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Le Cot du Capital dans


les Pays Emergents
Franck Bancel
1
et Thomas Perrotin
2
Introduction
De nombreuses entreprises utilisent une prime de risque supplmentaire quand elles
investissent dans les pays mergents. Ce faisant, elles considrent que le dveloppement
international par croissance interne ou externe, est plus risqu quun projet men dans un
cadre national. Certes, personne ne conteste lexistence de risques supplmentaires
linternational comme le risque de change ou le risque politique. Mais la thorie financire
repose sur le principe de la diversification du risque qui ressemble sy mprendre ladage
populaire selon lequel il est bon de ne pas mettre tous ses ufs dans le mme panier. En
intgrant diffrents actifs au sein dun portefeuille, on peut en rduire le risque tout en
conservant la mme esprance de rentabilit. Ds lors, toute la question est de savoir
comment comparer les gains associs la diversification et les risques supplmentaires
associs un projet de dveloppement linternational.
Pour les entreprises ou les banques daffaires qui doivent valuer des projets
dinvestissements ltranger, les enjeux sont extrmement importants. Le problme est
dautant plus complexe que les pays mergents ne sont pas, loin sen faut, homognes du
point de vue du risque. Si certains pays ont une industrie importante (Core du Sud par
exemple) ou disposent dun march financier (Pologne ou Hongrie), dautres prsentent en
revanche un niveau de dveloppement beaucoup moins avanc. Bien videmment, cette
diversit limite la capacit laborer un cadre mthodologique permettant dvaluer les
risques des pays mergents.

1
Professeur Associ lESCP, Directeur du Mastre de Finance.
2
Paribas Corporate Finance.
2
Notons en outre que la thorie financire du risque a t construite pour lessentiel aux Etats-
Unis dans les annes 50 et 60, sans prendre vritablement en compte la dimension
internationale. Certes, il existe une abondante littrature sur les avantages lis la
diversification internationale mais ces travaux de recherche ne rpondent que partiellement
aux interrogations des praticiens, et cela pour plusieurs raisons. Tout dabord, la thorie
financire prouve des difficults intgrer dans un mme modle lensemble des risques
financiers (change, conomique, politique, etc.) pour dterminer la prime de risque. Ensuite,
la recherche en Finance ne dispose pas toujours de mesures de risque fiables dans de
nombreux pays, ce qui limite le passage la pratique Enfin, au plan empirique, les rsultats
sont souvent contradictoires. Par exemple, on ne sait pas si les multinationales bnficient
dun quelconque avantage en matire de cot du capital du fait de la diversification
gographique de leurs investissements.
Lobjectif de cet article est tout dabord de prsenter les enjeux conceptuels attachs la
dtermination du cot du capital dans un cadre international. Il sagit ensuite dans une
deuxime partie de proposer une mthodologie permettant de dterminer le taux de rentabilit
exig dans un pays mergent.
1. Les enjeux conceptuels
Cette partie expose un certain nombre de rappels conceptuels ncessaires la comprhension
des enjeux sur le calcul du cot des fonds propres dans un contexte international. Sont ensuite
compars les risques et les gains associs un investissement ltranger. Enfin, les rsultats
des tudes empiriques sur limpact du dveloppement international sur le cot des fonds
propres sont tudis.
1.1. Rappels conceptuels
Le modle de rfrence le plus utilis pratiquement pour dterminer le cot des fonds propres
est le Modle dvaluation des actifs financiers (Mdaf). Il est donc indispensable de le
prsenter ainsi que les principaux paramtres ncessaires sa mise en uvre.
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1.1.1. Le Mdaf
Selon le modle dquilibre des actifs financiers (Mdaf), un investisseur qui investit dans un
projet i au sein de son espace national ou ltranger peut esprer une rentabilit E(Ri) gale
:
E R
i
( ) R
F
+
i
E R
M
( ) R
F
[ ]
o : R
F
est le taux sans risque du pays de linvestisseur exprim dans sa monnaie
nationale,
i est une mesure du risque non diversifiable du projet i,
E (R
M
) est la rentabilit attendue du portefeuille de march.
1.1.2. Le Bta
Selon le Mdaf, linvestisseur ne doit tre rmunr que pour le risque systmatique car le
risque spcifique peut tre limin par diversification. Ainsi, en fonction du niveau de risque
systmatique intgr dans un projet, ce dernier est plus ou moins risqu. Le bta du projet
mesure le risque systmatique, cest--dire le risque non diversifiable. Il est gal :

