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Lutilisation des swaps de taux dintrt et des swaps de devises par le gouvernement fdral

John Kiff, Uri Ron et Shafiq Ebrahim, dpartement des Marchs financiers
Les swaps de taux dintrt et les swaps de devises sont des contrats par lesquels deux parties conviennent dchanger des ux de trsorerie selon une formule prtablie. En sa qualit dagent nancier du gouvernement fdral, la Banque du Canada excute des contrats de swap depuis lexercice 1984-1985. Le gouvernement recourt ces contrats pour se procurer du nancement taux avantageux, pour acqurir des rserves de change et pour disposer dune plus grande souplesse dans la gestion de ses engagements. An de rduire son exposition au risque de contrepartie, le gouvernement applique des critres stricts en matire de cote de crdit et xe des limites dexposition prudentielles bases sur la mthodologie propose par la Banque des Rglements Internationaux. Entre lexercice 1987-1988 et lexercice 1994-1995, le gouvernement a fait appel aux swaps de taux dintrt sur le march intrieur pour convertir des emprunts taux xe en emprunts taux variable. Depuis quelques annes, le gouvernement utilise les swaps de taux dintrt et les swaps de devises pour convertir des obligations libelles en dollars canadiens en engagements en devises et pour changer des titres en devises assortis dun taux xe contre une dette en devises taux variable. Le programme de swaps du gouvernement est rentable. On estime plus de 500 millions de dollars les conomies ralises ou prvues sur les oprations effectues depuis 1988 et pouvant faire lobjet de comparaisons ables.
n accord de swap est un contrat par lequel deux parties conviennent dchanger des flux financiers sur une certaine priode et selon une formule prtablie. Deux des accords de swap les plus courants sont les swaps de taux dintrt et les swaps de devises. Dans un swap de taux dintrt, les contreparties schangent une srie de paiements dintrts libells dans la mme monnaie; dans un swap de devises, les contreparties schangent une srie de paiements dintrts libells dans des monnaies diffrentes. Un swap de taux dintrt ne donne lieu aucun change de principal; en revanche, les montants en principal sont changs la signature et lchance dun contrat de swap de devises. Le march des swaps est n la n des annes 1970, lorsque des entits britanniques et amricaines ont contract des prts simultans dans leurs pays respectifs an de contourner les obstacles rglementaires la circulation des devises. La premire opration de swap de devises connue a t conclue entre la Banque mondiale et IBM en aot 1981 et ralise par Salomon Brothers (Das, 1994, p. 14-36). Cette opration historique a pav la voie au dveloppement dun march dont lencours notionnel, encore ngligeable au dbut des annes 1980, atteignait 46 380 milliards de dollars .-U. la fin de 1999 (Banque des Rglements Internationaux, 2000)1. lheure actuelle, le march des swaps offre une vaste gamme dinstruments de nancement et des swaps liquides dans la plupart des monnaies, et se prte un large ventail dapplications aux ns de la gestion de portefeuille. Le gouvernement canadien utilise les swaps de taux dintrt pour mieux grer ses engagements en

1. Ce total se rpartissait comme suit : 43 936 milliards de dollars .-U. en swaps de taux dintrt et 2 444 milliards en swaps de devises.

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devises (depuis lexercice2 1984-1985) et ses engagements en dollars canadiens (depuis 1987-1988)3. Grce ces oprations, il peut obtenir du nancement taux variable4 des conditions plus avantageuses que sil mettait des titres court terme revenu fixe. De mme, le gouvernement a recours aux swaps de devises pour se procurer indirectement et faible cot du nancement en devises et ainsi mieux grer ses engagements en devises (depuis 1984-1985) et ses engagements en dollars canadiens (depuis 1994-1995). la n de 1999-2000, la valeur notionnelle du portefeuille de swaps du gouvernement stablissait 23,5 milliards de dollars canadiens.

Principales caractristiques des accords de swap


On se sert habituellement des contrats de swap pour grer le risque sur les marchs nanciers, exploiter les possibilits darbitrage que ceux-ci prsentent, se prmunir contre des conditions dfavorables sur le march ou contourner des obstacles rglementaires. Les swaps sont galement utiliss dans la gestion actif-passif pour rduire le cot du nancement et accrotre les rendements corrigs en fonction du risque (Kolb, 1999, p. 608-647). Bien quon puisse leur substituer des produits drivs ngocis en bourse comme les contrats terme standardiss sur taux dintrt et sur devises, le march des swaps offre plusieurs avantages. Premirement, les accords de swap sont ngocis de gr gr et restent par consquent condentiels, alors que les oprations sur produits drivs ngocis en bourse sont publiques. Deuximement, tant donn que les contrats de swap ne sont pas standardiss, les contreparties peuvent adapter les ux de trsorerie leurs besoins. Le march des swaps comporte toutefois certaines limites. Les accords de swap tant conclus de gr gr, ils occasionnent un risque de contrepartie, car ils ne sont assortis daucune garantie dexcution explicite telle que celle accorde par les chambres de compensation des bourses de contrats terme et doptions. Il est difcile de modier ou de rsilier un accord de swap aprs son entre en vigueur. De plus, il nest pas toujours possible de trouver une contre-partie une opration particulire. Cela est cependant devenu plus rare depuis quelques annes, le nombre doprateurs de swap5 ayant augment. Dans un swap de taux dintrt type, une partie convient dchanger avec lautre un taux dintrt xe sur un montant nominal de principal contre un taux dintrt variable sur le mme montant nominal. Lchance du contrat est prcise dans les modalits de celui-ci. Lopration ne donne lieu aucun change de principal. Le taux dintrt applicable la branche ottante de lopration de swap est habituellement rvis au dbut de chaque priode de paiement dintrts, et les intrts sont verss la n de chaque priode. Le taux variable correspond le plus souvent

Le march des swaps offre une vaste gamme dinstruments de nancement et des swaps liquides dans la plupart des monnaies, et se prte un large ventail dapplications aux ns de la gestion de portefeuille.

Le prsent article dcrit les caractristiques des accords de swap et les raisons qui poussent le gouvernement fdral recourir ce genre doprations. On y examine galement le mode dvaluation de ces contrats et la gestion du risque de crdit auquel sexpose le gouvernement, ainsi que la faon dont les oprations de swap aident ce dernier atteindre ses divers objectifs. Enn, larticle fournit des exemples des conomies que ces oprations ont permis au gouvernement de raliser.

