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N 112 Janvier 2013 par Pascal Quiry et Yann Le Fur ACTUALITE : GRAPHIQUE DU MOIS : RECHERCHE : QUESTION ET REPONSE : La Bourse joue-t-elle son rle de financier de lconomie ? Rachats dactions et dividendes en 2012 La cration de valeur des LBOs secondaires Pourquoi les variations de stocks de produits finis apparaissent-elles en produits dans le compte de rsultat ?

ACTUALITE : La Bourse joue-t-elle son rle de financier de lconomie ?

La Bourse a principalement cinq rles : - Offrir une liquidit des investisseurs qui peuvent, un moment donn ou dans le temps cder tout ou partie des leurs actions dans une socit cote. Cette liquidit est fondamentale car une action, contrairement un titre de dette, noffre pas contractuellement un remboursement. La liquidit ne peut donc venir que dune revente un moment donn un autre investisseur. Ds lors la possibilit dune cotation en Bourse mme dans un futur indtermin, est un frein de moins linvestissement en capitaux propres. - Afficher rgulirement le prix des actifs qui y sont cots. Que ce prix plaise ou non est un autre sujet. Il a le mrite dexister, cest le prix du march et le prix auquel il est possible de cder trs vite un paquet dactions. Les alternatives permettant dobtenir un prix plus lev existent mais sont alatoires. Elles prennent du temps et peuvent ntre que partielles : vente du contrle, sortie de linvestisseur minoritaire par rachat dactions, attente de jours meilleurs. - Donner un brevet de respectabilit aux entreprises qui sont cotes car toutes ne sont pas cotes, il faut respecter des conditions. Le rgulateur boursier sassure que des vrifications ont t faites au moment de lintroduction en bourse sur la situation de lentreprise et en fait rgulirement par la suite, ce qui est loin dtre sans cot pour les metteurs surtout quand les IFRS sen mlent1. Seules normalement les meilleures entreprises sont donc susceptibles dtre cotes.

En France, les socits non cotes tablissent leurs comptes en normes franaises mais celles cotes sur Euronext doivent les publier en normes IFRS et celles sur Alternext ont le choix. LA LETTRE VERNIMMEN.NET : COMPLETE LOUVRAGE, lAPPLI iPhone et iPad,

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N 112 Janvier 2013 par Pascal Quiry et Yann Le Fur - Offrir une protection aux actionnaires minoritaires car les rgles boursires concernant linformation et les changements de contrle offrent souvent de bien meilleures protections que celle permises un pacte dactionnaires. - et enfin faciliter le financement par capitaux propres, car la cotation qui donne un prix laction et une liquidit favorise considrablement la leve de fonds : un prix de rfrence existe aux yeux de tous et tout moment une action achete peut tre revendue. La bourse est de fait un moyen pour lentreprise de toucher un nombre beaucoup plus important dinvestisseurs potentiels et donc thoriquement de lever plus de fonds.

Cest justement sur ce dernier point que la Bourse est critique. Le montant des dividendes verss et des rachats dactions est suprieur, et de loin, celui des augmentations de capital, le nombre des socits qui sintroduisent en Bourse sest rduit, en particulier en France, comme une peau de chagrin, le nombre de radiations volontaires par retrait de bourse2 ou involontaire suite un changement de contrle est largement suprieur celui des introductions. Tout ceci est statistiquement vrai, mais nous semble relever financirement dun effet doptique. Les socits cotes qui versent des dividendes copieux ou procdent des rachats dactions ne sont pas les mmes que celles qui font des augmentations de capital. Il est normal que des socits arrives maturit procdent des rachats dactions et/ou des versements de dividendes copieux afin de restituer leurs actionnaires des capitaux propres dont elles nont plus ou pas lusage. A linverse, il est normal que des socits en forte croissance ou en restructuration sollicitent auprs des investisseurs de nouveaux capitaux propres. Le fait que le solde des appels aux actionnaires moins les restitutions aux actionnaires soit ngatif ne change rien laffaire : les entreprises cotes qui ont eu besoin de capitaux propres ont pu en trouver en bourse comme Arcelor Mittal (4 Md$), Peugeot (1 Md) ou Technicolor (190 M) pour se restructurer, Alstom (350 M) ou CGG Veritas (414 M) ou Vranken Pommery (42 M) pour financer des oprations de croissance externe ; Energie Partage (3 M) ou GL Events (70 M) pour financer des investissements ; en se limitant des oprations datant de moins dun an. Par ailleurs, dans ces calculs on oublie facilement les augmentations de capital caches : dividendes pays en actions (4,6 Md en 2012 pour les entreprises du CAC 40, voir larticle suivant), conversion dobligations convertibles en actions, exercice doptions de souscription accordes aux salaris. Il ne faut cependant pas se leurrer. En Europe au moins, lanne 2012 na pas t trs propice des augmentations de capital : cours bas qui peuvent poser des problmes de dilution du

