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Collection les mmentos finance dirige par Jack FORGET

Analyse nancire
De linterprtation des tats nanciers la comprhension des logiques boursires

Jack FORGET

ditions dOrganisation, 2005 ISBN : 2-7081-3253-9

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Introduction

Lanalyse nancire : quel enjeu ?


Interprter les documents comptables et nanciers pour valuer les quilibres de lentreprise Abyssus abyssum invocat Labme appelle labme (Expression gure emprunte un psaume de David) Dans le champ de la gestion nancire, lanalyse nancire se rapporte linterprtation des tats nanciers de lentreprise. Elle vise la comprhension en profondeur des quilibres et des dynamiques nancires de lentreprise. Mais cet exercice dinterprtation des documents nanciers de lentreprise obit plusieurs logiques selon les nalits quelle poursuit. Lanalyse nancire applique aux actions ne poursuit quun seul objectif : dterminer la capacit bnciaire future de lentreprise. An de disposer dinformations sufsamment ables (mme sil ne sagit que danticipations), il faut collecter les donnes fondamentales permettant danticiper la rentabilit future de lentreprise. La nalit de lanalyse nancire est de slectionner les actions prsentant les meilleurs potentiels dapprciation de leur rentabilit. Le mtier danalyste nancier se distingue, en consquence, de celui dauditeur qui vrie la validit des comptes et de celui du banquier qui sintresse principalement la solvabilit future de lentreprise. Il
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se rapproche, en revanche, de la fonction que les agences de notation assument, le rating des emprunteurs sappuyant la fois sur les notions de rentabilit et de solvabilit. Lanalyse nancire est une expertise qui requiert des comptences techniques spciques. Lobjectif de cet ouvrage, toutefois, nest pas quune simple initiation une technique qui, pour tre matrise de manire approfondie, supposerait des dveloppements en comptabilit nancire, en techniques actuarielles et en droit des socits qui excdent largement son cadre. Cet ouvrage sadresse lensemble des parties prenantes la vie de lentreprise. Son niveau de technicit est strictement limit aux notions prrequises ncessaires pour analyser des tats nanciers. En revanche, il se propose de mettre en perspective les dysfonctionnements, voire les scandales nanciers, qui ont dfray la chronique boursire ces dernires annes. Un premier chapitre traite de linformation nancire et comptable. Elle constitue la matire premire que lanalyse nancire se propose dinterprter. Sa qualit et sa abilit dterminent tous les commentaires quelle est susceptible de susciter. Or, les dysfonctionnements rcents constats sur les marchs nanciers ont rvl une vritable crise de linformation nancire et comptable. Le deuxime chapitre se rapporte lanalyse stratgique applique lanalyse nancire. Les tats nanciers ne sont que la traduction nancire des performances conomiques de lentreprise. Une comprhension approfondie de leurs signications repose dabord sur la comprhension des activits de lentreprise, de ses mtiers et de leurs logiques. Une analyse nancire prospective doit prendre en compte les perspectives de croissance long terme de lentreprise. 10
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Introduction

Le troisime chapitre se rfre linterprtation des tats nanciers. Elle se situe au cur mme de lanalyse nancire. La mthode des ratios est celle qui est la plus rpandue pour rendre compte des grands quilibres nanciers partir de quelques indicateurs signicatifs. Elle constitue le prliminaire indispensable pour mener une valuation des entreprises. La pluralit des mthodes mises en uvre indique que la valorisation dune entreprise est un processus complexe qui peut conduire des rsultats divergents, surtout si elle est combine avec une analyse boursire. Le quatrime chapitre a trait lvaluation boursire des entreprises. La valorisation des actions dpend dun nombre plus important de paramtres, mais beaucoup plus incertains, que les autres catgories de crances. Lvaluation de leur prix relatif se confond en grande partie avec lvaluation de la rentabilit prvisionnelle des entreprises qui les mettent, et donc correspond la nalit premire de lanalyse nancire. Le cinquime chapitre essaie de rednir les critres boursiers de gestion au vu de la chronique boursire de la dernire dcennie : la formation de la bulle boursire durant la seconde partie des annes quatre-vingt dix a succd un krach rampant partir de lan 2000 et une phase conscutive de stagnation des cours boursiers. Il est vrai que lon a constat historiquement quaprs la rsorption des bulles spculatives, les cours des actifs tendent stagner pendant une priode de temps assez longue. En conclusion, quelques enseignements seront tirs de la crise boursire que vient de traverser la quasi-totalit des pays dvelopps.Toute crise est salutaire au sens o elle contraint les agents conomiques prendre conscience des dilemmes auxquels ils sont confronts, et se remmorer les principes fondamentaux qui sous-tendent les phnomnes conomiques.
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Face la gnralisation dun endettement de moins en moins contrlable, lination peut apparatre comme une solution pour allger la valeur relle des crances. Les retraites par capitalisation ont, par ailleurs, profondment modi les rgles du jeu boursier. Le rle des analystes nanciers est redevenu essentiel dans un contexte dans lequel lvolution des marchs nest plus guide par un trend haussier ou baissier, mais est soumise de fortes incertitudes. La reconguration de lactionnariat a permis de transfrer le risque en capital de nouveaux agents conomiques. Enn, le retour au principe de ralit a t prcipit par les rcentes tensions gopolitiques, par les incertitudes lies la situation du secteur nergtique et par lingal accs des diffrentes catgories dacteurs conomiques aux innovations technologiques.

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Chapitre 3

Comment les analystes interprtent-ils les tats nanciers ?


Interpretatio cessat in claris Linterprtation est exclue des cas clairs (Adage juridique emprunt au droit romain)
Seuls les dirigeants, les responsables nanciers et, moindre degr les bailleurs de fonds directs (banquiers, investisseurs en capital-risque), ont une connaissance effective de la situation nancire dune entreprise. Les autres intervenants doivent se satisfaire des donnes comptables et nancires communiques par lentreprise, ainsi que des informations relatives sa stratgie obtenues par diffrents canaux de communication. En ralit, lanalyse nancire est rarement exhaustive, ce qui est normal car ltude fastidieuse de lensemble des ratios nanciers ne permet que rarement dobtenir une vision synthtique permettant de mettre en vidence les points signicatifs. Lanalyse nancire synthtique, en fait, se rfre quelques indicateurs ( des abrgs du rel ) qui sufsent dcrire le statut nancier dune entreprise avant dentreprendre une analyse plus approfondie, mais souvent qui napporte que des lments dinformation marginaux confortant les premires analyses.

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1. Pralables propos de la mthode des ratios


1.1 Cinq ratios de base pour un diagnostic rapide
Une analyse nancire se rsume cinq ratios.

Les deux plus importants dentre eux sont ceux qui sont en mesure de prdire une cessation de paiements imminente. Il sagit de la part que les frais nanciers reprsentent dans le chiffre daffaires (entre 3 et 5 %, lentreprise doit tre place sous surveillance : au-del de 5 %, la probabilit dun dpt de bilan est leve). Ce ratio doit tre conrm par la part des frais nanciers dans lexcdent brut dexploitation (la frontire critique tant de 50 %). Le ratio de fonds de roulement mesure la part des capitaux permanents nanant des emplois court terme. Il peut tre exprim de diffrentes manires, la plus simple demeurant le rapport entre les stocks et le fonds de roulement (ce dernier devant couvrir au moins 50 % des valeurs dexploitation). Le ratio de liquidit restreinte, gal au total des crances moins dun an et des disponibilits rapport aux dettes moins dun an doit tre suprieur 1. Il indique la capacit de lentreprise faire face ses obligations court terme. Le montant des capitaux extrieurs plus dun an ne doit pas excder celui des capitaux propres aprs retraitement. La part des capitaux propres dans les capitaux permanents ne doit pas tre infrieure 50 %.

Ces cinq ratios permettent tout observateur extrieur de se faire une ide sufsamment prcise de la situation nancire dune entreprise trs rapidement. Apparemment, le calcul de ces ratios est 84
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facile et, surtout, il est possible de les rapporter des grandeurs dont la valeur fait lobjet dun consensus au sein de la communaut nancire.

1.2 La question de la rentabilit des fonds propres


Il nest pas fait mention dun ratio normatif en matire de rentabilit des fonds propres. Il a souvent t argu pendant la priode deuphorie boursire que les investisseurs, en particulier les fonds dinvestissements amricains, exigeaient un taux minimal de rentabilit des fonds propres ( R.O.E. : return on equity ) de 15 % pour se porter acqureurs des actions des grandes entreprises.

Une norme draisonnable


Ces investisseurs sont trop aviss pour ne pas savoir que dun point de vue macroconomique, la rentabilit des entreprises est soumise des uctuations cycliques qui dpend des diffrents paramtres : volution des marchs, cycle des investissements, niveau soutenable de lendettement et rpartition de la valeur ajoute entre les diffrentes parties prenantes de lentreprise (stakeholders). En consquence, il est draisonnable de xer une norme minimale de rentabilit des fonds propres de lentreprise, surtout si elle doit tre respecte sur une longue priode. De surcrot, cette norme concerne les grandes entreprises.

Pour ce qui a trait aux petites et moyennes entreprises, la situation est plus complexe. Larrive dans leur capital de fonds dinvestissements privs (private equity), surtout dans le cas des oprations de rachat dentreprises par des actionnaires privs associs aux cadres de lentreprise (L.B.O. :
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leveraged-buy-out), peut modier radicalement leurs quilibres managriaux : restructuration des systmes de production et de distribution, rednition du marketing, forte croissance ponctuelle du chiffre daffaires et amlioration sensible de la rentabilit. Mais les taux de rentabilit obtenus ne sont, en gnral, pas soutenables sur le long terme (sauf si les marchs connaissent une forte croissance, comme dans le cas de certains segments dans les nouvelles technologies de linformation et de la communication). De plus, les excdents nanciers dgags servent rembourser lemprunt gag sur les actions de lentreprise contract pour le rachat de lentreprise ses anciens propritaires.

1.3 Relativiser les principes de lanalyse nancire


Il convient de relativiser cette approche pour un certain nombre de considrations qui, si elles ne remettent pas en cause les prceptes prcdemment noncs, les nuancent fortement.

