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BANQUE D’ALGERIE

Ecole Supérieure de Banque

Mémoire de fin d’études :

En vue de l’obtention du Diplôme Supérieur des Etudes Bancaires

Thème :

Gestion de portefeuille obligataire

Présenté par :

Mr. BOUKROUH Fares

Encadré par :

Mr. KHELFAOUI Mohammed

Octobre 2008 10 ème promotion

« A ma famille, à mes amis … »

Remerciements :

Je tiens à remercier :

Melle. LAMINI Fatiha, mon tuteur de stage ; Mr. KHELFAOUI Mohammed, mon encadreur ; Mr. HAMADACHE Mohand, ancien élève de l’ESB.

Et tous ceux qui m’ont aidé à accomplir ce travail

M. BOUKROUH

Introduction générale

SOMMAIRE

1

CHAPITRE PRELIMINAIRE : Marchés et cadre d’analyse 2

Section 1 : Le système financier

3

Section 2 : Le marché financier

4

Section 3 : Le marché obligataire 9

PREMIERE PARTIE : CONCEPTS THEORIQUES SUR LA GESTION DE PORTEFEUILLE OBLIGATAIRE 16

CHAPITRE I : L’obligation : Evaluation, performance et risques 18

Section 1 : Les taux d’intérêt

Section 2 : Evaluation des obligations

Section 3 : Performance et risques obligataires

19

27

34

CHAPITRE II : Processus et stratégies de gestion de portefeuille obligataire

46

Section 1 : Processus de gestion de portefeuille obligataire

 

47

Section 2 : Stratégies passives

50

Section 3 : Stratégies actives

65

DEUXIEME PARTIE : CAS PRATIQUE : APPLICATION DANS LE CONTEXTE ALGERIEN 78

CHAPITRE I : Environnement du gérant de portefeuille algérien

 

80

Section 1 : Présentation de la structure d’accueil

84

81

Section 2 : Le marché obligataire Algérie

Section 3 : Présentation des titres cotés en bourse

95

CHAPITRE II : Evaluation et gestion de portefeuilles obligataires

 

99

Section 1 : Présentation de la structure d’accueil

102

100

Section 2 : Le marché obligataire algérien

Section 3 : Présentation des titres cotés en bourse

113

Conclusion générale

132

Gestion de portefeuille obligataire 1

Introduction générale

La finance est un hyperonyme qui désigne l'étude de la manière dont les individus, les entreprises et les organisations acquièrent des ressources monétaires et les emploient de façon optimale. Elle repose sur trois piliers qui font d’elle une science prospective : La valeur de l’argent dans le temps, l’évaluation des actifs et la gestion des risques.

Le volet de cette discipline qui a connu la plus grande avancée durant le siècle passé est la finance de marché. Celle ci met en relation directe les agents économiques en quête de placements à leurs excédents, et les entreprises désireuses d’investir des sommes dépassant leurs capacités.

Pour placer leur épargne sur les marchés financiers, les investisseurs se procurent des actifs : Des actions (titres de capital) et/ou des obligations (titres de dette). Cette séparation est fondamentale car elle a donné naissance à deux activités proches par leurs objectifs, mais très disparates par leurs méthodes.

Nous essa yerons, tout au long de ce travail de mettre en exergue l’activité de gestion de portefeuilles ne contenant que des titres de créance, en commençant tout d’abord par l’analyse des caractéristiques des obligations, avant de marquer le passage au portefeuille et les différentes stratégies qui permettent le meilleur arbitrage rendement/risque.

Nous avons alors posé la problématique suivante : Comment peut on optimiser une gestion de portefeuille obligataire?

De cette problématique découle une série de questions aux quelles nous nous efforcerons de répondre tout au long de ce travail :

Dans quel environnement s'opère une gestion de portefeuille?

C'est quoi une obligation? Comment procure t elle un rendement et quels sont les risques relatifs à sa détention?

Quel est le processus de gestion de portefeuille obligataire?

Quelles sont les différentes stratégies que l'on peut adopter?

