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FEAFEA -USP

Administrao Financeira
Aula 6 Custo de Capital e Criao de Valor

Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez

Dinmica das Decises Financeiras

PASSIVO ATIVO Retorno dos Investimentos PL Decises de Investimento Custo do Capital Prprio Custo do Capital de Terceiros

Decises de Financiamento

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Introduo

A qualidade dos investimentos empresariais avaliada pela comparao entre o retorno promovido por estas decises e o custo de oportunidade das suas fontes de financiamentos.

Existe criao de riqueza quando o retorno operacional de um investimento superar a taxa de retorno requerida pela alocao de capital.

O custo de capital total da empresa reflete a remunerao mnima exigida pelos proprietrios de suas fontes de recursos (credores e acionistas).
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Introduo

O custo total de capital obtido atravs da mdia dos custos de captao, captao, ponderada pela participao de cada fonte de recursos na estrutura de capital da empresa . Nessa determinao, os investidores de capital prprio (acionistas) devem exigir uma remunerao maior que os credores (capital de terceiros), com base em 2 principais argumentos: 1) O retorno do acionista est vinculado ao desempenho da empresa (lucro). lucro). No caso da dvida existe uma obrigao contratual; contratual ; dvida: 2) Benefcio fiscal da dvida : as despesas financeiras so dedutveis da base de clculo do IR.
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Introduo

No estudo do custo de capital necessrio inicialmente conhecer o custo de cada fonte de recursos (prpria e de terceiros) selecionada pela mensurarempresa e, ento, mensurar -se a partir desses valores a taxa de retorno desejada para decises de investimentos. investimentos .

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Custo de Capital de Terceiros (Ki)

O custo de capital de terceiros (Ki) definido de acordo com os passivos onerosos identificados nos emprstimos e financiamentos mantidos pela empresa

Clculo do Ki diante da dedutibilidade fiscal dos encargos financeiros:

Ki (aps IR) = Ki (antes IR) x (1 IR)


Onde: IR = alquota de Imposto de Renda considerada para a deciso
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Custo de Capital de Terceiros (Ki)

Exemplo ilustrativo Financiamento: $ 200.000,00 Taxa: 20% a.a. Alquota de IR: 34% Despesas financeiras brutas: $ 200.000,00 x 20% = Economia de IR: $ 40.000,00 x 34% Despesas Financeiras Lquidas do IR = = ($ 13.600,00) $ 26.400,00

$ 40.000,00

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Custo de Capital de Terceiros (Ki)

Relacionando-se os encargos financeiros de competncia do perodo com o passivo gerador dessas despesas, tem-se o custo de captao lquido do Imposto de Renda:

Desp. Fin. Lq. IR $ 26.400,00 Ki = = = 13,2% a.a. Passivo Oneroso $ 200.000,00


Utilizando a formulao anterior:

K i = 20% (1 0,34) = 13,2% a.a.


Em resumo:

Ki =

Desp. Fin. x (1 - IR) Passivo Oneroso Mdio

Ver Exemplo Petrobras (Excel)

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Custo de Capital de Terceiros (Ki)

A economia de IR determinada pela dedutibilidade fiscal das despesas de juros, reduzindo o custo da dvida e incentivando a alavancagem. alavancagem Mas, o uso de capital de terceiros promove maior risco financeiro s empresas, podendo inclusive acarretar o pedido de falncia em casos de inadimplncia. As altas taxas de juros no Brasil, podem inviabilizar a atratividade econmica das alternativas de financiamento. Por motivos de sobrevivncia financeira, financeira muitas empresas brasileiras possuem maior presena de capital prprio na sua estrutura de capital (67% CP e 33% CT).
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Custo da Dvida a Valor de Mercado

Se uma empresa necessitar buscar novos recursos no mercado, o custo calculado com base no histrico contbil (exex-post) pode no refletir o seu custo atual. Diversos trabalhos (Valle, 2002; Mellone et al., 2002; Sheng e Saito, 2005; Fraletti e Eid Jr., 2008; Costa, 2009) apontaram a estreita relao existente entre a classificao de risco de crdito (rating) de uma empresa e o seu custo de captao captao. Assim, o custo da dvida pode ser estimado (exex-ante) a partir de dados de mercado, mercado como os ratings determinados por agncias de classificao de risco de crdito (S&P, Moodys, Fitch).

