APPUNTI di ECONOMIA MONETARIA (CORSO PROGREDITO) Giancarlo Bertocco*

Corso di Laurea Magistrale Anno Accademico 2010-11

*Questo testo stato realizzato sulla base degli appunti presi durante le lezioni tenute nellanno accademico 2009-10, dalle studentesse Debora Diana e Federica Geranio che ringrazio.

Indice

Presentazione del corso (Le due interpretazioni della crisi)

PARTE PRIMA: LA TEORIA MAINSTREAM (NEOCLASSICA) DELLA FINANZA 1. Moneta e credito secondo la teoria mainstream 2. Il ruolo degli intermediari finanziari 3. Finanza e crescita economica 4. La neutralit della finanza: lanalisi di Merton e Bodie 31 39 44 53

PARTE SECONDA: LA TEORIA KEYNESIANA DELLA FINANZA

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1. La moneta bancaria e la natura del credito (Cannan/Schumpeter/Hicks) 62 2. Moneta bancaria e fluttuazioni del reddito e delloccupazione 2.1 Teoria della preferenza per la liquidit e fluttuazioni del reddito 2.2 La teoria dei fondi mutuabili 2.3 La risposta di Keynes alla teoria dei fondi mutuabili 2.4 Decisioni di investimento, aspettative e incertezza 2.5 Moneta bancaria e decisioni di investimento 2.6 La spiegazione delle fluttuazioni del reddito e delloccupazione 3. Speculazione e intraprendenza nellanalisi di Keynes.

71 72 85 93 101 106 108

111

Presentazione del corso (Le due interpretazioni della crisi)

Un corso di economia monetaria si occupa, evidentemente, di moneta.

Occuparsi di moneta significa spiegare qual il ruolo della moneta nel sistema economico. Nel corso di Macroeconomia abbiamo descritto modelli macroeconomici in cui compare il mercato della moneta: Domanda e Offerta di moneta. I concetti di domanda e offerta di moneta sono importanti. Cosa significa domandare moneta? Non significa desiderare moneta. Moneta fondo di valore: componente della ricchezza, domandare moneta significa decidere di impiegare una parte della ricchezza in moneta. Offerta di moneta: creazione di moneta Quantit di moneta esistente vista da due prospettive diverse: chi crea moneta, chi possiede moneta.

Nel corso di Macroeconomia abbiamo visto due diverse teoria della moneta, due diverse spiegazioni del ruolo della moneta. TEORIA QUANTITATIVA DELLA MONETA, teoria neoclassica della moneta. TEORIA KEYNESIANA DELLA MONETA. TEORIA QUANTITATIVA DELLA MONETA, Principio della neutralit della moneta. Cosa significa? Non significa che la moneta irrilevante poich essa riduce i costi dello scambio rispetto ad una economia di baratto. La quantit di moneta non conta; reddito e ricchezza di un paese non dipendono dalla quantit di moneta in circolazione. Y e N dipendono da fattori reali, non da fattori monetari. Economia di mercato, basata sul sistema dei prezzi, raggiunge spontaneamente lequilibrio di piena occupazione grazie a: i) flessibilit dei salari; ii) flessibilit del tasso di interesse. (vedere successivamente) Variazioni di M influenzano i prezzi; linflazione un fenomeno monetario.

TEORIA KEYNESIANA DELLA MONETA. Afferma il principio della non neutralit della moneta. Keynes critica la teoria neoclassica: afferma che una economia di mercato non in grado di raggiungere spontaneamente lequilibrio di piena occupazione. Una economia di mercato caratterizzata da fluttuazioni del reddito e delloccupazione che dipendono dalle fluttuazioni della domanda aggregata: D Y non vale la Legge di Say (vedere successivamente) La moneta non neutrale perch un elemento importante per spiegare le fluttuazioni del reddito e delloccupazione. Per Keynes uneconomia monetaria non semplicemente una economia in cui si usa moneta, ma una economia in cui la presenza della moneta un elemento importante per spiegare le fluttuazioni del reddito e delloccupazione; per spiegare perch non c piena occupazione Modello IS-LM: MrIY

Questa una sintesi di alcuni argomenti trattati nel corso di macroeconomia; in questo corso di occuperemo di un argomento strettamente collegato alla moneta: la FINANZA. In questo periodo storico esiste una ragione particolare che giustifica lattenzione per il tema della Finanza e della relazione tra Moneta e Finanza ed costituito dalla profonda crisi economica che ha colpito leconomia mondiale a partire dalla seconda met del 2007. In questi anni sono stati pubblicati moltissimi lavori che analizzano le cause della crisi e tutti questi lavori sottolineano che allorigine della crisi economica c stata una crisi finanziaria; questo rende particolarmente importante studiare il fenomeno della finanza. Lobiettivo di questo corso studiare il ruolo macroeconomico della Finanza e quindi analizzare le cause della crisi.

Cominciamo a dare una prima definizione di FINANZA.

Il fenomeno della Finanza si fonda sui concetti di Debito e di Credito. Un sistema finanziario costituito dallinsieme dei mercati, degli strumenti finanziari e delle istituzioni che rende possibile e che gestisce queste relazioni di debito e di credito. Quindi limportanza macroeconomica del sistema finanziario legata al numero di creditori e debitori e allammontare dei questi contratti di debito/credito. Esiste una stretta relazione tra MONETA e FINANZA perch la moneta loggetto tipico del rapporto tra creditori e debitori. Il tipico contratto che lega creditori e debitori quello con il quale il creditore cede una certa quantit di moneta al debitore il quale si impegna a restituire al creditore, ad una certa scadenza futura, lo stesso ammontare di moneta aumentato di un premio costituito dal tasso di interesse.

Questa semplice definizione di Finanza ci permette di dare una prima definizione del concetto di CRISI FINANZIARIA. Si ha una crisi finanziaria quando un numero significativo di debitori non in grado di restituire il prestito ottenuto. La crisi finanziaria che ha dato origine alla crisi economica mondiale stata provocata dalla insolvenza di una particolare categoria di debitori; si tratta di coloro che, soprattutto negli Stati Uniti, avevano sottoscritto una particolare tipo di mutui costituito dai MUTUI SUBPRIME.

Per descrivere le caratteristiche di questi mutui subprime consideriamo, in primo luogo le caratteristiche di un mutuo. Un mutuo un prestito garantito dal valore del bene che viene acquistato con questo finanziamento, ad esempio una abitazione. In caso di insolvenza del debitore, il creditore ha il diritto di vendere il bene che oggetto della garanzia, la casa, ottenendo in questo modo il rimborso del prestito. Il mutuo quindi, tipicamente, una operazione poco rischiosa per il creditore, tipicamente una banca, per due ragioni: i) la banca presta una somma che copre fino al 60-70 % del valore dellabitazione, quindi da un lato finanzia soggetti che possiedono un capitale sufficiente ad

acquistare una parte significativa dellimmobile e dallaltro ottiene in garanzia un bene il cui valore significativamente superiore a quello del prestito. In questo modo si tutela dal rischio di una caduta del valore del bene che garantisce il prestito; ii) in secondo luogo la banca normalmente finanzia soggetti che dimostrano di possedere un reddito che consente loro di soddisfare gli impegni di restituzione del prestito.

I mutui subprime sono una categoria di mutui particolarmente rischiosi perche non soddisfano queste due condizioni. Si tratta infatti di mutui che: i) venivano concessi per importi pari o addirittura superiori al valore dellimmobile che doveva essere acquistato; ii) venivano concessi a soggetti che possedevano redditi molto bassi

Nei primi anni del decennio passato, si registrato, soprattutto negli Stati Uniti, un forte aumento di questa particolare categoria di mutui. Nei primi anni i mutuatari furono in grado di far fronte al loro impegno di restituzione del prestito e non si registr un alto numero di insolvenze poich da un lato prevedevano per i primi anni condizioni favorevoli di rimborso, cio basse rate, ed inoltre questa basse rate erano favorite anche dai bassi tassi di interesse che si registravano in quel periodo. Ma a partire dal 2004-2005 i tassi di interesse cominciarono a salire e le rate di rimborso diventarono pi onerose; questo provoc un forte aumento delle insolvenze, cio del numero dei mutuatari che non furono in grado di rimborsare il prestito. Queste insolvenze legate alla forte incremento dellerogazione dei mutui subprime, provocarono la crisi finanziaria. Laltro elemento che caratterizza questa esperienza costituito dal fatto che la crisi finanziaria non ha colpito soltanto il sistema finanziario e quindi una parte del sistema economico, cio non ha colpito soltanto le banche che hanno erogato i mutui e i clienti delle banche che avevano acquistato i titoli di credito emessi dalle banche, ma ha dato origine ad una profonda crisi economica.

Leconomia mondiale si trova infatti a partire dal 2008-2009 in una profonda recessione, la peggiore recessione dopo la crisi del 29. La crisi attuale stata associata alla crisi del 29 e ad un altro evento di importanza storica: la STAGFLAZIONE degli anni 70 del secolo scorso.

La crisi mondiale quindi non un evento di secondaria importanza, ma un fenomeno di rilevanza storica, cio un fenomeno che sar ricordato nei libri di storia, come ricordata la crisi del 29 e la stagflazione degli anni 70.

Dobbiamo sottolineare che i primi due eventi hanno avuto un impatto enorme sulla teoria macroeconomica, in quanto hanno spinto gli economisti a modificare lo schema teorico utilizzato per interpretare il funzionamento del sistema economico. La crisi del 29 ha dato origine alla nascita della macroeconomica moderna. Come abbiamo visto nel corso di macroeconomia, la crisi del 29 allorigine della nascita della teoria Keynesiana. La Grande Depressione ridusse la fiducia degli economisti nei confronti della teoria classica che affermava che una economia di mercato in grado di raggiungere spontaneamente lequilibrio di piena occupazione e le crisi potevano essere soltanto fenomeni passeggeri che venivano superati spontaneamente dal sistema economico grazie alla flessibilit dei salari e del tasso di interesse. Nel 1936 Keynes pubblic la sua opera fondamentale in cui sosteneva che una economia di mercato soggetta a fluttuazioni del reddito e delloccupazione e che la flessibilit dei prezzi e dei salari non in grado di evitare significative e prolungate cadute del reddito e delloccupazione. La teoria Keynesiana sostituisce la teoria neoclassica e diventa la teoria dominante negli anni fino agli anni 70 quando si manifesta il fenomeno della Stagflazione. I primi decenni successivi alla fine della seconda guerra mondiale, gli anni 50 e 60 furono caratterizzati da alti tassi di crescita del reddito, da alta occupazione e

da bassa inflazione e questi significativi risultati vennero considerati come un effetto dellefficacia delle politiche keynesiane.

Negli anni settanta la situazione cambia significativamente: la crescita rallenta ed aumenta significativamente linflazione, questa combinazione di stagnazione e di alta inflazione viene indicata con il temine di stagflazione. Questo nuovo fenomeno spinse gli economisti a mettere in dubbio lefficacia delle politiche Keynesiane. Inoltre a partire dagli anni sessanta leconomista americano Milton Friedman elabor una profonda critica nei confronti della teoria keynesiana che mostrava che le politiche keynesiane erano efficaci soltanto in condizioni particolari (in presenza di illusione monetaria).

La critica di Friedman alla teoria keynesiana ebbe un effetto enorme sulla teoria macroeconomica; indusse gli economisti ad abbandonare la teoria keyneisiana e ad accettare una nuova teoria elaborata sulla base delle critiche di Friedman, che riproponeva le conclusioni fondamentali della teoria neoclassica, cio della teoria che Keynes aveva criticato negli anni trenta. A partire dagli anni 70 la teoria dominante costituita da una nuova versione della teoria neoclassica che

afferma la validit di due fondamentali proposizioni di questa teoria: i) che uneconomia di mercato in grado di raggiungere spontaneamente lequilibrio di piena occupazione; ii) il principio della neutralit della moneta (teoria quantitativa della moneta)

Ci possiamo quindi chiedere se anche questa crisi, come avvenuto in conseguenza degli altri due fenomeni a cui essa stata associata, indurr gli economisti a modificare la teoria macroeconomica. Questa una domanda che si sono posti molti economisti in questo periodo, dando risposte differenti.

Un primo esempio che possiamo citare costituito da un importante economista italiano, Guido Tabellini, rettore della Bocconi il quale ritiene che non sia necessario modificare il modello teorico:

Non c' alcun dubbio che la crisi in corso sar ricordata come un evento d'importanza storica, paragonabile alla Grande Depressione del '29 e alla spirale inflazionistica che seguita al crollo di Bretton Woods e al primo shock petrolifero negli anni 70. Entrambi quegli eventi hanno avuto un profondo impatto, non solo sulla realt economica e politica, ma anche sul mondo delle idee. La Grande Depressione ha portato alla rivoluzione keynesiana e ha trasformato il modo di pensare su ruolo e obiettivi della politica economica e sui confini tra stato e mercato. L'inflazione degli anni 70 stata seguita dalla controrivoluzione monetarista guidata dalle idee di Milton Friedman E questa volta? Vi sar un'altra rivoluzione nelle idee degli economisti circa i compiti della politica economica e il funzionamento di un'economia di mercato?Io penso di no. (Guido Tabellini, Il mondo ritorna a correre lItalia non si fermi, Il Sole 24 ore, 24 giugno 2009).

Economisti altrettanto autorevoli ritengono invece che la crisi attuali dimostri i limiti della teoria mainstream e ritengono quindi necessario abbandonare la teoria mainstream e recuperare linsegnamento di economisti come Keynes. Questa la posizione di due premi Nobel delleconomia come Joseph Stiglitz e Paul Krugman. Stigliz ad esempio afferma: Continua lo scambio di accuse su chi responsabile della peggior recessione mondiale dai tempi della Grande Depressione: i finanzieri che sono stati incapaci di gestire il rischio o i regolatori che non sono riusciti a fermarli. Ma una parte non indifferente della colpa spetta agli economisti di professione. Hanno rassicurato i regolatori fornendo modelli di mercati che si auto-regolavano, si auto-correggevano ed erano efficienti. Regnava sovrana lipotesi del mercato efficiente. Oggi leconomia andata a rotoli insieme, si pu sperare, al paradigma economico che prevaleva negli anni prima della crisi. (Stiglitz, 2108-2010)

Prima di analizzare le ragioni su cui si basano queste due contrapposte proposizioni, conviene ricordare in maniera pi precisa limpatto che i due precedenti fenomeni hanno avuto sulla macroeconomia, poich in questo modo possiamo ricordare alcuni aspetti significativi della teoria mainstream.

La crisi del 29, come abbiamo gi ricordato pu essere considerata levento che ha dato origine alla nascita della teoria Keynesiana. Come abbiamo visto nel corso di macroeconomia, la tesi fondamentale sostenuta da Keynes consiste nellaffermare che uneconomia di mercato soggetta a crisi, a fluttuazioni del reddito e delloccupazione e non in grado di raggiungere spontaneamente lequilibrio di piena occupazione. Secondo Keynes le fluttuazioni del reddito e delloccupazione sono provocate dalle fluttuazioni della domanda aggregata dovute soprattutto allinstabilit delle decisioni di investimento. Possiamo ricordare gli aspetti pi significativi della teoria di Keynes partendo dal modello neoclassico che Keynes critica. Il modello neoclassica viene descritto considerando due mercati: il mercato del lavoro e il mercato dei beni.

Il mercato del lavoro caratterizzato da: funzione di domanda di servizi di lavoro da parte delle imprese, Nd funzione decrescente rispetto al salario reale e coerente con il principio di massimizzazione dei profitti delle imprese:
Nd = f con f < 0

funzione di offerta di lavoro che riflette il comportamento delle famiglie, Ns funzione crescente rispetto al salario reale:
Ns = g con g > 0

In corrispondenza di Nd = NS avremo un livello occupazionale pari a NE, ossia lequilibrio di piena occupazione.

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Ns Nd

Equilibrio di piena occupazione

Nd N s

NE

Nd ; Ns

Figura 1

Affinch le imprese possano massimizzare i profitti occorre anche che esse riescano a vendere tutto ci che producono. In altri termini secondo la Teoria Neoclassica condizione necessaria affinch si realizzi il reddito di piena occupazione che esista una domanda aggregata capace di assorbire il reddito di piena occupazione: D = YPO Il reddito di piena occupazione il livello di reddito che viene prodotto quando vengono impiegati NE lavoratori. Il reddito dipende dal livello occupazionale infatti Y = Y (N) e pi precisamente si tratta di una relazione diretta in quanto allaumentare del livello di occupazione, il livello di reddito aumenta. Quando N = NE allora Y = YPO. Dunque secondo la Teoria Neoclassica condizione necessaria affinch si abbia una domanda aggregata capace di assorbire il reddito di piena occupazione : D = YPO D= C (Y; r) + I (

attesi;

r),

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Se vogliamo specificare le condizioni necessarie affinch: D = YPO poich i consumi dipendono dal reddito dobbiamo inserire il valore di YPO nella funzione dei consumi, quindi otterremo: C (YPO; r) + I ( YPO
attesi;

r) = YPO
attesi;

C (YPO; r) = I (
risparmio S

r)
Perch si realizzi lequilibrio di piena occupazione necessario che il tasso di interesse (r) assuma il valore in corrispondenza del quale gli investimenti sono uguali al

S (YPO; r) = I (

attesi;

r)

risparmio di piena occupazione.

Figura 2 Ns

Equilibrio di piena occupazione

Nd

NE Y

NE

Nd ; N s
S (YE ; r)

Teoria Keynesiana

r r1

S (YPO; r)
Teoria Neoclassica

E E

YPO YE

rE
Funzione di produzione aggregata Y = h ( ; N)

I( N N

attesi;

r)

S; I S=I 12

NE

NE

Keynes critica la teoria neoclassica affermando che normalmente in una economia di mercato il livello degli investimenti assume un valore inferiore rispetto a quello dei risparmi di piena occupazione. Se I<S(YPO) allora il livello della domanda aggregata D<YPO; in questo caso le imprese non riusciranno a vendere tutto quello che producono quindi ridurranno il reddito e loccupazione.
In altri termini, secondo Keynes vale il principio della domanda effettiva (e non la legge di Say come per la Teoria Neoclassica): le decisioni di produzione delle imprese dipendono dal livello della domanda aggregata e il sistema economico non normalmente in grado di raggiungere spontaneamente lequilibrio di piena occupazione.

Keynes spiega in vari modi le ragioni per cui normalmente gli investimenti sono inferiori al flusso dei risparmi di piena occupazione; la spiegazione presentata nel modello IS-LM consiste nel sottolineare il fatto che il tasso di interesse non dipende dalle decisioni di risparmio e di investimento, ma un fenomeno monetario dipende cio dalla domanda e dallofferta di moneta e quindi pu assumere un valore differente da quello coerente con lequilibrio di piena occupazione pari ad rE. Supponiamo infatti che assuma un valore pari a r1 > rE. Secondo la teoria neoclassica lo squilibrio tra S(YPO, r1) > I verrebbe eliminato dalla riduzione del tasso di interesse; secondo Keynes invece, questo squilibrio sar eliminato dalla variazione del livello del reddito. Il reddito si abbasser fino a quando non si raggiunger YE < YPO a cui corrisponde un livello di occupazione pari a NE < NE; e questa situazione di disoccupazione involontaria rimarr anche in presenza di un salario reale pari a W/PE C un secondo aspetto, oltre al primo che riguarda la spiegazione della crisi e delle fluttuazioni del reddito e delloccupazione, della teoria keynesiana che abbiamo sottolineato nel corso di macroeconomia. Questo secondo aspetto riguarda il ruolo economico dello Stato. Keynes afferma infatti che esistono strumenti che possono essere usati dalle autorit di governo per incrementare il reddito e loccupazione; questi strumenti sono costituiti dalla politica fiscale e dalla politica monetaria.

Come abbiamo ricordato la teoria keynesiana divenne la teoria dominante dopo la fine della secondo guerra mondiale e fino agli anni 70 quando si manifesta il fenomeno della stagflazione che la teoria keynesiana non sembra in grado di spiegare. Negli anni 60

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infatti il modello keynesiano tradizionale costituito dal modello IS-LM aveva subito una importante innovazione costituita dallintroduzione della curva di Phillips.

La curva di Phillips il risultato di uno studio empirico sulla relazione tra le seguenti due grandezze: tasso di variazione dei salari monetari: =

tasso di disoccupazione:

u=

In particolare:

Curva di Phillips

u0

Figura 3
La curva di Phillips caratterizzata da: relazione inversa tra il tasso di variazione dei salari monetari e il tasso di disoccupazione: = f (u) con f<0 esiste un particolare valore del tasso di disoccupazione in corrispondenza del quale il tasso di variazione dei salari monetari pari a 0: =0 Per spiegare questa relazione decrescente tra il tasso di variazione dei salari monetari e il tasso di disoccupazione si pu assumere che la forza contrattuale dei lavoratori, cio la capacit dei lavoratori di ottenere aumenti salariali, vari in funzione del livello di reddito e quindi del livello di occupazione: in corrispondenza di un alto tasso di disoccupazione la forza contrattuale dei lavoratori sar bassa in quanto questi ultimi subiscono la concorrenza dei disoccupati; quando invece il tasso di disoccupazione basso il tasso di se u = u0

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variazione dei salari monetari elevato e quindi la forza contrattuale dei lavoratori consistente. La curva di Phillips pu essere rappresentata anche come relazione crescente tra tasso di inflazione e il reddito reale:

Curva di Phillips: le due curve sono equivalenti

1
1

1 * * 0 0 Y0 Y1

0 Figura 4

u1

0 u

u0

Per spiegare questa relazione assumiamo che le imprese domandino lavoro in maniera coerente con il principio di massimizzazione dei profitti le imprese

assumono un numero di lavoratori N in corrispondenza del quale la produttivit marginale del lavoro pari al salario reale: N PMaL (N) =

da cui

P=

Esiste dunque una relazione diretta tra prezzi e salari monetari e quindi tra tasso di variazione dei salari monetari e tasso di inflazione.

In corrispondenza della combinazione 0 si ha: u = u0 N = N0 Y = Y0 = 0 (ossia Wt = Wt-1) =0

In corrispondenza della combinazione 1 invece si ha:

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u1 < u0 N1 > N0 Y1 >Y0

>0

>0

Il modello keynesiano degli anni sessanta, basato sulla curva di Phillips, portava a concludere, a differenza del semplice modello IS-LM con prezzi e salari dati, che livelli maggiori di reddito e quindi di occupazione possono essere ottenuti solo a fronte di tassi di inflazione pi elevati. Tra Y e crescente. Il modello IS-LM con Curva di Phillips entr in crisi negli anni 70 quando si svilupp il fenomeno della stagflazione la bassa crescita dei redditi e lelevata inflazione erano infatti incoerenti con questo modello.
La stagflazione incoerente con il modello IS-LM con curva di Phillips il quale prevede invece una relazione crescente tra inflazione e reddito.

esiste quindi una relazione

stagflazione

stagflazione

0 u1 Figura 5 u0 u

0 Y0 Y1 Y

Alla fine degli anni sessanta una critica teorica nei confronti modello keynesiano IS-LM con curva di Phillips. Padre della controrivoluzione monetarista la quale determin il declino della teoria keynesiana fu Milton Friedman.