Qu'en estil de l'application de ces techniques dans le contexte algérien ?

La méthode employée dans le présent mémoire est de nature descriptive et analytique. En effet, La première partie vise à décrire les caractéristiques des obligations et de l’investissement obligataire à travers les deux premiers chapitres. Par contre, la deuxième partie a été consacrée à l’analyse technique du marché obligataire algérien et l’application de différentes stratégies en vue d’optimiser le portefeuille ciblé.

Gestion de portefeuille obligataire 2

Chapitre préliminaire :

Gestion de portefeuille obligataire 2 Chapitre préliminaire :

Marchés et cadre d’analyse

Section 1 : Le système financier Section 2 : Le marché financier Section 3 : Le marché obligataire

Le gérant de portefeuille est amené à prendre des décisions, certaines sont très risquées, d’autres le sont à un degré moindre. Evaluer le niveau d’incertitude auquel il devra faire face requiert d’amples connaissances sur l’univers de gestion, son cadre d’analyse et les limites de son étendue.

Le présent chapitre se doit de mettre au clair le minimum de notions nécessaires à la compréhension de l’univers du gestionnaire de portefeuille obligataire. Il s’articule autour de trois sections traitant successivement le système financier ; le marché financier, son cadre d’analyse et ses différents acteurs ; Et enfin, le marché obligataire, ses compartiments et les types d’obligations les plus répandus.

Gestion de portefeuille obligataire 3

Section 1 : Le système financier

« La finance consiste à étudier comment des individus allouent des ressources rares au fil du temps » 1 .

Les agents économiques sont amenés à prendre des décisions financières, telles que l’épargne, investir ou prendre un niveau de risque, dans le but d’utiliser au mieux les ressources rares.

Le système financier, composé de marchés et d’intermédiaires tels que banques, établissements financiers ou compagnies d’assurances, a pour rôle la mise en œuvre de ces décisions.

Sa définition peut changer d’un pays à un autre comme elle peut évoluer au fil des années. Cependant se s fonctions restent inchangées :

- La première de ses fonctions est le transfert de ressources dans le temps et l’espace. Il fournit les moyens donnant aux individus la possibilité d’abandonner (d’obtenir) quelque chose aujourd’hui pour obte nir (abandonner) quelque chose dans le futur. Il leur permet aussi de transférer des fonds d’un endroit à un autre en vue de les utiliser de manière efficiente.

- La seconde fonction est la gestion des risques : Souvent le flux de fonds, partant de pourvoyeurs vers emprunteurs, est accompagné d’un tr ansfert de risques dans le sens inverse.

- Un système financier fournit aussi des moyens de paiement et de compensation pour faciliter les échanges de biens, services et autres actifs.

- Il permet de collecter des ressources et de les mettre en commun pour créer de grandes sociétés dont la propriété se trouve subdivisée.

- Il donne accès à des infor mations de différentes natures pour faciliter la prise de décision. Le système est d’autant plus efficient que le flux d’information est rapide et qu’il parvient à tous les agents en même temps.

- La sixième et la dernière de ses fonctions est qu’il fournit les moyens d’atténuer les conflits entre les parties d’un contrat.

1 Du livre « Finance » de Zvi Bodie et Robert Merton.

Gestion de portefeuille obligataire 4

Section 2 : Le marché financier :

Le marché financier est une composante importante du système financier. Son développement s’inscrit dans une logique de désintermédiation où les banques ne jouent qu’un rôle de courtage.

Il est défini comme étant le lieu sur lequel sont émis et échangés les titres à moyen et long terme : actions et obligations.

Ces titres sont par nature intrinsèquement peu ou pas du tout liquides, L’action n’étant pas remboursable et l’obligation l’est le plus souvent à long terme, ce qui constitue un handicap au développement de ce type de financement. C’est justement dans le but de répondre à cette préoccupation que fut créée la bourse de s valeurs, appelée aussi marché secondaire (de l’occasion), qui permet d’échanger des titres déjà émis sur le marché primaire (du neuf).