Les indicateurs constituent des rfrentiels nationaux et ils nont pas ncessairement une valeur universelle compte tenu des structures de nancement diffrentes des entreprises selon les pays (surtout en ce qui concerne la part respective des capitaux emprunts et des capitaux propres dans les capitaux permanents, et le niveau du fonds de roulement). La mthode danalyse des comptes est immuable et doit sappuyer sur les normes comptables en vigueur. La crativit applique lanalyse nancire doit tre envisage avec la plus grande circonspection. Les tats nanciers sont produits avec une frquence qui dpend des normes lgales en vigueur dans chacun des pays.
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Protection contre les drives de court terme


An dviter les drives gestionnaires focalises sur les objectifs de court terme, les entreprises europennes cotes ont refus de saligner sur les normes nord-amricaines en matire de publication des rsultats (publications semestrielles et non trimestrielles des comptes).

Les ratios doivent tre interprts avec une certaine distance. Certes, ils ne prennent de sens que par rapport leur volution (analyse diachronique) et par comparaison avec les entreprises du mme secteur ou prsentant des caractristiques similaires (analyse synchronique). Mais les indicateurs de structure nancire doivent tre replacs dans le cadre plus gnral de lanalyse macro-conomique. Une entreprise, surtout si elle est de grande taille, ne suscite pas une dance gnrale la vue de quelques ratios. Ses performances doivent tre apprcies dans le long terme.

1.4 Une diffrence de traitement selon la taille de lentreprise


cet gard, il existe des diffrences de traitement radicales entre les grandes et les moyennes et petites entreprises, surtout de la part du systme bancaire. Une entreprise disposant dune faible marge de manuvre ou sans grande capacit dinuence subira une hausse de la prime de risque quelle verse ses banquiers si elle prsente une structure nancire non conforme aux principes de lorthodoxie nancire. Inversement, les grandes entreprises bncient dun statut particulier. Qui plus est, en priode de rationnement de crdit (credit
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crunch), laccs des petites et moyennes entreprises au crdit est ferm ds quelles ne respectent plus les ratios prudentiels de structure nancire.

Un comportement absurde
Ce comportement tend prolonger les phases rcessives, comme la montr de manire absurde la crise de lconomie japonaise de la dcennie 90.

Le principe du too big to fail sapplique aux grandes entreprises industrielles et commerciales qui bncient, dans une certaine mesure dune attention bienveillante de la part des pouvoirs publics.

Exceptions au principe du too big to fail


Les grandes entreprises appartenant au patrimoine industriel dun pays et qui font faillite (comme les groupes franais Creusot-Loire ou La Manufacture des Armes et des Cycles de Saint-Etienne, lancien premier groupe allemand du B.T.P . Philip Holzmann ou lancien concurrent de Siemens, Allgemeine Elektrizitts Gesellschaft.) constituent lexception.

Les grands groupes en difcult sont gnralement restructurs ou adosss des groupes plus solides. Le surendettement des entreprises permet galement, dans certains cas, dinverser les rapports de dpendance entre dbiteurs et cranciers. Lorsquune grande entreprise est menace de faillite, les banquiers doivent arbitrer entre la perte certaine de leurs crances en cas de liquidation de lentreprise et une probabilit de rcupration des fonds prts, condition le plus souvent quils nancent le redressement de lentreprise se trouvant en difcult (que ce soit par aban88
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don de crances, par transformation des dettes bancaires en capitaux propres, ou par octroi de nouveaux crdits). Cet arbitrage dpend des rapports de force entre lentreprise et ses banques dune part, des interventions dacteurs conomiques et politiques extrieurs, dautre part. Mais le problme fondamental affectant les entreprises aprs la rsorption dune bulle nancire a trait la structure de leur actif. En effet, si ces entreprises ont procd des acquisitions dentreprises (part de contrle suprieure 50 % de leur capital social, voire simple position dactionnaire dominant) un cours boursier suprieur la valeur comptable de leur actif net, elles font apparatre lactif de leurs comptes consolids, une survaleur (goodwill). Si le prix dacquisition dune entreprise acquise est suprieur sa valeur nette comptable, il apparat un cart positif dans les comptes consolids qui doit obligatoirement tre amorti (sur une dure dau plus cinq ans, voire vingt ou quarante ans condition que cette dure puisse tre justie). La contrepartie de cet amortissement est impute sur les rserves consolides. Cette disposition est essentielle et peut entraner des pertes considrables si une entreprise a procd de nombreuses acquisitions dentreprises qui savreront par la suite fortement survalues, voire totalement dnues de valeur.

Les plus grandes pertes comptables jamais constates


Il en est ainsi des nombreuses start-up acquises des prix sans rapport avec leur valeur conomique suite lintense spculation boursire qui a prsid lmergence de la netconomie. Cette constatation de la non-valeur des actifs
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acquis est la source des plus grandes pertes comptables jamais constates dans lhistoire mondiale des entreprises. Elles ont concern des entreprises comme America On LineTime Warner, Deutsches Telekom, France Tlcom ou Vodafone, qui ont d enregistrer des dvalorisations considrables dactifs (write-offs) acquis des prix sans rapport avec leur valeur conomique relle.

Toutefois, il faut bien distinguer le cas des entreprises pour lesquelles lajustement des prix des actifs consolids est une simple criture comptable (qui certes se traduit par une perte de valeur dun montant parfois gigantesque), de celles qui sont simultanment affectes par une crise de trsorerie. En effet, lors dune opration de fusion, le paiement seffectue : soit sous la forme dun change de titres (ce qui suppose la xation dune parit dchange) ; soit sous la forme dun paiement en liquidits ; soit sous la forme dune combinaison des deux modes de rmunration.

Les raisons de la crise des monopoles publics des tlcommunications


La crise des anciens monopoles publics des tlcommunications sexplique par le fait quils nont pas t autoriss mettre des actions pour rmunrer leurs acquisitions (et donc transfrer le risque de variation des cours de leurs actions sur les cdants des entreprises acquises), leurs tats respectifs dsirant lpoque conserver la majorit de leur capital. Les socits de tlcommunications ont donc d sendetter pour acqurir des entreprises qui se sont avres par la suite largement survalues, voire dpourvues de

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valeur. Si les acquisitions avaient t rmunres par des titres, les cdants auraient subi par contrecoup la dvalorisation de leur rmunration au fur et mesure de la dprciation des actifs quils avaient cds.

Une des raisons expliquant la langueur des cours boursiers, la longue stagnation boursire qui succde la phase de rsorption des bulles spculatives, rside dans le temps requis pour ajuster progressivement la valeur boursire des entreprises leurs valeurs comptables, cest--dire patrimoniales. Aprs lclatement des bulles spculatives, les comptes consolids des grandes entreprises peuvent receler des actifs ctifs sous la forme de survaleurs non amorties. Celles-ci peuvent reprsenter une fraction signicative de la capitalisation dune place boursire.

1.5 Lanalyse fondamentale ne parvient pas

rendre compte des comportements boursiers


Les logiques sous-tendant le fonctionnement des marchs boursiers ne recoupent que partiellement celles guidant lanalyse nancire.
A La fausse navet des observateurs

Les observateurs, feignant une fausse navet, constatent souvent le comportement apparemment absurde des cours boursiers. Les intervenants sont supposs amnager leurs positions sur des titres en fonction de lcart entre leurs anticipations et les donnes relles. Un cart favorable devrait entraner une hausse des titres et un cart dfavorable entraner une baisse des titres, si les cours devaient reter tout moment lensemble des informations reconnues comme
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vraies concernant les entreprises quils reprsentent, voire symbolisent (le terme est choisi dessein, tant lcart entre la valeur comptable et la valeur boursire dune entreprise peut tre lev).
B Devant un processus complexe en grande partie inexpliqu

La ralit est beaucoup plus complexe analyser et rationaliser a posteriori. Il est ais de constater que les informations sur une entreprise particulire ne sont quun des facteurs dterminant la variation des cours des actions. La formation des cours boursiers est un processus complexe, en grande partie non explique, qui nest pas exclusivement imputable aux paramtres drivs de lanalyse nancire foncamentale (mme si son assimilation un processus strictement alatoire est excessive). Par ailleurs, il est absurde de postuler que les marchs nanciers sont inefcients court terme et ont raison moyen et long terme. Les performances des entreprises ne sont quun des lments pris en compte par les investisseurs boursiers.

Asymtrie de comportement
Certes, les entreprises connaissant des difcults nancires ont quasiment toujours des cours bas. Mais lassertion rciproque nest pas valide dans les mmes proportions. Nombre de moyennes et grandes entreprises forte rentabilit ont des parcours boursiers dcevants, surtout dans des contextes macroconomiques dfavorables aux marchs nanciers.

Lanalyse fondamentale, tant stratgique que nancire, ne suft pas rendre compte des comportements des intervenants boursiers. Mais elle demeure un prrequis indispensable. 92
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2. Comment tudier les soldes remarquables du bilan


Un bilan se dnit comme limage la plus dle possible du patrimoine (actifs et passifs) dune entreprise la date laquelle il a t tabli, du moins tant que ses lments constitutifs ne doivent pas tre valus leur valeur de march. Son tude est caractrise par quelques soldes remarquables, dont le calcul restera toujours un prrequis indispensable, quelles que soient les mthodes de comptabilisation utilises :

Le fonds de roulement net (F.R.N.) est gal au total des ressources plus dun an (capitaux permanents) moins le total des emplois nets plus dun an (valeurs immobilises nettes) ; Le besoin en fonds de roulement dexploitation (B.F.R.E.) est gal au total des emplois dexploitation moins dun an (stocks et crances dexploitation court terme) moins les ressources hors exploitation moins dun an (dettes dexploitation court terme) ; Le besoin en fonds de roulement hors exploitation (B.R.E.H.E.) est gal au total des emplois hors exploitation moins dun an (crances hors exploitation court terme) moins les ressources hors exploitation moins dun an (dettes hors exploitation court terme) ; La trsorerie nette (T.N.) est gale aux liquidits court terme (trsorerie et placements court terme) moins les dettes bancaires et nancires court terme.

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Structure simplie dun bilan (optique bancaire)


ACTIF Classe 2 : Immobilisations Valeur brute Amortissements & Provisions Valeur nette Immobilisations incorporelles Immobilisations corporelles Immobilisations nancires PASSIF

Classe 1 : Capitaux permanents Capitaux propres Rserve lgale Rserve statutaire Rsultat Dettes nancires plus dun an Classe 3 : Valeurs dexploitation Provisions rglementes Matires premires Valeur nette Provisions pour risques et Produits semi-nis Valeur nette charges Produits nis Valeur nette Classe 4 : Dettes Classe 4 : Crances Dettes dexploitation court Crances dexploitation Valeur nette terme Crances hors exploitation Valeur nette Dettes hors exploitation court Classe 5 : Valeurs ralisables terme et disponibles Dettes bancaires court terme Valeurs mobilires de placement Valeur nette (y compris la part des dettes Trsorerie nancires moins dun an) Comptes de rgularisation Comptes de rgularisation

Comme le bilan est quilibr (actifs = passifs), lquation de base demeure :


F.R.N. = B.F.R.E. + B.F.R.H.E. + T.N.

