Bancos Centrales, Independencia, Transparencia y Credibilidad

M S . C A S TA O e I . C A R R A S C O , C l m . e c o n o m a . N u m . 1 4 , p p .
2 0 5 - 2 3 2
Bancos Centrales, independencia, transparencia, credibilidad y el comportamiento de los agentes.

M Soledad Castao e Inmaculada Carrasco
Universidad de Castilla-La Mancha
Resumen Este artculo tiene como objetivo presentar algunas cuestiones relativas a las relaciones existentes entre la poltica monetaria y el comportamiento de los agentes. Para ello se centra en temas como la independencia, la transparencia y la credibilidad de los bancos centrales. Ms concretamente, en un primer momento, se trata el problema de la inconsistencia temporal de las polticas ptimas y la necesidad de independencia de los bancos centrales. Posteriormente, se introducen cuestiones relacionadas con la transparencia de los bancos centrales. Por ltimo, se presentan algunos contenidos relativos a credibilidad del banco central. Para todo ello, se realiza un repaso de la literatura ms importante y actualizada. Palabras clave: Bancos Centrales, expectativas, independencia, transparencia, credibilidad. Clasificacin JEL: E52 E58
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Clm.economa. Num. 14
Central Banks independence, transparency, credibility and agents behaviour.

Abstract The goal of this article is to present some questions related to the relationships between monetary policy and economic agents behaviour. To achieve this goal, a survey of the main and more updated literature is done, and some subjects as central banks independence, transparency and credibility are summarised. More concretely, in first place it is studied the problem of optimum policies time inconsistency and the necessity for central banks independence. After that, some questions related to transparency in central banks are introduced. Lastly, some matters related to central bank credibility are shown. Key words: Central Banks, expectations, independence, transparency, credibility. JEL Classification: E52 E58
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Artculo recibido en junio 2009 y aceptado en julio 2009.
M S. CASTAO e I. CARRASCO (2009): BANCOS CENTRALES, INDEPENDENCIA, TRANSPARENCIA, CREDIBILIDAD Y EL COMPORTAMIENTO DE LOS AGENTES
1.- Introduccin.
En las ltimas dcadas, gran parte de los bancos centrales han optado por un esquema de poltica monetaria que intenta alcanzar tasas de inflacin bajas a medio plazo. La idea de que la poltica monetaria debe intentar lograr ciertos objetivos inflacionarios a medio plazo, pero estar abierta a cooperar en la estabilizacin de la economa en el corto plazo ha tenido un gran calado entre los gobernadores de muchos bancos centrales. Este enfoque, se sustenta en la sntesis neokeynesiana, bajo los supuestos de inestabilidad de la curva de Phillips y un cierto grado de de inflexibilidad en los precios y salarios. El marco terico proporcionado por la sntesis neokeynesiana (Clarida et al., 1999) explica que la inflacin en el momento actual est determinada por el output gap y las expectativas de inflacin futura. Una expectativa de precios futuros ms elevados hace que las empresas tiendan a elevar sus precios actuales, por lo que un incremento en la expectativa futura de inflacin causa inflacin en el momento actual. Se manifiestan, as, dos canales a travs de los cuales la poltica monetaria puede afectar a la inflacin: en primer lugar, porque la inercia en los precios permite al banco central afectar al tipo de inters real al alterar el tipo de inters nominal; en segundo lugar porque las intervenciones del banco central tienen un efecto indirecto va expectativas de inflacin (Westelius, 2009: 987). Desde otro punto de vista, la formacin de expectativas de los agentes puede hacer que la poltica monetaria pierda eficacia, e incluso que llegue a ser temporalmente inconsistente. Para evitar estos problemas se ha considerado esencial que los bancos centrales sean independientes. Este es un mecanismo para evitar las presiones de los gobiernos ante la necesidad de financiar el dficit pblico a travs de la emisin de dinero impidiendo los efectos de los ciclos polticos en el uso de la herramienta monetaria segn convenga a los intereses electorales del decisor pblico.
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Sin embargo, la independencia de los bancos centrales es una condicin necesaria, pero no suficiente, para lograr que la poltica monetaria sea eficaz. Se requieren tambin ciertos elementos institucionales como la transparencia, la rendicin de cuentas y la credibilidad. Adems, la transparencia y la rendicin de cuentas no pueden ir separadas entre s, al tiempo que deben tambin ir unidas a una buena estrategia de comunicacin del banco central (Issing, 2005, p. 74). Tal interdependencia se deriva del mandato encomendado a los bancos centrales y de la posicin del banco central en la sociedad. El banco central no slo tiene que cumplir con su mandato, sino que debe explicar de forma convincente sus acciones. El presente artculo se dedica a discutir todos estos elementos. Para ello, en el apartado que sigue a esta introduccin se presentaran de forma esquemtica las relaciones que existen entre la independencia, la transparencia y la credibilidad de los bancos centrales; tal esquema guiar el contenido de los apartados posteriores. As, el apartado tercero se dedicar a presentar el problema de la inconsistencia temporal de las polticas ptimas y la necesidad de independencia de los bancos centrales. Posteriormente, el apartado cuarto se centrar en el estudio de las cuestiones relacionadas con la transparencia de los bancos centrales, mientras que el apartado quinto profundizar en lo relativo a la credibilidad. El artculo se cierra con un sexto apartado de conclusiones.
2.- Independencia, transparencia y credibilidad de los bancos centrales.

