto no crescimento da dvida pblica durante o ano de 1989, que ocorreu apesar da edio em janeiro do Plano Vero (que, como o Plano Cruzado, introduziu um novo padro monetrio, congelou preos e salrios e alterou as frmulas de clculo da correo monetria), pode ser associada ao perfil que assumiu o endividamento: de curtssimo prazo e com altos custos de rolagem. O rendimento dos ttulos pblicos variava diariamente, refletindo o fracasso do novo plano de estabilizao, a conseqente deteriorao da expectativa em relao estabilidade da economia e a volta da inflao. Tudo isso contribuiu para aumentar a velocidade de crescimento da dvida pblica, que, na poca, compunha-se inteiramente de ttulos do Tesouro, como mostra a Tabela 2.3.20 O Plano Collor de estabilizao econmica (maro de 1990) foi um marco na histria da dvida pblica brasileira, pois se baseou na convico de que o processo inflacionrio decorria da dependncia da poltica monetria em relao ao excessivo estoque de ativos financeiros lquidos, composto basicamente por ttulos de curto prazo nas mos do setor privado.
TABELA 2.4

Crescimento da dvida mobiliria federal em poder do pblico 1985/93


ANO 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 Dvida em poder do pblico em dezembro (US$ bilhes) 24.759 24.165 31.896 41.402 62.533 13.122 11.562 36.403 42.061 Crescimento (decrescimento) em relao ao ano anterior (%) a 47,8 -2,4 32,0 29,8 51,0 -79,0 -11,9 214,9 15,54

Fonte: Andima. a Nmero positivo: crescimento em relao ao ano anterior; nmero negativo: decrescimento em relao ao ano anterior.

Para ajustar o estoque de ativos no mercado, o plano imps um confisco sobre o capital de, aproximadamente, um tero dos ativos financeiros em circulao, extinguiu o

37 overnight nas operaes que envolviam o investidor final e estendeu a maturidade do restante dos ttulos em poder do pblico por 18 meses. Esses ttulos passaram a render BTN mais 6% a.a., o que onerava bem menos o Tesouro que as antigas LFTs. O enxugamento da liquidez resultou na queda instantnea da inflao para zero e o incio de um processo recessivo. O total de ttulos pblicos em poder do mercado caiu de 15,3% do PIB em 1989 para 3,2% do PIB em 1990 e 2,7% em 1991, dado que os ativos com maturidade estendida, na prtica, ficaram congelados no Banco Central. Conforme mostra a Tabela 2.4, a dvida mobiliria federal em poder do pblico, em dlares, apresentou um decrescimento de 79% entre dezembro de 1989 e dezembro de 1990. Em relao a dezembro de 1989, o prazo mdio de vencimento da dvida total subiu, compulsoriamente, de 18 meses e 8 dias em 1989 para 25 meses e 2 dias em maro de 1990. A dvida no mercado teve seu prazo mdio estendido de 4 meses e 29 dias em dezembro de 1989 para 19 meses e 28 dias em maro de 1990. No final de 1990, o Banco Central necessitou recorrer ao mercado para se financiar. O confisco e a volta da inflao dificultaram enormemente a colocao das LTNs no mercado, uma vez que a credibilidade da autoridade monetria estava em questo. O prazo mdio de vencimento da dvida em poder do mercado caiu rapidamente de 19 meses e 28 dias em maro de 1990 para 11 meses e 1 dia em dezembro de 1990. Todos os ttulos eram de responsabilidade do Tesouro Nacional em dezembro de 1990, conforme mostra a Tabela 2.3. Ainda no final de 1990, o Banco Central foi autorizado a emitir ttulos de sua responsabilidade, os Bnus do Banco Central (BBCs). O objetivo da criao do novo ttulo no era permitir que o Banco Central passasse a fazer poltica monetria com ttulos de sua responsabilidade, mas sim reduzir os efeitos dos juros elevados das LTNs que encareciam o custo da dvida. Os BBCs tinham as mesmas caractersticas das LTNs, porm menor rentabilidade. At ento, as LBCs eram o nico ttulo que poderia ser emitido pelo Banco Central e que eram de sua responsabilidade. A rentabilidade das LBCs era definida pela taxa mdia ajustada dos financiamentos, apurados no Selic para ttulos federais, ou seja, a taxa overnight. Como as LBCs custavam muito, saram de circulao em agosto de 1988. A Tabela 2.5 mostra uma mudana na composio da dvida em dezembro de 1991, com o aumento dos tipos de ttulos em circulao no mercado: 21,9% passaram a ser ttulos de responsabilidade do Banco Central. O incio de 1991 foi marcado por forte alta da inflao e por dificuldades do Banco Central no controle da liquidez, j que sua credibilidade estava comprometida. Nesse contexto, edita-se o Plano Collor II, cujas principais medidas foram o fim da correo monetria da taxa overnight e dos fundos de curto prazo, a criao dos Fundos de Aplicaes Financeiras (FAFs) e da taxa referencial (TR).
TABELA 2.5 Valor, composio e prazo mdio da dvida mobiliria federal em poder do pblico em dezembro de cada ano 1991/96
ANO Tipos de ttulos da Ttulos da dvida de Ttulos da dvida de Dvida total dvida federal em responsabilidade do responsabilidade do (US$ poder do pblicoa Tesouro (% do total d Banco Central (% do billhes) dvida) total da dvida) Prazo mdiob

38
1991 1992 1993 1994 1995 1996 OTN, LFT, BTN, BBC, NTN, LBC LFT, BTN, BBC, NTN, LBC LFT, BTN, NTN, LTN, BBC LFT, BTN, NTN, LTN, LBC, BBC LFT, BTN, NTN, LTN, LBC, BBC BTN, NTN, LTN, LBC, BBC 78,1 41,5 78,0 57,2 54,5 50,0 21,9 58,5 22,0 42,8 45,5 50,0 11.562 36.403 42.061 71.392 111.540 164.758 30 meses, 4 dias 22 meses, 24 dias 7 meses, 22 dias. 4 meses 1 dias 6 meses, 12 dias -

Fontes: Andima e Banco Central do Brasil. a A explicao detalhada de cada um dos ttulos est na Seo 1.3, a respeito da composio da dvida mobiliria federal. b Os dados referem-se ao prazo mdio da dvida mobiliria federal total (em poder do pblico e na carteira do Banco Central). A partir de 1994, o prazo mdio calculado no inclui os ttulos em carteira no Banco Central.

Com juros elevados, inflao crescente e credibilidade perdida, o Banco Central recusou, vrias vezes, ao longo de 1991, as propostas das instituies financeiras para a compra de BBCs, devido falta de consenso na formao de seus preos. Essa situao levou o Tesouro a novamente emitir ttulos, a partir de outubro de 1991, mediante a criao das Notas do Tesouro Nacional (NTNs), que poderiam ter diferentes sries indexadas ao IGP-M, ou correo cambial ou, ainda, TR. Os nicos ttulos demandados com sucesso no mercado em fins de 1990 foram as NTNs indexadas ao IGP-M. A dvida mobiliria federal em poder do mercado decresceu 11,89% de dezembro de 1990 a dezembro de 1991, conforme mostra a Tabela 2.4. Entretanto, voltou a crescer 214,85% de dezembro de 1991 a dezembro de 1992. Este vigoroso crescimento da dvida ocorreu junto com a reduo dos prazos mdios de colocao dos ttulos no mercado, de 30 meses e 4 dias em dezembro de 1991 para 22 meses e 24 dias em dezembro de 1992 (ver Tabela 2.5). O ano de 1992 caracterizou-se por um forte influxo de capital estrangeiro, com amplos efeitos expansionistas sobre a base monetria, que reforaram os efeitos expansionistas resultantes do incio da devoluo dos ativos financeiros retidos. Conseqentemente, o Banco Central precisou realizar um esforo adicional para manter a liquidez da economia sob controle, promovendo megaleiles de BBCs. Assim se explica a mudana da composio da dvida em 1992, quando 58,5% da dvida em poder do pblico passou a ser de ttulos de responsabilidade do Banco Central; os ttulos de responsabilidade do Tesouro diminuram sua participao para 41,5% (ver Tabela 2.5). Nesse momento, o Banco Central estava se utilizando da emisso de ttulos de sua responsabilidade para fazer poltica monetria. O Grfico 2.2 mostra a relao do crescimento das reservas, decorrente da entrada de capital estrangeiro, e da dvida mobiliria federal em poder do mercado. Grfico 2.2

39
D V ID A M O BIL I RIA F EDER AL EM P O D ER D O M ER CA DO E R ES ER V A S (C O NC EIT O DE L IQ U IDEZ INT ER NA CIO N AL )

US$ M I LHES CORRENTES


75.000,0 65.000,0 55.000,0 45.000,0 35.000,0 25.000,0 15.000,0 5.000,0 1991
Fonte: Banco Central do Brasil.

(1991-1994)

Dvida Mobiliria Federal

Reservas

1992

1993

1994

A rolagem de uma dvida crescente e de curto prazo (baseada principalmente em ttulos prefixados), apesar do aumento das alternativas de endividamento pblico, conforme mostram os dados da Tabela 2.5, ficou cada vez mais difcil.21 O ambiente de instabilidade poltica22 e econmica, a deteriorao da credibilidade do Banco Central e o risco crescente de default por parte do governo levaram o mercado a exigir prmios cada vez maiores e prazos cada vez menores para a compra de ttulos pblicos. A dimenso da dvida em si no era o principal motivo de preocupao, mas sim sua velocidade de crescimento, a forma desordenada em que ocorreu tal crescimento e as vrias mudanas de regras que prejudicaram os investidores detentores de ttulos pblicos. Em setembro de 1993, ocorreu uma importante mudana no perfil do endividamento pblico quando houve a separao das contas do Tesouro Nacional e do Banco Central, com o objetivo de limitar uma das maiores fontes de financiamento do dficit do Tesouro. Em troca dos antigos papis de sua carteira, o Banco Central adquiriu as NTNs-L, que passaram a lastrear a dvida externa do governo federal. Os ttulos do Tesouro remanescentes na conta do Banco Central foram trocados por NTNs sries C e D.23 Em 1993, o crescimento da dvida em dlares em poder do mercado, de 15,54% de dezembro de 1992 a dezembro de 1993 (ver Tabela 2.4), foi acompanhado de um pequeno aumento no prazo mdio de financiamento da dvida no mercado, de 2 meses e 18 dias para 3 meses e 13 dias.24 A partir de 1994, com a edio de um novo plano de estabilizao econmica, o Plano Real, em julho, necessrio analisar as mudanas ocorridas nas polticas monetria e cambial no perodo para se compreender o crescimento da dvida mobiliria federal.

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A razo deste crescimento est muito mais nos efeitos das polticas adotadas do que no desequilbrio das contas do Tesouro. Como mostram os dados da Tabela 2.6, o comportamento das contas do governo federal, aps 1994, no explica de maneira alguma o salto do crescimento anual da relao dvida pblica/PIB, de 6,8% em 1993 para 54,2% em 1994, 41,2% em 1995 e 43,8% em 1996. Pela Tabela 2.6, observa-se uma reduo do dficit nominal do governo federal de 17,11% do PIB em 1994 para 2,42% do PIB em 1996. O resultado operacional apresenta uma piora: de um supervit de 1,57% do PIB em 1994, tem-se um dficit estimado de 1,5% do PIB em 1996. Com relao ao resultado primrio, o supervit tambm se reduz: de 3,05% do PIB em 1994 para 0,62% do PIB em 1996. O fim do imposto inflacionrio representou uma significativa perda de receitas para o governo.25 Entretanto, o desequilbrio fiscal verificado no se acentua em 1996, quando se observa estabilidade nas contas pblicas.
GRFICO2.6 Dvida mobiliria federal, supervit (dficit) nominal, operacional, primrio e juros reais pagos pelo governo federal e Banco Central do Brasil 1993/96 (Em % do PIB)
Anos 1993 1994 1995c 1996c Nominala - 20,36 - 17,11 - 2,27 - 2,42 Operacionala 0,00 1,57 - 1,64 - 1,50 Primrioa 1,42 3,05 0,56 0,62 Juros Reaisa - 1,42 - 1,48 - 2,20 - 2,12 Crescimento da dvida mobiliria federal b 6,8 54,2 41,2 43,8

Fonte: Banco Central do Brasil, Boletim, vrios nmeros. a Supervit (+), dficit (). PIB em 12 meses a preos do final do ltimo ms do perodo, ajustado pelo deflator implcito do IGP-DI centrado no dia 30. b Crescimento da dvida mobiliria federal em percentagem do PIB em relao ao ano anterior. c Previso.

Como resultado da poltica de juros seguida pelo Banco Central, o custo da dvida federal aumentou consideravelmente a partir de 1994. Esses encargos financeiros se elevaram, em termos reais, de 1,48% do PIB em 1994 para 2,12% do PIB em 1996. O supervit primrio, que era de 3,05% do PIB em 1994, caiu para um pouco mais de 0,5% em 1995 e 1996, no sendo mais suficiente para cobrir o custo da dvida. Portanto, desde 1994 no houve qualquer crescimento explosivo do dficit pblico, apesar da forte presso exercida pelos juros elevados sobre o custo da dvida pblica. O crescimento da dvida mobiliria federal explicado pelas polticas cambial e monetria adotadas aps o Plano Real. A poltica cambial anterior ao Plano Real caracterizava-se como uma poltica passiva: buscava manter a paridade real fixa atravs de desvalorizaes dirias de acordo com os ndices de inflao. A normalizao das relaes com os credores internacionais, o aprofundamento dos

41 mercados secundrios da dvida pblica, a reduo dos juros nos Estados Unidos e os altos juros no Brasil resultaram num ingresso de capital externo da ordem de 2% do PIB anuais entre 1992 e 1994. Por isso, dado o equilbrio em conta corrente, as reservas aumentaram, nesse perodo, em cerca de 2,5% do PIB a.a., atingindo, no conceito de caixa, em torno de US$ 40 bilhes em junho de 1994. Na viso de Franco (1995), esse processo teve duas conseqncias: de um lado, o expressivo volume de reservas tornava menos provvel uma crise cambial, permitindo, inclusive, que a nova moeda pudesse se ancorar no cmbio; e, de outro, o crescimento das reservas gerou um processo em que a esterilizao das operaes externas aumentava a dvida pblica, que pressionava os juros internos, ampliava o diferencial de juros e, por fim, estimulava mais entradas de capital e acumulao de reservas.26 Na introduo da nova moeda, o real, a estratgia da equipe econmica foi abortar esse processo. O primeiro passo consistiu na retirada do Banco Central do mercado de cmbio, de tal forma que a taxa passou a ser determinada pelo mercado, de acordo com os mecanismos de oferta e demanda.27 A Tabela 2.7 mostra que, durante o primeiro semestre de 1994 o Banco Central vinha adquirindo, atravs das operaes de cmbio, cerca de R$ 2 bilhes por ms, resultando numa presso expansionista de mais de R$ 12 bilhes nesse perodo. Os formuladores do Plano trabalhavam com a hiptese de que esses resultados deixavam claro que a taxa de cmbio real, que vigorou no primeiro semestre de 1994, no era consistente com o equilbrio do setor externo. Ao sair do mercado de cmbio, o Banco Central permitiu uma apreciao nominal progressiva da taxa de cmbio. Tratava-se de ir alm da ncora cambial, na medida em que seria criada uma presso deflacionria no que diz respeito a bens transacionveis (tradables). A idia subentendida nessa poltica era a de que a taxa de cmbio estava desvalorizada quando a nova moeda, o real, entrou em circulao. De fato, conforme citao de Franco (1995), um estudo do Banco Mundial de 1994 observou que, ao manter ao longo dos anos uma poltica cambial que previa desvalorizaes proporcionais aos diferenciais de taxas de inflao entre o Brasil e seus parceiros comerciais, sem considerar os diferenciais nas taxas de crescimento de produtividade a favor do pas, o Banco Central teria mantido a taxa de cmbio significativamente desvalorizada.28 A ausncia do Banco Central no mercado de cmbio teve duas conseqncias imediatas: de um lado, houve uma apreciao progressiva da taxa de cmbio (de R$ 1 em junho, a taxa de cmbio em relao ao dlar foi para R$ 0,846 em dezembro de 1994) e, de outro, abriu-se espao para que a remonetizao da economia se fizesse atravs de uma expressiva reduo do volume de dvida pblica. De fato, como mostra a Tabela 2.7, houve uma retirada de ttulos pblicos da ordem de R$ 13,530 bilhes durante o segundo semestre de 1994.
TABELA2.7 Fatores de expanso/contrao da base monetria e variao mdia do perodo 1994 (Em R$ bilhes)
Trimestre 1994 I Setor externo 8,359 Tesouro nacional 4,654 Ttulos pblicos -11,470 Outros -2,323 Variao total -0,680

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II III IV 3,733 0,161 -0,152 -0,636 -1,986 -3,046 -2,933 9,168 4,362 0,107 -1,584 0,865 0,271 5,758 2,029

Fonte: Banco Central do Brasil, extrada de Franco (1995).

O governo tinha conscincia de que essa alternativa no podia ser levada ao extremo, uma vez que, como Franco (1995) reconhece, uma apreciao exagerada poderia produzir um enorme dficit em conta corrente. Assim, passou-se a tributar a entrada de capitais, aplicando alquotas diferenciadas para limitar o acmulo de reservas. Tratava-se, especificamente, de barrar as entradas motivadas pelo diferencial de juros. Para tanto, reduziu-se o prazo mximo de pr-pagamento de operaes de comrcio exterior e aumentou-se a demanda por moeda estrangeira, liberando exportaes, eliminando restries s remessas ao exterior e removendo obstculos ao investimento no exterior. Em outubro de 1994, detectando um excesso de oferta de dlares, o governo elevou ainda mais os tributos sobre as entradas de capital e imps novos obstculos ao financiamento das exportaes. Em novembro do mesmo ano, para eliminar possveis presses inflacionrias decorrentes do aumento sazonal do consumo de fim do ano, o governo reduziu substancialmente a alquota mdia sobre as importaes. Em conseqncia houve uma exploso das importaes e uma piora no saldo em conta corrente, at ento praticamente zerado. Naquela poca, o governo chegou a divulgar a idia de que um dficit de cerca de 2% do PIB era mais apropriado para uma economia semelhante do Brasil. A crise mexicana, porm, desatada em dezembro de 1994, deixou claro que manter desequilbrios permanentes no balano de pagamentos no era uma estratgia adequada e que os problemas no setor externo no podiam ser tratados apenas com polticas tributrias e de comrcio exterior. A presena do Banco Central no mercado de cmbio era indispensvel para evitar um desequilbrio maior nas contas externas.29 De fato, em maro de 1995, diante do ataque especulativo aberto contra a taxa de cmbio, e a macia fuga de capital estrangeiro (como mostra a Tabela 2.8, s em maro de 1995 as sadas financeiras atingiram US$ 4,37 bilhes), o Banco Central sancionou uma mididesvalorizao real de 7% e passou a promover desvalorizaes peridicas para manter a paridade relativamente estvel em relao ao ndice de preos no atacado.30 Simultaneamente, para elevar o custo de carregar ativos estrangeiros e impedir que o crescimento da demanda agregada pressionasse em excesso a balana comercial - alm de elevar a alquota de importaes sobre bens de consumo durveis -, implementou-se uma poltica de juros mais agressiva, que reverteria as sadas de capital. Assim, em julho de 1995, as reservas voltaram aos nveis observados antes da crise do Mxico. interessante notar que, embora as reservas tenham sofrido uma aguda queda durante a crise (US$ 9 bilhes de dezembro de 1994 a abril de 1995),31 a dvida mobiliria federal em poder do pblico se manteve praticamente estvel. Isso s foi possvel porque quase metade das vendas de dlares efetuadas pelo Banco Central no foi esterilizada, traduzindo-se em um forte aperto monetrio: a contrao da base monetria foi, em dlares correntes, de US$ 3,95 bilhes no perodo e de US$ 2,07 bilhes entre maro e abril de 1995.

