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ECONOMIA DE LA EMPRESA














EVALUACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN









ING. LUIS JAHN







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INDICE TEMATICO
Pag.

I. CONCEPTOS BASICOS

I.1 Introduccin 3
I.2. Que es una Inversin. 3
I.3 Que es la Evaluacin de Proyectos. 4
I.4 Decisiones en condiciones de certeza, riesgo e incertidumbre. 5
I.5 La importancia de una correcta evaluacin de proyectos. 6
I.6 El rol de la evaluacin de proyectos. 8
I.7 Clasificacin de las inversiones. 8


II. EL ANALISIS DE PROYECTOS DE INVERSIN

II.1. Condiciones para que un proyecto sea rentable 10
II.2. Distintos enfoques de un proyecto de inversin 11
II.3. Niveles de anlisis 12
II.4 Criterios de evaluacin de proyectos 14
II.5. Criterios contables 15


III. ELMETODO DEL FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS

III.1 El Flujo de Fondos Descontados. 22
III.2 Principales problemas en la construccin del Flujo de Fondos. 23
III.3 Ejemplo practico de construccin de un Flujo de Fondos. 29
III.4 Clasificacin de inversiones segn su Flujo de Fondos. 31
III.5 Tasa de Descuento y Costo de Capital. 33
III.6 Ventajas del mtodo del Flujo de Fondos Descontados. 33


IV. CRITERIOS CON FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS

IV.1 Valor Actual Neto (VAN) 34
IV.2 Tasa Interna de Retorno (TIR). 35
IV.3 Comparacin entre los criterios VAN y TIR. 37
IV.4 Periodo de Repago con actualizacin de fondos. 41
IV.5 Costo Anual Equivalente. 42
IV.6 Relacin Costo-Beneficio bruto y neto. 44


V. CONCEPTOS COMPLEMENTARIOS

V.1 Anlisis de desinversiones. 45
V.2 La evaluacin del Negocio versus el Proyecto. 46
V.3 Efecto del riesgo en la evaluacin de proyectos. 49


VI. COMENTARIO FINAL Y BIBLIOGRAFIA 50
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I. CONCEPTOS BASICOS




I.1. Introduccin

Este trabajo describe los conceptos bsicos y las tcnicas que se utilizan para
incorporar racionalidad y rigor cientfico al proceso decisorio involucrado en el
estudio, aprobacin y ejecucin de un proyecto de inversin.

Una de las decisiones ms difciles y vitales para una empresa, sociedad, nacin
etc., es la de invertir, porque condiciona su desarrollo futuro y afecta su estructura
financiera, exigiendo la utilizacin de recursos propios y/o de terceros.

Una decisin equivocada puede ser definitoria para el desarrollo de todo sistema
econmico. Rechazar una buena propuesta de inversin puede implicar un
estancamiento y la prdida de mercado frente a la competencia. Igualmente, la
realizacin de una mala propuesta eleva costos, compromete la generacin
financiera e incide negativamente en la capacidad competitiva.

La experiencia ha demostrado que muchas veces se materializan inversiones sin
que se cumplan los estudios y anlisis que la trascendencia de la decisin exige.
En muchos casos estas inversiones fracasan o subsisten slo porque una vez
realizadas plantean situaciones polticas, sociales y econmicas que hacen
necesario que se les otorguen protecciones y franquicias que representan una
carga para toda la sociedad.

Los recursos materiales, tcnicos, humanos y de capital son escasos y onerosos,
siendo indudable la necesidad de obtener el mximo aprovechamiento de los
mismos. Adems, siempre existe una variada y compleja gama de alternativas de
proyectos de Inversin que se disputan la asignacin de estos recursos. Por lo
tanto, la eleccin y ejecucin de las inversiones requiere creatividad e intuicin para
los negocios y decisiones basadas en evaluaciones tcnicas con rigor cientfico
para maximizar los beneficios y reducir los costos individuales y de la sociedad.

Antes de finalizar esta introduccin deseo agradecer la colaboracin de los Ings.
Hctor Panelati y Carlos Alvarez de Toledo, del Lic. Eduardo H. Blanco y de Dbora
M. Rempel, sin cuyo desinteresado esfuerzo no se hubiera podido terminar este
trabajo.


I.2 Que es una Inversin ?

En trminos generales una inversin es una inmovilizacin o afectacin de
recursos (costos) en un proyecto determinado con la esperanza de obtener un
beneficio en el futuro. En sentido amplio existen muy diversas posibilidades de
inversin, como ser:
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en activos fijos (mquinas y equipos, edificios, etc.)
en stocks (materias primas, productos terminados, etc.)
en investigacin y desarrollo (nuevos productos y procesos)
en el mercado financiero, bolsa o ttulos pblicos
en publicidad
en infraestructura publica(puentes, caminos, puertos, etc.)
en energa (centrales elctricas, lneas de transmisin)
en mejorar la calidad de vida de la sociedad (espacios verdes)
Etc.

Los beneficios pueden ser cualitativos, difciles de medir directamente en trminos
monetarios, como por ejemplo las inversiones del estado en educacin (escuelas)
o salud (hospitales), o cuantitativos, como las inversiones financieras o en activos
productivos que no presentan este inconveniente.

El objeto de toda inversin es contribuir a incrementar y maximizar el valor actual
del patrimonio de la empresa y de la sociedad.

Las inversiones tienen un efecto muy importante en la macro y micro economa
de la sociedad y, por lo tanto, las decisiones relacionadas con la ejecucin de
proyectos de inversin son de gran importancia estratgica. Una mala decisin
hoy puede significar serios problemas en el futuro.


I.3 Que es la Evaluacin de Proyectos de Inversin

Es una herramienta para la toma de decisiones, que permite determinar si un
proyecto de inversin es bueno, o sea rentable, o malo y la conveniencia de su
ejecucin, aplicando una serie de tcnicas y criterios que veremos ms adelante.

En trminos econmicos los proyectos buenos son aquellos cuyos beneficios
superan a sus costos, posibilitando el crecimiento econmico y el bienestar de los
integrantes de la sociedad. Los beneficios asociados a un proyecto son los
ingresos, ya sea por ventas ordinarias y/o extraordinarias, y los ahorros de costos
que puede generar. Igualmente, los costos incluyen toda reduccin en los
ingresos reales o potenciales (costos de oportunidad) que la ejecucin del
proyecto puede producir.

La evaluacin de proyectos se inserta en el marco del Planeamiento Estratgico.
Los proyectos de inversin son, por definicin, asuntos del futuro, representan
riesgos y oportunidades, permitiendo actuar sobre el presente con el fin de estar
mejor en el futuro.

Utilizando informacin de las reas fundamentales de la empresa, Comercial,
Produccin y Finanzas (presupuestos de ventas y produccin, participacin en el
mercado, tasas de inters, etc.), el sistema de planeamiento analiza, en base a
las premisas fijadas por la Direccin, los resultados que se esperan obtener de un
proyecto.

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Estos resultados se pueden presentar a travs de indicadores de rentabilidad,
cuadros de resultados y balances proyectados, presupuestos de caja, cuadros de
origen y aplicacin de fondos, etc.


I.4 Decisiones en condiciones de certeza, riesgo e incertidumbre

Para la toma de decisiones se debe tener presente que el sistema de
planeamiento no predice el futuro, sino que evala resultados posibles en funcin
de hiptesis sobre los futuros probables.
Por lo tanto, las decisiones se toman en condiciones de riesgo o incertidumbre,
porque es muy difcil predecir con certeza el comportamiento de las variables que
afectan un proyecto (precios, costos,etc.).

Hay condiciones de certeza cuando existe un solo futuro posible, o sea que su
probabilidad de ocurrencia es 1. Si existen varios futuros posibles cuya
probabilidad de ocurrencia se conoce, estamos en condiciones de riesgo. Por
ultimo si no es posible asignar una probabilidad de ocurrencia a los futuros
posibles estamos en condiciones de incertidumbre, y tomar decisiones racinales
se hace sumamente difcil. En resumen tenemos:

Futuros posibles Probabilidad
de ocurrencia
CERTEZA 1 1
RIESGO Varios conocida
INCERTIDUMBRE Varios desconocida


Un ejemplo tpico del riesgo en la toma de decisiones lo tenemos en el sector
energtico mundial. En la dcada del setenta, las crisis del petrleo llevaron el
precio de menos de 10 u$s a ms de 30 u$s por barril, estimndose un
crecimiento continuo de esta variable hasta el ao 2000. En consecuencia, este
nivel de precios hacia rentable a proyectos de extraccin no convencionales o a
grandes profundidades y el reemplazo del petrleo por gas licuado de Libia y
Algeria.
Por lo tanto, se encararon nuevos sistemas de explotacin de hidrocarburos y se
construyeron grandes plantas de licuacin de gas natural en el norte de Africa,
junto con flotas de barcos para transportar el gas licuado a Estados Unidos y al
norte de Europa.

Sin embargo, en pocos aos todos estos proyectos debieron ser abandonados
porque las diferencias entre los pases de la OPEP, la aparicin de nuevas zonas
de produccin (Mar del Norte) y la recesin, junto con el ahorro y el mejor
aprovechamiento energtico, generados por el alto precio del petrleo, produjeron
una sobreoferta que causo una impensada disminucin del precio del barril.

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Las plantas de licuacin se cerraron , los barcos debieron ser reformados o
parados, etc., perdindose miles de millones de dlares. Solo la Exxon perdi
ms de 600 millones de u$s al cerrar un proyecto de extraccin de petrleo no
convencional a partir de esquistos bituminosos en Tejas. Nadie hubiera pensado
en 1980 que en 1992 el precio del petrleo seria de 20 u$s por barril.



I.5 La importancia de una correcta evaluacin de proyectos


El crecimiento econmico depende de dos variables: la tasa de inversin y la
productividad del capital invertido. Por lo tanto, para que una economa crezca
ms rpido es necesario aumentar la inversin, la productividad del capital o
ambas cosas a la vez. Sin embargo, existe una gran diferencia en el costo social
de mover una u otra variable. Cualquier aumento de la inversin se hace a
expensas de un menor consumo, o sea se cambia un sacrificio hoy por un
beneficio futuro. Lograr una mayor productividad del capital, en cambio, no tiene
una contrapartida semejante, solo requiere actuar de una manera ms inteligente
y eficiente.

Esto se puede ver claramente con un ejemplo muy elemental, imaginemos a dos
personas, Juan y Pedro, cuyo trabajo consiste en transportar bolsas de trigo de
un campo a una ciudad por una carretera pavimentada, cobrando una suma fija
por bolsa transportada. Para mejorar su productividad y, en consecuencia, sus
ingresos, ambos deciden cambiar sus camionetas viejas por nuevas. Juan
compra una camioneta doble traccin con todos los accesorios. Pedro, en
cambio, por el mismo precio que pago Juan, compra una camioneta standard, con
traccin simple y sin accesorios, pero con un 20% ms de capacidad. Ambos han
invertido la misma cantidad de fondos, sin embargo, los ingresos de Pedro sern
un 20% superiores a los de Juan. La nica diferencia esta en el criterio con que
invirtieron sus fondos, Pedro fue ms inteligente que Juan en la eleccin de la
camioneta, optando por el modelo que mejor se adaptaba a sus necesidades.
Este simple ejemplo muestra claramente la importancia de una correcta eleccin
de las inversiones a realizar.

Veamos que paso en los ltimos aos con el crecimiento econmico, medido en
trminos de PBI (Producto Bruto Interno), de algunos pases Latinoamericanos y
su re relacin con el nivel de inversin y el rendimiento del capital invertido :
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RELACIN ENTRE LA INVERSIN,SU RENTABILIDAD Y EL AUMENTO DEL P.B.I.