i
=
Cov R
i
, R
M
( )
Var R
M
( )
=
iM

M
Un projet prsente un bta faible sil est faiblement risqu (risque total faible) ou si le
coefficient de corrlation avec le portefeuille de march est faible. Ainsi, un projet qui serait
extrmement risqu, mais dont la rentabilit espre covarierait faiblement avec celle du
portefeuille de march de rfrence aurait un bta faible (infrieur 1). Le bta peut tre
calcul avec un indice local ou un indice international. Cela dpend de la zone conomique de
rfrence et de lhypothse que lon fait quant la segmentation des marchs. Si les marchs
financiers sont segments, on calcule le bta avec un indice local (CAC 40 pour un
investisseur franais). Si les marchs sont globaliss, le bta doit tre calcul avec un indice
international comme le Morgan Stanley Capital International World Index. Bien videmment,
en fonction du mode de calcul retenu, la valeur du bta sera diffrente.
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1.1.3. La prime de risque de march
La prime de risque varie considrablement selon lhorizon et le mode de calcul retenus
(Bancel et Ceddaha, 1999). Une prime de risque de 6% aux Etats-Unis pour un horizon
dinvestissement long terme (10 - 30 ans) semble cependant faire lobjet dun consensus si
lon en croit le rcent article de Welch (1998). Ce dernier a interrog une centaine
dconomistes ou de financiers amricains. Il ressort de cette enqute que les Professeurs de
Finance et dEconomie recommandent dutiliser un niveau de prime de risque proche du
niveau historique en longue priode constat aux Etats-Unis. Notons dailleurs que lopinion
personnelle de Welch nest pas tout fait similaire. Pour lui, la prime de risque considrer
est 5%. Pour lEurope, il nexiste par de mesures consolides en longue priode de la
performance boursire. On dispose tout au plus de mesures pays par pays montrant que sur
une priode de 70 ans, la prime de risque obtenue dans la plupart des pays europens est plus
faible que la prime amricaine (Goetzmann W. et Jorion P., 1996). Dans le cas des pays
mergents, les informations sont encore plus rares et gnralement peu fiables.
1.2. Risques versus gains supplmentaires
Le dveloppement linternational gnre des risques supplmentaires, mais permet de
diversifier les sources de revenus. Ce paragraphe prsente les conditions de larbitrage entre
les risques associs un investissement ltranger et les gains attendus de la diversification.
1.2.1. Les risques associs un investissement ltranger
Un projet ltranger prsente de nombreuses spcificits par rapport un projet men dans
un cadre national, notamment en termes de risques (Reeb, Kwok et Baek (1998). Les
principaux risques prendre en compte sont :
Le risque de change: linternationalisation accrot la variabilit des cash-flows gnrs dans
des devises risques (Madura, 1992). En outre, on ne peut couvrir le risque de change dans sa
totalit, certaines devises ou dures dans le temps ntant pas assurables.
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Le risque politique : les gouvernements des pays daccueil peuvent imposer des mesures
contraignantes pour la maison-mre : limitations au rapatriement des fonds, expropriation
partielle ou totale, nationalisation, etc. Ce risque qui nest pas ngligeable dans de nombreux
pays, prsente linconvnient davoir des consquences importantes sur les flux gnrs pour
linvestisseur tranger. Dune certaine manire, le risque politique est binaire . Sil
survient, linvestisseur perd la plus grande partie de ses gains futurs.
Le risque dasymtrie dinformation : selon Lee et Kwok (1988), la surveillance des
managers locaux pose de srieuses difficults, li lexistence de diffrences culturelles et
linadaptation des systmes dinformation.
Le risque auto-ralisateur : si un investisseur exige un taux de rentabilit lev pour un
projet ltranger, il va implicitement slectionner les projets les plus risqus. Ex-post, il aura
le sentiment que ce type de projets est effectivement trs risqu. Cela lincitera exiger un
taux encore plus lev pour les projets suivants, accentuant ainsi le caractre auto-ralisateur
dune telle dmarche.
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1.2.2. Les gains associs la diversification internationale
Le dveloppement ltranger permet de gnrer des cash-flows qui ne sont pas en phase
avec ceux gnrs dans le pays dorigine. Lexistence de cycles conomiques diffrents selon
les zones gographiques considres doit permettre de diversifier le risque national et donc,
de gnrer des gains. Pour la plupart des auteurs, la diversification internationale de
portefeuilles permet doptimiser le couple rentabilit / risque. Cela est principalement d au
fait que les marchs financiers covarient faiblement entre eux. Si on examine les coefficients
de corrlation (Campbell, 1991) entre les marchs nationaux (tableau 1), force est de constater
leur faible niveau (de lordre de 0,40). Ds lors, la diversification internationale de
portefeuille permet datteindre des portefeuilles prsentant un meilleur couple
rentabilit/risque. Ainsi, ltude de Campbell (1991) montre que de nombreux portefeuilles
(franais, amricain, suisse, espagnol, etc.) sont domins par le portefeuille mondial. Sur le
tableau 2, Solnik (1995) a dtermin la rentabilit et le risque des actifs financiers dans de
nombreux pays. La monnaie de rfrence pour ltude est le dollar amricain. Lavant
dernire colonne prsente le risque total aprs intgration des mouvements de change alors
que la dernire colonne expose le risque national. Par exemple, un investisseur amricain qui
achterait en USD un portefeuille dactions britanniques aurait support un risque gal
26,3% (cart-type des rentabilits). Le mme risque exprim en monnaie nationale serait de
23,1%. Le portefeuille dactions diversifi internationalement apparat comme
particulirement attractif pour un investisseur amricain. En effet, le risque du portefeuille
international est plus faible que celui du portefeuille US (14,6% contre 15,6%) alors que sa
rentabilit lui est suprieure (12,2% contre 11%). En outre, le portefeuille-monde dfini par
Solnik ou Campbell nest pas optimal au sens du Mdaf. Il serait sans doute possible de
trouver un autre portefeuille international prsentant un meilleur couple rentabilit/risque.
Fontaine (1997) propose notamment une mthodologie pour construire un portefeuille
international protg contre le risque de change.
Solnik et Longin (1998) insistent cependant sur le fait quen priode de crise, et donc de forts
rendements ngatifs, les avantages associs la diversification internationale sont moindres.
Les deux auteurs dclarent : Our empirical results indicate that the case for international
risk diversification may have been somewhat overstated, since the risk protection brought by
7
spreading assets across markets is reduced when it is needed most, i.e. in periods of extreme
price movements . Groslambert (1998) qui tudie le cas des pays mergents, montre
galement que les bourses de ces pays sont plus corrles avec les bourses des pays
dvelopps lorsque ces dernires sont en baisse ou lorsquelles prsentent une grande
volatilit. Campbell (1991) souligne galement la non stabilit des coefficients de corrlation
au cours du temps.
1.3. Le risque des firmes multinationales : rsultats empiriques
Toute la question est de savoir si on peut transposer le principe de la diversification
internationale de portefeuilles au cas des entreprises. Dans ce cas, les firmes multinationales
seraient avantages par le fait quelles gnrent des cash-flows dans de nombreux pays et
prsentent ainsi une forte capacit rduire leur risque systmatique. Plusieurs tudes
empiriques ont cherch mesurer le risque systmatique des multinationales. Certaines
considrent que le risque systmatique augmente. Dautres observent au contraire que le
march intgre les avantages associs la diversification.
1.3.1. Laugmentation du risque systmatique
Jacquillat et Solnik (1978) et Senchack et Beedles (1980) ont montr que la dtention de titres
de firmes multinationales oprant massivement ltranger ne pouvait constituer un substitut
un portefeuille dactions diversifi internationalement
3
. On ne pourrait donc pas transposer
directement aux entreprises multinationales, les conclusions des tudes portant sur la
diversification de portefeuille. Des travaux plus rcents vont galement dans le sens de
laugmentation du risque systmatique pour les entreprises multinationales. Selon Reeb,
Kwok et Baek (1998), it was posited that internationalization may increase the systematic
risk of the firm by increasing j. Arguments, such as foreign exchange risk, political risk,
agency problem, asymetric information and self-fulfilling prophecy were suggested as
plausible explanations for the increase. On retrouve le point de vue de Madura (1992),

