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LES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS ET L'PARGNE RETRAITE

Aurlie Boubel et Fabrice Pansard La Doc. franaise | Economie internationale


2003/4 - no 96 pages 43 62

ISSN 1240-8093
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Pour citer cet article :

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Boubel Aurlie et Pansard Fabrice, Les investisseurs institutionnels et l'pargne retraite , Economie internationale, 2003/4 no 96, p. 43-62.

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conomie internationale 96 (2003), p. 43-62.

L ES

INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS ET L PARGNE RETRAITE

Aurlie Boubel & Fabrice Pansard1


Date de rception de larticle : 17 dcembre 2002 Date dacceptation pour publication : 5 mars 2003

Classification JEL : G20 ; G22 ; G23. Mots-clefs : intermdiation financire ; investisseurs institutionnels.

This article deals with institutional investors in the main European countries as well as in the United States. Firstly, we evaluate the phenomenon of the institutionalisation of financial assets. If this trend is common to all of economies, we note some differences when we analyse the positions of each type of investor. Secondly, we analyse the role of retirement savings in the breakdown of financial intermediation. We focus on the United States and the United Kingdom, countries which have chosen a regime of voluntary pension funds. We show that the type of retirement savings accounts plays a key role in the organisation of their financial systems.
JEL Classification: G20; G22; G23. Keywords: Financial Intermediation; Institutional Investors.

ABSTRACT.

1. Auteur correspondant : Aurlie BOUBEL, conomiste pargne, service tudes conomiques et financires, CDC IXIS (a.boubel@cdcixis.com). Fabrice PANSARD, conomiste, service tudes conomiques et financires, CDC IXIS.

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Cet article traite des investisseurs institutionnels dans les principaux pays europens ainsi quaux tats-Unis. La premire partie value le phnomne dinstitutionnalisation des patrimoines financiers. Si cette tendance est commune lensemble des conomies, on note des diffrences marques lorsquon analyse prcisment la place respective de chaque type dinvestisseurs. Les deux parties suivantes analysent le rle de lpargne retraite dans la structuration de lintermdiation financire, en se concentrant tout dabord sur les tats-Unis puis sur le Royaume-Uni, qui ont opt pour des rgimes de retraite fonds largement sur la capitalisation. Les modalits de lpargne retraite ont t dterminantes dans lorganisation de leur sphre financire, favorisant aux tats-Unis les OPCVM et au Royaume-Uni les compagnies dassurance.

RSUM.

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Les systmes financiers des pays industrialiss ont connu dimportantes modifications aux cours des dernires dcennies. Certes les banques demeurent toujours au centre de la sphre financire, mais le mtier de lintermdiation financire bascule de plus en plus aux mains des investisseurs institutionnels, ce mouvement soprant paralllement la monte en force des marchs de titres (Rybczynski, 1997 ; Byrne et Davis, 2002). Bien entendu, ces tendances ne se prsentent pas de manire uniforme dans chaque pays, et de fortes disparits demeurent. En particulier, le processus dinstitutionnalisation de lpargne est beaucoup plus avanc dans les pays anglo-saxons, du fait de leur adoption de longue date de systmes de retraite par capitalisation. Dans la plupart des pays dEurope continentale, des rflexions sont menes pour mettre en place grande chelle un mode de financement complmentaire des dpenses de retraite fond sur la capitalisation. De multiples questions sont poses par linstauration de ce type de mcanisme. Si certaines ont une teneur sociale, portant notamment sur la problmatique de lquit, dautres, comme le rle que joueront les diffrents intermdiaires (compagnies dassurance, socits de gestion) dans les dispositifs en discussion, interpellent plus directement lindustrie financire. Cest cette dernire problmatique que nous abordons ici, en prenant comme base danalyse les expriences menes par les tats-Unis et le Royaume-Uni. Aprs une prsentation des formes dintermdiation financire en vigueur dans les principaux pays de la zone euro ainsi quaux tats-Unis et au Royaume-Uni, nous cherchons mieux cerner le rle des dispositifs de retraite dans la structuration de lindustrie financire au sein de ces deux derniers pays. Le premier constat est que linstauration de fonds de pension sest ralise de manire trs diverse dans les pays ayant opt pour ce type de systme, et que derrire cette appellation gnrique se cache une ralit qui na rien duniforme. Simples enveloppes fiscales, fonds part entire (fonds de pension) ou produits offerts par les compagnies dassurance, les produits dpargne retraite ont de multiples facettes aux tats-Unis et au Royaume-Uni. Le second constat que nous dressons est que les choix raliss, au sein de ces deux pays, par les pouvoirs publics en termes de dispositifs dpargne retraite ont influenc de manire significative le partage du march de lpargne entre les diffrents investisseurs institutionnels, avec comme consquence des modles amricains et britanniques sensiblement diffrents.

LES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS EN ET AUX TATS -U NIS

E UROPE

La place croissante des investisseurs institutionnels dans les systmes financiers


Les investisseurs institutionnels, qui regroupent principalement les compagnies dassurance, les fonds de pension et les OPCVM (Jeffers et Plihon, 2002), graient en 2001 prs de 5 000 milliards deuros au sein des quatre principaux pays dEurope continentale (Allemagne,

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Espagne, France, Italie). Aux tats-Unis et au Royaume-Uni, leurs placements slevaient pour cette mme anne respectivement environ 18 000 et 2 900 milliards deuros2. Le rle croissant des investisseurs institutionnels se prsente largement comme une consquence du comportement de placement des mnages, qui ont consacr une part croissante de leur pargne financire des produits offerts par ces intermdiaires (TABLEAU 1). La tendance a t particulirement marque ces dernires annes dans les pays dEurope continentale, o linstitutionnalisation tait la moins avance (Boutillier et al., 2002). Le cas de lItalie constitue en la matire une bonne illustration, puisque sur la priode 1995-2001 le poids des investisseurs institutionnels dans le patrimoine financier des mnages y a progress de plus de dix-neuf points, pour stablir prs de 36 %.
Tableau 1 Part des investisseurs institutionnels dans le patrimoine financier des mnages
En % du patrimoine financier des mnages*

1985 Allemagne Espagne France Italie tats-Unis Royaume-Uni n.d. 2,7 20,9 n.d. 41,7 n.d.

1990 30,8* * 10,4 34,6 13,4 44,1 49,9

1995 34,8 23,8 39,8 15,9 48,0 59,4

2001 43,3 32,8 48,8 35,6 53,1 60,9

* (hors actions non cotes et autres participations). Les actions cotes ont fait lobjet dune estimation pour lAllemagne sur toute la priode, ainsi que pour lEspagne et lItalie sur la priode antrieure 1995. ** Statistique de 1991. Sources : Comptes nationaux financiers et estimations des auteurs.

