INDICE 1. POLITICA DE DIVIDENDOS ......................................................................... 2 1.1. DIVIDENDOS Y OTROS PAGOS .............................................................. 2 1.2. DIFERENTES CLASES DE DIVIDENDOS ................................................ 2 1.3.

METODO ESTANDAR PARA EL PAGO DE DIVIDENDOS EN EFECTIVO 3 1.4. CASO APLICATIVO REFERENTE A LA POLITICA DE DIVIDENDOS ..... 5 1.5. LOS DIVIDENDOS Y LA POLITICA DE INVERSION ................................ 9 1.6. Recompra de acciones............................................................................. 10 1.7. IMPUESTOS PERSONAES, COSTO DE EMISION Y DIVIDENDO ....... 11 1.8. FACTORES REALES QUE FAVORECEN LAS POLTICAS DE ALTOS DIVIDENDOS ........................................................................................................ 15 1.9. Ambiente financiero ................................................................................. 16 1.10. 1.11. 1.12. CONTENIDO INFORMATIVO Y SEALIZACIN DE LOS DIVIDENDOS 20 LOS DIVIDENDOS CORPORATIVOS SON CUANTIOSOS ................ 27 LAS CORPORACIONES SUAVIZAN LOS DIVIDENDOS .................... 28

1.13. LOS PAGOS DE DIVIDENDOS TRANSMITEN INFORMACIN AL MERCADO ............................................................................................................ 30 1.14. 1.15. 2. 3. UNA POLTICA DE PAGO DE DIVIDENDOS SENSATA ..................... 30 DIVIDENDOS SOBRE ACCIONES Y PARTICIONES DE ACCIONES 33

CONCLUSIONES ........................................................................................ 40 REFERENCIA BIBLIOGRFICA ................................................................. 41

1. POLITICA DE DIVIDENDOS

1.1. DIVIDENDOS Y OTROS PAGOS En aos recientes las corporaciones estadounidenses han desembolsado cerca de 40 % de sus utilidades netas en dividendos en efectivo. Sin embargo, un nmero importante de empresas no pagan dividendos en efectivo, mientras que muchas otras pagan un porcentaje excesivo de su utilidad neta en dividendos. Para las corporaciones, las decisiones relacionadas con los dividendos son muy importantes, porque determinan que habrn de destinarse a los inversionistas y que fondos sern retenidos por la empresa para su reinversin. Las polticas en referentes a los

dividendos tambin proporcionan informacin a los accionistas acerca del desempeo de la empresa. Sin embargo, los dividendos no pueden ser estudiados de manera aislada. En la actualidad las empresas tambin destinan cerca de 40% de su utilidad neta a la re compra de acciones, porcentaje mucho ms elevado que el de hace unas dcadas. Por lo tanto, es necesario considerar los dividendos y las recompensas como pagos alternativos que compiten entre s por los flujos de efectivo de las empresas.

1.2.

DIFERENTES CLASES DE DIVIDENDOS

El trmino dividendo por lo general se refiere a una distribucin en efectivo de las utilidades. Cuando esta distribucin se realiza a partir de fuentes que no son las utilidades retenidas corrientes o acumuladas, entonces se prefiere el trmino distribucin al de dividendos. Cualquier pago directo hecho por la corporacin a sus accionistas puede considerarse como parte de la poltica de dividendos. Dividendos regulares en efectivo La forma ms comn que adoptan los dividendos es el efectivo. Las empresas pblicas, por lo general, pagan sus dividendos de esta manera 4 veces al ao. Pagar dividendos en efectivo reduce el efectivo y las utilidades retenidas de la corporacin como aparecen en el balance general, excepto en el caso de un dividendo de liquidacin (en el cual el capital recibido como pago podra ser el que se redujera).
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Dividendos sobre acciones, otra clase de dividendo es el que se paga en forma de acciones, con l ni un solo centavo de efectivo sale de la empresa. El dividendo sobre acciones ms bien incrementa el nmero de acciones en circulacin, con lo cual se reduce el valor de cada accin. El dividendo sobre acciones suele expresarse como una razn; por ejemplo, un accionista que tiene un dividendo sobre acciones de 2% recibe una nueva por cada 50 que ya posee.

Particin de acciones, cuando una empresa declara una particin de acciones, incrementa el nmero de acciones en circulacin. Como en este caso a cada accin se le otorga un porcentaje menor del flujo de efectivo de la empresa, el precio de las acciones tiende a caer. Por ejemplo, si los administradores de una empresa cuyas acciones se venden a $90,

declaran una particin de acciones de 3:1, el precio de las acciones caera cerca de $30. La particin de acciones se parece mucho al dividendo sobre acciones, que la primera, por lo general, ocurre a una escala mucho mayor.

1.3. METODO ESTANDAR PARA EL PAGO DE DIVIDENDOS EN EFECTIVO La decisin de pagar un dividendo corresponde a la junta de directores de la corporacin. Un dividendo es susceptible a ser distribuido entre los tenedores de acciones en registro en una fecha especfica. Una vez que un dividendo ha sido declarado, se convierte en un pasivo de la empresa y la corporacin no puede rescindirlo fcilmente. El monto del dividendo puede expresarse como dlares por accin (dividendo por accin), como un porcentaje del precio de mercado

(rendimiento sobre dividendos) o como un porcentaje de las utilidades por accin (pago de dividendos). Ejemplo aplicativo del procedimiento para el pago de dividendos:

1. Fecha de declaracin, El 15 de enero, la junta directiva aprueba una resolucin para pagar a todos los accionistas en registro al 30 de enero un dividendo de $ 1.00 por accin el 16 de febrero.

2. Fecha de registro, el 30 de enero la corporacin prepara una lista de todos los individuos de quienes se cree que para esa fecha sern accionistas. El verbo creer es importante aqu, ya que la empresa no pagar el dividendo a aquellos individuos que le entreguen su notificacin de compra despus del 30 de enero.

3. Fecha de ex dividendo, mientras que una firma de corredura eficiente puede ser capaz de notificar a la corporacin el 30 de enero de una transaccin ocurrida el 29 de enero, otras firmas menos eficientes quiz hagan la notificacin hasta el 2 de febrero, lo cual hara del procedimiento de la fecha de registro una prctica injusta. Para eliminar este problema, todas las firmas de corredura otorgan a los accionistas el derecho de recibir el dividendo si compraron las acciones 3 das antes hbiles antes de la fecha de registro. Al segundo da anterior a la fecha de registro, que en nuestro ejemplo es el 28 de febrero, se le denomina fecha ex dividendo.

Das

15 de enero

28 de Enero

30 de enero

16 de febrero

4. Fecha de pago, el 16 de febrero son enviados a los accionistas los cheques con el dividendo. Como resulta obvio, la fecha de ex dividendo es importante porque el individuo que compre la accin antes de esta fecha recibir el dividendo corriente, mientras que el que compre el mismo documento en la fecha de ex dividendo o despus simplemente no recibir ningn dividendo. El precio de la accin debera disminuir en la fecha de ex dividendo. Vale la pena comentar que esta cada en el precio es una seal de eficiencia, porque el mercado, de manera sensata, otorga un valor al dividendo en efectivo. En un mundo sin impuestos ni costos de transaccin, se esperara que el precio de las acciones cayera una cantidad igual al monto del dividendo.

