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Universidade de Braslia

Faculdade de Economia, Administrao, Contabilidade e Cincia da Informao e


Documentao
Departamento de Economia
Doutorado em Economia







A ADMINISTRAO DA TAXA DE CMBIO NO PLANO REAL E OS
FUNDAMENTOS ECONMICOS BRASILEIROS





FERNANDO ANTNIO RIBEIRO SOARES


Tese apresentada ao Departamento de Economia da
Universidade de Braslia como requisito parcial para a
concluso do Curso de Doutorado em Economia.






Orientador: Prof. Dr. Maurcio Barata de Paula Pinto






Braslia
Julho de 2006

ii




A ADMINISTRAO DA TAXA DE CMBIO NO PLANO REAL E OS
FUNDAMENTOS ECONMICOS BRASILEIROS


FERNANDO ANTNIO RIBEIRO SOARES










BANCA EXAMINADORA:


PROF. MAURCIO BARATA DE PAULA PINTO (ORIENTADOR)
PROF. JOAQUIM PINTO DE ANDRADE
PROF. JOS ROBERTO NOVAES DE ALMEIDA
PROF. MARIA LUIZA FALCO SILVA
PROF. ROBERTO DE GES ELLERY JNIOR
PROF. TITO BELCHIOR SILVA MOREIRA








Braslia
Julho de 2006

iii





























A Deus,
minha querida Ana Cristina,
aos meus Pais e
aos meus Amigos.

iv
SUMRIO

NDICE DE TABELAS.................................................................................................. vii
NDICE DE GRFICOS................................................................................................ ix
AGRADECIMENTOS.................................................................................................... x
RESUMO........................................................................................................................ xii
ABSTRACT...................................................................................................................... xiii
INTRODUO.............................................................................................................. 1

Captulos

1. A POLTICA CAMBIAL BRASILEIRA E O PLANO REAL.................................. 4
1.1. O Plano Real, um breve resumo 4
1.2. O Plano Real, a taxa de cmbio e a ncora cambial 8
1.2.1. O funcionamento das ncoras cambiais 8
1.2.2. Limitaes das ncoras cambiais 11
1.2.3. A construo da ncora cambial no Plano Real 14
1.2.3.1. Formao da ncora cambial 15
1.3. Concluses parciais 21

2. A EVOLUO DA TAXA DE CMBIO DURANTE O PLANO REAL............... 24
2.1. A introduo da ncora cambial 24
2.2. A taxa de cmbio e a crise mexicana 26
2.3. A taxa de cmbio e a crise asitica 29
2.4. A taxa de cmbio, a crise russa e as eleies 31
2.5. A mudana do regime cambial 33

v
2.6. Concluses parciais 35

3. ANLISE DA TAXA DE CMBIO BRASILEIRA A PARTIR DO NDICE DE
PRESSO CAMBIAL....................................................................................................
37
3.1. Indicadores de crises cambiais 38
3.2. ndice de presso cambial 41
3.3. O ndice de presso cambial para a economia brasileira 43
3.3.1. Verso do ndice de presso cambial com taxa de juros domstica 44
3.3.2. Verso do ndice de presso cambial com o diferencial de taxas de juros 50
3.3.3. Comparao dos resultados dos ndices 55
3.4. ndice de presso cambial com peso nico 56
3.5. Concluses parciais 61

4. A CRISE CAMBIAL E OS FUNDAMENTOS DA ECONOMIA BRASILEIRA... 63
4.1. Os modelos de fundamentos de crises cambiais 64
4.2. Anlise da crise cambial brasileira 70
4.3. A experincia de administrao cambial e os fundamentos macroeconmicos
brasileiros
75
4.3.1. Os efeitos do ciclo eleitoral sobre os fundamentos econmicos
brasileiros
99
4.4. Concluses parciais 103

5. ANLISE DOS DESEQUILBRIOS CAMBIAIS A PARTIR DO NDICE DE
PRESSO DE FUNDAMENTOS..................................................................................
106
5.1. O ndice de presso de fundamentos 106
5.2. Critrios para construo do ndice de presso de fundamentos e seus
componentes
108
5.3. As correlaes entre o ndice de presso cambial e os ndices de presso de
fundamentos
110
5.4. Anlise da intercorrelao entre os componentes dos ndices de presso de
fundamentos
114
5.4.1. Grau de dependncia entre os componentes do ndice de presso de
fundamentos: anlise a partir dos coeficientes de correlao simples
115

vi
5.4.2. Grau de dependncia entre os componentes do ndice de presso de
fundamentos: anlise a partir dos coeficientes de correlao parcial
119
5.5. Os ndices de presso de fundamentos e os ataques especulativos: alguns
exerccios
121
5.5.1. Primeiro exerccio: detalhamento do ndice de presso de fundamentos
nmero (7)
121
5.5.2. Segundo exerccio: detalhamento do ndice de presso de fundamentos
nmero (17)
127
5.5.3. Terceiro exerccio: detalhamento do ndice de presso de fundamentos
nmero (21)
130
5.5. Concluses parciais 134

CONCLUSES............................................................................................................... 137

ANEXOS......................................................................................................................... 142
A1. Anexo 1 142
A2. Anexo 2 145
A3. Anexo 3 149
A4. Anexo 4 151
A5. Anexo 5 159

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS............................................................................ 165




vii
NDICE DE TABELAS

1.1. Taxas de juros norte-americanas perodos selecionados 17
3.1. ndice de Presso Cambial (julho de 1995 a janeiro de 1999) 46
3.2. Componentes do ndice de presso cambial valores mdios e perodos
selecionados
49
3.3. Taxas de juros selic (anualizada) e reservas internacionais (08.1998 a 01.1999) 50
3.4. ndice de presso cambial - diferencial de taxas de juros (julho de 1995 a janeiro
de 1999)
52
3.5. Resultados dos ndices de presso cambial 56
3.6. ndice de presso cambial pesos nicos (agosto de 1994 a janeiro de 1999) 58
3.7. Componentes do ndice de presso cambial (pesos nicos) valores mdios e
perodo selecionado
60
4.1. Valorizao/desvalorizao acumulada da taxa de cmbio real (IPA) perodos
selecionados entre julho de 1994 e janeiro de 1999 (%)
80
4.2. Valorizao/desvalorizao acumulada da taxa de cmbio real (IPA) perodos
selecionados entre agosto de 1994 e janeiro de 1999 (%)
81
4.3. Valorizao/desvalorizao acumulada da taxa de cmbio real (IPC) perodos
selecionados entre julho de 1994 e janeiro de 1999 (% )
82
4.4. Saldo da conta financeira - contas principais (US$ milhes) 1994/1998 86
4.5. Necessidade de financiamento do setor pblico total nominal e primrio
(%PIB) 1994/1998
89
4.6. Testes de raiz unitria Dickey-Fuller aumentado 91
4.7. Testes de raiz unitria Phillips-Perron 92
5.1. Correlaes simples entre os ndices de presso de fundamentos e o ndice de
presso cambial
112
5.2. ndices de presso de fundamentos excludos (elevado grau de dependncia entre
os componentes) critrio correlaes simples
117
5.3. Correlaes simples entre os ndices de presso de fundamentos (remanescentes)
e o cambial
118
5.4. ndices de presso de fundamentos excludos (elevado grau de dependncia entre
os componentes) critrio correlaes simples
120
5.5. Correlaes entre o ndice de presso de fundamentos (CTC, NFSPP e CDSP) e
o ndice de presso cambial
124

viii
5.6. Correlaes entre o ndice de presso de fundamentos (CTC, DSP e CDSP/CDT)
e o ndice de presso cambial
129
5.7. Correlaes entre o ndice de presso de fundamentos (CTC, NFSPO e CDT) e o
ndice de presso cambial
132
A.1.1. Inflao - ndice de Preos ao Consumidor Amplo (1980-2004) 142
A.1.2. Diferencial de taxa de juros real Brasil/Estados Unidos (1980-2003) 143
A.1.3. Saldo da conta financeira do balano de pagamentos (US$ milhes)
1980/2004
144
A.2.1. Reservas internacionais (US$ milhes) 145
A.2.2. Taxa de cmbio nominal (R$/US$) 146
A.2.3. Taxa de juros Selic (% a.m.) 147
A.2.4. Taxa de juros Selic acumulada no ms anualizada (%) 148
A.4.1. Diferencial de inflao ndice de preos por atacado e ndice de preos ao
consumidor brasileiro e norte-americano (%) 06 1994 / 01 1999
151
A.4.2. Variao da taxa de cmbio real (%) 07 1994 / 01 1999 153
A.4.3. Valorizao/desvalorizao acumulada da taxa de cmbio real (IPA) total e
anual (%)
155
A.4.4. Valorizao/desvalorizao acumulada da taxa de cmbio real (IPC) total e
anual (%)
157
A.5.1. ndice de presso de fundamentos nmero (7) CTC, NFSPP e CDSP (agosto
de 1994 a janeiro de 1999)
159
A.5.2. ndice de presso de fundamentos nmero (17) CTC, DSP E CDSP/CDT
(agosto de 1994 a janeiro de 1999)
161
A.5.3. ndice de presso de fundamentos nmero (19) CTC, NFSPO e CDT (agosto
de 1994 a janeiro de 1999)
163




ix
NDICE DE GRFICOS

1.1. Saldo da conta financeira do balano de pagamentos (US$ milhes) 1980/2004 19
2.1. Reservas internacionais (US$ milhes) 25
2.2. Taxa de juros selic acumulada no ms anualizada (%) 29
4.1. Diferencial inflacionrio (IPA) e desvalorizao cambial nominal (%) 07
1994/12 1998
79
4.2. Diferencial inflacionrio (IPC) e desvalorizao cambial nominal (%) 07
1994/12 1998
79
4.3. Importaes, exportaes e saldo em conta de transaes correntes (US$
milhes) T1 1992/T4 1999
83
4.4. Saldo da balana comercial e em conta de transaes correntes (US$ milhes)
01 1994/12 1999
85
4.5. Dvida externa, dvida interna e dvida total setor pblico/lquida (% PIB) 01
1991/12 1999
88
4.6. Base monetria ampliada (R$ milhes) 07 1994/12 1999 94
4.7. Base monetria, crdito domstico lquido e reservas internacionais (US$
milhes) 01 1993/12 2000
96
4.8. Operaes de crdito do sistema financeiro (total) como proporo do PIB (%)
01 1990/12 2000
97
4.9. Operaes de crdito do setor pblico como proporo do PIB (%) 01 1990/12
2000
98
4.10. Relao entre as operaes de crdito do setor pblico e as operaes de crdito
do sistema financeiro total (%) 01 1990/12 2000
99
4.11. Necessidade de financiamento do setor pblico primria como proporo do
PIB (%) 01 1994/12 1999
102
5.1. ndice de presso de fundamentos (CTC, NFSPP e CDSP) e ndice de presso
cambial 08 1994/01 1999
123
5.2. ndice de presso de fundamentos (CTC, DSP e CDSP/CDT) e ndice de presso
cambial 08 1994/01 1999
128
5.3. ndice de presso de fundamentos (CTC, NFSPO e CDT) e ndice de presso
cambial 08 1994/01 1999
131


x
AGRADECIMENTOS


Quando encerrei meu curso de Mestrado em Economia na Universidade de
Braslia disse as seguintes palavras a respeito de meu orientador: Agradeo com a
mais profunda gratido a meu orientador, Professor Maurcio Barata de Paula Pinto,
pela pacincia, compreenso, sabedoria e, principalmente, crena na realizao deste
trabalho. Digo ainda que me sinto orgulhoso por t-lo como meu orientador. Neste
momento, em que encerro o curso de Doutorado em Economia, onde mais uma vez o
Prof. Maurcio me honrou com sua orientao, reafirmo todas as palavras colocadas no
citado momento anterior e acrescento algumas. Gostaria de dizer que grande parte
desta vitria lhe cabe. O relacionamento que permeou a feitura desta tese no pode ser
meramente descrito como aquele existente entre professor orientador e orientando.
Muito pelo contrrio. O Prof. Maurcio foi, no mnimo, um grande amigo. Por isso,
digo: muito obrigado! Muito obrigado por sua doao na obteno desta vitria.

Como no poderia ser diferente muitos professores e amigos participaram, de
uma forma ou de outra, diretamente ou indiretamente, na consecuo desta tese.
Agradeo o grande apoio do professor e amigo Tito que esteve presente em todos os
momentos deste trabalho, mostrando-me vrios caminhos a serem seguidos e
discutindo os passos a serem tomados. Na mesma linha, agradeo aos professores
Joaquim Andrade e Jos Roberto Novaes, que, mesmo antes de iniciar a escrever esta
tese, quando ainda estava fazendo os crditos, me apontaram importantes trajetrias a
serem perseguidas. O auxlio dos dois, portanto, iniciou com o prprio curso de
Doutorado e culminou com as imensas contribuies fornecidas por ambos na banca
de concluso de curso. Aos professores Roberto Ellery e Maria Luiza tambm meu
mais profundo agradecimento, principalmente pelo incentivo e apontamento de novos
caminhos de pesquisa. Ao Prof. Ellery agradeo no s sua participao na banca, mas
toda sua contribuio e apoio ao longo do curso como Coordenador da Ps-Graduao
em Economia da Universidade de Braslia.

xi
Tambm no posso deixar de mostrar a minha gratido aos professores do
Departamento de Economia que muito contriburam em termos de discusses,
cobranas, disciplinas, tese e diversas outras atividades que compem o curso de
Doutorado. Em especial agradeo aos seguintes professores: Bernardo Mueller,
Adriana Amado, Joo Ricardo Faria, Rodrigo Pealoza, Steve de Castro e Joanlio
Teixeira. Conjuntamente agradeo aos auxlios sempre prestativos de nossa Secretaria
de Ps-Graduao representada pelas Secretrias Weruska e Luzia.

Tenho tambm que agradecer aos meus amigos que me ajudaram discutindo
pontos da tese, metodologia, tcnicas ou simplesmente me apresentando um artigo
interessante. Em particular, agradeo aos amigos Fernando Aquino e Paulo Loureiro -
a este, devo dizer, tenho uma grande dvida desde a poca do Mestrado. Tambm
mostro minha gratido aos amigos Andr Nunes e toda a turma da Vovolndia,
Vladimir, Adolfo, Eliezer, Ado, Luiz Flvio, Ricardo, Alexandre e tantos outros que
me ajudaram ao longo deste trabalho (inclusive, posso ter cometido alguma
impropriedade por ter me esquecido de algum). Deixo tambm minha gratido aos
colegas do Ministrio da Fazenda e do Ministrio do Planejamento que, de uma
maneira ou de outra, me apoiaram nesta empreitada.

Finalmente, a todos os meus familiares, parentes e amigos que estiveram ao
meu lado ao longo desta caminhada, suportando, inclusive, os momentos de apreenso
e ansiedade, tambm deixo o meu agradecimento.


xii

RESUMO


Esta tese analisa a experincia de ncora cambial durante os anos noventa e seu
relacionamento com os fundamentos econmicos. Em especial, buscou-se determinar se a
volatilidade da taxa de cmbio foi derivada da deteriorao dos fundamentos. Primeiramente,
foi descrito o Plano Real, bem como o papel central da ncora cambial dentro desse programa
de estabilizao. Alm disso, foi descrito, de um ponto de vista terico, a ncora cambial,
como ela foi formada no Brasil e sua evoluo ao longo do perodo do em anlise. Em
seguida, foi construdo o ndice de presso cambial com base na taxa de cmbio nominal, nas
reservas internacionais e nas taxas de juros. A partir desse mecanismo objetivou-se determinar
em quais momentos a taxa de cmbio sofreu presses e ataques especulativos. Aps esta
anlise, passou-se a relacionar a taxa de cmbio com os fundamentos econmicos brasileiros.
Foram descritas e analisadas sries com o intuito de detectar a possvel deteriorao de
variveis representativas dos fundamentos, principalmente de variveis relacionadas aos
setores externo, fiscal e monetrio. O prximo passo foi elaborar e construir o ndice de
presso de fundamentos. Este ndice captura o grau de desequilbrio das principais variveis
econmicas brasileiras. Diversos ndices de fundamentos foram produzidos e associados ao
ndice de presso cambial como uma forma de medir o relacionamento entre desequilbrios no
mercado cambial e desequilbrios nos fundamentos. Os resultados obtidos apontam para a
deteriorao dos fundamentos contribuindo para as instabilidades cambiais nos anos noventa
e, em particular, para a gerao da crise cambial brasileira de janeiro de 1999.




xiii

ABSTRACT


The thesis analyses exchange rate anchors over the 90s and their relationship with economic
fundaments. Specifically, it was examined whether the episodes of exchange rate volatility
experienced in Brazil are directly caused by the deterioration of economic fundaments. First,
the Real Plan was described, as well as the central role of the exchange rate anchor to that
stabilization program. Next, from a theoretical standpoint, the definition and the uses of
exchange rate anchors in general , along with the specifics of the Brazilian experience
were evaluated. Next topic was the construction of an exchange rate pressure index, based
on the nominal exchange rate, the stock of foreign exchange reserves and the current interest
rates. The instrument was used to identify moments at which the national currency was under
speculative attack. Then the relationship between exchange rate and the economic fundaments
were considered. To do so, a series of indicators were described and analyzed particularly
the ones associated with the external, fiscal and monetary environment. Special attention was
drawn to the evolution of the figures and their significance to the deterioration of economic
fundaments. Next step was the construction of indices of pressure on (from) fundaments, to
capture the degree and extension of the disequilibria in the exchange rate market and, overall,
in the fundaments of the economy. The indices of deterioration of fundaments and their
correlation to the exchange rate pressure indices were studied next. The results indicate the
deterioration of fundaments as an important factor for the exchange rate instability of the 90s
and, particularly, for the exchange rate crisis of January/1999.



1
INTRODUO

Os pases em desenvolvimento apresentam uma longa histria de combate inflao.
Diversos tipos de planos, ortodoxos e heterodoxos, foram implementados. No Brasil a
situao foi semelhante. A partir do final dos anos setenta as autoridades governamentais
desenvolveram inmeras tentativas de controlar a inflao, que, no entanto, se mostrava
resistente s vrias polticas econmicas adotadas. No mximo a inflao retraia por um curto
perodo de tempo e retornava logo em seguida e, em geral, em patamares ainda maiores.
Contribua para isso no s a existncia de um contnuo desequilbrio fiscal, mas tambm, e
no menos importante, um intrincado mecanismo de indexao que permeava praticamente
todas as atividades econmicas. Tal situao perdurou at a instalao do Plano Real.

O Plano Real foi construdo a partir de uma srie de medidas, tanto medidas ortodoxas
quanto medidas que podem ser consideradas heterodoxas, que intencionava combater no
apenas um aspecto da inflao, como ocorreu em muitas tentativas anteriores, mas os vrios
componentes da inflao brasileira. Foram institudas medidas para combater os
desequilbrios fiscais pelo menos em um primeiro momento -, a indexao generalizada da
economia e tambm medidas que tinham o objetivo de reverter as expectativas inflacionrias.
Primeiramente, foi deslanchado um ajuste fiscal. Logo em seguida foi introduzida uma nova
unidade de conta na economia, a Unidade Real de Valor (URV), que tinha como objetivo
ltimo reduzir a indexao. Ao encerrar a fase de implantao da URV, como nos demais
planos de estabilizao, foi concretizada uma reforma monetria, sendo introduzido o Real.

As medidas acima elencadas, no entanto, no esgotam o rol de polticas
implementadas durante o Plano Real. Era necessria uma medida adicional que atuaria em
duas frentes: o combate indexao e a busca da reverso das expectativas inflacionrias. O
instrumento utilizado na implementao dessa medida seria a taxa de cmbio. Como em
diversas outras economias, tais como Argentina, Chile, Israel, Mxico e Uruguai, o Brasil
tambm adentrou no chamado plano de estabilizao baseado nas taxas de cmbio. Nesse
tipo de plano, a taxa de cmbio se torna uma ncora nominal da economia, agindo, dessa
forma, no sentido de combater a indexao e, principalmente, de reverter s expectativas
inflacionrias. Tem-se ento definido o objetivo central de avaliao desta tese, qual seja: a
experincia de taxas de cmbio (fortemente) administradas durante o Plano Real.

2
A anlise da taxa de cmbio durante o Plano Real, basicamente no perodo de julho de
1994 a janeiro de 1999, enfocar a motivao de se estabelecer a ncora cambial, ou seja, o
porqu de sua adoo; e qual foi o seu comportamento ao longo do perodo e quais as crises e
instabilidades a que ela foi submetida. Essa pode ser considerada como uma primeira parte do
trabalho. A segunda parte buscar determinar, empiricamente, os momentos em que a taxa de
cmbio brasileira esteve sobre presso ou enfrentando ataques especulativos. Finalmente, a
ltima parte do trabalho dedica-se busca de uma possvel explicao para esses
desequilbrios cambiais e tambm para a crise de janeiro de 1999.

Os desequilbrios na taxa de cmbio sero avaliados a partir dos modelos de primeira
gerao de crises cambiais. Tais modelos relacionam os fundamentos econmicos aos
desequilbrios cambiais em pases que, em geral, utilizam regimes de taxas fixas ou
administradas. Colocando de outra forma, os modelos de primeira gerao avaliam se a
deteriorao dos fundamentos macroeconmicos (fundamentos externos, fiscais, monetrios
etc.) contribui para desequilbrios cambiais ou mesmo para dar origem a crises cambiais em
pases que possuem regimes de taxas fixas ou administradas.

Isto posto, pode-se apresentar a disposio do trabalho que segue. O primeiro captulo
dedicado explicao da necessidade da ncora cambial, bem como esta foi formada
durante o Plano Real. O segundo captulo discorre sobre a evoluo da taxa de cmbio
durante o perodo em anlise, enfocando, com destaque, as crises a qual este instrumento foi
submetido. No terceiro captulo construdo um ndice de presso cambial que captura,
empiricamente, os momentos em que a economia brasileira estava sob ataque especulativo.
Os dois ltimos captulos so utilizados para relacionar os problemas nos fundamentos
macroeconmicos com os desequilbrios cambiais vividos pelo Pas.

No quarto captulo, so cumpridos trs objetivos. Primeiro, elaborada uma resenha
terica dos modelos de fundamentos de crises cambiais. Segundo, feita uma nova resenha,
porm voltada para a experincia de taxas de cmbio administradas no Brasil durante os anos
noventa. Busca-se, dessa forma, determinar a partir da literatura quais foram as causas das
presses cambiais e ataques especulativos sofridos pelo Pas. Terceiro, so detalhados e
analisados diversos fundamentos econmicos do Pas, em especial fundamentos ligados aos
setores externo, fiscal e monetrio. Com essa anlise pretendido estabelecer um primeiro
relacionamento entre a piora dos fundamentos e os desequilbrios cambiais. Por fim, como um

3
resultado adicional, avaliado se os fundamentos econmicos tornaram-se ainda mais
deteriorados em decorrncia da eleio de 1998, ou seja, avaliado se nesse perodo houve
efetivamente a ocorrncia de um ciclo eleitoral.

O quinto captulo aprofunda a anlise do inter-relacionamento entre os fundamentos
econmicos e os desequilbrios cambiais. Primeiramente, elaborado o ndice de presso de
fundamentos. Este ndice, por sua vez, relacionado ao ndice de presso cambial, descrito e
analisado no Captulo 3. Diversos ndices de fundamentos, representativos de diversas
variveis macroeconmicas, so construdos. Com isso, pretendido apresentar indcios de
que os problemas cambiais ocorridos na economia brasileira ao longo da experincia de taxas
administradas foram decorrentes de problemas nos fundamentos e, alm disso, tambm
mostrar indcios de quais foram os fundamentos que mais contriburam para esses
desequilbrios cambiais.

4
CAPTULO 1

A POLTICA CAMBIAL BRASILEIRA E O PLANO REAL

1.1. O Plano Real, um breve resumo

A partir do final dos anos setenta a economia latino-americana, incluindo a economia
brasileira, experimentou um longo perodo marcado por um acentuado processo inflacionrio.
Dois fatores contriburam para isso. O primeiro, ocorrido em 1979, foi o 2 choque do
petrleo que redundou em um importante choque negativo de oferta com relevantes
conseqncias inflacionrias. O segundo, tambm ocorrido em 1979, foi a elevao das taxas
de juros internacionais em decorrncia da poltica econmica adotada pelas autoridades
monetrias norte-americanas. A poltica adotada pelo Federal Reserve Bank (FED) propiciou
a reverso dos fluxos voluntrios de crditos para os pases em desenvolvimento, fato esse
que conduziu chamada crise da dvida. Devido a esse fator, a nova forma de financiamento
dos servios da dvida externa se deu de maneira inflacionria, contribuindo em grande
maneira para os desequilbrios de preos que esteve presente na economia brasileira durante
os anos oitenta e no incio dos anos noventa.

No Brasil muitos planos de estabilizao - tanto planos com caractersticas ortodoxas
quanto com caractersticas heterodoxas - foram adotados, porm sem lograr efeito em conter a
expanso da inflao. Segundo Bresser Pereira (1994), entre os principais planos ortodoxos
implementados nas ltimas dcadas encontram-se os seguintes: o Plano Delfim III e o Plano
Collor, apesar da poltica de rendas (congelamento de preos) includa na formulao dos
mesmos. J no que se refere aos planos heterodoxos, podem ser destacados os seguintes: o
Plano Cruzado I, o Plano Cruzado II, o Plano Bresser e o Plano Vero. Tais planos, no
entanto, no obtiveram o intento de debelar a inflao. A inflao anual mdia brasileira no
perodo de 1980 a 1993, segundo o ndice de Preos ao Consumidor Amplo do Instituto
Brasileiro de Geografia e Estatstica (IPCA-IBGE), foi algo em torno de 715%.
1,2
Assim, no

1
Os dados relativos ao presente trabalho esto dispostos nos anexos ou, alternativamente, teve sua fonte
precisamente determinada.
2
Como ser visto adiante, a implementao do Plano Real teve incio em 1993. Porm, nessa fase foram
estabelecidas apenas as pr-condies para as fases mais decisivas do Plano que vieram a ocorrer no ano
seguinte.

5
perodo analisado (1980 a 1993), apesar dos inmeros planos de estabilizao lanados, a
inflao brasileira permaneceu em nveis acentuadamente elevados.
3


No ano de 1993, entretanto, teve incio a adoo de um novo plano de estabilizao
que, finalmente, alcanou o objetivo de conter o crescimento dos nveis de preos. Era o
Plano Real. O Plano Real tinha as seguintes polticas como seus principais pilares: a
realizao de um ajuste fiscal prvio; a implementao da Unidade Real de Valor (URV); a
reforma monetria, ou seja, a transformao do Cruzeiro Real em Real e o estabelecimento de
uma ncora nominal construda a partir da taxa de cmbio. Pode-se ainda observar que tais
polticas foram aplicadas cronologicamente na ordem sugerida acima. Tem-se, dessa forma,
que o primeiro passo em direo estabilidade econmica do Pas foi o estabelecimento,
como pr-condio para o desenvolvimento das demais etapas, de um ajuste fiscal prvio.

O ajuste fiscal anterior implementao do Plano Real foi determinado pelo Programa
de Ao Imediata (PAI), elaborado entre os meses de junho e julho de 1993. Como apontado
na Exposio de Motivos do Plano Real,
4
o PAI "previa um conjunto de medidas voltadas
para a reorganizao do setor pblico, incluindo reduo e maior eficincia de gastos;
recuperao da receita tributria; fim da inadimplncia de Estados e Municpios com a Unio;
controle dos bancos estaduais; aperfeioamento e ampliao do programa de privatizao." O
ajuste fiscal proposto pelo Poder Executivo foi aprovado pelo Congresso Nacional no incio
de 1994 e foi denominado de Fundo Social de Emergncia. De fato, esse Fundo objetivava a
desvinculao de 20% de todas as receitas provenientes de impostos e contribuies federais,
que, dessa forma, poderiam ser destinadas ao ajuste fiscal. Porm, j cabe uma crtica
formulao do Plano. A grande maioria das medidas de ajuste, conforme Bacha (1995) e Silva
e Andrade (1996), tratava-se de medidas de carter temporrio.



3
Franco (1995) aponta que, apesar da dificuldade de se determinar a ocorrncia de uma hiperinflao, o caso
brasileiro dos anos oitenta e noventa pode ser estabelecido como um exemplo desse processo.
4
Brasil, Ministrio da Fazenda (1994, 114).

6
Aps a preparao no campo fiscal, o prximo passo rumo estabilizao econmica
visou combater um dos principais causadores da inflao brasileira: a indexao generalizada.
Para tanto, em 1 de maro de 1994 foi lanada a URV.
5


A URV, construda a partir de trs ndices de preos,
6
consistia em um novo ndice
que tinha sua paridade em relao ao Cruzeiro Real estabelecida diariamente. De fato a URV
representava a introduo de uma nova unidade de conta. Essa primeira reforma monetria do
Plano Real, como apontado por Sachs e Zini Jr. (1995), Silva e Andrade (1996) e Cardoso
(2001), atrelou contratos, preos, salrios, tributos e a taxa de cmbio URV.

Pouco se questiona que um dos grandes causadores da instabilidade econmica nos
anos oitenta e noventa era a indexao generalizada da economia. Tal indexao, por sua vez,
conduzia inrcia inflacionria. A URV era o instrumento a ser utilizado para quebrar esse
crculo vicioso. Paradoxalmente, a URV resultava em uma indexao completa da economia e
seria essa completa indexao que viria a neutralizar a inrcia inflacionria.

O fator alimentador da indexao brasileira era, principalmente, o descompasso entre
os reajustes de preos. Estabelecendo esse raciocnio informalmente, pode-se colocar que a
assincronia com que os empresrios alteravam o valor de suas mercadorias em relao a seus
concorrentes, e tambm em relao aos seus fornecedores, fazia com que houvesse um crculo
vicioso de aumentos de preos. Com o estabelecimento da URV, os preos, inclusive os
macro-preos - salrios, preos pblicos etc. -, foram convertidos, tendo como referncia esse
ndice-moeda. Sendo a URV reajustada diariamente, implicando elevado grau de indexao
da economia, a assincronia na formao e no reajuste dos preos pde ser minimizada.
Portanto, foi obtido, como observam Bresser Pereira (1994) e Bacha (1995), um razovel
equilbrio, ou alinhamento, dos preos relativos e, alm disso, uma razovel neutralizao dos
efeitos distributivos provenientes do descompasso dos reajustes de preos. Estava, dessa
forma, preparado o caminho para a introduo do novo padro monetrio.


5
Mecanismo semelhante foi proposto pelos economistas Andr Lara Rezende e Prsio Arida quando da
elaborao do Plano Cruzado, porm o mesmo no chegou a ser adotado. Tal mecanismo foi apelidado de
Larida.
6
IGP-M; IPCA-E e IPC-FIPE, 3 quadrisemana.

7
Antes de iniciar a rpida discusso da terceira fase do Plano Real, a reforma
monetria, ser apresentado o relacionamento entre a URV e a taxa de cmbio, pois essa
varivel representa o escopo central do presente trabalho.

Durante o perodo de vigncia da URV, entre os meses de maro e junho de 1994, a
taxa de cmbio tambm foi indexada a essa unidade de conta. Da mesma forma que era
estabelecida a paridade diria entre o Cruzeiro Real e a URV, tambm o era para a taxa de
cmbio. Com o ajuste dirio da URV em relao inflao corrente, a taxa de cmbio
mantinha sua paridade em relao ao dlar norte-americano. Pode-se concluir que o
atrelamento entre essas duas medidas era uma maneira de manter a paridade de poder de
compra da moeda brasileira em relao s demais moedas. Portanto, buscava-se eliminar a
possvel supervalorizao cambial derivada da inflao ocorrida no perodo logo anterior
aplicao da reforma monetria.

A poltica cambial adotada durante o curto perodo de vigncia da URV seguia a
poltica desenvolvida anteriormente introduo do Plano Real. A poltica era calcada na
realizao de contnuas minidesvalorizaes cambiais necessrias manuteno da paridade
da moeda brasileira em relao s moedas estrangeiras. Consequentemente, mantinha-se a
rentabilidade do setor exportador e, dessa forma, era apoiada, via balana comercial, a
reduo do desequilbrio externo existente desde o incio da dcada de oitenta. A eliminao
da supervalorizao cambial tambm possibilitava que as importaes no sofressem um
sobressalto, dado que a poltica cambial no propiciava um barateamento dos produtos
importados.

Estabelecidas as duas primeiras fases do Plano Real, o incipiente ajuste fiscal e a
introduo da nova unidade de conta vinculada URV, foi realizada a reforma monetria que
iria dar origem a uma nova moeda, o Real. Assim, em 1 de julho de 1994, cada URV, que
valia naquele momento 2.750,00 Cruzeiros Reais, foi convertida em um Real.

Mas a descrio do Plano Real ainda no est completa. Para controlar a inflao ainda
foi utilizada a restrio na conduo da poltica monetria e, alm disso, foi implementada a
ancoragem cambial. Como a anlise da taxa de cmbio durante o Plano Real essencial neste
trabalho, tal anlise ser deixada para a seo seguinte onde a mesma ser pormenorizada.


8
1.2. O Plano Real, a taxa de cmbio e a ncora cambial

As trs primeiras fases do Plano Real e a conduo de uma poltica monetria
contracionista no foram as nicas medidas desenvolvidas para deter a inflao. Para reforar
o plano de estabilizao eram necessrias medidas adicionais. O instrumento adicional a ser
utilizado era a taxa de cmbio. A poltica cambial adotada a partir do Plano Real foi pautada
pela utilizao dessa varivel como uma ncora nominal para a economia. Sua importncia foi
destacada por Pastore e Pinotti (1995), Silva e Andrade (1996), Silva e Torrance (1998),
Schwartsman (1999) e Andrade, Silva e Carneiro (2000). Esta seo objetiva discutir a ncora
cambial, seu papel central no controle da inflao e como tal instrumento foi formado na
economia brasileira.

1.2.1. O funcionamento das ncoras cambiais

Primeiramente, importante definir o que uma ncora cambial e qual o seu papel na
estabilizao de economias inflacionrias. Os pases em desenvolvimento, como j colocado,
normalmente tm suas histrias econmicas marcadas por longos perodos inflacionrios. Tais
pases tambm apresentam um longo histrico de implementao de planos de estabilizao
baseados na taxa de cmbio.
7
Como afirma Bruno (1991), a eliminao de processos de alta
inflao necessita de medidas ortodoxas, como o ajuste fiscal e o possvel ajuste de
desequilbrios externos, alm de uma desindexao formal da economia. Porm, o autor
afirma que essas medidas no so suficientes para mudar o nvel ou eliminar completamente a
inflao. Tambm necessria uma rpida mudana na conduo da poltica econmica tal
que ao menos uma ncora nominal seja estabelecida (ou, ainda como coloca o autor, o
estabelecimento simultneo de mais de uma ncora nominal pode ser necessrio). Dentre
essas se encontra a ncora cambial que foi utilizada no Brasil.

A adoo de uma ncora cambial, de acordo com Calvo e Vgh (1993), corresponde
ao anncio, feito pelo governo, de uma menor e constante taxa de desvalorizao da taxa de
cmbio nominal. Portanto, a partir do anncio esperado que as expectativas do pblico
quanto inflao futura sejam reduzidas por ser a taxa de cmbio um referencial para os
reajustes dos demais preos da economia.

7
Entre os pases que implementaram planos de estabilizao construdos a partir de ncoras cambiais podem ser
citados a Argentina, o Chile, o Uruguai, o Mxico e Israel.

9
Calvo e Vgh (1993), no entanto, colocam que para que um plano de estabilizao
construdo a partir da ancoragem cambial seja sustentvel imprescindvel que o governo
possua credibilidade. Caso contrrio, se o pblico acreditar que a desacelerao da taxa de
desvalorizao cambial ser revertida (a credibilidade do pblico no governo apenas
parcial), dois resultados centrais ocorrero: (i) a inflao residual ser superior taxa de
desvalorizao cambial anunciada pelo governo, propiciando uma valorizao da taxa de
cmbio real; e (ii) a origem de um ciclo de negcios associado ao plano de estabilizao,
particularmente de um aumento do consumo de bens comercializveis, e em especial dos bens
de consumo durveis. Ambos os fatores podem conduzir descontinuidade do programa em
decorrncia dos desequilbrios em transaes correntes e a um possvel recrudescimento do
processo inflacionrio.

Como Edwards (1996) observa, pases que adotaram a ancoragem cambial eram
caracterizados, usualmente, por indexao generalizada; polticas monetrias acomodatcias e
polticas cambiais do tipo crawling-peg (minidesvalorizaes cambiais). Todos esses fatores
contribuam para a manuteno do processo inflacionrio. Dentro desse quadro, a ncora
cambial corresponde adoo de uma pr-determinada taxa de desvalorizao cambial e seu
sucesso em combater a inflao, como discutido em Calvo e Vgh (1993), depende da
credibilidade da poltica ou, colocando em outros termos, depende da credibilidade que o
governo detm junto ao pblico. Caso o governo detenha credibilidade, a inrcia inflacionria
ceder; por outro lado, caso o pblico no acredite no comprometimento do governo com a
nova poltica cambial, a inrcia inflacionria ser pouco afetada.

A importncia da ncora cambial no combate inflao, no entanto, no reside apenas
na reverso das expectativas inflacionrias e na determinao de um dos principais preos da
economia (balizador de diversos outros), o que implica reduo da indexao. Outro papel da
ncora cambial no controle dos preos atrelar a inflao que recai sobre os bens
comercializveis inflao mundial, como apontado por Rebelo e Vgh (1995) e Calvo e
Vgh (1998).

Ainda no que tange ao efeito disciplinador da ncora cambial sobre os preos,
Dornbusch (1986) coloca que isso ocorrer por meio de dois canais. Primeiramente, a fixao
da taxa de cmbio afetar as expectativas, e em particular as expectativas dos agentes
definidores de preos (price setters). Em segundo lugar, e associado inflao relativa aos

10
bens comercializveis, a fixao cambial (ou reduo da taxa de desvalorizao cambial)
exerce uma importante influncia sobre o crescimento dos preos internos em decorrncia da
competio proveniente das mercadorias importadas. Obviamente, nesse caso supe-se que a
economia em anlise aberta ao comrcio exterior. Como as ncoras cambiais foram
utilizadas em grande medida em pases em desenvolvimento, a aplicao desse instrumento
demandou a realizao de reformas comerciais prvias.
8


A questo da formao de expectativas j foi abordada. A seguir ser discutido mais
acuradamente o efeito da competio das mercadorias importadas sobre a inflao. A
ancoragem cambial e, consequentemente, a valorizao cambial em um primeiro momento
no altera o preo das mercadorias produzidas domesticamente.
9
Porm, reduz os preos das
mercadorias importadas. Como resultado tem-se que a demanda pelos bens nacionais que
possuem substitutos importados reduzida. Colocando de outra maneira, os produtos
importados passam a exercer presses competitivas sobre os produtos nacionais. Caso as
firmas nacionais no queiram perder pores adicionais de mercado para os produtos de
firmas estrangeiras, elas devero reduzir seus preos ou, pelo menos, os reajustes de preos.
Por conseguinte, a competio proveniente das mercadorias importadas age no sentido de
apoiar o controle da inflao. Obviamente, para a autoridade monetria realizar tais polticas,
ou seja, combater o aumento de preos dos produtores nacionais via importaes, necessrio
que o pas tenha a disposio um volume considervel de reservas internacionais, fato esse
que j representa uma limitao ao uso da ncora cambial.

Cabe tambm ressaltar os efeitos da ncora cambial sobre os custos de produo, e
assim sobre a inflao. A valorizao cambial, como enfocado acima, permite a reduo dos
preos das mercadorias importadas, inclusive de insumos e matrias-primas.
Consequentemente, os setores produtivos nacionais que utilizam como insumos
intermedirios mercadorias importadas tero seus custos de produo reduzidos. Portanto, ,
dessa maneira, reduzida mais uma das fontes de presso inflacionria em decorrncia da
ancoragem cambial.

8
Para a anlise da interao entre reformas comerciais liberalizantes e o instrumento da ncora cambial no Brasil
ver Soares (2000), Captulo 5.
9
A introduo de uma ncora cambial no necessariamente implica supervalorizao da taxa de cmbio. A
experincia recente dos planos de estabilizao construdos com base na ancoragem cambial demonstra, no
entanto, que a supervalorizao cambial uma tendncia. Para a anlise das ncoras cambiais e seus efeitos
sobre a taxa de cmbio real ver Calvo e Vgh (1993), Rebelo e Vgh (1995) e Edwards (1996).

11
Finalmente, outra importncia da ncora cambial que na ausncia de independncia
da autoridade monetria, a fixao (ou administrao) da taxa de cmbio retira, ou diminui, a
discricionariedade do governo na conduo da poltica monetria. No Brasil, como assinalam
Pastore e Pinotti (1999) e Andrade, Silva e Carneiro (2000), a administrao da taxa de
cmbio apoiou a reduo do descontrole monetrio, permitindo, dessa maneira, constranger
mais uma das fontes inflacionrias do Pas. Analisando-se a partir de outra perspectiva, ao
optar pela restrio da flexibilidade cambial, a moeda no pode ser expandida - a no ser para
acompanhar as variaes das reservas internacionais dentro de um ambiente de elevados
fluxos de capitais para acomodar os efeitos da inflao ou financiar o dficit pblico. Em
decorrncia, surge mais uma das fontes de combate da inflao a partir da ancoragem
cambial.

1.2.2. Limitaes das ncoras cambiais

Como visto acima, um grande nmero de fatores aponta para a utilizao da ncora
cambial como um eficiente instrumento para apoiar a estabilizao de uma economia
inflacionria. Tal instrumento, no entanto, est sujeito a limitaes.

Uma importante restrio ao uso de ncoras cambais refere-se necessidade de
reservas internacionais. O funcionamento desse instrumento depende inequivocamente da
disponibilidade de divisas. A oferta de reservas, entretanto, limitada e quando
disponibilizada apresenta um alto custo, determinado por elevados diferenciais de taxas de
juros e seus reflexos sobre as contas fiscais. Tal fato evidenciado quando se analisa a
dinmica de funcionamento das ncoras cambiais.

Ao implementar uma ncora cambial inicia-se um ciclo de negcios, dado que em
geral a credibilidade dos agentes econmicos nos planos de estabilizao e nos governantes
que os esto implementando - limitada.
10
A estabilidade monetria permite que ocorra um
afluxo de recursos para o pas, que, por sua vez, utilizado para realizar importaes que
naquele momento encontravam-se reprimidas. Contribui para isso a estabilidade da taxa de
cmbio permitida pela prpria ncora cambial. Consequentemente, ocorre a deteriorao da
conta de transaes correntes que em algum momento futuro gera uma crise cambial.

10
Como assinalam Calvo e Vgh (1993), caso a credibilidade no plano de estabilizao fosse plena no teria
incio o referido ciclo de negcios.

12
Deve-se reiterar que contribui sobremaneira para a deteriorao das contas externas a
limitada credibilidade do governo, que pode ser proveniente da incompetncia do prprio
governo ou decorrente dos conflitos de interesse gerados pela poltica antiinflacionria. Com
isso, havendo a possibilidade de reverso repentina da taxa de cmbio, os agentes antecipam o
consumo futuro de mercadorias importadas, fato esse que causa desequilbrios em transaes
correntes. Colocando de outra forma, na presena de credibilidade limitada h uma elevada
substitutibilidade intertemporal entre consumo presente e consumo futuro, sendo isso
particularmente importante para os bens comercializveis.

Soma-se deteriorao da conta de transaes correntes o fato de a inflao que recai
sobre os bens nacionais no comercializveis permanecer acima do valor definido de
desvalorizao da taxa de cmbio.
11
Portanto, ocorre um processo de contnua valorizao da
taxa de cmbio real que contribui decisivamente para a reverso da ncora cambial. Vrias
experincias internacionais, inclusive recentes, confirmam esse diagnstico: supervalorizao
cambial, dficit em transaes correntes e rompimento da ncora cambial. Pode-se citar,
particularmente, os eventos do Mxico, em 1994; do Brasil, em 1999, e da Argentina, no
incio de 2002.

Alm disso, pode-se questionar se a ncora gera suficiente credibilidade no sentido de
possibilitar a manuteno da estabilidade dos nveis gerais de preos. Colocando em outros
termos, a ncora cambial pode, a princpio, reverter s expectativas inflacionrias e, dessa
forma, reduzir a inflao. Porm, a manuteno da estabilidade de preos no depende apenas
das expectativas com relao inflao. Depende, dentre outros fatores, do valor presente da
dvida pblica.

Caso o valor presente da dvida pblica sinalize para uma condio de
insustentabilidade, que pode ser resultado de uma contnua realizao de dficits pblicos
(nominais), a expectativa ou a efetiva monetizao desses desequilbrios fiscais,
independentemente da ncora cambial, redundar em um recrudescimento do processo
inflacionrio. Portanto, a ancoragem cambial sem a efetiva correo dos desvios fiscais no
permitir o equilbrio duradouro dos preos.

11
Esse fato pode ser explicado pela incapacidade da ncora cambial em reverter completamente as expectativas
inflacionrias e pelo aumento da demanda agregada decorrente da estabilizao monetria (efeito da
remonetizao).

