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Taticas de DeIesa Contra Aquisies Hostis: O Caso Perdigo X Sadia



Autoria: Emerson Tizziani, Jose Geraldo Pereira Barbosa, Antonio Carlos Magalhes da Silva

RESUMO
Depois dos inumeros escndalos de corrupo e improbidade envolvendo grandes companhias
ao redor do mundo, a governana corporativa vem tomando espao no ambiente corporativo
de Iorma crescente, sobretudo nas companhias com aes negociadas em bolsa de valores. Os
principais valores que acompanham a governana conIormidade legal, prestao
responsavel de contas, mais transparncia e senso de justia tambem pressupem elementos
de controle, e dentre estes elementos, no ambiente externo, temos o mercado de controle
corporativo ou as aquisies hostis, conhecidas mundialmente como hostile takeovers. Este
instrumento de controle parte do principio que companhias mal administradas ou que no
estejam no mesmo nivel de retorno de seus concorrentes sero, em um mercado pulverizado
alvos de aes de tomada de controle hostil, os takeovers. Neste artigo encontraremos
algumas caracteristicas importantes da governana corporativa e como se desperta a ateno
para a possibilidade do takeover. So apresentados ainda, alguns aspectos do caso mais
emblematico no Brasil de uma ao deste tipo, que Ioi a tentativa de tomada de controle da
Perdigo pela sua concorrente Sadia em 2006.
Palavras-Chave: Takeover hostil. Mercado de Controle Corporativo. Aquisio Hostil.
Governana Corporativa.
1 - INTRODUO
Desde os anos 80, as relaes entre o mundo empresarial e a sociedade vem se
modiIicando de Iorma acentuada. Cada vez mais cresce a cobrana por responsabilidade
empresarial, e por Iixao de objetivos organizacionais que extrapolem a simples
maximizao do lucro. Isso tem levado a uma situao em que as Ironteiras do mundo
empresarial so constantemente atravessadas por demandas oriundas das partes interessadas
no negocio, tais como: proprietarios e investidores, gerentes e demais colaboradores,
parceiros integrados a cadeia do negocio, governo, comunidade, para citar alguns exemplos.
Cada um destes grupos possui interesses distintos e legitimos em relao as empresas. Uma
grande questo e a deIinio dos criterios para tomadas de deciso quando tais interesses
Iorem conIlitantes. Ou seja, como classiIicar estes interesses segundo a sua importncia para a
competitividade sustentavel da empresa e como avaliar os gestores no desempenho de suas
Iunes.
Cresce assim a presso pela criao de procedimentos e mecanismos de governana
corporativa que mitiguem os perigos que administraes com interesses diIusos representam
para a sociedade e o mercado acionario. Fraudes contabeis, conIlitos eticos entre as Iunes
de auditor e consultor, oportunismos por parte da direo, expropriaes praticadas por
acionistas majoritarios, lutas por controle proprietario, tm levado a criao de leis e
regulamentos que procuram disciplinar o comportamento do mundo corporativo. Um bom
exemplo disso Ioi a Lei Sarbanes-Oxley, que tem como objetivo estabelecer niveis aceitaveis
de governana corporativa por meio de quatro valores basicos:
Compliance conIormidade legal;
Accountabilitv prestao responsavel de contas;
Disclousure mais transparncia;
Fairness senso de justia.

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Nessa mesma direo, tambem aponta a Comisso de Valores Mobiliarios, quando
deIine a governana corporativa (CVM, 2002, p.2) como:
'O conjunto de praticas que tem por Iinalidade otimizar o desempenho de uma
companhia ao proteger todas as partes interessadas, tais como investidores,
empregados e credores, Iacilitando o acesso ao capital. A analise das praticas de
governana corporativa aplicada ao mercado de capitais envolve, principalmente:
transparncia, equidade de tratamento dos acionistas e prestao de contas.
De Iato quatro modelos dominantes de governana corporativa podem ser encontrados
na literatura, de acordo com TurnBull (1997), apud Staub, Martins e Rodrigues (2002). O
primeiro, denominado modelo dos stakeholders, deIine que os elementos de inter-relao da
organizao so mais relevantes que os proprios acionistas. O segundo, o modelo de
representao (stewardship), aponta que o corpo diretivo e o representante dos interesses
organizacionais. So eles que maximizam os beneIicios corporativos e garantem o retorno de
investimentos aos acionistas. O modelo politico v o investidor lutando para aumentar o seu
direito de voto, no sentido de inIluenciar as politicas e praticas corporativas predominantes. E,
Iinalmente, no modelo Iinanceiro, a governana corporativa e estabelecida segundo criterios
pelos quais os investidores da corporao asseguram o retorno do capital investido.
Hitt, Ireland e Hoskisson (2007, p. 303), mais conIortaveis com o modelo dos
stakeholders, destacam que:
'quatro mecanismos de governana, trs internos e um externo, so usados por
modernas corporaes. Os trs mecanismos internos so: (1) concentrao de
propriedade, representado pelos diIerentes tipos de acionistas e seus diIerentes
motivos para monitorar os gerentes; (2) o conselho de administrao; e (3) a Iorma
de compensao dos executivos. Como mecanismo externo, relacionamos o
mercado por controle corporativo. Essencialmente , esse mecanismo e Iormado pelo
conjunto de potenciais compradores que, apos comprarem empresas subavaliadas,
removem de sua direo equipes ineIicientes de executivos , com a Iinalidade de
alcanarem retornos acima da media para o investimento realizado.
Dentre os controles existentes, os que se originam pelo mercado de capitais atraves
das aquisies ou takeovers hostis, ou ainda mercado por controle corporativo, como
salientam Andrade e Rossetti (2006), da seus primeiros passos no Brasil. A oIerta hostil
realizada em 2006 pela Sadia em relao a Perdigo pode ser encarada como uma das
primeiras tentativas de takeover hostil no Pais.
Wood Junior, Vasconcelos e Caldas (2004), apos analisarem os resultados de uma
pesquisa sobre 54 casos de Iuses e aquisies, veriIicaram que a quarta e a quinta razo mais
citada para aquisies Ioram, respectivamente, a inIluncia dos acionistas, parceiros
governamentais ou de negocios, e motivos politicos dentro da organizao (interesses
pessoais de executivos). Na viso dos autores, isso indica que muitos desses movimentos de
Iuses e aquisies podem ser explicados no apenas por razes praticas e objetivas, mas
tambem por interesses de stakeholders.