Le marché financier a deux principaux rôles : Le financement direct des agents à besoin de ressources et la gestion des risques sur les placements financiers.

I. Cadre théorique de l’analyse des marchés :

Marché efficient :

Un marché efficient est un marché dans lequel le prix des titres financiers intègre à tout instant toute l’information pertinente disponible. Cette information concerne les conséquences des événements passés et les anticipations des événements futurs.

Seule l’apparition d’une nouvelle information peut changer le prix en intégrant le cours du titre quasi instantanément après son annonce. Cependant, l’apparition de l’information a un caractère aléatoire, ce qui rend les cours eux aussi aléatoires ; et par conséquent, les rendements suivent une marche aléatoire (Random walk).

Dans ces conditions, il est impossible de prévoir les cours des titres car ceux ci intègrent déjà toute l’information. Il est aussi impossible de réaliser une performance pa r dessus le marché car les prix réagissent immédiatement à une nouvelle (il n’y a pas d’asymétrie d’information).

Le concept d’efficience des marchés est une théorie, mais il est d’autant plus proche de la réalité que :

- L’accès à l’information est libre pour tous et peu onéreux ;

- Le coût des transactions est faible ;

- Le marché est liquide pour permettre l’ajustement rapide des prix ;

- Et les investisseurs sont rationnels.

Ce dernier point a donné naissance à la « finance comportementale » qui affirme que le raisonnement rationnel des investisseurs ne se réduit pas à la résolution de programmes

Gestion de portefeuille obligataire 5

mathématiques (maximisation de la richesse, optimisation des décisions…), il intègre aussi leur psychologie.

L’un des comportements des investisseurs le plus étudié est le « mimétisme ». Ce comportement est rationnel si, celui qui est imité, en sait plus que ceux qui l’imitent. Cette rationalité disparaît lorsque celui qui est imité n’en sait pas plus que se s imitateurs et lui même copie sur d’autres investisseurs. En effet, ce comportement peut conduire à une croissance non justifiée de la demande sur un titre donné, alors le prix du titre s’accroît rapidement et s’écarte de sa valeur fondamentale (ce phénomène est appelé ‘‘bulle spéculative’’). A un moment donné, les investisseurs vont se rendre compte que le prix de ce titre n’obéit pas à une réalité économique, c’est la fin de la bulle spéculative et le début du retour à la rationalité.

Avenir certain Vs avenir incertain : Se référer à l’annexe A pour les rappels de statistiques.

Il serait anormal, voir inadmissible, qu’un individu accepte de placer une part de son revenu d’aujourd’hui pour percevoir une valeur équivalente demain. Pourquoi ne pas en jouir immédiatement ?

Tout investisseur exige une rémunération, qu’on appellera « rentabilité », de son placement. Sur un titre financier, la rentabilité dépend des flux d’intérêts (obligation) ou de dividendes (action) perçus, et de la variation du prix de l’instrument sur la période de possession :

Rentabilité =

= rendement + plus ou moinsvalue.

Ou V 0 est la valeur en début de période, V 1 valeur en fin de période et F 1 flux d’intérêts ou de dividende.

Avenir certain :

Si l’investisseur connaît aujourd’hui, avec certitude, le résultat futur de son placement (F 1 et

V 1 ), on parle alors d’avenir certain.

Vu que l’investisseur ne coure aucun risque, la rentabilité peut être assimilée à la seule valeur du temps.

Malheureusement cette situation est invraisemblable, et tout raisonnement basé uniquement sur la certitude est loin d’être exact. D’où l’intérêt d’aborder la notion de « risque », un pilier de la finance moderne.

Avenir incertain :

On dit qu’un avenir est incertain si l’individu se trouve face à une multitude de résultats futurs possibles, certains optimistes et d’autres pessimistes. Ces résultats dépendent des états futurs de la nature.

Gestion de portefeuille obligataire 6

On parle d’avenir « risqué » lorsque cette incertitude devient mesurable. C'està dire quand

il est possible d’affecter une probabilité (objective ou subjective) d’occurrence à chaque état futur de la nature.