La formacin de expectativas racionales por parte de los agentes sumado a ciertas conductas del decisor poltico tendentes a atacar dos objetivos contrapuestos, como son paro e inflacin, con una sola herramienta, la poltica monetaria, pueden plantear problemas de inconsistencia temporal de las polticas ptimas (Kydland y Prescott, 1977), lo que finalmente se traduce en tasas reales de inflacin ms elevadas. Para resolver este problema, la literatura especializada y ms concretamente la que se circunscribe en el marco terico de la escuela neokeynesiana, recomienda la independencia de los bancos centrales.
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En este contexto aparecen dos factores institucionales que tienen gran importancia para alcanzar los objetivos de inflacin que son la transparencia en la actuacin del decisor poltico y la credibilidad de los bancos centrales. Como se puede observar en la figura 1, la transparencia y el hecho de que los bancos centrales sean independientes se complementan y permiten resolver el problema de inconsistencia temporal. A su vez esto permite aumentar la credibilidad del banco central. Tanto un aumento en la transparencia como de la credibilidad ayuda a que los agentes econmicos formen unas expectativas de inflacin a la baja, ya que consideran que el banco central efectivamente va a aplicar la poltica monetaria previamente anunciada y se van cumplir los objetivos de inflacin fijados de antemano. Adems, este comportamiento de los agentes ayuda a conseguir las tasas de inflacin reales que se haban establecido como objetivo, lo cual aumenta la credibilidad de los bancos centrales. Esto provoca que se formen expectativas futuras de inflacin bajistas, lo que tiene efectos positivos en la formacin de expectativas en las decisiones de consumo e inversin.
Figura 1 Factores institucionales de la poltica monetaria y expectativas.

Tasas reales de inflacin
A!men a
Inconsis encia emporal
Dismin!$e
Transparencia E#pec a i"as ' Precios ' Cons!mo ' In"ersi&n ' Mercados financieros
sol!ci&n
c m ple om
en
an
A!men a
Independencia de los Bancos Cen rales
A!men a
Credibilidad
Efec os nega i"os
Fuente: elaboracin propia.
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3.- Inconsistencia temporal e Independencia de los Bancos centrales.

