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Prface

Aprs nous avoir fait partager, dans un premier ouvrage, ses rexions sur la psychologie des grands traders, Thami Kabbaj nous invite nouveau dans cet univers du trading quil connat bien et qui le passionne. Cette fois, il entreprend dexposer les techniques danalyse quutilisent les oprateurs. Mais il nous en prsente aussi les fondements, car il considre que ces techniques ne sont pas de simples recettes applicables de faon routinire. Il pense que pour tre utilement employes, il faut parvenir comprendre ce quelles rvlent des sentiments de march et des comportements des divers intervenants. Ce qui suppose un maniement raisonn, et donc une connaissance profonde de ce que lon peut attendre de ces mthodes. Jai connu Thami Kabbaj lorsquil est venu me faire part dun projet de recherche qui se propose de rconcilier lanalyse technique, quil a assez longuement pratique, et des dveloppements rcents de la thorie nancire auxquels il sintresse et souhaite contribuer. Plus prcisment, il sagit de rinterprter lanalyse technique la lumire de ce quon appelle la nance comportementale , dont le principe consiste rviser laxiomatique traditionnelle des choix nanciers pour y intgrer les acquis de lconomie exprimentale, et notamment les travaux de Kahneman et Tversky. Le prsent ouvrage se situe dans la ligne de ce projet ; il en est une premire tape, lvidence volumineuse. Je voudrais ici souligner loriginalit et le grand intrt de cette entreprise, car il est vrai que jusquici lanalyse technique et la thorie conomique nont pas fait bon mnage. Le plus souvent, les thoriciens de la nance ont trait avec condescendance et tourn en drision ces gures magiques des chartistes, qui semblent dcoupes de faon mystrieuse, interprtes de manire arbitraire et dpourvues de justication scientique. la diffrence de lanalyse fondamentale, qui sollicite de solides mcanismes conomiques, les fondements thoriques de lanalyse technique ont rarement t explicits, ou nont jamais vraiment convaincu ; de nombreux tests conomtriques raliss pour en valider la pertinence ont conclu son dsavantage. Comme bien dautres, jai dailleurs frquemment fait tat dans mes enseignements de toutes les rserves que minspiraient ces mthodes. Ce qui na pas empch

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certains de mes anciens tudiants (parmi les meilleurs) den devenir de brillants utilisateurs, et parfois mme des zlateurs1. Il faut dire que pour un conomiste adoss ses concepts et ses raisonnements, les principes de lanalyse technique sont proprement incomprhensibles, ou plutt inadmissibles. Car les marchs nanciers ont thoriquement toutes les caractristiques de marchs parfaits : les prix sy ajustent instantanment, linformation y circule rapidement et de faon transparente (une rglementation et un rgulateur y veillent), et les oprations individuelles y sont gnralement faibles par rapport lensemble des transactions (ce qui tend exclure la manipulation des cours). Tout cela garantit leur efcience. Or celle-ci implique que toute information nouvelle est incorpore trs rapidement dans les cours. De sorte quil ne peut exister de relation systmatique entre les prix, ou les variations de prix, dun mme titre dans le temps, dans la mesure o ces prix sont videmment une information publique et quasi gratuite. Car si de telles relations existaient, elles seraient rapidement repres et donneraient lieu des arbitrages qui les feraient disparatre. En consquence, les arbitrages rellement protables sur les marchs nanciers ne peuvent provenir que dune meilleure capacit danticipation de la valeur fondamentale des titres cots. Largumentation semble implacable, et pourtant il faut reconnatre quelle saccorde mal avec lobservation. Dabord parce que lon constate que les marchs nanciers sont soumis des cycles rpts dexubrances et de dpressions, comme si les investisseurs oscillaient en permanence entre euphorie et pessimisme. Comme sils taient incapables de tirer les leons de leurs erreurs ou de leurs exagrations passes et des crises rptition qui secouent les marchs, parfois de faon trs surprenante. De fait, on observe a posteriori des carts importants et durables entre les prix de march et les valeurs fondamentales des actifs nanciers. Divers travaux (on pense, en particulier, ceux de Robert Shiller) se sont efforcs de montrer que les prix des titres, mais aussi les taux de change, taient soumis une volatilit excessive, cest--dire que leur variabilit tait largement suprieure celle de leur valeur thorique. Ce qui est bien une preuve dinefcience qui contredit largumentation prcdente. Mais la contestation la plus rude de la thse de lefcience se situe, peut tre, dans lutilisation persistante de lanalyse technique sur les marchs. Le simple fait que lon puisse parler de lart
1. Je pense, en particulier, Thierry Bechu qui a crit (en collaboration avec ric Bertrand) un ouvrage qui fait rfrence : Lanalyse technique : pratiques et mthodes.