2. Lexercice correspond la priode qui scoule entre les dates annuelles de clture des comptes. Celui du gouvernement canadien se termine le 31 mars. 3. Le prsent article approfondit ltude de Thibault (1993) sur le rle des swaps de taux dintrt dans la gestion de la dette du gouvernement canadien. Il convient de ne pas confondre les swaps traits ici avec ceux du Compte du Fonds des changes, qui servent la gestion quotidienne des soldes de trsorerie en dollars canadiens du gouvernement. Pour plus de renseignements sur les swaps du Compte du Fonds des changes, consulter Nowlan (1992). Les swaps dont il est question dans larticle excluent galement les accords de swap de devises conclus par la Banque du Canada avec dautres banques centrales (voir Banque du Canada, 2000, p. 57). 4. Par nancement taux variable, le gouvernement entend les emprunts qui viennent chance dici un an ou qui ont une chance de plus dun an mais sont assortis dun taux variable (Canada, ministre des Finances, 2000, p. 15-16).

5. Firmes qui facilitent lexcution de swaps en trouvant une contrepartie lopration, en assurant la tenue de march ou en faisant ofce elles-mmes de contrepartie.

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au taux interbancaire offert Londres, ou LIBOR6. En rgle gnrale, le solde net des versements dintrts des deux contreparties est calcul, et un montant unique rgl chaque date de paiement. La Figure 1 illustre un swap de taux dintrt dans lequel la contrepartie A paie le taux variable la contrepartie B, et la contrepartie B paie le taux xe la contrepartie A sur la dure du contrat.

Figure 2

Structure dun swap de devises


Paiement taux variable en dollars .-U. Contrepartie A Paiement taux xe en devises Contrepartie B

Entre en vigueur

Principal en dollars .-U.

Expiration Entre en vigueur

Figure 1

Expiration

Principal en devises

Structure dun swap de taux dintrt


Paiement dintrts taux variable Contrepartie A Paiement dintrts taux xe Contrepartie B

Un swap de devises est un contrat liant deux ou plusieurs contreparties qui conviennent dchanger des flux de paiements libells dans diffrentes monnaies, chacun deux tant calcul laide dun taux dintrt diffrent. Dans un swap de devises type, une partie change le principal libell dans une monnaie contre un montant quivalent libell dans une autre monnaie. Le principal est converti dans lautre monnaie au cours du change en vigueur ce moment-l sur le march au comptant. Chaque contrepartie effectue des paiements dintrts sur le principal reu chaque date de rglement sur la dure du swap. Ces paiements ne sont pas dfalqus les uns des autres. lexpiration du swap, les montants en principal sont changs au cours au comptant en vigueur au moment de la signature du contrat. Le type de swap de devises le plus courant consiste en un change de paiements dintrts dans une monnaie calculs sur la base dun taux fixe contre des paiements en dollars .-U. calculs sur la base du taux LIBOR, qui est variable. La Figure 2 illustre ce type dopration. Dans cet exemple, la contrepartie A paie la contrepartie B le taux variable en dollars .-U. et elle reoit delle le taux xe dans lautre devise pendant toute la dure du swap. lentre en vigueur du contrat, B paie A le principal en dollars .-U., et A paie B le principal dans lautre devise.
6. Le LIBOR est le taux dintrt offert par un groupe particulier de banques londoniennes sur les dpts en eurodevises dont la dure varie entre un mois et un an.

lexpiration du contrat, ces paiements de principal sont inverss. Les modalits de la plupart des contrats de swap sont xes de faon que la valeur marchande initiale soit gale zro. Cependant, la valeur des swaps uctue au gr des taux dintrt et des cours du change. La valeur marchande dun swap est dnie comme la diffrence entre les valeurs actualises des flux nanciers reus et pays. Lvaluation des swaps est importante pour la mesure du rendement et du risque de crdit. Lencadr 1 propose un aperu des mthodes dvaluation des swaps.

Lutilisation des accords de swap par le gouvernement

La Banque du Canada conclut des swaps an de disposer dune plus grande souplesse dans la gestion des engagements du gouvernement et de se procurer des conditions avantageuses du nancement en dollars canadiens ou en devises.

En sa qualit dagent nancier du gouvernement fdral, la Banque du Canada conclut des swaps an de disposer dune plus grande souplesse dans la gestion des engagements du gouvernement et de se procurer des conditions avantageuses du nancement en dollars canadiens ou en devises. Entre 19871988 et 1994-1995, les swaps de taux dintrt ont t

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Encadr 1. Lvaluation des swaps


Pour mieux comprendre comment svalue un swap de taux dintrt type, traitons ce dernier comme la combinaison de deux obligations. Par exemple, le swap illustr la Figure 1 quivaut une opration par laquelle la contrepartie A achte une obligation taux xe la contrepartie B et vend celle-ci une obligation taux variable. La valeur du swap pour A une date donne est obtenue en soustrayant la valeur actualise de lobligation taux variable de la valeur actualise de lobligation taux xe1. La valeur dun swap de taux dintrt dpend donc de la courbe de taux des swaps2. En gnral, le march des swaps est sufsamment liquide et transparent pour que de telles courbes puissent tre obtenues pour la plupart des monnaies. la signature du contrat, le
1. La valeur actualise est calcule en multipliant chacun des ux montaires que gnre lobligation par des facteurs dactualisation tirs de la courbe de taux des swaps (voir Ron, 2000). Ces facteurs reprsentent le montant qui doit tre investi au moment du calcul pour que lon obtienne un montant gal une unit montaire, compte tenu de la dure courir jusquau paiement et du taux au comptant appropri qui est extrait de la courbe de taux des swaps. Le taux au comptant est le taux dintrt associ au ux montaire reu une date donne. Pour obtenir des prcisions sur les taux au comptant et le calcul de la valeur actualise dune obligation, consulter Whittingham (1996-1997). 2. La courbe de taux des swaps dcrit la relation entre le taux xe dun swap de taux dintrt classique et la dure courir jusqu lchance. Un swap de taux dintrt classique est un swap dont le taux variable correspond au taux variable de rfrence (les taux des acceptations bancaires trois mois dans le cas dun swap libell en dollars canadiens ou le LIBOR trois mois dans le cas dun swap libell en dollars .-U.) et dont la valeur marchande est nulle. Ron (2000) dcrit une mthode permettant dtablir la courbe de taux des swaps.

