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Les march es nanciers

Jo el Priolon

Novembre 2012

Avant-propos
Ce document est destin e` a faciliter la prise de notes. Il nest pas exhaustif et ne doit donc pas etre consid er e comme un polycopi e. Plusieurs points d evelopp es en cours ne sont que bri` evement mentionn es ici, en particulier : le mod` ele d evaluation des actifs nanciers (MEDAF), les mod` eles de Cox-Ross-Rubinstein et de Black & Scholes, les strat egies de r eplication, les strat egies de couverture, darbitrage, les strat egies de sp eculation (` a la hausse ou ` a la baisse), les march es de gr e` a gr e (ou march es OTC : over the counter).

Ce document est une version assez largement remani ee du support de cours utilis e depuis une quinzaine dann ees. En d epit dune relecture attentive, il est probable que des impr ecisions ou des erreurs demeurent. Nh esitez pas ` a les signaler.

Paris, le 29 novembre 2012. Jo el Priolon

Introduction
Lobjectif central de ce cours est de montrer que les principes de base des march es nanciers sont relativement simples. Toutefois, ` a partir de ces principes de base, ling enierie nanci` ere contemporaine a cr e e et continue de cr eer une immense vari et e de produits de plus en plus complexes. Un des probl` emes majeurs de la nance consiste ` a estimer le prix dun instrument nancier ; cette evaluation est dautant plus complexe que le produit est lui-m eme complexe. Il nexiste pas dordre unique de pr esentation des march es nanciers. Le choix qui a conduit au pr esent document est relativement contingent : il est largement le reet du d eveloppement progressif de ce cours. Dans le cadre de la semaine Athens, il est fort possible que lordre dexposition ne soit pas toujours celui de ce support de cours. Sommaire : Chapitre Chapitre Chapitre Chapitre Chapitre Chapitre Chapitre 1 2 3 4 5 6 7 : : : : : : : Principes g en eraux dorganisation des march es nanciers Les march es dactions Les march es obligataires Les march es ` a terme de mati` eres premi` eres Les march es doptions Les march es des changes Les march es de taux

Chapitre 1

Principes g en eraux dorganisation des march es nanciers


Par d enition, les march es nanciers sont des march es sur lesquels sont n egoci es des instruments nanciers ; pour etudier les march es nanciers, il est donc n ecessaire de d enir ces instruments (section 1). Nous verrons ensuite que ces march es ont et e longtemps organis es selon des principes relativement simples, assez immuables dun pays ` a lautre (section 2). Le d eveloppement de syst` emes multilat eraux de n egociation, concurrents des bourses traditionnelles, est manifestement en train de modier consid erablement le paysage des march es nanciers (section 3).

1.1

Les principaux instruments nanciers

Les titres echang es sur les march es nanciers sont des contrats nanciers. Un instrument nancier est, pour son d etenteur ` a linstant t, la promesse et non lassurance, quen un instant t +t il pourra percevoir des liquidit es en le vendant 1 . Il convient par ailleurs de souligner dembl ee le fait suivant : Les relations nanci` eres entre la France et l etranger sont libres. Cette libert e sexerce selon les modalit es pr evues par le pr esent chapitre, dans le 2 respect des engagements internationaux souscrits par la France. Cela signie simplement que, pour la France comme pour la plupart des pays d evelopp es, les mouvements de capitaux sont libres ; cette libert e est ` a la fois juridique et technique.

1.1.1

D enitions economiques

Les d enitions que nous pr esentons ci-apr` es se veulent succinctes ; elles sont donc incompl` etes. Elles seront pr ecis ees progressivement. Les actions : une action est un titre de propri et e sur une fraction du capital dune entreprise. Sur un plan nancier elle pr esente principalement deux sources esp er ees de revenus pour son d etenteur : i) les dividendes ` a venir, ii) une eventuelle plus-value lors de la revente du titre. Les obligations : une obligation est un titre de cr eance correspondant ` a un pr et eectu e par le propri etaire de lobligation ` a linstitution qui a emis et vendu lobligation. Pendant la dur ee de vie de lobligation, lemprunteur paie des int er ets x es contractuellement lors de l emission ; ` a l ech eance,
1. Voir a ` ce sujet Giraud P.-N., 2001, Le commerce des promesses, Le Seuil, Paris 2. Code Mon etaire et Financier, article L 151-1

Chapitre 1. Principes g en eraux dorganisation des march es nanciers

lemprunteur rembourse le capital emprunt e au d etenteur de lobligation. Tr` es g en eralement, les obligations peuvent etre vendues par leur propri etaire avant leur ech eance. Les contrats ` a terme : de mani` ere g en erale, un contrat ` a terme est un engagement ` a acheter ou ` a 3 vendre ` a un certain prix, ` a une date future, une certaine quantit e dune marchandise . Tout engagement ` a vendre (ou acheter) a fait lobjet, de la part dune contrepartie, dun engagement r eciproque et irr evocable ` a acheter (ou vendre). Nous verrons ult erieurement que lon distingue contrats forward et contrats futures. 4 Les options sont des contrats ouvrant le droit ` a acheter (ou vendre) ` a un certain prix, ` a une date future, une certaine quantit e dune marchandise appel ee sous-jacent. L emetteur de loption sest engag e irr evocablement ` a vendre (ou acheter) le sous-jacent au d etenteur de loption si celui-ci d esire exercer son droit. Les devises : une devise est une monnaie consid er ee depuis un territoire autre que son territoire d emission. Par exemple, sur le territoire fran cais, le franc suisse est une devise. Les march es nanciers sont les march es sur lesquels sont n egoci es les titres enum er es ci-dessus ; on y adjoint egalement les march es de mati` eres premi` eres, agricoles et min erales, ainsi que les swaps. Un swap est un contrat par lequel on echange deux ensembles de valeurs nanci` eres ; les swaps ne sont pas stricto sensu des instruments nanciers mais on les consid` ere souvent comme tels. Une premi` ere distinction tr` es importante est ` a op erer : les march es sous-jacents : march es de mati` eres premi` eres, dactions, obligataires, mon etaires et enn march es des changes ; les march es d eriv es comportent deux cat egories fondamentales : march es ` a terme et march es doptions. On parle de produits d eriv es pour qualier les contrats ` a terme et les options car leur valeur d erive de la valeur dun autre actif, quali e de sous-jacent. Il est important de retenir que lon peut cr eer un produit d eriv e` a partir dun autre produit d eriv e ; sachant quun instrument nancier est couramment construit comme un ensemble dinstrument nancier, il appara t que lon peut cr eer une quasi innit e de produits d eriv es.

1.1.2

D enitions juridiques

Larticle L 211-1, modi e par ordonnance n 2008-566 du 13 juin 2008 - art. 16, du Code mon etaire et nancier donne les d enitions suivantes : I. - Les instruments nanciers comprennent : 1. Les actions et autres titres donnant ou pouvant donner acc` es, directement ou indirectement, au capital ou aux droits de vote, transmissibles par inscription en compte ou tradition ; 2. Les titres de cr eance qui repr esentent chacun un droit de cr eance sur la personne morale ou le fonds commun de titrisation qui les emet, transmissibles par inscription en compte ou tradition, ` a lexclusion des eets de commerce et des bons de caisse ; 3. Les parts ou actions dorganismes de placements collectifs ;
3. Le mot marchandise est a ` entendre ici dans un sens tr` es large : les contrats peuvent porter aussi bien sur des mati` eres premi` eres que sur des titres nanciers. 4. Certains auteurs consid` erent que seuls les futures m eritent d etre appel es contrats a ` terme. La question nest pas tr` es importante ; on doit cependant constater que lusage tend a ` consacrer l equivalence entre futures et contrats a ` terme.

Chapitre 1. Principes g en eraux dorganisation des march es nanciers

4. Les instruments nanciers ` a terme gurant sur une liste x ee par d ecret ; 5. Et tous instruments nanciers equivalents ` a ceux mentionn es aux pr ec edents alin eas, ainsi que les droits repr esentatifs dun placement nancier dans une entit e, emis sur le fondement de droits etrangers. II. - Les instruments nanciers mentionn es aux 1 ` a 3 du I ne peuvent etre emis que par lEtat, une personne morale, un fonds commun de placement, un fonds de placement immobilier ou un fonds commun de cr eances. Source : www.legifrance.gouv.fr

1.2

Principes g en eraux de fonctionnement des march es organis es

Une distinction importante est ` a op erer : on appelle march e organis e ou march e r eglement e un march e encadr e par une autorit e organisatrice. Le New-York Stock Exchange ( Wall Street ) est un march e organis e; on appelle march e de gr e` a gr e ou over the counter (OTC) un march e sur lequel nintervient pas dautorit e organisatrice. Il convient de ne pas se laisser abuser par le vocabulaire : les march es de gr e` a gr e sont fortement encadr es dun point de vue juridique. Dans le cadre de lUnion Europ eenne, une evolution importante est en cours : la directive sur les march es dinstruments nanciers a et e adopt ee ; elle a et e transpos ee en droit fran cais et est entr ee en vigueur le premier novembre 2007. Pour lessentiel, cette directive ouvre la porte au d eveloppement de modes de n egociation autres que le march e r eglement e ; en dautres termes, les instruments nanciers cot es sur les march es organis es peuvent egalement etre echang es ` a travers dautres circuits que celui des places nanci` eres classiques. La volont e de lUE est de mettre en concurrence les march es r eglement es avec dautres op erateurs. Les cons equences de ce changement sont dicilement pr evisibles.

1.2.1

Les bourses sont des entreprises priv ees ; lexemple de NYSE Euronext

Nous pr esentons dans ce document le cas de NYSE Euronext et plus particuli` erement Euronext Paris ; lorganisation des autres places nanci` eres est tr` es proche de celle de NYSE Euronext. Depuis le 4 avril 2007 et la r ealisation du Rapprochement, NYSE Euronext est la soci et e holding des 5 soci et es NYSE Group et Euronext, qui conservent chacune leurs activit es propres. NYSE Group est une entit e constitu ee en vertu des lois de lEtat du Delaware aux Etats-Unis aux ns de rendre eectif le rapprochement intervenu entre les activit es de NYSE et dArchipelago, r ealis e le 7 6 mars 2006. Euronext est la premi` ere bourse paneurop eenne, n ee en 2000 de la fusion des bourses dactions et de produits d eriv es dAmsterdam, de Bruxelles et de Paris. En 2002, Euronext sest elargie en fusionnant avec la Bolsa de Valores de Lisboa e Porto BVLP (la bourse portugaise pour les produits dactions et de d eriv es) et en acqu erant le LIFFE (la bourse de produits d eriv es bas ee ` a Londres). Cr e ee en r eponse ` a la mondialisation des march es et pour orir aux investisseurs une liquidit e accrue tout en r eduisant les 7 co uts de transaction, Euronext a d ej` a r ealis e une grande partie de son int egration.

5. NYSE Euronext / AMF, 2007, Document de r ef erence, Paris, p. 34 6. NYSE Euronext / AMF, 2008, Document de r ef erence, Paris, p. 4 7. www.euronext.com

Chapitre 1. Principes g en eraux dorganisation des march es nanciers

Euronext est charg ee des missions suivantes : superviser, encadrer, contr oler le march e; garantir la bonne n des transactions : les vendeurs doivent etre pay es, les acheteurs doivent etre livr es ; diuser des informations nanci` eres ables : cours ( evolution des prix en s eance), indices, statistiques (volume du march e) ; instituer des r` egles, en surveiller le respect et, le cas ech eant, d ecider de sanctions ; assurer la liquidit e du march e. La liquidit e d esigne la facilit e avec laquelle un op erateur peut trouver une contrepartie, autrement dit la facilit e pour un vendeur de trouver un acheteur et, r eciproquement, pour un acheteur de rencontrer un vendeur. Un march e est fortement liquide si la rencontre dune contrepartie est tr` es facile ; admettre des valeurs ` a la cote ; conserver des titres nanciers ; g erer des syst` emes informatiques. Le statut dentreprise priv ee a plusieurs cons equences : NYSE Euronext est soumise ` a une exigence de rentabilit e; NYSE Euronext concurrence dautres places nanci` eres, notamment europ eennes et est concurrenc ee par elles.

Chapitre 1. Principes g en eraux dorganisation des march es nanciers

Encadr e 1-1 NYSE Euronext Announces Trading Volumes for September 2012 Trading Volumes in September Down Year-over-Year ; Rebound From August 2012 Levels New York, October 10, 2012 NYSE Euronext (NYX) today announced trading volumes for its global derivatives and cash equities exchanges for September 2012. Trading volumes in September 2012 were down year-over-year, but rebounded across the four principal trading venues from lower levels recorded in August 2012 Highlights NYSE Euronext global derivatives ADV in September 2012 of 7.7 million contracts decreased 19.4% compared to September 2011, but increased 19.8% from August 2012 levels. NYSE Euronext European derivatives products ADV in September 2012 of 3.5 million contracts decreased 28.2% compared to September 2011, but increased 6.5% from August 2012. Excluding Bclear, NYSE Lies trade administration and clearing service for OTC products, European derivatives products ADV decreased 20.9% compared to September 2011, but increased 30.6% from August 2012 levels. NYSE Euronext U.S. equity options ADV of 4.1 million contracts in September 2012 decreased 10.2% compared to September 2011 levels, but increased 33.5% from August 2012. NYSE Euronexts U.S. options exchanges accounted for 26.0% of total U.S. consolidated equity options trading in September 2012, down from 26.8% in September 2011, but up from 24.8% in August 2012. NYSE Lie U.S. ADV of approximately 83,700 contracts decreased 26.2% compared to September 2011, but increased 32.4% versus August 2012. NYSE Euronext European cash products ADV of 1.4 million transactions in September 2012 decreased 24.2% compared to September 2011, but increased 31.3% from August 2012 levels NYSE Euronext U.S. cash products handled ADV of 1.7 billion shares in September 2012 decreased 34.7% compared to September 2011, but increased 15.4% compared to August 2012. NYSE Euronexts Tape A matched market share in September 2012 was 31.1%, down from 36.3% in September 2011 and down from 31.6% in August 2012. [. . . ] Source : www.nyse.com/press/1349781144254.html

1.2.2

Quelques dispositifs organisationnels essentiels

Dans ce paragraphe, nous pr esentons des dispositifs communs ` a tous les march es nanciers organis es. Nous illustrons ces dispositifs g en eraux en pr esentant lexemple dEuronext. Les membres du march e Un march e nancier organis e regroupe un nombre restreint de membres : lEntreprise de march e soit, ` a Paris, NYSE Euronext Paris ; les N egociateurs pour compte de tiers (Brokers) ; les N egociateurs pour compte propre (Dealers).

