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Chapitre 4 Les produits et les marchs drivs

Lincertitude croissante sur les prix des matires premires, les taux dintrt, les
cours de change, les prix des actifs financiers et l'incapacit grer de manire
macroconomique ces risques l'chelle mondiale (par exemple au sein du G7G!
l'insta"ilit des changes et des taux d'intrt# a donn lieu, dans les annes 7$ aux %tats&'nis,
et dans les annes !$ en %urope, la cration d'instruments de cou(erture contre ces risques
de march)
Les produits dri(s ne rentrent pas dans la catgorie des produits de
financementplacement) *l sagit de produits de +ors ,ilan destins permettre un agent
en risque de march (entreprise, institution financire) dacheter une couverture contre
le risque de march) Leur finalit conomique est "ien a(ant tout de permettre des agents
conomiques en risque de change ou de tau par exemple, de se cou(rir contre une
(olution dfa(ora"le des taux de change et des taux dintrt) -es produits peu(ent
galement ser(ir des fins spculati(es (c'est d'ailleurs la condition pour qu'ils ser(ent de
produits de cou(erture#) .ous les prsenterons ici sous le /our de l'aspect cou(erture)
0appel sur la notion de risque de march 1 le risque de march dsigne une
variation dfavora!le du pri de march d"un actif (action, o!ligation, matire
premire), d"une devise, d"un tau d"intr#t$
2ar exemple, une entreprise endette taux (aria"le et craignant une hausse des taux d'intrt
suite une modification des taux directeurs de la ,anque centrale par exemple, essaiera de se
cou(rir contre cette hausse (entuelle) 3 l'in(erse, un in(estisseur en o"ligations taux
(aria"le sera soucieux de se cou(rir contre une "aisse des taux d'intrt qui pourrait altrer
ses re(enus financiers)
*l est important de noter que les "anques ont recours aux produits dri(s un dou"le
titre 1
%our se couvrir elles&m#mes contre les risques de march (lorsquelles sont en
position de taux ou de change ou(ertes#
-omme prestataires en services de couverture pour des entreprises en position
ou(erte et qui souhaitent se protger contre une (olution dfa(ora"le des prix de
march)
Les "anques sont trs acti(es sur ces marchs, ce qui explique la progression importante
de leur +ors ,ilan depuis une quin4aine dannes)
Les produits dri(s peu(ent s'acheter sur des marchs organiss o5 se traitent des
contrats standardiss (en 6prt porter6# caractriss par lexistence dune cham"re de
compensation garantissant la "onne fin des oprations ou sur des marchs de gr gr o5 le
"esoin de cou(erture est satisfait par un produit 7 ad hoc 8 (confectionn 6sur mesure6 et
profil en fonction du "esoin spcifique du client#)
-es marchs, quils soient organiss ou de gr gr, traitent 9 t:pes de produits 1 les
produits terme ferme et les produits optionnels)
les contrats terme ou optionnels sur taux, sur matires premires, sur indices, sur les
marchs terme organiss)
le terme contre terme, les Forward Rate Agreements (;03#, les s<aps de taux et
de(ises, les -32=;L>>0=->LL30= sur les marchs de gr gr)
?
Les marchs drivs$ '( comment s) retrouver*avant de partir*
+,-C./0 1/-23/0
@archs >A- @archs organiss
3 terme ferme >ptionnels 3 terme ferme >ptionnels
0emarque 1 la terminologie " forward " est utilise pour les instruments ngocis de gr
gr, alors que le terme de " future " est plutBt rser( aux marchs organiss)
Les produits terme ferme permettent de fixer l'a(ance un prix dtermin
l'a(ance (Forward/Forward, Forward Rate Agreement# ou de changer ds au/ourd'hui les
conditions d'un prt ou d'un emprunt (swap#) Aechniques en gnral peu coCteuses, elles
prsentent l'incon(nient de 6geler6 une position, ce qui peut tre gnant en cas d'(olution
fa(ora"le des conditions du march 1 l'agent conomique se pri(e de la possi"ilit de profiter
d'une (olution qui en dfiniti(e pourra lui tre fa(ora"le contrairement ce qu'il craignait)
-'est prcisment l'intrt des options qui permettent de se cou(rir, donc de connaDtre
l'a(ance quel taux on pourra prter, emprunter, acheter ou (endre une de(iseE tout en se
mnageant la possi"ilit de profiter d'une (olution fa(ora"le des taux d'intrt ou des taux
de change)
-ompte tenu du nom"re important de produits, ce chapitre ne peut s'entendre que
comme une initiation aux techniques de cou(erture relati(es aux produits dri(s) >n s'en
tiendra ici principalement aux produits de gr gr et au instruments de tau) Feux
o"ser(ations s'imposent ce titre 1
? Les pratiques sur le gr gr ou sur les marchs organiss ne diffrent gure) Fs lors
qu'on a compris le mode de fonctionnement d'un produit de gr gr, on peut comprendre
celui d'un contrat ngoci sur un march organis) =eules des diffrences relati(es la
scurit des oprations sont nota"les 1 sur un march organis, un dpBt de garantie et des
appels de marge sont ncessaires auprs de la cham"re de compensation qui assure l'interface
entre acheteurs et (endeurs de contrats) Les marchs de gr gr (dont certains sont
actuellement en train de crer des cham"res de compensation d'ailleurs# sont scuriss par la
pratique de la collatralisation 1 un collateral&titres ou espces est de plus en plus requis pour
prtendre inter(enir sur ce march)
9 Les produits dri(s reposent sur la mme logique quelle que soit la nature du sous&/acent
c'est dire l'actif pour lequel on souhaite se prmunir contre une (ariation dfa(ora"le de son
prix) =e cou(rir contre une (ariation de taux, de change, d'indice, de prix d'un actif ren(oie
la mme logique galement) *l existe toutefois des diffrences selon les sous&/acents, par
exemple entre les s<aps de taux et les s<aps de de(ises mais celles&ci dpassent le cadre que
nous nous fixons ici)
9
0ection 4$ Les techniques de couverture terme ferme sur marchs '5C 6
illustration par les instruments de tau
le 7or8ard97or8ard,
le 7-,,
les s8aps de tau
,9 Le 7or8ard97or8ard (797)
? 2rsentation de l'outil
Ffinition 1 le ;; est une opration demprunt ou de placement diffre dans le temps qui
permet une entreprise de fixer au/ourdhui les conditions de liquidit et de taux du futur
emprunt (ou placement#)
Le calcul du forward-forward
La "anque sengage 1 & sur un taux dintrt d"iteur ou crditeur,
& sur un montant prter ou emprunter selon le cas)
%lle doit donc effectuer un calcul pour sa(oir quel taux terme elle (a demander ou offrir
son client, elle&mme de(ant se cou(rir)
-as d'une entreprise qui (eut un emprunt dans x /ours sur y /ours pour C G) La "anque pour se
cou(rir, emprunte immdiatement sur une priode de (x+y /ours, le montant C et place ce
montant C simultanment sur x /ours a(ant de le prter lentreprise pendant y /ours)
2riode dattente 2riode dengagement
x /ours : /ours
Fate de signature Fate de d"ut de Fate
dchance
du contrat lopration de cou(erture
2lacement de - G A
p
H par la "anque 2rt de - G au client A
f
H
%mprunt de la "anque pour - G A
e
H
A
e
I taux demprunt en H
A
f
I taux for<ard&for<ard en H
A
p
I taux de placement en H
J
9 %xercice d'application
/ercice d"application Osur le 7or8ard97or8ard
'ne entreprise souhaite emprunter ?$ @ '=F dans J mois sur K mois)
Les conditions de march sont les sui(antes 1
Aaux '=F J mois ou K9 /ours 1 J J ?!