1960 - 1970 (% anual)

PAIS I Inversin
s/PBI
II Rentabilidad
Nueva Inv.
I x II Crecimiento
PBI
Argentina 16,6 23,0 4,3 4,1
Brasil 21,1 34,0 7,1 5,4
Chile 19,2 26,0 5,0 4,2
Colombia 19,6 32,0 6,3 5,2
Mxico 20,6 40,0 8,2 7,0
Venezuela 24,9 23,0 5,7 6,1




1970 - 1980 (% anual)




PAIS I Inversin
s/PBI
II Rentabilidad
Nueva Inv.
I x II Crecimiento
PBI
Argentina 21,7 9,0 2,0 2,4
Brasil 28,1 41,0 11,5 8,6
Chile 17,8 20,0 3,5 2,5
Colombia 19,1 30,0 5,7 5,5
Mxico 23,6 32,0 7,5 6,6
Venezuela 34,6 14,0 4,8 4,1



Fuente : Informe BID 1986.


El anlisis de estos cuadros muestra que el crecimiento econmico de un pas, y ,por
lo tanto, el bienestar de sus habitantes, esta muy ligado a la correcta asignacin de
sus recursos productivos, mediante la inversin en proyectos rentables que permitan
una alta productividad del capital. La baja rentabilidad obtenida de la inversin en
Argentina nos permite entender mejor algunas de las causas del deterioro econmico
de los ltimos 20 aos, la importancia de la evaluacin de proyectos y los cambios
que se deben producir para mejorar el pas.


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I.6. El rol de la evaluacin de proyectos

Hemos visto que las decisiones sobre proyectos de inversin son importantes y
estn muy ligadas a la productividad de las empresas y de la economa de un
pas.
Los recursos productivos son escasos y, en consecuencia, el progreso de las
empresas y de la sociedad depende de la calidad de los proyectos a los que se
asignan estos recursos.

Por lo tanto, el rol de la evaluacin de proyectos consiste en destruir proyectos
malos y optimizar la asignacin de los recursos disponibles, mediante la seleccin
de los proyectos ms convenientes. Para ello, debe ofrecer a las personas que
toman decisiones elementos de medicin que permitan comparar alternativas con
fundamentos objetivos, incluyendo la posibilidad de no hacer nada.

Para que esta asignacin sea eficiente, la evaluacin de proyectos debe aportar
informacin y criterios de decisin que permitan resolver las siguientes
situaciones:

Ejecutar un proyecto mejora o e empeora la situacin existente.
Que proyectos deben ser eliminados.
Cuales son los proyectos ms convenientes de un conjunto de proyectos
rentables.
En que orden debo ejecutar los proyectos ms convenientes en funcin de la
disponibilidad de recursos.
Cuales son las variables que afectan principalmente al proyecto, sobre las
cuales se debe ejercer el mximo control durante la ejecucin y operacin.

La cantidad de proyectos no rentables que buscan aprobacin es superior a lo
que se puede imaginar. Esto se debe a que muchos proyectos estn mal
concebidos, nacen en la mesa de diseadores y no de una real necesidad de
mercado. Adems, en muchas ocasiones los beneficios de un proyecto se
concentran en unos pocos individuos, que gestionan fuertemente para su
aprobacin, pero sus costos se distribuyen entre toda la sociedad que no percibe
esto, aunque el proyecto no sea rentable para el conjunto. Un dique para riego
puede ser muy beneficioso para los agricultores y la economa de una provincia,
pero puede no ser rentable para el estado y la sociedad que deber financiar su
construccin.


I.7. Clasificacin de las inversiones

Las inversiones se pueden clasificar en base a sus interacciones mutuas en :

INDEPENDIENTES

Dos inversiones son independientes cuando la realizacin de una no afecta los
beneficios de la otra. Por ejemplo, el lanzamiento de un nuevo producto y la
construccin de una planta de tratamiento de efluentes industriales.

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DEPENDIENTES

*Complementarias :

Dos inversiones son complementarias cuando los beneficios de una aumentan los
beneficios de la otra. Un proyecto para el lanzamiento de un nuevo producto se
complementa con una inversin para implementar un sistema de calidad total o de
Just in Time.

*Pre-requisito :

Dos inversiones son pre-requisito cuando es indispensable la realizacin de una
para poder ejecutar la otra. Es el caso de la Central Hidroelctrica de Futaleufu y
la planta de produccin de aluminio electroltitico de Aluar en Puerto Madryn, que
no habra podido ser construida en ese lugar sino exista disponibilidad de energa
elctrica.

*Sustitutivas :

Dos inversiones son sustitutivas cuando los beneficios de una disminuyen los
beneficios de la otra. El proyecto para el lanzamiento del auto Renault 9 fue
sustitutivo del proyecto Renault 11, porque ambos modelos compiten en el mismo
segmento del mercado automotriz.

*Mutuamente excluyentes :

Dos inversiones son mutuamente excluyentes cuando los beneficios de una
hacen desaparecer los beneficios de la otra. Por ejemplo, una inversin en
telefona rural por cable es excluyente de un proyecto de intercomunicacin rural
con equipos VHF.

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II. EL ANALISIS DE PROYECTOS DE INVERSIN



II.1. Condiciones para que un proyecto sea rentable

a) Eleccin adecuada :

Para garantizar una buena eleccin es necesario que la evaluacin este
tcnicamente bien hecha y que no sea distorsionada por los intereses
involucrados alrededor del proyecto. Esto implica que se debe trabajar con
informacin slida, que la misma sea procesada correctamente y que se utilicen
todos los criterios de seleccin posibles. Todo esto debe ser realizado evitando
que el anlisis y las decisiones puedan ser influenciadas por proveedores
potenciales de equipo y tecnologa, consultores que desean dirigir el proyecto,
funcionarios interesados en la ejecucin del proyecto para mantener su fuente de
trabajo o prestigio, etc.

b) Ejecucin dentro de lo presupuestado :

Cuando un proyecto ha sido aceptado comienza la etapa de su ejecucin, que
tiene una importancia vital porque, si la inversin ha sido bien estimada, es poco
lo que puede ganarse en este periodo, pero mucho lo que se puede perder si no
se cumple con lo previsto. Cualquier atraso en el cronograma de ejecucin implica
que el capital invertido no produce retorno durante la demora e incrementos en los
gastos fijos proporcinales al paso del tiempo. Igualmente todo sobrecosto de
construccin atenta contra la rentabilidad prevista.
Un ejemplo de esto es la Central Nuclear Atucha II, su terminacin estaba prevista
originalmente para Junio de 1987, con un presupuesto de 1600 millones de u$s.
En 1991 todava no se haba terminado la obra, ya se haban gastado 1.400
millones de u$s, se estimaba que para terminarla hacan falta por lo menos 1000
millones de u$s ms y la Facturacin perdida por venta de energa representaba
1.460 millones de u$s. Con estas distorsiones un proyecto deja de ser rentable
por ms buena que sea su evaluacin.

c) Operacin eficiente:

En el periodo de operacin del proyecto se genera el retorno del capital invertido,
que justifico la aceptacin de la inversin. Por lo tanto, para cumplir con la
expectativa de rentabilidad del proyecto es necesario que la operacin sea
realizada, por lo menos, dentro de lo previsto. Una mala operacin puede hacer
que el proyecto pierda su capacidad de dar un retorno positivo, o que lo
disminuya, y esto se reflejara en perdidas econmicas y problemas financieros
que normalmente generan las medidas correctivas necesarias.


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II.2. Distintos enfoques de un proyecto de inversin :

Los elementos que intervienen en la evaluacin de un proyecto y sus resultados
varan segn el punto de vista con que se realice el anlisis. Un proyecto tiene
varios grupos de participantes que desean mejorar su situacin con la ejecucin
del mismo. Los inversores quieren incrementar sus ingresos, los bancos desean
realizar negocios financieros otorgando crditos al proyecto, el estado quiere
beneficiarse con el efecto multiplicador de la inversin en la economa que
incrementara la recaudacin impositiva, los proveedores desean imponer y vender
tecnologa, etc.

Sin embargo, puede ocurrir que con un proyecto alguno de estos participantes se
beneficie en detrimento de otro, bloqueando su ejecucin. Por lo tanto, es
importante hacer la evaluacin desde todos los puntos de vista, con el fin de
entender integralmente los beneficios y problemas del proyecto y poder hacer las
modificaciones necesarias para su realizacin.
Por ejemplo, se puede dar el caso de un proyecto muy beneficioso para la
economa de un pas, pero que debido a la presin impositiva no sea muy
atractivo para los inversores privados. En este caso el gobierno podra otorgar
alguna exencin impositiva que permita que el inversor privado obtenga una
rentabilidad adecuada. Igualmente, se puede dar el caso de un proyecto que sea
rentable para el inversor solo por los subsidios que recibe del estado por
promocin industrial, y deba ser rechazado porque no es conveniente para el
conjunto de la economa. Los tres enfoques ms importantes son :

a).El de la entidad financiera

A la entidad que va a financiar un proyecto le interesa saber si tiene capacidad
para repagar el capital y los intereses del prstamo en un plazo razonable. Por lo
tanto, en su anlisis solo considerara los ingresos y egresos propios del proyecto,
sin costos de oportunidad, y su generacin de fondos.

b).El del inversor

El inversor desea saber la rentabilidad que obtendr de los recursos propios que
invertir en el proyecto, el tiempo que deber esperar para ver los beneficios y
comparar esta rentabilidad con la que tendra si no hace el proyecto o si invierte
sus recursos en otra alternativa. En su anlisis debe considerar, adems de los
costos y beneficios propios del proyecto, los costos de oportunidad y el esquema
de financiacin que pueda obtener.

Por costo de oportunidad se entiende el beneficio que se puede obtener del mejor
uso alternativo de los recursos no monetarios del inversor que este utiliza en un
proyecto. En el caso de equipos o edificios existentes, el costo de oportunidad es
el beneficio neto que hoy generan o podran generar con el mejor uso alternativo
(alquileres o ingresos netos de gastos), que se deja de percibir por utilizarlos para
un proyecto de inversin.


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c).El de la economa en su conjunto

Al estado le interesa conocer el impacto que un proyecto tiene sobre la economa
del pas en su conjunto. Por lo tanto, en su anlisis debe agregar todos los costos
y beneficios externos al proyecto, ocasionados por la existencia de subsidios,
impuestos, etc. Estos factores externos distorsionan los precios de mercado
(como el del gasoil frente a la nafta), haciendo que los mismos no reflejen el
verdadero valor que tienen para la economa del pas. Hay proyectos que desde el
punto de vista del inversor no son rentables, pero que si lo son para la economa
en su conjunto y deben ser encarados o subsidiados por el estado, como por
ejemplo obras de riego, caminos, infraestructura energtica, etc.


II.3. Niveles de anlisis

Dado que los recursos necesarios para realizar una evaluacin detallada son
importantes, no tiene sentido encarar desde el principio el anlisis hasta sus
ultimas instancias cuando es posible detectar la inconveniencia de un proyecto en
forma relativamente rpida.

Para evitar el desperdicio de recursos se divide el anlisis en niveles o etapas. Al
final de cada una se determina si los resultados obtenidos hasta ese momento
justifican asumir los costos del prximo nivel, que ser mucho ms detallado y
profundo que el anterior. En la practica se pueden distinguir bsicamente cuatro
niveles en el proceso de evaluacin:

1.Generacin de la idea y definicin del proyecto

Es la definicin de la situacin o problema (Demanda del mercado insatisfecha,
necesidad de reducir costos, etc.). Es una etapa creativa, en la cual se usan
tcnicas como la tormenta de ideas y se realizan pronsticos de los futuros
posibles con respecto a la situacin econmica y las necesidades del mercado, la
empresa, la industria, etc., respetando los objetivos fijados por la direccin y el
sistema de planeamiento.

En este nivel surgen interrogantes como por ejemplo: Qu oportunidades
existen?, Que se debe hacer?, Cul es el mercado?, Cunto es la inversin
aproximada?, Hay tecnologa?, Quines se benefician y se perjudican?, etc.
Contestando estas preguntas se determina si la idea es atractiva y si vale la pena
profundizar el anlisis y pasar al nivel siguiente.