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TABELA 2.8 Movimento do mercado e cmbio contratado outubro de 1994/setembro de 1995 (Em US$ milhes)
Perodo Outubro/1994 Novembro/1994 Dezembro/1994 Janeiro/1995 Fevereiro/1995 Maro/1995 Abril/1995 Maio/1995 Junho/95 Julho/1995 Agosto/1995 Setembro/1995
Fonte: Banco Central do Brasil.

Comercial 755 (617 (502 484 1.256 330 430 1.497 161 1.876 1.331 1.421

Financeiro 208 387 (682 (1.919 (1.427 (4.371 (692 931 3 2.107 4.015 74

Saldo total 963 (230 (1.184 (1.435 (171 (4.041 (262 2.428 164 3.983 5.346 1.495

Aps a superao da crise, em resposta s altas taxas de juros praticadas internamente, as reservas aumentaram sistematicamente. A forte entrada de capital estrangeiro teve impacto direto sobre o estoque de dvida federal em poder do pblico, na medida em que os efeitos expansionistas so esterilizados pela emisso de ttulos pblicos, conforme mostra a Tabela 2.9. Especialmente a partir do terceiro trimestre de 1995, aps o ataque especulativo de maro, h uma forte presso expansionista da base monetria provocada pela entrada de capital estrangeiro, que s nesse trimestre teve um impacto monetrio de R$ 13.622 milhes. Conforme mostra a Tabela 2.10, no terceiro trimestre de 1995 esse impacto foi responsvel por 56% de expanso da base ampliada (observe-se que a expanso da base ampliada nesse perodo responde por mais de 1/3 da expanso acumulada entre o terceiro trimestre de 1994 e o primeiro trimestre de 1995). Entre o quarto trimestre de 1995 e o primeiro trimestre de 1996, o setor externo teve um impacto expansionista sobre a base monetria convencional de R$ 9.075 milhes, como mostra a Tabela 2.9.
TABELA2.9 Fatores de expanso/contrao da base monetria e fluxos acumulados no perodo 1994/96 (Em R$ milhes)
Trimestre Setor externo 17 (3.052 (4.158 78 13.62 Tesouro nacional (2.390 (3.342 (3.807 77 Ttulos pblicos 14.29 9.52 5.54 3.48 (21.337 Assistncia de liquidez Emprstimos 25 4.36 (2.093 (2.369 1.11 Proer (2.737 (2.874 (1.574 (154 3.34 2 27 17 42 1.99 9.61 4.89 (2.101 (1.642 (490 Depsitos Outros Variao da base

1994 III IV 1995 I II III

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IV 1996 I II III 4.65 4.42 3.44 (207 (957 3.32 3.48 (1.194 (2.294 (14.035 (12.800 1.83 1 56 2.19 8.69 5.60 40 2.79 (5.143 75 (291 1.23 (423 45 12 27 26 8.22 (5.496 62 3.83

Fonte: Banco Central do Brasil.

A Tabela 2.10 mostra que o referido impacto respondeu por quase 30% da expanso da base ampliada nesse perodo. Cabe salientar que nessa mesma poca ocorreu a interveno no Banco Nacional e a criao do Programa de Reestruturao e Apoio ao Sistema Financeiro (Proer). Alm de liberar recursos para transferir parte daquela instituio ao Unibanco, a crise desatada no mercado financeiro obrigou o Banco Central a socorrer o sistema mediante um programa de assistncia de liquidez. De novembro de 1995, quando foi criado, at maro de 1996, o impacto expansionista que o Proer provocou foi de mais de R$ 6.000 milhes, enquanto o impacto da assistncia de liquidez foi de R$ 1.200 milhes; juntos responderam por quase 27% da expanso da base ampliada nesse mesmo perodo. interessante notar que, ao longo do perodo coberto pela Tabela 2.10, a execuo do oramento do Tesouro teve um importante impacto contracionista. Refletindo a rpida expanso do endividamento e o elevado custo de rolagem da dvida federal, o fator que mais presso exerce sobre a base ampliada relacionado aos encargos sobre os ttulos pblicos. Conforme mostra a Tabela 2.10, o custo da rolagem da dvida federal responde por quase 59% da expanso da base ampliada verificada entre setembro de 1994 e maro de 1996. Esse fato parece no ter passado despercebido ao governo, que, a partir do incio de 1996, deu sinais claros de sua inteno de reduzir a taxa de juros (de um patamar anualizado de quase 32%, no incio de 1996, a taxa de juros real anualizada atingiu, no final de ano, cerca de 18%). A reduo do prmio pago ao investimento do capital estrangeiro em ttulos pblicos no Brasil em 1996 (conforme j se discutiu e apresentou no Grfico 2.3) comeou a mostrar efeitos sobre as reservas cambiais no terceiro trimestre de 1996, quando o setor externo teve um impacto contracionista de R$ 206 milhes sobre a base convencional.
TABELA2.10 Fatores de expanso/contrao da base monetria ampliada a e fluxos acumulados no perodo 1994/96 (Em R$ milhes
Trimestre Setor externo Tesouro nacional Assistncia de liquidez Emprstimos 1994 III IV 1995 I II III 17 (3.052 (4.158 78 13.62 (2.390 (3.342 (3.807 77 25 4.36 (2.093 (2.369 1.11 Proer (906 34 (172 17 1.74 Outros Encargos Ttulos Compulsr o 8.42 1.56 3.91 96 4.84 1.01 5.24 2.06 5.56 1.39 Varia da base

7.11 3.19 (551 2.10 24.21

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IV 1996 I Fluxo acumulado % do total acumulado 4.65 4.42 16.44 24,6 (957 3.32 (6.392 (9,58 1 56 1.84 2,7 5.60 40 6.00 9,0 (171 35 1.36 2,0 5.90 5.37 39.28 58,8 74 41 8.16 12,2 15.78 14.85 66.71 100,0

Fonte: Banco Central do Brasil. a Base monetria ampliada = base monetria convencional + compulsrios em espcie + ttulos do Banco Central (excludas LFTs-E) + ttulos do Tesouro Nacional fora do Banco Central.

Esse movimento parece ter sido motivo de preocupao para o governo, porque logo depois, no final de outubro de 1996, as autoridades econmicas anunciaram novas alteraes na rea cambial. Ao contrrio do que vinha ocorrendo desde meados de 1995, as medidas procuravam claramente estimular a entrada de recursos externos: reduo de IOF para operaes de captao bancria (Resoluo 63, bnus, commercial papers e notes) e permisso para que os fundos constitudos sob o Anexo IV pudessem voltar a operar com debntures conversveis. Embora o governo tenha argumentado que as medidas se faziam necessrias para facilitar a rolagem de uma parcela importante da dvida externa que venceria em 1997, a medida coincidiu com o surgimento de sinais que mostravam a diminuio dos fluxos cambiais (o saldo no segmento comercial32 estava caindo sistematicamente e o fluxo financeiro era negativo h algum tempo). Na verdade, a medida parece uma tentativa de conciliar a poltica de juros menos apertada com a poltica de cmbio em vigor. 2.1.2. A composio da dvida mobiliria federal em poder do pblico 1990/96 Os principais ttulos da dvida pblica negociados no mercado no perodo 1990/96 e suas caractersticas so:33 De responsabilidade do Tesouro Nacional a) Obrigao do Tesouro Nacional (OTN): a ORTN, ttulo criado em 1964 com o objetivo de financiar as despesas do Tesouro Nacional, foi substituda pela OTN em 1986, ttulo emitido com clusula que assegura ao credor a opo pela correo monetria no respectivo resgate, segundo critrio estabelecido pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN), ou segundo a variao do dlar norte-americano oficial. O valor nominal da OTN era reajustado todo ms com base na variao do IPC ou do indexador adotado. Os prazos eram no mnimo de seis meses e no mximo de 20 anos. A rentabilidade era dada por juros de 6% a.a. pagos semestralmente, mais correo monetria fixada mensalmente com base na variao do IPC calculado pelo IBGE ou correo cambial, com base na variao do dlar norte-americano oficial/comercial. O resgate era feito pelo valor nominal, acrescido do respectivo rendimento. E a forma de colocao era efetivada por leiles nos quais o Banco Central anunciava a quantidade de dvida venda e o mercado determinava o preo. Esses ttulos foram substitudos pelos BTNs em 1989.

46 b) Letra do Tesouro Nacional (LTN): ttulo criado em 1970, emitido pelo Tesouro Nacional para cobertura de dficit oramentrio, parcela da dvida no includa no Oramento Geral da Unio, bem como para realizao de operaes de crdito por antecipao da receita, observados os limites fixados pelo Poder Legislativo, necessitando de autorizao legislativa. Esse ttulo foi extinto em 1990, mas voltou a ser emitido em 1993. O valor nominal dado em reais. O prazo mnimo, a partir de outubro de 1994, passou a ser de 28 dias. A rentabilidade, sob a forma de desconto, representa a diferena, em moeda corrente, entre o preo de colocao pelo Banco Central e o valor nominal de resgate (indexador: taxa overnight). O resgate feito pelo valor nominal, no vencimento. E a forma de colocao via leiles, nos quais o Banco Central anuncia a quantidade de dvida venda e o mercado determina o preo. c) Letra Financeira do Tesouro (LFT): ttulo criado em 1987 com o objetivo de prover recursos necessrios cobertura de dficit oramentrio, ou realizao de operaes de crdito por antecipao de receita oramentria, observados os limites fixados pelo Poder Legislativo. Esse ttulo deixou de ser emitido em 1995. O valor nominal era dado em reais. O prazo variava conforme determinao da Secretaria do Tesouro Nacional. A rentabilidade era definida pela taxa mdia ajustada dos financiamentos apurados no Selic34 para ttulos federais, divulgada pelo Banco Central, calculado sobre o valor nominal e pago no resgate do ttulo (indexador: taxa overnight). O resgate era feito pelo valor nominal, acrescido do respectivo rendimento, no vencimento. E a forma de colocao era via leiles, nos quais o Banco Central anunciava a quantidade de dvida venda e o mercado determinava o preo. d) Bnus do Tesouro Nacional (BTN): ttulo criado em 1989 com o objetivo de prover o Tesouro Nacional de recursos necessrios manuteno do equilbrio oramentrio ou realizao de operaes de crdito por antecipao de receita, observados os limites legalmente fixados. O ttulo deixou de ser emitido em 1990. O valor nominal era dado em reais. O prazo era de at 25 anos. A rentabilidade era definida por juros mximos de 12% a.a., pagos semestralmente, calculados pelo valor nominal, reajustado monetariamente ou de acordo com a variao da cotao de venda do dlar norte-americano oficial desde a data da emisso at o dia do vencimento (geralmente o indexador a taxa overnight). E a forma de colocao era via leiles, nos quais o Banco Central anunciava a quantidade de dvida venda e o mercado determinava o preo. e) Nota do Tesouro Nacional (NTN): criado em 1991, um ttulo da dvida pblica federal destinado a prover o Tesouro Nacional de recursos necessrios para cobertura de seus dficits explicitados nos oramentos ou para a realizao de operaes de crdito por antecipao de receita. O valor nominal dado em reais. A forma de colocao via leiles, nos quais o Banco Central anuncia a quantidade de dvida venda e o mercado determina o preo. As NTNs, que compem a dvida pblica federal, apresentam modalidade nominativa e negocivel e o resgate do principal feito em parcela nica na data do vencimento. Dividemse em: - Nota do Tesouro Nacional - srie B (NTN-B): prazo mnimo de 12 meses. A rentabilidade dada pela taxa de juros de 6% a.a., calculada sobre o valor nominal atualizado pelo IGP-M do ms anterior (indexador: IGP-M), pago na data de resgate do ttulo.

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- Nota do Tesouro Nacional - srie C (NTN-C): prazo mnimo de 12 meses. A rentabilidade dada pela taxa de juros de 6% a.a., calculada sobre o valor nominal atualizado pelo IGP-M do ms anterior (indexador: IGP-M), pago semestralmente de acordo com o ms de resgate. - Nota do Tesouro Nacional - srie D (NTN-D): prazo mnimo de trs meses. A rentabilidade dada pela taxa de juros de 6% a.a., calculada sobre o valor nominal atualizado pela variao da cotao de venda do dlar norte-americano comercial oficial (indexador o dlar oficial). So consideradas as taxas mdias do dia til imediatamente anterior s datas de emisso e de vencimento do ttulo. O pagamento de juros feito de acordo com o prazo do ttulo: at seis meses, o pagamento no resgate; superior a seis meses, o pagamento semestral de acordo com o ms de resgate, com ajuste no primeiro perodo de fluncia, quando couber. - Nota do Tesouro Nacional - srie H (NTN-H): prazo mnimo de 90 dias. A rentabilidade ocorre por atualizao do valor nominal por ndice calculado com base na TR, desde a data de emisso at a data de vencimento (indexador: TR). De responsabilidade do Banco Central a) Letra do Banco Central (LBC): criado em 1970, este ttulo tem como objetivo servir de instrumento de poltica monetria. O valor nominal em reais. O seu prazo de no mximo um ano. A rentabilidade definida pela taxa mdia ajustada dos financiamentos, apurados no Selic35 para ttulos federais, divulgada pelo Banco Central, calculado sobre o valor nominal e pago no resgate do ttulo (indexador: taxa overnight). O resgate feito pelo valor nominal, acrescido do respectivo rendimento, no vencimento. E a forma de colocao via leiles, nos quais o Banco Central anuncia a quantidade de dvida venda e o mercado determina o preo. b) Bnus do Banco Central (BBC): criado em 1990, um ttulo emitido pelo Banco Central com o objetivo de servir como instrumento de poltica monetria. O valor nominal em reais. O seu prazo mnimo de 28 dias. A rentabilidade dada sob a forma de desconto, representado pela diferena, em moeda corrente, entre o preo de colocao pelo Banco Central e o valor nominal de resgate. O resgate feito pelo valor nominal, no vencimento. E a forma de colocao via leiles, nos quais o Banco Central anuncia a quantidade de dvida venda e o mercado determina o preo. Pela Tabela 2.11, em 1990 e 1991 os ttulos de responsabilidade do Tesouro so os de maior participao na dvida mobiliria federal em poder do pblico, representando 98,6% e 78,1% da dvida total, respectivamente. Nesse perodo o Banco Central fazia poltica monetria e cambial com ttulos de responsabilidade do Tesouro.

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TABELA 2.11 Composio da dvida mobiliria federal em poder do pblico em dezembro de cada ano 199096 (Em % do total da dvida)
1990 98,6 0,02 32,4 61,3 4,9 1,4 1,4 100,0 1991 78,1 0,01 61,3 4,2 12,6 21,9 5,9 16,0 100,0 1992 41,5 5,4 0,1 36,0 58,5 3,7 54,8 100,0 1993 78,0 4,5 3,8 0,1 69,6 22,0 22,0 100,0 1994 57,2 0,8 12,6 0,1 43,7 42,8 3,4 39,4 100,0 1995 54,5 18,0 17,0 0,05 19,5 45,5 20,8 24,7 100,0 1996 49,9 25,3 0,03 24,6 50,1 18,8 31,3 100,0

Tesouro Nacional OTN LTN LFT BTN NTN Banco Central LBC BBC TOTAL

Fontes: Banco Central do Brasil, Boletim, vrios nmeros, e Andima.

Em 1992, observa-se uma importante mudana na composio da dvida pblica: os ttulos de responsabilidade do Banco Central passam a constituir a maior parcela da dvida pblica federal, representando 58,5% da dvida federal em poder do pblico, enquanto os do Tesouro somam 41,5% da dvida. O principal ttulo passa a ser o BBC (54,8% da dvida), seguido pela NTN (36%). Em setembro de 1993, ocorre a separao entre as contas do Tesouro e do Banco Central atravs de um acerto de fluxo contbil da Unio, e o Tesouro Nacional perdeu uma das maiores fontes para o financiamento de seu dficit [Andima (1994, p. 88)]. A partir de ento restaram ao Banco Central duas alternativas de instrumento de poltica monetria e cambial: vender no mercado os ttulos do Tesouro que estavam em sua carteira (NTN-C e NTN-D) ou emitir novos ttulos de sua responsabilidade, como feito em qualquer pas desenvolvido. Em 1993, 1994 e 1995 os ttulos de responsabilidade do Banco Central em poder do pblico aumentam progressivamente sua participao na dvida mobiliria federal total em poder do pblico (22%, 42,8% e 50,1% da dvida total, respectivamente). Conforme mostra a Tabela 2.11, os principais ttulos que compem a dvida mobiliria federal em poder do pblico em 1990 so as LTNs (32,4% da dvida total) e as LFTs (61,3% da dvida total), ambos de responsabilidade do Tesouro Nacional. Em 1991, a LFT continua mantendo sua participao na dvida total inalterada (61,3% da dvida total), seguida pelo BBC (16% da dvida total) e pela NTN (12,6% da dvida total). Em 1992, os ttulos do Banco Central ganham importncia. A maior participao do BBC, correspondendo a 54,8% da dvida total, seguido pela NTN (36% da dvida total em poder do pblico).

49

Em 1993, a NTN aumenta sua participao na dvida total em poder do pblico para 69,6%, seguida pelo BBC, com participao de 22% na dvida total de mercado. Em 1994, a NTN continua sendo o ttulo com maior participao na dvida total em poder do pblico (43,7%) seguida pelo BBC (39,4%). Em 1995, observa-se que h uma diversificao no nmero de diferentes ttulos da dvida pblica em poder do mercado: o mais importante dos ttulos, em termos de participao na dvida federal em poder do pblico, passa a ser o BBC, com 24,7% de participao, seguido pela LBC, com 20,8% de participao. A NTN reduz sua participao para 19,5% da dvida total, seguida pela LTN, com 18% de participao, e finalmente pela LFT, com participao de 17% na dvida total. Essa maior diversificao na composio da dvida continua em 1996: o BBC ganha importncia cada vez maior, passando a representar 31,3% da dvida federal, seguido pela LTN, NTN e LBC, com participaes na dvida mobiliria federal em poder do pblico de 25,3%, 24,6% e 18,7%, respectivamente. Por fim, cabe ressaltar que, muitas vezes durante o perodo estudado, o Banco Central no conseguiu colocar no mercado determinados ttulos pblicos por no haver demanda por alguns tipos, ou por no aceitar as condies exigidas pelo mercado para compr-lo. A dificuldade na colocao de ttulos pblicos por parte do Banco Central determinou que, at 1994, os principais ttulos em poder do mercado fossem de apenas dois tipos. Somente a partir de 1995, depois que a estabilizao da economia completou seis meses, o governo conseguiu diversificar a composio da dvida mobiliria em poder do pblico com o aumento do nmero de tipos de ttulos pblicos em circulao. 2.1.3. A estrutura de prazos de vencimento da dvida mobiliria federal em poder do pblico O Grfico 2.3 mostra o prazo mdio da dvida mobiliria federal em poder do pblico no mercado.36 De dezembro de 1986 a dezembro de 1987, o prazo mdio caiu em virtude dos problemas enfrentados pelo Plano Cruzado. Alm disso, houve um aumento de LBCs em poder do mercado (que passaram a corresponder a mais de 50% dos ttulos no mercado), com prazo bem menor, dado o congelamento das OTNs.37

Grfico 2.3

50

MESES 12 10 8 6 4 2 0 1986

PRAZO MDIO DA DVIDA MOBILIRIA FEDERAL EM PODER DO PBLICO NO BRASIL EM DEZEMBRO DE CADA ANO (1986-

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

Nota: Os dados do grfico acima se referem dvida mobiliria federal em poder do pblico no mercado. Fonte: ANDIMA.