Ce poids croissant des investisseurs institutionnels sest galement inscrit dans un mouvement de reconfiguration importante des modes dintermdiation financire ou, de manire plus gnrale, des modes de circulation de lpargne. Ainsi, laugmentation des encours grs par les investisseurs institutionnels sest accompagne dune diminution relative du rle des banques comme vecteur de circulation de lpargne (TABLEAU 2) et dune stagnation de la dtention en direct de titres (Allen et Santomero, 2001). Le rsultat des tendances luvre a donc davantage t une redistribution des cartes entre intermdiaires financiers quune remise en cause du principe mme de lintermdiation financire, au profit dune finance qui aurait mis en relation directe prteurs et emprunteurs finaux. Cette difficult de la finance directe merger a dailleurs donn lieu quelques enrichissements des analyses portant sur lintermdiation financire. Largement axe sur la question des cots de transactions, la littrature initiale sur lintermdiation conduisait lide selon laquelle la finance directe doit se dvelopper au fur et mesure que laccs linformation et aux marchs pour les individus est plus large
2. Ces montants dactifs indiqus pour les pays dEurope continentale et anglo-saxons doivent tre interprts avec prudence, car ils refltent en partie lexistence dun phnomne de r-intermdiation (cf. infra). Par exemple, les parts dOPCVM dtenues par un fonds de pension sont de fait comptabilises deux fois : la premire, au bilan du fonds de pension, et la seconde dans celui de lOPCVM.

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et moins coteux (Santomero, 1984 ; Bhattacharya et Thakor, 1993). Or, tel fut bien le cas, notamment avec les nouveaux moyens de communication et lentre de nouveaux acteurs sur le march du courtage (avec comme consquence une rduction des commissions dachats/ventes, des droits de garde), mais cela na pas pouss les mnages se porter acqureurs de manire significative dactions ou dobligations. Ds lors, certains ont propos de raisonner en termes de cots de participation, concept comprenant la difficult pour les individus de grer eux-mmes leur portefeuille de titres, notamment pour des raisons tenant la complexit des techniques financires, des produits, etc. (Allen et Santomero, 1997).
Tableau 2 Dcomposition des actifs dtenus par le secteur financier (II : investisseurs institutionnels ; B : banques)
En % 1985 II Allemagne Espagne France Italie tats-Unis Royaume-Uni n.d. n.d. 12,8 n.d. 41,8 n.d.
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1990 B* n.d. n.d. 87,2 n.d. 58,2 n.d. II 19,6** 8,0 20,5 4,6 47,0 25,3 B 80,4** 92,0 79,5 95,0 53,0 74,7 II 22,2 14,7 18,9 9,6 54,4 31,9

1995 B 77,8 85,3 81,1 90,4 45,6 68,1 II 26,9 20,7 30,7 22,9 54,1 28,9

2001 B
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73,1 79,3 69,3 77,1 45,9 71,1

* Le secteur des banques correspond lensemble des intermdiaires financiers recenss dans les comptes nationaux, auquel on a retir les fonds dinvestissement (OPCVM et autres fonds tels que les bank personal trusts) ainsi que les compagnies dassurance (vie et non-vie) et les fonds de pension. Cette acception large du secteur bancaire nous conduit y inclure par exemple les entreprises dinvestissement. ** Statistiques de 1991. Source : Comptes nationaux financiers.

Il est bien entendu difficile de dresser une liste exhaustive des facteurs qui ont pu contribuer la monte en force des investisseurs institutionnels dans tel ou tel pays et, a fortiori, den valuer prcisment linfluence. On peut toutefois mettre en avant certains lments explicatifs communs lensemble des pays. Ces lments se combinent tout autant en effets de demande quen effets doffre (Davis et Steil, 2001). Du ct de la demande, on peut tout dabord faire rfrence au contexte dmographique. Depuis le milieu des annes quatre-vingt, on assiste un vieillissement acclr des populations occidentales. la tendance bien affirme daugmentation du poids des individus les plus gs (en raison de llvation de lesprance de vie) se superpose la monte en puissance des individus dge mr (la gnration des 40-60 ans), cette dernire volution faisant cho au baby-boom, cest--dire au pic de natalit enregistr lissue de la Seconde Guerre mondiale. Ces tendances dmographiques ont trs certainement profit, directement et indirectement, aux investisseurs institutionnels. Directement dans la mesure o les individus dge mr sont ceux qui, a priori, prsentent la demande en actifs longs et risqus la plus soutenue. En effet, lorsque les besoins dquipement sont satisfaits et que les crdits sollicits lors de la jeunesse sont rembourss, les individus songent accumuler un patrimoine pour financer leur retraite. La population la plus ge introduit galement dans sa problma-

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tique de choix dallocation dactifs la question de la transmission, et le placement en actifs offerts par les investisseurs institutionnels (en France, lassurance-vie) apparat comme une alternative sduisante. Linfluence indirecte de lge peut transiter par le biais de laugmentation des patrimoines financiers. Laccumulation patrimoniale au fur et mesure des annes fournit aux individus la possibilit de diversifier de manire plus satisfaisante leur patrimoine financier, soit en levant la contrainte dindivisibilit des actifs, soit en permettant une dilution des cots fixes de gestion, soit enfin en augmentant le degr de risque (et/ou dilliquidit) quils sont prts assumer (Ameriks et Zeldes, 2001). Le contexte financier durant les annes quatre-vingt-dix constitue un second facteur de demande. La dcrue gnralise des taux courts de march (accompagne dune normalisation de la courbe des taux) suscite par la dsinflation et la hausse concomitante des indices boursiers ont dop la dtention dactifs longs et risqus, au dtriment des actifs les plus liquides. Sur ce point, on ne saurait en effet assimiler la monte des supports actions au sein des patrimoines financiers un seul phnomne de valorisation, et cette tendance est suffisamment durable pour linterprter en partie comme relevant dun acte volontaire. Sans nul doute, la bonne performance des marchs dactions (jusquau retournement de lt 2000) a suscit une demande accrue, comme en a tmoign par exemple lenvole des flux en direction des contrats dassurance-vie en units de compte (UC) dans plusieurs pays europens ou encore les acquisitions importantes de parts de mutual funds aux tats-Unis (Reid, 2000). Du ct des facteurs doffre, deux mritent tout particulirement dtre relevs. Tout dabord, des incitations fiscales ont t mises en place un peu partout pour favoriser linvestissement en actifs de long terme. Ensuite, les intermdiaires financiers ont multipli les innovations de produits, en offrant aux mnages la possibilit dinvestir dans des actifs leur permettant de choisir et de moduler de manire simple et moindre cot le niveau de risque de leurs placements. Linnovation financire a galement dop les investisseurs institutionnels en allongeant la chane de lintermdiation financire. Lexemple le plus vident est celui des contrats dassurance-vie en UC. Ces contrats ont pour caractristique de servir lpargnant une rmunration indexe sur la performance dune part dOPCVM se trouvant non pas lactif du patrimoine financier du mnage, mais celui de la compagnie dassurance. Ce type de produits contribue dvelopper linstitutionnalisation, puisque les sommes pargnes par les mnages donnent lieu comptablement un investissement deux fois plus important en actifs offerts par les investisseurs institutionnels. Notons toutefois que ce processus de r-intermdiation est en grande partie un artifice comptable, et ne tmoigne en rien dun volume dpargne plus important qui serait effectivement gr par les investisseurs institutionnels3. Un autre exemple peut tre trouv dans les fonds de fonds, qui contribuent multiplier la demande de parts dOPCVM (BANQUE stratgie, 2000).
3. Le principe qui consiste adosser des parts dOPCVM aux contrats en units de compte ne sapplique pas dans tous les pays. En particulier, aux tats-Unis et au Royaume-Uni, la modestie des parts dOPCVM lactif des compagnies dassurance-vie suggre que les contrats en UC (unit-linked contracts), par ailleurs trs dvelopps, obissent des modalits diffrentes et ont comme contrepartie une dtention directe de titres par les assureurs.

