ANLISE FUNDAMENTALISTA DE AES As informaes abaixo foram retiradas do curso de Anlise Fundamentalista, do professor Aloisio Villeth Lemos(1), realizado

na Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro - Andima. Tpicos abordados: A Anlise Fundamentalista Principais medidas de retorno Pay-Out e Yield Estrutura Acionria O Valor de Mercado Valor Contbil X Valor de Mercado Noes de Contabilidade EBITDA Margens Principais Indicadores A Anlise Fundamentalista A anlise fundamentalista tem o objetivo de avaliar alternativas de investimento a partir do processamento de informaes obtidas junto s empresas, aliadas ao entendimento da conjuntura macroeconmica e do panorama setorial nos quais a companhia se insere, passando pela anlise retrospectiva de suas demonstraes financeiras e estabelecendo previses para o seu desempenho. Cabe anlise fundamentalista estabelecer o valor justo para uma ao, respaldando decises de compra ou venda. A premissa bsica da anlise fundamentalista de que o valor justo para uma empresa se d pela definio da sua capacidade de gerar lucros no futuro.

Principais medidas de retorno A valorizao da ao em Bolsa , sem dvida, o principal parmetro de avaliao da sua performance como investimento. Entretanto, o acionista tem como atrativo adicional a possibilidade de ser remunerado atravs do recebimento de dividendos.

Pay-Out e Yield Pay-Out: a taxa de distribuio do lucro da empresa para os acionistas na forma de dividendos ou juros sobre o capital prprio. A legislao exige que seja distribudo, no mnimo, 25% do lucro lquido aps as dedues legais. Exemplificando, se uma empresa tem lucro de R$ 1,00/ao e distribui R$ 0,35/ao como dividendos, seu pay-out seria de 35%.

Yield: calculado tendo como numerador o dividendo distribudo por ao e como denominador o preo atual da ao. Torna-se especialmente relevante se visto para o futuro, sendo neste caso necessrio que tenhamos uma projeo de lucro e seja estabelecido um pay-out realista. Assim, se uma ao custa hoje R$ 100,00 e esperamos receber R$ 10,00 em dividendos, o yield seria de 10%, podendo ser visto como um rendimento da ao, independentemente da valorizao em Bolsa.

Estrutura Acionria A Ao a menor frao do capital de uma sociedade annima. As aes podem ser ordinrias (com direito a voto nas Assemblias) ou preferenciais (tm preferncia na distribuio dos resultados). Necessariamente devem existir aes ordinrias no capital de uma empresa (pode ser 100% formado por ordinrias). Quanto s preferenciais, podem atingir, no mximo, dois teros do nmero total de aes do capital (ou o mximo de 50% do total para as empresa criadas aps a entrada em vigor da nova Lei das S.A. - 10.303/01). As aes podem ser nominativas ou escriturais, sendo que, de qualquer modo, necessria a identificao dos acionistas, sejam eles de pequeno ou grande porte, minoritrios ou majoritrios. O nmero de aes de uma empresa pode sofrer modificaes por vrias razes, mas os quatro principais eventos que o altera so: Subscrio de Novas Aes (ou Aumento de Capital): ocorre quando a empresa emite aes novas e as lana no mercado, buscando captar recursos para viabilizar um plano de investimentos, amortizao de dvidas ou por outro motivo. Esta emisso faz parte do chamado Mercado Primrio de aes. Bonificao em Aes: tambm representa um aumento do capital da empresa e se origina da incorporao de reservas acumuladas ao capital, com a emisso de novas aes, que so oferecidas aos acionistas. No envolve captao de recursos. Desdobramento de Aes (ou Split): neste caso, o que ocorre apenas a multiplicao do nmero de aes da empresa, que se desdobra em determinada proporo. No causa qualquer modificao no balano da empresa, provocando apenas a multiplicao do nmero total de aes. Grupamento de Aes (Inplit): processo inverso ao descrito acima. Neste caso o nmero de aes da empresa dividido em determinada proporo. Tambm no causa qualquer modificao no balano da empresa, provocando apenas a reduo do nmero total de aes. Vale ressaltar que nos eventos descritos acima, as cotaes em Bolsa necessariamente sofrem as alteraes proporcionais. O grfico da ao tambm ajustado, fazendo com que o histrico se adapte ao padro atual de negociao, caso contrrio se observaria um "gap" artificial na visualizao do papel. No Relatrio de Empresas, na pasta Guia da Ao, alm de informaes relevantes como desempenho em Bolsa e indicadores de mercado, tambm podem ser

encontrados os ltimos Proventos (Bonificao; Desdobramento - Split; Dividendos; Juros sobre o Capital Prprio; Grupamento - Inplit; e Subscrio) das empresas acompanhadas.