2 Pour plus de dtails, voir le chapitre 48 du Vernimmen

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N 112 Janvier 2013 par Pascal Quiry et Yann Le Fur contrle pour des actionnaires ne pouvant pas souscrire pour leur part3, structure financire saine pour de nombreuses entreprises cotes qui nont pas besoin de capitaux propres supplmentaires, peu doprations de croissance externe financer, flux de trsorerie disponible levs et investissements industriels peu dynamique dans une zone conomique flirtant avec la rcession. Mais il ny a pas que la France et lEurope dans le monde. Ainsi lAMF estime 270 Md$ le montant des augmentations de capital dans le monde pour les neufs premiers mois de 2012 contre 280 pour lensemble de 2011 et 350 en 2010.

Enfin et surtout, il ne faut pas oublier quil y a les flux mais aussi les stocks. Les flux ce sont les augmentations de capital, les stocks la masse de capitaux propres comptables apports depuis la cration des entreprises par les actionnaires non contrlant ou laisss leur disposition sous forme de bnfices non distribus. En Europe compte tenu dune capitalisation boursire des socits de lordre de 11.000 Md, dun PBR bien pes de 1,5 et flottant moyen pondr de 80%, on peut estimer ce stock dinvestissements financs par la Bourse environ 6.000 Md en montant comptable donc historique. Certains de ces capitaux propres ont t apports lentreprise lorsquelle tait cote, dautres lorsquelle ne ltait pas encore. Mai en tout tat de cause le relais a t pris un moment donn pour de lordre de 6.000 Md en Europe par des investisseurs actifs en Bo urse car ils savaient quils pourraient revendre les titres quils achetaient dautres investisseurs qui eux aussi savaient quils pourraient en cas de besoin les revendre dautres investisseurs qui eux aussi. . . Pour 6 000 Md, des actifs sont financs et ports par des investisseurs qui, individuellement, peuvent changer rapidement mais qui seront toujours remplacs, de sorte que collectivement ils et la Bourse portent ces actifs. Loublier et dire que la Bourse ne finance plus les entreprises comme on lentend dici et de l, cest faire limpasse sur 6.000 Md en Europe. 6.000 Md, cest 11 fois le montant des encours de crdits aux entreprises du monde entier accords par la plus grosse banque europenne dans ce domaine (BNP Paribas). Ce nest donc pas rien. Il y a une corrlation forte en la vigueur dun march boursier, cest--dire du public equity et celle du private equity, le monde du non cot. Cest un mcanisme vertueux qui sautoentretient. Dans certains pays tout crateur dune nouvelle entreprise rve datteindre la conscration que matrialise lintroduction en Bourse. Il na pas de peine trouver des investisseurs en capital risque si son projet tient la route car ils savent que si le succs est au rendez-vous, leur investissement pourra trouver sa liquidit sur le march boursier. Dans dautres pays, cela est beaucoup plus difficile car culturellement et fiscalement lenvironnement nest gure favorable la prise de risques par capitaux propres. La Bourse est moins dveloppe, moins dynamique et les entrepreneurs ont plus de mal trouver des
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Pour plus de dtails, voir le chapitre 43 du Vernimmen 2013

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N 112 Janvier 2013 par Pascal Quiry et Yann Le Fur On ne saurait trop insister sur les effets positifs indirects dune Bourse dynamique sur le financement en capitaux propres de lconomie. Stade ultime de la liquidit, elle bnfice au monde du non cot qui un jour ou lautre lutilisera et qui, en attendant, peut tre plus actif car plus confiant dans sa liquidit terme grce elle. financements en capital risque. On cr alors moins dentreprises et elles arrivent moins facilement au stade de lintroduction en Bourse.

