Valorizacin de bonos llamables (Callable Bonds), 2013

Diego Manuel Benavides Vargas Luis Alfredo Valern Lara

Proyecto de Investigacin del curso Teora Matemtica del Inters, CA0201, Departamento de Matemtica Pura y Ciencias Actuariales, Escuela de Matemtica, Universidad de Costa Rica.

Resumen
Tras la proliferacin de los instrumentos de inversin derivados, ha cambiado la trascendencia los bonos llamables, que son cada vez menos comunes. A pesar de que su objetivo principal como venta de deuda permanece invariante, muchas empresas les siguen emitiendo con el objetivo agregado de vender credibilidad y confianza en las mismas. La presente investigacin busca responder el qu son los bonos llamables, por qu de los bonos llamables, en qu casos llamar el bono, cmo valorar su precio en diferentes momentos del tiempo, entre otros.

1. Definicin
En la compra y venta de bienes, las personas generalmente hipotecan casas u bienes inmuebles como garanta en caso de impago. Es comn exista la posibilidad, una vez que han empezado a pagar las mensualidades1 de pagar antes del debido tiempo, la totalidad de la deuda restante, a este hecho se le suele llamar refinanciar. Un bono llamable tiene el mismo principio. Este consiste en un bono comn, con la propiedad de que antes de la fecha de maduracin, el emisor puede saldar la totalidad de la deuda restante. Para cancelar el bono, el emisor usualmente debe pagar el facial del bono, cual funge como valor de redencin. Generalmente los emisores se vern en la necesidad de pagar una prima por encima del facial, cual compensa al prestamista(comprador del bono) por, en caso del bono ser llamado, se vea en la necesidad de invertir su dinero a una tasa inferior de inters (que generalmente est asociada a una menor tasa de retorno lo cual el inversionista no gustar). El precio que debe pagar el emisor se conoce como el call price (precio de llamada). Como resultan atractivos los bonos llamables para el emisor, podran no tender a ser tan apetecidos por el prestamista. Por ello se les paga cupones a una mayor tasa, as se compensa el riesgo de la llamada prematura. En ocasiones se le otorga al acreedor una proteccin de llamada, as la estructura del bono se vera, por ejemplo: 7 NC 3, que significa que el bon o tiene una fecha de maduracin de 7 aos, mas solo se puede llamar pasado el ao 3. Los bonos llamables constituyen un instrumento financiero que empodera a las compaas (emisores ms comnes) en caso de que la TIR (Tasa Interna de Retorno) decrezca, pues pueden refinanciar su deuda. Segn Anh Le (2009), aunque hasta aproximadamente 1990 los bonos llamables eran los ms comunes mundialmente, hoy da constituyen
1

El pago no necesariamente debe ser mensual, pero en Costa Rica, coloquialmente se le denomina mensualidad al pago.

aproximadamente el 30% del total. Pues con los instrumentos financieros derivados se ha vuelto ms fcil lidiar con los riesgos de la tasa de inters causa del ahorro provocado por la especializacin ya que hoy da las compaas suelen encontrar ms efectivo (en trminos de costo) emitir bonos normales y asegurndose contra bruscos aumentos de la tasa de inters con aseguradoras especializadas en riesgos de inters. Sin embargo, otra razn por la cual los bonos llamables siguen siendo llamativos es porque emitir los mismos da una fuerte seal al mercado de que la compaa genera un buen negocio. Veamos por qu: Si una compaa considera que su capacidad crediticia va a mejorar prximamente, entonces sera muy bueno poder llamar un bono cuando haya mejorado la valoracin crediticia de la empresa. Entonces podran optar por vender bonos pagando cupones ms bajos. Mas si la compaa siente que su situacin empeorar, preferirn emitir bonos no llamables.