O Valor de Mercado O valor de mercado de uma empresa representado pela cotao das suas aes em Bolsa, multiplicada pelo nmero total de aes que compe seu capital. Para o clculo adequado do valor de mercado, deveriam ser consideradas as cotaes em Bolsa de cada tipo de ao (ordinrias e preferenciais) e ponderadas pelas quantidades de cada tipo no capital da empresa. Entretanto, na maioria dos casos, no h negcios com os dois tipos em Bolsa, motivo pelo qual freqente utilizar-se como referncia a cotao da ao mais lquida (com mais negcios em Bolsa) e efetuar a multiplicao pelo nmero total de aes.

Valor Contbil X Valor de Mercado O valor patrimonial das empresas no necessariamente prximo do valor de mercado. Isto se deve basicamente ao fato de que os dados contbeis so escriturais e podem conter defasagens em relao ao valor considerado justo para a ao, que um entendimento subjetivo e pode variar de investidor para investidor. Os diferentes julgamentos de valor que fazem, afinal, o mercado funcionar, havendo sempre compradores e vendedores e proporcionando liquidez para os ativos. importante saber que a contabilidade utiliza como parmetro o conceito de valor econmico, e no financeiro. Isto significa que os valores observados nos balanos no tm relao direta com o valor efetivo de realizao, o que dado pelo mercado

Noes de Contabilidade Os principais itens das demonstraes financeiras so o Balano Patrimonial e a Demonstrao dos Resultados do Exerccio. Balano Patrimonial No Balano Patrimonial so registrados os bens, direitos e obrigaes da empresa num determinado momento, agrupados em contas dispostas em ordem decrescente de liquidez. Vejamos o Balano Patrimonial da Empresa XYZ S.A. Balano Patrimonial ATIVO Ativo Circulante Disponibilidades Clientes Estoques Outros PASSIVO Passivo Circulante Fornecedores Emprstimos Bancrios Impostos e Outros Passivo Exigvel a Longo Prazo

Ativo Realizvel a Longo Prazo Emprstimos Bancrios

Ativo Permanente Investimentos Imobilizado Diferido

Resultados de Exerccios Futuros Patrimnio Lquido Capital Reservas Lucros Acumulados

A soma de todos os itens do Ativo ser sempre igual soma dos itens do Passivo. No Ativo Circulante esto contabilizadas as disponibilidades (caixa, valores depositados em bancos, aplicaes financeiras de curto prazo, etc.) e os direitos realizveis no prazo de um ano (contas a receber de clientes, estoques, etc.). O Realizvel a Longo Prazo tambm registra direitos e obrigaes, porm aqueles que somente tm expectativa de realizao aps um ano a partir da data do balano (exemplos: vendas com prazo superior a um ano, emprstimos concedidos a empresas do mesmo grupo controlador, dentre outras operaes consideradas de longo prazo). O Ativo Permanente dividido em trs parcelas bsicas: Investimentos, Imobilizado e Diferido. Em Investimentos classificam-se as participaes societrias de carter permanente em outras empresas (como j foi visto, os investimentos em aplicaes financeiras aqui tm outro sentido e so mantidos no Ativo Circulante). No Imobilizado esto os bens destinados s operaes da companhia, como suas fbricas, equipamentos, instalaes, etc. Com relao ao Diferido, registra as aplicaes de recursos em despesas que contribuiro para a formao do resultado de mais de um exerccio social, assim como despesas pr-operacionais. No Passivo Circulante esto classificadas as obrigaes de curto prazo da companhia, como dvida com fornecedores, impostos, instituies financeiras, etc. O Exigvel a Longo Prazo, da mesma forma, registra dvidas e obrigaes, com a nica diferena situada no prazo de pagamento, ou seja, aqui se incluem aquelas com prazo superior a um ano. Finalmente, chegamos ao Patrimnio Lquido, que representa o capital prprio da empresa. Nele esto includas as contas de Capital, Reserva de Capital, Reserva de Lucros e outras, alm dos Lucros Acumulados. Em outras palavras, este grupo se caracteriza pela diferena entre o valor total dos ativos (bens e direitos) e dos passivos (obrigaes). Demonstrao dos Resultados Na Demonstrao dos Resultados do Exerccio que iremos verificar a performance da empresa dentro de um determinado perodo. Cabe aqui lembrar que o Balano Patrimonial representa uma fotografia dos nmeros da empresa em certa data. No caso da Demonstrao dos Resultados a viso outra, ou seja, so valores acumulados num espao de tempo (receitas e despesas), cujo somatrio vai nos mostrar se houve lucro ou prejuzo.