taux xe appliqu la plupart des swaps de taux dintrt est calcul de faon que les branches xe et ottante aient les mmes valeurs actualises, ce qui ramne la valeur initiale zro. Cependant, tant donn que la courbe de taux des swaps uctue avec le temps, la valeur du swap pour chaque contrepartie peut tre soit positive, soit ngative. Une mthode semblable peut servir lvaluation dun swap de devises type. Par exemple, le swap illustr la Figure 2 quivaut une opration par laquelle la contrepartie A achte une obligation taux xe en devises la contrepartie B, et vend celle-ci une obligation taux variable en dollars .-U. Les montants en principal dans les deux monnaies sont changs lentre en vigueur et lexpiration du contrat de swap. On obtient la valeur du swap pour A en retranchant la valeur de lobligation taux variable en dollars .-U. de la valeur de lobligation taux xe en devises (convertie en dollars .-U. au taux de change en vigueur sur le march au comptant). Ainsi, la valeur du swap de devises dpend des courbes de taux sur les marchs intrieur et extrieur et du cours du change au comptant. Comme dans le cas des swaps de taux dintrt, le taux xe de la plupart des swaps de devises est tabli de faon que la valeur initiale du swap soit gale zro. Par la suite, la valeur du swap volue en fonction des deux courbes de taux et du cours du change au comptant.

abondamment employs pour convertir des titres canadiens taux xe en engagements taux variable dans le cadre du programme des swaps de taux dintrt sur le march intrieur. lheure actuelle, le gouvernement utilise les swaps de deux faons. Premirement, en vertu du programme des swaps $ CAN-devises, il convertit des missions libelles en dollars canadiens en engagements libells en devises. Deuximement, il procde des swaps de taux dintrt portant sur des devises trangres en vue dchanger des missions taux xe en diverses

devises contre des engagements taux variable en devises. Le gouvernement a lanc le programme des swaps $ CAN-devises en 1995 et il effectue des swaps de taux dintrt dans une mme devise trangre et des swaps de devises autres que le dollar canadien depuis 1985. Entre 1987 et 1995, lobjectif du programme des swaps de taux dintrt sur le march intrieur consistait convertir des titres de dette canadiens taux fixe en financement taux variable. Les oprations de swap permettaient au gouvernement de se procurer

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Figure 3

Utilisation par le gouvernement de swaps de taux dintrt sur le march intrieur


Paiement taux xe en dollars canadiens Paiement taux variable en dollars canadiens

Gouvernement du Canada

Contrepartie

Paiement taux xe en dollars canadiens Fixed-rate Obligation bond taux xe

du nancement taux variable un cot infrieur au taux de rendement des bons du Trsor trois mois. La Figure 3 illustre la structure dun swap de taux dintrt type sur le march intrieur. Le taux xe payable au gouvernement par la contrepartie correspondait gnralement au rendement dune obligation du Canada ayant une chance comparable. Le taux variable payable par le gouvernement fdral se fondait sur le taux des acceptations bancaires trois mois, le taux variable qui sert de rfrence sur le march canadien. La diffrence entre le taux variable payable par le gouvernement et le taux des acceptations bancaires appele cart sur swaps7 donne une ide approximative de lavantage comparatif dont jouit le gouvernement sur le march intrieur des titres taux xe8. Le Tableau 1 indique le nombre de swaps excuts dans le cadre du programme, de mme que les montants notionnels et les carts observs sur ces swaps. Le gouvernement na effectu aucun swap de taux dintrt sur le march intrieur depuis 1994-1995. mesure que son avantage comparatif sestompait, il a rorient ses objectifs vers un relvement de la proportion vise du nancement
7. Sur le march canadien des swaps, le terme cart sur swaps sert habituellement dcrire la diffrence entre le taux fixe dun swap et le rendement dune obligation du Canada pour la mme chance, lorsque le taux variable correspond au taux des acceptations bancaires trois mois. Le gouvernement structure habituellement ses swaps de faon recevoir le rendement dune obligation du Canada comparable et payer un taux infrieur celui des acceptations bancaires. 8. Le gouvernement possde, comme emprunteur, un avantage absolu sur les marchs canadiens de la dette taux variable et taux xe, puisquil peut emprunter plus faible cot que tous les autres sur ces deux marchs. De plus, il jouit dun avantage comparatif sur le march de la dette taux xe long terme. On entend ici par avantage comparatif le fait que la diffrence entre le cot des emprunts du gouvernement et le cot du capital obtenu par les autres emprunteurs est plus grande sur le march des titres taux xe long terme que sur celui des titres taux variable.

taux xe (ministre des Finances, 1999, p. 14). Le gouvernement en est aussi venu penser quil pourrait mieux tirer parti de son avantage comparatif en procdant des swaps $ CAN-devises. Le programme actuel des swaps $ CAN-devises vise lchange de titres libells en dollars canadiens contre un nancement en devises taux xe ou variable. Il est devenu lune des principales sources de rserves de change pour le gouvernement ainsi quun volet essentiel de ses activits de swap. Le Tableau 2a montre laugmentation rapide des encours notionnels cumulatifs associs au programme. Le Tableau 2b prsente sparment les swaps taux xe en dollars canadiens contre taux variable en dollars .-U., ainsi que lcart de rendement par rapport au LIBOR, qui donne une indication trs sommaire des conomies ralises. La rentabilit de ce programme (et celle du programme des swaps de taux dintrt sur le march intrieur) est analyse en dtail plus loin. La Figure 4 dcrit la structure dune opration type du programme des swaps $ CAN-devises. Ce swap est semblable celui qui est illustr la Figure 3, except quau lieu de payer un taux variable en dollars canadiens, le gouvernement paie un taux xe en devises. De plus, lentre en vigueur du contrat, le gouvernement paie le principal en dollars canadiens et reoit le principal en devises; ces transferts de principal sont inverss lchance du swap. Le gouvernement utilise le principal en devises reu pour accrotre ses rserves de change durant le swap. Cette opration lui permet de se procurer un nancement en devises taux xe un cot moindre que sil mettait directement des titres demprunt libells en devises. Le gouvernement utilise les swaps de taux dintrt et de devises pour convertir ses missions en devises taux xe en engagements en devises taux variable depuis 1984-1985. Lutilisation quil fait de ces swaps sinscrit dans sa stratgie gnrale de gestion des rserves de change. Les conditions du march dterminent le moment o il a recours ces oprations, comme en tmoigne le volume trs variable de ce type de transaction (voir Tableau 3). Les oprations les plus rcentes ont toutes consist convertir des titres taux xe libells dans diverses devises9 en engagements taux variable libells en dollars .-U., mme si
9. La plupart des titres sous-jacents taient libells en dollars .-U. et en yens, mais certains ltaient en dollars australiens, en dollars no-zlandais, en dollars de Hong Kong, en livres sterling, en couronnes norvgiennes, en couronnes danoises et en drachmes grecques.

