Este reporte fue coordinado, editado y diagramado por la Seccin de Gestin de Publicaciones del Departamento de Servicios Administrativos, con

carcteres Times New Roman de 10,5 puntos. La coordinacin de su impresin fue realizada por el Departamento de Gestin Documental, Banco de la Repblica. Impreso por Nomos Agosto de 2013

CONGRESO DE LA REPBLICA
Julio de 2013

INFORME DE LA JUNTA DIRECTIVA AL

Banco de la Repblica
Bogot, D. C., Colombia ISSN - 1657 - 799X

JUNTA DIRECTIVA

Presidente Mauricio Crdenas Santamara Ministro de Hacienda y Crdito Pblico Directores Carlos Gustavo Cano Sanz Ana Fernanda Maiguashca Olano Adolfo Meisel Roca Csar Vallejo Meja Juan Pablo Zrate Perdomo Gerente General Jos Daro Uribe Escobar

Bogot, 2 de agosto de 2013

Seores Presidentes y dems miembros Honorables Comisiones Terceras Constitucionales permanentes Senado de la Repblica Cmara de Representantes

Estimados seores: La Junta Directiva del Banco de la Repblica, de conformidad con lo previsto en el artculo 5 de la Ley 31 de 1992, presenta a la consideracin del Congreso de la Repblica un informe donde se sealan los resultados macroeconmicos en lo corrido de 2013. De la misma manera, se muestran las metas adoptadas por la Junta Directiva para el presente ao y las perspectivas de las distintas variables macroeconmicas. En los dos ltimos captulos se informa sobre la composicin de las reservas internacionales y la proyeccin de la situacin financiera del Banco de la Repblica para el ao 2013. Con un atento saludo,

Jos Daro Uribe Escobar Gerente General

POLTICA MONETARIA,

CAMBIARIA Y CREDITICIA

POLTICA MONETARIA
La Constitucin Poltica de 1991 estableci que El Estado, por intermedio del Banco de la Repblica, velar por el mantenimiento de la capacidad adquisitiva de la moneda. Posteriormente, la Corte Constitucional en Sentencia C-481 de julio 7 de 1999 profundiz sobre la coordinacin que debe haber entre las polticas monetaria, cambiaria y crediticia a cargo de la Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR), y la poltica fiscal, salarial y de empleo a cargo del Gobierno nacional: [] la actividad del Banco para mantener la capacidad adquisitiva de la moneda debe ejercerse en coordinacin con la poltica econmica general []. El mandato constitucional de preservar la estabilidad de precios en una economa presenta varias ventajas. Una de las ms importantes es que, cuando se alcanza dicho objetivo, se protege a los menos favorecidos del impuesto que representa la inflacin. En este grupo social, donde los ingresos no pueden ajustarse al mismo ritmo que los precios de la canasta familiar, la aceleracin en la inflacin termina generndoles fuertes prdidas en el poder adquisitivo del dinero. La poltica monetaria debe velar por la estabilidad de precios en coordinacin con una poltica general, entendida esta ltima como aquella que propenda por el crecimiento del producto y el empleo. En este contexto, se deben evitar incrementos en la produccin superiores a la capacidad instalada del pas, ya que, adems de generar presiones inflacionarias, ponen en riesgo el crecimiento sostenido de la economa. Por tanto, la poltica monetaria tambin debe estar encaminada a estabilizar el producto y el empleo en sus niveles sostenibles de largo plazo. La estrategia de inflacin objetivo, implementada desde el ao 2000 por la JDBR, est orientada a cumplir con este mandato constitucional. Con ella, la poltica monetaria pretende alcanzar y mantener una inflacin baja y estable y suavizar las fluctuaciones del producto y del empleo alrededor de una senda de crecimiento sostenido. Para los aos 2000 y 2001 la JDBR estableci metas puntuales de inflacin y a partir de 2002 comenz a anunciar un rango meta para el ao siguiente, siempre con el objetivo de reducir el crecimiento de los precios de la canasta familiar y velar por el poder adquisitivo de la moneda. En noviembre de 2001 la JDBR inform que la meta de largo plazo para la inflacin era de 3%, y explic que mantener este objetivo era equivalente a propender por una estabilidad de precios en el pas. Fue as como a mediados de

2009 la inflacin se situ alrededor del 3%, y partir de 2010 el rango establecido (entre 2% y 4%) ha estado centrado en la meta de largo plazo. El rango meta de inflacin es una estrategia de comunicacin, para informar al pblico que la dinmica de la inflacin conlleva incertidumbre y que el control de la misma es un ejercicio sujeto a choques transitorios que no siempre pueden ser contrarrestados por la poltica monetaria. Estas fluctuaciones temporales no implican una falta de compromiso del banco central con el objetivo de mantener la estabilidad de precios. Las decisiones de poltica monetaria se toman con base en el anlisis del estado actual y de las perspectivas de la economa, as como de la evaluacin del pronstico y de las expectativas de inflacin frente a la meta de largo plazo (3%). De esta forma, la JDBR determina el valor que debe tener su principal instrumento monetario: la tasa de inters de referencia (o tasa de inters de poltica, o tasa de inters de intervencin) con el fin de estabilizar la inflacin en 3%. Los principales criterios que tiene en cuenta la JDBR para fijar dicha tasa son los siguientes: Cuando el anlisis presente y futuro de la inflacin, as como de las variables que la explican, indican que esta puede desviarse de 3%, la tasa de inters de intervencin se modifica para, en un tiempo prudencial, llevar la inflacin a la meta de largo plazo. Cuando la desviacin obedece exclusivamente a factores temporales de oferta (como por ejemplo un alza en los precios de los alimentos), y las expectativas de inflacin estn ancladas a la meta, la postura de la poltica monetaria no sufre modificaciones. La tasa de inters de intervencin se fija con el fin de mantener un balance apropiado entre el logro de la meta de inflacin y el propsito de suavizar las fluctuaciones del producto y el empleo alrededor de su senda de crecimiento sostenido. En este sentido la estrategia de inflacin en Colombia es flexible, pues se preocupa por mantener la inflacin en 3% y por evitar excesos de gasto o de capacidad productiva. La tasa de inters tambin se determina con el fin de que la poltica monetaria contribuya a mitigar el riesgo de desbalances financieros, entendidos estos como excesos de apalancamiento o elevados precios de los activos que comprometan la estabilidad financiera del pas. Facilitando, de esta forma, que la economa se mueva cerca de su senda de crecimiento sostenido en horizontes de mediano y largo plazos.

Los anteriores criterios son incorporados en las decisiones de poltica monetaria buscando un balance entre ellos. As, la tasa de inters de intervencin se mueve gradualmente, excepto en condiciones en que, con alta probabilidad (o certeza), la inflacin amenace con desviarse considerablemente de la meta o la economa de su senda de crecimiento sostenido. Otra funcin del Banco de la Repblica es garantizar la liquidez en la economa, la cual se cumple a diario mediante las operaciones de repos a un da realizados con el sistema financiero, con un costo igual a la tasa de inters de intervencin.

POLTICA CAMBIARIA
Desde septiembre de 1999 Colombia tiene un sistema de tasa de cambio flexible, segn el cual la cotizacin del peso frente a otras monedas se da mediante la libre oferta y

demanda de divisas en el mercado cambiario. Este rgimen, adems de ser coherente con la estrategia de inflacin objetivo, tiene las siguientes ventajas: La flexibilidad cambiaria es deseable en pases que con frecuencia enfrentan choques reales. Por ejemplo, fuertes cadas en los trminos de intercambio suelen estar acompaadas de devaluaciones nominales que contribuyen a suavizar el choque. As, los movimientos en el tipo de cambio tienden a acomodar los precios relativos de la economa y hacen que el impacto de los choques sobre la actividad y el empleo sea menor. Ante choques externos, gran parte del ajuste lo realiza la tasa de cambio, por lo que la tasa de inters interna de mercado es ms estable en un rgimen flexible, que en uno de tasa de cambio fija. En un rgimen de flotacin cambiaria las autoridades de una economa pequea y abierta, como la colombiana, tienen mayor autonoma en su poltica monetaria, hecho que les permite reaccionar a sus propios ciclos econmicos. En caso contrario, cuando se tiene una tasa de cambio fija frente a una moneda de un pas desarrollado, la poltica monetaria estara supeditada a las decisiones de la autoridad monetaria externa. De esta forma, si los ciclos econmicos no estn sincronizados, las acciones monetarias del pas desarrollado podran generar efectos negativos sobre el producto y el empleo del pas emergente. Los descalces cambiarios, que surgen cuando un agente tiene sus ingresos en moneda local y parte de sus pasivos en otra moneda sin ningn tipo de cubrimiento, y que representan un riesgo para la estabilidad financiera de un pas, son desincentivados por un sistema de tasa de cambio flexible. Con las expectativas de inflacin en el punto medio del rango meta, la flexibilidad cambiaria es una herramienta til de estabilizacin del producto. De hecho, desde que se implement este sistema, y a diferencia de lo sucedido en la dcada de los noventa, la poltica monetaria ha sido fuertemente contracclica.

Como se deduce de todo lo anterior, fijar metas sobre el nivel de la tasa de cambio puede ser incoherente con la meta de inflacin, debilita el esquema de inflacin objetivo y menoscaba la credibilidad de la poltica monetaria. Adicionalmente, cualquier intento por fijar el tipo de cambio trae consigo riesgos de inestabilidad financiera en la medida en que los agentes econmicos no incorporan el riesgo cambiario en sus decisiones de endeudamiento. No obstante, el Banco de la Repblica como autoridad cambiaria tiene la potestad de intervenir en el mercado de divisas. As, la estrategia de inflacin objetivo bajo un rgimen de flexibilidad cambiaria debe evaluar si una poltica de intervencin es coherente con el logro de la meta de inflacin en el mediano plazo. De esta manera, el manejo de la tasa de cambio reconoce la importancia de la flexibilidad como un elemento central de dicha estrategia. Desde que se implement el rgimen de tasa de cambio flexible, el Banco ha participado en el mercado cambiario con intervenciones esterilizadas, sin pretender fijar o alcanzar algn nivel especfico de la tasa de cambio. Las principales razones de dichas intervenciones han sido las siguientes: Mitigar movimientos de la tasa de cambio que no atiendan claramente al comportamiento de los fundamentos de la economa. Con ello se pretende evitar que posteriores correcciones en la cotizacin de la moneda pongan en riesgo la meta de inflacin.

Disminuir la volatilidad de la tasa de cambio alrededor de su tendencia. Incrementar el nivel de reservas internacionales para reducir la vulnerabilidad externa y mejorar las condiciones de acceso al crdito externo. Garantizar la liquidez necesaria en moneda extranjera.

POLTICA MONETARIA Y ESTABILIDAD FINANCIERA

La poltica monetaria tambin busca evitar desequilibrios financieros, originados, por ejemplo, en episodios de apalancamientos elevados o de toma excesiva de riesgo. Estos generalmente provocan crisis financieras y fuertes fluctuaciones del producto y del empleo. Para enfrentar este tipo de episodios existe una variedad de medidas, donde el uso de un subconjunto especfico de las mismas puede justificarse segn las condiciones generales de la economa y del problema financiero particular que se quiera enfrentar. La teora econmica y la experiencia de los pases ensean que uno de los determinantes de la inestabilidad financiera es tener, por perodos prolongados, tasas de inters de poltica anormalmente bajas o altas. En el primer caso (tasas bajas), los agentes tienden a subestimar el riesgo, los precios de los activos pueden crecer por encima de lo sostenible y, en general, se tiende a invertir en activos ms riesgosos. Los organismos de crdito, por su parte, aumentan los prstamos como proporcin del capital, y algunas veces tambin disminuyen las exigencias para otorgarlos. Adicionalmente, los participantes en los mercados financieros sustituyen activos seguros por otros de mayor riesgo, buscando obtener un mayor retorno. De esta forma, la economa puede enfrentar elevados niveles de endeudamiento y de riesgo, y se vuelve ms vulnerable a los ajustes inesperados en el ingreso, por ejemplo, por prdidas de empleo. En el segundo caso, cuando las tasas de inters de poltica estn excepcionalmente altas, la actividad econmica y los precios de los activos pueden caer y el desempleo subir, incrementando el riesgo de morosidad o de no pago de los crditos. Si este riesgo se materializa, el incumplimiento de los deudores y los efectos negativos de la cada en los precios de los activos amenazan la solvencia de los establecimientos de crdito y, en general, dificultan el buen funcionamiento de los mercados financieros y de la poltica monetaria. Por lo anterior, desviaciones fuertes y prolongadas de la tasa de inters de poltica de su nivel normal pueden incrementar la probabilidad de que se presenten situaciones de inestabilidad financiera. Por tal motivo, mitigar este riesgo de desbalance financiero es uno de los criterios que utiliza la JDBR para fijar el nivel de la tasa de inters de referencia. Sin embargo, los movimientos en la tasa de poltica son insuficientes para evitar la conformacin de desbalances financieros. Ante un contexto como este, el Banco de la Repblica tambin puede usar otros instrumentos, si considera que es necesario complementar dicha herramienta para contrarrestar, por ejemplo, posibles excesos de crdito. El uso de estos instrumentos debe hacerse con base en un cuidadoso anlisis de costo y beneficio. Adicionalmente, instituciones que comparten el objetivo de estabilidad financiera, como la Superintendencia Financiera, el Ministerio de Hacienda y el Fondo de Garantas de Instituciones Financieras (Fogafin), pueden adoptar otras medidas para desincentivar estos desbalances. Por ltimo, el Banco Central como ente emisor debe garantizar el funcionamiento seguro y eficiente de los sistemas de pago, adems de ser prestamista de ltima instancia.

CONTENIDO
Introduccin I. II. III. IV. Contexto internacional 13 19

A. Desempeo de las economas desarrolladas durante el primer semestre de 2013 21 B. Desempeo de las economas emergentes durante el primer semestre de 2013 25 C. Proyecciones para lo que resta de 2013 y retos hacia futuro 26 Recuadro 1: Posibles implicaciones de la normalizacin de la poltica monetaria de los estados unidos sobre las economas emergentes 31 Recuadro 2: Sistemas financieros centroamericanos 37 La economa colombiana: resultados en lo corrido de 2013 y perspectivas 43 A. Actividad econmica B. Mercado laboral C. Inflacin D. Poltica monetaria, tasas de inters y sector financiero E. Sector externo y decisiones de poltica cambiaria F. Comportamiento de la economa regional en Colombia en 2011 y 2012 Recuadro 3: Consideraciones sobre las remesas y los mercados laborales locales Reservas internacionales A. Polticas de administracin del portafolio de inversin B. Composicin del portafolio de inversin C. Rentabilidad de las reservas D. Estado de las reclamaciones de los eventos crediticios de 2008 Situacin financiera del Banco de la Repblica A. Estructura financiera del Banco de la Repblica B. Estado de resultados a junio de 2013 C. Proyeccin de ingresos y gastos para el ao 2013 43 48 51 56 74 84 98 101 102 106 107 108 110 110 113 119

NDICE DE GRFICOS
Grfico 1 Grfico 2 Grfico 3 Grfico 4 Grfico 5 Grfico 6 Grfico 7 Grfico 8 Grfico 9 Grfico 10 Grfico 11 Grfico 12 Grfico 13 Grfico 14 Grfico 15 Grfico 16 Grfico 17 Grfico 18 Grfico 19 Grfico 20 Grfico 21 Grfico 22 Grfico 23 Grfico 24 Grfico 25 Volumen de exportaciones globales 19 ndices globales de actividad real (Purchasing Managers Index: PMI) 20 Precios internacionales del petrleo (Brent) 20 ndices accionarios 20 PIB real de la zona del euro 21 A. Tasa de desempleo para algunas economas de la zona del euro 22 B. ndice de costos laborales unitarios para algunos pases de Europa 22 Tasas de inters de los ttulos de deuda pblica para algunas economas europeas 22 PIB real de los Estados Unidos 23 PIB real de Japn 25 Variacin anual del PIB real de China 25 Crecimiento anual del PIB real para algunos pases emergentes de Asia 25 Crecimiento anual del PIB real para algunos pases de Amrica Latina 26 Producto interno bruto 44 Tasa de desempleo (variacin en puntos porcentuales, trimestre mvil) 49 Tasa de desempleo (trimestre mvil desestacionalizado) 49 Tasa global de participacin (TGP), tasa de ocupacin (TO) y tasa de desempleo en reas rurales (TD) 50 Nmero de ocupados por dominio geogrfico 51 Empleo asalariado y no asalariado 51 Inflacin total al consumidor 52 Indicadores de inflacin bsica 53 ndice de precios del productor 54 Tasa de inters de intervencin del Banco de la Repblica y tasa de inters interbancaria (TIB) 57 A.Tasas de inters pasivas y tasa de inters de intervencin del Banco de la Repblica 58 B. Tasas de intervencin del Banco de la Repblica y tasa activa del sistema 58 Tasas nominales de inters de crditos a hogares y de intervencin del Banco de la Repblica 58 Tasas nominales de inters de crditos comerciales y de intervencin del Banco de la Repblica 59

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Grfico 26 A. Tasas de inters real de los hogares 60 B. Tasas de inters real de consumo 60 Grfico 27 Tasa cero cupn de TES en pesos y tasa de subasta de expansin del Banco de la Repblica 60 Grfico 28 Pendientes de las curvas cero cupn en Amrica Latina y los Estados Unidos 60 Grfico 29 ndice de las tasas cero cupn a 10 aos, en Amrica Latina y otros pases emergentes 61 Grfico 30 Base monetaria 63 Grfico 31 Agregado amplio M3 65 Grfico 32 Variacin porcentual de la cartera bruta real 66 Grfico 33 A. Crecimiento real anual de la cartera vencida 69 B. Crecimiento real anual de la cartera riesgosa 69 Grfico 34 A. Indicador de mora 70 B. Indicador de calidad de la cartera 70 Grfico 35 IRL escalado a 30 das 72 Grfico 36 IRLR a 30 das 72 Grfico 37 ndices de tasas de cambio nominales de algunos pases de Amrica Latina 78 Grfico 38 Tasa de cambio nominal y VIX 78 Grfico 39 Inflacin externa e interna 79 Grfico 40 Tasas de cambio real y promedios histricos 80 Grfico 41 Variacin anual TCR multilateral 81 Grfico 42 Diferencial de la productividad en la industria vs. ITCR bilateral 81 Grfico 43 Reservas internacionales/M3 83 Grfico 44 A. Reservas internacionales/amortizaciones del ao 83 siguiente B. Reservas internacionales/servicio de la deuda del ao siguiente 83 C. Reservas internacionales/(dficit de cuenta corriente +amortizaciones) del ao siguiente 83 Grfico 45 A. Reservas internacionales/PIB 84 B Reservas internacionales como meses de importaciones de bienes 84 Grfico 46 Variacin anual de las principales actividades econmicas de Bogot 88 Grfico 47 Variacin anual de las principales actividades econmicas de la regin Caribe 89 Grfico 48 Variacin anual de las principales actividades econmicas de la regin Noroccidente 91 Grfico 49 Variacin anual de las principales actividades econmicas de la regin Suroccidente 92 Grfico 50 Variacin anual de las principales actividades econmicas de la regin Nororiente 94 Grfico 51 Variacin anual de las principales actividades econmicas de la regin Centro 95 Grfico 52 Variacin anual de las principales actividades econmicas de la regin Suroriente 96 Grfico 53 Variacin anual de las principales actividades econmicas del Eje Cafetero 98

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Grfico 54 Grfico 55 Grfico 56 Grfico 57 Grfico 58 Grfico 59 Grfico 60 Grfico 61 Grfico 62 Grfico 63

Composicin de las reservas brutas Composicin del portafolio de inversin Composicin del portafolio de inversin por sectores Distribucin de las inversiones por calificacin crediticia Composicin cambiaria del portafolio de inversin Tasas de inters de los bonos a dos aos Precio internacional del oro Comportamiento de las monedas de reservas frente al dlar estadounidense Gastos de personal como proporcin del PIB Gastos generales como proporcin del PIB

102 107 107 107 107 115 116 117 122 122

NDICE DE CUADROS
Cuadro 1 Cuadro 2 Cuadro 3 Cuadro 4 Cuadro 5 Cuadro 6 Cuadro 7 Cuadro 8 Cuadro 9 Cuadro 10 Cuadro 11 Cuadro 12 Cuadro 13 Cuadro 14 Cuadro 15 Cuadro 16 Cuadro 17 Cuadro 18 Cuadro 19 Cuadro 20 Crecimiento real anual del PIB por tipo de gasto 44 Crecimiento real anual del PIB por ramas de actividad econmica 45 Indicadores de inflacin al consumidor 52 Principales tasas nominales de inters del sistema financiero 59 Fuentes de la base monetaria 62 Principales cuentas del balance de los establecimientos de crdito 64 Cartera bruta del sistema financiero 65 Saldo y duracin del portafolio de TES 67 Prdidas estimadas por cambio en el valor del portafolio 68 Valor en riesgo (VaR) 68 Indicadores de riesgo de crdito 71 Balanza de pagos de Colombia 75 Tasa de cambio bilateral IPP: peso colombiano frente a otras monedas extranjeras 80 Indicadores de las reservas internacionales de Colombia 82 Distribucin del PIB por regiones y PIB per cpita en 2011 86 Dinmica del PIB por regiones 2011 87 Composicin del ndice de referencia del tramo de inversin 105 Balance del Banco de la Repblica clasificado por criterio econmico 111 Estado de resultados del Banco de la Repblica Proyeccin del estado de resultados del Banco de la Repblica, 2013 120

NDICE DE MApAS
Mapa 1 Regiones de Colombia 85

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INTRODUCCIN
En lo corrido de 2013 el crecimiento mundial ha sido ms dbil de lo esperado y los precios internacionales en dlares de los principales productos bsicos se han reducido. Ello ha afectado la expansin de las economas emergentes productoras de estos bienes. Desde mayo la posible normalizacin de la poltica monetaria en los Estados Unidos gener un incremento en la tasa de inters externa, una prdida de valor en los ttulos de deuda pblica y privada, y una devaluacin de las monedas frente al dlar. En Colombia la nueva informacin de actividad econmica y sus proyecciones sugieren que el crecimiento del segundo trimestre ser mayor que el 2,8% observado a comienzos de ao. En materia de precios, en el primer semestre la inflacin fue baja y sus expectativas son cercanas a la meta de largo plazo (3%). Cabe esperar que las reducciones en la tasa de inters de referencia del Banco de la Repblica, junto con los programas de reactivacin adelantados por el gobierno nacional, tengan pleno efecto sobre la actividad real, y conduzcan al producto cerca de la capacidad productiva de la economa. Entre enero y junio de 2013 el Banco de la Repblica compr US$4.119,5 millones. A septiembre se acumularan compras por al menos US$6.070 millones, de acuerdo con lo anunciado por la Junta Directiva del Banco de la Repblica.

Durante el primer trimestre de 2013 la economa mundial creci a un ritmo moderado, al alcanzar una tasa anualizada de 2,75%, apenas superior al 2,50% observado en el segundo semestre de 2012, segn cifras del Fondo Monetario Internacional (FMI). Este desempeo, que se situ por debajo de lo esperado, combina diferentes resultados por regiones del mundo. Mientras que algunas economas desarrolladas como los Estados Unidos y Japn mantuvieron una senda de crecimiento positiva, los pases de la zona del euro continuaron estancados o en recesin. Por su parte, el crecimiento de buena parte de las economas emergentes de Asia yAmrica Latina es robusto, pero menor a lo proyectado meses atrs. Diversos factores continan impidiendo un mejor desempeo de la economa global. El saneamiento de los desbalances pblicos y privados ha sido lento, principalmente en la zona del euro, lo que mantiene la preocupacin por los elevados niveles de deuda, genera incertidumbre en los mercados financieros, deprime la confianza, dificulta el acceso al crdito e impide la recuperacin de la demanda. Adicionalmente, la desaceleracin observada en economas como la china, gran
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consumidora de productos bsicos, junto con la normalizacin de algunos choques de oferta presentados en 2012, ha contribuido a la reduccin de las cotizaciones internacionales de varios de estos bienes, como el petrleo. El menor ingreso nacional por este concepto y la debilidad en la demanda mundial han afectado la dinmica de las economas emergentes productoras de bienes bsicos. Por su parte, los efectos del ajuste fiscal en los Estados Unidos comenzaron a sentirse desde comienzos de ao, donde, a pesar de la recuperacin del consumo privado, el crecimiento durante los primeros tres meses del ao fue de 1,8% trimestral anualizado (ta), cifra inferior a la esperada, aunque mejor que la del ltimo trimestre de 2012 (0,4% [esta informacin corresponde a la disponible para la reunin de la Junta Directiva del Banco de la Repblica del 26 de julio]). Finalmente, el temor de un retiro anticipado del programa de estmulo monetario dados los anuncios de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) gener salidas de capitales de un gran grupo de economas emergentes y afect el comportamiento de los mercados de valores desde mediados de mayo, con un mayor efecto sobre este grupo de pases. De igual forma, los temores de una menor ampliacin en la liquidez global llevaron a una depreciacin generalizada de las monedas en relacin con el dlar estadounidense. El ambiente de incertidumbre sobre el desempeo de la actividad econmica mundial, asociado entre otros factores con el menor crecimiento de China, la cada en los precios de las materias primas, los efectos de la normalizacin de la poltica monetaria en los Estados Unidos sobre la liquidez global, y las tensiones en el Medio Oriente han generado una revisin a la baja de las proyecciones de crecimiento mundial por parte de varios analistas. Para 2013 el FMI redujo sus estimaciones para las economas avanzadas de 1,3% a 1,2%, y para las emergentes de 5,3% a 5,0%. En los pases desarrollados contina el reto de combinar polticas que apoyen el crecimiento de corto plazo, sin comprometer la sostenibilidad de la deuda en el mediano plazo. Para las economas emergentes el principal reto ser el de adaptarse a la volatilidad que generar la posible reversin de capitales asociada con la normalizacin de la poltica monetaria en los Estados Unidos. A este respecto, Colombia ha consolidado un marco de poltica macroeconmica (monetaria, fiscal y financiera) que desincentiva los descalces cambiarios y permite tener polticas contracclicas. En un contexto externo caracterizado por una dbil demanda mundial, cada en los precios de los bienes bsicos y menores trminos de intercambio, la economa colombiana tuvo una desaceleracin moderada, al registrar un crecimiento de 2,8% en el primer trimestre de 2013 frente a 3,1% observado en el ltimo del ao pasado. Este desempeo era previsible y efectivamente coincidi con las proyecciones del Banco de la Repblica. Varios factores explican este resultado, entre ellos las menores exportaciones, las cuales mostraron una contraccin de 1,2% en trminos reales en los tres primeros meses del ao, que se compara desfavorablemente con el incremento de 9,1% alcanzado en el mismo perodo 2012. Algunos choques de oferta en la produccin de petrleo y carbn (paros entre febrero y marzo) y las

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menores cotizaciones internacionales de los productos bsicos explican gran parte de este comportamiento. Por el lado de la demanda, en el primer trimestre del ao la economa colombiana mostr un consumo que aument a una tasa moderada de 3,5% anual, reflejo de un menor nivel de confianza de los consumidores, de un ritmo de crecimiento del endeudamiento de los hogares ms bajo y de una desaceleracin en el aumento del empleo asalariado. La formacin bruta de capital creci 3,7%, gracias al buen desempeo tanto de la construccin y edificaciones como de las obras civiles, rubros que en el primer trimestre alcanzaron expansiones anuales alrededor de 17%. En contraste, la inversin en equipo de transporte cay 11%. Por el lado de la oferta, el mayor aumento se observ en la construccin (16,9%) y en los servicios sociales, comunales y personales (4,5%). Otros sectores cuyo desempeo estuvo por encima de la economa en su conjunto, pero que moderaron su ritmo de crecimiento, fueron los servicios financieros (3,4%) y los suministros de electricidad, gas y agua (3,4%). Por su parte, las actividades que aumentaron a una tasa menor a la del producto interno bruto (PIB) fueron la agricultura (2,4%), la minera (1,4) y el transporte (2,0%). La actividad industrial fue la nica rama que mostr una contraccin (-4,1%). En el trimestre mvil terminado en mayo, la tasa de desempleo continu cayendo hasta alcanzar 9,9% para el total nacional y 10,9% para las trece principales reas metropolitanas, niveles que corresponden a los mnimos observados desde 2001. Los trabajadores asalariados continan siendo los que ms contribuyen al crecimiento del empleo, aunque lo hacen a un ritmo menor que el de finales de 2012, mientras que los no asalariados completan en mayo ocho meses consecutivos cayendo en trminos anuales. Los incrementos en el nmero de ocupados asalariados son considerados como un indicador de mejora en la calidad del empleo, en la medida en que este tipo de trabajo es ms estable, ofrece mejores ingresos y brinda mayores posibilidades de acceso al crdito. En junio la inflacin al consumidor se situ en 2,16%, cifra inferior al registro de finales del ao pasado (2,44%) y algo menor que lo esperado a comienzos de este ao. La inflacin anual se redujo en enero y se mantuvo ligeramente por debajo del 2,0% en el resto del primer trimestre, pero ha mostrado una leve tendencia ascendente a partir de abril, como lo anticipaban los pronsticos del Banco de la Repblica. Diversos factores explican las escasas presiones inflacionarias durante la primera mitad del ao. La disminucin en el ritmo de crecimiento econmico durante 2012 y en el primer trimestre de este ao impidi que surgieran presiones originadas en la demanda. La reduccin de las expectativas de inflacin tambin ha contribuido a la estabilidad de precios. En efecto, las encuestas mensual y trimestral del Banco de la Repblica realizadas en el mes de julio muestran una inflacin esperada a doce meses de 3,1% y 2,8%, respectivamente. Esta circunstancia y el bajo nivel de la inflacin a finales de 2012 han favorecido ajustes limitados de varios componentes del ndice de precios al consumidor (IPC) no transable como los arriendos,
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los servicios de salud y los de educacin. Otro factor que contribuy a disminuir la inflacin a comienzos de ao fue la reforma tributaria, que se tradujo en una rebaja de los impuestos indirectos para varios productos de la canasta del consumidor, dentro de los que sobresalen comidas fuera del hogar y algunos alimentos procesados. Ante un contexto como el anterior, donde los indicadores econmicos y sus proyecciones mostraban un nivel del producto inferior al que se podra generar con la capacidad instalada, y unas expectativas de inflacin ancladas en la meta de largo plazo (3%), la Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR) determin seguir aumentando el estmulo monetario a la economa. Para esto, durante el primer semestre del ao la tasa de inters de poltica se redujo 100 puntos bsicos (pb) adicionales, pasando de un nivel de 4,25% al finalizar 2012 hasta llegar a 3,25% en marzo del presente ao. La reduccin en la tasa de poltica se ha transmitido a las dems tasas de inters de la economa. En lo corrido del ao a junio la mayora de tasas nominales pasivas y activas del sistema financiero se redujeron en una proporcin similar o mayor que la de poltica. De esta manera, pese a que la expansin de la cartera total en moneda nacional se ha desacelerado frente al ao anterior, a finales de junio alcanzaba un aumento cercano al 13% anual, tasa superior a la del crecimiento del PIB nominal, con lo cual la economa contina aumentado su profundizacin financiera. Las condiciones an inciertas de la economa mundial, el incremento en el dficit en cuenta corriente (resultado, en parte, del menor dinamismo de las exportaciones), y las perspectivas de una eventual normalizacin de la poltica monetaria de los Estados Unidos (que pueda inducir una salida de capitales), sealan la conveniencia de aumentar el monto de reservas internacionales para garantizar los pagos externos del pas y minimizar su vulnerabilidad ante choques exgenos. Con este propsito el Banco de la Repblica ha continuado interviniendo en el mercado cambiario mediante compras de divisas durante el primer semestre de este ao, las cuales alcanzaron un valor de US$4.119,5 millones (m). Adicionalmente, la JDBR anunci el compromiso de comprar al menos US$2.500 m entre junio y septiembre de 2013. Con esto se alcanzara la mayor acumulacin de reservas en un ao dentro del esquema de inflacin objetivo. Entre enero y junio de 2013 la tasa de cambio real multilateral calculada frente a los principales socios comerciales se depreci en trminos anuales 4,2% y 1,1%, para las medidas con el ndice de precios del productor (IPP) y con el IPC, respectivamente. Dicha depreciacin real no fue mayor debido a la apreciacin registrada frente a Venezuela y Japn, cuyas monedas se devaluaron frente al dlar 57,4% y 19,9%, respectivamente. La depreciacin real ha sido tambin resultado de una inflacin colombiana menor que la registrada por nuestros socios comerciales. Esta ltima diferencia fue ms acentuada en el IPP que en el IPC. Lo anterior se dio en un contexto de mayores compras de dlares por parte del Banco de la Repblica y de acciones del Gobierno, que han implicado menores monetizaciones y mayor demanda de divisas. Adicionalmente, el comportamiento de la moneda estuvo
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influenciado por episodios de incertidumbre en el entorno internacional que motivaron la preferencia de los agentes por el dlar estadounidense y generaron cadas en los precios de los activos financieros locales. Reiterando lo que se haba anotado en el Informe al Congreso del mes de marzo, se prev un mejor panorama de crecimiento para lo que resta del ao frente a lo observado en el primer trimestre. En cuanto a lo externo, ello se sustenta en la expectativa de un contexto internacional que continuara mejorando lentamente, a pesar de la volatilidad reciente de los mercados financieros, apoyado en una poltica monetaria que continuar ofreciendo un estmulo a la recuperacin y en una poltica fiscal prudente. En el mbito interno se han observado indicadores alentadores. La confianza del consumidor se ubica en niveles ms favorables que aquellos registrados para el primer trimestre y las cifras de comercio sugieren un mejor desempeo del consumo. Adicionalmente, se espera que las reducciones de las tasas de inters tengan pleno efecto sobre la actividad real durante la segunda mitad del ao. Cabe tambin esperar que los beneficios financieros para la adquisicin de vivienda otorgados por el Gobierno se vean con mayor claridad en las cifras econmicas del segundo semestre. Igualmente, las perspectivas sobre el desempeo de la formacin bruta de capital fijo en construccin y edificaciones y en obras civiles de infraestructura son positivas. En el primer caso, el programa de construccin de vivienda con fines sociales que adelanta el gobierno nacional seguir desempeando un papel importante en la dinmica de este rubro para todo el ao. Al respecto, cabe anotar que el nivel observado en el licenciamiento residencial y no residencial en lo corrido del ao a abril registra un crecimiento superior al 25%, luego de las contracciones reportadas el ao anterior. En el caso de las obras civiles, continan las expectativas sobre un mayor grado de ejecucin presupuestal por parte de los gobiernos locales y una mayor afluencia de recursos por concepto de regalas, los cuales estuvieron represados el ao pasado mientras entraba en vigencia el nuevo sistema general de regalas. Es importante recordar que, por disposiciones legales, estos recursos deben ser destinados a financiar obras de infraestructura pblica, por lo que las perspectivas para todo 2013 y 2014 son favorables en este aspecto. Este Informe contiene cuatro captulos. El primero examina el contexto internacional, donde se discute el desempeo econmico de las diversas regiones del mundo. El segundo estudia la dinmica de la economa colombiana en lo corrido de 2013 y sus perspectivas a corto plazo, con una seccin dedicada al estudio de la economa regional en Colombia. En el captulo tercero se presenta un informe del comportamiento de las reservas internacionales y su manejo financiero. Por ltimo, el cuarto captulo presenta la situacin financiera del Banco de la Repblica.

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18

I. CONTEXTO

INTERNACIONAL

Durante el primer semestre de 2013 la economa global sigui expandindose a un ritmo modesto. Aunque los pases emergentes continuaron liderando el comportamiento de la actividad real, su crecimiento estara siendo menor que el esperado hace algunos meses. En este contexto los precios internacionales de los bienes bsicos se han ubicado en niveles inferiores a los de 2012. En relacin con la poltica monetaria, el anuncio ms relevante de los ltimos meses fue el de la Reserva Federal de los Estados Unidos sobre la posibilidad de comenzar a retirar gradualmente su programa de estmulo, si las condiciones de la economa evolucionan de manera favorable; hecho que increment la volatilidad en los mercados financieros globales, principalmente los de las economas emergentes, e interrumpi un perodo de relativa calma.

Grfico 1 Volumen de exportaciones globales

(ndice 2005 = 100) 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 abr-06 abr-07 abr-08 abr-09 abr-10 abr-11 abr-12 ndice de exportaciones Fuente: Datastream. (porcentaje) 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 -15,0 -20,0 -25,0 abr-13

Durante el primer semestre de 2013 la economa mundial continu expandindose a un ritmo moderado, situacin que se reflej en una ligera recuperacin del comercio y de la industria (grficos 1 y 2). Al igual que en trimestres anteriores, el crecimiento global estuvo liderado por el dinamismo de los pases emergentes y, en menor medida, por la recuperacin de la actividad real en algunos desarrollados, como Japn y los Estados Unidos. Por su parte, el deterioro de la zona del euro pareciera haber comenzado a reducirse. Aunque la actividad econmica mundial sigue estando sustentada en el crecimiento de las economas emergentes, la expansin del producto interno bruto (PIB) en 2013 de estos pases sera inferior al de los aos anteriores, en parte, por la debilidad de la demanda externa y por el menor ritmo de incremento de sus gastos
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Variacin anual (eje derecho)

Grfico 2 ndices globales de actividad real (Purchasing Managers Index: PMI)

(ndice) 65 60 55 50 45 40 35 30 Contraccin Expansin

internos. Dicha desaceleracin, observada en economas como la china, gran consumidora de productos bsicos, junto con la normalizacin de algunos choques de oferta presentados en 2012, contribuy a la reduccin de las cotizaciones internacionales de varios de estos bienes, como el petrleo (Grfico 3). De mantenerse estas tendencias las presiones inflacionarias globales seran menores y se reduciran los ingresos por exportaciones de algunos pases productores de bienes bsicos (vase sombreado, pp. 29-32). En un entorno de baja inflacin y moderado crecimiento econmico los bancos centrales de la mayora de pases mantuvieron y/o implementaron una postura monetaria expansiva (salvo en algunos casos puntuales como Brasil e India). Lo anterior se reflej en unas bajas tasas de inters de referencia y en una amplia liquidez global. En cuanto a los mercados financieros internacionales, mientras que el inicio de ao fue un periodo de relativa calma, mayo y junio fue un bimestre de alta volatilidad, pues se presentaron prdidas en los ndices accionarios, un fortalecimiento del dlar, incrementos en el costo del financiamiento externo y desvalorizaciones en los papeles de deuda pblica de varios pases. Lo anterior generado por la posibilidad de que la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) disminuyera la fuerte expansin monetaria que ha mantenido en los ltimos aos. En los primeros meses de 2013 los ndices burstiles globales se valorizaron ante la expectativa de una mayor recuperacin mundial. Sin embargo, conforme se empezaron a revelar las cifras de actividad econmica que confirmaron que contina la recesin de la zona del euro y que evidenciaron una desaceleracin de China, esta situacin se revirti, especialmente en Europa y en las economas emergentes. De forma similar, la incertidumbre sobre el rescate financiero de Chipre afect el dinamismo de estos mercados. Por su parte, el crecimiento continuo pero modesto de los Estados Unidos tuvo un efecto positivo sobre los ndices accionarios de ese pas, por lo que se registraron nuevos mximos histricos (Grfico 4).

jun-04 jun-05 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 Manufacturero Servicios Total

Fuente: Bloomberg.

Grfico 3 Precios internacionales del petrleo (Brent)

(dlares por barril) 160 140 120 100 80 60 40 20

jul-07

jul-08

jul-09

jul-10

jul-11

jul-12

jul-13

Fuente: Datastream.

Grfico 4 ndices accionarios

(ndice 2010 = 100) 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 jun-10 dic-10 jun-11 Europa dic-11 jun-12 Japn dic-12 jun-13 Emergentes

Estados Unidos Fuente: Bloomberg.

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El comportamiento de los mercados financieros durante el primer trimestre estuvo influenciado por las decisiones y anuncios de los bancos centrales de Japn y de los Estados Unidos.

En marzo y abril los anuncios del banco central de Japn sobre su programa de estmulo monetario favorecieron el comportamiento de las bolsas globales, las cuales respondieron positivamente ante la mayor expectativa de liquidez mundial. Sin embargo, esta euforia se vio interrumpida a mediados de mayo, cuando la Fed abri la posibilidad de comenzar a retirar paulatinamente su programa de estmulo monetario. Este anuncio increment el nerviosismo de los mercados financieros, especialmente en las economas emergentes, en donde se experiment una salida de capitales de portafolio y una depreciacin generalizada de sus monedas con respecto al dlar estadounidense. Si se consolida la recuperacin econmica de los Estados Unidos y su tasa de desempleo contina disminuyendo, la Fed podra empezar a reducir su fuerte expansin monetaria, lo cual hara que se normalizaran las condiciones financieras internacionales. Ante las menores perspectivas de liquidez, los agentes tendran incentivos para recomponer sus inversiones, retirando parte de sus portafolios ubicados en las economas emergentes. En un escenario como el anterior, el costo del financiamiento externo para dichos pases sera mayor, podra presentarse una correccin en los precios de algunos activos y se observara una depreciacin de las monedas frente al dlar (vase el Recuadro 1, pp. 33-38).

A.

DESEMPEO DE LAS ECONOMAS DESARROLLADAS DURANTE EL PRIMER SEMESTRE DE 2013

1.

Zona del euro

Grfico 5 PIB real de la zona del euro

(miles de millones de euros de 2005) 2.250 2.200 2.150 2.100 2.050 2.000 1.950 1.900

Las cifras sobre el crecimiento del PIB para el primer trimestre de 2013 evidenciaron que la economa de la regin continu en recesin; pese a ello, la contraccin de la actividad econmica fue inferior a la observada en los ltimos meses de 2012 (Grfico 5). Dicho comportamiento se debi a un menor deterioro de algunos pases de la periferia y a la expansin de Alemania. Sin embargo, la crisis de las economas ms dbiles de la regin estara afectando en mayor medida a otros pases de la zona como Francia, cuya actividad econmica descendi en los (porcentaje) ltimos trimestres; de hecho, su PIB cay 0,2% en 6,0 los primeros tres meses del ao. 4,0
2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 -8,0 -10,0

-12,0 mar-04 mar-05 mar-06 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10 mar-11 mar-12 mar-13 Variacin trimestral anualizada (eje derecho)

PIB Fuente: Datastream.