3
Notons cependant que les rsultats de ces tudes sont trs sensibles au choix des indices de rfrence.
8
selon lequel foreign operations tend to have more uncertainty (and) the greater the
uncertainty the larger should be the discount rate applied.
1.3.2. La diminution du risque systmatique
En revanche, de nombreuses tudes montrent que les firmes multinationales sont moins
risques que les firmes domestiques (Michel et Shaked (1986), Shaked (1986)). Shapiro
(1990) conseille dutiliser des taux dactualisation similaires pour les projets nationaux et
internationaux. Selon lui, un investissement dans un projet minier prsente le mme niveau de
risque systmatique quelle que soit sa localisation ( Canada, Chili, Etats-Unis, Nigria, etc.)
car le prix des matires premires dpend de la demande mondiale, elle mme relie la
conjoncture internationale. Selon Agmon et Lessard (1977) et Lessard (1983), un point de vue
similaire simpose. Le taux dactualisation utilis pour un projet tranger ne doit pas
forcment tre plus lev que celui utilis dans le cadre dun projet national
4
. Une tude
rcente de Doukas et Travlos (1988) a montr que les firmes qui se dveloppent par
croissance externe ltranger peuvent, dans certains cas, voir le prix de leur action
saccrotre. Cest le cas lorsquune firme est achete par une multinationale noprant pas au
dpart dans le pays ou dans le secteur concern. Selon cette tude, limpact sur le titre de la
multinationale est dautant plus fort que le pays dorigine est peu dvelopp et que son
activit conomique est peu lie lactivit conomique du pays dorigine de la
multinationale. Ainsi, selon Doukas et Travlos : The abnormal returns are larger when
firms expand into new industry and geographic marketsespecially those less developed than
the US economy .