Friedman critic la relazione della curva di Phillips affermando che il modello keynesiano basato su questa relazione assume che i lavoratori si comportano in

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maniera irrazionale in quanto continuano ad aspettarsi un tasso di inflazione pari a zero anche quando linflazione effettiva maggiore di zero. Lequazione della curva di Phillips : Y=f( ) Quindi in corrispondenza di Y= Y0 si avr = 0 e in corrispondenza di Y > Y0 si avr
>

0, ad esempio =5%. Friedman mostra che questa relazione stabile solo

se i lavoratori di fronte ad un tasso di inflazione del 5% continuano ad aspettarsi un tasso di inflazione pari a 0 ma questo appunto, irrazionale. Possiamo illustrare lirrazionalit di questo comportamento ricordando il concetto di tasso naturale di disoccupazione. E il tasso di disoccupazione coerente con lequilibrio di piena occupazione, cio con una situazione in cui domanda e offerta di lavoro sono uguali e quindi il prezzo del lavoro, cio il salario stabile; quindi il tasso naturale di disoccupazione e il tasso di disoccupazione coerente con un tasso di variazione dei salari monetari e dei prezzi pari a zero. Il tasso naturale di discoccupazione corrisponde a u0. In particolare, secondo Friedman il tasso naturale di disoccupazione diverso da zero (u0 0) nonostante sia coerente con lequilibrio di piena occupazione poich: Ns = occupati + disoccupati Nd = occupati + posti vacanti

Si tratta di posti di lavoro che le imprese intendono occupare, ma che non sono ancora stati occupati perch le imprese sono ancora in fase di selezione del personale. La presenza di posti vacanti ha senso solo se si elimina lipotesi di lomogeneit dei lavoratori assunta dal modello IS-LM, ossia lipotesi per cui essi hanno tutti le stesse caratteristiche e qualit. Sapendo che lequilibrio di piena occupazione si ottiene in corrispondenza di Nd = Ns, si avr:

OCCUPATI + POSTI VACANTI = OCCUPATI + DISOCCUPATI POSTI VACANTI = DISOCCUPATI

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DISOCCUPAZIONE FRIZIONALE = disoccupazione temporanea legata al fatto che le imprese non hanno ancora terminato il processo di selezione del personale.

il tasso naturale di disoccupazione ha due caratteristiche fondamentali: 1. coerente con la stabilit dei salari monetari, ossia con = 0;

2.

coerente con la piena occupazione, ossia con Nd = Ns.

Affinch si possa ottenere u1 < u0 necessario un livello di occupazione N1 > N0 . Per ottenere N1 a sua volta necessario che:
Ns = N1 ossia che i lavoratori siano disposti a lavorare al salario reale
S;

Nd = N1 ossia che le imprese siano disposte ad occupare N1 lavoratori al salario reale

D.

Poich il livello dei salari reali che spinge i lavoratori a offrire N1 unit di lavoro diverso dal livello dei salari reali che spinge i datori di lavoro a dare occupazione a N 1 lavoratori, ossia poich
D

<

S,

le condizioni per ottenere u1 sembrano irrealizzabili.

Secondo Friedman invece il passaggio da N0 a N1 realizzabile solo nel caso in cui i lavoratori soffrano di illusione monetaria, ossia confondano i salari monetari con i salari reali. Per definire il concetto di illusione monetaria occorre introdurre lipotesi fondamentale secondo cui i salari monetari e i prezzi vengono fissati in tempi diversi: 0 t 1

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Ns

Curva di Phillips
N0 N1

Nd

Nd; Ns

=0

u1

u0

Ns

Equilibrio di piena occupazione

E

Nd

N0

N1

Nd ; Ns

Figura 6
Nel momento 0 vengono fissati i salari monetari sulla base della contrattazione tra imprese e lavoratori; i prezzi, invece, vengono fissati dalle imprese durante il periodo t cio in un momento successivo a quello in cui avviene la contrattazione tra imprese e lavoratori. Per questi motivi, lequazione della funzione di offerta di lavoro Ns cambia nel modo seguente:

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Ns = f Wt e Pt venivano fissati nello stesso momento.

Ns = f

I prezzi vengono determinati dopo la contrattazione quindi al tempo 0 i lavoratori conoscono solo i salari monetari e non anche il livello dei prezzi per definire lofferta di lavoro i lavoratori devono elaborare una previsione circa il livello futuro dei prezzi ( ). Di conseguenza il salario reale atteso dai lavoratori sar pari a .

Per quel che riguarda, invece, la funzione di domanda di lavoro Nd, al tempo 0 le imprese conoscono Wt e saranno esse stesse a determinare il livello dei prezzi durante il periodo t, quindi la funzione di domanda di lavoro resta pari a Nd = g

Una volta definite queste ipotesi ci chiediamo quali sono le condizioni necessarie affinch anche in questo caso si possa ottenere N1 > N0 :
Ns = N1 se

= =

Nd = N1

se

<

Avremo quindi:

>

D=

>

<

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Sar quindi possibile ottenere N1 > N0 a condizione che i lavoratori sbaglino le loro previsioni sui prezzi al tempo t:

<

Lo squilibrio tra salario reale atteso e salario reale effettivo offerto dalle imprese si pu realizzare solo se i lavoratori soffrono di illusione monetaria, ossia sbagliano a prevedere il livello futuro dei prezzi.

Es. supponiamo di avere: W0 = 1, PMaL (N0) = 1 e quindi P0 = PMaL (N1) = 0,95

=1

Per ottenere N1 > N0 occorre che: Ns = N1 se =

S

= 1,05

i lavoratori sono disposti ad offrire N1

unit di lavoro se il salario reale atteso

pari a 1,05

Nd = N1

se

= PMaL (N1) < PMaL (N0)

0,95

1 Ns

S=

1,05
E

1 = 0,95
D

Figura 7

Nd

N0
= 1,05 da cui = 1,05 *

N1

Nd ; Ns

21

Si supponga che i lavoratori si aspettino prezzi stabili e quindi pari a quelli del periodo precedente in questo caso avremo: = 1,05 * = P0 = 1 = 1,05 * 1 = 1,05

Di conseguenza:

Per essere indotti ad espandere loccupazione i lavoratori dovranno ricevere un aumento del 5% del salario monetario che, data la stabilit dei prezzi, viene dagli stessi interpretato come un aumento del 5% anche dei salari reali.

Dallespressione dei salari effettivamente ottenuti

= PMaL (N1) = 0,95 si ricava che =

il prezzo fissato dalle imprese per assumere N1 lavoratori pari a Pt = 1,1

<

quindi possibile espandere loccupazione da N0 a N1 solo se i lavoratori sbagliano le proprie aspettative circa il livello futuro dei prezzi.

Le aspettative dei lavoratori possono essere espresse anche in termini di tasso di inflazione: Tasso di inflazione atteso al tempo t: = = = 0

Dato che i prezzi attesi sono stabili, il tasso di inflazione atteso pari a 0. Tasso di inflazione effettivo al tempo t: = = = 10%

possibile espandere il livello di occupazione da N0 a N1 solo se i lavoratori commettono un errore di previsione circa il livello del tasso di inflazione, ossia solo se < . In particolare, lerrore di previsione determina una

discrepanza tra il salario reale atteso dai lavoratori e il salario reale effettivamente percepito dai lavoratori stessi.

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Questo ha una conseguenza importante: il tasso di inflazione coerente con un determinato livello di reddito e quindi di occupazione non costante, come afferma il modello keynesiano, ma dipende dal tasso di inflazione atteso dai lavoratori. Infatti possibile ottenere Y>Yo solo se i lavoratori commettono un errore di previsione quindi la relazione stabile non tra il livello del reddito e il tasso di inflazione, ma tra il livello del reddito e lerrore di previsione. Per ottenere Y1 > Yo lerrore di previsione deve essere pari a 10 punti percentuali:
= 10% , questo implica che se il tasso di inflazione effettivo da associare a Y1 dipender dal tasso di inflazione atteso dai lavoratori. Chiediamoci quale dovr essere il tasso di inflazione che si dovr realizzare in t+1 per ottenere sempre un livello di reddito pari a Y1. La risposta che questo valore

dipender dal tasso di inflazione atteso dai lavoratori

Se i lavoratori si aspettano un tasso di inflazione pari a 0 allora il tasso di inflazione effettivo necessario a mantenere Y1 sar sempre pari a 10%. Questa, osserva Friedman lipotesi implicita nella curva di Phillips che afferma che esiste una relazione stabile tra reddito e tasso di inflazione; questa ipotesi assume per che i lavoratori si comportino in modo irrazionale poich in presenza di un tasso di inflazione pari al 10% continueranno a prevedere un tasso di inflazione pari a zero. Friedman ipotizza che i lavoratori elaborino le loro aspettative di inflazione mediante un meccanismo di aspettative adattive, cio in base ai valori passati dellinflazione; in questo caso se osservano un tasso di inflazione pari al 10% non si aspetteranno un tasso di inflazione pari a zero, ma un tasso superiore a zero: >0. In questo caso il valore del tasso di inflazione coerente con Y1 non potr rimanere pari al 10% ma dovr raggiungere il livello in corrispondenza del quale lerrore di previsione, da cui dipende la distanza tra il salario reale atteso dai lavoratori e il salario reale effettivamente pagato dalle imprese, sia sempre pari a 10 punti percentuali.

23

Quindi affinch in t+1 si mantenga un livello di occupazione pari a N1, lerrore di previsione del periodo t+1 deve essere uguale allerrore di previsione del periodo t:

= Errore di previsione in t+1

10% 0

Errore di previsione in t

Friedman mostra quindi che esiste una relazione stabile non tra Y e e lerrore di previsione dei lavoratori quindi si avr Y = g ( originale curva di Phillips che presuppone che f( ). In termini lineari avremo: Y = Y0 + (
e e

bens tra Y

), invece della

= 0 e quindi corrisponde a: Y = ); quando = 0 il reddito

sar al suo livello naturale, soltanto con un errore di previsione superiore a zero si potr ottenere un valore del reddito reale superiore a Yo. Se assumiamo che i lavoratori elaborino le loro aspettative in base al meccanismo delle aspettative adattive, allora doppiamo concludere che possibile espandere il livello delloccupazione e del reddito (Y1) solo se le autorit monetarie accettano un tasso di inflazione continuamente crescente. La figura 8 mostra che la posizione della curva di Phillips dipende dal valore di
e

Condizione necessaria affinch il livello di reddito rimanga pari a Y1 che le autorit monetarie siano disposte ad aumentare continuamente la quantit di moneta; questo per una ipotesi irrealistica poich nessuna autorit monetaria disposta a accettare un tasso di inflazione crescente. Ci possiamo chiedere allora quali sono gli effetti di una variazione della quantit di moneta ad un tasso costante. Quali sono ad esempio, gli effetti della decisione delle autorit monetarie di aumentare la quantit di moneta al tasso annuo del 10%; Possiamo rispondere a questa domanda in termini logici:

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linflazione tende ad un valore finito, infatti abbiamo visto che linflazione potr crescere continuamente soltanto se la quantit di moneta cresce continuamente; lerrore di previsione commesso dai lavoratori tende a 0, infatti lerrore di previsione costante solo se linflazione crescente; se lerrore di previsione tende a zero, il reddito tende al livello naturale Y0 In conclusione, se il reddito tende a Yo, allora la variazione della quantit di moneta non avr alcun effetto permanente sul reddito e provocher soltanto un aumento del tasso di inflazione. Quindi nel lungo periodo, al di fuori del caso di inflazione crescente, la politica monetaria non in grado di influenzare il livello del reddito; le autorit monetarie possono soltanto scegliere il tasso di inflazione da associare al livello naturale del reddito; se decidono di variare la quantit di moneta al 10% otterranno un tasso di inflazione del 10%; se scegliessero un tasso del 20% provocherebbero un tasso di inflazione del 20% ecc. nel lungo periodo quindi, la curva di Phillips diventa verticale (figura 8)

= 20%
Curva di Phillips nel lungo periodo

= 10%
(t+2)

= 30%

3 =0

= 20%

(t+1)

Curve di Phillips nel breve periodo

= 10%

(t)

Y0 Figura 8

Y1

Y0 pari al reddito naturale YN, il quale corrisponde al tasso naturale di disoccupazione u0 coerente con lequilibrio di piena occupazione. 25

In corrispondenza di Y0 si ha proprio il tasso naturale di disoccupazione u0, il quale, essendo coerente con un tasso di inflazione stabile, definito NAIRU (Non Accelerating Inflation Rate Unemployment). In corrispondenza di Y1> Y0, invece, si ha u1< u0 e quindi un tasso di inflazione crescente.

La conclusione di Friedman circa gli effetti della politica monetaria, cio delle variazioni della quantit di moneta coincidono con quelle della teoria quantitativa della moneta. Friedman quindi propone di superare la teoria keynesiana e di accettare una nuova versione della teoria neoclassica basata sul concetto di tasso naturale di disoccupazione, sullintroduzione delle aspettative adattive, che sar definita monetarismo. Lopera di Friedman ha avuto un impatto enorme sulla evoluzione della teoria macroeconomica; a partire dagli anni 70 diminuisce il consenso nei confronti della teoria keynesiana. Negli anni 80-90 il monetarismo subisce una significativa evoluzione grazie allintroduzione del concetto di aspettative razionali; Robert Lucas il principale artefice di questa nuova versione del monetarismo che definita nuova macroeconomia classica e che diventa la teoria mainstream cio la teoria generalmente accettata dagli economisti, mentre la teoria keynesiana diventa una teoria minoritaria. C un aspetto paradossale in questa evoluzione della teoria macroeconomica: abbandono della teoria keynesiana e affermazione del monetarismo e della nuova macroeconomia classica. Dobbiamo ricordare infatti che la teoria di Keynes si basa su due punti fondamentali: i) una spiegazione delle ragioni per cui una economia di mercato soggetta a crisi, a fluttuazioni del reddito e delloccupazione; ii) la specificazione di strumenti, politica fiscale e monetaria, che possono essere usati per spingere il sistema verso la piena occupazione. La critica di Friedman si concentra sul secondo punto; egli ha dimostrato che le politiche keynesiane possono funzionare soltanto in certe condizioni; ha dimostrato che:

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i)

in un mondo in cui i lavoratori chiedono aumenti dei salari monetari

proporzionali allincremento del reddito, cio non sono disposti ad accettare incrementi di reddito e di occupazione a salari monetari costanti, ii) non possibile attraverso politiche keynesiane espandere in modo permanente il livello di occupazione oltre a quello naturale che corrisponde alla situazione in cui lerrore di previsione pari a zero. Laspetto paradossale della reazione degli economisti alla critica di Friedman sta nel fatto che questa critica non affronta il primo punto della teoria di Keynes, cio non mette in discussione la spiegazione della crisi e della instabilit del sistema economico. Infatti il problema che Keynes poneva non era quello di espandere il livello delloccupazione oltre la piena occupazione; Keynes affermava che anche nel caso in cui i salario reale desiderato dai lavoratori fosse pari a W/P E, fosse cio coerente con la piena occupazione ci non sufficiente per garantire la piena occupazione poich necessario che si creino le condizioni affinch le imprese riescano a vendere ci che producono. Questo aspetto della teoria Keynesian, il primo punto, stato completamente dimenticato. Si tratta di una reazione paradossale; sarebbe come se, facendo un esempio che riguarda la medicina, di fronte alla dimostrazione dellinefficacia di una certa medicina nel curare una determinata malattia, i ricercatori invece di concludere che necessario trovare un farmaco pi efficace concludessero che la malattia non esiste. Dopo aver ricordato schematicamente la reazione degli economisti di fronte alla crisi del 29, e alla stagflazione degli anni 70, ritorniamo o alla domanda che ci siamo posti: la crisi attuale indurr gli economisti a modificare il modello teorico generalmente accettato prima della crisi come successo nei due casi precedenti?

Abbiamo visto che esistono opinioni nettamente diverse: i sostenitori della teoria mainstream sostengono che non necessario abbandonare questa teoria; al contrario gli economisti Keynesiani ritengono che sia necessario abbandonare la teoria mainstream e ripartire da Keynes.

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Queste due diverse risposte sono associate a due diverse spiegazioni delle caratteristiche della crisi finanziaria e della crisi economica. Il primo gruppo di economisti, che accetta la teoria mainstream e considera uneconomia di mercato come una economia intrinsecamente stabile, capace di raggiungere spontaneamente lequilibrio di piena occupazione considera la crisi come un FENOMENO ACCIDENTALE, UN INCIDENTE TEMPORANEO, cio come un fenomeno estraneo al normale funzionamento del sistema economico. La crisi viene considerata quindi, come la conseguenza del comportamento scorretto o fraudolento di alcuni soggetti o istituzioni finanziarie ed economiche. Il secondo gruppo considera la crisi come un FENOMENO STRUTTURALE, cio come un fenomeno strettamente connesso al normale funzionamento del sistema economico, cio come un fenomeno che pu essere spiegato in base alle caratteristiche stesse di un sistema finanziario complesso.

Possiamo spiegare la differenza tra queste due interpretazioni con un esempio molto banale. Paragoniamo la crisi ad un incidente aereo. La prima spiegazione che considera la crisi come un incidente temporaneo afferma che la crisi (lincidente) non pu essere stato provocato da problemi al motore, cio da problemi strutturali, poich il motore (il sistema economico) efficiente, ma deriva o dallimperizia del pilota o dal fatto che il pilota fosse ubriaco; in entrambi i casi la responsabilit ultima della crisi deve essere attribuita allistituzione che avrebbe dovuto valutare labilit del pilota o impedire ad un pilota ubriaco di pilotare laereo. La seconda spiegazione invece, pur non escludendo naturalmente che la crisi (lincidente) possa essere provocata da un pilota incapace o ubriaco, sottolinea che il motore non strutturalmente sicuro e quindi che questo rende le crisi (gli incidenti) possibili. Quindi i sostenitori di questa seconda tesi ritengono necessario al fine di evitare le crisi non soltanto incentivare i controlli per evitare che piloti ubriachi o incapaci si mettano alla guida di un aereo, ma ripensare al modo di costruire gli aerei e quindi, mettono in discussione il modo tradizionale di costruire gli aerei.

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Vediamo un esempio di queste due diverse interpretazioni. La prima sempre di Tabellini, il quale ritiene che non si debba abbandonare lo schema teorico mainstream e quindi considera la crisi come un incidente temporaneo:
Come sar ricordata questa crisi nei libri di storia economica? Come una crisi sistemica e un punto di svolta, oppure come un incidente temporaneo e presto riassorbito dovuto ad una crescita troppo rapida dellinnovazione finanziaria? Se guardiamo alle cause delle crisi, e alle lezioni da trarne, la risposta senzaltro la seconda. In estrema sintesi, la crisi scoppiata per via di alcuni specifici problemi tecnici riguardanti il funzionamento e la regolamentazione dei mercati finanziari, ed stata acuita da una serie di errori commessi durante la gestione della crisi. Sebbene si tratti di problemi complessi, essi possono essere affrontati e risolti con adeguate seppure profonde riforme della regolamentazione finanziaria. Se sapremo imparare da questi errori e gestire bene luscita dalla crisi, il mondo delleconomia torner a essere come prima, anzi meglio di prima, con meno eccessi e pi stabilit. Parlare di crisi del capitalismo, di fine della globalizzazione, di crisi di un sistema e di un modo di pensare, sarebbe una solenne stupidaggine (Guido Tabellini, Idee e regole per il mondo dopo la tempesta, Il Sole 24 ore, 7 maggio 2009).

Un sostenitore della seconda interpretazione il premio Nobel Paul Krugman che accusa gli economisti mainstream di non aver saputo prevedere la crisi proprio perch il modello teorico da essi accettavano consideravano la crisi come un evento accidentale e quindi avevano in pratica cancellato lidea che una crisi potesse verificarsi: Pochi economisti avevano intuito che la crisi stava arrivando, ma laspetto pi grave un altro: la possibilit che nelleconomia di mercato potessero verificarsi dei fallimenti catastrofici non rientrava nel loro orizzonte. Negli anni doro, gli economisti finanziari si erano convinti che i mercati fossero intrinsecamente stabili, che i titoli e le altre attivit finanziarie avessero sempre un prezzo giusto. Nelle loro previsioni non cera nulla che lasciasse immaginare un crollo come quello dellanno scorso. Cosa successo agli economisti? E che strada prenderanno ora? Gli economisti sono andati fuori strada perch hanno confuso la bellezza, rivestita di calcoli matematici affascinanti, con la verit. Prima della grande depressione la maggior parte degli economisti pensava che il capitalismo fosse un sistema perfetto o quasi. Quellidea

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divent insostenibile di fronte alla disoccupazione di massa, ma quando il ricordo della grande depressione svanito, gli economisti sono tornati ad innamorarsi della vecchia visione idealizzata: uneconomia in cui individui razionali interagiscono in mercati perfetti. Tornare a Keynes, ecco cosa penso che debbano fare gli economisti. In primo luogo devono accettare la scomoda realt che i mercati finanziari sono ben lontani dalla perfezione, che sono soggetti a incredibili abbagli e alla irrazionalit della folla. In secondo luogo, devono riconoscere che leconomia keynesiana resta la migliore struttura a nostra disposizione per spiegare recessioni e depressioni. In terzo luogo dovranno fare del loro meglio per inglobare nella macroeconomia le realt della finanza (Paul Krugman, Gli errori degli economisti, 18 settembre 2009).

In queste lezioni analizzeremo queste due interpretazioni della crisi. Per compiere questa analisi abbiamo bisogno di conoscere in che modo la teoria mainstream da un lato e quella keynesiana dallaltro, analizzano il ruolo della finanza. Quindi nelle prossime lezioni descriveremo LA TEORIA NEOCLASSICA DELLA FINANZA e la TEORIA KEYNESIANA DELLA FINANZA. Nella seconda parte del corso analizzeremo le due interpretazioni della crisi.

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LA TEORIA MAINSTREAM (NEOCLASSICA) DELLA FINANZA

Possiamo specificare tre aspetti fondamentali della teoria mainstram della finanza che riguardano: 1. La definizione della relazione tra moneta e credito (finanza); 2. la teoria degli intermediari finanziari, cio la spiegazione delle ragioni della presenza di intermediari finanziari; 3. la relazione tra sistema finanziario e crescita economica.

1. Moneta e credito secondo la teoria mainstream.

Abbiamo osservato che esiste uno stretto legame tra moneta e credito poich la moneta loggetto tipico di un contratto di credito. Riconosciuta questa ovvia relazione, dobbiamo osservare che il primo elemento che caratterizza la teoria mainstream della finanza consiste nel distinguere nettamente moneta e credito, cio nel separare nettamente il fenomeno della moneta dal fenomeno del credito. Possiamo distinguere due ragioni che giustificano questa posizione della teoria mainstream.

A) In primo luogo, la teoria mainstream afferma che la natura del fenomeno del credito indipendente dalle caratteristiche delloggetto del contratto di credito. Abbiamo detto che loggetto tipico del contratto costituito dalla moneta; questo per non esclude, che loggetto del credito possa essere qualunque altro bene. La teoria mainstream afferma che le caratteristiche del fenomeno del credito non cambiano in relazione alloggetto del credito. Sia nel caso in cui loggetto del credito sia un cavallo che nel caso in cui sia una somma di denaro, il creditore riceve dal debitore la promessa che egli restituir loggetto del credito ad una data scadenza impegnandosi a corrispondere, eventualmente, un premio al creditore. Quindi il fenomeno del credito non deve essere confuso con la moneta poich questo fenomeno pu esistere indipendentemente dalla moneta.

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B) Concentriamoci ora sui contratti di credito che hanno per oggetto moneta Anche in questo caso, secondo la teoria mainstream, necessario separare nettamente moneta e credito cio necessario distinguere nettamente il processo di creazione della moneta dal processo di creazione del credito e quindi distinguere nettamente il mercato della moneta dal mercato del credito e questo significa distinguere domanda e offerta di moneta rispetto a domanda e offerta di credito.

I concetti di domanda e di offerta di moneta li conosciamo, li abbiamo descritti nei corsi di macroeconomia e di economia monetaria; vediamo di specificare le caratteristiche delle funzioni di domanda e di offerta di credito secondo la teoria mainstream. Questo ci permette di sottolineare un elemento fondamentale della teoria mainstream della finanza.