2.1 Le fonds de roulement


Cette premire approche permet de dnir les besoins de trsorerie comme le solde des besoins en fonds de roulement qui nest pas couvert pas le fonds de roulement. 94
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Le fonds de roulement net peut se dnir comme lexcdent des ressources long terme destin couvrir les emplois court terme. Cet excdent constitue la marge de scurit permettant de nancer le cycle dexploitation avec des ressources qui ne sont pas exigibles pendant la dure de lexercice comptable. Le niveau optimal du fonds de roulement est usuellement estim la moiti de la valeur des stocks, voire les deux tiers de celle-ci, mais celui-ci doit tre dtermin de manire plus prcise en fonction des caractristiques inhrentes lactivit de lentreprise.

Lorthodoxie doit parfois seffacer devant des considrations dopportunits


En matire danalyse nancire, les considrations gnrales doivent toujours tre nuances et prcises en fonction de la situation concrte dans laquelle lentreprise se trouve. Ces chanciers doivent tre rviss en fonction de la longueur du cycle dexploitation et la distinction entre court terme et long terme perd toute sa signication lorsque celleci excde une anne (cas de la fabrication des biens dquipement industriels ou des chantiers de grande dimension). Inversement des entreprises peuvent bncier de crdits court terme sufsamment importants pour tre en mesure de nancer des emplois longs par des ressources courtes. Lorthodoxie doit seffacer devant les opportunits offertes par les conditions nancires prvalant dans certains secteurs conomiques.

Le fonds de roulement doit tre rattach au cycle des investissements et des nancements long terme. Les dpenses dinvestissements, les cessions dactifs, les souscriptions demprunts et les remboursements dannuits, les augmentations de capital et les
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rachats dactions sont des oprations qui se traduisent par des mouvements de trsorerie. Leur principale caractristique est leur nature non rcurrente, voire exceptionnelle. Toutefois, la principale source daccroissement des fonds propres demeure lautonancement, cest--dire les dotations aux amortissements, les dotations aux provisions long terme et la part du bnce net non distribue. En consquence, lors de ltablissement du budget prvisionnel de trsorerie, il est possible de programmer ces sorties de trsorerie de forte ampleur des priodes pendant lesquelles lentreprise bncie dune situation de trsorerie excdentaire. Loptimisation de la gestion de trsorerie est dabord une question de programmation dans le temps des dcaissements importants. Les dettes lies lacquisition dactifs et les crances lies la cession dimmobilisations sont inclues dans le calcul du fonds de roulement si leur chance est suprieure un an. Dans le cas contraire, elles doivent tre prises en compte dans le calcul du B.F.R.H.E.

2.2 Le besoin en fonds de roulement dexploitation et le cycle de production


Lentreprise est reprsente comme un systme associant les facteurs travail et capital an daccrotre la valeur ajoute des consommations intermdiaires qui, aprs transformation, deviennent des produits nis.

Une reprsentation dpasse


Cette reprsentation de lentreprise correspond la petite et moyenne entreprise de lpoque industrielle. Elle a lavantage de faire concider le cycle de transformation des matires et

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des consommations externes avec le cycle nancier qui le sous-tend. Cette mtaphore est de moins en moins pertinente dans une conomie o les activits de service sont prdominantes.

Le besoin en fonds de roulement dexploitation correspond en fait au dcalage temporel qui existe entre les encaissements lis la vente de produits et de services et les dcaissements ncessits par la production de ces mmes produits et services.

Les ventes sont soit ralises au comptant, auquel cas elles se traduisent par une augmentation immdiate de la trsorerie, soit ralises crdit, auquel cas elles se traduisent par linscription des crances commerciales ; Les charges sont soit payes au comptant ou trs court terme (cas des salaires mensualiss), soit crdit, auquel cas elles se traduisent par linscription de dettes dexploitation.

Mais le cycle dexploitation se rapporte en premier lieu la dure ncessaire la production des biens ou des services. Cette dure dpend des particularismes lis lactivit de lentreprise.

volutions actuelles
Dune manire gnrale, limportance des valeurs dexploitation (stocks) tend dcrotre. Dune part, les entreprises industrielles travaillent en ux tendus an de minimiser leurs stocks. Dautre part, les entreprises de services ralisent des prestations immatrielles qui souvent ne sont pas stockables.

La rationalisation du cycle dexploitation passe principalement par la matrise des dlais internes de production. En effet, les chances des crances et des dettes dexploitation dpendent de lissue des
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ngociations menes avec les partenaires extrieurs de lentreprise ou dobligations lgales. En tout tat de cause, la marge de manuvre de lentreprise dans la gestion des encours des crances et des dettes dexploitation est enserre dans de fortes contraintes sur lesquelles lentreprise na que peu de prise. Il lui est souvent loisible, de surcrot, de renoncer un crdit fournisseur moyennant une rduction (escompte pour paiement comptant), et rciproquement de proposer ses clients de rgler leurs achats au comptant contre lobtention de cette mme rduction. Le besoin en fonds de roulement est gnralement ngatif, contrepartie logique de la vocation de lentreprise crer de la valeur ajoute. Les actifs court terme doivent normalement excder les passifs dexploitation court terme.

Le cas de la grande distribution et du BTP


Il existe bien entendu des exceptions dont les plus notables sont la grande distribution (paiement comptant des clients, stocks forte rotation, crdits fournisseurs longs en raison de la position dominante des entreprises de distribution sur les entreprises manufacturires) et les travaux publics (avances consenties par les commanditaires pour prnancer les chantiers : le prnancement partiel des travaux publics - ou bien des conditions favorables pour le nantissement des marchs publics - est une tradition dans un pays dans lequel les collectivits territoriales sont le plus important commanditaire dans cette branche dactivit et dans lequel les diffrentes personnes morales de droit public assurent plus des quatre cinquimes du chiffre daffaires du B.T.P .).

Lobjectif de la gestion des actifs de bas de bilan est de minimiser le besoin en fonds de roulement. 98
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Par ailleurs, lanalyse des crances et des valeurs dexploitation doit de prfrence se fonder sur leur valeur brute plutt que sur leur valeur nette. Celle-ci tient compte des dprciations provisoires qui sont constates par des provisions sur actifs circulants lors des critures dinventaire de n dexercice comptable. Ces actifs ont pris naissance durant le cycle dexploitation de lexercice coul et doivent faire lobjet dun nancement mme sils se sont dvaloriss pendant celui-ci pour des raisons dpendantes ou indpendantes de la volont de lentreprise.

2.3 Le besoin en fonds de roulement hors exploitation


Le besoin en fonds de roulement hors exploitation comprend lensemble des actifs et des passifs qui nentrent dans aucune des trois autres catgories. Les comptes de rgularisation (charges constates davance, produits constats davance), les actifs ctifs (charges rpartir sur plusieurs exercices, primes de remboursement des obligations) et les carts de conversion actifs et passifs (diminutions de crances ou augmentations de dettes induites par les uctuations dfavorables des taux de change relatifs aux devises dans lesquelles ces encours sont libells, entre la date de leur enregistrement comptable et la date darrt du bilan) en constituent la plus grande partie. En toute logique, il conviendrait de dissocier la part des comptes de rgularisation imputable au cycle dexploitation de celle que lon peut rattacher aux oprations hors exploitation (pour autant que cette information soit disponible).

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Il faut y rajouter les dettes et crances rattaches aux immobilisations dont lchance est infrieure un an et les dettes exceptionnelles (impts sur les socits, dividendes mis en paiement au cours de lexercice suivant).

Remarque
Ce solde est composite et difcile analyser pour un observateur extrieur, car il rsulte de conventions comptables pour sa majeure partie. De surcrot, il sagit du solde dont la valeur absolue est traditionnellement la plus faible.

2.4 La trsorerie nette


La trsorerie nette est gale aux liquidits et aux placements nanciers court terme (valeurs mobilires de placement), dduction faite des dettes bancaires court terme (concours bancaires courants, soldes crditeurs des comptes bancaires, dettes nancires venant chance moins dun an). Lanalyse nancire y rajoute les effets escompts non chus qui sont comptabiliss en engagements hors bilan. Ils doivent faire lobjet dun retraitement et tre considrs comme des dettes bancaires court terme au passif et des crances client lactif. Si lon fait abstraction du besoin en fonds de roulement hors exploitation, la trsorerie nette est gale la part du besoin en fonds de roulement qui nest pas nance par le fonds de roulement.

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Observation
Cest une indication ponctuelle sur le niveau de liquidits dont lentreprise dispose la date de clture du bilan. Mais, en labsence dautres informations, il est difcile pour un analyste extrieur de connatre lvolution de son solde de trsorerie au cours de lexercice.

3. Comment analyser les quilibres nanciers de court terme partir des tats nanciers
La mthode des ratios permet dvaluer ponctuellement les soldes des actifs et des passifs apparaissant au bilan en les comparant aux ux enregistrs pendant tout lexercice au compte de rsultat. Chaque ratio est labor de manire ce que les donnes portes au numrateur et au dnominateur soient cohrentes et homognes. Pour chaque paramtre, on dispose du solde de dpart (bilan douverture), du solde darrive (bilan de clture) et du ux enregistr entre ces deux dates (compte de rsultat). Linterprtation de ces ratios na de sens que par rfrence aux bilans passs de lentreprise (des trois, voire des cinq dernires annes) et aux bilans dentreprises ayant une activit comparable.