4
Dans une note de conjoncture de Paribas sur le secteur automobile date de dcembre 1998, on
pouvait lire les quipementiers se sont organiss pour amortir les chocs du march. Mais leur
meilleure protection est sans doute une prsence sur plusieurs marchs internationaux dont les cycles
ne sont gnralement pas en phase. Les groupes nord-amricains lont ralis depuis longtemps. Les
europens le mettent dsormais en pratique aux Amriques. La crise asiatique va-t-elle leur permettre
de pntrer enfin ce continent jusqualors trs protg ?. Dans ces conditions, peut-on exiger un taux
de rentabilit plus lev pour un projet dinvestissement ltranger men par un quipementier ?
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Tableau 2 : Rentabilit / risque des actifs financiers : comparaisons internationales
Actifs Rentabilit Gain en Gain en Gain de Risque Risque
anuelle capital dividende change total national
(%) (%) (%) (%) (%) (%)
Actions
France 14 9 5,4 -0,4 24,6 21,7
Allemagne 14,2 6,1 4,5 3,6 21,2 18
Italie 6,7 8,5 3,1 -4,8 27 25,6
Pays-Bas 16,7 7,4 6,2 3,1 18,4 17,1
Espagne 8,5 4,7 7,3 -3,5 23,2 20,8
Sude 16,4 14,6 4,3 -2,5 22,3 22
Suisse 14,3 6,3 2,8 5,2 20,1 16,9
Royaume-Uni 14,6 11,3 5,8 -2,5 26,3 23,5
Australie 10,5 8 4,9 -2,5 26,9 23,1
Hong-Kong 22,2 19,3 5 -2,1 42,3 39,7
Japon 18,1 10,4 1,8 5,8 23,3 18,8
Singapour 17,7 11,9 2,6 3,3 31,1 30,4
Canada 9,6 7 4 -1,3 19,2 17,5
Etats-Uni 11 6,5 4,5 0 15,5 15,5
Portefeuille mondial d'actions 12,2 8,2 4 0 14,6 13,3
indice mondial
Obligations
France 11 0,1 11,3 -0,3 13,8 6,8
Allemagne 12 0,4 8,1 3,5 14,5 5,8
Italie 8,2 -0,5 13,6 -4,9 13,9 8,2
Pays-Bas 12 0,5 8,6 3 13,7 5,8
Suisse 10,3 0,1 5,2 5 14,4 3,5
Royaume-Uni 9,3 0 11,7 -2,4 17 10,9
Japon 14,4 1,1 7,6 5,6 14,9 6,2
Canada 8,2 -0,9 10,4 -1,3 11,1 8,9
Etats-Unis 8,8 -0,4 9,2 0 8,6 8,6
Dpts bancaires
France 11,1 0 11,4 -0,3 11,5
Allemagne 10 0 6,5 3,5 12,2
Italie 8,6 0 13,5 -4,9 10,8
Pays-Bas 10,1 0 7,2 2,9 11,8
Suisse 9,9 0 5 5 14
Royaume-Uni 9,6 0 12 -2,4 11,5
Japon 12,2 0 6,6 5,5 11,3
Canada 8,4 0 9,8 -1,3 4,6
Etats-Unis 8,8 0 8,8 0
Les calculs sont bass pour les actions sur les indices et les dividendes de Morgan Stanley
Capital International et pour les obligations et les dpts abncaires sur les donnes de
Lombard Odier : priode dobservation : fvrier 1970-mai 1989.
Source : Solnik B., International Investments, 3e ed., Reading, Mass., Addison Wesley, 1995.
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2. Les mthodes pour calculer le taux dactualisation
Fondamentalement, il existe deux manires de prendre en compte le risque dun projet. La
premire repose sur la prise en compte des flux corrigs par leur quivalent certain. La
deuxime consiste actualiser des flux risqus en utilisant un taux risqu.
2.1. Lajustement des cash-flows
Lajustement des cash-flows part du principe que lon ne sait pas pricer certains risques
dans le taux dactualisation. Certes, il existe des modles permettant de mesurer le risque
politique (Clark, 1997), mais ces outils relvent du cadre thorique et ne sont pas applicables
par les praticiens. Selon Shapiro (1978), il convient dajuster les cash-flows et non pas le taux
dactualisation, ce qui revient raisonner en termes dquivalent certain. Les flux du projet
sont corrigs partir dun systme de probabilit dfini ex-ante, anticipant certains risques
majeurs (comme le risque politique ou le risque de change).
De manire pratique, il est envisageable pour valuer le risque politique dutiliser les mesures
de risques fournies par les socits spcialises : Bank of America World Information
Services, Business Environment Intelligence, Control Risk Information Services, Economist
Intelligence Unit, Euromoney, Institutional Investor, Political Risk Services (International
Country Risk Guide), Political Risk Services, Moodys Investors Service, etc. Si on
considre le classement des pays effectu par Euromoney, on peut distinguer des pays
prsentant des niveaux de risque trs diffrents (de 0 100). La plupart des grandes banques
comme Paribas disposent galement de mesures de risque pays. A partir de ces classifications,
il est envisageable de dfinir une probabilit de dfaillance pour chaque pays.
Concernant le risque de change, le taux dactualisation est fonction de la devise dans laquelle
sont exprims les flux de liquidits associs un investissement. Ainsi, si les flux positifs
gnrs par la socit cible sont en monnaie locale, il est ncessaire de dfinir pour
lacqureur un quivalent dans sa propre monnaie. Ces flux anticips, valus dans la
monnaie de lacqureur, seront actualiss au taux de lacqureur.
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Exemple 1 : Prenons le cas dune firme amricaine spcialise dans lextraction du minerai de
charbon. Cette entreprise veut acheter une entreprise trangre du mme secteur dans un pays
o le risque politique est trs lev. Il existe une probabilit =25% que lentreprise soit
exproprie sans ddommagement par les autorits locales durant les annes venir (risque
politique). La monnaie du pays devrait sapprcier face au dollar US (5% par an). Le taux de
change actuel est 1 USD = 5 units de monnaie locale.
Supposons que le taux de rentabilit exig (risque systmatique) pour un projet de ce type soit
gal 10% (calcul dans le pays et dans la devise de lacqureur) et que le cashflow pour
lactionnaire soit gal 100 millions en monnaie locale par an jusqu lanne t (20 millions
en USD). Les produits et les charges de la socit sont en USD. La valeur V du projet est
alors :
V
(1- 0, 25) * 20 *(1 + 5%)
1+10% ( )
t
t1
t 15

