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NOTAS EN TORNO AL CONCEPTO Y RGIMEN JURDICO DE LAS ACCIONES RESCATABLES.

(publicado en Derecho de Sociedades. Libro Homenaje al Prof. Dr. Snchez Calero, Ed. McGraw-Hill, Madrid, 2002, vol. I, pp. 913 a 958)

I. Introduccin.- II. Caracterizacin de las acciones rescatables.- II.1. La experiencia comparada en torno a las acciones rescatables.- II.2. Finalidad y funcin econmica de las acciones rescatables.- III. Caracterizacin jurdica de las acciones rescatables.- III.1. El rescate como elemento de tipificacin de las acciones rescatables.- III.2. Capital social y rescate de acciones.- III.3. La insercin de las acciones rescatables en el sistema societario espaol. Amortizacin de acciones y Reduccin de la cifra del capital social.- IV. La emisin de acciones rescatables.- IV.1. Consideraciones previas.- IV.2. Presupuestos de la emisin de acciones rescatables.- IV.3. Emisin de acciones rescatables y capital autorizado.- IV.4. Formas de rescate.- IV.5. Otras cuestiones que suscita la redencin de acciones rescatables.- V. La amortizacin de acciones rescatables.VI. Consideraciones finales.

Jos Antonio Garca-Cruces Gonzlez. Universidad de Salamanca.

I. Introduccin. El objeto de este trabajo es analizar el concepto de acciones rescatables y las lneas generales del rgimen reservado en nuestro Derecho a este tipo de valores. Como de todos es conocido, la Disposicin Adicional decimoquinta de la Ley 37/1998, de 16 de Noviembre, ha incorporado - junto con otras modificaciones legales - una nueva seccin - la sexta - dentro del captulo IV de la Ley de Sociedades Annimas, aadiendo los nuevos artculos 92 bis y 92 ter, en los que, bajo el rtulo De las acciones rescatables, se detalla el rgimen jurdico aplicable a estos valores. La incorporacin de estos valores al catlogo de aqullos que pueden emitir las Sociedades Annimas en Espaa se ha efectuado con ocasin de una reforma ms amplia de nuestros textos legales en la que el Legislador no ha ocultado su finalidad de flexibilizar el estatuto de las llamadas Sociedades que cotizan en Bolsa, a la par que no se ha resistido a incorporar otras modificaciones que afectan a aquellas otras sociedades que no acuden para su financiacin a los mercados secundarios. De esta manera, los nuevos arts. 92 bis y 92 ter LSA presentan una finalidad comn con el resto de disposiciones afectadas por tal modificacin legal pero, tambin, estn imbuidos por la concepcin y principios que han venido a informar la reforma de la LSA, con toda la polmica que - tanto la ocasin como sus contenidos - han suscitado1. Lo cierto es que el intento por incorporar esta figura a nuestro Derecho no es algo nuevo, pues ya durante los trabajos prelegislativos que dieron origen a la vigente Ley de Sociedades Annimas se introdujo el reconocimiento de las acciones rescatables, abandonndose tal opcin en la tramitacin del entonces Anteproyecto de Ley que di origen al texto definitivo de la LSA. El esfuerzo desplegado en la doctrina espaola acerca de la reforma de nuestro Derecho de las Sociedades de Capital tambin llev a distintos autores ha ocuparse del estudio de estas acciones rescatables, las cules fueron recibidas con una indudable dosis de escepticismo en razn de su difcil encuadre en un sistema societario como el nuestro2. El legislador ahora ha considerado, sin embargo, la 1Para una valoracin crtica de los trabajos preparatorios de la reforma, vid. Snchez Andrs: Apunte crtico sobre algunas propuestas de reforma de la Ley del Mercado de Valores dignas de comentario, RDBB, 71, 1998, pp. 839 y ss. 2Snchez Andrs: Aumento y reduccin del capital, en AAVV, "La reforma del Derecho espaol de Sociedades de Capital", Madrid, 1987, pp. 369 y ss.; Paz Ares:

procedencia y - supuesta - utilidad de tal tipo de acciones, adoptando las previsiones que se han estimado oportunas a fin de que las Sociedades Annimas puedan acudir a esta clase de valores con la finalidad de procurarse recursos propios. La novedad de tales valores en la prctica societaria y de nuestros mercados de valores aconseja hacer alguna reflexin sobre el propio concepto de acciones rescatables y de la funcin econmica que las mismas estn llamadas a cumplir, al igual que sobre la emisin y amortizacin de estos particulares valores en cuanto instrumento de captacin - siquiera sea temporal - de recursos propios. Ahora bien, toda reflexin sobre esta figura no puede olvidar el origen de la institucin en el Derecho y prctica anglosajones, en donde las redeemable preferrence shares gozan de una cierta tradicin, comn con otros mercados de valores, tales como el de los Estados Unidos de America o el canadiense3. La importancia de esta observacin se comprender fcilmente, pues el Derecho Comunitario ofrece - a travs de las disposiciones de la Segunda Directiva CEE en materia de Sociedades4 - determinadas previsiones en orden a la regulacin que de las acciones rescatables se hiciera en las legislaciones internas y, a tal fin, toma como modelo la normativa inglesa sobre estos valores. Tal circunstancia significa que, en el supuesto de que un Estado miembro de la Unin Europea decidiera acoger en su legislacin interna las llamadas acciones rescatables, cosa a la que - sin embargo - no viene obligado, deber respetar las exigencias mnimas que la normativa comunitaria establece para este tipo de valores, exigencias que tienen su origen - como acabamos de indicar - en la tradicin y normativa inglesa. Como ms adelante expondremos, las disposiciones de la Segunda Directiva CEE en materia de acciones rescatables van a tener una importancia indiscutible, pues nos permitirn resolver las numerosas lagunas con que el legislador ha procedido en la creacin de la nueva Seccin 6 del Captulo IV de la vigente LSA y, sobre todo, ser un criterio de primera magnitud a la hora Negocios sobre las propias acciones,en AAVV, "La reforma del Derecho espaol de Sociedades de Capital", op. cit., pp. 526 y ss. 3Por supuesto, entre todos ellos se dan ciertas diferencias y particularidades en orden a la emisin y posibilidades de amortizacin de las acciones rescatables. De ellas da una somera pero suficiente noticia Fernndez del Pozo: Las acciones rescatables o redimibles, La Ley, 4, 1990, pp. 1166 y 1167. 4Cfr art. 20, 1, a y 39 de la Directiva 77/97/CEE, de 13 de Diciembre de 1977, relativa a la Constitucin de la Sociedad Annima, as como al mantenimiento y modificaciones de su capital, JOCE, L/26, de 31 de Enero de 1977.

de interpretar ciertos aspectos esenciales del concepto y rgimen jurdico de las acciones redimibles que establecen los nuevos arts. 92 bis y 92 ter de la LSA. II. Caracterizacin de las acciones rescatables. II.1. La experiencia comparada en torno a las acciones rescatables. A fin de delimitar correctamente el significado de las denominadas acciones rescatables conviene no olvidar su origen, lo cul nos lleva a considerar la necesidad de hacer un - siquiera breve - recordatorio de la regulacin de esta institucin en el Derecho societario ingls. Prescindiendo de otras referencias posibles, se hace preciso destacar que las Sections 159 a 161 de la Companies Act de 1985 acogen un rgimen para estos valores de conformidad con la tradicin del mercado y prctica inglesas5. En efecto, tales normas se encargan ya de detallar una caracterizacin mnima de las acciones rescatables (redeemable shares) en el sentido de referirlas a aqullas que reunen una doble cualidad, pues su emisin ha de actuarse en virtud de una anterior previsin en estatutos a la par que como caracterstica esencial se destaca cmo las mismas sern rescatadas por la propia Sociedad en el tiempo y bajo las condiciones establecidas en la emisin de acuerdo con aquellas previsiones estatutarias6. Por lo tanto, el rescate de las acciones, en cuanto adquisicin necesaria y sobrevenida de tales valores, aparece como la caracterstica esencial de los mismos. Por lo dems, estas acciones - a salvo de la frecuente presencia de algn privilegio, en especial, sobre los dividendos - no presentan otras caractersticas particulares, configurando para su titular un estatuto de accionista que, limitado en el tiempo en virtud de la

5Vid. Fox: The Company Ac 1981: Companies purchasing of own shares, JBL, 1982, pp. 109 y ss.; Weinbaum: The dilution of shareholders' interests, Company Lawyer, 5, 1984, pp. 3 y ss. Tambin puede verse el tratamiento que de estos valores se ofrece en los manuales al uso. Vid. Charlesworth-Cain: Company Law, 14 edcn.., Londres, 1991, pp. 218 y ss.; Farrar: Company Law, 2 edcn., Londres-Edimburgo, 1988, pp. 146 y ss.; Gower: Principles of Modern Company Law, 5 edcn., Londres, 1992, pp. 228 y ss.; NortheyLeigh: Introduction to Company Law, 4 edcn., Londres, 1987, pp. 300 y ss.; Schmitthoff en Palmer's Company Law, 24 edcn., Londres, 1987, ap. 38; Pennington: Company Law, 6 edcn., Londres, 1990, pp. 208 y ss. Para los EEUU, vid., por todos, Clark: Corporate Law, Boston-Toronto, 1986, pp. 625 y ss. 6Sec. 159 (1) y 160 (3) Companies Act 1985.

previsin del rescate, no plantea mayores particularidades y resulta ser el comn a todas las dems acciones. Junto a esa caracterizacin mnima de estos valores, conviene no olvidar una distincin de carcter general presente en el Derecho tradicional ingls acerca de las Companies. En efecto, el trmino capital se utiliza en aquel modelo societario en un doble sentido, pues cabe referirlo tanto al capital que se hace constar en los estatutos o Memorandum como a aqul que efectivamente ha sido emitido. En el primer caso, la cifra de capital que se hace constar en los estatutos es el denominado authorized capital, el cul expresa la cifra mxima de acciones que pueden emitirse en aquella sociedad, de conformidad con el nominal que se decidiera, sin que, por el contrario, tal cifra exprese una cobertura o cifra de retencin del movimiento patrimonial. Por otro lado, tambin aparece una segunda acepcin del trmino capital y que se designa como issued capital, correspondiendo tal nocin con la cifra de capital que efectivamente ha sido emitida - suma del nominal de todas las acciones emitidas - y que, no apareciendo en el memorandum, sin embargo es objeto de reflejo contable, expresando una cifra de retencin de las variaciones que pueda sufrir el patrimonio social. Esta distincin resulta fundamental en orden a una mejor comprensin de las denominadas acciones rescatables pues, como ms adelante podr comprobarse, servir para explicar el particular rgimen de efectos que tiene anudado el rescate de estos valores que nos ocupan. As, de lo expuesto, puede derivarse una primera e importante observacin pues el Derecho ingls no confa a la publicidad legal la funcin externa o de proteccin de terceros que en nuestro Derecho tiene anudado el capital social. En efecto, la previsin de una cifra de retencin patrimonial - que habr de coincidir con la expresada como issued capital asegura su eficacia a travs de previsiones de orden contable, pero al no aparecer en el Memorandum no goza de publicidad registral como tal y, por tanto, su variacin no entraa necesariamente una modificacin estatutaria. Sealada la caracterizacin mnima de las redeemable shares, debemos destacar igualmente cmo la normativa inglesa detalla los presupuestos que necesariamente han de respetarse en la emisin de estas acciones rescatables. En este sentido, la normativa vigente7 viene a sancionar tres presupuestos que han de ser respetados en la emisin de tales valores, pues se requiere la ntegra liberacin de las acciones rescatables en el momento de su suscripcin, no 7Sec.159 (3) y 160 (1 y 2) Companies Act 1985.

pudiendo diferirse el desembolso en el tiempo; el monto de la emisin de acciones rescatables no puede referirse a la totalidad de aqullas en que se divide el capital, pues siempre deben existir acciones no rescatables; y, por ltimo, resulta imprescindible la determinacin precisa de las condiciones de la emisin de estos valores (precio y condicin o plazo al que se vincula el rescate, redemption premiun o prima de rescate, etc..), de conformidad con las previsiones estatutarias que hubieran sido adoptadas sobre la emisin de tales acciones. A mi juicio, el aspecto ms destacable que presenta la regulacin que sobre estas acciones analizamos radica en el significado y efectos del llamado rescate. En efecto, las previsiones de la normativa inglesa acerca de las posibilidades de actuar el rescate as como de los efectos anudados al mismo, aparecen como las dos cuestiones centrales sobre las que se construye - al menos en este ordenamiento - la figura de las redeemable shares. En primer lugar, respecto de las posibilidades permitidas para llevar a cabo la redemption o recompra de tales valores por la propia Sociedad, la normativa que comentamos reconoce tres supuestos distintos. En primer lugar, y con carcter preferente, la financiacin del rescate - como, en su caso, de la prima de rescate (redemption premium) - deber llevarse a cabo con beneficios y reservas libres. Por otro lado, cabe tambin la posibilidad de que se financie tal recompra de los valores mediante el producto obtenido con ocasin de una emisin de nuevas acciones ordinarias destinadas a sustituir a las acciones adquiridas como consecuencia de su rescate. En ltimo lugar, y como una posibilidad limitada a las Private Companies, el rescate puede hacerse efectivo con cargo a la cobertura del capital, lo cul tendr como consecuencia que deba actuarse la reduccin de esta cifra en el sentido clsico al menos, para los juristas continentales - y que acoge el procedimiento previsto en las Sects. 135 y ss Companies Act de 1985. Pero, la cuestin central y ms importante - al menos para quienes nos hemos formado en un modelo societario totalmente diferente - que suscita el rescate de estos valores es la relativa a sus efectos. Estos son dos, pues habr que referirse a la incidencia que sobre el capital ha de tener la amortizacin por rescate de las acciones y, en segundo lugar, que significado tiene la misma en el contexto del ordenamiento que nos ocupa. Resulta evidente que la amortizacin de las acciones que es consecuencia de su rescate tiene como resultado una reduccin de la cifra del capital, a menos - segun parece - que la recompra se financiara con la emisin de nuevas acciones destinadas a sustituir aqullas que son anuladas. No obstante, en el Derecho ingls el sentido de esa reduccin de la

cifra del capital tiene un significado distinto en razn de la fuente de financiacin del rescate. Si la Sociedad acudiera a cubrir el rescate con cargo al capital, pues ni dispone de medios libres ni acuerda una emisin de acciones dirigida a tal fin, deber reducir su cifra de capital a travs de una special resolution y bajo un procedimiento que tiene un contenido y alcance similar al que tiene la reduccin de capital en sistemas o modelos societarios como el que est vigente en Espaa. Ahora bien, mayores particularidades presenta el supuesto - por otro lado, el ms frecuente en la prctica inglesa - en que la financiacin de la recompra se instrumentara mediante la disposicin de medios patrimoniales libres (beneficio y reservas disponibles) pues, en tal caso, se reducir la cifra de capital como consecuencia de la anulacin o amortizacin de las acciones rescatadas. Sin embargo, y respecto de este ltimo supuesto, conviene destacar que la reduccin no afecta al capital reflejado en los estatutos sino, por contra, al capital que efectivamente fuera emitido (issued capital), de tal manera que esta reduccin se llevar a cabo por los administradores dando el oportuno reflejo contable a la operacin. Como consecuencia de esa reduccin del capital y de su reflejo contable, la normativa sanciona la necesidad de dotar la correspondiente reserva indisponible por la cuanta del rescate y en el pasivo del balance social, a fin de procurar una razonable proteccin de los terceros. En definitiva, esa reduccin del capital opera sobre el capital emitido pero no sobre el autorizado por lo que, en sentido estricto, no supone una modificacin de los pactos contenidos en el memorandum sino, tan slo, una operacin contable. Evidentemente, tales circunstancias legitiman que la reduccin derivada del rescate de estas acciones se confe en exclusiva a los administradores pero, de igual manera, nos advierte de las particularidades del modelo y de la imposibilidad de calificar esta operacin sobre la cifra de capital como autntica reduccin de tal cifra, al menos en el sentido que lo entendemos los juristas continentales. No conviene olvidar que este resultado es consecuencia de un sistema en el que, tal y como ocurre en el Derecho ingls, la cifra de capital publicada no coincide con la del capital efectivamente suscrito, pues aqulla no muestra ms que el nmero mximo de acciones que es posible emitir en la Sociedad de acuerdo con el nominal interesado. Por contra, el efectivo capital emitido y suscrito no aparece reflejado sino en la contabilidad social, razn que explica - en este contexto - esa reduccin puramente contable - y su contravalor en el pasivo a fin de proteger a los terceros - que se confa a los admistradores y que no puede explicarse, en sentido estricto, como una modificacin de los estatutos ni, en consecuencia, reduccin de tal cifra

del capital. En definitiva, el rescate o recompra de las redeemable shares tiene el doble efecto de amortizar, en razn de sus caractersticas especficas, tales valores sin que, por contra, este proceder implique una alteracin del texto estatutario ni una reduccin del capital que en ellos consta.

