1

Choix des investissements en avenir incertain

1. Introduction
Daprs le chapitre prcdent, ltude financire des projets dinvestissement consiste analyser leur rentabilit en
supposant que les flux montaires sont connus avec certitude, mais cette hypothse nest pas une description exacte de la
ralit. En effet les flux montaires utiliss ne sont que des prvisions qui sont susceptibles de varier substantiellement dans
le temps. Dans ces conditions, lanalyse de la rentabilit dun projet dinvestissement devra incorporer le facteur risque.
2. Les mthodes approximatives pour tenir compte du risque dun projet :Ces mthodes consistent ajuster la valeur
actuelle nette VAN du projet pour tenir compte de son risque.
Lajustement de la VAN seffectue en modifiant lun des paramtres suivants :
- La dure du projet,
- Les flux montaires,
- Le taux dactualisation,
Les corrections apportes ces paramtres sont dans la plupart des cas, purement subjectives et dpendent du degr
daversion des gestionnaires envers le risque.
2.1. Rduction de la dure du projet En se basant sur le fait que les flux montaires les plus loigns dans le temps sont
les plus risqus, certains praticiens considrent quun raccourcissement de la dure de vie permet ds lors dannuler le
risque attach au projet. Ainsi, plus un projet sera jug risqu par les gestionnaires, plus grand sera le nombre dannes qui
sera retranch de sa dure de vie initialement prvue.
Le calcul de la VAN seffectue alors comme suit :

=
+
+ =
x n
1 t
t
t
0
i) (1
) E(CFN
I VAN


O n = dure de vie initialement prvue pour le projet.
x = nombre dannes retranchs pour tenir compte du risque
du projet.
E(CFNt) = cash-flow net espr pour la priode t .
Io : investissement initial.
i : taux dactualisation appropri pour les flux montaires.
Remarque : le taux dactualisation utilis est le taux sans risque tant donn que lon tient compte du risque en rduisant un
certain nombre dannes de la dure de vie initiale du projet.

Exemple 1
Une entreprise a la possibilit dinvestir dans projet dont les
caractristiques sont les suivantes :
Investissement = 100000 dh
Taux sans risque = 10 %
Dure de vie = 15 ans
Cash-flow net annuel = 15000 dh
Compte tenu du risque du projet lun des dirigeants dsire
retrancher les quatre dernires annes de la dure de vie
normale du projet alors quun autre dirigeant estime quune
pnalit de trois ans serait suffisante.
Dterminer la VAN du projet selon chacune de ces deux
hypothses.

2

Solution
- Pnalit de 4 ans :

2574,085 100000
(1.10)
15000
VAN
4 15
1 t
t
= =

=

- Pnalit de 3 ans :

2205,377 100000
(1.12)
15000
VAN
3 15
1 t
t
= =

=

A travers cet exemple nous remarquons que dans un cas le projet
est non rentable, alors que dans lautre nous pouvons laccepter.
Cette dmarche est trs arbitraire puisque la pnalit attribue au
projet est purement intuitive et dpend de lattitude de lanalyste
envers le risque.


Cette approche est trs arbitraire et a tendance pnaliser les projets dont les flux montaires les plus importants se situent
au niveau des dernires annes. Sur le plan thorique, il est difficile de recommander lutilisation de cette mthode pour tenir
compte du risque.

2.2. Mthodes base sur lajustement des flux montaires
Cette approche, connue galement sous le nom de la mthode de lquivalent certain, consiste pnaliser la VAN en
transformant les cash-flows nets esprs du projet en montants certains par le biais dune srie de coefficients dajustement
(
n 2 1 0
, ,... , ,
).
Ces coefficients ont des valeurs comprises entre 0 et 1 et varient de faon inverse avec le degr de risque des cash-flows.
Pour calculer la VAN nous employons la formule suivante :

=
+
+ =
n
1 t
t
t
t
0
i) (1
E(CFN)
I VAN

Avec
t
o
: coefficient dajustement du cash-flow pour la priode t.
i : taux dactualisation sans risque (Voir remarque du paragraphe prcdent).