El problema de la inconsistencia temporal de las polticas ptimas fue planteado inicialmente por Kydland y Prescott (1977), al introducir formalmente el papel activo desempeado por las expectativas en el proceso de diseo y aplicacin de la poltica econmica. Posteriormente, fue ampliado en la misma lnea por Barro y Gordon (1983). A partir del supuesto de una curva de Phillips vertical a largo plazo y de la hiptesis de expectativas racionales, estos autores esbozaron el problema al que todo decisor poltico se enfrenta cuando el nmero de objetivos supera al nmero de instrumentos. En ese caso, y con total independencia de los posibles intereses partidistas que pudieran influir sobre su decisin, la autoridad presenta un incentivo ex-post para desviarse de la poltica ptima que fue planificada y anunciada ex-ante. Esto puede ocurrir porque las restricciones a las que se enfrentaba el decisor poltico en el momento t, cuando se planific y anunci la poltica ptima para el momento t+1, son diferentes a las existentes en ese momento t+1, cuando ha de ponerse en prctica la misma (Montero, 2000). La idea bsica subyacente a este planteamiento, por lo tanto, es que, aunque la poltica se establezca de manera ptima ante las condiciones presentes y esperadas, si hay discrecin, la poltica futura diferir de la poltica ptima planeada y anunciada para el futuro (Brunner y Meltzer, 1995, p. 175). As, por ejemplo, el gobierno, conocedor de estas posibilidades, puede tratar de explotar a corto plazo la relacin de intercambio entre inflacin y desempleo reflejada en la curva de Phillips. Para unos niveles de inflacin bajos, aumenta la tentacin de llevar a cabo una poltica monetaria ms expansiva que la anunciada, persiguiendo as la reduccin del desempleo. Los beneficios marginales asociados a una reduccin del desempleo, derivada de una pequea sorpresa inflacionista (esto es, un nivel de inflacin real superior al anunciado por el gobierno e incorporado en sus expectativas por los agentes econmicos), compensan los
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costes vinculados a dicha sorpresa. De esta forma, si los agentes econmicos elaboran sus planes futuros (entre ellos sus demandas de aumento salarial para el prximo perodo) a partir del objetivo de inflacin anunciado en el momento t, el gobierno tendr un incentivo para alterar su poltica posteriormente, implementando, entonces, una poltica monetaria ms laxa que permita estimular la economa y reducir el nivel de desempleo. Sin embargo, al formar los agentes sus expectativas de forma racional, aprenden de este tipo de comportamientos, dejando de confiar en los anuncios del banco central y adoptando posiciones defensivas frente a ellos, lo cual introduce un sesgo inflacionista en el resultado de la poltica aplicada, incluso si sta coincide con lo anunciado, llevando a resultados subptimos y resultando temporalmente inconsistente. (Fernndez et al., 2003, Montero, 2000). El problema de la inconsistencia temporal de la poltica monetaria ha sido analizado, como se ha mencionado, por la escuela neokeynesiana, segn cuyos planteamientos la funcin de prdida de banco central es la siguiente (Bernanke y Mishkin, 1997, Cecchetti y Ehrmann, 2000, Rosende, 2002 y Walsh, 2003):
2 2 g L= 1 (p 1 - p * ) + (yt - y* ) 2 2
(1)
donde p 1 es la inflacin en el momento 1, p * es el objetivo de inflacin a medio plazo, yt es el nivel de producto real en el periodo t, y* es el nivel de producto objetivo de decisor poltico. El banco central en cada periodo debe de minimizar la funcin de prdida (1) condicionada por la funcin de oferta agregada a corto plazo (2).
yt = yn +(p t - p te) - xt
(2)
Esta ecuacin (2) recoge las desviaciones del producto real yt con respecto a su nivel natural yn , estas dependen de un factor sorpresa de inflacin (p t - p te) , ms un shock aleatorio xt con media cero y varianza finita. Adems, la variable de decisin de la autoridad monetaria es la tasa de inflacin p y se supone que p * es 0 por simplificar.
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Cuando y* >0 aparece el problema de inconsistencia temporal en la poltica monetaria (Kydland y Prescott, 1977 y Barro y Gordon, 1983a y 1983b). Este fenmeno hace necesario establecer alguna regla de comportamiento, para restringir la discrecionalidad de la autoridad. Sin embargo, la justificacin del uso de polticas discrecionales por parte del banco central se encuentra en el shock aleatorio xt .xt , ya que segn los planteamientos de esta escuela, la poltica monetaria debe seguir una estrategia a medio y largo plazo, por lo que en el perodo de ejecucin de la poltica monetaria pueden aparecer shocks inesperados que justifiquen la utilizacin de polticas discrecionales a corto plazo para alcanzar a medio y largo plazo los objetivos de inflacin previamente fijados. El problema que plantea la minimizacin de (1) condicionada a (2) constituye el marco de anlisis de lo que se conoce como la teora positiva de la poltica monetaria y la inflacin. Este modelo opera de la siguiente forma (Rosende, 2002, p. 9): - en el perodo 1 se forman las expectativas de inflacin del pblico, las que se incorporan en los contratos de precios y salarios. - en el perodo 2 aparece un shock inesperado sobre la oferta agregada. - en el perodo 3 el banco central determina p a travs de su poltica monetaria. Por un lado, el fijar un objetivo estricto de inflacin puede interpretarse como un escenario donde el nico argumento de la funcin de prdida de la autoridad monetaria es la inflacin, lo que en trminos de la ecuacin (1) implica que g =0. En este caso la varianza del producto real en el corto plazo es igual a la varianza de las perturbaciones aleatorias que ste enfrenta (sy2 =s x2 ) si se supone que la flexibilidad de los salarios en el corto plazo es prcticamente nula. Por otro lado, si se considera una funcin de prdida donde el decisor de poltica pretende alcanzar algn grado de estabilizacin de los ciclos de actividad, la intensidad de sta determinada por el valor del parmetro g . Suponiendo que yn=0, entonces de la minimizacin de (1) dado (2), se obtiene la tasa de inflacin ptima para el caso de un banco central discrecional.
