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Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme?

Le cas du Maghreb - Septembre 2008



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Observatoire du Management Alternatif
Alternative Management Observatory
__

Cahier de recherche



Le capital-investissement :
Source de dveloppement conomique ou
nouvelle forme de colonialisme?

L'exemple du Maghreb


Gatan Irrmann

Septembre 2008





Majeure Alternative Management HEC Paris
2007-2008
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

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Gense du prsent document
Ce cahier de recherche a t ralis sous la forme initiale dun mmoire de recherche dans le
cadre de la Majeure Alternative Management, spcialit de troisime anne du programme
Grande cole dHEC Paris. Il a t dirig par Karim Medjad, professeur HEC-Paris, co-
responsable de la Majeure Alternative Management et soutenu le jeudi 9 octobre 2008 en sa
prsence.


Origins of this research


This research was originally presented as a research essay within the framework of the
Alternative Management specialization of the third-year HEC Paris business school
program. The essay has been supervised by Karim Medjad, Professor in HEC Paris, co-
director of the Alternative Management specialisation and delivered on October, 9
th
2008 in
his presence.






















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Alternatif relvent de la responsabilit exclusive de leurs auteurs.
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Le capital-investissement :
source de dveloppement conomique ou nouvelle forme de colonialisme?
L'exemple du Maghreb

Rsum : Qu'est-ce que le capital-investissement (CI)? Quels sont les ressorts de son
expansion? Contribue-t-il au dveloppement conomique des pays mergents ou au contraire
signe-t-il l'avnement d'une nouvelle forme de colonialisme? Le travail de recherche men ici
vise tudier les dynamiques qui sous-tendent l'volution du CI. Son expansion s'est
acclre dans les conomies mergentes, sous l'impulsion des institutions financires de
dveloppement et des autorits locales, qui y voient un moyen de catalyser le secteur priv.
Au Maghreb, la monte en puissance du CI semble confirmer l'existence de synergies entre le
besoin des fonds d'investissement de trouver de nouvelles opportunits et les problmes des
conomies mergentes. Pourtant, le CI, en acclrant la mutation des conomies mergentes,
renforce l'emprise de la mondialisation sur ces pays et s'apparente en cela une nouvelle
forme de colonialisme.

Mots-cls : Capital-investissement, Colonialisme, Dveloppement conomique, conomies
mergentes, Imprialisme, Innovation, Maghreb, Mondialisation, Thorie d'agence

Private Equity:
Factor of economic growth or new form of colonialism?
The case of Maghreb

Abstract: What is Private Equity (PE)? What are the mechanisms of its expansion? Does it
contribute to the economic growth of emerging countries or is it rather a new form of
colonialism? The purpose of this paper is to analyse the underlying elements behind the
evolution of PE. PE being considered as a booster of the private sector, it has been advocating
by both development finance institutions and local authorities and has therefore expanded
rapidly in emerging economies. The growth of PE in Maghreb seems to confirm the existence
of synergies between PE firms need to find new opportunities and the problems faced by
emerging economies. However, by accelerating the mutation of these countries, PE increases
the grip of globalization on them and can thus be seen as a new form of colonialism.

Keywords: Private Equity, Colonialism, Economic development, Emerging economies,
Imperialism, Innovation, Maghreb, Globalization, Agency theory



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Remerciements
Je tiens remercier M. Karim Medjad pour son soutien et sa patience et, plus
gnralement, pour avoir contribu la cration d'un programme qui prend contre-pied
l'enseignement traditionnel de la gestion.
Un petit mot galement l'intention de mes parents, pour lesquels le financement de
mes tudes s'apparente une opration de LBO, l'avenir incertain.











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Toute conomie-monde est un embotement, une
juxtaposition de zones lies ensemble, mais des niveaux
diffrents. Sur le terrain, trois aires , trois catgories
au moins se dessinent : un centre troit, des rgions
secondes assez dveloppes, pour finir, dnormes marges
extrieures. () Le cur runit tout ce qui existe de
plus avanc et de plus diversifi. Lanneau suivant na
quune partie de ces avantages, bien quil y participe ()
Limmense priphrie, () cest au contraire larchasme,
le retard, lexploitation facile par autrui.

Fernand Braudel,
Civilisation matrielle, conomie et capitalisme,
Armand Colin (1979)





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Table des matires

1. Introduction.......................................................................................................................... 8

2. Le capital-investissement : une boulimie sans frontires ............................................... 11

2.1. Dfinitions et fonctionnement........................................................................................ 11
2.1.1. Une classe d'actifs qui intervient toutes les tapes de la vie d'une entreprise ..... 12
2.1.2. Gnralisation de la Limited Partnership ......................................................... 14
2.1.3. Acteurs et structure................................................................................................. 16
2.1.4. Un processus d'investissement centr sur le contrle de l'information.................. 19

2.2 volution et tendances du capital-investissement : l'ternel retour de Schumpeter...... 21
2.2.1. Entre adaptation l'environnement conomique et capacit faonner
l'environnement lgal : Darwin ou Nietzsche?................................................................. 23
2.2.2. volution du capital-investissement et destruction cratrice schumpterienne..... 27
2.2.3. Crise du march des LBO : clipse et mutation du capital-investissement ........... 30
2.2.4. A la dcouverte de territoires vierges..................................................................... 36

3. Le capital-investissement : facteur de dveloppement?.................................................. 40

3.1 Une pratique financire controverse............................................................................ 40
3.1.1. Prdateurs ou librateurs? ...................................................................................... 40
3.1.2. Capital-investissement et thorie d'agence............................................................. 43

3.2 Dialectique du dveloppement ....................................................................................... 48
3.2.1. Les bienfaits du capital-investissement : partenariat stratgique et financement de
l'innovation....................................................................................................................... 48
3.2.2. Les institutions financires de dveloppement, nouvelles adeptes du capital-
investissement .................................................................................................................. 53

4. Capital-investissement et dveloppement conomique: le cas du Maghreb................. 57

4.1. Panorama du capital-investissement au Maghreb........................................................ 57
4.1.1. Une industrie naissante........................................................................................... 58
4.1.2. De nombreuses opportunits d'investissements ..................................................... 64
4.1.3. Des obstacles rcurrents ......................................................................................... 67

4.2. Complmentarits entre capital-investissement et problmes conomiques du Maghreb
71
4.2.1. Transition conomique des pays du Maghreb........................................................ 71
4.2.2. L'impact potentiel du capital-investissement sur le dveloppement du Maghreb.. 74
4.2.3. L'argument des complmentarits pour justifier la libralisation de
l'environnement lgal ....................................................................................................... 80

5. Le capital-investissement : une nouvelle forme de colonialisme .............................. 88

5.1. Une tentative de dfinition ontologique ........................................................................ 89
5.1.1. Capital et investissement, deux concepts chargs de sens .............................. 90
5.1.2. Christophe Colomb, anctre du capital-investissement ......................................... 92
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5.2. Fonds d'investissement et gopolitique......................................................................... 94
5.2.1. Systme-monde et zones d'influences : le Maghreb entre Moyen-Orient et Europe
95
5.2.2 Capital-investissement et no-colonialisme.......................................................... 100

5.3 Capital-investissement et civilisation globale.............................................................. 103
5.3.1 L'argument du dveloppement conomique au service de l'expansion du
capitalisme...................................................................................................................... 104
5.3.2. Capital-investissement et colonialisme total ........................................................ 107

6. Conclusion......................................................................................................................... 111

7. Bibliographie..................................................................................................................... 114

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1. Introduction
Malgr une croissance formidable et un impact considrable sur l'conomie mondiale,
le fonctionnement du capital-investissement reste largement mconnu du grand public. Il
suffit de lire la presse gnraliste pour constater que le capital-investissement, dans
l'imaginaire collectif, se limite n'tre qu'une nouvelle forme d'expression d'un capitalisme
dbrid et inhumain. Ignacio Ramonet, journaliste du Monde Diplomatique, rsume, sur le ton
caractristique du journal, l'opinion que se fait une grande partie de l'opinion public sur cette
pratique financire : un nouveau capitalisme sinstalle, encore plus brutal et conqurant.
Cest celui dune catgorie nouvelle de fonds vautours, les private equities, des fonds
dinvestissement lapptit dogre disposant de capitaux colossaux.
1

C'est sans doute dessein que Ramonet met dans le mme panier fonds de Capital-
Investissement et fonds vautour, - ces fonds d'investissement qui ont fait grand bruit en
rachetant les dettes de certains pays africains au tournant du 21me sicle, pour rclamer,
quelques annes plus tard, des remboursements et des arrirs exorbitants. L'amalgame de ces
deux formes de vhicules financiers met en exergue la perception ngative qu'en ont la plupart
des gens. Le capital-investissement serait une fois de plus une tentative par le monde financier
de faire main basse sur le labeur des entreprises et de leurs salaris.

Certes, lampleur prise par le capital-investissement (CI) a de quoi troubler. Une tude
de Morgan Stanley en 2006 estimait que les 2700 fonds de CI recenss engendraient, eux
seuls, 25% de lactivit globale en fusions acquisitions et 33% des introductions en bourse.
Au Royaume-Uni, le capital-investissement emploierait indirectement 25% de la population
active. Avec un encours total estim prs de mille milliards de dollars, cette pratique
financire est devenue incontournable.
Cette classe dactifs qui ne constituait quune sous-branche de la gestion d'actifs
alternative est sortie de ses gonds et simpose dsormais comme un nouveau modle
managriale susceptible de dtrner un systme financier traditionnellement bas sur une
dichotomie entre les propritaires du capital de lentreprise et ses managers.


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Ignacio Ramonet, Voracit , Le Monde Diplomatique, novembre 2007
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Pourtant, si de nombreuses personnes voient dans le capital-investissement une
vritable rvolution du capitalisme et l'avnement d'une conomie mondiale entirement aux
mains de la finance, le CI ne compte pas que des dtracteurs.
Les conomies dveloppes, affaiblies par le vieillissement de leur population, sont de
plus en plus dpendantes, - pour prenniser le paiement des retraites de leurs seniors-, des
rendements financiers que ces fonds d'investissement font miroiter. Par ailleurs, les partisans
du capital-investissement mettent en avant les atouts offerts par ce type de financement
actif, notamment le financement de l'innovation technologique. En effet, pour les
entreprises, qu'elles soient en cration, en difficult ou en phase de croissance, le CI est
galement une alternative aux banques, souvent frileuses lorsqu'il s'agit de prendre des
risques. A ces entreprises, les fonds apportent la fois les capitaux ncessaires la croissance
de leur activit et une expertise technique et stratgique. Loin de s'apparenter un coup d'tat
de la finance sur l'conomie relle, le capital-investissement symboliserait au contraire une
nouvelle forme de partenariat entre les mondes de l'entreprise et de la finance.

Bref, le Capital-investissement fait dbat. Il fait d'autant plus dbat que sa pntration
dans les rouages de l'conomie relle ne se limite plus aux conomies dveloppes et se
propage, depuis quelques annes, aux conomies mergentes. Aprs des dbuts poussifs, il
s'est, sous l'impulsion des principales institutions financires de dveloppement, incrust dans
la quasi-totalit des conomies mergentes. Les organismes de dveloppement ne jurent plus
que par lui, louant notamment sa capacit dynamiser le secteur priv des pays pauvres. Ces
institutions s'efforcent de faciliter son expansion, en incitant les autorits de ces pays
adapter leur systme juridique aux exigences des fonds d'investissement et mettre en place
un ensemble de mcanismes institutionnels pour les soutenir.
L'apparition et l'institutionnalisation du CI au Maghreb en quelques annes seulement
est symptomatique de cette nouvelle tendance qui voit dans le CI un remde aux principaux
maux dont souffrent les conomies du Maghreb.

Or, si indiscutablement le CI semble contribuer au dveloppement conomique des
pays mergents, force est de constater qu'il induit des changements qui dpassent la simple
problmatique conomique. En effet, le capital-investissement impose l'environnement,
notamment lgal, de s'adapter ses conditions de possibilits.
En ce sens, si le CI rvolutionne en profondeur le fonctionnement et les habitudes des
populations de ces pays, ne serait-il pas un moyen de civiliser les pays mergents?
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En d'autres termes, le CI ne s'apparente-il pas une nouvelle forme de colonialisme,
un colonialisme plus subtil qui cherche mondialiser ce que Braudel considrait comme une
civilisation : le capitalisme?
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2. Le capital-investissement : une boulimie sans frontires

Le CI fait continuellement les gros titres de l'actualit financire et pourtant son
fonctionnement reste obscur. Cette classe d'actifs s'est impose en 60 ans au point de devenir
un maillon essentiel du systme financier contemporain. Il s'est institutionnalis au fil des
annes grce notamment la gnralisation de la Limited Partnership comme principale
forme organisationnelle.
La boulimie du CI ne semble plus avoir de limite : initialement destin aux entreprises
en cration, il s'est attaqu des entreprises de plus en plus grosses, au point d'tre dsormais
en mesure d'acqurir des entreprises cotes en bourse pour les sortir du march.
Nous verrons, en analysant son volution, qu'il s'agit d'une activit particulirement
cyclique, marque par des priodes d'innovations dterminantes. La tendance aujourd'hui,
aprs la remise en question des LBO gnre par l'asschement du march de la dette, est aux
conomies mergentes. Plus rien ne semble en mesure d'arrter l'expansion du CI.
2.1. Dfinitions et fonctionnement
Le capital-investissement est entour de mystre. Cet aspect mystrieux ne s'explique
pas tant par la volont des gestionnaires de ces fonds de rester discret que par la nature mme
du capital-investissement. Private Equity, traduction anglaise pour capital-investissement,
fait rfrence au fait que ce type de financement s'adresse principalement des entreprises
non cotes en bourse et, par l-mme, suppose des transactions financires exemptes
denregistrement auprs des autorits de march. En consquence, linformation sur ces
transactions prives est souvent limite. L'opacit du CI complique lanalyse de ce march et
explique qu'un certain nombre de rumeurs et de clichs circule son sujet. En cela, il est
ncessaire de regarder plus en dtail les principes et les mcanismes qui sous-tendent son
fonctionnement.
Il existe plusieurs dfinitions du Capital-Investissement et nous reprenons celle
propose par Mike Wright
2
: Le capital-investissement est traditionnellement dfini comme
l'investissement, long terme, ralis par des investisseurs professionnels dans les fonds
propres de firmes non cotes, en contrepartie d'un gain en capital alatoire complt par un
rendement en dividende. D'autres dfinitions insistent sur le fait que le CI se distingue des

2
Mike Wright, Le capital-investissement, Revue franaise de gestion, 2002
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autres investissements, dans la mesure o l'investissement dans le capital d'une entreprise non
cote se fait par un processus de ngociation.

Quelles que soient les variations des dfinitions, il s'agit avant tout d'un sous-ensemble
de l'univers de la gestion d'actifs alternative au mme titre que les hedge funds ou les fonds
Real Estate. En pratique, les fonds de CI procdent de la mise en commun de capitaux, par
des compagnies d'assurance, des fonds de pension ou des entreprises, pour racheter des
participations dans d'autres entreprises. Une fois l'entreprise cible rachete, elle est
transforme dans le but d'accrotre sa valeur et de revendre la participation du fonds plus
chre. Plus que toute autre forme de financement, le capital-investissement a vocation
transformer l'entreprise cible, dans l'objectif d'augmenter sa valeur, et se veut, en cela, une
forme active de financement.
Le succs grandissant du CI s'explique par la capacit de certaines quipes de gestion
dgager des rendements significativement suprieurs aux investissements traditionnels sur
les marchs boursiers. En contrepartie, ce type d'investissement s'avre beaucoup plus risqu
et nettement moins liquide.

2.1.1. Une classe d'actifs qui intervient toutes les tapes de la vie d'une
entreprise
Le Capital Investissement est extrmement htrogne et ne se limite pas aux quelques
fonds gigantesques qui tiennent en haleine les commentateurs conomiques. Le CI est un
terme trs large, utilis pour dfinir diffrents types de fonds ou d'investissements.

On dnombre une multitude de fonds qui se distinguent selon :
leur stade dintervention (capital-amorage, capital-risque, capital-
dveloppement, capital-transmission ou LBO,),
leur secteur cibles (gnralistes, sectorielles, gographiques)

Le capital-investissement peut investir dans une entreprise tout au long de sa vie et
s'adresse aussi bien des entreprises en cration, en pleine croissance ou en restructuration. A
chaque tape de la vie d'une entreprise correspond une sous-branche du capital-
investissement, aux caractristiques suivantes :
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Capital-amorage : trs risqu, il cible les projets entrepreneuriaux encore au
stade de la Recherche et Dveloppement avec pour objectif de parfaire le
dveloppement d'une technologie et de commencer tester son potentiel sur le
march.
Capital-risque: galement trs risqu, il consiste apporter du capital, ainsi que
rseaux et expriences, une entreprise en cration et fort potentiel. Les
investisseurs esprent que les quelques projets qui russissent permettent de
compenser les pertes en capital de ceux qui chouent.
Capital-dveloppement : il s'adresse des entreprises dj tablies sur un
march et qui ont besoin de nouveaux financements pour supporter leur croissance
(interne ou externe).
Capital-transmission: galement connues sous le terme anglais LBO,
(Leveraged buy-out), il consiste acqurir la totalit du capital d'une entreprise,
gnralement rentable et en pleine maturit, par une combinaison de capitaux et de
financements bancaires (dette structure).
Capital-retournement : il consiste acqurir en totalit ou la majorit du capital
d'une entreprise en difficult, pour y injecter les ressources financires qui permettront
son redressement.

La grande htrognit du capital-investissement explique que ces fonds soient grs
par de vritables professionnels pourvus de qualifications et d'expertises spcifiques aux
diffrentes tapes de la vie d'une entreprise. Dans la mesure o le CI se veut un mode de
financement actif, les professionnels du CI se doivent de comprendre avec prcision les
diffrents facteurs qui font qu'une entreprise ait du potentiel ou non. De mme, l'expertise de
ces investisseurs est ncessaire pour limiter les cots d'agence, c'est--dire le risque que
l'asymtrie d'information engendre des dcisions sous-optimales.

Le CI est une classe d'actifs part. Plus qu'ailleurs, les investisseurs en capital se
veulent des actionnaires engags aux cts des dirigeants de l'entreprise lors des prises de
dcision stratgiques et s'immiscent dans la gestion de l'entreprise. Nous verrons que cette
dimension active est un des arguments utiliss pour souligner l'apport bnfique du CI dans
une entreprise. Les CI justifient leur mtier par leur capacit crer de la valeur.

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2.1.2. Gnralisation de la Limited Partnership
Le capital-investissement s'est professionnalis au fil des annes. Progressivement la
plupart des fonds, quelle que soit leur domiciliation, se sont structurs sur le modle de la
Limited Partnerships(LP). Cette version anglo-saxonne de la Socit en Commandite
Simple franaise permet de dissocier les rles et les responsabilits des investisseurs
institutionnels, - les limited partners(Lps)-, et des gestionnaires professionnels du fonds, -
les general partners(Gps).
Dans une Limited Partnership, les general partners se spcialisent dans la
recherche, la structuration et la gestion des investissements. Ce type d'actionnariat est plus
actif et influent que les autres, puisqu'il permet de contrler l'entreprise de manire formelle et
informelle et de garantir ainsi la maximisation des intrts des actionnaires.

Chaque fonds a une dure de vie contractuelle, gnralement de dix ans. Pendant les
trois ou cinq premires annes, le capital du fonds est investi. Aprs cette premire phase
d'investissement, les investissements sont suivis et grs puis progressivement liquids.
Au fur et mesure de la liquidation des investissements, le fonds redistribue aux Lps
le profit gnr par ces investissements en cash ou en titres financiers. Gnralement une
quipe de gestion lve un nouveau fonds partir du moment ou l'ensemble des capitaux ont
t investis (et donc tous les 3 ou 5 ans). Chaque fonds est une entit lgale distincte, gre
indpendamment des autres fonds affilis une mme socit de gestion.

Les LP ne sont pas sans contraintes : les fonds investis sont assez peu liquides pendant
leur dure de vie et les investisseurs manquent de moyens pour contrler la manire avec
laquelle ils sont grs. Il existe nanmoins des mcanismes permettant d'aligner les intrts
des diffrentes parties prenantes : la rmunration des Gps dpend en grande partie de la
performance de ses investissements et certains arrangements donnent aux Lps un droit de
regard (et ventuellement de validation) sur les activits des Gps.

Jusquaux annes 70, le CI tait peu structur et s'adressait essentiellement quelques
familles aises et quelques grandes entreprises industrielles. Les LP taient encore peu
utilises. Ce n'est qu' partir des annes 80 que la gestion de la plupart des investissements
s'est vue dlgue sous cette forme des intermdiaires professionnels pour le compte
dinvestisseurs institutionnels.
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La gnralisation de cette structure organisationnelle a plusieurs raisons. D'abord, les
rformes lgislatives de la fin des annes 70 ont permis le succs du CI en donnant aux fonds
de pension et de retraite le droit de placer plus facilement leurs avoirs dans des fonds de ce
type. L'impact de ces rformes est impressionnant : entre 1980 et 1995, l'encours sous gestion
des fonds de CI aux tats-Unis est pass de $4.7 milliards $175 milliards.
Ensuite, cette structure permet des institutions financires, dont ce n'est pas le
mtier, de dlguer des professionnels la gestion de leurs placements en capital-
investissement. Cela limite considrablement les risques pour ces investisseurs institutionnels.
Incontestablement, l'adoption de cette structure a permis d'attirer de nouveaux investisseurs.
Enfin, la LP s'est rapidement impose comme la forme la plus adapte aux problmes
caractristiques de l'investissement dans des entreprises non-cotes : problmes d'asymtries
dinformation entre Lps et Gps, problmes d'incitations la performance. La dure de vie
limite du fonds contraint les Gps lever rgulirement lev de nouveaux fonds et donc
satisfaire les attentes en termes de performance des Lps (les mauvaises performances d'un
fonds rendent quasiment impossibles des leves de fonds ultrieures).

La gnralisation de la LP est intressante plus d'un titre. A la fois cause et
consquence du succs du CI, elle est la preuve qu'une innovation organisationnelle, couple
des rformes fiscales et lgales, peut gnrer de lactivit dans un march particulier. Cette
structure a indniablement permis l'institutionnalisation du CI.






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2.1.3. Acteurs et structure
L'industrie du CI se structure autour de trois acteurs principaux et d'un assortiment
d'acteurs mineurs : les investisseurs, les professionnels du CI, les entreprises candidates et une
myriade d'intermdiaires.

Les investisseurs

Les principaux investisseurs en capital-investissement sont les fonds de pension, suivis
des compagnies d'assurance, des banques d'affaire, de familles et de particuliers aiss et des
entreprises. On assiste depuis peu l'mergence d'une nouvelle catgorie d'investisseur : les
institutions financires de dveloppement.
Au fur et mesure de la croissance du capital-investissement, le march s'est
sophistiqu. Un march secondaire s'est organis, avec la mise en place de mcanismes
permettant aux investisseurs de revendre leur participation dans un fonds d'autres
investisseurs. De fait, dans les pays dvelopps, le march du capital-investissement est
devenu plus liquide (et donc plus attractif).

Il existe pour un investisseur trois manires de rentrer sur le march:
Le march primaire, en s'engageant dans un fonds, depuis sa construction
jusqu'au dsinvestissement,
Le march secondaire, en rachetant des investisseurs leur participation dans
un les fonds et en reprenant son engagement rsiduel, au cours de la vie du fonds.
Le co-investissement, en investissant directement dans une entreprise aux cts
du fonds (certains investisseurs peuvent parfois s'engager dans un fonds et obtenir de
lui la possibilit de co-investir de manire opportuniste).

La plupart des investisseurs institutionnels investissent dans des fonds de CI pour des
raisons strictement financires : obtenir des rendements suprieurs aux autres types
d'investissement et diversifier leurs portefeuilles. D'autres institutions, comme les banques,
s'intressent cette industrie pour les synergies potentielles avec leurs propres activits. Les
banques commerciales sont habitues prter aux petites et moyennes entreprises et sont en
contact avec de nombreuses entreprises potentiellement candidates au CI. Paralllement, en
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investissant dans des fonds de capital-investissement, les banques peuvent gnrer de l'activit
en prtant ensuite aux entreprises dans lesquelles le fonds investit. Autre exemple de synergie
potentielle, les entreprises peuvent, en investissant en capital-amorage ou en capital-risque,
reprer des start-up qui, terme, pourraient correspondre leurs propres objectifs
stratgiques.
Dans les annes 90, une nouvelle forme d'investisseurs est apparue. La chute des
rgimes communistes et l'amlioration manifeste des conomies en transition semblaient alors
donner raison aux tenants du libralisme. Les principaux organismes de dveloppement ont
rorient leur politique d'aide, estimant dsormais que le secteur priv, plus que l'tat, devait
jouer le rle de catalyseur du dveloppement. L'environnement politique et lgal des
conomies mergentes a favoris la libralisation des marchs et l'abaissement des barrires
commerciales, et les institutions de financement du dveloppement ont rapidement dcel le
potentiel du CI dynamiser le secteur priv de ces pays.

Les gestionnaires

Les gestionnaires, c'est--dire les Gps, grent les investissements. La plupart de ces
gestionnaires sont issus du monde de l'entrepreneuriat, de l'industrie, de la banque d'affaire ou
du conseil. Ils sont le plus souvent affilis une socit de gestion spcialise indpendante.
Les socits de gestion les plus clbres sont KKR, Carlyle, Blackstone ou encore Texas
Pacific Group. Quelques quipes de gestions peuvent galement tre affilies des
institutions financires (compagnies d'assurance, holding de banques, banques d'affaires).
Quelle que soit l'affiliation des Gps, tous les fonds sont grs sur le mme mode.
Il est ncessaire pour un fonds de CI d'asseoir sa rputation, sinon il ne pourra plus
lever de nouveaux fonds. Cette rputation dpend de certains facteurs tels que le track
record de l'quipe de gestion. En finance, la confiance se gagne par la performance et les
fonds se livrent une concurrence acharne pour lever des capitaux. L'historique des
performances est souvent le principal facteur de diffrenciation.
Les gestionnaires se rmunrent sur la base de frais de gestion prlevs sur les
montants investis et sur une part des profits dgags par leur investissement. Les frais de
gestion sont fixs un pourcentage qui varie entre 1 et 3% de l'encours. Le carried interest
(la participation au profit) est gnralement de l'ordre de 20% de la surperformance du fonds
(surperformance par rapport un benchmark fix autour de 7%).
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Les entreprises candidates

Les entreprises candidates au capital-investissement varient selon leur taille et les
motivations qui les poussent lever du capital. Dans la mesure o le CI est une forme de
financement trs contraignante, elles partagent toutes un point commun : la difficult ou
l'impossibilit lever de la dette auprs des banques ou des capitaux sur les marchs boursier.
Les entreprises cibles par des fonds de capital-risque sont gnralement des
entreprises jeunes, souvent des entreprises innovantes dveloppant des activits susceptibles
de connatre une forte croissance dans le futur. Elles peuvent galement tre des entreprises
en cration, encore au stade de R&D et des premires tentatives de commercialisation, ou des
entreprises plus mres la recherche d'opportunits de croissance.
Depuis le dbut des annes 80, le capital-risque est devenu marginal et a laiss la
place, en termes de volumes d'investissement, aux autres segments du capital-investissement
ciblant des entreprises plus tablies.
La majorit des capitaux est investie dans des entreprises de taille moyenne (avec un
chiffre d'affaire compris entre 25 millions US$ et 500 millions US$). Ces entreprises sont
souvent stables et bnficiaires, avec des activits dans la production, la distribution, les
services et les biens de consommation. Elles lvent des capitaux auprs des fonds de PE pour
financer leur expansion en renouvelant leur moyens de production ou en faisant l'acquisition
d'autres entreprises - ou pour modifier la structure de leur capital (dans les annes 90, une
vague de dpart la retraite de nombreux dirigeants d'entreprises a acclr la croissance du
CI).

Des entreprises cotes en bourse peuvent galement faire appel des fonds en
mettant une combinaison d'obligations et d'actions pour financer des Management Buy
Out ou des Leverage Buy Out.
Il est galement frquent que des entreprises cotes en difficult financire se tournent
vers des fonds d'investissement, pour viter la mise en faillite; dans la mesure o ils
investissent plus long terme que les acteurs des marchs boursiers, ces fonds peuvent plus
facilement prendre le risque d'investir dans des entreprises au bord de la faillite.

