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Marta Gmez-Puig*

LOS TIPOS DE CAMBIO FIJOS Y LA INTERVENCIN EN LOS MERCADOS DE DIVISAS


Este artculo revisa el trilema de las economas abiertas: mantenimiento simultneo de tipos de cambio fijos, libertad de movimiento de capitales y autonoma monetaria. A partir de la citada revisin, se hace un anlisis exhaustivo de los diferentes regmenes cambiarios existentes segn la clasificacin del Fondo Monetario Internacional, se analizan las principales ventajas e inconvenientes ligados a los distintos regmenes, y se concluye sealando que ni existe un sistema cambiario perfecto, ni el sistema ptimo es el mismo para todos los pases. De ese modo, la eleccin, en todo caso, depende de las caractersticas concretas de cada economa.
Palabras clave: sistema cambiario ptimo, macroeconoma de economas abiertas. Clasificacin JEL: F31, F33.

1.

Introduccin

Treinta aos despus del desmantelamiento del sistema de tipos de cambio fijos de Bretton Woods, y a pesar de las numerosas crisis cambiarias que se han sucedido a lo largo de los aos noventa, los tipos de cambio fijos muestran resistencia a desaparecer. Algunos ejemplos ilustrativos son los siguientes: a) doce pases europeos han adoptado una moneda nica a partir de 2002, b) la dolarizacin ha sido implementada en Ecuador y El Salvador (al tiempo que tambin est bajo fuerte consideracin en muchos otros pases latinoamericanos, incluyendo Mxico, Guatemala y Per), c) once miembros de

* Departament de Teoria Econmica. Universitat de Barcelona y Borsa de Barcelona.

la Southern African Development Community estn debatiendo si adoptar el dlar o crear una unin monetaria independiente y d) seis pases productores de petrleo (Arabia Saud, Emiratos rabes, Bahrain, Omn, Quatar y Kuwait) han declarado su intencin de formar una unin cambiaria en 2010. Los anteriores ejemplos justifican sobradamente el objetivo de este trabajo, no obstante, a ello se une el hecho de que, en la actualidad, las denominadas economas emergentes presentan un elevado temor a flotar (fear of floating). Este temor est alimentado por la obligacin de hacer frente a un gran volumen de deuda a corto plazo denominada en dlares, por los problemas de credibilidad y por la recesin econmica que habitualmente acompaa a los episodios de importantes depreciaciones de la moneda. Por ello, ningn anlisis de los problemas de las economas en desarrollo puede ir muy lejos si no se tienen en

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GRFICO 1 INTERVENCIONES APRECIADORAS DE LA MONEDA LOCAL

GRFICO 2 INTERVENCIONES DEPRECIADORAS DE LA MONEDA LOCAL

e S

e S
S

eo e* D

e* eo

D q* q

D q* q

cuenta los efectos de los tipos de cambio fijos1. A este respecto, en sus trabajos, Calvo y Reinhart (2001, 2002) presentan evidencia emprica acerca del hecho de que a pesar de que en las clasificaciones oficiales muchas de estas economas aparezcan dentro del grupo de pases con regmenes cambiarios de flotacin, en la prctica la fluctuacin de sus tipos de cambio es muy reducida. Para estos autores, la razn es el extendido temor a flotar. El resto del trabajo se distribuye como sigue: en el apartado 2 se estudia el funcionamiento de los sistemas de tipos de cambio fijos; en el apartado 3, la relacin entre la intervencin del banco central en los mercados de divisas y la oferta monetaria; en el apartado 4, el trilema de las economas abiertas (prdida de la autonoma monetaria en presencia de tipos de cambio fijos y perfecta movilidad de capitales); en el apartado 5 se analizan las distintas variedades de tipos de cambio fijos segn el Fondo Monetario Internacional: tipos fijos rgidos y tipos fijos blandos; en el apartado 6 se muestra la clasifica-

cin del Fondo Monetario Internacional de los diferentes pases en funcin de su rgimen cambiario; en el apartado 7, se presentan algunas propuestas de reclasificacin; en el 8, se exponen las ventajas asociadas a un rgimen de cambios fijos; en el 9 los costes y, finalmente, en el apartado 10 se presentan las conclusiones. 2. Funcionamiento de un sistema de tipos de cambio fijos

1 KAMINSKY y REINHART (1999) y REINHART (2002) analizan la interaccin entre las crisis cambiarias y las crisis financieras en las economas emergentes.

Con un sistema de tipos de cambio fijos, las autoridades monetarias se comprometen a mantener la paridad del tipo de cambio a un determinado nivel. Para ello, compran o venden reservas de divisas en los mercados cambiarios si el tipo de mercado se sita a un nivel diferente a la paridad preestablecida. Las intervenciones del banco central sern apreciadoras o depreciadoras de la moneda local, segn que el tipo de cambio oficial sobrevalore o infravalore la moneda local respecto al tipo de equilibrio que determinan los mercados. a) Intervenciones apreciadoras de la moneda local. Tienen lugar cuando el tipo de cambio oficial (e0) sobrevalora la moneda local respecto a la situacin de equilibrio (e*).

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LOS TIPOS DE CAMBIO FIJOS Y LA INTERVENCIN EN LOS e = unidades de moneda local por unidad de moneda extranjera e* > e0 D(e0) > S(e0) Banco central DS de divisas (vende divisas) Disminuyen las reservas de divisas b) Intervenciones depreciadoras de la moneda local. Tienen lugar cuando el tipo de cambio oficial (e0) infravalora la moneda local respecto a la situacin de equilibrio(e*). e* < e0 D(e0) < S(e0) Banco central DD de divisas (compra divisas) Aumentan las reservas de divisas 3. La intervencin del banco central y la oferta monetaria

MERCADOS DE DIVISAS

CUADRO 1
Balance del Banco Central Activos exteriores (AE) Activos interiores (AI) Depsitos bancos comerciales (RE) Efectivo en circulacin (E)

moneda. Esto es precisamente lo que postula la condicin de la paridad descubierta de tipos de inters. it = i t* + (E te+1 Et)/Et [1]