La teoria mainstream della finanza sottolinea infatti che esiste una stretta relazione tra le funzioni di domanda e offerta di credito e le decisioni (le funzioni) di investimento e di risparmio. Ricordiamo le caratteristiche di queste due funzioni: a) le decisioni di investimento vengono associate alle imprese che per realizzare la produzione ricorrono a due fattori produttivi: lavoro e capitale. Limpresa realizzer quindi una decisione di investimento quando decider di aumentare lo stock di beni capitali. Le decisioni di investimento vengono prese confrontandone i costi (ossia il valore monetario dei beni capitali che dovranno essere acquistati) e i benefici (ossia i maggiori profitti che deriveranno dalla realizzazione dellinvestimento). b) le decisioni di risparmio vengono prese invece dalle famiglie che percepiscono redditi da lavoro e da capitali. La loro scelta riguarder lutilizzazione di questi redditi: consumo o risparmio. La scelta di non consumare oggi parte del reddito finalizzata ad unespansione dei consumi futuri. Tale scelta viene effettuata confrontandone costi (ossia i minori consumi presenti) e benefici (ossia i maggiori consumi futuri resi possibili dalla decisione di risparmiare) e dipender, in primo luogo, dal reddito corrente e dai redditi attesi.

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Lelemento fondamentale che permette di spiegare la relazione tra domanda e offerta di credito e decisioni di investimento e di risparmio costituito dal fenomeno della dissociazione tra decisioni di risparmio e di investimento, cio costituito dal fatto che decisioni di risparmio e decisioni di investimento vengono prese da soggetti diversi. Se infatti i soggetti che investono (le imprese) fossero anche i soggetti che risparmiano allora il fenomeno del credito e quindi della finanza, afferma la teoria mainstream, diventerebbe irrilevante (Gurley and Shaw). Il fenomeno del credito diventa importante e quindi importante il ruolo della finanza, quando esiste un forte grado di dissociazione tra decisione di risparmio e di investimento, quando cio chi investe non risparmia e chi risparmia non investe.

Possiamo distinguere i soggetti economici in due categorie: famiglie e imprese ed assumere che le famiglie che ricevono redditi da lavoro e da capitale in forma monetaria, prendano decisioni di consumo e di risparmio, mentre le imprese prendono decisioni di investimento. In questo caso le imprese potranno realizzare gli investimenti soltanto se ottengono moneta attraverso un contratto di credito, cio se esprimono una domanda di credito. Domanda di credito a cui si contrappone lofferta di credito che coincide con i reddito monetari risparmiati dalle famiglie e che le famiglie sono disposte a prestare alle imprese. Lofferta di credito determinata dalle decisioni di risparmio LS = S; la domanda di credito determinata dalle decisioni di investimento Ld = I. Un mercato definito oltre che dalle funzioni di domanda e di offerta anche da un prezzo il quale, reagendo agli squilibri tra domanda ed offerta, dovrebbe fissarsi al livello che garantisce lequilibrio del mercato cio al livello che assicura lequilibrio tra domanda ed offerta; cio al livello che assicura: LS = Ld
S=I

(mercato del credito)

A cui corrisponde lequilibrio tra risparmi e investimenti:

(mercato dei beni)

Lequilibrio tra risparmi e investimenti la condizione che garantisce lequilibrio sul mercato dei beni (condizione IS), quindi come ricordiamo dal corso di

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Macroeconomia, quando c equilibrio sul mercato dei beni si avr equilibrio anche sul mercato del credito; i due mercati secondo la teoria neoclassica sono equivalenti, si sovrappongono perfettamente.

A questo punto dobbiamo ricordare qual il prezzo che mette in equilibrio il mercato dei beni e il mercato del credito. Questo prezzo secondo la teoria neoclassica, il tasso di interesse; questo il prezzo del credito; il tasso di interesse influenza, come sappiamo, le decisioni di investimento e le decisioni di risparmio; le fluttuazioni del tasso di interesse garantiscono lequilibrio tra S e I e tra domanda e offerta di credito. secondo la Teoria Neoclassica: il tasso di interesse un fenomeno reale che dipende dalle decisioni di risparmio e di investimento: questa definizione del tasso di interesse e della relazione tra mercato del credito e dei beni compare in tutti i manuali di finanza; ad esempio Bodie, Kane, Marcus
R Ls = S

RE

Eq. sul mercato dei beni

Eq. sul mercato del credito

Ld = I S=I credito

Figura 1

La curva di offerta di credito inclinata positivamente perch, al crescere del tasso di interesse reale, le famiglie sceglieranno di posticipare i consumi correnti, ossia di risparmiare di pi. La curva di domanda di credito invece inclinata negativamente perch, al ridursi del tasso di interesse reale, aumentano gli

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investimenti delle imprese in beni capitali. La domanda di credito quindi associata alle decisioni di investimento delle imprese. Le decisioni di risparmio non dipendono soltanto dal tasso di interesse ma anche dal reddito; quindi la posizione della funzione del risparmio dipende dal reddito; come ricorderete, la teoria neoclassica assume che il reddito sia sempre al livello di piena occupazione quindi lequilibrio sul mercato dei beni determina il livello del tasso di interesse coerente con lequilibrio di piena occupazione.

La relazione tra mercato del credito e mercato dei beni, e tra domanda e offerta di credito e le decisioni di investimento e di risparmio ci consente di sottolineare che secondo la teoria neoclassica, la funzione fondamentale del sistema finanziario consiste nel rendere possibile, nel facilitare il trasferimento del risparmio dalle famiglie alle imprese. Il sistema finanziario linsieme degli strumenti, dei mercati e dei soggetti che rende possibile il trasferimento del risparmio dalle famiglie alle imprese.

La relazione tra mercato del credito e mercato dei beni ci consente anche di chiarire le ragioni per cui credito e moneta sono fenomeni nettamente separati secondo la teoria neoclassica. Il mercato del credito infatti formato da grandezze flusso; domanda e offerta di credito infatti dipendono dalle decisioni di risparmio e di investimento che sono grandezze flusso, mentre domanda e offerta di moneta sono riferite a grandezze stock: lofferta di moneta specifica la quantit di moneta creata dalla Banca Centrale mentre la domanda di moneta definisce le condizioni che spingono i possessori di ricchezza ad accumulare la quantit di moneta creata dalle autorit monetarie.

Se il mercato della moneta distinto dal mercato dal credito allora il prezzo che caratterizza il mercato della moneta sar diverso da quello che caratterizza il mercato del credito. Se il prezzo del credito costituito dal tasso di interesse qual il prezzo della moneta? Qual la variabile che reagisce agli squilibri tra domanda ed offerta di moneta? La variabile che elimina questi squilibri? Questa variabile costituita dal livello dei prezzi P; variazioni della quantit di moneta

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che provocano squilibri tra domanda ed offerta di moneta producono variazioni del livello dei prezzi. Questo aspetto della teoria mainstream messo ben in evidenza da Friedman. C un testo in particolare, in cui Friedman affronta chiaramente questo punto; nel 1980 Friedman e Schwartz pubblicano una monumentale Storia Monetaria degli Stati Uniti e della Gran Bretagna; la loro analisi si basa su di una schema teorico ben preciso: la teoria quantitativa della moneta (p. 17, punto 1)

Friedman e Schwartz espongono una versione della teoria quantitativa della moneta basata su due elementi: a) distinzione tra quantit nominale di moneta e quantit reale di moneta. (p.17, punto 2); b) i concetti di domanda e di offerta di moneta. F e S considerano le due funzioni come indipendenti poich riflettono decisioni di soggetti diversi; da un lato i possessori di ricchezza che domandano moneta e sono interessati a detenere una certa quantit di moneta in termini reali; dallaltro le autorit monetarie che controllano la quantit di moneta in termini nominali. Essendo le due funzioni indipendenti ci pu essere una discrepanza tra domanda e offerta di moneta cio la banca centrale pu aver creato una quantit di moneta superiore a quella che, dati i prezzi, i tassi di rendimento e la quantit di ricchezza esistente, il pubblico desidera possedere. F e S descrivono le conseguenze di questo squilibrio; leccesso di offerta di moneta dar origine ad un incremento della domanda di beni che far aumentare i prezzi. E la variazione dei prezzi ad eliminare lo squilibrio tra domanda ed offerta di moneta (p. 18, 3-4)

F e S osservano che lo squilibrio tra domanda e offerta pu essere provocato da una variazione della domanda di moneta o da una variazione dellofferta di moneta; essi concludono per, osservando lesperienza degli Stati Uniti e della Gran Bretagna, che la variazioni nella domanda di moneta sono piuttosto lente, mentre sono state molto pi frequenti le variazioni della quantit nominale di moneta creata dalle autorit monetarie (p. 19, 5)

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Dopo aver ricordato gli elementi significativi della teoria quantitativa della moneta F e S rispondono ad una importante critica che stata mossa ai sostenitori di questa teoria. Secondo questa critica la teoria quantitativa non specifica chiaramente il meccanismo attraverso il quale le variazioni della quantit nominale di moneta determinate dalle autorit monetarie influenzano il livello dei prezzi (p. 26, 1) F e S ritengono che questa critica sia ingiustificata poich si basa sullipotesi che il mercato della moneta funzioni in modo diverso rispetto ai mercati normali; invece il mercato della moneta funziona come tutti gli altri mercati, quindi uno squilibrio tra domanda e offerta di moneta far variare il prezzo della moneta. (p.26, 2)

F e S osservano che questa idea secondo cui il mercato della moneta ha caratteristiche analoghe a quelle di ogni altro mercato non stata compresa a causa di due ragioni. In primo luogo la confusione tra grandezze flusso e grandezze stock (p. 26, 3) Il secondo elemento riguarda la tendenza a confondere la moneta con il credito e quindi il prezzo della moneta con il prezzo del credito. (p.26, 4)

F e S sottolineano che il prezzo della moneta non il tasso di interesse, che il prezzo del credito, ma corrisponde alla quantit di beni e servizi che possono essere acquistati con una unit di moneta; corrisponde quindi al reciproco del livello dei prezzi. Questa definizione del prezzo della moneta coerente con la specificazione della funzione fondamentale della moneta: quella di essere un mezzo di scambio. Secondo F e S un eccesso di offerta di moneta provoca una caduta del prezzo della moneta e quindi un aumento del livello dei prezzi e viceversa. Le ragioni della relazione tra moneta e prezzi possono essere comprese ricordando lesempio della costruzione della strada finanziata mediante la creazione di nuova moneta, utilizzato da Friedman e descritto nel corso di macroeconomia; questo esempio mostra che secondo la teoria quantitativa esiste

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una relazione diretta tra quantit di moneta in circolazione livello della domanda aggregata.

Nel caso del mercato del credito invece, uno squilibrio tra domanda e offerta di credito non ha alcun effetto sul livello dei prezzi. Questo significa che non esiste alcuna relazione tra ammontare del credito e livello della domanda aggregata; un eccesso di offerta di credito, ad esempio non ha alcun effetto sul livello della domanda aggregata. Infatti un eccesso di offerta di credito implica un eccesso di S rispetto agli I, questo provocher una caduta del tasso di interesse che spinger le imprese ad espandere gli investimenti assicurando in questo modo lequilibrio tra S e I e quindi tra domanda e offerta di credito. Il livello della domanda aggregata complessivamente non cambia, rimarr quello coerente con lequilibrio di piena occupazione. C unultima osservazione a proposito della relazione tra moneta e credito definita dalla teoria mainstream da sottolineare. Il fatto che questa teoria consideri il mercato del credito come equivalente al mercato dei beni spiega perch nei modelli macroeconomici elaborati della teoria mainstream il mercato del credito non appaia e sia presente soltanto il mercato della moneta. Questo punto ben descritto da McCallum. McC spiega nellintroduzione del suo libro le ragioni per le quali egli si concentra sul mercato della moneta trascurando il mercato del credito. (p. 26, 1) Egli osserva il mercato del credito e in generale il sistema finanziario ha un ruolo molto importante nel sistema economico (p. 27, 2) e quindi sottolinea che il cattivo funzionamento del sistema finanziario avr conseguenze molto pesanti sul funzionamento del sistema economico (p. 28, 3) E quindi si chiede per quali ragioni si pu trascurare lanalisi del mercato del credito e quindi del sistema finanziario. La risposta sta nel fatto che i rapporti di credito e di debito su cui si fonda il sistema finanziario sono espressione delle decisioni di risparmio e di investimento descritte quando si specifica il mercato

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dei beni, quindi sufficiente considerare queste relazioni una sola volta quando si specifica il mercato dei beni (p. 28, 4-5) McC conclude quindi, che privo di significato distinguere tra il settore reale e il settore finanziario del sistema economico poich sono la stessa cosa (p. 30, 5)

2. Il ruolo degli intermediari finanziari.

Il secondo elemento che caratterizza la teoria mainstream della finanza costituito dalla spiegazione della presenza degli intermediari finanziari. Il sistema finanziario non costituito soltanto dai rapporti di credito e debito che caratterizzano il mercato del credito, ma allinterno di questo mercato operano dei soggetti che vengono normalmente chiamati intermediari come le banche commerciali, le banche di investimento, le compagnie di assicurazione, ecc. Quindi un aspetto importante di una teoria della finanza consiste nello spiegare le ragioni che giustificano la presenza di intermediari finanziari.

Spiegare le ragioni della presenza degli intermediari finanziari significa, secondo la teoria neoclassica, spiegare le ragioni per le quali le famiglie non trasferiscono direttamente i loro risparmi alle imprese, ma preferiscono cederli a degli intermediari che si occuperanno di trasferirli alle imprese. Dato che la presenza di questi intermediari costituisce un costo che deve essere sostenuto dai risparmiatori e/o dalle imprese, ci dobbiamo chiedere quali servizi vengono forniti dagli intermediari al fine di giustificare i costi associati alla loro presenza.

La risposta elaborata dalla teoria neoclassica consiste nel sottolineare la presenza allinterno del mercato del credito, di ostacoli, di imperfezioni, che rendono difficile il trasferimento diretto del risparmio dalle famiglie alle imprese. Lostacolo sul quale si maggiormente concentrata la teoria economica negli ultimi quarantanni costituito dalla presenza di imperfetta informazione o di asimmetrie informative.

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Negli ultimi decenni, a partire da uno studio di Akerlof del 1970 si sviluppata una importante branca della teoria economica definita economia dellinformazione, la quale descrive il funzionamento di mercati caratterizzati dalla presenza di asimmetria informativa. In un generico mercato si ha AI quando le parti che devono realizzare lo scambio (compratore e venditore) non possiedono le stesse informazioni circa le caratteristiche del bene scambiato. Prima dello studio di Akerlof la teoria economica dava per scontato che ci fosse sempre perfetta informazione allinterno di un mercato.

Akerlof ha illustrato il funzionamento di un mercato caratterizzato dalla presenza di AI con un esempio molto efficace che riguarda il mercato delle auto usate. Su questo mercato facile immaginare una situazione di AI, in cui compratore e venditore non hanno le stesse informazioni circa le caratteristiche del bene scambiato. Possiamo ipotizzare che il venditore, conosca bene la qualit dellauto che intende vendere poich lha utilizzata per qualche tempo, mentre per quanto riguarda il compratore, possiamo assumere che egli non conosca affatto le caratteristiche dellauto.

Akerlof mostra che la presenza di AI ha importanti conseguenze sulle caratteristiche dellequilibrio che si determina sul mercato del credito. a) La prima conseguenza costituita dal fatto che allinterno dello stesso mercato delle auto usate vengono scambiate auto di qualit diversa. Supponiamo infatti che esistano, per semplicit, soltanto due categorie di auto: auto di buona qualit e auto di cattiva qualit. Naturalmente i compratori saranno disposti a pagare due prezzi diversi per queste categorie di auto: - auto di buona qualit P1 = 1000 - auto di cattiva qualit P2 = 500 P1 e P2 sono i prezzi che i compratori sono disposti a pagare per i due tipi di auto. Supponiamo inoltre che soltanto i venditori siano in grado di distinguere le auto buone dalle auto cattive, mentre i compratori non lo sono. In questo caso tutte le

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auto usate verranno scambiate sullo stesso mercato; se al contrario, anche i compratori fossero in grado di riconoscere la qualit delle auto allora le due categorie di auto sarebbero scambiate su due mercati diversi e a prezzi differenti. b) La seconda conseguenza riguarda il prezzo che si forma allinterno del nostro mercato di auto usate in presenza di AI. I due gruppi di auto vengono venduti sullo stesso mercato e quindi allo stesso prezzo. Possiamo facilmente concludere che questo prezzo sar inferiore a 1000 poich i compratori sanno che esiste il rischio di acquistare unauto di cattiva qualit, e sar superiore a 500 poich sanno che esiste la possibilit di acquistare auto di buona qualit. Possiamo quindi osservare che la presenza di asimmetrie informative avvantaggia quindi i

proprietari di auto di cattiva qualit e penalizza invece i venditori migliori, ossia i proprietari di auto di buona qualit che sono costretti a vendere ad un prezzo inferiore rispetto a quello al quale riuscirebbero a vendere se il mercato fosse caratterizzato da perfetta informazione. Lanalisi di Akerlof stata applicata al mercato del credito caratterizzato dalla presenza di debitori (ossia le imprese che devono realizzare linvestimento) e creditori (ossia i risparmiatori). Anche in tal caso si pu determinare una situazione di asimmetria informativa, si pu ipotizzare cio, che il debitore, limpresa, possegga maggior informazioni circa la redditivit futura e il grado di rischio del progetto di investimento che intende realizzare rispetto al creditorerisparmiatore. Sul mercato del credito si pu determinare una situazione analoga a quella che caratterizza il mercato delle auto usate di Akerlof. Supponiamo che sul mercato del credito esistano due tipologie di debitori, caratterizzate da differente rischiosit del prestito: debitori di buona qualit, i quali hanno unalta probabilit di rimborsare il prestito e di pagare gli interessi; debitori di cattiva qualit, i quali presentano un alto rischio di insolvenza.

E supponiamo inoltre che i creditori-risparmiatori non siano in grado di distinguere le due categorie di debitori. Questo implica che tutte le imprese

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verranno finanziate alle stesse condizioni ( nel mercato delle auto usate tutte le auto venivano vendute allo stesso prezzo) i debitori di cattiva qualit risulteranno avvantaggiati, mentre i debitori di buona qualit risulteranno penalizzati rispetto a quanto succederebbe in un mondo con perfetta informazione in cui i buoni debitori sarebbero finanziati a condizioni migliori rispetto ai cattivi debitori.

Le conseguenze della presenza di AI sugli operatori migliori (possessori di auto di buona qualit; debitori meno rischiosi) permettono di spiegare le ragioni della presenza di soggetti come gli intermediari finanziari. Continuiamo a descrivere lanalisi di Akerlof il quale mostra che, nel caso del mercato delle auto usate, i costi che gravano sui proprietari di auto buone, che non riescono a vendere la loro auto al prezzo di 1000, ma sono costretti ad accettare un prezzo inferiore, costi che vengono definiti costi di informazione, stimolano la nascita di operatori, Akerlof li definisce mercanti, che si specializzano nel valutare la qualit delle auto usate.

Nel caso del mercato delle auto usate questi mercanti potrebbero essere meccanici che si specializzano nel valutare la qualit dellauto e garantiscono la qualit dellauto acquistata. La presenza di questo soggetto consente ai proprietari di auto di buona qualit di vendere la propria auto ad un prezzo vicino a quello che si sarebbe determinato in caso di perfetta informazione (1000) al netto della ricompensa per il meccanico; mentre i proprietari di auto di cattiva qualit saranno costretti a vendere la loro auto al prezzo di 500. La presenza del meccanico allinterno del mercato delle auto usate consente quindi di eliminare gli effetti della presenza di AI; grazie al meccanico si riproducono risultati analoghi a quelli che si sarebbero avuti in presenza di perfetta informazione: si creano due mercati distinti delle auto usate nei quali le due categorie di auto vengono vendute a prezzi differenti. La teoria mainstream degli intermediari finanziari trasferisce queste conclusioni al mercato del credito. Gli intermediari finanziari svolgono allinterno del mercato del credito la stessa funzione che i meccanici svolgono nel mercato delle auto 42

usate di Akerlof. La funzione fondamentale degli intermediari finanziari, e in particolare delle banche, che sono la tipica forma di intermediario, consiste nel valutare la qualit dei debitori e quindi di ridurre le AI tra creditori e debitori. La presenza degli intermediari consentir ai debitori di buona qualit di finanziarsi a condizioni migliori rispetto a quelle che dovrebbero sopportare in un mondo senza intermediari; la riduzione dei costi di informazione giustifica quindi il pagamento dei costi di intermediazione corrispondenti ai salari e profitti degli intermediari finanziari. (Fama, Goodhart, Blinder, Stiglitz)

Questa analisi delle ragioni della presenza degli intermediari finanziari ci permette di sottolineare due aspetti significativi della teoria mainstream. 1) Secondo questa teoria esiste un mondo ideale caratterizzato dalla presenza di perfetta informazione in cui: a) tutte le risorse risparmiate vengono impiegate negli investimenti pi efficienti; b) i risparmiatori trasferiscono direttamente le risorse risparmiate alle imprese senza necessit dellintervento di intermediari finanziari; in questo mondo ideale gli IF non hanno alcun ruolo. 2) Questo mondo ideale non una costruzione astratta che non ha alcun rapporto con i sistemi economici concreti, ma costituisce il punto di arrivo verso cui converge una economia caratterizzata dalla presenza di imperfezioni come le asimmetrie informative. La presenza di intermediari finanziari serve infatti ad

eliminare gli effetti delle AI e a fare in modo che nel mondo reale si riproducano i risultati che si otterrebbero in un mondo ideale in cui i risparmiatori finanziano direttamente le imprese e non esistono intermediari finanziari. Possiamo quindi osservare che la teoria mainstream afferma il principio della neutralit della finanza; questo principio non significa che la finanza, intesa come mercato del credito e intermediari finanziari irrilevante, ma significa affermare che la funzione del sistema finanziario consiste nel fare in modo che una economia caratterizzata da imperfezioni come le asimmetrie informative ottenga gli stessi risultati che caratterizzano il mondo ideale con perfetta informazione in cui il mercato del credito coincide con il mercato dei beni e gli intermediari

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finanziari non hanno ragione di esistere. La finanza neutrale poich non influenza in alcun modo i risultati ottenuti dal mondo ideale.

Queste conclusioni sono confermate dalle considerazioni circa la relazione tra finanza e sviluppo economico.

3. Finanza e crescita economica Lultimo punto della teoria mainstream riguarda lanalisi della relazione tra finanza e sviluppo economico, cio la specificazione delle ragioni per le quali la finanza, il sistema finanziario, pu essere visto come un elemento importante nello spiegare il processo di sviluppo economico. Questa analisi, come vedremo, coerente con il principio di neutralit della finanza descritto sopra.

Pagano (1993) spiega questa relazione mediante un modello che deriva da un fondamentale modello teorico elaborato negli anni 50 dalleconomista americano Robert Solow. La prima equazione del modello di Pagano descrive relazione tra reddito e stock di beni capitali eq. 1: dove: A rappresenta la produttivit del capitale; Kt lo stock di beni capitali al tempo t ed lunica grandezza variabile. Il reddito una funzione lineare crescente dello stock di beni capitali. Il capitale lunico fattore produttivo considerato in quanto si ipotizza che il numero di lavoratori impiegato (N) sia costante nel tempo; quindi N, in quanto costante, pu essere trascurato (p.613, 0). La seconda equazione specifica: relazione tra investimenti e stock di beni capitali: Yt = A * Kt

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Indichiamo con K lo stock di beni capitali disponibili allinizio di ogni periodo; ipotizziamo inoltre, che si produca un unico bene (es. grano o pesce) che pu essere consumato (al fine di garantire la sopravvivenza delle famiglie) o investito (impiegato quindi come mezzo di produzione). In ogni periodo possiamo individuare inoltre un certo flusso di investimenti che permette di aumentale lo stock di beni capitale. Ad esempio, gli investimenti saranno costituiti dalla quantit di grano (o di pesce) che serve a pagare i lavoratori che producono aratri (o barche). Per definire la relazione tra lo stock di beni capitale e il flusso degli investimenti possiamo considerare due casi: Quindi avremo: a) i beni capitali durano in eterno; in questo caso vale la relazione: eq. 2: b) i beni capitale sono deperibili;: eq. 2:
definisce la frazione di beni capitali deteriorata dalluso.