Chapitre 1. Principes g en eraux dorganisation des march es nanciers

Certains n egociateurs sont autoris es ` a etre simultan ement broker et dealer mais ils doivent pour cela construire une muraille de Chine entre les deux activit es 8 . Lobtention du statut de membre est soumise ` a des conditions tr` es pr ecis ement d enies ; on se reportera pour davantage de pr ecisions aux documents dius es en ligne par Euronext. Pour intervenir sur le march e, on doit obligatoirement passer 9 par linterm ediaire dun prestataire de services dinvestissement (PSI) . Lint er et dun march e restreint ` a quelques op erateurs est double : les membres du march e ont en commun des dispositifs techniques standardis es qui leur permettent de proc eder aux transactions tr` es rapidement tout en orant un niveau de abilit e tr` es elev e; lacc` es au statut de membre du march e etant tr` es restrictif, les soci et es qui y parviennent sont des partenaires tr` es ables, techniquement et nanci` erement, de lEntreprise de march e. La chambre de compensation ou Clearing House La chambre de compensation est une institution essentielle au fonctionnement des march es organis es. Sa mission principale est d eviter le risque de contrepartie, ` a savoir : pour le vendeur, risque de ne pas etre pay e; pour lacheteur, risque de ne pas etre livr e. En pratique, la chambre de compensation sinterpose entre lacheteur et le vendeur. Formellement, en cas de cession de titres, elle ach` ete les titres au vendeur et les revend ` a lacheteur. Si le vendeur est d efaillant, elle se chargera de se procurer les titres et de les livrer ` a lacheteur, au prix convenu pour proc eder ` a la transaction. Si lacheteur est dans lincapacit e de payer les titres, elle les r` eglera au vendeur. En fait la chambre de compensation pr evient tr` es largement ces risques en exigeant de fortes garanties de la part des PSI membres du march e. Les PSI eux-m emes prennent des garanties sur les op erateurs qui ont recours ` a leurs services Le sch ema suivant illustre sommairement le r ole de la chambre de compensation : Vendeur = PSI = Chambre de compensation = PSI = Acheteur

= : ux dinstruments nanciers : ux de liquidit es Ce dispositif permet de s eparer lacheteur et le vendeur : juridiquement cest la chambre de compensation qui vend ` a lacheteur et qui ach` ete au vendeur : le vendeur et lacheteur ne se rencontrent pas directement et ignorent quelle est leur contrepartie ; la relation commerciale est donc enti` erement d epersonnalis ee : la vente de titres sur un march e organis e ne fait intervenir que les prix et les quantit es, les autres dimensions dune relation commerciale ordinaire sont absentes (conance, r eputation, d elit e, etc.). La chambre de compensation associ ee ` a Euronext sappelle LCH Clearnet. LCH Clearnet Group est n ee de la fusion en 2003 entre la London Clearing House et Clearnet SA, une soci et e fond ee en 1969 ` a Paris. Il est utile dinsister sur le fait quune chambre de compensation est une soci et e priv ee et doit donc r epondre ` a des exigences de rentabilit e et faire face ` a une concurrence qui peut etre vive 10 .
8. Lexpression muraille de Chine est inscrite noir sur blanc dans les statuts dEuronext. 9. La liste des membres est disponible a ` ladresse suivante : https ://europeanequities.nyx.com/members/member-list 10. Le lecteur est invit ea ` consulter le site web de LCH Clearnet : http ://www.lchclearnet.com. De nombreux el ements relatifs aux march es nanciers sont d etaill es avec pr ecision.

Chapitre 1. Principes g en eraux dorganisation des march es nanciers

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Encadr e 1-2 LCH.Clearnet, a global leader The LCH.Clearnet Group is a leading international clearing house, serving major exchanges and platforms as well as a range of OTC markets. It clears a broad range of asset classes, including securities, exchange-traded derivatives, commodities, energy, freight, foreign exchange derivatives, interest rate swaps, credit default swaps and euro and sterling denominated bonds and repos. LCH.Clearnet works closely with regulators and clients to identify and develop innovative clearing solutions. LCH.Clearnet Group Ltd is owned approximately 80% by its clients and 20% by exchanges Source : http ://www.lchclearnet.com/ Les march es nanciers sont des r eseaux informatiques La plupart des op erations sont aujourdhui r ealis ees ` a partir de terminaux dordinateurs. Les parquets de n egociation avec pr esence physique des op erateurs ont quasiment disparu ; cest tr` es largement le cas en Europe. M eme quand la n egociation se fait sur un parquet, la qualit e des r eseaux informatiques demeure cruciale. Depuis 1984 les titres sont d emat erialis es en France.

1.2.3

Les march es nanciers sont cens es etre parfaitement concurrentiels

La concurrence pure et parfaite est une situation de march e g en eralement consid er ee comme optimale. Un march e est r eput e parfaitement concurrentiel sil r epond ` a quatre crit` eres : homog en eit e du produit n egoci e sur le march e; atomicit e des intervenants : aucun acheteur ni aucun vendeur nest susceptible dinuencer ` a lui seul le march e, que ce soit ` a la hausse ou ` a la baisse ; libre entr ee et libre sortie : tout op erateur, ` a tout moment, est libre dintervenir ou de cesser dintervenir sur le march e; information parfaite (transparence) : tous les op erateurs disposent ` a tout moment dune information illimit ee sur l etat du march e, cest-` a-dire sur le niveau des prix et sur les quantit es echang ees. Lorganisation des march es nanciers tente de les faire se rapprocher de cet ensemble de crit` eres. Un cinqui` eme crit` ere, pas toujours enonc e explicitement dans les manuels d economie, est essentiel ` a lobtention dun equilibre de march e : les op erateurs, quils soient acheteurs ou vendeurs, doivent agir ind ependamment les uns des autres, en ne tenant compte que des informations disponibles sur l etat du march e, sans se laisser inuencer par les choix des autres acteurs. Pour instituer des march es dont le fonctionnement soit le plus proche des conditions de la concurrence pure et parfaite, on doit mettre en place des dispositifs complexes et r epondant ` a des normes de fonctionnement tr` es strictes.

1.2.4

Stabilit e et instabilit e des march es nanciers

Les march es nanciers sont organis es selon un mod` ele qui se veut proche de celui de la concurrence pure et parfaite, ce qui en principe devrait conduire ` a un equilibre de march e. On sait cependant quils

Chapitre 1. Principes g en eraux dorganisation des march es nanciers

11

connaissent des uctuations permanentes avec parfois de v eritables ruptures. 11 On peut avancer au moins deux explications fondamentales ` a lexistence de tels d es equilibres : la condition dinformation parfaite ne peut pas etre respect ee. Il existe toujours une incertitude intrins` eque sur les conditions economiques futures ; la marche vers l equilibre suppose que les acteurs agissent ind ependamment les uns des autres. Or, dans certaines circonstances, les comportements dimitation pr evalent tr` es largement chez les op erateurs. 12

1.3

Les syst` emes multilat eraux de n egociation

Dans cette section nous nous appuyons plus particuli` erement sur lexemple europ een mais des syst` emes analogues se sont d evelopp es ailleurs dans le monde, en particulier aux Etats-Unis.

1.3.1

La directive du Parlement europ een et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les march es dinstruments nanciers

Cette directive entr ee en vigueur en 2007 d enit le statut juridique des SMN 13 . Les SMN sont des syst` emes de n egociation exploit es par des op erateurs membres des bourses traditionnelles. Les r` egles de n egociation propres ` a chaque SMN, parfaitement d enies mais di erentes de celles des march es r eglement es, sont rendues publiques ; on se reportera par exemple au site de la soci et e Turquoise, liale du LSE, qui pr esente une animation tr` es p edagogique sur les proc edures quelle met en oeuvre 14 . Parmi les caract eristiques remarquables des SMN on notera quil est fr equent dutiliser les prix des march es r eglement es pour eectuer une transaction sur un SMN. Cela signie donc que le prix nest pas x e sur les SMN ; il est en revanche certain que les transactions mettant simultan ement en jeu des SMN et des march es r eglement es inuencent les prix qui se forment sur ces derniers. On peut donc craindre que la dynamique des prix sur les march es organis es devienne plus dicile ` a interpr eter. Un point crucial est ` a comprendre : les SMN ont notamment et e cr e es pour eviter de rendre publiques certaines informations ; ` a cet egard, lexistence dordres cach es appara t symptomatique. La transparence nest pas toujours une qualit e appr eci ee par certains op erateurs... Dautres justications ` a la cr eation de SMN sont avanc ees : rapidit e dex ecution, commissions moins elev ees, mise en concurrence des op erateurs visant ` a am eliorer les services rendus, etc.

1.3.2

Le trading haute fr equence

En autorisant la multiplication des lieux de n egociation dun m eme instrument nancier, on a ouvert la porte ` a des strat egies de trading misant sur les di erences de prix entre march es. Ces strat egies de plus en plus complexes ne se limitent pas ` a de larbitrage ; en jouant sur le fractionnement des ordres, sur leur multiplication et sur leur dispersion, les algorithmes de trading ` a haute fr equence en arrivent a transformer les prix en variables strat ` egiques pour les op erateurs. En dautres termes les prix ne sont plus d etermin es par des fondamentaux, ils deviennent des instruments dune bataille que se livrent des 15 algorithmes .
11. Le lecteur est invit ea ` se r ef erer ` a un article fondamental : Shiller R. J., 1981, Do Stock Prices Move Too Much to be Justied by Subsequent Changes in Dividends ?, The American Economic Review, Vol. 71, n 3. 12. Voir a ` ce sujet les travaux dAndr e Orl ean ; on se r ef erera egalement aux analyses de Keynes. 13. En anglais on parle de MTF pour Multilateral Trading Facilities. 14. http ://www.tradeturquoise.com/ 15. Cest ainsi que selon Ivar Ekeland, math ematicien et economiste, les prix deviennent des variables al eatoires.

Chapitre 1. Principes g en eraux dorganisation des march es nanciers

12

Cette tendance est encore renforc ee par le d eveloppement des dark pools. Il nexiste pas de d enition juridique de ces derni` eres et leur d eveloppement est encore trop r ecent pour que les economistes nanciers en aient dress e une typologie. Nous proposons de consid erer comme dark pools les SMN qui visent principalement ` a faciliter les strat egies de trading haute fr equence ` a travers divers services : les ordres sont ex ecut es avec une extr eme rapidit e les frais dex ecution dun ordre sont tr` es bas lapport de liquidit e est r ecompens e les r` egles de march e autorisent des strat egies de trading complexes Quelques exemples de strat egies de base du trading haute fr equence 16 : Gaming with Fishing Gaming by manipulating the midpoint Gaming by market making inside the dark pools

1.3.3

Un d ebut de reprise en main ?

Le 24 f evrier 2012, lESMA (European Securities and Markets Authority) a publi e des orientations relatives aux Syst` emes et contr oles dans un environnement de n egociation automatis e pour les plateformes de n egociation, les entreprises dinvestissement et les autorit es comp etentes ; en France ces orientations ont et e reprises dans leur totalit e par lAMF (Autorit e des March es Financiers) le 6 avril 2012. La Position AMF n 2012-03 relative aux syst` emes et contr oles dans un environnement de n egociation automatis e indique notamment : Les orientations sont organis ees autour de quatre th ematiques : lorganisation des syst` emes electroniques de n egociation. le maintien dune n egociation equitable et ordonn ee dans un environnement de n egociation automatis ee. la pr evention des abus de march e dans le cadre du trading automatis e lencadrement de lADM/AS.

16. Source : Mittal H, 2008, Are You Playing in a Toxic Dark Pool ?, Investment Technology Group

Chapitre 2

Les march es organis es dactions


Les actions, ou titres de capital, sont des titres repr esentatifs dune prise de participation dans une soci et e. De ce fait, lactionnaire est un associ e de lentreprise. La d etention dune action ouvre divers droits : droit au b en ece (dividendes), droit aux actions gratuites, droit pr ef erentiel de souscription, droit de vote, droit de participer aux AG, droit ` a linformation, etc. Les march es dactions sont les plus m ediatis es des march es nanciers. Les actions sont des instruments nanciers simples mais une intervention eclair ee et ecace sur les march es dactions est un art tr` es dicile.

2.1
2.1.1

Lorganisation des march es de titres


Les ordres de bourse et la xation des cours

Les ordres Les ordres dachat ou de vente ont une certaine dur ee de validit e et sont donn es soit ` a tout prix soit ` a cours limit e (prix minimum pour une vente, prix maximum pour un achat). Lordre, donn e par un 1 investisseur ou un emetteur, est ex ecut e par un membre du march e . Les transactions sont eectu ees ` a travers un syst` eme informatique, ` a partir de stations de travail install ees chez les n egociateurs et reli ees aux ordinateurs dEuronext. La cotation La cotation se fait selon deux modes : en continu ou selon le principe du xing. La cotation en continu concerne les valeurs les plus liquides, ce qui signie que les cours evoluent en permanence en fonction des transactions eectives sur le march e. En pratique la cotation en continu repose sur le principe suivant, tr` es simple : ` a linstant t, une transaction a lieu au prix pt ; on dira alors que le cours de laction est pt 2 ; ` a linstant (t + t) une nouvelle transaction a lieu au prix p(t+t) ; la nouvelle cote est alors p(t+t) . N.B. : insistons sur le fait que les cours sont donn es par des transactions, cest-` a-dire quil y a eectivement achat et vente de titres. Une cotation nest donc pas une estimation.
1. Pour davantage de pr ecisions on se reportera aux documents mis en ligne par Euronext. Voir notamment le document intitul e R` egles de march e dEuronext , publi e le 27 juin 2012 ( https ://europeanequities.nyx.com/sites/europeanequities.nyx.com/les/regles de marche publiee le 27 juin 2012 fr.pdf). 2. On parle a ` peu pr` es indi eremment de cote, de prix ou de cours

Chapitre 2. Les march es organis es dactions

14

Pour les valeurs moins liquides la cotation se d eroule selon le principe du xing : on enregistre tous les ordres dachat et tous les ordres de vente parvenus au cours dune certaine tranche horaire, g en eralement la journ ee. On d etermine ensuite le prix qui permettra de satisfaire le plus grand nombre dordres. Lexemple ci-apr` es permet dillustrer ce principe. On a enregistr e les ordres suivants pour une action : Demande (achat) Quantit e Prix ` A tout prix 400 200 156 250 155 500 154 850 153 1000 152 3000 151 Ore (vente) Quantit e Prix ` A tout prix 400 250 150 400 151 500 152 600 153 1250 154 1700 155

Source : SBF, 1998, La Bourse de Paris, p. 12 On cumule ensuite les quantit es demand ees ou oertes pour chaque niveau de prix : Demande (achat) Quantit e Prix ` tout prix 400 A 600 850 1350 2200 3200 6200 156 155 154 153 152 151 Ore (vente) Quantit e Prix ` tout prix 400 A 650 150 1050 151 1550 152 2150 153 3400 154 5100 155

On v erie assez facilement que 153 est le niveau de prix qui permettra de satisfaire le plus grand nombre dordres : 2150 actions seront echang ees. 153 est le prix d etermin e par la m ethode du xing. Apr` es l echange de 2150 titres on se retrouve dans la situation suivante : Demande (achat) Quantit e Prix ` tout prix 0 A 0 0 0 50 1000 3000 156 155 154 153 152 151 Ore (vente) Quantit e Prix ` tout prix 0 A 0 150 0 151 0 152 0 153 1250 154 1700 155

Plus aucun ordre ne peut etre ex ecut e` a ce moment l` a. Ensuite, en fonction de consid erations diverses, certains vendeurs passeront des ordres ` a des prix moins elev es, certains acheteurs passeront des ordres ` a un prix sup erieur et, lors du xing suivant, de nouvelles transactions auront lieu si certaines ores sont compatibles avec certaines demandes.

Chapitre 2. Les march es organis es dactions

15

Les ecrans de n egociation, une repr esentation tr` es simpli ee A ISIN 7 1 2 2 2 D B 106500 3800 500 3800 3800 3800 E C +0,80 114,00 113,90 113,80 113,70 113,60 F 114,10 114,30 114,40 114,50 114,60 G 500 3000 11000 5500 7000 H 1 2 4 3 3 I 500 900 1200 3500 500 J 114,10 114,10 114,20 114,00 114,30 K 11 11 11 11 11 : 19 : 17 : 16 : 15 : 07 L

Ordres dachat

Ordres de vente

Derniers echanges

A : code de la valeur B : nombre de titres echang es depuis louverture C : variation en euros entre le dernier cours et le cours de cl oture de la veille D : nombre dordres E : nombre de titres demand es F : limite dex ecution des ordres dachat Source : SBF, 1998, La Bourse de Paris, p. 13

G : limite dex ecution des ordres de vente H : nombre de titres oerts I : nombre dordre J : nombre de titres echang es K : cours L : heure

2.1.2

Estimation de la valeur dune action

Les op erateurs sur les march es ont recours ` a des el ements divers pour estimer la valeur pr esente et anticiper la valeur ` a venir des actions. Analyse fondamentale Dans son principe, lanalyse fondamentale a pour ambition destimer la valeur dune entreprise ` a partir des donn ees comptables de celle-ci. La valeur des actions est estim ee par des formules du type :
t=(T 1)

V0 =
t=1

Ft FT + (1 + r)t (1 + r)T t = 1, 2, . . . , T FT valeur de revente de laction en p eriode T

V0 : valeur fondamentale ` a linstant t = 0 Ft : dividende de la p eriode t r : taux dactualisation

La dicult e ne r eside evidemment pas dans la manipulation de cette formule ou de formules qui en sont d eriv ees. Elle r eside dans lestimation des Ft et dans celle de FT . Le choix de la valeur de T retenue pour lestimation est egalement crucial, de m eme que celui du taux dactualisation r. Au total, et sans insister sur toutes les subtilit es et variantes de ce type de m ethodes, il appara t indispensable de souligner que lestimation de V0 est, par nature, al eatoire compte tenu des incertitudes relatives ` a la connaissance des d eveloppements futurs de lentreprise et de son environnement economique.