13
Na discusso da insuficincia da ancoragem cambial na presena de desequilbrios
fiscais cabe ressaltar a experincia de quatro pases centrais europeus (Alemanha, ustria,
Hungria e Polnia) no ps-guerra relatadas por Sargent (1982). Nesse trabalho, que enfoca a
eliminao dos processos hiperinflacionrios vividos por esses pases, Sargent coloca como
elementos centrais, que culminaram na estabilizao dos preos, o fortalecimento das
instituies e, sendo assim, da credibilidade nas polticas governamentais, e a
responsabilidade na conduo da poltica fiscal.

No que se refere ao fortalecimento das instituies deve-se destacar a autonomia dos
bancos centrais e, consequentemente, a independncia na conduo da poltica monetria.
Alm disso, a conduo das polticas econmicas deve se dar por meio de regras ao invs de
polticas temporrias, discricionrias. J no que tange responsabilidade fiscal, essencial a
separao das polticas governamentais, originadas no Poder Executivo, das polticas
monetrias empreendidas pelos bancos centrais. O estabelecimento de regras contribui,
inclusive, para o fortalecimento das instituies. Tambm cumpre ressaltar que o
ordenamento fiscal, mediante o corte de gastos pblicos e a elevao das receitas tributrias,
foi essencial na eliminao do processo inflacionrio nos pases centrais europeus.

Outro ponto que deve ser analisado com relao ancoragem cambial refere-se
importncia deste instrumento na reverso de expectativas inflacionrias. Preconiza-se que em
processos inflacionrios, os preos so realimentados via contnuas desvalorizaes cambiais
empreendidas pelo governo com o intuito de manter estvel a taxa de cmbio real. Dessa
maneira, o congelamento do cmbio frearia o processo de realimentao dos preos, fato esse
que permitiria a reduo da inflao.

A alternativa s recorrentes desvalorizaes cambiais, no entanto, no se d apenas por
meio da fixao cambial. O governo poderia alterar as expectativas inflacionrias,
alimentadas pelas desvalorizaes cambiais, via livre flutuao cambial acompanhada das
adequadas polticas fiscais e monetrias antiinflacionrias. A deciso de qual mecanismo
adotar, se a ncora cambial ou a livre flutuao, deve passar por uma criteriosa anlise dos
custos e benefcios de cada poltica.




14
1.2.3. A construo da ncora cambial no Plano Real

Como mostra a histria recente, a reduo da inflao brasileira no poderia se dar
meramente pela adoo de uma poltica ortodoxa de estabilizao dos preos. Isto equivale a
dizer que o financiamento monetrio do dficit pblico no era a nica fonte de presso
inflacionria no Brasil. Obviamente, o equilbrio fiscal uma pr-condio para a eliminao
da inflao e tambm para a manuteno da estabilidade econmica. Enfim, o controle do
dficit pblico, permitindo a sustentabilidade da dvida pblica, imprescindvel para a
preservao do equilbrio dos nveis gerais de preos.

No caso brasileiro a condio no era diferente. O ajuste fiscal era uma condio
necessria, porm longe de suficiente para se debelar a inflao. Outras fontes da inflao
eram as seguintes: (i) expectativas inflacionrias e (ii) indexao generalizada da economia.
Para enfrentar esses fatores foi utilizada a ncora cambial.

At a instalao do Plano Real a poltica cambial brasileira era regida por constantes
desvalorizaes cambiais (poltica de minidesvalorizaes cambiais)
12
que visavam eliminar
os efeitos da inflao sobre a taxa de cmbio real. Pretendia-se, dessa forma, manter, ou
mesmo recompor, a competitividade dos setores produtivos nacionais. Tal poltica buscava a
manuteno do equilbrio do balano de pagamentos. Por outro lado, ela se tornava uma fonte
alimentadora da inflao. Com o Plano Real o objetivo da taxa de cmbio foi alterado. Foi
estabelecida uma ncora nominal por meio de uma nova poltica cambial.

Segundo Franco (1995), a partir de julho de 1994 a taxa de cmbio brasileira foi
flexibilizada para baixo, ou seja, ela possua um limite superior, mas no inferior. Detalhando
a poltica cambial, foi estabelecido que um dlar norte-americano valeria um Real.
Efetivamente as autoridades monetrias se retiraram do mercado - porm, no inteiramente -,
permitindo que houvesse uma apreciao do Real em relao paridade previamente
estabelecida. Dessa maneira, pode-se afirmar que no incio do Plano Real vigorou uma taxa
de cmbio flutuante para baixo (o limite superior seria mantido), como enfatizam Guerra
Jnior (1996), Silva e Andrade (1996), Silva e Torrance (1998) e Andrade, Silva e Carneiro
(2000).

12
A poltica de constantes minidesvalorizaes cambiais pode ser relacionada, de acordo com a literatura sobre
taxas de cmbio, com a chamada poltica de crawling peg.

15
A nova poltica cambial, basicamente a construo de um limite superior para a taxa
de cmbio, e os cenrios externo e interno favorveis conduziram apreciao da taxa de
cmbio e, dessa forma, construo da ncora cambial, o principal ingrediente do Plano
Real.
13
Ainda necessrio, no entanto, estabelecer como esses fatores se inter-relacionaram
conduzindo ao aumento do valor da moeda nacional.

1.2.3.1. Formao da ncora cambial

A seguir sero apresentados os fatores que possibilitaram a construo da ncora
cambial.

A apreciao cambial ocorrida no Brasil foi possibilitada por trs fatores principais. Os
dois primeiros a serem citados agiram conjuntamente no sentido de valorizar a moeda
nacional. Esses dois fatores so a reabertura do mercado financeiro do Pas aos capitais
estrangeiros e o elevado diferencial entre as taxas de juros internas e internacionais. O terceiro
fator a retomada das funes da moeda nacional a partir da introduo do plano de
estabilizao.

Primeiramente ser analisada a referida interao entre o diferencial de taxa de juros e
a retorno dos fluxos de capitais ao Pas. Na dcada de noventa houve o retorno dos pases
latino-americanos, inclusive do Brasil, ao mercado de crdito internacional. Como notrio,
durante os anos oitenta, aps a moratria mexicana de 1982 e a crise da dvida, os fluxos de
capitais voluntrios para a Amrica Latina eram praticamente nulos. Nos anos noventa, por
outro lado, foi empreendida a renegociao da dvida externa que foi um dos elementos que
propiciou o retorno do Brasil aos fluxos internacionais de capitais.

Concomitantemente renegociao da dvida externa, o retorno do Pas aos fluxos
internacionais de capitais foi propiciado pelo empreendimento de reformas liberalizantes,
particularmente a liberalizao do mercado financeiro e de capitais determinada pela abertura
da conta de capitais do balano de pagamentos. De acordo com Moreira e Correa (1996) e
Soares (2000), as medidas que flexibilizaram a conta de capitais foram as seguintes: o
abrandamento da lei sobre remessa de lucros e dividendos, o que permitiu o aumento do

13
Os citados cenrios favorveis externo e interno sero abordados adiante.

16
investimento direto estrangeiro; a autorizao para que instituies financeiras sediadas no
Pas mantivessem reservas no limitadas de moeda estrangeira; a permisso para que
investidores estrangeiros tivessem acesso aos mercados brasileiros de renda fixa e de aes
(Anexo IV) etc.

Outros elementos tambm possibilitaram o retorno dos fluxos de capitais ao Pas.
Conforme Franco (1995), um desses elementos foi o ressurgimento do mercado de bnus.
Calvo, Leiderman e Reinhart (1993), ao analisar os fluxos de capitais relativos a dez pases,
incluindo o Brasil, para o perodo de janeiro de 1988 a dezembro de 1991, destacam que tanto
fatores internos quanto externos agiram no sentido de permitir a retomada dos fluxos de
capitais para a Amrica Latina.

Entre os fatores internos, Calvo, Leiderman e Reinhart (1993) apontam as j citadas
renegociao da dvida externa, o que melhorou a solvncia dos pases latino-americanos, e as
reformas liberalizantes. Alm disso, ainda como um fator interno, foi citada a melhoria nos
fundamentos macroeconmicos dos pases, elemento tambm corroborado por Cardoso e
Goldfajn (1997) e Edwards (1998). Dentro dessa perspectiva, no que tange melhoria dos
fundamentos macroeconmicos, pode-se enfatizar que a prpria implantao do Real e o seu
sucesso logo no incio em debelar a inflao deve ser considerado como um elemento indutor
dos fluxos de capitais estrangeiros para o Brasil. J no fronte externo, Calvo, Leiderman e
Reinhart (1993) colocam como importantes fatores geradores dos fluxos de capitais a reduo
das taxas de juros norte-americanas e a recesso que acometia aquele Pas no incio dos anos
noventa.

Os resultados apresentados por Calvo, Leiderman e Reinhart (1993), particularmente
aquele referente importncia da reduo das taxas de juros norte-americanas como gerador
de fluxos de capitais para a Amrica Latina, foram referendados pelos trabalhos de Taylor e
Sarno (1997) e Dooley, Fernndez-Arias e Kletzer (1996) que, respectivamente, utilizaram
sries temporais que se estendiam de janeiro de 1989 a setembro de 1992 e de 1986 a 1992.
Esses autores, conjuntamente com Fernndez-Arias e Montiel (1996), tambm destacam a
melhoria na capacidade de pagamento da dvida e de seus servios como um dos fatores que
permitiram o retorno dos fluxos de capitais para os pases em desenvolvimento.


17
Pode-se apontar, no entanto, que os resultados relativos aos fatores externos
apresentados por Calvo, Leiderman e Reinhart (1993), Dooley, Fernndez-Arias e Kletzer
(1996) e Taylor e Sarno (1997), particularmente aqueles relativos reduo das taxas de juros
norte-americanas, no seriam vlidos para o Brasil porque suas anlises so para perodos
anteriores implementao do Plano Real.

Avaliando-se a evoluo da taxa de juros norte-americana, verifica-se que o
questionamento apresentado acima no se sustenta.
14
A taxa de juros anual mdia no perodo
da crise da dvida (1982-1988) foi de 7,81%. Para o perodo que compreende a anlise de
Calvo, Leiderman e Reinhart (1993) e a de Taylor e Sarno (1997) foi de, respectivamente,
6,93 e 6,12%.
15
Finalmente, a taxa de juros mdia norte-americana para o perodo
compreendido entre os anos de 1989 e 1998, que representam, respectivamente, o retorno dos
capitais internacionais para a Amrica Latina e o ltimo ano da ancoragem cambial no Brasil,
foi de 5,22%. Para o perodo de 1994 a 1998 - o perodo da ancoragem cambial no Brasil - foi
de 4,94%. Como se pode depreender dos clculos apresentados, verifica-se que no perodo de
funcionamento da ncora as taxas de juros norte-americanas foram inferiores quelas de
perodos anteriores. Com isso, confirmado que a reduo das taxas de juros norte-
americanas, ao proporcionar maiores influxos de capitais, foi um dos elementos no qual se
apoiou a construo da ncora cambial no Brasil. O presente raciocnio resumido na tabela
que segue.

Tabela 1.1
Taxas de juros norte-americanas perodos selecionados
Evento ou trabalho de
referncia
1

Perodo
Taxa de juros
norte-americana (%)
2

Crise da dvida 1982-1988 7,81
Calvo, Leiderman e Reinhart (1993) 1988-1991 6,93
Taylor e Sarno (1997) 1989-1992 6,12
Retomada dos fluxos de capitais 1989-1998 5,22
Ancoragem cambial 1994-1998 4,94

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Fundo Monetrio Internacional obtidos no seguinte stio:
http://www.ipeadata.gov.br.
Nota: (1) O trabalho de referncia relaciona-se aos artigos citados no texto que analisam as taxas de juros norte-
americanas para os perodos especificados; (2) taxa de juros mdia calculada a partir das Notas do Tesouro
norte-americano.


14
Os clculos foram realizados a partir da taxa de juros anual referente s Notas do Tesouro norte-americano.
15
A anlise de Taylor e Sarno (1997) compreende o perodo que vai de janeiro de 1989 a setembro de 1992. No
clculo considerado acima, no entanto, foi considerado o perodo completo referente ao ano de 1992.

18
Associado aos afluxos de capitais, o diferencial entre as taxas de juros domsticas e
internacionais agiu no sentido de favorecer a apreciao da taxa de cmbio, e assim a
formao da ncora cambial. O maior retorno oferecido pelo mercado financeiro brasileiro era
um fator de atrao de recursos internacionais. Como as autoridades monetrias, a princpio,
pouco atuaram no mercado cambial, o aumento da demanda por ativos brasileiros fez com que
a entrada de capitais se transformasse em uma apreciao da taxa de cmbio.

A ttulo de ilustrao, na tabela A.1.2, disposta nos anexos, apresentado o diferencial
entre a taxa de juros brasileira e a norte-americana. Indica-se, dessa maneira, a capacidade de
tal instrumento em atrair capitais estrangeiros, e assim permitir a apreciao cambial.

A partir dos dados de diferenciais de taxas de juros pode-se realizar diversas
inferncias sobre a conduo da poltica econmica brasileira nos anos noventa e,
particularmente, sobre a utilizao da taxa de cmbio como instrumento de combate inflao
durante o Plano Real. A adoo de reformas liberalizantes no Brasil iniciou em 1990. Esse
ano, no entanto, apresentou informaes fortemente distorcidas, inclusive para a taxa de juros
real, em decorrncia do confisco dos ativos financeiros realizado pelo governo quela poca.
Colocando em outros termos, o Governo Collor, ao congelar os ativos financeiros, causou
uma profunda alterao no mercado monetrio brasileiro. Tal alterao, entretanto, pode ser
considerada atpica, fato esse que resultou em variveis macroeconmicas enviesadas, ou
distorcidas, para o perodo.

Desconsiderando as informaes pertinentes ao ano de 1990 pelo motivo j elencado,
a partir de 1991 verifica-se um elevado diferencial de taxas de juros, sendo que esse maior
patamar perdurou enquanto a taxa de cmbio no Brasil se aproximava de taxas fixas. Aps a
flutuao cambial, em janeiro de 1999, inicia-se um processo de reduo do diferencial.
Traduzindo em alguns nmeros, o diferencial mdio de taxa de juros real entre os anos de
1991 e 1998 foi de 20,66%. O diferencial no perodo de vigncia da ncora cambial, entre os
anos de 1994 e 1998, por sua vez, foi de 19,56%. Dessa maneira, conclui-se que foi gerado
um importante diferencial de taxas de juros que permitiu a entrada em abundncia de capitais
externos, que pode ser verificado a partir do Grfico 1.1.




19
Grfico 1.1
Saldo da conta financeira do balano de pagamentos (US$ milhes)
16
- 1980/2004
-20.000,000
-10.000,000
0,000
10.000,000
20.000,000
30.000,000
40.000,000
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4

Fonte: Banco Central do Brasil. Dados obtidos no stio: http://www.ipeadata.gov.br.

Associando os dados referentes ao Grfico 1.1 com aqueles dos diferenciais de taxa de
juros, mesmo no realizando testes estatsticos formais, o que transcenderia o escopo do
presente Captulo, pode-se verificar uma importante inter-relao entre o diferencial de taxas
de juros e os afluxos de capitais estrangeiros para o Brasil. Particularmente, tal inter-
relacionamento mostra-se bastante importante a partir de 1992, quando h um casamento
entre o aumento do diferencial de juros e a abertura da conta de capitais do balano de
pagamentos.

No que tange ao perodo de funcionamento da ncora cambial, entre 1994 e 1998, o
afluxo mdio de capitais para o Brasil foi da ordem de US$ 25,1 bilhes. Se considerarmos
toda a amostra, que compreende o perodo entre 1980 e 2004, o afluxo mdio de capitais foi
da ordem de US$ 10,8 bilhes. Com isso, chega-se ao resultado de que no perodo do Plano
Real a entrada de capitais estrangeiros no Brasil foi 133% superior entrada mdia de capitais
da amostra apresentada.


16
Para um detalhamento da nova metodologia de apresentao do balano de pagamentos ver Banco Central do Brasil (2001).

20
O importante resultado verificado nos influxos de capitais, em particular para o
perodo de 1994 a 1998, no tem origem exclusivamente no diferencial de taxas de juros. A
entrada de capitais na figura de investimentos diretos, emprstimos, emprstimos
intercompanhias, mercado acionrio etc. tambm foi relevante, sendo o fator preponderante
para isso as j citadas reformas liberalizantes.
17
Pode-se, ento, determinar que esses dois
fatores (diferencial de juros e reformas liberalizantes) foram importantes elementos
causadores da expressiva entrada de capitais no Brasil e, dessa maneira, da apreciao da taxa
de cmbio.

vlido ressaltar que os capitais de curto prazo so mais sensveis aos diferenciais de
taxas de juros. Por outro lado, capitais que possuam perfil de longo prazo, tais como os
investimentos direto estrangeiros, os emprstimos, os emprstimos intercompanhias etc. so
mais suscetveis s reformas. Colocando de outra maneira, a atrao de capitais de longo
prazo depende mais das reformas do que da rentabilidade propiciada pelas taxas de juros
internas. Portanto, pode-se inferir que o diferencial de taxas de juros possibilitou a entrada de
capitais externos na economia brasileira. Porm, outro grupo de capitais afluiu para o Brasil
no em decorrncia desse diferencial de taxas de juros, mas por causa das reformas
liberalizantes.

Finalmente, falta explicar o papel do mercado monetrio na construo da ncora
cambial. A moeda, como comumente apresentado nos cursos introdutrios de economia,
apresenta trs funes: (i) meio de trocas; (ii) unidade de conta e (iii) reserva de valor.
Quando uma economia encontra-se inserida em um processo inflacionrio, como aquele
vivido pela economia brasileira nos anos oitenta e no incio dos anos noventa, uma ou at
mesmo duas funes da moeda deixam de ser vlidas. Como conseqncia, a moeda perde
sua funo de reserva de valor. Porm, em economias nas quais os desequilbrios dos nveis
de preos possam ser considerados generalizados, a moeda tambm pode perder sua funo de
unidade de conta. Quando essa ltima possibilidade est presente ocorre o fenmeno da
valorao dos bens, servios e ativos domsticos por outra moeda ou por outro mecanismo
que venha a funcionar como unidade de conta.
18



17
Essa concluso referendada por Taylor e Sarno (1997).
18
Exemplo disto a dolarizao. A dolarizao, entretanto, no foi utilizada indiscriminadamente no Brasil.

21
No Brasil, em decorrncia do processo inflacionrio, pode-se considerar que duas das
trs funes da moeda estavam comprometidas. Claramente a moeda brasileira quela poca
no podia ser considerada como um depositrio de valor. Ademais, pela indiscriminada
utilizao de meios outros que no a moeda para valorar bens, servios e, principalmente,
ativos, sua funo de unidade de conta tambm teve sua importncia reduzida.
19


Com a introduo do Plano Real, no entanto, a moeda retomou suas funes de
unidade de conta e de reserva de valor. A partir do momento que a estabilidade de preos foi
conquistada, os agentes econmicos foram gradativamente alterando suas expectativas com
relao moeda nacional, principalmente suas expectativas quanto ao seu poder de compra.
Portanto, a moeda deixou de ser um ativo indesejvel pela sua anterior perda constante de
valor e passou a ser demandado pelos agentes. Origina-se, dessa maneira, mais uma das
formas de apreciao do Real e da formao da ncora cambial.

Detalhando o raciocnio acima, a estabilidade econmica, ao conferir estabilidade ao
valor da moeda, fez com que os agentes econmicos passassem a demandar a moeda
domstica. H, inclusive, uma reduo da transformao, pelos residentes, de ativos nacionais
em estrangeiros. Operando ento a lei da oferta e da procura, o crescimento da demanda pelo
Real fez com que a taxa de cmbio viesse a se apreciar. Colocando de outra maneira, a prpria
estabilidade econmica quando permitiu a retomada das funes da moeda possibilitou -
somada aos outros fatores j descritos - a construo da ncora cambial.

1.3. Concluses parciais

O presente Captulo teve como objetivo apresentar qual foi a funo da taxa de cmbio
durante o Plano Real, basicamente como essa varivel foi utilizada para combater a inflao, e
como ela foi construda.

Primeiramente, discutiu-se o porqu da adoo de uma taxa de cmbio administrada
durante o Plano Real. O histrico inflacionrio brasileiro aponta para vrias causas dos
desequilbrios de preos: financiamento monetrio do dficit pblico, expectativas e
indexao generalizada, para citar os principais fatores. Por isso, o combate desse

19
Exemplo de importante instrumento que funcionava como unidade de conta no Pas era a ORTN (Obrigaes
Reajustveis do Tesouro Nacional).

22
desequilbrio macroeconmico deveria ser engendrado inter-relacionando vrios instrumentos
de poltica econmica. Consequentemente, na implantao do Plano Real foram adotadas
diversas medidas entre as quais aparece com importante destaque a administrao da taxa de
cmbio. Dentro dessa perspectiva, a taxa de cmbio foi utilizada para reverter expectativas
inflacionrias, combater a indexao e possibilitar que a inflao que recaa sobre os bens
comercializveis convergisse para os nveis internacionais.

Em seguida mostrou-se o referencial terico que baliza a construo de ncoras
nominais, particularmente a construo das ncoras cambiais. Foi apresentado como esse
instrumento se presta ao controle da inflao, porm com todas as suas limitaes e requisitos
para ser implementado.

Por fim, avanou-se na discusso da construo da ncora cambial no Brasil. O
primeiro passo nesse sentido foi a abertura da conta de capitais do balano de pagamentos.
20

Tal medida, pelo menos em um primeiro momento, no conduziu apreciao cambial, mas
possibilitou a criao de um ambiente propcio construo da ncora. Conjuntamente com a
reforma foi estabelecido um importante diferencial de taxas de juros como meio de ampliar a
atratividade da economia brasileira aos capitais externos.

Apesar da abertura da economia aos capitais externos e da formao de um
considervel diferencial de taxa de juros, ainda faltava um componente para reintroduzir o
Pas no mercado de crdito internacional, principalmente no que tange aos investimentos em
carteira, derivativos e renda fixa. Faltava a estabilidade da moeda nacional. Isso viria a
garantir a reduo dos riscos, o que era necessrio para que um volume maior de recursos
passasse a ser transferido ao Brasil.

Estabelecidos os trs citados elementos, estava formada as condies necessrias para
a adoo da ncora cambial. Logo na introduo do Plano Real, em julho de 1994, a taxa de
cmbio se apreciou consideravelmente. Pode-se questionar, no entanto, que naquele primeiro
momento as autoridades monetrias pouco contriburam para essa apreciao, dado que no
foram necessrias intervenes no mercado de cmbio, o que enfraqueceria a tese da ncora
cambial. Porm, foi definido pelas autoridades monetrias um limite superior para variao da

20
De acordo com a metodologia atual de construo das contas do balano de pagamentos trata-se da conta
financeira.

23
taxa de cmbio, o que por si s confirma a inteno de administr-la e, dessa forma, utiliz-la
como ncora nominal. Alm disso, aps a crise mexicana, ocorrida em fins de 1994, o Banco
Central passou a intervir freqentemente no mercado cambial, o que reafirma a inteno das
autoridades monetrias brasileiras em administrar a taxa de cmbio.






24
CAPTULO 2

A EVOLUO DA TAXA DE CMBIO DURANTE O PLANO REAL

O Captulo anterior apresentou o funcionamento de uma ncora cambial, bem como a
sua importncia num plano de estabilizao. Alm disso, discutiu-se como essa ncora foi
formada no Brasil. No presente Captulo, pretende-se descrever qual foi o comportamento da
taxa de cmbio brasileira durante o perodo da ancoragem cambial. Para tanto, o Captulo ser
dividido em sees representativas de fases distintas de tal instrumento durante o Plano Real.

2.1. A introduo da ncora cambial

Como colocado anteriormente, logo na introduo do Plano Real a taxa de cmbio
apresentava um regime de flutuao administrada. As boas condies internas e externas
somadas continuidade da abertura do Pas aos capitais estrangeiros e a manuteno de um
diferencial elevado de taxas de juros permitiram que a moeda nacional ganhasse valor frente
ao dlar.

Nessa primeira fase do Plano Real, que corresponde ao perodo de julho de 1994 a
maro de 1995, a apreciao cambial no foi resultado de intervenes das autoridades
monetrias sobre a taxa de cmbio, mas refletiu as condies de mercado vigentes naquele
momento. Havia, no entanto, a opo por uma flutuao assimtrica da taxa de cmbio, ou
seja, a taxa de cmbio poderia atingir, no mximo, o valor de um Real por dlar, mas, por
outro lado, no possua, a princpio, limite inferior. Pode-se, dessa forma, concluir que, apesar
do Banco Central no ter atuado no mercado cambial quela poca, ele no perdeu a primazia
de faz-lo caso julgasse necessrio, particularmente caso fosse necessrio intervir para manter
o limite superior definido para a taxa de cmbio.

Considera-se que a flutuao cambial foi possibilitada pelo prprio ganho inicial de
credibilidade derivada do Plano e pelo influxo de capitais externos. Com essas pr-condies,
foi possibilitada a necessria apreciao da taxa de cmbio. Pode-se, inclusive, cunhar a
expresso de que, a princpio, foi construda uma ncora cambial natural. Colocando de outra
maneira, a apreciao cambial foi obtida pelas autoridades monetrias sem intervenes no
mercado cambial - intervenes para defender o valor superior da taxa de cmbio.

25
Nesses primeiros momentos do Plano Real a situao foi relativamente confortvel no
aspecto externo. A abundncia de capitais era de tal monta que a preocupao das autoridades
monetrias direcionou-se para a queda acentuada da taxa de cmbio, o que, naquele perodo,
estava causando desequilbrios adicionais na conta de transaes correntes do balano de
pagamentos. Optou-se pela instalao de alguns controles de capitais e pela interveno no
mercado cambial,
21
fato que resultou na ampliao das reservas internacionais como pode ser
verificado no Grfico 2.1.

Grfico 2.1
Reservas Internacionais - US$ (milhes)
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
1
9
9
4

0
1
1
9
9
4

0
5
1
9
9
4

0
9
1
9
9
5

0
1
1
9
9
5

0
5
1
9
9
5

0
9
1
9
9
6

0
1
1
9
9
6

0
5
1
9
9
6

0
9
1
9
9
7

0
1
1
9
9
7

0
5
1
9
9
7

0
9
1
9
9
8

0
1
1
9
9
8

0
5
1
9
9
8

0
9
1
9
9
9

0
1
1
9
9
9

0
5

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil. Dados obtidos no stio:
http://www.ipeadata.gov.br.

necessrio destacar os aspectos relativos s intervenes do Banco Central do Brasil
(BCB) no mercado cambial. Ao longo do segundo semestre de 1994, quando a taxa de cmbio
atingiu valores expressivamente baixos, sendo o valor mais baixo de setembro (R$ 0,83 por
dlar norte-americano), as reservas internacionais atingiram valores considerveis em
decorrncia da atuao das autoridades monetrias no mercado cambial. Naquele momento, o
Banco Central havia estabelecido, informalmente, como piso para a taxa de cmbio
justamente o valor ocorrido em setembro de 1994, conforme apontam Silva e Andrade (1996),

21
Para uma discusso acerca dos controles de capitais implementados na economia brasileira no segundo
semestre de 1994 ver Franco (1995) e Guerra Jnior (1996). Apenas para introduzir a questo, Franco destaca
que o Pas passou a tributar determinadas modalidades de entradas de capital, em particular os capitais de curto
prazo. Por outro lado, ainda de acordo com Franco, passou-se a estimular a demanda por moeda estrangeira por
meio da eliminao de restries variadas s remessas ao exterior tanto remessas de carter comercial quanto
de carter financeiro.

26
Silva e Torrance (1998), Andrade, Silva e Carneiro (2000) e Franco (2000a). Temia-se que a
taxa abaixo desse patamar pudesse fazer com que os dficits em transaes correntes se
tornassem insustentveis.

Porm, essa situao de facilidade na administrao da taxa de cmbio transformada
no incio de 1995 a partir da crise que assolou a economia mexicana.

2.2. A taxa de cmbio e a crise mexicana

O cenrio descrito na ltima seo se reverte a partir da crise economia mexicana
ocorrida em dezembro de 1994.
22
As intervenes no mercado cambial foram modificadas.
Ao invs de intervenes buscando-se limitar a queda do dlar frente ao Real, passou-se a
defender a paridade cambial contra uma abrupta desvalorizao. O movimento excessivo da
taxa de cmbio foi interpretado como um possvel perigo contra a estabilizao da economia.
De acordo com Franco (2000a), o Banco Central, de novo de maneira informal, interveio para
manter a taxa de cmbio no patamar mximo de R$ 0,86 por dlar norte-americano. Pode-se,
dessa forma, colocar que, implicitamente, o regime cambial brasileiro estava migrando de
uma flutuao administrada para uma banda cambial.
23


No incio de 1995 os cenrios externo e interno no estavam to favorveis quanto
aqueles do ltimo ano. Os mercados internacionais, em decorrncia da desvalorizao do peso
mexicano, estavam retrados. O fluxo de capitais externos, principal fonte de financiamento
do balano de pagamentos brasileiro, tornou-se escasso, o que, associado aos persistentes
dficits em transaes correntes, fez com que as contas externas do Pas se fragilizassem. Tais
acontecimentos deram origem a uma forte retrao das reservas internacionais, sendo que
entre novembro de 1994 e abril de 1995, o perodo mais agudo da crise, a perda de reservas,
como pode ser verificado na Tabela A.2.1, foi da ordem de 10 bilhes de dlares.

Internamente a economia brasileira tambm dava sinais da ocorrncia de problemas. A
reduo da inflao, ao permitir a remonetizao da economia e a elevao dos salrios reais,
gerou bolhas de consumo. Alm disso, as expectativas de que a estabilidade econmica e da

22
Uma interessante descrio da crise mexicana encontra-se em Edwards e Savastano (2001).
23
Krugman (1991) e Leiderman e Bufman (1995) so importantes referncias sobre o regime de bandas
cambiais.

27
taxa de cmbio seriam revertidas posteriormente, talvez por causa da falta de uma maior
credibilidade por parte da sociedade no programa, agiram no sentido de ampliar o consumo,
inclusive daquele consumo voltado para as mercadorias importadas.

Como resultado, foram gerados desequilbrios que poderiam comprometer o plano de
estabilizao. Em decorrncia do excesso de demanda tiveram origem presses que poderiam
resultar em um recrudescimento do processo inflacionrio e, dessa forma, em uma
sobrevalorizao ainda maior da taxa de cmbio real, o que, por sua vez, poderia tambm
comprometer as contas externas. No menos grave, os resultados decorrentes da crise
mexicana transmitiram efeitos desequilibradores sobre a taxa de cmbio. No perodo de
dezembro de 1994 a maro de 1995, quando a economia brasileira recebeu os efeitos do
contgio da crise mexicana, a taxa de cmbio nominal desvalorizou num montante de cerca de
5%. Sinalizou-se, dessa maneira, que a manuteno da ncora nominal requereria novas
medidas na conduo da poltica cambial.

Diante de tais condies, as autoridades monetrias, visando defender a taxa de
cmbio, e assim o prprio plano de estabilizao, anunciaram novas medidas tanto para a
poltica cambial quanto para a poltica monetria.

No que tange poltica cambial, foi adotado, em maro de 1995, o que anteriormente
era feito de maneira implcita, ou seja, as autoridades monetrias anunciaram que o regime
cambial passara explicitamente para um regime de bandas cambiais. Dessa forma, ficou
estabelecido que o Banco Central teria a obrigao formal de defender a paridade cambial
estabelecida pelo sistema de bandas. Foi determinado que a interveno ocorreria sempre que
a taxa de cmbio atingisse o limite mnimo de R$ 0,88 e mximo de R$ 0,93 por dlar.
24
De
fato, contudo, o Banco Central estabeleceu um valor no interior da banda e buscou persegui-
lo, o que reforou o compromisso de defesa da taxa de cmbio e, consequentemente, da
ncora cambial.

Com a escolha desse valor interior banda para a taxa de cmbio, que, por sua vez,
sofreria uma gradual e lenta desvalorizao, pretendia-se obter alguma recomposio da taxa.

24
Conforme Guerra Jnior (1996), o Comunicado n 4.479, de 06 de maro de 1995, do Banco Central do Brasil,
definiu que os limites da banda cambial seriam de R$ 0,86 (para compra) e R$ 0,90 (para venda). Porm, logo em
seguida, o Comunicado n 4.492, de 10 de maro de 1995, fixou os limites da banda cambial em R$ 0,88 (para
compra) e R$ 0,93 (para venda).

28
Permitia-se, dessa maneira, que fosse feito algum ajuste referente competitividade no
necessariamente suficiente, como ser visto adiante. Por outro lado, estabelecia-se um forte
compromisso das autoridades monetrias em defender a taxa de cmbio, o que equivale a
dizer, um compromisso em defender a prpria ncora cambial.

Reforando a discusso apresentada acima, efetivamente, aps uma rpida tentativa de
estabelecimento de uma banda cambial, em maro de 1995, as autoridades monetrias
passaram a realizar uma correo prefixada da taxa cambial, como observam Pastore e
Pinotti (1999, 22). Apesar de existir uma banda cambial oficialmente determinada, a taxa de
cmbio foi rigidamente administrada pelas autoridades monetrias por meio de intervenes
no interior da banda. Foi de fato estabelecido um regime de crawling peg ou mesmo um
narrow crawling peg. A descrio do novo regime cambial pode ser vista em Pastore e Pinotti
(1999,30):

Em 21 de junho de 1995, a poltica cambial foi totalmente modificada. Do
regime de bandas de flutuao sobrou somente a retrica. O Banco Central continuou
a anunciar os valores mximos e mnimos tericos do regime anterior, simulando que
eles teriam algum papel a desempenhar, mas entre estes dois valores criou uma zona
deslizante muito mais estreita, dentro da qual a taxa cambial poderia flutuar
aproximadamente em torno de uma paridade central mvel. Mas mesmo que, dentro
deste corredor muito estreito, a taxa cambial pudesse em princpio flutuar livremente,
dadas as taxas domsticas de juros elevadas ela permaneceria quase que
exclusivamente no limite inferior desta banda estreita.

A alterao na poltica cambial no foi a nica medida adotada para defender o Plano
Real. Apesar das dificuldades de se implementar polticas cambiais e monetrias
simultaneamente, o governo optou pela adoo de medidas associadas s taxas de juros e
concesso de crdito. Para enfrentar a crise, em maro de 1995, elevou-se a taxa de juros
bsica da economia (taxa de juros selic mensal) de 3,25%, em fevereiro de 1995, para 4,26%.
Em relao ao crdito buscou-se adotar medidas restritivas.

As medidas surtiram efeito. A taxa de cmbio foi mantida no s dentro da banda
estabelecida, mas tambm dentro do esquema de prefixao cambial informalmente definido
pelo Banco Central. Conforme descrito no documento do Fundo Monetrio Internacional
voltado para a anlise das crises do balano de pagamentos dos pases emergentes
[International Monetary Fund (2003)], foi estabelecido um regime de desvalorizao da taxa
de cmbio, porm sem a assuno de compromissos pelas autoridades monetrias.

29
Consequentemente, novos limites para a banda cambial e para a intrabanda foram
gradativamente determinados com sucesso pelo Banco Central. Os capitais externos
novamente voltaram a afluir para o Pas e as reservas internacionais foram recompostas e
ampliadas. Comparando-se os dados de abril de 1995, o ms posterior pior fase do contgio
da crise mexicana, com o mesmo dado para o ano seguinte, v-se que as reservas
internacionais passaram de um montante de 31,887 para 56,769 bilhes de dlares, o que
representa uma variao positiva de 78%. Diante desse cenrio foi permitido ao Banco
Central afrouxar a poltica monetria, sendo isso realizado pela reduo das taxas de juros
como pode ser visto no Grfico 2.2.

Grfico 2.2
Taxa de juros selic acumulada no ms anualizada (%)
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
70,00
80,00
90,00
0
8

1
9
9
4
1
1

1
9
9
4
0
2

1
9
9
5
0
5

1
9
9
5

0
8

1
9
9
5

1
1

1
9
9
5

0
2

1
9
9
6
0
5

1
9
9
6
0
8

1
9
9
6
1
1

1
9
9
6
0
2

1
9
9
7
0
5

1
9
9
7
0
8

1
9
9
7
1
1

1
9
9
7
0
2

1
9
9
8
0
5

1
9
9
8
0
8

1
9
9
8
1
1

1
9
9
8
0
2

1
9
9
9
0
5

1
9
9
9

Fonte: Banco Central do Brasil. Dados obtidos no stio: http://www.bcb.gov.br.

2.3. A taxa de cmbio e a crise asitica

A tranqilidade na conduo da poltica econmica brasileira, aps a crise mexicana,
perdurou at fins de 1997 quando irrompeu a segunda grande crise de dimenses globais da
dcada de noventa. Era a crise asitica.
25
Como na crise do peso mexicano, os efeitos da forte
turbulncia que se abateu sobre a sia, com destaque para Coria do Sul, Filipinas, Indonsia,

25
Uma das mais importantes interpretaes da crise asitica dada por Krugman (1998). Ver tambm Radelet e
Sachs (2001).

30
Malsia e Tailndia, como coloca Radelet e Sachs (2001), foram transmitidos para os demais
pases em desenvolvimento.

Como no poderia ser diferente, o Brasil tambm se viu atingido pelos reflexos da
crise asitica. Os investidores internacionais novamente se tornaram apreensivos quanto ao
futuro de seus recursos nos pases emergentes e passaram a transferi-los para os mercados
centrais. Consequentemente, teve origem uma nova fuga de capitais que, entre os meses de
setembro e novembro de 1997, causou uma perda de reservas internacionais num montante de
quase 10 bilhes de dlares. Como resultado o mercado cambial brasileiro mais uma vez
encontrava-se em situao de instabilidade. A perda da ncora cambial, entretanto, continuava
a ser vista pelas autoridades governamentais como um perigo estabilizao da economia.
Portanto, o governo novamente se ps a defender a taxa de cmbio.

A defesa da taxa de cmbio foi realizada por diversas frentes. O Banco Central atuou
no mercado cambial tentado atender demanda crescente por dlares. Um sintoma dessa
interveno a citada perda de reservas internacionais. Outra frente de defesa da taxa de
cmbio foi conduzida por meio da poltica monetria. A taxa de juros em novembro de 1997
atingiu o patamar de 3,04% ao ms, o que, anualizado, perfaz o montante de 43%.
Comparando com o ms anterior, quando a taxa mensal apresentava o valor de 1,67%,
percebe-se que houve uma duplicao das taxas de juros, fato esse que representa uma imensa
contrao monetria cujo objetivo era interromper a fuga de capitais.

A resposta crise asitica, no entanto, no se deu meramente por meio de mudanas
conjunturais na conduo da poltica econmica. Conforme Franco (2000a), alm do aperto
monetrio, foram empreendidas medidas para eliminar as restries aos fluxos de capitais ao
mesmo tempo em que foram realizadas intervenes no mercado de derivativos relativos
taxa de cmbio, um dos importantes canais de transmisso de crise entre os pases. Porm, o
elemento central de confrontao crise asitica foi o anncio de uma agenda de esforo
fiscal. Foi proposto, em novembro de 1997, o chamado Pacote 51 que, como o prprio nome
diz, representava 51 medidas de ajuste fiscal que resultariam em uma economia para o setor
pblico num montante de R$ 20 bilhes.

Outra vez a resposta das autoridades governamentais a uma crise mundial foi bem
assimilada pelo mercado. Os capitais externos retornaram economia brasileira e foi possvel

31
no s recompor como obter, em maro de 1998, o maior volume de reservas internacionais
da histria do Pas. Com o afrouxamento das restries externas tambm foi possibilitado ao
Banco Central iniciar uma nova rodada de redues das taxas de juros tal que esse
instrumento, em junho de 1998, j havia sido reduzido para o patamar de 21% ao ano, ou seja,
para o patamar pr-crise da sia. Dessa maneira, mais uma vez as autoridades monetrias
venceram o confronto para a manuteno da ncora cambial. Porm, nem todos os sinais eram
positivos. Dada a recuperao da economia brasileira, o governo, em grande medida,
abandonou o projeto de ajuste fiscal, fato que contribuiu para deteriorar a credibilidade do
pblico na poltica econmica brasileira. Pouco tempo depois tal inconsistncia temporal no
que tange s contas pblicas se mostrou desastrosa para a economia do Pas.

2.4. A taxa de cmbio, a crise russa e as eleies

Pouco tempo depois da recuperao da crise da sia, o Brasil se via inserido
novamente em uma nova crise de propores globais. Aps a moratria e a desvalorizao da
moeda russa, fatos que ocorreram em agosto de 1998, os mercados internacionais tornaram-se
altamente instveis. E nesse momento a economia russa no era a nica fonte geradora de
desequilbrios. Apesar das pesquisas eleitorais apontarem para a reeleio do Presidente
Fernando Henrique Cardoso, o que poderia ser interpretado pelos participantes do mercado
como a no ocorrncia de mudanas bruscas na conduo da poltica econmica, o perodo
eleitoral criou incertezas, e especulaes, adicionais em relao economia brasileira. Alm
disso, soma-se a esses dois problemas o no cumprimento das metas fiscais anunciadas em
1997, fato que fez com que o governo perdesse credibilidade junto sociedade.

Segundo Franco (2000a), o principal canal de transmisso da crise russa para os pases
emergentes, inclusive para o Brasil, foi por meio dos ttulos relativos ao Plano Brady (ttulos
da dvida externa). Os preos desses papis caram fortemente levando em conjunto os preos
dos ttulos corporativos. Isso deu origem a uma vultosa sada de capitais do mercado
brasileiro cujo objetivo central era auferir ganhos de arbitragem. Dadas as condies internas
e externas, as emisses primrias foram paralisadas. Alm disso, as linhas internacionais de
comrcio tornaram-se escassas de forma que uma maior proporo das importaes passou a
ser feita a partir do pagamento vista. Enfim, o Brasil estava enfrentando uma crise de
liquidez que resultou em desequilbrios do balano de pagamentos. Isso pode ser comprovado
observando-se a Tabela A.2.1. Em setembro de 1998, momento no qual a crise russa se abateu

32
sobre o Brasil, foi perdido, em relao ao ms anterior, cerca de US$ 21,5 bilhes em reservas
internacionais.

Parecia que a crise russa havia se transferido para o Brasil. Diante da possibilidade de
surgir mais uma grande crise financeira global a partir da economia brasileira, o Fundo
Monetrio Internacional (FMI) e as autoridades econmicas do Pas iniciaram discusses para
evitar essa crise que se avizinhava. Ademais, em uma tentativa de afastar uma possvel crise
cambial - o que representaria a perda da ncora nominal - o Banco Central elevou a taxa de
juros para 41,5% ao ano (outubro de 1998).

As negociaes com o FMI tiveram continuidade e buscou-se desenhar um programa
preventivo de ajuda ao Brasil.
26
A nfase recairia sobre o ajuste fiscal, porm a falta de
credibilidade derivada da no implementao do ajuste prometido em novembro de 1997
contribuiu sobremaneira para a no efetividade do programa e, consequentemente, para a
falha na defesa da taxa de cmbio. A despeito desse fato, como aponta Blustein (2001), em 13
de novembro o FMI e os representantes dos maiores pases industrializados anunciaram um
pacote de ajuda ao Brasil de US$ 41,5 bilhes. Concomitantemente ao anncio do pacote de
ajuda foi assinada uma carta de intenes, que, como colocado, tinha nfase no
empreendimento da austeridade fiscal, alm de manter a poltica cambial existente naquele
momento [IMF (2003)].

Apesar do anncio do acordo com o FMI e a liberao da primeira parcela dos
recursos - ocorrida em dezembro de 1998 -, num montante de US$ 9,2 bilhes, a sada de
capitais teve continuidade. Ms notcias ocorridas no perodo abalaram ainda mais a
credibilidade dos investidores em relao poltica econmica brasileira. A primeira refere-se
perda por parte do governo, em dezembro daquele ano, de uma importante votao relativa
previdncia social. A segunda est relacionada declarao de moratria, em janeiro de 1999,
pelo novo Governador do Estado de Minas Gerais, Itamar Franco.

A confiana que os investidores depositaram no Brasil quando da crise da sia no
estava presente durante os efeitos da crise da Rssia, principalmente, e como j apontado, por

26
O programa era preventivo no sentido de que se buscava evitar uma desvalorizao cambial ou a ocorrncia de
uma moratria, fato que poderia resultar em uma nova crise mundial com possveis conseqncias desastrosas
para os pases vizinhos ao Brasil, principalmente para a Argentina.

33
causa da no realizao do ajuste fiscal engendrado quando da ocorrncia da referida crise da
sia. Porm, os problemas no se circunscreviam aos j assinalados. Novas convices
estavam sendo formadas sobre a poltica cambial.

Durante a campanha para o seu segundo mandato, o Presidente Fernando Henrique
Cardoso, apesar de no pretender realizar nenhuma mudana brusca nas diretrizes da poltica
econmica, dava sinais da necessidade de alteraes, particularmente alteraes na conduo
da poltica cambial.
27,28
Discusses dentro do governo, e da prpria equipe econmica,
apontavam para a necessidade de uma maior flexibilidade cambial. Claramente havia
preocupaes com a sustentabilidade da dvida pblica. A taxa de cmbio administrada, e
sobrevalorizada, ao exigir elevadas taxas de juros, diminua os graus de liberdade na
conduo da poltica econmica e, principalmente, impingia srios riscos em termos da
capacidade do governo em honrar os compromissos de sua dvida. Colocando de outra
maneira, a poltica cambial, no limite, poderia conduzir a uma moratria, o que, por sua vez,
poderia comprometer a estabilidade econmica, principal elemento da poltica governamental.