2 - REFERENCIAL TERICO
2.1 - Controle Proprietrio
Segundo SiIIert (1998), 'a estrutura de propriedade varia entre os paises em
conseqncia de varios Iatores, como regime politico, sistema legal, estrutura do mercado de
capitais, experincia historica de industrializao, condies geograIicas e cultura.
Existem dois modelos classicos de estruturas de governana: o anglo-saxo, que
prevalece nos Estados Unidos e no Reino Unido, e o nipo-germnico, que predomina no

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Japo, na Alemanha e na maioria dos paises da Europa. ConIorme aIirmam Freeman e Soete
(1997), em paises de origem anglo-saxnica, prevalece um sistema Iinanceiro que e orientado
para o mercado, onde os Iundos de investimento so alocados atraves de um mercado de
capitais desenvolvido (competio perIeita) e pouco inIluenciado pelo governo. Este sistema e
marcado por um grande numero de intermediarios Iinanceiros especializados e os preos so
determinados principalmente por Ioras de mercado. Neste sistema os relacionamentos entre
agentes Iinanciados e Iinanciadores so Iracos em virtude de sua natureza annima, da
volatilidade do mercado de aes e pelo Iato de que os investimentos em empresas se decidem
mais a partir da analise da trajetoria da empresa do que em seus proprios empreendimentos.
SiIIert (1998) destaca que no modelo anglo-saxo, as participaes acionarias so
pulverizadas e bolsas de valores desenvolvidas garantem a liquidez dessas participaes,
diminuindo desta Iorma o risco dos acionistas. O mercado, atraves da variao no preo das
aes, sinaliza a aprovao ou no das administraes por parte dos investidores, no havendo
a necessidade de um monitoramento direto. Este sistema exige um elevado nivel de
transparncia e uma divulgao periodica de inIormaes, impondo, ainda, controles rigidos
sobre o uso de inIormaes privilegiadas atraves de agncias de controle, como a Securities
and Exchange Commission (SEC) nos Estados Unidos e a Comisso de Valores Mobiliarios
(CVM) no Brasil. Observamos aqui, a necessidade de um elevado desenvolvimento das boas
praticas de governana corporativa.
No modelo nipo-germnico, a propriedade e mais concentrada e muitas participaes
acionarias so de longo prazo. Nesse sistema em que a liquidez no e priorizada, os acionistas
reduzem o seu risco, colhendo as inIormaes necessarias as suas decises junto as
administraes (Mattedi, 2006).
Evidncias so apresentadas por La Porta et al. (1999) de que, em 27 paises
desenvolvidos, se observa uma grande concentrao do controle e da propriedade das
empresas, seja na mo do Estado, seja na mo de Iamilias, ao inves do que Berle e Means
(1932) propem com a propriedade diIusa. La porta et al. (1998) apontam uma correlao
negativa entre concentrao de propriedade e qualidade de proteo legal os investidores
minoritarios em determinado pais. Observa-se que em paises cuja lei no protege
adequadamente os investidores, eles devem ter grandes participaes para exercerem o eIetivo
monitoramento dos gerentes e administradores da companhia. O Brasil pertence a tradio do
direito Irancs, o que segundo La Porta et al. (1998), oIerece a menor proteo legal aos
investidores, logo, e de se esperar uma alta concentrao de capital nas empresas,
principalmente no que se reIere a capital votante.
Estudos realizados por SiIIert (1998) e Lethbridge (1997), reIoram a aIirmao de
que no Brasil, a propriedade e extremamente concentrada e marcada pelo controle e
administrao exclusivamente Iamiliar, bem como, pelo controle acionario estatico e
altamente deIinido. Lopes (1975) ilustra com bastante nIase tais traos quando aIirma que
qualquer grupo acionario Iamiliar e coeso se prende a sua companhia, guardando
ciumentamente em suas mos o seu controle, no como investimento a ser realizado, mas
como sua unidade de produo, que deve por isso ser cuidadosamente preservada e protegida
contra incurses de grupos estranhos, embora tambem permitindo a entrada de capitais
alheios, contanto que Iragmentados entre pequenos investidores em numero suIicientemente
grande, e diversiIicados em areas de tal sorte extensas, que se torne impossivel, por sua
aglutinao, se constituir em perigo para a livre e imperturbada propriedade da sua
companhia.
Entretanto, decorrente da consolidao da cultura de respeito ao investidor, alavancada
principalmente por meio de esIoros de entidades reguladoras como a CVM, bolsas de valores