Placé dans un univers risqué, l’investisseur ne peut pas calculer d’avance la rentabilité, car la valeur du titre en fin de période est aléatoire ainsi que, dans certains cas, la rémunération perçue durant la période. Il a alors recours à la notion de rentabilité espérée :

E

R

E désigne l’opérateur espérance, R i est le rendement réalisé si l’état futur de la nature serait

« i », et p i la probabilité de son occurrence.

Plus un titre est risqué, plus son taux de rentabilité varie et sa valeur future est incertaine. On peut donc assimiler le risque d’un titre à la dispersion de ses rentabilités autour de la rentabilité moyenne. La mesure statistique qui intègre toute l’information disponible sur l’avenir risqué est la variance 2 :

Il est clair que : Plus un placement est risqué par rapport à d’autres, plus son rendement exigé est élevé.

Sur un portefeuille de titres, le couple rendement espéré/risque s’écrit :

, ,

Tel que :

β : est le vecteur colonne dont les éléments sont les proportions investies dans chaque actif du portefeuille. R e : est le vecteur colonne dont les éléments sont les rendements espérés de chaque actif du portefeuille. 1 : est l’inverse de la matrice variance covariance des rendements des titres du portefeuille.

Comportements des investisseurs :

Un investisseur intervenant sur un marché peut adopter, à un moment donné, un (ou plus) des trois comportements suivants :

2 Ou l’écart type, qui n’est autre que la racine carrée de la variance.

Gestion de portefeuille obligataire 7

La couverture (hedging) :

C’est le comportement d’un investisseur ne voulant pas prendre le risque considéré. Il préfère annuler l’incertitude sur le futur en se couvrant par une technique appropriée (vendre à terme, solder ses positions sur les actifs risqués…) qui lui assure un résultat connu avec certitude. Dès lors, l’investisseur a annulé tout risque de perte, mais il a perdu aussi toute possibilité de gain.

Il existe une solution alternative permettant d’annuler le risque de perte en payant une prime tout en conservant l’opportunité de gain, c’est « l’assurance ».

La spéculation (trading) :

C’est l’inverse de la couverture. L’investisseur préfère assumer le risque en espérant réaliser une performance supérieure à celle obtenue par les agents qui ont choisi de se couvrir.

Il existe deux catégories de spéculateurs sur les marchés financiers : L’investisseur qui prend un risque en achetant un titre, et le spéculateur professionn el (trader) qui passe son temps à acheter et revendre des valeurs dans le seul but de réaliser une plus value.

Les spéculateurs jouent un rôle important sur les marchés financiers, ils acceptent le risque que d’autres investisseurs refusent d’assumer. Mais s’ils sont nombreux, ils peuvent créer des dysfonctionnements (bulles spéculatives…).

L’arbitrage :

C’est la combinaison d’opérations qui vise la réalisation d’un profit certain, sans nécessité de mise de fonds et sans prise de risques.

En achetant un titre sur une place pour le revendre dans une autre il est négocié à un prix supérieur, l’arbitragiste réalise un bénéfice sans prendre de risques. Par ce comportement, il rend le titre plus liquide et tire sa cotation sur les deux marchés vers un même prix d’équilibre en exerçant une demande sur le premier et une offre sur le second.

II. Principaux types de produits financiers :

Action :

Une action est un Titre de propriété représentant une fraction du capital d’une entreprise et donnant à son porteur le droit de vote aux assemblées, le droit à l’information et aux bénéfices (dits dividendes).

Il existe en réalité une très grande diversité d’actions : action classique, action privilégiée, action à dividende prioritaire (ADP), certificats d’investissement, actions à bons de souscriptions (ABSA),

Gestion de portefeuille obligataire 8

Obligation :

Une obligation est un titre financier qui matérialise l’engagement d’un emprunteur envers un préteur qui, en contrepartie, met des fonds à sa disposition. Cet engagement prévoit un échéancier de flux financiers qui définit les modalités de remboursement des fonds et un mode de rémunération du préteur dans l’intervalle.