Diante desse cenrio, a presso sobre a taxa de cmbio brasileira teve continuidade e
em 13 de janeiro de 1999 o presidente do Banco Central foi trocado. Gustavo H. B. Franco,
que tinha restries mudana da poltica cambial, foi substitudo por Francisco L. Lopes.
Nesse mesmo dia foi anunciada a mudana da poltica cambial brasileira.

2.5. A mudana do regime cambial

Como apontado, em 13 de janeiro de 1999 foi introduzida uma nova poltica cambial.
Era a banda diagonal endgena. De acordo com Lopes (2003), que, inclusive, foi o mentor e
condutor da nova poltica, a banda seria chamada de diagonal porque tanto o seu piso quanto
o seu teto se moveriam em uma tendncia de aumento. Lopes (2003, 54) coloca ainda que a
distncia entre os dois limites tambm aumentaria ao longo do tempo, objetivando uma suave
e gradual transio para o cmbio flutuante.


27
Alm disso, estavam ocorrendo presses para que houvesse mudanas na conduo da poltica cambial e,
consequentemente, na conduo da poltica monetria, via taxa de juros. Tais presses vinham dos mais variados
grupos de interesse, desde polticos oposicionistas aos setores industriais.
28
Os efeitos da eleio de 1998 sobre as principais variveis macroeconmicas brasileiras sero descritos adiante em
um captulo destinado anlise dos fundamentos da economia do Pas durante a experincia do cmbio administrado.

34
O outro aspecto do novo regime cambial era que a banda seria endgena. Isso equivale
a dizer que o movimento da banda seria determinado pela posio relativa da taxa de cmbio
efetivamente praticada em relao aos limites da banda. Da surgiria duas possveis aes das
autoridades monetrias no mercado cambial. Nos momentos em que a taxa de cmbio
estivesse sob presso, e, dessa maneira, localizada prxima ao limite superior da banda, o
deslizamento diagonal seria reduzido, o que, de acordo com Francisco Lopes, reduziria o
incremento necessrio nas taxas de juros para defender o citado limite da banda. Por outro
lado, quando a taxa de cmbio tendesse para o limite inferior, a velocidade de correo da
banda, no sentido de uma desvalorizao cambial, seria ampliada. Pretendia-se, dessa
maneira, realizar uma transio do antigo regime cambial para um regime de taxas de cmbio
flutuantes.

Anteriormente introduo da banda diagonal endgena a taxa de cmbio tinha
atingido o valor mximo de R$ 1,22 por dlar. Com o novo regime esse valor mximo
passaria a ser praticamente o novo piso da banda cambial. Em nmeros, os novos limites
inferior e superior da banda diagonal endgena que vigorariam a partir de 13 de janeiro de
1999 seriam, respectivamente, de R$ 1,20 e R$ 1,32 por dlar.

Dada a falta de credibilidade do governo, principalmente por causa da anterior falta de
comprometimento com a austeridade fiscal e tambm por causa da anterior indefinio quanto
conduo da poltica cambial, o mercado no absorveu bem o novo regime.
29
Nos dois
primeiros dias de funcionamento da banda diagonal endgena, 13 e 14 de janeiro de 1999, a
taxa de cmbio estava sob forte presso cambial, fazendo com que as autoridades monetrias
despendessem significativos montantes de reservas internacionais.

Tal situao no foi bem recebida pela direo do FMI seus diretores, inclusive, no
haviam apoiado a mudana do regime cambial que, segundo Blustein (2001), ameaou
retirar o programa de apoio financeiro ao Brasil caso as autoridades do Pas no parassem de
despender divisas internacionais na defesa da taxa de cmbio. Como conseqncia, em 15 de
janeiro, o Banco Central deixou de utilizar as reservas internacionais para defender a taxa de
cmbio. Finalmente, em 18 de janeiro de 1999, uma segunda-feira, foi oficialmente anunciado

29
O mercado pode ter analisado a nova poltica como uma primeira mudana e avaliou que, logo em seguida,
novos passos poderiam ser tomados em direo a um regime de taxas de cmbio flutuantes. Conseqentemente,
o mercado interpretava essa ao como um aumento do risco cambial.

35
que a poltica cambial brasileira passaria a uma de taxas de cmbio flutuantes. Era o fim da
experincia de ancoragem cambial no Brasil.

2.6. Concluses parciais

O presente Captulo apresentou a experincia da ncora cambial no Brasil no perodo
de julho de 1994 a janeiro de 1999. Buscou-se demonstrar os principais movimentos da taxa
de cmbio durante o perodo assinalado, bem como os eventos internos e externos que
condicionaram a atuao das autoridades monetrias no desenvolvimento da poltica cambial.

Deve-se destacar que os eventos externos no s foram vrios, como apresentaram
substancial poder desestabilizador. No entanto, no incio do Plano Real, e, sendo assim, no
incio da ancoragem cambial, as condies externas e internas foram favorveis para a
utilizao da taxa de cmbio como instrumento de combate inflao. Tais condies
permitiram que a taxa de cmbio se valorizasse sem que as autoridades monetrias atuassem
diretamente sobre o mercado cambial. Essa situao, entretanto, fortemente alterada no ano
seguinte implantao do Plano Real.

Em 1995 veio a crise do Mxico e o Banco Central passou a atuar diretamente sobre a
taxa de cmbio com o objetivo de manter a paridade cambial implicitamente definida, sendo
tal paridade situada no interior da banda. Subseqentemente vieram as crises da sia e da
Rssia. Em todas elas, com destaque para a mexicana e asitica, as autoridades
governamentais foram eficientes em repelir os ataques especulativos sobre a moeda brasileira.
Para tanto, foram utilizadas intensivamente a venda de reservas internacionais e a freqente e
acentuada elevao da taxa de juros.

Cabe ressaltar que apesar das defesas da ncora cambial terem sido eficientes, os
custos da manuteno da taxa de cmbio sobrevalorizada no foram, e no so, desprezveis.
Pode-se dizer que a manuteno de uma poltica monetria agressivamente restritiva como
forma de preservar a taxa de cmbio resultou em perdas em termos de crescimento
econmico. Alm disso, a necessidade da manuteno das taxas de juros em patamares
consideravelmente elevados resultou em um agravamento das contas pblicas, fato esse que
pode ser comprovado pela realizao de sucessivos e considerveis dficits nominais e pelo
aumento da dvida do setor pblico.

36
Surge neste ponto uma interpretao importante. A poltica cambial gerou um crculo
vicioso que acabou por inviabiliz-la. A administrao cambial demandou elevadas taxas de
juros que, por sua vez, comprometeu as contas pblicas. O comprometimento das contas
pblicas suscitou incertezas quanto capacidade do Pas em honrar seus compromissos
financeiros, resultando no escasseamento dos capitais externos necessrios manuteno do
cmbio administrado. Soma-se a essa interpretao, a escolha com a qual os governantes
brasileiros se defrontaram: a estabilizao econmica era, de fato, importante, porm o
governo no poderia obt-la por meio de mecanismos que retirassem menos graus de
liberdade na conduo da poltica econmica? Tais argumentaes foram solidificando dentro
das interpretaes dos participantes de mercado. Como conseqncia, quando o governo
tomou a primeira medida em direo a uma maior flexibilidade da taxa de cmbio - a banda
diagonal endgena -, os investidores se anteciparam aos demais passos e teve origem uma das
crises mais relevantes da histrica cambial brasileira.




37
CAPTULO 3

ANLISE DA TAXA DE CMBIO BRASILEIRA A PARTIR DO NDICE DE
PRESSO CAMBIAL

Como visto no Captulo 2, o Brasil, durante a dcada de noventa, passou por graves
turbulncias derivadas de crises internacionais. Foram enfrentadas as crises do Mxico, da
sia e da Rssia. Alm disso, problemas internos, tal como a falta de comprometimento por
parte do governo com o equilbrio fiscal, a supervalorizao cambial e a eleio presidencial
de outubro de 1998, desestabilizaram ainda mais a economia brasileira. Um agravante em
relao a essa situao que no perodo em anlise o regime cambial adotado pelo Pas
forava as autoridades monetrias a defender a taxa de cmbio, o que diminua ainda mais os
graus de liberdade na conduo da poltica econmica.

O cmbio fortemente administrado em um ambiente marcado por crises financeiras e
monetrias internacionais, por desequilbrios internos e pela ausncia de um maior grau de
credibilidade nas polticas governamentais torna-se uma varivel sujeita a fortes presses. No
presente Captulo ser construdo um ndice que venha a medir essas presses s quais foi
submetida a taxa de cmbio brasileira. Pretende-se, ento, verificar em quais momentos da
recente experincia de (quase) fixao cambial a taxa de cmbio brasileira esteve sob ataque
especulativo.

Para cumprir esse objetivo, ser construdo o ndice de presso cambial que seguir a
metodologia de Eichengreen, Rose e Wyplosz (1995, 1996), Kaminsky e Reinhart (1999) e
Goldstein, Kaminsky e Reinhart (2000),
30
que ponderado a partir de variaes na taxa de
cmbio, nas reservas internacionais e nas taxas de juros.
31
Aps a discusso metodolgica a
respeito do ndice de presso cambial, sero apresentados os resultados para a economia
brasileira. Antes de iniciar a construo do ndice, no entanto, sero discutidos brevemente os
indicadores apresentados pela literatura econmica como causadores de desequilbrios
cambiais.


30
Moreira (2001) e Moreira, Paula Pinto e Souza (2003) constroem o indicador de presso cambial para avaliar
os efeitos da crise asitica.
31
Essa metodologia foi proposta inicialmente por Girton e Roper (1977).

38
3.1. Indicadores de crises cambiais
32


Esta seo objetiva mostrar quais indicadores, ou variveis, atuam no sentido de gerar
presses cambiais. Com base na determinao desses indicadores, e do comportamento dos
mesmos, busca-se especificar se uma economia propensa ocorrncia de crises cambiais.

Kaminsky, Lizondo e Reinhart (1998) apresentam uma excelente resenha acerca da
literatura econmica sobre os indicadores de crises cambiais. As variveis descritas neste
trabalho so subdivididas em 10 categorias: (i) conta de capital, (ii) perfil da dvida, (iii) conta
corrente, (iv) variveis internacionais, (v) liberalizao financeira, (vi) outras variveis
financeiras, (vii) lado real da economia, (viii) variveis fiscais, (ix) fatores institucionais ou
estruturais e (x) variveis polticas.
33


Dentre as variveis que compem as subdivises citadas acima, Kaminsky, Lizondo e
Reinhart (1998) apontam que os melhores indicadores para a verificao da ocorrncia de
crises cambiais so as seguintes: as reservas internacionais, pertencente ao grupo relativo
conta de capital; a taxa de cmbio real, inserida no grupo conta corrente; o crdito domstico,
que pertencente categoria liberalizao financeira; a criao de crdito para o setor
pblico, que pertence ao grupo das variveis fiscais e a inflao domstica, varivel inserida
no grupo outras variveis financeiras. Ainda de acordo com o referido trabalho, outras
variveis tambm se apresentaram como bons indicadores para prever crises cambiais. So
elas: o saldo comercial e o desempenho das exportaes, do grupo de variveis da conta
corrente; a taxa de crescimento da oferta de moeda, inserida no grupo outras variveis
financeiras; a taxa de crescimento do produto, pertencente ao grupo de variveis reais e o
dficit fiscal, localizado entre as variveis fiscais.

De acordo com Eichengreen, Rose e Wyplosz (1996), pases com desequilbrios
externos so mais suscetveis a experincias de desvalorizaes cambiais. Nesses pases, os
dficits comerciais e a perda de reservas internacionais esto associados a polticas monetrias
expansionistas. Os autores tambm afirmam que governos que realizam polticas monetrias
acomodatcias, baseadas em operaes de esterilizao ao invs de realizarem ajustes mais

32
Algumas das variveis indicadas na presente seo sero utilizadas neste trabalho para se determinar as fontes
de presses sofridas pela taxa de cmbio brasileira durante a experincia do regime de taxas administradas.
33
A lista completa dos indicadores apontados por Kaminsky, Lizondo e Reinhart (1998) encontra-se nos anexos deste
trabalho.

39
expressivos, so incapazes de evitar plenamente uma crise cambial.
34
Dessa forma, tem-se um
estreito relacionamento entre expanso monetria, elevados nveis de dficits pblicos e crises
cambiais.

O posicionamento de Eichengreen, Rose e Wyplosz (1996) bastante relevante
quando analisado o caso brasileiro da dcada de noventa. Nesse perodo, a expanso
monetria proveniente da entrada de capitais externos, proporcionada pelo grande diferencial
de taxas de juros, era reduzida, eminentemente, por polticas de esterilizao, que resultavam
na produo de elevados dficits pblicos. Assim, alguns dos componentes prvios
comumente presentes em crises cambiais expanso monetria, polticas acomodatcias de
esterilizao e dficits fiscais crescentes - estavam presentes na economia brasileira no
perodo anterior a janeiro de 1999.

Frankel e Rose (1996), ao realizar uma avaliao emprica dos colapsos cambiais nos
pases em desenvolvimento, definem uma crise cambial como uma situao em que as taxas
de cmbio nominais apresentam uma desvalorizao de pelo menos 25%, e que essa
desvalorizao seja, no mnimo, 10% maior que a taxa de desvalorizao do perodo anterior.
Nesse trabalho, Frankel e Rose verificaram que colapsos cambiais tendem a atingir economias
que apresentem baixos influxos de investimentos direto estrangeiros, baixos nveis de reservas
internacionais, altas taxas de crescimento do crdito domstico e taxas de cmbio
supervalorizadas. Outro catalisador de crises cambiais nos pases em desenvolvimentos seria
o crescimento das taxas de juros mundiais.

Goldfajn e Valds (1997) sugerem que um importante indicador lder de crises
cambiais a taxa de cmbio real. Desvios da taxa de cmbio real de sua tendncia e outras
formas de desalinhamento so importantes fontes de predio de crises cambias. Sendo assim,
a supervalorizao cambial oriunda, por exemplo, de planos de estabilizao construdos com
base em taxas de cmbio fixas ou administradas, pode ser considerada uma das fontes de
ataques especulativos contra a moeda.


34
As polticas acomodatcias podem ser definidas como a contrao (ampliao) do crdito domstico quando h
uma ampliao (reduo) das reservas internacionais, sendo isso realizado por meio de polticas de esterilizao,
ou seja, por meio de operaes de open-market (mercado aberto). Conseqentemente, tais medidas tm impactos
sobre a dvida do setor pblico.

40
A associao de crises cambiais com crises bancrias foi objeto de estudo em
Kaminsky e Reinhart (1999). Nesse trabalho assinalado que a liberalizao financeira,
dentro de um ambiente de superviso e regulao bancria inadequadas, poderia eliminar a
capacidade dos bancos centrais em manter uma paridade cambial previamente estabelecida.
Colocando em outros termos, o acesso de um sistema bancrio mal regulado e supervisionado
ao mercado internacional de crdito pode conduzir a um excesso de alavancagem. Caso os
investidores internacionais, em decorrncia de qualquer choque, deixem de financiar (ou
refinanciar) essa economia, ter incio um ataque especulativo.
35
Nesse estudo das crises
gmeas (bancria e cambial), Kaminsky e Reinhart utilizaram os seguintes indicadores:
reservas internacionais, importaes, exportaes, termos de troca, desvios da taxa de cmbio
real de sua tendncia, diferencial de taxas de juros, oferta de moeda (
1
M ), multiplicador
monetrio (do
2
M ), a razo crdito domstico/PIB, um ndice para o produto, um ndice para
o preo das aes etc.

Dando continuidade ao trabalho de Kaminsky e Reinhart (1999), Goldstein, Kaminsky
e Reinhart (2000) introduziram novos indicadores para avaliar a ocorrncia de crises
cambiais, mas tambm de crises bancrias. Esses novos indicadores so o saldo em conta
corrente, os fluxos de capitais de curto prazo, o investimento direto estrangeiro e o dficit
pblico, todos como proporo do PIB. Adicionalmente, foram analisadas as taxas de
crescimento das variveis que seguem: gastos do governo, criao de crdito pelo banco
central para o setor pblico, crdito lquido para o setor pblico e saldo da conta corrente.

Ainda dentro desta resenha terica dos indicadores, Bukart e Coudert (2002) observam
que as recentes crises cambiais apresentam algumas similaridades. Dentre elas, podem ser
destacadas a perda de reservas internacionais, a sada de capitais e a repentina desvalorizao
da moeda. Dessa maneira, medidas que meam o comportamento de tais variveis podem ser
considerados indicadores da probabilidade de ocorrncia de crises cambiais.






35
Essa foi uma das explicaes para a crise asitica.

41
3.2. ndice de presso cambial

O ndice de presso cambial proposto neste trabalho, que segue a metodologia de
Eichengreen, Rose e Wyplosz (1995, 1996), Kaminsky e Reinhart (1999) e Goldstein,
Kaminsky e Reinhart (2000), buscar determinar se, ao longo da srie temporal em anlise,
ocorreram presses sobre o mercado cambial brasileiro, bem como ataques especulativos.
Cabe mencionar que a aplicao desta metodologia, porm para uma amostra direcionada a
vrios pases, pode ser vista em Moreira (2001) e Moreira, Paula Pinto e Souza (2004, 2004a).

O ndice de presso cambial pode ser definido como uma mdia ponderada da taxa de
mudana da taxa de cmbio nominal, e e/ , da taxa de mudana das reservas internacionais
RI RI / e da taxa de mudana das taxas de juros i .
36
Kaminsky e Reinhart (1999) e
Goldstein, Kaminsky e Reinhart (2000) afirmam que para pases inflacionrios a taxa de
cmbio nominal deve ser substituda pela taxa de cmbio real. No presente trabalho o ndice
ser construdo a partir da taxa de cmbio nominal, dado que a amostra a ser analisada inicia-
se com a implantao do Plano Real e, mais precisamente, com a mudana na conduo da
poltica cambial brasileira e com a obteno da estabilidade econmica.

A partir das informaes apresentadas, constri-se o ndice de presso cambial da
seguinte forma.

i
Ri
RI
e
e
I
i
e
RI
e
+


(3.1)

onde
e
representa o desvio-padro da taxa de mudana da taxa de cmbio,
RI
o desvio-
padro da taxa de mudana das reservas internacionais e
i
o desvio-padro da taxa de
mudana das taxas de juros.

O ndice busca capturar a idia de que as presses sofridas pelo mercado cambial
conduzem a variaes nas taxas de cmbio, mas tambm podem afetar reservas
internacionais e taxas de juros. Colocando de outra maneira, na presena de um ataque
especulativo as autoridades monetrias podem defender a taxa de cmbio por meio de vendas

36
A taxa de mudana utilizada para as taxas de juros apenas i porque essa varivel j denota uma taxa de crescimento.

42
de reservas internacionais e por meio de uma elevao das taxas de juros. Assim, a ampliao
na variao de pelo menos um dos trs componentes do ndice pode representar que o pas
esteja sofrendo presses em seu mercado cambial.

A possibilidade de defesa da taxa de cmbio por parte das autoridades monetrias faz
surgir outra importante caracterstica do ndice de presso cambial. O ndice visa capturar no
s os ataques especulativos que levaram a mudana nos regimes cambiais ou, pelo menos, a
desvalorizaes da taxa de cmbio, mas tambm os eventos nos quais as autoridades
monetrias foram bem sucedidas em defend-la. Nesse caso, apesar da manuteno da
paridade cambial (ou dos limites de uma banda cambial), o ndice poder refletir a ocorrncia
de um ataque especulativo a partir de uma vigorosa queda das reservas internacionais e/ou
uma acentuada elevao das taxas de juros.

Outro fator a ser esclarecido refere-se ponderao do ndice. Sua ponderao pelos
desvios-padres das taxas de mudana das variveis tem como objetivo equalizar a
volatilidade dos trs componentes. Caso contrrio, um dos componentes poderia dominar o
ndice, o que viesaria seus resultados. Em concluso, a ponderao proposta por Eichengreen,
Rose e Wyplosz (1995, 1996) busca evitar essa possvel dominncia de uma das variveis
sobre o ndice.

Por fim falta definir os limites do ndice para a ocorrncia de um ataque especulativo.
Tais valores, de acordo com a literatura econmica, so meramente sugestivos e variam de 1,5
a 3 desvios-padres acima da mdia amostral. Neste trabalho ser utilizado o valor limite de
1,5 desvio-padro acima da mdia amostral. Conclui-se ento que uma economia estar
enfrentando um ataque especulativo se o ndice de presso cambial apresentar um valor de 1,5
desvio-padro acima de sua mdia amostral.
37
Isto posto, os valores limite do ndice so
definidos abaixo.

Crise = 1
se
I I t
1,5 I + >
= 0 demais casos,


37
A escolha do valor limite para o ndice de presso cambial, como enfoca a prpria literatura, ad hoc.
Particularmente, a escolha de 1,5 desvio-padro acima da mdia demonstra uma atitude mais conservadora
quanto definio da ocorrncia de ataques especulativos.

43
Onde
I
e
I
so, respectivamente, a mdia amostral e o desvio-padro do ndice de
presso cambial.

Com o intuito de fornecer uma medida mais acurada da poltica monetria,
particularmente da defesa da taxa de cmbio por meio da elevao das taxas de juros, o ndice
disposto na equao (3.1) pode ser alterado de forma a incluir o diferencial de taxas de juros
interna e internacional ao invs das taxas de juros nacionais. Com isso, o ndice passa a
apresentar a seguinte forma.

) (
*
*) (
i i
RI
RI
e
e
I
i i
e
RI
e
+


(3.2)

Com base nessa metodologia, na seo seguinte ser construdo o ndice de presso
cambial para a economia brasileira tanto para a verso com a taxa de juros domstica quanto
para a verso com o diferencial de taxas de juros.

3.3. O ndice de presso cambial para a economia brasileira

A possibilidade de ocorrncia de uma crise cambial surge, entre outros motivos, como
consequncia de uma anterior supervalorizao cambial [Goldfajn e Valds (1996)]. Essa
supervalorizao cambial geralmente est associada administrao da taxa de cmbio (por
exemplo, taxas de cmbio fixas, narrow crawling peg, crawling peg e bandas cambiais). Na
histria econmica recente, a administrao da taxa de cmbio constituiu um dos pilares dos
planos de estabilizao implementados nos pases em desenvolvimento. A utilizao da taxa
de cmbio como instrumento de combate inflao, no entanto, tambm formou as bases para
as crises cambiais ocorridas durante os anos noventa. No Brasil, a partir do Plano Real, como
apontado no primeiro e segundo captulos desta tese, foi instalado o regime de taxas de
cmbio administradas. O regime adotado conduziu, como ser visto adiante,
supervalorizao da moeda, contribuindo, dessa forma, para a crise cambial de janeiro de
1999.

Durante a segunda metade da dcada de noventa, o mercado cambial brasileiro passou
por uma srie de instabilidades que so caractersticas de regimes cambiais - porm no

44
exclusivas associados a taxas fixas. O objetivo central desta seo identificar
empiricamente em quais momentos a taxa de cmbio brasileira esteve sob ataque
especulativo. Depois de identificados os ataques especulativos, sero discutidos os possveis
fatores que levaram ocorrncia dos mesmos.

A anlise ser construda em duas subsees. A primeira, a seguir, enfocar o ndice
de presso cambial elaborado com base na equao (3.1), que apresenta como elementos as
variaes na taxa de cmbio nominal, nas reservas internacionais e na taxa de juros. J a
segunda subseo seguir a equao (3.2) e trar como mudana a incorporao do diferencial
de taxas de juros ao invs da taxa de juros domstica.

3.3.1. Verso do ndice de presso cambial com a taxa de juros domstica

Como assinalado, a seguir ser construdo o ndice de presso cambial que ter como
variveis a taxa de cmbio nominal, as reservas internacionais e a taxa de juros nacional. O
ndice ser elaborado a partir de uma srie temporal mensal que se estende de julho de 1994 a
janeiro de 1999. A srie temporal escolhida est relacionada ao perodo de experincia de
taxas de cmbio administradas durante o Plano Real.

Apesar de os dados se estenderem de julho de 1994 a janeiro de 1999, a srie do ndice
de presso cambial ter incio em julho de 1995. Na elaborao do primeiro ndice da srie,
referente exatamente ao ms de julho de 1995, foram utilizados os 12 primeiros meses da
amostra (agosto de 1994 a julho de 1995) para a construo dos pesos (desvios-padres) deste
primeiro ndice.
38
Os pesos dos demais ndices da srie (agosto de 1995 em diante) foram
calculados a partir da agregao cumulativa dos dados amostrais. Assim, no clculo dos pesos
(desvios-padres) para o ndice de agosto de 1995 foram utilizados 13 elementos da amostra,
para o ndice de setembro de 1995 foram utilizados 14 elementos da amostra e assim
sucessivamente.

Ainda em relao construo dos pesos, pode-se questionar que faz-la a partir da
agregao cumulativa dos dados amostrais resultaria em termos posteriores da srie sendo
avaliados com maior preciso que os primeiros, fato esse que poderia afetar os resultados. A

38
Como o ndice calculado a partir da taxa de mudana das variveis, o primeiro dado da srie, referente a
julho de 1994, no pode ser considerado.

45
construo feita a partir de mdias mveis (janelas de doze meses para cada peso), no entanto,
mostrou que os resultados no foram significativamente alterados. Entretanto, com o objetivo
de dirimir esse possvel problema e, alm disso, apresentar resultados adicionais sobre o
ndice de presso cambial, na seo 3.4 o ndice ser construdo com pesos nicos para toda a
srie.

Feitas essas consideraes sobre a construo do ndice, tem-se que sua mdia e seu
desvio-padro para o perodo em anlise foram de, respectivamente, 0,90 e 5,38. Esses
valores, por sua vez, fornecem o valor limite de 8,97 para ocorrncia de um ataque
especulativo. Colocando de outra maneira, valores do ndice de presso cambial acima de
8,97 representam a ocorrncia de um ataque especulativo. Abaixo resumido o valor limite
do ndice de presso cambial.

I I
i
1,5 IL + =
99 . 1
(3.3)
97 , 8 90 , 0 ) 38 , 5 5 , 1 (
99 . 1 99 . 1
= + =
i i
IL IL (3.4)

Observando-se os dados da Tabela 3.1 verifica-se que o Brasil esteve sob ataque
especulativo em setembro de 1998 (ndice de presso cambial de 9,13) e em janeiro de 1999
(ndice de presso cambial de 31,76). O primeiro perodo coincide com a ocorrncia de
desequilbrios na economia russa (desvalorizao da moeda e declarao de moratria) e com
o perodo eleitoral no Brasil. O segundo evento, por sua vez, coincide com a crise cambial
brasileira que culminou com a flutuao da taxa de cmbio. Alm disso, outros dois perodos,
outubro e novembro de 1997, apesar de no representarem perodos de ataques especulativos,
conforme a metodologia do ndice de presso cambial, representaram momentos de fortes
presses sobre o mercado cambial. Avaliando-se esses dois perodos, temos que os dois
coincidem com a crise asitica.










46
Tabela 3.1
ndice de presso cambial (julho de 1995 a janeiro de 1999)
Perodo (de/e)*100 DP(e) (dRI/RI)*100 DP(RI) di DP(i) IPC
08 1994
-2,17
-
-0,25
-
-2,70
- -
09 1994
-4,44
-
1,10
-
-0,34
- -
10 1994
-2,33
-
-1,40
-
-0,21
- -
11 1994
0,00
-
-2,12
-
0,45
- -
12 1994
1,19
-
-7,47
-
-0,27
- -
01 1995
0,00
-
-1,36
-
-0,42
- -
02 1995
-1,18
-
-0,73
-
-0,12
- -
03 1995
5,95
-
-11,20
-
1,01
- -
04 1995
2,25
-
-5,50
-
-0,01
- -
05 1995
-1,10
-
5,78
-
-0,01
- -
06 1995
1,11
-
-0,65
-
-0,21
- -
07 1995
2,20 2,70 24,80 8,90 -0,02 0,87 -5,38
08 1995
1,08 2,60 13,96 9,35 -0,18 0,83 -3,38
09 1995
1,06 2,51 2,21 8,98 -0,52 0,80 -1,16
10 1995
1,05 2,43 2,01 8,66 -0,23 0,77 -0,24
11 1995
0,00 2,34 3,15 8,38 -0,22 0,75 -1,56
12 1995
1,04 2,28 1,14 8,11 -0,10 0,72 0,41
01 1996
0,00 2,21 3,28 7,88 -0,20 0,70 -1,55
02 1996
1,03 2,15 4,21 7,69 -0,23 0,68 -0,86
03 1996
1,02 2,10 -0,07 7,49 -0,13 0,67 0,63
04 1996
0,00 2,05 1,82 7,30 -0,15 0,65 -0,99
05 1996
0,00 2,00 4,62 7,16 -0,06 0,63 -1,47
06 1996
1,01 1,96 1,02 6,99 -0,04 0,62 0,61
07 1996
1,00 1,92 -0,79 6,86 -0,05 0,61 1,07
08 1996
0,00 1,88 0,20 6,72 0,04 0,60 0,07
09 1996
0,99 1,85 -1,46 6,61 -0,06 0,59 1,20
10 1996
0,00 1,82 -0,30 6,49 -0,05 0,58 -0,06
11 1996
0,98 1,79 3,19 6,38 -0,05 0,57 -0,09
12 1996
0,97 1,76 -0,60 6,27 0,00 0,56 1,14
01 1997
0,00 1,73 -1,93 6,19 -0,07 0,55 0,31
02 1997
0,96 1,70 0,77 6,09 -0,06 0,54 0,56
03 1997
0,95 1,68 -0,72 6,00 -0,03 0,53 1,05
04 1997
0,00 1,65 -4,76 5,99 0,02 0,52 1,37
05 1997
0,94 1,63 5,53 5,95 -0,08 0,51 -0,81
06 1997
0,00 1,61 -2,81 5,90 0,02 0,51 0,83
07 1997
0,93 1,59 4,71 5,85 0,00 0,50 -0,35

47
Perodo (de/e)*100 DP(e) (dRI/RI)*100 DP(RI) di DP(i) IPC
08 1997
0,93 1,56 4,52 5,80 -0,02 0,49 -0,35
09 1997
0,00 1,55 -1,78 5,74 0,00 0,49 0,49
10 1997
0,92 1,53 -13,31 6,11 0,08 0,48 4,50
11 1997
0,91 1,51 -3,08 6,07 1,37 0,53 5,56
12 1997
0,00 1,49 0,27 5,99 -0,08 0,53 -0,28
01 1998
0,90 1,47 1,78 5,92 -0,30 0,52 -0,39
02 1998
0,89 1,46 10,69 6,04 -0,54 0,52 -3,21
03 1998
0,00 1,44 16,69 6,43 0,07 0,51 -3,55
04 1998
0,88 1,43 8,84 6,46 -0,49 0,51 -2,45
05 1998
0,88 1,41 -2,45 6,41 -0,08 0,51 1,20
06 1998
0,00 1,40 -2,65 6,37 -0,03 0,50 0,50
07 1998
0,87 1,39 -0,97 6,31 0,10 0,50 1,37
08 1998
0,86 1,37 -4,10 6,29 -0,23 0,49 1,12
09 1998
0,85 1,36 -31,96 7,78 1,01 0,51 9,13
10 1998
0,85 1,35 -7,48 7,78 0,45 0,51 3,33
11 1998
0,00 1,34 -2,82 7,72 -0,31 0,51 -0,32
12 1998
0,84 1,32 8,18 7,72 -0,23 0,50 -1,17
01 1999
25,00 3,58 -18,90 8,09 -0,22 0,50 31,76
Estatsticas geradas pelo ndice
Mdia (07.1995 a 01.1999) 0,90
Desvio-padro (07.1995 a 01.1999) 5,38
Mdia (07.1995 a 12.1998) 0,16
Desvio-padro (07.1995 a 12.1998) 2,42

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Banco Central do Brasil da taxa de cmbio nominal, das
reservas internacionais e da taxa de juros selic. Dados obtidos no stio: http://www.ipeadata.gov.br.
Notas: (de/e)*100, taxa de crescimento da taxa de cmbio nominal; DP(e), desvio-padro da taxa crescimento da
taxa de cmbio nominal; (dRI/RI)*100, taxa de crescimento das reservas internacionais; DP(RI), desvio-padro
da taxa de crescimento das reservas internacionais; di, variao da taxa de juros nacional; DP(i), desvio-padro
da taxa de variao da taxa de juros nacional e IPC, ndice de presso cambial.


No perodo em anlise, julho de 1995 a janeiro de 1999, houve, de fato, um evento que
pode ter feito com que os demais eventos perdessem sua real importncia. Esse evento refere-
se ao ndice de presso cambial de janeiro de 1999, que, como colocado acima, atingiu o valor
de 31,76. Valor que foi 3,5 vezes maior que o segundo maior ndice da srie. Cabe novamente
ressaltar que esse evento refere-se mudana do regime cambial brasileiro.


48
Buscando-se avaliar o ndice sem os efeitos relativos mudana do regime cambial,
objetivando-se, dessa maneira, esclarecer outros momentos em que a economia brasileira
esteve sobre presso cambial, foi construdo um novo limite para a ocorrncia de ataques
especulativos. Na construo desse novo limite foi analisada a srie de julho de 1994 a
dezembro de 1998, ou seja, foi excludo o ndice de janeiro de 1999.

Com a excluso da informao referente a janeiro de 1999, obteve-se o valor mdio do
ndice de 0,16 e o desvio-padro de 2,42. Consequentemente, o novo valor limite para o
ndice de presso cambial, ou o novo valor para a ocorrncia de um ataque especulativo, foi
de 3,8.

I I
i
1,5 IL + =
98 . 12
(3.5)
8 , 3 16 , 0 ) 42 , 2 5 , 1 (
98 . 12 98 . 12
= + =
i i
IL IL (3.6)

A partir desses valores reafirmado que em setembro de 1998 a economia brasileira
estava sob ataque especulativo. Por outro lado, a mudana no perodo de clculo do ndice
limite confirmou que a economia brasileira sofreu um ataque especulativo entre os meses de
outubro e novembro de 1997. Nesses meses os ndices atingiram os valores de,
respectivamente, 4,50 e 5,56, o que, de acordo com o novo valor limite (3,8), representa a
ocorrncia de um ataque especulativo.

Outros importantes resultados so obtidos a partir da decomposio do ndice de
presso cambial. Tais inferncias podem ser realizadas com base nos valores mdios das taxas
de crescimento das variveis que compem o ndice. Como os resultados so alterados com o
perodo amostral analisado (agosto de 1994 a dezembro de 1998 ou agosto de 1994 a janeiro
de 1999), na tabela abaixo, sero mostradas as respectivas mdias.








49
Tabela 3.2
Componentes do ndice de presso cambial valores mdios e perodos selecionados
Valores mdios
Perodo
(de/e)*100 (dRI/RI)*100 di
08.1994 a 12.1998 0,51 0,37 -0,08
08.1994 a 01.1999 0,96 0,02 -0,09
Perodos de presses cambiais ou ataques especulativos
10.1997 0,92 -13,31 0,08
11.1997 0,91 -3,08 1,37
09.1998 0,85 -31,96 1,01
01.1999 25,00 -18,90 -0,22

Fonte: Elaborada pelo autor.

Relacionando os valores mdios com aqueles referentes aos perodos nos quais a
economia brasileira esteve sob presso cambial ou ataque especulativo (outubro e novembro
de 1997, setembro de 1998 e janeiro de 1999), chega-se, como apontado, a importantes
concluses.

A anlise ser iniciada pelo crescimento da taxa de cmbio nominal. Essa varivel, nos
perodos de outubro e novembro de 1997 e setembro de 1998 apresentou, respectivamente, os
valores de 0,92; 0,91 e 0,85. Conseqentemente, o crescimento do cmbio nominal foi
superior mdia amostral quando excludo o evento de janeiro de 1999. Pode-se concluir que,
apesar da acelerao da taxa de cmbio, derivada dos desequilbrios no mercado cambial, a
poltica de crawling-peg foi mantida. Por outro lado, o evento de janeiro de 1999, ao
aumentar em demasia a mdia amostral, diminuiu a importncia dos demais eventos. Quando
se analisa exclusivamente o evento de janeiro, percebido que a taxa de cmbio sofreu uma
acentuada acelerao (desvalorizao de 25%) que culminou em uma crise cambial e na
mudana do regime cambial brasileiro.

J no que se refere s reservas internacionais, em todos os eventos apontados na
Tabela 3.2 essa varivel apresentou considervel decrescimento, demonstrando grande
diferena em relao s duas mdias amostrais. Pode-se facilmente concluir que o governo
utilizou intensivamente esse instrumento para manter as taxas de cmbio administradas
durante os anos noventa.

50
Por fim, em relao s taxas de juros verifica-se que nas ocorrncias de outubro e
novembro de 1997 e setembro de 1998 a variao desse instrumento foi superior s duas
mdias amostrais, ou seja, confirmada a utilizao dessa varivel como meio de conter os
desequilbrios sofridos pelo mercado cambial. Paradoxalmente, no evento de janeiro de 1999
h uma reduo na variao da taxa de juros, inclusive abaixo das mdias amostrais.
Depreende-se desse acontecimento que o governo naquele momento, supondo a importncia
da manuteno da poltica cambial, errou na conduo da poltica monetria. Detalhando essa
afirmativa, dados os desequilbrios de agosto e setembro de 1998, o governo aumentou
vigorosamente as taxas de juros, passando-as de 19,23%, em agosto de 1998, para 41,58%
a.a., em outubro do mesmo ano. Porm, antes que as reservas internacionais fossem
recompostas, em dezembro de 1998, as taxas de juros j apresentavam o valor de 31,24% a.a.
Portanto, no seria equivocado concluir que o rpido afrouxamento da poltica monetria
contribuiu para a crise cambial de janeiro de 1999. Esse raciocnio verificado a partir dos
dados da tabela abaixo.

Tabela 3.3
Taxas de juros selic (anualizada) e reservas internacionais (08.1998 a 01.1999)
Perodo Taxa de juros (%)
Reservas internacionais
(US$ milhes)
08 1998
19,23 67.332,687
09 1998
34,29 45.811,141
10 1998
41,58 42.385,286
11 1998
38,73 41.188,881
12 1998
31,24 44.556,444
01 1999
31,19 36.136,284

Fonte: Banco Central do Brasil. Dados obtidos nos stios: http://www.bcb.gov.br e http://www.ipeadata.gov.br.

3.3.2. Verso do ndice de presso cambial com o diferencial de taxas de juros

Nesta subseo o ndice de presso cambial ser alterado de forma a incorporar o
diferencial de taxas de juros ao invs das taxas de juros domsticas. Abaixo ser discutida a
importncia das duas variveis na construo do ndice de presso cambial.


51
As taxas de juros domsticas so freqentemente utilizadas por governos que tentam
defender suas taxas de cmbio de ataques especulativos. Ao aumentar a taxa de juros
domstica, o governo est ampliando a rentabilidade do mercado financeiro, o que diminui os
incentivos para que os investidores retirem seus capitais do pas, podendo, dessa forma,
impedir variaes bruscas e elevadas da taxa de cmbio. Sendo a defesa da taxa de cmbio
efetiva ou no, havendo ou no a desvalorizao cambial, fica evidenciado que a economia
sofreu presses em seu mercado cambial.

A substituio das taxas de juros domsticas pelo diferencial de taxas de juros busca
medir com mais preciso a noo de defesa da taxa de cmbio contra a ocorrncia de ataques
especulativos. O diferencial de taxas de juros mede melhor a rentabilidade do mercado
financeiro quando comparado com as taxas de juros nacionais porque est se descontado o
que seria auferido pelos investidores no mercado internacional.

Descrita a importncia da incorporao do diferencial de taxas de juros ao ndice de
presso cambial, a seguir ser verificado se essa modificao alterou seus resultados.
Seguindo a metodologia proposta, chega-se aos resultados descritos na Tabela 3.4. O ndice
de presso cambial para o perodo de julho de 1995 a janeiro de 1999 atingiu o valor mdio de
0,86 e seu desvio-padro foi de 5,70. Consequentemente, o valor limite para a ocorrncia de
um ataque especulativo de 9,42.

I I
i i
1,5 IL + =
) (
99 . 1
*
(3.7)
42 , 9 86 , 0 ) 70 , 5 5 , 1 (
) (
99 . 1
) (
99 . 1
* *
= + =
i i i i
IL IL (3.8)










52
Tabela 3.4
ndice de presso cambial diferencial de taxas de juros (julho de 1995 a janeiro de 1999)
Perodo (de/e)*100 DP(e) (dRI/RI)*100 DP(RI) d(i-i*) DP[(i-i*)] IPC
08 1994
-2,17
-
-0,25
-
-2,71
- -
09 1994
-4,44
-
1,10
-
-0,35
- -
10 1994
-2,33
-
-1,40
-
-0,23
- -
11 1994
0,00
-
-2,12
-
0,42
- -
12 1994
1,19
-
-7,47
-
-0,30
- -
01 1995
0,00
-
-1,36
-
-0,43
- -
02 1995
-1,18
-
-0,73
-
-0,12
- -
03 1995
5,95
-
-11,20
-
1,01
- -
04 1995
2,25
-
-5,50
-
0,00
- -
05 1995
-1,10
-
5,78
-
-0,01
- -
06 1995
1,11
-
-0,65
-
-0,20
- -
07 1995
2,20 2,70 24,80 8,90 -0,01 0,87 -5,36
08 1995
1,08 2,60 13,96 9,35 -0,18 0,83 -3,59
09 1995
1,06 2,51 2,21 8,98 -0,51 0,80 -1,78
10 1995
1,05 2,43 2,01 8,66 -0,23 0,77 -0,72
11 1995
0,00 2,34 3,15 8,38 -0,23 0,75 -2,16
12 1995
1,04 2,28 1,14 8,11 -0,08 0,73 0,24
01 1996
0,00 2,21 3,28 7,88 -0,19 0,70 -2,14
02 1996
1,03 2,15 4,21 7,69 -0,22 0,68 -1,64
03 1996
1,02 2,10 -0,07 7,49 -0,13 0,67 0,03
04 1996
0,00 2,05 1,82 7,30 -0,16 0,65 -1,86
05 1996
0,00 2,00 4,62 7,16 -0,06 0,64 -1,80
06 1996
1,01 1,96 1,02 6,99 -0,05 0,62 0,30
07 1996
1,00 1,92 -0,79 6,86 -0,05 0,61 0,75
08 1996
0,00 1,88 0,20 6,72 0,05 0,60 0,43
09 1996
0,99 1,85 -1,46 6,61 -0,07 0,59 0,69
10 1996
0,00 1,82 -0,30 6,49 -0,04 0,58 -0,27
11 1996
0,98 1,79 3,19 6,38 -0,05 0,57 -0,48
12 1996
0,97 1,76 -0,60 6,27 0,01 0,56 1,25
01 1997
0,00 1,73 -1,93 6,19 -0,08 0,55 -0,35
02 1997
0,96 1,70 0,77 6,09 -0,06 0,54 0,07
03 1997
0,95 1,68 -0,72 6,00 -0,04 0,53 0,67
04 1997
0,00 1,65 -4,76 5,99 0,02 0,52 1,53
05 1997
0,94 1,63 5,53 5,95 -0,08 0,52 -1,48
06 1997
0,00 1,61 -2,81 5,90 0,04 0,51 1,31
07 1997
0,93 1,59 4,71 5,85 -0,01 0,50 -0,50

53
Perodo (de/e)*100 DP(e) (dRI/RI)*100 DP(RI) d(i-i*) DP[(i-i*)] IPC
08 1997
0,93 1,56 4,52 5,80 -0,03 0,50 -0,64
09 1997
0,00 1,55 -1,78 5,74 0,01 0,49 0,67
10 1997
0,92 1,53 -13,31 6,11 0,09 0,48 5,39
11 1997
0,91 1,51 -3,08 6,07 1,35 0,53 9,63
12 1997
0,00 1,49 0,27 5,99 -0,08 0,53 -0,28
01 1998
0,90 1,47 1,78 5,92 -0,29 0,52 -0,39
02 1998
0,89 1,46 10,69 6,04 -0,55 0,52 -3,48
03 1998
0,00 1,44 16,69 6,43 0,08 0,51 -3,40
04 1998
0,88 1,43 8,84 6,46 -0,49 0,51 -3,06
05 1998
0,88 1,41 -2,45 6,41 -0,08 0,51 0,99
06 1998
0,00 1,40 -2,65 6,37 -0,03 0,50 0,42
07 1998
0,87 1,39 -0,97 6,31 0,11 0,50 1,76
08 1998
0,86 1,37 -4,10 6,29 -0,23 0,49 0,50
09 1998
0,85 1,36 -31,96 7,78 1,02 0,51 11,95
10 1998
0,85 1,35 -7,48 7,78 0,51 0,51 3,55
11 1998
0,00 1,34 -2,82 7,72 -0,34 0,51 -0,26
12 1998
0,84 1,32 8,18 7,72 -0,23 0,50 -1,14
01 1999
25,00 3,58 -18,90 8,09 -0,21 0,50 31,73
Estatsticas geradas pelo ndice
Mdia (07.1995 a 01.1999) 0,86
Desvio-padro (07.1995 a 01.1999) 5,70
Mdia (07.1995 a 12.1998) 0,13
Desvio-padro (07.1995 a 12.1998) 3,09

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Banco Central do Brasil (taxa de cmbio nominal, reservas
internacionais e taxa de juros selic) e Fundo Monetrio Internacional (taxa de juros norte-americana referente s
Notas do Tesouro). Dados obtidos no stio: http://www.ipeadata.gov.br.
Notas: (de/e)*100, taxa de crescimento da taxa de cmbio nominal; DP(e), desvio-padro da taxa crescimento da
taxa de cmbio nominal; (dRI/RI)*100, taxa de crescimento das reservas internacionais; DP(RI), desvio-padro
da taxa de crescimento das reservas internacionais; d(i-i*), variao do diferencial de taxa de juros; DP[(i-i*)],
desvio-padro da variao do diferencial de taxa de juros e IPC, ndice de presso cambial.

