Vous êtes sur la page 1sur 33

La thorie du portefeuille

Philippe Bernard
Ingnierie Economique et Financire
Universit Paris-Dauphine
Novembre 2007
1 Risque et analyse conomique
La thorie nancire moderne, dont le dveloppement date des annes 50, est le produit
de la rencontre de lconomie mathmatique classique et de la thorie des choix dans
lincertain. La fondation dune thorie des choix rigoureuse sest rvle particulirement
capitale.
La thorie conomique qui sest progressivement dveloppe du XIX
` eme
sicle jusqu
Value and Capital de John Hicks [Hic39] (exclus) tait essentiellement statique et suppo-
sait une information parfaite, une absence de risque. En dpit des eorts de Bernouilli, les
applications de la thorie des choix dans lincertain lconomie furent trs rares. Parmi
elles, on peut relever la thorie de lassurance de Barrois [Bar34]
1
, celle dEdgeworth
[Edg88] sur la couverture des dpts bancaires. Wicksell [Wic96], dans son chapitre VI,
appliqua les raisonnements dEdgeworth la dtermination de lencaisse optimale des
entreprises. Enn, dans lappendice de The nature of capital and income [Fis06], Irving
Fisher, un des pres fondateurs de lconomie mathmatique au Etats-Unis, analysa les
rendements des actifs nanciers en terme de distributions ; il y proposa notamment de me-
surer par lcart-type lincertitude aectant les rendements dun capital et ses rendements.
Mais, vingt ans plus tard, dans le chapitre XIV de son Theory of Interest [Fis30] il arma
que lanalyse du risque ne relevait pas de lanalyse mathmatique ! Dans la thorie mon-
taire des annes 30, les travaux pionniers de John Hicks [Hic35] [Hic39], Jacob Marschak
[Mar38] recoururent au critre esprance/variance. Marschak [Mar38] poussa mme lau-
dace jusqu exprimer les prfrences sur linvestissement par des courbes dindirence
dans le repre moyenne / variance tout en avanant lhypothse :
The unsatisfactory state of Monetary Theory as compared with General
Economics is due to the fact that the principle of determinateness so well esta-
blished by Walras and Pareto for the world of perishable consumption goods
and labor services has never been applied with much consistency to durable
goods, and still less, to claims (securities, loans, cash). (Jacob Marschak,
1938, [Mar38] p.312)
Nanmoins, en dehors de ces valeureux eorts, la thorie de la nance conservait une
1
Mais cette tude recourait au critre pascalien de lesprance mathmatique.
1
profonde aversion au risque. Ainsi, le manuel de rfrence de John Burr Willams [Wil38]
tait avant tout consacr lactualisation; lorsque Keynes [Key68] prtendit prendre en
compte le risque dans son ecacit marginale du capital, il se contenta en fait dintroduire
une prime de risque ad hoc pour les actifs risqus.
Sans surprise, la thorie du portefeuille bncia du renouveau dintrt pour ltude
des choix dans lincertain, qui suivit les travaux de von Neumann (et Morgenstern). Les
travaux de Markowitz furent alors dcisifs.
A la dirence de Marschak et de Keynes qui avait concentr leur attention sur lin-
vestissement, Markowitz concentra la sienne sur le problme de la diversication :
Before Markowitz could propose the expected return-variances of re-
turns rule, he rst had to discredit the then widely accepted principle that
an investor choices a portfolio by selecting securities that maximize discounted
expected returns. Markowitz points out that if an investor follows this rule,
his or her portfolio will consist of only one stock, namely that the highest
discounted expected return, which is contrary to the observed phenomenon
of diversication. Therefore a rule of investor portfolio which does not yield
portfolio diversication must be rejected. [...] Markowitz then proposes the ex-
pected mean returns - variances of returns M - V rule. He conclude that the
M - V rule not only implies diversication, it actually implies the right kind
of diversication for the right reason. ([CM95] pp.2-3)
Ce chapitre prsente les fondements de la thorie classique des portefeuilles. Dans
une premire section est donc prsente lanalyse esprance - variance. Puis, la thorie du
portefeuille de Markowitz est expose. Enn, les consquences de lintroduction dun actif
sans risque sur la structure des portefeuilles optimaux sont analyses.
2 Principes de la nance quadratique
Les reprsentations thoriques prsentes ici sont statiques : on se situe un instant
donn (priode 0) o les agents considrs doivent dterminer la composition de leurs por-
tefeuilles. Pour la dterminer, ils prennent en compte le futur possible, i.e. les vnements
de seconde (et dernire priode), la priode T.
2
On suppose quil existe dirents agents i = 1, ..., I. Chaque agent est dot la priode
0 dune richesse W
i
. Il peut investir celle-ci dans dirents actifs risqus a = 1, ..., A.
Chaque actif est dni par son prix q
a
(x la priode 0), par son revenu futur. Celui-ci
est gnralement incertain et donc reprsent par une variable alatoire
e
V
a
. Le prix et le
revenu altoire dnissent donc le rendement alatoire du titre
e
R
a
:
e
R
a
=
e
V
a
q
a
(1)
Le rendement espr et la variance de lactif a sont nots R
a
et
2
a
. Si un actif certain
tait prsent, son indice serait 0.
Chaque agent doit dterminer la part x
i
a
de sa richesse initiale investir dans lactif
a. Si lon note x
i
le vecteur colonne dni par ces dirents choix :
x
i
=
_