Le equazioni appena analizzate mettono in luce che lo stock di beni capitali varia di periodo in periodo in funzione dello stock di investimenti realizzato nel periodo precedente. La terza equazione definisce: relazione tra risparmi e investimenti Il modello di Solow segue limpostazione neoclassica secondo cui le decisioni di investimento sono determinate dalle decisioni di risparmio S I (p.614, 1) Se Yt-1 la produzione di grano realizzata in t-1: una parte sar consumata Ct-1 = f (Yt-1) = c Yt-1 St-1 = f (Yt-1) = s Yt-1 c = propensione marginale al consumo (0<c<1 es. c=0,8) una parte sar risparmiata

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s = (1-c) = propensione marginale al risparmio 0,2)

(s = 1-c = 1-0,8 =

Eq. 3:

il livello degli investimenti dipende dalle decisioni di risparmio.

Possiamo illustrare il significato di questa relazione ipotizzando che si produca un solo bene: grano (pesce); il grano si produce oltre che con lavoro e semente anche con un bene capitale che pu essere un aratro oppure un trattore. Laratro/trattore verr prodotto mediante lavoro. In questo caso linvestimento consiste nel destinare una parte del grano prodotto a pagare e a permettere la sopravvivenza dei lavoratori che producono laratro il

20% del grano prodotto che serve a pagare i lavoratori che producono aratri/trattori costituisce il risparmio. La produttivit dello stock di capitale dipende dalla tecnologia produttiva: se la produzione avviene mediante lavoro, sementi e aratro la produttivit del capitale impiegato sar pi bassa rispetto al caso in cui si produce con lavoro, sementi e trattore. Il modello definito dalla teoria mainstream specifica risparmi e reddito: dato Yt-1 determinato St-1 = s Yt-1 dato St-1 lequazione 3 determina It-1, ossia lammontare degli investimenti che vengono realizzati in t-1 dato It-1 lequazione 2 determina Kt, ossia lo stock di beni capitali disponibile al tempo t dato Kt lequazione 1 determina Yt. una relazione causale tra

Yt dipende dal risparmio che si determina nel periodo precedente tanto maggiore il risparmio, tanto maggiori saranno gli investimenti, lo stock dei beni capitali e quindi il reddito.

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Queste relazioni si basano sullipotesi secondo i risparmi determinano gli investimenti e secondo cui tutte le risorse risparmiate vengono investite. In questo caso non c alcun ruolo per il sistema finanziario; sono le decisioni di risparmio che influenzano il processo di accumulazione del capitale e quindi il livello del reddito; il sistema finanziario, la cui funzione facilitare il trasferimento del risparmio dalle famiglie alle imprese pu essere trascurato come diceva McCallum.

Pagano introduce il sistema finanziario in questo modello modificando lequazione 3 e ipotizzando che in un sistema economico in cui esista un sistema finanziario sviluppato non tutto lammontare di risparmio viene investito. In questo caso quindi avremo:
eq. 3.1:

con

0<<1

dove

= quota delle risorse risparmiate che non viene investita. Tale

quantit corrisponde allinsieme dei salari e dei profitti che viene assorbito dal sistema finanziario. Si tratta quindi del costo del sistema finanziario; la presenza del sistema finanziario sottrae risorse agli investimenti (615,1) Sulla base delle tre relazioni Pagano spiega come il sistema finanziario pu influenzare la crescita economica; a questo scopo definiamo il tasso di crescita:

tasso di crescita del reddito:

sapendo che

avremo:

47

sapendo che

avremo:

Poich:

avremo:

dove

frazione di bene capitale deteriorata dalluso (grandezza indipendente dal sistema finanziario)

Sulla base di questa definizione del tasso di crescita Pagano conclude che il sistema finanziario pu influenzare il tasso di crescita del sistema economico in tre diversi modi (614, 3). In particolare influenza:
costo del sistema finanziario propensione al risparmio produttivit del capitale grandezze influenzate dal sistema finanziario

Il grado di sviluppo del sistema finanziario influenza , s e A e attraverso queste grandezze influisce sul tasso di crescita del sistema economico.

In primo luogo un sistema finanziario evoluto pu incrementare il tasso di crescita aumentando mediante la riduzione dei costi di intermediazione (615, 1,2) Il grado di sviluppo del sistema finanziario determina infatti il livello dei costi di intermediazione: - un sistema finanziario evoluto genera bassi costi di intermediazione; - un sistema finanziario arretrato genera alti costi di intermediazione.

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Anche al sistema finanziario si pu quindi applicare la nozione tipica del settore industriale secondo cui il progresso tecnologico tende a ridurre i costi linnovazione finanziaria misura levoluzione del sistema finanziario e tende a ridurre i costi di intermediazione. Il secondo canale attraverso il quale il sistema finanziario influenza il tasso di crescita consiste nellincrementare la produttivit del capitale, e quindi il valore del parametro A, indirizzando le risorse risparmiate verso gli

impieghi pi produttivi (615, 3). Il terzo canale attraverso il quale il sistema finanziario influenza il tasso di crescita costituito dal valore della propensione al risparmi s-. Un aumento di s- determina un incremento degli investimenti e quindi dello stock di capitale e infine del livello di reddito. Pagano osserva che gli effetti della presenza di un sistema finanziario evoluto sulla propensione al risparmio non sono facili da definire; si possono distinguere infatti due effetti che hanno segno opposto. In primo luogo se si assume che la propensione al risparmio sia influenzata positivamente dal livello del tasso di interesse allora si dovrebbe concludere che la presenza di un sistema finanziario evoluto consente di ottenere una maggiore propensione al risparmio poich assicura ai risparmiatori rendimenti pi elevati in quanto indirizza le risorse risparmiate verso gli impieghi pi redditizi. Assicurando ai risparmiatori rendimenti pi elevati, li spinge a risparmiare di pi. con e quindi al

crescere del tasso di interesse conviene risparmiare. Di conseguenza un sistema finanziario in grado di offrire tassi di interesse pi alti in grado di aumentare la propensione al risparmio. In secondo luogo Pagano ricorda che un aumento di-r- potrebbe ridurre la propensione al risparmio poich si potrebbe ipotizzare che i risparmiatori si pongano un limite al flusso di risparmio che determinato dal livello di reddito futuro che intendono ottenere; in questo caso al crescere del tasso di interesse diminuisce il flusso di risparmio necessario ad ottenere un dato livello di reddito futuro. Supponiamo che un operatore voglia ottenere un certo reddito futuro: 49

| presente

| futuro

Lindividuo nel tempo presente percepisce redditi da lavoro, mentre nel periodo futuro va in pensione e il suo obiettivo quindi mantenere lo stesso tenore di vita che aveva nel periodo presente lobiettivo non la massimizzazione del reddito futuro, ma ottenere lo stesso livello di reddito del presente.

La decisione di risparmiare oggi dipende anche dal tasso di interesse: tanto maggiore il tasso di interesse, tanto minore dovr essere il risparmio necessario ad ottenere un dato livello di reddito futuro. .
La conclusione che il segno della relazione tra sviluppo del sistema finanziario e propensione marginale al risparmio pu essere negativa.

I In conclusione, osserva Pagano, la relazione tra la presenza di un sistema finanziario evoluto e la propensione al risparmio pu avere segno positivo o negativo. Anche se leffetto della Finanza su s- ambiguo, non ambiguo leffetto complessivo; La relazione positiva tra sviluppo del sistema finanziario e tasso di crescita del sistema economico passa quindi attraverso e A. Possiamo osservare che lanalisi di Pagano coerente con il principio di neutralit della finanza poich essa sottolinea che la presenza di un sistema finanziario evoluto consente di avvicinare i risultati di una economia reale a quelli di una economia ideale in cui tutti i risparmi sono investiti e sono impiegati nel modo pi produttivo. Conclusioni analoghe a quelle di Pagano si trovano in un lavoro pi recente (Chou) il cui obiettivo consiste nello spiegare in che modo la finanza pu influenzare il tasso di crescita del sistema economico (78, 1)

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Partendo sempre dal modello di Solow, Chou sviluppa un modello che ha caratteristiche simili a quello di Pagano; in particolare anche Chou osserva che in una economia reale non tutti i risparmi vengono investiti; quindi anche in questo caso avremo:

Chou giustifica in modo diverso le ragioni di questa relazione. Nel lavoro di Pagano dipende dai costi di intermediazione: non tutto il risparmio viene

investito, una parte viene destinata a salari e profitti degli intermediari finanziari; nel lavoro di Chou rappresenta i risparmi impiegati in attivit liquide, ma

non produttive, ossia in moneta (p. 80, 1,2, 3) Chou, a differenza di Pagano, introduce nella sua analisi la moneta; lanalisi di Pagano era sviluppata in termini di beni (grano o pesce), Chou invece, ipotizza che i redditi siano pagati in moneta e che i risparmi siano costituiti dalla quota reddito monetario che non viene usata per acquistare beni di consumo (cio grano o pesce). E quindi pu concludere che: i) tutti i risparmi vengono trasformati in investimenti solo se i risparmiatori cedono tutta la moneta alle imprese attraverso il mercato del credito; ii) questo risultato pu essere ottenuto soltanto in presenza di un sistema finanziario evoluto che consente di offrire ai risparmiatori strumenti finanziari che hanno caratteristiche di rendimento e di rischio tali da indurli a cedere moneta in cambio di questi titoli. Se questi titoli non esistono, quindi se il sistema finanziario non evoluto, allora i risparmiatori decideranno di accumulare moneta; in questo caso solo una parte dei risparmi servir a finanziare gli riflette il grado di efficienza dl sistema

investimenti. Quindi il valore di finanziario (80, 4).

Ci possiamo chiedere a questo punto come si manifesta il grado di evoluzione del sistema finanziario? La risposta di Chou che un sistema finanziario evoluto un sistema capace di creare una ampia offerta di strumenti finanziari che sono in grado di soddisfare le preferenze dei risparmiatori e di indurli quindi a cedere moneta in cambio di questi strumenti finanziari (81, 5). Possiamo illustrare questo concetto ricordando le argomentazioni con le quali viene giustificata la presenza

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degli intermediari finanziari. Un operatore avverso al rischio potr essere indotto a sottoscrivere titoli di credito se esistono sul mercato titoli di credito poco rischiosi. In un mondo caratterizzato da asimmetrie informative buoni e cattivi debitori verranno finanziati allo stesso tasso di interesse. La rischiosit media per pu essere cos elevata da indurre loperatore avverso al rischio a non sottoscrivere titoli di credito. Ma se nel sistema finanziario viene introdotta la figura dellintermediario finanziario, i debitori verranno finanziati a condizioni differenti e il nostro operatore avverso al rischio potr scegliere tra due categorie di titoli: titoli rischiosi con elevati tassi di rendimento; titoli meno rischiosi con pi bassi tassi di rendimento

e quindi loperatore potr decidere di sottoscrivere titoli poco rischiosi.

La presenza del sistema finanziario evoluto determina lincremento del valore di e consente di moltiplicare lofferta di strumenti finanziari per consentire ai risparmiatori di ridurre la quota di risparmio impiegata moneta.

Il valore di rappresenta lefficienza del sistema finanziario, la quale dipende dal numero dei prodotti finanziari disponibili sul mercato. Lanalisi Chou e lesplicita considerazione della presenza della moneta ci permette di fare alcune osservazioni su cui torneremo nelle lezioni successive.

La prima osservazione consiste nel domandarci a cosa serve la moneta in un mondo in cui si produce un solo bene quale il grano? Questa domanda nasce dal fatto che secondo la teoria mainstream la funzione fondamentale della moneta quella di essere un mezzo di scambio, che riduce i costi dello scambio rispetto ad una economia di baratto.

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In secondo luogo possiamo osservare che la presenza della moneta cambia la relazione tra risparmi ed investimenti rispetto a quanto accade in un mondo in cui si considera solo la presenza di grano (o pesce): in un mondo in cui si considera solo la presenza di grano i lavoratori vengono pagati in grano e quindi risparmiare significa non consumare il grano prodotto. Il grano un bene deperibile quindi potr essere consumato o investito (cio servir come salario per pagare i lavoratori che producono aratri) la decisione di risparmio implica necessariamente la decisione di investimento. se introduciamo la moneta stiamo immaginando che tutti i lavoratori che producono grano vengano pagati in moneta e quindi questi risparmiatori possono decidere di non spendere tutto il loro reddito per acquistare grano e di tenere i loro risparmi in un cassetto o sotto il materasso per un certo periodo di tempo. Possiamo osservare, infine, che anche lanalisi di Chou coerente con il principio di neutralit della finanza. Il contributo che il sistema finanziario pu fornire al processo di crescita consiste nellincrementare il valore di , ossia la quota di risparmio impiegata in titoli ovverosia di fare in modo che tenda a 1, ossia che la quota di risparmio impiegata in moneta si riduca a 0.

4. La neutralit della Finanza: Lanalisi di Merton e Bodie

Il concetto de neutralit della finanza, che caratterizza la teoria mainstream della Finanza, pu essere ben illustrato dal lavoro di Merton e Bodie. Questo articolo descrive levoluzione della teoria della finanza negli ultimi decenni; gli autori osservano che si possono individuare diversi approcci. Il primo costituito della finanza neoclassica.

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Per quasi tre decadi la scienza della finanza largamente basata sulla finanza neoclassica ha avuto un impatto molto forte sulla finanza concreta.

Secondo Merton e Bodie la FINANZA NEOCLASSICA studia il ruolo della finanza considerando un mondo senza imperfezioni in cui gli individui sono perfettamente razionali. In questo mondo la finanza coincide con il mercato del credito che a sua volta coincide con il mercato dei beni. I risparmi e gli investimenti determinano quindi il tasso di interesse che a sua volta determina i prezzi degli strumenti finanziari. (p.1, 1) Negli ultimi anni si sono sviluppati altri due approcci teorici che invece criticano le due ipotesi sulle quali si basa la finanza neoclassica: 1. NEW INSTITUTIONAL ECONOMICS si concentra su un mondo caratterizzato da imperfezioni e dalla presenza di costi di transazione, di tasse e altre frizioni che caratterizzano il mondo reale; 2. BEHAVIORAL ECONOMICS invece introduce lipotesi di razionalit limitata di agenti che non sono completamente informati. (p.4, 2)
La tesi che Merton e Bodie sostengono che questi approcci non sono tra loro alternativi, ma complementari.

Il mondo ideale descritto dalla finanza neoclassica, non una costruzione puramente astratta, ma costituisce un punto di riferimento per il mondo reale

analizzato dagli altri due approcci; costituisce cio il modello a cui tende il sistema reale. Nel mondo ideale descritto dalla finanza neoclassica, il sistema finanziario coincide con il mercato del credito, le istituzioni non contano perch i risparmiatori finanziano direttamente le imprese (S I): gli intermediari finanziari non influenzano i prezzi di equilibrio e lallocazione del rischio. (p.5, 3) La teoria neoclassica della finanza ha un limite importante in quanto trascurando la presenza di imperfezioni non in grado di spiegare lesistenza di istituzioni che nascono con lo scopo di superare gli effetti di queste imperfezioni. La presenza di imperfezioni e di razionalit limitata degli operatori giustifica il sorgere di

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istituzioni, gli intermediari, i quali fanno s che i risultati prodotti da uneconomia caratterizzata da imperfezione e razionalit limitata convergano verso i risultati di un mondo ideale in cui gli operatori sono razionali e non vi sono imperfezioni. La funzione degli altri due approcci quella di spiegare che lo scopo delle istituzioni finanziarie consiste nelannullare gli effetti della presenza di imperfezioni e dei limiti nel comportamento razionale degli individui. (p4, 4, 5) (p. 5, 6)

Merton e Bodie definiscono il loro approccio Functional and Structural Finance FSF; con questa espressione possiamo definire la teoria mainstream della finanza (p. 5, 7) (p.6, 8) che ha le seguenti caratteristiche: la finanza neoclassica serve a determinare i valori di equilibrio dei prezzi e la distribuzione di equilibrio delle risorse, ma non a spiegare la presenza delle istituzioni finanziarie. Nel mondo ideale i risparmiatori finanziano direttamente le imprese e le scelte dei risparmiatori e delle imprese determinano il tasso di interesse; si pu anche assumere che risparmiatori e imprese siano in grado di creare una pluralit di strumenti finanziari (azioni, obbligazioni) che rappresentano le posizioni di debito e di credito i cui prezzi di equilibrio vengono fissati allinterno di mercati caratterizzati da perfetta informazione e in cui operano soggetti perfettamente razionali. New istitutional economics e Behavioral economics invece servono a spiegare levoluzione della struttura finanziaria e quindi a giustificare la presenza degli intermediari finanziari, i quali non hanno alcuna influenza nel determinare ma i prezzi e lallocazione delle risorse che caratterizzano il mondo ideale verso cui converge il mondo reale.

Merton e Bodie presentano tre esempi per illustrare la loro tesi. 1. Il primo riguarda la giustificazione della presenza degli intermediari finanziari. (p.7, 9) Lanalisi di Merton e Bodie giustifica lesistenza degli intermediari con la presenza di imperfetta informazione; in un mondo senza imperfezioni e senza costi di transazione un risparmiatore sarebbe indifferente tra: - scegliere autonomamente un portafoglio

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- scegliere un portafoglio tra quelli selezionati dagli operatori professionali la cui presenza non avrebbe alcun ruolo Al contrario, in presenza di asimmetrie informative e costi di transazione diventa rilevante la presenza di intermediari finanziari come i fondi di investimento, i quali raccolgono informazioni per definire i portafogli efficienti con le migliori combinazioni rendimento-rischio. In questo modo gli operatori saranno incentivati a ricorrere agli intermediari finanziari piuttosto che a scegliere autonomamente il portafoglio. 2. Il secondo esempio riguarda la descrizione degli effetti dellinnovazione finanziaria. Possiamo definire linnovazione finanziaria come il processo di creazione di nuovi strumenti finanziari, di nuovi mercati e di nuove istituzioni finanziarie. Secondo Merton e Bodie negli ultimi 30 anni si manifestato un intenso processo di innovazione finanziaria che ha avuto sostanzialmente due effetti molto positivi: - coerentemente con quanto affermato da Chou, linnovazione finanziaria avrebbe permesso di espandere lofferta di strumenti finanziari e quindi di ridurre la quota di risparmio impiegata in attivit liquide non produttive (moneta) e dunque non impiegata per finanziare gli investimenti delle imprese; - linnovazione finanziaria ha favorito la mobilit dei capitali tra i vari Paesi, ossia il processo di globalizzazione del sistema finanziario. Essa ha quindi permesso di superare gli ostacoli che impedivano la circolazione del capitale tra i vari Paesi consentendo al sistema finanziario di raggiungere una maggiore efficienza. Per illustrare questo secondo punto Merton e Bodie presentano un esempio molto efficace. (p.2-3, 10-11)

Il terzo esempio riguarda gli effetti della presenza di razionalit limitata. Gli autori riconoscono che i risparmiatori prendono le loro decisioni finanziarie in condizioni di razionalit limitata come dimostrano molti studi empirici (p.9, 13) Secondo Merton e Bodie, per, questo non implica che sui mercati finanziari si

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determini un sistema dei prezzi sbagliato e quindi una allocazione delle risorse inefficace poich la presenza delle istituzioni finanziarie permette di annullare gli effetti della razionalit limitata (p. 9, 13) Dal lavoro di Merton e Bodie emerge una visione molto ottimistica circa il funzionamento del sistema finanziario, il ruolo degli intermediari finanziari e gli effetti dellinnovazione finanziaria; una visione coerente con il principio della neutralit della finanza. Questa visione ottimistica emerge anche dal modo in cui i due autori considerano il fenomeno delle crisi finanziarie (p. 3, 12) Essi considerano le crisi come conseguenze di incidenti provocati dal

comportamento scorretto di qualche operatore, cio come fenomeni che non derivano dalle caratteristiche strutturali del sistema finanziario.

Possiamo riassumere i punti fondamentali della teoria mainstrem della finanza: 1. In primo luogo secondo la Teoria Neoclassica della finanza il fenomeno del credito deriva dalle decisioni di risparmio e di investimento. Il fondamentale obiettivo del sistema finanziario consiste nel facilitare il trasferimento di risorse dai risparmiatori alle imprese. Il mercato del credito coincide con il mercato dei beni quindi lofferta di credito coincide con le decisioni di risparmio. 2. Il secondo elemento significativo riguarda la separazione tra la moneta e il credito il processo di creazione di moneta indipendente dal processo di creazione del credito, infatti: lofferta di moneta indipendente rispetto allofferta di credito e dipende dalle decisioni delle autorit monetarie; lofferta di credito riconducile alle decisioni di risparmio.
3.Il terzo elemento riguarda la specificazione della funzione degli intermediari

finanziari che quella di ridurre gli effetti della presenza di imperfezioni, di asimmetrie informative e di razionalit limitata degli operatori. 4. Lultimo punto riguarda la specificazione della relazione tra finanza e sviluppo economico; la teoria mainstream sottolinea che nel mondo reale non tutto il risparmio si traduce in investimenti infatti = 1 e quindi S = I. 57 con 0<<1. Compito degli intermediari finanziari spingere il valore di verso lunit; nel mondo ideale

Su questi elementi si fonda il concetto di neutralit della finanza che caratterizza la teoria mainstream della finanza secondo cui esiste un mondo ideale allinterno del quale il sistema finanziario coincide con il mercato del credito e i risparmiatori trasferiscono direttamente risorse alle imprese senza alcun bisogno degli intermediari. Il ruolo degli intermediari finanziari consiste nel fare in modo che il mondo reale produca gli stessi risultati che si otterrebbero in un mondo ideale caratterizzato da perfetta informazione.

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LA TEORIA KEYNESIANA DELLA FINANZA

Quella che viene definita come teoria keynesiana della finanza in realt il prodotto del lavoro di numerosi economisti come Wicksell, Keynes, Schumpeter. Dal loro lavoro emerge una teoria della finanza completamente diversa da quella mainstream; una teoria che non accetta i punti fondamentali della teoria mainstream descritta nelle pagine precedenti. Secondo la teoria keynesiana della finanza:
1.

non vale luguaglianza tra mercato del credito e mercato dei beni lofferta di credito indipendente dalle decisioni di risparmio, questo porta a considerare il tasso di interesse come un fenomeno monetario;

2. 3. 4.

esiste uno stretto legame tra il processo di creazione di credito e il processo di creazione della moneta; le banche non sono semplici intermediari che prestano ci che raccolgono; viene abbandonato il principio della neutralit della finanza secondo cui esiste un mondo ideale verso il quale converge il mondo reale grazie allazione del sistema finanziario.

Per presentare la teoria keynesiana della finanza partiamo dal concetto di moneta e dalla distinzione, gi analizzata nel corso di macroeconomia, tra moneta merce e
moneta segno:

moneta merce:

- ha un valore intrinseco (es. sale, metalli preziosi,); - prodotta mediante lavoro; - ha dei costi di produzione; - pu essere prodotta da chiunque mediante lavoro.

moneta segno: cartacea;

- non ha alcun valore intrinseco la moneta

- non prodotta mediante lavoro; - ha costi di produzione pari a 0; - non pu essere prodotta da chiunque, ma solo da determinati soggetti.