A classificao das contas segue uma seqncia lgica e se inicia com o faturamento da empresa (ou Receita Operacional) no perodo. Vamos tomar como referncia a Demonstrao de Resultados da empresa fictcia XYZ S.A., mostrada a seguir: Demonstrao dos Resultados (+) Receita Operacional Bruta (-) Impostos Incidentes sobre Vendas (-) Devolues e Abatimentos (=) Receita Operacional Lquida (-) Custo dos Produtos Vendidos (=) Lucro Bruto (-) Despesas Operacionais . Vendas . Administrativas . Financeiras (lquidas) . Equivalncia Patrimonial . Outras (=) Lucro Operacional (-) Saldo No Operacional (=) Lucro Antes do Imposto de Renda (LAIR) (-) Imposto de Renda (-) Participaes Estatutrias (=) Lucro Lquido

A contabilidade utiliza o chamado critrio de competncia, e no de caixa, o que significa que todos os valores so lanados na Demonstrao dos Resultados, sejam eles efetivamente recebidos ou no. A Receita Bruta se relaciona com as vendas da empresa no perodo, no importando se foram feitas vista ou prazo. Da receita bruta so deduzidos os impostos, como IPI, ICMS e outros, e ainda eventuais devolues de vendas e abatimentos concedidos posteriormente entrega dos produtos. Chegamos ento Receita Lquida. O Custo dos Produtos Vendidos, ou simplesmente CPV, representa a parcela dos estoques que foi vendida no perodo, incorporando todo o custo envolvido na produo, como matrias-primas, mo-de-obra, energia, depreciao, etc. A diferena entre a receita lquida e o CPV resulta no Lucro Bruto. Em seguida, encontramos as Despesas Operacionais, aqui apresentadas de acordo

com as definies dada pela Lei das S.A. As principais despesas operacionais so: Despesas com Vendas: representam todos os gastos de promoo, colocao e distribuio dos produtos da empresa, tais como salrios do pessoal de vendas, comisso de vendedores, propaganda e publicidade, dentre vrias outras. Despesas Administrativas: incluem os gastos com o pessoal especfico da rea administrativa, honorrios da diretoria, dentre outras despesas. Despesas Financeiras: referem-se aos custos dos emprstimos contratados junto s instituies financeiras, alm de encargos de ttulos e outras operaes sujeitas a despesas de juros (debntures, por exemplo). Nosso exemplo menciona despesas financeiras lquidas, o que significa que as Receitas Financeiras tambm esto contabilizadas aqui, sendo mostrado o saldo entre despesas e receitas. As receitas financeiras se originam basicamente da aplicao no mercado financeiro das disponibilidades de recursos da empresa. Equivalncia Patrimonial: diz respeito parte proporcional que cabe a uma empresa sobre a variao do Patrimnio Lquido de outras empresas nas quais tenha participao acionria relevante. Seguindo o ordenamento lgico da Demonstrao dos Resultados, conclumos que se deduzirmos do Lucro Bruto todas as despesas operacionais, chegamos ao Lucro Operacional. O Saldo No Operacional se refere s receitas ou despesas geradas fora das atividades principais da empresa, sendo um bom exemplo a venda como sucata de um equipamento obsoleto da produo, com lucro ou prejuzo em relao ao seu valor contbil. Chegamos ento ao LAIR (ou Lucro Antes do Imposto de Renda), do qual deduzida a parte do "Leo" da Receita Federal. Como ltima deduo, temos ainda as chamadas Participaes Estatutrias, que se referem s participaes de administradores e empregados nos lucros da companhia, de acordo com o previsto no seu Estatuto. Tudo considerado, apura-se ento o Lucro Lquido do Exerccio, o qual direcionado aos acionistas, sendo uma parte na forma de dividendos e outra parte incorporada ao Patrimnio Lquido, na condio de reservas e lucros acumulados. Constam ainda com destaque nas demonstraes financeiras o Relatrio da Administrao, a Demonstrao das Mutaes do Patrimnio Lquido, a Demonstrao das Origens e Aplicaes de Recursos, as Notas Explicativas e o Parecer dos Auditores Independentes.