1.4. CASO APLICATIVO REFERENTE A LA POLITICA DE DIVIDENDOS Tomaremos el caso de Bristol Corporation. Bristol es una empresa financiada solo con capital que inici sus operaciones hace 10 aos. Sus actuales administradores financieros saben el da de hoy (fecha 0) que la empresa ser disuelta dentro de un ao (fecha1). En la fecha 0, los administradores tiene la capacidad de pronosticar con total certeza los flujos de efectivo. Saben que la empresa recibir un flujo inmediato de efectivo por $10 000 y otro igual el ao que entra. Bristol no cuenta con ningn otro proyecto cuyo VPN sea positivo. Poltica actual: los dividendos se igualan con el flujo de efectivo En el momento presente, los dividendos (Div) en cada fecha se igualan con el flujo de efectivo de $ 10 000. El valor de la empresa puede calcularse descontando estos dividendos. Este valor se expresa como:

Dnde:
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son los flujos de efectivo que se pagan en forma de dividendos, y

es la tasa de descuento. El primer dividendo no se descuenta por que se pagar de inmediato. Suponiendo que , el valor de la empresa ser:

Si hay 1000 acciones en circulacin, el valor dcada accin ser de:

Para simplificar este ejemplo, suponemos que la fecha de ex dividendo es tambin la fecha de pago. Despus que se ha pagado el dividendo inminente, el precio de las acciones tendra que caer a $9,09 ($19,09 - $10). Algunos miembros de la junta ejecutiva de Bristol se han mostrada insatisfechos con la poltica de dividendos actual, as que se procede a analizar una politica alternativa. Poltica alternativa: el dividendo inicial es mayor que el flujo de efectivo Una poltica diferente seria que la empresa pagara un dividendo de $11 por accin de manera inmediata, lo que significara, un pago total de dividendos de $11 000. Puesto que la afluencia de efectivo solo llega a $10 000, los $1000 restantes tienen que obtenerse de una de las siguientes maneras: Sera emitir en este momento (en la fecha 0) $1 000en bonos o acciones. Supongamos que se emiten las acciones y que los nuevos accionistas requeriran un flujo de efectivo en la fecha 0. Los nuevos accionistas exigiran $1 100 del flujo de efectivo de la fecha 1. Lo cual solo dejar $8 900 a los viejos accionistas. Los dividendos para estos ltimos sern:

Fecha 0

Fecha 1

Dividendos agregados para los viejos accionistas Dividendos por accin

$ 11 000 $ 11.00

$ 8 900 $8.90

Por lo tanto el valor presente de los dividendos por accin ser:

Puesto que los accionistas no tienen ningn derecho sobre el dividendo inmediato, pagaran $ 8.09 ($8.90/1.1) por accin. Por lo tanto se emiten 123.61 ($1 000/ $8.09) nuevas acciones.

Poltica de dividendos actual: Los viejos accionistas reciben $10 000 tanto en la fecha 0 como en la fecha 1.

Dividendos ($)

10 000

Tiempo Fecha 0 Fecha 1

Poltica de dividendos alternativa:

Los viejos accionistas reciben $10 000 tanto en la fecha 0, pero reciben $1100 menos en la fecha 1.

Dividendos ($)

11 000

8 900

Tiempo Fecha 0 Fecha 1

Poltica de dividendos alternativa: Los nuevos accionistas entregan $10 000 tanto en la fecha 0, pero reciben $1100 en dividendos en la fecha 1. Dividendos ($)

1 100

Tiempo Fecha 0 -1 000 Fecha 1

El cambio en la poltica de dividendos no afecta el valor de cada accin.

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En la fecha 0, los nuevos accionistas se desprenden de

su dinero, para

recibirlo de vuelta con el rendimiento correspondiente en la fecha 1. En otras palabras estn asumiendo una inversin con un VPN igual a cero. Los viejos accionistas reciben fondos adicionales en la fecha 0, pero en la fecha 1 deben devolverle su dinero a los accionistas nuevos junto con el rendimiento correspondiente. Puesto que los viejos accionistas deben reembolsar el principal ms el rendimiento correspondiente, el acto de emitir nuevas acciones en la fecha 0 no incrementar ni reducir el valor de sus tenencias accionarias. Es decir, estn entregando a los nuevos accionistas una inversin con un VPN igual a cero. El aumento de dividendos en la fecha 0 conduce necesariamente a la reduccin de dividendos en la fecha 1, de modo que el valor de las tenencias accionarias de los viejos accionistas permanece sin cambio.

1.5. LOS DIVIDENDOS Y LA POLITICA DE INVERSION Incrementar los dividendos por medio de la emisin de nuevas acciones no ayuda ni perjudica a los accionistas. De igual manera, reducir los dividendos a travs de la recompra de acciones tampoco los ayuda ni les afecta. Y que hay acerca de reducir los gastos de capital para incrementar los dividendos? Sealemos que una empresa debera aceptar todos los proyectos cuyo valor presente neto ser positivo. Hacer lo contario reducira el valor de la empresa. Por consiguiente, hemos llegado an punto importante: Las empresas jams deberan renunciar a un proyecto con un VPN positivo para incrementar un dividendo (o para pagar un dividendo por primera vez). *La poltica de inversin de una empresa se establece con anticipacin y no se ve alterada por cambios en la poltica de dividendos.

1.6. Recompra de acciones En lugar de pagar dividendos, una empresa podra usar efectivo para recomprar sus propias acciones. En aos recientes, la compra de acciones ha adquirido cada vez una mayor importancia. Tpicamente las recompensas de acciones se realizan en una de estas tres maneras. 1. las compaas podran simplemente comprar sus acciones de la misma manera en que cualquier persona comprara acciones de una empresa particular. En estas compras en mercado abierto. La empresa no se presenta como el comprador. De este modo el vendedor no sabe si las acciones fueron vendidas de vuelta a la empresa o solo a un inversionista ms. 2. Segundo, la empresa puede instituir una oferta directa. En este caso, la empresa anuncia a todos sus accionistas que est dispuesta a comprar un nmero fijo de acciones a un precio especfico. Por ejemplo, suponga que Arts & Craft (A&C).Inc, tiene un millos de acciones en circulacin con un precio de 60$ por accin. La empresa hace una oferta directa para comprar 300 000 acciones a $60 por accin. A&C establece el precio por encima de $50 para persuadir a los accionistas a que vendan, o dicho de otra manera, a que ofrezcan su acciones. De hecho , si el precio de oferta se establece lo suficientemente alto los accionista bien podran querer vender ms de 300 000 acciones. En el caso extremo de que todas las acciones en circulacin se pusieran en oferta A&C recomprara 3 de 10 acciones en poder de los accionista 3. la empresa podra recomprar las acciones de accionistas individuales

especficos, procedimiento al que se ha denominado recompra objetivo. Por ejemplo , imagine que en abril la International Biotechnology Corporation compro aproximadamente 10% de las acciones en circulacin de la Prime Robotics Company por alrededor de $38 por accin. En ese momento.

International Biotechnology le anuncio a la Securities and Excgange Commssion que eventualmente tratara de asumir el control de P-R Co. En mayo, esta ultima recompro los valores en cartera de International Biotecnology a un precio de $48 por accin, muy por arriba del valor de
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mercado accionistas.

en ese momento. Esta oferta no se hizo extensiva a otros

Las empresas se involucran en estas clase de recompras por diversas razones. Solo en casos muy raros es posible que un accionista grande pueda comprar la parte que otro posee a un precio menor al de la oferta directa. Tambin las cuotas legales en una recompra objetivo pueden ser menores que las de una recompre tpica. 1.7. IMPUESTOS PERSONAES, COSTO DE EMISION Y DIVIDENDO Primero examinaremos el efecto que tienen los impuestos en el nivel de dividendos de una empresa En Estados Unidos, la tasa mxima a las que se pueden gravar tanto los dividendos en efectivo como la ganancia de capital es de 15%. Sin embargo, como los dividendos se gravan ala momento de ser distribuidos, mientras que los impuestos sobre las ganancias de capital se difieren hasta el momento en que se vndenlas acciones, la tasa fiscal sobre los dividendos es mayor que la tasa Efectiva sobre las ganancias de capital. Para facilitar el anlisis de la poltica de dividendos cuando existen impuestos impersonales, hemos clasificado a las empresas en dos tipos: aquellas que no cuentan con suficiente efectivo para pagar un dividendo y aquellas que tienen efectivo suficiente para hacerlo. 1.7.1 Empresa que no tiene suficiente efectivo para pagar un dividendo Lo ms sencillo es empezar por una empresa sin suficiente efectivo propiedad de un solo empresario. Si esta empresa decidiera pagar un dividendo de $100, tendr que generar capital. Para pagar el dividendo, podra elegir entre diversa emisiones alternativas de acciones o bonos. Cuando las acciones se emiten, ingresan a la empresa los $100 en efectivo, los cuales pagan de inmediato. De esta manera, el empresario no se beneficia ni pierde nada cuando se paga el dividendo , resultado que concuerda con Miller-Mordigliani. Ahora suponga que se gravan los dividendos a la tasa fiscal personal del propietario, que es de 15 %. La