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Custo da Dvida a Valor de Mercado

Rating uma avaliao feita por analistas financeiros sobre a capacidade do emitente de um ttulo em honrar seus compromissos e apresenta forte correlao com as taxas de juros pagas pelos ttulos. ttulos.

Os critrios para atribuio de um rating esto baseados em garantias oferecidas pelos ttulos, ttulos, riscos, riscos, desempenho financeiro da empresa, empresa, moeda, moeda, pas, pas, etc. etc.

http://www.standardandpoors.com/ratings/pt/la/
Obs: Necessrio se cadastrar para acessar site.

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Custo da Dvida a Valor de Mercado


Ao rating de crdito atribuda uma taxa de juros de acordo com o seu prazo de vencimento. vencimento. Minardi et al. (2007a) sugerem utilizar as taxas por categorias de rating para ttulos de dvida privada no mercado americano, americano divulgadas pela base de dados Bloomberg, para obteno do custo de capital de terceiros, afirmando que o custo por rating deve ser ajustado pelo risco pas para empresas que estiverem operando em nosso mercado. mercado.

Nota: obrigaes emitidas por empresas americanas com vencimento de 10 anos no final de setembro de 2002; Fontes: Standard & Poors apud Minardi e Sanvicente (2003)

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Custo de Capital Prprio (Ke (Ke) Ke)

Revela o retorno desejado pelos acionistas de uma empresa em suas decises de aplicao de capital prprio. No uma varivel diretamente observvel! Procedimentos de mensurao do custo de capital prprio: Mtodo do fluxo de caixa descontado dos dividendos futuros esperados pelo mercado dificuldade em estimar os valores futuros esperados de caixa; Modelo de precificao de ativos (CAPM) estabelece (CAPM) uma relao linear entre o retorno do ativo e o retorno de mercado, sendo o custo exigido condizente com o risco mensurado pelo coeficiente beta.
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Custo de Capital Prprio (Ke (Ke) Ke)

Modelo de precificao de ativos (CAPM):

E ( R j ) = K e = RF + (RM RF )
E(R j ) = Ke =
Taxa de retorno mnima requerida pelos investidores (Custo de capital prprio)

RF = taxa de retorno de ativos livres de risco = medida do risco do ativo em relao ao risco sistemtico de mercado RM = rentabilidade oferecida pelo mercado em sua totalidade
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Custo de Capital Prprio (Ke (Ke) Ke)


Exemplo ilustrativo Uma empresa apresenta um beta de 1,2, refletindo um risco sistemtico acima de todo o mercado. Admitindo um Rf = 7% e Rm = 16%, seus investidores exigem uma remunerao de: de

Ke = 7% + 1,2 x (16% 7%) Ke = 7% + 10,8% Ke = 17,8%


Essa a taxa de retorno que deve ser requerida diante do nvel de risco do ativo (ao), constituindo o custo de capital prprio da empresa. Esse percentual superior ao de mercado, compensando o maior risco assumido (beta = 1,2).

Ver Exemplo Petrobras (Excel)

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Custo de Capital Prprio (Ke (Ke) Ke)

Taxas de retorno maiores que o custo mnimo de capital iro valorizar o negcio, negcio, agregando valor econmico aos acionistas. Embora o CAPM aparente certa simplicidade, simplicidade, seus dados no so necessariamente de fcil obteno no mercado. mercado . Nem sempre descreve todas as expectativas dos investidores, investidores , mas fornece valores essenciais para uma risco. . racional tomada de decises em condies de risco

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Custo de Capital Prprio (Ke (Ke) Ke) Limitaes do CAPM no Brasil:


Baixo disclosure das empresas de todas as suas informaes relevantes aos investidores; Reduzida participao das aes ordinrias nos preges; Alto grau de concentrao das aes negociadas no mercado (controle acionrio detido por pequeno grupo de investidores); Reduzida liquidez dos papis negociados; Alta volatilidade dos ndices financeiros.

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Custo de Capital Prprio (Ke (Ke) Ke)


Questo que surge ao usar o CAPM para clculo do custo de capital sobre a amplitude do modelo: modelo: CAPM Local: usando-se dados do prprio mercado de Local: aplicado usando atuao da empresa. empresa. Mais indicado para empresas que operam preferencialmente no mercado interno interno. . CAPM Global: Global: considera indicadores de mercados globalizados que costumam oferecer maior liquidez liquidez, , menor volatilidade das sries histricas e alta diluio do controle acionrio no mercado mercado. . Busca-se uma referncia das informaes demandadas pelo BuscaCAPM em outros mercados financeiros (benchmark: EUA).