Os resultados dispostos na Tabela 3.4 demonstram que a economia brasileira estava
sob ataque especulativo nos seguintes momentos: novembro de 1997 (ndice de 9,63),
setembro de 1998 (ndice de 11,95) e janeiro de 1999 (ndice de 31,73). Portanto, o ndice de
presso cambial ampliado pelo diferencial de taxas de juros confirma os resultados obtidos
anteriormente ao mostrar que quando da ocorrncia da crise asitica, da crise russa somada ao

54
perodo eleitoral brasileiro e quando da flutuao cambial, a taxa de cmbio estava sob ataque
especulativo.

Outro fator descrito pelo ndice de presso cambial ampliado pelo diferencial de taxas
de juros refere-se ao evento da crise asitica. Em relao a esse acontecimento, o ndice
construdo a partir das taxas de juros nacionais demonstrou que o mercado cambial brasileiro
estava sofrendo presses, porm, de acordo com a metodologia estabelecida, no se
configurava um ataque especulativo. J o ndice construdo a partir do diferencial de taxas de
juros demonstrou que naquele perodo, mais precisamente em novembro de 1997, o Brasil
estava efetivamente sob ataque especulativo.

Novamente buscou-se retirar os efeitos da crise cambial de janeiro de 1999. Essa
informao, como j apontado, em decorrncia de sua magnitude, poderia impedir a
determinao de outros eventos em que a economia brasileira estava sob ataque especulativo.
Sendo assim, excluindo os dados referentes a esse ms, o valor mdio do ndice passou para
0,13 e o desvio-padro atingiu o valor de 3,09. O novo valor limite do ndice de presso
cambial ampliado pelo diferencial de taxas de juros foi de 4,76, com apontado abaixo.

I I
i i
1,5 IL + =
) (
98 . 12
*
(3.9)
76 , 4 13 , 0 ) 09 , 3 5 , 1 (
) (
98 . 12
) (
98 . 12
* *
= + =
i i i i
IL IL (3.10)

Os resultados com introduo do diferencial de taxas de juros no foram
substancialmente alterados. Confirmaram-se as hipteses de ataques especulativos nos
perodos de novembro de 1997 e setembro de 1998. Alm disso, o ndice referente ao ms de
outubro de 1997 (ndice de 5,39) tambm demonstrou a ocorrncia de um ataque especulativo,
sendo esse ltimo evento tambm associado crise asitica.

Em relao decomposio do ndice, conclui-se que no so necessrios
detalhamentos adicionais porque os resultados obtidos na Tabela 3.2 so praticamente
repetidos. Com isso, as anlises subjacentes aos dados desta Tabela tambm so vlidas para
o ndice de presso cambial com diferencial de taxa de juros.



55
3.3.3. Comparao dos resultados dos ndices

De posse dos resultados das duas formulaes do ndice de presso cambial, conclui-
se que no h diferenas substanciais nos resultados obtidos (ver Tabela 3.5). Ambos
confirmam a ocorrncia de presses cambiais e ataques especulativos durante a experincia de
relativa fixao cambial durante o Plano Real. H, no entanto, uma nica diferena que deve
ser ressaltada. Trata-se do fato de o ndice de presso cambial formado a partir do diferencial
de taxa de juros mostrar de maneira mais contundente a ocorrncia de um ataque especulativo
na economia brasileira quando da ocorrncia da crise asitica.

Os eventos descritos na Tabela 3.5, que refletem tanto desequilbrios externos como
desequilbrios internos, fizeram com que as autoridades monetrias brasileiras agissem no
sentido de defender a taxa de cmbio. So os casos da crise asitica, da crise russa e do
perodo eleitoral brasileiro no ano de 1998. Particularmente no que se refere a janeiro de
1999, apesar das tentativas das autoridades monetrias em defender a taxa de cmbio, tais
tentativas foram frustradas, o que, nesse perodo, implicou em uma brusca desvalorizao
cambial. Houve, ento, a mudana do regime cambial brasileiro que passou a ser de taxas de
cmbio flutuantes. Era o fim da experincia de relativa fixao cambial brasileira nos anos
noventa.













56
Tabela 3.5
Resultados dos ndices de presso cambial
Perodos
Presses cambiais ou
ataques especulativos
Eventos
Outubro de 1997* Crise asitica
Novembro de 1997* Crise asitica
Setembro de 1998 Crise russa e eleies
Julho de 1995 a Janeiro
de 1999
Janeiro de 1999 Crise cambial
Outubro de 1997 Crise asitica
Novembro de 1997 Crise asitica
ndice de Presso
Cambial
(taxas de juros
nacionais) Julho de 1995 a
Dezembro de 1998
Setembro de 1998 Crise russa e eleies
Outubro de 1997* Crise asitica
Novembro de 1997 Crise asitica
Setembro de 1998 Crise russa e eleies
Julho de 1995 a Janeiro
de 1999
Janeiro de 1999 Crise cambial
Outubro de 1997 Crise asitica
Novembro de 1997 Crise asitica
ndice de Presso
Cambial
(diferencial de taxas de
juros) Julho de 1995 a
Dezembro de 1998
Setembro de 1998 Crise russa e eleies

Fonte: Elaborada pelo autor.
Nota: Os eventos destacados representam no a ocorrncia de ataques especulativos, mas de presses cambiais.

3.4. ndice de presso cambial com peso nico

Nesta seo ser apresentada mais uma metodologia alternativa de construo do
ndice de presso cambial. Essa metodologia pretende incluir pesos nicos para todos os
ndices. Detalhando, sero obtidos os desvios-padres de toda a amostra das taxas de
crescimento da taxa de cmbio nominal e das reservas internacionais, bem como da variao
da taxa de juros. Aps esse procedimento, sero construdos os pesos da mesma forma que
anteriormente (
RI e
e
i e
), porm sendo os mesmos fixos para todos os ndices da
srie.

A metodologia proposta apresenta trs vantagens. Primeiro, ao ser usado um peso
global, permite-se incorporar expectativas. Segundo, os ndices, tambm por apresentarem

57
pesos globais, possuem um maior equilbrio. Isso evita o possvel citado problema acerca dos
pesos cumulativos, onde ndices posteriores possuam um maior volume de informaes que
os anteriores. E, finalmente, ao usar pesos globais, a srie dos ndices estendida. Nas
construes anteriores as informaes referentes aos meses de agosto de 1994 a junho de
1995 eram utilizadas para constituir o primeiro peso da srie de ndices, o que eliminava a
possibilidade da construo dos ndices para esses perodos. No momento em que se
estabelecem os pesos globais, os perodos que anteriormente eram descartados passam a ser
passveis de construo. Em conseqncia, a partir dessa nova metodologia sero cobertos
inclusive os efeitos da crise mexicana ocorrida no ano de 1994. Crise essa que teve seus
piores reflexos sobre o Brasil em 1995.

Com base nos resultados dos ndices, percebeu-se que as diferenas nas construes a
partir das taxas de juros nacionais e a partir do diferencial de taxas de juros no se mostraram
significativas. Portanto, limitar-se- a anlise ao ndice construdo a partir das taxas de juros
nacionais. Alm disso, optou-se pela srie temporal que se estende de agosto de 1994 a
janeiro de 1999, cobrindo, dessa maneira, todas as fases do Plano Real e da experincia de
cmbio (quase) fixo no Brasil.

Passando aos resultados do ndice, obteve-se que seu valor mdio foi de 0,33 e seu
desvio-padro de 7,59. Conseqentemente, o valor limite obtido para o ndice de presso
cambial foi de 11,71. Assim, valores para o ndice de presso cambial superiores a 11,71
correspondem ocorrncia de ataques especulativos.

I I
i
1,5 IL + =
99 . 1
(3.11)
71 , 11 33 , 0 ) 59 , 7 5 , 1 (
99 . 1 99 . 1
= + =
i i
IL IL (3.12)

Os resultados para o ndice de presso cambial construdo a partir dos pesos globais
so apresentados na Tabela 3.6.






58
Tabela 3.6
ndice de presso cambial pesos nicos (agosto de 1994 a janeiro de 1999)
Perodo (de/e)*100 (dRI/RI)*100 di IPC
08 1994 -2,17 -0,25 -2,70
-21,46
09 1994 -4,44 1,10 -0,34
-7,35
10 1994 -2,33 -1,40 -0,21
-3,23
11 1994 0,00 -2,12 0,45
4,17
12 1994 1,19 -7,47 -0,27
2,52
01 1995 0,00 -1,36 -0,42
-2,44
02 1995 -1,18 -0,73 -0,12
-1,73
03 1995 5,95 -11,20 1,01
18,16
04 1995 2,25 -5,50 -0,01
4,63
05 1995 -1,10 5,78 -0,01
-3,71
06 1995 1,11 -0,65 -0,21
-0,10
07 1995
2,20 24,80 -0,02 -8,90
08 1995
1,08 13,96 -0,18 -6,42
09 1995
1,06 2,21 -0,52 -3,62
10 1995
1,05 2,01 -0,23 -1,51
11 1995
0,00 3,15 -0,22 -2,95
12 1995
1,04 1,14 -0,10 -0,17
01 1996
0,00 3,28 -0,20 -2,90
02 1996
1,03 4,21 -0,23 -2,45
03 1996
1,02 -0,07 -0,13 0,11
04 1996
0,00 1,82 -0,15 -1,90
05 1996
0,00 4,62 -0,06 -2,44
06 1996
1,01 1,02 -0,04 0,31
07 1996
1,00 -0,79 -0,05 1,00
08 1996
0,00 0,20 0,04 0,19
09 1996
0,99 -1,46 -0,06 1,18
10 1996
0,00 -0,30 -0,05 -0,19
11 1996
0,98 3,19 -0,05 -0,83
12 1996
0,97 -0,60 0,00 1,24
01 1997
0,00 -1,93 -0,07 0,33
02 1997
0,96 0,77 -0,06 0,19
03 1997
0,95 -0,72 -0,03 1,05
04 1997
0,00 -4,76 0,02 2,24
05 1997
0,94 5,53 -0,08 -2,05
06 1997
0,00 -2,81 0,02 1,40
07 1997
0,93 4,71 0,00 -1,17

59
Perodo (de/e)*100 (dRI/RI)*100 di IPC
08 1997
0,93 4,52 -0,02 -1,20
09 1997
0,00 -1,78 0,00 0,82
10 1997
0,92 -13,31 0,08 7,40
11 1997
0,91 -3,08 1,37 12,12
12 1997
0,00 0,27 -0,08 -0,66
01 1998
0,90 1,78 -0,30 -2,03
02 1998
0,89 10,69 -0,54 -7,72
03 1998
0,00 16,69 0,07 -6,88
04 1998
0,88 8,84 -0,49 -6,58
05 1998
0,88 -2,45 -0,08 1,41
06 1998
0,00 -2,65 -0,03 0,97
07 1998
0,87 -0,97 0,10 2,03
08 1998
0,86 -4,10 -0,23 1,04
09 1998
0,85 -31,96 1,01 22,27
10 1998
0,85 -7,48 0,45 7,41
11 1998
0,00 -2,82 -0,31 -0,96
12 1998
0,84 8,18 -0,23 -4,44
01 1999
25,00 -18,90 -0,22 31,76
Desvios-padres
58 , 3 ) ( = e DP 09 , 8 ) ( = RI DP 50 , 0 ) ( = i DP
Estatsticas geradas pelo ndice
Mdia (08.1994 a 01.1999) 0,33
Desvio-padro (08.1994 a 01.1999) 7,59

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Banco Central do Brasil da taxa de cmbio nominal, das
reservas internacionais e da taxa de juros selic. Dados obtidos no stio: http://www.ipeadata.gov.br.
Notas: (de/e)*100, taxa de crescimento da taxa de cmbio nominal; DP(e), desvio-padro global da taxa
crescimento da taxa de cmbio nominal; (dRI/RI)*100, taxa de crescimento das reservas internacionais; DP(RI),
desvio-padro global da taxa de crescimento das reservas internacionais; di, variao da taxa de juros nacional;
DP(i), desvio-padro global da taxa de variao da taxa de juros domstica e IPC, ndice de presso cambial.

Os resultados dispostos na Tabela 3.6 reforam as construes e concluses anteriores.
Os perodos de novembro de 1997, setembro de 1998 e janeiro de 1999, como visto nos
outros ndices, representam momentos nos quais o Pas enfrentou ataques especulativos. J
nos perodos de outubro de 1997 e outubro de 1998 o mercado cambial passava por fortes
presses. So confirmados os desequilbrios cambiais enfrentados durante as crises da sia,
da Rssia e durante a prpria crise brasileira de janeiro de 1999.


60
O diferencial demonstrado por essa metodologia em relao metodologia dos ndices
anteriores que, ao incorporar dados do incio do Plano Real (agosto de 1994 a junho de
1995), demonstrou que o Pas tambm sofreu um ataque especulativo em maro de 1995
como reflexo da crise mexicana.

No que tange decomposio do ndice, os resultados e anlises para os anos de 1997,
1998 e 1999 so reafirmados. Basta ento realizar a anlise pertinente a maro de 1995, o que
ser feito a partir dos dados da tabela apresentada a seguir.

Tabela 3.7
Componentes do ndice de presso cambial(pesos nicos) valores mdios e perodo
selecionado
Valores mdios
Perodo
(de/e)*100 (dRI/RI)*100 di
08.1994 a 01.1999 0,96 0,02 -0,09
Perodo de ataque especulativo
03.1995 5,95 -11,20 1,01

Fonte: Elaborada pelo autor.

A decomposio dos ndices demonstrou que durante os efeitos da crise mexicana as
autoridades monetrias usaram intensivamente as reservas internacionais e as taxas de juros
para enfrentar o ataque contra a moeda brasileira. Esses resultados eram relativamente
esperados, o que cabe destacar a acelerao do crescimento da taxa de cmbio. No perodo
analisado, em maro de 1995, a taxa de crescimento em relao ao ms anterior foi de 5,95%
enquanto a mdia amostral de 0,96%. Relacionando esse resultado com aqueles obtidos no
Captulo 2, percebe-se que tal acontecimento coincide com a alterao da poltica cambial
pelo governo, ou seja, pode-se considerar que esse evento foi o estopim para a alterao da
poltica cambial.

At o evento de maro de 1995 havia uma relativa tranqilidade no mercado cambial,
o que tornava desnecessrias intervenes governamentais. Com a desvalorizao apresentada
acima, num montante de 5,95%, o Banco Central passou a intervir ativamente no mercado e a
realizar um efetivo controle das taxas de cmbio.


61
3.5. Concluses parciais

Neste Captulo buscou-se construir o ndice de presso cambial para a economia
brasileira para o perodo que se estende de julho de 1995 a janeiro de 1999. A construo
desse ndice objetivava determinar em quais perodos a economia encontrava-se sob ataque
especulativo ou, pelo menos, sofrendo presses no mercado cambial.

Seguindo a metodologia de Eichengreen, Rose e Wyplosz (1995, 1996), Kaminsky e
Reinhart (1999) e Goldstein, Kaminsky e Reinhart (2000) foram construdas duas verses do
ndice de presso cambial. A primeira verso foi construda com base na taxa de cmbio
nominal, nas reservas internacionais e nas taxas de juros nacionais. A segunda verso trazia
como modificao em relao primeira, a substituio das taxas de juros nacionais pelo
diferencial de taxas de juros. Pretendia-se, dessa maneira, depurar a medida de defesa da taxa
de cmbio pelas autoridades monetrias ao incluir o diferencial de taxas de juros.

Os resultados apresentados pelos dois ndices no foram substancialmente diferentes,
o que equivale a dizer que a substituio das taxas de juros domsticas pelo diferencial de
taxas de juros no agregou muita informao. Por isso, os resultados obtidos por meio dos
dois ndices podem ser analisados conjuntamente. Os ndices demonstraram que a economia
brasileira enfrentou ataques especulativos quando da ocorrncia da crise asitica, em outubro
e novembro de 1997; quando da crise russa somada a eleio presidencial brasileira, em
setembro de 1998, e em janeiro de 1999, quando efetivamente a crise cambial levou
mudana do regime cambial no Pas.

Uma terceira metodologia do ndice de presso cambial, elaborada a partir de pesos de
ponderao fixos, tambm foi empregada. Os resultados espelham os resultados obtidos
anteriormente, porm, em decorrncia da extenso da srie, o ndice pde tambm capturar os
efeitos da crise mexicana sobre a economia brasileira.

Tambm foi realizada a decomposio do ndice em suas diversas variveis. Essa
decomposio mostrou que as reservas internacionais e as taxas de juros foram usadas
intensivamente pelas autoridades monetrias para defender a moeda nacional contra ataques
especulativos. Tambm ficou evidenciada a partir da decomposio do ndice a crise cambial
sofrida pelo Pas em janeiro de 1999, onde houve uma desvalorizao cambial de 25%.

62
Outros dois importantes resultados identificados referem-se mudana na poltica cambial
brasileira em decorrncia da crise mexicana e o erro na conduo da poltica monetria no
perodo logo posterior crise russa, onde o rpido afrouxamento das taxas juros pode ter
contribudo para a crise cambial de janeiro de 1999.

Com base nos resultados obtidos, pode-se concluir que o ndice de presso cambial
uma boa alternativa metodolgica para avaliar a ocorrncia de ataques especulativos contra as
moedas nacionais. Particularmente no que se refere aos dados obtidos para o Brasil, os
resultados empricos confirmam os desequilbrios sofridos pelo mercado cambial descritos no
Captulo 2 desta tese.


63
CAPTULO 4

A CRISE CAMBIAL E OS FUNDAMENTOS DA ECONOMIA BRASILEIRA

Este Captulo avalia se as presses cambiais, ataques especulativos e, em particular, a
crise cambial, ocorrida em janeiro de 1999, foram oriundas de problemas relacionados aos
fundamentos econmicos brasileiros. Em outros termos, verificar-se- se os desequilbrios
macroeconmicos vividos pelo Brasil, durante a experincia de administrao da taxa de
cmbio ocorrida entre 1994 e 1999, causaram a instabilidade cambial do perodo. A anlise
ser feita de acordo com os ditames dos modelos de primeira gerao de crises cambiais.
Dentro dessa concepo, aparece como uma primeira contribuio para a construo do
Captulo o trabalho de Krugman (1979).

Os modelos de primeira gerao de crises cambiais, como apontado, originaram-se em
Krugman (1979). Outras importantes contribuies foram feitas por Flood e Garber (1984) e
Obstfeld (1984). De acordo com esses modelos, os desequilbrios do balano de pagamentos
tm origem na manuteno de taxas de cmbio fixas para o caso brasileiro, pode-se
considerar como taxas de cmbio rigidamente administradas ou narrow crawling peg dentro
de um ambiente de fundamentos macroeconmicos deteriorados.

No trabalho de Krugman, a expanso do crdito domstico leva exausto das
reservas internacionais, fato esse que culmina em um ataque especulativo e, por fim, em uma
crise cambial. Neste Captulo, por sua vez, proposta uma avaliao de diversos fundamentos
macroeconmicos, inclusive do crdito domstico, durante a experincia de cmbio (quase)
fixo. Objetiva-se, dessa forma, construir indcios de que os desequilbrios dos fundamentos
possam ter contribudo para os problemas experimentados pelo mercado cambial brasileiro no
perodo.

O Captulo est organizado em trs sees. Na primeira seo construda uma
resenha terica do modelo de crises cambiais de primeira gerao ou de crises cambiais
calcadas nos desequilbrios macroeconmicos. A segunda seo realiza outra resenha, esta
voltada para a literatura econmica brasileira que analisou a taxa de cmbio durante o perodo
de administrao cambial. Na terceira seo so descritos analiticamente os fundamentos
macroeconmicos brasileiros para o perodo de julho de 1994 a dezembro de 1999. Alm

64
disso, nesta ltima seo, ser feita uma digresso acerca dos efeitos das eleies de 1998
sobre os fundamentos econmicos do Pas. Objetiva-se com essa anlise verificar a ocorrncia
ou no de um ciclo eleitoral no perodo.

4.1. Os modelos de fundamentos de crises cambiais
39


O objetivo central da presente seo apresentar algumas das contribuies da
literatura econmica a respeito das crises cambiais geradas por desequilbrios nos
fundamentos macroeconmicos de um pas.

Os modelos de fundamentos de crises cambiais, tambm denominados de modelos de
primeira gerao, analisam a inconsistncia da manuteno de taxas de cmbio fixas, ou
fortemente administradas, em um ambiente de desequilbrio macroeconmico. Entre os
desequilbrios macroeconmicos que podem resultar num ataque especulativo contra a taxa de
cmbio pode-se citar, entre outros, a presena de dficits fiscais, de dficits na conta de
transaes correntes do balano de pagamentos e de taxas de cmbio reais supervalorizadas.

Krugman, em seu artigo de 1979, desenvolveu um dos primeiros trabalhos sobre as
crises cambiais originadas em problemas nos fundamentos macroeconmicos de um pas.
Nesse trabalho, Krugman apresenta a inconsistncia entre as polticas (de desequilbrio)
conduzidas internamente e a manuteno de taxas de cmbio fixas. Particularmente,
estudado o caso do financiamento, via emisso monetria, do dficit fiscal em um ambiente
de fixao cambial. Dentro desse ambiente, considerando-se que o governo ir defender sua
paridade cambial, as reservas internacionais vo se tornando escassas, at que, no momento
anterior exausto destas, os especuladores vendem a moeda domstica, esgotando
antecipadamente as reservas internacionais restantes e conduzindo a economia a uma crise
cambial.

Como se pode depreender do modelo de Krugman, a ocorrncia de um ataque
especulativo est estreitamente relacionada emisso monetria conjugada com a tentativa de
as autoridades governamentais em defender uma paridade cambial (ou banda de flutuao)

39
Importantes resenhas sobre os modelos de crises cambiais e, particularmente, sobre os modelos de crises
cambiais construdos a partir de problemas nos fundamentos macroeconmicos podem ser vistas em Agenor,
Bhandari e Flood (1992) e Garber e Svensson (1995).

65
previamente estabelecida. Assim, a varivel crucial, determinante do ataque especulativo, a
expanso do crdito domstico. Essa expanso do crdito domstico, por sua vez, originria
de um desequilbrio nas contas pblicas.

Ainda dentro da interpretao do modelo de Krugman, o governo, ao financiar o
dficit pblico via expanso monetria, faz com que os investidores privados busquem
realocar seus portflios. Dado o excesso de oferta de moeda o que j poderia ser
considerado incompatvel com a fixao cambial -, e a conseqente perda de valor desse
ativo, ou de sua rentabilidade, os investidores passam a recompor seu portflio reduzindo a
proporo de moeda domstica e elevando a demanda por moeda estrangeira. Portanto, como
resultado desse processo, ocorre uma gradativa dilapidao das reservas internacionais. Como
observa Krugman (1979), tal processo ter continuidade at que os investidores formem
expectativas de que a taxa de cmbio fixa ser abandonada. Nesse momento tem incio um
ataque especulativo que culmina com uma crise do balano de pagamentos.
40


A literatura acerca das crises cambiais originadas nos fundamentos macroeconmicos
tambm recebeu a contribuio de Flood e Garber (1984). Nesse artigo, Flood e Garber
introduzem aspectos estocsticos ao modelo de Krugman (1979). O artigo apresenta duas
construes centrais. Na primeira o modelo de Krugman estendido ao incorporar uma
soluo para determinar o momento do ataque especulativo.

A segunda construo incorpora incerteza dentro de um modelo discreto para analisar
o comportamento da taxa de cmbio futura. Para tanto, elaborado o conceito da taxa de
cmbio sombra (flutuante) - ) (
~
t S . Essa taxa sombra, de acordo com os autores, seria aquela
que prevaleceria caso os agentes comprassem todas as reservas internacionais das autoridades
monetrias em um determinado perodo de tempo. Caso a taxa sobra fosse igual ou superior
taxa de cmbio fixa [ S t S ) (
~
], ocorreria um ataque especulativo.

A taxa de cmbio esperada, ou futura, ento definida como uma combinao linear
entre a taxa de cmbio fixa e a taxa de cmbio sombra. Continuando vlida a proposio
apresentada acima para a ocorrncia do ataque especulativo. Resta, portanto, descrever o que
governa a taxa de cmbio sombra. Como assinalam Flood e Garber, essa taxa determinada a

40
Evidentemente, a reao dos investidores objetiva a minimizao de perdas de capital.

66
partir dos fundamentos de mercado, principalmente os fundamentos da poltica monetria, e
em especial o crdito domstico.

Obstfeld (1984) prope um modelo no qual as autoridades monetrias adotam um
regime de taxas de cmbio fixas que sofre uma desvalorizao. Aps essa desvalorizao h
um perodo transacional de flutuao cambial para que, posteriormente, seja estabelecida uma
nova paridade cambial. A partir dessa construo Obstfeld passa analisar a possibilidade de
ocorrncia de novos ataques especulativos.

O momento no qual ocorrer o ataque especulativo ser uma funo do tamanho da
desvalorizao esperada, mas tambm do perodo de flutuao que antecede o
estabelecimento da nova paridade cambial. Da surge um importante resultado do modelo.
Obstfeld (1984) analisa que, caso o perodo transacional seja suficientemente breve, um
ataque especulativo tomar lugar assim que os agentes reconheam que a taxa de cmbio
determinada no possa ser sustentada pelas autoridades monetrias. Aprofundando esta
anlise, Obstfeld coloca que o novo valor da taxa de cmbio (desvalorizado) pode garantir a
sua sustentabilidade. Essa sustentabilidade, no entanto, poder ser perdida, dando origem a
novos ataques especulativos, caso a desvalorizao no seja acompanhada das adequadas
medidas macroeconmicas. Colocando em outros termos, o realinhamento da taxa de cmbio
torna-se incuo caso os desequilbrios nos fundamentos macroeconmicos no sejam atacados
pelas adequadas medidas de poltica econmica.

Outras anlises das crises cambiais e fundamentos macroeconmicos podem ser vistas
em Blanco e Garber (1986) e Cumby e Wijnbergen (1989).

Blanco e Garber elaboraram um trabalho emprico que objetivava determinar o
momento e a magnitude de desvalorizaes cambias. Para tanto, foi construdo um modelo de
recorrentes desvalorizaes e fixao de novas paridades cambiais para a economia mexicana
no perodo de 1973 a 1982. De acordo com os autores, a taxa de cmbio fixa que emergir
aps um ataque especulativo s ser vivel caso ela seja superior taxa de cmbio
condicional, que corresponde taxa de cmbio sombra (flutuante), que, por sua vez,
influenciada, entre outras variveis, pela demanda por moeda, pela criao de crdito
domstico, pelo requisito de reservas internacionais e pelo produto. O prximo passo foi

67
determinar a probabilidade de ocorrncia de um ataque especulativo, que mostrou resultados
satisfatrios em relao histria mexicana para aquele perodo.

Em outro trabalho emprico acerca das crises do balano de pagamentos, Cumby e
Wijnbergen (1989) analisaram o regime de crawling peg argentino para o perodo de 1978 a
1981. Nesse modelo foram construdas probabilidades acerca da confiana dos agentes
econmicos no regime cambial anunciado pelo governo. Foi mostrado que a probabilidade de
abandono do regime cambial era estreitamente relacionada com o crescimento do crdito
domstico. Assim, quanto maior a taxa de crescimento do crdito domstico, maior a
probabilidade de que a taxa de cmbio administrada seria abandonada. Portanto, Cumby e
Wijnbergen mostram que a credibilidade em uma poltica cambial de taxas administradas
pode ser fortemente diminuda, levando mesmo ao abandono da poltica, caso as polticas
fiscais e monetrias no sejam consistentes com o objetivo da taxa de cmbio.
Consequentemente, caso as polticas fiscais e monetrias, representativas dos fundamentos
macroeconmicos, sejam escolhidas como prioritrias, mas conduzidas de maneira
inconsistente, fatalmente o regime cambial administrado ruir.

Goldberg (1994), da mesma forma que Blanco e Garber (1986), analisa os choques
sofridos pela taxa de cmbio mexicana durante os anos oitenta. O estudo, que foi realizado
para o perodo de 1980 a 1986, avaliou tanto choques internos, derivados das polticas fiscais
e monetrias, quanto choques externos, oriundos da disponibilidade de crditos externos. Para
determinar a ocorrncia de ataques especulativos contra a moeda mexicana foram construdas
probabilidades de ocorrncia de crises cambiais conjuntamente com a elaborao de uma taxa
de cmbio sombra. De acordo com os resultados do modelo, quando a probabilidade de crise
atingia seus maiores nveis, a taxa de cmbio sombra excedia a taxa de cmbio oficial
determinada pelas autoridades monetrias. Resta discutir a motivao de tais desequilbrios no
mercado cambial. Goldberg chegou concluso que as fontes centrais dos desequilbrios no
eram externas, mas a inconsistncia na conduo da poltica fiscal com o conseqente
insustentvel crescimento do crdito domstico, reiterando, dessa maneira, as propostas
tericas de Krugman (1979), Flood e Garber (1984) e Obstfeld (1984).

Dornbusch, Goldfajn e Valds (1995) fazem a anlise de quatro colapsos cambiais:
Chile e Mxico no incio dos anos oitenta; Finlndia ao final dos oitenta e incio dos noventa e

68
Mxico, novamente, no incio dos anos noventa.
41
No artigo discutido que no apenas os
desequilbrios fiscais e o descontrole na taxa de crescimento do crdito domstico - os fatores
clssicos indutores de colapsos monetrios so os causadores de crises cambiais. Os autores
destacam a importncia da taxa de cmbio real. O trabalho assinala que a manuteno de
taxas de cmbio nominais fortemente controladas em um ambiente de inflao residual
conduz supervalorizao cambial.

Ainda de acordo com o trabalho Dornbusch, Goldfajn e Valds, os desequilbrios na
taxa de cmbio real e, em particular, a supervalorizao cambial, ao permitir a deteriorao
das contas externas, pode ser considerado como mais um dos fatores causadores de crises
cambiais. Detalhando, a supervalorizao cambial altera os preos relativos entre as
mercadorias produzidas internamente e as importadas de forma a produzir dficits comerciais.
Dessa forma, propiciada a deteriorao da conta de transaes correntes do balano de
pagamentos. Tal situao pode reduzir as reservas internacionais a nveis substancialmente
baixos, o que enseja a possibilidade de ocorrncia de ataques especulativos.

Flood, Garber e Kramer (1996) realizam uma extenso do modelo de Flood e Garber
(1984). Nessa extenso, introduzida a possibilidade de esterilizao das reservas
internacionais, o que demanda a incluso de um mercado de ttulos. No modelo de crises
cambiais tradicional - tal como em Krugman (1979) -, quando ocorre um ataque especulativo,
a oferta de moeda cai conjuntamente com a perda de reservas internacionais. No modelo com
esterilizao, por outro lado, a queda das reservas internacionais acompanhada por um
aumento do crdito domstico, o que permite a constncia da base monetria.
42


No modelo com esterilizao pode-se dizer que existem dois objetivos, o
financiamento do dficit pblico e a estabilizao da base monetria, que so prioritrios em
relao manuteno da taxa de cmbio fixa ou controlada. Como observam Calvo e Vgh
(1998), quando os agentes percebem a inteno do governo em esterilizar uma possvel perda
de reservas internacionais h um imediato ataque especulativo, ou seja, o crdito domstico
adicional colocado na economia s aprofunda o ataque s reservas internacionais. No

41
Alm das anlises desses quatro colapsos cambiais, os autores tambm discutem a situao das taxas de
cmbio argentina e brasileira no incio dos anos noventa.
42
Uma possvel explicao do desejo das autoridades monetrias em manter a constncia da base monetria, principalmente
em pases em desenvolvimento, se deve necessidade de se evitar uma crise de liquidez no sistema bancrio. Nesse ponto,
torna-se tambm importante introduzir no modelo um mercado de ttulos para possibilitar as operaes de mercado aberto.

69
momento que as reservas se esgotam, ou atingem um nvel considerado mnimo pelas
autoridades monetrias, a taxa de cmbio passa a flutuar.

Um estudo a partir de anlises grficas e estatsticas foi realizado por Frankel e Rose
(1996) para determinar os principais fatores causadores de colapsos cambiais nos pases em
desenvolvimento. Entre os fatores que contriburam para as crises, Frankel e Rose destacam o
limitado fluxo de investimentos direto estrangeiros. Tais investimentos so importantes por
causa da estabilidade envolvida com esse tipo de capital. Alm disso, os autores observam
que os investimentos diretos, ao elevar a capacidade produtiva necessria ao desenvolvimento
de produtos exportveis, geram parte das divisas indispensveis ao pagamento dos servios da
dvida externa. Outros fatores tambm foram destacados como causadores de colapsos
cambiais: baixos nveis de reservas internacionais, elevadas taxas de crescimento do crdito
domstico, a elevao das taxas de juros internacionais e a supervalorizao cambial.

Pazarbaiolu e tker (1997) analisam as presses especulativas sofridas pela moeda
mexicana no perodo de 1982 a 1994. Em particular, o objetivo do artigo foi demonstrar o
papel dos fundamentos macroeconmicos na desestabilizao da taxa de cmbio daquele Pas,
tanto no que tange probabilidade de ocorrncia da crise quanto na determinao do
momento da crise. No que se refere probabilidade, Pazarbaiolu e tker encontraram que
as principais variveis, representativas dos fundamentos macroeconmicos, que culminaram
em presses especulativas foram o rpido aumento do diferencial de inflao em relao aos
Estados Unidos, a apreciao da taxa de cmbio real, a perda de reservas internacionais e as
polticas monetrias e fiscais expansionistas. Por outro lado, no que se refere ao momento das
crises cambiais, foi estimado que os principais fatores que contriburam para os ataques
especulativos foram a rpida perda de reservas internacionais, bem como o crescimento da
dvida de curto prazo denominada em moeda estrangeira.

Finalmente, Calvo e Vgh (1998) realizam uma resenha acerca das extenses do
modelo de crises de fundamentos de Krugman (1979). Entre as extenses, os autores
destacam o modelo de Krugman ampliado pelo mercado de ttulos e pela possibilidade de
esterilizao da perda de reservas internacionais, como discutido acima. Outra extenso trata-
se do modelo que prev a defesa da taxa de cmbio mediante a elevao, pelas autoridades
monetrias, das taxas de juros de curto prazo. Deve-se considerar que tal defesa pode ser bem
sucedida ou no, sendo que a probabilidade de seu sucesso aumenta quando o governo passa a

70
implementar polticas que busquem dar um maior equilbrio aos fundamentos
macroeconmicos.

Calvo e Vgh tambm descrevem nesse trabalho outros modelos de crises de balano
de pagamentos que so relacionados com instabilidades nos fundamentos econmicos. O
primeiro relaciona-se analise do equilbrio do balano de pagamentos e, dessa forma, da
taxa de cmbio na presena de dficits na conta de transaes correntes. Colocando de outra
forma, avalia-se a sustentabilidade dos dficits em transaes correntes. O segundo est
associado s consideraes financeiras. Particularmente, descrito que o balano de
pagamentos e assim, a taxa de cmbio afetado, entre outros fatores, pela volatilidade dos
agregados monetrios que, por sua vez, derivada da instabilidade dos fluxos de capitais, e
pela contrao, por parte do setor pblico, de dvidas de curto prazo.

4.2. Anlise da crise cambial brasileira

O objetivo desta seo apresentar algumas contribuies da literatura econmica
acerca do entendimento sobre a crise cambial brasileira dos anos noventa. Em particular,
pretende-se expor, a partir da literatura existente, quais foram as causas da crise cambial
ocorrida no Brasil. Ademais, buscar-se- descrever, tambm a partir da literatura, quais foram
as principais explicaes para as presses sofridas pela taxa de cmbio durante a experincia
de taxas administradas.

Mnch (1998) realiza um teste de credibilidade para a poltica cambial brasileira no
perodo de 1994 a 1998. A autora analisa tanto a poltica de bandas cambiais quanto a poltica
de intrabandas. De acordo com seus resultados, a banda cambial no se mostrou crvel at a
introduo da poltica de intrabandas, em meados de 1995. Porm, mesmo aps a introduo
das intervenes intramarginais, as bandas cambiais no foram consideradas crveis nos
momentos das crises da sia e da Rssia. Por outro lado, quando a anlise focou a poltica das
intrabandas, rejeitou-se a hiptese de credibilidade da poltica cambial. Portanto, a taxa de
cmbio foi mantida na intrabanda artificialmente. De posse desses resultados, Mnch sugere
que a poltica cambial no perodo era muito suscetvel a ataques especulativos e que o no
equacionamento de problemas relativos aos fundamentos econmicos do Pas, em especial na
rea fiscal, ampliava a vulnerabilidade da poltica.


71
Arbex e Fontes (1999) elaboraram um modelo para analisar a credibilidade das
polticas econmicas brasileiras empreendidas entre os anos de 1991 e 1998. O teste busca
correlacionar as taxas de desemprego com o diferencial de taxas de juros entre o Brasil e os
Estados Unidos.
43
A hiptese central, conforme Arbex e Fontes (1999, 36), mostra que
desemprego alto e diferencial de juros tambm elevado seriam indicativos de que o pblico
percebe o governo como sendo fraco e de pouca credibilidade, tendo em vista que seriam
necessrias altas taxas de juros para assegurar a manuteno do regime cambial semifixo,
num contexto onde o desemprego alto pode requerer a adoo de medidas expansionistas.
Dada a premissa do modelo, os resultados para o perodo de julho de 1994 a junho de 1996
mostram que a poltica econmica era crvel. Por outro lado, no perodo de julho de 1996 a
junho de 1998, correspondendo a um segundo momento do Plano Real, o modelo demonstrou
a perda de credibilidade por parte do pblico na poltica econmica do Pas, sendo isso
evidenciado numa conjugao de elevado desemprego e tendncia de crescimento no
diferencial de taxas de juros.

Pastore e Pinotti (1999, 1999a) observam que a crise cambial brasileira de janeiro de
1999 deveu-se aos desequilbrios nos fundamentos macroeconmicos do Pas no sendo
necessrio desenvolver uma anlise relativa ao modelo de expectativas auto-realizveis.
44
Os
autores sustentam que a crise cambial foi derivada do crescimento no-sustentvel da dvida
pblica. Contriburam para isso os vigorosos aumentos das taxas de juros reais necessrios
defesa da taxa de cmbio quando dos sucessivos ataques especulativos enfrentados pelo Pas
(Mxico, Sudeste Asitico e Rssia). Pode-se considerar que houve uma gradativa
deteriorao dos fundamentos macroeconmicos que culminou com a crise cambial.

Schwartsman (1999), ao analisar os desequilbrios cambiais vividos pelo Brasil nos
anos noventa, descarta que o Pas estava incorrendo em crises auto-realizveis. Nesse sentido,
o autor observa que, para o governo, diante de sua funo perda, a importncia da estabilidade
econmica (o peso na funo perda) era maior que os resultados negativos nos nveis de

43
O teste realizado por Arbex e Fontes aproxima-se da anlise dos modelos de segunda gerao de crises
cambiais. Nesses modelos, tambm denominados de modelos de profecias auto-realizveis, as crises ocorrem por
causa da perda de credibilidade dos agentes nas polticas governamentais. A perda de credibilidade, por seu
turno, decorre da diminuio do apoio poltico ao governo, que, em geral, oriunda do aumento das taxas de
desemprego e da reduo do crescimento econmico. Portanto, o governo, para tentar recuperar seu prestgio
junto populao, pode se sentir tentado a desenvolver polticas que conduzam desvalorizao cambial, porm
os agentes se antecipam s medidas do governo e provocam a crise cambial. Pode-se, finalmente, citar que o
evento mais relevante de crise dita auto-realizvel acometeu o Sistema Monetrio Europeu no ano de 1992.
44
A esse respeito, ver a nota de rodap nmero 2 de Pastore e Pinotti (1999).

72
desemprego ou de crescimento econmico. Descartada a hiptese de crise auto-realizvel,
Schwartsman sinaliza que os problemas cambiais brasileiros foram derivados
primordialmente da deteriorao da situao fiscal do Pas, o que reduziu a credibilidade da
poltica monetria (realizada por meio da gerao de diferenciais de taxas de juros) em manter
a taxa de cmbio administrada, e da sobrevalorizao cambial.
45


Na viso de Averbug e Giambiagi (2000) a crise brasileira tinha caractersticas tanto
dos modelos de deteriorao dos fundamentos econmicos quanto caractersticas dos modelos
de crises auto-realizveis. No que se refere aos problemas nos fundamentos, mais uma vez, foi
indicado os desequilbrios nas contas fiscais e externas. J no que se refere aos modelos de
crises auto-realizveis, os autores apontam a falta de credibilidade do pblico nas polticas
governamentais. Em relao ao primeiro motivo elencado para a crise estamos de acordo,
porm no que se refere a associao da crise auto-realizvel com a falta de credibilidade
governamental temos divergncias. Em uma crise auto-realizvel o governante tem diante de
si alternativas de poltica econmica. Obviamente, as alternativas de poltica possuem
diferentes graus de liberdade em sua conduo, bem como diferentes restries econmicas e
polticas para sua adoo. Tal situao, a nosso critrio, no era verificada na economia
brasileira quando da crise de janeiro de 1999, ou seja, o governo, debilitado em sua
credibilidade, no possua opes de poltica econmica a no ser um vigoroso ajuste nas
contas fiscais e externas, que, pelo seu incio tardio, no foram suficientes para deter o
overshooting da taxa de cmbio.

A anlise de Silva, Andrade e Torrance (2000) voltada para a verificao da
sustentabilidade dos planos de estabilizao construdos com base na ancoragem cambial em
um ambiente de liberalizao e de intensificao dos fluxos financeiros mundiais. Foi
avaliado o caso da Amrica Latina e, em particular, o caso brasileiro. Os autores apontaram
que os desequilbrios externos (provocados por persistentes dficits em conta de transaes
correntes) e fiscais validaram a corroso da credibilidade do governo. Somados esses dois
fatores, desequilbrios nos fundamentos e perda de credibilidade, abria-se espao para que o
Pas estivesse sujeito ao efeito contgio de crises provenientes de outras economias. Pode-se,

45
O referido artigo possui informaes que se estendem at fins de 1998. Portanto, ele anterior crise cambial
de janeiro de 1999. Porm, Schwartsman, na pgina 17, ao analisar a evoluo da economia brasileira, fez a
seguinte afirmao: o ajuste fiscal se torna condio absolutamente necessria preservao da poltica
monetria e, portanto, da poltica cambial. A afirmao, de fato, correta, porm os acontecimentos futuros
demonstram que o timing para o ajustamento fiscal j havia passado.

73
ento, considerar que a existncia de fundamentos deteriorados em um ambiente de alta
volatilidade de capitais torna os pases mais suscetveis a receber ataques especulativos.

Com base na discusso de Silva, Andrade e Torrance chega-se a uma importante
concluso: a defesa da ncora cambial diante de sucessivos ataques especulativos apenas adia
a desvalorizao da taxa de cmbio. Essa afirmao pode ser corroborada ao se verificar que a
defesa da taxa de cmbio tende a deteriorar ainda mais os fundamentos macroeconmicos do
pas. Colocando em outros termos, a defesa da taxa de cmbio se d, prioritariamente, pela
gerao de um substancial diferencial de taxa de juros. Tal medida, se bem sucedida em
repelir o ataque, tende a perpetuar os desequilbrios em conta de transaes correntes e a
aprofundar os desequilbrios fiscais. Conseqentemente, aps o ataque, os fundamentos
tornam-se ainda mais deteriorados, fato que mina a credibilidade do governo e prepara o
caminho para um crculo vicioso de ataques especulativos.

Andrade e Divino (2001) analisam a evoluo da taxa de cmbio brasileira entre as
dcadas de setenta e noventa buscando identificar quais foram os fatores causadores das crises
cambiais ocorridas no perodo. Como primeiros candidatos eles indicam os desequilbrios nos
fundamentos macroeconmicos (fatores fiscais e monetrios, identificados a partir do crdito
domstico, e aqueles relativos poltica cambial) e os fatores externos, em especial as
variaes nas taxas de juros internacionais e a ocorrncia do efeito contgio. Em relao ao
perodo analisado no artigo que relevante para esta tese, compreendendo os anos entre 1994
e 1996, foi identificado que a principal fonte dos desequilbrios na taxa de cmbio brasileira
derivou-se do efeito contgio proveniente da crise mexicana.

Miranda (1999) usou os trabalhos de Flood e Garber (1984) e tker e Pazarbaiolu
(1995) para identificar se variveis representativas dos fundamentos macroeconmicos agiram
no sentido de causar instabilidades cambiais no Brasil no perodo de 1982 a 1999. Para tanto,
foi estimado um modelo probit. Os resultados obtidos no permitiram rejeitar a hiptese de
que as crises cambiais e ataques especulativos vividos pelo Pas foram derivados dos
fundamentos macroeconmicos. Entre as variveis que explicaram a probabilidade de
ocorrncia de desequilbrios cambiais pode-se destacar a oferta de moeda, a taxa de cmbio
fixada pelo governo, uma varivel dummy representativa da liberalizao do fluxo de capitais
e o saldo da balana comercial.