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e demais participantes do mercado de capitais, para a conscientizao da importncia dos
principios de governana corporativa, comea a ganhar Iora o movimento de pulverizao do
controle de companhias brasileiras. Atualmente, importantes companhias abertas tm seu
capital pulverizado (free-float ou quantidade de aes negociadas em bolsa de valores,
superior a 50). Integram a lista: Embraer, Iabricante de avies, American Banknote, do setor
graIico, BrasilAgro, de mercado imobiliario agricola, Dasa, de diagnosticos clinicos, Datasul,
de inIormatica, Eternit, de material construo, GaIisa, de desenvolvimento imobiliario, Lojas
Renner, de varejo, Lupatech, de produtos mecnicos, Perdigo, industria de alimentos, Rossi
Residencial, do setor imobiliario e construo, Submarino, de varejo on-line, e a Totvs, de
soItwares. A Eternit e a Renner, no entanto, so as unicas com o capital quase 100
pulverizado, ou seja, quase todas as aes esto no mercado.
Vale citar que com capital pulverizado e base acionaria dispersa no mercado de
capitais, e sem a presena de controlador deIinido, Ienmeno comum no mercado americano,
o eIetivo controle esta nas mos dos administradores, apartando-se a propriedade acionaria do
controle. Com mais da metade de suas aes no mercado, tem-se uma situao que permite a
troca do controle acionario sem a concordncia da administrao eleita (ou de quem a elegeu),
caracterizando as ja denominadas tomadas de controle hostis ou takeovers hostis. Esta tomada
hostil do controle no signiIica, por si so, algo positivo ou negativo para a companhia.
Este novo cenario traz a tona preocupaes com os takeovers hostis que, em alguns
casos, podem no atender aos melhores interesses da sociedade e dos acionistas. Surge assim
a preocupao com a adoo de mecanismos de deIesa contra takeovers hostis, que podem
assumir as mais diversas conIiguraes. As estrategias de deIesa podem ser planejadas tanto
em antecipao a uma potencial tentativa de aquisio, como em resposta a uma oIerta de
aquisio ja anunciada. Empresas estrangeiras com capital pulverizado tm se antecipado em
adotar preventivamente um arsenal de mecanismos de deIesa que desestimulem tentativas de
aquisio.
2.2 - O Mercado por Controle Corporativo - !"#$%&$'( ou Aquisies Hostis
O mercado por controle corporativo ou takeover hostil tornou-se mais conhecido nos
anos 80, quando investidores comearam a adquirir, atraves do mercado de controle
corporativo, companhias com o objetivo de vend-las parte a parte. Foi uma estrategia
utilizada para adquirir companhias com um baixo valor de mercado percebido pelos
investidores e vender, separadamente, suas unidades de negocio ou ativos ainda existentes.
Mais recentemente, o mercado americano Ioi testemunha de uma nova categoria de mercado
por controle corporativo, o chamado takeover estrategico. O objetivo destas aquisies e o de
maximizar o retorno para os acionistas, no pela venda dos ativos existentes ou unidades de
negocio, mas sim, emagrecendo-a, vendendo unidades de negocio e descontinuando produtos
no lucrativos, revitalizando programas de marketing e utilizando taticas que, supostamente,
melhorariam a gesto da companhia sob o controle do adquirente.
O processo de takeover hostil ocorre quando uma companhia ou investidor com
interesse em adquirir outra companhia Iaz uma oIerta, no solicitada pela companhia alvo, de
uma parte ou de todas as aes em circulao a um preo declarado. Ocorre o sucesso no
takeover quando o adquirente obtem mais de 50 das aes com direito a voto, assumindo
assim o controle eIetivo da companhia. (ANDRADE e ROSSETTI, 2006)
O termo takeover hostil reIere-se ainda a situao na qual uma companhia tenta
adquirir outra companhia sem a aprovao do Conselho de Administrao ou da Diretoria da
companhia alvo. Normalmente ocorre apenas com companhias abertas negociadas em bolsa
de valores, e requer que o adquirente compre as aes que lhe daro o controle de Iontes
distintas da Diretoria.O eIeito colateral direto deste controle para o adquirente e que ele passa

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a ter representao majoritaria no Conselho de Administrao e com isso pode substituir a
diretoria Executiva que, a priori, no tem apresentado resultados compativeis com o potencial
do setor.
De acordo com Hitt, Ireland e Hoskisson (2001, 319), o mercado por controle
corporativo e um mecanismo externo de governana que se torna ativo quando os mecanismos
internos de governana Iracassam. Tal mercado e visto, Ireqentemente, como 'uma corte de
ultima instncia. Para Becht, Bolton e Rell (2002) este mecanismo pode ser considerado
como 'uma das mais radicais e espetaculares Ioras de controle, pois disciplina e substitui
administradores ineIicazes ou que estejam contrariando os interesses dos acionistas.