II.3. Finalidad y funcin econmica de las acciones rescatables. Descritas las particularidades que presentan estos valores en su Derecho de origen parece conveniente, llegados a este extremo, que nos interrogemos sobre la utilidad que quepa predicar de las acciones rescatables, a fin de constatar sus posibles ventajas de cara a nuestros mercados y prctica. En este sentido, es tradicional el recordatorio de cmo la prctica de las acciones rescatables puede ser de extraordinaria utilidad en aquellos supuestos en que, de una manera u otra, exista una situacin caracterizada por la necesidad de un capital decreciente o, bien, por el inters de proceder a una alta y anticipada retribucin del accionariado dadas las circunstancias de la futura liquidacin social8. As, suele recordarse el supuesto de aquellas Sociedades en que la necesidad de un alto ndice de recursos propios fuera exigible o conveniente en un primer momento, considerndose suficiente un nivel menor de stos en momentos posteriores de la vida social. De igual manera, podra tambin sealarse el supuesto de las Sociedades concesionarias de obras y servicios pblicos cuyos elementos patrimoniales principales revertirn en favor de la colectividad en un plazo predeterminado, de tal modo que los socios no podrn extender su derecho de cuota de liquidacin sobre tales bienes y siendo, por tanto, de su inters proceder a una recuperacin anticipada de su inversin. En definitiva, parece razonable considerar que la prctica de las llamadas acciones rescatables viene aconsejada para aquellas Sociedades que en el momento inicial de su actividad - e, incluso, en un momento posterior - necesitan una fuerte inversin y captacin de recursos propios a la par que, sin embargo, tales necesidades financieras decrecern con el paso del tiempo. No obstante, desde el punto de vista de las funciones econmicas que pueden llegar a cumplir las acciones rescatables, resulta posible una 8Snchez Andrs: Aumento y reduccin del capital, op. cit., pp. 369 y 370.

consideracin diferente. En efecto, si comparamos las acciones rescatables con aqullas otras que no poseen la caracterstica de su rescate, puede observarse una cierta ventaja econmica en las primeras, pues "es evidente que la condicin de rescatable convierte al instrumento financiero en un activo de renta variable con un mayor grado de liquidez"9. En efecto, tal comparacin nos muestra una de las muchas contradicciones que encierran para nuestra prctica las redeemable shares, pues las mismas disponen en su favor de todas las ventajas anudadas a su consideracin como autnticas acciones al igual que sus titulares gozarn de la proteccin que les dispensa como inversores tanto la Ley del Mercado de Valores como la proteccin derivada de la LSA en razn de su condicin de accionistas. Sin embargo, el riesgo - siempre presente - de la dificultad de poder enajenar las acciones, dada su difcil transmisibilidad por las condiciones del mercado o de la poltica llevada a cabo por el emisor, viene de alguna manera cercenado pues su titular siempre tendr la seguridad de recuperar su inversin inicial en razn del rescate de los valores que va a acontecer en el plazo o condicin establecido en su emisin. Adems, estas acciones implican una ventaja adicional para sus titulares pues el inversor, al suscribir o adquirir las mismas, conoce anticipadamente que el riesgo empresarial que asume con tal titularidad, cual es la posibilidad de prdida de la inversin, est limitado en el tiempo, pues posteriormente se actuar el rescate de sus valores. Estas razones de carcter econmico, junto con otras que podran recordarse, han llevado a algun autor a advertir, no sin cierta exageracin, "que estas acciones permiten atender determinadas necesidades econmicas absolutamente imperiosas e introducen, en ltimo trmino, un elemento de innovacin y de flexibilizacin financiera en cuanto al posible diseo de nuevos instrumentos de inversin"10. Parece, pues, que las ventajas que presenta la emisin de estos valores son lo suficiente importantes como para alegrarse de su reconocimiento en la reciente modificacin de la LSA. Sin embargo, y sin desconocer las ventajas expuestas y otras muchas que cabra predicar de estos valores, la emisin de acciones rescatables no est exenta de peligros y riesgos que, junto a los problemas jurdicos que se suscitan y que ms adelante estudiaremos, nos lleva a cuestionarnos, tambin desde un punto de vista 9Fernndez del Pozo: Las acciones rescatables o redimibles, op. cit., p. 1165. 10Garca de Enterra, Las acciones rescatables, La Ley,n 4847, 26 de Julio de 1999, p. 1.

econmico, las bondades de tales acciones. En efecto, la existencia de un derecho de rescate plantea la duda de s a travs del mismo no pueden cometerse imnumerables abusos. Baste pensar - tal y como se sealara11 - en el riesgo presente y vinculado al rescate de utilizar tales acciones como una suerte de mecanismo que configure - en cualquier caso - estos valores como acciones con un derecho anticipado a la cuota de liquidacin, articulado a travs de un privilegio sobre los dividendos y durante el tiempo necesario para recuperar el valor econmico de la aportacin12. Por otro lado, resulta innegable la incidencia negativa que puede tener el rescate - e, incluso, simplemente su proximidad respecto del curso de las cotizaciones de aquellas otras acciones para las que sus titulares no disponen de un derecho de rescate, as como para el propio crdito que ha de merecer la Sociedad en relacin con los terceros. Por otra parte, la previsin del rescate de parte de las acciones, como una caracterstica esencial de stas, no puede esconder el riesgo de utilizacin abusiva y contraria a sus finalidades de la posible redencin de tales valores. En efecto, baste con pensar en las manipulaciones que pudiera llevar a cabo un accionista o un grupo de control - capital de mando - en la suscripcin de las acciones rescatables, de tal manera que, una vez asegurado el control mediante la suscripcin de estas acciones, podran abandonar el futuro riesgo empresarial ante ulteriores y previsibles dificultades sociales sin necesidad de tener que pasar por el juicio del mercado, tal y como ocurrira si quisieran abandonar el riesgo empresarial contrado mediante la venta de las acciones en un mercado secundario. Este riesgo, junto con el de hurtar informacin suficiente a los mercados, sera especialmente gravoso si, en virtud de las condiciones de la emisin, el rescate pudiera actuarse a simple voluntad del tenedor de los valores. Ahora bien, no es se el nico riesgo de abuso presente en el rescate. De igual manera, el carcter rescatable de las acciones puede ser utilizado como una idnea medida anti-OPA. As, bastara con que el rescate - y, en su caso, el devengo de la redemption premium o prima - se sujetaran a la condicin de la 11Snchez Andrs: Aumento y reduccin del capital, op. cit., p. 370. 12Riesgo que, en todo caso, podra verse acentuado como consecuencia del nuevo apartado 3 del art. 50 LSA, incorporado en virtud de lo dispuesto en la Disposicin Adicional decimoquinta de la Ley 37/1998, que dispone que "cuando el privilegio consista en el derecho a obtener un dividendo preferente la sociedad estar obligada a acordar el reparto del dividendo si existieran beneficios distribuibles", reservndose - sin embargo esta previsin para las Sociedades cotizadas. Sobre esta norma, vid. Garca-Cruces Gonzlez: Acciones, privilegios y dividendos, RDM, en prensa.

formulacin de una oferta pblica de adquisicin de acciones de carcter hostil o, si se prefiriera disimular tal condicin, a la voluntad del tenedor de las propias acciones rescatables. Pero, junto a las crticas y los abusos a que puede conducir en nuestros mercados la emisin de acciones rescatables, cabe destacar otro aspecto ms que presenta el reconocimiento y disciplina de estos valores con ocasin de la promulgacin de la Ley 37/1998. En efecto, tal proceder legislativo implica la acogida de un nuevo - por emplear una jerga ya habitual - producto financiero pero, a la vez, significa afirmar las insuficiencias de nuestros mercados - por la razn que fuere - en orden a asegurar una de sus finalidades principales, tal y como es la liquidez de los valores objeto de negociacin13. Resulta indudable que la finalidad ltima que se pretende realizar con el rescate es la de buscar una suerte de sustitutivo de la fcil y segura transmisibilidad de las acciones admitidas a negociacin en un mercado secundario. En efecto, la previsin del rescate tiene dos conscuencias en orden a garantizar la fcil transmisibilidad de estos valores. En primer lugar, la previsin de su redencin por parte de la Sociedad no altera su configuracin como accin, por lo que gozar en su favor de la valoracin positiva que merece la renta variable en una poca como la presente en donde la retribucin - a travs de intereses - de otros productos resulta ser inferior. Por otro lado, la caracterizacin del valor como rescatable tiene como consecuencia que al cumplimiento de la condicin o vencimiento del plazo previsto en la emisin, el titular de estas aciones recupere su inversin inicial e, incluso, una prima de rescate si as se hubiera acordado en la emisin de tales valores. Como fcilmente se podr comprobar, las acciones rescatables parecen gozar, desde el punto de vista de la posible retribucin a obtener por su titular, de las ventajas tanto de la renta variable como de la fija. Por ello, no resulta extrao que desde un punto de vista econmico fueran valoradas como "un hbrido entre la renta fija y la variable, pudiendo la sociedad amortizar por anticipado los ttulos"14. Esta circunstancia, no obstante, aboca a un problema que ahora tan slo quisiramos anunciar y que no es otro que el de la calificacin contable que han de merecer las acciones rescatables15. Entre los pocos pareceres que sobre este aspecto se han

13Cfr. art. 2 de la Ley del Mercado de Valores. 14El Pais, Negocios, 4 de Octubre de 1998, p. 24. 15Vid., in extenso, Snchez Andrs: Sociedad Annima modelo 1998. Reforma (parcial) y crtica (total) de un texto legislativo reciente, Madrid, 1999, pp. 55 y ss.

manifestado, el criterio que - de conformidad con nuestro Derecho - se defiende opta por su calificacin como capital, de modo que "tal y como establece el art. 173 de la LSA debern aparecer separadas este tipo de acciones del mismo modo que lo han de hacer el resto de acciones que pueden formar parte del capital de una sociedad, por lo que ser necesario crear una subcuenta dentro de la cuenta (100) Capital Social. En razn de ello, se deber crear la subcuenta Capital rescatable que, a su vez, a fin de poderse recoger los diferentes derechos para los accionistas con los que podran ser emitidas, deber procederse a su posterior desglose en diferentes subcuentas, que permitan una mayor concrecin sobre el contenido de las mismas"16. Sin embargo, una consideracin ms atenta de las distintas previsiones legales as como de las funciones econmicas que con estos valores se intentan alcanzar, nos ha de obligar a una posicin mucho ms dubitativa17. Sobre este aspecto volveremos ms adelante. No obstante lo anterior, es cierto que las llamadas acciones rescatables pueden ofrecer una extraordinaria utilidad en determinadas situaciones que podran presentarse en la estructura financiera de la sociedad. Con esta advertencia me refiero a la frecuente - al menos en otros mercados - utilizacin de este tipo de valores con la finalidad de evitar la petrificacin de los privilegios accionariales que pudieran haberse reconocido. En este sentido, se ha afirmado que "la clasula de rescate aporta un insoslayable elemento de flexibilidad en relacin a la emisin de acciones que estn dotadas de cualquier privilegio econmico, evitando que la estructura financiera del emisor quede petrificada en el tiempo. Y es que, en caso contrario, la sociedad emisora limitara gravemente cualquier posibilidad futura de modificacin de su estructura de capital y podra verse forzada a mantener viva una emisin de valores que lastrase indebidamente su situacin financiera, dado que las acciones privilegiadas no podran ser amortizadas ni modificadas en sus condiciones sin el acuerdo separado de los propios accionistas afectados (arts. 92, 3, 148 y 164, 3 de la Ley de Sociedades Annimas)"18. Ahora bien, reconociendo la indudable utilidad del rescate como instrumento que evite la perpetuacin de privilegios accionariales que limiten las 16 Vega Jimnez, Monge Lozano y Dominguez Casado: Acciones Rescatables: aspectos normativos, financieros y contables, Actualidad Financiera, Septiembre, 1999, p. 56. Cuestin distinta, y que puede suscitar mayores dudas, es la relativa al reflejo contable y las correspondientes previsiones en orden al rescate de estos valores. 17Vid. Snchez Andrs: Sociedad Annima modelo 1998, op. cit., pp. 62 y 63. 18Garca de Enterra: Las Acciones Rescatables, op. cit., pp. 2 y 3.

posibilidades y expectativas de la propia sociedad emisora, s conviene tener presente alguna matizacin a esa pretendida finalidad como legitimadora de este tipo de valores. As, la valoracin que se haga del privilegio por parte de los potenciales suscriptores de las acciones que la emisora desea colocar en el mercado, no puede ser igual en los supuestos ordinarios que en aquellos otros en que tales preferencias se incorporan a acciones que, sin embargo, van a tener limitada su vigencia en virtud de su carcter rescatable. El potencial inversor, al que pretende atraerse mediante el reconocimiento de un privilegio accionarial, decidir ms fcilmente la suscripcin de las acciones privilegiadas si la preferencia que tienen anudada no se limita temporalmente mediante la clasula de rescate. Dicho en otros trminos, la sociedad emisora de acciones cuya colocacin en el mercado resulta difcil y, a fin de conseguir sta, decide favorecer el inters de terceros mediante la atribucin de privilegios, pondr an ms trabas a la suscripcin de estos valores si limita las ventajas ofertadas mediante la rescatabilidad de aqullos. Pero, adems, resulta ms que cuestionable el aserto del que parte la argumentacin que, como una razn ms, se nos ofrece para justificar la procedencia de las acciones rescatables. En efecto, no me cabe duda de la utilidad del rescate a fin de evitar la consolidacin sin lmite de los privilegios accionariales. Sin embargo, me parece que tal utilidad ha de ser enormemente limitada en nuestros mercados en donde, a juicio de nuestra mejor doctrina, la prctica de los privilegios accionariales es, cuando menos, una realidad no demasiado extendida19. En ltimo lugar, cabe tambin cuestionarse si no existan ya otros instrumentos en nuestro Ordenamiento que, atendiendo a tal finalidad, vinieran a suplir esa funcin que se predica de las redeemable shares como mecanismo que evite la consolidacin del privilegio. Pues bien, me parece que una adecuada utilizacin de tradicionales categoras jurdicas como la condicin o el trmino permitiran alcanzar ese resultado y evitar, de este modo, la petrificacin de los privilegios accionariales. De todas las maneras, la valoracin de las acciones rescatables, desde el punto de vista econmico, puede resultar dispar, tal y como acabamos de indicar. Empero, y se es el aspecto que ahora ms nos interesa, su valoracin desde un

19Snchez Andrs: Las Acciones, en AAVV, "Comentarios al rgimen legal de las Sociedades Mercantiles", dir. por Ura. Menndez y Olivencia, Tomo IV, vol. 1, Madrid, 1994, p. 290; Garca-Cruces: Acciones, privilegios y dividendos, op. cit.

punto de vista jurdico estricto puede - y ha de ser, como veremos - mucho ms crtica20. III. Caracterizacin jurdica de las acciones rescatables. III.1. El rescate como elemento de tipificacin de las acciones rescatables. El reconocimiento de las acciones rescatables, a travs de su regulacin en los arts. 92 bis y 92 ter de la vigente LSA, nos ha de obligar ahora a pronunciarnos sobre los principales aspectos que presenta tal regulacin. Y, con tal finalidad, puede resultar aconsejable que atendamos a lo que podramos denominar los aspectos dogmticos y constructivos que presentan este tipo de acciones. En efecto, no cabe olvidar que - en principio - estamos ante autnticas acciones, entendidas stas en su clsica acepcin de fraccin o parte alcuota de la cifra de capital, al igual que expresin de la cualidad y posicin jurdico-compleja de socio en la Sociedad Annima, que queda configurada como valor - bien como ttulo, bien mediante su representacin en anotaciones en cuenta - a los efectos de lograr su mayor y ms segura transmisibilidad. Esta observacin es de extraordinaria importancia pues el carcter rescatable de estos valores en nada empece a su configuracin como autnticas acciones, con todas las consecuencias de orden jurdico que de ella se derivan. Es decir, el titular de una accin rescatable tiene reconocidos en su favor los mismos derechos que el art. 48 de la LSA enumera, con carcter ejemplificativo y no cerrado21, para cualquier accin. Si media la calificacin de este tipo de valores como autnticas acciones, conviene destacar cul es la particularidad que individualiza a aqul. Y, en este sentido, la presencia del llamado rescate es, sin lugar a dudas, el elemento de individualizacin de la categora. As lo ha entendido nuestra doctrina y no otra es la consideracin que, de su mismo tenor literal, deriva de las previsiones legales sobre tal tipo de valores. Por ello, se advierte que "lo especfico de estas acciones 20En contra, con una vision muy favorable - aun cuando poco fundamentada - a estos valores, vid.Fernndez Armesto y De Carlos Bertrn: El Derecho del Mercado Financiero, Madrid, 1992, pp. 463 y 464, quienes afirman, sin expresar ningn tipo de argumentos, la plena compatibilidad de las acciones rescatables con los principios e instituciones que informan nuestro Derecho de Sociedades Annimas. 21 Snchez Andrs: Las acciones, op. cit., pp. 106 y 107.

reside en que, de antemano, se emiten para ser rescatadas o recompradas por la sociedad al cabo de un cierto tiempo y en las condiciones previstas estatutariamente"22. Por lo tanto, no cabe duda de que "la esencia de las acciones rescatables se puede caracterizar por la consideracin de los fondos que sirven de cobertura como una especie de aportacin ad tempus que, una vez cumplido el plan de amortizacin, sustraer al aportante de la participacin en las prdidas"23. En otras ocasiones se destaca tal caracterstica advirtiendo que estas acciones rescatables son "aqullas que nacen con la cualidad de amortizables. La previsin de su amortizacin, esencial a su condicin de redimibles, es anterior o simultnea a la emisin, ya est contenida en los estatutos primitivos de la compaa, ya en alguna de sus posteriores modificaciones"24. En definitiva, el titular de estos valores no puede ser considerado tercero-acreedor - tal y como ocurrira, sin embargo, con un obligacionista - sino como autntico socio, pero con la particularidad de conocer de antemano que el riesgo societario que asume va a venir excluido y la recuperacin de su inversin va a producirse como consecuencia del cumplimiento de una condicin o del vencimiento del plazo y no como resultado - tal y como acontece con el resto de las acciones - de la transmisin de los valores25. Por ello, podramos considerar que el titular de una accin rescatable no sera ms que un accionista que ocupa una posicin jurdicocompleja de socio en la Sociedad Annima pero con carcter claudicante. Desde luego, las particulares caractersticas de las acciones rescatables o redimibles suscitan la duda acerca de su compatibilidad con los principios e instituciones que configuran el modelo espaol de Sociedad Annima. Esta cuestin, relativa a la viabilidad en nuestro Derecho de una prctica como la que anteriormente hemos descrito, ha recibido distintas respuestas, aun cuando ahora, tras la reforma de la LSA y la incorporacin de la nueva seccin 6 de su captulo 22Paz Ares: Negocios sobre las propias acciones, op. cit., p.527. 23Snchez Andrs: Aumento y reduccin del capital, op. cit., p. 370. 24Fernndez del Pozo: Las acciones rescatables o redimibles, op. cit., p. 1164. 25Me parece evidente que la caracterizacin bsica de estas acciones rescatables muestra ya la estridencia que su reconocimiento puede causar en nuestro Derecho societario, pues ste parte de la consideracin de que "la condicin de accionista, an en la diferente configuracin que a dicha cualidad confieran las diversas categoras de acciones, no se concibe como un conjunto de atributos de quita y pon, determinante de status jurdicos puramente transitorios". Snchez Andrs: A propsito de una caso de transformacin temporal de acciones ordinarias en preferentes sin voto, con opcin a recuperarlo, Est. Homenaje Duque Dominguez, Tomo I, Valladolid, 1998, p. 619.