Chapitre 2. Les march es organis es dactions

16

Le probl` eme de lestimation de la valeur des entreprises nouvellement cr e ees (les start up ) est extr emement r ev elateur ` a cet egard. En pratique, lestimation de la valeur des entreprises est conduite par des analystes nanciers, g en eralement sp ecialis es par domaine dactivit e. Pour nir sur ce point, signalons que la th eorie economique consid` ere que si les march es sont ecaces alors le prix de march e tend vers voire est egal ` a la valeur fondamentale. Cette question dicile d epasse le cadre de ce cours. Il nest pas question de nier limportance de la valeur fondamentale comme el ement de d etermination de la cote des actions mais il est n ecessaire dy adjoindre dautres composantes pour comprendre la dynamique des prix sur les march es dactions. ements techniques El L evolution globale des march es dactions est caract eris ee par des indices tels que le CAC 40, le Dow Jones, le Nikkei... Le CAC 40 est lindice le plus connu du march e parisien ; CAC signie Cotation Assist ee en Continu. Le CAC 40 r esume l evolution des 40 principales capitalisations boursi` eres de la place parisienne. Il est d eni de la mani` ere suivante :
i=40 t i=1 KBi 31/12/1987 i=40 i=1 KBi

CAC 40t =

1000

Sachant que : capitalisation boursi` ere dune soci et e = [nombre de titres admis ` a la cote] [cours du titre] t on appelle KB la capitalisation boursi` ere, ` a linstant t, des 40 principales soci et es cot ees ` a Paris. Le simple fait quune soci et e fasse partie des 40 conduit notamment des investisseurs institutionnels ` a acqu erir ses titres. Inversement, lorsquune soci et e sort du p erim` etre de lindice, de nombreux investisseurs cherchent ` a sen s eparer : voir ce qui sest pass e r ecemment avec Peugeot. Lappartenance ou non ` a un indice, lentr ee ou la sortie dans un indice, ont donc m ecaniquement un impact sur le cours des actions. ements macro- El economiques Les taux dint er et, le taux d epargne des m enages, le taux dination, lorganisation des syst` emes de retraites, les comportements d epargne, les contraintes juridiques sur la circulation des capitaux, la scalit e, l evolution des taux de change, la d emographie. . . sont autant de variables qui inuencent le niveau global dactivit e des march es dactions. Surveillance et contr ole pour eviter des variations trop brutales Les op erations sont soumises ` a un contr ole etroit de la part de la cellule de surveillance de la soci et e organisatrice du march e. Dans certaines circonstances, la cellule peut suspendre provisoirement les transactions sur une valeur. Lobjectif est notamment de prot eger le march e contre des manipulations illicites ou des erreurs commises par des op erateurs. En fonction de la liquidit e des valeurs, divers crit` eres dalerte sont appliqu es. Toutefois ces dispositifs ne susent pas toujours ainsi que la montr e la survenue du ash krach le 6 mai 2010 qui a vu le Dow Jones perdre pr` es de 1000 points en quelques minutes lorsque des algorithmes

Chapitre 2. Les march es organis es dactions

17

de trading haute fr equence ont d eclench e des ventes massives de titres avant quils ne puissent etre stopp es au bout de quelques minutes.

Encadr e 2-3 Lerreur dun trader fait plonger les march es boursiers europ eens Quelle na pas et e la surprise des courtiers sur les march es nanciers de voir les principaux indices boursiers europ eens chuter fortement sans raison apparente, mardi 20 novembre, peu apr` es louverture de la s eance. Une chute dautant plus surprenante quelle a et e corrig ee quelques minutes plus tard : lindice DAX des valeurs allemandes a perdu jusqu` a 3,2 % et, ` a Paris, le CAC 40 est pass e en quelques minutes de 4686,62 points ` a louverture ` a 4574,31 points, son plus bas du jour, avant de revenir ` a 4 660 points. Tout provient dun op erateur de march e qui a commis une erreur en rentrant ses ordres dans le syst` eme de n egociation, inscrivant le chire du volume de sa transaction ` a la place de leur prix. Les march es nanciers sajustant tr` es rapidement entre eux, cette faute de manipulation, commise initialement sur le contrat ` a terme sur lindice des actions allemandes DAX, et sur le contrat sur Eurostoxx 50 (lindice des 50 principales capitalisations europ eennes), a fait chuter les indices correspondant ` a ces produits d eriv es et dautres places nanci` eres, comme Paris et Londres. Cette erreur a conduit la banque o` u ocie le trader , et dont le nom na pas et e rendu public, ` a contacter Eurex, la structure qui g` ere les march es a terme allemands. Ce dernier a pris la d ` ecision deacer compl` etement quelques minutes du march e, en annulant une partie des transactions qui avaient et e r ealis ees mardi entre 9 h 21 et 9 h 25. Ordres annul es Toutes les op erations ont et e invalid ees par Eurex en dessous du seuil de 5083,5 points pour le contrat DAX arrivant ` a ech eance en d ecembre 2001, et en dessous de 5121 pour celui sachevant en mars 2002. Sur lEurostoxx 50, aucune op eration ne sera comptabilis ee pour trois contrats, celui de d ecembre 2001, mars 2002 et juin 2002 ` a partir dun certain seuil. Ils nous ont demand e dannuler des ordres. Cest une proc edure classique dans ce cas , explique-t-on chez Eurex. Seuls les niveaux de prix aberrants ont et e annul es. Par exemple, ceux pass es entre 5188 et 5083,5 points sur le contrat DAX de d ecembre ne lont pas et e ; la perte sera support ee par la banque o` u ocie le trader . La rumeur fait etat dune perte de 1 milliard deuros. En th eorie, ces erreurs humaines sont limit ees par la pr esence de garde-fous, qui bloquent le passage dun ordre aberrant. Mais ils nont apparemment pas fonctionn e. Ga elle Macke et C ecile Prudhomme Source : www.lemonde.fr / 21 novembre 2001 Rationalit e de limitation D` es les ann ee trente, Keynes 3 a mis en avant un facteur explicatif essentiel de l evolution du cours des actions, ` a savoir limportance, dans certaines circonstances, des comportement dimitation. Keynes sest en particulier int eress e au paradoxe suivant : il se peut quun op erateur soit convaincu ` a juste titre de la rentabilit e dune entreprise E . Si cet op erateur remarque toutefois que lensemble des autres intervenants pensent le contraire, il devra parier sur la baisse des cours des actions de E , au moins ` a court (voire moyen) terme. Dit autrement, il ne sert ` a rien davoir raison contre le march e : on a g en eralement
3. Keynes J. M., 1936, General Theory, Mac Millan & C , London ; traduction fran caise : 1969, Th eorie G en erale de lemploi de lint er et et de la monnaie, Payot, Paris. On se reportera en particulier au tr` es c el` ebre chapitre 12.

Chapitre 2. Les march es organis es dactions

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int er et ` a agir dans le sens du march e, acheter en situation de hausse et contribuer ainsi ` a la hausse, vendre lorsque le march e baisse et accentuer la baisse. . . au moins jusqu` a un eventuel retournement de tendance. Jusqu` a un certain point, la baisse entra ne la baisse, la hausse entra ne la hausse.

2.1.3

ements de gestion des structures nanci` El eres des entreprises

Lintroduction en bourse

Encadr e 2-4 Dreamworks senvole en Bourse Pour trouver de largent frais, Dreamworks, le studio fond e par Jerey Katzenberg, David Geen et Steven Spielberg, perd un peu de son ind ependance. Il met 27 % de son capital en Bourse, une solution que Spielbreg r eprouvait car il ne voulait pas, ` a la di erence de Katzenberg, rendre compte ` a des actionnaires. Mais, ` a lheure o` u les budgets des lms en image de synth` ese atteignent des sommets, la loi du march ea et e la plus forte. Hier, la liale animation des studios qui ont produit Shrek, American Beauty ou encore Il faut sauver le soldat Ryan, est entr ee ` a la Bourse de New York pour y lever 812 millions de dollars, montant plus elev e que pr evu. Il y a quelques semaines, en eet, Dreamworks avait annonc e que le prix dintroduction se situerait dans une fourchette comprise entre 23 et 25 dollars par action. Surfant sur la vague du lm Gang de requins, qui a d ej` a d egag e pr` es de 140 millions de dollars de recettes aux EtatsUnis et au Canada, les studios ont nalement tarif e le titre ` a 28 dollars. Laction, qui s echange sous le symbole DWA , sest envol ee d` es le d ebut de sa cotation pour atteindre, hier en d ebut dapr` es-midi, les 37 dollars. Soit une hausse de 30 % par rapport ` a son prix dintroduction. [. . . ] Paul Allen, notamment, va encaisser le jackpot. Le num ero deux de Microsoft avait massivement investi dans le groupe Dreamworks au moment de sa cr eation, en 1994. Impatient de r ecup erer une partie de sa mise, Allen a mis en vente, lors de lIPO, une fraction de ses actions. Lop eration devrait lui rapporter 60 millions de dollars. Mais le principal actionnaire de Dreamworks na pas sold e son compte, loin sen faut. Valoris ees au prix dintroduction de 28 dollars par action, ses parts dans le groupe valent aujourdhui 1 milliard de dollars, tandis que celles des trois cofondateurs frisent les 190 millions de dollars. [. . . ] Claire Derville. Source : www.legaro.fr, 29 octobre 2004 Lors dune introduction en bourse, une fraction du capital dune entreprise est mise sur un march e organis e. En dautres termes, les actions introduites sur un march e organis e deviennent des actions librement n egociables ; les echanges de titres permettent de leur aecter une cotation publique. Il est important de comprendre ce qui suit : avant introduction, les titres peuvent etre n egoci es mais seulement de gr e` a gr e et ne font pas lobjet dune cotation ocielle. Ladmission dinstruments nanciers aux n egociations sur un march e r eglement e est d ecid ee par len4 treprise de march e, conform ement aux r` egles du march e concern e. Les augmentations de capital par appel public ` a l epargne Lappel public ` a l epargne est constitu e par : ladmission dun instrument nancier aux n egociations sur un march e r eglement e;
4. Code mon etaire et nancier, Article L. 421-14

Chapitre 2. Les march es organis es dactions

19

ou par l emission ou la cession dinstruments nanciers dans le public en ayant recours soit ` a la publicit e, soit au d emarchage, soit ` a des etablissements de cr edit ou ` a des prestataires de services 5 dinvestissement. Des formalit es assez lourdes sont impos ees an de prot eger les actionnaires en place. Lassembl ee g en erale extraordinaire est seule comp etente pour d ecider dune augmentation de capital et ce sur la base dun rapport du conseil dadministration ou du directoire. On se reportera ` a un manuel de droit pour toute pr ecision suppl ementaire. Tr` es important : le produit de la vente des actions nouvelles revient ` a lentreprise elle-m eme ; on comprend donc limportance de cette pratique pour le nancement du d eveloppement des entreprises. Les ores publiques dachat, les ores publiques d echange Dans leur principe ces op erations sont tr` es simples : une soci et e informe ociellement le public quelle souhaite acqu erir des titres dune autre soci et e. Elle fait publiquement une ore en faisant savoir quelle est pr ete ` a payer cash (OPA) ou avec des titres (OPE). Les OPA ou OPE peuvent etre amicales ou hostiles . Les ores sont publi ees selon une proc edure standardis ee ; la dur ee de leur validit e est pr ecis ement d enie.

5. Mercadal B., Macqueron P., 2002, Le droit des aaires en France, Editions Francis Lefebvre, Levallois-Perret, p. 365.

Chapitre 3

Les march es obligataires


Les march es obligataires brassent des sommes consid erables. Le compartiment le plus volumineux est constitu e de la dette des Etats (dette souveraine) ; de ce fait, l etude des march es obligataires constitue un point de jonction entre la nance et la macro economie. eme Lendettement public etait d ej` a massif dans la plupart des pays industrialis es depuis la n du XX` si` ecle ; la crise de 2008 et les plans de sauvetage des syst` emes bancaires ont conduit ces d ecits vers des montants qui paraissent dicilement soutenables, ` a tel point que les Banques Centrales sont amen ees a conduire des politiques non conventionnelles pour aider les Etats ` ` a trouver les ressources quils doivent emprunter sur les march es nanciers. Les politiques budg etaires et mon etaires sont devenues des politiques de lutte contre la crise, fortement marqu ees par lurgence dune situation qui semble echapper a la ma ` trise des dirigeants politiques. Sur un plan technique, la dette des Etats est emise sous forme dobligations. En France, cest lAgence France Tr esor qui est charg ee de vendre des obligations an dalimenter le budget de lEtat lorsque celuici doit emprunter. Les autres emprunteurs sadressant aux march es obligataires sont principalement les collectivit es locales, les administrations de s ecurit e sociale et les grandes entreprises.

3.1

Caract eristiques des obligations

Les obligations sont des titres n egociables qui, dans une m eme emission, conf` erent les m emes droits de cr eance pour une m eme valeur nominale. (Code mon etaire et nancier, art. L213-5) Vn : valeur nominale, unique pour toutes les obligations dun m eme emprunt Coupon : montant des int er ets servis a ` chaque ech eance ; le coupon est calcul e sur la base de la valeur nominale Coupon couru : montant des int er ets qui courent depuis le dernier versement dint er ets Taux nominal i ou k : il sert de base au calcul des int er ets Maturit e de lemprunt T : date d ech eance de lemprunt 1 . Sauf cas particuliers, le capital emprunt e est rembours e en T Nombre de titres emis N ; les titres dun m eme emprunt ne sont pas forc ement emis ` a la m eme date Date de jouissance : date ` a laquelle les int er ets commencent ` a courir Pour m emoire, nous pr esentons quatre autres d enition : Prol de remboursement : un emprunt obligataire peut samortir de di erentes fa cons
1. On appelle egalement maturit e la dur ee s eparant la date daujourdhui de l ech eance de lemprunt.

Chapitre 3. Les march es obligataires

21

Valeur d emission Ve : prix auquel les actions sont vendues ; eventuellement, Ve < Vn Valeur de remboursement Vr : prix auquel le titre est rembours e; eventuellement, Vr > Vn Prime de remboursement = Vr - Ve

3.2
3.2.1

ements de calcul obligataire El


Taux actuariel ` a l emission

Le taux actuariel ` a l emission, not e r0 , est le taux qui egalise les valeurs pr esentes des montants d ecaiss es et des montants ` a recevoir par lensemble des investisseurs participant ` a l emission. Si l emission a lieu en une seule fois :
t=T

F0 =
t=1

Ft (1 + r0 )t

Avec : F0 = ux nancier per cu par le vendeur pour chaque titre emis = ux vers e par lacheteur de lobligation a la date t = 0 (F0 est fr ` equemment di erent de Vn ) Ft est le ux per cu par le d etenteur de lobligation ` a la date t On peut donc repr esenter une obligation B comme un ensemble de ux ; une convention habituelle en nance consiste ` a noter + les ux entrants et les ux sortants. De ce fait : pour l emetteur de lobligation B = {+F0 ; F1 ; F2 ; . . . Ft . . . ; FT } pour lacheteur de lobligation B = {F0 ; +F1 ; +F2 ; . . . + Ft . . . ; +FT } Exemple : une entreprise emet un million dobligations : Valeur nominale Ve = 100 e Valeur de remboursement Vr = 105 e Maturit e : 10 ans Taux nominal i = 5% donc pour t {1, 2, . . . , 9} Ft = 5 e et F10 = (105 + 5) e Solution : r0 = 5,39 % r0 > i donc le rendement de linvestissement pour lobligataire 2 est sup erieur au taux nominal. Il est tr` es important de garder en m emoire que le taux nominal sert uniquement ` a calculer les Ft ; seul le taux actuariel compte v eritablement pour l emetteur et pour linvestisseur.