Aaux '=F ?9 mois ou JLM /ours 1 J
J?L
J
M?L
taux prteur taux emprunteur
Nuel taux ;; la "anque peut&elle proposer l'entreprise pour la cou(rir contre le risque de
taux O
2llustration O!is
'ne entreprise a "esoin de ?,M @illions dG dans J mois (K? /ours# pour L mois (?!J /ours#)
Les taux du march sont les sui(ants 1
Aaux G J mois M H & M,?9M H
Aaux G K mois M,M H & M,L9M H)
Nuel est le taux du ;; si la "anque (eut raliser une marge propre de $,9M H O
P
:9 Le 7-,
? 2rsentation de loutil et principe
-omme le terme contre terme, le ;03 permet de fixer au/ourdhui le taux dintrt
dun prt (ou dun emprunt# futur) Aoutefois le ;03 napporte pas une garantie de liquidit)
%n effet, la "anque ne sengage pas prter (ou emprunter# un capital dtermin)
Lopration en capital peut&tre ralise a(ec nimporte quelle contrepartie) Les
engagements de tau et de liquidit sont dissocis, et, seul le premier est assur par le
;03) 3insi la diffrence dintrt rsultant du diffrentiel entre le taux garanti par le ;03 et
le taux de march, sera rgle lchance du ;03)
.anmoins, afin de calculer la diffrence dintrt due, il est ncessaire dindiquer
dans le contrat de ;03, le montant & dit notionnel & qui ser(ira de "ase ce calcul)
Lacheteur de ;03, futur emprunteur, il se cou(re contre la hausse des taux dintrt) Le
(endeur dun ;03, futur prteur, se prmunit contre la "aisse des taux dintrt)
La "anque, une date donne, garantit son client un taux demprunt (ou de
placement# appel taux garant! pour un montant notionnel dfini)
3 lissue dune priode con(enue dun commun accord, il faut regarder quel est le taux qui
pr(aut sur le march en fonction dun indice sur lequel ils se seront mis daccord dans le
contrat) -e taux de rfrence est, en gnral, un taux officiel tel que l%'0*,>0)
3 lchance 1
& si le taux du march est suprieur au taux garanti, alors le (endeur de ;03 (prteur# (erse
lacheteur le diffrentiel dintrt appliqu au notionnel Q
& si le taux du march est infrieur au taux garanti, alors lacheteur de ;03 (emprunteur#
(erse au (endeur le diffrentiel dintrt)
>n distingue deux priodes et trois dates 1
- la p"r!ode d#attente 1 qui (a de la date de signature du contrat la date de rglement du
;03 (cest&&dire du rglement du diffrentiel de taux# O
- la p"r!ode de garant!e 1 qui (a de la date de rglement ( date de (aleur# la date dchance
( fin du prt ou de lemprunt #) %lle correspond la priode de calcul des intrts reRus ou
pa:s)
0emarque 1 >n parle ha"ituellement dun S ;03 x mois dans : moisT, par exemple SJ mois
dans L moisT, ou S;03 J dans LT o5 les J mois correspondent la priode de garantie et les
L mois la priode dattente, ou encore S;03 L contre KT (a(ec KILUJ #)
Le ;03 tant un produit sur mesure, ces priodes peu(ent tre exprimes en nom"re de /ours
ne recou(rant pas des mois entiers ( ;03 J! / dans ?9M/ # en fonction des dates relles de
lopration sous&/acente cou(erte par le ;03)
- la l!$u!dat!on du contrat inter(ient deux /ours ou(rs a(ant la date de rglement) Le
diffrentiel dintrt entre le taux dintrt de rfrence, constat sur le march, et le taux
garanti donne lieu rglement immdiat, acquitt au d"ut de la priode de garantie,
contrairement aux usages en matire de prts et demprunts qui stipulent que les intrts sont
pa:s in fine) 2our tenir compte de cette anticipation, le montant (erser (ou rece(oir# sera
actualis sur la "ase du taux de rfrence)
M
Le diffrentiel rpond la formule 1
; 5
g
& 5
r
; < n
1iffrentiel =
>?@@@ A n 5
r
A
g
I taux garanti
A
r
I taux de rfrence constat la liquidation du contrat
V I montant du notionnel
n I dure de la priode de garantie
Le dnouement dun ;03 peut inter(enir lchance, il peut aussi a(oir lieu pendant la
priode dattente) Fans ce cas, il se traduit par la compensation de la premire opration
laide dune autre de sens in(erse)
Cotat!on du FRA
La "anque donne une cotation du ;03 ) 2ar exemple 1 L&L ?P pour une opration L mois
dans J mois) -ette cotation signifie quun futur emprunteur L mois dans J mois paiera la
"anque un taux de L ?P H) Le prteur rece(ra un taux de LH)
%sances du march"
Les montants les plus courants sont de M$$ $$$ G ?M$ @illions dG )
La dure la plus courante 1 J mois dans J mois)
La dure maximum 1 ? an dans ? an)
Le ;03 est au total un instrument de gestion de taux court terme puisque la priode
garantie ne dpasse gnralement pas une anne)
Le risque du ;03 est un risque de contrepartie, lentreprise peut ne pas pa:er le diffrentiel
dintrt la "anque)
%n cas d(olution des taux in(erse lanticipation pendant la priode dattente, la =ocit
est tenue de (erser le diffrentiel dintrt constat alors quune option de taux dintrt
aurait (it le paiement dun quelconque diffrentiel)
9 %xemple
/ercice d"application O(-as dun emprunteur1 acheteur de ;03# 6
Le $?$K., la =ocit W anticipe une hausse des taux dintrt) %lle souhaite garantir le taux
de son prochain crdit de P,M @illions dG qui sera mis en place le J$??. chance le
9!$9.U?)
%lle achte le $?$K. un ;03 de P,M @illions dG au taux garanti de P
?!
H)
3 quel taux l'entreprise pourra&t&elle emprunter si l'on constate les taux sui(ants J mois aprs
l'achat de ce ;03 O %uri"or J mois X P
?!