_
x
i
1
...
x
i
a
...
x
i
A
_

_
la contrainte (budgtaire) des choix possibles scrit :
X
a
x
a
= 1
>
x
i
= 1 (2)
o (.)
>
est la transpos de (.) . x
i
a
< 0 est suppos possible : conomiquement, la vente
dcouvert est donc possible. Le revenu nal de lagent i scrit lui :
f
W
i
= R.x
i
.W
i
(3)
o R est le vecteur ligne des rendements.
Lhypothse principale sur laquelle repose la thorie du portefeuille la Markowitz
ainsi que le MEDAF est quil est possible de reprsenter les prfrences des agents sur
les portefeuilles par des fonctions dutilit ne dpendant que (de manire croissante) du
rendement attendu de celui-ci et (de manire dcroissante) de la variance du revenu de ce
mme portefeuille. Ainsi si lon note
f
W et
f
W
0
deux prols alatoires de revenus futurs, W
et W
0
leurs esprances,
2
W
et
2
W
0 leurs variances, alors lhypothse dprance - variance
revient supposer la proprit suivante :
3
Hypothse 1 Lutilit dune distribution de la richesse dpend uniquement de lesprance
et de la variance de la richesse terminale :
f
W
f
W
0
U(W,
2
W
) > U(W
0
,
2
W
0 ) (4)
o est le pr-ordre strictement prfr(e) , U est lindice dutilit ordinale reprsen-
tant .
Grce cette hypothse, lanalyse de portefeuille se rsume une analyse esprance
variance. En eet, pour tout portefeuille x slectionn, si lon note R
p
et
2
p
le rendement
espr et la variance du portefeuille, lutilit de lagent considr scrit U

R
p
W,
2
p
W
2

.
Comme W est une donne du problme, on peut alors rednir lindice dutilit uni-
quement sur lesprance et la variance du rendement du portefeuille. On peut en eet
substituer la fonction U la fonction V suivante :
V : <<
+
<
V

R
p
,
2
p

= U

R
p
W,
2
p
W
2

Cette hypothse est vrie pour certaines restrictions couramment utilises en nance
et en conomie. Nous en prsentons ici trois exemples.
Lorsque la fonction dutilit lmentaire est quadratique, i.e. par exemple de la forme
w k.w
2
, le critre esprance sapplique puisque :
U = E[u( e w)] = E

e w k e w
2

= E[ e w] k.

E[ e w]
2
+
2
w

o : E[.] est loprateur esprance,


2
w
la variance de la richesse. Lutilit dpend ainsi uni-
quement de lesprance et de la variance. Cette premire spcication, utilise notamment
par Markowitz, a cependant certaines proprits contradictoires avec les faits styliss : (a)
lutilit ny est pas toujours croissante croissante de la consommation; (b) avec une telle
fonction, lactif certain (la monnaie) est un bien suprieur et sa part dans le portefeuille
est croissante du revenu.
Une autre manire de justier lesprance - variance est de supposer que les rendements
sont des variables alatoires dont la distribution suit la loi normale. Comme le suggrent
4
Fig. 1 Evolution de lindice des actions dans le monde entre 1990 et 1995 (donnes
quotidiennes) et la distribution des rendements journaliers. (source : Aparicio & Estrada
(2001))
Fig. 2 Evolution de lindice des actions au Royaume-Uni de 1990 1995 (donnes
quotidiennes) et la distribution des rendements quotidiens. (source : Aparicio & Estrada
(2001))
5
Fig. 3 Evolution de lindice des actions en France de 1990 1995 (donnes quotidiennes)
et la distribution des rendements quotidiens. (source : Aparicio & Estrada (2001))
Fig. 4 Evolution de lindice des actions en Allemagne de 1990 1995 (donnes quo-
tidiennes) et la distribution des rendements quotidiens. (source : Aparicio & Estrada
(2001))
6
Fig. 5 La distribution des rendements trimestriels de lindice du Standard & Poors 500
de 1926 1995.
7
Fig. 6 La distribution des rendements mensuels de lindice du Standard & Poors 500
de janvier 1926 dcembre 1995.
8
les gures 1, 2, 3, 4 pour lEurope et le monde sur la priode 1990-1995 et pour les
Etats-Unis sur les gures 5 6, cette hypothse gaussienne peut tre accepte en premire
approximation.
2
Le critre esprance / variance est galement le bon critre lorsque les variables ala-
toires sont distribues suivant la loi normale et que les prfrences se caractrisent par une
aversion absolue lgard du risque constante. Dans ce cas, la fonction dutilit lmen-
taire est lexponentielle ngative : u( e w) = e
a w
. Lorsque la distribution de la richesse e w
est normale, N (m,
2
w
), maximiser lesprance de lutilit revient maximiser E[ e w]
a
2

2
w
.
En eet, si la richesse est une variable alatoire normale e w desprance mathma-
tique m et dcart type , lutilit de von Neumann (esprance mathmatique de lutilit
lmentaire) U scrit :
U = E(u) =
1

2
.
Z
+

e
.w
e

1
2
.(
wm

)
2
dw
Posons s =
wm

, on a alors :
w = .s = m, dw = .ds
Lesprance dutilit peut donc tre rcrite de la manire suivante :
U =
1

2
.
Z
+

e
(s+m)
e

s
2
2
.ds
=
e
m

2
.
Z
+

1
2
.(s
2
+2s)
ds
=
e
m

2
.
Z
+

1
2
.[(s+)
2

2
.
2
]
ds
=
e
m+

2
2

2
.
Z
+

1
2
.(s+)
2
ds
Posons :
t = s + , dt = ds
On obtient alors :
E(u) = e
m+
1
2
.
2
.
2

2
Z
+

t
2
2
dt
2
Cependant, les frquences eectivement observes des valeurs extrmes des rendements sont sensible-
ment suprieures aux frquences permises par des lois normales. Parmi les distributions les plus courantes,
la distribution de Student apparat frquemment comme la meilleure approximation. Voir Aparicio &
Estrada [2001] [AE01] .
9
Le second membre est gal 1. Lesprance dutilit est donc relie la moyenne et la
variance de la manire suivante :
E(U) = e

[
m
1
2
..
2
]
Maximiser lesprance dutilit revient donc maximiser m
1
2
..
2
. La courbe dindi-
rence (m,
2
) correspondant au niveau desprance dutilit U a donc pour quation :
m =
1
2
..
2
+
Log U