15 (1+ 5%)
(1+ 10%)
1 +
(1+ 5%)
(1 +10%)
+
1+ 5% ( )
151
1+ 10% ( )
151



1
]
1
V =
15 (1+ 5%)
(1 +10%)
1
1+ 5% ( )
15
1+10% ( )
15
1
1 + 5% ( )
1
( 1+10% ( )
1





1
]
1
1
1
158 millions d' USD
2.2. La Valeur Actuelle Nette Ajuste
La Valeur Actuelle Nette Ajuste consiste actualiser diffremment les flux de liquidits
conomiques des autres flux, notamment ceux qui relvent de limpact des choix de
financement et des avantages accords par un pays daccueil. Contrairement la VAN
classique, la VAN ajuste intgre plusieurs taux dactualisation : cot des fonds propres, cot
de la dette et taux sans risque. Cette mthode est un outil intressant car trs intgrateur,
permettant de prendre en compte lensemble des risques. Nous la prsentons avant de
dvelopper un exemple.
13
La VAN ajuste est gale :
VAN ajuste
FCFF
t
1 + k
e
( )
t1
tn

+
D
t
* k
d
* TR
1+ k
d
( )
t 1
t n

+
Sub
t
1 + R
F
( )
t 1
t n

FCFFt : Free-Cash Flows to the Firm (cashflow conomique) au temps t actualiss au cot
des fonds propres (ke)
D : montant de la dette
TR : taux dimpt marginal des socits
D * kd * TR : conomies dimpts lies aux frais financiers actualises au cot de la dette
(kd)
Sub : subventions et avantages gnrs par le projet actualiss au taux sans risque (Rf)
Exemple 2 : En reprenant lexemple 1 concernant lachat dune socit spcialise dans
lextraction du charbon, en faisant lhypothse que la cible a t value 100 millions
dUSD financs pour moiti par fonds propres (ke = 12% sans prise en compte du risque
pays) et pour moiti par un emprunt in fine 8% remboursable dans 10 ans. En outre, le taux
marginal dimpt considrer est 40%. Le pays daccueil fournit une subvention annuelle de
5 millions dUSD chaque anne pendant 10 ans. Le taux sans risque aux Etats-Unis est gal
5%.
La VAN ajust de ce projet est :
V 100 +
(1- 0, 25)* 20 * (1+ 5%)
1 +12% ( )
t
t 1
t 15

+
50 * 8%* 0, 4
(1 +(8%* (1 0, 4))
t
t1
t10

+
5
(1+ 5%)
t
t 1
t 10

V = -100 + 139,5 + 16,8 + 38,6 = 95 millions dUSD


Ainsi, lachat de la cible gnre 95 millions dUSD pour les acheteurs. Pour ces derniers, la
valeur relle de la cible est gale 195 millions dUSD. Si on enlve la valeur actuelle des
subventions (hypothse supplmentaire par rapport lexemple 1), on retrouve une valeur
14
similaire (195 - 38,6 = 156,4 millions dUSD), 156,4 millions tant comparables aux 158
millions de lexemple 1.
2.3. La dtermination dun taux corrig pour le risque pays
A notre connaissance, il nexiste pas de travaux de recherche directement utilisables par les
praticiens permettant dapprhender un taux dactualisation intgrant le risque pays et le
risque de change. La thorie de la diversification ne sait pas intgrer certains risques comme
le risque politique. Les tentatives de Damodaran (1998) et Godfrey et Espinosa (1996) tentent
de pallier ce manque.
2.3.1. Le modle de Damodaran
Damodaran (1998) propose une mthodologie permettant de dterminer le taux de rentabilit
exig pour un investissement dans les contextes les plus divers, notamment, dans les pays
mergents. Damodaran propose de rajouter une prime pays la prime de base dfinie par
rapport au march amricain qui est la rfrence (bta et taux sans risque sont obtenus avec
des donnes amricaines). La prime pays est fonction du risque de dfaut du pays mesur par
une agence de rating (country bond spread), de la volatilit du march actions et de la
volatilit du march obligataire du pays concern. Cette prime de risque pays affectera le taux
de rentabilit exig en fonction de limportance des ressources engages. Si le projet est de
faible taille, son impact sur le taux sera rduit.
Country Equity Risk Premium Country Default Risk
Equity
Country Bonds