EBITDA Quando o assunto em questo anlise de empresa, a gerao de caixa de extrema importncia, pois atravs dela que se mede a capacidade de produzir recursos. Vale

lembrar que o lucro um importante indicador. Contudo, na maioria das vezes, o lucro afetado por valores exgenos atividade da empresa, tais como variaes cambiais e resultados no operacionais (Ex.: vendas de ativos). Neste sentido, a gerao de caixa, que trata do desempenho da empresa levando em considerao somente os ganhos gerados em sua atividade principal, de extrema importncia, o que nos leva a um estudo mais aprofundado do balano. Sendo assim, destacamos a forma mais habitual para o clculo da gerao de caixa, que a chamada Gerao de Caixa na Atividade, ou Ebitda (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) cujas iniciais, traduzidas, significam: Lucro Antes do Imposto de Renda, Juros, Depreciao e Amortizao. Para chegarmos ao Ebitda, basta somarmos ao Lucro da Atividade (Lucro Bruto descontado das Despesas da Atividade) os valores correspondentes depreciao e amortizao, que se encontram embutidos no CPV (Custo dos Produtos Vendidos) e nas Despesas Operacionais. Vale ressaltar que a depreciao no representa sada de caixa, sendo o reconhecimento contbil da perda de valor por desgaste dos itens que compem o Ativo Imobilizado da empresa. Observando a partir da Receita Lquida, o Ebitda vem a ser o resultado da seguinte seqncia: (+) Receita Lquida (-) Custo dos Produtos Vendidos (=) Lucro Bruto (-) Despesas da Atividade (c/ vendas, administrativas e outras diretamente ligadas s operaes) (=) Lucro da Atividade (ou EBIT) (+) Depreciao e Amortizao (valor correspondente ao perodo sob anlise, que pode ser encontrado no DOAR Demonstrao das Origens e Aplicaes de Recursos) (=) EBITDA.

Margens Nos relatrios de empresas elaborados pela tica da Anlise Fundamentalista muito comum encontrar a comparao dos resultados atravs das margens, conforme aparece nos trechos abaixo, retirados dos relatrios da Belgo Mineira e Telemar. Belgo Mineira: "A margem bruta foi 3 pontos percentuais maior que verificada em jan-set/03, alcanando 42%, apesar da evoluo dos insumos de produo (sucata e gusa)". Telemar: "Neste contexto, destacamos que a margem Ebitda ficou em 42,0%, aumentando 1,3 p.p. nesse perodo". Para melhor explicar o assunto, de maneira bastante resumida, podemos dividir a anlise de balano em anlise vertical e horizontal. Na anlise horizontal compara-se os resultados entre os perodos. Neste sentido, confronta-se, por exemplo, o balano de dezembro de 2003 contra dez/04. Desta forma, pode-se avaliar a evoluo da receita, lucro e demais contas entre os perodos. J anlise vertical, onde o conceito de margem est inserido, consiste na diviso de algumas contas por uma principal. As principais margens, em forma de porcentagem,

so: Margem bruta: a relao existente entre o lucro bruto e a receita lquida; Margem Ebitda: a relao existente entre o Ebitda e a receita lquida; Margem da atividade: a relao existente entre o lucro da atividade e a receita lquida; Margem lquida: a relao existente entre o lucro lquido e a receita lquida; Atravs destes indicadores de rentabilidade das vendas, que so amplamente utilizados nas anlises de empresas, possvel fazer uma avaliao relativa das contas, ou seja, comparar qual o percentual do lucro bruto, em relao receita lquida, foi maior entre os perodos. Empresa X Receita Lquida Lucro Bruto 2003 538.700,00 2004 643.000,00 42,2% Anlise Horizontal 19,4%

1.135.000,00 1.523.000,00 34,2%

Anlise Vertical (Margem bruta) 47,5%

No quadro acima, onde comparamos os resultados, fictcios, da empresa X de 2003 com 2004, podemos perceber que o lucro bruto aumentou 19,4% entre os perodos analisados. Porm, a margem lquida caiu de 47,5% para 42,2%, representado reduo de 5,3 pontos percentuais. Isto no quer dizer que a empresa piorou, mas pode indicar uma queda de eficincia, como aumento dos custos de produo maior que a evoluo da receita.