Enn, une dernire ligne de dfense de lesprance variance la prsente comme une
approximation. En eet, selon limportance du risque de portefeuille, le problme gnral
peut tre approximativement assimil soit au problme dun agent neutre au risque, soit
au problme dun agent quadratique :
Proposition 1 Si la richesse nale est la somme du revenu alatoire du portefeuille
f
W
dune richesse certaine W
0
, alors le problme nancier de lagent considr est approxi-
mativement :
(i) de maximiser lesprance de son revenu
f
W, E
f
W, si

W
W
0

2
est uniformment su-
samment petit
3
;
(ii) de maximiser une fonction V dnie uniquement sur lesprance et la variance de
f
W
si

w
W
0

3
est uniformment susamment petit.
dmonstration :
On note W lesprance de la richesse investie dans des actifs risqus,
2
W
sa variance.
(i) Si

w
W
0

2
est petit alors u(W
0
+
f
W) peut tre approxim par un dveloppement de
Taylor dordre 1 autour de W
0
:
u(W
0
+
f
W) u(W
0
) + u
0
(W
0
)
f
W
les termes dordre suprieur du dveloppement limit tant ngligeables. Comme u(W
0
)
et u
0
(W
0
) sont xes, lesprance de lutilit vrie :
Eu

W
0
+
f
W

u(W
0
) + u
0
(W
0
)E
h
f
W
i
3
Rappelons que si

W
W
0

2
est petit alors tous les autres termes

W
W
0

n
, n > 2, le seront aussi.
10
Maximiser Eu

W
0
+
f
W

revient maximiser E
f
W : lorsque

w
W
0

2
est petit, le grant de
portefeuille se comporte donc alors approximativement comme un agent neutre au risque.
(ii) si

w
W
0

3
est petit, le dveloppement en srie est ncessairement dordre 2 et il
scrit :
u(W
0
+
f
W) u(W
0
) + u
0
(W
0
)
f
W+
1
2
.u
00
(W
0
).

f
W

2
= u(W
0
) + u
0
(W
0
)

f
W+
1
2
.
u
00
(W
0
)
u
0
(W
0
)
.

f
W

u
00
(W
0
)
u
0
(W
0
)
est au signe prs le coecient dArrow-Pratt daversion absolue lgard du risque
(valu en W
0
), que lon note A :
A =
u
00
(W
0
)
u
0
(W
0
)
Lesprance de lutilit est donc approximativement gale :
E
h
u(W
0
+
f
W)
i
= u(W
0
) + u
0
(W
0
)

E
h
f
W
i

A
2
E

f
W

Comme la variance
2
W
est gale :

2
W
= E

f
W

E
h
f
W
i
2
lutilit espre se rcrit :
E
h
u(W
0
+
f
W)
i
= u(W
0
) + u
0
(W
0
)

W
A
2
W
2

A
2

2
W

Comme W
0
est xe, et donc galement u(W
0
) et u
0
(W
0
), maximiser lesprance dutilit
revient maximiser le terme entre crochets, ou encore la fonction V :
V (W,
2
W
) =

W
A
2
W
2

A
2

2
W
Lorsque lutilit de lagent dpend positivement de lesprance du rendement du porte-
feuille et ngativement de sa variance, la maximisation de son utilit suppose la slection
des portefeuilles les moins risqus rendement espr donn. Aussi, la dtermination des
portefeuilles optimaux se fait en deux tapes :
11
1. la premire permet de dterminer la frontire decience des portefeuilles, i.e. len-
semble des portefeuilles minimisant les risques rendement moyen donn ;
2. la seconde conduit confronter ce que dsire lagent et ce que propose le march,
i.e. confronter les prfrences la frontire des portefeuilles ecients.
La premire tape, sans doute la plus importante des deux, revient analyser les
opportunits quore le march en terme darbitrage rendement / risque.
3 La frontire des portefeuilles ecients
Le problme du dtenteur du portefeuille est de choisir le rendement le plus lev
risque donn, ou inversement pour un rendement donn de minimiser le risque. Dans
ce dernier cas, pour chaque rendement (espr) objectif
b
R, la minimisation conduit
slectionner un portefeuille. En balayant lensemble des rendements objectifs possibles,
on dtermine donc un ensemble de portefeuilles, les portefeuilles ecients. Dans lespace
rendement - risque, cet ensemble de portefeuille dnit lensemble des couples rendement
- risque ecients, la frontire des portefeuilles ecients. Dans ce qui suit, nous prsentons
rapidement les principaux rsultats de la thorie du portefeuille sur cette frontire.
Tous les actifs nanciers sont supposs risqus. Aussi, le problme de slection est donc
12
pour chaque rendement objectif
b
R de rsoudre le problme suivant
4
:
P(
b
R) :
_

_
min
x
1
,...,x
A
P
A
a=1
P
A
b=1
x
a
x
b

ab
sous les contraintes :
P
A
a=1
x
a
.R
a

b
R
P
A
a=1
x
a
= 1
(5)
Ce problme est un problme classique de minimisation dune fonction de perte convexe
sous des contraintes linaires. Aussi, si lon note $

x, , ;
b
R

le lagrangien associ ce
problme, ce dernier peut tre crit sans perte de gnralit :
$

x, , ;
b
R

=
A
X
a=1
A
X
b=1
x
a
x
b

ab
+

b
R
A
X
a=1
x
a
.R
a
!
+

A
X
a=1
x
a
1
!
o 0, 0. Les conditions de premier ordre (cpo) susante de ce problme est :
2
A
X
b=1
x
b

ab
R
a
+ = 0, a = 1, ..., A (6)
ou encore :
R
a
= 2
A
X
b=1
x
b

ab
+ , a = 0, ..., A
Dans cette expression,
P
A
b=1
x
b

ab
est la covariance entre le rendement de lactif a et le
rendement du portefeuille :
cov

e
R
a
,
e
R
p

= cov

e
R
a
,
X
a
x
a
e
R
a
!
=
X
b
x
b
cov

e
R
a
,
e
R
b

=
X
b
x
b

ab
4
Si la matrice des covariances est
=
_

2
1
...
1A
... ... ...