2. Tasas de Retorno (TIRs)

Resulta imposible definir con certeza el yield to maturity (tasa de retorno para la fecha de maduracin) de los bonos llamables, pues no se encuentra definido cuando los mismos sern llamados. Sin embargo, se han desarrollo varias yield measures(mediciones de la tasa de retorno), presentamos tres: 1) Asumiendo el bono no se va a llamar durante la totalidad del vida, se cacula la yield (tasa) a la fecha de vencimiento de la vida del bono, llamando a este mtodo yield to maturity. 2) Los comerciantes asumen una fecha en la que va a ser llamado bono, y calculan la yield (el rendimiento) para esa fecha, este mtodo se conoce como yield to call. 3) Como caso particular del segundo mtodo est el yield to first call, en el que se asume el bono se va a llamar en la primera oportunidad que tenga el emisor de hacerlo. Se define la Yield to worst (peor tasa de retorno), como el nfimo entre las yield to call y el yield to maturiy.

3. Cuando llamar el bono

Aunque bien existen muchas variables por considerar sobre cuando redimir, el emisor posee un objetivo general: minimizar el costo de sus cash flows obligations (pagos obligatorios). Para explicar el procedimiento general, suponga 3 bonos, uno no llamable a un ao plazo (bono 1) y los otros a dos aos, donde uno sea llamable (bono 3) y el otro no (bono 2). Por simplicidad se supone que solo se puede ejercer el derecho de llamar el bono al final del primer ao y que su precio de llamada es igual al facial. Los bonos pagan el mismo cupn semianualmente, poseen el mismo facial, cuyo valor es igual en magnitud al valor de redencin. Y suponga el bono #2 se va a vender al finalizar el primer ao. Bajo qu condiciones se debe eximir el bono #3 al cumplir el ao? Considere la siguiente tabla: Figura 1. Tabla de Cash flows de los bonos #1,#2 y #3 Tiempo 6 meses 12 meses Bono #1 + Bono #2 + 1 Bono #3 + min(1 , )

= = 1 = #2 .

Transcurridos 6 meses, todos los bonos pagan el mismo cupn. Sin embargo, seis meses despus, el flujo monetario es diferente pues el bono #1 expira, el bono #2 se decide vender a un precio 1 y con el bono #3 experimenta una disyuntiva. El derecho a llamar el bono #3 se puede interpretar como que el emisor podra comprar el bono #2 a un precio equivalente al precio del llamada que

es igual al valor del facial. Pues si tiene el mismo en su poder, con el dinero que obtenga de este podra pagar la deuda con el dueo del bono#3, pues corresponden a los mismos flujos. Por tanto, tendra sentido llamar el bono sii 1 > , al cumplirse el primer ao. Caso contrario debera mantener el bono. Por tanto: 1. Si 1 < , como no llama el bono #3 entonces el bono #3 sera equivalente al bono #2, pues ambos realizaran los mismos pagos al llegar la fecha de maduracin (en este caso, dos aos). Ntese que el flujo de caja a los doce meses es el mismo entre el bono #3 y #2, que es menor que el del bono #1. 2. Si 1 > , puesto que el bono#3 es redimido, el flujo de caja del bono #1 y bono #3 es igual, y este es menor que el del bono #2. Aqu est pues el manifiesto de que el objetivo del emisor es minimizar sus obligaciones de pago, es decir busca que sus pagos sean menores o iguales que el los otros bonos no llamables. Por tanto para incentivar clientes potenciales a adquirir su deuda, vende sus instrumentos llamables a un precio inferior al de los no llamables. En la seccin 5.3 analizaremos el caso en que el bono pueda ser llamado en ms perodos. Concluimos que el bono llamable debe venderse a un menor precio que los bonos no llamables. En la siguiente seccin respondemos la pregunta, qu tanto (debe ser menor el precio)?

4. Valor en el tiempo (ejemplo)

Entre el sin fin de variables determinantes del precio de los instrumentos de inversin, la tasa de inters de mercado posee una relevancia magnnima. Considerando estticas las dems variables y un riesgo nulo de impago, procedemos a estudiar un ejemplo particular del comportamiento del precio de un bono basndonos exclusivamente en la tasa de inters.