Exemple 2


Soit un projet dune dure de vie gale 2 ans et ncessitant un
investissement de 1000 dh. Le cash-flow espr de la premire
anne est 400 dh alors que celui de la deuxime anne est de
1100 dh.
On suppose que le taux des bons de trsor pour une chance
de 2 ans est de 10% et que le gestionnaire du projet attribue aux
diffrents flux montaires les coefficients dajustement suivant:
; 1
0
=

0,9
1
=
;
0,8
2
=

1/ Doit-on accepter ce projet?
2/ Calculer la pnalit attribue ce projet pour tenir compte du
risque.

3
Solution
1/
2
(1,1)
0,8(1100)
1,1
0,9(400)
1000 VAN + + =


,545 54 =

La VAN est suprieure 0, donc le projet est accepter.
2/VAN= VAN du projet en ignorant le facteur risque
272,727
(1,1)
1100
1,1
400
1000 VAN'
2
= + + =

La diffrence entre les deux VAN obtenues gale 272,727
54,545 = 218,182 dh reprsente la pnalit attribue au projet
pour tenir compte du fait que le flux montaires sont risqus.


Il reste signaler que les applications pratiques de cette mthode sont limites compte tenu de la difficult dterminer les
valeurs attribuer aux coefficients dajustement.
2.3. La mthode du taux dactualisation ajust
Se basant sur le fait que le rendement exig sur un investissement doit tre li au niveau de risque encouru, certains
considrent que la pnalisation de la VAN pour tenir compte du risque peut se faire en ajustant le taux dactualisation en
fonction du degr de risque du projet. Ainsi pour dterminer le taux utiliser pour actualiser les flux montaires incertains, on
ajoutera au taux sans risque une certaine prime qui tient compte du risque.
Ainsi le taux dactualisations ajust k se calcule de la faon suivante:
k = taux sans risque + prime pour le risque.
k = i +

O k = taux dactualisation ajust.
i = taux sans risque
= prime pour le risque normal de lentreprise et pour le risque spcifique li au projet.
Ainsi
0
I
+
=

=
n
1 t
t
t
k) (1
) E(CFN
VAN


3. Les mthodes de mesure du risque dun projet
Il sagit des mthodes qui utilisent les distributions de probabilit des flux montaires pour valuer le risque spcifique dun
projet. La mesure utilise est lcart type qui reprsente la dispersion des VAN possibles par rapport la VAN espre ou
moyenne. En dautres termes il reprsente la volatilit de la VAN.

3.1. Cas des projets dune seule priode
La valeur actuelle nette dun projet se calcule ainsi :
j
n
1 j
j
VAN P E(VAN)

=
=

n : nombre dvnements possibles associs au projet
Pj : probabilit de ralisation du j
ime
vnement
VANj : Valeur actuelle nette du projet si le j
ime
vnement se produit.
Alors que la variance de la VAN se calcule laide de lexpression :

| |
2
n
j
J j
E(VAN) VAN P (VAN)

=

Quant lcart type qui caractrise le risque inhrent un projet est gale :

4

| |

=
=
n
1 j
2
j j
E(VAN) VAN P (VAN)

Plus lcart type est lev, plus les VAN possibles ont tendance diffrer de la VAN espre donc plus le risque du projet,
est grand.
Lorsque nous comparons plusieurs projets de VAN espres diffrentes mais de risques gaux nous retiendrons le projet
ayant la VAN espre la plus leve. Mais lorsque nous comparons plusieurs projets de VAN espres gales et de risques
diffrents nous choisirons le projet ayant le risque (o(VAN)) le plus faible. Enfin si nous comparons des projets de VAN
espres diffrentes et de risques diffrents, la solution retenir dpendra du degr daversion du gestionnaire envers le
risque. Cependant, pour faciliter la prise de dcision, certains analystes calcule le degr de risque par unit de rendement
espr du projet reprsent lquation suivante connue sous le nom du coefficient de variation :

E(VAN)
(VAN)
CV =


Exemple 3


Considrons deux projets mutuellement exclusifs X et Y.
Chacun des deux projets a une dure de vie dun an et
permet la ralisation des cash-flows suivants :
Projet X: Investissement 50000 dh
Probabilit CFN de la 1
re
Anne
0,3 50000
0,2 60000
0,2 62500
0,3 70000
Projet Y: Investissement 30000 dh
Probabilit CFN de la 1
re
Anne
0,3 20000
0,4 40000
0,3 60000
Le taux sans risque est de 10%
A/ Calculer pour chacun des projets la VAN espre et
son risque
B/ Quel projet la firme devrait-elle retenir si son objectif
est de minimiser le coefficient de variation.