2.Estudio de Viabilidad

En este nivel se empieza a disear el proyecto. Para ello se identifican y evalan
todas las alternativas posibles para cumplir con los objetivos de la idea-proyecto
definida en la etapa anterior.
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Por ejemplo, en el caso de lanzar un nuevo producto podran ser fabricar o
comprar el producto a terceros, localizar la planta de produccin cerca de la
materia prima o del mercado, utilizar la tecnologa de fabricacin A o la B, etc.

La evaluacin de las alternativas consiste en determinar las restricciones
absolutas y relativas de cada una. Las restricciones absolutas implican la
inviabilidad de la alternativa y, eventualmente, de la idea, como ser la existencia
de una patente que impide que la empresa venda el nuevo producto en el pas,
prohibicin para localizar la planta por razones ecolgicas, etc. Las restricciones
relativas, en cambio, implican desventajas que se traducirn en un mayor costo,
como por ejemplo la falta de agua adecuada para el proceso haciendo necesario
construir una planta de tratamiento, falta de energa elctrica que implica
generacin propia, etc. Las restricciones absolutas permiten reducir el universo de
alternativas y las relativas seleccionar aquellas en las cuales se concentraran los
estudios posteriores.



3.Estudio de Prefactibilidad

Consiste en la bsqueda de las alternativas rentables, que indicaran si el proyecto
es lo suficientemente atractivo para justificar el diseo detallado del mismo. Se
trabaja con informacin preliminar, generalmente producida por terceros para
ahorrar tiempo y esfuerzo (informes de instituciones industriales, cmaras
empresariales, bibliografa sectorial ,etc.). El estudio de prefactibilidad debe cubrir
todos los aspectos de la evaluacin y comprende los siguientes mdulos :

Mercado : precio y cantidad de productos, competencia,
impuestos/tasas/subsidios, regulaciones estatales, ciclo de vida del producto,etc.

Tcnico : origen, precio y cantidad de equipos, tecnologa, insumos y mano de
obra, vida til de los equipos, impacto ambiental, etc.

Financiero : secuencia de costos en el tiempo, disponibilidad de recursos,
financiacin de terceros, ingresos y beneficios, rentabilidad, etc.

Econmico general: evala el impacto en la economa del pas,
tomando la informacin del modulo financiero y excluyendo los costos y beneficios
que solo implican meras transferencias entre sectores internos, para determinar
su verdadero valor para la economa en su conjunto.

Distribucinal: impacto en los distintos grupos de la sociedad.

4.Estudio de Factibilidad

En este nivel, si los resultados del Estudio de Prefactibilidad lo justifican, se
analiza con mayor profundidad la alternativa ms rentable, identificando las
variables claves de las cuales depende fundamentalmente el resultado del
proyecto. Para ello se deben realizar distintos anlisis de sensibilidad del mismo a
variaciones de las ventas, costos, inversin, inflacin etc.

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Se trabaja con informacin mucho ms detallada, especialmente para las
variables clave. Esto implica costos importantes en ingeniera bsica,
investigacin de mercados, etc. Adems, es recomendable cruzar los datos
obtenidos con informacin de otras fuentes para asegurar la confiabilidad del
anlisis.

Las conclusiones y decisiones al final del Estudio de Factibilidad son
fundamentales, porque seguir adelante implica prcticamente aceptar el proyecto
y pasar al diseo detallado y ejecucin, etapas en las cuales es muy difcil
detenerlo.

5.Diseo final

En esta etapa se profundiza toda la informacin existente, con la mayor exactitud
posible, para elaborar un programa de operaciones tcnico, administrativo y
comercial hasta el momento en que el proyecto este funcionando. Se trabaja con
informacin de costosa elaboracin (ingeniera de detalle, estudios de mercado,
etc.). Una vez concluido el diseo final se debe verificar que el proyecto sigue
siendo conveniente y no ha habido desvos en las previsiones y resultados del
Estudio de Factibilidad.

Los tres ltimos niveles abarcan el grueso de la evaluacin de un proyecto y en
ellos se aplican criterios y tcnicas que permiten determinar su rentabilidad
mediante indicadores especficos. La informacin se sintetiza en proyecciones de
Cuadros de Resultados, de Origen y Aplicacin de Fondos, Balances y Flujos de
Fondos. El informe para tomar la decisin deber contener adems una
descripcin de la idea, objetivos, soluciones posibles, indicadores de rentabilidad,
conclusiones y recomendaciones.


II.4 Criterios de evaluacin de proyectos.

Los criterios que veremos a continuacin tienen por objeto generar elementos,
indicadores de rentabilidad, etc., para la poder tomar decisiones sobre proyectos
de inversin. Estos criterios se clasifican en:

a)Subjetivos o Cualitativos

Las razones subjetivas sobre la conveniencia de realizar un proyecto se
caracterizan por su intangibilidad, o sea por la gran dificultad para valuar sus
beneficios.

En general los factores subjetivos, que se utilizan como complemento de otros
criterios en la evaluacin, son :

Imagen de la empresa y el producto: Publicidad institucional.
Satisfaccin del personal: Vestuarios, campo de deportes.
Logro de objetivos sociales: Construccin de escuelas.
Servicio a clientes: Asesoramiento y apoyo de post-venta.
Seguridad : Sistemas de vigilancia televisada.

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b)Objetivos o cuantitativos

Estos criterios generan indicadores de riesgo y rentabilidad concretos y se dividen
en :

Con el mtodo contable:

RENTABILIDAD MARGINAL
PERIODO DE REPAGO SIMPLE

Con el mtodo del flujo de fondos descontados:

VALOR ACTUAL NETO
TASA INTERNA DE RETORNO
PERIODO DE REPAGO CON ACTUALIZACIN DE FONDOS
COSTO ANUAL EQUIVALENTE
FACTOR BENEFICIO-COSTO BRUTO Y NETO


II.5 Criterios contables que no consideran el valor tiempo del dinero

Estos criterios toman sus datos de la informacin contable y se basan en
resultados econmicos. No consideran el efecto del momento en que se producen
los costos y beneficios (valor tiempo del dinero) y sus resultados, por ser
econmicos, se encuentran influenciados por factores arbitrarios que la
contabilidad usa para el calculo de las ganancias y que cambian el resultado de
un ejercicio, como por ejemplo: poltica de activacin de gastos, sistema de
depreciacin de activo fijo, sistema de costeo (directo o por absorcin) y poltica
de valuacin de inventarios
(FIFO, LIFO, etc.).

Sus principales ventajas son:

Simplicidad de calculo.
Fcil comprensin.

Sus principales desventajas son:

No consideran el valor tiempo del dinero.
Efecto de supuestos contables.
El resultado, por ser econmico, no es comparable con datos financieros
(tasas activas y pasivas).

Dado que sus desventajas superan ampliamente a sus ventajas solo pueden ser
utilizados en el anlisis de proyectos de muy corta duracin, para minimizar el
efecto del valor tiempo del dinero.

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Los criterios ms importantes son:

a)Rentabilidad Marginal

La existencia de un proyecto de inversin significa un incremento marginal del
activo (AA) y las utilidades (AU). Sin el proyecto la rentabilidad de los activos de la
empresa es :


u
q =
A

U + AU
con el proyecto seria q =
A + AA


Se define como Rentabilidad Marginal del proyecto a :

q AU
M =
AA

Como los proyectos duran varios aos, semestres, meses etc, para el calculo se
debe considerar valores promedio de las variaciones de activos y de utilidades, y
afectar a estas ultimas por el impuesto a las ganancias (o).

Entonces la variacin de utilidades es :


(AU1 + AU2 +AU3 + ....... +AU(n-1) + AUn)
AU =
n


Igualmente, la variacin de activo es el promedio del valor de libros de los activos
del proyecto. Considerando depreciacin lineal para el activo fijo tenemos:






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Inversin







Considerando tambin a la variacin del capital de trabajo (CT = Activo corriente -
Pasivo corriente), que se recupera al final, en la variacin de activo tenemos
finalmente :








Para decidir la aceptacin del proyecto con este mtodo, se compara la qM con
una qM standard, de corte, que fija la empresa.

Si la qM es mayor que qMstd se aprueba, de lo contrario se rechaza. Veamos el
significado de esto en el siguiente grfico:


q= rentabilidad inicial

Utilidad Para que q> q y
se incremente la
U AU rentabilidad de la
empresa, debe ser
q
M >
q


Uo
AA
q
q Activo
Ao A


b)Periodo de Repago Simple

Es el periodo de tiempo en el cual los ingresos financieros netos repagan los
egresos por la inversin del proyecto. Para un proyecto en rgimen el ingreso
financiero para un periodo dado es :



AF = (I+R) /2 (promedio)
I
R
Valor de rezago
t
---Vida til---

q AU - (1o)
M =
(I+R) + ACT
2
q
M
18


Ing.=AU* (1-o)+Aa
a: depreciacin activo fijo

Entonces el perodo de repago
es el valor x (aos, meses, etc.)
que cumple la ecuacin:

i=x
Inv.= [AUi*(1-o)+Aai]
i=o


A la inversin y los ingresos hay que agregarles si corresponde:

- Variaciones de Capital de Trabajo (CT)
- Gastos que no representan egreso financiero (previsiones, depreciacin,
amortizacin de cargos diferidos, etc.)
- Valor de rezago del activo fijo
- Egresos financieros que no van al cuadro de resultados (activacin de
pagos en cargos diferidos)

i=x
Inv. + ACT + A CD= [AU*(1-o) + Aa + AaCD +APrev.+ ACT + VR]
i=o

Este mtodo indica durante cuanto tiempo se arriesga el capital invertido y no
considera los ingresos posteriores. Es til cuando debido a inestabilidad o
incertidumbre es difcil pronosticar ventas, costos, etc., para aos futuros.


RESOLUCIN DE UN CASO APLICANDO LOS METODOS CONTABLES :

Una empresa fabricante de motocicletas compra a terceros los motores de las mismas.
Actualmente produce 4.000 unidades por ao y el precio de los motores es de 1.800 $
c/u. La empresa tiene que aumentar su produccin a 5.000 unidades anuales y desea
evaluar la posibilidad de fabricar internamente los motores con los siguientes datos:

- Hay que comprar e instalar mquinas y equipos por 10 millones de $, que se
pueden usar por 5 aos al cabo de los cuales se pueden vender por el 10% de
su valor original.

- El stock de semielaborados se incrementa en 1 milln de $ y las deudas con
proveedores disminuyen en 1,5 millones de $.


19
- El costo variable de fabricacin es de 400 $/unidad, los gastos fijos propios
sern de 200.000 $ por ao y se prorratearan gastos de estructura general
por 300.000 $ por ao.

- Adems se usara un galpn que actualmente se alquila a terceros por
2.000.000 $ por ao.

- Al trmino del tercer ao se deber realizar un mantenimiento especial de los
equipos con un gasto previsto de 3,5 millones de $.

- Impuesto a las ganancias 30%,Rentabilidad Marginal Standard 15%

- La empresa no acepta proyectos con periodos de repago mayores a 3 aos.


RENTABILIDAD MARGINAL : El anlisis se realiza a 5 aos porque esa es la vida
til de la inversin (n=5) en equipo.