74
Com base no modelo de Krugman (1979), Menezes e Moreira (2001) buscaram, por
meio de testes de causalidade, avaliar se a crise cambial brasileira ocorrida em janeiro de
1999 teve origem na deteriorao dos fundamentos econmicos do Pas. Os autores testaram
se a expanso do crdito domstico precipitou o esgotamento das reservas internacionais e,
portanto, levou sbita mudana do regime cambial. Os resultados encontrados, no entanto,
apontaram para a independncia entre o crdito domstico e as reservas internacionais.
Conseqentemente, no se pode atribuir expanso do crdito domstico a desvalorizao
cambial ocorrida naquele perodo. Tais resultados, entretanto, poderiam ser alterados se
fossem utilizadas outras variveis representativas dos fundamentos macroeconmicos
brasileiros. De acordo com nossa viso, variveis relacionadas aos setores externo e fiscal so
mais adequadas para testar os desequilbrios observados na taxa de cmbio brasileira durante
a dcada de noventa.

O trabalho de Assis (2002) avalia o efeito contgio das crises que tomaram lugar no
Mxico, na sia e no Brasil, ocorridas, respectivamente, nos anos de 1994, 1997 e 1999, para
uma amostra construda a partir de dados de 22 pases emergentes. Os resultados mostram que
para o caso brasileiro o efeito contgio foi importante em deflagrar ataques especulativos.
Porm, o prprio autor considera que em suas estimaes, dado o baixo poder de explicao
das regresses, foram omitidas variveis relevantes, em especial as dvidas externa e interna
como proporo do PIB, alm de outras variveis que inter-relacionam os fundamentos com
os dficits em contra de transaes correntes. Em concluso, podemos considerar que a no
incluso de variveis relativas aos componentes fiscais e externos diminui o poder de
explicao dos resultados obtidos no artigo.

Finalmente, Menezes, Moreira e Souza (2005) realizam uma avaliao de crises
cambiais ocorridas em nove pases latino-americanos entre os anos de 1992 a 1998. Em
especial, foi aplicado o modelo de Velasco (1996) para verificar se as crises foram causadas
por desequilbrios nos fundamentos macroeconmicos ou se foram originadas em profecias
auto-realizveis. Foram construdas zonas de credibilidade, em nmero de trs. So elas: a
zona de credibilidade nula, a de credibilidade parcial e a de credibilidade total.
Respectivamente tais zonas representam os seguintes resultados: crises derivadas de
problemas nos fundamentos, profecias auto-realizveis e inexistncia de possibilidade de crise
cambial. De acordo com as estimaes realizadas, o Brasil para o perodo analisado se

75
encontrava na zona de credibilidade nula.
46
A interpretao desse resultado mostra-nos que os
problemas cambiais enfrentados pelo Pas foram provenientes de desequilbrios nos
fundamentos econmicos.

4.3. A experincia de administrao cambial e os fundamentos macroeconmicos
brasileiros

Esta seo ser dedicada anlise descritiva do comportamento dos principais
fundamentos macroeconmicos do Pas. Pretende-se, dessa maneira, verificar se a
deteriorao desses fundamentos ocorreu durante o perodo de taxas de cmbio administradas
empreendido durante a dcada de noventa. Tambm objetivo da seo verificar se h relao
entre a deteriorao dos fundamentos e a evoluo da poltica cambial vigente no perodo.
Sero discutidas e avaliadas variveis relativas aos setores externo, fiscal e monetrio. Silva e
Andrade (1996), Silva e Torrance (1998), Pastore e Pinotti (1999, 1999a) e Schwartsman
(1999) tambm analisam o comportamento das principais variveis macroeconmicas
brasileiras durante o Plano Real.

Setor Externo

O estabelecimento de um plano de estabilizao que utiliza como instrumento a
administrao da taxa de cmbio, ou seja, a ncora cambial, pressupe a fixao ou, pelo
menos, a determinao de uma menor taxa de desvalorizao quando comparado com o
perodo anterior implementao do plano. A menos que o diferencial entre a inflao interna
e externa seja inferior taxa pr-determinada de desvalorizao cambial, inevitavelmente o
programa gerar uma reduo da taxa de cmbio real. Colocando em outros termos, caso a
condio de paridade de paridade de compra no seja assegurada, uma supervalorizao
cambial, e todas as suas conseqncias derivadas, ocorrer como resultado do plano. De fato,
essa uma regularidade verificada nas economias que adotaram planos de estabilizao
econmica construdos a partir da ancoragem cambial.


46
Conforme discutido em Menezes, Moreira e Souza (2005), a zona de credibilidade nula uma situao na qual
o estoque da dvida externa (a varivel considerada como fundamento para a economia) to elevado que as
autoridades monetrias abandonaro a administrao cambial independentemente das expectativas dos agentes.
Conseqentemente, a crise desencadeada decorrer da deteriorao dos fundamentos macroeconmicos.

76
A anlise da evoluo do mercado cambial brasileiro , portanto, um importante ponto
de partida. A seguir, com base em uma metodologia bastante simplificada, pretende-se
determinar a supervalorizao cambial ocorrida na economia brasileira. A abordagem ter
incio com a equao de paridade de poder de compra para a taxa de cmbio nominal.

* eP P = (4.1)

Onde P o nvel de preos interno, e a taxa de cmbio nominal (R$/US$) e P* os
preos internacionais, em particular os preos norte-americanos. Linearizando e diferenciando
totalmente a equao (4.1) e rearranjando os termos, obtida a taxa de desvalorizao
cambial nominal.

*
*
P
P
P
P
e
e
& &
&
= (4.2)

Onde e e& a taxa de desvalorizao cambial, P P
&
a taxa de crescimento dos preos
internos e
*
*
P P
&
a taxa de crescimento dos preos internacionais.

A equao (4.2) pode, portanto, ser reescrita da maneira que segue.

*
= e e& (4.3)

Onde a inflao brasileira e
*
a inflao norte-americana.

A equao (4.3) nada mais do que uma simples representao da equao de poder
de paridade de compra relativa (PPC relativa). Para que essa condio seja preservada, a
desvalorizao da taxa de cmbio nominal ter que ser igual ao diferencial entre a inflao
brasileira e a norte-americana. Caso contrrio, se a taxa de desvalorizao cambial for
superior ou inferior ao diferencial de inflao teremos, respectivamente, uma desvalorizao
ou valorizao real da taxa de cmbio.

Para verificar se o comportamento da taxa de cmbio nominal permitiu que fosse
mantido o equilbrio dos preos relativos entre as moedas, ou seja, que a condio de paridade

77
de poder de compra relativa fosse mantida, deve-se calcular e e& na equao (4.3) como um
resduo e comparar com a efetiva desvalorizao cambial nominal sofrida pela taxa de
cmbio. Dessa forma, o prximo passo obter os resultados relativos equao (4.4).
47


*

t t t
e = (4.4)

Onde 56 ,..., 1 = t , representa o perodo de junho de 1994 a janeiro de 1999, que,
excetuando-se a observao de junho de 1994, corresponde ao perodo de administrao de
taxas de cmbio no Brasil.

A partir da estimao da equao (4.4) deve-se derivar a discrepncia entre a taxa de
cmbio nominal efetivamente praticada e a taxa de cmbio nominal que vigoraria caso a PPC
relativa fosse mantida. De fato, a comparao se deu entre a taxa de crescimento da taxa de
cmbio nominal ( e de ) e a PPC relativa ( e ), que, por construo, tambm representa uma
taxa de crescimento.

Com base na discusso acima, pode-se construir a equao a ser utilizada para
mensurar as variaes na taxa de cmbio real, sendo seus resultados apresentados na Tabela
A.4.2 dos anexos.

( ) ( )
t t t
e de e d =
(4.5)

Onde ( ) d um indicador de supervalorizao cambial.

A equao (4.5) pode ser interpretada da seguinte maneira: quanto maior o resduo
inflacionrio, ou diferencial entre as taxas de inflao interna e internacional, em relao
taxa de desvalorizao da taxa de cmbio nominal, maior ser a valorizao da taxa de
cmbio real.

Os possveis resultados e seus efeitos sobre a taxa de cmbio real podem ser vistos no
esquema abaixo.

47
Os resultados do clculo de
t
e na equao (4.4) so mostrados na Tabela A.4.1 dos anexos.

78
Se ( ) ( ) 0 < < d e de e , desvalorizao da taxa de cmbio real
Se ( ) ( ) 0 = = d e de e , manuteno da PPC relativa
Se ( ) ( ) 0 > > d e de e , valorizao da taxa de cmbio real

As comparaes sero realizadas a partir de dois ndices de preos: ndice de preos
por atacado (IPA) industrial e ndice de preos ao consumidor (IPC). A escolha desses dois
ndices no foi aleatria e atendeu ao seguinte princpio: o IPA industrial, como no poderia
ser diferente, centrado em mercadorias comercializveis e o IPC tem grande componente de
bens no-comercializveis. Em tese, uma economia aberta comercialmente e sob o efeito da
ancoragem cambial no deveria sofrer uma supervalorizao cambial em termos do IPA
industrial, sendo isso decorrente, principalmente, da competio proveniente das mercadorias
importadas. Por outro lado, no que tange ao IPC, o resultado o inverso, sendo a
supervalorizao proveniente do aumento dos preos dos bens no-comercializveis, que, por
sua vez, no so sujeitos competio das importaes.

Pode-se, ento, considerar que o aumento dos preos dos bens no-comercializveis
o maior responsvel pelo afastamento, ou desvio, da taxa de cmbio nominal da regra de
poder de paridade de compra. Consequentemente, o diferencial inflacionrio remanescente,
apesar da instalao da ncora cambial, acabar por supervalorizar a taxa de cmbio real,
sendo esse um fato estilizado dos planos de estabilizao construdos a partir da administrao
da taxa de cmbio. A seguir ser visto se esse fato foi confirmado para a economia brasileira.

Os resultados da realizao da equao (4.5) podem ser vistos nos grficos 4.1 e 4.2.











79
Grfico 4.1
Diferencial inflacionrio (IPA) e desvalorizao cambial nominal (%) - 07 1994 / 01 1998
-6,00
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
1
9
9
4

0
7
1
9
9
4

1
0
1
9
9
5

0
1
1
9
9
5

0
4
1
9
9
5

0
7
1
9
9
5

1
0
1
9
9
6

0
1
1
9
9
6

0
4
1
9
9
6

0
7
1
9
9
6

1
0
1
9
9
7

0
1
1
9
9
7

0
4
1
9
9
7

0
7
1
9
9
7

1
0
1
9
9
8

0
1
1
9
9
8

0
4
1
9
9
8

0
7
1
9
9
8

1
0
Desvalorizao nominal Diferencial IPA

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados expostos na Tabela A.4.2 dos Anexos.

Grfico 4.2
Diferencial inflacionrio (IPC) e desvalorizao cambial nominal (%) 07 1994 / 12 1998
-6,00
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
1
9
9
4

0
7
1
9
9
4

1
0
1
9
9
5

0
1
1
9
9
5

0
4
1
9
9
5

0
7
1
9
9
5

1
0
1
9
9
6

0
1
1
9
9
6

0
4
1
9
9
6

0
7
1
9
9
6

1
0
1
9
9
7

0
1
1
9
9
7

0
4
1
9
9
7

0
7
1
9
9
7

1
0
1
9
9
8

0
1
1
9
9
8

0
4
1
9
9
8

0
7
1
9
9
8

1
0
Desvalorizao nominal Diferencial IPC

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados expostos na Tabela A.4.2 dos Anexos.


80
De acordo com os grficos, percebe-se que em ambos os casos, IPA industrial e IPC, o
diferencial de inflao, no incio da srie, superior taxa de desvalorizao cambial. Tal
situao para o IPA industrial persiste at incio de 1995, quando o Brasil atingido pelos
efeitos da crise mexicana. Desse ponto em diante h uma tendncia de convergncia entre a
taxa de desvalorizao cambial e o diferencial inflacionrio do IPA industrial. Essa anlise
corrobora as indicaes anteriores quando foi dito que em economias abertas com ncoras
cambias h uma tendncia de convergncia entre os preos internos e externos dos bens
comercializveis. A superioridade do diferencial inflacionrio do IPC em relao
desvalorizao cambial, por outro lado, mostrou-se mais resistente.

A anlise grfica apesar de relevante insuficiente para se demonstrar todos os efeitos
da ncora cambial sobre a taxa de cmbio real. Por isso, em seguida, ser detalhado o
comportamento da taxa de cmbio real durante o Plano Real. Em especial, sero construdas
algumas estimativas para a supervalorizao cambial ocorrida no perodo.

Iniciando pelo IPA industrial, na tabela abaixo sero resumidas as principais
informaes das variaes da taxa de cmbio real obtidas a partir desse ndice.

Tabela 4.1
Valorizao/desvalorizao acumulada da taxa de cmbio real (IPA) perodos
selecionados entre julho de 1994 e dezembro de 1999 (%)
Perodo Total Perodo Ano
07 1994 a 12 1994 33,69 1994 33,69
07 1994 a 12 1995 26,98 1995 -5,02
07 1994 a 12 1996 20,11 1996 -5,41
07 1994 a 12 1997 17,35 1997 -2,30
07 1994 a 12 1998 11,62 1998 -4,88
07 1994 a 01 1999 -58,01

Fonte: Elaborada pelo autor.
Notas: As informaes completas sobre a Tabela 4.1 encontram-se dispostas nos Anexos, na Tabela A.4.3.

Os dados confirmam a supervalorizao cambial sofrida pela taxa de cmbio brasileira
ao longo do Plano Real. Tambm confirmada a tendncia, a partir do IPA industrial, de uma
maior valorizao real no incio do plano de estabilizao, mas com uma tendncia de
convergncia (reduo da supervalorizao) medida que a srie evolui. Ao final, em

81
dezembro de 1998, perdura ainda uma supervalorizao real de 11,62%. Os dados, no entanto,
so substancialmente alterados quando excluda a informao referente a julho de 1994.
Deve-se realizar esse exerccio com o intuito de expurgar a inflao sofrida pelo IPA
industrial 18,45% para o perodo assinalado -, dado que tal patamar de inflao no
derivado do Plano Real, mas do padro monetrio anterior. O resumo desse exerccio
disposto na tabela abaixo.

Tabela 4.2
Valorizao/desvalorizao acumulada da taxa de cmbio real (IPA) perodos
selecionados entre agosto de 1994 e janeiro de 1999 (% )
Perodo Total Perodo Ano
08 1994 a 12 1994 11,83 1994 11,83
08 1994 a 12 1995 6,22 1995 -5,02
08 1994 a 12 1996 0,47 1996 -5,41
08 1994 a 12 1997 -1,84 1997 -2,30
08 1994 a 12 1998 -6,63 1998 -4,88
08 1994 a 01 1999 -64,88

Fonte: Elaborada pelo autor.

Os dados demonstram que o expurgo da inflao referente a julho de 1994 faz com
que haja uma acelerao na convergncia entre a inflao interna e internacional, no caso da
inflao norte-americana. Os resultados demonstram inclusive que, antes da crise cambial de
janeiro de 1999, j havia uma desvalorizao real da taxa de cmbio elaborada com base no
IPA industrial. De posse dessas construes estatsticas, pode-se concluir que a suposio
terica do atrelamento da inflao interna dos bens comercializveis inflao internacional
quando de uma ancoragem cambial foi confirmada para o caso brasileiro durante o Plano
Real.

Agora ser desenvolvida a anlise para o IPC. O primeiro elemento que deve ser
considerado a importante participao de bens no-comercializveis na construo desse
ndice, fato que contribui para a gerao de diferenas entre os seus resultados e aqueles
obtidos a partir do IPA industrial.




82
Tabela 4.3
Valorizao/desvalorizao acumulada da taxa de cmbio real (IPC) perodos
selecionados entre julho de 1994 e dezembro de 1999 (% )
Perodo Total Perodo Ano
07 1994 a 12 1994 30,78 1994 30,78
07 1994 a 12 1995 36,30 1995 4,22
07 1994 a 12 1996 35,80 1996 -0,37
07 1994 a 12 1997 30,27 1997 -4,07
07 1994 a 12 1998 16,18 1998 -10,82
07 1994 a 01 1999 -58,02

Fonte: Elaborada pelo autor.
Notas: As informaes completas sobre a Tabela 4.3 encontram-se dispostas nos Anexos, na Tabela A.4.4.

As informaes contidas na Tabela 4.3 confirmam o comportamento da taxa de
cmbio real em planos de estabilizao implementados a partir da ncora cambial. Em outras
palavras, os dados confirmam o fato estilizado de que em ncoras cambias existe uma natural
tendncia supervalorizao cambial, o que pode ser considerado como um dos fatores
responsveis pela gerao de crises cambiais e, por vezes, pela prpria destruio dos planos
de estabilizao. No exagero concluir que uma ncora cambial, que possui um apelo
poltico muito forte por no afetar, a princpio, o crescimento econmico, quando comparado
com planos assentados em metas monetrias e fiscais, tem, obviamente, o momento de sua
instalao, mas tambm tem, quase que necessariamente, o momento de seu abandono. Como
se d o seu abandono e seus reflexos sobre a economia, e em particular para o caso brasileiro
da dcada de noventa, transcende o escopo desta tese, mas trata-se de uma importante rea de
investigao.

Voltado aos resultados, verifica-se uma importante supervalorizao cambial entre
1994 e 1995, ficando a mesma em torno de 30 a 35%. Aps esse perodo inicia-se uma
reverso do processo. Contribuiu para isso o processo de gradativa, mas lenta, desvalorizao
cambial nominal. De acordo com os dados, a desvalorizao mdia nos anos de 1996, 1997 e
1998 foi de, respectivamente, 0,56; 0,60 e 0,66. Em relao ao ano de 1998, cumpre ressaltar
que nesse perodo j se deve incorporar os efeitos das crises asitica e russa. Tambm no
deve ser descartado como uma fonte para a reduo, mas no eliminao da supervalorizao

83
cambial, a queda dos ndices de preo ao consumidor. Porm, no momento anterior crise de
janeiro de 1999, a valorizao real ainda apontava para o significativo 16%.
48


Finda a avaliao da taxa de cmbio real ao longo do Plano Real, resta-nos relacion-
la com alguns fundamentos macroeconmicos representativos das contas externas.
Particularmente, procurar-se- mostrar indcios de que a supervalorizao cambial causou
resultados negativos sobre a balana comercial e por conseqncia sobre a conta de transaes
correntes. Abaixo apresentado o relacionamento entre exportaes, importaes e saldo em
conta de transaes correntes (dados trimestrais).

Grfico 4.3
Exportaes, importaes e saldo em conta de transaes correntes
(US$ milhes) T1 1992 / T4 1994
-15.000,000
-10.000,000
-5.000,000
0,000
5.000,000
10.000,000
15.000,000
20.000,000
1
9
9
2

T
1
1
9
9
2

T
3
1
9
9
3

T
1
1
9
9
3

T
3
1
9
9
4

T
1
1
9
9
4

T
3
1
9
9
5

T
1
1
9
9
5

T
3
1
9
9
6

T
1
1
9
9
6

T
3
1
9
9
7

T
1
1
9
9
7

T
3
1
9
9
8

T
1
1
9
9
8

T
3
1
9
9
9

T
1
1
9
9
9

T
3
Importao Exportaes Transaes correntes

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil. Dados obtidos no stio: http://www.ipeadata.gov.br.


48
Alguns autores colocam que a supervalorizao cambial ocorrida no Brasil no era de fato uma
supervalorizao. A explicao reside em dois elementos: primeiro, que taxa de cmbio anterior
implementao do Plano Real encontrava-se subvalorizada; e, segundo, que o forte crescimento da produtividade
experimentado pela economia brasileira aps a abertura comercial, iniciada em princpios dos anos noventa,
tambm contribuiu para reduzir os efeitos da supervalorizao cambial. A esse respeito ver Franco (1998, 2000 e
2000a). Porm, tal proposio est longe de ser a regra entre os estudiosos do tema.

84
Com base no Grfico 4.3, pode-se concluir que tanto as exportaes quanto as
importaes apresentam uma tendncia crescente ao longo da srie. Porm, as exportaes se
mantiveram superiores s importaes at o ltimo trimestre de 1994 quando h uma inflexo
nesse comportamento. Vrios fatores podem explicar o aumento das importaes: (i) o
crescimento da renda real proporcionada pela estabilidade econmica permitiu o aumento da
absoro e, conseqentemente, das importaes; (ii) a existncia de uma demanda reprimida
por mercadorias importadas, ou seja, houve uma descompresso do coeficiente de
importaes e (iii) dada a credibilidade limitada no plano de estabilizao, houve
substitutibilidade entre consumo presente e futuro de importaes, sendo antecipado o
consumo futuro. Mas esses fatores perderiam em grande medida o poder explicativo caso no
houvesse a substancial mudana na taxa de cmbio. A estabilidade cambial, e mesmo a
supervalorizao cambial, permitiu a acelerao das importaes e a gerao de dficits
comerciais.

Relacionado os saldos comerciais com a conta de transaes correntes, percebe-se que
esta ltima, antes do Plano Real manteve um comportamento oscilante, porm prximo do
equilbrio. Aps a implementao do Plano, em particular no ltimo trimestre de 1994, como
j apontado acima, a conta de transaes correntes passa a acumular sucessivos dficits que
so mantidos por todo o perodo da ancoragem cambial. Portanto, conclui-se que os dficits
gerados na balana comercial foram os principais causadores da deteriorao da conta de
transaes correntes. Isso pode ser verificado no Grfico 4.4. Para reforar essa concluso, o
clculo do coeficiente de correlao entre o saldo da balana comercial e o saldo da conta de
transaes correntes, compreendendo o perodo de julho de 1994 a janeiro de 1999,
apresentou o valor de 0,81. Com base nessa discusso pode-se concluir que, ao longo do
Plano Real, a supervalorizao cambial permitiu a deteriorao de dois importantes
fundamentos macroeconmicos: a balana comercial e a conta de transaes correntes.









85
Grfico 4.4
Saldo da balana comercial e em conta de transaes correntes
(US$ milhes) 01 1994 / 12 1999
-7000
-6000
-5000
-4000
-3000
-2000
-1000
0
1000
2000
1
9
9
4

0
1
1
9
9
4

0
5
1
9
9
4

0
9
1
9
9
5

0
1
1
9
9
5

0
5
1
9
9
5

0
9
1
9
9
6

0
1
1
9
9
6

0
5
1
9
9
6

0
9
1
9
9
7

0
1
1
9
9
7

0
5
1
9
9
7

0
9
1
9
9
8

0
1
1
9
9
8

0
5
1
9
9
8

0
9
1
9
9
9

0
1
1
9
9
9

0
5
1
9
9
9

0
9
Saldo em TC Saldo na BC

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil. Dados obtidos no stio: http://www.ipeadata.gov.br.

O prximo passo identificar as principais fontes de financiamento dos dficits em
conta de transaes correntes. Como sabemos, a identidade bsica das Contas Nacionais para
uma economia aberta e com governo aponta que caso a economia experimente desequilbrios
em suas transaes correntes, eles devero ser financiados via trs formas de poupana:
poupana privada e poupana pblica, que conjuntamente compem a poupana interna, e
poupana externa. Como a poupana privada insuficiente e a poupana pblica brasileira
historicamente deficitria, resta a poupana externa. Por conseqncia, a forma de o Pas
financiar seus desequilbrios em conta corrente foi via atrao de capitais externos. Alm
disso, a atrao de capitais externos tambm foi utilizada para gerar um volume considervel
de reservas internacionais que era necessrio para dar credibilidade ao plano de estabilizao
e permitir a continuidade de sua consecuo. A tabela a seguir discrimina a entrada de capitais
no Brasil durante o Plano Real.





86
Tabela 4.4
Saldo da conta financeira - contas principais (US$ milhes) 1994/1998
Perodo
Saldo da conta
finaceira
Investimentos
direto
Derivativos
Outros
investimentos
Investimentos
em carteira
1994
8.518,276 1.460,000 -27,424 -43.556,500 50.642,200
1995
28.743,766 3.309,484 17,464 16.200,031 9.216,787
1996
33.514,242 11.260,751 -38,337 672,960 21.618,868
1997
25.407,742 17.877,370 -252,623 -4.832,577 12.615,571
1998
29.381,226 26.001,597 -459,845 -14.285,499 18.124,973

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil. Dados obtidos no stio: http://www.ipeadata.gov.br.
Nota: O saldo da conta financeira igual ao somatrio dos investimentos direto estrangeiros, derivativos, outros
investimentos e investimentos em carteira.

Analisando-se as fontes de financiamento externo, no se pode desconsiderar o papel
dos investimentos direto estrangeiros que uma fonte estvel de financiamento. Os dados, no
entanto, tambm apontam para uma considervel participao dos investimentos em carteira.
Os investimentos em carteira representam as aquisies feitas por no-residentes de ttulos de
renda varivel (aes) e de renda fixa (ttulos de dvida) de emisso brasileira [Brasil, Banco
Central do Brasil (2001)]. Tais capitais so sensveis a turbulncias no mercado cambial e,
portanto, so volteis. Soma-se a isso o fato que boa parte dos investimentos em carteira que
adentraram no Pas era de curto prazo. Conseqentemente, trata-se de uma fonte no estvel
de financiamento.

Outro ponto relevante a ser destacado acerca da necessidade de capitais externos que
a atrao destes demandou a construo de um considervel diferencial de taxas de juros. Os
capitais, como j assinalado, financiaram os dficits em transaes correntes e compuseram as
reservas internacionais do Pas. A entrada desses capitais devia ser esterilizada para no
expandir os agregados monetrios, o que poderia desestabilizar os preos. As operaes de
esterilizao, por sua vez, fizeram com que ocorresse a deteriorao das contas fiscais, cuja
anlise o objetivo da prxima subseo.

Setor fiscal

Essencial anlise do caso brasileiro na dcada de noventa determinar o
comportamento das contas fiscais no perodo. A instituio de uma ncora cambial, como j
discutido, gera a necessidade de se acumular reservas internacionais para dar credibilidade ao

87
plano e, por outro lado, tende a desestabilizar as contas externas na figura de dficits em
transaes correntes. Em conseqncia, torna-se necessrio a atrao de capitais externos
apesar de toda a volatilidade e instabilidade que esses trazem junto.

Inicia-se, dessa maneira, um ciclo de endividamento. A captao de recursos
proveniente do exterior em algumas categorias j se configura em endividamento externo. Na
verdade, a dvida externa pblica como proporo do PIB at apresentou um comportamento
declinante ao longo do Plano Real s voltando a crescer aps a crise russa. A dvida externa
total, que engloba os recursos privados, por outro lado, mostrou um comportamento
ascendente. Comparando-se os dados para os 5 anos antes do Plano Real, compreendendo os
anos de 1989 a 1993, com os dados referentes aos anos do Plano Real, 1994 a 1998, percebe-
se que no perodo anterior o crescimento acumulado da dvida externa foi de cerca de 28%,
enquanto no perodo do Plano Real o crescimento foi de algo em torno de 66%.
49


Na outra ponta, a captao de recursos externos, em parte, tendia a pressionar os
agregados monetrios, o que, por sua vez, poderia gerar instabilidades sobre os nveis de
preos. A reduo da liquidez da economia era necessria. Isso era feito por meio de
operaes de mercado aberto, que, inevitavelmente, conduziam ao aumento da dvida interna.
Surgia ento um crculo vicioso: recursos externos eram captados e, via enxugamento da
liquidez, transformados em dvida interna. A cada novo perodo tornava-se necessria nova
captao de recursos externos, o que, conseqentemente, propicia nova ampliao da dvida
interna. No grfico abaixo mostrada a evoluo da dvida total, da dvida interna e da dvida
externa pblica como proporo do PIB.










49
Clculos realizados a partir de dados do Boletim do Banco Central do Brasil sobre a dvida externa total
(dados anuais).

88
Grfico 4.5
Dvida externa, dvida interna e dvida total setor pblico/lquida
(% PIB) - 01 1991/ 12 1999
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
1
9
9
1

0
1
1
9
9
1

0
7
1
9
9
2

0
1
1
9
9
2

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1
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3

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1
1
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4

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1
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1
1
9
9
5

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7
1
9
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6

0
1
1
9
9
6

0
7
1
9
9
7

0
1
1
9
9
7

0
7
1
9
9
8

0
1
1
9
9
8

0
7
1
9
9
9

0
1
1
9
9
9

0
7
Dvida externa Dvida interna Dvida total

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil. Dados obtidos no stio:
http://www.ipeadata.gov.br.

O grfico demonstra os fatos j assinalados. vlido destacar o vultoso crescimento
da dvida interna, que faz com que seja necessrio descrever um pouco mais o crculo vicioso
entre captao de recursos externos e gerao de dvida interna.

A captao de recursos externos, como assinalado, se transformava em dvida interna.
medida que a dvida interna tinha seu montante ampliado, eram requeridas maiores taxas de
juros para remuner-la ou, no mnimo, implicava na no possibilidade de uma maior reduo.
Como resultado, aumentaram-se significativamente os servios da dvida interna, o que, por
sua vez, pressionou o dficit nominal. Por fim, para honrar seus compromissos diante da
existncia de uma necessidade de financiamento do setor pblico nominal positiva, o governo
incorreu em novas emisses de papis da dvida pblica. Alm disso, todos esses efeitos
foram ampliados por trs ataques especulativos de propores globais, que, via canal
monetrio, ou seja, via elevao da taxa de juros para manter o padro cambial a poca

89
vigente, deteriorou ainda mais as contas fiscais brasileiras. Para fechar o raciocnio inicial,
gerou-se, de fato, um crculo vicioso de deteriorao da contas pblicas.
50


Como concluso, tem-se que foi construda uma armadilha entre captao de recursos
externos, aumento da dvida interna e gerao de dficits nominais, que, inevitavelmente,
causaria uma crise no futuro. Era impossvel manter indefinidamente o padro cambial
vigente durante o Plano Real conjuntamente com o crescimento assinttico da dvida interna.
Poderia ocorrer uma crise monetria e/ou uma moratria. Aconteceu a primeira. Para ilustrar
essa situao, na tabela abaixo, reproduzida a necessidade de financiamento do setor pblico
nominal, mas tambm a necessidade de financiamento do setor pblico primria que ser
discutida logo em seguida.

Tabela 4.5
Necessidade de financiamento do setor pblico total nominal, operacional e primrio
(%PIB) 1990/1999
Perodo Nominal Operacional Primrio
1990
30,15 -1,32 -4,69
1991
26,75 0,19 -2,71
1992
45,75 1,74 -1,58
1993
64,83 0,80 -2,18
1994
26,97 -1,57 -5,64
1995
7,28 5,00 -0,26
1996
5,87 3,40 0,10
1997
6,11 4,31 0,96
1998
7,93 7,40 -0,02
1999
9,98 3,41 -3,23

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil. Dados obtidos no stio: http://www.ipeadata.gov.br.
Notas: (+) dficit e (-) supervit.

O dficit nominal, ou o operacional para efeito de comparabilidade com o perodo pr-
estabilizao monetria, demonstrou o comportamento anteriormente citado de ascendncia.
Isso reflete principalmente o aumento das despesas com a conta juros. Mais interessante, no
entanto, avaliar o resultado primrio.

50
No objetivo de se elaborar nesta uma anlise detalhada dos fatores que causaram a ampliao da dvida brasileira,
mas no se pode desmerecer a importncia do reconhecimento e assuno de dvidas prvias. Eram os chamados
esqueletos, tais como aqueles referentes aos bancos estaduais e as dvidas de Estados e Municpios.

90
O governo possui poucos graus de liberdade para atuar diretamente sobre as despesas
com juros. Por outro lado, no que tange s contas primrias, a capacidade de ao muito
maior. Como foi discutido no primeiro captulo desta tese, o controle duradouro dos nveis de
preos demandava tambm a busca do equilbrio das contas pblicas. Dado que a maior
liberdade de atuao do governo sobre as contas primrias, como afirmado, era de esperar
uma atuao decisiva sobre essa varivel.

No incio do Plano Real com a implantao do Fundo Social de Emergncia, que, na
verdade, correspondia desvinculao de receitas da Unio, houve, de fato, uma tentativa de
ajuste das contas pblicas com o supervit primrio atingindo 5,64% do PIB no ano de 1994.
Logo em seguida, contudo, ocorreu o afrouxamento do controle fiscal que resultou, inclusive,
na gerao de dficits primrios nos anos de 1996 e 1997. Possivelmente essa tenha sido a
maior falha na conduo da poltica econmica durante o plano de estabilizao. A no
efetiva realizao de um ajuste fiscal acabou por impedir a reduo das taxas de juros,
propiciando, dessa maneira, o crescimento da dvida pblica. No menos grave, o no
equacionamento dos desequilbrios fiscais impedia um deslizamento mais acelerado da taxa
de cmbio, o que, por sua vez, contribua para a contnua piora das contas externas.

Uma possvel forma de analisar a atuao do governo no que tange ao
desenvolvimento de sua poltica fiscal avaliar sua restrio oramentria intertemporal.
Hamilton e Flavin (1986) e Trehan e Walsh (1991), ao analisar a economia norte-americana,
propuseram dois testes simples para verificar a solvncia do governo. Em seguida, sero
resumidos esses dois testes e aplicados para o caso brasileiro no perodo de 1994 a 1998. O
objetivo verificar se durante o Plano Real houve o equilbrio oramentrio intertemporal.

O teste proposto por Hamilton e Flavin consiste na realizao de um teste de raiz
unitria, utilizando-se o teste de Dickey-Fuller (1979), sobre duas variveis representativas
das contas fiscais: o dficit primrio e o estoque da dvida pblica. Caso essas variveis
mostrem-se estacionrias, pode-se considerar que a restrio oramentria intertemporal do
governo est sendo respeitada.
51



51
A esse respeito ver Hamilton e Flavin (1986, 815-816).

91
Trehan e Walsh (1991), por sua vez, partindo do pressuposto que a taxa de juros real
esperada varivel e estritamente positiva, defendem que a restrio oramentria
intertemporal do governo ser respeitada caso o dficit nominal seja estacionrio.
52
Os autores
realizam essa observao afirmando que a estacionariedade do dficit nominal suficiente
para assegurar o equilbrio oramentrio intertemporal, desde que a taxa de juros real
esperada seja positiva. [Trehan e Walsh (1991, 215)].

Com base na discusso acima, abaixo sero mostrados os resultados para a economia
brasileira. Porm, h uma ressalva. Ao invs do dficit nominal, optou-se pela utilizao do
dficit operacional por causa dos efeitos da inflao sobre o dficit nominal nos anos de 1994
e 1995.
53


Tabela 4.6: Testes de raiz unitria Dickey-Fuller aumentado
ADF
Componentes
determinsticos
Lag Resultado
Dvida pblica* - 0,903 cte e tend. 3 no-estacionrio
Dficit operacional** - 3,411 cte e tend. 12 no-estacionrio
Dficit primrio -2,547 - 12 estacionrio

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Boletim do Banco Central do Brasil. Dados obtidos no stio:
http://www.ipeadata.gov.br.
Notas: (1) A dvida pblica corresponde dvida pblica lquida do setor pblico total como proporo do PIB;
(2) O dficit primrio corresponde s necessidades de financiamento primrio do setor pblico (acumulada 12
meses como proporo do PIB); (3) O dficit operacional corresponde s necessidades de financiamento
operacional do setor pblico (acumulada 12 meses como proporo do PIB); (4) * significa que a hiptese nula
de no-estacionariedade foi aceita ao nvel de significncia de 1%; (5) ** significa que a hiptese nula de no-
estacionariedade foi aceita ao nvel de significncia de 5%.

Antes da anlise dos resultados necessria a realizao de alguns comentrios
tcnicos. Como observa Enders (2003), para sries mensais, na determinao do modelo mais
adequado, deve-se iniciar a avaliao por um lag de ordem no inferior a 12. Assim, foi
procedido. Tambm como observa Enders, para pequenas amostras, como o caso do
presente estudo, o melhor critrio de deciso de escolha do modelo o de Akaike, somado s
estatsticas t para os termos determinsticos. Como os erros das equaes do dficit

52
Trehan e Walsh realizaram o teste de estacionariedade sobre a primeira diferena do estoque de dvida pblica
partindo do pressuposto que essa varivel transformada igual ao dficit nominal. Porm, observando-se o caso
brasileiro, as variveis no demonstraram essa igualdade. Portanto, o teste ser empreendido a partir dos dados
para o dficit nominal.
53
A anlise dos desequilbrios fiscais ocorridos em economias ps-estabilizao monetria pode ser vista em Franco (1995).

92
operacional e primrio mostraram-se serialmente correlacionados, optou-se pela execuo do
teste de raiz unitria de Phillips-Perron como sugerem Hamilton (1994) e Heij et al. (2004).

Tabela 4.7: Testes de raiz unitria Phillips-Perron
ADF
Componentes
determinsticos
Lag Resultado
Dvida pblica* - 0,730 cte e tend. 1 no-estacionrio
Dficit operacional* - 2,193 cte e tend. 2 no-estacionrio
Dficit primrio** - 1,412 - 4 no-estacionrio

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Boletim do Banco Central do Brasil. Dados obtidos no stio:
http://www.ipeadata.gov.br.
Notas: (1) A dvida pblica corresponde dvida pblica lquida do setor pblico total como proporo do PIB;
(2) O dficit primrio corresponde s necessidades de financiamento primrio do setor pblico (acumulada 12
meses como proporo do PIB); (3) O dficit operacional corresponde s necessidades de financiamento
operacional do setor pblico (acumulada 12 meses como proporo do PIB); (4) * significa que a hiptese nula
de no-estacionariedade foi aceita ao nvel de significncia de 1%; (5) ** significa que a hiptese nula de no-
estacionariedade foi aceita ao nvel de significncia de 5%; (6) O lag corresponde ao bandwidth (Newey-West).

Os resultados demonstram a no-estacionariedade da dvida pblica, do dficit
operacional e do dficit primrio esta ltima varivel, apenas no teste de Phillips-Perron.
Conforme os testes propostos por Hamilton e Flavin (1986) e Trehan e Walsh (1991), a
restrio oramentria intertemporal do governo no estava sendo respeitada no perodo do
Plano Real.

A afirmao acima, no entanto, tem que ser analisada com alguma ressalva. Os testes
propostos por Hamilton e Flavin (1986) e Trehan e Walsh (1991) demonstram as condies
para a solvncia intertemporal do governo, mas isso no necessariamente equivale a dizer que
se essas condies no forem satisfeitas a restrio intertemporal no estar sendo respeitada.
Efetivamente o que se pode afirmar que os dois testes realizados no puderam confirmar a
solvncia das contas fiscais brasileiras. Porm, esse pode ser considerado um importante
indcio da deteriorao das contas fiscais do Pas no perodo.

A avaliao do lado fiscal demonstrou que os fundamentos relativos dvida e ao
dficit pblico sofreram uma forte deteriorao durante o Plano Real. E a situao desses
fundamentos tornava-se ainda mais agravada a cada novo ataque especulativo que a economia
brasileira sofria. Como concluso, pode-se inferir que essas variveis contriburam para as

93
presses cambiais sofridas no perodo e, mais decisivamente, para a crise cambial de janeiro
de 1999.

Setor monetrio

Um nmero considervel de artigos sinaliza para o crescimento descontrolado dos
agregados monetrios ou do crdito domstico como uma das principais fontes causadoras de
crises cambiais. Torna-se, ento, necessrio verificar o comportamento dessas variveis com
intuito de estabelecer a suposta relao entre descontrole monetrio e desequilbrios cambiais.

No incio do Plano Real, em decorrncia da repentina e vigorosa queda das taxas de
inflao, houve um natural aumento da demanda por moeda. A atitude do governo nesse
primeiro momento foi permitir a remonetizao da economia, propiciando o aumento da
oferta de moeda. Porm, com visto no Captulo 2, o forte aumento da demanda, provocando
bolhas de consumo e a deteriorao das contas externas, fez com que as autoridades
monetrias passassem a realizar polticas monetrias fortemente contracionistas por meio da
contrao do crdito e, principalmente, por meio da elevao das taxas de juros.

A tnica da poltica monetria foi a construo de considerveis diferenciais de taxas
de juros. Os objetivos dessa poltica eram reduzir a demanda, e assim a absoro externa, e
propiciar a entrada de capitais externos necessrios conduo do Plano Real, e em especial
da ncora cambial. Tal poltica, no entanto, demandou a realizao de contnuas polticas de
esterilizao, o que impactou sobremaneira as contas fiscais do Pas. Essa condio pode ser
vista na evoluo da base monetria ampliada, que, alm de conter a base monetria restrita
[base monetria e meios de pagamento (M1)], contempla tambm os principais passivos do
Banco Central e do Tesouro Nacional (depsitos compulsrios e ttulos federais). No grfico
4.6 mostrado o comportamento da base monetria ampliada que foi claramente crescente ao
longo do Plano Real. Isso se deve, como apontado, acumulao de dvidas por parte do
Banco Central e do Tesouro Nacional derivadas das operaes de esterilizao. Alm disso, a
partir de certo ponto de deteriorao das contas fiscais, a acumulao de dvidas tambm se
deu em decorrncia da necessidade de financiar os servios de dvidas pr-existentes e at
mesmo de dficits primrios, como visto na subseo anterior.



94
Grfico 4.6
Base monetria ampliada (R$ milhes) 07 1994/ 12 1999
0
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
350.000
400.000
450.000
500.000
1
9
9
4

0
7
1
9
9
4

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1
1
9
9
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0
3
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9
9
5

0
7
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9
5

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1
1
9
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0
3
1
9
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6

0
7
1
9
9
6

1
1
1
9
9
7

0
3
1
9
9
7

0
7
1
9
9
7

1
1
1
9
9
8

0
3
1
9
9
8

0
7
1
9
9
8

1
1
1
9
9
9

0
3
1
9
9
9

0
7
1
9
9
9

1
1

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil. Dados obtidos no stio:
http://www.ipeadata.gov.br

O elemento mais importante da poltica monetria durante o Plano Real no era o
possvel desequilbrio nos agregados monetrios. A contribuio da poltica monetria para
deteriorao dos fundamentos macroeconmicos do Pas se deu por meio da poltica de
construo de considerveis diferenciais de taxa de juros e por meio da poltica de
esterilizao. Isso pode ser visto no crescimento da base monetria ampliada, que sinaliza
para o aumento do endividamento do Pas. Em concluso, pode-se afirmar que a conduo da
poltica monetria contribuiu para agravar os desequilbrios fiscais. Pastore e Pinotti (1999a) e
Andrade, Silva e Carneiro (2000) tambm sugerem essa mesma anlise.

Outra importante varivel monetria o crdito domstico. Um grande nmero de
artigos de crises cambiais originadas na deteriorao dos fundamentos macroeconmicos
demonstra que a expanso do crdito domstico uma das principais fontes dos ataques
especulativos [Krugman (1979), Flood e Garber (1984), Obstfeld (1984), Flood, Garber e
Kramer (1996), entre outros].


95
Em economias em que a taxa de cmbio fixa ou administrada a oferta de moeda
torna-se endgena, sendo que no caso da taxa administrada h ainda algum espao para a
discricionariedade na conduo da poltica monetria. A atuao das autoridades monetrias
passa a se dar sobre o crdito domstico por meio de operaes de redesconto e,
principalmente, operaes de mercado aberto. Dito isso, torna-se relevante avaliar o
comportamento do crdito domstico no Brasil durante o Plano Real. Caso essa varivel tenha
tido um comportamento notadamente ascendente, pode-se inferir que ela contribuiu para as
presses sofridas pela taxa de cmbio. Primeiramente, analisar-se- o conceito mais simples
de crdito domstico que o de crdito domstico lquido, obtido a partir da diferena entre o
M1 (papel moeda em poder do pblico e depsitos vista) e as reservas internacionais
lquidas.

Com base no grfico 4.7, que replica em grande medida a figura 5 de Andrade, Silva e
Carneiro (2000, 240), percebe-se que o comportamento do crdito domstico lquido mostra-
se como o inverso das reservas internacionais, o que reflete o uso intensivo pelas autoridades
monetrias de operaes de esterilizao. Contudo, como colocam Flood e Garber (1984) e
Flood, Garber e Kramer (1996), o comportamento padro prvio a um ataque especulativo, ou
mesmo a um colapso cambial, demonstra a ascenso do crdito domstico e a concomitante
reduo das reservas internacionais, alm da constncia da base monetria. Aps o ataque, o
crdito domstico e as reservas mantm o comportamento anteriormente citado, mas h uma
queda discreta da base monetria. Os resultados para o Brasil, no entanto, contradizem essas
condies. Primeiramente, a base monetria, aps os perodos de ataque especulativo, no
sofreu uma queda discreta, o que demonstra que em parte os efeitos da queda das reservas
internacionais foram esterilizados pela expanso do crdito. Porm, a expanso do crdito
ocorrida pode ser considerada limitada, dado que em nenhum momento as reservas
internacionais tornaram-se menores que o crdito domstico lquido, como sugere os modelos
padres.