IV, debemos partir de su reconocimiento legal. Distinto problema ser el de armonizar la posibilidad de emitir tales valores con la disciplina societaria vigente. Pero, en todo caso, no estar de ms y ser un instrumento de extraordinaria utilidad de cara a la interpretacin de la nueva normativa, que nos cuestionemos el engarce de las llamadas acciones rescatables en el modelo de Sociedad Annima que resulta de la vigente LSA. Quienes se han ocupado del estudio de los nuevos artculos 92 bis y 92 ter de la LSA han venido a recordar los argumentos que ya se emplearon por aquellos autores que, con anterioridad a la Ley 37/98, afirmaban la viabilidad de las acciones rescatables en nuestro Derecho con fundamento, bsicamente, en tres argumentos. El primero de ellos haca referencia al hecho de que toda accin est - como todas las cosas humanas - sujeta a un tiempo y, en concreto, se recordaba la posibilidad de fijar un trmino a la vida social en estatutos y que operara como causa de disolucin, de donde se deriva que "no hay que ser muy perspicaz para advertir en este supuesto un idntico andamiaje (al de las acciones rescatables): previsin estatutaria de la condicin de socio e innecesariamente del acuerdo social ms tutela de los acreedores"26. Por otro lado, se recordaba la posibilidad de que toda accin pueda ser amortizada forzosamente, razn por la que se llegaba a advertir la cualidad de rescatable de cualquiera de estos valores27. En ltimo lugar, se destacaba como nuestro Derecho societario reconoce formas prximas al rescate, tal y como acontecera con las instituciones de la exclusin y de la separacin de socios28. Sin embargo, el recordatorio de las instituciones y reglas citadas como argumentacin en favor de la procedencia de las acciones rescatables en nuestro Derecho, nos lleva a pensar en la conclusin contraria pues tales razones no parecen resultar acertadas. As, la posibilidad de limitar la vida social por referencia en el tiempo mediante la determinacin estatutaria de un trmino cuyo vencimiento opere como causa de disolucin, resulta irrelevante desde el punto de 26Fernndez del Pozo: Las acciones rescatables o redimibles, op. cit., p. 1169. Con posterioridad a la Ley 37/98, vid. Garca de Enterra: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 3. 27 Fernndez del Pozo: Las acciones rescatables o redimibles, op. cit., pp. 1169 y 1170. Con posterioridad a la Ley 37/98, vid. Garca de Enterra: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 3. 28Fernndez del Pozo: Las acciones rescatables o redimibles, op. cit., p. 1170. Con posterioridad a la Ley 37/98, vid. Garca de Enterra: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 3.

vista que nos ocupa. Me parece que bajo tal argumentacin se confunden dos planos que nada tienen que ver entre s. En efecto, una cosa es limitar la vigencia de la Sociedad en el trfico, pese a lo cul el vencimiento del plazo no afecta a la personalidad y capacidad de la misma Sociedad ni tampoco conlleva la amortizacin de las acciones, y otra muy distinta interrogarse acerca de la procedencia de una prctica fornea tal y como ocurre con las redeemable shares. Por otro lado, la posibilidad de amortizacin forzosa de las acciones nada tiene que ver con la emisin de las acciones rescatables, por cuanto que en stas la previsin del rescate determina la necesaria exigibilidad de su amortizacin, circunstancia sta que no ha de darse necesariamente en el resto de los supuestos, por cuanto que no pasa de ser una simple posibilidad. En ltimo lugar, la alusin a las figuras de la exclusin y separacin de socios como supuestos en los que se reconoce una suerte de rescate, me parece de todo punto desafortunada, mxime si la referimos a una sociedad cotizada. En efecto, los supuestos de exclusin29 al igual que los de separacin30 responden a un fundamento radicalmente distinto que aqul que pueda legitimar la emisin de acciones rescatables. Mientras que en stas tal fundamento radica en la necesidad de procurarse recursos propios pero con una limitacin temporal, en los supuestos de exclusin el abandono del socio de la Sociedad tiene carcter necesario como consecuencia del incumplimiento de una obligacin esencial31 y, en los supuestos de separacin, como resultado de la verificacin de un supuesto de hecho que el ordenamiento considera que resulta, para el socio disidente, lo suficientemente relevante como para que no le sea soportable continuar en la Sociedad. En mi opinin, un correcto enfoque acerca de la viabilidad y, sobre todo, de la compatibilidad de las acciones rescatables con los principios e instituciones bsicas que caracterizan nuestro Derecho de Sociedades Annimas, nos ha de obligar a penetrar en la esencia de tal tipo de valores y, a tal fin, se hace preciso dar una adecuada respuesta a dos cuestiones fundamentales. stas son las relativas al significado que ha de predicarse del denominado rescate de las acciones y, por otra parte, conocer cul es la incidencia y las consecuencias que tal rescate tiene sobre la cifra del capital social. 29Vid. art. 45, 2 LSA. 30Vid. arts. 147; 149, 2 y 225, 2 y 3 LSA. 31Esto es, la obligacin de aportacin ex arts. 1, 14, 24, 36 y 42 LSA.

Ahora bien, como problema previo hemos de cuestionarnos la tan denunciada incompatibilidad - y su alcance - de las denominadas acciones rescatables respecto de los llamados principios configuradores de la Sociedad Annima que destaca el art. 10 LSA. Frente a esta cuestin y a la mayoritaria opinin que nuestra doctrina manifestara, con anterioridad a los nuevos arts. 92 bis y 92 ter LSA, afirmando su incompatibilidad, algun autor ha sugerido un criterio diferente pues, "sin embargo, y al margen de que - como es obvio - los principios configuradores pueden ser alterados en cualquier momento por el legislador, la inconsistencia de esas objeciones y su manifiesta falta de fundamento se nos manifiesta de inmediato"32. La opinin expuesta, pese a su mrito, no ha de ser compartida. En efecto, resulta ms que evidente la incompatibilidad radical de la caracterizacin de las acciones rescatables que est vigente - con carcter general y sin perjuicio de las oportunas matizaciones - en los sistemas anglosajones, respecto de los principios configuradores de la Sociedad Annima en razn del diferente significado dogmtico que tiene la entera doctrina del capital social en nuestro sistema societario. Ahora bien, el reconocimiento legal de las acciones rescatables que, tras la Ley 37/98, se ha incorporado a nuestra LSA nos ha de obligar a una doble conclusin. En primer lugar, entender superada tal incompatibilidad. Por otra parte, y dado que la finalidad de la reforma parcial de la LSA operada con la Ley 37/98 no ha sido la de alterar la caracterizacin dogmtica del tipo social de la Sociedad Annima, no cabe pensar que se ha incorporado la caracterizacin que estos valores presentan en el Derecho forneo sino, por contra, nos ha de obligar a hacer un esfuerzo hermenetico a fin de acomodar las acciones rescatables dentro del tipo legal que como annima viene caracterizado por esos principios informadores ex art. 10 LSA. Pero, para atender tal reto, se hace preciso retomar el anlisis de los problemas antes anunciados. El primer problema que ha de analizarse es el relativo al significado que quepa predicar del rescate. Si atendemos a la prctica anglosajona, podr comprobarse como la "redemption" de estos valores se sustancia en su adquisicin - al cumplimiento de la condicin o al vencimiento del plazo - por parte de la Sociedad que los emitiera. Del tenor de las previsiones legales, al igual que de las reglas contenidas en el art. 39 de la Directiva 77/97/CEE, de 13 de Diciembre de 1977, relativa a la Constitucin de la Sociedad Annima, as como al mantenimiento y modificaciones de su capital, parece acertado concluir que, en 32Garca de Enterra: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 3.

nuestro Derecho, el rescate que caracteriza a estos valores encierra un supuesto de adquisicin de tales acciones por parte de la Sociedad que los emitiera33. Para financiar tal adquisicin, la nueva normativa (vid. art. 92 ter, 1 y 3 LSA) permite a la Sociedad tres posibilidades, pues podr realizar tal adquisicin de las acciones rescatables con cargo a medios libres, con el producto obtenido de una nueva emisin de acciones destinadas a sustituir a aqullas o, en ltimo lugar, con cargo a los bienes destinados a la cobertura de la cifra del capital social. Sin embargo, el rescate de las acciones redimibles presenta ciertas particularidades que es preciso destacar y que individualizan esta categora de acciones. As, la adquisicin de estas acciones propias - aunque rescatables - por parte de la emisora no tiene como consecuencia la constitucin de autocartera alguna. En efecto, el rescate produce como resultado la amortizacin o anulacin de tales valores pues, como se ha recordado entre nosotros34, "shares redeemed ..., shall be treated as cancelled on redemption". En definitiva, el rescate tiene como caracterstica propia el hecho de configurar un supuesto de adquisicin necesaria de las propias acciones cuyo resultado, sin embargo, no deriva en la constitucin de autocartera alguna, pues los valores adquiridos son amortizados como consecuencia de tal adquisicin. III.2. Capital social y rescate de acciones. Si se retienen las anteriores consideraciones podremos entonces afrontar el segundo de los problemas anunciados; esto es, la incidencia que est llamado a tener el rescate de tales valores sobre la cifra de capital. Cabra pensar que, s estamos ante un supuesto de adquisicin de acciones propias en el que se evita la constitucin de la autocartera, en realidad la institucin no sera tan novedosa pues el supuesto de hecho sera reconducible a una reduccin del capital social por amortizacin de esos valores que fueron adquiridos - aunque con carcter necesario - por la Sociedad35. Sin embargo, en tal tipo de reduccin del capital no 33De hecho, la doctrina ms autorizada no dud en advertir que el problema y el rgimen jurdico de las acciones rescatables no era tanto un problema de aumento o reduccin del capital sino, mejor, un problema especfico de adquisicin de las propias acciones. Cfr. Snchez Andrs: Aumento y reduccin del capital, op. cit., p. 371. 34Paz Ares: Negocios sobre las propias acciones, op. cit., p.527. 35Sobre tal tipo de reduccin, vid. las consideraciones que se expresan en la RDGRN de 9 de Enero de 1998, BOE de 27 de Enero de 1998.

se evita la constitucin de la autocartera pues, o bien la adquisicin de las acciones propias se sujeta a un procedimiento dilatado en el tiempo y que es resultado de un previo acuerdo de reduccin36 o, por el contrario, la constitucin de la autocartera antecede a un posterior acuerdo de reduccin37 de la cifra del capital a travs del cul se lograr la amortizacin de tales valores. Por tales razones, el supuesto de hecho que consideramos no puede reconducirse a ste sino que, como caracterstica que lo individualiza, la amortizacin de los valores se acta - en el Derecho ingls - de forma automtica como consecuencia de su adquisicin (redemption) por parte de la Sociedad. Dada la - aparente inexistencia de un acuerdo previo que, con el carcter de expreso, decida sobre la reduccin de la cifra del capital social, cobra todo su sentido el problema que nos ocupa pues, en definitiva, habr que valorar cmo incide la amortizacin de las acciones rescatables en aquella cifra. Desde luego, una consideracin superficial del problema nos llevara a recordar la regla prevista en el art. 1 LSA - conforme al cul, el capital se divide en acciones38 - de donde podra entonces inferirse la conclusin de que el rescate de estos valores implicara necesariamente una reduccin de la cifra del capital social. Empero, un anlisis ms atento acerca de la caracterizacin del rescate de este tipo de valores, as como las previsiones legales en torno a tal adquisicin de acciones propias, podra llevarnos a conclusiones distintas. En efecto, me parece que resulta oportuno que diferenciemos las distintas posibilidades de llevarse a cabo el rescate desde el punto de vista de su financiacin, pues slo de esa manera ser posible arrojar un poco de luz sobre estos problemas. En primer lugar, si el rescate se efectuara con el producto obtenido con una nueva emisin de acciones destinadas a sustituir aqullas que se amortizan como consecuencia de su rescate, podra - al menos, prima facie - considerarse que no media incidencia alguna de tal adquisicin de las acciones sobre la cifra de capital. Las 36Cfr. art. 170 LSA. 37El cul podr tener carcter voluntario o necesario en razn de la regularidad que quepa predicar de la adquisicin de las propias acciones. Cfr. art. 76, 2 LSA. Sobre este precepto, vid. Garca-Cruces Gonzlez: Comentario al art. 76 LSA, en "Comentarios a la LSA", coord. por Arroyo Martnez y Embid Irujo, en prensa. 38Sobre el significado y alcance de tal regla, vid. Snchez Calero: La divisin del capital en acciones, en AAVV, "Derecho de Sociedades Annimas", II-1, "Capital y Acciones", Madrid, 1994, pp. 15 y ss.; Snchez Andrs: Las acciones, op. cit., pp. 23 y ss.; Jimnez Snchez: La accin como parte del capital y como conjunto de derechos en la Ley de Sociedades Annimas, DN, 7, 1991, pp. 5 y ss.

nuevas acciones, con cuya emisin se financia el rescate, parece que vendran a sustituir a las que se amortizarn como consecuencia de ste, razn que podra al menos, aparentemente - explicar que la adquisicin de las acciones rescatables por la emisora no tuviera consecuencia alguna sobre la cifra del capital social, permaneciendo sta inalterada. Si, por el contrario, el rescate de las acciones redimibles se hace con cargo a la cobertura de la cifra de capital, las consecuencias han de ser otras. As lo destaca expresamente el prrafo 3 del art. 92 ter LSA, pues esta norma advierte que en tal supuesto "la amortizacin slo podr llevarse a cabo con los requisitos establecidos para la reduccin de capital social mediante devolucin de aportaciones". Por lo tanto, si la financiacin del rescate se hiciera con cargo a aquellos componentes del patrimonio social que respaldan la cifra de capital, la adquisicin de las acciones rescatables que llevara a cabo la emisora tendra, como consecuencia necesaria, una reduccin del capital que expresaran los estatutos sociales39. Ahora bien, el supuesto ms frecuente e importante de financiacin del rescate de este tipo de acciones es aqul que se hace con cargo a medios patrimoniales libres. Y es precisamente en este caso, considerado como tpico por el legislador40, donde los problemas que venimos analizando se agudizan. El rescate se va a actuar, en estos supuestos, con cargo a fondos que ya existen en el patrimonio social y que no resultan indisponibles. De esta manera, a los titulares de acciones rescatables se les entregar lo aportado mediante la disposicin del patrimonio social. Como consecuencia de esta adquisicin, no conviene olvidarlo, tales acciones rescatables sern amortizadas en razn de haber sido emitidas con tal carcter. Ahora bien, llegados a este extremo surge la duda de si tal amortizacin conllevar o no una reduccin de la cifra del capital social. Desde luego, la previsin del art. 92 ter, 3 LSA respecto de los supuestos en que el rescate se financiara con cargo al capital, podra constituir un buen argumento para llegar a alguna conclusin. En efecto, la doctrina ha observado que este tipo 39El tenor literal del art. 92 ter, 3 LSA, as como la praxis en torno a la emisin de acciones rescatables, permiten concluir advirtiendo que el rescate financiado con cargo a la cobertura del capital es un supuesto residual reservado para aquellos supuestos en que, por la razn que fuera, no resultara posible otros medios para financiar la redencin de los valores. Desde luego, la misma literalidad de la norma aboca a tal conclusin, pues adevierte que resultar procedente la cobertura del rescate con cargo al capital "en el caso de que no existiesen beneficios o reservas libres en cantidad suficiente ni se emitan nuevas acciones para financiar la operacin...". Cfr. art. 92 ter, 3 LSA. 40Vid. art. 92 ter, 1 y 2 LSA.