Otros indicadores de la regin que tienen relacin con el comportamiento del consumo y de la industria, tales como la confianza de empresarios y consumidores y los ndices de sentimiento en los sectores de manufacturas y servicios, se debilitaron en los primeros meses del ao debido al incremento en la incertidumbre poltica (generada por el rescate financiero de Chipre y las elecciones en Italia) y a las bajas perspectivas de recuperacin de la regin en el corto plazo.
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Grfico 6 A.
30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 mar-06 Espaa

Tasa de desempleo para algunas economas de la zona del euro

(porcentaje)

Algunas cifras para el segundo trimestre evidenciaron que el ritmo de deterioro de la actividad real se estara moderando; en este sentido, aunque el crecimiento anual de la produccin industrial y de las ventas al por menor se mantuvo en terreno negativo, las cifras mensuales mostraron una leve mejora. De igual forma, los ndices de actividad en los sectores de manufacturas y de servicios evidenciaron una menor contraccin. Los datos ms favorables provienen de la economa alemana, donde las seales de expansin son claras, situacin que estara contribuyendo al menor deterioro de la regin. A pesar del menor detrimento en algunos indicadores de actividad real, los mercados laborales de la regin, y en especial los de los pases de la periferia, siguieron deteriorndose (Grfico 6, panel A). En el mercado de trabajo las diferencias en trminos de competitividad son marcadas y Alemania contina presentando los menores costos laborales unitarios, situacin que le favorece al momento de competir en la regin (Grfico 6, panel B). En trminos de poltica econmica, en lo corrido del ao las autoridades europeas relajaron nuevamente las condiciones de ajuste fiscal para 2013; adicionalmente, se dieron nuevos tramos de ayuda a Chipre, Portugal y Grecia. Por su parte, el Banco Central Europeo (BCE) redujo su tasa de intervencin en mayo con el fin de dar un mayor estmulo a la actividad econmica. De igual forma, las negociaciones sobre la unin bancaria continuaron con algunos avances sobre el tema de la recapitalizacin de la banca comercial. Se espera que para finales de 2013 o principios de 2014 el mecanismo nico de supervisin comience a funcionar. En cuanto a las condiciones financieras de la regin, en los primeros cuatro meses del ao las tasas de los ttulos de deuda pblica de los pases de la periferia, principalmente de Espaa e Italia, siguieron disminuyendo (Grfico 7), y la fragmentacin financiera de la regin no se intensific; por el contrario, algunos flujos de capitales retornaron a las economas de la periferia en los ltimos meses o por lo menos redujeron su ritmo de salida. Pese a ello, los bancos comerciales permanecieron renuentes a otorgar prstamos y siguieron endureciendo sus exigencias crediticias (aunque a un menor

mar-07

mar-08

mar-09 Grecia

mar-10 Italia

mar-11 Francia

mar-12

mar-13

Alemania

Zona del euro

Fuente: Bloomberg.

B.

ndice de costos laborales unitarios para algunos pases de Europa

(ndice 2000 = 100) 160 150 140 130 120 110 100 90 80 mar-00 Espaa Francia Fuente: OCDE. may-02 jul-04 Alemania Zona del euro sep-06 nov-08 Grecia Portugal ene-11 mar-13 Italia Irlanda

Grfico 7 Tasas de inters de los ttulos de deuda pblica para algunas economas europeas
(porcentaje) 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 jun-08 Espaa Fuente: Bloomberg. jun-09 jun-10 Alemania jun-11 Francia jun-12 jun-13 Italia

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ritmo) dadas las bajas perspectivas de crecimiento de la regin. En mayo y junio la volatilidad de los mercados financieros globales increment las tasas de inters de los ttulos de deuda pblica de las principales economas europeas, con mayor efecto sobre las perifricas, como Espaa e Italia.

2.

Los Estados Unidos

Grfico 8 PIB real de los Estados Unidos

(miles de millones de dlares de 2005) 14.000 13.500 13.000 12.500

El dinamismo del sector privado en los Estados Unidos habra compensado de manera parcial los efectos contractivos del mayor ajuste fiscal, principalmente durante los primeros meses del ao. En este contexto, el crecimiento del PIB durante el primer trimestre fue 1,8% trimestral anualizado (ta), cifra que representa una aceleracin con respecto al cuarto trimestre de 2012, cuando la economa creci 0,4% ta (Grfico 8). Dicha recuperacin, aunque menor que la esperada por el mercado y que las estimaciones preliminares, es consecuencia de la expansin favorable del consumo y de la inversin privadas, rubros que aumentaron 2,6% y 7,4% ta, respectivamente. El buen crecimiento de este ltimo agregado responde al mayor gasto en inventarios y en inversin residencial. (porcentaje) Por su parte, las exportaciones, las importaciones y 10,0 8,0 el gasto del gobierno se contrajeron 1,08%, 0,36% y 6,0 4,8% ta, respectivamente.
4,0 2,0 0,0

Con informacin para el segundo trimestre, algunas ci-2,0 fras de la actividad real, como las ventas al por menor 12.000 -4,0 y la industria, empezaron a mostrar sntomas de debi-6,0 11.500 litamiento, aunque en trminos anuales siguieron cre-8,0 ciendo a un ritmo moderado. Por su parte, la confianza -10,0 11.000 mar-04 mar-05 mar-06 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10 mar-11 mar-12 mar-13 de los consumidores evidenci un comportamiento PIB real Variacin trimestral anualizada (eje derecho) ligeramente positivo, aunque con alguna volatilidad. Fuente: Bureau of Economic Analysis. Lo anterior, junto con la recuperacin constante del mercado de vivienda, tanto en precios como en cantidades (aunque todava desde un nivel relativamente bajo), estara soportando la idea de que el sector privado contina expandindose de manera modesta. Pese a ello, es importante notar que los efectos del ajuste fiscal, tanto por un menor gasto como por impuestos ms altos, deberan tener un mayor efecto en el segundo y tercer trimestres del ao, lo que implicara que en dicho perodo se presente alguna desaceleracin en la tasa de crecimiento del PIB. En relacin con el tema fiscal, es importante recordar que en marzo comenzaron a ser efectivos algunos recortes de gasto (tanto en trminos de funcionamiento como en los sociales), lo que, junto con algunos aumentos en los impuestos, ha dado mayor tiempo para que las autoridades solucionen sus diferencias en cuanto al lmite de endeudamiento, que se alcanzara en el segundo semestre del ao. De esta forma, para todo 2013 se espera que el dficit pblico se reduzca de manera significativa.

23

En los Estados Unidos la cada de la tasa de desempleo ha continuado a un ritmo lento.

Por otra parte, aunque en los ltimos meses la tasa de desempleo sigui reducindose lentamente, el ritmo de creacin de empleo se desaceler. Lo anterior sealara que el menor desempleo estara asociado con una cada de la tasa de participacin, explicada por la salida de trabajadores desalentados que completan varios meses sin empleo y cuya duracin en este estado limita sus posibilidades de conseguir trabajo, junto con la jubilacin adelantada de un grupo importante de personas. Finalmente, en relacin con la poltica monetaria, la estabilidad de la inflacin (en niveles bajos) y el crecimiento moderado de la economa permitieron que la Fed continuara con su poltica monetaria expansiva. Sin embargo, en junio sus anuncios dejaron abierta la posibilidad de comenzar a reducir de manera gradual su programa de estmulo monetario, siempre y cuando la economa contine mostrando sntomas de recuperacin y el desempleo siga cediendo. Estos anuncios tuvieron un efecto negativo sobre los mercados financieros de algunas economas emergentes y generaron salidas de capitales de estos pases. De igual forma, afectaron en alguna medida las tasas de inters internas de largo plazo, entre estas las de los bonos del Tesoro estadounidense y de algunos ttulos hipotecarios.

3. Japn A partir del segundo semestre de 2012 la depreciacin del yen se intensific, ante la expectativa de mayores planes de estmulo en la economa japonesa tanto por parte del gobierno como de la autoridad monetaria. Dichas previsiones se cumplieron con creces en marzo de este ao, cuando el banco central anunci un ambicioso plan para dinamizar la economa y, en especial, para interrumpir la deflacin por la que atraviesa el pas desde hace ms de una dcada. En trminos prcticos, el banco central de Japn expandira su base monetaria a un ritmo superior al de los programas de relajacin cuantitativa implementados por la Fed, con el fin de incrementar la inflacin hasta un 2% en los prximos aos. Asimismo, los anuncios y medidas implementadas pretenden modificar las expectativas de inflacin del sector privado, con el fin de que el canal de transmisin de la poltica monetaria sea ms efectivo. En este contexto, durante el primer trimestre de 2013 el crecimiento de la economa japonesa se aceler debido a la mayor expansin del consumo de los hogares y la inversin privada (Grfico 9). De acuerdo con la informacin disponible en el segundo trimestre, la actividad real habra seguido aumentando. Es as como la industria, aunque continu contrayndose en trminos anuales, en la comparacin mensual complet varios meses con crecimientos positivos. De igual forma, la confianza de los hogares mostr un comportamiento favorable en los ltimos meses, situacin que estara ayudando a dinamizar el consumo interno. Tras los anuncios de la autoridad monetaria japonesa, la depreciacin del yen frente al dlar de los Estados Unidos se aceler, y los mercados financieros

La poltica monetaria en Japn ha contribuido de manera favorable a la recuperacin de su actividad econmica.

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Grfico 9 PIB real de Japn

(miles de millones de yenes de 2005) 540.000 530.000 520.000 510.000 500.000 490.000 480.000 470.000 -5,0 -10,0 -15,0 (porcentaje) 15,0 10,0 5,0 0,0

locales presentaron fuertes valorizaciones. Pese a ello, la euforia de los ltimos meses se interrumpi en las primeras semanas de junio ante los anuncios de la Fed.

B.

DESEMPEO DE LAS ECONOMAS EMERGENTES DURANTE EL PRIMER SEMESTRE DE 2013

1. Asia En el caso de las economas emergentes de Asia, el crecimiento de China se desaceler en el primer semestre del ao (Grfico 10). Pese a ello, la cifra fue superior al objetivo anunciado por las autoridades del pas para el presente ao, lo que an no representa un comportamiento que amenace la recuperacin de la actividad econmica global. Esta situacin contribuy a la cada en los precios internacionales de algunos bienes bsicos. La menor expansin de China, al igual que la debilidad de otras economas, sigui afectando el dinamismo de la regin, la cual, aunque se expande a tasas positivas, lo hace a un ritmo inferior al observado en el perodo 2011-2012. En este contexto, si bien el crecimiento del primer trimestre permaneci en terreno positivo, se desaceler en varios pases (Grfico 11). Algunas cifras para el segundo trimestre muestran que el comportamiento de la actividad real contina siendo dbil.

460.000 -20,0 mar-04 mar-05 mar-06 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10 mar-11 mar-12 mar-13 PIB Fuente: Datastream. Variacin trimestral anualizada (eje derecho)

Grfico 10 Variacin anual del PIB real de China

(porcentaje) 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 jun-04 jun-05 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13

Fuente: Datastream.

Grfico 11 Crecimiento anual del PIB real para algunos pases emergentes de Asia
(porcentaje) 24,0

2.

Amrica Latina

19,0

14,0

9,0
4,8 6,0 5,3 1,7 0,2

7,7

4,0
1,5

-1,0 India Indonesia sep-12 Corea del Sur Singapur Taiwn dic-12 Tailandia China mar-13

jun-12

Fuentes: Bloomberg y Datastream.

En Amrica Latina el crecimiento del PIB se moder en el primer trimestre del ao, afectado por la debilidad de la demanda externa global, la desaceleracin en el gasto interno y por el menor nmero de das hbiles con respecto al ao anterior (Grfico 12). La cada en los ingresos por exportaciones, provocada por los menores precios internacionales de algunos bienes bsicos exportados por la regin, al igual que el crecimiento modesto de la demanda externa, continu afectando el dinamismo de este rubro, al punto que en algunos pases completaron varios meses decreciendo en trminos anuales. De forma similar, la presencia de
25

Grfico 12 Crecimiento anual del PIB real para algunos pases de Amrica Latina
(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Brasil Chile sep-12 Mxico Per dic-12 Venezuela Colombia mar-13 1,8 0,7 2,8 2,2 4,8 4,8

la Semana Santa en marzo (en vez de abril, como en 2012) y un menor da hbil en febrero (despus de un ao bisiesto) afect las cifras de la regin en el primer trimestre del ao, situacin que debera corregirse en el segundo. En los casos de Chile y Per el dinamismo de la demanda interna, tanto privada como pblica, compens nuevamente la contraccin de las exportaciones. En Mxico la economa se desaceler en el primer trimestre del ao; sin embargo, los analistas esperan que las reformas anunciadas e implementadas por el actual gobierno tengan un efecto favorable sobre el crecimiento de largo plazo de este pas. Para este ao la expansin del PIB de Mxico se desacelerara, en parte por el menor crecimiento de los Estados Unidos, generado por su ajuste fiscal.

jun-12
Fuente: Datastream.

En Brasil la actividad real continu recuperndose, aunque a una tasa inferior a la esperada por las autoridades econmicas y por los analistas. Esta situacin llev al gobierno a implementar nuevas medidas de estmulo para reactivar la economa. En materia de precios, el aumento de la inflacin, la cual se encuentra por encima de la meta, afect el dinamismo del consumo de los hogares, segmento que en aos anteriores sopes la debilidad de otras ramas. De esta forma, a pesar de la debilidad econmica, el banco central increment su tasa de referencia para conducir de nuevo la inflacin hacia el rango meta. Por otra parte, el crecimiento de la economa venezolana se desaceler fuertemente en el primer trimestre del ao, situacin que se podra profundizar si los precios internacionales del petrleo siguen disminuyendo. Finalmente, los indicadores de actividad real para el segundo trimestre del ao muestran que la expansin habra continuado en Brasil, Chile, Mxico y Per. Pese a ello, su ritmo de crecimiento estara siendo un poco ms dbil en estas economas. As las cosas, los bancos centrales y los analistas redujeron sus pronsticos para el presente ao.

C.
Aunque en 2013 los pases emergentes seguiran a la cabeza del crecimiento global, su expansin estara siendo inferior a la proyectada a comienzos del ao.
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PROYECCIONES PARA LO QUE RESTA DE 2013 Y RETOS HACIA FUTURO

Para el resto del ao los analistas esperan que la economa global siga expandindose a un ritmo moderado, similar al de 2012. En este contexto los pases emergentes seguiran dinamizando la actividad econmica mundial, aunque menos que lo esperado a comienzos de ao. Por su parte, el comportamiento de los pases desarrollados continuara siendo heterogneo, con un crecimiento moderado en los Estados Unidos y alguna recuperacin en Japn y el Reino Unido. En el caso de la

Si bien la posibilidad de un ajuste desordenado en Europa se ha reducido, la fragilidad de su economa y de su sistema financiero contina siendo un riesgo para la actividad global.

zona del euro la recesin continuara, aunque su ritmo de deterioro se moderara en los prximos trimestres. El menor crecimiento de las economas emergentes estara asociado con una recuperacin inferior a la esperada en Asia y Amrica Latina, principalmente por la menor expansin de China y Brasil. Aunque el principal riesgo para la estabilidad econmica global sigue siendo el desenvolvimiento de la crisis europea, desde la segunda mitad de 2012 la probabilidad de que se presente un ajuste desordenado en la zona del euro se ha reducido. No obstante, la inestabilidad poltica y la falta de acuerdos que permitan una mayor integracin regional, junto con la demora en la implementacin de reformas estructurales, en especial en los pases de la periferia, podran incrementar de nuevo la percepcin de riesgo sobre el futuro de la regin. Por otra parte, desde mediados de mayo los mercados financieros globales reaccionaron ante los anuncios de la Fed, los cuales dejaron abierta la posibilidad de comenzar a desmontar de manera gradual el programa de estmulo monetario en los Estados Unidos en los prximos trimestres (vase Recuadro 1, pp. 33-38). Como el retiro de dicho programa se dara por una mejora en los fundamentales econmicos de los Estados Unidos, la menor ampliacin de la base monetaria no debera tener efectos negativos sobre su actividad real; as, la economa debera crecer a un ritmo sostenido, sin necesidad de la ayuda monetaria. En el caso de las economas emergentes, el menor aumento de la liquidez global reducira los influjos de capitales hacia estas economas, principalmente los de corto plazo, e incrementara sus costos de financiamiento externo. En trminos generales, la normalizacin en las condiciones externas no debera afectar de manera significativa el comportamiento de estos pases; sin embargo, si aquella se presenta en un contexto global de dbil crecimiento, su situacin podra ser menos favorable.

PRECIOS INTERNACIONALES Y COMPORTAMIENTO DE LAS EXPORTACIONES PARA ALGUNAS ECONOMAS DE AMRICA LATINA

1. Comportamiento de las exportaciones en dlares (2010-2013) La recuperacin de la actividad econmica mundial, posterior a la crisis financiera de 2008-2009, favoreci el dinamismo de las exportaciones de Amrica Latina. En efecto, entre 2010 y 2011 la demanda externa global se increment, principalmente por el mayor crecimiento de las economas emergentes de Asia; en el mismo perodo las cotizaciones internacionales de los bienes bsicos aumentaron. As, en

2010 y 2011 los pases de la regin experimentaron crecimientos anuales de dos dgitos en sus ventas externas en dlares, con tasas superiores a los promedios observados desde 2000 (Cuadro A). A partir de 2012 la moderacin en el crecimiento, tanto de las economas avanzadas como de las emergentes, y en especial de China, como la cada en los precios internacionales de los bienes bsicos, han reducido el dinamismo de las ventas externas de la regin. Adicional a la menor

27

Cuadro A Variacin anual de las exportaciones nominales

Argentina 2010 2011 2012 2013a/ Promedio de 2000 a 2013b/ 22,5 23,3 (3,7) 4,4 11,1 Brasil 32,0 26,8 (5,3) (4,7) 14,3 Mxico 29,9 17,1 6,1 0,2 7,8 Chile 28,2 14,6 (3,9) 0,9 17,8 Colombia 20,9 43,3 5,9 (6,3) 14,7 Ecuador 26,2 27,6 6,5 (2,3) 16,3 Per 31,6 30,6 (0,1) (12,6) 11,9

a/ Cifras a mayo. b/ El promedio de Chile comienza desde 2004 y el de Per desde 2007. Fuente: Datastream.

demanda, factores de oferta tambin han contribuido a explicar el descenso de los precios internacionales de algunos bienes bsicos. Segn la estructura comercial de las exportaciones de algunas economas de Amrica Latina, es posible clasificar los pases en tres grupos: exportadores de alimentos (Argentina y Brasil), de manufacturas (Brasil y Mxico), y de bienes mineroenergticos (Chile, Colombia, Ecuador y Per). En relacin con estas ltimas, sus ventas externas no se concentran en los mismos bienes bsicos; mientras que Chile y Per exportan una gran proporcin de cobre, Colombia y Ecuador lo hacen de petrleo (Cuadro B).

trimestres (Grfico B). Claramente, parte de la cada en las exportaciones de la regin est explicada por los menores precios internacionales de estos bienes.

3.

Condiciones de oferta y demanda en los mercados de bienes bsicos

Con el fin de explicar con ms detalle la cada en los precios internacionales de algunos bienes bsicos, a continuacin se describe brevemente el comportamiento de sus fundamentales, de acuerdo con los informes de The Economist Intelligence Unit. Petrleo: para 2013 los analistas esperan un crecimiento moderado de la demanda, debido a que el consumo de las principales economas desarrolladas no se incrementara sustancialmente, y a la desaceleracin esperada de China. Por el lado de la oferta, el incremento en la produccin de petrleo por parte de los Estados Unidos y Canad estara apoyando su independencia energtica en el mediano plazo, situacin que reducira las presiones de demanda en los mercados globales. De igual forma, se espera que las condiciones de transporte desde el interior de los Estados Unidos hacia la costa sigan normalizndose, por lo que la diferencia entre los precios de referencias WTI y Brent debera cerrarse en el mediano plazo; esta situacin tambin tendra algn

2.

Comportamiento de los precios internacionales de los bienes bsicos

Entre finales de 2008 y comienzos de 2011 los ndices agregados para ciertos grupos de bienes bsicos tuvieron una tendencia alcista, posteriormente mostraron alguna disminucin (Grfico A). La cada ms fuerte se ha dado en metales preciosos, especialmente por el comportamiento en las cotizaciones del oro y la plata; de forma similar, las de carbn han descendido de manera sostenida, y a pesar de la recuperacin de 2009-2011 nunca alcanzaron los niveles previos a la crisis. Igualmente, aunque en menor medida, los precios del petrleo y el cobre tambin han disminuido en los ltimos Cuadro B Participacin en las exportaciones totales
Chile Cobre 2009 2010 2011 2012 2013a/
a/ Datos a abril. Fuente: Datastream.

Colombia Petrleo 30,8 41,5 49,7 52,6 56,4 Carbn 16,6 15,2 14,8 12,9 9,2

Ecuador Petrleo 44,2 51,0 52,8 53,1 53,5 Minerales 60,3 60,7 58,8 56,6 55,5

Per Cobre 21,7 25,2 23,3 23,3 22,5 Oro 25,7 22,2 22,1 20,9 21,1

52,5 57,8 54,8 53,8 49,7

28

Grfico A ndices de precios internacionales

(ndice 2000 = 100) 700 600 500 400 300 200 100 0

del ao y para 2014 se espera que las condiciones de demanda mejoren, situacin que favorecera en alguna medida las cotizaciones externas. Pese a ello, no se espera que lleguen a los mximos de aos anteriores, aunque se mantendran en niveles relativamente altos. Oro: la demanda por inversin ha cado desde finales de 2012, debido a precios ms bajos, mientras que su consumo final (lujo) ha aumentado. La menor demanda de inversin y la ampliacin de la oferta por la mayor capacidad instalada podran llevar a menores precios del oro en 2013 y 2014.

jun-00

ago-02

oct-04

dic-06

feb-09

abr-11

jun-13 Alimentos

4.

Trminos de intercambio

Energa Metales y minerales Fuente: Banco Mundial.

Agricultura Metales preciosos

Grfico B ndices de precios internacionales para algunos bienes bsicos

(ndice 2000 = 100) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 jun-00 ago-02 oct-04 dic-06 feb-09 abr-11 Cobre jun-13 Oro Petrleo (Brent) Fuente: Banco Mundial. Carbn australiano

Los trminos de intercambio (TI) se definen como el cociente entre el precio de las exportaciones de un pas (PX) y el precio de sus importaciones (PM). Esta relacin refleja la capacidad de compra que tienen los productos internos que se venden en el extranjero en trminos de los bienes que se compran a otros pases. As, los TI son un determinante importante del ingreso disponible de la economa y de las decisiones de ahorro y consumo de los hogares, variables cruciales en los anlisis de poltica econmica (Grfico C). En Colombia se tienen tres medidas de TI, las cuales surgen a partir de la fuente de donde se toman los precios de las exportaciones e importaciones: cuentas nacionales (TI-CN), ndice de precios del productor (TI-IPP) y los precios implcitos en las cifras de comercio exterior (TI-CE). A pesar de las cadas en los precios internacionales (especialmente del carbn, caf, ferronquel y oro), como se observa en el Grfico C, las diferentes medidas de TI no han descendido significativamente, por lo que el poder adquisitivo de las ventas externas del pas se mantiene en niveles altos. Lo anterior, como consecuencia de unas cotizaciones del petrleo que Grfico C ndices de trminos de intercambio de Colombia e ingreso nacional
(ndice 2000 = 100) 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 2001 TI-IPP 2003
TI-CE

efecto sobre las cotizaciones internacionales. As las cosas, tanto las actuales condiciones de oferta como las de demanda no impulsaran un aumento en los precios internacionales del crudo, a menos que se intensifiquen las tensiones en Medio Oriente. Carbn: las condiciones de demanda continuaran relativamente estables, a pesar del menor crecimiento global. En este sentido, los altos precios del gas estaran favoreciendo las condiciones de demanda de dicho bien. En relacin con la oferta, a partir de 2012 los excesos de produccin han mantenido dbiles los precios internacionales. Sin embargo, las menores cotizaciones han disminuido los incentivos para seguir aumentando la produccin, por lo que las cadas en los precios podran reducirse en los prximos trimestres. Cobre: los precios internacionales cayeron 10% en 2012 debido al menor crecimiento de China, situacin que ha continuado en lo corrido de 2013. Para el resto

2005

2007 TI-CN

2009

2011

2013a/

Ingreso disponible

a/ Datos promedio a abril. Fuentes: DANE y Banco de la Repblica.

29

siguen elevadas y por unos precios de algunos bienes importados que se han reducido. En otros pases exportadores de bienes bsicos como Per y Chile, la tendencia de sus TI es similar a la colombiana (Grfico D).

Grfico D ndices de trminos de intercambio para algunos pases de Amrica Latina

(ndice 2000 = 100) 200 180 160 140 120 100 80

mar-00 Brasil

may-02

jul-04

sep-06 Mxico

nov-08

ene-11

mar-13 Per Chile

Colombia (IPP) Fuente: Datastream.

Colombia (comercio)

30

Recuadro 1 POSIBLES IMPLICACIONES DE LA NORMALIZACIN DE LA POLTICA MONETARIA DE LOS ESTADOS UNIDOS SOBRE LAS ECONOMAS EMERGENTES
La poltica monetaria expansiva de los Estados Unidos y de otras economas desarrolladas en respuesta a la crisis financiera internacional de 2008-2009 no solo contribuy a restablecer el funcionamiento de los mercados financieros y a reducir los costos de financiamiento de largo plazo en esos pases, sino que tambin tuvo efectos importantes en las economas emergentes (EE) mediante diferentes mecanismos. La amplia liquidez internacional y las tasas de inters en niveles histricamente bajos estimularon los flujos de capital hacia las EE, redujeron la percepcin de riesgo, acentuaron la dinmica del crdito, presionaron al alza los precios de los activos reales y financieros y agudizaron la apreciacin de las monedas de estas economas. Las distintas rondas de relajamiento cuantitativo de la poltica monetaria en los Estados Unidos tuvieron un efecto importante en los flujos de portafolio hacia las EE, como respuesta a las bajas primas de riesgo y a los crecientes diferenciales de tasas de inters. En el caso colombiano, dichos flujos pasaron de ser insignificantes o negativos antes de 2010, a magnitudes trimestrales que superaron, en algunas ocasiones, el 1,5% del PIB (Grfico R1.1) Como resultado, el mercado de varios instrumentos financieros, como bonos y acciones, tanto en Colombia como en otros pases de Amrica Latina experimentaron aumentos de precios debido a la creciente demanda originada por la mayor participacin de inversionistas extranjeros. Es as como, por ejemplo, las curvas de rendimiento de los bonos de deuda pblica en varios pases de Amrica Latina entre el 13 de septiembre de 2012 y el 30 de abril de 2013 Grfico R1.1 Inversin extranjera de portafolio en Colombia
(millones de dlares) 1.600 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 mar-08 Flujos de portafolio Fuentes: DANE y Banco de la Repblica. mar-09 mar-10 mar-11 mar-12 mar-13 -1,0 Porcentaje del PIB (eje derecho) 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 (porcentaje del PIB) 2,0

(Grfico R1.2 y Cuadro R1.1), despus del anuncio de la tercera ronda de relajamiento cuantitativo (QE3) por parte de la Fed1, se valorizaron, con excepcin de Per, donde la curva se empin2 por factores internos3. En el caso colombiano, la curva de deuda pblica en moneda local se aplan 41 pb no solo por el efecto del anuncio de la poltica monetaria en los Estados Unidos, sino por la aprobacin de la reforma tributaria que present una reduccin en el impuesto a la inversin extranjera de portafolio4, junto con una importante cada en la inflacin observada (que lleg a ubicarse por debajo del rango meta) y en sus expectativas. Por otra parte, dado un ambiente de abundante liquidez internacional y de mejores perspectivas de crecimiento de las EE frente a las economas desarrolladas, los flujos de inversin directa hacia las primeras tambin se vieron impulsados. Para los pases exportadores de bienes bsicos los altos niveles en los trminos de intercambio explican, igualmente, el buen comportamiento de este tipo de inversin. El incremento de los flujos de capital, unido a tasas de inters bajas, permitieron una rpida expansin del crdito en muchas EE. Incluso, los dficits en cuenta corriente se ampliaron, lo que evidencia el importante aumento del gasto interno en estas economas. De este modo, el nivel de endeudamiento creci de manera importante en algunos pases, lo que llev a que algunas autoridades tomaran medidas macroprudenciales. Por ltimo, el fuerte flujo de capitales hacia las EE tuvo como consecuencia la apreciacin del tipo de cambio de estas economas.

En septiembre de 2012 la Fed comunic que la tasa de inters de referencia se mantendra en niveles excepcionalmente bajos hasta mediados de 2015, y que comprara activos hipotecarios por US$40 billones (b) mensuales, adems de continuar con la operacin twist al menos hasta diciembre de 2012, con lo cual comprara ttulos por un total US$85 b mensuales. Un empinamiento de la curva se da cuando las tasas de inters de los activos de corto plazo caen, mientras que las de largo plazo aumentan. Al movimiento contrario se le conoce como aplanamiento. Se refieren a la fuerte entrada de extranjeros al mercado de bonos frente a la poca volatilidad en el mercado cambiario y un arbitraje en el mercado de forwards y cross currency swaps. El porcentaje de participacin de extranjeros respecto al stock total en el mercado de deuda pblica interna pas de 3,6% en enero a 4,6% a mediados de junio de 2013. Esto equivale a un incremento de $2 b. Cabe resaltar que la mayor participacin de extranjeros se ha registrado en el tramo largo de la curva de rendimientos.

31

Grfico R1.2 Curva spot de Latinoamrica y los Estados Unidos (13 de septiembre de 2012 a 30 de abril de 2013) A. Mxico B. Per

(porcentaje) 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 0 13/09/12 3 6 9 (plazo en aos) 12 15 30/04/13

(porcentaje) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0

0 13/09/12

9 (plazo en aos)

12

15 30/04/13

C.

Brasil

D.

Chile

(porcentaje) 11,0 10,5 10,0 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 0 13/09/12 2 4 6 (plazo en aos) 8 10 30/04/13

(porcentaje) 6,0

5,5

5,0

4,5

4,0

0 13/09/12

6 (plazo en aos)

10 30/04/13

E.

Estados Unidos

F.

Colombia

(porcentaje) 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

(porcentaje) 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0

0 13/09/12

12 15 18 (plazo en aos)

21

24

27

30

2,5

0 13/09/12

8 10 (plazo en aos)

12

14

16 30/04/13

30/04/13

Nota: las curvas se calcularon mediante la metodologa de Nelson y Siegel. a/ Para Chile y Brasil el spread es el de 9 a 1 ao y 10 a 1 ao, respectivamente. Fuente: Bloomberg; clculos del Banco de la Repblica.

32

Cuadro R1.1 Evolucin de la curva cero cupn y cambios observados (13 de septiembre de 2012 a 30 de abril de 2013)
Evolucin de la curva cero cupn por tramos Tramo corto (0 a 2 aos) Mxico Per Brasila/ Chile
a/

Tramo medio (2 a 5 aos) (84,1) (85,9) (13,2) (12,1) (2,0) (120,9) Cambios observados

Tramo largo (5 a 15 aos) (126,8) (60,8) (34,3) (15,2) (3,9) (151,3)

Cambios en la tasa de poltica monetaria (pb) (50) 0 0 0 0 (150)

(82,2) (67,6) 40,2 (15,4) (3,7) (110,7)

Estados Unidos Colombia

Nivel Mxico Per Brasila/ Chilea/ Estados Unidos Colombia (128,12) (59,03) (6,36) (12,64) (3,43) (134,85)

Pendiente (108,08) 24,19 (78,49) (4,73) 0,14 (40,59)

Curvatura 83,38 (45,01) (63,44) (0,54) 5,30 20,17

Nota: las curvas se calcularon mediante la metodologa de Nelson y Siegel. a/ Para Chile y Brasil el spread es el de 9 a 1 ao y 10 a 1 ao, respectivamente. Fuente: Bloomberg; clculos del Banco de la Repblica.

As como las EE fueron altamente impactadas por la poltica monetaria expansionista de las economas desarrolladas, los efectos de esta en los Estados Unidos y en otras economas desarrolladas tambin podran ser significativos. Estudiar sus implicaciones es importante para los responsables de poltica de las EE en la coyuntura actual, puesto que la Fed ha anunciado la posibilidad de empezar a retirar gradualmente los estmulos monetarios, posiblemente hacia finales de 2013, ante las mejores perspectivas del crecimiento econmico y del mercado laboral en ese pas. El inicio del retiro del estmulo monetario estadounidense podra producir un proceso de normalizacin de las condiciones financieras internacionales. En este sentido, ante menores perspectivas de liquidez internacional los inversionistas extranjeros pueden empezar a rebalancear sus portafolios. Los efectos para las EE de este rebalanceo seran una salida de capitales, que podra llevar a un aumento en los costos de financiamiento externo, a una correccin en los precios de algunos activos y a una depreciacin del tipo de cambio. Esto es lo que comenz a observarse en la ltima semana de mayo y durante junio en buena parte de las EE. Luego de la reunin de la Fed, entre el 30 de abril y el 1 de mayo los agentes del mercado empezaron a descontar una posible

terminacin gradual del QE antes de lo esperado5. Estas expectativas se incrementaron luego de que se publicaran las minutas de la reunin el 22 de mayo y de que el Director de la Fed, Ben Bernanke, presentara su discurso frente al Congreso6. La mayora de economas emergentes registraron depreciaciones de sus monedas, sus ndices accionarios retrocedieron y los bonos de deuda pblica interna presentaron fuertes desvalorizaciones. Las primas de riesgo tambin presentaron incrementos importantes. Especficamente, los bonos de todos los plazos de los pases de la regin y de los Estados Unidos, con excepcin de los tramos corto y medio

Debido a que durante la reunin se afirm que la institucin estaba preparada para aumentar o disminuir el ritmo de sus compras en funcin de los cambios en las perspectivas del mercado laboral y de la inflacin. En primer lugar, en las minutas se afirm que varios miembros del comit expresaron la disposicin para ajustar el flujo de compras en la reunin de junio, si la informacin econmica recibida en esa fecha llegase a mostrar evidencia suficiente de un crecimiento sostenido. Posteriormente, Bernanke afirm que retirar el estmulo monetario prematuramente podra desacelerar o frenar la recuperacin econmica estadounidense, pero que si se llegase a observar una mejora econmica continua y sostenible, en las prximas reuniones se podra reducir el ritmo de compra de activos.

33

de Chile7, y el corto de Per, registraron importantes desvalorizaciones. Adicionalmente, las curvas de rendimiento de todos los pases se empinaron. Brasil present la mayor desvalorizacin en la curva de referencia, al tiempo que registr un aumento de 50 pb en su tasa de poltica monetaria (Grfico R1.3 y Cuadro R1.2). Colombia present la segunda mayor desvalorizacin de la curva, comportamiento que pudo estar afectado por el contexto local, debido al proyecto de decreto presentado a finales de abril para modificar el clculo de la rentabilidad mnima de los fondos de pensiones, que incentivara la recomposicin de su portafolio hacia activos externos. La curva desde el 2 de mayo al 12 de junio se empin 135,2 pb. La magnitud de los ajustes que sobrevengan ms adelante depender de varios factores. Si el ajuste de la poltica monetaria en las economas desarrolladas se da de manera gradual, tal como lo ha dejado entrever la Fed, en un contexto de recuperacin de su demanda agregada y de su mercado laboral, para algunas EE los efectos de la menor holgura financiera internacional podran ser de alguna manera compensados por una demanda global ms fuerte, que impulsara el sector exportador. En las EE donde el ingreso por exportaciones es importante, la recuperacin del crecimiento en los Estados Unidos tendra efectos sobre la demanda agregada, va el impulso que generara la demanda de este pas. As, el impacto del alza de las tasas de inters de corto y largo plazos en los Estados Unidos, y la posible correccin en las primas de riesgo, podra compensarse en alguna medida gracias a un mayor volumen de exportaciones. El perodo de holgura monetaria mundial se dio acompaado de un aumento importante en los precios de los bienes bsicos. El incremento de estas cotizaciones se puede explicar, entre otros factores, por una mayor demanda mundial por este tipo de bienes, aunque las condiciones de amplia liquidez internacional pudieron haber influenciado igualmente los mercados de materias primas, afectando los precios. De esta manera, una postura monetaria menos expansiva podra reducir los trminos de intercambio de las economas que exportan bienes bsicos, si no hay una mayor demanda que compense el efecto monetario. Por otra parte, la gradualidad del ajuste no provocara una volatilidad en los mercados financieros tal que pudiera exacerbar los efectos reales. Las mejores perspectivas de la economa global, asociadas con mayores tasas de inters de largo plazo, podran incluso en el mediano plazo incentivar de nuevo los flujos de capitales hacia las EE. Un segundo factor que determinara la magnitud en las EE del efecto del ajuste monetario son las medidas de poltica

econmica que se tomaron durante el perodo de alta liquidez para evitar la formacin de vulnerabilidades macroeconmicas. En aquellas EE donde el rpido crecimiento del crdito y del gasto agregado fue apalancado en buena parte con capitales extranjeros, la disminucin de estos recursos y el aumento de los spreads como resultado de la menor holgura financiera internacional pueden provocar un ajuste real bastante brusco, sin que las autoridades econmicas tengan mucho margen de maniobra para suavizarlo. Por el contrario, donde se tomaron medidas macroprudenciales para controlar la rpida expansin del crdito y del precio de los activos financieros, los responsables de poltica pueden relajar algunas de estas medidas, actuando de forma contracclica para atenuar con ello el efecto del choque externo. Aquel impacto podra empeorar si la poltica monetaria no tiene mucho espacio para actuar de manera contracclica. Esto se presenta cuando una alta inflacin y/o desbalances cambiarios que fueron acumulados durante el perodo previo de auge, condicionan el relajamiento de la poltica monetaria, pues se compromete la estabilidad financiera y de precios. Por ltimo, la poltica fiscal puede contribuir tambin a suavizar el choque, siempre y cuando las cuentas fiscales lo permitan, sin comprometer la sostenibilidad fiscal de mediano plazo. De acuerdo con lo expuesto, en un escenario donde el ajuste de la poltica monetaria de los pases desarrollados sea gradual, la vulnerabilidad de la economa colombiana sera relativamente baja. Por una parte, la flexibilidad del tipo de cambio, junto con una estricta regulacin de la exposicin cambiaria de los intermediarios financieros, ha mantenido controlados los descalces cambiarios y de plazos. Igualmente, las expectativas de inflacin locales han permanecido alrededor de la meta de largo plazo: 3%. Esto permitira que la poltica monetaria acte de manera contracclica, si fuera necesario. La poltica de acumulacin de reservas internacionales ha permitido tener indicadores de liquidez externa adecuados, que han sido reforzados por la renovacin de la lnea de crdito flexible con el FMI. Igualmente, la posicin fiscal del Gobierno es robusta, con un supervit fiscal consolidado del 0,45% del PIB en 2012 y con una deuda pblica no financiera de 25% del PIB. Por otra parte, las autoridades econmicas colombianas ejecutaron algunas medidas macroprudenciales en el perodo de auge, las cuales limitaron el incremento de las vulnerabilidades macroeconmicas. Por un lado, el Banco de la Repblica, con una postura monetaria menos expansiva durante 2012, logr las condiciones necesarias para que el crdito se equilibrara, mientras que la Superintendencia Financiera

Se esperaba que el Banco Central de Chile redujera su tasa de poltica en 25 pb en julio de 2013.

34

Grfico R1.3 Curva spot de Latinoamrica y los Estados Unidos (12 de mayo de 2013 a 12 de junio de 2013) A. Mxico B. Per

(porcentaje) 7,5

(porcentaje) 7,0 6,0

6,5

5,0 4,0

5,5 3,0 4,5 2,0 1,0 3,5 0,0

0 2/05/13

6 9 (plazo en aos)

12

15 12/06/13

0 2/05/13

6 9 (plazo en aos)

12

15 12/06/13

C.

Brasil

D.

Chile

(porcentaje) 13,0 12,0

(porcentaje) 6,5

6,0 11,0 10,0 9,0 5,0 8,0 7,0 4,5 5,5

0 2/05/13

4 6 (plazo en aos)

10 12/06/13

2 2/05/13

6 (plazo en aos)

10 12/06/13

E.

Estados Unidos

F.

Colombia

(porcentaje) 4,0

(porcentaje) 7,5 7,0

3,0

6,5 6,0

2,0

5,5 5,0 4,5

1,0

4,0 3,5

0,0

3,0 2 4 6

10

12

14 16 18 20 (plazo en aos)

22

24

26

28

30

0 2/05/13

8 10 (plazo en aos)

12

14

16 12/06/13

2/05/13

12/06/13

Nota: las curvas se calcularon mediante la metodologa de Nelson y Siegel. a/ Para Chile y Brasil el spread es el de 9 a 1 ao y 10 a 1 ao, respectivamente. Fuente: Bloomberg; clculos del Banco de la Repblica.

35

Cuadro R1.2 Evolucin de la curva cero cupn y cambios observados (2 de mayo a 12 de junio de 2013)
Evolucin de la curva cero cupn por tramos Tramo corto (0 a 2 aos) Mxico Per Brasil
a/

Tramo medio (2 a 5 aos) 59,3 55,1 208,7 (10,4) 36,0 138,6 Cambios observados

Tramo largo (5 a 15 aos) 116,8 137,3 191,8 7,7 62,3 179,3

Cambios en TPM (pb) 0 0 50 0 0 0

36,0 (37,3) 135,3 (44,4) 3,2 44,1

Chilea/ Estados Unidos Colombia

Nivel Mxico Per Brasila/ Chilea/ Estados Unidos Colombia 112,81 119,66 192,39 5,34 51,28 120,69

Pendiente 149,14 187,81 46,01 37,02 63,16 135,18

Curvatura (59,70) 86,64 103,61 15,79 (30,25) 60,48

Nota: las curvas se calcularon mediante la metodologa de Nelson y Siegel. a/ Para Chile y Brasil el spread es el de 9 a 1 ao y 10 a 1 ao, respectivamente. Fuente: Bloomberg; clculos del Banco de la Repblica.

dispuso provisiones temporales para aquellas entidades que mantuvieran cambios positivos en la tasa de crecimiento de su cartera vencida de consumo. As, las acumulaciones de desequilibrios en el gasto y financieros se han contenido, por lo que la mayora de los agentes de la economa estn en una buena posicin para resistir condiciones externas menos favorables. Vale la pena resaltar un riesgo importante que podra tener la economa colombiana. Buena parte de las entradas de capital extranjero en Colombia son por inversin extranjera directa (IED), la mayora destinada a los sectores de minera y petrleo. En estas circunstancias, una poltica monetaria global menos expansiva podra afectar a la economa, principalmente mediante sus efectos en el sector de la energa. Como se mencion, en el escenario de una menor liquidez internacional y con una dbil demanda global por este

tipo de bienes, los precios podran disminuir, lo que puede hacer que varios proyectos de inversin mineros dejen de ser rentables. Esto reducira la IED y la inversin fsica, con efectos negativos sobre la demanda y la produccin agregada. Al mismo tiempo, el crecimiento del ingreso nacional podra disminuir, lo que debilitara la demanda interna. Por ltimo, otro efecto importante que tendra este escenario se dara sobre la situacin fiscal del pas, pues podran caer fuertemente los ingresos originados en las actividades de petrleo y minera. El nuevo rgimen de regalas y la regla fiscal que entrar en vigencia en 2014 es un componente importante de la respuesta institucional para aumentar el esfuerzo de ahorro de los ingresos fiscales relacionados con los provenientes de las materias primas, reduciendo la vulnerabilidad de las finanzas pblicas ante este tipo de choques.