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Tableau 1

Figure 4

Programme des swaps de taux dintrt sur le march intrieur


Exercice Nombre Montant Encours doprations notionnel des notionnels effectues oprations cumulatifs (en millions (en millions de $ CAN) de $ CAN) cart sur swapsa (en points de base par rapport au taux des acceptations bancaires) -93 -79 -101 -88 -73 -66 -46 -40 -78

Utilisation de swaps $ CAN-devises par le gouvernement


Entre en vigueur Principal en devises Expiration Entre en vigueur

Expiration Principal en dollars canadiens

1987 1988 1988 1989 1989 1990 1990 1991 1991 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 Total

2 14 30 22 15 26 11 1 121

300 1 250 2 300 1 425 850 2 500 1 100 100 9 825

300 1 550 3 850 5 275 5 775 7 775 8 050 6 425

Paiement taux xe en dollars canadiens Gouvernement du Canada Paiement taux xe en devises Paiement taux xe en dollars canadiens Contrepartie

Fixed-rate Obligation bond taux xe

a. Les carts sur swaps moyens sont pondrs en fonction du volume des oprations.

Tableau 3 Tableau 2a

Programme des swaps $ CAN-devises


Exercice Nombre doprations effectues Paiement Paiement en $ en .-U. euros Montant notionnel des oprations Paiement en $ .-U. (en millions de $ CAN) Paiement en euros (en millions de $ CAN) Encours notionnels cumulatifs Paiement en $ .-U. (en millions de $ CAN) 400 1 081 2 441 7 494 14 419 14 940 Paiement en euros (en millions de $ CAN) 0 0 0 0 142 4 378

Swaps de taux dintrt dans une mme devise et swaps de devises autres que le dollar canadien
Exercice Nombre doprations effectues Paiement Paiement en $ en yens .-U. Montant notionnel des oprations Paiement en $ .-U. (en millions de $ .-U.) 500 1 810 120 556 0 0 675 0 0 0 0 0 0 982 2 045 0 6 688 Paiement en yens (en milliards de yens) Encours notionnels cumulatifs Paiement en $ .-U. (en millions de $ .-U) 500 2 310 2 430 2 986 2 986 2 036 2 301 2 301 1 745 1 625 1 625 0 0 982 3 027 3 001 Paiement en yens (en milliards de yens)

1994 1995 1995 1996 1996 1997

1 1 2

0 0 0 0 2 45 47

400 681 1 360 5 053 6 925 1 276 15 695

0 0 0 0 142 4 236 4 378

1984 1985 1985 1986 1986 1987 1987 1988 1988 1989 1989 1990 1990 1991 1991 1992 1992 1993 1993 1994 1994 1995 1995 1996 1996 1997 1998 1999 1999 2000 Total

1 4 1 1 0 0 7 0 0 0 0 0 0 9 0 35

0 0 0 0 0 1 5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 6

0 0 0 0 0 10 50 0 0 0 0 0 0 0 0 0 60

0 0 0 0 0 10 60 60 60 0 0 0 0 0 0 0

1997 1998 13 1998 1999 57 1999 2000 12 Total 86

Tableau 2b

Swaps taux xe en $ CAN contre taux variable en $ .-U.


Exercice Nombre doprations effectues Montant notionnel des oprations (en millions de $ CAN) 4 067 5 694 982 10 744 Encours notionnels cumulatifs (en millions de $ CAN) cart sur swapsa (en points de base par rapport au LIBOR)

1997 1998 12

1997 1998 1998 1999 1999 2000 Total

10 51 10 71

4 067 9 762 10 389

32 35 38 34

a. Les carts sur swaps moyens sont pondrs en fonction du volume des oprations.

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six swaps conclus en 1989-1990 et en 1990-1991 visaient une conversion en yens taux variable. Ainsi que lillustre la Figure 5, les swaps xe-variable dans une mme devise permettent au gouvernement dobtenir du nancement en devises taux variable un cot moindre que sil mettait directement des titres demprunt taux variable en devises10. Quant aux swaps de devises autres que le dollar canadien (voir lexemple prsent la Figure 6), ils permettent
Figure 5

Tableau 4

Programmes de swap du gouvernement canadien


Taux reu Programme des swaps de taux dintrt sur le march intrieur Programme des swaps $ CAN-devises Fixe en dollars canadiens Taux pay Variable en dollars canadiens

Fixe en dollars canadiens Variable en dollars canadiens Fixe en dollars canadiens

Variable en dollars .-U. Fixe en dollars .-U. Variable en dollars .-U.

Utilisation par le gouvernement de swaps de taux dintrt dans une mme devise
Paiement taux xe en devises Gouvernement du Canada Paiement taux variable en devises Paiement taux xe en devises Contrepartie Programme des swaps de taux dintrt dans une mme devise Programme des swaps de devises autres que le dollar canadien

Fixe en euros

Fixe en dollars .-U. Fixe en yens

Variable en dollars .-U. Variable en yens

Fixe en dollars australiens Fixe en livres sterling Fixe en couronnes danoises Fixe en drachmes grecques Fixe en dollars de Hong Kong Fixe en dollars no-zlandais Fixe en couronnes norvgiennes

Variable en dollars .-U.

Fixed-rate Obligation bond taux xe

Figure 6

Utilisation par le gouvernement de swaps de devises autres que le dollar canadien


Entre en vigueur Principal libell dans la devise 2 Expiration

Fixe en yens

Expiration Principal libell dans la devise 1 Entre en vigueur

Paiement taux xe dans la devise 1 Gouvernement du Canada Contrepartie Paiement taux variable dans la devise 2

Paiement taux xe dans la devise 1 Fixed-rate Obligation bond taux xe

au gouvernement de transformer un engagement taux fixe, libell dans une autre monnaie que le dollar .-U., en un engagement taux variable (moins coteux) libell dans une autre monnaie trangre, habituellement le dollar .-U. Ici encore, un change de principal a lieu la signature et lexpiration du

contrat de swap. Le Tableau 4 rcapitule les diffrents programmes de swaps du gouvernement. Les contreparties avec lesquelles le gouvernement excute des swaps doivent satisfaire des critres de solvabilit stricts; en outre, ce dernier xe, lgard de ces contreparties, des limites dexposition prudentielles bases sur les lignes directrices de la Banque des Rglements Internationaux (BRI) (1988)11. La mthodologie de la BRI et son application par le gouvernement sont analyses de faon plus approfondie dans lencadr 2. Tous les swaps conclus entre le gouvernement et une contrepartie donne sont rgis par un seul et unique contrat. Les modalits de celuici sinspirent dun document type labor par lInternational Swaps and Derivatives Association (1991 et 1998), lexception de certaines clauses qui
11. Pour avoir le droit de conclure des swaps avec le gouvernement, une contrepartie doit avoir reu une cote suprieure ou gale A de la part de deux agences dvaluation du crdit, parmi un choix prtabli de cinq, dont lune doit tre Standard & Poors ou Moodys. Toutefois, la cote minimale est AAdans le cas de swaps ayant une chance suprieure trois ans.