A1
...
2
A
_

_
le problme scrit aussi sous forme matricielle :
P(R) :
_

_
min
x
x
>
..x
sous les contraintes :
x
>
.1 = 1
R.x = R
13
La condition marginale se rcrit donc :
R
a
= 2cov

e
R
a
,
e
R
p

+ , a = 0, ..., A
Economiquement, cette condition marginale galise :
le gain marginal de linvestissement dans lactif a, la valeur du rendement marginal
espr (R
a
),
au cot marginal de linvestissement- ce dernier comprenant
le cot marginal du nancement () ;
le cot marginal du risque nancier induit par linvestissement (2cov

e
R
a
,
e
R
p

)
5
.
Comme a la nature dun cot dopportunit, on peut galement prsenter la condition
marginale prcdente comme une condition dgalisation des gains nets marginaux des
investissements. En eet, si lon dnit le gain net marginal comme la dirence entre
la valeur du rendement et le risque supplmentaire induit, si lon prendcomme actif de
rfrence lactif 1, alors chaque actif a 6= 1 vrie :
R
a
2
A
X
b=1
x
b

ab
= R
1
2
A
X
b=0
x
b

1b
Cette relation illustre aussi trois proprits essentielles de la thorie du portefeuille de
Markowitz :
si tous les actifs avaient des rendements identiques et indpendants, une diversica-
tion exacte - x
a
= 1/A - seraient la stratgie optimale puisque

p
=
A
X
a=1
x
2
a

2
a

d
p
dx
a
= 2x
a

2
a
R2x
a

2
= R 2x
1

2
x
a
= x
1
=
1
A
le risque quapporte lactif ne se confond avec son propre risque sa variance puisque
en gnral
d
2
p
dx
a
= 2
A
X
b=1
x
b

ab
= 2x
a

2
a
+ 2
A
X
b6=a
x
b

ab
6= 2x
a

2
a
5
Rappelons que 2cov
14
il peut tre souhaitable de dtenir un actif mme si son rendement espr est faible
ainsi que son risque propre sil est en moyenne susamment ngativement corrl
avec les autres actifs, i.e.
P
A
b6=a
x
b

ab
<< 0 -
R
a
2x
a

2
a
< 0 ;x
a
< 0
A loptimum, le grant doit donc faire des choix qui galise la valeur nette des actifs.
Si tel ntait pas le cas, on pourrait en eet, sans diminuer le rendement espr, diminuer
le risque totale du portefeuille. Cette dernire relation met en lumire les dirents cots
et avantages de la slection de chaque actif.
Lanalyse de ces conditions marginales permet aussi de dterminenr lensemble des
couples variance / esprance ecients, i.e. lquation de la frontire des portefeuilles
ecaces. La proprit essentielle de celle-ci est dtre une parabole dans lespace (va-
riance,rendement espr) comme le montre la gure 7. Les proprits nancires implicites
cette gomtrie de la frontire sont les suivantes :
il existe un portefeuille ecace qui minimise le risque ;
la croissance de la (partie suprieure de la) frontire implique que lon peut aug-
menter le rendement espr des portefeuilles (ecients) mais au prix dun risque
croissant - aussi lorsque lon doit valuer ex post la performance dun titre, dun
portefeuille ou dun grant, il est ncessaire de prendre en compte les risques encou-
rus, de corriger le rendement espr du risque ;
la concavit de la courbe implique que laugmentation de la variance a de moins en
moins deet favorable - la morale de cette concavit est donc celle tire par Fischer
Black : Pour obtenir des gains attendus plus levs, vous devez prendre davantage
de risque. Si vous voulez escalader une haute montagne, vous devez tre prpar
sourir. ([Bla88], cit par [Ber95] p.210).
3.1 Le cas avec deux actifs
Aucun des deux actifs 1 et 2 nest domin : si le rendement espr dun actif est
infrieur, son risque doit tre galement plus faible. Sans perte de gnralit, on suppose
par exemple que :
R
1
> R
2
,
2
1
>
2
2
15
E [ R ]
Va r
p o r t e f e u i l l e d e v a r i a n c e
m i n i m a l e
F r o n t i r e d e s
p o r t e f e u i l l e s e ff i c i e n t s
c o u r b e d ' i n d i ff r e n c e
d u g r a n t d e p o r t e f e u i l l e
Fig. 7 La dtermination du portefeuille optimale sur la frontire des portefeuilles e-
caces
Le problme de slection du portefeuille scrit alors simplement :
_

_
min
0x1
x
2
.
2
1
+ (1 x)
2
.
2
2
+ 2.x(1 x).
1

sous la contrainte :
x.R
1
+ (1 x).R
2

b
R
o x est la part de la richesse investie dans lactif 1, 1 x celle investie dans lactif 2,
le coecient de corrlation.
Le portefeuille donnant le rendement exig
b
R est dans le cas deux actifs trivialement
dtermin par la contrainte :
x.R
1
+ (1 x).R
2
=
b
R x

b
R

=
b
R R
2
R
1
R
2
En substituant x dans la formule de la variance on obtient alors lexpression de la
variance
2
p
du portefeuille ecient donnant R :

2
p
=

RR
2
R
1
R
2

2
.
2
1
+ (
RR
1
R
1
R
2
)
2
.
2
2
+ 2

RR
2
R
1
R
2

R
1
R
R
1
R
2

Lorsque les actifs sont positivement parfaitement corrls, alors = 1 et la variance


16
se rcrit alors :