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pt = g y* +
( )
g x 1+ g t
(3)
de aqu de obtiene que:
p te = g y*
considerando (2), (3) y (4), se obtiene la ecuacin del producto. yt = -
(4)
( )
g x 1+ g t
(5)
De (5) se deriva una relacin entre la varianza de los shocks reales y la varianza del producto, dicha relacin aparece recogida en (6).
sy2 =
( )
1 s2 (1+ g ) 2 x
(6)
En (6) se puede observar, que mientras mayor es la ponderacin que tienen las desviaciones del producto en la funcin de prdida de la autoridad monetaria (mayor g ), menor ser el efecto real de los shocks xt . Ello, gracias a la aplicacin de una poltica monetaria que prioriza la estabilizacin del producto. El coste de esta poltica es una mayor varianza de la inflacin, como se recoge en (7).
sp2 =
( )
l s2 1+ g x
(7)
Si en este contexto el banco central se plantea como meta una tasa de inflacin igual a cero como objetivo de medio plazo, lo que implica en este caso que y* = 0, la tasa de inflacin resultante de esta estrategia en un cierto perodo t es igual a (8).
pt =
( )
g x 1+ g t
(8)
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El diseo de una poltica monetaria como la expresada en (8) es eficiente, puesto que sta origina una tasa de inflacin promedio igual a cero. De este modo, lo que actualmente se entiende como esquema de objetivos inflacionistas no es exactamente lo que su nombre indica, sino que es un criterio de discrecionalidad prudente o restringida, el que se origina en la necesidad de apoyar con la poltica monetaria el proceso de ajuste de la economa frente a shocks reales adversos. Ello, debido a la existencia de contratos salariales, hace que tales perturbaciones puedan ocasionar importantes costes reales. (Rosende, 2002). Por su parte, la Nueva Macroeconoma Clsica considera que esta posibilidad desaparece, si los agentes econmicos forman expectativas racionales, entonces anticiparn las decisiones del gobierno, de modo que la poltica monetaria no tendr efectos en nivel de produccin y de desempleo pero tasa de inflacin ser ms elevada, es decir, si la poltica monetaria es discrecional y persigue varios objetivos a la vez, entonces existir de un sesgo inflacionista en el diseo e instrumentacin de la poltica monetaria (Sargent y Wallace, 1975). En este sentido, la solucin propuesta por Kydland y Prescott (1977) al problema asociado a la supuesta incapacidad de los gobiernos para mantener las obligaciones anunciadas, consiste en el establecimiento de una norma o regla de poltica monetaria que comprometa estrechamente al gobierno con un objetivo rgido de crecimiento monetario no inflacionista. Se trata, pues, de eliminar cualquier margen de discrecionalidad en la instrumentacin de la poltica econmica, de forma que los compromisos adquiridos inicialmente se mantengan irrevocables hasta el momento de su cumplimiento. Por su parte, Rogoff (1985), considera que el problema de la inconsistencia temporal se resuelve mediante la cesin de la poltica monetaria por parte del gobierno a un banco central independiente, y que los gobernadores de los bancos centrales consideren incluso en mayor medida que el gobierno, lo importante que es alcanzar los objetivos de inflacin.
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Esta opcin ha sido muy utilizada a partir de los aos ochenta, y la literatura especializa se ha dedicado a apoyar
tericamente lo beneficioso que es conseguir los objetivos de inflacin y como ayuda a esto la existencia de bancos centrales independientes (Rogoff 1985, Lohmann 1992, Walsh, 2003 y Handa, 2009). En este sentido Blinder (1999, p. 51) considera que la independencia del banco central significa dos cosas: en primer lugar, que el banco central tiene libertad para decidir cmo va perseguir sus objetivos1 y, en segundo lugar, que sus decisiones son muy difciles de revocar por cualquier otra instancia. El banco central tiene que ser independiente ya que la poltica monetaria requiere, por su propia naturaleza, un horizonte temporal amplio. Primero, porque sus efectos slo se dejan sentir en la economa con largos retados temporales, por lo que los responsables de tomar las decisiones no ven los resultados de sus actos hasta pasado bastante tiempo. En segundo lugar, y esto es mucho ms importante, porque toda desinflacin posee el perfil caracterstico de cualquier actividad inversora: un coste inmediato y unos frutos que slo se recogen gradualmente con el paso del tiempo (Blinder, 1999, p. 53). Un claro ejemplo de independencia del banco central y un aval de que sta puede ser beneficiosa para conseguir los objetivos de inflacin ha sido la creacin del Banco Central Europeo (BCE), cuyo marco institucional es considerado como uno de los ms independientes del mundo (Montero, 2000). Otras soluciones propuestas por la literatura para evitar el sesgo inflacionista de la poltica monetaria derivado del problema de inconsistencia temporal, aparte del abandono de la discrecionalidad por el banco central y la aplicacin de una regla de poltica monetaria, son (i) el nombramiento de gobernadores del banco central prudentes y cautelosos, (ii) limitar al banco central con contratos incentivados. (iii) establecer compromisos de ms largo plazo con los gestores de la poltica monetaria para mejorar la eficacia de la poltica por la va de la reputacin; y (iv) aumentar la transparencia del banco central. (Geraats, 2002, p. 538).
1) Eso no significa que pueda seleccionar los objetivos de forma unilateral, es decir, el banco central debe tener independencia para elegir los instrumentos, pero no para elegir los objetivos (Fischer, 1994).
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4.- La transparencia del banco central y el comportamiento de los agentes.