36

Recuadro 2 SISTEMAS FINANCIEROS CENTROAMERICANOS

1. Participacin de los conglomerados financieros colombianos en Centroamrica Cuadro R2.1 Distribucin de las subordinadas de los CFCO por regin geogrfica y pas
Regin geogrfica Panam El Salvador Costa Rica Guatemala Honduras Nicaragua Centroamrica y el Caribe Islas Caimn Islas Vrgenes Britnicas Bahamas Repblica Dominicana Barbados Puerto Rico Amrica del Norte Mxico Estados Unidos Chile Amrica del Sur Per Uruguay Europa Total Holanda Espaa Pas Marzo de 2013 33 23 21 11 9 6 6 3 2 1 1 1 8 4 10 12 1 6 1 159

En aos recientes los conglomerados financieros colombianos1 (CFCO) han tenido una expansin significativa en el exterior. Mientras que en diciembre de 2006 estos tenan un total de 29 subordinadas forneas, a marzo de 2013 la Superintendencia Financiera de Colombia (SFC) identific 159 (Grfico R2.1), de las cuales 103 estn localizadas en Panam, El Salvador, Costa Rica, Guatemala, Honduras y Nicaragua (Cuadro R2.1). Entre diciembre de 2006 y marzo de 2013 las principales expansiones de los CFCO en el exterior fueron producto de las adquisiciones de Banco Agrcola (El Salvador) y HSBC (Panam) por Bancolombia, BAC Credomatic por Banco de Bogot, HSBC en Centroamrica y el Caribe por Davivienda, y el grupo ING en diferentes pases de Amrica Latina por el Grupo Suramericana. Desde 2007 hasta 2012 el sector financiero colombiano invirti cerca de US$8.159 millones (m) para alcanzar dicha expansin. A marzo de 2013 los activos de las subordinadas forneas de los CFCO alcanzaron los US$41,1 miles de millones (mm) (Grfico R2.2, panel A), cifra que representa el 19,6% de los activos totales de los establecimientos de crdito en Colombia (Grfico R2.2, panel B), y que es significativamente Grfico R2.1 Nmero de subordinadas forneas de los CFCO en el tiempo
(nmero de subordinadas) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 mar-13 29 35 42 46 120 160 163 159

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

ms alta que el 5,8% registrado a finales de 2005 (Grfico R2.2, panel C). Cabe anotar que entre diciembre de 2006 y el mismo mes de 2012 los activos de las subordinadas en el extranjero crecieron en promedio a una tasa nominal anual de 54,2%, mientras que los de las entidades locales lo hicieron al 20,2%. El patrimonio de las subordinadas se ha incrementado significativamente en aos recientes, y ha pasado de representar el 12,5% del activo total en diciembre de 2005 a 31,9% en el mismo mes de 2012. Esto significa que desde 2005 el crecimiento del activo ha estado acompaado por un mayor aumento en el patrimonio y, por esta razn, ha representado un decrecimiento en la razn de apalancamiento (activo/ patrimonio) de ms de ocho veces en 2005 a cerca de tres veces en 2012 (Grfico R2.3). Dada la relevancia de Centroamrica para los CFCO, es importante calcular la proporcin de activos que estas entidades tienen en el sistema bancario de cada pas en la regin.

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia.

Para propsitos de supervisin se entiende por conglomerado financiero el conjunto de entidades vigiladas por la SFC y sus filiales y subsidiarias en el exterior que ejerzan la actividad financiera, burstil y/o aseguradora, entre quienes existen vnculos de propiedad por tener un mismo beneficiario real controlante (Circular Externa 042 de 2009 de la SFC).

37

Grfico R2.2 Valor de los activos de las subordinadas de los CFCO y de los establecimientos de crdito en Colombia A. Subordinadas forneas de los COFC

Grfico R2.3 Razn de apalancamiento de las subordinadas de los CFCO

(nmero de veces) 9,0 8,0

(miles de millones de dlares) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 mar-13

7,0

41,3

41,1

6,0 5,0

32,5 27,1

4,0 3,0 2,0 1,0

10,4 3,4 3,9

11,2

11,2

0,0

dic-05

dic-06

dic-07

dic-08

dic-09

dic-10

dic-11

dic-12

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

B.

Establecimientos de crdito en Colombia

(miles de millones de dlares) 250 210,8 200 167,7 150 115 100 59 50 92 69,6 96,3 141,3 210,1

Como se puede observar en el Grfico R2.4, a marzo de 2013 la proporcin ms alta fue en El Salvador (52,1%), seguida por la de Nicaragua (23,1%), Honduras (21,2%) y Costa Rica (12,4%). A pesar de que Panam mantiene el mayor nmero de entidades subordinadas (33), la proporcin de sus activos en el sistema bancario panameo es 12%, cerca de la mitad de las cifras para Nicaragua y Honduras, donde no hay ms de diez entidades subordinadas.

2. Evolucin de los sistemas financieros centroamericanos A febrero de 2013 el ritmo de crecimiento de la cartera de los pases centroamericanos contina mostrando niveles positivos, aunque ligeramente inferiores a los observados durante el segundo semestre de 2012. Para esta fecha, Nicaragua exhibi la tasa de crecimiento real anual ms alta Grfico R2.4 Razn entre los activos bancarios individuales de las subordinadas y el total de activos del sistema financiero en Centroamrica

0 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 mar-13

C.

Proporcin de los activos de las subordinadas en el total de los establecimientos de crdito

(porcentaje) 25,0 19,2 19,4 19,6 19,6 El Salvador Nicaragua Honduras 11,3 10,0 5,8 5,0 5,5 11,6 9,7 Costa Rica Panam Guatemala 0,0 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 mar-13 0,0 2,9 10,0 20,0 30,0 (porcentaje) Nota: la conversin a dlares se hizo usando la TRM del ltimo da del perodo. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica. Nota: cifras a marzo de 2013. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia. 40,0 50,0 60,0 12,4 12,0 23,1 21,2 52,1

20,0

15,0

38

(17,6%), despus de la senda bajista que termin en julio de 2011, en tanto que El Salvador ha exhibido el menor ritmo (5,1%). Cabe resaltar la dinmica creciente que, en trminos anuales, present la cartera, pues la tasa de crecimiento promedio de la regin aument en un 3,8 pp, al pasar de 8,3% en febrero de 2012 a 12,1% un ao despus (Grfico R2.5).

Grfico R2.5 Crecimiento real anual de la cartera bruta en Centroamrica

(porcentaje) 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 17,6
13,7 13,7 10,6 8,8

5,1

-15,0 El crecimiento de la cartera dufeb-04 ago-05 feb-07 ago-08 feb-10 ago-11 feb-13 rante 2012 y el primer bimesCosta Rica El Salvador Guatemala Honduras Nicaragua Panam tre del ao en curso se reflej en un incremento del indicaFuente: Consejo Monetario Centroamericano (CMCA); clculos del Banco de la Repblica. dor de profundizacin financiera, el cual ha aumentado en En el Grfico R2.7 se observa cmo el crecimiento de la todos los casos con respecto al nivel presentado un ao atrs, cartera ha venido acompaado por niveles bajos en el indestacndose en especial el comportamiento de Panam2 y dicador de mora (IM), medido como la relacin entre la Nicaragua. Se destaca la reciente estabilidad de estos indicartera vencida y la cartera bruta total. A febrero de 2013 cadores luego de la fuerte cada que sufrieron como consese destacan los bajos niveles del IM de Panam, Guatemacuencia de la crisis internacional de 2008, la cual impact la y Nicaragua (0,7%, 1,4% y 1,6%), y la cada importante fuertemente el crecimiento de la cartera (Grfico R2.6). que en trminos anuales tuvo el IM de El Salvador (-0,9%). En trminos de cubrimiento (provisiones sobre cartera vencida), los indicadores de Costa Rica y El Salvador3 reGrfico R2.6 saltan por su bajo nivel (86,2% y 114,1%, respectivamenProfundizacin financiera en Centroamricaa/ te), mientras que los de Nicaragua y Panam se destacan (porcentaje) (porcentaje) por lo contrario (178,4% y 169,8%). 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 feb-03 may-04 ago-05 nov-06 feb-08 may-09 ago-10 nov-11 feb-13 Costa Rica Honduras El Salvador Nicaragua Guatemala Panam (eje derecho)

Grfico R2.7 Indicador de mora en Centroamrica

(porcentaje) 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0

a/ Las series del indicador de profundizacin financiera tienen periodicidad trimestral y el dato a febrero de 2013 se calcula como la razn entre el saldo de la cartera bruta total a febrero de ese ao y el flujo anualizado del PIB a diciembre de 2012, teniendo en cuenta que para la mayora de pases centroamericanos, segn la disponibilidad de la informacin, el dato ms reciente del PIB corresponda al observado en el cuarto trimestre de 2012. Debido a restricciones en la informacin, para Panam el denominador solo se cambia cada ao. Fuente: CMCA; clculos del Banco de la Repblica.

feb-03 Costa Rica Honduras

feb-05

feb-07 El Salvador Nicaragua

feb-09

feb-11

feb-13

Guatemala Panam (eje derecho)

Fuente: CMCA; clculos del Banco de la Repblica.

2 Cabe resaltar el nivel registrado por Panam (135,8%), el cual corresponde a su caracterstica como centro financiero internacional.

Las cifras de Costa Rica se encuentran actualizadas a diciembre de 2012 y las de El Salvador a enero de 2013.

39

En cuanto a la rentabilidad, medida como la razn entre las utilidades y el activo promedio (ROA), se observa que esta se ha venido comportando de forma estable en el ltimo ao (Grfico R2.8). Dicho indicador alcanz su punto ms bajo para todos los pases a principios de 2010, luego de lo cual se ha venido recuperando. En este sentido, pas de 1,4% durante abril de 2010 a un promedio de 2,2% a febrero de 2013. Se resalta la cada del ROA en Panam, que ha llevado a que este se encuentre en niveles bajos, que no se presentaban desde febrero de 2009.

Grfico R2.8 Rentabilidad del activo en Centroamrica

(porcentaje) 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 feb-03 Costa Rica Honduras feb-05 feb-07 feb-09 El Salvador Nicaragua feb-11 feb-13 Guatemala Panam
1,8

3,2

2,4 2,1

1,7 1,3

Fuente: CMCA; clculos del Banco de la Repblica.

Por otra parte, se aprecia cmo el margen financiero implcito4 ha estado estable desde 2008, luego de un comportamiento irregular en los perodos anteriores (Grfico R2.9). Entre febrero de 2012 y el mismo mes de 2013 se destaca el nivel de Panam (3,3%), que est muy por debajo del resto de pases, y el indicador de Guatemala. Por ltimo, se analiz la situacin de liquidez de los bancos, medida con la razn entre la suma de disponible e inversiones de corto plazo y las captaciones totales. Dicho indicador mide el porcentaje de las exigibilidades que estn respaldadas por activos de disponibilidad inmediata o de fcil materializacin, siendo una medida menos cida que la que pondera por los pa-

sivos totales. Como se puede observar en el Grfico R2.10, a febrero de 2013 el menor indicador se encuentra para El Salvador (24,6%), mientras que el mayor lo tiene Panam (50,3%). En general, se aprecia que la mayora de los sistemas financieros de los pases donde los CFCO cuentan con una presencia relevante de entidades subordinadas han presentado tendencias favorables en el perodo analizado. En tanto que la cartera contina su ritmo de crecimiento estable, con mejoras en el IM y de las provisiones, los indicadores de rentabilidad caen, pero sin llegar a niveles histricamente bajos (a excepcin de Panam). Se aprecia, de igual forma, que los niveles de liquidez permiten respaldar las exigibilidades en una proporcin razonable.

Grfico R2.9 Margen financiero implcito en Centroamrica

(porcentaje) 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0

Grfico R2.10 Indicador de liquidez en Centroamrica

(porcentaje) 58,0

48,0

38,0 feb-03 Costa Rica Honduras feb-05 feb-07 El Salvador Nicaragua feb-09 feb-11 feb-13 Guatemala Panam 28,0

Fuente: CMCA; clculos del Banco de la Repblica. 18,0 feb-03 feb-05 feb-07 El Salvador Nicaragua feb-09 feb-11 feb-13 Guatemala Panam Costa Rica Honduras

Que se define como: ingresos financieros por prstamos anualizados/prstamos promedio) - (gastos financieros anualizados por captacin/captaciones promedio).

Fuente: CMCA; clculos del Banco de la Repblica.

40

3.

Apoyos de liquidez

La mayora de pases centroamericanos cuentan con la figura de un banco central con facultades de prestamista de ltima instancia (a excepcin de Panam), que acta cuando las entidades financieras enfrentan problemas transitorios de liquidez (Cuadro R2.2). En el caso del Banco Central de la Reserva de El Salvador, dicha figura existe gracias a los recursos provistos por organismos financieros internacionales o Cuadro R2.2 Instrumentos de liquidez en Centroamrica
Costa Rica Tiene prestamista de ltima instancia? S El Salvador S a/ Repos Instrumentos de liquidez del mercado monetario Redescuento de cartera con Banco de Desarrollo de El Salvador

regionales, otros bancos centrales u otros estados, debido a que no se encuentra facultado para emitir moneda (la economa de este pas es dolarizada desde 2001). Cabe anotar que, segn la regulacin salvadorea, los prstamos que se otorgan mediante este mecanismo estn sujetos a la disponibilidad de recursos y solo se pueden dar en los siguientes casos: a) cuando se presenta deterioro estructural de la liquidez de una o ms instituciones, b) para pre-

Guatemala S

Honduras S Repos Redescuento de cartera con el Banco Hondureo de Produccin y Vivienda (en moneda local) y con el BCIE d/ (en dlares). Contraccin: - Ventanilla de contraccin

Nicaragua S Repos

Panam No b/ Repos Prstamos interbancarios y lnea de crdito con el Banco Nacional de Panam

Repos c/

Repos

Redescuento de cartera entre bancos

Contraccin: - Ventanilla de contraccin - Depsitos remunerados Instrumentos de liquidez que ofrece el banco central

Contraccin: - Ventanilla de contraccin - Repos reversa

Contraccin: - Repos reversa

No existen. Expansin: - Ventanilla de expansin - Subasta de repos e/ Expansin: - Ventanilla de expansin - Subasta de repos f/ Expansin: - Ventanilla de expansin - Subasta de repos g/

Expansin: - Prstamos overnight por compensacin en la CCI h/ o por requerimientos de efectivo para cumplir con el encaje. - Subastas de repos

No aplica

Seguro de depsitos

Solo para banca oficial y de economa solidaria. No existen seguros de depsitos para la banca privada. i/

US$9.800 por depositante y por entidad financiera j/

US$2.600 por depositante y por entidad financiera

US$7.416 por depositante y por entidad financiera

k/

US$10.000 por depositante

No tiene

a/ Desde 2011, el Banco Central de Reserva de El Salvador solo se encuentra facultado para actuar como prestamista de ltima instancia para atender corridas de depsitos en los establecimientos bancarios, segn lo expuesto en el artculo 49-A de la Ley Orgnica del Banco Central de la Reserva de El Salvador. b/ Panam no tiene banco central y ninguna entidad de ese pas asume la funcin de prestamista de ltima instancia. c/ Estos instrumentos se transan en dos mercados colateralizados: el mercado interbancario de dinero (MIB) y el mercado de dinero (MEDI). El segundo es exclusivo para las sociedades comisionistas de bolsa, sin embargo los bancos pueden acceder a este a travs de estas entidades. d/ Banco Centroamericano de Integracin Econmica e/ Plazo: 1, 7 y 14 das. No existen lmites para las contrapartes. Montos definidos segn la programacin monetaria. f/ Plazo: 1 da. No se definen lmites para las contrapartes. Montos definidos segn la programacin monetaria. g/ Las subastas de repos se conocen como subastas financieras y tienen un plazo de 7 das. h/ Cmara de Compensacin Interbancaria i/ La Asociacin Internacional de Aseguradores de Depsitos (IADI, por su sigla en ingls) establece que a marzo de 2013 Costa Rica no cuenta con seguro de depsitos, pero se encuentra interesado en implementarlo en el corto o mediano plazos. j/ No hay restriccin en cuanto al nmero de cuentas que posea el depositante y si estas son de propiedad individual o conjunta. Para estas ltimas, el monto mximo cubierto es de US$9.800 por persona y solo se respalda hasta 3 propietarios. k/ La Ley del Fosede establece como monto mximo 150.000 lmpiras por depositante y entidad financiera, que al tipo de cambio lmpira por dlar estadounidense del 25 de marzo de 2013 equivale a US$7.415,6. Fuente: CMCA.

41

venir situaciones de iliquidez general del sistema financiero, c) para restablecer la liquidez en caso de una crisis causada por una fuerte contraccin del mercado, y d) en caso de calamidad pblica. As mismo, en la mayora de los pases de Centroamrica existe algn mecanismo de liquidez del mercado, el cual, por lo general, se manifiesta en la existencia de operaciones repo o de algn tipo de lnea de crdito o redescuento de cartera con un banco pblico o con un ente multilateral (p. e.: el Banco Centroamericano de Integracin Econmica [BCIE]). De igual forma, la mayora de los bancos centrales (a excepcin del Banco Central de la Reserva de El Salvador) cuentan con facilidades de liquidez, como las operaciones de mercado abierto (OMA) tradicionales y las ventanillas, que contribuyen a la administracin de excesos y faltantes de liquidez por parte de las entidades. Por ltimo, a junio de 2013 se aprecia que casi todos los pases cuentan con un seguro de depsitos, a excepcin de

Costa Rica y Panam. En el caso de Costa Rica existe una iniciativa que pretende implementar dicho seguro y que, segn el Consejo Monetario Centroamericano, est contemplada en el acuerdo de estabilizacin econmica con el FMI, que rige desde abril de 2009 para dicho pas. En el caso de Panam no se dispone de un seguro de depsito formal para la banca que no es oficial o de economa solidaria5, pero al igual que en Costa Rica, se pretende adoptar este mecanismo.

De acuerdo con el Consejo Monetario Centroamericano: Panam no dispone de un seguro de depsito formal, no obstante, en el Decreto Ejecutivo 52 que adopta el Texto nico del Decreto 9 de la Ley Bancaria, se establece que se pagarn los depsitos de diez mil balboas o menos (aproximadamente US$10.000). Ese lmite puede ser modificado por la Superintendencia. Vase Notas Econmicas Regionales, nm. 64, disponibles en: http://www.secmca.org/Notas_Economicas.html

42

II. LA ECONOMA COLOMBIANA:

RESULTADOS EN LO CORRIDO DE 2013 Y pERSpECTIVAS

En un contexto externo caracterizado por un debilitamiento de la demanda mundial, una cada en los precios de los bienes bsicos y unos menores trminos de intercambio, la economa colombiana present una desaceleracin moderada durante el primer trimestre de 2013, al crecer 2,8%, frente al 3,1% observado tres meses atrs. Sin embargo, cabe esperar que las acciones de poltica monetaria y fiscal realizadas hasta el momento contribuyan a que en el resto del ao el producto se site cerca de su nivel potencial. En el primer semestre de 2013 la inflacin anual se situ cerca del lmite inferior del rango meta (2%) y las expectativas de la misma a diferentes plazos se mantuvieron por debajo de 3%. Sin embargo, las estimaciones del Banco de la Repblica sugieren una elevada probabilidad de que la inflacin culmine en el rango meta. Ante este escenario, entre mayo y junio de 2013 la Junta Directiva consider conveniente mantener la tasa de inters de intervencin en 3,25%.

A.
1.

ACTIVIDAD ECONMICA
Crecimiento del PIB en el primer trimestre de 2013

Segn la informacin publicada por el Departamento Administrativo Nacional de Estadstica (DANE), la economa colombiana se expandi a una tasa anual de 2,8% en el primer trimestre de 2013, lo que sugiere una leve desaceleracin de la actividad productiva, tal y como se prevea en anteriores informes (Grfico 13). En trminos trimestrales, el crecimiento frente al ltimo perodo de 2012 fue de 0,3%. Es importante sealar que el efecto calendario de un menor nmero de das hbiles durante este perodo influy en los resultados de las series publicadas por el DANE. El desempeo de la economa colombiana tuvo como marco una situacin internacional menos incierta a comienzos de ao, como se describi anteriormente. En contraste, el mbito interno estuvo caracterizado por la presencia de distintos choques de oferta, como los paros presentados entre febrero y marzo en algunos sectores de la produccin, lo que tuvo repercusin en el resultado de las exportaciones, en especial en las de carbn.
43

La economa colombiana se desaceler levemente en el primer trimestre del ao.

Grfico 13 Producto interno bruto (desestacionalizado)

(billones de pesos de 2005) 120 110 100 90 80 70 60 (porcentaje) 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 mar-01 PIB Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica. mar-03 mar-05 mar-07 mar-09 mar-11 mar-13 0,0 Crecimiento anual (eje derecho)

Los componentes de la demanda interna mostraron resultados mixtos. En particular, el consumo privado creci a tasas anuales modestas. Ello se relaciona con una confianza del consumidor que se ubic en niveles menores que los registrados en promedio para 2012, con la moderacin observada en el ritmo de crecimiento del endeudamiento de los hogares y con un nivel de empleo que tendi a desacelerarse. Dentro de este agregado sobresale la cada en el consumo de bienes durables, relacionada de manera importante con el retroceso de las ventas del sector automotor. El consumo final del Gobierno tambin registr expansiones menores que aquellas observadas hacia finales del ao pasado, aunque con tasas por encima de las del promedio de la economa (Cuadro 1).

Cuadro 1 Crecimiento real anual del PIB por tipo de gasto

2012 2011 Ao completo Consumo total Consumo de hogares Bienes no durables Bienes semidurables Bienes durables Servicios Consumo final del Gobierno Formacin bruta de capital Formacin bruta de capital fijo Agropecuario, silvicultura, caza y pesca Maquinaria y equipo Equipo de transporte Construccin y edificaciones Obras civiles Servicios Demanda interna Exportaciones totales Importaciones totales PIB
Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

I trim. 5,4 5,7 5,4 13,6 (5,7) 5,9 4,1 8,0 7,9 4,4 12,6 17,9 3,0 (5,5) 6,6 5,6 9,1 13,2 5,4

II trim. 4,3 4,3 2,5 7,7 1,8 4,6 4,6 11,6 11,8 2,3 8,9 15,3 17,7 6,2 14,2 6,4 4,0 11,2 4,7

III trim. 4,6 4,4 3,3 7,7 4,0 4,6 5,2 1,0 1,3 0,9 5,6 (10,6) (11,1) 5,2 (6,0) 3,5 7,2 9,4 2,8

IV trim. 4,9 4,6 3,2 7,4 20,6 4,0 6,5 3,5 3,8 0,9 4,9 (12,7) 13,8 (0,5) 9,4 4,1 1,4 2,9 3,1

2012 Ao completo 4,8 4,7 3,6 9,0 4,7 4,8 5,1 5,9 6,1 2,1 7,9 0,9 5,6 1,5 5,9 4,9 5,4 9,1 4,0

2013 I trim. 3,5 3,2 2,7 2,3 (0,8) 3,4 4,6 3,7 7,2 (2,8) 0,5 (11,0) 17,5 17,4 2,7 3,6 (1,2) (0,2) 2,8

Contribuciones al crecimiento anual (I trim. de 2013) (puntos porcentuales) 2,8 2,1 0,6 0,1 (0,0) 1,2 0,7 1,0 1,9 (0,0) 0,0 (0,4) 1,1 1,2 0,0 3,9 (0,2) 0,1 2,8

5,4 5,9 3,6 12,3 19,8 5,5 3,6 18,3 18,7 7,6 20,9 57,9 3,7 22,8 7,2 8,2 12,9 21,2 6,6

44

Los rubros de construccin de edificaciones y obras civiles impulsaron la expansin de la formacin bruta de capital fijo.

Con respecto a la inversin, su comportamiento estuvo determinado en gran medida por los resultados obtenidos en los rubros de construccin de edificaciones y obras civiles. Ambos agregados crecieron por encima del 17% e impulsaron la expansin de la formacin bruta de capital fijo a tasas mayores que las del promedio del ao pasado. Por el contrario, la inversin en equipo de transporte continu decreciendo, como viene hacindolo desde el segundo semestre de 2012. Esto ltimo est estrechamente relacionado con la disminucin que mostraron las importaciones de este tipo de bienes. Por el lado de la oferta, las mayores tasas de crecimiento se observaron en la construccin (tanto de obras civiles como de edificaciones) y en los servicios sociales, comunales y personales (Cuadro 2). Otros sectores cuyo desempeo estuvo por encima de la economa en su conjunto, pero que moderaron su incremento, fueron los servicios financieros y los suministros de electricidad, gas y agua. Por su parte, la agricultura, la minera y el sector transporte registraron un crecimiento menor al del PIB. La actividad industrial fue la nica rama que mostr una contraccin anual.

Cuadro 2 Crecimiento real anual del PIB por ramas de actividad econmica
2012 I trim. 2,6 14,2 1,1 4,1 (1,5) 3,1 (5,6) 5,3 6,6 7,1 3,8 II trim. 3,0 8,4 0,0 3,6 10,7 16,5 6,1 4,9 3,7 5,3 4,0 III trim. 2,7 0,8 (0,7) 3,2 (1,1) (10,2) 6,0 3,3 3,1 4,4 5,8 IV trim. 1,9 1,1 (2,5) 3,2 4,9 11,7 (0,7) 2,9 3,1 4,9 6,0 2012 Ao completo 2,6 5,9 (0,5) 3,5 3,3 5,0 1,5 4,1 4,1 5,4 4,9 Contribucin al crecimiento anual (I trim. de 2013) 0,1 0,1 (0,5) 0,1 1,0 0,5 0,5 0,3 0,1 0,7 0,7

Rama de actividad Agropecuario, silvicultura, caza y pesca Explotacin de minas y canteras Industria manufacturera Electricidad, gas y agua Construccin Edificaciones Obras civiles Comercio, reparacin, restaurantes y hoteles Transporte, almacenamiento y comunicacin Servicios financieros, inmobiliarios y a las empresas Servicios sociales, comunales y personales

2011 Ao completo 2,4 14,4 5,0 2,9 10,0 3,3 17,4 6,0 6,2 7,0 2,9

2013 I trim. 2,4 1,4 (4,1) 3,4 16,9 16,0 17,5 2,8 2,0 3,4 4,5

Subtotal valor agregado

6,3

5,1

4,6

2,8

3,0

3,9

2,8

2,7

Impuestos menos subsidios

10,9

8,0

5,6

2,7

3,3

4,9

2,8

0,3

PIB
Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

6,6

5,4

4,7

2,8

3,1

4,0

2,8

2,8

45

La construccin present una recuperacin significativa y creci 16,9% en los primeros tres meses del ao.

En cuanto a la construccin, en su conjunto creci 16,9% durante el primer trimestre de 2013, luego del 4,9% del ltimo trimestre de 2012 (en todo el ao pasado lo hizo en 3,3%). En los dos rubros que hacen parte del sector, obras civiles y edificaciones, se registr una aceleracin significativa durante los primeros tres meses del ao. En el primer caso, el crecimiento anual fue de 17,5%, luego de la leve contraccin de 0,7% observada durante el cuarto trimestre de 20121. En el segundo, la expansin anual fue de 16%, despus del 11,7% del perodo anterior. La mejora tanto en el otorgamiento de licencias como en la ejecucin de las etapas del proceso constructivo con mayor valor agregado explicara la recuperacin en el desempeo de la construccin de edificaciones. Al respecto, debe tenerse en cuenta que en el primer trimestre comenzaron a verse algunos efectos de las polticas del gobierno para estimular el sector (programa de las 100.000 viviendas y el Programa de Impulso a la Productividad y el Empleo [PIPE]). En contraste con lo anterior, el valor agregado del sector manufacturero disminuy 4,1% anual, acelerando su ritmo de contraccin, luego de la cada de 2,5% de finales del ao 2012. Esto obedeci a la conjuncin de varios factores, dentro de los que sobresalen (de acuerdo con la encuesta de la Asociacin Nacional de Empresarios de Colombia [ANDI]): una demanda interna y externa ms dbil y una mayor competencia de bienes importados, en un contexto de apreciacin acumulada del peso. Adicionalmente, febrero tuvo un da hbil menos porque el ao pasado fue bisiesto, y marzo tres das hbiles menos por la presencia de la Semana Santa (el ao pasado fue en el mes de abril). Este efecto estadstico exacerb la cada de la industria. Si se descuenta el efecto de menos das calendario y hbiles, la contraccin del sector habra sido de 2,2%2.

2.

Perspectivas de la actividad econmica para el resto de 2013

Pese a la desaceleracin observada, se prev un mejor panorama de crecimiento para lo que resta del ao.

En este informe el equipo tcnico del Banco revis levemente a la baja el crecimiento ms probable para 2013, para situarlo en 4,0%, con un rango un poco ms cerrado que el presentado en el Informe al Congreso de marzo. Se espera que el crecimiento econmico colombiano aumente a lo largo del ao, en tanto el gasto agregado reaccione a las medidas previas de poltica monetaria y a los programas que viene ejecutando el gobierno nacional. Con respecto a la coyuntura internacional, se mantienen expectativas de una demanda externa que se recupera, pero a un ritmo un poco menor que el contemplado en el informe anterior. Como se presenta en el captulo I de este informe, las economas

En este trimestre la muestra se ampli e incorpor un mayor nmero de proyectos de obras civiles que se estn ejecutando en el pas. Cabe sealar que la variabilidad del indicador ha sido histricamente alta y no necesariamente obedece a la nueva informacin disponible (vase el Recuadro 1: Medicin de las obras civiles en el PIB, del Informe al Congreso de marzo de 2013). Este clculo fue realizado por el equipo tcnico del Banco de la Repblica. Se utiliz el programa TSW, que desestacionaliza series de tiempo teniendo en cuenta valores atpicos. En particular, se utiliz el algoritmo Tramo-Seats, incluyendo una variable que recoge los efectos de Semana Santa. Tramo significa time series regression with Arima noise, missing observations and outliers, y Seats, signal extraction in Arima time series, mtodo implementado por Gmez y Maravall (1996).

46

Se esperan mejores condiciones en la demanda interna durante el segundo trimestre.

de pases como China y Brasil han mostrado signos de desaceleracin, por lo que se confirman las expectativas de menores precios internacionales de bienes bsicos en 2013 frente a lo observado en 2011 y 2012; aun as, estos se mantendrn en niveles altos, estimulando la inversin extranjera directa (IED). Las perspectivas sobre flujos de capitales hacia economas emergentes y las condiciones de financiamiento internacional dependen, en parte, de las decisiones de poltica fiscal y monetaria por parte de las autoridades econmicas en los Estados Unidos. En el mbito local se han observado algunas seales que sugieren mejores condiciones de la demanda interna a partir de abril. Para el segundo trimestre hechos como un mayor nmero de das hbiles y la normalizacin en las condiciones de produccin y transporte de crudo y carbn contribuiran a que se presente un crecimiento mayor que el registrado durante los primeros tres meses de 2013. As mismo, otros factores de demanda tambin han mejorado y confirman lo previsto: los indicadores de confianza del consumidor se ubican en niveles ms favorables que aquellos registrados para el primer trimestre, y las cifras de comercializacin de vehculos sugieren un buen desempeo del consumo de bienes durables. Adicionalmente, se espera que las acciones de poltica monetaria tomadas entre julio de 2012 y marzo de 2013 tengan efecto sobre la actividad real durante la segunda mitad del ao. El impulso de las menores tasas de inters y de los beneficios financieros para la adquisicin de vivienda otorgados por el Gobierno se veran con mayor claridad en las cifras econmicas del segundo semestre. Por otro lado, las proyecciones para el ao 2013 tambin dependen de las expectativas que se tienen sobre el desempeo de la construccin de edificaciones y de las obras civiles de infraestructura. En el primer caso, el programa de construccin de vivienda con fines sociales que adelanta el gobierno nacional seguir desempeando un papel importante en la dinmica de este rubro para todo el ao. Sin embargo, an existen riesgos por atrasos en los procesos de otorgamiento de licencias, de compra de predios y de adecuacin de terrenos para la construccin, sobre todo de servicios pblicos y de saneamiento. Vale la pena sealar que el nivel observado en el licenciamiento residencial y no residencial en lo corrido del ao a abril muestra seales alentadoras al respecto: ambas crecen a tasas superiores al 25%, luego de las contracciones registradas el ao anterior. En el caso de las obras civiles, continan las expectativas sobre un mayor grado de ejecucin presupuestal por parte de los gobiernos locales y una mayor cantidad de recursos por concepto de regalas, los cuales estuvieron represados el ao pasado mientras entraba en vigencia el nuevo sistema general de regalas. Es importante sealar que, por disposiciones legales, estos recursos estaran destinados a financiar obras de infraestructura pblica, por lo que las perspectivas para 2013 y 2014 son favorables en este aspecto. En cuanto al PIB por ramas de actividad, se espera que los sectores de mayor crecimiento en 2013 sean la minera y la construccin, con ritmos de expansin superiores a los de la economa en su conjunto. As mismo, se estima que la industria
47

Las proyecciones de crecimiento econmico para la segunda mitad de 2013 dependen de las expectativas del desempeo de la construccin de edificaciones y obras civiles.

La minera y la construccin seran las ramas de mayor crecimiento en 2013, mientras que la industria presentara el peor desempeo.

reportar alguna recuperacin en el segundo semestre, luego de los pobres resultados observados en 2012 y de la fuerte cada del primer trimestre. Sin embargo, la incertidumbre sobre su desempeo contina siendo elevada y sugiere que esta sera la actividad que menos contribuira al crecimiento en 2013. Otros sectores, tales como el financiero, los servicios sociales, personales y comunales y el suministro de electricidad, gas y agua, mostraran tasas positivas y cercanas a las del crecimiento promedio de la economa colombiana. Para lo que resta del ao tambin se prev una significativa recuperacin del sector agrcola, principalmente por el caf, cuya produccin creci en el primer trimestre de 2013 alrededor de 19% y entre abril y mayo report una expansin cercana al 50%, de acuerdo con estimaciones de la Federacin Nacional de Cafeteros. Para la minera se contempla una recuperacin, luego de los problemas de orden pblico y de transporte que complicaron la cadena de produccin de petrleo y carbn; no obstante, su crecimiento no alcanzar las elevadas tasas reportadas en los aos anteriores. Las cifras sobre la produccin de petrleo hasta mayo mostraron niveles superiores al milln de barriles diarios en promedio, lo que ratifica las expectativas favorables sobre el sector. De mantenerse este comportamiento, esta subrama podra crecer alrededor de 8% para todo el ao. En el caso del carbn, el segundo producto colombiano de exportacin, la meta de produccin para 2013 es de 94 millones de toneladas, luego de que se observara una cifra de 89,2 millones en 2012. Esta actividad presentara una aceleracin frente a lo registrado el ao anterior, aunque no recuperara las tasas de crecimiento de aos anteriores. Dichas proyecciones contemplan los choques de oferta presentados al inicio de 2013. En contraste, la tendencia observada a abril muestra un deterioro en la industria (-2,7% el ao corrido). Este hecho, junto con las menores expectativas de los industriales, limita la perspectiva sobre el comportamiento de esta rama para el ao completo. De acuerdo con las encuestas realizadas por la ANDI, aunque los empresarios han diversificado sus destinos de exportacin y han realizado cuantiosos esfuerzos por renovar su capacidad instalada (buscando mejoras en la productividad), esta situacin no es generalizada y varias ramas enfrentan una demanda externa que se est debilitando, una mayor competencia de las importaciones y, finalmente, una demanda interna menos dinmica. No obstante, se espera que los programas del Gobierno, orientados a estimular la industria, contribuyan a revertir la tendencia descendente del sector. Ello hace prever que esta rama podra presentar crecimientos positivos, aunque moderados, a partir de la segunda mitad del ao; lo que implicara una tmida recuperacin frente a lo observado en 2012.

Se espera que los programas del Gobierno contribuyan a revertir la tendencia decreciente de la industria.
48

B.

MERCADO LABORAL

En lo corrido de 2013 a mayo el comportamiento del mercado laboral ha sido afn con lo esperado en el Informe al Congreso de marzo; es decir, se ha ob-

Grfico 14 Tasa de desempleo (variacin en puntos porcentuales, trimestre mvil)

(puntos porcentuales) 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5

servado un crecimiento del empleo algo menor que el del segundo semestre de 2012 y una tasa de desempleo (TD) que cae, aunque menos que el ao anterior, y que se encuentra en mnimos desde 2001 (Grfico 14). En general, la creacin de empleo se encuentra concentrada en ciertas reas geogrficas, posiciones ocupacionales y ramas de actividad econmica.

1. Desempleo
may-08 may-09 may-10 may-11 may-12 may-13

De acuerdo con la informacin disponible ms reciente de la gran encuesta integrada de hogares (GEIH) del DANE, en el trimestre mvil terminado en mayo la Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica. TD nacional se ubic en 9,9%, la de las reas rurales en 6%, la de las cabeceras urbanas en 11% y en las tre3 ce reas metropolitanas fue 10,9%, valores inferiores en 0,7, 0,6, 0,8 y 0,5 puntos porcentuales (pp), respectivamente, frente a los observados en el mismo perodo de 2012. El dominio geogrfico que ha acumulado mayores reducciones de la TD ha sido el de las reas rurales, pues entre enero y mayo se ha ubicado en promedio en 6,4% frente a 7,1% un ao atrs. Cabe mencionar que en mayo la cada de la TD nacional se acentu.
Nacional Trece reas

-3,0

Grfico 15 Tasa de desempleo (trimestre mvil desestacionalizado)

(porcentaje) 18,0 17,0 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 may-03 Nacional Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica. may-05 may-07 may-09 may-11 may-13 Trece reas

Dado que la TD presenta una marcada estacionalidad (es decir, que sus niveles aumentan o disminuyen dependiendo de la poca del ao), se debe corregir por este efecto para hacer comparaciones entre meses. Es as como las series desestacionalizadas revelan que durante lo corrido de 2013 la TD nacional y la de las trece reas metropolitanas ha presentado pocos cambios en sus niveles, excepto por la cada observada en mayo (Grfico 15).

2.

Oferta y demanda de trabajo

La estabilidad de la TD desestacionalizada (en el mbito nacional y para las trece reas) se explica porque los movimientos de la demanda por trabajo (tasa de ocupacin) han sido similares a los de la oferta (tasa

3 Segn la GEIH del DANE, se define como rea metropolitana: el rea de influencia que incluye municipios circundantes, que con la ciudad conforman un solo tejido urbano no discontinuo y han sido reconocidos legalmente. Las trece principales reas comprenden: Bogot; Medelln y Valle de Aburr; Cali y Yumbo; Barranquilla y Soledad; Bucaramanga, Girn, Piedecuesta y Floridablanca; Manizales y Villa Mara; Pasto; Pereira, Dos Quebradas y La Virginia; Ccuta, Villa del Rosario, Los Patios y El Zulia; Ibagu; Montera; Cartagena, y Villavicencio.

49

Grfico 16 Tasa global de participacin (TGP), tasa de ocupacin (TO) y tasa de desempleo en reas rurales (TD) (trimestre mvil desestacionalizado)
(porcentaje) 65,0 63,0 61,0 59,0 57,0 55,0 53,0 51,0 8,0 7,0 (porcentaje) 11,0 10,0 9,0

global de participacin). Por el contrario, en las reas rurales, donde la participacin laboral ha cado ms que la tasa de ocupacin, la TD ha descendido de manera importante en el perodo enero-mayo. Estas son tendencias que se han venido presentando desde finales de 2012 y que explican la estabilidad en niveles bajos de la TD registrada en este dominio geogrfico (Grfico 16).

Durante lo corrido de 2013 la demanda por trabajo (medida por las series originales) en el contexto na49,0 6,0 cional y en las trece reas ha continuado creciendo en 47,0 trminos anuales, aunque a un ritmo cada vez menor. 5,0 45,0 may-03 may-05 may-07 may-09 may-11 may-13 Sin embargo, al corregir por estacionalidad, los niTGP TO TD (eje derecho) veles en estos dos dominios entre enero y mayo no Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica. presentan cambios importantes con respecto a los de 2012 (Grfico 17, paneles A y B). En el caso de las reas rurales, se han observado cadas en el empleo en trminos anuales y frente a meses anteriores (Grfico 17, panel C). Por otro lado, en las zonas urbanas, tanto con las series originales como con las desestacionalizadas, la creacin de empleo no ha sido homognea. As, los puestos de trabajo se han generado principalmente en Bogot, Barranquilla, Medelln, Ibagu y Bucaramanga, donde en el trimestre mvil marzo-mayo el nivel de empleo se increment con respecto al mismo perodo de 2012 en 169.000 puestos, frente a 176.000 del total nacional. Adicionalmente, las ramas de actividad econmica que ms ocupados han generado en este perodo han sido el comercio, con 283.000 puestos, y los servicios inmobiliarios, empresariales y de alquiler, con 131.000. De la misma forma, los trabajadores asalariados4 continan siendo los que ms contribuyen al crecimiento del empleo, aunque lo hacen a un ritmo menor que el de finales de 2012, mientras que los no asalariados en mayo completaron ocho meses consecutivos cayendo en trminos anuales (Grfico 18). Cabe resaltar que incrementos en el empleo asalariado son considerados como un indicador de mejora en la calidad del empleo. Esto se debe a que, por lo general, este tipo de trabajo es ms estable, ofrece mejores ingresos y brinda mayores posibilidades de acceso al crdito. Por estas razones es ms probable que un hogar en donde hay empleados asalariados tenga un consumo mayor, comparado con uno en el que no los hay.