2. On appelle obligataire le d etenteur de lobligation.

Chapitre 3. Les march es obligataires

22

3.2.2

Taux de rendement actuariel et taux de march e

Taux de rendement actuariel dune obligation ` a un instant quelconque


k , rend la valeur obLe taux de rendement actuariel dune obligation k ` a un instant quelconque, not e r . serv ee sur le march e et not ee Vm,k egale ` a la valeur pr esente des n ux encore ` a venir Ftk ; Ftk ; . . . Ftk n 1 2 i= n k ( t0 ) Vm,k = (1 + r ) i=1

Ftk i k )(ti t0 ) (1 + r

(3.1)

Cette equation traduit une relations de causalit e : cest ` a partir de la valeur Vm,k observ ee sur le march e k que lon estime la valeur de r . Ce taux de rendement actuariel caract erise lobligation k . Taux de march e` a un instant quelconque Sur un segment de march e on compte un certain nombre dobligations. Pour chacune delles on peut calculer ` a tout instant le taux de rendement. Un taux de march e en fait un taux de segment de march e` a un instant est UNE moyenne de lensemble des taux actuariels des obligations appartenant a ce segment. Ce nest pas une moyenne arithm ` etique ; la mani` ere dont cette moyenne est calcul ee d epasse le cadre de ce cours. Quand un taux de march ea et e estim e et publi e, il devient possible de calculer la valeur th eorique des obligations du segment. Une equation formellement tr` es semblable ` a la pr ec edente est alors utilis ee mais m elle exprime la causalit e inverse ` a savoir que si lon conna t le taux de march e r ` a linstant , on peut estimer la valeur th eorique (normale) dune obligation j appartenant ` a ce march e. 3
i= n m ( t0 ) Vth,j = (1 + r ) i=1

Ftji m )(ti t0 ) (1 + r

(3.2)

Une relation circulaire et dynamique entre taux actuariels et taux de march e


m , estim ` un instant donn A e, une valeur de r ee par des actuaires est publi ee ; les gestionnaires de portefeuilles travaillant sur ce segment de march e estiment la valeur th eorique des obligations quils d etiennent ou quils souhaitent eventuellement acqu erir. Ils comparent alors la valeur th eorique aux cours observ es sur le march e ; en fonction de crit` eres divers, ils choisiront dacheter ou de vendre certains titres. Ce faisant, ils modient, fut-ce marginalement les prix des obligations. De ce fait, lors de la p eriode suivante, les taux de rendement actuariel de certaines obligations a evolu e et donc le taux de march e a l eg` erement uctu e : le processus va alors recommencer. m est un taux de march En dautres termes, dire que r e a une double signication : m m, r d epend de l etat du march e lensemble des V . lors de la p eriode m m, . m se transforme quand r est publi e, il modie l etat du march e : lensemble des V devient Vm, . et r m en r

3. Les march es obligataires sont segment es en diverses cat egories correspondant a ` des titres dont les caract eristiques sont relativement proches en termes de maturit e, de prol de ux a ` venir et surtout de risque.

Chapitre 3. Les march es obligataires

23

3.2.3

Variations de taux de march e et variations de cours ; duration et sensibilit e

m le taux de rendement actuariel pr Soit r evalant ` a linstant sur le march e pour des titres de dur ee, de prol de remboursement et de risque de signature analogues. Que se passe-t-il si le taux de rendement m s r el` eve ou diminue ?

Exemples Exemple 1 : soit une obligation j emise au pair, de valeur nominale 100 e, remboursable au pair dans 4 ans, de taux facial 10%. Un an plus tard, en t = 1 et au lendemain du versement du premier coupon, on envisage trois hypoth` eses suivantes et on calcule la valeur th eorique des obligations : 1. H1 : le taux du march e est de 10% V1th,j =
10 (1,10)1

10 (1,10)2

10 (1,10)3

100 (1,10)3

= 100 e

2. H2 : le taux du march e est de 8% V1th,j =


10 (1,08)1

10 (1,08)2

10 (1,08)3

100 (1,08)3

= 105,154 e

3. H3 : le taux du march e est de 12% V1th,j =


10 (1,12)1

10 (1,12)2

10 (1,12)3

100 (1,12)3

= 95,196 e

Exemple 2 : soit deux obligations emises au pair, de valeur nominale 1000 e, de taux facial 10% ; lune, B10 , est remboursable au pair dans 10 ans, lautre, B5 , dans 5 ans. On etudie limpact de variations de taux de march e imm ediatement apr` es l emission, en supposant que le cours est exactement egal ` a la valeur th eorique. 1. H1 : le taux du march e est de 10,10% Cours de B10 = 993, 88 e, soit une variation de -0,612% Cours de B5 = 996, 22 e, soit une variation de -0,378% 2. H2 : le taux du march e est de 9,90% Cours de B10 = 1006, 17 e, soit une variation de +0,617% Cours de B5 = 1003, 80 e, soit une variation de +0,380% Les obligations de maturit e longue sont plus sensibles aux variations de taux de march e que les obligations de maturit e courte. Sensibilit e et duration Ces deux valeurs donnent une mesure de lintensit e de la relation entre cours des obligations et variation de taux. Elles sont couramment utilis ees par les op erateurs des march es obligataires. Le quotidien Les Echos les d enit ainsi : Sensibilit e S : mesure la variation du cours de lobligation suite ` a une variation de 1 point du taux de rendement actuariel ; Duration D : cest la somme des ux mon etaires pond er es par leur d elai de perception, rapport ee ` a la valeur actuelle du titre. Pierre Vernimmen (qui fut professeur ` a HEC) propose lillustration suivante : La sensibilit e dune obligation mesure la variation de sa valeur en pourcentage induite par une variation donn ee du taux

Chapitre 3. Les march es obligataires

24

dint er et. Le cours dune obligation de sensibilit e 4 progressera de 4% lorsque le taux dint er et baissera de 7% ` a 6% alors quune autre de sensibilit e 3 ne verra son cours progresser que de 3%. Math ematiquement, la sensibilit e est egale ` a la valeur absolue de la d eriv ee de la valeur de lobligation par rapport au taux dint er et, divis ee par la valeur de lobligation. (source : www.vernimmen.net/html/formules/3sensi.html) La variation du prix dune obligation est proportionnelle ` a sa duration et ` a sa sensibilit e. Ces deux param` etres sont tr` es utilis es par les op erateurs sur les march es obligataires. Leur etude d etaill ee d epasse le cadre de ce cours.

3.3

Les obligations emises par lEtat

Les conditions d emission des obligations dEtat sont pr ecis ement d etaill ees sur le site internet de lAgence 4 France Tr esor : http ://www.aft.gouv.fr/. Les informations ci-dessous ont et e copi ees sur ce site.

3.3.1

Les obligations assimilables du Tr esor (OAT)

Les OAT constituent la forme privil egi ee du nancement ` a long terme de lEtat. Ce sont des titres assimilables, emis pour des dur ees de 7 ` a 50 ans, habituellement par voie dadjudication dans le cadre dun calendrier annuel publi e` a lavance. Achat dOAT lors de ladjudication Le vendredi pr ec edant ladjudication, lAgence France Tr esor indique sur quelles lignes portera ladjudication, et donne une fourchette de son montant global. Les adjudications dOAT ont lieu le premier jeudi du mois ` a 10h50. Les soumissions, dun montant minimal dun million deuros, seectuent en prix pied de coupon exprim e en pourcentage du nominal, avec deux d ecimales. Le r` eglement a lieu le mardi suivant ladjudication. Des r` egles demprise applicables lors des deux premi` eres adjudications dune nouvelle ligne limitent le montant des soumissions eectu ees ` a un m eme prix par un m eme participant an d eviter des perturbations du march e. Les OAT ont une coupure nominale de 1 euro. Le coupon couru est calcul e sur une base nombre de jours exact sur nombre de jours exact (ACT/ACT). L ech eance des OAT, ainsi que le paiement du coupon, sont x es au 25 du mois. Transactions Les SVT sengagent ` a orir la liquidit e de la dette de lEtat. A cet eet, ils cotent les titres au prot de leurs clients, comme sur le march e interbancaire et publient leurs prix sur ecran, de mani` ere ` a garantir la transparence de ce march e. Transactions sur le march e primaire : 2 ` a 5 jours avant ladjudication mensuelle et jusqu` a la date de r` eglement, les OAT peuvent etre trait ees sur le march e gris en valeur date de r` eglement avec calcul du coupon couru ` a cette date.
4. Lagence France Tr esor (AFT) est charg ee de la gestion de la dette et de la tr esorerie de lEtat. Elle a et e cr e ee le 8 f evrier 2001 par arr et e du minist` ere de lEconomie, des Finances et du Commerce ext erieur, sous la forme dun service a ` comp etence nationale (SCN) plac e sous lautorit e du directeur du Tr esor (aujourdhui directeur g en eral du Tr esor) et dirig e par un directeur g en eral. Source : AFT

Chapitre 3. Les march es obligataires

25

Transactions sur le march e secondaire : Les transactions sur le march e secondaire sont d enou ees en J + 3 (coupon et r` eglement).

3.3.2

Les bons du Tr esor ` a int er ets annuels (BTAN)

Les BTAN sont des valeurs assimilables du Tr esor emises, pour des dur ees de 2 ou 5 ans, par voie dadjudication le troisi` eme jeudi du mois. LAgence France Tr esor emet g en eralement une nouvelle ligne de BTAN 2 ans par semestre et une nouvelle ligne de BTAN 5 ans pour un an, sur lesquelles sont ensuite assimil ees les emissions mensuelles. Danciennes lignes de BTAN 5 ans mais de maturit e r esiduelle egale ` a 2 ans peuvent etre abond ees ` a la place dun BTAN 2 ans. LAgence se r eserve egalement la possibilit e dadjuger danciennes lignes dOAT ayant une maturit e r esiduelle comparable ` a celle dun BTAN..

3.3.3

Les bons du Tr esor ` a taux xe et ` a int er ets pr ecompt es (BTF)

Les (BTF) sont des titres assimilables du Tr esor de maturit e initiale inf erieure ou egale ` a un an. Leur coupure nominale est de 1 euro. Ils sont emis chaque semaine, par voie dadjudication, dans le cadre dun calendrier trimestriel publi e` a lavance et pr ecisant les ech eances des bons qui seront mis en adjudication. Un BTF de 3 mois est emis chaque semaine ainsi que, en r` egle g en erale, un BTF semestriel et un BTF annuel.

3.3.4

Les OAT d emembr ees

Les OAT de capitalisation (aussi dites z ero coupon ou d emembr ees ) sont cr e ees ` a partir des OAT nominales ` a taux xe en s eparant le coupon ( certicat de coupon ) du principal ( certicat de principal ). Cest ce certicat de principal qui est une OAT de capitalisation. Cette OAT ne donne pas lieu au versement dun coupon annuel et labsence de coupon est contrebalanc ee par un prix de souscription plus faible. Linvestisseur qui ne cherche pas de revenu compl ementaire sait, d` es lacquisition des titres, combien il percevra lorsque le titre arrivera ` a ech eance puisque lOAT de capitalisation est toujours rembours ee au pair soit 1e. La valeur de march e de lOAT de capitalisation est n ecessairement inf erieure au pair. Mais elle uctue en fonction de la valeur des taux de march e et un investisseur qui la c` ederait avant l ech eance pourrait r ealiser une plus-value ou une moins-value. La valeur dune OAT de capitalisation est plus sensible aux mouvements de taux dint er et que celle dune OAT non d emembr ee et, ce, dautant plus que son ech eance est eloign ee. Un exemple concret Le certicat de principal de lOAT 4 % 25 avril 2013 Cette OAT d emembr ee qui pouvait etre acquise sur le march e Euronext 0,7822 e (cours de cl oture du 17/06/05) sera rembours ee 1e ` a l ech eance, le 25 avril 2013. Pour un investissement de 7 822 e le 17 juin 2005, le d etenteur est assur e de toucher 10 000 e le 25 avril 2013. Ce montant au remboursement est garanti. Linvestisseur ne per coit aucun coupon entre lachat et le remboursement mais, en conservant le titre jusqu` a l ech eance, il est certain de faire une plus-value en capital de 2 178 e.

Chapitre 3. Les march es obligataires

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ANNEXE 1 : Notations de Dette Long Terme par Moodys


Les notations Moodys dobligation long terme constituent des opinions sur le risque de cr edit relatif des titres de dette dont l ech eance est sup erieure ou egale ` a un an et sur l eventualit e quun engagement nancier ne soit pas honor e comme pr evu. Ces notations re` etent aussi bien la probabilit e dun d efaut que toute perte nanci` ere support ee dans un sc enario de d efaut. Aaa Les obligations not ees Aaa sont consid er ees comme etant de la meilleure qualit e et pr esentent un risque de cr edit minime. Aa Les obligations not ees Aa sont consid er ees de grande qualit e et pr esentent un tr` es faible risque de cr edit. A Les obligations not ees A sont consid er ees comme appartenant ` a la cat egorie sup erieure des obligations de qualit e moyenne et pr esentent un faible risque de cr edit. Baa Les obligations not ees Baa sont soumises ` a un risque de cr edit mod er e. Elles sont consid er ees comme etant de qualit e moyenne et sont d` es lors susceptibles de pr esenter des caract eristiques sp eculatives. Ba Les obligations not ees Ba sont jug ees comme comportant des caract eristiques dignes de la cat egorie sp eculative et sont soumises ` a un risque de cr edit Important. B Les obligations not ees B sont jug ees comme ayant un caract` eres sp eculatif et pr esentent un risque de cr edit elev e. Caa Les obligations not ees Caa sont jug ees comme pr esentant une mauvaise qualit e de signature et un risque de cr edit tr` es elev e. Ca Les obligations not ees Ca sont des titres ` a caract` ere hautement sp eculatif et sont probablement en situation de (ou tr` es proches du) d efaut, tout en orant un certain potentiel de r ecup eration du principal et des int er ets. C Les obligations not ees C constituent la cat egorie la plus basse des obligations not ees et sont g en eralement en situation de d efaut. Le potentiel de r ecup eration du principal et des int er ets est limit e. NB : Moodys applique des coecients num eriques allant de 1 ` a 3 correspondant ` a chaque cat egorie de notation de Aa ` a Caa. Le coecient 1 indique que l emetteur se situe dans la fourchette haute de l echelle alphab etique ; le coecient 2 correspond ` a une notation interm ediaire alors que le coecient 3 correspond ` a la fourchette basse. Source : Moodys, Symboles et d enitions de notation, document en ligne, www.moodys.com/france

Chapitre 4

Les march es ` a terme de mati` eres premi` eres


Un march e` a terme est un march e sur lequel sont n egoci es des instruments nanciers appel es contrats ` a terme ou futures. Les contrats ` a terme sont des instruments nanciers relativement diciles ` a aborder. Cest pourquoi la pr esentation qui en est faite proc` ede par etapes bien marqu ees, au risque de para tre quelque peu rigide.

4.1

Les contrats ` a terme, principes g en eraux

Un contrat ` a terme est un engagement irr evocable ` a acheter ou ` a vendre ` a un certain prix, ` a une date future, une certaine quantit e dune marchandise. Un point essentiel ` a comprendre est que ces engagements peuvent prendre de la valeur ou en perdre. Prenons lexemple suivant : une entreprise mini` ere sest engag ee en novembre N ` a vendre du cuivre ` a un prix p n mars N + 1 ; cela signie quun autre op erateur a pris lengagement irr evocable dacheter le cuivre au prix p n mars N + 1. Si en f evrier N + 1 le cuivre se n egocie ` a un prix p > p, lengagement de lentreprise est devenu moins int eressant pour elle alors que, r eciproquement, lengagement de lacheteur 1 a pris de la valeur . Le deuxi` eme point tr` es important ` a comprendre tient au fait que les engagements sont n egociables : on peut vendre son engagement ` a vendre comme on peut vendre son engagement ` a acheter 2 . De ce fait les engagements, cest-` a-dire les contrats, font lobjet de sp eculation puisque leur valeur evolue dans le temps et lon verra des op erateurs acheter des engagements dans la seule intention de les revendre ult erieurement ` a un prix plus elev e ; on verra egalement des sp eculateurs vendre des engagements dans lespoir de les racheter moins cher quils ne les ont vendus (sp eculation ` a la baisse). Tous ces m ecanismes sont d etaill es et pr ecis es ci-dessous ` a travers une s erie dexemples.