Las actuaciones del Banco Central, han estado tradicionalmente rodeadas de un cierto halo de misterio. Hasta hace unos 15 aos, el secreto que rodeaba a los bancos centrales era generalizado (Turdaliev, 2009, p. 608). Sin embargo, hoy parece existir un cierto consenso sobre la necesidad de transparencia, no slo porque es una institucin pblica, sino por el propio efecto positivo que provoca en la poltica. De hecho, de un tiempo a esta parte, muchos bancos centrales han dado pasos hacia el incremento de la transparencia en su poltica monetaria. La sntesis neokeynesiana hace hincapi en la necesidad de establecer anlisis forward-looking en un marco de expectativas racionales para el comportamiento de los agentes en la formacin de precios. Bajo esta perspectiva se ha ido constatando que la transparencia puede anclar las expectativas de inflacin, mejorando as el trade-off entre inflacin y renta (Westelius, 2009, p. 986). De hecho, como afirma Thornton (2003), la transparencia no es un fin en s misma, sino un medio. La nica razn para la transparencia es la eficiencia de la poltica; si sta no se logra, la transparencia no se justifica. En un trabajo del ao 2000, Fry y otros concluan que de un conjunto de 94 bancos centrales, el 74 % opinaban que la transparencia era un componente muy importante (para algunos vital) del marco de su poltica monetaria. Por delante de ella, slo se valoraban como ms importantes la independencia del banco central y el mantenimiento de expectativas de inflacin bajas. La transparencia es, siguiendo a Geraats (2002, pp. 532 y 533) un complemento necesario de la independencia y puede definirse como la ausencia de informacin asimtrica entre el responsable de la poltica monetaria (monetary policy maker) y otros agentes econmicos. Transparencia significa apertura, claridad, honestidad y un entendimiento comn, pero no necesariamente certidumbre completa o informacin perfecta. Tambin se relaciona con la necesaria rendicin de cuentas y la necesidad de control democrtico para un banco central independiente.
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La transparencia reduce la incertidumbre, por lo que se supone que es beneficiosa sobre todo para reducir en lo posible el problema de la inconsistencia temporal de la poltica monetaria. El hecho de que los agentes econmicos puedan anticipar a grandes rasgos las respuestas de la poltica monetaria permite una rpida incorporacin a las variables financieras de cualquier cambio que se produzca en la misma. Esto a su vez puede acortar el proceso por el que la poltica monetaria se transmite a las decisiones de consumo e inversin, as como acelerar los ajustes econmicos necesarios y reforzar la efectividad de la misma (BCE, 2009). Ms concretamente, podemos hablar de dos efectos diferentes: el efecto incertidumbre y el efecto incentivo. El primero se refiere a la incertidumbre que genera la informacin asimtrica para los agentes que experimentan la situacin de desventaja, y el segundo a la posibilidad de manipulacin, por parte de los agentes que tienen informacin privilegiada, de las creencias de los otros a travs de la emisin de seales confusas, Geraats (2002, p. 534). Este segundo efecto, remite al problema de inconsistencia temporal de la poltica monetaria, modelizado por Kydland y Prescott, que ha sido tratado en el apartado anterior. En concreto, el efecto incentivo de la transparencia puede afectar al comportamiento del receptor de la informacin, pues en respuesta a la nueva estructura de informacin ste puede modificar la formacin de sus expectativas. No obstante, un estudio realizado por Demertzis y Hughes Hallett (2007) concluye que el incremento en el grado de transparencia podra no afectar a los niveles medios de inflacin y renta alcanzados, aunque s reduce el grado de volatilidad de la inflacin. Segn Geraats (2000) podemos distinguir cinco aspectos diferentes de la transparencia: (a)Transparencia poltica (political transparency): relativa a la apertura en cuanto a los objetivos formales y a las cuestiones institucionales, como podra ser la definicin de un objetivo explcito de inflacin o a la independencia del banco central. Esta es deseable cuando el sector privado acta estratgicamente reaccionando a los anuncios de poltica monetaria de forma activa, debido a la formacin de expectativas racionales.
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(b)Transparencia econmica: relativa a la informacin econmica necesaria para implementar la poltica monetaria. Esto hara referencia tanto a datos econmicos como a modelos y previsiones del banco central. (c)Transparencia en los procedimientos: relativa a la forma en la que se toman las decisiones de poltica monetaria, por lo que tiene que ver con la estrategia, la elaboracin de actas de las reuniones o publicacin de las votaciones. En la prctica la mayora de bancos centrales han sido contrarios a adoptar una regla de poltica monetaria y hacerla pblica, aunque muchos s explicitan el marco y la estrategia de la poltica que aplican. Tambin son pocos los que hacen pblicas las actas de las votaciones. (d)Transparencia de la poltica (policy transparency): relativa al rpido anuncio y explicacin de las decisiones e indicaciones de futuras polticas. En la prctica, muchos bancos centrales anuncian y explican rpidamente sus decisiones de poltica monetaria (e) Transparencia operativa: relativa a la puesta en marcha de las medidas de poltica monetaria, el control de los errores, las distorsiones en la transmisin y la evaluacin de los resultados de la poltica. Como se deca ms arriba, y tal y como se esquematiza en la figura 2, la transparencia reduce la incertidumbre del sector privado respecto a la poltica monetaria y tiene efectos sobre la previsibilidad, la reputacin y credibilidad de las autoridades monetarias. Al mejorar el conocimiento de los agentes sobre el proceso de ejecucin de la poltica monetaria (objetivos, estrategia, toma de decisiones) mejora tambin la elaboracin de expectativas de inflacin y renta agregada. No obstante, dicha previsibilidad estar tambin marcada por el conocimiento por parte del pblico de las perturbaciones econmicas, por lo que una mayor transparencia no lleva necesariamente a una mejor previsin. (Geraats, 2006, pp. 116 y ss). Por otra parte, la transparencia presiona hacia la construccin de la reputacin, ya que aumenta la sensibilidad de las expectativas del sector privado ante medidas de poltica no anticipadas. Adems,
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la transparencia puede mejorar la credibilidad, lo que hace ms estables las expectativas de inflacin a largo plazo del sector privado. Ello provoca dos efectos en el pblico: un efecto informacin, derivado del hecho de que el pblico puede comprobar si las acciones de poltica monetaria y los resultados de la misma son consistentes con los objetivos formales de la poltica, y un efecto incentivo, pues el sector privado tendr ms seguridad en las buenas intenciones del banco central, lo cual sirve para anclar las expectativas de inflacin a largo plazo. La independencia del banco central es positiva para la transparencia del mismo porque asla al banco central de las presiones polticas y le permite perseguir mejor sus objetivos monetarios (por ello, en la prctica, la transparencia es menos importante cuando el grado de independencia del banco central es menor). De hecho, a pesar de que no existe unanimidad entre los autores acerca de la necesidad de transparencia, todos concluyen que la transparencia reduce el ruido y la imprecisin en el proceso de toma de decisiones del sector privado (Demertzis y Hughes Hallet, p. 762).
Figura 2 Transparencia: efectos sobre las expectativas de inflacin.