Se denomina base monetaria al pasivo del banco central: BM = RE + E, por consiguiente por un simple mecanismo compensador las variaciones de los activos exteriores (reservas exteriores del banco central) darn lugar a una variacin de la base monetaria (pasivo del balance) en la misma magnitud y, en consecuencia, a un cambio proporcional en la oferta monetaria del pas (OM). De ese modo: a)
si se producen Activos exteriores intervenciones apreciadoras (reservas divisas ) BM OM

No obstante, en la prctica sucede que los activos internacionales no son plenamente sustituibles (presentan diferentes niveles de riesgo). En ese caso, si los agentes presentan aversin al riesgo, la diferencia internacional de intereses igualar a la tasa de depreciacin esperada ms una prima de riesgo (}t) que reflejar la diferencia entre el grado de riesgo de los activos nacionales y extranjeros. De ese modo, la ecuacin [1] se convertir en: it = i t* + (E te+1 Et)/Et + }t [1]

b)

si se producen D Activos exteriores intervenciones depreciadoras (reservas divisas ) D BM D OM

Inicialmente vamos a despreciar la prima de riesgo y a suponer que el pas fija el tipo de cambio en un determinado nivel denominado E , por lo que Et = E . Si los mercados financieros y los de divisas creen que el tipo de cambio se mantendr realmente fijo, sus expectativas sobre el futuro tipo de cambio tambin son iguales a E y la relacin de la paridad de los tipos de inters se convierte en it = i t* + (E E )/E = i t* [2]

4.

Trilema de las economas abiertas: tipos de cambio fijos, movilidad del capital y prdida de la autonoma monetaria

Si existe perfecta movilidad de capitales, las operaciones de arbitraje internacional conducirn a que el rendimiento esperado de la inversin en activos perfectamente sustituibles (con el mismo grado de riesgo) en distintos pases sea el mismo cuando son valorados en la misma

Si los inversores financieros esperan que el tipo de cambio no vare, exigirn el mismo tipo de inters nominal en ambos pases. Por lo tanto, en un sistema de tipos de cambio fijos y movilidad perfecta de capital, el tipo de inters nacional se convertir en una variable endgena y depender del tipo de inters extranjero2.

2 A este respecto, es importante, sin embargo, recordar que, tal como ha puesto de relieve la experiencia de numerosos pases durante los aos noventa, la endogenizacin de algunos de los parmetros de control de

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MARTA GMEZ-PUIG Introduzcamos ahora la prima de riesgo. De ese modo, partiendo de la ecuacin [1] en la que consideramos que los activos internacionales no son sustitutos perfectos, con perfecta movilidad de capitales y tipos de cambio fijos, la autonoma monetaria quedara igualmente limitada ya que la diferencia entre el tipo de inters nacional y el extranjero sera igual a la prima de riesgo: si Et = E te+1 = E . it = i t* + }t o it i t* = }t [2]
Controles de capital Tipos de cambio fijos

FIGURA 1 OBJETIVOS MONETARIOS EN UNA ECONOMA ABIERTA


Estabilidad del tipo de cambio

La condicin que acabamos de describir tiene otra importante implicacin. Partiendo de una situacin de equilibrio en el mercado monetario, segn la cual la oferta y la demanda de dinero son iguales. Ahora que it= i t* (o it = i t* + }t) esta condicin se convierte en: M/P = L (Y, i*) [3]

Autonoma de la poltica monetaria

Tipos de cambio flexibles

Libertad de movimientos de capitales

Supongamos que un aumento de la produccin interior eleva la demanda de dinero. En una economa cerrada, el banco central podra no alterar la cantidad de dinero, provocando un incremento del tipo de inters de equilibrio. Lo mismo ocurre en una economa abierta con tipos flexibles: en ese caso, el resultado es una subida del tipo de inters y una apreciacin. Pero ahora, dado su compromiso de mantener el tipo de cambio, el banco central ya no puede mantener constante la cantidad de dinero. Para impedir que el tipo de inters nacional suba y la moneda nacional se aprecie debe elevar la oferta monetaria de acuerdo con el aumento de la demanda, con el fin de que el tipo de inters de equilibrio no vare. Dado el nivel de precios P, el dinero nominal M debe ajustarse de tal manera que se cumpla la ecuacin [3]. Dicho ms crudamente, en un sistema de tipos de cambio fijos, el banco central pierde autonoma en la utilizacin de la poltica monetaria como instrumento de poltica econmica, ya que la oferta monetaria que-

da endogeneizada por cualquier va3. En el caso particular de un rgimen cambiario de bandas de fluctuacin es fcilmente demostrable que la autonoma monetaria viene limitada por la capacidad de fluctuacin del tipo de cambio dentro de las bandas. Min (E te+1 Et)/Et i t* it + }t Max (E te+1 Et)/Et [4]

As pues, de los tres objetivos que la mayora de los pases comparten: independencia de la poltica monetaria estabilidad del tipo de cambio libre movilidad de capitales slo dos pueden ser alcanzados de forma simultnea. ste es el denominado trilema de las economas abiertas. La Figura 1 muestra estos tres objetivos de forma esquemtica como los tres vrtices de un tringulo.

las autoridades monetarias no debe traducirse necesariamente en una prdida del control sobre la inflacin. Vase OBSTFELD (1996).

3 En un reciente trabajo, OBSTFELD, SHAMBAUGH y TAYLOR (2004) estudian la coherencia de las restricciones postuladas por el trilema de las economas abiertas durante un perodo muestral de ms de 130 aos. Su conclusin es que las citadas restricciones son ampliamente ratificadas por la historia.