10. Voir larticle de De Len (2000-2001), page 15 pour plus de dtails sur les programmes de nancement en devises du gouvernement.

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Encadr 2: Les swaps et le risque de crdit


Les accords de swap font intervenir deux aspects du risque de crdit. Le premier, le risque de crdit effectif, reprsente le cot du remplacement dun swap si la contrepartie faillit ses engagements au moment mme o lon calcule ce cot. Le risque de crdit effectif revt de limportance si la dfaillance se produit lorsque le swap a une valeur marchande1 positive pour lune des parties; dans le cas contraire, la dfaillance na aucune incidence nancire sur celle-ci. Le risque de crdit est plus difcile cerner si la contrepartie dfaillante a plusieurs swaps en cours, car elle peut alors choisir de se soustraire uniquement ses obligations lgard des swaps dont la valeur marchande est ngative. Pour parer cette ventualit, la plupart des parties signent avec chaque contrepartie une convention cadre contenant une clause de rsiliation anticipe qui sapplique toutes les oprations prvues dans la convention. En jargon rglementaire, il sagit dun accord de compensation . Tous les swaps du gouvernement du Canada sont viss par une convention cadre passe avec chaque contrepartie. Le deuxime aspect du risque de crdit est le risque de crdit potentiel, cest--dire la possibilit que lexposition relle au risque augmente par rapport son niveau actuel. Ce risque dpend des variations de la probabilit de dfaillance dune contrepartie et de lvolution future des conditions du march. Le gouvernement du Canada applique actuellement le cadre de mesure du risque de crdit li aux swaps labor par la Banque des Rglements Internationaux (BRI)2. En vertu de ce cadre, le risque de crdit total est gal la somme du risque effectif et potentiel. En labsence daccord de compensation ayant force excutoire, le risque effectif total lgard dune contrepartie particulire correspond la somme de toutes les valeurs de swap positives, et le risque potentiel total la somme des risques potentiels inhrents chacun des contrats. Le risque potentiel li chaque contrat est calcul en multipliant sa valeur notionnelle par un facteur de conversion en quivalent-crdit. La liste des facteurs de conversion gure dans le tableau ci-dessous. Par exemple, le risque potentiel inhrent un swap de taux dintrt de cinq ans de 100 millions de dollars .-U. slve 0,5 million de dollars .-U., alors quil est de 5 millions de dollars .-U. dans le cas dun swap de devises de cinq ans de 100 millions de dollars .-U. Si ces contrats taient les seuls avoir t conclus avec une contrepartie donne, le risque potentiel total serait de 5,5 millions de dollars .-U.

Facteurs de conversion applicables aux swaps


Nombre dannes jusqu lchance Type de swap Taux dintrt (%) Un ou moins De un cinq Plus de cinq 0,0 0,5 1,5 Devises (%) 1,0 5,0 7,5

Le cadre de la BRI tient compte des avantages de la compensation en calculant le risque effectif lgard de chaque contrepartie comme le maximum de la somme des valeurs marchandes de tous les swaps en cours ou zro. Le risque potentiel est calcul en multipliant le notionnel sous-jacent (auquel a t appliqu le facteur de conversion en quivalent-crdit) par le facteur de correction dchelle suivant :

1. La valeur marchande dun swap rete les conditions du march du moment. Lvaluation des swaps est traite lencadr 1, page 28. 2. La Banque du Canada tudie galement dautres techniques de modlisation du risque de crdit an dappuyer et de renforcer le cadre de la BRI. Caouette, Altman et Narayanan (1998) prsentent toute une gamme de modles dvaluation du risque de crdit.

+ (1 - ) ( N / G )
o N reprsente le cot de remplacement net, soit la valeur marchande maximale de lensemble du portefeuille de swaps dtenu par une contrepartie,

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ou zro, et G dsigne le cot de remplacement brut, soit la somme des valeurs de swap positives. est le coefcient de pondration minimal qui offre une certaine protection contre les uctuations dfavorables du cot de remplacement net. La valeur maximale de est un, auquel cas le facteur de correction dchelle est aussi gal un et le risque de crdit potentiel nest pas considr comme rduit par la compensation. Le gouvernement a x 0,4, la valeur recommande par la BRI. Le

facteur de correction dchelle rete la mesure dans laquelle les swaps conclus avec une contrepartie donne sont avantageux. Par exemple, si chacun des swaps conclus avec une contrepartie (pour autant quun accord de compensation ait t pass avec celle-ci) a une valeur positive, les cots de remplacement net et brut sont gaux (N = G), le facteur de correction dchelle est gal un, et le risque de crdit potentiel nest pas rduit.

retent le statut demprunteur souverain du gouvernement. Les contreparties aux swaps comprennent bon nombre des banques charte canadiennes, ainsi que des banques internationales, des maisons de courtage et des liales de compagnies dassurance.

Les contreparties avec lesquelles le gouvernement excute des swaps doivent satisfaire des critres de solvabilit stricts; en outre, ce dernier xe, lgard de ces contreparties, des limites dexposition prudentielles bases sur les lignes directrices de la BRI.

Portefeuilles de swaps : excution et stratgie


Au dbut de chaque exercice, la Banque du Canada et le ministre des Finances sentendent sur une stratgie de gestion de la dette, qui prcise le montant cible des nouveaux emprunts et la mesure dans laquelle les cots en intrts de ces emprunts seront prvisibles. Le montant cible est tabli en fonction des besoins nanciers du gouvernement en dollars canadiens et du niveau dsir des rserves de change. Bien que la stratgie dtermine le montant des nouvelles missions en devises, le choix des monnaies revient

la Banque et au ministre des Finances et est guid par des considrations dordre tactique, lies aux possibilits dmission et de rinvestissement. La dcision relative la prvisibilit des cots se fonde sur un arbitrage entre des engagements taux xe long terme et des engagements taux variable court terme, moins prvisibles mais (habituellement) moins coteux. Une fois la stratgie arrte, un programme de gestion de la dette est labor et mis en uvre. Cest cette tape que les swaps jouent un rle capital. Par exemple, lorsque le programme des swaps de taux dintrt sur le march intrieur tait encore actif, la stratgie tait oriente vers lmission de titres demprunt taux variable. Le programme a permis datteindre cet objectif de faon conomique en misant sur lavantage comparatif du gouvernement canadien dans le compartiment long terme de la courbe des taux. lheure actuelle, le gouvernement souhaite accrotre ses rserves de change et utilise les swaps de devises pour convertir des obligations taux xe libelles en dollars canadiens en obligations synthtiques taux xe libelles en euros12. Le gouvernement se tient galement prt mettre des obligations dans dautres devises et se servir de swaps pour les convertir en instruments synthtiques qui rpondent ses objectifs gnraux en matire de rserves de change.
12. Comme De Len (2000-2001) lexplique en dtail, les lignes directrices de placement du Compte du Fonds des changes stipulent que les avoirs et engagements en devises du gouvernement doivent tre grs de faon apparier les devises et les chances. Elles imposent galement au risque de crdit des limites qui peuvent restreindre les possibilits de placement. Depuis le milieu de 1999, ces rgles ont fait que le produit des swaps prvoyant des paiements en euros a pu tre investi plus avantageusement que celui des swaps prvoyant des paiements en dollars .-U. ou en yens.