Rep! aci&n del BC t TRANSPARENCIA
Rendici&n de c!en as
Fuente: elaboracin propia.
Incer id!mbre del sec or pri"ado
Pre"isibilidad de la pol% ica mone aria
BENEFICIO ECON)MICO
Credibilidad
LEGITIMIDAD DEMOCR(TICA
Independencia
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Tres hechos estilizados emergen, siguiendo a Geraats (2006), de la prctica de la transparencia en la poltica monetaria: (i) los bancos centrales consideran muy importante la prctica de la transparencia para la poltica monetaria; (ii) la transparencia de la poltica monetaria ha crecido mucho durante los ltimos 15 aos; y (iii) la transparencia de la poltica monetaria muestra un gran heterogeneidad tanto entre como dentro de los distintos marcos de poltica monetaria. La independencia de los bancos centrales se relaciona positivamente con (i) las limitaciones a la financiacin monetaria de los dficits del gobierno (monetizacin de los dficits); (ii) el grado de independencia instrumental; y (iii) la duracin de los periodos de mandato de los miembros del staff que toma las decisiones (Geraats, 2006, pp. 116 y ss). Adems, segn Demertzis y Hughes Hallett (2007, p. 761), la transparencia institucional requiere un cierto nmero de caractersticas como (i) un objetivo numrico para la poltica monetaria; (ii) un informe de inflacin en el que se explique los efectos esperados de los cambios de poltica monetaria que se anuncian; (iii) las previsiones de inflacin y los supuestos que justifican tales cambios; (iv) una evaluacin crtica de las polticas pasadas y sus logros. En la prctica, el objetivo de inflacin suele estar determinado por el gobierno, por el banco central o conjuntamente, el objetivo est usualmente marcado en forma de rango o una cifra con cierto margen de tolerancia. El horizonte temporal del objetivo es normalmente indefinido en los pases ms avanzados, si bien, en los pases en desarrollo la senda de la desinflacin usa horizontes temporales de un ao, para mantener la flexibilidad en el objetivo. 4.1. Transparencia incompleta. Un estudio de Eijffinger y Geraats (2006) demuestra que el aumento de la transparencia de los bancos centrales se ha venido caracterizando por cuestiones como (i) el aumento de informacin econmica puesta a disposicin del pblico (como las previsiones y los modelos del banco central), (ii) la adopcin de objetivos de inflacin2 y (iii) la realizacin de reformas institucionales que han permitido la independencia de los bancos centrales y han reforzado la rendicin de cuentas.
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2) En concreto, los bancos centrales que han adoptado una estrategia tipo inflation targeting han sido los que ms intensamente han perseguido la transparencia.
No obstante, segn este estudio, el grado de apertura alcanzado por muchos bancos centrales, sobrepasa con creces las necesidades de la rendicin de cuentas, por lo que puede inferirse que tal apertura se ha debido a los beneficios econmicos que conlleva. A pesar de ello, la transparencia completa es difcil, pues requerira un conocimiento perfecto de todas las variables implicadas en el proceso de toma de decisiones y su ecuacin perdida implcita: el objetivo para cada variable, la forma funcional de la ecuacin, el peso relativo de cada variable, etc. Por ello, la transparencia puede ser imperfecta (Demertzis y Hughes Hallett, 2007, p. 762). En particular, podemos hablar de transparencia imperfecta en dos sentidos: transparencia poltica imperfecta sobre las prioridades y objetivos y transparencia econmica imperfecta sobre la adecuacin de la informacin, los shocks, el valor de los objetivos, etc. En ambos casos, la falta de transparencia puede introducir perturbaciones que distorsionen las expectativas de inflacin formadas por el pblico. Sin embargo, Mishkin (2004) explica que un nivel elevado de transparencia puede ser contraproducente, pues puede complicar la comunicacin del banco central con el pblico y distraerlo de su objetivo de estabilidad de precios en el largo plazo. En este sentido, Faust y Svensson (2001) explican que el aumento de la transparencia es socialmente beneficioso, mientras que la transparencia absoluta lleva a los peores resultados. La interpretacin de las condiciones econmicas a las que el policy maker debe hacer frente supone un elemento de asimetra entre el banco central y el pblico, en particular, la interpretacin de los datos econmicos, o el conocimiento de los desfases temporales (normalmente entre uno y dos aos) en el mecanismo de transmisin. Desde este punto de vista, es muy importante la publicacin de informes por parte del banco central y su calidad. Informes de ms calidad se asocian con menores reacciones de los mercados. La transparencia sobre el modelo econmico del banco central ayuda a una mejor comprensin de la economa y reduce la incertidumbre. La transparencia sobre el anlisis forward-looking est muy extendida entre los bancos centrales, pero la publicacin frecuente de previsiones, proyecciones cuantitativas, riesgos para las
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previsiones y errores de previsin son mucho menos frecuentes. Si tenemos en cuenta la estrategia, los bancos centrales que aplican un inflation targeting suelen ofrecer frecuentemente ms informacin que los que aplican un objetivo de tipo de cambio. (Geraats, 2006, p. 135). Por lo que respecta a la estrategia, la ventaja de su explicitacin es que reduce la incertidumbre del sector privado sobre el proceso de ejecucin de la poltica monetaria, haciendo sus acciones mucho ms previsibles. En este sentido, hay que tener en cuenta que la transparenta no es un elemento ms de la estrategia de la poltica monetaria, sino el resultado de la poltica de comunicacin del banco central. El BCE hace pblica su conocida estrategia de dos pilares, mientras que el Banco de Japn o la Reserva Federal no publican su estrategia. La toma de decisiones de poltica monetaria es, con frecuencia, encomendada a un comit. En la prctica, slo una minora de bancos centrales hacen pblicas las actas de las reuniones y las votaciones. Este es el caso de la Reserva Federal y el Banco de Japn, pero no del BCE, el cual, como