Tabela 1 Numero de takeovers por paises e regies, nos anos 90.
EIetivamente praticados

Anos
Australia Canada
Estados
Unidos
Unio
Europeia
Outros Paises Total
1990 69 193 834 597 188 1.881
1991 107 269 790 817 363 2.346
1992 46 194 746 824 296 2.106
1993 100 215 789 803 456 2.363
1994 124 224 1.015 816 614 2.793
1995 162 296 1.106 806 753 3.123
1996 142 277 1.115 676 745 2.955
1997 107 258 1.150 574 726 2.815
1998 103 231 1.203 653 893 3.083
1999 100 289 1.236 801 1.180 3.606
Anunciados e contestados
1990 2 - 12 24 5 43
1991 8 1 7 34 2 52
1992 10 2 7 20 4 43
1993 10 1 11 15 5 42
1994 8 11 33 11 4 67
1995 18 19 59 22 7 125
1996 22 8 45 20 11 106
1997 12 17 27 23 5 84
1998 12 14 19 14 5 64
1999 15 6 19 42 6 88
Fonte: TFSD Thomson Financial Services Data. In: BECHT, M.; BOLTON, P.; RELL, A.
Corporate governance and control. National Bureau oI Economics Research. NBER Working Paper
Series, n 9371. Cambridge, MA, Dec. 2002.


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O takeover hostil somente tem lugar com relao a companhias abertas com
substancial grau de pulverizao de seu capital, por meio de aes livremente negociadas em
bolsa, dado que o conceito de aquisio hostil requer, ou ainda, pressupe a possibilidade do
oIertante atravessar o Conselho de Administrao da companhia alvo, ou seja, agir
independentemente de sua inIluncia, e poder adquirir as aes por outros meios. Em outras
palavras, a estrategia de takeover hostil somente e considerada viavel para casos de
companhias alvo cujas aes de capital possuam grande liquidez no mercado.
Ha que se reIletir tambem que, sejam amigaveis ou hostis, os processos de aquisio
percorrem quatro Iases: inteno (determinao do motivo) da aquisio, due diligence,
negociao propriamente dita e integrao. Em relao a integrao, talvez a Iase mais
importante para o xito da aquisio, ela envolve, Ireqentemente, o encontro de ambientes
culturais diIerentes (adquirente e adquirido), e, por isso mesmo, implica em menor ou maior
grau, em 3 tipos de aculturao: a assimilao (da cultura dominada pela cultura dominante),
a mescla (entre as duas culturas, resultando em uma terceira cultura) e a pluralidade
(convivncia de duas culturas). Em particular, a assimilao envolve grandes mudanas em
procedimentos, sistemas e imposio de novos valores a empresa adquirida. As diIiculdades
inerentes a cada Iase, so sobrepostos na quarta Iase, principalmente, os problemas
decorrentes da presena de hostilidade na aquisio (TANURE e CANADO, 2005).
Considerando a ameaa declarada de mudanas radicais nas empresas atraves do
takeover hostil, como e o caso da assimilao acima descrita, muitos gestores comeariam a
agir com cautela e prudncia na relao com os acionistas e demais stakeholders, e com
competncia na gerao de riqueza para os proprietarios, pois a possibilidade de takeover
estaria presente para a realizao dos ajustes de mercado. Este mecanismo agiria como uma
Iora invisivel e ameaadora contra a ineIicincia e desleixo de alguns administradores.
2.3 - Tticas de defesa contra )"#$%&$'( hostis
Entretanto, a toda ao corresponde uma reao, e o caso dos takeovers hostis, no
poderia ser diIerente. O poder do takeover hostil, como Iora externa de controle, pode ser
enIraquecido quando enIrentado atraves das tticas de defesa contra aquisies hostis,
comumente conhecidas como poison pills e shark repellent ou pilulas de veneno e repelente
de tubares, respectivamente. Existe um grande numero de taticas de deIesa que se colocam a
servio dos administradores e gestores das companhias possivelmente alvos. Normalmente
estas taticas servem muito mais aos interesses dos gestores (na deIesa de suas posies) do
que dos acionistas, gerando inclusive custos adicionais para a companhia passivel de ser alvo
de uma aquisio hostil. A seguir so listadas algumas das taticas de deIesa mais conhecidas:
Golden Parachute - E uma tatica bastante popular entre as companhias norte-
americanas, esta baseada na celebrao de contratos com seus principais
executivos atribuindo a Iaculdade de tais executivos rescindirem seus contratos
e receberem multas rescisorias excessivamente altas em caso de mudana de
controle. A adoo desse mecanismo pode criar o incentivo perverso para que
os administradores prossigam com a aquisio mesmo quando ela no Ior no
melhor interesse dos acionistas, tendo como objetivo receber as multas
rescisorias (especialmente se tais executivos estiverem em estagio proximo a
aposentadoria). Uma variao desse mecanismo e o 'tin parachute , que
abrange um grupo muito maior de empregados, com valores individuais
reduzidos.
Back-End Plan - Esta tatica de deIesa permite com que certos acionistas
(diIerentes do oIertante da aquisio hostil) possam trocar suas aes existentes
por um pacote de aes, com caracteristicas especiais e necessarias ao controle,