H
Y P
?!
H
I P
?!
H
L
/ercice O (achat dun ;03# et O"is ((ente dun ;03#
O achat dun ;03
'ne entreprise pr(oit une hausse des taux et cherche assurer le taux de son prochain crdit
de ? $$$ $$$ G sur J mois) -e crdit doit tre mis en place dans 9 mois au taux de %uri"or U
$,M H)
-omment lentreprise peut&elle se cou(rir en achetant un ;03 au taux garanti de M
?!
H O
(%tudie4 pour cela les diffrentes configurations de taux possi"les#)
O!is (ente dun ;03
'n trsorier dentreprise pr(oit de disposer dans J mois dune somme de L @illions dG
pendant L mois) Le taux de son placement est %uri"or Z ?! H)
%lle (end un ;03 L dans J mois au taux garanti de M
J!
H) Nuel taux de rendement son
placement lui assure la (ente de ce ;03 O
7
C9 Les s8aps de tau
? 2rsentation
Les s<aps sont des contrats d"change, de gr gr, entre deux contreparties qui
con(iennent d'changer leurs conditions d'intrt, leurs engagements en de(ises) L'ide de
"ase du s<ap, comme de toute forme de troc, est la ncessaire 6dou"le co[ncidence6 des
"esoins entre 9 co&changistes) >n change tou/ours contre quelque chose que l'on n'a pas et
que l'on dsire a(oir) 3u terme de ce s<ap, les 9 contreparties doi(ent retirer des a(antages 1
c'est le principe de a(antages comparatifs qui s'applique)
*l existe glo"alement deux t:pes de s<aps 1 le s8ap de tau dintr#t et le s8ap de
devises) 3(ant de les dtailler, il con(ient de dcrire "ri(ement ces instruments qui ont
connu un d(eloppement important ces dernires annes)
Le swap de taux dintrt, dit s<ap de taux, est une opration dans laquelle deux
contreparties contractent simultanment un prt et un emprunt dans une mme de(ise, pour
un mme montant (notionnel# mais sur des rfrences de taux diffrentes) Les deux prts
parallles fictifs tant li"ells dans la mme de(ise, il n: a pas change ph:sique du nominal
ni la date dorigine de la transaction (date de (aleur#, ni lchance) Aoutefois, le
notionnel reste le sous&/acent de la transaction puisquil sert de "ase au calcul des intrts)
Les seuls flux gnrs sont donc les intrts sur le prt et lemprunt fictifs) 3 chaque
chance, il : aura rglement du nett!ng par lune des deux contreparties)
Les s<aps de taux peu(ent tre classs en plusieurs catgories 1
& les s<aps de taux fixe contre (aria"le sont des s<aps dans lesquels une contrepartie
emprunte (prte# taux fixe et prte (emprunte# taux (aria"le) Nuand une contrepartie paie
le taux fixe et reRoit le taux (aria"le, on dit quelle est emprunteur du s<ap) Fans le cas
contraire, on dit quelle est prteur du s<ap) -eci ne peut tre emplo: pour les "asis s<aps
ou les s<aps de de(ises)
& les s<aps (aria"les contre (aria"le (ou &as!s swaps#, sont des s<aps dans lesquels
une contrepartie emprunte (prte# taux (aria"le et prte (emprunte# taux (aria"le sur une
rfrence diffrente)
Le swap de devises est une opration dans laquelle deux contreparties contractent
simultanment un prt et un emprunt dans deux de(ises diffrentes, pour une mme contre&
(aleur de nominal) 'n s<ap de de(ise donne lieu un change initial de capital au dpart du
s<ap, des changes dintrt et un change final de capital lchance du s<ap)
!
Lchange de capital permet de compenser le coCt (gain# de portage en procurant un gain
(perte# latent sur le change)
Fu fait de lchange de capital, le cours de change utilis est important 1 cest le cours spot
constat sur les marchs au moment de la transaction)
*l existe trois sortes de s<ap de de(ises (cross currency s<ap# 1
& les s<aps de de(ises taux fixe & taux fixe (cross currency f!xed-to-f!xed s<ap# dans
lesquels une contrepartie emprunte taux fixe dans une monnaie et prte taux fixe dans une
autre monnaie)
& les s<aps de de(ises taux fixe & taux (aria"le (cross currency !nterest rate swap#
dans lesquels une contrepartie emprunte taux fixe dans une monnaie et prte taux (aria"le
dans une autre monnaie) -est le t:pe de s<ap le plus trait sur les marchs) >n le nomme
Ss<ap de de(isesT tout simplement)
& les s<aps de de(ises taux flottant contre taux flottant (&as!s s<aps# dans lesquels
une contrepartie emprunte taux (aria"le dans une monnaie et prte selon une autre
rfrence flottante dans une autre monnaie)
Le principal souci dune contrepartie ngociant un tel s<ap est de cou(rir son risque de
change) Leur utilisation sest sans cesse accrue en particulier cause de la forte (olatilit des
taux de change constate depuis quelques annes)
Aout s<ap se caractrise par 1
& son nominal,
& sa date de ngociation,
& sa date de (aleur, sa date dchance (ou de maturit#,
& ses dates de paiement (dates de roll# et de fixation des taux (aria"les ou r(isa"les,
& son taux prteur et emprunteur, les modalits de calcul des intrts et le spread appliqu
lune ou lautre des deux "ranches,
& ses con(entions de /our ou(r qui prcisent les mthodes adopter au cas o5 les dates
pr(ues de paiement ne seraient pas des /ours ou(rs,
& la contrepartie,
& la de(ise)
'n s<ap tant form de deux "ranches, les traders utilisent le taux fixe pour afficher la
fourchette de cotation du s<ap qui est la diffrence entre le taux reRu et le taux pa:) 3insi,
une cotation de s<ap dintrt en %'0 M ans de P,?$ & P,?! H signifie que le trader est prt
pa:er P,?$H contre l%uri"or L mois %'0 alors quil exige de rece(oir P,?!H pour pa:er
l%uri"or)
Les taux (aria"les les plus traits sur le march sont le A3@ , le A@@, %>.*3 et %uri"or)
Les s<aps de taux rpondent fondamentalement 9 stratgies 1
une stratgie de cou(erture contre le risque de tauxQ
une stratgie d'optimisation des conditions de financement
une stratgie de cou(erture contre le risque de tauxQ
K
a) Le swap taux fixe contre variable :
Le s<ap de taux repose non seulement sur une anticipation de l(olution des taux dintrt
mais aussi sur une anticipation de la forme de la cour"e des taux) Aoutefois, il est important
de prciser quun s<ap permet de changer la nature dun endettement mais ne permet en
aucun cas den changer la qualit) 3utrement dit, un mau(ais endettement a(ant s<ap restera
un mau(ais endettement aprs s<ap) *l permet seulement de limiter les consquences futures
des choix passs)
Le s<ap de taux fixe contre (aria"le est le s<ap standard de march par excellence) *l permet