4.2

Principe de base de la couverture sur les march es ` a terme

Nous nous appuyons sur lexemple dun producteur de bl e de meunerie (milling wheat) et nous nous int eressons ` a diverses strat egies de commercialisation. Entre le moment du semis, pendant lhiver 2011
1. Nous laissons au lecteur le soin de raisonner sur la valeur des engagements si en f evrier N+1 le cuivre se n egocie a ` un prix p < p. 2. En revanche, les conditions du contrat sont fermes et d enitives. En ce sens elles ne sont pas n egociables.

Chapitre 4. Les march es ` a terme de mati` eres premi` eres

28

2012, et celui de la vente, en janvien 2013, cet agriculteur est soumis ` a un risque de baisse des cours. Nous d ecrivons ci-apr` es quatre strat egies susceptibles d etre mises en uvre. Le lecteur doit garder en m emoire que cette pr esentation est organis ee selon une complexit e croissante mais quelle ne correspond 3 que partiellement aux pratiques eectives des agriculteurs.

4.2.1

Lattente

La r ecolte a lieu n juillet 2012 et lagriculteur stocke son bl e avant de le livrer. Cest une position sp eculative en ce sens quil esp` ere que les prix auront augment e en janvier 2013 et seront plus elev es quen juillet. Comme toute strat egie sp eculative, cest une attitude de toute evidence risqu ee puisque soumise ` a une eventuelle baisse des cours. L evaluation economique de cette strat egie doit dailleurs int egrer le co ut du stockage : entretien des b atiments, assurances, pertes physiques, co uts dopportunit e, etc. Si lagriculteur veut limiter ses risques il peut utiliser des strat egies de couverture.

4.2.2

La vente ` a livraison di er ee

La vente ` a livraison di er ee est possible de gr e` a gr e si lagriculteur parvient ` a trouver un acheteur, appel e contrepartie, qui sengage contractuellement ` a prendre livraison du bl e en janvier 2013 ` a un prix p. Ce m ecanisme contractuel est proche de celui des contrats ` a terme sauf sur un point tr` es important : a priori, dans ce cas de gure, les engagements ne peuvent pas etre revendus ou, sils peuvent l etre, cest avec beaucoup moins de simplicit e que sur un march e` a terme (voir ci-apr` es). Cette solution permet ` a lagriculteur de se prot eger contre une baisse des cours, elle lui interdit cependant de proter dune eventuelle hausse entre juillet et janvier. Plus pr ecis ement, elle emp eche lagriculteur de b en ecier dune eventuelle hausse des cours au-del` a du prix p. On appelle contrat forward ce type dengagement.

4.2.3

Utilisation simple dun march e` a terme

Il existe un march e` a terme organis e pour le bl e de meunerie sur Euronext Paris. Une premi` ere solution tr` es simple ` a mettre en uvre consiste pour lagriculteur ` a prendre des engagements ` a vendre en janvier 2013 le bl e ` a un prix p. En termes techniques on dira que lagriculteur vend des contrats d ech eance janvier 2013 ; si lagriculteur doit vendre 200 tonnes de bl e et que chaque contrat porte sur 50 tonnes, 4 alors il devra vendre 4 contrats . Ce cas de gure para t tr` es proche de celui de la vente di er ee ; il sen distingue cependant sur trois points principaux : tout dabord, lexistence du march e` a terme facilite consid erablement la recherche dune contrepartie : il sut ` a lagriculteur de consulter la cote et, si les cours lui conviennent, de proposer 4 contrats pour l ech eance janvier2013 ; ensuite, linterposition dune chambre de compensation entre lacheteur et le vendeur garantit ` a lagriculteur que lacheteur ne fera pas d efaut ; enn, le march e` a terme permet eventuellement de racheter les contrats avant leur ech eance en cas de chute des cours de ceux-ci.

3. Pour se prot eger contre les baisses de cours, les agriculteurs utilisent des combinaisons des quatre strat egies. 4. Pour eviter toute ambigu t e lexpression suivante serait pr ef erable : lagriculteur sengage a ` livrer quatre fois cinquante tonnes de bl e en janvier

Chapitre 4. Les march es ` a terme de mati` eres premi` eres

29

4.2.4

Utilisation standard mais el ementaire dun march e` a terme

Dans ce cas, on dissocie les op erations sur le march e` a terme des op erations sur les march es physiques. Le principe fondamental est le suivant : on sp ecule sur le march e` a terme en sens inverse de la sp eculation sur le march e physique. On esp` ere que les gains sur le march e` a terme compenseront les pertes eventuelles (ou les manques ` a gagner) sur le march e physique. On reprend lexemple de lagriculteur fran cais produisant du bl e. Cependant, pour rendre lexemple plus proche de la r ealit e, on tient compte du fait que lagriculteur nexerce pas ` a proximit e de Rouen (lieu de livraison pr evu par le contrat Euronext). Pour lagriculteur, le risque est celui dune baisse des prix. Il vend un contrat ` a terme dun montant de 220 e. On suppose que les cours ont baiss e et s etablissent ` a 160 e/t Le r esultat de lop eration de couverture est consign e dans le tableau suivant : Position de lagriculteur Op erations r ealis ees janvier 2012 Op erations r ealis ees en janvier 2013 R esultat des op erations March e physique (Brie) Semis prix spot = 200 Livraison de bl e chez un meunier prix spot = 160 Manque ` a gagner = 40 March e` a terme (Cyberespace) Vente de contrats d ech eance janvier 2013 prix = 220 Achat de contrats d ech eance janvier 2013 prix = 160 Gain = 60

Le gain sur le march e nancier compense le manque ` a gagner sur le march e physique Il est important de comprendre que lagriculteur a r ealis e deux op erations totalement distinctes : en ce qui concerne le vrai bl e, il a r ealis e une op eration de semis en janvier puis de stockage en juillet avant de le livrer en janvier 2013 (chez un meunier). En le vendant ` a 160 e/t en janvier 2013, il a connu un manque ` a gagner car le bl e valait 200 e/t lorsquil la sem e. Cest en ce sens que lon consid` ere quil a subi une perte de 40 e/t ; sur le march e` a terme, en janvier 2012, il sest engag e` a vendre des contrats ` a 220 e/t en janvier 2013. Quelques jours avant l ech eance, il sest engag e` a acheter les m emes contrats, mais au prix de 160 e/t. Il r ealise donc un gain nancier eectif de 60 e/t. La premi` ere de ces op erations ne pr esente aucune dicult e de compr ehension. Lop eration sur le march e a terme m ` erite d etre d etaill ee : lorsque le producteur de bl e sest engag e ` a vendre des contrats d ech eance janvier 2013, un autre op erateur sest engag e` a les acheter ; cet engagement r eciproque a et e conclu au prix de 220 e/t ; ces contrats sont des instruments nanciers (IF). On peut donc consid erer que, en janvier 2012, lagriculteur sest engag e ` a vendre en janvier 2013 un IF au prix de 220 e/t ; r eciproquement un autre 5 op erateur sest engag e` a acheter cet IF ` a 220 e/t ; en janvier 2013, lagriculteur et lop erateur doivent ex ecuter leurs engagements. Lagriculteur sest engag e` a vendre lIF 220 e/t, lop erateur ` a lacheter ` a ce m eme prix. Or lIF ne vaut plus que 160 e/t, ce qui implique un gain de 60 e/t pour lagriculteur, une perte dun m eme montant pour lop erateur ;
5. On ne se pr eoccupe pas, a ` ce stade du raisonnement, de la motivation de lop erateur en question.

Chapitre 4. Les march es ` a terme de mati` eres premi` eres

30

Euronext va simplier la cl oture des op erations. Fin janvier 2013, lagriculteur va sengager ` a acheter des IF ` a 160 e/t ; il devient simultan ement vendeur ` a 220 e/t et acheteur ` a 160 e/t dun m eme IF et r ealise donc un gain de 60 e/t tout en se retirant du march e ` a terme. Dans le m eme temps, lop erateur sest engag e` a vendre lIF 160 e/t alors quen janvier 2012 il s etait engag e` a lacheter 220 e/t et r ealise une perte de 60 e/t ; Euronext transf` ere les N 50 60 e perdus par lop erateur sur le compte de lagriculteur, N etant le nombre de contrats sur lesquels s etaient engag es lagriculteur et sa contrepartie ; au terme de cette op eration, lagriculteur et sa contrepartie se sont d egag es de leurs engagements. On dit quils ont d eboucl e leurs positions , lun enregistrant un gain, lautre encaissant une perte. R esultats de lop eration de couverture : lagriculteur vend son bl e 160 e/t sur le march e physique et encaisse un gain de 60 e/t sur le march e nancier. Il r ealise donc un chire daaires de 220 e/t ; sachant que, ` a l ech eance, le cours des contrats est egal au prix sur le march e, physique 6 on v erie ais ement que lagriculteur r ealise toujours un chire daaires egal ` a 220 e/t ; lop erateur qui avait contract e avec lagriculteur a perdu 60 e/t ; en ce qui le concerne, tout prix ` a l ech eance inf erieur ` a 220 e/t se traduit par une perte mais tout prix sup erieur ` a 220 e/t lui permet de r ealiser un gain. Le r esultat de lop eration de sp eculation est consign e dans le tableau suivant : Position du sp eculateur Op erations r ealis ees en janvier 2012 Op erations r ealis ees en janvier 2013 R esultat des op erations March e physique (Brie) N eant prix spot = 200 N eant prix spot = 160 N eant March e` a terme (Cyberespace) Achat de contrats d ech eance janvier 2013 prix = 220 Vente de contrats d ech eance janvier 2013 prix = 160 Perte = 60

La perte sur le march e nancier nest pas compens ee par un gain sur le march e physique

6. Voir sur ce point la section suivante.

Chapitre 4. Les march es ` a terme de mati` eres premi` eres

31

On suppose que les cours ont mont e et s etablissent ` a 270 e/t Le r esultat de lop eration de couverture est consign e dans le tableau suivant : Position de lagriculteur Op erations r ealis ees en janvier 2012 Op erations r ealis ees en janvier 2013 R esultat des op erations March e physique (Brie) Semis prix spot = 200 Livraison de bl e chez un meunier prix spot = 270 Plus-value = 70 March e` a terme (Cyberespace) Vente de contrats d ech eance janvier 2013 prix = 220 Achat de contrats d ech eance janvier 2013 prix = 270 Perte = 50

La perte sur le march e nancier r eduit fortement la plus-value r ealis ee sur le march e physique

Le r esultat de lop eration de sp eculation est consign e dans le tableau suivant : Position du sp eculateur Op erations r ealis ees en t (janvier 2012 ) Op erations r ealis ees en t+12 (janvier 2013) R esultat des op erations March e physique (Brie) N eant prix spot = 200 N eant prix spot = 270 N eant March e` a terme (Cyberespace) Achat de contrats d ech eance janvier 2013 prix = 220 Vente de contrats d ech eance janvier 2013 prix = 270 Gain = 50

Le gain sur le march e nancier nest pas alt er e par une perte sur le march e physique

4.2.5

Utilisation sophistiqu ee dun march e` a terme

Les exemples qui ont et e pr esent es ci-dessus sont strictement el ementaires et sont seulement destin es ` a pr esenter les m ecanismes de base des march es ` a terme. Dans la pratique eective des march es ` a terme les op erateurs conduisent des op erations bien plus complexes, en multipliant notamment les prises de position et les d enouements avant terme.

Chapitre 4. Les march es ` a terme de mati` eres premi` eres

32

4.3

Le fonctionnement eectif des march es ` a terme

Dans la section pr ec edente, nous avons d evelopp e le cur de la strat egie de couverture sur les march es ` a terme de mati` eres premi` eres ; r ep etons quil sagit de sp eculer ` a la baisse si lon est soumis ` a un risque de baisse sur le march e physique, de sp eculer ` a la hausse si lon est soumis ` a un risque de hausse sur le march e physique (cas dun industriel devant acheter du bl e dans notre exemple). Nous avons d elib er ement omis de donner diverses pr ecisions ; lobjet de cette section est maintenant de d evelopper un certain nombre de points indispensables ` a la compr ehension du fonctionnement eectif des march es ` a terme.

4.3.1

Convergence des prix ` a terme et des prix spot ` a lapproche de l ech eance des contrats

` lapproche de l A ech eance les prix ` a terme et les prix spot convergent sous leet dop erations darbitrage. Stricto sensu un arbitrage consiste ` a construire une op eration sans risque permettant de tirer prot dune di erence de prix injusti ee, dans lespace ou dans le temps. Dans sa forme la plus simple, larbitrage consiste par exemple ` a acheter des mati` eres premi` eres sur un march e o` u elles sont sous cot ees pour les revendre sur un autre march e o` u leur prix est plus elev e. On voit parfois des op erateurs acheter du soja en Argentine pour le revendre ` a Rotterdam si la di erence de prix est susante pour couvrir les frais et laisser une marge. En conduisant massivement ce type dop erations, on fait augmenter les prix en Argentine et on les fait baisser ` a Rotterdam, jusquau moment o` u l ecart sest susamment resserr e pour ne plus orir dopportunit e darbitrage. Dans le cas des march es ` a terme deux situations de march e orent des opportunit es evidentes darbitrage (OA) : si ` a lapproche de l ech eance le prix spot, egal ` a 200, est inf erieur au prix du contrat, egal ` a 220, un arbitragiste peut r ealiser un gain certain. Il sut pour cela quil ach` ete imm ediatement sur le march e physique en sengageant ` a revendre sur le march e` a terme quelques jours plus tard. Ce faisant il r ealise un gain egal ` a [(220 - 200) - frais] ; si ` a lapproche de l ech eance le prix spot, egal ` a 240, est sup erieur au prix du contrat, egal ` a 220, un arbitragiste peut egalement r ealiser un gain certain. Le cas le plus simple est celui dun op erateur disposant dun stock de mati` eres premi` eres : il lui sut de vendre imm ediatement sur le march e spot et de sengager ` a racheter ` a l ech eance sur le march e` a terme, ce qui lui permet de reconstituer son stock. L` a encore, le gain est de [(240 - 220) - frais]. Les op erations dabitrage font converger les prix sur les deux march es. Si lon sint eresse au premier exemple, en achetant sur le march e spot on fait augmenter les prix, en se mettant en position vendeur sur le march e ` a terme, on les fait baisser. Larbitrage sarr ete quand l ecart entre les prix spots et ` a terme ne permet plus de couvrir les frais de montage de lop eration. Au prix dune l eg` ere approximation, on conclut donc que les prix doivent devenir egaux ` a l ech eance, sinon demeurent des opportunit es darbitrage. Sur un plan th eorique, un march e` a l equilibre suppose une absence dopportunit e darbitrage, une AOA en bref. On dit alors que le march e est complet.