On terminera sur un clin dil. Les groupes dont la structure juridique ne permet pas la cotation en Bourse (les mutualistes) ont le plus souvent une ou plusieurs filiales cotes qui leur sert de pompe financement en capitaux propres : Natixis pour BPCE, CASA pour le Crdit Agricole ou Vilmorin pour Limagrain. Quant ceux qui ne veulent pas venir en Bourse, ils organisent souvent leur propre bourse interne comme le groupe Mulliez.

TABLEAU DU MOIS : Rachats dactions et dividendes en France en 2012

Avec 4,6 Md de rachats dactions en 2012, les entreprises du CAC 40 ont rduit en 2012 de 20% les restitutions de liquidits sous cette forme leur actionnaires, charge pour eux de les investir auprs de socits qui ont besoin de capitaux propres. Ceci correspond bien la nature totalement discrtionnaire de cette forme de distribution de liquidits aux actionnaires qui peut tre arrte tout moment4. Ce nest donc pas en soi une bonne ou une mauvaise nouvelle. Cest un rsidu de la conjoncture et vu son niveau actuel on reste, sans surprise, loin du plus haut de 2007 (19,2 Md) et au troisime plus bas niveau sur les 10 dernires annes. 12 groupes ont procd des rachats dactions significatifs en 2012 contre 17 en 2011, en profitant de niveaux de cours perus alors comme bas au premier semestre et crant autant dopportunits pour neutraliser la dilution lie la cration rcente de titres (Sanofi, le leader franais de cette anne avec plus de 800 M) ou pour faciliter la sortie dun actionnaire minoritaire et renforcer bon compte la position dun actionnaire principal mais loin dtre majoritaire (Publicis, qui est le champion cette anne des rachats dactions en pourcentage avec 7,6 % du capital et 644 M).

(4) Pour plus de dtails, voir le chapitre 42 du Vernimmen 2013

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N 112 Janvier 2013 par Pascal Quiry et Yann Le Fur
12 000
11 240

20 000

19 200

16 000

9 209 7 618 6 264 5 699 4 591 7 869

8 000

4 000
1 952

0
-70

-4 000

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Source : Compilation des informations rglementes publies par les socits

Contrairement lan pass, aucun groupe du CAC 40 na procd des cessions significatives de titres auto dtenus, reflet dans la plupart des cas dune bonne situation financire des membres de llite franaises des groupes cots comme, a contrario, Alcatel et Peugeot, qui ont quitt le CAC 40 et donc le primtre de cette tude, peuvent en tmoigner.

Cot dividendes, 40,9 Md ont t verss en 2012, soit une progression de 5% par rapport lan dernier. Sur cette somme, 10 % ont t verss en actions dont les deux tiers par GDF Suez et le quart par BNP Paribas. Les chiffres de cette anne illustrent bien le cot roulette russe des dividendes en actions : l o GDF Suez, BNP Paribas et Carrefour ont convaincu plus de 60% de leurs actionnaires dopter pour le dividende en actions, Vallourec, Volia Environnement ou Michelin nen ont convaincu que moins du quart. Non en raison de la pertinence de la stratgie suivie ou de la force de conviction des dirigeants, mais simplement en fonction de lvolution la hausse ou non du cours de bourse pendant la priode de choix des actionnaires. Rappelons en effet que le paiement du dividende en action sapparente une option dachat prix fixe pendant la dure laisse lactionnaire pour prendre sa dcision. Comme lan pass le trio de tte des versements de dividendes reprsente de lordre du tiers des dividendes verss, il est compos de Total, Sanofi et GDF Suez. Si on ajoute EDF et France Tlcom, on atteint

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N 112 Janvier 2013 par Pascal Quiry et Yann Le Fur Crdit Agricole et Socit Gnrale se retrouvent seuls cette anne ne pas verser de dividendes, Alcatel et Peugeot ayant quitt le CAC 40. Cela nest pas d leurs mauvais rsultats, mais leur volont de renforcer de faon certaine leurs capitaux propres pour des raisons prudentielles (Ble III), ce que loption du dividende en actions ne permet pas. avec 5 groupes presque 50 % des dividendes. Comme quoi, mme au sein du CAC 40, les ingalits sont criantes !