Principais Indicadores Quanto aos indicadores que medem a performance da empresa, vamos comear mostrando aqueles ligados a uma avaliao esttica, que so os Indicadores de Liquidez, Endividamento e Rentabilidade. Indicadores de Liquidez Liquidez Corrente = Ativo Circulante/Passivo Circulante Indica quanto a empresa tem a receber no curto prazo em relao a cada unidade monetria que deve no mesmo perodo. Liquidez Seca = (Ativo Circulante - Estoques)/Passivo Circulante Tem o mesmo significado que a liquidez corrente, com exceo do fato de que os estoques no so considerados como recebveis, ou seja, no conta com a realizao imediata dos estoques. Liquidez Geral = Ativo Circulante + Realizvel a Longo Prazo / Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo

Oferece a mesma indicao da liquidez corrente, mas engloba tambm os ativos e passivos a longo prazo. Indicadores de Endividamento Endividamento Geral = Passivo Circulante + Exigvel a Longo Prazo / Patrimnio Lquido Indica quanto a empresa tem captado junto a terceiros em relao ao seu capital prprio. Endividamento Oneroso = Dvida Onerosa Total / Patrimnio Lquido Mede especificamente o comprometimento do capital prprio da empresa em relao sua dvida com bancos e outras que tm custo financeiro embutido (debntures, desconto de duplicatas, etc.). Endividamento Oneroso Lquido = Dvida Onerosa Total - Disponibilidades / Patrimnio Lquido Como o nome diz, trata-se do clculo do endividamento deduzido das disponibilidades aplicadas no mercado financeiro. bastante til nos casos de empresas que tm baixo custo de captao de emprstimos e o fazem com intuito de realizar o que chamamos de arbitragem, ou seja, captam de um lado e aplicam do outro, gerando ganhos lquidos. Indicadores de Rentabilidade Rentabilidade do Patrimnio Lquido = Lucro Lquido/Patrimnio Lquido a taxa de retorno dos acionistas e mede a performance do lucro em relao ao capital prprio empregado no empreendimento. Normalmente se utiliza o Patrimnio inicial, mas podem ser necessrios ajustes, o que nos leva a sugerir, em princpio, o emprego do Patrimnio mdio do perodo de apurao do lucro. Rentabilidade do Ativo Total = Lucro Lquido/Ativo Total mdio Este indicador mede a eficincia global da administrao, ou seja, o retorno obtido em relao ao total de recursos empregados, sejam eles prprios ou de terceiros. Os indicadores de rentabilidade so habitualmente expressos no formato percentual. Indicadores de Mercado Lucro por Ao (LPA): representa a diviso do lucro lquido pelo nmero total de aes da empresa. LPA = Lucro Lquido / Nmero Total de Aes Valor Patrimonial por Ao (VPA): representa a diviso do Patrimnio Lquido da empresa pelo seu nmero total de aes. VPA = Patrimnio Lquido / Nmero Total de Aes Preo/Lucro (P/L) = Cotao da Ao/ Lucro por Ao

= Valor de Mercado/ Lucro Lquido Indica o tempo de retorno do investimento, partindo-se da premissa que o lucro apurado se repetir nos prximos anos. Assume ainda um carter de preo relativo, na medida em que seja disponvel uma srie de projees para vrias empresas para determinado ano. Preo/Valor Patrimonial (P/VPA) = Cotao da Ao/ Patrimnio Lquido por Ao = Valor de Mercado/ Patrimnio Lquido

1) Aloisio Villeth Lemos faz parte do corpo docente da Andima, alm de outras instituies do mercado financeiro. Trabalha atualmente na LFRating, uma diviso da Lopes Filho & Associados, Consultores de Investimentos, e Diretor Tcnico e de Desenvolvimento Profissional da Apimec-Rio.