Suponga una tasa de inters del 7.09% en el tiempo cero (t=0). En t = 0.5, supongamos la misma no se mantiene constante, y que posee igual probabilidad de subir o bajar, a una tasa de 9.19% o 6.81% respectivamente. En t=1 se repite el caso con la tasa de 9.19%, puede subir a 11.91% o bajar a 8.83% con igual probabilidad, mientras que la de 6.81% puede subir a 8.83% o bajar a 6.54%. Repitiendo el caso para t=1.5, se procede a representar mediante un rbol las proyecciones de la tasa a continuacin:

Figura 2. rbol de tasas de inters de mercado en diferentes tiempos

0 0.5 1 11.91% 9.19% 7.09% 6.81% 6.54% 6.28% 8.83% 8.48% 11.44% 1.5 15.44%

Se van a valorar los bonos #2 y #3 del apartado anterior. Empecemos con el #2.

5.1 Precio del bono #2

Suponga que el facial del bono #2 son $100, y su tasa cupn es de 4%. Como habamos supuesto su valor de redencin era igual que el facial, tenemos que los pagos que realiza son:

En En En En

t=0.5, t=1, t=1.5, t=2,

$4. $4. $4. $4 + $100.

Se determina el precio del bono devolvindose a travs del rbol. 1. En t=1.5, como hay 4 posibles tasas de inters , existen 4 posibles escenarios: a) Si (2) = 15.44%, el precio del bono corresponde al valor presente del mismo: 04 = + 1 1 = (100 + 4) = 96.55 2 15.44% 1 + 2 (1 + ) 2

b) Similarmente, si = 11.44%, 8.48%, 6.28% obtenemos 14 = 98.37, 24 = 99.77, 34 = 100.83, respectivamente.

2. En t=1, como hay 3 posibles tasas de inters, tendremos 3 posibles escenarios a) Si = 11.91%, se procede de igual forma teniendo en cuenta que existe igual probabilidad de que se de un aumento o una rebaja en la tasa de inters. Por tanto, el precio del bono es: 03 = (04 + 14 ) 1 + 2 (1 + (2) 2) = [(96.55 + 98.37)/2) + 4] 1 1+ 11.91% = 95.75 2

b) Para = 8.83%, 6.54% ,se obtiene13 = 98.72, 23 = 101.00.

3. En t=0.5, de manera anloga se obtiene que para = 9.19%, = 6.81% el precio es 02 = 96.79 , 12 = 100.44, respectivamente.

4. Finalmente, para t=0, como = 7.09%, 01 = 99.10.

Obtenemos entonces el siguiente rbol de precios: Figura 2. rbol de precios de mercado del bono #2 en diferentes tiempos
0 0.5 1 95.75 96.78 99.10 100.43 101.00 100.83 98.71 99.77 98.37 1.5 96.54

Entonces, si en t=0 se conoce el precio de venta en $99.10, se sabe que el precio en t=0.5 va a ser nicamente o 96.79 100.43, con probabilidades de riesgo neutrales de que la tasa suba o baje (existencia de un 50% de probabilidades de que la tasa aumente y de 50% de que disminuya).

5.2

Precio del bono #3

Para calcular el precio del bono llamable a dos aos plazo, con las propiedades descritas anteriormente, basta actualizar el rbol de precios aplicando los principios de la seccin 3 para llamar el bono en el momento correcto, es decir, cuando el precio del bono no llamable (bono #2) es mayor que el del bono llamable (bono #3). Recuerde habamos supuesto que el bono #3 podra ser llamado nicamente en t=1. Consideremos los diferentes tiempos: 1. En t=1.5, como ya pas t=1, el bono no puede ser llamado y por tanto tendr la misma estructura de precios que un bono no llamable. Por lo que la columna de precios en el tiempo t=1.5 permanece constante entre el bono llamable y el bono no llamable.