(AU1 + AU2 + AU3 + AU4 + AU5)
(1-o)* ----------------------------------------------
n
q AU*(1-o)
M= ---------------------= --------------------------------------------------------------
(I + R) (I + R)
-------- + ACT -------- + ACT
2 2


Ahorro anual por dejar de comprar = 5.000 un. * 1.800 $/un.
= 9.000.000 $

Costo variable anual por fabricar = 5.000 un. * 400 $/un.
= 2.000.000 $

Gastos fijos propios anuales por fabricar = 200.000 $

Gastos prorrateados = no se consideran porque se mantienen con o sin el
proyecto

Costo de oportunidad alquiler galpn = 2.000.000$

Inversin = I = 10.000.000 $

Valor de rezago activo fijo = R = 0,1*10.000.0000$ = 1.000.000 $

_ Depreciacin Activo Fijo = (I-R)/n = 9.000.000$/5 = 1.800.000 $

Resultado Vta. Activo Fijo al final = Venta - Valor de Libros
= 1.000.000$ - 1.000.000$ = 0
20
Variacin cap. de trab. = ACT = AActivo corr. - APasivo corr.
= Astocks - _deuda proveedores
= 1.000.000 $ - (-1.500.000 $)
= 2.500.000 $

Entonces tenemos que la variacin de utilidad para cada ao es :

AU1 = Ahorro - Costo var. - Gts. fijos - Costo op. - _deprec. AF
AU1 = 9.000.000-2.000.000-200.000-2.000.000-1.800.000 = 3.000.000
AU2 = AU1 = 3.000.000 $
AU3 = AU1 - Mantenimiento especial = 3.000.000 $ - 3.500.000$
AU3 = -500.000
AU4 = AU1 = 3.000.000 $
AU5 = AU1 + Resultado Vta. A.F. = 1.500.000 $ + 0 = 3.000.000 $


En consecuencia, reemplazando en la formula de la
q
M tenemos :


(3.000.000+3.000.000-500.000+3.000.000+3.000.000)
(1-0,3)*
5
q
M =
(10.000.000 + 1.000.000)
+ 2.500.000
2


q 0,7 * 2.300.000
M = - = 0,20
q
M = 20% >
q
Mstd. = 15%
8.000.000

Se acepta el proyecto


PERIODO DE REPAGO SIMPLE :

i=x
Inv. + ACT + ACD = [AU*(1-o) + Aa + ACD + APrev. + ACT +VR]
i=o


Inv. = 10.000.000 $ ACT inicial = -2.500.000 $
Aa = 1.800.000 $ ACT aos 1 a 4 = 0 $
ACD = 0 $ ACT ao 5 = 2.500.000 $
VR = 1.000.000 $ APrevisiones = 0 $

21
Ingreso ao 1 = (1-0,3) * 3.000.000 + 1.800.000 = 3.900.000 $
Ingreso ao 2 = Ingreso ao 1 = 3.900.000 $
Ingreso ao 3 = (1-0,3) * (-500.000) + 1.800.000 = 1.450.000 $
Ingreso ao 4 = Ingreso ao 1 = 3.900.000 $
Ingreso ao 5 = Ingreso ao 1 + 2.500.000 + 1.000.000=7.400.000 $


Reemplazando en la formula y calculando para cada ao tenemos :

Ao Ingreso / Egreso Saldo Acumulado
0 -12.500.000 -12.500.000
1 3.900.000 -8.600.000
2 3.900.000 -4.700.000
3 1.450.000 -3.250.000
4 3.900.000 650.000 ao de repago
5 7.400.000 8.050.000


Periodo de repago = 3 + (3.250.000/3.900.000) = 3,83 aos

3,83 aos > 3 aos Se rechaza el proyecto
22

III. EL METODO FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS



III.1. El del Flujo de Fondos Descontados

Los criterios de evaluacin que aplican el mtodo del flujo de fondos descontados
se basan en la determinacin de los ingresos y egresos a caja que se producen
por el proyecto, prescindiendo de su carcter o imputacin contable, y la
actualizacin de los mismos con una tasa de descuento mediante frmulas de
inters compuesto, considerando as el valor tiempo del dinero.

El flujo de fondos se forma con la secuencia temporal de los ingresos y egresos a
caja asociados al proyecto (marginales). Estos no son los ingresos y egresos a
caja de la empresa, sino la variacin neta de caja por el hecho de existir el
proyecto.

El flujo de fondos puede calcularse de dos maneras distintas que llevan al mismo
resultado, segn la fuente de la informacin:

a) Tomar los ingresos y egresos financieros y por suma algebraica obtener la
variacin neta de caja correspondiente a cada periodo (aos, semestres,
meses, etc.).

b) Aplicar la formula del flujo de caja y el Cuadro de Origen y Aplicacin de
Fondos, partiendo de datos contables, para calcular las variaciones de las
restantes cuentas del activo y del pasivo, obteniendo la variacin neta de caja
de cada periodo.


AD = APN + AP - AAr

Donde: APN = Variacin del Patrimonio Neto
AP = Variacin del Pasivo
AAr = Variacin del resto de las cuentas del Activo


Excepto en el calculo de impuestos asociados a las ganancias de un proyecto, el
mtodo del flujo de fondos descontados permite eliminar los factores arbitrarios
que usa la contabilidad para la determinacin de los resultados indicados en el
punto II.5.

Grficamente el flujo de fondos suele representarse con en eje horizontal que
representa el tiempo dividido en el numero de periodos que dura el proyecto
(aos, semestres ,etc.), al cual entran flechas verticales, que indican ingresos a
caja, y salen flechas que representan egresos.







23


Ingresos: Origen fondos





Egresos:
Aplic.fdos.

Cantidad de perodos = n = 7





Flujo neto





Los flujos de caja pueden ser absolutos, cuando solo se toman las variaciones de
caja producidas por el proyecto, o relativos cuando la variacin de caja se relacin
a con la de otro proyecto de inversin. En realidad, el flujo de fondos absoluto es
la comparacin del proyecto con la alternativa de no hacer nada, mientras que el
flujo de fondos relativo es la diferencia entre los flujos financieros absolutos de
dos proyectos o alternativas distintas.

En general conviene trabajar siempre que sea posible con flujos absolutos porque
un flujo relativo no permite comparar posteriormente lo presupuestado con lo real,
ni conocer la rentabilidad intrnseca del proyecto elegido. Adems, una mala
inversin puede parecer atractiva simplemente porque se la compara con otra
peor.


III.2. Principales problemas en la construccin del Flujo de Fondos.

La construccin del flujo de fondos consiste en identificar y analizar los ingresos y
egresos asociados al proyecto y su ocurrencia en el tiempo. La correcta
evaluacin de un proyecto depende fundamentalmente de que el flujo de fondos
este bien construido, con datos confiables y estimaciones razonables de todas las
variables que intervienen en el proyecto.

Los criterios de evaluacin solo son algoritmos matemticos que procesan la
informacin del flujo de fondos, tarea generalmente realizada por una
computadora, y que generan indicadores que ayudan a tomar una decisin. Por lo
tanto, si la informacin es mala, el out-put tambin es malo.

Para construir el flujo de fondos se deben considerar solamente los ingresos y
egresos incrementales (marginales) , es decir aquellos que se producirn solo si
el proyecto es realizado. Por lo tanto, el calculo de los ingresos y egresos debe
t
t
0
0
1
1
2
2
3
3
4
4
5
5
6
6
7
7
24
atenerse al principio "con y sin", que consiste en determinar los mismos
comparando el flujo de caja esperado por la empresa sin el proyecto de inversin,
con el flujo esperado si se realiza la misma. De esta forma el proyecto se evala
sobre la base de su efecto especifico, aislando todo factor no asociado al
proyecto que pueda provocar cambios en el flujo de fondos de la empresa.

Los problemas usuales que se presentan en la construccin de un flujo de fondos
son:

a)Horizonte del Flujo de Fondos.

La primera pregunta que se debe responder cuando se construye un flujo de
fondos es : Cual ser la vida del proyecto? O sea durante cuantos aos,
semestres, meses, etc., se proyectarn los ingresos y egresos del mismo. La
respuesta a esta pregunta surge del anlisis racional de las caractersticas de la
inversin.

Generalmente el horizonte de proyeccin estar definido por la vida til tcnica de
los bienes de uso ms importantes, o sea el periodo de duracin de los mismos
en base a las condiciones de uso a las cuales sern sometidos en el proyecto. Sin
embargo, no se deben descuidar otros elementos en el anlisis, como por ejemplo
la vida comercial del producto a fabricar, o el periodo de obsolescencia de la
tecnologa a emplear. Si alguno de estos es inferior a la vida til tcnica del activo
fijo, se deber tomar el menor valor de los mismos como horizonte de proyeccin.

b) Tratamiento de la depreciacicin de los bienes de uso.

La depreciacin del activo fijo (comnmente denominada amortizacin) no es un
egreso en el flujo de fondos, porque la erogacin correspondiente ya se computo
en el egreso por la adquisicin del mismo. Sin embargo, la depreciacin incide a
los efectos impositivos en la determinacin de los resultados econmicos para el
calculo del impuesto a las ganancias. Por lo tanto, se tiene que definir una vida til
para los activos fijos, un valor residual o de rezago al final de la misma y un
mtodo de depreciacin.

A los fines impositivos conviene elegir la vida til lo ms corta posible aceptada
por la DGI, con el objeto de diferir el pago del impuesto, porque todo adelanto de
ingresos y postergacin de egresos incrementa el valor actual del flujo de fondos
descontado. En consecuencia, es probable que la vida til y el valor residual
utilizados a los fines contables e impositivos difieran de los valores reales
esperados por la empresa. Entonces, podemos definir dos tipos de
depreciaciones :

Depreciacin Tcnica: es la correspondiente a la vida til y al valor de rezago
tcnicos de los bienes de uso, o sea los datos reales de su duracin y valor de
mercado al final del proyecto, en funcin del uso al cual sern sometidos en el
mismo.

Depreciacin Contable: se usa solo para calcular el egreso por impuesto a las
ganancias, en base a una vida til y valor residual contables, definidos por la
Gcia. Administrativa.

c) Valor de Rezago.

25
Al final de la vida del proyecto los bienes de uso tienen un valor residual o de
recupero, aunque sea el precio de venta como chatarra, que deber ser
considerado como un ingreso en el ultimo periodo. Si hay activos fijos con una
vida til menor a la vida del proyecto, se deber considerar el valor de rezago
como ingreso en el momento de su reemplazo.

Igualmente, si la vida til tcnica de algunos bienes de uso supera la vida del
proyecto, el valor de rezago tcnico para debe considerar el tiempo que les
queda de uso, su estado y valor de mercado.

No se debe olvidar que al liquidar los activos fijos al final de su vida til y/o de la
del proyecto, si el valor de rezago tcnico difiere del contable existir una
ganancia o perdida que afectara el pago por impuesto a las ganancias del periodo
correspondiente :

Resultado vta. activo fijo= precio de vta.- valor de libros

EL valor de rezago puede llegar a ser negativo. Por ejemplo, en el caso de las
centrales elctricas nucleares, que cuando llegan al fin de su vida til y deben ser
cerradas, el costo de desmontaje y disposicin de los equipos y materiales
contaminados por radioactividad supera el ingreso que se puede obtener por la
venta de los materiales del resto de las instalaciones.

d) Costos de oportunidad y costos hundidos.

Cuando en un proyecto se utilizan activos ya existentes, solo deben considerarse
los egresos o ingresos marginales que resultan por realizar el proyecto. Por
ejemplo, si se va a utilizar instalaciones que hoy se alquilan a terceros, su uso en
el proyecto solo producir un costo de oportunidad igual al alquiler.

El valor de los activos existentes para un proyecto se considera un costo hundido
y no se toma en cuenta en el flujo de fondos. Sin embargo hay una excepcin
cuando la alternativa es usar estos activos fijos existentes para un nuevo proyecto
o venderlos, en cuyo caso se deber considerar como egreso del proyecto su
valor de rezago tcnico.

Asimismo toda disminucin de ingresos, por ventas u otros conceptos, producidos
por la ejecucin de un proyecto son un costo del mismo.

26
e) Capital de Trabajo.