2
p
=

R R
2
R
1
R
2

2
.
2
1
+ (
RR
1
R
1
R
2
)
2
.
2
2
+ 2

RR
2
R
1
R
2

R
1
R
R
1
R
2

2
=

R R
2
R
1
R
2

1
+

R
1
R
R
1
R
2

2
et donc lexpression de lcart-type du portefeuille est linaire :

p
=

R R
2
R
1
R
2

1
+

R
1
R
R
1
R
2

2
R = R
1

p
=
1
R = R
2

p
=
2
R

R
2
, R
1

p
(
2
,
1
)
Lorsque les actifs ne sont pas parfaitement positivement corrls alors :
< 1
2
p
<

RR
2
R
1
R
2

2
.
2
1
+ (
RR
1
R
1
R
2
)
2
.
2
2
et donc dans lespace

, R

, la courbe se trouve au dessus de la frontire obenue pour


= 1 (voir gure 8). Lorsque par contre les actifs sont ngativement parfaitement corrls,
alors = 1 et la variance se rcrit alors :

2
p
=

R R
2
R
1
R
2

2
.
2
1
+ (
RR
1
R
1
R
2
)
2
.
2
2
2

R R
2
R
1
R
2

R
1
R
R
1
R
2

2
=

RR
2
R
1
R
2

R
1
R
R
1
R
2

2
et donc lexpression de lcart-type du portefeuille est linaire :

p
=

RR
2
R
1
R
2

R
1
R
R
1
R
2

2
R = R
1

p
=
1
R = R
2

p
=
2
Le rendement espr minimisant la variance minimale est R
min
vriant :
d
2
p
dR
= 0
Or :
d
2
p
dR
= 2

1
+
2
R
1
R
2

RR
2
R
1
R
2

R
1
R
R
1
R
2

17
E[R]
Frontire des
portefeuilles efficients
si = 1
Frontire des
portefeuilles efficients
si = -1
courbe d'indiffrence
du grant de portefeuille
R
R
1
1
2
2
Fig. 8 La frontire des portefeuilles ecients pour deux actifs dans lespace (cart-type,
rendement espr) en fonction du coecient de corrlation .
18
et donc :

RR
2

R
1
R

2
= 0
R
min
=
R
2

1
+ R
1

1
+
2
Lorsque R = R
min
,
p
= 0 si = 1. La gure 8 rsume graphiquement lensemble des
rsultats.
Exercice 1 On considre le portfeuille form des deux actifs suivant :
actifs 1 2
rendement esp er e 10% 40%
ecart type 4% 6%
coef. de corr. 0.6
(1) calculez la covariance des rendements des deux actifs ;
(2) tracez la courbe (variance,esprance des rendements) des dirents portefeuilles ;
(3) dterminez le portefeuille le plus sr (composition, variance et rendement moyen) ;
(4) calculez la frontire des portefeuilles ecients.
Correction 1 Notons la proportion de lactif 1 : x. La contrainte de rendement espr
est donc :
0.1x + 0.4(1 x) = R
do lon obtient :
x

=
4 10R
3
La variance de ce portefeuille est donc :

2
p
(x) = 16x
2
+ 36(1 x)
2
28.8x(1 x) (.10
4
)
v(x) = 80.8x
2
100.8x + 36 (.10
4
)

2
p
(
4 10R
3
) = 80. 8

4
3

10
3
R

2
98. 4 + 336R
= 45. 244 382. 22R + 897. 78R
2

2
p
= 161.6x100.8 = 0, et le portefeuille de variance minimale est donc x = . 62376,
le rendement moyen de ce portefeuille tant R = 18.767%.
19
3.2 Le cas N actifs
Le cas deux actifs est videmment un cas (trop) simple. On considre donc dsormais
le cas gnral o lagent considr doit se constituer des portefeuilles en slectionnant A
actifs risqus a = 1, ..., A. Le problme scrit donc :
P(R) :
_

_
min
x
1
2
x
>
..x
sous les contraintes :
x
>
.1 = 1 ()
R.x = R ()
(7)
o et sont les multiplicateurs de Lagrange associs aux contraintes, est matrice des
covariances, x est le vecteur colonne des parts investies dans les dirents actifs, 1 est le
vecteur colonne dont toutes les composantes sont gales 1, R est le vecteur ligne des
rendements esprs :
R =
h
R
1
... R
a
... R
A
i
Le Lagrangien peut donc tre crit
6
:
$ =
1
2
x
>
..x +

RR.x

1 1
>
.x

(8)
o R est le rendement exig.
La condition de premier ordre
7
est :
x
>
. .R.1
>
= 0
ou encore :
.x .R
>
.1 = 0 (9)
Le rarrangement de ces quations permet de dterminer le portefeuille ecient :
x =
1

.R
>
+ .1

(10)
ou encore :
x
>
=

.R+ .1
>

1
6
La variance est divise par 2 uniquement pour ne pas avoir conserver des constantes numriques
dans les conditions de premier ordre.
7
Cette condition est ici susante puisque lon a une fonction quadratique minimiser sous des
contraintes linaires.
20
Ces expressions dpendent de la valeur des multiplicateurs ( et ), celle-ci dpendant
du rendement R exig. Pour dterminer la valeur de ces multiplicateurs, on substitue
lexpression de x dans les deux contraintes du problme :
(R+ .1
>
)
1
1 = 1
R
1

.R
>
+ .1

= R
Le dveloppement de ces deux expressions donne un systme deux quations deux
inconnues ( et ) :
.R
1
1 + .1
>