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

19
Agents et consultants

A mesure de la croissance du capital-investissement, tout un secteur d'activit s'est mis
en place, spcialis dans l'intermdiation et la production d'information. Ces agents sont
spcialiss dans les leves de fonds, l'intermdiation entre les investisseurs institutionnels et
les socits de gestion, l'valuation et la slection des fonds. Leur existence est
essentiellement due aux cots importants lis aux problmes d'information.
Ils facilitent galement l'accs des entreprises en recherche de financement des fonds
de CI et peuvent intervenir au niveau de la structuration de l'investissement, de la valorisation
et des ngociations. Ils sont particulirement utiles pour les institutions financires peu
familires avec le fonctionnement du capital-investissement.
En quelque sorte, ces intermdiaires ont permis de fluidifier l'industrie du CI.
2.1.4. Un processus d'investissement centr sur le contrle de
l'information
Le principal problme auquel les investisseurs en CI doivent faire face est li
l'asymtrie d'information : les propritaires et les dirigeants de l'entreprise connaissent mieux
les conditions de leur entreprise que toute personne extrieure
3
. Ils peuvent avoir intrt
accentuer les facteurs positifs et diminuer les difficults potentielles et profiter de cette
asymtrie d'information aux dpens des investisseurs. Cela suppose de la part des
investisseurs une phase intensive d'investigation en prliminaire tout investissement (la due
diligence) et un suivi constant des performances de l'entreprise une fois le contrat
d'acquisition sign. Cette phase d'investigation ne pourrait pas tre effectue efficacement par
un trop grand nombre d'investisseurs. Un des intrts de la LP consiste prcisment dlguer
la rsolution de ce problme d'information un intermdiaire unique.

Les gestionnaires des fonds sont particulirement impliqus dans les premires phases
de l'investissement afin de rduire les problmes de slection contraire. Une quipe de gestion
reoit un nombre considrable de propositions d'investissement par an et le nombre
d'entreprises slectionnes pour investissement est proportionnellement trs faible.

3
Nous verrons que l'tude de cette asymtrie d'information a donn naissance un vaste corpus thorique : la
thorie d'agence
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

20
Le succs d'une quipe de gestion repose sur sa capacit slectionner ces entreprises
efficacement. Les propositions d'investissement sont filtres, afin d'carter celles peu
prometteuses ou ne correspondant pas aux critres d'investissement du fonds, gnralement
spcialis par type d'investissement, secteurs d'activit ou localisation gographique.
Cette spcialisation rduit le nombre des opportunits d'investissement et souligne le
degr d'expertise ncessaire pour prendre des dcisions d'investissement fructueuses. Les
informations cl fournies avec la proposition d'investissement sont vrifies et les principales
hypothses du Business Plan sont analyses.
D'aprs Wright
4
, les CI utilisent trois critres gnriques pour filtrer leurs
investissements : la viabilit et la nouveaut du projet, lvolution de la performance des
dirigeants et leurs qualits en termes dintgrit et de leadership, la rentabilit espre du
projet et les possibilits de sortie.
En fonction de la maturit de l'entreprise, certains facteurs sont plus dterminants que
d'autres. Pour les investissements dans des entreprises en cration, les critres principaux sont
la qualit des dirigeants de l'entreprise et la viabilit conomique des produits ou des services
dvelopps par l'entreprise. Dans le cadre d'investissements dans des entreprises plus tablies,
le principal objectif consiste obtenir une connaissance prcise de l'entreprise et de son
environnement. Si l'entreprise est en difficult, l'effort est mis sur les discussions avec les
principaux prteurs. Dans le cas d'une entreprise familiale, les problmes de succession sont
au centre de l'attention. Pour les acquisitions avec beaucoup d'effet de levier, l'effort est mis
sur la modlisation des flux de trsorerie.
Ce processus d'analyse peut prendre plusieurs mois, avec de frquentes visites au sein
de l'entreprise, des rencontres avec le personnel cl et la participation d'avocats d'affaire,
d'auditeurs et de consultants stratgiques.

Des due diligences intensives sont ncessaires dans la mesure o peu d'information est
accessible publiquement et o trs souvent l'quipe de CI n'a jamais eu de relation avec
l'entreprise. De fait, un fonds de CI repose en grande partie sur l'information qu'il est lui-
mme capable de gnrer. L'asymtrie d'information entre les investisseurs extrieurs et les
dirigeants de l'entreprise peut fausser la capacit des financiers valuer l'entreprise et leur
faire prendre des dcisions sous-optimales.

4
Mike Wright, Le capital-investissement, Revue franaise de gestion, 2002

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

21
Les fonds mettent en place des mcanismes de contrle chaque tape du processus
d'investissement. Lorsqu'il s'agit de structurer l'opration d'acquisition, les fonds s'efforcent
d'inciter les entrepreneurs et les dirigeants la performance et rvler linformation
pertinente, en liant les rmunrations la richesse cre, et en activant des clauses qui les
rcompensent en cas d'atteinte des objectifs (earn-out) ou d'chec. Il est galement frquent
que les managers se voient octroyer des parts significatives dans l'entreprise. L'acquisition se
fait gnralement de manire gradue et par l'utilisation d'instruments financiers convertibles
en actions.

Les fonds garantissent leur contrle de l'entreprise en ngociant des siges et des droits
de vote aux conseils d'administration. Leur connaissance de l'entreprise, permise par les due
diligences, et l'expertise acquise avec les autres investissements leur permet d'avoir un regard
affut sur le fonctionnement de l'entreprise. Mme dans le cas d'un investissement
minoritaire, il s'agit gnralement au moins d'une minorit de contrle. Les fonds de CI sont
toujours parmi les principaux actionnaires, - ce qui leur donne une influence considrable
pour garantir le respect de leurs intrts-, et aucune dcision stratgique majeure ne peut tre
prise sans leur accord.

2.2. volution et tendances du capital-investissement : l'ternel retour
de Schumpeter
Au fil des annes, le march du CI s'est considrablement sophistiqu. La
gnralisation de la LP comme principale forme organisationnelle rgissant les interactions
des diffrents acteurs du CI tmoigne de la capacit de cette industrie se structurer de
manire optimale. Cette structure est optimale, au moins en apparence, dans la mesure o elle
semble adapte aux problmes d'agence, particulirement cruciaux lorsqu'il s'agit d'investir
dans des entreprises non-cotes, pour lesquelles peu d'information est disponible. Nous
verrons ultrieurement que la capacit du CI surmonter les problmes d'asymtrie
d'information en fait un vhicule de financement privilgi pour les entreprises des conomies
mergentes, qui ont, pendant longtemps, brill par leur manque de transparence. La monte en
puissance du CI dans les pays mergents serait une consquence de cette propension
analyser le risque d'un investissement dans ses moindres dtails et la preuve que ce type de
financement est le plus adapt un environnement risqu.
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

22

L'analyse de l'volution du CI suggre que ce mode de financement n'a cess de
s'adapter au gr de son environnement. En ralit, il ne s'est pas simplement adapt et il a,
notamment par le biais d'un intense lobbying auprs des autorits publiques, cre ses propres
conditions de possibilit en stimulant les rformes du systme lgislatif et fiscal. On peut
donc s'interroger : le succs du CI est-il d au fait qu'il soit et qu'il se soit adapt son
environnement, ou au contraire a-t-il exploit, du dedans, son environnement pour
s'imposer?
D'une certaine manire, cette question est propre tout dbat ayant trait l'analyse de
l'volution, en biologie ou en sciences humaines. L'conomie s'inspire souvent du darwinisme
et de la thorie de la slection naturelle pour expliquer l'volution de certains phnomnes
conomiques. Les thories de l'volution et de la slection naturelle ont impos l'ide,
l'ensemble des champs d'investigation scientifique, que tout processus de changement et
d'innovation se fait en raction des facteurs exognes. Cela reviendrait dire que le CI en
tant qu'espce conomique, pour filer la mtaphore biologiste, aurait volu selon un
processus d'adaptation aux contraintes imposes par son environnement conomique, social et
politique. On trouve dans Wikipedia une dfinition intressante de la thorie de l'volution :
L'environnement encadre ces mutations par le biais d'un phnomne appel slection
naturelle : un gne prsentant un avantage pour une espce dans un environnement donn,
permettant ses reprsentants d'atteindre le mieux possible la maturit sexuelle, se rpand
chez les individus d'une mme espce, a contrario s'il est nfaste, il disparait. [...] C'est donc
l'environnement qui dcide de l'volution des espces, celles-ci voluant pour tre toujours
plus adaptes celui-ci.
La thorie de l'volution, fournie par la biologie moderne et applique au CI,
suggrerait que le succs du CI s'explique avant tout par son adaptation son environnement.
En ce sens, la Limited Partnership, en tant que principale forme organisationnelle du CI, serait
de facto la structure la plus adapte aux contraintes agissant sur le CI.

Pourtant, nous verrons que, pour s'imposer, le CI a d agir sur son environnement. Son
institutionnalisation s'est faite par la cration d'une multitude d'associations, calques sur le
modle de la US National Venture Capital Association (1973), qui ont milit auprs des
autorits pour assurer leur propre croissance. En d'autres termes, l'volution du CI s'est
galement faite de manire endogne par, pour reprendre un concept cher Nietzsche, cette
volont de puissance qui permet une espce de s'imposer son environnement. Dans un
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

23
fragment posthume intitul Contre le Darwinisme , Nietzsche proposait une conception de
l'volution radicalement oppose celle de Darwin : L'utilit d'un organe n'en explique pas
la gense, au contraire! Pendant la plus longue partie du temps o une qualit se forme,
l'individu n'en bnficie pas, elle ne lui sert pas, surtout dans la lutte contre les circonstances
extrieures et ses ennemis. Et Nietzsche d'aller plus loin: L'influence des circonstances
extrieures a t follement exagre par Darwin. L'essentiel du processus vital est justement
cette force immense de formation, qui cre des formes "du dedans", qui utilise, exploite les
"circonstances extrieures".
Bref, dans une telle optique, l'environnement conomique ne constituerait qu'un
moyen pour le CI de se dvelopper.

Nous verrons que le CI procde la fois d'une volution nietzschenne et darwinienne.
D'un ct le CI a pu se dvelopper en s'adaptant sa ralit ambiante. D'un autre ct, il s'est
impos l'environnement en exploitant les opportunits offertes par celui-ci. Deux
conceptions de l'volution aussi contradictoires que celles de Nietzsche et de Darwin semblent
a priori impossibles concilier. Pourtant, nous verrons que Schumpeter, qui s'tait fait une
spcialit de concilier l'inconciliable, a dessin une thorie de l'volution conomique qui
correspond bien au CI.

2.2.1. Entre adaptation l'environnement conomique et capacit
faonner l'environnement lgal : Darwin ou Nietzsche?
La gestation du CI et sa propagation se sont acclres au rythme de la mondialisation.
Apparu il y a 50 ans aux tats-Unis, il a mis 30 ans pour s'imposer en Europe et 15 ans en
Europe de l'est et en Amrique latine. Sous l'impulsion initiale des principales institutions de
dveloppement, le CI s'est attaqu aux conomies mergentes. Il est solidement implant en
Asie depuis 10 ans et on assiste, depuis environ 5 ans, son institutionnalisation dans les
conomies africaines et maghrbines.
En 2007, 71% des investissements en CI avaient lieu aux tats-Unis (contre 66% en
2000). Entre 2000 et 2007, la part de l'Europe est passe de 20% 15%, essentiellement
cause d'une activit plus intense aux tats-Unis. Pendant la mme priode, le CI est monte
en puissance en Asie Pacifique, - particulirement en Chine, Singapour, en Core du Sud et
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

24
en Inde-, et est pass de 6% 10%. En 2007, les fonds de LBO concentrent une large majorit
des investissements et reprsentent 89% du march, contre 20% en 2000.

Indniablement, le CI a une influence considrable sur le fonctionnement du
capitalisme mondiale au point que certains auteurs, l'image de Michael Jensen
5
, y voient une
vritable rvolution et une remise en cause radicale du systme traditionnel fond sur les
grandes entreprises cotes en bourse. Cet auteur, ds les annes 80, prdisait l'clipse du
systme traditionnel des entreprises finances par les marchs boursier au profit du monde du
non cot. Pour Jensen, cette transformation s'expliquait par une mutation en profondeur du
mode de gouvernance des entreprises et la ncessit d'une relation plus solide entre
actionnaires et dirigeants. Cette ide d'une clipse du systme traditionnel au profit du CI
s'est vue renforce par la tendance des mga-fonds de LBO racheter intgralement et
sortir des entreprises cotes des marchs boursiers.
Comment en est-on arriv l? Quels facteurs ont permis ce modle de financement
de s'imposer comme une alternative possible au systme traditionnel?

Jusqu' la Seconde Guerre Mondiale, seuls quelques riches particuliers et familles
aises s'intressaient ce type de financement et le Capital-Investissement tel qu'il fonctionne
aujourd'hui existe depuis la seconde moiti du 20e sicle seulement.
L'origine du CI serait la cration en 1946 de lAmerican Research and Development
Corporation (ARD), dont le but consistait lever des fonds auprs dinvestisseurs
institutionnels pour financer et aider les entreprises cres par des soldats revenant de la
seconde Guerre Mondiale. Constatant que la distribution de la richesse aux tats-Unis tait
de plus en plus concentre entre les mains des institutions financires, les fondateurs de
l'ARD souhaitaient initier la cration d'institutions prives, susceptibles d'attirer des
investisseurs institutionnels tout en subvenant aux besoins en capital et en expertise
managriale des entreprises dans lesquels ils investissaient. Paralllement la cration de
l'ARD, on assistait l'poque la cration d'organisations professionnelles similaires grant
les investissements en capital-risque des familles fortunes.

Dans les annes 50, le congrs amricain a pris un certain nombre de mesures
permettant de dynamiser le financement des petites entreprises. Avec le Small Business

5
Michael C. Jensen, Eclipse of the Public Corporation, Harvard Business Review, 1989
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

25
Investment Act (SBIC) de 1958, les lgislateurs ont favoris la cration d'organismes privs
dont le but consistait apporter du capital gr professionnellement des entreprises risques.
Ces organismes taient autoriss apporter du capital sous forme de prts et avaient droit
des rductions fiscales. Ils taient nanmoins soumis certaines restrictions, concernant la
taille des entreprises dans lesquelles ils investissaient et la possibilit de prendre le contrle
des compagnies qu'ils rachetaient. Ces restrictions expliquent que les investisseurs
institutionnels s'en soient dtourns dans un premier temps. Dans les annes 50, le fisc
amricain passait une loi, le code 1244, autorisant les petits investisseurs dfiscaliser les
pertes engendres par des investissements infrieures $25000.

A l'poque, le CI ne ciblait encore que des petites entreprises en cration et se limitait
au capital-risque. Les SBICs ont progressivement disparu sans jamais connatre de succs
auprs des investisseurs institutionnels. Elles ont nanmoins permis toute une classe de
professionnels d'acqurir une exprience considrable. A partir des annes 60, ces
gestionnaires, estimant que les SBICs ne leur permettaient pas suffisamment de s'enrichir, ont
form un nombre significatif de Limited Partnerships. La gnralisation de cette forme
organisationnelle par les gestionnaires de fonds de CI a attir des investisseurs plus
sophistiqus. Moins d'une dcennie plus tard, le CI tait finalement reconnu comme une
industrie part entire et, en 1973, la trs influente US National Venture Capital Association
voyait le jour.

Un aspect remarquable du CI, au regard de son volution historique, est la capacit de
cette industrie adapter son mode opratoire la ralit conomique et transformer, sur un
mode quasi dialectique, les obstacles en opportunits.
Dans les annes 70, un certain nombre de facteurs contribuaient ralentir le rythme
des investissements et freiner l'essor du CI. Entre autres facteurs, la faiblesse du march des
introductions en bourse limitait les possibilits de sortie des investissements.
Paradoxalement, ce manque d'opportunits de sortie s'est rvl propice au CI. En
incitant les gestionnaires recentrer leur activit sur les investissements en cours au dtriment
de la recherche de nouveaux investissements, ce manque d'opportunits de sorties leur a
permis de prendre conscience de l'importance donner au suivi et au contrle des entreprises
en portefeuille. Loin de les dcourager, ce contexte difficile a pouss les investisseurs
laborer de nouvelles stratgies d'investissement. Malgr le ralentissement du financement
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

26
des start-up, les rendements des fonds de CI et les capitaux disposition continuaient
d'augmenter, annonant la monte en puissance de l'industrie du CI des annes 80.

Progressivement, de nombreux fonds se sont redirigs vers l'acquisition d'entreprises
plus tablies. Le LBO tait n. Grce un intense lobbying entre 1978 et 1980, les fonds de CI
sont parvenus modifier la rgulation des fonds de retraite (qui taient jusqu'alors contraints
d'investir en obligations), engendrant une croissance explosive de l'industrie. Le Ministre du
Travail amricain a rform les rgles limitant les investissements des fonds de pension et les
a autoris investir dans le CI. La croissance du CI des annes 80 a t renforce par de
nouvelles rformes lgislatives. L'industrie s'est servie de nouveaux dcrets tels que le Small
Business Investment Act de 1980 qui les dfinissait comme des entreprises de dveloppement
(ce qui offrait de nombreux avantages fiscaux). Par ailleurs, une nouvelle loi sur les stock-
options en 1981 a largi la possibilit d'utiliser les stock options comme une alternative aux
mcanismes de rmunration traditionnels, attirant ainsi de nouveaux investisseurs.

En Europe, le dveloppement de l'industrie du CI a pein dmarrer dans les annes
80 et a rellement pris forme dans les annes 90. Des changements structurels et lgislatifs,
notamment concernant la lgislation rgissant les fonds de pension et les compagnies
d'assurance, ont permis la libralisation des choix d'investissements pour les investisseurs
institutionnels. Le dplacement des actifs financiers des produits obligataires vers les
investissements en actions s'est acclr la fin des annes 90, grce un environnement
conomique marqu par une faible inflation et la libre circulation des capitaux permise par la
cration de l'Euro. Comme aux tats-Unis, des rformes fiscales sur l'impt sur les bnfices
ont servi de catalyseur pour les investissements en CI en Europe.

Ce bref aperu de l'volution du CI aux tats-Unis et en Europe rvle plusieurs
choses. D'abord, le CI a pu prendre forme grce un environnement lgal qui s'est
progressivement ouvert ce type de financement. Avec un systme lgal plus contraignant, le
CI en serait certainement rest sa version embryonnaire des annes 50. Cela semble donner
raison une conception darwiniste de l'volution du CI puisqu'il s'est dvelopp en raction
un certain nombre de mesures qui ont permis son existence. Nous sommes ici dans un schma
o les facteurs de changements sont exognes.

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

27
D'un autre ct, le CI s'est dvelopp grce sa capacit innover. Incontestablement,
la cration de l'ARD par Doriot, franais naturalis amricain, tait une innovation en soi et
non le fruit d'une dcision exogne des autorits publiques. De mme, le fait que le CI ait
milit pour son propre dveloppement et ait su convaincre les autorits de faciliter son
expansion (en permettant notamment aux fonds de pension de rorienter leurs capitaux vers le
CI) donne raison une conception davantage nietzschenne, savoir une forme de volont
de puissance, une volont de s'imposer l'environnement.

2.2.2. volution du capital-investissement et destruction cratrice
schumpterienne
Malgr les apparences, ces deux types d'volution ne sont pas contradictoires.
Schumpeter
6
, dans ses rflexions sur l'volution conomique laissait entendre que ces deux
modes d'volution peuvent coexister. Les allusions prcdentes Darwin et Nietzsche nous
semblent pertinentes dans le sens o Schumpeter s'est inspir de ces deux penseurs pour
dessiner sa propre thorie de l'volution conomique (avec nanmoins une prfrence plus ou
moins implicite pour la philosophie de Nietzsche)
7
.

Jusqu' Schumpeter, les conomistes, notamment les noclassiques, avaient conu un
systme conomique statique, fond sur l'existence d'quilibres de type walrasien. Les
changements et les innovations taient alors perus comme des rponses adaptatives des
chocs exognes, tels que des changements technologiques, en capital, en besoins, en main
d'uvre, etc. Pourtant, pour Schumpeter, ces chocs exognes ne peuvent provoquer que des
rponses adaptatives de la part de la majorit des agents conomiques.
Il estimait de fait, -et cette ide tait rvolutionnaire en conomie l'poque-, que
l'essence de l'volution repose sur les activits humaines qui engendrent ces innovations, plus
que sur les changements technologiques. Ainsi, Schumpeter est un des premiers conomistes
libraux remettre en question l'ide noclassique (calque sur la biologie darwiniste) de

6
J. A. Schumpeter, Business Cycles. A Theoretical, Historical, and Statistical Analysis of the Capitalist
Process, McGraw-Hill Book Company
7
H. Reinert & E. Reinert, Creative Destruction in Economics : Nietzsche, Sombart, Schumpeter, Cambridge
University

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

28
changements uniquement exognes et proposer un modle conomique dynamique, capable
de changer de manire endogne.

Dans son modle de l'volution capitaliste, les innovations donnent de l'impulsion
l'conomie, elle-mme dans un tat constant de tumulte. Toutes les entreprises ragissent au
changement induit par l'innovation en s'adaptant, mais les rponses cratives viennent des
entrepreneurs.
L'innovation peut prendre plusieurs formes. A titre d'exemple, Schumpeter mentionne
le cas d'un nouveau produit, d'une nouvelle forme d'organisation ou la cration d'un nouveau
march. Pour Schumpeter, les innovations arrivent souvent groupes, il parle de grappes
d'innovation, et mergent, dans une industrie, dans les priodes qui suivent des ruptures
organisationnelles ou technologiques.
Un concept cl dans la thorie schumpterienne tait celui des nouvelles
combinaisons, savoir une rallocation innovante des ressources conomiques, cumule
des changements des formes organisationnelles. Dans un systme conomique, ces nouvelles
combinaisons posent de srieux problmes d'ajustement : elles coexistent dans un premier
temps avec les activits tablies avant de commencer les concurrencer puis les remplacer.
On retrouve ici un concept central dans l'ensemble de l'uvre de Schumpeter, la
destruction cratrice, dont il propose une dfinition dans Capitalisme, socialisme et
dmocratie
8
:
L'impulsion fondamentale qui met et maintient en mouvement la machine capitaliste est
imprime par les nouveaux objets de consommation, les nouvelles mthodes de production et
de transport, les nouveaux marchs, les nouveaux types d'organisation industrielle - tous
lments crs par l'initiative capitaliste. [...] [C'est un] processus de mutation industrielle -
si l'on me passe cette expression biologique - qui rvolutionne incessamment de l'intrieur la
structure conomique, en dtruisant continuellement ses lments vieillis et en crant
continuellement des lments neufs. Ce processus de Destruction Cratrice constitue la
donne fondamentale du capitalisme : c'est en elle que consiste, en dernire analyse, le
capitalisme et toute entreprise capitaliste doit, bon gr mal gr, s'y adapter.


8
J. A. Schumpeter, Capitalisme, socialisme et dmocratie, 1947

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

29
Cette dfinition du concept de destruction cratrice est au centre de sa description
analytique de l'volution, telle qu'il l'a prsente dans Business Cycles. L'volution
conomique s'articulerait de la manire suivante :

quilibre initial : le point de dpart analytique est un systme conomique bas
sur des comportements routiniers solidement enracins. Ce systme a atteint un
quilibre qui permet aux agents, anne aprs anne, d'oprer de la mme manire
Innovation : l'quilibre initial se rompt lorsqu'une minorit d'innovateurs crent
leurs entreprises. Cela mne une reprise de l'conomie, mais progressivement la
diffusion des innovations s'teint cause de l'puisement des nouvelles qualifications
ncessaires et des difficults innover dans des conditions de dsquilibre
Nouvel quilibre par un processus de destruction cratrice : ventuellement,
l'impulsion innovante est insuffisante pour maintenir la reprise conomique. La baisse
d'activit accentue le processus concurrentiel de destruction cratrice, avec certaines
anciennes entreprises limines du systme conomiques tandis que d'autres survivent
en dtruisant leur manire de faire. A la fin un nouveau systme merge et s'tablit.

Le concept de destruction cratrice et la thorie de l'volution propose par
Schumpeter prennent tout leur sens en regard de l'volution du CI :

Indniablement le CI est en soi une innovation apporte par Georges Doriot,
fondateur de l'ARD et considr comme le pre du Capital-Risque. Le premier, il a
pos les bases de l'institutionnalisation du CI.
Le remplacement des SBICs par les Limited Partnerships est un exemple
d'innovation organisationnelle et de destruction cratrice (en s'imposant, la Limited
Partnership a rendu obsolte les formes organisationnelles prcdemment utilises
par le CI).
La capacit de certains professionnels du CI dans les annes 70 laborer de
nouvelles stratgies d'investissement constitue un autre exemple, dans la mesure o
ces professionnels ont, tout simplement, invent une nouvelle branche du CI en ciblant
des entreprises plus tablies. Cette nouvelle branche du CI a pris de l'ampleur au point
de prendre largement le pas sur le Capital-Risque. Les Gps ont constamment innov et
imagin de nouvelles modalits de financement, l'innovation la plus flagrante ce jour
tant sans doute le LBO.
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

30
Le CI a su trouver de nouveaux dbouchs, en terme de capitaux, en incitant
les autorits publiques autoriser les fonds de pension diversifier leurs
investissements.


Nous verrons plus tard que la rfrence Schumpeter est d'autant plus intressante que
le CI est sans doute la pratique financire la plus mme de financer l'innovation.
Ce qui nous intresse ici, c'est que le paradigme propos par Schumpeter semble tout
fait en mesure d'expliquer l'volution du CI en tant qu'espce conomique. Le CI est en
perptuel renouvellement, la fois par les contraintes imposs par son environnement et par
la capacit de certains professionnels innover et imaginer de nouvelles modalits
d'investissement. La rcente remise en question du LBO est reprsentative d'une activit qui, -
alors qu'elle tait devenu quasiment routinire et que de nombreux auteurs s'imaginaient que
le LBO constituait une forme d'quilibre prenne du CI -, tend par essence trouver de
nouvelles sources de dveloppement.

2.2.3. Crise du march des LBO : clipse et mutation du capital-
investissement
L'envol du CI a t interprt comme l'avnement d'un nouvel ordre financier. Depuis
le dbut du 20me sicle, les entreprises cotes en bourse taient au cur du systme
conomique et financier. Or la dimension colossale de certains fonds de LBO, - lesquels,
depuis le dbut du 21e sicle, concentrent plus de 80% des capitaux en CI -, et la
normalisation de transactions de type public-to-private (acquisition d'une entreprise cote
pour la sortir de bourse) taient en effet susceptibles de modifier en profondeur le
fonctionnement du systme conomique.

La pousse des oprations de public to private par des fonds d'investissement
semblait remettre en question la prminence des entreprises cotes. L'conomiste et
spcialiste des organisations Michael Jensen, dans un article trs comment intitul The
Eclipse of Public Companies paru en 1989, mettait dj l'hypothse d'une marginalisation
venir des entreprises cotes. Les implications tant sur la gouvernance que sur les
investissements taient considrables.
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

31
Pour Jensen, le fait que les fonds de CI possdent la quasi totalit des entreprises dans
lesquelles ils investissent permet une rmunration plus incitative des dirigeants et une
organisation plus efficace et moins coteuse. Les leviers d'action de ces fonds sur les
entreprises qu'ils possdent sont plus importants que pour les actionnaires traditionnels, trop
disperss. La substitution du CI au systme traditionnel tait rvolutionnaire selon lui car elle
modifiait compltement le mode de gouvernance de ces entreprises, en favorisant des
relations beaucoup plus solides entre dirigeants et actionnaires.