5
Solution
Projet X
1- Calcule de la VAN espre
CFN CFN
actualis
J
VAN

J
P

J
P
J
VAN

50000 45454,545 -4545,455 0,3 -1363,636
60000 54545,455 4545,455 0,2 909,091
62500 56818,182 6818,182 0,2 1363,636
70000 63636,364 13636,364 0,3 4090,909
E( X
VAN
)
5000
2- Calcul du risque
o( A
VAN
) = 0,3(-4545,455-5000)
2
+
0,2(4545,455 5000)
2
+ 0,2(6818,182 5000)
+ 0,3 (13636,3645000)
2

o( A
VAN
) = 50413223
do o ( A
VAN
) = 7100,227
Projet Y
1- Calcul de la VAN espre
CFN CFN
actualis
J
VAN

J
P

J
P
J
VAN

20000 18181,818 -11818,182 0,3 -3545,455
40000 36363,636 6363,636 0,4 2545,455
60000 54545,455 24545,455 0,3 7363,636
E( Y
VAN
)
6363,636
2 Calcul de risque
o( Y
VAN
)=0,3(-11818,182
6363,636)
2
+0,4(6363,6366363,636)
2
+
0,3(24545,4556363,636)
2

o( Y
VAN
) = 198347107
do o( Y
VAN
) = 14083,576
Calcul des coefficients de variation
X
CV
=
5000
7100,227
= 1,42

y
CV
=
636 6363,
14083,576
= 2,213
Compte tenu de son objectif, lentreprise devrait retenir le
projet X puisquil offre le plus faible risque relatif.

3.2. Projet dont les flux montaires stalent sur plusieurs priodes
Lorsque la dure des projets couvre plusieurs priodes, il est ncessaire, en premier lieu, didentifier la nature de la
dpendance existant entre les flux montaires successifs. La relation entre ces derniers peut tre de trois types:
indpendance totale, dpendance totale ou dpendance partielle.
3.2.1. Indpendance des flux montaires dans le temps
Il y a indpendance entre les flux montaires dun projet si les flux montaires dune priode quelconque ne sont
aucunement affects par ceux des priodes prcdentes et naffectent pas ceux des priodes subsquentes.

6
Dans ce contexte dindpendance, la VAN espre dun projet se calcul de la manire suivante :
E(VAN) =

=
+
n
0 t
t
t
i) (1
) E(CFN

Pour le calcul du risque, la formule utiliser est la suivante :
o(VAN)=
( )
( )

+
2t
t
2
i 1
CFN


Exemple 4


Soit un projet dune dure de vie de 2 ans, ncessitant un
investissement de 50000 dh et dont la distribution de
probabilit relative aux flux montaires a la configuration
suivante:
Anne 1 Anne 2
Probabilits CFN Probabilits CFN
0,2 25000 0,2 20000
0,5 30000 0,3 25000
0,2 35000 0,3 30000
0,1 40000 0,2 35000
On suppose que les flux sont compltement indpendants
entre eux et que le taux sans risque est de 10%.
A/ Calculer la valeur actuelle nette espre du projet et le
risque de ce dernier.
B/ Ce projet devrait-il tre accept ?



Solution

E( 1
CFN
) = 31000
E( 2
CFN
) = 27500
E(VAN) = 909,091
2
o
( 1
CFN
) = 19000000
2
o
( 2
CFN
) = 26250000
(VAN)
2
= 33631582
(VAN)
= 5799,274

Le choix ou le rejet du projet dpend du degr daversion du
gestionnaire envers le risque.
Pour faciliter la prise dcision, il peut tre utile de calculer la
probabilit que la VAN du projet soit ngative, et ce en
supposant une distribution normale et en ayant recours la
table de la loi normale.

)
(VAN)
E(VAN) 0
(VAN)
E(VAN) VAN
P( 0) P(VAN

=

7


3.2.2. Dpendance totale des flux montaires dans le temps.
Dans le contexte de dpendance totale des flux montaires dans le temps, les flux montaires de la priode t dpendent
entirement des rsultats obtenus au cours des priodes prcdentes. Dans une telle situation, la formule donnant la VAN
espre du projet nest pas affecte par cette modification dhypothse.