de previsiones, que sujetan el rescate al procedimiento de reduccin del capital cuando se hiciera ste con cargo a la cobertura de tal cifra, constituye un buen argumento para concluir en sentido contrario cuando la adquisicin de las acciones rescatables se hiciera mediante la disposicin de medios libres. As, se advierte que "al afirmar (tal y como lo hace el art. 92 ter, 3 LSA) en ese caso excepcional que habr de reducirse el capital permite pensar que en los dems casos no se produce tal reduccin"41. Esta observacin, quizs, podra entenderse correcta cuando se refiere a los supuestos en que - como hemos visto - la financiacin del rescate se acta mediante el producto obtenido con una nueva emisin de acciones destinadas a sustituir a las acciones rescatables pero, de igual manera, parece que tambin podra referirse a estos otros casos en que el precio del rescate se obtiene con los medios libres que ya constan en el patrimonio social. Evidentemente, la consecuencia advertida no deja de ser sorprendente en nuestro Derecho de Sociedades. En ella se est poniendo de manifiesto que una amortizacin de acciones - en este caso, aqullas que fueron emitidas como rescatables y que son anuladas como consecuencia de su rescate con cargo a medios libres - no tiene como resultado una reduccin de la cifra de capital social. Desde luego, la redaccin dada a los preceptos que conforman la Seccin 6 del Captulo IV de la LSA podra favorecer tal conclusin, pues no ordenan ni han previsto expresamente una reduccin de la cifra de capital como consecuencia del rescate de este tipo de valores y, adems, cuando as lo han hecho han reducido la procedencia de tal reduccin de la cifra de capital a aquellos supuestos en que el rescate de estas acciones se hace con cargo a los bienes destinados a la cobertura de tal cifra de capital social. Pero, adems, la conclusin - desde luego, extraa - que acabamos de advertir podra encontrar su respaldo en el proceder del legislador. ste, a mi juicio, no ha actuado guiado por un afn de acomodar la praxis de las redeemable shares a las reglas y principios que caracterizan nuestro Derecho de Sociedades sino, antes bien, se ha limitado a recoger los caracteres de la operacin tal y como se conocen en un contexto totalmente diferente. En este contexto - que no es otro que la prctica y normativa inglesas - "la reduccin que comporta el rescate constituye un mero ajuste de la contabilidad, que compete a los administradores y que en ningn caso puede parangonarse con lo que en el Derecho continental representa la reduccin de capital como modificacin de 41 Paz Ares: Negocios sobre las propias acciones, op. cit., p.530.

estatutos reservada a la competencia de la Junta"42. Como antes hemos sealado, en el Derecho ingls la amortizacin de las redeemable shares no implica una modificacin del Memorandum, pues no se altera el contenido estatutario referente al authorized capital. Pero, adems, esta conclusin - por extravagante que pudiera parecer podra encontrar tambin confirmacin en la normativa comunitaria relativa a las acciones rescatables. Tales normas, evidentemente, son normas de mnimos que la normativa interna espaola ha de respetar pero, de igual manera, cumplen - y estn llamadas a cumplir - una extraordinaria funcin hermenetica, ya que las disposiciones internas debern ser interpretadas a la luz de la letra y de la finalidad de la Directiva43. Pues bien, si atendemos a cuanto dispone el art. 39 de la Directiva 77/97/CEE, de 13 de Diciembre de 1977, en particular su apartado e, podremos comprobar dos extremos pues, en primer lugar, all parece acogerse la figura de las acciones rescatables tal y como se conoce en la prctica inglesa y, por otro lado, igualmente se reserva la previsin de una reduccin del capital para aquellos supuestos en que el rescate se financie con cargo al patrimonio destinado a la cobertura de esta cifra. Sin embargo, las anteriores consideraciones son inatendibles en nuestro sistema societario. La vigencia de la regla general que, como carcterstica tipolgica bsica, afirma la divisin del capital en acciones (art. 1 LSA) nos ha de obligar a afirmar que toda amortizacin de las acciones previamente emitidas conlleva y requiere para su eficacia la correspondiente reduccin de la cifra del capital social. De hecho, la necesidad de asegurar el efecto de reduccin del capital que ha de derivarse de la redemption de las acciones rescatables, ha llevado a los defensores de la compatibilidad de tales valores respecto de nuestro sistema societario a sostener, como particularidad del ordenamiento espaol, que "en nuestro derecho s sera necesaria la reduccin de la cifra de capital inscrito, pero por lo dems, el mecanismo del rescate funcionar de un modo anlogo: no sera menester un acuerdo posterior de la Junta para la reduccin, bastando la ejecucin por los administradores"44. Y, con la finalidad de acomodar tales

42 Paz Ares: Negocios sobre las propias acciones, op. cit., p.528. 43 Vid. STJCE de 13 de Noviembre de 1990, C-106/89, Marleasing. 44 Fernndez del Pozo: Las acciones rescatables o redimibles, op. cit., p. 1169. En igual sentido, vid. Fernndez Armesto y De Carlos Bertrn: El Derecho del Mercado Financiero, op. cit., p. 464. Con posterioridad a la Ley 37/98, vid. Garca de Enterra: Las

acciones rescatables a los principios que presiden nuestra legislacin de Sociedades Annimas, se ha afirmado que, en tal caso, "la reduccin de capital es acordada simultneamente a la emisin de acciones rescatables y con carcter previo. Para su ejecucin no es menester otro nuevo acuerdo de la Junta si las condiciones de la reduccin resultan perfectamente determinadas en la emisin de las rescatables, bastando para ello la actuacin de los administradores. La condicin de rescatable implica necesariamente en nuestro sistema una reduccin del capital (no existe un mecanismo de amortizacin sin reduccin). En el acuerdo de la Junta General de emisin de acciones rescatables se entiende comprendido el de reduccin de capital en la medida necesaria para el reembolso de acciones"45. Desde luego, la opinin expuesta es sugerente y merece la alabanza de ser un intento para acomodar una prctica fornea al andamiaje conceptual y dogmtico que se ha plasmado - de conformidad con nuestra tradicin y la del Derecho Comunitario - en la vigente LSA. Sin embargo, pese a tales mritos, me parece que la explicacin propuesta no puede ser acogida. En este sentido, la opinin expuesta no pasa de ser un esforzado intento por compaginar extremos que no se compadecen entre s, de tal manera que pretende darse un alcance al acuerdo de emisin de las acciones rescatables que no tiene en la prctica que sobre ellas se sigue y que tampoco encuentra apoyo alguno en las expresas previsiones que adopta el legislador en los arts. 92 bis y 92 ter LSA. Recurdese cmo en el Derecho anglosajn no hay reduccin, al menos en el sentido que tiene el trmino entre nosotros, de la cifra del capital social. De igual manera, no cabe desconocer cmo la literalidad de la norma no acoge una suerte de acuerdo mixto, primero de ampliacin pero, a la vez, con un efecto hacia al futuro de reduccin, del capital social sino que se refiere, tan slo, al acuerdo de emisin. Estos escollos se intentan salvar por quienes, en el sentido expuesto, afirman la compatibilidad de las acciones rescatables con nuestro modelo societario mediante el recurso - al menos implcito - a la analoga respecto de otros supuestos en donde, en razn de la institucin de que se trata, un acuerdo social anterior conlleva una reduccin del capital sin ser ste, en sentido estricto, su Acciones Rescatables, op. cit., p. 6; Alonso Ledesma: La reforma de la Sociedad cotizada, RdS, 12, 1999, pp. 34, 35 y 41. 45Fernndez del Pozo: Las acciones rescatables o redimibles, op. cit., p. 1171. Con posterioridad a la Ley 37/98, vid. Garca de Enterra: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 6; Alonso Ledesma: La reforma.., op. cit., pp. 34, 35 y 41.

contenido 46. Sin embargo, an as, no parece acertada la consideracin de un doble contenido en el acuerdo de emisin de las acciones rescatables, en el sentido de que a travs del mismo se incrementara la cifra de capital con la emisin de tales valores junto con acordar la oportuna reduccin de tal cifra que se derivara como consecuencia del rescate de estas acciones. Con este proceder se estara legitimando una suerte de operacin acorden47 en sentido inverso y sin tener carcter simultneo, que me parece de muy difcil cabida en nuestro Derecho. Por otro lado, no cabe desconocer cmo entre aquellos supuestos en que la reduccin del capital es consecuencia de un acuerdo con un particular y distinto contenido y, por otra parte, este otro en donde se emiten acciones rescatables se da una diferencia esencial. En aqullos se deriva la reduccin de la cifra del capital como consecuencia de un hecho coetneo a tal efecto. Sin embargo, si se aceptara la tesis que no compartimos se estara permitiendo un acuerdo social de reduccin de la cifra del capital que desplegara sus efectos en el futuro (e, incluso, como consecuencia de la voluntad de un sujeto, tal y como ocurrira en los supuestos en que el rescate se confiara a la voluntad del tenedor o del emisor de tales valores), sin determinar cules seran las condiciones patrimoniales que se daran en aquella Sociedad, cuando nuestra LSA vincula tal tipo de acuerdos de reduccin a un pronunciamiento de presente - en razn de las circunstancias concurrentes y no futuras - de los accionistas sobre la procedencia o no de tal decisin. Pinsese en una variacin sustancial de las condiciones patrimoniales y situacin financiera que rodearon el acuerdo de emisin de las acciones rescatables y que llev a la previsin de su futura amortizacin mediante el empleo de fondos libres. S, llegado el rescate, la sociedad hubiera entrado en una situacin concursal o, sin necesidad de llegar a tal extremo, no tuviera simplemente esa disponibilidad de medios libres, parece que la ejecucin de un anterior acuerdo de reduccin encriptado en aqul de emisin no podra llevarse a cabo o, de hacerse en razn del carcter debido de la ejecucin, provocara unas consecuencias que el ordenamiento jurdico no podra amparar. Adems, la tutela de los acreedores sociales podra quedar privada de toda eficacia si la reduccin no tiene su origen en un acuerdo tomado de presente; esto es, en razn de las 46Ad ex., acuerdo de sustitucin del objeto social, generador del derecho de separacin de los accionistas disidentes, que justificara la reduccin de la cifra del capital social como consecuencia del ejercicio de aquel derecho. Cfr. arts. 147 LSA y 161, 1 RRM. 47Vid. art. 169 LSA.

circunstancias y condiciones que se dan en la estructura patrimonial y financiera de la sociedad cuando fuera a hacerse efectiva tal reduccin de la cifra del capital social, en nuestro caso, mediante la amortizacin de las acciones que se rescatan. Tal vinculacin con las circunstancias actuales - hic et nunc - para la adopcin del acuerdo de reduccin tiene un expreso fundamento en nuestra LSA, en donde a diferencia de lo que ocurre con los acuerdos de ampliacin de la cifra de capital48, no es posible delegar en los administradores la competencia en orden a la reduccin de tal cifra49. En definitiva, las opiniones que criticamos son meritorios esfuerzos dirigidos a buscar la compatibilidad de una prctica de origen forneo con las reglas y principios que presiden nuestro Derecho de Sociedades Annimas y, a tal fin, vienen a defender una suerte de encriptamiento del acuerdo de reduccin del capital dentro de aqul por el que se decide la emisin de acciones rescatables. Pero, el riesgo presente en tal intento y que, a mi juicio, en estas opiniones puede llegar a realizarse no es otro que el de alterar la naturaleza y caracteres que tienen las acciones rescatables en su pais de origen y que es causa de su xito - aunque, ms bien, limitado - en aquellos mercados o desconocer el alcance de las prescripciones de nuestro Derecho en materia de reduccin de la cifra del capital e, incluso, ambas cosas a la vez. La figura de las acciones redimibles y el significado de su rescate no ofrece grandes dudas en el contexto del Derecho anglosajn y, lo que es ms importante, en el contenido de las prescripciones de la Segunda Directiva CEE en materia de Sociedades, pues en tales textos la adquisicin de estos valores por la Sociedad as como su amortizacin no parece que tengan como consecuencia - a salvo de que el rescate se financie con cargo a la cobertura patrimonial del capital - una alteracin de tal cifra estatutaria. En este contexto, podra recordarse cmo la reserva prescrita por el art. 39, g de la Segunda Directiva deviene indisponible, salvo que medie la oportuna reduccin de la cifra de capital. Tal advertencia vendra entonces a confirmar cuanto hemos observado, pues mientras deba dotarse tal reserva no parece que deba hablarse de reduccin de la cifra del capital social en los ordenamientos de origen de esta figura. En atencin a tales precedentes, parece, pues, que en una primera lectura la conclusin que pudiera sugerirse como la ms acertada acerca de los efectos 48Vid. art. 153 LSA. 49Vid. art. 164, 1 LSA y art. 30 de la Segunda Directiva CEE

del rescate de estos valores no vendra a ser otra que la de limitar el efecto de reduccin de la cifra del capital slo a los casos en que la redemption se financiara con cargo a aquellos bienes que dotan la cobertura de la cifra del capital, tal y como parece advertir el art. 92 ter, 3 LSA. Por el contrario, si el rescate de las acciones redimibles se acta con la disposicin del producto obtenido con una emisin de nuevas acciones dirigidas a sustituir las rescatadas, entonces parece que la cifra de capital no sufre alteracin alguna. De igual manera, y este es el supuesto ms importante y de mayor frecuencia en los mercados anglosajones, si la Sociedad financiara el rescate con medios patrimoniales libres, la amortizacin de las acciones redimibles parece que tampoco implicara una modificacin - por reduccin - de la cifra del capital social. Si se entiende la correccin de estas primeras conclusiones, vendra a hacerse realidad la advertencia que formulara nuestra doctrina50 y que sera reveladora de la falta de previsin del legislador, pues el resultado que se alcanzara, en este ltimo supuesto de financiacin del rescate, no sera otro que el de afirmar que una parte de la cifra del capital carece de reflejo accionarial, de tal manera que vendra a contradecirse - o, al menos, a matizarse de forma importante y, seguramente, no querida- el alcance de la regla definidora y caracterizadora de este tipo social y que tiene su consagracin en el art. 1 LSA, conforme al cul en la Sociedad Annima el capital se divide en acciones. Sin embargo, como veremos a continuacin, ese resultado es inaceptable en nuestro Derecho societario. III.3. La insercin de las acciones rescatables en el sistema societario espaol. Amortizacin de acciones y Reduccin de la cifra del capital social. La imprevisin del legislador y su falta de tcnica nos han de obligar ahora a afrontar un problema de no fcil solucin. En efecto, cabe que nos interrogemos sobre la viabilidad de las anteriores conclusiones y la posibilidad de afirmar la existencia de una fraccin del capital que ha sido redimido mediante la adquisicin por la Sociedad de las acciones rescatables, de conformidad con las previsiones que se estipularan en su emisin en orden al rescate, y que, sin embargo, no tendra reflejo en su divisin en acciones. Desde luego, la cuestin no tiene una fcil respuesta y, de alguna manera, se hace preciso fundamentar cualquier 50Snchez Andrs: Aumento y reduccin del capital, op. cit., p. 371; Paz Ares: Negocios sobre las propias acciones, op. cit., p.531.

contestacin en los principios que informan nuestro Derecho pero, tambin, en las caractersticas bsicas con que estn configurados estos valores. En este sentido, me parece que antes de nada debemos reducir el alcance del problema, pues no en todos los supuestos de rescate se plantearn los problemas que vamos a intentar analizar. As, si el rescate se financia con cargo al capital, mediante el procedimiento de reduccin de ste con devolucin de aportaciones previsto en la LSA, no habr ninguna particularidad. Sin embargo, si la financiacin del rescate de estos valores se actuara con cargo a medios patrimoniales libres o con el producto obtenido con una emisin de nuevas acciones, entonces nos podramos encontrar - de aceptarse las anteriores consideraciones - con una fraccin del capital (cuya cuanta ser la suma del nominal de las acciones rescatadas) que no tendra reflejo accionarial; esto es, no estara divido en acciones. En este contexto, conviene recordar cmo el capital es una abstraccin matemtica, una unidad de medida que permite resolver todos aquellos problemas que, de una manera u otra, requieran una cuantificacin en la Sociedad Annima51. El capital no es ms que el mdulo que est llamado a cumplir dos funciones, pues ser la unidad de medida que determinar la intensidad de derechos de los accionistas al igual que frente a los terceros actuar como un mecanismo de proteccin o cifra de retencin del movimiento patrimonial, a travs de su constancia como primera partida del pasivo. Pues bien, dadas las funciones que est llamado a cumplir el capital, Podra asumirse en nuestro Derecho la posibilidad de que una fraccin del capital no viniera expresado mediante su divisin en acciones? Resulta posible afirmar en nuestro Derecho que - tal y como parece acontecer en los supuestos de rescate de este tipo de acciones que venimos estudiando, cuando el mismo se efecta con cargo a medios libres - la amortizacin de las acciones redimibles no ha de implicar una reduccin de la cifra del capital social? Llegados a este extremo se hace preciso dar una respuesta clara y definitiva a tales interrogantes. En mi opinin, las conclusiones hasta ahora expuestas encuentran amparo en razones de Derecho Comparado al igual que pueden aparecer fundamentadas en los numerosos defectos de tcnica legislativa que muestra la redaccin de los arts. 92 bis y 92 ter LSA. Sin embargo, y pese a lo 51Girn Tena: Derecho de Sociedades Annimas, Valladolid, 1952, pp. 50 y ss. Vid., tambin, Quintana Carlo: El capital social, en AAVV, "La reforma de la ey de Sociedades Annimas", dir. por Rojo Fernndez-Ro, Madrid, 1987, pp. 105 y ss.