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Custo de Capital Prprio (Ke (Ke) Ke) Aplicao do CAPM Global no Brasil:

K e = [RF + (RM RF )] + BR
RF =
Taxas de juros mdias dos ttulos do tesouro norte americano (Treasury Bonds, T-Bonds, geralmente com maturidade de 10 anos): http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interestrates/Pages/TextView.aspx?data=yieldYear&year=2013 Coeficiente beta mdio de uma amostra de empresas americanas do mesmo setor da companhia em anlise: www.damodaran.com Rentabilidade oferecida pelo mercado (geralmente carteira S&P500): www.damodaran.com Prmio pelo risco Brasil: remunerao adicional pela no aplicao dos recursos em mercados desenvolvidos, mais estveis (Embi+BR): http://www.acionista.com.br/graficos_comparativos/embi_us$_mensal.htm
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=
RM =

BR =

Custo de Capital Prprio (Ke (Ke) Ke) Premissas para clculo do Ke para a Acesita por Benchmark
VARIVEIS Taxa livre de risco (RF): T-Bond Prmio pelo risco de mercado (RM RF): mdia de LP Coeficiente beta (b): mdia do setor americano de referncia Remunerao pelo risco da empresa: [b x (RM RF)] Custo de oportunidade do capital prprio: [b [b x (RM RF)] + RF Risco pas: mdia dos ltimos 6 meses % 4,8% 5,6% 1,29% 7,22% 12,02% 12,02 3,52%

Custo de oportunidade do capital prprio como benchmarking 15,54%


Taxa Nominal em US$
Fonte: Laudo de avaliao 2006, www.cvm.org.br. Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez

Custo de Capital Prprio (Ke (Ke) Ke)

Ilustrao do CAPM de uma grande empresa brasileira: brasileira: O custo estimado pelo CAPM global indica o retorno esperado pelos investidores no mercado norte-americano. Este custo referncia para o mercado brasileiro, devendo, para que reflita nossas condies conjunturais, ser adicionada ao seu resultado a taxa de risco pas para se chegar ao custo de oportunidade como benchmarking.

O custo de oportunidade do capital prprio como benchmark representa a remunerao mnima exigida pelos investidores em aes de mercados consolidados, brasileira. consolidados , considerando o risco verificado na economia brasileira .

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Custo de Capital Prprio (Ke (Ke) Ke)


Custo de Capital por Benchmarking e Inflao
Admitindo que os valores da formulao estejam expressos em taxas nominais do mercado de referncia, referncia, e que a inflao americana mdia dos ltimos 10 anos (CPI) esteja em 2,5% a.a., a taxa real no Brasil obtida por: por:

Taxa Real no Brasil

KeRe al = Ke INFEUA

KeRe al = [(1 + KeNom ) /(1 + INFEUA )] 1 KeRe al = [(1 + 0,1554) /(1 + 0,025)] 1 = 0,1273 ou 12,73% a.a.
Considerando que a expectativa de inflao brasileira (IPCA) seja de 4,5% a.a. https: //www3 bcb. gov. br/expectativas/publico/consulta/serieestatisticas) (https ://www 3.bcb .gov .br/expectativas/publico/consulta/serieestatisticas )

Taxa Nominal no Brasil

KeNom = Ke INFEUA + INFBR

KeNom = [(1 + Kereal ) x(1 + INFBR )] 1 KeNom = [(1 + 0,1272) x(1 + 0,045)] 1 = 0,1780 ou 17,80% a.a.
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Custo de Capital Prprio (Ke (Ke) Ke)

Volatilidade do Mercado Acionrio e Risco Pas Ajustado conhecido que um ttulo de renda varivel (ao) costuma apresentar risco superior superio ao de um ttulo de renda fixa. fixa No modelo apresentado, o spread de risco pas foi calculado com base em ttulos de renda fixa, fixa e o que se pretende determinar o custo de capital prprio do acionista a partir do risco apresentado pela ao (mercado de renda varivel). Nesse caso, possvel ajustar o prmio pelo risco pas a essa maior volatilidade do mercado de aes. aes Damodaran (2001) sugere o clculo de uma medida de volatilidade relativa, relativa, obtida pela relao entre o desviodesvio-padro da carteira de mercado e o desviodesvio-padro dos ttulos pblicos de longo prazo. prazo
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Custo de Capital Prprio (Ke (Ke) Ke)