empresa aun recibe $100 a la emisin de la acciones. Sin embargo, el empresario no tiene la oportunidad de quedarse con estos $100 en dividendos. En vez de eso, al
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pago de dividendo se le carga el impuesto, lo cual implica que el propietario solo recibe $85 netos despus de impuesto. En este caso el empresario pierde $15 Aunque este ejemplo es a todas luces artificial y poco realista, en situaciones mas verosmiles se llega a resultados parecido. Por ellos es que los economistas financieros en general concuerdan en que en un mundo donde existen los impuestos personales, no es aconsejable emitir acciones para pagar dividendos. Los costos directos de emisin solo agravan este efecto. A los banqueros de inversin se les debe pagar en cuando se genera un nuevo capital. De esta manera, las entradas netas de la empresa provenientes de una nueva emisin son menores que 100% del total del capital generado. 1.7.2. Empresas con suficiente efectivo para pagar un dividendo A continuacin desarrollamos la idea de que esta prescripcin no necesariamente se aplica a las empresas con flujo de efectivo excedente. Para entenderlo mejor, imagine una empresa a la que le ha quedado un excedente de efectivo de $1 milln despus de seleccionar a todos los proyecto con VPN positivo y determinar el nivel mas prudente de balances de efectivo. Esta empresa podra considerar las siguientes alternativas de los dividendos. a) Seleccionar proyectos adicionales de presupuesto de capital. Como a empresa ya ha adoptado todos los proyectos con VPN positivos disponibles, debe invertir su excedente de efectivo en proyectos con VPN negativo. Los investigadores han sugerido que muchos administradores adoptan con toda intencin proyectos con VPN con tal de no pagar dividendos b) Adquirir otras compaas Para evitar el pago de dividendos, una empresa podra adquirir otra compaa usando su efectivo excedente. Esta estrategia ofrece la ventaja de que se adquieren al mismo tiempo activos contables. Sin embargo, cuando la empresa se embarca en un programa de adquisicin a menudo incurre en costos enormes.

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c) Comprar activos financieros La estrategia de comprar activos financieros en lugar de hacer pago e dividendos puede ilustrarse mediante el siguiente ejemplo.

La Regional Electric Co. Cuenta con un excedente de efectivo de $ 1 000. Puede retener e invertirlo en certificados de la tesorera cuyo rendimiento es de 10% o bien puede pagar el efectivo como dividendo a sus accionistas. Suponga que la tasa fiscal corporativa es de 34% y que la tasa fiscal individual es de 28%. Sin embargo, la tasa fiscal mxima sobre los dividendos es de 15% Cunto efectivo tendrn los inversionistas despus de cinco aos si siguieran cada una de las policas. Si los dividendos se pagaran en este comento los accionistas recibirn:

$1000 x (1 - 0.15) = $850

Hoy, despus de impuestos. Debido a que el rendimiento que obtienen sobre los certificados de la tesorera despus del impuesto personales de 7,2%[0.10 x (1 0.28)], en cinco aos los accionistas tendrn

850 x

= $1 203.35

(1.83)

Observe que el ingreso por los interese se grava a la tasa fiscal personal (28% en este ejemplo), pero los dividendo se gravan a la tasa ms chica de 15% Si la Regional Electric Co. Retiene el efectivo para invertirlo en certificado de la Tesorera, su tasa de inters despus de impuestos ser de 0.066[0.10 x (1 0.34)] al final de los cinco aos la empresa tendr: $1 000 x = $1 376.53

Si estos crditos pagaran como un dividendo, los accionistas recibirn $1 376.53 x (1 0.15) = $1 170.05

(18.4)

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Despus de impuestos personales en la fecha 5. El resultado de la frmula 18.3 es mayor que el de la formulas 18.4, lo cual implica que la cantidad de efectivo destinada a los accionista ser mayor si la empresa paga el dividendo este momento

Con este ejemplo queda demostrado que, en el caso de una empresa con efectivo excedente, las decisiones de pago de dividendos dependern de las tasas fiscales tanto personal como corporativa. Si las tasa fiscales personales son mas altas que las corporativa, la empresa tendr un incentivo para reducir los pagos de dividendo. Por el contrario , si las tasa fiscales personales fueran menores que las corporativas, el incentivo de la empresa seria liquidar cualquier excedente de efectivo en la forma de dividendos.

d) Recomprar acciones En el ejemplo desarrollado en la seccin anterior, se demostr que los inversionista se muestran indiferentes entre la recompra de acciones y los dividendos en un mundo sin impuestos ni costos de transaccin. No obstante, bajo la legislacin fiscal actual, los accionistas por lo general prefieren una recompra a un dividendo. De todas las alternativas a los dividendos enconadas en esta seccin podemos decir que las balanza se inician a favor de las recompras

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1.8.

FACTORES REALES QUE FAVORECEN LAS POLTICAS DE ALTOS DIVIDENDOS

En la seccin anterior, sealamos que quien recibe un dividendo est obligado a pagar impuestos. Puesto que la tasa fiscal sobre los dividendos es mayor que la tasa fiscal efectiva sobre ganancias de capital, los administradores financieros. Siempre buscarn la manera de reducir los dividendos. Si bien mencionamos los problemas que implica asumir ms proyectos de presupuesto de capital, adquirir otras empresas o simplemente acumular el efectivo, tambin afirmamos que la recompra de acciones ofrece muchas ventajas de los dividendos, pero con menos desventajas fiscales. En esta seccin, veremos las razones por las que una empresa pudiera pagar altos dividendos a sus accionistas incluso aunque dichos dividendos deban pagar impuestos personales.

1.8.1. Deseo de ingresos Corrientes

Mucho se ha dicho sobre el deseo de los particulares de obtener un ingreso corriente. Un ejemplo clsico es el de los jubilados y otras personas como ellos que viven de un ingreso fijo, a quienes se denomina proverbialmente como viudas y hurfanos". Adems, el argumento seala que si de estos individuos dependiera, elevaran el precio de las acciones cuando los dividendos aumentaran y lo reduciran si los dividendos disminuyeran. En su modelo terico, Miller y Modigliani sealan que este argumento no es vlido. Un individuo que se inclinara por grandes flujos de efectivo corrientes, pero mantuviera instrumentos con bajos dividendos, podra fcilmente vender acciones para proveerse de los fondos que requiriera. De este modo, en un mundo donde no hubiera costos de transaccin, una poltica de altos dividendos corrientes carecera de valor para el accionista. A pesar de lo anterior, el argumento del ingreso corriente s resulta relevante en la realidad. La venta de acciones implica incurrir en honorarios para el corredor de bolsa y otros costos de transaccin Gastos directos da efectivo que podran evitarse si se invirtiera en valores con alto dividendos.
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Adems, el gasto de tiempo que requiere vender instrumentos podra llevar a muchos inversionistas a comprar instrumentos con altos dividendos. Sin embargo, y para colocar esta argumentacin en perspectiva, no hay que olvidar que los intermediarios financieros, como los fondos mutualistas, pueden re empaquetar transacciones a un bajo costo. Estos intermediarios tienen la capacidad de comprar acciones con bajos dividendos y, mediante una poltica controlada de generacin de ganancias, pagar a sus inversionistas una tasa ms alta.

1.9.

Ambiente financiero

Suponga que los costos de transaccin por vender instrumentos carentes de dividendos no contarn en la preferencia de los inversionistas por los dividendos. An habra una razn para los altos dividendos? Presentamos el tema del ambiente financiero donde sealamos que las ideas de los conductistas representan un fuerte desafo a la teora de los mercados eficientes de capitales. Con todo, resulta que el ambiente financiero tambin ofrece argumentos para buscar altos dividendos. La idea bsica en este punto tiene que ver con el autocontrol, un concepto que, aunque resulta de suma importancia en psicologa, no ha recibido virtualmente ninguna atencin en las finanzas, por desgracia no contamos con el espacio para revisar todo lo que la psicologa tiene que decir respecto del autocontrol, por lo que nos concentraremos en un solo ejemplo: perder peso. Suponga que Alfred Martin, estudiante universitario, acaba de regresar de las vacaciones de Navidad con algunos kilos dems. Estaremos de acuerdo con que las nicas maneras de perder peso son seguir una dieta y hacer ejercicio, pero, Cmo puede Alfred poner en practica estos mtodos? (Hemos elegido el ejercicio aunque el mismo principio se aplica tambin a la dieta) Una manera a la que llamaremos el mtodo de los economistas consiste en tratar de tomar decisiones sensatas. Cada da Alfred debe equilibrar los costos y beneficios del ejercicio. Como perder peso es muy importante para l, tal vez elija hacer ejercicio casi todos los das. Sin embargo cuando se encuentra demasiado ocupado preparndose para los exmenes, quiz elegira la opcin ms sensata de no hace ejercicio, porque no le quedara tiempo para
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hacerlo. Adems, tampoco querra abandonar sus actividades sociales. Por lo tanto lo ms sensato elegira no hacer ejercicios en los das en que las fiestas y otros compromisos sociales consumieran gran parte de su tiempo.