Produits dér ivés :

Un instrument dérivé est un produit financier dont la valeur est fonction de celle d'un actif financier qui lui est sous jacent, par exemple un contrat à terme ou un contrat d'option ; ce sont des contrats, des engagements ou ententes, visant l’achat ou la vente d’actifs à une date future. Les caractéristiques du contrat telles que la quantité, le prix d’achat ou de vente, la date d’échéance du contrat, etc., sont établies à l’avance. Les instruments dérivés peuvent porter sur plusieurs valeurs sousjacentes telles que les actions, les indices boursiers, les taux d’intérêt, les devises, les métaux, les denrées, etc.

Récemment les dérivés ont évolués pour couvrir les risques associés à des droits de pollution, aux conditions climatiques et même à d’autres instruments dérivés.

Remarque :

Les fonctions du marché sont assurées par ces différents types d’instruments : Les actions et obligations assurent le financement des émetteurs, tandis que les dérivés permettent la gestion des risques.

III. Intervenants du marché financier :

Nous pouvons recenser six intervenants. Nous développerons chaque catégorie lors de l’étude du cas algérien, objet du cas pratique :

- Emetteur : Demandeurs de fonds, ils offrent des titres ;

- Investisseurs : Pourvoyeurs de fonds, ils demandent des titres ;

- Les intermédiaires : Exécutent les ordres ;

- La société de marché : Gère et organise les séances de bourse ;

- Le dépositaire central de titres : administre les comptes titres ;

- L’autorité de marché : Régule et réglemente le marché.

Gestion de portefeuille obligataire 9

Section 3 : Le marché obligataire

Le marché obligataire, dit aussi marché de la dette, est le segment le plus important du marché financier.

Cette section présente l’émission des titres de dette (marché primaire), les différents types d’obligations émises et la négociation de ces valeurs sur le marché secondaire.

I. L’émission obligataire :

I.1. Processus d’émission :

Avant toute émission obligataire, la société concernée désigne une banque en qualité de chef de fil. Par la suite, elle produit une notice d’information soumise au visa de l’autorité du marché avant d’être rendue publique. Cette notice comprend un ensemble d’informations véridiques et suffisantes pour qu’un investisseur potentiel puisse prendre une décision. En plus, l’émetteur est appelé à produire un prospectus reprenant l’information pertinente de façon simplifiée.

L’émission peut s’adresser à un nombre restreint de banques et/ou investisseurs institutionnels, dans ce cas elle est dite « institutionnelle » 3 ; comme elle peut s’adresser au grand public par l’intermédiaire des guichets de banque, c’est « l’appel public à l’épargne ». Dans le premier cas les titres sont négociés sur le marché de gré à gré. Dans le second, ils font l’objet de cotation en bourse.

La banque chef de fil peut (seule ou avec d’autres banques), moyennant une commission (% du montant de la dette), se porter garante de la bonne fin de l’opération au profit de l’émetteur. Si ce dernier n’arrive pas à réaliser son objectif d’émission, le chef de fil acquiert la différence. Cette opération est appelée « prise ferme ».

I.2. Caractéristiques de l’émission :

a. Le capital emprunté :

Valeur nominale (ou faciale) : l’emprunt négocié sur un marché porte généralement sur de gros montants. Pour faciliter sa diffusion auprès du public, il est fractionné en plusieurs obligations dont le montant, appelé valeur nominale, sert de base au calcul des intérêts (coupons).

Prix d’émission : C’est le prix effectivement payé par le souscripteur pour l’acquisition d’une obligation. Il peut coïncider avec le nominal (émission au pair), comme il peut lui être inférieur (émission au dessous du pair) de façon à rendre le titre plus attractif.

3 En Algérie, l’émission institutionnelle est effectuée par adjudication à la Hollandaise.

Gestion de portefeuille obligataire 10

Amortissement de l’emprunt (remboursement) : Comme pour les crédits bancaires, plusieurs modalités sont envisageables :

- Remboursement in fine : Très pratiqué car peu onéreux. Il peut être au pair ou au dessus du pair (la différence étant une prime de remboursement).