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3.1 Les ratios de synthse concernant les encours moins dun an


A Trois bons ratios

Ces ratios ne font que traduire sous forme de pourcentage les grands quilibres propres la gestion du bas de bilan de lentreprise :

Le ratio de liquidit gnrale rapporte lensemble des actifs moins dun an (actifs circulants) aux dettes moins dun an. Il mesure ponctuellement la couverture des engagements court terme de lentreprise par des liquidits et des actifs susceptibles de se transformer en liquidits court terme. Il donne galement une indication sur la part des actifs circulants nance par des capitaux long terme. Ratio de liquidit gnrale = Actifs moins dun an / Dettes moins dun an

Si on exclut les valeurs dexploitation (stocks), le ratio rapportant les crances court terme et les disponibilits aux dettes court terme permet dvaluer la capacit de lentreprise faire face ses engagements exigibles court terme, sans tenir compte de la vente des produits nis ou de lachvement du cycle de production. Ratio de liquidit restreinte = (Crances moins dun an + Disponibilits) /Dettes moins dun an

Le ratio de trsorerie immdiate compare les disponibilits aux dettes moins dun an. Ce ratio est dun emploi plus restreint
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dans la mesure o il est toujours possible pour une entreprise daccrotre ses liquidits en recourant au crdit bancaire court terme (escompte ou mobilisation des crances commerciales). Ratio de trsorerie immdiate = Disponibilits / Dettes moins dun an
B Pour une analyse dlicate

Lanalyse de ces ratios est dlicate pour un observateur extrieur pour trois raisons :

La liquidit effective des actifs circulants, cest--dire leur propension se transformer le plus rapidement possible en disponibilits permettant de faire face aux obligations contractes par lentreprise nest pas indique dans les tats nanciers. Mme si les rgles comptables obligent lentreprise provisionner les actifs circulants dprcis, cela nimplique pas que lensemble des actifs de court terme puisse se rendre liquide court terme. Ces ratios indiquent une mesure ponctuelle des quilibres de bas de bilan la date de la clture de lexercice comptable. Les variations de la trsorerie de lentreprise restent inconnues lanalyste extrieur qui ne dispose que des informations extraites du bilan. Les documents indiquant les variations infra-annuelles ou infrasemestrielles de la trsorerie de lentreprise ne lui sont pas normalement communiqus.

Ces ratios non seulement ne retent quune vision statique de lactivit de lentreprise, mais encore sont trs ambivalents :

Dune part, un niveau faible de disponibilits peut traduire un souci de minimiser les encaisses oisives : lobjectif de lentreprise est dassurer lemploi le plus efcace possible de ses ressources ;
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Dautre part, lentreprise peut disposer de disponibilits abondantes, mais qui correspondent des engagements long terme et qui ne sont pas mobilisables pour faire face au remboursement de dettes court terme : - Cest le cas en particulier de certaines provisions spciales, constitues ou non en franchise dimpts, pour couvrir des engagements futurs (cas des gros travaux prvus des chances plus ou moins lointaines). - Cest galement le cas des provisions constitues pour couvrir les dpenses de retraite complmentaire, lorsque la constitution de telles rserves incombe lemployeur : ces fonds sont bloqus et ne sont pas mobilisables, en thorie, pour nancer lactivit courante de lentreprise.

Abus
Toutefois des scandales nanciers rcents ont montr que des directions de grandes entreprises navaient pas hsit utiliser cette catgorie de ressources pour nancer des politiques dexpansion hasardeuses ou procdant dune analyse stratgique qui sest rvle a posteriori errone.

3.2 Les ratios de rotation des actifs circulants


A Des ratios caractre dynamique mais dont le calcul repose sur des conventions

Ces ratios ont tous une structure identique. Il sagit de rapporter un compte gurant parmi les actifs circulants au poste du compte de rsultat correspondant et de lexprimer sous une forme rendant sa comprhension plus aise. 104
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Ce rapport entre un solde et un ux exprime une vitesse de rotation et son inverse un dlai moyen. En ce sens, ces ratios se distinguent des ratios de trsorerie en raison de leur caractre dynamique. Mais leur construction est plus dlicate :

En ce qui concerne le compte du bilan, il peut tre considr en lui-mme ou pour sa valeur moyenne, calcule grce au solde du bilan douverture de lexercice et au solde du bilan de clture de lexercice ; En ce qui concerne le poste du compte de rsultat, le choix est parfois arbitraire.

Lexemple des marchandises revendues en ltat illustre cette complexit. Lanalyste extrieur dispose de quatre informations : le stock initial, le stock nal, le montant des achats de marchandises de lexercice et le montant des ventes.

Le stock moyen est gal : (stock initial + stock nal) /2. Le dlai de rotation des marchandises est gal au stock moyen divis, soit par la consommation de marchandises de lexercice, soit par leur production , ces deux notions tant dnies par le Plan Comptable Gnral. Il peut aussi tre calcul en se rfrant simplement aux achats ou aux ventes.

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Dlai de rotation du stock de marchandises = [(stock initial + stock nal)/2] / (achats + stock initial stock nal) nombre de jours = [(stock initial + stock nal)/2] / (ventes + stock nal stock initial) nombre de jours = [(stock initial + stock nal)/2]/(ventes) nombre de jours = [(stock initial + stock nal)/2]/(achats) nombre de jours

En toute rigueur, il faudrait rapporter le stock moyen au cot de revient des marchandises vendues. Cette information nest a priori pas disponible pour un analyste extrieur. Les stocks doivent tre rapports, selon leur nature : soit la consommation des matires premires (achats de lexercice + stock douverture du bilan stock de clture du bilan), soit la production des biens nis (ventes de lexercice + stock de clture de lexercice stock douverture du bilan). Par ailleurs, ces dlais sont traditionnellement exprims en jours. Mais ce nombre peut tre gal soit : au nombre rel de jours de lanne, une dure forfaitaire de 360 jours, au nombre rel de jours ouvrables.
B Des ratios reposant sur des conventions et informations disponibles

La dnition des ratios de rotation et des ratios de vitesse (qui sont leur inverse) repose sur des conventions et est tributaire des informations disponibles. 106
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Les ratios relatifs aux stocks sont diffrencis selon la nature de ceux-ci : - pour les marchandises revendues en ltat :
Dlai de rotation des stocks de marchandises = [(stock initial + stock nal de marchandises)/2]/(achats de marchandises hors taxes + stock initial stock nal) nombre de jours

- pour les achats de matires premires et de consommations intermdiaires :


Dlai de rotation des stocks = [(stock initial + stock nal de matires premires)/2]/(achats de matires premires hors taxes + stock initial stock nal) nombre de jours

- pour les produits semi-nis (le dnominateur est gal la production de lexercice, faute de pouvoir disposer du cot de revient des produits semi-nis, cette information tant calcule en interne par le systme de comptabilit analytique) :
Dlai de rotation des stocks = [(stock initial + stock nal de produits semi-nis)/2]/(vente de produits nis hors taxes stock initial + stock nal) nombre de jours

- pour les produits nis :


Dlai de rotation des stocks = [(stock initial + stock nal de produits nis)/2]/(vente de produits nis hors taxes stock initial + stock nal) nombre de jours
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Les ratios relatifs aux crances client sont moins prcis. En effet, les crances commerciales sentendent TTC. Elles doivent tre compares aux ventes TTC. Or, les crances sur des clients lexportation ne supportent pas de TVA. Il faudrait donc en toute rigueur calculer autant de ratios que de taux de TVA supports par lentreprise ou bien pondrer le chiffre daffaires TTC en fonction des diffrents taux de TVA appliqus ses ventes. Enn, il convient de rintgrer les effets ports lescompte mais non encore chus lencours du crdit client.
Dlai de rotation des crances clients = (crances clients + effets recevoir + effets escompts non chus acomptes perus sur commandes)/(chiffre daffaires TTC) nombre de jours

Les ratios relatifs aux dettes fournisseurs sont confronts un problme similaire. En effet, les dettes commerciales sentendent TTC. Elles doivent tre compares aux achats TTC. Or, les dettes dexploitation comprennent les dettes scales et sociales qui ne sont pas assujetties la TVA. Il convient, en consquence, de ventiler les dettes dexploitation en fonction de la nature des cranciers de lentreprise. Des ratios similaires peuvent tre calculs, en effet, pour les dettes scales et sociales. La signication de ceux-ci est nanmoins limite, sauf si les encours sont sufsamment dtaills par nature.
Dlai de rotation des dettes fournisseurs = (dettes fournisseurs + effets payer acomptes verss sur commandes)/(achats T.T.C.) nombre de jours

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Dlai de rotation des dettes scales = (dettes scales)/(charges scales) nombre de jours Dlai de rotation des dettes sociales = (dettes sociales)/(charges sociales) nombre de jours

Tout poste de lactif circulant peut faire lobjet dun tel calcul. Dans le cadre du calcul du fonds de roulement normatif, tout poste du bilan doit tre exprim en nombre de jours de chiffre daffaires HT.
C Une analyse financire pertinente, focalise sur les enchanements dcisifs

La pertinence dune analyse nancire dpend des informations qui sont disponibles. Les donnes incluses dans les tats nanciers sont sufsantes pour tudier les grands quilibres nanciers de lentreprise, pour autant quelles soient exactes. En revanche, il nest possible de porter un jugement sur lvolution du cycle dinvestissement, du cycle dexploitation et des lments exceptionnels que si lon dispose dinformations complmentaires qui ne sont connues que des dirigeants et des responsables nanciers de lentreprise. Le diagnostic nancier met en vidence linterdpendance de lensemble des paramtres nanciers et comptables. Une analyse pertinente ne doit pas faire la recension exhaustive de lensemble des variations, mais se focaliser sur les enchanements dcisifs qui expliquent la situation nancire effective de lentreprise. Il convient dviter au maximum les explications redondantes, tautologiques ou circulaires qui occultent les causes effectives.

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Une analyse nancire doit savoir slectionner les paramtres pertinents pour expliquer les volutions essentielles qui expliquent le statut nancier de lentreprise.
D Larbitrage entre scurit et rentabilit

Ltude du besoin en fonds de roulement a montr que lobjectif dune bonne gestion nancire est doptimiser la structure du passif de lentreprise, et donc de dterminer la part du besoin en fonds de roulement qui doit tre nance par le fonds de roulement et celle qui doit tre couverte par des crdits bancaires court terme. La question de linvestissement, au sens de mobilisation de capitaux propres ou de dettes nancires long terme dans le nancement des besoins cycliques de lentreprise, renvoie larbitrage entre scurit et rentabilit.

volution actuelle
Cette question est dautant plus pertinente que les techniques bancaires actuelles permettent de nancer des immobilisations sur des crdits court terme renouvels, quitte courir le risque de taux dintrt et de non renouvellement des lignes de crdit.

3.3 Les quilibres de bas de bilan sont soumis une logique cyclique
Si lon se rfre lquation de base de lquilibre du bilan, on sait quil se rsume quatre soldes primordiaux. Pour comprendre les consquences des variations cycliques auxquelles lentreprise est soumise, il convient dexaminer la variabilit de chacune des composantes. 110
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F.R.N. = B.F.R.E. + B.F.R.H.E. + T.N.

Le fonds de roulement net est le solde le plus stable au cours du temps. En effet, les investissements et les mouvements affectant les capitaux permanents sont des vnements dautant plus rares que les entreprises ont une taille rduite. Le besoin en fonds de roulement hors exploitation est un solde moins stable dans le temps, mais compte tenu de son montant normalement faible, son inuence est rduite sur la cyclicit de la trsorerie. En consquence, il apparat que ce sont les variations du besoin en fonds de roulement qui exercent linuence dcisive sur lvolution du solde de trsorerie. Les variations de la trsorerie nette sont dans leur majeure partie la consquence des variations du besoin en fonds de roulement. Ces deux soldes sont les plus volatils.