2. En t=1, el bono se llamar sii el precio de mercado es mayor que el precio de llamada. Por los supuestos hechos acerca del bono #3 tenemos que el precio de llamada es $100. En los 3 escenarios del tiempo t=1, el nico caso en que se debera llamar el bono sera cuando el precio del bono no llamable (bono #2) fue calculado en $101. Por lo que el precio del bono en ese escenario debe ser $100 y no $101. 3. Como ha cambiado el escenario general en t=1, debemos actualizar los escenarios en t=0.5 y t=0 de la misma forma en que se hizo en la seccin 5.1. Obtenemos un nuevo rbol:

Figura 3. rbol de precios de mercado del bono #3 en diferentes tiempos

0 0.5 1 95.75 96.78 98.86 99.95 100.00 100.83 98.71 99.77 98.37 1.5 96.54

Se resalta en azul los nodos en los que se alter la figura 2. Note que estos nodos corresponden a cuando se tiene la tasa de inters es ms baja, lo cual concuerda con lo explicado al inicio de la investigacin, que se llama (refinancian) los bonos cuando las tasas de inters estn bajas. Ahora queda la pregunta: Cul es el precio si se puede llamar el bono en t=1.5 tambin?

5.3

Precio del bono # 3.1

Llamemos bono # 3.1 al bono #3 con la propiedad de tambin ser llamado en t=1.5. Posee un facial de $100, cupn semianual del 8%, y llamable ahora a un precio de $102 en t=1 y de $100 en t=1.5. Para evaluar este bono se aplica el mismo procedimiento de la seccin anterior, teniendo en cuenta la posibilidad de llamar el bono en t=1.5 y t=1. Considere nuevamente el bono #2 (bono no llamable a dos aos plazo): Figura 2. rbol de precios de mercado del bono #2 en diferentes tiempos
0 0.5 1 95.75 96.78 99.10 100.43 101.00 100.83 98.71 99.77 98.37 1.5 96.54

Analicemos t=1.5, como se minimizan los costes cuando se llama un bono cuando el precio de mercado es mayor que el precio de llamada, vemos que se llama el bono nicamente cuando el mercado determin un precio de $100.83. Sustituyendo $100.83 por $100, obtenemos la siguiente tabla: Figura 4. rbol de precios de mercado del bono #3.1 en diferentes tiempos
0 0.5 1 95.75 96.78 99.10 100.43 101.00 100 98.71 99.77 98.37 1.5 96.54

Procedemos a actualizar los nuevos precios en el tiempo t=1, de la misma forma hecha anteriormente (Seccin 5.1), puesto estos dependen de los precios en t=1.5, y parte de estos ha variado, obtenemos: Figura 5. rbol de precios de mercado del bono #3.1 en diferentes tiempos
0 0.5 1 95.75 96.78 99.10 100.43 100.06 100.00 98.71 99.77 98.37 1.5 96.54

Y como han variado los precios en t=1, varan los de t =0.5. Y como varan los de t=0.5, varan los de t=0. Tras actualizar los precios de todo el rbol, obtenemos finalmente: Figura 6. rbol de precios de mercado del bono #3.1 en diferentes tiempos
0 0.5 1 95.75 96.78 99.00 100.24 100.06 100.00 98.71 99.77 98.37 1.5 96.54

Ya analizamos qu sucede si se actualiza el valor de venta del bono #3.1 en t=1.5. Qu acontece en t=1 si el emisor gustara de llamar el bono? El precio de llamada del bono en t=1 es 102, por tanto solo ejercer su derecho a redimir si el precio de mercado del bono en t=1 es mayor que dicha cantidad, pero como esto no sucede, la figura 6 constituye el rbol definitivo de precios bono #3.1.

6. Relacin entre precio del bono y tasas de inters

Hemos encontrado que en el ejemplo, se manifiesta la relacin i nversa expuesta inicialmente entre el precio del bono y la tasa de inters. Asimismo, recuerde que habamos determinado que el objetivo del emisor era obtener el precio mnimo del bono llamable (en el ejemplo bono #3) de entre los bonos no llamables de distintos perodos (bono #1 y bono #2), cuales comparten su fecha de maduracin con fechas de redencin del bono llamable. Por tanto, es de esperar que si graficamos el precio del bono en funcin de la tasa de inters, la curva posea pendiente negativa. A continuacin haremos uso de los bonos del ejemplo de la seccin anterior para explicar la relacin entre la tasa de inters y el precio del bono redimible.