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LOS TIPOS DE CAMBIO FIJOS Y LA INTERVENCIN EN LOS Los vrtices del tringulo muestran los tres objetivos que las economas abiertas quisieran alcanzar. Por desgracia como mucho pueden coexistir dos: se debe elegir entre uno de los tres vrtices del triangulo. Cada uno de los tres regmenes polticos: tipos de cambio flexibles, tipos de cambio fijos y controles cambiarios es consistente nicamente con los dos objetivos entre los que se sita en la figura. En la prctica, suele ocurrir que la estabilidad del tipo de cambio es ms importante para un tpico pas en desarrollo que para el tpico pas desarrollado4. Las economas emergentes presentan un grado insuficiente de desarrollo de los instrumentos de control monetario que, a menudo, necesitan ser complementados mediante anclas externas. A ello se une el hecho de que la estabilidad cambiaria tambin suele ser importante para estos pases por su habitual dependencia monoexportadora para crecer. En este contexto cabe tambin sealar que, para algunos autores, la razn del extendido temor a flotar (fear of floating) en este tipo de economas est alimentado por la obligacin de hacer frente a un gran volumen de deuda denominada en dlares por los problemas de credibilidad y por la recesin econmica que habitualmente acompaa a un episodio de devaluacin de la moneda. Y es que a diferencia de sus homlogas desarrolladas, habitualmente las economas emergentes pierden acceso a los mercados internacionales durante las crisis. Su dependencia de la financiacin a corto plazo significa que tanto el sector pblico, como el privado debe pagar sus deudas con poca anticipacin. Adicionalmente, el problema se ve agravado por el hecho de que las deudas muy frecuentemente estn denominadas en moneda extranjera. En este contexto, un repentino revs o freno en la entrada de capitales puede empujar con gran facilidad a la economa a una situacin de insolvencia. Salvo contadas excepciones, los repentinos reveses en la entrada de capitales son involuntarios y estn asociados con crisis

MERCADOS DE DIVISAS

cambiarias y de forma muy frecuente, tambin, con crisis bancarias5. Hasta finales de la dcada de los setenta la mayora de los pases mantenan controles de cambio y limitaban los movimientos privados de capital. Por lo tanto, los pases podan fijar los tipos de cambio durante largos perodos de tiempo. En las ltimas dcadas del siglo XX el capital se ha hecho mucho ms mvil, tanto debido a la supresin de controles como a la mejora en la tecnologa de las telecomunicaciones. La mayor transparencia en los mercados de capital ha posibilitado una mayor eficiencia en la adopcin de decisiones de inversin por parte de los agentes, por lo que stos son ms sensibles al estado de los fundamentos de los pases cuyos activos se plantean adquirir. En este contexto, los regmenes de tipos de cambio fijos son extremadamente vulnerables a la especulacin, puesto que existe la posibilidad de que el capital huya rpidamente de una divisa al menor signo de que la probabilidad de devaluacin pudiera ser elevada teniendo en cuenta los mecanismos de defensa del tipo de cambio con que cuenta el pas. El resultado ha sido que los mercados emergentes han tendido hacia uno de los otros lados del tringulo: o bien tipos de cambio rgidamente fijos con una renuncia de la autonoma monetaria, o bien hacia tipos de cambio gestionados de forma flexible [Fischer (2001) subraya que: en ausencia de controles a los movimientos de capital las economas emergentes huyen de las posiciones intermedias ya que stas son altamente vulnerables a ataques especulativos]. Pero, a pesar de la leccin de la experiencia, segn la cual las posiciones intermedias son peligrosas, los mercados emergentes no se han sentido cmodos en ningn extremo.

Vase CALVO y REINHART (2001 y 2002) y KAMINSKY y REINHART (1999).

En concreto, REINHART (2002) estudia la relacin entre las crisis cambiarias y los episodios de crisis de impago en los pases en vas de desarrollo para una muestra de 59 pases durante el perodo 1970-1999. Sus resultados demuestran la existencia efectiva de una estrecha relacin entre ambos fenmenos. De ese modo, no slo un 50 por 100 de las crisis cambiarias estn relacionadas con episodios de impago, sino que las situaciones de impago que estn asociadas con crisis cambiarias se elevan a un porcentaje del 84 por 100.

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GRFICO 3 DISTRIBUCIN DE LOS ACUERDOS CAMBIARIOS, FMI 2003 (En %)


25,67 Tipos de cambio fijos rgidos 43,85 Tipos de cambio flexibles

GRFICO 4 DISTRIBUCIN DE LOS SISTEMAS DE TIPOS DE CAMBIO FIJOS RGIDOS, FMI 2003 (En %)
14,58 Comits monetarios

18,75 Otra divisa como moneda de curso legal


30,48 Tipos de cambio fijos blandos o intermedios

66,67 Uniones cambiarias

5.

Distintas variedades de tipos de cambio fijos segn el Fondo Monetario Internacional: tipos fijos rgidos y tipos fijos blandos

Seguidamente vamos a describir las distintas modalidades de tipos de cambio fijos rgidos y fijos blandos. Acuerdos de tipos de cambio fijos rgidos (25,67 por 100 del total) 1. Una nica moneda de curso legal: Otra divisa como moneda de curso legal (usualmente el dlar estadounidense: dolarizacin): una divisa extranjera se utiliza como moneda legal delegando, en consecuencia, la poltica monetaria a las autoridades del pas de la moneda extranjera (ejemplo: El Salvador o Ecuador). Unin cambiaria: un grupo de pases adoptan una moneda comn emitida por un banco regional comn (ejemplo: los 12 pases que integran la UME). 2. Comit monetario (Currency Board): en un rgimen de comit monetario la autoridad emisora anuncia un tipo de cambio frente a una divisa extranjera y a ese tipo intercambia todos los billetes nacionales que quiera el pblico a cambio de divisa extranjera. El comit monetario tiene prohibido por ley comprar ningn activo nacional, de forma que toda la moneda que se emite est automticamente respaldada por reservas. En la mayo-

Dentro del espectro de acuerdos cambiarios contemplados por el Fondo Monetario Internacional podemos encontrar en un extremo del mismo aquellos pases que no se plantean como objetivo mantener un tipo de cambio explcito (sistemas de tipos de cambio flexibles). En el otro extremo se encontraran aqullos que mantienen sistemas de tipos de cambio fijos rgidos. Se trata de aquellos pases que ceden de forma absoluta su autonoma monetaria. Entre los dos extremos se encuentran los pases que estn comprometidos en distintos grados a mantener un determinado tipo de cambio. A estos pases los hemos agrupado como sistemas de tipos de cambio fijos blandos o sistemas intermedios. El Grfico 3 muestra la proporcin representada por cada uno de los tres tipos de acuerdos cambiarios citados, segn los datos que aparecen en el International Monetary Fund Annual Report on Exchange Rate Arrangements and Exchange Restrictions de diciembre de 2003 (el ltimo informe publicado hasta el presente), que est basado en datos de agosto de 2003.