_
,

Exemple : Damodaran donne lexemple de la socit Aracruz Celulose, spcialise dans la
pte papier et cote au Brsil. Selon S&P, le Corporate Spread brsilien est gal 2%. La
volatilit annuelle des marchs obligataires (Brady bonds) est gale 10,9% ; celle des
marchs actions 34,9%.
Ainsi, selon Damodaran, la prime de risque brsilienne est gale 6, 29% 2%
34, 9%
10, 9%



_
,
15
Aracruz Celulose prsente un bta de 0,72 (Bta US). Le taux sans risque est le taux des
obligations dEtat amricain, cest--dire 5%. La prime de risque de march qui est calcule
gomtriquement de 1926 1997 vaut 6,10%. Ainsi, pour Aracruz Celulose, le cot des fonds
propres est gal :
Cot des fonds propres = 5% + (0,72 * 6,10) + 6,29 = 15,68%
Cela tant, comme lessentiel des activits dAracruz Celulose se situe aux Etats-Unis, le cot
des fonds propres corrig est obtenu en intgrant la part reprsente par le projet brsilien
dans lensemble des activits de lentreprise ( = 25% par hypothse). On a :
Cot corrig des fonds propres = 5% + (0,72 * 6,10) + ( * 6,29) = 10,53%
= 5% + (0,72 * 6,10) + (0,25 * 6,29) = 10,53%
Critques du modle de Damodaran : la mthodologie propose prsente certaines lacunes.
1) Les gains associs la diversification ne sont pas intgrs. Investir dans un pays o les
cycles conomiques sont corrls avec ceux du pays dorigine na pas les mmes implications
sur le taux de rentabilit exig que sils ne le sont pas.
2) Dans lexemple de Damodaran, on ne sait pas trs bien si le choix du portefeuille de
march et du taux sans risque amricain sexplique par le fait que la socit Aracruz Celulose
opre essentiellement aux Etats-Unis ou si le portefeuille amricain constitue un proxy
intressant pour le portefeuille international.
3) La volatilit du march actions dpend des caractristiques des firmes qui sont cotes
(secteur, leverage, etc.). Sur certaines bourses mergentes, seuls certains secteurs sont
reprsents (matire premires notamment). On mesure alors essentiellement un risque
sectoriel.
4) Le modle ne peut tre mis en uvre dans les pays ne disposant pas dun march financier.
Il ne contient aucune hypothse thorique sous-jacente et nest reli aucun travail thorique
antrieur en Finance. Il est dailleurs significatif que cet article ne prsente aucune rfrence
bibliographique.
16
5) Si le projet est de taille rduite par rapport aux activits de la firme, le facteur sera faible.
Dans ce cas, le cot des ressources sera celui utilis dans le cadre national. Ds lors, on risque
de sous-estimer le risque associ un investissement ltranger.
2.3.2. Le modle de Godfrey et Espinosa
Selon le modle de Godfrey et Espinosa (1996), le taux de rentabilit que peut exiger un
investisseur amricain pour un investissement dans un pays mergent est gal :
Cot des fonds propres = [RF
US
+ Credit Spread] + [
US
* (US equity premium)]
Le cot des fonds propres est donc gal au taux sans risque amricain auquel on ajoute une
prime traduisant le risque souverain. Cette prime est exprime en USD et non en monnaie
locale, le risque de change tant intgr au niveau des cash-flows. Le bta nen est pas un
dans la mesure o seul le risque total (i / m) est valu. Cela tant, afin de tenir compte de
lventuelle corrlation entre le risque souverain et le risque de march, le bta est multipli
par 0,6 (40% du risque de march pouvant tre expliqu par le risque souverain).
Critiques du modle : la mthodologie propose par Godfrey et Espinosa peut galement tre
critique.
1) La prise en compte du risque total (i / m) est difficilement justifiable. On ne peut se
rfrer aux avantages de la diversification et dans le mme temps, en ngliger les apports
fondamentaux.
2) La prise en compte dune mesure locale du risque pays (i) pose le problme de ltroitesse
de certaines bourses de pays mergents. L encore, ne risque-t-on pas de mesurer un risque
sectoriel la place dun risque pays ?
3) La question de la corrlation entre le risque souverain et le risque de march (Credit Spread
/ i) ne peut tre vacue par un coefficient moyen de 0,6. Il faudrait pour chaque pays tablir
prcisment la corrlation.
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2.4. Le modle de Paribas
En tenant compte des critiques prcdentes, un modle permettant de dterminer le taux de
rentabilit exig pour un investissement dans un pays mergent a t dvelopp.
2.4.1. La problmatique
Le modle est fond sur lide selon laquelle trois risques sont associs un investissement
dans un pays mergent :
le risque de change,
le risque souverain (risque politique),
le risque conomique.
Pour la plupart des auteurs (Godfrey et Espinosa, 1996), le risque de change doit tre intgr
au niveau des cashflows. Les flux exprims en USD ou en Euros sont actualiss un taux
exprim dans une de ces devises. Le risque de change tant neutralis, demeurent le risque
politique et le risque conomique, sachant que ces deux risques sont largement corrls. En
effet, la dfaillance du pays ne manquera pas dinduire des consquences importantes sur le
fonctionnement de lconomie du pays. En Asie, au plus fort de la crise, la dfaillance de
certains Etats a entran une paralysie de lactivit conomique. Mme si une entreprise opre
sur le march international (cest par exemple le cas dune exploitation minire gnrant des
revenus en USD), son fonctionnement peut tre largement affect par une dfaillance de lEtat
souverain.
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2.4.2. Proposition
Le modle propos pour tablir une mesure du cot des fonds propres dans un pays mergent
est le suivant :
E (Ri) = (Rf + Spread souverain) + i [E (Rm) - Rf]
o : Rf est un taux sans risque exprim en USD ou en Euros.
Le spread souverain est une mesure du risque politique assum par linvestisseur.
i est une mesure du risque conomique non diversifiable dans le pays de
linvestisseur,
[E (Rm) - Rf] est la prime de risque de march (USA (6%) ou Europe (4%))
Le choix de ce modle sexplique pour les raisons suivantes : Fondamentalement, pour de