1
1 = 1
.R
1
R
>
+ .R
1
1 = R
En notant :
A = R
1
1
B = R.
1
.R
>
C = 1
>

1
1
et en remarquant que A etB sont deux formes quadratiques positives puisque
1
, comme
, est dnie positive. Les quations prcdentes se rcrivent :
A + C. = 1
B + A. = R
dont les solutions sont :
=
ACR
A
2
B.C
=
C.R A
D
=
A.RB
A
2
B.C
=
B AR
D
o D = BC A
2
. Pour dterminer le signe de D, on tudie la forme quadratique (AR
B.1
>
)
1
(AR
>
B.1). Celle-ci est positive puisque
1
est dnie positive et elle peut
scrire : B
2
C A
2
B = B(BC A
2
) = B.D. Comme B.D > 0 et que B > 0, D > 0.
La connaissance des multiplicateurs permet dobtenir immdiatement lquation de la
frontire des portefeuilles ecients. En eet, laide de la condition de premier ordre :
.x = .R
>
+ .1
21
Fig. 9 La frontire des portefeuilles ecaces dans lespace cart type / esprance des
rendements
la variance du portefeuille optimal se rcrit immdiatement :

2
opt
= x
>
x
= x
>

.R
>
+ .1

= .R +
La substitution et de leurs valeurs donnent alors lquation de la frontire :

2
opt
=
(CR A)R + B AR
D
=
CR
2
2AR + B
D
Comme le montrent les gures 9 et 10, lquation de la frontire des portefeuilles ecients
est une parabole dont la base est le portefeuille de variance minimale.
Proposition 2 En labsence dun actif sans risque, la frontire decience est la partie
suprieure dune parabole dont lquation est :

2
=
CR
2
2AR + B
D
22
Fig. 10 La frontire des portefeuilles ecaces dans lespace variance / esprance des
rendements
La connaissance de la valeur des multiplicateurs permet aussi dexprimer le portefeuille
en fonction des variables exognes, du rendement espr objectif R. En reportant la valeurs
des multiplicateurs dans les conditions de premier ordre, on obtient :
x =
1
(
C.RA
D
R
>
+
B AR
D
1)
=
B
1
1 A
1
R
>
D
+
C
1
R
>
A
1
1
D
R
Si on note p
0
et p
1
les vecteurs colonnes suivants :
p
0
=
B
1
1 A
1
R
>
D
, p
1
=
C
1
R
>
A
1
1
D
le rsultat suivant est immdiat :
Proprits 1 Les choix optimaux sont linaires par rapport au rendement exig :
x = p
0
+ Rp
1
(11)
o les vecteurs p
0
et p
1
ne dpendent que de la matrice des variances/covariances et de
rendements.
23
Lanalyse du vecteur colonne p
0
montre que celui-ci est un portefeuille :
1
>
p
0
= 1
>
B
1
1 A
1
R
>
D
=
B1
>

1
1 A1
>

1
R
>
D
=
BC A
2
D
= 1
alors que p
1
est seulement la direction dans laquelle on doit modier le portefeuille initiale
lorsque le rendement exig augmente :
1
>
p
0
= 1
>
C
1
R
>
A
1
1
D
=
CAAC
D
= 0
Un corollaire de ces rsultats est que p
0
+p
1
est un portefeuille puisque :
1
>
(p
0
+p
1
) = 1
>
p
0
+1
>
p
1
= 1 + 0 = 1
Lquation (11)permet de caractriser plus avant les portefeuilles p
0
et p
0
+p
1
puisque :
R = 0 x = p
0
+ 0.p
1
= p
0
R = 1 x = p
0
+ 1.p
1
= p
0
+p
1
Le portefeuille p
0
est donc celui dont le rendement espr est nul, le portefeuille p
0
+p
1
celui de rendement unitaire (rsultat d Merton [Mer72]).
Lintrt de ces deux portefeuilles est de donner une mthode simple de construc-
tion des portefeuilles ecients. En eet, lorsque le rendement espr objectif est R, le
portefeuille ecient est :
x = p
0
+ R.p
1
lequel peut tre rcrit comme une combinaison linaire des deux vecteurs p
0
et p
0
+p
1
puisque :
x = p
0
+ R.p
1
=

R +

1 R

p
0
+ R.p
1
24
et donc :
x =

1 R

p
0
+ R. (p
0
+p
1
) (12)
Le portefeuille optimal donnant R est donc simplement obtenu en combinant obtenu
partir de ces deux portefeuilles de rendement 0 et 1 en combinant les deux vecteurs p
0
et
p
0
+p
1
.
Le calcul de la frontire des portefeuilles ecients, la dtermination des portefeuilles
optimaux par la combinaison des vecteurs p
0
et p
1
permet de vrier une dernire pro-
prit classique de la thorie des portefeuilles. Le portefeuille de variance minimale tant
bien dni, les portefeuilles ecaces peut dsormais tre caractriss par une esprance
de rendement est suprieur celle du portefeuille de variance minimale, i.e suprieure
A/C.
4 Portefeuilles ecients avec un actif sans risque
Tobin [1958] [Tob58] puis Sharpe [1964] [Sha64] ont tendu la thorie du porte-
feuille de Markowitz de deux manires :
ils ont introduit lhypothse de lexistence dun actif sans risque ;
ils en ont fait une thorie positive.
Tobin sest content dappliquer la thorie du portefeuille la demande de monnaie,
mais Sharpe
8
en a fait le socle dune thorie de lquilibre nancier sous trois hypothses
supplmentaires :
les marchs nanciers sont parfait au sens o les agents peuvent prter et emprunter
sans aucune contrainte quantitative ;
les marchs nanciers sont parfaitement concurrentiels ;
8
et aussi Lintner [Lin65], Mossin [Mos66]. Le modle de Mossin est sans doute le plus remarquable
des trois par sa limpidit. Aussi est-il quelque peu injuste que Sharpe est monopolis lattention alors
que comme le notait (perdement) Jan Mossin : The paper by Sharpe gives a verbal diagrammatical
discussion of the determination of asset prices in quasi-dynamic terms. His general description of the
character of the market is similar to the one presented here, however, and his main conclusions are
certainly consistent with ours. But his lack of precision in the specication of equilibrium conditions
leaves parts of his arguments somewhat indenite (soulign par nous). ([Mos66] p.769)
25
les agents ont les mmes anticipations rationnelles sur les rendements
9
.
Comme la not Brennan [Bre89] :
The reason for delay [between Markowitz (1959) and Sharpe (1964)] was
undoubtedly the boldness of the assumption required for progress, namely that
all investors hold the same beliefs about the joint distribution of a security.
([Bre89] p.93)
On suppose quil existe trois actifs seulement : lactif sans risque (actif 0), deux actifs
risqus (actifs 1 et 2). Se construire un portefeuille est donc choisir x
0
, x
1
, x
2
vriant :
x
0
+ x
1
+ x
2
= 1
Une autre manire de prsenter ces choix de portefeuille consiste se les reprsenter en
deux tapes :
on dtermine dabord la part x
0
de la richesse que lon dsire investir en actif sans
risque ;
puis on dtermine la distribution de la richesse restante (1x
0
) entre les deux actifs
risqus, autrement dit on dtermine le portefeuille dactifs risqus (z, 1z) que lon
dsire se construire.
Evidemment, les x et les z sont relis entre eux par les relations suivantes :
x
1
= (1 x
0
)z
x
2
= (1 x
0
)(1 z)
Ainsi, si un agent investit 60% de sa richesse en actifs sans risque, et se construit un
portefeuille risqu comprenant 20% de lactif 1, 80% de lactif 2, on a z = 0.2.
Le problme de portefeuille rsoudre est alors toujours :
P
0
(R)
_