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Le rapport de force entre investisseurs institutionnels


Limportance de telle ou telle catgorie dinvestisseurs institutionnels, tout comme les disparits de taille dj soulignes, proviennent de linteraction entre les prfrences des individus, les politiques menes par chaque intermdiaire financier et les choix oprs par les pouvoirs publics en termes de protection sociale ou dorganisation des systmes financiers. En particulier, comme le suggrent Davis (1997) et Davis et Steil (2001), les conditions de fonctionnement des systmes de scurit sociale, notamment en matire de couverture des dpenses de retraite (niveau du taux de remplacement), ont t un lment dterminant dans lintensit et la forme du processus dinstitutionnalisation. Au sein des quatre principaux pays de la zone euro, on remarque une assez forte htrognit en termes dacteurs (GRAPHIQUE 1). En France, pays dEurope continentale o linstitutionnalisation est relativement pousse, le rapport de forces entre les assureurs et les OPCVM est assez quilibr, puisquen 2001 les actifs grs reprsentaient 69 % du PIB pour les premiers et 61 % pour les seconds. Ce rsultat peut sembler a priori tonnant, dans la mesure o lon insiste souvent sur limportance des placements effectus par les mnages en produits dassurance-vie. Mais ce serait oublier, dune part que les titres dOPCVM figurent galement dans le portefeuille des entreprises (gestion de trsorerie laide des titres dOPCVM montaires), dautre part que les contrats dassurance-vie en units de compte sont un vecteur de croissance aussi bien pour les compagnies dassurance que pour les OPCVM, comme cela a t mentionn prcdemment. Dailleurs, il est important de noter que lmergence des contrats en UC au sein des placements en assurance-vie a permis aux OPCVM de maintenir un poids important au cours de la dcennie quatre-vingt-dix, et ce malgr lenvole de lassurance-vie et la forte dcollecte sur les titres dOPCVM montaires. En Italie, la rarfaction de loffre de titres publics a concid avec lintroduction dans le paysage financier des socits de gestion, qui ont permis une large promotion des titres dOPCVM (via les rseaux de distribution bancaires) et laccs des particuliers aux marchs trangers, notamment dactions en raison de ltroitesse du march domestique4 (Banque dItalie, 1999). En Allemagne, les OPCVM ne sont apparus comme en Italie quassez rcemment, mais leur diffusion a t moins soudaine. En 2001, leur poids est certes non ngligeable (39 % du PIB allemand), mais en de de lensemble compos des compagnies dassurance et des fonds de pension.

4. Linternationalisation des placements en actions travers la dtention de parts dOPCVM est un phnomne trs pouss en Italie. Daprs la Banque dItalie (rapport annuel, 2001), sur un montant total dactions dtenues par les OPCVM de 128,9 milliards deuros, 102,8 taient des actions trangres (dont 72,5 des actions de pays nappartenant pas la zone euro). Pour ce qui concerne le portefeuille de titres obligataires, le poids des valeurs trangres y est relativement moins important puisque ces dernires se montent 107,7 milliards deuros, contre 133,1 milliards de titres domestiques. Enfin, on peut noter que le dveloppement de la gestion collective italienne a contribu normaliser la structure de dtention de la dette publique. Ainsi, alors quen 1995 les mnages italiens dtenaient 43,5 % des titres publics en circulation, leur poids dans la dtention totale est tomb en 2001 17 %, ce mouvement ayant comme contrepartie une monte en force des investisseurs institutionnels domestiques (qui possdaient 22,4 % de la dette publique en 2001) et des agents non rsidents (prs de 40 % de la dtention).

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Graphique 1 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

Composition de lintermdiation institutionnelle en 2001


Compagnies dassurance (et fonds de pension pour les pays de la zone euro) OPCVM Fonds de pension

Allemagne Espagne
Note : Actifs rapports au PIB (en %). Source : Comptes nationaux financiers.

France

Italie

tats-Unis Royaume-Uni

Aux tats-Unis et au Royaume-Uni, limportance des fonds de pension provient clairement de lexistence dans ces deux pays dun rgime de retraite grande chelle fond principalement sur la capitalisation. Mais, force est de constater que la ressemblance sarrte l, et quil ne se dgage pas a priori un unique modle dintermdiation anglo-saxon. Ainsi, aux tats-Unis, le phnomne marquant est le poids des OPCVM comme intermdiaires financiers. Ils supplantent en effet trs largement les compagnies dassurance, qui reprsentent en 2001 seulement 22,6 % des sommes gres par les investisseurs institutionnels. Au Royaume-Uni, au contraire, la gestion collective travers les OPCVM est assez discrte puisque ce sont les compagnies dassurance qui captent une part trs importante du march de lintermdiation financire. Ces diffrences sont suffisamment marques pour que lon sattarde sur leur origine, exercice qui peut tre riche denseignements pour les pays europens. En effet, la majorit des pays dEurope continentale sont la croise des chemins en matire de retraite, il semble alors intressant de savoir dans quelle mesure les dispositifs de retraite adopts dans les pays anglo-saxons ont contribu faonner les structures de leur systme financier.