au trsorier endett taux (aria"le de se cou(rir contre une hausse des taux ( en mettant en
place un s<ap pa:eur du fixe # et celui endett taux fixe de se cou(rir contre une "aisse
des taux ( en mettant en place un s<ap pa:eur du (aria"le #)
3insi, on peut supposer un trsorier endett dans une monnaie @ taux fixe de ?$H ( il reste
L ans courir # Q ce dernier anticipe une "aisse des taux) =ouhaitant se cou(rir
immdiatement contre cette "aisse, il contacte le trader spcialis dans la monnaie @ pour
mettre en place un s<ap rece(eur de fixe) Le s<ap sui(ant sera donc mis en place 1

A@
Arsorier >prateur
A;
A;

?$ H
Le trsorier se retrou(e endett (U A; & A;# U A@ U marge) *l a transform son endettement
taux fixe en un endettement un taux (aria"le et profiter de la "aisse des taux (si toutefois
celle&ci se produit "el et "ien#)
*l faut prciser que le trsorier ne fera de profit que dans lh:pothse o5 les taux de mme
maturit que ceux du s<ap "aissent) *l est possi"le, cependant, que les taux courts "aissent
sans que les taux longs ne soient influencs) Fans ce cas, le trsorier naura ralis aucun
profit)
*l est donc identique de dire que la dcision de passer du taux fixe au taux (aria"le, ou
in(ersement, nest pas uniquement lie lanticipation que lon peut a(oir sur l(olution des
taux mais dpend aussi de la forme de la cour"e des taux et de sa dformation dans le temps)
%n effet, en 6s<appant6 du fixe contre du (aria"le, lentreprise passe dun taux mo:en terme
un taux court terme) Fans le cas dune cour"e de taux in(erse, il faudra que la socit
dispose dun financement asse4 long et en(isage une "aisse des taux courts significati(e, pour
accepter de passer du taux fixe au taux (aria"le)
?$
") Les swaps de base :
Les s<aps de "ase dsignent des s<aps (aria"le contre (aria"le, par exemple entre l'%uri"or
et le A@@) =i un agent conomique a surtout des actifs taux (aria"le de t:pe A@@ et qu'il
s'est endett %uri"or, il peut utilement, dans une optique, gestion 3ctif2assif, chercher
s<apper son engagement %uri"or pour le transformer en un engagement A@@) *l aura ainsi
le mme rfrent pour ses actifs et des dettes) Les "anques ont sou(ent recours ces &as!s
swaps dans cette optique)
Les s<aps d'ar"itrage (ou missions s<appes#
=ur le march des s<aps, une trs large part des oprations conclues est lie la mise en
place de financements nou(eaux) -eux&ci ont entraDn un dcloisonnement de lensem"le des
marchs montaire et financier, domestiques et euro) *ls permettent en quelque sorte une
optimisation du coCt de lendettement 1 le principe consiste choisir le t:pe de financement
pour lequel lentreprise a le plus grand a(antage et s<apper ensuite lendettement o"tenu
contre celui dsir)
9 %xercices d'application
/ercice d"application O(s<ap de taux fixe contre taux (aria"le#
>n considre deux oprateurs 3 et , qui concluent un s<ap taux fixe contre taux (aria"le sur
une dure de P ans et sur un montant @)
3 prte , au taux fixe de L H (/am"e fixe# et lui emprunte la mme somme %'0*,>0 ?
an (/am"e (aria"le#)
? Ftermine4 les diffrents flux d'intrt sur les P annes en procdant un nett!ng de ces
flux selon l(olution sui(ante de l%uri"or ? an
L H (anne ?#
7 H (anne 9#
M H (anne J#
P H (anne P#
9 %n supposant que , ait contract un emprunt sur P, ans %'0*,>0 U $,7M H, quel est
l'intrt de l'opration pour cet agent O Nuel est le coCt final de son emprunt sur chacune des
annes O
??
/ercice O (s8ap de couverture)
'ne entreprise, endette A\ sur un crdit %'0*,>0 U $,7M H auquel il reste M ans
courir et craignant une hausse des taux, met en place a(ec une "anque un s<ap pa:eur de fixe
rece(eur de (aria"le)
La cotation du s<ap par la "anque est la sui(ante 1
=<ap M ans contre %'0*,>0 M,9M H & M,7M H)
Nuel est le taux dendettement pour lentreprise aprs s<ap O
/ercice O(s8ap dar!itrage)
'ne entreprise cherche emprunter taux fixe ? $$$ $$$ G sur ?9 ans)
'ne "anque cherche emprunter taux (aria"le ? $$$ $$$ G sur ?9 ans)
Les conditions demprunt A; et A\ sont les sui(antes 1
A; A\
%ntreprise L,7M H %'0*,>0 U ? H
,anque M,9M H %'0*,>0
Fiffrentiel ?,M H ? H
%n quoi la mise en place dun s<ap dar"itrage permet&elle aux deux contrepartie doptimiser
leurs conditions de financement O
?9
0ection B$ Les techniques conditionnelles de couverture sur marchs '5C$
2llustration par les options sur diffrentiel de tau dintr#t 6 le
C,%, le 7L''-, le C'LL,-
Les instruments conditionnels rel(ent de la technique des options) Lacheteur dun produit
optionnel se rser(e la facult dexercer ou de ne pas exercer le droit quil a acquis,
mo:ennant le paiement dune prime) 2lus souples que les instruments terme ferme, ils sont
galement, en rgle gnrale, plus coCteux)
,9 Le C,%
? 2rincipe
Le -32 est une option de garantie d'un taux plafond) 3insi, l'acheteur d'un -32, mo:ennant
le paiement d'une prime au (endeur, "nficie d'un taux fixe maximum appel taux plafond,
pour un montant et une dure dtermins) Fu ni(eau de ce taux plafond et de la dure dpend
le montant de la prime)
-elle&ci peut&tre pa:e soit au dpart, soit amortie tout au long du contrat) Le cap tant un
produit trait seulement sur le march inter"ancaire, le sous&/acent de cette srie doptions
sera donc une srie de taux forward successifs, du t:pe ;03)
'"can!sme
>n compare chaque priodicit du taux (aria"le le taux du -32 et le taux (aria"le 1
& =i le taux de rfrence Y taux plafond 1 le (endeur (erse l'acheteur le diffrentiel
d'intrt)
& =i le taux de rfrence X ou I taux plafond 1 aucun (ersement n'inter(ient)
?J
L(!nt"r)t du CA*
] la diffrence du ;03, il permet de "nficier d'une (olution fa(ora"le des taux)
*l permet un futur emprunteur de dterminer l'a(ance le coCt maximum de son
financement)
%sances de march"
montant 1 ?,M millions dG
dure minimum 1 L mois
dure maximum 1 ?$ ans
dure courante 1 J&M ans
R!s$ue de contrepart!e
2our le (endeur 1 non paiement de la prime)
2our l'acheteur 1 non paiement du diffrentiel d'intrt)
9 %xercice d'application
/ercice d"application Osur le C,%
Le premier a(ril de lanne ., une socit W achte ,).)2 2ari"as) un -32 sur J ans
portant sur ? $$$ $$$ %'0)
& taux plafond 1 M,M H Q
& taux de rfrence 1 %'0*,>0) Q
& prime pa:e 1 ?H par an)
& %tudie4 quel taux l'entreprise pourra s'endetter si le ?