Figura 7. Precio del bono, respecto a tasa de inters.

Procedemos a interpretar el grfico:

Si la tasa de inters es alta, refinanciar deuda no resulta atractivo, pues en el mercado monetario se cotiza muy bien el dinero, es decir su valor es alto; por tanto, el dueo del bono, si busca un nuevo comprador del mismo, deber incentivarlo con un bajo precio. Esto nos dice que existen altas posibilidades de que el prestatario dejar el bono vivo hasta la fecha de maduracin. He aqu el porqu aumenta la cercana entre la curva morada y la azul conforme aumenta la tasa de inters. Ntese de que en caso el bono sea llamable (bono #3) el precio del bono debe ser an inferior a sus equivalentes no llamables (bono #1 y #2) por el riesgo que corre el inversionista de que le llamen el bono en un momento en que su dinero no se cotiza bien. Si la tasa de inters es baja, refinanciar el prstamo es atractivo. Obtener dinero a un menor precio. Por tanto hay altas posibilidades de que le llamen el bono rpidamente. Por tanto el comportamiento de un bono llamable, cuando la tasa est baja, es similar a la de un bono que caduque rpidamente, como lo es un bono no llamable a un ao plazo. Por ello el grafo prpura se tiende a acercar la curva roja conforme la tasa de inters disminuye. Sin embargo, conforme vara la tasa de inters (aumenta o disminuye) hacia algn extremo, se manifiesta un distanciamiento entre el precio de los bonos no llamables (ver figura 7), y como en los extremos el precio bono llamable siempre se aproxima al de alguno no llamable, tenemos entonces su precio debe tambin distanciarse de los dems bonos no llamables. Esta diferencia se debe a la existencia del derecho a redimir el bono por parte del emisor y su magnitud a la importancia que tenga el derecho, a la tasa dada. En el grfico admiramos que a una baja tasa de inters el precio del bono # 3 es considerablemente menor al del bono #2. As era de esperar pues si en el mercado no se cotiza muy bien el dinero, se valora la garanta de pago a dos aos (y por tanto el bono #2 es ms caro). Esta ltima afirmacin da lugar a que, generalmente, conforme disminuye la tasa de inters, los bonos adquieren mayor valor, sean llamables o no, mas vale sealar que los llamables aumentan su valor en menor medida que los bonos no llamables (otra vez, esto se da por el riesgo de llamada).

Bibliografa
Callable Securities - An Introduction (s. f.). Recuperado de http://www.investinginbonds.com/learnmore.asp?catid=5&subcatid=76 Kellison, S. (2003). Theory of Interest Long Grove: Waveland Press, Inc.. Le, A. (s. f.). Callable Bonds Recuperado de http://www.unc.edu/~eghysels/lectures/AdvInc/CallableBonds3.pdf

Anexos
Anexo 1. Valor en el tiempo (general)
Para la siguiente generalizacin supondremos que el riesgo de impago es nulo y el precio del bono solo se afecta por la tasa de inters. Haremos uso de los bonos #1, #2 y #3 descritos anteriormente. Considere el siguiente rbol de tasas:

Figura 1. rbol de tasas de inters de mercado en diferentes tiempos

0 0.5 1 03 02 01 12 23 34 13 24 14 1.5 04

1.1 Precio del bono #2

Analicemos el bono # 2, y a partir del mismo analizaremos el #3. Este posee un facial de y tasa cupn es de . Los pagos que realiza son: En t=0.5, $Fr. En t=1, $Fr. En t=1.5, $Fr. En t=2, $Fr + $F.