Ao longo de 1988, a principal responsvel pelo alongamento do prazo da dvida mobiliria no mercado, de 2 meses e 22 dias em dezembro de 1987 para 3 meses e 1 dia em dezembro de 1988, conforme mostra o Grfico 2.3, foi a criao das LFTs (68,5% do mercado de ttulos ao final de 1988), que, apesar de possurem as mesmas caractersticas das LBCs, tinham prazo maior. Com o descongelamento das OTNs, que passaram a ter um novo indexador, elas tambm aumentaram sua participao de mercado (de 26,9% para 31,4% em dezembro de 1987 e dezembro de 1988, respectivamente), sendo que seu prazo mdio era maior que o das antigas LBCs. Em dezembro de 1989, o prazo mdio passou para 4 meses e 29 dias, conforme mostra o Grfico 2.3. O alongamento durante o ano de 1989 ocorreu devido ao alongamento das LFTs, praticamente o nico ttulo no mercado (97,93% do total). Um fato muito importante foi a criao do BTN em 1989. Apesar de sua insignificante participao no mercado (1,96%), tinha um prazo mdio bem alto: 14 meses e 14 dias. Isto significa que o mercado, a despeito do montante reduzido (o Banco Central vendeu menos de 30% do total ofertado ao mercado devido falta de consenso na formao de seu preo), aceitou demandar um ttulo de prazo mais longo. difcil saber qual a principal razo da aceitao do BTN no mercado. Uma hiptese bastante plausvel a de que o mercado tinha muito interesse na diversificao dos ttulos em carteira, e o BTN, diferentemente das LFTs, tinha clusula de opo pela correo cambial. Em 1990, com o Plano Collor, houve um alongamento forado dos prazos mdios, com a reteno de 80,9% dos ativos financeiros no Banco Central por 18 meses, o que teve continuidade em 1991. Em 1992, houve um enorme encurtamento dos prazos mdios da dvida mobiliria federal em poder do mercado: passou de 11 meses e 7 dias em dezembro de 1991 para 2 meses e 18 dias em dezembro de 1992 (ver Grfico 2.3). A razo desse encurtamento foram a credibilidade do governo, extremamente comprometida pela devoluo de apenas parte dos

51 ativos retidos no Banco Central (a dvida devolvida, com a mudana de indexadores, foi menor do que a retida), e a volta da inflao. Conseqentemente, em dezembro de 1992 os BBCs, que tinham a maior participao de mercado, apresentavam um prazo mdio curtssimo: apenas 16 dias. As NTNs (B, C, D e H), que em dezembro de 1992 somavam, em conjunto, 36% da dvida total em poder do pblico, apresentavam diferentes prazos mdios: 17 meses e 7 dias (NTNs-B), 7 meses e 25 dias (NTNs-C), 11 meses e 5 dias (NTNs-D) e 1 ms e 18 dias (NTNs-H). As NTNs-B lanadas pelo Tesouro ficaram quase que totalmente na carteira do Banco Central. As NTNs-C e as NTNs-D, ao longo de 1992, tambm reduziram sua participao de mercado, porque a demanda por tais ttulos praticamente inexistia. As nicas que tiveram boa aceitao no mercado a partir de maro de 1992 foram as NTNs-H indexadas TR. O forte encurtamento do perfil da dvida representava elevados riscos de crdito ao governo, o que levava o mercado a exigir prmios cada vez maiores e prazos cada vez menores. Em 1993, houve crescente colocao de NTNs-D (indexadas ao cmbio), com prazo mdio de mercado de 1 ms e 12 dias, ao final do ano. O temor de no se obter a rolagem de uma dvida to concentrada em NTNs-D levou o Tesouro a ofertar, tambm, NTNs-C e NTNs-H, com prazos mdios de mercado de 7 meses e 8 dias e 1 ms e 28 dias, respectivamente, em dezembro de 1993. Uma hiptese plausvel para a aceitao das NTNs-C, a despeito de seu prazo estar muito acima da mdia de mercado, o fato de estarem indexadas ao IGP-M. O programa de estabilizao anunciado em fins de 1993 previa a criao de um novo indexador: a URV. O mercado poderia ver a URV como um ndice oficial sujeito a manipulaes, diferentemente do IGP-M, calculado pela Fundao Getulio Vargas, um rgo independente. Ademais, o Banco Central deixou de ofertar NTNs-C no final do ano. O prazo de mercado mais alongado das NTNs-C explica o aumento, por volta de 50%, do prazo mdio da dvida mobiliria federal no mercado, que passou a 3 meses e 13 dias em dezembro de 1993, conforme mostra o Grfico 2.3. Em dezembro de 1994, o prazo mdio da dvida mobiliria no mercado aumenta em mais de 30% e chega a 4 meses e 1 dia, principalmente porque as NTNs-H (indexadas TR) eram um dos ttulos com maior participao no mercado, com um prazo mdio de vencimento de 4 meses e 14 dias. Em 1995, novamente se verifica um alongamento do perfil da dvida pblica no mercado, passando para 6 meses e 12 dias (ver Grfico 2.3). Podem ser feitas vrias hipteses que explicariam esse alongamento do prazo da dvida em 1995, todas de difcil comprovao: a) a forte elevao da taxa de juros dos ttulos pblicos tornou-os a aplicao de maior rentabilidade no ano;38 b) a maior diversificao no nmero de diferentes ttulos da dvida pblica no mercado permitiu a rolagem da dvida em melhores condies;39 c) a maior credibilidade da equipe econmica do governo do presidente Fernando Henrique Cardoso, graas ao sucesso do Plano Real e continuidade da estabilizao econmica; e d) o incio da

52 tramitao de reformas estruturais no Congresso, que indicaria a inteno de se promover, a mdio prazo, o equilbrio fiscal das contas pblicas. Principalmente as hipteses c e d so bastante questionveis, na medida em que uma reverso das expectativas de mercado ou mesmo o aumento da credibilidade do governo um processo lento, que demanda muito tempo. Em dezembro de 1995, o sucesso na estabilizao da economia promovido pelo Plano Real completava apenas um ano e seis meses. 2.1.4. O custo da dvida mobiliria federal: a taxa de retorno dos ttulos pblicos O Grfico 2.4 mostra a relao que existe entre a taxa de juros reais (taxa de juros Selic dos ttulos pblicos deflacionada pelo IGP-DI)40 e o crescimento da relao dvida mobiliria federal/PIB.
GRFICO2.4
CRESCIMENTO DA RELAO DVIDA MOBILIRIA FEDERAL EM PODER PBLICO/PIB E TAXA DE JUROS DOS TTULOS PBLICOS (TAXA DEFLACIONADA PELO IGP-DI (1990Divida/PIB 250% Juros reais 200% 150% 100% 50% Dvida/PIB 0% -50% -100% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

Juros reais 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%

Nota: 1996 previso. Fontes: ANDIMA e Boletim do Banco Central do Brasil.

Como se pode observar pela Tabela 2.12, a taxa de juros nominal (Selic) sempre foi muito alta no Brasil, chegando a ultrapassar, inclusive, os 1.000%, com exceo dos perodos em que a inflao caiu: 536,89% em 1991 (aps o Plano Collor) e 53,07% e 27,11% em 1995 e 1996, respectivamente, aps o Plano Real. Se observarmos a taxa de juros real (deflacionada pelo IGP-DI), o Grfico 2.4 e a Tabela 2.12 mostram que esta sempre foi muito elevada, com exceo de 1990 e 1991, por causa do congelamento dos ativos financeiros do Plano Collor. A taxa de crescimento da relao dvida mobiliria federal/PIB alta nos anos em que os juros reais so altos: em 1992, os juros reais eram de 31,12% e a taxa de crescimento da relao dvida/PIB foi elevadssima, igual a 203,7%; em 1993, os juros reais caram para menos da metade, sendo iguais a 12,5%, e a dvida mobiliria federal/PIB cresceu apenas

53 6,75%; em 1994, com a edio do Plano Real, os juros reais voltaram a subir para 24,15%, subindo ainda mais em 1995 para 33,36% e caindo para 16,5% em 1996, enquanto o crescimento da dvida/PIB foi de 54,22%, 41,23% e 43,83% em 1994, 1995 e 1996, respectivamente.
TABELA 2.12 Taxa de juros nominal e real (deflacionada pelo IGP-DI) dos ttulos pblicos federais (Selic) no mercado e taxa de crescimento da relao dvida mobiliria federal em poder do pblico/PIB 1990/96
Ano 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996a
a

Taxa de juros nominal dos ttulos federais (Selic) 1.153,22 536,89 1.549,24 3.059,92 1.153,55 53,07 27,11

Taxa de juros real dos ttulos federais (deflator:IGP-DI) -20,52 9,78 31,12 12,53 24,15 33,36 16,25

Taxa de crescimento da relao dvida mobiliria federal em poder do pblico/PIB -79,13 -15,43 203,70 6,75 54,22 41,23 43,83

Previso. Foi considerado um crescimento do PIB de 2,7% em 1996. Fontes: Andima e Banco Central do Brasil.

Portanto, os dados mostram uma relao de causalidade: quanto maior a taxa de retorno dos ttulos pblicos federais, maior o crescimento da relao dvida/PIB, pois quanto mais altos os juros, mais custosa ser a rolagem da dvida, exigindo maior endividamento. Essa relao de causalidade tambm deve ser vlida no sentido inverso, ou seja, quanto mais a dvida cresce, mais altos sero os juros exigidos pelo mercado, dado o maior risco de default por parte do governo. Tem-se, assim, um crculo vicioso que s pode ser rompido por uma mudana nas expectativas dos agentes no mercado, o que viabilizaria uma reduo dos juros. Principalmente aps o Plano Real (julho de 1994), o forte ingresso de capitais externos no Brasil, gerando presses expansionistas sobre a base monetria, explicado pela atrativa rentabilidade dos ttulos pblicos federais. A comparao de um investimento em ttulos do Tesouro norte-americano de curto prazo e um ttulo da dvida pblica mostrada no Grfico 2.5. A linha apresentada no grfico corresponde ao retorno dos ttulos pblicos brasileiros, descontadas a variao cambial e a taxa de juros nominal norte-americana de curto prazo. O risco soberano de se ter capital investido no Brasil era remunerado a 16,5% em 1993, subindo para 68,6% em 1994, 26,2% em 1995 e aproximadamente 12,6% em dezembro de 1996. Como comparao, em outubro de 1996 a venda de US$ 750 milhes de ttulos de cinco anos do Tesouro Nacional brasileiro nos Estados Unidos pagou um prmio de apenas 2,65% acima da taxa de juros dos papis do Tesouro norte-americano de igual durao.

54
GRFICO 2.5
TAXAS DE JUROS NOMINAIS DE CURTO-PRAZO DOS TTULOS DA DVIDA BRASILEIR, DESCONTADA A VARIAO CAMBIAL, E DESCONTADA A TAXA JUROS NOMINAL AMERICANA DE CURTO-PRAZO (1993-

% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%

0% 1993 1994 1995 Nota: 1996 previso. Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil. a Previso.

1996

Para se ter uma idia mais clara do risco de ser portador de um ttulo pblico em comparao com o risco de possuir um Certificado de Depsito Interbancrio (CDI) de alguma empresa privada (no caso, um banco) na carteira, o Grfico 2.6 mostra as taxas de retorno de ambas as alternativas. Quando comparamos a remunerao do ttulo pblico federal (taxa de juros Selic) com a taxa de juros do CDI desde 1994, observamos o mesmo desempenho, conforme mostra o Grfico 2.6. Durante esse perodo, a poltica econmica do Banco Central, que envolve o controle da taxa de juros para garantir a estabilidade econmica e financeira, feita pelo uso de ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional e de ttulos de sua responsabilidade. A taxa de juros dos ttulos pblicos federais a taxa de juros referencial do sistema, na qual a taxa do CDI se baseia. No possvel, pois, analisar o risco pblico de default do Tesouro atravs da taxa Selic. Ademais, a taxa de juros do CDI, que indicaria o risco do sistema bancrio privado, envolve o risco de default da dvida, pois os bancos comerciais so os principais agentes compradores de ttulos pblicos federais. Em caso de default da dvida, como grande parte dos ttulos privados do sistema bancrio brasileiro est lastreada em ttulos pblicos, o sistema financeiro entraria em colapso.41
GRFICO 2.6

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TAXA DE JUROS NOMINAIS DOS TTULOS PBLICOS FEDERAIS (SELIC) E TAXA DE JUROS DOS CERTIFICADOS DE DEPSITO INTERBANCRIO (CDI) Variaes (1994-1996)
em % 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 Mdia jan/dez.94

mar-95

jun-95

set-95

dez-95

mar-96

jun-96

set-96

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil.

CDI Taxa de juros dos ttulos pblicos federais (SELIC)

2.1.5. Condies para o alongamento da dvida pblica A dvida mobiliria federal em poder do pblico no Brasil no grande, situando-se em torno de 27,4% do PIB em 1996 (35,9% do PIB se includas as dvidas estadual e municipal). Os principais problemas no se referem ao tamanho da dvida pblica brasileira, mas estrutura de prazos de vencimento e ao custo de rolagem, que tm contribudo para acelerar seu crescimento. Apesar das mudanas ocorridas na composio da dvida pblica,42 o perfil de prazos de vencimento da dvida em poder do mercado continua extremamente curto. Em dezembro de 1995, o prazo mdio da dvida mobiliria no mercado era de apenas 6 meses e 12 dias. Quando o prazo mdio de vencimento curto, o governo precisa, para rolar a dvida, tomar emprestado no mercado, com muita freqncia, altas quantias, pagando um prmio elevado pelo alto risco de default percebido. Se, em uma dessas datas, ocorrer uma crise de confiana, o governo ver-se- confrontado com uma situao na qual ter que financiar uma grande parcela de sua dvida em condies desfavorveis. Essa situao, por si s, far com que o pblico atribua maior probabilidade de mudana na poltica econmica. Conforme os modelos estudados, este seria um argumento decisivo para o alongamento da dvida pblica. Porm, precondio para o alongamento da dvida brasileira que o mercado perceba a distino entre os ttulos utilizados para fins de poltica econmica do Banco Central e os ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional. Os ttulos de responsabilidade do Banco Central devem ser de curto prazo, definindo a taxa de juros bsica da economia, enquanto os do Tesouro devem ser de longo prazo, remunerados de acordo com as condies de mercado, ou seja, devem ter um custo relativamente fixo no curto prazo, no oscilando no dia-a-dia com as polticas monetria e cambial.

56

No estudo da evoluo da dvida pblica brasileira observou-se que havia um problema fundamental decorrente do prprio desenvolvimento institucional, caracterizado pela no separao das contas do Tesouro Nacional e do Banco Central. Em conseqncia, o Banco Central financiava o Tesouro. A criao da Secretaria do Tesouro Nacional, juntamente com o fim da conta-movimento do Banco do Brasil na dcada de 80, e a separao das contas do Tesouro e do Banco Central em setembro de 1993 foram importantes passos para que se passasse a utilizar ttulos do Banco Central como instrumento de poltica monetria. Conforme mostram os dados da Tabela 2.13, embora a parcela de ttulos do Tesouro na carteira do Banco Central tenha se reduzido, continua sendo importante: em outubro de 1996, o Banco Central mantinha em carteira 23% do total de ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional. Cabe ressaltar aqui que o Banco Central tem atuado ativamente na soluo da crise da dvida dos estados. Nesse sentido, tem aceitado, desde junho de 1994, trocar ttulos dos estados por ttulos federais de sua responsabilidade. Em outubro de 1996, o total de ttulos federais de responsabilidade do Banco Central, emitidos para financiar a dvida estadual, somava R$ 31,8 bilhes, o que correspondia a 40% do total de ttulos de responsabilidade do Banco Central em poder do pblico. Esse nmero, conforme mostra a Tabela 2.13, correspondia a 18,8% do total de ttulos federais em poder do pblico e indica, portanto, que o Banco Central continua assumindo funes de responsabilidade do Tesouro Nacional, ou seja, de poltica fiscal. Se, apesar dessas condies, o governo brasileiro decidir alongar os ttulos do Tesouro, o custo da dvida vai continuar sendo funo da poltica de curto prazo do Banco Central. Uma das principais razes para se alongar a dvida do Tesouro, a estabilidade do custo de financiamento da dvida de curto prazo, desapareceria.
TABELA 2.13 Total de ttulos federais do Tesouro na carteira do Banco Central, total de ttulos federais de responsabilidade do Banco Central e total de ttulos do Banco Central trocados por dvida dos estados 1993/96
Perodo Ttulos do Tesouro na Ttulos de responsabilidade Ttulos de responsabilidade do do Banco Central Banco Central emitidos em carteira do Banco Central (% do total de ttulos em troca de ttulos estaduais (% do (% do total de ttulos de total de ttulos em poder do poder do pblico)b responsabilidade do a pblico)b Tesouro) 66,4 22,0 0,0 40,4 42,8 3,5 30,1 45,5 20,8 22,8 50,1 18,8

Dez. 1993 Dez. 1994 Dez. 1995 Out. 1996

Fonte: Banco Central do Brasil. a O total de ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional corresponde soma dos ttulos do Tesouro na carteira do Banco Central com os ttulos do Tesouro em poder do pblico.

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b O total de ttulos em poder do pblico corresponde aos ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional e de responsabilidade do Banco Central em poder do pblico.