er
a(ril de l'anne . U ?,
%'0*,>0 I P HQ
%'0*,>0 I 7 H)
& Nuel est le point mort de l'opration pour l'entreprise, c'est dire le taux pour lequel la
position ou(erte et la cou(erture par le ;03 sont qui(alentes O
& \ous dressere4 un schma en termes de gainperte et de taux d'endettement pour chacun de
ces taux)
?P
:9 Le 7L''- (ou garantie de tau plancher)
? 2rincipe
-ette technique, qui est l'in(erse du -32, permet de garantir un taux minimum un
placement)
'ne socit W, qui dispose par exemple d'o"ligations taux (aria"le, peut se protger contre
une "aisse des taux en achetant un ;L>>0 1
%lle paie une prime comme pour le -32)
=i le taux (aria"le de rfrence (le A)3)@) par exemple# de(ient infrieur au taux plancher, la
socit W rece(ra la diffrence d'intrts)
Le rendement final du placement sera donc au minimum gal au taux plancher diminu de la
prime)
3insi le ;L>>0 permet un souscripteur a:ant des actifs taux (aria"le ou un futur
in(estisseur de dterminer le rendement minimum de son placement, tout en "nficiant
d'une hausse (entuelle des taux d'intrt)
3u ni(eau des risques 1 idem au -32)
9 *llustration
/ercice dapplication O
'ne "anque a:ant achet des o"ligations A\ %'0*,>0 achte sur 9 ans un ;L>>0 P,M
H "ase %'0*,>0 mo:ennant le paiement dune prime de $,M H par an)
?# 3 la fin de lanne ?, que se passe&t&il si %'0*,>0 > P,M H O
9# 3 la fin de lanne ?, que se passe&t&il si %'0*,>0 < P,M H O
?M
C9 Le C'LL,- (tunnel des tau ou corridor de tau)
? 2rincipe
Le ->LL30 est un contrat par lequel l'acheteur se garantit une 4one de taux d'intrt a(ec un
taux maximum et un taux minimum)
L'achat d'un ->LL30 est l'association de l'achat d'un -32 et la (ente d'un ;L>>0)
La (ente d'un ->LL30 est o"tenue en (endant un -32 et en achetant un ;L>>0)
%n fait, l'incon(nient ma/eur du -32 et du ;L>>0 est le montant le( de la prime) 3fin de
rduire ce coCt, on com"ine les deux techniques 1 la prime pa:e sur l'achat du -32 est
compense ou rduite par la prime encaisse sur la (ente du ;L>>0)
La garantie porte donc sur deux ni(eaux de taux) -'est l'intrieur de ces limites qu'(olue le
taux de re(ient de l'emprunt ou du placement)
'n emprunteur, endett taux (aria"le, sera acheteur d'un -ap ce qui lui permettra de
se protger contre une hausse des taux Q la (ente simultane d'un ;loor rduira le coCt
de la prime en le pri(ant cependant de la possi"ilit de profiter d'une "aisse des taux
en dessous du taux plancher)
'n in(estisseur, prteur taux (aria"le, sera acheteur d'un ;loor lui permettant de se
protger contre une "aisse des taux et la (ente simultane d'un -ap rduira le coCt de
la prime, en le pri(ant cependant de la possi"ilit de profiter d'une hausse au&del du
taux plafond)
9 %xercice d'application
/ercice d"application O sur le C'LL,-
Le M /uin de l'anne . le trsorier de l'entreprise W en(isage d'emprunter !$ millions dG sur 9
ans par refinancements semestriels) *l souhaite se protger contre une hausse des taux au&del
de 7 H et pense par ailleurs que les taux ne peu(ent descendre en deR de J,K$ H)
Fresse4 le tunnel des taux propre cette opration (en raisonnant sur la "ase du taux d'intrt
auquel l'entreprise est suscepti"le de s'endetter#)
0chma chaque fin de priode
?L
0ection >$ Les produits drivs ngocia!les sur marchs organiss
=ur les marchs organiss, on retrou(e la distinction terme ferme et options) =ur ces marchs
se ngocient des produits standardiss (contrats de futures, terme ferme dune part contrats
doptions, conditionnels dautre part#) *ls sont caractriss par la prsence dune cham"re de
compensation qui assure la scurit des transactions eu mo:en de dpBts de garanties (mis en
place au moment o5 le contrat est ngoci# et dappels de marge quotidiens)
%n ;rance, les marchs terme sur instruments financiers existent depuis le milieu des
annes !$ 1 @3A*; (@arch Aerme *nternational de ;rance# (cr en ?K!L# et @>.%2
(@arch des >ptions .gocia"les de 2aris# (cre en ?K!7#) Fepuis 9$$9 et le rachat par
%uronext du march dri( "ritannique le L*;;% (London +nternat!onal F!nanc!al Futures
,xchange#, les marchs dri(s du groupe sont intgrs dans la plate&forme L*;;% -onnect)
,9 Les marchs terme ferme 6 les contrats de futures
? 2rincipe
Fans un contrat de futures, loprateur sengage acheter (ou (endre# une quantit de titres,
de marchandisesE un prix dtermin la(ance mais dont la li(raison et le rglement
ninter(iennent qu une date dchance plus lointaine
?
)
'n oprateur souhaitant se protger contre une hausse des taux dintrt (ou une
"aisse des cours# vend terme des contrats) *l fixe la signature du contrat le cours
de (ente et achte plus tard quand les cours auront "aiss) Le gain ralis compensera
alors la perte sur portefeuille (et la hausse des taux# Q
'n oprateur souhaitant se protger contre une "aisse des taux (hausse des cours# doit
acheter terme) *l fixe la(ance le cours dachat des o"ligations et (endra plus tard
quand les cours auront augment) Le gain ralis sur le march terme compensera la
perte sur portefeuille)
2rincipe de la compensation 1 la cham"re de compensation exige de chaque utilisateur un
dpBt de garantie (depos!t# reprsentant un certain pourcentage du montant ngoci terme
(exemple 1 M H du contrat#) %n outre, chaque /our, la cham"re de compensation procde une
r(aluation des positions) %n fonction des (ariations de cours, elle crdite le compte des
agents qui enregistrent une plus&(alue ((ersement dune marge# et d"ite celui des agents
dont le compte est en moins&(alue (appel de marge#)
Le mcanisme est simple comprendre 1
>n considre un acheteur et un (endeur dun contrat cotant K! et reprsentant ?$$ titres au
nominal de ?$$$ G) Le taux de depos!t est de M H du nominal soit $,$M x?$$ titres x ?$$$ G I
M$$$ G)
-onsidrons que en ^ U ?, le contrat cote KM et en ^ U 9, le contrat cote K7)
?