3.4 Lentreprise est insre dans un systme conomique qui dtermine son dveloppement
Elle est dpendante tant de ses fournisseurs que de ses clients. Sa marge de manuvre est ncessairement encadre. Son pouvoir de ngociation, en particulier en ce qui concerne les conditions de paiement accordes ses partenaires, dpend de son pouvoir relatif : une entreprise en position dominante peut plus facilement imposer des conditions de crdit qui lui sont favorables. A linverse, une entreprise en position domine doit subir les conditions de paiement qui lui sont imposes par ses fournisseurs et ses clients. Lvolution du besoin en fonds de roulement est tributaire des relations quelle entretient avec ses partenaires industriels et commerciaux.
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La rduction des variations de la trsorerie nette pourrait tre idalement obtenue en rduisant le besoin en fonds de roulement. Toute entreprise cherche donc maximiser son crdit fournisseur et minimiser son crdit client et ses stocks. Il va de soi quau niveau macroconomique ces comportements sont rigoureusement contradictoires. Cest la raison pour laquelle une entreprise doit se plier aux usages en vigueur dans son secteur dactivit et donc saccommoder des dlais de rglement normalement constats au sein de sa branche professionnelle. Elle dispose dune latitude daction limite avec ses clients. Lentreprise ne bncie que dune latitude daction galement limite vis--vis de ses clients dans la mesure o le dlai de paiement accord est un paramtre, certes de deuxime ordre, qui entre en jeu dans la ngociation commerciale. Si lon considre que les dlais de paiement reprsentent davantage une contrainte pour lentreprise quune opportunit, loptimisation de la gestion de trsorerie repose sur les facteurs pour lesquels lentreprise bncie de degrs de libert plus importants :

le niveau de fonds de roulement optimal, cest--dire la part des capitaux permanents investis dans le nancement du cycle dexploitation. Il convient ds lors de dterminer les phases durant lesquelles le besoin de nancement li au cycle dexploitation sera couvert par des crdits court terme, et non par des capitaux permanents ; le contrle du cycle interne de production et de distribution (approvisionnements production commercialisation distribution) permettant de minimiser le montant des valeurs dexploitation. Cest lobjectif poursuivi par lorganisation logisAlliance des consultants industriels francophones - http://www.acifr.org
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tique de lentreprise, et plus gnralement par les services en charge de lorganisation des processus de production et de distribution. Cette gestion est rendue dautant plus complexe quelle repose sur des prvisions ncessairement alatoires, sur des scnarios divergents reposant sur des hypothses dont le degr de ralisation est strictement probabiliste. Lentreprise ne peut pas annihiler lincertitude, elle peut tout au plus lanticiper et la grer.

4. Comment analyser les quilibres de long terme partir des tats nanciers
Les quilibres de haut de bilan se rsument lexamen dun solde unique, le fonds de roulement. Il est gal la diffrence entre les capitaux permanents et les actifs permanents, cest--dire la part des capitaux permanents qui nance des emplois court terme. La question qui se pose alors est celle de son niveau optimal, celui qui permet doptimiser la rentabilit de lentreprise tout en assurant une certaine scurit dans le nancement de son activit.

4.1 Loptimisation du fonds de roulement


Le fonds de roulement net peut se dnir, nous lavons vu, comme lexcdent des ressources long terme destin couvrir les emplois court terme. Cet excdent constitue la marge de scurit permettant de nancer le cycle dexploitation avec des ressources qui ne sont pas exigibles pendant la dure de lexercice comptable. Le niveau optimal du fonds de roulement est usuellement estim la moiti de la valeur des stocks, voire les deux tiers de celle-ci, mais celui-ci doit
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tre dtermin de manire plus prcise en fonction des caractristiques inhrentes lactivit de lentreprise. Il peut tre galement exprim en mois de chiffre daffaires (1 2 mois). lvidence, une rgle inspire par le principe de prudence devrait considrer que le fonds de roulement doit au minimum couvrir la part des stocks (ou valeurs dexploitation) qui correspond au niveau des stocks de scurit. Mais ces normes ne font pas lobjet dun consensus aussi fort que les ratios relatifs au poids des frais nanciers ou la structure des capitaux permanents. F.R.N. en jours de C.A. H.T. : Fonds de roulement Nombre de jours / Ventes H.T. F.R.N. en jours de stocks : Fonds de roulement Nombre de jours / Stocks Les ratios relatifs au fonds de roulement se rfrent son niveau relatif et sa composition organique. Une des grandes rgles prudentielles relatives la structure nancire du bilan de lentreprise se rfre la part relative des capitaux propres et des capitaux emprunts long terme dans les capitaux permanents (y compris les contrats de crdit-bail comptabiliss en engagements hors-bilan). En thorie, le montant des capitaux extrieurs plus dun an ne doit pas excder celui des capitaux propres aprs retraitement. Il faut en effet veiller soustraire les dividendes du bnce net et liminer la dette scale latente des provisions rglementes constitues en franchise dimpt et qui deviendra exigible lors de leur rintgration dans le compte de rsultat.

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Ratio dendettement terme : Capitaux propres/Capitaux emprunts long terme > 1 Ce ratio dendettement terme doit tre mis en relation avec deux autres ratios :

Le premier mesure la part des dettes bancaires dans le passif total (coefcient dendettement). Le gearing en constitue une autre expression (dettes nancires nettes / fonds propres). Le second mesure la capacit de remboursement de la dette moyen et long terme par lautonancement. Une entreprise est rpute tre en mesure de rembourser sa dette moyen et long terme lorsque la capacit dautonancement reprsente plus dun tiers de lencours de la dette moyen et long terme. Un ratio compris entre 1/3 et 1/5 indique que lentreprise doit tre place sous surveillance. Un ratio infrieur 1/5 signie que la probabilit de cessation de paiements de lentreprise est leve terme.

Ces trois ratios doivent tre videmment considrs comme des prdicteurs de la solvabilit long terme de lentreprise. Ratio dendettement : Dettes bancaires (y compris les contrats de crdit-bail)/Total du passif Ratio de remboursement des dettes moyen et long terme : C.A.F. /Dettes M.L.T. > 1/3 Lorsquun banquier examine un plan de nancement prvisionnel relatif un projet dinvestissement nanc pour une certaine quotepart par un crdit bancaire, il vrie prcisment que le solde des produits encaisss et des charges dcaisses, et donc le cash ow pr ditions dOrganisation

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visionnel, cest--dire les liquidits gnres par le projet (qui comprend la fois le bnce non distribu et les dotations aux amortissements) est au moins suprieur lannuit de lemprunt rembourser. Plus ce rapport est lev, plus le projet a des chances dtre nanc par une banque. Dans les faits, lexistence dun parallle entre lamortissement dun actif immobilis et lamortissement de lemprunt quil a servi nancer est avre. La trsorerie disponible aprs avoir pay lensemble des charges dbourser doit pouvoir tre rcupre par le systme bancaire, an que les chances des prts quil a consentis pour nancer le projet soient honores. Cette scurit est dautant plus indispensable que les revenus futurs escompts ne sont que des esprances de gains. En ce sens, lamortissement reprsente une rtention de trsorerie destine rembourser les dettes nancires contractes pour nancer limmobilisation, plutt qu abonder un fonds destin renouveler les immobilisations.

Une rgle bien connue


On retrouve une rgle bien connue des nanciers qui veut que les dettes moyen et long terme soient rembourses par les bnces, tandis que les dettes court terme le sont par le chiffre daffaires. Les crdits bancaires court terme sanalysent en effet comme des avances consenties pour nancer le cycle dexploitation.

Ces ratios constituent des contraintes observer dans tout processus doptimisation de la structure du nancement dune entreprise. 116
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Le passif de lentreprise comporte lensemble des dettes de lentreprise, autrement dit lensemble des engagements que lentreprise a contracts auprs de tiers, les actionnaires, les banques et autres bailleurs de fonds, les fournisseurs et clients, ltat et les organismes sociaux, les fournisseurs dimmobilisations. La structure de ce passif correspond deux logiques complmentaires : une logique norme et une logique doptimisation :

La premire rside dans le respect de certaines normes traduisant la solvabilit de lentreprise ; La seconde vise optimiser la composition du passif au regard du cot des diffrentes ressources.

4.2 Trois sries de ratios pour tudier les investissements


Trois sries de ratios sont utilises pour analyser les modalits de nancement des investissements, pour mesurer lefcacit de lentreprise et pour tudier les immobilisations.
A Une premire srie pour analyser le taux dautofinancement des investissements

La premire srie se rapporte au taux dautonancement des investissements. Le ratio (C.A.F./Investissements) mesure la part des investissements raliss par lentreprise qui est nance par des ressources internes. Il va de soi que la dnition de ce ratio peut tre complte, tant en ce qui concerne le numrateur (adjonction des cessions des immobilisations), que le dnominateur (ventilation des investissements entre immobilisations incorporelles, corporelles et nancires,
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adjonction de la variation du fonds de roulement, qui constitue une forme dinvestissement nancier long terme dans le nancement du cycle dexploitation).
B Une deuxime srie pour analyser la rentabilit et lefficacit de la gestion de lentreprise

La deuxime srie se rapporte la mesure de la rentabilit et de lefcacit de la gestion de lentreprise.

Le numrateur est soit un solde intermdiaire de gestion, soit la capacit dautonancement. Le dnominateur correspond, soit aux capitaux permanents de lentreprise, soit lactif immobilis.
C.A.F. ou E.B.I.T. ou Rsultat net/Capitaux propres C.A.F. ou E.B.I.T. ou Rsultat net/Capitaux permanents C.A.F. ou E.B.I.T. ou Rsultat net/Capitaux propres et dettes nancires Valeur ajoute ou Excdent brut dexploitation ou E.B.I.T.D.A. ou E.B.I.T. ou Rsultat net/Valeur de lactif immobilis Valeur ajoute ou Excdent brut dexploitation ou E.B.I.T.D.A. ou E.B.I.T. ou Rsultat net/Valeur moyenne de lactif immobilis

Le premier ratio exprime la rentabilit des capitaux propres. Le deuxime ratio value la rentabilit des capitaux permanents. Le troisime ratio est devenu particulirement pris ct du Return On Equity (rsultat net/capitaux propres) : il sagit du Return On Capital Employed (rsultat/capitaux propres et dettes nancires). 118
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Dans ce cas il est prfrable de considrer comme numrateur une grandeur qui inclut les frais nanciers et les bnces, et qui tient compte de leur statut scal diffrent (le bnce net doit supporter limpt sur les socits).