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du trading , que les oprateurs sacharnent saisir le sentiment du march et cherchent prvoir les cours futurs, leurs graphiques la main, dmontre que les comportements des marchs ne correspondent pas la description quen donne la thorie nancire traditionnelle. Le fait que les institutions les plus srieuses continuent entretenir des bataillons de chartistes prouve que les arbitrages protables ne consistent pas seulement prendre des positions en fonction des carts entre les prix de marchs et les fondamentaux estims. Mme si ce nest pas la seule stratgie gagnante, il est apparemment possible de survivre et de prosprer en cherchant deviner les orientations du march sans sinterroger sur son quilibre long terme. Mais comment cela peut-il sexpliquer ? Quitte beaucoup simplier, caricaturer sans doute, il me semble que lon peut en donner deux types dinterprtations. La premire renvoie lexistence dquilibres multiples. Les modles de bulles rationnelles en offrent une premire illustration : on peut concevoir que le prix dun actif scarte de son fondamental, alors mme que les investisseurs agissent rationnellement (et quils ralisent en consquence que le prix sloigne de sa valeur dquilibre) ds lors quil existe une probabilit pour quil continue monter dans le futur un rythme assez lev pour compenser le cot de son ventuel effondrement. Mais loccurrence dun tel phnomne est soumise des hypothses trs restrictives. Cest pourquoi, en restant dans le mme registre, il est prfrable dvoquer le principe keynsien dincertitude radicale, qui revient dire que lorsquil nest pas possible de dcrire les tats futurs de la nature et a fortiori de leur attribuer des probabilits, la notion de valeur fondamentale perd toute consistance. Dans ce cas, lavenir nest pas crit mais il devient le produit des croyances et des choix daujourdhui ; le futur est alors totalement ouvert (il existe une multitude dquilibres possibles), il ny a donc pas dancrage des anticipations, ce qui rend toute dcision impossible. De sorte que dans un tel contexte, les agents conomiques (pour ce qui nous concerne, les oprateurs de marchs) sont amens sinventer des repres, sen remettre des conventions an de rendre leur univers dcidable . Or sur les marchs nanciers, lanalyse technique peut tre une de ces conventions : il est rassurant de penser et dafrmer que les prix de marchs suivent des mouvements rcurrents puisque cela permet de prvoir et dagir en consquence. Qui plus est, le fait quil sagisse dune croyance partage est sufsant pour lui donner un pouvoir prdictif : cest le principe des prophties autoralisatrices. Il est alors inutile de sinterroger sur les fondements de la mthode pour la justier ou la contester : lanalyse technique est efcace dans la mesure o un assez grand nombre doprateurs y croient