Volatilidade do Mercado Acionrio e Risco Pas Ajustado Essa volatilidade relativa ento multiplicada pelo risco pas para apurar-se seu valor ajustado. A determinao do prmio pelo risco pas ajustado obtida por:
Prmio pelo Risco Pas Ajustado Prmio pelo Risco Pas Volatilidade relativa do mercado acionrio

Como os ttulos de dvida do governo de pases emergentes no so altamente negociados, apresentando baixa volatilidade, e o mercado acionrio apresenta alta volatilidade devido ao nmero e volume de negociaes, Damodaran (2012) aplica o valor de 1,5 para ajustar o risco pas de todos os mercados emergentes*, emergentes* refletindo um valor histrico para este indicador.
Damodaran (2012) calculou a mdia para 45 pases emergentes, no incio de 2012, da volatilidade do retorno do mercado acionrio em relao volatilidade do retorno de ttulos de dvida do governo, encontrando um indicador mdio de 1,61.

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Beta para Empresas Alavancadas

Riscos incorridos pelas empresas:

Risco econmico Revela o risco da atividade da empresa, admitindo que no utilize capital de terceiros para financiar seus ativos. Risco financeiro Risco adicional assumido pela empresa ao decidir financiar-se tambm com dvidas (passivos onerosos). Nessa situao, acionistas passam a demandar maior retorno, como forma de compensar o maior risco assumido. assumido
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Beta para Empresas Alavancadas Tanto o risco econmico quanto o risco financeiro podem ser identificados no indicador beta, conforme Hamada (1969). Formulao do beta para o risco econmico e financeiro:

L = U [1 + (P/PL ) (1 IR )] U = L /[1 + (P/PL ) (1 IR )]


Prmio pelo Risco Financeiro

L =

beta de uma empresa alavancada (com dvidas) Risco do Negcio; Negcio beta de uma empresa no-alavancada (sem dvidas)

U =

P = passivos onerosos (Dvida Financeira) PL = patrimnio lquido (capital prprio);

IR = alquota de Imposto de Renda


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Beta para Empresas Alavancadas

Exemplo ilustrativo
Empresa do setor de bebidas norte-americano Beta mdio: 0,95 Endividamento mdio (P/PL): 70% Alquota de IR: 34%

U = U = U

[1 + (P/PL ) (1 IR )]

0 , 95 [1 + 0 , 70 (1 0 ,34 )] 0 , 95 = = 0 , 65 1, 462
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A reduo do beta do setor de bebidas explicada pela eliminao do risco financeiro .

Beta para Empresas Alavancadas


Admitindo-se uma taxa livre de risco de 7,0% a.a. e um prmio pelo risco de mercado de 9,5% a.a., o custo de oportunidade do capital prprio do setor atingiria:

Custo de Capital Prprio Alavancado

Ke = 7,0% + 0,95 x 9,5% =


Custo de Capital Prprio sem Dvida

16,0%

Ke = 7,0% + 0,65 x 9,5% =


Prmio pelo Risco Financeiro:

13,2%

2,8%

Utilidade: Utilidade Obter uma estimativa do custo de capital prprio considerando diferentes estruturas de capital (alavancagem).
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Beta para Empresas Brasileiras por Benchmark


No Brasil, devido a grande concentrao do ndice do mercado de aes em poucas empresas, dentre outras limitaes j citadas, fica difcil a utilizao de betas obtidos da Bovespa. Sugere-se ento utilizar no modelo CAPM um beta por benchmark.