Les avantages de lEBIT


Le choix de lE.B.I.T. (Earnings Before Interest and Taxes) est plus cohrent que celui de lE.B.I.T.D.A. (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). A dfaut de vouloir prendre en considration le simple bnce net, tel quil rsulte de la prise en compte de lintgralit des produits et des charges, les analystes nanciers, soucieux daccrotre la rentabilit conomique apparente de lentreprise, se sont focaliss sur un nouveau solde intermdiaire, lE.B.I.T., qui a le grand avantage de neutraliser limpact de la scalit directe et de la structure du nancement (capitaux propres ou dettes nancires).

Les quatrime et cinquime ratios mesurent lefcacit de lactif immobilis, savoir leur capacit gnrer de la valeur ajoute (V.A.), de lexcdent brut dexploitation (E.B.E.), excdent dgag aprs paiement des charges salariales proche de lE.B.I.T.D.A. , de lE.B.I.T. ou du rsultat net (solde rsiduel aprs comptabilisation de lintgralit des produits et des charges). ces soldes de rsultats, les analystes nanciers prfrent parfois la notion de cash ow, autrement dit les liquidits qui demeurent dans lentreprise aprs paiement de lensemble des charges donnant lieu des sorties de trsorerie (y compris les dividendes) et encaissement de lensemble des produits ( lexclusion donc des crances non encore transformes en liquidits).
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Les ratios de marges relatifs au seul compte de rsultat mesurent la part des diffrents soldes intermdiaires de gestion rapports la production ou au chiffre daffaires.

Apprciation
Le ratio de marge nette (rsultat net/chiffre daffaires) est le plus courant. Mais les ratios mesurant lefcacit du systme productif (Valeur ajoute ou Excdent brut dexploitation/ Production) sont souvent plus signicatifs. En ralit, une analyse approfondie de la formation du rsultat implique une dcomposition analytique de lensemble des postes du compte de rsultat. Rsultat net ou Rsultat courant/Chiffre daffaires E.B.I.T.D.A. ou E.B.I.T. ou C.A.F./Chiffre daffaires Valeur ajoute ou Excdent brut dexploitation/Chiffre daffaires Valeur ajoute ou Excdent brut dexploitation/Production Rsultat net ou Rsultat courant/Production

C Une troisime srie pour tudier les immobilisations

La troisime srie comprend les ratios danalyse des immobilisations. Il sagit bien entendu de prendre en considration les immobilisations qui font lobjet dun amortissement. En sont exclus les terrains (sauf les terrains de gisement), les droits au bail et les fonds de commerce, les immobilisations nancires, les immobilisations en cours et les uvres dart. Leur interprtation est toutefois plus ambigu.
Dotation aux amortissements /Valeur brute des immobilisations Amortissements cumuls/Valeur brute des immobilisations

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Ces deux ratios mesurent le vieillissement des actifs. Ces ratios sont interprter avec prcaution. Compte tenu des distorsions scales qui interviennent dans le calcul des amortissements, le premier ratio est peu signicatif. En revanche, le second ratio est un bon indicateur de lge des immobilisations, le cumul des dotations aux amortissements permettant den lisser les volutions essentiellement dtermines par des raisons scales et non conomiques. Mais il convient de prendre en considration galement les immobilisations intgralement amorties et qui gurent encore au bilan, tant quelles nont pas t cdes ou mises au rebut. Par ailleurs, la politique damortissement na que des consquences indirectes sur la solvabilit et la liquidit de lentreprise, puisque les dotations aux amortissements sont des charges calcules qui ne donnent lieu aucun dcaissement.

4.3 Les vertus de la mthode des ratios


La mthode des ratios a limmense vertu de clarier les concepts :

Lexamen de la solvabilit consiste vrier que lentreprise dispose dactifs sufsants pour rembourser lintgralit des dettes quelle a contractes. Toutefois, en cas de liquidation dune entreprise, la valeur nette comptable des immobilisations nest quune valorisation conventionnelle de celles-ci et ne saurait prjuger de leur prix effectif de cession. Ltude de la liquidit vise vrier que lentreprise dispose dactifs court terme sufsamment liquides pour faire face ses dettes court terme. Il sagit de prvenir la cessation de paiements.
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Ltude de la rentabilit a pour objet ltude de lefcacit de lentreprise, sa capacit dgager des bnces, utiliser de la manire la plus efcace possible ses actifs et ses facteurs de production pour dgager un surplus.

De surcrot, la mthode des ratios permet de calculer tout indicateur que lanalyste extrieur juge pertinent pour fonder son jugement.

5. Comment unier les approches mthodologiques de ltude des tats nanciers


Les tats nanciers stricto sensu (bilan et compte de rsultat) ne sont pas des documents sufsants pour comprendre lvolution des soldes remarquables du bilan, en particulier le premier dentre eux, savoir le fonds de roulement. Nanmoins, les approches synthtiques permettent dtudier la fois les variations des postes de haut de bilan, les variations de bas de bilan et le compte de rsultat.

5.1 Le tableau de nancement


Le tableau de nancement normalis propos par le Plan Comptable Gnral de 1982 prvoit deux parties :

La premire partie indique les variations des postes de haut de bilan et permet de calculer la variation du fonds de roulement.

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Emplois stables Dividendes mis en paiement au cours de lexercice Acquisition dlments de lactif immobilis - Immobilisations incorporelles - Immobilisations corporelles - Immobilisations nancires

Ressources durables Capacit dautonancement de lexercice Cession ou rduction de lactif immobilis - Cession dimmobilisations incorporelles - Cession dimmobilisations corporelles - Cession dimmobilisations nancires Augmentation des capitaux propres Augmentation des dettes nancires Diminution du fonds de roulement

Remboursement des capitaux propres Remboursement des dettes nancires Augmentation du fonds de roulement

La seconde partie permet de calculer la variation du besoin en fonds de roulement, la variation du besoin en fonds de roulement hors exploitation et la variation de la trsorerie.

Variation des actifs dexploitation Stocks et encours de production Avances et acomptes verss sur commandes Crances clients et comptes rattachs Autres crances dexploitation Variation des dettes dexploitation Avances et acomptes reus sur commande Dettes fournisseurs et comptes rattachs Autres dettes dexploitation Variation du Besoin en Fonds de Roulement dExploitation Variation des autres dbiteurs Variation des autres crditeurs Variation du Besoin en Fonds de Roulement Hors Exploitation Variation des valeurs mobilires de placement Variation des liquidits Variation des concours bancaires courants Variation de la trsorerie nette

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Analyse financire

5.2 Les tableaux de variation de trsorerie


Il existe plusieurs modles de tableaux (tableau des ressources et emplois de la Centrale des bilans de la Banque de France, tableau pluriannuel des ux nanciers) permettant de calculer la variation prvisionnelle de la trsorerie en synthtisant lensemble des mouvements nanciers dans un tableau unique. Chaque modle prsente des soldes spciques et ordonne les ux selon ses prsupposs. Tous ces modles reprennent les mmes lments. Seule leur prsentation et la dnition des soldes intermdiaires diffrent. Ces tableaux comprennent : les donnes extraites du compte de rsultat donnant lieu des mouvements de fonds ; la variation du besoin en fonds de roulement ; les lments du tableau de nancement donnant lieu des variations de trsorerie ; la variation du besoin en fonds de roulement hors exploitation (variations des crances lies aux produits et aux charges nancires et exceptionnelles, variations des dettes lies aux produits et aux charges nancires et exceptionnelles, variations des crances et des dettes lies lacquisition et la cession des immobilisations, limpt sur les socits, les dividendes et la participation des salaris). Tous ces modles intgrent les soldes extraits du compte de rsultat donnant lieu des mouvements de trsorerie et les soldes des deux parties du tableau normalis de nancement. Ils expliquent in ne la variation des liquidits dun exercice sur lautre. Ces tableaux peuvent tre utiliss pour analyser la variation constate de la trsorerie dune entreprise, ou pour prvoir son volution. 124
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Ils sont rapprocher du tableau dcrivant la variation des cash ows en comptabilit anglo-saxonne (Cash ow statement), tableau qui fait pendant celui dcrivant la variation des capitaux propres (Statement of changes in shareholders equity). Ces tableaux de synthse sont employs, en consquence, titre rtrospectif et titre prospectif. Cest la raison pour laquelle ils ont t dvelopps par des praticiens de lanalyse nancire.

5.3 Le tableau pluriannuel des ux nanciers


Le tableau pluriannuel des ux nanciers (TPFF) est lun des modles les plus labors. Il opre la synthse entre le bilan et le compte de rsultat (voir page suivante). Le tableau pluriannuel des ux nanciers propose des soldes intermdiaires originaux : la valeur ajoute (premier solde intermdiaire du compte de rsultat) ; le rsultat brut dexploitation (qui correspond lexcdent brut dexploitation) ; lexcdent de trsorerie dexploitation (gal lE.B.E. - B.F.R.E.) ; le solde conomique, ou solde interne, ou D.A.F.I.C. (disponible aprs nancement interne de la croissance) gal lE.T.E. diminu des investissements non nanciers de lexercice ; le solde nancier (solde externe) est gal la variation de lendettement diminu des cots lis lendettement et aux capitaux propres ; le solde de gestion (solde courant) est gal la somme des soldes conomique et nancier ;
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Production de lexercice consommations externes = ................... Valeur ajoute Valeur ajoute + Subventions dexploitation Impts, taxes et versements assimils Charges de personnel et cotisations sociales = ............................................. Rsultat brut dexploitation (Excdent brut dexploitation) Rsultat brut dexploitation (Excdent brut dexploitation) Variation du B.F.R. = ............................ Excdent de trsorerie dexploitation Excdent de trsorerie dexploitation Investissements en immobilisations = ... Solde conomique (Solde interne) Solde conomique (Disponible Aprs Financement Interne de la Croissance) Variation de la dette court, moyen et long termes Charges nancires Annuits du crdit-bail Impts sur les bnces Participation des salaris Distribution des dividendes = ............... Solde nancier (Solde externe) Solde conomique (Solde interne) + Solde nancier (Solde externe) = ......... Solde de gestion (Solde courant) Solde de gestion (solde courant) + Variation des capitaux propres + Produits de cession des immobilisations + Produits nanciers Acquisition dimmobilisations nancires Variation du besoin en fonds de roulement hors exploitation + Produits exceptionnels Autres charges exceptionnelles = .......... Variation des disponibilits