96
Grfico 4.7
Base monetria, crdito domstico lquido e reservas internacionais
(US$ milhes) 01 1993/ 12 2000
-60.000,000
-40.000,000
-20.000,000
0,000
20.000,000
40.000,000
60.000,000
80.000,000
100.000,000
1
9
9
3

0
1
1
9
9
3

0
5
1
9
9
3

0
9
1
9
9
4

0
1
1
9
9
4

0
5
1
9
9
4

0
9
1
9
9
5

0
1
1
9
9
5

0
5
1
9
9
5

0
9
1
9
9
6

0
1
1
9
9
6

0
5
1
9
9
6

0
9
1
9
9
7

0
1
1
9
9
7

0
5
1
9
9
7

0
9
1
9
9
8

0
1
1
9
9
8

0
5
1
9
9
8

0
9
1
9
9
9

0
1
1
9
9
9

0
5
1
9
9
9

0
9
2
0
0
0

0
1
2
0
0
0

0
5
2
0
0
0

0
9
RI BM CDL

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Boletim do Banco Central do Brasil.
Dados obtidos no stio: http://www.ipeadata.gov.br.

Tambm se deve avaliar o comportamento do crdito domstico a partir dos dados das
operaes de crdito do sistema financeiro. A varivel assinalada importante porque ela
dimensiona a sade do sistema financeiro de uma economia. A esse respeito vlido destacar
que uma das fontes da crise asitica foi a concesso excessiva de emprstimos para projetos
duvidosos. Conseqentemente, um crescimento acelerado na concesso de emprstimos, sem
a devida superviso e regulao bancria, pode resultar em crises financeiras que se alastram
para crises cambiais. O crescimento descontrolado das operaes de crdito pode, ento, ser
considerado como mais um representante da deteriorao dos fundamentos macroeconmicos
de um pas e, portanto, um candidato a proporcionar ataques especulativos. So as chamadas
crises gmeas.

A verificao do comportamento das operaes de crdito do sistema financeiro (total)
no Brasil ser feita a partir da proporo dessa varivel em relao ao PIB (dados mensais
anualizados).


97
Grfico 4.8
Operaes de crdito do sistema financeiro ( total) como proporo do PIB (%)
01 1990 / 12 2000
0,00
30,00
60,00
90,00
120,00
150,00
180,00
1
9
9
0

0
1
1
9
9
0

0
8
1
9
9
1

0
3
1
9
9
1

1
0
1
9
9
2

0
5
1
9
9
2

1
2
1
9
9
3

0
7
1
9
9
4

0
2
1
9
9
4

0
9
1
9
9
5

0
4
1
9
9
5

1
1
1
9
9
6

0
6
1
9
9
7

0
1
1
9
9
7

0
8
1
9
9
8

0
3
1
9
9
8

1
0
1
9
9
9

0
5
1
9
9
9

1
2
2
0
0
0

0
7

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Banco Central do Brasil. Dados
obtidos no stio: http://www.ipea.gov.br.

Os dados demonstram que houve uma evoluo das operaes de crdito no perodo
anterior ao Plano Real, que, no entanto, aps a sua vigncia, passou a ser declinante. Logo em
seguida, tornou-se estvel em um patamar de 30 a 35% do PIB. Em conseqncia, essa
varivel, a princpio, no demonstrou um comportamento que poderia afetar negativamente a
taxa de cmbio.

A criao de crdito pelo setor pblico ocorre normalmente como um meio de as
autoridades monetrias financiarem dficits oramentrios, tornando-se, dessa maneira, em
uma importante fonte geradora de desequilbrios cambiais. Entre julho de 1994 e dezembro de
1998, essa no parece ser uma caracterstica marcante da poltica econmica brasileira
porque, como visto, o financiamento do setor pblico se deu prioritariamente via
endividamento interno. Destarte, a seguir ser mostrada a evoluo do crdito domstico do
setor pblico no perodo.

O crdito domstico do setor pblico como proporo do PIB nos quatro anos e meio
do Plano Real, de acordo com as estimativas feitas a partir de dados do Boletim do Banco
Central do Brasil, mostrou um comportamento semelhante s operaes de crdito totais da
economia. Houve, inicialmente, uma ntida tendncia de queda dessa varivel e, em seguida, a

98
partir de meados de 1995, manteve-se relativamente estvel, permanecendo entre 5 e 7% do
PIB, como pode ser visto no Grfico 4.9. Deve-se destacar tambm que aps a crise asitica,
em fins de 1997, houve uma nova queda das operaes de crdito de setor pblico, o que
refletia os ajustes feitos na economia aps essa crise.

Grfico 4.9
Operaes de crdito do setor pblico como proporo do PIB (%) - 01 1990 / 12 2000
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
35,00
1
9
9
0

0
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0

0
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9
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0
1
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2

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5
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9
2

1
2
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9
9
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2
1
9
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4

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1
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0
4
1
9
9
5

1
1
1
9
9
6

0
6
1
9
9
7

0
1
1
9
9
7

0
8
1
9
9
8

0
3
1
9
9
8

1
0
1
9
9
9

0
5
1
9
9
9

1
2
2
0
0
0

0
7

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Banco Central do Brasil. Dados
obtidos nos stios: http://www.ipeadata.gov.br e http://www.bcb.gov.br.

Outra maneira de avaliar as operaes de crdito do setor pblico a mensurao
dessa varivel como proporo das operaes de crdito totais da economia. Os dados
demonstram que essa relao caiu desde o incio do Plano Real. Houve, a partir do quarto
trimestre de 1995, uma retomada no ritmo de crescimento dessa varivel, porm a nveis
inferiores queles que prevaleciam no ano de 1993, ou seja, antes da instalao do plano de
estabilizao econmica. Ao final de 1997, contudo, a relao, novamente, passa a apresentar
uma relao declinante. O grfico 4.10 busca demonstrar esses resultados.







99
Grfico 4.10
Relao entre as operaes de crdito do setor pblico e as operaes de crdito do sistema
financeiro total (%) - 01 1990 / 12 2000
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
35,00
1
9
9
0

0
1
1
9
9
0

0
8
1
9
9
1

0
3
1
9
9
1

1
0
1
9
9
2

0
5
1
9
9
2

1
2
1
9
9
3

0
7
1
9
9
4

0
2
1
9
9
4

0
9
1
9
9
5

0
4
1
9
9
5

1
1
1
9
9
6

0
6
1
9
9
7

0
1
1
9
9
7

0
8
1
9
9
8

0
3
1
9
9
8

1
0
1
9
9
9

0
5
1
9
9
9

1
2
2
0
0
0

0
7

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Boletim do Banco Central do
Brasil. Dados obtidos no stio: http://www.ipeadata.gov.br.

Com base nas discusses apresentadas, percebe-se que a evoluo dos agregados
monetrios e das diversas variaes do crdito domstico no demonstrou indcios de um
excessivo crescimento. Assim, no se pode precisar a contribuio dessas variveis para as
presses sofridas pela taxa de cmbio durante o Plano Real. As anlises da literatura
econmica brasileira inclusive no destacam o papel dessas variveis em desestabilizar o
mercado cambial. Dessa maneira, sugere-se que o estudo do inter-relacionamento entre os
agregados monetrios e crdito domstico com a taxa de cmbio deva ser aprofundado. Por
outro lado, inequvoca a contribuio da poltica de elevadas taxas de juros na deteriorao
dos fundamentos econmicos do Pas, e em especial das contas fiscais.

4.3.1. Os efeitos do ciclo eleitoral sobre os fundamentos econmicos brasileiros

Nesta subseo pretende-se fazer uma digresso acerca dos efeitos do ciclo eleitoral
sobre algumas importantes variveis macroeconmicas. Particularmente, objetiva-se
demonstrar se a atuao do governo na conduo da poltica econmica, no ano de 1998, foi
pautada pela busca do equilbrio macroeconmico ou se foi desenvolvida de acordo com as

100
necessidades eleitorais do perodo. No objetivo, contudo, descrever as teorias relativas aos
ciclos eleitorais, mas to somente avaliar a tendncia de algumas variveis importantes em um
ano de eleies. Colocando de outra maneira, o presente Captulo, busca, em grande medida,
determinar se durante o Plano Real houve a deteriorao dos fundamentos econmicos do
Pas. Nesta subseo, em especial, pretende-se determinar se os fundamentos anteriormente j
descritos tornaram-se ainda mais deteriorados como consequncia de interesses eleitorais.

O Brasil, durante sua experincia de taxas de cmbio administradas, sofreu diversos
ataques especulativos. No entanto, o ataque especulativo que fez com que o regime cambial
finalmente sucumbisse ocorreu logo aps as eleies presidenciais. Dentro deste contexto,
pode-se estabelecer uma correlao entre as eleies, o aprofundamento dos desequilbrios
macroeconmicos e, finalmente, a possibilidade da crise cambial. Essa anlise parte do
princpio que em um ano eleitoral o grupo que ocupa o poder, e que possui em sua funo
utilidade a manuteno do poder, deve adotar polticas que produzam baixas taxas
inflacionrias concomitantemente com algum nvel razovel de crescimento econmico a
expensas de seus efeitos futuros. Para obter esse resultado, a taxa de cmbio, funcionando
como uma ncora nominal, cumpre um importante papel.

Calvo e Vgh (1993, 1998) e Rebelo e Vgh (1995), entre outros, destacam que o
estabelecimento de uma ncora nominal a partir da taxa de cmbio permite que, como j
abordado, a inflao interna convirja para os nveis da inflao mundial, pelo menos no que
tange aos bens comercializveis, alm de reverter expectativas inflacionrias.
Conseqentemente, controlam-se os preos. O outro ponto importante que a ncora cambial,
diferentemente da ncora monetria, no traz tantos prejuzos em termos da evoluo do
produto. Da surge a defesa da ncora cambial como instrumento de poltica econmica com
objetivos polticos.

A ncora cambial, no entanto, traz consigo o problema da supervalorizao da taxa de
cmbio e todas as suas conseqncias derivadas. H a deteriorao dos saldos comerciais que
culminam em desequilbrios nas contas externas. Tais desequilbrios, em geral, so
financiados por capitais volteis remunerados a grandes diferenciais de taxas de juros, que,
por sua vez, acabam por ampliar os desequilbrios fiscais. Esse cenrio, diante de um
ambiente de reformas institucionais incompletas, torna-se extremamente propenso

101
deflagrao de uma possvel crise do balano de pagamentos e a reverso de muitos dos
ganhos obtidos com a estabilidade econmica.

O caso brasileiro nos anos noventa se adequou discusso apresentada no pargrafo
anterior. A ncora cambial logrou efeito em conseguir a estabilidade dos nveis de preos.
Houve algum efeito negativo em termos de emprego e crescimento econmico, porm no
comparveis queles que seriam obtidos com uma ncora nominal. O restante, desequilbrios
externos e fiscais e a falta de uma maior agenda de reformas institucionais completam o
cenrio. Diante deste quadro, inevitavelmente em algum momento futuro a ncora cambial
seria rompida.

Cabe, no entanto, ressaltar que um maior deslizamento da taxa de cmbio e uma maior
disciplina fiscal poderiam evitar a crise cambial e suas conseqncias. Porm, as medidas
derivadas em grande medida tambm poderiam se mostrar negativas do ponto de vista
eleitoral. A opo ento foi a manuteno da rigidez no controle da taxa de cmbio. Houve
algum realinhamento cambial, porm no suficiente para reverter supervalorizao
construda junto com o Plano Real. Para confirmar essa afirmao, basta destacar que nos trs
meses que antecederam as eleies, entre julho e setembro de 1998, a supervalorizao
cambial, calculada a partir do IPC, encontrava-se entre 20 e 25% (apesar da crise russa de
agosto de 1998).
54
Dessa maneira, pode-se pelo menos inferir que houve um retardamento no
realinhamento da taxa de cmbio real que coincide com o perodo eleitoral.

Outras variveis devem ser observadas com intuito de estabelecer a relao entre a
conduo da poltica econmica e os objetivos eleitorais. Candidatos naturais ao uso poltico
da economia so o crdito domstico relativo ao setor pblico e os resultados fiscais,
particularmente os resultados primrios onde o governo possui maiores graus de liberdade
para atuar.

No que tange s operaes de crdito do setor pblico, medidas como proporo do
PIB ou como proporo do crdito total da economia, no se confirma o uso dessa varivel
com objetivos eleitorais. Esses resultados tambm so confirmados quando a anlise feita
com as operaes de crdito totais da economia. J no que se refere s contas fiscais, por

54
Ver dados na Tabela A.4.4 dos anexos.

102
outro lado, os resultados so alterados. Focando a anlise na necessidade de financiamento do
setor pblico primria, aquela que, como apontado, o governo poderia demonstrar um maior
grau de disciplina fiscal, verifica-se que no perodo prvio s eleies de outubro de 1998
foram gerados os maiores dficits fiscais primrios da era do Plano Real. A importncia de
tais resultados (negativos) ampliada quando lembrando que aps a crise da sia, em fins
de 1997, o governo lanou um pacote de medidas de ajuste fiscal, que, a partir desses
resultados, pode-se concluir que no foram seguidas. Portanto, nesse momento a economia
brasileira mostrava-se com fundamentos deteriorados e, alm disso, com a credibilidade das
autoridades governamentais comprometida. O Grfico 4.11 permite a visualizao dessas
anlises.

Grfico 4.11
Necessidade de financiamento do setor pblico primria como proporo do PIB (%)
01 1994 / 12 1999
-8,00
-7,00
-6,00
-5,00
-4,00
-3,00
-2,00
-1,00
0,00
1,00
2,00
1
9
9
4

0
1
1
9
9
4

0
5
1
9
9
4

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1
9
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5

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1
9
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5

0
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9
5

0
9
1
9
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6

0
1
1
9
9
6

0
5
1
9
9
6

0
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1
9
9
7

0
1
1
9
9
7

0
5
1
9
9
7

0
9
1
9
9
8

0
1
1
9
9
8

0
5
1
9
9
8

0
9
1
9
9
9

0
1
1
9
9
9

0
5
1
9
9
9

0
9

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil. Dados obtidos no stio:
http://www.ipeadata.gov.br.
Notas: Valores maiores representam um maior dficit primrio.

Ainda em relao s contas fiscais, porm enfocando no as eleies gerais de 1998,
mas a eleio municipal de 1996, tambm percebido o advento de um ciclo eleitoral. Mesmo
que os dados sejam agregados, englobando, inclusive, a Unio e os Estados, no se pode
desconsiderar o papel desses entes federativos nos pleitos municipais. Colocando em termos

103
mais explcitos, o Governo Federal e os Estados, na figura de seus representantes, tm
interesses polticos nas eleies municipais, buscando influenci-las.

Voltando a anlise para os dados, at maro de 1996 foram produzidos supervits
fiscais primrios, a partir do ms seguinte, em abril, passou-se a realizar sucessivos dficits,
que, a partir de 1997, foram estancados. Consequentemente, pode-se inferir que h indcios de
que a poltica fiscal tambm foi utilizada como instrumento de apoio durante as eleies de
1996.

Em concluso, as anlises apresentadas permitem mostrar indcios, pelo menos no que
tange conduo da poltica cambial e fiscal, que efetivamente ocorreram ciclos eleitorais no
perodo relativo eleio de 1998, o que, conseqentemente, possibilitou um aprofundamento
da deteriorao dos fundamentos macroeconmicos do Pas, permitindo-se, dessa maneira, a
ampliao da probabilidade de ocorrncia de uma crise cambial como de fato veio a acontecer
em janeiro de 1999.

4.4. Concluses parciais

Este Captulo cumpriu trs objetivos: primeiro, realizar uma resenha da literatura
acerca das crises cambiais causadas pela inconsistncia na manuteno de taxas de cmbio
fixas ou administradas na presena de fundamentos macroeconmicos deteriorados; segundo,
realizar outra resenha analisando a experincia de taxas de cmbio administradas no Brasil
durante os anos noventa, bem como as presses cambiais e ataques especulativos sofridos por
esse regime; por ltimo, sendo a seo mais importante do Captulo, desenvolver uma anlise
descritiva da evoluo dos principais fundamentos macroeconmicos brasileiros no perodo
de administrao cambial.

A primeira seo, apesar de sua importncia, no demanda comentrios adicionais,
pois se tratou de uma resenha terica dos modelos de fundamentos de crises cambiais. J a
segunda seo, apesar de tambm ser uma resenha, buscou revelar as principais causas dos
desequilbrios cambiais vividos pelo Pas no perodo de taxas de administradas. As concluses
no so idnticas, porm grande parte da literatura aponta para a presena de desequilbrios
nos fundamentos macroeconmicos, em especial a supervalorizao cambial e os
desequilbrios externos e fiscais, como causadores dos desequilbrios no mercado cambial.

104
Na ltima seo foi realizada a descrio de alguns dos principais fundamentos
macroeconmicos do Pas. Especificamente, analisou-se a evoluo de variveis relativas aos
setores externo, fiscal e monetrio.

A avaliao do setor externo mostrou que a construo da estabilidade econmica a
partir de uma ncora cambial conduziu supervalorizao da taxa de cmbio. Para chegar a
esse resultado, foram construdas medidas de supervalorizao cambial a partir do desvio da
taxa de cmbio nominal da regra de poder de paridade de compra. Como resultado de tais
desequilbrios na taxa de cmbio real, as contas externas, na figura da conta de transaes
correntes, tornaram-se deficitrias. Esse problema teve sua gravidade ampliada na medida em
que o governo financiava tais dficits por meio da atrao de capitais externos em geral
volteis e remunerados com altas taxas de juros. Colocando de outra maneira, a maneira de
financiar os desequilbrios na conta de transaes correntes era instvel e onerosa.

Os problemas nas contas externas, por sua vez, esto estreitamente relacionados com a
deteriorao das contas fiscais. Os capitais externos, em sua maioria, eram esterilizados via
operaes de mercado aberto. Em consequncia, o endividamento interno foi crescente e
trouxe consigo a realizao de contnuos e crescentes dficits operacionais (e nominais).
Como um agravante tem-se que a cada novo ataque especulativo sofrido pela economia
brasileira, um novo choque de taxas de juros era realizado e as contas fiscais tornavam-se
ainda mais desequilibradas. Com o intuito de ratificar a importncia dos desequilbrios fiscais
ocorridos no perodo, foi construda uma medida para avaliar a restrio oramentria
intertemporal do governo. Os resultados obtidos no obtiveram xito em confirmar que essa
restrio estava sendo respeitada, o que, sinaliza, pelo menos, para a presena de problemas
na esfera fiscal.

As anlises realizadas tambm mostraram que o mais grave em relao ao setor fiscal
foi a no realizao de um efetivo ajuste nas contas primrias. Tal fato acabou por minar tanto
os fundamentos do Pas quanto a credibilidade dos agentes na poltica econmica
governamental. Colocando em outras palavras, os fundamentos eram ruins e as autoridades
governamentais no sinalizavam para polticas que melhorassem esses fundamentos.

J no que se refere poltica monetria, o mais grave foi a utilizao desse
instrumento para a manuteno da ncora cambial, o que, via elevao das taxas de juros e

105
elevao dos servios da dvida interna, acabou por comprometer as contas fiscais brasileiras.
Em outros termos, ficou demonstrado que a manuteno da ncora cambial diante de
sucessivos ataques especulativos por meio de uma poltica monetria altamente contracionista
contribuiu sobremaneira para a piora dos fundamentos brasileiros. Em concluso, o inter-
relacionamento entre a estreita administrao cambial, forte contrao monetria e poltica
fiscal frouxa formaram os ingredientes para uma inescapvel crise que veio a ocorrer em
janeiro de 1999.

Finalmente, o Captulo tratou de mostrar a relao entre a deteriorao dos
fundamentos e as eleies de 1998, partindo-se do princpio que as autoridades ora no poder
tinham justificativas, polticas, para adiar as reformas necessrias na conduo da poltica
econmica. De fato, percebe-se certo atraso na correo da defasagem cambial, bem como a
situao fiscal, analisando-se a partir das necessidades primrias, foi agravada no perodo pr-
eleitoral. A reticncia em realizar em tempo hbil as necessrias reformas na conduo da
poltica econmica, aparentemente, mas no exclusivamente, com objetivos eleitorais, nos d
indcios que essa atitude contribuiu para a crise cambial de janeiro de 1999.


106
CAPTULO 5

ANLISE DOS DESEQUILBRIOS CAMBIAIS A PARTIR DO NDICE DE
PRESSO DE FUNDAMENTOS

Este Captulo verifica se as presses cambiais e ataques especulativos sofridos pela
moeda brasileira no perodo de administrao cambial, ocorrido nos anos noventa, foram
derivados dos desequilbrios nos fundamentos econmicos do Pas.

Com esse propsito, ser elaborado o ndice de presso de fundamentos, que
contemplar indicadores fiscais, monetrios e do setor externo. Vrios ndices, constitudos de
diversas variveis representativas dos fundamentos econmicos, sero construdos e
confrontados com o ndice de presso cambial por meio de coeficientes de correlao. A
hiptese bsica que correlaes positivas indicam relacionamento entre a deteriorao dos
fundamentos e desequilbrios cambiais. Alm disso, maiores nveis de correlao confirmam
um maior inter-relacionamento entre os fundamentos e a situao do equilbrio no mercado
cambial.

Como foram construdos diversos ndices de presso de fundamentos, tambm ser
possvel identificar quais variveis apresentaram maior grau de associao linear com o
mercado cambial e, especialmente, com os desequilbrios sofridos pelo mercado cambial. Por
fim, para algumas construes do ndice de presso de fundamentos, ser mostrado o
comportamento dos mesmos em relao ao ndice de presso cambial nos momentos das
crises do Mxico, da sia, da Rssia e da crise cambial brasileira.

5.1. O ndice de presso de fundamentos

O ndice de presso de fundamentos ser construdo de acordo com a metodologia
empregada na formulao do ndice de presso cambial. Conseqentemente, ele apresentar
metodologia semelhante quela proposta por Eichengreen, Rose e Wyplosz (1995, 1996),
Kaminsky e Reinhart (1999) e Goldstein, Kaminsky e Reinhart (2000) quando do
estabelecimento do ndice cambial. A diferena crucial est nas variveis constitutivas de cada
ndice.


107
Diferentemente do ndice de presso cambial que tem sua constituio exatamente
determinada pela taxa de mudana da taxa de cmbio e pelas taxas de mudanas de seus
mecanismos de defesa, as reservas internacionais e as taxas de juros, o ndice de fundamentos
possui um maior grau de liberdade em sua construo. Toda varivel representativa dos
fundamentos econmicos de um pas, a princpio, candidata a compor o ndice. No entanto,
como ser visto adiante, a incluso ou no de uma varivel seguir critrios tericos,
empricos e, alm disso, fatores condicionantes da economia brasileira no perodo analisado.

A elaborao desse ndice permite-nos alcanar alguns objetivos: (i) determinar a
evoluo dos fundamentos econmicos no perodo analisado; (ii) determinar se os
desequilbrios nos fundamentos esto associados aos desequilbrios cambiais durante a
experincia de taxas administradas e (iii) determinar, caso se confirme a associao entre os
fundamentos e os desequilbrios cambiais, quais variveis podem ter contribudo mais
decisivamente para a ocorrncia desses desequilbrios cambiais.

O ndice de presso de fundamentos pode ser definido como uma mdia ponderada da
taxa de mudana de cada uma das variveis que o integra. Apesar de no haver essa restrio,
como o ndice de fundamentos ser comparado ao ndice de presso cambial, e esse ltimo foi
elaborado a partir de trs variveis, optou-se pela condio na qual o ndice de fundamentos
tambm seja composto por trs variveis.
55
O ndice de presso de fundamentos tomar a
forma apresentada abaixo.

|
|
.
|

\
|
+
|
|
.
|

\
|
+

=
3
3
3
1
2
2
2
1 1
F
F
F
F
F
F
IPF
F
F
F
F


(5.1)

Onde
1
F ,
2
F e
3
F representam os trs fundamentos e
1 F
,
F2
e
F3
os desvios-
padres dos fundamentos.

Tal como no ndice cambial, a ponderao um fator importante. A ponderao pelos
desvios-padres das taxas de mudana dos fundamentos tem como objetivo equalizar a
volatilidade entre os trs componentes. Essa ponderao torna-se necessria para que uma

55
Para variveis discriminadas como unidades monetrias calculou-se as taxas de crescimento. Para as variveis
estabelecidas em termos percentuais foi utilizada a taxa de variao.

108
varivel no domine o resultado do ndice. Tambm vlido ressaltar que foram usados pesos
nicos para todas as sries de ndices de presso de fundamentos.

Outro fator relevante na elaborao do ndice, apesar de simples, refere-se ao sinal
(positivo ou negativo) do fundamento. Obviamente, se a ampliao do fundamento melhora o
equilbrio macroeconmico do pas, seu sinal dever ser negativo (por exemplo, a ampliao
do saldo em conta de transaes correntes). Por outro lado, caso a ampliao da varivel
venha a piorar os fundamentos, seu sinal de entrada ser positivo (por exemplo, o aumento
das necessidades de financiamento do setor pblico).

5.2. Critrios para construo do ndice de presso de fundamentos e seus componentes

Antes de iniciar a construo dos diversos ndices de presso de fundamentos para a
economia brasileira, bem como a elaborao do inter-relacionamento desses com o mercado
cambial, sero apresentadas as variveis representativas dos fundamentos a serem utilizadas.

As variveis sero relacionadas ao setor externo, s contas fiscais e ao setor monetrio.
Como o ndice construdo a partir de trs variveis, idealmente sua elaborao deve
privilegiar a incluso de uma varivel de cada campo, porm essa no ser necessariamente a
regra.

Boa parte das variveis utilizadas est descrita na importante resenha de Kaminsky,
Lizondo e Reinhart (1998), j abordada no Captulo 3 desta tese, sobre os indicadores de
crises cambiais. Alm disso, a deciso de incluso de variveis no ndice obedeceu a quatro
critrios.

(i) Critrio terico: esse critrio, como o prprio nome coloca, buscou determinar quais so as
variveis exploradas pelos modelos de crises do balano de pagamentos a partir da
deteriorao dos fundamentos econmicos. Conseqentemente, essas variveis tornam-se
candidatas. A determinao dessas variveis foi realizada na seo 4.1 desta tese.

(ii) Critrio da literatura brasileira: na seo 4.2 desta tese foi realizada uma reviso da
literatura brasileira acerca da experincia de taxa de cmbio administrada. Alm disso, nessa
reviso, foram descritas as variveis apontadas pela literatura como provveis causadoras ou

109
que tiveram influncia na gerao de desequilbrios cambiais durante os anos noventa. Essas
variveis, em sua maioria relacionada ao setor externo ou fiscal, tambm se tornam
candidatas.

(iii) Critrio da anlise descritiva: tambm no Captulo 4, particularmente na seo 4.3, foi
realizada uma anlise descritiva de diversos fundamentos relativos aos setores externo, fiscal
e monetrio do Pas. Aqueles fundamentos que apresentaram uma maior deteriorao no
perodo tambm comporo os ndices de fundamentos. Deve-se destacar que as anlises
confirmaram uma importante deteriorao das contas externas e fiscais.

(iv) Critrio emprico: esse critrio est intimamente relacionado metodologia de construo
do ndice de presso de fundamentos. As variveis constitutivas do ndice devem guardar um
baixo grau de inter-relacionamento, pois, caso contrrio, uma varivel poderia estar
influenciando outra de modo que o ndice no reflita a efetiva presso sobre os
fundamentos. Em outros termos, o ndice de presso cambial poderia estar superestimado.
56


Ainda em relao ao quarto critrio, buscou-se privilegiar a construo do ndice a
partir de variveis que possuam baixa intercorrelao. Porm, a avaliao terica no
suficiente para tanto. Decidiu-se construir coeficientes de correlao simples e parciais entre
as taxas de mudanas dos fundamentos constitutivos dos ndices. Baixos coeficientes de
correlao demonstram um baixo inter-relacionamento entre as variveis. Por outro lado,
taxas de mudana que apresentem elevadas correlaes resultam em alto grau de inter-
relacionamento entre as variveis e, consequentemente, tendem a superestimar o ndice de
presso de fundamentos. Colocando em outros termos, haveria a possibilidade de incluir em
um mesmo ndice duas variveis que estariam refletindo um mesmo aspecto do processo
econmico. Por isso, tais ndices devem ser avaliados com alguma cautela.

Em seguida sero apresentadas as variveis, subdivididas entre os setores externo,
fiscal e monetrio, a serem utilizadas como fundamentos.


56
O ndice de presso de fundamentos no representa uma equao de regresso, porm o critrio emprico
busca reduzir o comportamento entre as variveis componentes do ndice que se assemelharia a uma
multicolinearidade.

110
(i) Variveis do setor externo: conta de transaes correntes como proporo do PIB (CTC),
saldo da balana comercial (BC) e captao de recursos externos de curto prazo,
correspondentes a bnus e notes e commercial paper (CECP).

(ii) Variveis fiscais: necessidade de financiamento primria, operacional e nominal do setor
pblico, todas como proporo do PIB (respectivamente, NFSPP, NFSPO e NFSPN); dvida
lquida do setor pblico total, dvida interna lquida do setor pblico total e dvida externa
lquida do setor pblico total, todas como proporo do PIB (respectivamente, DSP, DISP e
DESP) e dvida mobiliria federal indexada ao cmbio (DMFC).

(iii) Variveis monetrias: papel-moeda em poder do pblico e depsitos vista (M1), base
monetria (BM), base monetria ampliada (BMA), crdito domstico total como proporo do
PIB (CDT), crdito domstico total do setor pblico como proporo do PIB (CDSP) e crdito
domstico total do setor pblico relativo ao crdito domstico total (CDSP/CDT).

5.3. As correlaes entre o ndice de presso cambial e os ndices de presso de
fundamentos

Nesta seo ser mostrada a composio dos ndices de presso de fundamentos
elaborados a partir dos critrios e variveis previamente estabelecidos. Conjuntamente ser
apresentado o inter-relacionamento desses ndices com o ndice de presso cambial construdo
no Captulo 3 desta tese. Particularmente, ser utilizado o ndice cambial referente Tabela
3.6 elaborado a partir de pesos nicos, seguindo, dessa maneira, a mesma metodologia dos
ndices de fundamentos.

A determinao do grau de associao entre os dois ndices, de fundamentos e
cambial, realizar-se- mediante a construo de coeficientes de correlao para sries que se
estendem de agosto de 1994 a janeiro de 1999. A hiptese por trs dessa anlise determina
que coeficientes de correlao positivos e elevados constituem indcios de que os
desequilbrios cambiais sofridos pelo Pas estavam associados a problemas nos fundamentos
econmicos. Essa hiptese pautada nas anlises anteriores, que demonstraram que o Brasil,
durante o perodo de administrao da taxa de cmbio, passou por vrias instabilidades em
seu mercado cambial, verificadas a partir do ndice de presso cambial, bem como por um
processo de contnua e acentuada deteriorao dos fundamentos macroeconmicos.

111
Nos ndices apresentados a seguir foram respeitados os trs primeiros critrios de
escolha de variveis representativas dos fundamentos. O quarto critrio, o do baixo inter-
relacionamento entre os componentes do ndice de fundamentos, no foi necessariamente
seguido. A idia por trs dessa opo (excluir, em um primeiro momento, o quarto critrio)
foi que, a princpio, interessante mostrar um nmero maior de correlaes entre os ndices
de fundamentos e o de presso cambial.

Num momento seguinte, no entanto, sero apontados aqueles resultados que devem ser
analisados com reservas pela elevada intercorrelao entre as variveis representativas dos
fundamentos e que, consequentemente, tendem a superestimar o ndice de fundamentos.
Portanto, para esses casos, os coeficientes de correlao entre os ndices de fundamentos e o
de presso cambial podem no refletir o verdadeiro grau de associao.

Nas construes dos ndices, percebida a constante presena da conta de transaes
correntes e de alguma forma de necessidade de financiamento do setor pblico. Isso se deve
em grande medida s anlises realizadas no Captulo 4, particularmente nas sees 4.2 e 4.3,
onde, recorrentemente, era confirmada, pela literatura ou pela anlise descritiva, a
deteriorao desses fundamentos e, consequentemente, o relacionamento de cada um com os
desequilbrios cambiais. Em concluso, na construo do ndice de presso de fundamentos
essencial a presena de um componente relativo ao setor externo e outro relacionado s contas
fiscais.

Voltando-se a ateno para os resultados (a despeito da ainda no verificao da
intercorrelao entre as variveis que compem os ndices de presso de fundamentos), na
Tabela 5.1 observa-se um primeiro resultado bastante relevante: a correlao entre todos os 24
ndices de fundamentos construdos e o ndice de presso cambial foi positiva. Isso nos
fornece evidncias de que os fundamentos econmicos, ou a deteriorao destes, possuem
inter-relao com os desequilbrios cambiais. Tal afirmao pode ser corroborada ao
verificarmos que no perodo analisado, a deteriorao dos fundamentos econmicos foi
contnua e crescente, afetando, dessa forma, os diversos ndices de presso de fundamentos.
Da mesma forma, ainda no perodo analisado, a economia brasileira sofreu sucessivos ataques
especulativos. Portanto, a hiptese de que os fundamentos econmicos afetaram o mercado
cambial durante a experincia de taxas administradas, perante tais resultados, sai fortalecida.


112
Tabela 5.1
Correlaes simples entre os ndices de presso de fundamentos e o ndice de presso
cambial
ndice de
presso de
fundamentos
Componentes do ndice de presso de fundamentos
Coeficiente de correlao entre
os ndices de fundamentos e o
de presso cambial
(1)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento primria e M1
0,0535
(2)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento primria e base monetria ampliada
0,0644
(3)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento primria e base monetria
0,0933
(4)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento primria e captao de recursos externos de
curto prazo
0,1295
(5)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento primria e crdito domstico do setor
pblico/crdito domstico total
0,2221
(6)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento primria e dvida interna do setor pblico
total
0,2362***
(7)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento primria e crdito do setor pblico
0,3683*
(8)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento primria e crdito domstico total
0,3995*
(9)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento nominal e captao de recursos externos de
curto prazo
0,4159*
(10)
Balana comercial, necessidade de financiamento primria
e dvida do setor pblico total
0,4253*
(11)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento primria e dvida mobiliria federal indexada
ao cmbio
0,4826*
(12)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento nominal e crdito domstico do setor
pblico/crdito domstico total
0,4854*
(13)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento operacional e crdito domstico do setor
pblico/crdito domstico total
0,5111*
(14)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento nominal e crdito domstico do setor pblico
0,5346*
(15)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento nominal e crdito domstico total
0,5515*
(16)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento primria e dvida do setor pblico total
0,5667*

113
ndice de
presso de
fundamentos
Componentes do ndice de presso de fundamentos
Coeficiente de correlao entre
os ndices de fundamentos e o
de presso cambial
(17)
Conta de transaes correntes, dvida do setor pblico total
e crdito domstico do setor pblico/crdito domstico total
0,5704*
(18)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento operacional e crdito domstico do setor
pblico
0,6324*
(19)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento operacional e crdito domstico total
0,6589*
(20)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento primria e dvida externa do setor pblico
total
0,6917*
(21)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento nominal e dvida mobiliria federal indexada
ao cmbio
0,7003*
(22)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento nominal e dvida do setor pblico total
0,7386*
(23)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento operacional e dvida externa do setor pblico
0,8025*
(24)
Conta de transaes correntes, necessidade de
financiamento nominal e dvida externa do setor pblico
0,8636*
Correlao mdia dos coeficientes estatisticamente significativos 0,5598

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Banco Central do Brasil, obtidos nos stios:
http://www.bcb.gov.br e http://www.ipeadata.gov.br, e dados da Tabela 3.6., do Captulo 3 desta Tese.
Notas: (1) a descrio completa das variveis integrantes dos ndices de presso de fundamentos encontra-se na
Seo 5.2 deste Captulo; (2) *, ** e *** representam, respectivamente, coeficientes de correlao significativos
a 1, 5 e 10%; (3) o nvel de significncia dos coeficientes de correlao foi calculado a partir da seguinte
estatstica t: ( ) ( )
2 1
2 1
r 1 2 n r t =
2
.












114
Alm do importante resultado qualitativo j apresentado especificamente, todos os
coeficientes de correlao entre os ndices de presso de fundamentos e o de presso cambial
terem sido positivos -, tambm foi obtido um importante resultado quantitativo. Tal resultado
refere-se mdia dos coeficientes de correlao. O coeficiente de correlao mdio entre os
ndices de presso de fundamentos e o ndice de presso cambial foi de 0,47. Excluindo-se os
coeficientes no estatisticamente significativos, a correlao mdia atingiu o valor de 0,56.
Considerado-se que o perodo analisado possui momentos de graves instabilidades cambiais,
estendendo-se de agosto de 1994 a janeiro de 1999,
57
pode-se afirmar que os resultados
reforam os indcios da deteriorao dos fundamentos como sendo um dos componentes da
desestabilizao cambial no perodo.

5.4. Anlise da intercorrelao entre os componentes dos ndices de presso de
fundamentos
58


A importncia de se testar o inter-relacionamento entre os componentes do ndice de
presso de fundamentos reside no fato de que colocar dentro de um mesmo ndice variveis
altamente intercorrelacionados pode-se gerar a superestimao do mesmo. Isso, por sua vez,
decorrente da possibilidade do ndice ser composto por duas, ou mesmo trs variveis, que
estejam medindo o comportamento de um mesmo fundamento. Colocando em outros termos,
poderamos estar simplesmente somando variveis que estejam refletindo um nico evento.

A anlise realizada na seo anterior, portanto, necessita de algumas ressalvas. A
dependncia entre as variveis pertencentes a um determinado ndice de presso de
fundamentos poderia estar reforando esse ndice, superestimando-o, como apontado
anteriormente. Consequentemente, para ndices de presso de fundamentos que guardam
grande grau de dependncia entre seus componentes, a correlao destes com o ndice de
presso cambial estimado pode no refletir um verdadeiro valor.

Dadas essas consideraes, em seguida, estabelecer-se- limites para a existncia de
uma dependncia mxima possvel entre as variveis componentes dos ndices de presso de

57
A ncora cambial teve incio em julho de 1994. Porm, como o ndice de presso de fundamentos construdo a partir de
taxas de crescimento e de variaes, essa primeira observao perdida.
58
Parte dos argumentos encontrados na presente seo so derivados de Fisher (1925), Johnston e DiNardo
(2001), Judge et al. (1988), Theil (1971) e Yamane (1968, 1969).


115
fundamentos, dependncia essa que podemos considerar operar para a inviabilizao do
ndice como medidor efetivo dos fundamentos. Alm disso, como instrumento para medir
esse referido grau de dependncia entre as variveis ser utilizado os coeficientes de
correlao simples e parcial.

5.4.1. Grau de dependncia entre os componentes do ndice de presso de fundamentos:
anlise a partir dos coeficientes de correlao simples

Primeiramente, foi adotada como medida da dependncia entre os componentes do
ndice de presso de fundamentos o coeficiente de correlao simples.

Considera-se que o quarto critrio para a construo dos ndices de presso de
fundamentos o critrio emprico, descrito na pgina 109 - no ser satisfeito caso variveis
que tenham relacionamento terico apresentem coeficientes de correlao simples de suas
taxas de mudana superiores a 25 , 0 . Pode-se citar, como um exemplo de funcionamento
dessa medida, que o aumento da necessidade de financiamento do setor pblico nominal
aumentaria a dvida pblica interna ou a dvida pblica total. Caso o coeficiente de correlao
simples entre esses elementos fosse superior a +0,25, o ndice de presso de fundamento seria
descartado porque o elevado grau de intercorrelao entre as suas variveis estaria
superestimando o seu valor.
59
Trata-se, efetivamente, de um critrio ad hoc. Apesar disto, a
utilizao desse critrio cumpre seu papel em eliminar ndices supostamente enviesados.
60


Feitas estas explicaes a seguir sero analisados os ndices de presso de
fundamentos que mostraram coeficientes de correlao com o ndice de presso cambial
estatisticamente significativos, de acordo com os dados dispostos na Tabela 5.1. Os resultados
mostraram que os ndices de presso de fundamentos relacionados abaixo apresentaram um
grau de associao entre seus componentes superior ao limite de 25 , 0 . Portanto, devem ser
excludos da anlise do relacionamento entre problemas nos fundamentos e desequilbrios
cambiais.


59
Como apontado anteriormente, seria uma espcie de multicolinearidade dentro do ndice de presso de
fundamentos.
60
Pode-se tambm criticar o valor escolhido de 0,25. Como observam Judge et al. (1988), no entanto, a multicolinearidade,
que se aproxima do que est sendo retratado aqui, poderia ser considerada severa quando o coeficiente de correlao simples
entre os regressores - no caso, os componentes do ndice de presso de fundamentos fosse superior a 0,80.

116
(i) ndice de presso de fundamentos (14): conta de transaes correntes, necessidade
de financiamento do setor pblico nominal e crdito domstico do setor pblico;
(ii) ndice de presso de fundamentos (15): conta de transaes correntes, necessidade
de financiamento do setor pblico nominal e crdito domstico total;
(iii) ndice de presso de fundamentos (21): conta de transaes correntes, necessidade
de financiamento do setor pblico e dvida mobiliria federal indexada ao cmbio;
(iv) ndice de presso de fundamentos (22): conta de transaes correntes, necessidade
de financiamento do setor pblico operacional e dvida do setor pblico total;
(v) ndice de presso de fundamentos (23): conta de transaes correntes, necessidade
de financiamento do setor pblico operacional e dvida externa do setor pblico
total; e
(vi) ndice de presso de fundamentos (24): conta de transaes correntes, necessidade
de financiamento do setor pblico nominal e dvida externa do setor pblico total.

Os componentes dos ndices de presso de fundamentos assinalados acima que
apresentaram elevado grau de dependncia e, por conseguinte, os inviabilizaram para a
anlise do relacionamento com o ndice de presso cambial so apresentados na Tabela 5.2.


















117
Tabela 5.2
ndices de presso de fundamentos excludos (elevado grau de dependncia entre os
componentes) critrio correlaes simples
ndice de presso de
fundamentos
Componentes com elevado grau de dependncia
Correlao simples
entre os componentes
(14)
Necessidade de financiamento nominal e crdito
domstico do setor pblico
0,6806
(15)
Necessidade de financiamento nominal e crdito
domstico total
0,9157
(21)
Necessidade de financiamento nominal e dvida
mobiliria federal indexada ao cmbio
0,3561
(22)
Necessidade de financiamento nominal e dvida do
setor pblico total
0,4538
(23)
Necessidade financiamento operacional e dvida
externa do setor pblico
0,5397
(24)
Necessidade de financiamento nominal e dvida externa
do setor pblico
0,2941

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Banco Central do Brasil, obtidos nos stios:
http://www.bcb.gov.br e http://www.ipeadata.gov.br.
Nota: A correlao simples feita a partir da taxa de mudana/crescimento das variveis que compem os
ndices de presso de fundamentos.

Os resultados da Tabela 5.2 mostram as variveis que atuaram no sentido de
superestimar alguns ndices de presso de fundamentos e, portanto, que deterioraram suas
caractersticas estatsticas. Por outro lado, tais relacionamentos nos mostram alguns resultados
relevantes. Como se v, os ndices excludos demonstraram elevada associao entre as
variveis, sendo que tal associao colide com os ditames tericos das crises de balano de
pagamentos originadas na deteriorao dos fundamentos econmicos, onde, como j
largamente apontado, o financiamento monetrio do dficit pblico leva ocorrncia de
desequilbrios cambiais.

Entre os resultados aventados, pode-se primeiro citar e mais importante - o forte
relacionamento entre a necessidade de financiamento do setor pblico (operacional e,
principalmente, nominal) e as variveis monetrias (crdito domstico do setor pblico e
crdito domstico total). Esse resultado, a variao do dficit pblico no mesmo sentido da
variao do crdito domstico, apia, para o caso brasileiro, os indcios de que os
desequilbrios cambiais que acometeram o Pas nos anos noventa tiveram origem em
problemas nos fundamentos macroeconmicos. Em segundo lugar, h forte associao entre o

118
dficit pblico e as variveis relativas ao componente dvida. Como consequncia, tambm
denota a associao entre variveis que favorecem a ocorrncia de desequilbrios cambiais.

Feitos os expurgos necessrios, os ndices de presso de fundamentos remanescentes,
que conformaram com o critrio do baixo grau de dependncia entre os seus componentes,
so apontados na Tabela 5.3., bem como suas respectivas correlaes com o ndice de presso
cambial.

Tabela 5.3
Correlaes simples entre os ndices de presso de fundamentos (remanescentes) e o cambial
IPF Componentes do IPF Coeficiente de correlao
(6)
Conta de transaes correntes, necessidade de financiamento
primria e dvida interna do setor pblico total
0,2362
(7)
Conta de transaes correntes, necessidade de financiamento
primria e crdito do setor pblico
0,3683
(8)
Conta de transaes correntes, necessidade de financiamento
primria e crdito domstico total
0,3995
(9)
Conta de transaes correntes, necessidade de financiamento
nominal e captao de recursos externos de curto prazo
0,4159
(10)
Balana comercial, necessidade de financiamento primria e
dvida do setor pblico total
0,4253
(11)
Conta de transaes correntes, necessidade de financiamento
primria e dvida mobiliria federal indexada ao cmbio
0,4826
(12)
Conta de transaes correntes, necessidade de financiamento
nominal e crdito domstico do setor pblico/crdito domstico total
0,4854
(13)
Conta de transaes correntes, necessidade de financiamento
operacional e crdito domstico do setor pblico/crdito domstico total
0,5111
(16)
Conta de transaes correntes, necessidade de financiamento
primria e dvida do setor pblico total
0,5667
(17)
Conta de transaes correntes, dvida do setor pblico total e
crdito domstico do setor pblico/crdito domstico total
0,5704
(18)
Conta de transaes correntes, necessidade de financiamento
operacional e crdito domstico do setor pblico
0,6324
(19)
Conta de transaes correntes, necessidade de financiamento
operacional e crdito domstico total
0,6589
(20)
Conta de transaes correntes, necessidade de financiamento
primria e dvida externa do setor pblico total
0,6917
Correlao mdia 0,4957

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Banco Central do Brasil, obtidos nos stios:
http://www.bcb.gov.br e http://www.ipeadata.gov.br, e dados da Tabela 3.6, do Captulo 3 desta Tese.