Pourtant la crise des subprimes a remis en question la prennit du LBO et suggre
que les spculations de Jensen sur l'avenir des entreprises cotes taient un peu htives. Les
fonds de LBO sont spcialiss dans l'acquisition d'entreprise en ayant recours de la dette,
rembourse par les cash-flows gnrs par l'activit de cette mme entreprise. Certaines
oprations de LBO ont fait grand bruit du fait de l'endettement massif des entreprises
rachetes. Dans certain cas, le ratio equity/endettement tait de 1 sur 8. Les banques se
prtaient d'autant plus facilement au jeu qu'elles s'taient par ailleurs spcialises dans la
structuration de la dette LBO, qu'elles revendaient d'autres vhicules financiers comme les
fonds de titrisation (qui portaient galement de la dette immobilire).
Le systme tait devenu un peu dlirant. Ces fonds avaient trop de liquidits
disposition et, ne pouvant pas laisser stagner les capitaux qui leur taient confis, se sont mis
se revendre des entreprises entre eux pour faire tourner leur portefeuille. Bref le systme des
LBO tournait vide.

Or cet ge d'or du LBO semble bel et bien rvolu. Lasschement du march du crdit
rend incertain le future des fonds de LBO qui ne peuvent plus se reposer sur un march de la
dette suffisamment liquide. Avec ces modifications des conditions de financement, les fonds
de LBO perdent leur attrait. Les fonds de LBO brillaient par leur sophistication et
symbolisaient l'innovation financire du CI, et aujourd'hui ils ne trouvent plus de quoi
continuer leur activit. Ils se voient reprocher tous les maux des conomies dans lesquelles ils
taient pourtant appels rgner. Peut-tre tort, on met sur leur compte l'endettement
gnralis des entreprises europennes et amricaines. Le crdit se rarfiant, les acquisitions
seront dsormais plus difficiles clturer et les fonds auront de plus en plus de mal revendre
leurs participations dans de bonnes conditions.
Les fonds de LBO, compte tenu de la conjoncture actuel, semblent discrdits et il
parait probable que les autorits, sous la pression populaire, modifient les conditions lgales
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

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qui rgissent les fonds de CI. On devrait logiquement tendre vers davantage de rgulation (du
moins dans les conomies dveloppes).

Steven N. Kaplan et Per Strmberg
9
estiment que le LBO avait atteint une apoge en
2007. Pour ces auteurs, les rendements des investissements des fonds de LBO effectus
pendant la priode 2005-2007 seront certainement dcevants : la mauvaise conjoncture,
notamment sur le march de la dette, rend difficile les sorties d'investissements des
valorisations aussi leves qu'au moment des acquisitions.
Ils pensent que de nombreuses transactions effectues pendant la priode faste du CI
taient davantage tires par la disponibilit de la dette pour financer les acquisitions que par
les amliorations potentielles des oprations et de la gestion de ces entreprises. La baisse des
rendements de ces fonds devrait en retour freiner le niveau des leves de fonds.

Cela ne veut pas dire pour autant que l'industrie du CI n'a plus de beaux jours devant
elle. Le CI a dmontr sa capacit s'adapter et faonner la ralit conomique. Pour Brian
Cheffins et John Armour
10
, il ne s'agit que d'une clipse du capital-investissement qui
devrait mener une mutation de son fonctionnement.
Ici encore, la thorie de Schumpeter sur les dynamiques qui sous-tendent l'volution
du systme conomique prend tout son sens. Schumpeter nous expliquerait certainement que
le succs des fonds des LBO portait en lui les conditions de possibilit de son propre dclin.
Incontestablement, le CI est sujet des cycles, o des phases de prosprit alternent avec des
phases de dpression. Les cycles en CI dpendent notamment : des rendements des fonds de
CI, du niveau des taux d'intrt, de la situation sur les marchs boursiers et de l'environnement
lgal, ainsi que de la capacit des professionnels du CI innover et imaginer de nouveaux
dbouchs leur activit.

Cette dimension cyclique est mise en vidence dans le graphique suivant. La priode
actuelle, marque par une remise en question du fonctionnement du LBO pourrait tre
interprte comme une phase de rcession du CI.


9
Steven N. Kaplan & Per Strmberg, Leveraged Buyout and Private Equity, 2008

10
Brian Cheffins & John Armour, The Eclipse of Private Equity, 2007

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

33
Graphique 1. Cycles du Capital-Investissement

Source : Annual Reports, Venture Economics



Kaplan et Strmberg estiment que les difficults actuelles des fonds de LBO devraient
contraindre ces derniers faire, au moins dans un premier temps, des investissements avec
moins d'effets de levier. Certes, cela risque de rduire les rendements potentiels des fonds de
CI (et leur niveau de rmunration), mais, - dans la mesure o le CI parvient en thorie
11

(nous y reviendrons) crer de la valeur -, ils devraient continuer gnrer des rendements
suprieurs aux marchs boursiers. Les fonds de CI auront probablement davantage tendance
prendre des positions minoritaires, au lieu d'acqurir des entreprises dans leur totalit (cela
suppose galement un ralentissement des transactions public to private).
Les fonds ont acquis par le pass l'expertise ncessaire aux investissements
minoritaires, notamment en capital-risque et en capital-dveloppement. En retour, le progrs
et la sophistication des transactions gnrs par les LBO donnent aux professionnels du CI un
savoir-faire supplmentaire pour mieux grer les investissements minoritaires. Souvenons-
nous, les difficults connues par les capitaux-risqueurs dans les annes 70 avaient pouss les

11
Deux coles s'opposent pour dterminer dans quelle mesure le CI cre de la valeur : d'un ct les tenants de la
thorie d'agence, pour lesquels le CI minimise les cots d'agence, de l'autre ceux qui pensent que le CI apporte
un soutient stratgique aux dirigeants d'entreprise.
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

34
fonds de CI imaginer de nouvelles stratgies d'investissement et redployer l'exprience
acquise au fil des ans vers l'investissement dans des entreprises plus tablies. On devrait
assister, avec la difficult actuelle des fonds de LBO, un retournement similaire. La
demande en investissements minoritaires de la part des entreprises et de leur dirigeants a cru
ces dernires annes. Mme dans le cas d'entreprises cotes en bourse, l'hostilit des
dirigeants l'gard des hedge funds et de leur vision court-termiste pourrait contribuer
amliorer l'image des fonds de CI, en les prsentant comme une alternative bnfique au
cynisme des spculateurs.

La zone de turbulence actuelle traverse par l'industrie du CI n'est pas sans rappeler la
phase de dsquilibre dcrite par Schumpeter dans son squenage analytique des
dynamiques de l'volution conomique. Certes les facteurs de turbulence sont en partie
exognes (en l'occurrence la contrition du march du crdit), nanmoins les fonds de CI qui
s'imposeront seront ceux capables la fois d'innover et de s'adapter la nouvelle ralit
conomique. Dans un processus similaire la slection naturelle en biologie, les fonds
incapables de s'adapter seront limins et les fonds survivants calqueront leur mode opratoire
sur les plus innovants.
La tendance sera dornavant aux entreprises plus petites. Les fonds sattaqueront
davantage aux marchs trangers et mergents ou sallieront des partenaires stratgiques,
dans de nouvelles formes de transaction. Sans surprise, le retournement conomique explique
la rsurgence des investissements dans les entreprises en difficult, dans la mesure o les
prteurs, comme les investisseurs sadaptent aux nouvelles ralits. Le CI a dmontr par le
pass sa capacit transformer sur un mode quasi dialectique les obstacles en opportunits.
De toute vidence, une conomie faible est synonyme dopportunit du point de vue de
linvestisseur.

Ainsi, loin de signer sa mort, la crise actuelle du LBO devrait marquer l'avnement
d'un nouveau type de CI.
Les 300 fonds de pension les plus importants ont dpass la valeur cumule de 10.000
milliards de dollars en Septembre 2007, or la baisse rcente sur les marchs boursiers, les
faillites de nombreux hedge funds et la crise du LBO poussent ces investisseurs institutionnels
redployer leur capitaux.
Les grands gagnants seront certainement les fonds qui, avant les autres, ont innov et
explor de nouveaux territoires. Les fonds spcialiss dans les conomies mergentes
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

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devraient bnficier de la crise et attirer les capitaux des fonds de pension, contraints, -
compte tenu de l'incapacit des fonds de LBO gnrer des rendements suffisants -, de se
rediriger vers des activits autrefois juges trop risques ou trop peu rentables.

En outre, les fonds de CI dans les conomies mergentes devraient bnficier de la
convergence de deux tendances actuelles de la mondialisation.
La premire procde de ce quAglietta et Le Cacheux appellent la diachronie des
transitions dmographiques
12
qui remodle les rapports Nord-Sud :
les pays du Nord , dont les populations sont riches et vieillissantes, ont une capacit
dpargne et daccumulation patrimoniale leve, mais des possibilits dinvestissement
productif rentable chez eux relativement limites, en raison du faible dynamisme de leur
population active ; les pays du Sud sont moins dvelopps mais leurs populations, plus
jeunes et plus dynamiques (bien quayant, pour la plupart, dj entam leur transition
dmographique) ont des capacits dpargne bien moindres, mais font face des potentialits
dinvestissement rentable plus importantes.
La deuxime tendance favorable au CI dans les conomies mergentes rsulte de
l'accumulation de liquidits par les autorits des pays asiatiques et arabes. Cette accumulation
de liquidits, couple la baisse du dollar, a pouss les autorits de ces pays trouver de
nouveaux moyens d'investir notamment par le biais de fonds souverains
13
, lesquels tendent
investir des montants de plus en plus importants dans les fonds de CI, voir lever des fonds
eux-mmes.

Les licenciements massifs dans les milieux financiers forcent dj les banquiers
d'affaires s'ouvrir vers de nouveaux horizons professionnels ; certains d'entre eux mettront
certainement leur expertise technique au service des fonds d'investissement mergents.

Ainsi, les conomies mergentes, y compris africaines et maghrbines, constituent un
nouvel eldorado pour le CI.




12
M. Aglietta & J. Le Cacheux, De la premire la seconde globalisation, Revue de l'OFCE, 2007
13
J. de Larosire, Les nouvelles dynamiques de la finance mondiale : un rquilibrage par les pays mergents?
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

36
2.2.4. A la dcouverte de territoires vierges
Malgr la crise actuelle, l'expansion du CI semble inluctable. Initialement limit aux
pays dvelopps, il prend du terrain dans les pays mergents. Une tude de l'Emerging
Markets Private Equity Association rvle que ce phnomne d'expansion sest acclr
considrablement en 2007. 204 fonds ciblant les pays mergents auraient levs prs de 59
milliards de dollars, soit une augmentation de 78% par rapport aux 33 milliards de dollars
collects en 2006.
Tous les continents sont concerns, mme l'Afrique o, selon l'African Venture
Capital Association, les leves de fonds en 2006 ont plus que doubl par rapport 2004 pour
atteindre 2,3 milliards de dollars. En 2006, l'Asie concentrait 58% des fonds de CI,
l'Amrique latine 8%, la Russie et les anciens pays sovitiques 10%, le Proche-Orient et
l'Afrique du Nord (MENA) 8% et l'Afrique 7%. Les fonds destins la zone MENA ont cru
de 50% sur la priode.

Pourtant, les dbuts du CI dans les conomies mergentes furent difficiles14. Ds les
annes 90, les investisseurs identifiaient de nombreuses entreprises insuffisamment
capitalises. Les investisseurs y voyaient une opportunit, dans la mesure o ce manque de
capitaux impliquaient des valorisations faibles (et donc des rendements intressants). Les
conditions macroconomiques s'amlioraient et les gouvernements locaux semblaient plus
rceptifs aux sirnes du CI. Nanmoins, si toutes les conditions paraissaient runies, la
myriade de fonds levs dans les annes 90 n'a pas gnr les rendements escompts.

Ces fonds se contentaient de rpliquer le fonctionnement du CI dans les pays
dvelopps. Les institutions financires de dveloppement, dans l'objectif de promouvoir le
dveloppement du secteur priv, encourageaient les investisseurs reproduire les mmes
structures et les mmes approches d'investissement, malgr les diffrences flagrantes en
termes de rgulation et de systme lgal. Les gestionnaires utilisaient les processus habituels
pour identifier, analyser, valoriser les entreprises cibles et structurer les transactions, ce
malgr les diffrences en termes de normes comptables, de gouvernance d'entreprise et
d'opportunits de sorties.

14
R. Leeds & J. Sunderland, Private Equity investing in Emerging Markets, John Hopkins University, 2003
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

37

Malgr l'injection massive de capitaux par les principaux organismes de
dveloppement, - tels que l'IFC (la branche de la banque mondiale ddie au dveloppement
du secteur priv), la Banque Europenne d'Investissement, la Banque Europenne de
Reconstruction et de Dveloppement ou encore la Proparco (filiale franaise de l'Agence
Franaise pour le Dveloppement), la FMO (nerlandaise) et la CDC (anglaise) -, le CI dans
les conomies mergentes ne gnrait pas les rsultats escompts.

Les principales raisons mises en avant pour expliquer l'chec initial du CI dans les
conomies mergentes sont les suivantes :

Un problme de gouvernance: les entreprises des conomies mergentes sont
peu transparentes et leur dirigeants ont du mal se faire l'ide qu'il faille rendre des
comptes des personnes extrieures l'entreprise. C'est d'autant plus le cas lorsqu'il
s'agit d'entreprises familiales, o les intrts de l'entreprise et du fondateur sont
intrinsquement mls. Les cots d'agence induits par ce manque de transparence sont
particulirement levs et peuvent facilement engendrer des dcisions d'investissement
sous-optimales.
Des possibilits limites de recours lgal : de nombreux exemples ont montr
la limite des recours possibles en cas de litiges srieux avec les dirigeants, mme
lorsque les accords signs sont valables.
Des marchs des capitaux dficients : le rendement d'un investissement est
entirement dpendant de sa valorisation la sortie. Dans les conomies dveloppes,
les fonds prfrent souvent sortir par le biais d'une introduction en bourse. Or il est
d'autant plus dur d'orchestrer une sortie profitable dans un pays mergent puisque les
places boursires y sont peu dveloppes.


Malgr ces problmes initiaux, les fonds n'ont pas lch le morceau. Une deuxime
vague de fonds, la fin des annes 90 en Asie et en Amrique latine et au dbut du 21me
sicle dans les autres conomies mergentes, a connu un plus grand succs. A la diffrence
des premires tentatives, les fonds se sont davantage adapts la ralit conomique de ces
pays et ont innov leur manire d'investir.

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

38
Alors que les premiers fonds taient essentiellement dirigs par des occidentaux, bass
aux tats-Unis et en Europe, ils se sont progressivement rapprochs des marchs cibls, en
crant des antennes sur place et en embauchant des professionnels originaires de ces rgions.
Ce rapprochement gographique et culturel s'est avr la seule manire d'acqurir ce sixime
sens indispensable pour discerner les bonnes opportunits des mauvaises.

Le CI dans les conomies mergentes est, financirement, moins sophistiqu mais
requiert de la part des investisseurs une plus grande implication dans la gestion des affaires
courantes de l'entreprise. Ce qui compte, ce n'est pas tant d'optimiser la structuration de la
transaction que de garantir activement l'amlioration de l'entreprise tout au long de la
participation. Cela explique qu'on trouve proportionnellement davantage d'anciens consultants
que d'anciens banquiers d'affaire par rapport au CI dans les pays dvelopps. La dimension
humaine est galement trs importante, lorsqu'il s'agit d'entreprises familiales.

Les fonds de CI ont galement modifi leur manire de slectionner les
investissements potentiels. Plutt que d'attendre des propositions d'investissements ou des
pitchs apports par des banquiers d'affaire, les fonds ont adopt une approche plus
proactive. Les investisseurs choisissent d'abord les secteurs dans lesquels ils veulent investir
(soit parce qu'ils ont l'expertise ncessaire soit parce que le secteur leur parat prometteur)
puis slectionnent et dmarchent les entreprises qui leur paraissent adaptes.
Enfin, dans la mesure o les possibilits de sortie par le biais d'une introduction en
bourse sont limites, les investisseurs laborent les sorties envisageables ds les premires
phases du processus d'investissement. Souvent la dcision d'investir dpend des possibilits
de sortie.

Ainsi, le CI a d imaginer de nouveaux modes opratoires pour s'imposer dans les
pays mergents.
On retrouve ici cette ide chre Schumpeter de changements endognes permis par
les innovations de certains fonds. Par ailleurs, l'image du CI aux tats-Unis, le CI a facilit
son expansion dans les pays mergents en incitant les autorits locales faire voluer leur
systme lgal. En effet, le CI ne peut exister que dans la mesure o on l'y autorise. Arguant de
la ncessit de ces conomies s'ouvrir aux investissements trangers pour acclrer leur
dveloppement, les institutions de dveloppement ont jou un rle de catalyseur en
promouvant des rformes telles que :
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

39

de nouvelles rglementations garantissant le respect des droits des actionnaires,
notamment minoritaires,
la mise en place de normes de gouvernance et de rglementations forant les
entreprises une plus grande transparence,
la libralisation des contraintes auxquelles les investisseurs institutionnels
locaux sont soumis
des mesures permettant de faciliter l'accs aux marchs boursier et de les
stimuler.

Paradoxalement, alors que le CI est en crise et fait dbat dans les conomies
dveloppes, il semble au contraire tre encourag dans les conomies mergentes. Les
institutions financires de dveloppement considrent le CI comme un instrument privilgi
pour le dveloppement conomique. Il serait la fois un facteur de dynamisme, d'acclration
conomique et de cration de valeur. Il permettrait de fluidifier la machine conomique en
servant dintermdiaire dans le processus de financement. Il contribuerait la diversification
conomique et la croissance et crerait des emplois. Enfin cette forme active
d'investissement permettrait de transfrer des comptences en injectant du savoir faire dans
les entreprises.















Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

40
3. Le capital-investissement : facteur de dveloppement?

On pourrait trouver curieux que des organismes de dveloppement s'acharnent
faciliter l'expansion du CI dans les conomies mergentes alors que ce mode de financement
soulve de nombreux dbats dans les pays dvelopps.
Avec le rcente crise des LBO, certains commentateurs conomiques ont point du
doigt les drives d'un systme qui s'est goinfr lorsque le march de la dette tait
suffisamment liquide et a permis certains dirigeants de fonds d'amasser des fortunes
colossales. Le cynisme des fonds de CI et le manque de considration pour les salaris des
entreprises rachetes permettent certains de dcrire le CI comme une nouvelle forme de
parasitisme financier.
Pourtant, certains conomistes mettent en avant les atouts de cette forme de
financement : le CI permettrait entre autre d'optimiser la rsolution des problmes lis aux
cots d'agence et de stimuler l'innovation. Par ailleurs, le CI jouerait un rle important pour
amliorer la transparence des entreprises. En cela, le CI serait particulirement adapt aux
problmes auxquels les conomies mergentes doivent faire face.
3.1. Une pratique financire controverse
Nous verrons dans cette partie que les critiques l'gard du CI se font beaucoup plus
virulentes. Les fortunes amasses par quelques stars du private equity drangent. Le CI dans
l'imaginaire collectif s'apparente de la prdation financire. Les acteurs du private equity se
dfendent en arguant de leur utilit conomique.
De nombreux conomistes ont pris la dfense du CI, notamment les tenants de la
thorie d'agence pour lesquels le capital-investissement permet de rsoudre les problmes
inhrents l'investissement : les problmes d'asymtrie d'information.




3.1.1. Prdateurs ou librateurs?
Les critiques l'gard du CI interviennent essentiellement deux niveaux. Le premier
niveau, trs gnral, rassemble tous les opposants un capitalisme dbrid. On y trouve la
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

41
fois des syndicats, des chantres de l'altermondialisme ou des politiques jugeant immoral le
fonctionnement actuel du systme capitaliste.
Le deuxime niveau est d'ordre technique. Certains conomistes remettent en question
la pertinence du CI et rfutent l'argument selon lequel le CI serait une forme organisationnelle
de financement plus efficace que les autres.

Nous citions prcdemment les propos du journaliste Ignacio Ramonet pour lequel
un nouveau capitalisme sinstalle, encore plus brutal et conqurant [...] celui dune catgorie
nouvelle de fonds vautours, les private equities, des fonds dinvestissement lapptit dogre
disposant de capitaux colossaux.
Ces propos rsument bien l'opinion que se fait une large partie de l'opinion publique,
droute par l'ampleur prise par le CI ces dernires annes et l'enrichissement personnel de
certains investisseurs professionnels, dans un contexte o les journaux tlviss rabchent
continuellement la baisse du pouvoir d'achat des classes moyennes.
Stephen Schwarzman, le P-DG de Blackstone, a fait couler beaucoup d'encre en
s'exhibant en couverture du magazine amricain Fortune en 2007 et en annonant avoir gagn
plus de 400 millions de dollars en 2006. La pilule tait dur avaler pour les milliers de
salaris victimes des restructurations imposes par la logique de rentabilit des fonds de LBO.
Jusqu'alors, les financiers prfraient rester discrets sur leur richesse personnelle, conscients
d'tre associs, dans l'imaginaire collectif, au cynisme et au fameux Greed is good de
Gordon Gekko, ce financier incarn par Michael Douglas dans le film Wall Street.

L'arrogance des fonds dinvestissement et leur pntration dans lensemble de la
sphre conomique signerait pour certains lavnement dune nouvelle re du capitalisme.
Des syndicats et des personnalits politiques de tous bords y voient la marque dun monde
qui marche sur la tte pour reprendre l'expression de Nicolas Sarkozy, un monde o une
poigne de financiers avides sapproprieraient les richesses cres par les entreprises et leurs
salaris. Le CI s'apparenterait une forme de coup dtat de la finance sur lconomie relle.
Buzz Hargrove, le patron du Syndicat du secteur priv des travailleurs canadiens de
l'automobile (TCA), la plus importante organisation syndicale canadienne, expliquait dans un
article du New York Times de 2007 que lhistoire du capital-investissement a consist
acheter, puis dtruire de nombreux emplois et enfin partir avec beaucoup dargent pour une
poigne de personnes.
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

42
Le CI est attaqu de toutes parts. En 2007, l'Union internationale des employs des
services (UIES), un syndicat amricain qui rassemble plus de 1,8 millions de salaris aux
tats-Unis et au Canada, a lanc une vaste campagne de sensibilisation sur les drives des
fonds de CI, particulirement les mga-fonds de LBO. L'UIES critiquait notamment le fait
que le Carried Interest (la part de rmunration des CI prlevs sur le rendement de leurs
investissements) soit soumise un traitement de faveur par la lgislation fiscale.

D'autres conomistes critiques l'gard du CI se sont davantage intresss son
fonctionnement. Ils cherchent contrecarrer l'argument avanc par le CI, selon lequel le CI
permettrait, par sa nature mme, de crer de la valeur.
Pour Edward Chancellor
15
, conomiste pour Breakingviews.com, la capacit des fonds
de LBO crer de la valeur s'expliquerait par l'utilisation d'astuces financires permettant de
gonfler les rendements affichs, en s'offrant par exemple des dividendes considrables juste
aprs une acquisition.
Par ailleurs, les rendements levs des fonds de LBO driveraient largement de
l'utilisation massive de l'effet de levier (pour Chancellor les entreprises cotes auraient affich
des rsultats similaires celles achetes par des fonds de LBO avec un endettement
quivalent).
Certains chercheurs mettent en avant l'existence de conflits d'intrt entre Gps et Lps.
Ainsi les oprations public to private permettraient aux fonds de LBO de dissimuler au
public le risque associ un fort endettement (lequel ferait baisser le cours de l'entreprise sur
le march boursier) et de faire paratre leur investissement moins volatiles aux yeux des Lps
qu'ils ne le sont vraiment. Enfin la liquidit du march de la dette aurait contribu gonfler
artificiellement les performances des fonds de LBO.

Pourtant, les professionnels du CI se sentent injustement mal-aims. Ils justifient leurs
salaires mirobolants en expliquant que le systme capitaliste ne fonctionnerait pas aussi bien
sans eux. Ils s'appuient sur des tudes prtendument scientifiques qui dmontreraient la
capacit des fonds de CI :
crer de la valeur pour les entreprises achetes,
gnrer des performances suprieurs pour les fonds de pension et autres
investisseurs,

15
E. Chancellor, The Case against Private equity, Breakingviews.com, 2007
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

43
gnrer de l'emploi.

Indniablement l'attitude des reprsentants politiques et des syndicats l'gard du CI
est paradoxale. Dun ct, les salaris et leurs reprsentations syndicales redoutent la monte
en puissance de ces fonds dinvestissement et le cynisme avec lequel ils restructurent en
profondeur les entreprises quils acquirent. Dun autre ct, le systme actuel de financement
des retraites, notamment dans les conomies les plus dveloppes (tats-Unis, Royaume-
Uni), est de plus en plus dpendant des performances des investissements des fonds de
pension.
En dautres termes le capital-investissement est vcu comme une menace par de
nombreux travailleurs tout en tant un facteur dcisif du financement de leur retraites et de
leurs contrats assurances. Aux tats-Unis, de nombreux syndicats, - ceux-l mme qui
critiquent le fonctionnement du CI -, sigent aux conseils dadministration de ces fonds de
pension qui nourrissent en capital les fonds de CI (et bnficient de leurs performances
suprieures). Ainsi, le CI, quoique controvers, est devenu un rouage essentiel du systme.

On constate galement que c'est avant tout les oprations de LBO qui sont vises par
les critiques. Les autres branches du CI, telles que le capital-risque ou le capital-
dveloppement sont juges plus favorablement par l'opinion public. Quels que soient les
reproches faits au CI, force est de constater que le CI offre une alternative intressante au
modle traditionnel des entreprises cotes en bourse.
3.1.2. Capital-investissement et thorie d'agence
La publication en 1932 de The Modern Corporation and Private Property par Adolf
Berle et Gardiner Means a marqu un tournant dans l'histoire du capitalisme. Les auteurs
rvlaient les tensions potentielles qui peuvent merger entre dirigeants d'entreprise et
investisseurs extrieurs. Ils expliquaient qu'une entreprise, en ouvrant son capital un public
dispers, permet aux dirigeants de contrler les oprations quotidiennes de l'entreprise l'abri
des regards et de profiter de leur position privilgie pour s'enrichir aux dpens des
investisseurs extrieurs. Les faillites retentissantes d'Enron ou de WorldCom suggrent que
les craintes de Berle et de Means restent d'actualit. Les actionnaires des entreprises cotes
sont souvent trop disperss pour pouvoir surveiller les agissements des dirigeants et ragir en
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

44
cas de drive (les procdures judiciaires sont trs coteuses pour les actionnaires
minoritaires).

Depuis les travaux de Berle et de Means de nombreux chercheurs se sont penchs sur
la question. Elle est d'autant plus pineuse pour les tenants du no-libralisme qu'elle remet en
cause l'ide librale selon laquelle les marchs seraient parfaits et donc capables de raliser
l'quilibre conomique du march walrasien. Les questions lies ce nouveau paradigme ont
donn naissance un vaste corpus thorique sous le nom de thorie de l'agence.

La thorie de l'agence s'intresse aux problmes qui surgissent lorsqu'une ou
plusieurs personnes (principal) engage une autre personne (agent) pour excuter son nom
une tche quelconque qui implique une dlgation dun certain pouvoir de dcision lagent.
Les managers sont les agents et les actionnaires extrieurs les principal.
Cette thorie part du principe que tous les individus cherchent maximiser leur utilit
et sont susceptibles de chercher profiter de l'asymtrie d'information. Les problmes
viennent du fait que les fonctions d'utilit de l'agent et du principal divergent. Pour Jensen et
Meckling
16
, le dirigeant, laiss lui-mme, cherche dtourner certaines ressources de
l'entreprise pour son propre usage et se maintenir sa place, au dtriment de l'intrt des
actionnaires. De plus, dans une entreprise familiale o le dirigeant est lui-mme actionnaire,
les diffrences entre les horizons de temps des actionnaires-dirigeants et actionnaires
extrieurs engendrent des divergences supplmentaires (le dirigeant est davantage proccup
par le long terme et donc moins enclin prendre les risques qui contribueraient augmenter la
valeur de l'entreprise moyen terme).