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LOS TIPOS DE CAMBIO FIJOS Y LA INTERVENCIN EN LOS ra de los casos, la autoridad emisora ni siquiera es el banco central: su papel principal podra ser realizado por una mquina. El carcter automtico de los comits monetarios ha sido considerado como una forma de importar credibilidad antiinflacionista del pas al que se fija la moneda nacional. ste ha sido el caso de algunos pases latinoamericanos y de la Europa del Este (ejemplo: Bulgaria, Estonia, Lituania)6. La proporcin, que dentro del conjunto de sistemas de tipos de cambio fijos rgidos representaban, en agosto de 2003, cada una de las tres modalidades descritas se muestra en el Grfico 4. Acuerdos de tipos de cambio fijos blandos o sistemas cambiarios intermedios (30,48 por 100 del total) 1. Sistema de tipos de cambio vinculados a una divisa o cesta de divisas (Traditional peg): sistema de flotacin con un objetivo de tipo de cambio fijo frente a una divisa o cesta de divisas (ejemplo: Las Bahamas tienen vinculado su tipo de cambio al dlar estadounidense y Libia al DEG). 2. Sistema de tipos de cambio vinculados a una divisa o cesta de divisas pero con paridad fija reptante o deslizante (Crawling peg): sistema similar al anterior, pero con la particularidad de que no solo incluye la posibilidad de modificar la paridad fija, frente a la divisa o cesta de divisas con la que est vinculado el tipo de cambio, normalmente llegado un determinado valor, sino que tambin incluye un programa de variacin de la paridad fija, normalmente en intervalos anuales, en funcin de distintos

MERCADOS DE DIVISAS

GRFICO 5 DISTRIBUCIN DE LOS SISTEMAS DE TIPOS DE CAMBIO FIJOS BLANDOS O SISTEMAS INTERMEDIOS, FMI 2003 (En %)
8,77 Sistemas de bandas de fluctuacin reptantes

8,77 Sistemas de tipos fijos reptantes 8,77 Sistemas de bandas de fluctuacin

17,54 Divisas vinculadas a una cesta

56,14 Divisas vinculadas a una moneda

6 Argentina, con su experiencia de hiperinflacin, regul un comit monetario en 1991 en un intento de convencer que ni siquiera tendra la opcin de realizar polticas inflacionistas en el futuro. Aunque un comit monetario tiene la ventaja de alejar la poltica monetaria de las manos de los polticos que podran abusar de ella, tambin tiene desventajas, incluso en comparacin con la alternativa de un sistema de tipos de cambio fijos convencional. Puesto que el comit monetario al no poder adquirir activos nacionales no puede prestar moneda libremente a los bancos nacionales en situaciones de pnico financiero (un problema que tuvo Argentina en la crisis de 1995 y en las ms recientes de 2000-2002).

factores (diferenciales de inflacin, diferenciales de tipos de inters reales, evolucin prevista de la balanza de pagos, etctera). Habitualmente lo utilizan pases con tasas de inflacin ms elevadas que las del pas con el que vinculan su tipo de cambio. Si no modificaran el tipo de cambio fijo, la subida ms rpida de su nivel de precios provocara una continua apreciacin real y hara que sus bienes no fueran competitivos. Para evitar esta consecuencia, estos pases eligen una tasa de depreciacin determinada de antemano. Deciden, pues, reptar frente a la divisa (habitualmente el dlar) con la que vinculan su tipo de cambio (ejemplo: Bolivia, Costa Rica, Nicaragua). 3. Sistemas de bandas de fluctuacin: sistema en el que un grupo de pases decide mantener sus tipos de cambio bilaterales (es decir, el tipo de cambio entre cada par de pases) dentro de reducidos lmites o bandas en torno a una paridad central [el anterior Sistema Monetario Europeo (SME), por ejemplo]. Los tipos de cambio son defendidos cuando se alcanzan los mrgenes de fluctuacin, aunque tambin son habituales las intervenciones intramarginales (ejemplo, Dinamarca en el marco del SME2).

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MARTA GMEZ-PUIG En el Grfico 6 se observa que la proporcin de acuerdos cambiarios de tipo intermedio ha descendido a la mitad (del 62 por 100 al 30 por 100 del total) durante la ltima dcada, a favor de los regmenes cambiarios extremos: fijos rgidos o flotantes8. Los principales beneficiarios de la disminucin de los acuerdos cambiarios de tipo intermedio han sido los acuerdos de tipos de cambio flotantes (han pasado del 23 por 100 al 44 por 100 del total). El mencionado trilema asociado al mantenimiento de tipos de cambio fijos: imposible coexistencia de tipos fijos, libre circulacin de capitales y autonoma monetaria podra estar detrs del citado fenmeno. 7.
Tipos de cambio Tipos de cambio Tipos de cambio fijos rgidos fijos blandos o intermedios flexibles 1991 2003

GRFICO 6 EVOLUCIN DE LOS REGMENES CAMBIARIOS SEGN EL FMI (1991-2003) ACUERDOS CAMBIARIOS EN 1991 Y EN 2003 (En %)
70 62 60 50 40 30 20 10 0 16 30 26 23 44