en muchos otros, se dice que las decisiones de poltica monetaria se toman por consenso. En teora (Geraats, 2006, p. 137) la publicacin de las actas de las reuniones y las votaciones tiene un efecto positivo sobre la informacin que reduce la incertidumbre sobre el proceso de toma de decisiones. Tambin se supone que tiene un efecto beneficioso al aumentar el incentivo a que se produzcan debates de alta calidad. No obstante, tambin puede tener un efecto negativo al hacer que los miembros de los comits sean ms cautelosos de lo necesario en los debates, por la preocupacin derivada del hecho de que sus palabras puedan ser malinterpretadas por los mercados financieros. Asimismo, la publicacin del calendario de reuniones de poltica monetaria reduce la incertidumbre del sector privado y lleva a una mayor estabilidad de los mercados financieros. Por su parte, como se deca anteriormente, la rendicin de cuentas es importante para el control democrtico. No obstante, el hecho de que, como ocurre en la mayora de bancos centrales, no
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tengan independencia respecto al objetivo, contando slo con independencia respecto al instrumento, disminuye el posible dficit democrtico. En la prctica, el control parlamentario, con comparecencias de los gobernadores de los bancos centrales, constituye el control democrtico. 4.2. Transparencia y comunicacin de los bancos centrales. La transparencia y el anuncio pblico de la estrategia de poltica monetaria, as como el informe sobre la valoracin peridica de la evolucin econmica, contribuye a que los mercados entiendan mejor el patrn de respuesta sistemtica de la poltica monetaria a la evolucin de la economa y las perturbaciones, y con ello aumenta la previsibilidad en el medio plazo de las medidas de poltica que se han de adoptar. De este modo, las expectativas de los agentes pueden formarse con mayor eficiencia y precisin. La comunicacin del banco central es, por tanto, una herramienta fundamental pues los agentes, que tienen recursos limitados, no deben ser abordados con datos de los que no pueden extraer la informacin relevante. Por ello, la informacin simtrica requiere claridad. Adems, en esta comunicacin se precisa prudencia, pues unas cuantas palabras pueden hacer moverse a los mercados. Segn Blinder y otros (2008, p. 940), la comunicacin es un elemento de la poltica monetaria que ha ganado importancia durante las dos ltimas dcadas debido a su capacidad para provocar movimientos en los mercados financieros, para aumentar la previsibilidad de las decisiones de poltica monetaria y para ayudar en la consecucin de los objetivos macroeconmicos del banco central. De la revisin de la literatura sobre el tema que llevan a cabo los mencionados autores, se puede concluir que: - Las prcticas relacionadas con la estrategia de comunicacin difieren mucho entre bancos centrales; no hay un consenso en lo que podramos llamar buenas prcticas de comunicacin del banco central. - En muchos pases, la mejora de la comunicacin del banco central ha tenido un efecto positivo en la previsibilidad de la poltica monetaria.
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- Cuando el banco central tiene muchos interlocutores y su discurso no es homogneo, la previsibilidad de la poltica se deteriora. - La comunicacin de la interpretacin que el banco central hace de los problemas de la economa y la poltica monetaria en el corto plazo, tiene impactos muy variados en los mercados financieros, en especial en la volatilidad y los niveles de tipos de inters. - Los mercados se mueven normalmente en la direccin esperada tras los mensajes de los bancos centrales, es decir, se puede constatar que los efectos anuncio colaboran en la eficacia de la poltica monetaria. A pesar de todas estas evidencias, queda todava por averiguar si existe una poltica de comunicacin ptima y su relacin con el entramado institucional que rodea la accin de los bancos centrales, con la naturaleza del proceso de toma de decisiones y la estructura de los comits de poltica monetaria (Blinder et al. 2008, p. 941). El estudio de las estrategias de comunicacin y su eficacia, en el caso de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo, llevado a cabo por Ehrmann y Fratzscher (2006) muestra que, a pesar de que dichos bancos centrales emplean estrategias diferentes, la comunicacin ha permitido a los mercados financieros anticipar mejor las decisiones de poltica monetaria, al tiempo que ha permitido a los tres bancos centrales orientar los movimientos del precio de los activos en la direccin deseada. El mencionado artculo demuestra que la Reserva Federal sigue una estrategia de comunicacin ms individualista en la que no existe uniformidad en lo que dicen los diferentes miembros del Federal Open Market Committee (FOMC), mientras que el proceso de toma de decisiones es colegial y muchas se toman por unanimidad. Por el contrario, el Banco de Inglaterra sigue una estrategia de comunicacin colegiada, al tiempo que la toma de decisiones es algo ms individualista, pues la mayora no se toman por consenso del Monetary Policy Committee (MPC). Por ltimo, el Banco Central Europeo se caracteriza por seguir un comportamiento colegiado tanto en el proceso de toma de decisiones como en la estrategia de comunicacin del Consejo de Gobierno. Los resultados del estudio
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demuestran que las estrategias seguidas por el BCE y por la Reserva Federal (a pesar de que la comunicacin de unos miembros del FOMC sea ms influyente que la de otros) hacen que la previsibilidad de la poltica monetaria sea mayor que la del MPC del Banco de Inglaterra. No obstante, una buena estrategia de comunicacin, ms all de permitir la previsibilidad de la poltica monetaria y de tener un impacto en los mercados, debe servir para anclar las expectativas de inflacin. Desde este punto de vista, la explicitacin de la funcin de reaccin, como hace el Banco de Inglaterra, hace que la comunicacin por parte del banco central sea menos necesaria, permitiendo igualmente servir de ancla para las expectativas de inflacin.
5.- La credibilidad del banco central.