Chapitre 4. Les march es ` a terme de mati` eres premi` eres

33

4.3.2

La relation entre prix ` a terme et prix spot

Les opportunit es darbitrage expliquent une part importante de la relation entre prix ` a terme et prix spot. La notion de base est couramment utilis ee ; elle se d enit tr` es simplement : Base = (prix du contrat ` a terme) - (prix spot) En situation normale de march e, la base est positive Imaginons une situation o` u le prix ` a terme est egal au prix spot ; une telle situation ouvre automatiquement des opportunit es darbitrage (OA). Si lon d etient des mati` eres premi` eres, on peut en eet monter une op eration sans risque : il sut pour cela de vendre imm ediatement sur le march e spot et de sengager a racheter quelque temps plus tard sur le march ` e` a terme. On r ealise un double gain : en pla cant les liquidit es disponibles en economisant les co uts de stockage. Ce faisant, on fait remonter le cours sur le march e` a terme et baisser le prix spot, jusquau moment o` u les opportunit es darbitrage disparaissent. Th eories de la base La th eorie du co ut de stockage explique en quoi il est normal que les prix ` a terme soient sup erieurs aux prix spot. Le co ut du stockage comporte principalement deux aspects : un co ut physique : amortissement des silos, d egradation dune partie des stocks, etc. un co ut nancier : co uts dopportunit e, frais dassurance, etc. Si lon note ps le prix spot, cw le co ut de stockage et pt le prix ` a terme, et si la condition ps + cw = pt est remplie, il est indi erent pour un op erateur rationnel : dacheter aujourdhui au prix ps et de supporter le co ut de stockage cw dacheter ` a terme au prix pt . Si la condition ps + cw = pt nest pas remplie, des opportunit es darbitrage evidentes apparaissent et contribuent ` a ramener les march es spot et ` a terme dans un rapport coh erent. Il arrive cependant que la coh erence entre prix spot et prix ` a terme ne soit pas respect ee. Diverses explications ont et e fournies ; un cas tr` es int eressant de base n egative (ou inf erieure aux co uts de stockage) peut surgir lorsque des acteurs ont un int er et tr` es fort ` a d etenir un stock physique, imm ediatement. Cest notamment le cas lorsque des op erateurs industriels veulent absolument d etenir certaines mati` eres premi` eres pour assurer la continuit e de leur process : dans ce cas, ils sont pr ets ` a acheter imm ediatement sur le march e spot plut ot que dattendre des prix moindres mais ` a une date plus ou moins eloign ee. La th eorie de la base occupe une place importante de la litt erature economique.

4.3.3

Le d enouement des contrats

D enouement sans livraison Dans la plupart des cas, les intervenants sur les march es ` a terme liquident leurs positions avant l ech eance ; ils encaissent leurs gains ou leurs pertes mais ne livrent pas ou ne prennent pas livraison des marchandise. Le march e ` a terme est donc pour lessentiel un march e nancier. Son originalit e tient au fait que les instruments nanciers qui sont n egoci es sont des produits d eriv es, dont les cours evoluent en lien avec les march es physiques sur lesquels sont n egoci es les mati` eres premi` eres. La relation entre les prix des produits

Chapitre 4. Les march es ` a terme de mati` eres premi` eres

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d eriv es et les prix des mati` eres premi` eres nest cependant pas simple ; cest pourquoi la sp eculation est un m etier (nanci` erement) dangereux. D enouement avec livraison Dans certains cas des op erateurs ont int er et soit ` a livrer soit ` a prendre livraison des marchandises mentionn ees dans les contrats. Les conditions mat erielles sont tr` es pr ecis ement d etaill ees et la bourse veille ` a ce que les deux parties au contrat respectent pleinement leurs engagements. Deux remarques : la pr esence de la bourse, plus pr ecis ement de la chambre de compensation, garantit la bonne n des transactions : le vendeur sera pay e, lacheteur sera livr e; l eventualit e dune livraison rend possibles des arbitrages et garantit de ce fait la convergence des prix spot et des prix ` a terme lorsquon approche de l ech eance.

4.3.4

Deposit et appels de marge

Le deposit est le nom donn e au d ep ot que lon doit faire aupr` es de la chambre de compensation lorsque lon ouvre une position sur un march e` a terme. Si la position dun intervenant evolue d efavorablement, il r ealise une perte potentielle. La chambre de compensation lance alors un appel de marge : lintervenant doit faire un d ep ot (en plus du deposit) an de couvrir la perte potentielle. Si lintervenant ne peut pas r epondre ` a lappel de marge, la chambre de compensation cl ot sa position en puisant dans le deposit pour couvrir les pertes. Inversement, si la situation dun intervenant sam eliore apr` es quil a r epondu ` a un appel de marge d ebiteur, la chambre de compensation eectue un appel de marge cr editeur. Ce m ecanisme illustre un point essentiel : sur ce type de march e, les gains des uns sont les pertes des autres. Il sagit globalement dun jeu ` a somme nulle : le seul gagnant ` a coup s ur est lorganisateur du jeu, la chambre de compensation, qui encaisse une commission lors de chacune des transactions. Do` u lexpression de Christian Walter qui parle desp erance nulle du sp eculateur.

Chapitre 4. Les march es ` a terme de mati` eres premi` eres

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Annexe : principales caract eristiques du contrat ` a terme sur le bl e meunier Euronext LIFFE 7
Les informations suivantes ont et e relev ees sur le site dEuronext Lie en novembre 2012. Le contrat complet est disponible en pdf sur ce m eme site. MILLING WHEAT FUTURES Unit of trading : Fifty tonnes Delivery months : January, March, May, November such that twelve delivery months are available for trading Minimum price movement (tick size and value) : 25 Euro cents per tonne Last trading day : 18 : 30 on the tenth calendar day of the delivery month (if not a business day, then the following business day) Trading hours : 10 : 45 18 : 30 Paris time Trading Platform : Universal Trading Platform (UTP) Algorithm : Central Order Book applies a price-time trading algorithm, with priority given to the rst order at the best price Clearing : LCH.Clearnet SA. Origins tenderable : Milling Wheat from any EU origin Price basis : Euro and euro cents per tonne, in an approved public silo in Rouen, France Quality : Sound, fair and merchantable quality of the following standard : Specic weight 76 kg/hl Moisture content 15% Broken grains 4% Sprouted grains 2% Impurities 2% Discounts apply to reect any dierence between the delivered and standard quality, in accordance with Incograin No.23 and the Technical Addendum No.2 Mycotoxins not to exceed, at the time of delivery, the maximum levels specied under EU legislation in force with respect to unprocessed cereals intended for use in food products Contract Standard : Delivery may be made of Milling Wheat meeting the contract requirements. Delivery limits are set by LCH.Clearnet S.A. and are published 80 days before the last trading day and are applicable for 12 days before the last trading day of the delivery month. Please refer to the LCH.Clearnet S.A. notices on the web site : http ://www.lchclearnet.com/risk management/sa/risk notices/default.asp All times are Paris times.

7. Dautres contrats a ` terme sur le bl e de meunerie sont n egoci es sur dautres bourses.

Chapitre 5

Les march es doptions


Les options ont connu un d eveloppemnt consid erable depuis les ann ees 1970 et comptent maintenant parmi les instruments nanciers les plus echang es sur les march es mondiaux. Techniquement, les principes de base des options sont faciles ` a comprendre. En revanche, l evaluation de la valeur des options (le pricing doptions) est un exercice tr` es dicile et repose sur un corpus math ematique sophistiqu e. De m eme, les strat egies de gestion de portefeuilles nanciers comportant des options requi` erent des qualications hautement sp ecialis ees.

5.1
5.1.1

Les options n egociables


D enition

Une option est un contrat nancier qui lie : l emetteur de loption et le d etenteur de loption qui a acquis le droit dacheter (option dachat) ou de vendre (option de vente) un certain bien, ` a une certaine date (ou au cours dune certaine p eriode), ` a un prix x e` a lavance. En dautres termes, le d etenteur dune option a le droit mais non lobligation de lexercer.

5.1.2

Exemple

Consid erons une option dachat d ech eance d ecembre 2012 donnant le droit dacheter 10 actions SANOFI au prix dexercice de 65 e ; dans ce cas, laction SANOFI est appel ee sous-jacent, ou support de loption. Si ` a l ech eance le cours de SANOFI est inf erieur ` a 65 e, alors le d etenteur de loption naura aucun int er et a lexercer ; en revanche, si ce cours devient sup ` erieur ` a 65 e, alors il lexercera. (le lecteur transposera ais ement cet exemple au cas dune option de vente) Plusieurs remarques : le d etenteur de loption nest pas forc ement int eress e par lachat dactions SANOFI. On peut m eme dire quune bonne partie des d etenteurs doptions dachat qui les conservent jusqu` a leur ech eance ne sont int eress es que par la plus-value que lon peut r ealiser en achetant les titres en dessous du cours et en les revendant imm ediatement ; l emetteur de loption ne d etient pas forc ement les actions SANOFI. On dit dans ce cas l` a, de fa con tr` es imag ee, quil est court (short) ; sil se fait exercer , il doit acheter les titres SANOFI sur le march e au comptant et les revendre moyennant une moins-value au prix dexercice convenu lors de la cr eation du contrat doption (lop eration peut eventuellement d eboucher sur un cash settlement ) ;

Chapitre 5. Les march es doptions

37

dans le cas dune option n egociable, son d etenteur peut la revendre ` a un tiers ; apr` es la revente, le contrat doption lie celui qui a vendu loption lors de sa cr eation et le nouveau d etenteur. La n egociabilit e des options leur conf` ere une caract eristique remarquable : leur valeur evolue en fonction du cours du sous-jacent. On peut donc sp eculer sur les options sans jamais vouloir acqu erir ou vendre le support.

5.1.3

Vocabulaire

Call : option dachat Put : option de vente Strike : prix dexercice de loption In the money : une option est in the money (en dedans) si son d etenteur a (ou aurait) int er et ` a lexercer imm ediatement Out of the money : une option est out of the money (en dehors) si son d etenteur na pas (ou naurait pas) int er et ` a lexercer imm ediatement Premium : prime Option europ eenne : une option europ eenne ne peut etre exerc ee qu` a l ech eance Option am ericaine : une option am ericaine peut etre exerc ee ` a tout moment La valeur intrins` eque est egale au gain r ealis e en cas dexercice imm ediat de loption La valeur temps : une option de maturit e T peut avoir une valeur intrins` eque nulle ` a linstant t. Mais en fonction des ev enements qui sont susceptibles de se produire sur lintervalle [t ; T], la valeur intrins` eque peut devenir strictement positive. Cette possibilit e est appel ee valeur temps ; la valeur temps est donc une valeur sp eculative. Autour de ces el ements de base, on peut construire des contrats doption extr emement divers (options ` a barri` ere, options exotiques, options asiatiques etc.) en jouant sur tous les param` etres caract eristiques dune option. Nous renvoyons ` a des ouvrages sp ecialis es sur les options pour une description de ces instruments. Comme pour la plupart des instruments nanciers, il existe des options standardis ees et des options de gr e` a gr e. Par ailleurs les options peuvent etre combin ees avec dautres instruments d eriv es. On peut construire des options sur des contrats ` a terme, des options sur des swaps (swaptions) ou des options sur des options. . .

5.1.4

Risque de gain et risque de perte sur les strat egies de base

Les strat egies de base sur options pr esentent des risques dissym etriques : achat dune option dachat : perte limit ee, gain eventuellement tr` es elev e vente dune option dachat : gain limit e au montant de la prime, perte eventuellement tr` es elev ee achat dune option de vente : perte limit ee au montant de la prime, gain eventuellement tr` es elev e vente dune option de vente : gain limit e, perte eventuellement tr` es elev ee La vente dune option est donc un exercice plus risqu e que son achat, du moins si lon prend comme crit` ere d evaluation du risque la perte maximale. Cest pourquoi la plupart des op erateurs prennent des positions optionnelles complexes, combinant achats et ventes doptions. Quelques exemples de strat egies complexes seront pr esent es sous forme dexercices.

Chapitre 5. Les march es doptions

38

5.1.5

Les d eterminants de la valeur dune option

Dun point de vue conceptuel, les options ne posent aucun probl` eme de compr ehension. En revanche, lestimation de la valeur dune option est un exercice tr` es dicile. Si un op erateur X vend une option ` a un op erateur Y, Y doit verser une prime (premium) ` a X ; de m eme, si par la suite Y revend cette option ` a un op erateur Z, ce dernier devra verser une certaine somme ` a Y (cette somme est elle aussi une prime mais elle sera dun montant di erent de celle vers ee ` a lorigine par Y ` a X). L evaluation des primes repose sur des mod` eles complexes au plan math ematique ; le mod` ele le plus utilis e est le mod` ele de Black & Scholes ; nous mentionnerons egalement ici le mod` ele de Cox Ross Rubinstein. Le mod` ele de Black & Scholes Ce mod` ele a et e d evelopp e pour evaluer des options europ eennes sur actions. Par extension, il est utilis e pour evaluer dautres options (sur indices, sur contrats ` a terme. . .). Nous renvoyons ` a des ouvrages sp ecialis es pour l etude math ematique de ces mod` eles. Nous indiquons cependant quels sont les principaux param` etres du mod` ele de Black & Scholes : le cours de lactif sous-jacent le prix dexercice la volatilit e du cours du sous-jacent, mesur ee par l ecart-type la date d ech eance et plus pr ecis ement la dur ee de vie de loption jusqu` a son ech eance les taux dint er et sans risque jusqu` a l ech eance les ux interm ediaires vers es par le sous-jacent : int er ets, dividendes. . . Dans le jargon nancier, l evaluation de la valeur dune option est appel ee pricing doptions ; les logiciels qui permettent de r ealiser ce pricing sont appel es des pricers. Pour un call europ een, la formule de pricing est la suivante 1 : f (S, ; E ) = S (d1 ) Eexp(r )(d2 ) Avec : S = prix du sous-jacent r = taux dint er et = ech eance du call E = prix dexercice (strike) = fonction de r epatition de la loi normale centr ee r eduite 2 = variance instantan ee du rendement du sous-jacent Et sachant que : d1
1 2 ) log (S/E )+(r+ 2 1 / 2

d2 d1 1/2

1. Merton R.C., 1992, Continuous-Time Finance, Blackwell Publishing.

Chapitre 5. Les march es doptions

39

5.2

Les march es doptions n egociables dEuronext Lie

Euronext Lie est la branche d eriv es internationale dEuronext. Les divers produits optionnels dEuronext Lie Euronext Lie propose un grand nombre de produits d eriv es optionnels sur des supports tr` es divers : 2 actions obligations devises indices mati` eres premi` eres trackers Les options propos ees sur un march e tel quEuronext sont des options standardis ees. Leurs caract eristiques sont d etermin ees par Euronext. Un nouveau contrat est cr e e d` es que deux op erateurs prennent simultan ement une position vendeur et une position acheteur. Comme pour les autres instruments nanciers n egoci es sur des march es organis es, lacheteur et le vendeur ne se rencontrent pas directement ; la chambre de compensation sinterpose entre ces deux op erateurs ; un deposit est demand e` a chaque op erateur lors de sa prise de position ; des appels de marges cr editeurs ou d ebiteurs sont ensuite ex ecut es par la chambre de compensation. Les services de la chambre de compensation sont r emun er es par les commissions quelle per coit sur chaque mouvement. Ces commissions sont faibles mais le nombre de transaction est tr` es elev e. La concurrence entre les places de march e est extr emement vive ; cest pourquoi le niveau des commissions et la qualit e des services sont des el ements d eterminants pour le choix dun march e.