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la variation des liquidits se calcule en rajoutant au solde de gestion la variation des capitaux propres, les autres lments nanciers et exceptionnels, ainsi que la variation du besoin en fonds de roulement hors exploitation. Le solde nal englobe lensemble des lments rsiduels. Son interprtation est en rendue dautant plus difcile. Loriginalit du T.P.F.F. est disoler le cycle dexploitation (E.T.E.) et de mettre en vidence un solde central, le D.A.F.I.C. En effet, le maintien de la comptitivit de lentreprise suppose que celle-ci ralise un certain montant incompressible dinvestissements. Il est judicieux de dissocier les investissements en immobilisations raliss pour maintenir la comptitivit de lappareil de production, des investissements en immobilisations nancires (assimils des investissements de diversication par croissance externe). A long terme, le D.A.F.I.C. doit tre positif : lexploitation courante doit dgager assez de ressources pour permettre lentreprise de maintenir sa comptitivit. Le regroupement en un solde nancier de lensemble des cots lis aux moyens de nancement (y compris les capitaux propres) et de la variation de lendettement est galement original. Laccroissement de lendettement sert dabord nancer les cots directs et indirects des capitaux propres et emprunts. Il est utilis galement pour couvrir les immobilisations nancires ( savoir les investissements de diversication). Enn la variation des liquidits est calcule in ne. Pour ce calcul sont pris en considration les autres lments nanciers et exceptionnels, ainsi que la variation des dettes et des crances rattaches.
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La place marginale rserve aux augmentations de capital est conforme la ralit. La place marginale rserve aux augmentations de capital est dautant plus conforme la ralit que des programmes de rachat de leurs propres actions initis par les entreprises aux trsoreries excdentaires sont mis en uvre (malgr la fragilisation de la structure nancire des entreprises qui en rsultent) de moins en moins rarement.

Un taux de rentabilit moyen lev


Le contexte macroconomique contemporain prsente une conguration trs spcique. Le taux de rentabilit moyen des entreprises est lev. Il est signicativement suprieur au taux dintrt des nancements extrieurs, quil sagisse des concours bancaires ou des emprunts obligataires (si lon fait abstraction des primes de risques exiges pour les dbiteurs les moins solvables). Et le niveau de capitalisation des entreprises reste lev malgr la rsorption des bulles nancires des marchs boursiers.

Un des moyens les plus efcaces court terme pour accrotre la rentabilit des capitaux propres des entreprises est de rduire le montant de leurs capitaux propres (rachat des actions, puis annulation de lautocontrle). Le rapprochement entre les soldes comptables extraits du compte de rsultat dune part, et les dettes, les crances et les liquidits, telles quelles apparaissent au bilan dautre part, est cependant parfois plus complexe. Ainsi les dividendes et la participation des salaris sont mis en paiement pendant lexercice qui suit celui pendant lequel ils ont t enregistrs dans le compte de rsultat. Limpt sur les socits fait 128
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lobjet de paiements dacomptes et dune rgularisation ultrieure. Cest la raison pour laquelle ce sont les soldes comme lE.T.E., le D.A.F.I.C., le solde nancier et le solde de gestion qui sont considrs comme les plus pertinents.

6. Comment les banques dtectent les entreprises dfaillantes


6.1 Des investigations priodiques sur les causes des dfaillances
Les causes de la dfaillance des entreprises donnent lieu des investigations priodiques, mais il est normal dans une conomie fonde sur la concurrence quil se produise un renouvellement du tissu conomique. En priode de forte croissance, le nombre de faillites reste lev, mme sil connat un accroissement en cas de rcession. Ces tudes font ressortir cinq grandes catgories de causes de dfaillance : 1) accidents (dcs du dirigeant) ; 2) modications de lenvironnement peu prvisibles (baisse conjoncturelle du chiffre daffaires, dfaillance de clients importants, crise de trsorerie) ; 3) modications de lenvironnement prvisibles mais non anticipes (inadquation des produits la demande, non-comptitivit de loffre) ;
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4) contraintes prexistantes dans lenvironnement mais devenant de plus en plus imparables (obsolescence de lappareil de production, ralisation dinvestissements dconnects de lvolution des marchs) ; 5) problmes internes de gestion (crise de lquipe de direction, incomptence des dirigeants, succession des chefs dentreprise non prpare).

Deux causes essentielles aux faillites les plus spectaculaires


Les faillites ou quasi-faillites les plus spectaculaires enregistres rcemment rsultaient de malversations nancires et de rachat dentreprises raliss des prix sans commune mesure avec leur valeur conomique effective ( start-up lances prmaturment dont loffre en produits et en services ntait pas prte dun point de vue technologique et ne correspondait encore aucune demande solvable).

6.2 Lanalyse discriminante ou mthode des scores


Lanalyse discriminante consiste calculer un indicateur synthtique (score) permettant didentier les entreprises prsentant un risque de dfaillance et les diffrencier des entreprises considres comme sans risque. Ce score est gal la somme pondre de ratios nanciers identis comme dterminants. Selon la valeur du score obtenu, lentreprise est classe sur une chelle de risques. Llaboration dun tel modle dpend moins de la mthodologie statistique utilise que du stock de connaissances statistiques constitu par le prteur. 130
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Une des fonctions discriminantes les plus compltes demeure celle mise au point par la Banque de France dans le cadre de la Centrale des Bilans. Surtout, elle fait lobjet dune publication destine au public. Toutefois, chaque banque a dvelopp une mthode de scoring, qui lui est propre, pour ses diffrentes catgories de prts et de clientles. Sa validit intrinsque dpend de la qualit de la banque de donnes dont la banque dispose. Cest une des raisons pour lesquelles il est difcile un nouvel acteur bancaire de contester un march dj occup par les banques dj installes. En effet, celles-ci disposent de mthodes statistiques prouves permettant dliminer les clients considrs comme risqus.

6.3 Une segmentation du march bancaire dfavorable aux nouveaux entrants


Les clients limins par les banques principales auront alors tendance se tourner vers un nouvel entrant sur le march bancaire.
A Les dilemmes et les risques du nouvel entrant sur le march bancaire

Si celui-ci dispose dune mthode de scoring sufsamment discriminante, il les liminera son tour, mais ne ralisera quune perce commerciale limite, voire ne sera pas en mesure de contester la prminence des banques occupant les diffrents segments du march des prts bancaires : sa part de march restera marginale. Si celui-ci na pas eu accs une banque de donnes pertinente lui permettant dlaborer une mthode de scoring sufsamment discriminante, il acceptera comme emprunteurs des clients risques.
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Si par ailleurs les conditions conomiques gnrales se dgradent, les agents conomiques les plus fragiles en priode de prosprit risquent de ne plus pouvoir honorer leurs engagements vis--vis du nouvel entrant sur le march bancaire et leurs prts sont suceptibles de se rvler non-performants en priode de rcession. Le nouvel acteur bancaire sera alors victime dun risque systmique non diversiable, celui inhrent la conjoncture conomique lchelle dun pays tout entier. Il sera victime dun processus dantislection des bons dossiers de crdit.

Limites de lanalyse
Cette analyse est pertinente pour les populations demprunteurs nombreuses (particuliers, P .M.E.). Elle ne lest pas pour les populations demprunteurs restreintes, comme les grandes entreprises. Mais, dans ce cas, la problmatique de lirruption dun nouvel entrant sur le march bancaire se pose dans des termes un peu diffrents.

B Des chances pour les nouveaux entrants ?

Le nouvel entrant peut prendre des parts de march en proposant des conditions bancaires trs favorables ses nouveaux clients si ceux-ci ont un statut nancier lev, auquel cas ses gains seront limits, voire ngatifs (mais le dmarchage de la clientle des grandes entreprises ne ncessite pas de devoir crer un grand rseau aux cots de structure levs et donc de les amortir par un volume daffaires sufsamment important). Le nouvel entrant peut galement sintresser la clientle des grandes entreprises la situation nancire dgrade, auquel cas il sexpose un risque de perte en capital que les gains plus levs en frais nanciers et en commissions bancaires peuvent ne pas couvrir.
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6.4 Des marchs bancaires faible contestabilit


Ces considrations expliquent la faible contestabilit des marchs bancaires nationaux. Si une banque veut sinstaller dans un pays tranger, elle prouvera de grandes difcults rentabiliser un rseau dagences cr ex nihilo. Il est plus facile de racheter un rseau dj constitu un acteur bancaire install qui dsire sen sparer ou plus simplement prendre une participation au capital dune banque locale, voire la racheter. La concurrence sur la banque de dtail (particuliers et P.M.E.) est difcilement contestable par un nouvel entrant, sauf sil construit un rseau de distribution autre quun rseau dagences (distribution de produits dpargne par des rseaux dj constitus, ou bien distribution des produits bancaires par des canaux lectroniques, quitte ne toucher quune fraction de la clientle potentielle).

retenir
La force de la mthode des ratios rside dans sa
exibilit et dans son pragmatisme. Si on dnomme n le nombre de soldes apparaissant dans les tats nanciers, le nombre thoriquement calculable de ratios est au moins gal n x (n 1), condition de ne pas rajouter dautres paramtres comme les dures ou les donnes nancires (taux dintrt, taux de change). Or, de la slection des ratios les plus pertinents dpend la qualit du jugement port sur la situation nancire dune entreprise.
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Les typologies tablies propos des ratios sont


videmment nombreuses. Il est ais dopposer les ratios mesurant la rentabilit, lefcacit et la productivit aux ratios valuant les structures et les rpartitions. Mais ce sont ceux permettant de restituer la dynamique des phnomnes qui sont les plus discriminants, ainsi que ceux qui peuvent tre compars avec des normes valides par la communaut des analystes nanciers.

Les mthodes statistiques permettant de prvoir le


risque de dfaillance des entreprises ne se fondent pas exclusivement sur ltude des donnes extraites de leurs tats nanciers, mais doivent galement tenir compte des spcicits des secteurs conomiques ou des paramtres macroconomiques, gographiques ou gopolitiques an de prvenir lmergence de risques systmiques.

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Exemples numriques solubles sur tableur

Cas N 2 : La mthodes des ratios applique aux deux versions de la comptabilit dune mme entreprise
En reprenant les donnes du cas n 1, quelques ratios ont t slectionns an de montrer quune mme situation nancire peut donner lieu des interprtations opposes, si les donnes comptables ont t arranges dans un sens favorable lentreprise.