Esta actitud parece razonable, a primera vista. El problema es que cada da debe tomar una decisin, y francamente podra haber muchos das en que su falta de autocontrol d al traste con sus buenas intenciones. En un da cualquiera podra intentar convencerse de que no tiene tiempo para hacer ejercicio Simplemente porque empieza o encontrarlo-aburrido, no tanto-porque en realidad, no tenga tiempo. Muy pronto estar evitando hacer ejercicio casi todos los das (y comiendo en exceso para aliviar la culpa pc< no hacerlo!). Existe alguna alternativa? Una manera de cumplir sera establecer reglas estrictas: tal vez Alfred se decida a hacer ejercicio cinco das a la semana llueva, truene o relampaguee. Si bien ste no necesariamente el mejor modelo para todos, no hay duda de que muchos de nosotros, quiz la mayora, nos regimos por un conjunto de reglas. Por ejemplo, Shefrin y Statman sugieren algunas reglas tpicas: Corra al menos tres kilmetros diarios No consuma ms de 1 200 caloras al da 1 Meta en el banco el sueldo ntegro de su esposa y ajstese slo a su salario Ahorre al menos 2% de cada cheque de pago para la universidad de sus hijos, y jams retire t o centavo de este fondo
Nunca pruebe el licor

Pero qu tiene esto que ver con los dividendos? Que los inversionistas tambin tienen que ejercer el autocontrol. Suponga que una mujer jubilada quiere gastar $20 000 al ao de sus ahorros, adems del Seguro Social y el dinero de su pensin. Por un lado, podra comprar acciones con un rendimiento en dividendos lo suficientemente elevado como para generar los $20 000 en dividendos. Por otro lado, podra colocar sus ahorros en acciones sin dividendos, pero que se liquidaran cada ario por un total de $20 000 por consumo. Aunque ambos enfoques parecen equivalentes en trminos financieros, el segundo quiz le permita un margen excesivo de maniobra. Si se dejara llevar por la falta de autocontrol, podra liquidar ms de la cuenta, lo cual la dejara con poco capital para sus ltimos aos. Para
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evitar que algo as ocurriera, sera mejor que invirtiera en acciones que pagaran dividendos, imponindose personalmente la regla de "nunca tocar el principal". Aunque los conductistas no consideran que este enfoque se ajusta a todos los individuos, sostienen que el nmero de personas que piensan de esta manera es tan grande, que su nmero explica por qu las empresa pagan dividendos a pesar de que, como sealamos antes, los dividendos adolecen de desventajas fiscales.

Ser entonces que el ambiente financiero defiende un incremento en las recompras de acciones al igual que. Un incremento en los dividendos? La respuesta es no, porque las empresas recompran las acciones que los inversionistas pusieron antes a la venta. Como dijimos antes, vender acciones implica un margen excesivo de maniobra. Los inversionistas podran vender ms acciones de la cuenta, quedndose con muy poco para los aos venideros. As, el argumento del ambiente financiero podra explicar por qu las compaas pagan dividendos en un mundo con impuestos personales.

1.8.2. Costos de agencia

Aunque los accionistas, los tenedores de bonos y los administradores crean empresas para beneficiarse mutuamente con ellas, posteriormente una de las partes podra ganar a expensas de las otras dos. Por ejemplo, considere el conflicto potencial que existe entre los tenedores de bonos y los accionistas. Los tenedores de bonos podran pretender que los accionistas dejaran tanto efectivo dentro de la empresa como fuera posible, con el fin de que estuviera disponible para pagarle a los tenedores de bonos en tiempos de quiebra financiera. Los accionistas, por el contrario, podran querer conservar este excedente de efectivo para s mismos. En este punto es donde entran los dividendos. Los administradores, actuando en beneficio de los accionistas, podran pagar dividendos sencillamente para mantener el efectivo lejos de las manos de los tenedores de bonos. En otras palabras, es posible ver los dividendos como una transferencia de riqueza de los tenedores de bonos a los accionistas. Existe evidencia emprica que sustenta este punto de vista. Por ejemplo, DeAngelo y DeAngelo encontraron que las empresas que incurren en quiebra financiera se muestran renuentes a recortar los dividendos.' Por supuesto,
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los tenedores de bonos conocen esta propensin de los accionistas de transferir el dinero fuera de la empresa. Por eso, para protegerse, los tenedores de bonos a menudo elaboran acuerdos de prstamos en los que se seala que los dividendos slo se pueden pagar si la empresa cuenta con utilidades, un flujo de efectivo y un capital de trabajo por encima de los niveles especificados de antemano. Aunque los administradores quiz tengan su atencin en los accionistas en cualquier conflicto que surja con los tenedores de bonos, en otras circunstancias ellos mismos podran perseguir metas egostas a expensas de los accionistas. Por ejemplo, como ya vimos en el captulo 16, los administradores son capaces de inflar sus cuentas de gastos, asumir proyectos con VPN negativo o, an ms -simple, no trabajar con ahnco. Los administradores encuentran mucho ms sencillo perseguir estas metas egostas cuando la empresa cuenta con un flujo considerable de efectivo libre. Despus *de todo, uno no puede derrochar fondos si stos no estn disponibles en primer lugar. Y es en este punto donde los dividendos entran en escena. Varios expertos han sugerido que los dividendos pueden funcionar como un medio para que la junta de directores reduzca los costos de agencia." Al pagar dividendos por una cantidad igual al monto del flujo de efectivo "sobrante", la empresa puede limitar la capacidad de los administradores de derrochar sus recursos. Aunque el anlisis previo sugiere que existe una razn para los altos dividendos, el mismo argumento se aplica por igual a la recompra de acciones. Los administradores, actuando una vez ms en beneficio de los accionistas, pueden con la misma facilidad mantener el efectivo lejos de los tenedores de bonos por medio de las recompras que por medio de los dividendos. Y la junta de directores, actuando tambin en bien de los accionistas, pueden reducir el efectivo de que pueden disponer los administradores derrochadores con la misma facilidad a travs de las recompras y de los dividendos. Por consiguiente, la presencia de los costos de agencia no es un argumento que baste para elegir los dividendos por sobre las recompras. Los costos de agencia implican ms bien que la alternativa para las empresas elegir entre aumentar los dividendos o aumentar recompras de acciones en lugar de elegir acumular grandes cantidades de efectivo

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1.10. CONTENIDO INFORMATIVO Y SEALIZACIN DE LOS DIVIDENDOS

1.8.3. Contenido informativo

Si bien hay muchas cosas que los investigadores no conocemos sobre los dividendos, al menos hay algo de lo que s estamos seguros: por lo general, el precio de las acciones de une empresa aumenta cuando sta anuncia un incremento en los dividendos, y disminuye cuando se anuncia una reduccin de stos. Por ejemplo, Asquith y Mullins calculan que los precios de las acciones aumentan Cerca de 3% despus de que se anuncia el inicio de los dividendos. Healy y Palepu, pero tambin Michael, Thaler y Womack, consideran que los precios de las acciones caen cerca de 7% des. Pues del anuncio de omisiones de dividendos. La pregunta es: cmo debemos interpretar esta evidencia emprica? Considere las siguientes posturas en torno a los dividendos:

1. Desde que MM expusieron su argumento sobre los dividendos caseros la

poltica de dividendo', se volvi irrelevante, dado que las utilidades futuras (y los flujos de efectivo futuros) se mantienen constantes.

2. Debido a los efectos fiscales, el precio de las acciones de una compaa se

relaciona negativamente con los dividendos corrientes cuando las utilidades futuras (o los flujos de efectivo futuros) se mantienen constantes.

3. Debido al deseo de los accionistas de obtener un ingreso corriente, el precio de las acciones de una empresa se relaciona positivamente con su dividendo Corriente, aunque las utilidades futuras (o los flujos de efectivo futuros) se mantengan constantes.

A primera vista, la evidencia emprica de que los precios de las acciones se elevan cuando se anua cian incrementos en los dividendos parece coincidir con la postura 3 y diferir de las posturas 1 y 2. De hecho, muchos escritores han defendido este punto; sin embargo, otros autores han objetado, sealando que la observacin
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misma es consistente con las tres posturas. De este modo, las empresas slo elevarn sus dividendos cuando esperen que las utilidades futuras, los flujos de efectivo futuros, etctera, se eleven lo suficiente como para que no haya posibilidades de que el dividendo se reduzca ms adelante a este nivel original. Un incremento en los dividendos es la seal que la gerencia enva-al mercado de que
espera que la empresa funcionara bien.