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LE

MODELE AMRICAIN : UNE PARGNE RETRAITE FAVORABLE L INDUSTRIE DES OPCVM

Le TABLEAU 3 prsente lvolution des engagements figurant au passif5 des investisseurs institutionnels amricains depuis 1980. Parmi ces investisseurs, on retrouve les intermdiaires dont la fonction exclusive est de grer lpargne retraite (cas des fonds de pension des secteurs public et priv), mais galement ceux pour qui lpargne retraite nest quune composante de lactivit, comme les compagnies dassurance-vie6. Ces dernires grent en effet de lpargne au titre de lassurance-vie traditionnelle (engagements correspondant aux rserves mathmatiques dassurance), mais galement au titre de lpargne retraite (engagements correspondant aux rserves de pension).
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Engagements des investisseurs institutionnels aux tats-Unis


En milliards de dollars 1980 % 27,9 10,9 17,0 33,3 12,6 26,2 8,8 17,4 100 1990 1 291,3 784,6 506,7 1 663,8 810,1 1 706,3 1 101,7 604,6 5 471,5 % 23,6 14,3 9,3 30,4 14,8 31,2 20,1 11,0 100 2001 3 034,8 1 834,3 1 200,5 4 236,5 2 226,4 7 622,1 6 376,2 1 245,9 17 119,8 % 17,7 10,7 7,0 24,7 13,0 44,5 37,2 7,3 100
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Compagnies dassurance-vie dont : 438,5 rserves de pension 172,0 rserves dassurance-vie et autres 266,5 Fonds de pension privs 523,7 Fonds de pension publics 197,6 Fonds dinvestissement, dont : 411,4 OPCVM (mutual funds) 138,2 autres fonds* 273,2 Total 1 571,2

* Comprend les closed-end-funds, les exchange-trated funds et enfin les bank personal trusts and estates. Source : Federal Reserve (Flow of Funds).

Des modifications structurelles trs importantes sont relever au cours de la priode 19802001 : dune part la diminution de la part relative des compagnies dassurance-vie et des fonds de pension (principalement ceux du secteur priv) ; dautre part la monte en force des fonds dinvestissement, et plus prcisment des OPCVM, dont le poids a augment de presque 30 points sur la priode. Ces tendances ne doivent pas tre interprtes de manire errone, dans la mesure o il existe une imbrication troite du bilan de chaque intermdiaire engendre par un processus de r-intermdiation (cf. supra). Tout particulirement, il ne faut pas opposer compltement lessor des OPCVM celui moindre des fonds de pension puisque, comme les dveloppements ultrieurs le montreront, ces derniers ont de manire croissante aliment la demande de parts dOPCVM. La substitution apparente des OPCVM aux fonds de pension reflte ainsi en partie la sophistication du processus dintermdiation
5. Le recours au passif des investisseurs institutionnels permet de mettre en vidence la nature de leurs engagements lgard des cranciers. Dans le cas des compagnies dassurance, lanalyse du passif permet en loccurrence de distinguer la composante de leur activit qui est ddie la gestion dune pargne retraite et celle qui relve de lassurance-vie. 6. Nous ngligeons ici les compagnies dassurance dommage dont la fonction conomique (couverture des risques portant sur les biens) est loigne de notre problmatique.

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financire, et pas uniquement une rorientation des comportements dpargne au dtriment des fonds de pension. Lactivit des assureurs a subi un recul significatif au cours de la priode considre. Cest lassurance-vie quil faut imputer ce mouvement, puisque sa part a perdu 10 points en lespace de vingt ans. Le poids de lactivit lie la retraite na, quant lui, quasiment pas boug. Ce recul de lactivit dassurance-vie est semble-t-il pleinement attribuable lexistence et au dveloppement des fonds de pension. En 1980, les rserves mathmatiques reprsentaient en effet un peu plus de 5 % du patrimoine financier des mnages, contre 22 % pour les fonds de pension ; vingt annes plus tard, le poids de lassurance-vie est tomb 2,9 %, tandis que celui des fonds de pension sest accru trs significativement, pour atteindre 32 %. Lanalyse qui suit vise prcisment montrer que ce sont les changements intervenus dans le systme de retraite par capitalisation, en particulier ses dveloppements qualitatifs, qui ont faonn en partie les rapports de force entre intermdiaires financiers et empch les compagnies dassurance de jouer un rle majeur dans lintermdiation de lpargne retraite aux tats-Unis.

La composition du rgime de retraite par capitalisation aux tats-Unis


Les mnages amricains ont leur disposition trois types de produits pour prparer leur retraite. Tout dabord, ils peuvent souscrire des plans de retraite auprs de leur entreprise (sous la forme de fonds de pension) ou auprs de compagnies dassurance-vie (il sagit alors de contrats en rentes ou annuities). Ensuite, pour les employs nayant pas accs aux plans de retraite-entreprise ou pour les mnages souhaitant se constituer une pargne supplmentaire, des plans de retraite individuels dnomms IRA (Individual Retirement Accounts) sont disponibles auprs dun certain nombre dintermdiaires financiers. Mme si tous ces produits ont contribu la forte progression du march de lpargne retraite, leurs poids relatifs ont considrablement volu au cours de la dernire dcennie, avec comme consquence un changement trs significatif de la physionomie du patrimoine retraite des mnages amricains (TABLEAU 4). Les premires modifications significatives se situent au sein de lpargne retraite-entreprise. Deux grandes tendances sont relever. La premire concerne le poids des plans cotisations dfinies par rapport aux plans prestations dfinies7. lorigine, la majorit des fonds de pension crs aux tats-Unis tait prestations dfinies. la suite du premier choc ptrolier et des faillites dentreprises qui en ont dcoul, il est apparu ncessaire de mieux protger les
7. Les dtenteurs de plans prestations dfinies connaissent ds leur adhsion le montant de la prestation quils toucheront durant leur priode de retraite. Lentreprise sengage alors verser une rente viagre, calcule la plupart du temps par rfrence au dernier salaire. Pour financer ces prestations, lemployeur dtermine actuariellement ses contributions. Une fois lengagement pris entre lemployeur et le salari, le versement des prestations est intangible, et les risques sont donc supports par lentreprise. Dans les plans de retraite cotisations dfinies, les prestations de retraite nont pas t fixes au pralable. Ce qui a t dfini au dpart, cest le montant de la cotisation que les employeurs et les salaris doivent verser. Lengagement de lentreprise, sil existe, ne porte que sur le niveau de ses contributions, et le montant de la pension de retraite est soumis directement la performance des marchs dactifs. Les risques sont donc dans ce cas intgralement supports par le salari.