Il existe des mcanismes de gouvernance qui permettent de limiter ces conflits
d'agence, tels qu'une surveillance renforce ou la limitation du pouvoir dcisionnel de l'agent,
mais ces mcanismes ont des cots. Les cots associs la relation agent-principal sont
appels cots d'agence. Ils incluent le temps et l'argent que le principal doit dpenser pour
ngocier des protections contractuelles avec l'agent et pour surveiller l'agent pendant la dure
de vie du contrat. Si les termes du contrat ne sont pas respects ou si le contrat s'avre

16
M. Jensen & W. Meckling, Theory of the firm : managerial behavior, agency costs, and ownership structure,
Journal of Financial Economics, 1976
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

45
incomplet, des cots supplmentaires seront gnrs par les procdures d'arbitrage et les
interventions judiciaires.
Certains thoriciens, parmi lesquels Jensen et Meckling, vont jusqu' dire que les
entreprises sont en ralit des nuds de contrats entre toutes les parties prenantes (acheteurs
et fournisseurs, salaris et employeur, actionnaires et dirigeants, etc.). Ces cots d'agence
ajoutent des cots supplmentaires au cot du capital et donc l'ensemble des cots gnrs
par l'activit de l'entreprise. Pour les tenants de la thorie d'agence normative, il serait
possible de minimiser ces cots en laborant efficacement les lois et les contrats et donc
augmenter l'attractivit d'un investissement. La thorie d'agence, ou thorie juridico-
financire suggre, comme l'explique Stephen Diamond
17
, que le corpus lgal amricain et
les structures financires labores au fil des dcennies auraient principalement pour but de
rsoudre les problmes hrits des conflits entre managers et investisseurs.

Pour Jensen, certaines formes organisationnelles sont plus aptes que d'autres
minimiser ces cots d'agence (thorie d'agence positive). Ce serait le cas notamment du CI,
en concentrant le contrle et la proprit en une seule institution. Ainsi, le succs des
transactions public to private s'expliquerait par la capacit du CI rsoudre les problmes
d'agence des entreprises cotes. M. Jensen dans Eclipse of the Public Corporation prdisait la
fin des entreprises cotes dj en 1989 et n'a eu de cesse depuis de se faire le chantre du CI.

En effet, en CI, le contrle exerc par le principal sur l'agent limite considrablement
le risque que l'agent profite des asymtries d'informations. Les fonds mettent en place un
ensemble de mcanismes de contrle et d'incitation pour garantir le respect de leur intrt.
Non seulement le mandant peut s'immiscer dans le processus dcisionnaire, mais il peut
galement dterminer la composition de l'quipe dirigeante. Par ailleurs, le fait que les
investissements aient une dure limite (et, dans certains cas, comme en LBO, imposent
l'entreprise le remboursement de la dette contracte pour financer la transaction) place le
dirigeant dans une situation d'urgence et de performance. Enfin, les transactions de CI se
caractrisent par un usage considrable de mesures incitatives (participations la
performance, participations au capital) pour aligner les intrts des dirigeants ceux des fonds
de CI. Dans la mesure o les dirigeants savent que la participation du CI a une dure de vie

17
S. Diamond, Beyond the Berle and Means Paradigm : Private Equity and the New Capitalist Order,
Santa Clara University, 2007

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

46
limite, ils ont d'autant plus intrt optimiser la performance de l'entreprise sur cette
priode.

Pour Jensen, le fait que les entreprises dtenues par des fonds performent mieux que
les entreprises cotes en bourse (notamment dans le cadre de transactions public to
private ) dmontre la supriorit manifeste du modle managriale propos par le CI. Il
s'tonne mme que ce systme ne se soit pas encore gnralis l'ensemble des entreprises
18
.
De nombreux auteurs ont continu dans cette voix et ont cherch dterminer l'ensemble des
mcanismes utilis en CI pour minimiser les cots associs aux problmes d'agence.
Wright
19
, dans une tentative de synthtiser la recherche existante sur les mcanismes utiliss
par le CI pour crer de la valeur, montre qu'il existe des mcanismes spcifiques chaque
tape du processus d'investissement :

Cration et slection des opportunits : les CI limitent les risques de slection
contraire (le fait de mal juger les performances futurs du dirigeant d'entreprise) en
adoptant une attitude proactive (slection d'investissement dans des domaines
d'expertise) et en s'impliquant ds les premires phases d'investissement. Ils arbitrent
leur dcision d'investir en fonction de critres tels que la viabilit du projet, le track
record des dirigeants et leurs qualits humaines.
valuation et Due Diligence : la spcialisation de l'quipe de CI est
certainement la meilleure garantie contre l'asymtrie d'information. Une Due
Diligence approfondie permet aux CI de rduire autant que possible l'asymtrie
d'information.
Dcision d'investir et structuration de l'opration : les fonds s'engagent de
manire gradue (par exemple avec l'utilisation d'obligations convertibles) afin de se
prmunir contre le risque d'avoir t tromp par les dirigeants et de conditionner
l'acquisition la ralisation de certains objectifs. Dans les situations o plusieurs tours
de table sont prvus, les CI peuvent fixer les conditions permettant d'ventuels co-
investissements. Les fonds peuvent le cas chant ngocier des actions privilgies.
Surveillance post-contractuelle : les CI tablissent des contacts et des changes
d'information frquents avec les dirigeants. Les CI sont particulirement prsents lors

18
M. Jensen, The Economic Case for Private Equity (and some concerns), Harvard Business School, 2007
19
M. Wright, Le capital-investissement, Revue franaise de gestion, 2002
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

47
des priodes cls de la vie de l'entreprise telles que le remplacement d'un dirigeant.
Les comptences financires des CI sont valorises et mises profit par les dirigeants;
des tudes ont montr que le volume et la frquence des informations comptables
changes avec les dirigeants sont plus importants que dans des entreprises cotes. Par
ailleurs, d'autres tudes ont rvl qu'un climat de confiance mutuelle, garanti par un
cadre contractuel solide, diminue l'incertitude et le besoin en mcanismes formels de
surveillance (plus les dirigeants partagent l'information, plus les CI rduisent leur
contrle).
La sortie de l'investissement : ici encore les mcanismes de surveillance
(prsence au conseil et conseils informels donns aux dirigeants) et d'incitation la
performance permettent la sortie un moment jug optimal.

Incontestablement, le fonctionnement du CI permet de limiter les cots d'agence, mais
la thorie d'agence applique au CI ne saurait seule expliquer la capacit des fonds
d'investissement crer de la valeur. Des tudes ont montr qu'une surveillance trop troite
des dirigeants risque de crer des tensions contre-productives entre investisseurs et
dirigeants
20
.
La capacit du CI rduire les cots d'agence n'explique pas tout et certains
chercheurs estiment que le CI cre de la valeur en sa qualit de partenaire stratgique du
dirigeant.

En ralit le CI, lorsqu'il ne connat pas les excs du LBO, joue un rle de catalyseur
pour l'entreprise. Il est peru comme un facteur de dveloppement conomique en cela qu'il
permet, au niveau micro-conomique, de magnifier les performances de l'entreprise et, au
niveau macro-conomique, de financer efficacement l'innovation.






20
J. Ruhnka, H. Feldman & T. Dean The Living Dead Phenomenon in Venture Capital Investments, Journal
of Business Venturing, 1992
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

48
3.2. Dialectique du dveloppement
Le CI est sous le feu des critiques, mais c'est avant tout le LBO qui est vis. Les sous-
ensembles comme le capital-risque et le capital-dveloppement sont jugs plus intressants
conomiquement. Les fortunes des professionnels de ces pratiques financires sont moins
exubrantes qu'en LBO et donc moins enclines associer le CI une nouvelle forme de
parasitisme financier.

Le CI fournit la base du dynamisme des PME en leur facilitant l'accs au capital
ncessaire leur croissance. Il s'avre d'autant plus utile dans un contexte o les banques
rechignent leur accorder des crdits. Les investissements des fonds donnent une crdibilit
aux entreprises investies et apportent soutien stratgique et recul aux entrepreneurs.
Plus gnralement les fonds de CI, particulirement de capital-risque, jouent un rle essentiel
pour financer et permettre la ralisation des innovations.

Tout le monde y trouverait son compte : les fonds, sils font correctement leur travail,
gnrent du profit pour leurs investisseurs, les entreprises trouvent un soutien actif leur
propres activits, et la socit dans son ensemble bnficie des innovations. On est loin de
l'image du capitalisme cynique et immoral symbolis par les mga-fonds de LBO et c'est
prcisment cet aspect vertueux du CI qui explique que les institutions financires de
dveloppement ne jurent plus que par lui.
3.2.1. Les bienfaits du capital-investissement : partenariat stratgique et
financement de l'innovation

L'impact positif du CI intervient deux niveaux. Au niveau micro-conomique, il
acclre et participe la croissance de l'entreprise. Au niveau macro-conomique, il finance
l'innovation et donc cre de l'emploi. Les allusions prcdentes Schumpeter ont d'autant plus
de sens que le CI redonne toutes ses lettres de noblesse au rle de l'entrepreneur, ce ressort
indispensable au bon fonctionnement du capitalisme.

Un partenariat stratgique bnfique l'entreprise

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

49
La thorie d'agence apporte quelques claircissements sur l'impact du CI au niveau
micro-conomique mais ne peut tout expliquer. Ces thories juridico-financires donnent au
CI un rle uniquement disciplinaire. Une approche davantage cognitive a vu le jour qui
cherche dceler les processus qui permettent de crer de la valeur. Pour Gury-Stvenot
21
,
dans les interactions entre lactionnaire et le dirigeant se forment les dcisions et se jouent
la construction des connaissances ainsi que lvolution des schmas mentaux. la diffrence
de lapproche contractuelle, cest la connaissance, et non plus linformation, qui est lenjeu
de la relation CI/dirigeant.

Une tude de l'AFIC
22
(association franaise en charge de promouvoir le CI) sur la
valeur ajoute du CI suggre que les dirigeants d'entreprise peroivent davantage les CI
comme des partenaires que des surveillants. On peut certes contester l'impartialit d'une tude
faite par un organisme dont le but est de promouvoir le CI, mais force est de constater que les
dirigeants se font une opinion favorable du rle du CI.
En ralit, CI et dirigeants forment un binme, dont l'efficacit repose la fois sur
l'alignement de leurs intrts et la confiance qu'ils s'accordent mutuellement.

Selon cette tude de l'AFIC, les entrepreneurs reconnaissent gnralement que l'entre
dans le capital de l'entreprise est bnfique parce que le professionnel du CI :

contribue financer le projet,
partage son exprience du monde des affaires et sa vision stratgique
incite les dirigeants une plus grande rigueur
a souvent une vision plus globale et internationale du fonctionnement et du
potentiel d'une entreprise
apporte son expertise financire aux moments cls de la vie d'une entreprise
(lors des oprations d'acquisition par l'entreprise)
encourage les dirigeants plus de transparence et les force sophistiquer leur
comptences en matire de Business Plan

21
A. Gury-Stvenot, Conflits entre investisseurs et dirigeants. Une analyse en termes de gouvernance
cognitive, Revue franaise de gestion, 2006
22
AFIC & Ernst&Young, La cration de valeurs, rsultat d'une alchimie entre entrepreneurs & investisseurs en
capital, 2005
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

50
renseigne les dirigeants sur les mcanismes de financement (particulirement
utile pour les dirigeants qui cherchent des financements supplmentaires).

Les exemples de contributions des professionnels du CI la croissance d'une
entreprise sont lgion. Mme si l'investisseur n'est pas un expert du secteur d'activit de
l'entreprise, son exprience plus large du monde des affaires se rvle un atout supplmentaire
pour l'entrepreneur.
Dans la mesure o le CI cherche accrotre la valeur de l'entreprise pour gnrer une
plus-value sur son investissement, il incite la fois le dirigeant se concentrer sur les sources
de valeur de son entreprise, explorer de nouvelles stratgies et s'ouvrir de nouveaux
horizons. Souvent, les investisseurs font appel un expert du secteur d'activit de l'entreprise,
un operating partner, qui enrichit les rflexions stratgiques de l'entrepreneur.
Les due diligences, lorsqu'elles sont bien menes, permettent l'entrepreneur lui-
mme de se faire une ide prcise des ressources de son entreprise et des problmes ventuels.
Le diagnostique tabli lors des phases de pr-investissement sont riches d'enseignement et
peuvent gnrer de nouvelles ides d'amlioration et de croissance.
Le CI encourage une plus grande transparence financire en insistant sur la mise en
place d'un systme adapt de reporting et amliorer ainsi les process de communication
interne. Par ailleurs, les dirigeants de l'entreprise sont mieux arms lorsqu'il s'agira l'avenir
de convaincre d'autres investisseurs de participer au capital de leur entreprise.

Plus que toute autre forme de financement, le CI se veut actif. L'entre dans le capital
d'un CI a des rpercussions considrables sur le fonctionnement de l'entreprise. Le contrle
stratgique opr par l'investisseur stimule le dirigeant, dont les ides sont constamment
challenges. Le CI joue un rle de garde-fou stratgique : les professionnels du CI sont
spcialiss en gestion des risques et identifient mieux les risques d'une activit que
l'entrepreneur, souvent emport par son optimisme. Les investisseurs se caractrisent par une
culture du Business Plan et incitent les dirigeants mieux structurer leur perspectives
stratgiques.

Une forme active de financement de l'innovation

La fonction conomique du CI dpasse la simple fonction d'apporteur en capital risqu
(la fonction de n'importe quel actionnaire). Dans la mesure o il est directement intress par
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

51
la cration de valeur et le projet de l'entreprise, il permet l'innovation induite par
l'entrepreneur de se raliser. On sait depuis Schumpeter que la croissance d'une conomie
dpend de sa capacit d'innovation, or, incontestablement, le CI, en soutenant l'action de
l'entrepreneur, augmente cette capacit d'innovation et bnficie l'conomie dans sa
globalit. On touche sans doute l un des principaux arguments en faveur du CI.

L'innovation, dfinie au sens large de Schumpeter, est une tentative d'aller au-del des
structures tablies. Dans la mesure o l'innovation ouvre des horizons encore inconnus, elle
est, du point de vue financier, extrmement risque. L'innovation n'a pas les mmes
caractristiques qu'une activit routinire et prvisible, et pose donc la question de son
financement. Or le CI est sans doute la forme de financement priv la plus apte prendre un
tel risque.

Dans son clbre Capitalisme, socialisme et dmocratie, Schumpeter s'interroge sur
lesprit et l'avenir du capitalisme. Il s'inquite des consquences de la rationalisation et de la
bureaucratisation du monde, qui risquent selon lui de dvaloriser le rle de l'entrepreneur et
d'inhiber sa capacit cratrice et donc la capacit d'innovation d'une conomie dans son
ensemble. Car en effet, tre un entrepreneur suppose de rompre avec la routine
rationnalise. Bref, tre entrepreneur, c'est tre irrationnel.
Pour Schumpeter, dcidment trs inspir par les travaux de Nietzsche
23
,
l'entrepreneur serait la version en conomie de l'bermensch, cet homme capable de prendre
son destin en main et d'imposer sa vision. L'entrepreneur a une place centrale dans la
rflexion schumpterienne dans la mesure o c'est lui qu'on doit les innovations ncessaires
au dynamisme conomique.
[Lentrepreneur est] rvolutionnaire de lconomie, pionnier involontaire de la rvolution
sociale et politique , nous dit Schumpeter.

La thorie schumpterienne a fait des mules. Comme le montrent Iftekhar Hasan et
Haizhi Wang, on assiste depuis les annes 80 et 90 un renouveau des thories conomiques
tentant d'valuer le rle des petites entreprises et des entrepreneurs
24
. Ces recherches laissent

23
H. Reinert & E. Reinert, Creative Destruction in Economics : Nietzsche, Sombart, Schumpeter, Cambridge
University
24
I. Hasan & H. Wang, The Role of Venture Capital on Innovation, New Business Formation, and Economic
Growth, 2006
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

52
penser qu'un large consensus s'est construit autour de l'ide que l'innovation, et donc
l'entrepreneuriat, est un facteur cl pour expliquer la croissance conomique. D'autres tudes
cites par ces auteurs montrent galement que ces entreprises innovantes crent davantage
d'emplois que les autres.

Mais l'entrepreneur, en crant des ides nouvelles, cre de l'incertitude. Cette
incertitude intrinsque l'innovation complique fortement les modalits de son financement.
Un entrepreneur a rarement les moyens financiers suffisants pour concrtiser seul ses ides
novatrices. Il est donc ncessaire qu'un certain nombre de mcanismes financiers accompagne
la ralisation des ides innovantes de l'entrepreneur. Comme le rappelait dj Schumpeter:
[One] can only become an entrepreneur by previously becoming a debtor.....What [the
entrepreneur] first wants is credit. Before he requires any goods whatever, he requires
purchasing power. He is the typical debtor in capitalist society [...] The banker, therefore, is
not so much primarily the middleman in the commodity `purchasing power' as a producer of
this commodity..... He is the ephor of the exchange economy

Faruck lgen, dans un article dcrivant la dynamique de financement de
l'innovation, montre que l'innovation est particulirement incertaine
25
. Cette incertitude peut
engendrer la myopie des investisseurs, notamment des banques, qui prfrent prter aux
entreprises plus tablies et plus solvables.
Les fonds de CI sont certainement, dans le secteur priv, les organismes de
financement qui ont le moins d'aversion au risque. En prenant une participation au capital, le
CI peut tolrer des risques suprieurs aux banques. De mme, la diversit du portefeuille
permet de compenser certains investissements dsastreux par quelques succs.
En ralit, les mcanismes, dcrits plus hauts, utiliss par le CI pour limiter les cots
d'agence permettent galement de limiter l'incertitude intrinsque l'innovation et tout
projet entrepreneurial. La Due Diligence, notamment, analyse la viabilit financire du projet
d'innovation. Un entrepreneur peut avoir une ide gniale mais tre par ailleurs incapable de
grer une entreprise. Les fonds de CI interviennent alors en conseillant l'embauche par
l'entrepreneur de cadres dirigeants expriments.


25
F. lgen, La dynamique de financement de l'innovation, Innovations, 2007

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

53
L'activit du CI, en prenant le risque de financer l'innovation et de soutenir le projet
entrepreneurial, aurait donc un impact considrable sur le dveloppement d'une conomie.
Schumpeter suggrait que les innovations fonctionnent par grappe et, en quelque sorte, le CI,
en finanant ces grappes d'innovation, contribue acclrer le processus d'innovation.

Bref, le CI serait un acteur central du dveloppement conomique. Ce rle de
catalyseur explique que les institutions financires de dveloppement en ait fait leur nouveau
cheval de bataille.

3.2.2. Les institutions financires de dveloppement, nouvelles adeptes du
capital-investissement
On trouve dans le glossaire de la Banque Mondiale la dfinition suivante du
dveloppement conomique :
volution d'ordre qualitatif et restructuration de l'conomie d'un pays en rapport avec le
progrs technologique et social. Le principal indicateur de dveloppement conomique est la
hausse du PNB par habitant (ou du PIB par habitant), qui tmoigne d'une augmentation de la
productivit conomique et d'une amlioration, en moyenne, du bien-tre matriel de la
population d'un pays. Dveloppement conomique et croissance conomique sont troitement
lis.

A l'aune de cette dfinition il semble incontestable que le CI soit, au sens propos par
la Banque Mondiale, un facteur de dveloppement conomique.
En effet, il permet l'innovation de se raliser, laquelle, comme l'a montr
Schumpeter, restructure l'conomie par un processus de destruction cratrice.
Par ailleurs, le CI a dmontr sa capacit financer le progrs technologique (et par
drivation la productivit conomique). Des entreprises comme Google, Sun Microsystems ou
Yahoo!, n'auraient jamais vu le jour si elles n'taient pas passes, un moment ou un autre,
entre les mains d'investisseurs professionnels.
Ainsi le CI jouerait un rle de catalyseur du dveloppement conomique en permettant
l'innovation apporte par l'entrepreneur de se raliser, laquelle engendrerait son tour des
amliorations vertueuses pour l'conomie.
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

54

De nombreuses tudes vont dans ce sens et montrent qu'une intense activit du CI a
des effets vertueux sur l'conomie
26
. Une croissance rapide des entreprises innovantes
soutenues par des fonds de CI augmente la demande en main d'uvre qualifie et attire de
nouveaux talents dans les zones o elles sont implantes (la Silicon Valley en Californie en
est un exemple flagrant). Avec l'arrive de cette nouvelle main d'uvre, la demande de biens
et de services augmente, attire de nouvelles entreprises (innovantes ou pas), et engendre de la
demande supplmentaire de main d'uvre.

Les tudes qui ont cherch dterminer empiriquement la capacit du CI crer de
l'emploi et contribuer la croissance suggrent que les entreprises investies par des fonds de
CI gnrent davantage de cration d'emploi que les autres et croissent plus rapidement
27
.

En effet, entre 1991 et 1995, les emplois dans les entreprises europennes soutenues
par des fonds de capital risque ont cru en moyenne de 15% par an tandis que les 500
entreprises europennes les plus profitables non soutenues par des fonds de capital-risque ont
cre 2% demploi en plus seulement chaque anne. Les entreprises soutenues par des fonds de
capital-risque ont galement expriment une croissance de leur chiffre daffaire de 35% en
moyenne, soit deux fois plus que les 500 entreprises les plus profitables.
Aux tats-Unis, lemploi dans les entreprises soutenues par des fonds de capital-risque
a cru de 25% par an en moyenne pour la priode 1989-1993, tandis que, dans les 500 plus
grandes entreprises il a baiss en moyenne de 3% par an sur la mme priode. De mme,
pendant cette priode, les entreprises soutenues par des fonds de capital-risque affichaient une
croissance du chiffre daffaire moyenne de 41% contre 2% pour les 500 plus grosses
entreprises amricaines, tandis que la croissance moyenne du PNB tait de 5%.

Dans la mesure o elles ont pour mission d'encourager le dveloppement conomique
des pays mergents et donc leur capacit d'innovation, on comprend mieux l'engouement des
institutions financires de dveloppement pour le CI.

26
I. Hasan & H. Wang, The Role of Venture Capital on Innovation, New Business Formation, and Economic
Growth, 2006
27
Coopers & Lybrand, The economic Impact of Venture Capital in Europe, European Venture Capital
Association Report, 1995
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

55
Ces institutions ont, ds les annes 90, envisag le potentiel du CI dynamiser le secteur
priv des conomies mergentes. En 2003, la principale d'entre elles, l'IFC, avait dj investi
1,3 milliards de dollars en CI, rpartis sur tous les continents.

Dans une prsentation
28
sur l'impact du CI sur le dveloppement conomique (2003),
Teresa Barger, la directrice en charge de superviser les activits de la Banque Mondiale et de
l'IFC sur les questions lies la gouvernance d'entreprise, explique que le CI se caractrise
par :

un impact norme sur la cration d'emploi,
des entreprises qui croissent plus rapidement que les autres,
une augmentation de la productivit,
un transfert de la proprit (transmission des entreprises familiales),
une diversification des comptences des dirigeants (professionnalisation des
dirigeants d'entreprise familiale),
un impact sur la croissance conomique,
le renforcement de la gouvernance d'entreprise,
une plus grande transparence de l'information.

Ainsi le CI contribuerait amliorer les principaux obstacles au dveloppement de ces
pays (chmage, opacit, manque de qualifications, entreprises familiales sclroses, faible
productivit). Il sert galement d'intermdiaire dans le processus de financement, dans des
conomies marqus par des secteurs bancaires fragiles.

Par ailleurs, les deux principales sources de cration de valeur du CI (mcanismes
permettant de limiter les problmes d'agence et partenariat stratgique) s'avrent
particulirement utiles dans les conomies mergentes.
Les problmes d'agence sont plus flagrants encore dans ces pays que dans les pays
dvelopps, du fait notamment des possibilit limites de recours en cas de litiges avec les
entreprises
29
. L'opacit de l'information financire des entreprises ncessite des due
Diligences intensives, lesquelles, en retour, mettent les comptes de ces entreprises aux normes

28
T. Barger, Sustainable Growth and Development through Private Equity Funds, IFC, 2003
29
J. Lerner & A. Schoar, Private Equity in the Developing World : The Determinant of Transaction Structures,
Harvard Business School
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

56
comptables internationales. Enfin les mcanismes utiliss pour aligner les intrts des
dirigeants permettent aux investisseurs de limiter le risque d'tre tromp.

Par ailleurs, l'intervention du CI en tant que partenaire stratgique gnre des transferts
de comptences. La plupart des professionnels de ces fonds d'investissement se sont forms
dans les pays dvelopps et contribuent professionnaliser les process de gestion des
entreprises dans lesquelles ils investissent en les mettant aux normes des entreprises des pays
dvelopps. Des tudes suggrent que les entreprises des pays mergents bnficiant du
soutient de fonds d'investissement dveloppent rapidement un avantage concurrentiel.

Autre atout non ngligeable, en finanant les petites et moyennes entreprises, le CI
permet de densifier le tissus industriel des conomies mergentes. Les conomies les moins
dveloppes sont gnralement marques par un clivage du tissus industriel, avec d'un ct
des entreprises multinationales et d'un autre une myriade de micro-entreprises et peu
d'entreprises de taille intermdiaire. Un CI dynamique permettrait a priori de combler cet
cart.

Cet impact positif sur les pays en dveloppement justifie a priori la volont des
institutions financires de dveloppement de contribuer l'expansion du CI. Elles utilisent cet
argument pour inciter les autorits locales modifier leur environnement lgal et le rendre
favorable au CI. En finanant intensivement les fonds ciblant les conomies mergentes, ces
institutions ont permis au CI de s'imposer malgr les obstacles rcurrents auxquels il tait
confront.
Aujourd'hui la dynamique d'expansion est en route, et le CI, progressivement, semble
en mesure de poursuivre ses activits sans le soutient de ces institutions.

L'expansion du CI dans les conomies du Maghreb est reprsentatif de la monte en
puissance du CI dans les conomies mergentes.
Au Maghreb galement, les fonds arguent de leur impact positif sur l'conomie pour
pousser les autorits locales faonner un environnement lgal qui leur soit favorable.


Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

57
4. Capital-investissement et dveloppement conomique: le cas
du Maghreb

Le Capital-Investissement est en pleine expansion au Maghreb. Les professionnels du
CI considrent que la transition conomique des pays du Maghreb gnre des opportunits
considrables pour ce type d'investissement.
Mais les obstacles subsistent et ces pays tardent adapter leurs institutions et leur
environnement lgal aux besoins des fonds d'investissement.

Compte tenu des dfis auxquels les conomies maghrbines devront faire face, de
nombreux conomistes mettent en avant les atouts du CI pour catalyser le dveloppement
conomique du Maghreb. Le CI permettrait en effet d'accrotre la comptitivit des
entreprises du Maghreb et, plus gnralement, d'augmenter la capacit d'innovation des
conomies maghrbines et de crer des emplois supplmentaires.

En ce sens, il parat d'autant plus urgent pour les autorits des pays du Maghreb de
s'adapter encore plus aux exigences des fonds d'investissement et de faonner un
environnement susceptible de renforcer leur expansion.

4.1. Panorama du capital-investissement au Maghreb

Malgr quelques tentatives peu fructueuses dans les annes 90, l'essor du CI au
Maghreb remonte au dbut des annes 2000. L'analyse des leves de fonds destines au
Maghreb suggre que le CI y connait une phase d'acclration. Les liquidits abondantes des
pays du Golf et la volont des fonds occidentaux de diversifier leur portefeuilles, couples
une relative amlioration des conditions macroconomiques des pays du Maghreb, renforcent
l'attractivit de cette zone gographique. Pourtant, de nombreux obstacles risquent de freiner
les ardeurs du CI dans cette rgion.


Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

58
4.1.1. Une industrie naissante

Malgr de bons rsultats conomiques, les pays d'Afrique du Nord ont longtemps t
jugs peu attractifs par les fonds de CI. Cet essor tardif a sans doute des explications
culturelles, telles que la rticence des premires gnrations d'entrepreneurs ouvrir leur
capital des investisseurs extrieurs.

Aprs des dbuts poussifs dans les annes 90, 46 fonds ddis aux pays du Maghreb
ont t levs, pour un montant total de 2,5 milliards US$. Depuis 2005, leur expansion
s'acclre. Une large majorit intervient des stades d'investissement avancs (capital-
dveloppement et LBO) et les sous-branches du CI comme le capital-amorage et le capital-
risque peinent encore s'imposer.

Expansion du CI au Maghreb

Figure 1. Fonds et capitaux levs, par pays
Source : ANIMA

2005 a t une anne charnire pour le CI au Maghreb, avec un accroissement
considrable du nombre de fonds et de capitaux levs. En trois ans peine, 25 fonds, pour un
montant de 1,9 milliards US$, ont t levs.