Los indicadores del mercado laboral continuaron mejorando en los primeros meses de 2013, aunque a un menor ritmo que en 2012.

Se considera asalariado a todo trabajador u obrero de empresas particulares y del Gobierno. Este indicador est altamente correlacionado con la evolucin del empleo formal (entendiendo formal como aquellos empleados de empresas de ms de cinco trabajadores; segn la definicin de la OIT-DANE).

50

Grfico 17 Nmero de ocupados por dominio geogrfico (trimestre mvil desestacionalizado) A. Total nacional
(porcentaje) 12,0 10,0 21.000 20.000 19.000 18.000 17.000 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 16.000 -8,0 may-09 nov-09 may-10 nov-10 may-11 nov-11 may-12 nov-12 may-13 Ocupados Variacin anual (eje derecho)

3.

Costos laborales y salariales

(miles de personas) 22.000

Como se esperaba en el anterior Informe de la Junta Directiva al Congreso de la Repblica, en lo corrido de 2013 los aumentos salariales han sido moderados en trminos generales. Entre enero y abril los salarios se ajustaron a tasas promedio del 2% en el caso del comercio y de 5,2% en el caso de la industria. Teniendo en cuenta el incremento del salario mnimo (4,02%), los niveles de las alzas observadas hasta el momento no afectan las expectativas de cumplimiento de la meta de inflacin de largo plazo del Banco de la Repblica. Adicionalmente, dada la desaceleracin de la demanda por trabajo y la reduccin de costos laborares contemplada en la reforma tributaria, no se anticipan presiones inflacionarias originadas en el mercado laboral para el resto de 2013.

B.

Trece principales reas metropolitanas

(miles de personas) 10.300

(porcentaje) 10,0 8,0

C. INFLACIN
1. Los precios al consumidor en el primer semestre de 2013

9.800

6,0 4,0 2,0

9.300

8.800

0,0 -2,0 -4,0

8.300

En lo corrido de 2013 a junio las presiones inflacionarias fueron escasas, como lo sugiere la senda de la inflacin anual al consumidor, que permaneci en niveles bajos y relativamente estables. Al cierre del semestre

7.800 -6,0 may-09 nov-09 may-10 nov-10 may-11 nov-11 may-12 nov-12 may-13 Ocupados Variacin anual (eje derecho)

Grfico 18 Empleo asalariado y no asalariado (variacin anual, trimestre mvil, trece reas)
(porcentaje) 9,0

C.

rea rural
(porcentaje) 20,0

(miles de personas) 5.000 4.800 4.600 4.400 4.200 4.000 3.800 3.600 3.400 3.200

7,0 5,0

15,0 3,0 10,0 1,0 5,0 -1,0 0,0 -3,0 -5,0 -10,0 -5,0 may-10 nov-10 may-11 nov-11 may-12 nov-12 may-13

-15,0 3.000 may-09 nov-09 may-10 nov-10 may-11 nov-11 may-12 nov-12 may-13 Ocupados Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica. Variacin anual (eje derecho)

Asalariado

No asalariado

Nota: se considera asalariado a todo trabajador u obrero de empresas particulares y del Gobierno. Este indicador est altamente correlacionado con la evolucin del empleo formal, usando la definicin de la OIT y el DANE, corresponde a empleados de empresas con ms de cinco trabajadores. Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica.

51

Grfico 19 Inflacin total al consumidor

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 Meta de inflacin jun-12 jun-13 Rango meta Inflacin observada Fuentes: DANE y Banco de la Repblica.

el indicador se situ en 2,16%, cifra inferior al registro de finales del ao pasado (2,44%) y algo menor que lo esperado a comienzos de este ao. La inflacin anual se redujo en enero y se mantuvo un poco por debajo del 2,0% en el resto del primer trimestre, pero ha mostrado una tendencia ligeramente ascendente a partir de abril, como lo anticipaban los pronsticos del Banco de la Repblica (Grfico 19 y Cuadro 3). Con el dato de junio se completaron ocho meses en los cuales la variacin anual del ndice de precios al consumidor (IPC) se situ por debajo de la meta cuantitativa definida por la Junta Directiva del Banco (JDBR) para el largo plazo (3,0%) y para finales de 2013. En la mayor parte de este lapso el indicador super el piso del rango meta (entre 2,0% y 4,0%).

Cuadro 3 Indicadores de inflacin al consumidor

Descripcin Total Sin alimentos Transables No transables Regulados Alimentos Perecederos Procesados Comidas fuera del hogar Indicadores de inflacin bsica Sin alimentos Ncleo 20 IPC sin alimentos perecederos, combustibles ni servicios pblicos Inflacin sin alimentos ni regulados Promedio de todos los indicadores 3,13 3,92 3,18 2,95 3,76 2,99 2,80 3,56 3,23 2,87 3,71 3,33 2,40 3,23 3,02 2,11 2,95 2,76 2,08 2,78 2,60 2,11 2,78 2,51 2,20 2,79 2,34 2,28 2,72 2,16 2,48 2,83 2,14 dic-11 3,73 3,13 0,80 3,64 5,81 5,27 7,73 4,50 5,59 mar-12 3,40 2,95 0,68 3,71 4,94 4,56 5,18 3,69 5,87 jun-12 3,20 2,80 1,01 3,62 3,92 4,22 -2,04 5,12 5,52 sep-12 3,08 2,87 1,09 4,02 3,31 3,63 -2,35 4,33 5,21 dic-12 2,44 2,40 0,77 3,92 1,91 2,52 -3,90 2,83 4,90 ene-13 2,00 2,11 0,73 3,94 0,67 1,69 -5,00 2,19 3,88 feb-13 1,83 2,08 0,71 3,84 0,71 1,19 -5,58 1,60 3,60 mar-13 1,91 2,11 1,13 3,85 0,19 1,41 -1,86 1,25 3,21 abr-13 2,02 2,20 0,98 3,83 0,86 1,57 0,41 0,91 3,29 may-13 2,00 2,28 1,06 3,74 1,25 1,29 2,57 -0,14 3,33 jun-13 2,16 2,48 1,10 3,78 1,98 1,34 2,44 -0,11 3,51

2,38

2,38

2,48

2,74

2,55

2,54

2,48

2,67

2,60

2,59

2,63

3,15

3,02

3,02

3,16

2,80

2,59

2,49

2,52

2,48

2,44

2,52

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica

52

Grfico 20 Indicadores de inflacin bsica

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 IPC sin alimentos Ncleo 20 IPC sin alimentos perecederos, combustibles ni servicios pblicos IPC sin alimentos ni regulados Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

La inflacin bsica, aquella ms estrechamente vinculada con la poltica monetaria, mantuvo tambin un nivel bajo en el primer semestre del ao, pero superior al de la inflacin total y siempre por encima del piso del rango meta. El promedio de los cuatro indicadores monitoreados por el Banco oscil entre 2,4% y 2,6% en estos seis meses, cerrando junio con 2,5%, frente a un registro de 2,8% de diciembre del ao pasado. Las variaciones anuales de los cuatro ndices analizados se situaron siempre entre 2% y 3%, pero sus tendencias divergieron en estos meses. Vale la pena destacar los aumentos que se observaron en el caso del IPC sin alimentos ni regulados y en el IPC sin alimentos a partir de febrero. En este ltimo caso, el dato de junio fue 2,48%, por encima del de diciembre y del de marzo (Grfico 20 y Cuadro 3).

Diversos factores explican las escasas presiones inflacionarias durante la primera mitad del ao. En primer lugar, la disminucin en el ritmo de crecimiento econmico durante 2012 y en el primer trimestre de 2013 impidi que surgieran presiones de precios originadas en la demanda. Como resultado, la brecha del producto, que se encontraba en terreno positivo en 2012, indicando que el PIB observado tenda a ser mayor que el PIB no inflacionario, se cerr y probablemente se encuentra cerca de cero a mediados del presente ao. Esto permiti una desaceleracin en la variacin anual del IPC de no transables sin alimentos ni regulados, el segmento del IPC ms sensible a la evolucin de la demanda (Cuadro 3). El descenso en esta subcanasta y los bajos registros en las otras tambin fue posible por una disminucin de las expectativas de inflacin a finales del ao pasado y a lo largo de buena parte del primer semestre de 2013. Las mediciones disponibles a horizontes de uno o ms aos, sealan niveles similares o inferiores a la meta cuantitativa del 3,0%. Por ejemplo, la encuesta mensual ms reciente del Banco de la Repblica, efectuada en julio a analistas de mercado, muestra una inflacin esperada para finales del presente ao de 2,6% y a doce meses de 3,1%. En la misma lnea, la encuesta trimestral aplicada a empresarios correspondiente al segundo trimestre muestra una inflacin esperada a doce meses de 2,8%, mientras que las estimaciones derivadas de las curvas de TES presentan valores entre 2,3% y 3,2% a horizontes ms amplios, con datos recogidos el 26 de junio. Esta circunstancia y el bajo nivel de la inflacin a finales de 2012 han favorecido ajustes limitados de varios componentes del IPC no transable que han solido estar indexados a la inflacin pasada, como los arriendos, los servicios de salud y los de educacin. Con respecto al papel del tipo de cambio, si bien este ha tendido a depreciarse durante buena parte del semestre, la trasmisin hacia los precios al consumidor ha sido bastante moderada. Adems del hecho de que la depreciacin an no es muy alta (9,0% en lo corrido del ao), lo anterior tambin puede obedecer a que los pre53

Las presiones inflacionarias fueron escasas en la primera mitad del ao, como lo sugieren los niveles bajos y estables de la inflacin anual al consumidor.

Las diversas expectativas de inflacin se situaron en niveles similares o inferiores a la meta puntual de inflacin (3,0%), lo cual viene favoreciendo ajustes limitados en el IPC.

cios internacionales se han mantenido estables o han disminuido (como en el caso de varios alimentos importados), compensado as los efectos del debilitamiento del peso. El hecho de que el crecimiento de la demanda sea moderado tambin puede haber contribuido a ello. En este entorno, la variacin anual del IPC de transables sin alimentos ni regulados, el grupo ms sensible a los movimientos del tipo de cambio, se mantuvo alrededor del 1% en los primeros seis meses del ao, un poco ms que lo observado a finales del ao pasado. Otra circunstancia que contribuy a disminuir la inflacin a comienzos de ao fue la reforma tributaria, la cual se tradujo en una rebaja de los impuestos indirectos para varios productos de la canasta del consumidor, dentro de los que sobresalen comidas fuera del hogar y algunos alimentos procesados. Este hecho redujo la inflacin anual a comienzos de ao entre 20 y 30 puntos bsicos (pb), segn estimaciones del Banco. Dicha disminucin es por solo una vez sobre el nivel de precios, por lo que al cabo de doce meses la inflacin deber retornar a su nivel inicial. Los factores anotados tambin hicieron posible que las presiones de costos siguieran siendo muy bajas en lo corrido del ao. Los costos no salariales no habran aumentado en este lapso o incluso habran descendido, como se desprende del comportamiento de la variacin anual del ndice de precios del productor (IPP), la cual al cierre de junio se situ cercana a cero (Grfico 21). Las rebajas arancelarias asociadas con el tratado de libre comercio (TLC) con los Estados Unidos pueden tambin estar incidiendo en este comportamiento. Igualmente, como se mencion, el mercado laboral ha continuado relativamente holgado, lo que ha mantenido los ajustes salariales bajo control.

Grfico 21 ndice de precios del productor

(variacin anual) 16,0 12,0 8,0 4,0 0,0 -4,0 -8,0 -12,0 -16,0 -20,0 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13

Fuente: DANE.

Finalmente, tanto las presiones sobre los precios de los alimentos como sobre los de los regulados, que en el pasado ocasionaron alzas transitorias de la inflacin, se mantuvieron contenidas en esta oportunidad. En el caso de los alimentos, las condiciones climticas fueron favorables, permitiendo una oferta buena y estable, y los costos de produccin habran resultado favorecidos por rebajas arancelarias asociadas con la entrada en vigencia del TLC con los Estados Unidos desde el ao pasado y con las rebajas del impuesto al valor agregado (IVA) ordenadas por la reforma tributaria de comienzos de ao. Con respecto a los regulados, las presiones provenientes de los precios internacionales del petrleo y el gas fueron menores en esta oportunidad, disminuyendo sustancialmente los ajustes tarifarios en energa y gas domiciliarios, por lo menos en los primeros meses del ao. En mayo y junio, sin embargo, se presentaron alzas (no anticipadas) de alguna consideracin en energa, las cuales se concentraron en Bogot, y cuyo origen responde a incrementos en los costos de la generacin de energa por menores niveles de los embalses (Cuadro 3).
54

Los pronsticos del Banco indican que la inflacin anual deber aumentar lentamente en la segunda mitad del ao.

2.

Perspectivas para el resto de 2013

Los ejercicios de pronstico efectuados por el Banco de la Repblica, teniendo en cuenta la evolucin de las principales variables macroeconmicas y las acciones de poltica tomadas en meses anteriores, indican que la inflacin anual al consumidor deber aumentar lentamente en la segunda mitad del ao, acercndose a la meta del 3,0%, pero mantenindose siempre por debajo de ella. La convergencia plena a esta cifra tan solo se lograra a mediados de 2014. De esta forma, la probabilidad de que la inflacin se site dentro del rango meta de largo plazo definido por la JDBR es alta, tanto para el ao en curso como para el prximo (vase el Informe sobre Inflacin de marzo de 2013). Para los prximos dos trimestres se prev un aumento leve en la variacin anual del IPC de transables, relacionada en parte con la depreciacin reciente del peso. Tambin se espera una aceleracin en la variacin anual del IPC de regulados en la medida en que el precio interno de los combustibles resulta afectado por el tipo de cambio, y porque la base de comparacin con el segundo semestre del ao pasado, para dicha subcanasta, es baja dadas las disminuciones que se hicieron en las tarifas de algunos servicios pblicos en aquella oportunidad. Cabe sealar que estos pronsticos no contemplan las reducciones anunciadas en el caso de las tarifas de recoleccin de basuras para la mayora de ciudades del pas. Por otro lado, se supone que el precio internacional del petrleo y otros combustibles se mantienen en los niveles observados en la actualidad, por lo menos durante el resto del ao. En el IPC de alimentos tambin deber presentarse una aceleracin de la variacin anual. De todas maneras, varios de los factores que se identificaron previamente, y que sugieren pocas presiones inflacionarias, seguiran vigentes durante buena parte de lo que resta del ao. Es el caso de la evolucin de la demanda: si bien se contempla un mayor ritmo de actividad econmica a partir del segundo trimestre del ao y, en especial, durante el segundo semestre (de tal forma que el crecimiento del ao completo se site alrededor de 4%), ello no llevara a que la brecha del producto sea considerablemente positiva. As, las presiones de demanda sobre los precios continuarn siendo limitadas en lo que resta del ao y hacia 2014 podran ser un poco mayores, pero no tan significativas en la medida en que se prev un crecimiento cercano al potencial o no inflacionario (alrededor de 4,0%). Por el lado de los costos, tampoco se anticipan presiones relevantes en los prximos trimestres. En el caso de los no laborales, los precios internacionales de las materias primas, incluyendo el petrleo, debern mantenerse estables o incluso podran presentar algunas reducciones. Y en materia de costos laborales, el mercado de trabajo estara equilibrado en lo que resta del ao, dadas las estimaciones de crecimiento del empleo. Adicionalmente, las disminuciones de los parafiscales ordenadas por la reforma tributaria, implican una reduccin de los costos de contratacin para un segmento importante de trabajadores.

Es muy alta la probabilidad de que la inflacin anual al consumidor al finalizar el ao 2013 se site dentro del rango meta.

55

Las reducciones en las tasas de inters de poltica aplicadas hasta marzo de 2013 continuaron transmitindose a las tasas de inters de ahorro y de crdito.

De todas maneras, estos pronsticos enfrentan algunos riesgos tanto hacia arriba como hacia abajo. Al alza, se encuentra una depreciacin ms pronunciada que la observada hasta el momento. En la actualidad no se puede descartar que la expectativa de un retiro gradual de los estmulos monetarios en los Estados Unidos provoque una depreciacin adicional a la ya observada, que genere presiones alcistas sobre los precios de los transables superiores a las previstas. Esto es ms probable que suceda si simultneamente se observa una aceleracin del crecimiento, como lo sugieren los pronsticos. Un segundo riesgo alcista puede provenir de la evolucin de los precios de los alimentos, dado que la senda central de inflacin proyectada para los prximos trimestres contempla alzas moderadas en estos, incluyendo los perecederos. Sin embargo, sus niveles son en la actualidad bajos en relacin con los dems precios de la canasta del consumidor, por lo que podran desestimular las siembras y afectar la oferta en la segunda mitad de este ao o a comienzos del prximo. La consecuencia podra ser un aumento transitorio de los precios de los alimentos ms fuerte que el previsto, lo que podra tener algunos efectos permanentes sobre la inflacin en caso de afectar las expectativas. Por su parte, el principal riesgo a la baja sigue estando relacionado con un eventual deterioro de las condiciones externas, bien sea por una prolongacin del estancamiento en las economas avanzadas o por un deterioro de las economas emergentes ms grandes. Si bien esta situacin puede acarrear una aceleracin de la depreciacin del peso, sus efectos alcistas seran ms que compensados por las presiones a la baja en la inflacin, causadas por una menor demanda externa e interna y por una reduccin marcada en los precios del petrleo y otras materias primas.

D. POLTICA MONETARIA, TASAS DE INTERS Y SECTOR FINANCIERO

Como se mencion, el PIB de los primeros tres meses del ao y los indicadores de actividad econmica del segundo trimestre indican que la economa colombiana creci por debajo de su capacidad productiva. En materia de inflacin, en el primer semestre su tasa anual se situ cerca del lmite inferior del rango meta (2%) y las expectativas de la misma a diferentes plazos se mantuvieron por debajo del 3%. Con lo anterior, junto con las proyecciones de demanda agregada, las estimaciones sugieren una elevada probabilidad de que al finalizar el ao la inflacin se site en el rango meta. Por el lado del crdito, el crecimiento de la cartera total en moneda nacional y el de sus diferentes modalidades continu desacelerndose. Pese a lo anterior, a junio todos los destinos de los prstamos (comercial, consumo e hipotecario) crecan a una tasa mayor que la del PIB nominal. Esto en un contexto en el cual las reducciones en las tasas de inters de poltica aplicadas hasta marzo de 2013 continuaron transmitindose a las tasas de inters de ahorro y de crdito. De esta

En lo corrido del presente ao las tasas de inters para depsitos y cartera han descendido en mayor medida que la tasa de poltica. En particular, la tasa de inters para adquisicin de vivienda disminuy mas rpido a partir de la promulgacin del Decreto 701 de 2013 a finales de abril.
56

forma, en trminos reales, las tasas de inters de los diferentes tipos de prstamos a junio se encuentran por debajo de sus promedios histricos calculados desde 2000 (exceptuando las de tarjetas de crdito). Ante este escenario, y con la evaluacin del balance de riesgos, entre mayo y junio de 2013 la Junta Directiva consider conveniente mantener la tasa de inters de intervencin en 3,25%. Cabe esperar que las acciones de poltica monetaria y fiscal realizadas hasta el momento contribuyan a que en el transcurso del ao el producto se site cerca de su nivel potencial.

1.

Comportamiento de las tasas de inters durante 2013 a. Tasas de inters bancarias

Grfico 22 Tasa de inters de intervencin del Banco de la Repblica y tasa de inters interbancaria (TIB)
(porcentaje) 11,5 10,5 9,5 8,5 7,5 6,5 5,5 4,5

En lo corrido del ao hasta junio la JDBR redujo la tasa de inters de referencia en 100 pb, desde un nivel de 4,25% en diciembre de 2012 a 3,25% a finales de marzo pasado5. Este recorte se transmiti plenamente a la tasa de inters interbancaria a un da (TIB), la cual descendi 110 pb durante el mismo perodo y present un nivel de 3,17% a finales de junio de 2013 (Grfico 22).

Por su parte, en lo corrido del ao a junio las tasas de inters nominales pasivas del sistema financiero ene-06 nov-06 sep-07 jul-08 may-09 mar-10 ene-11 nov-11 sep-12 jul-13 se redujeron en una mayor proporcin que la tasa de TIB Tasa de intervencin inters de poltica. Igual resultado se present en las a/ Las cifras corresponden a datos de das hbiles; el ltimo dato corresponde al 5 de julio de 2013. tasas nominales activas, excepto para el caso de la Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia y Banco de la Repblica. de consumo (grficos 23 a 25). En el Cuadro 4 se resumen las principales tasas de inters del sistema financiero y se comparan sus reducciones entre enero y junio de 2013 con la presentada en la tasa de inters de referencia.
3,5 2,5

Vale la pena destacar el comportamiento de la tasa de inters hipotecaria, la cual present una reduccin de 207 pb en lo corrido del ao con corte a junio. Buena parte de esta disminucin se observ en los ltimos dos meses (111 pb). Este resultado es, en gran medida, producto del Decreto 701 de 2013 que estableci un subsidio por siete aos a la tasa de inters de los crditos de vivienda nueva bajo ciertas condiciones, siempre que la tasa anual mxima fuera de 9,5% para los crditos denominados en pesos o de 6,5% para los denominados en unidades

En enero y febrero redujo la tasa de inters de poltica en 25 pb en cada ocasin y en marzo lo hizo en 50 pb.

57

Grfico 23 A. Tasas de inters pasivas y tasa de inters de intervencin del Banco de la Repblica (nominales)
(porcentaje) 11,5 10,5 9,5 8,5 7,5 6,5 5,5 4,5 3,5 2,5 jun-06 DTF jun-07 jun-08 jun-09 Intervencin jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 CDT total

Grfico 24 Tasas nominales de inters de crditos a hogares y de intervencin del Banco de la Repblicaa/ A. Consumo
(porcentaje) 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0

(porcentaje) 34,0 32,0 30,0 28,0 26,0 24,0 22,0 20,0 18,0 16,0 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12

jun-13

B.

Tasas de intervencin del Banco de la Repblica y tasa activa del sistemab/

(porcentaje) 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0

Consumo Usura

Tarjetas de crdito Intervencin (eje derecho)

(porcentaje) 19,0 18,0 17,0 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 jun-06 Activa jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12

B. Vivienda
(porcentaje) 18,0 17,0 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 jun-06 Vivienda jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 2,0 0,0 8,0 6,0 4,0 (porcentaje) 12,0 10,0

jun-13

Intervencin (eje derecho)

a/ La informacin corresponde al promedio del mes monetario, excepto para la tasa de intervencin, en cuyo caso la informacin est a fin de mes. La informacin semanal para la DTF corresponde a la tasa en el momento de la captacin (operacin), la cual tiene vigencia en la siguiente semana. b/ La informacin corresponde al promedio del mes monetario, excepto para la tasa de intervencin ,en cuyo caso la informacin est a fin de mes. La tasa activa es el promedio ponderado por monto de las tasas de los crditos de consumo, preferencial, ordinario y tesorera. Debido a la alta rotacin del crdito de tesorera, su ponderacin se calcula considerando una quinta parte de su desembolso. Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

Intervencin (eje derecho)

a/ La informacin corresponde al promedio del mes monetario, excepto para la tasa de intervencin, en cuyo caso la informacin est a fin de mes. Fuentes: Banco de la Repblica y Superintendencia Financiera de Colombia.

de valor real (UVR)6. Lo anterior implic una reduccin de cerca de 2,5 pp en la tasa de inters reportada por los establecimientos de crdito para desembolsos sobre vivienda nueva con precios que hoy oscilan entre $79,6 y $197,5 millones7.

El Decreto 701 de 2013 estableci por los primeros siete aos un subsidio de tasa de 2,5% en los crditos para viviendas nuevas avaluadas entre 135 y 335 salarios mnimos mensuales legales vigentes (SMMLV), el cual se aplicar a nuevos crditos desembolsados a partir del 6 de mayo y hasta agotar el nmero de coberturas. Una vez aplicado el subsidio se espera una tasa de inters efectiva cercana al 7% anual para el deudor que clasifique para el subsidio. Sin embargo, en las tasas de inters hipotecarias reportadas por el sistema financiero solamente se refleja la reduccin realizada por las entidades y por tanto no considera el subsidio otorgado por el Gobierno.

58

Grfico 25 Tasas nominales de inters de crditos comerciales y de intervencin del Banco de la Repblicaa/
(porcentaje) 18,5 17,0 15,5 14,0 12,5 11,0 9,5 8,0 6,5 5,0 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 Ordinario Total Preferencial Intervencin (eje derecho) (porcentaje) 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0

Adicionalmente, las tasas de inters sobre otros crditos hipotecarios tambin se han visto reducidas debido al inters que han manifestado los bancos de apoyar la poltica gubernamental para dinamizar la construccin de vivienda e incentivar su adquisicin. En trminos reales, las tasas de inters de crditos en todas sus modalidades tambin descendieron a lo largo del ao. Exceptuando tarjetas de crdito, los niveles a junio se encuentran por debajo de sus promedios histricos calculados desde el ao 2000 (Grfico 26).

Tesorera

b.

Mercado de deuda pblica

a/ La informacin corresponde al promedio del mes monetario, excepto para la tasa de intervencin, en cuyo caso la informacin est a fin de mes. Para el clculo de la tasa de inters comercial total, debido a la alta rotacin del crdito de tesorera, su ponderacin se estableci como la quinta parte de su desembolso. Fuentes: Banco de la Repblica y Superintendencia Financiera de Colombia.

El comportamiento del mercado de deuda pblica en lo corrido de 2013 puede dividirse en dos perodos. El primero, entre enero y abril, el cual se caracteriz por valorizaciones de los TES en un entorno de reducciones en las tasas de poltica monetaria y condiciones locales favorables. A partir de mayo las tasas de los TES registraron correcciones al alza, y en el caso de las tasas de mediano y largo plazos, ms que compensaron las disminuciones presentadas hasta ese momento. Estos incrementos son atribuidos en especial a las preocupaciones del mercado por la posible disminucin o finalizacin del programa de compra de activos de la Reserva Federal, antes de lo esperado.

Cuadro 4 Principales tasas nominales de inters del sistema financiero

Tasa de inters de polticaa/ dic-12 ene-13 feb-13 mar-13 abr-13 may-13 jun-13 Diferencia (junio de 2013 a diciembre de 2012 (pb) 4,25 4,00 3,75 3,25 3,25 3,25 3,25 (100) Tasas pasivasb/ DTF 5,22 5,12 4,82 4,57 4,21 3,98 3,94 (129) CDT 5,54 5,39 5,03 4,70 4,34 4,19 4,11 (143) Totalc/ 11,64 12,08 11,72 11,43 10,88 10,49 10,27 (137) Consumo 18,26 19,21 18,45 18,01 18,06 17,89 17,87 (39) Tasas activasb/ Tarjeta de crditod/ 30,48 30,09 29,77 29,54 29,20 28,93 29,26 (121) Hipotecarioe/ 12,82 12,51 12,44 12,10 11,86 11,00 10,75 (207) Comercialf/ 10,06 9,95 9,63 9,27 8,67 8,38 8,26 (181)

a/ Corresponde al valor a fin de mes. b/ Corresponde al promedio mensual. c/ Corresponde a la tasa de inters activa calculada por el Emisor: es el promedio ponderado de los crditos de consumo y comerciales. Dentro del comercial se toman los desembolsos de cartera preferencial, ordinario y tesorera. Debido a la alta rotacin de los crditos de tesorera, su ponderacin se estableci como la quinta parte de su desembolso. d/ No incluye compras a un mes ni avances. e/ Corresponde al promedio de las tasas de adquisicin de vivienda. f/ Corresponde al promedio ponderado de los crditos preferencial, ordinario y tesorera. Debido a la alta rotacin de los crditos de tesorera, su ponderacin se estableci como la quinta parte de su desembolso. No incluye microcrdito. Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia y Banco de la Repblica.

59

Grfico 26 A.
30,0 27,0 24,0 21,0 18,0 15,0 12,0 9,0 6,0 jun-09 dic-09 jun-10 dic-10 jun-11 dic-11 jun-12 dic-12 jun-13 Consumo Usura Tarjeta Hipotecaria

Tasas de inters real de los hogares

a/

(porcentaje)

De esta manera, en lo corrido de 2013 hasta el 28 de junio, los TES denominados en pesos se han desvalorizado en los tramos medio y largo. Las tasas de ttulos que vencen entre 0 y 2 aos disminuyeron en promedio 2 pb, mientras que las tasas de los ttulos que vencen entre 2 y 5 aos y entre 5 y 15 aos registraron en promedio incrementos de 95 pb y 137 pb, respectivamente8 (Grfico 27). El empinamiento de la curva ha sido afn al de las curvas de otros pases de la regin, cuyas pendientes tambin han aumentado (con excepcin de la de Brasil), aunque en la mayora de los casos en magnitudes inferiores (Grfico 28)9. Como se mencion, entre enero y abril todas las tasas de los TES registraron disminuciones, alcanzando en algunos casos niveles mnimos histricos. Este comportamiento estuvo asociado con las reducciones de la tasa de referencia del Banco de la Repblica, as como con datos de inflacin inferiores con las expectativas del mercado en los primeros tres meses del ao. Adicionalmente, las tasas se comportaron positivamente ante la mejora de la perspectiva (de estable a positiva) de la
Grfico 28 Pendientes de las curvas cero cupn en Amrica Latina y los Estados Unidos

B.

Tasas de inters real de consumoa/

(porcentaje) 12,0

10,0

8,0

6,0

4,0

2,0

jun-09

dic-09

jun-10

dic-10

jun-11

dic-11

jun-12

dic-12

jun-13 Tesorera Ordinaria

(puntos bsicos) 570,0 470,0 370,0

Preferencial Construccin

a/ IPC sin alimentos. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 27 Tasa cero cupn de TES en pesos y tasa de subasta de expansin del Banco de la Repblica
(porcentaje) 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 jun-11 1 ao 10 aos Fuentes: SEN y MEC; clculos del Banco de la Repblica. oct-11 feb-12 jun-12 oct-12 feb-13 jun-13

270,0 170,0 70,0 -30,0

dic-10 Colombia Per

jun-11

dic-11 Chile Mxico

jun-12

dic-12

jun-13

Brasil Estados Unidos

Fuentes: Bloomberg, SEN y MEC; clculos del Banco de la Repblica.

Estos datos son extrados de la curva cero cupn de los TES tasa fija calculada por el Emisor con metodologa de Nelson y Siegel (1987). Las pendientes son medidas como la diferencia entre las tasas cero cupn a 10 aos y las tasas cero cupn a 1 ao. Para Chile esta diferencia es calculada con la tasa cero cupn a 9 aos.

5 aos Tasa de intervencin

60

calificacin de la deuda colombiana de largo plazo en moneda extranjera por parte de la agencia Fitch Ratings10 y el posterior aumento de esta calificacin por parte de S&P11. Desde mayo las tasas aumentaron, en mayor medida lo hicieron las de mediano y largo plazos, y compensaron las disminuciones presentadas hasta abril. As, las tasas (base 100 = 30 de abril) de los ttulos que vencen entre 0 y 2 aos, 2 y 5 aos y 155,0 entre 5 y 15 aos registraron aumentos de 68 pb, 163 145,0 pb y 199 pb, respectivamente. Este comportamiento tambin se ha observado en la regin y en otros pases 135,0 emergentes (Turqua, Corea del Sur, Indonesia y Ma125,0 lasia) (Grfico 29) y puede atribuirse principalmente a 115,0 factores internacionales, como el incremento en la per105,0 cepcin de riesgo como respuesta a las preocupaciones 95,0 del mercado por la posible disminucin o finalizacin 85,0 del programa de compra de activos de la Reserva Fe30-abr-13 07-may-13 14-may-13 21-may-13 28-may-13 04-jun-13 11-jun-13 18-jun-13 25-jun-13 Colombia Chile Brasil deral, antes de lo esperado. Adicionalmente, las tasas Per Mxico Turqua de Colombia se vieron influenciadas por factores locaCorea del Sur Indonesia Malasia les como la incertidumbre generada por el impacto que Fuentes: Bloomberg, SEN y MEC; clculos del Banco de la Repblica. tendra, en caso de ser aprobado, el proyecto de decreto que modificara el clculo de la rentabilidad mnima de los fondos de pensiones obligatorias12 y por los datos de inflacin de los meses de abril y mayo, que resultaron superiores a los esperados por el mercado. Vale la pena mencionar que durante los ltimos das de junio, al igual que la de Colombia, las pendientes de las curvas de los dems pases analizados han presentado correcciones a la baja, como puede observarse en el Grfico 29. A partir de mayo se observ un 2. Base monetaria, crdito y fuentes de financiamiento del sistema incremento de las financiero tasas de inters de los TES, en particular Como se ha mencionado en otras ocasiones, en un esquema en el cual el banco de los tramos a central suministra toda la liquidez necesaria para mantener las tasas de inters de mayor plazo, debido mercado de acuerdo con la tasa de inters de referencia, el comportamiento de la a la incertidumbre base y de otros agregados monetarios refleja, principalmente, la demanda de dineprovocada por los ro del sector real y de liquidez primaria por parte del sistema financiero. De otro anuncios de la Fed.
Grfico 29 ndice de las tasas cero cupn a 10 aos, en Amrica Latina y otros pases emergentes

10

El 6 de marzo Fitch Ratings revis la perspectiva de la calificacin de deuda soberana de Colombia (BBB-) de estable a positiva. La calificacin pas de BBB- a BBB el 24 de abril. La calificacin de las agencias Fitch y R&I es BBB-. De igual manera, la de Moodys es Baa3 (equivalente a BBB-).

11

12 La modificacin en el ndice de referencia para el clculo de la rentabilidad mnima de los fondos de pensiones obligatorias (FPO) podra generar incentivos para que este tipo de entidades sustituyeran inversiones en TES por otros activos, por ejemplo activos en el exterior.

61

lado, el desempeo del crdito est determinado tanto por las necesidades de gasto de los agentes como por la oferta de los establecimientos de crdito. a. i. Base monetaria: fuentes y usos Fuentes de expansin de la base

A finales de junio de 2013 el crecimiento nominal anual de la base monetaria fue 11,47%. No obstante, debido a su comportamiento estacional, entre enero y junio de 2013 su saldo present una reduccin de $2.876 miles de millones (mm) (Cuadro 5). La principal fuente de la contraccin de la liquidez en pesos correspondi a los mayores depsitos de la Direccin General de Crdito Pblico y el Tesoro Nacional (DGCPTN) en el Banco de la Repblica ($5.690 mm) y a los mayores depsitos remunerados de control monetario ($5.310 mm). Lo anterior fue compensado de manera parcial principalmente por las compras de divisas por parte del banco central en el mercado por $7.521 mm (US$4.119,5 m).

Cuadro 5 Fuentes de la base monetaria (miles de millones de pesos) (variacin trimestral)a/

Concepto I. Gobierno Traslado de utilidades en pesos Depsitos en el Banco de la Repblica Depsitos remunerados de control monetario II. TES de regulacin Compras definitivas Ventas definitivas Vencimiento III. Operacin de liquidez del Emisor Expansin b/ Contraccin IV. Divisas c/ Subasta de compra directa V. Otros Variacin total de la base Saldo de la base monetaria 2012 I trim. (4.835) 0 (4.835) II trim. (12.869) 0 (12.869) III trim. 988 0 988 IV trim. 13.802 0 15.843 Total (2.914) 0 (872) I trim. (5.221) 0 (228) 2013 II trim. (5.779) 0 (5.462) Total (11.001) 0 (5.690)

0 (10) 0 0 (10) (2.843) (2.883) 40 1.383 1.383 160 (6.144) 45.195

0 (151) 0 0 (151) 13.445 12.883 562 2.109 2.109 342 2.877 48.072

0 (245) 0 0 (245) (5.565) (5.273) (292) 2.558 2.558 263 (2.001) 46.071

(2.041) (37) 0 0 (37) (6.292) (5.947) (345) 2.645 2.645 274 10.392 56.463

(2.041) (442) 0 0 (442) (1.255) (1.220) (35) 8.695 8.695 1.039 5.124 56.463

(4.994) (919) 0 (893) (26) (4.162) (840) (3.323) 3.789 3.789 250 (6.264) 50.199

(317) (220) 0 (218) (1) 5.452 1.910 3.542 3.732 3.732 203 3.388 53.587

(5.310) (1.139) 0 (1.111) (27) 1.290 1.070 220 7.521 7.521 452 (2.876) 53.587

a/ Estas cifras corresponden al cierre del mes calendario. b/ Incluye repos a un da, overnight y a mediano plazo. c/ No se incluyen las operaciones con organismos internacionales. Fuente: Banco de la Repblica.

62

Grfico 30 Base monetaria (variacin porcentual anual de promedios mensuales)

(porcentaje) 28,0 24,0
BM = 19,9%

ii.

Usos de la base monetaria

BM = 23,1%

20,0 16,0 12,0 8,0 4,0

BM = 16,3%

BM = 16,3% BM = 15,9%

BM = 15,0%

BM = 10.2% BM = 11,3% BM = 11,2%

BM = 9.7%

En lo corrido de 2013 hasta junio la base monetaria present un variacin promedio anual de 10,2% en trminos nominales, superior a la observada en 2012 (Grfico 30). En el ltimo trimestre se ha visto una aceleracin en su ritmo de crecimiento, resultado de lo registrado en el efectivo, el cual, despus de mostrar variaciones anuales cercanas al 3,9% a finales de 2012, aument a una tasa de 10,3% en promedio en junio de 2013.

0,0 jun-04 jun-05 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 Base Fuente: Banco de la Repblica. Promedio de base

b.

Fuentes y usos de los establecimientos de crdito

Como se observa en el Cuadro 6, los depsitos (pasivos sujetos a encaje [PSE]) continan siendo la principal fuente de fondeo de los establecimientos de crdito. A finales de junio de 2013 su saldo present un incremento anual de $45.099 mm, alcanzando un nivel de $282.961 mm, con un crecimiento anual de 19,0%. El destino ms importante de los recursos de los establecimientos de crdito contina siendo los prstamos. En particular, a finales de junio de 2013 la cartera bruta en moneda nacional present un incremento anual de $28.720 mm, llegando a un saldo de $242.633 mm, con una tasa de crecimiento anual de 13,4%. Esto signific una desaceleracin frente al crecimiento del ao anterior de 18,7 pp. Por su parte, a finales de junio de 2013 la variacin anual del saldo a precios de mercado de las inversiones en moneda nacional de los establecimientos de crdito fue $7.389 mm (11,7%). El comportamiento de los PSE condujo a un crecimiento promedio anual del M3 (efectivo ms PSE) de 15,7% durante el perodo enero-junio de 2013 (Grfico 31). Al incluir el valor de las titularizaciones de cartera hipotecaria y las ventas de cartera para administracin mediante los derechos fiduciarios dentro de la cartera bruta de los establecimientos de crdito, en el ltimo ao con corte a junio se present una variacin anual de $28.436 mm (12,9%), y su saldo ascendi a $248.043 mm (Cuadro 7). En el segundo trimestre el crecimiento real del crdito bancario se estabiliz para las diferentes modalidades, con excepcin de la cartera de consumo, que continu moderndose. La desaceleracin del crdito en moneda nacional se dio en todas las modalidades de cartera, en especial en la de consumo. Para esta ltima, en junio de 2013 se observ un crecimiento anual de 13,2%, frente a 21,2% un ao antes (-8,0 pp). Por su parte, para esta misma fecha las carteras comercial, hipotecaria y microcrdito presentaron incrementos anuales de 12,1%, 14,3% y 20,3%, respectivamente, menores en 4,4, 1,8 y 0,8 pp frente al ao anterior. Por su parte, a finales de junio el saldo en pesos de la cartera en moneda extranjera present un incremento anual de 47,9% (36,8% expresado en dlares). Si bien
63

Cuadro 6 Principales cuentas del balance de los establecimientos de crdito (miles de millones de pesos)
Saldos fin de mesa/ Jun-11 Activo Posicin propia de contadob/ Reserva bancaria OMA pasiva del Banco de la Repblica y depsitos remunerados no constitutivos de encaje Total cartera bruta con leasing en moneda nacionalc/ Inversiones Otros activos netos Total activo Pasivo Repos con el Banco de la Repblica PSE Cuentas corrientes Ahorros CDT Bonos Depsitos fiduciarios Depsitos a la vista Repos con el sector real Patrimonio Total pasivo ms patrimonio
d/

Variacin anual absoluta Jun-13 Jun-12 Jun-13

Variacin porcentual anual Jun-12 Jun-13

Jun-12

1.318 15.782 3

4.730 18.829 2

6.079 21.331 406

3.475 3.047 (1)

909 2.501 404

263,7 19,3 (25,9)

19,2 13,3 n. a.e/

180.159 57.608 (1.309) 253.561 209.404 6.615 202.789 30.092 88.317 60.632 15.778 4.686 3.281 2 44.157 253.561

213.912 63.214 2.927 303.614 251.312 13.450 237.862 32.652 97.535 79.428 19.025 5.135 4.087 0 52.302 303.614

242.633 70.602 3.418 344.469 286.387 3.426 282.961 39.842 120.861 91.484 21.374 5.491 3.909 0 58.082 344.469

33.753 5.606 4.173 50.053 41.908 6.835 35.073 2.560 9.218 18.795 3.246 449 806 (2) 8.145 50.053

28.720 7.389 932 40.855 35.075 (10.024) 45.099 7.190 23.326 12.056 2.349 355 (178) 0 5.780 40.855

18,7 9,7 19,7 20,0 103,3 17,3 8,5 10,4 31,0 20,6 9,6 24,6 (100,0) 18,4 19,7

13,4 11,7 31,8 13,5 14,0 (74,5) 19,0 22,0 23,9 15,2 12,3 6,9 (4,4) 0,0 11,1 13,5

a/ La informacin corresponde a los cierres monetarios de cada ao, los cuales pueden diferir de los saldos de cierre calendario. b/ No incluye comisionistas de Bolsa. Las variaciones absolutas corresponden a las variaciones en dlares multiplicadas por la tasa de cambio promedio del perodo. c/ No incluye titularizaciones de cartera hipotecaria ni cualquier otra operacin relacionada con venta de cartera para manejo a travs de derechos fiduciarios. Parte de las primeras estn registradas como inversiones y la segunda se registra como parte de los otros activos. d/ La variacin de los otros activos netos recoge los cambios en las cuentas activas y pasivas que no se discriminan en este cuadro, junto con las variaciones en la posicin propia de contado, que no se explican por la variacin de su saldo en dlares. e/ No aplica por ser mayor a 1.000%. Fuente: Banco de la Repblica.

este crecimiento es superior en 43 pp frente al registrado un ao atrs, la aceleracin del mismo se observ a finales de 2012 y se ha estabilizado en las ltimas semanas. En trminos reales13, luego de una recuperacin importante entre el segundo trimestre de 2010 y el segundo semestre de 2011, la cartera ajustada en moneda nacional ha venido desacelerando su ritmo de crecimiento; as, su variacin anual pas de 18,1% en agosto de 2011 a 12,3% en diciembre de 2012 y a

13

Utilizando el IPC sin alimentos.