2.2. O mercado financeiro


At aqui, abordou-se a oferta de ttulos pblicos. O setor que representa a demanda o mercado financeiro (mais especificamente, o sistema bancrio). 2.2.1. O sistema bancrio e o mercado de ttulos pblicos O sistema bancrio pode ser visto como um conjunto de instituies que atuam como intermediadoras, que captam recursos dos agentes superavitrios do setor real da economia, pagando uma determinada taxa de juros, e que os repassam aos setores deficitrios, garantindo um spread. Desse ponto de vista, a principal funo das instituies financeiras zerar os fluxos de caixa do setor real da economia, mesmo que desse processo resulte um descasamento entre o volume de operaes ativas e o volume de operaes passivas. Os mecanismos de transferncia de reservas entre instituies financeiras torna desnecessrio o casamento entre o volume de operaes passivas e ativas. Tendo acesso ao mecanismo de transferncia de reservas bancrias,43 que no Brasil lastreado em ttulos federais, toda instituio financeira pode, em princpio, financiar-se e emprestar em qualquer volume, desde que da operao resulte uma margem de ganho, ou spread. Como os ativos financeiros em poder do pblico correspondem aos passivos financeiros das instituies financeiras, as preferncias do pblico no que concerne aos ativos financeiros determinam o passivo das instituies financeiras, estabelecendo, simultaneamente, o perfil dessas instituies e de suas aplicaes. Assim, na medida em que as preferncias do pblico se direcionam para ativos mais lquidos, ou mais curtos, o perfil do passivo dessas instituies vai se tornando, tambm, mais lquido e mais curto. J que a durao dos ativos reflete a durao dos passivos, o encurtamento do passivo resulta tambm no encolhimento dos prazo das aplicaes. O contrrio ocorre quando as preferncias do pblico privilegiam as aplicaes de prazos mais longos. Em um ambiente de inflao alta como o que caraterizou o Brasil durante as ltimas dcadas, as instituies financeiras acabam se especializando em emprestar por prazos muito curtos. O custo do crdito por prazos mais longos elevado porque, para emprestar por prazos mais longos, a instituio dever descasar suas aplicaes em relao estrutura de prazos de suas captaes, pois o risco de mercado (de oscilaes de taxas de juros) maior. Para compensar esse maior risco, a instituio ver-se- obrigada a cobrar um prmio equivalente. A outra alternativa seria casar a aplicao com uma captao do mesmo termo, o que tambm eleva o custo da operao, pois a ponta doadora tambm cobrar um prmio para compensar o aumento de risco em sua carteira. Em um cenrio de inflao alta e em acelerao, quanto maiores os prazos de vencimento mais difcil avaliar o risco de uma operao ativa e, portanto, o prmio a cobrar fica praticamente indeterminado. Nessa situao, at a demanda por crdito de prazos maiores reduzida. A inflao impele o aumento da disperso dos preos reais, introduzindo um fator de risco para as empresas que no tm como calcular a suficincia dos fluxos de

58 caixa no futuro para honrar seus compromissos. Assim, as empresas se mostram dispostas ao endividamento, no mximo, para recompor seu capital de giro, enquanto os bancos, percebendo o risco de inadimplncia de seus clientes, tampouco se dispem a emprestar nesses prazos, mesmo que a taxa de juros seja indexada aos preos. Foi nesse contexto que se desenvolveu o sistema financeiro nas ltimas dcadas. Toda a sistemtica de operao, tanto no mercado de reservas bancrias como nos mercados de ttulos, como se mostrar a seguir, foi se moldando a uma estrutura que opera at hoje com prazos muito curtos. No esforo por zerar a posio de seus clientes, cada instituio acabar movimentando sua conta de reservas voluntrias junto ao Banco Central e/ou adquirindo tais reservas de outras instituies. Como h limites fsicos transferncia de reservas entre bancos, a alternativa para redistribuir eficientemente um volume de recursos to expressivo44 passa, necessariamente, pelo mercado de ttulos pblicos. A compra e a venda de um ttulo envolvem, alm dos riscos inerentes ao papel, um risco de mercado que decorre no s do erro de avaliao, mas tambm de uma mudana no esperada da taxa de juros.45 O ttulo a ser usado como lastro nas operaes com reservas bancrias, alm de ser lquido (o que depende da existncia de um mercado secundrio suficientemente desenvolvido e de um sistema de clearig eficiente), deve apresentar o menor risco de mercado possvel. No Brasil, o mecanismo que veio viabilizar a utilizao do mercado de ttulos como um meio para redistribuir liquidez foi o acordo de recompra, desenvolvido na dcada de 70, aps a criao das LTNs (que, como se viu aqui, serviram de instrumento especfico para desenvolver as operaes de mercado aberto). Naquela poca, no havia mercado de derivativos que permitisse s instituies financeiras proteo contra mudanas imprevistas na taxa de juros. Nesse contexto, permitiu-se que as instituies financeiras que adquirissem ttulos do governo pudessem vend-los no mercado secundrio.46 Em particular, o acordo de recompra permitiu que uma instituio financeira que comprasse ttulos de vencimento longo, assumindo o risco de oscilao de taxa de juros, pudesse revend-los - com o compromisso de recompr-los no prazo de um dia - a uma taxa de juros pr-datada, ou seja, sem risco para a ponta doadora. Como esse compromisso se renovava todo dia, o comprador tinha liquidez diria, pela qual pagava um prmio correspondente ao risco associado a variaes imprevistas na taxa de juros.47 A introduo do Selic, em 1979, foi mais um passo para aperfeioar o mercado secundrio de ttulos pblicos. Com esse mecanismo, os bancos, se observassem, no fechamento do mercado, insuficincia de caixa para financiar sua compra de ttulos, poderiam devolver o excesso de ttulos, automaticamente, ao Banco Central. Na prtica, esse procedimento permitiu que as reservas bancrias voluntrias fossem completamente lastreadas em ttulos e, portanto, passassem a ter a mesma remunerao dos ttulos pblicos.

59 2.2.2. Dvida pblica como instrumento de poltica monetria a) Gerenciamento do caixa do Tesouro No uso de suas atribuies legais, o Banco Central realiza, alm das funes clssicas, outras que afetam significativamente o seu prprio fluxo de caixa. A de maior destaque o gerenciamento da conta corrente, que reflete o fluxo de caixa do Tesouro. A movimentao dessa conta provoca diariamente impactos monetrios significativos. Quando, em determinado dia, o Tesouro gasta mais do que arrecada, provoca a expanso da base monetria, ocorrendo o contrrio se o fluxo de caixa superavitrio. Considerando constantes os fatores que afetam a demanda por base monetria no curto prazo, h um excesso de oferta de reservas bancrias quando o gasto excede a receita e um excesso de demanda quando ocorre o inverso. O Banco Central, para estabilizar a taxa de juros e controlar a expanso das reservas bancrias, realiza operaes de mercado aberto para neutralizar o comportamento errtico do fluxo de caixa do Tesouro Nacional. Essas operaes so, em geral, realizadas por meio de compromissos de recompra ou de revenda. Visto que no afeta a taxa de juros, esse tipo de operao o mais adequado para gerir os desequilbrios de curto prazo provocados pelos desequilbrios dirios do fluxo de caixa do governo. As operaes definitivas deveriam validar as expectativas para o perodo de vencimento do ttulo - que so viesadas pela margem de risco associada ao excesso ou escassez de reservas bancrias de cada dia -, alterando o nvel de taxa de juros em vigor todas as vezes que o caixa do Tesouro estiver desequilibrado.48 Uma vez que os recursos envolvidos so, em geral, significativos, introduzir-se-iam oscilaes abruptas e expressivas na taxa de juros. Como essas operaes compromissadas so efetuadas taxa de juros vigente no dia da operao, elas no afetam as taxas dos ttulos em circulao. Na medida em que reduz a margem de risco dos negcios, especialmente o risco de mudana na taxa de juros, esse tipo de operao o mais adequado para realizar o ajuste de liquidez. b) Operaes de cmbio Como o cmbio fixo, e a taxa de juros no curtssimo prazo tambm, o fluxo cambial absorvido pelo Banco Central. A contrapartida do aumento de reservas internacionais, para manter estveis as taxas de juros e de cmbio, o aumento de ttulos em circulao, havendo, portanto, uma troca de recursos internacionais por ttulos. No esquema atual, o custo da emisso dos ttulos pago pelo Tesouro, enquanto a receita da aplicao de reservas absorvida pelo Banco Central. Sendo o resultado do Banco Central repassado ao Tesouro, este acaba pagando apenas o diferencial de taxas de juros. c) Operaes de mercado aberto No esquema atual, a colocao de ttulos pelo Tesouro viabilizada pela liquidez que resulta do fato de o Banco Central utiliz-los nas operaes de mercado aberto. De certo

60 modo, isso impe no sistema financeiro a necessidade de utilizar ttulos federais como lastro de suas operaes no mercado de reservas bancrias. Embora a capacidade de pagamento do agente emissor (no caso, o Tesouro Nacional) devesse definir a disposio do sistema bancrio de adquirir ttulos novos, o processo de criao de reservas bancrias que determina essa demanda. Se o ativo do Banco Central, por exemplo, aumenta em decorrncia de uma operao de assistncia de liquidez, produz-se um excesso de reservas bancrias e cria-se demanda para a colocao de ttulos. Caso o Banco Central se recuse a colocar ttulos, produz-se uma posio sobrecomprada, e a taxa de juros cai abruptamente. Se, pelo contrrio, no houver qualquer mudana nas contas monetrias e o Banco Central insistir na colocao de ttulos, tal fato provocar uma posio sobrevendida no mercado de ttulos, e as reservas existentes sero insuficientes para garantir o equilbrio do sistema. Para evitar que a taxa de juros aumente violentamente, o Banco Central dever conceder financiamento ao sistema bancrio. Em outras palavras, se no quiser alterar a taxa de juros, para garantir a colocao de ttulos do Tesouro, o Banco Central dever emitir moeda. Como se infere ento, o desenvolvimento do mercado da dvida pblica respondeu, ao longo do tempo, muito mais necessidade de assegurar a convivncia pacfica entre o sistema financeiro e o ambiente de inflao alta que caraterizou por vrias dcadas a economia brasileira do que necessidade de contar com um instrumento confivel e eficaz para financiar eventuais dficits federais. Pela mesma razo, o nico procedimento operacional que restou ao Banco Central para conduzir a poltica monetria foi (e ainda ) a fixao da taxa de juros no mercado de reservas bancrias (taxa de juros Selic/overnight), que a taxa de juros bsica do sistema financeiro. Assim, a passividade da poltica monetria, em um ambiente de inflao alta, refletia uma necessidade de se prevenir o colapso do sistema de moeda indexada49 que servia como defesa contra a dolarizao e as fugas macias para ativos denominados em dlares. medida que a inflao se acelera, a passividade da poltica monetria quase a nica opo para garantir a qualidade dos ativos que esto sendo demandados pelo pblico, evitando os riscos de monetizao do sistema. Uma maneira de garantir a qualidade de tais ativos o Banco Central fornecer a liquidez necessria, ou seja, recomprar e vender ttulos cotidianamente e com mnimos custos de transao. Contudo, como se viu, esse procedimento envolveu a criao de instituies e procedimentos que, de uma forma ou outra, fizeram com que as trs modalidades clssicas de execuo de poltica monetria, o redesconto, o open-market e a administrao das reservas bancrias, se confundissem em um s procedimento.50 Em consequncia, quando o Banco Central intervm no mercado de ttulos a fim de estabilizar a taxa de juros, nem as prprias autoridades monetrias so capazes de identificar a natureza da operao. Alm da falta de coordenao das polticas fiscal e monetria, h outros fatores que afetam a administrao da dvida pblica e que, de certa forma, representam um retrocesso na estrutura vigente antes da criao da Secretaria do Tesouro Nacional. A capitalizao de instituies financeiras, a equalizao de juros na agricultura e o refunding da dvida de

61 estados e municpios so fatores que influenciam a poltica monetria e o estoque de ttulos federais em circulao. importante frisar que, no caso do Brasil, o estoque de ttulos federais em poder do pblico deve ser considerado como moeda, pois em si representa a liquidez do sistema. Na verdade, a nica caracterstica que os diferencia da moeda, alm do rendimento de juros, o fato de os ttulos serem imunes ao processo de multiplicao da moeda que ocorre no interior do sistema bancrio. Em verdade, o prprio Banco Central reconhece tal fato ao divulgar um indicador para a base monetria ampliada, que abrange a base monetria convencional e o estoque de ttulos em poder do pblico. Quando se fala em poltica monetria, em termos convencionais, atribui-se ao Banco Central uma determinada capacidade de definir a taxa de juros bsica e de regular a evoluo dos agregados monetrios. Na medida em que a imposio de recolhimentos compulsrios estabelece, atravs de suas regras, a demanda por reservas bancrias, cabe ao Banco Central regular, atravs do mercado aberto, o volume dessas reservas, para manter a taxa de juros no patamar desejado. Definido o saldo mdio de reservas compulsrias em relao aos depsitos vista que os bancos devem cumprir, no h como alter-lo, pois ele reflete a demanda do pblico por moeda. Embora o Banco Central possa afetar os saldos monetrios reais por meio de taxa de juros, esse efeito no imediato; h outras variveis, tais como renda e inflao esperada, que tambm afetam essa demanda e que, eventualmente, so at mais relevantes. Em suma, o que o Banco Central pode controlar no curto prazo a oferta de reservas bancrias, ou seja, utilizar as operaes com ttulos federais para sinalizar a taxa de juros que leva o sistema a equilibrar a liquidez. Para tanto, o Banco Central deveria utilizar-se de seus prprios ttulos. Como a capacidade de absoro dos ttulos pelo mercado funo do fluxo monetrio gerado pelo Banco Central, o financiamento do dficit que deveria ser compatvel com as metas monetrias, e no o oposto. Assim, para dissociar a poltica monetria da poltica de administrao da dvida do Tesouro, o ideal seria eliminar da carteira do Banco Central os ttulos emitidos pelo Tesouro, induzindo-o a operar com ttulos de sua prpria emisso. Isso permitiria separar as operaes de mercado aberto e de administrao de reservas bancrias daquelas que se caracterizam como de dvida pblica. 2.2.3. Poltica monetria e administrao da dvida pblica ps-Plano Real Na introduo do Plano Real, tinha-se claro que era difcil promover mudanas na dinmica operacional da poltica monetria enquanto a inflao se mantivesse em nveis elevados. Conforme Franco (1995), trs fatos impediriam a mudana da forma de fazer poltica monetria na introduo do Plano Real: a) o processo de remonetizao deveria ser o mais natural possvel, uma vez que o mecanismo de passividade da poltica monetria se mostrava

62 bastante conveniente; b) as restries de liquidez, necessrias para conter as presses de demanda que acompanhariam a reduo da inflao, j eram em si um fator que fragilizava o sistema; c) a inflao mais baixa iria comprometer a rentabilidade das instituies, sendo necessrio, portanto, dar um tempo para que o sistema se adaptasse s novas condies. Por essas razes, a dinmica operacional da poltica monetria no foi alterada com a introduo do Plano Real. A estratgia era promover mudanas assim que tais dificuldades tivessem sido superadas. Desse modo, as medidas nesse mbito restringiram-se a modificaes na estrutura e composio das autoridades monetrias, a alteraes no mecanismo que autoriza a emisso de moeda, instituio de limites para a emisso e ao lastreamento da base monetria nas reservas internacionais. Para manter a liquidez apertada, alm de sustentar a taxa de juros em patamares muito elevados, o Banco Central passou a se utilizar do mecanismo de compulsrios e de restries diretas sobre a concesso de crditos. Assim, dificultava-se a captao e, principalmente, as operaes de crdito do sistema bancrio. Contudo, a manuteno da sistemtica operacional limitava at mesmo o alcance desse instrumento, pois, como no havia controle sobre as operaes de zeragem, o Banco Central podia estar reinjetando os recursos retidos pelo mecanismo de compulsrios atravs de suas operaes com o mercado.51 Por isso, os compulsrios comearam a ser aplicados diretamente sobre os ativos das instituies financeiras. Em outubro de 1994, a inflao em mercados especulativos e competitivos e o volume de operaes de crdito para consumo mostravam-se preocupantes. Parecia claro, portanto, que essas restries no eram suficientes para controlar a liquidez. A enorme capacidade das instituies financeiras em alterar a composio de seus passivos estava permitindo contornar o mecanismo de compulsrios. A despeito das taxas de juros elevadas e dos compulsrios sobre as formas convencionais de captao (depsitos vista, a prazo e cadernetas de poupana), a liquidez do sistema parecia excessiva. Assim, em outubro, limitou-se o prazo das operaes de crdito, estabelecendo-se um compulsrio de 15% sobre elas, e determinou-se que toda operao de captao ficaria sujeita a um compulsrio de 30%. Com isso, nos primeiros seis meses do Plano o recolhimento de compulsrios elevouse de R$ 13,5 bilhes para R$ 47,2 bilhes (ver Tabela 2.14), de modo que, apesar do crescimento do M4 (16,1% no perodo junho/dezembro de 1994), oshaveres livres - M4 menos compulsrios, menos papel-moeda - caram quase 12%.
TABELA 2.14 Composio de haveres financeiros (M4) e saldos em final de perodo 1994/96 (Em R$ bilhes)
Depsitos compulsrios Trimestr Papelmoeda em poder do pblico Em espcie Em ttulos Total 2.109 7.926 5.610 13.536 1994 II 5.468 18.545 12.606 31.151 III M4 Compulsrios/ (M4 papelmoeda) 9,10 20,32

150.842 158.760

63
IV 1995 I II III IV 1996 I 8.700 6.809 7.253 8.007 12.341 9.773 24.462 26.728 26.322 22.665 27.255 25.424 22.763 26.225 24.597 17.040 16.392 16.368 47.225 52.953 50.919 39.705 44.187 41.792 175.136 188.176 199.690 229.901 251.201 264.357 28,37 29,20 26,46 17,89 18,50 16,42

Fonte: Banco Central do Brasil.

O quadro de restrio de liquidez, que se estabelece com clareza a partir das medidas de outubro de 1994, imps novas dificuldades ao sistema financeiro, alm das provenientes da reduo da inflao. Concretamente, foram liquidados diversos bancos de pequeno porte, boa parte dos quais com carteiras de crdito ao consumidor mantidas graas a captaes dirias no mercado interbancrio. Alm disso, surgiram problemas na rolagem das dvidas mobilirias dos estados, e em conseqncia alguns bancos estaduais (Banespa e Banerj) foram colocados sob regime de administrao especial do Banco Central.52 A crise de maro de 1995 levou o Banco Central a intensificar sua poltica de restrio de liquidez. Para frear o consumo que pressionava perigosamente as importaes e, principalmente, para conter o ataque especulativo contra o real, o Banco Central introduziu novas restries ao crdito e elevou ainda mais a taxa de juros. Desde o incio de maro at setembro de 1995, a taxa de juros Selic manteve-se em um nvel nominal anualizado de 44% a 65%, enquanto o custo do crdito atingiu taxas nominais de 80% a 110% a.a. (alm do risco do crdito, grande parte da diferena entre as taxas de captao e colocao pode ser explicada pelos compulsrios e pelos tributos que incidem sobre a intermediao financeira), ou seja, bem acima da taxa de inflao esperada, que naquela poca oscilava em torno de 25% a.a. A elevao das taxas de juros reais acabou estimulando as operaes de arbitragem de taxas de juros. Com isso, as reservas voltaram rapidamente aos patamares observados antes da crise. As medidas de maro, entretanto, produziram uma aguda retrao da atividade econmica, que foi acompanhada por uma crise de liquidez no setor privado (principalmente aumento de inadimplncia) que se espalhou pelo sistema bancrio. No final de 1995, a interveno do Banco Central em dois grandes bancos e o agravamento das dificuldades nos bancos estaduais desataram uma crise de confiana em relao ao sistema bancrio. A resposta foi a imediata criao de um seguro de depsitos e de um esquema para a aquisio dos bancos em dificuldades pelos bancos privados, que envolvia ajuda monetria (o Proer). O impacto das medidas para conter a crise nos bancos foi o relaxamento da liquidez do sistema, principalmente porque os recursos liberados pelo Proer provm dos compulsrios depositados no Banco Central (entre novembro de 1995 e julho de 1996, o impacto sobre a base monetria da injeo desses recursos alcanou R$ 14,6 bilhes). No incio de 1996, a crise de liquidez parecia controlada, porm ainda se observava uma significativa deteriorao da carteira de crdito. Em meados desse ano, novas dificuldades apareceram com a descoberta das irregularidades na carteira de crdito do Banco Nacional.