Otras propuestas de clasificacin de los pases segn su rgimen cambiario

4. Sistemas de bandas de fluctuacin deslizantes o reptantes (Crawling bands): sistema similar al 3. pero con la particularidad de que incluye la posibilidad de modificacin de los lmites de mxima apreciacin y depreciacin del tipo de cambio, habitualmente llegado un determinado valor o en funcin de los diferenciales de inflacin (ejemplo: Honduras o Israel)7. La proporcin que dentro del grupo de sistemas de tipos de cambio fijos blandos o sistemas intermedios, representaban en agosto de 2003 cada una de las modalidades descritas, se muestra en el Grfico 5. 6. Pases con tipos de cambio fijos segn la clasificacin del FMI

Es importante, no obstante, recordar que la clasificacin de regmenes cambiarios por pases del FMI no tiene un valor ms all del puramente orientativo, ya que nicamente muestra el rgimen declarado por cada pas y no el que efectivamente mantiene. En este sentido, algunos autores, Calvo y Reinhart (2001 y 2002) entre ellos, han enfatizado y aportado evidencia emprica de que en muchos pases (en especial pases menos desarrollados), que oficialmente afirman mantener un sistema de tipos de cambio flotantes, en la prctica las autoridades monetarias intervienen de forma muy directa en sus mercados (bien a travs de la compra/venta de reservas o a travs de variaciones en el tipo de inters) y, aunque de forma no oficial, mantienen un objetivo cambiario. En concreto, los citados autores calculan la probabilidad de que las variaciones mensuales de los tipos de cambio sean superiores al 1 por 100 o al 2,5

En los Cuadros 2, 3 y 4 se ofrece la clasificacin por pases segn su rgimen cambiario.


Especialmente, tal como seala FISCHER (2001), en el caso de las economas emergentes. A este respecto, este autor resalta que las principales crisis cambiarias y financieras desde la de Mxico en 1994 han tenido lugar en pases que de una forma u otra mantenan una restriccin cambiaria. Es el caso de Tailandia, Indonesia y Corea en 1997, Rusia y Brasil en 1998 y Argentina y Turqua en 2000-2002.
8

Mxico fij el tipo de cambio con el dlar estadounidense a finales de 1987, pas a un sistema de fijacin deslizante (crawling peg) a principios de 1989, y a una banda deslizante (crawling band) a finales de 1991, que fue abandonada por un rgimen de tipos flexibles tras la crisis de 1994.

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MERCADOS DE DIVISAS

CUADRO 2 CLASIFICACIN POR PASES DE LOS REGMENES CAMBIARIOS: ACUERDOS DE TIPOS DE CAMBIO FIJOS RGIDOS (AGOSTO 2003)
Acuerdos con una nica moneda de curso legal (41) Uniones cambiarias Otra divisa como moneda de curso legal Unin cambiaria del Este del Caribe Zona franco CFA (WAEMU)1 Zona franco CFA (CAEMC)2 Euro-rea

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9.

Ecuador El Salvador Kiribati Marshall Islands Micronesia, Fed. Palau Panam San Marino Timor-Leste

10. 11. 12. 13. 14. 15.

Antigua y Barbuda Dominica Grenada St. Kitts y Nevis St. Lucia St. Vicent y the Grenadines

16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23.

Benin Burkina Faso Cte dIvoire Guinea-Bissau Mal Nger Senegal Togo

24. 25. 26. 27. 28.

Cameroon

30.

Austria Belgica Finlandia Francia Alemania Grecia Irlanda Italia Luxemburgo Pases Bajos Portugal Espaa

Central African Rep. 31. Chad Congo Rep. of Equatorial Guinea 32. 33. 34. 35. 36. 37. 38. 39. 40. 41.

29.

Gabn

Acuerdos de comit cambiario (Currency Board) (7) 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Bosnia y Herzegovina Brunei Darussalam Bulgaria China-Hong Kong SAR Djibouti Estonia Lituania

NOTAS: 1 WAEMU: West African Economic and Monetary Union. 2 CAEMC: Central African Economic and Monetary Community. FUENTE: International Monetary Fund Annual Report on Exchange Rate Arrangements and Exchange Restrictions, diciembre 2003.

por 100 para el caso de 39 pases durante el perodo 1970-1999. De sus resultados se desprende que muchos pases que oficialmente mantienen un rgimen cambiario de fluctuacin presentan una probabilidad

muy elevada (en torno al 95 por 100) de que las variaciones mensuales sean inferiores al 2,5 por 100. Por consiguiente, la clasificacin presentada por el Fondo Monetario Internacional diferir de la realidad siempre

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CUADRO 3 CLASIFICACIN POR PASES DE LOS REGMENES CAMBIARIOS: ACUERDOS DE TIPOS DE CAMBIO FIJOS BLANDOS O INTERMEDIOS (AGOSTO 2003)
Otros acuerdos de tipos fijos convencionales incluidas monedas de facto vinculadas a otra divisa o cesta de monedas bajo tipos flexibles dirigidos (42) Divisas vinculadas a otra moneda 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24. 25. 26. 27. 28. 29. 30. 31. 32. Aruba Bahamas, The Bahrain Bangladesh Barbados Belize Bhuttan Cabo Verde China Comoros Eritrea Guinea Jordana Libano Lesotho Macedonia Malasia Maldivas Namibia Nepal Netherlands Antilles Oman Quatar Saudi Arabia Sudn Surinam Swazilandia Syrian Arab Rep. Turkmenistan Ucrania United Arab Emirates Zimbabwe Divisas vinculadas a una cesta de monedas 33. 34. 35. 36. 37. 38. 39. 40. 41. 42. Bostwana Fiji Kuwait Latvia Libia Malta Marruecos Samoa Seychelles Vanuatu

Sistema de bandas de fluctuacin (5) Dentro de un sistema cooperativo: MCI 1. Dinamarca Otros acuerdos cambiarios de bandas de fluctuacin 2. Chipre 3. Egipto 4. Hungra 5. Tonga Tipos de cambio vinculados a otra divisa con paridad fija deslizante/reptante (Crawling Pegs) (5) 1. 2. 3. 4. 5. Bolivia Costa Rica Nicaragua Solomon Islands Tnez Sistema de bandas de fluctuacin deslizantes/reptantes (Crawling bands) (5) 1. 2. 3. 4. 5. Bielorrusia Honduras Israel Rumana Eslovenia