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Iorando, desta Iorma, a companhia adquirente a comprar dos acionistas estas
aes a um preo estabelecido pela administrao da companhia alvo.
Crown Jewel - A Crown Jewel ou joia da coroa reIere-se a uma unidade de
negocio lucrativa ou valiosa dentro da companhia. A deIesa e uma estrategia
contra takeover hostil na qual a companhia alvo vende todos os ativos valiosos
a uma empresa parceira, geralmente com a inteno de readquiri-los no Iuturo
quando o receio da aquisio hostil estiver aIastado. A companhia alvo pode
ainda realizar um spin off de todos estes ativos para uma nova companhia
independente. A conseqncia direta e que a companhia alvo perde
atratividade para a companhia adquirente.
Goodbve Kiss e Greenmail O goodbve kiss e uma estrategia de recompra das
aes da empresa alvo que esto de posse da empresa adquirente, com um
prmio substancial, desmotivando, desta Iorma, a estrategia de takeover atraves
do lucro imediato que a empresa adquirente pode auIerir. O greenmail, a
semelhana do goodbve kiss, consiste na recompra com prmio, pela
companhia-alvo, das aes detidas por determinados acionistas (no
necessariamente da companhia adquirente) de Iorma a eliminar a ameaa
takeover hostil. Essa pratica e bastante criticada por representar o uso indevido
de recursos da companhia. O greenmail e proibido por lei em alguns Estados
norte-americanos, desestimulado por meio da legislao tributaria ou ento
simplesmente vedado por disposio estatutaria.
Staggered Board of Directors - Nessa estrutura, divide-se o Conselho de
Administrao em ate trs classes com mandados diIerenciados, de Iorma que
os acionistas somente possam substituir um tero dos conselheiros em cada
assembleia anual. Dessa maneira, caso algum oIertante venha adquirir aes
que lhe assegure o direito de eleger a maioria dos administradores, ele devera
aguardar duas assembleias anuais para assumir a gesto da companhia.
Tambem so adotados dispositivos que atribuem ao Conselho de
Administrao competncia exclusiva para indicar conselheiros substitutos,
alterar a composio ou numero de membros do conselho ou a extino das
classes diIerenciadas, para que os acionistas no possam simplesmente alterar
o estatuto social e eliminar tal mecanismo de deIesa.
People pill E uma estrategia que consiste na demisso em bloco dos
principais executivos e gerentes da companhia alvo em caso de takeover hostil.
Deixando desta Iorma a companhia alvo sem as lideranas essenciais a sua
continuidade. Esta tatica no possui eIeito quando o motivo do takeover e a ma
gesto.
Safe Harbor Consiste na estrategia em que a empresa alvo adquire negocios
com problemas, tornando o preo de sua propria aquisio maior,
inviabilizando desta Iorma o takeover hostil, por torna-lo no atrativo
economicamente.
White Knight Ocorre nos casos onde o takeover e inevitavel. A empresa alvo
negocia um takeover amigavel com uma empresa parceira, atraves de uma
compra substancial das aes da empresa alvo. Desta Iorma, a empresa
adquirente que iniciou o takeover hostil acaba desistindo de sua estrategia de
controle.

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Share Purchase Rights Plan ou Flip-In Opes de compra de aes com
desconto.
Estes mecanismos podem ou no ser entendidos como eticos ou legais dependendo do
sistema legal e cultural do pais em que a companhia alvo se encontra. SchaIstein (1988), apos
uma analise destes mecanismos, sugeriu que eles tambem podem contrariar os interesses dos
acionistas e devem desta Iorma ser removidos. As concluses deste trabalho Iorneceram
relevantes justiIicativas para intervenes regulatorias que admitam, em casos especiais, o
emprego de alguns destes mecanismos protetores. Hessel (2006) pondera, entretanto, que ha
evidncias contraditorias sobre os beneIicios de muitas das aquisies hostis ocorridas no
mundo: 'episodios mais recentes vm mostrando que a ausncia de poison pills pode, sim, ser
perigosa. Isto porque, na pratica, nem sempre as tomadas hostis de controle tm como alvo
companhias com aes desvalorizadas, maus gestores e desempenhos ruim. Na Europa,
algumas iniciativas de aquisio hostil tm sido desencadeadas por estrategias de
consolidao de grupos empresariais e de setores. A disparada de oIertas hostis no mercado
europeu que so no primeiro trimestre de 2006 havia mais da metade do valor veriIicado em
2005 levou a uma reverso no comportamento dos orgos reguladores, que agora caminham
no sentido proposto pela diretoria da Comunidade Europeia e ja passam a permitir a adoo
das poison pills.

Tabela 2 Principais deIesas contra takeovers hostis nos Estados Unidos
Tatica de deIesa
observado em relao
aos takeovers praticados
e contestados em 1999

Para-quedas de ouro 64,9
Exigncia de notiIicao previa 61,4
Limitaes ao direito de convocao de assembleia especial 36,7
DeIinio de preo justo 24,8
Exigncia de supermaioria para aprovao 15,3
Dupla classe de aes 11,5
Votao conIidencial 10,2
Medidas para evitar negociao de grandes blocos de aes 4,1
Direito de voto diIerenciado 1,6
Fonte: ROSEBAUM, Virginia. Corporate takeover deIenses. Washington: Investor Responsibility
Research center, 2000.
Entre as inumeras Iormas de proteo contra um takeover hostil, o share purchase
rights plan (flip-in) se tornou a poison pill mais popular entre as empresas norte-americanas:
260 das 500 empresas que integram o indice Standard & Poor`s 500 adotam tal mecanismo.
Segundo Simplicio (2007), basicamente, este mecanismo envolve a emisso de bnus de
subscrio que acompanham as aes ordinarias e garantem aos acionistas (exceto o
oIertante) o direito de adquirir aes a um preo substancialmente inIerior ao seu valor de
mercado, caso qualquer adquirente acumule aes em um determinado percentual
(tipicamente de 10 a 20). Como conseqncia, tal adquirente soIre uma diluio
econmica que torna a aquisio inviavel, a menos que o conselho de administrao concorde
com os termos da oIerta de compra e resgate o share purchase rights. O mecanismo obriga