2. La liste des options sur actions n egoci ees a ` Paris peut etre https ://globalderivatives.nyx.com/stock-options/nyse-lie/contract-list-paris

consult ee

a `

ladresse

suivante

Chapitre 5. Les march es doptions

40

5.2.1

Les options europ eennes sur actions cot ees ` a Paris

Caract eristiques des contrats :

Taille du contrat Mois d ech eance

Une option repr esente 10 titres. Quatre ech eances semestrielles du cycle : mars et septembre. Sur un sous-ensemble de classes doptions (Cf. Liste des options sur actions de type europ een par groupe), les n egociations portent sur 10 ech eances semestrielles du cycle : mars et septembre. Euro par titre 0,01 epar titre

Cotation Echelon minimum de cotation Jour dexercice Dernier jour n egociation Jour de liquidation Heures de cotation de

Lheure limite de saisie des instructions dexercices ou dabandon est x ee ` a 19h45 Les options peuvent etre n egoci ees jusquau dernier jour de bourse du mois d ech eance correspondant au 3` eme vendredi du mois d ech eance. Le jour de r` eglement-livraison se situe trois jours de bourse suivant le jour dexercice / la cl oture dune ech eance. 09h00 - 17h30 ` a lheure de Paris
R

- Les contrats doptions sont n egociables sur le syst` eme de n egociation electronique LIFFE CONNECT - Le carnet dordres central est r egi par un algorithme accordant la priorit e aux facteurs prix-temps - Le montant de la prime est pay e enti` erement le jour de bourse suivant le jour de n egociation ` - A l ech eance, les options dans la monnaie sont automatiquement exerc ees, sauf instruction contraire du client Source : www.euronext.com

Chapitre 5. Les march es doptions

41

5.2.2

Les options de type europ een sur indice ; lexemple de loption PXA

Caract eristiques des contrats PXA : (Valeur de lindice) 10 e (ex : si 3600,0 alors 36 000 e ) 13 ech eances, de fa con que soient ouvertes ` a la n egociation les 3 ech eances mensuelles les plus proches ainsi que 7 ech eances trimestrielles et 3 ech eances annuelles suppl ementaires Points dindice (ex : si 3600,0 alors 36 000 e ) 0,10 e Lheure limite de saisie des instructions dexercices ou dabandon est x ee ` a 19h45, heure de Paris de
eme Troisi` eme vendredi du mois d ech eance. Si le 3` vendredi nest pas un jour de bourse, le dernier jour de n egociation de l ech eance sera le ` eme dernier jour de bourse pr ec edant le 3 vendredi

Taille du contrat Mois d ech eance

Cotation Echelon minimum de cotation Jour dexercice Dernier jour n egociation Jour de liquidation Heures de cotation

Le jour de liquidation est le premier jour de bourse suivant la cl oture dune ech eance 09h00 - 17h30 ` a lheure de Paris
R

- Les contrats doptions sont n egociables sur le syst` eme de n egociation electronique LIFFE CONNECT - Le carnet dordres central est r egi par un algorithme accordant la priorit e aux facteurs prix-temps - Le montant de la prime est pay e enti` erement le jour de bourse suivant le jour de n egociation - Louverture dune nouvelle ech eance est eectu ee le premier jour de bourse suivant la cl oture dune ech eance Source : www.euronext.com

Chapitre 6

Les march es des changes


6.1
6.1.1

Brefs rappels sur les monnaies contemporaines


La monnaie est constitu ee de cr eances sur le syst` eme bancaire

On retient des d enitions plus ou moins restrictives de la monnaie suivant le niveau de liquidit e des titres de cr eance. La liquidit e est entendue ici comme la facilit e avec laquelle on transforme un titre en monnaie stricto sensu. Les cr eances sont de natures di erentes suivant la nature du d ebiteur. Cr eances sur la Banque Centrale Les cr eances sur la Banque Centrale prennent deux formes : billets, monnaie scripturale dans les comptes courants que les banques commerciales d etiennent aupr` es de la Banque Centrale. Cr eances sur les banques commerciales Lessentiel de la monnaie en circulation a et e cr e ee sous forme scripturale par les banques commerciales, lorsquelles octroient des pr ets ` a leurs clients, notamment les entreprises et les m enages.

6.1.2

La monnaie est une institution reposant sur la conance collective

Deux el ements sont n ecessaires pour quune cr eance remplisse pleinement sa fonction de monnaie : elle doit etre institu ee comme telle par lEtat, elle doit b en ecier de la conance collective.

6.1.3

La Banque Centrale supervise les banques commerciales

La ma trise de l emission mon etaire est une des fonctions r egaliennes de lEtat ; cette fonction est remplie 1 par la Banque Centrale (BC) qui op` ere donc pour le compte de lEtat. Dun point de vue analytique, la cr eation mon etaire se d eroule en deux temps : les banques commerciales (bc) cr eent de la monnaie ` a travers certaines op erations de cr edit, les bc doivent ensuite se renancer aupr` es de la BC.
1. Le contrat entre lEtat et la Banque Centrale peut prendre des formes diverses : pleine ind ependance, ind ependance relative, subordination.

Chapitre 6. Les march es des changes

43

Le besoin de renancement est approximativement proportionnel ` a la quantit e de monnaie cr e ee 2 . Techniquement, la BC peut rendre le renancement des bc plus ou moins facile. Si la BC facilite le renancement, les bc peuvent plus ais ement cr eer de la monnaie ; si au contraire le renancement est plus dicile, les bc auront tendance ` a cr eer moins de monnaie. En pratique, pour se renancer, les bc doivent emprunter aupr` es de la BC en payant des int er ets d etermin es par le niveau des taux directeurs. Plus ces taux sont faibles plus le renancement est ais e ; des taux faibles facilitent donc loctroi de cr edit des bc ` a leurs clients, ce qui constitue a priori un soutien a la croissance et donc ` ` a lemploi. La connaissance de lextrait suivant du bilan de la BC est n ecessaire pour comprendre les principes de base de la politique mon etaire. Extrait du bilan de la Banque Centrale Actif Or et devises ... Concours (cr edits) a ` la banque commerciale 1 Concours (cr edits) ` a la banque commerciale 2 ... Concours (cr edits) ` a la banque commerciale n ... Billets ... Compte courant de la banque commerciale 1 Compte courant de la banque commerciale 2 ... Compte courant de la banque commerciale n ... Passif

6.2
6.2.1

Le march e des changes


Caract eristiques g en erales

Le march e des changes est essentiellement un r eseau interbancaire, aux ramications multiples et tr` es ` internationalis e. A la di erence des autres march es nanciers, il nexiste pas dautorit e organisatrice ; le march e des changes fonctionne en continu. Une op eration de change consiste ` a acheter une monnaie en la payant avec une autre monnaie. Le taux de change, ou parit e, est un rapport entre deux monnaies. Il exprime le nombre dunit es dune monnaie que peut acheter une unit e dune autre monnaie. Une devise est une monnaie consid er ee dans son rapport aux autres monnaies. Ex : la livre sterling par rapport au franc suisse. Une devise est pleinement convertible sil est possible de l echanger sans restriction contre une autre devise pleinement convertible. Le yuan chinois nest que partiellement convertible : la Banque Centrale Chinoise ne permet pas que le yuan soit librement achet e ou vendu ; elle exerce un contr ole sur les op erations de change de mani` ere ` a maintenir une parit e (quasiment) xe avec lUSD. Les montants n egoci es sur les march es des changes sont consid erables : en moyenne quotidienne, ils sont 3 aujourdhui de lordre de 4000 milliards equivalent USD.

6.2.2

Les d eterminants de la parit e

Les devises contemporaines connaissent dincessantes uctuations de cours ; on parle parfois de mani` ere imag ee de ottement g en eralis e des monnaies. Divers facteurs concourent aux uctuations de la
2. Lexpos e d etaill e de ce m ecanisme d epasse le cadre de ce cours. Nous conseillons au lecteur souhaitant approfondir cette question une excellente r ef erence : Chaineau A., 2000, M ecanismes et politique mon etaires, PUF, coll. Quadrige, Paris. 3. Source : Bank for International Settlements, Triennial Central Bank Survey, Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in April 2010, Preliminary results - September 2010.

Chapitre 6. Les march es des changes

44

parit e: la balance des paiements, les taux dint er et ` a court terme, les perspectives de croissance : les titres exprim es dans une devise repr esentent une promesse sur les richesses qui seront produites dans le futur, la s ecurit e, au sens militaire du terme, r eelle ou suppos ee, de la nation o` u est emise la devise. Plus g en eralement, les uctuations ne d ependent pas uniquement de ces facteurs objectifs. Les variations de cours sont notamment le r esultat danticipations complexes de la part des op erateurs sur les march es des changes ; les cambistes doivent en particulier anticiper sur les anticipations des autres cambistes...

6.3
6.3.1

Le risque de change
Un exemple

Une entreprise de la zone euro facture une livraison de marchandises en USD. Risque de change pour lentreprise : entre la facturation et le paiement, lUSD est susceptible de baisser par rapport ` a lEUR. Il appara t n ecessaire de pallier ce risque.

6.3.2

Gestion du risque de change : les options de change

Une option de change est un contrat qui conf` ere ` a son acheteur le droit dacheter ou de vendre une certaine quantit e dune devise ` a une parit e sp eci ee. Ce contrat peut etre valable pendant une certaine p eriode (option am ericaine ) ou seulement ` a une certaine ech eance (option europ eenne ). Options standardis ees : Euronext Amsterdam, Chicago Mercantile Exchange, Philadelphie... Options de gr e` a gr e ou options OTC (Over The Counter) : la forme la plus r epandue.

6.3.3

Gestion du risque de change : les op erations ` a terme

Une op eration d echange ` a terme de deux devises se fait ` a un cours convenu lors de la conclusion du contrat. Les contrats sont g en eralement elabor es de gr e` a gr e (on les appelle dans ce cas des forwards) mais il existe des contrats standardis es : CME, Amsterdam, Philadelphie... Un contrat ` a terme supprime le risque de change mais ne permet pas de b en ecier dune evolution favorable des parit es.

6.3.4

Gestion du risque de change : les swaps de devises

Un swap est un contrat permettant d echanger deux ux nanciers ; le d eveloppement massif des swaps remonte au d ebut des ann ees 1980. Un swap de devises est un contrat de gr e` a gr e entre deux parties qui s echangent des dettes contract ees dans des devises di erentes. Un swap de devises permet donc de modier la monnaie dans laquelle sexprime une dette (ou un placement). Il permet egalement den modier le taux ou la nature du taux. Pour conclure un swap, les cocontractants pr ecisent divers el ements : le montant du contrat, exprim e dans une des deux devises la parit e retenue pour proc eder ` a l echange la dur ee du contrat les modalit es de calcul des int er ets ( eventuellement int er ets xes ou variables).

Chapitre 6. Les march es des changes

45

Un exemple simple Une soci et e fran caise veut emettre un emprunt obligataire mais le march e fran cais est encombr e par de nombreux emprunteurs et les taux dint er et sont elev es. Le march e suisse etant plus d etendu, la soci et e emet un emprunt en francs suisses, ` a 10 ans. La soci et e conclut ensuite un swap de devises avec une banque : elle remet ` a la banque le capital, en CHF, lev e lors de l emission de lemprunt. Elle re coit la contre-valeur de ce capital en EUR. Pendant 10 ans : la banque paie les int er ets de lemprunt ` a la soci et e qui les reverse imm ediatement aux d etenteurs dobligations, r eciproquement, la soci et e verse ` a la banque des int er ets ` a taux variable. Enn, ` a l ech eance du swap : la banque reverse le capital en CHF ` a la soci et e qui rembourse les obligataires, la soci et e rembourse ` a la banque le capital en EUR re cu ` a lorigine de lop eration. Le swap est alors d enou e. NB1 : il est presque certain que la banque aura elle-m eme conclu un swap pour le capital en CHF. NB2 : en pratique les banques organisent lensemble de lop eration, notamment lemprunt r ealis e en Suisse dans lexemple ci-dessus.

Chapitre 7

Les march es de taux


Les march es de taux ont et e cr e es pour permettre ` a des op erateurs soumis ` a un risque de taux de r ealiser des op erations de couverture. De mani` ere g en erique, le risque de taux peut etre d eni de la mani` ere suivante : cest le risque pour un pr eteur ou pour un emprunteur de voir sa situation nanci` ere se d et eriorer ` a la suite de la variation des taux dint er et qui pr evalent sur les march es. Trois exemples permettent dillustrer ce risque : une entreprise devra eectuer un emprunt dans trois mois ; les taux actuels (n novembre) lui paraissent satisfaisants. Pour cette entreprise, le risque nancier est celui dune hausse des taux entre novembre et janvier puisque cela rendrait son emprunt plus co uteux ; un n egociant recevra une importante somme dargent dans six mois (mai) ; il pourra alors la placer durablement sur des obligations. Pour ce n egociant, le risque nancier est celui dune baisse des taux puisque cela diminuerait le rendement de son placement ` a venir ; pour le propri etaire dun portefeuille obligataire, le risque est celui dune hausse des taux de march e puisque cela ferait diminuer le cours des obligations quil d etient.

7.1

Les march es ` a terme sur taux longs

Pour etre tr` es pr ecis, il conviendrait de parler de march es de produits d eriv es sur instruments nanciers dont la valeur d epend des taux dint er et ; mais lusage a consacr e lexpression march es de taux .

7.1.1

Les contrats ` a terme sur taux longs : principe g en eral

Pour sp eculer ou anticiper sur les taux longs, on sp ecule ou anticipe sur des obligations Rappel : le cours des obligations evolue en sens inverse de celui des taux de march e ; lorsque les taux de march e augmentent, le cours des obligations diminue (et inversement). Vendre un contrat ` a terme sur obligations revient ` a prendre lengagement de livrer des obligations ` a un certain cours, ` a une certaine ech eance. Sym etriquement, acheter un contrat ` a terme sur taux longs equivaut ` a prendre lengagement dacheter une certaine quantit e dobligations, ` a un certain cours, ` a une certaine date. Le cours des obligations uctue en fonction des taux dint er et ; la valeur des contrats d epend elle-m eme de la valeur des obligations qui constituent le sous-jacent. La d ependance est transitive : in ne, le cours des contrats uctue en fonction des evolutions des taux dint er et.

Chapitre 7. Les march es de taux

47

Un sch ema simple permet dillustrer cette propri et e:

Fluctuations des taux de march e

Fluctuations de la valeur des obligations

Fluctuations de la valeur des contrats

Les contrats standardis es propos es par les march es organis es portent sur des obligations dEtat. Il faut en eet que le gisement, cest-` a-dire lensemble des obligations susceptibles d etre livr ees soit susamment 1 important pour eviter des manipulations de cours ; dans le m eme ordre did ee il faut que le march e soit susamment liquide et profond pour que le cours des obligations et donc le taux dint er et qui leur est associ e soit consid er e comme v eritablement signicatif par les op erateurs. Le sous-jacent des contrats de taux est constitu e dobligations ctives Les obligations souveraines r eelles pr esentent une dicult e pour la couverture : de nombreuses lignes di erentes coexistent ` a un m eme moment sur les march es. De plus, les caract eristiques des obligations r eelles sont assez fr equemment modi ees, notamment en ce qui concerne les taux nominaux. De ce fait, il existe autant de cours que de lignes dobligations. Si le sous-jacent des contrats de taux etait constitu e dobligations r eelles on se heurterait ` a deux ecueils potentiels : soit on devrait cr eer autant de contrats que de lignes dobligations, ce qui poserait ` a la fois des probl` emes de liquidit e et des probl` emes de gestion du fait de la multiplicit e des lignes ; soit on ne cr eerait des contrats que sur quelques lignes, ce qui poserait des probl` emes techniques de couverture pour les lignes sans contrat. Pour pallier ces dicult es on utilise la propri et e suivante : quelles que soient les caract eristiques dune obligation, il est possible den d eterminer le cours th eorique si lon conna t le taux de march e qui lui est applicable. Or, les taux de march e des obligations dEtat sont calcul es en permanence, donc le pricing des obligations dEtat ne pose aucun probl` eme. Les sous-jacents des contrats ` a terme sur taux longs sont donc des obligations ctives mais dont les caract eristiques sont tr` es pr ecis ement sp eci ees et rarement modi ees an que les op erateurs aient une bonne ma trise des produits ; le cours th eorique des obligations souveraines ctives est calcul e` a partir des taux observ es sur le march e des obligations souveraines r eelles ; le cours des obligations ctives est donc fonction des taux de march e. In ne, le cours des contrats, qui est fonction du cours des obligations ctives, est donc fonction des taux de march e. On peut donc utiliser les variations des taux des march es obligataires dans une optique de sp eculation ou dans une optique de couverture. On obtient un nouveau sch ema : Fluctuations des taux de march e Fluctuations de la valeur des obligations ctives Fluctuations de la valeur des contrats

les

1. On soup conne cependant certaines institutions nanci` eres de se livrer a ` des tentatives de manipulation de cours sur Treasury Bonds. Voir notamment The Economist, November 2nd, 2006.