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et lutilisent. Puisquelle va guider leur comportement, elle est utile la prvision. Cest l, naturellement, une interprtation quelque peu dvalorisante de lanalyse technique, puisque explique en ces termes, son efcacit relve de la foi plutt que de la science. Cest pourquoi Thami Kabbaj, mme sil reconnat lexistence de conventions, penche pour une justication toute diffrente. Pour lui, lanalyse technique nest pas une pure ction destine donner une cohrence un monde a priori dsordonn. Cest au contraire une mthode qui permet de reprer des squences doprations en provenance de catgories bien particulires dinvestisseurs. Et cest lenchanement de ces prises de position, lordre de leur intervention, qui engendre des mouvements de cours signicatifs qui rendent possible la prvision. Par exemple, certaines volutions correspondent lentre dintervenants mieux informs, ce qui laisse prsager une variation consquente et durable de la valorisation dun titre ou du march. Au contraire, dautres congurations symptomatiques signalent larrive des investisseurs moins informs et/ou moins ractifs qui prennent position lorsque le march a dj intgr lessentiel de linformation utile. Il me semble que cest ici que lanalyse technique rejoint la nance comportementale. Car les phnomnes que prtendent capter les indicateurs et les graphiques ne peuvent simaginer sans une htrognit des comportements individuels et une irrationalit de certains dentre eux. Sil est possible de faire parler les volutions boursires (ou de changes) cest parce quil y a derrire celles-ci des agents dont les prvisions sont affectes par des biais de toutes sortes : soumission un sentiment de march, conservatisme, excs de conance, ngligence du calcul lmentaire des probabilits Cest aussi ce qui fait la protabilit de lanalyse technique. Car sur un march libre de toute intervention publique, les jeux entre spculateurs sont fatalement somme nulle : les gains des uns correspondent aux pertes (ou aux manques gagner) des autres. En consquence, si lanalyse technique, qui fait de tout arbitrage en fonction des fondamentaux, se rvle gagnante, cest quelle parvient proter du manque de ractivit, de la sous-information ou simplement des biais cognitifs de certains intervenants. En rsum, les mthodes chartistes consisteraient traquer les symptmes de cette irrationalit. Mais en loccurrence, rien ne dit que les arbitrages quelles suscitent contribuent lefcience (notamment la rduction de la volatilit) des marchs nanciers, bien au contraire. Reste, tout de mme, la question de savoir si ces techniques nont pas vocation sautodtruire par le simple fait de leur utilisation. Thami

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Kabbaj la pose dans son introduction en se demandant sil ne va pas perdre la valeur de son savoir-faire en en livrant la substance. Car sil est vrai que les mthodes de lanalyse technique peuvent sexposer simplement et de faon assez exhaustive, et si leur connaissance est largement rpandue (ce quoi cet ouvrage devrait contribuer), comment pourront-elles rester protables ? Pour que les gures du chartisme gardent leur ralit et leur pouvoir prdictif, il faut videmment que les arbitrages quelles permettent de raliser ne soient pas trop faciles rpliquer. Ou encore, pour que le groupe des intervenants avertis puisse gagner aux dpens du groupe des investisseurs irrationnels, il faut que le second reste assez important, en volume doprations, par rapport au premier. Thami Kabbaj semble ne pas en douter. Probablement parce quil pense que lacquisition dun savoir-faire en ce domaine requiert du temps et des qualits personnelles, ce dont tout apprenti trader ne dispose pas spontanment. Au demeurant, sil est vrai que le trading est un art, on peut en avoir les comptences sans en avoir le don. Mais nest-on pas alors aux limites de linexplicable ? Voil une des nombreuses questions que la lecture de cet ouvrage ne manquera pas de susciter. Car, nen doutons pas, ce livre ne mettra pas un terme aux discussions et polmiques entre partisans et adversaires de lanalyse technique. Le sujet est trop complexe et trop subtil pour que le dbat trouve aussi simplement une conclusion. Il y a encore de la place, en ce domaine, pour dimportants travaux complmentaires, et Thami Kabbaj nest sans doute pas au bout de son projet de recherche. Il nempche quil nous offre ici un expos clair, complet et comptent de ces mthodes danalyse des marchs, quil connat et matrise parfaitement, ce qui intressera les praticiens et plus gnralement tous ceux quintresse le fonctionnement des marchs nanciers. Et ce qui suscitera, je lespre, des vocations chez les tudiants en conomie et nance. Mais pour moi, je le rpte, le plus grand intrt de cet ouvrage rside dans ses rexions profondes et bien argumentes sur les fondements thoriques de lanalyse technique. Lexercice est vraiment original et je lestime la fois bien russi et prometteur. Ce qui incitera les enseignants et chercheurs en nance, sinon se convertir au chartisme, du moins explorer les pistes qui sont ici ouvertes. Et aussi rviser, comme je lai fait moi-mme, leurs condamnations trop premptoires de lanalyse technique. Jean-Paul Pollin Professeur lUniversit dOrlans

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