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potenciais adquirentes a negociar com o conselho de administrao antes de se dirigirem aos
acionistas, com o intuito de melhorar o preo e as condies oIertadas.
No Brasil, a interpretao conjunta dos artigos 122 e 75 da Lei 6.404/76 torna claro
que a instituio de poison pill como o share purchase rights somente pode ser instituido, e
retirado, pelos proprios acionistas. De Iato, o artigo 122 estabelece que compete
privativamente a assembleia geral reIormar o estatuto social, ao passo que o artigo 75
preceitua que a emisso de bnus de subscrio pode se dar dentro do limite de aumento de
capital autorizado no estatuto. Ou seja, ainda que se outorgue ao Conselho de Administrao
o poder de emitir bnus de subscrio, a criao do capital autorizado depende de aprovao
em assembleia de acionistas. Nesse sentido, o mecanismo acaba por assumir outra
caracteristica, que e a de se atribuir um prmio a ser pago pelas aes a serem adquiridas por
meio de uma oIerta hostil.
Cabe ressaltar, tal mecanismo no e capaz de impedir a implementao do takeover
hostil, mas ao menos garante o pagamento de um melhor preo por ao aos acionistas da
companhia. Ao mesmo tempo, cria-se uma situao em que o adquirente-oIertante venha a ser
obrigado, caso no queira pagar o preo, a negociar com os acionistas da companhia a
remoo da poison pill, os quais, nem sempre esto necessariamente habilitados para saber
avaliar se a oIerta e interessante, justa e/ou adequada para a sociedade e os proprios
acionistas. Tal obrigao, em tese, caberia aos administradores da companhia, os quais, diante
do dever de lealdade, tm a obrigao de manter os acionistas inIormados sobre a companhia,
para que melhor possam exercer seu direito de voto. No ha, no entanto, nenhuma legislao
ou regulamentao instituindo as obrigaes da administrao da companhia no sentido de
inIormar e orientar seus acionistas sobre o melhor caminho a adotar diante de uma oIerta
hostil.
2.4 - O Conselho de Administrao
Silveira et al. (2003), aIirma: 'o Conselho de Administrao e um dos principais
mecanismos de alinhamento de interesses entre acionistas e gestores no sistema de
governana corporativa de uma determinada companhia. Alem do Conselho de
Administrao, mecanismos internos como o sistema de remunerao de gestores e a posse de
aes por parte dos executivos, e mecanismos externos como a obrigatoriedade da divulgao
de inIormaes periodicas sobre a companhia, a presena de um mercado de aquisio hostil e
a existncia de um mercado de trabalho competitivo tambem so elementos importantes para
a reduo dos custos de agncia resultantes de tomadas de deciso no maximizadoras da
riqueza dos acionistas por parte dos executivos.
Uma das principais vantagens em atribuir ao Conselho de Administrao o poder de
recusar uma oIerta de takeover e o Iato de que os conselheiros em geral tm melhores
condies de avaliar a proposta. Em primeiro lugar, eles tm acesso ao conjunto completo de
inIormaes sobre a companhia (inclusive inIormaes conIidenciais) para melhor deIinir o
valor intrinseco das aes, ao passo que os acionistas somente tm acesso as inIormaes
disponiveis ao publico em geral. Alem disso, os administradores agem (ou deveriam agir) no
exclusivo interesse da companhia, enquanto os acionistas podem ter interesses imediatistas e
buscar valor no curto prazo (Silveira et. al, 2003).
Isto obrigaria a companhia adquirente a negociar com os conselheiros da companhia
alvo para que eles removam a poison pill (tatica de deIesa contra aquisies hostis) quando
chegarem a um entendimento sobre preo e condies adequados. No entanto, percebemos
aqui um nitido conIlito de interesses. Os administradores podem decidir manter a poison pill
mesmo quando a oIerta Ior vantajosa para os acionistas, com o intuito de se perpetuarem em
seus cargos e no serem substituidos pela nova administrao do adquirente. Da mesma

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Iorma, os diretores podem negociar o recebimento de beneIicios pessoais, tais como stock
option plans ou multas compensatorias pela resciso dos seus contratos de trabalho (os
chamandos golden parachutes), como condio para que eles aprovem a transao. Ou ainda,
os administradores podem tentar conciliar os interesses de outros stakeholders, tais como
credores, Iornecedores, parceiros comerciais e empregados.
Silveira et al. (2003), destaca que no contexto norte-americano, ao decidir sobre a
remoo da poison pill para permitir um takeover hostil, o Conselho de Administrao deve
observar seu dever de Iiducia e lealdade, colocando os interesses da companhia e dos
acionistas a Irente de seus proprios interesses. A Suprema Corte de Delaware reconheceu que
o Conselho de Administrao no pode arbitrariamente se recusar a remover a poison pill e
rejeitar uma oIerta de aquisio hostil sem motivo justiIicado. Em geral, este Conselho pode
manter a poison pill e recusar a proposta de aquisio, desde que tenha agido em boa-Ie, de
Iorma plenamente inIormada e desinteressada e: (i) tenha motivos suIicientes para acreditar
na existncia de uma ameaa a companhia ou aos acionistas, tal como valor inadequado,
existncia de negocio mais atrativo, ignorncia dos acionistas com relao ao valor intrinseco
da ao ou perigo grave a continuidade da empresa (quando, por exemplo, o oIertante
pretende desmembra-la, retira-la de operao e vender seus ativos); e (ii) a resposta da
administrao seja razoavel a ameaa percebida (reasonable to the threat posed), no
podendo ser coercitiva ou preclusiva, ou seja, no pode tornar a realizao de oIerta de
aquisio 'matematicamente impossivel ou 'realisticamente inalcanavel por meio de uma
disputa de votos (proxv fight).
3 - METODOLOGIA
A pesquisa teve como objetivo explicar a tentativa de aquisio hostil (takeover) da
empresa Perdigo pela empresa Sadia em 2006, apresentando razes para sua ocorrncia e
analisando os motivos que culminaram no Iracasso da tentativa. De acordo com Vergara
(2004, 45), 'a investigao explicativa tem como principal objetivo tornar algo inteligivel,
justiIicar-lhe os motivos. Visa, portanto, esclarecer quais Iatores contribuem, de alguma
Iorma, para a ocorrncia de determinado Ienmeno.
A pesquisa tambem e bibliograIica, de acordo com a autora acima reIerenciada,
porque os dados da pesquisa Ioram coletados em livros, periodicos, revistas especializadas,
paginas de internet, materias jornalisticas, disponibilizados ao publico em geral. E importante
Irisar que por se tratarem de duas empresas de capital aberto, a CVM, atraves da Lei 6.404/76,
obriga as mesmas a tornarem publico qualquer Iato relevante para o mercado.