La li(raison nest en fait que lexception et non la rgle) 3(ant lchance, loprateur dnoue sa position par
une position in(erse celle quil a prise) Fans la mesure o5 la li(raison du sous&/acent est rare (du moins sur les
marchs dactifs financiers#, les contrats portent sou(ent sur des sous&/acents notionnels)
?7
3cheteur \endeur
^ le contrat est K!
FpBt de garantie initial M$$$ G M$$$ G
^ U ? 1 contrat cote KM
F"it (appel de marge#
-rdit
\ersement
0etrait
-olde en . + /
& J$$$ G
U J$$$ G
0111 2
U J$$$ G
& J$$$ G
0111 2
^ U 9 1 contrat cote K7
F"it (appel de marge#
-rdit
\ersement
0etrait
-olde en . + 3
U 9$$$ G
& 9$$$ G
0111 2
& 9$$$ G
U 9$$$ G
0111 2
%n ^ U ?, le contrat ne cote plus que KM) *l a perdu J H 1 lacheteur (oit son compte d"it de
?$$ $$$ G x J H I J$$$ G alors que le (endeur "nficie dun crdit de J$$$ G) Lacheteur
doit rpondre lappel de marge et reconstituer son dpBt de garantie en (ersant J$$$ G) Le
(endeur peut retirer de son compte lexcdent au&del de M$$$ G)
=i en ^ U 9, le contrat cote K7, cest lacheteur qui "nficie dun (ersement de 9$$$ G et le
(endeur de(ra satisfaire un appel de marge qui(alent)
La r(aluation quotidienne des positions fait que la somme des flux encaisss ou (erss par
un agent correspond au rsultat de lopration son dnouement) =i par exemple le (endeur
dun contrat au /our ^ au prix de K! dnoue sa position en ^ U 9 quand le contrat cote K7, le
rsultat de lopration sta"lit (K!$ Z K7$# x ?$$ I ?$$$ G) -ette somme de ?$$$ G
correspond au solde net des d"its et crdits inscrits son compte 1 U J$$$ G en ^ U ? et Z
9$$$ G en ^ U 9)
9 %xemple de cou(erture sur le march terme
/ercice 1 'n gestionnaire dun >2-\@ compos do"ligations anticipe une hausse des
taux) F"ut /an(ier, les o"ligations cotent au pair soit ? $$$ G et la (aleur du portefeuille
cou(rir correspond celle de 9$$ titres, soit 9$$ $$$ G)
Le gestionnaire peut se porter (endeur de deux contrats terme (de ?$$ titres x ?$$$ G#,
chance fin mars, et dont le cours sta"lit lors de la ngociation KK,?)
Nuel est le "ilan de cette opration si fin mars le titre cote !$$ G O
@arch au comptant @arch terme
^an(ier
@ars
\aleur du portefeuille I
9$$ x ?$$$ I 9$$ $$$ G
\aleur du portefeuille I
9$$ x !$$ I ?L$ $$$ G
\ente de deux contrats KK,?
9$$ x KK? I ?K! 9$$ G
Fnouement des deux
contrats 1 9$$ x !$$ I
?!
=olde & P$ $$$ G
?L$ $$$ G
U J! 9$$ G
La dcote glo"ale du portefeuille sta"lit P$ $$$ G) =ur le march terme, par le
dnouement des deux contrats, le (endeur doit li(rer des titres qui cotent !$$ G et pour
lesquels il touche un prix de KK? G) La plus&(alue est donc de J! 9$$ G et cou(re en grande
partie la perte sur le comptant)
Les contrats terme de futures, comme tous les autres produits dri(s, peu(ent porter sur
tous les t:pes de sous&/acents (taux, indices "oursiers, matires premires E#) 2renons une
illustration partir dun contrat de futures sur indice "oursier, par exemple sur le -3- P$)
/ercice 44
'ne entreprise dtient un portefeuille dactions franRaises cotes sur %uronext dune (aleur
de P,M @ G ) =uite des tensions sur le march "oursier, elle souhaite se prmunir contre une
"aisse de la (aleur de son portefeuille) %lle inter(ient sur %'0>.%WA Liffe le ?J no(em"re
. pour ngocier des contrats de futures sur indice -3- P$, cots JK$$ points chance mars
(cours de compensation#)
Les contrats sont cots en points pour ?$ G)
Le 9M mars de lanne . U ?, elle dnoue sa position en prenant une position in(erse) Le
cours cot du -3- P$ futures cette date est de J!$9 points)
? Nuel t:pe dopration doit&elle souscrire O
9-alculer le nom"re de contrats que lentreprise doit ngocier) 3 quel prix O
J %n dnouant sa position le 9M mars, quelle sera cette date la (aleur de son patrimoine O
La cou(erture a&t&elle t efficace O
? 2our se protger contre "aisse des cours, il faut (endre des contrats terme -3- P$
chance mars) 3 lchance, elle pourra racheter moins cher ce contrat) %lle fixe au/ourdhui
le cours de (ente et, en cas de "aisse, elle pourra compenser la perte de la (aleur du
portefeuille par le gain ralis sur le march terme)
9 %lle doit souscrire P M$$ $$$ (?$ x JK$$ points# I ??L contrats au cours de compensation
JK$$ points)
J Le -3- P$ cote J!$9 points)
0sultat I (JK$$ Z J!$9# x ?$ x??L I ??J L!$ G
Le portefeuille a "aiss de (JK$$ Z J!$9# JK$$ I 9,M? H
Le portefeuille (aut P M$$ $$$ G x K7,PK H I P J!L K9$ G
3u total, gr_ce lopration terme, la patrimoine sl(e 1
P J!L K9$ G U ??J L!$ G I P M$$ L$$ G) La cou(erture est donc pleinement efficace)
: 9 Les options
4ota 5 ce $u! su!t est 6ala&le tant pour les opt!ons n"goc!a&les de gr" 7 gr" $ue pour les
opt!ons n"goc!a&les sur march"s organ!s"s 7 $uel$ues r"ser6es pr8s $u! d"passent le cadre
f!x" par le cours9
?K
Les options constituent le cas gnral des produits dri(s conditionnels) Nuel que soit le
sous&/acent (taux dintrt, de change, indice "oursier, cours dune action, cours dune
matire premireE#, le principe est tou/ours le mme) =assurer dun prix futur tout en se
mnageant la possi"ilit de profiter, mo:ennent le paiement dune prime, dune (olution
fa(ora"le)
49 %rincipes et gnralits
a# Ffinition 1
'n contrat doption dachat ou de (ente dun actif sous&/acent est le contrat par lequel
lacheteur de loption o"tient du (endeur, mo:ennant le paiement dune prime, le droit, mais
non lo"ligation, dacheter ou de (endre une quantit de lactif sous&/acent, un prix con(enu
la(ance, au cours dune priode ou un moment dtermin)
*l existe deux t:pes d'options 1
& les options d'achat 1 elles donnent l'acheteur le droit d'acheter un nom"re dtermin
dactifs sous&/acents un prix fix et dsign dans le contrat comme prix d'exercice Q
& les options de (ente 1 elles donnent l'acheteur le droit de (endre un nom"re dtermin