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droits des salaris en cas de disparition dentreprises et des fonds qui leur taient lis. Cest le sens de la loi de 1974, connue sous le nom dERISA (Employment Retirement Income Security Act), qui a rorganis les fonds de pension en affichant pour objectif une amlioration de la scurit dont les salaris peuvent bnficier (Frone, 1997). Lobligation de provisionnement implique par cette loi a provoqu la fermeture dun grand nombre de plans prestations dfinies dont les actifs ont t transfrs vers des plans cotisations dfinies. Ce mouvement a par ailleurs t soutenu par lavantage que peuvent prsenter pour les individus les plans cotisations dfinies, tout particulirement leur plus grande portabilit, cest--dire la plus grande aisance avec laquelle ils peuvent tre transfrs dune entreprise une autre. Le poids des plans cotisations dfinies, mis en place par les entreprises, au sein du march de lpargne retraite est ainsi pass de 29,7 % en 1990 plus de 36 % en 2001. La deuxime tendance relever est la place de plus en plus importante des plans dpargne salariale dans les plans dentreprise cotisations dfinies. Ces plans, offerts gnralement par les entreprises du secteur priv, sont des produits collectifs adhsion individuelle. Bnficiant davantages fiscaux, ils ont t introduits pour complter la palette des plans de retraite proposs par les employeurs et prennent des formes trs diffrentes selon le type dentreprise. Cohabitent ainsi, ct des fameux plans 401(k) crs en 1978, les plans 403(b) ou encore 457. Les plans 401(k), dont les caractristiques sont attractives tant pour lemployeur que pour le salari (notamment en termes de modalits de financement), sont ceux qui ont le plus profit des transferts en provenance des plans prestations dfinies. Dailleurs, leur part au sein des plans cotisations dfinies a progress de plus de 22 points depuis 1990, pour stablir 74,5 % en 2001.
Tableau 4 Lpargne retraite aux tats-Unis
En milliards de dollars 1980 Fonds de pension Plans prestations dfinies Plans cotisations dfinies - dont plans 401(k) Contrats en rentes offerts par les compagnies dassurance IRA*** Total 721,3 n.d. n.d. n.d. 172,0 0,0 893,3 % 80,7 n.d. n.d. n.d. 19,3 0,0 100 1990 2 473,9 1 739,3 734,6 385,0 527,8 637,0 3 638,7 % 68,0 70,3* 29,7* 52,5** 14,5 17,5 100 2001 6 462,9 4 109,3 2 353,6 1 754,0 1 218,2 2 406,0 10 087,1 % 64,1 63,6* 36,4* 74,5** 12,1 23,9 100
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* Poids dans le total des fonds de pension. ** Poids dans le total des plans cotisations dfinies. *** Les IRA ont t mis en place en 1982. Sources : Federal Reserve (Flow of Funds), Investment Company Institute (ICI) et estimations des auteurs.

Ensuite, en dehors des fonds de pension et de lpargne salariale, on a assist un relatif dsintrt des mnages pour les contrats en rentes offerts par les compagnies dassurance et

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un important dveloppement des IRA. Ces derniers, qui entrent dans la composition du troisime pilier du financement des dpenses de retraite, ont la caractristique denveloppes fiscales : ouverts auprs dintermdiaires financiers, ils peuvent tre composs dactifs divers (parts dOPCVM, contrats en rentes, actions, obligations) dont le choix incombe au mnage dtenteur. Introduit en 1982, la diffusion de ce produit a t trs rapide8, au point quil reprsentait moins de dix ans aprs sa cration 17,5 % du march de lpargne retraite ; en 2001, sa part de march tait de prs de 24 %.

La prdominance des OPCVM dans lpargne retraite


Le dveloppement de lpargne salariale et des plans individuels a t un lment important de la redistribution du rapport de forces entre les intermdiaires financiers. Le TABLEAU 5 et, de manire plus synthtique, le GRAPHIQUE 2 reprennent le TABLEAU 4 en prcisant limplication des compagnies dassurance-vie et des OPCVM dans la gestion de lpargne retraite. On constate que le dveloppement des fonds de pension et des IRA a t un vecteur de croissance important pour les OPCVM. La part, au sein du total de lpargne retraite, des titres dOPCVM dtenus travers les fonds de pension a progress de 6 points au cours de la priode 1980-2001 ; celle des titres dOPCVM dtenus dans le cadre des IRA na cess daugmenter depuis la cration de ce produit, pour atteindre 11 % en 2001. En termes dencours, les titres dOPCVM dtenus directement et indirectement par les mnages dans le cadre de leur pargne retraite slevaient en 2001 1847 milliards de dollars, soit une multiplication par neuf par rapport la situation prvalant au dbut des annes quatre-vingt-dix. Cette progression se retrouve dans le poids, au sein du total des parts dOPCVM mises aux tats-Unis, de celles dtenues uniquement dans le cadre de lpargne retraite. Cette part reprsentait en 2001 environ 30 % des titres dOPCVM en circulation, contre peu prs 18 % en 1990. Face ce mouvement, les compagnies dassurance-vie sont peine parvenues maintenir leur part de march si lon considre lensemble de la priode ; depuis 1990, en revanche, cette mme part de march a recul de trois points, pour finir au voisinage de 18 % en 2001 (GRAPHIQUE 2). Relativement peu prsentes sur le crneau des fonds de pension/pargne salariale, elles nont pas su non plus concurrencer efficacement les OPCVM comme supports des fonds verss dans les IRA. Quant aux traditionnels contrats en rentes, leur part na cess de reculer depuis 1980. Ces commentaires sur la position relative des assureurs ne doivent toutefois pas donner lieu une interprtation abusive qui consisterait dire que les assureurs nont pas profit de lessor de lpargne retraite. En effet, si lon considre les encours, on saperoit que ceux dposs auprs des compagnies dassurance ont t multiplis par 2,3 depuis 1990, ce qui correspond une croissance de lordre de 10 % par an au cours de la dernire dcennie.
8. Les flux dpargne en direction des IRA ont en fait t trs importants jusquen 1986, anne o leur fiscalit est devenue moins favorable pour certaines catgories de personnes (celles dpassant un certain niveau de revenu et celles dj affilies un rgime de retraite professionnel). Les plans 401(k), tenus lcart de cette rforme de la fiscalit, ont alors pleinement profit des reports.