=
+
=
n
0 t
t
t
i) (1
) E(CFN
E(VAN)

Alors que le risque du projet svalue ainsi :

=
+
=
n
0 t
t
t
i) (1
) (CFN
(VAN)



Exemple 5


Reprenons lexemple prcdent mais en supposant que les flux
montaires sont totalement dpendants entre eux.

Solution
8197
(1.1)
(26250000)
(1.1)
(19000000)
0.1) (1
0
(VAN)
2 1 0
2
1
2
1
= + +
+
=

on remarque que le risque du projet est plus lev lorsque les
flux montaires sont parfaitement et positivement corrls que
dans une situation ou ils sont indpendants


3.2.3 Dpendance partielles des flux montaires dans le temps.
Dans la plupart des situations rencontres en pratique, les flux montaires dun projet sont dun point de vue statistique
positivement mais imparfaitement corrls. Pour aborder ce problme, il faut introduire une srie de distribution de
probabilits conditionnelles.
=
)
(VAN)
E(VAN)
P(z

=
)
909,091
5799,274
P(z

=
) , 6 z P( 38

= 1-
) , z 0 P( 38 6

= 0
Comme la possibilit davoir une VAN ngative est nulle le
projet sera fort probable accept.
Remarque : le problme peut galement tre rsolu en
utilisant larbre de dcision que nous prsenterons dans le
paragraphe 3.2.3.



8
Exemple 6


Soit un projet ncessitant un investissement de 50000 dh et dont la
dure est de deux ans. Le taux sans risque est de 10% et les flux
montaires ont la configuration suivante:
1ere Anne 2
e
Anne
Probabilit
1
CFN

Probabilit
2
CFN

0,3 20000 0,5 20000
0,3 25000
0,2 30000
0,4 40000 0,4 20000
0,6 30000
0,3 60000 0,5 25000
0,4 20000
0,1 15000
1/ Dterminer la VAN espre et le risque du projet
2/ Les dirigeants de lentreprise ont dcid de naccepter que les
projets ayant un coefficient de variation infrieur o gal 0,9


9
Solution 1
re
mthode :
40000 0,3(60000) 0,4(40000) 0,3(20000) )
1
E(CFN = + + =
) 0,16(20000 ) 0,06(30000 ) 0,09(25000 (20000) 15 , 0 ) E(CFN
2
+ + + =
4050 2 (15000) 03 , 0 ) 0,12(20000 ) 0,15(25000 ) 0,24(30000 = + + + +
240 0 6
(1.1)
24050
1.1
40000
000 5 E(VAN)
2
= + + =

| |
2
j j
2
E(VAN) VAN P (VAN) =



..... , 6 )
(1.1)
20000
1.1
20000
000 5 ( , 0
2
2
+
(

+ + = 670 239 0 15


2
670 239 0 03
(

+ + + , 6 )
(1.1)
15000
1.1
60000
000 5 ( , 0
2


98721057 1 =

846 4096, 1 (VAN) =

2
e
mthode :

I
0

1
P
1
CFN
2
P
2
CFN
j
VAN

j
P

j j
P VAN


0, 5 20000

-15289

0,15

-2293
16529
0,3 20000 0,3 25000 -11157 0,09 -1004
18182 20661
0,2 30000 -7025 0,06 -421
24793
0,4 20000 2893 0,16 463
-
25000
0,4 40000 16529
36364
0,6

30000

11157

0,24

2678
24793

0,5 25000 25207
0,15
3781
20661
0,3 60000 0,4 20000 21074
0,12
2529
54545 16529
0,1 15000 16942
0,03
508
12397 6240
198721057 6240) 0,1(16942 .. 6240) 15289 0,15( (VAN)
2 2 2
= + + =

2,26
6240
14097
E(VAN)
(VAN)
CV 2/
14097 (VAN)
= = =
=

En se basant sur la rgle de dcision tablie par les gestionnaires,

10
ce projet ne devrait pas tre retenu.