nombreux projets, notamment ceux qui relvent de secteurs globaliss (matires premires par
exemple), le risque conomique dans un pays mergent est le mme que celui qui prvaut en
Europe ou aux USA. Exploiter une mine de cuivre au Canada ou au Nigria prsente des
risques similaires sur un plan conomique. Pourquoi ds lors avantager ou pnaliser le Nigria
? En revanche, le Nigria nest pas le Canada parce que le risque politique y est trs diffrent.
Ce risque pourrait au Nigria dboucher sur larrt de lexploitation de la mine, voire
lexpropriation des actionnaires trangers.
Cest pourquoi nous acceptons lhypothse de Shapiro (1990) selon laquelle le taux
dactualisation dun investissement dans un pays tranger doit tre le mme que celui qui
prvaut dans son pays dorigine. Cela tant, la trs grande diversit des pays mergents et le
risque politique trs important qui prvaut dans certains pays obligent intgrer une prime de
risque politique. Selon nous, la meilleure mesure possible de ce risque et donc de la
spcificit dun investissement dans un pays mergent est justement le spread souverain, et
non pas la volatilit de la bourse locale.
2.4.3. La mesure des risques
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Mesurer le risque souverain est assez facile car on dispose pour un grand nombre de pays des
spreads souverains (ou spread de crdit sur la dette dEtat) exprime en USD (hors risque de
change). Mesurer le risque conomique local est beaucoup plus dlicat car cela revient
mesurer une volatilit (i) puis valuer la corrlation (
im
) entre le march national et le
march de rfrence (m), afin dtablir un bta local ( =
im
* i / m). Comme nous lavons
soulign, compte tenu de la faible taille de la plupart des bourses des pays mergents et du fait
que quelques entreprises reprsentent souvent la quasi totalit du march, il nous semble trs
hasardeux dutiliser ce type de mesure.
2.4.4. Les limites du modle
Que faire si le projet ne relve pas dun secteur globalis mais est au contraire trs spcifique
et dpendant de lconomie locale (ce qui est le cas, par exemple, dun investissement dans le
secteur de la grande distribution) ? Nous pensons quil nest pas forcment ncessaire de
procder un changement mthodologique, mme si on atteint sans doute les limites de
lexercice, savoir la mesure des gains associs la diversification. En outre, comme nous
lavons soulign, mme dans les pays o il serait possible de calculer un bta local, le manque
de fiabilit de ce type de mesures rendrait difficile son utilisation dans une valuation (ou
supposerait tout au moins de prendre des prcautions).
Doit-on raisonner en USD ou en Euros ? Un raisonnement en USD prsente des avantages.
Pour linstant, la monnaie du commerce international est lUSD. Les flux tant en USD, il est
plus confortable dutiliser un cot des fonds propres exprim en USD. Le march
amricain tant le plus grand march, il nest pas draisonnable dutiliser des donnes
amricaines. Si on veut tablir une valuation en monnaie locale, cela suppose dutiliser des
taux et des flux en monnaie locale. Conceptuellement, les valeurs en USD et en monnaie
locale devraient converger.
Que faire quand on ne dispose pas dune mesure du spread souverain ? De toute manire, il
nest pas souhaitable de raisonner directement partir du spread du dernier emprunt mis par
le pays. A la place, nous pensons quil est prfrable de mettre en relation le rating pays
(tableau 3) et le spread corporate moyen pour la classe de risque identifie (tableau 4). Il
sagit dliminer par cette procdure les spcificits relatives un emprunt donn (liquidit,
20
rputation du pays, etc.). Standard & Poors et Moodys fournissent des informations
permettant de trouver des solutions dans de nombreux cas. En outre, dans le cas o la dette
pays nest pas value par une agence, il est galement possible de procder par analogie et de
comparer des pays nots avec dautres qui ne le sont pas.
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Exemple : une entreprise appartenant au secteur ptrolier dcide dinvestir dans une
exploitation ptrolire au Brsil. Le taux dactualisation retenir est :
E (Ri) = [5,11% + 5,07%] + [1,02 * 6%] = 17,38%
5% : taux sans risque US
5,07% : spread souverain Brsilien (B+, soit un spread de 5,07% selon S&P)
1,02 : bta du secteur
6% : prime de risque US
Tableau 3 : Rating pays
Argentine BB Salvador BB Liban BB- Qatar BBB
Australie AA Estonie BBB+ Liechtenstein AAA Roumanie B-
Autriche AAA Finlande AA Lituanie BBB- Russie SD
Belgique AA+ France AAA Luxembourg AAA Singapoure AAA
Bermudes AA Allemagne AAA Malaisie BBB- Rep. Slovque BB+
Bolivie** BB- Grce BBB Malte A Slovnie A
Brsil B+ Honk-Kong A Mexique BB Afrique du Sud BB+
Bulgarie B Hongrie BBB Maroc BB Espagne AA
Canada AA+ Islande A+ Pays-Bas AAA Sude AA+
Chili A- Inde BB Nouv. Zlande AA+ Suisse AAA
Chine BBB+ Indonesie CCC+ Norvge AAA Taiwan AA+
Colombie BBB- Irlande AA+ Oman BBB- Thailande BBB-
Iles Cook B- Israel A- Pakistan* SD Tri. & Tobago BB+
Costa Rica BB Italie AA Panama BB+ Tunisie BBB-
Croatie BBB- Japon AAA Nouv Guine B+ Turquie B
Chypre A+ Jordanie BB- Paraguay* B+ UK AAA
Rep. Tchque A- Kazakhstan B+ Perou BB USA AAA
Danemark AA+ Core BBB- Philippines BB+ Uruguay BBB-
Rep. Domin. B+ Koweit A Pologne BBB- Venezuela B+
Egypte BBB- Lettonie BBB Portugal AA
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Source : Standard & Poors, Sovereign list: Long-term rating, Foreign currency, March 24,
1999.
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Tableau 4 : Spreads corporate US
Maturit Actif sans
risque
AAA AA A BBB BB+ BB/BB- B
1 4.65 4.9 5.06 5.35 5.91 6.54 7.46 7.74
5 5.02 5.64 5.85 6.13 6.72 7.66 8.43 9.49
10 5.11 5.89 6.12 6.40 7 8.07 8.78 10.18
15 5.51 6.39 6.64 6.92 7.52 8.67 N.A. N.A.
20 5.75 6.70 6.95 7.22 7.83 N.A. N.A. N.A.
25 5.73 6.73 6.99 7.26 N.A. N.A. N.A. N.A.
Source : Standard & Poors, US Industrial Corporate Bond Yields