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MERCADOS DE DIVISAS

CUADRO 4 CLASIFICACIN POR PASES DE LOS REGMENES CAMBIARIOS: ACUERDOS DE TIPOS DE CAMBIO FLOTANTES (AGOSTO 2003)
Flotacin dirigida sin una evolucin preanunciada del tipo de cambio (45) 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24. 25. 26. 27. 28. 29. 30. 31. 32. 33. 34. 35. 36. 37. 38. 39. 40. 41. 42. 43. 44. 45. Argelia Afganistan Angola Azerbaijan Argentina Burundi Cambodia Croacia Czech. Rep. Dominican Rep. Ethiopia Gambia, The Ghana Guatemala Guyana India Indonesia Iran, IR. Of Iraq Haiti Jamaica Kazakhstan Kenya Kyrgyz Rep. Lao PDR Mauritania Mauritus Moldova Mongolia Myanmar Nigeria Pakistan Paraguay Russian Federation Rwanda So Tom and Principe Singapore Servia and Montenegro Slovak Rep. Tajikistan. Thailand Trinidad and Tobago Uzbekistan Vietnam Zambia Flotacin independiente (37) 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 12. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21. 22. 23. 24. 25. 26. 27. 28. 29. 30. 31. 32. 33. 34. 35. 36. 37. Albania Armenia Australia Brazil Canad Congo, Dem. Rep. Of Chile Colombia Georgia Iceland Japan Korea Liberia Madagascar Malawi Mxico Mozambique New Zealand Norway Papua New Guinea Peru Philippines Poland Sierra Leone Somalia South Africa Sri Lanka Sweden Switzerland Tanzania Turkey Uganda United Kingdom United States Uruguay Venezuela Yemen

que lo que las autoridades monetarias de los diferentes pases hagan sea distinto de lo que dicen hacer. A ello deberamos aadir la existencia, en muchos pases, de mercados no oficiales o paralelos. A este respecto, entre los autores que han elaborado nuevas clasificaciones de los pases, atendiendo a las fluctuaciones efectivas de los tipos de cambio, cabra

destacar el reciente trabajo de Reinhart y Rogoff (2004) quienes han construido una nueva reclasificacin teniendo, tambin, en cuenta los mercados no oficiales o paralelos. Como era de esperar, sus resultados difieren sustancialmente de las estadsticas del FMI. A conclusiones similares llegan Gosh, Gulde y Wolf (2003), quienes efectan una comparacin entre lo que ellos

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MARTA GMEZ-PUIG denominan The Jure classification, basada en las intenciones de las autoridades monetarias y reflejada en los datos recogidos por el Fondo Monetario Internacional en The IMF Annual Report on Exchange Rate Arrangements and Exchange Restrictions, y lo que ellos vienen en denominar The Facto classification basada en los movimientos de los tipos de cambio en la prctica. 8. Ventajas de un rgimen de tipos de cambio fijos 3. Eliminacin del temor a flotar (fear of floating) en las economas emergentes. En este sentido, es importante recordar que muchos de los elementos desencadenantes de una crisis en los mercados de capitales son comunes para las economas desarrolladas y para las economas emergentes, pero aqu finalizan las semejanzas. La historia nos indica que las economas desarrolladas se han recuperado, con relativa rapidez, de las crisis cambiarias, tales como las crisis del Mecanismo de Cambios e Intervencin del SME de 1992-1993. Contrariamente, las economas emergentes han sido golpeadas profundamente y de forma muy prolongada por crisis que se han caracterizado por agudos reveses en los flujos de capitales, importantes cadas del nivel de produccin y que, adicionalmente, se han visto agravadas por serios problemas bancarios y financieros (vase Kaminsky y Reinnhart, 1999). 4. Fomento (en comparacin con un rgimen de tipos de cambio fijos) de ajustes de la competitividad (tipo de cambio real) va ajustes del nivel relativo de precios. En ausencia de la posibilidad de utilizar el tipo de cambio como instrumento de ajuste de la competitividad, ser mayor la presin y la necesidad de realizar ese ajuste va cambios (a menudo necesarios) en los precios relativos. 5. Capacidad de otorgar disciplina y credibilidad antiinflacionista. El mantenimiento de un tipo de cambio fijo al implicar la prdida de la autonoma monetaria, cunto menos, obliga a un pas a intentar mantener un alto nivel de disciplina en su poltica inflacionista, ya que sta estar ligada a la del pas con quien mantenga fijo el tipo de cambio. No obstante, el resultado final depender de la existencia de un marco institucional adecuado, as como de la implementacin de polticas coadyuvantes. Cabe sealar que este tipo de argumento es uno de los ms frecuentementes utilizados para justificar la adopcin de un sistema de cambios fijos. 9. Costes de un rgimen de tipos de cambio fijos

1. Eliminacin de la volatilidad excesiva en los tipos de cambio. A este respecto, existe una amplia literatura que sostiene que el tipo de cambio se comporta como el precio de un activo. Sin embargo, a diferencia de lo que sucede con el precio de otros activos, por ejemplo, con la cotizacin de las acciones en los mercados de renta variable, las desviaciones de los tipos de cambio de su nivel de equilibrio estacionario precisan de un perodo muy prolongado de tiempo para desvanecerse. En ese contexto, en un sistema de tipos flexibles, los tipos de cambio pueden llegar a variar excesivamente, provocando, a su vez, variaciones de las importaciones, de las exportaciones y de la produccin que pueden llegar a acarrear, a corto plazo, desviaciones respecto a los objetivos macroeconmicos trazados por las autoridades econmicas. 2. Eliminacin del riesgo de cambio y de los perjuicios asociados al comercio internacional9. La estabilidad del tipo de cambio elimina incertidumbre acerca del valor final de las transacciones internacionales de bienes y servicios. Adicionalmente, los tipos de cambio fijos facilitan las operaciones a las empresas y reducen sus costes al no tener que destinar recursos a la gestin del riesgo de cambio (haciendo uso, entre otros mtodos, de los productos financieros derivados)10.