64

Grfico 31 Agregado amplio M3 (variacin porcentual anual de promedios mensuales)

(porcentaje) 23,0 21,0 19,0 17,0 15,0 13,0 11,0 9,0 7,0 5,0
M3 = 7,8% M3 = 13,5% M3 = 16,5% M3 = 14,5% M3 = 15,4% M3 = 14,4% M3 = 15,7% M3 = 18,8% M3 = 18,2% M3 = 16,7%

10,2% en junio de 2013 (Grfico 32). Por modalidad de crdito se observa que la reduccin del nivel real de cada tipo se detuvo en los ltimos meses, excepto para consumo. A finales de junio de 2013 la variacin anual real de la cartera comercial, incluido el microcrdito, fue 9,8% y la de consumo fue 10,5%.

3.

Algunas medidas de riesgo del sistema financiero

jun-04 jun-05 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 M3 Promedio de M3 PSE

Fuente: Banco de la Repblica.

A continuacin se muestra la exposicin de los principales intermediarios financieros a los riesgos de mercado, de crdito y de liquidez y se presentan los resultados ms importantes de la encuesta sobre la situacin del crdito que el Banco de la Repblica aplic en junio de 2013.

Dado el comportamiento reciente del mercado de TES, se estim que las posibles prdidas que tendran las diferentes entidades del sector financiero se acercan a los $12,2 billones (b). As mismo, la exposicin al riesgo de mercado, estimada con el valor en riesgo (VaR)14, present un aumento significativo entre el 26 de abril y el 5 de julio de 2013.

14

Es una medida que permite estimar la mxima prdida que puede experimentar una institucin en su portafolio de inversin en un horizonte de un da y a un nivel de confianza de 99%.

Cuadro 7 Cartera bruta del sistema financieroa/

Saldo en miles de millones de pesos fin de junio de 2011 A. Moneda nacional Comercial Consumo Hipotecaria ajustada Microcrdito B. Moneda extranjera Total cartera ajustada (A + B) Memo tem Hipotecariad/ 13.572 17.000 21.333 9,4 25,3 25,5
c/ b/

Crecimiento porcentual anual 2011 19,8 17,4 24,8 17,1 34,6 109,4 23,0 2012 18,0 16,6 21,2 16,0 21,2 4,9 17,2 2013 12,9 12,1 13,2 14,3 20,3 47,9 14,8

2012 220.167 125.267 65.241 23.255 6.405 12.433 232.600

2013 248.603 140.460 73.863 26.573 7.708 18.389 266.992

186.627 107.463 53.838 20.039 5.286 11.848 198.474

a/ Datos al cierre del mes monetario. b/ Incluye ventas de cartera para manejo a travs de derechos fiduciarios. c/ Corresponde a los saldos de los crditos hipotecarios de los establecimientos de crdito ajustados por titularizaciones. d/ Corresponde a los saldos de los crditos hipotecarios de los establecimientos de crdito. Fuente: formato semanal 281 de la Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

65

Grfico 32 Variacin porcentual de la cartera bruta reala/ (moneda legal)

(porcentaje) 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0 -40,0 jun-98 jun-01 jun-04 jun-07 jun-10 jun-13 Consumo Total

Con respecto a los indicadores de riesgo de crdito15, se encuentra que el de mora (IM) para la cartera total present un ligero deterioro, al pasar de 3,3% a 3,4% entre mayo de 2012 y un ao despus. Por otro lado, el de calidad (IC) mostr una leve mejora, al pasar de 6,8% a 6,7%. Sin embargo, este indicador se deterior para los prstamos de microcrdito, comportamiento que se viene observando desde diciembre de 2012. Por su parte, los niveles de liquidez de las entidades financieras se incrementaron a partir de agosto de 2012 y los ejercicios de estrs indican que los intermediarios financieros pueden resistir retiros considerables de sus depsitos en un horizonte de hasta cuatro semanas.

Comercial + microcrdito Vivienda con ajustes

a/ Se utiliz el IPC sin alimentos. No incluye entidades financieras especiales (bancos de segundo piso). Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia, Titularizadora Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

a.

Riesgo de mercado

El riesgo de mercado del portafolio propio y administrado de TES de las entidades financieras, toma en cuenta su evolucin y un ejercicio de sensibilidad, para cuantificar las prdidas por valoracin del portafolio en que aquellas incurrieron en los ltimos meses. Adicionalmente, se calcul el VaR como una medida que permite estimar la mxima prdida que puede experimentar una institucin en su portafolio de inversin. Al 5 de julio de 2013 los portafolios que concentran la mayor cantidad de TES16 expuestos a prdidas por valoracin son los manejados por las administradoras de fondos de pensiones (AFP), sociedades fiduciarias (SFD) y bancos comerciales17 (Cuadro 8). Dichos portafolios en TES alcanzaron un valor de $44,8 b, $38,7 b y $26,1 b, respectivamente, y son superiores en $1 b, $2,2 b para las AFP y SFD, e inferiores en $2,4 b para los bancos comerciales, con respecto a lo registrado el 26 de abril de 2013. Por su parte, las compaas de seguros mostraron un ligero aumento en su portafolio de $0,27 b, mientras que el portafolio de TES de las sociedades comisionistas de bolsa (SCB) disminuy en $0,14 b.

15

Los indicadores de riesgo de crdito considerados son: el IM, definido como la razn entre la cartera vencida (crditos que se han dejado de pagar por un periodo igual o mayor a treinta das) y la cartera total; el IC, calculado como la proporcin que representa la cartera riesgosa dentro de la cartera total (los crditos pueden ser clasificados de acuerdo con el nivel de riesgo como A, B, C, D o E; la cartera riesgosa corresponde a todos los crditos con calificacin diferente de A). De acuerdo con la normativa de la Superintendencia Financiera de Colombia, los ttulos que se incluyen son las inversiones en ttulos negociables, disponibles para la venta, entregados en operaciones repo y simultneas, y las posiciones en corto resultantes de la venta o uso de ttulos recibidos en operaciones repos y simultneas. Vase el anexo 1 del captulo 21 de la Circular Bsica Contable de la Superintendencia Financiera. El portafolio analizado de TES de los bancos comerciales, corporaciones financieras, compaas de financiamiento, cooperativas financieras y compaas de seguros es propio. Por su parte, para las AFP, las SCB y las SFD, adems del propio, se analizan los recursos administrados de terceros.

16

17

66

Cuadro 8 Saldo y duracin del portafolio de TES

Saldo y duracin Establecimientos de crdito Bancos comerciales Corporaciones financieras Compaas de financiamiento Cooperativas financieras Instituciones financieras no bancarias (IFNB) Fondos de pensiones Posicin propia Posicin terceros Sociedades comisionistas de bolsa Posicin propia Posicin terceros Sociedades fiduciarias Posicin propia Posicin terceros Compaas de seguros Sistema
Fuente: DCV; clculos del Banco de la Repblica.

Saldo expuesto a riesgo de mercado (billones) 26-Abr 5-Jul Diferencia 26-Abr

Duracin (aos) 5-Jul Diferencia

28,51 1,32 0,02 0,02

26,11 1,39 0,01 0,03

(2,39) 0,07 (0,00) 0,01

2,80 4,01 2,90 4,29

2,77 2,86 1,95 6,41

(0,03) (1,15) (0,94) 2,12

43,76 0,02 43,74 0,66 0,26 0,40 36,53 1,45 35,09 4,69 115,51

44,76 0,03 44,73 0,52 0,28 0,25 38,74 1,46 37,28 4,96 116,52

1,00 0,01 0,99 (0,14) 0,01 (0,15) 2,20 0,01 2,19 0,27 1,01

10,83 5,19 5,64 4,82 2,75 2,08 8,42 4,39 4,03 4,19 4,25

9,82 4,42 5,40 4,60 2,26 2,34 8,03 4,16 3,87 4,41 4,15

(1,01) (0,77) (0,24) (0,22) (0,48) 0,26 (0,39) (0,24) (0,15) 0,15 (0,10)

Como aproximacin de las prdidas por desvalorizacin que han enfrentado las entidades financieras en los ltimos meses, se calcul el cambio en la valoracin del portafolio, empleando la variacin de la curva cero cupn entre el 26 de abril y el 5 de julio de 2013 (Cuadro 9). En tal escenario, las posibles prdidas del sistema se estiman en cerca de $12,2 b. Las entidades ms afectadas seran los bancos comerciales, la posicin de terceros administrada por los fondos de pensiones y por las sociedades fiduciarias, adems de las compaas de seguros. En relacin al VaR durante el perodo estudiado, se observa que esta medida para el sistema pas de 0,56% del valor del portafolio de TES el 26 de abril de 2013 a 1,18% el 5 de julio de 2013 (Cuadro 10), lo cual se explica por el aumento en la volatilidad de los retornos de los TES en los ltimos meses. De esta forma, debido a que aument la exposicin al riesgo de mercado para la mayora de los sectores analizados, es importante continuar con su monitoreo cercano, dado que un cambio en la volatilidad, posicin y duracin podra significar resultados adversos sobre sus utilidades.

La desvalorizacin reciente de los TES afect principalmente los portafolios de los bancos comerciales y la posicin de terceros administrada por las AFP y las SFD.

67

Cuadro 9 Prdidas estimadas por cambio en el valor del portafolio

Portafolio del 26 de abril Evaluando con la curva cero cupn del 26 de abril (billones) Evaluando con la curva cero cupn del 5 de julio (billones) Prdidas como porcentaje del valor de portafolio al 26 de abril (porcentaje) 5,04 7,32 4,79 8,38 Prdidas como porcentaje del patrimonio (porcentaje)

Prdidas por cambio en el valor del portafolio

Prdidas (billones)

Establecimientos de crdito Bancos comerciales Corporaciones financieras Compaas de financiamiento Cooperativas financieras Instituciones financieras no bancarias (IFNB) Fondos de pensiones Posicin propia Posicin terceros Sociedades comisionistas de bolsa Posicin propia Posicin terceros Sociedades fiduciarias Posicin propia Posicin terceros Compaas de seguros Sistema
Fuente: DCV; clculos del Banco de la Repblica.

41,80 1,64 0,03 0,03

39,69 1,52 0,03 0,03

2,11 0,12 0,00 0,00

4,42 2,66 0,07 0,46

0,11 55,73 0,32 0,45 1,92 43,88 8,34 154,25

0,10 49,96 0,30 0,43 1,76 40,47 7,71 142,01

0,01 5,77 0,02 0,01 0,16 3,41 0,63 12,24

10,36 10,35 4,98 3,17 8,52 7,77 7,50 7,93

0,45 3,83 1,94 0,13 5,14 1,64 6,54 2,78

Cuadro 10 Valor en riesgo (VaR)

Valor de la fecha analizada VaR Establecimientos de crdito Bancos comerciales Corporaciones financieras Compaas de financiamiento Cooperativas financieras Instituciones financieras no bancarias (IFNB) Fondos de pensiones Posicin propia Posicin terceros Sociedades comisionistas de bolsa Posicin propia Posicin terceros Sociedades fiduciarias Posicin propia Posicin terceros Compaas de seguros Sistema 0,87 0,65 0,47 0,56 1,33 0,73 1,66 1,18 46,34 7,96 118,97 61,66 0,95 0,71 0,65 0,68 1,33 0,73 1,66 1,18 38,31 1,33 100,36 50,12 0,52 0,34 0,48 0,81 -3,24 47,30 0,48 0,67 0,48 0,81 0,74 14,35 0,60 0,52 1,54 2,02 93,57 150,01 0,81 0,86 1,54 2,02 73,08 115,49 0,57 0,44 0,38 0,64 0,60 0,70 0,36 2,10 3,78 25,55 -1,96 145,90 0,55 0,42 0,48 0,82 0,60 0,70 0,36 2,10 5,49 27,41 -11,64 128,17 26-Abr 5-Jul Diferencia Abril (porcentaje) Valor promedio del mes Julio Diferencia

Nota: prdidas como porcentaje del portafolio. Fuente: DCV; clculos del Banco de la Repblica.

68

Los indicadores de riesgo de crdito muestran tendencias moderadas pero mixtas, con deterioro para el indicador de mora y una mejora en la calidad de la cartera.

b.

Riesgo de crdito

A mayo de 2013 en trminos anuales la cartera vencida total creci a una tasa real de 18,4%, valor superior al registrado por la cartera bruta (12,8%) en dicho perodo (Grfico 33, panel A). La cartera vencida de la modalidad de vivienda creci 16,3%, mientras que su cartera bruta (sin titularizaciones) lo hizo al 22,4%. Por otro lado, la cartera riesgosa total present un crecimiento real anual de 12,0%, cifra superior en 6,5 pp a la registrada un ao atrs (5,5%). Para los crditos de consumo la cartera riesgosa pas de crecer 21,7% en mayo de 2012 a 11,3% un ao despus (Grfico 33, panel B). Dado el comportamiento de la cartera vencida y la desaceleracin en el portafolio de crditos de los intermediarios financieros durante el ltimo ao, el IM aument en 16 pb, ubicndose en 3,4% en mayo de 2013. Por modalidad de crdito, los

Grfico 33 A. Crecimiento real anual de la cartera vencida

(porcentaje) 150,0 120,0 90,0 60,0 30,0 0,0 -30,0 -60,0 -90,0 may-97 Comercial may-99 may-01 Consumo may-03 may-05 Vivienda may-07 may-09 Total may-11 may-13 18,4 17,7 17,5 16,3 51,8

Microcrdito

B.

Crecimiento real anual de la cartera riesgosa

(porcentaje) 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 -20,0 -40,0 -60,0 -80,0 may-04 may-05 may-06 may-07 may-08 may-09 may-10 may-11 may-12 may-13 Comercial Consumo Vivienda Total Microcrdito 12,6 12,0 11,3 10,2 50,4

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

69

De acuerdo con la encuesta sobre la situacin del crdito, los intermediarios percibieron una recuperacin de la demanda de crdito durante el segundo trimestre.

prstamos de microcrdito y la cartera de consumo presentaron los mayores deterioros en este indicador, ubicndose en 6,0% y 5,2% a mayo de 2013, en su orden (Grfico 34, panel A, y Cuadro 11). En contraste, se advierte una relativa mejora en el IC de la cartera total, el cual se ubic en mayo de 2013 en 6,7%, cuando un ao atrs haba sido 6,8%, como resultado de un comportamiento mixto por modalidad. Dicho indicador aument para el microcrdito, pasando de 6,7% a 8,6% (Grfico 34, panel B, y Cuadro 11); en tanto que para la cartera comercial se mantuvo en 6,3%. Para consumo y vivienda el IC pas de 8,0% a 7,9% y de 5,3% a 4,8%, en su orden. Cabe mencionar que los indicadores de riesgo se ubican por debajo del promedio calculado entre enero de 2006 y mayo de 2013, con excepcin de los de microcrdito (Cuadro 11). Como respuesta al mayor riesgo aument el ritmo de crecimiento de las provisiones, al pasar de 11,8% en mayo de 2012 a 12,4% un ao despus. La dinmica de

Grfico 34 A. Indicador de mora

(porcentaje) 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 may-95 may-97 may-99 may-01 may-03 may-05 may-07 may-09 may-11 may-13 Comercial Consumo Vivienda Total Microcrdito 3,4 6,9 6,0 5,2

1,9

B.

Indicador de calidad de la cartera

(porcentaje) 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 may-04 may-05 may-06 may-07 may-08 may-09 may-10 may-11 may-12 may-13 Comercial Consumo Vivienda Total Microcrdito 4,8 8,6 7,9 6,7 6,3

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

70

Cuadro 11 Indicadores de riesgo de crdito

Indicador de mora (IM) Modalidad May-12 3,3 1,8 5,0 7,3 4,7 May-13 3,4 1,9 5,2 6,9 6,0 Promedio enero de 2006 a mayo de 2013 4,0 2,1 5,7 10,5 5,8 May-12 6,8 6,3 8,0 5,3 6,7 Indicador de calidad (IC) May-13 6,7 6,3 7,9 4,8 8,6 Promedio enero de 2006 a mayo de 2013 7,7 7,0 8,9 8,1 7,6

Cartera total Comercial Consumo Vivienda Microcrdito

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

las provisiones fue inferior a la de la cartera vencida (18,4%), y superior a la de la cartera riesgosa (12,0%), lo que llev a que el indicador de cubrimiento (relacin provisiones a cartera vencida) disminuyera con respecto a lo observado en mayo de 2012, al pasar de 141,2% a 134,1%. En cuanto a la encuesta sobre la situacin actual del crdito en Colombia, a junio de 2013 los resultados sugieren una ligera recuperacin en la demanda por crdito, contrario a lo que se observ en el primer trimestre del ao. En particular, los bancos apreciaron una mayor dinmica en las solicitudes en todas las modalidades, a excepcin de las de microcrdito, donde el balance de respuestas permaneci igual que en marzo de 2013. Por el lado de la oferta, se observ que durante el segundo trimestre de 2013 la mayora de entidades encuestadas mantuvo iguales sus exigencias para otorgar crditos o las aumentaron, mientras que una proporcin muy pequea indic haberlas disminuido.

En el ltimo ao la capacidad de respuesta de los intermediarios ha mejorado frente a retiros inesperados de depsitos, registrando siempre indicadores de liquidez por encima de los lmites regulatorios.

c.

Riesgo de liquidez

Para medir la capacidad de respuesta frente a las obligaciones de corto plazo se emple el indicador de riesgo de liquidez (IRL), implementado por la Superintendencia Financiera en 2009, el cual se construye como la diferencia entre el acervo de activos lquidos de cada entidad (disponible e inversiones lquidas) y una estimacin de los requerimientos de liquidez de corto plazo. El indicador se calcula para horizontes de siete y treinta das18. En el indicador los activos lquidos son valorados a precio de mercado, teniendo en cuenta deducciones que simulan un escenario de estrs, y el requerimiento

18

Una modificacin al esquema para la medicin del riesgo de liquidez de fondeo en los establecimientos de crdito fue introducida por la Superintendencia Financiera (Circular Externa 44 de noviembre de 2011). La nueva metodologa incorpora algunos de los elementos propuestos en el Acuerdo de Basilea III con referencia al clculo de los activos lquidos, los requerimientos netos de liquidez y el horizonte de medicin. As mismo, se incluyen nuevas disposiciones que el organismo de control podr adoptar en relacin con las entidades que muestren niveles del indicador de liquidez por debajo del umbral.

71

neto de liquidez se construye a partir de los egresos netos de cada entidad. As, si el indicador es menor que cero, dichos egresos seran mayores a los activos que la entidad puede liquidar efectivamente en el corto plazo, mientras que valores mayores a cero indicaran que la situacin de liquidez de la entidad es adecuada. Los resultados del IRL19 para el perodo comprendido entre el 10 de marzo de 2012 y el 21 de junio de 2013 muestran que la liquidez del sistema en su conjunto se increment a partir de junio de 2012, pasando de 17,9% a 19,7% (Grfico 35). Esto estuvo explicado principalmente por el comportamiento del indicador de los bancos, el cual aument durante el perodo mencionado, mientras que el de los dems establecimientos de crdito se mantuvo relativamente estable. No obstante, en los meses recientes se aprecia una leve tendencia decreciente en el indicador de los ban20,8 cos, las corporaciones financieras y las compaas de 19,7 financiamiento.
12,0 11,8 8,2 5,0 0,0 23-mar-12

Grfico 35 IRL escalado a 30 das (grupos de establecimientos)

(porcentaje) 35,0 30,00 25,0 20,0 15,0 10,0

21-jun-12

19-sep-12

18-dic-12 Bancos Cooperativas

18-mar-13

16-jun-13 CF

Sistema financiero CFC

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 36 IRLR a 30 das

(porcentaje) 500,0 450,0 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 23-mar-12 21-jun-12 19-sep-12 18-dic-12 Bancos Cooperativas 18-mar-13 16-jun-13 CF 192,5 172,0 146,8 377,5 408,9

En el caso de los bancos la tendencia decreciente obedece a una leve disminucin en las inversiones lquidas. No obstante, los indicadores se mantienen muy por encima del lmite regulatorio, lo cual sugiere una posicin holgada que les permite sobrellevar choques importantes en sus depsitos. Por su parte, el IRL muestra una mayor volatilidad para las corporaciones financieras, la cual refleja su tipo de negocio, donde pueden presentarse cambios importantes en la tenencia de activos lquidos. La Superintendencia Financiera utiliza, adems, un indicador que se construye como la razn entre activos lquidos y el requerimiento neto de liquidez (IRLR). Este indicador debe ser superior al 100% en los horizontes de tiempo analizados. Como se observa en el Grfico 36, las cooperativas y las compaas de financiamiento manejan los menores niveles de activos lquidos en relacin con sus requerimientos de corto plazo. No obstante, estos son superiores al mnimo requerido. Finalmente, se realiz un ejercicio de estrs sobre los indicadores de liquidez para los bancos en los horizontes de siete y treinta das, considerando un choque

Sistema financiero CFC

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

19

Con el objeto de hacer comparable el indicador entre grupos de establecimientos, el indicador IRL se escal por activos ilquidos (activos totales activos lquidos) para el horizonte de treinta das. Dada la alta volatilidad del indicador, se utiliza una media ponderada de las ltimas cuatro semanas.

72

inesperado de retiros de los depsitos de 4%20. De acuerdo con los resultados, los activos lquidos que mantienen las entidades son suficientes para enfrentar el aumento en los requerimientos netos de liquidez, derivado del choque.

20

Este es un choque adicional al incluido dentro del clculo de los flujos netos no contractuales. La proporcin en la que se reducen los depsitos corresponde a un promedio del porcentaje mximo de retiros observados histricamente para cada establecimiento bancario.

POLTICA MONETARIA Y TRANSMISIN DE TASAS DE INTERS

La Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR) utiliza los instrumentos de poltica monetaria para cumplir el mandato constitucional de velar por la estabilidad de precios, en coordinacin con una poltica general que propenda por el crecimiento sostenido del producto y el empleo. La estrategia de inflacin objetivo se implement para cumplir con dicho mandato. Con ella se pretende alcanzar y mantener una inflacin baja y estable, y suavizar las fluctuaciones del producto y del empleo alrededor de sus sendas sostenibles de largo plazo. Consideraciones de tipo macroprudenciales, como por ejemplo la estabilidad financiera del pas, tambin son variables de anlisis en un rgimen de inflacin objetivo ms amplio. Bajo la estrategia de inflacin objetivo la JDBR realiza un anlisis del estado de la economa y del nivel de precios, as como de sus expectativas y proyecciones, para evaluar si se requiere modificar su principal instrumento, la tasa de inters de referencia (tasa repo a un da). Los cambios en dicha tasa deberan conducir a la inflacin a la meta de largo plazo (3%) mediante los llamados canales de transmisin de la poltica monetaria. Uno de los canales es el de crdito bancario. Por medio del cual, un descenso en la tasa de inters de intervencin de un banco central debera trasladarse a las tasas de mercado de igual y mayor plazo (tanto de captacin como de prstamos). Ello incentivara la demanda de crdito y, como resultado, los beneficiarios aumentaran el consumo y la inversin. La mayor demanda agregada generara un alza en los precios. El efecto contrario en el crecimiento y la inflacin se esperara con un alza en la tasa repo a un da.

Por lo anterior, en poltica monetaria es muy importante la velocidad y el rezago con que se transmiten los cambios en la tasa de intervencin hacia las diferentes tasas de inters de crdito. La efectividad de la transmisin depende de las condiciones econmicas presentes y de la estructura y condiciones propias del mercado de crdito. Por ejemplo, el riesgo asociado con cada tipo de prstamo, los distintos plazos a los cuales las entidades financieras adquieren y otorgan los recursos en la economa, la existencia o no de colateral, la calidad de la cartera, entre otros, pueden afectar la transmisin y generar diferentes grados de reaccin entre las distintas tasas de inters de los prstamos. En este contexto, cabe esperar que la respuesta de estas a los cambios en la tasa de poltica no sea inmediata y se presente con cierto rezago. Entre julio de 2012 y marzo de 2013 la JDBR redujo la tasa de inters de referencia en 200 puntos base (pb), desde 5,75% a 3,25%. Desde el inicio de dichas reducciones hasta junio del presente ao, se han observado descensos similares en las tasas de inters de las diferentes modalidades de crdito y de las principales tasas de captacin. Hasta el momento las tasas de inters que ms se han reducido son las de crditos preferenciales (-251 pb), de prstamos ordinarios (-215 pb), las hipotecarias (-228 pb) y de consumo (-179 pb). Por su parte, las tasas que exhiben una menor reaccin son las de tarjetas de crdito (-95 pb) y de microcrdito (-119 pb). Las de captacin tambin se han reducido: CDT total (-189 pb) y DTF (-150 pb). Estos resultados reflejan una buena transmisin de la poltica monetaria.

73

73

Las condiciones de la economa, junto con las acciones de poltica monetaria, generaron una oportunidad para incrementar el ritmo de acumulacin de reservas internacionales.

E.

SECTOR EXTERNO Y DECISIONES DE POLTICA CAMBIARIA

En los ltimos aos los aumentos en los ingresos externos, tanto por las operaciones de la cuenta corriente como por las de capital, han ejercido presin sobre la tasa de cambio real hacia la apreciacin. Las cifras ms recientes de la balanza de pagos reflejaron una ampliacin del dficit en la cuenta corriente desde 2,0% del PIB en el primer trimestre de 2012 a 3,4% en los primeros tres meses del presente ao. Por el lado del financiamiento, el supervit alcanz 6,1% del PIB, superior en 3,5 pp al de un ao atrs. Ello se ha dado en un entorno de menores primas de riesgo pas, de elevados trminos de intercambio y de una amplia liquidez internacional. No obstante, el comportamiento reciente de los anteriores factores habran sugerido una tasa de cambio real menos apreciada. Si bien el contexto econmico mundial ha mejorado, la recuperacin sigue enfrentando riesgos importantes. Adicionalmente, el anuncio de la Fed sobre la posibilidad de reducir la expansin monetaria gener incertidumbre en los mercados y el costo de financiamiento externo aument. As, nuestra creciente economa y su mayor insercin global, adems de una mayor profundizacin financiera y endeudamiento externo, han incrementado el riesgo de iliquidez internacional y hacen necesario monitorear las reservas internacionales del pas. En 2013 las condiciones de la economa y del mercado cambiario, junto con las acciones de poltica monetaria, generaron una oportunidad para incrementar el ritmo de acumulacin de reservas internacionales por parte del Banco de la Repblica. Esto ltimo, sin poner en peligro el logro de la meta de inflacin ni la contribucin de la poltica monetaria a la estabilidad del producto y el empleo alrededor de sus niveles sostenibles. Especficamente, durante el primer semestre del ao el Banco de la Repblica adquiri US$4.119,5 m. Lo anterior, junto con las compras de reservas anunciadas hasta septiembre constituira la mayor acumulacin observada en un ao dentro del esquema de inflacin objetivo21. Con el anterior escenario de compras de reservas y en medio de una elevada incertidumbre internacional por los anuncios de la Fed de reducir posiblemente su expansin monetaria, en promedio entre enero y junio de 2013 se presentaron depreciaciones importantes tanto en trminos nominales (7,9%) como reales (4,9%, tanto para la tasa de cambio real medida con IPP como con IPC).

En 2013 se alcanzara la mayor acumulacin de reservas observadas en un ao dentro del esquema de inflacin objetivo.

1.

Balance externo de Colombia en el primer trimestre de 2013

En lo corrido de 2013 hasta marzo, la balanza de pagos del pas registr un dficit en la cuenta corriente por US$3.038 m (3,4% del PIB trimestral), superior en US$1.359 m al observado el ao anterior para el mismo perodo, cuando fue de

21

El 28 de enero la JDBR extendi el programa de subastas diarias de compra de dlares con el cual acumulara al menos US$3.000 m entre febrero y mayo. El 31 de mayo se anunci que continuara el programa con el fin de acumular al menos US$2.500 m entre junio y septiembre.

74

En el primer trimestre del ao el dficit en cuenta corriente ascendi a US$3.038 m (3,4% del PIB), superior al de un ao atrs (US$1.680 m; 2,0% del PIB).

US$1.680 m (2,0% del PIB) (Cuadro 12). La ampliacin del dficit fue resultado principalmente del menor supervit registrado en la balanza comercial22, y en menor medida de mayores egresos en el comercio de servicios y una disminucin en las transferencias netas corrientes. Lo anterior estuvo compensado parcialmente por una reduccin en los egresos netos por renta de factores, debido al descenso en las utilidades obtenidas por las empresas con capital extranjero.
Cuadro 12 Balanza de pagos de Colombia (flujos anuales en millones de dlares)
Cuenta corriente 2012 Ene-mar (pr) Cuenta corriente (A + B + C + D) (porcentaje del PIB) A. Bienes (1 + 2) 1. Comercio general de bienes (a - b) a. Exportaciones Tradicionales Caf Petrleo y derivados Carbn Ferronquel No tradicionales b. Importaciones FOB 2. Operaciones especiales de comercio exterior B. Servicios no factoriales C. Renta de los factores D. Transferencias corrientes (1.680) (2,0) 2.255 2.416 15.394 11.255 575 8.240 2.176 264 4.139 12.978 (161) (1.102) (3.949) 1.116 2012 Ene-mar (pr) Cuenta financiera (1 + 2) (porcentaje del PIB) 1. Inversin extranjera neta en Colombia (porcentaje del PIB [IED]) Extranjera en Colombia Petrleo Resto Colombiana en el exterior 2. Otros flujos de capital (sector pblico + sector privado) Errores y omisiones Variacin de las RIB
a/

2013 Ene-mar (pr) (3.038) (3,4) 683 779 13.952 9.754 465 7.910 1.199 181 4.198 13.173 (96) (1.223) (3.509) 1.012 2013 Ene-mar (pr) 5.410 6,1 3.392 3,8 3.706 997 2.709 314 2.018 (305) 2.068

Cuenta financiera y variacin de las reservas internacionales brutas (RIB)

2.205 2,6 3.469 4,1 3.617 1.062 2.554 148 (1.264) 309 834

(pr): preliminar. a/ El saldo de las reservas internacionales brutas considera los aportes al Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR) Fuente: Banco de la Repblica.

22

Incluye las operaciones especiales de comercio exterior.

75

La ampliacin en el dficit fue resultado del menor supervit registrado en la balanza comercial.

El menor balance superavitario en el comercio exterior de bienes se present en un contexto de aumento del valor de las importaciones (1,5%) y de disminucin del valor exportado (-9,4%). La reduccin de las exportaciones estuvo asociada particularmente con la cada en los precios de los principales productos y con los menores volmenes despachados de carbn, en especial este ltimo afectado por los problemas de oferta en este sector. De esta manera, las ventas externas de carbn en dlares registraron una cada anual de 44,9%, las de ferronquel disminuyeron 31,4%, las de caf cayeron 19,1% y las de petrleo y derivados lo hicieron en 4% anual. Por su parte, desde el ao pasado las importaciones mostraron una desaceleracin como respuesta a un menor dinamismo de la demanda interna. Adicionalmente, el dficit en el comercio de servicios fue superior en US$121 m y las transferencias corrientes fueron inferiores en US$105 m a lo registrado un ao atrs. Por otra parte, los egresos netos por renta de factores fueron menores en US$439 m (11,1%) en comparacin con el valor registrado el ao anterior. El dficit corriente fue financiado con un supervit de la cuenta de capital y financiera de 6,1% del PIB trimestral (US$5.410 m), monto superior en US$3.205 m al registrado un ao atrs. El supervit observado durante el primer trimestre del ao se origina en ingresos de capital extranjero por US$7.634 m y salidas de capital colombiano para constituir activos en el exterior por US$2.224 m. Del total de los ingresos de capital extranjero, la IED particip con el 49%, la inversin de portafolio represent el 40% y los prstamos y otros crditos externos el 11%. Entre enero y marzo de este ao, frente a lo observado un ao atrs, los ingresos de capital extranjero aumentaron 39,1%, jalonados principalmente por el incremento en los montos de las inversiones de portafolio en Colombia, que pasaron de US$1.279 m en 2012 a US$3.061 en 2013, y por los nuevos crditos externos, que registraron un valor superior en US$276 m. Los capitales externos por IED en el pas aumentaron anualmente 2,5% en el primer trimestre, alcanzando un valor de US$3.617 m, recursos absorbidos en especial por las actividades de petrleo y minera (44,7%), industria manufacturera (23,6%), establecimientos financieros (10,6%), transporte y comunicaciones (9,6%) y comercio (8,1%). Las salidas de capital colombiano al exterior alcanzaron US$2.224 m, principalmente relacionadas con la constitucin de depsitos y prstamos en el exterior y la adquisicin de inversiones de portafolio. En cuanto a la inversin directa de Colombia en el exterior, en lo acumulado de enero a marzo los flujos totalizaron US$314 m, monto superior en US$166 m a igual trimestre del ao anterior. Las otras inversiones consistieron en egresos netos por US$101 m del sector pblico y por US$1.809 m del sector privado. Entre enero y marzo de 2013 por transacciones de la balanza de pagos se acumularon US$2.068 m de reservas internacionales brutas, resultado de las compras netas de divisas del Banco de la Repblica a los intermediarios cambiarios por US$2.113 m, ingresos por rendimiento neto de las reservas internacionales por US$116 m y egresos netos por otras operaciones del Banco de la Repblica por US$161 m.

La cuenta financiera registr un supervit de US$5.410 m (6,1% del PIB), monto superior en US$3.205 m al observado un ao atrs.
76

La proyeccin de la balanza de pagos para 2013 muestra un dficit de cuenta corriente superior al observado el ao anterior (-3,2% del PIB).

2.

Proyecciones de la balanza de pagos para el ao 2013

Para el ao 2013 la proyeccin del balance externo de la economa colombiana est determinada, en parte, por una demanda global que mantiene un ritmo de crecimiento moderado, debido tanto a la desaceleracin esperada para las economas emergentes como a la lenta recuperacin de las avanzadas. Lo anterior se suma a unos menores precios para los principales productos bsicos de exportacin de Colombia frente a los registrados el ao anterior y a los problemas de oferta locales observados durante el primer trimestre del ao, en particular de los sectores extractivos, y que tendrn efecto sobre los crecimientos esperados en los volmenes de este tipo de exportaciones. En consecuencia, para 2013 se estima un menor nivel de las exportaciones en dlares con respecto a lo registrado el ao anterior. Por su parte, de acuerdo con lo esperado en trminos del desempeo de la demanda interna colombiana, para todo el ao se proyecta un crecimiento moderado de las importaciones. De esta forma, el supervit comercial para el presente ao ser menor que el observado en 2012. En cuanto a los egresos netos por renta de factores, se estima una reduccin frente a lo registrado el ao anterior, asociada principalmente con las menores utilidades remitidas por las industrias extractivas, dados los menores precios internacionales de estos productos. Por su parte, se estima un leve aumento de los ingresos netos por transferencias, consistente con las proyecciones de crecimiento de los Estados Unidos y de Espaa, principales fuentes de remesas para el pas. Como resultado, la proyeccin de la balanza de pagos para 2013 muestra un dficit de cuenta corriente superior al observado el ao anterior (-3,2% del PIB). El rango dentro del cual se podra encontrar dicho dficit estar determinado por la evolucin del entorno internacional y de los precios de los principales bienes de exportacin. Finalmente, se espera que el desbalance externo negativo de 2013 siga siendo financiado, especialmente, por recursos de IED, los cuales se proyectan en niveles similares a los de 2012. A lo anterior se suman los recursos por inversin extranjera de portafolio, los cuales durante el primer semestre del ao fueron impulsados por las condiciones de liquidez mundial y por la reforma tributaria, pero que se estima se vern afectados en la segunda parte del ao por los efectos de los recientes anuncios de la Fed sobre los mercados financieros internacionales. Por ltimo, se presentara un ligero aumento en el endeudamiento externo de acuerdo con las proyecciones del financiamiento del sector pblico no financiero.

En lo corrido del ao a junio la tasa de cambio nominal se depreci 1,8% frente a lo registrado en promedio en el primer semestre de 2012. Para el mismo perodo la TCR se depreci 4,2% y 1,1% para las medidas con IPP e IPC, respectivamente.

3.

Evolucin de la tasa de cambio

En lo corrido de 2013 al 28 de junio, la tasa de cambio nominal (TCN) peso-dlar se ha depreciado 1,8% frente a lo registrado en promedio en el primer semestre de 2012. Con respecto al cierre del ao, la TCN promedio mensual pas de $1.768 a $1.909 en junio, acumulando una depreciacin de 8%. En la regin, entre el 28 de diciembre de 2012 y el 28 de junio se depreciaron el sol peruano (9,6%), el
77

Grfico 37 ndices de tasas de cambio nominales de algunos pases de Amrica Latina

(ndice base 100 = 28 de diciembre de 2012) 115 110 105 100 95 90 85

real brasilero (9%) y el peso chileno (9%), mientras que se apreci el peso mexicano (0,7%)23 (Grfico 37). El comportamiento de estas monedas estuvo determinado por la dinmica de la percepcin de riesgo internacional medida a travs del VIX (Grfico 38) y las primas de riesgo, y algunos datos de crecimiento de la regin que resultaron inferiores a los esperados. Las monedas de pases desarrollados como el euro, la libra esterlina y el yen tambin se depreciaron frente al dlar estadounidense en 1,6%, 6,2% y 15,3%, respectivamente. La depreciacin del peso colombiano se ha dado en un contexto de mayores compras de dlares por parte del Banco de la Repblica y de acciones del Gobierno que han implicado menores monetizaciones y mayor demanda de divisas24. Adicionalmente, el comportamiento de la moneda estuvo influenciado por episodios de incertidumbre en el entorno internacional, que motivaron la preferencia de los agentes por el dlar estadounidense, tendencia que se vio particularmente acentuada a partir del mes de abril. Dentro de dichos episodios se destacan: i) la posibilidad de que la Reserva Federal reduzca o termine, antes de lo esperado, su programa de expansin monetaria mediante la compra de activos, como consecuencia de signos de recuperacin en la actividad econmica; ii) las reducciones en los pronsticos de crecimiento mundial por parte de varios organismos internacionales, ante los dbiles datos de crecimiento econmico publicados en especial en Europa y China25; iii) la incertidumbre econmica y poltica en Europa26, y iv) la falta de un acuerdo entre el gobierno y los congresistas republicanos para evitar

dic-12

ene-13

feb-13

mar-13 Brasil Chile

abr-13

may-13

jun-13 Mxico

Colombia Per Fuentes: Set FX y Bloomberg.

Grfico 38 Tasa de cambio nominal y VIX

(pesos por dlar) 1.950 1.930 1.910 1.890 1.870 1.850 1.830 1.810 1.790 1.770 (ndice) 28 26 24 22 20 18 16 14 12

10 1.750 dic-11 feb-12 abr-12 jun-12 ago-12 oct-12 dic-12 feb-13 abr-13 jun-13 Tasa de cambio nominal de Colombia Fuentes: Set FX y Bloomberg. VIX (eje derecho)

23

El comportamiento de estas monedas fue similar al del peso colombiano, aunque se depreciaron particularmente a partir del mes de abril. El Gobierno anunci que reducira las operaciones de endeudamiento externo de 2013 y que comprara dlares para atender los pagos de deuda externa. Adems, public un proyecto de decreto para modificar la medicin de la rentabilidad mnima a los fondos de pensiones obligatorias, que incentivara la sustitucin de activos locales por extranjeros.

24

25 El PIB de la zona del euro disminuy 0,2% en el primer trimestre, completando seis trimestres consecutivos de contraccin (esp.: -0,1%, ant.: -0,6%). A su vez, el PIB de China del primer trimestre se expandi 7,7% frente al mismo periodo del ao anterior (esp.: 8%, ant.: 7,9%), registrando su menor ritmo de crecimiento desde el tercer trimestre de 2012. 26 Asociado principalmente a la dbil situacin fiscal de Chipre, a la inestabilidad poltica en Espaa e Italia y al deterioro en la calificacin crediticia de algunos pases europeos.

78

un recorte automtico de gastos en los Estados Unidos27. De otra parte, vale la pena resaltar que en la regin fueron publicados datos de crecimiento econmico menores a los esperados28. Aunque la TCN peso-dlar es uno de los indicadores cambiarios ms conocidos, como medida de competitividad es incompleta, ya que no tiene en cuenta el comportamiento de otras monedas de pases con los cuales se comercia o se compite en los mercados internacionales. En trminos multilaterales con informacin a junio, frente al promedio de monedas de nuestros socios comerciales el peso se ha apreciado 1,3% con respecto a lo observado en promedio en 2012. Esto, como resultado principalmente de la mayor depreciacin del bolvar y del yen frente al dlar (57,4% y 19,9%, respectivamente).
Grfico 39 Inflacin externa e interna
(porcentaje) 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0 jun-03

feb-05

oct-06

jun-08

feb-10

oct-11

jun-13

IPP externo IPC externo Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

IPP de Colombia IPC de Colombia

Adicionalmente, una medida de competitividad debera incluir una comparacin del precio relativo de producir un bien nacionalmente o en el exterior. En efecto, si en un perodo los precios externos (P*) suben ms que los internos (P), suponiendo una TCN constante, ello sugiere que hubo una ganancia en competitividad, ya que se redujo el precio (o costo) relativo de producir un bien en el pas frente a comprarlo en el exterior. En el Grfico 39 se observa que desde comienzos de 2012 la inflacin tanto en trminos del IPC como del IPP ha sido menor en Colombia que en nuestros socios comerciales. De esta forma, el comportamiento de la inflacin interna compens en parte la apreciacin generada en trminos nominales frente al conjunto de socios comerciales.