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La teoria neoclassica non d particolare rilievo al passaggio dalla moneta merce alla moneta segno, ritiene cio che limpiego della moneta segno non abbia cambiato in modo significativo n la natura e il ruolo della moneta n le caratteristiche del fenomeno del credito. La teoria keynesiana della finanza ritiene invece che limpiego di una moneta segno abbia profondamente cambiato la natura della moneta e la natura del credito. Per spiegare questo punto fondamentale della teoria keynesiana, necessario sottolineare che la moneta segno a cui fa riferimento la teoria keynesiana della finanza costituita dalla moneta bancaria. Nel corso di macroeconomia abbiamo identificato la moneta segno con le banconote create dalla banca centrale

mediante le operazioni di mercato aperto. In realt le banconote create dalla Banca Centrale Europea non sono lunica moneta segno usata nelle nostre economie; unaltra moneta segno viene utilizzata ed costituita dalla moneta bancaria, cio dalle passivit emesse dalle singole banche bancomat,). (es. assegni, carte di credito,

M = CIRC(moneta legale) + DEP

Le passivit delle banche (DEP) costituiscono la componente pi rilevante della moneta(80-90%). La Teoria Neoclassica afferma che il passaggio dalluso della moneta merce alla moneta segno e in particolare allimpiego della moneta bancaria non ha avuto alcun effetto sulla struttura del sistema economico.
Secondo la Teoria Neoclassica anche in un sistema in cui si utilizza la moneta segno si continua ad applicare la teoria quantitativa della moneta e quindi il principio di neutralit della moneta.

La Teoria Keynesiana ritiene invece che limpiego di una moneta segno come la moneta bancaria abbia cambiato la struttura del sistema economico; in particolare ha modificato il ruolo della moneta e la natura del credito.

60

Secondo Keynes lintroduzione della moneta bancaria ha cambiato la struttura del sistema economico.

Keynes sottolinea limportanza di tale passaggio introducendo una distinzione t ra due tipi di sistema economico: real exchange economy si tratta di uneconomia di baratto che usa la moneta merce come semplice mezzo di scambio (Keynes 1933, 408, 1); monetary economy si tratta di uneconomia in cui si usa moneta segno ed in particolar modo moneta bancaria (Keynes 1933, 408, 2). Ci che distingue le due economie non limpiego della moneta; in entrambe le economie viene usata moneta. Nel primo caso luso della moneta non cambia la struttura del sistema economico che resta una economia di baratto; la moneta usata, una moneta merce, un semplice mezzo di scambio che riduce i costi dello scambio ma non modifica le caratteristiche del sistema economico, vale il principio della neutralit della moneta. Una monetary economy invece, non semplicemente una economia in cui si usa moneta, ma uneconomia in cui limpiego di una moneta segno come la moneta bancaria cambia la struttura del sistema economico rispetto ad una economia di baratto. La moneta in questo caso non pu essere considerata neutrale poich non si possono spiegare gli aspetti significativi di una monetary economy senza considerare la presenza della moneta, mentre si possono descrivere le caratteristiche di una economia di baratto trascurando la moneta. In particolare ci concentreremo su due aspetti che differenziano una monetary economy rispetto ad una economia di baratto e la cui rilevanza associata allimpiego della moneta bancaria: 1- il primo riguarda la natura del fenomeno del credito e la specificazione della relazione tra moneta e credito e del ruolo delle banche; 2- il secondo riguarda il fenomeno delle fluttuazioni del reddito e delloccupazione e quindi il fenomeno delle crisi.

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1. La moneta bancaria e la natura del credito (Cannan/Schumpeter/Hicks)

Secondo la teoria mainstream il fenomeno del credito indipendente dalla presenza della moneta bancaria, cio le caratteristiche di questo fenomeno non dipendono dalla presenza delle banche; come abbiamo detto la natura del fenomeno del credito indipendente dalloggetto del credito: un bene reale o moneta. Secondo la teoria neoclassica il credito il contratto mediante il quale il risparmiatore trasferisce risorse allimpresa; introducendo le banche (che secondo la teoria neoclassica sono dei semplici intermediari che facilitano il trasferimento di risorse da risparmiatori a imprese) nel sistema economico non cambia la natura del credito poich la sua origine continua ad essere costituita dalle decisioni di risparmio, ossia sono sempre i risparmiatori che finanziano le imprese.
Keynes invece afferma che in un mondo in cui si usa la moneta bancaria le banche possono finanziare le imprese creando moneta.

Le teoria keynesiana della finanza afferma invece che: a) con la diffusione della moneta bancaria si elimina il legame tra decisioni di risparmio e offerta di credito; le banche infatti possono finanziare le imprese creando nuova moneta quindi lofferta di credito diventa indipendente rispetto alle decisioni di risparmio; b) esiste uno stretto legame tra il processo di creazione della moneta e il processo di creazione del credito; in un mondo che utilizza una moneta bancaria le banche creano moneta offrendo credito alle imprese; in altri termini la moneta viene creata mediante un contratto di credito; c) le banche non sono semplici intermediari che prestano ci che raccolgono. Secondo la Teoria Neoclassica le banche sono semplici intermediari finanziari che favoriscono il trasferimento di risorse tra i risparmiatori e gli investitori, ossia prestano ci che raccolgono depositi = prestiti. Esiste dunque una relazione causale del tipo DEP L, ossia lammontare dei depositi determina le decisioni di credito. Secondo la Teoria Keynesiana, invece, la relazione causale sar opposta in quanto sono le decisioni di credito che determinano lammontare dei

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depositi: L DEP. Le banche non sono pi semplici intermediari in quanto offrono credito creando moneta. Possiamo illustrare questi punti che caratterizzano la teoria keynesiana della finanza utilizzando le argomentazioni con le quali Schumpeter critic la teoria neoclassica del credito e delle banche. Scumpeter elabor la sua critica prendendo di mira larticolo di Edwin Cannan The meaning of bank deposits del 1921 che costituisce una presentazione molto efficace della teoria neoclassica del credito e delle banche, quindi prima di descrivere la critica di Schumpeter, dovremo presentare gli aspetti pi significativi dellanalisi di Cannan. Cannan inizia il suo saggio lamentandosi del fatto che la teoria tradizionale delle banche e dei depositi bancari fosse stata messa in discussione. (28, 1) La teoria tradizionale considera le banche come dei semplici intermediari che prestano ci che ottengono in deposito; C. cita alcune definizioni di banca e di banchiere che ritiene perfettamente valide (28, 2-3) Egli sottolinea che il termine deposito usato per definire le passivit delle banche particolarmente appropriato in quanto permette di osservare che il deposito bancario ha le stesse caratteristiche di una generica operazione di deposito che ha per oggetto un bene qualsiasi, ad esempio il deposito bagagli (28, 4) In realt C. osserva che esistono due differenze tra il deposito bancario e il deposito bagagli, ma aggiunge che queste differenze non sono tali da giustificare la conclusione che la natura dei depositi bancari sia diversa da quella dei depositi bagagli. In primo luogo, nel caso in cui si depositi un oggetto, il depositante si aspetta che colui che riceve loggetto in deposito gli restituisca lo stesso oggetto e non un oggetto simile. (29, 5) In secondo luogo, il depositante si aspetta che loggetto prestato non venga utilizzato da colui che lo riceve in deposito (29, 6) Queste due caratteristiche non valgono nel caso della moneta. Chi deposita moneta presso una banca non interessato ad ottenere la restituzione delle stesse identiche monete o banconote depositate, ma dello stesso ammontare di moneta. Questa differenza si spiega con il fatto che le unit di moneta sono perfettamente

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omogenee e quindi perfettamente sostituibili (29, 7). Inoltre, lomogeneit della moneta elimina le obiezioni dei depositanti circa il fatto che la moneta depositata possa essere prestata. (29, 8-9) C. conclude che queste differenze non giustificano la tesi secondo cui i depositi bancari hanno una natura diversa dai depositi di un oggetto; ci che rende uguale la natura di questi depositi costituito dal fatto che in entrambi i casi ci che pu essere prestato dipende dallammontare dei depositi (30, 9) D(depositi)L(prestiti). C. aggiunge che questa conclusione circa la natura dei depositi non messa in discussione da due fenomeni che vengono ricordati per criticare la teoria tradizionale. Il primo costituito dal fatto che lammontare dei depositi raccolti da una banca un multiplo del circolante/moneta legale posseduto dalla banca. Una banca potrebbe, ad esempio, avere deposti per 1 miliardo di unit di moneta e circolante per 250 milioni e quindi avere un ammontare di depositi pari a quattro volte le riserve di circolante. Poich anche i depositi possono essere definiti moneta, in quanto vengono utilizzati come mezzi di pagamento, si potrebbe concludere che la banca ha creato moneta per 750 milioni poich a fronte di circolante per 250 milioni ha creato un ammontare di depositi di 1 miliardo. Questa conclusione, osserva Cannan, completamente sbagliata poich questo esempio ci dice molto semplicemente che la banca ha raccolto depositi per 1 miliardo e ha erogato prestiti per 750 milioni accumulando riserve per 250 milioni. Questa sequenza causale potrebbe essere applicata anche al deposito delle borse nel caso in cui il depositario decidesse di prestare il 75% delle borse depositate (31, 11) Il secondo fenomeno costituito dal fatto che lammontare dei depositi bancari in un certo paese un multiplo dellammontare della moneta legale di quel paese. Questo un fenomeno che differenzia i depositi bancari dai depositi bagagli: il numero delle borse depositate presso i depositi bagagli di un paese non pu superare quello delle borse esistenti nel paese. Questa differenza secondo Cannan, non mette in discussione la relazione causale tra depositi e prestiti, ed giustificata dal fatto che loggetto dei depositi bancari, a differenza delle borse, viene usato come moneta. Chi riceve in prestito la moneta deposita la utilizza,

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allo stesso modo in cui chi riceve in prestito una borsa la usa. Ma limpiego dalla moneta ha conseguenze diverse rispetto allimpiego della borsa; usare moneta non significa accumularla in un cassetto, ma spenderla per acquistare beni; chi ottiene la moneta in pagamento la depositer nuovamente presso la banca la quale prester il 75% di quanto depositato; in questo modo lammontare dei depositi bancari, a differenza di quanto succede per le borse, sar un multiplo del circolante come mostra la tabella 1 (31, 12) Tabella 1 CIRC = 1000 DEP = 1000 L = 750 RIS = 250 DEP = 750 562,5 RIS = 0,25 * 750 = 187,5 DEP = L= RIS = L = 0,75 * 750 =

I prestiti danno origine a nuovi depositi.

Il valore dei depositi converge quindi verso un multiplo dellammontare iniziale del circolante. Pi precisamente avremo:

dove

il moltiplicatore dei depositi.

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Sulla base di queste argomentazioni C. ribadisce la validit della teoria tradizionale delle banche e critica le nuove teorie che invece affermano che le banche creano moneta (32, 13) Schumpeter nella prima met del 900 presenta una teoria del credito e delle banche completamente diversa da quella neoclassica e utilizza il lavoro di Cannan come bersaglio delle sue critiche. In primo luogo, S. per esporre la sua teoria, riassume gli aspetti pi significativi della teoria del credito accettata dagli economisti agli inizi del 900. S. sottolinea che secondo la teoria tradizionale il credito nasce da una decisione di risparmio: la moneta (moneta metallica) che non viene spesa, viene risparmiata e questa decisione d origine al fenomeno del credito. (1113, 1) S. osserva che secondo la teoria tradizionale il fenomeno del credito precede la presenza delle banche, indipendente dalla presenza delle banche. Le banche possono essere introdotte in un momento successivo e la loro presenza non cambia la natura del credito; il vero creditore il risparmiatore , le banche sono dei semplici intermediari (1113, 2) Questa analisi ritenuta valida anche nel caso in cui i depositi bancari siano usati come mezzo di pagamento (1113, 3) S. cita Cannan come rappresentante pi significativo dei sostenitori della teoria tradizionale che afferma che la natura dei depositi bancari analoga quella dei deposti che hanno per oggetto un bene reale (1113, 4) S. critica questa tesi osservando che esiste una differenza fondamentale tra le due categorie di depositi. Sia nel caso del depositi bancario che nel caso del deposito bagagli, il depositante ottiene una ricevuta che attesta il deposito. Esiste per, afferma S., una differenza profonda tra la ricevuta emessa dalla banca e quella emessa dal titolare del deposito bagagli.
Schumpeter critica la teoria neoclassica del credito e delle banche descritta da Cannan secondo cui il fenomeno del credito indipendente dallesistenza delle banche Secondo Schumpeter la presenza delle banche modifica la natura del credito.

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la ricevuta rilasciata dalla banca un sostituto perfetto della moneta legale, ossia pu essere usata come mezzo di pagamento proprio come la moneta legale. Colui che deposita moneta non rinuncia all uso della moneta perch pu utilizzare la relativa ricevuta bancaria come mezzo di pagamento;

la ricevuta rilasciata dal titolare del deposito bagagli d diritto alla restituzione della borsa, ma non sostituisce tale bene. Colui che deposita la borsa rinuncia quindi alluso della stessa fino al momento della restituzione.

La banca quindi, afferma Schumpeter, crea moneta poich il depositante non rinuncia ad impiegare moneta poich pu effettuare pagamenti utilizzando la ricevuta ottenuta dalla banca, cio trasferendo il credito nei confronti della banca e allo stesso tempo, anche colui che stato finanziato dalla banca pu spendere moneta (1114, 5)
Nel caso del deposito bancario cambia quindi la natura del credito: il depositante non rinuncia a usare la moneta che ha depositato, in quanto pu pagare mediante assegno anzich mediante moneta.

Questo fenomeno peculiare della moneta e non ha alcun riscontro nel mondo delle merci (1114, 5)
La conclusione di Schumpeter che la presenza delle banche cambia la natura del credito il fenomeno del credito strettamente legato alla presenza delle banche, le quali creano moneta.

S. sottolinea che la presenza delle banche cambia la natura dei depositi e del credito. In un mondo senza banche in cui loggetto del credito costituito da un bene reale o dalla moneta legale, la decisione di depositare questo oggetto o la moneta, comporta la rinuncia ad utilizzare loggetto depositato, e prestare un oggetto o moneta significa rinunciare a questo oggetto o alla moneta. Questo non vale nel caso in cui esistano le banche e i depositi bancari siano utilizzati come mezzo di pagamento, e siano quindi sostituti praticamente perfetti della moneta. In questo caso il depositante non rinuncia ad utilizzare la moneta depositata poich riceve un sostituto perfetto della moneta legale. Quindi la banca non pu

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essere considerata come un intermediario che trasferisce al debitore un oggetto o una quantit di moneta che il depositante rinuncia ad impiegare. S. sottolinea che la presenza delle banche e la diffusione dellimpiego della moneta bancaria inducono a ridefinire il significato non solo del concetto di credito ma anche della relazione tra decisioni di risparmio e credito e quindi del concetto di risparmio (1114, 6) Secondo la teoria tradizionale, come abbiamo visto, c una stretta relazione tra risparmi e offerta di credito; chi risparmia rinuncia a consumare risorse che vengono messe a disposizione di chi decide di investire. Questa sequenza pu valere in un mondo in cui si produce un unico bene, come ipotizza la teoria tradizionale. Lesempio tipico, come abbiamo visto costituito dal grano; risparmiare grano significa rinunciare a consumarne una parte, la quale potr essere investita o ceduta a qualcun altro perch venga impiegata come mezzo di produzione. In un mondo in cui esiste moneta bancaria, invece, il risparmiatore che deposita la propria moneta presso la banca: da un lato, consente ad un imprenditore di realizzare investimenti; dallaltro, riceve dalla banca uno strumento che svolge le stesse funzioni della moneta depositata. A differenza del mondo in cui si produce solo grano, il risparmiatore non rinuncia quindi allutilizzo delle risorse risparmiate. S. conclude quindi che necessario abbandonare lidea che le banche siano intermediari che prestano ci che raccolgono e capovolgere la relazione causale tra depositi e prestiti. (1114, 6)

La banca crea moneta nel momento in cui concede credito e da questa operazione di finanziamento scaturiscono i depositi ossia L DEP cambia la relazione causale tra prestiti e depositi: sono i prestiti che determinano i depositi,

Per illustrare questa relazione causale: L D possiamo osservare che le banche possono creare sostituti perfetti della moneta legale non soltanto non soltanto nel

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momento in cui raccolgono depositi; infatti esse possono creare sostituti perfetti della moneta nel momento in cui decidono di finanziare unimpresa. Questo punto bel illustrato da John Hicks (uno dei primi economisti ad ottenere il premio Nobel per leconomia e autore del modello macroeconomico IS -LM) in Una teoria della storia economica afferma che le banche moderne sono il risultato di un processo di evoluzione che si articola in tre fasi:

1^ FASE: nella prima fase la moneta utilizzata fondamentalmente quella aurea e le banche sono raccolgono Depositante banca debitore Lo stato patrimoniale di una banca era quindi cos caratterizzato: Banca attivit Crediti 1000 passivit Depositi 1000
Le caratteristiche dellattivo e del passivo delle banche sono perfettamente omogenee anche per quanto riguarda la scadenza (ad esempio sia prestiti che depositi scadono tra un anno .

dei semplici intermediari finanziari prestano ci che

La ricevuta che il depositante otteneva dalla banca non poteva essere utilizzata come mezzo di pagamento, ma semplicemente dava diritto al depositante stesso a ricevere quanto depositato ad una certa scadenza. (108, 1)

In tale fase la banca agisce come un puro intermediario; il depositante rinuncia allutilizzo della moneta fino alla scadenza.

2^ FASE: nella seconda fase le banche modificano le caratteristiche delle loro passivit (depositi) rispetto a quelle delle attivit le banche rendono liquidi i depositi, ossia si rendono conto di poter assicurare ai depositanti la conversione a vista (cio immediata) dei depositi in moneta aurea. Questo possibile in considerazione del fatto che: non tutti i depositanti chiederanno il rimborso del loro deposito nello stesso momento;

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a fronte dei depositi le banche tengono una riserva che corrisponde ad una frazione dei depositi.

In questa fase le banche emettono quindi delle ricevute che garantiscono la convertibilit a vista in moneta aurea. (109, 2)
In altri termini, le passivit delle banche diventano liquide e possono essere utilizzate come mezzo di pagamento equivalente alla moneta.

In questa fase, dunque, le banche non sono pi semplici intermediari come nella prima fase, ma creano perfetti sostituti della moneta e i depositanti ora non dovranno rinunciare allimpiego della moneta fino alla scadenza. Inoltre, a questo punto i prestiti bancari si differenziano profondamente dai prestiti aventi ad oggetto beni reali: mentre le ricevute rilasciate dalla banca svolgono la stessa funzione della moneta legale depositata presso la banca stessa, nel caso dei prestiti aventi ad oggetto beni reali la relativa ricevuta non pu essere riutilizzata come mezzo di pagamento. Il fatto che le passivit delle banche vengano utilizzate come mezzo di pagamento permette di passare alla terza fase.
3^ FASE: In questa fase le banche finanziano direttamente le imprese cedendo ad

esse titoli di credito che contengono la promessa della banca a convertire quel titolo in moneta legale (banconote), oppure autorizzando le imprese ad emettere ordini di pagamento che esse si impegnano a soddisfare a vista; si entra cos nella terza fase (110, 3)

Secondo la Teoria Keynesiana le banche non sono semplici intermediari finanziari bens soggetti che finanziano le imprese creando moneta quindi lofferta di credito risulta essere indipendente dalle decisioni di risparmio. Gli investimenti vengono infatti finanziati tramite credito bancario, ossia mediante la creazione di moneta bancaria.

Le argomentazioni di Schumpeter e Hicks coincidono con quelle che si trovano nei lavori di Keynes e ci consentono di illustrare il primo elemento che distingue una monetary economy rispetto ad una real exchange economy. Questo primo

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elemento riguarda la natura del credito, la relazione tra moneta e credito e la specificazione del ruolo delle banche. In un mondo che impiega moneta bancaria: a) si elimina il legame tra decisioni di risparmio e offerta di credito; b) si mette in rilievo lo stretto legame tra il processo di creazione di moneta e il processo di offerta di credito poich la moneta viene creata mediante unoperazione di credito; c) le banche non possono essere considerate come semplici intermediari.

2. Moneta bancaria e le fluttuazioni del reddito e delloccupazione Il secondo elemento che caratterizza uneconomia monetaria costituito dalle fluttuazioni del reddito e delloccupazione, causate dalle fluttuazioni della domanda aggregata. Keynes definisce le fluttuazioni della domanda aggregata come un fenomeno monetario cio come un fenomeno che pu essere spiegato dalla presenza della moneta Di conseguenza uneconomia monetaria non si trova sempre in una situazione di equilibrio di piena occupazione e ci dovuto, in ultima analisi, alla presenza della moneta bancaria. Keynes fornisce tre spiegazioni della ragione per cui la presenza di moneta segno genera fluttuazioni della domanda aggregata e quindi del reddito e delloccupazione:
1. 2. 3.

la prima spiegazione rintracciabile nei lavori preparatori del 1933 alla Teoria Generale; la seconda spiegazione rintracciabile nella Teoria Generale del 1936; la terza spiegazione rintracciabile nei lavori pubblicati tra il 1937 e il 1939 in cui Keynes risponde ad alcune critiche rivolte alla Teoria Generale. Noi concentreremo la nostra analisi soprattutto sulle ultime due spiegazioni; c una differenza significativa tra queste due spiegazioni. Quella presentata nella Teoria generale, basata sulla teoria della preferenza per la liquidit e sul concetto di domanda speculativa di moneta considera la presenza di una moneta segno controllata direttamente dalle autorit monetarie e che possiamo far coincidere

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con la moneta legale che la banca centrale modifica mediante le operazioni di mercato aperto. La terza spiegazione invece, considera esplicitamente la presenza di una moneta bancaria.

2.1 Teoria della preferenza della liquidit e fluttuazioni del reddito. Nella Teoria Generale Keynes critica la teoria classica secondo cui il tasso di interesse dipende dalle decisioni di risparmio e di investimento ed assume il livello che asicura un flusso di domanda aggregata capace di assorbire il reddito di piena occupazione. (Legge di Say). Egli presenta una teoria alternativa che considera il tasso di interesse come un fenomeno monetario determinato dalla domanda e offerta di moneta. Keynes infatti sostiene che la presenza di moneta segno elimina il legame tra risparmio, offerta di credito e tasso di interesse: in un mondo in cui si usa moneta segno il risparmiatore pu decidere di accumulare una somma crescente di moneta nel tempo annullando cos il legame che secondo la teoria neoclassica intercorre tra il risparmio e lofferta di credito. La moneta segno, infatti a differenza del grano non deperibile quindi pu essere accumulata per un periodo indefinito di tempo; quindi un soggetto che riceve un reddito in moneta, pu decidere di non spendere parte di questo reddito e di impiegare il suo risparmio accumulando moneta. In questo caso, afferma Keynes, egli risparmia ma la sua decisione di risparmio non influenza il tasso di interesse poich non si traduce in una offerta di credito come succederebbe nel caso in cui il nostro soggetto fosse pagato in termini di grano. In questo caso infatti, se decidesse di non consumare una parte del suo reddito non potrebbe conservarla per un periodo indefinito di tempo, poich il grano deperibile, quindi dovrebbe prestarla a qualcuno che la impiegher in modo produttivo. Keynes quindi sottolinea che la decisione che influenza il tasso di interesse non la decisione di risparmiare ma la decisione relativa al modo di impiegare il risparmio, e corrispondentemente al modo di impiegare la ricchezza. Queste due decisioni sono collegate in quanto esiste una stretta relazione tra risparmi e ricchezza poich la ricchezza corrisponde alla somma dei flussi di risparmi realizzati nel tempo.

72

Keynes osserva che in un mondo in cui esiste moneta e i redditi sono pagati in moneta un soggetto economico che percepisce un reddito deve prendere due decisioni:
1.

in primo luogo dovr decidere quanta parte del suo reddito egli consumer e quanta invece egli accantoner in qualche forma disponibile per il consumo futuro;

2.

una volta fatta questa scelta, dovr prendere unaltra decisione: in quale forma egli conserver le disponibilit per il consumo futuro che ha accantonate, provengano esse dal suo reddito corrente o dal risparmio precedente? Vorr mantenerle nella forma di disponibilit liquide immediate (ossia in moneta) o disposto ad abbandonare la disponibilit immediata per un periodo determinato o indefinito, lasciando alle condizioni future del mercato di determinare a quali condizioni egli potr convertire, ove necessario, la disponibilit di attivit patrimoniali in potere dacquisto immediato su beni in generale? In altri termini, qual il grado della sua preferenza per la liquidit?