- Remboursement échelonné : Souvent assorti d’une période de différé, il peut être par amortissement constant, par amortissement profilé (dégressif ou progressif), ou par annuités constantes.

Dans un remboursement échelonné, le débiteur a le choix entre deux méthodes d’amortissement : Il peut soit procéder à un tirage au sort pour désigner les titres à rembourser, qui le seront au pair à l’échéance prévue. Soit racheter le nombre prévu sur le marché secondaire.

Il est de bon sens que si les titres cotent au dessous du pair, on procédera à un remboursement par rachat, et si ceux ci cotent au dessus du pair, un procédé de remboursement par tirage au sort est privilégié.

Il se peut aussi que le contrat contienne une option de remboursement anticipé, soit :

- Au gré de l’émetteur (call) : Ce droit ne peut être exercé qu’après une période de grâce. Si les conditions du marché permettent au débiteur de s’endetter à un coût moindre, il procède à un remboursement anticipé de la totalité de sa dette. Pou r dédommager les obligataires, une prime est ajoutée au prix de remboursement qui s’effectue au pair.

- Au gré de l’investisseur (put) : les obligations assorties de cette option sont dites rétractables. elles sont souvent de durées longues.

Durée de l’emprunt : C’est la période séparant la date d’émission et la date de remboursement. Si ce dernier s’effectue en plusieurs tranches, on parle alors de « durée de vie moyenne » qui se calcule ainsi :

Vie moyenne =

é é

à

Ou « i » est l’année, et « n » la durée de vie du titre.

Garanties : le remboursement du principal et intérêts peut être garanti par une personne (l’Etat, une caution ou la société mère) ou par un bien réel (hypothèque, nantissement…).

b. Les revenus :

Date de jouissance : C’est la date à partir de laquelle commencent à courir les intérêts. Souvent elle coïncide avec « la date de règlement » qui est la date de versement du capital prêté.

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Taux d’intérêt : appelé aussi taux de coupon, taux facial, ou encore taux nominal, il permet de calculer les intérêts (ou coupons) dus au prêteurs.

La rémunération d’un porteur d’obligation peut prendre aussi la forme d’une prime à l’émission ou au remboursement.

Périodicité : c’est la fréquence de versement des intérêts. Elle peut être annuelle, semestrielle, ou trimestrielle (voire plus courte). Il existe un type d’obligations qui ne verse les intérêts qu’à l’échéance, c’est les obligations zéro coupons (voire types d’obligations).

II. Différents titres obligataires :

On peut compter différents types d’obligations selon le critère retenu :

- La nature fixe ou variable du taux de coupon : Les obligations à taux fixe/Les obligations à taux variable.

- La nature publique ou privée de l’émetteur : Les obligations d’Etat/Les obligations corporate.

- L’existence ou non de coupons inte rmédiaires dans l’échéancier de remboursement :

Les obligations à coupon/Les obligations zérocoupon.

- L’existence ou non d’options associées au produit purement obligataire : Les obligations sans clause optionnelle/les obligations à clause optionnelles.

- La nature du rating de l’émetteur : Les obligations AAA (dites « investment grade »)/les obligations BBB (dites « junk bonds »).

Nous préférerons ici une présentation selon le critère de fixité/variabilité du taux nominal. Vu leur volume important sur le marché obligataire, les obligations d’Etat feront l’objet d’un développement indépendant.

II.1. Obligations à taux fixe(s) :

Ces obligations versent un (des) taux d’intérêt annuel(s) fixé(s) dans le contrat d’émission et ne peut être modifié. Elles sont sensibles aux variations des taux d’intérêt du marché. En effet si le taux d’intérêt servi sur les nouvelles émissions baisse, les investisseurs préféreront les obligations déjà sur le marché, qui elles, rémunèrent mieux. La demande sur ces titres fait grimper leur prix 4 . On peut conclure que la relation entre le taux de marché et le prix des obligations est inverse. Ce point fera l’objet d’un exposé exhaustif par la suite.