64 2.2.4. Estabilidade econmica e perfil da demanda por ttulos pblicos Em economias caracterizadas por inflao acelerada, observa-se que, medida que a inflao cresce, h uma elevao progressiva da parcela da riqueza que retida sob a forma financeira. O pblico vai abandonando as inverses em estoques, imveis e outros ativos fsicos em benefcio de aplicaes financeiras lquidas, de preferncia indexadas inflao.53 A demanda do pblico por ttulos da dvida impe limites ao financiamento da dvida pblica no mercado, tanto em termos de vencimentos e custos quanto de potencial de expanso da dvida. Inicialmente, a acelerao da inflao conduz desmonetizao, havendo uma troca de moeda por ttulos pblicos de curtssimo prazo indexados no nvel de preos. Concretamente, medida que a inflao se acelera, cresce a preferncia por ttulos pblicos em detrimento de moeda e de ativos menos lquidos. Por essas razes, a disposio do pblico de absorver ttulos do governo crescente quando a inflao comea a se acelerar [ver Dornbusch (1991)]. Todavia, medida que esse processo vai avanando, ambos os fatores vo se tornando mais fracos: a substituio de moeda por ttulos vai diminuindo at chegar a valores muito reduzidos, de modo que converses adicionais so marginais. Enquanto isso, proporo que os preos dos ativos imveis se tornam cada vez mais atraentes, a desmobilizao em benefcio de ttulos pblicos lquidos tambm comea a ser mais vagarosa. Como resultado, a colocao de ttulos pblicos chega a um limite em que passa a depender, cada vez mais, da taxa de juros, o que acaba encarecendo o servio da dvida pblica e, portanto, afetando o dficit pblico. Com a queda da inflao aps o Plano Real, medida que houve um deslocamento de ttulos pblicos para moeda e para ativos reais, o processo inverso entrou em operao. Para manter a demanda por ttulos pblicos no mesmo patamar anterior, fez-se necessrio oferecer taxas de juros mais atrativas, que afetaram o custo de rolagem da dvida pblica. Contudo, a estabilizao da economia muito recente, e ainda no podem ser observadas grandes mudanas no perfil de demanda por ttulos pblicos, dadas a incerteza em relao aos preos bsicos da economia e a continuidade da queda da inflao.54 Os procedimentos operacionais de poltica monetria continuam os mesmos que existiam quando a inflao era alta. Assim, apesar dos avanos em termos da estabilidade de preos, dado que o perfil de vencimentos da dvida continua sendo muito curto, a probabilidade de uma crise de confiana ainda significativa, na medida em que, com grande freqncia, o governo precisa ir ao mercado para rolar uma dvida crescente, o que acaba reforando as chances de default. As vantagens de se alongar o perfil da dvida pblica ficam bastante claras nos modelos discutidos no Captulo 1 deste trabalho, mesmo que isto implique pagamento de juros mais elevados pelos ttulos mais longos.55 No Brasil, como em qualquer outro pas, existe uma demanda potencial para ttulos de longo prazo. Normalmente, o pblico est disposto a fazer aplicaes de longo prazo basicamente por duas razes: para financiamento habitacional ou para financiar a aposentadoria. Como o mercado hipotecrio no Brasil ainda muito reduzido, o nico agente econmico que hoje poderia ter interesse em demandar ttulos pblicos de longo prazo so os fundos de penso.56

65 No entanto, na medida em que as expectativas convirjam para um cenrio em que a atual estabilidade seja vista como algo duradouro, provvel que, como ocorreu em pases que se estabilizaram h mais tempo (como o Chile), o pblico comece a formar poupana para adquirir bens imveis ou por outros motivos. Como o sistema financeiro reproduz as preferncias do pblico em relao ao perfil de prazos dos ativos, dever mudar sua estrutura de passivos, passando a demandar ttulos com prazos mais dilatados. De fato, a relativa estabilidade de preos propiciou, j nos primeiros dias do Plano Real, um aumento explosivo da demanda por crdito de consumo. Embora as taxas de juros cobradas fossem muito altas (devido s restries impostas pelo governo e ao risco de inadimplncia), a reduo da inflao permitiu s famlias terem uma idia mais clara de seus fluxos de caixa e, portanto, de sua capacidade futura de pagamento. Ainda que no tenha ocorrido algo dessa magnitude no setor produtivo, isso mostra o potencial de crescimento do mercado de crdito, tanto em volume como no perfil das operaes que poderiam ser realizadas. Como se viu nas sees anteriores, at dois anos atrs a inflao alta fazia com que os ttulos pblicos servissem como uma maneira de completar o mercado, na medida em que, pela sua liquidez e por serem indexados ao ndice de preos, constituam a aplicao mais adequada para se proteger contra a inflao. Nesse contexto, era invivel o alongamento da dvida pblica, pois a inflao acelerada obrigava a que o pblico preferisse aplicaes financeiras lquidas e indexadas inflao, mesmo que a indexao no fosse perfeita, como mostra o Grfico 2.7.
GRFICO 2.7
CORREO MONETRIA REAL DA DVIDA MOBILIRIA (CORREO NOMINAL MENOS INFLAO) (1977-

% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70%

1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 Fonte: ANDIMA.

2.2.5. Mercado de ttulos e credibilidade A estabilizao da economia com o Plano Real j completa atualmente (incio de 1997) mais de dois anos, com inflao mensal mdia abaixo de 2%, o que por si s no garante que haver demanda por ttulos de prazo mais longo. O perfil de aplicaes do

66 pblico hoje continua privilegiando a liquidez. O sistema financeiro, que reflete o perfil de demanda do pblico, para minimizar o risco de perdas decorrentes de oscilaes na taxa de juros vai casar suas operaes passivas, que tm um perfil de curto prazo, com operaes ativas, que tm o mesmo perfil. Por isso, ainda hoje, o sistema financeiro continua operando basicamente com ttulos que tenham alta liquidez. Em tese, a existncia de um mercado secundrio ativo conferiria a liquidez necessria aos ttulos de prazo mais longo, propiciando condies para sua colocao. Porm, o risco de default em si um fator que limitaria essa liquidez. Quem carregasse tais ttulos, mesmo podendo acertar acordos de recompras com eventuais financiadores, correria dois riscos: a) que em determinada circunstncia ocorra uma crise de confiana e o mercado para esses papis desaparea (se a operao no est bem casada o resultado a inadimplncia); e b) que em determinado momento a taxa de juros de curto prazo se eleve a patamares muito alm do esperado, impondo pesadas perdas de capital. Assim, se esses dois fatores de risco no forem removidos, provvel que o mercado no aceite esse tipo de papel ou que exija um prmio muito elevado para compensar o risco de carregar ttulos de longo prazo. O pblico ainda privilegia a liquidez de curto prazo por causa da memria inflacionria, da presena de risco de default e porque existe incerteza quanto consolidao da estabilidade econmica. Pode-se dizer que a demanda por ttulos de longo prazo depende do grau de credibilidade que, no caso do Brasil atual, funo dos seguintes fatores: a) consolidao da estabilizao econmica; b) risco de default, mais concreto aps o confisco de 1990; c) fragilidade do sistema bancrio; d) sistema poltico fragmentado; e e) risco soberano. A estabilizao econmica deve ser construda sob fundamentos mais slidos e consistentes, o que significa, por exemplo, mudana da ncora cambial por uma ncora monetrio-fiscal. Para tanto, necessrio que o governo sinalize que a estabilizao econmica no depende mais do nvel de reservas, dando sinais concretos de que o equilbrio permanente das contas pblicas est garantido, ou seja, de que o equilbrio intertemporal das contas do governo est assegurado.57 Atualmente, existe a correta percepo de que o atual nvel de reservas, embora confortvel, de curto prazo e constitudo com base em operaes muito volteis. Alm disso, as discordncias quanto poltica cambial deixaram de ser exclusividade de economistas de oposio ao governo, pois a imprensa j comeou a publicar opinies similares de economistas que estiveram na equipe econmica (como, por exemplo, Edmar Bacha e Eliana Cardoso).58 Esse fato, por si s, tem um grande impacto na formao de expectativas e acentua a necessidade de se fundamentar a poltica econmica em bases mais consistentes com a estabilidade e o crescimento econmico de longo prazo. Com relao questo fiscal, a experincia do Brasil, assim como a de muitos outros pases da Amrica Latina, principalmente durante a dcada de 80, oferece muitos exemplos de programas de ajuste fiscal com impactos de curto prazo, que resultam na piora da situao, na medida em que aumentam as incertezas quanto poltica fiscal, erodindo a confiana dos agentes privados. A introduo do Plano Real foi seguida por uma deteriorao das contas pblicas devido a uma srie de razes: dividendos fiscais da desinflao, como, por exemplo, o fim do

67 imposto inflacionrio, que contribua para o financiamento dos gastos pblicos; o aumento e a manuteno de taxas de juros elevadas encareceram o financiamento da dvida pblica; o excessivo fluxo de entrada de capital estrangeiro, exigindo a colocao de ttulos pblicos para neutralizar a emisso monetria; e o aumento dos gastos pblicos nas esferas federal e estadual, principalmente por causa da elevao dos gastos com pagamento de salrio dos funcionrios pblicos.59 Em conseqncia, o resultado operacional piorou: de um supervit de 1,57% do PIB em 1994 para um dficit estimado de 1,5% do PIB em 1996. O supervit primrio, que era de 3,05% do PIB em 1994, caiu para pouco mais de 0,5% em 1995 e 1996, no sendo mais suficiente para cobrir o custo da dvida, que aumentou consideravelmente a partir de 1994 devido subida dos juros. Os encargos financeiros com pagamento de juros se elevaram de 1,48% do PIB em 1994 para 2,12% do PIB em 1996. Essa piora das contas pblicas tem contribudo sensivelmente para a deteriorao das expectativas com relao continuidade da estabilidade econmica. A reverso das expectativas, atravs de um ajuste fiscal sustentvel, requer que se faam reformas estruturais60 que permitam o respeito restrio intertemporal do governo a mdio e longo prazos. A administrao da dvida pblica, para reduzir seus custos de financiamento, tambm pode contribuir de maneira decisiva para a melhora da situao fiscal. As expectativas dos agentes econmicos tambm so afetadas pelo recente confisco dos ativos financeiros com o Plano Collor (maro de 1990). Os efeitos negativos sobre a credibilidade do governo continuam presentes, obrigando a que se veja o default como uma alternativa mais concreta. O aumento do grau de credibilidade depende tambm da reduo da fragilidade do sistema financeiro brasileiro, pois uma crise pode acabar com a prpria estabilizao econmica. Ainda persiste no mercado uma grande concentrao de liquidez nos grandes bancos de varejo. Qualquer expectativa de uma crise de confiana no sistema financeiro, como a que ocorreu na Argentina no incio de 1995, acabaria acentuando essa concentrao e colocando em perigo a solidez do sistema. As dificuldades que esto sendo vividas pelo sistema bancrio, logo aps a adoo do Plano Real, tm como principal causa a reduo das taxas de inflao e o aumento expressivo das taxas de juros. A reduo da inflao eliminou os lucros do float e levou a um enfraquecimento principalmente dos bancos federais e estaduais. O aumento dos juros encareceu o financiamento do carregamento de carteiras de ttulos e de crditos no mercado, e instituies que tinham operaes descasadas acabaram tendo srios problemas. O processo de reestruturao do sistema financeiro sempre deve acompanhar a estabilizao econmica de qualquer pas. Contudo, essa reestruturao deve ser conduzida com muita cautela para no aprofundar as fragilidades do sistema. A poltica de restrio de liquidez no incio de 1995 resultou numa crise de confiana no sistema bancrio. No final de 1994, o Banco Central declarou regime de administrao especial no Banespa e no Banerj e, em meados de 1995, declarou a interveno no Banco Econmico e no Banco Mercantil de Pernambuco. No final do mesmo ano, houve a

68 interveno no Banco Nacional, que foi vendido ao Unibanco. At o final de 1996, ainda se procurava uma soluo para o Banco Bamerindus. Em todo esse perodo vrias instituies de menor porte foram liquidadas. Hoje, no Brasil, no existe qualquer confiana na continuidade da poltica econmica pelo governo seguinte, embora tudo indique que os rumos estejam corretos. O sistema poltico, fragmentado em inmeros partidos, impede o estabelecimento de maiorias estveis no Congresso Nacional, impossibilitando a consistncia intertemporal das polticas econmicas, ou seja, nada assegura que num futuro no muito longnquo (por exemplo, no prximo governo) a equipe econmica que esteja no poder venha a ter uma viso diferente a respeito dos rumos que a poltica econmica deva seguir. Conseqentemente, no h interesse na compra de um ttulo de dvida de longo prazo que possa implicar sujeio a uma opo de investimentos de um governo para outro, como sugere o modelo de Calvo e Guidotti (1990). Conforme se demonstrou nos modelos estudados no Captulo 1, o acesso do governo a linhas de crdito externas reduziria a probabilidade de uma crise de confiana ou, em outras palavras, aumentaria a credibilidade, uma vez que o risco soberano seria reduzido. Aps o problema da dvida externa ocorrido na dcada de 80, a obteno de crdito do governo brasileiro no mercado internacional ficou mais difcil, pois se introduziu um elemento de desconfiana quanto ao pagamento de dvida contrada. Como as reservas internacionais so de curto prazo, qualquer desconfiana no plano econmico suficiente para que haja uma forte sada de capitais, semelhantemente ao que ocorreu no Mxico. Por essa razo o governo j enfrenta dificuldades em manter a ncora cambial temporria, que proporcionou a espetacular queda da inflao e tem produzido dficits no balano de pagamentos em conta corrente.61 Em princpio, o mercado financeiro, ainda que com operaes descasadas, aceitaria demandar ttulos de longo prazo, caso se oferecesse um prmio que compensasse o risco. O tamanho desse prmio exigido depende, como se observou acima, do grau de credibilidade, ou seja, das expectativas do mercado. O problema de alongar o perfil da dvida pagando-se um prmio muito elevado equivaleria a validar as expectativas pessimistas do mercado em relao ao futuro, ou seja, significaria carregar para o futuro as expectativas prevalecentes no momento em que a estabilizao econmica ainda no est plenamente consolidada. Por outro lado, como os agentes so racionais, o risco de default percebido aumentaria com o alongamento da dvida. Os investidores desconfiariam fortemente da capacidade de pagamento do governo, pelo fato de que o custo da dvida pblica no futuro aumentaria ainda mais. Se as expectativas racionais estiverem operando, no momento da colocao destes ttulos de longo prazo, as taxas de juros de curto prazo tenderiam a acompanhar as de longo prazo. Assim, mesmo que o governo conseguisse colocar os ttulos de longo prazo s taxas prevalecentes no momento, que ainda so bastante elevadas, isto implicaria uma renncia continuidade da poltica de reduo dos juros. Para reduzir o custo do alongamento da dvida, o governo deveria indexar os ttulos mais longos a algum ndice de preos, ou taxa de juros de curto prazo, ou ao cmbio, o que significa que o ttulo carregaria apenas os riscos de default. Quando se emitem ttulos

69 indexados de longo prazo, reduz-se a tentao de que o governo se desvie da poltica seguida, na medida em que deixa de ser possvel o abatimento da dvida atravs da inflao. Na linha de anlise do modelo de Calvo e Guidotti, o alongamento dos prazos da dvida com indexao seria uma forma de sinalizar a continuidade da poltica seguida. Esse procedimento contribuiria para aumentar o grau de credibilidade do pblico na poltica de estabilizao econmica, mas no eliminaria o risco de default.62 Mesmo indexando os ttulos ao cmbio, como sugerem esses autores, se as reservas so percebidas como volteis, uma eventual crise de confiana em relao paridade cambial elevaria bastante o risco de default (a indexao no elimina o risco de default, nem a probabilidade de uma crise de confiana nas expectativas dos agentes). O que se quer ressaltar com os argumentos acima que, no caso de o governo insistir em alongar o perfil da dvida nas atuais condies e eventualmente ocorrer uma crise de confiana, o valor de mercado dos ttulos de longo prazo seria fortemente reduzido. O governo acabaria com um instrumento que tem disposio, pois o mercado dificilmente voltaria a demandar ttulos com tais caractersticas num futuro prximo. Portanto, apesar de interessante, o alongamento do perfil da dvida tem uma srie de limitaes no caso do Brasil. Os modelos do Captulo 1 discutem as vantagens do alongamento, mas no expem as condies necessrias que devam estar presentes na economia para que se possa fazer o alongamento.

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3. Anlise dos modelos de administrao da dvida pblica para o Brasil


Os modelos de administrao da dvida pblica, estudados no Captulo 1, enfocam a questo do alongamento dos prazos da dvida, analisando a interao do governo com o mercado atravs da teoria dos jogos. Os modelos discutem as vantagens desse alongamento, mas no esclarecem quais pr-requisitos devem estar presentes na economia para que seja possvel alongar os prazos de vencimento da dvida. O processo por meio do qual o governo passa de uma situao em que a estrutura de prazos de vencimento da dvida no importante para uma outra em que a estrutura de prazos curta e os pagamentos so indexados tem incio com o pagamento de um prmio aos ttulos de longo prazo. O prmio refletiria incertezas com relao inflao ou taxa de cmbio num horizonte de tempo qualquer. O governo, em resposta ao prmio crescente, desejando minimizar o custo do servio da dvida pblica, passa a encurtar os prazos de vencimento. Se a falta de confiana se intensifica, o processo de encurtamento se acelera sem limites, podendo-se chegar a uma situao em que o estoque total de dvida pblica passa a ser rolado diariamente. O encurtamento dos prazos da dvida aumenta o risco de uma crise de confiana na capacidade de pagamento do governo. Em princpio, isto pode ser resolvido pelas altas taxas de juros como remunerao pelo maior risco. Mas estas tambm se tornam um problema quando aceleram a taxa de crescimento da dvida e aumentam a probabilidade de insolvncia em qualquer instante. Em tal situao, o mercado pode simplesmente no aceitar mais os ttulos pblicos, restando ao governo a monetizao da dvida. Nesse contexto, de acordo com os modelos estudados, trs so as principais vantagens do alongamento do perfil de vencimentos da dvida pblica: a) diminuiria a probabilidade de ocorrncia de uma crise de confiana, evitando-se a exigncia de um prmio maior pelo risco maior de default percebido; b) a vantagem de o governo contar com uma estrutura de prazos de vencimento da dvida mais alongada e uma melhor distribuio da dvida no tempo reduziria o custo da dvida em uma situao de crise de confiana, caso em que no seria necessria a adoo de nenhuma medida drstica, como, por exemplo, um forte aumento dos impostos ou uma restrio sada de capitais estrangeiros, porque o custo de pagamento da dvida estaria distribudo por vrios perodos e, alm disso, tal estrutura tambm diminuiria a probabilidade de ocorrncia de novas crises de confiana; e c) o alongamento da dvida pblica e a indexao poderiam ser utilizados como meio de obrigar os governos futuros a cumprirem determinadas metas de poltica fiscal e inflao, garantindo, assim, a credibilidade da prpria poltica econmica. No Brasil, a dvida pblica mobiliria federal sempre foi predominantemente de curto prazo; os poucos ttulos de longo prazo que existiram eram indexados. A institucionalizao do mercado de capitais, em 1964, ocorreu juntamente com a criao da correo monetria, objetivando proteger os investidores da perda de poder aquisitivo da moeda, com a criao das ORTNs, ttulos de longo prazo com correo monetria. Poucos anos depois, em 1970,