Il risparmiatore, oltre a porsi il problema di quanto risparmiare, deve quindi chiedersi come impiegare la ricchezza costruita continuando a risparmiare nel tempo (moneta o titoli?):
C Y S I decisione W Titoli II decisione legata alla presenza di moneta bancaria non deperibile, la quale pu dare origine ad un contratto di credito. Moneta

La ricchezza costituita da moneta e da titoli. I titoli sono unattivit finanziaria che d diritto a ricevere somme future. Il nostro individuo pu scegliere di impiegare la propria ricchezza tenendo moneta oppure pu cedere moneta in cambio di titoli. 73

Il tasso di interesse non influenza la decisione di risparmio (I decisione), bens la scelta relativa alla composizione della ricchezza (II decisione). r

Mdspeculativa Lindividuo potr al massimo esprimere una domanda di moneta pari alla sua ricchezza W. La domanda di moneta per le transazioni non dipende dal tasso di interesse. W Md

MdT (Y0)

A livello aggregato si avr:

r Md

W aggregata Figura 1

Md, Ms

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Il tasso di interesse la ricompensa riconosciuta a chi rinuncia alla liquidit per un periodo determinato. Esso quindi mette in equilibrio la domanda e lofferta di moneta: lofferta di moneta MS determinata dalle decisioni delle autorit monetarie; la domanda di moneta Md si compone della domanda di moneta transazionale e della domanda di moneta speculativa: = f (Y;r) = Md transazioni (Y) + Md speculativa (r) f (Y) >0 e f (r) < 0

Questa presentazione della teoria keynesiana del tasso di interesse presenta un importante limite che riguarda il modo in cui specificata la domanda speculativa di moneta:
Md MdT (Y) MdS (r) riguarda la composizione della ricchezza al netto della domanda di moneta per le transazioni, ossia: MdS W MdT (Y) = W Moneta rM = 0 Titoli rB = r > 0

Mentre la moneta ha un rendimento nullo, i titoli garantiscono un rendimento positivo nel tempo.
La domanda di moneta Mdspeculativa alta quando il tasso di interesse r basso, ossia se r basso allora la quantit di ricchezza impiegata in moneta alta e quella in titoli bassa. Viceversa la domanda di moneta Mdspeculativa bassa quando il tasso di interesse r alto, ossia se r alto allora la quantit di ricchezza impiegata in moneta bassa e quella in titoli alta.

Per renderci conto di questo limite supponiamo che i i titoli abbiano una durata annuale, un rendimento positivo e un grado di rischio pari a zero, ossia assicurino

75

con certezza il pagamento dellinteresse e la restituzione del prestito. In questo caso loperatore sceglier certamente di investire in titoli piuttosto che in moneta poich, a parit di rischio, assicurano un rendimento maggiore. sempre pari a 0. rM infatti

Il rendimento atteso massimo quando B = W. Di conseguenza, se escludiamo la possibilit che i titoli siano a rischio insolvenza, possiamo considerare il tasso di interesse come un tasso di rendimento certo. In particolare, se il tasso di interesse maggiore di 0 lindividuo sceglier certamente di investire tutta la ricchezza in titoli qualunque sia il valore di r poich si avr che rB > rM=0.
Per ogni rB > 0 la domanda di moneta (MdS) sar sempre pari a 0.

Condizione necessaria per poter costruire la relazione inversa tra tasso di interesse e domanda di moneta speculativa lesistenza di incertezza circa il valore futuro del tasso di interesse. Possiamo introdurre lincertezza se consideriamo titoli a lungo termine; ad esempio:
0 1 2 3 n

VN = 1 r=5%

r1 = 5 %

r2 = 5 %

r3 = 5 %

VN = Valore nominale del titolo, corrisponde al valore di rimborso.

r = tasso corrente al tempo 0

r1, r2, r3, = cedole del titolo a reddito fisso

Lammontare degli interessi che viene pagato di anno in anno prende il nome di cedola e nel nostro esempio ipotizziamo che sia sempre pari al 5 %.

76

Il possessore del titolo pu decidere di cederlo in qualunque momento prima della sua naturale scadenza, vedendolo a un determinato prezzo P.

P1 sar il prezzo del titolo dopo un anno dallemissione, P2 il prezzo cui il titolo potr essere ceduto dopo 2 anni dallemissione, e cosi via. P1 = VA (r1; t; r)

r1 = tasso di interesse corrente in t1 t = tempo r = flusso degli interessi pagato ad ogni anno (cedola)

Se n =

si avr un titolo irredimibile il cui prezzo sar:

se r1 = r = 5% allora P1 = 1 quindi non ci sar alcuna variazione del valore di mercato del titolo se r1 > r se r1 < r P1 < P0 = VN = 1 P1 > P0 = VN = 1

In caso di titoli a lungo termine, il rendimento del titolo dipender quindi dalle seguenti due componenti:
1. 2.

dal flusso degli interessi; dai guadagni/perdite in conto capitale legati alle variazioni del prezzo del titolo, ossia alla differenza tra il prezzo di vendita e il prezzo di acquisto del titolo.

Possiamo quindi definire con maggior precisione la figura dello speculatore si tratta di un soggetto che prende decisioni circa la composizione della ricchezza non solo in base al flusso di interessi generati dal titolo (rendimento e cedola), ma anche considerando i guadagni/perdite in conto capitale.

77

Lo speculatore dovr quindi elaborare delle aspettative circa il valore futuro del titolo, ossia delle aspettative circa il valore futuro del tasso di interesse.

Per semplicit, ipotizziamo che le aspettative dello speculatore vengano elaborate prendendo come riferimento il periodo di un anno, cio lo speculatore elabora una previsione circa il valore che il titolo assumer tra un anno. Il rendimento complessivo del titolo (R) sar pari a: R=r+g

dove

r = tasso di interesse fissato al momento dellemissione del titolo, una grandezza certa nel nostro esempio=5%; g = guadagno/perdita in conto capitale, calcolato sulla base dellaspettativa circa il valore che il titolo assumer tra un anno

Sapendo che il prezzo del titolo al momento dellacquisto pari a P 0 = 1 e che il prezzo atteso del titolo Pe = P1 avremo:

Secondo Keynes le aspettative vengono elaborate in condizioni di incertezza, ossia non esistono criteri oggettivi che consentano allo speculatore di prevedere in termini probabilistici il valore futuro dei titoli e quindi il valore futuro del tasso di interesse.
Dal momento che lo speculatore ha una conoscenza incerta circa il valore futuro del tasso di interesse, elaborer le sue aspettative in modo soggettivo: ogni speculatore ha i propri criteri per formulare le aspettative circa il valore futuro del tasso di interesse.

Supponiamo che lo speculatore attribuisca probabilit pari a 1 a un determinato valore futuro del tasso di interesse re egli si comporta come se conoscesse con

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certezza tale valore; questo equivale ad attribuire probabilit pari ad 1 al fatto che il valore futuro dei titolo sar: P1 = r/re. In questo caso il rendimento complessivo del titolo sar pari a:

re il tasso di interesse che lo speculatore si aspetta si realizzer tra un anno; r un valore certo; dal momento che lo speculatore si comporta come se conoscesse il valore futuro del tasso di interesse, anche re una grandezza certa. Di conseguenza anche un valore certo.

Per il singolo speculatore il rendimento complessivo di un titolo (R) quindi una grandezza certa. Lincertezza deriva dal fatto che ogni speculatore esprime una diversa aspettativa.

W pu essere investito in

Moneta: Titoli:

rM = 0

A questo punto il criterio di decisione circa la scelta tra moneta e titoli a lungo termine consiste nel confrontare due rendimenti che sono entrambi certi per lo speculatore: se R > 0 allora la sua ricchezza W sar completamente impiegata in titoli W = B; se R = 0 lo speculatore sar indifferente tra investire in moneta o in titoli; se R < 0 allora lo speculatore investir tutta la sua ricchezza in moneta W = M.
Dal momento che r sicuramente maggiore di 0, R < 0 se ossia se re = r1 > r

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Di conseguenza se il nostro speculatore prevedesse un aumento del tasso di interesse tra un anno tale da provocare un rendimento complessivo negativo, egli impiegherebbe tutta la sua ricchezza in moneta. La negativit del tasso di interesse complessivo R dipende dalla variabilit del tasso di interesse. Dato il valore del tasso di interesse atteso (re = r1) il rendimento complessivo del titolo dipender dal tasso di interesse corrente (r) dato re, R cresce al crescere di r.
Dato re, tra tutti i valori del tasso di interesse corrente, possiamo

individuare quel particolare valore del tasso di interesse corrente r* che rende il rendimento complessivo del titolo R pari a 0 r* viene definito tasso critico.

R = 0 se

Esempio:

se re = 5% allora r* = 5%/(1+5%) = 4,76%

R=0

Se lo speculatore si aspetta tra un anno un tasso di interesse del 5% e il tasso corrente del 4,76% allora il tasso di rendimento complessivo del titolo sar pari a:

perdita in conto capitale che compensa perfettamente il guadagno in conto interessi.

Se r = r* allora R = 0 Se r > r* Se r < r* allora R > 0 allora R < 0

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Il comportamento dello speculatore dipender dal tasso di interesse atteso:

Al diminuire di r cambia il valore della domanda speculativa di moneta

Figura 2

0
W = B

W
R>0

Mdspeculativa

Se r > r* Se r = r* Se r < r*

MdS = 0

R = 0 e lo speculatore sar indifferente tra moneta e titoli R<0 W = M

Possiamo ottenere una funzione di domanda speculativa aggregata sommando ogni funzione di domanda dei singoli speculatori ci che cambia per ogni speculatore il tasso critico, il quale dipende dal tasso di interesse atteso. Supponiamo che ci siano 3 speculatori A, B e C i cui tassi di interesse attesi tra un anno sono rispettivamente:

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reA = 30% reB = 25% reC = 5%

Possiamo a tal punto trovare il tasso di interesse critico per ogni speculatore, ossia quel tasso di interesse che rende indifferente la scelta tra investire in moneta o in titoli:

Figura 3

rA* = 23% rB* = 20%

rA* = 23% rB* = 20%

rC* = 4,76%

rC* = 4,76%

WA A: r > rA* = 23% r < rA* = 23% WA = B WA = M B: r > rB* = 20% r < rB* = 20%

WB WB = B WB = M C: r > rC* = 4,76% r < rC* = 4,76%

WC WC = B WC = M

WA

WA+WB

WA+WB+WC

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Possiamo ora costruire la curva di domanda di moneta aggregata: la domanda di moneta in corrispondenza di rA*= 23% pari a 0 se il tasso di interesse compreso tra il 20% e il 23%, lindividuo A domanda moneta, mentre B e C continuano a domandare titoli espressa da A, ossia WA se il tasso di interesse compreso tra il 4,76% e il 20%, A e B domandano moneta, mentre C continua a domandare titoli moneta corrisponder a WA + WB la domanda aggregata di la

domanda aggregata di moneta corrisponder alla domanda di moneta

se il tasso di interesse inferiore al 4,76%, tutti e tre i soggetti domandano moneta, mentre la domanda di titoli nulla moneta sar data da WA + WB + WC la domanda aggregata di

Se vi fosse un numero infinito di speculatori, la curva di domanda aggregata non sarebbe a gradini, ma potrebbe essere approssimata con una curva continua inclinata negativamente rispetto al tasso di interesse:
r rA* Md SPECULATIVA AGGREGATA

rC*

Figura 4

COMPLESSIVA

A parit di offerta di moneta, il valore del tasso di interesse dipender dalla funzione di domanda di moneta, la quale data da Md = MdT (Y) + MdS (r; re). La posizione della funzione di domanda di moneta dipende:

83

dal reddito (se varia il reddito la curva di domanda per transazioni si sposta); dalle aspettative degli speculatori circa il valore futuro del tasso di interesse.

Nel grafico seguente possiamo vedere ci che accade nel momento in cui aumentano i tassi di interesse attesi dagli speculatori: i tassi di interesse critici aumentano e conseguentemente la funzione di domanda di moneta si sposta verso lalto.

rA* r1 r0

rC*

MdT (Y) Figura 5

COMPLESSIVA

In corrispondenza di r0 sul mercato della moneta viene quindi a determinarsi una situazione di eccesso di domanda di moneta (il pubblico desidera pi moneta di quella che possiede); al tempo stesso, sul mercato dei titoli si presenta una situazione di eccesso di offerta di titoli.
A tal punto il pubblico cercher di vendere titoli per ottenere pi moneta e quindi avremo: PB r r1 > r 0

Le aspettative degli speculatori possono quindi spingere il tasso di interesse verso valori in corrispondenza dei quali non si avr un equilibrio di piena occupazione, ossia in corrispondenza dei quali la domanda aggregata insufficiente ad assorbire il reddito di piena occupazione. Keynes considera il tasso di interesse

84

un fenomeno convenzionale in quanto dipende fondamentalmente dalle aspettative degli operatori circa il valore futuro del tasso di interesse stesso, le quali sono definite su fondamenta non oggettive. Keynes nella Teoria Generale non considera esplicitamente la moneta bancaria; la moneta costituita dalle passivit della banca centrale che in grado di variarne lofferta mediante le operazioni di mercato aperto. Keynes, invece, considera esplicitamente la presenza di moneta bancaria nei lavori del 1937-39 rispondendo alle critiche mosse alla Teoria Generale da due economisti, Ohlin e Robertson.

2.2 La teoria dei fondi mutuabili

Ohlin e Robertson criticano la Teoria Keynesiana del tasso di interesse presentando una nuova versione della Teoria Neoclassica del tasso di interesse che viene chiamata teoria dei fondi mutuabili, la cui origine pu essere fatta risalire al grande economista svedese Wicksell. Questa teoria introduce due importanti cambiamenti nella Teoria Neoclassica del credito e del tasso di interesse mentre la caratteristica fondamentale della teoria neoclassica consisteva nellidentificare lofferta di credito con le decisioni di risparmio, i sostenitori della teoria dei fondi mutuabili:
1.

affermano che in uneconomia in cui si utilizza moneta i risparmiatori possono scegliere di impiegare una parte dei loro risparmi in moneta, ma questo non cambia la natura del credito Ls = S H dove H = incremento delle scorte monetarie accumulate dai risparmiatori;

2.

riconoscono che le banche non sono semplici intermediari, ma possono offrire credito creando moneta. Si tratta di un punto che Wicksell sottolinea in un suo lavoro del 1898 ancor prima del lavoro del 1911 di Schumpeter.

Quindi lofferta di fondi mutuabili sar pari a Ls = S- H + M, H= incremento delle scorte monetarie accumulate dai risparmiatori e M = nuova moneta

bancaria. La domanda di moneta invece continua a coincidere con le decisioni di investimento: Ld = I.

85

Sapendo che la condizione di equilibrio sul mercato del credito definita da Ls = Ld avremo: S H + M = I

S + M = I + H

Offerta di fondi mutuabili mutuabili

Domanda di fondi

La conclusione di Ohlin e Robertson che il tasso di interesse la grandezza che mette in equilibrio domanda e offerta di fondi mutuabili.

Possiamo confrontare la condizione di equilibrio definita dalla teoria dei fondi mutuabili con quella definita dalla teoria neoclassica: La condizione di equilibrio nella Teoria Neoclassica assume H = 0 e M = 0, ed data da S (YPO; r) = I (A; r); La condizione di equilibrio nella Teoria dei fondi mutuabili, assume H 0 e M 0, ed data da S + M = I + H.

Qualora H = 0 e M = 0 allora il valore del tasso di interesse di equilibrio definito dalla Teoria dei fondi mutuabili risulta essere pari a quello di equilibrio della Teoria Neoclassica. Per passare dalla Teoria Neoclassica alla Teoria dei fondi mutuabili dobbiamo spiegare come si determinano H e M. Supponiamo che: M sia il risultato delle scelte discrezionali delle banche e sia dato e maggiore di 0; H sia espressione del fatto che i risparmiatori scelgono di tenere una parte dei loro risparmi in moneta e sia anchessa una grandezza data e maggiore di 0. Vi sono due casi da considerare:

86

1. 2.

H = M il valore del tasso di interesse di equilibrio non varia rispetto a quello definito dalla teoria neoclassica; H M il valore del tasso di interesse di equilibrio sar diverso da quello definito dalla teoria neoclassica.

CASO 1: H = M

S (YPO; r) Ls = S (YPO; r) + M

0 r0
M=H

Ld = I (A; r) + H I = I (A; r)

Figura 1

S (YPO,r) = I (A; r0)

S, I

La combinazione 0 corrisponde allequilibrio neoclassico ( H= M=0), mentre la combinazione 1 allequilibrio secondo la teoria dei fondi mutuabili. M>0 determina lo spostamento verso il basso della funzione di offerta di fondi mutuabili (la quale mantiene la stessa inclinazione) proprio in misura pari a M. H>0 determina lo spostamento verso lalto della funzione di domanda di fondi mutuabili (la quale mantiene anchessa la stessa inclinazione poich indipendente dal tasso di interesse r) proprio in misura pari a H. H

Poich M = H, si viene a determinare lo stesso tasso di interesse definito dalla Teoria Neoclassica. CASO 2: H M, in particolare supponiamo M > 0 e H = 0

87

In corrispondenza della combinazione 0 si ha piena occupazione e i prezzi sono stabili. M > 0 determina lo spostamento verso il basso della funzione di offerta di fondi mutuabili; la funzione di domanda di fondi mutuabili, invece, rimane invariata poich H = 0.

In corrispondenza di r0 si determina quindi un eccesso di offerta di fondi sulla domanda, il quale comporta la caduta del tasso di interesse.

La nuova posizione di equilibrio sar in corrispondenza della combinazione 1. r

S (YPO; r) Ls = S (YPO; r) + M

0 r0 r1 1

I = I (A; r)

S (YPO,r) = I (A; r0)

S, I

Figura 2 Dato che M H, il tasso di interesse che mette in equilibrio il mercato dei fondi mutuabili diverso da quello definito dalla Teoria Neoclassica.
Secondo la Teoria Neoclassica il tasso di interesse sempre pari a r0. Secondo la Teoria dei fondi mutuabili, invece, il tasso di interesse pu essere diverso da r0.

Wicksell e i sostenitori della teoria dei fondi mutuabili distinguono due tipologie di tasso di interesse:

88

1.

tasso di interesse naturale r0 definito dalla Teoria Neoclassica in corrispondenza del quale S (YPO) = I. Si tratta del tasso di interesse che si determina in un sistema economico in cui le risorse risparmiate vengono direttamente scambiate tra risparmiatori e imprese e quindi le banche non hanno ragione desistere;

2.

tasso di interesse monetario rM il tasso di interesse influenzato dalle decisioni del sistema bancario: esso infatti determinato dal processo di creazione di moneta seguito dalle banche per offrire credito. Si tratta quindi del tasso di interesse che si determina in un mondo in cui si fa uso di moneta bancaria.

La diversit del tasso di interesse monetario rispetto al tasso di interesse naturale (r0 rM) genera inflazione o deflazione. Infatti: in corrispondenza della combinazione 0 si ha piena occupazione e i prezzi sono stabili; in corrispondenza di r1 < r0 la domanda aggregata maggiore rispetto al reddito di piena occupazione e, dal momento che questa espansione non determina un incremento permanente del reddito e delloccupazione, leccesso di domanda aggregata non pu che generare inflazione.
Linflazione causata dalla presenza di un tasso di interesse monetario (fissato dalle banche) inferiore rispetto al tasso di interesse naturale.

Di fronte alla presenza di inflazione la Banca Centrale e di conseguenza le singole banche aumenteranno il tasso di interesse monetario portandolo al livello del tasso di interesse naturale. Nel lungo termine, dunque, il tasso di interesse tende al livello naturale. Poich non possibile mantenere costantemente il tasso monetario ad un valore differente rispetto al tasso naturale ci possiamo chiedere perch le banche non fissano direttamente r = r0, ossia non fissano fin da subito il tasso di interesse monetario al livello naturale? Questo non avviene poich le banche non

89

conoscono il valore del tasso di interesse naturale r0 cio il valore che si sarebbe determinato in un mondo in cui le banche non hanno ragione desistere e non si fa uso di moneta bancaria.
Di conseguenza il tasso di interesse naturale r0 solo una grandezza teorica che si determina in un mondo in cui non si usa moneta bancaria.

Il tasso di interesse naturale pu variare in funzione del comportamento delle imprese e dei risparmiatori, e sono proprio queste variazioni che determinano la differenza tra r0 e rM. Se r0 = rM piena occupazione e prezzi stabili. La domanda aggregata uguaglia lofferta aggregata: r
S (YPO; r)

0 r0 = r M

I = I (A; r)

S (YPO,r0) = I (A; r0)

S, I

Figura 3

Se aumenta la propensione ad investire allora a parit di tasso di interesse cambiano le aspettative di profitto degli imprenditori, i quali decideranno di investire di pi. Poich sul mercato del credito le banche non adeguano immediatamente il tasso di interesse, si determiner un eccesso di domanda di fondi mutuabili rispetto allofferta, il quale comporter un incremento del tasso di interesse fino al nuovo livello del tasso di interesse naturale r1 (figura 4, punto 2). Rispetto alle combinazioni 0 e 1, in corrispondenza della combinazione 2 si ha inflazione poich, a fronte di un aumento degli investimenti, i risparmi restano

90

inalterati e il tasso di interesse monetario risulta diverso dal nuovo tasso di interesse naturale r1 (punto 1). Questo processo di inflazione continua fintanto che il sistema bancario non porta il tasso di interesse monetario al nuovo livello del tasso di interesse naturale r1. Figura 4 r
S (YPO; r)

Ls = S (YPO; r) + M

r1 r0 = rM 0

1 2
M

I (A; r) + H I = I (A; r)
S (YPO,r0) = I (A; r0)

S, I

La Teoria dei fondi mutuabili ci permette di comprendere le ragioni per le quali la teoria del credito di Schumpeter e di Hicks e come vedremo di Keynes, non stata accettata. Infatti la teoria dei fondi mutuabili consente di conciliare una teoria che considera le banche come soggetti capaci di creare moneta (e non come semplici intermediari finanziari) con le conclusioni della Teoria Neoclassica secondo cui uneconomia di mercato tende sempre a raggiungere spontaneamente lequilibrio di piena occupazione e la finanza e il mercato del credito sono grandezze neutrali che non influenzano lequilibrio. Secondo la Teoria dei fondi mutuabili, infatti, lunico effetto della presenza del sistema bancario quello di determinare situazioni in cui il livello del tasso di interesse monetario pu essere inferiore al livello del tasso di interesse naturale. Questa discrepanza determina una situazione di inflazione eliminabile riportando rM al livello r0. La Teoria dei fondi mutuabili, nonostante riconosca che le banche non sono semplici intermediari finanziari, afferma che la presenza delle banche non cambia

91

le caratteristiche del sistema economico rispetto a quelle definite dalla Teoria Neoclassica, quindi afferma il principio della neutralit della finanza. Esiste un mondo ideale in cui il tasso di interesse al suo livello naturale; nel mondo reale la presenza delle banche pu solo influenzare il tasso di inflazione quando rM diverso da r0. Dagli anni 70 gli economisti sono quindi tornati ad accettare la Teoria Neoclassica grazie allaffermazione: della controrivoluzione monetarista ad opera di Milton Friedman; della Teoria dei fondi mutuabili, la quale, pur riconoscendo che le banche non sono semplici intermediari e che queste sono in grado di creare moneta, riafferma le conclusioni della Teoria Neoclassica. La Teoria dei fondi mutuabili ha influenzato e continua ad influenzare la strategia di politica monetaria delle autorit monetarie contemporanee, le quali sono quindi consapevoli che linflazione provocata da un tasso di interesse monetario inferiore rispetto al tasso di interesse naturale e del fatto che per frenare tale inflazione occorre controllare i tassi di interesse.
Attraverso la manovra del tasso di interesse le autorit monetarie sono in grado di frenare linflazione linflation targeting quindi coerente con limpostazione teorica della Teoria dei fondi mutuabili.