En la operacin de un proyecto es necesario contar con recursos para financiar
crditos comerciales, inventarios, caja mnima, etc. Estos recursos son
financiados con deudas comerciales y Capital de Trabajo, que debe ser
considerado como una inversin ms del proyecto en el periodo en que
corresponda. Igualmente, se deber incluir en el flujo de fondos el efecto de
cualquier variacin del Capital de Trabajo durante la vida del proyecto y su
recupero al final del mismo. Si el valor de recupero no coincide con el valor de
libros contable se producir una ganancia o perdida que afectara el pago del
impuesto a las ganancias del periodo.

f)Tratamiento de intereses.

En el flujo de fondos no se debe incluir ningn tipo de intereses en concepto de
retribucin al capital invertido. De lo contrario se distorsionaran los resultados de
los criterios de evaluacin, porque la retribucin del capital invertido es
precisamente el flujo de fondos del proyecto.

Los intereses por prestamos financieros deben ser incluidos en el flujo de fondos
en el periodo en que son erogados. Solo para el clculo del impuesto a las
ganancias sern considerados en el periodo en que se devengan.

Con respecto a los intereses que devengan los prstamos financieros durante el
periodo de construccin del proyecto, llamados Intereses Intercalares, si no se
pagan se activan hasta la puesta en marcha, pasando a formar parte de la deuda.
Solo son incluidos en el flujo cuando son erogados.

g) Apertura de ingresos y egresos.

Los ingresos y egresos deben estar desagregados en los rubros principales que
los componen, para brindar la mayor informacin posible que permita comprender
el proyecto. Por ejemplo los ingresos se deben dividir en operativos,
extraordinarios, subsidios, etc. Igualmente los egresos deben ser discriminados
en inversin en activo fijo, capital de trabajo, operativos, impuestos, etc. Cuando
corresponda incluir prstamos financieros, tambin se desagregara el ingreso y la
amortizacin del capital, y el pago de intereses.

h)Tratamiento del Impuesto a las ganancias.

Para el calculo del egreso por este impuesto se deber proyectar el cuadro de
resultados para cada periodo del proyecto, considerando solo las variaciones en
los costos e ingresos contables imputables al proyecto y aplicando el principio de
lo devengado.
27

Se debe recordar que los quebrantos impositivos por resultados negativos
(perdidas) se pueden transferir, con algunas restricciones que dependen de las
regulaciones vigentes en cada oportunidad, a los ejercicios siguientes. Sin
embargo, si la empresa titular del proyecto tiene otras actividades que le generan
impuesto a las ganancias y las perdidas que puede tener el proyecto en algn
periodo le permiten reducir dicho pago, el importe de dicha reduccin debe ser
considerado como un ingreso imputable al proyecto en el flujo de fondos de dicho
periodo. En este caso no corresponde transferir el quebranto a ejercicios futuros
porque se lo ha absorbido con las ganancias de otras actividades.

i) Tratamiento del Impuesto al Valor Agregado (IVA).

El IVA es un impuesto que paga nicamente el consumidor final, las empresas a
lo largo de la cadena de produccin y comercializacin solo actan como agentes
de retencin. Este mecanismo de recaudacin se puede simplificar en:

- Cada empresa devenga a favor de la DGI y cobra a sus clientes el % de IVA
sobre la facturacin de sus ventas, generando un dbito fiscal por el impuesto
devengado.

- Igualmente, devenga a su favor y paga a sus proveedores el % de IVA sobre
el valor de sus compras de insumos, servicios y bienes de uso, generando el
correspondiente crdito fiscal.

- La empresa abona a la DGI la diferencia entre el dbito y el crdito fiscal. Si
este saldo es negativo, o sea a favor de la empresa, se genera un crdito
fiscal por IVA que se transfiere al ejercicio siguiente.

El IVA no tiene ningn efecto econmico y, por lo tanto, no debe ser incluido en el
cuadro de resultados.

A los efectos del flujo de fondos, se deben incluir todos los ingresos y egresos
financieros por IVA. Si el saldo es siempre a favor de la DGI y se percibe y paga
todo lo que se devenga en el mismo periodo, el efecto financiero neto del IVA es
nulo, porque todo lo que se cobra de los clientes se paga a los proveedores y a la
DGI.

Si el saldo es a favor de la empresa, habr un egreso por el valor de dicho saldo,
que se recuperar de los saldos a favor de la DGI en los ejercicios siguientes (si
no se puede recuperar es un costo).

j) Tratamiento de la Inflacin.

La inflacin afecta el desarrollo econmico y financiero de un proyecto de
muchas formas, que si no son consideradas adecuadamente producirn una
evaluacin incorrecta.
28
Las tcnicas de ajuste por inflacin de balances y cuadros de resultados atenan
considerablemente las consecuencias de la inflacin en el calculo del impuesto a
las ganancias, pero no los siguientes efectos:

- Deterioro de los activos y pasivos monetarios con su correspondiente
resultado por exposicin del capital monetario.

- Amortizacin acelerada del capital de los prstamos financieros por el
componente de proteccin a la inflacin incluido en la tasa de inters nominal.

Los flujos de fondos se pueden construir en moneda corriente o en moneda
constante. En el primer caso los precios y costos cercaren en base a una tasa de
inflacin estimada y los indicadores de rentabilidad sern nominales, al igual que
las tasas de descuento que se usaran para descontar el flujo. En el segundo caso
estos indicadores y tasas sern reales y solo se consideraran en el flujo las
variaciones relativas en la estructura de precios de insumos y productos,
aplicando la formula que relaciona los variaciones de precios nominales con las
reales:

(1 + A nominal)
------------------- = (1 + A real)
(1 + A inflacin)


En general se recomienda trabajar en moneda constante porque es muy difcil
estimar la tasa de inflacin que regir durante la vida del proyecto. Sin embargo,
para que el anlisis en moneda constante sea correcto se debe incluir el resultado
por exposicin a la inflacin del capital monetario como un ingreso o egreso ms
del proyecto.

Es un error muy comn proyectar flujos de fondos en moneda constante sin este
componente, lo cual solo seria correcto si el capital monetario es nulo, situacin
prcticamente imposible en la realidad.

Igualmente se debe reflejar en un flujo en moneda constante el efecto de la
cancelacin anticipada del capital de los prestamos financieros, construyendo el
flujo de los mismos en moneda corriente, con la tasa nominal, y luego
deflacionando con la tasa de inflacin prevista para cada periodo.

Si se considera adems el efecto que las tasas de inters implcitas en los precios
de los bienes, en funcin de la condicin de pago, tambin producen distorsiones,
se concluye que en muchos casos la forma ms conveniente para construir un
flujo de fondos en moneda constante es construir primero el flujo en moneda
corriente y luego deflacionario con la tasa de inflacin prevista.

Por ultimo, es importante determinar si los resultados del proyecto son muy
sensibles a variaciones en la tasa de inflacin, evaluando el proyecto para
distintos valores de la misma. Si los resultados no varan significativamente no
hay mayores problemas, pero si esto no es as se debe profundizar el anlisis del
proyecto hasta encontrar los medios que disminuyan esta sensibilidad.

29
III.3. Ejemplo practico de construccin de un Flujo de Fondos.


Analizaremos el caso de la empresa fabricante de motocicletas que se utilizo en el
ejemplo de los mtodos contables del capitulo anterior, incluyendo el IVA con una
tasa del 15% y despreciando el efecto de la inflacin y con los siguientes datos
adicionales:

1.Horizonte de planeamiento = 5 aos

Se asume la vida til tcnica de los equipos e instalaciones.

2.Egresos :

Inversin en equipos e instalaciones = 10.000.000 $ al inicio

Inversin en capital de trabajo = AAC - APC = AStock-ADeuda
= 1.000.000 - (-1.500.000)
= 2.500.000 $ al inicio

Costo variable de produccin anual = 5.000 un. * 400 $/un.
= 2.000.000 $

Gastos fijos anuales = 200.000 $

Los gastos de estructura prorrateados no se consideran porque se mantienen con
o sin el proyecto.

Costo de oportunidad anual del galpn = 2.000.000 $

Mantenimiento especial = 3.500.000 $ en el tercer ao

3.Ingresos :

Ahorro anual por no comprar motores = 5.000 un. * 1.800 $/un.
= 9.000.000 $

Recupero capital de trabajo = 2.500.000 $ al final (ao 5)

Valor de rezago activo fijo = 1.000.000 $ al final (ao 5)

4.Impuesto a las ganancias:

Vida til contable AF = 5 aos
30
Valor de rezago contable = Valor rezago tcnico = 1.000.000 $
Depreciacin anual AF = (10.000.000 - 1.000.000)/5 = 1.800.000 $


Proyeccin del Cuadro de Resultados (miles de $)


Ao 1 2 3 4 5
Ahorro 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000
Costo variable (2.000) (2.000) (2.000) (2.000) (2.000)
Costo fijo (200) (200) (200) (200) (200)
Costo oport.galpn (2.000) (2.000) (2.000) (2.000) (2.000)
Depreciacin AF (1.800) (1.800) (1.800) (1.800) (1.800)
Mant. especial (3.500)
Resultado 3.000 3.000 (500) 3.000 3.000

Imp.Gan. (30%) (900) (900) 150 (900) (900)


Como la empresa tiene ganancias por la venta de las motocicletas, se puede
descargar el quebranto del tercer ao del monto imponible sin el proyecto. Esto
genera una reduccin del pago del impuesto por la realizacin del proyecto, por lo
cual dicha disminucin es un ingreso en el flujo de fondos.

5.IVA :

Se asume que el mantenimiento especial y 50% del costo variable corresponde a
insumos comprados a terceros.

Balance IVA : (miles $)

Sin el proyecto 1 2 3 4 5
IVA ventas (dbito) 4.500 4.500 4.500 4.500 4.500
IVA proveedores (crdito) (900) (900) (900) (900) (900)
IVA cpra. Motores (crdito) (1.620) (1.620) (1.620) (1.620) (1.620)
IVA pago DGI (1.980) (1.980) (1.980) (1.980) (1.980)

Saldo (efecto financiero) 0 0 0 0 0


Con el proyecto 1 2 3 4 5
IVA ventas (dbito) 4.500 4.500 4.500 4.500 4.500
IVA proveedores (crdito) (900) (900) (900) (900) (900)
IVA insumo motores(crdito) (180) (180) (180) (180) (180)
IVA inversin equipos (crdito) (1.800) 0 0 0 0
IVA Mto especial (crdito) 0 0 (630) 0 0
IVA DGI (1.620) (3.420) (2.790) (3.420) (3.420)

Saldo (efecto financiero) 0 0 0 0 0


31
Con o sin el proyecto el efecto financiero es nulo, pero obsrvese la variacin del
IVA pagado a proveedores y a la DGI en cada caso.

La variacin del IVA pagado a proveedores por compras del proyecto produce una
variacin de signo contrario en el IVA pagado a la DGI. Por lo tanto el efecto del
IVA flujo de fondos del proyecto es nulo.

Si, en cambio, el IVA dbito en el primer ao fuera menor a 2.880 (900 + 180
+1.800), habra un egreso adicional por la diferencia entre 2.880 y el valor del
dbito, generando un crdito fiscal que se recuperara en el segundo ao con un
ingreso equivalente (retenido del pago a la DGI).


6.Construccin del Flujo de Fondos : (miles de $)



Ao 0 1 2 3 4 5
Ingresos:
Ahorro cpra. 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000
Recupero AF 1.000
Recupero CT 2.500
Total ingresos 9.000 9.000 9.000 9.000 12.500

Egresos
Inv. AF (10.000)
Inv. CT (2.500)
Costo var. (2.000) (2.000) (2.000) (2.000) (2.000)
Costo fijo (200) (200) (200) (200) (200)
Costo op.galpn (2.000) (2.000) (2.000) (2.000) (2.000)
Mant. esp. (3.500)
Impuesto gan. (900) (900) 150 (900) (900)

F.DE FONDOS (12.500) 3.900 3.900 1.450 3.900 7.400
F.F. ACUM. (12.500) (8.600) (4.700) (3.250) 650 8.050



III.4. Clasificacin de inversiones segn su Flujos de Fondos.