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Graphique 1

carts observs sur les swaps de taux dintrt en dollars canadiens


Points de base 140 120 100 80 60 40 20 0 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 cart entre le taux xe des swaps de cinq ans en dollars canadiens et le taux de rendement des obligations cinq ans du gouvernement canadien 140 120 100 80 60 40 20 0

Pour ce qui est des oprations de swap $ CANdevises, elles sont rparties de faon plus ou moins uniforme sur lexercice nancier an de diversier le niveau des carts sur swaps. Comme le montre le Graphique 1, les carts observs sur ces swaps peuvent varier considrablement. En chelonnant les oprations, la Banque vite aussi de prendre des positions spculatives sur lorientation future des devises et des taux dintrt, ce qui serait malvenu pour une banque centrale13. Toutefois, la Banque peut augmenter ou rduire la frquence et la taille des swaps selon la conjoncture du march et le volume des oprations dj conclues pendant lexercice. tant donn quelle est un acteur relativement important du march des swaps en dollars canadiens, la Banque est consciente de lincidence potentielle de ses oprations de swap sur ce march et module les activits du programme en consquence. La Banque nignore pas que lun des objectifs stratgiques du gouvernement canadien en matire de gestion de la dette est de prserver le bon fonctionnement du march des titres dtat. Conformment cet objectif, elle ne mnage aucun effort pour rduire lincidence de ses activits de swap sur ce march. Elle
13. Dailleurs, les rgles internes du gouvernement en matire de gestion du risque li aux oprations de trsorerie lui interdisent de se fonder sur une apprciation de lvolution future des marchs nanciers, en particulier en ce qui concerne les taux dintrt ou les taux de change, pour dcider des positions prendre. Nanmoins, le personnel excutant peut, condition de respecter les consignes de prudence en usage, choisir parmi les transactions possibles celles quil juge les plus rentables et les plus susceptibles de contribuer la ralisation des objectifs xs en matire de gestion du risque et de la trsorerie.

prfre donc traiter avec des contreparties qui sont moins susceptibles de couvrir le risque de taux additionnel auquel elles sexposent sur le march canadien par louverture de positions symtriques en obligations dtat. La contrepartie idale, aux yeux de la Banque, souhaiterait plutt utiliser le swap conclu avec elle pour compenser un dsquilibre actif-passif prexistant ou imminent. Les swaps portant sur des devises trangres sont employs de faon bien plus opportuniste. Le fonctionnement des programmes dmission de billets moyen terme et dobligations multimarchs du gouvernement est expos dans larticle de De Len (2000-2001), mais on peut afrmer, de faon gnrale, que la Banque du Canada suit continuellement lvolution des marchs mondiaux de la dette an de reprer les possibilits demprunt intressantes. Le caractre attrayant de ces possibilits est habituellement valu laune dune cible xe pour le taux variable en dollars .-U., exprim sous la forme dun cart par rapport au taux LIBOR applicable aux dpts trois mois en dollars .-U. tant donn que nimporte quelle nouvelle mission obligataire peut servir de base une opration de swap, cette cible permet dvaluer les possibilits demprunt dans presque toutes les devises et pour toutes les chances. la faveur du dveloppement du march des swaps, le LIBOR est devenu le cot demprunt de rfrence pour la quasi-totalit des emprunteurs lchelle mondiale. La cible tablie par le gouvernement nest pas xe; elle varie au l du temps selon les besoins de nancement. Elle peut galement changer nimporte quand selon la taille de lmission ventuelle; elle est gnralement xe un niveau plus audacieux pour les missions modestes que pour les missions multimarchs importantes.

Rentabilit des programmes de swaps du gouvernement


On peut afrmer sans crainte de se tromper que les programmes de swaps du gouvernement sont rentables, tant donn le rle quils jouent dans le programme gnral demprunt. Le fait quun swap donn puisse obliger le gouvernement effectuer des paiements suprieurs aux sommes reues doit tre dissoci des conomies que ce dernier ralise en optant pour un swap plutt que pour lmission directe de titres quivalents. Le Tableau 5 prsente un sommaire des conomies estimatives ou prvues pour les oprations de swap qui permettent un calcul raisonnablement prcis des cots affrents. On constate que les programmes de swaps du

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Tableau 5

conomies estimatives prvues


Type de swapa cart moyenb cart observ sur le nancement direct comparable Taux des acc. banc. 3 mois 13 points de based LIBOR 3 mois 12,5 points de base LIBOR 3 mois 12,5 points de base conomiesc

Fixe en $ CAN contre variable en $ CAN Fixe en $ CAN contre variable en $ .-U. Engagements autres que ceux en $ CAN contre variable en $ .-U. (aprs 1995) Engagements autres que ceux en $ CAN contre variable en $ .-U. (avant 1995) Fixe en $ CAN contre fixe en eurosf Fixe en $ CAN contre fixe en $ .-U.

Taux des acc. banc. 3 mois 78 points de base LIBOR 3 mois 34 points de base LIBOR 3 mois 28 points de base

338 millions de $ CAN

109 millions de $ .-U.

40 millions de $ .-U.

LIBOR 3 mois 38 points de base

LIBOR 3 mois 25 points de basee

27 millions de $ .-U.