Linflation targeting infatti la regola di decisione adottata dalle autorit monetarie per frenare linflazione attraverso la manovra del tasso di interesse, in particolare attraverso la manovra del tasso di sconto con cui la Banca Centrale finanzia le banche ordinarie. Per controllare linflazione le autorit monetarie non manovrano quindi la quantit di moneta in circolazione poich questultima, essendo costituita soprattutto dalle passivit a vista emesse dalle singole banche (essenzialmente depositi), al di fuori del controllo delle autorit monetarie.

92

2.3 La risposta di Keynes alla teoria dei fondi mutuabili

Nei lavori del 1937-39 in cui replica ad Ohlin e Robertson, Keynes considera esplicitamente la presenza della moneta bancaria; fino ad allora egli aveva invece considerato lofferta di moneta come una grandezza esogena controllata dalle autorit monetarie. Lesplicita considerazione dellesistenza delle banche e della moneta bancaria permette a Keynes di spiegare un aspetto significativo del principio della domanda effettiva e cio la relazione causale D Y alla quale pu essere associata unaltra importante relazione, ossia I S (le decisioni di risparmio sono una conseguenza delle decisioni di investimento). dI dS = dI

Di fronte a tale relazione causale I S sorge un problema: le imprese non possono finanziare le loro decisioni di investimento attraverso i risparmi, poich questi ultimi sono una conseguenza delle decisioni di investimento. Attraverso quale meccanismo quindi le imprese finanziano le loro decisioni di investimento, ossia ottengono il potere dacquisto necessario a realizzare le loro decisioni di investimento? Attraverso la concessione di credito da parte delle banche.
Keynes sostiene che le decisioni di investimento delle imprese vengono finanziate attraverso il credito bancario e quindi esse potranno risultare influenzate dal comportamento delle banche che offrono credito e creano moneta, ma non dal comportamento dei risparmiatori poich i risparmi sono una conseguenza degli investimenti.

Le imprese riusciranno quindi ad espandere gli investimenti attraverso lincremento della domanda di credito, la quale generer un aumento del tasso di interesse a meno che le banche non siano pronte a prestare pi liquidit (espandere lofferta di credito).

93

Le banche rivestono dunque un ruolo fondamentale nel consentire lincremento del reddito e delloccupazione: condizione necessaria per realizzare investimenti non la disponibilit di risparmi, ma lespansione dellofferta di credito da parte delle banche.

Possiamo quindi descrivere il processo di creazione della moneta distinguendo due fasi:
1. 2.

Nella prima le banche creano moneta offrendo credito che serve a finanziare gli investimenti. Nella seconda fase si devono specificare le condizioni che spingono i

possessori di ricchezza ad accumulare moneta bancaria, ossia a domandare moneta. Per spiegare queste due fasi costruiamo un modello teorico che considera da un lato il mercato del credito, dallaltro il mercato della moneta. Consideriamo quindi una nuova versione del modello IS-LM allinterno del quale vengono considerati: mercato del credito; consente di descrivere la prima fase del processo di creazione della moneta mercato dei beni; mercato della moneta; consente di descrivere la seconda fase.

Mercato del credito caratterizzato dalle seguenti funzioni:

1.

Ld = I la funzione di domanda di credito indica il flusso di credito domandato dalle imprese in un certo periodo per finanziare le decisioni di investimento;

2. 3.

I = I (; rL) la seconda equazione descrive la funzione degli investimenti il tasso di interesse sui prestiti bancari per finanziare gli investimenti viene fissato dalle banche in funzione del tasso ufficiale di sconto rS, ossia del tasso al quale le banche possono ottenere finanziamenti dalla BC: rL =
S*

(1 + q ) con q > 0

94

4.

le banche adeguano lofferta di credito alla domanda di credito che proviene dalle imprese quindi la condizione di equilibrio del mercato del credito sar: Ld = Ls

Queste equazioni determinano 4 incognite con il seguente ordine di soluzione: leq. 3, dato
S

e dato q, determina rL;

leq. 2, dato rL e dato A, determina il livello degli investimenti I; leq. 1, dato I, determina la domanda di credito da parte delle imprese; leq. 4, dato Ld, determina Ls ossia lofferta di credito necessaria a soddisfare la domanda di credito espressa dalle imprese al fine di realizzare le loro decisioni di investimento.

Mercato dei beni Il reddito determinato dal livello della domanda aggregata ed in particolar modo dallammontare degli investimenti, della spesa pubblica e dalla propensione al risparmio.
5. la spesa pubblica e la propensione al risparmio sono grandezze esogene.

Y = f (I; ; )

Dato il livello degli investimenti I, leq. 5 determina quindi il reddito Y. La specificazione del Mercato della moneta ci consente di spiegare le condizioni che si devono realizzare affinch i possessori di ricchezza siano disposti ad accumulare la moneta creata dalla banche. Consideriamo il vincolo di bilancio del sistema bancario:
6. D + FINBC Le passivit delle banche sono date dal flusso dei depositiD e dallindebitamento delle banche nei confronti della FINBC. = L + RIS Le attivit delle banche sono date dallammontare dei prestitiL e dalle riserve RIS.

95

7.

Le riserve sono costituite da passivit della BC, ossia da moneta legale emessa dalla BC detta anche base monetaria. Lammontare delle riserve proporzionale allammontare dei depositi: RIS = qK D con 0 < qK < 1

coefficiente di riserva: 8.

Le banche si procurano la moneta legale necessaria per costituire le riserve indebitandosi presso la Banca Centrale quindi si avr: RIS = FINBC

9.

FINBC = BM tale equazione specifica loperazione attraverso la quale la Banca Centrale crea base monetaria. Tale operazione consiste nel finanziamento delle aziende di credito.

Poich dalleq. 8 risulta FINBC = RIS e dalleq. 6 D + FINBC = L + RIS allora si avr D = L, dove L determinato dalle equazioni 1-4 e, conseguentemente, leq. 6 determina D. Leq. 7, dato D, determina lammontare delle riserve RIS. Leq. 8, dato RIS, determina FINBC. Leq. 9, dato FINBC, determina BM. ora possibile descrivere il mercato della moneta caratterizzato da:
10. offerta di moneta:

Ms =

st-1 + D

quantit di moneta esistente allinizio del periodo.

nuova moneta creata dal sistema bancario per offrire credito alle imprese al fine di finanziare le loro decisioni di investimento.

11. la domanda di moneta dipende dal reddito, dal tasso di interesse sui titoli,

dal tasso di interesse atteso (che una grandezza data) e dallammontare della ricchezza:

96

Md = f (Y; rB;

E;

W)

12. la ricchezza pari a:

W=

t-1 +

St (Y)

13. la condizione di equilibrio sul mercato della moneta data da:

Md = Ms Leq. 12, dato Y, determina il livello della ricchezza W. Leq. 10, dato D, determina lofferta di moneta Ms. Leq. 13, data Ms, determina la domanda di moneta Md. Leq. 11, dati Md, Y, W e
E,

determina il tasso di interesse sui titoli rB che mette

in equilibrio la domanda e lofferta di moneta. Il modello macroeconomico keynesiano che considera esplicitamente la presenza della moneta bancaria presenta dunque le seguenti tre caratteristiche:
1.

tale modello mette in evidenza la relazione tra moneta bancaria, offerta di credito bancario e decisioni di investimento delle imprese analizzando le due fasi del processo di creazione di moneta: fase I descritta mediante il mercato del credito: le banche creano moneta per finanziare le decisioni di investimento delle imprese; fase II descritta mediante il mercato della moneta: si specificano le condizioni che spingono i possessori di ricchezza ad accumulare moneta bancaria.

2.

questo modello coerente con il principio della domanda effettiva secondo cui le decisioni di investimento determinano quelle di risparmio. In particolare, le decisioni di investimento sono determinate sul mercato del credito dalle eq. 1 4, leq. 5 determina il livello di reddito ed infine leq. 12 determina i risparmi.

3.

La terza caratteristica riguarda la spiegazione della presenza di disoccupazione involontaria. Il principio della domanda effettiva ci porta ad osservare che le fluttuazioni del reddito e delloccupazione dipendono, in

97

particolare, dalle fluttuazioni degli investimenti. Nel modello descritto abbiamo ipotizzato: a) che le banche fissino il tasso di interesse in funzione del tasso di sconto determinato dalle autorit monetarie, quindi le autorit monetarie determinano il tasso di interesse che influenza le decisioni di investimento delle imprese. Si tratta di unipotesi diversa da quella della Teoria Generale secondo cui le autorit monetarie possono influenzare il tasso di interesse mediante le operazioni di mercato aperto; b) inoltre abbiamo ipotizzato che le banche soddisfino completamente la domanda di credito che le imprese esprimono al tasso di interesse fissato dalle banche stesse. Queste due ipotesi ci portano a concludere che, in questo sistema, che non quello descritto dalla teoria neoclassica, poich lofferta di credito indipendente dalle decisioni di risparmio, sembra piuttosto facile ottenere la piena occupazione. Infatti se si assume che le autorit monetarie controllino il tasso di interesse monetario rl e che esista un certo livello del tasso di interesse in corrispondenza del quale gli investimenti desiderati dalle imprese sono coerenti con il reddito di piena occupazione (definiamolo tasso naturale rNAT) , allora si deve concludere che affinch il sistema raggiunga la piena occupazione sufficiente che le autorit monetarie spingano il tasso di interesse al livello rl al livello del tasso naturale. (figura 1) Figura 1 r
In corrispondenza del tasso rL

di interesse naturale il livello degli investimenti desiderati dalle imprese uguaglia i risparmi di piena occupazione. I (A; r)

rNAT

I (A; rL > rNAT)

I (A; rNAT) = S (YPO)

I (A; r)

98

Se rL = rNAT I (A; rNAT)

PIENA OCCUPAZIONE: YPO S (YPO) = I (A; rNAT)

Se rL > r

NAT

DISOCCUPAZIONE INVOLONTARIA: Y1 < YPO

I (A; rL > rNAT) < I (A; rL = rNAT)

Per spingere il sistema verso la piena occupazione le autorit monetarie dovranno abbassare il tasso di interesse monetario e portarlo al livello del tasso di interesse naturale. Il modello keynesiano sembra quindi essere sostanzialmente simile al modello dei fondi mutuabili.

Entrambi i modelli assumono che possa esistere una differenza tra il tasso di interesse monetario e il tasso di interesse coerente con la piena occupAZIONE e che le autorit possano eliminare tale discrepanza spingendo il sistema verso una situazione di equilibrio caratterizzata da piena occupazione e prezzi stabili. Anche il modello keynesiano sembra quindi accettare il principio di neutralit della finanza secondo cui esiste un mondo ideale allinterno del quale i

risparmiatori finanziano direttamente le imprese e il tasso di interesse monetario uguale a quello naturale.
A questo punto la tesi secondo la quale la presenza delle banche e della moneta bancaria cambia le caratteristiche del sistema bancario non sembra quindi essere giustificata.

In realt tale conclusione trascura un elemento fondamentale della teoria keynesiana, cio trascura il fatto che le decisioni di Investimento non dipendono soltanto dal tasso di interesse ma anche dalle aspettative di profitto. Se le aspettative sono molto pessimistiche allora, come abbiamo visto nel corso di

99

macroeconomia, gli investimenti possono essere inferiori a quelli necessari per ottenere la piena occupazione anche con un tasso di interesse pari a zero. Lelemento trascurato consiste nel fatto che secondo Keynes non necessariamente esiste un valore positivo del tasso di interesse r > 0 in corrispondenza del quale gli investimenti delle imprese sono pari al risparmio di piena occupazione, ovvero in corrispondenza del quale D = YPO. Secondo Keynes, infatti, I e S dipendono anche dalle aspettative di profitto delle imprese e dalle aspettative di reddito futuro dei risparmiatori: a parit di tasso di interesse, gli investimenti variano in relazione alle aspettative di profitto delle imprese: - se le aspettative di profitto aumentano allora anche gli investimenti aumentano; - se le aspettative di profitto diminuiscono allora anche gli investimenti diminuiscono. a parit di reddito corrente e di tasso di interesse: - se le aspettative di reddito futuro sono alte allora i risparmi diminuiscono; - se le aspettative di reddito futuro sono basse allora i risparmi aumentano. Nel caso in cui gli investimenti si riducano (le aspettative di profitto delle imprese peggiorano) e i risparmi aumentino (le aspettative di reddito futuro dei risparmiatori diminuiscono) si avr:
Figura 2

S (YPO; r)

rNAT

I S r=0

I(

attesi;

r)

S, I

r<0 100

Uneconomia monetaria, ossia uneconomia in cui si usa moneta bancaria, sar quindi caratterizzata da:
1. 2. 3.

cambiamento della natura del credito: il credito non coincide pi con le decisioni di risparmio; fluttuazioni del reddito e delloccupazione con conseguente manifestazione di crisi e disoccupazione involontaria; presenza di aspettative che possono far s che non esista alcun tasso di interesse naturale in corrispondenza del quale si abbia piena occupazione.

Le aspettative di profitto degli imprenditori, cos come quelle degli speculatori, vengono elaborate in condizioni di incertezza.
Secondo Keynes esiste una relazione tra la presenza della moneta bancaria e limportanza delle aspettative e dellincertezza aspettative e incertezza sono fenomeni che caratterizzano un sistema allinterno del quale si usa moneta bancaria.

Possiamo definire questa relazione tra moneta bancaria e aspettative/incertezza che caratterizza la teoria keynesiana considerando due punti:
1. 2.

relazione tra investimenti e aspettative/incertezza; relazione tra moneta bancaria e investimenti.

2.4 Decisioni di investimento, Aspettative e Incertezza

Per spiegare la relazione tra decisioni di investimento, aspettative e incertezza prendiamo come riferimento il cap. 12 della Teoria Generale in cui Keynes analizza il fenomeno dellinvestimento e specifica i fattori che influenzano le decisioni di investimento.

101

Keynes inizia il capitolo specificando che le decisioni di investimento dipendono dal confronto tra il tasso di interesse e lefficienza marginale del capitale che a sua volta determinata in funzione del costo monetario dellinvestimento (il prezzo di offerta di un capitale) e delle aspettative di profitto (il rendimento prospettico del capitale) (p. 333, 1) Tra tutti i valori del tasso di interesse esister un particolare valore (che definiamo r*) in corrispondenza del quale il valore attuale dei profitti futuri pari al costo dellinvestimento: VA (A; r*) = I dove r* = efficienza marginale del capitale Se r = r* limpresa indifferente; limpresa effettua limpresa non effettua

Se r < r* VA (A; r < r*) > VA (A; r*) = I linvestimento; Se r > r* VA (A; r > r*) < VA (A; r*) = I linvestimento.

In questo capitolo Keynes si concentra sul rendimento prospettico degli investimenti (le aspettative di profitto) ed associa il concetto di aspettative al concetto di incertezza: le aspettative di profitto vengono elaborate in condizioni di incertezza. Keynes definisce in modo efficace il significato di incertezza in un articolo pubblicato nel 1937 in cui riassume i punti fondamentali della Teoria Generale. (1937, p.661, 1)
Secondo Keynes le aspettative di profitto vengono elaborate in condizioni di incertezza, ossia non esistono metodi oggettivi che consentano allimprenditore di prevedere in termini probabilistici i profitti futuri.

Keynes osserva che non possibile prevedere i risultati futuri di un investimento allo stesso modo in cui si prevedono i risultati di una puntata alla roulette; non esistono elementi che consentono di prevedere in termini probabilistici i risultati futuri di un investimento. Nel capitolo 12 della Teoria Generale Keynes sottolinea con forza la relazione tra aspettative e incertezza (p.335, 3) Nel caso della ferrovia, della miniera di rame, ecc. non esistono elementi che consentono di specificare le aspettative in termini probabilistici.

102

Il fatto che le decisioni di investimento vengano prese in condizioni di incertezza ha una conseguenza fondamentale; secondo Keynes queste decisioni possono essere realizzate soltanto da persone speciali, capaci di prendere decisioni che non sono fondate su di un preciso calcolo dei costi e dei benefici, cio da persone dotate di animal spirits. (pp. 347-8, 5; p. 336, 4)

Keynes critica la teoria classica (neoclassica) per aver trascurato la dimensione dellincertezza; egli considera la teoria classica capace di descrivere soltanto un mondo senza incertezza, cio un mondo basato soltanto sulle decisioni di consumo, in cui le decisioni di investimento non sono rilevanti. (1937, p.661, 2) Secondo Keynes necessario elaborare una nuova teoria per descrivere un mondo in cui le decisioni di investimento assumono un peso rilevante. E probabilmente eccessivo affermare che la teoria classica descrive un mondo senza investimenti; ci che distingue le due teorie riguarda le caratteristiche degli investimenti: la teoria classica considera decisioni di investimento che vengono prese in assenza di incertezza, mentre Keynes considera decisioni di investimento prese in condizioni di incertezza.

Gli investimenti descritti dalla teoria classica sono quelli che caratterizzano un mondo in cui si produce un solo bene, come la corn economy descritta da Smith o la fishermen economy descritta da Bhm-Bawerk. In queste economia, come abbiamo visto descrivendo la teoria neoclassica della finanza, le decisioni di investimento dipendono dalle decisioni di risparmio; gli investimenti

corrispondono cio al grano (pesce) non consumato ed utilizzato per incrementare la produzione futura. Possiamo pensare al grano usato come semente o al grano (pesce) usato per pagare lavoratori impiegati nella produzione di beni capitale come laratro o il trattore (barca). Possiamo osservare che queste decisioni di investimento vengono prese in assenza di incertezza per due ragioni: a) in un mondo in cui si produce un unico bene i risultati dellinvestimento possono essere definiti in termini fisici poich questi risultati coincidono con la produzione di grano (pesce) ottenuta mediante linvestimento, coincidono cio con la produttivit marginale, misurata in termini

103

di unit di prodotto, dellinvestimento; b) anche in questo caso ci pu essere naturalmente, una variabilit dei rendimenti dellinvestimento, ma questa variabilit dovuta a quelli che Schumpeter definisce, fattori extraeconomici, ad esempio alle condizioni climatiche che modificano il raccolto, oppure a fenomeni socio-politici come lo scoppio di una guerra.

Nel caso degli investimenti considerati da Keynes invece la variabilit dei rendimenti, che non prevedibile in termini probabilistici, deriva da fattori economici. Ci possiamo rendere conto di questo fatto osservando che Keynes descrive una economia (una monetary economy) in cui non si produce un solo bene, ma pi beni che Keynes elenca, come abbiamo visto (335,3) quando

descrive gli investimenti. Le decisioni di investimento sono lo strumento attraverso il quale si introducono nuovi beni: la ferrovia, il rame, il transatlantico, un nuovo farmaco, ecc. Gli investimenti considerati da Keynes hanno le stesse caratteristiche delle innovazioni descritte da Schumpeter. Il fenomeno delle innovazioni pu

consistere nella realizzazione di un nuovo prodotto, o di un nuovo processo produttivo con il quale si realizzano i beni esistenti, o ancora, nellapertura di nuovi mercati. Possiamo quindi considerare gli investimenti descritti da Keynes come lo strumento attraverso il quale si realizzano le innovazioni. Il legame tra decisioni di investimenti e innovazioni ci permette di spiegare la rilevanza della dimensione dellincertezza. Possiamo distinguere almeno due tipi di innovazioni: le innovazioni che modificano il processo produttivo con cui si realizza un bene esistente e le innovazioni con le quali si producono nuovi beni. Il primo tipo di innovazioni pu essere introdotto anche in un mondo in cui si produce un unico bene, come la corn economy; esempio di innovazione possono essere laratro o il trattore. In questo caso linvestimento corrisponde alla quantit di grano che serve a pagare i lavoratori impiegati nella costruzione dellaratro o del trattore. Queste innovazioni aumentano la produttivit del lavoro impiegato per produrre grano, ma non producono incertezza perch si rimane allinterno di un sistema economico in cui si produce un unico bene e il profitto dellimprenditore corrisponde alla differenza tra la produzione realizzata e quella

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utilizzata per pagare i lavoratori (limprenditore, come dice la teoria classica, e come ci ricorda Keynes, assumer un nuovo lavoratore se la produttivit marginale in termini di prodotto e superiore al costo marginale che corrisponde al salario reale). La relazione tra decisioni di investimento, innovazioni e incertezza diventa significativa se si considera il secondo tipo di innovazioni che porta allintroduzione di nuovi beni. Queste decisioni di investimento caratterizzano un mondo in cui si producono pi beni, e un mondo in cui si producono pi beni un mondo in cui vale una legge di produzione diversa da quella che caratterizza una corn economy. In un mondo in cui si producono pi beni i profitti attesi da un imprenditore non vengono definiti in termini di quantit di beni prodotti, ma in termini di entrate monetarie ottenute grazie alla vendita dei beni prodotti. In altri termini nella monetary economy descritta da Keynes lobiettivo di un imprenditore che produce, ad esempio, automobili non quello di ottenere un profitto in termini di automobili ma quello di ottenere un profitto monetario grazie alla vendita delle automobili. In questa economia il fine del nostro imprenditore non produrre automobili ma vendere automobili in cambio di moneta; la fase della vendita non coincide necessariamente con quella della produzione. Questa mancata coincidenza d rilievo alla dimensione dellincertezza e rende lincertezza un fenomeno economico in quanto la variabilit dei profitti futuri misurati in termini monetari non legata a fenomeni extraeconomici che possono influenzare la produzione di automobili, ma deriva dai fattori, di natura economica che influenzano la domanda di automobili. Le caratteristiche dellincertezza che caratterizza la monetary economy descritta da Keynes possono essere illustrate considerando il seguente esempio. Supponiamo di essere in una economia in cui si produce soltanto grano e che un imprenditore decida di impiegare lavoratori non per costruire aratri o trattori che permettano di ottenere una maggior quantit di grano in futuro, ma decida di impiegare lavoratori per costruire un nuovo bene, ad esempio una ferrovia.

Questa decisione, a differenza di quella di costruire aratri o trattori, presa in condizioni di incertezza poich non esiste alcuna legge fisica che ci permette di calcolare quanto grano il nostro imprenditore sulla base del grano impiegato a

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produrre la ferrovia come succede invece, nel caso dellaratro o del trattore. Nel caso della ferrovia infatti, il grano che otterr dipende dalla quantit di biglietti che riuscir a vendere.

2.5 Moneta bancaria e investimenti

Il secondo anello della sequenza causale tra moneta bancaria e incertezza costituito dalla relazione tra moneta bancaria e decisioni di investimento. Per spiegare questo legame dobbiamo ricordare che la realizzazione degli investimenti che hanno le caratteristiche appena descritte, richiede la presenza di imprenditori dotati di animal spirits, cio di imprenditori capaci di prendere decisioni in condizioni di incertezza. Per realizzare i loro investimenti questi soggetti hanno bisogno di potere dacquisto: la moneta bancaria costituisce lo strumento che consente agli imprenditori dotati di animal spirits di realizzare le decisioni di investimento in condizioni di incertezza.
La presenza della moneta bancaria la condizione necessaria affinch si possano realizzare investimenti in condizioni di incertezza.