En funcin de las caractersticas de su flujo de fondos las inversiones se clasifican
en :

-Inversiones Simples o Convencionales :

Son aquellas inversiones en las cuales los egresos se concentran en los primeros
periodos y despus solo se registran ingresos netos. Es decir, se invierte al
principio y se obtiene el retorno de la inversin durante el resto de la vida del
proyecto.


32


0 1 2 3 4 5 6 7
t


Flujo: -10 -10 -5 10 10 10 10 10
Inversin Retorno


El flujo de fondos en las inversiones simples presenta un solo cambio de signo y
si graficamos el Valor Actual en funcin de la tasa de actualizacin o descuento,
la curva correspondiente corta al eje de abcisas una sola vez.

I = Ingresos perodo n
E= Egresos perodo n
t = Nro. de perodos
Valor $
Actual









-Inversiones No Simples o No Convencionales :

Una inversin es no simple cuando en su flujo de fondos se intercalan los
ingresos y los egresos netos y, por lo tanto, hay ms de un cambio de signo en el
mismo.



0 1 2 3 4 5 6 7
t


Flujo: -10 -10 -5 10 10 -10 10


A su vez, las inversiones no simples se dividen en Puras y Mixtas. Las primeras
se comportan al los efectos prcticos como inversiones simples porque la curva
del Valor Actual en funcin de la Tasa de Descuento corta una sola vez el eje de
abcisas. En el caso de las inversiones No Simples Mixtas, el comportamiento es
totalmente diferente y su evaluacin requiere un anlisis distinto al usual. Ms
adelante veremos como se procede para determinar si un flujo no simple es puro
o mixto y como se lo analiza.


n=t (In . En)
VA =
n=o (1 + i)n
Tasa de
Descuento
i
33
III.5 Tasa de Descuento y Costo de Capital.

Las decisiones financieras bsicas consisten en definir de donde se obtendrn
fondos (poltica de financiamiento) y donde se invertirn los mismos (decisiones
de inversin). El Costo del Capital es el nexo entre ambas decisiones, porque
define el costo de la financiacin. Es un elemento racional que puede ser usado
para tomar decisiones sobre propuestas de inversin y financiacin de las
mismas. Para una empresa el Costo de Capital es el promedio ponderado del
costo de sus fuentes de fondos (Prestamos, acciones preferidas y ordinarias,
bonos, etc.).

El Costo del Capital en un mercado financiero en condiciones de certeza es la
tasa de inters activa para operaciones sin riesgo (usualmente 4 a 6% anual). En
condiciones de riesgo o incertidumbre el Costo del Capital es la tasa de inters
anterior (certeza) ms un plus o premio adicional. Cuanto mayor sea el riesgo
mayor ser el premio.

La Tasa de Descuento es la tasa que la empresa usa para actualizar el flujo de
fondos de las propuestas de inversin y para aprobar o rechazar las mismas. Es
una tasa que tiene en cuenta el inters del capital y el riesgo empresario. La fija la
direccin de la empresa en funcin de las caractersticas de los proyectos, su
costo de capital, el del mercado financiero y el costo de oportunidad del capital a
invertir, o sea la rentabilidad de las inversiones alternativas.

Para una empresa que dispone de fondos la tasa de descuento no debera ser
menor a su costo de capital o a la rentabilidad financiera de sus inversiones
alternativas con bajo riesgo (la tasa pasiva financiera, rentabilidad de su
operacin, etc.). En cambio, para una empresa que no dispone de fondos y debe
recurrir al mercado para obtenerlos, la tasa de descuento debera ser por lo
menos la tasa de inters activa financiera. En funcin del riesgo del proyecto se
pueden fijar valores superiores a los indicados. A los efectos de los clculos de
actualizacin la tasa de descuento debe estar expresada en trminos de una tasa
de inters vencida sobre saldos.


III.6. Ventajas del Mtodo del Flujo de Fondos Descontados.

Las ventajas de este mtodo y de los criterios que se basan en el son :

- Tiene en cuenta el valor tiempo del dinero, reconociendo que los fondos en el
futuro cercano tienen ms valor que los fondos en el futuro lejano.

- Dado que los datos bsicos para el calculo de un flujo de fondos son datos
objetivos de ingresos y egresos a caja, se elimina, excepto en lo referente a la
determinacin de impuestos, la influencia de supuestos contables de definicin
arbitraria (polticas de valuacin de inventarios, de depreciacin de bienes de
uso, constitucin y descarga de previsiones y cargos diferidos, etc.)

Sin embargo, este mtodo presenta la desventaja de la complejidad de su calculo
y comprensin, que requieren el conocimiento de conceptos de matemtica
financiera.
34
IV. CRITERIOS CON FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS



IV.1 Valor Actual Neto (VAN).

El Valor Actual Neto de una inversin es la diferencia entre el valor actual de los
ingresos y el valor actual de los egresos de caja correspondientes al proyecto,
actualizados a una tasa de descuento determinada.

n=t (In - En)
VAN = -----------
n=o (1 + i)
n


In : Ingreso periodo n i : Tasa de descuento
En : Egreso periodo n t : numero de periodos

Representa la mxima cantidad de dinero que la empresa podra pagar por
realizar el proyecto, obteniendo como retribucin del capital invertido la tasa de
descuento. Seria comparable a un valor llave. Tambin se lo puede interpretar
como el valor actual del beneficio que queda despus de financiar toda la
inversin con un prstamo cuyo costo es la tasa de descuento.

Es decir, una empresa podra tomar un prstamo igual al valor de la inversin del
proyecto ms su VAN, transferir este VAN como ingreso a los propietarios y pagar
el prstamo con el flujo del proyecto.

El VAN de una inversin es su contribucin al VAN de la empresa. Por lo tanto,
dado que el objeto de todo proyecto es aumentar el VAN de la empresa, para
aceptar un proyecto su VAN debe ser mayor que cero.

VAN > O Se acepta el proyecto.
VAN > O Se rechaza el proyecto.

Las ventajas y desventajas de este criterio, adems de las propias del mtodo de
flujo de fondos descontados, son :

Ventajas :
- Indica la magnitud del beneficio del proyecto.

Desventajas :
- No da idea del rendimiento del proyecto y no se puede comparar con la tasa
de inters pasiva o el rendimiento de otras inversiones.

35
Es el criterio de evaluacin ms confiable porque los otros criterios presentan
algunas dificultades que pueden llevar a conclusiones errneas. Veamos la
aplicacin de este criterio en el flujo de fondos del proyecto del ejemplo del
capitulo anterior, asumiendo una tasa de descuento del 15% :

AO 0 1 2 3 4 5
FLUJO DE FONDOS (12.500) 3.900 3.900 1.450 3.900 7.400


3.900 3.900 1.450 3.900 7.400
VAN (15%) = (12.500) + + + + + = 702.61
(1+0,15) (1+0,15)
2
(1+0,15)
3
(1+0,15)
4
(1+0,15)
5



VAN (15%) = 702.61 $ > 0 Se acepta el proyecto
========================================================


IV.2 Tasa Interna de Retorno (TIR).

La Tasa Interna de Retorno de una inversin se define como la tasa de descuento
que iguala a cero el VAN del flujo de fondos del proyecto. Es el rendimiento
financiero de la inversin y se obtiene de la siguiente ecuacin :

n=t (In - En)
VAN = O =
n=o (1 + TIR)
n


Representa la mxima tasa de inters que se podra pagar por los fondos
necesarios para financiar totalmente el proyecto sin obtener ganancias ni
perdidas.

La TIR es una tasa de inters referida al periodo de tiempo en que se divide el
flujo de fondos (aos, semestres, meses, etc.), o sea, si el flujo esta hecho en
aos la TIR es una tasa anual.

Con este criterio se acepta una inversin cuando su TIR es superior a una TIR de
corte definida por la empresa. La TIR de corte puede ser el costo de capital o la
rentabilidad de las inversiones alternativas, como por ejemplo la tasa pasiva
financiera, ms un plus segn el riesgo del proyecto.

TIR > TIR de corte Se acepta el proyecto
TIR > TIR de corte Se rechaza el proyecto

36
El calculo de la TIR se realiza por aproximaciones sucesivas, actualizando el flujo
de fondos con distintas tasas de inters hasta encontrar aquella que hace el VAN
igual a cero. Grficamente se la puede determinar calculando el VAN para tres o
ms tasas de descuento y trazando la curva del VAN, el punto donde corta el eje
de abcisas es el correspondiente a la TIR.

VAN $



TIR
Tasa de
descuento

El uso generalizado de la computadora ha facilitado enormemente el clculo de la
TIR y ha hecho obsoleto este mtodo de determinacin grfico.

Se denomina "interna" por que es independiente de factores externos al proyecto,
especialmente al costo de capital de la empresa.

Las ventajas y desventajas de este criterio, adems de las propias del mtodo de
flujo de fondos descontados, son:

Ventajas :
- Da idea del rendimiento del proyecto y es directamente comparable con el
costo de capital y el costo de oportunidad de los fondos a invertir.

Desventajas :
- No da idea de la magnitud del beneficio del proyecto.

- Por su forma de calculo supone que los ingresos del flujo de fondos se
reinvierten a la tasa interna de retorno. En el caso de un proyecto con una TIR
muy alta esto no se cumple ,porque los ingresos no podrn ser invertidos a una
tasa mayor al costo de oportunidad del capital, o sea a la rentabilidad de otras
inversiones alternativas, con lo cual la rentabilidad real ser menor a la TIR.
Esto produce, como veremos ms adelante, distorsiones en el anlisis de
inversiones mutuamente excluyentes.

- Dado que la TIR es la solucin matemtica de un a ecuacin polinmica de
grado igual al numero de periodos del proyecto, en el caso de las inversiones
no simples mixtas las soluciones son mltiples. Sin embargo, como veremos
ms adelante, en este caso no se puede aplicar este criterio.

Veamos la aplicacin de este criterio en el flujo de fondos del proyecto del
ejemplo del capitulo anterior, asumiendo una TIR de corte del 15% :

i
37

AO 0 1 2 3 4 5
FLUJO DE FONDOS (12.500) 3.900 3.900 1.450 3.900 7.400


3.900 3.900 1.450 3.900 7.400
VAN (15%) = (12.500) + + + + + = 0
(1+TIR) (1+TIR)
2
(1+TIR)
3
(1+TIR)
4
(1+TIR)
5



TIR 17,14% > TIR corte = 15% Se acepta el proyecto
========================================================



IV.3 Comparacin entre los criterios VAN y TIR.

3.1 Inversiones Simples.

En este caso, ambos criterios determinan la misma conclusin con respecto a la
aceptacin o rechazo de un proyecto.

Considerando que la TIR de corte coincide con la tasa de descuento.


n=t (In - En)
Con VAN : VAN = -----------
n=o (1 + 1)
n



n=t (In - En)
Con TIR : O = -----------
n=o (1 + TIR)
n



Restando ambas ecuaciones tenemos :

n=t (In - En) (In - En)
VAN = [ ----------- - ------------ ]
n=o (1 + i)
n
(1 + TIR)
n


Considerando que la TIR de corte coincide con la tasa de descuento. Para que
VAN > O y se acepte el proyecto, debe ser TIR > i, o sea mayor que la TIR de
corte. Por lo tanto ambos criterios dan la misma conclusin.