4. Lvaluation du risque dun projet en contexte de portefeuille
Les diffrentes mthodes examines jusqu maintenant ont permis de porter un jugement sur la rentabilit et le risque dun
projet pris isolement. Toutefois, tant donn que lobjectif des gestionnaires est la maximisation de la valeur de lentreprise,
et sachant que cette dernire est fonction de la valeur des projets dinvestissement de lentreprise considrs dans leur
ensemble, il apparat plus judicieux dvaluer le risque global de lentreprise en considrant limpact du risque relatif au
nouveau projet. Ds lors, il convient de remarquer quentre deux projets, le meilleur projet, pris isolement, nest pas
ncessairement le meilleur si lon prend en considration tous les projets de lentreprise (nouveaux et anciens). La dmarche
suivre ce niveau est inspire de la thorie de portefeuille.
Considrons un portefeuille p constitu de projets dinvestissement, la valeur actuelle nette de ce portefeuille (p) est gale
la somme des valeurs actuelles nettes de chacun des projets (1,2,,n)constituant le portefeuille :
E(VANp)= E(VAN1) + E(VAN2) +.+ E(VANn).
Alors que la variance du portefeuille est obtenue en additionnant la variance de chacun des n projets et les variances de
chaque paire de projets. Algbriquement nous avons :
j i
) VAN , COV(VAN ) (VAN ) (VAN
j
n
1 i
n
1 j
i
n
1 i
i
2
p
2
=
+ =

= = =

Puisque
, ) VAN , COV(VAN ) (VAN
i i i
2
=
lexpression scrit galement :
) VAN , COV(VAN ) (VAN
j
n
1 i
n
1 j
i p
2

= =
=

Le degr de dpendance linaire existant entre la VAN de deux projets se mesure au moyen du coefficient de corrlation qui
se calcul ainsi :
) (VAN ). (VAN
) VAN , COV(VAN
) VAN , (VAN
j i
j i
j 1
=

Ce coefficient de corrlation peut varier entre 1 et 1 :
Si
1 =
: les projets voluent exactement dans la mme direction. On dit quils sont positivement et parfaitement
corrls.
Si
1 =
: les projets voluent exactement en directions opposes. On dit quils sont ngativement et parfaitement
corrls.
Si
: 0 =
Les projets voluent indpendamment les des autres.
Remarque : Gnralement, en pratique, la plupart des projets retenus par une entreprise sont corrls positivement, mais
imparfaitement.

Il faut galement remarquer que lorsque la covariance entre les VAN des projets nest pas connue directement, on peut
lvaluer en utilisant lgalit suivante:
| || | ) E(VAN VAN ) E(VAN VAN P ) VAN , COV(VAN
j jk i IK
n
1 k
k j i
=

=

o
k
P
: probabilit de ralisation de la conjoncture k.
ik
VAN
: VAN du projet i tant donn la conjoncture k.
jk
VAN
: VAN du projet j tant donn la conjoncture.








11

Exemple 7


Lentreprise AZF tudie la possibilit dentreprendre lun des deux
projets mutuellement exclusifs X et Y dont les caractristiques
figurent dans le tableau suivant :
Nouveaux projets ltude : X et Y











Les projets actuellement en cours dans lentreprise ont les
caractristiques suivantes :
Projets actuellement en cours dans lentreprise
Etat de lconomie Probabilit
associe
chaque tat
Valeur actuelle
nette
Priode de prosprit 0,4 30000
Priode de rcession 0,6 20000

Quel projet AZF a intrt de choisir ?

Etat de
lconomie
Probabilit
associe
chaque tat
Valeur actuelle nette
Projet X Projet Y
Priode de
prosprit
0,4 5000 6000
Priode de
rcession
0,6 8000 5000

12
Solution Considrant dabord chacun des projets isolment :
* Projet X
00 6 0,6(8000) 0,4(5000) ) E(VAN
X
8 = + =

2160000 = + =
2 2
X
2
6800) 0,6(8000 6800) 0,4(5000 ) (VAN

1470 ) (VAN
X
=

216 0
6800
1470
, = =
X
CV

* Projet Y
5400 0,6(5000) 0,4(6000) ) E(VAN
Y
= + =

240000 5400) 0,6(5000 5400) 0,4(6000 ) (VAN
2 2
Y
2
= + =

490 = ) (VAN
X
091 0
5400
4900
, = =
Y
CV

Rsum :