Groupe

Rachat net d'actions en 2012 (en M ) 68 822 345 30 -3 498 -17 696 525 8 0 18 0 261 0 113 644 0 -1 24 22 99 36 0 118 0 0 0 117 102 0 0 11 0 12 0 0 35 7 0 4 591

Rachats nets en % de la capitalisation boursire moyenne 2012 0,1% 1,1% 0,7% 0,1% 0,0% 0,9% -0,1% 2,4% 2,7% 0,0% 0,0% 0,1% 0,0% 1,4% 0,0% 0,4% 7,6% 0,0% 0,0% 0,2% 0,1% 0,9% 0,2% 0,0% 1,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,9% 1,1% 0,0% 0,0% 0,2% 0,0% 0,2% 0,0% 0,0% 0,7% 0,0% 0,0% 0 ,5 %

Dividendes verss en cash en 2012 (en M) 5 182 3 487 772 3 689 2 125 1 236 1 626 838 950 1 446 398 1 245 919 646 915 723 123 735 504 441 443 144 369 289 258 362 330 316 177 173 266 261 245 236 150 145 154 26 0 0 32 345

Dividendes verss en actions en 2012 (en M ) 0 0 2 631 0 0 0 0 0 0 0 1 024 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 211 0 89 0 0 24 0 0 0 0 0 0 0 6 0 0 0 0 0 3 985

Somme rachats nets et dividendes verss en 2012 (en M) 5 250 4 309 3 748 3 719 2 122 1 734 1 609 1 534 1 475 1 454 1 422 1 263 919 907 915 835 767 735 503 465 465 454 405 378 376 362 354 316 294 275 266 261 256 236 168 145 154 61 7 0 40 920

En % de la capitalisation boursire moyenne 2012

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40

TOTAL SANOFI GDF SUEZ FRANCE TELECOM EDF L'OREAL AXA DANONE VINCI LVMH BNP PARIBAS VIVENDI SCHNEIDER ELECTRIC SAINT GOBAIN ARCELORMITTAL AIR LIQUIDE PUBLICIS UNIBAIL-RODAMCO BOUYGUES PPR PERNOD-RICARD CARREFOUR EADS MICHELIN SAFRAN STMICROELECTRONICS VEOLIA ENVIRONNEMENT RENAULT ESSILOR TECHNIP SOLVAY ACCOR LEGRAND ALSTOM VALLOUREC LAFARGE CAP GEMINI GEMALTO CREDIT AGRICOLE SOCIETE GENERALE Cu m u l

6,0% 5,8% 7,9% 11,6% 5,5% 3,1% 5,8% 5,3% 7,6% 2,5% 3,2% 6,2% 3,5% 5,0% 3,4% 3,1% 9,0% 5,4% 7,5% 3,1% 2,2% 4,0% 2,0% 3,6% 3,3% 10,9% 7,3% 3,0% 2,3% 3,1% 2,7% 4,6% 3,5% 3,2% 3,5% 1,4% 3,3% 1,2% 0,0% 0,0% 4 ,4 %

Source : Compilation des informations rglementes publies par les socits

Le taux de distribution pour les entreprises du CAC 40 qui ont vers un dividende est de 54 %, au dessus de sa moyenne historique de 45%. Nous anticipons quil pourrait baisser un peu en 2013, car un certain nombre de gros payeurs de dividendes dans des secteurs maturit ont atteint un niveau de taux de distribution trop lev compte tenu de leurs investissements venir et de leurs objectifs de structure financire.

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N 112 Janvier 2013 par Pascal Quiry et Yann Le Fur France Tlcom a dj confirm le principe dune baisse de son dividende (de 43%) et dautres groupes pourraient le suivre dans cette voie (GDF Suez ? EDF ?). Rappelons5 notre lecteur qui serait tent de leur jeter la pierre que le seul critre financirement pertinent dapprciation dune politique de distribution est le taux de rentabilit marginale des fonds rinvestis. Le dividende nest ni une idole ni une icne ! A contrario, le Crdit Agricole et Socit Gnrale pourrait reprendre en 2013 le paiement dun dividende, mais probablement pas avec un taux de distribution de 50%.