3.2 Inversiones no simples.

En el caso de las inversiones no simples mixtas el criterio de la TIR no tiene
significado y no pueda ser aplicado. El criterio del VAN, en cambio, no presenta
esta limitacin.
38

Para determinar si una inversin no simple es pura o mixta se debe introducir el
concepto de Saldo del Proyecto para un periodo cualquiera (Sn), que se define
como el valor futuro del flujo de fondos hasta ese periodo, calculado con una tasa
de actualizacin igual a la TIR.
Si definimos que An = In -En , el Saldo para un periodo n es:


Sn = Ao*(1+TIR)
n
+ A1*(1+TIR)
n-1
+ A2*(1+TIR)
n-2
+ .... + An


Para toda la vida del proyecto el Valor Futuro del mismo es igual al Saldo del
proyecto del ultimo periodo (t) y es igual a O, porque por definicin el VAN y, por
lo tanto, el Valor Futuro, calculados con la TIR son nulos.


St = VF = VAN*(1 + TIR)
t
= O


Entonces, si en un periodo Sn es menor o igual a cero, quiere decir que la
empresa ha obtenido, hasta ese momento, ingresos netos menores a los
esperados al final del proyecto. Un Sn mayor que cero, en cambio, implica que la
empresa ha recibido ingresos por encima de lo esperado, que deber devolver al
proyecto en los periodos siguientes, o sea que ha recibido un prstamo del
proyecto. Con esto estamos en condiciones de definir :

Inversiones no simples puras.

Son aquellas en las cuales se verifica que para todos los periodos Sn s 0. En este
caso la empresa no esta endeudada en ningn momento con el proyecto y, por lo
tanto, la TIR sigue siendo independiente de todos los factores ajenos a la
inversin.

En consecuencia, las inversiones no simples puras tienen una sola solucin para
el calculo de la TIR y se comportan como una inversin simple, o sea que los
criterios TIR y VAN determinan la misma decisin con relacin a la aceptacin o
rechazo del proyecto.

Inversiones no simples mixtas.

Si para uno o ms periodos se verifica que Sn > O, la inversin es no simple mixta
y no tiene sentido aplicar el criterio de la TIR. En estos periodos la empresa esta
endeudada con el proyecto y los ingresos netos no se pueden reinvertir a la TIR y,
por lo tanto, no se cumple la definicin matemtica de este criterio. Dado que los
ingresos del proyecto que absorbe transitoriamente la empresa son reinvertidos a
la tasa de rentabilidad financiera de la misma, la TIR deja de ser independiente de
factores externos al proyecto y pasa a ser funcin de dicha tasa de rentabilidad.
En consecuencia, el criterio de la TIR pierde significado econmico y financiero,
no teniendo sentido su aplicacin.

39
Adems, en el caso de las inversiones mixtas la ecuacin matemtica de la TIR
puede presentar soluciones mltiples, ninguna de las cuales tiene significado
alguno. Por cada cambio de signo en el flujo de fondos, existe la posibilidad de
que la ecuacin de la TIR tenga una solucin adicional.

Resumiendo, para determinar si una inversin es no simple pura o mixta se debe
calcular primero una solucin de la ecuacin matemtica del criterio de la TIR.
Luego, con ese valor se determina el Saldo del Proyecto (Sn) para cada periodo ,
hasta encontrar uno en el cual Sn sea mayor que cero. Con solo un Sn positivo la
inversin es no simple mixta. Veamos un ejemplo :

Una empresa petrolera debe analizar la conveniencia de cambiar la bomba de un
pozo petrolero por una ms potente, que antes usaba en un pozo que se agoto
recientemente, con un costo de instalacin de u$s 1.600.

Con el equipo actual el pozo se agota en 2 aos, generando ingresos netos de
u$s 20.000 el primero y u$s 15.000 el segundo. Con la bomba nueva se puede
incrementar la produccin en el primer ao, produciendo ingresos por u$s 30.000,
en detrimento del segundo en el que disminuyen a u$s 5.000. La empresa esta
exenta del impuesto a las ganancias y conservara las dos bombas para usarlas
en el futuro en otras instalaciones.

El flujo de fondos del proyecto es :

Perodo Flujo de Fondos Observaciones

0 (1.600) Costo instalacin
1 10.000 Aumento ingreso
2 (10.000) Reduccin ingreso


No se consideran los valores de rezago de las bombas porque la empresa las
conservara para su uso en el futuro.
El primer paso es encontrar una solucin a la ecuacin del criterio de la TIR :



10.000 (10.000)
(1600) + ---------- + ------------ = 0
(1+TIR) (1+TIR)
2


Hay dos soluciones:

TIR 1 = 25%
TIR 2 = 400%



25% 400%
i
900
- 1600
VAN $
40
Con 2 soluciones ya sabemos que la inversin es mixta, pero igual calculemos
el Sn :


So = (1.600)*(1+0,25)
0
= (1.600)

S1 = (1.600)*(1+0,25)
1
+ 10.000 = 8.000 >0 _ Inv.no simple mixta

S2 = (1.600)*(1+0,25)
2
+ 10.000*(1+0,25)
1
- 10.000 = 0


Utilizando el criterio del VAN el proyecto seria aceptado solo si la tasa de
descuento es superior a 25% e inferior a 400%.

Por otro lado , si se aplica errneamente el criterio de la TIR con valores de corte
inferiores a 25% se aprobara el proyecto cuando en realidad su VAN es negativo
y no conviene su ejecucin.


3.3 Evaluacin de Inversiones Mutuamente Excluyentes.

Cuando se debe optar entre dos propuestas de inversin mutuamente
excluyentes (si se hace una, no se puede realizar la otra), el criterio de la TIR
puede dar resultados contradictorios con respecto al criterio del VAN, debido a la
diferencia en los supuestos sobre la tasa de reinversin de los ingresos netos.

El criterio de la TIR supone que los ingresos netos de los periodos se reinvierten a
una tasa igual a la TIR hasta el final del proyecto. Este supuesto no es muy real,
especialmente en los casos de proyectos de alta rentabilidad, porque es difcil
poder encontrar otras inversiones con alto rendimiento donde colocar los
excedentes. Lo ms probable es que la tasa de reinversin sea parecida al costo
de oportunidad del capital a invertir de la empresa, o sea similar a la tasa de
descuento. Precisamente, el criterio del VAN es ms confiable porque supone que
la reinversin de los ingresos se hace a la tasa de descuento. Por lo tanto, esta
distorsin en el resultado del criterio de la TIR puede generar conclusiones
errneas, porque al no poder reinvertir los ingresos a una tasa igual a la TIR la
rentabilidad real ser menor. Veamos un ejemplo para comprender mejor este
efecto :

Flujo de Fondos ao 0 1 2 3

Inversin A (155) 100 0 100
Inversin B (155) 0 0 221


41

TIR A = 14,1%
TIR B = 12,5%

VAN $

66 B

Punto de indiferencia de Fisher
45
A
O
i Tasa de
i=10 12,5 14 Descuento
F


Con el criterio de la TIR se debe aprobar el proyecto B. Sin embargo, el criterio
del VAN demuestra que solo conviene aceptarlo cuando la tasa de descuento es
superior a 10%. Para tasas inferiores a 10% conviene aprobar el proyecto B,
porque su VAN es mayor.

Cuando la tasa de descuento es 10% ambas curvas las curvas se cortan en un
punto, llamado "Punto de indiferencia de Fisher", y es indistinto aprobar A o B,
porque ambos proyectos tienen el mismo VAN. La tasa de descuento
correspondiente al Punto de Indiferencia de Fisher se denomina "Tasa de
Indiferencia de Fisher.

En conclusin, en el anlisis de dos proyectos mutuamente excluyentes los
criterios del VAN y de la TIR dan resultados coincidentes solo cuando la
tasa de descuento es superior o igual a la Tasa de Fisher. Esta tasa se puede
determinar matemticamente calculando la TIR del flujo de fondos diferencia de
ambos proyectos.


IV.4 Periodo de Repago con actualizacin de fondos.

Es un criterio similar al Periodo de Recuperacin Simple desarrollado
anteriormente, basado en el flujo de fondos actualizado. En estas condiciones, el
Periodo de Repago actualizado es el lapso en el cual el valor actual de todos los
egresos netos del proyecto es recuperado con el valor actual de los ingresos
netos, a una tasa de descuento determinada. En consecuencia el Periodo de
Repago ser el valor n que satisface la ecuacin :

n=t En n=pr In
---------- = ----------
n=0 (1 + i)
n
n=0 (1 + i)
n


t = numero de periodos del proyecto
pr= perodo de repago con actualizacin de fondos

El proyecto se acepta cuando su Periodo de Repago es menor o igual a un plazo
fijado por la empresa. Este mtodo indica durante cuanto tiempo se arriesga el
capital invertido y no considera los ingresos posteriores. Es til cuando debido a
inestabilidad o incertidumbre es difcil pronosticar ventas, costos, etc., para aos
42
futuros. Su principal desventaja es que no da idea del rendimiento ni de la
magnitud del beneficio que se obtiene con la inversin.

Veamos la aplicacin de este criterio en el flujo de fondos del proyecto del
ejemplo del capitulo anterior, ya utilizado para los criterios TIR y VAN, asumiendo
una tasa de descuento del 15% y un periodo mximo admisible de 3 aos:


AO 0 1 2 3 4 5
FLUJO DE FONDOS (12.500) 3.900 3.900 1.450 3.900 7.400
F.F. Actualizado (12.500) 3.391 2.949 953 2.230 3.679
F.F. Act. Acum. (12.500) (9.019) (6.160) (5.207) (2.977) 702

t = 4 + 2.977/3679 = 4,8 aos > 3 aos Se rechaza el proyecto.


IV.5 Costo Anual Equivalente (CAE).

Es un criterio basado en el VAN, que consiste en determinar el valor de la renta
que durante la vida del proyecto tiene un valor actual equivalente al VAN, con la
tasa de descuento de la empresa.

Como el costo anual equivalente es el valor de una renta (igual para todos los
perodos de un proyecto), sirve para comparar alternativas de distinta duracin.
Se lo utiliza bsicamente para analizar y comparar flujos que solo tienen egresos,
como por ejemplo distintos mtodos de fabricacin (manual versus mecanizado),
pero tambin se puede usar en flujos con ingresos y, en ese caso estaramos
hablando de un ingreso o valor anual equivalente.

VAN
VAN = CAE * a CAE = ---------
n( i a
n( i

a : factor de actualizacin, que representa el valor actual de una renta de n
n( i pagos iguales de valor 1 a una tasa de descuento i.

Se acepta la alternativa que presenta el menor CAE. Veamos la aplicacin de
este criterio en un caso en el cual una empresa tiene dos alternativas para
reemplazar una maquina de su proceso de produccin, que ha llegado al final de
su vida til.

43

Alternativa Costo-mquina Gastos operativos Vida til tcnica

A 800.000 $ 600.000 $ 5 aos
B 1.500.000 $ 500.000 $ 10 aos

Suponiendo que la empresa paga impuesto las ganancias con una tasa del 30%,
los valores de rezago son nulos, y el costo de oportunidad del capital es de 10%
calcularemos el CAE de cada alternativa :

Alternativa B (miles de $):

Inversin = 800

Gasto operativo = 600

Imp.Ganancias = 0,3*(600 + 800/5) = 228



5 1
VAN (15%) = 800 + (600-228) * ---------- = 2.047
1 (1+0,15)
n



CAE A = VAN/a = 2.047/3,352 = 610.65
5(15%

Se puede llegar al mismo valor sumndole a la renta equivalente a la inversin,
(calculada a la tasa dada) la renta de gastos e impuestos.

CAE
A
= 800/3,352 + (600-228) = (610,65)

Alternativa B (miles de $):

Inversin = 1.500






10 1
VAN (15%) = 1.500 + (500-195) * ------------- = 3.030,72
1 (1+0,15)
n


CAE B = VAN/a = (3.030,72)/5,019 = 603.87
10(15%

CAE B < CAE A Conviene alternativa B
=================================================
Gasto operativo = 500
Imp.Gan. = 0,3*(500+1.500/10)= 195
44
IV.6 Relacin Costo-Beneficio Bruto y Neto.