4 - O CASO SADIA X PERDIGO
O Brasil comea a dar os primeiros passos em uma nova etapa do mercado de Fuses e
Aquisies (M&A), inaugurada pela Sadia, em sua recente tentativa (16 de julho de 2006) de
aquisio da Perdigo. Em linhas gerais, conIigura-se uma aquisio hostil (ou tentativa)
quando uma companhia lana oIerta na tentativa de adquirir uma outra companhia
independentemente do Iato da administrao da companhia alvo ter interesse ou no.
Os mecanismos de deIesa, previstos nos estatutos sociais das empresas, ainda no
Ioram submetidos a apreciao pelo Poder Judiciario ou por tribunais arbitrais. Em outras
palavras, ainda no Ioram 'testados. A oIerta da Sadia para aquisio da Perdigo, em 2006,
representou a primeira oIerta hostil pelo controle de uma empresa no Brasil, e poderia ter se
constituido em um importante precedente para a elucidao de uma serie de questes
(inclusive sobre a validade de algumas das medidas deIensivas), caso tivesse sido concluida.

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Fala-se que ainda engatinhamos nessa nova etapa pelo Iato de o Brasil no possuir um
mercado de capitais desenvolvido como se veriIica no exterior. De Iato, o exemplo que mais
se assemelha ao americano, e o das Lojas Renner, cujo maior acionista possui 5,6 das aes,
o que indica um elevado grau de pulverizao de suas aes. A regra, no entanto, e a da
concentrao de aes, seja em um acionista, seja em bloco, como no caso da propria
Perdigo, que possui um bloco de controle detentor de mais de 51 das aes da companhia,
bloco este que inclui a Previ (Iundo de penso dos Iuncionarios do Banco do Brasil),
detentora de 15 do total de aes da Perdigo.
Entre Lojas Renner, Embraer, Perdigo e Submarino, companhias brasileiras com
controle pulverizado, a Iabricante de avies e a mais protegida contra oIertas hostis, como a
que a Sadia Iez pela Perdigo em 16 de junho de 2006. No caso da Perdigo, o preo oIertado
de R$ 3,72 bilhes superava em cerca de 20 o valor de mercado da empresa na sexta-Ieira
(14/07/2006) anterior a oIerta. Exatamente por causa do preo, os acionistas da Perdigo
disseram que rejeitariam a oIerta da concorrente. Essa diIerena de valores se deve as
clausulas de proteo previstas nos estatutos sociais das companhias. Na Perdigo, o acionista
que Iizer uma oIerta publica de aquisio de aes (OPA) deve pagar, no minimo, um prmio
de 35 acima da media da cotao dos 30 dias anteriores ao negocio. Esse agio, como ja
observamos, e um dos instrumentos de poison pill. Na Embraer, o preo por ao numa OPA
deve ser de, no minimo, 50 acima do pico de cotao da ao da companhia nos 12 meses
anteriores a oIerta, o que Iaz subir o preo minimo. Se o estatuto de Perdigo Iosse rigido
como o da Embraer, a Sadia deveria ter oIerecido R$ 48,50 por ao da concorrente, ante os
R$ 27,88 oIertados. No total, o valor pago para assumir a Perdigo teria de subir de R$ 3,72
bilhes para R$ 6,49 bilhes. A ocorrncia da primeira oIerta hostil no Brasil deve Iazer os
acionistas de companhias de controle pulverizado, ou aquelas que esto planejando ter um
controle diIuso, redobrar a ateno em relao as taticas de deIesa que querem impor a uma
compra da companhia.
Ainda e cedo para uma resposta deIinitiva, ate porque a transao no Ioi concluida. A
Sadia desistiu da compra depois que mais de 50 dos acionistas da Perdigo recusaram por
duas vezes as propostas. A segunda, ampliava de R$ 27,88 para R$ 29,00 o valor pago por
ao.
A tendncia que surge mais Iorte e de empresas com capital pulverizado em bolsa. E
so justamente elas as mais suscetiveis de serem alvo de oIertas e consequentemente,
takeovers hostis. Essas companhias compem o Novo Mercado, segmento especial da bolsa,
composto por 90 empresas (dez. 2007), com capital Iormado apenas por aes ordinarias
com direito a voto e que adotam mais praticas de governana corporativa que as exigidas
em legislao. Uma das condies para ingressar no segmento e ter pelo menos 25 do
capital em aes no mercado (free-float). Mas para uma companhia interessada em comprar
sua concorrente, so vale a pena Iazer uma oIerta hostil se o free-float Ior superior a 50,
como no caso da Perdigo, que era, a epoca, de 52,50. Os acionistas de empresas listadas no
Novo Mercado tambem tm garantidas as mesmas condies obtidas pela direo quando o
controle da companhia e vendido (tag along).
Para a Perdigo, o eIeito da proposta da Sadia Ioi positivo, servindo como uma especie
de vitrine. Investidores externos olharam para a brasileira com mais interesse e o seu valor de
mercado teve uma valorizao de 20, saindo dos R$ 2,890 bilhes para R$ 3,481 bilhes.
Na semana anterior a oIerta, entre 10 e 14 de julho, a cotao media das aes PRGA3 Ioi de
R$ 21,58. Na segunda-Ieira (17/07/2006), apos a oIerta, o preo do papel estava em R$ 26,68.
Nos EUA, acredita-se que esse tipo de valorizao e decorrente dos mecanismos de poison
pill, que podem ter conseqncias positivas ou negativas para os acionistas eles podem ver
sua rentabilidade crescer com a valorizao dos papeis, como ocorreu com a Perdigo, ou no