meritorio de las argumentaciones que intentan respaldar aquellas advertencias, me parece que la afirmacin de una posible amortizacin de acciones que no implicara la correlativa reduccin del capital social resulta inaceptable en nuestro Derecho. En efecto, la regla en virtud de la cual el capital social se expresa en acciones, constituyndose stas - con independencia de su carcter ordinario o rescatable - en partes alcuotas de aqul, no se hace venir a menos con ocasin de la reciente reforma legislativa ni, por otro lado, puede obviarse su significado dogmtico en orden a la configuracin del tipo social. No cabe desconocer cmo en nuestro Derecho Societario la regla enunciada por el art. 1 LSA es expresiva de un elemento esencial en la caracterizacin del tipo social de la annima, de tal manera que hemos de dar a la misma un valor constitucional que ha de tener su reflejo en la determinacin del rgimen jurdico que resulte aplicable. La regla del art. 1 LSA se reitera en la consideracin de la accin como parte alcuota del capital que sanciona el art. 47 LSA. De esta norma, y a fin de destacar su importancia, nuestra mejor doctrina ha advertido que "si hay un precepto en el articulado de la ley que refleje la fidelidad a los principios sobre los que reposa desde hace mas de un siglo toda la disciplina jurdica de la sociedad annima, el que ahora nos corresponde examinar ofrece acaso uno de los mejores ejemplos"52. Por otro lado, no parece que ese significado constitucional en la arquitectura del tipo que cabe predicar del art. 1 LSA, se pretenda alterar con ocasin de la reforma de la LSA que ha sido operada con motivo de la promulgacin de la Ley 37/1998. Desde luego, por su alcance y significado, las prescripciones adoptadas en la nueva Seccin Sexta del Captulo IV de la LSA no tienen como razn de ser la alteracin del tipo social de la annima ni la sustitucin o modificacin de aquellos rasgos esenciales con que la misma ha quedado consolidada en nuestro Derecho desde hace ya mucho tiempo. Los argumentos que parecen respaldar la conclusin que crticamos pueden obedecer a un examen de Derecho Comparado en el que se obvia la consideracin del propio Ordenamiento, as como a las imperfecciones tcnicas y omisiones que contienen los arts. 92 bis y 92 ter LSA, las cules muestran la imprevisin y falta 52 Snchez Andrs: Las acciones, op. cit., p. 24. Sobre el significado "constitucional" del capital en la configuracin tipolgica de la Sociedad Annima, vid., tambin, Alonso Ureba: El capital como cuestin tipolgica, Est. Homenaje Duque Dominguez, Tomo I, Valadolid, 1998, pp. 127 y ss. y Esteban Velasco: Sociedad Annima: principales aspectos y problemas de su regulacin, RdS, 2, 1994, pp. 133 y ss.

de rigor del legislador, pues ste parece haber reducido su empeo a una mera labor mimtica respecto de soluciones forneas, en la medida en que fueron adoptadas en un contexto totalmente diferente a aqul que caracteriza nuestro Derecho Societario. En atencin a cuanto acabamos de advertir, habr que afirmar que el efecto amortizatorio derivado del rescate de las acciones redimibles con cargo a medios libres o con el producto obtenido con una emisin de nuevas acciones, conllevar - necesariamente - una reduccin de la cifra del capital social de aquella sociedad que anula sus acciones anteriormente emitidas con el carcter de rescatables. Sin embargo, no nos ha de bastar con afirmar la necesidad - en tales supuestos - de proceder a la oportuna reduccin de la cifra del capital social. En efecto, tal conclusin nos ha de obligar - entonces - a pronunciarnos sobre otro problema, pues ser preciso que demos respuesta a cmo se acta esa reduccin del capital social cuando la misma tenga su origen en el rescate de las acciones redimibles anteriormente emitidas. A fin de responder a tal interrogante, me parece oportuno que recordemos algunas advertencias que se derivan del estado de nuestro Derecho en torno a la reduccin de la cifra del capital social y del procedimiento que ha de seguirse para conseguir tal resultado. As, no estar de ms el recordatorio de la opcin que, en punto a la distribucin de competencias entre los distintos rganos sociales, hace la vigente LSA al reservar, de conformidad con las prescripciones derivadas de la normativa comunitaria, la competencia para acordar la reduccin del capital en favor de la Junta General de accionistas. Esta competencia, adems, resulta indelegable en favor de la administracin social, debiendo ejercitarse de presente en razn de las circunstancias concurrentes que habrn de ser valoradas por los accionistas y ante las cules la propia LSA ordena los mecanismos adecuados de proteccin de los intereses que pudieran resultar afectados con tal modificacin estatutaria53. Pues bien, estas circunstancias nos han de obligar a una conclusin, ya que el rescate de las acciones redimibles con cargo a medios libres o con el producto obtenido de una emisin de nuevas acciones deber acompaarse necesariamente de una reduccin de la cifra del capital social, la cul tendr su origen en el oportuno acuerdo de la Junta General adoptado con tal finalidad, y que resulta obligatorio para la Sociedad ante la verificacin del supuesto de hecho al que se anud el rescate y la consecuente amortizacin de 53Ad ex. derecho de oposicin ex art. 166 LSA.

este tipo de acciones. De esta manera, parece razonable concluir que la verificacin del supuesto de hecho desencadenante del rescate de las acciones redimibles no bastar - de por s - para lograr la amortizacin de estos valores, pues la misma ser consecuencia de otro presupuesto necesario que deber concurrir y que no es otro que la adopcin del - obligatorio - acuerdo reduccin del capital por parte de la Sociedad que previamente haba emitido las acciones rescatables. Esta conclusin puede hacerse extensiva, tambin, para aquellos supuestos en que el rescate se financiara con el producto obtenido con una nueva emisin de acciones. Sin embargo, algun autor ha entendido que, en estos casos, "la operacin de aumento que acompaa al rescate de una emisin anterior permite a la sociedad mantener invariada su cifra de capital, pero al propio tiempo mejorar su estructura financiera"54. Ahora bien, me parece que tal opinin no puede ser compartida. En efecto, la sustitucin de las viejas acciones rescatables por la nuevas emitidas con el objetivo de financiar el rescate no implica - de por s - la amortizacin de aqullas. Los efectos derivados de la ampliacin de capital pueden concretarse en un incremento de la cifra del capital social por la emisin de las nuevas acciones, as como el ingreso de nuevos medios en el patrimonio social y que tiene su origen en la suscripcin de los valores emitidos. La sociedad dispondr de tal ingreso patrimonial y har realidad los derechos de los beneficiarios del rescate, pero nada ms. Es decir, la fraccin del capital que expresa la suma de los nominales de las acciones rescatables permanece inalterada como consecuencia del aumento del capital, por lo que resulta preciso otro acuerdo social a fin de reducir esa cifra y lograr el efecto amortizatorio. Tal acuerdo de reduccin - en principio - puede ser posterior al de aumento, pero resulta ms razonable - por su menor coste - pensar en la adopcin simultnea de ambos acuerdos, actundose una suerte de operacin acorden. La opinin que ahora criticamos slo podra aceptarse si la operacin se hiciera de un modo diverso al previsto en el art. 92 bis LSA, sin necesidad de actuar un aumento de capital y mediante la conversin de las acciones rescatables en acciones ordinarias, lo cual requerira un procedimiento complejo que nos lleva a pensar en su dificil realizacin en los mercados. Determinada la necesidad de la oportuna reduccin de capital en los supuestos en que se financiara el rescate de las acciones redimibles con cargo a 54Garca de Enterra: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 6.

medios libres, o bien con el producto obtenido con una ampliacin del capital social, as como el carcter obligatorio que para la emisora tendra la adopcin por la Junta General de un acuerdo con ese contenido, habr que pronunciarse sobre cul ha de ser el rgimen a que se sujeta tal modificacin estatutaria. En este sentido, no parece desacertado que entendamos la aplicacin del rgimen general dispuesto en nuestra LSA para tal modificacin de la cifra del capital social55. Ahora bien, la anterior advertencia no nos puede llevar a desconocer la aplicacin de alguna regla particular - y de las circunstancias que rodean cada concreto supuesto de hecho - que ha dispuesto el legislador y que parece obedecer a la finalidad de favorecer la adopcin del pertinente acuerdo de reduccin por parte de la Junta General. As, no conviene olvidar cmo la previsin legal en orden a la dotacin de la oportuna reserva por el importe del nominal de las acciones rescatadas (art. 92 ter, 2 LSA) queda vinculada a aquellos supuestos en que su amortizacin fuera financiada con cargo a medios libres. Tal circunstancia tendr, entonces, una importante consecuencia, pues dado el significado y funcin de tal reserva, la misma supondr que estamos ante el supuesto previsto en el art. 167, 3 LSA y, en consecuencia, quedara excluido - en estos casos - el derecho de oposicin que pudiera corresponder a los acreedores sociales, facilitndose de tal modo la realizacin del rescate as como la amortizacin de estos valores. Estas observaciones nos permiten, entonces, contestar a algunos de los argumentos que se utilizara a fin de afirmar la amortizacin de las acciones como consecuencia de su rescate con cargo a medios libres sin que la misma conllevara la oportuna reduccin de capital. As, bastar con recordar cmo se sealaba que la diccin del art. 92 ter, 3 LSA pareca excluir la reduccin de la cifra del capital en aquellos supuestos en que el rescate no se financiara con los bienes destinados a la cobertura de la cifra del capital social. Sin embargo, la regulacin de las acciones rescatables supone - en nuestro Derecho - la aplicacin de las reglas y procedimiento previstos para la reduccin del capital, tambin si el rescate se financia con cargo a medios libres, pues en tal regulacin se viene a sancionar alguna regla particular (art. 92 ter, 2 LSA) que obvia la aplicacin de otras reglas acogidas en el procedimiento general en materia de reduccin (ad ex. derecho de oposicin ex art. 166 LSA). Por ello, me parece que no cabe ofrecer una consideracin excluyente de lo dispuesto en el art. 92 ter, 3 LSA sino, mejor, limitar tal prescripcin en el sentido de no resultar aplicables esas reglas 55Arts. 163 y ss. LSA.

particulares (dotacin de la reserva prescrita) en aquellos supuestos en que el rescate se financie con cargo a la cobertura del capital, requirindose en este ltimo supuesto la aplicacin sin paliativos de la normativa general en materia de reduccin de la cifra del capital social con devolucin de aportaciones. Una conclusin similar puede afirmarse respecto de aquellos supuestos en que el coste de la redencin de estas acciones rescatables se financiara con cargo al producto obtenido con una ampliacin del capital social. Parece razonable entender que el derecho de oposicin no asistira a los acreedores sociales tambin en estos casos. En efecto, tal y como antes indicramos, a fin de hacer realidad el rescate y - por tanto - la amortizacin de las acciones, sera precisa una reduccin de la cifra del capital social, pudiendo desarrollarse la operacin mediante un aumento y reduccin de capital simultneos u operacin acorden. Ahora bien, resulta acertado pensar que el art. 169 LSA no sanciona excepcin alguna56 al posible derecho de oposicin que pudiera asistir, con carcter general, a los acreedores sociales (vid. art. 166 LSA) en los supuestos conocidos como operacin acorden57. Ms, tal conclusin no significa - en modo alguno - que en este supuesto ex art. 169 LSA asista siempre a los acreedores el citado derecho de oposicin, pues ser preciso atender al resultado final al que conduce la reduccin y ampliacin simultneas del capital social, para verificar si ste modifica las garantas de que disfrutaran tales acreedores y, en consecuencia, carecer de todo fundamento aquel derecho si no mediara perjuicio alguno para stos58. Por ello, y dado que el aumento del capital social con el que se financia la reduccin por amortizacin de las acciones rescatables dejara - como resultado final de la operacin - inalterada la cifra del capital social, en nada se vendra a

56Cfr. art. 167 LSA. 57En contra, y afirmando - con una construccin, a mi juicio, artificiosa - la exclusin del derecho de oposicin en estos supuestos, vid. Espn Gutirrez: La operacin de reduccin y aumento del capital simultneos en la Sociedad Annima, Madrid, 1997, p. 268. 58Expresamente, vid. RDGRN de 16 de Enero de 1995, Ar. 365. En nuestra doctrina, vid. Sequeira Martn: La reduccin y el aumento de capital simultneos segun el artculo 169 del Texto Refundido de la Ley de Sociedades Annimas, en AAVV, "Derecho de Sociedades Annimas", III-2, "Modificacin de Estatutos. Aumento y reduccin del capital. Obligaciones", Madrid, 1994, pp. 1009 y ss; Esteban Ramos: El derecho de oposicin de los acreedores ante una operacin acorden (RDGRN 16 de Enero de 1995), RdS, 8, 1997, pp. 309 y ss.

afectar el inters y posicin de los acreedores sociales, por lo que stos no dispondrn del derecho de oposicin ex art. 166 LSA. IV. La emisin de acciones rescatables. IV.1. Consideraciones previas. El rgimen jurdico aplicable a las acciones rescatables es - en principio - el general dispuesto para toda accin con las particularidades que, en razn de su carcter redimible, sancionan los nuevos arts. 92 bis y 92 ter LSA. En estos ltimos preceptos el legislador intenta detallar tales particularidades refirindolas a la emisin y amortizacin de estos valores. La emisin de acciones rescatables queda disciplinada en el art. 92 bis LSA, en donde se detallan cules son los presupuestos que necesariamente han de respetarse en la emisin de estas acciones. Antes de analizar los distintos presupuestos de la emisin de acciones redimibles, conviene advertir una importante limitacin a la posibilidad de acudir a estos valores como instrumento de captacin de recursos propios. En este sentido, el apartado 1 del citado art. 92 bis LSA seala que la posibilidad de emitir acciones rescatables queda reducida a las Sociedades Annimas cotizadas. Dados los riesgos que, como anteriormente tuvimos ocasin de sealar, presenta la praxis de estos valores, tal limitacin parece del todo punto razonable, ya que como consecuencia del acceso a la negociacin en un mercado secundario, el control a que se ver sometida la emisin de este tipo de acciones ser mayor y la posiblidad de realizar los denunciados peligros se ver dificultada. De todas las maneras, la limitacin a la posibilidad de emitir acciones rescatables en favor de las sociedades cotizadas no deja de causar cierta perplejidad y que, en buena medida, es el resultado a que conduce las contradicciones que pueden subyacer a tal tipo de valores. En efecto, tal limitacin de orden subjetivo parece que carece de sentido si la finalidad es poner a disposicin del gran pblico inversor un instrumento que incremente la liquidez de los mercados. Si ello fuera as, carecera de sentido dar el carcter de accionista al inversor pues, tal y como confirma la realidad diaria, este sujeto no estar - y, desde un punto de vista econmico, tal comportamiento ser el ms razonable -

interesado en participar en la vida social59. El fenmeno del absentismo de los socios podra llevarnos a pensar en la conveniencia de haber excluido esta limitacin y permitir la emisin de tales valores a sociedades no cotizadas, salvo claro est - que la reserva en favor de las sociedades cotizadas pretenda una finalidad distinta y en favor de los intereses de los accionistas llamados de control. Por otro lado, esa limitacin a la posibilidad de emitir acciones rescatables y su reserva en favor de las sociedades cotizadas no parece razonable desde otro punto de vista. En efecto, en sociedades no cotizadas se favorecera la inversin de terceros y la captacin de recursos si se permitiera la emisin de este tipo de valores, puesto que en tales supuestos s podra mediar el inters por ser socio y rehuir cualquier conducta abstencionista pero, adems, estos sujetos interesados dispondran de un instrumento que evitara la rigidez del mercado de acciones y vendra a obviar la dificil transmisibilidad de sus valores al no estar admitidos a negociacin en un mercado secundario. Por las razones expuestas, no parece suficientemente justificada - aun cuando seguramente si se podra fundamentar en los riesgos anudados a estos valores - la limitacin subjetiva a la posibilidad de emitir acciones rescatables. No obstante lo anterior, si pudiera plantearse un problema y que no es otro que el de si les resulta permitido o no tal tipo de emisiones a aquellas Sociedades parcialmente cotizadas. En mi opinin, tales Sociedades podrn emitir acciones rescatables bajo las condiciones previstas en el art. 92 bis LSA. Cuestin distinta, a la que luego nos referiremos, ser la del cmputo de las limitaciones cuantitativas que este precepto seala para poder emitir acciones redimibles. IV.2. Presupuestos de la emisin de acciones rescatables. El art. 92 bis LSA seala los presupuestos que han de respetarse para la valida emisin de acciones rescatables. As, el nominal de tales valores no podr superar el lmite del veinticinco por ciento de la cifra del capital social, las acciones debern ser ntegramente desembolsadas con su suscripcin y, por ltimo, el acuerdo de emisin habr de fijar las condiciones para el ejercicio del rescate, de 59Sobre la caracterizacin de tales sujetos y la necesidad de superar el principio de homogeneidad del accionariado, vid., en nuestra doctrina, Menndez: Ensayo sobre la evolucin actual de la Sociedad Annima, Madrid, 1974, pp. 12 y ss. Vid., tambin, Corts: Funciones de la Sociedad Annima: legislacin y prctica espaola, Zaragoza, 1985, pp. 21 y ss.

conformidad con las previsiones del apartado 1 de este art. 92 bis LSA. El primer problema que suscita la aplicacin de estos presupuestos de emisin es el relativo - como antes anunciramos - a cmo ha de hacerse el cmputo de la limitacin cuantitativa - el nominal de estos valores no puede superar el veinticinco por ciento de la cifra del capital - en aquellos supuestos de cotizacin parcial. En mi opinin, pudieran traerse a colacin aquellas soluciones que nuestra doctrina ha ido formando respecto del lmite cuantitativo de la autocartera cuando la Sociedad cotizara parcialmente, a efectos de determinar si tal limitacin cuantitativa ser la general del art. 75, 2 LSA (10%) o, por el contrario, la particular prevista para las Sociedades cotizadas en la Disposicin Adicional Primera, 2 LSA (5%). Pues bien, aplicando los criterios formados en torno a tal cuestin60, me parece que el criterio a seguir sera el de entender que la limitacin sealada debera tomar como base de clculo la suma del nominal de aquellas acciones admitidas a negociacin en un mercado secundario oficial, excluyendo de dicho clculo aquellas otras que no estuvieran admitidas a cotizacin. En mi opinion, con este criterio se estara asegurando la ratio de la norma, pues se limitara la emisin de las acciones rescatables a aquellas Sociedades cotizadas y en la medida en que sus valores estn admitidos a negociacin. Respecto del ntegro desembolso en la suscripcin de estos valores poco puede decirse. El legislador ha estimado la procedencia de tal exigencia y dispone este requisito como un instrumento cuya finalidad es evitar manipulaciones y situaciones no deseadas61. Por otra parte, y frente a las crticas que esta regla de desembolso ntegro ha recibido62, no cabe obviar la consideracin de que "si la finalidad perseguida con la emisin de este tipo de acciones es, como ya se dijo, la de proporcionar una financiacin coyuntural a la sociedad, no tiene mucho sentido exigir slo una parte del desembolso y posponer para otro momento la totalidad de la aportacin"63.