A excluso dos ndices de presso de fundamentos anteriormente assinalados no
alterou substancialmente os resultados. A correlao mdia entre os ndices de fundamentos
remanescentes e o ndice de presso cambial atingiu o patamar de 0,50. Tal resultado reafirma
os indcios de que a deteriorao dos fundamentos se moveu no mesmo sentido dos
desequilbrios cambiais durante a experincia de administrao do cmbio.

119
Quanto s variveis, os resultados expostos na Tabela 5.3 destacam a importncia
daquelas relativas ao setor externo, em especial a conta de transaes correntes, e as variveis
fiscais, com evidncia para as diversas verses da necessidade de financiamento do setor
pblico. Esses resultados demonstram consonncia com as anlises realizadas no Captulo 4,
onde foi evidenciando a contnua deteriorao das contas externas e fiscais durante o perodo
de administrao cambial.

5.4.2. Grau de dependncia entre os componentes do ndice de presso de fundamentos:
anlise a partir dos coeficientes de correlao parcial

O coeficiente de correlao simples mostrou-se como uma relevante medida para
demonstrar o grau de inter-relacionamento entre os componentes do ndice de presso de
fundamentos e, consequentemente, como uma importante medida para sinalizar a sua
superestimao. Nesta subseo, no entanto, iremos apresentar uma medida alternativa de
mensurao dessa associao entre os componentes do ndice de fundamentos. Trata-se do
coeficiente de correlao parcial.
61


Conforme Fisher (1925), o coeficiente de correlao parcial uma importante
extenso do conceito de correlao para a aplicao em grupos de mais de duas variveis.
Supondo a existncia de trs variveis, como o caso das anlises do presente Captulo, esta
tcnica determina o coeficiente de correlao parcial para cada par de variveis eliminando o
possvel efeito da terceira. Dessa forma, a terceira varivel tomada como constante. Com
isso, a partir dos coeficientes de correlao parcial, poder-se- determinar a associao, duas a
duas, das variveis componentes do ndice de presso de fundamentos, mantendo-se a terceira
varivel do ndice constante. Pretende-se, dessa maneira, medir com mais acuidade o grau de
intercorrelao das variveis participantes do ndice.





61
Provavelmente, a mensurao via coeficientes de correlao simples seria suficiente para satisfazer a
necessidade de baixo grau de intercorrelao entre os componentes do ndice de presso de fundamentos, dado
que o fator relevante no presente estudo o efeito como um todo das variveis sobre o valor do ndice. A
despeito disto, a construo do coeficiente de correlao parcial poder, no mnimo, avalizar as anlises feitas
anteriormente.

120
( ) ( )
2
23
2
13
23 13 12
12.3
r 1 r 1
r r r
r


=
(5.2)

De acordo com a equao (5.2), as variveis so nomeadas como 1, 2 e 3. Como
disposta, est se calculando a correlao parcial entre 1 e 2 enquanto a varivel 3 mantida
constante, eliminando assim o seu efeito.

Tendo em vista o exposto, passar-se- a apresentao dos resultados relativos ao
clculo dos coeficientes de correlao parcial, bem como suas respectivas anlises. Na Tabela
5.4 so apresentados os coeficientes de correlao parcial entre os componentes dos ndices
de presso de fundamentos que mostraram elevado grau de dependncia.

Tabela 5.4
ndices de presso de fundamentos excludos (elevado grau de dependncia entre os
componentes) critrio correlaes parciais
ndice de presso de
fundamentos
Componentes com elevado grau de dependncia
Correlao parcial
entre os componentes
(14)
Necessidade de financiamento nominal e crdito
domstico do setor pblico
0,6932
Necessidade de financiamento nominal e crdito
domstico total
0,9157
(15)
Necessidade de financiamento nominal e conta de
transaes correntes
0,2797
(21)
Necessidade de financiamento nominal e dvida
mobiliria federal indexada ao cmbio
0,3522
(22)
Necessidade de financiamento nominal e dvida do
setor pblico total
0,4691
(23)
Necessidade financiamento operacional e dvida
externa do setor pblico
0,5433
Necessidade de financiamento nominal e dvida externa
do setor pblico
0,3402
(24)
Conta de transaes correntes e dvida externa do setor
pblico
-0,2693

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Banco Central do Brasil, obtidos nos stios:
http://www.bcb.gov.br e http://www.ipeadata.gov.br.
Nota: A correlao parcial feita a partir da taxa de mudana/crescimento das variveis que compem os ndices
de presso de fundamentos.

Os dados referentes aos coeficientes de correlao parciais praticamente repetem
aqueles da Tabela 5.2 para as correlaes simples. Houve, na grande maioria dos coeficientes
calculados, um ligeiro aumento das intercorrelaes. Por outro lado, no que se refere aos

121
ndices de presso de fundamentos (15) e (24), ocorreu o surgimento de uma nova
intercorrelao que transcende ao limite estabelecido de 0,25. Portanto, a partir desses
resultados, podemos concluir que as anlises realizadas na subseo anterior continuam
vlidas e, alm disso, foram fortalecidas.

5.5. Os ndices de presso de fundamentos e os ataques especulativos: alguns exerccios

A proposta desta seo relacionar alguns dos ndices de presso de fundamentos com
o ndice de presso cambial, mas, diferentemente das anlises anteriores, focar nos perodos
em que o Brasil estava sob ataque especulativo. Especificamente, a idia relacionar os
ndices de fundamentos escolhidos com o cambial nos momentos das crises do Mxico, da
sia, da Rssia e, principalmente, quando da crise brasileira de janeiro de 1999.

O primeiro passo a determinao dos ndices de presso de fundamentos a serem
utilizados nas anlises das diversas crises. Sero detalhados trs ndices. Na determinao dos
trs deve-se minimizar a arbitrariedade na escolha dos mesmos, porm essa no uma tarefa
fcil. A escolha buscou satisfazer os quatro critrios anteriormente assinalados, tendo um
cuidado especial com o quarto critrio que preconiza a baixa dependncia entre as variveis
constitutivas dos ndices. Alm disso, buscou-se que um nmero elevado de variveis
diferentes fosse utilizado para dar uma maior amplitude na anlise do relacionamento entre os
fundamentos e os desequilbrios cambiais. Com base nesses elementos, optou-se pelos ndices
de fundamentos nmeros (7), (17) e (19).

5.5.1. Primeiro exerccio: detalhamento do ndice de presso de fundamentos nmero (7)

O primeiro ndice de presso de fundamentos a ser detalhado composto pela conta de
transaes correntes, pela necessidade de financiamento do setor pblico primria e pelo
crdito domstico do setor pblico, todos como proporo do PIB. O ndice tomou a forma
assinalada na equao (5.3).

|
|
.
|

\
|
+
|
|
.
|

\
|
+ = CDSP NFSPP CTC IPF
CDSP
CTC
NFSPP
CTC
7


(5.3)

122
A composio desse ndice confirma os preceitos tericos das crises de balanos de
pagamentos oriundas nos desequilbrios macroeconmicos. Ademais, ao agregar os
componentes externo e fiscal, corrobora as anlises que mostraram que a crise brasileira tivera
origem nesses dois setores. Finalmente, foi verificado o baixo grau de dependncia entre os
seus componentes. Abaixo mostrada a sua matriz de correlao.
62


|
|
|
.
|

\
|

0000 , 1 0557 , 0 0721 , 0


0000 , 1 0166 , 0
0000 , 1
dNFSPP
dCTC
dCDSP
dNFSPP dCTC dCDSP


Apresentados os pr-requisitos necessrios construo do ndice, passar-se- a
discusso do relacionamento deste com o ndice de presso cambial.
63
O grfico 5.1 mostra
esse relacionamento.

Verifica-se que nos momentos em que o Brasil estava sob ataque especulativo, em
especial na crise mexicana, o ndice de presso de fundamentos demonstrou uma ascenso em
sua evoluo, o que, consequentemente, sinaliza para a possibilidade de que os desequilbrios
cambiais estivessem associados deteriorao dos fundamentos econmicos. Essas
colocaes, no entanto, referem-se s primeiras impresses. Logo em seguida o inter-
relacionamento entre os dois ndices ser detalhado para cada perodo de ataque especulativo.

A continuao da anlise requer a avaliao do relacionamento entre os ndices nos
perodos de ataques especulativos, especificamente nos perodos da crise mexicana, asitica,
russa e brasileira, que, conforme descrito no Captulo 3, tiveram seus reflexos sobre o Brasil
sentidos, respectivamente, em maro de 1995, outubro de 1997, setembro de 1998 e janeiro de
1999. Isso ser feito pelos mesmos mecanismos utilizados at o presente momento, ou seja, a
determinao de coeficientes de correlao entre os ndices.



62
Sero meramente apresentados os dados referentes aos coeficientes de correlao simples, pois, como
apontado anteriormente, os coeficientes de correlao parciais, em grande medida, repetiram os resultados das
correlaes simples.
63
Os dados utilizados na construo dos ndices de presso de fundamentos nmeros (7), (17) e (19) e os
prprios ndices so apresentados nos anexos.

123
Grfico 5.1
ndice de presso de fundamentos (CTC, NFSPP e CDSP) e
ndice de presso cambial - 08 1994 / 01 1999
-5,000
-4,000
-3,000
-2,000
-1,000
0,000
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
1
9
9
4

0
8
1
9
9
4

1
1
1
9
9
5

0
2
1
9
9
5

0
5
1
9
9
5

0
8
1
9
9
5

1
1
1
9
9
6

0
2
1
9
9
6

0
5
1
9
9
6

0
8
1
9
9
6

1
1
1
9
9
7

0
2
1
9
9
7

0
5
1
9
9
7

0
8
1
9
9
7

1
1
1
9
9
8

0
2
1
9
9
8

0
5
1
9
9
8

0
8
1
9
9
8

1
1
IPF IPC

Fonte: Elaborado pelo autor a partir de dados da Tabela 3.6 e da Tabela A.5.1.
Nota: Para melhor visualizao grfica, os dados referentes aos dois ndices
foram ponderados (subtrao da mdia e diviso pelo desvio-padro).

A anlise avaliar os coeficientes de correlao entre os ndices de fundamentos e o
cambial para um perodo anterior ocorrncia das crises. Busca-se, dessa maneira, elaborar
uma medida de precedncia temporal em relao aos momentos de crise. Colocando de outra
maneira, um comportamento de estreito relacionamento entre os ndices de presso de
fundamentos e cambial nos momentos prvios aos ataques especulativos nos d indcios de
que os fundamentos contriburam para os desequilbrios cambiais.
64


Ainda em relao aos ndices de presso de fundamentos a serem detalhados, temos
que os mesmos apresentaro janelas de 6, 9, 12, 15 e 18 meses. A perspectiva temporal
importante porque as autoridades monetrias, quando da ocorrncia de ataques especulativos,
tentam defender o regime cambial por meio da venda de reservas internacionais e pela
elevao das taxas de juros. A utilizao dos mecanismos de defesa da taxa de cmbio tende,
no entanto, a aprofundar a deteriorao dos fundamentos econmicos do pas, principalmente
dos fundamentos fiscais. Da, no caso brasileiro, a sobreposio de crises e as sucessivas

64
Caso fosse includo o perodo do ataque especulativo, haveria naturalmente uma tendncia do ndice de presso cambial se
sobrepor em relao ao ndice de presso de fundamentos. Isso seria resultado de uma espcie de overshooting do ndice de
presso cambial, que, hipoteticamente, no seria acompanhado na mesma intensidade pelo ndice de fundamentos.

124
defesas da taxa de cmbio, em tese, tornariam o equilbrio macroeconmico cada vez mais
precrio, sendo que isso pode ser verificado a partir da evoluo dos coeficientes de
correlao.

Da anlise apresentada acima, vlido destacar a seguinte cadeia de causao:
deteriorao dos fundamentos, precipitao de ataques especulativos e ampliao da
deteriorao dos fundamentos econmicos. Surge, portanto, um crculo vicioso que indica a
ocorrncia, em algum momento futuro, de uma crise cambial. Tal fato, que pode ser
considerado um fato estilizado dos modelos de deteriorao dos fundamentos, caracterizou a
experincia brasileira dos anos noventa de cmbio administrado, sendo a confirmao disso a
crise de janeiro de 1999.

Feitas essas consideraes, que tambm so pertinentes aos outros ndices de
fundamentos a serem detalhados, na Tabela 5.5 so apresentados os resultados do ndice de
presso de fundamentos nmero (7).

Tabela 5.5
Correlaes entre o ndice de presso de fundamentos (CTC, NFSPP e CDSP) e o ndice de
presso cambial
IPC e IPF defasados um perodo antes das crises
6 meses 9 meses 12 meses 15 meses 18 meses
Correlaes - crise mexicana
0,5994 - - - -
Correlaes - crise asitica
0,1828 0,1724 0,2274 0,2731 0,2454
Correlaes crise russa
0,1966 -0,0216 0,3583 0,3337 0,3411
Correlaes crise brasileira
0,9157** 0,7355** 0,5849** 0,5756** 0,5449**

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados da Tabela 3.6 e da Tabela A.5.1.
Notas: (1) Como a amostra est limitada ao perodo de agosto de 1994 a janeiro de 1999, apenas a janela de 6
meses foi construda para a crise mexicana; (2) *, ** e *** representam, respectivamente, coeficientes de
correlao significativos a 1, 5 e 10%; (3) o nvel de significncia dos coeficientes de correlao foi calculado a
partir da seguinte estatstica t: ( ) ( )
2 1
2 1
r 1 2 n r t =
2
.


125
Primeiramente, torna-se necessrio realizar um comentrio sobre os coeficientes de
correlao estimados e os seus nveis de significncia. Os coeficientes, para as crises do
Mxico, da sia e da Rssia, se mostraram estatisticamente no-significativos. Uma primeira
explicao para esses resultados, ainda que no diretamente relacionada a explicaes
tericas, refere-se aos dados amostrais utilizados nas construes dos coeficientes de
correlao. Como os coeficientes foram elaborados para perodos prximos ocorrncia dos
ataques especulativos, as amostras utilizadas foram pequenas, no superando o valor de 18
observaes. Com isso, tal fator pode ter operado para gerar a no-significncia dos
coeficientes estimados.
65


Em segundo lugar, poder-se-ia criticar a utilizao de pequenas amostras afirmando
que o problema estatstico poderia ser solucionado pelo incremento de novas observaes. No
presente trabalho, contudo, optou-se por no faz-lo. Isso se deveu necessidade de medir a
associao entre os ndices de presso de fundamentos e de presso cambial nos momentos
prvios aos ataques especulativos. Colocando em outros termos, optou-se pela proximidade
temporal das correlaes estimadas entre os ndices com os ataques especulativos. Ganha-se,
com isso, poder explicativo para referendar a hiptese de que desequilbrios nos fundamentos
contriburam para instabilidades cambiais.
66


A no-significncia do caso mexicano peculiar. O coeficiente de correlao
calculado e associado temporalmente com essa crise, como apontado anteriormente, foi obtido
a partir de uma amostra de apenas seis meses. Como resultado, para a crise mexicana o
problema do tamanho amostral pode ser considerado decisivo. Essa afirmao reforada ao
verificarmos que o coeficiente de correlao calculado entre o ndice de fundamentos e o de
presso cambial para o perodo foi positivo e de uma magnitude considervel (0,5994).



65
A distribuio de Student, utilizada para aferir a significncia dos coeficientes de correlao estimados,
depende da magnitude do prprio coeficiente de correlao, mas tambm do tamanho da amostra. Em
consequncia, como a estatstica teste crescente com o nmero de observaes e as estimativas computadas se
deram a partir de pequenas amostras, h, de fato, uma tendncia para que esse teste no se mostre
estatisticamente diferente de zero. Caso o teste se mostre significativo, isso se dever basicamente magnitude
do coeficiente de correlao, o que, por sua vez, referenda a hiptese construda no Captulo.
66
Caso a amostra fosse aumentada, o que incluiria observaes ocorridas em perodos mais distantes dos ataques
especulativos, a possibilidade de relacionar os problemas nos fundamentos aos desequilbrios cambiais seria
reduzida.

126
Por outro lado, no que tange s crises asitica e russa o comentrio realizado no
pargrafo anterior no necessariamente se aplica. Para esses dois ataques especulativos o
nmero de observaes, apesar de ainda consideravelmente pequeno, superior ao do caso
mexicano, o que, em tese, diminuiria a participao desse problema na no-significncia das
estimativas. A principal dificuldade de apoiar a hiptese do relacionamento entre deteriorao
dos fundamentos e desequilbrios cambiais, no entanto, refere-se aos baixos coeficientes de
correlao estimados.
67
Mesmo supondo que os coeficientes estimados fossem
estatisticamente significativos, a magnitude deles no nos permitiria ser mais incisivos para
apoiar a hiptese acima citada.

Para os eventos da sia e da Rssia, em especial, torna-se necessrio a realizao de
pesquisas adicionais objetivando a determinao do relacionamento entre piora nos
fundamentos e desequilbrios cambiais. No menos importante seria aplicar outros modelos
de crises cambiais em conjugao com o modelo de fundamentos. Particularmente, uma
importante linha de estudo seria relacionar deteriorao dos fundamentos, contgio e ataques
especulativos.

O caso brasileiro - o principal evento a ser analisado nesta tese -, em contraposio aos
demais, mostrou estimativas estatisticamente significativas. Alm disso, todos os coeficientes
de correlao, inclusive aqueles que cobrem um perodo amostral maior, foram positivos. Tal
resultado no suficiente para afirmar que a crise cambial vivenciada pelo Brasil em janeiro
de 1999 foi derivada dos desequilbrios nos fundamentos macroeconmicos, mas suficiente
para referendar a tese de que h efetivos indcios de que os desequilbrios nos fundamentos
econmicos contriburam para a crise cambial.

Outro destaque em relao crise brasileira, alm do referido fato de todas as
correlaes se mostrarem positivas, foi que, a partir da janela de 12 meses, iniciando em
janeiro de 1998,
68
houve uma tendncia de crescimento nas estimativas, atingindo no perodo
mais prximo crise (a janela de 6 meses) o patamar de 0,92. Esse importante resultado
reafirma os indcios de que a crise cambial brasileira foi influenciada pela deteriorao dos
fundamentos econmicos do Pas. Ademais, fica patente que a sobreposio de crises (crise

67
No caso russo h, inclusive, um coeficiente de correlao negativo, o que contraria a hiptese definida neste
Captulo.
68
vlido considerar que janeiro de 1998 refere-se a um perodo imediatamente aps a ocorrncia da crise asitica.

127
asitica, crise russa e a eminncia da crise brasileira) e a tentativa do governo em defender o
regime cambial agiu no sentido de aprofundar a deteriorao dos fundamentos econmicos,
em especial houve a tendncia de ampliao dos desequilbrios em transaes correntes, alm
da gerao de sucessivos dficits primrios.

5.5.2. Segundo exerccio: detalhamento do ndice de presso de fundamentos nmero
(17)

Esse ndice de presso de fundamentos composto pela conta de transaes correntes
e pela dvida lquida do setor pblico (total), ambos como proporo do PIB, e pela relao
entre o crdito domstico do setor pblico e o crdito domstico total. O ndice toma a forma
apresentada abaixo.

(

|
.
|

\
|
+
|
|
.
|

\
|
+ =
CDT
CDSP
DSP CTC IPF
CDT CDSP
CTC
DSP
CTC
17
/


(5.4)

O ndice novamente contempla os preceitos tericos das crises cambiais a partir dos
fundamentos e as anlises feitas para o Brasil, onde a piora do saldo em conta de transaes
correntes e a ampliao da dvida do setor pblico foram fatos concretos no perodo analisado.
Tambm foi verificado o baixo grau de dependncia entre seus componentes.

|
|
|
.
|

\
|

0000 , 1 0488 , 0 0675 , 0


0000 , 1 0865 , 0
0000 , 1
dDSP
dCTC
dCDSP/CDT
dDSP dCTC dCDSP/CDT


O grfico 5.2 mostra o relacionamento entre o ndice de presso de fundamentos e o de
presso cambial. A evoluo dos dois ndices mostra um movimento conjunto das duas
medidas nas crises do Mxico e da Rssia. No caso brasileiro h quase uma convergncia. Na
crise asitica, no entanto, esse comportamento no to evidente.





128
Grfico 5.2
ndice de presso de fundamentos (CTC, DSP e CDSP/CDT) e
ndice de presso cambial - 08 1994 / 01 1999
-5,000
-4,000
-3,000
-2,000
-1,000
0,000
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
1
9
9
4

0
8
1
9
9
4

1
1
1
9
9
5

0
2
1
9
9
5

0
5
1
9
9
5

0
8
1
9
9
5

1
1
1
9
9
6

0
2
1
9
9
6

0
5
1
9
9
6

0
8
1
9
9
6

1
1
1
9
9
7

0
2
1
9
9
7

0
5
1
9
9
7

0
8
1
9
9
7

1
1
1
9
9
8

0
2
1
9
9
8

0
5
1
9
9
8

0
8
1
9
9
8

1
1
IPF IPC

Fonte: Elaborado pelo autor a partir de dados da Tabela 3.6 e da Tabela A.5.2.
Nota: Para melhor visualizao grfica, os dados referentes aos dois ndices
foram ponderados (subtrao da mdia e diviso pelo desvio-padro).


A tabela 5.6, apresentada abaixo, permitir a execuo de anlises mais detalhadas do
relacionamento entre o ndice de presso de fundamentos (CTC, DSP e CDSP/CDT) e o
ndice de presso cambial. A despeito da anlise grfica e da grande maioria dos coeficientes
de correlao ter sido positiva, as estimativas feitas para esses coeficientes relativas s crises
do Mxico, da sia e da Rssia mostraram-se novamente no-significativas estatisticamente.

Para esses trs eventos, as anlises realizadas na subseo anterior so, em grande
medida, mantidas. Os coeficientes relativos crise asitica at aumentaram em magnitude,
mas no suficientemente para torn-los estatisticamente significativos.
69
J os coeficientes
relativos s crises mexicana e russa diminuram em magnitude, o que representa uma piora na
significncia das estatsticas calculadas.


69
Apenas o coeficiente para 18 meses significativo.

129
Tabela 5.6
Correlaes entre o ndice de presso de fundamentos (CTC, DSP e CDSP/CDT) e o ndice
de presso cambial
IPC e IPF defasados um perodo antes das crises
6 meses 9 meses 12 meses 15 meses 18 meses
Correlaes - crise mexicana
0,2714 - - - -
Correlaes - crise asitica
0,6722 0,4929 0,3359 0,3962 0,5791**
Correlaes - crise russa
0,1356 -0,0893 0,1181 0,1089 0,1321
Correlaes crise brasileira
0,8651** 0,8426* 0,6952** 0,3495 0,3345

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados da Tabela 3.6 e da Tabela A.5.2.
Notas: (1) Como a amostra est limitada ao perodo de agosto de 1994 a janeiro de 1999, apenas a janela de 6
meses foi construda para a crise mexicana; (2) *, ** e *** representam, respectivamente, coeficientes de
correlao significativos a 1, 5 e 10%; (3) o nvel de significncia dos coeficientes de correlao foi calculado a
partir da seguinte estatstica t: ( ) ( )
2 1
2 1
r 1 2 n r t =
2
.

Em relao crise brasileira, novamente todas as correlaes entre o ndice de presso
de fundamentos e o de presso cambial foram positivas e, alm disso, de considervel
magnitude. Quando foram includos dados apenas dos perodos prximos crise de janeiro de
1999 (6, 9 e 12 meses prvios crise), os coeficientes encontrados foram ainda maiores. Tais
fatos levam-nos a concluir que, para o presente ndice de presso de fundamentos, composto
pela conta de transaes correntes, pela dvida total do setor pblico e pela relao entre
crdito domstico do setor pblico e crdito domstico total, a hiptese de que a deteriorao
dos fundamentos agiu no sentido de gerar instabilidades no mercado cambial reafirmada.

Em relao anlise anterior, na composio do ndice de presso de fundamentos,
como visto, a conta de transaes correntes foi mantida; o dficit primrio foi substitudo pela
dvida do setor pblico; e, finalmente, o crdito do setor pblico deixou de ser uma proporo
do PIB para se tornar uma proporo do crdito domstico total.

A comparao entre os dois exerccios situa-se, ento, nas variveis fiscais e
monetrias. Como ambas as medidas do crdito mostraram um comportamento declinante no
perodo, no podem ser consideradas como fatores que contriburam decisivamente para a

130
piora dos fundamentos brasileiros. Sendo assim, as variveis que propiciaram a ampliao do
ndice de fundamentos, e assim para a prpria piora dos fundamentos, foram a realizao de
contnuos dficits em transaes correntes e o significativo aumento da dvida pblica.
Novamente, variveis relacionadas aos setores externo e fiscal. Em concluso, pode-se
considerar que h, mais uma vez, fortes indcios apontando para os desequilbrios nas contas
externas e a contnua piora nos resultados fiscais como um dos causadores da crise cambial de
janeiro de 1999.

5.5.3. Terceiro exerccio: detalhamento do ndice de presso de fundamentos nmero
(19)

O ltimo ndice de fundamentos a ser detalhado foi construdo a partir de dados da
conta de transaes, da necessidade de financiamento do setor pblico (operacional) e do
crdito domstico total, todos como proporo do PIB. A equao que balizou a construo
do mesmo apresentada a seguir.

|
|
.
|

\
|
+
|
|
.
|

\
|
+ = CDT NFSPO CTC IPF
CDT
CTC
NFSPO
CTC
1

2

(5.5)

Como nos anteriores, o ndice proposto nesta subseo composto por variveis que
corroboram tanto os modelos tericos de crises cambiais relacionadas aos fundamentos como
tambm as anlises realizadas para a economia brasileira nos anos noventa, principalmente no
que tange incluso de variveis relativas aos setores externo e fiscal. Na seo 4.3 desta tese,
como j assinalado, ficou patente a deteriorao dos fundamentos externos e fiscais. Por isso,
a incluso de variveis ligadas a esses setores torna-se plenamente justificvel. Outro
elemento importante verificar a baixa dependncia entre os componentes do ndice a partir
da matriz de correlao.

|
|
|
.
|

\
|
0000 , 1 0407 , 0 2243 , 0
0000 , 1 0599 , 0
0000 , 1
dNFSPO
dCTC
dCDT
dNFSPO dCTC dCDT



131
A correlao entre a variao do crdito domstico total e a da necessidade de
financiamento do setor pblico operacional, no valor de 0,22, poderia suscitar a dvida da
existncia de uma maior dependncia entre esses componentes. Porm, nesse caso seria
efetivamente preocupante se ao invs do crdito domstico total estivesse colocado a criao
de crdito pelo setor pblico, o que seria interpretado como a criao de crdito pelo governo
para financiar o dficit pblico. Outro fator que minimiza a importncia desse resultado, que
a correlao para as duas variveis nos nveis, ao invs das taxas de variao, mostrou-se
negativa.

Feitas essas consideraes iniciais, no grfico a seguir mostrado o inter-
relacionamento entre os ndices de presso de fundamentos e o de presso cambial.

Grfico 5.3
ndice de presso de fundamentos (CTC, NFSPO e CDT) e
ndice de presso cambial - 08 1994 / 01 1999
-5,000
-4,000
-3,000
-2,000
-1,000
0,000
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
1
9
9
4

0
8
1
9
9
4

1
1
1
9
9
5

0
2
1
9
9
5

0
5
1
9
9
5

0
8
1
9
9
5

1
1
1
9
9
6

0
2
1
9
9
6

0
5
1
9
9
6

0
8
1
9
9
6

1
1
1
9
9
7

0
2
1
9
9
7

0
5
1
9
9
7

0
8
1
9
9
7

1
1
1
9
9
8

0
2
1
9
9
8

0
5
1
9
9
8

0
8
1
9
9
8

1
1
IPF IPC

Fonte: Elaborado pelo autor a partir de dados da Tabela 3.6 e da Tabela A.5.2.
Nota: Para melhor visualizao grfica, os dados referentes aos dois ndices
foram ponderados (subtrao da mdia e diviso pelo desvio-padro).

O grfico mostra que em um primeiro momento, nas informaes iniciais da srie,
ambos os ndices apresentaram seus menores patamares. Em seguida, com a continuidade da

132
administrao cambial, os ndices comeam a se elevar, atingindo, ao redor da crise mexicana,
patamares elevados. A defesa da taxa de cmbio nessa crise foi bem sucedida, mas suscitou a
explicitao do regime de bandas cambiais, bem como, implicitamente, a definio das mini-
bandas. Passados os efeitos da crise mexicana, tanto o ndice de fundamentos quanto o ndice
de presso cambial mantiveram-se em nveis relativamente baixos at a crise asitica, quando
o ndice cambial teve um sobressalto. No ano seguinte, com a crise russa as duas medidas
tiveram trajetrias estreitamente semelhantes, sendo que, quando da crise brasileira, pode-se
dizer que tiveram trajetrias ascendentes quase convergentes. Dada essa primeira impresso, a
Tabela 5.7 detalha os dois ndices.

Tabela 5.7
Correlaes entre o ndice de presso de fundamentos (CTC, NFSPO e CDT) e o ndice de
presso cambial
IPC e IPF defasados um perodo antes das crises
6 meses 9 meses 12 meses 15 meses 18 meses
Correlaes - crise mexicana
0,6758 - - - -
Correlaes - crise asitica
0,1474 0,1371 0,2320 0,1867 0,3541
Correlaes - crise russa
0,1525 0,0148 0,1794 0,1494 0,1795
Correlaes crise brasileira
0,9051** 0,8482* 0,7025** 0,6553* 0,6429*

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados da Tabela 3.6 e da Tabela A.5.3.
Notas: (1) Como a amostra est limitada ao perodo de agosto de 1994 a janeiro de 1999, apenas a janela de 6
meses foi construda para a crise mexicana; (2) *, ** e *** representam, respectivamente, coeficientes de
correlao significativos a 1, 5 e 10%; (3) o nvel de significncia dos coeficientes de correlao foi calculado a
partir da seguinte estatstica t: ( ) ( )
2 1
2 1
r 1 2 n r t =
2
.

Primeiramente, deve-se reafirmar o que foi colocado anteriormente. Apesar de todos
os coeficientes de correlao para as crises do Mxico, da sia e da Rssia terem se mostrado
positivos, o que, em tese, apoiaria nossa hiptese de relacionamento entre fundamentos e
instabilidades cambiais, todos tambm se mostraram no-significativos estatisticamente.

As mesmas consideraes estatsticas j feitas permanecem vlidas. No que tange
crise do Mxico, em virtude do elevado intercorrelacionamento encontrado entre fundamentos

133
e o ndice de presso cambial, no valor de 0,68, o problema da no-significncia pode ser
mais facilmente atribudo ao tamanho da amostra. Por outro lado, nas crises da sia e da
Rssia, alm do problema do nmero reduzido de observaes amostrais, deve-se considerar
que os coeficientes de correlao estimados, apesar de positivos, apresentaram baixos valores,
o que enfraquece a hiptese dos fundamentos causando instabilidades cambiais. Para esses
dois ltimos eventos assinalados deve-se aprofundar as anlises para definir a real
importncia dos fundamentos nessas crises. Ademais, um criterioso estudo relacionando
efeito-contgio e fundamentos um valioso campo de explorao.

Para o caso da crise brasileira os resultados, alm de estatisticamente significativos,
so claros. Havia uma evidente presso sobre os fundamentos. A conta de transaes
correntes no apresentava melhorias, o crdito domstico acenava para um ligeiro
crescimento e os dficits operacionais eram acentuadamente crescentes. Novamente as contas
externas e fiscais apresentaram sua contribuio em desestabilizar o regime cambial
brasileiro.

Analisando-se particularmente os resultados operacionais para toda a srie do ndice
de fundamentos, importante notar que no perodo prvio crise mexicana esse componente
fiscal ainda no era deficitrio, mas apresentava uma gradativa reduo de seus supervits.
Em julho de 1995, no entanto, a piora dos resultados operacionais transformou-se em dficits.
Esses dficits, ao longo do Plano Real e da administrao cambial, apesar de oscilantes,
70

apresentaram uma tendncia de gradativo aumento, atingindo seu patamar mais elevado
quando da crise de janeiro de 1999 (11,73% do PIB). Com base nessas informaes, pode-se
intuir que a defesa do regime cambial nos sucessivos ataques especulativos e a necessidade de
atrao de capitais externos acabaram por desequilibrar as contas fiscais. A deteriorao das
contas fiscais, por sua vez, ampliava as presses sobre o regime cambial. Portanto, para a
crise brasileira, fica mais uma fez evidenciado o crculo vicioso entre o regime de taxas
administradas e a piora dos fundamentos econmicos.





70
Durante o ano de 1997, at o ms prvio crise asitica, em setembro deste ano, houve uma reduo da
necessidade de financiamento operacional, mas ainda assim foram mantidos dficits da ordem de 3% do PIB.

134
5.5. Concluses parciais

Neste Captulo foi construdo o ndice de presso de fundamentos para o perodo de
agosto de 1994 a janeiro de 1999. Sua metodologia seguiu aquela proposta por Eichengreen,
Rose e Wyplosz (1995, 1996), Kaminsky e Reinhart (1999) e Goldstein, Kaminsky e Reinhart
(2000) para o ndice de presso cambial e foi adaptado para refletir os fundamentos
macroeconmicos. A elaborao dessa metodologia tornou-se importante porque, por meio
dela, foi possvel expressar o comportamento de diversas variveis simultaneamente em
apenas uma.

Aps a apresentao da metodologia foram construdos 24 modelos do ndice de
fundamentos a partir de diversas composies de variveis relativas aos setores externo, fiscal
e monetrio. Em seguida, por meio de coeficientes de correlao, esses 24 modelos foram
relacionados ao ndice de presso cambial, apresentado no Captulo 3 desta tese. Um segundo
importante resultado foi obtido: todos os coeficientes de correlao mostraram-se positivos, a
que pese que 5 deles no foram estatisticamente significativos. Isso pode ser analisado como
um indcio de que os fundamentos contriburam para as presses cambiais sofridas pelo Pas
durante a experincia de taxas de cmbio administradas dos anos noventa, dado que no
perodo analisado a economia brasileira foi acometida por diversos ataques especulativos.

Em seguida trs ndices de fundamentos foram detalhados. Buscava-se nesse novo
exerccio avaliar o relacionamento dos fundamentos com os ataques especulativos sofridos
pelo Brasil, ou seja, pretendeu-se dar uma perspectiva temporal entre o
intercorrelacionamento dos dois ndices e a ocorrncia dos ataques especulativos.
Particularmente, foram analisados os eventos da crise mexicana, asitica, russa e,
principalmente, da crise cambial brasileira de janeiro de 1999.

Chegou-se s seguintes concluses. Primeiramente, as estimativas construdas para as
crises do Mxico, da sia e da Rssia mostraram-se sistematicamente no-significativas em
termos estatsticos. No que se refere crise mexicana, tais resultados podem ser atribudos ao
baixo nmero de observaes amostrais utilizadas na construo das estimativas, dado que os
coeficientes de correlao obtidos entre os ndices de fundamentos e cambial, pelo menos
para o primeiro e terceiro exerccios realizados, apresentaram uma importante magnitude. J
no que tange crise asitica e, principalmente, crise russa a no-significncia estatstica no

135
pode ser atribuda meramente a problemas amostrais, dado que as intercorrelaes entre os
fundamentos e o ndice de presso cambial apresentaram valores positivos, mas, em sua
maioria, de baixa magnitude.

Para esses dois ataques especulativos, provenientes da sia e da Rssia, torna-se
necessrio que sejam envidados esforos em pesquisas adicionais. Nesses dois eventos deve-
se considerar a provvel importncia do efeito contgio. Em especial, deve-se analisar o
relacionamento entre fundamentos deteriorados na economia brasileira e os efeitos contgio
oriundos desses pases. Colocando em outros termos, o contgio proveniente dessas
economias foi o estopim para que ocorressem ataques especulativos em um Pas com
fundamentos j sabidamente deteriorados.

A considerao feita no pargrafo anterior, como j mencionado, bastante relevante
no caso russo. No momento prvio a esse ataque especulativo, o Brasil passava por uma certa
tranqilidade no que se refere taxa de cmbio, sendo essa afirmao balizada pelo
comportamento do ndice de presso cambial. As reservas internacionais estavam sendo
recompostas aps a crise asitica e as taxas de juros retornaram para valores prevalecentes
antes da ecloso dessa crise. Os fundamentos, por outro lado, apresentavam-se cada vez mais
deteriorados, principalmente os fundamentos fiscais. A dvida pblica era crescente. Estavam
sendo gerados dficits primrios, o que por si s j representa uma pssima sinalizao para o
mercado, e crescentes dficits operacionais. Dessa forma, a situao pr-crise russa
paradoxal. Fortes desequilbrios nos fundamentos acompanhados por uma tranqilidade no
mercado cambial. Neste caso, h, ento, indcios de que o Brasil tenha sofrido contgio
daquela economia. Porm, como assinalado acima, no se trataria de um efeito contgio puro,
como em um comportamento de manada, mas de um contgio que acomete economias com
semelhantes fundamentos.

Os desdobramentos da crise russa se deram na crise cambial brasileira de janeiro de
1999. Nesse caso, a grande maioria das estimaes mostrou-se significativa. Alm disso,
todas as intercorrelaes entre os ndices de fundamentos e de presso cambial foram
positivas e de elevado valor (acima de 0,50). No caso brasileiro de janeiro de 1999, h, ento,
efetivos indcios que os fundamentos deteriorados atuaram no sentido de gerar a crise
cambial. Surgem como candidatos a precursores dessa crise os componentes externos, na
figura dos desequilbrios em transaes correntes, e fiscais, como resultado da gerao de

136
sucessivos dficits e de um acentuado crescimento do endividamento pblico (em especial, do
endividamento interno). Em concluso, os dados obtidos neste Captulo em relao crise de
janeiro de 1999 apiam a hiptese de que desequilbrios macroeconmicos agiram no sentido
de instabilizar a taxa de cmbio.













137
CONCLUSES

O objetivo central do presente trabalho foi analisar a ncora cambial instalada no
Brasil durante o Plano Real, as instabilidades a que esse instrumento foi acometido e o seu
relacionamento com os fundamentos econmicos do Pas.

A ncora cambial, no incio do Plano Real, cumpriu seu papel em auxiliar a poltica de
estabilizao econmica, principalmente no que se refere reverso de expectativas
inflacionrias e ao apoio desindexao. Se por um lado o uso da ncora cambial foi positivo
no combate inflao, por outro ela produziu custos sobre a economia brasileira. A restrio
na flutuao da taxa de cmbio, caracterstica bsica da ncora cambial, em geral provoca um
resduo inflacionrio que superior taxa pr-estabelecida (explicita ou implicitamente
definida) de desvalorizao cambial. Consequentemente, ocorre a supervalorizao da taxa de
cmbio real que se faz sentir na produo de sucessivos dficits em conta de transaes
correntes. A necessidade de se financiar os dficits em transaes correntes conjugada
importncia de manter elevados nveis de reservas internacionais, pr-requisito da ncora,
lana o pas numa busca pela absoro de capitais externos dentro de um ambiente financeiro
mundial de elevada volatilidade. Para tanto, vultosos diferenciais de taxas de juros devem ser
criados. Inicia-se, portanto, um processo de degradao das contas fiscais por meio da gerao
de sucessivos dficits e elevao da dvida pblica. Piora ainda mais essa situao caso o
governo seja negligente quanto aos seus gastos no-financeiros, o que parece ter sido
caracterstica do caso brasileiro no perodo da administrao cambial.

Depreende-se dessa anlise que a ncora cambial pode ser instalada, porm ela possui
um prazo de validade. Colocando em outros termos, a ncora cambial no pode ser
estabelecida indefinidamente. Surge ento outra questo: como sair de uma ancoragem
cambial? A histria mundial recente mostra que a maioria das experincias foi traumtica,
gerando elevados custos de ajustamento. Meramente pode-se dizer que o fim de planos de
estabilizao construdos a partir da ancoragem cambial foi, em geral, com uma crise cambial.
E no Brasil a situao no foi diferente.

O ponto de partida do presente trabalho foi descrever o que uma ncora cambial e
como esse mecanismo foi implementado no Pas. Em seguida, passou-se a analisar, perodo
aps perodo, a evoluo da administrao cambial. Como a dcada de noventa foi prdiga na

138
gerao de crises sentidas em escala mundial, buscou-se relacionar cada uma dessas crises
(mexicana, asitica e russa) com os desequilbrios vividos pela economia brasileira.
Importante nessa discusso foi como as autoridades governamentais se portaram diante das
crises e quais foram os resultados dessas defesas sobre a economia. A realizao desse exame
mostrou-se extremamente valioso porque permitiu fazer o inter-relacionamento entre a ncora
cambial e os esforos para sua manuteno com os fundamentos econmicos brasileiros,
assunto detidamente descrito em captulos posteriores desta tese.

Como visto, a dcada de noventa foi marcada por sucessivas crises mundiais, que,
dentro de um ambiente de integrao financeira, tendem a ser transmitidas entre os pases.
Isso, no entanto, no se trata de uma defesa da tese do contgio puro. As diversas crises
mundiais podem efetivamente ter sido o estopim para os ataques especulativos sofridos pelo
Brasil, porm alguns fatores adicionais tornaram a economia propensa recepo desses
ataques. O aprofundamento dessa discusso teve incio com a construo do ndice de presso
cambial.

O ndice de presso cambial, que segue a metodologia proposta por Eichengreen, Rose
e Wyplosz (1995, 1996), Kaminsky e Reinhart (1999) e Goldstein, Kaminsky e Reinhart
(2000), uma mdia ponderada das variaes da taxa de cmbio nominal, das reservas
internacionais e das taxas de juros (ou diferencial de taxas de juros). Nesse ndice, um
aumento da taxa de cmbio nominal e/ou das taxas de juros e uma reduo das reservas
internacionais sinalizam para existncia de presses sobre o mercado cambial ou mesmo para
a ocorrncia de ataques especulativos.

Na construo do ndice de presso cambial foram desenvolvidas diversas
metodologias de ponderao do ndice, que, entretanto, apresentaram resultados bastante
semelhantes. Por isso, elas podem ser resumidas conjuntamente. O ndice, bem como sua
decomposio capturou alguns aspectos relevantes do perodo de administrao cambial. A
partir do ndice cambial foi possvel identificar os momentos nos quais o Pas estava sob
ataque especulativo. Precisamente foi identificado que em maro de 1995, outubro e
novembro de 1997, setembro de 1998 e janeiro de 1999 a economia brasileira enfrentou fortes
desequilbrios cambiais. Esses momentos coincidem, respectivamente, com os efeitos
derivados da crise mexicana, da crise asitica, da crise russa somada ao processo eleitoral
brasileiro e, finalmente, com a prpria crise cambial ocorrida no Brasil.

139

A decomposio do ndice trouxe-nos resultados acerca de suas variveis. Como
esperado, os dados demonstraram que a venda de reservas internacionais e a elevao das
taxas de juros foram continuamente utilizadas para defender o Real contra ataques
especulativos. Especificamente no que tange taxa de cmbio, a decomposio do ndice
capturou precisamente pelo menos duas mudanas claras na conduo da poltica cambial. A
primeira, em maro de 1995, como resultado da crise mexicana, houve uma desvalorizao
discreta da taxa de cmbio (5,95%) e a mudana do regime com a explicitao das
intervenes das autoridades monetrias no mercado cambial. A segunda, bem mais evidente,
ocorreu em janeiro de 1999 e trata-se da crise e, logo em seguida, flutuao cambial. J no
que concerne s taxas de juros, a decomposio do ndice demonstrou que aps a crise russa
houve um acentuado afrouxamento da poltica monetria sem a respectiva recomposio das
reservas internacionais. Partindo do pressuposto que a manuteno da poltica cambial era um
objetivo do governo, a reduo acelerada das taxas de juros num ambiente de instabilidades
internas e externas pode ser considerada uma medida equivocada. Em concluso, a conduo
da poltica monetria aps a crise russa pode ter sido um dos catalisadores da crise cambial de
janeiro de 1999.

Os dois ltimos Captulos desta tese foram dedicados anlise dos fundamentos
econmicos brasileiros e como esses fundamentos afetaram o mercado cambial. Precisamente,
buscou-se determinar se os desequilbrios cambiais experimentados pelo Pas ao longo da
dcada de noventa foram derivados em parte de problemas nos fundamentos econmicos.