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ter seus interesses atendidos porque as estrategias de poison pill tambem podem proteger
administradores ineIicientes e por isso so vistas com desconIiana pelos deIensores das boas
praticas de governana corporativa.
Os advogados da Perdigo acreditavam que a Sadia teria que Iazer duas oIertas, uma
pelo controle e uma seguinte, de prmio aos minoritarios, como prev a Lei das S.A. em seu
artigo 261. Os advogados da Sadia, entretanto, estruturaram uma operao que oIerecia R$
27,88 por ao ate 100 das aes, ou seja, a oIerta era para todos, ja que na teoria, todos so
minoritarios. A empresa Iez uma nova oIerta de R$ 29,00 (apenas 4 superior a primeira
oIerta) e aqui outro ponto da legislao ja em vigor Ioi questionado. A Lei das S.A. exige
que a segunda oIerta seja pelo menos 5 maior do que a primeira. Avalia-se que o aparato
legal existente no Brasil e suIiciente para disciplinar as oIertas, mesmo as hostis, ja que todas
tm lastro no mesmo instrumento a Instruo da Comisso de Valores Mobiliarios (CVM)
n 361, de 2002. Em relao a lei atual, pelos casos que se apresentaram ate o momento,
consideram-se os artigos 254-A e 257 respectivamente sobre a extenso da oIerta aos
minoritarios e sobre a oIerta para tomada de controle suIicientes para regular estes tipos de
operaes.

Figura 1 Cotao das aes da Perdigo apos o anuncio da oIerta hostil da Sadia.

Fonte: Cotaes Iornecidas pela Bovespa. Elaborao propria.


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Figura 2 Cotao das aes da Sadia apos o anuncio da oIerta hostil para aquisio da
Perdigo.

Fonte: Cotaes Iornecidas pela Bovespa. Elaborao propria.
5 - CONSIDERAES FINAIS
O mundo corporativo vem passando, nos ultimos anos, por transIormaes
substanciais no que tange a governana das companhias. Hoje governana corporativa, Iuses,
aquisies (hostis ou no), sinergias, coligaes, direitos dos acionistas minoritarios, entre
outros, Iazem parte do dia-a-dia das Iinanas corporativas e so temas que merecem especial
ateno quando tratamos dos takeovers hostis.
A pulverizao do controle das companhias tem sido uma tendncia observada no
decorrer dos ultimos anos. So para termos uma ideia do que isto representa no Brasil, em jul.
2006 quando ocorreu a oIerta hostil da Sadia para tentativa de aquisio da Perdigo, apenas
33 empresas Iaziam parte do Novo Mercado da Bovespa, hoje, dez. 2007, so 90 empresas.
Esta pulverizao crescente Iaz com que aes de takeover tornem-se cada vez mais comum
no Brasil, como so ao redor do mundo, onde as condies de tomada hostil de controle so
mais propicias. E bom Irisar que o takeover pode ser bom como Iorma de controle externo de
administraes no eIicientes, mas tambem, sua ameaa, pode tornar canibalizantes, as aes
de deIesa para companhias supostamente alvos.
O caso Sadia x Perdigo, abre uma nova Iase do mercado acionario brasileiro,
mostrando ao acionista minoritario, e ate mesmo ao grupo controlador, que aes deste tipo,
antes improvaveis no Brasil, podem e iro ocorrer com mais Ireqncia, acompanhando a
pulverizao de controle em curso no pais.
InIelizmente ainda no tivemos um caso recente e expressivo no Brasil de takeover
hostil, para, de certa Iorma, testar o nosso arsenal juridico, os organismos de controle e
Iiscalizao, as bolsas de valores e os proprios investidores.
No entanto, a alta no preo das aes apresentada pelas duas companhias, Sadia e
Perdigo, demonstra, a principio, que o investidor brasileiro encara o takeover, no como uma
ao destrutiva como ocorria comumente na decada de 80, onde empresas eram compradas
para serem retaliadas, mas com bons olhos, em tempos onde a sinergia e racionalizao de
custos e recursos das companhias esto em Ioco.

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