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Tableau 5 -

Implication des compagnies dassurance-vie et des OPCVM dans la gestion de lpargne retraire*
En milliards de dollars 1980 % 80,7 0,0 1,1 19,3 0,0 0,0 0,0 100 1990 2 473,9 214,8 58,3 527,8 637,0 42,0 138,9 3 638,7 % 68,0 5,9 1,6 14,5 17,5 1,2 3,8 100 2001 6 462,9 369,0 720,5 1 218,2 2 406,0 247,1 1 127,0 10 087,1 % 64,1 3,7 7,1 12,1 23,9 2,4 11,2 100
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Fonds de pension transitant par les compagnies dassurance-vie transitant par les OPCVM Contrats en rentes transitant par les compagnies dassurance-vie IRA** transitant par les compagnies dassurance-vie transitant par les OPCVM Total
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721,3 0,0 9,7 172,0 0,0 0,0 0,0 893,3

* Ne sont comptabilises ici que les rserves de pension figurant au passif des compagnies dassurance-vie ainsi que les parts dOPCVM dtenues dans le cadre de lpargne retraite. Sont donc exclus les mandats de gestion confis aux socits de gestion ou aux assureurs par les fonds de pension, qui ne sapparentent pas une activit de transformation dactifs dans la mesure o ils nimpliquent aucune criture dans le bilan de lintermdiaire gestionnaire. ** Les IRA ont t mis en place en 1982. Sources : Federal Reserve (Flow of Funds) et estimations des auteurs.

Graphique 2 -

Poids des compagnies dassurance-vie et des OPCVM sur le march de lpargne retraite

Compagnie dassurance-vie 18,1% OPCVM 1%

Compagnie dassurance-vie 19%

OPCVM 18,3%

1980
Sources : Federal Reserve (Flow of Funds) et Investment Company Institute.

2001

Le cas des tats-Unis montre bien deux phnomnes concomitants, et intimement lis, savoir la monte en puissance des formules dpargne retraite cotisations dfinies, quelles prennent la forme de plans 401(k) ou dIRA, et la progression des encours de titres dOPCVM. Ce comportement des mnages, qui a donc consist consacrer une part croissante de leur pargne retraite aux titres dOPCVM, peut tre expliqu par une srie de facteurs. Le principe des cotisations dfinies conduit les mnages supporter le risque de

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Cet avantage intrinsque des OPCVM a par ailleurs t renforc par deux facteurs qui ont pu inciter les mnages moins priser des supports dpargne plus classiques, offrant certaines garanties (en particulier la protection du capital), proposs par les compagnies dassurance. Le premier tient la nature mme de lpargne retraite. Son chance lointaine conduit les mnages renforcer leurs placements en actions au cours de la phase daccumulation, et ce au dtriment des produits de taux, qui ne seront privilgis que dans la dernire phase du plan de retraite, celle de distribution du capital accumul. Cette prfrence pour les actions dcoule de leurs proprits de long terme, satisfaisantes en termes de rendement et de protection contre le risque dinflation9 (Davis et Steil, 2001). Le second facteur tient aux performances relatives des actifs au cours de la dcennie quatre-vingt-dix. Les rentabilits trs leves affiches par les marchs dactions durant cette priode ont selon toute vraisemblance constitu un appel de fonds en direction des actifs risqus, au dtriment des formes alternatives de placements. Largumentation sur le lien entre la demande dun service dintermdiation financire et la nature du plan de retraite (cotisations dfinies versus prestations dfinies) se retrouve bien
9. Les statistiques avances par Engen et Lehnert (2000) confirment cette prsence massive des fonds actions au sein des portefeuilles dpargne retraite des mnages amricains. Plus prcisment, en 1999, les titres dOPCVM actions domestiques reprsentaient 63 % des titres dOPCVM dtenus dans le cadre des IRA et 73 % de ceux dtenus dans le cadre des plans cotisations dfinies (plans 401(k) et autres), contre seulement 41 % de ceux dtenus en dehors de ces deux enveloppes.

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placement, et ce contrairement aux fonds prestations dfinies, qui font supporter le risque aux employeurs/sponsors du fonds. Comme corollaire de ce transfert, lallocation dactifs dans un plan cotisations dfinies est dcide sur une base individuelle par les mnages, en fonction notamment de leur degr daversion au risque, de leur ge, etc. Dans ces conditions, les mnages doivent avoir leur disposition des supports dpargne leur permettant, dune part de diversifier leur portefeuille, dautre part de procder moindre cot des rallocations dactifs en fonction par exemple de lvolution des marchs de titres ou de leur situation patrimoniale (au sens large). Cette question de la diversification fait rfrence la question de taille des patrimoines, qui est souvent trop modeste pour autoriser une rpartition du risque satisfaisante (en raison de limparfaite divisibilit des actifs et de lexistence de cots fixes de transaction), mais elle fait galement rfrence lexpertise ncessaire la formation dun portefeuille de titres efficient (Allen et Santomero, 1997). Cette demande dintermdiation financire a profit pleinement aux OPCVM, qui se sont avrs tre les supports les mieux adapts pour satisfaire ces conditions de diversification du risque, de liquidit et dexpertise. Que ce soit du ct des commissions de gestion, de ltendue de la gamme de placements possibles (et donc du choix en termes de couple rendement/risque), de la flexibilit (possibilit de changer de support) ou enfin de la diffusion de linformation (frquence de calcul de la valeur du portefeuille, composition du portefeuille, tenue de compte), les OPCVM ont largement surpass leurs concurrents directs, et notamment les compagnies dassurance (Reid, 2000 ; Engen et Lehnert, 2000 ; Hoffman et Santomero, 1998).

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dans la composition des portefeuilles dactifs financiers respectifs des fonds de pension privs prestations dfinies et cotisations dfinies (TABLEAU 6). Les premiers, conformment aux dveloppements prcdents, sont investis directement sur les marchs de titres ( hauteur de 76 % en 2001), et le recours lintermdiation financire est trs modeste. Les seconds, en revanche, qui sont grs sur une base individuelle, sont composs beaucoup plus largement dactifs proposs par des intermdiaires financiers spcialiss dans la gestion de lpargne de long terme, et tout particulirement par les OPCVM, dont les parts reprsentent 26 % du total de lactif. On remarque que le poids des actions dtenues en direct est tout de mme trs important dans les plans cotisations dfinies (44 % du total de lactif). Pour une bonne part, cette dtention dactions reflte la participation des salaris au capital de leur entreprise dans le cadre des plans 401(k) et non la dtention dactions dentreprises tierces (ICI, 2001)10.
Tableau 6 Composition du portefeuille dactifs financiers des plans de retraite des entreprises du secteur priv en 2001
En % Plans prestations dfinies Dpts Dtention de titres, dont : Titres de dette Actions Parts dOPCVM Crances sur les compagnies dassurance Autres Total
Source : Federal Reserve (Flow of Funds).
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Plans cotisations dfinies 2,2 53,7 9,6 44,0 26,0 12,0 6,1 100