Determinamos el precio del bono devolvindonos a travs del rbol. Entonces: 5. En t=1.5, como hay 4 posibles tasas de inters , existen 4 posibles escenarios: c) Si (2) = 04 %, el precio del bono corresponde al valor presente del mismo: 04 = + d) Similarmente, con 34 respectivamente. 1 1 + 2 2 14 , 24 ,

(2) = 14 %, 24 % , 34 % obtenemos

6. En t=1, como hay 3 posibles tasas de inters, tendremos 3 posibles escenarios c) Si (2) = 03 % , se procede de igual forma, teniendo en cuenta que existe diferente probabilidad de que se de un aumento o una rebaja en la tasa de inters. Por tanto, el precio del bono es: 03 = (04 04 + 14 14 ) 1 + 2 (1 + (2) 2)

Donde 04 + 14 = 1, 04 representa la probabilidad de que el precio aumente a 04 .Similarmente 14 . d) Para (2) = 13 % 23 % se obtienen 13 23 , haciendo uso de las probabilidades 13 23 . 7. En t=0.5 y t=0 se obtienen los precios con el mismo procedimiento. Figura 2. rbol de precios de mercado del bono #2 en diferentes tiempos

0.5

1 03

1.5 04 14

02 01 12 23 13

24 34

1.2

Precio del bono #3

Para calcular el precio del bono llamable a dos aos plazo, con las propiedades descritas anteriormente, basta actualizar el rbol de precios aplicando los principios de la seccin 3 para llamar el bono en el momento

correcto, es decir, cuando el precio del bono no llamable (bono #2) es mayor que el del bono llamable (bono #3). Recuerde habamos supuesto que el bono #3 podra ser llamado nicamente en t=1. Consideremos los diferentes tiempos: 4. En t=1.5, como ya pas t=1, el bono no puede ser llamado y por tanto tendr la misma estructura de precios que un bono no llamable. Por lo que la columna de precios en el tiempo t=1.5 permanece constante entre el bono llamable y el bono no llamable. 5. En t=1, el bono se llamar sii el precio de mercado es mayor que el precio de llamada. Si el precio de llamada del bono #3 es , entonces definamos 03 = min (03 , ), y 13 23 de igual forma.

Esto nos obliga a actualizar los precios en t=0.5 y t=0. Por tanto obtenemos el siguiente rbol de precios

Figura 2. rbol de precios de mercado del bono #3 en diferentes tiempos

0.5

1
03

1.5 04

02 01 12 23 13

14 24 34

Ahora queda la pregunta: Cul es el precio si se puede llamar el bono en t=1.5 tambin?

1.3

Precio del bono # 3.1

Llamemos bono # 3.1 al bono #3 con la propiedad de tambin ser llamado en t=1.5. Para evaluar este bono se aplica el mismo procedimiento de la seccin anterior, teniendo en cuenta la posibilidad de llamar el bono en t=1.5 y t=1. Considere nuevamente el bono #2 (bono no llamable a dos aos plazo):

Figura 2. rbol de precios de mercado del bono #2 en diferentes tiempos

0.5

1 03

1.5 04 14

02 01 12 23 13

24 34

Analicemos t=1.5, como se minimizan los costes cuando se llama un bono cuando el precio de mercado es mayor que el precio de llamada. Si el precio de llamada del bono #3.1 en t=1.5 es 1.5 entonces definamos 04 = min (04 , 1.5 ), y 14 , 24 34 de igual forma. Procedemos a actualizar los precios en t=1, t=0.5 y t= 0 en funcin de esta definicin. Y obtenemos el siguiente rbol:

Figura 3. Precios del bono #3

0 0.5 1
03 02 01 12 23 13

1.5
04 14 24 34

Falta considerar el que pudase llamar el bono en t=1. Si el precio de llamada en t=1 es 1 . Definimos 03 = min( 03 , 1 ), de igual forma
definimos 13 23 . Denotamos por 02 el precio del bono en t=0.5, calculado a partir de 03 y 13 haciendo uso de la probabilidad de que se de cada escenario. De igual manera defnase 12 y 01 .

Puesto hemos actualizado el rbol y ya tomamos en cuenta todos los escenarios que nos provee la caracterstica esencial del bono llamable obtenemos el rbol final de precios: Figura 4. Precios actualizados Bono #3.1
0 0.5 1
03

1.5
04

02 01 12
23 13

14 24 34