Es esta expectativa de bonanza lo que eleva el precio de las acciones, y no exclusivamente la afinidad de los accionistas por el ingreso corriente. Al aumento en el precio de las acciones generado por esta Seal de los dividendos se le denomina efecto del contenido informativo de los dividendos. Para recapitular, imagine que las utilidades futuras (o los flujos de efectivo futuros) se mantuvieran constantes, con lo que el precio de las acciones no se vera afectado o incluso se vera afectado negativamente pote) nivel de los dividendos. No obstante, el efecto del contenido informativo implica que el precio de 115 acciones podra elevarse cuando los dividendos se incrementaran, si los dividendos ocasionaran simultneamente que las expectativas de los accionistas por utilidades y flujos de efectivo futuros se incrementaran.

Sealizacin de los dividendos Acabamos de afirmar que, ante un incremento en los dividendos, 'el mercado infiere un aumento en las utilidades Vos flujos de efectivo, lo cual conduce a un aumento en el precio de las acciones. Por el contrario, cuan& la reduccin en los dividendos hace que el mercado infiera una disminucin en los flujos de efectivo, se provoca una cada en los precios de las acciones. Todo lo anterior nos hace imaginar una estrategia corporativa. Interesante: podra la gerencia incrementar los dividendos tan slo para hacer pensar al mercado que los flujos de efectivo sern ms altos, aun a sabiendas de que dichos flujos no se elevarn?

Si bien esta estrategia parece deshonesta, los estudiosos asumen la postura de que los administradores a menudo intentan ponerla en prctica. Los tericos comienzan con la siguiente identidad contable para una empresa financiada slo con efectivo:
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Flujo de efectivo = Gastos de capital + Dividendos

La ecuacin debe cumplirse si la empresa no planea emitir ni recomprar acciones.

En otras palabras, el flujo de efectivo proveniente de la empresa tiene que irse a algn lado. Si no se paga en forma de dividendos, entonces est siendo usado para algn gasto. No importa que el gasto se destine a un proyecto de presupuesto de capital o a la compra de un certificado de la Tesorera, sigue siendo un gasto. Imagine ahora que nos encontramos a la mitad del ao y que los inversionistas intentan hacer un pronstico del flujo de efectivo para todo el ario. Estos inversionistas bien podran usar la ecuacin 18.5 para calcular el flujo de efectivo. Por ejemplo, suponga que la empresa anuncia que los dividendos corrientes sern de $50 millones y que el mercado calcula que los gastos de capital son de $80 millones. Por consiguiente, el mercado Rezara a la conclusin de que el flujo de efectivo es de $130 millones (50 +80). Ahora suponga que. Alternativamente, la empresa hubiera anunciado dividendos por $70 millones. El mercado supondra que el flujo de efectivo sigue siendo de $130 millones, lo cual implica que los gastos de capital son de $6.0 millones (130 70). En este caso, el incremento en los dividendos afecta el precio de las acciones, debido a que el mercado anticipa que la empresa se deshar de valiosos gastos de capital. Otra posibilidad es que el mercado supusiera que los gastos de capital permanecieran en $80 millones, lo que implica que el flujo de efectivo estimado sera de $150 millones (70 + 80). Entonces, el precio de las acciones aumentara, porque los precios de las acciones normalmente se elevan con el flujo de efectivo. En general, los tericos consideran que los modelos ms realistas son aquellos en que los inversionistas suponen que los gastos de capital permanecen sin cambios. Por esta razn, un incremento en los dividendos mejora el precio de las acciones. Ahora revisemos los incentivos que tienen los administradores para engaar al pblico. Suponga que usted es administrador y desea incrementar el precio de las acciones, quiz porque planea vender de inmediato algunas acciones de la compaa que posee. Tendra que incrementar los dividendos de modo que el mercado eleve sus estimaciones sobre el flujo de efectivo, con lo cual se elevara el precio de las acciones.
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Siendo esta estrategia tan atractiva, habra algo que le impidiera elevar los dividendos sin lmite? La retuesta es s, ya que tambin hay un costo por aumentar los dividendos. Es decir, la empresa tendra que renunciar a algunos de sus proyectos redituables. Recuerde que en la ecuacin 18.5 el flujo de efectivo es una constante, de manera que cualquier incremento en los dividendos slo se puede conseguir mediante una reduccin en los gastos de capital. En algn punto, el mercado se dara cuenta de que no hubo un aumento en el flujo de efectivo, sino que, en realidad, se eliminaron gastos redituables de capital. Una vez que el mercado ha absorbido esta informacin, el precio de las acciones cae por debajo del precio que habran tenido de no haberse incrementado en un principio los dividendos. Por consiguiente, si su plan fuera vender, digamos, la mitad de sus acciones y conservar la otra mitad, el incremento en los dividendos le sera de gran ayuda en la venta inmediata de sus acciones, pero le resultara perjudicial cuando decidiera vender el resto de sus acciones aos ms tarde. As, la decisin q6bre el nivel de los dividendos tendr que basarse, entre otras cosas, en la eleccin del momento oportuno para realizar sus ventas personales de acciones. Todo lo anterior constituye un modelo simplificado de las se ales que envan los
dividendos cuando el administrador determina la poltica de dividendos con base en el

mximo beneficio que puede obtener para s. Por otro lado, un administrador en particular podra no tener deseos de vender sus acciones inmediatamente, aunque sabra que buen nmero de accionistas ordinarios siempre estn dispuestos a hacerlo. De manera que un administrador siempre debe estar consciente del equilibrio que debe 7: entre el precio actual y el precio futuro de las acciones. Y esto es la esencia de enviar seales con los dividendos. No basta con que el administrador establezca una poltica de dividendos con el nico fin de maximizar el valor verdadero (o intrnseco) de la empresa. Tambin debe considerar el efecto -Poltica de dividendos tendr sobre el precio actual de las acciones, aun cuando dicho precio no refleje el valor verdadero.

La motivacin de enviar seales implica que los administradores prefieren aumentar los dividendos en vez de hacer recompras de acciones? Por supuesto, la respuesta es no, debido a que la mayora los modelos tericos concluye que los dividendos y las recompras de acciones son sustitutos perfectos uno del otro." Ms
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bien, estos modelos indican que los administradores considerarn reducir el gasto de capital (incluso proyectos con VPN positivo) con tal de incrementar ya sea los dividendos o las recompras de acciones.

El efecto clientela: una solucin a los factores de la realidad?

En las dos secciones anteriores, sealamos que la existencia de los impuestos personales favorece las polticas de bajos dividendos, mientras que hay factores que favorecen los dividendos altos. Los profesionales de las finanzas siempre han tenido la esperanza de poder determinar de manera sencilla cul de estos factores es el predominante. Por desgracia, despus de arios de anlisis nadie ha sido capaz de; concluir cul de los dos grupos de factores es ms importante. Lo cual no deja de sorprender, ya que Uno p puede recibir con escepticismo la idea de que ambos grupos de factores puedan anularse mutuamente de manera tan perfecta.

Sin embargo, hay una idea en particular, conocida como el efecto clientela, la cual explica esta facultad de ambos grupos de factores de anularse mutuamente. Para comprenderla, primero debemos separar a los inversionistas en dos grupos: los que se encuentran en la categora de impuestos altos y los de impuestos bajos. Los inversionistas que pagan impuestos altos probablemente prefieran que no haya 's dividendos, o que stos sean bajos. Los inversionistas que pagan impuestos bajos por lo general entran en una de las tres categoras siguientes: 1) Los inversionistas individuales de las categoras bajas, quienes seguramente prefieren cierta cantidad de dividendos si es que desean un ingreso corriente. 2) Los Fondos de pensiones, que no pagan impuestos sobre dividendos ni sobre ganancias de capital. Puesto que enfrentan consecuencias fiscales, los fondos de pensiones tambin preferirn los dividendos s es que desean un ingreso corriente. 3) tas corporaciones pueden excluir al menos 70% de su ingreso de dividendos, pero no pueden excluir un solo centavo de sus ganancias de capital. Por esta razn,* las corporaciones quiz prefieran invertir en acciones con altos dividendos, aun cuando no tengan preferencia por el ingreso corriente. Suponga que 40% de los inversionistas prefiere los dividendos altos y 60% prefiere los dividendos bajos, pero slo 20% de las empresas pagan altos dividendos
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mientras que el otro 80% paga bajos dividendos. En este caso, la oferta de empresas que pagan altos dividendos ser escasa, de modo que sus acciones se cotizarn al alza mientras que las acciones de las empresas de bajos dividendos se cotizarn a la baja. No obstante., todas las empresas se. Ven obligadas a no ajustar sus polticas de dividendos a largo plazo. En este ejemplo, lo natural sera que un nmero suficiente de empresas de bajos dividendos incrementara ese tipo de pagos, hasta lograr que 40% de las empresas pagara altos dividendos y 60% restante pagara bajos dividendos. Despus de que esto ocurra, a ninguna de las dos clases de empresas le beneficiar modificar su poltica de dividendos. Una vez que los pagos de las corporaciones se han adecuado a los deseos de los accionistas, ninguna empresa individual puede modificar su valor de mercado cambiando de una estrategia de dividendos a la otra. Las clientelas se forman de la siguiente manera:

Grupo Individuos en las categoras de impuestos altos Individuos en las categoras de impuestos bajos Instituciones exentas de impuestos Corporaciones

Acciones Con pagos nulos o bajos Con pagos bajos a medios Con pagos medios Con pagos elevados

Para verificar que haya entendido el efecto clientela, responda el siguiente planteamiento: "A pesar de los argumentos tericos de que la poltica de dividendos es irrelevante o de que las empresas no deberan pagar dividendos, a muchos inversionistas les gustan los dividendos altos. Debido a esto, una empresa puede elevar el precio de sus acciones incrementando su razn de pago de dividendos". Es verdadero o falso? Al parecer este enunciado es falso. Mientras existan suficientes firmas de altos dividendos para satisfacer a los inversionistas amantes de los dividendos, ninguna empresa ser capaz de elevar el precio de sus acciones mediante el pago de altos dividendos. Una empresa slo puede incrementar el precio de sus acciones si existe
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una clientela insatisfecha. Pero. En el planteamiento. No hay evidencia de que ste sea el caso. Nuestro anlisis de las clientelas surgi a raz del hecho de que los inversionistas pertenecen a diferentes categoras fiscales. Si a los accionistas les preocupan los impuestos, las acciones tendran que atraer a las clientelas fiscales con base en el rendimiento sobre dividendos, lo cual parece ser verdadero. Las encuestas realizadas por Blume, Crockett y Friend, y Lewellen, Stanley, Lease y Schlarbaum que aparecen en la tabla 18.2, muestran que los inversionistas individuales en las categoras de bajos impuestos tienden a poseer las acciones con los ms altos rendimientos sobre dividendos." La siguiente conversacin sostenida por John Childs, de Kidder Peabody, constituye un interesante argumento a favor de la poltica de dividendos.

Relacin entre el rendimiento sobre dividendos y la tasa marginal a partir de la observacin directa de los portafolios de inversionistas individuales. Decil Rendimientos sobre dividendos (%anual) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 7.9% 5.4 4.4 3.5 2.7 1.8 0.6 0.0 0.0 0.0 Tasa fiscal marginal (%) 36% 35 38 39 38 41 40 41 42 41

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1.11. LOS DIVIDENDOS CORPORATIVOS SON CUANTIOSOS En alguna parte previa de este captulo, mencionamos que los dividendos estn en desventaja fiscal frente a las ganancias de capital porque los dividendos se gravan al pago, mientras que los impuestos sobre las ganancias de capital se difieren hasta el momento de la venta. No obstante lo anterior, en la economa estadounidense los dividendos son cuantiosos. Como ejemplo, considere la ilustracin 18.7, donde se muestra la razn de dividendos agregados a utilidades agregadas de las empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE, por sus siglas en ingls). La Bolsa de Valores de Estados Unidos (ANIEX) y el ndice NASDAQ durante varios periodos. La razn es de aproximadamente J13% en el periodo de 1963 a 1998. Esta razn vara desde el nivel ms bajo, de 33.95% en el periodo 1973- 1977, hasta el nivel ms alto, de 56.86%, para el periodo 19881999.

Se podra argumentar que el cobro de impuestos sobre los dividendos es en realidad mnimo, quiz debido a que los dividendos se pagan principalmente a los individuos en las categoras de bajos impuestos, o porque instituciones corno los fondos de pensiones, que no pagan impuestos, son los principales receptores. Sin embargo, Peterson, Peterson y Ang llevaron a cabo un estudio a fondo de los dividendos durante un ao representativo: 1979; y descubrieron que alrededor de

do
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s tercios de los dividendos iban a parar a manos de individuos, con una categora scal marginal promedio de cerca de 40%.Por consiguiente, llegamos a la conclusin de que, aun ante la presencia de una fuerte imposicin scal, se siguen pagando grandes sumas de dividendos.

1.12. LAS CORPORACIONES SUAVIZAN LOS DIVIDENDOS En 1956, John Lintner hizo dos importantes observaciones en relacin con la poltica de dividendos. En primer lugar, las empresas, por lo general, establecen razones objetivo de dividendos a Utilidades de largo plazo. Es probable que una empresa establezca una razn objetivo baja si cuenta con muchos proyectos con VPN positivo en relacin con el ujo de efectivo disponible, y que su razn objetivo sea alta si tiene pocos proyectos con VPN positivo. En segundo lugar, los administradores saben que solo una parte de los cambios en las utilidades llega a ser permanente. Puesto que los administradores requieren tiempo para vericar si un incremento en las utilidades realmente es permanente, los cambios en los dividendos parecen retrasar por varios periodos los cambios en las utilidades. Tomadas en conjunto, las observaciones de Lintner sugieren que la poltica de dividendos queda descrita por dos parmetros: la razn de pago de dividendos objetivo (t) y la velocidad de ajuste de los dividendos corrientes a ese objetivo (s). Los cambios en los dividendos tendern a ajustarse al siguiente modelo: Cambios en los dividendos = Div1 Div0 = s - (tUPA1 Div1) Donde Div1 y Div0 son dividendos en el ao entrante y dividendos en el ao corriente, respectivamente UPA1 son las utilidades por accin para el ao entrante. Ejemplo:

Calculator Graphics, Inc., tiene una razn objetivo de pago de dividendos de 0.30. El ao pasado sus utilidades por accin fueron de $10 y, en concordancia con su
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objetivo, pag dividendos de $3 por accin ese mismo ao. Sin embargo, este ao las utilidades se han disparado hasta $20. Como los administradores no creen que este incremento sea permanente, no planean incrementar los dividendos a $6 (0.30x$20). Ms bien su coeficiente de velocidad de ajuste, s, es de 0.5, lo cual implica que el incremento en los dividendos del ao pasado a este ao ser:

0.5 x ($6 - $3) = $1.50 Es decir, el incremento en los dividendos es el producto del coeciente de velocidad de ajuste, 0.50, multiplicado por la diferencia entre lo que seran los dividendos con un ajuste total el ao siguiente [$6 (0.30 x $20)] y los dividendos del ao pasado. Puesto que los dividendos tendrn un incremento de $1.50 este ao llegarn a $4.50 ($3 + $1.50).

Ahora bien, suponga que el ao prximo las utilidades permanecern en $20. El incremento en los dividendos para el ao prximo ser:

0.5 x ($6 - $4.50) = $0.75

Es decir, el incremento que sufrirn los dividendos de este ao al siguiente ser el coeciente de velocidad de ajuste (0.50) multiplicado por la diferencia entre lo que los dividendos habran sido el ao prximo con un ajuste total ($6) y los dividendos de este ao ($4.50). Puesto que los dividendos tendrn un incremento de $0.75, el ao prximo sern de $5.25 ($4.50 + $0,75). De esta manera, s las utilidades de todos los aos futuros se mantienen en $20, los dividendos tendrn un ligero incremento cada uno de esos aos. No obstante, slo hasta el innito podran llegar a $6.

Las limitaciones de la formula tienen lugar cuando s = 1 y s = 0. Si s = 1, el cambio real en los dividendos ser igual al cambio objetivo de los dividendos. En este caso el ajuste total ocurre de inmediato. Si s = 0, Div1 = Div0. En otras palabras, no hay cambio en los dividendos. En la realidad, uno esperara que las compaas establecieran s entre 0 y 1.

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El modelo de Lintner conlleva la implicacin de que la razn de dividendos a utilidades se eleva cuando una empresa entra en un periodo malo, pero que esta razn se desploma cuando la compaa inicia un buen periodo. De esta manera, los dividendos revelan una menor variabilidad que las utilidades. En otras palabras, las empresas suavizan los dividendos.