d'actifs sous&/acents un prix fix et dsign dans le contrat comme prix d'exercice)
"# -aractristiques 1
?) Le type de l(opt!on
'ne option de t:pe europ"en confre son dtenteur la possi"ilit d'exercer son droit
uniquement la date de lchance)
Les options sur les indices F>` ^>.%= =A>WW
a
M$ et F>` ^>.%= %'0> =A>WW
a
M$,
les options long terme sur actions et sur lindice -3- P$ ngocies sur le @>.%2 sont
dites europennes
'ne option de t:pe am"r!ca!n confre son dtenteur la possi"ilit d'exercer tout au long de
la (ie de cette option /usqu' la date de l'chance)
Les options court terme sur actions et sur lindice -3- P$ ngocies sur le @>.%2 sont
dites amricaines)
9) Le pr!x d(exerc!ce
Le prix d'exercice ou 6str!:e6 est le cours du sous&/acent 1
& auquel l'acheteur d'un -3LL peut exercer son droit d'achat des titres sous&/acents,
& auquel l'acheteur d'un 2'A peut exercer son droit de (ente des titres sous&/acents)
>n classe les options en trois catgories 1
& les options 6 la monnaie6 sont les options dont le prix d'exercice est gal au cours de
l'action sous&/acente Q
& les options 6dans la monnaie6 sont les options dont le prix d'exercice est infrieur au cours
de l'action (pour les call# ou suprieur au cours de l'action (pour les put# Q
9$
& les options 6en dehors de la monnaie6 sont les options dont le prix d'exercice est suprieur
au cours de l'action (pour les call# ou infrieur au cours de l'action (pour les put#)
J$ La pr!me, ;aleur +ntr!ns8$ue (;+, ;aleur <emps (;< et 6aleur totale
La prime 1 c'est le prix de l'option qui est pa: par l'acheteur au (endeur le /our de la
conclusion du contrat)
\aleur intrinsque 1 la \* d'une option est la (aleur qu'en retirerait son dtenteur s'il l'exerRait
immdiatement) -ette (aleur est soit nulle, soit positi(e)
=i le cours de l'action est suprieur au prix d'exercice, un call a une \*Y$ et l'option se trou(e
!n the money)
=i le cours de l'action est infrieur au prix d'exercice, un call a une \*X$ et l'option se trou(e
out the money)
La situation est in(erse pour un put)
\aleur temps 1 les oprateurs (aluent une option a(ec une 6surcote6 par rapport aux re(enus
qu'ils pourraient o"tenir immdiatement en l'exerRant dans la mesure o5 ils considrent qu'il :
a une chance que l'exercice de l'option soit encore plus profita"le une date ultrieure) 3insi
le premium est suprieur sa \* et l'on dit que l'option a une (aleur temps positi(e) La \A
est tou/ours Y$ ou nulle sinon un ar"itragiste achterait l'option, l'exercerait immdiatement
et ferait un profit certain)
La \A est fai"le lorsque l'a(antage li l'aspect conditionnel de l'option est de peu d'intrt)
-'est le cas lorsque l'option est trs out the money car la pro"a"ilit qu'elle soit exerce est
fai"le) -'est aussi le cas lorsque l'option est trs !n the money)
\aleur totale 1 La (aleur totale est la somme de la \* et de la \A) %lle tend (ers la \* quand
la date d'exercice approche)
P) la date d("ch"ance
-'est la date 1
& /usqu' laquelle un dtenteur d'option amricaine peut exercer son droit,
& laquelle le dtenteur d'option europenne peut exercer son droit)

Lensem"le des options de mme t:pe (amricain ou europen# et sinscri(ant dans
une mme gamme de maturit qui portent sur un mme actif sous&/acent forme une classe
doptions)
Lensem"le des options dune mme classe dont les caractres sui(ants sont identiques forme
une s"r!e d#opt!ons 1
le sens de loption (option dachat ou de (ente#
la date dchance de loption
le prix dexercice
la quantit ou le montant nominal de lactif sous&/acent
9?
c# Les dterminants de la (aleur d'une option 1
La (aleur d'une option dpend de six facteurs 1
& le cours de l'actif sous&/acent,
& le prix d'exercice,
& la (olatilit du cours du support,
& la date d'exercice,
& le taux d'intrt,
& le (ersement (entuel de di(idendes)
La date d'exercice et la (olatilit exercent la mme influence sur la (aleur d'une option, qu'il
s'agisse d'un call ou d'un put) Le cours du sous&/acent, le prix d'exercice et le ni(eau des taux
d'intrt n'ont pas, en re(anche, la mme influence sur les (aleurs d'une option d'achat et
celles d'une option de (ente)
?) Le cours du titre support
La (aleur de la prime est lie celle du titre support et est d'autant plus le(e que celui&ci
permettra l'acheteur de raliser une opration renta"le)
Feux cas sont distinguer selon qu'il s'agit d'une option d'achat ou d'une option de (ente)
La prime de l'option d'achat est une fonction croissante de la (aleur du titre support Q il est en
effet normal d'acheter plus cher une option qui permet d'acqurir le titre pour L$ %'0 lorsque
celui&ci (aut K$ %'0) 2lus la pro"a"ilit d'exercice de l'option sera grande (cours le( par
rapport au prix d'exercice#, plus la (aleur temps sera fai"le Q la (aleur de la prime
correspondra sa (aleur intrinsque (mme raisonnement pour l'option de (ente#)
9) Le prix d'exercice
La pro"a"ilit d'exercice d'une option est d'autant plus forte que cette option est 6en dedans6 Q
par consquent, la prime d'une option d'achat sera plus le(e si le prix d'exercice de l'option
est fai"le Q in(ersement la prime d'une option de (ente est une fonction croissante du prix
d'exercice)
Lorsque l'option, d'achat ou de (ente, est en 6dehors6, sa (aleur correspond sa (aleur temps
pour un exercice alatoire de l'option rsultant d'une (ariation de cours future, non encore
anticipe)
J) La (olatilit du cours du support
2lus la (olatilit du prix de l'actif sous&/acent est forte, plus la prime est le(e) Aoutes choses
gales par ailleurs, plus le prix d'un actif est (olatile, plus est grande la pro"a"ilit que ce
cours atteigne un certain ni(eau pendant une priode de temps parfaitement dfinie)
La (olatilit est l'un des facteurs primordiaux de dtermination du prix de l'option et