71 foi criada a LTN, um ttulo de curto prazo que, j no final da dcada de 70, correspondia a 51,6% do total da dvida em poder do pblico, enquanto os outros 48,4% correspondiam s ORTNs. A dvida pblica, na dcada de 80, mudou sua composio vrias vezes, em decorrncia da situao econmica e de uma srie de planos de estabilizao adotados. Refletindo essa instabilidade da poltica econmica, seu perfil de vencimentos reduziu-se cada vez mais. Em dezembro de 1986, o prazo mdio da dvida mobiliria federal em poder do pblico no mercado era de 6 meses e 22 dias, reduzindo-se para 4 meses e 29 dias em dezembro de 1989. Aps o alongamento forado da dvida que estava no mercado, para 19 meses e 28 dias em maro de 1990, imposto pelo Plano Collor, os prazos mdios voltaram a cair, chegando a 6 meses e 12 dias em dezembro de 1995. Os prazos curtos da dvida e os diversos fracassos dos planos de estabilizao econmica e das tentativas de ajuste fiscal durante a dcada de 80 e o incio da de 90 aumentaram as incertezas, erodindo a confiana dos agentes privados e aumentando o risco de uma crise de confiana. Como resultado da deteriorao da credibilidade do governo, o prmio exigido pelos ttulos pblicos foi, nesse perodo, muito alto. Em 1992, os juros reais dos ttulos pblicos federais eram de 31,12% a.a., chegando a 33,36% a.a. em 1995. Os juros elevados (que tambm tm sido justificados por questes de poltica econmica, j que o Banco Central faz poltica monetria com endividamento) encareceram o custo de financiamento da dvida e aceleraram seu crescimento. A taxa de crescimento da relao dvida mobiliria federal em poder do pblico/PIB, decrescente em 1990 e 1991 (dado o confisco de 1990), cresceu 203,7% em 1992 e 41,23% em 1995. A relao de causalidade tem sentido duplo: os juros mais altos tm exigido maior endividamento, e o maior endividamento tem exigido juros crescentes. Uma mudana nas expectativas dos agentes econmicos, que viabilizasse uma reduo consistente da taxa de juros, seria uma forma de romper esse crculo vicioso. A principal limitao na aplicao desses modelos para o Brasil o fato de que eles no deixam claro que condies devem estar presentes na economia para que seja possvel e vantajoso alongar o perfil da dvida. No caso especfico do Brasil, invivel o alongamento da dvida no momento, pois no claro para o mercado a separao entre as funes dos ttulos do Tesouro (poltica fiscal) e dos ttulos do Banco Central (poltica monetria). Ademais, o Banco Central continua assumindo funes de responsabilidade do Tesouro Nacional, ou seja, de poltica fiscal. Os modelos estudados, por sua vez, assumem implicitamente que a poltica de administrao da dvida deve ser independente da poltica monetria. Outra peculiaridade do caso brasileiro, no abordada nos modelos discutidos, o acordo de recompra (que ainda hoje existe), que permite a uma instituio financeira que compre ttulos do governo de qualquer vencimento a possibilidade de revend-los ao Banco Central (com o compromisso de recompr-los no dia seguinte). Como esse compromisso pode ser renovado

72 todo dia, o comprador tem liquidez diria, de modo que o risco de mercado bastante reduzido. Por fim, o alongamento do perfil da dvida, num contexto em que o grau de credibilidade precrio, devido s incertezas quanto consolidao da estabilidade econmica, memria do confisco da dvida de 1990, fragilidade percebida no sistema financeiro e no sistema poltico e s dificuldades observadas na obteno do crdito internacional, pode no ser um bom negcio. O baixo grau de credibilidade implicaria o pagamento de um prmio elevado que compensasse o risco de carregar ttulos de longo prazo. O problema do pagamento de um prmio elevado o fato de que equivaleria a validar as expectativas pessimistas do mercado em relao ao futuro, ou seja, significaria carregar para o futuro as expectativas prevalecentes no momento em que a estabilizao econmica brasileira no est consolidada.

3.1. Aplicao dos modelos de administrao de dvida para o Brasil


O modelo de Giavazzi e Pagano est centrado numa economia que combina livre mobilidade de capitais com uma taxa de cmbio fixa e, nesse sentido, adequado para estudar o caso do Brasil, dados o alto nvel de endividamento pblico, a elevada abertura ao mercado financeiro internacional e a poltica cambial adotada aps o Plano Real. Uma crise de confiana produzida por mudanas exgenas nas expectativas de desvalorizao dos agentes econmicos, que acabam sendo autovalidadas. Tal mudana nas expectativas exige uma taxa de juros domstica mais elevada, gerando um custo adicional da dvida pblica, que pode ser financiado por elevao dos juros ou, ento, emisso de moeda. Como o pblico desconhece as preferncias do governo, atribui uma probabilidade de ocorrncia a cada uma dessas alternativas. Se, concomitantemente, estiver vencendo uma grande parte da dvida pblica, os investidores poderiam ser levados a desconfiar da capacidade de o Banco Central manter a taxa de cmbio fixa e exigiriam uma taxa de juros nominal ainda maior, o que, por sua vez, aumentaria a necessidade de refinanciamento do Tesouro e a probabilidade de desvalorizao. No caso do Brasil, um exemplo bem prximo ao que busca descrever o modelo de Giavazzi e Pagano ocorreu em dezembro de 1994. A crise mexicana foi responsvel por uma mudana nas expectativas internas, resultando num ataque especulativo aberto contra a paridade cambial e na macia fuga de capital estrangeiro. A forte sada de capital (pelo cmbio contratado) ocorreu principalmente nos meses de janeiro, fevereiro e maro de 1995, ou seja, pouco aps o incio da crise mexicana, quando se acumularam sadas financeiras de US$ 7,8 bilhes. O resultado dessa crise de confiana foi uma mudana no regime de poltica cambial em maro de 1995, quando o Banco Central sancionou uma mididesvalorizao real de 7% e passou a promover desvalorizaes peridicas, para manter a paridade relativamente estvel

73 em relao ao ndice de preos no atacado. Nesse ms, as expectativas pessimistas foram reforadas pela confuso que se instaurou no mercado com a mudana do regime de poltica cambial, devido falta de habilidade do governo na conduo do processo. O resultado foi uma sada financeira de US$ 4,4 bilhes. No modelo (respeitando a notao utilizada no Captulo 1), a condio para que a desvalorizao ocorra diante de uma crise de confiana dada pela equao (8), reproduzida abaixo, que uma condio de equilbrio com expectativas racionais:
R 1 e + B / T > R , o queimplicaque:

= P( g( ) > 1), onde g( ) = e

B/T R

Essa condio mostra que, se a soma da queda de demanda por moeda mais a injeo de liquidez for maior que as reservas internacionais, o Banco Central ter de abandonar a paridade corrente. No Brasil, temos os seguintes nmeros para o perodo dezembro de 1994/maro de 1995: as reservas sofreram uma aguda queda de US$ 8,2 bilhes, ficando em US$ 33,74 bilhes em abril de 1995 (R$ 30 bilhes convertidos pelo cmbio mdio), e houve uma contrao de liquidez mnima de apenas R$ 2 milhes (variao da base monetria ampliada).63 interessante notar que a execuo do oramento do Tesouro teve um impacto contracionista sobre a base de R$ 439 milhes no perodo. Portanto, de acordo com o modelo de Giavazzi e Pagano, a condio dada pela equao (8), ao que tudo indica, no estava presente na economia.64 Mas a crise de confiana no Brasil precipitou uma mudana na poltica cambial seguida pelo Banco Central, abandonando a paridade vigente, ou seja, desvalorizando a moeda. Um dos fatores que contriburam para a superao da crise foi a forte subida da taxa de juros reais dos ttulos pblicos no perodo, de 1,98% ao ms em janeiro de 1995 para 2,41% ao ms em maro de 1995. Giavazzi e Pagano argumentam que se pode reduzir a probabilidade de que ocorram crises de confiana atravs da administrao da dvida pblica. As prescries do modelo so, resumidamente: a) aumentar o prazo mdio de vencimento da dvida pblica; b) suavizar a estrutura de prazos da dvida; e c) desenvolver um mercado ativo para ttulos pblicos denominados em moeda estrangeira. Se, por exemplo, os bancos centrais estrangeiros abrem uma linha de crdito de emergncia com um limite de L, a condio para desvalorizao (7) pode ser reescrita adicionando-se L no lado direito, de modo que a condio de equilbrio (8) passa a ser:
= P (g ( )) e L / R > 1

Isso significa uma queda da curva P, se comparado ao caso em que no h cooperao dos bancos centrais internacionais (L = 0), e tambm uma queda em T* (o vencimento mdio mnimo).

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As duas ltimas prescries atuam no sentido de eliminar as assimetrias entre o setor privado e o governo no acesso ao mercado de capitais internacional, assimetrias que so cruciais para que os ataques especulativos tenham uma chance de sucesso. Os problemas que dificultam a anlise do endividamento brasileiro e a prescrio de solues semelhantes s que resultam no modelo so basicamente trs. Em primeiro lugar, o pas j viveu, no incio do Plano Collor, o confisco de uma parte importante da dvida e a dilatao forada do prazo de vencimento. Isso ainda est na memria do mercado, o que pode dificultar as intenes de alongar demasiadamente os prazos de vencimento. Dadas as caractersticas institucionais do pas, nada assegura que, num futuro no muito longnquo (por exemplo, no prximo governo), a equipe econmica que esteja no poder venha a ter uma viso diferente da questo. Em segundo lugar, o problema de confiana pode estar mais relacionado com o risco soberano do que com o risco associado a uma desvalorizao. Assim, por exemplo, a emisso massiva de ttulos em moeda estrangeira teria os mesmos problemas que a emisso de ttulos em moeda nacional: o governo sempre deveria pagar o prmio pelo risco pas, que seguramente seria tanto maior quanto mais dilatado fosse o prazo dos ttulos. Afinal, embora seja razovel aceitar que os eventos de crises so independentes em cada momento ao longo do tempo, no inapropriado pensar que, quanto mais dilatada for a unidade de tempo considerada, maior ser a probabilidade de que nesse perodo ocorra uma crise (especialmente no caso brasileiro, onde a estabilizao econmica ainda no est plenamente consolidada). Por fim, o modelo parte de um ponto onde existe equilbrio nas contas pblicas (o dficit primrio igual ao pagamento dos juros da dvida, de modo que o nico problema que o governo tem o de rolar a dvida preexistente). O caso brasileiro parece estar longe dessa situao. O custo da dvida federal aumentou consideravelmente a partir de 1994, devido aos elevados juros reais. Estes encargos financeiros aumentaram de 1,48% do PIB em 1994 para 2,12% do PIB em 1996. O supervit primrio, que era de 3,05% do PIB em 1994, caiu para um pouco mais de 0,5% em 1995 e 1996, no sendo mais suficiente para cobrir o custo da dvida com juros. Como a reduo do supervit primrio parece responder a fatores institucionais, como isonomia salarial, estabilidade do funcionalismo pblico e outros dispositivos que limitam a administrao do oramento, isso significa que no s o oramento corrente tem sido desequilibrado, mas tambm que o equilbrio de longo prazo depende crucialmente de reformas estruturais que garantam a capacidade de o governo obedecer sua restrio intertemporal de longo prazo. Os resultados deste modelo esto ligados aos de Calvo e Guidotti, especificamente no que diz respeito superioridade da dvida indexada sobre a nominal. Enquanto tanto a dvida indexada ao ndice de preos quanto a dvida denominada em moeda estrangeira podem facilitar a transio para uma estrutura de prazos de vencimento mais alongada, a dvida em

75 moeda estrangeira tem a vantagem adicional de o seu retorno ser insensvel a mudanas na taxa de cmbio esperada e, portanto, s crises de confiana. Alesina, Prati e Tabellini, partindo de um outro enfoque sobre a questo da administrao da dvida pblica, chegam a concluses similares s de Giavazzi e Pagano a respeito da melhor poltica a ser seguida pelo governo. A abordagem est centrada na questo do risco de uma crise de confiana, ou de um default, como um importante determinante do prmio pelo risco pago pelo governo italiano durante a dcada de 80. A anlise baseada em evidncia extensiva, na qual o ponto mais intrigante a persistncia de um diferencial de juros substancial e positivo entre os ttulos do Tesouro e os Certificados de Depsito Bancrio, emitidos pelos bancos comerciais, com a mesma maturidade dos ttulos do Tesouro. Usando um modelo baseado na analogia entre corrida aos bancos comerciais e corrida dos ttulos da dvida do governo, Alesina, Prati e Tabellini mostram que a vantagem de se ter ttulos de longo prazo (mesmo que isso exija o pagamento de uma taxa de juros relativamente alta), e com vencimentos uniformemente distribudos, a reduo da probabilidade de uma crise de confiana, evitando-se a exigncia de um prmio maior pelo risco maior, que aumentaria o custo da dvida. O modelo apresenta dois equilbrios: no primeiro, a poltica tima esperada pelos investidores e implantada pelo governo; no segundo, os investidores se recusam a comprar ttulos da dvida, em antecipao ao que consideram que os outros investidores tambm faro, e o governo forado a dar o default. Quando o vencimento da dvida em um nico perodo, a condio de default dada pela equao (22) do modelo apresentado no Captulo 1, reproduzida abaixo (a mesma notao usada):

1 f [(1 )b0 ] 1

Segundo esta equao, a condio para a ocorrncia do default aquela em que o seu custo menor do que o valor presente das distores provocadas pelo imposto necessrio para pagar o servio da dvida, o que significa que um governo indiferente preferir no dar o default. Uma crise de confiana desencadeada quando o investidor passa a acreditar que no prximo perodo o governo no ser capaz de rolar a dvida e se ver forado, ento, a dar o default (assim como no modelo de Giavazzi e Pagano, supe-se que esta mudana de expectativas tem causas exgenas). Os investidores exigiro o pagamento imediato do principal e investiro o dinheiro em ativos estrangeiros. Diante de uma crise de confiana, o governo tem trs opes: a) aumentar os impostos e pagar a dvida pblica aos investidores; b) dar o default imediatamente; e c) consolidar a dvida..

76 No caso a, a renda ir cair na mesma magnitude dos impostos distorcivos f (b0 ) . O aumento dos impostos, como resposta a uma crise de confiana, melhor do que dar o default apenas se, conforme a equao (23):
f (b0 )

Os autores ressaltam que, se < , h dois equilbrios, um com default e outro sem default, dependendo da ocorrncia de uma crise de confiana. Isso acontece porque os custos de default so cobrados todos de uma s vez, o que descarta a possibilidade de default parcial. Se, por outro lado, supusermos que os custos de default so linearmente proporcionais quantia em que dado o default e que consistem em um componente fixo e outro varivel, o equilbrio bom, no qual no ocorre nenhum default, continuaria a ser o mesmo. Entretanto, para que uma crise de confiana seja detonada agora, bastaria que os investidores temessem no perodo corrente uma queda na demanda por ttulos pblicos, o que seria suficiente para um default parcial ocorrer. O modelo de Alesina, Prati e Tabellini, que pressupe o vencimento da dvida em um perodo, importante para estudar o caso do Brasil, dado o perfil de vencimentos concentrados da dvida pblica. Alm disso, no modelo h uma separao entre o momento em que a dvida oferecida e o momento em que o setor privado faz suas ofertas. Da mesma forma, no Brasil os leiles de ttulos pblicos apresentam a separao entre o momento em que o governo anuncia a quantidade de ttulos posta venda e o momento em que o setor privado escolhe o preo que deseja pagar e a quantidade que deseja comprar. S ento o governo escolhe a combinao de preos e quantidades que satisfaam sua restrio oramentria. O ajuste do estoque de ativos promovido no Plano Collor (maro de 1990) pode ser analisado sob o ponto de vista do modelo apresentado. Ele envolveu um default parcial da dvida, atravs da imposio de um imposto sobre o capital de, aproximadamente, 1/3 dos ativos financeiros em circulao. O restante da dvida no mercado foi consolidado, ou seja, transformado de dvida de curto prazo para dvida de longo prazo, compulsoriamente, por 18 meses. Esta consolidao implicou uma perda de capital para os investidores, na medida em que passou a ser remunerada pelo BTN mais 6%, um rendimento bem menor que o das antigas LFTs. O default parcial, combinado com a consolidao temporria, foi a poltica que o governo escolheu em resposta crise de confiana, decorrente das incertezas com relao aos rumos da poltica econmica do novo governo, no incio de 1990, dada a deteriorao da situao econmica em 1989, com inflao anual fora de controle, acima dos 1.000% desde 1988 (IPC-Fipe), e o salto no crescimento anual da dvida mobiliria federal em poder do pblico, para 51% em 1989, a maior taxa desde fevereiro de 1986, principalmente por causa da forte elevao da taxa de juros real, de 1,77% em de 1988 para 33,16% em 1989, encareceu o custo de rolagem da dvida de curto prazo. A partir do default parcial concreto de 1990, para que se detonasse uma crise de confiana

77 nos meses seguintes bastaria que os investidores temessem no perodo corrente uma queda na demanda por ttulos pblicos, o que seria suficiente para um default parcial ocorrer. No final de 1990, o Banco Central necessitou recorrer ao mercado para se financiar. O confisco e a volta da inflao dificultaram enormemente a colocao das LTNs no mercado, uma vez que a credibilidade da autoridade monetria estava em questo. O prazo mdio de vencimento da dvida em poder do mercado caiu rapidamente, de 19 meses e 28 dias em maro de 1990 para 11 meses e 1 dia em dezembro de 1990, 11 meses e 7 dias em dezembro de 1991 e 2 meses e 18 dias em dezembro de 1992. Nesse ano, os BBCs, que tinham a maior participao de mercado, apresentavam um prazo mdio curtssimo, de apenas 16 dias, e eram remunerados a uma taxa de juros real de 31,12% a.a. (em 1991, os juros reais eram de 9,78% a.a.). Na mesma linha do que discutem Alesina, Prati e Tabellini, provvel que o aumento do risco de uma crise de confiana, ou de um default aps o confisco concreto de 1990, foi um importante determinante do prmio pelo risco mais elevado pago pelo governo brasileiro em 1992. Supondo-se que o vencimento da dvida ocorre em mltiplos perodos, o modelo proposto pelos autores mostra que o governo no d o default na ausncia de crise de confiana se as seguintes condies estiverem presentes - equaes (27) e (28) do Captulo 1, sendo que a mesma notao utilizada -, dado que o valor presente da dvida em circulao no incio do perodo 0 :
b 1 b 0 + 2 b0 + 1b1

ento a taxao tima ser:


t = (1 )b ,
t = 0,1,...

e o governo no dar o default na ausncia de uma crise de confiana se . Por outro lado, o governo escolher pagar a dvida mesmo quando h uma crise de confiana apenas se - equao (33) do Captulo 1, respeitando-se a notao:
[ f ( t 1 bt + t 2 bt ) + f ( t 1 bt +1 )] t

O importante aqui que t depende da estrutura de prazos de vencimento da dvida pblica. A concluso do modelo que uma crise de confiana aumenta a probabilidade de ocorrncia do default. Ademais, a reduo do custo da dvida em uma situao de crise de confiana seria possvel apenas se o governo tivesse uma estrutura de prazos de vencimento da dvida de longo prazo e distribuda no tempo. Essa estrutura evitaria que, numa crise de