Lentreprise est devenue bnciaire, alors quelle tait


dcitaire ;

Lefcacit du systme productif a t fortement accru en diminuant le poids apparent des actifs et en accroissant la valeur ajoute produite ;

Son endettement est devenu supportable sil est valu laune


des frais nanciers. Toutefois il progresse, sil est mesur par rapport aux capitaux permanents ou au total du passif ;

La structure nancire gnrale (fonds de roulement, ratios de


trsorerie) samliore substantiellement ;

Lvolution des ratios des postes constituant le besoin en fonds


de roulement dpend de la hausse du chiffre daffaires, de laugmentation de lencours des crances clients et de la variation des diffrents stocks. Ces modications sont peu signicatives.

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Analyse nancire

tats tats nanciers nanciers initiaux retraits 1 036 985 2 721 110 1 595 786 2 065 786 -319 436 -355 311

Fonds de roulement Besoin en fonds de roulement Besoin en fonds de roulement hors exploitation Trsorerie nette Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization Earnings before interest and taxes Fonds de roulement / Chiffre daffaires Fonds de roulement / Valeurs dexploitation Fonds de roulement (jours de C.A. Hors Taxes) Besoin en fonds de roulement (jours de C.A. Hors Taxes) Besoin en fonds de roulement hors exploitation (jours de C.A. Hors Taxes) Trsorerie nette (jours de C.A. Hors Taxes) Dettes nancires long terme + leasing / Capitaux permanents Dettes nancires + leasing / Total passif Frais nanciers directs / Chiffre daffaires Frais nanciers directs / Excdent brut dexploitation Ratio de liquidit gnrale Ratio de liquidit restreinte Ratio de liquidit immdiate

-239 365 1 010 635 932 155 177 155 17,59% 63,49% 63,33 97,45 -19,51 -14,62 20,84% 35,48% 4,00% -176,38% 137,50% 78,44% 51,89% 977 155 325 488 40,95% 159,76% 147,42 111,92 -19,25 54,75 31,25% 36,44% 3,55% 29,24% 239,46% 152,17% 94,05%

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Rotation des stocks de matires premires (jours) Rotation des stocks de produits nis (jours) Rotation des crances clients (jours) Rotation des dettes fournisseurs (jours) Rsultat net / Capitaux propres Earnings before interest and taxes / Capitaux propres Earnings before interest and taxes / Capitaux permanents Earnings before interest and taxes / Capitaux propres et dettes nancires Valeur ajoute / Actif immobilis net (hors leasing) Amortissements cumuls / Valeur brute des immobilisations (hors leasing)

92,20 49,49 33,51 75,76 -1,56% 4,72% 3,74% 2,76% 90,30% 40,24%

86,63 46,48 47,79 75,76 1,13% 6,84% 5,21% 4,60% 111,29% 40,48%

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Collection les mmentos finance dirige par Jack FORGET

Analyse nancire
De linterprtation des tats nanciers la comprhension des logiques boursires

Jack FORGET

ditions dOrganisation, 2005 ISBN : 2-7081-3253-9

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Sommaire
Introduction
Lanalyse financire : quel enjeu ?
.....................................................................................................

Chapitre 1
Comprendre le dbat sur linformation financire et comptable
.............

13

1. Saisir le rle de lanalyse financire .......................................................................................................... 14


1.1 Les diffrents agents conomiques nont pas accs aux mmes niveaux dinformation ...................................................................................................................................................... 14 1.2 Toute information doit tre soumise un examen critique ..................................................... 16 1.3 Le rle dinterprtation de lanalyste financier ................................................................................. 17

2. Prendre la mesure de la crise de laudit externe

.............................................................................

19

2.1 Le ncessaire repositionnement des cabinets daudit .................................................................... 19 2.2 La question de lindpendance des agences de notation ............................................................. 27

3. Approfondir la comprhension de la crise de linformation comptable et financire ................................................................................................................................................................ 27


3.1 Concevoir la complexit du droit comptable .................................................................................... 28 3.2 Savoir distinguer la fraude de lopportunisme comptable .......................................................... 36 3.3 Comprendre la nature des dfaillances du systme de contrle externe des comptes .......................................................................................................................................................... 45

4. Comprendre les dilemmes propres linformation comptable et financire


4.1 4.2 4.3 4.4 4.5

.........

47
48 49 49 50 52

Diffusion et valeur de linformation ...................................................................................................... Informations diffres et fonctionnement du march des titres ............................................. La difficile identification des pratiques frauduleuses .................................................................... Contraintes et liberts des analystes financiers ................................................................................. Est-il possible de remdier aux dysfonctionnements structurels des marchs financiers ? .................................................................................................................................

Chapitre 2
Prendre en compte le rle de lanalyse stratgique dans lanalyse financire .............................................................................................................................. 63
1. Apprhender le rle, les mthodes et linfluence des analystes financiers
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.................

64

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1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6

Le recours aux mmes mthodes, quel que soit lobjectif de lanalyse ................................ Lvaluation du positionnement stratgique de lentreprise ..................................................... Lapprofondissement par les techniques de benchmarking ....................................................... Pertinente mais complexe et risque, lanalyse des dcisions stratgiques ......................... Une fragile capacit danticipation ......................................................................................................... Une position dinfluence grce aux prophties autoralisatrices ............................................

66 68 69 71 74 75

2. Prendre conscience de linfluence de la globalisation sur lvaluation des entreprises ........................................................................................................................................................... 76


2.1 Les multinationales deviennent des nbuleuses de sites procdant des changes multiples de flux matriels, informationnels et financiers ......................................................... 76 2.2 Les consquences de la mondialisation sont paradoxales ........................................................... 78

Chapitre 3
Comment les analystes interprtent-ils les tats financiers ?
1. Pralables propos de la mthode des ratios
1.1 1.2 1.3 1.4 1.5
........................

83 84
84 85 86 87 91

...................................................................................

Cinq ratios de base pour un diagnostic rapide ................................................................................. La question de la rentabilit des fonds propres ................................................................................ Relativiser les principes de lanalyse financire ................................................................................. Une diffrence de traitement selon la taille de lentreprise ........................................................ Lanalyse fondamentale ne parvient pas rendre compte des comportements boursiers .................................................................................................................................................................
..................................................................

2. Comment tudier les soldes remarquables du bilan


2.1 2.2 2.3 2.4

93

Le fonds de roulement ................................................................................................................................... 94 Le besoin en fonds de roulement dexploitation et le cycle de production ...................... 96 Le besoin en fonds de roulement hors exploitation ....................................................................... 99 La trsorerie nette ........................................................................................................................................... 100

3. Comment analyser les quilibres financiers de court terme partir des tats financiers .......................................................................................................................... 101
3.1 3.2 3.3 3.4 Les ratios de synthse concernant les encours moins dun an ............................................ 102 Les ratios de rotation des actifs circulants ......................................................................................... 104 Les quilibres de bas de bilan sont soumis une logique cyclique ...................................... 110 Lentreprise est insre dans un systme conomique qui dtermine son dveloppement ........................................................................................................................................ 111

4. Comment analyser les quilibres de long terme partir des tats financiers ....... 113
4.1 Loptimisation du fonds de roulement ............................................................................................... 113 4.2 Trois sries de ratios pour tudier les investissements ................................................................ 117 4.3 Les vertus de la mthode des ratios ....................................................................................................... 121

5. Comment unifier les approches mthodologiques de ltude des tats financiers ............................................................................................................................................. 122

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Sommaire

5.1 Le tableau de financement ......................................................................................................................... 122 5.2 Les tableaux de variation de trsorerie ................................................................................................ 124 5.3 Le tableau pluriannuel des flux financiers ......................................................................................... 125

6. Comment les banques dtectent les entreprises dfaillantes ............................................. 129


6.1 6.2 6.3 6.4 Des investigations priodiques sur les causes des dfaillances ................................................ 129 Lanalyse discriminante ou mthode des scores ............................................................................. 130 Un segmenation du march bancaire dfavorable aux nouveaux entrants ..................... 131 Des marchs bancaires faible contestabilit .................................................................................. 133

Chapitre 4
Comment les investisseurs financiers valorisent-ils les actions ? ............ 139
1. Questions prliminaires propos du march des actions ................................................... 140
1.1 Comment les marchs boursiers intgrent-ils linformation disponible ? ....................... 140 1.2 Quapporte ltude sociologique des marchs financiers ? ....................................................... 146 1.3 Quapporte ltude psychologique des marchs financiers ? ................................................... 148

2. Comment utiliser les modles de valorisation des actions

.................................................

156

2.1 Les modles actuariels .................................................................................................................................. 157 2.2 Les modles fonds sur la mesure du risque .................................................................................... 162 2.3 La prvention du risque par la diversification des actifs financiers ..................................... 166

3. Comment valuer des titres ou des droits non cots

..............................................................

171

3.1 Lvaluation des entreprises non cotes .............................................................................................. 171 3.2 Lvaluation des entreprises soumises des augmentations de capital .............................. 179

4. Les paradoxes des approches les plus rcentes .............................................................................. 181

Chapitre 5
Comprendre les dynamiques conomiques et financires sur la longue dure ......................................................................................................................................... 191
1. Un bref rappel historique ............................................................................................................................. 192
1.1 Le crise institutionnelle et le krach boursier de 1929 ................................................................. 192 1.2 La faillite bancaire du Japon ..................................................................................................................... 193 1.3 Hypothses sur la formation des bulles spculatives ................................................................... 194

2. La modlisation permet-elle dexpliquer les mcanismes boursiers ? ......................... 195


2.1 Laxiome de la rmunration du risque .............................................................................................. 196 2.2 Le modle de la contagion mimtique des oprateurs ............................................................... 198 2.3 Les limites de la modlisation .................................................................................................................. 200

3. Les cycles boursiers de long terme sont-ils favorables la valorisation des entreprises ? .................................................................................................................................................... 203
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Analyse financire

3.1 La fonction relle des marchs financiers .......................................................................................... 203 3.2 Le renouvellement du tissu des grandes entreprises .................................................................... 204 3.3 Les tendances boursires long terme ................................................................................................ 205

Conclusions

............................................................................................................................................................... ...................................................................................

209 210

1. La monte mal contrle de lendettement

1.1 Les piges de lendettement ...................................................................................................................... 210 1.2 La rhabilitation paradoxale de lanalyse fondamentale et des analystes financiers ... 217 1.3 Le transfert du risque en capital de nouveaux investisseurs ................................................. 219

2. Le retour au principe de realit ................................................................................................................ 224


2.1 Le processus de retour des niveaux raisonnables de valorisation des actions ............. 225 2.2 La spcialisation des conomies .............................................................................................................. 229

Index

..................................................................................................................................................................................

233

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