Coupon zéro :

Le taux fixé est implicite aux prix d’émission. Dans ce cas, l’intérêt périodique est supposé être réinvesti au même taux et le détenteur ne perçoit sa rémunération qu’à échéance,

4 Le raisonnement inverse est conduit dans le cas de hausse des taux du marché.

Gestion de portefeuille obligataire 12

celle ci étant la différence entre la valeur de remboursement (au pair) et le prix d’émission. Ces obligations sont dites « coupon zéro » :

é 1 é

Si

la

l’on suppose que le taux annuel est ‘‘t’’, ‘‘ƒ’’ la fréquence annuelle de capitalisation et ‘‘θ’’

durée du placement en années, le facteur de capitalisation deviendra : 1

Si

facteur serait « ». Et le taux implicite (taux zérocoupon) se déduit du prix et de la valeur de remboursement :

l’on suppose que la fréquence de capitalisation est très grande (tend vers l’infini), ce

II.2. Obligations à taux indexé :

ln é

1

Le taux d’intérêt nominal varie périodiquement en fonction d’une référence de type monétaire (taux sur le marché interbancaire) ou obligataire (indice de performance obligataire).

La référence peut être :

- Une moyenne de taux calculée sur une période précédant la date de paiement du coupon. On dit que le taux nominal est variable .

- Un taux constaté juste avant la date à partir de laquelle commence à courir les intérêts. L’investisseur connaît le montant de sa rémunération avant le début de la période au quelle il s’applique. On parle de taux révisable .

Ces obligations protègent l’investisseur contre la perte en capital car elles sont beaucoup moins sensibles aux variations des taux de marché. Cependant, le risque de variation n’est pas totalement éliminé, il est transmis au taux de rendement qui suit les taux du marché.

II.3. Obligations assimilables du Trésor (OAT) :

L’Etat est le principal émetteur sur le marché obligataire. Les OAT sont son support d’endettement à long terme.

Les OAT peuvent être à taux fixe ou à taux variable (si c’est possible) et sont remboursées au pair in fine. Dans certains pays, comme la France par exemple, les OAT peuvent être indexées sur l’inflation afin de protéger le capital contre une éventuelle dépréciation.

Elles sont émises par adjudication : L’Etat fixe un calendrier d’émission au début de l’année.

A chaque séance de souscription, les SVT soumissionnent en proposant des prix (taux

d’intérêt). Chaque soumission est servie au prix proposé, en commençant par le ta ux le plus bas, jusqu’à concurrence du montant demandé par le Trésor.

Gestion de portefeuille obligataire 13

Ces obligations sont dites assimilables car le trésor peut décider ultérieurement d’émettre d’autres titres qui seront complètement fongibles avec celles de l’emprunt de référence. Pour que la nouvelle tranche puisse être assimilable à l’ancienne, elles doivent avoir des caractéristiques identiques, tout en tenant compte des conditions du marché.

III. Le marché secondaire :

Le marché secondaire est organisé en deux grands compartiments :

Marché secondaire des obligations

marché réglementé (bourse)

marché régi par les ordres

marché régi par les prix

marché de gré à gré

marché régi par les ordres

Figure 1 : Organisation du marché secondaire

Un marché gouverné par les ordres est un marché ou les cours résultent de la confrontation entre ordres d’achat et ordres de vente, soit à intervalles réguliers par fixation d’un cours d’équilibre qui satisfait le maximum d’ordres, soit en continu de façon à ce qu’un ordre soit exécuté dès qu’il existe un ordre pouvant assurer la contrepartie.

Un marché gouverné par les prix est un marché où les cotations résultent des cours proposés, à l’achat et à la vente, par les teneurs de marché (marke t makers) 5 .

III.1. les intermédiaires spécialisés :

Les dealers :

Ils ont pour mission la collecte des ordres de leur clientèle pour les passer sur le marché (auprès des market makers), sans en être la contrepartie. Vu le volume important des ordres à passer, les dealers peuvent obtenir des prix avantageux pour leurs clients, cependant ils prélèvent une rémunération sous forme de commission de courtage.