78 confiana, fosse necessrio um forte aumento de impostos, ou qualquer outra medida drstica, pois o custo da dvida estaria distribudo no tempo. Se o setor privado tivesse uma estratgia de feedback, a dvida pblica de longo prazo teria a vantagem adicional de permitir ao governo recuperar a confiana dos investidores, pagando parte do principal da dvida em circulao num momento de crise de confiana. A melhor administrao da dvida pblica, portanto, deveria ser aquela que diminusse a probabilidade percebida de uma crise de confiana. Para isso, no a quantidade de dvida que importa, mas sim o perfil de vencimentos. Uma importante limitao na aplicao desse modelo no caso do Brasil o fato de o Banco Central fazer poltica monetria valendo-se de ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional e de ttulos de sua responsabilidade. Conseqentemente, no possvel analisar o risco pblico de default do Tesouro atravs da taxa Selic, pois esta reflete no s a situao das contas pblicas, mas tambm os objetivos de poltica monetria para controlar o nvel de demanda agregada, defender a paridade da taxa de cmbio etc. Alm disso, quando se compara o risco de um ttulo pblico (taxa de juros Selic) com o risco de um ttulo privado (taxa de juros dos Certificados de Depsito Interbancrio dos bancos privados), observa-se que essas taxas coexistem (ver Grfico 2.6). A taxa de juros dos CDIs, que indicaria o risco do sistema bancrio privado, envolve o risco de default da dvida pblica, pois os bancos comerciais so os principais agentes compradores de ttulos pblicos federais. Em caso de default da dvida, como a maior parte dos ttulos privados do sistema bancrio brasileiro est lastreada em ttulos pblicos, o sistema financeiro entraria em profunda crise. A maioria das operaes do sistema financeiro feita com ttulos pblicos, sendo o mercado de crdito muito restrito. Se houver default total da dvida, o sistema financeiro no Brasil quebra tambm. Para eliminar o risco do sistema bancrio brasileiro, conforme sugere Draghi (1990), em outubro de 1996 a venda de US$ 750 milhes de ttulos de cinco anos do Tesouro Nacional brasileiro nos Estados Unidos exigiu um prmio de apenas 2,65% acima da taxa de juros dos papis do Tesouro norte-americano de igual durao. Como comparao, o prmio pelo risco de se ter capital investido no Brasil era remunerado a 16,5% acima dos juros norteamericanos em 1993, subindo para 68,6% em 1994, 26,2% em 1995 e aproximadamente 12,6% em dezembro de 1996 (ver Grfico 2.5). O alongamento dos prazos de vencimento da dvida pblica brasileira no mercado internacional foi feito a um custo muito mais baixo do que no mercado interno. O problema dessa alternativa de alongamento da dvida brasileira, que reduziria a probabilidade de uma crise de confiana, que, aps a crise da dvida externa na dcada de 80, a obteno de crdito para o governo brasileiro no mercado internacional ficou mais difcil, pois se introduziu um elemento de desconfiana quanto ao pagamento de dvida contrada. Como as reservas internacionais do Brasil so de curto prazo, qualquer desconfiana suficiente para

79 que haja uma forte sada de capitais, de maneira semelhante ao que ocorreu no Mxico. Os credores internacionais, nesse caso, poderiam sair perdendo. A anlise de Calvo e Guidotti discute a possibilidade de a poltica econmica utilizar a administrao da dvida pblica como meio de obrigar os governos futuros a cumprirem determinadas metas de poltica fiscal e inflao, garantindo, assim, a credibilidade da prpria poltica econmica. Se existisse a possibilidade de se condicionar completamente a poltica econmica dos governos futuros, o perfil de vencimento da dvida e a indexao seriam perfeitos substitutos. Porm, se o grau em que possvel condicionar as polticas dos governos futuros menor, torna-se necessrio estabelecer uma combinao tima entre indexao e perfil de vencimentos. Quando possvel escolher livremente entre o grau de indexao e o perfil de vencimentos, a poltica tima concentrar toda a dvida em ttulos de longo prazo. No entanto, se no possvel indexar, as simulaes de Calvo e Guidotti sugerem que a poltica tima ter um perfil de dvida bem mais curto, o que, alm de reduzir o custo da dvida, contribuiria para o bem-estar social. A anlise de Calvo e Guidoti mostra que, quando se relaxam as hipteses de mercados completos e perfeita informao, o grau de indexao e o perfil de vencimento da dvida pblica so instrumentos importantes para aumentar a credibilidade da poltica econmica e reduzir a perda social derivada da inflao e das alteraes na carga tributria. A anlise sugere que, se a indexao for confivel - no sentido de que no se espera que seja anulada com impostos sobre juros ou atravs de default - haver uma gama de casos em que, dependendo da escolha do perfil de vencimentos, timo indexar uma grande parcela da dvida. Quanto questo do perfil de vencimentos, o alongamento da dvida seria tanto mais recomendvel quanto maior o estoque da dvida (as simulaes de Calvo e Guidotti mostram que o alongamento a poltica mais adequada quando a dvida ultrapassa 50% do PIB). Embora a funo-objetivo da anlise de Calvo e Guidotti seja o bem-estar social, ela est centrada na credibilidade da poltica em termos de inflao e tributao. A anlise procura identificar as condies sob as quais se evita ao mximo que os governos seguintes possam se distanciar dos planos do governo atual e estabelecer em quais circunstncias mais adequado indexar, alongar ou encurtar o prazo de vencimento da dvida, de maneira que, utilizando-se desses instrumentos, a credibilidade da poltica econmica esteja garantida. A anlise construda relegando a um segundo plano a questo da demanda por ttulos do governo, ou seja, sem fazer maiores consideraes sobre o mercado de ttulos. De fato, a hiptese implcita na anlise parece indicar que, se os mercados so incompletos, a emisso de ttulos do governo no vai contribuir em nada para eliminar esse defeito. No haveria, portanto, qualquer incentivo especial para carregar ttulos do governo. Pode ocorrer, por exemplo, que a emisso de ttulos longos, apesar de ser a poltica mais adequada para reduzir as variaes na inflao e a carga tributria, seja incompatvel com as condies de mercado, ou seja, se o governo no perodo 0 no tem garantida sua credibilidade, como acontece na atual situao no Brasil, no vai poder faz-lo atravs dessa

80 poltica, pois para que o mercado aceite esses ttulos o governo deveria se dispor a pagar uma taxa real de juros to alta que constituiria um fator de aumento da desconfiana. No Brasil, como em qualquer outro pas, existe uma demanda potencial para ttulos de longo prazo. Mas o pblico ainda privilegia a liquidez de curto prazo por causa da memria inflacionria, da presena de risco de default e, sobretudo, porque existe incerteza quanto consolidao da estabilidade econmica. Pode-se dizer que a demanda por ttulos de longo prazo depende do grau de credibilidade que, no Brasil, hoje baixo. O prmio elevado exigido implicaria carregar para o futuro as expectativas pessimistas prevalecentes num momento em que a estabilizao econmica brasileira no est consolidada. Portanto, apesar de interessante, o alongamento do perfil da dvida, hoje, tem uma srie de limitaes.

3.2. Comentrios finais


A precondio para o aumento da credibilidade transmitir ao pblico sinais concretos de que o governo tem intenes e condies de respeitar sua restrio oramentria intertemporal e que a estabilidade monetria de longo prazo est assegurada e compatvel com o crescimento econmico. A reforma nos fundamentos fiscais se faz necessria no s para equilibrar o oramento no longo prazo, mas tambm para reforar as expectativas de que a estabilidade da moeda consistente. Historicamente, o financiamento do dficit tem sido identificado como a principal causa da expanso monetria e da inflao no Brasil. Por essa razo, a autonomia da poltica monetria em relao poltica fiscal tambm importante. Esses fatores, alm de reforarem a confiana de que o governo tem capacidade de honrar todas as suas obrigaes, permitiriam mudar a ncora cambial, que percebida como temporria, por uma ncora monetrio-fiscal que d consistncia de longo prazo ao processo de estabilizao econmica. O equilbrio permanente nas contas do governo funo, basicamente: a) da aprovao das reformas constitucionais, que lhe permitiria ter um maior grau de discricionariedade sobre a elaborao e execuo do oramento e que reduziria algumas presses potenciais sobre o seu gasto; b) da introduo de um mecanismo que limite efetivamente a transferncia de desequilbrios financeiros dos governos estaduais e municipais ao governo federal; e c) da privatizao, que, alm de servir como meio para retirar parte da dvida do governo federal, eliminaria presses potenciais sobre o seu gasto.65 As principais reformas constitucionais so: a tributria, a previdenciria, a administrativa e a poltica. A reforma tributria teria um efeito marginal sobre o nvel de arrecadao, que j alto. As mudanas previstas no projeto procuram basicamente simplificar o sistema tributrio, eliminando as possibilidades de evaso e introduzindo mecanismos para combater a sonegao. Alm disso, buscam tambm tornar o sistema tributrio brasileiro mais consistente com o de seus parceiros comerciais. Embora essas mudanas tenham um efeito marginal sobre a arrecadao (a simplificao da estrutura tributria, por si s, dificultaria a sonegao), elas podem ter um efeito positivo e significativo sobre a competitividade.

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A reforma da Previdncia pretende eliminar o desequilbrio crnico do sistema pblico e expandir o sistema privado de previdncia. A aprovao desse projeto eliminaria uma fonte de presso potencial sobre o oramento do governo. A adoo de um sistema misto teria impactos positivos sobre o mercado de capitais domstico, pois o volume de fundos de longo prazo, que fluiria ao mercado, seria expressivo. O projeto de reforma administrativa flexibilizaria a elaborao do oramento da Unio, permitindo corte de gastos e abrindo espao para implementar uma poltica fiscal mais consistente. A privatizao, alm de prover fundos para reduzir a dvida pblica, eliminaria a necessidade de o governo fazer os aportes de capital necessrios para modernizar e expandir as atividades dos setores sob seu controle, especialmente nos servios de utilidade pblica, como telecomunicaes e energia. Eliminaria, portanto, uma fonte de presso potencial sobre as contas pblicas. No caso do setor de telecomunicaes, os investimentos necessrios para modernizao e elevao da cobertura do sistema (hoje muito aqum das necessidades da populao e dos padres internacionais) so bastante grandes, tanto em termos absolutos como em relao capacidade financeira do governo. As mudanas tecnolgicas nesse setor so relativamente rpidas, de modo que necessrio investir continuamente para evitar a obsolescncia. No que se refere ao setor de energia, o prprio governo tem divulgado que o setor eltrico precisa de investimentos de mais de US$ 6 bilhes por ano, nos prximos cinco anos, para evitar o colapso do sistema, decorrente do esgotamento da capacidade instalada. A venda de estatais, como mostra a experincia com empresas j privatizadas, pode resultar no aumento da lucratividade e da eficincia, o que por si s tem efeito positivo sobre a competitividade do pas. Alm disso, interessante notar que uma parte importante desse ganho em produtividade ocorre porque a transferncia do controle ao capital privado elimina os privilgios estipulados nas leis do funcionalismo pblico (especialmente no que se refere estabilidade de emprego). Portanto, a privatizao teria esse outro efeito positivo do ponto de vista das contas pblicas. A estabilidade da poltica monetria, por outro lado, condicionada basicamente por: a) reestruturao do sistema financeiro; e b) eliminao de operaes que resultam de responsabilidades assumidas pelo Tesouro. A fragilidade aparente do sistema financeiro um fator que tem efeitos perversos sobre a credibilidade na conduo da poltica monetria. Um sistema financeiro sadio abriria espao para implementar uma poltica monetria ativa, baseada em instrumentos convencionais - open market, redesconto, administrao de reservas bancrias - mais do que no mecanismo de compulsrios e restries especficas sobre a concesso de crdito. Se a autonomia da poltica monetria em relao poltica fiscal uma condio desejvel, evidente que a separao de operaes de responsabilidade do Tesouro Nacional daquelas de responsabilidade do Banco Central uma precondio para que isso ocorra. A reforma poltica, embora no esteja diretamente associada aos fundamentos econmicos,

82 outro fator que contribuiria para melhorar a credibilidade. Os problemas decorrentes de defeitos no sistema eleitoral e nos partidos polticos dificultam grandemente as reformas estruturais do governo, necessrias para que o pas possa combinar crescimento com estabilidade. A fragmentao dos partidos dificulta a formao de maiorias estveis no Congresso e impede que o Executivo possa implementar polticas consistentes ao longo do tempo. Finalmente, com relao poltica cambial, necessrio deixar claro tambm que a paridade real da atualidade no ser mudada abruptamente. Isso implica reduzir a fragilidade das contas externas, sinalizando que o atual dficit em conta corrente no vai crescer ainda mais e que se trata de fenmeno temporrio. Se as condies econmicas conduzirem a um longo perodo de endividamento externo, aumentar a probabilidade de ocorrncia de uma crise de confiana (do tipo estudado por Giavazzi e Pagano) e as presses inflacionrias podem reaparecer. Em sntese, a credibilidade no melhorar. A necessidade de se assegurar que o regime cambial no ser alterado inesperadamente indispensvel, no s do ponto de vista de afastar a ocorrncia de uma crise de confiana, mas tambm porque, dado o alto endividamento externo tanto das empresas como do setor financeiro, uma desvalorizao brusca poderia conduzir no apenas a uma realocao de recursos a favor de tradables, mas tambm a uma aguda crise de solvncia, que se espalharia por toda a economia. Para sinalizar que a paridade cambial no mudar abruptamente, necessrio que o pblico acredite que a taxa de cmbio real em vigor no provocar um desequilbrio permanente no balano de pagamentos. Assim, a estabilidade de preos e o encaminhamento mais rpido das reformas estruturais, na medida em que tm efeitos potencialmente positivos sobre a produtividade do pas, podem contribuir decisivamente para um equilbrio de longo prazo das contas externas e para a montagem de uma estrutura produtiva mais competitiva.

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Notas
1. No modelo de Calvo e Guidotti, quando a crise explode, ocorre uma mudana no regime de poltica econmica. A crise de confiana seria, de fato, a mudana de regime. Para Giavazzi e Pagano, uma crise de confiana no implica, necesariamente, uma mudana de regime, mas um aumento da probabilidade de que isso ocorra; assim, existir a possibilidade de se lidar com a crise. Desse modo, procura-se estabelecer: a) quais os fatores que determinam a capacidade de lidar com a crise; e b) se a administrao da dvida pblica pode afetar esses fatores. A estratgia desta forma de modelagem visa explicar como um ataque especulativo contra a moeda est ligado administrao da dvida. Supe-se que h um trade-off entre estes dois objetivos mencionados, de tal modo que governos diferentes tm preferncias diferentes ao longo desse trade-off e o setor privado tem informao imperfeita sobre as preferncias do governo. No caso do Brasil, o governo teria uma preferncia revelada pela defesa da paridade do real e, portanto, deveria se esperar que toda crise deva acabar em aumento de juros, como ocorreu em maro de 1995. Na prtica, o preo do ttulo pode diferir de 1, pois pode ser emitido abaixo ou acima de seu valor par. independe do vencimento porque o modelo supe que as crises so no-correlacionadas no tempo. Ambos os pressupostos apenas simplificam a anlise e no so necessrios para validar os resultados qualitativos. Detragiache (1990) observa que as crises poderiam ser eliminadas caso se condicionassem os saques do Tesouro no nvel das reservas internacionais. Generalizando, bastaria eliminar a possibilidade de o Tesouro monetizar os aumentos da dvida para se ter uma condio suficiente para impedir a existncia do tipo de crise analisado por Giavazzi e Pagano. Na realidade, o argumento assume que, diante de uma crise de confiana, s o default possvel. No entanto, no modelo de Giavazzi e Pagano as crises se produzem porque o mercado julga que o governo ter dificuldades para rolar a dvida. Na realidade, o problema do modelo no explicar como o mercado cria desconfiana e quais os fatores que a explicam (por exemplo, o modelo trabalha com oramento equilibrado e inflao zero, dois fatores que no mundo real podem ter alta influncia nas expectativas). Note-se que, se o Tesouro sempre se abstiver de emitir moeda, o Banco Central sempre poder resistir ao ataque especulativo (com finito e = 0, a desigualdade no se cumpre e, portanto, a probabilidade de depreciao zero). O que gera o perigo de depreciao precisamente o esquema institucional que permite ao Tesouro criar base monetria em resposta ao ataque especulativo. * pode ser interpretado como: se o valor que o setor privado d a menor do que *, o aumento da carga tributria necessrio para servir a dvida to pequeno que, ainda que o governo utilize o maior valor possvel para , a desvalorizao no ocorrer, pois o valor real de P(g() > 1) zero para < *.

2.

3. 4. 5. 6. 7.

8.

9.

10. Conforme aponta Detragiache (1990), do modelo no se deduz diretamente que alongar o vencimento mdio da dvida sempre resulta em uma reduo da probabilidade da ocorrncia de uma crise de confiana. No Grfico 1.2 possvel observar que, se a dvida tem um vencimento mais dilatado, a economia se move a um equilbrio no qual a probabilidade de que haja uma crise autovalidada maior. Isso aconteceria, por exemplo, caso o equilbrio inicial fosse 1 na curva P e se situasse em 1 quando a curva fosse para P, o que levantaria algumas dvidas acerca da capacidade de o modelo captar o que Giavazzi e Pagano tm em mente, j que um movimento como o descrito sugeriria que o aumento do prazo de vencimento pode ser contraproducente se no for suficientemente grande. O problema que a determinao do prazo correto depende da distribuio de probabilidade das preferncias do Tesouro que o pblico enxerga.

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Porm, Giavazzi e Pagano procuram mostrar que sempre h um prazo mdio da dvida suficientemente longo para evitar a crise. Intuitivamente, se o prazo mdio for suficientemente alto, a parcela da dvida a ser rolada nos perodos imediatos seria to pequena que o mercado de ttulos dificilmente jogaria com a possibilidade de que ocorrer uma crise de confiana (como definida no modelo) no perodo corrente ou nos perodos imediatamente subseqentes. Afinal, o prazo mais dilatado, por exemplo, abre a possibilidade ao Tesouro de recompor seu oramento, antecipando-se a qualquer problema que pudesse surgir para servir a dvida no futuro. 11. Esses resultados podem ser generalizados em duas formas: a) podem se estender ao caso em que a moeda no completamente respaldada por reservas internacionais (nota-se que, quanto menor for a proporo de dinheiro respaldado em reservas, maior ser o valor crtico de T*, quer dizer, menores reservas em relao moeda implicariam deixar o Banco Central mais indefeso para enfrentar ataques especulativos, de modo que mais importante que o Tesouro evite seguir polticas conflitantes em tais ocorrncias); e b) podem ser estendidos, tambm, a modelos em que a demanda por dinheiro linear. 12. Note-se que, se o Tesouro tentar financiar parte de seu dficit atravs de imposto inflacionrio, a ampliao do vencimento no ser possvel, a menos que seja pago um prmio por risco. O mercado demandar um prmio igual inflao esperada ou optar por ativos estrangeiros. O prmio ser tanto mais elevado quanto maior for o prazo de vencimento. 13. Draghi (1990), discutindo o modelo de Alesina, Prati e Tabellini, ressalta que uma outra leitura pode ser feita com relao inverso da curva de rendimento dos ttulos pblicos e que esta no representa, por si s, um sintoma de crise de confiana. A inverso da curva pode ocorrer tambm devido a diferentes expectativas inflacionrias de curto e longo prazos, ou ainda em virtude de tenses no mercado de cmbio, entre outros fatores. Estes dois fatores estiveram presentes no mercado financeiro italiano no perodo 1985/87. Alm disso, segundo Draghi, no h fortes evidncias de que o governo tenha intervido e manipulado a taxa de juros, graas forte variabilidade das taxas de juros usadas na indexao dos ttulos pblicos. Por fim, desde maro de 1989, o mtodo usado nos leiles de ttulos do Tesouro, ao qual os CCTs esto indexados, tornou-se puramente competitivo, reduzindo, assim, a possibilidade de ter ocorrido qualquer inconsistncia temporal na conduta da poltica econmica. Os retornos dos ttulos pblicos, aps um aumento inicial, caram ao invs de aumentarem, como sugerem Alesina, Prati e Tabellini. O mesmo pode ser dito com relao aos investidores, que aps a mudana no sistema de leilo de ttulos pblicos, em maro de 1989, tm demandado um prmio menor pelo risco menor. 14. Draghi (1990), em comentrio ao modelo, assinala que esse diferencial sempre existiu, mesmo quando a poltica fiscal parecia sensata. A causa desse diferencial , provavelmente, estrutural, explicada em parte pela segmentao de mercado e, em parte, pelas tcnicas de venda de CDBs usadas pelos bancos comerciais. Na medida em que os bancos comerciais so os principais agentes na venda de ttulos do governo ao pblico e emissores de seu prprio papel, que tem caractersticas similares, devem usar argumentos extrapreos para induzir clientes a comprar seu prprio papel, ao invs dos ttulos do Tesouro. Alm disso, o prmio pago pelos papis do governo e pelos papis dos bancos envolve o mesmo risco: o risco de default da dvida pblica. Afinal, os bancos comerciais italianos sempre investiram pesadamente em ttulos do governo e, conseqentemente, em caso de default, estes certamente necessitariam de uma recapitalizao para continuar operando. Mas, na maioria dos casos, o principal acionista dos bancos privados o governo, que, por sua vez, em caso de default, no teria como pagar pelo servio dos ttulos pblicos. O resultado final que os bancos comerciais precisariam ser vendidos, no ficando claro se os detentores de CDBs dos bancos sairiam menos ilesos que os detentores de ttulos pblicos num caso como esse. Uma sugesto interessante seria comparar o rendimento dos ttulos da dvida italiana vendidos no mercado externo, livres, portanto, do risco do sistema bancrio italiano, com os CDBs. 15. Este um equilbrio de Nash seqencialmente racional, conforme definio de Persson e Tabellini (1990). 16. Esta proposio pode ser generalizada para uma situao em que os prazos de vencimento da dvida equivalerem a mais de dois perodos.