RECHERCHE : La cration de valeur des LBOs secondaires


Parmi les bons mmoires de recherche raliss lan pass par des tudiants figurait celui de Franois Evers (HEC Paris). En voici le rsum, sachant que le texte intgral se trouve sur la page mmoires de recherche du site vernimmen.net

Ltude de F.Evers a pour objet danalyser la cration de valeur ainsi que les leviers des acquisitions avec effet de levier (LBO) secondaires (SBO) en France au cours de la priode de laprs-crise financire. Deux ensembles de donnes sont utiliss : dune part un chantillon unique regroupant 438 LBO mens par des fonds de private equity (PE) en France entre 2007 et 2011 et dautre part un chantillon de 139 sorties du capital par ce mme type de fonds pour la mme priode. La sortie du capital via SBO a t la voie prfre des fonds de PE en 2011: 52% des investissements en PE ont t sortis de cette faon. Les SBO ont commenc se multiplier au cours des annes 2000 et depuis ils ont attir de plus en plus lattention des chercheurs. Si la recherche accepte, en gnral, trois leviers de cration de valeur lors des LBO, savoir la valorisation, loptimisation oprationnelle et leffet de levier, elle reste plutt sceptique lgard du potentiel de cration de valeur lors des SBO. Les SBO seraient plus chers que les LBO en raison de lhypothse du vendeur qualifi. De plus, lessentiel de loptimisation oprationnelle aurait dj t ralis lors des LBO. Par consquent, il est souvent argument que le seul vritable levier de cration de valeur lors des SBO consiste dans lutilisation accrue de leffet de levier. De plus, dautres leviers, part lobjectif traditionnel de la cration de valeur, semblent encore jouer un rle lors des SBO. En effet, les conditions de march, tel que le cot de financement rduit avant la crise financire, sont souvent considres comme primordiales. Le prsent travail constitue lune des toutes

Pour plus de dtails, voir le chapitre 41 du Vernimmen 2013

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N 112 Janvier 2013 par Pascal Quiry et Yann Le Fur F. Evers montre que les SBO ninfluencent pas significativement la valorisation des acquisitions. Le fait que les SBO soient en moyenne plus importants que les LBO et quils soient plus frquents dans des industries multiples boursiers levs semble plutt affecter la diffrence de valorisation. De plus, si les fonds de PE sont plus aptes augmenter les revenus des entreprises sous LBO que sous SBO, linverse est le cas pour loptimisation oprationnelle. Une explication serait le phnomne de la slection naturelle. Ainsi les entreprises slectionnes pour un SBO ont dj gr avec succs au moins un LBO prcdent et la direction et les employs pourraient tre plus aptes raliser des gains oprationnels. En combinant ces rsultats, F. Evers conclue que les fonds de PE se concentrent sur lexpansion des activits dentreprises plus petites et jeunes lors des LBO et sur loptimisation oprationnelle dentreprises plus importantes et matures dans le cas des SBO. Finalement, les fonds de PE ne semblent pas favoriser de faon significative leffet de levier lors dun SBO plutt que lors dun LBO. Dans lensemble, F. Evers montre que tout le potentiel de cration de valeur nest pas ralis lors des LBO de premier tour et quil reste de la marge pour la cration de valeur au cours des tours ultrieurs. Par ailleurs, il confirme lexistence dautres leviers dans lmergence rcente des SBO. F. Evers montre quune sortie via SBO nest pas seulement lie ngativement des marchs IPO actifs et au cot du financement, mais galement positivement au capital engag non tir de lindustrie du PE et la pression du fonds sortant de montiser son investissement. Finalement, F. Evers ne trouve pas de preuve concluante que la rputation du fonds de PE sortant ou la profitabilit de lentreprise cible aient un impact significatif sur la probabilit dune sortie de capital via SBO. La contribution principale de la prsente tude consiste dans le rsultat que les SBO ne sont pas seulement motivs par les conditions macroconomiques des marchs IPO et de la dette, mais galement par la maximisation de profit microconomique, cest--dire lobjectif de la cration de valeur. Dautre part il savre que les conditions structurelles de lindustrie du PE, par exemple la pression du fonds sortant de montiser son investissement et le montant du capital engag non tir, jouent galement un rle non ngligeable. premires tudes des leviers des SBO pour la priode de laprs-crise financire. En outre, il sagit de la premire tude qui se concentre exclusivement sur le march franais des SBO.