Etapas para obteno do beta por benchmark: 1) Identificao do setor de atividade que a empresa brasileira atua; 2) Levantamento do beta no alavancado mdio para o setor americano de referncia (www.damodaran.com); 3) Clculo do ndice de endividamento da empresa brasileira para a qual se deseja apurar o custo de capital (PO/PL a valor de mercado); 4) Com base nas etapas anteriores, calcular o beta alavancado seguindo a formulao apresentada.
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Beta para Empresas Brasileiras por Benchmark


Exemplo Ilustrativo No ano de 2011 o beta desalavancado mdio do setor de Siderurgia e Metalurgia (Steel Steel) Steel de empresas norte americanas era de 1,23, 1,23 segundo Damodaran.com. O passivo oneroso da Gerdau em dez/2011 era de 13,7 bilhes e o valor de mercado do PL era de 23,4 bilhes de R$, representando um nvel de endividamento PO/PL de 0,58. 0,58 O beta alavancado para a Gerdau pode ser obtido da seguinte forma:

L = U [1 + (P/PL ) (1 IR )] L = 1,23 [1 + (0,58) (1 0,34)] = 1,70


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Custo Total de Capital (Weighted Average Cost of Capital - WACC)


O custo total de capital representa a taxa de atratividade ou remunerao mnima que deve ser exigida nas aplicaes de capital de uma empresa, de forma a maximizar seu valor de mercado. O custo total obtido pelo critrio da mdia ponderada pela seguinte expresso de clculo:
N

WACC = WJ K J
J =1

WACC = ( K e xWPL ) + [ K i x(1 IR ) xWPO ]

WACC = KJ =
WJ =

custo mdio ponderado de capital custo especfico de cada fonte de financiamento (prpria e de terceiros) participao relativa de cada fonte de capital no financiamento total: PO/(PO+PL) ou PL/(PO+PL)
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Custo Total de Capital (Weighted Average Cost of Capital - WACC) Exemplo ilustrativo
Admitindo a seguinte estrutura de capital de uma empresa e seus respectivos custos, conforme seus relatrios contbeis:

MONTANTE ($) Capital Prprio Financiamento Total:

PROPORO DE CADA FONTE 65% 35% 100%

CUSTO 23,85% a.a. a.a. 18,00% a.a. (aps IR)

$ 1.300.000,00 $ 700.000,00 $ 2.000.000,00

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Custo Total de Capital (Weighted Average Cost of Capital - WACC)


Pelos valores enunciados, pode-se mensurar o custo total das fontes de capital da empresa da seguinte forma: WACC = (23,85% x 0,65) + (18% x 0,35) WACC = 15,5% + 6,3% WACC = 21,8% Esse custo total representa a taxa mnima de retorno desejada pela empresa em suas decises de investimento. Um retorno do investimento menor que o WACC leva a uma destruio de seu valor de mercado, mercado reduzindo a riqueza de seus acionistas. O WACC baseado em valores de mercado, para apurar a participao de cada fonte de financiamento, proporciona uma interpretao mais segura de seus resultados, pois o mercado reflete, de maneira mais rigorosa, o valor dos capitais (ao) da empresa.
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Custo Total de Capital (Weighted Average Cost of Capital - WACC)

O WACC representa, em outras palavras, o retorno que os ativos da empresa devem produzir, produzir, dados determinada estrutura de capital e nvel de risco, de maneira que promova a maximizao da riqueza de proprietrios. . seus proprietrios No exemplo anterior, necessria uma expectativa de retorno mnimo de 21, 21,8% para justificar a alocao dos recursos (R$ (R$ 2.000 000. .000 000, ,00) 00).

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Deciso de Investimento com base no WACC

Exemplo ilustrativo
Admita um investimento em uma mquina com vida til de 4 anos. O valor do desembolso inicial atinge $ 200.000,00 e os resultados anuais esperados so apresentados abaixo. O empresa financia o projeto de investimento com $80.000,00 de capital prprio e $ 120.000,00 mediante emprstimo com custo bruto de 15% a.a. A alquota de IR de 40%. Em funo do risco apresentado pelo investimento, definiu-se em 18% a.a. a taxa de retorno mnima exigida pelo capital prprio.
ANO 1 ($) Fluxo de Caixa Operacional (FCO) aps IR de 40% ANO 2 ($) ANO 3 ($) ANO 4 ($)

72.140,00

71.600,00

77.480,00

76.460,00

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Deciso de Investimento com base no WACC

Exemplo ilustrativo O custo mdio ponderado de capital atinge:

WACC = ( K e xWPL ) + [ K i x(1 IR ) xWPO ]


WACC = (18% x 0,40) + [15% x (1-0,40) x 0,60] WACC = 12,6% Ao se descontar os fluxos de caixa esperados a essa taxa de atratividade de 12,6% a.a. determinado o seguite valor presente lquido do investimento:

72.140,00 71.600,00 77.480,00 76.460,00 + + + 200.000,00 3 4 2 1,126 1,126 1,126 1,126 NPV = $22.376,00 NPV =
O VPL positivo, positivo indicando uma rentabilidade esperada superior a 12,6% a.a., requeridos como remunerao mnima pelos proprietrios de capital. A taxa interna de retorno (TIR) do investimento calculada em 17,8% a.a., confirmando a atratividade da deciso. deciso
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Criao de Valor

A riqueza de uma empresa determinada pela qualidade de suas decises financeiras, financeiras obtida de acordo com a relao de equilbrio entre risco e retorno esperados. Criao de Valor Benefcios Econmicos Gerados de Caixa > Retorno Exigido pelos Proprietrios de Capital (WACC)

O desempenho operacional da empresa deve promover resultados que remunerem os proprietrios de capital em valores acima da taxa mnima de retorno requerida. Essa riqueza maximizada medida que a criao de valor se mantenha e a empresa consiga elevar seus nveis de investimentos. investimentos
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Criao de Valor
O valor que uma empresa agrega como resultado de suas decises financeiras pode ser assim dimensionado:

Valor Econmico = Resultado Operaciona l - [Capital Investido WACC]


A criao de valor pode identicamente ser determinada da seguinte maneira:

Valor Econmico = [ROI - WACC] Capital Investido


Dessa forma, a criao de valor somente ocorre quando as decises financeiras promovem um retorno sobre o investimento (ROI) que excede o custo de suas fontes de capital (WACC WACC). WACC
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Criao de Valor
O montante do investimento para avaliao do retorno operacional dimensionado pelo total de recursos investidos, ou seja, Investimento = Passivo Oneroso+ PL. Assim, o Retorno sobre o Investimento (ROI) pode ser obtido da seguinte forma:

ROI =

Lucro Oper. (aps IR) LL + (Desp. Fin x 0,66) = Investimento PO + PL

Exemplo Ilustrativo: Ilustrativo: Admita as empresas Alfa e Beta com as informaes seguintes, apuradas aps a deduo do IR e expressas em moeda constante:
Lucro Operacional ($ milhes) 3,986 0,406 Investimento ($ milhes) 23,2 5,6 Custo de Capital Ke Ki 15,4% 8,5% 19,8% 11,4% Estrutura de Capital Passivo Oneroso PL 30% 70% 70% 30%

Alfa Beta

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Criao de Valor
Exemplo Ilustrativo: Ilustrativo:
Lucro Operacional ($ milhes) 3,986 0,406 Investimento ($ milhes) 23,2 5,6 Custo de Capital Ke Ki 15,4% 8,5% 19,8% 11,4% Estrutura de Capital Passivo Oneroso PL 30% 70% 70% 30%

Alfa Beta

WACC (Alfa) = (15,4% x 0,70) + (8,5% x 0,30) = 13,33% ROI (Alfa) = $3,986/$23,2 = 17,18% WACC (Beta) = (19,8% x 0,30) + (11,4% x 0,70) = 13,92% ROI (Beta) = $0,406/$5,6 = 7,25% Cia. Alfa Valor Econmico = $3,986 ($23,2 x 13,33%) = $893.440 Valor Econmico = (17,18% - 13,33%) x $23,2 = $893.440 Cia. Beta Valor Econmico = $0,406 ($5,6 x 13,92%) = ($373.520) Valor Econmico = (7,25% - 13,92%) x $5,6 = ($373.520) Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez

Criao de Valor
Exemplo Ilustrativo: Ilustrativo: A Cia. Alfa cria valor ao produzir um retorno superior ao custo de suas fontes de financiamento, evidenciando uma tendncia de mercado. valorizao de seu preo de mercado Rigorosamente, no deve haver nenhum outro fator mais relevante para se definir o valor de mercado de uma empresa que seu potencial em gerar benefcio econmico e, consequentemente, riqueza a seus investidores. Observa-se mais uma vez que a atratividade de um negcio reflete-se na remunerao adequada do capital investido e no na exclusiva apurao do resultado contbil.
Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez

Referncias e Sugestes Bibliogrficas


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Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez

FEAFEA -USP

OBRIGADA!

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