Limportanza della presenza della moneta bancaria pu essere spiegata con un esempio; supponiamo che in una corn economy emerga un imprenditore che, seguendo i suoi animal spirits, progetti di costruire una ferrovia e questo richieda limpiego di un certo numero di lavoratori per dieci anni. Supponiamo inoltre che che la tecnologia esistente renda possibile produrre una quantit di grano sufficiente a garantire il mantenimento dei lavoratori impiegati nella produzione di grano e di quelli che potrebbero essere utilizzati per realizzare la ferrovia. In questo caso possiamo osservare che la ferrovia potrebbe essere realizzata anche in una corn economy senza limpiego di una moneta bancaria. Infatti la costruzione della ferrovia potrebbe essere finanziata dai produttori di grano che prestano allimprenditore-innovatore il grano necessario a pagare i lavoratori impiegati nella produzione della ferrovia. Essi otterranno in cambio dal debitore,

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il diritto di ottenere, quando la ferrovia sar costruita, una quantit di grano pari a quella prestata aumentata di un premio in conto interessi. Possiamo osservare che ci sono almeno due elementi che rendono difficile

questa operazione. Il primo costituito dal fatto che molto difficile per il produttore di grano valutare se limprenditore che intende realizzare la ferrovia sar in grado di restituire il capitale prestato poich il contratto di credito che si deve realizzare per costruire la ferrovia molto diverso da quello che si realizza normalmente in una corn economy mediante il quale i produttori che hanno un eccesso di grano lo prestano ad altri imprenditori che utilizzeranno il grano per produrre altro grano. In questo caso, data la tecnologia produttiva, facile per il creditore calcolare il rendimento del grano prestato e quindi calcolare il tasso di interesse da applicare al contratto di credito. Nel caso della ferrovia questa valutazione molto pi difficile perch non esiste alcuna legge fisica che permetta di calcolare quanto grano verr ottenuto dalla vendita dei biglietti della ferrovia partendo dalla quantit di grano impiegata per costruire la ferrovia. La seconda difficolt riguarda la durata del prestito; il nostro imprenditore dovr trovare produttori di grano disposti ad aspettare dieci anni prima di ottenere la restituzione del prestito. La realizzazione della ferrovia diventa pi semplice in un mondo in cui si utilizza una moneta bancaria. In questo caso il nostro imprenditore-innovatore dovr convincere le banche, non i produttori di grano, della bont dellinvestimento. Le banche finanzieranno la costruzione della ferrovia creando nuova moneta che limprenditore utilizzer per pagare i lavoratori che a loro volta la utilizzeranno per acquistare il grano. I produttori di grano non avranno difficolt a cedere il grano in cambio di moneta bancaria, che perfettamente liquida, non deperibile e pu quindi essere usata come mezzo di pagamento in qualsiasi momento futuro. E sebbene essi vendano il grano ai lavoratori impiegati nella realizzazione della ferrovia, i produttori di grano non sono i creditori dellimprenditore che realizza la ferrovia che indebitato invece nei confronti delle banche che, a loro volta saranno indebitate nei confronti di chi accumula la moneta bancaria. I soggetti che accumulano moneta bancaria possono essere i produttori di grano se assumiamo che essi decidano di accumulare la moneta ottenuta vendendo grano, oppure altri

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soggetti che decidono di accumulare la moneta ottenuta in cambio della vendita di beni o servizi. Le banche svolgono quindi un ruolo fondamentale in una monetary economy; esse valutano le richieste di finanziamento degli imprenditori-innovatori e quindi condividono con essi la responsabilit di decidere quale investimenti devono essere realizzati; con le loro decisioni influenzano il processo di sviluppo del sistema economico. Si tratta di un ruolo molto diverso da quello di puri intermediari che esse possono svolgere allinterno di una corn economy che consiste nel facilitare il trasferimento del grano dai produttori agli imprenditori che intendono espandere la produzione di grano futura. Le banche svolgono inoltre una funzione differente rispetto a quella definita da Wicksell e dai sostenitori della loanable funds theory. Sebbene essi riconoscano che le banche non sono semplici intermediari poich offrono credito creando nuova moneta, essi affermano che limpiego della moneta bancaria non cambia la struttura del sistema economico rispetto a quella che caratterizza una corn economy in cui i beni capitale sono scambiati in natura, senza limpiego della moneta, il mercato del credito coincide con il mercato dei capitali e il tasso di interesse pari al tasso naturale di interesse.

2.6 La spiegazione delle fluttuazioni del reddito

La presenza di moneta bancaria, di aspettative e di incertezza ci consente di spiegare perch una monetary economy soggetta a fluttuazioni del reddito e delloccupazione. Abbiamo visto (par. 2.2.2, fig. 1) che in un mondo in cui le autorit monetarie sono in grado di controllare il tasso di interesse sembra piuttosto facile realizzare lequilibrio di piena occupazione: sufficiente che il tasso di interesse sia fissato al livello in corrispondenza del quale le imprese desiderano realizzare un flusso di investimenti pari al risparmio di piena occupazione, cio al livello del tasso naturale di interesse. Questa conclusione si basa sullipotesi che una volta fissato il tasso di interesse al suo livello naturale (rNAT = 2%, fig. 1) le banche decidano di creare un flusso di

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moneta che consenta alle imprese di realizzare un flusso di investimenti coerente con il reddito di piena occupazione. Questa ipotesi sarebbe corretta se, seguendo Wicksell e i sostenitori della LFT si assumesse che quando r=rNAT le banche si comportano da intermediari; in questo caso, in corrispondenza di rNAT = 2% si avrebbe unofferta di risparmio e quindi di credito che permette di finanziare un flusso di investimenti coerente con la realizzazione della piena occupazione.

Ls1

Ls0

NAT

= 2%
RAZIONAMENTO DEL CREDITO

I (A; r) I (A; r)

Figura 1

I1

I0 (A; r NAT) = S (YPO)

Questa ipotesi non si applica necessariamente in una monetary economy caratterizzata dalla presenza di incertezza. Infatti dobbiamo sottolineare che la presenza di incertezza collegata alla presenza di una moneta bancaria influenza le decisioni delle banche. Anche le banche agiscono in condizioni di incertezza poich neppure loro possono prevedere in termini probabilistici i redditi futuri connessi alla realizzazione della ferrovia. Quindi di fronte alla richiesta di finanziamento presentata dal nostro imprenditore che desidera costruire la ferrovia le banche decideranno sulla base delle loro discrezionali valutazioni che dipendono dai loro animal spirits. Potrebbero quindi decidere di non finanziare la ferrovia se giudicassero linvestimento troppo rischioso e le previsioni dellimprenditore troppo ottimistiche. Le banche quindi non si limitano a fissare il

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tasso di interesse e a soddisfare tutta la domanda di credito che le imprese esprimono a quel tasso, ma selezionano i progetti di investimento e possono decidere di razionare il credito , cio di non soddisfare parte della domanda di credito (fig. 1) Secondo la Teoria dei fondi mutuabili, se il tasso di interesse pari a rNAT = 2%, a fronte di una domanda di credito pari a I0 , ci sar unofferta di credito equivalente alla domanda stessa: Ls0 = I0= S (YPO) Invece secondo la Teoria Keynesiana lofferta di credito indipendente dalle decisioni di risparmio e le banche, in corrispondenza del tasso di interesse naturale, potranno offrire credito in misura inferiore alla domanda di credito. se Ls1 < Ls0 I1 < I0 Y1 < YPO.

Quando le banche non soddisfano una parte della domanda di credito si parla di razionamento del credito.

Possiamo descrivere una situazione di razionamento del credito modificando le equazioni che descrivono il mercato del credito esplicitate nel par. 2.2.2. Avremo quindi:
1.

Ld = I = OB la domanda di credito indica il flusso di credito domandato dalle imprese in un certo periodo per finanziare le decisioni di investimento;

2. 3.

I = I (; rL) funzione degli investimenti; il tasso di interesse sui prestiti bancari viene fissato dalle banche in

funzione del tasso ufficiale di sconto rS, ossia del tasso al quale le banche possono ottenere finanziamenti dalla BC: rL =
4.
S*

(1 + q ) con q > 0 = OA lofferta di credito viene autonomamente determinata

Ls =

dalle banche sulla base della valutazione dei progetti di investimento.

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= OA <

Ld = OB

quindi si ha razionamento del credito.

3. Speculazione e intraprendenza nellanalisi di Keynes.

La presenza di moneta bancaria e il legame tra moneta bancaria, decisioni di investimento e incertezza ci consentono di spiegare un altro importante

fenomeno che caratterizza una monetary economy: la speculazione. Questo fenomeno pu essere definito sulla base di due concetti la cui rilevanza deriva dalla presenza di una moneta come la moneta bancaria. Il primo costituito dal concetto di ricchezza. Il fenomeno della speculazione associato infatti al problema della scelta di un soggetto economico relativa alla composizione della ricchezza. Questo problema ben evidenziato da Keynes quando osserva che ogni individuo che riceve un reddito monetario deve prendere una doppia decisione: deve decidere in primo luogo quanta parte del reddito destinare allacquisto di beni di consumo e quanta parte risparmiare. Il reddito risparmiato si somma alle attivit patrimoniali possedute dal nostro soggetto il quale dovr quindi prendere una seconda decisione relativamente alla composizione della propria ricchezza; deve decidere cio, se accumulare moneta o se cedere moneta in cambio di altre attivit patrimoniali, titoli di credito o beni durevoli. Il fenomeno della speculazione diventa rilevante in un mondo in cui i soggetti economici accumulano ricchezza e laccumulazione della ricchezza assume significato in una monetary economy caratterizzata da moneta bancaria, decisioni di investimento e incertezza, cio come abbiamo visto, in una economia caratterizzata dalla produzione di pi beni. In un mondo in cui si produce un solo bene infatti, difficile definire il concetto di ricchezza; la relazione tra decisioni di risparmio e ricchezza che Keynes descrive presuppone che la ricchezza possa crescere allinfinito, che non esistano limiti alle dimensioni della ricchezza. Questa ipotesi non si applica ad un mondo in cui si produce un solo bene; infatti in un mondo che produce grano difficile pensare ad individui che accumulano una ricchezza senza limiti fatta di grano, e questo per due ragioni. In primo luogo il grano deperibile, non quindi possibile accumulare grano per un futuro

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lontano, e in secondo luogo possiamo ipotizzare che esista un limite fisico alla quantit di grano che un individuo desideri accumulare (ed questo limite che spiega le ragioni per cui i consumi non crescono in misura pari al reddito); difficile quindi introdurre il concetto di ricchezza in un mondo basato sulle decisioni di consumo, in quella che Keynes definisce una real exchange economy. In una monetary economy invece, il concetto di ricchezza diventa significativo perch la moneta non deperibile e quindi pu essere accumulata per essere utilizzata (spesa) in un periodo futuro indefinito. Naturalmente questa possibilit presuppone che esistano numerosi beni che possono essere acquistati; beni che possono essere divisi in due categorie. Beni che servono a soddisfare i bisogni assoluti, che corrispondono al grano o al pesce, e beni che servono a soddisfare i bisogni relativi per i quali come osserva Keynes, non esistono necessariamente dei limiti:
occorre tener presente che (i bisogni degli essere umani) si suddividono in due categorie quelli assoluti, che emergono in qualunque situazione i nostri simili si trovino a vivere, e quelli relativi, che si manifestano solo se la loro soddisfazione ci pone, o ci fa sentire, al di sopra dei nostri simili. I bisogni del secondo tipo, quelli generati dal desiderio di superiorit, crescono insieme al tenore di vita, e possono in effetti diventare insaziabili. Ma per i bisogni assoluti le cose vanno diversamente (Keynes, Possibilit economiche per i nostri nipoti, 1931, p. 20)

Attraverso le innovazioni finanziate mediante la creazione di moneta, in una monetary si moltiplica lofferta di beni che servono a soddisfare i bisogni relativi; questo giustifica il desiderio degli individui di accumulare ricchezza in forma monetaria. La presenza della moneta bancaria, come abbiamo visto usando lesempio della ferrovia realizzata allinterno di una economia che produceva solo grano, consente da un lato allimprenditore di realizzare linvestimento poich il produttore di grano non sarebbe disposto a finanziare direttamente limprenditoreinnovatore e dallaltro consente al risparmiatore, che ha ottenuto un reddito grazie proprio alla costruzione della ferrovia, di accumulare ricchezza accumulando moneta. Limpiego della moneta bancaria permette quindi, di spiegare da un lato la presenza di una quota rilevante di investimenti e dallaltro il fenomeno del risparmio e dellaccumulazione di ricchezza. La presenza della moneta bancaria

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serve a giustificare la relazione causale tra decisioni di investimento e decisioni di risparmio che caratterizza il principio keynesiano della domanda effettiva e

permette di sottolineare che il fenomeno del risparmio ha natura diversa rispetto a quello definito considerando la corn economy di Smith. Infatti nel caso della corn economy possiamo affermare che gli investimenti derivano dalla decisione di alcuni individui di non consumare il grano prodotto; da questa decisione scaturiscono gli investimenti. Questo evidente nel caso in cui il risparmiatore sia anche colui che utilizza il grano per aumentare la produzione futura, ma rimane valida anche nel caso in cui il grano risparmiato venga prestato ad un imprenditore. Questa non vale nel caso della ferrovia; linvestimento della ferrovia non scaturisce dalla decisione di risparmiare grano, e dei produttori di grano di prestare grano allimprenditore che intende costruire la ferrovia ma dalle decisioni dellimprenditore-innovatore e della banca che lo finanzia creando nuova moneta. E la domanda di grano finanziata dalla nuova moneta che spinge i produttori a produrre grano: essi infatti sono disposti a cedere grano in cambio di moneta: sono disposti cio ad accumulare risparmio in forma di moneta mentre non sono disposti ad accumulare grano. Le decisioni di risparmio sono quindi una conseguenza delle decisioni di investimento finanziate dalle banche; questa relazione causale che caratterizza il principio keynesiano della domanda effettiva, descritta nel modello macroeconomico presentato nei paragrafi precedenti; il mercato del credito permette di definire il livello degli investimenti, quindi si determina il livello del reddito e la specificazione del mercato della moneta permette di definire le condizioni che inducono i possessori di ricchezza ad accumulare la moneta creata dalle banche. Veniamo ora al secondo elemento che permette di definire il fenomeno della speculazione; questo secondo elemento costituito dalla presenza di strumenti finanziari a lungo termine il cui valore futuro incerto, in senso keynesiano, poich legato ai profitti futuri generati dagli investimenti (la costruzione della ferrovia) oppure al valore fluttuazioni del tasso di interesse.

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Possiamo considerare due categorie di questi strumenti: i titoli a lungo termine e le azioni. Keynes considera i titoli a lungo termine quando definisce la domanda speculativa di moneta e osserva che per giustificare la relazione tra domanda di moneta e tasso di interesse necessario introdurre lincertezza sul valore futuro del tasso di interesse. Le fluttuazioni del tasso di interesse influenzano in modo significativo il valore di mercato dei titoli e quindi il rendimento dei titoli se si considerano titoli a lungo termine, e la presenza di titoli a lungo termine giustificata se si esce dal mondo grano di Smith e si considerano investimento che producono risultati in un futuro lontano come nel caso della costruzione della ferrovia. La presenza di titoli a lungo termine pu essere spiegata dal fatto che, come osserva Keynes distinguendo tra finance e funding, le imprese che realizzano investimenti a lungo termine possono decidere di sostituire i prestiti bancari con lemissione di titoli. Laltro strumento finanziario costituito dalle azioni. Keynes osserva che la diffusione delle azioni e limportanza della presenza di mercati in cui si scambiano continuamente azioni caratterizza una fase in cui la propriet e la gestione delle imprese sono separate. La propriet dellimpresa frazionata tra un grande numero di proprietari ognuno dei quali possiede soltanto una quota molto piccola dellimpresa. Anche il passaggio da una fase in cui propriet e controllo di una impresa erano concentrate in una sola persona, alla fase in cui queste due dimensioni sono separate pu essere collegato alla crescita dellimportanza delle decisioni di investimento che portano alla produzione di nuovi beni e quindi alla presenza di incertezza. Questi elementi consentono di definire il fenomeno della speculazione. Nella Teoria Generale Keynes definisce il significato di questo fenomeno distinguendo tra intraprendenza e speculazione; egli infatti propone di: applicare il sostantivo speculazione allattivit di prevedere la psicologia del mercato, e il sostantivo intraprendenza allattivit di prevedere il rendimento prospettico dei beni capitali per tutta la durata della loro vita(Keynes 1936, 345, 8) Esiste un elemento che accomuna lattivit dello speculatore a quella dellimprenditore ed costituita dal fatto che entrambe si basano su previsioni, su aspettative anche se si tratta di aspettative diverse. Limprenditore prende le sue

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decisioni sulla base delle aspettative circa i profitti futuri degli investimenti per tutta la durata della loro vita e ricordiamo che secondo Keynes questo richiede attitudini particolari, gli imprenditori sono individui dotati di animal spirits, mentre lo speculatore deve: prevedere la psicologia del mercato. Per comprendere il significato di questa espressione necessario sottolineare gli effetti derivanti dalla presenza di strumenti finanziari come i termine e le azioni, e di titoli a lungo

mercati sui quali questi strumenti vengono scambiati

continuamente; Keynes li descrive in modo efficace (Keynes 1936, 336, 7) Lo speculatore e colui che vende o acquista titoli o azioni con lobiettivo di ottenere un guadagno in conto capitale; le aspettative che influenzano le sue scelte riguardano il valore futuro delle attivit finanziarie. Anche queste aspettative vengono elaborate in condizioni di incertezza; questo per non impedisce a Keynes di fare alcune interessanti considerazioni sul processo che porta alla elaborazione di queste aspettative. Keynes distingue due categorie di speculatori: speculatori professionali coloro che prendono le loro decisioni raccogliendo informazioni sulla situazione economica delle varie imprese, elaborando valutazioni circa il valore futuro delle stesse. Si tratta di decisioni prese sulla base dei cosiddetti fondamentali. individui ignoranti coloro che acquistano e rivendono titoli di unimpresa senza avere una cognizione sulle informazioni relative allimpresa o al sistema economico. (Keynes 1936, 340, 9, 11.1) Keynes osserva inoltre, che nei mercati finanziari, a differenza di quanto potrebbe sembrare logico, prevalgono gli effetti delle scelte del secondo gruppo di 1936, 340-1, 11.1-12). E questo condiziona il

speculatori (Keynes

comportamento degli speculatori professionali per i quali sar pi redditizio non tanto elaborare previsioni sulla base della loro capacit di analizzare i dati disponibili, ma piuttosto cercare di prevedere come il mercato valuter i titoli e le azioni. (Keynes 1936, 341, 12) Keynes definisce le valutazioni del mercato, valutazioni convenzionali, valutazioni che sono basate su: fattori che in realt non esercitano una grande

115

influenza sul rendimento prospettico (Keynes 1936, p. 340, 11) e quindi aggiunge che si tratta di valutazioni soggette a: variazioni violente. Per descrive il comportamento degli speculatori professionali Keynes usa la metafora del concorso di bellezza (Keynes 1936, p. 342, 13) Infine Keynes si chiede in che modo la speculazione possa influenzare le decisioni di investimento. Egli distingue due tipi di investimento; il primo consiste nellampliare lo stock produttivo esistente, cio nel realizzare ad esempio, nuove imprese simili a quelle esistente. La speculazione, modificando continuamente le valutazioni delle imprese esistenti, influenzer la scelta di costruire nuove imprese simili:
le rivalutazioni giornaliere alla borsa dei titoli, pur essendo destinate principalmente ad agevolare il trasferimento di investimenti vecchi da un individuo allaltro, esercitano inevitabilmente uninfluenza decisiva sullammontare degli investimenti correnti. Non avrebbe senso, infatti, creare una impresa nuova ad un costo superiore a quello al quale pu acquistarsi unimpresa simile gi esistente; mentre vi un incentivo a spendere per un progetto nuovo una somma che pu sembrare stravagante, se il progetto pu venire collocato nella borsa dei titoli realizzando un profitto immediato. Quindi certe categorie di investimenti sono governate dalle aspettative medie di coloro che operano nella borsa dei titoli, quali si rivelano nel prezzo delle azioni, piuttosto che dalle aspettative genuine dellimprenditore professionale. (Keynes 1936, p. 337, 14)

Il secondo tipo di investimenti quello al quale Keynes associa i concetti di aspettative a lungo termine, di incertezza, di intraprendenza e di animal spirits. Esempi di questi investimenti sono, come si visto: la costruzione di una ferrovia, di un transatlantico, di un nuovo medicinale. Poich da queste decisioni dipende il benessere della collettivit1, Keynes si chiede in che modo la speculazione possa influenzare questo tipo di investimenti. Egli osserva che la presenza di mercati finanziari molto liquidi e di una intensa attivit speculativa pu ostacolare la realizzazione di questi investimenti poich la speculazione pu offrire pi facili occasioni di guadagno:
Linvestimento basato su genuine aspettative a lungo termine oggi cos difficile da essere scarsamente praticabile. Chi cerca di realizzarlo deve certamente condurre giornate pi laboriose e incorrere in rischi maggiori di chi si ingegna di indovinare meglio della folla come la folla stessa si comporter; e, a parit di intelligenza, potr compiere errori pi disastrosi. Occorre unintelligenza maggiore per sconfiggere le forze del tempo e
1

E pacifico che lintraprendenza fondata su speranze che si estendono nel futuro torna a

beneficio della collettivit in complesso (Keynes 1936, p. 348, 20 )

116

la nostra ignoranza che per gabbare il prossimo. Per di pi, la vita non lunga abbastanza: la natura umana desidera risultati solleciti, vi un gusto particolare nel far denaro alla svelta, e i guadagni futuri sono scontati dalluomo medio ad un tasso molto alto. (Keynes 1936, p. 343, 15-16))

Keynes quindi vede il rischio che la speculazione possa comprimere lintraprendenza:

Gli speculatori possono non causare alcun male, come bolle daria in un flusso continuo di intraprendenza; ma la situazione seria quando lintraprendenza diviene la bolla daria in un vortice di speculazione. Quando lo sviluppo del capitale di un paese diventa un sottoprodotto delle attivit di una casa da gioco, probabile che vi sia qualcosa che non va bene. I successi conseguiti da Wall Street, come organo rispondente alla specifica funzione sociale di instradare linvestimento nuovo nelle direzioni pi redditizie in termini di rendimento futuro, non si possono certo ritenere uno dei pi clamorosi successi del capitalismo del laissez-faire; n vi da stupirsene, se corretto il mio coinvincimento che le menti migliori di Wall Street sono state di fatto rivolte verso scopi diversi (Keynes 1936, p. 345, 18)

La prevalenza della speculazione sullintraprendenza avrebbe costi sociali molto rilevanti:

Lo scopo sociale dellinvestimento consapevole dovrebbessere di sconfiggere le oscure forze del tempo e dellignoranza che avviluppano il nostro futuro. Invece, lo scopo privato dei pi esperti investitori di oggi to beat the gun come dicono gli americani (scattare prima del segnale di partenza), mettere nel sacco la gente, riuscire a passare al prossimo la moneta cattiva o svalutata. (Keynes 1936, p. 341, 19)

Per questa ragione Keynes conclude il capitolo chiedendosi quali misure potrebbero essere adottate per frenare il fenomeno della speculazione. Egli considera favorevolmente lintroduzione di una imposta sulle negoziazioni che potrebbe ridurre la liquidit dei mercati. Keynes accenna inoltre allintroduzione di misure pi drastiche che limitino fortemente la liquidit del mercato, anche se riconosce che queste misure potrebbero avere effetti negativi sugli investimenti:
Lo spettacolo dei moderni mercati di investimento mi ha talvolta portato alla conclusione che un rimedio utile per i nostri mali contemporanei potrebbe essere quello di rendere un investimento permanente e indissolubile come il matrimonio, salvo che per causa di morte o altro grave motivo. In tal modo, infatti, si obbligherebbe linvestitore ad orientare la sua mente verso le prospettive di lungo termine e verso queste soltanto. Ma se si riflette un momento su questo espediente, si vede come si urti contro un dilemma, e ci si rende conto come la liquidit del mercato spesso faciliti bench talvolta ostacoli lattuazione di nuovi investimenti. Giacch il fatto che ciascun investitore singolo si compiace di considerare liquido il suo investimento (bench questo non possa valere per tutto linsieme degli investitori) tiene calmi i suoi nervi o lo rende assai pi disposto ad assumersi un rischio. (Keynes 1936, p. 346-7)

117

118