_
min
x
1
,x
2
1
2
[x
2
1

2
1
+ x
2
2

2
2
+ 2x
1
x
2

12
]
sous la contrainte :

x
1

R
1
R
2

+ x
2

R
2
R
0

b
R R
0
9
Sharpe attribue le terme dhomognit des anticipations un des rfrs de son article. Bien que
concdant lirralisme de cette hypothse, il la justiait par sa consquence, la ralisation de lquilibre.
26
Comme le lagrangien scrit :
L =
1
2

x
2
1

2
1
+ x
2
2

2
2
+ 2x
1
x
2

12

x
1

R
1
R
0

+ x
2

R
2
R
0

RR
0

ses drives sont :


dL
dx
1
= x
1

2
1
+ x
2

12

R
1
R
0

dL
dx
2
= x
2

2
2
+ x
1

12

R
2
R
0

A loptimum ces drivs doivent tre gales 0 et, en faisant le changement de variable
des x en z, elles scrivent donc :
(1 x
0
)(z
2
1
+ (1 z)
12
) =

R
1
R
0

(1 x
0
)(z
12
+ (1 z)
2
2
) =

R
2
R
0

Chaque terme gauche de lgalit reprsente la contribution marginale de lactif au risque


du portefeuille ; celle-ci est proportionnelle la part risque (1 x
0
). A loptimum donc
on a :
z
2
1
+ (1 z)
12
=

1 x
0

R
1
R
0

z
2
1
+ (1 z)
12
R
1
R
0
=

1 x
0
z
12
+ (1 z)
2
2
=

1 x
0

R
2
R
0

z
12
+ (1 z)
2
2
R
2
R
0
=

1 x
0
Le numrateur est (au facteur 2 prs) la drive de la variance du portefeuille risqu form
de z actifs 1 et de 1 z actifs 2 :
d
r
p
dz
= 2

z
2
1
+ (1 z)
12

,
d
r
p
d(1 z)
= 2

z
12
+ (1 z)
2
2

Le dnominateur est le surcrot de rendement net que donne chaque actif. Par consquent
loptimum le taux auquel lactif 1 et 2 permettent dchanger le risque et les rendements
sont galises :
d
r
p
d

R
2
R
0
=
d
r
p
d

R
1
R
0

o
r
p
est la variance du portefeuille risqu. Avec un actif sans risque, ceci est vrie ds
lors que :
z
2
1
+ (1 z)
12
R
1
R
0
=
z
12
+ (1 z)
2
2
R
2
R
0
27
E[R]
Var
portefeuille de variance
minimale
Frontire des
portefeuilles efficients
R0
P
R
droite de march
Fig. 11 La droite de march lorsquil existe un actif sans risque.
Cette quation ne comporte quune inconnue : z, et celle-ci ne dpend que des rendements
esprs et des moments dordre deux, jamais de lobjectif de rendement R. La composition
du portefeuille est donc la mme pour tous les agents quels que soient leurs objectifs.
Pour dterminer le portefeuille optimal ds lors quil existe un actif sans risque, il sut
de combiner ce portefeuille risqu commun (z, 1 z) lactif sans risque. Ceci constitue
le thorme des deux fonds.
Ce rsultat obtenu pour deux actifs risqus est toujours vrai lorsque lon a A actifs
risqus, avec A 2. En eet, les conditions marginales et la contrainte de rendements
nous donne le systme suivant A + 1 quations :
_

_
(cpo actif 1) (R
1
R
0
) =
P
j
x
j

1j
... ...
(cpo actif a) (R
a
R
0
) =
P
j
x
j

aj
... ...
(cpo actif A) (R
A
R
0
) =
P
j
x
j

Aj
(cont. rendement)
P
A
j=1
x
a
(R
a
R
0
) = R R
0
28
En rapportant les conditions marginales des actifs 2, ..., A la condition marginale de
lactif A, on transforme le systme en A quations A inconnues (x
1
, ..., x
A
) :
_