60Sobre los mismos, vid. Garca-Cruces Gonzlez: Comentario al art. 75 LSA, en AAVV, "Comentarios a la LSA", coord. por Arroyo Martnez y Embid Irujo, en prensa. 61Ad ex., la posible compensacin entre el dividendo pasivo y las cantidades derivadas del rescate. Conforme Garca de Enterra: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 4. 62Kirchner y Salinas Adelantado: La reforma de la Ley del Mercado de Valores, Valencia, 1999, p. 402. 63Alonso Ledesma: La reforma.., op. cit., p. 32.

El ltimo de los presupuestos de emisin requeridos en esta norma, hace referencia al requisito de que "en el acuerdo de emisin se fijarn las condiciones para el ejercicio del rescate". Este inciso final del apartado 1 del art. 92 bis LSA merece un anlisis ms detallado. En primer lugar, debe tenerse presente que la propia norma detalla parte de las condiciones del rescate, pues advierte que las acciones redimibles podrn ser rescatadas "a solicitud de la sociedad emisora, de los titulares de estas acciones o de ambos" (art. 92 bis, 1 LSA). Tal previsin, no obstante, no empece para que - en mi opinin - puedan emitirse acciones rescatables en donde su redencin sea consecuencia del vencimiento de un plazo. Desde luego, tal posibilidad no se ve impedida - a salvo que se entienda el carcter limitativo y excluyente de la previsin legal - y tendr un ms fcil y sencillo engarce en nuestro Derecho. Por otro lado, y como un aspecto fundamental, la decisin del legislador espaol en orden a requerir la fijacin de las condiciones del rescate en el acuerdo de emisin resulta incompleta y ha de compaginarse con las exigencias que previenen las disposiciones comunitarias. En efecto, el art. 39 de la Segunda Directiva CEE en materia de Sociedades sanciona dos reglas de extraordinaria importancia y que, sin embargo, nuestro Derecho interno ha omitido. En primer lugar, el apartado a) del citado precepto dispone que "la recuperacin (rescate) deber estar autorizada por los estatutos o por la escritura de constitucin antes de la suscripcin de las acciones rescatables". De igual manera, el apartado c) de la citada norma comunitaria advierte que "las condiciones y modalidades de la recuperacin sern fijadas por los estatutos o por la escritura de constitucin". Pues bien, como puede comprobarse con la lectura de estos preceptos, las exigencias comunitarias en orden a las acciones rescatables se concretan, junto con otros requisitos que han de observarse en su emisin, en la necesidad de que la Sociedad se pronuncie en sus estatutos y con carcter previo a cualquier emisin de este tipo de valores acerca de si ha de proceder o no la emisin de acciones rescatables. Pero, adems, no basta con tal afirmacin estatutaria sino que, igualmente, ser necesario que los pactos estatutarios se pronuncien acerca de cules son las condiciones y modalidades del rescate a fin de poder proceder a la emisin de estos valores, debiendo el acuerdo de emisin - de conformidad con el contenido de los estatutos - concretar el alcance de tales condiciones y modalidades. El olvido del legislador espaol es patente. Pese a ello, conforme a los criterios que ha ido formando la Jurisprudencia del Tribunal de Justicia de las Comunidades Europeas, me parece que hemos de completar lo dispuesto en el art. 92 bis LSA

como presupuestos de la emisin de las acciones rescatables y, de acuerdo con el texto comunitario, requerir tambin el previo pronunciamiento estatutario acerca de la posibilidad de emitir este tipo de valores as como las condiciones y modalidades de su rescate. A mi juicio, las exigencias dispuestas en la normativa comunitaria obedecen a un fundamento ms que razonable. As, tales exigencias de previa constancia estatutaria responden a la necesidad y conveniencia de requerir el previo pronunciamiento de los accionistas y de dar publicidad acerca de la posible emisin de acciones rescatables64. Si se recuerdan las advertencias que hiciramos sobre la posible incidencia de este tipo de valores en los mercados y en el curso de las cotizaciones, podr compartirse tal afirmacin. De hecho, y como muestra de la importancia de estos requerimientos comunitarios, se ha llegado a advertir que "a falta de esta ltima mencin estatutaria no debera permitirse la emisin de rescatables en Espaa, a menos que los Estatutos se reformen"65. En definitiva, parece razonable concluir advirtiendo de la necesidad de un pacto estatutario en el sentido indicado a fin de que, respetando los otros presupuestos de emisin que seala el art. 92 bis LSA, pueda una Sociedad Annima emitir acciones rescatables. Tales pactos estatutarios debern respetar lo dispuesto en este ltimo precepto y, en tal sentido, podrn limitar las modalidades de rescate que la norma contempla, concretndose cul ser sta en cada caso particular en virtud de lo dispuesto en el acuerdo de emisin de tales valores. Por supuesto, el acuerdo de emisin de acciones rescatables se adoptar de conformidad con las previsiones legales en torno al aumento de la cifra del capital social por emisin de nuevas acciones, de tal manera que - a salvo de la previsin del art. 159 LSA - los accionistas tendrn reconocido en su favor el derecho de suscripcin preferente de tales valores (art. 158 LSA), la Sociedad deber emitir un Boletn de suscripcin cuando ofreciera pblicamente tales acciones (art. 160 LSA), pudiendo acogerse a las previsiones del art. 161 LSA ante el riesgo de una suscripcin incompleta, y debiendo dar cumplimiento a las exigencias de publicidad registral dispuestas en el art. 162 LSA. IV.3. Emisin de acciones rescatables y capital autorizado. 64En igual sentido, vid. Snchez Andrs: Sociedad Annima modelo 1998, op. cit., pp. 31 y 32. 65Snchez Andrs: Sociedad Annima modelo 1998, op. cit., p. 33.

Sin embargo, la aplicacin de la normativa general que, en nuestro Derecho, disciplina el aumento de la cifra del capital social puede llevarnos a cuestionar la viabilidad de la emisin de acciones rescatables que fuera acordada en virtud de la tcnica del capital autorizado que previene y regula el art. 153 LSA. Respecto de tal extremo no se ha dudado en afirmar que "debe estimarse que la eventual facultad del rgano de administracin para emitir acciones rescatables ni siquiera se plantea cuando el acuerdo de delegacin adoptado por la junta general sea genrico y no contemple expresamente la posibilidad de dotar de naturaleza redimible a las acciones que puedan llegar a emitirse (exigencia sta insoslayable, pues a falta de autorizacin expresa no parece que los administradores puedan servirse del "capital autorizado" para crear una nueva clase de acciones, como podran ser las acciones rescatables, aportando innovaciones en relacin al contenido de derechos de las acciones preexistentes y alterando la composicin cualitativa de la estructura del capital de la sociedad emisora). Pero cumplindose esta condicin, no parecen existir obstculos sustanciales que intervengan en contra de esta posibilidad de delegacin"66. En mi opinin, la procedencia de la emisin de las acciones rescatables mediante la tcnica del capital autorizado es una cuestin que slo puede resolverse si no se olvida la calificacin de aqullas como una clase de acciones o acciones privilegiadas. Con este proceder, el concreto problema que analizamos deber quedar subsumido en el ms general de si resulta o no posible la emisin de acciones con privilegios a travs de la delegacin actuada en favor de los administradores para aumentar el capital social ex art. 153 LSA ( capital autorizado)67. Pues bien, frente a tal problema no ha faltado la opinin favorable a la creaccin por esta va de privilegios accionariales, ya que " los administradores podran procurarse nuevos recursos financieros que, en circunstancias normales, los viejos socios no estaran dispuestos a conceder"68. En definitiva, la posibilidad de crear privilegios en los supuestos de capital autorizado vendra a justificarse en la racionalidad econmica de la propia operacin (dada la situacin financiera de la sociedad, se confa a los 66Garca de Enterra: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 4. 67Sobre este problema reitero ahora lo que ya expresara en Garca-Cruces: Acciones, privilegios y dividendos, op. cit. 68Fernndez de la Gndara: El capital autorizado, en AVV, "Derecho de Sociedades Annimas", III-1, "Modificacin de Estatutos. Aumento y reduccin del capital. Obligaciones", Madrid, 1994, p. 227.

administradores la procura de nuevos recursos, facilitndose la consecucin de tal resultado mediante el posible privilegio que se reconozca a los suscriptores de las nuevas acciones). Ahora bien, los defensores de esta posible via en la creacin de privilegios entienden la necesidad de limitar la misma mediante el reconocimiento en todo caso - del derecho de suscripcin preferente en favor de los antiguos accionistas. El reconocimiento de tal derecho de suscripcin preferente obedecera a una doble justificacin, pues permitira evitar el posible perjuicio que - con la emisin de las nuevas acciones - sufrieran los titulares de acciones privilegiadas ya existentes y, por otro lado, por "el peligro de que esta facultad termine convirtindose en la prctica en un instrumento de atropello en manos del rgano administrativo controlado por la mayora desde el momento en que el ordenamiento legal autorice la supresin en estos casos del derecho de suscripcin preferente"69. La opinin expuesta, pese a sus indudables mritos, puede - sin embargo no resultar acertada. En efecto, en nuestro Ordenamiento el reconocimiento del derecho de suscripcin preferente no garantiza suficientemente la tutela de los privilegios accionariales que existieran con anterioridad al capital autorizado o a cualquier otra modificacin estatutaria. No debemos olvidar la previsin del art. 148 LSA en orden a la necesidad del acuerdo favorable de los titulares de acciones preferentes - en Junta especial o en votacin separada - para la modificacin estatutaria propuesta, en este caso, la ampliacin del capital mediante la tcnica prevista en el art. 153 LSA. Pues bien, esa exigencia del acuerdo favorable de los accionistas privilegiados ya existentes no se hace venir a menos en razn de la concurrencia o no de aquel derecho de suscripcin preferente. Por lo tanto, si mediara la existencia de acciones privilegiadas, la creacin de nuevas acciones preferentes requerira - salvo que no existiera perjuicio - el acuerdo favorable de la Junta especial formada por los antiguos accionistas titulares de privilegios. De esta manera, podra concluirse que, en los supuestos en que ya existieran acciones preferentes, la creacin de nuevos privilegios mediante el capital autorizado no sera posible. Sin embargo, tal conclusin podra criticarse con fundamento en dos nuevos argumentos. En primer lugar, se salvaran las anteriores objeciones sealando que bastara con que la Junta especial emitiera su acuerdo favorable 69Fernndez de la Gndara: El capital autorizado, op. cit., p. 227. Sobre ltima esta posibilidad, vid. art. 159, 2 LSA.

una vez adoptada su decisin de aumento del capital por parte de los administradores70. Por otro lado, podra llegarse a igual conclusin si referimos la necesidad de un acuerdo favorable de la Junta especial a aquel acuerdo previo de la Junta General en virtud del cual se ordena la delegacin conocida como capital autorizado. Ms bien, me parece que ambas objeciones pueden ser contestadas. En primer lugar, dado el significado conceptual y las razones de funcionalidad a que obedece el acuerdo especial, en cuanto elemento integrante del proceso conformador de la voluntad social71, supone necesariamente la realidad de un acuerdo adoptado por la Junta general, sin que pueda sustituirse por la decisin del rgano administrativo. Por otro lado, el acuerdo de delegacin no encierra, de por s, la modificacin estatutaria - en este caso, de aumento del capital social - a la que ha de referirse el preceptivo acuerdo de la Junta especial formada por los titulares de acciones privilegiadas. Esta ltima consideracin se ratifica, adems, por el propio significado del acuerdo de la Junta especial, en donde los accionistas titulares de acciones privilegiadas permitirn o no el perjuicio de sus derechos epeciales, razn que obligara a concluir sealando que no parece posible adoptar anticipadamente tal acuerdo especial pues ste, en funcin de la necesidad de valorar el concreto perjuicio, deber alcanzarse en atencin a las circunstancias que rodeen la afeccin de los privilegios legtimamente reconocidos. Llegados a este punto, me parece que puede alcanzarse una primera conclusin pues, en virtud de cuanto hemos expuesto, no parece acertado admitir la posibilidad de creacin de privilegios accionariales mediante la tcnica del capital autorizado si existieran previamente acciones privilegiadas. Excluido el supuesto de previa existencia de privilegios accionariales, el problema se concentra en aquellas situaciones en que, sin mediar los mismos, los administradores decidieran la emisin de acciones privilegiadas o preferentes a travs de la delegacin ex art. 153 LSA. La legislacin ahora derogada vena a impedir esta posibilidad por cuanto el viejo art. 96 de la LSA de 1951 requera que 70En este sentido, parece pronunciarse Rojo: El acuerdo de aumento de capital de la Sociedad Annima, Est. Homenaje Menndez Menndez, Tomo II, Madrid, 1995, pp. 2350 y 2351; Beltran: Las clases de acciones como instrumento de financiacin de las sociedades Annimas, Est. Homenaje Verdera Tuells, Tomo I, Madrid, 1994, p. 213. 71Y, por tanto, requisito de validez, a tenor de cuanto dispone la literalidad del art. 148 LSA. En este sentido, vid. Galgano: La Societ per azioni, en "Trattato di Diritto Commerciale e di Diritto Pubblico dell'economia, Tomo VII, Padova, 1984, p. 161. En contra, vila de la Torre: La modificacin de Estatutos en la Sociedad Annima, Tesis doctoral, indita, Salamanca, 1999, pp. 486 y ss. y la bibliografa all citada.

las acciones emitidas en virtud del capital autorizado lo fueran con el carcter de ordinarias72. Ahora bien, la supresin de tal requisito en la literalidad del art. 153, 1, b LSA suscita la duda acerca del alcance que quepa predicar del mismo. En este sentido, aquellos autores que se han cuestionado el problema y que han afrontado el anlisis de la tramitacin parlamentaria del entonces Proyecto de Ley, concluyen negando relevancia a la omisin, advirtiendo que no se trata de un silencio querido sino, ms bien, de uno de los muchos errores tcnicos de que adolece la regulacin del aumento del capital en la vigente LSA. De esta manera, y ante la falta de un argumento expreso en uno u otro sentido que fuera avalado por nuestro Derecho positivo, no se duda en advertir que "la ausencia de elementos interpretativos que permitan despejar indubitadamente la incgnita acerca de si el legislador prefiri liberalizar la emisin de acciones preferentes o di definitivamente por rechazada la posibilidad de atribuir preferencias en tales casos, aconseja una actitud conservadora, y hasta continuista, que se justificara (...) en el supuesto de capital autorizado por la inconveniencia de dejar en manos del rgano administrativo la creacin de unas preferencias que, vista la decisin general del legislador de someterlas a los requisitos de la modificacin de estatutos, ms bien parece ser asunto reservado a la decisin de la junta general"73. Esta conclusin, tambin, puede verse ratificada desde otro punto de vista, en particular, si se atiende a las previsiones de la LSA en torno a la creacin de privilegios. En efecto, "la nica decisin clara en materia de acciones privilegiadas se enmarca ms bien en una orientacin restrictiva y contraria, dirigida precisamente a dificultar preferencias, que no a liberalizar la configuracin de privilegios"74. Se concluye, en definitiva, excluyendo la posibilidad de emitir acciones privilegiadas - y, por tanto, cabe extender este aserto a las acciones rescatables - mediante la tcnica de capital autorizado. Sin embargo, quedara por analizar un ltimo supuesto en donde cabe que surja la duda acerca de la anterior conclusin. Se tratara del supuesto en que, junto con la delegacin habilitante ex art. 153, 1, b LSA, el acuerdo de la Junta General, adems, autorizara o delegara en el rgano de administracin la 72Circunstancia de la que se afirm que "introduce un factor de rigidez contrario a la flexibilidad que inspira el capital autorizado". De la Cuesta Rute: El aumento y la reduccin del capital social, en AAVV, "La reforma de la Ley de Sociedades Annimas", dir. por Rojo Fernndez-Ro, Madrid, 1987, p. 186. 73Snchez Andrs: Las Acciones, op. cit., pp. 299 y 300. 74Snchez Andrs: Las Acciones, op. cit., pp. 300 y 301.