7,6 76,1 27,2 48,9 5,9 4,7 5,7 100

LE

MOD LE BRITANNIQUE : IMPORTANCE DES COMPAGNIES D ASSURANCE ET ACTIVIT PEU SOUTENUE DE LA GESTION COLLECTIVE

Contrairement une croyance rpandue, le modle britannique se distingue trs sensiblement du modle amricain en termes de partage de lintermdiation financire. La comparaison des tailles de bilan des investisseurs institutionnels au Royaume-Uni montre tout dabord que les OPCVM ont un poids trs rduit comparativement celui des compagnies dassurance et des fonds de pension (TABLEAU 7), mme si une tendance lessor des OPCVM se
10. Ce chiffre lev de dtention dactions provient galement trs certainement de la concentration des portefeuilles dactifs financiers risqus, phnomne bien connu qui empche dobtenir une vision satisfaisante de la composition du plan cotisations dfinies moyen ou reprsentatif (Tracy et Schneider, 2001). Selon les donnes denqute de lICI, en moyenne, les plans 401(k) taient composs en 2000 71 % de parts dOPCVM (et assimilables), contre seulement 19 % dactions de lentreprise. Ces statistiques refltent bien la demande dintermdiation financire manant des individus dtenant des portefeuilles de taille modeste ou moyenne.

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dessine clairement. Lexistence dun rgime de retraite par capitalisation na donc pas t jusqu prsent synonyme de dveloppement massif de ce type dintermdiaires financiers, contrairement ce que nous avons vu dans le cas amricain. Dailleurs, au niveau europen, le march britannique de la gestion collective savre relativement peu dvelopp puisque, si on le restreint par exemple aux fonds coordonns, il narrive quen quatrime position derrire le Luxembourg, la France et lItalie11. La seconde remarque propos du modle britannique est que les compagnies dassurance ont un poids suprieur celui des fonds de pension et que le rgime de retraite fond sur la capitalisation na donc pas entran de marginalisation des compagnies dassurance comme aux tats-Unis.
Tableau 7 Engagements des investisseurs institutionnels au Royaume-Uni
En milliards de livres sterling 1987 Compagnies dassurance et fonds de pension - dont compagnies dassurance* - dont fonds de pension* OPCVM Total
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% 92,2 n.d. n.d. 7,8 100

1995 1 068,2 561,9 506,3 143,9 1 212,1

% 88,1 46,4 41,8 11,9 100

2001 1 519,5 867,6 651,9 268,6 1 788,1

%
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410,0 n.d. n.d. 34,5 444,5

85,0 48,5 36,5 15,0 100

* Estimations des auteurs. Sources : Office for National Statistics et estimations des auteurs.

Les rgimes de retraite britanniques


Le rgime de retraite britannique a connu une profonde volution au cours des vingt dernires annes, avec comme consquence un affaiblissement de la couverture publique et une monte en force des formes prives dassurance retraite (Blake, 2001). Au Royaume-Uni, le rgime de base assur par la scurit sociale a t amlior en 1978 par linstauration dun rgime complmentaire obligatoire gr en rpartition, le SERPS (State Earnings Related Pension Scheme). Celui-ci a ajout la pension de base des prestations proportionnelles aux salaires. cette pension dtat complmentaire obligatoire a t associ le principe de contracting out, qui autorisait les salaris disposant dun systme de retraite dentreprise ne pas souscrire au SERPS condition quil leur assure au minimum le mme montant de prestations que celui fourni par le SERPS. Puis, anticipant les difficults lies au financement de la retraite, le gouvernement britannique a dcid au milieu des annes quatre-vingt (dans le cadre du Pension Act de 1986) de promouvoir lpargne retraite individuelle, celle-ci pouvant le cas chant se substituer aux rgimes complmentaires dj existants. Prcisment, il a encourag par des avantages fiscaux ladhsion des PPS (Personal Pension Schemes), dont la cration a institutionnalis le troisime pilier du rgime de retraite britannique.
11. Cela ne signifie pas que lindustrie de la gestion dactifs dans son ensemble soit relativement peu dveloppe. En effet, contrairement ce qui est observ en Europe continentale, lessentiel de lactivit des socits de gestion britanniques consiste raliser de la gestion individuelle (ou sous mandat) au profit trs certainement des compagnies dassurance et des fonds de pension (Franks et Mayer, 2001).

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Tableau 8 -

Structure des fonds de pension dentreprise en 2000


En % des actifs grs Secteur priv Secteur public 4,6 93,0 2,4 Ensemble 22,0 74,0 4,0

Fonds cotisations dfinies* Fonds prestations dfinies Fonds hybrides

23,5 72,0 4,5

* Money purchase et group personal pensions. Source : National Association of Pensions Funds (Annual Survey 2000).

Les compagnies dassurance, acteurs majeurs du systme de retraite britannique


Au Royaume-Uni, le partage de lintermdiation financire, caractrise par la prsence massive des compagnies dassurance et des fonds de pension, sexplique en grande partie par lorganisation dun systme de retraite par capitalisation et par ses dveloppements. Plus prcisment, deux facteurs ont jou en la matire un rle cl. On peut tout dabord rechercher dans la domination extrme des fonds de pension prestations dfinies une premire explication du faible poids des OPCVM dune part, de limportance des compagnies dassurance dautre part. Comme nous lavons soulign prcdemment propos des tats-Unis, les fonds de pension prestations dfinies oprent une gestion collective, et ce titre ont la taille critique pour raliser eux-mmes une gestion efficace, sans passer ncessairement par un intermdiaire financier. A priori donc, leur existence conduit marginaliser aussi bien les OPCVM

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Les plans de retraite souscrits auprs des entreprises (sous la forme de fonds de pension ou occupational pension schemes) sont soit prestations dfinies (salary-based occupational pensions), soit cotisations dfinies (money purchase occupational pensions). Comme aux tats-Unis, la volont des entreprises de limiter le risque et les cots associs lexistence de rgimes de retraite prestations dfinies (dont la lgislation a t durcie loccasion du Pension Act de 1995), tout comme la volont des salaris daugmenter la portabilit des actifs accumuls dans leur plan, ont entran au milieu des annes quatre-vingt-dix un basculement en faveur des fonds cotisations dfinies. Comme le rappelle Blake (2000), cette tendance sest trs rapidement affirme, tel point que 85 % des fonds de retraite dentreprise qui ont t ouverts au cours de lanne 1997 taient cotisations dfinies. Toutefois, sa marque dans les encours est plus modeste, compte tenu de sa faible antriorit. Les statistiques de la National Association of Pensions Funds (NAPF) permettent de prciser le poids relatif de chaque grand type de fonds. Que ce soit dans le cadre des fonds privs, ou plus encore dans celui des fonds publics, on constate que la logique de la prestation dfinie demeure encore trs dominante. Au niveau de lensemble des fonds, pour ne considrer que linformation la plus agrge, ceux prestations dfinies reprsentaient prs de 75 % du total des encours dpargne retraite dentreprise, contre seulement 22 % pour les fonds cotisations dfinies (TABLEAU 8).