Pays hte
Algrie 1 2,2% 2 0,1%
Alg./Mar./Tun. 16 34,8% 1579 62,1%
Libye 2 4,3% 52 2,0%
Maroc 18 39,1% 846 33,3%
Tunisie 9 19,6% 64 2,5%
Total Maghreb 46 100,0% 2543 100,0%
Fonds (nombre et %) Capital lev (montant, Mln US$ et %)
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

59
Figure 2. Nombre et pourcentage de fonds levs par pays et par date
Source : ANIMA


Cette augmentation soudaine a plusieurs raisons. D'une part les investisseurs
institutionnels internationaux font preuve d'un engouement croissant pour les opportunits
reprsentes par les conomies mergentes, et le Maghreb en a bnfici.
D'autre part, les pays du Golfe croulent, ne plus savoir qu'en faire, sous les liquidits
gnres par l'exploitation de leur rserves ptrolires. Depuis les attentats du 11 septembre, il
est plus difficile pour ces pays d'investir dans les pays occidentaux. Contraints de reconsidrer
leurs stratgies d'investissement, les pays du Golfe ont redploy leur capitaux dans les pays
limitrophes et dans les pays partageant une culture commune.
Enfin, la croissance soutenue des pays du Maghreb les a rendus plus attractifs aux
yeux des fonds de CI.

On note cependant une grande disparit entre les quatre pays du Maghreb, en terme de
pntration du CI. L'industrie du CI au Maroc et en Tunisie a connu un dveloppement
important. Il y 18 fonds actifs au Maroc pour un montant total de 846 millions US$ et 9 fonds
actifs en Tunisie pour 64 millions US$ de capitaux levs. Il existe au Maroc comme en
Tunisie des quipes de gestion locales l'image de Tuninvest Finance Group, Alternative
Capital Partners, Accs Capital Atlantique, Capital Invest, Upline Investment, BMCE Capital
ou Attijari Invest. L'Algrie et la Libye sont la trane, avec nanmoins un potentiel certain,
compte tenu des nombreuses privatisations venir.
Le dcalage entre l'implantation du CI en Tunisie/Maroc et Algrie/Libye s'explique
par la volont prcoce des gouvernements marocains et tunisiens libraliser leur conomies
Pays hte 1990 1999 2000 2004 2000 2004 Total
Algrie 1 12,5% 1 2,2%
Alg./Mar./Tun. 1 12,5% 8 61,5% 7 28,0% 16 34,8%
Libye 2 8,0% 2 4,3%
Maroc 1 12,5% 4 30,8% 13 52,0% 18 39,1%
Tunisie 5 62,5% 1 7,7% 3 12,0% 9 19,6%
Total Maghreb 8 100% 13 100% 25 100% 46 100%
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

60
et prendre des mesures incitant les investissements directs trangers. L'Algrie et la Libye,
de leur ct, ont longtemps favoris un modle de dveloppement auto-centr.

Phnomne intressant, de plus en plus de fonds sont levs dans l'objectif d'investir
une chelle rgionale, l'image de Maghreb Invest, filiale de Tuninvest. A noter galement,
les fonds recenss ici ne prennent pas en compte les fonds bass au Maghreb qui ciblent des
zones beaucoup plus large (par exemple les fonds qui investissent de manire opportuniste sur
l'ensemble de l'Afrique du Nord et du Proche-Orient comme Swicorp ou Emerging Capital
Partners).

Les quipes locales, tunisiennes ou marocaines, sont encore en grande partie finances
par des institutions financires de dveloppement (ces institutions se distinguent des fonds de
pension et des autres investisseurs dans la mesure o ils n'ont pas les mme exigences de
rentabilit). A elle seule, la BEI (Banque Europenne d'Investissement) a pris pour 450
millions US$ de participations dans une vingtaine de fonds investissant autour de la
mditerrane. En dehors de la BEI, les principaux bailleurs de fonds internationaux sont la
Proparco (franaise), la FMO (nerlandaise), l'IFC, l'OPIC (amricaine) et la Banque
Africaine de Dveloppement.

Des acteurs trangers commencent nanmoins s'intresser au potentiel du Maghreb,
signe que le march est en train de se sophistiquer et de s'ouvrir la concurrence. Pour
preuve, trois fonds ddis au Maghreb ont t lev dans des pays europens : Altermed (2007)
dtenu par Viveris Management, bas Marseille et dot de 110 millions US$ ; Euromed
(2005) bas Milan et dot de 75 millions US$ ; et Mediterrani (2008) bas Barcelone
avec 150 millions US$.

Typologie des fonds de CI au Maghreb

Les deux tableaux suivants prsentent la rpartition des fonds et des capitaux levs en
fonction des stades d'investissement auxquels ils sont destins.
A noter, lorsqu'un fonds destine une partie de son capital plusieurs stades
d'investissement, il est comptabilis plusieurs fois.

Figure 3. Nombre de fonds par stade d'investissement et par pays
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

61
Source : ANIMA



Figure 4. Montants levs par stade d'investissement et par pays (Mln US$)
Source : ANIMA

Deux constats ressortent de ces deux tableaux. D'abord, taille du fonds et stade
d'investissement sont corrls. En l'occurrence, plus un fond est gros, plus il cible des
entreprises matures (capital-dveloppement et LBO) et vice versa.
Ensuite, la majorit des fonds cible des entreprises des stades avancs.
Effectivement, le ticket moyen d'un investissement est de 7,4 millions US$
30
. C'est une
diffrence majeure avec les pays dvelopps o les fonds de capital-risque et d'amorage sont
plus nombreux (pas en montant des capitaux, videmment).

30
ANIMA Investment Network, Med Funds : Panorama du capital investissement dans la rgion MEDA, avril
2008
Pays hte Amorage Dvelop. LBO Total
Algrie 1 1 2
Alg./Mar./Tun. 18 627 733 1378
Libye 2 6 36 12 56
Maroc 86 48 534 266 934
Tunisie 1 12 46 7 66
Total Maghreb 89 85 1244 1018 2436
Capital-
Risque
Pays hte Amorage Capital-Risque Dveloppement LBO
Algrie 1 1
Alg./Mar./Tun. 3 7 9
Libye 1 1 2 1
Maroc 3 7 14 9
Tunisie 1 7 7 5
Total Maghreb 5 19 31 24
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

62
Autre diffrence majeure, - qui s'explique par le manque de sophistication de
l'industrie du CI-, les fonds au Maghreb ont une approche plus gnraliste et opportuniste que
dans les pays dvelopps. Ils se concentrent essentiellement sur les secteurs les plus porteurs.
Sur 2,5 milliards US$ levs, 1, 8 milliards US$ taient destins des fonds multi-
secteurs, 380 millions pour les services et 251 millions pour les travaux publics. Les fonds
spcialiss par secteur sont rares. Dans l'agro-alimentaire, on trouve Agram Invest au Maroc
avec 26 million US $ levs (2006) et OLEA Capital avec 75 millions levs (Maroc, 2008).
Dans les nouvelles technologies, il y a Sindibad au Maroc avec 4 millions levs (2002) et
Upline Technologies (Maroc, 7 millions, 2000).

Les sorties
Compte tenu du fait que le CI au Maghreb est un phnomne rcent on ne dispose pas
encore de suffisamment de donnes pour se faire une ide des rendements des fonds de CI.
Une enqute d'ANIMA auprs de 17 fonds (principalement maghrbins) donnent les rsultats
suivants :

Figure 5. Stratgie d'exit et TRI
Source : ANIMA

Ces donnes, si elles sont exactes, laissent penser que le CI au Maghreb est en
mesure de s'aligner sur les performances des fonds des pays dvelopps. Elles sont nanmoins
prendre avec circonspection, car les fonds prfrent gnralement communiquer sur les
succs plutt que les checs.
Quoi qu'il en soit, le manque d'opportunits de sorties (du fait notamment du manque
de sophistication des marchs financiers maghrbins) est un handicap pour le CI au Maghreb.
L'option la plus utilise reste la revente un acheteur stratgique (une entreprise trangre ou
locale avec une stratgie de croissance externe).
Sur 17 fonds <15% 15 20% 20 25% 25 30% >30% Total
Tous exits 2 3 1 1 3 10
IPO/exit priv 2 2
IPO/option de revente 1 2 1 4
Option de revente 1 1
Total 3 5 3 1 5 17
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

63


Tendances du CI au Maghreb
Lors d'une confrence sur le fonctionnement et l'avenir du CI dans les pays arabes en
2006, Arif Masood Naqvi
31
, le prsident d'Abraaj Capital (un des principaux fonds domicili
Dubai) expliquait que le CI dans ces pays tend se sophistiquer.
Au Maghreb, ce processus de sophistication est en marche. Dans la mesure o le CI
commence y faire ses preuves, de nombreux investisseurs rgionaux et internationaux
envisagent d'investir dans des fonds destins au Maghreb. Le march du CI devrait devenir de
plus en plus liquide (avec a priori la mise en place d'un march secondaire dans un futur
proche).
Le degr de concurrence entre fonds d'investissement va continuer crotre et,
mesure qu'ils seront plus nombreux se partager le march, les variations entre les fonds les
plus performants et les plus mauvais devraient augmenter. Les diffrences avec les fonds de
CI en Occident vont progressivement s'estomper. Les fonds de taille moyenne, avec un
march national unique pour cible, vont devoir davantage se spcialiser. Par ailleurs, de plus
en plus de fonds auront une approche rgionale. La concurrence entre les fonds se jouera la
taille (c'est dj le cas au Proche-Orient avec une surenchre de la part des principaux
concurrents).

Autre volution probable, la finance islamique, particulirement en phase avec le
fonctionnement du CI, devrait se dmultiplier et proposer des produits plus innovants.

Indniablement, le CI au Maghreb, compte tenu de sa monte en puissance en trois
annes seulement, semble avoir de beaux jours devant lui. Initialement pouss par les
institutions de dveloppement, il devrait progressivement pouvoir fonctionner sans l'apport de
ces bailleurs de fonds. En effet, les conomies du Maghreb prsentent des opportunits
considrables pour les investisseurs.
Il est noter cependant qu'une augmentation trop rapide des leves de fonds pose
problme. Un excs de liquidit pourrait donner lieu une bulle spculative, o les projets
viables seraient en quantits insuffisantes par rapport aux fonds disponibles. Les fonds, dans

31
A. M. Naqvi, The Significance of Private Equity in the Middle East, 2006
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

64
l'obligation de placer leur capitaux, seraient contraints d'investir dans des entreprises faible
potentiel et engendreraient une inflation des valorisations des entreprises maghrbines.
4.1.2. De nombreuses opportunits d'investissements
L'acclration de la croissance du CI au Maghreb suggre que cette pratique financire
a du potentiel dans la rgion, notamment du fait de l'incapacit des instruments traditionnels
(dettes, actions) satisfaire les besoins en financement des entreprises maghrbines. Si la
croissance conomique se maintient, il n'y a, a priori, pas de raison ce que l'expansion du CI
au Maghreb ralentisse. Les fonds de CI, au Maghreb et dans les autres pays arabes,
bnficient d'un afflux record de capitaux, gnrs par l'augmentation du prix du ptrole.

Les mentalits des gouvernements des pays maghrbins ont chang ces dernires
annes. Ils rforment leur conomie, privatisent tour de bras et libralisent les changes, ce
qui contribue en retour encourager les transactions transfrontalires. Chaque privatisation
est une opportunit pour le CI.

L'attractivit d'un march mergent, du point de vue, d'un investisseur dpend
principalement de quelques facteurs cls tels que :

la taille du march local ;
les conditions macroconomiques, avec idalement une croissance conomique
et un environnement macroconomique stables ;
l'existence d'un march boursier ;
l'existence d'un tissus d'entreprises qui prsentent un potentiel de
dveloppement ;
l'environnement lgal, avec une lgislation qui offre des garanties aux
investisseurs et facilite l'investissement et qui s'adapte aux mcanismes ncessaires au
bon fonctionnement du CI ;
l'tat d'avancement de la restructuration conomique, avec des politiques
conomiques qui favorisent les privatisations et l'intgration dans l'conomie
mondialise ;
la disponibilit du capital, avec des institutions financires ou des fonds de
pension qui disposent de capitaux ;
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

65
les mcanismes de sortie, avec l'existence de voies de sorties sous la forme
d'introductions en bourse ou de revente un acqureur ;
des normes de gouvernance, avec des mcanismes qui protgent les
actionnaires en cas de litige et garantissent la transparence de l'information comptable.

Certains facteurs, comme l'environnement lgal, la stabilit macroconomique ou
l'existence d'opportunits de sortie sont plus importants que les autres ; c'est du moins ce que
suggre une enqute auprs de 50 investisseurs institutionnels susceptibles d'investir dans des
fonds de CI actifs dans les pays mergents.

Figure 6. Facteurs dcisifs pour investir dans les march mergents
Source : Almeida Capital Research; enqute auprs de 50 investisseurs institutionnels


A bien des gards, les pays du Maghreb ont effectu des rformes qui vont dans ce
sens. Les quatre pays de Maghreb, y compris la Libye, ont connu une croissance relativement
stable, de l'ordre de 3 4% au cours des cinq dernires annes. La question de la taille du
march est un peu plus problmatique dans la mesure o les tentatives de crer un espace
conomique commun au Maghreb n'ont rien donn.
On comprend mieux galement la raison pour laquelle le CI s'est davantage propag
au Maroc et en Tunisie qu'en Libye et en Algrie.
En effet, le Maroc et la Tunisie sont parmi les pays arabes qui ont, le plus tt, mis en
place des mesures favorables (avantages fiscaux, etc.) aux investissements directs trangers. Il
est plus facile pour une entreprise trangre d'investir ou de s'implanter dans ces deux pays
Autres
Marchs boursiers
Taille du march local
Normes de gouvernance d'entreprise
Stabilit politique
Intensit de l'activit du CI
Opportunits de sorties
Stabilit macroconomique
Environnement lgal
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

66
qu'en Algrie ou en Libye. La Tunisie et le Maroc ont toutes les deux des places boursires
dynamiques (le Maroc a mme privatis l'entreprise qui gre la bourse de Casablanca) alors
qu'il n'y a, virtuellement, pas de place boursire Alger et Tripoli.
Paradoxalement, l'absence relative de rserves de ressources naturelles (gaz, ptrole)
au Maroc et en Tunisie a pouss les gouvernements de ces deux pays explorer des voies
alternatives de dveloppement conomique, contrairement leurs voisins qui se sont reposs
sur la rente gnre par la manne ptrolire. Trs tt, le Maroc et la Tunisie ont libralis leur
conomie en privatisant quelques entreprises publiques emblmatiques.
L'Algrie et la Libye ont tard libraliser leur conomie, mais les gouvernements algriens
et libyens affichent depuis quelques annes leur volont de combler le retard accumul et
annoncent des privatisations en cascades.

Le Maghreb dans son ensemble offre des opportunits intressantes pour le CI,
particulirement dans certains secteurs cls, que nous prsentons dans le tableau suivant.

Figure 7. Secteurs conomiques fort potentiel au Maghreb
Secteurs Opportunits d'investissement
nergie Les entreprises d'exploration et de production de ressources nergtique vont
continuer de s'ouvrir au secteur priv et aux investisseurs trangers
(particulirement en Libye et en Algrie).

Technologie, Mdia &
Tlcommunications
Cette industrie est encore trs fragmente et offre des opportunits de consolidation.
De nouvelles licences d'exploitation sont proposes au secteur priv notamment
dans les tlcommunications (internet devrait particulirement crotre).
Paralllement les gouvernements cherchent faire participer le secteur priv dans
les entreprises tlcom dans lesquelles l'tat est parfois encore majoritaire. Le
march des tlcommunications et des mdias devrait crotre dans la mesure o les
attentes des consommateurs ont volu et se sont sophistiques.

Services publics /
Infrastructure
La privatisation des entreprises de travaux publics et de construction et la tendance
aux partenariat public / priv vont attirer de nouveaux investisseurs. Les
amliorations du budget des pays du Maghreb devraient gnrer de nouvelles
dpenses publiques dont les entreprises prives devraient profiter.

Distribution & biens de
consommation
L'augmentation du pouvoir d'achat des populations maghrbines et la faiblesse
relative du secteur de la grande distribution vont engendrer de nouvelles
opportunits. Les entreprises de distribution trangres ont un rel potentiel de
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

67
croissance et vont gnrer de nombreuses activits annexes.

Logistique



Ce secteur devrait bnficier de la croissance des investissements dans les
infrastructures et dans la grande distribution. Les entreprises avec une prsence
internationale vont bnficier de l'intensification des changes transfrontaliers.


Sant











Le secteur de la sant et des produits pharmaceutiques connait un taux de
croissance considrable du fait de l'augmentation des dpenses en sant. Des
facteurs tels que la croissance dmographique (plus leve que dans les pays
occidentaux), l'apparition de nouvelles rgulations sur la protection du droit
intellectuel, la prvalence de certaines maladies chroniques (diabte, cur),
l'alphabtisation (et donc une prise de conscience de l'importance des traitements
pharmaceutiques) tirent la croissance de ce secteur au Maghreb. Plutt que
d'importer directement les produits pharmaceutiques, les entreprises
pharmaceutiques devraient l'avenir importer les matires premires et fabriquer
les mdicaments sur place.

ducation Le secteur de l'ducation devrait galement profiter de l'amlioration gnrale de
l'conomie.

Source : auteur

Certes, le Maghreb offre des opportunits considrables pour les fonds de CI. On
constate nanmoins que ces opportunits concernent principalement des secteurs d'activit
trs capitalistiques ; cela suppose qu'en l'tat actuel seules les plus grosses entreprises
devraient attirer l'attention des gestionnaires de fonds. L'expansion du CI est ingale. Il tarde
se dvelopper particulirement dans les entreprises en cration ou de taille moyenne. En effet,
de nombreux obstacles freinent le dveloppement de l'industrie du CI.

4.1.3. Des obstacles rcurrents

Les professionnels du CI s'accordent penser que le Maghreb a un potentiel
considrable. Ce potentiel est attest par la croissance des leves de fonds depuis 2005.
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

68
Pourtant, une fois les fonds levs, les investisseurs rencontrent des difficults majeures
lors des tapes ultrieures, notamment lorsqu'il s'agit d'intervenir dans la gestion de
l'entreprise et lorsqu'il faut sortir de l'investissement.


Les obstacles culturels

Les entreprises prives au Maghreb, mme les plus importantes, sont souvent des
entreprises familiales. L'ide d'un investisseur de CI qui rentre dans le capital, prend sa part
des profits et dit aux dirigeants fondateurs ce qu'ils doivent faire leur parat incongru. De
nombreux investisseurs soulignent les rsistances auxquels ils doivent faire face, une fois le
contrat d'acquisition sign
32
.
Ces dirigeants sont gnralement des entrepreneurs qui fonctionnent l'instinct et
grent leur entreprise selon les rgles qu'ils ont eux-mmes fixes. Dans la mesure o
certaines de ces entreprises ont connu un succs considrable, ils ne voient pas en quoi un
investisseur extrieur, pas forcment spcialis dans le secteur d'activit concern, aurait quoi
que ce soit redire. Les dirigeants peuvent tre rfractaires aux propositions des investisseurs
et refuser de voir que le monde dans lequel leur entreprise volue change.


Les obstacles lis l'environnement macro-conomique et lgal

Malgr les efforts des gouvernements pour faciliter les investissements, la lgislation
(avec certes des carts entre Tunisie/Maroc et Algrie/Libye) tarde se familiariser avec les
spcificits du CI. Les fonds de CI structurent gnralement leurs investissement avec une
combinaison d'actions ordinaires et privilgies, afin qu'une partie de leur investissement soit
protge. Par ailleurs, le manque de rglementations rgissant les diffrents types d'actions
contraignent les investisseurs crer des structures complexes pour garantir le fait que leur
investissement aille l'entreprise et pas directement aux autres actionnaires (les cas de
spoliation sont assez frquents dans les pays mergents).

32
KPMG & GVCA, Private Equity and Venture Capital in MENA region in 2006
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

69
Pendant longtemps, dans certains pays, les investisseurs trangers n'taient pas
autoriss prendre des parts majoritaires dans une entreprise locale (c'est toujours le cas en
Libye). Par ailleurs, certains secteurs ne sont pas ouverts aux entits trangres.

Des pays comme l'Algrie ou la Libye peinent se mettre aux normes comptables
internationales. L'information (c'est le cas dans l'ensemble du Maghreb) est moins
transparente que dans les pays dvelopps et complique considrablement la tche de
l'investisseur qui doit presque systmatiquement apurer les comptes de l'entreprise cible et
tout vrifier.

Autre obstacle majeur pour les investissements en CI : les difficults sortir. Les plus
grands succs des fonds de CI dans les pays dvelopps sont lis au march des introductions
en bourse. Les investisseurs au Maghreb ne peuvent pas compter sur cette possibilit (
l'exception peut-tre du Maroc et, dans une moindre mesure, de la Tunisie). Les investisseurs
misent sur une revente des investisseurs stratgiques, ce qui est problmatique lorsque le
nombre dacheteurs potentiels est limit. En effet, lacheteur peut exploiter le besoin de
linvestisseur sortir de son investissement pour acqurir lentreprise un prix infrieur sa
valeur.

Autres obstacles

Dans les pays dvelopps les fonds de CI sont habitus financer une partie de
l'acquisition avec de la dette. Au Maghreb, la plupart des transactions se font uniquement sous
la forme d'achat en actions. En effet, les banques et les institutions financires de la rgion,
l'exception de certaines banques internationales, ne sont pas habitues ce type de
financement.

Le manque de qualifications de la main d'uvre locale est galement un obstacle.
Certes le retour au pays de cadres forms l'tranger a bnfici aux conomies du Maghreb,
mais cela ne semble pas suffire.

Il n'existe pas notre connaissance d'tude dtaille concernant les obstacles
rencontrs par le CI au Maghreb. Nous citerons cependant une enqute ralise par Florence
Eid. Elle a enqut auprs de 10 socits grants des fonds de CI dans la zone MENA
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

70
(Afrique du Nord et Proche-Orient). Ces socits devaient classer par ordre d'importance une
srie d'obstacles au CI dans la zone MENA.

Figure 8. Obstacles au Capital-Investissement dans la zone MENA
Source : Florence Eid

La colonne score total comptabilise les rsultats en accordant 4 points pour le
facteur class en premier et 1 point pour le facteur class en quatrime. Ce rsultat est
dcompos en fonction du nombre de socits de gestion qui ont class ce facteur parmi les
quatre premiers (Nombre de socits de gestion) et le score moyen des facteurs qui ont t
classs parmi les quatre premiers (Intensit).

Florence Eid interprte les rsultats de son enqute comme tant la preuve que les
obstacles au CI sont avant tout d'ordre institutionnel. En ce sens, il suffirait que l'tat rforme
certaines institutions comme les marchs financiers, le systme d'ducation et la lgislation,
pour rendre l'conomie plus attractive aux yeux du CI.
A l'image de nombreux observateurs et acteurs du CI, Florence Eid justifie la mise en place
d'institutions favorables au CI au motif qu'il serait un facteur de dveloppement conomique.


Score total Intensit
L'absence d'opportunits de sortie 20 8 2,5
Environnement lgal et rgulations inadquats 19 7 2,7
La nature familiale des entreprises 17 7 2,4
Manque gnral de comptences managriales 16 6 2,7
Manque de crativit et d'entrepreneurs talentueux 13 4 3,3
Protections inadquates pour les actionnaires minoritaires 13 6 2,2
Manque de fonds destins aux entreprises en cration 1 1 1
Culture qui n'accepte pas le fonctionnement du CI 1 1 1
Difficults lever des fonds 0 0
Score total : classement aggrg
Nombre de socits de gestion : celles qui ont class un facteur particulier dans les quatre premiers
Intensit : score moyen d'un facteur lorsqu'il fait partie des quatre premiers
Quels sont d'aprs vous les principaux obstacles au CI dans l'conomie dans
laquelle vous travaillez
Nombre de
socits de
gestion
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

71


4.2. Complmentarits entre capital-investissement et problmes conomiques
du Maghreb
Les conomies du Maghreb ont choisi des voies de dveloppement divergentes. Le
Maroc et la Tunisie d'une part ont cherch compenser l'absence relative de ressources
naturelles sur leur territoire en libralisant leur conomie et en cherchant bnficier des
investissements trangers. L'Algrie et la Libye d'autre part ont opt pour un modle de
dveloppement auto-centr. Pourtant, la rente gnre par leurs rserves de gaz et de ptrole
ne suffit plus stimuler leur dveloppement et ces deux pays ont en quelques annes dcid
d'ouvrir leur conomie au commerce international.
Malgr leur divergences, les pays du Maghreb vont devoir faire face des enjeux
communs. Leur croissance dmographique, avec une population qui a doubl en trente
peine, fait poindre le spectre d'un chmage massif. Les pays du Maghreb sont contraints de
trouver des moyens de stimuler leur croissance. Le CI semble tout indiqu pour endiguer les
problmes auxquels ces conomies devront faire face.
Chercheurs et acteurs du CI pointent du doigt les bienfaits potentiels du CI pour
convaincre les gouvernements de faonner un environnement qui favorise l'expansion du CI.

4.2.1. Transition conomique des pays du Maghreb
Au lendemain de leurs indpendances, les tats du Maghreb optaient pour des
politiques conomiques dirigistes et centralises. L'Algrie et la Tunisie choisissaient le
socialisme et le Maroc une monarchie populiste auto-centre
33
.
Malgr la volont des gouvernements de tourner la page de la priode coloniale, ces
pays avaient du mal se dpartir d'un fonctionnement conomique hrit de la priode
coloniale, centr autour de l'agriculture et de l'exploitation des rserves nergtiques (ptrole
en Algrie et en Tunisie, phosphate au Maroc). Dans les annes 70, les gouvernements ont
mis en place des mesures visant industrialiser leurs conomies, profitant de la rente gnre

33
KPMG & GVCA, Private Equity and Venture Capital in MENA region in 2006
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

72
par leur ressources naturelles. Le taux d'alphabtisation augmenta considrablement en
quelques dcennies (le taux d'alphabtisation en Algrie passa de 25% au milieu des annes
60 60% au milieu des annes 80).

Malgr des efforts manifestes de modernisation et d'industrialisation, l'tat restait
omniprsent dans tous les secteurs conomiques. Les stratgies de dveloppement consistant
favoriser les exportations et restreindre les importations ont t mises mal lors des crises
provoques par les chocs ptroliers des annes 70 et les pays maghrbins ont d recourir
massivement l'endettement. Maroc, Tunisie et Algrie ont tous les trois t contraints de
signer des Programmes d'ajustement structurel avec le FMI. Les tats ont d restreindre leur
dpenses et diminuer leur masse salariale. Le FMI a encourag les conomies maghrbines
augmenter leur comptitivit en restructurant leur conomie.

Dans les annes 90, la Tunisie et le Maroc ont libralis leur systme bancaire et
accord davantage d'indpendance leurs banques centrales. Les conomies tunisiennes et
marocaines se sont diversifies (notamment dans le textile et le tourisme), tandis que
l'Algrie, dsireuse de garder son indpendance, a maintenu un systme conomique bas sur
la manne gnre par ses rserves d'hydrocarbure. Les conomies tunisiennes et marocaines
ont connu des amliorations manifestes. Elles se sont ouvertes aux investissements trangers,
ont bnfici des investissements en capital humain effectus ds les annes 70 et ont
progressivement vu leurs soldes courants passer positifs. Le poids de la dette de ces trois pays
s'est considrablement allg (en Algrie, l'allgement de la dette s'explique essentiellement
par l'augmentation du prix du ptrole).

Pourtant, les problmes structurels persistent. Malgr les efforts des gouvernements
pour dvelopper les secteurs secondaires et tertiaires, l'agriculture garde un poids important
dans la croissance. Sa contribution au PIB est estime entre 13 et 20% au Maroc, 12% en
Algrie et entre 13 et 16% en Tunisie. Elle emploie 40% de la population active au Maroc,
25% en Algrie et 22% en Tunisie. C'est d'autant plus problmatique que l'agriculture en
Afrique du Nord est fortement dpendante des alas climatiques.