Con los anteriores dos componentes (TCN y P*/P) se construye la tasa de cambio real (TCR). Este indicador compara la evolucin de los precios externos e internos en la misma moneda (TCN P*/P). La TCR puede calcularse frente a un pas en particular (bilateral) o frente a un conjunto de ellos (multilateral). En trminos bilaterales, en lo corrido de 2013 la TCR calculada con el IPP se ha depreciado frente a los principales socios comerciales. Las excepciones han sido Venezuela y Japn, con respecto a quienes se presentaron apreciaciones importantes (17,2% y 13,3%, respectivamente). Vale la pena destacar las depreciaciones observadas frente a Mxico (9,4%), Ecuador (7,3%), Per (5,0%), la zona del euro (6,1%) y los Estados Unidos (4,8%) (Cuadro 13).

27 Con este recorte automtico de gastos, denominado sequestration, el 1 de marzo se hicieron vigentes recortes en el gasto pblico por US$85 b, que sern aplicados entre el 2 de marzo y el 1 de octubre del ao 2013, y que implican una reduccin del 8% en los gastos de defensa y del 5% en el resto del presupuesto. 28 En el primer trimestre Chile creci 4,1% (esperado: 4,5%), Mxico creci 0,8% (esperado: 1,1%) y Brasil creci 1,9% (esperado: 2,3%).

79

Cuadro 13 Tasa de cambio bilateral IPP: peso colombiano frente a otras monedas extranjeras
2009a/ Estados Unidos Venezuela Ecuador Mxico Brasil Zona del euro Per Japn Chile Canad Inglaterra
a/ Variaciones promedio ao completo. b/ Variaciones promedio a junio. Fuente: Banco de la Repblica.

2010a/ (7,3) (22,1) (10,3) (4,2) 3,6 (14,5) (5,9) (7,6) (6,9) (3,0) (10,4)

2011a/ 0,4 5,1 (3,6) (1,2) 6,3 2,1 1,0 3,0 2,9 0,5 1,0

2012a/ (2,4) 8,3 2,0 (4,2) (11,9) (7,6) 2,8 (3,9) 1,6 (3,4) (1,3)

2013/b 4,8 (17,2) 7,3 9,4 2,3 6,1 5,0 (13,3) 2,1 3,5 3,5

(1,5) 10,1 13,2 (6,0) (1,7) (1,4) 2,8 12,3 0,8 (2,9) (7,3)

Grfico 40 Tasas de cambio real y promedios histricos

(ndice 1994 = 100) 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 jun-71 feb-76 oct-80 jun-85 feb-90 oct-94 jun-99 feb-04 oct-08 jun-13 ITCR-IPP ITCR-IPP (1970-2013) ITCR-C Fuente: Banco de la Repblica. ITCR-IPC ITCR-IPC (1970-2013)

En trminos multilaterales, la depreciacin observada para Colombia frente a los principales socios comerciales fue de 4,2% para la medida con IPP y de 1,1% para la medida con IPC (Grfico 40). Por su parte, con respecto a nuestros competidores en caf, banano, flores y textiles en el mercado de los Estados Unidos, el indicador de tasa de cambio real (ITCR-C) se ha depreciado 3,4% en promedio en lo corrido del ao frente a igual perodo de 2012. Lo anterior se ha presentado en un contexto donde varios de nuestros socios comerciales y competidores en los mercados externos continan registrando apreciaciones reales en trminos multilaterales (Grfico 41).

4.

Fundamentales de largo plazo de la tasa de cambio real

En el largo plazo los factores que determinan la evolucin de la tasa de cambio real estn relacionados con aquellas variables que afectan la oferta y demanda de bienes y servicios en el pas y en el extranjero. Por el lado de la oferta, en los ltimos trimestres la productividad en la industria en Colombia ha crecido a un menor ritmo que en los Estados Unidos (Grfico 42), por lo que no se estaran presionando al alza salarios y precios en los sectores no transables y, en consecuencia, no habra presiones hacia la apreciacin. Por el lado de la demanda, el ingreso nacional estara creciendo a tasas menores que en el pasado, como resultado, en parte, de unos trminos de intercambio
80

Grfico 41 Variacin anual TCR multilateral (promedio a junio de 2013)

Mxicob/ Per Chile
a/

-7,6 -4,6 -4,1 -2,4 -1,4 -0,2 0,3 0,4 1,1 2,1 4,2 5,5 5,8 23,4 -10,0 -5,0 0,0 5,0 10,0 (porcentaje) 15,0 20,0 25,0

Ecuador Zona del euro Venezuela

c/

que son menores a los observados los aos anteriores, a pesar de que continan en niveles altos (vase Grfico C, del sombreado, pp. 29-32). A su vez, en los ltimos trimestres se han desacelerado las exportaciones totales y han cado las transferencias corrientes, especialmente las remesas.

Estados Unidos Canad Colombia-IPC Reino Unido Colombia-IPP Brasila/ Argentinaa/ Japna/

5.

Indicadores de reservas internacionales

a/ Datos a mayo. b/ Datos a abril. c/ Datos a marzo. Fuentes: bancos centrales.

Grfico 42 Diferencial de la productividad en la industria vs. ITCR bilateral

(ndice I trim. 1990 = 100) 180 160 140 120 100

La estrategia de acumulacin de reservas internacionales del Banco de la Repblica reconoce la importancia de tener un nivel adecuado de liquidez internacional para enfrentar salidas de capital del pas, las cuales pueden ser provocadas por factores como el deterioro de los trminos de intercambio, pnicos financieros o crisis de financiamiento en pases vecinos. En ese contexto, mantener un nivel adecuado de reservas internacionales sirve no solo para mejorar la confianza en el pas sino para enfrentar adecuadamente una crisis en los mercados externos29. Para determinar si las reservas internacionales son suficientes para prevenir y enfrentar choques externos, se utilizan varios indicadores. Los ms importantes son la razn entre reservas internacionales y agregados monetarios y el cociente entre reservas y el pago de la deuda externa durante los siguientes doce meses.

Al comparar las reservas con agregados monetarios, tales como M2 o M3, se busca establecer la capaci60 dad de la economa para responder a salidas de capital 40 jun-90 abr-94 feb-98 dic-01 oct-05 ago-09 jun-13 provocadas por un ataque especulativo. Por su parte, Diferencial de productividad (Estados Unidos/Colombia) el indicador de reservas sobre las amortizaciones de ITCR bilateral con los Estados Unidos (IPC) la deuda externa total y el dficit en cuenta corrienFuentes: DANE, BLS y Banco de la Repblica. te indica la capacidad del pas para responder a sus obligaciones crediticias con el resto del mundo, en un escenario extremo donde se cierre completamente el acceso a la financiacin internacional. En general, los mercados internacionales consideran que valores bajos de estos indicadores pueden dar seales de alerta sobre la vulnerabilidad externa de las economas.
80

29 Adicional a la estrategia de acumulacin de reservas, desde mayo de 2009 Colombia cuenta con una lnea de financiamiento contingente del Fondo Monetario Internacional (FMI), el cual se otorga a pases miembros con buen desempeo econmico, polticas prudentes y un slido marco de poltica econmica. El pasado 24 de junio de 2013 el FMI reafirm el acceso a los recursos contingentes para Colombia, por un monto aproximado de US$5,98 mm. Aunque las autoridades econmicas no prevn hacer uso de estos recursos, consideran prudente contar con ellos ante la eventualidad de un recorte abrupto del financiamiento externo.

81

El Cuadro 14 presenta la evolucin de diferentes indicadores de las reservas internacionales netas entre 2009 y 201330. De acuerdo con esta informacin, el indicador de la relacin de reservas netas sobre M3 se ha deteriorado en los ltimos aos, como resultado del fuerte crecimiento del agregado monetario. Sin embargo, para 2013 se espera que este indicador mejore, dado el programa de compra de reservas anunciado por el Banco de la Repblica frente al crecimiento proyectado del M3. Por su parte, las razones de reservas netas a deuda externa y al dficit en cuenta corriente registran valores por encima de uno, nivel considerado adecuado. As mismo, el cociente de las reservas netas a las importaciones totales de bienes y servicios, el cual indica el nmero de meses de importaciones que una economa est en capacidad de cubrir haciendo uso de sus reservas internacionales ante un cambio abrupto de la balanza comercial, se estima en 7,5 meses para 2013, nivel que
Cuadro 14 Indicadores de las reservas internacionales de Colombia
2009 Saldo Reservas internacionales netas (millones de dlares)a/ b/ Indicadores A. Indicador de amortizaciones de deuda externa Amortizaciones deuda externa (millones de dlares) c/ Reservas netas/amortizaciones de deuda externa del ao en curso Reservas netas/amortizaciones de deuda externa del siguiente ao B. Posicin adecuada de liquidez externa RIN/(servicio de la deuda ao corriente)d/ RIN/(servicio de deuda ao siguiente) RIN/(amortizaciones de deuda ao corriente + df. cta. cte. ao corriente) RIN/(amortizaciones de deuda ao siguiente + df. cta. cte. ao siguiente) C. Otros indicadores de reservas internacionales RIN como meses de importaciones de bienese/ RIN como meses de importaciones totalese/ RIN/M3 (porcentaje) RIN/PIBg/
f/

2010

2011 (pr)

2012 (pr)

2013 (proy)

25.356

28.452

32.300

37.467

43.651

11.482 2,21 2,42

10.459 2,72 2,01

14.174 2,28 1,42

22.709 1,65 2,43

15.391 2,84 4,18

1,75 1,85 1,54 1,32

2,07 1,60 1,48 1,19

1,82 1,22 1,36 0,93

1,42 2,01 1,08 1,32

2,34 2,95 1,53 1,82

9,7 7,9 26,2 10,8

8,9 7,3 24,7 9,9

7,4 6,3 24,1 9,6

7,9 6,7 22,0 10,1

9,0 7,5 25,4 11,5

(pr) preliminar (clculos con base en los datos preliminares de la estimacin de la balanza de pagos). (proy) proyeccin. a/ Corresponde a una proyeccin del saldo de reservas internacionales netas para el ao 2013 y considera el compromiso de compra de divisas de al menos US$2.500 millones entre junio y septiembre de 2013. b/ El saldo de las reservas internacionales netas considera los aportes al Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR). c/ Las amortizaciones de 2013 y 2014 corresponden a los pagos proyectados de la deuda externa vigente (compromisos contractuales de pago). d/ Los intereses de 2013 y 2014 corresponden a los pagos proyectados en el cierre de la proyeccin de la balanza de pagos. e/ El valor de las importaciones de bienes y servicios correponde a una proyeccin para 2013. f/ El saldo de M3 ampliado para 2013 corresponde a una proyeccin. g/ El valor del PIB en dlares corresponde a una estimacin para 2013 tanto en trminos reales como en dlares. Fuente: clculos del Banco de la Repblica.

30

Para 2013 corresponde a una proyeccin de los componentes de cada uno de los indicadores.

82

Grfico 43 Reservas internacionales/M3

(porcentaje) 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 2005 Brasil 2006 Chile 2007 2008 Colombia 2009 2010 Mxico 2011 2012 (pr) Per

se considera adecuado y es superior al promedio calculado desde 2000. Al estimar este indicador para las importaciones de bienes, este asciende a nueve meses. Al comparar diversos indicadores de liquidez internacional de Colombia frente a los de pases de la regin, se observa que el cociente de reservas a M3 para Colombia registra niveles superiores al de Brasil, Chile y Mxico, e inferiores respecto a Per31 (Grfico 43). En las relaciones de reservas internacionales a amortizaciones, servicio de deuda y dficit en cuenta corriente ms amortizaciones, histricamente Colombia registra niveles por encima de los de Chile e inferiores a los de Brasil y Per, aunque cabe sealar que de acuerdo con la informacin proyectada para 2013, Colombia se estara acercando a niveles similares a los de Brasil en estos indicadores (Grfico 44). El indicador de reservas a PIB se sita en niveles cercanos al de Mxico y por debajo del de Chile, Brasil y Per. En cuanto a las reservas medidas en meses de importaciones de bienes, estas muestran que Colombia tiene una posicin relativa superior a la de Chile y Mxico, e inferior a la de Brasil y Per (Grfico 45).
C.
(veces) 5,0 4,5 4,0 3,5

(pr): preliminar. Fuentes: bancos centrales, The Economist Intelligence Unit (actualizacin a junio de 2013) y Banco de la Repblica.

Grfico 44 A. Reservas internacionales/amortizaciones del ao siguiente

(veces) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Brasil 2006 2007 Chile 2008 2009 2010 2011(pr) 2012(pr) 2013(proy) Mxico Per

Reservas internacionales/(dficit de cuenta corriente +amortizaciones) del ao siguiente

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 2006 2007 Chile 2008 2009 2010 2011(pr) 2012(pr) 2013(proy) Mxico Per

Colombia

B.
(veces) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Brasil

Reservas internacionales/servicio de la deuda del ao siguiente

Brasil

Colombia

(pr): preliminar. (proy) proyectado. Fuentes: bancos centrales, The Economist Intelligence Unit (actualizacin a junio de 2013) y Banco de la Repblica.

2006

2007 Chile

2008

2009

2010

2011(pr) 2012(pr) 2013(proy) Mxico Per

Colombia

31

Se destaca el crecimiento y nivel de esta razn para Per, debido a que los bancos locales pueden captar depsitos en dlares y el encaje de estos se contabiliza como reservas.

83

Grfico 45 A.
(porcentaje) 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0

Reservas internacionales/PIB

F.

COMPORTAMIENTO DE LA ECONOMA REGIONAL EN COLOMBIA EN 2011 Y 2012

2006

2007 Chile

2008

2009

2010

2011(pr) 2012(pr) 2013(proy) Mxico Per

Brasil

Colombia

B
(meses) 24 20 16 12 8 4 0

Reservas internacionales como meses de importaciones de bienes

A continuacin se describe el desempeo econmico de las diferentes regiones de Colombia, haciendo referencia, en primer lugar, a las cifras disponibles ms recientes del PIB departamental correspondientes al ao 2011, y posteriormente se analiza el comportamiento de diferentes estadsticas regionales disponibles para 2012. Con este propsito se definen las regiones de acuerdo con la clasificacin utilizada por el Banco de la Repblica32 para el seguimiento peridico de la economa de las diferentes regiones del pas, a saber: Bogot; Caribe (Bolvar, Atlntico, Magdalena, Cesar, Crdoba, Sucre, La Guajira, y San Andrs y Providencia); Noroccidente (Antioquia y Choc); Suroccidente (Valle del Cauca, Nario, Cauca y Putumayo); Nororiente (Santander, Norte de Santander, Boyac y Arauca); Centro (Tolima, Huila, Cundinamarca y Caquet); Suroriente (Meta, Casanare, Amazonas, Guaina, Guaviare, Vaups y Vichada), y Eje Cafetero (Caldas, Quindo y Risaralda) (Mapa 1).

1.
2006 2007 2008 2009 2010 2011(pr) 2012(pr) 2013(proy) Mxico Per Brasil Chile Colombia

Distribucin regional del PIB de Colombia en el ao 2011

De acuerdo con la composicin regional del PIB33 colombiano, se observa que en general la distribucin de (pr): preliminar. la produccin entre las diferentes zonas se mantuvo en (proy) proyectado. Fuentes: bancos centrales, The Economist Intelligence Unit (actualizacin a junio de 2011. De esta manera, Bogot represent cerca de la 2013) y Banco de la Repblica. cuarta parte de la economa nacional, aunque redujo su aporte al PIB en 1 pp frente al ao 2010. Le siguen las regiones Caribe, Noroccidente, Nororiente y Suroccidente, que en su conjunto representaron el 54,5% del producto, cada una con una participacin similar. Por su parte, las regiones Centro y Eje Cafetero generaron el 9,4% y el 3,6% del PIB colombiano en dicho ao, respectivamente. La regin Suroriente nuevamente gan participacin en la produccin nacional, al pasar de 6,2% en 2010 a 8,0% en 2011, como resultado de la expansin de su actividad minera.

32 Vanse los Boletines Econmicos Regionales del Banco de la Repblica, publicados en su pgina web (http://www.banrep.gov.co/ber). Aunque actualmente no se produce un boletn particular en el seguimiento de la actividad econmica para Bogot, s se incluye informacin para la ciudad capital en el presente informe al Congreso. 33 El PIB de cada regin se construye como el agregado del PIB de los departamentos que la componen.

84

Mapa 1 Regiones de Colombiaa/

Por actividades econmicas se observa que cerca del 80% de la produccin industrial y de la construccin total del pas se concentr en cinco de las ocho regiones: Bogot, Caribe, Noroccidente, Suroccidente y Nororiente. En el mismo sentido, ms de la cuarta parte del comercio se localiz en Bogot, seguido en su orden por Noroccidente, Caribe y Suroccidente. As mismo, Bogot represent el 42,5% de la actividad de servicios financieros y no financieros. En el sector agropecuario todas las regiones (excepto Bogot) tuvieron una participacin ms uniforme dentro del total nacional. Finalmente, el 83,2% de la produccin del sector minero se ubic en las zonas Suroriente, Caribe y Nororiente. En trminos del PIB per cpita se destacaron las regiones de Suroriente, con un ingreso promedio anual de $32,2 m, Bogot $20,3 m y Nororiente $16,6 m, todas ellas superiores al promedio nacional de $13,5 m (Cuadro 15).

En trminos del crecimiento anual, sobresali la variacin de Suroriente, con 18,6%, seguida por Noroccidente (7,7%), Caribe (6,6%) y Bogot (6,3%). En la mayora de regiones fue importante la dinmica de los sectores de servicios financieros, industria manufacturera, comercio y transporte. En el caso de la construccin, se destac que, a pesar de tener una participacin 350 kilmetros 0 87,5 175 menor, su aporte al crecimiento fue importante en la mayora de regiones, excepto en Suroccidente. La cona/ Clasificacin del Banco de la Repblica, utilizada en el seguimiento peridico de las economas locales. tribucin del sector agropecuario fue ms importante Fuente: Banco de la Repblica. en el Eje Cafetero y en el Centro, y en menor medida en las dems regiones, con excepcin de Bogot, que no registr actividad agrcola. En lo que respecta al sector minero, su efecto fue ms determinante en las regiones Suroriente, Caribe y Nororiente (Cuadro 16).
Caribe Suroriente Nororiente Centro Suroccidente Noroccidente Eje Cafetero Bogot

2.

Comportamiento regional durante el ao 2012

De acuerdo con los diferentes indicadores disponibles34 en 2012, el ritmo de la actividad econmica se desaceler en todas las regiones.

34

Debe tenerse en cuenta que en el anlisis de algunas de las variables no se logra completamente la cobertura regional definida, como consecuencia ya sea de una agrupacin propia de la fuente de informacin, o de la falta de datos para algunos departamentos.

85

Cuadro 15 Distribucin del PIB por regiones y PIB per cpita en 2011a/ (porcentaje y pesos)
Actividad econmica Agropecuariob/ Explotacin de minas y canteras Industria manufacturera Energa, gas y agua Construccin Comercio y otrosc/ Transporte y otrosd/ Servicios financierose/ Actividades de serviciosf/ Derechos e impuestos Total PIB PIB per cpita (millones de pesos corrientes) Bogot 0,0 0,5 20,2 20,2 23,1 30,7 27,9 42,5 28,2 27,0 24,4 Caribe 16,8 20,3 15,6 18,2 13,2 14,5 16,0 9,9 16,8 15,6 15,2 Noroccidente 13,4 5,6 14,1 21,1 17,0 15,7 12,6 15,4 12,6 13,3 13,6 Suroccidente 14,4 3,5 14,5 12,4 10,8 13,5 13,8 15,6 14,5 13,2 12,8 Nororiente 18,4 14,9 20,7 9,8 15,3 9,8 11,5 7,2 9,9 17,3 13,0 Centro 21,5 6,9 10,5 11,6 9,8 9,3 10,5 4,9 10,2 9,2 9,4 Suroriente 8,4 48,0 1,1 2,1 6,0 2,7 3,6 1,3 3,4 1,3 8,0 Eje Cafetero 7,2 0,3 3,3 4,7 4,7 3,8 4,1 3,2 4,4 3,1 3,6 Total 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

20,3

9,5

12,7

10,3

16,6

10,7

32,2

9,1

13,5

a/ Informacin ms reciente disponible del DANE. Datos provisionales de 2011. b/ Agricultura, ganadera, caza, silvicultura y pesca. c/ Otros: reparacin, restaurantes y hoteles. d/ Otros: almacenamiento y comunicaciones. e/ Establecimientos financieros, seguros, actividades inmobiliarias y servicios a las empresas. f/ Actividades de servicios sociales, comunales y personales. Fuente: DANE (cuentas departamentales 2011 [provisional]); clculos del Banco de la Repblica.

a. Bogot En 2012 las principales actividades econmicas de la capital del pas presentaron incrementos inferiores a los observados en los dos aos anteriores. La produccin industrial y la construccin se contrajeron, al tiempo que las ventas del comercio al por menor y el crecimiento de la cartera bruta se desaceleraron (Grfico 46). La produccin industrial registr un descenso anual de 1,4% en trminos reales, luego de la recuperacin observada en 2010 y 2011. Las principales reducciones se dieron en los subsectores de bebidas alcohlicas y cerveza, productos derivados del petrleo, vehculos automotores y autopartes, y productos de cuero y calzado. Por su parte, se presentaron incrementos en la elaboracin de productos lcteos, confitera, caf y otros alimentos, prendas de vestir y bebidas no alcohlicas. Las ventas reales del comercio al por menor crecieron 5,9% anual en 2012, cifra inferior a la observada en 2011 (10,8%) y en 2010 (11,3%). Las ventas de equipo de informtica, libros, ferretera y otros productos, adems del grupo de textiles,
86

Cuadro 16 Dinmica del PIB por regiones 2011a/ (porcentaje)

Bogot Rama de actividad Participacin
0,0 0,2 10,2 2,8 7,1 14,1 6,6 31,9 17,3 9,7 100,0

Caribe Contribucin a la variacin

ind. 0,0 0,6 0,1 0,5 1,1 0,5 2,0 0,4 1,1 6,3

Noroccidente Contribucin a la variacin

0,1 0,8 1,1 (0,0) 0,4 0,7 0,3 0,9 0,8 1,3 6,6

Suroccidente Participacin
7,0 3,0 14,0 3,3 6,3 11,8 6,2 22,3 17,0 9,0 100,0

Variacin
ind. 12,7 4,9 2,4 10,1 7,9 6,9 6,3 2,2 11,3 6,3

Participacin
6,9 15,1 12,7 4,1 6,5 10,8 6,1 12,0 16,7 9,0 100,0

Variacin
1,8 7,1 9,8 (0,1) 7,6 5,9 3,5 7,1 4,9 14,4 6,6

Participacin
6,2 4,6 12,9 5,3 9,4 13,0 5,4 20,7 13,9 8,6 100,0

Variacin
1,8 8,6 8,0 6,1 14,9 6,3 5,7 9,4 2,9 14,3 7,7

Contribucin a la variacin
0,1 0,2 1,1 0,3 1,1 0,9 0,4 2,0 0,4 1,3 7,7

Variacin
3,8 4,1 2,3 0,0 1,5 6,0 4,8 6,6 3,3 7,4 4,6

Contribucin a la variacin
0,3 0,1 0,3 0,0 0,1 0,7 0,4 1,5 0,5 0,7 4,6

Agropecuariob/ Explotacin de minas y canteras Industria manufacturera Energa, gas y agua Construccin Comercio y otrosc/ Transporte y otrosd/ Servicios financierose/ Actividades de serviciosf/ Derechos e impuestos Total PIB

Nororiente Rama de actividad Participacin

8,9 13,0 19,8 2,6 8,8 8,5 5,2 10,2 11,4 11,7 100,0

Centro Contribucin a la variacin

0,3 0,3 0,5 0,1 1,0 0,4 0,6 0,8 0,2 0,9 5,0

Suroriente Contribucin a la variacin

0,2 (0,1) 0,9 0,2 0,7 0,4 0,7 0,6 0,5 1,3 5,4

Eje Cafetero Participacin

12,5 0,9 11,4 4,4 9,7 11,9 6,6 16,5 18,5 7,5 100,0

Variacin
2,8 3,1 3,0 4,0 12,4 3,6 8,9 7,2 1,7 6,8 5,0

Participacin
14,2 8,3 13,7 4,2 7,8 11,1 6,5 9,5 16,2 8,5 100,0

Variacin
1,6 (1,6) 6,2 3,7 10,6 3,6 9,1 6,7 3,2 14,1 5,4

Participacin
6,6 67,8 1,7 0,9 5,6 3,8 2,7 3,1 6,5 1,4 100,0

Variacin
10,5 28,4 (5,7) 12,3 15,3 6,2 4,9 8,6 3,4 14,6 18,6

Contribucin a la variacin
0,9 14,9 (0,2) 0,2 1,0 0,4 0,2 0,4 0,3 0,4 18,6

Variacin
(3,8) 5,3 (2,5) 2,4 7,0 3,5 5,5 4,7 0,1 4,4 1,9

Contribucin a la variacin
(0,5) 0,0 (0,3) 0,1 0,5 0,4 0,4 0,8 0,0 0,3 1,9

Agropecuariob/ Explotacin de minas y canteras Industria manufacturera Energa, gas y agua Construccin Comercio y otrosc/ Transporte y otrosd/ Servicios financierose/ Actividades de serviciosf/ Derechos e impuestos Total PIB

ind.: indefinido. a/ Informacin ms reciente disponible del DANE. Datos provisionales de 2011. b/ Agricultura, ganadera, caza, silvicultura y pesca. c/ Otros: reparacin, restaurantes y hoteles. d/ Otros: almacenamiento y comunicaciones. e/ Establecimientos financieros, seguros, actividades inmobiliarias y servicios a las empresas. f/ Actividades de servicios sociales, comunales y personales. Nota: Dado que el proceso se realiz con el PIB a precios constantes, el cual tiene los efectos de los ndices encadenados para sus agregaciones, se ralizaron clculos complementarios de reponderacin de las variaciones y contribuciones a la variacin. Fuente: DANE (cuentas departamentales 2011 [provisional]); clculos del Banco de la Repblica.

87

Grfico 46 Variacin anual de las principales actividades econmicas de Bogot

(porcentaje) 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0 -40,0 2007 Comercio Construccin Participacin sectorial en el PIB de Bogot, 2011 Comercio 14,1 Industria 10,2 Construccin 7,1 Servicios financieros 31,9 2008 2009 2010 2011 Industria Servicios financieros 2012

prendas de vestir y calzado, impulsaron el comercio minorista de Bogot. En cuanto al sistema financiero, la cartera bruta registr un crecimiento anual de 11,8%, cifra inferior a la de 2011 (18,6%). Dicho comportamiento estuvo determinado, en gran parte, por el menor dinamismo de las carteras de consumo (14,4%) y comercial (9,5%). El sector de la construccin en Bogot registr un aumento de 4,7% anual en el rea de obras culminadas, inferior al de un ao atrs (5,5%). Por su parte, el rea aprobada se contrajo 24,9%, especialmente la correspondiente a vivienda, que cay 33,7%. En cuanto al nmero de pasajeros arribados a la capital, reportados por la Aeronutica Civil de Colombia, se observ un crecimiento superior al del ao anterior, al pasar de 8,5% a 11,6% anual. En contraste, la ocupacin hotelera, segn la Asociacin Hotelera y Turstica de Colombia (Cotelco), disminuy 4,5 pp respecto a 2011, perdiendo el predominio regional logrado en los ltimos aos en este sector, al ubicarse en tercer lugar, despus de la regin Caribe y Noroccidente.

Fuentes: para la industria: DANE (produccin real, muestra trimestral manufacturera regional); para el comercio: DANE (ventas reales minoristas, muestra trimestral del comercio en Bogot); para el sistema financiero: Superintendencia Financiera de Colombia (cartera bruta); para la construccin: DANE (rea aprobada, licencias de construccin); clculos del Banco de la Repblica.

El comercio exterior de Bogot registr incrementos anuales tanto en las exportaciones no tradicionales35 (7,1%) como en las importaciones (12,2%), segn cifras del DANE. Dentro de las ventas al exterior se destaca el crecimiento de los productos de plstico (29,5%), segundo bien en importancia, los cuales son vendidos principalmente a los Estados Unidos. Por su parte, las ventas de productos qumicos, principal rubro de exportacin de la regin, dirigidas a Ecuador y Venezuela tuvieron un menor ritmo de crecimiento, con una variacin de 6,4% en 2011 y 0,2% en 2012. Por otro lado, las importaciones redujeron su crecimiento en 26 pp. Cabe mencionar que los principales bienes de importacin, tales como productos qumicos y farmacuticos, y maquinaria industrial, redujeron sus variaciones positivas en 5 pp y 34 pp, en su orden. En 2012 las principales actividades econmicas de la capital del pas presentaron incrementos inferiores a los observados en los dos aos anteriores. En trminos del mercado laboral, segn el DANE Bogot mantuvo su tasa de desempleo en 9,5%, inferior en 1,7 pp al promedio de las trece reas metropolitanas. Los sectores que ayudaron a mantener esta tasa fueron el comercio, los servicios comunales, sociales y personales, y el transporte. En cuanto a la inflacin, en la capital del pas (2,43%) fue similar a la nacional (2,44%), aunque se observaron incrementos mayores en los grupos de educacin y salud.

35 Excluye caf, carbn, ferronquel y petrleo y sus derivados. Adicionalmente, para el caso de Bogot no se tiene en cuenta el rubro de produccin agrcola.

88

b.

Regin Caribe: Bolvar, Atlntico, Magdalena, Cesar, Crdoba, Sucre, La Guajira, y San Andrs, Providencia y Santa Catalina

La informacin disponible para 2012 muestra una desaceleracin en algunas actividades de la regin, en comparacin con el buen desempeo observado el ao anterior. En efecto, la produccin industrial, la minera y la construccin crecieron a un menor ritmo. Por su parte, el comercio, la hotelera y el sistema financiero registraron mejores desempeos (Grfico 47).
Grfico 47 Variacin anual de las principales actividades econmicas de la regin Caribe
(porcentaje) 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 2007 2008 2009 2010 Industria Minera 2011 2012 Construccin Hotelera

La industria en la regin Caribe, que vena en recuperacin desde el tercer trimestre de 2010, comenz a perder dinamismo en los primeros tres meses de 2012, creciendo tan solo 0,1% en el acumulado del ao. Los mayores descensos en la produccin industrial se dieron en plsticos, textiles y minerales no metlicos, los cuales fueron contrarrestados parcialmente con aumentos en la produccin de sustancias qumicas bsicas, bebidas, carnes y pescado. En el caso de la minera, la extraccin del carbn, con una participacin del 91,9% de la produccin del pas, se desaceler de 15,1% en 2011 a 6,0% en 2012; mientras que la produccin de nquel se increment 37,4% y recuper lo perdido en 2011, cuando cay 23,5% por choques de oferta. A diferencia de las dems regiones, en el Caribe el rea aprobada para construccin creci 24,6%, aunque lo hizo a un menor ritmo que lo observado en 2011. La construccin de vivienda, comercio y hotelera fueron los principales impulsadores de este sector. Por el contrario, el rea culminada registr una cada de 14,8% anual.

Comercio Servicios financieros

Tabla Participacin sectorial en el PIB del Caribe, 2011 Comercio 10,8 Industria 12,7 Construccin 6,5 Servicios financieros 12,0 Minera 15,1

Nota: la actividad industrial incluye informacin para Barranquilla, Soledad, Malambo, Cartagena y Santa Marta; la minera corresponde a la produccin de carbn en Cesar, Crdoba y La Guajira; la hotelera registra datos de la ocupacin hotelera de Atlntico, Cartagena, San Andrs Islas y Santa Marta. Fuentes: para la industria: DANE (produccin real, muestra trimestral manufacturera regional); para la minera: Unidad de Planeacin Minero Energtica (produccin de carbn, Servicio Geolgico Colombiano); para la construccin: DANE (rea aprobada, licencias de construccin); para el sistema financiero: Superintendencia Financiera de Colombia (cartera bruta); para el comercio: Banco de la Repblica (balance del volumen de ventas, encuesta mensual de expectativas econmicas); para la hotelera: Cotelco (porcentaje de ocupacin hotelera); clculos del Banco de la Repblica.

El comercio fue una de las actividades de mejor comportamiento en la regin, con un balance positivo en el volumen de ventas, superior a lo registrado en aos anteriores. No obstante, el nmero de vehculos nuevos vendidos (de acuerdo con Econometra S. A.) registr un descenso de 0,8% anual, similar a lo observado en las dems regiones, excepto en Bogot. La ocupacin hotelera estuvo en el 60,4%, superior en 6,3 pp a la del total nacional y en 3,9 pp a la del ao anterior. En relacin con esta dinmica, la llegada de pasajeros por va area (nacionales e internacionales) y el trfico de vehculos por peajes crecieron 20,6% y 25,0%, respectivamente.

89

A diferencia de las dems regiones, en el Caribe el rea aprobada para construccin creci 24,6%, aunque lo hizo a un menor ritmo que lo observado en 2011.

De otro lado, en 2012 el sector agropecuario36 present un desempeo dispar. Los cultivos de sorgo y maz, este ltimo con un tercio de la produccin nacional, redujeron las toneladas cosechadas en 21,3% y 7,4%, en su orden. En contraste, la produccin de yuca, la mayor en el pas, y la de aceite crudo de palma, segunda en el mbito nacional despus de Suroriente, alcanzaron crecimientos anuales de 32,3% y 12,3%, respectivamente. En la actividad pecuaria, el inventario de ganado bovino para la regin, que representa un 35,0% del nacional, descendi 1,5%, manteniendo la senda decreciente de aos anteriores. La cartera bruta del sistema financiero en el Caribe registr un crecimiento anual de 22,7% en 2012, tasa superior en 3,5 pp a la de 2011. Este comportamiento le permiti ser la regin con mayor variacin anual, despus de registrar la menor expansin un ao atrs. El crdito comercial, el de mayor participacin en la regin (64,5%), exhibi un aumento de 22,8%, superior al ao anterior en 7,0 pp, contrario a lo observado en otras regiones, que registraron una menor dinmica. En trminos del comercio exterior, las exportaciones no tradicionales presentaron un crecimiento de 12,8%, en especial las materias plsticas y sus manufacturas, as como los diversos productos de la industria qumica, que tuvieron como principales destinos Brasil, Per y Ecuador. Por su parte, las importaciones cayeron en 0,9%, en buena medida por las menores compras externas de combustibles y productos qumicos orgnicos de los Estados Unidos y Mxico; aunque se present una mayor demanda de materiales derivados de la fundicin del acero, hierro y productos cermicos, originados en Brasil y China. En el mercado laboral, el desempleo present una cada en cinco de las ocho principales ciudades de la regin. Barranquilla registr la menor tasa de desempleo (8,3%), seguida de Cartagena, con 9,7%. Por el contrario, en materia de precios, la inflacin fue superior al promedio nacional en cinco de las ocho ciudades de la regin: Barranquilla y Cartagena fueron las de mayor inflacin, al superar en 58 y 54 pb la cifra nacional.

En la regin Noroccidente la produccin de la industria manufacturera tuvo un buen desempeo, de hecho el ms alto de todas las regiones, creciendo 7,1% anual en trminos reales.

c.

Regin Noroccidente: Antioquia y Choc

En 2012 las principales actividades econmicas de la regin noroccidental presentaron variaciones positivas, aunque en su mayora estas fueron menores a las registradas el ao anterior. En el perodo analizado la produccin de la industria manufacturera (en trminos reales) tuvo un buen desempeo; de hecho, el ms alto de todas las regiones. El comercio, la actividad inmobiliaria y el sistema

36 El anlisis de la actividad agropecuaria en todas las regiones se realiza con base en la informacin de la encuesta nacional agropecuaria (ENA) del DANE, para caa panelera, caf pergamino, papa e inventario bovino. Adicionalmente, se cuenta con la informacin provisional de algunos gremios, asociaciones y entidades particulares para los dems productos: Asociacin de Cultivadores de Caa (Asocaa); Federacin Nacional de Cultivadores de Palma (Fedepalma); Federacin Nacional de Arroceros (Fedearroz); Federacin Nacional de Cafeteros, y Federacin Nacional de Cultivadores de Cereales y Leguminosas (Fenalce).

90

financiero, aunque crecieron, lo hicieron a un ritmo menor que el observado en 2011. Por su parte, el sector de la construccin report una cada en su actividad (Grfico 48).
Grfico 48 Variacin anual de las principales actividades econmicas de la regin Noroccidente
(porcentaje) 60,0 40,0 20,0 0,0 -20,0 -40,0 -60,0

2007

2008

2009

2010 Industria Inmobiliario

2011

2012 Construccin

Comercio Servicios financieros

Dentro de la industria manufacturera, que creci 7,1%, sobresali la produccin de vehculos y autopartes, alimentos para animales, y bebidas, hierro y acero. En el comercio por segundo ao consecutivo el balance fue positivo. Sin embargo, las ventas de vehculos nuevos se contrajeron 9,1%, luego de haberse expandido en los dos aos anteriores. Por su parte, al final de 2012 el saldo de la cartera bruta del sistema financiero se increment 16,0%, al igual que la cartera comercial y la de consumo, que representan el 92,8% del total regional, las cuales aumentaron anualmente 15,1% y 17,2%, respectivamente. Cabe resaltar que el ritmo de crecimiento de todas las modalidades de crdito se desaceler. En cuanto a la actividad constructora, el rea aprobada se contrajo 8,0%. No obstante, se present un avance importante en el rea culminada (11,8%), despus de registrar tres aos de descensos. Por su parte, el nmero de transacciones del sector inmobiliario, aunque aument 2,0%, tuvo un incremento inferior al registrado en 2011 (5,5%).

Tabla Participacin sectorial en el PIB del Noroccidente, 2011 Comercio 13,0 Industria 12,9 Construccin 9,4 Servicios financieros 20,7

Nota: la industria incluye informacin para Medelln y su rea metropolitana; el comercio para Medelln e Itag; la actividad inmobiliaria para el Valle de Aburr y el Oriente cercano del departamento de Antioquia. Particularmente esta regin es la nica con informacin disponible para este ltimo sector. Fuentes: para la industria: DANE (produccin real, muestra trimestral manufacturera regional); para la construccin: DANE (rea aprobada, licencias de construccin); para el comercio: Banco de la Repblica (balance volumen de ventas, encuesta mensual de expectativas econmicas); para el sistema financiero: Superintendencia Financiera de Colombia (cartera bruta); actividad inmobiliaria: Lonja de Propiedad de Medelln y Antioquia (nmero de negocios); clculos del Banco de la Repblica.

Otra actividad que contribuy al resultado positivo de la regin fue el turismo, con una ocupacin hotelera de 59,2%, superior en 1,3 pp a la del ao anterior, siendo la segunda regin, despus del Caribe, con el ms alto reporte en este indicador. Adicionalmente, el sector transporte se vio fortalecido por el mayor arribo de pasajeros (nacionales e internacionales) va area, al registrar un crecimiento de 23,9% frente a 8,4% en 2011, y por el aumento en el flujo vehicular, segn los peajes de la zona. La actividad minera, especficamente la extraccin de metales preciosos (oro, plata y platino), que tiene una participacin de 78,3% en el total nacional, creci 5,7%, de acuerdo con el Servicio Geolgico Colombiano (Ingeominas), lo que seala que el proceso de desaceleracin de dicho sector, iniciado en 2009, continu en 2012. Cabe mencionar que en promedio durante los ltimos tres aos Choc realiz ms de la mitad de la extraccin de oro de la regin, principal producto minero de esta zona. La informacin sobre el mercado externo de la regin muestra un incremento tanto de las exportaciones no tradicionales como de las importaciones (12,4% y 6,6%, respectivamente), aunque con una menor dinmica de crecimiento, especialmente

91

En 2012 varias actividades de la regin Suroccidente presentaron desaceleracin, como lo indican las cifras de la industria, la construccin y, en menor medida, del sector financiero.

en las compras externas. Las ventas a los Estados Unidos y Venezuela continuaron avanzando, y se contrajeron las efectuadas a Ecuador. Las ventas externas de oro evidenciaron un continuo ascenso en su aporte al total exportado por la regin, aunque desde 2008 se han desacelerado. Por su parte, las ventas de banano, el segundo rubro ms importante de sus exportaciones, disminuyeron 2,3%, mientras que las de confecciones, que fueron el tercer rubro, crecieron 9,5%. Cabe destacar el fuerte impulso logrado por las ventas externas de vehculos automotores, las cuales triplicaron su valor en 2012. En cuanto a las importaciones, la compra de materias primas y productos intermedios para la industria (que representan cerca del 90% de los bienes intermedios) se redujo 3,9%. En 2012 la tasa de desempleo promedio anual para Medelln y el Valle de Aburr fue 12,4% y para la capital de Choc 17,6%, superando el promedio de las 23 ciudades capitales (11,3%), condicin que mantienen desde aos atrs. En trminos de inflacin, en Medelln el incremento anual en los precios se ha mantenido por encima del promedio nacional, con una variacin de 2,49% en 2012, y en Quibd la inflacin fue de 2,04%, inferior al registro nacional. Cabe mencionar que en ambas ciudades la mayor variacin se present en los hogares de ingresos bajos.

d.

Regin Suroccidente: Valle del Cauca, Nario, Cauca y Putumayo

Grfico 49 Variacin anual de las principales actividades econmicas de la regin Suroccidente

(porcentaje) 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0 -40,0 2007 2008 2009 2010 Industria 2011

En 2012 varias actividades de la regin presentaron desaceleracin, como lo indican cifras oficiales de la industria, la construccin y, en menor medida, del sector financiero. La excepcin fue comercio, el cual mantiene su senda de crecimiento (Grfico 49). Aunque la dinmica de la industria manufacturera fue menor a la de 2011, al crecer 1,5% frente a 5,0%, la produccin de alimentos, calzado, confecciones y farmacuticos fue satisfactoria. Igualmente, se destacaron los subsectores de hierro y acero, otros qumicos, productos de papel y cartn, y bebidas. Por el contrario, la produccin de caucho y plstico disminuy, al igual que la de molinera y almidones, y de aparatos elctricos. En el sistema financiero el crecimiento de la cartera bruta fue inferior en 1,6 pp al observado en 2011. Esta dinmica se explica, principalmente, por la disminucin en el crecimiento del crdito de consumo de 19,5% en 2011 a 16,4% en 2012, compensando el aumento sostenido de la cartera comercial, que pas de 9,9% a 13,7%. En el comercio se destac el aumento en el balance positivo del volumen de ventas, a pesar de la reduccin en la de vehculos nuevos (-7,8%). En el sector de la construccin se present

2012 Construccin

Comercio Servicios financieros

Tabla Participacin sectorial en el PIB del Suroccidente, 2011 Comercio 11,8 Industria 14,0 Construccin 6,0 Servicios financieros 22,3

Nota: la produccin real corresponde a Palmira, Cali, Jamund y Yumbo. Fuentes: para la industria: DANE (produccin real, muestra trimestral manufacturera regional); para la construccin: DANE (rea aprobada, licencias de construccin); para el comercio: Banco de la Repblica (balance del volumen de ventas, encuesta mensual de expectativas econmicas); sistema financiero: Superintendencia Financiera de Colombia (cartera bruta); clculos del Banco de la Repblica.