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que les compagnies dassurance. Mais lanalyse doit tre pousse un peu plus loin en remarquant que la logique de la prestation dfinie est une logique de rentes impliquant un savoirfaire et des techniques typiquement matriss par les compagnies dassurance (actuariat, valuation des risques). Celles-ci ont donc eu une position privilgie pour capter des mandats de gestion de fonds de retraite dentreprises, tout particulirement lorsque la taille trop modeste de ces dernires rendait excessivement coteuses la mise en place dun fonds de pension maison. On peut observer ce rle des compagnies dassurance au sein des retraites dentreprise partir des informations fournies par lAssociation of British Insurers (TABLEAU 9). En 1999, les engagements des compagnies dassurance lgard des rgimes de retraite professionnelle slevaient 180 milliards de livres, soit prs dun cinquime du total de leur activit.
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Produits proposs par les compagnies dassurance-vie britanniques en 1999


En milliards de livres sterling Encours Retraite dentreprise Retraite individuelle Assurance-vie Autres* Total
* Dommages corporels Source : Association of British Insurers.

% 19,4 34,9 25,3 20,4 100

180,0 325,0 235,0 190,0 930,0

Le second facteur est relier aux dispositifs dpargne retraite individuelle, qui constituent en fait lessentiel de limplication des assureurs dans le systme de retraite britannique, loin devant la gestion des rgimes de retraite professionnels. En 1999, ces plans individuels reprsentaient 325 milliards de livres sterling, soit un montant sensiblement plus lev que les engagements au titre des rgimes dentreprise et quivalant plus du tiers du total des engagements des compagnies dassurance. Rapidement aprs lintroduction de ces plans en 1988, les assureurs ont en effet drain la quasi-totalit des capitaux investis par les mnages pour se constituer une retraite complmentaire, et cette activit de retraite individuelle sest prsente comme le facteur principal de croissance de leur bilan au cours de la dcennie quatre-vingt-dix. Cette prdominance des compagnies dassurance dans la gestion de ces plans dpargne retraite, dont le fonctionnement est de type cotisations dfinies, a conduit une configuration sensiblement diffrente de la configuration amricaine, caractrise par une corrlation forte entre le poids des OPCVM et la monte en force des plans cotisations dfinies. La rglementation de ces plans de retraite individuels a jou un rle moteur dans la dtermination de ce leadership des assureurs, crant au bnfice de ces derniers une situation de monopole virtuel (Blake, 2003). Lors de leur introduction, et afin dviter que les mnages procdent une gestion draisonnable de leurs fonds durant la priode de retraite,

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a t instaure une obligation de rente. Cette obligation, qui stipulait que les individus dtenteurs de plans devaient consacrer au minimum 75 % du capital accumul lachat dune rente lors du dpart la retraite, a naturellement favoris les compagnies dassurance. Seules institutions financires autorises offrir des rentes viagres et de ce fait capables daccompagner les individus sur lensemble de leur cycle de vie, elles se sont avres incontournables. Les dispositifs dpargne retraite tels quils ont t mis en place ont donc largement favoris les assureurs. En loccurrence, labsence denveloppe fiscale identique dans lesprit aux plans 401(k) amricains a empch une mancipation des OPCVM dans le domaine de lpargne retraite. On peut trouver un soutien cette interprtation, fonde sur le constat dun rationnement de loffre, dans le succs rencontr par les enveloppes fiscales PEP (Personal Equity Plan), puis tout rcemment ISA (Individual Savings Account). Introduit dans la seconde partie des annes quatre-vingt12 indpendamment des dispositifs dpargne retraite, ce type de plans a engendr une demande trs soutenue de titres dOPCVM par les mnages, contribuant au dcollage du march de dtail de la gestion dactifs. Les statistiques avances par Sandler (2002) montrent en effet que les ventes de parts dOPCVM ont progress ces dernires annes de manire plus rapide que les flux dpargne en direction des produits de retraite individuels ou des produits dassurance-vie. Cest dailleurs ce mouvement qui permet en grande partie dexpliquer la monte en puissance des OPCVM telle quelle apparat dans le panorama gnral dress prcdemment (TABLEAU 7).

C ONCLUSION
Les modles dintermdiation financire aux tats-Unis et au Royaume-Uni prsentent de trs fortes diffrences, attribuables pour une grande part aux choix effectus par les pouvoirs publics relativement au financement des dpenses de retraite. Dans le premier pays, nous avons soulign lessor des OPCVM en liaison avec le dveloppement des plans cotisations dfinies et des formules dpargne retraite individuelle. Dans un contexte o le risque-retraite est de plus en plus assum par les mnages, les proprits des parts dOPCVM en termes de diversification du risque, de cots ou encore de flexibilit (possibilit de changement de support), se sont avres dcisives. Au Royaume-Uni, ce sont les compagnies dassurance qui ont tir bnfice de dispositifs dpargne retraite largement axs sur le principe de la rente viagre. La prdominance des plans prestations dfinies au sein des rgimes de retraite professionnels leur a permis de capter des mandats de gestion auprs des entreprises ; au sein des dispositifs dpargne retraite individuelle, lachat obligatoire dune rente au moment de lentre en priode de retraite leur a confr une situation de quasi-monopole. Ces deux expriences suggrent que les dbats en cours dans certains pays dEurope continentale pour introduire un vritable rgime de retraite additionnel fond sur la capitalisation
12. Les PEP ont t introduits en 1987 ; les ISA, qui en sont les successeurs, ont t crs beaucoup plus rcemment, en 1999.

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ne sont pas neutres du point de vue de lintermdiation financire. En particulier, en France, le rle des compagnies dassurance pourrait souffrir de linstauration de dispositif dpargne retraite transitant par lpargne salariale, via par exemple la cration dune version retraite du PPESV (Plan partenarial dpargne salariale volontaire). En effet, dans ce dernier cas (qui serait de fait assimilable la mise en place de fonds de pension cotisations dfinies), ce sont les OPCVM qui tireraient pleinement profit de la nouvelle configuration, limage de ce qui a t observ aux tats-Unis avec les plans 401(k)13. A. B. & F. P.

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13. Les auteurs remercient les rapporteurs anonymes pour leurs critiques.

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