La part des Investissements Direct trangers (IDE) dans le PIB reste insuffisante. Ils
sont concentrs dans certains secteurs cls. En Algrie la majeure partie des IDE sont destins
aux hydrocarbures alors que ce secteur emploie moins de 4% de la population active. La
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

73
Tunisie et le Maroc attirent davantage d'IDE que l'Algrie, mais l'incertitude politique et
l'opacit de l'environnement des affaires posent problme aux investisseurs trangers. Dans un
classement des pays en fonction de leur climat d'affaire, labor par la Banque Mondiale
34
, les
pays du Maghreb sont en mauvaise posture. La Tunisie, la Maroc et l'Algrie sont
respectivement 73e, 128e et 132e sur 181 en 2008.

Les marchs maghrbins sont trop fragments et troits, alors que les perspectives
d'intgration rgionale s'loignent au gr des tensions diplomatiques entre l'Algrie et le
Maroc sur la question du Sahara occidental.
Enfin, les secteurs qui gnrent une grande partie des revenus du Maroc et de la
Tunisie (textile et tourisme) subissent de plein fouet la concurrence des pays d'Europe de l'Est
et d'Asie. L'Algrie, quant elle, reste dpendante du prix mondial du ptrole, dont les
revenus reprsentent encore plus du tiers du PIB.

Pour Assaad Jabre
35
, Vice Prsident Excutif de l'IFC, les trois principaux dfis pour
les conomies du Maghreb sont :
le chmage
linsuffisante diversification des conomies
la difficult trouver un positionnement optimal pour profiter de la
mondialisation

De toute vidence, le chmage reste un problme crucial dans la rgion. Il est pass de
12% en moyenne en 1990 18,8% en 2000. Il est aujourd'hui de 15% en Tunisie et de 30% en
Algrie. C'est problmatique car la croissance dmographique des pays du Maghreb reste
forte et, cumule au chmage, fait craindre une augmentation de la pauvret.
Par ailleurs, les conomies maghrbines, - mme si elles sont su profiter de leurs
avantages et de leur ressources (hydrocarbures, tourisme, agriculture, textile) -, sont
dpendantes dun nombre limit de secteurs, eux-mmes soumis des alas externes.

Ainsi les pays du Maghreb sont face des dfis considrables. Ils doivent
imprativement crer davantage d'emplois et accrotre leur comptitivit. La mondialisation

34
http://francais.doingbusiness.org/economyrankings/
35
Discours prononc lors de la Table Ronde du Maghreb : Emploi, Commerce extrieur, Genre et
Gouvernance, Tunis, 2005
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

74
met en concurrence les pays du Maghreb avec d'autres pays en dveloppement, notamment
asiatiques, qui ont su crer des environnements conomiques plus sains et attractifs pour les
investissements.

Le seul moyen pour les pays du Maghreb de tirer leur pingle du jeu, dans un contexte
de mondialisation effrne, consisterait se libraliser davantage, diversifier leur conomie
et mettre en place des infrastructures lgales et physiques favorables aux investissements.
Le CI aurait indniablement un rle jouer pour acclrer le dveloppement des pays du
Maghreb et pour renforcer leur position sur l'chiquier conomique international.

4.2.2. L'impact potentiel du capital-investissement sur le
dveloppement du Maghreb

Le CI peut dynamiser le dveloppement conomique du Maghreb en impactant les
conomies maghrbines sur deux niveaux :

Au niveau micro-conomique, le CI permet d'amliorer la comptitivit des
entreprises maghrbines.
Au niveau macro-conomique, le CI semble en mesure de contribuer la
rsolution de certains problmes cruciaux des conomies maghrbines, en acclrant
la qualit des infrastructures, en diversifiant l'conomie et en crant de l'emploi.

Impact micro-conomique du CI au Maghreb

En apportant des fonds propres l'entreprise, le CI constitue une alternative aux
banques, souvent dfaillantes au Maghreb et rfractaires l'ide de prendre des risques. Les
entreprises soutenues par un fonds d'investissement sont mieux armes et plus crdibles
lorsqu'elles souhaitent accder des sources de financement additionnelles. Pour les ventuels
prteurs, les fonds garantissent la solvabilit de l'entreprise.

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

75
Cependant, les raisons qui poussent les entreprises faire appel des fonds ne sont pas
seulement financires.
Le CI se veut une forme active de financement et s'apparente en cela un partenariat
avec les entrepreneurs. Le CI suppose un engagement constant aux cts des entreprises.
L'investisseur participe aux prises de dcisions stratgiques. Plus que tout, il cherche
garantir la croissance de l'entreprise dans laquelle il investit.

Une enqute ralise par KPMG en 2006 pour le compte de la Gulf Venture Capital
Association auprs d'un panel reprsentatif de 15 entreprises ayant fait appel au CI donne
quelques indications sur les attentes spcifiques des entrepreneurs.

Figure 9 : Enqute auprs d'entreprises candidates au CI
Pour quelles raisons faire appel aux fonds de CI?

Source KPMG & GVCA; Private Equity and Venture Capital in MENA region 2006


En quoi le CI est-il un alli prcieux pour les entreprises du Maghreb? Gnralement,
les fonds sigent aux conseils d'administration des socits et influent sur les affaires
courantes et les orientations stratgiques.
Les investisseurs apportent une exprience prcieuse du monde des affaires et un
regard critique sur le fonctionnement de l'entreprise. Ils peuvent mettre profit leur expertise
financire pour conseiller les dirigeants dans le cadre de cessions de certaines branches
d'activit ou d'acquisitions (en les aidant cibler, analyser et valoriser les investissements
potentiels).
40%
27%
13%
7%
13%
Besoin en capital
additionnel pour
f inancer la croissance
de la socit
Pour des raisons de
transmission de
capital
Pour institutionnaliser
la socit
Pour acqurir d'autres
socits
Autres
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

76

Il arrive qu'un fonds intervienne dans un contexte de transmission de la socit de
nouveaux actionnaires et joue le rle de relai. Dans la mesure o de nombreuses entreprises
maghrbines sont des entreprises familiales, les problmes de transmission d'entreprises vont
de plus en plus se poser.

Les fonds peuvent apporter une expertise technique en faisant appel un operating
partner, spcialis dans un secteur d'activit spcifique. De la sorte, le CI injecte un savoir-
faire et une expertise supplmentaire dans l'entreprise et familiarise les dirigeants maghrbins
aux best practices des entreprises occidentales.

Par ailleurs, les exigences de transparence des fonds sont bnfiques l'entreprise, car
elles limitent les risques de spoliation du capital de l'entreprise par les diffrentes parties
prenantes (risque lev dans les entreprises familiales o la pression sociale est
particulirement forte).

Enfin, les fonds peuvent parfois intervenir efficacement dans le cadre de ngociations
avec les autorits locales. L'omniprsence de l'tat tous les chelons dcisionnaires dans les
pays maghrbins est souvent un frein au dveloppement des entreprises et la prsence d'un
investisseur institutionnel dans les ngociations renforce leur crdibilit aux yeux des
autorits. D'une manire gnrale, les fonds mettent profit leur carnet d'adresses pour
faciliter la croissance de l'entreprise.

L'enqute de KPMG suggre que les dirigeants d'entreprises sont conscients que le CI
leur apporte plus qu'un simple financement. Les dirigeants questionns laissent entendre que
le CI a renforc leur entreprises et augment leur comptitivit.

Figure 10 : Domaines de contributions du CI
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

77
Source KPMG & GVCA; Private Equity and Venture Capital in MENA region 2006


Indniablement le CI semble propice la croissance des entreprises du Maghreb. Il
devrait notamment contribuer augmenter leur comptitivit. Elles en ont d'autant plus besoin
qu'elles sont, avec la mondialisation, mises en concurrence avec les entreprises d'autres pays
mergents.

Impact macro-conomique du CI au Maghreb

Les pays du Maghreb sont mis au dfi d'amliorer leurs infrastructures et de crer de
nombreux emplois. La croissance dmographique ncessite des investissements consquents
dans des secteurs cls comme la sant, l'ducation, les infrastructures et les services. Les
gouvernements du Maghreb ne semblent pas en mesure de subvenir seuls ces nouveaux
besoins ; ils doivent imprativement mettre contribution le secteur priv, faute de quoi le
retard avec les conomies mergentes concurrentes s'accentuera.

Sur un mode presque dialectique, CI et besoins des conomies du Maghreb sont
complmentaires. La monte en puissance de certains secteurs d'activit est la fois une
opportunit pour le capital-investissement et le signe d'un manque que les tats doivent
s'efforcer de combler. En ce sens le private equity serait une pratique financire
particulirement adapte aux pays en dveloppement.
L'intrt du capital-investissement pour les investissements dans les infrastructures est
spcifique aux pays mergents. Cela rvle, en quelque sorte, la capacit des fonds adapter
leur cibles d'investissement en fonction du contexte conomique.

Contribution autre que financire du CI
Domaines de contribution Contribution limite
Marketing
25% 13% 13%
Conseil pour le recrutement
38% 38% 13%
Conseil financier
38% 38% 13%
Stratgie
50% 25%
Savoir-faire
25% 13% 25%
Carnet d'adresses et alliances stratgiques
25% 25% 13%
Expertise spcifique au march
38% 13% 25%
Gouvernance d'entreprise
13%
Gestion d'actif
13% 13%
Contribution
essentielle
Contribution
considrable
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

78
Par ailleurs, le CI, s'il fonctionne efficacement, permettrait de diversifier les
conomies maghrbines. Le manque de diversification des conomies du Maghreb est
problmatique. Nous avons vu que le capital-risque est certainement la pratique financire la
plus mme de financer l'innovation. Schumpeter, le premier, a montr l'importance donner
l'innovation. En finanant les projets innovants, le CI contribue la restructuration des
conomies du Maghreb.

Les entreprises du Maghreb, pour rester comptitives dans un environnement toujours
plus concurrentiel, ont besoin de capitaux et de sang neuf. Le modle de l'entreprise familiale
tel qu'il existe au Maghreb ne parat pas suffisamment arm face l'internationalisation de la
concurrence. Les fonds de CI poussent ces entreprises se restructurer, se sparer des
activits qu'elles matrisent mal, amliorer leur process de gestion et facilitent la transition
vers un modle d'entreprise moins centr sur les intrts familiaux.

Pour l'conomiste Florence Eid
36
, le principal problme auquel les conomies du
Maghreb vont devoir faire face, c'est le chmage. La population du Maghreb a doubl en
trente ans et les 80 millions d'habitants actuels devraient doubler dici 50 ans. Au rythme o
vont les choses, la population active du Maghreb devrait crotre des rythmes sans prcdent.
Dans un rapport datant de 2005
37
, la Banque Mondiale tirait la sonnette d'alarme :
Entre 2000 et 2020, la croissance de la population active dans ces pays aura t en moyenne
de prs de 2,4 % par an. Cela signifie quil faudra crer prs de 16 millions demplois de plus
entre 2000 et 2020 pour les nouveaux arrivants sur le march. Compte tenu du niveau de
chmage estim 20,4 % au Maghreb, les pays de cette rgion devront crer quelque 22
millions demplois au cours des deux prochaines dcennies pour occuper la fois les
chmeurs et les nouveaux venus sur le march.

Avec une croissance moyenne du PNB de 3.1% pendant les 10 dernires annes et des
projections pour les dix annes venir qui nexcdent pas 3.3%. Le problme de la cration
demploi dans la zone est effectivement flagrant. Le seul moyen pour sortir de cette impasse

36
F. Eid, Private Equity Finance as a Growth Engine : What it Means for Emerging Markets, Business
Economics, Juillet 2006
37
Paul Dyer, Disponibilit de main d'uvre, chmage et cration d'emploi dans le Maghreb, Banque
Mondiale, 2005

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

79
consiste dvelopper intensivement le secteur priv. Indniablement, le CI offre ici encore
des perspectives intressantes.

Les rares donnes disponibles sur le CI au Maghreb lui sont largement favorables,
comme le montre le tableau suivant qui analyse le portefeuille du premier fonds de CI en
Tunisie, Tuninvest.
Le march de lemploi en Tunisie a augment de 3% par an pendant la priode 1989-
1997. Sur la mme priode, les entreprises dtenues par Tuninvest ont gnr une croissance
nette de l'emploi de 17%. Ces chiffres sont dautant plus frappants que la plupart des
entreprises de Tuninvest ntaient pas des start-up (les entreprises en cration ont tendance
afficher des taux de croissance leves dans la mesure o elles se basent sur des montants
initiaux faibles, ce qui cre une illusion statistique). D'aprs Eid, les premires donnes en
provenance de l'Algrie et du Maroc donnent des rsultats tout aussi encourageants.


Figure 11. Emploi et chiffre d'affaire des entreprises en portefeuille de Tuninvest
Source : Tuninvest Finance Group, 2002

Cration d'emploi et chiffre d'affaire
A l'entre Prsent Diffrence
Nombre d'employs
AMI 1995 93 120 27 749 19,8
AMI COMMERICALE 1997 5 15 10 921 41,5
BATAM 1997 370 650 280 19,3
COGITEL 1998 96 100 4 729 7,1
EXIS (Holding SNMVT) 1999 21,8
FUCHI-KA 1999 25 30 5 406 510 441 35 7,9
GALION 2000 70 70 0 -538 -13,2
HYDROSOL FONDATIONS 1997 50 50 0 662 39,0
IGL INDUSTRIE SARL 1999 37 70 33 68,9
INTERCHEM 1996 15 50 35 73,3
MEDIS 1996 3 110 107 0 100,0
NOUVELAIR 2001 500 400 -100 15,4
SANI CUISINES 2001 60 60 0 25,9
SIL 1996 286 300 14 -703 -27,5
SOMATRAL 1998 130 190 60 330 7,9
SOPAT 1995 200 700 500 65,4
SOTUPA 1998 250 500 250 40,5
SOVIA 1997 30 180 150 0 100,0
SPG 2000 47 80 33 33,9
STI (ACCOR) 2001 600 850 250 82,4
STMP 1996 30 40 10 947 -110,3
TECNO CATERING 1999 28 120 92 567 310 268 -299 -111,6
TUNISAVIA 1995 100 100 0 -495 -10,4
TUNISIASEAWAYS 2001 1 20 19 0 100,0
TUNISIE FACTORING 1998 12 30 18 845 78,5
TUNISIE VALEURS 1998 36 45 9 314 12,4
VISUAL INDUSTRIE 1998 40 40 0 -55,4
VITALAIT 2000 96 200 104 55,1
Total
Pourcentage diffrence 38
A l'entre
(nominal)
Prsent
(nominal)
Prsent
(rel)
Diffrence
(rel)
Pourcentage
diffrence
(rel)
3 034 5 323 3 783
1 300 2 835 2 221
59 954 94 855 74 321 14 367
9 605 12 561 10 334
46 093 68 242 58 950 12 857
4 611 4 491 4 073
1 035 2 166 1 697
2 390 8 892 7 681 5 291
1 083 5 439 4 059 2 976
3 597 2 684 2 684
115 371 143 225 136 405 21 034
5 426 7 687 7 321 1 895
3 260 3 427 2 557
3 835 5 063 4 165
6 405 26 012 18 486 12 081
23 000 47 000 38 667 15 667
12 681 9 935 9 935
4 570 7 624 6 915 2 345
5 454 32 462 30 916 25 462
1 992 1 269 -1 045
5 235 6 669 4 740
2 503 2 384 2 384
4 768 3 923 3 078
2 213 3 072 2 527
2 975 2 328 1 915 -1 060
10 738 26 376 23 924 13 186
3 110 5 020 1 910 316 162 534 718 461 499 145 337
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

80

Ainsi l'expansion du CI au Maghreb est souhaite et souhaitable. Compte tenu de la
situation dlicate des pays du Maghreb, le CI est une piste intressante de dveloppement :
Il cre de l'emploi et gnre de la croissance dans les entreprises dans
lesquelles il s'investit (et par effet d'entrainement, chez leurs partenaires et leurs
fournisseurs).
Il permet aux conomies maghrbines de se diversifier (et d'tre moins
dpendantes des secteurs traditionnels : agriculture, tourisme, hydrocarbures).
Il contribue augmenter la comptitivit des entreprises maghrbines.

Bref, le CI apporte une rponse aux principaux dfis qui menacent le Maghreb.
conomistes et professionnels du CI s'accordent penser que le CI peut avoir un effet
vertueux sur les conomies du Maghreb et insistent sur la ncessit, de la part des autorits
publiques, de faonner un environnement institutionnel qui facilite un peu plus encore son
expansion.

4.2.3. L'argument des complmentarits pour justifier la
libralisation de l'environnement lgal

Le raisonnement est simple. Si le capital-investissement permet d'amliorer la
situation conomique des pays du Maghreb, alors les gouvernements ont intrt favoriser
son expansion.

Les pistes d'action proposes par les conomistes et les professionnels du CI sont
nombreuses.
Florence Eid, dans son enqute auprs de 10 socits grant des fonds dans la zone
MENA
38
, demande aux professionnels du CI quels sont, d'aprs eux, les domaines
d'intervention prioritaires pour dvelopper le capital-investissement.


38
F. Eid, Private Equity as a Growth Engine : What It Means for Emerging Market, Business Economics,
2006

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

81
Figure 11. Domaines prioritaires pour dvelopper le CI dans la zone MENA
Source : Florence Eid

La mthodologie est la mme que celle prsente plus haut, une diffrence prs. La
colonne score total comptabilise les rsultats en accordant 7 points pour le domaine
d'intervention class en premier et 1 point pour le facteur class septime.

Ce questionnaire suggre que le CI, pour tre efficace (et donc contribuer au
dveloppement conomique du Maghreb), aurait besoin la fois d'un environnement lgal en
adquation son mode de fonctionnement et d'une rserve d'entrepreneurs.
Se dessine ici le fantasme d'une relation potentiellement vertueuse associant CI
(Finance) et institutions (institutions lgales et institutions ducatives pour former les
entrepreneurs).

Florence Eid introduit la notion de complmentarits institutionnelles et explique
que les facteurs de dveloppement du CI doivent se renforcer entre eux :
The policy challenge for MENA is to create the institutional complementarities necessary
for the financial sector to leverage this talent. [...] if financial institutions are not
complemented with the right skills and know-how, they cannot create private sector activity
and, similarly, if finance and skills are not complemented with regulatory institutions that
serve their needs, they cannot create businesses that make profit, and ultimately drive the
economy forward. [...] Applications of these ideas lead to conclusions about the importance
Dans quels domaines faut-il intervenir en priorit pour dvelopper le CI?
Score total Intensit
Rformes lgislatives 69 10 6,9
Amliorer la qualit du deal flow 64 10 6,4
Dvelopper une culture entrepreneuriale 54 9 6,0
Faire la promotion du CI 52 9 5,8
Associer le CI aux stratgies de dveloppement 49 8 6,1
Intensifier le deal flow 44 9 4,9
Plus de comptences spcialises sur le march 41 9 4,6
Subventions / Aides publiques 31 8 3,9
Plus de sources de fonds 22 7 3,1
Score total : classement aggrg
Nombre de socits de gestion : celles qui ont class un facteur particulier dans les sept premiers
Intensit : score moyen d'un facteur lorsqu'il fait partie des sept premiers
Nombre de
socits de
gestion
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

82
of coupling innovations in financial intermediation (e.g. the creation of private equity funds)
with appropriate institutions including ones that facilitate transactions and provide incentives
(such as technically smart legislation) and others that create deal flow and bring forward
entrepreneurial talent (both linked to educational and business policy interventions).

Florence Eid taye son propos en expliquant qu'un fonds de CI qui voluerait dans un
environnement avec un deal flow insuffisant ou une lgislation inadquate ne bnficierait
pas des complmentarits ncessaires pour dynamiser le systme conomique. En ce sens,
pour que la contribution du CI au dveloppement des pays du Maghreb soit optimale, les
autorits doivent participer la cration du triangle vertueux : finance, rgulation et
ducation.
On pourrait rsumer ainsi les mcanismes de ce triangle vertueux :

Le CI a besoin pour s'panouir d'une lgislation intelligente, adapte et
complmentaire, et d'entrepreneurs talentueux.
L'entrepreneur pour se raliser a besoin d'intermdiaires financiers (le CI) et
d'un systme ducatif qui le forme l'entrepreneuriat.
Les autorits pour rsoudre les problmes conomiques ont besoin
d'intermdiaires financiers et d'entrepreneurs (les premiers pour financer les
deuximes et les deuximes pour innover et crer de lemploi).

Aussi, dans la mesure o l'efficience de ce triangle vertueux, dpend de la mise en
place par les autorits d'un environnement institutionnel favorable au CI, est-il ncessaire de
s'interroger : quel est l'environnement lgal idal pour le CI?

De prime abord, il faut un environnement lgal qui s'adapte et comprenne les
mcanismes spcifiques au CI. Nous avons vu que la rsolution des problmes d'agence
requiert des instruments financiers et juridiques particulirement sophistiqus (dette
convertibles, actions prfrentielles, etc.). Cela suppose, comme le suggrent Romain Geiss,
Jrmy Hajdenberg et Maa Renchonue
39
, de renforcer l'expertise des autorits publiques en
charge de rguler le secteur et des juristes et experts comptables locaux.

39
R. Geiss, J. Hajdenberg et M. Renchon, L'Afrique, Terre d'Investissement : Le Private Equity en Afrique,
Russites et Nouveaux Dfis, Capafrique 2008
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

83
Sans un environnement lgal favorable et des institutions qui comprennent ses
mcanismes, le CI au Maghreb ne pourra pas se dvelopper dans de bonnes conditions.
Rappelons en effet qu'il n'aurait pas pu s'imposer aux tats-Unis si les autorits amricaines
n'avaient pas amnag leur systme juridique. Le CI existe dans la mesure o on l'y autorise.

En outre, un investissement dans une entreprise, c'est avant tout un contrat financier,
lequel est affect par les rgles qui encadrent sa formation et assurent sa mise en application.
Or ces rgles qui dterminent les modalits de formation et d'application du contrat dpendent
elles-mmes de l'origine du systme juridique partir duquel elles ont t labores.

De fait, de nombreux auteurs pensent que la nature juridique d'un pays influe sur
l'efficacit de ses institutions financires. La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny40 se
sont efforcs de montrer que les lois d'un pays rgissant la protection des droits des
actionnaires sont dtermines par l'origine du systme juridique. En l'occurrence, les pays
Common law offriraient une meilleure protection des actionnaires que les pays de tradition
civiliste.
Par la suite, ces mmes auteurs ont cherch mettre en exergue l'existence d'une
corrlation entre degr de protection des investisseurs, niveau de dveloppement des marchs
financiers et rythme des introductions en bourse.
En 1999, La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et Vishny41 ont prtendu dmontrer
que la qualit d'un gouvernement dpendrait la fois de facteurs conomiques et lgaux : les
pays pauvres avec un systme lgal inspir du code civil franais auraient des gouvernements
plus faibles, incapables de garantir et de mettre correctement en application les droits de
proprit. Dans ces pays, les gouvernements auraient davantage tendance intervenir dans
l'activit conomique et imposer des contraintes rglementaires plus lourdes la cration
d'entreprise
42.

Dans une telle optique, l'inadaptation manifeste de l'environnement lgal des pays du
Maghreb au CI trouverait sa source dans l'hritage colonial laiss par la France.
43


40
La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer & Vishny, Legal Determinants of External Finance, Journal of
Finance 1997

41
La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer & Vishny, The Quality of Government, Journal of Law, Economics,
and Organization, 1999
42
Djankov, Lopez-de-Silanes, Shleifer & Vishny, The Regulation of Entry, Quarterly Journal of Economics,
43
Les systmes juridiques de la Tunisie, de l'Algrie et, dans une moindre mesure, du Maroc sont drivs du
droit civil franais.
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

84

Des recherches ultrieures, dans la mme veine, ont confirm l'importance de l'origine
lgale
44
et le lien entre origine lgale et dveloppement du secteur financier d'une nation
45
.
Elles prtendent montrer qu'un systme juridique qui s'adapte rapidement aux besoins des
parties contractantes stimule davantage la croissance (la dimension jurisprudentielle de la
common law lui confre incontestablement une plus grande flexibilit que le droit civil).
Ici encore, la common law satisferait mieux les besoins des parties contractantes et
prendrait mieux en compte l'intrt de l'investisseur, ce qui expliquerait, selon Eid, que les
transactions de CI dans les pays common law soient plus sophistiques et plus importantes
en volume
46.

Comme le rsume Deffains
47
: ces tudes comparatives dcrivent une situation dans
laquelle les pays de Common Law offriraient une meilleure protection aux investisseurs que
les pays de droit civil. Cette particularit expliquerait pourquoi les pays anglo-saxons ont des
marchs financiers plus dvelopps, une proprit du capital plus disperse et des capitaux
propres plus importants que ceux relevant de la tradition civiliste. Ces travaux cherchent
galement dmontrer que la composante du dveloppement financier explique partir de
lenvironnement juridique serait positivement corrle la croissance conomique.
Or ces travaux ont t rutiliss par la Banque Mondiale pour conseiller les pays en
dveloppement souhaitant rformer leur systmes juridiques
48
. On imagine dj la suite...

Cette analyse conomique des systmes juridiques trouve son origine dans l'hypothse
(ou plutt la thse) formule par Richard Posner selon laquelle le droit anglo-saxon ne serait
que le reflet d'une adquation inconsciente de la conception que le juge se fait de la justice
avec ce qui serait conomiquement efficace. Bref, la common law aurait dans ses gnes le
souci de l'efficacit conomique.
La thse de Posner a eu des rpercussions considrables sur le monde juridique et a
ouvert de nouvelles perspectives pour l'analyse du dveloppement conomique.


44
Beck, Demirguc-Kunt & Levine, Law and Finance: Why does Legal Origin Matter? World Bank Policy
Research Paper, 2003
45
Beck & Levine, Legal Institutions and Financial Development, National Bureau of Economic Research,
Working Paper, 2004
46
Eid & Roumieh, Institutions, Knowledge Assets & Financial Contracts : Evidence from private equity in
MENA, Draft Paper, 2007
47
B. Deffains, Introduction l'analyse conomique des systmes juridiques, Revue conomique 2007
48
Cette mthodologie est notamment utilise dans le projet doing business de la Banque Mondiale qui labore
entre autre le classement des pays pour leur climat d'affaire que nous citions plus haut
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

85
Le common law serait, en quelque sorte, l'manation juridique de l'utilitarisme et donc,
intrinsquement, plus en phase avec le fonctionnement d'une conomie capitaliste.
Ce qui se dessine ici, c'est cette dimension totalisante et totalitaire d'un utilitarisme qui s'rige
en vrit universelle et inluctable, et dborde de la sphre conomique pour s'pandre dans
les sphres juridique, scientifique, politique, et mme, nous le verrons, gopolitique.
49

Nous nous y connaissons trop peu en thorie juridique pour prtendre esquisser une
quelconque ontologie de la common law, nanmoins force est d'admettre que
l'appropriation du systme juridique anglo-saxon par la logique utilitariste n'est pas en soi
choquante, dans la mesure o common law et utilitarisme ont tous deux ferment dans la
philosophie anglo-saxonne librale du 17me et 18me sicle. On pourrait mme aller plus
loin et dire qu'utilitarisme et common law se sont construits conjointement autour de la
conception positive d'un droit inalinable la proprit. En ce sens la dtermination des La
Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et autre Vishny dmontrer empiriquement la supriorit
du common law sur le droit civil ne serait que le prolongement de l'apologie faite, en son
temps, par Locke de la tradition anglaise de la Common Law contre la maladie franaise de
labsolutisme .
Mais au fond, est-ce vraiment surprenant que le common law soit le systme juridique
le plus apte protger ce qui est, par ailleurs, son propre principe : le droit la proprit?
En ce sens, l'ensemble des travaux fournis par le courant Finance and Law ne serait qu'une
grotesque tautologie, une lapalissade ritre l'infini visant lgitimer l'expansion d'un
capitalisme par essence auto-rfrentiel.

On touche l un point crucial de notre raisonnement et peut-tre convient-il de rsumer
ce qui a t dit jusqu'ici :

Le CI serait susceptible d'acclrer le dveloppement conomique des pays
mergents, dveloppement conomique d'autant plus urgent que ces pays se
concurrencent les uns les autres dans l'arne de la mondialisation.
Le CI aurait besoin, pour raliser tout son potentiel, d'un environnement lgal
favorable.