LIBOR 3 mois 38 points de base LIBOR 3 mois 28 points de base

LIBOR 3 mois 12,5 points de base LIBOR 3 mois 12,5 points de base

44 millions de $ .-U. 9 millions de $ .-U.

a. Seuls les swaps conclus le 31 mars 2000 ou avant cette date sont pris en considration. b. Les carts moyens sont pondrs en fonction du volume des oprations. c. Pour les swaps encore en cours au 31 mars 2000, on utilise des prvisions pour tablir les conomies estimatives la date dchance de ces swaps. d. Dans le programme des swaps de taux dintrt sur le march intrieur, le nancement direct comparable correspond au nancement par mission de bons du Trsor du gouvernement du Canada. e. Pour ce qui est des swaps antrieurs 1995, lcart plus lev observ sur le nancement direct comparable tmoigne du fait quen 1994, le Canada a mis un billet taux variable libell en $ .-U. au LIBOR diminu de 25 points de base. f. Les carts observs sur ces swaps correspondent en fait aux carts applicables aux paiements taux variable par rapport au LIBOR en $ .-U., contre lesquels les paiements taux xe en euros auraient pu tre changs aux dates des oprations respectives. Pour cette raison, les conomies minimums correspondantes sont exprimes en $ .-U.

gouvernement lui ont permis dconomiser au moins 500 millions de dollars depuis 1988, sans compter les conomies dcoulant des swaps de devises trangres antrieurs 1997. Par exemple, les Tableaux 1 et 5 montrent que, grce au programme des swaps de taux dintrt sur le march intrieur, le gouvernement a pu se procurer du nancement un taux variable infrieur en moyenne de 78 points de base celui des acceptations bancaires trois mois. Net t de ces swaps, le gouvernement aurait emprunt directement sur le march des bons du Trsor des taux infrieurs denviron 13 points de base ceux des acceptations

bancaires. Lconomie relle slve donc environ 65 points de base, ce qui quivaut quelque 338 millions de dollars si lon suppose que la totalit des swaps de taux dintrt conclus dans le cadre du programme sont venus remplacer des bons du Trsor trois mois dans le programme demprunt. De la mme faon, les Tableaux 2b et 5 montrent quen moyenne, le programme des swaps $ CAN-devises a permis au gouvernement dobtenir du nancement en dollars .-U. assorti dun taux variable infrieur de 34 points de base au LIBOR trois mois. Sil navait pas pass ces accords de swap, le gouvernement aurait toutefois pu mettre davantage de bons du Canada14. Pendant la majeure partie des annes 1990 et durant les trois premiers mois de 2000, le cot pour le gouvernement de lmission directe de titres taux variable a t peu prs gal au LIBOR diminu de 12,5 points de base; lconomie relle stablit par consquent environ 21,5 points de base. Si le cot du recours au nancement direct reste gal au LIBOR diminu de 12,5 points de base sur la dure de ces swaps, le gouvernement conomisera quelque 109 millions de dollars .-U. Les swaps fixe en devises contre variable en dollars .-U. permettent au gouvernement de raliser des conomies considrables. Le cot moyen des swaps conclus depuis 1995 est peu prs gal au LIBOR diminu de 28 points de base. Si le cot du recours au nancement direct demeure gal au LIBOR moins 12,5 points de base sur la dure de ces swaps, le gouvernement pargnera quelque 40 millions de dollars .-U. Le cot moyen des swaps effectus avant 1995 quivalait au LIBOR diminu denviron 38 points de base, mais le cot du recours au nancement direct tait probablement lui aussi moins lev. Par exemple, en 1994, le Canada a mis un billet taux variable libell en dollars .-U. au LIBOR diminu de 25 points de base. Si lon utilise cet cart de 25 points de base pour valuer les swaps xe en devises contre variable en dollars .-U. qui ont t conclus avant 1995, les conomies slvent environ 27 millions de dollars .-U. Les calculs relatifs aux swaps xe-xe sont plus difciles effectuer, tant donn que peu de renseignements sont consigns, au moment o ces swaps sont effectus, sur ce quil en aurait cot si le
14. Les bons du Canada sont des billets ordre libells en dollars .-U. et dont lchance ne dpasse pas 270 jours. De dcembre 1997 (date o le gouvernement a commenc changer des obligations taux xe en dollars canadiens contre une dette taux variable en dollars .-U.) au 31 mars 2000, le rendement des bons du Canada trois mois a t, en moyenne, infrieur de 6 points de base au LIBOR; un cot de nancement gal au LIBOR diminu de 12,5 points de base reprsente donc une estimation plutt prudente.

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gouvernement avait plutt choisi dmettre des titres taux xe. Toutefois, dans le cas de bon nombre des plus rcents swaps xe en dollars canadiens contre xe en devises, le cot, en date de lopration, du nancement taux variable en dollars .-U. a t consign au dossier. Lanalyse prsente en annexe montre que les conomies ralises par le gouvernement sur tout swap prvoyant des paiements taux xe en euros doivent tre au moins gales celles quaurait permises la conclusion, au mme moment, de swaps prvoyant des paiements taux variable en dollars .-U. Il y a deux raisons cela, comme lannexe le dcrit en dtail. Dabord, les rgles du gouvernement en matire de gestion du risque li aux oprations de trsorerie lobligent apparier les devises et les chances lorsque vient le temps de placer le produit de ses emprunts en devises. Ensuite, les placements effectus en fonction de rgles de ce genre rapportent gnralement un rendement voisin du cot de nancement. Cest pourquoi les cots dun nancement hypothtique taux variable en dollars .-U., pour lesquels on dispose de donnes, peuvent servir

calculer avec prcision les conomies minimales ralises sur les swaps xe en dollars canadiens contre xe en devises. Par exemple, si tous les swaps prvoyant des paiements taux xe en euros qui ont t effectus jusqu la n de lexercice 1999-2000 avaient t changs contre des swaps prvoyant des paiements taux variable en dollars .-U., le cot moyen de ce nancement hypothtique aurait t peu prs gal au LIBOR diminu de 38 points de base. Si le cot du recours au nancement direct reste gal au LIBOR moins 12,5 points de base sur la dure de ces swaps, le gouvernement conomisera un peu plus de 44 millions de dollars .-U. De mme, dans le cas des swaps xe en dollars canadiens contre xe en dollars .-U., le cot moyen dun nancement hypothtique taux variable en dollars .-U. tait peu prs gal au LIBOR diminu de 28 points de base. Si le cot du recours au nancement direct demeure gal au LIBOR moins 12,5 points de base sur la dure de ces swaps, le gouvernement pargnera prs de 9 millions de dollars .-U.