1.13. LOS PAGOS DE DIVIDENDOS TRANSMITEN INFORMACIN AL MERCADO Anteriormente hicimos la observacin de que el precio de las acciones de una empresa a menudo se eleva cuando su dividendo corriente aumenta o cuando se anuncia una recompra de acciones. Y, Por el contrario, el precio de las acciones de una empresa puede desplomarse de manera significativa cuando se recorta su

dividendo. Dicho de otra manera, los pagos de dividendos tienen un contenido de informacin.

Por ejemplo, considere lo que le ocurri hace algunos aos a Pacic Enterprises. Al tener que enfrentar unos resultados operativos muy pobres, la empresa omiti su dividendo trimestral cotidiano. Al siguiente da sus acciones comunes se desplomaron de 247/8 a 187/8. Quiz una razn de esta cada haya sido que los inversionistas observan los dividendos corrientes en busca de pistas que les indiquen el nivel de las utilidades y los dividendos futuros.

1.14. UNA POLTICA DE PAGO DE DIVIDENDOS SENSATA La efectividad de la prctica financiera vara dependiendo del rea de conocimiento de que se trate. Por ejemplo, las tcnicas para realizar el presupuesto de capital son muy eficaces y precisas. Con una sola ecuacin del valor presente neto es posible determinar con exactitud si un proyecto de varios millones de dlares debe aceptarse o rechazarse.
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El modelo de asignacin de precios de equilibrio y el de asignacin del precio de arbitraje proporcionan relaciones confirmadas empricamente entre el rendimiento y el riesgo esperado. Por el contrario, los conocimientos que ofrece el campo nanciero en relacin con la estructura de capital son limitados. Si bien existen elegantes teoras que vinculan el valor de la empresa con el nivel de la deuda, no existe frmula alguna para calcular la razn ptima de deuda a capital de una empresa, Con demasiada frecuencia en la prctica nos vemos forzados a emplear reglas empricas, como por ejemplo considerar que la razn promedio de la industria es tambin la razn ptima para la empresa.

Los conocimientos con que cuenta el ramo financiero sobre la poltica de dividendos quiz son semejantes a los que posee sobre la poltica de estructura de capital. Lo que s sabemos es lo siguiente:

1. El valor intrnseco de la empresa disminuye cuando rechaza proyectos con VPN positivo con tal de pagar un dividendo.

2. Las empresas deberan evitar emitir acciones para pagar dividendos cuando existen impuestos personales.

3. Las recompras de acciones representan una alternativa sensata a los dividendos.

Las recomendaciones anteriores sugieren que las empresas que cuentan con muchos proyectos con VPN positivo relativo al ujo de efectivo disponible deberan tener razones bajas de pago de dividendos en tanto que las empresas con menor nmero de proyectos con VPN positivo relativo al flujo de efectivo disponible quiz deberan considerar pagos de dividendos ms altos.

Adems, la estabilidad de los dividendos ofrece ciertas ventajas, lo cual impulsa a la mayora de las empresas a evitar cambios innecesarios en el pago de dividendos.
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Sin embargo, no existe ninguna frmula para calcular la razn optima de dividendos a utilidades. Por si fuera poco, tampoco hay ninguna frmula para determinar la mezcla optima de recompras y dividendos. Podra argumentarse que, por cuestiones fiscales, las empresas deberan sustituir siempre los dividendos con recompras de acciones.

No obstante, si bien el volumen de las recompras se ha incrementado significativamente a lo largo del tiempo, no hay indicio alguno de que los dividendos vayan a desaparecer. En la poca actual, el volumen en dlares de los dividendos es apenas menor que el de las compras.
LOS PRO Y CONTRA DEL PAGO DE DIVIDENDOS

PRO

CONTRA

Los

dividendos

en

efectivo

pueden

Los dividendos se graban como ingresos ordinarios.

acentuar los buenos resultados, adems de proporcionar un sustento al precio de las acciones.

Los dividendos quiz arraigan a los inversionistas institucionales e individuales puede permitir a la empresa obtener capital a un costo menor, debido a que ella la empresa es capaz de alcanzar un mercado ms amplio.

Los dividendos pueden reducir las fuentes internas de financiamiento. Tambin pueden obligar a que la empresa renuncie a proyectos con VPN positivo o a depender del oneroso financiamiento externo de capital.

El precio de las acciones por lo general se incrementa con el anuncio de un nuevo dividendo o del incremento del que ya exista.

Una vez instaurados los dividendos, es difcil reducirlos sin afectar de manera adversa el precio de las acciones de la empresa.

Los dividendos absorben el flujo de efectivo excedente y quiz hasta reduzcan los costos de agencia que surgen de los conflictos entre la administracin y los accionistas.

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1.15. DIVIDENDOS SOBRE ACCIONES Y PARTICIONES DE ACCIONES Adems de los dividendos en efectivo, las empresas tambin pueden emitir dividendos sobre acciones o bien partir sus acciones. Puesto que los dividendos sobre acciones y la particin de acciones son bastante parecidos, los trataremos aqu de manera conjunta. Para empezar, mostramos ejemplos de estas dos estrategias, para luego analiza: las ventajas y {es costos que le implican a la empresa.

1.8.4. Ejemplo de un dividendo sobre acciones

Imagine que una empresa cuenta con 10 000 acciones, cada una de las cuales se vende en $60. Con un dividendo sobre acciones de 10%, cada accionista recibe una accin adicional por cada 10 que posea de antemano.

Por lo tanto, el nmero total de acciones en circulacin despus del dividendo es de 11 000. Observe que los accionistas no reciben efectivo y que el porcentaje que cada uno de ellos posee del total de acciones en circulacin permanece sin cambio.

Por estas razones, es posible argumentar que el dividendo sobre acciones no resulta valioso para la empresa. Ms tarde regresaremos a este punto. Imagine que, antes del dividendo sobre acciones, la porcin de capital en el balance general de la empresa luce de la siguiente manera:

Acciones comunes (valor a la par fijado en $12 por accin) Capital por encima del valor a la par Utilidades retenidas Total del capital del propietario

$120 000 $200 000 $180 000 $500 000

Para ajustar el balance general despus del dividendo sobre acciones se utiliz un procedimiento contable en apariencia arbitrario. Puesto que se han emitido l 000 nuevas acciones, despus del dividendo tuvieron que transferirse $12 000 (1 000 x $12) a las acciones comunes.

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El precio de mercado de $60 se ubica en $48 por encima del valor a la par. Por lo tanto, $48 x 1 000 = $48 000, fueron trasladados a la cuenta de capital excedente. Como el valor total del capital del propietario no sufre cambios a causa del dividendo sobre acciones, de las utilidades retenidas se retiran $60 000. Despus del dividendo sobre acciones, el capital del propietario para la empresa se representa como sigue:

Acciones comunes (valor a la par fijado en $12 por accin) Capital por encima del valor a la par Utilidades retenidas Total del capital del propietario

$132 000 $248 000 $120 000 $500 000

Existe una buena razn para llevar a cabo este procedimiento. A los contadores les aterra pensar que los dividendos sobre acciones pudieran ser usados para impresionar a accionistas ingenuos, incluso aunque el desempeo de la empresa sea malo.

Este tipo de tratamiento contable limita dicha posibilidad, ya que el dividendo sobre acciones jams podr ser mayor que las utilidades retenidas.

1.8.5. Ejemplo de particin de acciones

En trminos conceptuales, una particin de acciones es bastante parecida a un dividendo sobre acciones. Cuando la particiones al tres por uno, cada accionista recibe dos acciones adicionales por cada una que posea originalmente. De nueva cuenta no se paga un solo centavo en efectivo, el porcentaje de la empresa que posee cada accionista tampoco se ve afectado. Sin embargo, la contabilidad usada con las particiones difiere de la que se usa con los dividendos sobre acciones.

Imagine que en el ejemplo anterior ocurriera una particin al tres por uno, lo cual elevara el nmero de acciones a 30 000.
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El capital del propietario despus de la particin quedara representado como sigue: Acciones comunes (30 000 acciones con un valor a la par fijado en $4 por accin) Capital por encima del valor a la par Utilidades retenidas Total del capital del propietario $120 000 $200 000 $180 000 $500 000

Observe que entres de las categoras las cifras de la derecha permanecieron sin cambios despus de la particin. Slo el valor a la par cambi, pues se redujo a $4 por accin. Puesto que los dividendos sobre acciones y las particiones de acciones son tan parecidos que la lnea que los divide es arbitraria.

1.8.6. Valor de las particiones de acciones y los dividendos sobre acciones

Las leyes de la lgica nos dicen que las particiones de acciones y los dividendos sobre acciones pueden 1) dejar sin cambios el valor de la empresa, 2) incrementar el valor de la empresa o 3) reducir este valor. Por desgracia, cada emisin es de una complejidad tal que no resulta fcil determinar cul de las tres relaciones es la verdadera.