49
Pour ceux qui douteraient de la gnralisation de l'utilitarisme dans l'ensemble des champs d'investigation
scientifique, on rappellera que les thories destines au CI, tout particulirement la thorie d'agence, sont elles-
mmes des thories utilitaristes puisqu'elles partent du postulat que tout individu, par essence, cherche
maximiser son utilit.
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

86
Les systmes juridiques les mieux adapts au CI seraient ceux qui drivent de
la common law.

Dans une telle optique, les pays maghrbins seraient dans l'obligation de rviser leur
systme juridique, voir la nature mme de ce systme, pour faciliter l'panouissement du
capital-investissement, puisque cet panouissement est vcu comme condition ncessaire au
dveloppement conomique (et donc la survie en milieu concurrentiel mondialis).

Ce qui est en acte avec l'expansion du CI au Maghreb, c'est prcisment l'infiltration
du systme capitaliste et du discours utilitariste dans ce qui, en thorie, constituait un pilier
de la souverainet de l'tat-nation : le systme juridique.
En ce sens, le CI participe un processus beaucoup plus large, qui bouleverse
radicalement le paysage gopolitique et rvolutionne le fonctionnement de l'tat-nation,
lequel, pour survivre, est contraint d'abandonner un certain nombre de ses prrogatives. De
fait, le CI gnre une nouvelle forme de domination, une domination qui force les tats-
nations se plier aux impratifs de la mondialisation.
Or, dans la mesure o il contribue, notamment au niveau juridique, confisquer
certains attributs de la souverainet, le CI ne s'apparente-t-il pas une nouvelle forme de
colonialisme?

Certes, l'expansion du CI ne peut tre compare aux conqutes coloniales mene par
les puissances europennes partir du 16e sicle. Il ne s'agit plus d'annexer un territoire et de
substituer l'administration locale par l'administration coloniale et les concepts de colonialisme
ou de colonisation doivent tre manis avec prcaution.
Nanmoins, de nombreuses similarits subsistent. La domination s'exprime de manire
diffrente, mais ces effets sur les pays coloniss restent sensiblement les mmes. Le
philosophe altermondialiste Ramn Grosfoguel dfinit le modle de pouvoir colonial
comme un principe organisateur qui recouvre lexploitation et la domination exerces dans
de multiples dimensions de lexistence sociale, des conomies jusquaux formes
dorganisation politique, aux institutions tatiques, aux relations de genre, aux structures de
connaissance
50.


50
R. Grosfuguel, Les implications des altrits pistmiques dans la redfinition du capitalisme global.
Transmodernit, pense frontalire et colonialit, Multitudes, 2006

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

87
De fait ,de nombreux auteurs suggrent que la mondialisation du capitalisme agit sur
de multiples dimensions : sociales, conomiques, politiques, institutionnelles, cognitives, etc.

Nous allons dsormais nous attarder sur ce concept de colonialisme et voir en quoi le
CI peut tre considr comme une nouvelle forme de colonialisme.
A la question initiale visant dterminer si le CI est une source de dveloppement
conomique ou une nouvelle forme de colonialisme, nous verrons qu'en ralit
dveloppement conomique et colonialisme ne sont en aucune faon contradictoires, dans la
mesure o le concept de dveloppement conomique est en soi un concept colonial.
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

88
5. Le capital-investissement : une nouvelle forme de
colonialisme

L'objet de cette partie n'est pas de montrer que le CI dans les pays mergents se rduit
n'tre qu'une nouvelle forme d'exploitation et d'appropriation des richesses des pays du Sud.
Nous souhaitons, en ralit, comprendre dans quelle mesure le CI participe d'un
mouvement beaucoup plus vaste par lequel le capitalisme mondialis opre son expansion.

Il s'agit bien de colonialisme, mais d'un colonialisme d'un nouveau genre. Les formes
antrieures de colonialisme et d'imprialisme, mme si elles subsistent, sont, bien des
gards, dpasses. Fini le temps o les pays europens annexaient des pays entiers,
imposaient leur administrations, pour extraire les richesses des pays coloniss. Lnine avait
tort, l'imprialisme, au sens o il l'entendait, n'tait pas le stade ultime du capitalisme.
La souverainet des tats Nation, mme des pays occidentaux, a perdu de sa substance
dans le systme-monde contemporain, o l'origine du pouvoir est dcentre, les organes de
rgulation privatiss et transnationaliss. Le capitalisme s'impose dsormais de manire
immanente l'ensemble des conomies nationales.

Le CI au Maghreb, en cela qu'il est vu comme une source de dveloppement dans
l'esprit mme des dirigeants des pays maghrbins, est un exemple des nouvelles modalits de
diffusion d'un capitalisme global et totalisant. Le CI ne se contente pas d'injecter des capitaux
dans les conomies du Maghreb, il y transfuse une bonne dose de capitalisme, facilitant ainsi
la polymrisation du systme capitaliste.

Dans un premier temps, nous tenterons de donner une dfinition ontologique du CI.
Nous verrons que le CI, dans une perspective smantique, est charg de sens; comme si,
dans la texture et la profondeur des notions qui le composent, le capital-investissement portait
dj en lui la possibilit d'une fonction coloniale. Nous verrons que certaines figures
emblmatiques d'un CI triomphant, l'image de Rubinstein, fondateur du Carlyle, attribuent, -
sans doute sans raliser les implications que leur propos peuvent avoir-, l'origine du CI
Christophe Colomb.
Christophe Colomb ne serait pas seulement celui par lequel la dcouverte des
Amriques donn le jour cinq sicles de colonisation effrne et d'accumulation de capital
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

89
par les puissances coloniales europennes, mais il serait galement le premier General
Partner.

Dans un second temps, nous allons voir en quoi un investissement en capital est
galement une manire de vhiculer du pouvoir. Le positionnement gographique et
gopolitique du Maghreb dans le systme-monde, l'intersection des sphres d'influence des
anciennes puissances coloniales arabes et europennes, en fait un lieu d'affrontement (plus ou
moins pacifi et commercial) entre europens et arabes (du Golfe). Dans ce cas, le CI est une
rminiscence des anciennes formes de (no-)colonialisme et d'imprialisme puisqu'il permet
des pays souverains d'asseoir leur domination et de dplacer dans le monde de la finance des
problmatiques diplomatiques et gopolitiques.

Enfin, nous allons voir que le CI participe d'un mouvement beaucoup plus vaste par
lequel le capitalisme s'rige en systme conomique total. Pendant un temps, notamment dans
la foule du consensus de Washington, l'argument du dveloppement conomique a t
utilis pour inciter les pays en dveloppement s'adapter aux contraintes du systme
capitaliste. En ralit, nous verrons que la notion mme de dveloppement conomique est
quivoque, car, dans la rhtorique des principales institutions de dveloppement, tre
dvelopp, c'est tre capitaliste. En ce sens le CI, en tant qu'il est justifi par l'argument du
dveloppement conomique, contribue l'avnement d'une civilisation unique et globale.
Le capitalisme ne serait plus une variante, possible ou effective, des divers systmes
conomiques de lhistoire, dont lhistorien aurait expliquer les moments et les raisons des
succs et des checs de son implantation et de son dveloppement dans telle ou telle
civilisation, mais le gnrateur de la civilisation mondiale et donc unique dont les variantes
locales seffaceraient enfin avec llimination des scories dun pass trop longtemps divers,
dhistoires trop longtemps asynchrones.
51

5.1. Une tentative de dfinition ontologique


51
Gury A., L'empire du capital. Produire des hommes et changer des biens dans l'histoire mondiale, Rue
Descartes, 2005
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

90
Il est bien entendu prtentieux de prtendre donner une dfinition ontologique du
capital-investissement. A dire vrai cela ncessiterait d'abord de dfinir ce que veut dire
ontologie ; ce qui s'annonce ardu et hors de notre porte.
On trouve sur Wikipdia la dfinition suivante de l'ontologie: En philosophie,
l'ontologie (du grec o, o, participe prsent du verbe tre) est l'tude de l'tre en tant
qutre, c'est--dire l'tude des proprits gnrales de tout ce qui est.
Vaste programme qui passionne les philosophes en tous genres et qui, pour ces
derniers, ne saurait s'appliquer un concept aussi trivial que le capital-investissement.

Pour faire simple, ce que nous entendons ici par ontologie vise dvoiler et
dcouvrir l'arrire-fond d'un phnomne ou d'un concept. Dans le cas du capital-
investissement, cela suppose d'aller regarder ce qui se cache derrire les significations, les
reprsentations et les manifestations usuelles du capital-investissement.
Nous verrons que les tymologies de capital et d'investissement sont riches de sens. Le
CI, ontologiquement, dpasserait largement le cadre d'une simple pratique financire. En
tudiant cette face cache du CI nous verrons qu'il porte en lui les germes d'une forme de
colonialisme.
Nous verrons dans un second temps que certaines figures d'autorit de l'industrie du
private equity, dans un dsir de mythifier le CI, suggrent eux-mmes l'existence d'un lien
entre CI et colonialisme en attribuant, en toute innocence, son origine Christophe Colomb.

5.1.1. Capital et investissement, deux concepts chargs de sens

Le capital-investissement c'est avant tout le mariage de deux concepts : capital et
investissement.
Leur utilisation quotidienne a contribu attacher une signification a posteriori
capital et investissement, pourtant l'tude de leur tymologies suggre que ces deux
termes ont t, au fil des sicles, travestis.
Ltymologie, pour les Grecs, tait la science du vrai (etumos); en ce sens les
tymologies respectives de capital et d'investir nous permettent de retrouver les sens originels
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

91
de ces deux notions et donc d'esquisser une nouvelle signification de la fusion conceptuelle
opre par le capital-investissement.

Capital n'a pas toujours eu la dimension patrimoniale qu'on lui connait aujourd'hui.
Capital, tymologiquement, drive du latin caput qui veut dire tte.
Les premires utilisations de capital remontent au 13e et 14e sicles avec les
expressions de peine capitale, associe la peine de mort. On parlait de peine capitale dans
la mesure o elle impliquait notamment la dcapitation. Par drivation, caput a donn
capitaine et caporal, en d'autres termes ce qui est la tte. Car est capital ce qui est important,
fondamental ou primordial. La capitale d'un pays, c'est sa ville principale, celle qui est sa
tte. Plus gnralement on peut dire que la tte est le lieu du corps humain d'o merge la
conscience, ce qui explique sa dimension essentielle et vitale.

Investissement drive du terme latin investire, qui signifiait revtir de l'intrieur,
garnir. Au Moyen-ge, investire a pris le sens de mettre en possession d'un fief ou d'une
charge, ce qui s'apparente la notion actuelle de crmonie d'investiture par laquelle un
individu endosse des fonctions ou une position d'autorit et de pouvoir
52
, est investi de
pouvoir.
Le verbe investir a galement emprunt l'italien investire une signification plus
militaire; investir signifiait galement entourer de troupes, encercler, assiger. Investir une
ville veut dire conqurir, prendre possession d'une ville. Aussi, investir est associ des
notions de pouvoir et de conqute.

Le capital-investissement l'aune de ces considrations tymologiques serait la fois
une forme contemporaine de bourrage de crne (garnir la tte) et de conqute de la tte. Dans
la mesure o la tte est le lieu d'mergence de la conscience, le capital-investissement serait
galement un processus par lequel on assige ce qui est vital.
C'est plus gnralement une manire d'imposer son pouvoir en allant directement au
cur, ou plutt la tte du problme.

52
Dfinition de l'investiture trouve sur Wikipdia. De manire gnrale, la plupart des considrations
tymologiques ont t trouves sur internet.

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

92
On voit donc bien que le capital-investissement contient en lui-mme l'ide de
conqute et de domination. De fait, le parallle smantique avec la notion de colonialisme
prend sens.
Nous allons voir que ce parallle est d'autant plus valable que Rubinstein, le clbre
fondateur d'un des fonds de private equity les plus influents au monde, attribue l'origine du CI
Christophe Colomb.
5.1.2. Christophe Colomb, anctre du capital-investissement
David Rubinstein, co-fondateur de Carlyle et magnat du private equity, attribue, dans
les nombreuses prsentations qu'il fait travers le monde, la paternit du capital-
investissement dans les pays mergents Christophe Colomb
53.
Christophe Colomb serait le
premier General Partner et la Reine Isabelle de Castille la premire Limited Partner.
Il aurait pass sept annes courir l'Europe pour trouver les financements ncessaires
(David Rubinstein parle de 10000$
54
) la ralisation de son projet visant trouver une
nouvelle route maritime pour les Indes ; Isabelle de Castille aurait finalement cd et dcid
d'investir au bout de trois annes d'intenses due diligences. La transaction ngocie par
l'explorateur lui assurait 10% des profits gnrs par sa dcouverte ventuelle, 5% de l'or
rapport et le remboursement l'avance de toutes les dpenses. Bref un vrai capital-risqueur
avant l'heure...

En associant le CI aux dcouvertes de Christophe Colomb, Rubinstein cherche
certainement mythifier le CI et lui donner une nouvelle lgitimit. En effet, puisque le CI
existe depuis plus de 500 ans et a permis la dcouverte des Amriques, il n'y a pas lieu, dans
la logique de Rubinstein, de le critiquer. Or cette anecdote est intressante plus d'un titre.
D'abord Rubinstein ne semble pas, un seul moment, considrer le fait que les
dcouvertes de Christophe Colomb aient pu engendrer un certain nombres d'atrocits, parmi
lesquelles l'exploitation intensive des ressources naturelles de l'Amrique du sud,
l'extermination en masse des populations amrindiennes, l'extinction des civilisations locales,
etc. Rubinstein se place dans une position d'autant plus ambigu qu'en tentant de donner une
lgitimit au CI, il donne au contraire du pain manger ses dtracteurs. Il est clbre pour

53
http://www.carlyle.com/Media%20Room/Fact%20Sheet%20Files/item9959.pdf
54
http://psdblog.worldbank.org/psdblog/2006/05/private_equity_.html

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

93
ne pas faire dans la dentelle et incarner un capitalisme triomphant et cynique ; en ce sens, on
ne peut pas interprter l'analogie Christophe Colomb comme un lapsus de sa part (l'allusion
Christophe Colomb est, semble-t-il, rcurrente chez lui).
Enfin, Rubinstein, en vantant les mrites de la dcouverte des Amriques par Colomb,
participe de cet eurocentrisme invtr qui a justifi la colonisation intensive mene par les
puissance europennes pendant les 5 sicles suivants. L'eurocentrisme part du principe que ce
qui a t bon pour les europens l'a t pour le reste de monde. Indniablement, la dcouverte
des Indes d'Amrique a t profitable aux europens, mais elle l'a beaucoup moins t pour
les autres civilisations de l'poque (empires aztques, musulmans, chinois, indiens). Pour de
nombreux historiens, la dcouverte des Amriques et l'afflux massif d'or vers l'Europe qu'elle
a gnr a constitu un tournant dans l'histoire mondiale. Elle aurait marqu les dbuts de
l'hgmonie des occidentaux sur le reste du monde et d'un processus rellement mondial
d'accumulation du capital
55
.

La colonisation frntique du Nouveau Monde aurait engendr la mondialisation : Le
dbut de la mondialisation/globalisation remonte aux consquences du premier voyage de
Christophe Colomb qui la amen en octobre 1492 dbarquer sur les rivages dune le de la
mer Carabe. Cest le point de dpart dune intervention brutale et sanglante des puissances
maritimes europennes dans lhistoire des peuples des Amriques, une rgion du monde qui,
jusque l, tait reste lcart de relations rgulires avec lEurope, lAfrique et lAsie. Les
conquistadors espagnols et leurs homologues portugais, britanniques, franais, hollandais
ont conquis lensemble de ce quils ont convenu dappeler les Amriques en provoquant la
mort de la grande majorit de la population indigne afin dexploiter au maximum les
ressources naturelles (notamment lor et largent). Simultanment, les puissances
europennes sont parties la conqute de lAsie. Plus tard, elles ont complt leur
domination par lAustralasie et enfin lAfrique.
56


Non seulement le CI serait, en la personne de Christophe Colomb, l'origine de la
colonisation, mais galement l'origine de la mondialisation. Dans une telle optique (

55
S. Castro-Domez, Le chapitre manquant d'Empire. La rorganisation postmoderne de la colonisation dans le
capitalisme postfordiste, Multitudes, 2006

56
E. Toussaint, La globalisation de Christophe Colomb et Vasco de Gama aujourdhui, Alterinfo, 2008

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

94
laquelle Rubinstein semble adhrer), les fonds de CI s'apparenteraient aux nouveaux
conquistadors du capitalisme.
Dans le processus d'expansion du capitalisme, les fonds d'investissement
remplaceraient les navires espagnoles, portugais, hollandais, franais et anglais. De la mme
manire que les colons, s'accompagnaient lors de leurs conqutes de missionnaires religieux
dtermins convertir les indignes au christianisme (quitte ce que la conversion passe par
les armes), les fonds de private equity sont dsormais seconds par des missionnaires d'un
nouveau genre, les institutions multilatrales de dveloppement, qui ont pour principale
mission de convertir les pays rcalcitrants aux vertus du capitalisme global.
Le parallle entre CI et colonialisme/imprialisme nous semble d'autant plus pertinent
que, de tous temps, l'investissement (ce que confirme son tymologie) s'est rvl tre une
manifestation du pouvoir (de l'actionnaire sur l'entreprise, d'un pays sur un autre). En ce sens,
puisque le parallle entre CI et colonialisme est dsormais tabli, il est ncessaire de
rexaminer la porte du CI au Maghreb dans une perspective davantage gopolitique.
5.2. Fonds d'investissement et gopolitique
Les tudes et les recherches sur le CI dans les pays mergents (y compris celles que
nous avons mentionnes prcdemment) ont tendance occulter les dynamiques
gopolitiques et civilisationnels qui sous-tendent le CI. Or on ne peut pas prtendre tudier
objectivement le modus operandi du CI dans les pays mergents toutes choses gales par
ailleurs.
Les tendances du CI au Maghreb laissent entrevoir l'existence d'affrontements sous-
jacents entre les anciennes puissances coloniales, arabes et europennes. Le Maghreb serait en
quelque sorte l'interface entre la volont de l'Europe de scuriser son voisinage en un sous-
systme stable et la monte en puissance des pays du Golfe, exacerbe par l'augmentation du
prix du ptrole et son dsir de revanche sur le monde occidental.

Dans un premier temps, nous reconsidrerons le CI au Maghreb l'aune de son
positionnement gopolitique et gostratgique. Nous verrons que l'expansion du CI au
Maghreb rvle l'existence de tensions engendres par son appartenance au sous-systme
form par les pays du Proche et du Moyen-Orient, riche de populations, de rentes ptrolires
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

95
et de conflits omniprsents, parfois napps d'intransigeance religieuse, [...] et l'attraction
multiforme exerce par l'Europe.
57


Dans un second temps, nous verrons que le dploiement conjoint de capitaux en
provenance des pays du Golfe et des pays europens est reprsentatif de la persistance dans
l'conomie-monde de mcanismes imprialistes.
5.2.1. Systme-monde et zones d'influences : le Maghreb entre
Moyen-Orient et Europe
La gopolitique en tant que discipline est mise mal par la mondialisation ambiante et
les changements qu'elle opre. Cette dernire tend brouiller les diffrents champs d'analyse
et dterritorialiser l'espace des interactions des diffrents acteurs entre eux.
Pour Dussoy, le dfi du gopoliticien consiste accder une vue panoptique du
monde. [La mondialisation] ncessite de saisir le Tout mondial dans sa multiplicit [...].
Cest pourquoi, dans sa nouvelle dmarche, on peut assimiler la gopolitique une ontologie
spatiale. Elle est une rflexion sur lorganisation et le devenir de la Terre et des hommes
quelle porte.58
La mondialisation complique la lecture gopolitique du Maghreb car elle engendre de
nouvelles ralits et de nouvelles tensions, induites notamment par la mobilit des capitaux et
la globalisation des mdias.

A bien des gards, les tensions qui opposent le monde occidental et le monde arabe
depuis quelques dcennies sont concomitantes des difficults du Maghreb se positionner sur
l'chiquier mondial.
En tant qu'espace gographique, culturel et politique, le Maghreb est une ralit
mouvante et strie par les strates successives d'invasion, de colonisation, de dcolonisation,
d'indpendance et de politiques d'mancipation. Le Maghreb d'aujourd'hui est le fruit de la
sdimentation des civilisations qui s'y sont successivement imposes : amazighs et berbres,
phniciens, romains, premiers empires musulmans, empire ottoman, empires europens. Par
ailleurs, Driss Abbassi, lorsqu'il tudie l'volution de l'enseignement de l'histoire du Maghreb

57
R. Fossaert, Le systme mondial, vu des dbuts du XXe sicle, Hrodote, 2005
58
G. Dussoy, Vers une gopolitique systmique, Revue internationale et stratgique, 2002
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

96
dans la Tunisie post-coloniale,
59
montre que la conception que ses habitants se font du
Maghreb fluctue au gr des politiques de leur gouvernements. L'incapacit des gouvernements
maghrbins s'accorder sur un projet d'union du Maghreb explique que les habitants de cette
rgion se sentent de moins en moins unis par une origine et un devenir communs.
D'une manire gnrale le Maghreb est une ralit historique et gopolitique qui
volue dans un vis--vis constant avec les voisins europens et les cousins du Mashrek et du
Moyen-Orient.
Des deux cts de la Mditerrane, les projets socitaux se construisent ou se reformulent,
subrepticement ou avec fracas, sous nos yeux, au frottement d'altrits tout la fois radicales
et familires.
60


Le Maghreb est une entit gographique et historique d'autant plus htrogne et
incertaine qu'elle est soumise des forces antagonistes.
La mondialisation, en exacerbant les tensions entre monde occidentale et monde
musulman, perturbe considrablement la capacit des pays maghrbins se construire une
identit tangible. Les populations maghrbines se retrouvent, malgr elles, dans une posture
schizophrnique, partages entre, d'une part, leur proximit gographique et historique avec
l'Europe et, d'autre part, le rapprochement opr par les autres pays musulmans au nom d'une
arabit commune. Le tout, mtin d'un conflit civilisationnel latent, gnr par le conflit
isralo-palestinien, les attentats du 11 septembre, la guerre en Irak et vhicul par
l'htrognit des mdias auxquels ces populations ont accs
61.


Le Maghreb est amarr l'Europe par la Mditerrane. Or depuis la Mare Nostrum
romaine, la mditerrane n'a jamais form un ensemble politique homogne.
Elle est aujourd'hui divise sur toute sa longueur par les limites de deux ensembles
[...], le tiers-monde et le monde musulman (et plus prcisment arabo-musulman) do le
contraste conomique et culturel trs marqu entre la faade nord et la faade sud, surtout en
Mditerrane occidentale. Cependant, ce que lon appelle mtaphoriquement le Nord et le
Sud ne sont pas comme des plaques gologiques qui se repousseraient mcaniquement ou qui

59
D. Abbassi, Le Maghreb dans la construction identitaire de la Tunisie postcoloniale, Critique internationale,
2008
60
K. Basfao, J.-R. Henry, Le Maghreb, l'Europe et la France, CNRS ditions, 1992
61
La tlvision par satellite s'est gnralise au Maghreb, ce qui explique que les habitants de ces pays aient
accs des sources d'information aussi contradictoires que CNN, Al Jazeera, les chanes wahhabite en tous
genres, etc.
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

97
chercheraient passer lune sur lautre, comme dans une zone de subduction, pour reprendre
lexpression des gologues. Les tensions gopolitiques traduisent ltat desprit, le
comportement politique dun certain nombre dhommes qui tort ou raison persuadent
leurs compatriotes quils sont victimes dun sort injuste et que leurs mauvaises conditions
dexistence sont la consquence de la domination des pays du nord de la Mditerrane sur
ceux du sud.
62

En effet, la rhtorique, entre autres, des islamistes fondamentalistes perptue l'ide
selon laquelle les problmes des pays musulmans seraient dus la volont des europens,
depuis les premires croisades, d'assujettir la civilisation musulmane au christianisme. Ces
ides se diffusent au Maghreb par l'accs gnralis aux mdias du Moyen-Orient mais
galement, de manire plus indirecte, par l'exportation de capitaux des pays du Golfe. Les
milliards investis par les Saoudiens et les Emirati dans des projets pharaoniques en Algrie,
au Maroc ou en Tunisie constituent un nouveau type de propagande visant (dans la logique
des pays du Golfe) souder les Arabes entre eux (et peut-tre galement diffuser un islam
plus radical).



62
Y. Lacoste, La Mditerrane, Hrodote, 2002
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

98
Figure 12. Positionnement gopolitique du Maghreb face l'Europe

Source : Yves Lacoste





Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

99
Figure 13. Une Mditerrane scinde en deux
Source : Yves Lacoste

La propagation du CI au Maghreb, acclre par les institutions financires de
dveloppement europennes d'une part et les investisseurs du Golfe d'autre part, illustre
l'ambivalence et les tensions qui structurent le positionnement du Maghreb dans l'conomie-
monde. Plus gnralement, le CI participe aux luttes d'influence que se livrent entre eux
europens et pays du Moyen Orient.

Par essence, investir est un moyen de vhiculer du pouvoir. L'afflux massif de
capitaux en provenance des ptromonarchies du Golfe permet ces pays d'tendre leur
influence sur le reste du monde arabe. Les capitaux ont une dimension symbolique et
politique dans la mesure o ils consolident les relations des pays d'Afrique du Nord et du
Moyen-Orient. Par ailleurs, le CI originaire de ces pays prend de plus en plus souvent la
forme de la finance islamique
63
, laquelle renforce dans les pays musulmans le sentiment
d'appartenir une civilisation commune. On assiste depuis quelques annes un phnomne
nouveau : certains projets immobiliers colossaux sont conditionns au respect de certaines
coutumes musulmanes.
64

Le fait que la plupart des fonds de CI levs Duba, Abu Dhabi ou au Qatar ciblent
ce qu'ils identifient comme la zone MENA (Middle-East North-Africa) est significatif et

63
La finance islamique est base sur deux principes : l'interdiction de l'intrt et la responsabilit sociale de
l'investissement. Dans la mesure o l'Islam interdit les transaction faisant recours l'intrt, la spculation et au
hasard, le CI est particulirement en phase avec la finance islamique.
64
En Tunisie, le promoteur saoudien qui a financ, pour plusieurs milliards de dollars, la construction du quartier
d'affaire et de rsidences luxueuses des Berges du Lac a interdit la vente d'alcool dans tout le quartier.

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

100
suggre que le Maghreb, dans l'esprit de ces investisseurs, serait de facto un sous-ensemble
part entire du monde arabe.

Les pays europens ne sont pas en reste. Le risque d'islamisation des pays du Maghreb
explique que les autorits europennes se soient, elles-aussi, lances dans le financement de
projets et d'entreprises dans la rgion. Rappelons que la BEI (Banque Europenne
d'Investissement) a pris pour 450 millions US$ de participations dans une vingtaine de fonds
investissant autour de la mditerrane. Elle investit aussi bien dans les fonds de CI levs
directement au Maghreb (Tuninvest, etc..) que dans des fonds destins au Maghreb levs dans
des pays europens (Altermed, Euromed, Mediterrani, etc.).
L o les investisseurs du Golfe parlent de zone MENA, les autorits et les institutions
europennes, l'image d'ANIMA (une agence semi-gouvernementale visant promouvoir
l'investissement dans les pays du pourtour mditerranen et les changes commerciaux),
prfrent parler de zone MEDA ; une manire de rappeler que le Maghreb appartient tout
autant la priphrie de l'Union Europenne qu' celle du monde arabo-musulman.
5.2.2. Capital-investissement et no-colonialisme
Le fait que les pays du Maghreb soient officiellement dcoloniss depuis 60 ans ne
doit pas faire illusion. La fin de l're coloniale initie par la dcouverte de Christophe Colomb
a donn naissance une nouvelle forme de colonialisme, le no-colonialisme (ou colonialit
pour certains auteurs altermondialistes), cest--dire un contrle indirect des centres sur les
tats-nations de la priphrie
65
. Or, prcise Grosfoguel, la colonialit globale nest pas
rductible la prsence, ou labsence, dadministrations coloniales. Un des mythes les plus
puissants du XXe sicle a t lide que llimination des administrations coloniales
quivalait la dcolonisation du monde.
De nombreux auteurs voient dans les relations Nord / Sud, la persistance de
mcanismes de domination et d'exploitation produits par les structures et les cultures
hgmoniques du systme-monde capitaliste / patriarcal moderne / colonial
66
.