Ouvrages et articles cits


Banque du Canada (2000). Rapport annuel 1999, fvrier. Banque des Rglements Internationaux (1988). Convergence internationale de la mesure et des normes de fonds propres, Comit de Ble des rgles et pratiques de contrle des oprations bancaires, juillet. (2000). The Global OTC Derivatives Market at End-December 1999, Ble, Banque des Rglements Internationaux, mai. Canada, ministre des Finances (1999). Rapport sur la gestion de la dette 1998-1999, novembre. (2000). Stratgie de gestion de la dette 2000-2001, mars. Caouette, J., E. Altman et P. Narayanan (1998). Managing Credit Risk: The Next Great Financial Challenge, New York, John Wiley & Sons. Das, S. (1994). Swap & Derivative Financing: the global reference to products, pricing, applications and markets, Chicago, Probus Publishing Co. De Len, J. (2000-2001). La gestion des rserves de change de la Banque du Canada , Revue de la Banque du Canada, p. 15-24 de la prsente livraison. Hull, J. (2000). Options, Futures, & Other Derivatives, 4e d., Upper Saddle River (New Jersey), Prentice Hall. International Swaps and Derivatives Association (1991). 1991 ISDA Denitions, New York. (1998). 1998 Supplement to the 1991 ISDA Denitions, New York. Kolb, R. (1999). Futures, Options, and Swaps, 3e d., Malden (Massachusetts), Blackwell. Nowlan, G. (1992). Note technique : Les swaps du Fonds des changes dans la gestion de trsorerie , Revue de la Banque du Canada, mai, p. 3-10. Ron, U. (2000). A Practical Guide to Swap Curve Construction , document de travail no 2000-17, Banque du Canada, aot. Thibault, F. (1993). Le rle des swaps de taux dintrt dans la gestion de la dette du gouvernement canadien , Revue de la Banque du Canada, automne, p. 21-31. Whittingham, M. (1996-1997). Le march canadien des obligations coupon zro , Revue de la Banque du Canada, hiver, p. 47-61.

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Annexe : Exemple de calcul du cot estimatif dun swap xe-xe

Vers la n de lexercice 1999-2000, le gouvernement a conclu un swap de devises en vertu duquel il sest engag payer durant six ans des intrts calculs un taux xe de 5,003 % sur un principal de 50 millions deuros. lpoque, il aurait probablement pu mettre la place des obligations six ans libelles en euros et rapportant un taux xe de 5,378 %1. Lconomie ralise sur ce swap de six ans stablit donc 37,5 points de base annuellement sur un montant de 50 millions deuros. Le gouvernement aurait pu aussi, ce moment-l, choisir de conclure un swap de six ans portant sur un montant notionnel de 48 millions de dollars .-U. et assorti dun taux variable quivalant au taux LIBOR moins 34 points de base. Compte tenu du cot estimatif du recours au nancement direct (LIBOR moins 12,5 points de base), ce swap aurait fait conomiser seulement 21,5 points de base environ sur ces 48 millions de dollars .-U. (toujours pendant six ans)2. Le montant total pargn aurait atteint environ 619 200 $ .-U. (48 millions de $ .-U. x 6 ans x 21,5 points de base). Le fait que les deux solutions de rechange envisages ci-dessus concernent des devises diffrentes et que le taux soit xe dans un cas et variable dans lautre ne tire pas consquence parce que le gouvernement est tenu de placer le produit de ses emprunts de faon apparier les devises et les chances (note 11). En outre, si les deux sources de nancement peuvent tre compares directement, cest essentiellement parce que les fonds recueillis peuvent tre investis des taux de rendement trs voisins du taux applicable lemprunt. Comme le montre lanalyse qui suit, les conomies calcules ci-dessus reprsentent en fait un minimum compte tenu des plus grandes possibilits de rinvestissement du gouvernement sur leuromarch.

la lecture du tableau ci-aprs, on constate que, si le gouvernement avait mis des obligations six ans en euros assorties dun taux de 5,378 % et consacr le produit de lmission lachat dobligations en euros lui rapportant exactement le mme taux, le rendement net de lopration aurait t ngligeable, tout comme les risques de change et de taux auxquels il se serait expos. Dans les faits, toutefois, le gouvernement a conclu un swap de six ans prvoyant des paiements en euros un taux xe de 5,003 %; si les fonds ainsi recueillis avaient t placs dans les obligations six ans en euros dont il a t question ci-dessus, le rendement net aurait atteint 37,5 points de base, pour des risques de change et de taux toujours minimes3.

Comparaison des cots


En pourcentage des montants notionnels 50 millions deuros Obligations Cot du financement Rendement des fonds placs Rendement net Swap 48 millions de $ .-U. Obligations Swap

5,378 5,378 0

5,003 5,378 +0,375

LIBOR - 0,125 LIBOR - 0,340 LIBOR - 0,125 LIBOR - 0,125 0 +0,215

1. On a estim que le cot dun nancement taux xe en euros aurait dpass denviron 30 points de base le taux des obligations de ltat allemand de mme chance, sur la base des rendements observs sur le march des obligations taux xe du gouvernement canadien libelles en euros. 2. Non seulement le cot du nancement taux variable en dollars .-U. est plus lev que celui du nancement taux xe en euros, il est aussi plus incertain en raison de la variabilit potentielle de lcart (12,5 points de base ici) par rapport au LIBOR. Cependant, le gouvernement peut sassurer de cet cart en mettant une obligation dont le taux variable est rattach au LIBOR.

Si, la place, le gouvernement stait procur un financement en dollars .-U. un taux variable quivalant au LIBOR diminu de 12,5 points de base et avait plac le produit de lemprunt au mme taux, toujours diminu de 12,5 points de base, le rendement net aurait t ngligeable, de mme que les risques de change et de taux. Toutefois, un risque de renancement et de rinvestissement subsisterait dans la mesure o, durant la priode vise de six ans, les deux carts par rapport au LIBOR (en loccurrence les 12,5 points de base) ne seraient pas garantis. Si le gouvernement avait plutt effectu un swap de six ans prvoyant des paiements en dollars .-U. calculs un taux variable quivalant au LIBOR diminu de 34 points de base et rinvesti largent au mme taux moins 12,5 points de
3. Il existe en ralit des risques de change et de taux, mais ils demeurent marginaux car ils ne portent que sur le rendement net positif qui est rinvesti.

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base, le rendement net aurait t de 21,5 points de base, et les risques de change et de taux dintrt auraient t l encore minimes. Dans le cas de ce nancement galement, lcart par rapport au LIBOR se trouverait garanti, mais pas les carts futurs applicables au volet placement. Le gouvernement a donc pargn lquivalent dau moins 37,5 points de base sur le swap xe-xe de 50 millions deuros quil a conclu, ce qui implique des conomies dau moins 1 080 000 dollars .-U. (48 millions de dollars .-U. x 6 ans x 37,5 points de

base)4. Cest 460 800 dollars .-U. de plus que les estimations prudentes qui se fondent sur une valuation des cots dun nancement taux variable en dollars .-U.; si nous disposions de donnes rtrospectives nous permettant deffectuer ce calcul pour tous les swaps xe en dollars canadiens contre xe en devises du gouvernement, le montant des conomies ralises serait encore plus considrable.
4. Le montant en euros a t converti en dollars .-U. au taux de change en vigueur la signature du contrat de swap.

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