Projet X Projet Y
) (
i
VAN E

6800 5400
) (
i
VAN o

1470 490
CV 0,216 0,091

Dans un contexte o lon se base uniquement sur les

rsultats individuels des projets, et si lobjectif est de minimiser le
coefficient de variation, on devrait opter pour le projet Y. Cependant
on nest pas certain que cette dcision soit optimal, puisque limpact
du projet Y sur le risque global de lentreprise na pas t pris en
considration.
Voyons maintenant limpact de chacun des projets sur le risque
global de lentreprise.
* Projets actuellement en cours dans lentreprise
24000 0,6(20000) 0,4(30000) ) E(VAN
E
= + =

24000000 24000) 0,6(20000 24000) 0,4(30000 ) (VAN
2 2
E
2
= + =

899 4 ) (VAN
E
=

* Premire combinaison E+X :
) E(VAN ) E(VAN ) VAN E(VAN
X E X E
+ = +


00 3 6 24000 08 800 = + =

) VAN , 2COV(VAN ) (VAN ) (VAN ) VAN (VAN
x E x
2
E
2
x E
2
+ + = +

7200000 = ) VAN , COV(VAN
X E
11760000 ) VAN (VAN
X E
2
= +
429 3 ) VAN (VAN
A E
= +

111 , 0
30800
3429
CV
X E,
= =

* Deuxime combinaison E+Y :
) E(VAN ) E(VAN ) VAN E(VAN
Y E Y E
+ = +


29400 5400 24000 = + =

) VAN , 2COV(VAN ) (VAN ) (VAN ) VAN (VAN
Y E Y
2
E
2
Y E
2
+ + = +

2400000 = ) VAN , COV(VAN
Y E

9040000 2 ) VAN (VAN
Y E
2
= +
5389 = + ) VAN (VAN
Y E
183 , 0
29400
5389
CV
Y E,
= =

Rsum :

13
Projets actuels et
projet X
Projets actuels et
projet Y
) (
i E
VAN VAN E +

30800 29400
) (
i E
VAN VAN + o

3429 5389
i E
CV
,

0,111 0,183

Les rsultats obtenus indiquent que lentreprise devrait choisir le

projet X et non pas le projet Y. En effet le projet X est celui qui
combin avec les autres projets de lentreprise, maximise la VAN
totale espre de lentreprise, tout en minimisant le risque globale de
cette dernire.



5. Lanalyse des projets dinvestissement et le CAPM ou le MEDAF
Lanalyse des projets dinvestissement, en utilisant le MEDAF, permet de dterminer le taux dactualisation appropri pour
un projet dinvestissement cest--dire le taux de rendement minimal exiger sur un projet dinvestissement.
En effet, du point de vue dun investisseur dtenant un portefeuille de titres largement diversifi, le rendement minimal
exiger sur un projet dinvestissement devrait tre li son risque systmatique de la faon suivante :

| |
P M
B r ) E(R r K + =

O
K : taux de rendement minimal acceptable sur le projet dinvestissement .
r : taux de rendement lactif sans risque
: ) E(R
M
taux de rendement espre du march
:
P
B
coefficient bta du projet = risque systmatique =
) (R
) R , COV(R
M
2
M P

Pour dterminer si un projet donn doit tre accept ou non, il convient de comparer le taux de rendement minimal (K)
quexigerait le march sur ce projet compte tenu de son risque avec le taux de rendement interne espr du projet. Si le taux
de rendement interne espr du projet excde le taux de rendement exig par le march, le projet devrait tre accept, si
non il devrait tre rejet.
Remarque :
* Ce modle ne devrait tre utilis que pour des projets dont la dure de vie est dune seule priode car lune des
hypothses de base du MEDAF est que lhorizon de planification est dune priode.
* En outre, lquation ne devrait tre utilise pour dterminer le taux de rendement minimal exiger sur un projet
dinvestissement que dans les deux cas suivants :
1- lentreprise est finance 100% par des fonds propres ou
2- la structure de capital na aucune influence sur le cot du capital.
Si ces conditions ne sont pas vrifis il convient dajuster le taux de rendement minimal pour tenir compte de limpact du
financement par dette.