92

En 2012 la economa de la regin Nororiente mostr un crecimiento inferior al registrado el ao anterior. El buen comportamiento del comercio se vio compensado por la desaceleracin de sectores como la explotacin de petrleo, la industria, la construccin y el sistema financiero.

una cada tanto en el rea aprobada, en especial de tipo residencial (-19,7%), como en el rea culminada (-12,5%). El sector agropecuario se caracteriz por la reduccin en la produccin de caa, que al cierre del ao 2012 present un declive de 8,4%, as como de la de maz amarillo, que cay en similar proporcin. En contraste, la de papa se increment en 12,5% en el ao, despus del descenso registrado en 2011. Por su parte, en el sector de turismo la ocupacin hotelera (41,2%) se redujo en 1,1 pp, siendo, junto con Bogot, las dos nicas zonas del pas con cadas anuales. Adicionalmente, el flujo de pasajeros por va area (nacional e internacional), a pesar de haber presentado un significativo aumento de 14,1% en comparacin con la reduccin de 0,9% en 2011, estuvo por debajo del promedio nacional. En el comercio exterior las exportaciones no tradicionales del Suroccidente se redujeron 3,8% frente al acumulado de 2011, fundamentalmente por las cadas en los despachos de azcar y llantas. Por su parte aumentaron, las ventas externas de muebles y utensilios para el hogar, tejidos de algodn, y productos qumicos y farmacuticos hacia los Estados Unidos, al igual que a Venezuela, segundo socio comercial de la regin. Adems, disminuy el ritmo de crecimiento en los despachos a Ecuador de productos de tocador, qumicos y farmacuticos. Las importaciones cayeron 9,8% en el ao, y junto con la Caribe fueron las nicas regiones que presentaron descensos en esta variable. Los resultados fueron atribuidos a menores compras de materias industriales. En cuanto a la TD, la regin Suroccidente continu registrando altas tasas en sus ciudades. En efecto, en Popayn la TD promedio fue de 17,5%, de las ms altas del pas, mientras que en Pasto disminuy a 12,3%. En trminos de precios, los datos de inflacin para las tres capitales de la regin, Cali, Popayn y Pasto, fueron de los ms bajos, con variaciones anuales de 1,89%, 1,68% y 1,95%, respectivamente.

e.

Regin Nororiente: Santander, Norte de Santander, Boyac y Arauca

La regin Centro present crecimientos menores durante 2012 en sus diferentes actividades: comercio, sistema financiero y agropecuario. La construccin, por su parte, se contrajo.

En 2012, de acuerdo con los indicadores disponibles, la economa de la regin mostr un crecimiento inferior al registrado el ao anterior. El buen comportamiento del comercio se vio compensado por la desaceleracin de sectores como la explotacin de petrleo, la industria, la construccin y el sistema financiero (Grfico 50). La produccin industrial37, principal actividad econmica de la regin, aument 1,4%, inferior en 4,5 pp al crecimiento del ao anterior. El incremento en la produccin de alimentos, bebidas y minerales no metlicos fue compensado parcialmente por las cadas en las actividades de molinera, confecciones y calzado. La explotacin de minas y canteras, segundo sector en importancia en la regin y que representa el 17,4% del total nacional, se contrajo como consecuencia de la disminucin de 2,7% en la produccin de petrleo.

37

Sin incluir la refinacin del petrleo.

93

Grfico 50 Variacin anual de las principales actividades econmicas de la regin Nororiente

(porcentaje) 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0 2007 2008 2009 2010 Industria Petrleo (produccin) Tabla Participacin sectorial en el PIB del Nororiente, 2011 Comercio 8,5 Industria 19,8 Construccin 8,8 Servicios financieros 10,2 Minera 13,0 2011 2012 Construccin

En 2012 los servicios financieros continuaron creciendo, pero a un menor ritmo. La desaceleracin de la cartera bruta se debi a la menor dinmica de la cartera comercial, que pas de crecer 32,0% en 2011 a 16,6% en 2012, y de la de consumo, que pas de 25,7% a 21,6% en el mismo perodo. Por su parte, en la construccin tanto el rea aprobada como el rea culminada presentaron una reduccin; la primera cay 13,7%, principalmente la destinada a vivienda, comercio, industria y bodegas, y la segunda lo hizo en 15,9%, luego de haber crecido 4,6% en 2011. En la actividad agropecuaria se destaca el aumento en la produccin de caa panelera de 45,9% anual, luego de la reduccin observada en 2011, y el incremento de 12,3% en el inventario bovino, nica regin del pas en donde se observ dicho comportamiento. Sin embargo, la produccin de papa se desaceler, al crecer 5,7% en 2012, luego de haberlo hecho a una tasa de 31,9% un ao atrs.

Comercio Servicios financieros

Nota: la industria incluye informacin de los Santanderes. Fuentes: para la industria: DANE (muestra trimestral manufacturera regional); para la construccin: DANE (rea aprobada, licencias de construccin); para el comercio: Banco de la Repblica (balance del volumen de ventas, encuesta mensual de expectativa econmica); para el petrleo: Ministerio de Minas y Energa (produccin de petrleo); para el sistema financiero: Superintendencia Financiera de Colombia (cartera bruta); clculos del Banco de la Repblica.

El volumen de ventas del comercio continu mejorando, a pesar de la cada en el rubro de vehculos nuevos (-1,3%). En cuanto al comercio exterior, las exportaciones no tradicionales aumentaron 34,7%, aunque su participacin en el total nacional es menor al 3,0%, y las importaciones crecieron 28,0%. Se destacan las ventas externas de esmeraldas y desechos de cobre con destino a Venezuela y los Estados Unidos, as como la compra de materias primas, productos intermedios y bienes de capital para la industria. Con respecto al mercado laboral, el rea metropolitana de Bucaramanga alcanz una tasa de desempleo de 9,7%, la ms baja de las tres ciudades capitales de la regin y la tercera en el mbito nacional. Por su parte, en Tunja el desempleo fue de 11,9% y en Ccuta continu creciendo hasta llegar a 15,9%. En cuanto a la inflacin, Bucaramanga fue la ciudad con el mayor incremento en los precios en 2012 (3,48%); donde las comunicaciones, la educacin y la vivienda fueron los tems de mayor incidencia en este comportamiento. Tunja cerr el ao con una inflacin de 2,2% y Ccuta con una de 2,0%, valores por debajo del total nacional.

f.

Regin Centro: Tolima, Huila, Caquet y Cundinamarca

En 2012 la regin present crecimientos menores, con respecto a lo observado el ao anterior, en sus diferentes actividades econmicas38: comercio, sistema

38 Para esta regin no se dispone de resultados desagregados de la muestra trimestral de la industria manufacturera del DANE.

94

Grfico 51 Variacin anual de las principales actividades econmicas de la regin Centro

(porcentaje) 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 -20,0 -40,0

financiero y agropecuario. La construccin, por su parte, registr una contraccin (Grfico 51). En el sector agrcola algunos cultivos presentaron una disminucin tanto en su produccin como en las reas sembradas. As, por ejemplo, la produccin de arroz, la cual tiene la mayor participacin dentro del total nacional (42,0%), se contrajo en cerca de 8%, debido en buena medida al clima. As mismo, el sorgo present una cada de 64,4%. Por su parte, la produccin de maz, la segunda del pas despus de la del Caribe, aument 5,4%; y la de papa, con una participacin de 42,1% en la produccin nacional, lo hizo en 13,1%. La actividad edificadora se redujo de manera importante, debido en gran parte a la disminucin del rea aprobada (-32,9%), tanto para proyectos de vivienda de inters social (VIS) como para los diferentes a VIS. Tambin descendi, aunque en menor medida, la superficie aprobada para actividades de comercio y educacin. De la misma manera, el rea culminada se contrajo 1,2%, luego de haber crecido 19,0% en 2011.

2007

2008

Comercio Servicios financieros

2009 2010 Agrcola

2011

2012 Construccin

Tabla Participacin sectorial en el PIB del Centro, 2011 Comercio 11,1 Construccin 7,8 Servicios financieros 9,5 Agropecuario 14,2

Nota: en agrcola, el rea cultivada corresponde a Tolima. Fuentes: para la construccin: DANE (rea aprobada, licencias de construccin); para el comercio: Banco de la Repblica (balance volumen de ventas, encuesta mensual de expectativa econmica); para el agropecuario: Fedearroz y Fenalce (rea cultivada); clculos del Banco de la Repblica.

Aunque el balance de las ventas del comercio continu siendo positivo, fue menor a lo observado en 2011. Por su parte, las ventas de vehculos nuevos registraron una reduccin de 7,7%. En lo que respecta al sector financiero, la cartera bruta aument 20,5%, resultado de los incrementos en los crditos de consumo (23,9%) y comercial (10,2%), los cuales, sin embargo, fueron menores a los registrados en 2011, cuando dichos crditos crecieron 26,3% y 23,1%, respectivamente. El turismo y el transporte areo crecieron a un ritmo menor al del ao anterior. La ocupacin hotelera fue de 44,7% y la salida de pasajeros nacionales va area aument 11,4%. El transporte terrestre se redujo debido a las restricciones en las vas secundarias y terciarias por labores de tipo correctivo y preventivo. En el sector minero la produccin de petrleo registr una reduccin cercana al 7%, dada la menor extraccin en los departamentos de Huila y Cundinamarca. Es de mencionar que en 2011 este sector pesaba 8,3% en el producto de la regin y su contribucin al crecimiento fue negativa. En cuanto al mercado laboral, Ibagu mostr una tasa de desempleo anual de 13,3%, el promedio ms alto de la regin, mientras que en Neiva fue de 12,1% y en Florencia de 12,8%, todas ellas superiores a la tasa promedio de las trece reas metropolitanas. En trminos de la inflacin, estas ciudades se ubicaron por debajo del dato nacional; as, en Neiva fue 2,42%, en Ibagu 2,33% y en Florencia 1,19%.
95

Grfico 52 Variacin anual de las principales actividades econmicas de la regin Suroriente

(porcentaje) 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0 -40,0 2007 2008 2009 2010 Agrcola Minera Tabla Participacin sectorial en el PIB del Suroriente, 2011 Agropecuario 6,6 Servicios financieros 3,1 Minera 67,8 Construccin 5,6 Minera 13,0 2011 2012 Construccin

g.

Regin Suroriente: Meta, Casanare, Amazonas, Guaina, Guaviare, Vaups y Vichada

El balance de las principales actividades econmicas de la regin Suroriente continu mostrando un menor crecimiento (Grfico 52). La minera, concentrada en la produccin de petrleo, y que representa ms del 60% del total nacional, se desaceler, principalmente en el departamento del Meta. En efecto, en los ltimos tres aos el nmero de barriles diarios producidos39 por la regin creci a tasas del 31,9%, 27,3% y 6,1%.
Pecuario Servicios financieros

En la actividad financiera, aunque el saldo de la cartera bruta aument 21,8%, jalonado por la de consumo (31,0%) y la comercial (12,0%), lo hizo a un ritmo menor al observado un ao atrs. En contraste, la regin mostr descensos en el rea aprobada para construccin y en la venta de vehculos nuevos.

Nota: la cobertura del petrleo, la construccin y la informacin agrcola corresponde a Meta y Casanare. Fuentes: para el agrcola: Fedearroz (produccin de arroz); para el pecuario: DANE (inventario ganadero); para el sistema financiero: Superintendencia Financiera de Colombia (cartera bruta); para la minera: Ministerio de Minas y Energa (produccin de petrleo); para la construccin: DANE (rea aprobada, licencias de construccin; clculos del Banco de la Repblica.

En el sector agrcola, el cultivo de maz duplic su produccin, especialmente en el Meta. La produccin de aceite de palma descendi 0,7%, luego de crecer 45,1% en 2011 (de acuerdo con la clasificacin de zona oriental de Fedepalma que incluye Meta y Casanare, entre otros). Este comportamiento se explic, en parte, por problemas fitosanitarios en el ltimo ao y por el auge productivo de 2011 resultado del aumento de reas sembradas en perodos anteriores. La produccin de arroz, segunda en el mbito nacional despus de la del Centro, continu disminuyendo por tercer ao consecutivo (-3,7%), aunque a un ritmo menor al de los dos aos anteriores. Adicionalmente, el rea sembrada en el departamento del Meta cay como consecuencia del bajo rendimiento de las cosechas en 2011, junto a problemas climticos y fitosanitarios. El volumen de las ventas del comercio fue superior al registrado un ao atrs, mientras que las ventas de vehculos fueron inferiores en 2,4% a las reportadas en 2011, cuando crecieron 58,9%. Por su parte, el rea aprobada para construccin present una disminucin de 31,3%, sobresaliendo la cada en la destinada a vivienda (-20,6%). As mismo, el rea culminada se contrajo 4,9%, menor a la reduccin presentada el ao anterior. En el mercado laboral, la tasa de desempleo de Villavicencio fue de 11,8%, ligeramente superior al promedio nacional. En lo relacionado con la inflacin, esta ciudad present un incremento de 2,78% en el nivel general de precios, siendo superior al nacional.

39

Tasa promedio anual de barriles por da calendario (bpdc).

96

Grfico 53 Variacin anual de las principales actividades econmicas del Eje Cafetero
(porcentaje) 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 -30,0 -40,0 -50,0 2007 2008 Comercio Servicios financieros 2009 2010 Industria Exportaciones de caf 2011 2012 Construccin Exportaciones sin caf

h. Regin del Eje Cafetero: Caldas, Quindo y Risaralda En 2012 la economa del Eje Cafetero mostr un ritmo de crecimiento menor al de un ao atrs, principalmente en actividades relacionadas con la industria y el sistema financiero. Por su parte, el comercio y el turismo fueron los nicos sectores que registraron incrementos anuales superiores a los de aos atrs. En cuanto al rea aprobada para construccin y las ventas externas de caf, estas experimentaron comportamientos negativos (Grfico 53). Al igual que en perodos anteriores, en 2012 el rea cultivada de caf present una disminucin (-1,9% anual), aunque inferior a la registrada un ao atrs (-7,9%). Cabe anotar que aunque el Eje Cafetero ha reducido su dependencia del cultivo del caf, este contina siendo importante para la actividad econmica de la regin, al representar el 57% de sus exportaciones.

Participacin sectorial en el PIB del Eje Cafetero, 2011 Comercio 11,9 Industria 11,4 Construccin 9,7 Servicios financieros 16,5

Fuentes: para la industria: DANE (produccin real, muestra trimestral manufacturera regional); para la construccin: DANE (rea aprobada, licencias de construccin); para el comercio: Banco de la Repblica (balance del volumen de ventas, encuesta mensual de expectativa econmica); para el sistema financiero: Superintendencia Financiera de Colombia (cartera bruta); para las exportaciones: DANE y DIAN (Exportaciones FOB); clculos del Banco de la Repblica.

En cuanto al balance promedio de las ventas de los empresarios de la regin, luego de tres aos de reduccin, el incremento observado en 2011 se acentu en 2012. No obstante, la venta de vehculos nuevos mostr una cada de 8,8% en el ltimo ao, una de las ms altas entre las regiones del pas, despus de haber presentado notables crecimientos. La actividad constructora exhibi una reduccin anual de 17,3% en el rea aprobada para construir vivienda y otros destinos, contrario a lo observado un ao atrs, cuando creci 36,9%. As mismo, el rea culminada cay 16,6%, despus de haber aumentado 22,8% en 2011. En lo concerniente al sector financiero, el saldo de la cartera bruta creci 9,2 pp menos que el 19,0% alcanzado en 2011, evidenciando una mayor desaceleracin en el crdito comercial y el microcrdito. Por el contrario, en el turismo la regin experiment un incremento anual superior al de 2011, al pasar la ocupacin hotelera de crecer 44,6% a 46,4%, segn cifras de Cotelco. En cuanto al mercado laboral, se evidenci una leve disminucin en la tasa de desempleo para las tres capitales del Eje Cafetero. Mientras que Manizales present una tasa de 12,3%, Pereira y Armenia an registraron las tasas ms altas del pas, con 16,1% y 15,4%, respectivamente. En relacin con los precios, la inflacin en Manizales (2,43%), Pereira (2,19%) y Armenia (1,92%) se ubic por debajo del promedio nacional.

97

Recuadro 3 CONSIDERACIONES SOBRE LAS REMESAS Y LOS MERCADOS LABORALES LOCALES

Uno de los canales de transmisin de la crisis financiera internacional a la economa colombiana ha sido el de los menores ingresos por remesas. La cada en la demanda por trabajo en las economas industrializadas est relacionada con una reduccin significativa de los ingresos por remesas en los pases de origen de los trabajadores migrantes. Este recuadro realiza algunas consideraciones al respecto para Colombia. El incremento del desempleo en las economas desarrolladas puede afectar el mercado laboral colombiano por dos vas relacionadas con las remesas. En primer lugar, al participar en un mercado laboral ms holgado, disminuye la probabilidad de que un migrante consiga (o mantenga) un trabajo con una remuneracin dada. Al presentarse episodios cada vez ms frecuentes y prolongados de desempleo, los migrantes se vern obligados a enviar, en promedio, menos dinero a sus hogares. En Colombia, como muestra el Grfico R3.1, el incremento reciente de la tasa de desempleo en Espaa y los Estados Unidos coincide con una reduccin en los ingresos por remesas. La cada en los ingresos de los hogares receptores de remesas podra incrementar los incentivos a participar en el mercado laboral local. En segundo lugar, si el ingreso laboral en el exterior disminuye por debajo del ingreso esperado de volver a Colombia, el trabajador regresar a buscar empleo en el pas. Este retorno no solo disminuye el ingreso por remesas, sino que tambin ampla la fuerza laboral en Colombia. Como era de esperarse, se ha observado una reversin de los flujos migratorios entre Colombia y Espaa desde 2009 (Grfico R3.2). Grfico R3.2 Flujo neto de ciudadanos colombianos en Espaa (entradas menos salidas)
(nmero de personas) 30.000 20.000 18.235 10.000 -10.000 0 -20.000 -30.000 -40.000 -29.400 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -670 -9.800 -13.781 26.310 20.940 17.059 13.858

Fuente: Eurostat.

Al analizar el impacto de estas variables sobre el mercado laboral colombiano, debe tenerse en cuenta que la importancia de las remesas en los mercados laborales locales vara, pues no todas las regiones son igualmente dependientes de estos ingresos. El Grfico R3.3 muestra la distribucin del porcentaje de hogares que recibi remesas en cada una de las 23 reas metropolitanas. Saltan a la vista Armenia, Cali y Pereira, donde una porcin importante de los hogares recibe remesas y, por ende, es en estas tres ciudades donde este porcentaje ha cado ms entre 2008 y 2012 (Grfico R3.4). Adicionalmente, el nmero de hogares involucrados fue significativo: entre 2008 y 2012 el nmero de hogares receptores cay en aproximadamente 3.000 en Armenia, 7.000

Grfico R3.1 Ingreso de remesas a Colombia y tasa de desempleo (TD) de los Estados Unidos y Espaa
(millones de dlares) 5.500 5.000 4.500 18,0 4.000 13,0 3.500 3.000 2.500 2005 8,0 (porcentaje) 28,0

Grfico R3.3 Porcentaje de hogares que reciben remesas (23 reas)

(porcentaje) 20,0 18,0

23,0

16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

3,0

0,0

Remesas totales en los ltimos doce12 meses TD en los Estados Unidos (eje derecho)

TD en Espaa (eje derecho)

2006

2007 Cali y Yumbo

2008

2009

2010

2011

2012 Resto de reas

Armenia

Pereira, Dos Quebradas y La Virginia

Fuentes: Instituto Nacional de Estadstica de Espaa, BLS y Banco de la Repblica.

Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica.

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Grfico R3.4 Variacin en el porcentaje de hogares que reciben remesas, 2008-20012 (23 reas metropolitanas)
Medelln Bucaramanga Ibagu Bogot Manizales Neiva Ccuta Montera Florencia Cartagena Valledupar Santa Marta Quibd Tunja Riohacha Barranquilla Pasto Villavicencio Popayn Sincelejo Armenia Cali y Yumbo Pereira -6,0 -5,0 -4,0 -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 (porcentaje) Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica.

Grfico R3.5 Diferencias con las tasas de desempleo (TD) del resto de las reas metropolitanas (23 reas, desestacionalizada)
(puntos porcentuales) 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 2007 Cali-Yumbo 2008 2009 2010 Pereira 2011 2012 2013 Armenia

Nota: a la TD de cada una de las reas metropolitanas se le resta la TD de las otras 20 reas para las cuales hay informacin de TD. Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica.

en Pereira y 22.000 en Cali. Cabe resaltar que en 2008 Cali fue la ciudad donde ms hogares reciban remesas (cerca de 65.000). En 2012 Cali pas a ser la segunda en importancia despus de Medelln, con 42.000 familias receptoras de remesas. Como sugiere lo anterior, en estas tres ciudades se ha observado un deterioro de los indicadores del mercado laboral. El Grfico R3.5 muestra la diferencia entre las tasas de desempleo de cada una de estas ciudades frente a las dems veinte reas para las que hay informacin disponible. Esta diferencia ha venido creciendo desde 2009, cuando empezaron a caer los ingresos por remesas.

Por otro lado, el impacto de la cada de este ingreso es ms fuerte en los hogares de estas tres ciudades, especficamente en cuanto a su salario de reserva1 se refiere. Un menor ingreso familiar incrementa los incentivos a participar en el mercado laboral. Por este motivo, se encuentra una alta correlacin negativa entre las remesas de estos departamentos y la tasa global de participacin de su respectiva capital, en los casos de Pereira-Risaralda y Armenia-Quindo (-77% y -79%, respectivamente) (Grfico R3.6). En el caso de CaliValle la correlacin es positiva (31%), lo que puede indicar que, a pesar de que el Valle del Cauca es uno de los departamentos que ms remesas recibe, la dinmica de su mercado laboral puede responder ms a otros factores; como por ejemplo, al comportamiento de sectores econmicos como la industria y la agricultura.

El salario de reserva es la tasa salarial ms baja a la que un trabajador est dispuesto a trabajar. Una oferta de trabajo de caractersticas similares, con un menor salario, no sera aceptada por el trabajador.

99

Grfico R3.6 Remesas y tasa global de participacin (TGP) (capital-departamento) A. Cali-Valle

(porcentaje) 70,0 69,0 68,0 200 180 160 140 120 100 67,0 66,0 65,0 64,0 63,0 62,0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 61,0

(miles de pesos de 2008) 240 220

Remesas reales per cpita

TGP Cali (eje derecho)

B.

Armenia-Quindo
(porcentaje) 66,0 64,0 62,0 60,0 58,0 56,0 54,0 52,0 50,0 48,0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Remesas reales per cpita TGP Armenia (eje derecho)

(miles de pesos de 2008) 300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100

C.

Pereira-Risaralda

(miles de pesos de 2008) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 2008 2009 2010 2011 2012

(porcentaje) 68,0 66,0 64,0 62,0 60,0 58,0 56,0 54,0 2013

Remesas reales per cpita

TGP Pereira (eje derecho)

Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica.

100

III. RESERVAS

INTERNACIONALES

A junio de 2013 las reservas internacionales netas totalizaron US$40.816,75 millones, cuanta superior en US$3.350,14 millones al saldo registrado en diciembre de 2012. Durante dicho perodo, la rentabilidad en dlares de las reservas fue negativa (-1,34%), obedeciendo a unas bajas tasas de inters internacionales, a la apreciacin del dlar de los Estados Unidos frente a las principales monedas de otros pases desarrollados y a los menores precios del oro. Al descontar los efectos de la apreciacin del dlar y de la disminucin del precio del oro, el rendimiento de las reservas fue -0,03%.

De acuerdo con la Ley 31 de 1992, el Banco de la Repblica administra las reservas internacionales conforme al inters pblico, al beneficio de la economa nacional y con el propsito de facilitar los pagos del pas en el exterior. La ley define que la inversin de los activos de reserva se har con sujecin a los criterios de seguridad, liquidez y rentabilidad. En este captulo se explican las principales polticas de administracin de las reservas internacionales de Colombia y su composicin actual. A junio de 2013 las reservas internacionales netas totalizaron US$40.816,75 m, cuanta superior en US$3.350,14 m al saldo registrado en diciembre de 2012. A junio de 2013 las reservas internacionales netas totalizaron US$40.816,75 m, cuanta superior en US$3.350,14 m al saldo registrado en diciembre de 201240. El principal componente de las reservas internacionales es el portafolio de inversin, el cual corresponde a las inversiones en instrumentos financieros en el mercado internacional y representa el 94% del total de las reservas brutas (US$38.378,35 m). El saldo restante est distribuido en: i) la posicin en el FMI y derechos especiales de giro (DEG) (US$1.486,31 m); ii) aportes al Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR) (US$501,22 m); iii) las inversiones en

40

Las reservas internacionales netas son iguales al total de las reservas internacionales, o reservas brutas, menos los pasivos externos a corto plazo del Banco de la Repblica. Estos ltimos estn constituidos por obligaciones a la vista en moneda extranjera con agentes no residentes. Las reservas internacionales brutas ascendieron a US$40.820,99 m y los pasivos externos de corto plazo sumaron US$4,25 m.

101

Grfico 54 Composicin de las reservas brutas

oro (US$400,49 m); iv) los aportes al convenio internacional con la Asociacin Latinoamericana de Integracin (Aladi: US$42,8 m), y v) otros (US$11,82 m)41. El Grfico 54 presenta la composicin de las reservas internacionales.
1,0 3,6 1,2 0,1 0,0 94,0

A.

POLTICAS DE ADMINISTRACIN DEL PORTAFOLIO DE INVERSIN

Portafolio de inversin Oro Fondo Monetario Internacional

Fondo Latinoamericano de Reservas Convenios intenacionales Otros

Fuente: Banco de la Repblica.

El Banco de la Repblica sigue las mejores prcticas internacionales con respecto a la administracin de las reservas. De acuerdo con el FMI, se debe procurar: i) contar con suficiente liquidez en moneda extranjera; ii) tener polticas estrictas para la gestin de los diferentes riesgos que enfrentan las operaciones, y iii) generar retornos razonables ajustados por riesgo, sujeto a la liquidez y otras restricciones42. El Banco de la Repblica cuenta con un marco para la administracin de las reservas que identifica y valora los riesgos a los que estn expuestas las operaciones, con el fin de mantenerlos en niveles bajos. Algunas de las principales polticas de dicho marco son las siguientes: Riesgo de liquidez: se invierte en activos financieros que cuentan con demanda permanente en el mercado secundario, con el fin de tener la capacidad de convertir los activos de reserva en efectivo de una manera rpida y a bajo costo. El portafolio tambin se divide en tramos, para que algunos de ellos se puedan liquidar ms rpidamente. Riesgo de mercado: mediante las clases de activos elegibles y lmites estrictos de inversin, se busca que el valor del portafolio tenga una baja sensibilidad a movimientos de los precios de los ttulos en el mercado. Riesgo crediticio: solamente se invierte en activos que cuenten con altas calificaciones crediticias, segn las principales agencias calificadoras, dado que estas inversiones tienen una baja probabilidad de incumplimiento en sus pagos43. Adicionalmente, se limitan las exposiciones por sector y por emisor, con el fin de acotar el impacto de eventos crediticios sobre el valor del portafolio. Riesgo cambiario: el Banco establece la Reserva para fluctuacin de monedas de que trata el numeral 3 del artculo 61 del Decreto 2520 de 1993 (Estatutos del Banco de la Repblica), la cual aumenta en los perodos cuando

El Banco de la Repblica cuenta con un marco de administracin de las reservas que identifica y valora los riesgos a los que estn expuestas las operaciones, con el fin de mantenerlos en niveles bajos.

41

El rubro otros incluye efectivo en caja y depsitos a la orden.

42 El documento Directrices para la administracin de las reservas internacionales, producido por el FMI, puede ser consultado en el vnculo http://www.imf.org/external/np/sec/pr/2013/pr13138.htm 43 La calificacin crediticia mnima para gobiernos y entidades relacionadas con gobiernos es A. En el caso de las entidades privadas, la calificacin mnima permitida es A+.

102

las monedas se fortalecen frente al dlar y disminuye en los aos en que se debilitan. A diciembre de 2012 dicha reserva ascenda a $2,27 b. Riesgo de contraparte: para disminuir el riesgo de prdida si las contrapartes con las que se realizan operaciones incumplen, la negociacin de papeles se realiza por medio de mecanismos pago contra entrega con entidades financieras que sean creadoras de mercado y las divisas se negocian con entidades que cuenten con altas calificaciones crediticias44.

El portafolio de inversin de las reservas, 94% del total, se divide en dos componentes: el capital de trabajo y el tramo de inversin. El capital de trabajo tiene como propsito cubrir las necesidades de liquidez inmediatas de las reservas. Es el portafolio al cual ingresan los recursos que provienen de la intervencin en el mercado cambiario y sus inversiones se concentran en activos de muy corto plazo, denominados en dlares. Dado que el objetivo de este tramo es dar liquidez inmediata para propsitos de intervencin en el mercado cambiario, el capital de trabajo est concentrado en depsitos e inversiones que se pueden liquidar en un da con un costo muy bajo. El nivel del capital de trabajo puede ubicarse entre US$390 m y US$2.000 m45. A junio de 2013 el valor del capital de trabajo era US$558,32 m. El tramo de inversin se ejecuta con un plazo y un perfil de rentabilidad esperado superior al del capital de trabajo. En dicho tramo se invierte en un mayor nmero de instrumentos con vencimientos superiores a aquellos que se encuentran en el capital de trabajo. A junio de 2013 el valor del tramo de inversin ascenda a US$37.820,03 m. Para administrar el tramo de inversin de las reservas, el Banco de la Repblica define un portafolio terico o ndice de referencia46. Este ndice sirve como referente para medir la gestin de cada uno de los portafolios.

El portafolio de inversin de las reservas, 94% del total, se divide en dos componentes: el capital de trabajo y el tramo de inversin.

44 Los mecanismos pago contra entrega buscan que el intercambio de papeles por efectivo se haga simultneamente con el fin de eliminar la posibilidad de que una de las partes del negocio incumpla. Las contrapartes de divisas deben tener una calificacin crediticia mnima de A si cuentan con un contrato marco establecido por la International Swaps and Derivatives Association (ISDA). Si no se cuenta con dicho contrato, la calificacin mnima es A+. El contrato marco establecido por la ISDA tiene como objetivo establecer los trminos y condiciones que rigen sobre los derivados sobre el mostrador negociados entre entidades. 45 Este rango se defini por disposicin interna. El lmite inferior permite contar con liquidez diaria suficiente en caso de que sea necesario vender reservas, y el lmite superior busca que los excesos de liquidez se trasladen al tramo de inversin que tiene una rentabilidad esperada ms alta. 46 En los mercados de capitales un ndice de referencia consiste en una canasta de activos con ponderaciones predeterminadas, de acuerdo con ciertas reglas que definen su composicin. En general, un ndice intenta replicar de una manera amplia el comportamiento de un mercado de activos financieros y sirve como indicador del desempeo de otros portafolios de inversin en ese mismo mercado. Por ejemplo, algunos de los ndices de referencia ms conocidos en los mercados accionarios son el ndice General de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC), o el S&P500 y el Dow Jones en los Estados Unidos (el Banco de la Repblica utiliza ndices de mercados de renta fija nicamente).

103

La composicin cambiaria de las reservas internacionales de Colombia busca replicar el comportamiento de los egresos de la balanza de pagos del pas.

El primer paso para construir el ndice de referencia es determinar la composicin cambiaria. Al 30 de junio de 2013 la composicin cambiaria objetivo del tramo de inversin era: 87% dlares de los Estados Unidos, 5% dlares canadienses, 4% dlares australianos, 2% libras esterlinas, 1% coronas suecas y 1% dlares neozelandeses. La composicin cambiaria de las reservas internacionales de Colombia busca replicar el comportamiento de los egresos de la balanza de pagos del pas. De esta manera, las reservas intentan cubrir la volatilidad de los pagos en el exterior, derivada de los movimientos de las tasas de cambio47. El ndice de referencia es el portafolio terico que cumple con la composicin cambiaria objetivo y que maximiza el retorno esperado del tramo de inversin de las reservas. Dentro de la estimacin de este portafolio se incluye la restriccin de no tener retornos negativos en un horizonte de doce meses, con un 95% de confianza, excluyendo el efecto cambiario48. El resultado es un portafolio conservador, el cual se presenta en el Cuadro 17. Todos los emisores del ndice de referencia cuentan con calificacin AAA de al menos una de las principales agencias calificadoras. Como se mencion, teniendo en cuenta los diferentes objetivos de liquidez de las reservas, el portafolio de inversin se divide en el capital de trabajo y en el tramo de inversin. A su vez, el tramo de inversin se divide en dos componentes: los tramos indexado y no indexado. El tramo indexado busca replicar la composicin del ndice de referencia. Las inversiones de este tramo se hacen en ttulos emitidos por los gobiernos de los Estados Unidos, Canad, Reino Unido, Suecia, Australia y Nueva Zelanda. El tramo indexado es el portafolio ms lquido despus del capital de trabajo, y uno de sus propsitos es atender necesidades altas de liquidez. La administracin de este tramo se hace con estrictos lineamientos que buscan que su composicin sea muy similar a la del ndice de referencia, tanto en la participacin de los activos como en la composicin cambiaria. A junio de 2013 el valor de este tramo ascenda a US$26.711,20 m (69,60% del portafolio de inversin). El tramo no indexado, o activo, se administra buscando obtener una rentabilidad ms alta que la del ndice de referencia. Para lograr este objetivo la composicin de los portafolios de este tramo es diferente a la del ndice. Dentro de un marco de riesgo controlado, los administradores de este tramo aplican su experiencia y recursos para determinar estrategias que procuran aumentar la rentabilidad de las reservas en el largo plazo. Los lineamientos de inversin de este tramo permiten que los portafolios tengan desviaciones

De esta manera, las reservas intentan cubrir la volatilidad de los pagos en el exterior, derivada de los movimientos de las tasas de cambio.

47

Vase el Recuadro Nueva composicin cambiaria del portafolio de reservas internacionales, publicado en el Informe de la Junta Directiva al Congreso de la Repblica de marzo de 2012 para una explicacin detallada de la metodologa de composicin cambiaria de las reservas. La descripcin detallada de la metodologa para la construccin del ndice de referencia se encuentra en el recuadro Explicacin tcnica de la metodologa de construccin del ndice de referencia, publicado en el Informe de Administracin de las Reservas Internacionales de marzo de 2013.

48

104

Cuadro 17 Composicin del ndice de referencia del tramo de inversin

Moneda Clase de activo Inversiones de corto plazo en ttulos del gobierno Inversiones en bonos del gobierno de los Estados Unidos Ttulos respaldados por hipotecas de agencias en los Estados Unidos Total dlares estadounidenses Inversiones de corto plazo en ttulos del gobierno Total dlares canadienses Inversiones de corto plazo en ttulos del gobierno Libras esterlinas Inversiones en bonos del gobierno del Reino Unido Total libras esterlinas Inversiones en bonos del gobierno de Australia Total dlares australianos Inversiones en bonos del gobierno de Nueva Zelanda Total dlares neozelandeses Inversiones en bonos del gobierno de Suecia Total coronas suecas ndice asociadoa/ Merrill Lynch 0 to 1 year Government Bond Index Merrill Lynch 1 to 5 years Government Bond Index Merrill Lynch TIPS (bonos indexados a la inflacin) 1 to 10 years Government Bond Index Merrill Lynch Mortgages Master Index Participacin porcentual 82,7 1,1 1,9 1,3 87,0

Dlares estadounidenses

Dlares canadienses

Merrill Lynch 0 to 1 year Government Bond Index

5,0 5,0

Merrill Lynch 0 to 1 year Government Bond Index Merrill Lynch 5 to 10 years Government Bond Index

1,0 1,0 2,0

Dlares australianos

Merrill Lynch 1 to 3 years Government Bond Index

4,0 4,0

Dlares neozelandeses

Merrill Lynch 1 to 10 years Government Bond Index

1,0 1,0

Coronas suecas

Merrill Lynch 1 to 3 years Government Bond Index

1,0 1,0

a/ Merril Lynch, entre otros, construyen ndices que permiten medir el desempeo de diferentes sectores del mercado de renta fija. Los ndices de bonos de gobierno incluyen todos los instrumentos que cumplen con condiciones mnimas de tamao y liquidez. Sus reglas son de conocimiento pblico. Fuente: Banco de la Repblica.

definidas frente al ndice en su composicin cambiaria, en la participacin de los instrumentos y en los emisores y tipos de activos49. Los administradores del tramo no indexado estn autorizados para invertir en activos diferentes y en proporciones distintas al ndice de referencia, de acuerdo con las polticas y los lmites definidos por el Banco. A junio de 2013 el tramo no indexado tena un valor de US$11.108,83 m (28,95% del portafolio de inversin). El Banco de la Repblica gestiona directamente el capital de trabajo, el tramo indexado y uno de los portafolios del tramo no indexado, lo cual ascenda a

49 En el tramo no indexado se permiten inversiones en entidades con bajo riesgo crediticio, tales como gobiernos, cuasi-gobiernos, ttulos respaldados por hipotecas garantizados por las agencias de los Estados Unidos y bonos corporativos de emisores con altas calificaciones crediticias.

105

El propsito de contratar administradores externos es generar retornos superiores al ndice de referencia y capacitar a los funcionarios del Banco en la gestin de inversiones internacionales.

US$28.873,27 m (75,23% del portafolio de inversin). El resto de los recursos del tramo no indexado es gestionado por administradores externos de portafolios. El programa de administracin externa ascenda a US$9.401,39 m (24,5% del portafolio de inversin) al cierre de junio de 2013. El propsito de contratar administradores externos es generar retornos superiores al ndice de referencia y capacitar a los funcionarios del Banco en la gestin de inversiones internacionales. Las firmas escogidas para participar en el programa tienen una alta capacidad de anlisis de los mercados financieros y una infraestructura sofisticada que pueden ser aprovechadas en la definicin de estrategias de inversin. Los recursos que manejan los administradores externos se encuentran en cuentas que gestiona el Banco de la Repblica y los contratos se pueden cancelar cuando se considere necesario. En la actualidad las firmas que participan en el programa de administracin externa son BlackRock Institutional Trust, Deutsche Bank Asset Management, Fisher Francis Trees & Watts (propiedad de BNP Paribas), Goldman Sachs Asset Management, UBS Global Asset Management y Western Asset Management. Las firmas que participan en el programa son escogidas mediante procesos competitivos y son evaluadas de manera permanente. Adicionalmente, el Banco tambin realiza inversiones de las reservas en el fondo de ttulos indexados a la inflacin, administrado por el Banco de Pagos Internacionales (BIS Investment Pool Series ILF1 [BISIPILF]), las cuales ascienden a US$103,69 m50. Los ttulos valores del portafolio se encuentran depositados en entidades financieras conocidas como custodios. En la actualidad la calificacin crediticia mnima de los custodios es A+.

B.

COMPOSICIN DEL PORTAFOLIO DE INVERSIN

En el Grfico 55 se presenta la composicin del portafolio de inversin a junio de 2013, cuando cerca del 96% estaba invertido en papeles emitidos por gobiernos o cuasi-gobiernos y acuerdos de recompra con la Reserva Federal (Grfico 56). El Grfico 57 permite observar la calidad crediticia del portafolio de inversin. El Banco utiliza como referencia la menor calificacin otorgada por al menos dos de las tres principales agencias calificadoras (S&P, Moodys y Fitch Ratings). Se observa que el 13,5% de las inversiones estn calificadas como AAA, el nivel ms alto, y el 86,1% como AA. La alta participacin de los ttulos AA se explica por la alta concentracin del portafolio en deuda emitida por el gobierno de los Estados Unidos, cuya calificacin crediticia se encuentra en AA+ de acuerdo con S&P. Estas cifras evidencian la alta calidad de los activos en que invierte este tipo de portafolio.

50 Este fondo de inversin del BIS, al cual solamente tienen acceso los bancos centrales y entidades multilaterales, busca tener un rendimiento igual o superior a los ttulos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos indexados a la inflacin. Las polticas de inversin de este fondo aplican por igual a todos los inversionistas. Esta inversin forma parte del tramo no indexado.

106

Grfico 55 Composicin del portafolio de inversin

Interno-no indexado; 4,18% UBS; 3,35% Deutsche Bank; 4,17% Goldman; 5,82% Western Asset; 5,03% FFTW; 3,35% BISIPILF; 0,27%

Por ltimo, el Grfico 58 muestra la composicin cambiaria que tena el portafolio de inversin al 30 de junio de 2013, la cual difiere en forma leve del objetivo, ya que se incluye el capital de trabajo, que nicamente invierte en dlares. Adicionalmente, se permite, dentro de lmites estrictos, que el portafolio activo registre ligeras desviaciones y que se realicen inversiones en otras monedas de pases desarrollados como el euro, el yen, la corona noruega y el franco suizo. Como medida preventiva frente a un aumento de las tasas de inters en las economas desarrolladas, el tramo de inversin tena una baja duracin efectiva en junio de 2013 (0,81)51. Esto ha permitido que el aumento de las tasas de inters internacionales en los meses de mayo y junio de 2013 haya tenido un impacto limitado en el portafolio.

Tramo indexado; 69,6% Capital de trabajo; 1,45% Tramo no indexado; 28,95% Fuente: Banco de la Repblica.

Grfico 56 Composicin del portafolio de inversin por sectores

C.

RENTABILIDAD DE LAS RESERVAS

2,0 0,9% 1,1% 5,7% 90,3%

La decisin de tener un portafolio con un perfil de riesgo conservador implica recibir una rentabilidad baja. La teora financiera bsica de administracin de portafolios indica que si un inversionista quiere enfrentar un

Cuasi-gobierno Corporativo Fuente: Banco de la Repblica.