1.8.7. El caso de referencia

Es posible argumentar con bastante seguridad que los dividendos sobre acciones y las particiones de acciones no afectan la riqueza de los accionistas ni la de la empresa en general. Por ejemplo, imagine una empresa que cuenta con $100 de utilidades y 100 acciones en circulacin, lo que implica que sus UPA son de $1. Si la razn de precio a utilidades es de 10, el precio por accin es de $10 y el valor total de mercado de la empresa asciende a $ 1000. Ahora imagine una particin de acciones al dos por uno, la cual incrementa el nmero de acciones a 200 y reduce
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las UPA a $0.50. Si la razn de P/U permanece sin cambio, es decir, en 10, el valor de cada accin ser, por lo tanto, de $5. Sin embargo, como el nmero de acciones se duplic, el valor de la empresa entera sigue siendo de $ 1000.

Tambin la riqueza de cada accionista permanece sin cambio. pues aunque el nmero de acciones que cada uno posee se duplic, este fenmeno qued compensado porque el precio por accin se redujo a la mitad. Este resultado es lgico porque 1) las utilidades totales de la empresa permanecieron constantes y 2) el porcentaje que cada inversionista posee de la empresa tampoco sufri cambios.

Si se tratara de un dividendo sobre acciones se obtendran los mismos resultados. Imagine que el nmero total de acciones se incrementa 10%, es decir, a 110 acciones. Dado que entonces las UPA caeran a $100/110 = $0.90909, el precio por accin se reducira a $9.0909. Por lo tanto, el valor total de la empresa se mantendra en $ 1000.

La riqueza de cada accionista seguira igual porque, al igual que con la particin, el porcentaje de la empresa que cada inversionista posee permanece sin cambios.

Aunque estos resultados son relativamente evidentes, fueron desarrollados en un mundo ficticio de un mercado perfecto de capital.

El administrador financiero normal est al tanto de las muchas complejidades que caracterizan al mundo real, razn por la cual, en la prctica, tanto las particiones de acciones como los dividendos sobre acciones son tratados con toda seriedad.

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1.8.8. intervalo de comercializacin popular

Los defensores de los dividendos sobre acciones y las particiones de acciones a menudo afirman que cada instrumento posee su propio intervalo de

comercializacin.

Cuando al instrumento se le asigna un precio por arriba de este nivel, muchos inversionistas no cuentan con los fondos para comprar la unidad comn de comercializacin de 100 acciones, la cual se denomina lote redondo.

Aunque los valores se pueden comprar en la forma de un lote impar (es decir. de menos de 100 acciones), en este caso las comisiones son ms elevadas. Por esta razn, las empresas prefieren partir las acciones para mantener su precio dentro de este intervalo de comercializacin.

Si bien este argumento es bastante popular, recientemente su validez ha sido cuestionada. Los fondos mutualistas, los fondos de pensiones y otras instituciones semejantes han incrementado de manera sostenida su actividad comercial a partir de la Segunda Guerra Mundial, al grado de que hoy manejan un porcentaje considerable del volumen total de las operaciones comerciales.

Puesto que estas instituciones hacen operaciones de compra-venta de esa magnitud, no es probable que vieran de manera favorable los instrumentos dentro del intervalo de comercializacin popular.

De hecho, quiz debido al surgimiento de instituciones o a algn otro factor, las transacciones de lotes impares constituyen una proporcin bastante pequea del mercado actual.

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1.8.9. Costos con las particiones de acciones o con los dividendos sobre acciones

El razonamiento desarrollado en el prrafo anterior minimiza las ventajas de las particiones o de los dividendos sobre acciones. Adems, algunos autores sealan que existen costos asociados con estos procedimientos financieros. Por ejemplo, Copeland sostiene que, despus de una particin de acciones, surgen dos clases de costos de transaccin.

Y va ms lejos al afirmar que estos incrementos en los costos reducen, en ltima instancia, la liquidez de las acciones, un resultado inesperado ya que a menudo se argumenta que la particin de acciones aumenta la liquidez gracias a que ampla el nmero de base de los accionistas.

Copeland menciona que las cuotas de corretaje, medidas en porcentajes, se incrementan despus de una particin. Este resultado no debera sorprendemos, puesto que la mayora de las listas publicadas de precios por comisiones muestran que las cuotas de corretaje constituyen un porcentaje mayor del precio de venta de los instrumentos de precio bajo que de los instrumentos de precio ms alto.

Por ejemplo, la comisin por lo general es mayor para 400 acciones que se venden a $10 que para 100 acciones que se venden a $40.

El diferencial oferta-demanda es la diferencia entre el precio al que un instrumento se vende a un operador y el precio al cual un valor se compra con un operador. Por ejemplo, un diferencial oferta-demanda de 49-50 significa que un individuo puede vender una accin a su operador en $49.50 y comprar una accin en $50, lo que al final de la transaccin da como resultado una prdida de $0.50 para el inversionista.

Copeland descubri que el diferencial oferta-demanda, expresado como un porcentaje del precio de venta, se incrementa despus de una particin de acciones. Este hallazgo concuerda con otros trabajos que muestran que el diferencial ofertademanda es mayor en trminos del porcentaje para los instrumentos de precio bajo.

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Los datos sugieren que las ventajas que ofrecen los dividendos sobre acciones o las particiones de acciones para el accionista no son claramente mayores que los costos que le imponen.

1.8.10.

Particin inversa

Existe cierta maniobra financiera, cuyo uso es menos frecuente, denominada particin inversa. En una particin inversa al uno por tres, cada inversionista intercambia tres viejas acciones por una nueva.

En el proceso, el valor a la par se triplica. Al igual que como se mencion con las particiones de acciones y los dividendos sobre acciones, es posible argumentar que, en un modelo terico, la particin inversa no modifica ningn elemento sustancial de la empresa. Dadas las imperfecciones que caracterizan a la realidad, a menudo se citan tres razones para realizar las particiones inversas.

Primero, que los costos de transaccin para los accionistas con frecuencia se reducen despus de una operacin de esta naturaleza. Este argumento confirma las conclusiones de Copeland de que las comisiones de corretaje por dlar intercambiado aumentan conforme el precio de la accin se reduce.

Segundo, la liquidez y negociabilidad de las acciones de una compaa mejoran cuando su precio se incrementa hasta alcanzar su intervalo de com ercializacin popular.

Tercero, las que se venden por debajo de cierto nivel no se consideran respetables, lo cual significa que los inversionistas calculan de manera negativa las utilidades, los flujos de efectivo, el crecimiento y la estabilidad de las empresas que venden estas acciones. Algunos analistas financieros incluso sostienen que particin inversa es capaz de otorgar una respetabilidad instantnea.
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2. CONCLUSIONES

1. La poltica de dividendos es irrelevante en un mercado perfecto capital, porque los accionistas pueden desarticular de manera efectiva la estrategia de dividendos de la empresa. Si un accionista recibe un dividendo mayor al que desea, tiene la posibilidad de reinvertir el excedente. Y, en el caso contrario, si el accionista recibe un dividendo menor al que desea, puede liquidar acciones extras.

2. A causa de los impuestos, las empresas tienen un incentivo para reducir los dividendos. Por ejemplo, pueden contemplar aumentar los gastos de capital, adquirir otras compaas o comprar activos financieros. Sin embargo, debido a cuestiones fiscales y restricciones legales, las empresas sensatas con grandes flujos de efectivo seguramente agotaran estas posibilidades con suficiente efectivo sobrante de los dividendos.

3. En un mundo con impuestos personales, lo ms recomendable seria la recompra de acciones en lugar del pago de dividendos.

4. La bolsa de valores reacciona de manera positiva a los incrementos en los dividendos ( o a un pago inicial de dividendos), pero de manera negativa a las reducciones de los dividendos. Esto sugiere que los pagos de dividendos tienen un contenido de informacin.

5. Las empresas que pagan altos o bajos dividendos deberan movilizarse para satisfacer las demandas de los inversionistas que prefieren los dividendos o las ganancias de capital, respectivamente. Debido a la existencia de estas clientelas, no resulta evidente que una firma puede crear valor mediante el cambio en su poltica de dividendos.

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3. REFERENCIA BIBLIOGRFICA

Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield & Jeffrey, Finanzas Corporativas, 7ma Edicin.

http://pendientedemigracion.ucm.es/info/jmas/mon/36

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