Chapitre 7. Les march es de taux

48

7.1.2

Les contrats ` a terme sur taux longs : la livraison

Si des contrats sont conduits ` a leur terme, le vendeur doit livrer aux acheteurs des obligations dEtat appartenant au gisement du contrat. Le gisement est constitu e dun nombre restreint de lignes dobligations pouvant eectivement etre livr ees Le facteur de concordance sert ` a etablir une equivalence entre les obligations r eelles qui sont livr ees et les obligations ctives de lemprunt notionnel ; il permet de d eterminer le prix pay e par les op erateurs qui prennent livraison des obligations. Le principe est simple : si lon appelle Bf (de prix pf ) les obligations ctives et Br les obligations r eelles, lors dune livraison, le vendeur du contrat doit remettre N Br en lieu et place des N Bf . Mais cette livraison se fera ` a un prix p qui int` egre la di erence de caract eristiques entre les obligations r eelles et les obligations ctives. Le prix p est fonction de pf ; le facteur de concordance est un param` etre essentiel de cette fonction liant p et pf . De mani` ere plus g en erale, les conditions de livraison sont extr emement d etaill ees. Pour de plus amples d etails, on se reportera aux documents mis en ligne par les march es qui proposent des contrats de taux longs.

7.1.3

Les contrats ` a terme sur taux longs : d enouement sans livraison

La livraison physique des obligations est une issue peu fr equente des contrats. La grande majorit e des op erateurs d enouent leurs positions avant l ech eance du contrat en rachetant ou en revendant, suivant les cas, les contrats sur lesquels ils avaient pris position. Les op erateurs enregistrent leurs gains ou leurs pertes, apr` es leur sortie du march e. Un point important ` a souligner est que les contrats sont librement n egociables. Une forte liquidit e est dailleurs une condition essentielle ` a la r eussite de ce type de produit nancier.

7.1.4

Les principaux contrats de taux n egoci es sur la plateforme EUREX

La plateforme EUREX est une liale conjointe des bourses de Francfort et de Zurich, sp ecialis ee sur les produits d eriv es. EUREX propose en particulier des contrats de taux sur des obligations souveraines allemandes ou suisses. Nous reproduisons ci-dessous les caract eristiques principales de certains contrats 2 propos es par EUREX . Contract Standards Notional short-, medium- or long-term debt instruments issued by the Federal Republic of Germany, the Republic of Italy or the Swiss Confederation with remaining terms and a coupon of : Euro-Schatz Futures (FGBS) Remaining term : 1.75 to 2.25 years Coupon : 6%, Currency : EUR Euro-Bobl Futures (FGBM) Remaining term : 4.5 to 5.5 years Coupon : 6%, Currency : EUR Euro-Bund Futures (FGBL) Remaining term : 8.5 to 10.5 years Coupon : 6%, Currency : EUR Euro-Buxl R Futures (FGBX) Remaining term : 24.0 to 35.0 years Coupon : 4%, Currency : EUR Short-Term Euro-BTP Futures (FBTS) Remaining term : 2 to 3.25 years Coupon : 6%, Currency : EUR Long-Term Euro-BTP Futures (FBTP) Remaining term : 8.5 to 11 years Coupon : 6%, Currency : EUR CONF Futures (CONF) Remaining term : 8.0 to 13.0 years Coupon : 6%, Currency : CHF Euro-OAT : Remaining term : 8.5 to 10.5 years Coupon : 6%, Currency : EUR
2. Les informations ont et e relev ees sur www.eurexchange.com

Chapitre 7. Les march es de taux

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Chapitre 7. Les march es de taux

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7.1.5

Un exemple simple dutilisation des contrats : deposit et appels de marge

Source : adapt e de Faye J.-F., Guillou J.-P., 1995, Le MATIF, pratique dun march e` a terme, 3e edition, Dalloz, Paris. Premier jour Un op erateur X ach` ete 10 contrats notionnels d ech eance mars, au cours de 112,10. Cl oture : en n de s eance, le contrant mars se n egocie ` a 112,20 Deposit : 10 1500 = 15000 e (1500 e par contrat, r` egle x ee par la chambre de compensation) Gain de la journ ee : 10 100000 (112, 20 112, 10)/100 = 1000 e La chambre de compensation eectue un appel de marge cr editeur de 1000 e en faveur de X (dans certains cas, ces appels cr editeurs peuvent produire des int er ets au b en ece de X). Deuxi` eme jour En d ebut de s eance, X vend 10 contrats notionnels ` a ech eance juin, au cours de 112,50 (op eration de straddle puisquil est simultan ement acheteur dautant de contrats mars). Cl oture : en n de s eance, contrat mars = 112,30 ; contrat juin = 112, 60 Deposit : la position de X est maintenant compos ee de 10 straddles mars-juin. La chambre de compensation juge cette position moins risqu ee que la pr ec edente ; de ce fait, elle nexige plus quun deposit de 10 750 = 7500 e. Elle restitue donc ` a X la moiti e de son deposit. Gains de la journ ee : sur l ech eance mars : 10 100000 (112, 30 112, 20)/100 = 1000 e sur l ech eance juin : 10 100000 (112, 50 112, 60)/100 = 1000 e Attention : il sagit bien ici des gains de la journ ee, les calculs se font par rapport ` a la situation lors de la cl oture la veille au soir pour mars, par rapport ` a la prise de position du matin pour juin. Le gain de la journ ee est donc nul ; il ny a pas dappel de marge. Le gain total de lop eration demeure inchang e, ` a savoir les 1000 e gagn es lors du premier jour. Troisi` eme jour X vend 10 contrats notionnels d ech eance mars 112,40 et ach` ete 10 contrats d ech eance juin 112,60 (ce qui signie que X d enoue ses positions). Cl oture : en n de s eance, contrat mars = 112,45 ; contrat juin = 112,70 Le deposit est rembours e` a X puisquil vient de sortir du march e. Gains de la journ ee : sur l ech eance mars : 10 100000 (112, 40 112, 30)/100 = 1000 e sur l ech eance juin : 10 100000 (112, 60 112, 60)/100 = 0 e Soit donc un gain de 1000 e. Le gain total de lop eration est donc de 2000 e ; pour en evaluer le taux de rentabilit e, il faut rapporter cette somme au montant des liquidit es engag ees, 15 000 e le premier jour et 7500 e les deuxi` eme et troisi` eme jours. Soit donc une moyenne de 10 000 e immobilis es pendant 3 jours ; le co ut dopportunit e est tr` es faible ; m eme si lon ajoute le co ut des commissions, lop eration demeure exceptionnellement rentable. Or les donn ees de lexercice sont plausibles, m eme si elles sont tr` es favorables pour X. On comprend pourquoi les d eriv es de taux attirent massivement les sp eculateurs.

Chapitre 7. Les march es de taux

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7.2

Les contrats sur taux dint er et ` a moyen terme

Les contrats de taux ` a moyen terme sont construits dune mani` ere analogue ` a celle des contrats ` a long terme. Ils sont egalement fond es sur des obligations ctives ; la seule di erence notable est que la maturit e des obligations ` a moyen terme est de lordre de 5 ans alors quelle est sup erieure ` a 8 ans pour les obligations des contrats ` a long terme. Voir par exemple le contrat Euro Bobl Future (FGBM) ; www.eurexchange.com/products/FGBM.html

7.3
7.3.1

Les contrats sur taux dint er et ` a court terme


Principes g en eraux

Les contrats sont fond es sur des taux ` a court terme observ es sur le march e. Le mode de cotation dun contrat est tr` es simple : si k est le taux observ e sur le march e, alors le contrat est cot e 100 k . Exemple : si k = 1, 143 % alors le contrat cotera 100 1, 143 = 98, 857. Si k augmente, le cours du contrat diminue. Si k devient egal ` a 1,148 % alors le cours du contrat devient 100 1, 148 soit 98,852. Comme pour les contrats ` a long terme, le cours du contrat ` a court terme est une fonction d ecroissante du taux de march e (toutefois, la relation math ematique nest pas de la m eme nature). En vendant un contrat on est gagnant en cas de hausse des taux ` a court terme. Cela permet par exemple de compenser laugmentation du co ut dun emprunt ` a court terme. En achetant un contrat, on est gagnant en cas de baisse des taux ` a court terme. Cela permet par exemple de compenser la baisse de rendement dun placement ` a court terme. Le montant de ce que lon gagne ou perd lors dune telle op eration est x e dans le contrat.

7.3.2

Un exemple dutilisation de contrats ` a court terme

02 Novembre 2012 : un tr esorier dentreprise sait quil devra emprunter le 02 janvier 2013 un montant de 100 millions e pour une p eriode de trois mois. Pour lui le risque est celui dune hausse des taux. Si les taux augmentent il devra eectivement payer des int er ets plus elev es pendant les 3 mois que durera lemprunt. Il doit emprunter donc le risque de hausse est un risque eectif. Pour se couvrir il peut vendre des contrats mars dune valeur nominale totale de 100 millions e . Si les taux augmentent, alors la valeur des contrats diminuera et de ce fait la position vendeur prise par le tr esorier sera une position gagnante. Selon un principe absolument g en eral, le gain sur les contrats permettra de compenser la perte sur le march e physique , cela ` a condition que le ratio de couverture ait et e correctement calcul e. Par exemple, le vendredi 02 novembre 2012 le taux Euribor 3 mois est de 0,197 % dans la zone euro. Un emprunt de 100 millions e sur 3 mois co ute 49250 e dint er ets. Si les taux montent ` a 0,500 %, le co ut de lemprunt devient 125 000 e soit un surco ut de 75750 e . Mais si 100 contrats de nominal 1 million e ont et e vendus au cours de 99,803 alors le gain sur les contrats s el` evera ` a: 100 millions [(99, 803 99, 500)/100] [90/360] = 75750 e Ce gain sur les contrats permet de combler le surco ut de lemprunt engendr e par la hausse des taux entre novembre 2012 et le premier trimestre de lann ee 2013.

Chapitre 7. Les march es de taux

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NB1 : 99, 803 = 100 0, 197 NB2 : 99, 500 = 100 0, 500 NB3 : 90/360 repr esente la dur ee dun placement de 3 mois exprim ee en jours.

7.3.3

Le contrat Three Month Euro (EURIBOR) Interest Rate Futures, LIFFE

Caract eristiques des contrats : e 1,000,000 March, June, September, December, and four serial months, such that 24 delivery months are available for trading, with the nearest six delivery months being consecutive calendar months 100.00 minus rate of interest 0.005 (e 12.50) 10.00 - Two business days prior to the third Wednesday of the delivery month First business day after the Last Trading Day 01 : 00 - 21 : 00

Unit of Trading Delivery Months

Quotation Minimum Price Movement Last Trading Day Delivery Day Trading Hours

Trading Platform : LIFFE CONNECTtm Trading Host for Futures and Options Algorithm : Central order book applies a pro-rata algorithm, but with priority given to the rst order at the best price subject to a minimum order volume and limited to a maximum volume cap. Wholesale Services : Asset Allocation, Block Trading, Basis Trading Exchange Delivery Settlement Price (EDSP) : Based on the European Bankers Federations Euribor Oered Rate (EBF Euribor) for three month Euro deposits at 11.00 Brussels time (10 : 00 London time) on the Last Trading Day. The settlement price will be 100.00 minus the EBF Euribor Oered Rate rounded to 3 decimal places. Where the EDSP Rate is not an exact multiple of 0.001, it will be rounded to the nearest 0.001 or, where the EDSP Rate is an exact uneven multiple of 0.0005, to the nearest lower 0.001. (e.g. a EBF Euribor Oered Rate of 4.5225 becomes 4.522). Contract Standard : Cash settlement based on the Exchange Delivery Settlement Price. Unless otherwise indicated, all times are London times. Source : www.euronext.com

Table des mati` eres


Introduction 1 Principes g en eraux dorganisation des march es nanciers 1.1 Les principaux instruments nanciers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.1 D enitions economiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.2 D enitions juridiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2 Principes g en eraux de fonctionnement des march es organis es . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.1 Les bourses sont des entreprises priv ees ; lexemple de NYSE Euronext . . . . . . 1.2.2 Quelques dispositifs organisationnels essentiels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.3 Les march es nanciers sont cens es etre parfaitement concurrentiels . . . . . . . . 1.2.4 Stabilit e et instabilit e des march es nanciers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3 Les syst` emes multilat eraux de n egociation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.1 La directive du Parlement europ een et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les march es dinstruments nanciers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.2 Le trading haute fr equence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.3 Un d ebut de reprise en main ? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 Les march es organis es dactions 2.1 Lorganisation des march es de titres . . . . . . . . . 2.1.1 Les ordres de bourse et la xation des cours . 2.1.2 Estimation de la valeur dune action . . . . . ements de gestion des structures nanci` 2.1.3 El eres 3 4 4 4 5 6 6 8 10 10 11

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. 11 . 11 . 12 13 13 13 15 18 20 20 21 21 22 23 24 24 25 25 25

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . des entreprises

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3 Les march es obligataires 3.1 Caract eristiques des obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ements de calcul obligataire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2 El 3.2.1 Taux actuariel ` a l emission . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.2 Taux de rendement actuariel et taux de march e. . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.3 Variations de taux de march e et variations de cours ; duration et sensibilit e 3.3 Les obligations emises par lEtat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.1 Les obligations assimilables du Tr esor (OAT) . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.2 Les bons du Tr esor ` a int er ets annuels (BTAN) . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.3 Les bons du Tr esor ` a taux xe et ` a int er ets pr ecompt es (BTF) . . . . . . . 3.3.4 Les OAT d emembr ees . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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` TABLE DES MATIERES

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4 Les march es ` a terme de mati` eres premi` eres 4.1 Les contrats ` a terme, principes g en eraux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2 Principe de base de la couverture sur les march es ` a terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.1 Lattente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.2 La vente ` a livraison di er ee . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3 Utilisation simple dun march e` a terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.4 Utilisation standard mais el ementaire dun march e` a terme . . . . . . . . . . . . 4.2.5 Utilisation sophistiqu ee dun march e` a terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3 Le fonctionnement eectif des march es ` a terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.1 Convergence des prix ` a terme et des prix spot ` a lapproche de l ech eance des contrats 4.3.2 La relation entre prix ` a terme et prix spot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.3 Le d enouement des contrats . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.4 Deposit et appels de marge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 Les march es doptions 5.1 Les options n egociables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1.1 D enition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1.2 Exemple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1.3 Vocabulaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1.4 Risque de gain et risque de perte sur les strat egies de base . . . . . . 5.1.5 Les d eterminants de la valeur dune option . . . . . . . . . . . . . . 5.2 Les march es doptions n egociables dEuronext Lie . . . . . . . . . . . . . . 5.2.1 Les options europ eennes sur actions cot ees ` a Paris . . . . . . . . . . 5.2.2 Les options de type europ een sur indice ; lexemple de loption PXA 6 Les march es des changes 6.1 Brefs rappels sur les monnaies contemporaines . . . . . . . . . . . . . . . 6.1.1 La monnaie est constitu ee de cr eances sur le syst` eme bancaire . . . 6.1.2 La monnaie est une institution reposant sur la conance collective 6.1.3 La Banque Centrale supervise les banques commerciales . . . . . . 6.2 Le march e des changes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.1 Caract eristiques g en erales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2.2 Les d eterminants de la parit e . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3 Le risque de change . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3.1 Un exemple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3.2 Gestion du risque de change : les options de change . . . . . . . . 6.3.3 Gestion du risque de change : les op erations ` a terme . . . . . . . . 6.3.4 Gestion du risque de change : les swaps de devises . . . . . . . . .

27 27 27 28 28 28 29 31 32 32 33 33 34 36 36 36 36 37 37 38 39 40 41 42 42 42 42 42 43 43 43 44 44 44 44 44 46 46 46 48 48 48

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7 Les march es de taux 7.1 Les march es ` a terme sur taux longs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.1.1 Les contrats ` a terme sur taux longs : principe g en eral . . . . . . . . 7.1.2 Les contrats ` a terme sur taux longs : la livraison . . . . . . . . . . . 7.1.3 Les contrats ` a terme sur taux longs : d enouement sans livraison . . . 7.1.4 Les principaux contrats de taux n egoci es sur la plateforme EUREX

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` TABLE DES MATIERES

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7.2 7.3

7.1.5 Un exemple simple dutilisation des contrats : deposit et appels de marge Les contrats sur taux dint er et a ` moyen terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Les contrats sur taux dint er et a ` court terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.1 Principes g en eraux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7.3.2 Un exemple dutilisation de contrats ` a court terme . . . . . . . . . . . . . 7.3.3 Le contrat Three Month Euro (EURIBOR) Interest Rate Futures, LIFFE

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