_
(cpo actif 2/cpo actif 1)
R
2
R
0
R
1
R
0
=

j
x
j

2j

j
x
j

1j
... ...
(cpo actif a/cpo actif 1)
R
a
R
0
R
1
R
0
=

j
x
j

aj

j
x
j

1j
... ...
(cpo actif A//cpo actif 1)
R
A
R
0
R
1
R
0
=

j
x
j

Aj

j
x
j

1j
(cont. rendement)
P
A
j=1
x
a
(R
a
R
0
) = R R
0
(13)
La stricte convexit de la fonction objectif assure lunicit de la solution. En raison de
lexistence dun actif certain,
P
A
a=1
x
a
= 1x
0
, et nest pas ncessairement gale 1. Une
proprit remarquable des A1 premires quations est dtre homogne de degr 0 par
rapport aux x. Par consquent si x = (x
1
, ..., x
A
) le vrie alors (x
1
, ..., x
A
) galement
pour tout 6= 0. Ceci vaut notamment donc pour le portefeuille z = (z
1
, ..., z
A
) dni
par :
z
a
=
x
a
P
A
a=1
x
a
, a = 1, ..., A
et vriant par construction :
A
X
a=1
z
a
=
A
X
a=1
x
a
P
A
a=1
x
a
=
P
A
a=1
x
a
P
A
a=1
x
a
= 1
Le portefeuille z vrie donc le systme :
_

_
R
2
R
0
R
1
R
0
=

j
z
j

2j

j
z
j

1j
...
R
a
R
0
R
1
R
0
=

j
z
j

aj

j
z
j

1j
...
R
A
R
0
R
1
R
0
=

j
z
j

Aj

j
z
j

1j
Par dnition aussi des z
a
, la dernire contrainte se rcrit :
(1 x
0
)
A
X
j=1
z
a
(R
a
R
0
) = RR
0
Aussi, la solution x du programme initial peut tre prsent sous la forme (x
0
, z). La
stricte convexit du programme impose que z
a
est unique. Les A 1 quations tant
29
indpendantes du rendement exig R, ce portefeuille risqu z est le mme quel que soit le
rendement exig. Quel que soit donc R, lagent combine uniquement lactif certain et le
portefeuille z, ce dernier tant identique quel que soit lagent, quel que soit son rendement
exig.
Proposition 3 En prsence dun actif sans risque, le portefeuille optimal de chaque agent
est obtenu en combinant lactif certain un portefeuille risqu dont la composition est
constante, indpendante du rendement exig R.
Comme lcart-type du portefeuille est
p
= (1 x
0
)
r
p
, o
r
p
est la variance du
portefeuille risqu, et que lexcs de rendement (par rapport lactif certain) est R
p
R
0
=
(1 x
0
)(R
r
p
R
0
), o R
r
p
est le rendement espr du portefeuille risqu, alors ce dernier
crot linairement avec lcart-type :
R
p
R
0
= (
R
r
p
R
0

r
p
)
p
la droite ainsi dnit constitue la droite de march ; ncessairement pour tre un ensemble
de choix optimaux, elle doit tre tangeant la frontire des portefeuilles ecients comme
lillustre la gure 11. Selon que le grant de portefeuille est prudent ou risquophile son
point dquilibre sera sur la droite de march plus ou moins proche du point R
0
comme
lillustrent les points P et R, points atteints par des pondrations direntes de lactif
sans risque dans le portefeuille.
Rfrences
[AE01] F.M. Aparicio and J. Estrada, (2001). Empirical distributions of stock returns :
European securities markets, 1990-5. European Journal of Finance, 7 :121, 2001.
[Bar34] T. Barrois, (1834). Essai sur lapplication du calcul des probabilits aux assu-
rances contre lincendie. Lille, 1834.
[Ber95] P.L. Bernstein, (1995). Des ides capitales. Finance. PUF, Paris, 1995. Traduc-
tion de "Capital ideas - the improbable origins of modern Wall Street" (1992).
[Bla88] F. Black, (1988). Option formulas and nikkei options. Working paper, 1988.
30
[Bre89] M.J. Brennan, (1989). Capital asset pricing model. In M. Milgate & P. Newman
J. Eatwell, editor, The New Palgrave Dictionary of Economics. Stockton Press,
N.Y, 1989.
[CM95] G. Constantinids and A.G. Malliaris, (1995). Portfolio theory. In R. Jarrow
et Alii, editor, Finance, chapter 1. Elsevier, 1995. vol. 9 du Handbook in Orga-
nizational Research and Management Science.
[Edg88] F.Y. Edgeworth, (1888). The mathematical theory of banking. Journal of the
Royal Statistical Society, 1888.
[Fis06] I. Fisher, (1906). The nature of capital and income. MacMillan, 1906.
[Fis30] I. Fisher, (1930). Theory of interest. MacMillan, N.Y, 1930.
[Hic35] J.R. Hicks, (1935). A suggestion for simplifying the theory of money. Economica,
fvrier 1935.
[Hic39] J.R. Hicks, (1939). Value and capital. Oxford University Press, 2 me edition,
1939.
[Key68] J.M. Keynes, (1936). Thorie Gnrale de lEmploi, de lIntrt et de la Monnaie.
Payot, Paris, 1968. Ouvrage traduit par J. de Largentaye et publi en France
pour la premire fois en 1939.
[Lin65] R. Lintner, (1965). The valuation of risk assets and the selection of risky in-
vestments in stock portfolios and capital budgets. Review of Economics and
Statistics, 47 :1337, fvrier 1965.
[Mar38] J. Marschak, (1936). Money and the theory of nance. Econometrica, 6 :31125,
1938.
[Mer72] R.C. Merton, (1972). An analytical derivation of the ecient portfolio frontier.
Journal of Financial and Quantitative Analysis, 7 :185172, 1972.
[Mos66] J. Mossin, (1966). Equilibrium in a capital asset market. Econometrica, 34 :768
83, 1966.
[Sha64] W. Sharpe, (1964). Capital asset prices : a theory of market equilibrium under
condition of risk. Journal of Finance, septembre 1964.
31
[Tob58] J. Tobin, (1958). Liquidity preferences as behavior toward risk. Review of Eco-
nomic Studies, 25 :6586, 1958.
[Wic96] K. Wicksell, 1896). Interest and prices. Londres, 1896. traduction anglaise de
R.F Kahn.
[Wil38] J.B. Williams, (1938). The theory of investment value. Harvard University Press,
Cambridge, M.A, 1938.
32