QUESTION ET REPONSE : Pourquoi les variations de stocks de produits finis


apparaissent-elles en produits dans le compte de rsultat ?

Notons tout dabord que les variations de stock de produits finis n'apparaissent que dans le compte de rsultat par nature qui classe les charges en frais de personnel, dotations aux amortissements, achats de matires premires, etc. Elles n'apparaissent pas dans le compte de 8

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N 112 Janvier 2013 par Pascal Quiry et Yann Le Fur Le compte de rsultat par nature enregistre les charges de l'exercice que celles-ci se rattachent ou non des produits ou des services vendus au cours de cet exercice. On est donc dans une logique de production et non de ventes. Mais ne nous trompons pas, le rsultat d'exploitation ou le rsultat net donn par le format par nature correspond bien, comme il se doit, la diffrence entre le chiffre d'affaires et la totalit des cots directs et indirects supports pour raliser ce chiffre d'affaires. Comment fait-on alors la rconciliation entre des charges enregistres au compte de rsultat quand elles sont contractes, indpendamment des ventes, et un rsultat qui ne tient compte que des charges rattachables directement ou indirectement aux ventes de l'exercice ? Par la variation des stocks de matires premires, encours de production et produits finis. En effet, si on enregistre dans le compte de rsultat par nature les achats de matires premires, la prsence de la variation des stocks de matires premires qui vient en ngatif juste en dessous fait apparaitre en global, non les achats, mais la consommation de matires premires de l'exercice. On se rapproche alors des consommations de matires incluses dans les produits vendus au cours de l'exercice, mais on n'y est pas encore tout fait. En effet, si l'entreprise a stock plus de produits finis qu'elle n'a dstock dans l'exercice ou si elle a moins stock de produits finis qu'elle n'en a dstock, il y a alors un cart rsiduel qui peut ne pas tre ngligeable. Le correctif ultime est la variation des stocks de produits finis. Quand elle figure en positif en produits en dessous des ventes, cela veut dire que l'entreprise a plus produit durant l'exercice qu'elle n'a vendu. Comme un stock de produits finis est valoris comme la somme des cots de production qui l'ont emmen son tat actuel, il contient en autres les cots de la matire premire qu'il a ncessit. Autrement dit en mettant les variations des stocks de produits finis en produits, c'est comme si on les mettait en ngatif de la consommation de matire premire pour obtenir, in fine, la seule consommation de matire premire ncessite pour produire les produits vendus dans l'exercice. En effet, accroitre les produits ou rduire les charges du mme montant n'a pas d'impact sur le rsultat qui en est le solde. Il en est de mme par exemple des frais de personnel qui sont enregistrs comme une charge de l'exercice mme si une partie du travail a servi fabriquer des produits qui seront vendus l'an prochain. Mais ce n'est pas grave car cette partie va se retrouver dans le stock de produits finis la fin de l'exercice et donc dans les variations de stocks de produits finis qui viendront minorer les charges apparentes dans la dtermination du rsultat de l'exercice. rsultat prsent par fonction o apparaissent des cots des ventes, des frais commerciaux, des frais administratifs, etc. (1)

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(1) Pour plus de dtails sur ces diffrentes prsentations, voir le chapitre 3 du Vernimmen 2013

Cela serait pdagogiquement peut tre plus simple de les mettre en moins des charges, et non de les faire apparaitre en produits, afin de bien faire comprendre qu'il ne s'agit pas de produits comme un chiffre d'affaires mais de charges "comptes" en trop. Mais c'est ainsi.

Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter de janvier 2013 NEWS: The risk-free rate the time to change is now THIS MONTH'S GRAPH : Interest rate yield curves RESEARCH: Bond yield and disaster risk premia Q&A: Why have UK pension funds shifted their asset allocation away from shares? REVIEW OF A BOOK: Corporate Financial Risk Management

Pour la consulter : www.vernimmen.com

Au sommaire du prochain numro : ACTUALITE : Lanalyse financire des groupes japonais TABLEAU DU MOIS : Les taux dimpt en France en 2013 RECHERCHE : Choix de financement et caractre QUESTION : La mesure de la liquidit

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