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17. No limite, se toda dvida de prazo infinito de vencimento, no h possibilidade de que ocorra uma crise de confiana e = . Neste caso, no h necessidade de rolagem do principal, e os impostos recolhidos so usados apenas para pagamento dos juros da dvida. 18. Em particular, no caso de um equilbrio seqencial racional de Nash, e t +1 dvida em circulao no perodo anterior, bt +i 1 . uma funo do estoque de

19. Diversas operaes de crdito de responsabilidade do Tesouro, como, por exemplo, subsdios a setores da economia considerados prioritrios, como os produtores de lcool, acar, trigo etc., eram financiados pelo Banco do Brasil. Os fortes efeitos expansionistas do financiamento dos gastos do Tesouro eram compensados pelo Banco Central atravs da colocao de ttulos de responsabilidade do Tesouro. Assim, tanto a poltica monetria, de responsabilidade do Banco Central, como a poltica fiscal, de responsabilidade do Tesouro Nacional, eram feitas mediante o uso de ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional. Cabe ressaltar aqui que na grande maioria dos pases o banco central no tem autorizao para emitir ttulos de sua responsabilidade, mas sim apenas para emitir moeda. Alm disso, s permitido ao banco central desses pases comprar ttulos do Tesouro no mercado secundrio. Desta forma, os ttulos do Tesouro so utilizados para fins de poltica monetria pelo banco central. A separao das funes dos ttulos do Tesouro (poltica fiscal) daquelas dos ttulos do banco central (poltica monetria) seria uma soluo no caso especfico da economia brasileira, em que o Banco Central emite ttulos de sua responsabilidade. 20. Pela Tabela 2.3, em dezembro de 1989 observa-se um aumento do prazo de vencimento da dvida pblica total, qua inclui, alm da dvida em poder do pblico, os ttulos em carteira no Banco Central. A razo disso o prazo de vencimento (de 27 meses e 5 dias) dos ttulos do Tesouro na carteira do Banco Central. Quando se considera apenas o prazo de vencimento mdio dos ttulos no mercado, este era bem menor: apenas 4 meses e 19 dias. 21. Apesar da variedade de indexadores das NTNs conforme as diferentes sries de emisso, estas conservaram de uma forma geral, ao longo do ano, uma mdia de participao de cerca de 33% na dvida total em poder do pblico. Ademais, na tentativa de alongar o perfil da dvida, o Conselho Monetrio Nacional autorizou, em agosto de 1992, o Banco Central a emitir BBCs srie especial E (BBCs-E), com prazo mnimo de 84 dias e remunerao a taxas flutuantes, repactuadas a cada 28 dias. Entretanto, estes papis nunca conseguiram ser colocados no mercado. 22. O processo de impeachment, em que se acusava o presidente de estar envolvido em corrupo, resultou na renncia do presidente Fernando Collor de Mello, em dezembro de 1992. 23. As NTNs srie L so ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central, emitidos at o limite do passivo externo do Banco Central, a ser assumido pelo Tesouro Nacional, nos termos do Plano Brasileiro de Refinanciamento e Clube de Paris. Seu prazo de vencimento de at dois anos, com juros de 5% a.a., calculados sobre o valor nominal atualizvel; sua modalidade nominativa e inegocivel. A atualizao do valor nominal feita de acordo com a variao da cotao de venda do dlar comercial divulgada pelo Banco Central, sendo consideradas as taxas mdias do dia til imediatamente anterior s datas de emisso e vencimento do ttulo. O pagamento dos juros e o resgate do principal so feitos, respectivamente, na data de resgate do ttulo e em parcela nica na data de vencimento. A NTN-L ser resgatada antecipadamente em decorrncia da assuno, pelo Tesouro Nacional, da dvida externa de responsabilidade do Banco Central, conforme dados da Andima (1994). Com relao s NTNs sries C e D, ver explicao na Subseo 2.1.2 a respeito da composio da dvida mobiliria federal. 24. A Tabela 2.5 mostra que, quando consideramos o prazo mdio da dvida mobiliria federal total, que inclui os ttulos do Tesouro na carteira do Banco Central, o referido prazo se reduziu de 22 meses e 24 dias em dezembro de 1992 para 7 meses e 22 dias em dezembro de 1993.

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25. A Subseo 2.2.5 apresenta uma discusso mais detalhada a respeito da deteriorao das contas pblicas e o efeito que tem sobre o grau de credibilidade. 26. Isso geraria um custo estimado em 0,45% do PIB para o Banco Central, obtido pelo diferencial entre a taxa de aplicao das reservas e o custo de colocao dos ttulos que deveriam ser emitidos. 27. Segundo o prprio Franco (1995) explicita: a) a taxa de cmbio estaria, doravante, inteiramente desindexada, abolindo-se, assim, de uma penada a noo de que o cmbio era um `preo pblico' sujeito indexao automtica e aos incansveis pleitos de correo de `defasagens'; b) a sustentao da taxa de cmbio em nveis artificiais resultava em compras e/ou vendas sistemticas, como claramente vinha ocorrendo h tempos, e que os limites de emisso de moeda impediriam que isto prosseguisse. 28. Essa idia tem sido bastante discutida. H muita controvrsia em torno da forma de como deve ser mensurado o crescimento da produtividade, que no se limitaria apenas a mudanas na relao capital/trabalho; haveria que se levar em considerao outras alteraes na estrutura produtiva como a terceirizao e o grau de abertura ao mercado externo. De fato, esse ltimo fator se fez sentir com mais rigor a partir do final de 1994, quando houve uma acelerao no processo de abertura, que reverteu os sucessivos supervits comerciais e desequilibrou o balano de conta corrente (um problema que at hoje no foi superado). Por outro lado, preciso observar que a implantao do Plano Real foi acompanhada de juros reais muito altos que, por si s, penalizavam fortemente carregar posies compradas em dlar. 29. A partir de maro de 1995, o Banco Central introduziu mudanas importantes no mercado de cmbio, voltando a intervir mais no mercado e mudando o sistema de leiles. Os negcios com o mercado passaram a ser realizados por um sistema de leiles em que o preo determinado em torno de uma banda preestabelecida periodicamente. 30. Esse tipo de crise de confiana estudado no modelo de Giavazzi e Pagano (1990a), apresentado no Captulo 1. 31. Optou-se por incluir abril de 1995 no clculo (um ms aps a crise) porque o movimento financeiro se reflete nas reservas internacionais s aps um certo prazo. 32. A reduo da taxa de juros domstica tem um efeito negativo sobre o setor exportador, pois se reduz o diferencial entre os juros pagos por operaes de antecipao de contratos de cmbio (ACC) e os juros recebidos por suas aplicaes. 33. Ver Andima, Sries histricas da dvida pblica brasileira.. 34. Ver captulo sobre o sistema financeiro brasileiro. 35. Ver Seo 2.2 sobre o mercado financeiro brasileiro. 36. Somente a partir de 1986 que a Andima passou a divulgar separadamente os dados do prazo mdio da dvida mobiliria federal em poder do pblico no mercado. Esses dados so analisados nesta subseo. At 1986, os dados divulgados referiam-se ao prazo mdio da dvida total (em poder do pblico e na carteira do Banco Central) cuja anlise foi apresentada na Subseo 2.1.1. 37. Durante 1987, as LBCs passaram a funcionar como o principal balizador das taxas de juros do Selic. Em novembro de 1986, com a edio do Plano Cruzado II, o governo anunciou o descongelamento das OTNs que passaram a ser corrigidas mensalmente pela variao da LBC ou do IPC-IBGE, valendo o maior dos dois. A participao no mercado das OTNs, porm, s aumentou a partir de maio de 1988. 38. Isto poderia explicar por que o BBC teve seu prazo mdio aumentado de 20 dias em dezembro de 1994 para 1 ms e dois dias em dezembro de 1995: era o ttulo com maior participao de mercado. A Seo 2.4 discute a questo das taxas de retorno dos ttulos pblicos federais.

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39. Ver Subseo 2.1.2 sobre composio da dvida pblica. 40. O IGP-DI o ndice Geral de Preos-Disponibilidade Interna, calculado pela Fundao Getulio Vargas. 41. O sistema financeiro brasileiro aprendeu a conviver, por quase duas dcadas, com um processo inflacionrio crnico. As incertezas existentes devido alta inflao reduziram muito a demanda por crdito bancrio por parte das empresas. Da mesma forma, a oferta de crdito tambm estava limitada devido falta de funding em prazos e condies adequados para investimentos produtivos cujo retorno no de curto prazo. Para o consumidor, a demanda por crdito tambm foi reduzida, j que no ambiente inflacionrio era difcil para o potencial muturio avaliar o grau de comprometimento de sua renda futura. Alm disso, o governo atuou contribuindo para diminuir ainda mais a demanda por crdito quando elevou a cunha fiscal incidente nas operaes de crdito com a justificativa de taxar os bancos. Encareceu, assim, o crdito para terceiros. Com a queda da inflao, pessoas fsicas e empresas voltaro lentamente a demandar crdito para consumo e investimento. 42. Como foi visto, a mudana na composio da dvida pblica federal no mercado envolveu maior diversificao nos ttulos da dvida pblica em poder do mercado a partir de 1995, quando o BBC, a NTN, a LTN e a LFT passaram a ter importante participao no mercado, e em 1996, quando a participao da LFT diminuiu e a da LBC ganhou importncia. 43. A demanda por reservas bancrias composta por reservas compulsrias, que correspondem aos depsitos que os bancos so obrigados a manter junto ao Banco Central, e por reservas excedentes, voluntariamente depositadas no Banco Central para atender s necessidades de liquidez inerentes atividade bancria. 44. No Brasil, o giro de recursos monetrios, que distribudo e consolidado pelo mercado de reservas bancrias, movimenta diariamente mais de R$ 80 bilhes desde o Plano Real. 45. Por si s, esse tipo de risco o maior empecilho para a emisso e a absoro pelo mercado de ttulos longos em economias desestabilizadas ou onde a estabilidade no tem sido consolidada. 46. Trata-se de um exemplo bem claro do governo atuando no sentido de completar o mercado. O modelo de Calvo e Guidotti (1990) discute essa questo. 47. As operaes envolvendo ttulos pblicos com prazo de um dia para o tomador final (overnight) foram suprimidas no incio da dcada de 90; ainda hoje, porm, o acordo de recompra usado como lastro no mercado de reservas bancrias. 48. Por exemplo, em um dia em que o fluxo de caixa do Tesouro provocasse contrao de reservas, o Banco Central deveria comprar ttulos. O preo desses ttulos deveria considerar a taxa de juros correspondente ao seu vencimento. Nesse dia, o mercado tentaria impor a menor taxa possvel. Se a situao fosse a inversa, o Banco Central deveria vender ttulos, e o mercado tentaria impor a maior taxa possvel. Em qualquer situao, para ajustar a taxa de juros, o Banco Central deveria ceder s presses do mercado quanto aos juros futuros. 49. O sistema financeiro brasileiro atingiu um grau de sofisticao inigualado para conviver num ambiente de alta inflao por quase duas dcadas, sendo que, interessantemente, o principal dos mecanismos que desenvolveu, ou seja, a criao de uma moeda alternativa, a moeda indexada, permitiu que o processo inflacionrio no se agravasse ainda mais. 50. Esses trs procedimentos consistem, basicamente, em: a) Operaes de redesconto: servem como socorro, de ltima instncia, aos bancos com problemas de fluxo de caixa que no conseguem se financiar no mercado interbancrio. Para evitar que os bancos se utilizem freqentemente dessa alternativa, h um limite para o volume mximo a ser redescontado e existe um esquema punitivo no que se refere taxa a ser paga. Em setembro de 1995, as taxas de

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redesconto eram as seguintes: para saques at o limite contratual de cada instituio financeira, o redesconto era igual taxa Selic mais 8% a.a.; para saques acima do valor contratual e inferiores ao dobro do limite do contrato, a taxa de redesconto era igual taxa Selic mais 9% a.a.; e, para saques que excedessem a duas vezes o limite contratual, a taxa era igual taxa Selic mais 10% ao ano. b) Depsitos compulsrios (reservas compulsrias): o Banco Central, para alterar o volume de meios de pagamento - os haveres de livre disponibilidade -, pode alterar a taxa de recolhimento compulsrio incidente sobre os depsitos nos bancos, criar depsitos compulsrios sobre outras operaes passivas e, inclusive, restringir a oferta de crdito atravs de recolhimentos compulsrios sobre as operaes ativas (como fez logo aps a introduo do Plano Real). c) Operaes de open-market: consistem na compra e venda de ttulos pblicos no mercado secundrio objetivando ajustar a liquidez do mercado. No tipo de leilo utilizado no Brasil, o governo anuncia a quantidade de ttulos que pretende colocar e o mercado revela o vetor de preos que est disposto a pagar pelos ttulos. Cabe ao governo aceitar ou no a combinao de preos e quantidades reveladas no mercado. Na prtica do mercado, geralmente os preos unitrios (PUs) dos ttulos so especificados previamente, e a taxa de juros formada de acordo com o gio ou desgio que esteja embutido nos preos aceitos pelo mercado. 51. Na introduo da nova moeda, o Banco Central iniciou suas operaes com taxas de overnight muito elevadas e instituiu recolhimentos compulsrios sobre os diferentes tipos de depsitos: 100% sobre depsitos vista; elevao de 15% para 20% (3/4 dos quais em espcie) sobre depsitos de poupana; e instituio de recolhimento compulsrio de 20% sobre o crescimento de depsitos a prazo (que em agosto passaria a ser de 30% sobre o estoque de depsitos). 52. Em que pese a cautela inicial das autoridades econmicas, a restrio de liquidez no s afetou aquelas instituies que dependiam da inflao alta para sobreviver, mas tambm acabou despertando a desconfiana do mercado em relao s instituies que carregavam carteiras de crdito relativamente grandes. Assim, junto com as dificuldades impostas pelo mecanismo de compulsrios do lado da captao que por si s encareciam o carregamento das carteiras de crdito -, houve um empoamento de liquidez no mercado interbancrio. Ao longo de 1995 e 1996, esse fato acabou levando vrias instituies liquidao ou interveno do Banco Central. 53. Isto pressupe o acesso a ativos denominados em moeda estrangeira ou a ttulos pblicos indexados ao ndice de preos que sejam livres de risco de default. 54. Por exemplo, atualmente ainda h discordncia com relao ao cmbio entre economistas e ex-membros da equipe econmica, muitos defendendo maior desvalorizao cambial. 55. A aplicabilidade desses modelos e as vantagens de se alongar a dvida pblica para o Brasil so discutidas no Captulo 3. A dvida pblica de pases desenvolvidos, diferentemente da dvida brasileira, no foi confiscada recentemente, nem se expandiu num ambiente de instabilidade econmica como no Brasil. O mercado da Itlia, por exemplo, aceita demandar ttulos pblicos desindexados apesar da magnitude de sua dvida mobiliria ser muito maior que a do Brasil [ver Alesina, Prati e Tabellini (1990)]. 56. As carteiras dos fundos de penso j carregam ttulos privados de longo prazo de at cinco anos, especialmente debntures conversveis, ou seja, que tm como garantia o patrimnio da empresa. A reforma previdenciria contribuiria para aumentar a demanda potencial por ttulos de longo prazo, mudando o atual sistema para um sistema privado de capitalizao ou permitindo complementar o sistema pblico com um sistema privado. 57. Para uma discusso a respeito da restrio intertemporal, ou de solvncia, da dvida pblica, ver Buiter (1983). 58. Ver revista Veja, So Paulo: Ed. Abril, p. 18, 22 de janeiro de 1997.

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59. No final de 1994, o presidente Itamar Franco implementou a isonomia salarial, conforme previa a Constituio de 1988. De acordo com este princpio, o salrio pago para cargos de igual responsabilidade nas trs esferas do governo deveria ser o mesmo. O nivelamento dos salrios foi feito por cima. Nesse ano, o governo autorizou o aumento do salrio mnimo. Com a reduo da inflao, essas duas medidas resultaram em um aumento real e permanente da folha de salrios do funcionalismo pblico. 60. Na concluso deste trabalho discutem-se quais so essas reformas. 61. No final de outubro de 1996, o Banco Central alterou as regras de cmbio. O objetivo foi facilitar a entrada de recursos que comearam a apresentar fluxos cada vez menores. Nos segmentos do cmbio contratado financeiro e flutuante, os fluxos estavam se tornando negativos e, no comercial (relativo balana comercial), o saldo lquido positivo continuava caindo. 62. No modelo desenvolvido por Giavazzi e Pagano, a emisso de ttulos denominados em moeda estrangeira reduziria a probabilidade de ocorrncia de uma crise de confiana. O problema a no-considerao do risco de default nesta anlise. 63. A variao explicada pelo nvel de atividade e pela inflao, alm de fatores subjetivos. O ndice dessazonalizado da atividade industrial nacional, calculado pelo IBGE, mostra uma queda de 2,02%, enquanto a inflao acumulada, medida pelo ndice de preos ao consumidor (IPC-Fipe), foi de 7,62% no perodo dezembro de 1994/maro de 1995. 64. Os dados acima mostram o equilbrio do mercado monetrio, mas no a mudana do perfil da demanda por moeda dos agentes, nem por que essas mudanas possam ter ocorrido. 65. Alesina e Perrotti (1996b) discutem a importncia desse tipo de reforma estrutural para o sucesso do ajuste fiscal, enfocando os casos da Dinamarca, Irlanda e Itlia.

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94 Abstract The current essay discusses public debt management in Brazil focusing on the issue of its maturity structure. First, we discuss three recent models in the economic literature of public debt management dealing with different aspects of the question of debt maturity. Next, we outline the evolution of the federal debt in Brazil and describe its key characteristics such as size, composition, maturity and cost. The supply of public debt is analyzed in terms of the economic functions performed by government bonds. In discussing the demand side, the author argues that an effort to lengthen maturity structure in a context of low credibility would entail the payment of a risk premium associated with long-run investment. Hence, the issuance of long-term debt at a time when the Brazilian economic stabilization has not been fully consolidated would be very costly and equivalent to carrying into the future costs associated with the low credibility. Finally, the models presented are evaluated in terms of their applicability to Brazil. The conclusion is that a prerequisite for lengthening the public debt maturity in Brazil is an increase in credibility. To achieve this goal, a sustainable fiscal adjustment is of crucial importance.

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