Gobiernos Otros

Hipotecas

Grfico 58 Composicin cambiaria del portafolio de inversin

Grfico 57 Distribucin de las inversiones por calificacin crediticia

87,8% 5,1% 3,8% 1,8% 0,9% 0,9%

Dlares estadounidenses 0,4% 13,5% 86,1% Libras esterlinas

Dlares canadienses Coronas suecas

Dlares australianos Dlares neozelandeses

Nota: el agregado no suma 100% porque el rubro otras monedas corresponde a posiciones cortas equivalentes a -0,3%. Fuente: Banco de la Repblica.

AAA Fuente: Banco de la Repblica.

AA

51

La duracin efectiva se define como la disminucin (aumento) porcentual en el valor del portafolio frente a un aumento (disminucin) de 1% en todas las tasas de inters, considerando el posible efecto del cambio en los flujos de caja esperados, como consecuencia de variaciones en las tasas de inters.

107

La decisin de tener un portafolio con un perfil de riesgo conservador implica recibir una rentabilidad baja.

menor riesgo, su rentabilidad esperada ser menor. En determinadas circunstancias especiales, como las observadas durante los ltimos aos, el Banco de la Repblica est dispuesto a sacrificar rentabilidad a cambio de mayor seguridad y liquidez de las inversiones. En lo corrido de 2013 la rentabilidad de las reservas en dlares ha sido -1,34%52, debido a tres factores: Las tasas de inters en los principales pases desarrollados se mantienen en niveles histricamente bajos, aunque han aumentado en los ltimos meses, lo cual ha provocado que los rendimientos percibidos por el portafolio de inversin hayan sido bajos. Al descontar los efectos de la disminucin del precio del oro y de la apreciacin del dlar, el rendimiento de las reservas ha sido -0,03%. El dlar de los Estados Unidos se ha apreciado frente a las principales monedas de los pases desarrollados53. Al estar las inversiones valoradas en dlares de los Estados Unidos, la rentabilidad por efecto cambiario ha sido -0,92%. Como se mencion, el Banco tiene una reserva para fluctuacin de monedas para ser utilizada en estos eventos. El precio del oro ha presentado la mayor disminucin porcentual desde 1997, lo cual ha tenido un impacto en la rentabilidad total de -0,39%. El Banco de la Repblica tiene una proporcin baja de oro en las reservas (1%), no hace ajustes frecuentes a estas tenencias y las valora a precios de mercado.

D.

ESTADO DE LAS RECLAMACIONES DE LOS EVENTOS CREDITICIOS DE 2008

En circunstancias especiales, como las observadas durante los ltimos aos, el Banco de la Repblica est dispuesto a sacrificar rentabilidad a cambio de mayor seguridad y liquidez de las inversiones.

Como se ha informado en los pasados informes al Congreso de la Repblica, a finales de 2008 se presentaron dos eventos crediticios relacionados con las reservas internacionales: i) un ttulo de Lehman Brothers Holding Inc. (en adelante LBHI) por US$2,7 m, adquirido por BlackRock Financial Management Inc. en desarrollo del contrato de administracin externa, y ii) un ttulo de Sigma Finance Inc., garantizado de manera incondicional e irrevocable por Sigma Finance Corporation (en adelante Sigma), por US$20 m adquirido dentro del programa de prstamo de ttulos administrado por Bank of New York Mellon Asset Servicing, B.V. A continuacin se presenta una actualizacin sobre el estado de las reclamaciones adelantadas por el Banco.

52

Esta tasa se obtiene al dividir la rentabilidad observada en dlares por el promedio del valor de las reservas el 31 de diciembre de 2012 y el 30 de junio de 2013. Es una tasa sin anualizar. El ndice DXY ha aumentado 5,3% en el ao. Este se construye promediando las tasas de cambio entre el dlar y las principales monedas del mundo. El Intercontinental Exchange elabora este ndice utilizando las tasas provistas por cerca de quinientos bancos.

53

108

1.

Proceso de reestructuracin de Lehman Brothers Holdings Inc. (LBHI)

El Banco de la Repblica tiene la calidad de acreedor reconocido dentro del Proceso de Reestructuracin de LBHI. En dicho proceso, el 6 de diciembre de 2011 el Juez aprob el Plan de Reestructuracinpresentado por LBHI, en el cual se estableci que los acreedores de la clase 3, a la cual pertenece el Banco de la Repblica, recibiran un porcentaje de distribucin estimado en 21,1% del valor de su acreencia. El Banco ha recibido tres pagos dentro de dicho proceso, como sigue: i) uno el 17 de abril de 2012, por US$162.770,15, equivalente a un 6,02% del valor total de su acreencia; ii) otro el 1 de octubre de 2012, por US$103.533,91 correspondiente al 3,83% del valor total de su acreencia, y iii) el ms reciente el 4 de abril de 2013, por US$134.987,18, monto que corresponde al 4,99% del valor total de su acreencia. La siguiente distribucin, de acuerdo con el cronograma del Plan de Reestructuracin, tendr lugar el 30 de septiembre de 2013 y se estima que la etapa de distribucin se pueda extender durante varios aos.

2.

Demanda del Banco de la Repblica en contra de BNYM54

En relacin con el Proceso judicial instaurado por el Banco de la Repblica en contra de BNYM, el 28 de septiembre de 2012 se llev a cabo una audiencia en la cual el Juez dio por concluida la etapa probatoria (o de Discovery) y orden dar inicio a una nueva etapa de sentencia sumaria. Tanto el Banco de la Repblica, como BNYM presentaron sus respectivos memoriales de peticin de sentencia sumaria el 27 de diciembre de 2012. A su vez, los memoriales de oposicin a la peticin de sentencia sumaria se radicaron en la Corte por ambas partes el 8 de febrero de 2013 y las respectivas rplicas a los memoriales de oposicin se presentaron el 7 de marzo de 2013. Posteriormente, el 12 de marzo de 2013 tuvo lugar una audiencia en la cual el Juez escuch los argumentos presentados tanto por el Banco, como por BNYM en los memoriales de la etapa de sentencia sumaria, sealados en el prrafo anterior. A la fecha, el proceso est al despacho del Juez, quien deber pronunciarse en relacin con la peticin de sentencia sumaria, sin que exista un trmino perentorio para el efecto.

54

Proceso judicial instaurado por el Banco de la Repblica (representado por la firma de abogados Crowell & Moring LLP), en contra de Bank of New York Mellon Corporation, Bank of New York Mellon N.A. y Bank of New York Mellon Asset Servicing, B.V. (en adelante BNYM) ante la Corte Federal del Distrito Sur de Nueva York.

109

IV. SITUACIN FINANCIERA DEL BANCO DE LA REpBLICA

Entre enero y junio de 2013 el Banco de la Repblica registr un resultado operacional negativo de $1.498,9 mm, y para todo el ao se estima que ascienda a -$1.650,0 mm, producto de ingresos por -$54,0 mm y egresos por $1.595,9 mm. El comportamiento de los ingresos se explica, principalmente, por unos menores rendimientos de las reservas internacionales y una disminucin en el ingreso por las operaciones de liquidez. Esto ltimo se debe tanto a la baja tasa de intervencin del Banco de la Repblica como al menor volumen de operaciones repo.

A.

ESTRUCTURA FINANCIERA DEL BANCO DE LA REPBLICA

A continuacin se explican las variaciones de los principales conceptos del activo, pasivo y patrimonio del Banco de la Repblica a 30 de junio de 2013, frente a los saldos registrados el 31 de diciembre del ao anterior (Cuadro 18). 1. Activo Los activos del Banco de la Repblica registraron un saldo de $88.831 mm al cierre de junio de 2013. Esta cifra es superior en $12.853 mm (16,9%) al saldo observado en diciembre de 2012, cuando los activos ascendieron a $75.978 mm. Las principales variaciones de las cuentas del activo se explican por: Los activos del Banco de la Repblica registraron un saldo de $88.831 mm al cierre de junio de 2013, cifra superior en 16,9% a lo observado en diciembre de 2012.
110

Reservas internacionales: al cierre de junio de 2013 las reservas internacionales brutas, valoradas a precios de mercado, fueron $78.744 mm (US$40.821 m), superiores en $12.481 mm (18,8%) con respecto al dato observado el 31 de diciembre de 2012. Esta variacin es explicada principalmente por: i) las compras de divisas realizadas por el Banco de la Repblica, que incrementaron el valor en pesos de las reservas internacionales en $7.521 mm (US$4.119 m); ii) el ajuste de cambio, resultado de la depreciacin del peso con respecto al dlar, que aument el saldo neto en

Cuadro 18 Balance del Banco de la Repblica clasificado por criterio econmico (resultados de diciembre de 2012 a junio de 2013) (miles de millones de pesos)
Diciembre de 2012 Cuentas Activos Reservas internacionales brutas Aportes en organismos internacionales Inversiones Sector pblico (regulacin monetaria) Cartera de crditos Otros crditos Provisin Pactos de reventa (apoyos transitorios de liquidez) Cuentas por cobrar Otros activos netos Pasivo y patrimonio Pasivo Pasivos en M/E que afectan las reservas internacionales Base monetaria Efectivo Reserva Depsitos remunerados no constitutivos de encaje Depsitos por endeudamiento externo e inversin de portafolio de capital del exterior Otros depsitos Gobierno nacional (DGCPTN M/N) Gobierno nacional (DGCPTN M/E) Depsitos remunerados de control monetario Obligaciones con organismos internacionales Otros Cuentas por pagar Otros pasivos Patrimonio total Capital Reservas estatutarias Supervit Liquidacin de cuenta especiales de cambio (CEC) Ajuste cambiario desde 1993 en adelante y supervit Otros Valorizaciones de bienes y donaciones Resultados Utilidades y/o prdidas anteriores Utilidades y/o prdidas del ejercicio Fuente: Banco de la Repblica. Saldos 75.978 66.263 2.564 899 899 0 1 (1) 2.529 31 3.692 75.978 70.263 13 56.463 34.699 21.764 647 0 63 6.353 491 2.041 3.565 0 56 571 5.715 13 2.384 3.658 453 1.759 143 1.303 (341) 0 (341) Participacin porcentual 100,0 87,2 3,4 1,2 1,2 0,0 0,0 (0,0) 3,3 0,0 4,9 100,0 92,5 0,0 74,3 45,7 28,6 0,9 0,0 0,1 8,4 0,6 2,7 4,7 0,0 0,1 0,8 7,5 0,0 3,1 4,8 0,6 2,3 0,2 1,7 (0,4) 0,0 (0,4) Junio de 2013 Saldos 88.831 78.744 2.662 24 24 0 1 (1) 3.599 44 3.759 88.831 78.170 8 53.587 32.257 21.331 427 0 157 12.029 151 7.352 3.720 0 180 558 10.661 13 2.276 9.871 453 7.965 150 1.303 (1.499) 0 (1.499) Participacin porcentual 100,0 88,6 3,0 0,0 0,0 0,0 0,0 (0,0) 4,1 0,0 4,2 100,0 88,0 0,0 60,3 36,3 24,0 0,5 0,0 0,2 13,5 0,2 8,3 4,2 0,0 0,2 0,6 12,0 0,0 2,6 11,1 0,5 9,0 0,2 1,5 (1,7) 0,0 (1,7) Variacin Absoluta 12.853 12.481 98 -875 -875 -0 -0 0 1.070 12 67 12.853 7.906 (5) (2.876) (2.442) (434) -220 0 94 5.676 (339) 5.310 155 0 124 (14) 4.947 0 (108) 6.213 0 6.206 7 0 (1.158) 0 (1.158) Porcentual 16,9 18,8 3,8 (97,4) (97,4) (31,1) (15,1) (10,2) 42,3 38,8 1,8 16,9 11,3 (38,1) (5,1) (7,0) (2,0) (34,0) 0,0 148,1 89,3 (69,2) 260,1 4,4 0,0 220,6 (2,4) 86,6 0,0 (4,5) 169,8 0,0 352,9 4,7 0,0 340,2 0,0 340,2

111

Las reservas internacionales brutas ascendieron a $78.744 mm (US$40.821 m), superiores en $12.481 mm (18,8%) a lo registrado al finalizar 2012.

pesos de las reservas internacionales en $6.206 mm55, y iii) el rendimiento por intereses, causado durante el primer semestre de 2013, por $418 mm. Lo anterior se compens parcialmente con: i) la valoracin por precios de mercado y el diferencial cambiario, que produjeron una disminucin del saldo de las reservas por $1.397 mm56, y ii) la disminucin de los depsitos en moneda extranjera de la DGCPTN en el Banco de la Repblica por $339 mm. Portafolio de inversiones en moneda nacional: su saldo valorado a precios de mercado fue de $24 mm en junio de 2013, inferior en $875 mm con respecto al cierre del ao anterior. Esto fue el resultado del traslado de TES por parte del Gobierno al Banco de la Repblica por $239 mm y de la valoracin a precios de mercado de su portafolio por $24,2 mm, lo que se compens por ventas del portafolio de TES por $1.111,4 mm y vencimientos de portafolio de TES por $27,1 mm. As, el resultado final fue una reduccin en el saldo de estos ttulos en poder del Banco de la Repblica. Operaciones repo utilizadas para otorgar liquidez transitoria: presentaron un saldo de $3.599 mm al finalizar junio de 2013, lo que signific un incremento de $1.070 mm con respecto al cierre de 2012.

2. Pasivo A 30 de junio de 2013 el saldo de los pasivos fue de $78.170 mm, superior en $7.906 mm (11,3%) al registrado al finalizar el ao 2012. A continuacin se presentan las principales fuentes de variacin: Base monetaria: el 30 de junio de 2013 el saldo de la base monetaria ascendi a $53.587 mm, inferior en $2.876 mm (5,1%) al registrado al cierre de 2012. Los depsitos en pesos del gobierno nacional, constituidos mediante la DGCPTN en el Banco de la Repblica, tuvieron un saldo de $12.029 mm al cierre de junio de 2013. Este monto es superior en $5.676 mm (89,3%) al registrado en diciembre de 2012. Los depsitos remunerados de control monetario, constituidos desde el ao 2012, alcanzaron un saldo de $7.352 mm al cierre de junio de 2013, mayor en $5.310 mm (260,1%) al registrado en diciembre de 2012. Este incremento se explica principalmente por colocaciones de TES de control monetario por $8.108 mm, compensadas parcialmente con vencimientos de $2.798 mm.

A 30 de junio de 2013 el saldo de los pasivos fue $78.170 mm, superior en $7.906 mm (11,3%) al observado en diciembre de 2012.

55

El ajuste de cambio corresponde al efecto contable sobre el saldo neto de las reservas internacionales, generado por la depreciacin o apreciacin del peso frente al dlar. La valoracin por precios de mercado corresponde a los ajustes de precio de los ttulos que conforman el portafolio de reservas y del oro en los mercados internacionales. Por su parte, el diferencial cambiario se refiere al efecto contable generado por la depreciacin o apreciacin del dlar frente a las monedas que conforman el portafolio de las reservas internacionales.

56

112

El patrimonio ascendi a $10.661 mm en junio de 2013, presentando un aumento de $4.947 mm (86,6%) con respecto a la cifra de diciembre de 2012.

3. Patrimonio El patrimonio ascendi a $10.661 mm en junio de 2013, presentando un aumento de $4.947 mm (86,6%) con respecto a la cifra observada en diciembre de 2012. Este incremento se explica principalmente por la variacin de la cuenta de ajuste de cambio, la cual aument en $6.206 mm (352,9%) y refleja el incremento en el saldo en pesos de las reservas internacionales registrado en el activo como resultado de la depreciacin del peso con respecto al dlar. Esto se compens en parte por el resultado operacional del ejercicio por -$1.498,9 mm y por la reduccin de las reservas estatutarias por $108 mm.

B.

ESTADO DE RESULTADOS A JUNIO DE 2013

Entre enero y junio de 2013 el Banco de la Repblica registr un resultado operacional negativo de $1.498,9 mm, producto de ingresos por -$699,6 mm y egresos por $799,3 mm (Cuadro 19). A continuacin se describen los principales rubros del estado de resultados a junio de 2013. Los ingresos totales fueron -$699,6 mm, registrando una disminucin de $1.030,7 mm frente a igual perodo del ao anterior. Los egresos, por su parte, totalizaron $799,3 mm, registrando una variacin anual de $74,2 mm. El comportamiento de los ingresos se explica principalmente por: El rendimiento de las reservas internacionales fue -$979,3 mm, inferior en $1.019,0 mm frente al primer semestre de 2012 ($39,7 mm). Este resultado contablemente se explica por: i) el rendimiento por intereses causados de $417,7 mm; ii) las variaciones por precios de mercado de -$731,6 mm, dentro de las cuales la del portafolio de inversin explica -$447,1 mm, en parte generada por la cada del precio de los bonos en los cuales estn invertidas las reservas internacionales, tras los anuncios de la Reserva Federal de una posible reduccin paulatina del plan de estmulo monetario (Grfico 59), junto con la desvaloracin de las inversiones en oro monetario, por -$284,5 mm, debido a la cada del precio internacional del metal (Grfico 60), y iii) el resultado negativo del diferencial cambiario de -$665,4 mm, producto de la depreciacin frente al dlar de las monedas que componen el portafolio de inversin (Grfico 61). A junio de 2013 la rentabilidad promedio del portafolio de inversin fue de -0,96% frente a 0,05% en igual perodo de 201257.

Entre enero y junio de 2013 el Banco de la Repblica registr un resultado operacional negativo de $1.498,9 mm.

57

Sin incluir el diferencial cambiario ni las variaciones por precios la rentabilidad promedio del portafolio de inversin fue de 0,62% en el primer semestre de 2013 frente a 0,78% en igual perodo de 2012.

113

Cuadro 19 Estado de resultados del Banco de la Repblica (enero a junio de 2013) (miles de millones de pesos)
Ejecutado a: 2012 1. Ingresos del P y G A. Ingresos monetarios 1. Intereses y rendimientos Reservas internacionales Intereses Variaciones por precios Diferencial cambiario Operaciones de liquidez Valorizacin de TES Otros intereses 2. Diferencias en cambio 3. Moneda metlica 4. Otros B. Ingresos corporativos 1. Comisiones Servicios bancarios Negocios fiduciarios 2. Oro no monetario 3. Otros 2. Egresos del P y G A. Egresos monetarios 1.Intereses y rendimientos Remuneracin a las cuentas de la DGCPTN Depsitos remunerados de control monetario (DRCM) Comisin de compromiso flexible con el FMI Gastos en administracin de las reservas internacionales Gastos en operacin de contraccin monetaria 2. Diferencias en cambio 3. Costo de emisin y distribucin de especies monetarias 4. Otros B. Egresos corporativos 1. Gastos de personal 2. Gastos generales 3. Recuperacin del IVA descontable (CR) 4. Impuestos 5. Seguros 6. Contribuciones y afiliaciones 1.149,9 1.015,7 874,9 468,5 900,2 (547,1) 115,4 312,1 94,0 0,4 66,9 46,3 27,6 134,2 113,2 54,5 58,6 0,3 20,7 1.490,4 1.118,6 874,1 805,5 10,5 25,7 24,1 8,3 126,6 117,7 0,2 375,5 240,6 54,9 (2,0) 7,1 5,7 4,6 Junio de 2012 331,1 270,3 197,8 39,7 426,3 (277,9) (108,7) 113,5 44,5 0,2 44,6 26,1 1,7 60,8 52,4 23,7 28,6 0,1 8,4 725,1 513,1 353,8 320,7 0,0 13,0 16,4 3,8 111,6 47,7 0,1 186,0 119,3 24,9 (0,9) 4,7 2,7 3,1 Junio de 2013 (699,6) (763,4) (901,5) (979,3) 417,7 (731,6) (665,4) 53,5 24,2 0,1 105,6 28,8 3,8 63,8 55,3 24,8 30,6 (0,1) 8,5 799,3 445,6 361,7 185,1 145,8 9,1 8,0 13,7 37,5 46,3 0,1 195,0 129,2 26,1 (1,3) 5,4 2,9 3,2

114

Cuadro 19 (continuacin) Estado de resultados del Banco de la Repblica (enero a junio de 2013) (miles de millones de pesos)
Ejecutado a: 2012 7. Gastos culturales 8.Depreciaciones, provisiones, amortizaciones y otros (incluye diferido del software) C. Gastos de pensionados 3. Resultado operacional (1 - 2)
n.a: no aplica. Fuente: Banco de la Repblica.

Junio de 2012 3,7 28,4 26,0 (394,0)

Junio de 2013 3,8 25,8 158,6 (1.498,9)

9,1 55,5 (3,6) (340,5)

Grfico 59 Tasas de inters de los bonos a dos aos

(porcentaje) 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 dic-11 Estados Unidos Australia Fuente: Bloomberg. mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 Inglaterra Suecia 0,20 dic-12 feb-13 abr-13 jun-13 0,30 0,35 0,40

0,25

Canad Nueva Zelanda

En el Grafico 59 se muestra el aumento de las tasas de inters de los bonos a dos aos de los gobiernos de los Estados Unidos, Canad, Inglaterra, Nueva Zelanda y Suecia, lo que explica la cada en el precio de estos ttulos58. Por otra parte, las inversiones en oro monetario registraron una desvalorizacin de $284,5 mm, generada por la cada en el precio internacional del metal, el cual pas de US$1.664,0 por onza troy en diciembre de 2012, a US$1.203,3 por onza troy al cierre de junio de 2013 (Grfico 60)59.

58

Existe una relacin inversa entre la tasa de rendimiento de los ttulos de renta fija (bonos) y su precio; es decir, cuando las tasas de inters suben, el precio de los ttulos cae, y viceversa. Cabe anotar que entre 2001 y 2012 el oro incorporado a las reservas gener ingresos por $761,6 mm.

59

115

Grfico 60 Precio internacional del oro

(dlares/onzas troy) 1.900 1.800 1.700 1.600 1.574,5 1.500 1.400 1.300 1.200 dic-11 Fuente: SIC. 1.569,5 1.664,0

Como se observa en el Grfico 61, entre enero y junio del presente ao las monedas de reserva que componen el portafolio de inversin se devaluaron frente al dlar, as: dlar canadiense, 5,6%; dlar australiano, 11,8%; libra esterlina, 6,7%; dlar neozelands, 6,4%, y corona sueca, 3,6%. Esto afect significativamente el resultado del diferencial cambiario, el cual registr prdidas por $665,4 mm a junio de 2013.

mar-12

jun-12

sep-12

Se debe mencionar que, segn los Estatutos del Banco, las prdidas originadas por el diferencial cambiadic-12 mar-13 jun-13 rio entre el dlar estadounidense y las monedas del portafolio de inversin de las reservas internacionales se cubren con la reserva estatutaria fluctuacin de monedas, la cual fue creada para este fin y que asciende en la actualidad a $2.276 mm. As mismo, segn dichos estatutos, la variacin de las reservas internacionales originadas por el diferencial cambiario entre el peso y el dlar se contabiliza en la cuenta del supervit patrimonial ajuste de cambio. Durante el primer semestre de 2013 esta cuenta registr una variacin positiva de $6.206 mm por la depreciacin del peso, superando as el rendimiento negativo de las reservas internacionales y el resultado operacional obtenido.
1.203,3

El resultado neto de los ingresos y egresos originados en las diferencias en cambio del peso frente al dlar sobre los activos y pasivos en moneda extranjera diferentes a las reservas internacionales fue positivo en $68,1 mm, producto de la devaluacin del peso frente al dlar a junio de 2013 (9,1%). Las comisiones recibidas por el Banco ascendieron a $55,3 mm, superiores en $3,0 mm (5,7%) a las obtenidas a junio de 2012, crecimiento relacionado con la administracin de los TES y los servicios bancarios. Las operaciones de liquidez mediante repos generaron ingresos por $53,5 mm, inferiores en $60,0 mm (52,9%) a los registrados un ao atrs, resultado del menor volumen de operaciones repo y de la menor tasa de remuneracin promedio anual60. La puesta en circulacin de moneda metlica gener un ingreso por $28,8 mm, superior en 10,5% frente al primer semestre de 2012, explicado principalmente por la colocacin de la nueva moneda de mil pesos.

60

El volumen promedio de estas operaciones pas de $4.499,4 mm en el primer semestre de 2012 a $2.973,4 mm en 2013; la tasa de inters de remuneracin pas de 5,1% efectivo anual (ea) a 3,7% ea en iguales perodos.

116

Grfico 61 Comportamiento de las monedas de reservas frente al dlar estadounidense A. Dlar canadiense (US$/CAD) B.
1,1000 1,0800 1,0600 1,0400 1,004 0,982 1,0200 1,0000 0,981 0,9800 0,9600 0,9400 0,915 0,9200 0,9000 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 dic-11 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 0,915 1,038 1,025 1,025

Dlar australiano (US$/AUD)

1,0400 1,0300 1,0200 1,0100 1,0000 0,9900 0,9800 0,9700 0,9600 0,9500 0,9400 dic-11

C.

Libra esterlina (US$/GBP)

D. Corona sueca (US$/SEC)

1,6400 1,6200 1,6000 1,5800 1,5600 1,5400 1,5200 1,5000 1,4800 dic-11 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 1,517 1,554 1,626

0,1650 0,1600 0,1550 1,568 0,1500 0,1450 0,1400 0,1350 dic-11 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 0,146 0,145 0,148

0,154

E.

Dlar neozelands (US$/NZD)

0,88 0,86 0,84 0,82 0,8 0,78 0,76 0,74 dic-11 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13 0,780 0,804 0,825

Los ingresos por valoracin del portafolio de TES en poder del Banco fueron $24,2 mm, inferiores en 45,5% frente a junio de 2012, resultado de la reduccin de dicho portafolio y del comportamiento de las tasas de negociacin de referencia del mercado.

En relacin con los egresos, se destaca:

0,772

La remuneracin a los depsitos de control monetario que ascendi a $145,8 mm61. Este

Fuente: The World Markets Company PLC (WM).

61 Estos depsitos los constituy la DGCPTN en el Banco a partir del 15 de noviembre de 2012, con recursos provenientes de la colocacin de TES para regular la liquidez de la economa.

117

Los egresos en 2013 se estiman en $1.595,9 mm, con un crecimiento anual de $105,5 mm (7,1%).

concepto constituye la principal explicacin del aumento de los egresos del Banco durante el primer semestre de 2013. Por su parte, la remuneracin de los depsitos de la DGCPTN en el Banco fue de $185,1 mm, inferior en $135,6 mm (42,3%) frente a la registrada en el primer semestre de 2012, resultado de su menor saldo promedio diario y de la menor tasa de inters62. La menor remuneracin de estos depsitos compens parcialmente el mayor pago de intereses al Gobierno por los depsitos de control monetario, sealados anteriormente. Los costos por emisin y distribucin de especies monetarias totalizaron $46,3 mm, registrando una reduccin de 2,8%, resultado del menor costo de produccin de la nueva familia de monedas. Los egresos corporativos se situaron en $195,0 mm, registrando un crecimiento de 4,8% (2,7% en trminos reales). - Los gastos de personal presentaron un incremento real de 5,9%, resultado del aumento en los salarios63 y por el efecto estadstico del remplazo paulatino de empleados que se pensionaron hasta julio de 201064, el cual contina generando impacto en 201365. Estos rubros representan el 66,2% de los gastos corporativos. - Los gastos generales que representan el 13,4% de los corporativos, totalizaron $26,1 mm y registraron un incremento real de 2,5%, resultado de contratos que se ajustaron de acuerdo con el salario mnimo y de los gastos asociados con el mantenimiento y adecuacin de los inmuebles del Banco. - Los gastos culturales fueron de $3,8 mm, con un crecimiento real de 0,6%. - Los impuestos, seguros, contribuciones, afiliaciones, depreciaciones, provisiones, amortizaciones, IVA descontable y otros gastos operacionales y no operacionales en conjunto sumaron $35,9 mm y presentaron una reduccin en trminos reales de 7,4%.

62

El saldo promedio diario de estos depsitos pas de $12.778,5 mm en el primer semestre de 2012, a $10.218,8 mm en 2013; la tasa de inters promedio anual de remuneracin pas de 5,1% ea a 3,7% ea en iguales perodos. Segn la Convencin Colectiva vigente, los salarios se incrementaron 5,0% (meta de inflacin de 3% ms 2 pp por productividad). Producto del Acto Legislativo 1 de 2005.

63

64 65

Entre 2006 y 2010 se pensionaron 530 personas de los 556 empleados que cumplieron requisitos de pensin. De los ingresos de personal de 2012, el 70,0% se realiz en el segundo semestre.

118

Para 2013 se estima un resultado operacional negativo de $1.650,0 mm.

Por ltimo, el gasto de pensionados present un resultado neto de $158,6 mm, producto de los ingresos por los rendimientos del portafolio constituido con recursos del pasivo pensional por -$43,3 mm, los intereses por los crditos de vivienda por $4,1 mm y los gastos de pensionados por $119,5 mm. Este rubro registr un aumento de $132,7 mm frente a igual perodo del ao anterior, producto de los menores rendimientos del portafolio, dado el comportamiento de las tasas de negociacin de los TES en el mercado secundario.

C.

PROYECCIN DE INGRESOS Y GASTOS PARA EL AO 2013

Para 2013 se estima un resultado operacional negativo de $1.650,0 mm, producto de ingresos por -$54,0 mm y egresos por $1.595,9 mm (Cuadro 20). Se proyecta que a finales de 2013 las tasas de cambio de las monedas en las que se invierten las reservas internacionales y los precios internacionales del oro se mantengan en los niveles promedio observados en junio, lo que afectara de manera negativa el estado de resultados66. Se estima que los ingresos ascendern a -$54,0 mm, con una reduccin anual de $1.203,9 mm. Los principales rubros son los siguientes: Los rendimientos de las reservas internacionales se estiman en -$540,2 mm, inferiores en $1.008,7 mm a los observados el ao anterior. Se proyecta que la rentabilidad promedio del portafolio de reservas sea de -0,52%, mientras que el ao anterior fue de 0,64%. Este resultado incorpora prdidas por diferencial cambiario por $428,2 mm frente a los ingresos registrados en 2012 por $115,4 mm, y una desvalorizacin en las inversiones en oro. El ingreso por las operaciones de liquidez mediante repos se estima en $91,3 mm, inferior en $220,8 mm (70,7%) frente a 2012. Esta reduccin obedece a la menor tasa de intervencin del Banco de la Repblica y al menor volumen de operaciones repo, puesto que la expansin monetaria se est realizando, principalmente, con las compras de divisas. En la medida en que la expansin monetaria se realice mediante estas compras, las cuales superan el crecimiento estimado de la base monetaria, se reducirn los ingresos por repos y se aumentar el costo por operaciones de contraccin monetaria67. Los ingresos por valoracin de ttulos de deuda pblica (TES) en poder del Banco se calculan en $25,1 mm, inferiores en 73,3% frente a 2012. Esta reduccin est relacionada con el menor saldo promedio estimado de estos ttulos de deuda pblica.

Se proyecta que los ingresos ascendern a -$54,0 mm, con una reduccin anual de $1.203,9 mm.

66 67

Si estos supuestos no se confirman los retornos del portafolio de inversin se veran afectados. Se estima la compra de divisas por $11,2 b y el crecimiento de la base monetaria por $4 b.

119

Cuadro 20 Proyeccin del estado de resultados del Banco de la Repblica, 2013 (miles de millones de pesos)
Ejecutado 2012 1. Ingresos del P y G A. Ingresos monetarios 1. Intereses y rendimientos Reservas internacionales Rendimientos y valoraciones Diferencial cambiario Operaciones de liquidez Valorizacin de TES Otros intereses 2. Diferencias en cambio 3. Moneda metlica 4. Otros B. Ingresos corporativos 1. Comisiones Servicios bancarios Negocios fiduciarios 2. Oro no monetario 3. Otros 2. Egresos del P y G A. Egresos monetarios 1. Intereses y rendimientos Remuneracin a las cuentas de la DGCPTN Depsitos remunerados de control monetario (DRCM) Comisin de compromiso flexible con el FMI Gastos en administracin de las reservas internacionales Gastos en operacin de contraccin monetaria 2. Diferencias en cambio 3. Costo de emisin y distribucin de especies monetarias 4. Otros B. Egresos corporativos 1. Gastos de personal 2. Gastos generales 3. Recuperacin del IVA descontable (CR) 4. Impuestos 5. Seguros 6. Contribuciones y afiliaciones 7. Gastos culturales 8. Depreciaciones, provisiones, amortizaciones y otros (incluye diferido del software) C. Gastos de pensionados 3. Resultado operacional (1 - 2)
Fuente: Banco de la Repblica.

Proyectado 2013 (54,0) (193,7) (423,7) (540,2) (112,0) (428,2) 91,3 25,1 0,1 98,2 105,5 26,3 139,7 109,5 49,1 60,4 0,0 30,2 1.595,9 953,7 794,5 390,5 343,1 22,9 20,9 17,1 36,8 122,3 0,2 404,7 261,0 59,8 (3,3) 7,2 6,1 5,9 9,9

Variaciones anuales Porcentuales (70,7) (73,3) (67,9) 46,8 127,9 (4,6) 4,1 (3,2) (10,0) 3,0 (100,0) 46,0 7,1 (14,7) (9,1) (51,5) 3.166,0 (10,9) (13,6) 106,8 (71,0) 3,9 8,8 7,8 8,5 8,8 64,6 1,1 8,1 29,8 8,4 Absolutas (1.203,9) (1.209,4) (1.298,6) (1.008,7) (465,1) (543,6) (220,8) (68,9) (0,3) 31,3 59,2 (1,3) 5,5 (3,7) (5,5) 1,8 (0,3) 9,5 105,5 (164,9) (79,6) (415,0) 332,6 (2,8) (3,3) 8,9 (89,9) 4,5 0,0 29,2 20,4 4,8 (1,3) 0,1 0,5 1,4 0,8

1.149,9 1.015,7 874,9 468,5 353,1 115,4 312,1 94,0 0,4 66,9 46,3 27,6 134,2 113,2 54,5 58,6 0,3 20,7 1.490,4 1.118,6 874,1 805,5 10,5 25,7 24,1 8,3 126,6 117,7 0,2 375,5 240,6 54,9 (2,0) 7,1 5,7 4,6 9,1

55,5 (3,6) (340,5)

58,1 237,5 (1.650,0)

4,8 -

2,6 241,2 (1.309,4)

120

Se estima una mayor circulacin de moneda metlica, lo cual generar ingresos por $105,5 mm, superior en 127,9% frente a 2012. Este crecimiento est asociado, principalmente, con la puesta en circulacin de la nueva moneda de mil pesos. Las comisiones recibidas por el Banco, principalmente por la administracin de los TES, el Depsito Central de Valores (DCV) y las operaciones en el SEN ascendern a $109,5 mm, con una disminucin anual de 3,2%.

Los egresos en 2013 se estiman en $1.595,9 mm, con un crecimiento de $105,5 mm (7,1% anual), as: Se proyecta que la remuneracin a los depsitos de la DGCPTN en el Banco ascender a $390,5 mm, con una reduccin anual de 51,5%. Este resultado es producto del menor saldo promedio esperado de estos depsitos y de una menor tasa de inters68. Se estima que la remuneracin a los depsitos de control monetario constituidos con los recursos provenientes de la colocacin de TES para regular la liquidez de la economa ascendern a $343,1 mm, con un incremento de $332,6 mm frente a 2012. Los costos por la emisin y distribucin de las especies monetarias se calculan en $122,3 mm, con una variacin anual de 3,9% ($4,5 mm). Este resultado se explica por la demanda y puesta en circulacin de billetes y monedas durante 2013, especialmente la prevista para la nueva moneda de mil pesos. En 2013 se prev producir ms piezas de esta moneda frente a lo fabricado el ao anterior, por cuanto se deja de producir el billete de la misma denominacin. En la produccin de la moneda de mil se incurre en un mayor costo de fabricacin frente al del billete de la misma denominacin, pero se obtiene un efecto positivo para el Banco en el corto plazo gracias al ingreso por seoreaje generado por la moneda, y en el mediano plazo por la menor necesidad de reemplazo, dada la mayor vida til del metlico. Los egresos corporativos se proyectan en $404,7 mm, de los cuales $261,0 mm corresponden a gastos de personal y $59,8 mm a gastos generales. - Los gastos de personal se estiman con un aumento anual de 5,3% real, explicado por: i) el incremento salarial real de 3,0%, segn la convencin colectiva vigente; ii) el efecto estadstico del remplazo paulatino de empleados que se pensionaron hasta julio de 2010 como resultado del Acto Legislativo 1 de 2005, el cual contina generando impacto en 2013; iii) el aumento de planta para atender la reapertura de la biblioteca

68

Los volmenes promedio diarios proyectados para 2013 son $11.474,5 mm frente a $16.297,3 mm en 2012. La tasa de inters proyectada para 2013 es 3,46% ea frente a 5,07% ea en 2012.

121

de la Agencia Cultural de Neiva, y iv) por los proyectos de modernizacin administrativa y de gestin documental. Como se puede apreciar en el Grfico 62, en los ltimos aos los gastos de personal han registrado una fuerte reduccin. -En cuanto a los gastos generales, se estima que estos ascendern a $59,8 mm, con un aumento real de 5,7%. El incremento estimado para 2013 se explica, principalmente, por gastos adicionales, tales como: i) la ejecucin del plan de adecuacin de la infraestructura fsica del Banco, la cual presenta un marcado deterioro (contribucin a la variacin de 3,0 pp); ii) implementacin de las normas internacionales de informacin financiera (NIIF) (contribucin de 1,3 pp); iii) gastos asociados con la reapertura de la Agencia Cultural en Neiva (contribucin de 0,4 pp), y iv) la alta participacin de contratos que se ajustan de acuerdo con el salario mnimo (contribucin de 1,0 pp). Como se observa en el Grfico 63, en los ltimos aos los gastos generales han presentado una importante reduccin como resultado de la 2011 2013 implementacin de programas de raciona(proy) lizacin, campaas de ahorro y gestiones administrativas. - Otros gastos corporativos tales como impuestos, seguros, depreciaciones, provisiones, amortizaciones, IVA descontable, contribuciones y afiliaciones, se estiman en $74,1 mm, con un crecimiento de 1,5% real. Por ltimo, se estima que el gasto de pensiones ascender a $237,5 mm con un aumento anual de $241,2 mm, resultado de los menores ingresos proyectados por rendimientos del portafolio de TES constituido con recursos del pasivo pensional. En 2012 se registr un rendimiento de $220,1 mm, principalmente por valorizaciones de TES, y para 2013 se estiman desvalorizaciones por $3,6 mm.

Grfico 62 Gastos de personal como proporcin del PIB

(porcentaje del PIB) 0,09 0,08 0,07 0,06 0,05 0,04 0,03

1999

2001

2003

2005

2007

2009

(proy): proyectado. Fuentes: DANE y Banco de la Repblica.

Grfico 63 Gastos generales como proporcin del PIB

(porcentaje del PIB) 0,030

0,025

0,020

0,015

0,010

0,005

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013 (proy)a/

a/ Proyeccin de 2013 con base en la meta de inflacin. Fuente: Banco de la Repblica.

122

PARTICIPACIN DEL BANCO DE LA REPBLICA EN EL BANCO DE PAGOS INTERNACIONALES

El Congreso de la Repblica, mediante la Ley 1484 del 12 de diciembre de 2011, autoriz la incorporacin del Banco de la Repblica como accionista del Banco de Pagos Internacionales (BIS, por sus siglas en ingls).De acuerdo con la autorizacin conferida, el Banco suscribi 3.000 acciones del BIS por un valor de 65.712.000 derechos especiales de giro (DEG), equivalente a US$100.978.710, los cuales se mantienen registrados a su costo de adquisicin en DEG en el rubro aportes en organismos y entidades internacionales. Durante el ejercicio financiero cerrado en marzo de 20131, el Banco recibi por concepto de dividendos US$1.422.346,65, lo cual equivale a una rentabilidad anual del 1,4%2. La incorporacin del Banco de la Repblica al BIS ha permitido su participacin en el Consejo Consultivo para las Amricas (CCA)3, el cual orienta las actividades del BIS en asuntos de inters para la regin y fomenta proyectos de investigacin cooperativa entre bancos centrales. Se destaca la contribucin del Banco en la red de investigacin sobre Efectos de la intervencin cambiara en las Amricas, y su participacin en un nuevo proyecto que busca incorporar consideraciones de estabilidad financiera en los modelos de poltica monetaria de los bancos centrales, el cual inici en

enero de 2013. Adicionalmente, su participacin como ponente en la conferencia de investigacin sobre estabilidad financiera, la poltica macroprudencial y el intercambio de tarifas, donde present un documento sobre la evidencia reciente de los determinantes de los flujos de capitales en pases emergentes. Como socio del BIS el Banco participa en las reuniones peridicas organizadas por la entidad en las cuales se examinan los acontecimientos econmicos ms recientes, las perspectivas de la economa mundial y los mercados financieros, y se fomenta el debate en temas que son de especial relevancia para los bancos centrales. Se destaca la Reunin de Gobernadores en la cual se abordaron, entre otros, temas de regulacin y desarrollo de los mercados financieros, y se orientaron las actividades del Comit Irving Fisher de Estadsticas de Bancos Centrales. As mismo, la participacin como observador en la reunin Global Economy Meeting, la cual congrega a los gobernadores de los treinta bancos centrales miembros del BIS de las principales economas avanzadas y de los mercados emergentes, que tiene como propsito efectuar un seguimiento y evaluacin de la evolucin, riesgos y oportunidades de la economa y el sistema financiero mundiales, y orientar la actividad de los comits de Sistemas de Pago, Mercados y Sistema Financiero Global. As mismo, apoya las reuniones de los grupos de trabajo sobre poltica monetaria, poltica fiscal, administracin de las reservas internacionales y finanzas de los bancos centrales. Por ltimo, es importante mencionar que el Superintendente Financiero de Colombia es miembro del Consejo de Estabilidad Financiera para las Amricas del BIS, ente consultivo regional que coordina el trabajo de las autoridades financieras nacionales y de los organismos de regulacin internacionales en el desarrollo de polticas para mejorar la estabilidad financiera.

El ejercicio financiero corresponde al perodo abril de 2012 a marzo de 2013. La Asamblea General del BIS aprob el pago de un dividendo de 315 DEG por accin. La rentabilidad corresponde a la razn entre el dividendo recibido y el precio de suscripcin por accin (en este caso, 21.904 DEG). El CCA est conformado por los gobernadores (gerentes generales) de los ocho bancos centrales de la regin miembros de la entidad: Colombia, Per, Argentina, Brasil, Canad, Chile, los Estados Unidos y Mxico.

123