A primeira ao nesse sentido foi descrever os fundamentos e como essas variveis
podem afetar o equilbrio no mercado cambial. Foi, dessa maneira, desenvolvida uma resenha
acerca dos modelos de fundamentos de crises cambiais. Em seguida foi composta outra
resenha. Esta, voltada para a economia brasileira, buscava determinar quais foram as fontes
dos desequilbrios cambiais vividos pelo Pas ao longo do perodo analisado. Com base nessa
resenha, pode-se concluir que a maioria dos analistas aponta para os problemas nos
fundamentos como causadores dos desequilbrios cambiais. Em especial, contribuiu para isso
a supervalorizao cambial, e seus efeitos sobre o equilbrio externo, e a deteriorao das
contas fiscais.


140
Posteriormente, foi realizada uma anlise descritiva dos fundamentos econmicos
brasileiros. A avaliao da taxa de cmbio mostrou que esse instrumento efetivamente
encontrava-se supervalorizado ao longo do Plano Real - particularmente quando os clculos
foram realizados a partir dos ndices de preo ao consumidor. Como resultado, foi produzido
desequilbrios externos. To grave quanto piora das contas externas foi a deteriorao das
contas fiscais. Os dados mostraram a produo tanto de dficits nominais quanto primrios.
Alm disso, houve um comportamento fortemente ascendente da dvida pblica. Inclusive
factvel afirmar que uma das piores falhas na conduo do Plano Real encontra-se na gesto
da poltica fiscal. Adicionalmente, foi verificado que no ano de 1998, em virtude do perodo
eleitoral, ocorreu a piora de alguns fundamentos econmicos, em especial de fundamentos
fiscais. Isso aponta para existncia de um ciclo eleitoral no perodo.

Por fim, foi elaborado o ndice de presso de fundamentos. Buscou-se a partir da
metodologia de Eichengreen, Rose e Wyplosz (1995, 1996), Kaminsky e Reinhart (1999) e
Goldstein, Kaminsky e Reinhart (2000) para o ndice de presso cambial construir uma
medida conexa, mas que tinha como objetivo verificar a evoluo de variveis representativas
dos fundamentos econmicos. A partir do relacionamento entre esses dois ndices, feito por
meio de coeficientes de correlao, buscou-se determinar se a deteriorao dos fundamentos
contribuiu para os desequilbrios cambiais sofridos pelo Brasil.

Foram construdos e relacionados com o ndice de presso cambial 24 ndices de
fundamentos (19 estatisticamente significativos). Todas as medidas de correlao foram
positivas, fato que nos permite dizer que h indcios de que as crises cambiais s quais o
Brasil foi acometido tiveram origem, pelo menos em parte, na piora dos fundamentos
econmicos do Pas, em especial dos fundamentos externos e fiscais. Tambm foram
analisadas as crises do Mxico, da sia, da Rssia e a crise brasileira.

Na anlise das crises individuais, em particular para as crises do Mxico, da sia e da
Rssia, a grande maioria das correlaes entre fundamentos e o ndice cambial mostrou-se
positiva. Porm, essas estimativas no foram estatisticamente significativas. Colaborou para
isso o pequeno nmero de observaes utilizadas no clculo dessas estimativas. Tal problema
foi mais decisivo nos exerccios referentes crise do Mxico, dado que para esse evento a
amostra menor quando comparado aos demais. Em relao s crises asitica e russa, o
problema do nmero reduzido de informaes tambm pode ter contribudo, mas,

141
diferentemente do caso mexicano, para essas crises a grande maioria das correlaes
estimadas, apesar de positivas, apresentou baixa magnitude, o que resulta no enfraquecimento
da hiptese de fundamentos associados aos desequilbrios cambiais.

Com base nas informaes apresentadas no Captulo 5 desta tese, no que se refere aos
efeitos da crise asitica e da crise russa sobre o Brasil, deve-se realizar anlises e
experimentos adicionais para determinar a natureza desses ataques especulativos. Uma
possibilidade que essas crises foram derivadas do efeito contgio. No apoiamos, contudo, a
idia do chamado contgio puro, mas do contgio que acometem economias semelhantes,
inclusive no que tange aos seus deteriorados fundamentos. H, ento, a hiptese de um
estreito relacionamento entre fundamentos deteriorados, efeito contgio e ataques
especulativos. Em relao aos efeitos da crise russa, o presente trabalho mostrou indcios
acerca desta hiptese, dado que havia no momento prvio ocorrncia desse evento certa
tranqilidade no mercado cambial brasileiro, verificada a partir do ndice de presso cambial,
e, por outro lado, a presena de fundamentos fortemente deteriorados, principalmente os
fundamentos externos e fiscais.

Adentrando nos resultados da crise brasileira de janeiro de 1999, temos que os
resultados para esse evento foram em sua maioria significativos. Todas as correlaes entre
fundamentos e o ndice cambial foram positivas e, alm disso, de elevada magnitude.
Portanto, para esse evento que culminou com a mudana do regime cambial, pode-se dizer
que a piora dos fundamentos econmicos, em especial os desequilbrios em transaes
correntes e os desequilbrios fiscais, contribuiu para a instabilidade da taxa de cmbio.

Enfim, conclui-se que a ncora cambial cumpriu um importante papel na estabilizao
da historicamente inflacionria economia brasileira. A sua manuteno por um tempo
demasiadamente longo e a inexistncia de um efetivo controle fiscal tornou o Pas suscetvel
recepo de ataques especulativos, sendo a situao agravada pelo ambiente de grande
integrao e volatilidade financeira. A deteriorao dos fundamentos econmicos era
crescente e conduziria inevitavelmente a uma crise cambial, quando as defesas das
autoridades monetrias no seriam mais suficientes para deter a desvalorizao da taxa de
cmbio. Tal crise tomou lugar em janeiro de 1999, quando terminava a mais recente
experincia de rgida administrao cambial no Brasil.

142
ANEXOS

A1. Anexo 1

Tabela A.1.1
Inflao - ndice de Preos ao Consumidor Amplo (1980 - 2004)
Perodo Inflao (%)
1980 99,25
1981 95,62
1982 104,80
1983 164,01
1984 215,26
1985 242,23
1986 79,66
1987 363,41
1988 980,21
1989 1.972,91
1990 1.620,97
1991 472,70
1992 1.119,10
1993 2.477,15
Mdia (1980-1993) 714,81
1994 916,46
1995 22,41
1996 9,56
1997 5,22
1998 1,66
Mdia (1995-1998) 9,71
1999 8,94
2000 5,97
2001 7,67
2002 12,53
2003 9,30
2004 7,60
Mdia (1995-2004) 9,09

Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica, Sistema Nacional de Preos ao Consumidor. Dados obtidos
no stio: http://www.ipeadata.gov.br.



143
Tabela A.1.2
Diferencial de taxa de juros real - Brasil/Estados Unidos (1980 - 2003)
Perodo
Taxa de juros real -
Brasil (%)
Taxa de juros real -
EUA (%)
Diferencial de taxas de
juros (%)
1980
-28,3 -1,67 -26,65
1981
-3,3 3,41 -6,67
1982
7,1 4,30 2,80
1983
13,5 5,24 8,29
1984
12,7 4,87 7,83
1985
10,0 3,79 6,23
1986
-7,5 4,04 -11,53
1987
-2,2 2,01 -4,26
1988
7,2 2,56 4,63
1989
21,0 3,14 17,87
1990
-27,2 2,00 -29,17
1991
11,2 1,13 10,06
1992
35,3 0,42 34,88
1993
22,6 0,07 22,55
1994
23,4 1,62 21,73
1995
25,1 2,63 22,42
1996
16,3 2,03 14,26
1997
18,6 2,67 15,91
1998
26,7 3,22 23,47
1999
15,3 2,42 12,86
2000
10,8 2,38 8,45
2001
9,0 0,61 8,35
2002
5,9 0,03 5,87
2003
12,8 -1,23 14,07

Fonte: elaborada pelo autor a partir de dados do Banco Central do Brasil, do Instituto Brasileiro de Geografia e
Estatstica e do Fundo Monetrio Internacional obtidos nos seguintes stios: http://www.ipeadata.gov.br e
http://www.fgvdados.com.br.
Nota: a taxa de juros real brasileira foi calculada a partir da taxa Selic deflacionada pelo IPCA. A taxa de juros
real norte-americana foi calculada a partir da taxa de juros referente s Notas do Tesouro e foi deflacionada pelo
IPC.








144
Tabela A.1.3
Saldo da conta financeira do balano de pagamentos (US$ milhes) 1980/2004
Perodo Saldo da conta financeira
1980
9.584,900
1981
12.732,772
1982
12.094,600
1983
7.421,900
1984
6.520,000
1985
190,200
1986
1.424,951
1987
3.253,558
1988
-2.100,800
1989
631,700
1990
4.591,307
1991
162,728
1992
9.910,440
1993
10.411,945
1994
8.518,276
1995
28.743,766
1996
33.514,242
1997
25.407,742
1998
29.381,226
1999
16.981,412
2000
19.053,298
2001
27.088,072
2002
7.571,467
2003
4.612,754
2004
-8.013,437

Fonte: Banco Central do Brasil. Dados obtidos no stio: http://www.ipeadata.gov.br.
Nota: a conta financeira parte integrante da conta de capital e financeira do balano de pagamentos. Na conta
financeira esto inclusos os investimentos diretos, os investimentos em carteira, os derivativos e a rubrica outros
investimentos, que registra os crditos comerciais, emprstimos, moeda e depsitos e outros ativos.

145
A2. Anexo 2

Tabela A.2.1
Reservas Internacionais - US$ (milhes)
Perodo Reservas internacionais Perodo Reservas internacionais
01 1994
35.390,000
01 1997
58.951,000
02 1994
36.542,000
02 1997
59.405,000
03 1994
38.282,000
03 1997
58.980,000
04 1994
38.289,000
04 1997
56.171,000
05 1994
41.408,000
05 1997
59.279,000
06 1994
42.881,000
06 1997
57.615,000
07 1994
43.090,000
07 1997
60.331,000
08 1994
42.981,000
08 1997
63.056,000
09 1994
43.455,000
09 1997
61.931,000
10 1994
42.845,000
10 1997
53.690,000
11 1994
41.937,000
11 1997
52.035,000
12 1994
38.806,000
12 1997
52.173,000
01 1995
38.278,000
01 1998
53.103,347
02 1995
37.998,000
02 1998
58.781,899
03 1995
33.742,000
03 1998
68.594,225
04 1995
31.887,000
04 1998
74.656,045
05 1995
33.731,000
05 1998
72.826,424
06 1995
33.512,000
06 1998
70.898,346
07 1995
41.823,000
07 1998
70.210,217
08 1995
47.660,000
08 1998
67.332,687
09 1995
48.713,000
09 1998
45.811,141
10 1995
49.694,000
10 1998
42.385,286
11 1995
51.257,000
11 1998
41.188,881
12 1995
51.840,000
12 1998
44.556,444
01 1996
53.540,000
01 1999
36.136,284
02 1996
55.794,000
02 1999
35.456,606
03 1996
55.753,000
03 1999
33.848,270
04 1996
56.769,000
04 1999
44.315,055
05 1996
59.394,000
05 1999
44.310,392
06 1996
59.997,000
06 1999
41.345,510
07 1996
59.521,000
07 1999
42.156,411
08 1996
59.643,000
08 1999
41.918,049
09 1996
58.775,000
09 1999
42.561,901
10 1996
58.600,000
10 1999
40.052,537
11 1996
60.471,000
11 1999
42.175,398
12 1996
60.110,000
12 1999
36.342,275

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil. Dados obtidos no stio: http://www.ipeadata.gov.br.





146
Tabela A.2.2
Taxa de cmbio nominal (R$/US$)
Perodo Taxa de cmbio Perodo Taxa de cmbio
07 1994
0,92
04 1997
1,06
08 1994
0,90
05 1997
1,07
09 1994
0,86
06 1997
1,07
10 1994
0,84
07 1997
1,08
11 1994
0,84
08 1997
1,09
12 1994
0,85
09 1997
1,09
01 1995
0,85
10 1997
1,10
02 1995
0,84
11 1997
1,11
03 1995
0,89
12 1997
1,11
04 1995
0,91
01 1998
1,12
05 1995
0,90
02 1998
1,13
06 1995
0,91
03 1998
1,13
07 1995
0,93
04 1998
1,14
08 1995
0,94
05 1998
1,15
09 1995
0,95
06 1998
1,15
10 1995
0,96
07 1998
1,16
11 1995
0,96
08 1998
1,17
12 1995
0,97
09 1998
1,18
01 1996
0,97
10 1998
1,19
02 1996
0,98
11 1998
1,19
03 1996
0,99
12 1998
1,20
04 1996
0,99
01 1999
1,50
05 1996
0,99
02 1999
1,91
06 1996
1,00
03 1999
1,90
07 1996
1,01
04 1999
1,69
08 1996
1,01
05 1999
1,68
09 1996
1,02
06 1999
1,76
10 1996
1,02
07 1999
1,80
11 1996
1,03
08 1999
1,88
12 1996
1,04
09 1999
1,90
01 1997
1,04
10 1999
1,97
02 1997
1,05
11 1999
1,93
03 1997
1,06
12 1999
1,84

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil. Dados obtidos no stio: http://www.ipeadata.gov.br.
Nota: taxa de cmbio comercial. Valor de compra. Mdia mensal.







147
Tabela A.2.3
Taxa de juros Selic (% a.m.)
Perodo Taxa de juros Perodo Taxa de juros
07 1994
6,87
04 1997
1,66
08 1994
4,17
05 1997
1,58
09 1994
3,83
06 1997
1,61
10 1994
3,62
07 1997
1,60
11 1994
4,07
08 1997
1,59
12 1994
3,80
09 1997
1,59
01 1995
3,37
10 1997
1,67
02 1995
3,25
11 1997
3,04
03 1995
4,26
12 1997
2,97
04 1995
4,26
01 1998
2,67
05 1995
4,25
02 1998
2,13
06 1995
4,04
03 1998
2,20
07 1995
4,02
04 1998
1,71
08 1995
3,84
05 1998
1,63
09 1995
3,32
06 1998
1,60
10 1995
3,09
07 1998
1,70
11 1995
2,88
08 1998
1,48
12 1995
2,78
09 1998
2,49
01 1996
2,58
10 1998
2,94
02 1996
2,35
11 1998
2,63
03 1996
2,22
12 1998
2,40
04 1996
2,07
01 1999
2,18
05 1996
2,01
02 1999
2,38
06 1996
1,98
03 1999
3,33
07 1996
1,93
04 1999
2,35
08 1996
1,97
05 1999
2,02
09 1996
1,90
06 1999
1,67
10 1996
1,86
07 1999
1,66
11 1996
1,80
08 1999
1,57
12 1996
1,80
09 1999
1,49
01 1997
1,73
10 1999
1,38
02 1997
1,67
11 1999
1,39
03 1997
1,64
12 1999
1,60

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil. Dados obtidos no stio: http://www.ipeadata.gov.br.










148
Tabela A.2.4
Taxa de juros Selic acumulada no ms anualizada (%)
Perodo Taxa de juros Perodo Taxa de juros
07 1994
122,00
04 1997
21,84
08 1994
56,46
05 1997
21,91
09 1994
57,06
06 1997
21,08
10 1994
56,57
07 1997
19,04
11 1994
65,36
08 1997
20,78
12 1994
53,25
09 1997
19,81
01 1995
46,25
10 1997
19,93
02 1995
56,54
11 1997
45,90
03 1995
57,98
12 1997
39,79
04 1995
85,47
01 1998
37,19
05 1995
61,05
02 1998
34,32
06 1995
60,84
03 1998
28,32
07 1995
60,53
04 1998
25,16
08 1995
51,11
05 1998
22,60
09 1995
51,00
06 1998
21,02
10 1995
44,11
07 1998
20,33
11 1995
42,93
08 1998
19,23
12 1995
41,22
09 1998
34,29
01 1996
33,83
10 1998
41,58
02 1996
36,11
11 1998
38,73
03 1996
30,16
12 1998
31,24
04 1996
29,42
01 1999
31,19
05 1996
25,64
02 1999
38,97
06 1996
29,65
03 1999
43,25
07 1996
23,28
04 1999
36,12
08 1996
25,01
05 1999
27,11
09 1996
25,40
06 1999
22,01
10 1996
23,49
07 1999
20,74
11 1996
25,27
08 1999
19,51
12 1996
23,94
09 1999
19,38
01 1997
21,73
10 1999
18,91
02 1997
26,14
11 1999
18,95
03 1997
24,11
12 1999
18,99

Fonte: Banco Central do Brasil. Dados obtidos no stio: http://www.bcb.gov.br.






149
A3. Anexo 3

Indicadores de crises cambiais [Kaminsky, Lizondo e Reinhart (1998, 9-10)]

(i) Conta de capital: reservas internacionais, fluxos de capitais, fluxos de capitais de curto
prazo, investimento direto estrangeiro e diferencial de taxa de juros;

(ii) Dvida: dvida pblica externa, total da dvida externa, dvida de curto prazo, percentuais
da dvida classificados por tipos de credores e por tipos de taxas de juros, servios da dvida e
transferncias internacionais;

(iii) Conta corrente: taxa de cmbio real, saldo em conta de transaes correntes, saldo em
balana comercial, exportaes, importaes, termos de comrcio, preos das exportaes,
poupana e investimento;

(iv) Variveis internacionais: taxa de crescimento mundial, taxas de juros e nveis de preos;

(v) Liberalizao financeira: crescimento do crdito, mudanas no multiplicador monetrio,
taxa de juros real e o spread entre a taxa de captao e de emprstimos;

(vi) Outras variveis financeiras: crdito dos bancos centrais ao sistema financeiro, gap entre
a demanda e a oferta de moeda, crescimento da oferta de moeda, rendimento dos ttulos, taxa
premium, paridade cambial, posio da taxa de cmbio dentro da banda cambial oficial e
relao M2/reservas;

(vii) Variveis reais: taxa de crescimento do produto, produto, hiato do produto,
emprego/desemprego, salrios e mudanas nos preos dos ativos;

(viii) Variveis fiscais: dficit fiscal, gastos do governo e criao de crdito para o setor
pblico;

(ix) Fatores institucionais ou estruturais: abertura, concentrao de comrcio, dummies para
taxas mltiplas de cmbio, controles cambiais, durao do regime de taxas de cmbio fixas,

150
liberalizao financeira, crises bancrias, crises passadas no mercado cambial e eventos
passados no mercado cambial; e

(x) Variveis polticas: dummies para eleies, vitria ou perda do candidato da situao,
mudana de governo, transferncia legal do executivo, transferncia ilegal do executivo,
governo de esquerda, novo ministro da fazenda/finanas e grau de instabilidade poltica
(varivel qualitativa baseada no julgamento).

151
A4. Anexo 4

Tabela A.4.1
Diferencial de inflao - ndice de preos por atacado e ndice de preos ao consumidor
brasileiro e norte-americano (%) 06 1994 / 01 1999
Perodo (IPA) e (IPA) ) (IPA

(IPC) e (IPC) ) (IPC


06 1994
45,04 45,54 0,50 50,41 50,75 0,34
07 1994
18,28 18,45 0,17 6,68 6,95 0,27
08 1994
-0,43 -0,02 0,41 1,55 1,95 0,40
09 1994
0,04 -0,13 -0,17 0,55 0,82 0,27
10 1994
0,28 0,20 -0,08 3,10 3,17 0,07
11 1994
0,44 0,94 0,50 2,89 3,02 0,13
12 1994
0,75 1,08 0,33 1,25 1,25 0,00
01 1995
0,29 1,11 0,82 0,40 0,80 0,40
02 1995
0,38 0,87 0,49 0,92 1,32 0,40
03 1995
0,70 1,02 0,32 1,59 1,92 0,33
04 1995
1,39 1,95 0,57 2,31 2,64 0,33
05 1995
0,97 1,21 0,24 1,77 1,97 0,20
06 1995
1,20 1,52 0,32 2,46 2,66 0,20
07 1995
1,28 1,28 0,00 3,72 3,72 0,00
08 1995
0,66 0,50 -0,16 1,17 1,43 0,26
09 1995
1,49 1,57 0,08 0,54 0,74 0,20
10 1995
0,56 0,64 0,08 1,15 1,48 0,33
11 1995
0,28 0,36 0,08 1,24 1,17 -0,07
12 1995
0,08 0,32 0,24 1,28 1,21 -0,07
01 1996
-0,27 0,21 0,48 1,24 1,82 0,58
02 1996
0,11 0,03 -0,08 0,08 0,40 0,32
03 1996
-0,31 -0,15 0,16 -0,29 0,23 0,52
04 1996
-0,43 0,37 0,80 1,23 1,62 0,39
05 1996
-0,32 0,23 0,55 1,15 1,34 0,19
06 1996
0,47 0,39 -0,08 1,34 1,41 0,07
07 1996
0,13 0,13 0,00 1,12 1,31 0,19
08 1996
0,20 0,44 0,24 0,14 0,34 0,20
09 1996
0,41 0,33 -0,08 -0,25 0,07 0,32
10 1996
0,36 0,20 -0,16 0,26 0,58 0,32
11 1996
0,20 0,36 0,16 0,15 0,34 0,18
12 1996
0,59 1,29 0,70 0,17 0,17 0,00
01 1997
-0,10 0,36 0,46 0,92 1,23 0,31

152
Perodo (IPA) e (IPA) ) (IPA

(IPC) e (IPC) ) (IPC


02 1997
1,27 0,35 -0,92 -0,30 0,01 0,31
03 1997
1,09 0,15 -0,94 -0,05 0,21 0,26
04 1997
0,63 0,40 -0,23 0,52 0,64 0,12
05 1997
-0,15 0,16 0,31 0,62 0,55 -0,06
06 1997
0,47 0,31 -0,16 1,29 1,42 0,13
07 1997
0,78 0,54 -0,24 -0,02 0,11 0,13
08 1997
-0,21 0,03 0,24 -0,95 -0,76 0,18
09 1997
-0,05 0,18 0,23 -0,23 0,01 0,25
10 1997
-0,04 0,20 0,24 -0,02 0,22 0,25
11 1997
0,24 0,31 0,07 0,58 0,53 -0,05
12 1997
0,95 0,10 -0,85 0,69 0,57 -0,13
01 1998
1,37 0,26 -1,11 0,06 0,24 0,18
02 1998
0,41 0,09 -0,32 -0,35 -0,16 0,19
03 1998
0,33 0,09 -0,24 -0,41 -0,23 0,18
04 1998
-0,24 -0,08 0,16 0,43 0,62 0,19
05 1998
-0,05 0,12 0,17 0,34 0,52 0,18
06 1998
0,42 0,18 -0,24 0,06 0,19 0,13
07 1998
-0,29 -0,22 0,07 -0,89 -0,77 0,12
08 1998
0,32 -0,23 -0,55 -1,13 -1,00 0,13
09 1998
0,01 -0,31 -0,32 -0,79 -0,66 0,13
10 1998
-0,24 -0,08 0,16 -0,22 0,02 0,24
11 1998
0,08 -0,25 -0,33 -0,44 -0,44 0,00
12 1998
0,87 0,23 -0,64 -0,06 -0,12 -0,06
01 1999
1,73 1,82 0,09 0,25 0,50 0,24

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados da Fundao Getlio Vargas/Conjuntura Econmica (ndice de
preos por atacado), Fundao de Pesquisas Econmicas (ndice de preos ao consumidor) e Fundo Monetrio
Internacional (ndice de preos por atacado e ndices de preos ao consumidor). Dados obtidos no stio:
http://www.ipeadata.gov.br.
Notas: O ndice de preos por atacado corresponde ao ndice de Preos por Atacado Oferta Global (IPA-OG)
grupo II produtos industriais.







153
Tabela A.4.2
Variao da taxa de cmbio real (%) 07 1994/ 01 1999
Perodo (IPA) d (IPA) e e de (IPC) d (IPC) e e de
07 1994
19,55 18,28 -1,26 7,94 6,68 -1,26
08 1994
5,00 -0,43 -5,44 6,98 1,55 -5,44
09 1994
4,09 0,04 -4,06 4,61 0,55 -4,06
10 1994
1,11 0,28 -0,82 3,93 3,10 -0,82
11 1994
0,56 0,44 -0,12 3,00 2,89 -0,12
12 1994
0,63 0,75 0,12 1,13 1,25 0,12
01 1995
0,76 0,29 -0,47 0,87 0,40 -0,47
02 1995
-0,75 0,38 1,13 -0,21 0,92 1,13
03 1995
-4,54 0,70 5,24 -3,65 1,59 5,24
04 1995
-0,52 1,39 1,90 0,41 2,31 1,90
05 1995
1,74 0,97 -0,77 2,54 1,77 -0,77
06 1995
-0,57 1,20 1,77 0,69 2,46 1,77
07 1995
-0,24 1,28 1,52 2,20 3,72 1,52
08 1995
-0,95 0,66 1,61 -0,44 1,17 1,61
09 1995
1,17 1,49 0,32 0,23 0,54 0,32
10 1995
-0,37 0,56 0,93 0,22 1,15 0,93
11 1995
-0,21 0,28 0,49 0,75 1,24 0,49
12 1995
-0,53 0,08 0,61 0,66 1,28 0,61
01 1996
-0,89 -0,27 0,63 0,61 1,24 0,63
02 1996
-0,46 0,11 0,57 -0,50 0,08 0,57
03 1996
-0,71 -0,31 0,41 -0,70 -0,29 0,41
04 1996
-0,88 -0,43 0,46 0,78 1,23 0,46
05 1996
-0,92 -0,32 0,59 0,56 1,15 0,59
06 1996
-0,13 0,47 0,60 0,74 1,34 0,60
07 1996
-0,55 0,13 0,68 0,45 1,12 0,68
08 1996
-0,36 0,20 0,56 -0,42 0,14 0,56
09 1996
-0,04 0,41 0,45 -0,70 -0,25 0,45
10 1996
-0,24 0,36 0,60 -0,34 0,26 0,60
11 1996
-0,34 0,20 0,55 -0,39 0,15 0,55
12 1996
-0,01 0,59 0,60 -0,43 0,17 0,60
01 1997
-0,75 -0,10 0,65 0,27 0,92 0,65
02 1997
0,75 1,27 0,52 -0,82 -0,30 0,52
03 1997
0,35 1,09 0,74 -0,79 -0,05 0,74
04 1997
0,20 0,63 0,43 0,10 0,52 0,43
05 1997
-0,90 -0,15 0,74 -0,13 0,62 0,74

154
Perodo (IPA) d (IPA) e e de (IPC) d (IPC) e e de
06 1997
-0,02 0,47 0,49 0,81 1,29 0,49
07 1997
0,18 0,78 0,60 -0,62 -0,02 0,60
08 1997
-0,97 -0,21 0,76 -1,70 -0,95 0,76
09 1997
-0,49 -0,05 0,44 -0,67 -0,23 0,44
10 1997
-0,65 -0,04 0,61 -0,64 -0,02 0,61
11 1997
-0,37 0,24 0,61 -0,03 0,58 0,61
12 1997
0,36 0,95 0,60 0,10 0,69 0,60
01 1998
0,72 1,37 0,65 -0,60 0,06 0,65
02 1998
-0,19 0,41 0,60 -0,95 -0,35 0,60
03 1998
-0,29 0,33 0,62 -1,03 -0,41 0,62
04 1998
-0,85 -0,24 0,61 -0,18 0,43 0,61
05 1998
-0,59 -0,05 0,54 -0,20 0,34 0,54
06 1998
-0,13 0,42 0,56 -0,50 0,06 0,56
07 1998
-0,86 -0,29 0,56 -1,45 -0,89 0,56
08 1998
-0,84 0,32 1,16 -2,29 -1,13 1,16
09 1998
-0,73 0,01 0,74 -1,53 -0,79 0,74
10 1998
-0,88 -0,24 0,64 -0,86 -0,22 0,64
11 1998
-0,59 0,08 0,67 -1,11 -0,44 0,67
12 1998
0,25 0,87 0,62 -0,68 -0,06 0,62
01 1999
-62,39 1,73 64,12 -63,86 0,25 64,12

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Boletim do Banco Central do Brasil (taxa de cmbio R$/US$ -
comercial compra fim de perodo) obtidos no stio http://www.ipeadata.gov.br e a partir dos dados dispostos
na Tabela A.4.1 deste Anexo.












155
Tabela A.4.3
Valorizao/desvalorizao acumulada da taxa de cmbio real (IPA) total e anual (%)
Valorizao/desvalorizao acumulada
Perodo
Total 1994 1995 1996 1997 1998
1994 07
- -
1994 08 25,53 25,53

1994 09 30,67 30,67

1994 10 32,11 32,11

1994 11 32,85 32,85

1994 12 33,69 33,69

1995 01 34,71
-
1995 02 33,71

0,01

1995 03 27,63

-4,53

1995 04 26,97

-5,03

1995 05 29,18

-3,38

1995 06 28,44

-3,93

1995 07 28,13

-4,16

1995 08 26,92

-5,07

1995 09 28,41

-3,95

1995 10 27,93

-4,31

1995 11 27,66

-4,51

1995 12 26,98

-5,02

1996 01 25,85
-
1996 02 25,27

-1,35

1996 03 24,37

-2,05

1996 04 23,27

-2,92

1996 05 22,14

-3,81

1996 06 21,99

-3,93

1996 07 21,32

-4,46

1996 08 20,88

-4,80

1996 09 20,83

-4,84

1996 10 20,54

-5,07

1996 11 20,13

-5,40

1996 12 20,11

-5,41


156
Valorizao/desvalorizao acumulada
Perodo
Total 1994 1995 1996 1997 1998
1997 01 19,21
-
1997 02 20,11

0,00

1997 03 20,53

0,35

1997 04 20,77

0,55

1997 05 19,69

-0,35

1997 06 19,67

-0,37

1997 07 19,88

-0,19

1997 08 18,72

-1,16

1997 09 18,14

-1,64

1997 10 17,37

-2,28

1997 11 16,93

-2,64

1997 12 17,35

-2,30

1998 01 18,19
-
1998 02 17,96

0,52
1998 03 17,63

0,24
1998 04 16,63

-0,61
1998 05 15,94

-1,20
1998 06 15,79

-1,33
1998 07 14,80

-2,18
1998 08 13,83

-3,00
1998 09 13,00

-3,70
1998 10 12,01

-4,55
1998 11 11,35

-5,12
1998 12 11,62

-4,88
1999 01 -58,01


Fonte: Elaborada pelo autor a partir dos dados dispostos na Tabela A.4.2.
Notas: O valor total corresponde valorizao (desvalorizao) real percentual acumulada ao longo de toda a
srie; os valores anuais (1994, 1995, 1996, 1997 e 1998) correspondem valorizao (desvalorizao) real
percentual acumulada ao longo do respectivo ano.







157
Tabela A.4.4
Valorizao/desvalorizao acumulada da taxa de cmbio real (IPC) total e anual (%)
Valorizao/desvalorizao acumulada
Perodo
Total 1994 1995 1996 1997 1998
1994 07
- -
1994 08 15,48 15,48

1994 09 20,80 20,80

1994 10 25,55 25,55

1994 11 29,32 29,32

1994 12 30,78 30,78

1995 01 31,92
-
1995 02 31,65

0,66

1995 03 26,84

-3,01

1995 04 27,36

-2,62

1995 05 30,60

-0,14

1995 06 31,50

0,55

1995 07 34,39

2,76

1995 08 33,80

2,31

1995 09 34,11

2,54

1995 10 34,40

2,77

1995 11 35,40

3,53

1995 12 36,30

4,22

1996 01 37,13
-
1996 02 36,45

0,11

1996 03 35,50

-0,59

1996 04 36,55

0,18

1996 05 37,31

0,74

1996 06 38,33

1,49

1996 07 38,95

1,94

1996 08 38,36

1,51

1996 09 37,39

0,80

1996 10 36,93

0,46

1996 11 36,39

0,06

1996 12 35,80

-0,37


158
Valorizao/desvalorizao acumulada
Perodo
Total 1994 1995 1996 1997 1998
1997 01 36,17
-
1997 02 35,06

-0,55

1997 03 33,99

-1,33

1997 04 34,12

-1,24

1997 05 33,95

-1,37

1997 06 35,03

-0,57

1997 07 34,19

-1,19

1997 08 31,90

-2,87

1997 09 31,01

-3,53

1997 10 30,18

-4,14

1997 11 30,14

-4,17

1997 12 30,27

-4,07

1998 01 29,50
-
1998 02 28,26

-1,54
1998 03 26,95

-2,55
1998 04 26,72

-2,73
1998 05 26,46

-2,92
1998 06 25,84

-3,41
1998 07 24,01

-4,81
1998 08 21,17

-6,98
1998 09 19,32

-8,41
1998 10 18,29

-9,20
1998 11 16,98

-10,21
1998 12 16,18

-10,82
1999 01 -58,02


Fonte: Elaborada pelo autor a partir dos dados dispostos na Tabela A.4.2.
Notas: O valor total corresponde valorizao (desvalorizao) real percentual acumulada ao longo de toda a
srie; os valores anuais (1994, 1995, 1996, 1997 e 1998) correspondem valorizao (desvalorizao) real
percentual acumulada ao longo do respectivo ano.

159
A5. Anexo 5

Tabela A.5.1
ndice de presso de fundamentos nmero (7) CTC, NFSPP e CDSP (agosto de 1994 a
janeiro de 1999)
Perodo dCTC dNFSPP dCDSP IPF (7)
08 1994
0,16 -0,51 -3,96 -1,10
09 1994
-0,04 -0,22 -2,65 -0,55
10 1994
-0,37 -0,84 -1,60 -0,25
11 1994
-0,33 0,85 -1,18 0,42
12 1994
-0,19 0,42 -2,00 -0,03
01 1995
-0,33 -0,08 -0,54 0,20
02 1995
-0,30 1,22 -0,55 0,65
03 1995
-0,36 -0,13 -0,37 0,24
04 1995
-0,51 -0,07 -0,30 0,43
05 1995
-0,29 -0,03 -0,13 0,25
06 1995
-0,29 0,94 -0,18 0,61
07 1995
-0,25 0,45 -0,19 0,38
08 1995
-0,19 0,56 -0,37 0,33
09 1995
-0,07 0,58 -0,06 0,28
10 1995
0,00 0,75 0,12 0,30
11 1995
0,15 0,45 0,19 0,05
12 1995
0,16 0,74 -0,22 0,07
01 1996
0,03 0,68 0,01 0,23
02 1996
0,21 -0,54 0,10 -0,39
03 1996
0,10 -0,08 0,24 -0,08
04 1996
0,17 0,68 0,04 0,09
05 1996
0,09 0,33 -0,06 0,02
06 1996
0,11 0,02 -0,01 -0,10
07 1996
-0,15 -0,01 0,03 0,15
08 1996
-0,05 0,03 -0,03 0,06
09 1996
-0,19 -0,06 -0,09 0,15
10 1996
-0,22 0,01 0,02 0,23
11 1996
-0,14 -0,32 0,06 0,03
12 1996
-0,38 -0,38 -0,04 0,23

160
Perodo dCTC dNFSPP dCDSP IPF (7)
01 1997
0,12 -0,09 0,07 -0,14
02 1997
-0,16 -0,08 0,06 0,14
03 1997
-0,07 0,31 0,05 0,20
04 1997
-0,25 -0,34 0,08 0,14
05 1997
-0,07 -0,07 -0,01 0,04
06 1997
-0,09 -0,51 0,34 -0,04
07 1997
-0,07 0,11 0,16 0,14
08 1997
-0,06 -0,28 0,09 -0,03
09 1997
-0,02 0,18 0,10 0,11
10 1997
0,01 0,56 0,04 0,21
11 1997
-0,14 0,06 0,10 0,18
12 1997
0,06 1,01 -4,04 -0,45
01 1998
-0,23 -0,13 -0,03 0,18
02 1998
0,06 0,15 0,05 0,01
03 1998
-0,03 -0,16 0,02 -0,03
04 1998
0,11 -0,06 0,03 -0,13
05 1998
-0,05 0,13 -0,02 0,09
06 1998
-0,01 0,54 -0,04 0,20
07 1998
0,12 -0,20 -0,04 -0,20
08 1998
-0,01 -0,15 -0,28 -0,10
09 1998
-0,32 0,10 0,00 0,36
10 1998
-0,17 -0,39 0,01 0,03
11 1998
0,05 0,15 -0,14 -0,02
12 1998
0,01 -0,96 -0,08 -0,38
01 1999
-0,14 -0,30 0,09 0,05
Desvios-padres DP(CTC) = 0,17 DP(NFSPP) = 0,46 DP(CDSP) = 0,90

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Banco Central do Brasil da conta de transaes correntes, da
necessidade de financiamento do setor pblico (primrio) e do crdito domstico do setor pblico (total), todos
como proporo do PIB. Dados obtidos nos stios: http://www.bcb.gov.br e http://www.ipeadata.gov.br.
Notas: dCTC, taxa de variao da conta de transaes correntes; dNFSPP, taxa de variao das necessidade de
financiamento do setor pblico (primrio) e dCDSP, taxa de variao do crdito domstico do setor pblico
(total); DP(CTC), DP(NFSPP) e DP(CDSP) so, respectivamente, os desvios-padres da variao da conta de
transaes correntes, da necessidade de financiamento do setor pblico (primrio) e do crdito domstico do
setor pblico (total) e IPF, ndice de presso de fundamentos.




161
Tabela A.5.2
ndice de presso de fundamentos nmero (17) CTC, DSP e CDSP/CDT (agosto de 1994
a janeiro de 1999)
Perodo dCTC dDSP d(CDSP/CDT) IPF (17)
08 1994
0,16 -0,99 -0,36 -0,32
09 1994
-0,04 -1,41 -0,49 -0,18
10 1994
-0,37 -1,25 0,03 0,23
11 1994
-0,33 -0,60 0,09 0,27
12 1994
-0,19 -0,60 -1,81 -0,08
01 1995
-0,33 -0,33 0,12 0,30
02 1995
-0,30 1,22 -0,25 0,42
03 1995
-0,36 1,48 0,09 0,54
04 1995
-0,51 0,69 -0,02 0,59
05 1995
-0,29 0,67 0,11 0,38
06 1995
-0,29 -2,83 -0,21 -0,07
07 1995
-0,25 -1,17 0,07 0,12
08 1995
-0,19 -0,65 -0,74 0,03
09 1995
-0,07 0,12 -0,19 0,06
10 1995
0,00 0,10 0,42 0,06
11 1995
0,15 0,37 0,57 -0,04
12 1995
0,16 0,78 -0,21 -0,09
01 1996
0,03 -0,35 0,40 -0,03
02 1996
0,21 -0,92 0,32 -0,28
03 1996
0,10 -1,64 0,49 -0,24
04 1996
0,17 -0,48 0,26 -0,20
05 1996
0,09 0,27 0,07 -0,05
06 1996
0,11 1,00 0,20 0,03
07 1996
-0,15 0,75 0,40 0,28
08 1996
-0,05 0,86 0,28 0,18
09 1996
-0,19 1,03 -0,15 0,29
10 1996
-0,22 0,79 0,07 0,32
11 1996
-0,14 0,63 0,49 0,27
12 1996
-0,38 0,46 0,08 0,44
01 1997
0,12 0,29 0,32 -0,05
02 1997
-0,16 0,11 0,13 0,19

162
Perodo dCTC dDSP d(CDSP/CDT) IPF (17)
03 1997
-0,07 0,16 0,12 0,10
04 1997
-0,25 0,21 0,17 0,29
05 1997
-0,07 -0,28 -0,18 0,02
06 1997
-0,09 -0,89 0,86 0,08
07 1997
-0,07 0,29 0,35 0,14
08 1997
-0,06 -0,33 0,10 0,03
09 1997
-0,02 0,31 0,14 0,07
10 1997
0,01 0,10 0,09 0,01
11 1997
-0,14 0,00 0,33 0,18
12 1997
0,06 1,13 -10,84 -1,14
01 1998
-0,23 0,68 0,00 0,31
02 1998
0,06 0,42 0,03 -0,01
03 1998
-0,03 0,08 0,13 0,05
04 1998
0,11 0,21 0,09 -0,08
05 1998
-0,05 0,45 -0,05 0,10
06 1998
-0,01 1,25 0,00 0,16
07 1998
0,12 0,38 -0,09 -0,09
08 1998
-0,01 0,32 -0,97 -0,06
09 1998
-0,32 0,89 -0,06 0,42
10 1998
-0,17 1,20 -0,02 0,31
11 1998
0,05 1,09 -0,69 0,00
12 1998
0,01 0,43 -0,23 0,01
01 1999
-0,14 8,93 0,05 1,19
Desvios-padres DP(CTC) = 0,17 DP(DSP) = 1,46 DP(CDSP/CDT) = 1,53

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Banco Central do Brasil da conta de transaes correntes e da
dvida lquida do setor pblico (total), ambos como proporo do PIB, e da relao entre o crdito domstico do
setor pblico (total) e o crdito domstico total. Dados obtidos nos stios: http://www.bcb.gov.br e
http://www.ipeadata.gov.br.
Notas: dCTC, taxa de variao da conta de transaes correntes; dDSP, taxa de variao da dvida lquida do
setor pblico (total) e d(CDSP/CDT), taxa de variao da relao entre o crdito domstico do setor pblico
(total) e o crdito domstico total; DP(CTC), DP(DSP) e DP(CDSP/CDT) so, respectivamente, os desvios-
padres da variao da conta de transaes correntes, da dvida lquida do setor pblico (total) e da relao
crdito domstico do setor pblico (total)/crdito domstico total e IPF, ndice de presso de fundamentos.







163
Tabela A.5.3
ndice de presso de fundamentos nmero (19) CTC, NFSPO e CDT (agosto de 1994 a
janeiro de 1999)
Perodo dCTC dNFSPO dCDT IPF (19)
08 1994
0,16 -0,83 -20,48 -1,30
09 1994
-0,04 -0,43 -13,13 -0,67
10 1994
-0,37 -0,79 -9,57 -0,25
11 1994
-0,33 1,00 -7,34 0,21
12 1994
-0,19 0,65 -6,08 0,05
01 1995
-0,33 -0,02 -3,92 0,14
02 1995
-0,30 1,25 -2,85 0,45
03 1995
-0,36 -0,11 -2,76 0,21
04 1995
-0,51 -0,04 -1,91 0,41
05 1995
-0,29 -0,04 -1,12 0,23
06 1995
-0,29 1,25 -0,64 0,54
07 1995
-0,25 0,36 -1,45 0,26
08 1995
-0,19 1,04 -0,58 0,40
09 1995
-0,07 1,07 0,05 0,31
10 1995
0,00 0,85 -0,22 0,18
11 1995
0,15 0,40 -0,22 -0,07
12 1995
0,16 0,56 -0,89 -0,08
01 1996
0,03 -0,07 -0,92 -0,09
02 1996
0,21 -0,31 -0,09 -0,28
03 1996
0,10 -0,16 0,38 -0,12
04 1996
0,17 0,50 -0,29 -0,07
05 1996
0,09 0,19 -0,55 -0,07
06 1996
0,11 -0,10 -0,44 -0,15
07 1996
-0,15 -0,26 -0,69 0,06
08 1996
-0,05 -0,39 -0,70 -0,07
09 1996
-0,19 -0,37 -0,24 0,10
10 1996
-0,22 0,04 -0,02 0,23
11 1996
-0,14 -0,32 -0,55 0,04
12 1996
-0,38 -0,35 -0,40 0,28
01 1997
0,12 0,35 -0,16 -0,05
02 1997
-0,16 -0,34 0,07 0,09

164
Perodo dCTC dNFSPO dCDT IPF (19)
03 1997
-0,07 0,24 0,11 0,13
04 1997
-0,25 -0,36 0,11 0,17
05 1997
-0,07 -0,09 0,27 0,06
06 1997
-0,09 -0,43 0,28 0,01
07 1997
-0,07 0,32 0,26 0,15
08 1997
-0,06 -0,19 0,30 0,03
09 1997
-0,02 0,07 0,22 0,05
10 1997
0,01 0,36 0,09 0,08
11 1997
-0,14 0,05 -0,07 0,15
12 1997
0,06 0,93 -4,10 -0,04
01 1998
-0,23 0,20 -0,28 0,26
02 1998
0,06 0,51 0,43 0,07
03 1998
-0,03 0,20 -0,24 0,06
04 1998
0,11 0,28 0,01 -0,05
05 1998
-0,05 0,32 -0,04 0,12
06 1998
-0,01 0,87 -0,34 0,19
07 1998
0,12 0,06 -0,23 -0,12
08 1998
-0,01 0,12 0,03 0,04
09 1998
-0,32 0,63 0,28 0,47
10 1998
-0,17 0,25 0,08 0,23
11 1998
0,05 0,47 0,87 0,10
12 1998
0,01 -0,82 -0,14 -0,20
01 1999
-0,14 4,33 0,95 1,16
Desvios-padres DP(CTC) = 0,17 DP(NFSPO) = 0,76 DP(CDT) = 3,69

Fonte: Elaborada pelo autor a partir de dados do Banco Central do Brasil da conta de transaes correntes, da
necessidade de financiamento do setor pblico (operacional) e do crdito domstico total, todos como proporo
do PIB. Dados obtidos nos stios: http://www.bcb.gov.br e http://www.ipeadata.gov.br.
Notas: dCTC, taxa de variao da conta de transaes correntes; dNFSPO, taxa de variao da necessidade de
financiamento do setor pblico (operacional) e dCDT, taxa de variao do crdito domstico total; DP(CTC),
DP(NFSPO) e DP(CDT) so, respectivamente, os desvios-padres da variao da conta de transaes correntes,
da necessidade de financiamento do setor pblico (operacional) e do crdito domstico total e IPF, ndice de
presso de fundamentos.

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