9 KLEIN y SHAMBAUGH (2004) utilizando la clasificacin de REINHART y ROGOFF (2004) muestran la existencia de una relacin positiva entre el mantenimiento de un rgimen de tipos de cambio fijos y la magnitud del comercio exterior. 10 Vase GMEZ-PUIG (1991).

1. Prdida de la autonoma de la poltica monetaria. Si los bancos centrales no estuviesen obligados a inter-

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LOS TIPOS DE CAMBIO FIJOS Y LA INTERVENCIN EN LOS venir para fijar el tipo de cambio los pases podran utilizar la poltica monetaria para alcanzar el equilibrio interno y externo. Ms an, ningn pas se vera forzado a importar inflacin (o deflacin) del extranjero. 2. Riesgo de que se produzca un conflicto de intereses. Si la situacin econmica del pas dista mucho de la del pas con el cual vinculamos el tipo de cambio (moneda ancla), el prolongado mantenimiento de objetivos de poltica econmica, no acordes con la situacin econmica del pas, puede terminar desembocando en una crisis cambiaria (SME, por ejemplo). 3. Prdida de la posibilidad de utilizar el tipo de cambio como estabilizador automtico de la economa. Los tipos de cambio flexibles, incluso en ausencia de una poltica monetaria activa, incrementan la capacidad para adaptar la economa a un shock externo de forma inmediata a travs de una variacin del tipo de cambio. Son susceptibles pues, tal como seala Friedman (1953), de permitir ajustes ms rpidos en los precios relativos entre pases. Sin embargo, conviene no olvidar que este mecanismo de estabilizacin automtica ha sido cuestionado por parte de importantes autores, Barro y Gordon (1983) entre ellos. 4. Si los precios se establecen en la moneda del pas productor, el rgimen cambiario ptimo debera ser aquel que permitiera la libre flotacin del tipo de cambio, de modo que ste pudiera actuar como mecanismo de ajuste en la economa. Segn la reciente literatura acerca de la eleccin de un rgimen cambiario ptimo11, en

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un contexto en el que los precios se establezcan en la moneda del pas productor (producer-currency-pricing), bajo tipos de cambio flexibles se produce un 100 por 100 de transmisin o pass-through de las variaciones de los tipos de cambio nominales sobre los precios de los productos importados. En ese caso, la ley del precio nico se cumplir individualmente para cada bien y el rgimen cambiario ptimo ser aquel que permita la libre flotacin del tipo de cambio ya que ste actuar como un instrumento de ajuste en la economa (Obstfeld y Rogoff, 1995 y 1998). 5. Mayor riesgo de que se produzcan ataques especulativos contra el tipo de cambio (en comparacin con un rgimen de tipos de cambio flexibles) si no existe credibilidad en el mantenimiento del objetivo de tipo de cambio fijo. Los sistemas de tipos de cambio fijos pueden sufrir crisis durante las cuales el gobierno se ve obligado a reajustar el tipo de cambio. Una de las causas de esas crisis se halla, paradjicamente, en la opcin de los gobiernos de modificar la paridad si piensan que no es adecuada. En suma, la creencia de los mercados financieros de que un gobierno est a punto de modificar el tipo de cambio puede desencadenar una crisis de tipos de cambio y llevar al gobierno a realizar ajustes antes de lo que quisiera o a realizarlos incluso aunque no tuviera intencin de hacerlo. En el caso de los sistemas con bandas de fluctuacin, el potencial efecto estabilizador de las bandas (Krugman, 1991) slo se produce si

La reciente literatura acerca de la eleccin del rgimen cambiario ptimo pone especial nfasis en la importancia que el grado de flexibilidad de los precios de las importaciones tiene en esta decisin. Es decir, el veredicto final ser uno u otro dependiendo del grado de transmisin (pass-through) de las variaciones de los tipos de cambio sobre los precios de los productos importados. En este contexto, el debate actual gira en torno a la evidencia emprica acerca del patrn de establecimiento del precio de las importaciones. Si los precios se establecen en la moneda del pas productor (Producer-currency-pricing, PCP) bajo tipos de cambio flexibles se produce un 100 por 100 de transmisin o pass-through de las variaciones de los tipos de cambio nominales sobre los precios de los productos importados. En ese caso, la ley del precio nico se cumplir individualmente para cada bien. Adicionalmente, la poltica cambiaria ptima ser aqulla que permita la libre flotacin de los tipos de cambio,

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de tal manera que stos puedan actuar como instrumento de ajuste en la economa. En esta corriente se situaran los trabajos de OBSTFELD y ROGOFF (1995, 1998), los cuales han estimulado la aparicin de numerosos modelos y trabajos en la misma lnea (LANE, 2001, ofrece un muy completo resumen de esta literatura). El resultado, no obstante, efecta un giro de 180 cuando uno considera que los precios se establecen en la moneda del pas importador (Local-currency-pricing, LCP). En este caso el efecto transmisin o pass-through de las variaciones de los tipos de cambio sobre los precios interiores es nulo. Dado que los precios domsticos se establecen en el propio pas consumidor, no se ven afectados por variaciones en los tipos de cambio nominales. En consecuencia, los autores que defienden este enfoque terminan argumentando que la poltica cambiaria ptima ser aqulla que fije los tipos de cambio al nivel que implique la paridad del poder adquisitivo. Entre ellos cabra destacar a CORSETTI y PESENTI (2001) o DEVEREUX y ENGEL (2001).