65
R. Grosfoguel, Les implications des altrits pistmiques dans la redfinition du capitalisme global.
Transmodernit, pense frontalire et colonialit, Multitudes, 2006

66
R. Grosfoguel, idem
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

101
En quoi le CI s'apparenterait-il du no-colonialisme? Le no-colonialisme consiste
contrler et dominer des pays moins puissants en utilisant des politiques commerciales,
conomiques et financires
67
.
Or, le dploiement des fonds de CI, financs par la BEI et diverses institutions de
dveloppement des pays europens, permet aux pays europens de conserver de l'influence et
un certain degr de contrle sur les conomies du Maghreb. Le capital-investissement
augmente le niveau de contrle de l'Europe deux niveaux :

Au niveau micro-conomique, il permet l'Europe de devenir propritaire d'un
certain nombres d'entreprises maghrbine.
Au niveau macro-conomique, il pousse les gouvernements maghrbins
rformer leur systmes lgislatifs et faciliter, l'avenir, l'afflux de capitaux
europens.

Les intrts conomiques induits par le CI donnent un prtexte supplmentaire pour
s'immiscer dans le processus dcisionnaire de ces pays et permettrait ainsi aux institutions
libres et dmocratiques du premier monde Europen [de se greffer] sur la colonialit et
ses institutions coercitives et autoritaires dans la priphrie non europenne
68
.

Le financement des fonds de CI au Maghreb fait partie intgrante d'un projet de
l'Union europenne, lanc Barcelone en 1995, visant augmenter et densifier les relations
avec les pays de la rive sud de la mditerrane. Entre temps, les attentats du 11 septembre ont
fait planer le spectre d'une gnralisation du terrorisme islamique et ont pouss les europens
se proccuper davantage de ce qui se passe au sud de la mditerrane. Dans la mesure o la
pauvret constitue le terreau de l'intgrisme, l'Europe s'est lance, par le biais de l'Union pour
la Mditerrane, dans un vaste projet visant acclrer le dveloppement des pays du
Maghreb. L'Europe espre de la sorte:
canaliser le risque li au terrorisme islamique
limiter les flux migratoires du Maghreb vers l'Europe
approfondir son espace commerciale


67
Source Wikipedia
68
R. Grosfoguel, idem
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

102
Ainsi les institutions europennes utilisent l'argument du dveloppement conomique
pour inciter les pays du Maghreb mettre en place un certain nombre de mcanismes
facilitant les changes avec les pays europens. D'une manire gnrale, les accords bilatraux
et les nouvelles rglementations adoptes par les pays du Maghreb sont asymtriques, ce qui
fait dire certains (dont Khadafi) que le processus de Barcelone et l'Union pour la
Mditerrane ne seraient que des moyens trouvs par l'Europe pour construire un empire
rgionale et consolider leur mainmise sur la rgion.

En ralit, la volont de l'Union europenne d'riger un empire rgional a
principalement deux raisons : garantir la scurit des frontires de l'Europe dans un contexte
mondiale dstabilis par les foyers de tension au Moyen-Orient, mais surtout se renforcer et
atteindre une masse critique face l'hgmonie croissante des tats-Unis et la monte en
puissance des BRICs (Brsil, Russie, Inde, Chine).
En effet, le processus actuel de mondialisation-rgionalisation inciterait l'Europe
constituer un bloc gopolitiquement stable, pour maximiser ses atouts conomiques dans sa
concurrence rgionale avec les tats-Unis
69
. En ce sens, comme l'avait dj pressenti
Lnine
70
, l'imprialisme serait une consquence naturelle du capitalisme et de la
mondialisation.

Pourtant, l'imprialisme, au sens dfini par Lnine, n'est pas le stade suprme du
capitalisme. Certes, avec la mondialisation, les tats-Unis ont atteint une puissance et une
hgmonie sans prcdents. Certes, la mondialisation gnre des tensions et tend structurer
l'conomie-monde autour de quelques centres de puissance.
Pourtant, ce qui se joue derrire ces manifestations caractristiques de l'imprialisme
du 20me sicle, c'est avant tout l'avnement en puissance d'une civilisation mondiale et d'un
nouveau projet de socit qui exproprie la souverainet des tats-nations.
Le fait que les pays du Golfe prtendent faire de la finance islamique est
symptomatique d'une poque o le capitalisme s'est infiltr partout, dans toutes les activits
humaines, mme dans la religion, en les formatant et en les conformant aux seules exigences
de profit.


69
B. Ravenel, Prendre en compte la dimension stratgique de la globalisation, Mouvements, 2003
70
Remarque utile dans le cadre d'un mmoire HEC : on peut mentionner Lnine sans pour autant, loin de l,
cautionner ses ralisations en tant que dirigeant politique.
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

103
Derrire la persistance de conflits gopolitiques se cache un phnomne beaucoup plus
profond visant mettre un terme dfinitif au pouvoir et aux agissements des tats-nations et
permettre l'mergence d'un quasi-tat supranational, imposant une doctrine notamment le
Consensus de Washington et des rglementations, dans lintrt du capital mondialis
dont il est lmanation
71
.

5.3. Capital-investissement et civilisation globale
Nous avons vu que le capital-investissement est instrumentalis par certains pays des
fins gopolitiques, pour maintenir le contrle des rgions priphriques. Ce constat pourrait
suggrer la persistance des formes d'imprialisme propres au 20me sicle. Nous pensons
nanmoins que cette persistance est rsiduelle et n'est plus, contrairement au 20me sicle, la
principale dynamique des plaques gopolitiques.
En ralit, le CI participe d'un mouvement bien plus profond qui signe l'intriorisation
des normes marchandes dans toutes les sphres humaines et la dterritorialisation des rapports
gopolitiques. Son expansion au Maghreb et dans les pays mergents en gnral, la fois
consquence et cause de l'acclration de la mondialisation, est marque par la
reconfiguration des lieux de rgulation et la suprmatie de la raison conomique dans
l'laboration des rgles et des normes.

Nous verrons que les institutions multilatrales de dveloppement ont jou un rle
primordiale dans la diffusion de la mondialisation : elles ont notamment greff les principaux
prceptes du capitalisme sur la notion mme de dveloppement. Ces institutions se sont
progressivement substitues aux tats-nations dans la production de rgulations et contribuent
aujourd'hui donner au nouvel ordre mondial sa lgitimit.
Enfin, nous verrons que cette reconfiguration radicale s'apparente prcisment une
forme de colonialisme total, dans la mesure o elle suppose l'adhsion de toutes les socits
une civilisation mondiale, unique.



71
D. Plihon, L'altermondialisme, version moderne de l'anticapitalisme?, Actuel Marx, 2008

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

104
5.3.1. L'argument du dveloppement conomique au service de
l'expansion du capitalisme
L'objet de notre recherche consistait dterminer en quoi le CI peut tre considr une
source de dveloppement conomique ou au contraire une nouvelle forme de colonialisme.
Or, dans la mesure o la notion de dveloppement conomique est dfinie, prcisment, par
des institutions internationales voues l'expansion du capitalisme, dveloppement
conomique et colonialisme ne sont pas contradictoires.

La Banque Mondiale dfinit le dveloppement conomique ainsi : volution d'ordre
qualitatif et restructuration de l'conomie d'un pays en rapport avec le progrs technologique
et social. Le principal indicateur de dveloppement conomique est la hausse du PNB par
habitant (ou du PIB par habitant), qui tmoigne d'une augmentation de la productivit
conomique et d'une amlioration, en moyenne, du bien-tre matriel de la population d'un
pays. Dveloppement conomique et croissance conomique sont troitement lis.

Plusieurs constats. D'abord cette dfinition contient des notions un peu tendancieuses
comme : volution d'ordre qualitatif , progrs social. Selon quels critres dfinit-on une
volution qualitative, le progrs social?
De toute vidence, la dfinition de dveloppement est subjective et suppose une
ide a priori de ce que qualitatif et progrs social veulent dire. Bref, cette dfinition
prend sens la seule condition qu'il existe (et que l'on se mette d'accord sur) une norme
suffisamment tangible. Or, prcisment, les organismes de dveloppement n'ont fait que a,
produire des normes.
En l'occurrence, les institutions de dveloppement ont calqu leur dfinition du
dveloppement sur les pays qu'elles considraient dvelopps et ont imagin/thoris le
dveloppement en tant que processus linaire dvolution des modes de production du pr-
capitalisme au capitalisme
72
. En d'autres termes, il suffirait aux pays en dveloppement de
suivre l'exemple des pays capitalistes, sans considration aucune pour leur histoire, leur
spcificits culturelles et politiques. Ainsi, le capitalisme est lui-mme son propre critre de
dveloppement (on retrouve ici la dimension auto-rfrentielle et tautologique propre au
capitalisme) et le dveloppement un processus anhistorique.

72
R. Grosfoguel, Idem
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

105

Pendant longtemps, les institutions du Consensus de Washington, en prenant pour
rfrent le modle amricain no-libral montariste, ont vhicul (et impos) une conception
du dveloppement qui se limitait lexistence dune infrastructure juridique capable de
fonctionner et appliquant des rgles conformes lorthodoxie nolibrale. Autrement dit, un
systme judiciaire qui appliquerait strictement les droits de contrat et de proprit, en
particulier la proprit intellectuelle et les droits des cranciers, et limiterait troitement
lautorit discrtionnaire des fonctionnaires
73
.
La crise conomique des pays d'Amrique latine a rvl quel point cette conception
trique du dveloppement peut tre dsastreuse. Le fait que les pays asiatiques se soient
dvelopps plus rapidement que les autres, en privilgiant un tat fort au dtriment du
laissez-faire prn par le consensus de Washington, ne joue pas en la faveur de ces
mmes institutions de dveloppement...

On peut lgitimement affirmer que l'attitude des institutions multilatrales de
dveloppement l'gard des pays rcipiendaires est coloniale, en cela qu'elles ont impos de
manire coercitive un certain nombre de mesures librales aux gouvernements de ces pays
(ces organismes disposent de tout un panel de mesures de rtorsions). Elles ont fait preuve
d'une absence totale de respect et de reconnaissance des formes de dmocratie indignes,
islamiques ou africaines. Les formes daltrit dmocratiques sont rejetes a priori. La forme
librale occidentale de dmocratie est la seule lgitime et accepte.
74
Elles n'ont fait en
ralit que perptuer une rhtorique de domination initie cinq sicles plus tt : Pendant ces
513 annes du systme-monde europo / euro-amricain moderne / colonial capitaliste /
patriarcal, nous sommes passs du christianise-toi ou crve du XVIe sicle au civilise-toi
ou crve du XVIIIe et XIXe sicle, au dveloppe-toi ou crve du XXe sicle, et plus
rcemment au dmocratise-toi ou crve de dbut du XXIe sicle.
75


On comprend dsormais, - dans la mesure o les notions de dveloppement
conomique et de colonialisme sont troitement imbriques-, que le CI peut, tout la fois, tre
un facteur de dveloppement conomique et une nouvelle forme de colonialisme. Aprs des

73
J. K. M. Ohnesorge, Etat de droit (rule of law) et dveloppement conomique. L'trange discours des
institutions financires internationales, Critique internationale, 2003
74
R. Grosfoguel, Idem
75
R. Grosfoguel, Idem

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

106
dcennies d'checs flagrants, ces institutions pensent avoir trouv dans le CI le nouveau
remde aux maux des pays mergents (dans la logique de ces institutions, encore aujourd'hui,
le principal dfaut d'une conomie consiste ne pas tre suffisamment intgre dans
l'conomie-monde).
En cela, le CI dans les pays mergents s'apparente aux conquistadors du XVme et
XVIme sicle, mus par une frnsie de conqutes et continuellement la recherche de
territoires vierges. Le CI permet ainsi d'apporter le capitalisme l o il n'est pas encore (ou
pas assez) afin de densifier et d'tendre un peu plus une conomie-monde structure en
rhizome ; dit autrement, afin de civiliser le monde, tout a avec la bndiction du nouveau
clerg de cette conomie-monde (FMI, Banque Mondiale, OCDE, OMC).

L'extension du capitalisme mondialis, au nom du dveloppement conomique, est en
marche. La rcente crise financire, contrairement ce que pensent certains, ne remet pas en
question le capitalisme en tant que tel. Sa pntration dans le rel est trop diffuse et profonde
pour tre inquite par les alas boursiers. Pour reprendre l'expression de Braudel, le
capitalisme doit tre tudi dans le temps long.
Le capitalisme ne se contente pas d'tre un systme conomique ; il agit au cur
mme des mcanismes de reprsentations mentales. Le capitalisme, c'est une manire de
penser et de vivre. Schumpeter le disait dj : Le processus capitaliste rationalise le
comportement et les ides et, ce faisant, chasse de nos esprits, en mme temps que les
croyances mtaphysiques, les notions romantiques et mystiques de toutes natures. Ainsi, il
remodle, non seulement les mthodes propres atteindre nos objectifs, mais encore les
objectifs finaux eux-mmes
76

Le capitalisme, en quelque sorte, est une civilisation : Privilge du petit nombre, le
capitalisme est impensable sans la complicit active de la socit. Il est forcment une ralit
de lordre social, mme une ralit de lordre politique, mme une ralit de civilisation.
77


En ce sens, puisque le capitalisme est plus que jamais mondialis, on peut
effectivement parler de civilisation globale. Le rle du CI, dans un tel contexte serait
prcisment de civiliser les pays mergents.


76
J. A. Schumpeter, Capitalisme, socialisme et dmocratie, 1947
77
F. Braudel, La Dynamique du capitalisme, 1985

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

107
5.3.2. Capital-investissement et colonialisme total
En ralit, l'expansion du CI n'est que l'piphnomne d'un processus beaucoup plus
large par lequel le capitalisme acte son hgmonie.

Il s'agit bien d'une mondialisation totale dans la mesure o, comme nous l'avons
suggr prcdemment, elle globalise la justice, sur le modle de la common law, et s'pand
dans les diffrentes sphres humaines. Andr-Jean Arnaud suggre que la tendance actuelle
la djudiciarisation, la dlgalisation, et la drglementation signe le passage une
nouvelle forme de rgulation dans un systme normatif diffrent dans lequel l'tat participe
son propre dcentrement
78
. La mondialisation, en mettant en concurrence les systmes
juridiques nationaux
79
, contribue uniformiser les systmes juridique. Cette uniformisation,
ncessite par la libre circulation des capitaux, ne fait plus rellement dbat et semble admise
par tous : lide dune mise en concurrence des systmes de droit parat dsormais admise,
tant par ses dtracteurs qui dnoncent la course la drglementation quelle est suppose
gnrer, que par les adeptes du no-libralisme qui professent que les vertus du march et de
la comptition valent aussi pour le droit
80
.

Ce qui nous intresse, c'est que les phnomnes croiss de transition conomique des
pays du Maghreb et de perfusion actuelle du CI dans les rouages de ces pays (avec tout ce que
a implique en terme de mutation de l'environnement lgal et socital) nous permettent, en
quelque sorte, d'observer en live le mode opratoire de la mondialisation dans les pays
mergents. Le CI au Maghreb ne serait que l'excroissance d'un processus par lequel le
capitalisme s'institue en tant que systme conomique unique, sans variante possible, capable
de se substituer au fonctionnement traditionnel de l'tat-nation, en vhiculant notamment des
mcanismes juridiques globaliss. Le CI contribue uniformiser, au niveau macro, les
mcanismes de rgulation et, au niveau micro, les processus de gestion (nous expliquions
prcdemment que le CI, prcisment, familiarise les entreprises maghrbines aux best
practices occidentales).

78
Andr-Jean Arnaud, Critique de la raison juridique, 2. Gouvernants sans frontires, entre mondialisation et
post-mondialisation, LGDJ, 2003
79
M. Salah, La mise en concurrence des systmes juridiques nationaux. Rflexions sur l'ambivalence des
rapports du droit et de la mondialisation
80
Y. Dezalay, Des justices du march au march internationale de la justice, Justices, 1995
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

108
L'expansion du CI au Maghreb, sous l'impulsion des institutions financires de
dveloppement, n'est pas en soi rvolutionnaire et s'inscrit dans la continuit d'un processus
initi par le consensus de Washington. Elle n'est qu'une tape suprieure, puisque le
capitalisme est dsormais capable de s'imposer de manire endogne (la mondialisation issue
du consensus de Washington tait impose de manire exogne par les nouveaux organes
supranationaux de rgulation comme le FMI, la Banque Mondiale, l'OCDE, etc.).

Il ne s'agit nullement de notre part de remettre en question la capacit du CI crer de
l'emploi, de la croissance, de l'innovation, bien au contraire. L'efficacit du capitalisme n'est
plus dmontrer. L'objet de notre propos n'est pas non plus d'mettre un quelconque jugement
de valeur sur la moralit de la machine capitaliste. Ni de suggrer que le processus actuel de
mondialisation serait en soi une marche certaine vers la fin de l'histoire. La mondialisation
n'est pas forcment un mal en soi. En leur temps, les civilisations annexes par la pax romana
en ont tir de nombreux bnfices (progrs technologique, stabilit politique, dynamisme
culturel, etc.).

L'aspect sans doute le plus troublant de la mondialisation, c'est le fait qu'elle paraisse
inluctable. Pour les dfenseurs du systme conomique capitaliste, le capitalisme mondialis
est inluctable car il est tout simplement la forme d'organisation des changes la plus aboutie.
Dans une telle perspective, toute critique du capitalisme n'aurait pas lieu d'tre : l'avnement
du capitalisme mondial, dont le CI est une manifestation, s'expliquerait par sa supriorit
fondamentale sur toutes les autres formes d'organisation du systme conomique. En ralit,
cette logique procde du darwinisme : partir du moment o le capitalisme existe et se
mondialise au dtriment du reste, il constitue en soi la justification de sa propre supriorit.
L'avnement du capitalisme serait en quelque sorte naturel et, ce titre, ne devrait pas
donner lieu quelque controverse que se soit.
Pourtant, nous pensons au contraire que la propagation du capitalisme relve
davantage d'une volont de puissance nietzschenne au sens o le capitalisme ne s'est pas
simplement adapt l'environnement, l'histoire, la diversit culturelle et sociale, mais
plutt les a faonns. Car, - et c'est bien en cela que l'essor du capitalisme (et dans la foule
du CI) procde d'une volont de puissance plus que de mcanismes de slection naturelle
des systmes conomiques les plus adapts -, le fonctionnement du capitalisme et l'auto-
ralisation de l'utilitarisme sont rendus possibles par la mise en place de mcanismes sociaux
favorables.
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

109
La volont de Florence Eid de crer un environnement propice au CI dans les pays
arabes, en mettant en place une lgislation intelligente et une culture de l'entrepreneuriat,
montre bien que le capitalisme et la mondialisation sont fabriqus.
Lazzarato
81
, dans un texte sur Foucault, dcrit des libraux allemands du dbut du 20e
sicle pour lesquels il faut agir sur des donnes qui ne sont pas directement conomiques,
mais qui sont les conditions dune ventuelle conomie de march. Le gouvernement doit
intervenir sur la socit elle-mme, dans sa trame et dans son paisseur. [...] Pour que le
march soit possible, on doit agir sur le cadre gnral : sur la dmographie, sur les
techniques, les droits de proprit, les conditions sociales, les conditions culturelles,
lducation, les rgulations juridiques, etc. La pense conomique des libraux aboutit, pour
rendre le march possible, penser une politique de la vie (Vitalpolitik). Polanyi ne disait
pas autre chose, pendant la premire moiti du 20me sicle, lorsqu'il expliquait que le laissez
faire a t de fait planifi.

Quoi qu'il en soit, et malgr la persistance de conflits entre tats souverains (l'invasion
rcente de la Gorgie par la Russie et une moindre chelle de l'Osstie par la Gorgie sont
des exemples remarquables d'imprialisme rgional), la convergence des pratiques
politiques, conomiques et sociales et des comportements culturels de base [suggre
l'existence d'un] mouvement qui tend absorber le monde entier en une civilisation
82
.
Or certains auteurs, l'image de Hardt et Negri
83
, vont encore plus loin. Ils voient dans
cette mondialisation totale, marque par l'effritement de la souverainet de l'tat-nation
lide dun pouvoir unique qui surdtermine tous les autres pouvoirs, les structure sur un
mode unitaire. Cette nouvelle ralit serait fonde sur une notion nouvelle du droit - ou
plutt un nouvel exercice de lautorit et une nouvelle conception de la production de normes
et dinstruments juridiques de coercition qui garantissent les contrats et rsolvent les conflits
. Or cet Empire rgule absolument tout : l'Empire rgule les interactions humaines [...],
mais il cherche aussi rgner directement sur la nature humaine [...] et sur la vie sociale, o
lconomique, le politique et le culturel se chevauchent et sinvestissent mutuellement.


81
M. Lazzarato, Biopolitique / bioconomie, Multitudes, 2005
82
Robert W. Cox, Au-del de l'Empire et de la terreur: rflexions sur l'conomie politique de l'ordre mondial,
A contrario, 2004
83
M. Hardt & A. Negri, Empire, Harvard University Press, 2000

Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

110
Dans un tel Empire, o absolument tout est investi et contrl, ce n'est pas tant le
capital-investissement que le capitalisme/mondialisation tout court (dont le CI n'est qu'une
manifestation) qui s'apparente un colonialisme total. Un colonialisme dont la finalit est
d'imposer, de manire immanente, une civilisation totale et globale.




















Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

111
6. Conclusion

En soixante ans, le capital-investissement est sorti de ses gonds. Avec un encours
estim mille milliards de dollars US, cette classe d'actifs, spcialise dans l'investissement
en fonds propres dans les entreprises non-cotes, est devenue incontournable.
Le CI s'est impos, - pour les entreprises de tous types en recherche de financement-,
comme une alternative aux banques et, - pour les investisseurs institutionnels-, comme un
placement financier susceptible de gnrer des rendements suprieurs aux placements
boursiers.
Le CI a dmontr sa capacit s'adapter son environnement, mais galement agir
sur celui-ci, en incitant les autorits publiques amnager l'environnement lgal. En ce sens,
nous suggrions que l'volution du CI procde la fois d'un mouvement darwinien, - de
slection naturelle et d'adaptation l'environnement conomique/lgal-, et d'une volont de
puissance nietzschenne, - qui agit et exploite du dedans les opportunits que cet
environnement gnre. De fait, l'analyse de son volution montre que le CI est une activit
particulirement cyclique avec des dynamiques sous-jacentes de crations destructrices, des
phases d'innovation et d'adaptation, conformes la thorie schumpterienne de l'volution
conomique.
La crise actuelle du LBO ne remet pas en question la lgitimit du CI et devrait, selon
nous, acclrer sa mutation, en le rorientant vers les marchs mergents. Ces derniers se sont
ouverts et paraissent dsormais attractifs dans un contexte de ralentissement de l'activit et de
la croissance dans les conomies dveloppes.

Pourtant, la boulimie manifeste de cette classe d'actifs et la tendance aux transactions
de plus en plus massives font dbat. Certains lui reprochent de n'tre qu'une nouvelle forme
de parasitisme financier et de ne produire aucune valeur.
De leur ct, ses dfenseurs mettent en avant certains atouts du CI, dont sa propension
indniable limiter les cots d'agence. Pour certains auteurs, la structure organisationnelle du
CI serait intrinsquement plus efficace que celle des entreprises cotes et serait destine se
gnraliser.
Nous avons vu par ailleurs que le CI est un investissement actif : l'investisseur soutient
la croissance de l'entreprise et met son service son expertise du monde des affaires. D'une
manire gnrale, il semblerait que le CI ait un impact conomique positif au niveau micro et
macro :
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en amliorant la comptitivit et en participant la croissance de l'entreprise,
en gnrant des emplois et en finanant l'innovation.

Pour toutes ces raisons,- minimisation des cots d'agence, comptitivit accrue de
l'entreprise, cration d'emploi et financement de l'innovation -, les institutions financires de
dveloppement voient dans le CI une nouvelle arme de dveloppement pour les pays
mergents et favorisent son expansion.
Ainsi, le CI, sur un mode presque dialectique, serait naturellement attir par les pays
mergents, mais il y serait galement ncessaire, pour catalyser le dveloppement du secteur
priv. Tout irait pour le mieux dans le meilleur des mondes.

Nous avons constat que cette ide de relations vertueuses CI/ conomie mergente
semble a priori se confirmer au Maghreb.
Le CI y connait une phase d'acclration, les opportunits y sont nombreuses, mais les
obstacles subsistent. Nombreux sont ceux mettre en avant les synergies potentielles entre les
problmes structurels des conomies du Maghreb et l'impact du CI. Indniablement, le CI
permettrait d'y crer de l'emploi et, plus gnralement, d'amliorer la comptitivit des
conomies maghrbines dans un contexte de mondialisation exacerbe. En ce sens, nous dit-
on, puisque le CI serait utile au dveloppement conomique des pays du Maghreb, ne
faudrait-il pas tout faire pour faciliter son expansion?

Or le CI pour s'panouir pleinement ncessite de la part des autorits de nombreux
ajustements. Des tudes prtendent fonder la supriorit des systmes juridiques common
law ceux de tradition civiliste et conseillent ces pays de rformer leurs systmes
juridiques en consquence.
Ainsi, l'expansion du CI, pour qu'elle ait un impact optimal, implique, de la part des
tats-nations, l'abandon d'une partie de leur souverainet. En ce sens, dans la mesure o,
prcisment, le colonialisme consiste retirer un tat sa souverainet et lui imposer une
nouvelle forme d'organisation de la vie conomique, nous avons mis l'hypothse que le CI
puisse tre une nouvelle forme de colonialisme.

De fait, nous avons vu, en analysant brivement l'arrire-fond smantique de capital-
investissement, qu'il porte en lui des notions de conqute et de pouvoir. Par ailleurs, certains
Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

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pontes du CI attribuent, en toute innocence, la paternit du CI au premier vritable colon de
l'histoire moderne euro-centre : Christophe Colomb.
Nous avons ensuite montr que le CI a une dimension stratgique dans la rgion du
Maghreb, tendue entre deux sous-systmes gopolitiques antagonistes : l'Europe et les pays
du Golfe. Indniablement, pour les uns comme pour les autres, le CI a une signification
gopolitique, en cela qu'il leur permet d'tendre leur influence et de densifier leur contrle des
conomies maghrbines. En ce sens, le CI manifesterait la persistance de mcanismes
imprialistes.
Pourtant, nous pensons que le CI participe d'un mouvement plus large et plus profond.
Ces manifestations imprialistes seraient, en quelque sorte, rsiduelles (peut-tre mme
acclrent-elles la diffusion de la mondialisation).
En ralit, la notion de dveloppement conomique est elle-mme coloniale, tant
dfinie par des institutions par ailleurs voues la mondialisation du capitalisme. Le
dveloppement conomique implique par dfinition l'adaptation au systme conomique
capitaliste. Ainsi, le CI serait un facteur de dveloppement en cela, justement, qu'il colonise
les pays mergents. Dit autrement, le CI contribue bourrer le crne des conomies
mergentes coups de capital afin qu'elles incorporent les valeurs marchandes et s'intgrent
totalement dans cette civilisation en puissance qu'est le capitalisme.

A dire vrai, nous aurions pu intituler notre sujet : le capitalisme, facteur de
dveloppement conomique ou nouvelle forme de colonialisme?. Car c'est bien de cela qu'il
s'agit; le CI n'est qu'une protubrance du systme conomique capitaliste. Dveloppement
conomique et colonialisme sont les deux faces d'un mme processus, la mondialisation. Il ne
s'agissait nullement pour nous de chercher dterminer si le CI est un bien en soi, si la
mondialisation est souhaitable ou non, mais davantage de chercher identifier les
mcanismes qui sont en jeu avec l'expansion du CI.
Indniablement, le CI permet aux pays mergents d'tre plus comptitifs et mieux
arms pour lutter dans l'arne mondiale. Mais, dans un mouvement parallle, la diffusion du
CI intgre encore un peu plus les pays o il se dploie dans cette nouvelle civilisation totale.
En ce sens, si la mondialisation induit un nouvel ordre social, politique, conomique, culturel
et juridique, il sagit dsormais de comprendre quels en sont les ressorts.



Irrmann G. Le capital-investissement : dveloppement conomique ou colonialisme? Le cas du Maghreb - Septembre 2008

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