Este mtodo se basa en obtener una relacin dividiendo el valor actual de los
ingresos brutos o netos de egresos por el valor actual de los egresos, usando una
tasa de descuento equivalente al costo de oportunidad del capital.



t In
---------
o (1 + i)
n

Relacin Costo Beneficio Bruto (RCBB) = ----------------
t En
---------
o (1 + i)
n


Si RCBB > 1 se acepta el proyecto.


t (In - En)
---------
o (1 + i)
n

Relacin Costo Beneficio Neto (RCBN) = ----------------
t En
---------
o (1 + i)
n


Si RCBN > O se acepta el proyecto.


La RCBB indica cuanto se recupera por cada $ invertido y la RCBN da idea de
rendimiento.

45
V. CONCEPTOS COMPLEMENTARIOS



V.1 Anlisis de Desinversiones.

Una desinversin es la realizacin de un activo hoy, desafectando recursos,
perdiendo los beneficios que dicho activo puede producir en el futuro.

Las desinversiones se pueden evaluar utilizando los criterios y mtodos
explicados anteriormente, sin embargo en algunos de ellos cambian las pautas de
aceptacin o rechazo de la propuesta.

Con el mtodo de la Rentabilidad Marginal, para que una desinversin sea
conveniente su rentabilidad marginal debe ser menor que la rentabilidad standard
de la empresa, porque de lo contrario no crecera la rentabilidad final de la misma.

n= rentabilidad inicial
Utilidad
Uo


AU
U




q Activo

A Ao




El flujo de fondos de una desinversin se compone de un ingreso al inicio, por la
realizacin del activo, y de una serie de egresos producto de los beneficios futuros
que se dejan de percibir.

Beneficios perdidos




Ingreso por venta de activo




Aplicando el criterio del Valor Actual Neto, una desinversin es conveniente
cuando el VAN de su flujo de fondos es positivo, al igual que cuando se analiza
una inversin.

En el caso de la Tasa Interna de Retorno, en cambio, considerando que a mayor
tasa de descuento disminuye el impacto de los egresos en el VAN del flujo de
q
Para que q > q y se
incremente la rentabilidad
de la empresa, debe ser
q
M <
q
AA
q
M
46
fondos, una desinversin solo es conveniente cuando su TIR es menor que la
tasa de descuento.


VAN $


TIR
Tasa de
descuento




Cuando la TIR es mayor que la tasa de descuento el VAN del flujo de fondos de la
desinversin es negativo para dicha tasa y, por lo tanto, su aprobacin no es
conveniente, porque si se acepta la propuesta se esta disminuyendo el valor de la
empresa.

En sntesis, la Rentabilidad Marginal y la TIR miden el rendimiento de los activos
a liquidar y, por lo tanto, si son mayores que los valores standard no conviene
desprenderse de estos activos.


V.2 La evaluacin del Negocio versus el Proyecto.

Cuando se evala un proyecto de inversin se determina si este es bueno o malo
independientemente de la forma en que se financiaran los fondos necesarios para
su realizacin, o sea se supone que estos son erogados en su totalidad por el
inversor.

Por lo tanto, en el flujo de fondos del proyecto no se puede incluir ningn tipo de
prstamo de terceros, con excepcin de aquellos que pueden estar atados a la
compra de equipos, tecnologa, etc., y que los otorga el proveedor como parte de
las condiciones de venta. Los indicadores que se obtengan de esta forma son los
resultados del "Proyecto" propiamente dicho.

Sin embargo, si el inversor tiene la posibilidad de tomar prestamos en el mercado
financiero para financiar parte de la inversin necesaria, el capital propio que
invertir en el proyecto ser menor al considerado anteriormente. Por lo tanto, el
negocio del inversor depender del proyecto en si mismo y del monto y costo de
la financiacin que pueda obtener.

i
d
47
El flujo de fondos del negocio, es decir del capital propio, se construye agregando
al flujo de fondos del proyecto el efecto de la financiacin, o sea el ingreso de los
prestamos, la amortizacin en cuotas del capital, el pago de los intereses
correspondientes y la variacin en el impuesto a las ganancias por la aparicin del
costo financiero.

En consecuencia, los resultados del negocio, o sea del capital propio realmente
invertido en el proyecto, pueden ser distintos de los resultados del proyecto. Por
ejemplo, si la TIR del proyecto es mayor que la tasa de inters, neta del efecto del
impuesto a las ganancias, por cada peso que se financie con prestamos de
terceros, el inversor obtendr una ganancia adicional, igual a la diferencia entre
ambas variables. Esto se debe a que cada peso invertido en el proyecto rinde la
TIR pero, si se financia, cuesta la tasa de inters.

Por ejemplo, si un proyecto tiene una TIR del 20% anual y se pueden tomar
fondos de un banco al 15%, por cada peso financiado el inversor gana 0,05 $
adicinales.

Esta ganancia adicional implica que los resultados del flujo de fondos del capital
propio son mejores que los del flujo del proyecto. Este efecto de la financiacin en
el rendimiento de un proyecto se llama "Efecto Palanca" y puede ser positivo o
negativo, dependiendo de si se produce una ganancia o una perdida adicional. La
magnitud del efecto palanca es proporcional al monto de los prestamos, a la
diferencia entre la TIR y la tasa de inters, neta de impuesto a las ganancias, y al
tiempo durante el cual se hace uso de la financiacin.

Las distintas posibilidades del efecto palanca y su influencia en la rentabilidad del
capital propio que se pueden presentar son:


Si TIR del Proyecto > i Efecto palanca positivo

TIR del Proyecto < TIR del Capital Propio
VAN del Proyecto < VAN del Capital Propio

Si TIR del Proyecto = i Efecto palanca neutro

TIR del Proyecto = TIR del Capital Propio
VAN del Proyecto = VAN del Capital Propio


Si TIR del Proyecto < i Efecto palanca neutro

TIR del Proyecto > TIR del Capital Propio
VAN del Proyecto > VAN del Capital Propio


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Por lo tanto, ser conveniente tomar crditos de terceros para financiar la
inversin de un proyecto si se verifica un efecto palanca positivo.

Veamos el efecto de financiar el 40% de la inversin necesaria en el flujo de
fondos de la empresa fabricante de motocicletas desarrollado en el punto III.3,
con un crdito a pagar en 2 cuotas anuales con el 10% de inters anual sobre
saldos, cuya TIR, calculada en el punto IV.2, era 14,14%.

La financiacin es conveniente porque hay efecto palanca positivo.

TIR del Proyecto > 10%* (1-0,3) = 7%

Calculemos el flujo de fondos del Capital Propio:


AO 0 1 2 3 4 5
Flujo de Fondos (12.500) 3.900 3.900 1.450 3.900 7.400
Capital Crdito 5.000 (2.500) (2.500)
Intereses (500) (250)
Imp. Ganancias 150 75
Subtotal 5.000 (2.850) (2.675)
Flujo Cap. Propio (7.500) 1.050 1.225 1.450 3.900 7.400

TIR del Capital = 19,65% > TIR del Proyecto

Si la tasa de inters es 30% en lugar de 10%, el efecto palanca es negativo, la
TIR del Capital es 16,22% y, por lo tanto, la financiacin no es conveniente.

En la evaluacin de proyectos el efecto de la financiacin merece un anlisis
cuidadoso, porque crditos muy baratos o subsidiados como los de los regmenes
de promocin industrial nacional y provincial, pueden permitir que proyectos que
tienen baja rentabilidad se conviertan en un buen negocio por efecto de la
financiacin. Sin embargo, en este caso la rentabilidad del capital propio se logra
en detrimento del ente financista y/o de la sociedad.

El principio general que debe regir la toma de decisiones es que solo se debe
aprobar proyectos rentables, independientemente del efecto de la financiacin.
Los subsidios del estado y los crditos promocinales (Bco. Mundial-Corporacin
Financiera Internacional, etc.) solo deben servir para complementar y apoyar el
periodo critico de la puesta en marcha y los primeros aos de operacin.


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V.3 Efecto del riesgo en la evaluacin de proyectos.

El concepto de inversin implica cambiar la certeza de recursos disponibles hoy,
por la incertidumbre o riesgo de obtener un beneficio distribuido en un tiempo
futuro, que esta condicionado al cumplimiento de las previsiones realizadas con
relacin a precios, costos, oferta y demanda de productos e insumos, vidas tiles,
etc., cuya probabilidad de ocurrencia no presenta condiciones de certeza.

Por lo tanto, los resultados del anlisis de un proyecto (TIR, VAN, etc.) no son
valores fijos, sino variables aleatorias con un grado de dispersin que depende de
la probabilidad de ocurrencia de las proyecciones realizadas.

Existen varias formas para considerar el riesgo en la evaluacin de un proyecto:

1. Prever primas de riesgo segn las caractersticas de cada proyecto elevando
las exigencias para aceptar una inversin (TIR de corte, tasa de descuento,
etc.). Por ejemplo, una empresa petrolera que opera en Estados Unidos usa
una TIR de corte para aceptar proyectos del 15%, pero cuando evala una
inversin en Africa la eleva al 20%.

2. Asumir mrgenes de seguridad siendo conservador o pesimista en la
estimacin de las variables del flujo de fondos e incrementando la incidencia
de costos imprevistos.

3. Evaluar el grado de variacin de los resultados del proyecto ante cambios en
las variables del mismo, aplicando Anlisis de Sensibilidad. Para ello, se
definen primero cuales son las variables que pueden sufrir variaciones
significativas y se calcula para cada una de ellas, en forma separada, el
efecto de dichas variaciones en los resultados del proyecto, determinando
cuales son los valores que hacen que el proyecto sea rechazado.

4. Aplicar el anlisis probabilstico. Para ello es necesario conocer la curva de
distribucin de probabilidades de las variables ms importantes. Con estos
datos se calcula el valor esperado de los resultados del proyecto a partir del
valor esperado de cada una de las variables, empleando un rbol de
probabilidades. Otra alternativa es determinar la curva de probabilidad de los
indicadores del proyecto, haciendo una simulacin con combinaciones al azar
de los valores de las distintas variables con su probabilidad asociada
(Simulacin de Hertz).

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5. VI. COMENTARIO FINAL Y BIBLIOGRAFIA


En los captulos anteriores se han descripto los conceptos bsicos, las etapas y
procedimientos involucrados en el anlisis y evaluacin de los proyectos de inversin y
los criterios usuales que se utilizan para decidir la aprobacin y ejecucin de los
mismos.

Para tomar estas decisiones no se utiliza un solo criterio, sino que se evalan los
resultados de estos en funcin del riesgo particular que cada proyecto tiene. Por
ejemplo, para aprobar una inversin a la que se le asigna un riesgo alto ser necesario
que tenga una TIR y un VAN altos y un Perodo de Repago Actualizado corto. A medida
que el riesgo asociado disminuye se van flexibilizando estas exigencias.

Cada criterio utilizado aporta datos sobre un aspecto especfico del proyecto y, como
mnimo, se deber calcular la TIR, el VAN y el Perodo de Repago para poder tomar
una decisin adecuada. Otros elementos que tambin se consideran en esta decisin
son la disponibilidad de capital, la financiacin disponible y la mxima exposicin de
caja.

Por ltimo, quienes estn interesados en profundizar estos temas pueden consultar la
siguiente bibliografa:

Evaluacin de Proyectos de Inversin. Una llave para el crecimiento. Lic. Eduardo
H. Blanco.
Anlisis Financiero (captulos 6 y 7). T. Mao.
Project evaluation. University of Chicago Press. Midway Reprint 1976. Arnold
Harberger.
The capital Budgeting Decision Economic Analysis of Investment Projects., Harold
Bierman y Seymour Smidt.
Evaluacin de Proyectos de Inversin. Un poco ms de racionalidad. Ral Lombardi
(Administracin de Empresas Tomo IV. pg. 409).
El clculo del riesgo de los proyectos de inversin. A Tuffery. (Administracin de
Empresas, Tomo III, pg. 1065)