Sovereign list: Long-term
rating, Foreign currency, March 24, 1999.
Conclusion
Deux mthodes sont envisageables pour valuer un investissement ltranger : lajustement
des flux ou lajustement du taux dactualisation.
2) Si on conserve le mme taux dactualisation que celui utilis pour des projets nationaux
parce quon considre que le risque non diversifiable est identique, on appliquera la mthode
de lquivalent certain. Dans ce cas, les flux sont corrigs pour tenir compte du risque de
change et du risque pays. Cette mthode qui est sans doute la plus juste au plan conceptuel
nest cependant pas facile mettre en uvre, notamment en ce qui concerne lvaluation ex-
ante du risque pays et de son impact sur les flux. En outre, les banques daffaires nont pas
pour habitude de la mettre en uvre. Ds lors, il ne sera pas facile dimposer cette mthode
des tiers loccasion dune opration.
2) Si on cherche dterminer le taux dactualisation pour un investissement dans un pays
mergent, de nombreux problmes de mesure apparaissent. Quels risques prendre en compte ?
Sont-ils corrls entre eux ? Comment valuer la corrlation ? etc. Le modle que nous avons
propos cherche apporter une rponse simple, partant du fait que les mesures du risque
conomique partir de la volatilit des bourses locales sont trs peu fiables et que le risque
conomique dun projet dans un pays mergent est proche de celui assum dans lespace
24
national. Dans ce contexte, la dtermination de la prime de risque pays grce au spread
souverain nous semble la meilleure approche possible.
25
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