El concepto de credibilidad surge de la propia evolucin de la idea que se tiene del decisor poltico en la teora de la poltica econmica. En la concepcin tradicional de la poltica econmica, el decisor poltico es considerado como un maximizador de bienestar social, un planificador social benevolente cuyos intereses particulares no influyen en diseo de la poltica econmica. En cambio, a partir de la teora de la eleccin pblica y del anlisis del comportamiento de los agentes en el diseo y ejecucin de la poltica econmica, se considera que el decisor poltico desarrolla una conducta optimizadora propia, al igual que el resto de agentes econmicos, y reacciona ante distintos incentivos y restricciones que surgen en el contexto poltico, econmico e institucional en el que se disea la poltica econmica. En este marco de anlisis de la poltica econmica donde se han endogenizado los comportamientos del decisor poltico, la toma de decisiones en poltica econmica se explica como un juego entre el gobierno y los agentes econmicos. Desde este enfoque, y, en concreto, en el caso de la poltica monetaria, aparece el problema de la inconsistencia temporal de las polticas econmicas ptimas, antes estudiado, y la cuestin de la credibilidad de las autoridades monetarias, ya que una poltica monetaria que sea
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temporalmente inconsistente no ser creble para los agentes econmicos. Asimismo, el problema de la credibilidad se asocia a la existencia de informacin asimtrica, ya que si la informacin fuese perfecta este problema no existira (Garfinkel y Oh, 1995). El problema de la credibilidad surge porque los que elaboran de la poltica monetaria tratan de materializar una ventaja estratgica en el juego que llevan a cabo con los agentes privados para conseguir beneficios a corto plazo incumpliendo las polticas anunciadas previamente (Eras y Snchez, 1995, p. 64) o cuando las autoridades introducen anuncios ruidosos en la informacin que se da de la estrategia de la poltica monetaria o los gobernadores de los bancos centrales son extremadamente ambiguos al dar informacin (Garfinkel y Oh, 1995). Por su parte, Blackburn y Christensen (1989, p. 2) definen la credibilidad como el punto hasta el cual las creencias sobre el curso actual y futuro de la poltica econmica son consistentes con el programa originalmente anunciado por el decisor poltico. Se cree que cuanto ms independientes son los bancos centrales tanto ms creble es su lucha contra la inflacin y, por tanto, pueden reducir la inflacin con un coste social ms bajo. De hecho, las versiones extremas de la hiptesis de la credibilidad, que han aparecido en la literatura especializada, sostienen que la desinflacin sin costes es posible si la poltica del banco central es totalmente creble (Taylor, 1983 y Ball, 1994). Esto es debido a que en una curva de Phillips con expectativas, la inflacin depende de la inflacin esperada (p te ) (sin retardos), ms una funcin del paro (ut ) ms otras variables y perturbaciones aleatorias:
p t = p te + f (ut)+ ...
Si las expectativas son racionales y las autoridades gozan de total credibilidad, el mero hecho de una campaa de desinflacin har que la inflacin esperada disminuya bruscamente, reduciendo de esta forma la inflacin sin pagar el coste temporal de un aumento de paro (Blinder, 1999). La credibilidad se ve reforzada por la consecucin de los objetivos marcados, as pues el anuncio de un cierto objetivo de inflacin a medio plazo p * , supone un compromiso de las autoridades en la utilizacin de la poltica monetaria para alcanzar
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dicho objetivo. Siguiendo a Barro y Gordon (1983b), el modelo neokeynesiano antes expuesto se completa con una regla de formacin de expectativas inflacionarias del pblico del siguiente tipo (Rosende, 2002),
p t+1 = p * si p t = p * p et+1 = g y* si p t p *
En un contexto dinmico, donde es difcil establecer el efecto de las acciones de poltica de la autoridad monetaria, la regla de formacin de expectativas expuesta debe interpretarse como una condicin de consistencia de la poltica y no literalmente. Esto es, el pblico confiar en la consistencia de la poltica monetaria con los objetivos que esta se plantea, mientras estime que estas acciones van permitir alcanzar los objetivos de inflacin a medio plazo p *. En la realidad, la existencia de retardos temporales largos y variables de la poltica y la falta de informacin (Cukierman, 1992), hace que los agentes valoren en su conjunto la actuacin del banco central, es decir, en la medida que se mantengan en gran parte los compromisos de inflacin, se facilita el uso de una poltica monetaria discrecional, que permita acomodarse shocks inesperados. Sin embargo, al percibir un cambio en la poltica monetaria, expresado en el paso de una inflacin de largo plazo igual a p * a una igual a g y* >p *, se producir una ruptura en el crculo virtuoso de la poltica monetaria, puesto que no slo se eleva la tasa de inflacin a medio y largo plazo, sino que adems se reduce el espacio para la implementacin de polticas anticclicas. Esto ltimo, debido a que la prdida de confianza en los compromisos de la autoridad debera llevar a una mayor inquietud del pblico frente a cualquier seal de corto plazo que pueda interpretarse como la posibilidad de nuevas subidas en la inflacin (Rosende, 2002). El grado de credibilidad de la poltica monetaria ser, en ltima instancia, el que determine las expectativas de los agentes sobre la evolucin futura de la actividad y los precios. Por tanto, la transparencia y consistencia de la poltica monetaria en el tiempo contribuye a mejorar la reputacin de la autoridad monetaria, a fortalecer su credibilidad y a servir de ancla de las expectativas de inflacin de los agentes econmicos (Esteve y Prats, 2007, p. 35).
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Un ejemplo de la importancia de este factor institucional lo encontramos en el BCE. ste fomenta la credibilidad expresando con claridad todo lo referente a su mandato y a la forma en que desempea sus funciones. Cuando se considera que el BCE es capaz de cumplir su mandato de poltica monetaria y est dispuesto a hacerlo, las expectativas sobre los precios disponen de un buen anclaje. La comunicacin peridica de la evaluacin de los bancos centrales acerca de la situacin econmica resulta especialmente til, tal y como se ha explicado en el apartado anterior. Resulta adems de gran utilidad que los bancos centrales mantengan una postura abierta y realista respecto de lo que la poltica monetaria puede conseguir y, si cabe an ms importante, respecto de lo que no puede conseguir (BCE, 2009).
6.- Conclusiones.
El presente artculo tiene como objetivo presentar algunas cuestiones relativas a las relaciones existentes entre la poltica monetaria y el comportamiento de los agentes. Para ello se ha centrado en temas como la independencia, la transparencia y la credibilidad de los bancos centrales. Ms concretamente, en un primer momento, se ha tratado el problema de la inconsistencia temporal de las polticas ptimas y la necesidad de independencia de los bancos centrales. Posteriormente, han sido introducidas las cuestiones relacionadas con la transparencia de los bancos centrales. Por ltimo, se han presentado algunos contenidos relativos a credibilidad del banco central. Desde una ptica neokeynesiana, se explica que la poltica monetaria puede llegar a ser temporalmente inconsistente cuando las autoridades pretenden actuar a la vez contra dos objetivos contrapuestos, como son el paro y la inflacin, con una sola herramienta. El problema de la inconsistencia temporal afecta de forma determinante a la eficacia de la poltica monetaria. La solucin que propone la literatura especializada es la cesin de las competencias de la poltica monetaria a un banco central independiente. La especializacin de la herramienta en alcanzar el objetivo de inflacin ha sido, de igual forma, muy comn a partir de los aos ochenta.
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Tambin existe consenso acerca de la necesidad de transparencia en las actuaciones del banco central. En primer lugar, porque es una institucin pblica; en segundo, por el propio efecto positivo que provoca en la poltica. Se considera que la transparencia puede anclar las expectativas de inflacin, mejorando as el trade-off entre inflacin y renta. No obstante, en el artculo se aclara que la transparencia no es un fin en s misma, sino un medio. La nica razn para la transparencia es la eficiencia de la poltica; si sta no se logra, la transparencia no se justifica. Por ltimo, tambin existe relacin entre el problema de la inconsistencia temporal de las polticas econmicas ptimas y la credibilidad de las autoridades monetarias, pues una poltica monetaria que sea temporalmente inconsistente no ser creble para los agentes econmicos. El problema de la credibilidad se asocia a la existencia de informacin asimtrica, ya que si la informacin fuese perfecta este problema no existira. Se considera que cuanto ms independientes son los bancos centrales tanto ms crebles son sus actuaciones contra la inflacin, por lo que pueden reducir la inflacin, con un coste social ms bajo El grado de credibilidad de la poltica monetaria ser, en ltima instancia, el que determine las expectativas de los agentes sobre la evolucin futura de la actividad y los precios. Por tanto, la transparencia y la consistencia de la poltica monetaria en el tiempo contribuyen a mejorar la reputacin de la autoridad monetaria, a fortalecer su credibilidad, sirviendo as de ancla de las expectativas de inflacin de los agentes econmicos.
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Bancos Centrales, Independencia, Transparencia y Credibilidad

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Bancos Centrales, independencia, transparencia, credibilidad y el comportamiento de los agentes.

Central Banks independence, transparency, credibility and agents behaviour.

Artculo recibido en junio 2009 y aceptado en julio 2009.

2.- Independencia, transparencia y credibilidad de los bancos centrales.

Figura 1 Factores institucionales de la poltica monetaria y expectativas.

Inconsis encia emporal

Independencia de los Bancos Cen rales

Efec os nega i"os

Fuente: elaboracin propia.

3.- Inconsistencia temporal e Independencia de los Bancos centrales.

de aqu de obtiene que:

4.- La transparencia del banco central y el comportamiento de los agentes.

Figura 2 Transparencia: efectos sobre las expectativas de inflacin.

Fuente: elaboracin propia.

Incer id!mbre del sec or pri"ado

Pre"isibilidad de la pol% ica mone aria

5.- La credibilidad del banco central.

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