posibilidad de crear los privilegios accionariales con los que se van a revestir las nuevas acciones a emitir como capital autorizado. Esta posibilidad, admitida bajo ciertos requisitos y condiciones en el Derecho Comparado (vid. par. 204, 2 AktG), ha sido aceptada en nuestra doctrina75. Mediante esta posible delegacin vendra a darse carta de naturaleza a la extendida prctica anglosajona - en particular, en los mercados norteamericanos - de las blank shares76, a travs de las cuales los managers disponen de un extraordinario power to issue que facilita la colocacin de una emisin de valores, en particular, cuando as lo justificara la particular situacin financiera de la emisora. Por el contrario, me parece que - con la prudencia que requiere la falta de un argumento expreso justificado en nuestro Derecho positivo - tal opinin no puede ser compartida. Efectivamente, concurren diversos argumentos que podran justificar el rechazo a la delegacin en favor de los administradores sociales, bajo la tcnica del capital autorizado, para emitir acciones privilegiadas. En este sentido, me parece que no cabe desconocer cmo el acuerdo de delegacin que se adoptara tiene un significado diverso y plural pues, no slo provoca un incremento de los recursos propios mediante el aumento de la cifra del capital social sino, tambin, una reordenacin cualitativa de la estructura financiera y de la posicin de los accionistas en la Sociedad. Pues bien, en atencin a su incidencia material parece conveniente concluir que - en el estado actual de nuestra legislacin - esa reordenacin cualitativa de las posiciones accionariales debe quedar reservada a la competencia de la Junta General. Y esa reserva competencial no slo ha de justificarse en las razones expuestas sino, tambin, parece ser el criterio que expresa la vigente LSA pues, tomando conciencia de esa incidencia material que suponen los privilegios, ordena que la decisin de crearlos se sujete a "las formalidades prescritas para la modificacin de estatutos"77, competencia tradicionalmente reservada a la Junta General. Por ello, pudiera 75Vid. Alonso Espinosa: Modificacin de Estatutos y aumento y reduccin del capital, CDC, 8, 1990, p. 82; Aguilera: Clases y series de Acciones. Las Acciones privilegiadas, en AAVV, "Derecho de Sociedades Annimas", II-1, "Capital y Acciones", Madrid, 1994, p. 168. En el mbito de las Acciones rescatables, vid. Garca de Enterra: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 4. 76Sobre tal tipo de emisones de senior securities, vid. Model Business Corporations Act, sec. 6.02.; Cary-Eisenberg: Corporations. Cases and Materials, 6 edcn., New York, 1988, p. 919; Jennings-Buxbaum: Corporations. Cases and materials, 5 edcn. Minnesota, 1979, p. 270. 77Art. 50, 1 LSA.

concluirse advirtiendo que la admisibilidad de una delegacin en favor de los administradores para que, en uso de la tcnica del capital autorizado, acordaran la emisin de acciones privilegiadas, requerira la expresa intervencin del legislador enervando la reserva competencial asamblearia, pues el silencio sobre tal extremo abocara, por las razones expuestas, a negar la posibilidad de aquella delegacin. De hecho, esa intervencin legislativa ha sido necesaria para admitir la delegacin en la administracin social de otras decisiones en las que se afectara la posicin del accionista y respecto de las cules se cuestionaba su delegabilidad. Es el supuesto de la posible decisin de excluir, ante ciertos aumentos de la cifra del capital social, el derecho de suscripcin preferente que asiste a los antiguos accionistas78. La redaccin originaria de la LSA vigente confiaba tal exclusin del derecho de suscripcin preferente a un acuerdo de la Junta General adoptado bajo ciertas exigencias (cfr. art. 159, 1 LSA), sin que fuera lcito delegar la adopcin de tal decisin a la administracin social mediante la tcnica del capital autorizado. Sin embargo, la reforma operada en virtud de la Disposicin adicional Decimoquinta de la Ley 37/98, di una redaccin a este ltimo precepto permitiendo la delegabilidad - en las sociedades cotizadas - de la facultad para excluir tal derecho de suscripcin preferente como un contenido ms de los que ampara el acuerdo de capital autorizado (cfr. art. 159, 2 LSA). No obstante, en lo que hace a la posible delegacin para crear privilegios mediante la tcnica del capital autorizado, los antecedentes de la reforma operada por la Ley 37/98 apoyan, mejor, la opinin contraria a su procedencia. En efecto, el art. 112, 6 de la Propuesta de la Comisin Especial para la elaboracin de un Libro Blanco sobre la reforma parcial de determinados sectores del Derecho mercantil financiero, sealaba que "la Junta general podr delegar en el rgano de administracin la decisin sobre la emisin de acciones privilegiadas conforme a lo establecido en el artculo 153 de la Ley de Sociedades Annimas. En este caso, la Junta general deber fijar la naturaleza y el contenido bsico de los derechos que se atribuyen a las acciones privilegiadas". Sin embargo, esta previsin fu expresamente rechazada y no incorporada en la reforma parcial de la LSA, lo que viene a mostrar - asimismo - la improcedencia actual de una delegacin de este tipo. En definitiva, por todo cuanto acabamos de exponer, parece razonable concluir advirtiendo la improcedencia de confiar a la tcnica del capital autorizado

78Cfr. art. 48, 2, b y 158 LSA.

la creacin de privilegios y, de igual manera, en atencin a su significado, emitir acciones con el carcter - o privilegio - de rescatables. IV.4. Formas de rescate. Uno de los aspectos ms problemticos que plantea la regulacin positiva de las acciones rescatables es el relativo a la determinacin del significado y alcance que deba darse a aquellas condiciones a las que, de conformidad con las previsiones estatutarias y el contenido del acuerdo de emisin, se sujeta la exigibilidad del rescate de tales valores. El art. 92 bis, 1 LSA se limita a advertir que el rescate proceder "a solicitud de la sociedad emisora, de los titulares de estas acciones o de ambos". Como hemos venido manifestando, no parece razonable considerar que tal enumeracin presente un carcter cerrado y excluyente, razn que justifica la procedencia - en mi opinin - de sujetar el rescate y su exigibilidad al vencimiento de un plazo que se estipulara en el acuerdo de emisin de las acciones redimibles. Pero, junto con este ltimo supuesto, que no habr de presentar graves problemas, aparecen las condiciones de exigibilidad detalladas en el precepto citado y cuyo examen se hace preciso. La primera condicin que puede contemplarse en el acuerdo de emisin como desencadenante de la exigibilidad del rescate de este tipo de acciones hace referencia a la "solicitud de la sociedad emisora". Cuando as fuera acordado en su emisin, el rescate de las acciones redimibles deber actuarse como consecuencia de una declaracin de voluntad por parte del propio emisor, el cul a salvo de ulteriores precisiones en los pactos estatutarios o en el acuerdo de emisin - ser libre para emitir tal voluntad en el momento que estime oportuno. No obstante lo anterior, la propia LSA matiza el alcance puramente facultativo de tal declaracin del emisor, pues advierte que en tal supuesto "si el derecho de rescate se atribuye exclusivamente a la sociedad, no podr ejercitarse antes de que transcurran tres aos a contar desde la emisin"(art. 92 bis, 3 LSA). Esta previsin en orden al rescate confa al propio emisor la determinacin del momento en que habr de procederse a ste, lo cul plantea algn interrogante. As, la exigibilidad del rescate se viene a hacer depender de una declaracin de voluntad social, por lo que se suscita la duda de cul ser el rgano social competente para evacuar aqulla. A mi juicio, dado el significado que cabe atribuir al rescate, resulta aconsejable considerar que tal competencia ha de corresponder a la administracin social. En efecto, si el rescate se sustancia en una adquisicin

- de carcter programado y con todas las otras caracterstica que se quieran predicar - de las propias acciones rescatables, no parece que medie razn alguna para enervar la regla competencial en orden a la constitucin de la autocartera que viene a sancionar el art. 75 LSA79. Desde este punto de vista, el acuerdo de emisin de las acciones rescatables tendra el significado - salvando las distancias - de acuerdo autorizatorio, similar al dispuesto en el art. 75, 1 LSA y que, por supuesto, no impedira la competencia de los administradores en orden al rescate. Tal competencia, adems, vendra justificada por la propia posicin de los administradores al frente de la vida social y su mayor y mejor informacin acerca de la conveniencia de proceder a tal redemption. Ahora bien, no debe olvidarse que, junto con los controles que con carcter general se disponen sobre la actuacin administrativa, la Junta General desplegara tambin una importante actividad en orden a la efectividad del rescate, pues siempre va a mediar un acuerdo social de reduccin de la cifra del capital, que hace eficaz la pretendida amortizacin de estos valores. Si se financiara el rescate con cargo al producto obtenido con una nueva ampliacin de la cifra del capital, tanto el acuerdo de aumento como el de reduccin conllevaran ese pronunciamiento asambleario. Por otro lado, si la redemption se financiara con cargo a medios libres, la intervencin de la Junta General se dara con el necesario acuerdo de reduccin del capial social. En ltimo lugar, si el rescate se actuara con cargo a la cobertura del capital, resulta evidente la intervencin de la Junta General, dada la sujecin al procedimiento previsto para la reduccin del capital con devolucin de aportaciones que ordena el art. 92 ter, 3 LSA. Mayor complejidad plantea el segundo de los supuestos permitidos en el art. 92 bis, 1 LSA en orden a la exigibilidad del rescate, puesto que sta vendr determinada por la voluntad "de los titulares de estas acciones". Una interpretacin literal del precepto nos llevara a pensar que cada uno de los titulares de estos valores podra, salvo ulterior precisin en estatutos o en el acuerdo de emisin, requerir en cualquier momento el rescate de sus acciones redimibles. Sin embargo, basta con retener las consecuencias a que podra conducir tal proceder80, para descartar tal interpretacin. Una adecuada 79Vid. Garca-Cruces Gonzlez: Comentario al art. 75 LSA, op. cit. 80Lo que se estara afirmando es que el accionista vendra a tener una especie de valor con liquidez inmediata y a su simple requerimiento, lo cul ha de rechazarse - por la

respuesta a los interrogantes que puede suscitar esta posible condicin de exigibilidad del rescate, ha de partir del significado dogmtico que cabe atribuir a la caracterstica redimibilidad de los valores. Como antes hemos sealado, no cabe duda de que el rescate puede configurarse como un privilegio que tipifica tal tipo de acciones, razn que explica entonces la consideracin de las acciones rescatables como una clase de las mismas81. Por ello, cabe pensar que la determinacin de la exigibilidad del rescate constituye una afectacin de la propia clase, de tal manera que puede considerarse la conveniencia de seguir el criterio que en punto a la modificacin estatutaria perjudicial para una clase de acciones sigue el art. 148, 1 LSA. De esta manera, habra que concluir advirtiendo que la "solicitud de los titulares de estas acciones" vendra representada por una manifestacin de voluntad que los mismos hicieran a travs del procedimiento de una Junta especial o por votacin separada, en la que slo participaran estos accionistas. En esta lnea, no se ha dudado en afirmar que "la potestad de rescatar slo puede ser derecho de ejercicio colectivo, a travs de la decisin mayoritaria de la categora. Las dudas que alguien pudiera abrigar todava a ese respecto pueden solventarse tan pronto como advirtamos que la reforma de la Sociedad Annima de 1998 no ha derogado el principio ms importante de este tipo social, a saber, que entre nosotros tales sociedades por acciones - por mucho que algunas de las emitidas se configuren como rescatables - siguen siendo, a diferencia de la Fondos de Inversin Mobiliaria y algunas Sociedades del mismo nombre, una organizacin corporativa presidida por el mantenimiento, fijeza y determinacin de su capital, que no entidades abiertas u open-end funds a las que sus miembros o partcipes pueden pedir la liquidacin de su cuota cuando les convenga"82. El ltimo supuesto de exigibilidad del rescate que contempla el art. 92 bis, 1 LSA hace referencia a los casos en que procede de la solicitud "de ambos"; esto es, tanto la emisora como los tenedores de los valores. Tal locucin, en el contexto del precepto citado, no deja de suscitar algunas dudas pues, al menos, fuerza de las cosas - en una Sociedad Annima cotizada, con imnumerables accionistas de pequea participacin social. 81Conforme, aunque sin obtener todas las consecuencias que se derivan de tal calificacin, Garca de Enterra: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 1. Desde el punto de vista econmico, vid. Vega Jimnez, Monge Lozano y Dominguez Casado: Acciones Rescatables, op. cit., p. 53. 82 Snchez Andrs: Sociedad Annima modelo 1998, op. cit., p. 41.

es susceptible de una doble interpretacin. En este sentido, la literalidad de la norma amparara la conclusin de que el rescate puede resultar exigible en virtud de la manifestacin de voluntad que hiciera cualquiera de los dos sujetos legitimados, ya que debern adquirirse las acciones rescatables para su amortizacin cuando as lo decidieran sus titulares pero, tambin, cuando de igual manera fuera solicitado por la propia emisora de aquellos valores. De esta manera, no parece que se presenten grandes dificultades en la aplicacin de la norma pues, en razn de quien manifestara su voluntad en tal sentido, parece que bastara con seguir los criterios anteriormente expuestos para cuando el rescate lo acordara la emisora o, en su caso, se actuara a solicitud de los tenedores de estos valores. Ahora bien, la norma que nos ocupa tambin permite otra interpretacin, conforme a la cul no bastara con la simple solicitud de cualquiera de los legitimados sino que, mejor, vendra a requerirse una voluntad comn de ambos. Si as se entenidera, no bastara entonces con la manifestacin de voluntad de tales sujetos sino que, necesariamente, aqulla requerira la ratificacin del otro u otros interesados. Dicho en otras palabras, si la emisora decidiera actuar el rescate, no podra llevar a cabo la adquisicin de tales valores para su amortizacin en tanto en cuanto tal decisin social no fuera refrendada con el oportuno parecer de la Junta especial o el acuerdo separado de los titulares de las acciones rescatables. Por otro lado, si los accionistas deciden solicitar el rescate de sus ttulos, no llegara a producirse su adquisicin y amortizacin si, previamente, no media una voluntad de la emisora ratificando la procedencia de tal actuacin. IV.5. Otras cuestiones que suscita la redencin de acciones rescatables. Llegados a este extremo, puede resultar conveniente que nos refiramos a dos problemas que pudieran plantearse en la emisin de acciones rescatables. El primero de ellos cuestiona la posibilidad - muy extendida en la prctica anglosajona - de emitir estas acciones redimibles con una retribucin adicional o prima con ocasin del rescate (redeemable preferred shares). No parece que la posibilidad de emitir estas acciones con un privilegio, normalmente sobre el dividendo83, deba plantear graves dudas, siempre y cuando el mismo quepa

83Sobre el mismo, vid. Garca-Cruces: Acciones, privilegios y dividendos, op. cit.

dentro de los lmites que configura el Derecho vigente84. En mi opinin, tal privilegio puede obedecer a una razn de orden material, pues el mismo vendra a sustituir la posible expectativa de plusvala que pudiera ser del inters del accionista. En efecto, el accionista que aguarde al rescate recibir el importe de ste, que habr de coincidir con el importe nominal de los valores. En estos supuestos, el incremento de valor derivado de las expectativas en la marcha del negocio social y su repercusin en el valor de cotizacin, vendran compensados de alguna manera - con la redemption premiun. De lo contrario, aquellas Sociedades que tuvieran una expectativa de fuerte crecimiento difcilmente podran acudir a la emisin de este tipo de acciones. El otro aspecto al que quisiramos referirnos es el relativo a la posibilidad de fraccionar el rescate de este tipo de acciones. En realidad, bajo tal cuestin subyacen dos modos posibles de llevar a cabo una redencin fraccionada, pues sta cabra referirla a un grupo de las acciones rescatables emitidas pero, tambin, podra referirse al nominal de todas las acciones rescatables que se emitieran. En el primer supuesto no creo que se presenten grandes dudas para admitir su viabilidad. Se tratara de la emisin de distintas clases de acciones de rescatables en virtud del diferente momento del rescate de los valores, en funcin de un cuadro de amortizacin de carcter escalonado o con sucesivos rescates para las acciones emitidas con tal particularidad y de acuerdo con las previsiones que se especificaran en el acuerdo de emisin. En este supuesto de rescates fraccionados referidos a distintos valores se podra realizar el inters de la Sociedad, pues sta podra hacer un jucio de futuro - en el momento de la emisin - sobre la disponibilidad escalonada de medios dirigidos a financiar la redencin de estas acciones rescatables. En funcin de tales previsiones, la Sociedad podra