Les teneurs de marché (market makers) :

Ceux sont de grandes banques ou institutions financières qui s’engagent à assurer en continu la cotation d’un ou plusieurs titres. Ils rendent le marché liquide en assurant la contrepartie de tout ordre d’achat ou de vente, quel qu’elle soit la conjoncture. Ils affichent alors un prix d’achat (bid) et un autre de vente (ask) 6 .

5 Voir le point III.1.

6 Bid < ask et la différence est appelée « spread ».

Gestion de portefeuille obligataire 14

Devenir market maker est une décision stratégique à deux dimensions :

- La première commerciale : en assurant la cotation des titres en conjoncture défavorable, le teneur de marché met en péril sa rentabilité à court terme. Mais en faisant, il fidélise un grand nombre de clients et améliore ainsi sa rentabilité à moyen et long terme.

- La deuxième est financière : un teneur de marché tire l’essentiel de son profit du spread entre le prix d’achat et le prix de vente. L’autre ressource provient de la différence de rémunération entre les obligations détenues en vu d’honorer les ordres d’achats reçus, et le s coûts des ressources monétaires servant à financer cette position longue. En situation normale des taux (taux court terme<taux long terme), cette position génère un profit, tandis qu’en situation inverse (taux long<taux court) elle cultive des pertes.

III.2. Cotation des obligations taux fixe ou révisable) :

Les obligations sont cotées en pourcentage de la valeur nominale et au pied du coupon, c'està dire hors coupon couru.

Le coupon couru : C’est la fraction du coupon correspondant à la période écoulée depuis la dernière date de versement d’intérêts. Pour le calculer, on suppose que les intérêts sont capitalisés journalière ment sur une année civile (ou commerciale).

Exemple :

On suppose une obligation de nominal 1000 DZD. La date de coupon (10%) est le 31 Janvier N. Au 21 Mars de n’importe quelle année de la vie de l’obligation, l’intérêt couru est :

% .

% .

= 1,342% du nominal, si l’année est ordinaire.

= 1,366% du nominal, dans le cas d’une année bissextile.

La valeur totale d’une obligation à une date donnée est :

Valeur de l’obligation = valeur cotée + valeur du coupon couru.

Gestion de portefeuille obligataire 15

L’environnement financier évolue à un rythme difficile à cerner, notamment les marchés qui eux, sont marqués depuis ces dernières années par une forte déréglementation et une tendance à la globalisation. Le gérant obligataire est astreint à suivre de près cette évolution qui se traduit par l’émergence de nouveaux produits financiers, l’apparition de nouvelles contraintes de gestion et le changement de la réglementation en vigueur.

Après avoir fait un point de situation sur l’univers de référence d’une gestion obligataire, nous aborderons dans une première partie les principes de base et les concepts théoriques indispensables à sa réussite. Une deuxième partie fera l’objet d’un développement pratique visant l’application des techniques de gestion au contexte algérien.

Gestion de portefeuille obligataire 16

PARTIE I :

CONCEPTS THEORIQUES SUR LA GESTION DE PORTEFEUILLE OBLIGATAIRE

Gestion de portefeuille obligataire 17

CHAPITRE I : L’OBLIGATION : EVALUATION, PERFORMANCE ET RISQUES

CHAPITRE II : PROCESSUS ET STRATEGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE OBLIGATAIRE

La finance évolue sans cesse et se complique davantage. Ce qui laisse voir l’émergence de nouveaux métiers, de plus en plus spécialisés. Le gérant obligataire fait partie de cette panoplie de professions qui requièrent des profils spécifiques.

En effet, la pratique de la gestion obligataire réclame une maîtrise parfaite des techniques actuariels ; tels que taux de rendement, duration et convexité ; qui, quoique nécessaires, restent insuffisants à elles seules. La modélisation financière et l’analyse économique font aussi partie de la boite à outils du professionnel.