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MARTA GMEZ-PUIG los mercados tienen plena credibilidad en el mantenimiento de las mismas (vase Gmez-Puig y Montalvo, 1997)12. Para ver por qu ocurre esto, podemos partir de nuestra condicin bsica de la paridad de los tipos de inters: it = i t* + (E te+1 Et)/Et + }t [1] servas de divisas. b) Finalmente, las alternativas del banco central son: aceptar los elevadsimos tipos de inters o validar las expectativas de los mercados y devaluar. En suma, la creencia de que se va a devaluar en el futuro puede provocar una devaluacin mucho antes. sta puede producirse, aun cuando la creencia fuera inicialmente infundada. Aun cuando el gobierno inicialmente no tuviera intencin alguna de devaluar, puede verse obligado a hacerlo si los mercados financieros creen que lo har. El coste de no devaluar puede ser un largo perodo de elevadsimos tipos de inters necesarios para mantener la paridad. En realidad, el juego de los especuladores es sencillo: vender la moneda, si apuestan por su devaluacin y esperar a que el banco central agote sus reservas de divisas, en ese momento ste deber devaluar y los especuladores podrn materializar sus ganancias comprando la divisa a menor precio13. 10. Eso implica, a su vez, que para mantener la paridad existente el banco central debe elevar el tipo de inters, de tal manera que la ecuacin [1] se cumpla y compense el riesgo de los inversores ante el temor de que la moneda se devale. En un escenario como el descrito, cules son, las posibilidades de las autoridades monetarias? a) El banco central puede subir el tipo de inters, pero menos de lo necesario para satisfacer la ecuacin [1]. Por lo tanto, aunque los tipos de inters nacionales sean altos no lo son lo suficiente para compensar totalmente el riesgo percibido de devaluacin. Esta medida normalmente provoca gran salida de capital, ya que los inversores deciden que los activos extranjeros son ms atractivos. Para mantener la paridad, el banco central debe comprar moneda nacional y vender divisas en los mercados de cambios. Al hacerlo, suele perder la mayor parte de sus reConclusiones

Supongamos que, por cualquier razn (por ejemplo, un dficit comercial o una tasa de inflacin importante podran llevar a pensar que la moneda est sobrevalorada, o una situacin interna de bajo crecimiento econmico podra hacer pensar en la necesidad de un descenso de los tipos de inters), los mercados financieros prevn una devaluacin del tipo de cambio. Es decir, esperan: D(E te+1 Et)/Et

No existe un sistema cambiario perfecto ni el sistema cambiario ptimo es el mismo para todos los pases. La eleccin, en todo caso, depende de las caractersticas concretas de cada economa. En este sentido, Alesina, Barro y Teneyro (2002) y Rose y Engel (2002) analizan cules deben ser las condiciones que deben reunir las economas para poder considerarse un rea Monetaria ptima, es decir para poder renunciar a la utilizacin del tipo de cambio como instrumento de poltica econmica. Por otro lado, entre los autores que estudian los elementos que influyen en la determinacin del grado de flexibilidad ptimo del tipo de cambio, tambin pueden destacarse los trabajos de Aizenman y Frenkel (1985), Benassy-Quere y Coeure (2002) y Lahiri y Vegh (2001).

12 BERTOLA y CABALLERO (1992) sealan que la propia sostenibilidad del rgimen cambiario depende directamente de la probabilidad asignada al suceso realineamiento.

13 Lgicamente, si bien es cierto que el riesgo de que se produzcan ataques especulativos contra una divisa no es un coste especfico de los tipos de cambio fijos, s puede, no obstante, afirmarse que el juego de los especuladores se reduce a medida que disminuyen las restricciones cambiarias. Precisamente, este fue el motivo por el que en 1993 fueron ampliadas las bandas de fluctuacin hasta el 15 por 100 en el anterior SME.

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LOS TIPOS DE CAMBIO FIJOS Y LA INTERVENCIN EN LOS De ese modo, entre los factores de los que puede depender la eleccin podemos sealar los siguientes: Tamao y grado de apertura de la economa. Cuanto mayor proporcin del PIB suponga el comercio internacional, mayores sern los costes de la inestabilidad cambiaria. De ese modo, un rgimen de tipos de cambio flexibles podra no ser el ptimo para una economa pequea y muy abierta al exterior. Tasa de inflacin. Si la tasa de inflacin de un pas es muy superior que la de sus contrapartidas comerciales un rgimen de cambios fijos podra no ser el ptimo, ya que sus bienes perderan pronto la competitividad en los mercados internacionales. Flexibilidad del mercado de trabajo. Cuanto mayor sea la rigidez de los salarios, mayor ser la necesidad de un sistema de tipos flexibles que facilite la respuesta de la economa ante un shock exterior. Grado de desarrollo financiero. En los pases menos desarrollados con mercados financieros poco maduros un rgimen de flotacin puede no ser el ms adecuado, ya que unas pocas transacciones en los mercados de cambios pueden provocar elevados movimientos en las cotizaciones de las monedas. Credibilidad de los responsables de poltica econmica. A menor grado de credibilidad y reputacin de las autoridades monetarias, mayor ser el beneficio de fijar el tipo de cambio con el fin de importar disciplina y credibilidad. En este sentido, los tipos de cambio fijos han sido un instrumento til en la reduccin de las tasas de inflacin en varios pases de Amrica Latina. Movilidad del capital. Cuanto mayor es el grado de movilidad de los capitales, mayores son las dificultades para sostener un sistema de cambios fijos. En este contexto, en algunos pases menos desarrollados, donde la movilidad de capitales es inferior, todava es posible mantener un acuerdo de tipos de cambio fijos y cierto grado de autonoma monetaria. Patrn de establecimiento del precio de las importaciones. La importancia de este elemento ha sido subrayada por la reciente literatura sobre la eleccin ptima del rgimen cambiario. De ese modo, cuanto menor sea el gra-

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do de transmisin (pass-through) de las variaciones de los tipos de cambio nominales sobre los precios de las importaciones, por existir un grado importante de establecimiento del precio de las importaciones en la moneda del pas consumidor (local-currency-pricing, LCP), menores sern los costes de la adopcin de un sistema de tipos de cambio fijos, ya que el potencial efecto benefactor (como instrumento de ajuste) asociado a un rgimen de cambios flexibles pierde relevancia14. Referencias bibliogrficas
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14 OBSTFELD (2002) hace un repaso de esta literatura si bien seala que el pesimismo mostrado por algunos autores acerca de los efectos benefactores de los tipos de cambio flexibles, en un contexto de bajo grado de pass-through, podra deberse a una mala interpretacin de los resultados empricos.

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