84En este sentido, se advierte que la creacin de privilegios sobre el dividendo ha de respetar un doble lmite pues "la preferencia no puede significar la exclusin - directa o indirecta - de alguna clase de acciones de la participacin en las ganancias sociales. En segundo lugar, debe tratarse de una participacin en beneficios, lo que excluye la posibilidad de clases de acciones que atribuyan un derecho a un rendimiento - fijo o variable - independiente de los beneficios obtenidos (art. 50, 2 LSA) y exige cumplir antes las atenciones marcadas por la ley o por los estatutos". Beltrn Snchez: Las clases de acciones como instrumento de financiacin de las Sociedades Annimas, op. cit., p. 207. Sobre la licitud de los privilegios en el Derecho de Sociedades Annimas, vid. Snchez Andrs: Las acciones, op. cit., pp. 287 y ss. y Aguilera Ramos: Clases y series de acciones. Las acciones privilegiadas, op. cit., pp. 162 y ss.

emitir distintas clases de acciones rescatables, acomodando su fecha de rescate a tales previsiones financieras. Por el contrario, mayores reparos podran hacerse si la divisin del rescate se refiere al nominal de todas las acciones redimibles que fueran emitidas. En tal caso, lo que se estara permitiendo es la divisin del importe del rescate de todas las acciones redimibles que fueran emitidas a lo largo del tiempo, de tal manera que todas ellas vinieran a ser rescatadas parcialmente en su nominal y, tras posteriores redenciones parciales, se llegara a su completo rescate y, en consecuencia, amortizacin. Este supuesto de amortizacin escalonada, referida no a las distintas clases de acciones rescatables sino, mejor, a todas ellas, se contemplaba en el Anteproyecto de Ley de Reforma y Adaptacin de Enero de 198785, en donde se permita que "en el caso de que los beneficios y las reservas libres no fueran suficiente para abonar el importe previsto en los estatutos para la adquisicin por la sociedad de las acciones rescatables, se distribuir entre stas la cantidad disponible, reduciendo su esta valor nominal del en la proporcin fue correspondiente". Afortunadamente, previsin Anteproyecto

rechazada. En mi opinin, este tipo de rescate escalonado viene impedido por elementales exigencias que nuestro Derecho acoge. En este sentido, me parece que el principio de indivisibilidad de la accin, expresamente sancionado en la LSA86 constituye un obstculo ms que importante frente a esa posible prctica. V. La amortizacin de las acciones rescatables. El art. 92 ter LSA se ocupa de detallar las reglas bsicas que han de ser respetadas con ocasin de la redencin y amortizacin de las acciones rescatables, aun cuando omita alguna regla de carcter necesario, como ms adelante indicaremos. En primer lugar, conviene destacar cmo la amortizacin de las acciones rescatables tiene su origen en el rescate o adquisicin de tales valores por la Sociedad emisora de los mismos y en la consecuente y obligatoria reduccin de 85Vid. art. 47, e. 86Cfr. art. 66, 1 LSA. Sobre el principio de indivisibilidad de la accin vid. Panatalen Prieto: Copropiedad, Usufructo, Prenda y Embargo, en AAVV, "Comentarios al rgimen legal de las Sociedades Mercantiles", dir. por Ura, Menndez y Olivencia, Tomo IV, vol. 3, Madrid, 1992, pp. 16 y ss.; Tomillo Urbina: La divisin de acciones, Revista de Derecho Patrimonial, 1, 1998, pp. 63 y ss.

su capital social. Como ya hemos tenido ocasin de sealar, la amortizacin de las acciones rescatables es una consecuencia anudada a su rescate, en tanto en cuanto el mismo supone la adquisicin de estos valores por la propia Sociedad emisora sin que, como consecuencia de dicha adquisicin, llegue a formarse autocartera alguna, pues vendrn anuladas como consecuencia de la necesaria y derivada reduccin del capital social. Por lo tanto, el efecto de la anulacin o amortizacin de tales acciones es siempre el resultado al que conduce su rescate, efectuado de conformidad con las previsiones adoptadas en estatutos y en el acuerdo de emisin. Ahora bien, el rescate siempre tiene - en razn de su propio significado - un coste financiero que ha de soportar la Sociedad que emitiera acciones redimibles. Pues bien, tal y como advierte este art. 92 ter LSA, la Sociedad puede acudir - en principio, de forma libre - a las tres posibilidades de financiacin del rescate que ya conocemos y que reitera esta norma. En primer lugar, la emisora podr acordar una ampliacin de capital con la finalidad de realizar el rescate de las acciones redimibles. As, financiar las entregas a tales accionistas con las aportaciones recibidas y que realicen quienes suscriban esta ampliacin de capital, sustituyendo las acciones rescatables por las nuevas acciones que se emiten en tal ampliacin del capital y reduciendo tal cifra a fin de alcanzar la amortizacin de estos valores rescatados87. Por otro lado, podr disponer de medios patrimoniales libres a fin de entregar lo aportado a aquellos accionistas que suscribieran este tipo de acciones, de tal manera que tras ese proceder se llegar a la amortizacin de los valores, como consecuencia de haberse - tambin - actuado una reduccin del capital social. En este caso, adems, el legislador intenta facilitar el desarrollo de tal modificacin estatutaria y de conformidad con cuanto dispone el art. 92 ter, 2 LSA - la emisora vendr obligada a constituir una reserva "por el importe del valor de las acciones amortizadas". La constitucin de esta reserva suscita algunas cuestiones sobre las que es preciso pronunciarse. En este sentido, conviene destacar antes de nada la 87La imprevisin del legislador y sus silencios en la regulacin de las acciones rescatables pueden ser peligrosos. En este sentido, no estar de ms que nos interrogemos acerca de si la sociedad puede, cuando acudiera a una ampliacin de capital con la finalidad de procurarse recursos en orden a financiar el rescate, emitir las nuevas acciones tambin con el carcter de rescatables. La ausencia de prohibicin en la nueva normativa llevara a pensar en la licitud de esta posibilidad. Sin embargo, a nadie se le oculta el riesgo de tal proceder, en especial si la sociedad decidiera una especie de "huida hacia delante" y financiara el rescate - de forma indefinida - contrayendo una nueva obligacin de redimir y as indefinidamente - los nuevos valores emitidos.

obligatoriedad de la constitucin de una reserva en los supuestos que estamos considerando. Esta reserva ser - adems - indisponible, pese al olvido legal por indicar este carcter. En efecto, tanto por la ratio a la que parece atender como por as imponerlo la normativa comunitaria88, me parece que habr que concluir advirtiendo tal caracterizacin de esta reserva. No conviene olvidar que, en el esquema legal, resulta evidente la necesidad de proteger a los terceros y, en especial, conseguir que la funcin protectora que vena atendiendo la concreta cifra de capital se mantenga para quienes se haban relacionado con la Sociedad antes de que sta redujera aquella cifra y que ahora ser cumplida con la cobertura patrimonial de la reserva requerida. Por ello, la ratio y finalidad de tal reserva radica en hacer valer un mecanismo de proteccin de terceros. La ltima posibilidad que le asiste a la Sociedad emisora para financiar el rescate de las acciones redimibles y, adquiriendo stas, actuar la amortizacin de tales valores, es la de acudir a una reduccin de la cifra del capital - por el importe del nominal de las acciones rescatables que se van a amortizar - "con los requsitos establecidos para la reduccin de capital social mediante devolucin de aportaciones" (art. 92 ter, 3 LSA). En este supuesto, seguramente el que menos problemas pueda causar de acuerdo con nuestro modelo societario, se acta una amortizacin de acciones a travs del procedimiento general - y sin excepcin o regla particular alguna - de reduccin de la cifra del capital. La cuestin que suscita esta forma de actuar el rescate y, por tanto, la amortizacin de las acciones redimibles es la relativa a su procedencia. Con ello quisiramos cuestionarnos si la emisora puede acudir en cualquier supuesto a esta va para financiar el rescate o, por el contrario, de acuerdo con el tenor literal de las nuevas disposiciones, sta no ha de proceder en todos los casos. Desde luego, resulta incuestionable que esta posibilidad de financiar el rescate viene formulada de modo condicional en el contexto del art. 92 ter, 3 LSA ("En el caso de que no existiesen beneficios o reservas libres en cantidad suficiente ni se emitan nuevas acciones para financiar la operacin,.."). Tal circunstancia nos permite entonces concluir advirtiendo dos ideas. En primer lugar, en el modelo de las acciones rescatables, la financiacin apropiada del rescate se confa a la disposicin de medios libres o al producto de una ampliacin de capital. La tcnica de la amortizacin de acciones con cargo a la cobertura patrimonial de la cifra del capital es un supuesto marginal e inapropiado para emitir este tipo de valores. Por 88Cfr. art. 39, g de la Segunda Directiva CEE en materia de Sociedades.

otro lado, la posibilidad de acudir a esta reduccin de la cifra de capital, con disposicin de los bienes destinados a su cobertura, a fin de financiar el rescate tiene un carcter subsidiario respecto de las otras posibilidades financieras que la Ley reconoce a fin de adquirir las acciones redimibles y proceder a su amortizacin. En efecto, la operacin de rescate se confa a la disponibilidad de medios libres o, bien, a una posterior ampliacin de capital con tal finalidad, de tal manera que, ante la imposibilidad de estos mecanismos por insuficiencia patrimonial o como resultado del fracaso de la proyectada emisin de nuevas acciones, la Sociedad que emitiera tales valores acudir para su rescate a un reduccin de la cifra del capital social mediante devolucin de aportaciones, pese a que en el acuerdo de emisin se hubiera estipulado cualquiera de las anteriores formas de financiacin. Sin embargo, a pesar de tal criterio, queda por solucionar un problema distinto y que no es otro que el de la operatividad de tal previsin del art. 92 ter, 3 LSA en aquellos supuestos en que la indisponibilidad de medios libres o el fracaso de la ampliacin de capital tuviera un alcance limitado. Seran los casos en que existen medios libres disponibles en el patrimonio social pero por una cuanta inferior a la necesaria para cubrir el rescate de la totalidad de las acciones redimibles o, por otra parte, el supuesto en que se diera la suscripcin incompleta de la emisin de nuevas acciones y, habiendo acudido la Sociedad a la posibilidad que le brinda el art. 161, 1 LSA, no dispusiera de recursos suficientes para actuar la totalidad del rescate. En estas situaciones, el tenor literal de la norma (".. en cantidad suficiente..") parece excluir la posibilidad de financiar mediante cualquiera de estas dos vas el rescate de tales valores; esto es, disponer de los medios patrimoniales libres o del producto obtenido con la suscripcin incompleta de la ampliacin del capital y, adems, completar la cuanta necesaria para efectuar el rescate con el producto obtenido con la reduccin del capital mediante devolucin de aportaciones. Ahora bien, en mi opinin, la finalidad del precepto es otra. En efecto, la norma pretende evitar un resultado que no sera de recibo, tal y como acontecera si, ante la insuficiencia de recursos para llevar a cabo el rescate, la Sociedad pretendiera dar a ste un alcance parcial. Tal resultado vendra prohibido en cualquiera de los casos en que pudiera producirse. As, s el rescate dada la inexistencia de financiacin suficiente - slo fuera a afectar a parte de las acciones que deban amortizarse, tal proceder vendra impedido en virtud de las condiciones a que se sujet la emisin de las acciones rescatables y a la interdiccin de cualquier trato discriminatorio entre estos accionistas

pertenecientes a una misma clase de acciones (cfr. art. 49, 1 LSA). Por otro lado, las insuficiencias financieras tampoco podran amparar un rescate que, afectando de forma igualitaria a todas las acciones redimibles, no conllevara el rescate ntegro de todas ellas sino tan slo con carcter parcial, pues ese resultado vendra impedido, no slo por el acuerdo de emisin de estos valores sino, sobre todo, por el principio de indivisibilidad de la accin. Por tales razones, y en atencin a la finalidad de la norma, me parece posible que, ante dificultades financieras como las que acabamos de describir, la Sociedad emisora pueda completar los recursos que dispone con el resultado obtenido con una reduccin del capital social mediante devolucin de aportaciones y, de este modo, proceder al rescate de las acciones redimibles mediante la ntegra adquisicin y amortizacin de estos valores. La amortizacin de las acciones redimibles como consecuencia de su rescate plantea una ltima cuestin que es preciso analizar. El legislador espaol, en su imprevisin, ha olvidado - una vez ms - dar cumplimiento a un mandato comunitario relativo a este tipo de valores. As, frente al silencio con que se manifiestan los arts. 92 bis y 92 ter LSA, el art. 39, h) de la Segunda Directiva CEE en materia de Sociedades dispone que "la recuperacin (rescate) ser objeto de una publicidad efectuada segn las formas previstas por la legislacin de cada Estado miembro de conformidad con el artculo 3 de la Directiva 68/151/CEE". Con fundamento en tal regla, el requirimiento no es otro que el de dar publicidad registral - de acuerdo con nuestro sistema - al hecho del rescate y de la amortizacin de estas acciones. Tal proceder resulta ms que razonable, pues con esas exigencias lo nico que se pretende es favorecer la transparencia de la operacin, dando la oportuna publicidad legal a tales circunstancias. Ahora bien, a pesar de esta omisin de nuestra normativa interna a la hora de regular las acciones rescatables, me parece que podremos fcilmente salvar la misma en atencin al hecho de que el rescate requiere - en nuestro ordenamiento - el necesario acuerdo de reduccin de la cifra del capital social. Por ello, el rescate y sus circunstancias gozarn de la publicidad registral prevista en el art. 144, 2 LSA, as como de la necesidad de publicar aquel acuerdo de reduccin en el BORME y en dos diarios de gran circulacin en la provincia, tal y como previene el art. 165 LSA. VI. Consideraciones finales.

El reconocimiento de las acciones rescatables que, con ocasin de los nuevos arts. 92 bis y 92 ter LSA, ha incorporado el legislador en nuestro Derecho societario no puede ya discutirse. Con tal decisin de poltica legislativa se ha dado carta de naturaleza a unos valores que, sin tradicin en nuestro Ordenamiento, gozan de cierto predicamento en otros mercados. Ahora bien, bastar con recordar las consideraciones que antes hemos hecho para reiterar una vez ms - la sorpresa que tal proceder puede causar. De hecho, parece razonable considerar que el proceder legislativo no ha sido un dechado de correccin tcnica, pues resulta palmaria la falta de coordinacin de las reglas dispuestas en los arts. 92 bis y 92 ter LSA con el resto del articulado de esta Ley, as como en relacin con el resto de nuestro Ordenamiento societario. Por tales razones, me parece que hubiera sido preferible seguir otros criterios a fin de adoptar las reglas necesarias en orden al reconocimiento y disciplina de este tipo de valores. En primer lugar, debera haberse valorado acertadamente si era o no preciso reconocer un nuevo valor caracterizado por ser un instrumento de captacin de recursos propios pero sujeto a una limitacin temporal. Si se contestara afirmativamente a ese interrogante - cosa que, sin embargo, no deja de suscitar dudas - debera haberse procedido respetando algunas exigencias bsicas. As, deberan seleccionarse los instrumentos financieros que se consideraran ms adecuados para, a continuacin, valorar cul de ellos resulta ms acorde con nuestra regulacin societaria. En todo caso, si se estimara la conveniencia de admitir alguno de ellos que resultara ajeno a nuestra tradicin jurdica, tal y como parece que acontece con las redeemable shares, entonces surgira la imprescindible necesidad de acomodar -mediante las oportunas previsiones legales - tales instrumentos a las reglas y principios que caracterizan nuestro Derecho de Sociedades, y no confiar - necesariamente - esa labor a la Jurisprudencia y Doctrina. De todas las maneras, hay cuestiones previas al reconocimiento de estas acciones llamadas rescatables que no han sido suficientemente consideradas en la Ley de reforma de la LSA. En este sentido, el Legislador parece aceptar una prctica fornea sin haber considerado adecuadamente su realidad en aquellos mercados. No cabe dejar de lado, tal y como se ha recordado entre nosostros89, que en los mercados anglosajones - origen de esta figura - no se emiten acciones rescatables ordinarias y las pocas redimibles que hay tienen el carcter de 89Snchez Andrs: Sociedad Annima modelo 1998, op. cit., p. 19.

preferentes. Dicho en otros trminos, la importancia de estos valores est enormemente limitada y slo se vienen a utilizar para, alterando su funcin econmica tpica, resolver un problema cual es el de la petrificacin de los privilegios accionariales y que, desde luego, puede ser atendido por otras vas. Pero, el verdadero problema, absolutamente ignorado en la Ley de reforma, es el relativo a la aptitud de estos valores para ser calificados como autntico capital social. As, cabra cuestionarse si la limitada difusin de estos valores en los mercados anglosajones no es ya una muestra de las muchas dudas que suscita la calificacin de las redeemables shares. El carcter rescatable de estas acciones viene a contradecir la caracterizacin bsica de la aportacin social, lograda tras un decurso histrico, y que se explicita en su estabilidad, prdida de toda limitacin temporal e imposibilidad de su restitucin90. De hecho, la reforma probablemente con mejor intencin que acierto - ha olvidado la realidad de las cosas y, tambin, que "ninguna taumaturgia puede negar nunca la falta de equivalencia sustancial entre acciones ordinarias y estas otras que no lo son, aun cuando unas y otras puedan llegar a calificarse (en el segundo caso con violencia) como tales acciones"91.

90Snchez Andrs: Sociedad Annima modelo 1998, op. cit., pp. 10 y 11. 91Snchez Andrs: Sociedad Annima modelo 1998, op. cit., p. 54.