d'la"oration des stratgies des oprateurs)
P) La date d'exercice
2lus la date d'exercice est loigne, plus la prime est importante) -eci s'explique trs
simplement 1 il est plus facile pour le prix d'un actif d'atteindre un certain ni(eau, que se soit
99
la hausse ou la "aisse, en six mois qu'en trois mois) 2ar (oie de consquence, le prix d'une
option d'achat ou de (ente six mois est suprieur au prix de la mme option a:ant une
chance de trois mois)
M) Le taux d'intrt
2lus le taux d'intrt est le( et plus la (aleur de l'option d'achat est le(e) *n(ersement plus
le taux d'intrt est le( et plus la (aleur de l'option de (ente est fai"le) 2our anal:ser
l'influence des taux d'intrt sur la (aleur d'une option, le plus simple est de supposer que
l'acheteur d'une option d'achat inter(ient sur le march pour exercer son option) Fans ces
conditions, la transaction s'apparente un achat terme de l'actif sous&/acent un cours gal
au prix d'exercice) La (aleur actualise de cet achat est d'autant plus fai"le que le taux
d'intrt est le() L'oprateur est par consquent, d'autant plus enclin pa:er une prime
le(e (pour acheter terme l'actif sous&/acent# que la (aleur actuelle de cet actif est fai"le et
que le taux d'intrt est le()
Le mme raisonnement s'applique aux options de (ente) =i l'acheteur d'une option de (ente
inter(ient sur le march pour exercer son option, la transaction peut tre assimile une (ente
terme de l'actif sous&/acent un cours gal au prix d'exercice) La (aleur actuelle de cette
(ente est d'autant plus importante que le taux d'intrt est "as) L'oprateur est par consquent
d'autant plus incit pa:er une prime le(e (pour (endre terme l'actif sous&/acent# que le
taux d'intrt est fai"le)
L'impact rel des taux d'intrt sur la (aleur d'une option est en fait asse4 rduit) Les taux
d'intrt sont le moins important des facteurs inter(enant dans la dtermination de la (aleur
d'une option)
L) Le (ersement de di(idendes
Le (ersement de di(idendes aux actionnaires d'une socit est sui(i d'une dcote du titre
qui(alente la (aleur du di(idende) %n cas d'exercice d'une option le titre 6coupon dtach6
a une (aleur infrieure sa (aleur initiale Q cette situation est fa(ora"le l'acheteur d'une
option de (ente et au (endeur d'une option d'achat, dfa(ora"le l'acheteur d'une option
d'achat et au (endeur d'une option de (ente)
-ette incidence du (ersement du coupon doit tre anticipe par les oprateurs dont les options
(ont su"ir cet 6effet coupon6) La diminution du cours du titre (a entraDner une rduction de la
(aleur des options d'achat et une augmentation de la (aleur des options de (ente Q les
acheteurs d'options d'achat auront intrt les exercer a(ant le (ersement du di(idende alors
que les acheteurs d'options de (ente n'exerceront leur droit qu'aprs le paiement les coupons
(la situation et les dcisions prises par les (endeurs d'options sont s:mtriquement in(erse#)
9J
Les caractristiques d"une option
droit ou o!ligation prime risque
l"acheteur d"un call
ou d"un put
dtient le droit et non
l'o"ligation d'acheter
ou de (endre un sous&
/acent contre un autre
une date fixe)
pa)e une prime pour
acqurir ce droit
risque limit
le vendeur d"un call
ou d"un put
a l"o!ligation
d'excuter les termes
du contrat ds que
l'acheteur demande
exercer l'option)
reCoit la prime en
contrepartie
risque illimit
/ercice 4B
'n oprateur achte le ?$ septem"re ., un -3LL 2=3 ( lamricaine#, chance dcem"re,
prix dexercice L$ G, prime 9,K G)
? Nuelle est la stratgie de loprateur O
9 %tudie4 la position de cet acheteur en fonction de l(olution du cours de laction 2=3)
9P
/ercice 4>
'n oprateur est en possession de J$$ actions -anal U achetes ?M$ G) *l anticipe une "aisse
des cours et souhaite se cou(rir sur le @>.%2) Les options sur actions portent sur ?$ titres)
La Ari"une fournit les informations sui(antes 1
\aleur
cours au
?M??.
2%
3-+3A= \%.A%=
Fcem"re @ars ^uin Fcem"re @ars ^uin
U
haut
U "as Fer) Fer) Fer)
U
haut U "as Fer) Fer) Fer)
-anal U
(?$!,M$
#
!M,$$ $,9 $,9 $,9
K9,$$ 9,L 9,9 9,J 9,P
?$!,M
$
M,M M,$ M,$ K,$ J,L J,J J,J M,LM
??9,$
$
9,! M,$ P,9 P,M
?9J,$
$
?,$ 7,M L,M L,!
? Loprateur est&il en gain ou en perte O
9 Nue peut&faire loprateur pour se cou(rir O
J =il dcide de souscrire des options de (ente chance dcem"re 2% ??9 G, prime P,M G)
& -om"ien de contrats doit&il ngocier O
& Nue se passe&t&il si le 9J dcem"re, laction -anal U cote ?$K G O ?$7,M G O ?9$ G O
9M
Conclusion
Les produits dri(s sont au/ourdhui des produits trs utiliss pour permettre aux agents
conomiques de grer leurs risques de march) Fepuis, le passage leuro, les entreprises
fortement ou(ertes sur le march europen ne su"issent, par dfinition, plus le risque de
change et nont par dfinition plus recours aux produits dri(s de change) Aoutefois, pour
le commerce hors 4one euro, le risque de change demeure, de mme que le risque de taux
dintrt)
*l nest pas tonnant que, dans un uni(ers dinsta"ilit, les marchs dri(s aient connu un tel
d(eloppement, auquel les "anques ont particip dou"lement 1
-omme utilisatrices de produits drivs (de gr gr ou sur marchs organiss#
pour se cou(rir contre le risque de march, li leur acti(it mme (risque de taux,
risque de changeE# et au redploiement de leur acti(it sur les marchs de capitaux,
-omme 7 productrices D de produits drivs lorsquelles rpondent une demande
de cou(erture manant dune entreprise dsireuse dacheter un produit de cou(erture)
4ota 5 la pr"sentat!on des produ!ts d"r!6"s effectu"e dans ce chap!tre est s!mpl!f!"e9 ,lle
occulte notamment les $uest!ons de 6alor!sat!on de ces produ!ts (6alor!sat!on des swaps, des
opt!ons=9 Ces $uest!ons seront a&ord"es plus sp"c!f!$uement dans le cadre des cours de
'aster (F!nance d#entrepr!se et de march"9
9L